Número 3, julio-septiembre - Centro de Estudios Monetarios

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CENTRO DE ESTUDIOS MONETARIOS LATINOAMERICANOS
BOLETÍN
VOLUMEN XLVIII, NÚMERO 3
JULIO-SEPTIEMBRE DE 2002
CENTRO DE
ESTUDIOS MONETARIOS
LATINOAMERICANOS
CEMLA
ASAMBLEA
Bancos Centrales Asociados (vox et votum) y Miembros Colaboradores (vox)
BOLETÍN
ÍNDICE
JUNTA DE GOBIERNO, 2001-2003
Presidente: Banco de México
Miembros: Banco Central de la República Argentina; Banco Central de
Brasil; Banco de la República (Colombia); Banco Central de la República Dominicana; Banco Central de
Trinidad y Tabago; Banco Central de
Venezuela.
105 Nota editorial
107 Burbujas de precios de los activos y sus
implicaciones para la política monetaria y
la estabilidad financiera
Jean-Claude Trichet
114 La reforma de la reestructuración de la
deuda soberana: un enfoque de vías gemelas
Anne Krueger
AUDITORÍA EXTERNA
Banco de México
118 Efectividad de la política monetaria en
Chile y reactivación económica
Carlos Massad A.
PERSONAL DIRECTIVO
Director general
Kenneth Coates
128 Bursatilización o titularización de activos
y financiamiento estructurado en los países de mercado emergente
Subdirector general
Carlos-Alberto R. Queiroz
Directora de Capacitación
Jimena Carretero Gordon
Directora de Estudios
Flavia Rodríguez Torres
Director de Relaciones internacionales
Juan-Manuel Rodríguez Sierra
Director de Administración
Carlos Pinedo Rodríguez
Boletín es una publicación del Centro de Estudios Monetarios Latinoamericanos, Durango
nº 54, México, D. F., 06700. Aparece al fin de
cada trimestre. ISSN 0186 7229.
Lakshman Alles
140 El papel de la liberalización financiera en
la promoción y la asignación del ahorro interno: conclusiones y lecciones de política
Javier Guzmán Calafell
145 Autoridades de los bancos centrales latinoamericanos y otras instituciones miembros del CEMLA
151 Actividades del
de 2002
CEMLA
durante junio-agosto
Los trabajos firmados son responsabilidad exclusiva de los
autores y no coinciden necesariamente con el criterio del CEMLA.
VOLUMEN XLVIII
NÚMERO 3
JULIO-SEPTIEMBRE DE 2002
Nota editorial
En este número del Boletín los temas de los artículos escogidos versan
principalmente sobre estabilidad financiera, política monetaria y deuda externa. Los autores de los mismos son autoridades ejecutivas de máximo nivel de la banca central actual, funcionarios de la alta dirigencia del Fondo
Monetario Internacional e investigadores de carácter académico o directivo
procedentes del mismo género de instituciones.
Así, incluimos como primer artículo una ponencia de J. C. Trichet,
Gobernador del Banco de Francia, sobre Burbujas de precios de los activos y sus implicaciones para la política monetaria y la estabilidad
financiera. En ella el gobernador Trichet analiza las principales implicaciones de la evolución y las burbujas de precios de los activos tanto para la
política monetaria como para la estabilidad financiera. Los cambios observados en los últimos años en los mercados financieros y su creciente papel
en el financiamiento de la economía, así como el papel clave asumido por
los factores financieros en la configuración y amplificación del ciclo económico, han puesto de manifiesto la importancia de los precios de los activos y los efectos de la riqueza para la economía real.
También se publica una exposición muy objetiva y clara de Carlos
Massad, Presidente del Banco Central de Chile, sobre la Efectividad de
la política monetaria en Chile y reactivación económica. Sus reflexiones permiten comprender los alcances de la política monetaria y la
importancia que tiene la acción de un banco central en el logro de los resultados macroeconómicos.
Por otra parte, en materia de deuda externa, se incluyen los planteamientos que presentó Anne Krueger, Primera Directora Gerente Alterna
del Fondo Monetario Internacional, ante los gobernadores de los bancos
centrales de la región. La señora Krueger habló sobre el enfoque de vías
gemelas como marco para reformar la reestructuración de la deuda soberana de los países.
El cuarto artículo publicado, elaborado por L. Alles, investigador académico que colaboró con el Fondo Monetario Internacional, examina las
cuestiones y desafíos que atañen a instituciones, formuladores de políticas y
legisladores en los países menos desarrollados, en sus esfuerzos por impleBoletín del CEMLA, jul-sep 2002
105
mentar las técnicas de bursatilización o titularización de activos en sus
mercados financieros. Se examinan también otros desafíos y problemas en
las áreas de desarrollo de mercados, legislación, contabilidad, regulación y
estructuración, teniendo en cuenta los recientes acontecimientos en lo que
concierne a las técnicas de bursatilización.
Por último, se incluye un interesante y completo informe sobre liberalización financiera y su función en la promoción y asignación del ahorro interno, presentado por J. Guzmán, Director de Asuntos Internacionales del
Banco de México, ante los Ministros de Finanzas de la APEC (Cooperación Económica Asia-Pacífico).
106
Boletín del CEMLA, jul-sep 2002
Burbujas de precios de los activos y sus
implicaciones para la política monetaria
y la estabilidad financiera*
Jean-Claude Trichet
Señoras y señores:
Constituye un gran honor y placer para mí tomar la palabra hoy en Chicago por invitación del
Banco Mundial y el Banco Federal de la Reserva
de Chicago ante tan distinguida audiencia, sobre el
tema de las burbujas de precios de los activos. Como banquero central, me centraré principalmente
en las implicaciones de la evolución y las burbujas
de precios de los activos, tanto para la política monetaria como para la estabilidad financiera.
Los cambios de largo alcance que se han observado durante la última década en los mercados financieros, el papel creciente de estos mercados para el financiamiento de la economía, y la evidencia
acumulada durante el reciente periodo sobre el
papel clave que los factores financieros pueden
desempeñar en la configuración y la amplificación
del ciclo económico, han atraído la atención sobre
la relativa importancia de los precios de activos y
los efectos de la riqueza para la economía real.
Hay al menos dos razones por las cuales los precios de activos y los efectos de la riqueza han podido haberse incrementado durante el último decenio:
– primera, los cambios en la valuación de los activos, impulsados en particular por el alza de los
precios de las acciones en la nueva economía a
partir de mediados de los años 90, y su subsecuente colapso en el 2000, han sido dramáticos.
Esto se documenta muy bien por el caso de Estados Unidos. Sin embargo, aun en Europa,
donde la influencia de la llamada “nueva eco* Traduce y publica el CEMLA, con la debida autorización, el
discurso de J.-C. Trichet, gobernador del Banco de Francia,
pronunciado en el Banco Federal de Reserva de Chicago, el 23
de abril de 2002.
nomía” es más modesta, el alza de los precios de
las acciones también ha sido significativo.
– segunda, estos cambios han influido probablemente en el gasto privado más que los movimientos de los precios de activos en el pasado, a
causa de la amplitud que ha cobrado la propiedad de participaciones en cierto número de países industrializados. En lo que concierne a Francia, la capitalización del mercado como porcentaje del PIB aproximadamente se cuadruplicó
entre 1990 y 2000 (de 28% a 110,5%), y contamos con pruebas de que la participación de las
tenencias de acciones de los hogares en activos
financieros también se ha elevado.
Todos estos acontecimientos han hecho que recientemente se plantee si la política monetaria debe reaccionar a los precios de los activos financieros, y más generalmente a los precios de activos. La
motivación es doble: no sólo podrían las grandes
fluctuaciones, desalineaciones o aun las burbujas
de los precios de activos poner en peligro la estabilidad de los precios, que es el principal objetivo de
la mayoría de los bancos centrales, sino que también podrían interferir con la estabilidad financiera, otro de los importantes objetivos de los bancos
centrales. Permítanme desarrollar ahora estos dos
puntos.
I. Implicaciones para la política monetaria
1) Canales de transmisión de la política monetaria
El papel que los precios de activos pueden desempeñar en el mecanismo de transmisión de la política monetaria es bien conocido teóricamente,
107
aunque bastante difícil de caracterizar empíricamente. La política monetaria se ocupa principalmente de controlar la tasa interbancaria para préstamos día a día, que no es directamente relevante
para una decisión económica material. La forma en
que la política monetaria afecta la economía real es
cuando impacta en los precios financieros relevantes, es decir, cuando mueve toda la curva de rendimiento, o cuando afecta el tipo de cambio y otros
precios de activos.
Puede haber varios canales a través de los cuales
la política de tasas puede afectar los precios de los
activos o valuaciones de los activos:
– primero, los cambios en la tasa de interés modifican las expectativas de la gente acerca del crecimiento económico futuro, y en consecuencia
también sus expectativas de utilidades;
– segundo, las decisiones de política monetaria
pueden cambiar la serie de factores de descuento que los agentes económicos aplican a sus expectativas de utilidades o a la futura corriente
de servicios o ingresos por parte de los activos
que tienen (vivienda, por ejemplo);
– finalmente, los cambios en las tasas de interés
pueden inducir variaciones en las carteras entre
los activos que, a su vez, afectarían los precios
relativos.
Además de esto, y para simplificar, a través de lo
que llamaré “el canal de la tasa de interés”, los
cambios en los activos de precios también generan
efectos de riqueza que pueden ejercer un significativo impacto sobre varios componentes de la demanda agregada, por ejemplo el consumo y la inversión. Estos efectos de riqueza alimentan directamente a la economía a través de diversos canales,
tales como el incremento directo de la riqueza neta, que puede conducir a una alza del consumo a
causa del comportamiento nivelador intertemporal
de los hogares; vía Q de Tobin, que activa las inversiones de las firmas; o vía el incremento del valor de las garantías, lo que puede reducir las constricciones financieras de los agentes externos y reforzar el gasto final, de conformidad con el “amplio canal de crédito”. Aunque la evidencia es diversa acerca de la eficacia del canal de riqueza, incluso en Estados Unidos,1 es probable que la misma haya aumentado en años recientes. Asimismo,
1
Cf. Martin Lettau y Sydney Ludvigson (2001): Understanding Trend and cycle in asset values: bulls, bears and the wealth effect on
consumption, documento para discusión del CEPR, no 3104,
diciembre.
108
las fluctuaciones o cambios de los precios de activos
pueden también activar ciertos canales de confianza o expectativa que, a su vez, influyen en las decisiones de gasto de los hogares y firmas. Por todas
estas razones, los precios de los activos juegan un
papel particular en la conducta de la política monetaria.
2) ¿Cómo deben reaccionar los bancos?
¿Significa esto que la política monetaria debe reaccionar directamente a los precios de activos? O
más precisamente, ¿deben los precios de activos ser
tomados en cuenta directamente por la función de
reacción del banco central? Esta cuestión es todavía
objeto de debate entre investigadores y académicos; mi opinión es que debemos ser sumamente
cautelosos en esta cuestión, quizás porque sería
como abrir la Caja de Pandora si comenzáramos a
establecer nuestra política de tasas clave de acuerdo con los cambios en los precios de activos. Otra
razón para mostrarse extremadamente prudente
es que la estimación valorativa de los precios de activos constituye todo un desafío. Y lo que importa
es no solamente el nivel del precio de los activos per
se, o el ritmo de sus cambios, sino también su desviación de un valor fundamental sumamente hipotético, que básicamente resulta difícil de medir o
determinar.
Aunque, de vez en cuando, puede parecer que
las dinámicas del precio de los activos no están
realmente correlacionadas con el desarrollo económico global, resulta generalmente difícil evaluar
si estas dinámicas están enraizadas en profundos
cambios fundamentales o si los precios de los activos se desenvuelven de acuerdo con algún “curso
patológico”. La reciente “burbuja de las acciones
tecnológicas nos ofrece una ilustración de esa dificultad: en tanto éramos testigos de la “irracional
exuberancia” en 1996, el auge en el gasto de capital, asociado con el desarrollo de las nuevas tecnologías dio por resultado un crecimiento más acelerado de la productividad, que a su vez impulsó los
precios de las acciones. Por esa época, la incertidumbre acerca de hechos fundamentales (¿se trataba de un milagro norteamericano?) dificultaba la
tarea de estimar adecuadamente la valoración de
los activos, aunque los fuertes movimientos en los
precios de los activos constituían una preocupación
para los bancos centrales.
Sin embargo, cuando las expectativas se revierten, por ejemplo a causa de una nueva evaluación
de la esperada utilidad para la economía, y en consecuencia los precios de los activos decrecen, el
punto a determinar es si la actitud del banco central debiera ser diferente, con objeto de preservar
la estabilidad monetaria y financiera. Es decir, se
podría argumentar que la respuesta del banco central debería ser asimétrica. En la fase de auge,
mientras la estabilidad de los precios no se halle en
peligro, los bancos centrales no reaccionan a una
alza en los precios de activos. A la inversa, en fase
de recesión o cuando una burbuja estalla, los bancos centrales podrían considerar necesario reaccionar si consideran que la estabilidad monetaria y financiera está en peligro. ¿Qué podría impedir que
lo hicieran así? Sin embargo, una reacción asimétrica como la contemplada, tanto más por cuanto
parece sistemática, tiene de hecho un costo, el cual
ha sido señalado en la literatura, puesto que puede
generar algunos problemas de riesgo o vulnerabilidad moral: mientras los agentes económicos
crean que el banco central hará uso en último término de su “red de seguridad”, existirá un incentivo para invertir en proyectos más arriesgados, a fin
de acrecentar los rendimientos esperados, pues al
mismo tiempo se piensa que las pérdidas potenciales probablemente serán limitadas.
¿Podría, entonces, una reacción sistemáticamente simétrica por parte del banco central ante los
cambios de precio de activos resolver este problema? No lo creo, puesto que los bancos centrales no
pueden evaluar con exactitud la desviación que
tienen los precios de activos con respecto a su sumamente hipotético valor fundamental. A fin de
ilustrar mi punto, pasemos a considerar una situación en la que el banco central no acierta a diagnosticar la presencia de una burbuja, y por lo tanto
no reacciona apropiadamente al aumento de los
precios de activos, por lo que los agentes pueden
verse involucrados en proyectos más arriesgados,
sin haber asumido conscientemente la decisión de
que están aceptando un mayor riesgo, sino con base en lo que interpretaron como un entorno financiero y económico sólidos. Como resultado, hemos
pasado a enfrentar otro problema, que se refleja en
la idea expresada como “miopía del desastre”.2
3) La cuestión de cómo medir la estabilidad de precios
Esto, empero, plantea otro problema, especialmente en el actual contexto de silenciosas presiones inflacionarias, pero amplias fluctuaciones en
los precios de activos: ¿Estamos midiendo la inflación con exactitud? ¿Está siendo asegurada la estabilidad de precios, en un contexto de amplios movimientos de los activos de precios? ¿No deben tomarse en cuenta los precios de activos al definir la
2
J. M. Guttentag y R. J. Herring (1986), Disaster myopia in International Banking. Ensayos de Finanzas Internacionales, 164,
Universidad de Princeton.
estabilidad de los precios? Hasta ahora, este debate
se ha centrado en el papel que los precios de activos pueden desempeñar como indicadores adelantados de la inflación: las expectativas racionales en
que se basa esta manera de pensar pueden ser que
la valoración del activo se computa desde un punto
de vista anticipatorio, y en consecuencia los precios
de activos comprenden las expectativas acerca del
futuro crecimiento económico y las futuras presiones inflacionarias. La evidencia empírica obtenida
de ello, tiende a apoyar la idea de que algunos
precios de activos, los precios de vivienda, en particular, pueden, de hecho, desempeñar ese papel.
Sin embargo, esta teoría debe ser condicionada por
el hecho, ya mencionado por mi anteriormente, de
que los efectos de riqueza son difíciles de establecer
de manera definitiva. Esto probablemente no es
tan axiomático para Estados Unidos, aunque ello
está sujeto a debate y podría ser discutido en esta
conferencia, pero probablemente sí lo es para el
área del euro. Lo que es más, existe el peligro de
que los precios de activos se desvíen del CPI (Índice
de Precios al Consumidor), lo que se ha venido observando durante los últimos años. Podría haber
un conflicto interno en este caso, si el objetivo de
estabilidad de los precios se define mediante la
agregación de los cambios en el CPI y los cambios
en los precios de activos, lo que constituye un asunto crucial, dado que la naturaleza de los dos tipos
de precios es bastante diferente.
Entonces, ¿acaso los precios de activos tienen un
papel clave que desempeñar en la conducción de la
política monetaria? Para responder a esta pregunta, haré una breve descripción de la forma en que
procedemos con los precios de activos en la conducción de la política monetaria única europea.
Como ya saben ustedes, la estrategia de política
monetaria del ECB (Banco Central Europeo) tiene
un enfoque basado en dos pilares. Este concepto
de la política monetaria tenía por objeto promover
la conducción de una sólida política monetaria y
simultáneamente hacer frente a una compleja serie
de determinantes principales de la inflación, lo que
ha sido plenamente reconocido por el Consejo de
Gobierno del ECB. Esta es la razón de que dependamos de una visión binocular para los factores de
inflación, es decir, como fenómeno monetario, según el pilar 1, y como resultado de desarrollos inflacionarios a corto y mediano plazo, según el pilar
2. Este marco resulta también adecuado para
abordar la cuestión de la burbuja de precios de los
activos.
En este contexto, el primer pilar es una gran
ayuda para analizar cómo dentro del área del euro
existe una amplia liquidez, o sea, en qué medida el
agregado (M3) de la masa monetaria en sentido
109
amplio se desvía de su valor de referencia, y de qué
modo los agentes económicos usan esta liquidez:
los procesos de crédito y préstamo son cuidadosamente monitoreados, en línea con los acontecimientos económicos y financieros. Las variaciones
de cartera también son parte importante del análisis monetario. Una expansión demasiado rápida
del crédito a los sectores privados, asociada con
grandes variaciones de cartera hacia acciones y una
fuerte alza de los valores o precios de activos serían
indicios, en condiciones económicas normales, de
riesgo de formación de burbuja.
El segundo pilar consiste en una extensa serie
de indicadores económicos y sociales: precios de
acciones y bonos, precios de viviendas; los tipos de
cambio también son analizados en profundidad.
Obviamente, la evaluación se realiza en el contexto
del esfuerzo por mantener la estabilidad de los
precios a mediano plazo, y el ECB no reacciona a
sus señales, a menos de que la estabilidad de los
precios esté en peligro. Para recapitular, si la política monetaria no reacciona directamente a lo
acontecido en los precios de activos o a una burbuja de los precios de activos, tendrá claramente que
tomar en consideración todas las consecuencias de
estos acontecimientos en la demanda agregada y la
oferta agregada, así como en la confianza y expectativas de los agentes económicos, puesto que en
cierto momento podrán afectar la evolución de los
precios.
Permítanme ahora, abordar mi segundo punto,
es decir, las implicaciones de las burbujas de los
precios de activos para la estabilidad financiera.
II. Implicaciones para la estabilidad financiera
Durante la última década, hemos experimentado
varias crisis financieras y episodios de contagio: para no nombrar más que unos cuantos: la crisis
mexicana en 1994-95, la rusa-LTCM en 1998, la
“Burbuja Tecnológica” que terminó en 2000, o
más recientemente las crisis financieras en Argentina y Turquía. Sin embargo, recientes investigaciones3 han revelado que, si la frecuencia de las crisis financieras no es significativamente diferente de
lo que se observó en periodos previos a largo plazo
(1883-1998), los recientes episodios fueron ciertamente más breves, pero tal vez más severos.
Aunque la globalización financiera ha aportado
una mayor eficiencia macroeconómica, vía una
asignación más efectiva de los recursos y capital, la
3
M. Bordo, B. Eichengreen, D. Klingebiel y M. S. MartínezPeria: Is the Crisis Problem Growing More Severe?, CEPR, septiembre
del 2000.
110
liberalización de los flujos de capitales, una incrementada competencia en los mercados financieros,
y acrecentada transparencia (¡aparte del reciente
episodio de ENRON!), los cambios en los precios de
activos se han vuelto también más pronunciados y
han experimentado evidentes desalineaciones o
desviaciones de sus niveles de “equilibrio”. Además, el crédito parece haber desempeñado un papel más importante en las fluctuaciones de los precios de activos. Esta tendencia, inicialmente observada durante las “burbujas especulativas” de la década que se inició en 1980 y principios de los años
90, ha persistido, o quizás se ha amplificado.
Varios factores pueden explicar estos patrones
recientes y anormales en los precios de activos. A
continuación daré unos cuantos ejemplos.
– Primero, “el cortoplacismo”: algunos participantes
en el mercado pueden haberse vuelto más inclinados a preocuparse principalmente con los resultados de corto plazo. Esta tendencia puede
dar por resultado, en particular, una creciente
presión para que se obtengan buenos rendimientos de manera inmediata. Sin embargo, estos resultados no necesariamente son sostenibles. La revaluación de los productos financieros
a precios de mercado puede también haber contribuido al extendido enfoque sobre el logro de
resultados financieros inmediatos. Este énfasis
sobre el desempeño a corto plazo puede dar por
resultado una creciente volatilidad en el proceso
de formación de precios: cuanto más breve el
horizonte de inversión de los participantes en
los mercados, mayor el impacto de cualquier
nueva información sobre los precios.
– Segundo, el comportamiento gregario (de rebaño) o
mimético: el comportamiento mimético es, desde
luego, sin la menor duda, un nuevo fenómeno
en los mercados financieros. Los acontecimientos tecnológicos en los mercados, empero, pueden haber reforzado gradualmente este tipo de
comportamiento, ya que los participantes están
bajo creciente presión para seguir a sus pares y
tener un desempeño que tenga un mismo punto
de referencia. No hay duda que la generalización de tomar un mismo indicador de resultados
permite a los gestores de fondos y clientes evaluar mejor su desempeño por comparación con
el de otros fondos. Sin embargo, en el contexto
de una creciente competencia dentro del sector,
es muy posible que haya incrementado el comportamiento mimético. Algunos participantes
operadores en el mercado (cuya compensación
propia está estrechamente vinculada a las utilidades y pérdidas no tanto absolutas, sino relatiBoletín del CEMLA, jul-sep 2002
vas, que generan) pueden muy bien haber llegado a la conclusión de que sería mejor equivocarse junto con todo el mundo, más bien que
correr el riesgo de estar en lo cierto, pero solo.
Un ejemplo sorprendente de comportamiento
mimético racional es la influencia que los fondos
de cobertura gozaron como “líderes de opinión”
y forjadores de tendencias. Por su propia naturaleza, el seguimiento de la tendencia amplifica
el equilibrio que en cierto punto puede afectar
al mercado, y potencialmente puede conducir a
círculos viciosos de ajustes de precios y liquidación de posiciones. Empero, también cada vez
más y más participantes pueden tener acceso directo a los mercados financieros, en tanto que la
habilidad pericial para dominar una extensa serie de información técnica no está equitativamente distribuida. Esto puede también reforzar
el papel de los “gurús”.
– Tercero, gestión de índices: como técnica de manejo
de un fondo ha demostrado ser muy popular en
los mercados por acciones y puede haber contribuido a exacerbar los movimientos en los precios financieros de activos. Como su propósito
consiste en imitar el desempeño de los índices,
‘los gestores pasivos’ se esfuerzan constantemente por ajustarse a la composición de su indicador
de referencia. En consecuencia, contribuyen a
amplificar las tendencias del mercado, al comprar más a medida que el mercado entra en alza
y liquidar también más a medida que el mercado declina. Es posible argüir que los fondos del
índice distorsionan el precio de los índices escogidos como meta y que, como resultado, los índices terminan por crear más bien que medir el
desempeño.
– Por último, aunque no menos importante: el impacto
de las técnicas de manejo de riesgo en la dinámica del mercado aclara en forma particular la
cuestión del reajuste excesivo de los precios de
activos. Los cálculos valor/riesgo se han vuelto
un elemento crucial de la norma usada por los
participantes en el mercado para evaluar el riesgo inherente en sus actividades de mercado y
para establecer sus límites de exposición. Claro
está que los bancos centrales y las instituciones
financieras deben continuar alentando el uso de
estos instrumentos, aunque, en épocas de perturbaciones financieras, el uso creciente de técnicas sofisticadas para el manejo del riesgo por
parte de los intermediarios financieros pueden
haber tenido el efecto paradójico de amplificar
el choque inicial, al agotar la liquidez y contribuir al fenómeno de contagio. Cualesquiera que
sean las cualidades intrínsecas de estas herramientas de gestión de riesgos, vemos que su creciente uso de la misma manera por todos los
participantes en el mercado puede haber tenido
efectos perniciosos. Cuando los participantes en
el mercado dependen de evaluaciones de riesgo
convergentes, tienden a tomar las mismas decisiones al mismo tiempo, con lo que amplifican el
choque inicial a los precios y volúmenes negociados.
Todos estos factores tienen una consecuencia en
común: alientan las reacciones y el comportamiento homogéneos, en detrimento de la diversidad
que resulta indispensable para el funcionamiento
sin tensiones de los mercados financieros.
Entonces, ¿cuáles son las posibles implicaciones
políticas de estas recientes pautas o tendencias en
los mercados financieros? Mi opinión es que las autoridades financieras podrían reflexionar de varias
maneras para fomentar la diversidad de comportamientos en los mercados financieros. Como acabamos de verlo, ciertos aspectos específicos, como
el cortoplacismo, el comportamiento mimético,
etc., han tendido a hacer a los “opositores” o a los
“que llevan la contra” (contrarians) menos proactivos en los mercados financieros. En consecuencia,
a fin de salvaguardar el funcionamiento suave o sin
tensiones de los mercados, la diversidad de comportamiento de los participantes debe ser protegida o aun reforzada. Esta necesaria diversidad debe
reflejar lógicamente las naturales diferencias de
horizontes de tiempo, estrategias y funciones de
reacción de los participantes en el mercado. Sobre
este punto, me gustaría explorar entre muchas
otras, tres posibles avenidas para la futura acción
de las autoridades monetarias o financieras y la industria financiera.
1) Primera avenida: Consolidar los continuos esfuerzos
para lograr la transparencia del mercado
La experiencia demuestra que la incertidumbre
y la información incompleta son factores determinantes en el comportamiento mimético. Estas deficiencias en la transparencia del mercado, hacen
que los agentes consideren racional el comportamiento mimético, que prefieran seguir a los participantes más importantes, los cuales se piensa que
están mejor informados, en lugar de desarrollar
sus propios análisis. En consecuencia, el fortalecimiento de la transparencia sigue siendo la prioridad. De la misma manera, debe prestarse atención
a la expansión de las habilidades y competencias
requeridas para los análisis de una información
más completa y detallada. La transparencia es inútil
111
si sólo un número limitado de expertos son capaces
de sacarle provecho.
Uno de los objetivos de la transparencia es permitir una mejor diferenciación de la capacidad crediticia de los prestatarios. Una característica clave
del comportamiento mimético es pensar que todos
los prestatarios “están cortados por el mismo patrón”. De modo que cuando una economía emergente tropieza con dificultades, todos los países vecinos son tratados de la misma manera, sin tomar en
cuenta su real situación económica y financiera. Lo
mismo se aplica a los negocios que operan en el
mismo sector económico. Es posible que la transparencia haya mejorado desde la crisis asiática, lo que
puede explicar por qué los efectos contagiosos se
han atenuado en la actualidad (véase Argentina…).
Continuemos ahora y reforcemos estos esfuerzos.
2) Segunda posible avenida: Tomando en cuenta
la perspectiva a mediano y largo plazos
de algunos participantes en el mercado
Algunos inversionistas, tales como los fondos de
pensión y compañías de seguros, tienen que invertir con objeto de permitir a sus clientes erigir riqueza en el mediano y largo plazos, particularmente con vistas a su retiro. En consecuencia, estos tipos de inversores tienen, según se supone, un
comportamiento diferente al de los operadores e
inversionistas a corto plazo, que operan con horizontes de tiempo muy diferentes. Sin embargo, al
parecer ocurre a veces que ellos también se ven
empujados a comportarse en una forma muy similar, con base también en un horizonte a corto plazo.
Para preservar, e incluso restaurar, lo que se
considera su manera específica de invertir, estos
inversores podrían estar mejor escudados de las
excesivas presiones a corto plazo. Este objetivo
plantea considerables dificultades, ya que atañe a la
forma en que es evaluado el desempeño de los
fondos y compañías de seguros a mediano y largo
plazos. En otras palabras, este objetivo concierne a
las normas y prácticas contables que utilizan. Podría implicarse que algunas reglas y estándares estarían adaptados a los horizontes de mediano y
largo plazo que usan estas entidades.
3) Tercera posible avenida: Diversificar los
instrumentos para el manejo de riesgos
de las instituciones financieras
Como lo mencioné anteriormente, aun las mejores técnicas pueden tener efectos adversos cuando
se usan sobre una base estándar y por todos los
participantes. Hasta cierto punto, esto es tal vez lo
que ha ocurrido con las técnicas de calculo de va112
lor/riesgo que, por muy buenas razones, han sido
masivamente adoptadas por la industria financiera.
Como utilizan parámetros más o menos similares y
padecen las mismas debilidades (por ejemplo, no
se tomó en cuenta adecuadamente la liquidez del
mercado en la crisis de 1998), tales herramientas
pueden tender a dar señales convergentes a los
que las usan. En esta forma, se alienta el comportamiento mimético que ya comenté previamente.
Desde luego, el hecho de que algunos de los
participantes en el mercado son más sofisticados
que el promedio, constituye una garantía de que la
estandarización seguirá siendo limitada, puesto
que estos últimos desarrollarán técnicas que son
poco usadas por los demás.
Sin embargo, los supervisores pueden ayudar, y
obviamente están ayudando ya a difundir la idea
de que las instituciones financieras deberían completar su actual serie de instrumentos para el manejo de riesgo con la inclusión del uso extensivo de
verificación de tensiones. Esta técnica refleja mejor
las diversas situaciones en que se hallan las instituciones y las diversas percepciones que las instituciones tienen de sucesos excepcionales. Los resultados de la aplicación de técnicas de verificación de
tensiones son, pues, inherentemente más diversificados que los obtenidos por métodos basados por
medio del cálculo valor/riesgo.
III. Conclusión
Lo que concierne a los precios de activos es una seria causa de preocupación para los bancos centrales, puesto que pueden causar impacto tanto en los
precios como en la estabilidad financiera. Y me gustaría hacer hincapié en lo que siento que es la naturaleza altamente complementaria de los objetivos de
la estabilidad de precios y la estabilidad financiera:
la estabilidad de los precios es el sólido fundamento en que descansa la estabilidad financiera
Sin embargo, en mi opinión, es evidente que no
resulta oportuno introducir los precios de activos
en una regla de política monetaria a la cual el banco central debiera comprometerse o bien figurar
en la función de reacción del banco central. Además de estos razonamientos que he expuesto, otra
cuestión es: ¿qué precio de activo deberíamos tomar en cuenta? ¿Debemos limitarnos a los precios
de las acciones, o extender la regla a los precios de
vivienda, tipo de cambio, costo de capital, etc.,?
Tampoco apoyaría la idea de introducir los precios
de activos en la medida de la inflación o en la definición de la estabilidad de los precios. Mi primera
razón es que la naturaleza de los bienes y servicios,
por una parte, y de los activos por otra, es muy diBoletín del CEMLA, jul-sep 2002
ferente, y lo mismo se aplica a la información contenida en sus precios. Otra razón es que los precios de activos son sumamente volátiles, mucho
más que otros precios, especialmente en el contexto actual de baja inflación. En consecuencia,
podría resultar difícil implementar una sólida política monetaria con el enfoque en indicadores altamente volátiles. Finalmente, es sumamente dudoso que se pueda determinar científicamente
cual es el valor de equilibrio del precio de un activo. Algunos participantes probablemente abordarán algunos de estos temas durante la conferencia, los cuales son de gran interés para los
banqueros centrales.
Asimismo les proporcioné algunos ejemplos de
las posibles opciones que se presentan a las autori-
dades monetarias y financieras, a fin de mejorar el
funcionamiento de los ciclos financieros. No cabe
duda de lo meritorio que es emprender una revisión
global de las normas reguladoras de los impuestos y
reglas contables, así como de los códigos de buena
conducta y buenas prácticas, y finalmente, de la evolución estructural de los propios mercados. Estoy
convencido de que esta revisión, que surge no solamente de consideraciones macrofinancieras, sino
también de dramáticas microobservaciones, como
ENRON, probablemente ayudará a identificar posibles enmiendas y mejoras que podrían proteger y reforzar no solamente la integridad, sino también la
diversidad conceptual y de comportamiento que debería constituir una característica esencial de los
mercados financieros modernos. Gracias por su
atención.
113
La reforma de la reestructuración de la deuda
soberana: un enfoque de vías gemelas*
Anne Krueger
I. Introducción
Durante los cinco meses que han transcurrido desde que expresé la posibilidad de tener un nuevo
enfoque sobre la reestructuración de la deuda soberana, hemos tenido una serie de discusiones con
las autoridades miembros del FMI, con la comunidad crediticia privada y con otras partes interesadas.
Los grupos anteriores expresan un acuerdo generalizado con respecto a nuestro diagnóstico básico: carecemos de incentivos para lograr una reestructuración ordenada y oportuna de las deudas
soberanas insostenibles.
Lo anterior puede dejar al sector oficial ante
una elección de mal sabor de boca: o aceptar un
incumplimiento unilateral desequilibrado y potencialmente contagioso, o servir de fiadores de los
acreedores privados y por lo tanto contribuir al
riesgo moral.
El Comité Financiero y Monetario Internacional
también ha evaluado este punto de vista y el mes
pasado apoyó un enfoque de vías gemelas para enfrentarlo, a saber:
– En primer lugar, un uso más ambicioso de cláusulas de acción colectiva en los contratos de bonos que limiten la capacidad de los acreedores
disidentes de obtener la reestructuración.
– En segundo lugar, un enfoque estatutario en el
que los acreedores, no el Fondo, puedan decidir
por una supermayoría respecto a los términos
* Traduce y publica el CEMLA, con la debida autorización, la
ponencia presentada por A. Krueger, primera subdirectora gerente, del Fondo Monetario Internacional, en la LXXIII Reunión de Gobernadores de Bancos Centrales de América Latina y
España, celebrada en Willemstad, Curazao, Antillas Holandesas,
el 9 de mayo de 2002.
114
de un trato sobre la reestructuración y hacer
que esos términos amarren (liguen) legalmente
a todos los acreedores.
Estados Unidos ha sido explícito en lo que se refiere a apoyar el progreso de ambos frentes. Así el
secretario del Tesoro, Paul O. Nelly, señaló hace
pocos días ante el Comité Bancario del Senado:
“Nosotros creemos que los dos enfoques son complementarios”.
Permítanme decir algo más acerca de los méritos del enfoque de las vías gemelas. En particular,
me gustaría enfatizar que los países de mercado
emergentes no tienen nada que temer y sí mucho
que ganar de una reforma que siga estos lineamientos.
II. ¿Por qué se beneficiarían los mercados
emergentes de esta reforma?
En primer lugar describiré nuestra concepción del
problema y por qué razones creemos que los países
de mercado emergentes se encuentran en una posición desventajosa.
Las últimas dos décadas han visto una mayor integración de los mercados de capital y un cambio
de los préstamos de bancos sindicados hacia las
emisiones de bonos.
Los prestatarios soberanos emiten deuda cada
vez más dentro de un rango de jurisdicciones legales, utilizando una variedad de instrumentos de
parte de un diverso y difuso grupo de acreedores.
Lo anterior ha ampliado las fuentes de financiamiento disponibles para los mercados emergentes soberanos, ayudando al fortalecimiento de la
inversión y al crecimiento. Desde la perspectiva del
inversionista lo anterior también le ha facilitado diversificar el riesgo.
Sin embargo, la multiplicidad de acreedores y
de instrumentos también ha aumentado los problemas de coordinación, de acción colectiva y de
capital accionario entre-acreedores cuando la deuda necesita reestructurarse
Los tenedores de bonos también tienen mayores
incentivos para persuadir que los bancos. En el caso de Perú, un fondo rapaz logró obtener apalancamiento a base de bloquear pagos a otros acreedores y no a base de seguir la ruta tradicional de
embargar activos
En suma, la reestructuración es más difícil y
menos predecible de lo que era en los años ochenta. El problema de no ceder muy probablemente se
empeorará en lugar de mejorarse.
El temor de una resolución desordenada desanima a los países que tienen deudas insostenibles
a buscar reestructuraciones más largas de lo que
deberían.
Lo anterior incrementa la pérdida de reservas y
el desquiciamiento económico ulterior final. También empuja hacia abajo el valor de los títulos
acreedores en el mercado secundario y por lo
mismo incrementa aún más el costo del empréstito.
Una reforma que reduzca un mes o dos el tiempo que toma alcanzar una reestructuración necesaria generaría beneficios significativos.
Una mayor claridad y capacidad de producción
en el proceso de reestructuración también beneficiaría a los mercados soberanos emergentes en
tiempos normales, al facilitarle a los inversionistas
la distinción entre riesgos buenos y malos.
Para los países soberanos que tienen buenas políticas, lo anterior probablemente mejorará el acceso al capital y reducirá los costos de los empréstitos. Para los países soberanos que siguen políticas
débiles les ayudará a prevenir la formación de cargas de deuda grandes y destructivas a la larga.
En general, debería hacer más atractiva la clase
de los activos de los mercados emergentes.
III. Rasgos nucleares del mecanismo
de reestructuración de deuda soberana
Por lo tanto ¿qué reformas hacen falta para lograr
estos beneficios?
El rasgo clave consiste en permitir que una super mayoría de acreedores, mediante el uso de una
amplia gama de instrumentos de crédito, elabore
los términos de una reestructuración comprometida con los demás
Lo anterior debe estimular y facilitar la reestructuración previa al incumplimiento, pero si llegara
el caso de que este no fuera posible, el mecanismo
también requeriría:
– Dar al deudor una protección legal con respecto
a los acreedores durante la negociación
– Dar al acreedor las seguridades de que el deudor negociará en términos de buena fe y de que
adoptará políticas para proteger el valor de los
activos y restaurar el crecimiento.
– Garantizar que los préstamos privados frescos
no se reestructuren.
Se requiere también un organismo que verifique
los títulos, supervise las votaciones y dirima disputas.
Algunas personas temen que el mecanismo se
utilice para forzar la reestructuración de países soberanos que no desean hacerlo, debilitando con
ello el acceso al capital privado en el futuro.
Permítanme ser muy clara en esto: el uso del
mecanismo sería un derecho de solicitud que tendrían los deudores, no sería un derecho de imposición por parte del Fondo.
Como en los regímenes de bancarrota doméstica
la existencia de un marco predecible debería por sí
mismo catalizar los acuerdos voluntarios “a la sombra de la ley”.
IV. El enfoque contractual
El uso más ambicioso de cláusulas de acción colectivas (CAC) es una de las vías para proporcionar los
aspectos anteriores. La ventaja principal es que se
puede progresar rápidamente en este terreno.
Pero hay inconvenientes. Las actuales CAC sólo
obligan a los tenedores de emisión única de un
banco. Una reestructuración comprensiva necesita
que se haga la suma de todos los títulos, incluyendo a los bancos.
Sin embargo, las “supercláusulas de acción colectiva” son problemáticas, por diversas razones:
– En primer término ¿cómo se hace para persuadir a los acreedores y deudores de que las adopten?
Muchos países soberanos están renuentes a
emitir CAC actuales por temor a generar una
mayor probabilidad de incumplimiento. También sería necesario cambiar acervos de deuda
existente por instrumentos que contengan las
cláusulas nuevas.
Se han hecho varias sugerencias, tendientes
por ejemplo a:
– Lograr que haya más países industriales a los
que se pueda guiar en este sentido, haciendo
que se reduzca la mala impresión que hay al
115
– Corregir las pautas del Fondo Monetario Internacional y del Banco Mundial sobre Manejo de Deuda Pública para incluir el uso de
CAC como un elemento deseable.
que el Fondo debería de aprobar los términos de
cualquier reestructuración.
Sin embargo, después de hacer amplias consultas parece más apropiado dejar estas decisiones en
manos del deudor y de una super mayoría de
acreedores
Otorgar esta fuerza estatutaria mediante la introducción de cambios en las legislaciones nacionales con la seguridad de que tengan un lenguaje cuyas palabras e interpretaciones sean idénticas,
constituiría una labor hercúlea.
Establecer un compromiso tipo tratado universal a través de una modificación de los artículos del
Fondo tendría una serie de ventajas, a saber:
– Reducir las tasas de interés para los préstamos del Fondo a los países que usan CAC (lo
anterior plantea cuestiones legales complicadas).
– En primer lugar, evitaría que los acreedores
anduvieran buscando jurisdicciones en las que
ellos podrían reforzar sus derechos legales mediante las cortes.
– Requerir el recurso a las CAC como condición
para el préstamo del Fondo (sin embargo, este será el momento en el que el sector privado esté más reticente a prestar y cuando el
deudor esté reticente a aceptar las CAC).
– En segundo término, aseguraría uniformidad de
texto y permitiría que se le diera autoridad a
una sola institución para garantizar uniformidad
de interpretación.
respecto (el G7 ha indicado que hay progreso
en este campo).
– Solicitar al sector privado que ayude a desarrollar cláusulas modelo.
– Identificar y estimular la utilización de CAC
en los informes correspondientes al artículo
IV.
– Un segundo problema consiste en que generalmente los mercados emergentes solicitan empréstitos en varias jurisdicciones legales. Ahora
bien, el uso de idénticos lenguajes sobre reestructuración en las CAC no necesariamente garantiza que se den interpretaciones o aplicaciones uniformes.
– En tercer lugar, la legislación actual de algunos
de nuestros países miembros (por ejemplo, Alemania) no proporciona una base estatutaria clara que permita que se modifiquen los derechos
de las minorías de acreedores sin su consentimiento
Estamos lidiando con estas desventajas, pero a
fin de cuentas necesitaremos también un apuntalamiento estatutario para un mecanismo de derechos especiales de giro (SDRM). Por lo tanto la segunda vía. Esto es más difícil de implementar, pero
será más simple cuando esté montado y funcionando.
V. El enfoque estatutario
En noviembre pasado hice la sugerencia de que el
Fondo podría decidir el momento en que una solicitud de un miembro para permanecer en litigio
crediticio puede tener inicio y ser ampliada, y de116
– En tercer lugar, impediría el problema de los
aprovechados (free-riders) que se refiere al hecho
de que hay países que estarían renuentes a introducir la legislación hasta que otros lo hayan
hecho.
– En cuarto término, facilitaría la creación de una
sola entidad judicial internacional que podría
arbitrar disputas y supervisar votaciones (cabe
aclarar que las funciones de este organismo estarían muy rígidamente constreñidas y no implicarían la elaboración de juicios sobre los méritos
de las propuestas de reestructuración).
– En quinto lugar, la universalidad se podría alcanzar sin la unanimidad. Una modificación
apoyada por dos tercios de los miembros del
Fondo que tengan el 85% del poder de votos
obligaría a todos los miembros a aceptarla.
La modificación de los artículos del FMI sólo se
usaría como herramienta para dar este poder a los
acreedores y a los deudores. No ampliaría la autoridad legal del Fondo.
La única influencia del Fondo sería sólo a través
de sus decisiones normales de préstamo.
VI. Hacia donde vamos después
Existe una multitud de aspectos prácticos sobre los
que hay que trabajar, a saber:
deuda, por ejemplo, créditos comerciales y depósitos bancarios?
– En primer término, cómo se tramita una solicitud inicial de un miembro que quiere acogerse
a la propuesta, cuando tomará cierto tiempo
para que los acreedores estén en posición de
votar.
– En quinto término ¿qué papel deberán desempeñar los controles cambiarios en el proceso?
– En segundo lugar ¿qué categorías de la deuda
externa se deberían incluir? ¿Por ejemplo, cómo
tratamos la deuda del Club de París?
– En sexto lugar, ¿cómo se puede promover una
interacción de colaboración entre deudores y
acreedores?
– En tercer término ¿de qué forma deberíamos
tratar la deuda soberana contraída con los
acreedores domésticos dados los objetivos, algunas veces conflictivos, de las acciones entre
acreedores y los sistemas financieros domésticos
de apoyo?
– En cuarto lugar ¿cómo se manejaron las cuestiones de señoreaje con diferentes clases de
VII. Conclusión
• Hay mucho que ponderar en este tema y toda
opinión al respecto es bienvenida.
• El progreso en este tema es del interés no sólo del
sistema financiero internacional como un todo, sino
de los países de mercado emergentes en particular.
117
Efectividad de la política monetaria en Chile
y reactivación económica*
Carlos Massad A.
I. Introducción
La política monetaria en Chile ha tenido que hacer
frente a situaciones de gran complejidad desde
1997, cuando se desató la crisis asiática. Además,
debió encarar un complicado panorama externo,
como fueron los graves problemas financieros de
las economías emergentes en 1998-1999, un fuerte
shock petrolero en el 2000, y una recesión o una
gran desaceleración en las principales economías
industrializadas que, durante el año 2001, complicaron el manejo económico.
Por la magnitud de estos shocks, la política económica, en general, y la monetaria, en particular,
no han estado exentas de debate, involucrando
desde los instrumentos y los objetivos de la política,
hasta la existencia misma de una transmisión desde
la política monetaria hacia sus objetivos, es decir,
su efectividad. Esta discusión tiene su origen, en
parte, en lo que ha sucedido con la macroeconomía
durante los últimos 18 meses, siendo dos los
hechos claves de esta controversia.
El primero es que, durante los últimos trimestres, el producto ha crecido sustancialmente menos
que lo proyectado por las autoridades y por los
analistas privados. El tamaño exacto de las revisiones de proyección ha variado según la fuente, pero
el signo es el mismo. Además, como es habitual
frente a las sorpresas, las proyecciones de crecimiento se han ajustado sistemáticamente, dando la
idea de un proceso interminable.
Los datos históricos son reveladores: en septiembre de 2000, los analistas privados proyecta* Reproduce el CEMLA, con la debida autorización, la exposición de C. Massad A., presidente, del Banco Central de Chile, en
el Desayuno Conferencia organizado por la Asociación de Ingenieros Comerciales de la Universidad de Chile, el 9 de agosto de
2002, publicada en el Boletín Mensual, no 894, agosto de 2002,
pp. 2003-12.
118
ban un crecimiento de 5.8% para el 2001; en mayo
de ese mismo año ya lo habían ajustado a 4.2%. El
crecimiento efectivo fue 2.8%. Asimismo, en mayo
de 2001 el mercado esperaba un crecimiento de
4.2% para el 2002. Un año más tarde la estimación
había caído a 3%. Actualmente (julio), el crecimiento esperado se ubica en 2.7%. Las proyecciones del
banco central han seguido un curso parecido (cuadro 1).
Cuadro 1
PROYECCIONES DE CRECIMIENTO: 2001 Y 2002
(En porcentajes)
Encuesta expeca
tativas
2001
2002
Consensus
Forecasts
2001
2002
b
Banco central
2001
2002
Sep.
5.8
4.5
5.8
4.5
5.7
5.0
Enero
5.3
3.0
5.4
3.0
5.6
3.3
Mayo
4.2
3.0
4.1
2.9
4.3
3.0
Julio
3.6
2.7
3.5
2.6
4.3
-
Agosto
3.6
2.5
-
-
-
-
Efectivo
-
-
a
2.8
Encuesta mensual del Banco Central de Chile.
ciones contenidas en el IPoM, respectivo.
b
Proyec-
Las estimaciones anteriores no eran antojadizas,
sino que se sustentaban en una recuperación prevista de la demanda externa, un aumento esperado
de los términos de intercambio, la disminución de
las tasas de interés de largo plazo y la relativa mayor estabilidad financiera de las economías emergentes. Se presentaban, sin embargo, como una corrección a la baja respecto de proyecciones anteriores, en parte, por la constatación de que la demanda interna sería menos dinámica que lo anticipado.
El segundo hecho es que la política monetaria
fue más expansiva durante el 2001. Considerando
las señales de desaceleración de la demanda interna y el empeoramiento de las perspectivas de crecimiento de nuestros socios comerciales, el banco
central rebajó sucesivamente la tasa de interés
durante el primer semestre del año 2001. Se recortó la tasa en cinco oportunidades, pasando
desde UF + 5% en enero a UF + 3.5% en junio. Esto se sumaba a un recorte de 50 puntos base (pb.)
realizado en agosto del año anterior, cuando la
demanda interna mostró los primeros síntomas de
debilidad (cuadro 2).
Cuadro 2
TASA DE POLÍTICA MONETARIA
(En porcentajes)
5.5
Nominalización
II. Canales de transmisión y efectos
de la política monetaria
El punto de partida para que la transmisión monetaria sea un tema de debate es que la política monetaria tenga efectos reales en el corto plazo. Si hay
una completa dicotomía entre variables nominales
y reales, el objetivo de estabilidad macroeconómica
se reduce a encontrar una estrategia que garantice
la estabilidad de precios. Sin embargo, ya sea por
asimetrías de información,1 por costos de ajuste2 o
simplemente por rigideces de precios en mercados
clave, las acciones de la autoridad monetaria pueden tener efectos reales en el corto plazo.
Asumiendo, entonces, algún tipo de rigidez en
la economía, una conducción adecuada de la política monetaria requiere tener claridad sobre cómo
ésta puede afectar la economía y las magnitudes y
tiempos involucrados.
Cuadro 3
5.0 (ago. 2000)
4.75 (ene. 2001)
CANALES DE TRANSMISIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA
4.5 (feb. 2001)
4.0 (mar. 2001)
Tasa
de interés
de mercado
5.75 (abr. 2001)
3.5 (jun. 2001)
Expectativas
6.0 (ene/02)
5.5 (feb/02)
4.75 (mar/02)
4.0 (may /02)
Tasa
de interés
de política
monetaria
3.25 (jul/02)
El nivel de las tasas de interés se mantuvo inalterado durante el segundo semestre de 2001, aunque en agosto hubo un cambio importante de política al fijarse la tasa de política en términos nominales. Durante este año se inició un nuevo proceso
de recortes de tasas de interés, rebajándose otros
325 pb.
El conjunto de todas estas reducciones ha servido de base para un intenso debate respecto de la
efectividad de la política monetaria. A la luz de los
resultados observados, muchos se preguntan si los
recortes o la política monetaria tienen efectos verdaderamente significativos. Incluso, algunos han
argumentado que es inútil, que todo es un “problema de expectativas”.
Conviene recordar que en el debate de 1997,
frente a la acelerada expansión del consumo, ocurrió algo similar. No faltó quien afirmara que aumentar la tasa de interés no tenía ningún efecto y,
por tanto, mal podría regular su crecimiento. Se
llegó a decir que la política monetaria podía tener
efectos paradójicos: que para controlar la expansión del gasto se debía disminuir la tasa de interés.
Precio
de los activos
Tipo
de cambio
Demanda
interna
Demanda
agregada
Presiones
inflacionarias
domésticas
Inflación
total
Demanda
externa
neta
Inflación
importada
La literatura ha identificado al menos cinco canales distintos para la transmisión de la política
monetaria (cuadro 3):
i) El efecto directo de las tasas de interés sobre la
brecha gasto-producto. En este canal, movimientos de la tasa de política tienen efectos sobre las
tasas de mercado (por ejemplo, las de colocación
del sistema bancario) las que influyen las decisiones de consumo e inversión y, a través de estas,
la brecha gasto-producto y luego la inflación.
ii) El canal del crédito. En una economía con intermediación financiera, las firmas y las perso-
1
2
Liquidez,
cantidad
de dinero
y crédito
bancario
Brecha
capacidad
Lucas (1972).
Mankiw (1985).
119
nas pueden financiarse a través de dos fuentes:
una intermediada a través del sector bancario y
otra directa vía fondos propios o mediante la
colocación de bonos o acciones. El canal del
crédito centra su atención en los agentes para
los cuales la segunda opción —por problemas
de información asimétrica, costos de transacción— se encuentra total o parcialmente restringida, con lo cual sus decisiones de inversión
y gasto quedan determinadas por su acceso al
crédito bancario. Más adelante me referiré con
más detalle a este canal.
iii) El canal de precios de activos. Esta es una visión
más monetarista que enfatiza el efecto de la política monetaria sobre un espectro amplio de precios de activos, alterando la riqueza de los agentes y las decisiones de inversión y de consumo.
Esto se debe, por ejemplo, a que un aumento en
la tasa de interés hace más oneroso financiar la
compra de activos, tales como las acciones, con
lo cual el precio de éstas cae, reduciendo el valor
de las empresas y los incentivos a invertir en
ellas; o al efecto riqueza que genera, reduciendo
el consumo y la demanda agregada.
iv) El canal del tipo de cambio. Una tasa de interés
más alta aprecia la moneda por condiciones de
arbitraje. Los movimientos cambiarios afectan el
costo de los bienes importados —parte del componente transable de la inflación— y con ello la
competitividad relativa de los sectores productivos, lo que a su vez repercute sobre la demanda
externa neta. Por otro lado, si una parte importante de la deuda de las firmas y familias está en
dólares, la apreciación genera una reducción de
esta y, por lo tanto, puede tener efectos expansivos sobre la actividad económica.
v) El canal de las expectativas. Sobre éste, digamos
únicamente que cambios en la tasa de política
pueden influir sobre las expectativas acerca del
rumbo futuro de la actividad, al afectar las decisiones de inversión y de consumo en forma directa y, con ello, eventualmente, a la misma inflación. Esto ocurre aun antes de que medien los
efectos indirectos sobre estas variables que operan luego del impacto de las modificaciones de
la política monetaria en los mercados financieros
y cambiarios. Si bien, no es trivial predecir la dirección en la cual operan dichos efectos, el actual esquema de metas de inflación —hoy en estado de régimen— ha permitido alinear las expectativas del sector privado con el objetivo de
política, facilitando menores tasas de interés y el
ejercicio de políticas de estabilización.
Estos canales de transmisión no son mecanismos
independientes, sino fenómenos interrelacionados
que operan de manera simultánea y conjunta frente a una determinada variación de las tasas de interés. El efecto final neto estará dado por la combinación de factores como la sensibilidad de la inversión y el consumo al costo de fondos, la naturaleza
y distribución de activos y pasivos en la economía,
y la profundidad y diversificación del mercado
financiero.
Las características institucionales de Chile sugieren que una aproximación razonable puede realizarse centrando la atención en el canal tradicional
gasto-producto. Ello no implica que no deba darse
atención a un análisis más fino, más aún si queremos entender la transmisión monetaria en coyunturas determinadas. Especial atención merece el
rol que juegan el canal del tipo de cambio y el canal del crédito.
El impacto del canal del tipo de cambio sobre la
inflación ha variado significativamente durante la
última década, evidenciando un fuerte descenso a
partir de 1998. La literatura señala que el traspaso
de movimientos cambiarios a precios, depende de
factores como el nivel inicial de inflación, el grado
de apertura de la economía, la magnitud de la brecha del producto y el nivel del tipo de cambio real
de equilibrio (gráfica I).
GRÁFICA I. COEFICIENTE DE TRASPASO (CT): DEPRECIACIÓN A INFLACIÓN, 1994-2002
0.8
Flexibilización
cambiaria
0.7
0.6
0.5
CT + 2
0.4
CT
dev. estándar
0.3
0.2
0.1
0.0
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
Con todo, quiero destacar dos factores que explican el disminuido coeficiente de traspaso actual.
El primero, de carácter permanente, se refiere a la
entrada en régimen del esquema de metas de inflación y la estabilización de la misma en niveles de
economías desarrolladas. En este contexto, el impacto de una depreciación cambiaria se reduce, ya
que el mercado espera que los movimientos y efectos futuros del tipo de cambio estarán en conformidad con el cumplimiento de la meta. Además, el
mayor desarrollo de instrumentos de cobertura
cambiaria permite retrasar el traspaso de una depreciación cambiaria hasta que esta pruebe ser
permanente.
La segunda hipótesis se relaciona con el com-
120
portamiento de los márgenes de comercialización,
los cuales ante una mayor eficiencia (por mayor
competencia) inducen a una disminución del coeficiente de traspaso. Sin embargo, la actual coyuntura está especialmente marcada por características
cíclicas de esta variable.
En un contexto de desaceleración económica,
los detallistas deben posponer el traspaso de los incrementos de costos al precio final ante el riesgo de
perder clientes por la debilidad de la demanda interna. Hoy en día, además, las variaciones cambiarias responden a shocks externos y no a presiones
internas, por lo que la debilitada demanda impide
un gran traspaso. No obstante, a medida que la actividad retome su senda de tendencia es esperable
que el traspaso aumente, si bien estabilizándose en
menores niveles que los de la década pasada.
1) Canal del crédito
Al parecer, a partir de 1998, y como consecuencia de las importantes alzas de la tasa de interés
—decretadas para enfrentar los efectos de las crisis
rusa y asiática— en un contexto de elevado crecimiento del gasto, banda cambiaria y descalce de
monedas, el canal del crédito habría adquirido mayor significación. Frente a una política monetaria
restrictiva, los intermediarios pueden reducir el
crédito porque las firmas y las familias están sujetas
a selección adversa y riesgo moral, más aún si los
agentes poseen menos colaterales para responder a
pérdidas potenciales. En la medida que los problemas del mercado de capitales sean importantes
y exista segmentación entre los agentes económicos, la reducción del crédito lleva a una contracción de la actividad económica.
¿Por qué este canal puede ser interesante en esta coyuntura? Una contracción monetaria puede
afectar —en el margen— a un número significativo
de firmas, desencadenando un impacto más fuerte
y prolongado de lo que sugeriría la mera elasticidad del consumo y de la inversión, ya que eventualmente puede frenar la realización de proyectos
rentables, pero incapaces de encontrar financiamiento, generando respuestas de magnitudes discretas. En tales condiciones, la situación patrimonial de las empresas que deben pagar un premio
por riesgo mayor —o que son marginadas del mercado de crédito— empeora, intensificando los problemas de riesgo moral y selección adversa.
Más allá de este análisis, es importante destacar
que los distintos estudios empíricos realizados para
la economía chilena durante la última década
muestran que, en promedio, la política monetaria
tiene claros efectos sobre actividad e inflación. Si
bien estos estudios difieren en las magnitudes esBoletín del CEMLA, jul-sep 2002
timadas de estos efectos, en conjunto permiten refutar el argumento de que la política monetaria es
inútil.3 Los estudios corroboran, además, que la
política monetaria no parece ser ni más ni menos
efectiva en Chile que en otros países de similar desarrollo institucional y económico (cuadro 4).
Cuadro 4
INFLACIÓN Y BRECHA DE PRODUCTO DESPUÉS
DE UN AÑO (SHOCK DE 100 PUNTOS BASE
(En porcentajes)
a
Australia
Brasil
Brecha del producto
Brecha de la inflación
0.0
-0.05
-0.02
-0.04
Canadá
-0.10
-0.02
Chile
-0.18
-0.02
Nueva Zelanda
-0.12
-0.02
Polonia
-0.06
-0.01
Rep. Checa
-0.19
-0.07
Suiza
-0.08
-0.08
-0.10
-0.03
Promedio
b
FUENTE: Schmidt-Hebbel y Tapia (2002).
Corresponde a la brecha entre el nivel del producto cob
rriente anual y de tendencia. Corresponde a la brecha entre
el nivel de la inflación efectiva anual y meta.
a
En este sentido, destaca una encuesta realizada
por el Banco Central de Chile a un conjunto de
bancos centrales, todos con régimen de metas de
inflación y flotación cambiaria, en la que se preguntó por el impacto estimado de una variación de
100 pb. en las tasas de interés de política monetaria, durante un trimestre, sobre actividad e inflación.4 Los resultados son categóricos: ante una rebaja de tasas de interés tanto la actividad económica como la inflación aumentan. Más interesante
aún, las magnitudes de la reacción de cada economía son similares, si bien en el caso de Chile el
efecto sobre el producto se observa en forma relativamente más rápida. En el caso de nuestra economía, después de un año, una reducción de 100
pb. aumenta el producto (respecto de su nivel de
tendencia) en 18 pb. comparado con un promedio
de 10 pb. No obstante, a medida que transcurre el
tiempo los efectos promedios entre países tienden
a converger (gráfica II).
Para el caso de la inflación, Chile muestra respuestas menos intensas que para la actividad, resultado que, sin embargo, se repite en el resto de las
3
Herrera y Rosende (1991), Valdés (1997), Parrado (2001),
García (2001), Bravo y García (2002).
4
Schmidt-Hebbel y Tapia (2002).
121
GRÁFICA II. RESPUESTA DINÁMICA DE LA BRECHA DEL
PRODUCTO: CHILE VERSUS PROMEDIO DE OCHO PAÍSES
(SHOCK DE 100 PUNTOS BASE)
0.10
Chile
RAZONES DE SACRIFICIO (CAÍDA ACUMULADA DE
PRODUCTO SOBRE CAÍDA ACUMULADA DE
INFLACIÓN, SHOCK 100 PUNTOS BASE)
0.00
-0.10
Cuadro 5
Promedio
(En porcentajes)
-0.20
Australia
Canadá
Chile
Rep. Checa
4 trim.
0.00
4.44
6.00
3.11
8 trim.
0.41
2.65
1.75
1.74
12 trim.
0.91
2.22
0.66
2.54
Nueva Zelanda
Polonia
Suiza
Promedio
4 trim.
5.93
8.44
0.94
4.12
8 trim.
1.68
2.69
2.93
1.98
12 trim.
0.92
1.45
2.57
1.61
-0.30
-0.40
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18
las economías estudiadas. Después de un año, la inflación en nuestro país se reduce 2 pb. frente a un
promedio de 3 pb. No obstante, Chile sí muestra
una mayor persistencia relativa de la inflación,
cuestión que sin duda está relacionada con los niveles de indización que aún prevalecen en la ecoGRÁFICA III. RESPUESTA DINÁMICA DE LA BRECHA DE LA
INFLACIÓN: CHILE VERSUS PROMEDIO DE OCHO PAÍSES
(SHOCK DE 100 PUNTOS BASE)
%
0.00
-0.02
-0.04
-0.06
-0.12
III. La experiencia del 2000-2002
Chile
-0.14
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18
nomía (gráfica III).
Finalmente, si se analiza el efecto combinado sobre
actividad e inflación, es decir, las razones de sacrificio, se observa que Chile muestra una elevada razón de sacrificio en los primeros trimestres, algo
superior al promedio (6.0 frente a 4.1). Sin embargo, ésta va disminuyendo a medida que se contemplan horizontes de plazo más largos, reflejando el
rezago con el cual responde la inflación. Lo contrario tiende a suceder con los países que parten con
razones de sacrificio pequeñas (cuadro 5).
Si bien parece que la política monetaria tiene, en
promedio, los efectos comentados, es necesario
precisar que, con frecuencia, el impacto real de la
política monetaria difiere de la reacción típica que
se espera. Esto sucede tanto en la dimensión temporal —existen cambios de tasas de interés más
efectivos que otros— y en la dimensión de agentes
económicos, un mismo cambio en la tasa de interés
genera efectos heterogéneos a nivel de sectores,
empresas y personas. Los factores que están detrás
122
de esta heterogeneidad son los que también influyen en la mayor o menor importancia relativa de
cada canal de transmisión en cada momento del
tiempo.
Promedio
-0.08
-0.10
FUENTE: Schmidt-Hebbel y Tapia (2002), con base en la información proporcionada por los bancos centrales encuestados.
A partir de los antecedentes descritos, se puede
analizar qué sucedió durante el 2001 y el primer
semestre del 2002 y si, efectivamente, como algunos han argumentado, la política monetaria no ha
tenido efectos.
Lo primero es constatar una cuestión de lógica
elemental. Al igual como no se puede inferir que el
canto del gallo ocasiona la salida del sol —aunque
ambos fenómenos ocurran a la vez— el observar
un crecimiento del producto inferior al esperado,
al tiempo que hay reducciones de la tasa de interés
de política, no permite concluir que la política monetaria sea inefectiva. De hecho, a la luz de la evidencia descrita, existieron otros factores que influyeron negativamente en la evolución de la actividad económica.
Los distintos indicadores intermedios de la política monetaria muestran que ésta ha sido expansiva
durante los últimos 18 meses. Durante el 2001, la
cantidad de dinero nominal se expandió, en promedio, 14.3% anual, mientras que las colocaciones
nominales totales en moneda nacional aumentaron
10%: ambas cifras claramente superiores a la suma
del crecimiento del producto interno bruto (PIB) y
de la tasa de inflación, que fue 5.7%. De hecho, el
año pasado varios distinguidos analistas criticaron
la expansión del dinero por considerarla exagerada.. Este año, la situación ha sido similar.
Una tendencia que también ratifica esta expansión monetaria es la que muestran las tasas de interés de los diferentes instrumentos emitidos por el
banco central. Por ejemplo, los documentos reajustables a 8 y 20 años finalizaron el año 2000 con
promedios algo por debajo de UF +6%. A fines del
año 2001, habían alcanzado tasas de UF + 4.8% y
5.3%, respectivamente. En la actualidad, éstas se
encuentran en niveles de UF + 3.5% y 4.5% (gráfica IV).
GRÁFICA IV. TASA DE INTERÉS DOCUMENTOS BANCO CENTRAL DE CHILE, 2001-2002 (promedios semanales, porcentajes)
TPM y PDBC
PRC
6.5
8.0
PDBC-90
6.0
7.0
TPM
6.0
5.0
ANÁLISIS CONTRACTUAL: VARIACIÓN EN EL CRECIMIENTO DEL PRODUCTO (EJERCICIO 1: TPM
PERMANECE EN UF+5%)
Diferencia entre escenario alternativo actual (puntos base)
2001
5.0
4.5
PRC-8
4.0
Oct.
2001
Dic.
Feb.
3.5
Ago.
Abr.
Jun.
2002
Por el lado cambiario, la reacción también confirma que la política fue expansiva, aunque en la
depreciación observada influyeron los términos de
intercambio y las turbulencias regionales. En todo
caso, el tipo de cambio real con nuestros principales socios comerciales ha aumentado más de 10%
en promedio desde el 2001, lo que sin duda influyó en el aumento del volumen de exportaciones en
más de 8% promedio desde esa fecha (gráfica V).
GRÁFICA V. TIPO DE CAMBIO NOMINAL Y REAL, 1999-2002
(ÍNDICE: ENERO DE 1999 = 100)
150
TCN
140
120
110
TCR
100
Jul.
2000
Jul.
2001
Jul.
2002
Jul.
-50
2002
-70
2003
-140
Si la política monetaria tuvo un sesgo expansivo
y argumentamos que fue efectiva, ¿qué explica entonces que la actividad aumentara menos que lo
proyectado? Las explicaciones más importantes son
dos: i) una evolución de las variables externas claves muy diferente a lo anticipado, y ii) un comportamiento del gasto interno considerablemente más
débil que lo previsto (cuadros 7 y 8).
Cuadro 7
SUPUESTOS, PROYECCIONES Y VALORES EFECTIVOS
PARA 2001
(En porcentajes)
Sep. de
2000
Crecimiento mundial
a
Enero de
2001
Mayo de
2001 Efectivo
4.2
3.8
3.3
2.2
3.6
3.1
2.5
1.0
Precio del cobre
(US¢/lb)
87
86
80
71.8
Precio del petróleo
(US$/b)
26
25
25
24.5
Variación TDI
2.4
2.0
-1.7
-1.7
7.5
7.2
4.8
-0.7
Crec. socios comerc.
130
90
1999
Cuadro 6
5.5
PRC-20
4.0
3.0
Ago.
externa neta, es posible afirmar que si la política
monetaria no hubiese reaccionado durante el primer semestre del 2001, el producto chileno habría
crecido como máximo 2.3% y no el 2.8% observado
y para este año se esperaría un crecimiento 70 pb
menor. Dados los rezagos con los que actúa la política monetaria, en el 2003, el efecto podría haber
sido de casi 1.5 puntos porcentuales (cuadro 6).
Demanda interna
a
a
Un ejercicio interesante es preguntarse qué
habría pasado con la actividad económica si las tasas de interés no hubiesen disminuido durante el
2001 y el 2002, es decir, si se hubieran mantenido
en UF + 5%. Es difícil argumentar si la situación
habría sido mejor. De hecho, con base en los modelos de proyección que habitualmente utiliza el
banco central, que consideran el efecto de las tasas
de interés tanto de corto como de largo plazo y el
impacto del tipo de cambio real sobre la demanda
Con base en proyecciones de Consensus Forecasts disponibles a la fecha de la publicación.
Las cifras son elocuentes. El crecimiento mundial esperado para el 2001 era 4.2% en septiembre
del 2000; finalmente fue 2.2%. En el caso de nuestros socios comerciales la revisión es aún más dramática: desde un crecimiento esperado de 3.6%
pasamos a sólo 1%. El precio del cobre cerró 15
centavos de dólar por debajo de lo previsto, el precio del petróleo sólo un dólar menos que lo antici
123
pado, y los términos de intercambio, en vez de
aumentar 2.4% disminuyeron 7%. Basta decir que
el ingreso aumentó sólo 0.5% real durante el año
pasado, con un impacto negativo por efecto de
menores términos de intercambio respecto del
2000 equivalente a 2.8% del PIB. Por su parte, en
comparación con lo que se esperaba en septiembre
del año pasado, las proyecciones del escenario externo para el 2002 muestran también significativas
correcciones a la baja.
Cuadro 8
SUPUESTOS Y PROYECCIONES PARA EL 2002
plica prácticamente la totalidad del peor desempeño. Este es un resultado fuerte, revelador de nuestra dependencia de las condiciones externas. Y dentro de éstas, la evolución del crecimiento mundial
es uno de los factores claves, explicando cerca de
1.5 puntos porcentuales del menor crecimiento.
Cuadro 9
ANÁLISIS CONTRAFACTUAL: VARIACIÓN EN EL CRECIMIENTO DEL PRODUCTO (EJERCICIO 2: ESCENARIO EXTERNO ES DE EQUILIBRIO)
Diferencia entre escenario alternativo y actual (puntos base)
(En porcentajes)
Y*
TDI
Flujo caps.
EET
140
70
80
290
Sep. de
2001
Enero de
2002
Mayo de
2002
2001
3.6
2.1
2.8
2003
Crec. socios comerc.
2.8
0.9
1.1
Precio del cobre (US¢/lb)
78
72
73
Precio del petróleo
(US$/b)
NOTA: Y*: crecimiento mundial; TDI: términos de intercambio; EET: efecto externo total (suma de los efectos de los
factores externos: Y*, TDI, flujo de capitales)
24
21
24
Variación TDI
3.4
2.6
-0.1
6.4
4.1
3.4
Crecimiento mundial
a
a
Demanda interna
a
IPoM respectivo, con base en proyecciones de Consensus
Forecasts.
Si bien en mayo de este año percibimos condiciones más favorables, en los últimos dos meses las
perspectivas de crecimiento de nuestros socios comerciales se han resentido por la negativa evolución de algunos países latinoamericanos, los riesgos
asociados al deterioro de los principales mercados
bursátiles que han cobrado mayor preponderancia
y el agravamiento de las turbulencias financieras
de la región. Además, cifras recientes entregadas
para la economía de Estados Unidos dan cuenta de
un deterioro en sus perspectivas de crecimiento.
¿Qué significa este peor escenario externo en cifras? Dado el PIB potencial actual, Chile debió crecer en condiciones normales cerca de 5.5 el 2001.
Sin embargo, sólo creció 2.8%. Una evolución más
favorable del sector externo durante ese año
hubiese contribuido con cerca de un punto porcentual adicional de crecimiento. Si la tasa de política
monetaria (TPM) no hubiese disminuido, la situación hubiese sido más difícil aún (cuadro 9).
Sin embargo, la importancia del sector externo
queda mejor reflejada en el impacto actual que tiene sobre la actividad. En condiciones normales, la
economía debería mostrar este año un crecimiento
en torno a 6%; sin embargo, las estimaciones lo
ubican más cerca de 3%. De los tres puntos de diferencia, el sector externo como un todo ex124
2002
80
120
Con todo, es importante señalar que los análisis
efectuados corresponden a ejercicios parciales que
no toman en cuenta efectos de segundo orden, ni
de retroalimentación de las variables que ocurrirían de manifestarse los escenarios estudiados. No
obstante, son útiles para dar cuenta de la dirección
y magnitud de los efectos involucrados.
Además de este negativo entorno externo, durante el 2001 la demanda interna tuvo una trayectoria de desaceleración, terminando el cuarto trimestre con una caída de 4.9% en 12 meses, lo que
implicó que en promedio disminuyera 0.7% el año
pasado. Ciertamente la casi nula expansión del ingreso nacional explica una parte de esta caída, pero también contribuyeron tendencias que influyeron negativamente en la confianza de inversionistas y consumidores, como las turbulencias financieras observadas en la región, con directo impacto en
el tipo de cambio, además del sucesivo empeoramiento del panorama económico mundial a lo largo del año, y el desempleo alto y persistente. No
hay duda que las expectativas juegan un rol. Pero
son hechos reales los que contribuyen a su formación, o deformación, incluyendo las negativas circunstancias externas.
IV. Transmisión de la política monetaria a tasas
de interés de colocación, 2000-2001
Hasta ahora he argumentado que la política monetaria ha sido efectiva. Una pregunta diferente, sin
embargo, es si ésta fue todo lo efectiva que habría
podido ser. Como mencioné, ha existido un fuerte
debate público respecto del grado y velocidad de
traspaso entre los recortes en la TPM y las tasas cobradas por el sector bancario. Obviamente, en la
medida que el traspaso sea más expedito y generalizado, mayor potencia tendrá la política monetaria, al menos en lo que se refiere al canal tradicional de interés-gasto.
Este análisis enfrenta al menos dos dificultades.
La primera es que se tiende a confundir el traspaso
de las rebajas que se verificaron durante fines del
2000 y la primera mitad del 2001 con los recortes
de los últimos seis meses. La segunda complicación
está dada por las dificultades de comparación que
genera la nominalización: las tasas de mercado que
antes eran volátiles son ahora estables y viceversa.
No es correcto, por lo tanto, simplemente cotejar
tasas de interés observadas durante dos meses cualesquiera, sino más bien considerar períodos más
amplios y corregir el efecto de la variación de la UF
sobre las tasas que se comparan.
El ejercicio que sigue compara las tasas de interés promedio prevalecientes en dos períodos consecutivos —agosto a diciembre del 2001 y enero a
julio del 2002— con las tasas promedio de febrero
y julio del 2000. El período de referencia se eligió
por ser estable y previo a los recortes. Los resultados que se extraen del estudio del primer período
(agosto-diciembre del 2001) son más limpios, porque es un período de estabilidad. Sin embargo, el
segundo período (enero-julio del 2002) que combina efectos de recortes previos con los nuevos, es
particularmente útil para caracterizar la situación
actual del mercado monetario. A nivel agregado,
las conclusiones en ambos períodos no difieren
significativamente por lo que a continuación comentaré los resultados observados en el último semestre (cuadro 10).
Entre estos dos períodos, la TPM, medida como
tasa nominal, disminuyó más de 580 pb., reflejando
Cuadro 10
VARIACIÓN DE LAS TASAS DE INTERÉS DE COLOCACIÓN POR PLAZOS, PUNTOS BASE
TPM
a
Captación
b
a
b
Colocación
a
b
Nom. 30-89 días
-422
-584
-324
-490
-349
-562
Nom. 90-360 días
-422
-584
-232
-443
-306
-335
Reaj. 90-360 días
-249
-151
-188
-271
-117
-245
NOTA: Las tasas de interés se expresan en términos nominales o reajustables de acuerdo con la variación efectiva de la UF.
a
Promedio agosto-diciembre de 2002 versus febrero-julio de
b
2000. Promedio enero-julio de 2002 versus febrero-julio de
2000.
la disminución tanto de la inflación como de la tasa
de política indizada.
La tasa de interés nominal de captación promedio para operaciones a 30-89 días disminuyó 490
pb., mientras que la tasa de colocación disminuyó
562 pb.
En el caso de operaciones nominales a plazos de
entre 90 y 365 días, la tasa de captación disminuyó
443 pb. La tasa de colocación para este mismo plazo disminuyó 335 pb.
La TPM, medida como una tasa de interés sobre
la variación de la UF, disminuyó 150 pb.
La tasa de captación para operaciones reajustables a plazos de entre 90 y 365 días disminuyó 270
pb., 30 pb. más que la tasa de colocaciones.
Si bien el traspaso no ha sido perfecto, ha mostrado altos grados de eficiencia para las tasas nominales para créditos a 90 días o menos, y algo
menos de eficiencia en el caso de operaciones a
más de 90 días. Durante muchos meses se tuvo la
sensación de que en muchos casos los spreads entre
tasas de colocación y captación habrían aumentado; sin embargo, ello más bien se explica por rezagos en la caída de las tasas de colocación. Hay que
decir que en algunos casos los spreads en realidad
han disminuido.
Cuadro 11
VARIACIÓN DE LAS TASAS DE INTERÉS DE COLOCACIÓN POR TRAMOS, PUNTOS BASE
Monto
en UF
0-200
Nominal
30-89 ds.
Nominal
más 90 ds.
Reajustables
más 90 ds.
Part.
a
b
a
b
a
b
6.4
518
72
-36
-257
-51
-21
-176
200-500
4.6
99
-214
-15
-234
-121
500-1000
5.4
-115
-376
-104
-341
-134
-220
1000-5000
17.7
-317
-533
-317
-533
-129
-106
5000 y más
65.8
-318
-432
-318
-432
-106
-161
Nota: Las tasas de interés se expresan en términos nominales o reajustables de acuerdo con la variación efectiva de la UF.
a
Promedio agosto-diciembre de 2002 versus febrero-julio de
b
2000. Promedio enero-julio de 2002 versus febrero-julio de
2000.
Los datos agregados, sin embargo, esconden
una realidad muy disímil según el tamaño de los
deudores. Es éste, al parecer, el corte relevante para entender las distintas posturas del debate público. No obstante, bajo esta desagregación, sí es conveniente separar el análisis del período agostodiciembre del 2001 con el de enero-julio del 2002
(cuadro 11).
En el período inmediatamente posterior a la
nominalización, casi el 85% de los fondos prestados
125
muestra un traspaso considerable, diríamos casi
perfecto. Pero, para el 15% restante, que representa aproximadamente el 90% de los clientes del sistema, el traspaso fue muy imperfecto, llegando a
ser nulo, o incluso perjudicial, en algunos casos. La
realidad durante el primer semestre de este año ha
sido muy diferente. En este período el traspaso se
ha intensificado notoriamente en todos los tramos.
Con todo, las transacciones de montos más bajos
aún muestran reducciones mucho menores a las
observadas en transacciones de más alto monto.
Sin embargo, es importante destacar que las colocaciones de bajo monto (UF 0-500) son básicamente
créditos a personas, donde cerca de la mitad son
tarjetas de crédito. Es este último segmento el que
ha sido más reticente a bajar las tasas de interés y
que superan el 30 por ciento.
Los antecedentes revisados indican que la efectividad de la política pudo haberse resentido al limitarse el traspaso de rebajas de tasas hacia algunos
segmentos específicos. No obstante, a partir de este
año, la situación parece estar corrigiéndose. Además, no hay evidencia contundente de que la importancia de esta menor efectividad relativa sea
crucial desde el punto de vista macroeconómico.
No podemos, sin embargo, ser complacientes con
lo que sucede. Desde el punto de vista de la política
macroeconómica, el tema nos preocupa, ya que los
mecanismos de transmisión podrían ganar eficiencia si los traspasos de tasas fueran más rápidos y
generalizados. Desde el punto de vista de la equidad, es claro que para algunos sectores el acceso al
financiamiento es difícil. Y desde el punto de vista
de la eficiencia cabe preguntarse si existen proyectos rentables que no se estén llevando a cabo por
falta de financiamiento.
V. Conclusiones
A modo de conclusión, creo pertinente establecer
que podemos estar confiados en que la política
monetaria tiene efectos relevantes sobre la actividad. Es posible que algunas veces sea más efectiva
que otras, pero tenemos la convicción de que la acción del banco central tiene gran importancia en
los resultados macroeconómicos.
No podemos pretender, sin embargo, que la política monetaria sea la solución a todos los problemas.
En este sentido, por ejemplo, el clima de negocios y
su efecto en las expectativas juega un papel crítico
en la dinámica de corto plazo. Asimismo, la flexibilidad que exista en los distintos mercados es crucial
para determinar las características que tienen los
procesos de ajuste de nuestra economía. En la medida que los precios muestren mayor rigidez, la ab126
sorción de los distintos shocks tendrá mayores efectos
sobre las cantidades, incluyendo actividad y empleo.
Algunos se preguntarán entonces, si la política
monetaria tiene efectividad, ¿por qué no fue más
expansiva durante el 2001? La respuesta es sencilla: durante el segundo semestre del año pasado
enfrentamos grandes turbulencias que amenazaban con desviar en forma persistente la inflación
del rango meta de 2 a 4%, y dificultar el cumplimiento de nuestro objetivo prioritario según la ley.
Incluso, en aquel período hubo opiniones de destacados economistas por un accionar más contractivo del banco central. No es el momento de revisar
todos los eventos que tuvimos que afrontar, pero
recordemos los atentados terroristas de septiembre
y la gravedad de los problemas financieros y de
contagio que sufrió la región.
Actualmente, la situación mundial y de contagio
regional se mantiene muy inestable; sin embargo,
los mercados financieros han respondido con bastante independencia, reconociendo la solidez de
nuestra economía.
Dentro del país, los distintos indicadores muestran una evolución del gasto interno claramente
por debajo de lo anticipado hace algunos meses,
mientras que las presiones inflacionarias se han
mantenido acotadas. En este marco, la inflación
efectiva se ha mantenido en niveles reducidos, la
que a su vez ha estado acompañada por una disminución significativa en las expectativas de inflación del sector privado.
Todos estos antecedentes han permitido que la
política monetaria haya tomado un sesgo aún más
expansivo durante los últimos seis meses, lo que se
ha reflejado en los recortes ya comentados. De no
haberlo hecho, se arriesgaba que la inflación disminuyera persistentemente hacia el piso e incluso
debajo del rango meta en el horizonte habitual de
política de 12 a 24 meses.
La política monetaria no es todopoderosa. Aún
más, mientras más baja sea la tasa de política, menor es la probabilidad de que pueda seguir bajando. De hecho, si hoy manejáramos tasas reales en
vez de nominales, habríamos alcanzado ya el límite
práctico de la política monetaria: tasa igual a cero.
Afortunadamente, ese límite aun no se alcanza
en la tasa nominal. Pero no debemos olvidar que es
necesario dar creciente importancia al resto de los
factores internos que pueden limitar nuestra capacidad de crecer.
Referencias bibliográficas
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transmisión monetaria y el pass-through en Chile,
Banco Central de Chile (Documento de Trabajo,
no 149).
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durante los noventa, Banco Central de Chile (Documento de Trabajo, no 132).
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Cuadernos de Economía, vol. 83, pp. 55-93.
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business cycles: a macroeconomic model”, Quar-
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Valdés, R. (1997), Transmisión de política monetaria
en Chile, Banco Central de Chile (Documento de
Trabajo, no 16).
127
Bursatilización o titularización de activos
y financiamiento estructurado en los
países de mercado emergente*
Lakshman Alles
I. Introducción
La bursatilización o titularización de activos ha sido
reconocida por académicos eminentes como el más
importante instrumento de reforma de nuestro sistema financiero que haya surgido en época reciente (Greenbaum y Thakor, 1995) y está considerada
como una revolución por los involucrados en la industria de servicios bancarios y financieros. En su
forma más simple, es un proceso por el que activos
carentes de liquidez que son propiedad de una institución financiera, son mancomunados y vendidos
en el sentido económico y legal a un tercero, al que
se hace referencia como Vehículo para Propósito
Especial (SPV). El SPV, a su vez, emite títulos o valores en los mercados financieros para el público
en general, respaldados por estos activos mancomunados, generalmente después de obtener cierta
forma de reforzamiento de la calidad crediticia de
esos títulos. Los títulos comercializados de esta manera son denominados títulos de activos respaldados (ABS).
La bursatilización de activos fue inicialmente
practicada por las instituciones financieras que titularizaron los préstamos hipotecarios a la vivienda,
* Traduce y publica el CEMLA, con la debida autorización, el
presente artículo, escrito cuando L. Alles se hallaba de visita en
el Fondo Monetario Internacional, en calidad de investigador
visitante, cuyo título original es: Asset Securitization and Structured
Financing: Future Prospects and Challenges for Emerging Market
Countries, catalogado como documento de trabajo del FMI no
WP/01/147, de octubre de 2001, autorizado para su distribución
por Kenneth Rogoff. El autor desea agradecer a la Universidad
Curtin y al FMI por el apoyo que le han suministrado, y a los
miembros del personal del Departamento de Investigación del
FMI por su hospitalidad. Las opiniones expresadas en este documento deben atribuirse exclusivamente al autor y no a las instituciones asociadas. El FMI no se hace responsable de la presente traducción.
128
transformándolos en títulos hipotecarios respaldados. En su forma tradicional, la bursatilización de
activos fue adoptada por las instituciones financieras, a fin de lograr uno o más de los siguientes objetivos:
– Reducir los requisitos de regulación de capital,
cuyo mantenimiento se exige según el Acuerdo
de Basilea de 1988;
– Lo anterior, como medio de acceso a fuentes de
financiamiento en condiciones más favorables;
– Para rectificar disparidades o desalineamientos
en los vencimientos de sus activos y pasivos financieros y para gestión de liquidez, y;
– Con el fin de equilibrar la exposición de su hoja
de balance a los diferentes sectores económicos
o geográficos.
El proceso básico de bursatilización de activos ha
sido ampliado ahora de varias maneras. Las técnicas de bursatilización están siendo aplicadas a una
extensa serie de diferentes clases de activos, por
diversas instituciones que abarcan desde las instituciones financieras hasta las firmas comerciales y
manufactureras y los operadores de proyectos de
infraestructura. Las instituciones no financieras
adoptan las técnicas de bursatilización de activos
principalmente como técnica financiera y como
medio de reforzar la liquidez de la corporación.
El financiamiento estructurado es una extensión
de la bursatilización de activos, lo que añade cierto
grado de complejidad al proceso básico. En el financiamiento estructurado, los títulos comercializados que se crean mediante el proceso de bursatilización se estructuran en varias clases de títulos
derivados con diferentes características, que se
venden a inversionistas con necesidades inversoras
equiparables a dichas características. El financiamiento estructurado otorga valor agregado al proceso básico de bursatilización de activos y ha servido para desarrollar aún más el crecimiento de los
mercados financieros de activos respaldados.
Con el advenimiento de los productos crediticios
derivados, ha surgido en tiempos recientes una
nueva innovación en los procesos de bursatilización de activos, bajo la forma de bursatilización sintética. En la bursatilización sintética, determinada
institución financiera con tenencia de un fondo de
activos mancomunados, transfiere el riesgo de crédito que acompaña al fondo de activos mancomunados a un tercero, por medio de derivados crediticios, más bien que por transferencia directa de la
propiedad de los activos.
La bursatilización de activos ha hecho posible
que el papel tradicional de prestamista del banquero se disgregue en cierto número de subfunciones, tales como origen del préstamo, su garantía, servicio, y financiamiento, que se contratan por
separado con agencias especializadas. Esa disgregación hace que sea posible derivar los beneficios
de la especialización de las funciones y economías
de escala. La bursatilización de activos ha permitido también que el riesgo de activos que tiene la
hoja de balance de las instituciones financieras, sea
disgregada en sus diferentes elementos, tales como
riesgo de crédito, riesgo de tasa de interés, y riesgo
de liquidez, por lo cual es posible manejarlos más
eficazmente.
1) El desarrollo de los mercados financieros emergentes
La bursatilización de activos y el resultante crecimiento de los mercados de deuda bursatilizada
han hecho una significativa contribución al crecimiento en conjunto de los mercados de capital
globales. Sin embargo, la práctica de bursatilización de activos ha estado confinada, hasta hace
muy poco tiempo, a la gestión de instituciones y
mercados en los países desarrollados, y consecuentemente los beneficios de esta técnica han sido cosechados por los participantes en mercados
financieros de los países desarrollados, tales como
Estados Unidos, el Reino Unido y otros de Europa.
Aunque los beneficios de la globalización del
mercado financiero han sido ampliamente expresados y publicitados, los críticos de la globalización
alegan la desigualdad de la participación en los
beneficios de la globalización entre los países ricos
y pobres. Esto tal vez resulta más evidente en el
área de crecimiento financiero del mercado, en el
que los participantes son en muy amplia medida
las instituciones basadas en los países desarrollados. La desigual participación en los ingresos y poder de mercado obtenidos por las instituciones financieras de los países desarrollados, por comparación con las instituciones de los países menos
desarrollados, han sido causa de preocupación para los abogados de una equidad global y los críticos
de la globalización.
La importancia de desarrollar mercados financieros para dar ímpetu al desarrollo económico
global ha sido objeto de abundante documentación. Por ejemplo, Harwood (2000) comenta los
numerosos beneficios que puede traer el desarrollo
de los mercados locales de bonos, en el contexto de
los países en desarrollo de la región del Asia Sudoriental. La investigadora señala los beneficios libres
de riesgo de los mercados de bonos en moneda local, en los cuales los prestatarios pueden evitar el
riesgo de moneda, así como los de refinanciación, y
alcanzar una mayor certidumbre de flujos de caja
mediante la toma de préstamos en los mercados locales de bonos, más bien que en los mercados financieros internacionales. Los riesgos de tomar
prestado a corto plazo en los mercados de moneda
extranjera han sido claramente ilustrados, desde
luego, por las recientes crisis financieras de Asia.
Las técnicas de bursatilización de activos pueden
desempeñar un importante papel no sólo en el desarrollo y ampliación de los mercados locales de
bonos, sino también como un medio a disposición
de las instituciones en los países en desarrollo para
lograr acceso a fondos a largo plazo en los mercados internacionales de capital, si bien, en primer
lugar se debe contar con los ingredientes necesarios para instrumentar esta técnica.
Uno de los principales problemas que limitan el
desarrollo económico de las economías emergentes
es el elevado costo de capital que encaran las empresas. Un factor que contribuyen a ese elevado
costo de capital puede ser un sector bancario poco
eficiente, en el cual el costo de la intermediación es
muy elevado. La bursatilización puede considerarse como una forma de desintermediación, en la
que las instituciones necesitadas de financiamiento
pueden usar la técnica de acceso directo a los mercados financieros sin la intermediación de los bancos comerciales. El establecimiento de mercados de
deuda de activos respaldados servirá, por lo tanto,
como vía alternativa de las empresas para el acceso
al financiamiento a largo plazo. El desarrollo de
esas vías alternativas para el financiamiento de las
firmas puede también contribuir a impulsar a los
bancos comerciales para que se conviertan en instituciones más eficientes, a fin de competir por los
clientes que necesitan fondos.
129
Dado el importante papel que la bursatilización
de activos y las técnicas de financiamiento estructurado han desempeñado como motor del crecimiento en los mercados financieros desarrollados, resulta importante identificar y analizar si existen razones específicas para que las instituciones en los países menos desarrollados hayan fracasado hasta
ahora, o bien se han mostrado lentas en la adopción de esas prácticas, a fin de cosechar beneficios
similares a los derivados por sus contrapartes en
los países desarrollados.
El propósito de este artículo es el de examinar
los problemas y desafíos que encaran las instituciones, formuladoras de política, y legisladores en los
países menos desarrollados, en su esfuerzo por implementar las técnicas de bursatilización de activos
en sus mercados financieros, e identificar si podrían adoptarse medidas de apoyo por parte de las
agencias internacionales de desarrollo para superar algunas de las dificultades que enfrentan los
mencionados países. En este análisis se abordan
importantes nuevos desarrollos que ocurren en las
técnicas de bursatilización y en el sector regulador,
incluidas las nuevas iniciativas adoptadas por el
Comité de Basilea acerca de la supervisión bancaria para la adecuación en capital de las instituciones financieras, y las orientaciones en lo que concierne a las prácticas para la bursatilización de activos. Se examinan, asimismo, las implicaciones que
esto tiene para las instituciones financieras en los
países menos desarrollados.
El resto del documento está organizado como
sigue: en la sección II se comentan las motivaciones económicas y las condiciones del mercado que
se requieren para que la bursatilización tenga éxito. La sección III examina las diferentes estructuras de bursatilización de activos, mientras que la
sección IV pasa revista a las categorías de activos
favorables a la bursatilización. En la sección V se
analiza el marco legal de apoyo requerido para su
implementación. La sección VI aborda el entorno
impositivo y la sección VII el marco regulador para la bursatilización de activos. Las cuestiones relacionadas con la calificación crediticia se examinan
en la sección IX, y en la sección X se estudian las
cuestiones de vulnerabilidad o riesgo moral en lo
que concierne a la bursatilización. Finalmente, la
sección XI concluye el artículo.
II. Las motivaciones económicas y las condiciones
del mercado para la bursatilización
El primer requisito para el éxito de un proceso o
esquema cualquiera es que la participación en el
esquema debe redituar algunos beneficios econó130
micos para los que participan en él. La bursatilización no se iniciará más que si sus originadores esperan obtener beneficios en términos de reducciones de costo o más elevados rendimientos, en tanto
que los inversores en deuda bursatilizada no se
sentirán motivados para adquirir esos títulos más
que si éstos ofrecen a la inversión opciones no disponibles en otros lugares. ¿En qué medida estos
beneficios corresponden a cada categoría de participantes?
Para el emisor, el principal objetivo consiste en
crear una serie de nuevos títulos que valgan más
en el agregado que el valor que tienen en los activos subyacentes. Si el proceso de bursatilización va
a ser viable, los flujos de caja que se deriven de la
emisión de los títulos debe superar los costos asociados con la creación y desarrollo del proceso de
bursatilización, en términos de valor concreto. Esos
costos consistirán en el precio pagado por los activos subyacentes al originador de los mismos, el costo de establecer el consorcio o estructura SPV, el
costo de obtener calificaciones para la deuda, y los
costos de otros servicios necesarios para llevar a
cabo el proceso.
Economistas y analistas de mercado han identificado cierto número de fuentes de las que provienen los beneficios de la bursatilización. Con respecto a los emisores, se trata de factores relacionados
con los ahorros provenientes de la gestión reguladora del capital para las instituciones financieras,
de beneficios de contrapartida al vencimiento, y
beneficios por eficiencia y diversificación. Estos argumentos han sido bien documentados en la literatura (véase, por ejemplo, Oldfield 1997, Greenbaum y Thakor 1995, Hill 1997, y Alles 1998,
1999). Los inversionistas en los mercados de capitales han dado la bienvenida también el surgimiento de una serie de nuevos vehículos de inversión
bajo la forma de títulos de activos respaldados, que
han servido para ampliar las elecciones de inversión disponibles y contribuyen a completar los
mercados.
En el caso de los mercados emergentes, el desarrollo de mercados de deuda bursatilizada deberá
seguir lógicamente al establecimiento y desarrollo
de mercados primarios y secundarios para instrumentos financieros más básicos, tales como letras o
bonos del gobierno. Es importante que, en primer
lugar, los inversores se familiaricen con las características de riesgo-rendimiento de tales instrumentos, antes de que se les exponga a instrumentos
con características de riesgo agregado, como por
ejemplo los bonos corporativos y los títulos de activos respaldados. La disponibilidad de una curva de
rendimiento para títulos relativamente libres de
riesgo pueden servir como punto de referencia paBoletín del CEMLA, jul-sep 2002
ra el cálculo del precio y la determinación de los
rendimientos de títulos más riesgosos en el mercado.
Un importante factor que debe analizarse para
el lanzamiento exitoso de los programas de bursatilización es la manera de abordar la barrera psicológica con que los participantes en el mercado suelen tropezar cuando se enfrentan a nuevas técnicas, tales como las bursatilizaciones. Esto suele originarse por su falta de familiaridad y la aparente
complejidad de la operación. En consecuencia,
resulta necesario un programa para educar y familiarizar a los participantes en el mercado en lo
que respecta a dichas técnicas, antes de su implementación.
También se necesita para el desarrollo de los
mercados de deuda titularizada la voluntad y buena disposición de los gobiernos para desarrollar
mercados de deuda. En muchos países en desarrollo existen barreras estructurales que obstaculizan
ese desarrollo. La demanda de deuda privada
puede no fluir dado que los grandes inversionistas
institucionales, tales como los fondos de previsión y
las compañías de seguros son dirigidos, con el patrocinio del gobierno, hacia la inversión predominante en instrumentos de la deuda emitidos por la
Tesorería del gobierno. Muy a menudo ese es el
caso en países donde el gobierno toma prestado en
grandes cantidades en los mercados de deuda internos para financiar los déficit fiscales, con lo cual
desplazan la deuda privada. Estas políticas, sin embargo, no hacen más que ahogar la competencia y
el crecimiento del mercado, lo que incrementa las
ineficiencias de mercado. A largo plazo, esto perjudica tanto a los inversionistas como a los prestatarios.
III. Estructuras de bursatilización
Las estructuras de bursatilización de activos adoptadas por las instituciones pueden sufrir ciertas variaciones. Las estructuras más comunes se describen como estructura de transferencia, bonos de activos respaldados (ABB), estructura de transferencia
de pago, y papel comercial de activo respaldado.
La forma particular de estructura escogida puede
ser dictada por varios factores, tales como las condiciones de mercado, el marco legal permisible, incentivos impositivos, marco regulador, etc. En la
estructura de transferencia, la propiedad de los activos mancomunados se transfieren del originador
a un consorcio solvente o SPV, el cual, a su vez,
emite certificados de interés productivo para el
consorcio bajo la forma de títulos. Los flujos de caja bajo la forma de intereses y rembolsos del prinBoletín del CEMLA, jul-sep 2002
cipal provenientes del fondo mancomunado de activos subyacentes son ‘transferidos’ a los tenedores
de títulos. Las características de los certificados de
transferencia o participación, en consecuencia, reflejan las de los activos subyacentes. Una desventaja que encaran los tenedores de certificados en este
arreglo es que la posibilidad de predecir los flujos
de caja es pobre, ya que cualquier prepago de capital por los tenedores de activos fluirá a través de
los tenedores de títulos.
Los bonos de activos respaldados buscan superar esta debilidad mediante la estructuración de los
bonos emitidos como obligaciones de deuda de la
institución originadora. Generalmente, la propiedad se transfiere a una compañía subsidiaria creada para este propósito, de modo que su propiedad
sea conservada dentro del grupo corporativo. Los
bonos son usualmente sobregarantizados, a fin de
asegurar el rembolso completo del principal y los
intereses, en caso de incumplimiento por parte de
los deudores del fondo mancomunado de activos
original. Una desventaja para el originador en este
arreglo es que no se logre el beneficio de una ‘venta limpia’ de activos y la remoción de los activos de
la hoja de balance consolidada del originador.
En la estructura de transferencia de pago, el
originador establece una subsidiaria o un conducto
SPV, al que se le transfiere el fondo mancomunado
de activos, de manera similar a la estructura ABB.
Sin embargo, contrariamente al arreglo ABB, si
bien en forma similar al arreglo de transferencia,
los flujos de caja que se derivan del fondo de activos están dedicados al pago del interés y el principal de los instrumentos de transferencia de deuda
emitidos por el SPV. Los títulos de transferencia están garantizados por los activos adquiridos por el
SPV del originador. Las Obligaciones Hipotecarias
Garantizadas (CMO), muy populares en Estados
Unidos, poseen una estructura de transferencia de
pago.
El Papel Comercial de Activo Respaldado (ABCP)
es otra variante de las estructuras mencionadas
más arriba. En un programa ABCP, se establece un
SPV bajo el patrocinio de una institución financiera, como por ejemplo un banco. Ese vehículo adquirirá activos de tipo exigible o hipotecarios de las
instituciones que requieren financiamiento. La
compra será financiada por la emisión de papel
comercial garantizado por activos. Para permitir
que el papel comercial sea objeto de una elevada
calificación crediticia, la institución financiera patrocinadora añadirá su respaldo al papel comercial,
mediante la provisión de un servicio de liquidez
contingente, cuyo alcance puede depender de la
calidad de los activos y la calificación ofrecida por
otros proveedores de liquidez.
131
IV. Categorías de activos favorables
para la bursatilización
Con fines de bursatilización se favorece un gran
fondo mancomunado de activos con características
homogéneas. Cuanto mayor el fondo mancomunado de activos, más grandes serán las economías
de escala y más provechoso el esquema de bursatilización. Asimismo, la emisión de títulos resultante
será también mayor y poseerá una más elevada liquidez. Cuando el fondo mancomunado de activos
es homogéneo y la documentación del préstamo
subyacente ha sido estandarizada, los riesgos que
acompañan a los activos son más fáciles de evaluar
por parte de las agencias de calificación. A fin de
estimar los futuros riesgos vinculados a un particular fondo mancomunado de exigibles resulta importante para los originadores del préstamo recolectar información histórica relativa al desempeño
de los activos. Esa información, ayuda a predecir
los futuros flujos de caja provenientes de los activos
y a evaluar su calidad crediticia. Típicamente, las
agencias de calificación usan dicha información para definir un índice de referencia de un fondo
mancomunado de activos que se considera apropiado para una categoría de calificación. Cuando
se considera un fondo mancomunado de activos
para fines de bursatilización, las agencias de calificación examinan si las características del fondo
mancomunado de activos se desvían del fondo que
ha servido como índice de referencia. Si es así, se
hacen ajustes en la calificación crediticia sobre la
base de la probabilidad existente de frecuencia de
incumplimiento del fondo mancomunado de activos y las esperadas pérdidas al proceder a la liquidación de los activos, también conocida como gravedad de la pérdida.
Las hipotecas residenciales han sido la categoría
más favorecida de activos para propósitos de bursatilización, a causa de esas características. Otras
categorías populares han sido los préstamos para
vehículos de motor y las tarjetas de crédito exigibles. Sin embargo, recientes avances en las técnicas
de bursatilización han abarcado una serie de categorías de activos de bajo volumen. De ellos, entre
los más populares son la propiedad comercial, los
proyectos de infraestructura, los arrendamientos
de aeronaves, etcétera.
Las bursatilizaciones transfronterizas se han
vuelto cada vez más populares entre los países en
desarrollo. Un problema común que encaran las
instituciones en los países en desarrollo es la incapacidad de lograr el acceso a los mercados de capital internacionales o transfronterizos para financiarse, como consecuencia de la baja calificación al
crédito soberano que se otorga a su país de domici132
lio y, por lo tanto, a las instituciones antedichas.
Una manera de superar esto consiste en bursatilizar activos que pueden tomar su distancia de la calidad de crédito que merece la soberanía y que, en
consecuencia, puede tener el potencial de atraer
una más elevada calidad de crédito.
Una proposición atractiva para los países en desarrollo consistiría en la bursatilización de futuros
exigibles de flujos de caja derivados de fuentes extraterritoriales. Ketkar y Ratha (2001) comentan
recientes ejemplos de dichas bursatilizaciones llevadas a cabo en países de América Latina. Ejemplos de futuras categorías de flujos de caja bursatilizados son los exigibles provenientes de productos
primarios, exigibles telefónicos, exigibles de tarjeta
de crédito y remesas al interior procedentes de
trabajadores empleados en el exterior.
En este tipo de bursatilización, el originador en
un país en desarrollo asigna los derechos sobre los
exigibles de flujo de caja futuros a un SPV establecido extraterritorialmente. El SPV emite títulos de
deuda en los mercados de capital internacionales
con el respaldo de los exigibles. Los clientes internacionales del originador son inducidos a pagar
sus adeudos directamente a los fideicomisarios del
SPV, que da servicio a los intereses de la deuda y al
rembolso del capital. Los riesgos de quiebra y otros
riesgos soberanos asociados con el originador, son
acto seguido disociados del SPV, lo cual permite
que la emisión de títulos atraiga una calificación de
crédito más favorable.
Un obstáculo potencial a este tipo de esquema
puede ser planteado por las autoridades gubernamentales, quienes pueden objetar la creación de
un derecho previo por parte de los prestamistas
extraterritoriales sobre los exigibles de la exportación futura del país. Una de sus preocupaciones
puede estar constituida por el peligro de que deteriore la calificación del crédito soberano global como consecuencia de la creación de derechos prioritarios sobre sus ingresos por exportación.
Una reciente innovación en las técnicas de bursatilización en Estados Unidos es la bursatilización
del seguro de riesgo. Una preocupación perenne
en la industria aseguradora es la amenaza potencial a la viabilidad financiera de la industria, que se
plantea si ocurre una catástrofe, como por ejemplo
un desastre natural de grandes proporciones. La
industria ha reconocido que la carga de este riesgo
para los aseguradores y reaseguradores puede ser
mitigado si una parte del riesgo puede ser desviada
hacia los mercados de capital y sus inversores. Recientes acontecimientos en las técnicas de bursatilización han abierto el camino para el logro de este
resultado. El desvío del riesgo de aseguramiento
hacia los mercados de capital puede conseguirse
mediante la emisión de “títulos vinculados a catástrofes” o productos financieros cuyo pago va ligado
a que se produzcan catástrofes. Un ejemplo es un
“bono de catástrofe”, que ofrece elevados rendimientos a los inversionistas cuyo principal o pagos
por intereses pueden ser recortados o diferidos en
el caso de pérdidas catastróficas que exceden determinados niveles. Esos niveles determinados se
computan por medio de índices de catástrofe que
están vinculados a las pérdidas por desastres naturales, como terremotos o desastres relacionados
con el clima, tales como huracanes en regiones geográficas definidas.
V. El entorno legal
A fin de que el proceso de bursatilización funcione,
se necesita el establecimiento de un marco judicial
apropiado, así como un adecuado entorno legal. Es
preciso que existan las provisiones legales necesarias para que se pueda contar con los elementos
esenciales de un proceso de bursatilización típico.
Uno de los mayores obstáculos de la bursatilización
en los países en desarrollo es que el marco legal
dentro de la jurisdicción del país no es capaz de
acomodar las numerosas relaciones legales que tienen que establecerse, con objeto de que el proceso
de bursatilización tenga éxito. Esta Sección examina la naturaleza de los problemas encontrados a este respecto. Cada país tendrá que enfrentar una
serie única de problemas. En lugar de detallar una
lista de problemas específicos para cada jurisdicción, el objetivo en este caso consiste en destacar
algunas de las cuestiones más importantes que comparten muchos países en desarrollo.
La primera cuestión que debe ser considerada
es la legislación según la cual es posible crear una
entidad legalmente separada bajo la forma de consorcio o fondo fiduciario, o bien de vehículo con
propósitos especiales. El objetivo es el establecimiento de la necesaria relación legal del vehículo
de bursatilización con la institución patrocinadora,
como por ejemplo el distanciamiento de quiebra
entre el SPV y el originador. A fin de lograr este
distanciamiento de quiebra el SPV limita el campo
de actividades que le es permitida a su propósito
declarado de bursatilización. El objeto de esta medida es el de impedir que acreedores que no sean
los tenedores de los títulos del SPV, esgriman derechos en contra del SPV que puedan llevarlo a la insolvencia. La jurisdicción de algunos países puede
permitir la creación de entidades con distanciamiento de quiebra, por ejemplo bajo las leyes para
consorcios o fondos fiduciarios, aunque en otros
países la creación de las entidades puede hacerse
conforme a las leyes corporativas. Cualesquiera
que sean los medios utilizados para lograrlo, la claridad legal en cuanto a las cuestiones de quiebra
tiene mucha importancia.
La siguiente cuestión que debe ser considerada
es la manera que puede llevarse a cabo la transferencia de activos o exigibles desde el originador al
vehículo de bursatilización. Aun dentro de una
misma jurisdicción, la trasferencia de activos o exigibles puede hacerse de numerosas maneras, como
novación, asignación, subrogación, etc. Cada método tendrá una definición legal distintiva, e irá
acompañado de su propia serie de requisitos legales. Desde el punto de vista de la bursatilización, el
objetivo es efectuar una transferencia que es eficaz
en función de los costos, no demasiado onerosa, a
pesar de lo cual constituye una ‘venta limpia’ y
proporciona la protección legal necesaria al SPV
para que la bursatilización sea un éxito. Los aspectos legales que deben considerarse en estas decisiones son la naturaleza del activo, las formalidades
que deben cumplirse para efectuar la transferencia,
la notificación que debe darse al deudor en el sentido de que la deuda ha sido transferida, así como las
consecuencias de no transmitir esa información.
Una situación en la que el deudor tiene el derecho
de declarar extinta la deuda por no haber recibido
adecuada información o noticia resultaría en verdad
catastrófica. Otra cuestión relacionada es la obligación del SPV con respecto a las reclamaciones sobre
activos por terceros, una vez que los activos han sido transferidos o asignados por el originador al
consorcio o SPV. Posiblemente se requiera legislación especial para proteger los activos que son tenencia del fondo fiduciario o SPV contra las reclamaciones sobre los activos por parte de terceros.
Una tercera serie de requisitos legales se relaciona con el registro de la emisión de títulos, así
como la de proveer información en forma pública.
Dado que los títulos de deuda son generalmente
instrumentos negociables, puede ser que acaben en
poder de inversores minoristas, aunque inicialmente fueran colocados en forma privada. En consecuencia, los gobiernos consideran necesario, por
ser de interés público, imponer ciertas condiciones
sobre el tipo de entidad a la cual le está permitida
la emisión de esos títulos. Estas condiciones pueden asumir la forma de un capital mínimo, y restricciones sobre el tipo de actividades permitidas.
Para salvaguardar los intereses de los inversores
minoristas, la emisión de títulos al público debe requerir, en la mayoría de los países, la divulgación
de un nivel mínimo de información transmitida
por medio de un folleto o prospecto. La publicación del prospecto deberá atenerse a ciertos requisitos contables, de auditoría y legales.
133
Muchos países están dando pasos para promulgar la legislación necesaria o proporcionar las
orientaciones administrativas, a fin de implementar
los procesos de bursatilización. Algunos ejemplos
de desarrollos recientes que han ocurrido a este
respecto se ofrecen a continuación.
“Una comisión de expertos designada por el gobierno de India está examinando cambios al marco
legal relativo a la banca, los cuales incluyen un
proyecto de ley de bursatilización destinado a acelerar los procesos de bursatilización de activos
(Sinha, 2000).”
“Japón ha dado pasos recientemente para establecer una estructura legal que facilite la titularización. Entre los cambios previstos figura una ley
destinada a eliminar los obstáculos a la titularización, tales como la incidencia del registro y la licencia impositiva para la adquisición de propiedad
(International Financial Law Review, 2000).”
“La bursatilización despega en Canadá”: este artículo examina la manera en que los emisores están
usando el marco legislativo canadiense y la reforma
para explotar las nuevas clases de activos e incrementar la emisión” (International Financial Law Review, 2000)”.
VI. Cuestiones impositivas
En un proceso de bursatilización, el impacto de los
impuestos puede resultar un factor clave que determina si la bursatilización es provechosa o no, y
de ahí que tal vez llegue a determinar su viabilidad. La incidencia del impuesto podría impactar
en varios puntos a lo largo del proceso de bursatilización. Si la bursatilización se lleva a cabo dentro
de las fronteras nacionales, es la legislación impositiva interna la que gobernaría el proceso, pero en
la bursatilización transfronteriza será preciso examinar el impacto de la jurisdicción impositiva de
varios países, junto con las estipulaciones de doble
tributación, que pueden ser aplicables a los países
en cuestión.
La primera cuestión a ser considerada es si el
consorcio o SPV está sujeto a impuesto como entidad o no. Esto dependerá de la manera en que el
SPV o consorcio ha sido establecido. Generalmente,
el establecimiento del consorcio conforme a una estructura de “participación” podría calificar como
una entidad no imponible en tanto permanezca
pasiva y no modifique los flujos de caja. Empero,
las estructuras de participación” pueden ser entidades sujetas al impuesto puesto que se mantienen
bajo la cobertura corporativa. Algunos países han
legislado específicamente para el establecimiento
de vehículos de bursatilización exentos de impues134
to. Por ejemplo, en Estados Unidos es posible crear
un consorcio especial conforme a la Ley de Reforma Impositiva de 1986, llamada REMIC (Conducto
para la Inversión en Hipotecas sobre Bienes Raíces), con objeto de que lleve a cabo la bursatilización
y la emisión de múltiples clases de títulos, sin dejar
de gozar de la condición jurídica exenta de impuestos. En 1996 se promulgaron nuevas leyes en Estados Unidos para la creación de Consorcios de Inversión Financiera para la Bursatilización de Activos
(FASIT), que eran vehículos de bursatilización más
flexibles que los REMIC con condición jurídica libre
de impuestos. En estos casos, los beneficiarios del
consorcio pueden ser gravados a nivel individual.
Una segunda cuestión por considerar es la implicación del impuesto para la transferencia de activos entre el originador del activo y el SPV. Esto
puede depender de si la transferencia del activo se
interpreta como una ‘venta’ o bien un ‘préstamo’.
La interpretación se basaría en si efectivamente los
beneficios y riesgos asociados con la propiedad de
los activos han sido transferidos o no por el originador del activo al SPV con fines impositivos.
La incidencia del impuesto puede repercutir en
los costos de bursatilización bajo la forma de timbres fiscales o impuestos sobre la transferencia de
activos, e impuestos y otros gravámenes al emitirse
los títulos.
Con respecto a la política de impuestos, resulta
importante que las técnicas de bursatilizacion de
activos como técnica de financiamiento no reciba ni
ventajas ni desventajas impositivas con relación a
otras técnicas de financiamiento, tales como financiamiento bancario o financiamiento por participación. En caso contrario, técnicas financieras como
la bursatilización pueden convertirse en meras
operaciones ‘de orientación impositiva’. Una política impositiva neutral sería considerada probablemente como equitativa por todos los participantes
en el mercado.
En una bursatilización transfronteriza, las cuestiones impositivas puede volverse más complicadas
porque es preciso tomar en consideración los regímenes impositivos de dos o más países. Las cuestiones relacionadas con la condición jurídica residencial o no residencial del SPV y otras instituciones involucradas, así como de los tenedores de títulos, tienen también que ser consideradas, dadas sus
implicaciones con los impuestos retenidos en la
fuente sobre los pagos de intereses.
VII. Cuestiones de contabilidad
La bursatilización de activos invariablemente implica la transferencia de activos del originador del
activo a un fondo fiduciario o SPV, creado para este
propósito. Las transferencias se efectúan a veces
sin recurso,1 pero algunas veces con recurso, y con
la retención de determinado interés residual en los
activos. Los principios de contabilidad requieren
que, cuando la propiedad de un activo es transferida a otra entidad, sea considerada como ‘vendida’ para fines de contabilidad y quitada de la hoja
de balance de la entidad que transfiere. De ese
modo, las ganancias y pérdidas de la transferencia
pueden ser reconocidas en sus declaraciones contables. Sin embargo, en la bursatilización de activos, no forzosamente debe existir una venta limpia.
Ello puede depender de la entidad adquiriente y
de si dicha entidad es lo suficientemente distinta de
la entidad originadora y libre de su control. El
grado de interés residual en el interés que permanece con el transferente es un factor más que debe
ser considerado. La extensión del control ejercido
sobre la Entidad de Propósito Especial en el marco
de la estructura de bursatilización, puede también
determinar si la entidad debería ser incluida en las
declaraciones financieras consolidadas de la entidad originadora. De ahí que sea preciso tomar en
cuenta una serie de cuestiones, antes de decidir el
tratamiento contable de la bursatilización de activos. Las directrices de contabilidad actuales prescriben que debe prevalecer la “sustancia sobre la
forma” al decidir si la venta ha tenido lugar. En
consecuencia, si el riesgo comercial y la recompensa asociada con un activo o exigible han sido ya diseminados por el originador, resultaría apropiado
considerar la transferencia como “venta real” y
hacer que el activo deje de figurar en la hoja de
balance. La dificultad, empero, es que no siempre
es clara la decisión a tomar en algunas situaciones.
Los organismos de contabilidad internacionales
han respondido a esta evolución con nuevas recomendaciones sobre las políticas contables y principios que deben aplicarse. La Comisión de Normas
Contables Internacionales (IASC) ha publicado la
Norma Contable Internacional (IAS) 39, ‘Instrumentos Financieros: Reconocimiento y Medida’;
que es una norma que se aplica a los años financieros que comienzan antes o después del 1 de enero
del 2001 (International Tax Review, 2000). Esta
norma suministra directrices sobre los principios
contables que deben adoptarse en los procesos de
bursatilización. En particular, contiene las directrices que determinan la extensión del control retenido en las transferencias de activos, así como para
el reconocimiento de una venta de activo, con pro1
N. del T.: Capacidad del prestamista para reclamar dinero
a un prestatario caído en incumplimiento, por añadidura a la
propiedad ofrecida como garantía.
pósitos contables. En Estados Unidos se ha procedido a enmendar la actual Declaración no 125 de la
Junta Financiera de Normas Contables acerca de la
bursatilización, mediante la Declaración no 140, titulada: ‘Contabilidad para Transferencias y el Servicio de Activos Financieros y la Extinción de Obligaciones’ (Cheney, 2000). El objetivo de esta Declaración es también ofrecer directrices para uniformar el tratamiento contable de ventas de activos, el reconocimiento de ingresos y la divulgación
de información relativa a la bursatilización.
Dadas las incertidumbres y las ‘áreas grises’ que
rodean estas cuestiones, así como la ausencia de directrices específicas por parte de los organismos
contables para proceder a su tratamiento, las compañías invariablemente necesitarán aplicar cierto
tipo de juicio subjetivo, a fin de adoptar decisiones
sobre una base de caso por caso. Esto muy bien
puede desembocar en falta de uniformidad e inconsistencias en el tratamiento contable adoptado
por diferentes firmas. Para evitar toda posible confusión y tergiversación en las declaraciones financieras de estas entidades, el cuerpo de contadores
en cada país necesita desarrollar normas que aborden directamente cuestiones de bursatilización,
tomando en cuenta las recomendaciones de los organismos de contabilidad internacionales, así como
las prácticas de contabilidad internas.
VIII. Cuestiones de regulación
Las instituciones financieras están gobernadas por
las regulaciones prudenciales establecidas para
asegurar que los depositantes en bancos, así como
otros acreedores bancarios, no se vean expuestos a
riesgos indebidos. Las regulaciones están destinadas a asegurar que los bancos no caigan en situaciones de iliquidez o insolvencia, situaciones que
potencialmente pueden desencadenar el colapso
de un sector bancario y, en consecuencia, paralizar
la economía.
Aunque las regulaciones prudenciales pueden
imponerse en una gran variedad de formas, muchos países desarrollados en diversas partes del
mundo han adoptado las directrices del acuerdo
de capitales de Basilea de 1988, como marco para
mantener la adecuación del capital de los bancos.
Estas directrices comprenden los cambios de capital que se originan por las prácticas de bursatilizacion de activos. Una de las motivaciones de los
programas de bursatilización de activos emprendidos por los bancos en los países desarrollados fue
la reducción del capital regulador y lograr un arbitraje regulador de capital.
135
Algunos países de mercados emergentes, sin
embargo, apenas están comenzando a adoptar las
directrices de adecuación de capital de Basilea. La
adopción de los requisitos de adecuación de capital
en estos países probablemente hará que las instituciones financieras de los mismos se vean motivadas
a adoptar programas de bursatilización de activos,
a fin de reducir sus niveles reguladores de capital,
según pautas similares a las observadas en los países en desarrollo en el pasado reciente. Es de esperarse que veamos una nueva oleada de programas
de bursatilización en los países en desarrollo, a
medida que las instituciones financieras intenten
aligerar sus niveles de activos y ajustar sus niveles
reguladores de capital con base en función del
riesgo, de conformidad con las directrices de adecuación de capital.
Los observadores de la industria bancaria afirman que los requisitos mínimos de capital medidos
en función del riesgo, establecidos por el Acuerdo
de Capitales de Basilea de 1988, los cuales se basan
en definiciones arbitrarias de categorías de activos,
no necesariamente corresponden a sus verdaderos
riesgos de crédito, y en consecuencia, no son determinados de conformidad con ningún objetivo
significativo de la regulación prudencial. Por
ejemplo, Mingo (2000) asevera que el clamor de los
bancos en favor del arbitraje regulador de capital
constituye la reacción natural de los bancos para
explotar una serie de normas reguladoras débiles e
ineficaces.
En la actualidad, el Banco de Pagos Internacionales (BPI) está proponiendo cambios a los requisitos de adecuación de capital para los bancos. Según
estas propuestas, las ponderaciones de riesgo aplicadas a diferentes categorías de préstamos podrían
ser vinculadas a calificaciones de crédito externas
independientes obtenidas para préstamos, o bien
basarse en sistemas de calificación de riesgo internas, a condición de que los sistemas demuestren
ser confiables. Por ejemplo, la ponderación de 50
por ciento de riesgo establecida para los préstamos
a la vivienda por el acuerdo de 1988, puede cambiar a sólo 20 por ciento si los préstamos son clasificados entre AAA y AA-, pero pueden correr el
riesgo del 50 por ciento, si se les clasifica entre A+
y A-, y aun pasar progresivamente a ponderaciones
más elevadas en el caso de préstamos que incluso
son de menor calidad. Por lo tanto, el nivel de adecuación de capital requerido para las instituciones
tenedoras de préstamos de más elevada calidad será menor. La expectativa es que, como consecuencia de las nuevas directrices, la motivación para
que los bancos emprendan operaciones de arbitraje regulador de capital (RCA) pierda fuerza. Sin
embargo, Ferri, Liu y Majnoni (2001) arguyen que
136
un cambio a un sistema de computación de adecuación de capital basado en calificaciones calculadas por el sector privado resultaría en desventaja
de los bancos en Países de Ingreso No Elevado
(NHIC), con relación a sus contrapartes en Países
de Ingreso Elevado (HIC). Esto se debe a que las
calificaciones son empleadas en mucho menor escala entre los bancos y corporaciones de los NHIC
que en los HIC. En consecuencia, los niveles de
adecuación de capital bancario resultarían insensibles a las mejoras que se introdujeran en la calidad
en los activos. Esto conduciría a una mayor brecha
en los costos de capital entre bancos de igual fuerza
en los NHIC y los HIC. Honohan (2000) afirma que
las calificaciones relacionadas con el sistema de
adecuación de capital no tienen por qué disminuir
necesariamente el riesgo de falla sistémica, si bien
la exposición de un banco a los riesgos individuales
sería menor.
El Comité de Basilea de Supervisión Bancaria
del BPI también ha emitido un ‘Documento Consultivo sobre Bursatilización de Activos’, que establece las directrices para calcular coeficientes reguladores de capital medido en funcion del riesgo,
para bancos asociados con los programas de bursatilización de activos, en diferentes formas: como
originadores, suministradores de servicios para
préstamos, reforzadores de crédito, patrocinadores
de intermediarios de programas, o inversionistas
en títulos de activos respaldados. Estas directrices
permiten aclarar y estandarizar los criterios para la
computación de los requisitos de capital medido en
función de los riesgos, en relación con las prácticas
de bursatilización de activos adoptadas por los
bancos.
Las nuevas directrices tienen por objeto imponer normas de seguridad más estrictas y requisitos
de capital más elevados, en términos generales, sobre las instituciones financieras en los mercados financieros desarrollados, por comparación con los
anteriores estándares. Aun en el caso de que los
países en desarrollo no adopten estas directrices
inmediatamente, servirán como valiosa guía a la
cual aspirar gradualmente, para las instituciones
bancarias de los países en desarrollo.
La creciente popularidad de las bursatilizaciones
sintéticas entre las instituciones financieras ha originado preocupación acerca de los aspectos reguladores en el tratamiento de los riesgos asociados
con la bursatilización sintética. En la bursatilización
sintética, un banco usa derivados crediticios, tales
como swaps de incumplimiento de crédito, y swaps
de rendimiento total para transferir el riesgo de
crédito atribuido a un fondo mancomunado de activos a un tercero, más bien que mediante la venta
de activos. La bursatilización sintética tiene la venBoletín del CEMLA, jul-sep 2002
taja comparada con la bursatilización convencional,
de que se evitan los costos legales asociados con la
transferencia de la propiedad de activos. La determinación de los requisitos de capital, en lo que
concierne a la bursatilización sintética, puede complicarse a causa de las incertidumbres que rodean
el grado de riesgo de transferencia y la magnitud
del riesgo retenido por el originador. Esta cuestión
forma parte del trabajo que están desarrollando el
Comité de Basilea y el Banco de Supervisión.
IX. Acerca de la obtención de una calificación
satisfactoria de crédito
Uno de los factores críticos que determinan el éxito
o fracaso de un proceso de bursatilización de activos, es la calificación de crédito obtenida por la
deuda bursatilizada que se vende en el mercado.
La calidad crediticia del título está directamente relacionada con el rendimiento de la emisión. Cuanto más elevada sea la calidad crediticia, menor será
el rendimiento y mayor el éxito de la emisión. La
calificación de crédito debe alcanzar también, como
mínimo la categoría inicial de grado de inversión.
Una calificación cualitativa menor que el grado de
inversión no será considerada favorablemente por
los fondos de inversión y otros inversores institucionales, lo que dará por resultado una emisión de
títulos fallida.
Los emisores en los países en desarrollo encaran
un fuerte desafío en la tarea de obtener una calificación cualitativa favorable por parte de las agencias internacionales calificadoras o clasificadoras de
deuda, pero esta dificultad no siempre debe ser
exclusivamente atribuida a los riesgos económicos
asociados con una particular situación. Las agencias calificadoras de deuda internacional han sido
criticadas por sus inconsistencias y otros motivos en
cuanto a su calificación de la deuda. Ferri, Liu y
Stiglitz (1999) y Monfort y Mulder(2000) han puesto de manifiesto que las calificaciones soberanas
emitidas por ellos son procíclicas. Es decir, cuando
el clima de los negocios es favorable, las calificaciones asignadas son consistentemente más elevadas
de lo que los factores fundamentales de la economía pueden justificar, mientras que cuando el clima de los negocios es desfavorable, reclasifican la
deuda en una categoría demasiado inferior a lo
que se justificaría según los factores fundamentales
de la economía. Ferri, Liu y Majnoni (2001) afirman que la reclasificación de la categoría a un nivel
excesivamente más bajo de lo justificado por los
factores económicos fundamentales, se observa
principalmente en el caso de los Países de Ingresos
No Elevados, pero que tal no es el caso en los PaíBoletín del CEMLA, jul-sep 2002
ses de Ingresos Elevados. Ferri, Liu y Stiglitz
(1999) sugieren que la crisis financiera asiática de
1997, pudo haberse exacerbado como resultado de
la reclasificación hacia abajo tardía y excesiva de las
calificaciones soberanas de los países afectados. Ferri, Liu y Majnoni (2001) demuestran también que
la correlación entre las calificaciones de crédito de
las instituciones privadas de los Países de Ingresos
No Elevados y las calificaciones soberanas de sus
gobiernos es mayor que en el caso de los Países de
Ingresos Elevados. En otras palabras, en el caso de
los Países de Ingresos No Elevados, la calificación
de la deuda resulta sesgada por la calificación soberana, en mucha mayor medida que en el caso de
los Países de Ingresos Elevados.
Algunas de las razones que probablemente explican estas inconsistencias son sugeridas por Ferri,
Liu y Majnoni (2001). Arguyen que las agencias de
calificación internacionales están basadas primariamente en los países desarrollados y, por lo tanto,
su experiencia operativa es menos amplia en los
países en desarrollo que en los desarrollados. La
menor familiaridad con el entorno en los países en
desarrollo puede hacer que se incurra en costos fijos y marginales más elevados para recolectar la información, analizarla e interpretarla, por lo que
respecta a instituciones basadas en países en desarrollo. Por parte de las agencias de calificación, esto determinaría una tendencia a alinear más estrechamente las calificaciones de las instituciones privadas de los países en desarrollo con la calificación
soberana del país en que están domiciliadas. Una
consecuencia de este sesgo en la calificación es que
las instituciones privadas en los países en desarrollo tienen que batallar contra lo que parece un tope
bajo la forma de la calificación soberana asignada a
su país.
Las agencias internacionales, como por ejemplo
la Agencia de Garantía Multilateral a la Inversión
(MIGA) y la Corporación Financiera Internacional
(IFC) del Grupo Banco Mundial o de la Corporación de Inversión Privada en Ultramar (OPIC)
pueden desempeñar un papel importante para
mejorar esta situación. En efecto, otorgando seguro de riesgo y refuerzo del crédito contra formas
específicas de riesgo, podrían ayudar a elevar la calificación de crédito de la emisión de deuda hasta
niveles aceptables a los inversores institucionales
internacionales.
X. La bursatilización y el problema
de la vulnerabilidad o riesgo moral
El papel tradicional de los intermediarios financieros, y precisamente uno de los principales, es el de
137
monitorear los préstamos adelantados a los clientes. El monitoreo de los préstamos desempeña un
papel clave en la reducción del problema del riesgo
moral, según el cual los prestatarios pueden verse
tentados a asumir riesgos excesivos con el capital
que tomaron prestado o bien suboptimizar sus esfuerzos declarados. La bursatilización de activos
separa las funciones de originar el préstamo y financiar el préstamo. Esto se debe, en primer lugar,
a que el monitoreo es costoso, y asimismo a que la
mejoría de los flujos de caja que pueden resultar
de un progreso en los intereses devengados por los
inversionistas en deuda bursatilizada, aunque no
para el originador del préstamo. En otras palabras,
una vez que los activos han sido bursatilizados, el
riesgo de crédito se desvía hacia los inversores en
deuda bursatilizada. El desincentivo en el monitoreo del fondo mancomunado de activos por parte
del originador, se considera un aspecto negativo de
la bursatilización de activos, y es una de las razones
por las que la bursatilización de activos puede verse como menos ventajosa, comparada con los préstamos bancarios tradicionales como método de financiamiento.
Los bursatilizadores de activos deben proponer
métodos para aliviar el problema de riesgo moral.
Una forma de lograrlo consiste en desviar nuevamente parte del riesgo de crédito hacia el originador
del préstamo. Esto puede conseguirse mediante el
diseño de esquemas de bursatilización que recurren
parcialmente al originador del préstamo. Empero, el
recurso al originador para los riesgos del fondo
mancomunado de activos puede nulificar otras ventajas de la bursatilización de activos, tales como el
logro de mayores coeficientes de capital medido en
función del riesgo, con propósitos de cumplimiento
con la regulación. El futuro desarrollo de las estructuras de bursatilización debería buscar optimizar la solución de compromiso entre las ventajas
de la bursatilización de activos y las desventajas del
recurso parcial al originador del préstamo.
XI. Conclusión
El propósito de este documento consiste en identificar y examinar la gama de emisiones que tienen
que abordarse para implementar los programas de
bursatilización de activos, desde el punto de vista
de un país en un mercado emergente. Se consideraron aspectos legales, reguladores, impositivos,
contables y de desarrollo de mercado. Típicamente, las responsabilidades en la formulación de la
política y la toma de decisiones con respecto a estas
áreas, corresponderá a instituciones separadas en
todo país. En consecuencia, es muy importante que
138
se establezca una coordinación y un diálogo adecuados entre etas instituciones, a fin de asegurarse
de que no existan inconsistencias o contradicciones
en las normas, regulaciones y directrices que se
formulan con respecto a cada una de esas áreas, en
el marco de la bursatilización. De no ser así, las instituciones que desean emprender programas de
bursatilización de activos, resultarán innecesariamente confundidas y también frustradas en sus esfuerzos por instrumentar estas técnicas.
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139
El papel de la liberalización financiera en la
promoción y la asignación del ahorro interno:
conclusiones y lecciones de política*
Javier Guzmán Calafell
I. Introducción
La inclusión de este tema en el 9º Proceso de Ministros de Finanzas de la APEC, surgió del interés de
México por modificar el formato de las discusiones
en este foro, con el fin de orientarlas hacia temas
de relevancia para el diseño de la política económica. Con esta perspectiva, y después de un intercambio de ideas dentro del Grupo de Trabajo
Técnico a finales del año pasado, se tomó la decisión de incluir una discusión sobre el ahorro interno en el 9º Proceso de Ministros de Finanzas de la
APEC.
Existe evidencia sustancial de una relación positiva y robusta entre el ahorro interno y el ritmo de
crecimiento económico. Si bien la causalidad entre
estas dos variables puede ir en cualquier dirección,
e incluso es posible que ambas estén simultáneamente determinadas por terceros factores, es ampliamente aceptado que los países que ahorran
más tienden a crecer más rápido, y que la relación
ahorro-crecimiento puede tornarse en un círculo
virtuoso en el que niveles de ahorro más elevados
impulsan mayores tasas de crecimiento de la economía, las cuales, a su vez, generan incrementos
adicionales en el ahorro. Un mayor ahorro interno
proporciona el beneficio adicional de reducir la
dependencia de flujos financieros del exterior y,
consecuentemente, de disminuir la vulnerabilidad
externa.
* Publica el CEMLA, con la debida autorización, el informe
presentado por Javier Guzmán Calafell, director de Asuntos Internacionales, del Banco de México, durante la sesión ministerial del 9º Proceso de Ministros de Finanzas de la APEC (Cooperación
Económica Asia-Pacífico); celebrada en Los Cabos, México, el 6
de septiembre de 2002. El diálogo de política correspondiente
se tituló: “Mejorando la Asignación del Ahorro Interno para el
Desarrollo Económico”.
140
A pesar de lo anterior, un aumento en los niveles de ahorro no garantiza la optimización del crecimiento económico. Por consiguiente, durante
nuestras discusiones en el Grupo de Trabajo Técnico se resaltó la importancia de una asignación
eficiente del ahorro. De hecho, el uso final del ahorro determina su productividad y su impacto sobre
el crecimiento económico.
Cualquier intento por analizar en este foro los
determinantes del ahorro interno y su asignación
sobre la base de un enfoque integral, habría corrido el riesgo de cubrir un terreno demasiado amplio a costa de la profundidad en el análisis. Adicionalmente, este tipo de enfoque habría diluido
las lecciones de política que pudieran ser extraídas
de las distintas experiencias analizadas. Por estos
motivos, y considerando las áreas de interés y especialización de los funcionarios que participan en
el Proceso de Ministros de Finanzas de la APEC, se decidió concentrar el diálogo de políticas en el papel
de la liberalización financiera en la promoción y la
asignación del ahorro interno.
Diez economías decidieron participar en este
ejercicio con estudios de casos: Australia, China,
China-Taipei, Corea del Sur, Estados Unidos, Malasia, México, Nueva Zelanda, Singapur y Tailandia. Además, se invitó a especialistas del Fondo
Monetario Internacional, del Banco Mundial y del
Banco Central de Chile a preparar documentos de
índole general.1
Se tuvo una discusión preliminar de este tema al
nivel del Grupo de Trabajo Técnico en Oaxaca,
México, en junio de este año. Además, el tema se
discutió en el ámbito de Alternos, con énfasis en las
lecciones de política derivadas de este ejercicio, el 4
1
Los documentos se encontrarán, próximamente, disponibles en la siguiente dirección: www.banxico.org.mx.
de septiembre de 2002. En la presente nota se resumen las principales conclusiones y lecciones de
política derivadas de este diálogo, agrupadas en
tres grandes áreas: i) las implicaciones de la liberalización financiera para el nivel de ahorro interno;
ii) vínculos entre la reforma financiera y la asignación del ahorro; y iii) los factores que incentivan la
liberalización financiera y reducen sus riesgos.
Antes de describir las principales conclusiones y
lecciones de política derivadas de estos temas, es
preciso señalar que, aunque éste no era el objetivo
principal de este ejercicio, a cada economía participante se le solicitó que discutiera brevemente los
principales determinantes del ahorro interno en su
caso particular. En general, se observó una diferencia significativa entre las metodologías aplicadas, la cobertura de los datos y las definiciones utilizadas, entre otros aspectos, en los distintos estudios de casos. No obstante lo anterior, las conclusiones fueron, en términos generales, consistentes
con lo que sería de esperarse desde el punto de vista teórico y con base en la evidencia empírica internacional. En vista del poco tiempo disponible
para estos comentarios, sólo vale la pena enfatizar
cuatro de los resultados obtenidos de los estudios
de casos que resultan de relevancia para la política
económica:
1) el crecimiento del ingreso fue identificado como
uno de los principales determinantes del ahorro
interno;
2) se confirmó el papel del ahorro público como
un instrumento fundamental para aumentar el
nivel del ahorro nacional;
3) varias economías reportaron una importante influencia positiva de los sistemas de pensiones de
plena capitalización sobre el nivel del ahorro interno; y
4) en algunos casos destacó el significativo impacto
de la tasa de dependencia (número de jóvenes y
ancianos como proporción de la población en
edad de trabajar) sobre el ahorro, lo que implica
que los países que están en una transición demográfica pudieran registrar movimientos importantes en su tasa de ahorro.
II. Las implicaciones de la liberalización
financiera para el nivel de ahorro
Es generalmente aceptado que el impacto de la liberalización financiera sobre el nivel de ahorro es
ambiguo. Por una parte, el incremento en las tasas
de interés que usualmente acompaña a la liberalización del sector financiero afecta al ahorro privado a través de efectos ingreso y sustitución que actúan en direcciones opuestas. Adicionalmente, la
reforma del sector financiero relaja las restricciones de acceso al crédito y frecuentemente resulta
en cuantiosas entradas de capitales, eventos que
tienden a impulsar el consumo y a afectar negativamente al ahorro. Más aún, el efecto de largo plazo de la liberalización financiera puede ser distinto
de su impacto en el corto plazo. En particular, en
el largo plazo el ahorro puede aumentar como
consecuencia de una de las secuelas del desarrollo
financiero: el crecimiento del PIB y de los niveles
de ingreso.
Los estudios de casos preparados para este diálogo de políticas analizaron el efecto de la liberalización financiera sobre el nivel de ahorro desde
distintas perspectivas. En algunos de ellos se efectuaron estudios econométricos de esta relación,
mientras que en otros la evaluación se limitó a un
análisis no empírico. En términos generales, los estudios de casos confirmaron la ambigüedad de la
relación existente entre liberalización financiera y
ahorro.
Muchos de los estudios de casos que no se apoyaron en un análisis econométrico enfatizaron la
coincidencia entre los episodios de liberalización
financiera y los descensos en el ahorro privado
como proporción del PIB. Esta relación se estableció, en general, a través de un relajamiento de las
restricciones de liquidez, es decir, mediante una
mayor disponibilidad de crédito que facilitó el crecimiento del consumo. Debe destacarse, sin embargo, que varios de estos estudios consideraron
que, o bien la evidencia no era totalmente concluyente, o bien que otros factores jugaron un papel
más importante en la explicación de la caída del
ahorro privado.
En los estudios de casos que analizaron este tema con base en análisis econométricos las conclusiones fueron similares. En todos ellos se encontró
que la liberalización financiera tuvo un impacto
negativo sobre el ahorro privado, aunque las conclusiones finales fueron matizadas debido a la presencia de resultados no completamente robustos,
errores de medición u otras restricciones de carácter técnico. También es importante mencionar que
todos estos estudios llegaron a la conclusión de que
el impacto de las tasas de interés en el nivel de
ahorro fue muy bajo o poco significativo.
Vale la pena mencionar cuatro puntos adicionales:
Primero, aunque como se señaló anteriormente
la visión general de los estudios de casos es que el
141
impacto de la liberalización financiera en el ahorro
privado es ambiguo, ninguno de ellos proporcionó
evidencia empírica de una influencia positiva de la
reforma financiera en el ahorro interno.
Segundo, algunas economías reportaron un efecto adverso de la liberalización financiera en el ahorro en el corto plazo y se refirieron a los riesgos
que pueden acompañar al proceso de reforma financiera.
Tercero, a pesar de lo anterior, ninguno de los
estudios de casos sugirió que las posibles implicaciones adversas sobre el ahorro interno en el corto
plazo hacen de la liberalización financiera un objetivo indeseable. De hecho, se enfatizó que el objetivo principal de la liberalización financiera es mejorar la asignación de los recursos y no incrementar
el ahorro interno.
Cuarto, algunas de las economías que han tenido
más éxito en elevar el ahorro interno concluyeron
que, en el largo plazo, la profundidad, sofisticación
y eficiencia del sector financiero son factores fundamentales para el crecimiento del ahorro. Otras
economías también hicieron notar que la liberalización financiera, junto con la innovación en este sector, un mejor y más amplio acceso a la información
y una mejoría en la implementación de la política
monetaria, son factores que pueden ayudar a contrarrestar los choque cíclicos y a mejorar la estabilidad macroeconómica.
III. La liberalización financiera
y la asignación del ahorro
A diferencia de los cuestionamientos que pudieran
surgir respecto al uso de la liberalización financiera
como mecanismo para promover el ahorro interno, existe mucho menos controversia en torno a la
propuesta de que la liberalización financiera puede
dar lugar a un crecimiento económico más elevado
al aumentar la eficiencia con que se utiliza el ahorro. Una mayor eficiencia de la inversión es indudablemente una contribución potencialmente importante de la reforma financiera al crecimiento
económico. Un incremento en la eficiencia en el
uso de los recursos no sólo debería aumentar la tasa de crecimiento económico asociada con un aumento dado en el acervo de capital, sino que, como
ya se señaló anteriormente, debido a que el mayor
crecimiento tiende a promover el ahorro, el nivel
de éste podría verse estimulado indirectamente
por estas mejorías en la eficiencia. Por otra parte,
la implementación de un conjunto de políticas con142
sistentes entre sí tiene un mayor impacto sobre el
crecimiento económico que la adopción de acciones individuales. Consecuentemente, el efecto positivo de la liberalización financiera en el crecimiento
puede mejorarse si se acompaña de reformas consistentes en otras áreas, sobre todo en el sector
real.
Todos los estudios de casos preparados para este diálogo de políticas apoyaron la conclusión de
que la liberalización financiera resulta en una mejoría en la asignación del ahorro. Los canales a través de los cuales se estableció esta causalidad fueron diversos y difirieron de una economía a otra.
Aquellos que fueron identificados como los más
importantes incluyeron los que se señalan a continuación:
• Una gama más amplia y sofisticada de instrumentos de ahorro permitió a los agentes económicos administrar mejor sus carteras de inversión, diversificar riesgos y buscar una tasa de rendimiento
-ajustada por riesgo- más elevada para sus inversiones.
• La liberalización del sector financiero aumentó
la competencia entre los intermediarios financieros, al presionarlos para llevar a cabo inversiones
con riesgos menores y/o con mayores rendimientos
marginales.
• La desregulación financiera incentivó la innovación tecnológica conforme los recursos se canalizaron a empresarios cuyas probabilidades de introducir innovaciones exitosas eran más elevadas. Esto, a su vez, impulsó la productividad dentro del
sector de servicios financieros.
• La liberalización financiera fue el catalizador de
programas de reforma económica de gran alcance
que condujeron a una mejor asignación de recursos.
• La apertura de los mercados financieros dio lugar a un mayor escrutinio internacional de las políticas del sector público, lo cual mejoró el entorno
para la toma de decisiones por parte del sector privado.
• La eliminación de controles sobre las tasas de interés y el crédito permitió las condiciones necesarias para que los recursos fluyeran hacia usos con
un valor más elevado. De modo similar, el desmantelamiento de los controles cambiarios aceleró la
integración con los mercados financieros internacionales y facilitó el flujo de inversión extranjera en
ambos sentidos.
• La liberalización financiera aumentó el tamaño
del sistema financiero y, por consiguiente, la proporción de ahorro canalizado a través de los medios más eficientes.
• La reforma del sector financiero incentivó la
participación extranjera en el sistema financiero.
Esto mejoró la asignación de recursos al aumentar
la competencia en el sistema bancario y al fortalecer su nivel de capitalización.
• La desregulación financiera desalentó los mercados financieros informales.
Aunque las conclusiones de los estudios de casos
apoyan la percepción de que la liberalización financiera conduce a una mejor asignación del ahorro, es preciso hacer las siguientes dos advertencias:
Primero, algunos de los estudios de casos hicieron notar que la reforma financiera puede afectar
negativamente la asignación de recursos en el corto
plazo. En algunas economías, la liberalización financiera provocó una expansión excesiva del crédito hacia sectores ineficientes, como resultado de
la presencia de distorsiones macroeconómicas o
microeconómicas. De manera similar, la eficiencia
en la asignación de recursos en varias economías se
vio limitada por un incremento excesivo en el crédito al sector privado que provocó un auge en el
precio de los activos y, posteriormente, su corrección. Adicionalmente, la intensa rivalidad por la
participación de mercado que se observó en varias
economías a raíz de la liberalización financiera,
impulsó a los bancos a incursionar en negocios cada vez más riesgosos, situación que posteriormente
dio lugar a niveles inusualmente elevados de deudas incobrables.
Segundo, a pesar de la percepción generalizada
de que la desregulación financiera mejora la asignación del ahorro, ninguno de los estudios de casos preparados para este diálogo de políticas incluyó un análisis empírico que apoyara tal aseveración. Las razones de lo anterior son diversas, e
incluyen, entre otras, las dificultades para aislar
los efectos de la reforma financiera en la eficiencia de la economía de aquéllos provenientes de
otras reformas que fueron instrumentadas durante el mismo período, y la disponibilidad de información. Aunque algunos estudios de casos citaron documentos de investigación en donde se
proporciona evidencia en este respecto, ésta es un
área en la que se requiere trabajo empírico adicional.
IV. Factores que incentivan la liberalización
financiera y que reducen sus riesgos
Si, como la evidencia parece señalar, la liberalización financiera tiene un impacto benéfico sobre el
crecimiento económico en el largo plazo, vale la
pena hacer dos preguntas adicionales:
1) ¿Por qué algunas veces los procesos de reforma
financiera tardan en afianzarse, y cuáles son las
condiciones que pueden favorecer dichas reformas?
2) ¿Qué tipo de factores reducen los riesgos que
acompañan a la liberalización financiera en el
corto plazo?
Uno de los estudios presentados en este diálogo
de políticas se abocó a responder a la primera de
estas preguntas, con base en un estudio empírico
de episodios de liberalización financiera que tuvieron lugar en 36 países durante el período 19731996. Los principales resultados de esta investigación son los siguientes:
• Los países con sistemas financieros altamente
reprimidos tienden a mantenerse así, pero si estos
países adoptan medidas de liberalización, aunque
sean modestas, la probabilidad de que adopten reformas adicionales aumenta sustancialmente.
• La introducción de reformas es mucho más probable en aquellos países cuyo sector financiero se
encuentra en un rango de liberalización intermedio.
• Los distintos tipos de crisis tienen efectos diferentes en las políticas adoptadas en el sector
financiero. Mientras que las crisis cambiarias
tienden a aumentar la probabilidad de que se
instrumenten reformas financieras, las crisis
bancarias tienden a tener el efecto opuesto y, de
hecho, elevan la probabilidad de que se dé marcha
atrás en algunas reformas que se encuentran ya en
vigor. Los efectos provenientes de las crisis
cambiarias son, en cierta medida, los esperados, y
numerosos estudios han descrito la manera en que
durante dichos períodos se emprendieron procesos
de reforma financiera. Por otra parte, debido a que
las crisis bancarias son simples manifestaciones de
una fragilidad extrema en el sector bancario, no es
sorprendente que durante tales períodos no se
impulsen reformas adicionales en dicho sector.
Las implicaciones de política económica derivadas de este estudio son las siguientes. Primero, in143
cluso las reformas más modestas se constituyen potencialmente en un gran avance, debido a que el
proceso de reformas tiende a generar su propio
impulso. Si las condiciones políticas son tales que
no es factible llevar a cabo grandes reformas, se
deben introducir aquéllas que sí lo sean. Segundo,
los países deben aprovechar las situaciones en las
que se hace más fácil introducir un giro a la política económica. Las crisis constituyen sin lugar a dudas situaciones de este tipo y, particularmente las
crisis cambiarias, han sido usadas por los gobiernos
para impulsar procesos de reforma. No obstante,
también es durante situaciones en las que se da un
giro considerable a la política económica –
particularmente durante las crisis bancarias- cuando puede ser necesario tener más cuidado para
evitar un retroceso en el proceso de reforma.
Con respecto a la segunda pregunta señalada
con anterioridad, varios estudios de casos se refirieron a los elementos que reducen los costos potenciales de la liberalización financiera. Como ya se
mencionó, la desregulación financiera puede dar
lugar a una fuerte expansión del crédito, cuantiosas entradas de capital, un descenso en el ahorro
interno y distorsiones temporales en la asignación
del crédito. Es decir, una reforma financiera puede
traer consigo desafíos importantes para la estabilidad macroeconómica, el sistema bancario y la política económica en general. Bajo estas circunstancias, varios factores contribuyen a minimizar los
riesgos inherentes a reformas de esta naturaleza.
Con base en las lecciones derivadas de los estudios
144
presentados en este diálogo de políticas, se pueden
identificar los siguientes:
1) Un entorno macroeconómico sólido y estable.
2) Un marco de regulación y supervisión robusto.
3) Una administración eficiente y experimentada al
frente de las instituciones financieras.
4) Un sistema bancario financieramente sólido en
el momento de la liberalización.
5) La eliminación de distorsiones macroeconómicas
y microeconómicas que pudieran afectar significativamente las decisiones de inversión.
6) Una determinación política firme para llevar a
cabo las reformas.
Finalmente, debe destacarse que diversos estudios de casos subrayaron la importancia de coordinar la liberalización financiera con las reformas instrumentadas en otros sectores. Lo anterior fue
considerado en algunas economías como una precondición para el éxito de las reformas en el sector
financiero. Los estudios realizados para otras economías concluyeron que los beneficios de una reforma financiera pueden verse acrecentados cuando ésta no se instrumenta como una acción aislada,
sino como parte de una estrategia global y consistente de estabilización y reforma estructural.
Autoridades de los bancos centrales latinoamericanos
y otras instituciones miembros del CEMLA
ASOCIADOS
BANCO CENTRAL DE LA REPÚBLICA
ARGENTINA
Presidente: Aldo-Rubén Pignanelli. Vicepresidente: vacante. Segundo vicepresidente: Ricardo-Alberto Branda. Directores: Félix-Alberto Camarasa, GuillermoLeonardo Lesniewier, Ricardo-Alfredo Ferreiro,
Augusto-César Magliano y Rafael Iniesta. Síndico:
Marcelo-Eugenio Griffi; adjunto: Raúl A. Menem.
Subgerentes generales: Raúl O. Planes (Operaciones),
Alejandra G. Naughton (Servicios centrales), Rubén Marasca, a. i. (Regulación y régimen informativo), Juan Carlos Barale (Cumplimiento y control)
y Rubén Marasca (Análisis y auditoría). Gerentes
principales: Roberto T. Miranda (Secretaría del Directorio), Jorge H. Mazzei (Auditoría general),
Marcos E. Moiseeff (Asuntos judiciales), María del
Carmen Urquiza (Estudios y dictámenes jurídicos),
Gabriel del Mazo (Estudios y dictámenes de la superintendencia), José Rutman (Normas y autorizaciones), Claudio M. Irigoyen (Estudios económicos), Adolfo C. Lavenia (Créditos), vacante (Administración y servicios), Alberto R. Karlen (Administración de reservas), Héctor Biondo (Tesoro) y José-Antonio Barone (Control de gestión y organización). Superintendente: Jorge A. Levy; vicesuperintendente: Víctor J. Bescos. Gerentes: Juan Basco (Operaciones externas), Beatriz Biasone (Análisis financiero e información), Guillermo Escudé (Investigaciones económico-financieras), Verónica Balzarotti
(Investigación y planificación normativa), Óscar
Páez (Auditoría de banca central), Rodolfo de Lorenzi (Auditoría de servicios centrales), AmeliaInés González (Auditoría de sistemas), Alfredo Besio (Emisión de normas), Juan-Carlos Isi (Consultas normativas), Daniel Mira Castets (AutorizacioBoletín del CEMLA, jul-sep 2002
nes), Julio Siri (Sistema de pago y operaciones),
Jorge Rodríguez (Exterior y cambios), Horacio
Domínguez (Control de operaciones especiales),
Guillermo Zuccolo (Créditos), Héctor Biondo (Tesoro), Adriana Fischberg (Contaduría general),
Juan-José Lauro (Recursos humanos), César R.
Riccardi (Sistemas), Horacio Rodríguez (Servicios
generales), Ricardo O. Maero (Régimen informativo), Gustavo Bricchi (Gestión de la información),
Ricardo H. Calissano (Asuntos contenciosos), Jorge
Lombardi (Control de entidades no financieras),
Rubén Escobar (Control de sistemas de compensación), Miguel Pareja (Liquidación de entidades),
Marcelo Ferrario (Coordinación de supervisión),
Delia Cortelletti (Supervisión de entidades financieras), Rosalina Díaz (Supervisión de entidades financieras: Grupo I), Daniel Domínguez (Grupo
II), Daniel H. Merlo (Grupo IV), Fabián Violante
(Grupo V), Francisco Pes (Grupo VI), Horacio
Fernández (Grupo VII), Carlos di Donato (Supervisión de entidades financieras), Alberto Figueroa
(Supervisión especializada), Gustavo Sani (Análisis
crediticio), Francisco Gismondi (Análisis del sistema), Néstor Torchia (Auditoría de la superintendencia), Marcelo Fernández (Auditoría externa de sistemas) y Pablo Carbajo (Control de
auditores).
(Información oficial, agosto de 2002)
CENTRAL BANK OF THE BAHAMAS
Gobernador: Julian W. Francis. Subgobernadora:
Wendy M. Craigg. Asesor: Kevin Higgins. Abogada:
Rochelle Deleveaux. Gerentes: Lester Bowleg (Recursos humanos), Iqbal Singh (Supervisión bancaria), Cecil M. Sherman (Operaciones de banco),
145
Henderson Wilson (Contabilidad), Bert Sherman
(Operaciones de cálculo) y Gerard Horton (Control de cambios).
(Información oficial, septiembre de 2002)
BANCO CENTRAL DE BOLIVIA
DIRECTORIO. Presidente: Juan-Antonio Morales
Anaya; vicepresidente: Armando Méndez Morales;
directores: Juan Medinaceli Valencia, Enrique Ackermann Arguedas, Roberto Camacho Sevillano y
Javier Comboni Salinas. Gerente general: Marcela
Nogales Garrón; asesor principal: Armando Pinell
Siles (Política económica). Gerentes: Jenny D. Tórrez Aldunate (Auditoría interna), Julio Loayza
Cossío (Operaciones monetarias), David Espinoza
Torrico (Operaciones internacionales), Eduardo
Gutiérrez Escobar (Entidades financieras), Raquel
Galarza Anze (Asuntos legales), Róger Luna Aguirre (Sistemas), Antonio Jordán Jimeno, a. i. (Administración) y Eduardo Navarro Rodríguez (Contabilidad). Subgerentes: Milko G. Zegarra Urréjola
(Auditoría de operaciones administrativas y de
apoyo), Arturo Beltrán Caballero (Política económica), Álvaro Romero Villavicencio (Secretaría del
Directorio), Antonio Salgado Alvístur (Secretaría
general), Walter Orellana Rocha (Operaciones de
mercado abierto), Rodolfo Saldaña Villegas (Operaciones del sector público), Julio Viveros Burgos
(Tesorería), Boris Barniza Caballero (Operaciones
externas), Luis Arce Catacora (Reservas), Misael
Miranda Vargas (Análisis), Samuel Blanco Rivero
(Recuperación y realización de activos), Rosario
Pericón Rivera (Operaciones e información), Wilma Pérez Paputsachis (Asuntos jurídicos), Guillermo Fabbri Crespo (Análisis y normas), Marcelo
Ramírez Molina (Infraestructura informática), Wilfredo-Daniel Zapana Castillo (Sistemas de información), Margot Lino de Ayala (Bienes y servicios), Gabriela Arana de Bravo (Recursos humanos), Gloria-Doris Aguirre Ríos (Contabilidad),
Freddy Gumiel Vela (Sector externo) y Teresa Vera Paz (Sector monetario fiscal). Jefes de departamento: Magda Lahore Uriarte, Ricardo Molina Díaz,
Eloy Morales Coronel, Tatiana Quiroga Morales,
Óscar Lora Rocha, Jean-Paul Guzmán Saldaña,
Juan-Carlos Fernández Peñaranda, María-Angélica
Fleitas, Paola Mejía Valdivia, Jorge Arispe Camacho, Hugo Rocha Solares, Ronald Pinto Ribera,
Francisco Lecoña Luque, Eduardo Pardo, Óscar
Ferrufino Morro, Marco A. Laguna Vargas, Óscar
Otálora Urquizu, Carlos Arcani Quispe, Luis Idiáquez Peralta, Luis A. Palacios Yáñez, Freddy García Massa, Rolando Moya Chumacero, Wilfredo Si146
llerico Gálvez, Édgar-Fernando Revollo Patón, Alfredo Lupe Copatiti, Carmen Aníbarro de Aguilera, Norma Bilbao la Vieja Quiroga, Karina Rebollo
Palacios, Wilma Guerra Montenegro y Darío Magne Mamani.
BANCO CENTRAL DE CHILE
Presidente: Carlos Massad Abud. Vicepresidente: Jorge
Marshall Rivera. Consejeros: María-Elena Ovalle
Molina, Jorge Desormeaux Jiménez y José de
Gregorio Rebeco. Gerente general: Camilo Carrasco
Alfonso. Fiscal: Miguel-Ángel Nacrur Gazali. Gerentes de división: Luis-Óscar Herrera Barriga (Política
financiera), Esteban Jadresic Marinovic (Internacional) y Rodrigo Valdés Pulido (Estudios). Gerentes de área: Hernán Campos Bascur (Informática),
Francisco García Letelier (Administración y contabilidad), Carlos Leiva Villagrán (Tesorería), María
del Carmen Martínez Coloma (Recursos humanos)
y Cristián Salinas Cerda (Inversiones internacionales). Revisor general: Mario Ulloa López. Capacitación: Patricia Letelier Barros. Bibliotecaria: Rubeth
Silva Canto. Jefe de departamen to: Andrés Vargas
Poblete (Operaciones de mercado abierto) y Carolina Muñoz Castillo (Comunicaciones y relaciones
públicas).
BANCO CENTRAL DE COSTA RICA
JUNTA DIRECTIVA. Presidente: Eduardo Lizano Fait;
vicepresidente: Luis Mesalles Jorba; directores: JorgeWalter Bolaños Rojas, Jorge Alfaro Alfaro, Manrique Constenla Umaña, Hilda-Pepita Echandi Murillo y Ronulfo Jiménez Rodríguez; y secretario general: Jorge Monge Bonilla. PERSONAL EJECUTIVO.
Gerente: José-Rafael Brenes Vega; subgerente: Rodolfo González Blanco; auditor interno: Ernesto Retana Delvó; y subauditor: Bolívar Montenegro Rodríguez. Directores de división: William Calvo Villegas (Económica), Rosa Roig Oller (Administrativa),
Carlos Melegatty Sarlo (Servicios financieros), Héctor Ávila Valverde (Gestión de activos y pasivos),
Luis-Fernado Mora Jiménez (Tecnologías de información), José-Aníbal Cascante Soto (Asesoría
jurídica) y Jorge Monge Bonilla (Secretaría general). CONSEJO NACIONAL DE SUPERVISIÓN DEL SISTEMA FINANCIERO. Presidente: Félix Delgado Quesada; miembros: Alejandro Matamoros Bolaños, JuanJosé Flores Sittenfeld, Luis-Diego Vargas ChinchiBoletín del CEMLA, jul-sep 2002
lla, Marta Arrea Brenes, Silena Alvarado Víquez,
Ovidio Pacheco Salazar, Eduardo Lizano Fait y José-Rafael Brenes Vega. PERSONAL EJECUTIVO. Superintendentes generales: Bernardo Alfaro Araya (Entidades financieras), Javier Cascante Elizondo
(Pensiones) y Adolfo Rodríguez Herrera (Valores).
BANCO CENTRAL DEL ECUADOR
DIRECTORIO. Presidente: Mauricio Yépez Najas;
miembros: Sixto Cuesta Compán, José Cucalón de
Ycaza, Juan Carlos Pitarque de la Torre y Cornelio
Malo Donoso. PERSONAL EJECUTIVO. Gerente general: Leopoldo Báez Carrera; subgerente general: Patricio Ordóñez Chiriboga; directores generales: Francisco Hidalgo Vásconez (Estudios), Mario Jaramillo
Campaña (Banca) y Mauricio Ullrich Reascos (Servicios corporativos); gerente de la Sucursal Mayor
Guayaquil (a. i.): Tomás Plúas Albán; secretario general: Ramiro Viteri Casares; asesor legal: Diego Regalado Almeida.
BANCO CENTRAL DE RESERVA
DE EL SALVADOR
Presidente: Luz-María de Portillo. Primera vicepresidenta: Carmen-Elena de Alemán. Directores. Propietarios: Jesús-Amado Campos, José-Carlos Bonilla y
Ricardo-Antonio Morales Estupinián; suplentes:
Mario-Ernesto Salaverría y Ricardo-Salvador Calvo. Asesor: Ramón Ávila Qüehl. Gerentes: LuisAdalberto Aquino (Estudios y estadísticas económicas), Sonia Gómez (Sistema financiero), MartaEvelyn de Rivera (Internacional), Francisco López
(Desarrollo institucional), Juan-Alberto Hernández
(Tesorería) y Rafael Avillar Gómez (Administración). Jefes de departamento: Óscar Ovidio Cabrera
(Investigaciones económica y financiera), MaríaLuisa Calderón de Castro (Comunicaciones), Vilma de Mendoza (Servicio jurídico), Mayra-Azalia
de Munguía (Auditoría interna) y Delmy de Corpeño (Informática).
BANCO DE GUATEMALA
Presidente: Lizardo-Arturo Sosa López. Vicepresidente: Mario-Alberto García Lara. Gerentes: EdwinBoletín del CEMLA, jul-sep 2002
Haroldo Matul Ruano (General), José-Alfredo
Blanco Valdés (Economía), Manuel-Augusto Alonzo Araujo (Finanzas), Carlos-Rafael García (Administración) y Leonel-Hipólito Moreno Mérida
(Servicios jurídicos). Directores de departamento: Benjamín-Estanislao Ruiz Estrada (Crédito y operaciones de mercado abierto), Macrino Blanco Pinto
(Estadísticas económicas), Raúl-Humberto de León
Letona (Contabilidad y emisión monetaria), Enrique-Antonio Amurrio Comparini (Comunicaciones
y relaciones públicas), Édgar-Rolando Lemus Ramírez (Cambios e internacional), Romeo-Eduardo
Campos Sánchez (Organización y métodos), Mynor-Humberto Saravia Sánchez (Suministros y
servicios diversos), Óscar-Roberto Monterroso Sazo (Estudios económicos) y Juan-Carlos Castaneda
Fuentes (Investigaciones económicas). Asesores III:
Gerardo-Noel Orozco Godínez y Beatriz-Eugenia
Ordóñez Porta de Leal (Asesoría jurídica). Auditor
interno: Víctor-Hugo Mazariegos Estrada; subauditor: Rolando-Alfonso Castañeda Aldana. Secretario
de la Junta monetaria: Hugo-Rolando Gómez Ramírez; subsecretario: Armando-Felipe García Salas Alvarado. Subdirectores de departamento: Carlos-Andrés
Meléndez Marroquín, Carlos-Francisco Cabrera
Rodas, Carlos-Arnoldo Trejo Ajvix, Fernando Diéguez Díaz, Rómulo-Oswaldo Divas Muñoz, SergioRolando González Rodríguez, José-Fernando Ramírez Velásquez, Fernando-Wladimir-Danilo Estrada Pérez, Erick Prado Carvajal, Ariel Rodas Calderón y Salvador-Orlando Carrillo Grajeda. Asesores
II: Sergio-Javier López Toledo y César-Augusto
Martínez Alarcón.
BANCO CENTRAL DE HONDURAS
Presidenta: María-Elena Mondragón de Villar. Vicepresidenta: Analía Napky. Directores: Manuel Fontecha Ferrari y Óscar Núñez. Gerente: JesúsErnesto Anariba; subgerentes: Edwin Araque Bonilla
(Técnico), Ariel Pavón (Operaciones), Santiago
Herrera Valle (Administración y servicios) y Suyapa-Cristina Funes Castro (Estudios económicos).
Jefes de departamento: Gabriel-Eduardo Delgado S.
(Cambios), José-María Palacios (Recursos humanos), César-Antonio García Madrid (Informática y
tecnología), Carlos-Alfredo Báez Carazo (Servicios
jurídicos), Julio-César Quintanilla Hernández
(Servicios generales), Saúl-Moisés León (Emisión y
tesorería), Nicardo F. Palma (Contaduría), JuanCarlos Reyes (Crédito y valores), Roldán Duarte
Maradiaga (Organización y planeamiento), Matilde Maradiaga de Franco (Previsión social), Pedro
147
Pavón Ortez (Seguridad e investigaciones especiales) y Santiago Everett (Financiamiento externo).
Jefes de unidad: José-Antonio Borjas (Servicios fiscales), Martha-Betulia Moradel Díaz (Servicios bibliotecarios), Isis O. Rossi de Vindel (Comunicaciones
y relaciones internas), Héctor Méndez Cáliz (Agregados económicos), Leida Samra de Pinto (Agregados financieros), Ángel-Alberto Arita Orellana
(Programación financiera), Liliana Castillo de Sierra (Investigación económica).
BANCO DE MÉXICO
JUNTA DE GOBIERNO. Gobernador: Guillermo Ortiz
Martínez; subgobernadores: José-Julián Sidaoui Dib,
Everardo Elizondo Almaguer, Jesús Marcos Yacamán y Guillermo Güémez García. Directores generales: Armando Baqueiro Cárdenas (Investigación
económica), David Margolín Schabes (Operaciones
de banca central), Ángel-Antonio Palomino Hasbach (Intermediarios financieros de fomento), Alejandro Garay Espinosa (Administración interna),
José Quijano León (Análisis del sistema financiero)
y Francisco Moreno y Gutiérrez (Servicios jurídicos). Contralor: Jorge Nicolín Fischer. Directores: Javier Guzmán Calafell (Asuntos internacionales),
Javier Duclaud González de Castilla (Operaciones),
Samuel Alfaro Desentis (Análisis y evaluación de
mercados), Manuel Galán Medina (Sistemas operativos y de pagos), Margarita Moleres Barona
(Trámite operativo), Alejandro Werner Wanfeld
(Asuntos económicos), Jesús Cervantes González
(Medición económica), Alejandro Díaz de León
Carrillo (Análisis macroeconómico), Javier Salas
Martín del Campo (Precios, salarios y productividad), Gabriel-Alberto Vera y Ferrer (Sistematización de información económica y servicios), Pascual O’Dogherty Madrazo (Análisis del sistema financiero), Cuauhtémoc Montes Campos (Información del sistema financiero), Fernando Corvera
Caraza (Disposiciones de banca central), Humberto Ruiz Torres (Servicios jurídicos), Javier Cárdenas Rioseco (Intermediarios financieros de fomento), Joaquín Araico Río (Administración), Gerardo
Zúñiga Villarce (Contabilidad), Carlos Castañeda
Gasca (Seguridad) y Jaime Pacreu Vizcaya (Emisión). Jefes de oficina: Francisco-Javier Asturiano
Vera (Capacitación de personal), Omega Lozada
García (Servicios bibliotecarios), Claudio Guzmán
Méndez (Comunicación social) y Eduardo Arana
Molina (Relaciones públicas).
148
BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERÚ
Presidente del Directorio: Richard Webb Duarte. Vicepresidente: Carlos Castro Rodríguez. Directores:
Óscar Dancourt Masías, Julio Velarde Flores, Kurt
Johnny Burneo y Gonzalo García Núñez. Gerente
general: Henry Barclay Rey de Castro. Gerente central: Inés-Marylin Choy Chong (Asuntos técnicos).
Secretario general: Helena Uzátegui Tellería. Auditor
interno: José-Washington Ponce Vigil. Gerentes:
Manuel Ruiz Huidobro Cubas, Emilio-Alberto Pallete Celi, Luis Mosso Gonzales, Pedro-Ronald Mejía López, Pedro-Guillermo Murillo de Martini,
Juan-Antonio Ramírez Andueza, María-Rosario
Almenara Díaz, Jorge Quiñones Baldomar, PedroErnesto Menéndez Richter, Augusto Mouchard
Ramírez, Felipe Cebrecos Revilla, Manuel Monteagudo Valdez, Margarita-Susana Imano Konno,
Renzo-Guillermo Rossini Miñán, Carlos-Augusto
Ballón Ávalos, Pacífico Huamán Soto, FelipeSalomón Novoa Alegría, Washington-Ricardo Llaque Godard, Manuel-Ramón Estela Benavides,
María-Isabel Valera Loza, Pablo-Arturo Handabaka García, Alberto Merino Silicani y Agnes Franco
Temple. Subgerentes: Lizardo-Roberto Eslava Robles, Teodoro Abanto Tafur, Juan-Carlos Pacheco
Pacheco, José-Luis Ramírez Llosa Domínguez,
Juan-Alberto Villanueva Chang, María-Teresa San
Bartolomé Gelicich, Raúl-Alfredo Arce Baca, Ricardo-David Chávez Caballero, Teresa-Ana Lamas
Pérez, Gladys-Alicia Choy Chong, Martín-Augusto
Otero Castro, Víctor-Manuel Tello Mejía, HernánAugusto Lebrún Madge, Ciro Alegría Amézquita,
Luis-Juan Valdivia Acevedo, Luis Martínez Green,
María-Socorro Heysen Zegarra, José-Moisés Rocca
Espinoza, Saúl Paredes Zúñiga, Carmen Aguilar
Mondoñedo, Jorge-Alfredo Bravo Benites, JorgeÁngel Estrella Viladegut, Arturo Pastor Porras,
Adrián Armas Rivas, Rolando Pacheco Campusano, Mario Mesía Lizaraso, Jorge-Antonio Patrón
Worm, Helena-Beatriz Uzátegui Tellería, SusanaIsabel Ishisaka Frukawa y Humberto-Eduardo
Grimaldo Pachas. Jefes de sucursal: Carlos Alatrista
Gironzini (Piura), Jaime Esquivel Rodríguez (Trujillo), José-Miguel Monzón García (Arequipa), Javier Curo García (Cusco), Raúl Castro Alegría
(Iquitos), Alejandro Rozas Alosilla-Velasco (Huancayo) y Flavio Miraval Bedoya (Puno).
BANCO CENTRAL DEL URUGUAY
DIRECTORIO. Presidente: Julio de Brun. Vicepresidente: Miguel Vieytes. Director: Andrés Pieroni. SeBoletín del CEMLA, jul-sep 2002
cretario general: Aureliano Berro. Prosecretario general: Héctor Ribeiro. Gerente general: Gualberto de
León. Gerentes de división: Umberto Della Mea (Política económica), Ariel Fernández (Operaciones),
Héctor Scafarelli (Administración) y Rosario Patrón (Control de las Administradoras de fondos de
ahorro previsional, AFAP). Superintendentes: Fernando Barrán (Superintendencia de instituciones
de intermediación financiera, SIIF) y, Ana-María
Acosta y Lara (Superintendencia de seguros y reaseguros). Intendente: Alfredo Porro (SIIF). Auditora
interna e inspectora general: Beatriz Casal. Gerentes de
área: Daniel Dominioni (Política monetaria y programación macroeconómica), José A. Licandro
(Investigaciones económicas), Lourdes Erro (Estadísticas económicas), Jorge Xavier (Control del
mercado de valores), Bruno d’Amado (Sistemas de
información), Juan F. Seijo (Administración de patrimonios bancarios), Carlos Olivero (Análisis e
inspección de las SIIF), Juan P. Cantera (Estudio y
regulación de las SIIF), Elsa Holt (Seguros y reaseguros), Jorge Christy (Auditoría de sistemas y gestión), Alberto Graña (Operaciones internacionales), Eduardo Ferrés (Operaciones locales), Jorge
San Vicente (Contaduría), Luis López (Recursos
humanos), vacante (Servicios generales), Elizabeth
Fungi (Control operativo de las AFAP) y Nelson
Braga (Estudios y servicios al afiliado a las AFAP).
Abogados: Hebert Bagnoli, Ana-María Rantighieri,
Daniel Artecona y Beatriz Fernández Araújo.
(Información oficial, julio de 2002)
BANCO CENTRAL DE VENEZUELA
DIRECTORIO. Presidente: Diego-Luis Castellanos; directores principales: Armando León, Manuel Lago
Rodríguez, Domingo Maza Zavala, Rafael Crazut,
Bernardo Ferrán y Felipe Pérez Martí (por el Ejecutivo Nacional). ADMINISTRACIÓN INTERNA. Presidente: Diego-Luis Castellanos; primer vicepresidentegerente: Gastón Parra Luzardo; vicepresidentes de
área: Ángelo Lucenti (Estudios), Carlos Tinoco
García (Operaciones nacionales), Giacoma Cuius
de Espinoza, a. i. (Operaciones internacionales),
Rosa Lun Lee, a. i. (Administración), Héctor Griffin (Consultoría jurídica), Darío Bastardo (Auditoría interna), Carlos Tinoco García, a. i. (Gerencia
general y Casa de la Moneda); gerentes: José Guerra (Investigaciones económicas), Antonieta Macena (Operaciones monetarias), Guadalupe Asprino
de Páez, a. i. (Inversiones internacionales), Jesús
Arvelo (Obligaciones internacionales), Ana Silva
(Recursos humanos), Dionisio Molina (Seguridad),
Jesús Rojas Díaz (Finanzas), Luis-Armando RodríBoletín del CEMLA, jul-sep 2002
guez (Estadísticas económicas), Egidio Coelho (Tesorería), Juan Llorens (Sistemas e informática),
Ramón Carpio, a. i. (Operaciones cambiarias), Eugenia Gómez de Sánchez, a. i. (Sevicios administrativos), Domingo Maza Franki (Subsede Maracaibo), Maximir Álvarez (Análisis del mercado financiero), Rosa Lun Lee, a. i. (Proyecto manzana norte), vacante (Consultoría jurídica de asuntos financieros), José-Leonardo Núñez (Consultoría jurídica para asuntos administrativos), Ángel Ruocco
(Relaciones internacionales), Tirso García (Control
de operaciones), Edelmira Hernández de Gamboa
(Auditoría de sistemas), Rosa Lun Lee, a. i. (Control de la gestión administrativa), Mary Batista Lorenzo (Comunicaciones institucionales) y Alberto
Unanue (Asesoría económica de la Presidencia).
COLABORADORES
SUPERINTENDENCIA DE BANCOS
Y ENTIDADES FINANCIERAS
(BOLIVIA)
Superintendente: Luis-Fernando Calvo Unzueta. Intendente general: Efraín Camacho Ugarte. Intendentes: Yolanda Delgado Koriyama (Estudios y normas), Javier-Reynaldo Fernández Cazuriaga (Entidades bancarias), Adán-Waldo Salinas Argote (Entidades no bancarias) y Marisol-Jimena Fernández
Capriles (Soluciones y liquidaciones). Asesora general: Ivonne-Julia Quintela León.
SUPERINTENDENCIA DE BANCOS Y SEGUROS
(ECUADOR)
Superintendente: Miguel Dávila Castillo. Intendente
general: Alberto Cririboga Acosta. Asesor general:
Carlos del Pozo Larrea. Secretario general (a. i.):
Pablo Cobo Luna. Intendentes nacionales: Óscar
Andrade Veloz (Instituciones financieras) y Diego-Fernando Navas Muñoz (Seguros). Direcciones: Carmen Corral Ponce (Seguridad social),
Camilo Valdivieso Cueva (Servicio jurídico), Bolívar Estrella Jaramillo (Riesgos) y Rodrigo Espinosa Bermeo (Estudios y estadísticas). Gerentes
nacionales: Luis Guzmán Maldonado (Servicios
corporativos), Patricio Salgado Zapata (Recursos
tecnológicos) y Patricio Moreno Huras (Estrategia y gestión). Intendentes regionales: Miguel Arcos
Martínez (Guayaquil), Fernando Arteaga Tamariz
149
(Cuenca) y Zoraya Ibarra Mendoza (Portoviejo).
SUPERINTENDENCIA DEL SISTEMA
FINANCIERO (EL SALVADOR)
CONSEJO DIRECTIVO. Presidente y superintendente (a.
i.): Luis-Armando Montenegro Monterrosa; directores propietarios: Antonio Azucena Fuentes, PedroFausto Arieta Vega, Francisco-José Morales E. y
José-Everardo Rivera; suplentes: Sonia-Alejandra
López de Aguilar, José-Adolfo Torres Lemus, Manuel-Antonio Escobar Chávez y Jorge-Alberto Escobar Polanco. PERSONAL EJECUTIVO. Intendentes:
William Durán, a. i. (Supervisión) y José-Franklin
Hernández (Asuntos jurídicos); directoras: Julia del
Carmen Zaldívar de Stephan (Administración),
Ivette Rodríguez de Díaz (Informática) y Cecilia
Alveranga de Figueroa (Comunicaciones).
BANCO DE ESPAÑA
Gobernador: Jaime Caruana. Subgobernador: Gonzalo Gil. CONSEJO DE GOBIERNO: Jaime Caruana,
Gonzalo Gil, Julio Segura, José-Manuel GonzálezPáramo, Joaquín Muns, Jaime Requeijo, Eduardo
Bueno, Juan Muñoz, Gloria Hernández (directora
general del Tesoro y Política financiera), Juan-Jesús
Roldán (vicepresidente de la Comisión Nacional del
mercado de valores), José-Ramón del Caño (secretario). COMISIÓN EJECUTIVA: Jaime Caruana, Gonzalo Gil, Julio Segura, José-Manuel GonzálezPáramo y José-Ramón del Caño (Secretaría general). Directores generales: José-Luis Malo de Molina
(Servicio de estudios), Javier Arístegui (Operaciones, mercados y sistemas de pago), Pedro-Pablo Villasante (Supervisión), José-María Roldán (Regulación) y José-María Viñals (Asuntos internacionales).
SUPERINTENDENCIA DE BANCOS (PANAMÁ)
JUNTA DIRECTIVA. Presidente: Jorge Altamirano
Du-que M.; secretario: Joseph Fidanque; directores:
150
Eduardo Ferrer, Rogelio Miró y Félix B. Maduro.
PERSONAL DIRECTIVO: Superintendente: Delia Cárdenas; secretaria general: María Rosas de Tile; directores: Enrique de Obarrio (Servicios jurídicos), Raquel Anaya (Administración y finanzas), Miguel
Lee (Supervisión bancaria), Gustavo-Adolfo Villa
(Estudios económicos), Esther-María Carles (Tecnología de información), Celmira de Jaén (Control de procedimientos, normas y seguridad operativa), Pedro Chaluja (Asuntos y proyectos internacionales) y Evangelisto Rivera (Relaciones públicas).
BANGKO SENTRAL NG PILIPINAS
Gobernador: Rafael B. Buenaventura. Subgobernadores: Amando M. Tetangco, Jr. (Sector de servicios
bancarios y, a. i., Investigación y Tesorería), Alberto V. Reyes (Supervisión y sector de inspección) y
Armando L. Suratos (Gerencia del sector de recursos y seguridad general). Asistentes del gobernador:
Teresita O. Hatta (Oficina de Métodos y sistemas), Andrés I. Rustia (Gerencia de Activos de
crédito y préstamos) y Marcos J. Siongco, Jr.
(Administración de seguridad). Consejero general y
secretario de la Junta monetaria (a. i.): Juan J. de
Zúñiga, Jr. Directores generales: Diwa C. Guinigundo (Investigaciones), María-Dolores B. Yuvienco
(Supervisión e inspección I), Ricardo P. Lirio
(Supervisión e inspección II), Néstor A. Espenilla,
Jr. (Oficina de Estudios y supervisión de reportes),
Evelyn C. Ávila (Contraloría y contaduría) y Ricardo C. San Juan (Tecnología y sistemas de información).
FONDO LATINOAMERICANO DE RESERVAS
Presidente ejecutivo: Roberto Guarnieri C. Directores:
Andrés Gamarra (Operaciones financieras) y Dennis Meléndez (Estudios económicos). Secretario general: Boris Hernández. Directores adjuntos: Alfonso
Machado y Humberto Mora. Gerente administrativo:
Henry Gutiérrez.
(Información oficial, julio de 2002)
Actividades del CEMLA durante
junio-agosto de 2002
Instituciones copatrocinadoras
Lugar y fecha
Actividad
Cursos
Inflación y Regímenes Monetarios y Cambiarios
Banco de Central del Paraguay
Asunción, 24 − 28 de junio
Banca Central
Banco Central de Cuba
La Habana, 1º de julio − 20 de septiembre
Sistema de Pagos
México, D. F., 8 − 12 de julio
Macromodelos para Política Monetaria
México, D. F., 5 − 9 de agosto
Administración de Reservas Internacionales
Banco Central de la Reserva de El Salvador
San Salvador, 12 − 16 de agosto
Balanza de Pagos
Banco Central de la República Dominicana
Santo Domingo, 26 − 28 de agosto
Cuentas Nacionales I
Taller
Compilación de Estadísticas sobre Inversión de
Cartera
México, D. F., 11 − 13 de junio
Asistencia Técnica
Sistema de Pagos
151
Fortalecimiento Institucional
Debt Relief International (DRI)
Georgetown, 19 − 25 de agosto
Evaluación del Sistema de Pagos en Ecuador
Banco de Central del Ecuador
Quito, 19 de agosto − 5 de septiembre
Publicaciones:
Monetaria, vol. XXV, no 2, abril-junio
Money Affairs, vol. XV, no 1, enero-junio
152
El CENTRO DE ESTUDIOS MONETARIOS LATINOAMERICANOS
fue fundado en 1952 por siete bancos centrales de América Latina,
a saber: Banco Central de Chile, Banco de la República (Colombia),
Banco Nacional de Cuba, Banco Central del Ecuador, Banco de
Guatemala, Banco Central de Honduras y Banco de México, S. A.
Actualmente, son miembros de la institución los bancos centrales
de América Latina y el Caribe, bancos centrales extrarregionales, así
como organismos supervisores y entidades regionales del sector financiero. La lista completa se detalla en la contraportada. En los
campos monetario, financiero y bancario el CEMLA promueve investigaciones, organiza reuniones y seminarios internacionales y recoge
experiencias que sistematiza por medio de la administración de programas de capacitación y de asistencia técnica que contribuyen a
formar y actualizar a los funcionarios de sus instituciones miembros.
Uno de sus objetivos es informar sobre la evolución del pensamiento económico dentro y fuera de la región, y difundir los hechos
de importancia en materia de políticas monetaria, financiera y cambiaria, fundamentalmente. Sus libros, revistas y boletines contienen un vasto material de estudio y constituyen una permanente
fuente de información para los estudiosos de estos temas.
BOLETÍN
Suscripción anual: 70.00 dólares (América Latina y el Caribe: 45.00 dólares; estudiantes y maestros:
35.00 dólares). Ejemplar suelto: 18.00 dólares (América Latina y el Caribe: 12.00 dólares; estudiantes y
maestros: 9.00 dólares).
Suscripciones y pedidos:
Claudio Antonovich
CEMLA, Departamento de Relaciones públicas
Durango no 54, México, D. F., 06700, México
Teléfono: (5255) 55-33-03-00, ext.: 255
Telefax: (5255) 55-25-44-32
E-mail: antonovich@cemla.org
MIEMBROS DEL
CEMLA
ASOCIADOS
Banco Central de la República Argentina
Centrale Bank van Aruba
Central Bank of the Bahamas
Central Bank of Barbados
Central Bank of Belize
Banco Central de Bolivia
Banco Central do Brasil
Eastern Caribbean Central Bank
Cayman Islands Monetary Authority
Banco Central de Chile
Banco de la República (Colombia)
Banco Central de Costa Rica
Banco Central de Cuba
Banco Central del Ecuador
Banco Central de Reserva de El Salvador
Banco de Guatemala
Bank of Guyana
Banque de la République d'Haïti
Banco Central de Honduras
Bank of Jamaica
Banco de México
Bank van de Nederlandse Antillen
Banco Central de Nicaragua
Banco Central del Paraguay
Banco Central de Reserva del Perú
Centrale Bank van Suriname
Central Bank of Trinidad and Tobago
Banco Central del Uruguay
Banco Central de Venezuela
COLABORADORES
Bancos centrales
Deutsche Bundesbank (Alemania)
Bank of Canada
Banco de España
Federal Reserve System (Estados Unidos)
Banque de France
Banca d'Italia
Bangko Sentral ng Pilipinas
Banco de Portugal
Otras instituciones
Superintendencia de Bancos y Entidades Financieras (Bolivia)
Superintendencia de Bancos y Seguros
(Ecuador)
Superintendencia del Sistema Financiero (El
Salvador)
Comisión Nacional de Bancos y Seguros
(Honduras)
Superintendencia de Bancos (Panamá)
Superintendencia de Bancos (República
Dominicana)
Banco Centroamericano de Integración
Económica
Banco Latinoamericano de Exportaciones, S. A.
Fondo Latinoamericano de Reservas

Número 3, julio-septiembre - Centro de Estudios Monetarios

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