Dispensa n.2 - Dipartimento di Economia

Materiali didattici: ANALISI E PREVISIONI
NEI MERCATI FINANZIARI
a.a. 2014-2015
DISPENSA N.2
(Crisi e politica monetaria di
Fed e BCE)
(Prof. Giovanni Verga)
La risposta della Fed alla crisi
1. La crisi dei mutui subprime nel 2007 e la risposta della Fed (p.2)
2. Continua la risposta della Fed alla crisi dei mutui subprime: 2007 e prima parte del
2008 (p.6)
3. La reazione della Fed alla crisi finanziaria successiva al fallimento di Lehman Brothers:
la fine del 2008 e l'inizio del 2009. Il credit easing (p.18)
4. Il completamento del quantitative easing (p.24)
La risposta della BCE alla crisi
5. La politica non tradizionale della BCE (p.30)
6. LA POLITICA MONETARIA DELLA BCE NEL 2011-2012 e i provvedimenti del dicembre
2012 (p.45)
7. L'EUROZONA NEL 2012: LA CRISI DEL DEBITO SOVRANO E LA POLITICA 9.
MONETARIA DELLA BCE (p.54)
8. Le condizioni dei principali interventi non standard fino al 2013 (p.59)
9. Il quantitative easing della BCE: il 2015 (p.70)
59
1. La crisi dei mutui subprime nel 2007 e
4. LA REAZIONE DELLA FED E DELLA

la risposta
della Fed
valore degli assets secondo un vero e proprio
circolo vizioso (Bernanke and Gertler, 1989).
In questa situazione, l’usuale condotta della Fed
(e più in generale di tutte le Banche Centrali) fatta di interventi sui tassi ufficiali che sono
graduali, mono-direzionali e ripetuti per lunghi
periodi di tempo - diventa inappropriata. In
condizioni normali gli interventi di politica
monetaria sono decisi solo quando si manifesta
un ammontare sufficiente di informazioni che
evidenzia come la tendenza attesa per quanto
riguarda inflazione e produzione non sia
coerente con gli obiettivi della Banca Centrale.
Questo atteggiamento “prudenziale” ha lo scopo
di eliminare la possibilità di iper-reazione da
parte della Banca Centrale, che determinerebbe
volatilità nei mercati e richiederebbe successivi
provvedimenti compensativi di segno opposto.
Un’eventuale
iper-reazione
viene
infatti
considerata controproducente sia per gli errori di
previsione in cui potrebbero essere indotti gli
operatori di mercato che per gli eventuali danni
arrecati alla reputazione della stessa autorità
monetaria.
Secondo importati esponenti della Fed (in
2
particolare Mishkin, Bernanke e Geithner),
davanti all’eccezionalità delle crisi finanziarie,
l’atteggiamento corretto che la Banca Centrale
deve assumere è completamente diverso (TAB.
1). In tali circostanze, infatti, le notizie che
giungono al mercato riguardo la situazione
economica dei debitori/emittenti – che sono
essenziali per una corretta valutazione dei rischi
di insolvenza – diventano quanto mai incerte,
determinando una fortissima asimmetria
informativa fra debitori/emittenti e possessori
delle attività. Per i secondi diventa pertanto
molto difficile valutare la solvibilità dei primi,
BCE
1. La gestione della politica monetaria in
situazioni di crisi: la visione della Fed
La politica adottata dalla Banca Centrale
americana nell’affrontare i problemi finanziari
derivanti dalla crisi dei subprime ha seguito una
particolare
impostazione
determinata
dall’eccezionalità dell’evento.
Le crisi finanziarie, infatti, oltre a creare
problemi per gli intermediari direttamente
coinvolti, determinano effetti sull’intero sistema
economico, con conseguenze negative per la
produzione e l’occupazione. D’altra parte la Fed
ha il compito istituzionale di perseguire - oltre
agli obiettivi finali di crescita e stabilità dei
prezzi - anche degli obiettivi finanziari, in
particolare un basso livello dei tassi a lunga, che,
a sua volta, richiede bassa inflazione e stabilità
finanziaria1. In assenza di appropriati interventi
di politica economica, una crisi come quella
degli ultimi mesi rischia, però, di innescare
quella spirale perversa descritta nei modelli di
“acceleratore finanziario”. In tali modelli il
minor valore delle attività (finanziarie e reali)
possedute da famiglie e imprese riduce il valore
del loro collaterale rendendo più difficile
l’ottenimento del credito:
consumi
e
investimenti si riducono contribuendo in tal
modo a far diminuire il prodotto e con esso il

A cura di Giovanni Verga.
“The Board of Governors of the Federal Reserve
System and the Federal Open Market Committee
shall maintain long run growth of the monetary and
credit aggregates commensurate with the economy's
long run potential to increase production, so as to
promote effectively the goals of maximum
employment, stable prices, and moderate long-term
interest rates” (tratto dal Federal Reserve Act,
stabilita nella Humphrey-Hawkins Law approvata al
Congresso nel 1978),
1
2
Si rimanda al Cap. 1 per una sintetica descrizione della
posizione di Bernanke sull’atteggiamento che la Fed
dovrebbe tenere in occasione di una crisi finanziaria.
2
60
con la conseguenza di vedere ridotta buona parte
della loro capacità di discriminare tra debitori
“rischiosi” e debitori “sani”.
TAB. 1: La gestione della politica monetaria
da parte della Fed: un quadro sinottico
situazione
normale
- attendista
- gradualista
Tipo di politica:
- coerente nel
tempo
espansivi o
Direzione e
restrittivi, ma
dimensione degli sempre calibrati
interventi:
alle necessità
Orizzonte
strategico:
Informazioni
rilevanti
Principale
contenuto
informativo delle
comunicazioni al
pubblico:
medio/lungo
periodo
- inflazione
- crescita
- inflazione e
crescita (corrente e
attesa)
- garanzia di
stabilità dei livelli
di attività
economica
- future azioni della
Banca Centrale
situazione di crisi
finanziaria
- rapida
- decisa
- elastica
preferita
un’espansione
eccessiva ad
un’espansione
insufficiente
brevissimo/breve
periodo
dati finanziari
- mercato
finanziario e
liquidità
- incertezza
- imminenti azioni
della Banca
Centrale
- innovazioni
nell’uso degli
strumenti monetari
- incertezza e
pericoli di
instabilità
- impegno a
risolvere la crisi
finanziaria
- stabilità del
Informazioni
sistema e bassa
riguardanti i
rischiosità
principi
- impegno a
ispiratori della
conseguire gli
politica
obiettivi finali
monetaria:
Fonte: nostra sintesi dei documenti ufficiali del Board of
Governors.
Queste difficoltà determinano un generale
aumento del rischio percepito dagli investitori
che causa un’ulteriore perdita di valore delle
attività a rischio e che tende ad allargarsi anche
ai soggetti e ai settori non direttamente coinvolti
nella crisi. Buona parte del collaterale fornito
come garanzia è infatti costituito da quelle
attività il cui valore si sta riducendo e la cui la
valutazione da parte del mercato sta diventando
sempre più difficile.
La politica monetaria, secondo gli esponenti
della Fed, deve quindi mutare impostazione. In
periodi di incertezza e di crisi finanziaria, le
azioni della Banca Centrale devono essere
rapide, decise e sufficientemente elastiche.
Vengono quindi considerate ammissibili sia
operazioni condotte con un’ottica di breve e
brevissimo periodo che il ricorso a strumenti ad
hoc. Tale mutata impostazione sconta la
possibilità che il costo per la società nel suo
complesso sia più alto nel caso di interventi non
sufficientemente espansivi (che potrebbero
lasciar precipitare la crisi) rispetto al caso
opposto di interventi decisamente espansivi, i
quali avrebbero invece la capacità di arrestare la
crisi. In particolare, dal punto di vista sociale,
una politica troppo lenta e graduale può risultare
più costosa di una caratterizzata da interventi
decisi e tempestivi, in grado anche di influenzare
le aspettative degli operatori
rispetto
all’impegno che l’autorità monetaria avrebbe per
risolvere la crisi stessa. Peraltro, nel caso in cui
si rendessero successivamente necessarie misure
correttive di segno opposto, queste potranno
essere introdotte con meno pericolo una volta
che la crisi sia stata risolta.
Non è superfluo ritornare su questi ultimi due
punti. In primis, va sottolineata l’importanza
attribuita dalla Fed alla sua capacità di incidere,
in condizioni eccezionali, sulle aspettative degli
operatori in tempi brevi e nella direzione
desiderata. E’ infatti nell’opinione della Banca
Centrale USA che senza una significativa
iniezione di fiducia agli investitori la crisi non
potrà mai essere superata. La strategia migliore
per l’autorità monetaria è quindi quella di
eseguire interventi “forti”, accompagnati da
dichiarazioni ufficiali riguardanti la sua
determinazione a combattere quasi ad ogni costo
61
la crisi. Una politica di “non intervento” (no
bail-out) – condotta con l’intento di far ricadere
sugli operatori (presunti) responsabili della crisi
i costi generati dalla mancanza di liquidità –
rischia di diventare estremamente penalizzante
per l’intero sistema economico anche per via
delle conseguenze indotte dal generale
deterioramento delle aspettative. In secondo
luogo, la Fed sembra essere molto risoluta anche
nei confronti di chi sottolinea il rischio che
interventi eccessivamente espansivi possano
indurre futuri atteggiamenti di moral hazard
basati sulla convinzione che, comunque, la
Banca Centrale sarà ancora pronta a intervenire.
Anche con riferimento a questo aspetto la Fed
non ha esitato a rimarcare che – una volta
superata la crisi – sia possibile introdurre nuove
norme che de facto limitino o addirittura
impediscano l’insorgere di tali atteggiamenti3.
ancora una volta un ruolo fondamentale. La
Banca Centrale, che in condizioni economiche
normali dà particolare rilievo alle informazioni
provenienti dalle variabili legate ai suoi obiettivi
finali, nei periodi di emergenza tende soprattutto
a monitorare i segni del deterioramento, prima, e
della ripresa, poi, del settore finanziario
(liquidità, spread fra i rendimenti delle attività
rischiose e quelle prive di rischio, spread sui
tassi creditizi, etc.), così da essere in condizione
di decidere rapidamente e informare il pubblico
sui motivi e le conseguenze delle sue azioni.
2. Le cause della crisi secondo la Fed
La spiegazione data dalla Fed alla crisi
finanziaria è del tutto coerente con quanto già
analizzato in altre parti (cfr. Capp. 1 e 3) del
presente Osservatorio. Di conseguenza, qui ne
viene data solo una sintesi.
Secondo la Fed, sino allo scorso luglio,
l’economia americana non presentava aspetti tali
da destare particolari preoccupazioni. La crescita
economica era ancora abbastanza solida, mentre
l’inflazione – nonostante l’aumento dei prezzi
delle materie prime – dava segni di flessione. La
prospettiva di consenso era di una lenta e
progressiva riduzione dei tassi ufficiali che, in
assenza di rischi inflazionistici, avrebbe
sostenuto la crescita economica, in possibile
flessione anche per la contrazione del settore
edilizio. In realtà la debolezza di questo settore
non avrebbe eccessivamente preoccupato
l’Autorità Monetaria americana se non fosse
stato per l’avverso sviluppo conosciuto dal
mercato dei mutui subprime che (specialmente
per quelli a tasso variabile) era caratterizzato da
una crescita del ritardo nei pagamenti dei
debitori e da un aumento delle escussioni
(foreclosures), cioè delle vendite forzate degli
immobili ipotecati di proprietà di debitori
morosi.
E’ assolutamente scontato che l’eccezionalità
degli interventi giustificata dai rischi indotti
dallo scoppio della crisi non deve far perdere di
vista alla Banca Centrale i suoi obiettivi finali.
La politica monetaria ancorché decisamente
espansiva non deve generare aspettative
inflazionistiche, che aggiungerebbero ulteriore
disordine e incertezza agli elementi negativi di
rischio già presenti nei mercati finanziari. I
mercati vanno quindi costantemente informati e
avvisati che gli interventi in atto sono la
conseguenza della particolare fase di emergenza
(che comporta il ricorso a ciò che a tutti gli
effetti è una clausola di salvaguardia) e non il
risultato di una posizione permanentemente più
morbida su crescita e – soprattutto – inflazione.
A tal fine, le tecniche di comunicazione a
disposizione della Banca Centrale giocano
3
Mentre provvedimenti penalizzanti (al limite anche
giudiziari per i casi di reato) potranno essere presi nei
confronti di chi ha fattivamente concorso alla creazione
della crisi.
4
62
Quando i prezzi delle case hanno cominciato a
flettere, i debitori si sono trovati vincolati a
rispettare i contratti a condizioni subprime senza
poter rinegoziare – per via del ridotto valore
dell’immobile – i mutui a condizioni più
favorevoli. La domanda di mutui si è così
ridotta, con effetti a cascata sulla domanda di
abitazioni proprio nel momento in cui i prezzi di
queste erano già in calo e l’offerta veniva
alimentata anche dalla vendita degli immobili
escussi dalle banche. Per di più, la decisa
flessione dei prezzi di alcuni immobili ha reso
più conveniente (per alcune fasce di mutuatari)
la rinuncia alla casa rispetto alla continuazione
del pagamento del mutuo, il cui ammontare era
diventato significativamente superiore al valore
dell’immobile ipotecato.
Il combinato disposto di questi eventi ha fatto sì
che si diffondesse un timore generalizzato
sull’effettivo valore del sottostante dei titoli
legati ai mutui subprime, che ha portato ad una
flessione dei loro prezzi. Da qui sono sorti –
secondo l’interpretazione della Fed – due
problemi.
Il primo problema consiste nella crescente
difficoltà fronteggiata dai singoli individui a
raggiungere una stima del sottostante. Come
ampiamente descritto nel capitolo precedente, la
struttura di alcuni prodotti derivati e di alcune
cartolarizzazioni era così complicata da rendere
oltremodo difficile tale operazione, costringendo
i singoli ad accettare ciecamente il giudizio delle
società di rating. Tuttavia, in concomitanza con
le crescenti difficoltà incontrate da molte
famiglie ad onorare le rate dei loro mutui
subprime, hanno iniziato a diffondersi dubbi
sulla validità di questi rating che si sono
successivamente allargati anche ai giudizi di
merito espressi nei confronti di altri
operatori/settori. In particolare, come ha
osservato Bernanke, preoccupazioni analoghe a
quelle sui subprime sono sorte tra i detentori di
attività scambiate sui mercati delle altre
mortgage-backed securities, scatenando una
reazione negativa a catena, con un aumento
dell’avversione al rischio accentuata dai timori
che alla crisi finanziaria si sarebbe aggiunta
anche una crisi economica.
Il secondo problema riguarda invece il fatto che
molte istituzioni finanziarie (in particolare fondi
di investimento) avevano investito in questi
titoli, anche indebitandosi; ne sono derivate
massicce perdite che hanno condotto ad altri
episodi di insolvenza, a un mancato rimborso dei
crediti a breve loro erogati dalle banche e alla
domanda di rinnovo di crediti. E questo proprio
mentre il valore delle garanzie costituite da
questi titoli si stava assottigliando, così che
molti possessori sono stati costretti ad aumentare
ulteriormente le vendite, con un rafforzamento
dell’effetto depressivo sul prezzo.
Il risultato ultimo – come già discusso nel
capitolo precedente – è stato che le stesse
banche, oltre a subire in molti casi ingenti
perdite sui titoli in portafoglio, si sono viste
costrette a concedere prestiti ai vari istituti
finanziari (in primis structural investment
vehicle), con l’effetto di veder prosciugata la
loro liquidità (oltre che veder peggiorati i loro
ratios patrimoniali). D’altra parte, il pericolo di
insolvenze e l’incertezza sulla situazione del
sistema finanziario consigliavano di trattenere
presso di sé a scopo precauzionale la loro
liquidità. Ciò ha determinato il crollo delle
transazioni nel mercato monetario, con la
conseguenza che la Fed (e anche altre banche
centrali) ha dovuto intervenire con massicce
iniezioni di liquidità.
18
spesso adattati o innovati ad hoc alla situazione
contingente, in coerenza col principio, anche
pubblicamente ricordato da alcuni membri del
Board, che “ogni crisi finanziaria è una
particolare crisi finanziaria”.1
Gli interventi della Fed nel 2008 hanno
comunque seguito la falsariga di quelli del 2007,
e sono sostanzialmente costituiti in:
- massicce immissioni di liquidità (rese possibili
dall’introduzione a dicembre delle TAF”
(Term Auction Facility) ad ampliamento delle
attività ammesse come collaterals nelle
operazioni di sconto;
- cooperazione con altre banche centrali per
fornire liquidità al sistema (per la prima volta
attivata il 12 dicembre 2007);
- riduzione dei tassi ufficiali (e del differenziale
tra tasso di sconto e tasso target dei Federal
Funds);
- interventi ad hoc per affrontare particolari
episodi (quello di Bear Sterns) e introduzione
di nuove linee di liquidità per il sistema;
- massiccia diffusione di informazioni sulle
intenzioni della Banca Centrale (enfasi sulla
2. Continua la risposta della Fed alla
crisi dei mutui subprime: 2007 e
5.prima
L’evoluzione
parte deldella
2008liquidità e la politica
monetaria della Fed
La politica adottata dalla Fed nei primi mesi di
quest’anno è stata pesantemente condizionata
dalla crisi finanziaria e di liquidità innescata
dalle difficoltà nel settore di mutui subprime.
Questa crisi, esplosa nell’agosto dello scorso
anno, e solo ora è in fase di parziale
superamento, ha portato la Fed ad adottare una
politica di emergenza volta soprattutto a
contrastare la scarsa liquidità dei mercati e a
ricostituire la fiducia degli operatori e degli
investitori a parziale discapito della potenziale
stabilità dei prezzi.
La minaccia di una crisi finanziaria che, come
nel periodo della grande depressione, avrebbe
potuto generare una pericolosissima restrizione
del credito, ha convinto la Fed che la stabilità
dei mercati finanziari fosse prioritaria rispetto
agli altri suoi due obiettivi istituzionali, e in
particolare quello inflazionistico. La Banca
Centrale Americana ha infatti deciso che anche
la crescita economica, in flessione dall’ultimo
trimestre dell’anno, fosse un obiettivo da
perseguire parallelamente alla sua attività a
favore della stabilità finanziaria. Un eccessivo
peggioramento delle aspettative del pubblico
sulla crescita economica avrebbe potuto
vanificare gli sforzi per ridare fiducia ai mercati
finanziari. Ha così deciso di contrastare il
pericolo recessivo con una rapida e massiccia
riduzione dei tassi che, per altro, ha anche
contribuito, almeno parzialmente, a frenare la
crisi del settore immobiliare che è all’origine dei
problemi legati ai mutui subprime.
Come già accennato nello scorso numero
dell’Osservatorio, durante gli ultimi mesi la Fed
si è avvalsa di un ventaglio di strumenti di
politica monetaria più ampio dell’usuale, di cui
gran parte dedicati a ristabilire le condizioni di
stabilità e liquidità nei mercati finanziari, e
1
A livello accademico molti studiosi sono rimasti
colpiti dall’inutilità delle più note teorie sul
comportamento delle banche centrali nello spiegare il
comportamento della Fed di questi ultimi mesi
(Taylor rule, incoerenza temporale, etc.). Il problema
è che la validità di queste teorie è legata a un mondo
“astratto” di “normalità” dei mercati finanziari che,
come tale, è del tutto lontano dalla particolare
situazione di emergenza che la Fed “qui e ora” si è
trovata ad affrontare. Il fatto che alcuni studiosi
abbiano censurato diversi provvedimenti della Fed in
base al principio (ineccepibile dal punto di vista
teorico) che tali provvedimenti potrebbero rivelarsi
inflazionistici o incentivare atteggiamenti di azzardo
morale da parte degli intermediari, dimostra come
costoro rifiutino per principio la stessa idea di potersi
allontanare dalla verità “assoluta” della teoria e dalle
sue implicazioni. Secondo P. Feyerabend, uno dei più
noti filosofi della scienza, chi assume questo
comportamento pretende di “adattare” il mondo alle
prescrizioni della teoria in cui crede piuttosto che le
prescrizioni della teoria alle necessità del mondo.
6
19
situazione di crisi e impegno da parte della Fed
di contrastarla, particolare pubblicità alle
decisioni sulle immissioni di liquidità,
maggiore diffusione dei dati sullo sviluppo
dell’economia e indicazione dei motivi alla
base dei diversi provvedimenti di politica
monetaria);
- interventi a favore dei mutuatari e
informative per i debitori in difficoltà;
- diffusione delle iniziative da intraprendere per
evitare che nel futuro possa ripresentarsi un
fenomeno simile alla crisi finanziaria
attraversata dall’economia americana.
La carenza di liquidità. I problemi di liquidità
attraversati dal mercato monetario USA sono
ben visibili dall’evoluzione del differenziale tra
il Libor e l’OIS (overnight interest swaps), che
la stessa Fed usa come “misura” dell’impatto
della carenza di liquidità e del rischio di
insolvenza nel mercato monetario (FIG. 6).
FIG. 6: Il differenziale Libor-OIS
1.2
1.0
1.2
1 mese
3 mesi
1.0
0.8
0.8
0.6
0.6
0.4
0.4
0.2
0.2
0.0
2007
2008
0.0
Fonte: BBA e Reuters. Data la differente ora di
contrattazione, per omogeneità l’OIS si riferisce al
giorno precedente.
Il differenziale, molto modesto sino al luglio
dello scorso anno, è poi letteralmente esploso a
partire dall’8 agosto, con punte elevatissime a
settembre e dicembre e, per quanto riguarda il
2008, a metà marzo e a cavallo tra aprile e
maggio, e solo di recente ha subito (almeno per
la scadenza a 1 mese) un significativo
ridimensionamento.
Per quanto riguarda l’anno in corso, l’episodio
più drammatico rimane comunque quello di
marzo relativo a Bear Sterns, anche se qualche
giorno dopo, grazie ai massicci interventi della
Fed, il differenziale Euribor-OIS si è
temporaneamente ridimensionato.
Verso metà marzo, Bear Sterns, una delle
principali banche d’affari americane, giudicata
fino a qualche tempo prima tra le più affidabili,
è entrata improvvisamente in crisi non riuscendo
più a raccogliere la liquidità a breve che
tradizionalmente usava per finanziare una
significativa quota delle sue attività.
In assenza di fonti di finanziamento alternative, la
banca sarebbe così diventata insolvente, ma un suo
fallimento avrebbe costretto i creditori a disfarsi
delle attività che avevano ricevuto in garanzia. Ciò
avrebbe determinato un’ulteriore forte pressione al
ribasso sui prezzi di tali attività che già stavano
calando anche a causa dell’illiquidità dei mercati
che, a sua volta, aveva determinato la crisi del
finanziamento monetario della banca d’affari. I
creditori di Bear Sterns avrebbero così subito forti
perdite e sarebbero entrati a loro volta in crisi di
liquidità, con un pericolosissimo effetto a catena
sugli altri istituti e sui primary dealers. Le
preoccupazioni che sarebbero sorte tra gli investitori
avrebbero potuto coinvolgere l’intero sistema
finanziario e sia la crisi di liquidità che la caduta dei
prezzi sarebbero diventati universali.
In queste condizioni critiche i membri del Board
della Fed, all’unanimità, hanno deciso di agire
prontamente, anche utilizzando misure piuttosto
atipiche, ma giustificate dallo stato di necessità e
di allarme in cui era entrato il sistema
20
finanziario. Messa da parte ogni perplessità sul
rischio morale che il suo intervento potrebbe
determinare in futuro sulle altre banche, la Fed
ha deciso di utilizzare i suoi poteri di emergenza
sulla creazione di liquidità (non avveniva più dal
1960)2 per salvare Bear Sterns dal fallimento, le
cui azioni JPMorgan Chase and Co. si
dichiarava disposta ad acquistare al prezzo di
due dollari l’una (contro una quotazione di 30
dollari di appena qualche giorno prima).
Il 14 marzo il Board approvava così
all’unanimità l’accordo annunciato da JPMorgan
Chase e Bear Sterns, e il 16 ufficializzava
l’accordo di finanziamento.
Per sostenere l’operazione, in connessione
all’acquisizione di Bear Sterns da parte dalla
Chase, la Fed di New York erogava un prestito
di 29 miliardi di dollari a scadenza decennale3
che, insieme a un altro miliardo fornito dalla
stessa Chase, andava a finanziare una Delaware
limited liability company (“LLC”), costituita
appositamente allo scopo di detenere le attività
di Bear Sterns. Il prestito della Fed veniva
garantito da un portafoglio di Bear Sterns del
valore di 30 miliardi di dollari: se però nella
liquidazione del portafoglio gestita dalla LLC
dovessero emergere delle perdite, il primo
miliardo di perdite sarebbe a carico della Chase,
ma tutto il rimanente a carico della Fed di New
York.
Questa operazione è stata criticata da molti
economisti ed esperti come intrusione indebita
nel libero mercato e come incentivo agli altri
grossi intermediari creditizi a trascurare la
solidità dei loro bilanci in previsione di altri
salvataggi da parte della Fed.
Altri economisti invece hanno salutato questo
intervento come un’azione costosa,
ma
necessaria stante la situazione di precarietà dei
mercati monetari e finanziari.
In ogni caso gli interventi per contrastare la
penuria di liquidità nei mercati non si sono
limitati a questo. Lo stesso il 16 marzo la Fed
attivava un nuovo strumento, detto PDCF
(Primary Dealer Credit Facility) volto ad
agevolare i finanziamenti dei primary dealers ai
mercati. Si tratta di una particolare lending
facility creata dalla Federal Reserve Bank di
New York – simile a una discount window –
dove i primary dealers possono rifornirsi di
liquidità. La Fed ha stabilito che questo
strumento rimarrà attivo per almeno sei mesi e
che il costo dei finanziamenti (di durata
2
Si tratta di quanto stabilito nella sezione 13(3) del
Federal Reserve Act. In data domenica 16 marzo il
Board ha autorizzato la Fed di New York a erogare
un prestito ad hoc e seguire quanto prescritto in tale
sezione 13(3): In unusual and exigent circumstances,
the Board of Governors of the Federal Reserve
System, by the affirmative vote of not less than five
members, may authorize any Federal reserve bank,
during such periods as the said board may determine,
at rates established in accordance with the provisions
of section 14, subdivision (d), of this Act, to discount
for any individual, partnership, or corporation, notes,
drafts, and bills of exchange when such notes, drafts,
and bills of exchange are indorsed or otherwise
secured to the satisfaction of the Federal Reserve
bank: Provided, That before discounting any such
note, draft, or bill of exchange for an individual,
partnership, or corporation the Federal reserve bank
shall obtain evidence that such individual,
partnership, or corporation is unable to secure
adequate credit accommodations from other banking
institutions. All such discounts for individuals,
partnerships, or corporations shall be subject to such
limitations, restrictions, and regulations as the Board
of Governors of the Federal Reserve System may
prescribe (si veda: http://www.frbdiscountwindow.
org/FederalReserveAct .html#13)
3
Il prestito è comunque rinnovabile a discrezione
della Fed. Il tasso è variabile e corrispondente al tasso
di sconto “primary”; il rimborso del prestito
comincerà fra due anni. Si veda per es.: http://www.
newyorkfed.org/newsevents/news/markets/2008/rp08
0324b.html
8
21
overnight), collateralizzabili con un ampio
spettro di attività, è pari al tasso di sconto
applicato alle banche considerate solide
(primary credit rate), il quale, nella stessa
riunione veniva per l’occasione abbassato di 25
punti base.
A parte questo, l’11 marzo era già stato
annunciato un intervento congiunto con altre
banche centrali per fornire liquidità ai mercati,
cui ne seguiva un altro il 2 maggio.
Un importante strumento cui la Fed ha fatto
massicciamente ricorso per fornire regolarmente
liquidità al sistema creditizio sono state le TAF
(Term Auction Facility) quindicinali e di durata
28 giorni, introdotte per la prima volta a
dicembre 2007 (FIG. 7).
FIG. 7: Differenziale Libor-OIS a 1 mese,
importi delle TAF Bid/Cover ratio alle aste
.9
4.8
.8
4.6
.7
4.4
.6
4.2
.5
4.0
.4
3.8
.3
3.6
.2
3.4
Libor 1m - OIS (scala a s.)
offerta TAF quindicinale (in log)
Bid/Cover ratio (in log)
.1
3.2
3.0
.0
Jan
Feb
Mar
Apr
May
Jun
Fonte: BBA, Reuters e Fed. Data la differente ora di
contrattazione, per omogeneità l’OIS si riferisce al
giorno precedente. L’offerta si riferisce al giorno
della prima comunicazione.
All’inizio l’offerta era di 30 miliardi di dollari,
poi, il 7 marzo, l’importo è stato aumentato a 50
miliardi e, infine, il 2 maggio a 75. Come si
rileva facilmente dalla figura, gli importi
annunciati di mese in mese per le successive
operazioni sono stati aumentati in relazione allo
spread tra il Libor e l’OIS, cioè all’aumentare
delle tensioni del mercato monetario.
Il risultato è stato che il rapporto (in sede d’aste)
fra domanda complessiva e importo offerto (e
assegnato) dalla Fed, che risultava molto elevato
fino ad aprile (con una punta di 2,27 il 25
febbraio) è in seguito diminuito ad a un valore
attorno all’1,20, indice di una certa normalità
nelle condizioni di liquidità del sistema.
In ogni caso l’insieme di queste operazioni sulla
liquidità, sommate agli annunci e alle promesse
della Fed di voler contrastare con decisione la
crisi e alle numerose riduzioni dei tassi ufficiali,
ha effettivamente dato un po’ di fiducia e
contribuito a una certo miglioramento delle
condizioni di liquidità del mercato monetario,
anche se non si sono ancora ripristinate le
condizioni di stabilità precedenti l’agosto dello
scorso anno.
Nel primo trimestre del 2008 i 50 maggiori
gruppi di banche hanno finalmente migliorato le
loro performance: gli utili, dedotte tutte le
perdite, sono stati di circa 10 miliardi di dollari,
ben al di sotto dei 36,5 miliardi del primo
trimestre del 2007, ma comunque molto
superiori al risultato fortemente negativo del
trimestre precedente. Nonostante questo, però, in
un anno i loro nonperforming assets sono più
che raddoppiati e a marzo la loro quota risulta la
più alta dal 2002, e le previsioni sono di ulteriori
peggioramenti. I 50 maggiori gruppi continuano
a darsi da fare per migliorare la loro posizione di
liquidità e molti di loro hanno rimesso in
bilancio attività in precedenza cartolarizzate o
comunque riportate fuori bilancio. Ciò ha
obbligato le banche a modificare la loro strategia
di funding con un incremento delle pressioni nel
mercato monetario.
La dimensione e la rilevanza delle diverse fonti
di finanziamento da parte della Fed è messa in
evidenza nella FIG. 8.
22
un breve lasso di tempo, può quindi ridurre a sua
discrezione la stessa liquidità. Il collaterale è
utilizzato soprattutto come strumento per avviare
i finanziamenti più che come vera e propria
garanzia e pertanto in questo frangente la loro
qualità non è determinante come potrebbe
apparire.
La Fed ha inoltre sempre sottolineato come gran
parte dei suoi massicci interventi e la
diminuzione degli standard del collaterale
vadano considerati interventi provvisori dovuti
alla
gravità
della
situazione,
che
progressivamente saranno modificati.
Infine, non c’è stato alcun significativo aumento
della base monetaria (TAB. 6): i finanziamenti
della Fed hanno sostanzialmente colmato il
vuoto della caduta delle nonborrowed reserves
delle banche.
FIG. 8: Andamento delle diverse componenti
dei finanziamenti da parte della Fed
Fonte: Fed.
Le aree del grafico, che rappresentano gli stocks
delle diverse componenti mostrano come
l’immissione di liquidità da parte della Banca
Centrale sia stata crescente e di un ammontare
assolutamente eccezionale. La voce principale
corrisponde di gran lunga al “Term Action
Credit, MSA”, in gran parte costituite dalla TAF
(Terms Auction Facilities). Tra gli altri
finanziamenti risultano rilevanti solo gli sconti
“primary” e, specialmente ad aprile, i “Primary
Dealer Credit Facilities”, un’innovazione
introdotta nel marzo di quest’anno.
Le preoccupazioni avanzate da alcuni sul fatto
che la Fed ammetta come collaterale delle sue
operazioni di finanziamento anche titoli di
dubbia affidabilità e liquidità (come i titoli legati
ai subprime, etc.), e che questa liquidità possa
avere prima o poi effetti inflazionistici è però
eccessiva. A parere di chi scrive tale
preoccupazione è il frutto di pregiudizi e
ragionamenti eccessivamente legati alla teoria
economica tradizionale. Si tratta infatti, in gran
parte (es. per le TAF), di operazioni a scadenza
non superiore al mese il cui ammontare è di
volta in volta deciso dalla stessa Banca che, in
TAB. 6: Finaziamenti della FED e base
monetaria complessiva
data
Riserve bancarie
Totale
Nonborrowed
Giu 2007
43607
Lug
41783
Ago
44870
Set
42698
Ott
42537
Nov
42679
Dic
42599
Gen 2008
41786
Feb
42579
Mar
44033
Apr
43473
Mag
44034
Giu
43772
Fonte: Fed.
43420
41521
43895
41132
42283
42313
27169
-3874
-17578
-50490
-91937
-111746
-130349
Finanz.
dalla
Fed
188
262
975
1566
254
365
15431
45659
60158
94524
135409
155780
174122
Totale
base
monet.
820080
821336
824451
821885
824742
825673
823387
821160
822450
827183
824761
826676
830809
La gestione dei tassi negli USA e le aspettative
del mercato. Anche nei primi mesi del 2008 la
Fed ha introdotto significative riduzioni nei tassi
ufficiali. In particolare, il rendimento target dei
10
23
Fed-Funds è stato abbassato quattro volte ed ora
si trova al 2% contro il 5,25% di un anno fa. Di
queste riduzioni, due sono state di 75 punti base
(FIG. 9).
Le ragioni di questa politica così aggressiva
vanno ricercate nel sovrapporsi della crisi
finanziaria sulla fase depressiva in cui è entrata
l’economia americana. La Banca Centrale ha
ritenuto essenziale non aggiungere sfiducia sulla
crescita economica alla gravissima sfiducia già
presente nei mercati finanziari e alla minore
offerta di credito alle famiglie e alle imprese. Ha
quindi deciso di abbassare i tassi per rendere
meno costosi i finanziamenti sia per gli
intermediari con problemi di liquidità (non solo
il rendimento target è stato abbassato, ma anche
il differenziale tra il tasso di sconto e i FedFunds), sia per le famiglie e le imprese. La
Banca ha così inteso riaffermare la sua
determinazione a combattere la crisi finanziaria
e soprattutto a frenare le aspettative sempre più
pessimiste sul futuro andamento del settore
reale.
FIG. 9: Target Fed-fund e OIS
5.5
5.0
4.5
4.0
3.5
3.0
tasso target suiFed-fund
2.5
2.0
OIS a 1m
OIS a 3m
OIS a 6m
1.5
Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan
Feb Mar Apr May
Fonte: Reuters e Fed.
Le decisioni del FOMC sul tasso sono state,
come di routine, accompagnate da un breve
commento sull’economia, da cui risulta che le
decisioni sui tassi sono sempre state prese in
relazione ai rischi verso il basso della crescita.
Fino a marzo, inoltre, la Fed ha sempre
sottolineato come questi rischi continuassero a
rimanere (“however, downside risks to growth
remain”). E’ solo ad aprile che, con l’ultima
decisione di ridurre ulteriormente il target FedFund dal 2,25 al 2% (per altro approvata con 2
voti contrari su 10), il FOMC è apparso più
ottimistico non avendo più parlato di ulteriore
indebolimento delle prospettive di crescita e anzi
sottolineando le potenziali conseguenze positive
delle iniziative intraprese (“The substantial
easing of monetary policy to date, combined
with ongoing measures to foster
market
liquidity, should help to promote moderate
growth over time and to mitigate risks to
economic activity”).
Ciò è coerente col contenuto del recente discorso
di Bernanke del 9 giugno 2008. Secondo il
Presidente, il rischio che l’economia vada
imboccando un sentiero in continua discesa è
diminuito. Bernanke ha comunque nuovamente
sottolineato che uno dei mezzi più efficaci per
ridurre i rischi sulla crescita è favorire il ritorno
alla normalità nei mercati finanziari: a questo
riguardo, ha ribadito Bernanke, molte azioni
sono già state intraprese. Per quanto riguarda
l’inflazione, recentemente salita anche per
l’incremento dei prezzi delle materie prime, il
FOMC è determinato a combattere il sorgere di
eccessive aspettative inflazionistiche che
sarebbe destabilizzante per la crescita e
alimenterebbe la futura inflazione.
La minor enfasi conferita ai pericoli per la
crescita economica in queste e altre
comunicazioni ha già avuto qualche effetto sulle
aspettative sui tassi del mercato monetario (FIG.
10) che si sono spostate verso l’alto,
specialmente per l’orizzonte a 3-6 mesi.
24
Dall’ultima riduzione del tasso target dei FedFunds del 30 aprile, le aspettative risultano così
contrassegnate da stabilità per gli orizzonti a
breve, mentre per i 3-6 mesi successivi
sembrerebbe che il mercato si attenda come
possibile un ritocco verso l’alto del tasso
ufficiale. Qualche importante informazione in
merito si avrà comunque dopo la riunione del
FOMC del 25 giugno.
fenomeno di flight to quality, che aveva favorito la
riduzione del rendimento dei titoli di Stato, si sia
arrestato.
FIG. 11: Target Fed-fund e tassi a 3 e 10 anni
6
5
4
FIG. 10: Target Fed-fund e aspettative (tassi
impliciti OIS)
3
2.3
2.2
2
2.1
1
target Fed-funds
Treasury bonds 3a
Tresury bonds 10a
Swaps 3a
Swaps 10a
Jun
Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan
Feb Mar Apr May
2.0
Fonte: Fed.
1.9
tasso target sui Fed-fund
OIS 1m
tasso implicito 1-3 mesi OIS
tasso implicito 3-6 mesi OIS
1.8
Anche i movimenti dei rendimenti del mercato
monetario soggetto a rischio di liquidità e di
insolvenza (Libor) hanno, come l’OIS, risentito del
forte ribasso dei tassi ufficiali, ma il loro andamento
è stato influenzato dalle condizioni contingenti dei
mercati (FIG. 12): dal grafico emergono infatti delle
controtendenze rispetto al tasso ufficiale che
contrassegnano i periodi di maggior crisi.
Nell’ultimo periodo, comunque, i rendimenti del
Libor sono risultati abbastanza stabili.
Questo andamento, che li discosta da quello in
aumento degli OIS, è la conseguenza del combinarsi
del movimento verso l’alto delle aspettative sui tassi
con la diminuzione del premio per il rischio che ha
fatto seguito ai forti interventi della Banca Centrale
statunitense.
1.7
Apr
May
June
Fonte: Reuters, Fed e nostra elaborazione.
La recente tendenza al rialzo è ancor più
manifesta qualora si consideri l’andamento dei
tassi a scadenza triennale e, pur se meno
accentuata, dei decennali (FIG. 11).
Da giugno 2007 a marzo 2008 sia i tassi a 3 che a
10 anni si sono mossi su un trend discendente, più
accentuato per i tassi a 3 anni. A partire da metà
marzo i tassi hanno cominciato a salire, in parte per
l’esaurirsi delle aspettative al ribasso sul tasso
ufficiale, in parte per una visione meno pessimistica
sul futuro dell’economia americana, associate ad un
aumento delle aspettative inflazionistiche. In ogni
caso il rendimento degli swaps risulta sempre
superiore a quello dei Treasury Bonds, ma il
differenziale non si è allargato: sembra quindi che il
6. Gli interventi a favore dei mutuatari
La Fed ha progressivamente chiarito le sue linee
di intervento a favore dei mutuatari che hanno
scopo di ridurre le morosità dei debitori e le
12
25
escussioni degli immobili da parte dei creditori.
In effetti la condizione del mercato dei mutui
non è affatto soddisfacente: a gennaio 2008 il
40% circa dei mutui subprime a tasso variabile
era moroso da almeno tre mesi, il doppio di 12
mesi prima. Prendendo in esame il complesso
dei mutui, e non solo i subprime, si stima che nel
2007 siano state iniziate 1,5 milioni di pratiche
di escussioni, il 53% in più del 2006, e le
previsioni sono di un ulteriore aumento nel corso
del 2008.
FIG. 12: Target Fed-fund e Libor
6
5
4
3
target Fed-funds
Libor 1m
Libor 3m
Libor 6m
2
1
Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan
Feb Mar Apr May
Fonte: BBA e Fed.
Secondo la Fed, sia le more che le escussioni
rappresentano esperienze traumatiche per le
famiglie che andrebbero il più possibile evitate.
D’altra parte, come il governatore Kroszner ha
spesso sottolineato, la diminuzione del valore
delle case (e quindi delle garanzie ipotecarie)
rende difficile o addirittura impossibile a molti
proprietari in difficoltà di rinegoziare i loro
mutui a condizioni più vantaggiose, nonostante
la significativa discesa dei tassi d’interesse.
La proposta è quindi di adottare nuove misure a
favore dei debitori in difficoltà adeguandole alla
particolare situazione che si sta manifestando
negli USA. L’idea alla base di tutti gli interventi
che sono stati suggeriti non solo dalla Fed, ma
anche da politici, consulenti, associazioni di
categoria, che, comunque, il costo delle
escussioni sia alto per tutte le parti coinvolte. A
questo scopo già la NeighborWorks America e
la Homeownership Preservation Foundation
stanno offrendo i loro servizi di consulenza
finanziaria, anche telefonica, attraverso la
Homeowner HOPE Hotline per aiutare i
mutuatari in difficoltà ad evitare le escussioni.
A sua volta, la Hope Now Alliance, una
coalizione nazionale di imprese sponsorizzate
dal governo (tra cui associazioni di agenzie
immobiliari, consulenza di servizi ipotecari), si è
attivata,
con l’appoggio
del Treasury
Department, per aiutare i debitori in difficoltà e
in particolare quelli che stanno cercando di
rinegoziare il tasso d’interesse approfittando
della riduzione dei tassi a breve operata dalla
Fed.
La FHA (Federal Housing Administration) sta
così fornendo copertura assicurativa su diversi
prodotti ipotecari, sia a tasso fisso che variabile,
che può essere usata per rifinanziare i debiti dei
mutuatari che rispettino certi particolari criteri
(per esempio, i mutuatari diventati morosi per il
forte aumento del tasso d’interesse contrattuale
successivo al periodo iniziale di favore e con un
valore dell’immobile abbastanza alto possono
rifinanziarsi con un nuovo mutuo con copertura
assicurativa della FHA).
La stessa Fed si è messa in contatto con
istituzioni finanziarie e associazioni locali (come
comunità, agenzie di consulenza, etc.) per
identificare dove sono più concentrate le
escussioni e far sì che questi enti possano
dirigere i loro sforzi soprattutto nelle zone più
bisognose. Le comunità locali stanno anche
studiando come affrontare le conseguenze delle
escussioni già eseguite, quali la diminuzione del
valore delle altre abitazioni (per l’aumento
dell’offerta), etc. A questo scopo la Fed è entrata
26
in partenariato con la NeighborWorks America a
favore delle zone dove vi sono molte case libere
(in seguito alle escussioni), così da utilizzarle
per fornire appartamenti in affitto a condizioni
favorevoli e/o di offrire nuove opportunità di
acquisto di abitazioni a comunità a basso
reddito.
Oltre a questi interventi viene poi suggerita ai
creditori tutta una serie di strategie di lossmitigation per ridurre, ove possibile, il ricorso
alle escussioni nei confronti di mutuatari che,
non riuscendo ad ottenere un nuovo
finanziamento a condizioni più favorevoli di
quello in essere, diventano morosi. A tale
proposito la Fed, in collaborazione con altri enti
e banche, ha edito anche una guida su come
condurre le rinegoziazioni. Come già accennato
all’inizio, il costo delle escussioni è infatti
particolarmente elevato anche per l’erogatore del
mutuo. Vi sono infatti da calcolare: (a) la perdita
degli interessi in mora; (b) i costi fiscali legali e
amministrativi; (c) le commissioni da pagare alle
agenzie immobiliari per rimettere l’immobile sul
mercato. A questi vanno poi aggiunte (d) tutte le
spese di manutenzione per mantenere
l’immobile in buono stato prima della vendita.
Si consideri poi che, a causa della crisi del
mercato immobiliare, il valore dell’immobile
può essere diventato talmente basso da non
compensare nemmeno il prestito erogato anche
non considerando tutte queste spese. Se a questo
si aggiunge che per concludersi il processo
richiede normalmente da alcuni mesi a un anno e
mezzo - e che, a causa dell’aumento delle
escussioni la durata sta aumentando - non desta
meraviglia il fatto che il governatore Kroszner
abbia rivelato che nel corso dell’ultimo trimestre
del 2007 le perdite complessive per l’erogatore
di un mutuo subprime che proceda
all’escussione dell’abitazione di un mutuatario
moroso sia dell’ordine del 50% della somma
erogata! Non è quindi improbabile che il valore
attuale di un contratto di mutuo rinegoziato in
base a una strategia di loss-mitigation superi
quello che il finanziatore ricaverebbe da
un’escussione.
La misura sinora più usata consiste
nell’adozione di un nuovo piano di
ammortamento del prestito, spesso con una
dilazione per le rate in mora eventualmente
posposte alla regolare scadenza del contratto.
Ultimamente, però, questa misura non sembra
più dare buoni risultati perché la percentuale di
coloro che continuano a non pagare le loro rate,
pur avendo ottenuto una dilazione, resta molto
elevata.
Si sta così diffondendo la pratica di rinegoziare
l’interesse e/o di allungare il periodo di
ammortamento per ridurre il costo del prestito
e/o la rata periodica a carico del mutuatario.
Ancora non molto diffuso (e da monitorare
attentamente
per
evitare
atteggiamenti
“strategico-opportunistici” da parte dei debitori)
è uno sconto sull’importo da rimborsare che, in
questo periodo di bassi prezzi degli immobili,
potrebbe diventare conveniente per incentivare
un mutuatario (il cui valore del mutuo superi
quello della casa) a continuare a pagare piuttosto
di lasciarsi portar via l’abitazione e disfarsi del
debito.
La Fed mette comunque in guardia gli
intermediari a non concedere facilitazioni a
coloro che sono in grado di far fronte ai termini
del loro contratto. Un suggerimento è per
esempio quello di limitare le rinegoziazioni a
coloro che hanno un elevato rapporto
rata/reddito o il cui valore dell’immobile sia
molto diminuito. Altre alternative potrebbero
essere, secondo la Fed, l’introduzione di una
particolare commissione a carico del mutuatario
rinegoziante da pagare però alla scadenza del
nuovo contratto, oppure far accompagnare la
14
27
rinegoziazione alla sottoscrizione del mutuatario
di un contratto in cui si prevede la cessione al
creditore o allo stato di una quota dell’eventuale
futuro aumento del valore dell’immobile, etc.
7. Gli interventi regolatori sugli intermediari
Il compianto governatore Gramlich, autore di un
libro sui mutui subprime dal profetico titolo
“Subprime Mortgages – America’s Latest Boom
and Bust”4 pubblicato proprio un anno fa, cioè
prima della crisi, si dimostrava molto
preoccupato di quanto stava accadendo: se da un
lato guardava con favore al settore dei mutui
subprime e alle cartolarizzazioni che avevano
consentito a molti americani di diventare
proprietari
delle
loro
case,
dall’altro
stigmatizzava il decadimento progressivo degli
standard creditizi e le pratiche di predatory
lending sostenendo che, prima o poi, sarebbe
arrivato il disastro. In particolare suggeriva di
proibire certe pratiche e di introdurre una
regolamentazione più rigida (anche se
probabilmente era già troppo tardi per evitare
una crisi) sull’attività degli intermediari, sia
lenders che brokers. Il fatto che solo il 20%
degli
intermediari fosse
soggetto
alla
regolamentazione cui sono sottoposte le banche
commerciali e gli istituti assimilati, e che il 51%
fosse praticamente libero da ogni vincolo era,
nella visione di Gramlich, scandaloso: la
normativa e i controlli andavano estesi all’intero
settore e a tutti gli intermediari.
Gramlich, che da anni predicava sempre le
stesse cose, non fu mai ascoltato e, a causa delle
sue “bizzarre” preoccupazioni, anche un po’
emarginato. Le settimane successive gli hanno
dato però ragione e la Fed, anche con la
collaborazione di altri enti, sta studiando tutta una
4
E.M.Gramlich, (2007), Subprime Mortgages –
America’s Latest Boom and Bust, The Urban Institute
Press, Washington , DC.
serie di indicazioni sul “comportamento corretto”
che gli intermediari e gli altri soggetti operanti nei
mercati finanziari-creditizi dovrebbero seguire. Sta
anche lavorando a nuove regolamentazioni (in
particolare a favore di chi accede al credito) che
saranno approvate e rese note nel prossimo luglio.
L’analisi della Fed e di altri enti che si sono
interessati alla crisi dei mutui subprime ha infatti
rilevato tutta una serie di errori nel
comportamento degli operatori che, aggiunta
alla caduta dei prezzi del mercato immobiliare,
ha innescato la crisi finanziaria. L’obiettivo è
quello di impedire che in futuro possano
ripresentarsi fenomeni analoghi, e che l’attuale
politica di emergenza della Banca Centrale,
molto interventista, invasiva e permissiva, venga
interpretata come una promessa di
nuovi
eventuali aiuti in caso di future difficoltà, col
pericolo che si generino fenomeni di azzardo
morale.
Secondo chi ha analizzato la crisi, il primo
anello debole della catena è la caduta degli
standard con cui gli originators (gli erogatori dei
mutui) concedevano i loro prestiti. In parte
questa è stata la conseguenza del fatto che la
cartolarizzazione ha spesso reso i ricavi degli
originators più legati ai “volumi” dei crediti
erogati e ceduti ai “veicoli” e ai packagers che
alla loro “qualità”. Convinzione diffusa era che,
comunque, questi crediti, una volta ceduti non
costituissero più un rischio per gli erogatori e
che quindi, per loro, non fosse poi così
importante verificarne l’effettiva qualità. Questo
problema, poco rilevante finché il prezzo delle
case è stato in continua ascesa, ha manifestato
tutta la sua negatività nella nuova fase di crisi
del mercato immobiliare. Il credito concesso a
molti debitori di bassa qualità è infatti andato in
mora contribuendo in maniera decisiva alla crisi
finanziaria iniziatasi nell’agosto 2007.
28
A questo primo fattore di crisi, secondo le
analisi condotte in proposito, se ne sono
aggiunte altre come:
- Insufficiente attenzione da parte degli
investitori nel valutare i rischi degli strumenti
creditizi strutturati, in parte conseguente a
un’eccessiva
fiducia
nella
capacità
segnaletica del rating, in parte per la
complicazione “tecnica” di alcuni strumenti.
In realtà le procedure di determinazione del
rating si sono spesso dimostrate inadeguate e
i successivi downgrades hanno di fatto
minato la fiducia degli investitori, con
l’effetto di ridurre drasticamente i loro
acquisti e di incentivare le vendite delle
attività già in portafoglio.
- Gestione del rischio poco efficiente in molte
grandi istituzioni finanziarie. Per esempio è
risultato che molti intermediari non avevano
ben misurato la loro esposizione complessiva
alla crisi perché ne avevano sottovalutato
l’impatto su diverse importanti linee della
loro attività. Sono stati così sottovalutati i
rischi delle voci fuori bilancio, dei prestiti
agli investitori in titoli cartolarizzati, delle
perdite di valore dei collaterali. Sono inoltre
state sottovalutate le pressioni sulla liquidità,
poi emerse a livello di sistema quando ci si è
trovati nell’impossibilità di cedere i crediti
e/o vendere le attività cartolarizzate, o anche
di far rientrare la loro clientela in difficoltà.
Per evitare che quanto avvenuto possa
ripresentarsi nel futuro, la Fed sta avanzando
tutta una serie di suggerimenti, tra cui i
principali sono i seguenti.
1. Maggior vigilanza pubblica sull’attività
creditizia
degli
originators
(indipendentemente dal fatto che siano banche o no).
Le misure che sta prendendo la Fed riguardano
infatti forme di protezione per i mutui a costo
elevato e miglioramenti da introdurre con
riferimento ai criteri di valutazione della capacità
di rimborso dei mutuatari (compresa la verifica
delle attività e del reddito dei richiedenti prestiti).
In particolare la Fed vuole rafforzare le
regole di protezione dei consumatori e
prescrivere un miglioramento dell’informativa. Tra queste: (a) restrizione sulle
penalità di anticipata estinzione del mutuo;
(b) restrizione delle erogazioni e/o penalità in
presenza di insufficiente documentazione da
parte del mutuatario; (c) corretta valutazione
della capacità di rimborso del richiedente in
mancanza della quale il credito non può
essere erogato; (d) trasparenza nella
pubblicità sull’offerta di mutui e le loro
condizioni con proibizione di patteggiare
incrementi eccessivi di tassi allo scadere del
periodo iniziale a condizioni di favore; (e)
criteri più stringenti nell’autorizzazione
all’attività dei brockers e
sulla
determinazione dei loro compensi;
(f)
obbligo di aprire appositi conti (escrow
accounts) per i versamenti effettuati dai
mutuatari relativi alle imposte patrimoniali e
alla loro assicurazione personale.
2. Maggior attenzione da parte delle agenzie di
rating quando assegnano i loro giudizi di
merito, in particolare quando si riferiscono a
strumenti finanziari molto complessi.
3. Limitazione dell’emissione di attività e
derivati (in particolare sul credito e
strutturati) così complicati da rendere di fatto
impossibile una valutazione autonoma del
sottostante da parte dell’acquirente. In
alternativa, chi li acquista deve rendersi conto
che potrebbe trattarsi di “spazzatura”,
indipendentemente dal loro eventuale rating.
4. Miglioramento delle modalità di gestione del
rischio. Gli intermediari devono saper meglio
valutare la loro esposizione complessiva e
tener conto che, in caso di crisi generalizzata,
16
29
le diverse forme di rischio tendono a
diventare molto correlate fra loro. Occorre
quindi una maggior centralizzazione della
gestione del rischio e adottare tutta una
pluralità di indicatori sia quantitativi che
qualitativi (il VaR da solo non basta).
5. Introduzione di una più attenta gestione del
rischio di liquidità, sia di breve che di lungo
periodo. Durante i periodi di stress gli shock
di liquidità possono diventare correlati fra
loro e i problemi di liquidità dei soggetti
finanziati (come i “veicoli” nell’ultima crisi)
possono portare a problemi di liquidità ai
finanziatori anche tramite le voci fuori
bilancio. E’ inoltre importante che
l’intermediario stabilisca le relazioni tra i
problemi di liquidità e i problemi di
congruità del capitale. Anche se le condizioni
di liquidità sono migliorate nell’ultimo
periodo, è necessario che gli intermediari si
avvalgano di stress test per mantenere un
robusto ammortizzatore di liquidità.
6. Incoraggiare le istituzioni creditizie a
raccogliere capitale, in parte per rafforzare la
loro struttura finanziaria, in parte per essere
pronte quando l’economia tornerà a crescere:
la Fed vede quindi positivamente le recenti
iniezioni di capitale nelle organizzazioni
bancarie e nelle altre istituzioni finanziarie.
Secondo la Banca Centrale, comunque,
alcune banche danno troppa fiducia ai
modelli interni sulla congruità del capitale,
mentre questi modelli andrebbero valutati
con un buon grado di scetticismo. Le
indicazioni di tali modelli devono perciò
sempre essere accompagnate da un ampio
uso di stress test e di analisi di scenario che
ne possano mettere in evidenza le intrinseche
debolezze.
8. Tassi e liquidità nella zona-Euro
I problemi di liquidità e rischio – che man mano
si manifestavano nel mercato monetario
americano (misurabili dal differenziale LiborOIS) – determinavano problemi analoghi nella
zona-Euro, come risulta dall’andamento del
differenziale tra Euribor ed Eurepo, ovvero tra
Euribor e OIS (FIG. 13)5
FIG. 13: Il differenziale Libor-OIS
1.2
Euribor - Eureopo 1m
$ Libor - OIS 1m
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0
Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan
Feb Mar Apr May
Fonte: Euribor®, Eurepo, BBA e Reuters.
A differenza della Fed, da gennaio a giugno la
BCE si è limitata a immettere liquidità nel
sistema senza però ridurre il tasso ufficiale,
fermo al 4%. Pertanto i rendimenti europei non
soggetti a rischio di liquidità sono rimasti
caratterizzati da una struttura “piatta” sulle
scadenze più brevi, mentre le altre sono state
caratterizzate da una certa volatilità che ha
risentito delle aspettative di mercato sulla futura
5
Per la zona-Euro è indifferente, come misura del
tasso del mercato monetario esente da rischio e
problemi di liquidità l’OIS (overnight interest rate
swaps) o l’Eurepo, dal momento che entrambi non
risentono, se non in minima parte, dei problemi di
rischio e di liquidità che colpiscono invece le
quotazioni dell’Euribor. Qui abbiamo considerato
l’Eurepo sono perché la sua quotazione avviene nello
stesso orario dell’Euribor.
12
reazione
della Fed alla crisi
2.3. La
CRISI
FINANZIARIA,
TASSI
DI
finanziaria
successiva
al
fallimento
di
MERCATO ED EVOLUZIONE
DELLE
del

Lehman
Brothers:
la
fine
2008
e
POLITICHE MONETARIE
sua virulenza a settembre subito dopo la
diffusione delle difficoltà incontrate da alcuni
grossi istituti americani. La crisi è culminata, il
giorno 15, nell’insolvenza di Lehman Brothers, un
istituto fino a poco prima considerato solido, che
ha gettato nel panico gli investitori e ha di nuovo
bloccato il mercato monetario.
L’eccezionale carenza di liquidità che ha
immediatamente colpito gli Stati Uniti ha portato
sui massimi storici assoluti il differenziale tra il
Libor O/N e il rendimento target dei federal funds
(FIG. 1). Nel contempo, i timori per la solvibilità
del sistema bancario associati allo squilibrio tra
domanda e offerta nell’interbancario innescavano
una forte tendenza al rialzo del differenziale tra il
Libor e l’OIS che attorno all’8 ottobre
raggiungeva il suo massimo.
l'inizio del 2009. Il credit easing
La crisi finanziaria che avuto inizio nel 2007 si è
aggravata nel settembre dello scorso anno, quando
sono apparsi in difficoltà alcuni grandi istituti
finanziari americani. Dopo l’insolvenza di
Lehman Brothers si è ripresentata una crisi di
liquidità e di sfiducia che ha raggiunto il massimo
della sua gravità attorno all’8 ottobre, quando le
principali banche centrali hanno concordato fra
loro una serie di interventi particolarmente incisivi
e volti ad evitare il diffondersi di panico tra gli
investitori. Sia la banca centrale americana che
quella europea hanno ridotto i tassi ufficiali e
fornito ampia liquidità al sistema. In particolare,
la Fed, dopo aver praticamente azzerato i suoi
tassi a dicembre, ha inaugurato una nuova politica
di finanziamenti “diretti e selettivi” definita credit
easing. La BCE ha invece tolto ogni limite
quantitativo al finanziamento del sistema
bancario. Al momento questa crisi sembra in
FIG. 1 Tassi Libor meno rendimento effettivo
dei Fed funds e OIS
5
Fed funds
a 0-25 pb


insolvenza di
Lehman Brothers

buona parte superata, ma permangono timori per
la redditività e solvibilità di alcuni istituti
finanziari e per l’andamento dell’economia in
continuo peggioramento. Questo capitolo è
dedicato all’analisi dei tassi di mercato e a
spiegare i principi ispiratori delle azioni delle
banche centrali lasciando ad altre parti
dell’Osservatorio un’analisi più specifica sulle
operazioni di liquidità, sulla ricaduta della crisi sul
sistema bancario, sui problemi di controllo e
vigilanza e sugli interventi posti in atto dai vari
governi.
4
Libor O/N - rendim.
effettivo Fed funds
Libor - OIS 1m
Libor - OIS 3m
3
2
1
0
Jun
Jul
Aug
Sep
Oct
Nov
Dec
Jan
Fonte: Fed, BBA e Reuters.
1. La FED: la crisi di settembre
Nello stesso periodo alla crisi di sfiducia si
aggiungevano le pessime notizie sull’andamento
del settore reale, che minacciavano di portare a
una situazione assolutamente insostenibile per i
mercati finanziari e creditizi. Lo spread fra i
La crisi finanziaria degli USA, che verso giugno
risultava aver perso di intensità, ha ripreso tutta la

A cura di Giovanni Verga.
18
13
rendimenti delle obbligazioni corporate e i Titoli
del Tesoro a lunga cominciavano infatti a salire,
mentre dalla fine di settembre la borsa subiva un
vero e proprio tracollo (FIG. 2).
FIG. 2 Indice azionario, spread tra BAA e
TBonds, tasso ufficiale e differenziale tra Libor
e OIS a 1 mese
13,000
insolvenza di
Lehman Brothers

Fed funds
a 0-25 pb


12,000
11,000

10,000
Dow Jones
9,000
8
8,000
6
4
7,000
BAA bonds-Tbonds (10a)
Libor - OIS 1m
target Fed funds (min)
2
0
Jun
Jul
Aug
Sep
Oct
Nov
Dec
Jan
Fonte: Fed, BBA, Reuters, Yahoo Finance.
Davanti alla minaccia di un vero e proprio
collasso finanziario, la Fed si accordava allora per
una collaborazione con tutte le altre principali
banche centrali e, per quanto di sua competenza,
faceva rapidamente e massicciamente ricorso a
tutte e tre le componenti della strategia della sua
politica monetaria con una serie di interventi che
continuavano poi nei mesi successivi:1
1) Una riduzione del tasso di policy fino al suo
(quasi) azzeramento, con la promessa ufficiale
di continuare a mantenere espansiva la politica
monetaria anche nei mesi successivi. L’8
ottobre, punto massimo della crisi, il
rendimento target sui Fed funds è stato così
abbassato dal 2% all’1,5% e poi ulteriormente
ridotto all’1% nella riunione del FOMC del 29
ottobre. Infine il 16 dicembre al rendimento
target sui Fed funds è stata assegnata una
fascia di oscillazione dello 0-0,25%, cioè un
livello pressoché azzerato per la prima volta
nella storia americana.
2) Un’abbondante fornitura diretta di liquidità ai
prestatori e agli investitori in mercati creditizi
di particolare rilevanza, anche con importanti
innovazioni strutturali2.
3) Uno sforzo massiccio a favore del
mantenimento della stabilità di importanti
istituzioni finanziarie ritenuta fondamentale
per evirare panico in un periodo di estrema
fragilità finanziaria, come peraltro già
avvenuto in precedenza per il caso di Bear
Sterns.
Per quanto riguarda in particolare quest’ultimo
punto, va osservato che il Presidente della Fed ha
sempre appoggiato gli sforzi del ministro del
Tesoro Paulson a favore di alcuni grossi
intermediari in difficoltà e del settore finanziario
in generale. Il 7 settembre, infatti, il Tesoro USA,
abbandonando
il
vecchio
principio
di
deregolamentazione e di assenza di intervento
pubblico nei mercati, aveva già salvato le due
banche parastatali (GSE) Fannie Mae e Freddie
Mac ponendole sotto il suo diretto controllo
(conservatorship) mediante la FHFA (Federal
Housing Finance Agency). Il 15 settembre,
tuttavia, nonostante gli sforzi messi in atto da più
parti, veniva formalizzata l’insolvenza di una
delle più importanti banche d’affari, la Lehman
Brothers. Il 16 settembre, invece, veniva attuato
un altro salvataggio: il Tesoro, con l’aiuto della
Fed, assumeva il controllo di una delle maggiori
compagnie assicurative del mondo, l’American
International Group Inc. (AIG). L’operazione è
consistita in un prestito biennale dell’importo di
85 miliardi di dollari erogato alla AIG dalla Fed al
1
Questi elenchi, come quelli successivi, sono ricavati
dei discorsi di Bernanke e dai comunicati ufficiali della
Fed.
2
Si veda a questo proposito il cap. 5 del presente
Osservatorio.
14
tasso di 8,5 punti percentuali sopra il Libor e
garantito dalle attività della compagnia. In cambio
al Tesoro è passato il diritto sul 70,8% delle sue
azioni, mediante rilascio di warrants.
Questo appoggio della Fed agli interventi del
Tesoro è giustificato, secondo Bernanke, dal fatto
che in condizioni di fragilità finanziaria alcuni
salvataggi sono assolutamente indispensabili per
evitare il diffondersi di panico tra i depositanti e
gli investitori. E ciò deve prevalere sui timori di
favorire atteggiamenti di “rischio morale” e di
incidere negativamente sulla “disciplina” dei
mercati. A questo proposito va sottolineato che
già nel lontano 2004 il Presidente della Fed aveva
bollato come “famigerata” (infamous)
la
cosiddetta tesi “liquidazionista”, propugnata al
tempo della Grande Depressione dall’allora
segretario del Tesoro e condivisa da numerosi
membri della Banca Centrale, secondo cui
“estirpare” le banche deboli era un prerequisito
duro ma necessario per il recupero del sistema
bancario. Questo spiegherebbe incidentalmente il
motivo per cui Bernanke abbia voluto far sapere
che il mancato salvataggio della Lehman Brothers
è dovuto all’assoluta impossibilità di poterlo fare:
nessun compratore si era fatto vivo e il suo
collaterale disponibile risultava insufficiente per
un prestito da parte della Fed abbastanza elevato
da permetterne la sopravvivenza.
Anche se si tratta della prima volta che ciò accade
negli USA, in realtà il passaggio dalla precedente
politica dei tassi alla nuova cosiddetta politica
“quantitativa” è avvenuto gradualmente nel
periodo settembre-dicembre dello scorso anno
quando il tasso ufficiale, già basso, è stato
ulteriormente abbassato esaurendo così, di fatto,
gli spazi per ulteriori significative riduzioni. Il
segnale del cambiamento nella politica monetaria
è ben visibile nelle FIGG. 3 e 4: ben prima del 16
dicembre il tasso effettivo sui Fed funds era sceso
a valori vicini allo zero e comunque ben al di sotto
del suo obiettivo ufficiale; nel contempo la base
monetaria delle banche iniziava una rapida
crescita dovuta all’enorme aumento dei
finanziamenti che la banca centrale non
controbilanciava più con un pari incremento degli
assorbimenti.
FIG. 3 Rendimento target sui Fed funds e
rendimento effettivo
3.0
2.5
2.0
fed funds
a 0-25 pb


insolvenza di
Lehman Brothers
1.5
1.0

2. Dal controllo dei tassi al credit easing
La politica dei “tassi zero” introdotta dalla
decisione del FOMC di ridurre, a partire dal 16
dicembre 2008, il rendimento target sui Fed funds
a una fascia compresa fra 0 e 25 punti base, ha di
fatto reso da quel momento inutilizzabile il
tradizionale modus operandi della Fed, che
consisteva nella manovra verso il basso del tasso
ufficiale come strumento di una politica monetaria
espansiva.
Fed funds target
Fed funds effettivo
0.5
0.0
Jun
Jul
Aug
Sep
Oct
Nov
Dec
Jan
Fonte: Fed
La politica di mantenere il rendimento effettivo
dei Fed funds allineato al tasso target togliendo al
sistema bancario, mediante operazioni di mercato
aperto (assorbimenti), la base monetaria che lo
stesso riceveva tramite i finanziamenti, era stata
20
15
infatti progressivamente accantonata a favore di
un intervento che lasciasse crescere la liquidità
complessiva netta del sistema.
Va comunque segnalato che l’abbandono della
strategia di politica monetaria basata sul tasso è
stata determinata non solo dall’impossibilità
pratica di introdurre ulteriori significative
riduzioni nel tasso ufficiale. Vi è infatti un
secondo importante elemento che la stessa Banca
Centrale ha identificato nel fatto che “la
convenzionale politica monetaria focalizzata a
incidere sui tassi a breve si era dimostrata
insufficiente per superare gli effetti della crisi
finanziaria sulle condizioni creditizie e
l’economia nel suo complesso”.
FIG. 4 Base monetaria delle banche:
finanziamenti, assorbimenti e base monetaria
netta (milioni di dollari)
2,400,000
insolvenza di
Lehman Brothers

2,000,000






1,600,000
1,200,000

fed funds
a 0-25pb

800,000
finanziamenti
assorbimenti
netto
400,000
0
Jan
Feb Mar Apr May Jun Jul
Aug Sep Oct
Nov Dec
Jan
Fonte: Fed
Tale politica per risultare efficace richiede infatti
un buon grado di funzionamento, efficienza e
integrazione fra i vari mercati monetari e creditizi,
senza significativi fenomeni di penuria di liquidità
che permangono concentrati in alcuni settori: è
solo sotto queste condizioni che il tradizionale
controllo del tasso a breve, cui si aggiunge
l’effetto sulle aspettative delle dichiarazioni
ufficiali relative alla futura politica monetaria (e
che costituiscono la seconda importante
componente della politica dei tassi), è in grado di
determinare i movimenti dei rendimenti delle
varie attività e dei tassi bancari.
Nel caso attuale, però, i vari mercati, secondo la
Fed, appaiono “segmentati”, mentre si è
notevolmente ridotto il flusso di fondi tra
settori/operatori in surplus di liquidità e settori in
deficit, col risultato di togliere alla politica
monetaria tradizionale gran parte della sua
efficacia. Per le diminuite interrelazioni tra i
diversi mercati e i diversi operatori, in parte
dovuti a problemi di asimmetria informativa sul
rischio di insolvenza delle controparti, vi è stato
infatti un significativo aumento della preferenza
per la liquidità e una diminuzione della
propensione a concedere prestiti. Il risultato è che
numerosi operatori e/o settori continuano a pagare
tuttora tassi relativamente alti anche dopo la
riduzione del tasso ufficiale, e soffrono carenza di
liquidità e non riescono ad accedere al credito in
maniera sufficiente (razionamento), nonostante
altri settori/operatori posseggano un ammontare
abbondante di liquidità. Poiché alcuni di questi
settori/operatori in difficoltà sono considerati
rilevanti dalla Fed, la politica tradizionale che non
riesce ad eliminare i loro problemi è vista come
inadeguata rispetto agli interventi diretti specifici
da parte dell’autorità monetaria che si trova a
dover adempiere a quel ruolo di fornitore di fondi
che, fino a luglio del 2007, era invece
egregiamente svolto dai mercati.
Il funzionamento della nuova politica monetaria
americana, dopo il cosiddetto “azzeramento” del
tasso ufficiale, è stato chiarito dallo stesso
Bernanke nei suoi discorsi di gennaio e febbraio
2009, in cui viene anche precisata la differenza tra
il nuovo approccio seguito dalla Fed e quello del
cosiddetto quantitative easing (QE) adottato
alcuni anni fa in Giappone.
16
Il Presidente ha infatti sostenuto che in una vera e
propria politica di QE viene definito un obiettivo
quantitativo di politica monetaria come nel caso
giapponese del periodo 2001-2006, quando la
BOJ aveva definito il suo target in termini
dell’ammontare di riserve bancarie.
L’attuale strategia della Banca Centrale
Americana, invece, è molto più complessa e
consiste, secondo l’espressione introdotta da
Bernanke, in un credit easasing (CE).
Alla base della differenza fra i due approcci QE e
CE ci cono le diverse condizioni finanziarie ed
economiche dei due casi: giapponese ed
americano.
Nella situazione attuale americana, gli spread sul
credito sono molto più alti che nella realtà
giapponese di allora, mentre le disfunzioni del
mercato creditizio sono maggiori. Per stimolare la
domanda aggregata, quindi, la Fed deve far in
modo che questi spread si riducano e che il
mercato del credito privato riprenda a funzionare
(FIG. 5).
Per raggiungere questo scopo occorre tutta una
combinazione appropriata di programmi di
finanziamenti e di acquisto di titoli da parte della
Banca Centrale, perché né il “totale” delle riserve
bancarie né il totale della base monetaria sono un
indicatore corretto della “forza” dell’espansione la
quale dipende, invece, dalla composizione degli
interventi. Come sostiene Bernanke, “quando,
come nella situazione attuale, i mercati sono
illiquidi e gli arbitraggi effettuati dai privati
risultano impediti da vincoli di bilancio e altri
fattori, gli acquisti di titoli a lunga mediante
operazioni di mercato aperto non hanno lo stesso
effetto di un dollaro prestato direttamente alle
banche; a sua volta, un dollaro prestato alle
banche ha un impatto diverso da un dollaro
prestato a favore del mercato della carta
commerciale.” I finanziamenti erogati dalla Fed
vanno quindi calibrati alle necessità dei
beneficiari dei vari interventi che, a causa del
malfunzionamento dei mercati, non ottengono
finanziamenti dalle loro usuali controparti private.
Il totale della liquidità esistente non è pertanto una
buona misura dell’effettiva penuria o abbondanza
di liquidità perché il sistema è come diviso in
compartimenti stagni. In queste condizioni non
deve destare preoccupazioni se la liquidità erogata
a chi ne ha bisogno, aggiunta a quella di chi ne ha
già in abbondanza ma non la cede, può portare a
una crescita abnorme del totale della massa di
base monetaria, dato che la seconda componente,
rimanendo inoperosa, non ha alcun effetto
sull’economia. Chi è preoccupato che l’attuale
crescita abnorme di base monetaria rappresenti un
pericolo inflazionistico, secondo Bernanke,
sbaglia: al momento spinte inflazionistiche non ce
ne sono e, una volta risolta la crisi finanziaria e
superate le difficoltà del sistema creditizio, i
mercati torneranno ad essere integrati e la Fed
toglierà al sistema tutta la liquidità in eccesso che
nel frattempo si è accumulata.
FIG. 5 Condizioni del credito erogato alle
imprese americane (gen 2006-gen 2008)
Fonte: Fed http://www.federalreserve.gov/boarddocs/
SnLoanSurvey/200902
22
17
Invece gli strumenti che la Fed sta utilizzando per
l’attuazione del nuovo tipo di politica e che
ovviamente valgono anche nel caso di tasso
ufficiale nullo, secondo Bernanke sarebbero i
seguenti:
1. Politica della comunicazione. Anche in
presenza di tassi a breve nulli la Fed mantiene
un certo controllo sui tassi a medio e a lungo
termine, mediante la diramazione di
informazioni riguardanti la futura politica dei
tassi ufficiali. L’esempio citato dal Presidente
si riferisce alla fase di pressione verso il basso
sui tassi a lunga manifestatasi a dicembre a
seguito dell’affermazione resa dal FOMC
secondo cui l’attuale basso livello del Fed-fund
sarà mantenuto per un certo periodo di tempo
(FIG. 6).
FIG. 6 Rendimento target sui Fed funds e
TBonds di scadenza 1, 3 e 10 anni
5
Fed funds
a 0-25 pb

insolvenza di
Lehman Brothers

4
3
2
Target Fed funds
TBond 1a
TBond 3a
Tbond 10a
1
0
Jun
Jul
Aug
Sep
Oct
Nov
Dec
Jan
Fonte: Fed
2. Sostegni al mercato del credito. Questi
interventi, la cui efficacia è sempre valida
indipendentemente dal livello dei tassi,
possono a loro volta essere ripartiti in tre
gruppi:
- Tradizionale fornitura di liquidità a
istituzioni
finanziarie “sane”
mediante
concessione di credito o operazioni di mercato
aperto (coerentemente col ruolo di prestatore di
ultima istanza della Banca). In questo gruppo
di strumenti sono incluse le innovazioni (come
le TAF e le Primary Dealer Credit Facility,
ecc.), l’allungamento della vita delle
operazioni e l’ampliamento dello spettro di
attività accettate come collaterali e gli accordi
bilaterali (swaps) con altre banche centrali.
- Fornitura diretta di liquidità a particolari
debitori e investitori di mercati creditizi
considerati “importanti”, come per esempio le
facilities introdotte per l’acquisto di carta
commerciale di buona qualità e la fornitura di
liquidità ai fondi d’investimento monetari. In
questo gruppo di strumenti si può includere
anche la nuova facility (da attivare in
collaborazione col Tesoro) contro titoli AAA
collateralizzati da prestiti agli studenti,
acquisto di auto, carte di credito etc., e che
dovrebbe contribuire a ridurre i tassi offerti a
questi piccoli debitori e facilitarne l’accesso al
credito.
- Acquisto di particolari titoli a lunga, come
per esempio è avvenuto per i debiti e morgtage
backed securities delle GSE (Government
Sponsored Enterprises), compresi Fannie Mae,
Freddie Mac e la Federal Home Loan Bank (e
che già al loro annuncio hanno fatto scendere i
tassi ipotecari).
4. Il completamento del quantitative
easing americano a fine 2014
La riunione del FOMC del 29 ottobre 2014 ha
ufficializzato il definitivo completamento della fase
attiva della politica quantitativa americana. Tale
politica, iniziata poco dopo lo scoppio della crisi dei
mutui sub-prime dell’agosto 2007, ha rappresentato
la principale modalità di azione della banca centrale
a partire dal fallimento di Lehman Brother .
L’inizio ella politica quantitativa. La prima fase di
questa politica di quantitative easing (QE) era stata
denominata “credit easing” dallo stesso Bernanke,
allora presidente della Fed, per sottolinearne i suoi
aspetti peculiari.
Nella situazione americana di allora, infatti, gli
spread sul credito e i finanziamenti in generale,
erano cresciuti per le disfunzioni dei mercati creditizi
e finanziari: i mercati si erano "segmentati" e si era
drasticamente ridotto il tradizionale flusso di risorse
tra soggetti in surplus e soggetti in deficit di
liquidità. In quelle condizioni, sosteneva Bernanke, il
“totale” delle riserve bancarie e il totale della base
monetaria non erano più indicatori corretti della
"forza" della politica monetaria, che andava invece
valutata sulla base della composizione degli
interventi e non sul loro totale. I finanziamenti
erogati dalla Fed venivano quindi calibrati alle
necessità dei beneficiari che non riuscivano più ad
ottenere finanziamenti dalle loro usuali controparti
private. Anche lo stesso tasso ufficiale, ridotto a fine
2008 nella fascia dello 0-0,25%, non indicava,
sempre secondo Bernanke, denaro a buon mercato
per la presenza di spread elevati sul credito, a loro
volta legati alla carenza di liquidità di molti
operatori.
Uno degli obiettivi principali della politica monetaria
fu quindi di mettere fine alla penuria di liquidità che,
insieme al conseguente rarefarsi del credito e
all’elevato costo dei finanziamenti, minacciava di
trasformarsi in un vero e proprio credit crunch con
conseguenze nefaste su tutta l’economia.
Il credit easing è così consistito in operazioni di
finanziamento diretto a diversi beneficiari e diversi
settori finanziari, anche mediante nuovi tipi di
operazioni ad hoc (e contributi a salvataggi), cui solo
il 18 marzo 2009 si è aggiunto l’annuncio di futuri
acquisti di agency mortgage-backed securities,
agency debt e titoli di stato a lunga scadenza (Large
Scale Asset Purchase program, LSAP, poi più
comunemente chiamato “Quantitative Easing 1”
(QE1)). Questi ultimi interventi, oltre a fornire
liquidità, si proponevano la riduzione dei tassi
d'interesse a lunga, in particolare dei titoli legati al
mercato immobiliare e emessi dal tesoro.
Le FIGG 26 e 27 riportano l'andamento del totale
dell'attivo della Fed e della consistenza del suo
portafoglio titoli, oltre all'evoluzione della base
monetaria, da prima della crisi ai nostri giorni.
FIG. 26 – Totale dell’attivo della Fed e titoli in
portafoglio
5000
Totale passivo di bilancio
Titoli in portafoglio
4000
3000
2000
1000
QE1
0
2006
2007
2008
QE2
2009
2010
2011
QE3 QE4
2012
2013
2014
Fonte: Fed; dati in miliardi di dollari
FIG. 27 – Base monetaria e sue componenti
5000
base monetaria
riserve eccedenti
circolante
riserve obbligatorie
4000
3000
2000
1000
QE1
QE2
QE3 QE4
0
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Fonte: Fed; dati in miliardi di dollari.
24
2012
2013
2014
Nella FIG.26 La differenza tra le due curve (totale
attivo meno titoli) è collegata ai prestiti della Fed
alle banche, e ai suoi finanziamenti diretti in
generale con contributi a salvataggi inclusi (le altre
componenti dell'attivo erano rimaste stabili). E' così
evidente il forte incremento degli interventi diretti di
"credit easing", iniziati già nel 2007 e cresciuti nel
2008 col peggiorare delle condizioni di liquidità dei
mercati creditizi-finanziari. Questi interventi hanno
fatto rapidamente crescere il totale dell'attivo della
BCE e determinato un parallelo aumento delle
riserve bancarie eccedenti e della base monetaria
complessiva (FIG.27)
Già nel corso del 2009, però, il portafoglio titoli
della Fed risultava in rapida ripresa a discapito dei
finanziamenti che erano progressivamente rimborsati
grazie alle migliori condizioni di liquidità e al
ripristino del funzionamento dei mercati
L'acquisto sistematico di titoli. Il 3 novembre 2010
la Fed, risolta con successo la crisi finanziaria,
comunica ufficialmente la sua intenzione di
procedere a ulteriori acquisiti di titoli a lunga nei
mesi successivi, giustificando il provvedimento con
l'elevata disoccupazione, la bassa inflazione e la
necessità di stimolare la ripresa degli investimenti,
sia produttivi che immobiliari. In questa seconda fase
(poi denominata "quantitative easing 2" - QE2) la
sua motivazione non riguardava più i problemi di
liquidità ma esclusivamente la convenienza di
mantenere bassi i tassi a lunga per stimolare gli
investimenti e la crescita economica. Ad ogni nuova
riunione, poi, la Fed ribadiva la sua intenzione di
mantenere per almeno un anno il rendimento dei fedfund nella fascia 0-0,25%. Lo scopo era ovviamente
quello di contribuire a mantenere basse le aspettative
sui tassi futuri ("forward guidance") e, anche per
questa via, stimolare la domanda dei titoli a lunga
per mantenerne basso il rendimento.
Un'evoluzione di questa politica si è materializzata
nella riunione del FOMC del 12 dicembre 2012
(“quantitative easing 3” – QE3). In quella riunione,
infatti, il FOMC dichiarava espressamente che il
tasso ufficiale non sarebbe stato aumentato prima
che il tasso di disoccupazione fosse sceso sotto il
6,5% e le prospettive inflazionistiche (a 1-2 anni)
non avessero superato la soglia del 2,5%, mezzo
punto in più del suo obiettivo tendenziale
(TAB.3).
Qualche tempo prima, infatti, per ragioni di
trasparenza era stato indicato il 2% come obiettivo
inflazionistico di lungo periodo; inoltre ogni
trimestre venivano rese pubbliche le previsioni dei
singoli membri del FOMC sull’andamento del
tasso ufficiale).
TAB.3 - Valori delle principali variabili note al
FOMC all'inizio delle diverse fasi di QE
A- Crescita del PIL
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 LP
effettivo
QE2
QE3
QE4
QE5
0,2 2,7 1,7 1,6 3,1 - 1,7 1,7 2,6 3,2
- 1,6 2,1 3,0
- 3,1 2,1
- 3,1 2,3
- 3,3 - 2,4
3,2 3,4 - 2,2
2,8 2,7 2,4 2,1
2,8 2,7 2,4 2,1
B-Disoccupazione
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 LP
effettivo
QE2
QE3
QE4
QE5
9,9 9,5 8,7 7,8 7,0 - 8,7 7,5 7,5 7,0
- 7,8 7,2 6,6
- 7,0 5,9
- 7,0 5,8
- 6,3 - 6,6
6,0 6,6 - 5,5
5,5 5,2 5,1 5,2
5,2 5,1 5,1 5,3
C-Inflazione
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 LP
effettivo
QE2
QE3
QE4
QE5
1,2 1,3 2,7 1,6 1,0 - 2,7 1,6 1,6 1,7 1,8
- 1,6 1,1 1,5 1,8
- 1,0 1,6 1,7
- 1,0 1,2 1,3
Fonte: Fed e nostre elaborazioni (per
media valori della tendenza centrale.
sono in corsivo; LP = lungo periodo
- 2,0
1,8 - 2,0
1,8 1,9 2,0
1,8 1,9 2,0
le previsioni:
Le previsioni
La Fed annunciava inoltre un programma
definitivo di acquisto mensile (netto) di titoli –
pari a 40 miliardi di dollari di MBS e 45 di
Treasury securities (con reinvestimento delle
eventuali scadenze), senza porre limiti di tempo e
di dimensione al suo portafoglio, ma facendo solo
riferimento alla necessità di migliorare le
condizioni esistenti nel mercato del lavoro dove,
sino ad allora, il livello di disoccupazione, pur in
discesa, non era ancora ritenuto soddisfacente
(rimaneva sopra il 6,5%, temporaneamente diventato
l’obiettivo reale della politica monetaria). Anche
parte dei titoli di stato a breve alla scadenza
venivano sostituiti con titoli di stato a lunga di nuova
emissione. Scopo di tutti questi interventi erano
infatti: (1) mantenere una pressione al ribasso sui
tassi a lunga anche allungando la scadenza del
portafoglio titoli, (2) aiutare il mercato ipotecario e
(3) contribuire a rendere più accomodanti le generali
condizioni dei mercati finanziari (TAB.4 e FIG.28)
TAB.4 - Scadenza dei titoli in portafoglio e loro
consistenze
Minore.
5-10 Oltre 10
data
1-5 anni
totale
di 1 a.
anni
a.
112,0 194,7 106,8 168,2 581,7
25 feb 2009
(19,26) (33,46) (18,37) (28,91) (100)
3 nov
126,8 437,6 2799,0 1199,3 2042,7
2010
(6,21) (21,42) (13,66) (58,71) (100)
22,5
440,7 860,28 1345,5 2668,9
12 dic 2012
(0,84) (16,51) (32,23) (50,42) (100)
5 mar
47,7 1154,2 657,8) 2377,4 4237,1
2015
(1,13) (27,24) (15,52) (56,11) (100)
Fonte: Fed; consistenze di U.S. Treasury securities,
Federal agency debt securities e MBS; dati in mld di
dollari; tra parentesi le percentuali
FIG.28 – Consistenza del portafoglio titoli e
rendimenti dei titoli di stato decennali
5000
rendimento treasury bond decennale
consistenza portafoglio titoli
4000
3000
2000
1000
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Fonte: Fed; portafoglio (scala a destra) in mld di $
Nei mesi sucessivi, però, la disoccupazione si
riduceva ulteriormente e il 18 dicembre 2013
(“quantitative easing 4” – QE4) il FOMC, ancora
presieduto da Bernanke, sosteneva che il
miglioramento
nelle
condizioni
dell’attività
economica e del mercato del lavoro fosse ormai
coerente con una generale tendenza alla crescita
economica. Il Comitato, quindi, “alla luce dei
cumulativi progressi verso il massimo impiego e il
miglioramento delle prospettive del mercato del
lavoro”, decideva di ridurre il ritmo dell’acquisto
netto di titoli da aggiungere al portafoglio. La
progressiva diminuzione degli acquisti è stata poi
decisa anche nelle riunioni dei mesi successivi
TAB.5).
TAB.5 – Esaurimento del programma di
acquisto netto di titoli da parte della Fed
Mese della
decisione
2012.12
2013.12
2014.01
2012.03
2012.04
2014.06
2014.07
2012.09
2012.10
mortgage-backed
securities
40
35
30
25
20
15
10
5
0
Treasury bonds
a lunga
45
40
35
30
25
20
15
10
0
Fonte: Fed; flussi netti in miliardi di dollari
La fine dell’ampliamento del portafoglio titoli. Si
arriva così al 29 ottobre 2014, quando il FOMC
(dove nel frattempo a Bernanke era succeduta Janet
L. Yellen) ha comunicato che le prospettive sul
mercato del lavoro erano ormai migliorate in maniera
sostanziale e che anche l’economia nel suo
complesso era diventata sufficientemente forte per
proseguire verso la piena occupazione in un contesto
di prezzi stabili. Di conseguenza il Comitato
decideva che il suo programma di acquisto di titoli si
dovesse concludere in quel mese. Il FOMC
comunque rendeva nota la sua intenzione di
proseguire la politica di reinvestimento delle
scadenze di agency debt e agency mortgage-backed
securities (MBS) in nuove emissioni di agency
mortgage-backed securities, e dei titoli di stato in
altri titoli di stato (FIG.29). E il motivo è che “questa
26
politica, mantenendo in portafoglio un considerevole
ammontare di titoli a più lunga scadenza, dovrebbe
continuare a mantenere accomodanti le condizioni
finanziarie dell’economia” (“quantitative easing 5” –
Q5).
FIG.29 – La composizione del portafoglio
5000
4000
Titoli di stato a lunga
Federal agency debt securities
MBS
titoli a breve
3000
2000
1000
0
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Fonte: Fed; dati in miliardi di dollari
FIG.30 – FOMC: Previsioni a dic. 2014
Fonte: Fed; L.P. = lungo periodo; valori in %
La situazione attuale e le prospettive. L’ultima
riunione della Fed è avvenuta 1l 28 gennaio 2015. Il
Comitato ha di nuovo espresso il suo ottimismo
sull’andamento dell’economia americana, la cui
espansione è stata definita “solida, con un forte
aumento di nuovi posti di lavoro e una ridotta
disoccupazione.” La spesa delle famiglie risulta in
crescita moderata, ma il loro potere d’acquisto è
recentemente cresciuto per la riduzione dei prezzi
energetici. Anche gli investimenti fissi sono in
crescita nonostante la ripresa dell’edilizia sia ancora
debole.
L’inflazione si è ancora ridotta e si situa tuttora sotto
l’obiettivo di lungo periodo del 2% (FIG.30).
Il FOMC ritiene che, grazie alla sua politica
accomodante, l’attività economia continuerà ad
espandersi e le condizioni del mercato del lavoro a
migliorare; ritiene inoltre che l’effetto della
diminuzione dei prezzi energetici sull’inflazione sarà
solo transitorio.
In ogni caso, la Fed ha riaffermato che la fascia
obiettivo dello 0-0,25% sul rendimento dei FedFunds rimane ancora appropriata. Il prossimo
aumento del tasso ufficiale verrà deciso anche in
relazione ai progressi dell’economia americana
verso la massima occupazione e verso
l’obiettivo del 2% d’inflazione. In ogni caso, ha
anticipato il FOMC, anche quando gli obiettivi
saranno raggiunti, il tasso ufficiale rimarrà per
qualche tempo sotto il suo livello di equilibrio.
Comunque, in base alle previsioni di dicembre
2014 sul futuro andamento del tasso ufficiale, 17
componenti del FOMC su 19 hanno ritenuto che
il primo rialzo avverrà già nel 2015. Il suo
valore è inoltre previsto in rialzo anche nei
prossimi anni (FIG. 31)
FIG.31 - Media delle previsioni dei componenti
del FOMC sul tasso ufficiale (federal fund rate)
TAB.6 - Bilancio della Fed al 4 marzo 2015
Attivo:
Titoli, p.c/t., prestiti e altro, di cui:
Titoli in via definitiva, di cui:
Titoli di stato
Federal agency debt securities
Mortgage-backed securities
Prestiti
Portafoglio netto di Maiden Lane
altro
Altre voci
Totale attivo
Fonte: Fed; dati in milioni di dollari
3,6
3,2
2,8
2,4
2,0
1,6
1,2
18-19 mar. 2014
17-18 giu. 2014
16-17 set. 2014
16-17 dic. 2014
0,8
0,4
0,0
2014
2015
2016
mln $
%
4.423.308 98,57
4.237.130 94,42
2.460.028 54,82
36.877 0,82
1.740.225 38,78
18 0,00
1.686 0,04
184.474 4,11
64.275 1,43
4.487.583 100,00
2017
TAB.7 - Bilancio della Fed al 4 marzo 2015
Fonte: Fed e nostre elaborazioni; media delle previsioni
dei singoli componenti del FOMC; gli anni si riferiscono
all’orizzonte delle previsioni; le date riportate della
legenda indicano il momento in cui è stata effettuata la
previsione
Passivo:
Banconote
Pronti c/ termine passivi
Depositi di cui:
Depositi a vista delle I.D
Depositi a tempo delle I.D
Altri depositi
Altre voci
Totale Passivo
Capitale:
Capitale proprio
Totale passsivo e netto
Fonte: Fed; dati in milioni di dollari
Il Comitato ha poi reso noto di non essere
“impaziente” di riportare alla normalità il complesso
della politica monetaria. Al momento continuerà
nella politica di reinvestire in agency mortgagebacked securities le scadenze delle agency debt e
agency mortgage-backed securities. Continuerà
inoltre il cosiddetto rolling sulle scadenze delle
Treasury securities all’emissione (sottoscrizione in
nuovi titoli di stato a lunga al posto dei titoli di stato
scaduti, e anche al posto di parte di quelli a breve
rimborsati). Tutto questo per mantenere alto
l’ammontare dei titoli a lunga in portafoglio e
garantire l’attuale fase finanziaria espansiva.
mln $
1.310.423
277.168
2.835.091
2.554.669
216.067
64.355
7.333
4.430.014
%
29,20
6,18
63,18
56,93
4,81
1,43
0,16
98,72
57569 1,28
4487583 100,00
Durante questa normalizzazione, la Fed ha
intenzione di portare il federal fund rate effettivo
nella sua nuova fascia obiettivo soprattutto
mediante aggiustamenti del tasso pagato sulle
riserve bancarie eccedenti (che fungerebbe quindi
da pavimento: data l’abbondante liquidità, senza
questo espediente il fed-fund rate effettivo
rimarrebbe sotto il suo obiettivo ufficiale). Per il
controllo del tasso effettivo si avvarrà anche di
pronti contro termini overnight, ed eventualmente
degli altri strumenti idonei, i quali, però, saranno
accantonati una volta raggiunto l’obiettivo.
Al fine di ridurre l’entità del portafoglio titoli, il
FOMC intende procedere in maniera “graduale e
prevedibile”, soprattutto abbandonando la pressi
di acquistare nuovi titoli man mano che i vecchi
vengono a scadere. Questa fase non è imminente,
ma sarà iniziata solo dopo l’aumento del federal
fund rate, e, in ogni caso, la sua tempistica
Il (lento) ritorno alla normalità - Il 17 set. 2014, cioè
qualche giorno prima della riunione che ha sospeso
l’acquisto netto di titoli, la Fed ha reso pubbliche le
sue linee guida sulle modalità da seguire per la
“normalizzazione”
della
politica
monetaria
americana, dove, ha voluto precisare, che per
“normalizzazione” intende i vari passi da compiere
per riportare sia il federal fund rate (e gli altri tassi a
breve), sia l’ammontare del portafoglio titoli
posseduto dalla Fed (TABB. 6 e 7), a livelli più
“normali” dal punto di vista storico. E tutto questo in
coerenza col suo mandato istituzionale di massimo
impiego e prezzi stabili.
28
dipenderà
dall’evoluzione
delle
condizioni
economiche e finanziarie americane. Al momento
non sono previste vendite di MBS che potranno
essere attivate solo nel lontano futuro, quando si
tratterà di ridurre o eliminare gli ultimi titoli in
portafoglio: in ogni caso il quando e il come delle
operazioni saranno resi pubblici in anticipo.
Dopo il processo di normalizzazione la Fed terrà in
portafoglio solo l’ammontare di titoli necessario per
la gestione della tradizionale politica monetaria.
Questi titoli saranno quasi esclusivamente di stato
per non interferire nell’allocazione del credito tra i
vari settori economici.
Va ancora una volta sottolineato che l’abnorme
ammontare di titoli nell’attivo della banca centrale
americana ha avuto come contropartita un abnorme
aumento dei depositi, in gran parte costituiti da
riserve in eccesso. Di conseguenza un aumento del
solo tasso ufficiale (che, come noto, si riferisce a
un’operazione di finanziamento a brevissima
scadenza) non sarebbe seguito da altrettanti aumenti
dei tassi di mercato. Di conseguenza la tradizionale
politica monetaria non sarà possibile prima del
drastico riassorbimento del portafoglio titoli. E’
anche possibile che, oltre alla già citata manovra del
rendimento delle riserve, la Fed utilizzi in maniera
più incisiva i depositi “a tempo” per ridurre parte di
questa liquidità.
Passando invece alla dinamica della moneta
(FIG.32), va sottolineato che la l’aumento della sua
crescita negli anni della politica quantitativa ha
riguardato solo la M1: i bassi tassi delle attività
finanziarie hanno incentivato il parcheggio delle
risorse del settore non bancario verso gli
investimenti più liquidi.
FIG. X.2 – Crescita della moneta negli USA
24
crescita M1
crescita M2
20
16
12
8
4
0
QE1
-4
2006
2007
2008
2009
QE2
2010
2011
2012
QE3 QE4
2013
2014
Fonte: Fed; crescita annua (in %)
L’aggregato di moneta più ampio (M2), più
rilevante della M1 per il suo legame di lungo
periodo con l’inflazione, si è invece mosso lungo un
tasso di crescita tendenziale piatto: il quantitative
easing non sembra avere avuto una grande
influenza espansiva su questo aggregato, e ciòè per
altro coerente col basso livello d’inflazione.
5. La politica non tradizionale della BCE
THE IMPLEMENTATION OF MONETARY POLICY
SINCE AUGUS T 2007
The financial market turmoil has been the greatest test so far of the resilience of the Eurosystem’s
operational framework. This article describes the implementation of monetary policy by
the Eurosystem in response to the financial market tensions that started in August 2007. In
particular, the changes in tender procedures and in the corridor formed by the rates of the
standing facilities and their impact on the money market are analysed in detail. The changes to
the collateral framework and the operations conducted in cooperation with other central banks
are also presented. Finally, the measures decided most recently – namely to conduct liquidityproviding longer-term refinancing operations with a maturity of 12 months, to purchase eurodenominated covered bonds issued in the euro area and to grant the European Investment
Bank the status of an eligible counterparty in the Eurosystem’s refinancing operations –
are mentioned.
The article argues that the design of the operational framework, together with the significant
changes that were implemented in October 2008, have played a central role in reducing the impact
of market illiquidity on the operation of solvent financial institutions. Furthermore, the article
stresses that, during the most severe period of the financial market turmoil, the Eurosystem was
a critical source of liquidity for many banks, temporarily assuming a more prominent function as
an intermediary in the money market.
1 INTRODUCTION
The turmoil in financial markets that started
in mid-2007 has been the most difficult test
of the Eurosystem’s operational framework
so far. The euro money market has also
been affected, at times severely, by the
financial market tensions. Turnover declined
substantially and spreads between interest
rates on secured and unsecured lending rose
to unprecedented levels. As a result, banks
with liquidity needs could no longer be sure
of obtaining funds in the interbank market,
while other banks kept large liquidity buffers
in their current accounts with the central bank
and used the Eurosystem’s deposit facility.
In all circumstances, the good functioning of
the money market is of great importance to
the Eurosystem, as the formation of interest
rates in the money market constitutes the first
step in the transmission of monetary policy
to financial markets and the real economy.
Without a properly functioning money market,
the pass-through of policy interest rate changes
to the real sector becomes more erratic and
less predictable. Moreover, a breakdown of
the money market would endanger financial
stability, as solvent institutions could become
insolvent due to liquidity shortages.
The Eurosystem’s operational framework
usually relies on three main elements:
(1) refinancing of the banking sector through
open market operations; (2) standing facilities;
and (3) reserve requirements. In the period up
to October 2008, the ECB used this framework
for its liquidity management, which aims to
steer short-term money market interest rates to a
level close to the minimum bid rate that signals
the Eurosystem’s monetary policy stance. This
minimum bid rate was applied to the main
refinancing operations (MROs), which were
conducted in the form of variable rate tenders
with a minimum bid rate. With these operations,
the ECB steered the marginal cost of refinancing
for banks. To do so, the ECB essentially chose an
appropriate level of aggregate liquidity provision
to the banking sector, which needs central
bank liquidity to fulfil its reserve requirements
and to accommodate changes in autonomous
factors. The ECB relied on the money market to
distribute this liquidity among banks at market
interest rates and to achieve a smooth fulfilment
of the aggregate reserve requirements during
the course of each reserve maintenance period.
After August 2007 this approach was adapted to
take into account the higher and more variable
demand for liquidity from the banking sector,
but was not significantly changed.
30
A RT I C L ES
The implementation
of monetary policy
since August 2007
With the intensification of the financial market
turmoil, and particularly in the months around
the end of 2008, the malfunctioning of the money
market meant that the formation of short-term
interest rates depended not only on the net
aggregate liquidity situation, but also on the
distribution of liquidity among individual banks
and thus on the gross injections of liquidity
from the central bank. In this environment,
the Eurosystem had to also assume the role
of an intermediary in the flow of liquid funds
from one bank to another, by changing its
operational framework in ways that facilitated
its intermediation role (see Section 4).
In the Eurosystem framework banks are required
to hold a certain level of reserves in their
current accounts with the central bank. Because
these requirements only have to be fulfilled
on average during each maintenance period
(which has a length of approximately one
month), in pre-turmoil times banks were largely
indifferent as to the days on which they actually
held reserves with the central bank: liquidity
on one day was a quasi-perfect substitute
for liquidity on another day. In this way, the
aggregate demand for central bank liquidity
was smoothed over time, thus achieving an
automatic stabilisation of money market interest
rates. During the financial market turmoil,
however, the malfunctioning of the money
market impaired this stabilising function.
Counterparties also have access to the
Eurosystem’s standing facilities, i.e. they can
obtain overnight financing from the marginal
lending facility or place overnight liquidity in
the deposit facility. These standing facilities
provide an upper and lower limit for the
overnight interest rate and thus help to constrain
the volatility of this rate.
Finally, all Eurosystem credit operations,
including open market operations and usage of
the marginal lending facility, require adequate
collateral. The concept of adequate collateral
has two dimensions: first, it implies that the
Eurosystem should be protected from incurring
losses in its credit operations; second, it requires
76
ECB
Monthly Bulletin
July 2009
that sufficient collateral be available to a wide
set of counterparties so that they can obtain
the necessary amount of liquidity from the
Eurosystem.
The remainder of this article will discuss the
changes to the way the Eurosystem conducts its
operations that were introduced in response to
the financial market turmoil. In Section 2,
developments in the euro money market since
the outbreak of the tensions in August 2007 are
described. Section 3 briefly describes the
measures taken by the Eurosystem between
August 2007 and September 2008.1 Section 4
contains an analysis of the measures taken
after the failure of Lehman Brothers further
unsettled the market and covers the period until
May 2009.2 Section 5 concludes.
2
THE EURO MONEY MARKET SINCE
AUGUST 2007
The euro money market was strongly affected
by the tensions originating in the US sub-prime
mortgage market on 9 August 2007, when
rumours about large exposures of some European
banks affected their ability to obtain liquidity
in the US dollar market and subsequently led
to a spike in euro money market interest rates.
Activity in money markets decreased sharply,
especially in the market for loans with maturities
of over one week where activity almost came
to a complete halt. At the same time, spreads
between interest rates on unsecured and secured
lending in those markets increased significantly.
While the liquidity management measures
implemented by the Eurosystem countered the
extreme volatility of interest rates at the very
short end of the money market yield curve
(as discussed in Section 3), interest rates in the
unsecured term market remained elevated. At
the same time, a marked shift in transactions
1
2
Most of the liquidity management-related measures taken
in this period are covered in more detail in the article entitled
“The Eurosystem’s open market operations during the recent
period of financial market volatility” in the May 2008 issue of
the Monthly Bulletin.
The cut-off date for data is 29 May 2009.
ARTICLES
to loans with shorter maturities took place, i.e.
instead of lending at long maturities, banks
rolled over short-term contracts. Furthermore, a
shift in transactions from the unsecured segment
of the money market to the secured segment was
witnessed.
The main reasons why banks were less willing
to engage in unsecured lending in the money
market seem to stem from liquidity and solvency
concerns, which were a result of asymmetric
information and uncertainty. On the one hand,
in times of high volatility, banks are uncertain
both about their own liquidity needs and their
ability to obtain refinancing from the market in
the future.3 On the other hand, a high degree of
uncertainty about individual banks’ exposures,
reinforced by market turbulence and the
resulting decline in asset values, cast doubt on
borrowing banks’ solvency and thus their ability
to repay a money market loan. While a central
bank can, using its operational tools, address
the first of these concerns, these tools cannot
be used to directly address problems related to
credit risk.
A measure of tensions in money markets is the
spread between the unsecured interbank deposit
rate (e.g. the euro interbank offered rate –
EURIBOR) for a given maturity and the
overnight indexed swap (OIS) rate (e.g. the euro
overnight index average – EONIA – swap rate)
with the corresponding maturity. The swap rate
is the fixed rate that banks are willing to pay in
exchange for receiving the average overnight
rate for the duration of the swap contract. It
reflects the same credit and liquidity risk premia
as the overnight rate, for which these premia are
however negligible. The swap rate is therefore
relatively immune to changes in liquidity or
credit risk. Thus, the spread of the OIS rate
against the deposit rate of the same maturity is
an indication of perceived credit and funding
liquidity risk.4 Very similar indications are
obtained by looking at the spread between
unsecured and secured money market rates.
Using this indicator, some periods of
particularly severe stress on the euro money
The implementation
of monetary policy
since August 2007
Chart 1 EURIBOR-OIS spread
(percentages per annum; basis points)
three-month EURIBOR-OIS spread (right-hand scale)
three-month EURIBOR (left-hand scale)
three-month OIS (left-hand scale)
6.0
200
5.5
180
5.0
160
4.5
140
4.0
3.5
120
3.0
100
2.5
80
2.0
60
1.5
40
1.0
20
0.5
0
0.0
2007
2008
2009
Sources: ECB and Bloomberg.
market can be identified (see Chart 1). First,
the appearance of the financial market turmoil
on the money market can be clearly identified
as a level shift in the EURIBOR-OIS spread
from around 5 basis points to more than
60 basis points in August 2007. Second, from
April 2008 to September 2008 the broadly
stable spread reflects a stabilisation of the
situation in financial markets, although the
spreads remain sizeable. The heightened tensions
after the bankruptcy of Lehman Brothers in
September 2008 led to an unprecedented level of
spreads, with a peak above 180 basis points. In
the period immediately after that event, financial
markets were in a state of extreme alertness,
as the bankruptcy of one important market
player increased fears of more bank failures.
Serious concerns about the financial health of
several other financial institutions, both in the
United States and in Europe, raised fears
of further bankruptcies. The euro money
3
4
The topic of liquidity concerns as a source of liquidity hoarding
is analysed in J. Eisenschmidt and J. Tapking (2009), “Liquidity
risk premia in unsecured interbank money markets”, ECB
Working Paper No 1025.
For a more detailed explanation, see the box entitled “Spread
between deposit and swap rates as an indicator of money market
tensions” in the May 2008 issue of the Monthly Bulletin.
ECB
Monthly Bulletin
July 2009
32
77
market all but came to a complete standstill
in late September 2008, when banks became
extremely dependent on obtaining refinancing
from the Eurosystem. At this time, the Eurosystem
avoided a complete stall of the money market by
aggressively changing its liquidity management
and the Governing Council initiated a series of
cuts in the key ECB interest rates, as visible from
the downward trend in rates in Chart 1.
The most important change was the introduction
of fixed rate full allotment tenders which gave
assurance to banks that they could get from the
Eurosystem as much liquidity as they desired at
the, fast decreasing, policy interest rate provided
they had enough eligible collateral.
The value of the ECB’s interventions since
October 2008 can be measured, inter alia, by
the more important role of the Eurosystem
as intermediary in the money market, which
is reflected in a strong increase in the use of
its deposit facility. Since this time, as will be
analysed in detail in Section 4, the ECB has fully
satisfied the liquidity demand of the banking
sector, which arose in times of great distress.
Almost two years after the beginning of the
turmoil, the euro money market was still
characterised by an unusually high level of
stress. Banks continued to fear that the sector’s
exposures and losses have still not been fully
revealed. While in the first few months of 2009
the tensions have declined, as can be seen both
from a reduction in the EURIBOR-OIS spread
(see Chart 1) and from a decline in the liquidity
provision of the Eurosystem, anecdotal evidence
suggests that money market activity in
May 2009 was still far below its pre-turmoil
level. The term money market and the unsecured
segment of the money market remained the most
affected. At the same time, it is unclear to what
extent activity in the unsecured market will fully
recover and a structural trend towards
collateralised lending, especially for longer
maturities, may develop instead. Indeed, for
secured lending transactions there is some
evidence of a shift towards longer maturities,
i.e. between one and six months, in 2008.5
78
ECB
Monthly Bulletin
July 2009
3
MEASURES TAKEN BETWEEN AUGUST 2007
AND SEPTEMBER 2008
LIQUIDITY MANAGEMENT MEASURES
The ECB’s immediate response to the tensions in
the euro area money market that arose in August
2007 was the temporary supply of additional
liquidity with the aim of countering excessive
deviations of very short-term rates from the
policy rate. This liquidity injection initiated
a different pattern in the timing of liquidity
supply by the Eurosystem to the banking sector
during the course of the reserve maintenance
period. The ECB also made more frequent
use of fine-tuning operations (FTOs). Prior to
August 2007, as already mentioned, the ECB
had provided liquidity in a way that allowed the
banking sector to smoothly fulfil the minimum
reserve requirements over the course of each
maintenance period. During the first year of the
financial market turmoil, the allotment pattern
in MROs was changed. Generally, more ample
liquidity was provided at the beginning of each
maintenance period, while over the course of
the maintenance period the liquidity supply
was gradually adjusted downwards so that by
the end of each period banks continued to have,
as before August 2007, a liquidity surplus of
close to zero on average. Chart 2 illustrates
the resulting “frontloading” of liquidity by
counterparties. In pre-turmoil times, the daily
reserve surplus of banks was quite stable and
close to its average over the maintenance
period. In the first phase of the turmoil between
August 2007 and September 2008 it displayed
levels above the reserve requirement at the
beginning of a typical maintenance period, but
levels below that requirement towards the end
of such period. The aggregate liquidity supply
over time remained unchanged.
With this measure, the ECB managed to avoid
excessive deviations of short-term interest
rates from the minimum bid rate. Between
7 August 2007 and 12 September 2008 (the last
5
For a more detailed analysis, see “Euro Money Market Study
2008”, February 2009, ECB.
ARTICLES
Chart 2 Average daily reserve surplus/deficit
(EUR billions)
daily reserve surplus/deficit during the turmoil
daily reserve surplus/deficit before the turmoil
50
50
40
40
30
30
20
20
10
10
0
0
-10
-10
-20
-20
-30
-30
-40
-40
-50
-50
1
3
5
7
9 11 13 15 17 19 21 23 25 27
Source: ECB.
Note: The series for the daily reserve surplus/deficit during the
turmoil shows the average of seven 28-day maintenance periods
between August 2007 and September 2008, while the series for
the daily reserve surplus/deficit before the turmoil shows the
average of four 28-day maintenance periods between April and
August 2007.
trading day before the announcement of the
bankruptcy of Lehman Brothers) the average
EONIA was just 0.7 basis point above the
minimum bid rate of the MRO. At the same
time, this spread displayed a higher degree of
volatility than before: the standard deviation
during this period was 12 basis points – double
the size in the year to August 2007. This high
degree of variability was the result of the
unstable financial market environment (which
was characterised by successive waves of
tensions) and of the resulting difficulties faced
by the ECB in estimating the liquidity needs of
the banking sector.
As a second measure, in August 2007 the
Eurosystem started conducting supplementary
longer-term refinancing operations (LTROs)
with maturities of three months, and later also
six months. By the end of October 2008, both
types of operations were being conducted
regularly in each maintenance period, and all
longer-term operations taken together provided
more than €600 billion of refinancing to the
banking sector. As a consequence, the share of
all longer-term refinancing (i.e. all refinancing
operations with a maturity of three and six
months) in total refinancing almost doubled
from 33% on average in the first half of 2007 to
61% in the first half of 2008. Thus, the average
maturity of refinancing provided to the banking
sector rose substantially.
The implementation
of monetary policy
since August 2007
A particularly challenging period proved to be
the end of the year 2007. The usual tensions in
money markets at a year-end were exacerbated
at the end of 2007. In an environment of
extreme uncertainty about individual credit
risk and the overall market situation, the
ECB reassured market participants about its
willingness to supply ample liquidity, mainly
by conducting a special MRO with a maturity
of two weeks covering Christmas and the
year-end, in which all bids above a certain rate
were satisfied in full.
In the first half of 2008 the situation in money
markets improved somewhat. The ECB’s
frontloading policy proved to be effective
in steering money market rates close to the
minimum bid rate without increasing the supply
of liquidity to the banking sector. This changed
in the period following the failure of Lehman
Brothers, when the Eurosystem had to employ
non-standard liquidity management measures in
order to stabilise the money market, as will be
discussed in the following section.
MEASURES TAKEN IN COOPERATION WITH OTHER
CENTRAL BANKS
In response to a significant increase in the
difficulties faced by euro area banks in accessing
US dollar funding through both the unsecured US
dollar market and the foreign exchange (FX) swap
market, in December 2007 the ECB launched (in
cooperation with the Federal Reserve System and
other major central banks) US dollar liquidityproviding operations, against collateral eligible
for Eurosystem credit operations, in connection
with the Federal Reserve System’s US dollar
Term Auction Facility (TAF). The US dollars
were provided by the Federal Reserve System
to the ECB by means of a temporary swap line
ECB
Monthly Bulletin
July 2009
34
79
and the Eurosystem passed on these US dollars
to its counterparties in repo operations. At first,
a total amount of USD 20 billion was provided
to the euro area banking sector, with a maturity
of 28 days, through fixed rate tender auctions
with a common pricing scheme applied by all
central banks that were drawing from the Federal
Reserve System’s US dollar swap line. When
the tensions eased at the beginning of 2008,
the operations were temporarily discontinued,
but resumed again in March of the same year,
when liquidity pressures in funding markets
increased again after the collapse of Bear
Stearns. In July 2008 this measure was enhanced
to better accommodate euro area banks’ US
dollar funding needs. The operations with a 28day maturity were thereby complemented by
84-day operations under the TAF, while leaving
the outstanding amount of US dollar refinancing
at that time unchanged at USD 50 billion. In
September 2008, a period of heightened market
tensions, daily overnight variable rate tenders
were also introduced and the overall outstanding
amounts were further increased.
4
MEASURES TAKEN BETWEEN
SEPTEMBER 2008 AND MAY 2009
The sharp deterioration of conditions in the
euro money
markets that started
in
September 2008 had important implications for
the provision of refinancing by the Eurosystem
to the euro area banking sector. First, tender
rates in open market operations increased
to unprecedented levels. Second, banks
significantly increased their usage of both of
the ECB’s standing facilities. In September
and October 2008 the Eurosystem reacted by
announcing further operational measures.
29 SEPTEMBER 2008: SPECIAL-TERM
REFINANCING OPERATION
On 29 September the introduction of a
special-term refinancing operation with a
maturity of 38 days was announced. Out of total
bids of €141 billion, €120 billion were allotted.
Upon maturity, this operation was replaced with
80
ECB
Monthly Bulletin
July 2009
a series of operations with a maturity of the
length of one maintenance period.
8 OCTOBER 2008: FIXED RATE TENDER
PROCEDURE WITH FULL ALLOTMENT AND
NARROWING OF THE CORRIDOR
On 8 October the Governing Council decided
to change the tender procedure for MROs and
LTROs and to symmetrically halve the corridor
formed by the rates on the standing facilities.
The gridlock in money markets in late
September 2008 had made banks extremely
dependent on obtaining refinancing from
the Eurosystem. This can be seen from the
sharp increase in interest rates that banks
were willing to pay in the ECB’s open market
operations (see Chart 3). In this environment, the
Eurosystem considered it essential to ensure that
ample liquidity was provided directly to all banks
in need, given that the usual mechanism for
distributing aggregate liquidity provision via the
money market was seriously impaired. Moreover,
the Eurosystem aimed to eliminate uncertainty
about the amount of liquidity allocated to each
bank. Because of the rationing that inevitably
occurs in variable rate tenders, a counterparty can
ex ante never be entirely sure of the amount of
liquidity it will get in the auction.
Chart 3 Tender spreads
(basis points)
spread between the marginal rate and
the minimum bid rate
spread between the weighted average rate and the
minimum bid rate
80
80
70
70
60
60
50
50
40
40
30
30
20
20
10
10
0
Jan. Mar. May July Sep. Nov. Jan. Mar. May July Sep.
2007
2008
Source: ECB.
0
In pre-turmoil times, such allotment uncertainty
and its consequences were limited. The marginal
rate of the MRO was predictable, because it
tended to be quite stable over time. Moreover,
banks bidding at too low a rate could easily obtain
any shortfall in funds on the interbank market.
During the financial market turmoil, however,
these factors changed: first, the marginal rate of
the MRO (i.e. the lowest successful bid rate at
the tender) displayed a high degree of variability
and had become difficult to predict; second,
banks faced high uncertainty as to whether they
would be able to borrow liquidity in the interbank
market, given the general reluctance of banks
to lend to each other. This led to a spiral effect
where counterparties bid at increasingly high
rates in MROs and LTROs. The spread between
the marginal rate and the minimum bid rate of
the MRO, which in pre-turmoil times had been
usually around 7 basis points, began to increase
when the turmoil started in August 2007 and
fluctuated for one year between 3 basis points and
27 basis points. In mid-September 2008, however,
the marginal rate rose above 40 basis points and
the average MRO rate even stood at more than
70 basis points above the minimum bid rate.
ARTICLES
turmoil, it was recognised that even solvent
banks’ ability to obtain funds in the interbank
market was impaired, and that recourse
to the standing facilities was increasingly
important for banks. Indeed, in the first week
of October, the average daily recourse to the
marginal lending facility was €21 billion,
compared with less than €0.5 billion in the
period from January to August 2008. Over
that period, the average daily recourse to the
deposit facility increased from €1.5 billion to
€43 billion. While the latter development was
mainly a direct result of the ample liquidity
situation in early October, the former reflected
the increased difficulties for banks to obtain
refinancing in the interbank money market.
The implementation
of monetary policy
since August 2007
In order to align banks’ cost of refinancing with
the MRO rate, the Governing Council decided to
narrow the corridor symmetrically to 100 basis
points. Consequently, as of 9 October 2008, the
rates on the marginal lending facility and the
deposit facility were set at 50 basis points above
and below the rate on the MRO respectively
(see Chart 4).
Against this background, the Governing Council
announced on 8 October 2008 the switch, as
of 15 October 2008, to a fixed rate tender
procedure with full allotment in MROs, in which
banks’ bids would be satisfied in full at the fixed
MRO rate.
Chart 4 Key ECB interest rates and
the EONIA
The second
measure
announced
on
8 October 2008 was a narrowing of the corridor
formed by the rates on the two standing
facilities around the MRO rate. Since early
1999 the corridor had been symmetric around
the minimum bid rate, with a width of 200
basis points. Thus, while counterparties could
at any time either obtain overnight refinancing
or to deposit excess funds overnight with the
Eurosystem, they incurred a penalty rate of
100 basis points compared with the MRO rate
when doing so. With the intensification of the
6
6
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
(percentages per annum)
EONIA
deposit facility rate
marginal lending facility rate
fixed rate in the MROs
0
0
Sep.
Oct. Nov. Dec.
2008
Jan. Feb. Mar. Apr. May
2009
Sources: ECB and Bloomberg.
ECB
Monthly Bulletin
July 2009
36
81
13 AND 15 OCTOBER 2008: EXPANSION OF THE
LIST OF ASSETS ELIGIBLE AS COLLATERAL AND
FURTHER ENHANCEMENT OF THE PROVISION OF
LIQUIDITY
On 13 and 15 October 2009 the Governing
Council agreed to complement the measures
announced one week earlier with another set
of measures. These measures affected the list
of assets eligible as collateral for Eurosystem
operations, the tender modalities of longerterm refinancing operations and operations
in US dollars, and further liquidity-providing
operations in US dollars and Swiss francs.
As the Eurosystem has always accepted a
broad range of assets as collateral, availability
of collateral was not a constraint throughout
much of 2008. To ensure that collateral did not
constitute a constraint after the introduction of
the fixed rate procedure with full allotment,
the first element of the measures announced on
15 October was a temporary expansion of the
list of assets eligible as collateral.
As of 22 October the rating threshold for
marketable and non-marketable assets was
lowered from “A-” to “BBB-”, with the
exception of asset-backed securities, for which
the threshold of “A-” remained unchanged.
Since that same date the Eurosystem has
accepted debt instruments issued by credit
institutions which are not listed on a regulated
market, but are traded on certain non-regulated
markets recognised by the ECB. Furthermore,
subordinated marketable debt instruments,
which are protected by an acceptable guarantee
and fulfil all other eligibility criteria, may
also be used as collateral. Since 14 November
the Eurosystem has also accepted marketable
debt instruments issued in the euro area and
denominated in US dollars, pounds sterling
and Japanese yen, provided that the issuer is
established in the European Economic Area.
In order to fulfil its statutory obligation to
ensure that its balance sheet remains protected
against financial risk, the ECB applied specific
82
ECB
Monthly Bulletin
July 2009
risk control measures such as additional haircuts
to these assets.
The marketable assets added at the end of
2008 to the list of eligible collateral amounted
to a volume of around €870 billion, or about
7% of the total amount of eligible marketable
assets. They accounted for around 3% of
the total marketable collateral posted by
counterparties. Moreover, a significant amount
of non-marketable assets, mainly credit claims
(i.e. bank loans), became eligible when the
rating threshold was lowered to “BBB-”.
As a second element of the measures announced
on 15 October, the fixed rate tender procedure
with full allotment, already applicable to
MROs, was also applied, with effect from
30 October, to all LTROs, including regular
and supplementary operations, as well as the
special-term refinancing operations with a
maturity of one maintenance period. During the
period under review between October 2008 and
May 2009, the fixed rate applied to all LTROs
was equal to the MRO rate, but the Eurosystem
retained the option to apply a spread to this
rate at a later stage. The application of the
fixed rate tender procedure with full allotment
to all open market operations was essential in
order to remove any allotment uncertainty as
regards the continued provision to the euro area
banking sector of longer-term refinancing and to
maintain liquidity ratios at a time when the term
money market was seriously impaired.
Finally, two other measures announced in midOctober related to the provision of liquidity
in foreign currencies and were part of a
coordinated effort by major central banks to
alleviate interbank funding tensions in those
currencies.
On 13 October fixed rate tenders with full
allotment were adopted for the US dollar
operations. Between December 2007 and
May 2009, 114 US dollar liquidity-providing
operations were carried out, with varying
modalities. As Chart 5 shows, the outstanding
ARTICLES
Chart 5 US dollars provided by the ECB and
the Federal Reserve System through central
bank swap lines
36 Swiss franc liquidity-providing operations
had been carried out.
(outstanding amounts in USD billions)
IMPACT OF THE OCTOBER 2008 MEASURES ON
THE MONEY MARKET AND THE ROLE OF THE
EUROSYSTEM
ECB
Federal Reserve System
700
700
600
600
500
500
400
400
300
300
200
200
100
100
0
0
Jan.
Mar. May July Sep. Nov. Jan. Mar. May
2008
2009
Source: ECB and Bloomberg.
amount of US dollars provided by the
ECB peaked in early December 2008 at
USD 293 billion and declined thereafter to
around USD 100 billion in late May 2009.
This pattern is in line with the overall supply
of US dollars by the Federal Reserve System to
central banks around the world through its swap
lines (on average the ECB accounted for around
50% of these swap lines) and reflects the easing
of US dollar funding tensions after the end
of 2008.
On 15 October the ECB and the Swiss
National Bank jointly announced that they
would start providing Swiss franc liquidity
to their counterparties via EUR/CHF foreign
exchange swap operations. This measure was
intended to counter upward pressure on shortterm Swiss franc money market rates and to
address the funding needs of euro area banks
in that currency. Since then the Eurosystem has
offered weekly one-week EUR/CHF FX swaps
for amounts that were increased to €25 billion
in February 2009 from €20 billion previously.
In addition, it conducted four 84-day operations
in late 2008 for maximum amounts of
€5 billion each. By late May 2009 a total of
The implementation
of monetary policy
since August 2007
With a fixed rate tender with full allotment in
both MROs and LTROs, banks could be certain
to obtain all desired liquidity at the ECB’s
weekly tenders, provided that they had sufficient
assets eligible as collateral in Eurosystem
liquidity-providing operations. Thus, allotment
uncertainty was eliminated. The tender procedure
also meant that the aggregate liquidity provided
by the Eurosystem to the banking sector was no
longer determined by the ECB, but instead was
purely demand-driven. This led to a significant
increase in the Eurosystem’s liquidity provision
to the banking sector: on 7 October (the last day
of the September-October maintenance period),
the total liquidity provision stood at €463 billion.
The introduction of the full allotment procedure
in MROs and LTROs in the second half
of October led to a significant increase in
liquidity provision, which rose to €802 billion
on average in the period from 30 October to
31 December 2008, with a peak at €860.7 billion
at the year-end, as illustrated by Chart 6.
Moreover, the share of longer-term refinancing
(i.e. all refinancing operations with a maturity
of one to six months) in total refinancing
increased further, from 61% in the first
half of 2008, to 64% between November
and December 2008, and to 70% between
January and May 2009.
The ample liquidity provision in refinancing
operations caused an aggregate liquidity surplus
in the banking sector throughout maintenance
periods. Consequently, banks accumulated large
liquidity surpluses on their current accounts
with the Eurosystem, which they could place
on an overnight basis with the deposit facility,
at a rate of 50 basis points below the MRO
rate (for the period between 9 October 2008
ECB
Monthly Bulletin
July 2009
38
83
and 20 January 2009). Indeed, a significant
increase in the usage of the deposit facility took
place, mirroring the increase in liquidity supply
(see Chart 6): banks’ average recourse to the
deposit facility rose to more than €220 billion
between 9 October 2008 and 20 January 2009.
Chart 6 Provision of refinancing broken
down by maturity
(EUR billions)
6-month LTRO
1-month special-term
refinancing operation
3-month LTRO
MRO
The usage of the deposit facility increased
towards the end of each maintenance period
when increasing numbers of counterparties
had met their reserve requirements for the
period. On the last day of each maintenance
period, by contrast, the aggregate usage was
reduced sharply, because the ECB continued
throughout the turmoil the practice of absorbing
part of the liquidity surplus with an overnight
fine-tuning operation.
The recourse to the marginal lending facility
also rose, albeit on a much smaller scale, to
€6.0 billion per day on average between
9 October 2008 and 20 January 2009. It is
noticeable that the use of the marginal lending
facility was particularly high between September
and early November, when tensions in financial
markets were at their greatest, even though, since
early October, counterparties had already had
unlimited access to refinancing through open
market operations. This probably reflects the
high level of uncertainty that counterparties faced
during this time as regards their own liquidity
situation and the inability to raise and dispose of
large amounts of liquidity in the interbank market
in the week between two Eurosystem operations.
With the introduction of the fixed rate full
allotment procedure and the narrowing of the
corridor, which were unprecedented in the history
of the ECB, the Eurosystem entered a new phase
of its liquidity management. The full allotment in
open market operations enabled counterparties
with liquidity needs to satisfy them directly with
the Eurosystem. At the same time, the narrower
corridor meant that usage of the deposit facility
became much more attractive – compared with
the interbank market – for those counterparties
with excess liquidity. As a result, the Eurosystem
assumed a prominent role as an intermediary for
money market transactions, replacing trading on
84
ECB
Monthly Bulletin
July 2009
liquidity-providing FTO
marginal lending facility
liquidity-absorbing FTO
deposit facility
900
900
800
800
700
700
600
600
500
500
400
400
300
300
200
200
100
100
0
0
-100
-100
-200
-200
-300
-300
-400
-400
July Aug. Sep. Oct. Nov.Dec. Jan. Feb. Mar. Apr. May
2008
2009
Source: ECB.
the money market, which was highly dysfunctional
at the time. The extent of this intermediation is
directly reflected in the near doubling of its
balance sheet, which at its peak on 2 January 2009
stood at €1.763 billion, an increase of €850 billion
since June 2007.6 Banks’ demand for the
intermediation carried out by the Eurosystem is
demonstrated by the 27% increase in the number
of counterparties participating in open market
operations. In October and November 2008,
128 credit institutions applied for eligibility as
counterparties. Participation in open market
operations increased markedly during this time.
For instance, the number of participants in MROs
more than doubled in October and November (to
an average participation of 720 counterparties)
compared with the period from January
to mid-September 2008 (when there were
333 counterparties on average).
The replacement of money market activity with
central bank intermediation is also illustrated
6
These figures refer to a “simplified balance sheet” of the
Eurosystem.
in Chart 7, which shows that lending volumes
in the unsecured overnight segment by EONIA
panel banks declined somewhat after the corridor
was narrowed. While during the turmoil, but
prior to the narrowing of the corridor, the daily
average EONIA volume had stood at €52 billion,
it declined to €34 billion after the corridor was
narrowed. At the same time, the ample liquidity
provision was reflected in a lower level of shortterm rates. After the introduction of the full
allotment in MROs, the EONIA was quoted
consistently below the MRO rate and the EONIA
spread decreased to -14 basis points in the period
from 9 October 2008 to 20 January 2009.
Finally, the extent of the Eurosystem’s
intermediation role can also be assessed by
analysing the sets of individual counterparties
using the different components of the Eurosystem’s
operational framework. Between 9 October 2008
and 20 January 2009, the proportion of banks using
the deposit facility that obtained refinancing in the
previous MRO was only 15% on average.7 Thus,
the set of banks obtaining refinancing from the
Eurosystem in a given week was largely different
from the set of counterparties placing liquidity
with it. During the period with a narrower corridor,
however, this share has tended to increase slightly.
At the same time, the share of deposit facility
usage by banks that had previously obtained
refinancing in an LTRO has remained quite stable
over time, at about 50%. On average, 45% of
deposit facility usage was by counterparties that
had no outstanding refinancing at all from the
Eurosystem. These figures highlight the importance
of the intermediation role assumed by the
Eurosystem in channelling funds from institutions
with excess liquidity that were unwilling to lend
directly to those with liquidity needs.
The impact of the measures introduced by the
Eurosystem on the broader economy is presented
in the box.
18 DECEMBER 2008: ANNOUNCEMENT OF THE
WIDENING OF THE CORRIDOR
The ECB’s extraordinary measures had a
stabilising impact on the euro money market.
ARTICLES
Towards the end of 2008 the worst tensions
in the money market seemed to have eased. In
addition, the EURIBOR-OIS spread had begun
a significant decline from its peak levels, as
shown in Chart 1. In this environment, and with
the expectation that conditions in the money
market would improve further after the turn of
the year, the Governing Council announced on
18 December 2008 that, as of the maintenance
period starting on 21 January 2009, the corridor
formed by the standing facility rates would
be widened again to 200 basis points, in line
with the desire to avoid crowding out money
market activity any more than necessary. With
the improving money market conditions, the
prominent intermediation role played by the
Eurosystem could be reduced to a certain extent.
The implementation
of monetary policy
since August 2007
Chart 6 demonstrates that since late January,
when the corridor was re-widened, the degree
of intermediation by the Eurosystem started to
7
The figures in this paragraph relate to the largest individual
recourses to the deposit facility and cover on average 96% of the
total recourse in the period under review.
Chart 7 EONIA spread and volumes
(EUR billions; basis points)
EONIA volumes (left-hand scale)
spread between the EONIA and the MRO rate
(right-hand scale)
80
60
70
40
60
20
50
0
40
-20
30
-40
20
-60
10
-80
0
-100
Aug. Sep. Oct. Nov. Dec. Jan. Feb. Mar. Apr. May
2008
2009
Sources: ECB and Bloomberg.
Note: The vertical lines indicate the narrowing of the corridor
on 9 October 2008 and the re-widening of the corridor on
21 January 2009.
ECB
Monthly Bulletin
July 2009
40
85
decline: the total amount of refinancing stabilised
at below €700 billion in the following months,
and recourse to the deposit facility, which had
become much less attractive, declined to a daily
average of €84 billion between 21 January and
12 May 2009. Also, EONIA turnover started
to increase again (see Chart 7). In the same
period, the average daily EONIA volume stood
at €44 billion, up from €34 billion during the
period with a narrower corridor. This could be
an indication that the wider corridor left more
room for the matching of demand and supply
in the short-term money market, even in an
environment of continuing high credit risk.
At the same time, the wider corridor allowed
for a further increase of the spread between the
EONIA and the fixed rate in the MRO which was
caused by the continued ample liquidity supply.
With a narrower corridor between 9 October
2008 and 20 January 2009, the EONIA spread
stood at 27 basis points. This spread rose to
62 basis points in the period from 21 January to
12 May 2009. This substantial decoupling of
short-term rates from the policy rate illustrates
further the segmentation of the money market,
since the cost of refinancing for banks with
access to the money market (close to the
EONIA rate) was substantially below the cost of
refinancing for banks that needed to rely on the
Eurosystem for refinancing (the MRO rate).
7 MAY 2009: ENHANCED CREDIT SUPPORT
More recently, the Eurosystem has decided
to further expand its non-standard measures.
Specifically, in line with the additional longerterm refinancing operations conducted since
October 2008, the Eurosystem decided that,
starting on 23 June 2009, it will carry out a
series of refinancing operations with a maturity of
12 months, applying a fixed rate tender
procedure with full allotment. In addition, it
decided to purchase euro-denominated covered
bonds issued in the euro area and to grant
the European Investment Bank the status of
an eligible counterparty in the Eurosystem’s
refinancing operations. These decisions were
taken to promote the decline in money market
term rates, to encourage banks to maintain and
expand their lending to customers, to help to
improve market liquidity in important segments
of the private debt security market, and to ease
funding conditions for banks and enterprises. In
that context and against the background of signs
of increasing confidence in the short-term money
market, the narrowing of the corridor between the
MRO rate and the deposit facility rate from 100
to 75 basis points, that took place in conjunction
with the reduction of the MRO rate from 1.25%
to 1.00% as of 13 May 2009, was not deemed
to entail a significant risk of reducing money
market activity.
Box
IMPACT ON THE BROADER ECONOMY OF THE MEASURES IMPLEMENTED SINCE OCTOBER 2008
The changes in the operational framework introduced since October 2008, in combination with the
easing of the ECB’s key interest rates, have helped to lower the cost of financing for the economy
at large. As seen in Chart A, the recent and significant drop in the euro overnight index average
(EONIA), which mainly resulted from the unprecedented cut in rates in the main refinancing
operations (a reduction of 325 basis points between October 2008 and May 2009), but also to some
extent from the fixed rate tender procedure with full allotment, was reflected in a variety of short-term
money market rates and bank interest rates, which have also posted a marked drop since October.
Moreover, the introduction of the fixed rate tender procedure with full allotment has ensured
that some of the necessary conditions for preserving the flow of loans from euro area credit
86
ECB
Monthly Bulletin
July 2009
ARTICLES
Chart A The EONIA, the euro interbank
offered rate (EURIBOR) and short-term
MFI rates
Chart B Funding sources of euro area credit
institutions by counterpart sector
(percentages per annum)
(three-month flows; EUR billions)
Eurosystem lending operations
MFIs excluding the Eurosystem
central government
external liabilities
money-holding sector
EONIA
three-month EURIBOR
short-term rate on loans to households for house purchase
short-term rate on small loans to NFCs
short-term rate on large loans to NFCs
short-term rate on consumer credit
10
10
1,200
1,200
9
9
1,000
1,000
8
8
800
800
7
7
600
600
6
6
400
400
5
5
4
4
200
200
3
3
2
2
-200
-200
1
1
-400
-400
0
-600
Jan.
0
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Sources: ECB and Reuters.
The implementation
of monetary policy
since August 2007
0
0
-600
July
Jan. 2007
Jan.
July
2008
2009
Source: ECB.
institutions to the private sector have remained in place. In this respect, the Eurosystem
alleviated the immediate funding pressure on banks with liquidity needs, thereby substituting
market-based borrowing in the interbank market. In essence, these liquidity management measures
have contributed to interrupting the “negative feedback loop” from the financial market tensions.
Chart B shows the increased recourse by banks to central bank lending throughout the fourth
quarter of 2008, which allowed euro area credit institutions to withstand the shock resulting from
the reduction in funding from international financial markets and from other euro area monetary
financial institutions (MFIs). In conjunction with retained securitisation activity, this measure
has therefore allowed even liquidity-constrained banks to maintain the refinancing of their loan
portfolios and thus cover their short-term funding gap. As a result, banks have been able to either
maintain the flow of loans or, at least, have faced less pressure to withdraw from lending.
As regards the pass-through of interest rate cuts in the euro area, bank lending rates have declined
rapidly since November 2008, in parallel with the fall in money market rates. For example,
between October 2008 and April 2009 short-term nominal bank lending rates (i.e. for loans
with a maturity of less than one year) for large loans to non-financial corporations (NFCs)
declined by around 300 basis points while corresponding long-term rates (i.e. for loans with
a maturity of more than five years) declined by around 100 basis points (see Chart C). In real
terms, despite the effect of rapidly declining inflation expectations, equivalent bank lending rates
(both short and long-term) declined by around 90 basis points.1 In addition, the widening of
spreads on short-term MFI lending rates and deposit rates vis-à-vis short-term market rates have
1 For a comparison of recent developments in banks’ interest rates between the euro area and the United States, please refer to Box 3 in
this issue of the Monthly Bulletin.
ECB
Monthly Bulletin
July 2009
42
87
Chart C Selected nominal bank lending rates
for loans over €1 million to NFCs
Chart D Real cost of external financing
of euro area NFCs
(basis points; January 2003 to April 2009)
(percentages per annum)
floating rate and up to one year
over five years
over one and up to five years
7
6
overall cost of financing
real short-term MFI lending rates
real long-term MFI lending rates
real cost of market-based debt
real cost of quoted equity
7
9
9
6
8
8
7
7
6
6
5
5
4
4
5
5
3
3
4
4
3
3
2
2
1
2
2
1
1
1
0
0
Jan. Sep. May Jan. Sep. May Jan. Sep. May Jan.
2003
2004
2005
2006
2007
2008 2009
0
Source: ECB.
Sources: ECB, Thomson Financial Datastream, Merrill Lynch
and Consensus.
0
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
stabilised recently and in some cases even reversed in April 2009. All in all, the average nominal
cost of external financing has dropped by more than 140 basis points since October 2008. In
real terms, as shown in Chart D, the cost of market-based debt has clearly retrenched from its
historical peaks in late 2008 and the cost of equity financing, while still elevated, seems to have
eased as of late.
All this indicates that the non-standard liquidity measures taken by the Eurosystem since
October 2008 have limited a possible hampering of the transmission of monetary policy in the
euro area related to the financial market turmoil.
5 CONCLUSION
Following the intensification of the financial
market tensions in the euro money market in
late September and early October 2008, the
Eurosystem reacted forcefully by implementing
various non-standard measures in its liquidity
management. In particular, it has introduced
fixed rate tender procedures with full allotment
in its open market operations, temporarily
narrowed the corridor formed by the rates on its
standing facilities, broadened its list of assets
eligible as collateral (along with concomitant
risk mitigation measures), and provided liquidity
in foreign currencies in cooperation with other
central banks.
ECB
July 2009
These measures, which have been nonstandard in nature, reassured financial
market participants that the availability of
central bank liquidity was not a reason for
concern, and contributed to a return towards
stable money market conditions. In this
connection, in January 2009 the Eurosystem
was able to reduce its intermediation role and
it therefore increased the width of the corridor
between the standing facility rates.
Most recently, the Eurosystem has decided
to enhance its credit support through the
conduct of a series of 12-month longer-term
refinancing operations (fixed rate tender
procedure with full allotment), the purchase of
ARTICLES
euro-denominated covered bonds issued in the
euro area and granting the European Investment
Bank the status of an eligible counterparty
in the Eurosystem’s refinancing operations.
These measures aim to promote the decline in
money market term rates, to encourage banks to
maintain and expand their lending to customers,
to help to improve market liquidity in important
segments of the private debt security market,
and to ease funding conditions for banks and
enterprises.
The implementation
of monetary policy
since August 2007
Monthly Bulletin
July 2009
44
89
6 - LA POLITICA MONETARIA DELLA
BCE NEL 2011-2012 e i provvedimenti del
dicembre 2012
2.
LA
POLITICA
MONETARIA
NELL’EUROZONA E NEGLI USA
Nella Euro zona al pericolo inflazionistico
manifestatosi nel corso della prima parte del 2011
- che ha portato a due aumenti del Repo di 25 pb è seguito un periodo di crisi sia reale che
finanziaria, generata dalle crescenti difficoltà
incontrate dal debito sovrano dei paesi PIIGS. In
base al principio della separazione tra misure
standard e non standard, la BCE ha fronteggiato le
difficoltà del settore reale abbassando il Repo, che
a fine anno è ritornato all’1% (lo stesso livello
esistente nel 2010). La crisi del debito sovrano e il
suo impatto negativo sul mercato monetario sono
stati invece affrontati con manovre quantitative:
acquisti di titoli di stato e massicce iniezioni di
liquidità nel sistema bancario. A tal fine, nel
dicembre 2011, la BCE ha annunciato nuove
operazioni espansive, tra cui due operazioni a
medio-lungo termine a scadenza 3 anni (la prima a
dicembre 2011, la seconda a febbraio 2012) e la
riduzione della riserva obbligatoria. Le banche
hanno
massicciamente
approfittato
della
possibilità loro offerta di finanziamenti triennali
accrescendo la loro liquidità, con la conseguenza
di far scendere il differenziale tra Euribor ed
Eurepo. Nei primi mesi del 2012 lo spread con la
Germania dei rendimenti decennali del debito
sovrano di Italia e Spagna si è ridotto anche grazie
agli interventi fiscali adottati dai due paesi, cui si
sono aggiunti probabilmente acquisti di titoli da
parte delle banche più liquide. Nel contempo la
crescita degli aggregati si è ridotta e le condizioni
di accesso al credito sono diventate più restrittive.
La situazione è diversa negli USA, dove la Fed
continua la sua politica, in atto già da mesi, di
tassi zero e di acquisto di titoli a lunga. L’unica
innovazione riguarda la trasparenza: è stato per la
prima
volta
annunciato
un
l’obiettivo
inflazionistico di lungo periodo del 2% e sono
state rese pubbliche le aspettative sul tasso
ufficiale dei singoli membri del FOMC.
1. La BCE: la politica del tasso
Nella seconda parte del 2011 la situazione
economica nella zona-Euro è progressivamente
peggiorata, sia per quanto riguarda l’andamento
del settore reale, sia per quanto concerne i
problemi del debito sovrano e il funzionamento
dei mercati interbancari non garantiti.
La Banca Centrale Europea ha agito in coerenza
col cosiddetto principio della separazione tra
misure standard e non-standard, già descritto
dall’ex presidente Trichet nella conferenza stampa
del 9 giugno 2011. Secondo questo principio, la
BCE utilizzerebbe la tradizionale politica del tasso
ufficiale per gli obiettivi di crescita e stabilità dei
prezzi, mentre la politica della liquidità viene
impiegata per controbilanciare il funzionamento
anormale di certi mercati monetari/finanziari o di
segmenti di tali mercati.
In accordo con questo principio, il tasso ufficiale,
che era stato portato dall’1% di inizio 2011
all’1,50% a luglio, è stato ridotto di 25 bps a
novembre e dicembre in concomitanza col
deterioramento di numerosi indicatori economici
(FIG.1 e TAB.1).
FIG.1 – Gli indicatori congiunturali
2.8
2.4
2.0
1.2
0.8
1.6
0.4
0.0
1.2
-0.4
Eurocoin
Sentiment (ESI)
cresicya PIL
-0.8
-1.2
-1.6
01

02
03
Hleblik.
04
05
06
07
2011
A cura di Giovanni Verga. Ha collaborato Svetlana
Fonte: BCE
08
09
10
11
12
01
02
2012
14
TAB. 1 - Alcuni dei principali indicatori per la
politica
monetaria
Valori
disponibili
al momento 2011 2011 2012
delle riunioni
Inflazione
Prezzi alla produzione
Prezzo petrolio (EUR)
Prezzo petrolio (EUR)
Cambio $/€
Cambio $/€
PIL
Prod. Industriale(*)
Prod. Manifattur.(*)
Indice di Fiducia
Eurocoin
M1
M3(*)
PFI
Euribor-Eurepo (1m)
Repo
gen.
2,20
4,50
69,60
34,88
1,32
-9,54
1,90
4,00
7,57
106,60
0,49
4,60
1,30
2,00
1,00
lug.
2,70
6,20
79,10
27,17
1,44
17,85
2,50
4,77
7,50
105,40
0,52
1,20
2,20
2,70
1,50
feb.
2,70
4,30
86,20
18,73
1,29
-3,41
1,30
0,77
1,93
93,40
-0,14
1,60
2,10
1,00
1,00
Aspettative (SPF)
Inflazione fra 1 anno
1,50 1,90
1,70
Inflazione fra 2 anni
1,70 1,90
1,70
Inflaz.a medio periodo
1,90 2,00
2,00
PIL fra 1 anno
1,30 1,60
0,10
PIL fra 2 anni
1,60 1,80
1,20
PIL a medio periodo
1,80 1,90
1,80
Ultimi valori disponibili alle date indicate; =
variazione percentuale annua; in grassetto: aumentato
contenuto inflazionistico, in corsivo: aumentato
contenuto deflazionistico; (*) = media ultimi tre mesi;
Fonte: BCE, Euribor, Eurepo.
La diminuzione del Repo era ormai attesa dai
mercati (FIG.2 e TAB.2), non solo per via del
peggioramento degli indicatori economici, ma
anche per il mutato contenuto delle conferenze
stampa del presidente.
Nella conferenza di ottobre il neopresidente
Draghi aveva infatti sottolineato gli impatti
negativi delle montanti tensioni sui mercati
finanziari che influenzavamo sfavorevolmente le
condizioni praticate nei settori finanziari e
creditizi; questi ultimi, a loro volta, esercitavano
un’influenza negativa sulle prospettive di crescita
economica della zona-Euro, per altro già
caratterizzata da un’elevatissima incertezza e da
un’intensificazione del downside risk.
FIG. 2 - Repo e aspettative a breve del mercato
monetario
1.8
1.6
1.4
1.2
1.0
0.8
0.6
REPO
OIS a 1m
OIS: tasso implicito a 3-6m
0.4
0.2
2011
2012
Fonte: BCE e EONIA; quando il tasso implicito è
superiore/inferiore all’EONIA corrente l’aspettativa è
di un futuro rialzo/ribasso dei tassi.
TAB. 2 - Le aspettative di consensus di
bfinance sul Repo (all’inizio del mese indicato)
fra 2
mesi
fra 5
mesi
Sett
Ott
Nov
Dic
Gen
Feb
media
mediana
minimo
massimo
media
mediana
minimo
massimo
1,50
1,50
1,50
1,50
1,54
1,50
1,50
1,75
1,23
1,13
1,00
1,50
1,20
1,00
1,00
1,50
1,15
1,00
1,00
1,50
1,10
1,00
1,00
1,50
0,92
1,00
0,50
1,00
0,89
1,00
0,50
1,25
0,68
0,75
0,50
1,00
0,68
0,75
0,50
1,00
0,66
0,63
0,50
1,00
0,66
0,63
0,50
1,00
numero
7
10
10
9
7
8
Fonte: bfinance
Nei primi due mesi del 2012, il tasso ufficiale, che
a dicembre era sceso al minimo storico dell’1%,
non è più stato abbassato. Le previsioni ricavate
dall’andamento dell’OIS mensile e del suo tasso
implicito a 3-6 mesi mostrano che le aspettative
sono di un mantenimento del tasso ufficiale al
livello dell’1%.
A risultati non molto diversi si arriva analizzando
la tabella con le previsioni di consensus riportate
46
15
da bfinance. I dati riportati nella TAB.9 per i vari
mesi si riferiscono all’inizio del mese considerato
e quindi, normalmente, ad un momento
precedente la riunione del Consiglio direttivo. A
partire da ottobre le aspettative sono passate da un
tasso ufficiale stabile all’1,5% alla previsione di
una flessione che, secondo gli intervistati, avrebbe
anche potuto continuare nel nuovo anno fino a
portare il Repo allo 0,75%.
Nella conferenza stampa del febbraio 2012, però,
il presidente Draghi ha sostenuto che le
prospettive economiche rimangono soggette a
forte incertezza e rischi verso il basso; inoltre ha
aggiunto che “i rischi di medio termine restano
grosso modo bilanciati”, espressione che
normalmente lascia intendere che per il momento
i tassi non saranno abbassati. L’ipotesi che i tassi
non vengano ridotti va però considerata soltanto
probabile, in quanto, la BCE non ha definito
“appropriato” l’attuale livello dei tassi, cioè non
ha utilizzato la sua espressione tipica per
comunicare al pubblico che, a parte eventi
eccezionali, il tasso rimarrà inalterato per un certo
periodo di tempo.
2. Le misure non-standard
La FIG. 3 riporta: l’andamento dello spread
medio del rendimento dei titoli decennali dei paesi
PIIGS rispetto alla Germania, il differenziale tra
Euribor ed Eurepo a 1 mese e l’andamento medio
mensile dei depositi overnight delle banche presso
la BCE.
La crisi del debito sovrano si è chiaramente
aggravata a partire dal luglio 2011, quando anche
Spagna e Italia sono state significativamente
coinvolte nelle turbolenze dei mercati (FIG.4). A
partire da quel mese, l’aumentato rischio sovrano
ne ha fatto salire il differenziale dei rendimenti
rispetto a quelli tedeschi, e – in seguito ai
problemi causati alle banche con elevate
consistenze di questi titoli in portafoglio – ha
anche reso meno liquidi i mercati interbancari non
garantiti. Si è così venuto ad allargare il
differenziale tra Euribor ed Eurepo mensile,
progressivamente cresciuto fino al massimo di 95
bps per la scadenza mensile il 27 dicembre 2011.
FIG. 3 - Differenziale Euribor-Eurepo, spread
medio del rendimento del debito sovrano dei
paesi PIIGS-Germania e depositi overnight
500
Euribor - Eurepo (1m)
Spread debito sovrano (media PIIGS)
Depositi overnight (s.d.)
400
300
7
200
6
5
100
4
0
3
2
1
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
2011
01
2012
Fonte: BCE, Euribor, Eurepo e Bloomberg (lo spread
medio dei paesi PIIGS è ottenuto dando peso 5
all’Italia, 4 alla Spagna e 1 agli altri); depositi
overnight in mld. di euro.
FIG. 4 - Spread rispetto alla Germania dei
titoli decennali del debito sovrano dei paesi
PIIGS
40
30
20
Grecia
10
8
6
Irlanda
Portogallo
4
3
Spagna
2
Italia
1
01
02
03
04
05
06
07
08
09
2011
Fonte: Bloomberg (scala logaritmica)
10
11
12
01
2012
16
Nello stesso periodo la BCE ha provveduto ad
acquistare un significativo ammontare di titoli del
debito sovrano dei paesi sotto stress (FIG.5) e ha
offerto alle banche la liquidità che non transitava
più dall’interbancario.
FIG. 5 - Spread medio del rendimento del
debito sovrano dei paesi PIIGS e acquisti di
titoli di stato nell’ambito del SMP
Totale acquisto titoli di Stato (s.s)
Spread debito sovrano (media PIIGS)
EONIA e Repo, che è sempre stato negativo e
vicino al suo minimo di -75 punti base.
FIG. 6 - Differenziale dell’Euribor rispetto
all’Eurepo e all’OIS e differenziale tra EONIA
e Repo (medie settimanali)
1.6
7
0.8
6
0.4
240
5
200
4
160
Euribor-Eurepo a 1 m
Euriboe-EONIA a 1 m
EONIA-Repo
1.2
0.0
-0.4
-0.8
3
120
-1.2
2
80
2008
2009
2010
2011
2012
Fonte: BCE, Euribor, Eurepo, OIS e EONIA.
40
01
02
03
04
05
06
07
2011
08
09
10
11
12
01
2012
Fonte: BCE e Bloomberg (lo spread medio dei paesi
PIIGS è ottenuta dando peso 5 all’Italia, 4 alla Spagna
e 1 agli altri); acquisti in mld. di euro.
Va però osservato che negli ultimi mesi il
differenziale
Euribor-Eurepo
tende
a
sopravvalutare l’impatto del problema della
liquidità sul mercato interbancario non garantito
(l’Euribor). Se si considera infatti la misura
alternativa delle pressioni nel mercato monetario
non garantito, il differenziale tra Euribor e OIS
(FIG.6), emerge che questo spread durante la crisi
della seconda parte del 2011 è inferiore allo quello
tra l’Euribor e l’Eurepo. Questo fenomeno, che
non si era mai verificato in precedenza,
suggerirebbe che le banche con eccesso di
liquidità abbiano aumentato la loro offerta di
fondi sul mercato garantito, l’Eurepo, i cui tassi si
sono quindi ridotti, con la conseguenza di far
ulteriormente lievitare il differenziale EuriborEurepo. L’abbondante liquidità detenuta presso la
BCE si è anche ripercossa sul differenziale tra
2.1 Le misure non-standard del dicembre 2011
Una delle situazioni peggiori che la BCE si è
trovata ad affrontare, si è verificata a dicembre
2011, allorquando gli spread dei rendimenti del
debito sovrano dei paesi PIIGS e del mercato
monetario non garantito, contestualmente a un
significativo peggioramento delle condizioni di
erogazione del credito, continuavano a crescere.
Durante la riunione del Consiglio direttivo dell’8
dicembre 2011 venivano quindi annunciati nuovi
provvedimenti ad hoc di carattere espansivo, allo
scopo di ampliare l’accesso del settore bancario
alla liquidità, facilitare il funzionamento del
mercato monetario e sostenere la provvista di
credito al settore privato.2
Tali provvedimenti possono essere sintetizzati nei
seguenti quattro punti:
1. I due finanziamenti a medio-lungo termine
(LTRO) a scadenza 12 mesi annunciati a
2
Per maggiori dettagli si veda:
http://www.ecb.int/press/pr/date/2011/html/pr111208_
1.en.html
48
17
ottobre per il 21 dicembre 2011 e il 28 febbraio
2012 sono sostituiti da due LTRO a 36 mesi
(TAB. 3) con opzione di estinzione, intera o
parziale, dopo un anno. Le richieste sono
interamente
soddisfatte
e
il
costo
dell’operazione (da pagare alla scadenza)
corrisponderà al tasso medio delle operazioni
di rifinanziamento principali in essere durante
la vita dell’operazione (in pratica la media del
Repo).
TAB. 3 - Caratteristiche delle LTRO a 36 mesi
Annuncio
20/12/2011
28/02/2012
decisione
21/12/2011
29/02/2012
consegna
22/12/2011
01/03/2012
possibile
rimborso
30/01/2013
27/02/2013
scadenza
29/01/2015
26/02/2015
durata
1134 gg
1092 gg
Fonte: BCE
2. Una riduzione del coefficiente di riserva
obbligatoria dal 2 all’1% a partire dal periodo
di mantenimento, il 18 gennaio 2012.
3. Un allargamento del collaterale ottenuto
riducendo la soglia di rating per certi ABS e
autorizzando temporaneamente le banche
centrali nazionali ad accettare come collaterale
prestiti bancari, purché soddisfino specifici
criteri poi indicati in un altro comunicato
stampa.
4. La sospensione, a partire dal periodo di
mantenimento che parte dal 14 dicembre 2011,
delle operazioni di fine-tuning da tempo
attivate nell’ultimo giorno di mantenimento.
2.2 La “ratio” delle nuove misure non-standard
La stessa BCE ha spiegato il motivo delle sue
decisioni. I primi tre provvedimenti sono stati
introdotti per facilitare le esigenze di liquidità
delle banche che hanno difficoltà a ricorrere al
mercato interbancario non garantito, in cui si è
rarefatta l’offerta di fondi. A questo si è aggiunto
il problema del rimborso delle obbligazioni
bancarie in scadenza: le nuove emissioni, a
seguito degli elevati spread sul debito sovrano e
di diversi downgrading, erano diventate
particolarmente costose. Uno degli scopi di questi
provvedimenti è anche quello di evitare
un’eccessiva restrizione delle condizioni e
dell’ammontare delle erogazioni di credito a
famiglie e imprese da parte delle banche. La
motivazione del quarto provvedimento è invece
un po’ diversa. Da vari mesi la BCE effettuava
un’operazione di assorbimento di liquidità
nell’ultimo giorno del mantenimento della riserva
obbligatoria. Questo consentiva alle banche di
detenere una liquidità eccedente, che veniva
eliminata l’ultimo giorno del periodo di
mantenimento per allineare l’ammontare medio
del c/c presso la BCE al valore della riserva
obbligatoria. Quest’agevolazione, che consentiva
di evitare un costo per la liquidità in eccesso, è
stata ora sospesa: secondo la BCE, l’aumentato
costo della liquidità in eccesso tenuta parcheggiata
nel c/c presso la banca centrale dovrebbe
incentivare le banche a trasferire tale liquidità sul
mercato interbancario, fornendo così una
maggiore liquidità alle banche che ne hanno
bisogno e concorrendo in tal modo a ridurre i tassi
dell’Euribor.
3. Gli effetti sulla liquidità e sui tassi
I risultati di questi provvedimenti sono ben visibili
nel caso delle operazioni di mercato aperto
condotte dalla BCE (FIG.7).
18
scadenza particolarmente favorevoli. Dovrebbe
quindi ulteriormente ridursi lo spread tra i
rendimenti monetari garantiti e non garantiti
(FIG.9). Inoltre la misura adottata dovrebbe
contribuire a rendere meno restrittive le
condizioni sul credito alle famiglie e imprese,
oltre a promuovere l’acquisto di titoli di stato.
FIG. 7 - Le operazioni di mercato aperto
600
MRO
LTRO
400
OT
= ultimo giorno periodo di mantenimento
200
0
-200
-400
FIG. 9 - Lo spread dei rendimenti
dell’interbancario e la liquidità delle banche
-600
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
2011
01
500
Euribor-Eurepo 1m
Euribor-OIS 1m
Eurepo 1m - Repo
Deposity overnight (s.d.)
2012
Fonte: BCE; importi in mld. di euro
400
300
200
1.0
La concessione di finanziamenti a lunga scadenza
(LTRO) a 36 mesi avvenuta a dicembre è stata
massicciamente utilizzata dalle banche (519 mld.
di euro contro la media di meno di 100 mld. delle
altre LTRO), col risultato che si è molto allungata
la scadenza media della liquidità da loro detenuta
(FIG. 8).
100
0.5
0
0.0
-0.5
-1.0
01
02
03
04
05
06
07
2011
08
09
10
11
12
01
2012
Fonte: BCE, Euribor, Eurepo e OIS. I depositi
overnight sono in mld. di euro e si riferiscono alle
medie mobili mensili
FIG. 8 - Vita residua della liquidità bancaria
800
700
Vita media residua delle operazioni
di mercato aperto (consitenze)
Dalla FIG. 7 emerge anche che dopo le massicce
provviste di liquidità a 36 mesi si sono ridotti sia
gli importi delle LTRO tradizionali, sia gli importi
delle operazioni di rifinanziamento principali
(MRO).
Durante tutto il 2011 e nei primi mesi del nuovo
anno, le “altre operazioni” (OT) sono state invece
esclusivamente attivate a scopo di assorbimento di
liquidità. Esse hanno infatti principalmente
riguardato:
a) la sterilizzazione (sotto forma di depositi a
tempo) degli acquisti sul mercato di titoli del
debito sovrano da parte della BCE;
b) l’assorbimento (con operazioni a scadenza 1
giorno effettuate nell’ultimo giorno di
mantenimento delle riserva obbligatoria)
della liquidità in eccesso accumulata dalle
banche nei giorni precedenti.
600
500
400
300
200
100
0
2008
2009
2010
2011
Fonte: BCE e nostre elaborazioni
Anche la recente operazione a 36 mesi del 29
febbraio 2012 è stata coronata da successo: la
domanda è stata di 529,5 mld. di euro (di cui circa
100 mld. da parte delle banche italiane). Il
problema della liquidità delle banche è stata
quindi risolta aggirando i mercati monetari
attraverso l’erogazione di fondi forniti
direttamente dalla BCE a condizioni di tasso e di
50
19
A questo proposito, anche la decisione di non
effettuare più operazioni di assorbimento di
liquidità nell’ultimo giorno del periodo di
mantenimento della riserva obbligatoria ha portato
ad alcuni risultati che sembrano andare nella
direzione voluta dal Consiglio direttivo: a partire
dal gennaio 2011 l’andamento dello spread tra
EONIA e Repo non presenta più i picchi anomali
che si presentavano in concomitanza con la fine
del periodo di mantenimento (FIG. 10).
FIG. 11 - Riserve obbligatorie, conti correnti e
depositi
overnight
600
Riserve obligatorie
Conto corrente
Depositi overnight
500
400
300
200
100
0
Sep
Oct
Nov
2011
FIG. 10 - Liquidità complessiva delle banche e
spread EONIA-Repo
Dec
Jan
Feb
2012
Fonte: BCE; mld. di euro.
.2
EONIA-Repo
.0
-.2
-.4
-.6
600
-.8
400
depositi overnight +
liquidità eccedente
200
0
= ultimo giorno del periodo di mantenimento
-200
Sep
Oct
Nov
2011
Dec
Jan
Feb
2012
Fonte: BCE e EONIA; quantità in mld. di euro.
Quanto al provvedimento sulla riduzione della
riserva obbligatoria (FIG.11), l’effetto prevalente
non è stato (com’era prevedibile) uno spostamento
dei fondi liberati in maggiori riserve eccedenti (il
conto corrente si è presto riallineato alla riserva
obbligatoria); ha comportato piuttosto in parte un
aumento dei depositi overnight, in parte minori
richieste di finanziamenti e acquisti di titoli da
parte delle banche (i dati però non sono ancora
disponibili). Questo sembra confermato anche
dalla FIG.11: la somma dei depositi overnight con
la liquidità eccedente presenta solo un piccolo
scalino verso l’alto dopo la mobilizzazione di
metà delle riserve.
4. Fonti e impieghi della liquidità
Le consistenze totali relative alla creazione di
liquidità da parte della Banca Centrale Europea e i
corrispondenti impieghi sono riportati nelle FIGG.
12 - 15.
Per quanto riguarda le consistenze in essere (FIG.
12), emerge chiaramente che le principali
componenti sono l’acquisto di titoli del debito
sovrano dei paesi in difficoltà (all’interno del
programma SMP) e, soprattutto, le operazioni di
mercato aperto (MRP, LTRO, OT), nonostante
queste ultime siano state ridotte dagli assorbimenti
di liquidità effettuate per sterilizzare l’acquisto di
titoli. E’ invece minimo il contributo dei
finanziamenti marginali e praticamente inalterato
lo stock complessivo delle obbligazioni
strutturate.
A tutto questo va aggiunto il fatto che negli ultimi
mesi sono anche ripresi i finanziamenti della BCE
in valuta alle banche che, benché non siano
considerati liquidità, hanno comunque contribuito
a ridurre le pressioni sui mercati monetari (FIG.
13).
20
FIG. 12 - La creazione di liquidità e le sue
fonti: le consistenze
FIG. 14 consistenze
1,200
1,200
Finanziamenti marginali
Acquisti di titoli di stato
Operazioni di mercato apero
Acquisti di obbligazioni strutturate
1,000
800
L’utilizzo
della
liquidità:
le
Riserve eccedenti
Riserve obbligatorie
Depositi overnight
Fattori autonomi (al netto dell'acq. di titoli di stato)
1,000
800
600
600
400
400
200
200
0
0
-200
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
2011
01
01
02
03
04
05
2012
06
07
08
09
10
11
12
2011
01
2012
Fonte: BCE; dati in mld. di euro Le punte verso il
basso coincidono con l’ultimo giorno del periodo di
mantenimento della riserva obbligatoria.
Fonte: BCE; quantità in mld. di euro. Le punte verso il
basso coincidono con l’ultimo giorno del periodo di
mantenimento della riserva obbligatoria.
FIG. 13 - I finanziamenti in valuta della BCE
alle banche
5. Crescita degli aggregati e condizioni del
credito bancario
Durante gli ultimi mesi del 2011 la crescita dei
principali aggregati si è significativamente ridotta
(FIG. 15).
60
Operazioni in valuta
50
40
30
FIG. 15 - La crescita annua degli aggregati
3.5
20
3.0
10
2.5
0
01
02
03
04
05
06
07
2011
08
09
10
11
12
01
2.0
2012
Fonte: BCE, dati in mld. di euro
1.5
M1
1.0
Dal lato degli utilizzi il principale aumento dello
stock ha riguardato i depositi overnight - con un
loro significativo incremento in seguito alla
LTRO di dicembre a scadenza 36 mesi – i quali
tuttora rappresentano la forma principale di
impiego. Appaiono invece più stabili i fattori
autonomi al netto degli acquisti di titoli di stato da
parte della BCE; si è, ovviamente, ridotta la
riserva obbligatoria dopo l’entrata in vigore del
provvedimento di dicembre.
M3 (media trimestrale)
credito
0.5
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
Fonte: BCE
Molto rilevante appare la flessione del credito,
sulle cui determinanti possono essere ricavate
ulteriori informazioni dall’inchiesta sul credito
bancario (bank lending survey), effettuata a fine
anno e i cui risultati sono stati resi pubblici nel
febbraio 2012. Questi risultati confermano quanto
52
21
già accennato in precedenza sui problemi del
credito alle famiglie e alle imprese.
Premesso che la domanda di credito si è indebolita
soprattutto per la caduta degli investimenti fissi e
per i minori acquisti di abitazioni – e che la
domanda è prevista ancora più debole nel primo
trimestre del 2012 – va detto che l’evoluzione del
credito è stata influenzata negativamente anche
dal restringimento delle condizioni pretese dalle
banche. Questa restrizione è riconducibile alle
avverse prospettive economiche che hanno
aumentato il rischio della clientela, cui si è
aggiunto il problema del debito sovrano che ha
minato la posizione finanziaria del sistema
bancario e ha esacerbato la difficoltà di
reperimento di fondi sul mercato interbancario.
Per quanto riguarda le imprese, la restrizione ha
riguardato in primo luogo i margini sui tassi attivi
(sia medi che sugli impieghi più rischiosi), cui
seguono l’importo delle erogazioni e la durata dei
prestiti erogati. Le stesse considerazioni sono
valide anche per l’Italia (TAB.4).
TAB. 4 - Termini e condizioni praticati per
l’approvazione di prestiti e l’apertura di linee
di credito a favore delle imprese
trimestri 2011
Componente:
I
II
Margine per la media dei
0,19 0,13
prestiti
Margine sui prestiti più
0,31 0,38
rischiosi
Oneri addizionali oltre
0,00 0,00
agli interessi
Ammontare del prestito o
0,00 0,06
della linea di credito
Attività richieste a
0,00 0,00
garanzia
Particolari clausole
0,00 0,06
contrattuali
Scadenze
0,00 0,06
Fonte: Banca d’Italia; indice di diffusione
a +1; valore positivo = restrizione
III
IV
0,31
0,69
0,44
0,63
0,00
0,38
0,06
0,44
0,00
0,25
0,06
0,13
0,06 0,25
che va da -1
Dalla survey risulterebbe anche che, grazie ai
provvedimenti della BCE, il funding sul mercato
all’ingrosso sia diventato più agevole (soprattutto
rispetto alle cartolarizzazioni e alla provvista sul
mercato obbligazionari), anche se permangono
ancora difficoltà nel mercato monetario.
6. La politica monetaria della Fed
A differenza di quanto accaduto nella Eurozona,
negli USA non ci sono state modifiche di rilievo
nella conduzione della politica monetaria; vi sono
state, però, due importanti innovazioni relative
alla trasparenza.
Negli USA, infatti, l’inflazione rimane contenuta,
e la crescita economica resta moderata col
risultato che la disoccupazione fatica a ridursi
(TAB.5).
TAB. 5 - Le previsioni per l’economia USA
Variabili
crescita PIL
disocc.
inflazione
lungo
periodo
(a) 2,2-2,7 2,8-3,2 3,3-4,0 2,3-2,6
2012
2013
2014
(b) 2,5-2,9 3,0-3,5 3,0-3,9 2,4-2,7
(a) 8,2-8,5 7,4-8,1 6,7-7,6 5,2-6,0
(b) 8,5-8,7 7,8-8,2 6,8-7,7 5,2-6,0
(a) 1,4-1,8 1,4-2,0 1,6-2,0
2,0
(b) 1,4-2,0 1,5-2,0 1,5-2,0 1,7-2,0
Fonte: Fed; (a) = previsioni di gennaio 2012, (b) =
previsioni di novembre 2011.
Di fronte a questa osservazione, nella riunione del
25 gennaio 2012, il FOMC ha espresso una certa
soddisfazione per il fatto che, tutto sommato, la
moderata espansione continui nonostante il
raffreddamento dell’economia mondiale e che la
spesa delle famiglie continui a crescere; tuttavia,
ha anche lamentato che ci sia in atto un
rallentamento della spesa per gli investimenti
fissi, che il settore delle abitazioni rimanga
depresso e che la disoccupazione sia elevata.
Visto che l’inflazione sia attuale che attesa rimane
bassa – ed è quindi escluso ogni pericolo
inflazionistico – il Comitato ha così deciso di
7. L'EUROZONA NEL 2012: LA CRISI DEL
DEBITO SOVRANO E LA POLITICA
MONETARIA DELLA BCE
2
FIG.10-Tassi decennali di Eurirs, Iras sul $,
debito sovrano di Germania, Italia e Spagna
8
Annuncio
delle OMT
Sentiment
Eurocoin
1
7
0
6
Approvazione
delle OMT
Spagna
.12
-1
.08
5
Italia
-2
4
Euribor
IRS sul $
Germania
-3
.04
3
Crescita prestiti
.00
-.04
Irs sul dollaro
2
(a)
(b)
(c)
(d)
1
06 07 08 09 10 11 12 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 01 02
2011
2012
2013
Fonte: BCE, Fed, Eurirs e Bloomberg; periodo 1 giu.
2011-20 feb. 2012.
Il operazioni a titolo definitivo (OMT) sul debito
sovrano
Le operazioni di acquisto di titoli di stato a titolo
definitivo sul mercato secondario (Outright
Monetary Transactions OMT) e introdotte nel
2012 hanno lo scopo di ripristinare il meccanimo
di trasmissione della politica monetaria e
salvaguardare il principio dell’unicità di tale
politica, messo in pericolo dalle condizioni
distorte nel mercato dei titoli del debito sovrano di
alcuni Paesi.
Un esempio di questo fenomeno negativo può
essere compreso osservando la FIG.10.
Al basso livello del rendimento dell’Eurirs
decennale, che dovrebbero servire da stimolo per
tutta l’economia europea in recessione,
corrispondono ancor più bassi rendimeti dei titoli
di stato tedeschi il cui andamento è perfettamente
parallelo a quello dell’Eurirs, come sapita sempre
in un sistema monetario ben integrato. Ciò, però,
non si verifica per i titoli di stato di Italia e
Spagna i cui rendimenti hanno un andamento
completamente
completamente
slegato
dall’Eurirs, come se questi due stati non
appartenessero allo stesso sistema monetario.
Paradossalmente, persino il tasso a lunga
americano è più vivimo all’Eurirs di quello del
debito sovrano di Italia e Spagna. Ciò genera
problemi per l’unicità della politica monetaria,
perché anche i rendimenti delle obligazioni
corporate (comprese quelle bancarie) risentono
pesantemente degli spread rispetto alla Germania
del rendimento del debito sovrano e dei
corrispondenti CDS (FIG.11).
54
7
FIG.11-Legame tra lo spread dei tassi
corporate emessi nei vari paesi e quelli emessi
in Germania e spread dei corrispondenti CDS
sovrani
FIG.12 Spread rispetto alla Germania dei
rendimenti decennali sui titoli del debito
sovrano e dei relativi CDS
6
avvio delle
OMT
5
annuncio delle OMT
Spread Italia-Germania
Spread Spagna-Germania
8
4
avvio del
SMP
6
3
CDS
2
4
1
Rendimento dei titoli
di stato decennali
2
2-08-2012
10/05/2010
0
I
IIIII
2010
IV
0
I
II
2011
III
IV
I
II
6-09-2012
III
IV I
2012 2013
Fonte: Bloomberg, periodo 1 gen.2010-20 feb.2013
Fonte: Gandolfi-Verga-Monteux-Arcuri: The relevance
of liquidity and country risk on euro-denominated
bond; elaborazioni su dati Bloomberg; I rendimenti dei
singoli titoli sono stati depurati dall’effetto dei
corrispondenti rischio e liquidità.
L’opinione della BCE è che questa differenza nei
rendimenti dei titoli di stato possa essere in parte
ricondotta a severe ditorsioni in quei mercati,
riconducibili ad infondate preoccupazioni sulla
solvibilità del debito pubblico, che ne fanno salire
il rendimento e il livello dei CDS rispetto a quelli
tedeschi (FIG.12).
Allo scopo di ridare fiducia a questi mercati la
BCE si è allora dichiarata pronta ad intervenire
come acquitente nel mercato secondario di questi
titoli anche per importi illimitati, cosa che altri
organismi come l’EFSF/ESM non possono fare
data la limitatezza delle loro risorse.
E’ ovvio che, per ridare fiducia ai mercati, anche i
Paesi interessati devono però adottare una politica
coerente con l’obiettivo di stabilità del debito
pubblico.
Di conseguenza, la BCE per intervenire richiede
ai Paesi in difficoltà di rispettare gli impegni da
loro sottoscritti riguardo deficit e debito publico:
in caso contrario, le “paure” degli investitori
sarebbero giustificate, non si potrebbe più parlare
di malfunzionamento dei mercati, e la BCE non
interverrebbe. I Paesi sotto pressione devono
quindi soddisfare l‘appropriato programma di
azioni che sarebbe potenzialmente loro richiesto
per consentire eventuali interventi sul mercato
primario da parte dell’European Financial
Stability Facility / European Stability Mechanism
(EFSF/ESM). Un esempio di questo è un totale
impegno di aggiustamento macroeconomico con
l’EFSF/ESM oppure, più semplicemente, un
programma precauzionale (Enhanced Conditions
Credit Line) che includa, però, l’eventuale
possibilità di acquisti sul mercato primario da
parte di queste organizzazioni.
Per quanto riguarda le caratteristiche degli
interventi OMT, va sottolineato che gli acquisti di
titoli di stato sono sempre a titolo definitivo e
riguardano la parte breve della curva dei
rendimenti, in particolare, le scadenze da 1 a 3
anni. Non vi sono comunque limiti “a priori”
8
BCE ha rinunciato ad essere considerata un
creditore privilegiato rendendo così chiara la sua
intenzione di proteggere i possessori privati dei
titoli del debito sovrano (Wyplosz).”
Gli
investitori
sembrano
aver
risposto
positivamente a queste caratteristiche delle OMT:
a differenza del programma SMP che, al suo
annuncio, aveva provocato una riduzione dello
spread del debito sovrano dei Paesi in difficoltà
(FIG.13), spread che successivamente era subito
risalito, questa volta, oltre all’effetto d’impatto, la
tendenza alla riduzione degli spread è continuata
nei mesi successivi.
sull’ammontare di queste operazioni, che saranno
però sospese nel caso in cui il Paese interessato
non rispetti gli accordi sul risanamento del debito.
La liquidità così creata verrà sempre sterilizzata
con operazioni di assorbimento per non
compromettere il gli obiettivi dalla politica della
BCE, in primis la stabilità dei prezzi.
Con l’avvio delle OMT è stato definitivamente
chiuso il precedente programma SMP che
consisteva nell’acquisto da parte della BCE di
titoli di stato posseduti dalle banche. Questo
programma, iniziato il 10 maggio 2010 in
concomitanza con la prima grave crisi del debito
sovrano greco, non ha avuto molto successo.
Nonostante i numerosi acquisti di titoli da parte
della BCE, gli spread rispetto alla Germania
hanno continuato a salire (si rivedano le FIGG.10
e 12 precedenti). Nel documento preparato lo
scorso ottobre da Charles Wyplosz per il
Parlamento Europeo1 è stato però sottolineato
l’insuccesso del programma SMP era dovuto a
una sua intrinseca debolezza: i vari interventi
della BCE venivano presentati come “temporanei
e unici”, dando così un’eccessiva rilevanza ai
singoli
flussi
di
acquisto
che
non
tranquillizzavano gli operatori. In pratica, gli
FIG.13– Gli spread nei giorni imediatamente
precedenti e successivi gli annunci
.6
.4
10/05/2010
avvio SMP
6-09-2012
avvio OMT
.2
.0
-.2
-.4
-.6
-.8
2-08-2012
annuncio
OMT
3 4 5 6 7 10 11 12 13 14 17 26 27 30 31 1 2 3 6 7 8 9 30 31 3 4 5 6 7 10 11 12 13
Fonte: Bloomberg; gli spread si riferiscono ai paesi
PIIGS Grecia esclusa
acquisti della BCE servivano soprattutto ai
possessori più spaventati per disfarsi dei titoli che
in portafoglio: nell’immediato i rendimenti
scendevano, ma subito dopo gli spread risalivano
e continuavano ad incrementarsi. La logica delle
nuove OMT è invece coerente con una visione di
stock (e non di flussi) dei mercati finanziari. “La
BCE ora orienta i suoi interventi a obiettivi di
prezzi (o di tassi o di spread) impegnandosi a
interventi illimitati, e questo significa che la banca
centrale è pronta a garantire parzialmente il
corrispondente debito pubblico. In aggiunta, la
1
A conferma della debolezza intrinseca del
precedente programma SMP di acquisto di titoli di
stato vi sono i dati forniti dalla BCE il 21 gennaio
scorso la BCE riguardo gli acquisti divisi per
Paese: anche se l’impatto sugli spread era stato
poco rilevante, effettivamente gli acquisti erano
stati notevoli (TAB.4).
http://www.europarl.europa.eu/document/ activities/
nt/201210/20121004ATT52939/20121004ATT5293
9EN.pdf
56
9
TAB.4-Acquisto di titoli nel programma SMP
Ammontare posseduto al
31-12-2012 (mld di euro)
Vita media
residua
Emittente
Nominale
Book value (anni)
Irelanda
14,2 (8,0%) 13,6 (7,0%)
4,6
Grecia
22,8 (12,0%) 21,6 (11,0%)
3,6
Portogallo 33,9 (10,0%) 30,8 (9,0%)
4,1
Spagna
44,3 (5,0%) 43,7 (5,0%)
4,5
Italia
102,8 (5,0%) 99,0 (5,0%)
3,9
Total
218,0 (2,5%) 208,7 (2,4%)
4,3
Fonte: BCE e C. Wyplosz; tra parentesi la % rispetto al
debito dell’emittente.
Gli interventi OMT, anche se approvati, sono stati
osteggiati dalla Germania che riteneva che questi
acquisti di titoli di stato sul secondario, anche se
consentiti dal trattato di Maastricht ne violassero
lo spirito: questi acquisti dovrebbero avvenire per
perseguire gli obiettivi finali della politica
monetaria e non per aiutare i singoli paesi.
In ogni caso, però, anche la Germania ha avuto un
vantaggio indiretto. I fondi in continuo
incremento che dalla Bundesbank andavano alla
BCE in relazione a “TARGET 2” hanno
incominciato a ridurso dopo l’acquisto diretto di
titoli da parte della BCE
Rimane però un problema cruciale anche dietro le
OMT. La BCE, per intervenire, pretende un
accordo per il riequilibrio dei conti pubblici, un
riequilibrio, però, che si configura costoso per il
settore reale. Il rischio è che questa politica di
risanamento del debito pubblico porti a una forte
depressione del settore privato, con fallimenti
delle imprese ed aumento della disoccupazione,
che conducono inevitabilmente a difficoltà anche
per il sistema bancario e a altri peggioramenti del
bilancio pubblico: alla lunga queste condizioni
possono essere considerate inaccettabili dalle
popolazioni alla luce delle conseguenze sociali e
politiche che ne derivano.
FIG.14-Fondi dalla Bundesbank alla BCE
tramite TARGET2
800
700
600
500
400
300
200
nov. 2012
100
0
-100
99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
Fonte: Bundesbank; dati in mld di euro; periodo:
gen.1999-feb.2013
L’andamento della liquidità delle banche negli
ultimi mesi
L’evoluzione della liquidità bancaria nel 2012 e
nei primi mesi del 2013 è stata significativamente
influenzata dalle decisioni di politica monetaria
prese nel dicembre 2011 e dalla riduzione del
Repo da 100 a 75 pb dello scorso luglio (FIG.15).
FIG.15- La liquidità bancaria nell’Eurozona
1,000
800
Riserve eccedenti
Depositi overnight presso l'Eurosistema
Liquidità complessiva
600
400
200
0
-200
06 07 08 09 10 11 12 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 01 02
2011
2012
2013
Fonte BCE; dati in mld di euro; periodo 1 giu.2011-20
feb 2012.
In questa figura sono visibilissimi i due forti
aumenti di liquidità che hanno fatto seguito
all’attivazione di due SLTRO triennali con
possibilità di rimborso anticipato, particolarmente
apprezzate dalle banche in quel periodo di crisi
dell’interbancario (si vedano le due freccette
10
riportate nella FIG.15). La FIG.16 conferma che
le banche, in periodi di stress di liquidità nei
mercati interbancari, preferiscono i finanziamenti
della BCE a scadenze lunghe che danno loro una
liquidità stabile.
delle riserve in eccesso (differenza tra il saldo del
c/c presso l’Eurosistema e l’ammontare della
riserva obbligatoria). In conseguenza a ciò
l’ammontare dei depositi overnight si è
immediatamente dimezzato per essere rimpiazzato
da uno stesso importo di riserve eccedenti, senza
conseguenze per l’andamento della liquidità
complessiva.
FIG.16- Scadenza e domanda di liquidità
nelle operazioni a lungo termine LTRO
600
1,200
500
1,000
400
ammontare LTRO
scadenza LTRO (s.d.)
Negli ultimi mesi, comunque, le migliorate
condizioni del mercato monetario e dei mercati
dei titoli di stato dei paesi PIIGS hanno indotto le
banche a disfarsi di parte della liquidità
accumulata nei mesi precedenti (FIG.15
precedente e FIG.17). All’inizio di febbraio 2013
il sistema bancario aveva infatti già restituito
140,6 mld di euro dei 489,2 mld ottenuti a
dicembre 2011 nel primo dei due finanziamenti
LTRO a tre anni. Il Presidente Draghi comunque,
ha affermato che la BCE continuerà a monitorare
attentamente le condizioni del mercato monetario
e che la forza della politica monetaria rimarrà
ancora accomodante. Rimarrà pertanto inoltre
ancora in essere la prassi di effettuare le
operazioni di finanziamento a tasso fisso con
intera soddisfazione della domanda.
800
300
600
200
400
100
200
28/11/12
19/12/12
30/1/13
28/3/12
25/4/12
30/5/12
27/6/12
25/7/12
29/8/12
26/9/12
31/10/12
25/1/12
29/2/12
0
18/1/11
8/2/11
8/3/11
12/4/11
10/5/11
14/6/11
12/7/11
9/8/11
31/8/11
28/9/11
26/10/11
30/11/11
21/12/11
0
Fonte BCE; dati in mld di euro; periodo 1 giu.2011-20
febb-2013
La FIG.16 mostra infatti il netto collegamento tra
la durata dell’operazione e l’importo domandato.
Tale Figura mostra anche che, dopo aver
raggiunto un sufficiente livello di liquidità grazie
alle due operazioni triennali, la domanda di
ulteriori finanziamenti è nettamente calata
Tornando alla FIG.15 è anche evidente che dal
gennaio 2012 sono sparite le punte di verso il
basso della liquidità nell’ultimo giorno di
mantenimento della riserva obbligatoria. Si tratta
di una conseguenza dell’abolizione delle
concomitanti operazioni OT di assorbimento a
scadenza giornaliera che la BCE.
Questa
decisione era stata presa a dicembre 2011 per
incentivare le banche a dirottare sul mercato
interbancario una quota maggiore della loro
liquidità inoperosa.
La riduzione del Repo da 100 a 75 pb ha
FIG.17- Problemi nel mercato interbancario e
successiva variazione della liquidità richiesta
alla BCE.
600
Euribor-Eurepo 1m
Variazione delle liquidità nei tre mesi successivi
1.0
400
0.8
200
0.6
0
0.4
0.2
-200
0.0
06 07 08 09 10 11 12 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 01 02
2011
completamente azzerato la remunerazione dei
depositi overnight (deposit facilities), che le
banche
detengono
presso
l’Eurosistema,
parificandone il rendimento a quello già nullo
2012
2013
Fonte BCE, Euribor, Eurepo; liquidtà = dati in mld di
euro; periodo 1 giu.2011-20 feb.2013; medie mobili
mensili.
58
8. Le condizioni dei principali
interventi non standard fino al
2013
Estratto
Estratto da:
THE EUROPEAN CENTRAL BANK QUANTITATIVE POLICY AND ITS
CONSISTENCY WITH THE DEMAND FOR LIQUIDITY
*
Sviatlana Hlebik* °, Giovanni Verga+ ^
Cariparma Crédit Agricole, Financial Management Directorate, Parma, Italy
+
Ph.D.c Università Cattolica, Milano, Italy
+
Parma University, Department of Economics, Parma, Italy
^
Laboratorio di Analisi Monetaria, ASSBB, Milano, Italy
hlebiks@gmail.com
giovanni.verga@unipr.it
Abstract
In 2008 the European Central Bank added a new quantitative policy strategy to its traditional control of the interest rates. This new
policy, sometimes called “enhanced credit support”, consists of fully satisfying the demand for liquidity of banks, with the European
Central Bank deciding only the timing and characteristics of its interventions. This study analyses the market conditions in which
these measures have been taken and their consistency with the demand for liquidity by the banking system. Measures in favour of the
sovereign debt of PIIGS countries are also considered.
Keywords: European Central Bank, financial crisis, liquidity supply, liquidity demand
JEL Classification: E52, E4, G21
59
“We must not forget that trust, or its synonym “confidence”, derives from the Latin fides,
meaning faith, which cannot be produced simply by contract. In fact the legitimacy of central banks
does not lie in their policy activism, or the ability to generate income, or even, save in a highly indirect
sense, their efficiency. Rather, […] it derives from competence, moderation, the long-term approach,
and the refusal to take on any tasks beyond their primary role”.(Curzio Giannini)
1. Introduction
The financial crisis and its aftermath have led to widespread debate on the role of financial
stability in the conduct of monetary policy. This topic has attracted renewed interest in recent
years, and for some years there has also been increasing concern about the sustainability of
government debt in a number of European countries, which has led to an increased focus on
sovereign risk and generated difficulties to the banking system of some EMU countries.
The European Central Bank has therefore set in motion a series of non-standard operations and
programs with the objective of restoring the correct functioning of interbank and financial
markets, as well as alleviating euro area sovereign debt problems.
These non-standard measures, implemented from October 2008 onwards, have been tailored to
the specific bank-based financial structure of the euro area, and aimed at supporting bank
liquidity and funding. “They comprised five key elements, drawing in part on the experience
with non-standard measures during the financial turmoil, namely regarding full allotment,
supplementary liquidity provision at longer maturities, and currency swap agreements”(CourThimann and Winkler, 2013).Only relatively recently (2004 and 2005), did ECB start
employing nonstandard measures also to tackle inflation and growth problems.
2. Use and timing of non-standard measures
3.
In ECB terminology, "non-standard" measures are defined as those “policies that directly
target the cost and availability of external finance to banks (Bini Smaghi, 2009)”, they
“facilitate the functioning of the euro area money market” and “they are expected to support
the provision of credit to households and non-financial corporations (Draghi and Constâncio,
2011)”.
Such operations were carried out for first time in October 2008 following the bankruptcy of
Lehman Brothers, and aimed at “helping restore a better transmission of the interest rate
policy” in times of stress in financial markets (Trichet, 2012).Typical of non-standard
measures is the close link between their characteristics and the problem addressed.
Table 1 reports all major decisions on quantitative non-standard measures in euro. The dates
refer to the day the decisions were taken by ECB and announced. The main communication
channels are the monthly President’s “Press conferences” and the ECB “Press releases”. Other
policy measures, such as the “covered bond purchase programme” 1 and 2 (CBPP1 and
CBPP2), non-euro swaps, and eligible collateral expansion are beyond the scope of this paper.
The variables reported in Table 1 are the following. MROs refer to the are the“main
refinancing operations”, which are always “liquidity-providing reverse transactions” with a
weekly frequency (each Tuesday) and a maturity of one week. LTROs are the “longer-term
refinancing operations”, and are always “liquidity-providing reverse transactions”. They can
be divided into three groups: (i) “regular LTROs” (RLTROs), with usually a monthly
60
frequency (the last Wednesday) and a maturity of normally three months; (ii) “supplementary
LTROs” (SLTROs), used from time to time by ECB, with a maturity usually longer than 3
months (up to 3 years); (iii) “special LTROs” (STROs) which are offered on the last day of the
“required reserves maintenance period” and with maturity corresponding to the “reserve
requirements maintenance period” (about 1 month). The other operations (OTs) are mainly
fine-tuning operations introduced by the ECB on days of temporary shortage or excess of
liquidity; they can be both liquidity-providing and liquidity-absorbing operations; maturity
varies but is usually as short as one day.
The data reported in the other columns of Table 1 refers to ECB decisions on non-standard
measures.In “full allotment” columns, the number 1 indicates that ECB announced the
introduction (or reintroduction) of a “fixed interest rates with full allotment” procedure, while
a 0 indicates when the procedure was abolished (There is just one 0). The numbers in the
columns denominated “end” indicate how many months a decision is intended to have effect.
For “supplementary LTROs”, the “number” is the number of operations announced, and the
“maturity” column gives the number of months of maturity of the various SLTROs.
The fine tuning OTs are divided into two columns. In the first, the number 1 means that ECB
activated a particular fine tuning operation; in the second, the number 1 indicates when the 1day maturity absorbing operations on the last day of the maintenance period were introduced,
and 0 indicates when they were abolished. In the column denominated SMP and OMT, the
number 1 identifies when the Security Market Program and the Outright Monetary
Transactions of purchase of sovereign securities were announced; a 0 indicates that the
corresponding measure was abolished.
The official justifications given by the ECB for its main interventions are reported in Table 2.
The most serious problems tackled by non-standard measures were (i) interbank market risk
and liquidity problems, (2) low growth in bank loans, and (3) the sovereign debt crisis.
From the beginning of the financial crisis in 2007 and until 2011, an increase in both interbank
market risk and liquidity shortage was indicated by a higher spread between unsecured and
secured interest rates (Euribor minus Eurepo or OIS), also termed “interbank risk premium”.
Every time this spread widened, (Fig. 1) the number of interbank market transactions fell and
banks with liquidity shortage faced more difficulty in finding a lender.
The two periods of greatest interbank market difficulties relating to a high interbank risk
premium were the period starting from the Lehman Brothers default to the first quarter of
2009, and the period starting from the third quarter of 2011 to the second quarter of 2012. The
first period was related to the American financial crisis (Fig.1, left), and the second occurred in
conjunction with the sovereign debt crisis of the PIIGS countries (Fig.1, right).
When the sovereign debt crisis worsened again in the third quarter of 2012, a new type of
interbank market risk developed: like monetary and financial markets, the Eurozone banking
system also started to become, in the words of ECB Chairman Mario Draghi, “fragmented”.
Not only did sovereign bonds interest rates differ between PIIGS and non-PIIGS countries,
particularly Germany, but TARGET 2 flows also became increasingly diversified. See Fig.1
left, where the sum of the absolute values of the TARGET 2 flows are reported. This
fragmentation was actually endangering the “single monetary policy” rule of the whole
Eurozone.
61
Table 1 - The “non-standard” euro quantitative measures
LTRO
fine-tuning
OT
date
FT
8/10/2008
MRO
Full
FTRO
allotment
B
(1)
1
regular (RLTRO)
End
1
1
End
1
5
1
8
Full
Number Maturity
allotment
End
3
3 (10
Sep
2009)
Full
End
allotment
SMP OMT
3
15/10/2008
18/12/2008
5/03/2009
Full
allotment
Sovereign
debt
special
(STRO)
supplementary (SLTRO)
3
8
1
7/05/2009
3/12/2009
1
1
4
4/03/2010
1
1
6
0
6
1
3
12
1
1
12
1
1
6
10/05/2010
2
1
1
1
10/06/2010
1
4
2/09/2010
1
4
1
3
1
2/12/2010
1
4
1
4
1
3/03/2011
1
4
1
4
9/06/2011
1
4
1
3
4/08/2011
1
3
1
5
1
1
6/10/2011
1
9
1
9
2
1
8/12/2011
2
0
1
16/12/2011
1
6/06/2012
1
7
1
6
6/09/2012
6/12/2012
1
7
1
6
2/05/2013
1
14
1
14
7/11/2013
1
8
1
8
(*) possibility of early repayment; source: ECB “Press Conferences” and “Press Releases”
62
3/6
6
6
12
36(*)
7 (>end
2009)
4 (7 Apr
2010)
1(31
Mar
2010)
0.1
0.1
2
2
1
5
1
10
1
5
1
7
1
1
1
1
1
1
1
4
4
4
5
4
9
1
12
1
1
1
6
14
8
0
1
Table 2 – Main ECB monetary interventions and its official explanation
8-October2008
(liquidity
problem)
13 October
2008
(liquidity
problem)
15 October
2008
(liquidity
problem)
4 March 2010
(liquidity
abundancy)
10 May 2010
(sovereign
debt problem)
8 December
2011
(liquidity
problem)
6 September
2012
-… provision of liquidity to reduce strains in financial markets.
-… Some easing of global monetary conditions is … warranted.
-The ECB will continue to steer liquidity towards balanced
conditions in a way which is consistent with the objective to keep
short term rates close to the interest rate on the main
refinancing operation.
- Measures designed to address elevated pressures in the shortterm US dollar funding markets … Central banks will continue
to work together and are prepared to take whatever measures are
necessary to provide sufficient liquidity in short-term funding
markets.
-The ECB will continue to steer liquidity towards balanced
conditions in a way which is consistent with the objective to keep
short-term rates close to the interest rate on the main
refinancing operation.
-In view of economic and financial market developments, the
Governing Council of the European Central Bank has today
decided to continue the gradual phasing-out of its nonstandard operational measures. …
-ECB decides on measures to address severe tensions in financial
markets.The Governing Council of the European Central Bank
(ECB) decided on several measures to address the severe tensions
in certain market segments which are hampering the monetary
policy transmission mechanism and thereby the effective conduct
of monetary policy oriented towards price stability in the medium
term. The measures will not affect the stance of monetary policy.
-ECB announces measures to support bank lending and money
market activity. The Governing Council of the European Central
Bank (ECB) has today decided on additional enhanced credit
support measures to support bank lending and liquidity in the
euro area money market.
-Outright Monetary Transactions. As announced on 2 August
2012, the Governing Council of the European Central Bank (ECB)
has today taken decisions on a number of technical features
regarding the Eurosystem’s outright transactions in secondary
sovereign bond markets .
Liquidity problems.
Indicators: risk6, EONIA-Repo,
Eurepo-Repo
Liquidity problems.
Indicators: risk6, EONIA-Repo,
Eurepo-Repo
Liquidity problems
Indicators: risk6, EONIA-Repo,
Eurepo-Repo
Reduced liquidity problems
Indicators: risk6, EONIA-Repo,
Eurepo-Repo
Sovereign debt problems
Indicators: Spread_PIIGS,
CDS_PIIGS
Liquidity and bank lending
problems
Indicators: risk6, EONIA-Repo,
Eurepo-Repo, GPFI22
Sovereign debt problem:
Indicators: Spread_PIIGS,
CDS_PIIGS, Target2_saldi
Source: ECB Press conferences and Press releases
This public debt crisis, in fact, prevented most PIIGS banks from raising funds in the
interbank market only because they had a large amount of bad national sovereign securities
in their portfolio: risky portfolios caused the banks to become risky, and, at the same time,
the collateral such banks could offer in the interbank market lost value. On the other hand,
the efforts made by government to reduce public deficit caused economic difficulties to
households and firms. This further worsened bank asset quality and made it more difficult for
PIIGS banks to receive money from other banks.
Events after 2011 are shown inFig.1-left and Fig.2. As soon as PIIGS countries were hit by
63
the sovereign debt crisis, large cross border outflows (TARGET 2) were directed from PIIGS
countries to Germany and other non-PIIGS countries (see Fig. 2, left). PIIGS bank liquidity
dropped, but these banks could not turn to the interbank market to raise new funds. Fig.3
completes the picture: in 2011-2012 France and Germany, taken together, reduced their net
interbank market borrowing. Owing to the liquidity loss, Italian and Spanish banks, on the
other hand, were obliged to increase their borrowing but the sum they could actually raise
was not enough. PIIGS banks were thus forced to turn to the Eurosystem for loans.
FIG.1 – Crisis indicators and ECB main interventions (vertical lines)
Euro and USA interbank risk and PIIGS spread
Euro interbank risk, PIIGS spread and Target 2
5
4
Euro interbank risk
USA interbank Rirk
Sovereign interet rates: PIIGS-Germany
4
3
SMP
Euro interbank risk
Sovereign interet rates: PIIGS-Germany
Sum of abs. values of TARGET2 net balances
3
OMT
SMP
2
OMT
2
1
1
0
0
-1
-1
+LIQ
-2
2008
-LIQ
2009
+LIQ
2010
+LIQ
2011
-2
2012
+LIQ
-LIQ
2008
2013
2009
+LIQ
2010
+LIQ
2011
2012
2013
Source: ECB, Euribor, Eurepo, Bloomberg, Euro Crisis Monitor; normalised scale
FIG.2: Eurozone “fragmentation” and main ECB interventions (vertical lines)
Net Balance with the Eurosystem / Target2
1,200
Eurosystem lending to euro area credit institutions
1,000
Italy+Spain
PIIGS countries
Germany
Non-PIIGS countries
800
Italy+Spain
PIIGS countries
800
400
600
0
SMP
OMT
-400
SMP
200
-800
-1,200
OMT
400
+LIQ
2008
-LIQ
2009
+LIQ
2010
+LIQ
2011
+LIQ
0
2012
2008
2013
-LIQ
2009
Source: ECB, Euribor, Eurepo, Bloomberg, Euro Crisis Monitor; normalised scale
64
+LIQ
2010
+LIQ
2011
2012
2013
FIG. 3 – Net interbank market borrowing for countries
Source Bankscope; Borrowing minus lending on interbank market (stock) (mln of euro)
Focussing on the timing and the reasons for ECB non-standard intervention, econometric
estimations were run (Tables 3 and 4) to better identify circumstances (Tables 1 and 2).The
software used in this paper is Eviews 8.1, and in the tables reporting the main results the number
of stars of a coefficient indicate its (two-tail) level of significance. Thus *, ** ,*** denote 10%, 5%
and 1% probability level.
In Table 3, the dependent variable is a dummy (DummyTOT) given by the sum of all the other
dummies indicating the presence (or absence) of a "fixed rate with full allotment procedure” in:
“main refinancing operations” (MROs),and "regular", “supplementary” and "special” LTROs"
(RLTROs, SLTROs and STROs). In the case of "supplementary LTROs" (SLTROs), used only
during the most severe crisis period, the corresponding dummy assumes a value 1 only in the
periods of the announced interventions. The “other operations” (OTs) were not considered in this
regression since they are carried out for different reasons; either to face very short periods of
liquidity shortage (usually one day), or to reduce the cost of excess reserves on the last day of
the reserve requirements maintenance period. Time deposits are used to sterilize the monetary
base created by ECB’s bond purchases on the market.
The regressors in the equations are based on the reasons ECB gave for its major interventions
(Table 2) and are listed below. The values are those known at the time of ECB decisions.
- Risk in the interbank market (Risk1m):the higher the risk, the stronger the expansion in
liquidity aiming to reduce unsecured interest rates needs to be.
- The spread between the 1-month maturity secured interbank interest rate (Eurepo) and
Repo (Eurepo1m-Repo): the greater the spread, the greater the lack of liquidity.
- the official Repo interest rate: the lower the official rate, the more difficult is for ECB to
reduce it again, and a greater use of quantitative measures is needed.
65
- Annual growth of bank loans to non-financial corporations and households (gLoan): the
ECB tends to expand liquidity if there is a credit crunch risk.
- The economic confidence index (Sentiment): the lower the degree of economic
confidence, the more appropriate are quantitative expansionary measures.
Since the dependent variable (DummyTOT) assumes only integer values, an ordered regression
estimation was used. The equation is reported in Table 3. All coefficient signs are exactly as
expected and consistent with the explanations given by ECB shown in Table 2.
Since ECB considers the "supplementary LMTOs" (SLMTO ) one of its most important
instruments (Draghi, 2013),and one of their main characteristics is their maturity, we also
estimated an equation for this variable (Table 3).The result is consistent with our previous
analysis and confirms that the maturity of the supplementary LTRO operations are positively
related to the tensions in interbank and banking markets.
Table 3 – Estimations of ECB intervention decisions
const
Risk1m(t-1)
DummyTOT
-
SLTRO matutity
***
48.669
3.863
***
58.721
***
Eurepo1m(t-1)-Repo
2.035
***
46.120
***
Repo(t+1)
-0.819
***
-25.329
gLoan(t-1month)
-0.011
***
-0.232
Sentiment(t-1month)
Pseudo R-squared
adjR2
n.obs.
Estimation tool
***
-0.085
0.434
1479
Ordered regression
***
***
0.980
8
OLS (White)
Period: 1 Jan 2008 –31 Aug 2013, daily data
4. The measures in favour of PIIGS sovereign debt and against fragmentation of the
banking system
The other group of non-standard measures, i.e. the open market operations in PIIGS sovereign
securities to tackle the main sovereign debt crises, are those actions taken by ECB on May 10,
2010 (SMP program) and September 6, 2012 (Outright Monetary Transactions OMT). These are
shown by vertical bars denoted SMP and OMT in Fig.s 1 and 2. These measures however are not
considered in the empirical analysis of the present paper and are treated as exogenous. They
were introduced by ECB when the spread between the 10 year sovereign bonds PIIGS and
Germany bund yield was considered too high, and when the banking system fragmentation
reached a maximum.
In particular, the OMTs were introduced in 2012 and aimed to restore the transmission
mechanism of monetary policy, and to maintain its principle of uniqueness, which were both
endangered by the distorted conditions in some sovereign debt markets. ECB’s opinion was that
some excessive sovereign debt spread could be partially caused by an unfounded concern about
the solvency of the PIIGS countries public debt. In order to restore confidence in these markets,
the ECB declared itself a purchaser ready to intervene in those secondary markets for unlimited
amounts. Its purchases of government bonds would always be of an outright open market
operation type, even if concerning only the short end of the yield curve, in particular from one to
66
three-year maturity. OMTs would however to be suspended if the country concerned did not
comply with its existing agreements on debt consolidation. Until 2014 the liquidity so created
would always be sterilized by liquidity-absorbing operations (OTs) in order not to compromise
the objectives of ECB monetary policy.
Investors reacted to the OMTs favourably: unlike the previous SMP program where the
announcement had only a temporary effect on PIIGS spreads, the trend towards the reduction of
the spread continued throughout the following months (Fig. 2). The SMP program was
suspended when OMTs were started.
……………………………………………………..
5. The relevance of ECB liquidity interventions: some simulations
Up to the first months of 2014, Trichet’s distinction between “standard” and “non-standard”
measures was a guideline for ECB policy. “Non-standard measures … aim to remove the major
roadblocks”; “the measures must address a problem of significant magnitude to warrant
exceptional action”. The “non-standard measures, by their nature, are temporary to the extent
that they have to be strictly commensurate to the degree of dysfunctionality of markets that is
hampering the transmission mechanism. Trichet (2010)”. The distinction was also noted by
Cohen-Setton and Dorfmeister (2013), “While standard measures [i.e. interest rates and
communication policy] are aimed at addressing the overall monetary stance, non-standard
measures (initially called enhanced credit support) are designed to restore adequate liquidity and
the proper functioning of financial markets”.
This section examines three main questions. First, it aims to identify what the paths of liquidity
and interest rates would have been if the ECB had not taken non-standard measures. Secondly, it
assesses whether the non-standard measures were consistent with demand for liquidity by the
banking system. Thirdly, it assesses whether the non-standard measures were sufficient to meet
demand for liquidity by the banking system.
The last regressions seem to confirm that ECB policy was consistent with its target since
interventions increased banking sector liquidity: the levels of interest rates and risk are
negatively influenced by liquidity, while a high level of risk increased the demand for liquidity
and, in a full allotment regime, the amount of liquidity too. Moreover, from time to time ECB
activated “supplementary” longer-term financing operations (SLTROs), with long durations that
were particularly appreciated by banks during the worst crises 2008-2013.
In order to bring into focus the impact of ECB non-standard policy on liquidity operations, we
ran some simulations by using the model presented in Fig.4 where parameters come from the
equations reported in previous tables.
Before starting the simulation, however, we checked whether our model is a good approximation
of reality by comparing the actual trend of the main endogenous variables with their so-called
dynamic forecasts in the period Oct-2008-Aug-2013. The exogenous variables entering the
model are: the Repo (the official interest rate), its expectations, the exogenous components of
liquidity, the timing and types of ECB intervention, the interbank market risk and PIIGS
67
countries sovereign spread.
Results obtained for the 1 month Eurepo, for 1 and 3month Euribor (an important benchmark for
the cost of credit to firms as well to households) and for bank liquidity are reported in Fig.6. All
equation parameters derive from the non-linear OLS with constraints estimators, but results are
also very similar when censored estimators are used. The dynamic forecasts of all variables are
closely connected to their actual values, which suggests that our model is a reliable
approximation of what really happened in 2008-2013. 2-years supplementary LTRO of
Dec.2011 and Feb. 2012. Of course, when the negative effect of early repayments is considered,
actual and dynamic forecasted liquidity trends are much more similar.
Fig. 6 – Dynamic forecasts and actual values: bank liquidity and interbank interest rates
6
1,000
Total bank liquidity (actual)
dynamic simulation
simulation if considering early repayment
800
5
600
4
400
3
200
2
0
1
1m-Eurepo (actual)
1m-Eurepo (dynamic simulation)
Repo
0
-200
IV
I
II
III IV
I
II
2009
III IV
I
II
2010
III IV
I
II
2011
III IV
I
2012
II
IV
III
I
II
III IV
I
2009
2013
II
III IV
I
2010
II
III IV
I
2011
II
III IV
I
2012
Total liquidity: actual and dynamic forecasts
1m.-Eurepo: actual and dynamic simulation
6
6
1m-Euribor (actual)
1m-Euribor (dynamic simulation)
Repo
5
II
III
2013
5
4
4
3
3
2
2
1
1
3m-Euribor (actual)
3m-Euribor (dynamic sumulation)
Repo
0
0
IV
I
II
III IV
2009
I
II
III IV
2010
I
II
III IV
2011
I
II
III IV
2012
I
II
III
2013
1m.- Euribor: actual and dynamic simulation
IV
I
II
III IV
2009
I
II
III IV
2010
I
II
III IV
2011
I
II
III IV
2012
I
II
III
2013
3m.- Euribor: actual and dynamic simulation
After this satisfactory result, we compared the actual movements of liquidity and interest rates
with their actual values under alternative hypotheses of ECB behaviour. In particular we
investigated their plausible dynamics in two cases: (i) bank liquidity exogenously maintained at
zero (as it was until 2008), and (ii) the actual allotment procedure but without SLTROs.
The results are reported in Fig.7. They show that if liquidity had been maintained at zero,
Eurepo, and particularly Euribor, would have been much higher than they actually were. They
also show a significant positive impact of the SLMROs: without them, liquidity would have
been lower and interest rates higher in periods of stress.
68
Fig. 7 – The effect of alternative monetary policies on liquidity and interbank rate
6
1,000
800
5
Total liquidity (actual)
simulation under hypothesis (ii)
600
4
400
3
200
2
0
1
1m-Eurepo (actual)
simulation under hypothesis (i)
simulation under hypothesis (ii)
0
-200
IV
I
II
III IV
I
II
2009
III IV
I
II
2010
III IV
I
II
2011
III IV
I
2012
II
IV
III
I
II
III IV
I
2009
2013
II
III IV
I
2010
II
III IV
I
2011
II
III IV
I
2012
II
III
2013
Total liquidity: actual and dynamic simulation
1m.-Eurepo: actual and dynamic simulations
6
6
5
5
1m-Euribor (actual)
simulation under hypothesis (i)
simulation under hypothesis (ii)
4
3m-Euribor (actual)
simulation under hypothesis (i)
simulation under hypothesis (ii)
4
3
3
2
2
1
1
0
0
IV
IV
I
II
III IV
2009
I
II
III IV
2010
I
II
III IV
2011
I
II
III IV
2012
I
II
III
I
II
III IV
2009
I
II
III IV
2010
I
II
III IV
2011
I
II
III IV
2012
I
II
III
2013
2013
1m.- Euribor: actual and dynamic simulations
3m.- Euribor: actual and dynamic simulations
(a) = Total liquidity maintained at 0; (b) = no use of supplementary LTRO operations
In other words, ECB employed its non-standard measures in cases of interbank risk and liquidity
stress, and chose the type of intervention most attractive to a banking system aiming to increase
its liquidity every time. This suggests a high degree of consistency between ECB’s targets and
non-standard measures. Such measures, however, increased liquidity only when banks
demanded this. Until 2013, standard measures were used to prevent a severe credit crunch and to
restore the monetary policy transmission mechanism, the ECB’s objectives main for their use ,
but not to encourage banks to increase their lending to firms and households.
69
FIG.1 – Repo e corridoio dei tassi
9. Il quantitative easing della
BCE: il 2015
1,6
Repo
prestiti marginali
depositi presso l'Eurosistema
1,2
La politica monetaria nell’Eurozona
0,8
0,4
In linea con le scelte effettuate negli ultimi anni,
anche nel 2014 e nel primo trimestre del 2015 la BCE
ha operato secondo la logica della separazione tra
misure standard e non-standard, una combinazione
che ormai da alcuni anni ha sostenuto la trasmissione
della politica monetaria nell'Eurozona. L’innovazione
degli ultimi mesi è che la politica non-standard è ora
impiegata per il raggiungimento degli obiettivi finali
dell’Eurosistema e non più per compensare il
malfunzionamento di certi mercati che erano da
impedimento al meccanismo di trasmissione della
politica monetaria.
0,0
Jan
Feb
Mar
Apr
May
Jun
Jul
Aug
Sep
Oct
Nov
Dec
Jan
Feb
Mar
Apr
May
Jun
Jul
Aug
Sep
Oct
Nov
Dec
Jan
Feb
Mar
-0,4
2013
2014
2015
Fonte: BCE
In conseguenza anche dei tassi negativi, lo stock di
liquidità complessivo delle banche (riserve in eccesso
più i depositi overnight presso l’Eurosistema), è
rimasta a un basso livello nel corso del 2014 (FIG.2).
FIG.2 –La liquidità totale delle banche
700
La politica dei tassi. Il tasso ufficiale (Repo) era stato
fissato allo 0,25% nell’ottobre 2013. Tale valore è
stato mantenuto inalterato fino a giugno 2014, quando
è stato ridotto di 10 basis point. La riduzione del Repo
annunciata il 5 giugno era in parte prevedibile poiché,
nella conferenza stampa di aprile 2014, il governatore
Draghi aveva dichiarato che la BCE avrebbe
monitorato attentamente ("monitor very closely") tutte
le nuove informazioni di tipo economico e monetario.
Nel settembre 2014 il Repo è stato ulteriormente
abbassato di 10 punti base, raggiungendo così il
livello dello 0,05%.
Contestualmente alla riduzione del Repo, la BCE ha
operato anche una riduzione del tasso su marginal
lending facility e deposit facility, che hanno assunto
rispettivamente il valore di 0,40% e -0,10% a giugno
2014 e di 0,30% e -0,20% a settembre 2014 (FIG.1).
La BCE ha giustificato la scelta di tassi negativi, che
di fatto penalizza la liquidità, sostenendo che questa
misura incentiva le banche con liquidità in eccesso a
cederla alle altre banche, con un aumento dei flussi nel
mercato interbancario. Inoltre il tasso negativo
mantiene uno spread col tasso accettabile col tasso
ufficiale vicino a zero.
Depositi overnight + riserve eccedenti
Depositi overnight
600
500
400
300
200
100
0
I
II
III
2013
IV
I
II
III
2014
IV
I
2015
Data la prassi di full allotment valida per le operazioni
di finanziamento, questa tendenza va quindi
ricondotta a una minor domanda di liquidità da parte
del sistema bancario che ha colpito soprattutto i
depositi overnight, non utilizzabili per il
soddisfacimento della riserva obbligatoria. Solo dopo
l’operazione mirata di rifinanziamento a più lungo
termine (TLTRO) 1 del 17 dicembre c’è stato un
incremento dell’aggregato, in parte riassorbito nei
giorni successivi.
1
Queste operazioni sono state trattate nello scorso
numero dell’Osservatorio Monetario.
70
I tassi di mercato. In questo contesto, dal secondo FIG.4 – Tassi d’interesse prima e dopo la
semestre del 2014 ad oggi il tasso Eonia, molto variazione del Repo e del tasso sui depositi presso
rilevante per le banche che si finanziano l’Eurosistema
sull’interbancario, si è mosso, all’interno del corridoio
1,6
dei tassi, prevalentemente in vicinanza del limite
Repo
inferiore (il rendimento dei depositi overnight presso 1,2
corridoio
Euribor 1m
la BCE), assumendo, pertanto, anche valori negativi
Euribor 3m
Euribor 12m
0,8
(FIG.3).
0,4
FIG.3 – Repo, Eonia e corridoio dei tassi
0,0
800
Repo
corridoio tassi
EONIA
Liquidità complessiva
Jan
Feb
Mar
Apr
May
Jun
Jul
Aug
Sep
Oct
Nov
Dec
Jan
Feb
Mar
Apr
May
Jun
Jul
Aug
Sep
Oct
Nov
Dec
Jan
Feb
Mar
-0,4
600
2013
400
2014
2015
Fonte: BCE, Euribor
1,6
200
1,2
0
0,8
FIG.5 - Tassi a a breve e a lunga europei
0,4
4
Repo
Euribor 1m
Eurirs 10 a
0,0
-0,4
Jan
Feb
Mar
Apr
May
Jun
Jul
Aug
Sep
Oct
Nov
Dec
Jan
Feb
Mar
Apr
May
Jun
Jul
Aug
Sep
Oct
Nov
Dec
Jan
Feb
Mar
3
2013
2014
Depositi overnight
Eurirs 5 a
Eurirs 30 anni
2015
Fonte: BCE, Eonia; liquidità (scala a destra) in mld di
euro
2
1
0
Jan
Feb
Mar
Apr
May
Jun
Jul
Aug
Sep
Oct
Nov
Dec
Jan
Feb
Mar
Apr
May
Jun
Jul
Aug
Sep
Oct
Nov
Dec
Jan
Feb
Mar
Come appare dalla FIG.4, la notizia della riduzione del
Repo e, soprattutto, del tasso sui depositi presso
l’Eurosistema che fa da limite inferiore ai tassi di
mercato, ha avuto un effetto, seppur contenuto, sui
tassi di mercato (euribor a 1 mese, 3 mesi e 12 mesi),
che hanno subìto una leggera contrazione.
Anche i tassi interbancari a lunga scadenza (FIG.5),
ovvero l’Eurirs a 5, 10 e 30 anni (importante
benchmark per la remunerazione del credito bancario
a lungo termine sulle operazioni non indicizzate)
hanno subìto una costante e comune riduzione dal
2014 ad oggi, anche a causa della politica della Fed
volta a mantenere basso il tasso a lunga americano
(FIG.5) che, com’è noto, esercita una notevole
influenza sui movimenti di quello europeo.
2013
2014
2015
Fonte: Eurirs e Fed
La scelta della BCE di riduzione del tasso a lunga,
anche attraverso l’annuncio della futura politica
quantitativa di acquisto di titoli, ha comportato un
evidente deprezzamento dell’euro sul dollaro. Ciò
emerge chiaramente dalla FIG.6, che mostra
l’andamento speculare del rapporto tra tassi a 5 anni
statunitensi ed europei e cambio
71
FIG.6 - Tassi a lunga e tasso di cambio
1,4
1,3
1,2
tasso IRS $ a 5 anni / Eurirs a 5 anni
Cambio euro-dollaro
1,1
3,5
1,0
3,0
2,5
2,0
1,5
Jan
Feb
Mar
Apr
May
Jun
Jul
Aug
Sep
Oct
Nov
Dec
Jan
Feb
Mar
Apr
May
Jun
Jul
Aug
Sep
Oct
Nov
Dec
Jan
Feb
Mar
1,0
2013
2014
2015
Fonte: BCE, Eurirs e Fed
Le misure non standard. Già all’inizio del 2014 la
BCE aveva annunciato la sua determinazione a
mantenere una politica monetaria altamente
accomodante e, se necessario, ad intraprendere
“ulteriori decisive azioni”. Nel contempo aveva
assicurato gli operatori che il tasso ufficiale sarebbero
rimasto all’allora attuale livello, o anche a livelli
inferiori, per un “esteso” (extended) periodo di tempo
(dove con questa espressione si intende più di un
anno).
Nei mesi successivi la situazione economica non
migliorava e, nonostante la riduzioni del tasso
ufficiale e il passaggio a un valore negativo del
rendimento dei depositi overnight, il 5 giugno 2014
Draghi annunciava i primi provvedimenti: (a) sarebbe
continuata la prassi di totale soddisfacimento della
domanda di finanziamenti (full allotment), (b)
venivano sospese le operazioni di sterilizzazione dei
precedenti acquisti di titoli di stato del programma
SMP e (3) che sarebbe stata introdotta una serie di
“targeted long rifinancing operatons (operazioni
mirate di rifinanziamento a più lungo termine,
TLTRO) con scadenza settembre 2018 e vincolate a
una crescita minima dei prestiti bancari alle imprese”.
A settembre, nonostante l’ulteriore abbassamento dei
tassi ufficiali e le precedenti manovre, veniva
annunciato un nuovo programma “non standard” di
almeno due anni: l’acquisto di ABS (ABSPP) e di
obbligazioni strutturate (covered bonds (CBPP3)).
Il quantitative easing. Il 6 novembre 2014 il Consiglio
Direttivo, di nuovo insoddisfatto del livello
dell’inflazione (troppo basso e che si sarebbe previsto
protratto nel tempo), della ripresa economica lenta e
non omogenea, e di una crescita del credito alle
imprese ancora negativa, annunciava di esaminare
altre misure non convenzionali. Il 4 dicembre veniva
ribadito quanto già dichiarato a novembre, ma il 22
gennaio 2015 il Presidente comunicava la decisione di
dare inizio, a partire da marzo, dell’ “expanded asset
purchase programme” (programma ampliato di
acquisto di attività, EAPP). Questo programma, subito
denominato quantitative easing (QE) nel linguaggio
comune, consiste nell’acquisto mensile di titoli
pubblici e privati per 60 miliardi di euro fino alla fine
di settembre 2016 o finché l’inflazione si porterà a un
livello coerente con l’obiettivo di medio periodo del
2%. Più precisamente si tratta di acquisti di titoli
“investment grade” emessi dal tesoro degli stati della
zona-Euro, da agenzie e da istituzioni europee, e
quotati nel mercato secondario.
Contemporaneamente a questo veniva annunciata una
riduzione di 10 pb. Del costo delle sei rimanenti
TLTRO che veniva così posto uguale al valore del
Repo nel momento dell’operazione. Veniva infine
riconfermato che il tasso ufficiale non sarò aumentato
per un “esteso” periodo di tempo. Il tutto veniva
ribadito nella riunione del 5 marzo 2015 quando era
anche indicato il 9 marzo come data d‘inizio del
programma di acquisti.
Misure non standard per gli obiettivi finali. E’ la
prima volta che le misure monetarie “non standard”
(cioè diverse dalla manovra dei tassi) sono utilizzate
per il conseguimento degli obiettivi finali. Fino al
2015, infatti, la distinzione di Trichet tra misure
“standard” e “non standard” (o “convenzionali” e “non
convenzionali”) era stata una guida per la politica della
BCE. L’ex-presidente aveva infatti sostenuto nel 2010
che “le misure non-standard hanno lo scopo di
rimuovere i principali impedimenti” e vanno utilizzate
per “affrontare un problema molto rilevante da
meritare azioni eccezionali”; “per loro natura le
72
misure non-standard sono temporanee e vanno
strettamente
commisurate
al
grado
di
malfunzionamento dei mercati che impedisce il
funzionamento del meccanismo di trasmissione della
politica monetaria”. In coerenza con questi principi, le
misure non standard erano state utilizzate in presenza
di malfunzionamento dell’interbancario e/o del
mercato dei titoli di stato (programmi SMP e OMT)
La spiegazione di questa svolta nella politica
monetaria è stata data stessa banca centrale: visto che
da tempo l’inflazione è inferiore al suo obiettivo del
2% e la crescita economica non è soddisfacente,
occorre effettuare una politica espansiva. Però “non
c’è però più spazio per un’ulteriore riduzione del tasso
ufficiale, che altrimenti sarebbe già stato attuato. Ne
consegue che l’unico strumento rimasto è il
programma di acquisto di titoli.”
Secondo la banca centrale, infatti, la politica di
quantitative easing dovrebbe contribuire a (a)
mantenere bassi i tassi a medio lungo termine e elevata
la liquidità, (b) incentivare le banche a concedere
prestiti, (c) rendere meno costoso il ricorso ai
finanziamenti tramite i mercati, (d) aumentare la
domanda di beni di consumo e d’investimento, (e)
aiutare la forward guidance sui tassi ufficiali, cioè
contribuire a rendere credibile che il tasso ufficiale
sarà mantenuto basso per più di un anno (che a sua
volta contribuisce ad abbassare i tassi a lunga via
arbitraggi tra tassi a lunga e a breve).
A questo si può aggiungere che la diminuzione dei
tassi ha fatto crescere domanda di attività estere che ha
portato a un deprezzamento dell’euro con vantaggi per
le nostre esportazioni. Inoltre, la notizia dell’acquisto
di titoli pubblici da parte dell’Eurosistema ha anche
ridotto il rischio dei titoli di stato di paesi come l’Italia
e la Spagna il cui spread con i titoli tedeschi aveva
raggiunto livelli record a fine 2011.
Tutto questo dovrebbe stimolare la crescita economica
e far salire l’inflazione portandola progressivamente al
suo obiettivo del 2%.
Le previsioni della BCE. Nella TAB.1 sono riportate le
proiezioni dello staff dell’Eurosistema effettuate a
dicembre 2014 e marzo 2015.
A parte le diverse condizioni dell’economia mondiale,
la differenza sostanziale tra le due proiezioni è che
quella di marzo incorpora una stima dell’effetto che il
quantitative easing avrà sull’economia. Infatti, come è
stato sottolineato dalla stessa BCE, nelle ultime
proiezioni è stato incluso “l’impatto aggiuntivo
esercitato da tali misure attraverso i canali di
trasmissione finanziari, quali il canale di riequilibrio
dei portafogli, determinati canali relativi alle
aspettative e le interazioni tra economia reale e settore
finanziario.” L’impatto di tali canali è stato “calibrato
sulla base di strumenti econometrici che li
modellizzano esplicitamente. Di conseguenza,
l’esercizio di marzo comprende una valutazione più
esaustiva dell’impatto delle misure non convenzionali
di
politica
monetaria
sulle
prospettive
macroeconomiche.”
Da questa tabella emergerebbe un miglioramento per
tutte le variabili della zona-Euro già dal 2015.
L’effetto sulla crescita del PIL delle misure adottate è
di circa mezzo punto all’anno. Nonostante
l’indebolimento del cambio e la politica monetaria
espansiva, l’inflazione dovrebbe però tornare il linea
col suo obiettivo solo nel corso del 2017, a causa della
forte riduzione del prezzo del petrolio e delle materie
prime in generale. L’Euribor a tre mesi è previsto a un
livello di poco superiore allo zero; più significativa è
la diminuzione del rendimento decennale dovuta
all’acquisto dei titoli di stato, la quale, a sua volta,
spiega anche la flessione del cambio.
73
TAB 1 – Le proiezioni dell’Eurosistema
Mese
Anno di riferimento
Variabile
della
economica
2014 2015 2016 2017
proiezione
Inflazione
Mar.2015 0,4 0,0 1,5 1,8
Dic. 2014 0,5 0,7 1,3
PIL
Mar.2015 0,9 1,5 1,9 2,1
Dic. 2014 0,8 1,0 1,5
Consumi
Mar.2015 1,0 1,8 1,6 1,6
privati
Dic. 2014 0,8 1,3 1,2
Investimenti Mar.2015 0,9 1,7 4,1 4,6
fissi lordi
Dic. 2014 0,7 1,4 3,2
Esportazioni Mar.2015 3,6 4,1 5,1 5,5
Dic. 2014 3,2 3,2 4,8
Disoccupaz. Dic. 2014 11,6 11,1 10,5 9,9
(in %)
Mar.2015 11,6 11,2 10,9
Euribor a
Mar.2015 0,2 0,1 0,1 0,2
Dic. 2014 0,2 0,1 0,1
3 mesi
Rend. titoli di Mar.2015 2,0 1,2 1,4 1,6
Stato a 3 anni Dic. 2014 2,0 1,8 2,1
Petrolio ($) Mar.2015 99,3 58,5 66,8 70,7
101,
Dic. 2014
85,6 88,5
2
Cambio
Mar.2015 1,33 1,14 1,13 1,13
Dic. 2014 1,33 1,25 1,25
USD/EUR
Fonte: BCE
TAB.2 – La crescita degli aggregati
moneta
credito
mese
M1
M3 Imprese Famiglie
Gen 2014 6,1
1,2
-2,8
0,2
Feb
6,2
1,3
-3,1
0,3
Mar
5,6
1,0
-3,1
0,4
Apr
5,2
0,7
-2,8
0,4
Mag
5,0
1,0
-2,5
0,5
Giu
5,4
1,6
-2,2
0,5
Lug
5,6
1,8
-2,2
0,5
Ago
5,9
2,1
-2,0
0,5
Set
6,2
2,5
-1,8
0,5
Ott
6,2
2,5
-1,6
0,6
Nov
6,9
3,1
-1,3
0,7
Dic
8,0
3,8
-1,1
0,8
Gen 2015 9,0
4,1
-0,9
0,8
Fonte: BCE; la crescita del creduto è aggiustata per le
cessioni e le cartolarizzazione; i dati riportati sono
conosciuti con due mesi di ritardo rispetto al al mese
di riferimento.
Dalla TAB.2 risulta che, dopo i minimi dei primi mesi,
anche l’andamento degli aggregati ha presentato
qualche miglioramento nel corso del 2014. La crescita
dei prestiti alle imprese permane però negativa,
gennaio 2015 (ultimo dato disponibile) incluso, ma la
manovra quantitativa dovrebbe contribuire a portarne
il valore a livelli positivi e più accettabili.
L’andamento della liquidità. L’andamento nel tempo
della creazione della liquidità, espressa in livelli, è
riportato nella FIG.7 che si riferisce ai dati settimanali
dal 1999 al 10 marzo 2015. Alcune voci (prestiti
marginali, acquisto di ABS e titoli di stato non sono
visibili nella figura perché di importo modesto nel
periodo considerato). L’impiego delle risorse create
della BCE è invece riportato nella FIG.8.
Dalle figure emerge che la liquidità bancaria (riserve
eccedenti più depositi overnight) è stata mantenuta a
zero fino alla crisi successiva al fallimento di Lehman
Brother del 2008.
FIG.7 – Creazione di liquidità: consistenze
1600
obblligazioni strutturate
obblligazioni strutturate 2
obblligazioni strutturate 3
SMP
Operazioni di mercato aperto (MRO, LTRO, OT)
1400
1200
1000
800
600
400
200
2015
2014
2013
2012
2012
2011
2010
2009
2008
2008
2007
2006
2005
2005
2004
2003
2002
2002
2001
2000
1999
1999
0
Fonte: BCE; valori in miliardi di euro, dati settimanali
74
FIG.8 – L’impiego di liquidità: consistenze
FIG.9 – I flussi di TARGET2 di Italia, Spagna e
Germania
1400
Riserve eccedenti
Depositi overnight
riserve obbligatorie
Fattori autonomi
1200
1000
800
600
800
Italia
Spagna
Germania
400
600
200
400
0
200
2015
2014
2013
2012
2012
2011
2010
2009
2008
2008
2007
2006
2005
2005
2004
2003
2002
2002
2001
-400
2000
-200
1999
-200
1999
0
-600
Fonte: BCE; valori in miliardi di euro, dati settimanali
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
19 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20
Fonte: Euro Crisis Monitor; dati mensili; mld di euro;
le due barre verticali indicano l’annuncio e la
Successivamente la grave crisi di liquidità ha indotto successiva decisione di ricorrere alle OMT
la BCE a passare dai finanziamenti
ad asta
competitiva alla soddisfazione totale della domanda. E La successiva decisione dell’Eurosistema di introdurre
questo è avvenuto in seguito a un forte incremento del le OMT ha ridimensionato il fenomeno con la
rischio nel mercato interbancario e a una caduta delle conseguenza di ridurre la domanda complessiva e lo
transazioni. Un secondo forte incremento di liquidità si stock di liquidità.
è verificto a partire dall’ultima parte del 2011, quando Nel complesso dal 2009 al 2014 la liquidità è stata
è di nuovo salito il rischio nel mercato interbancario, prevalentemente determinata dalla domanda che, come
ridotte le transazioni, e contemporaneamente si emerge dal confronto tra le precedenti FIGG 7 e 8, ha
polarizzati i flussi di liquidità bancaria (TARGET2) tra anche determinato il profilo del totale complessivo
alcuni paesi della zona-Euro, per esempio Italia e delle operazioni della BCE. L’acquisto (esogeno) di
Spagna da un lato e Germania dall’altro (FIG. 9). Il obbligazioni strutturate, e dei titoli di stato all’interno
rischio del debito sovrano e il cattivo andamento della del programma SMP, sono stati scavalcati dal ricorso
bilancia commerciale dei primi due paesi ha infatti delle banche alle operazioni di finanziamento
determinato un movimento sempre più elevato di dell’Eurosistema.
liquidità da loro verso la Germania. Questo fenomeno
di frammentazione del sistema bancario europeo ha, da FIG.10 – Finanziamenti dell’Eurosistema a Italia,
Spagna e Germania
un lato, ridotto la necessità del ricorso a prestiti da 500
Italia
parte delle banche tedesche, ma, nello stesso tempo, la
Spagna
400
scarsità di transazioni e gli alti tassi d’interesse
Germania
dell’interbancario hanno indotto le banche italiane e 300
spagnole (FIG. 10) a ricorrere massicciamente ai
finanziamento dell’Eurosistema, col risultato di un 200
forte aumento della liquidità complessiva.
100
0
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Fonte: Euro Crisis Monitor; dati mensili; mld di euro;
le due barre verticali indicano l’annuncio e la
successiva decisione di ricorrere alle OMT
75
Nel 2013 e nel 2014 la diminuzione della liquidità non
ha perciò indicato condizioni più restrittive, ma si
semplicemente trattato di una domanda inferiore.
L’utilizzo delle operazioni TLTRO (FIG.11)
costituirebbe quindi, più che una fonte di liquidità, lo
strumento per accedere a una fonte conveniente di
finanziamento.
Il futuro andamento della liquidità. L’esperienza degli
USA ha mostrato che l’acquisto di titoli da parte della
banca centrale porta a un parallelo aumento delle
liquidità delle banche, che però nella zona-Euro ha
rendimento negativo.
Rimane quindi da chiedersi se sarebbe possibile per il
sistema bancario nel suo complesso ridurre la sua
liquidità, intesa come somma dei depositi overnight
presso l’Eurosistema e delle riserve eccedenti, qualora
sia considerata eccessiva.
rimborsi anticipati). Le operazioni di finanzianento
TLTRO, che offrono condizioni relativamente
favorevoli, portano comunque a un aumento della
liquidità complessiva del sistema.
In ogni caso, come ha insegnato il caso degli Stati
Uniti, la politica di quantitative easing ha determina
un parallelo aumento della liquidità delle banche,
indipendentemente dal fatto che questi titoli siano
venduti alla banca centrale dal settore bancario o non
bancario (FIG.12). La differenza è che la vendita di
titoli da parte del settore non bancario porta anche a un
aumento dei loro depositi, e quindi della M1 (negli
USA non si è però verificato un analogo fenomeno se
si considera l’aggregato più ampio M2).
FIG.11 – Le operazioni di finanziamento dal
gennaio 2014
FIG.12 – Schema dell’effetto sulla liquidità della
banche dell’acquisto di titoli da parte
dell’Eurosistema
160
TLTRO
120
80
40
0
-40
-80
Operazioni nette di rifinanziamento principali (MRO)
Operazioni di rifinanziamento a più lungo termine (LTRO)
n
b ar pr ay un
A M
Ja Fe M
J
l
Ju Aug Sep
2014
O
ct
N
ov
D
ec
n
b ar
Ja Fe M
2015
Acquisti di titoli dalle
banche
Eurosistema
+titoli +liquidità
Acquisto di titoli dal
settore non bancario
Eurosistema
+titoli +liquidità
Banche
+liquidità
-titoli
Banche
+liquidità +depositi
Fonte: BCE; dati giornalieri fino al 10 marzo; mld di
euro; le MRO “nette” sono calcolate come la Settore non bancario
differenza tra la domanda e l’importo scaduto della
settimana precedente.
Settore non bancario
+depositi
-titoli
Una prima risposta della BCE sembra negativa. La Il problema della gestione di un ammontare elevato di
soluzione per chi non vuol pagare l’interesse negativo liquidità non desiderata in presenza di tasso negativo
è prestare i fondi a un’altra banca, ma, per il sistema non è semplice come potrebbe sembrare e potrebbe
nel suo complesso, il totale della liquidità non si riduce portare anche a costi significativi per il sistema
(se non per il fatto che il ricevente fondi non deve bancario. Nel prossimo futuro, questo problema,
ricorrere a operazioni di rifinanziamento). In assenza legato alla politica di quantitative easing, si
di operazioni di assorbimento (con cui le banche aggiungerà a quello dei bassi margini d’interesse (a
cedono temporaneamente liquidità all’Eurosistema), la sua volta conseguenza dei bassi tassi di riferimento e
soluzione più semplice è probabilmente richiedere di mercsto) a quello dell’elevato delle sofferenze e le
nelle nuove operazioni di finanziamento (MRO e sue conseguenza non possono quindi
essere
LTRO) importi inferiori a quelli in scadenza (e, sottovalutate.
quando sarà possibile per le TLTRO, ricorrere a
76
Le proiezioni riportate nelle FIG.13, anche se vanno
considerate come puramente indicative, mostrano un
incremento del portafoglio titoli dell’Eurosistema e del
totale delle sue operazioni veramente rilevante (FIG.13)
FIG.13 – Andamento indicativo del possibile effetto del
quantative easing sui itoli nel portafogli della banca
centrale e sul totale della sue operazioni
2000
Totale titoli in portafoglio
Totale operazioni dell'Eurosistema (titoli + finanziamenti)
1600
1200
800
400
2015
2016
2013
2014
2011
2012
2009
2010
2007
2008
2005
2006
2003
2004
2001
2002
1999
2000
0
Fonte: BCE e nostre elaborazioni; dati in miliardi di euro; le
proiezioni vano considerate puramente indicative.
Anche nell’ipotesi di una drastica riduzione dei
finanziamenti tramite MRO e LTRO, a liquidità del sitema
dovrebbe infatti subire nei prossimi mesi un incremento molto
rilevante.
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