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FACULTAD LATINOAMERICANA DE CIENCIAS SOCIALES
SEDE ACADÉMICA DE MÉXICO
MAESTRÍA EN GOBIERNO Y ASUNTOS PÚBLICOS
X (décima) promoción
2010-2012
Endeudamiento subnacional y retornos anormales ajustados por el
mercado de los certificados bursátiles gubernamentales en México
2001-2006
T E S I S
QUE PARA OBTENER EL GRADO DE:
MAESTRA EN GOBIERNO Y ASUNTOS PÚBLICOS
PRESENTA:
ANDREA IMAZ ESCUTIA
DIRECTOR DE TESIS: DR. ALFONSO MENDOZA VELÁZQUEZ
LECTORES DE TESIS:
DR. NICOLÁS LOZA OTERO
DR. L. MARIANO ROJAS HERRERA
SEMINARIO: DECISIONES DE GOBIERNO
Línea de investigación: Decisiones y evaluación de programas de gobierno.
México, D.F., Septiembre, 2012.
Los estudios de Maestría y este trabajo de Investigación fueron posibles gracias a la beca otorgada por el
Consejo Nacional de Ciencia y Tecnología (CONACYT)
I
Resumen
Los retornos anormales de las Ofertas Públicas Primarias es un tema ampliamente
estudiado sobre todo en literatura reciente, dando como resultado común una
infravaloración deliberada de parte de los intermediarios financieros para dar margen de
ganancia en ofertas subsiguientes. Hasta ahora no hay estudios sobre los rendimientos
anormales de las emisiones primarias gubernamentales mexicanas, por lo que este trabajo
contribuye en la toma de decisiones de los actores de gobierno que optan por la
bursatilización como mecanismo de financiamiento. En este trabajo se encontró que las
emisiones gubernamentales en México por el contrario, están sobrevaloradas, y mediante la
estimación de Mínimos Cuadrados Ordinarios se obtuvo que este fenómeno se debe
principalmente al patrimonio con que se garantiza el pago de dichas emisiones y a la
calificación crediticia.
Palabras clave: Endeudamiento, Bursatilización, Mercado Primario, Certificados
Bursátiles, Retornos Anormales Ajustados por el Mercado, Infravaloración, Fideicomiso.
Abstract
The abnormal returns of Primary Public Supplies is a subject widely studied especially in
recent Literature, resulting in common a deliberate underestimation from the financial
intermediaries to provide margin in subsequent deals. So far there are no studies on the
abnormal yields of the Mexican governmental primary emissions, so this work contributes
in making decisions of the government actors who choose securitization as a financing
mechanism. This study found that the government issues in Mexico on the contrary, are
overvalued, and by estimating of Ordinary Square Minimums was obtained that this
phenomenon is due primarily at the patrimony that guarantees payments of such emissions
and credit rating.
Key words: Debt, Securitization, Primary Market, Stock-Exchange Certificates, Abnormal
Returns Adjusted for Market, Undervaluation, Trust.
II
A mi familia…
III
Índice
Resumen ..............................................................................................................................................II
Abstract ...............................................................................................................................................II
Índice ................................................................................................................................................... 1
Introducción ........................................................................................................................................ 4
Capítulo 1. Diagnóstico y Descripción de las Finanzas Públicas ........................................................ 8
1.1 Marco Normativo ...................................................................................................................... 8
1.2 El endeudamiento local ............................................................................................................. 9
1.3 Finanzas Públicas de Gobiernos Locales ................................................................................ 11
1.3.1 Descripción....................................................................................................................... 11
1.4 Federalismo Fiscal .................................................................................................................. 13
1.5 Deuda subsoberana................................................................................................................. 23
1.6 Deuda directa e indirecta ........................................................................................................ 31
1.7 Deuda bursátil ......................................................................................................................... 34
1.7.1 Ventajas y desventajas .................................................................................................... 35
1.7.2 Ejemplo. Los costos de bursatilizar vs obtener un crédito bancario ............................... 38
1.7.3 Procedimiento de la bursatilización ................................................................................. 40
1.8 Emisiones bursátiles en México ............................................................................................. 43
Capítulo 2. Revisión de Literatura .................................................................................................... 46
2.1 Bursatilización gubernamental ................................................................................................ 46
2.2 Infravaloración de las Ofertas Públicas Primarias e Información Asimétrica ........................ 48
2.3 Teorías de información revelada ............................................................................................. 51
2.4 La infravaloración como señalización..................................................................................... 52
2.5 Explicaciones institucionales .................................................................................................. 53
2.6 Mercados eficientes ................................................................................................................. 54
Capítulo 3. Metodología y Modelos .................................................................................................. 55
3.1 Cálculo de rendimientos anormales y su variación ................................................................. 55
3.2 Modelo y variables utilizadas en el análisis ............................................................................ 56
Capítulo 4. Estimación y Resultados................................................................................................. 59
4.1 Descripción de los datos empleados: CBs Gubernamentales .................................................. 59
4.2 Resultados econométricos ....................................................................................................... 66
1
Capítulo 5. Conclusiones y Recomendaciones de Política................................................................ 72
Bibliografía ....................................................................................................................................... 75
Anexo A. Cuadros ............................................................................................................................. 79
Anexo B. Tablas ................................................................................................................................ 84
Anexo C. Gráficas ........................................................................................................................... 100
Índice de tablas, cuadros, gráficas, mapas y diagramas
Cuadro 1 Finanzas Públicas .............................................................................................................. 13
Cuadro 2 Fondo General de Participaciones ..................................................................................... 14
Gráfica 1 Ingresos tributarios y no tributarios en México. Saldo total. Pesos. 1989-2010 ............... 15
Gráfica 2 Impuestos tributarios directos e indirectos. Saldo Total. 2010 ......................................... 16
Cuadro 3 Ingresos tributarios ............................................................................................................ 17
Gráfica 3 Recaudación de Impuestos Directos 2010......................................................................... 18
Gráfica 4 Recaudación de Impuestos Indirectos 2010 ...................................................................... 19
Gráfica 5 Impuestos Directos como proporción de los Ingresos Totales de las Entidades Federativas
2010 ................................................................................................................................................... 20
Gráfica 6 Gasto Federalizado Ramo 28 y 33 para las Entidades Federativas para el ejercicio fiscal
2010 como proporción de sus Ingresos Totales. Pesos .................................................................... 21
Cuadro 4 Participaciones................................................................................................................... 22
Gráfica 7 Deuda del sector público 1980-2011 ................................................................................. 23
Gráfica 8 Obligaciones financieras de las entidades federativas al 31 de diciembre de 2009 .......... 24
Gráfica 9 Total de instrumentos de corto y mediano plazo. Saldo en circulación (miles de pesos)
enero 2002-junio 2012 ...................................................................................................................... 25
Mapa 1 Rangos de deuda como proporción del PIB, 2011 ............................................................... 26
Mapa 2 Rangos de deuda como proporción de las participaciones federales, 2011 ......................... 27
Tabla 1 Estados con mayor y menor endeudamiento. Saldos al 31 de marzo de 2011 ..................... 29
Tabla 2 Saldo Vigente de Estados y Municipios por Emisiones de Certificados Bursátiles, 2011.
(Millones de Pesos) ........................................................................................................................... 30
Gráfica 10 Deuda pública directa + deuda indirecta de organismos desentralizados + Deuda
indirecta de municipios ..................................................................................................................... 32
Gráfica 11 Deuda total / (Participaciones federales - Municipales) 2010 ......................................... 32
2
Gráfica 12 Comparativo deuda total como proporción de los ingresos ficales ordinarios, deuda
directa en proporción a los ingresos fiscales ordinarios y deuda directa en proporción al ahorro
interno 2001-2012 ............................................................................................................................ 33
Cuadro 5 Clasificación de las calificaciones utilizadas por las agencias autorizadas en México ..... 35
Cuadro 6 Emisiones bursátiles vs Crédito bancario .......................................................................... 37
Cuadro 7 Gastos relacionados con la oferta. Ejemplo Veracruz oferta $212,500,000.00 ................. 38
Cuadro 8 Destino de los fondos de la Bursatilización....................................................................... 38
Cuadro 9 Destino de los fondos. Crédito Bancario (Banco Interacciones)
Ejemplo Estado de Nayarit oferta $248,700,000.00 ........................................................................ 39
Cuadro 10 Comparativo de algunos ingresos como el fondo general participable y el impuesto sobre
la tenencia y uso vehicular ................................................................................................................ 39
Diagrama 1 Proceso de bursatilización ............................................................................................. 42
Mapa 3 Estados y municipios que han emitido certificados bursátiles. 2001-2012 .......................... 43
Gráfica 13 Total de instrumentos de corto y mediano plazo. Saldo en circulación (miles de pesos)
enero 2002-junio 2012 ...................................................................................................................... 44
Gráfica 14 Valores por tipo de emisor. Saldo en circulación (miles de pesos) enero 2002-junio2012
........................................................................................................................................................... 45
Tabla 3 Claves de pizarra de las emisiones de estados y municipios de 2001 a 2006 ...................... 60
Tabla 4 Variables asociadas a la emisión de Certificados Bursátiles Gubernamentales ................... 61
Tabla 5 Rendimientos anualizados al primer día, séptimo día y trigésimo día ................................. 61
Tabla 6 Estadísticos descriptivos de los rendimientos anualizados al primer día, primer semana y
primer mes. ........................................................................................................................................ 63
Tabla 7 Retorno anormal ajustado por el mercado para el día 1, 7 y 30 ........................................... 64
Tabla 8 Regresión Primer Día ........................................................................................................... 67
Tabla 9 Regresión Séptimo Día ........................................................................................................ 69
Tabla 10 Regresión Trigésimo Día ................................................................................................... 70
3
Introducción
En México, como en otras partes del mundo, los gobiernos han tenido que evolucionar al
mismo paso que la tecnología, que la sociedad y que el mercado. Las similitudes en la
operación y en la búsqueda por la eficiencia entre la empresa y el gobierno son cada vez
mayores.
El reto de los gobiernos es aprovechar los recursos disponibles al máximo y aumentarlos en
la medida de lo posible para responder a sus obligaciones con la ciudadanía, lo cual resulta
complicado al tener una baja recaudación fiscal como un problema inherente y una
dependencia financiera muy fuerte. Esta situación es muy visible en los gobiernos locales
cuyos ingresos provienen principalmente de la federación y es por ello que la deuda se ha
vuelto un factor ineludible en la agenda de inversión pública.
La forma de obtener financiamiento se ha modernizado, pues ya no solamente se solicitan
créditos a la banca comercial y a la banca de desarrollo sino también los gobiernos han
empezado a participar en el mercado de valores emitiendo títulos de deuda, lo cual les
permite obtener liquidez para invertir en proyectos productivos de acuerdo a la legislación
mexicana. En México la primera emisión de un gobierno local fue en 2001.
En general la entrada al mercado bursátil como mecanismo de financiamiento desde el año
2001 ha sido empleada de manera exitosa por el gobierno central, los gobiernos locales y
los organismos descentralizados, dando lugar a un mercado interno de bonos, que aún se
encuentra en estado emergente. Es necesario cumplir con una serie de requisitos que de
alguna manera obligan a los gobiernos a tener unas finanzas públicas sanas y transparentes
para ser sujetos emisores.
Una vez admitidos los emisores al mercado primario de valores, son publicadas sus ofertas
para ser subastadas en el sistema electrónico de negociación, estas ofertas al ser negociadas
por primera vez son conocidas como ofertas públicas primarias o iniciales (IPO´s por sus
siglas en inglés) y estas últimas son el objeto de nuestro estudio.
4
La literatura muestra que las IPO´s no son valoradas correctamente cuando son ofrecidas en
el mercado primario y de acuerdo con Ritter (1998) las emisiones reflejan grandes
rendimientos iniciales ya que los emisores “dejan dinero sobre la mesa” premeditadamente,
es decir permiten que sus inversionistas individuales e institucionales obtengan ganancias al
obtener los títulos a un precio menor con la posibilidad de renegociar a un precio más alto.
En ese sentido podríamos pensar que las empresas o gobiernos que acaban de entrar al
mercado castigan los precios de sus ofertas iniciales para darse a conocer, o simplemente
por temor a no colocar sus títulos y que esto se traduzca en señales negativas para los
inversionistas.
Este estudio busca indagar sobre el comportamiento de los rendimientos para comprobar si
hay presencia de retornos anormales de las emisiones de Certificados Gubernamentales en
México, y verificar si concuerda con lo expuesto con Gregoire (2009) referente a la
infravaloración en los primeros días de transacción. Este autor analiza los rendimientos de
emisiones chilenas al final del primer día, al quinto día y el día veintiuno.
Aunque la rentabilidad inicial varía en cada país como señala Ritter, analizaremos si para el
caso mexicano existe infravaloración o supravaloración de las emisiones primarias, puesto
que Ritter reporta para los Estados Unidos un retorno inicial de aproximadamente 15 por
ciento. También se ha reportado para el caso de México la existencia de este fenómeno con
acciones privadas, pero esta sería la primera vez que se estudia el mercado de bonos
gubernamentales.
El objetivo de este trabajo es analizar los rendimientos en el corto plazo de los Certificados
Bursátiles Gubernamentales en México para un período que va del año 2001 al año 2006 y
con ello verificar si hay presencia de infra o supra valoración. También se plantearán
variables que expliquen la existencia de retornos anormales en el corto plazo. Para lo
anterior se propone basar este estudio en la fórmula del retorno anormal ajustado por el
5
mercado, así como en una regresión múltiple del retorno anormal propuesta por Gregoire
(2009).
La relevancia de este estudio la
ubicamos
en
el
uso
de
emisiones
estrictamente
gubernamentales como observaciones de análisis ya que se han hecho trabajos para México
pero con fines preponderantemente comparativos de valores privados, como el trabajo de
Eijgenhuijsen y Valk (1997) el cual analiza los rendimientos de las ofertas públicas
iniciales en el mercado secundario en México y Argentina para el periodo de 1991 a 1994,
sin embargo no hemos encontrado hasta ahora ningún estudio específicamente de bonos
gubernamentales del mercado bursátil mexicano.
En el primer capítulo se realiza un diagnóstico de las finanzas públicas, se describe el
marco normativo en términos de deuda y bursatilización y la estructura del sistema
impositivo; se muestra un balance sobre el endeudamiento estatal y municipal en los
últimos años por tipo de deudor, de financiamiento y de instrumento; y se detalla el proceso
de bursatilización en el país.
El segundo capítulo presenta el marco teórico de referencia de acuerdo a la revisión de
literatura relacionada con los retornos anormales de las ofertas públicas iniciales. Además
se justifica la bursatilización desde el enfoque de la Nueva Gestión Pública. El marco
teórico que principalmente respalda este análisis es la teoría de la información asimétrica y
los modelos de señales y reputación. En el tercer capítulo se muestra la metodología, la
cual se realizará en dos fases, primero se explica la fórmula del Retorno Anormal Ajustado
por el Mercado y posteriormente con la ayuda del método de Mínimos Cuadrados
Ordinarios se busca definir qué variables influyen en dichos retornos. También se presentan
los datos y de dónde se obtuvieron así como el modelo propuesto.
El cuarto capítulo muestra la estimación y los resultados, partiendo de un análisis
descriptivo de los datos así como los resultados de los retornos anormales para el primer
día, el séptimo día y el trigésimo día; además de la estimación del modelo econométrico y
6
los resultados. El quinto capítulo presenta las conclusiones y las recomendaciones de
política y finanzas públicas.
7
Capítulo 1. Diagnóstico y Descripción de las Finanzas Públicas
El equilibrio de las finanzas es una de las tareas inminentes de la administración pública, de
dónde se obtienen los recursos y en qué se gastan e invierten, todo ello apegado a un marco
regulatorio. Es por esto que en este capítulo realizaremos un análisis sobre las finanzas
públicas describiendo primero la normatividad y después ofreciendo un diagnóstico de las
principales variables relacionadas a este estudio.
1.1 Marco Normativo
El ejercicio de las finanzas públicas se encuentra regulado por un marco normativo
conformado por diferentes documentos, entre los cuales es posible mencionar la Ley de
Ingresos, el Presupuesto de Egresos, la Ley de Coordinación Fiscal, así como las Leyes de
Deuda Pública de estados y municipios.
La Constitución Política de los Estados Unidos Mexicanos (CPEUM) en su artículo 115
refiere como funciones de los gobiernos municipales, la prestación de servicios públicos, el
uso de su patrimonio, así como el libre ejercicio de su hacienda, la cual se formará de los
rendimientos de los bienes que les pertenezcan, así como de las contribuciones y otros
ingresos que las legislaturas establezcan a su favor. Por su parte el artículo 116 señala que
la aprobación del presupuesto de egresos corresponde a las legislaturas de los Estados. Es
en estos presupuestos en donde se contemplan también los criterios de endeudamiento
permitidos a los Estados.
El artículo 117 indica que los empréstitos y obligaciones que contraigan Estados y
Municipios deberán destinarse a inversiones públicas productivas.
Las legislaciones locales también establecen la regulación en materia de finanzas y
endeudamiento, la mayoría de las Constituciones estatales se apegan a la CPEUM aunque
pueden existir algunas variaciones.
8
El artículo segundo de la Ley de Coordinación Fiscal explica que de la recaudación
efectuada por la Federación 20% se destinará al Fondo General de Participaciones mismo
que a su vez será transferido a las entidades federativas.
El artículo 9 de la Ley de Coordinación Fiscal establece que tanto Estados como
Municipios podrán garantizar el pago de obligaciones con las participaciones transferidas
por la federación de acuerdo a los mecanismos establecidos en sus leyes de deuda, y estas
obligaciones deberán registrarse en la Secretaría de Hacienda y Crédito Público (SHCP).
Este es un elemento muy importante ya que, como se verá más adelante, una proporción
significativa de las emisiones de Certificados Bursátiles de los gobiernos estatales y
municipales en México, ha sido posible gracias a la posibilidad de respaldar los adeudos
con participaciones federales.
Por otra parte el artículo 61 de la Ley del Mercado de Valores menciona que las personas
morales con capacidad jurídica para suscribir títulos de crédito, podrán emitir certificados
bursátiles, los cuales, de acuerdo al artículo 63 de la misma Ley, podrán emplear como
patrimonio fideicomitido1 el producto de los recursos que se obtengan de la colocación,2 es
decir, los tenedores de los certificados tendrán derecho a una proporción del derecho de
propiedad de la garantía de dichos certificados, que comúnmente es un porcentaje de las
participaciones federales o bien la recaudación de algún impuesto como la tenencia
vehicular.
1.2 El endeudamiento local
La deuda pública ha sido tema de interés para muchos investigadores, sin embargo se ha
dado mayor importancia al estudio de la deuda externa al ser esta mucho mayor que la
interna hasta finales de la década de los 80. “Desde la erupción de la crisis de 1982 hasta
1994, la evolución de la deuda pública se caracteriza por un proceso de renegociación de
la deuda externa y la bursatilización de la deuda interna al someterse a condiciones de
1
2
Se refiere a los ingresos seguros que obtienen estados y municipios que sirven de respaldo.
Nos referimos cuando un inversionista adquiere los certificados bursátiles de la oferta pública.
9
mercado, sobre todo a partir de 1986” (Hernández, 2000:7). “La deuda interna ha recibido
mayor atención solamente a partir de la conocida crisis del tequila experimentada por
México en diciembre de 1994” (Hernández, 2000:15).
En 1997 se pone en marcha la reforma a la Ley Nacional de Coordinación Fiscal (LNCF)
en la cual se sigue permitiendo que los gobiernos subnacionales se endeuden para financiar
proyectos de inversión además de seguir usando sus transferencias federales como garantía,
sin embargo en caso de atrasos o amenazas de suspensión de pagos, los bancos no pueden
pedir a la Tesorería que descuente el importe correspondiente de las transferencias federales
destinadas al estado que incurra en incumplimiento (Hernández, 2011:27).
Hasta el año 2000 únicamente el gobierno federal estaba facultado para endeudarse
mediante instrumentos bursátiles. En el año 2001 entra en vigor la reforma a la Ley del
Mercado de Valores con la creación de un instrumento de deuda flexible denominado
Certificado Bursátil, con lo cual se dota a los gobiernos locales de cierta capacidad para
obtener recursos y es justamente en ese año que se registra un incremento acelerado de la
deuda pública municipal y estatal. (Ver gráfica C1 en el Anexo C)
Otros ordenamientos jurídicos relevantes y que potencian o limitan la emisión de deuda por
parte de los gobiernos subsoberanos, son las Leyes de Deuda Pública de los Estados y
Municipios las cuales no son homogéneas sino que más bien muestran diferencias unas con
otras en temas como los límites del endeudamiento, la intervención del Congreso del
Estado, el destino de los recursos de la deuda, entre otros.
En un estudio realizado por la consultora a.regional se analizaron treinta Leyes de Deuda
Pública,3 y se encontró que solamente siete estados incluyen límites al endeudamiento en su
marco jurídico. Los estados de Campeche, Guanajuato y Jalisco sólo tienen permitido
endeudarse hasta el 10% del Presupuesto de Egresos, mientras que Nayarit el 15% como
proporción del mismo concepto. Chiapas, San Luis Potosí y Zacatecas, el 25%, 20% y 15%
3
Excepto la Ley de deuda del Gobierno del Distrito Federal que tiene una regulación diferente y el Estado de
Tlaxcala que no contaba hasta la fecha de estudio con Ley de Deuda Pública.
10
respectivamente, sobre los ingresos propios más las participaciones federales. (Ver cuadro
A1 en el Anexo A)
La deuda pública puede clasificarse de distintas formas, la clasificación por financiamiento
tiene que ver con la naturaleza de los acreedores los cuales pueden ser el mercado bancario,
mercado de capitales, banca comercial, sociedades de inversión, etc. También puede
clasificarse por instrumento, lo cual está directamente relacionado con la configuración
jurídica, y pueden ser pagarés, bonos y los contratos o líneas de crédito (CEFP, 2009). Las
fuentes de la deuda pueden ser la banca comercial, la banca de desarrollo o el mercado
bursátil.
Las entidades deberán procurar el saneamiento de sus finanzas considerándose la
amortización de la deuda un factor importante para lograrlo, y para ello podrán destinar
recursos asignados por el gobierno central como es el caso del Fondo de Aportaciones para
el Fortalecimiento de las Entidades Federativas (FAFEF), lo cual se encuentra establecido
en el párrafo II del artículo 47 de la Ley de Coordinación Fiscal.
1.3 Finanzas Públicas de Gobiernos Locales
Este apartado describirá y analizará el comportamiento de las finanzas públicas locales a
partir del inicio del siglo XXI, enfocándonos principalmente en la deuda subsoberana y más
específicamente en la deuda bursátil. Cómo es que la poca autonomía fiscal de los
gobiernos locales ha motivado la búsqueda de nuevas formas de financiamiento, qué
situación guardan actualmente, cuáles son los procedimientos.
1.3.1 Descripción
Tanto los ingresos como los egresos conforman a grandes rasgos las finanzas públicas de
los tres niveles de gobierno y en el esfuerzo por mantenerlos en equilibrio, los gobiernos
enfrentan diferentes problemas como solventar la deuda, brindar bienes y servicios a la
11
sociedad, cubrir el gasto corriente, hacer frente a situaciones de emergencia,4 realizar
inversiones productivas, etc. Desafortunadamente los gobiernos subnacionales, 5 han
mostrado por décadas un alto grado de dependencia con el gobierno federal, debido a las
escasas fuentes para obtener recursos propios.
Gil (1984: 845) apunta que para Musgrave las finanzas públicas tienen por objeto la
realización de las funciones financieras del Estado, entre las cuales se encuentran una
distribución equitativa del ingreso, satisfacción de necesidades públicas y el crecimiento
económico.
El INEGI (2007:13) define las Finanzas Públicas Estatales como aquellas actividades y
políticas hacendarias que llevan a cabo los gobiernos de los estados, de acuerdo con los
términos de su respectiva Ley de Ingresos y Presupuesto de Egresos, con el propósito de
recaudar los recursos financieros que permitan sufragar las necesidades de gasto.
En este sentido, el presupuesto que anualmente ejercen estados y municipios da la pauta
para la elaboración de la agenda de política pública en cada periodo administrativo, pues las
responsabilidades de estos niveles de gobierno pueden verse transformadas en acciones
encaminadas a dar solución a las demandas de la sociedad.
Los ingresos de los gobiernos estatales (también denominados subsoberanos) pueden
provenir de la recaudación de algunos impuestos así como de aportaciones y
participaciones federales, siendo estos últimos los que constituyen la mayor proporción
dentro de los ingresos totales. Por su parte, los egresos o gasto público se componen del
gasto corriente, es decir, sueldos y salarios así como el pago de bienes y servicios que se
requieren para el funcionamiento adecuado del aparato gubernamental; las transferencias, el
gasto de inversión en obras públicas e infraestructura, las acciones encaminadas al
desarrollo y; el pago del servicio de la deuda pública. Ver cuadro 1
4
5
Por ejemplo desastres naturales.
Nos referimos tanto a gobiernos estatales como municipales.
12
Cuadro 1
Finanzas Públicas
Ingresos
Egresos
Impuestos
Derechos
Productos
Aprovechamientos
Contribuciones de mejoras
Participaciones Federales
Aportaciones Federales
Otros ingresos
Por cuenta de terceros
Financiamiento
Disponibilidad inicial
Servicios personales
Materiales y suministros
Servicios generales
Subsidios, transferencias y ayudas
Adquisición de bienes muebles e inmuebles
Obras públicas y acciones sociales
Inversión financiera
Recursos Federales y Estatales a Municipios
Otros egresos
Por cuenta de terceros
Deuda pública
Disponibilidad final
Fuente: Elaboración propia en base a INEGI. Estadística de finanzas públicas estatales y municipales 2010.
1.4 Federalismo Fiscal
Del mismo modo que los gobiernos estatales dependen económicamente en gran medida
del gobierno federal, los gobiernos municipales también, y esto se debe a que la mayoría de
las cargas tributarias son recaudadas por la Federación y posteriormente son transferidas a
los otros niveles de gobierno. La Recaudación Federal Participable (RFP) es justamente la
acumulación de los recursos provenientes del cobro de impuestos que efectúa la Federación
así como aquellos ingresos generados por la extracción de petróleo y minería.
La Federación distribuye los recursos a los estados en dos componentes, el primero de ellos
es una base mínima la cual corresponde al monto recibido en 2007,6 y el segundo
componente depende de otros factores los cuales están vinculados al crecimiento del PIB y
de la recaudación local, ambos en proporción a la población. De la cantidad recibida por los
estados estos últimos son los responsables de transferir a sus municipios, lo anterior se
muestra claramente en el cuadro 2.
6
Esto se debe a que en este año se llevó a cabo la Reforma Fiscal.
13
Cuadro 2
Fondo General de Participaciones
Conformación del monto
20% de la Recaudación Federal Participable
1er componente
Monto nominal recibido durante 2007
 60% Crecimiento del PIB estatal
ponderado por su población
Distribución a Entidades
Federativas
2do componente
 30% Incremento en la recaudación de
impuestos locales en los últimos 3 años
ponderado por la población
 10% Nivel de recaudación local
ponderado por la población
Distribución a Municipios
Las entidades federativas deben distribuir a sus municipios al
menos el 20% de lo que éstas reciben de la Federación. La
fórmula de distribución se establece en la legislación local.
Fuente: Manual de Transferencias Federales para Municipios.
“El gobierno federal recauda el 95% de los ingresos fiscales, de los cuales tan solo el 20%
se redistribuye entre los estados y municipios” (Hernández, 2009:48), es decir, la
distribución de los recursos escasos no solamente se realiza mediante el mercado, sino
también en la interacción de poderes.
“El gobierno cuenta con dos principales fuentes de ingreso: los ingresos tributarios y los
ingresos no tributarios” (Hernández, Zamudio y Guerrero, 2000:2). La gráfica 1 muestra
que para 1990 los ingresos no tributarios eran cinco veces los ingresos tributarios,
formando los primeros el 83% de los ingresos totales, mientras que los tributarios tan sólo
el 17% restante. Para el año 2010, los ingresos no tributarios eran casi nueve veces los
tributarios, siendo los ingresos no tributarios el 90% de los ingresos totales y los ingresos
provenientes de los impuestos solamente el otro 10%. Esto demuestra cómo se ha agravado
el problema de la baja recaudación fiscal a lo largo de veinte años, siendo esto una grave
limitante para la adecuada operación de los gobiernos. (Ver tabla B1 en el Anexo B)
14
Gráfica 1
Ingresos tributarios y no tributarios en México. Saldo total. Pesos. 1989-2010
300,000,000,000
250,000,000,000
200,000,000,000
150,000,000,000
100,000,000,000
50,000,000,000
0
1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Tributarios
No tributarios
Fuente: Elaboración propia con datos del Sistema Estatal y Municipal de Bases de Datos. INEGI
Los impuestos que capta la Federación se encuentran dentro de los ingresos tributarios, los
cuales a su vez se subdividen en directos e indirectos. La mayor proporción corresponde a
los impuestos directos que son los que afectan el ingreso y la propiedad. De acuerdo con el
Sistema Estatal y Municipal de Bases de Datos del INEGI, en el año 2010 los impuestos
directos sumaron un monto de $26,093,542,806 y los indirectos $320,849,892, lo cual
representa que los impuestos directos son aproximadamente el 99% de los ingresos
tributarios totales como se puede ver en la gráfica 2.
15
Gráfica 2
Impuestos tributarios directos e indirectos. Saldo Total. 2010
indirectos
1%
directos
99%
Fuente: Elaboración propia con datos del Sistema Estatal y Municipal de Bases de Datos. INEGI
Los ingresos tributarios se clasifican en cuatro grandes rubros siendo los de mayor
captación los directos y los indirectos como se mencionara anteriormente, pero también
existe la clasificación de impuestos adicionales y otros impuestos. Los impuestos directos
se dividen en impuestos a la propiedad y a las remuneraciones; los indirectos de dividen en
impuestos al comercio, a la producción y a la prestación de servicios. Los impuestos
adicionales pueden ser para la educación, para obras de infraestructura urbana, para
fomento al turismo, así como impuestos adicionales diversos; y por último la sección de
otros impuestos incorpora todos aquellos elementos que no son contemplados en los rubros
anteriores. El cuadro 3 detalla los impuestos que componen la clasificación antes descrita.
16
Cuadro 3
Ingresos tributarios
A la propiedad
I
DIRECTOS
M
P
A las remuneraciones
U
Al comercio
E
A la producción
S
T
INDIRECTOS
A la prestación de
servicios
O
S
Impuesto predial
Enajenación de bienes muebles y
adquisición de vehículos
Traslado de dominio de bienes
inmuebles
Adquisición de bienes inmuebles
Anuncios publicitarios
Ejercicio de profesiones y
honorarios
Instrumentos públicos y
operaciones contractuales
Impuestos diversos directos
Actividades mercantiles
Explotación de minas
Impuesto sobre hospedaje
Diversiones y espectáculos
públicos
Loterías, rifas, sorteos y juegos
permitidos
Servicios diversos
Para educación
ADICIONALES
Para obras de infraestructura urbana
Para fomento al turismo
Impuestos adicionales diversos
OTROS IMPUESTOS
Fuente: Elaboración propia en base a INEGI. Estadística de finanzas públicas estatales y municipales 2010.
En 2010 el impuesto directo que generó mayores recursos fue el impuesto predial, y el
impuesto indirecto que también presentó mayores flujos fue el impuesto percibido por
diversiones y espectáculos públicos7.
7
Información tomada de Sistema Estatal y Municipal de Bases de Datos. INEGI
17
Podemos ver en la gráfica 3 que los estados que para 2010 obtuvieron los mayores montos
derivados de impuestos directos son, Distrito Federal, Estado de México y Nuevo León, en
ese orden de proporción. Por otra parte tenemos que los estados que percibieron los
menores montos son Tlaxcala, Durango, Zacatecas y Oaxaca.
Gráfica 3
Recaudación de Impuestos Directos 2010
25,000,000,000
20,000,000,000
15,000,000,000
10,000,000,000
Yucatán
Zacatecas
Tlaxcala
Tamaulipas
Sonora
Tabasco
Sinaloa
Quintana Roo
San Luis Potosí
Puebla
Querétaro
Oaxaca
Nayarit
Nuevo León
Morelos
Michoacán de Ocampo
Jalisco
México
Hidalgo
Guerrero
Durango
Guanajuato
Chihuahua
Distrito Federal
Colima
Chiapas
Campeche
Coahuila de Zaragoza
Baja California Sur
Aguascalientes
Baja California
0
Veracruz de Ignacio de la …
5,000,000,000
Fuente: Elaboración propia con datos del INEGI. Estadística de finanzas públicas estatales y municipales
En la gráfica 4 puede observarse que para el mismo año los estados que obtuvieron los
mayores montos provenientes de impuestos indirectos fueron el Distrito Federal, Quintana
Roo y Jalisco; y los que menor proporción recibieron fueron Tlaxcala, Zacatecas e
Hidalgo8.
8
Información obtenida del sitio electrónico de Estadística de finanzas públicas estatales y municipales.
INEGI. 2012
18
Gráfica 4
Recaudación de Impuestos Indirectos 2010
800,000,000
700,000,000
600,000,000
500,000,000
400,000,000
300,000,000
200,000,000
Yucatán
Zacatecas
Tlaxcala
Tamaulipas
Sonora
Tabasco
Sinaloa
Quintana Roo
San Luis Potosí
Puebla
Querétaro
Oaxaca
Nayarit
Nuevo León
Morelos
Michoacán de Ocampo
Jalisco
México
Hidalgo
Guerrero
Durango
Guanajuato
Chihuahua
Distrito Federal
Colima
Chiapas
Campeche
Coahuila de Zaragoza
Baja California Sur
Aguascalientes
Baja California
0
Veracruz de Ignacio de…
100,000,000
Fuente: Elaboración propia con datos del INEGI. Estadística de finanzas públicas estatales y municipales.
El nivel de recaudación mostrado arriba puede atribuirse al tamaño de las entidades, por lo
que para complementar el análisis presentamos en la gráfica 59 la recaudación de los
impuestos directos de los estados como proporción de sus ingresos totales, teniendo que los
estados que mayor recaudación registraron fueron Baja California Sur, Jalisco, Nuevo León
y Quintana Roo con una proporción de 21.1%, 15%, 16.7% y 17.4% respectivamente y, los
estados que menores proporciones registraron fueron Campeche con 2.9%, Oaxaca con
2.2% y Tabasco con 2.5%. (Ver tabla B2 en el Anexo B)
9
No hay datos registrados sobre los impuestos directos recaudados para los estados de Chiapas y Tlaxcala.
19
Gráfica 5
Impuestos Directos como proporción de los Ingresos Totales de las
Entidades Federativas 2010
25.00
20.00
15.00
10.00
Yucatán
Zacatecas
Veracruz
Sonora
Tabasco
Sinaloa
San Luis Potosí
Querétaro
Quintana Roo
Puebla
Oaxaca
Nayarit
Nuevo León
Morelos
Michoacán
Jalisco
México
Hidalgo
Guerrero
Durango
Guanajuato
Colima
Chihuahua
Coahuila
Campeche
Baja California Sur
Aguascalientes
Baja California
0.00
Tamaulipas
5.00
En nuestro país se presentan dos grandes problemas en materia fiscal. Por un lado tenemos
un alto grado de dependencia de los gobiernos subnacionales con el gobierno federal
debido a que la Federación es quien capta casi la totalidad de la masa tributaria y, por otro
lado la baja recaudación, lo cual es posible atribuirse a dos factores: 1) mecanismos
ineficientes e inadecuados y, 2) evasión de parte de los contribuyentes.10
La dependencia de los estados y municipios surge del hecho de que más de 70% de los
ingresos de estos gobiernos subsoberanos proviene de la fuente federal, el cual se transfiere
a través del gasto descentralizado.
“Actualmente, el gasto descentralizado se transfiere a través de tres esquemas o
mecanismos: Gasto para su ejercicio libre (Ramo 28); Gasto para actividades específicas
(Ramos 25 y 33); y Gasto por convenios de programas específicos (Ramo 26 y convenios
realizados entre las entidades federativas con dependencias o entidades)” (Patrón, 2000:1).
Cabe destacar que los Ramos de mayor proporción son el 28 y el 33, “Participaciones a
Entidades Federativas y Municipios” y “Aportaciones Federales a Entidades Federativas y
Municipios”, respectivamente.
10
Se han buscado mecanismos para disminuir la evasión fiscal tales como el cobro del impuesto al activo.
20
En la gráfica 6 se muestran los ingresos de las entidades federativas por concepto del Ramo
28 y del Ramo 33 como proporción de sus ingresos totales y se observa que los estados con
mayor proporción de ingresos provenientes de las participaciones federales son Tabasco
con 47.05%; el Distrito Federal con un 40.29% y, Baja California con 38.61% y los de
menores proporciones son Coahuila con 21.17% y Oaxaca con 21.60%. En cuanto a las
aportaciones federales tenemos que los estados con mayor proporción respecto de sus
ingresos totales son Guerrero con 67.12%; Oaxaca con 66.78% y; Durango con 66.48%,
mientras que los de menores proporciones en este mismo concepto son; Distrito Federal
con 16.24%; Coahuila con 29.03% y; Nuevo León con 37.24%. (Ver tabla B3 en el Anexo
B)
Gráfica 6
Gasto Federalizado Ramo 28 y 33 para las Entidades Federativas para el ejercicio
fiscal 2010 como proporción de sus Ingresos Totales. Pesos
70
60
50
40
30
20
R28/IT
10
R33/IT
Aguascalientes
Baja California
Baja California Sur
Campeche
Coahuila
Colima
Chiapas
Chihuahua
Distrito Federal
Durango
Guanajuato
Guerrero
Hidalgo
Jalisco
México
Michoacán
Morelos
Nayarit
Nuevo León
Oaxaca
Puebla
Querétaro
Quintana Roo
San Luis Potosí
Sinaloa
Sonora
Tabasco
Tamaulipas
Tlaxcala
Veracruz
Yucatán
Zacatecas
0
Las participaciones, es decir el Ramo 28, son de gran relevancia pues precisamente estos
recursos son los que algunos gobiernos subnacionales utilizan para garantizar el pago de
algún tipo de financiamiento. Este Ramo se divide en fondos e impuestos participables y
otras participaciones como se muestra a continuación en el cuadro 4:
21
Cuadro 4
Participaciones
Fuente: elaboración propia en base a INEGI-SIMBAD
Los gobiernos locales en México enfrentan serios problemas de autonomía financiera lo
cual es una limitante importante para alcanzar sus objetivos de desarrollo. Es por ello que el
uso racional de la deuda se convierte en uno de los elementos más viables para compensar
las insuficiencias y necesidades presupuestales subsoberanas.
22
1.5 Deuda subsoberana
La deuda interna11 aumentó a partir de 1997, justo cuando entra en vigor la LNCF
confiriendo las mismas facultades de endeudamiento a los gobiernos locales, pero elevando
el compromiso de cumplimiento de pago. A pesar de haber aumentado la responsabilidad
de los estados y municipios, la deuda interna creció de manera más acelerada que la deuda
externa, como puede apreciarse en la gráfica 7, incluso rebasando a esta última en el años
de 2006.
Gráfica 7
Deuda del sector público 1980-2011
Deuda Interna Neta
Deuda Externa Neta
Deuda Total Neta
4500.00
4000.00
3500.00
3000.00
2500.00
2000.00
1500.00
1000.00
500.00
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
0.00
Fuente: Elaboración propia con datos del INEGI. Sistema Estatal y Municipal de Bases de Datos
A continuación se muestra en la gráfica 8 la deuda contratada por los estados por tipo de
financiamiento para el año 2009, es decir con la banca comercial, la banca de desarrollo y
con el mercado bursátil. Se observa que la deuda mediante emisiones bursátiles ha cobrado
relevancia, aunque aún son pocos los estados que participan en los mercados financieros.
11
La Secretaría de Hacienda y Crédito Público define la Deuda Interna como el total de pasivos del Gobierno
Federal pagaderos dentro del país.
23
Gráfica 8
Obligaciones financieras de las entidades federativas al 31 de diciembre de 2009
Zacatecas
Yucatán
Veracruz
Tlaxcala
Tamaulipas
Tabasco
Sonora
Sinaloa
San Luis Potosí
Quintana Roo
Querétaro
Puebla
Oaxaca
Nuevo León
Nayarit
Morelos
Michoacán
México
Jalisco
Hidalgo
Guerrero
Guanajuato
Durango
Distrito Federal
Chihuahua
Chiapas
Colima
Coahuila
Campeche
Baja California Sur
Baja California
Aguascalientes
0%
10%
20%
Banca de Desarrollo
30%
40%
50%
Banca Comercial
60%
70%
80%
90%
100%
Emisiones Bursátiles
Fuente: Elaboración propia con datos Estadísticas oportunas de finanzas públicas y deuda pública. Secretaría
de Hacienda y Crédito Público.
A pesar de que la deuda bursátil empieza a figurar cada vez más como forma de
financiamiento, para el año 2009 sigue ocupando el último lugar como proporción de la
deuda total estatal. La deuda contraída con la banca comercial representa el 51%, con la
24
banca de desarrollo el 28% y con el mercado bursátil el 21% como proporciones del saldo
total.12 La gráfica 9 muestra el total de valores públicos de corto y mediano plazo emitidos
en el país durante el periodo que va del año 2002 al año 2012 y se ve claramente que el
endeudamiento bursátil ha tenido una evolución creciente.
Gráfica 9
Total de instrumentos de corto y mediano plazo. Saldo en circulación
(miles de pesos) enero 2002-junio 2012
700,000,000
600,000,000
500,000,000
400,000,000
300,000,000
200,000,000
100,000,000
may-12
sep-11
ene-12
may-11
sep-10
ene-11
may-10
sep-09
ene-10
may-09
sep-08
ene-09
may-08
sep-07
ene-08
may-07
sep-06
ene-07
may-06
sep-05
ene-06
may-05
sep-04
ene-05
may-04
sep-03
ene-04
may-03
sep-02
ene-03
ene-02
may-02
0
Fuente: Elaboración propia con datos del Banco de México. Valores en circulación. www.banxico.org.mx
Aunque el endeudamiento por títulos de deuda es apenas el 40% del monto de la deuda con
la banca comercial, y la cuarta parte de la suma del endeudamiento con la banca comercial
y la banca de desarrollo, podemos considerar que este tipo de financiamiento empieza a
alcanzar las proporciones de la deuda con la banca de desarrollo convirtiéndose tal vez en
una nueva alternativa para financiar proyectos productivos, e incluso pudiendo desplazar a
algunos de los otros dos tipos de financiamiento.
En el mapa 1 se muestra la deuda estatal como proporción del PIB para el año 2011 y se
hace una clasificación por nivel de deuda para conocer los estados más endeudados y los
menos endeudados. La clasificación propuesta es a partir de tres rangos, el primero de ellos
contempla a los estados con un nivel de endeudamiento menor al 2% de su PIB, el segundo
12
Datos tomados de Estadísticas oportunas de finanzas públicas y deuda pública. Secretaría de Hacienda y
Crédito Público.
25
rango ubica a los estados con una deuda mayor al 2% de su PIB y el tercero y último con un
endeudamiento superior al 6% del PIB.
Como es posible observar, 29 estados tienen una deuda menor al 6% como proporción de
su PIB, y con esta clasificación ubicamos a 3 entidades en estado crítico de endeudamiento,
y estos son: Coahuila, Nayarit y Quintana Roo. Y encontramos que la proporción de
entidades con una deuda de 0 a 2% y de 2 a 6% es muy cercana, 14 y 15 estados
respectivamente.
En términos más prácticos tenemos que; el 44% de las entidades tiene una deuda menor al
2% de su PIB, el 47% tiene una deuda mayor al 2% de su PIB y el 9% tiene una deuda por
encima del 6% del PIB. Esto es, el 44% de los estados están endeudados con menos del 2%
de su PIB y 56% con más del 2% de su PIB. El 91% de las entidades federativas tiene una
deuda por debajo del 6% de su PIB.
Mapa 1
Rangos de deuda como proporción del PIB, 2011
Fuente: Elaboración propia con datos de a.regional. Estadísticas Estatales. Finanzas Públicas y Deuda.
http://www.arinformacion.com/mexico/?lang=es&PHPSESSID=lv81ucdqvu0t3ui328h8di4in6#
26
La mayoría de los estados garantizan el pago de su deuda con las participaciones que
reciben de la Federación a través del Ramo 28, el cual pueden ejercer libremente. Es por
ello que ahora proponemos una clasificación para ubicar el endeudamiento de los estados
como proporción de dichas participaciones. El mapa 2 muestra que para el 2011 los estados
más endeudados en proporción de las participaciones federales son: Coahuila, Chihuahua,
Nayarit, Nuevo León y Quintana Roo; y los estados con menor deuda en proporción a las
participaciones son: Campeche, Tabasco, Tlaxcala y Zacatecas.
En 2011, 88% de las entidades registraron un endeudamiento superior al 20% de sus
participaciones, el 53% de los estados tienen una deuda mayor al 50% de sus
participaciones y el 16% tienen una deuda mayor al 100% del monto de sus participaciones.
Tan solo el 13% de los estados tiene una deuda menor al 20% del mismo concepto, por lo
que consideramos que estas entidades federativas tienen unas finanzas públicas sanas,
excepto el estado de Tlaxcala el cual no presenta altos niveles de endeudamiento debido a
sus bajos ingresos para solventarlos.
Mapa 2
Rangos de deuda como proporción de las participaciones federales, 2011
Fuente: Elaboración propia con datos de a.regional. Estadísticas Estatales. Finanzas Públicas y Deuda.
http://www.arinformacion.com/mexico/?lang=es&PHPSESSID=lv81ucdqvu0t3ui328h8di4in6#
27
De acuerdo con la Secretaría de Hacienda y Crédito Público, para 2011 todos los estados
tenían saldo vigente con la banca comercial, excepto Chiapas y Tlaxcala, siendo los estados
con mayor endeudamiento Estado de México, Distrito Federal, Veracruz y Jalisco. Los que
menor saldo con la banca comercial presentaron fueron, Colima, Campeche y Zacatecas.13
Para el mismo año casi todos los estados tenían saldo vigente con la banca de desarrollo,
excepto Tlaxcala. Los estados más endeudados son Distrito Federal, Nuevo León y Jalisco.
Los estados con menor saldo fueron Hidalgo, Querétaro y Chihuahua. En 2006 tenemos
que los estados que presentaban saldos vigentes por emisiones bursátiles eran tan solo siete;
Aguascalientes, Chihuahua, Distrito Federal, Hidalgo, Nuevo León, Sinaloa y Veracruz. En
2011 dejan un saldo en ceros Aguascalientes, Puebla y Sinaloa, pero aparecen en el
mercado bursátil Michoacán y Oaxaca. (Ver tabla B4 en el Anexo B)
En tabla 1 se muestra un comparativo de los estados más endeudados y los menos
endeudados por tipos de financiamiento.
13
Información obtenida de la SHCP. Unidad de Coordinación con Entidades Federativas.
28
Tabla 1
Estados con mayor y menor endeudamiento. Saldos al 31 de marzo de 2011
Los más endeudados
Los menos endeudados
Banca Comercial
Estado
Monto total
(millones de pesos)
Estado
Monto total
(millones de pesos)
Estado de México
32,341.6
Colima
88.5
Distrito Federal
16,457.9
Campeche
288.2
Veracruz
12,434.8
Zacatecas
376.3
Jalisco
12,324.9
Banca de Desarrollo
Distrito Federal
18,846.9
Hidalgo
29.8
Nuevo León
9,772.2
Querétaro
32.7
Jalisco
9,672.6
Chihuahua
35.3
Distrito Federal
9,953.9
Hidalgo
2,246.3
Nuevo León
8,807.7
Oaxaca
3,156.0
Veracruz
8,586.6
Michoacán
3,959.9
Fuente: Elaboración propia con datos Estadísticas oportunas de finanzas públicas y deuda pública. Secretaría
de Hacienda y Crédito Público.
Se observa una marcada diferencia sobre los montos por tipo de financiamiento, siendo los
más altos los de la banca comercial, y en segundo lugar vemos montos semejantes entre los
estados más endeudados con la banca de desarrollo y con el mercado de capitales. Existen
casos como el Distrito Federal y Jalisco cuyos altos montos de endeudamiento provienen
tanto de la banca de desarrollo como de la banca comercial, y tenemos el caso de Veracruz
que presenta endeudamiento con la banca de desarrollo y con el mercado bursátil. El estado
de Nuevo León muestra un giro en las preferencias por tipo de financiamiento, ya que es
uno de los estados que mayor recaudación presenta a nivel federal y por lo tanto puede
acceder también al crédito bancario.
Para 2011 los estados con saldo vigente por concepto de colocación de Certificados
Bursátiles son Chihuahua, Nuevo León, Distrito Federal, Veracruz y varios de sus
29
municipios, Hidalgo, Chiapas, Michoacán, Oaxaca y el Estado de México, en tabla 2 se
muestran estos emisores así como los montos de colocación y el saldo vigente hasta el
2011.
Tabla 2
Saldo Vigente de Estados y Municipios por Emisiones de Certificados Bursátiles,
2011. (Millones de Pesos)
Año de la emisión
2002
2002
2003
2003
2004
2005
2005
2006
2006
2006
2006
2006
2007
2007
2007
2007
2007
2007
2007
2008
2009
2009
2009
2010
2010
2010
2011
Emisor
Chihuahua
Chihuahua
Nuevo León
Nuevo León
Nuevo León
Chihuahua
Distrito Federal
Nuevo León
Nuevo León
Distrito Federal
Veracruz
Veracruz
Hidalgo
Chiapas
Chiapas
Michoacán
Oaxaca
Distrito Federal
Distrito Federal
Veracruz y
Municipios
Distrito Federal
Chihuahua
Chihuahua
Distrito Federal
Distrito Federal
Estado de México
Chihuahua
Monto de la colocación
1,400
1,100
978
738
2,250
1,220
800
2,676
2,413
1,400
5,193
1,101
2,450
4,200
800
3,500
2,800
575
2,425
1,208
Saldo
488
380
571
492
2,501
604
800
2,700
2,307
1,400
6,143
1,074
2,179
4,923
780
3,935
3,094
575
2,425
1,282
1,000
4,200
1,300
1,398
2,521
4,065
3,000
1,000
4,200
1,300
1,079
2,521
4,064
3,000
Elaboración propia con datos Estadísticas oportunas de finanzas públicas y deuda pública. Secretaría de
Hacienda y Crédito Público
30
Los municipios muestran un comportamiento semejante a los estados con la única
diferencia de que más del 80% de los municipios tienen saldo con la Banca de Desarrollo y
alrededor del 20% con la banca comercial. Son muy pocos los municipios que han emitido
títulos de deuda, a excepción de Veracruz donde bursatilizaron 128 municipios de un total
de 212, este es el único caso de emisión en bloque que se ha llevado a cabo en México.14
Para el periodo que va del año 2001 al año 2011 suman 9 estados y 51 municipios15 los que
han emitido títulos de deuda. En el caso de los estados la emisión de menor monto fue la
del Estado de México por 185 millones 600 mil pesos y la emisión de mayor monto fue el
Distrito Federal por 7 mil millones de pesos. Para los municipios tenemos que San Pedro de
los Garza García fue el emisor de menor monto con 50 millones de pesos y el de mayor
monto Guadalajara con una emisión de 800 millones de pesos. (Ver tabla B5 en el Anexo B)
1.6 Deuda directa e indirecta
La deuda puede ser directa o indirecta, siendo la primera de esta clasificación aquella que
afecta al actor que contrajo dicha obligación económica, en este caso puede tratarse del
gobierno estatal o del municipal. La deuda indirecta es la que adquieren los gobiernos
estatales o municipales por terceros, tal es el caso de los organismos descentralizados,
incluso los mismos municipios pueden comprometer recursos de la entidad federativa a la
que pertenezcan.
En el periodo 2001 – 2012, la deuda directa ha sido la de mayores proporciones teniendo
incluso periodos de nula deuda indirecta (Ver gráfica C2 en el Anexo C). Los estados con
mayor deuda directa e indirecta tanto de organismos descentralizados como municipios son
el Distrito Federal, Jalisco y Estado de México como se puede apreciar en la gráfica 10.
14
Información obtenida de la Secretaría de Hacienda y Crédito Púbico. Consultado en:
http://www.hacienda.gob.mx/POLITICAFINANCIERA/FINANZASPUBLICAS/Estadisticas_Oportunas_Finanzas_
Publicas/info_trim_semestral/Paginas/deuda_publica_entidades.aspx
15
Los municipios del estado de Veracruz no son contabilizados de manera independiente ya que la
bursatilización se llevó a cabo en bloque. Tomando en cuenta los 128 municipios del estado de Veracruz, en
total sumarían 137 municipios los que hasta el año 2011 han emitido Certificados Bursátiles.
31
Los estados que para el año 2010 presentaron mayor deuda en relación a las participaciones
estatales y municipales fueron Coahuila, Distrito Federal, Michoacán, Quintana Roo y
Sonora, esto significa que su deuda creció más aceleradamente que el incremento de sus
participaciones, esto se muestra en la gráfica 11.
Gráfica 10
Deuda pública directa + deuda indirecta de organismos desentralizados + Deuda
indirecta de municipios
45000
40000
35000
30000
25000
20000
15000
10000
5000
0
Fuente: Elaboración propia con datos obtenidos del Centro de Investigación e Inteligencia Económica (CIIE)
de la Universidad Popular Autónoma del Estado de Puebla (UPAEP) basado en información de FitchRatings.
Gráfica 11
Deuda total / (Participaciones federales - Municipales) 2010
1.200000
1.000000
0.800000
0.600000
0.400000
0.200000
0.000000
32
Para el periodo 2001-2012 la deuda indirecta proveniente de los organismos
descentralizados fue casi el doble que la deuda indirecta adquirida por los municipios (Ver
gráfica C3 en el Anexo C). La deuda pública directa en todas las entidades federativas en el
mismo periodo ha tenido un crecimiento inversamente proporcional al ahorro, es decir, a
mayor endeudamiento, menores tasas de ahorro, sin embargo en relación a los ingresos
fiscales ordinarios se ha tenido un comportamiento más progresivo como puede observarse
en la gráfica 12. (Ver tabla B6 en el Anexo B)
Gráfica 12
30.00
Comparativo deuda total como proporción de los ingresos ficales ordinarios, deuda
directa en proporción a los ingresos fiscales ordinarios y deuda directa en proporción al
ahorro interno 2001-2012
25.00
Deuda publica directa / Ahorro interno
Deuda publica directa / Ingresos fiscales ordinarios
20.00
Deuda total / Ingresos fiscales ordinarios
15.00
10.00
5.00
0.00
33
1.7 Deuda bursátil
La deuda también puede clasificarse por tipo de emisor e instrumento. El Gobierno Federal
tiene la facultad de emitir Certificados de la Tesorería (Cetes), Bonos, Bonos de Desarrollo
(bondes) y Bonos denominados en UDIS (Udibonos). Las empresas paraestatales e
instituciones públicas por su parte pueden participar en el mercado de capitales con
certificados bursátiles y con bonos de renta fija, mientras que los Gobiernos Estatales y
Municipales tan solo con certificados bursátiles.
La bursatilización es un mecanismo de financiamiento en el cual los gobiernos locales
emiten títulos de deuda,16 mismos que son respaldados por ingresos seguros tales como la
recaudación de determinados impuestos, dando valor presente a los ingresos futuros.
Los certificados17 pueden ser de corto y largo plazo, teniendo los primeros un plazo de
vencimiento de hasta un año y los segundos de un plazo de un año en adelante, en los
prospectos de colocación hemos encontrado que las emisiones con los plazos más amplios
son de 30, 35 y 40 años. (Ver cuadros A2 y A3 en el Anexo A).
Los gobiernos locales deben cumplir con ciertos requisitos para poder listarse en la Bolsa
Mexicana de Valores, entre ellos está la calificación asignada por las agencias
especializadas en esta materia (Standard and Poors, RH Ratings, Fitch Ratings y Moody´s),
un historial de operación de los últimos tres años, capital contable de por lo menos 20
millones de UDI´s, una utilidad promedio positiva de los últimos tres años, hasta 10
millones de títulos para la oferta pública18.
16
De acuerdo al Art. 62 de la Ley del Mercado de Valores, los Certificados Bursátiles son títulos de crédito
que representan la participación individual de sus tenedores en un crédito colectivo a cargo de personas
morales o de un patrimonio afecto en fideicomiso.
17
Es un título de crédito que se emite en serie o en masa, destinado a circular en el
mercado de valores, clasificado como instrumento de deuda que se coloca a descuento o a
rendimiento y al amparo de un programa, cuyas emisiones pueden ser en pesos, unidades
de inversión o indizadas al tipo de cambio” (BMV)
18
Información obtenida de www.cnbv.gob.mx
34
Los emisores deben presentar dos calificaciones de diferentes agencias, la cual debe estar
entre los rangos de adecuada calidad crediticia hasta la más alta calidad crediticia. En esta
investigación se encontró que de las sesenta emisiones de estados y municipios
correspondientes al periodo 2002-2010, 45 contaron con dos calificaciones, 12 con solo una
calificación y 3 con tres calificaciones19.
La CNBV toma en cuenta la calificación más alta cuando existe una diferencia de un nivel
entre una y otra calificación, pero cuando la diferencia es mayor entonces toma la
calificación de menor nivel. Por lo anterior es que asignaremos una sola calificación a cada
emisión de acuerdo a este criterio y también una ponderación como se puede ver el cuadro
5.
Cuadro 5
Clasificación de las calificaciones utilizadas por las agencias autorizadas en México
Fitch
México
Calificación
Standard &
Moody´s
Poor´s
HR
ratings
AAA(mex)
mxAAA
Aaa.mx
HR AAA
AA+(mex)
AA(mex)
AA-(mex)
A+(mex)
A(mex)
A-(mex)
mxAA+
mxAA
mxAAmxA+
mxA
mxA-
Aa1.mx
Aa2.mx
Aa3.mx
A1.mx
A2.mx
A3.mx
HR AA+
HR AA
HR AAHR A+
HR A
HR A-
Ponderación
Definición
7
La más alta calidad
crediticia
6
5
4
3
2
1
Alta calidad crediticia
Fuerte capacidad de
pago
Fuente: Elaboración propia con información de los reportes sobre las escalas de calificación disponible en los
sitios web de cada una de las agencias.
1.7.1 Ventajas y desventajas
Se ha polemizado sobre la conveniencia de que los gobiernos locales bursatilicen, pero
como en todo lo relacionado con el tema del endeudamiento existen diversas posturas,
sobre todo por los hechos recientes del sobreendeudamiento del estado de Coahuila con un
19
Datos obtenidos de los prospectos de colocación.
35
incremento del 11,348% de 2005 a 2011,20 y el estado de Veracruz cuyo endeudamiento del
año 2001 al año 2011 presentó un crecimiento de 2,146%. Este último caso incluye deuda
bursátil contraída en 2008 por un plazo de 30 años. La deuda bursátil acumulada por
Veracruz es de 8 mil 587 millones de pesos.
Esta última referencia ha generado críticas negativas sobre la bursatilización pues de
acuerdo con algunos analistas se comprometieron con estas emisiones en el mercado de
valores recursos futuros que no podrán disponer las próximas generaciones, además de
limitar el margen de maniobra de siguientes administraciones. Sin embargo esta es una
decisión intertemporal de consumo que debió basarse en criterios de optimización de
inversión pública, aunque este no sea directamente el tema de esta tesis.
En el cuadro 6 se muestra un comparativo de ventajas y desventajas elaborado a partir de
los prospectos de colocación de emisiones de gobiernos estatales y municipales publicados
por la Bolsa Mexicana de Valores y de un informe de calificación de la agencia HR Ratings
sobre un crédito bancario contraído por el estado de Nayarit.
Encontramos muchas similitudes, pero dentro de las ventajas podremos mencionar
diferencias tales como la restricción de la banca comercial en el límite de endeudamiento de
3 a 1, lo cual quiere decir que el estado, en este caso Nayarit, podrá obtener un crédito
bancario de hasta la tercera parte del límite establecido en la Ley de Deuda de la entidad, lo
cual no está especificado para la deuda bursátil. Una ventaja de la bursatilización es que la
tasa de interés se acuerda desde el inicio ya sea fija o variable pero con una sobretasa
preestablecida, y en el caso del crédito bancario esta sobretasa puede variar a lo largo de la
vida del crédito, además de tener mensualidades crecientes, siendo estos últimos factores
considerados en este estudio como desventajas.
Cabe destacar que en cuanto al procedimiento de trámite es más sencillo con la banca
comercial pues el agente gubernamental puede solicitar directamente el crédito a diferencia
20
Hacienda y Crédito Público.
36
de las colocaciones bursátiles para lo cual es necesario contratar los servicios de una casa
de bolsa.
Las emisiones bursátiles son quirografarias en su mayoría, lo que significa que no hay
garantía alguna más que los títulos en sí mismos y la fuente de pago (participaciones,
ingresos de impuestos específicos, etc.). En contraste, los créditos contraídos con la banca
comercial sí requieren garantía y aval que de alguna manera asegure al pago de la deuda.
Cuadro 6
Emisiones bursátiles vs Crédito bancario
Bursatilización
Crédito Bancario
VENTAJAS
Disposición de liquidez para inversión en obra Trámite corto con pocos actores involucrados
pública y acciones encaminadas al desarrollo
social.
Tasa de interés: se acuerda desde la Disposición de liquidez para inversión en obra
colocación inicial. TIIE28 + sobretasa ó tasa pública y acciones encaminadas al desarrollo
fija
social
Garantía quirografaria
Mantener una razón de tres veces a uno de la
cantidad límite sobre el servicio de la deuda.
Transparencia sobre la situación financiera del Mantener calificaciones de al menos “BBB”
Estado ó Municipio
Asegurar la adecuada recaudación del ingreso El agente gubernamental recibe las mismas
fideicomitido
condiciones que el agente privado.
Mecanismos empleados en el sector privado
ahora en el sector público
Creación de un fondo maestro para enfrentar
contingencias.
DESVENTAJAS
Trámite largo con varios actores involucrados Garantía de pago y/o avales
Patrimonio fideicomitido
Patrimonio fideicomitido
Fondo de reserva
Fondo de reserva
Contar con contratos de cobertura de tasa de Contar con contratos de cobertura de tasa de
interés
interés
Solicitud
periódica
de
calificaciones
crediticias
Tasa de interés: TIIE28 + sobretasa
Forma de pago creciente mensualmente
Fuente: Elaboración propia con información de los prospectos de colocación publicados por la BMV y en
base a la publicación de HR Ratings: “Crédito Bancario Estructurado: Banco Interacciones, S.A. Estado de
Nayarit”.
37
1.7.2 Ejemplo. Los costos de bursatilizar vs obtener un crédito bancario
Para calcular el costo de bursatilizar y de obtener un crédito bancario utilizamos el caso del
estado de Veracruz y Nayarit, el primero de ellos con una oferta pública y el segundo con
un crédito bancario y ambos por montos semejantes. En el cuadro 7 se muestran los gastos
en los que incurrió el estado de Veracruz al efectuar la oferta pública y en el cuadro 8 el
destino de los fondos así como los recursos totales que obtiene el emisor.
Cuadro 7
Gastos relacionados con la oferta. Ejemplo Veracruz oferta $212,500,000.00
Concepto
Cantidad
Comisión por estructuración
Comisión por colocación
Bolsa Mexicana de Valores
Comisión Nacional Bancaria y de Valores
Calificadoras
Honorarios del Fiduciario
Honorarios del Representante Común
Imprsión del Suplemento
Publicaciones
TOTAL
3,054,687
3,665,625
129,825
94,244
1,313,427
149,500
115,000
150,000
250,000
8,922,308
Fuente: Elaboración propia con información del prospecto de colocación VRZCB08 publicados por la BMV y
en base a la publicación de HR Ratings: “Crédito Bancario Estructurado: Banco Interacciones, S.A. Estado de
Nayarit”.
Cuadro 8
Destino de los fondos de la Bursatilización
Concepto
Pago de los gastos de estructuración, emisión y colocación
Prima por concepto de la celebración del Contrato de Cobertura
Saldo objetivo de la Cuenta del Fondo de Reserva
TOTAL
Recursos que obtiene el emisor
Cantidad
8,922,308
5,312,500
26,000,000
40,234,808
172,265,192
Fuente de pago: 20% sobre el ISTUV21
Nayarit”.
21
Impuesto Sobre Tenencia y Uso Vehicular.
38
En el cuadro 9 se muestra el destino de los fondos percibidos por el estado de Nayarit
mediante un crédito bancario.
Cuadro 9
Destino de los fondos. Crédito Bancario (Banco Interacciones)
Ejemplo Estado de Nayarit oferta $248,700,000.00
Concepto
Cantidad
Comisión por apertura de crédito
Prima por concepto de la celebración del Contrato de Cobertura
Saldo objetivo de la Cuenta del Fondo de Reserva
TOTAL
Recursos que obtiene el emisor
2,487,000
12,435,000
7,461,000
22,383,000
226,317,000
Fuente de pago: 20% sobre el FGP22
Nayarit”.
Cuadro 10
Comparativo de algunos ingresos como el fondo general participable y el impuesto
sobre la tenencia y uso vehicular.
Nayarit
Fondo General de Participaciones
ISTUV
20%
Veracruz
715,974,262 3,662,835,267
8,259,766
150,335,252
143,194,852.4 (FGP)
30,067,050.4 (ISTUV)
(Crédito bancario)
(Oferta pública)
Nayarit”.
En el ejemplo se observa el elevado costo para iniciar una oferta pública frente a los costos
de solicitar un crédito con la banca comercial, sin embargo en el análisis también se calculó
a cuánto ascendería el pago del 20% del colateral (Ver el cuadro 10) en el transcurso del
22
Fondo General de Participaciones. Ramo 28.
39
tiempo y obtuvimos que el crédito de la banca comercial es casi cinco veces más costoso
que la participación en el mercado de capitales.
Con este ejercicio podemos entonces considerar que los gobiernos tendrán preferencia por
los créditos bancarios ya que los costos que generan en el corto plazo serán mucho menores
que los de emitir certificados bursátiles, pero esto implica que los costos serán transferidos
en el largo plazo a los gobiernos en turno.
Por otro lado tenemos que el saldo objetivo del fondo de reserva para emitir Certificados
Bursátiles es 3.5 veces mayor que el requerido para obtener un crédito bancario lo que
incrementa el riesgo de incumplimiento en el segundo caso y se cumple la premisa que
refiere que a mayor riesgo mayores ganancias aunque solo sea en el corto plazo.
1.7.3 Procedimiento de la bursatilización
Cuando el municipio es el agente emisor de los títulos de deuda, el Ayuntamiento 23 debe
solicitar con la debida justificación a la H. Legislatura del Estado el monto del
endeudamiento requerido el cual deberá ser acordado y aprobado previamente en el
Cabildo24. El Ejecutivo del Estado apoyará técnicamente a los Ayuntamientos en la
elaboración de programas financieros así como en la promoción de instrumentos de
financiamiento municipal. Cuando se trata del estado, el Ejecutivo Estatal deberá solicitar
directamente a la H. Legislatura el monto del endeudamiento.
Una vez estipulados los montos del endeudamiento se procede a la creación de un
fideicomiso25 donde el estado o municipio serán el fideicomitente, y designarán a un
fiduciario en el cual depositarán los títulos de deuda equivalentes al monto del
23
Se refiere al gobierno municipal mismo que se encuentra integrado por el Presidente Municipal, los
Síndicos y los Regidores.
24
Es la reunión de los integrantes del ayuntamiento para el ejercicio de sus responsabilidades.
25
Se trata de la figura jurídica o contrato celebrado entre el estado y una institución financiera con el
propósito de que esta última coloque en el mercado de capitales los títulos de deuda del estado.
40
endeudamiento ya que este último se encargará de administrar dicho fideicomiso y por
tanto tendrá relación con el agente colocador.
El agente estructurador tendrá la obligación de crear la emisión y presentar el prospecto de
colocación26 ante la Comisión Nacional Bancaria y de Valores (CNBV) la cual revisará
minuciosamente se cumplan con todos los requisitos entre los cuales figuran las calificación
crediticia de al menos una agencia autorizada.
Cuando es aceptado el prospecto por la CNBV se procede a realizar la oferta pública en la
Bolsa Mexicana de Valores (BMV) y el agente colocador es quien anuncia los certificados
gubernamentales27 con el fin de que sean captados por los fideicomisarios28. Estos
certificados serán custodiados, administrados y liquidados por S.D. Indeval S.A. de C.V29.
Los inversionistas elegirán por mayoría de votos un representante común que se encargará
de vigilar sus intereses y derechos sobre los bonos.
En
el
proceso
de
bursatilización
intervienen
actores
gubernamentales
y
no
gubernamentales, además de aquellos que no pertenecen a la estructura de gobierno pero
que cuentan con autorización del Estado. Se listan en el primer grupo: el Ejecutivo del
estado, la Legislatura estatal, el Ayuntamiento y, la Comisión Nacional Bancaria y de
Valores. Los actores no gubernamentales son: el fiduciario, los fideicomisarios30, las
calificadoras, el representante común, el intermediario colocador y el agente estructurador.
En el último grupo tenemos a la Bolsa Mexicana de Valores y al Indeval. (Diagrama 1)
26
Es el documento fuente de toda la información legal y financiera relacionada con el emisor y los valores a
listar, que requiere ser revelada con anticipación a la oferta pública.
27
También llamados títulos de deuda o bonos.
28
En primer lugar son los tenedores de los certificados y en segundo lugar el estado o municipio.
29
En México es la institución que se encarga de ofrecer los servicios de depósito de valores.
30
Son los tenedores de los títulos una vez que se haya cumplido el plazo de la emisión.
41
Diagrama 1
Proceso de bursatilización
Ayuntamiento
Gobierno
del Estado
Cabildo
Banco 1
Fideicomiso
Indeval
Calificadoras
Fiduciario
Prospecto de
colocación
CNBV
BMV
Certificados
Bursátiles
Congreso
del Estado
Agente
estructurador
Intermediario
colocador
Banco 1
Casa de Bolsa
Fideicomisarios
Representante
Común
Banco 2
Fuente: elaboración propia en base a los suplementos definitivos de los prospectos de colocación publicados por la Bolsa
Mexicana de Valores.
En México han burzatilizado los estados de: Chihuahua, Estado de México, Nuevo León,
Veracruz, Hidalgo, Guerrero, Distrito Federal, Morelos, Sinaloa, Michoacán, Puebla,
Oaxaca y Chiapas. También los municipios de: Aguascalientes, Monterrey, San Pedro de
los Garza García, Tlalnepantla, Guadalajara y Zapopan (ver mapa 3). Cabe destacar que en
Veracruz la emisión la hicieron casi la totalidad de los municipios en bloque es por ello que
los prospectos tienen el nombre del estado y no de cada uno de los municipios. Los
organismos descentralizados que han emitido títulos de deuda gubernamentales son el
Instituto del Fondo Nacional de la Vivienda para los Trabajadores (INFONAVIT), la
Comisión Federal de Electricidad (CFE), el Fondo de Fomento y Garantía para el Consumo
de los Trabajadores (FONACOT) y Petróleos Mexicanos (PEMEX)31.
31
Información obtenida de los prospectos de colocación.
42
Mapa 3
Estados y municipios que han emitido certificados bursátiles. 2001-2012
Fuente: elaboración propia con datos de los prospectos de colocación.
1.8 Emisiones bursátiles en México
Los certificados bursátiles gubernamentales se ofrecen con un valor nominal de 100 pesos ó
100 Unidades de Inversión (UDIS), al negociarse por primera vez estos títulos, en el
mercado de capitales es cuando los precios comienzan a mostrar fluctuaciones debido a
factores especulativos producto de información asimétrica y a generar rendimientos que son
las ganancias o pérdidas de dinero resultantes de la interacción entre oferentes e
inversionistas. (Ver tabla B7 en el Anexo B)
De 2002 a 2006 los estados de Chihuahua, Hidalgo, Nuevo León y Distrito Federal
tuvieron rendimientos positivos, mientras que Aguascalientes y el Estado de México,
negativos. (Ver gráfica C4 en el Anexo C)
La participación de agentes gubernamentales en el mercado bursátil empieza a cobrar
relevancia a partir de la reforma a la Ley del Mercado de Valores en 2001, creciendo
aceleradamente en comparación con el volumen de las emisiones privadas y superándolas a
43
partir de 2008. (Ver Gráfica 13. Ver tabla B8 en el Anexo B). Es por ello que es necesario
estudiar este tipo de colocaciones que al ser prácticamente jóvenes han crecido de manera
sobresaliente y empiezan a jugar un papel relevante y primordial en la agenda política.
Gráfica 13
Total de instrumentos de corto y mediano plazo. Saldo en circulación
700000000
600000000
500000000
400000000
300000000
200000000
100000000
may-12
sep-11
ene-12
may-11
sep-10
ene-11
may-10
sep-09
ene-10
ene-09
may-09
sep-08
may-08
sep-07
ene-08
may-07
sep-06
Valores privados
ene-07
ene-06
may-06
sep-05
may-05
sep-04
ene-05
may-04
sep-03
ene-04
may-03
sep-02
ene-03
ene-02
may-02
0
valores públicos
La denominación de los certificados gubernamentales puede ser en pesos o en UDIS,
proviniendo la mayoría de las colocaciones en pesos del sector privado, mientras que las
colocaciones en UDIS son mayoritariamente valores públicos (Ver gráficas C5 y C6 del
Anexo C; tablas B9 y B10 en el Anexo B), sin embargo cabe destacar que el 80% de las
emisiones gubernamentales tienen valor nominal en pesos. Los estados de Chihuahua,
Nuevo León, Veracruz, Michoacán, Puebla, Oaxaca y Chiapas, el municipio de
Tlalnepantla de Baz y los organismos descentralizados de PEMEX e INFONAVIT por lo
menos una vez han colocado títulos denominados en UDIS.
Los valores públicos son emitidos por agentes gubernamentales, los cuales pueden ser los
estados, los municipios, los organismos descentralizados y algunos fideicomisos
conformados con recursos públicos como es el caso del Fideicomiso de Apoyo al Rescate
de Autopistas Concesionadas (FARAC).
44
Tanto municipios, como estados y el FARAC no han presentado incrementos abruptos en el
volumen del saldo colocado en el periodo que va de 2002 a 2012, ocupando ese orden de
menor a mayor saldo en circulación, pero los que no han parado de aumentar de manera
acelerada son los organismos descentralizados, los cuales para principios de 2012
duplicaron el saldo del FARAC y quintuplicaron el de los estados.
Gráfica 14
Valores por tipo de emisor. Saldo en circulación (miles de pesos)
enero 2002-junio2012
400000000
300000000
200000000
100000000
may-12
sep-11
ene-12
may-11
sep-10
ene-11
may-10
sep-09
ene-10
may-09
sep-08
ene-09
may-08
sep-07
ene-08
may-07
sep-06
Valores emitidos por los estados
Valores emitidos por los organismos descentralizados
ene-07
may-06
sep-05
ene-06
may-05
sep-04
ene-05
may-04
sep-03
ene-04
may-03
sep-02
ene-03
ene-02
may-02
0
Valores emitidos por los municipios
Valores emitidos por el FARAC
Las emisiones gubernamentales pueden ser de corto y de largo plazo, siendo las primeras
con vigencia menor a un año y las últimas con plazos de un año en adelante. Existe una
clasificación diaria la cual representa lo siguiente: hasta 360 días (1 año), hasta 720 días (2
años), hasta 1080 días (3 años), hasta 1440 días (4 años), hasta 1800 días (5 años) y más de
1800 días (más de 5 años). Analizando la información de esta manera, encontramos que el
mayor saldo proveniente de valores públicos corresponde a plazos mayores a 5 años, es
decir, casi la totalidad de los certificados gubernamentales son de largo plazo. (Ver gráficas
C7 y C8 en el Anexo C).
45
Capítulo 2. Revisión de Literatura
2.1 Bursatilización gubernamental
De acuerdo al enfoque de la Nueva Administración Pública los gobiernos deben
caracterizarse por la búsqueda de la efectividad y la eficiencia en la provisión de bienes y
servicios a la población y esto se logra con la separación de responsabilidades, volviendo a
la administración pública más empresarial sin volverse una empresa. “Establecer una
administración estatal productiva en los países latinoamericanos es un requisito previo
para lograr mayor democratización, desarrollo económico y una distribución justa de los
recursos”. (Schröder, s/f: 12)
Tanto el gobierno central como los gobiernos locales se enfrentan a una sociedad que cada
vez exige mejores servicios y mayor transparencia en el uso de los recursos, es por ello que
la modernización de la administración pública es inminente. Diversos organismos
internacionales encabezados por el Banco Mundial acuñaron el término de buen gobierno
para describir la adecuada gestión gubernamental.
Esta división de las responsabilidades propone separar lo político de lo administrativo, es
decir, por un lado identificar cuáles son las necesidades de la ciudadanía y por otro lado
ocuparse de cómo se van a resolver esos problemas o necesidades. Algunas posturas no son
muy favorables en lo relacionado al debilitamiento político de la administración pública
bajo esta nueva óptica de la gerencia pública, ya que al disminuir el poder político de los
representantes y funcionarios se fortalece a los ciudadanos, o clientes desde la visión
gerencial, pero también se fortalece a los actores privados comerciales (Christensen, 2001).
Martínez (2009) propone un índice de medición de adopción de la nueva gerencia pública
en las entidades federativas de México, para lo cual integra factores como la visión del
ciudadano como cliente, utilización de tecnologías de la información, descentralización,
transparencia y rendición de cuentas, planeación y gestión estratégica y la contratación de
empresas privadas para el suministro y abastecimiento de servicios. En su estudio realizado
a 22 estados de la República encontró que el enfoque de la nueva administración o gerencia
46
pública ha empezado a proliferar en los gobiernos locales, si bien no se ha instaurado por
completo si hay reformas y acciones encaminadas a la transformación de la administración
bajo esta corriente.
En ese sentido tenemos que un paso hacia esa modernización del aparato gubernamental es
la autonomía presupuestal de los gobiernos estatales y municipales para el abasto eficiente
de servicios públicos. La bursatilización no solo de los gobiernos locales, sino también de
los organismos descentralizados, además de ser un mecanismo innovador de financiamiento
para el sector público, es un elemento que puede fortalecer la autonomía de los gobiernos
locales al mejorar la capacidad de ingreso de manera responsable.
La oferta pública de títulos de deuda gubernamentales tiene muchas bondades, entre ellas la
capacidad de potenciar la inversión pública de los gobiernos locales y satisfacer
necesidades que pudieran considerarse apremiantes e impostergables. Sin embargo, las
emisiones bursátiles de los gobiernos locales también han sido criticadas debido a que
regularmente las emisiones bursátiles gubernamentales tienen vigencias por periodos muy
amplios (hasta de 40 años), y de esta manera se comprometen recursos de las generaciones
futuras.
Las emisiones bursátiles de gobiernos estatales y municipales en México han sido en una
muy buena proporción respaldadas por ingresos federales y de ahí que la decisión de
financiarse a través de emisiones bursátiles aumente los ingresos locales presentes pero
contraiga los mismos recursos en el futuro. Sin embargo, existen detrás de esta decisión de
financiamiento bursátil gubernamental criterios de eficiencia y optimización que van de
acuerdo al principio de beneficio de la hacienda pública utilizada por Hernández (2011):
“…hasta el punto en que los beneficios de los proyectos locales de inversión pública se
acumulen a lo largo de un cierto número de años (que es el caso de los proyectos de
infraestructura), es no sólo justo sino eficaz que las generaciones futuras compartan el
costo de financiación de tales proyectos”.
47
2.2 Infravaloración de las Ofertas Públicas Primarias e Información Asimétrica
El primer cuerpo teórico que respalda el tema de la infravaloración de las emisiones
primarias es la teoría de la información asimétrica la cual sostiene que en una relación de
intercambio (oferta y demanda), una de las partes (los emisores) tiene menor información o
simplemente no cuenta con la información necesaria para tomar una decisión, a diferencia
por ejemplo de los agentes colocadores (bancos de inversión) que conocen el mercado
bursátil y su operación de una manera mucho más completa.
En el mercado de valores es recurrente la aparición de asimetrías de información por lo cual
la especulación está presente en todas las negociaciones y transacciones, ya que los agentes
informados aprovecharán la ausencia de información de otros agentes para que tomen
decisiones que les favorezcan, o bien restringirán las operaciones proporcionando
información incompleta. Los gobiernos locales por ejemplo tienen una mejor idea de cuál
es su verdadera condición y desempeño financiero que incluso las calificadoras de crédito y
por supuesto que el mercado.
Los problemas clásicos de información asimétrica, que han sido estudiados en la literatura
son tradicionalmente la selección adversa y el riesgo moral, siendo el primero de ellos una
elección incorrecta o decisión errónea al discriminar opciones favorables por falta de
información. Un ejemplo de selección adversa es la llamada “maldición del ganador”, con
la cual un agente cree que obtuvo el mejor resultado o que tomó las mejores decisiones
respecto a los demás agentes y después se percata que optó incorrectamente pues su
elección representó una pérdida.
Por lo regular hay mayor presencia de aquellos factores que generan más riesgo que los que
no, es por ello que si no se tiene la información suficiente hay amplias posibilidades de
incurrir en selección adversa. El caso de la maldición del ganador estudiado por Ljungqvist
(2007) y por Gregoire (2009) refleja que los inversores no informados obtienen las OPIs
menos atractivas o con mayores riesgos.
48
En el mercado de emisiones públicas primarias de gobiernos locales en México, la
selección adversa puede presentarse de varias formas. Por ejemplo, los agentes colocadores
(underwriters por su nombre en inglés) podrían estar clasificando con el mismo riesgo
crediticio a todos los gobiernos locales (estados y municipios) y darles el mismo
tratamiento, sin poder distinguir el verdadero desempeño financiero de cada uno de ellos.
Aún cuando los colocadores tengan información de las cuentas públicas de los estados
emisores, en la práctica es bien sabido que los métodos contables son inconsistentes al
interior de los gobiernos a través y de los años y también poco comparable con otros
gobiernos locales en condiciones similares. De ahí que es muy posible que los colocadores
y los inversionistas en general clasifiquen a todos los estados e incluso municipios dentro
de un mismo rango de riesgo crediticio, independientemente incluso de las calificaciones de
riesgo.
El riesgo moral es otro de los problemas provenientes de las asimetrías de la información,
este ocurre posteriormente de la elección hecha por los agentes y tiene que ver con el riesgo
que deciden tomar las opciones elegidas. En otras palabras podemos decir que la selección
adversa en un fenómeno exante y el riesgo moral expost, debido a que una vez que son
seleccionados los agentes de los que se considera se tiene más información, estos deciden
en último momento arriesgar recursos que les fueron conferidos incumpliendo con sus
compromisos originales.
En el caso de las emisiones bursátiles locales, un problema de riesgo moral puede
originarse cuando la administración pública decide no invertir los recursos obtenidos en
proyectos o acciones para las que originalmente debieran estar destinados los recursos
comprometidos. Por ejemplo, en las emisiones bursátiles estatales respaldadas con
participaciones federales, que normalmente tienen destinos específicos claros de desarrollo
social, e.g., recursos del ramo 33, no se tiene un registro del destino de los recursos
obtenidos. Podrían estarse materializando decisiones de inversión riesgosas muy distintas a
la inversión social para la que originalmente estaban dedicados estos recursos.
49
La teoría de la agencia indica que el riesgo moral se presenta en la relación agenteprincipal, donde el principal otorga facultades al agente en la toma de decisiones pudiendo
el agente abusar de dicha potestad privilegiando sus intereses individuales. En este caso, es
claro también que los gobiernos locales (el principal) delegan a los colocadores (agentes),
quienes tienen mejor información del mercado, la capacidad de emitir por ellos certificados
bursátiles gubernamentales. El problema de selección adversa podría presentarse aquí
cuando los colocadores deciden
por ejemplo no emitir los certificados a la tasa de
rendimiento adecuada a la emisión, sino a una tasa de rendimiento mucho mayor en las
ofertas públicas iniciales. En este caso, el rendimiento en exceso pudiera estarse dando sin
que el principal (los gobiernos locales) se enterase o incluso sin su consentimiento,
aprovechando la información asimétrica entre ellos.
Otra situación en la que puede generarse un problema de selección adversa es el caso en
que la ciudadanía (el principal y receptor de las acciones de inversión del gobierno)
confiere autoridad al agente, en este caso el gobernante o secretario de finanzas en turno. Es
posible que el agente (gobierno local) tome decisiones que maximicen su utilidad, las
cuales incluso pueden contener argumentos políticos, y no necesariamente maximice la
utilidad de los votantes. Sin embargo, este problema de información asimétrica en
particular no tendría por qué estar relacionado con la infravaloración de las emisiones
bursátiles.
El problema de la información asimétrica en ofertas públicas primarias ha sido
ampliamente estudiado. Los principales actores en una emisión bursátil son los emisores
(gobiernos locales), el banco colocador (underwriter) y los inversionistas, y la asimetría se
encuentra cuando uno de estos actores tiene mayor información que los otros32. Un trabajo
seminal en el estudio de la información asimétrica en emisiones públicas primarias es el
problema del ‘Carril Ganador’ tratado por Rock (1986) basado a su vez en el modelo de
Akerlof (1970) del mercado de limones. En ese modelo, Rock asume que algunos
inversionistas están mejor informados acerca del verdadero valor de la emisión bursátil que
32
Ver diagrama 1 del primer capítulo.
50
otros inversionistas en el mercado, el propio emisor y el agente colocador. En su modelo,
resulta que los emisores prefieren que sus ofertas iniciales entren infravaloradas al mercado
para motivar la participación de los inversionistas, principalmente los desinformados
quienes aportan capital. Sin embargo, debido a lo costoso que resulta la infravaloración en
términos de financiamiento, el monto de la infravaloración es muy bajo. Beatty y Ritter
(1986) argumentan por su parte que los colocadores de la emisión tienen pocos incentivos a
infravalorar la emisión bursátil debido a que podrían perder comisiones en futuras
emisiones. Lo anterior en contraste con Álvarez (2003; 2008) que por su parte sostiene que
las OPIs se ofrecen sistemáticamente a un precio inferior al que posteriormente son
negociadas, lo que da lugar a rentabilidades iniciales positivas derivado de un descuento en
el precio de salida, lo que concuerda con Farinós (2001) sobre la valoración incorrecta de
las empresas debido a la información asimétrica existente entre el mercado y los emisores.
Para Ljungqvist (2007) la infravaloración representa una transferencia de riqueza de las
empresas a los inversionistas, aunque los agentes estructuradores y colocadores tienen
pocos incentivos a infravalorar las emisiones debido a que las comisiones que cobran son
proporcionales al producto obtenido de la Oferta Pública.
2.3 Teorías de información revelada
Un mecanismo para evitar o por lo menos disminuir las asimetrías de la información se
lleva a cabo revelando información con el fin de que los inversionistas tengan más
elementos para tomar decisiones, sin embargo de acuerdo con Ljungqvist (2007) esto no
siempre resulta favorable debido a que, a mayor información, mejor valoradas estarán las
Ofertas Públicas, lo que puede traducirse en menores ganancias para los inversionistas,
además de que incentiva a que la información sea tergiversada para fijar un precio más
bajo. Es por ello que la tarea de los aseguradores o colocadores sea el de motivar a los
inversionistas a revelar información verdadera.
Es necesario dar incentivos para que los inversionistas revelen información veraz, y esto
puede lograrse premiando a los inversionistas con grandes asignaciones de acciones
incluyendo algunas emisiones infravaloradas como postulan Benveniste y Spindt (1989),
51
por lo que el asegurador debe dejar dinero sobre la mesa. También sería recomendable que
se hicieran asignaciones a pequeños inversionistas para limitar a los inversionistas más
agresivos y de esta manera fijar precios más confiables. Sin embargo existe una correlación
positiva entre el precio fijado en el prospecto de colocación y el retorno del primer día, a lo
cual se le conoce como la teoría del ajuste parcial (Hanley, 1993), en la que de acuerdo con
Salcedo (1999) los emisores fijan un precio deliberadamente inferior para compensar a los
inversionistas que revelan su información privada ya que es necesario que el precio de la
oferta sólo se ajuste parcialmente al precio esperado de mercado.
Si el prospecto de colocación tiene éxito en la obtención de información de los
inversionistas informados las asimetrías de la información se reducirán (Benveniste y
Wilhelm, 1990), lo cual también reduce la aparición de la maldición del ganador y
garantiza un punto de equilibrio entre los inversionistas desinformados.
Una manera de incentivar a los inversionistas a revelar su información es mediante la
promesa de precios selectivos (Benveniste, Busaba y Wilhelm, 1996), que es una opción de
venta que ofrece ciertos precios a los inversionistas que colaboran con la revelación de
información veraz. Por otro lado Busaba, Benveniste, y Guo (2001) muestran que los
aseguradores pueden disminuir la infravaloración de las OPIs advirtiendo de manera creíble
que el emisor puede retirar la oferta ya que la manipulación negativa de la información del
emisor aumenta las posibilidades de que el emisor tenga que sacar sus OPIs del mercado.
Sherman y Titman (2002) analizan lo costoso de la información y sostienen la premisa de
que a mayor información, mayor precisión en la fijación de precios de las ofertas.
2.4 La infravaloración como señalización
Los bajos precios de las OPIs además de ser atractivas por las presumibles ganancias en las
ofertas subsiguientes, también sirven como señal a los inversionistas de que el emisor
cuenta con la solidez suficiente como para soportar una disminución de los recursos que
obtendrá en la colocación. Ibbotson (1975) que no está por demás decir, es pionero en el
52
tema, sostiene que los emisores fijan precios bajos con la finalidad de dar una buena
impresión a los inversionistas.
La infravaloración se explica también como una compensación ante el problema de la
selección adversa al que los inversionistas se enfrentan por no estar informados. Esta
infravaloración será mayor cuanto mayor sea la incertidumbre ex-ante de la OPI y de
acuerdo a la hipótesis de señales, “el nivel de infravaloración estará directamente
relacionada con el valor de la empresa, así como con el número de subsiguientes OPVs
realizadas por el emisor” ya que en general los emisores que rebajan más los precios de los
emisores colocan mayores volúmenes de títulos, lo que como consecuencia valora más a la
empresa (emisor) y por ende lo posiciona mejor en la colocación de ofertas públicas
subsiguientes (Álvarez y Fernández, 2003).
“La infravaloración constituye un medio de transmitir a los potenciales compradores el
valor de los títulos porque si una empresa es capaz de soportar el coste que supone rebajar
el precio de las acciones está emitiendo la señal de ser una buena empresa y
previsiblemente, disfrutará de mejor valoración bursátil así como de mayor probabilidad
de obtener futura financiación en los mercados de capitales” (Álvarez, 2000:413)
2.5 Explicaciones institucionales
La infravaloración también puede explicarse desde la perspectiva institucional, es decir,
más allá de enviar señales a los inversores o tratar de reducir asimetrías informativas, las
empresas buscan prevenir situaciones que pudieran perjudicar la imagen o inclusive la
situación financiera del emisor.
En relación con Ljungqvist (2007) existen tres explicaciones de carácter institucional, la
primera de ellas tiene que ver con el desempeño ex -post de la OPI, y se debe a que los
emisores disminuyen el precio de sus activos para evitar posibles demandas en caso de que
éstas no consigan las ganancias esperadas por los inversionistas. La segunda explicación
está relacionada con la regulación o manipulación de precios para estabilizarlos y evitar
53
caídas a pocos días de la OPI. Por último, la tercera explicación institucional se debe a los
beneficios fiscales que pueden obtener tanto el emisor como los inversionistas dependiendo
de su situación relacionados con el pago de impuestos pudiendo preferir mayor o menor
infravaloración.
2.6 Mercados eficientes
Ya que hemos expuesto los problemas derivados de la falta de información tenemos ahora
la otra cara de la moneda, y esto ocurre con información completa sobre el objeto de
negociación, nos referimos a la hipótesis de los mercados eficientes la cual postula que el
precio del activo negociado incorpora toda la información necesaria sobre el mismo, por lo
que las ofertas son justamente valuadas y por lo tanto los rendimientos también lo son.
En contraste con esta hipótesis, Farinós (2001) sostiene que el ajuste de precios después de
la OPI puede tardar largos periodos de tiempo, lo que sugiere la presencia de ineficiencia
del mercado, además de que las emisiones son valoradas de manera incorrecta
sistemáticamente por lo que los emisores aprovechan las ventanas de oportunidad para
tomar decisiones. Los directivos que son los agentes informados se benefician de la
información de que disponen para tomar decisiones cuando la empresa es valorada
incorrectamente.
Por otro lado, en relación con Ljungqvist (2007) si la emisión incorpora información
completa entonces será mejor valorada lo cual podría significar menores ganancias para el
inversionista en la OPV.
Este trabajo analizará la infravaloración de los gobiernos locales mexicanos basándose en la
teoría de la información asimétrica y en el modelo de señales utilizado por Gregoire (2009)
quien plantea una sistémica subvaloración de las emisiones en los primeros días de
transacción. El modelo de señales también es empleado por Álvarez (2000) para analizar la
infravaloración de las empresas que empiezan a cotizar en la Bolsa española. También nos
54
apoyaremos en el modelo de reputación utilizado por Álvarez y González (2002) para ver
los efectos de la reputación de la entidad financiera en la valoración de las OPIs.
Capítulo 3. Metodología y Modelos
En este capítulo mostramos la metodología empleada, primero, para medir y capturar la
potencial infravaloración de las emisiones de Certificados Bursátiles Gubernamentales y,
segundo, para examinar los determinantes de la infravaloración. De nuestra revisión de
literatura retomamos la aportación de Gregoire (2009) quien investiga los determinantes de
la subvaloración de ofertas públicas iniciales de acciones en Chile para el periodo que va
del año 1993 al año 2006, y en particular, como se verá en el capítulo siguiente, buscamos
comprobar si las variables tamaño de la oferta, prestigio del agente asegurador, retorno de
dividendos posterior a la colocación efectiva de las acciones en el mercado, precio de
colocación, el medio de pago, la tasa de interés y la calificación crediticia, son
determinantes importantes de la infravaloración.
3.1 Cálculo de rendimientos anormales y su variación
Para el cálculo de los retornos anormales retomaremos la fórmula de retornos ajustados por
el mercado empleado por Gregoire (2009), la cual constituye una metodología estándar
usada de manera frecuente en estudios sobre infravaloración.
El retorno para el título “i” del primer día de transacción se calcula como:
donde
es el precio del título “i” al final del primer día de transacción,
la oferta del título, y
es el precio de
es el retorno del primer día del título.
El retorno del índice de mercado durante el mismo periodo es:
55
donde
es el valor del índice de mercado al final del primer día de transacción y
el valor del índice de mercado al inicio de la oferta del título,
es
es el retorno de mercado
comparable del primer día.
Así el retorno anormal ajustado por el mercado (MAAR por sus siglas en inglés Market
Adjusted Abnormal Return) para cada IPO en el primer día de transacción es:
y el promedio de estos retornos se calcula como:
3.2 Modelo y variables utilizadas en el análisis
Una vez calculados los rendimientos anormales ajustados por el mercado nos interesa
investigar qué es lo que determina la magnitud de estos rendimientos usando un conjunto
de variables explicativas. Estas variables tienen su origen en principio en las características
del proceso de emisión de los CBs pero también están basadas en la revisión de literatura
hecha en nuestro capítulo dos.
56
Se estimará el siguiente modelo de regresión simple:
en donde, como se ha descrito en la sección anterior,
es el retorno anormal
ajustado por el mercado para cada emisión i en función de un conjunto de las variables que
a continuación se describen. En la estimación se considerarán tres rendimientos anormales:
que representa el rendimiento al primer día. Ganancia o pérdida al final del primer
día respecto del precio de la oferta;
que es el rendimiento a la primera semana.
Ganancia o pérdida al séptimo día respecto del precio de la oferta y
rendimiento
al primer mes. Ganancia o pérdida al trigésimo día respecto del precio de la oferta.
Las variables explicativas son:
PTRPART es una variable dicotómica que toma el valor de uno si el Patrimonio
Fideicomitido son las participaciones federales y cero en los demás casos. El parámetro
representa el impacto promedio sobre la infravaloración cuando la emisión está respaldada
por participaciones federales. Fernández y Gómez (1999) utilizan la variable medio de pago
para estudiar las rentabilidades bursátiles de las ofertas públicas de adquisición en el
Mercado de Valores Español. Esta variable es muy importante y particular ya que, a
diferencia de las acciones o a otros bonos estudiados por la literatura, examina la fuente de
recursos públicos locales, algo que no se había hecho en la literatura anteriormente.
PTRFID es una variable dicotómica que toma el valor de uno si el Patrimonio
Fideicomitido es un fideicomiso maestro y cero en los demás casos. El parámetro
representa el impacto promedio sobre la infravaloración cuando la emisión está respaldada
por un fideicomiso. Para esta variable también podemos usar como referente a Fernández y
Gómez (1999) quienes utilizan la variable medio de pago. Esta variable como PTRPART,
también está relacionada con la fuente de recursos que garantizarán el pago de los títulos de
deuda.
57
PRCOLOC es la variable precio de colocación la cual se refiere al valor fijado en el
prospecto de colocación para cada título. La variable precio de la oferta es utilizada por
Salcedo (1999) para medir cómo la entidad financiera estabiliza previamente a la oferta
pública disminuyendo intencionadamente el precio por debajo del valor esperado de las
acciones. En el mercado de capitales mexicano los Certificados Gubernamentales tienen un
precio inicial de 100 Unidades de Inversión o 100 pesos.
MONTOT es la variable monto total de la oferta de colocación resultado de la
multiplicación del precio de cada título por el número total de títulos. En la literatura,
algunos autores (Farinós, 2001; Gregoire, 2009; Salcedo, 1999) han utilizado el tamaño de
la oferta como variable explicativa de la infravaloración de las acciones y en este trabajo
también tomamos el volumen de la oferta con la diferencia de que la multiplicamos por el
precio para tener datos más precisos sobre el monto monetario que los emisores negocian.
REPINT. La variable de prestigio o reputación del intermediario colocador o asegurador
es empleada en diversos análisis (Álvarez, 2002, 2008 y Gregoire, 2009) y medida de
diferentes formas. El estudio de Álvarez (2002) señala que la mayoría de los trabajos tratan
la reputación como exógena y analizan cómo la reputación afecta a la valoración de las
OPIs tanto en el momento de inicio de cotización como posteriormente. Para generar esta
variable se tomaron en cuenta los siguientes elementos: Las disponibilidades en el balance
general, el resultado neto del estado de resultados, el total de cuentas en orden, el capital
neto, la calificación de la cartera crediticia por grado de riesgo, los años en operación,
calidad y oportunidad de la información, el índice de consumo de capital, los activos
totales, los valores en custodia, la solvencia, la liquidez y el apalancamiento, para poder
tener la solidez, reputación y prestigio del intermediario33. Cabe señalar que para nuestro
periodo de estudio son doce las instituciones financieras participantes. (Ver tablas B11, B12
y B13 en el Anexo B).
33
Se asignó una calificación de 1 a 12, donde 1 es la institución menor nivel reporta en cada uno de los
elementos considerados y 12 es la institución que mayor nivel reporta en cada unos de los mismos
elementos. Al sumar dicha ponderación obtuvimos que la de mayor puntaje sería la entidad con mayor
reputación en el mercado y viceversa.
58
TSINT: Tasa de interés. Esta variable representa los flujos generados por las emisiones
establecidos en el prospecto de colocación, los cuales pueden ser fijos o variables, para
nuestro estudio tomamos la tasa de interés del primer periodo. En la literatura es poco
utilizada esta variable para explicar la infravaloración, salvo Gregoire (2009) que utiliza el
ratio precio a utilidad, siendo esta última el beneficio que generan las emisiones a los
inversionistas.
CALF es la variable de la calificación crediticia que las agencias autorizadas asignan a las
emisiones. Este trabajo propone una ponderación que va de 1 a 7 para ubicar el nivel de
riesgo crediticio (ver cuadro 5 capítulo 1). En el caso de las emisiones que se negocian en
el mercado de capitales mexicano es necesario que tanto el emisor como la emisión cuenten
con una o más calificaciones crediticias, sin embargo en la literatura sobre infravaloración
esta variable no se ha tomado en cuenta, es por ello que este análisis la incorpora como
variable explicativa.
Capítulo 4. Estimación y Resultados
En este capítulo describimos de manera más precisa la base de datos empleada en este
trabajo de tesis; también se muestran los cálculos correspondientes a los retornos anormales
y retornos anormales para distintos horizontes de tiempo, así como los valores promedio,
sus varianzas y estadísticos t. Se incluye la estimación del modelo econométrico de corte
transversal propuesto en el capítulo 3 y se describen los principales resultados cuantitativos
de esta tesis.
4.1 Descripción de los datos empleados: CBs Gubernamentales
Los datos utilizados son los obtenidos de todos los prospectos de colocación de los títulos
de deuda gubernamentales los cuales están disponibles en el sitio electrónico de la Bolsa
Mexicana de Valores, para un periodo de seis años, que va desde el 2001 que es justo
cuando Aguascalientes emite el primer certificado bursátil, hasta el año 2006 .
59
Esta investigación cuenta con cincuenta y dos observaciones que corresponden al número
total de emisiones gubernamentales del periodo 2001 - 2006 de siete estados, seis
municipios y cuatro organismos descentralizados.
Tabla 3
Claves de pizarra de las emisiones de estados y municipios de 2001 a 2006
MAGS01
EDMEXCB 02
ICVCB 06U
MGUACB 02
CEDEVIS 04
FONACOT 04
MAGS03
EDMEXCB 02-2
MMTY 02
MZAPOPA 02
CEDEVIS 04U
FONACOT 05
MAGS05
EDMEXCB 02-3
MSPEDRO 02
EDOSIN 04U
CEDEVIS 05U
PMXCB03
CHIHCB 02U
EDMEXCB 02-4
MSPEDRO 03
EDVERCB 03
CEDEVIS05-2U
PMXCB03-02
CHIHCB 02-2U
EDMEXCB 03
MYCTA 04U
GDFCB 03
CEDEVIS 05-3U
PMXCB03-03
CHIHCB 04
EDMEXCB 03-2
FTLALCB 03U
GDFCB04
CFEJCB 03
PMXCB 04U
CHIHCB 04-2
EDONL-03
EDOHGO 03
GDFCB04-2
CFEJCB05
PMXCB 05
GDFCB 05
CFEJCB 05-2
PMXCB 05-2
EDONL-03-2
EDOHGO 03-2
ATLIXCB 04U
FONACOT 03
PMXCB 05-3
CHIHUCB 05
CHIHCB 06
Fuente: Elaboración propia en base a los prospectos de colocación obtenidos de la Bolsa Mexicana de
Valores. www.bmv.com.mx
De cada una de estas observaciones que corresponden a las claves de pizarra mostradas en
la tabla 3, se utilizarán siete variables las cuales se detallan en el Anexo (Ver tablas B14.1 y
B14.2 en el Anexo B).
A continuación se muestra un análisis descriptivo de las principales variables asociadas a la
emisión de Certificados Bursátiles Gubernamentales (tabla 4). Las variables aquí utilizadas
son algunos de los datos requeridos por la Comisión Nacional Bancaria y de Valores los
cuales deben incluirse en prospecto de colocación y una vez aceptado por esta Comisión se
publican las ofertas en el sitio oficial de la Bolsa Mexicana de Valores con el objetivo de
que los inversores tenga información que los ayude a tomar decisiones. Por lo anterior es
que este trabajo considera que estas variables tienen repercusiones directas en el valor de
las ofertas públicas primarias.
60
Tabla 4
Variables asociadas a la emisión de Certificados Bursátiles Gubernamentales
min
max
media
mediana
desv. Std.
varianza
Precio colocación
(pesos)
Monto Total Oferta (pesos)
Reputación
intermediario
Calificaciones
100.00
369.02
151.61
100.00
101.54
10,310.30
50,000,000.00
7,500,000,000.00
1,744,361,893.21
815,342,850.00
1,901,926,816.99
3,617,325,617,202,140,000.00
1.00
11.00
7.70
9.00
3.19
10.17
5.00
7.00
6.53
7.00
0.80
0.64
Fuente: Elaboración propia en base a los prospectos de colocación obtenidos de la Bolsa Mexicana de
Valores. www.bmv.com.mx
Tabla 5
Rendimientos anualizados al primer día, séptimo día y trigésimo día
Rendimiento
anualizado primer
día*
Rendimiento
anualizado primer
semana*
MAGS01
-90.4937352
-139.1483288
MAGS03
-340.433325
MAGS05
-232.966297
Clave Pizarra
CHIHCB 02U
CHIHCB 02-2U
CHIHCB 04
CHIHCB 04-2
CHIHUCB 05
CHIHCB 06
-106.388743
229.7435743
-24818.0132
-321.394107
-195.04484
-741.736889
Monto Total Oferta
(pesos)
Recursos Netos que
obtendrá el emisor con la
colocación
Número de
Títulos
ofrecidos
Tasa de interés
Calificaciones
182.9970025
90,000,000.00
0.00
900,000.00
CETES 182 + 0.90
7
-157.6644961
2.744475132
100,000,000.00
92,503,278.00
1,000,000.00
CETES 91 + 0.85
7
-470.3845804
-857.463309
100,000,000.00
92,545,833.32
1,000,000.00
TIIE 28 + 0.50
7
1781.697408
1,400,018,126.10
1,368,216,012.40
4,384,600.00
7.50%
7
1379.760659
1,099,951,316.80
1,079,169,361.85
3,416,000.00
7.50%
7
-24875.9852
1,000,000,000.00
973,330,182.37
10,000,000.00
Tasa de referencia* 182 días + 2.95
5
-568.656892
750,000,000.00
733,266,307.85
7,500,000.00
Tasa de referencia 182 días + 2.95
5
-231.448363
1,220,000,000.00
1,207,449,172.00
12,200,000.00
TIIE 28 + 0.27
7
-498.585136
1,600,000,000.00
1,569,484,577.62
16,000,000.00
5
323,000,000.00
3,344,000.00
CETES 91 + 3.0
5
596.081514
104.0254817
-24851.06563
-121.990735
-40.52853699
-254.844165
Rendimiento
anualizado
primer mes*
EDMEXCB 02
-320.429508
150.266538
161.8844418
334,400,000.00
EDMEXCB 02-2
-320.429508
525.2077404
-338.149935
185,600,000.00
180,000,000.00
1,856,000.00
13.00%
5
EDMEXCB 02-3
-72.6275458
-226.0158301
-570.553003
245,308,000.00
240,142,401.00
2,453,080.00
CETES 91 + 3.0
5
EDMEXCB 02-4
-72.6092228
-322.600328
-800.192932
619,392,000.00
610,282,587.00
6,193,920.00
12.50%
5
EDMEXCB 03
-76.2231795
-178.9575095
-126.865837
330,500,000.00
324,285,000.00
3,305,000.00
CETES 91 + 3.0
5
EDMEXCB 03-2
-737.543746
60.65619279
-420.282614
284,800,000.00
279,790,000.00
2,848,000.00
CETES 91 + 3.0
5
EDONL-03
-182.957133
-134.8075605
-27.35856
978,000,000.00
969,081,469.67
9,780,000.00
CETES 182 + 2.25
7
EDONL-03-2
-457.642087
-213.1043425
-118.04966
738,000,000.00
729,841,755.00
7,380,000.00
CETES 182 + 1.70
7
ICVCB 06U
-283.93717
171.6289092
-267.557322
2,676,092,555.67
2,676,092,555.67
7,251,794.00
6.18%
7
MMTY 02
-286.891351
-330.751889
-647.160906
168,000,000.00
168,000,000.00
1,680,000.00
CETES 182 + 0.90
7
214.6559403
110,000,000.00
110,000,000.00
1,100,000.00
10.99%
7
248.9614084
50,000,000.00
50,000,000.00
500,000.00
9.5%
7
-730.884441
2,249,999,866.10
1,893,119,604.00
6,378,744.00
5.70%
7
-569.530989
95,899,729.80
83,531,223.20
293,110.00
5.50%
7
-132.497776
700,000,000.00
691,753,318.00
7,000,000.00
CETES 182 + 1.50
7
-162.521226
500,000,000.00
493,703,318.00
5,000,000.00
CETES 28 + 1.5
7
-59.1782238
800,000,000.00
793,214,323.00
8,000,000.00
CETES 91 + 1.40
7
-295.008426
147,000,000.00
147,000,000.00
1,470,000.00
CETES 182 + 0.90
7
MSPEDRO 02
MSPEDRO 03
MYCTA 04U
FTLALCB 03U
EDOHGO 03
EDOHGO 03-2
MGUACB 02
MZAPOPA 02
-1478.41249
-144.110127
-113.721661
-36.8765739
-140.439777
-140.439777
-56.8245071
-313.327749
-354.9319342
-271.7924029
-113.4598165
-396.321979
-217.5512003
-176.6278201
-19.45066982
-73.97012435
61
EDOSIN 04U
EDVERCB 03
GDFCB 03
GDFCB04
GDFCB04-2
GDFCB 05
ATLIXCB 04U
-400.465087
-126.374244
-171.621784
-417.307352
-408.145591
-234.851487
-106.792098
-56.72396992
-22.14685967
-208.7159877
-87.96903676
-92.73756579
-79.28811839
-52.38698789
237.6503767
830,685,700.00
817,010,390.86
2,470,000.00
5.35%
6
35.20332
450,000,000.00
437,034,400.00
4,500,000.00
TIIE 28 + 3.0
5
-177.401955
2,500,000,000.00
2,473,986,775.00
25,000,000.00
CETES 182 + 0.75
7
-7.65793311
1,190,000,000.00
1,175,363,369.12
11,900,000.00
CETES 91 + 0.72
7
-2.54869719
500,000,000.00
493,850,155.09
5,000,000.00
TIIE 28 + 0.32
7
655.1046
800,000,000.00
800,000,000.00
8,000,000.00
9.99%
7
893.3491881
519,989,073.00
475,495,774.00
1,516,800.00
6.40%
7
741,003,000.00
7,505,140.00
9.15%
7
CEDEVIS 04
-309.08379
148.466956
-1310.82575
750,514,000.00
CEDEVIS 04U
-8.07112193
86.38446234
520.9407976
4,000,000,000.00
0.00
4,000,000.00
CEDEVIS 05U
63.36783355
70.07307309
401.4474068
1,164,042,104.16
1,157,081,307.00
3,267,272.00
5.94%
7
CEDEVIS05-2U
-827.687479
-1049.402182
-259.019169
1,057,799,971.36
1,051,139,076.00
2,944,352.00
5.90%
7
CEDEVIS 05-3U
-737.425968
127.375329
746.4615264
1,052,422,305.52
1,045,826,434.96
2,900,348.00
5.66%
7
CFEJCB 03
-110.58415
-55.55890581
270.5636312
6,000,000,000.00
0.00
6,000,000.00
CFEJCB05
1728.420619
1528.918663
1559.320695
563,837,000.00
1,551,973,849.96
5,638,370.00
cetes 182 + 0.65
7
CFEJCB 05-2
373.5894581
160.3911054
237.0257235
950,000,000.00
1,551,973,849.96
9,500,000.00
cetes 182 + 0.65
7
FONACOT 03
-126.374244
-236.044485
105.57072
500,000,000.00
432,485,588.58
5,000,000.00
6.99%
7
FONACOT 04
-255.518339
-333.0121566
-834.166706
1,000,000,000.00
914,132,010.75
10,000,000.00
7.90%
7
-270.861154
1,500,000,000.00
1,456,090,316.06
15,000,000.00
-129.561555
4,000,000,000.00
3,986,931,503.00
40,000,000.00
cetes 91 + 0.67
7
-110.536671
5,000,000,000.00
4,983,981,503.00
50,000,000.00
cetes 182 + 0.65
7
-622.968421
2,500,000,000.00
2,491,356,503.00
25,000,000.00
-20769.355
4,999,999,824.77
2,094,799,894.95
14,158,209.00
NO PAGA INTERESES
7
-79.7179157
7,500,000,000.00
7,476,422,972.00
75,000,000.00
cetes 91 + 0.51
7
-105.73633
7,500,000,000.00
7,476,422,972.00
75,000,000.00
cetes 182 + 0.57
7
5,500,000,000.00
5,484,293,190.00
55,000,000.00
cetes 91 + 0.35
7
FONACOT 05
PMXCB03
PMXCB03-02
PMXCB03-03
PMXCB 04U
PMXCB 05
PMXCB 05-2
PMXCB 05-3
-279.636827
-3.58544621
1.371523344
140.4850512
-20831.5251
-157.181054
-157.181054
-335.666588
-503.9454185
-544.3438413
-472.8134559
-415.105558
-20791.90487
-18.58505882
-56.11459199
-389.0864164
-600.482684
7
7
7
7
Fuente: Elaboración propia en base a los prospectos de colocación obtenidos de la Bolsa Mexicana de Valores
www.bmv.com.mx y con datos obtenidos de Valuación Operativa y Referencias de Mercado S.A. de C.V.
http://www.valmer.com.mx/VAL/index.html
* Rendimiento anualizado expresado en porcentaje
En la tabla 5 se incluye el rendimiento anualizado al primer día, la primer semana y el
primer mes además del monto total de la oferta, los recursos netos que obtiene el emisor
con la colocación, el número de títulos ofrecidos (tamaño de la oferta), la tasa de interés y
la ponderación de la calificación crediticia, todas estas variables por cada emisión. En la
tabla 6 se muestra un análisis descriptivo específicamente sobre los rendimientos del
primer día, el séptimo día y trigésimo día, los cuales están expresados en porcentajes.
62
Tabla 6
Estadísticos descriptivos de los rendimientos anualizados al primer día, primer
semana y primer mes.
Rendimiento
anualizado primer
día
Rendimiento
anualizado primer
semana
Rendimiento
anualizado primer
mes
-24818.01315
-24851.06563
-24875.98523
1728.420619
1528.918663
1781.697408
-1068.269519
-976.9688342
-921.9890658
-177.2894584
-128.3991478
-122.4577486
4429.033033
4443.466161
4479.984282
19616333.61
19744391.53
20070259.17
min
max
media
mediana
desv. Std.
varianza
Fuente: Elaboración propia en base a datos obtenidos de Valuación Operativa y Referencias de Mercado S.A.
de C.V. http://www.valmer.com.mx/VAL/index.html
Los resultados reportados en la tabla 6 reflejan que no hay presencia de infravaloración en
las emisiones primarias gubernamentales, sino por el contrario tenemos evidencia de
sobrevaloración preponderantemente en el primer día que salen a bolsa, tendiendo a
disminuir esta alta valoración en el tiempo, pues para el primer mes disminuye en 147
puntos porcentuales en promedio. La tabla 7 muestra también un análisis descriptivo pero
no en puntos porcentuales.
Estos resultados no concuerdan con el estudio de Salcedo (1999) quien sostiene que el
rendimiento mínimo cae a medida que aumenta el intervalo de cálculo del rendimiento, de
acuerdo a sus resultados, pasando de -0.332 a -0.469 en una semana, mientras que nuestros
resultados reflejan un aumento en la primera semana de -1068.27 a -976.97.
Los rendimientos anormales de los CBG son negativos para las ventanas de estudio de un
día, siete días y treinta días, y el estudio de Farinós (2001) encuentra que estos
rendimientos tienen la característica de ser negativos sobre todo durante los primeros doce
meses y con mayor frecuencia en empresas pequeñas y medianas.
En otro trabajo de Álvarez (2003) se muestra una relación significativa entre la
incertidumbre precedente a la colocación y el nivel de infravaloración, por lo que es posible
63
considerar que las emisiones gubernamentales en nuestro país no presentan incertidumbre
ex -ante de la emisión y por ello no son infravaloradas.
El signo negativo de los rendimientos pone de manifiesto que los inversores tienen pérdidas
después de adquirir las emisiones gubernamentales y esto se debe a que las ofertas salen al
mercado a un precio más elevado, por lo que queda claro que los intermediarios
colocadores no dejan dinero sobre la mesa para subsiguientes colocaciones.
Tabla 7
Retorno anormal ajustado por el mercado para el día 1, 7 y 30
MAAR1
Media
-2.967415
Desviación estándar
12.30287
T-student
2.16
P-value
0.036
MAAR7
Media
-2.713802
12.34296
T-student
-2.02
P-value
0.049
MAAR30
Media
-2.561081
12.4444
T-student
0.37
P-value
0.712
Fuente: Elaboración propia en base al cálculo de los retornos anormales ajustados para el primer día, el
séptimo día y el trigésimo día
En cuanto a las variables utilizadas para explicar los retornos anormales de los certificados
gubernamentales tenemos la siguiente descripción:
La variable Patrimonio (Fideicomiso ó Participaciones) la retomamos de Fernández y
Gómez (1999) quienes explican la subvaloración con la variable medio de pago utilizado,
entre otras, que es el equivalente del patrimonio al ser este último la fuente de recursos que
serán destinados para el pago de la colocación. La variable precio de colocación es
64
empleada por Salcedo (1999) para calcular la relación entre el volumen negociado y la
utilidad inicial basándose en las teorías de microestructura del mercado.
Este trabajo propone el uso de la variable monto total de la oferta siendo este el producto
del precio unitario de los certificados gubernamentales en el momento de la oferta pública
inicial, por el tamaño de la emisión. Farinós (2001) utiliza como variable las características
en función del tamaño de la oferta misma que calcula multiplicando el precio de los activos
al final del periodo por el número de acciones en circulación. Otros autores como Gregoire
(2009) y Salcedo (1999) solamente utilizan el volumen de la colocación.
La variable reputación del intermediario financiero es construida a partir de varias
características que distinguen la solidez y el prestigio en el mercado de estas entidades.
Otros autores (Álvarez, 2002, 2008 y Gregoire, 2009) también utilizan esta variable para
explicar los retornos anormales de las emisiones bursátiles en el mercado primario. Estas
características se obtuvieron del sitio electrónico de la Asociación de Bancos de México.
(Ver tablas 11, 12 y 13 en el Anexo). La tasa de interés bruto anual del primer periodo es
otra de las variables consideradas para este estudio, la cual se puede comparar con la razón
precio a utilidad empleada por Gregoire (2009) con la que basándose en la teoría de la
información asimétrica encuentra una fuerte infravaloración de las emisiones primarias
sobre todo en el primer día de negociación.
La calificación crediticia es una de las variables más relevantes por incorporar varios
factores que son tomados en cuenta por las agencias calificadoras. Se estandarizaron las
calificaciones de las cuatro agencias autorizadas por la Comisión Nacional Bancaria y de
Valores y se asignó una ponderación (Ver cuadro 5 del capítulo 1). Cabe resaltar que las
observaciones tienen calificaciones superiores a “adecuada calidad crediticia” por lo que
los niveles inferiores no se estandarizaron.
Los emisores deben presentar dos calificaciones de diferentes agencias, en esta
investigación se encontró que de las sesenta emisiones de estados y municipios
65
correspondientes al periodo 2001-2010, 45 contaron con dos calificaciones, 12 con sólo una
calificación y 3 con tres calificaciones.
La CNVB toma en cuenta la calificación más alta cuando existe una diferencia de un nivel
entre una y otra calificación, pero cuando la diferencia es de dos niveles o mayor entonces
toma la calificación de menor nivel. Por lo anterior es que asignaremos una sola
calificación a cada emisión de acuerdo a este criterio y también una ponderación como se
muestra en cuadro 5 del capítulo 1.
4.2 Resultados econométricos
En esta sección presentamos los resultados de las regresiones en las que se investigan
algunos
determinantes
de
la
infravaloración
de
los
Certificados
Bursátiles
Gubernamentales. Las tablas 8,9 y 10 reportan los resultados obtenidos después de utilizar
el método de Mínimos Cuadrados Ordinarios en tres modelos, uno para cada tipo de
rendimiento anormal ajustado por el mercado, para el primer día, el séptimo día y el
trigésimo día después de la oferta pública inicial.
66
Tabla 8
Regresión Primer Día
MAAR1
C
MonTot
PrColoc
TsInt
PtrFid
PtrPart
RepInt
Calif
R²
R² ajustado
F
(1)
(2)
(3)
-21242.87
(-2.48)
-3.81
(-0.11)
-18.201
(-1.72)
461.67
(1.15)
-5806.61
(-2.83)
-4345.63
(-1.99)
-50.74
(-0.26)
3503.43
(3.57)
31.40%
20.48%
2.88
(0.0146)
-21297.14
(-2.56)
-12851.36
(-2.70)
-17.826
(-1.73)
470.1586
(1.23)
-5721.649
(-3.00)
-4204.187
(-2.02)
-26.66
(-3.57)
-6708.727
(-3.86)
-5033.232
(-2.54)
3412.9
(3.75)
31.23%
23.76%
4.18
(0.0033)
3036.206
(3.53)
28.96%
22.91
4.79
(0.0025)
El comportamiento de los rendimientos anormales en el primer día de las OPIs de
Certificados Gubernamentales (tabla 8) se explica, de acuerdo a nuestro modelo, por el
precio de colocación; cuando el patrimonio de la emisión son las participaciones federales o
se trata de un fideicomiso y; por la calificación crediticia, siendo estas cuatro variables
significativas de un total de siete, con un p value de 0.001; 0.00; 0.015 y; 0.01
respectivamente, al 95% de confianza.
Como ya se había mencionado en el apartado 4.1 descripción de los datos empleados, los
CBG presentan sobrevaloración desde el primer día que salen a bolsa, por lo que la
regresión para el retorno anormal ajustado del primer día de negociación nos indica que por
cada incremento del 5% en el precio de colocación hay una variación de -2.7% en el
rendimiento anormal ajustado. En el caso del fideicomiso como patrimonio tenemos que si
67
este cambia, los rendimientos sufrirán una variación negativa del 6.7%, del mismo modo si
las participaciones del gobierno federal dejan de ser el patrimonio de la emisión, esto
repercutirá con una disminución de los rendimientos del 5%. Por último, la regresión nos
muestra que si la calificación mejora habrá una mejora en los retornos al primer día del 3%.
Estos resultados pueden estar relacionados con la teoría de la información asimétrica
debido a que no hay una justa valoración de las emisiones y esto se puede explicar porque
la información que poseen los underwritters es utilizada para aumentar su beneficio y no el
de los inversores (agentes no informados), ya que al ser mayor el precio de la colocación
también será mayor el monto total de la oferta y esto es proporcional a la comisión que
corresponde al intermediario. El patrimonio de las emisiones concuerda con el modelo de
señales ya que los inversionistas tendrán preferencia por estas ofertas “seguras”, por lo que
las emisiones gubernamentales respaldadas por un fideicomiso maestro o por las
participaciones federales (ramo 28) irán en aumento con el objetivo de los emisores de
obtener liquidez de manera inmediata. La calificación crediticia también está en
correspondencia con el modelo de señales ya que mejores calificaciones darán mejor
impresión y confianza a los inversionistas sobre unas finanzas sanas de parte de los
emisores.
68
Tabla 9
Regresión Séptimo Día
MAAR7
C
MonTot
PrColoc
TsInt
PtrFid
PtrPart
RepInt
Calif
R²
R² ajustado
F
(1)
-21765.71
(-2.54)
-4.11
(-0.12)
-16.62
(-1.57)
529.1325
(1.32)
-5769.865
(-2.81)
-4226.926
(-1.94)
-47.516
(-0.25)
3464.303
(3.53)
31.71%
20.84%
2.92
(0.0135)
(2)
-21832.52
(-2.62)
(3)
-12158.44
(-2.54)
-16.2627
(-1.57)
538.5357
(1.41)
-5695.74
(-2.99)
-4092.505
(-1.96)
-26.3818
(-3.51)
3378.873
(3.71)
31.55%
24.11%
4.24
(0.0030)
2947.396
(3.40)
28.59%
22.51%
4.70
(0.0028)
-6826.37
(-3.91)
-5042.12
(-2.53)
Los rendimientos anormales ajustados en la primera semana de la colocación (tabla 9), son
explicados con las mismas variables que los rendimientos al primer día. Para este caso
tenemos un p value de 0.001 para el precio de colocación, 0.00 para el fideicomiso como
patrimonio, 0.015 para las participaciones como fideicomiso y, 0.001 para la calificación,
lo cual quiere decir que las variables son altamente significativas con un 95% de confianza.
Para la primera semana de las OPI gubernamentales tenemos que por cada incremento del
5% en el precio de colocación hay una variación de -2.6% en el rendimiento anormal
ajustado. Ante un cambio en el fideicomiso como patrimonio, los rendimientos caerán
69
6.8%, y si las participaciones del gobierno federal son las que cambian, los rendimientos
disminuyen en un 5%. Si la calificación cambia los rendimientos mejorarán en un 2.9%.
Estos resultados reflejan que después de siete días de la OPI, los efectos en los
rendimientos tanto del precio de colocación como de la calificación crediticia disminuyen
en 0.1%, a diferencia del fideicomiso como patrimonio que aumenta en 0.1%, lo que
sugiere que los inversionistas aumentan su confianza en la emisión cuando ésta es
respaldada por un fideicomiso, lo cual se puede corroborar con el modelo de señales,
interpretando el patrimonio fideicomitido como una señal positiva.
Tabla 10
Regresión Trigésimo Día
MAAR30
C
MonTot
PrColoc
TsInt
PtrFid
PtrPart
RepInt
Calif
R²
R² ajustado
F
(1)
(2)
(3)
-23233.72
(-2.67)
-4.96
(-0.14)
-14.17
(-1.31)
553.57
(1.36)
-5515.337
(-2.64)
-3904.063
(-1.76)
-47.4991
(-0.24)
3581.347
(3.59)
30.77%
19.76%
2.79
(0.0170)
-23326.06
(-2.76)
-28680.72
(-3.84)
-13.79153
(-1.31)
565.2972
(1.46)
-5449.931
(-2.82)
-3766.558
(-1.78)
918.7291
(3.27)
-3600.783
(-2.69)
-2072.948
(-1.22)
3494.907
(3.78)
30.61%
23.06%
4.06
(0.0039)
3350.731
(3.63)
28%
21.87%
4.57
(0.0034)
En la tabla 10 se muestran los resultados de las regresiones para los retornos ajustados al
mercado en el primer mes de la OPI. En este modelo a diferencia de los correspondientes al
70
primer día y a la primera semana, la variable tasa de interés para el primer periodo si es
significativa con un p value de 0.002 y las participaciones como patrimonio dejan de ser
significativas. El p value del fideicomiso como patrimonio es de 0.010 y de la calificación
crediticia es de 0.001.
Estos resultados los interpretamos como una preferencia de los inversionistas en adquirir
CBG respaldados por un fideicomiso, más que los que son respaldados por las
participaciones federales, y es por ello que las emisiones son sobrevaluadas. Una
explicación a esto es la intervención del sector privado en la administración del fideicomiso
lo que puede generar más confianza en los inversionistas de incurrir en menores riesgos de
pérdidas, a diferencia de las participaciones federales que pueden ser administradas
directamente por los gobierno locales u organismos descentralizados. Otra ventaja del
fideicomiso es que el fiduciario está obligado a mostrar cierta información relevante para
los agentes que interactúan en el mercado bursátil siendo esto una “buena señal” y no todos
los emisores gubernamentales son transparentes en sus finanzas, inclusive no rinden
cuentas sobre el destino de los flujos obtenidos de tales transacciones.
En los tres casos (rendimientos al primer día, primera semana y primer mes) la teoría de la
información asimétrica y el modelo de señales explicaron el comportamiento de las
variables, pero no así el modelo de reputación, ya que para estos tres momentos o ventanas,
la reputación del underwritter no fue significativa, lo que nos permite inferir que en el caso
de las emisiones gubernamentales, a diferencia de las emisiones privadas, son más
importantes las señales de transparencia e incluso la propia reputación del gobierno u
organismo descentralizado que el prestigio del agente colocador.
Una explicación alternativa la tenemos apoyándonos en el estudio de Gregoire (2009) que
obtuvo como resultado de una regresión múltiple que los agentes prestigiosos utilizan la
subvaloración para mandar señales de que en el futuro podrán realizar buenas ofertas
públicas secundarias. En ese sentido tenemos que la reputación del underwritter es
significativo en casos de infravaloración, pero como nuestros cálculos de rendimientos
71
anormales dieron como resultado colocaciones sobrevaluadas podemos entonces considerar
que por eso que la variable reputación no tiene implicaciones en nuestro modelo.
En un estudio elaborado por Álvarez (2008) cuyo objetivo era explicar las razones por las
cuales las acciones españolas se ofrecen a precios menores a los que después son
negociados, encontró mediante una estimación de mínimos cuadrados ordinarios que la
reputación del asegurador no es relevante para la valoración de las empresas que empiezan
a cotizar en el mercado de valores ya que los aseguradores no establecen un rango de
precios menores a las emisiones más riesgosas, lo que implica que para el caso de EBG en
México la sobrevaloración puede funcionar como una señal de que las emisiones presentan
bajos niveles de riesgo, o desde la perspectiva de las asimetrías de la información el precio
elevado de las emisiones puede contener información de parte de los agentes
estructuradores sobre la confianza y certidumbre de las emisiones.
De acuerdo con esta misma autora, los aseguradores no incorporan toda la información de
que disponen en el precio de la oferta y esto se debe a que en ocasiones los agentes se
ponen de acuerdo previamente a la publicación del prospecto de colación, o como en el
caso de México, la Bolsa Mexicana de Valores establece que el precio de los CBG será de
100 pesos o de 100 UDI´s.
Capítulo 5. Conclusiones y Recomendaciones de Política
La participación de los gobiernos locales al mercado de valores mexicano es muy reciente,
pero no por ello poco importante. En su búsqueda por obtener recursos en el corto plazo,
los gobiernos y organismos descentralizados han tendido a modernizarse rápidamente, es
por ello que se considera relevante presentar evidencia sobre aspectos que permitan a estos
agentes tomar mejores decisiones.
En el largo plazo la deuda bursátil es menos costosa que un crédito bancario pero los
emisores deben tomar en cuenta que esa deuda será transferida a las siguientes
72
generaciones por lo que una manera justa para comprometer recursos futuros es mediante
una inversión que genere beneficios a generaciones posteriores.
Es importante que los emisores tomen en cuenta algunos factores que contribuyan a
maximizar su beneficio, como lo es “mandar señales” y disminuir las “asimetrías
informativas” para reducir la incertidumbre sobre las OPIs.
En este estudio encontramos que los retornos anormales ajustados reflejan que los
Certificados Bursátiles Gubernamentales en México están sobrevalorados lo que es
atribuible a la decisión de los agentes estructuradores y colocadores de disminuir las
asimetrías informativas de las emisiones mandando señales a los inversionistas de
certidumbre.
A pesar de que la reputación del intermediario financiero (underwritter) no fue significativo
en nuestro estudio, para los inversionistas si lo es la reputación del propio emisor, además
de que el esquema de bursatilización permite visualizar a un agente gubernamental como
una empresa y la intromisión de agentes privados externos incrementa la confianza del
sector inversionista. Para constatar esto, la estimación por mínimos cuadrados ordinarios
mostró que cuando el patrimonio de la emisión es un fideicomiso los inversionistas tienden
a confiar más y por ello se sobrevalúan este tipo de emisiones.
Una variable que no había sido tomada en cuenta en estudios como este es la calificación
crediticia de la emisión la cual presentó un alto grado de significancia y una repercusión
directa en los rendimientos anormales en el primero, sétimo y trigésimo día.
Las variables monto total de la oferta y reputación del intermediario no fueron
significativas en ninguna de las tres ventanas de análisis. La variable precio de colocación
sólo tuvo efectos en los rendimientos en el primer mes de la oferta pública, y por el
contrario, la variable tasa de interés fue significativa para el primer día y la primer semana.
73
En resumen, los gobiernos deben tener elementos que les permitan tomar decisiones, sobre
todo en materia de políticas públicas. Los policy-makers deben asegurarse que una política
que requiera gran inversión, puede ser financiada con deuda bursátil, pero para ello es
imprescindible realizar un análisis sobre el periodo de tiempo que esta política podrá
beneficiar a la sociedad.
La relevancia de este trabajo es que no se habían realizado estudios para las emisiones
gubernamentales en México en términos de infra o sobrevaloración, sino que hasta ahora
los agentes de gobierno toman sus decisiones en función de los costos que genera este tipo
de financiamiento.
Las recomendaciones de política que se desprenden de este trabajo tienen que ver con la
manera en que los gobiernos locales y organismos descentralizados juegan sus piezas en el
mercado de capitales. Si bien las emisiones gubernamentales respaldadas por algún ingreso
seguro son atractivas para los inversionistas, lo podrían ser más si el emisor contara no solo
con la fortaleza financiera suficiente sino también con una activa intervención en el
mercado de valores, cuidando su reputación en el mercado y esto mediante la obtención de
calificaciones crediticias altas con finanzas públicas transparentes, además de mejorar sus
mecanismos de recaudación fiscal para reforzar el colateral con ingresos propios, como es
el caso fideicomiso, el cual daría mayor confianza a los inversionistas y agentes financieros
en general al no depender del gobierno federal.
Otro punto que cabe destacar, es que hasta ahora los emisores no rinden cuentas sobre el
destino de los recursos lo que abre una ventana a la incertidumbre sobre la recuperación de
los mismos. De acuerdo a la normatividad el endeudamiento puede darse solamente para
inversión productiva, sin embargo no siempre existe evidencia de tal inversión, por lo que
mayor transparencia y buen manejo de los recursos contribuirá a aumentar la confianza y a
fortalecer las finanzas públicas.
74
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78
Anexo A. Cuadros
Cuadro A1
Restricciones adicionales al uso de recursos procedentes de endeudamiento
Estados
Restricciones al uso de recursos
Baja
California Sur
Se prohíbe expresamente cualquier operación de crédito público para financiar gasto corriente, con excepción de los
créditos de corto plazo.
Queda prohibida cualquier operación del crédito público para financiar gasto corriente.
Solo se podrán realizar operaciones de conversión de deuda pública cuando el pago adelantado presente ventajas notorias
a sus finanzas.
Se prohíbe el financiamiento de gasto corriente.
Prohibido el financiamiento del gasto corriente, con excepción de la deuda a corto plazo.
1. Operaciones de refinanciamiento y reestructuraciones son los empréstitos o créditos que se celebren por las entidades
públicas, bajo cualquier modalidad, a efecto de mejorar las condiciones de tasas de interés, plazo, perfil de
amortización, garantías u otras condiciones originalmente pactadas de uno o varios financiamientos a su cargo, previa
autorización del Congreso del Estado.
2. Celebrar operaciones de cobertura que tiendan a evitar o disminuir los riesgos económicos y financieros, derivados de
créditos o empréstitos obtenidos por las entidades públicas, previa autorización del Congreso del Estado.
3. El Congreso del Estado podrá autorizar la contratación de financiamientos que excedan el período constitucional del
Poder Ejecutivo del estado y de los Ayuntamientos, cuando existan razones debidamente justificadas y se contemple su
pago en los correspondientes Presupuestos de Egresos.
Se prohíbe financiar gasto corriente.
Se podrán realizar operaciones de refinanciamiento o reestructuración, total o parcial, de los empréstitos con la finalidad
de mejorar las condiciones de plazo, tasas de interés, garantías u otras condiciones originalmente pactadas, sujetándose a
las disposiciones de esta Ley, previa autorización del Congreso del Estado.
Prohibición de financiar gasto corriente, con excepción de necesidades urgentes, producto de circunstancias
extraordinarias, previa autorización del Congreso, siempre y cuando no rebasen el 10% del monto neto de su presupuesto
de egresos.
1. El Ejecutivo Estatal debe vigilar que los recursos procedentes de financiamientos constitutivos de la deuda pública se
destinen a la realización de proyectos, actividades o empresas que apoyen los planes de desarrollo económico y social
que generen ingresos para su pago.
2. Se autorizarán operaciones de endeudamiento con amortizaciones que excedan el período para el cual fue electo el
Ejecutivo estatal o ayuntamiento, únicamente cuando los recursos que se obtengan se apliquen a proyectos de inversión
pública productiva y previa autorización del Congreso del Estado.
Para la contratación de créditos cuyo periodo de pago exceda del periodo constitucional de la administración pública
estatal de que se trate, solo se autorizarán en los siguientes casos: 1) Proyectos autofinanciables; 2) gasto de inversión; 3)
catástrofes; 4) situaciones que atentan contra la seguridad o integridad del Estado o de la nación; 5) Obras y servicios
públicos financiados con créditos a largo plazo, relativos a proyectos de interés público y comunitario; 6) Erogaciones
relativas a obligaciones de pago contraídas en el último año del periodo constitucional y pagaderos al inicio del siguiente
periodo, comprendidos en la Ley de Egresos del Estado.
El Congreso del Estado no podrá autorizar financiamiento de gasto corriente, cuando los plazos de amortización excedan
de dos años o rebasen el período constitucional, al término del cual la deuda por gasto corriente deberá quedar saldada.
Las entidades públicas podrán efectuar reestructuraciones, refinanciamientos, modificaciones y renovaciones sobre las
diversas operaciones que constituyan deuda pública; siempre y cuando se logren mejoras en las condiciones financieras
sobre pasivos, considerando los principios de economía, eficiencia, calidad, imparcialidad y honradez.
Se prohíbe contraer obligaciones para financiar gasto corriente.
Las entidades podrán realizar operaciones de refinanciamiento o reestructuración total o parcial de los créditos a su cargo,
con al finalidad de mejorar las condiciones originalmente pactadas.
1. El Ejecutivo del estado podrá contratar financiamiento que no excedan del 5% de los ingresos ordinarios del estado en
el ejercicio fiscal en el que sean contratados.
2. El Ejecutivo del estado podrá reestructurar los financiamientos adquiridos mediante la modificación de plazos, tasas o
garantías, siempre y cuando constituyan una mejora de las condiciones vigentes para el estado.
Cuando se celebren operaciones de sustitución o canje de deuda se dará cuenta al Congreso sobre las mejores condiciones
de deuda que se contraten y el destino del ahorro para inversiones públicas productivas.
1. Queda excluida de la planeación y presupuestación de la deuda pública, operaciones relacionadas con pasivos
contingentes, entendiéndose por éstas las operaciones que se destinen a cubrir necesidades urgentes de liquidez, a
enfrentar situaciones imprevisibles de la economía nacional o estatal y a sufragar las erogaciones suscitadas por virtud
de algún acontecimiento futuro e incierto que altere la original planeación financiera del estado.
2. El Congreso autorizará la reestructuración de las obligaciones que permitan optimizar su manejo o reducir la carga de
su servicio.
Se prohíbe el financiamiento del gasto corriente con crédito público con excepción de la deuda de corto plazo para
solventar necesidades urgentes.
Chiapas
Chihuahua
Guanajuato
Guerrero
Hidalgo
Jalisco
Nayarit
Nuevo León
Puebla
Sinaloa
Tabasco
Tamaulipas
Veracruz de
Ignacio de la
Llave
Zacatecas
Fuente: aregional.com 03 de febrero de 2006, basado en las Leyes de Deuda Pública de los estados, Código de la Hacienda Pública para
el estado de Chiapas, Código Financiero del Estado de México y Municipios, Código Financiero para el estado de Veracruz de Ignacio de
la Llave y la Ley de Administración Financiera para el estado de Nuevo León.
79
Cuadro A2
Principales Características Certificados de Corto Plazo
· Emisor
· Valor Nominal
· Plazo
· Rendimiento
·
·
·
·
·
Sociedades anónimas
Entidades de la Administración Pública Federal Paraestatal
Entidades Federativas
Municipios, y
Entidades Financieras cuando actúen en su carácter de fiduciarias.
Será determinado para cada emisión, en el entendido que será de $100.00 o 100 UDI's cada uno, o
en sus múltiplos.
La vigencia del programa es de 12 meses y cada emisión puede ser de hasta 360 días contados a
partir de la fecha de cada emisión.
La tasa de interés se determinará para cada emisión, pudiendo ser a descuento o a rendimiento (fija
o revisable).
· Amortización
anticipada
El emisor podrá establecer las causas de vencimiento anticipado para cada emisión.
· Garantía
La determina libremente el emisor.
Fuente: Bolsa Mexicana de Valores
Cuadro A3
Principales Características Certificados de Largo Plazo
· Emisor
·
·
·
·
·
Sociedades anónimas
Entidades de la Administración Pública Federal Paraestatal
Entidades Federativas
Municipios, y
Entidades Financieras cuando actúen en su carácter de fiduciarias.
· Valor Nominal
$100 pesos ó 100 UDIS dependiendo de la modalidad.
· Plazo
De un año en adelante.
· Amortización anticipada
Puede ser a tasa revisable de acuerdo a condiciones de mercado por mes, trimestre o
semestre, etc. Fijo determinado desde el inicio de la emisión; a tasa real, etc. El pago de
intereses puede ser mensual, trimestral, semestral, etc.
El emisor podrá establecer las causas de vencimiento anticipado para cada emisión.
· Garantía
Quirografaria, avalada, fiduciaria, etc.
· Rendimiento
Fuente: Bolsa Mexicana de Valores
80
Cuadro A4
Regresión 1 para retornos al primer día
Source
SS
df
MS
Model
Residual
314099903
686333145
7
44
44871414.8
15598480.6
Total
1.0004e+09
51
19616334.3
maar1
Coef.
montot
prcoloc
tsint
ptrfid
ptrpart
repint
calif
_cons
-3.81e-08
-18.20192
461.6707
-5806.614
-4345.637
-50.74053
3503.432
-21242.87
Std. Err.
3.47e-07
10.60861
401.1418
2054.784
2179.51
193.2886
981.2083
8575.08
t
-0.11
-1.72
1.15
-2.83
-1.99
-0.26
3.57
-2.48
Number of obs
F( 7,
44)
Prob > F
R-squared
Adj R-squared
Root MSE
P>|t|
0.913
0.093
0.256
0.007
0.052
0.794
0.001
0.017
=
=
=
=
=
=
52
2.88
0.0146
0.3140
0.2048
3949.5
[95% Conf. Interval]
-7.37e-07
-39.58218
-346.7774
-9947.758
-8738.152
-440.2882
1525.937
-38524.81
6.61e-07
3.178333
1270.119
-1665.469
46.87668
338.8071
5480.927
-3960.933
Cuadro A5
Source
SS
df
MS
Model
Residual
312441273
687991776
5
46
62488254.6
14956342.9
Total
1.0004e+09
51
19616334.3
maar1
Coef.
prcoloc
tsint
ptrfid
ptrpart
calif
_cons
-17.82693
470.1586
-5721.649
-4204.187
3412.9
-21297.14
Std. Err.
10.32645
381.3585
1904.421
2084.91
909.0192
8325.112
t
-1.73
1.23
-3.00
-2.02
3.75
-2.56
Number of obs
F( 5,
46)
Prob > F
R-squared
Adj R-squared
Root MSE
P>|t|
0.091
0.224
0.004
0.050
0.000
0.014
=
=
=
=
=
=
52
4.18
0.0033
0.3123
0.2376
3867.3
-38.61299
-297.4763
-9555.05
-8400.894
1583.139
-38054.72
2.959127
1237.794
-1888.248
-7.480471
5242.66
-4539.558
Cuadro A6
Source
SS
df
MS
Model
Residual
289708769
710724280
4
47
72427192.2
15121793.2
Total
1.0004e+09
51
19616334.3
maar1
Coef.
prcoloc
ptrfid
ptrpart
calif
_cons
-26.66124
-6708.727
-5033.232
3036.206
-12851.36
Std. Err.
7.476571
1737.474
1984.372
860.8517
4756.5
t
-3.57
-3.86
-2.54
3.53
-2.70
Number of obs
F( 4,
47)
Prob > F
R-squared
Adj R-squared
Root MSE
P>|t|
0.001
0.000
0.015
0.001
0.010
=
=
=
=
=
=
52
4.79
0.0025
0.2896
0.2291
3888.7
-41.70216
-10204.07
-9025.273
1304.396
-22420.21
-11.62032
-3213.381
-1041.191
4768.017
-3282.518
81
Cuadro A7
Regresión 1 para retornos al séptimo día
Source
SS
df
MS
Model
Residual
319271043
687692940
7
44
45610149
15629385
Total
1.0070e+09
51
19744391.8
maar7
Coef.
montot
prcoloc
tsint
ptrfid
ptrpart
repint
calif
_cons
-4.11e-08
-16.62594
529.1325
-5769.865
-4226.926
-47.516
3464.303
-21765.71
Std. Err.
3.47e-07
10.61912
401.539
2056.818
2181.668
193.48
982.1798
8583.57
t
-0.12
-1.57
1.32
-2.81
-1.94
-0.25
3.53
-2.54
Number of obs
F( 7,
44)
Prob > F
R-squared
Adj R-squared
Root MSE
P>|t|
0.906
0.125
0.194
0.007
0.059
0.807
0.001
0.015
=
=
=
=
=
=
52
2.92
0.0135
0.3171
0.2084
3953.4
-7.40e-07
-38.02737
-280.1161
-9915.11
-8623.789
-437.4493
1484.85
-39064.76
6.58e-07
4.775482
1338.381
-1624.62
169.9374
342.4173
5443.756
-4466.661
Cuadro A8
Source
SS
df
MS
Model
Residual
317721014
689242969
5
46
63544202.8
14983542.8
Total
1.0070e+09
51
19744391.8
maar7
Coef.
prcoloc
tsint
ptrfid
ptrpart
calif
_cons
-16.2627
538.5357
-5695.74
-4092.505
3378.873
-21832.52
Std. Err.
10.33583
381.7052
1906.152
2086.805
909.8454
8332.678
t
-1.57
1.41
-2.99
-1.96
3.71
-2.62
Number of obs
F( 5,
46)
Prob > F
R-squared
Adj R-squared
Root MSE
P>|t|
0.122
0.165
0.004
0.056
0.001
0.012
=
=
=
=
=
=
52
4.24
0.0030
0.3155
0.2411
3870.9
-37.06765
-229.797
-9532.625
-8293.026
1547.449
-38605.33
4.542251
1306.868
-1858.855
108.0161
5210.297
-5059.706
Cuadro A9
Source
SS
df
MS
Model
Residual
287895537
719068446
4
47
71973884.2
15299328.6
Total
1.0070e+09
51
19744391.8
maar7
Coef.
prcoloc
ptrfid
ptrpart
calif
_cons
-26.38181
-6826.373
-5042.121
2947.396
-12158.44
Std. Err.
7.520332
1747.643
1995.986
865.8903
4784.34
t
-3.51
-3.91
-2.53
3.40
-2.54
Number of obs
F( 4,
47)
Prob > F
R-squared
Adj R-squared
Root MSE
P>|t|
0.001
0.000
0.015
0.001
0.014
=
=
=
=
=
=
52
4.70
0.0028
0.2859
0.2251
3911.4
-41.51077
-10342.18
-9057.528
1205.449
-21783.29
-11.25286
-3310.568
-1026.715
4689.342
-2533.588
82
Cuadro A10
Regresión 1 para retornos al trigésimo día
Source
SS
df
MS
Model
Residual
314996026
708587168
7
44
44999432.3
16104253.8
Total
1.0236e+09
51
20070258.7
maar30
Coef.
montot
prcoloc
tsint
ptrfid
ptrpart
repint
calif
_cons
-4.96e-08
-14.17395
553.5726
-5515.337
-3904.063
-47.4991
3581.347
-23233.72
Std. Err.
3.52e-07
10.77923
407.5933
2087.831
2214.563
196.3973
996.989
8712.992
t
-0.14
-1.31
1.36
-2.64
-1.76
-0.24
3.59
-2.67
Number of obs
F( 7,
44)
Prob > F
R-squared
Adj R-squared
Root MSE
P>|t|
0.889
0.195
0.181
0.011
0.085
0.810
0.001
0.011
=
=
=
=
=
=
52
2.79
0.0170
0.3077
0.1976
4013
-7.60e-07
-35.89807
-267.8778
-9723.084
-8367.222
-443.3118
1572.048
-40793.6
6.60e-07
7.550158
1375.023
-1307.591
559.0954
348.3136
5590.646
-5673.838
Cuadro A11
Source
SS
df
MS
Model
Residual
313277571
710305623
5
46
62655514.2
15441426.6
Total
1.0236e+09
51
20070258.7
maar30
Coef.
prcoloc
tsint
ptrfid
ptrpart
calif
_cons
-13.79153
565.2972
-5449.931
-3766.558
3494.907
-23326.06
Std. Err.
10.49257
387.4936
1935.058
2118.451
923.6428
8459.04
t
-1.31
1.46
-2.82
-1.78
3.78
-2.76
Number of obs
F( 5,
46)
Prob > F
R-squared
Adj R-squared
Root MSE
P>|t|
0.195
0.151
0.007
0.082
0.000
0.008
=
=
=
=
=
=
52
4.06
0.0039
0.3061
0.2306
3929.6
-34.91198
-214.6869
-9345.001
-8030.778
1635.71
-40353.22
7.328918
1345.281
-1554.862
497.662
5354.103
-6298.892
Cuadro A12
Source
SS
df
MS
Model
Residual
286599860
736983334
4
47
71649965.1
15680496.5
Total
1.0236e+09
51
20070258.7
maar30
Coef.
tsint
ptrfid
ptrpart
calif
_cons
918.7291
-3600.783
-2072.948
3350.731
-28680.72
Std. Err.
281.1664
1338.885
1694.518
924.1788
7470.626
t
3.27
-2.69
-1.22
3.63
-3.84
Number of obs
F( 4,
47)
Prob > F
R-squared
Adj R-squared
Root MSE
P>|t|
0.002
0.010
0.227
0.001
0.000
=
=
=
=
=
=
52
4.57
0.0034
0.2800
0.2187
3959.9
353.0954
-6294.273
-5481.878
1491.523
-43709.68
1484.363
-907.2931
1335.982
5209.939
-13651.76
83
Anexo B. Tablas
Tabla B1
Ingresos tributarios y no tributarios en México.
Saldo total. Pesos. 1989-2010
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Tributarios
648,301,005
1,253,895,370
1,809,834,052
2,599,504,372
3,081,610,356
3,253,475,738
3,485,027,517
3,924,334,777
4,696,138,677
5,645,262,957
6,584,117,361
8,016,046,390
9,554,226,885
11,703,050,641
13,282,817,762
15,543,042,963
17,750,542,867
21,077,521,146
24,336,718,090
26,768,035,940
27,343,098,614
29,014,277,851
No tributarios
4,359,261,990
6,191,389,618
8,444,567,984
10,149,207,408
12,589,876,238
14,749,825,918
16,653,229,462
22,650,514,824
29,440,884,039
44,939,268,177
63,579,323,693
77,333,386,610
91,297,400,601
110,640,270,820
122,592,649,662
134,043,075,734
147,918,689,464
171,520,491,593
180,503,693,075
229,290,170,545
245,642,719,361
251,886,831,343
Fuente: Elaboración propia con datos del Sistema Estatal
y Municipal de Bases de Datos. INEGI
84
Tabla B2
Impuestos Directos como proporción de los Ingresos
Totales de las Entidades Federativas 2010
Aguascalientes
Impuestos Directos/ Ingresos
Totales
8.15
Baja California
11.71
Baja California Sur
21.13
Campeche
2.90
Coahuila
13.45
Colima
10.86
Chihuahua
6.48
Durango
7.57
Guanajuato
7.66
Guerrero
6.02
Hidalgo
6.73
Jalisco
15.06
México
11.01
Michoacán
5.04
Morelos
9.80
Nayarit
7.09
Nuevo León
16.71
Oaxaca
2.20
Puebla
11.86
Querétaro
13.63
Quintana Roo
17.43
San Luis Potosí
5.04
Sinaloa
12.33
Sonora
10.95
Tabasco
2.53
Tamaulipas
6.15
Veracruz
4.94
Yucatán
8.89
Zacatecas
4.19
Chiapas
Sin información
Tlaxcala
Sin información
85
Tabla B3
Gasto Federalizado Ramo 28 y 33 para las Entidades Federativas para el ejercicio fiscal 2010. Pesos
Participaciones
Aportaciones
Ramo
Ramo
Ingresos
Estados
Federales. Ramo
Federales. Ramo
28/Ingresos
33/Ingresos
Totales
28
33
Totales
Totales
13,440,704,501
4,820,593,545
7,495,566,942
35.87
55.77
Aguascalientes
Baja California
Baja California
Sur
Campeche
31,857,992,165
12,301,828,332
15,147,377,291
38.61
47.55
9,556,311,504
2,986,780,527
4,472,136,898
31.25
46.80
14,829,577,981
5,464,626,000
7,487,272,000
36.85
50.49
Coahuila
50,238,350,655
10,633,513,940
14,582,641,750
21.17
29.03
Colima
8,826,824,053
3,040,905,718
5,121,503,994
34.45
58.02
Chiapas
57,417,860,265
17,481,011,801
32,946,286,659
30.45
57.38
Chihuahua
40,480,059,519
12,397,184,820
19,321,922,612
30.63
47.73
Distrito Federal
130,541,396,200
52,600,854,200
21,196,116,800
40.29
16.24
Durango
20,196,348,387
5,632,200,882
13,427,270,013
27.89
66.48
Guanajuato
48,464,596,474
16,847,337,636
25,182,309,199
34.76
51.96
Guerrero
39,798,484,300
9,607,907,345
26,713,985,628
24.14
67.12
Hidalgo
27,396,671,007
8,264,954,056
16,214,823,595
30.17
59.19
Jalisco
73,161,157,495
27,686,604,103
34,606,158,582
37.84
47.30
México
171,651,094,800
53,802,437,100
80,251,065,000
31.34
46.75
Michoacán
48,321,358,300
13,232,162,841
27,191,894,629
27.38
56.27
Morelos
19,543,848,000
6,304,435,000
10,791,635,000
32.26
55.22
Nayarit
15,996,551,569
4,445,328,324
8,888,056,620
27.79
55.56
Nuevo León
59,343,348,959
20,399,459,789
22,098,244,356
34.38
37.24
Oaxaca
51,711,486,000
11,171,921,000
34,534,215,000
21.60
66.78
Puebla
54,491,394,200
18,229,291,700
30,675,924,500
33.45
56.29
Querétaro
20,840,840,995
7,228,712,381
10,727,370,647
34.69
51.47
Quintana Roo
23,018,067,844
5,653,696,000
8,401,404,000
24.56
36.50
San Luis Potosí
27,761,178,000
8,302,809,000
16,544,953,000
29.91
59.60
Sinaloa
32,447,179,760
11,126,028,078
18,076,742,176
34.29
55.71
Sonora
38,992,613,810
12,927,468,519
18,062,184,176
33.15
46.32
Tabasco
35,072,192,520
16,502,545,817
16,913,194,268
47.05
48.22
Tamaulipas
40,126,596,364
12,603,801,912
20,062,111,216
31.41
50.00
Tlaxcala
17,005,539,950
4,568,538,312
8,023,591,641
26.87
47.18
Veracruz
98,322,229,388
25,933,957,133
41,789,175,413
26.38
42.50
Yucatán
21,768,189,629
7,044,006,083
11,877,246,833
32.36
54.56
55.70
Zacatecas
23,538,033,677
6,034,948,558
13,110,117,870
25.64
86
Tabla B4
Obligaciones financieras de las entidades federativas al 31 de marzo de 2011
(millones de pesos)
Banca de Desarrollo
Banca Comercial
Aguascalientes
2,262.5
287.9
0.0
Baja California
4,021.6
5,579.8
0.0
Baja California
Sur
727.1
303.2
0.0
Campeche
288.2
150.0
0.0
Coahuila
7,068.2
1,274.0
0.0
Colima
88.5
1,218.5
0.0
Chiapas
0.0
2,276.2
5,759.3
Chihuahua
5,957.1
35.3
7,113.0
Distrito Federal
16,457.9
18,846.9
9,953.9
Durango
2,825.6
837.8
0.0
Guanajuato
6,014.0
1,594.4
0.0
Guerrero
3,350.1
734.8
0.0
Hidalgo
1,652.0
29.8
2,246.3
Jalisco
12,324.9
9,672.6
0.0
México
32,341.6
1,325.0
4,064.6
Michoacán
7,890.6
1,530.7
3,959.9
Morelos
1,201.1
235.0
0.0
Nayarit
2,068.9
1,133.6
0.0
Nuevo León
10,948.7
9,772.2
8,807.7
Oaxaca
864.6
588.0
3,156.0
Puebla
6,538.1
2,419.6
0.0
Querétaro
2,154.6
32.7
0.0
Quintana Roo
8,587.8
1,677.1
0.0
San Luis Potosí
4,281.1
506.3
0.0
Sinaloa
2,680.0
1,402.9
0.0
Sonora
10,858.2
2,305.5
0.0
Tabasco
1,843.7
488.9
0.0
Tamaulipas
1,390.6
1,720.4
0.0
Tlaxcala
0.0
0.0
0.0
Veracruz
12,434.8
853.5
8,586.6
Yucatán
1,692.3
136.8
0.0
376.3
275.8
0.0
Hacienda y Crédito Público
Zacatecas
87
Tabla B5
Emisiones Bursátiles de Estados y Municipios, 2001-2011
Estados
Plazo de la Emisión
Emisor
Monto Total de la Oferta (pesos)
Año de Emisión
(años)
2001
2002
2002
2002
2002
2002
2002
2003
2003
2003
2003
2003
2003
2003
2003
2003
2003
2003
2004
2004
2004
2004
2004
2004
2004
2005
2005
2006
2006
2006
2006
2006
2006
2007
2007
2007
2007
2007
2007
2007
2008
2008
2008
2009
Morelos
Chihuahua
Chihuahua
México
México
México
México
México
México
Nuevo León
Nuevo León
Veracruz
Veracruz
Hidalgo
Hidalgo
Guerrero
Guerrero
Distrito Federal
Chihuahua
Chihuahua
Nuevo León
Sinaloa
Distrito Federal
Distrito Federal
Puebla
Chihuahua
Distrito Federal
Chihuahua
Nuevo León
Nuevo León
Veracruz
Veracruz
Distrito Federal
Hidalgo
Distrito Federal
Distrito Federal
Michoacán
Oaxaca
Chiapas
Chiapas
Veracruz
Veracruz
Distrito Federal
Chihuahua
216,000,000.00
1,400,018,126.10
1,099,951,316.80
334,400,000.00
185,600,000.00
245,308,000.00
619,392,000.00
330,500,000.00
284,800,000.00
978,000,000.00
738,000,000.00
699,966,758.86
450,000,000.00
700,000,000.00
500,000,000.00
859,500,000.00
479,700,000.00
2,500,000,000.00
1,000,000,000.00
750,000,000.00
2,249,999,866.10
830,685,700.00
1,190,000,000.00
500,000,000.00
519,989,073.00
1,220,000,000.00
800,000,000.00
1,600,000,000.00
2,413,000,000.00
2,676,092,555.67
1,106,918,400.00
5,227,871,082.14
1,400,000,000.00
2,450,000,000.00
575,000,000.00
2,425,000,000.00
3,499,999,677.65
2,799,999,914.96
800,000,000.00
4,199,999,747.61
212,500,000.00
995,499,584.34
7,000,000,000.00
4,200,000,000.00
7
10
10
5
5
5
5
5
5
12
12
12
1.2
7
7
12
11.9
6
10
10
25
10
5
5
15
10
10
8
18
29.7
30
30
10
12
20
9.2
30
29.5
30
30
27.6
27.6
39.7
13
88
2009
2009
2010
2010
2010
2010
2011
Chihuahua
Distrito Federal
Distrito Federal
Distrito Federal
Distrito Federal
Distrito Federal
Distrito Federal
Año de Emisión
Emisor
2001
2002
1,300,000,000.00
1,000,000,000.00
531,128,100.00
1,420,951,200.00
1,100,000,000.00
900,000,000.00
1,770,000,000.00
Municipios
Monto Total de la Oferta (pesos)
Aguascalientes
90,000,000.00
Monterrey
168,000,000.00
San Pedro de los
2002
110,000,000.00
Garza García
2002
Guadalajara
800,000,000.00
2002
Zapopan
147,000,000.00
San Pedro de los
2003
50,000,000.00
Garza García
2003
Aguascalientes
100,000,000.00
2003
Tlalnepantla de Baz
95,899,729.80
2005
Aguascalientes
100,000,000.00
Fuente: Elaboración propia basada en datos obtenidos de los prospectos de colocación.
13
5
5
10
10
5
5
Plazo de la Emisión
(años)
5
5
7
10
5
7
5
10
5
89
Tabla B6
Comparativo deuda total como proporción de los ingresos ficales ordinarios, deuda directa en
proporción a los ingresos fiscales ordinarios y deuda directa en proporción al ahorro interno
2001-2012
Estado
Aguascalientes
Baja California
Baja California Sur
Campeche
Chiapas
Chihuahua
Coahuila
Colima
Distrito Federal
Durango
Guanajuato
Guerrero
Hidalgo
Jalisco
Estado de México
Michoacán
Morelos
Nayarit
Nuevo León
Oaxaca
Puebla
Querétaro
Quintana Roo
Sinaloa
San Luis Potosí
Sonora
Tabasco
Tamaulipas
Tlaxcala
Veracruz
Yucatán
Zacatecas
Deuda total /
Ingresos fiscales
ordinarios
0.34
0.02
0.36
0.36
0.07
0.11
0.39
0.22
0.48
0.34
0.06
0.27
0.31
0.31
0.73
0.28
0.15
0.20
0.47
0.12
0.20
0.26
0.54
0.37
0.31
0.47
0.15
0.06
0.02
0.25
0.14
0.10
Deuda pública directa /
Ingresos fiscales
ordinarios
0.28
0.02
0.27
0.02
0.06
0.09
0.41
0.19
0.42
0.39
0.05
0.24
0.30
0.21
0.72
0.28
0.14
0.18
0.34
0.12
0.12
0.23
0.46
0.25
0.27
0.32
0.14
0.03
0.00
0.25
0.14
0.09
Deuda pública
directa / Ahorro
interno
1.12
0.04
1.59
0.08
0.38
0.75
2.31
1.65
2.08
13.53
0.09
1.05
0.92
1.93
3.09
2.34
27.75
0.77
1.28
0.50
0.56
0.74
0.58
0.94
1.48
1.41
0.18
0.08
0.00
1.52
1.37
1.25
90
Tabla B7
Rendimientos de Emisiones de Estados y Municipios 2001-2006
Estado o municipio
Clave de Pizarra
Rendimientos Normales
día
semana
mes
año
año de
emisión
Aguascalientes
CHIHCB 02U
0.00013799
0.02406319
0.04337614
0.10165954
2001
Aguascalientes
CHIHCB 02-2U
0.0005567
-1.1924220
0.0411312
0.1160523
2003
Aguascalientes
CHIHCB 04
-0.0000283
-0.0001768
-0.0000157
0.0011952
2005
-0.00000993 -0.00054909 -0.00086439
Chihuahua
CHIHCB 04-2
0.00578208
2002
Chihuahua
CHIHUCB 05
0.0000248
0.0000705
0.0000264
0.0046009
2002
Chihuahua
CHIHCB 06
0.00013937
0.00079102
0.00059984
0.0001444
2004
Chihuahua
EDMEXCB 02
0.00041967
0.00562314
0.01041881
-0.11798981
2004
Chihuahua
EDMEXCB 02-2
0.06713174
0.02349342
-0.00087813
0.09788794
2005
Chihuahua
EDMEXCB 02-3
0.00079957
-0.0016595
-0.00227314 -0.19301749
2006
Estado de México
EDMEXCB 02-4
0.00683612
-0.00636691 -0.02712163
Estado de México
EDMEXCB 03
Estado de México
Estado de México
0.07490131
2002
-0.00030707 -0.00065395 -0.00105739 -0.12791685
2002
EDMEXCB 03-2
0.00054870
0.00219217
0.00243271
-0.12949996
2002
EDONL-03
-0.0000145
-0.0000635
-0.0003599
0.0012128
2002
Estado de México
EDONL-03-2
-0.000018
0.000047
-0.000117
-0.002082
2003
Estado de México
ICVCB 06U
0.00843414
-0.00099416
0.0086847
0.0148805
2003
Nuevo León
MMTY 02
0.000000
0.00030075
-0.00136426
0.00236829
2003
Nuevo León
MSPEDRO 02
0.00094036
-0.00914773
0.0031664
0.06825782
2003
Nuevo León
MSPEDRO 03
0.00788277
-0.00604559
0.00915885
-0.04613493
2006
Monterrey
MYCTA 04U
0.00026044
0.00179647
-0.01994885
0.0192789
2002
FTLALCB 03U
0.00226181
0.00074278
-0.01184132
-0.0894988
2002
EDOHGO 03
-0.0000295
-0.0011179
0.0007677
0.0083424
2003
Nuevo León
EDOHGO 03-2
-0.0000014
0.0001048
0.0002616
0.0003445
2004
Tlalnepantla
MGUACB 02
0.00202355
0.00265817
0.00050598
-0.0239839
2003
Hidalgo
MZAPOPA 02
-0.0000155
-0.0017707
-0.0050185
-0.0020422
2003
Hidalgo
EDOSIN 04U
0.00017197
0.00733778
0.01392848
0.00144431
2003
Guadalajara
EDVERCB 03
-0.0000822
-0.0002024
-0.0000001
-0.9088135
2002
-0.00016162 -0.00037791
0.00031359
0.00134013
2002
San Pedro de los Garza
García
San Pedro de los Garza
García
Zapopan
GDFCB 03
Sinaloa
GDFCB04
0.0000047
0.0004991
0.0003735
0.0057470
2004
GDFCB04-2
-0.0000886
0.0000575
0.0001666
0.0007205
2003
Distrito Federal
GDFCB 05
-0.00020407
0.00183136
0.00776193
0.00370229
2003
Distrito Federal
ATLIXCB 04U
0.010107
0.012600
0.027678
0.052747
2004
Distrito Federal
MAGS01
0.00232987
0.00217165
0.00534793
-0.00002477
2004
Distrito Federal
MAGS03
0.0000020
0.0013396
0.0012091
-0.1992056
2005
Puebla
MAGS05
0.0000070
0.0001720
-0.0166793
-0.1666812
2004
Veracruz
Fuente: elaboración propia en base a los prospectos de colocación.
91
Tabla B8
Total de instrumentos de corto y mediano plazo. Saldo en
circulación (miles de pesos) enero 2002-junio 2012
Valores privados
valores públicos
ene-07
266,491,814
344,844,252
feb-07
267,736,763
344,836,393
mar-07
268,778,828
346,090,345
ene-02
114,043,379
106,071,961
abr-07
277,149,351
348,675,359
feb-02
114,350,636
106,906,425
may-07
274,521,054
351,028,707
mar-02
117,276,874
106,810,619
jun-07
272,398,363
357,300,749
abr-02
116,548,252
107,635,371
jul-07
280,177,248
359,245,804
may-02
123,660,852
108,390,214
ago-07
283,267,359
327,818,112
jun-02
125,950,835
108,767,727
sep-07
285,196,757
330,132,862
jul-02
127,120,913
109,414,883
oct-07
288,982,859
319,839,271
ago-02
132,948,043
94,865,040
nov-07
308,251,366
320,935,860
sep-02
132,623,258
95,437,556
dic-07
320,762,037
330,003,434
oct-02
132,605,840
95,960,929
ene-08
324,485,930
339,132,227
nov-02
129,923,828
98,197,157
feb-08
329,143,535
343,337,394
dic-02
138,034,500
105,402,237
mar-08
337,122,237
343,348,188
ene-03
142,711,681
105,806,651
abr-08
349,523,298
345,846,203
feb-03
140,332,341
129,850,721
may-08
349,126,553
348,027,587
mar-03
145,036,547
130,708,388
jun-08
366,301,715
350,382,857
abr-03
146,521,116
133,552,338
jul-08
373,852,076
350,407,238
may-03
156,045,312
134,687,557
ago-08
373,300,979
353,404,309
jun-03
170,523,040
134,498,621
sep-08
380,108,203
354,395,434
jul-03
176,795,147
134,687,940
oct-08
361,177,906
361,752,114
ago-03
177,738,282
136,310,154
nov-08
359,581,490
362,044,670
sep-03
186,883,880
137,837,246
dic-08
362,752,239
358,332,253
oct-03
187,887,198
148,723,780
ene-09
360,512,857
367,011,555
nov-03
183,443,801
153,064,582
feb-09
354,427,844
369,070,246
dic-03
182,185,657
157,205,356
mar-09
356,561,781
369,314,954
ene-04
182,122,356
167,937,600
abr-09
346,891,889
382,975,698
feb-04
188,978,638
168,684,862
may-09
336,181,247
385,022,525
mar-04
197,192,002
185,968,912
jun-09
352,218,180
388,632,405
abr-04
196,269,173
185,774,718
jul-09
368,955,501
391,051,588
may-04
197,773,665
186,142,926
ago-09
368,508,694
396,051,821
jun-04
197,722,849
185,774,698
sep-09
362,782,142
397,982,512
jul-04
203,516,549
185,876,207
oct-09
369,689,810
391,621,316
ago-04
204,267,895
189,328,757
nov-09
378,602,816
398,353,623
sep-04
206,880,141
191,560,866
dic-09
384,293,808
405,490,028
oct-04
208,334,058
192,654,778
ene-10
385,621,743
406,787,822
nov-04
211,655,448
195,784,418
feb-10
383,854,952
413,450,231
dic-04
215,204,504
205,657,782
mar-10
394,219,602
429,689,229
ene-05
214,817,977
208,583,164
abr-10
388,318,132
438,380,903
feb-05
208,462,496
230,096,000
may-10
388,243,430
449,062,515
mar-05
209,389,792
242,333,020
jun-10
387,009,904
455,280,004
abr-05
205,876,051
242,578,092
jul-10
400,217,269
466,182,948
may-05
205,688,230
253,300,527
ago-10
392,287,332
466,908,311
jun-05
211,270,017
251,397,256
sep-10
389,906,052
473,679,714
jul-05
216,491,887
261,513,089
oct-10
400,415,024
473,066,581
ago-05
216,540,303
263,853,371
nov-10
413,400,919
477,529,468
sep-05
226,267,993
265,926,245
dic-10
408,105,306
493,123,382
oct-05
231,472,864
277,099,344
ene-11
402,547,787
503,741,330
nov-05
229,403,870
279,172,120
feb-11
403,479,425
508,990,789
dic-05
229,249,774
282,038,005
mar-11
405,271,542
522,070,618
ene-06
225,670,310
293,358,446
abr-11
416,668,766
524,753,335
feb-06
238,473,211
293,154,032
may-11
420,912,658
521,513,111
mar-06
226,800,318
303,369,751
jun-11
426,129,328
528,330,466
abr-06
226,687,133
302,150,186
jul-11
424,520,313
530,911,086
may-06
230,102,263
307,220,363
ago-11
426,693,078
539,351,707
jun-06
235,035,623
322,538,706
sep-11
434,609,971
552,546,019
jul-06
231,564,325
321,806,816
oct-11
441,553,889
561,108,781
ago-06
233,112,775
323,974,031
nov-11
451,376,244
562,978,610
sep-06
245,990,112
324,519,624
dic-11
452,715,838
585,795,110
oct-06
249,099,843
331,592,321
ene-12
453,506,281
590,952,085
nov-06
251,620,373
343,211,885
feb-12
467,384,943
595,135,939
dic-06
273,876,818
345,644,583
mar-12
476,095,324
593,806,366
abr-12
462,770,769
598,645,758
may-12
466,709,319
596,885,379
jun-12
470,838,350
601,991,354
Fuente: www.banxico.org.mx
Fue
92
Tabla B9
Instrumentos colocados en pesos. Saldo en circulación (miles de pesos)
enero 2002-junio2012
Valores privados
valores públicos
ene-02
N/E
N/E
feb-02
mar-02
N/E
N/E
abr-02
may-02
jun-02
N/E
100,309,641
N/E
306,000
102,526,380
306,000
jul-02
ago-02
103,599,498
416,000
sep-02
oct-02
108,815,044
108,394,694
109,083,059
584,000
731,000
731,000
nov-02
dic-02
106,287,230
113,395,913
731,000
2,915,700
ene-03
feb-03
mar-03
117,979,239
115,534,728
120,127,923
121,570,441
129,173,687
2,915,700
3,246,200
3,496,838
5,696,838
6,556,338
143,231,515
6,495,161
149,490,927
6,545,161
150,401,762
154,684,948
155,591,484
8,002,861
8,888,607
19,188,607
150,810,497
148,687,535
148,467,798
152,503,483
160,632,142
22,626,607
25,741,873
34,979,190
34,937,952
51,658,059
159,723,039
51,215,064
161,245,014
162,271,826
51,117,944
51,000,214
168,007,091
167,612,210
170,051,945
50,797,380
53,251,108
54,419,086
ene-05
feb-05
mar-05
abr-05
may-05
jun-05
171,519,495
173,544,081
177,042,380
176,881,992
170,526,463
171,283,348
170,671,057
170,013,944
176,167,829
54,585,836
55,080,836
56,659,333
56,659,333
71,613,527
76,532,258
76,099,008
85,444,008
84,656,715
jul-05
ago-05
sep-05
182,357,045
181,506,936
190,556,584
93,027,039
94,278,327
94,191,127
oct-05
nov-05
dic-05
ene-06
feb-06
mar-06
abr-06
may-06
jun-06
195,092,565
194,705,234
194,360,870
191,102,265
203,917,916
191,250,500
190,180,634
193,200,758
197,091,259
103,757,877
104,822,877
105,587,923
107,555,937
106,193,379
113,713,340
115,361,732
119,673,253
134,442,268
jul-06
ago-06
sep-06
oct-06
nov-06
dic-06
193,667,128
193,430,477
204,931,291
207,949,050
211,339,043
229,213,126
133,625,364
135,131,660
134,479,252
138,083,890
142,203,737
142,882,126
abr-03
may-03
jun-03
jul-03
ago-03
sep-03
oct-03
nov-03
dic-03
ene-04
feb-04
mar-04
abr-04
may-04
jun-04
jul-04
ago-04
sep-04
oct-04
nov-04
dic-04
N/E
N/E
ene-07
feb-07
mar-07
221,733,824
223,118,485
140,954,013
140,072,512
222,233,386
230,893,640
228,627,181
140,949,393
140,894,360
143,588,689
jun-07
jul-07
ago-07
226,353,049
234,344,547
146,437,443
146,133,365
237,384,216
148,621,200
sep-07
oct-07
239,335,161
150,212,607
239,379,660
256,282,377
266,223,603
136,507,718
136,689,249
138,455,901
271,884,424
276,063,227
146,702,952
150,433,296
abr-07
may-07
nov-07
dic-07
ene-08
feb-08
mar-08
284,007,827
149,524,627
abr-08
294,495,003
148,155,899
may-08
294,391,677
309,362,480
316,466,039
150,030,380
148,705,465
148,080,704
316,007,338
147,921,819
322,115,169
303,122,049
302,118,718
304,593,939
147,743,204
150,431,086
150,382,753
140,975,253
303,996,822
301,903,853
303,058,857
293,386,609
283,110,786
294,305,553
311,122,876
310,713,873
148,501,998
150,565,599
150,162,101
160,955,398
160,654,825
161,353,293
160,877,643
161,900,575
sep-09
304,709,698
159,051,318
oct-09
nov-09
dic-09
311,055,010
316,010,436
145,972,120
148,808,981
318,773,818
319,959,296
315,103,987
149,519,921
149,452,051
151,396,356
321,970,444
321,089,135
320,829,883
319,684,444
332,802,363
324,717,802
156,386,840
158,827,202
170,306,064
173,296,304
178,586,544
178,495,162
sep-10
oct-10
nov-10
dic-10
ene-11
315,497,496
325,824,066
339,843,730
334,135,099
328,278,665
178,485,280
173,255,355
175,674,199
184,415,395
192,984,643
feb-11
mar-11
abr-11
may-11
jun-11
jul-11
ago-11
329,096,825
328,435,739
338,321,254
342,371,497
347,991,567
346,220,993
347,771,228
197,433,243
205,713,343
205,702,973
203,330,266
204,541,655
204,531,163
202,205,206
sep-11
oct-11
nov-11
dic-11
ene-12
feb-12
mar-12
abr-12
may-12
353,121,197
356,620,082
365,987,891
365,700,732
366,999,407
380,905,279
389,614,248
375,492,131
377,158,024
215,149,479
217,629,091
217,083,703
231,128,007
233,177,822
230,460,937
222,132,885
222,284,182
221,931,521
jun-12
380,079,279
225,160,907
jun-08
jul-08
ago-08
sep-08
oct-08
nov-08
dic-08
ene-09
feb-09
mar-09
abr-09
may-09
jun-09
jul-09
ago-09
ene-10
feb-10
mar-10
abr-10
may-10
jun-10
jul-10
ago-10
93
Tabla B10
ene-07
Valores emitidos en el país colocados en UDIS. Saldo en
circulación (miles de pesos) enero 2002-junio 2012
Valores privados
valores públicos
ene-02
N/E
N/E
feb-02
N/E
N/E
N/E
N/E
N/E
N/E
may-02
jun-02
23,351,211
23,424,454
108,084,215
108,461,728
jul-02
ago-02
sep-02
23,521,415
24,132,999
108,998,882
94,281,040
24,228,563
94,706,557
oct-02
nov-02
23,522,782
95,229,929
23,636,598
24,638,587
97,466,158
102,486,536
24,732,441
24,797,614
24,908,624
102,890,951
126,604,521
127,211,549
24,950,675
26,871,626
27,291,526
27,304,220
27,336,519
32,198,933
127,855,500
128,131,218
128,003,460
128,142,778
128,307,291
128,948,639
32,295,714
32,633,304
33,498,122
33,654,559
36,475,156
36,559,860
129,535,173
130,437,975
131,463,483
132,958,410
133,746,909
134,310,853
36,546,135
36,528,651
134,559,654
135,024,982
35,451,024
35,509,458
36,655,685
134,774,484
135,078,827
136,077,648
mar-02
abr-02
dic-02
ene-03
feb-03
mar-03
abr-03
may-03
jun-03
jul-03
ago-03
sep-03
oct-03
nov-03
dic-03
ene-04
feb-04
mar-04
abr-04
may-04
jun-04
jul-04
ago-04
sep-04
36,828,196
137,141,780
oct-04
nov-04
dic-04
ene-05
feb-05
mar-05
abr-05
may-05
jun-05
jul-05
ago-05
sep-05
36,814,563
138,068,944
38,111,367
38,162,123
37,935,985
37,936,033
38,106,444
35,204,994
35,674,286
35,102,189
34,134,842
35,033,368
35,711,410
140,703,583
148,998,449
151,923,833
158,482,472
165,800,760
166,479,085
167,856,518
166,740,540
168,486,052
169,575,045
171,735,119
oct-05
nov-05
dic-05
ene-06
feb-06
mar-06
abr-06
may-06
jun-06
jul-06
ago-06
sep-06
36,380,299
34,698,636
34,888,904
34,568,046
34,555,295
35,549,819
36,506,499
36,901,504
37,944,364
37,897,197
39,682,298
41,058,821
173,341,465
174,349,242
176,450,082
185,802,511
186,960,653
189,656,410
186,788,455
187,547,111
188,096,439
188,181,451
188,842,371
190,040,372
oct-06
nov-06
dic-06
41,150,793
40,281,330
44,663,692
193,508,432
201,008,148
202,762,456
44,757,990
44,618,277
46,545,442
203,890,238
204,763,881
205,140,953
abr-07
may-07
jun-07
46,255,712
207,780,999
45,893,872
207,440,018
46,045,314
210,863,305
jul-07
ago-07
45,832,701
213,112,438
45,883,143
45,861,596
49,603,198
179,196,912
179,920,256
183,331,552
51,968,989
54,538,434
184,246,612
191,547,533
feb-08
mar-08
52,601,506
53,080,308
53,114,409
192,429,276
192,904,096
193,823,561
feb-07
mar-07
sep-07
oct-07
nov-07
dic-07
ene-08
abr-08
55,028,295
197,690,304
may-08
54,734,876
197,997,208
jun-08
56,939,235
201,677,391
jul-08
ago-08
sep-08
oct-08
57,386,037
202,326,535
57,293,642
57,993,034
58,055,857
57,462,773
58,158,300
205,482,491
206,652,229
211,321,029
211,661,916
217,357,000
56,516,035
52,523,991
53,502,924
218,509,557
218,504,647
219,152,851
53,505,280
53,070,461
57,912,627
222,020,301
224,367,699
227,279,112
jul-09
ago-09
57,832,625
57,794,821
230,173,945
234,151,245
sep-09
oct-09
nov-09
dic-09
58,072,444
58,634,800
62,592,380
65,519,990
65,662,447
68,750,965
238,931,194
245,649,196
249,544,642
255,970,107
257,335,771
262,053,875
72,249,157
67,228,997
67,413,547
67,325,460
273,302,389
279,553,701
278,756,451
281,983,700
jul-10
ago-10
sep-10
oct-10
nov-10
dic-10
ene-11
67,414,906
67,569,530
67,730,663
68,051,447
66,949,997
67,232,912
67,639,682
287,596,404
288,413,149
295,194,434
299,811,226
301,855,269
308,707,987
310,756,686
feb-11
mar-11
abr-11
may-11
jun-11
67,778,091
70,339,204
72,058,548
71,816,107
71,328,485
311,557,546
316,357,275
319,050,362
318,182,845
323,788,811
jul-11
ago-11
sep-11
oct-11
nov-11
dic-11
ene-12
feb-12
mar-12
abr-12
may-12
71,478,717
71,749,543
73,512,635
77,315,569
77,521,688
78,953,306
78,988,341
79,087,484
79,077,221
79,767,909
81,283,089
326,379,922
337,146,500
337,396,539
343,479,690
345,894,907
354,667,102
357,774,263
364,675,001
371,673,480
376,361,575
374,953,859
jun-12
80,327,252
376,830,447
nov-08
dic-08
ene-09
feb-09
mar-09
abr-09
may-09
jun-09
ene-10
feb-10
mar-10
abr-10
may-10
jun-10
94
Tabla B11
Calificación de la Cartera Crediticia por Grado de Riesgo
BANAMEX
ACCIVAL
BBVABANCOMER
Balance
Estado de
Resultados
Disponibillidades
Resultado Neto
Balance con
Fideicomiso
Total cuentas de
orden
118,143,000
7
4,654,000
6
6,515,511,000
Capitalización
Miles de pesos y porcentajes
Capital Neto
total
A Mínimo
D Alto
TOTAL
11
96,780.00
10
458,702,969
100
319,105,130
69.57
3
3,681,435
0.8
127,723,850
8
7,469,596
8
2,978,380,920
9
161,663.00
11
650,019,000
100
412,633,000
63.48
2
4,284,000
0.66
SANTANDER
75,445,874
6
5,013,740
7
4,826,870,910
10
71,109.00
9
341,242,000
100
277,579,000
81.34
5
1,926,000
0.56
SCOTIABANK
INVERLAT
23,334,251
4
1,156,828
4
1,646,346,785
8
25,324.00
7
118,839,000
100
90,331,000
76.01
4
606,000
0.51
BANORTE
61,429,081
5
2,754,744
IXE
BANK OF
AMERICA
ING. BANK
733,000
DEUTSCHE BANK
1
2
3
5
38
40
40
32
5
633,745,074
7
52,087.00
8
331,915,000
100
270,746,000
81.57
6
1,783,000
0.54
4
35
1
2
177,384,329
5
7,401.00
5
28,984,000
100
24,386,000
84.14
7
36,000
0.12
7
27
1
2
90,002,000
4
4,770.58
4
2,829,190
100
2,396,260
84.7
8
0
0
1
47,315,000
3
8,198.00
6
3,504,000
100
3,504,000
100
10
0
0
2
222,725,000
6
2,371.80
3
36,658,334
2
1,826.00
2
6,809
0.15
3
-109,000
1
MONEX
0
1
0
2
VALUE
47,000
2
325,000
3
1
1
1
4,531,879
100
4,290,368
94.67
9
1
8
27
8
31
8
21
6
22
8
16
GBM
Fuente: Elaboración propia con datos obtenidos del sitio de la Asociación de Bancos de México http://www.abm.org.mx/banca_mexico/estadisticas.htm
95
Tabla B12
Año de creación
Calidad y
oportunidad
de la
información
antigüedad
Art. 204 Bis
Índice de consumo
de capital (%)
ïndice creado por la CNBV
Valores en
custodia
Activos totales
2011
Principales indicadores financieros 2011
2011
Solvencia
Liquidez
Apalancamiento
TOTAL
BANAMEX ACCIVAL
1971
41
8
A
2
11.53
7
36,709,685
8
861,279,323
10
1.32
6
1.15
6
2.84
4
89
BBVA-BANCOMER
1991
21
7
A
2
15.84
5
1,350,184
2
738,276,282
9
3.94
9
7.33
9
0.31
1
84
SANTANDER
1992
20
6
B
1
11.78
6
48,825,316
9
222,436,547
7
1.02
1
1.02
2
40.46
10
82
SCOTIABANK INVERLAT
1992
20
6
A
2
28.07
3
45,989,288
10
203,958,073
6
1.04
3
1.04
3
21.67
7
72
BANORTE
1993
19
5
A
2
23.99
4
14,189,995
5
194,013,737
5
1.16
5
1.13
5
6.06
5
71
IXE
1998
14
3
A
2
67.17
1
22,630,672
7
255,220,239
8
1.03
2
1.02
2
30.96
9
61
BANK OF AMERICA
2004
8
1
-
0
-
0
-
0
-
0
-
0
-
0
-
0
28
ING. BANK
1995
17
4
A
2
2.29
9
448,068
1
9,208,974
2
1.52
8
1.51
8
1.71
2
67
DEUTSCHE BANK
1995
17
4
A
2
1.99
10
10,379,148
4
5
1
1.11
4
1.10
4
8.76
6
56
MONEX
2001
11
2
A
2
48.07
2
16,702,026
6
34,922,139
3
1.02
1
1.01
1
28.62
8
47
VALUE
1993
19
5
A
2
7.71
8
6,611,656
3
63,550,871
4
1.41
7
1.42
7
2.45
3
55
GBM
2008
4
96
Tabla B13
Reputación
BANAMEX ACCIVAL
BBVA-BANCOMER
SANTANDER
SCOTIABANK INVERLAT
BANORTE
ING. BANK
IXE
DEUTSCHE BANK
VALUE
MONEX
BANK OF AMERICA
GBM
11
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
1
97
Tabla B14.1
ave Pizarra
Fecha Emisión
Precio
colocación
MAGS01
11/12/2001
100 PESOS
Número de
Títulos ofrecidos
Monto Total Oferta
(pesos)
Tasa de interés
Tasa de interés bruto anual
primer periodo
10,000
90,000,000.00
CETES 182 + 0.90
10.65%
100,000,000.00
CETES 91 + 0.85
6.92%
MAGS03
27/11/2003
100 PESOS
1,000,000
MAGS05
02/12/2005
100 PESOS
1,000,000
100,000,000.00
TIIE 28 + 0.50
9.50%
CHIHCB 02U
19/11/2002
100 UDIS
4,384,600
1,400,018,126.10
7.50%
7.50%
CHIHCB 02-2U
20/12/2002
100 UDIS
3,416,000
1,099,951,316.80
7.50%
7.50%
CHIHCB 04
13/08/2004
100 PESOS
10,000,000
1,000,000,000.00
Tasa de referencia* 182 días + 2.95
10.91%
CHIHCB 04-2
14/09/2004
100 PESOS
7,500,000
750,000,000.00
11.02%
CHIHUCB 05
18/11/2005
100 PESOS
12,200,000
1,220,000,000.00
TIIE 28 + 0.27
9.44%
CHIHCB 06
14/06/2006
100 PESOS
16,000,000
1,600,000,000.00
10.09%
EDMEXCB 02
11/12/2002
100 PESOS
3,344,000
334,400,000.00
CETES 91 + 3.0
12.38%
EDMEXCB 02-2
11/12/2002
100 PESOS
1,856,000
185,600,000.00
13.00%
13.00%
EDMEXCB 02-3
20/12/2002
100 PESOS
2,453,080
245,308,000.00
CETES 91 + 3.0
10.68%
EDMEXCB 02-4
20/12/2002
100 PESOS
6,193,920
619,392,000.00
12.50%
12.50%
EDMEXCB 03
06/02/2003
100 PESOS
3,305,000
330,500,000.00
CETES 91 + 3.0
12.35%
EDMEXCB 03-2
13/03/2003
100 PESOS
2,848,000
284,800,000.00
CETES 91 + 3.0
12.92%
EDONL-03
21/08/2003
100 PESOS
9,780,000
978,000,000.00
CETES 182 + 2.25
8.60%
EDONL-03-2
28/11/2003
100 PESOS
7,380,000
738,000,000.00
CETES 182 + 1.70
8.33%
ICVCB 06U
26/05/2006
100 UDIS
7,251,794
2,676,092,555.67
6.18%
6.18%
MMTY 02
30/08/2002
100 PESOS
1,680,000
168,000,000.00
CETES 182 + 0.90
8.39%
MSPEDRO 02
24/07/2002
100 PESOS
1,100,000
110,000,000.00
10.99%
10.99%
MSPEDRO 03
24/07/2003
100 PESOS
500,000
50,000,000.00
9.5%
9.50%
MYCTA 04U
16/12/2004
100 UDIS
6,378,744
2,249,999,866.10
5.70%
5.70%
FTLALCB 03U
30/06/2003
100 UDIS
293,110
95,899,729.80
5.50%
5.50%
EDOHGO 03
10/10/2003
100 PESOS
7,000,000
700,000,000.00
CETES 182 + 1.50
7.08%
EDOHGO 03-2
10/10/2003
100 PESOS
5,000,000
500,000,000.00
CETES 28 + 1.5
6.97%
MGUACB 02
06/12/2002
100 PESOS
8,000,000
800,000,000.00
CETES 91 + 1.40
9.83%
MZAPOPA 02
06/09/2002
100 PESOS
1,470,000
147,000,000.00
CETES 182 + 0.90
8.58%
EDOSIN 04U
21/01/2004
100 UDIS
2,470,000
830,685,700.00
5.35%
5.35%
EDVERCB 03
30/09/2003
100 PESOS
4,500,000
450,000,000.00
TIIE 28 + 3.0
8.50%
GDFCB 03
05/12/2003
100 PESOS
25,000,000
2,500,000,000.00
CETES 182 + 0.75
6.87%
GDFCB04
10/12/2004
100 PESOS
11,900,000
1,190,000,000.00
CETES 91 + 0.72
9.40%
GDFCB04-2
10/12/2004
100 PESOS
5,000,000
500,000,000.00
TIIE 28 + 0.32
9.06%
GDFCB 05
15/12/2005
100 PESOS
8,000,000
800,000,000.00
9.99%
9.99%
ATLIXCB 04U
27/08/2004
100 UDIS
1,516,800
19/03/2004
100 PESOS
7,505,140
6.40%
9.15%
6.40%
CEDEVIS 04
519,989,073.00
750,514,000.00
CEDEVIS 04U
12/11/2004
100 PESOS
4,000,000
4,000,000,000.00
CEDEVIS 05U
15/07/2005
100 UDIS
3,267,272
1,164,042,104.16
5.94%
5.94%
CEDEVIS05-2U
07/10/2005
100 UDIS
2,944,352
1,057,799,971.36
5.90%
5.90%
CEDEVIS 05-3U
09/12/2005
100 UDIS
2,900,348
1,052,422,305.52
5.66%
5.66%
CFEJCB 03
06/10/2003
100 PESOS
6,000,000
6,000,000,000.00
CFEJCB05
31/03/2005
100 PESOS
5,638,370
563,837,000.00
cetes 182 + 0.65
9.31%
CFEJCB 05-2
31/03/2005
100 PESOS
9,500,000
950,000,000.00
cetes 182 + 0.65
9.48%
FONACOT 03
30/09/2003
100 PESOS
5,000,000
500,000,000.00
6.99%
6.99%
FONACOT 04
31/03/2004
100 PESOS
10,000,000
1,000,000,000.00
7.90%
FONACOT 05
17/03/2005
100 PESOS
15,000,000
1,500,000,000.00
PMXCB03
24/10/2003
100 PESOS
40,000,000
4,000,000,000.00
cetes 91 + 0.67
5.60%
5,000,000,000.00
cetes 182 + 0.65
6.46%
NO PAGA INTERESES
NO PAGA INTERESES
9.15%
5.65%
6.43%
7.90%
10.41%
PMXCB03-02
24/10/2003
100 PESOS
50,000,000
PMXCB03-03
24/10/2003
100 PESOS
25,000,000
2,500,000,000.00
PMXCB 04U
23/12/2004
100 UDIS
14,158,209
4,999,999,824.77
PMXCB 05
11/02/2005
100 PESOS
75,000,000
7,500,000,000.00
cetes 91 + 0.51
9.78%
7,500,000,000.00
cetes 182 + 0.57
9.82%
5,500,000,000.00
cetes 91 + 0.35
9.28%
PMXCB 05-2
11/02/2005
100 PESOS
75,000,000
MXCB 05-3
21/10/2005
100 PESOS
55,000,000
8.38%
Fuente: Elaboración propia en base a los prospectos de colocación obtenidos de la Bolsa Mexicana de Valores.
98
www.bmv.com.mx
Tabla B14.2
Clave Pizarra
Patrimonio Fideicomitido
MAGS01
Fideicomiso
MAGS03
Fideicomiso
MAGS05
Fideicomiso
CHIHCB 02U
Peaje (4 casetas federales y 5 estatales)
CHIHCB 02-2U
Peaje (4 casetas federales y 5 estatales)
CHIHCB 04
Fideicomiso
CHIHCB 04-2
Fideicomiso
CHIHUCB 05
12% de las Participaciones
CHIHCB 06
Fideicomiso
EDMEXCB 02
(ISERTP)
EDMEXCB 02-2
(ISERTP)
EDMEXCB 02-3
(ISERTP)
EDMEXCB 02-4
(ISERTP)
EDMEXCB 03
(ISERTP)
EDMEXCB 03-2
(ISERTP)
EDONL-03
Fideicomiso
EDONL-03-2
Fideicomiso
ICVCB 06U
33.46% por Refrendo del ICV
MMTY 02
Fideicomiso
MSPEDRO 02
Fideicomiso
MSPEDRO 03
Participaciones
MYCTA 04U
Peaje Autopista de cuota
FTLALCB 03U
Derechos del Agua
EDOHGO 03
40% participaciones
EDOHGO 03-2
40% participaciones
MGUACB 02
80% participaciones
MZAPOPA 02
Fideicomiso
EDOSIN 04U
30% participaciones
EDVERCB 03
(ISN)
GDFCB 03
15% participaciones
GDFCB04
15% participaciones
GDFCB04-2
15% participaciones
GDFCB 05
5% participaciones
ATLIXCB 04U
cobro de la Vía Atlixcáyotl
CEDEVIS 04
5,916 Creditos Hipotecarios
CEDEVIS 04U
Fideicomiso
CEDEVIS 05U
CEDEVIS05-2U
7,156 Créditos Hipotecarios
CEDEVIS 05-3U
CFEJCB 03
Fideicomiso
CFEJCB05
Fideicomiso
CFEJCB 05-2
Fideicomiso
FONACOT 03
Fideicomiso
FONACOT 04
Fideicomiso
FONACOT 05
Fideicomiso
PMXCB03
Fideicomiso
PMXCB03-02
Fideicomiso
PMXCB03-03
Fideicomiso
PMXCB 04U
Fideicomiso
PMXCB 05
Fideicomiso
PMXCB 05-2
Fideicomiso
Fuente: Elaboración propia en base a los prospectos
PMXCB 05-3
Fideicomiso
www.bmv.com.mx
Intermediario Colocador
Acciones y Valores de México S.A. de C.V. Casa de Bolsa
Casa de Bolsa Santander Serfín S.A. de C.V.
Monex Casa de Bolsa
Value, S.A. de C.V. Casa de Bolsa
Acciones y Valores Banamex Casa de Bolsa S.A. de C.V.
Casa de Bolsa Banorte, S.A. de C.V.
Acciones y Valores de México S.A. de C.V. Banamex Accival
Casa de Bolsa Banorte, S.A. de C.V.
Deutsche Securities S.A. de C.V. Casa de Bolsa
Ixe Casa de Bolsa, S.A. de C.V.
GBM Grupo Bursátil Mexicano S.A. de C.V. Casa de Bolsa
Casa de Bolsa BBWA Bancomer S.A de C.V
ING (México), S.A. de C.V.
Acciones y Valores Banamex, S.A. de C.V.
Acciones y Valores Banamex, S.A. de C.V.
Scotia Inverlat Casa de Bolsa, S.A. de C.V.
Casa de Bolsa BBVA Bancomer, S.A. de C.V.
Acciones y Valores de México S.A. de C.V.
Banc of America Securities Casa de Bolsa, S.A, de C.V.
de
colocación obtenidos de la Bolsa
Calificaciones
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AA
AA
AAA
AA
AA
AA
AA
AA
AA
AA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AA+
AA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
Mexicana de
AAA
Valores.
99
Anexo C. Gráficas
Gráfica C1
Deuda Pública Municipal en México 1989-2009
14,000,000,000
12,000,000,000
10,000,000,000
8,000,000,000
6,000,000,000
4,000,000,000
2,000,000,000
0
Fuente: Elaboración propia con datos del INEGI. Sistema Estatal y Municipal de Bases de Datos
Gráfica C2
Comparativo deuda directa vs deuda directa + deuda indirecta
Entidades Federativas 2010
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
Ags01
Ags09
BCS05
Camp01
Camp09
Chiap06
Chih02
Chih10
Coah06
Coli02
Coli10
DF06
Dur02
Dur10
Guerr06
Hgo02
Hgo10
Jal06
Edomex02
Edomex10
Mich06
Mor02
Mor10
Nay06
NL02
NL10
Oax06
Pue02
Pue10
Quer06
QR02
QR10
Sin06
SLP02
SLP10
Son06
Tab02
Tab10
Tam09
Ver05
Yuca04
Yuca12
Zacat11
BC10
GTO09
Tlaxc09
0%
Deuda publica directa + deuda indirecta de organismos desentralizados + Deuda indirecta de municipios
Deuda publica directa
Fuente: Datos analizados en el Centro de Investigación e Inteligencia Económica, UPAEP obtenidos de Fitch
Ratings.
100
Gráfica C3
Comparativo deuda indirecta organismos descentralizados vs deuda indirecta de
municipios 2001-2012
100%
80%
60%
40%
0%
-20%
Ags01
Ags08
BCS03
BCS10
Camp05
Camp12
Chiap08
Chih03
Chih10
Coah05
Coah12
Coli07
DF02
DF09
Dur04
Dur11
Guerr06
Hgo01
Hgo08
Jal03
Jal10
Edomex05
Edomex12
Mich07
Mor02
Mor09
Nay04
Nay11
NL06
Oax01
Oax08
Pue03
Pue10
Quer05
Quer12
QR07
Sin02
Sin09
SLP04
SLP11
Son06
Tab01
Tab08
Tam06
Ver01
Ver08
Yuca06
Zacat04
Zacat11
BC09
GTO07
Tlaxc06
20%
Deuda indirecta de organismos descentralizados
Deuda indirecta de municipios
Fuente: Datos analizados en el Centro de Investigación e Inteligencia Económica, UPAEP obtenidos de Fitch
Ratings.
101
Gráfica C4
Comportamiento de los rendimientos de las emisiones de las entidades federativas 2001-2006
Hidalgo
Chihuahua
100%
100%
80%
80%
60%
60%
40%
40%
año
20%
20%
EDOHGO 03-2
mes
0%
0%
-20%
CHIHCB
02U
CHIHCB
02-2U
CHIHCB
04
CHIHCB
04-2
CHIHUCB
05
CHIHCB
06
semana
día
-20%
-40%
-40%
-60%
-60%
-80%
-80%
-100%
-100%
día
semana
mes
EDOHGO 03
año
Nuevo León
Aguascalientes
100%
100%
80%
80%
60%
60%
40%
40%
20%
MYCTA 04U
MAGS05
ICVCB 06U
0%
-20%
MAGS03
día
semana
mes
año
20%
EDONL-03-2
MAGS01
EDONL-03
0%
día
-40%
semana
mes
año
-20%
-60%
-40%
-80%
-60%
-100%
Distrito Federal
Estado de México
100%
100%
80%
80%
60%
60%
40%
40%
20%
año
GDFCB 05
20%
GDFCB04-2
mes
0%
0%
semana
-20%
día
-20%
-40%
-40%
-60%
-60%
-80%
-80%
-100%
-100%
día
semana
mes
GDFCB04
año
GDFCB 03
Fuente: elaboración propia en base a los prospectos de colocación.
102
Gráfica C5
Instrumentos colocados en pesos. Saldo en circulación
(miles de pesos) enero 2002-junio2012
450000000
400000000
350000000
300000000
250000000
200000000
150000000
100000000
50000000
Valores privados
may-12
sep-11
ene-12
may-11
sep-10
ene-11
may-10
sep-09
ene-10
may-09
sep-08
ene-09
ene-08
may-08
sep-07
may-07
sep-06
ene-07
may-06
sep-05
ene-06
may-05
sep-04
ene-05
may-04
sep-03
ene-04
may-03
sep-02
ene-03
ene-02
may-02
0
valores públicos
Gráfica C6
Valores emitidos en el país colocados en UDIS. Saldo en circulación
Valores privados
may-12
sep-11
ene-12
may-11
ene-11
sep-10
may-10
ene-10
sep-09
may-09
sep-08
ene-09
ene-08
may-08
sep-07
may-07
ene-07
sep-06
may-06
ene-06
sep-05
may-05
sep-04
ene-05
may-04
ene-04
sep-03
may-03
sep-02
ene-03
ene-02
may-02
500000000
450000000
400000000
350000000
300000000
250000000
200000000
150000000
100000000
50000000
0
valores públicos
103
Gráfica C7
500000000
400000000
Saldo residual de emisiones públicas y privadas
a uno, dos, tres, cuatro, cinco y más años
enero 2002-junio 2012
Valores privados 360
Valores públicos 360
300000000
200000000
100000000
Valores privados +1800
Valores públicos +1800
ene-02
jun-02
nov-02
abr-03
sep-03
feb-04
jul-04
dic-04
may-05
oct-05
mar-06
ago-06
ene-07
jun-07
nov-07
abr-08
sep-08
feb-09
jul-09
dic-09
may-10
oct-10
mar-11
ago-11
ene-12
jun-12
0
-1E+08
104
Gráfica C8
Valores emitidos por saldo residual a plazo de hasta 360 días
Saldo en circulación (miles de pesos) enero 2002-junio 2012
120000000
100000000
80000000
60000000
40000000
20000000
0
Valores privados
may-12
sep-11
ene-12
may-11
sep-10
ene-11
may-10
sep-09
ene-10
may-09
sep-08
ene-09
may-08
sep-07
ene-08
may-07
sep-06
ene-07
may-06
sep-05
ene-06
may-05
sep-04
ene-05
may-04
sep-03
ene-04
may-03
sep-02
ene-03
ene-02
may-02
Valores públicos
60000000
50000000
40000000
30000000
20000000
10000000
0
Valores privados
may-12
ene-12
sep-11
may-11
ene-11
sep-10
may-10
ene-10
sep-09
may-09
ene-09
sep-08
may-08
ene-08
sep-07
may-07
ene-07
sep-06
may-06
ene-06
sep-05
may-05
ene-05
sep-04
may-04
ene-04
sep-03
may-03
sep-02
ene-03
ene-02
may-02
Valores públicos
100000000
80000000
60000000
40000000
20000000
0
Valores privados
may-12
ene-12
sep-11
may-11
ene-11
sep-10
may-10
ene-10
sep-09
may-09
ene-09
sep-08
may-08
ene-08
sep-07
may-07
ene-07
sep-06
may-06
ene-06
sep-05
may-05
ene-05
sep-04
may-04
ene-04
sep-03
may-03
sep-02
ene-03
ene-02
may-02
Valores públicos
80000000
60000000
40000000
Valores privados
20000000
Valores públicos
may-12
ene-12
sep-11
may-11
ene-11
sep-10
may-10
ene-10
sep-09
may-09
ene-09
sep-08
may-08
ene-08
sep-07
may-07
ene-07
sep-06
may-06
ene-06
sep-05
may-05
ene-05
sep-04
may-04
ene-04
sep-03
may-03
sep-02
ene-03
ene-02
-20000000
may-02
0
Saldo en circulación (miles de pesos) enero 2002 - junio 2012
50000000
40000000
30000000
20000000
Valores privados
10000000
Valores públicos
may-12
ene-12
sep-11
may-11
ene-11
sep-10
may-10
ene-10
sep-09
may-09
ene-09
sep-08
may-08
ene-08
sep-07
may-07
ene-07
sep-06
may-06
ene-06
sep-05
may-05
ene-05
sep-04
may-04
ene-04
sep-03
may-03
sep-02
ene-03
ene-02
may-02
0
Valores emitidos por saldo residual a plazo mayor a 1800 días Saldo en circulación (miles de pesos) enero 2002
- junio 2012
600000000
400000000
may-12
ene-12
sep-11
may-11
ene-11
sep-10
may-10
ene-10
sep-09
may-09
ene-09
sep-08
may-08
ene-08
sep-07
may-07
ene-07
sep-06
may-06
ene-06
sep-05
may-05
ene-05
sep-04
may-04
ene-04
sep-03
may-03
sep-02
ene-03
Valores privados
ene-02
Valores públicos
0
may-02
200000000
105

Abrir - Flacso México

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