R lE tt I tt Real Estate Investments - WWZ

Transcription

Universität Basel
Frühjahrssemester 2009
R lE
Real
Estate
t t IInvestments
t
t
Modul 1: Immobilienanlagen und
Immobilienmärkte
Prof. Dr. Pascal Gantenbein
Abt il
Abteilung
Fi
Finanzmanagementt
WWZ, Universität Basel
pascal.gantenbein@unibas.ch
Zielsetzung
♦ Aktuelle Trends im Real Estate Finance beinhalten die Ausweitung des
Anlageuniversums, die Einbettung von Immobilien in die Portfolio-Theorie, die
Internationalisierung von Immobilienmärkten und neue Bewertungsmodelle.
♦ Immobilienmärkte zeichnen sich generell durch zyklische Preisbewegungen aus.
aus
♦ Die Vorteilhaftigkeit von Immobilienanlagen ergibt sich aus der periodischen Rendite
(Mieten, Ausschüttungsrendite) und der Wertveränderung einerseits und den
Di
Diversifikationseigenschaften
ifik ti
i
h ft andererseits.
d
it
♦ Im Durchschnitt schlagen Immobilienanlagen die Inflation, aber es gibt sehr grosse
regionale
g
und sektorale Unterschiede. Zudem wirkt der Schutz nur langfristig.
g
g
♦ Ein Grundkonzept der Immobilienwirtschaft ist das 4-Quadranten-Modell.
♦ Es gibt verschiedene Formen von Immobilienpreisindices.
♦ Seit einigen Jahren gibt es eine Verlagerung in indirekte Immobilienanlagen (REITs,
Immobiliengesellschaften, geschlossene Immobilienfonds).
© Prof. Dr. Pascal Gantenbein
2
I.
Real Estate Research
II.
Immobilienmärkte und Preisdeterminanten
III.
Entwicklung am US-Immobilienmarkt
IV.
Immobilienindices
V.
Immobilienbewertung und Bilanzierung
VII. Conclusions
3
Ma
arkt / Regulie
erung
Forschung: Meilensteine des Real Estate Finance
1880: erste Immobiliengesellschaft in
den USA (Old Dominion Land
Corporation, New Jersey
1899: Alliance Realty, New York).
1954-1963: mehrere Gründungen von
Immobilienfonds in der Schweiz
1960
2001: Revision der Anlagevorschriften führt
zu Fusionen von Immobilienfonds
IPD Swaps (e.g. DB / Eurohypo); Goldman
Sachs UK IPD Tracker
1986: REIT Tax
Reform Act
1938: Société de Placements (SIP):
erster Immobilienfonds der Schweiz
1930
2000: Börsengänge und nachfolgend
Fusionen von Immobiliengesellschaften
Immobiliengesellschaften,
1960: Real Estate Investment Trust
Act (REIT)
1929: New York Real Estate Securities
Exchange (bis 1941)
1900
1997: Immobiliengesellschaften Schweiz
1980
2006: CME Property Futures & Options
2000
Fors
schung
1980er: Immobilienbewertung
(v.a. USA und UK), erste Indices
1982: Erste Ansätze zur IntraImmobilien-Diversifikation
1993: erster Real Estate Swap: US pension fund – M. Stanley
1995 Mortgage
1995:
M t
B
Backed
k dS
Securities
iti
1995: Diversifikation im gemischten Portfolio (basierend auf
indirekten Preisen)
1995: Internationale Diversifikation
1995: Geographische Diversifikation
Erste Immobilienderivate in UK: Abbey: Halifax Structured
Products; Barclays: IPD Structured Products (PIFs, PICs)
2000: Intra-Immobilien-Diversifikation
REIT-Performance
REIT
Performance
Preisbewegung, Zyklizität, MomentumEffekte, Prognostizierbarkeit
2004: Strategie-Diversifikation,
Fokussierung versus Diversifikation der
Immobilien
Demographie
Real Estate Derivatives (property
derivatives) and index-linked mortgages
4
Praxis: Professionalisierung der Immobilienanlage
Objektbezogene
Si ht
Sicht
Bestandesorientiert, naive Diversifikation
Best-Deal-Methode, Home Bias
G i
Geringe
geographische
hi h Di
Diversifikation
ifik ti
Kleine Investitionslosgrössen
Objektclusterung und
Wettbewerb zwischen
Anlageklassen
(Investorsicht)
♦
♦
♦
♦
Immobilienpreise und -renditen
renditen
Immobilienresearch und -bewertung
Benchmarking
Internationalisierung der Anlagetätigkeit
Objektauslagerung und
indirekte Anlagen
(Eigentümersicht)
♦
♦
♦
Konzentration auf Kernkompetenzen
Verbriefung von Immobilieneigentum
Dynamisierung der Standorte und
Flächenbelegung
Professionalisierung
des Immobilien(Portfolio-)
Managements
♦
♦
♦
♦
♦
♦
♦
♦
Planung und Steuerung auf Portfolioebene
Immobilien-Portfolio-Management
Immobilien Asset Management: CREM/PREM
F ilit M
Facility
Managementt
5
Pfeiler des heutigen «Real Estate Finance»
Information und
Erweiterung des Anlageuniversums
♦ Daten: Preise, Ratings, Bewertungstools
♦ Indirekte Anlageformen: Immobilien-AGs,
REITs, REPE, Spezialfonds, ...
♦ Indices, Zertifikate und Derivate
Internationale Immobilienmärkte
♦ Daten: Vergleichbarkeit, direkte und
i di kt IImmobilienanlagen
indirekte
bili
l
♦ Informationskosten und Organisation
♦ Rechnungslegung / IFRS
Modern Portfolio Theory
y
♦ Immobilien im Portfolio (Mixed Asset
Portfolios)
♦ Management von Immobilienportfolios
♦ Performance Measurement
Pricing von Immobilien-Assets
♦ Zyklizität und Konjunktursensitivität
♦ Stadt vs. Land / Urban Economics
♦ Demographie
6
Wissenschaftliche Grundlagen
Portfoliotheorie
Transaktionskosten
Agency-Theorie
Performance
Information
Management
Life-Cycle
Markteffizienz
Incentives
Makro-Einflüsse
Vertikale Integration
Diversifikation
Steuern
Institutionen
Performance
Immobilie als Anlage
C
Corporate
Fi
Finance
R h
Rechnungswesen
I
Immobilienökonomie
bili ök
i
Corporate Portfolio
Bewertungen
Standortanalyse
Finanzierung
Fi
i
Bilanzstruktur
Bil
t kt
Nutzeranalyse
N t
l
Riskmanagement
Indexkonstruktion
Tenure Choice
Strategie
IFRS
Optimierung
7
Das Vier-Quadranten-Modell der Immobilien
Börsengehandelt
(public)
Eigenkapital
Fremdkapital
(Equity)
(Debt, Borrowings)
Immobilienfonds CH
MBS / CMBS
Immobilienaktiengesellschaften,
REOCs
Von REITs und REOCs
emittierte Anleihen
REITs
Nicht
börsengehandelt
(private)
Direkte Immobilienanlagen
Traditionelle langfristige
Darlehen (Hypotheken)
Offene Immobilienfonds
P j kt t i kl
Projektentwicklungskredite
k dit
Geschlossene
Immobilienfonds
(Bau-)Zwischenkredite
Mezzanine Finanzierung,
P ti i ti Mortgage,
Participating
M t
JointJ i t
Venture Finanzierungen
8
Das Vier-Quadranten-Modell für den US-Markt
Börsengehandelt
(public)
Nicht
bö
börsengehandelt
h d lt
(private)
Eigenkapital
Fremdkapital
(Equity)
(Debt, Borrowings)
$ 282 (9%)
$ 548 (17%)
$ 763 (24%)
$ 1.581 (50%)
Volumen und Anteil der vier Quadranten auf dem US-Immobilienmarkt 2004, Q4
Quelle: Susan Hudson-Wilson, Jacques N. Gordon, Frank F. Fabozzi, Mark J.P. Anson, S. Michael
Gilib t Why
Giliberto:
Wh Real
R l Estate?,
E t t ? Journal
J
l off Portfolio
P tf li Management,
M
t Special
S i l Issue
I
2005
9
I.
II.
III.
IV.
Immobilienindices
V.
VII. Conclusions
10
Immobilienpreise Schweiz 1970 – 2008
BF 9
Nominale Immobilienpreise
Reale Immobilienpreise
500
200
1983 RPG
180
1985 BVG
400
350
300
250
200
150
1989 Dringliche
Bodenrechtsbeschlüsse
100
1990 Restriktive
Geldpolitik
Erdölkrise
50
Immobilie
enpreise real (in
ndexiert)
160
140
120
100
80
60
Mehrfamilienhäuser
Mehrfamilienhäuser
Eigentumswohnungen
Eigentumswohnungen
Einfamilienhäuser
Einfamilienhäuser
Büroflächen
Büroflächen
Gewerbeflächen
Gewerbeflächen
Verkaufsflächen
Verkaufsflächen
40
20
2006
2003
2000
1997
1994
1991
1988
1985
1982
1979
1976
1973
2006
2003
2000
1997
1994
1991
1988
1985
1982
1979
1976
1973
0
1970
0
1970
Immobilienp
preise nominal (indexiert)
450
Quelle: SNB, Wüest & Partner, 2009
11
Preisentwicklung Einfamilienhäuser 1981 – 2005
Quelle: IAZI, Bülach
12
Jährliche Preisentwicklung EFH 2003 – 2008
Jährliche Preisentwicklung
in den letzten 5 Jahren (EFH)
> 8.5%
6.0% - 8.5%
4.5% - 6.0%
3.0% - 4.5%
2.0% - 3.0%
0.0% - 2.0%
< 0.0%
13
Preisniveau der Schweizer Gemeinden 2008
Preisniveau der Schweizer Gemeinden
Stand 3. Quartal 2008
Äusserst teuer
Schweizer Durchschnitt
Äusserst günstig
14
Inflationsschutz? – Preise für Wohneigentum Schweiz
Inflation und EFH Preise Schweiz (Basis 1985)
Inflation und EFH Preise Genève (Basis 1985)
150.0
LIK
130.0
120.0
Preisentwicklung
EFH Schweiz
110 0
110.0
Preisentwicklung
ETW Schweiz
100.0
In
ndexwert
Preisindex ETW
Genève
Inflation und EFH Preise Zürich Stadt (Basis 1985)
Inflation und EFH Preise Basel Stadt (Basis 1985)
150 0
150.0
170.0
170
0
160.0
150.0
140.0
130.0
120.0
110.0
100.0
90.0
140.0
Preisentwicklung
EFH Basel Stadt
Preisentwicklung
ETW Basel Stadt
Inde
exwert
LIK
LIK
130.0
120.0
Preisentwicklung
EFH Zürich Stadt
110.0
Preisentwicklung
ETW Zürich Stadt
100.0
200
06
200
04
200
02
200
00
199
98
199
96
199
94
199
92
199
90
198
88
200
06
200
04
200
02
200
00
199
98
199
96
199
94
199
92
199
90
198
88
90.0
198
86
Inde
exwert
Preisindex EFH
Genève
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
90.0
LIK
198
86
In
ndexwert
140.0
170.0
160.0
150.0
140.0
130.0
120.0
110.0
100.0
90.0
Quelle: Urs Andrea Gammeter: Konjunktursensitivität verschiedener regionaler Immobilienmärkte – Eine empirische Untersuchung am
Beispiel der Schweiz. Masterarbeit Universität St. Gallen, 2007.
15
Zyklen – Beispiel Europäische Büroliegenschaften
2. Quartal 2005
3. Quartal 2006
2. Quartal 2007
Quelle: Jones Lang LaSalle, 2005, 2006, 2007
16
Quelle: Jon
nes Lang LaS
Salle, 2009
Immobilienuhr 2008
17
Zyklen – Beispiel Herengracht Index 1628 – 1973
400
1636 Tulip Mania
350
300
1672 English
Financial
Crisis
1719 Mississippi Bubble,
South Sea Bubble
1789 French Revolution
1929 World
Economic Crisis
1918 End WW 1
1945 End WW 2
250
200
150
100
50
0
1628 1648 1668 1688 1708 1728 1748 1768 1788 1808 1828 1848 1868 1888 1908 1928 1948 1968
♦
Reale Immobilienpreise in der Herengracht, Amsterdam
♦
Source of Index Data: Piet M.A. Eichholtz: A Long Run House Price Index: The Herengracht Index, 16281973, Working Paper, University of Limburg and University of Amsterdam, 1996
18
Immobilienzyklen und Externalitäten
♦ Real House Price Index and Real Price Indices for Aesthestic Externalities, Auckland, 1986 1996 (1986 = 1)
♦ Source: Steven C
C. Bourassa
Bourassa, Martin Hoesli and Jian Sun: The Price of Aesthetic Externalities
Externalities,
Journal of Real Estate Literature, Vol. 13, No. 2, 2005, pp. 167-187.
19
Lokale Märkte – Lags auf den Immobilienrealmärkten
Neubauten
Erstellungsmarkt
Raumangebot
Bestandesmarkt
Immobilienpreise
♦ Bodenpreise
♦ Zinssätze
♦ Baukosten
Löhne, Maschinen
Technologie
♦ Alternativanlagen
♦ Neubaunachfrage
Mietpreise
♦ Betriebskosten
♦ Künftige Performance
Wertrendite
Nutzungsmarkt
♦ Alternativnutzungen
g
♦ Leerstandsrisiko
BF 9
♦ Nutzungsnachfrage
Raumbedarf
Wirtschaftliche
Entwicklung
Einkommensentwicklung
♦ K
Kostenmieten:
t
i t
Zinsen,
Zi
Kosten, Teuerung
Periodische Rendite
20
Wirtschaftliche Entwicklung: Büromarkt
♦
Büroflächen in 1‘000 m2 Bruttogeschossfläche
g
((Stand 2001))
♦
Baubewilligungen: veranschlagte Baukosten in Mio. CHF, 2004
Credit Suisse: Der Schweizer Immobilienmarkt – Fakten und Trends. Februar 2005. Seite 33
21
Angebotsausweitung und Leerstandsrisiko
Credit Suisse Economic Research: Swiss Issues Real Estate – Facts and Trends 2006, p. 16.
22
Charakteristika der Immobilie als Anlage
♦ Gibt es bei Immobilien einen Inflationsschutz?
Über 38 Jahre betrachtet sind die Angebotspreise von Wohnliegenschaften im Durchschnitt
real erhalten geblieben — jedoch bei grossen Schwankungen.
Transaktionspreise dagegen sind seit 1985 real um total knapp 10% (Einfamilienhäuser)
gesunken. Die Transaktionspreise von Eigentumswohnungen weisen starke Schwankungen
S
auf.
Bei kommerziell genutzten Liegenschaften sind jedoch auch die Angebotspreise deutlich
zurückgegangen rund 20% bei Gewerbezurückgegangen,
Gewerbe und rund 40% bei Verkaufsflächen.
Verkaufsflächen
♦ Spezifische Immobilienrisiken:

Zähigkeit der Preisbewegung: Zyklen, «Immobilienuhr», Illiquidität
Individuelle Faktoren: Nettoerträge und Immobilienwert, Finanzierungsrisiko
Leerstands- und Wiedervermietungsrisiko,
Wiedervermietungsrisiko Bonitätsrisiko der Mieter
Rahmenbedingungen, Standortgebundenheit
Transaktionskosten: Finanzierung, Grundbuch, Steuern
23
Entwicklung auf dem Schweizer Immobilienmarkt
♦ Periode 1990 – 2000:
Dominanz des Direktbesitzes, fragmentierter Markt
Frühe 1990er: Preiszerfall als Folge der Zinsbelastung (Geldpolitik der SNB),
Veräusserungszwang für Pensionskassen (dringliche Bundesbeschlüsse 1989), Rezession,
Leerstände,
ä
Illiquidität
ä
Verzerrungen durch staatliche Wohneigentumsförderung (WEG)
Folge: Segmentierung des Marktes, Eingeschränkte Bautätigkeit
1999: tiefe Preise und Zinsen, abgebaute Leerstände, konjunkturelle Erholung, ausgewählte
Immobilieninvestitionen sind wieder interessant. Erwartete Nettorenditen 4.5% – 5.5%
Angebotsseitig: tiefe Preise für Bauleistungen
♦ Periode 2000 – 2008:

Preisanstiege
g vor allem in Zentren
Institutionelle Investoren stocken ihre Immobilienanteile wieder auf, primär indirekt
Bessere Preisinformationen verfügbar
Erweiterung des Spektrums indirekter Anlageformen (Immobilien
(Immobilien-AGs,
AGs, neue Fondstypen,
Derivate).
24
Reale Preise Wohnimmobilien international
200
200
CH: 114
160
ES: 186
160
Germany
120
120
Canada
France
2006
6
2004
4
2002
2
2000
0
1998
8
1996
6
1994
4
1992
2
200
1990
0
2006
6
2004
4
2002
2
2000
0
1998
8
1996
6
1994
4
1992
2
1990
0
0
1988
8
0
1986
6
40
1984
4
40
200
Belgium
80
1988
8
Sw itzerland
1986
6
80
Spain
1984
4
Italy
USA: 140
160
UK: 179
160
USA
120
Japan
UK
120
Australia
Netherlands
Denmark
80
Sw eden
Norw ay
80
Finland
2006
2
2004
2
2002
2
2000
2
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1990
0
1988
0
1986
40
1984
40
1984
Ireland
Data: BIS, Annual Report 2008, Chapter 7. Reale Preise auf Basis 100 im Jahr 2000.
25
Source:: BIS, Annual Re
eport 2007, p. 22
Preise im Wohnsegment
26
Source: BIS
S, Annual Reporrt 2008, p. 128
Gewerbliche Immobilienpreise und Leerstände
27
Fazit ― Direkte Immobilienanlage und –märkte
BF 3
♦ Vorteilhaftigkeit der Immobilieninvestition bemisst sich nach
Total Return = Cash Flow Rendite + Wertrendite
Risiko + Diversifikationsbeitrag (Korrelation)
♦ Direktanlagen: Diversifikation
Diversifikation, aber beschränkter Inflationsschutz
♦ Spezifische Immobilienrisiken:

Zähigkeit der Preisbewegung: Zyklen, «Immobilienuhr», Illiquidität
Leerstands- und Wiedervermietungsrisiko, Bonitätsrisiko der Mieter
Rahmenbedingungen, Standortgebundenheit, Transaktionskosten, Finanzierung, Steuern, ...
♦ Wichtig: Adjustierung der Renditen aufgrund von serieller Autokorrelation
♦ Die Zeitreihen haben einen starken Bias zu Immobilien in den Schweizer
Agglomerationen
♦ Aktuelle Risiken: Überbelehnung führt zu starkem Exposure sowohl der Bankbilanzen
als auch der Immobilienwirtschaft gegenüber Zinsrisiken.
28
I.
II.
III.
IV.
Immobilienindices
V.
VII. Conclusions
29
Source:: BIS, Annual Re
eport 2005, p. 28
Immobilienpreise und Konsumneigung
30
US-Immobilienmarkt
Source: BIS, Annual Report 2008, p. 15
31
Segmentierung des US-Immobilienmarktes
Source: OFHEO, 1Q 2008 House Price Index Report, p. 21
32
Bubbles in den Regionen
300
AZ-Phoenix
Miami
CA-Los Angeles
g
Los Angeles
CA-San
CA
San Diego
San Diego
250
CA-San Francisco
CO-Denver
Washington DC
DC-Washington
Las Vegas
200
FL Miami
FL-Miami
FL-Tampa
Tampa
GA-Atlanta
IL-Chicago
150
MA-Boston
MI-Detroit
MN-Minneapolis
100
NC-Charlotte
Charlotte
50
NV-Las Vegas
Cleveland
NY-New York
Dallas
OH-Cleveland
OR-Portland
Atlanta
TX-Dallas
WA-Seattle
J an 08
J an 07
J an 06
J an 05
J an 04
J an 03
J an 02
J an 01
J an 00
J an 99
J an 98
J an 97
J an 96
J an 95
J an 94
J an 93
J an 92
J an 91
J an 90
J an 89
J an 88
J an 87
0
Composite-10
Composite-20
Composite
20
Data: S&P/Case-Shiller Home Price Indices
33
US-Hypothekenmarkt
34
US-Subprime-Hypothekenmarkt
35
Sou
urce: BIS, Annua
al Report 2007, p
p. 126
Subprime und Alt-A Hypotheken
36
Source: B
BIS, Annual Rep
port 2008, p. 125
5
Default rates
37
Kommerzielle Immobilienpreise
Nominal change 2005
Nominal change 2007
Avg. nominal change 1998-2006
25
Nominal change 2006
Vacancy rate 2007
05-07: 13.4%
% 20
15
10
Ø: 3.2%
5
0
-5
Ireland
Finland
Denmark
Norway
Sweden
Switzerland
Australia
Netherlands
Spain
Canada
Italy
France
United Kingdom
Germany
Japan
Un
nited States
-10
Data: BIS, Annual Report 2008, Chapter 7
38
Implikationen auf die Finanzmärkte
Absatzvolumen US-MBS in Mrd. USD
Spreads auf ABX-Tranchen (in BP)
3'000
18'000
16'000
16
000
2'500
14'000
Subprime
2'000
12'000
BBB
10'000
A
1'500
8'000
AA
1'000
6'000
AAA
Alt-A
Sonstige
Agency
g
y
500
4'000
Spreads auf AAA-Tranchen (in BP)
1'000
250
900
800
200
700
600
CMBX-Index
Studiendarlehen
K di k
Kreditkarten
100
20
008 Q1
20
007 Q4
20
007 Q3
20
007 Q2
20
007 Q1
2006
2005
2004
2003
Absatzvolumen US-MBS in Mrd. USD
300
150
2002
2000
05/08
03/08
01/08
11/07
09/07
07/07
05/07
03/07
01/07
0
2001
0
2'000
Funded CDO
Synthetische CDO
500
400
Index-Tranchen
300
200
Data: BIS, Annual Report 2008, Chapter 6
200
07 3Q
200
07 1Q
200
06 3Q
200
06 1Q
200
05 3Q
200
05 1Q
200
04 3Q
05/08
8
03/08
8
01/08
8
11/07
7
09/07
7
07/07
7
05/07
7
03/07
7
01/07
7
0
200
04 1Q
100
0
50
39
Hypothekarkredite in % des Kreditvolumens
40
Rückblick auf 2004
BIS zur "Lending activity" im Jahr 2004:
♦ Intensified investors’ interest in commercial property due to
low interest rates
stock market returns
greater accessibility of commercial real estate markets due to the further deepening of
publicly tradable instruments
lower amplitude of recent commercial property cycles
very low delinquency rates on commercial property loans.
♦ In the United States commercial real estate lending has increased by about 70%
over the
th pastt five
fi years and
d now accounts
t for
f about
b t one eighth
i hth off commercial
i l
banks’ total assets; for medium-sized banks, the share is 30%.
♦ Similarly,
y, in the United Kingdom
g
one third of banks’ lending
g to non-financial firms
goes to real estate companies, up from about 20% four years ago.
41
US Kommerzielle Immobilien
42
Rückblick: Risikoeinschätzung der BIZ 2005
♦ Commercial properties:

p
potential
vulnerability
y in the longer
g term. Historically,
y, commercial real estate loans have been one of the
most volatile components of bank portfolios.
In addition, given that recent activity has been largely driven by investment interest, rather than
business demand, there are some concerns about the sustainability of the high investment returns.
Persistently high vacancy rates suggest that market fundamentals may be vulnerable
vulnerable, and prime office
yields have already shown signs of weakness.
♦ Residential properties:

rapid growth of bank exposure to housing markets has been one of the main drivers of bank profits in
recent years. Mortgage lending has surged in the last five years in most economies, including the United
Kingdom (a cumulative increase of 160%), Australia (100%), the United States (75%), the euro area (50%)
and Japan (30%).
However, uncertainties concerning the housing market could also imply some direct and indirect risks to
the financial system. In many countries, including the United Kingdom, the United States, Australia,
Norway and Spain, house prices have risen much faster than rents, and rental yields are historically
low. This might
g signal
g
either a downward correction in house p
prices or an upward
p
movement of rents,,
which tend to be rather sticky.
In addition, losses on property-related loans could increase, especially in those markets with high
household indebtedness and high loan-to-value ratios. More broadly, a fall in household wealth could
presage a more general economic downturn reflecting consumer retrenchment
retrenchment. Were these risks to
materialise, the challenges to the banking sector from this indirect, but broader and more persistent, macro
effect could be significant.
Source: BIS, Annual Report 2005, p. 130/131
43
Verbriefung von Hypothekarkrediten
Hypothekarschuldner A
Bank
Hypothekar
thekarkredit
Mortgages
SPV
Hypothekarkredit
Mortgages
Bond
Anlage
Kredit
MBS Senior
MBS Subord
MBS ...
*
MBS
CRE debt
HY bonds
CDS
CDS
CDS
CDS
CDS
CDS
Anlagen
Anlagen
CDO BBB
Anlagen
CLO
or
CBO
CLO
or
CBO
Investment Bank A
CDO AAA
CDO AA
Synthetic CDO (unfunded)
Anlage
Kredit
ev.
Synthetic CDO
Cash CDO (funded)
Kommerzielle Schuldner
Kommerzielle Schuldner
Einlagen
Anleger in Land X
ev.
Hypothekarschuldner B
Kredit
Anleger
Einlagen /
Anleihen
Versicherung
Anlagen
Anwartschaften
Monoline
Anlage
Eventualverpflichtung
Investment Bank B
Einlagen /
Anlagen
Anleihen
Anlagen
EventualAnlagen verpflichtung
* i.d.R. auch via Verbriefung
44
Merkmale der Subprime-Krise
♦ Originate-to-distribute-Modell (OTD)
Wachstum der Märkte für verbriefte Kredite: US-Subprime
Hypotheken, Alt-A-Hypotheken, CMBS, Leveraged Corporate
Loans, CDOs, ...
Komplexität der Strukturen und daher Bedeutung von Ratings
♦ Ausserbilanzielle Engagements der Finanzintermediäre
Neue
El
Elemente
t
der Krise
Bei Illiquidität der Papiere am Ende doch bilanzielle Verpflichtungen
(notwendig gewordene Absorption der SPC durch Banken)
Verschärfung der Probleme bei knappen Eigenmitteln (Berechnung
nach Rating)
♦ Vorangehende Phase des Kreditwachstums

Realwirtschaftliches Wachstum und starkes Geldmengenwachstum
Niedrig bewertete Kreditrisiken + generell tiefe Zinsen
Starker Anstieg der US-Immobilienpreise
Anstieg des Housing Equity Withdrawal seit 2001 zwecks Konsum.
Alte
El
Elemente
t
der Krise
♦ Ein auslösendes Element: Subprime-Krise
45
Determinanten von Immobilienzyklen
Lokale Nachfrage und Angebot
♦ Pro-Kopf-Einkommen (positive
Einkommenselastizität der Nachfrage)
♦ Nutzungskosten (Zinssätze, Steuern,
Unterhalt) und erwarteter Nutzen (erwarteter
Preisanstieg, Attraktivität)
♦ Preiselastizität des Angebots (Malpezzi,
Wachter, 2005) und Anpassungslags
♦ Lokale
L k l Rahmenbedingungen
R h
b di
(Z i
(Zoning,
...))
Konjunktur und Inflation
♦ Business Cycle (Konjunkturbeta), gemäss
Wernecke, Rottke, Holzmann (2004) wichtigster
Faktor. Die industrielle Produktion ist für
Büro- und Industrieliegenschaften wichtig.
♦ Kreditzyklus und Implikationen auf Märkte
♦ Entwicklung der Geldmenge
♦ Regulatorische Änderungen (Einführung von
Anlagelimiten, Entscheide der Aufsicht, ...)
Opportunitätskosten
♦ Alternative Anlagemöglichkeiten
♦ Kapitalisierungszinssätze (Case and Shiller,
2003; Chen, Hudson-Wilson, Nordby, 2004):
Nach Cap rates war der US-Immobilienmarkt
US Immobilienmarkt
bis 2004 nicht überbewertet.
♦ Relative Preise verschiedener Eigentums-,
Nutzungs- und Anlageformen
Strukturelle Faktoren
♦ Demographie: Veränderung der Anzahl
Erwerbstätiger und Nachfrage nach
kommerziellen Immobilien (Brounen and
Eichholtz, 2004)
♦ Institutionelle Spar- und Entsparvorgänge
♦ Veränderung der Wohnbedürfnisse (Alter)
♦ Professionalität der Marktteilnehmer
46
Fazit ― US-Immobilienmarkt und Subprime-Krise
♦ Ursache 1: Immobilienbubbles in den USA

Wie erkennt man eine Bubble? Pro-Kopf-Einkommen und Kosten (sowie für kommerzielle
Liegenschaften der Business Cycle) sind gute Indikatoren zum Erkennen einer Bubble.
Insgesamt liegt USA im Mittelfeld. Auf nationalem Level lassen sich Häuserpreise gut mit
makroökonomischen Fundamentalfaktoren erklären.
Jedoch Bubbles in den Regionen sowie bei einzelnen Qualitätssegmenten.
Hauptfaktor: über viele Jahre sehr tiefe Kreditkosten
♦ Ursache 2: Intransparenz und Anreizproblematik im OTD-Modell

Starke Interdependenz von Kreditmärkten und Finanzintermediären.
Unsicherheit über Höhe und Verteilung der Verluste Æ Misstrauen gegenüber dem Finanzsystem
steigt mit der Wahrscheinlichkeit, dass Finanzintermediäre die Verluste nicht mehr absorbieren
können.
Nicht die schlechte Qualität ist das Problem, sondern die Intransparenz der Strukturen und
der Underlyings!
Strukturierung führte zu Verschiebung der Relation zwischen Rating und Verlusthöhe. Denn
Ratings spiegeln primär die Ausfallwahrscheinlichkeit.
Früher: Kreditzyklus. Heute: Transmission von Immobilienmarktrisiken auf die Finanzmärkte
47
I.
II.
III.
IV.
Immobilienindices
V.
VII. Conclusions
48
Immobilienindices
♦ Angebotspreisindices
Zeitreihe aus Preisen in Immobilienangeboten (= verlangte Preise)
Beispiel: Angebotspreisindices Wüest & Partner / SNB
♦ Schätzpreisindices (appraisal based indices)
Preise aus Immobilienschätzungen: reine Indices versus entglättete Immobilienindices
Beispiele: NCREIF (USA), KGAST (CH), IPD (Europa)
♦ Transaktionspreisindices
Preise basierend auf Transaktionspreisen.
Formen: Hedonistische Indices (ZKB, IAZI), Repeat Sales Methoden
(Vergleichswertmethoden), IRR Indices
♦ Indirekte Immobilienanlagen
Preisinformationen aus gelisteten Immobilienvehikeln
Immobilienfondsindex (Rüd Blass, SWX), Immobilienaktien-Indices, NAREIT (USA)
49
Transaktions- und Angebotspreisindices
♦ Quellen: SNB, IAZI. 1981–2005
80
160
60
140
40
120
100
20
80
0
60
-20
40
-40
20
20
005
20
003
20
001
19
999
19
997
19
995
19
993
19
991
-60
19
989
0
19
987
♦ Die IAZI-Reihen
IAZI Reihen liegen Ende 2004
knapp über der Inflationsrate.
180
19
985
♦ Tendenziell führen Angebotspreisindices zu einer um so optimistischeren
Einschätzung im Vergleich zu den
Transaktionspreisindices je stärker der
Transaktionspreisindices,
relative Preisanstieg am
Immobilienmarkt ist.
100
19
983
♦ Unterschied:
Angebotspreisindices (SNB/W&P)
Transaktionspreisindices (IAZI)
200
19
981
♦ Universum: Beides sind indessen
gesamtschweizerische Indices.
Preise (Inde
ex 1981 = 10
00)
♦ Achtung: SNB/W&P- und IAZI-Indices
beziehen sich nicht auf dieselben
Immobilien!
Pre
eisuntersch
hied SNB vs
s. IAZI
Immobilienpreise Schw eiz
IAZI Preis index EFH
SNB EFH
IAZI Preis index STWE
SNB STWE
CPI (Inflation)
Delta STWE (Sek'achs e)
Delta EFH (Sek'achs e)
50
Immobilienindices ― Probleme
♦ Transaktionspreisindices
Basieren auf empirischen
p
Beobachtungen
g der innerhalb eines Zeitraums realisierten
Preise
Problem: Heterogenität der Immobilien und Seltenheit der Transaktionen bedingt
unterschiedliche Anzahl an Objekten mit unterschiedlichen Qualitäten in jeder
Indexperiode
Æ Vergleichbarkeit nicht gewährleistet
Mögliche Lösung: hedonischer Index

à Qualität der Indexbestandteile wird konstant gehalten
à Berücksichtigt Eigenschaften der Immobilie (Lage, Alter…)
Æ hedonischer Index spiegelt effektive Marktentwicklung wider, so dass sich Risiken und Renditen
korrekt bestimmen lassen
♦ Bewertungsbasierte Indices
Zusammenfassung zeitlich auseinanderliegender Daten, verschiedener Regionen und
Obj kt ö
Objektgrössen
führt
füh t zu einem
i
Verzögerungseffekt
V ö
ff kt auff der
d Indexebene.
I d
b
Dadurch
D d h entstehen
t t h
geglättete Durchschnittswerte, die eine korrekte Erfassung des Risikos erschweren.
Æ bewertungsbasierte Indices tendieren zu einer Unterschätzung des Risikos
Mögliche Lös
Lösung:
ng Entglättung
Entglätt ng der Renditen (Geltner 1993)
51
Angebots- versus Transaktionspreise
♦ Angebotspreise und
Transaktionspreise laufen
nur in längeren Zeiträumen
synchron.
♦ Kurzfristig gibt es erhebliche
Abweichungen:
Bei positiver Erwartung sind
die Angebotspreise hoch, ...
... während bei Objekten,
die nicht verkauft werden
können, die Preise nach
unten korrigiert werden.
Quelle: IAZI (2007)
52
Angebots- vs. Transaktionspreisindices EFH
Index
Quelle: IAZI AG / SNB
135
Angebotspreisindex (W&P)
130
Transaktionspreisindex (SWX/IAZI)
125
120
115
110
105
100
95
90
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Einfamilienhäuser
53
Angebots- vs. Transaktionspreisindices EFH
Index
Quelle: IAZI AG / SNB
220
Angebotspreisindex (W&P)
Transaktionspreisindex (SWX/IAZI)
200
180
160
140
120
100
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
Einfamilienhäuser
54
Schätzpreis- versus Transaktionspreisindices
Source: Jeff Fisher,
Fisher David Geltner
Geltner, Henry Pollakowski: A Quarterly
Transactions-based Index of Institutional Real Estate Investment
Performance and Movements in Supply and Demand. Journal of
Real Estate Finance and Economics, Vol. 34, 2007, pp. 5-33, Chart
from page 23.
55
I.
II.
III.
IV.
Immobilienindices
V.
VII. Conclusions
56
Ertragswertverfahren
Asset Market
BF 10
Objektqualitäten
Bodenwert
Liegenschaftszins
Gebäuderestnutzungsdauer
Bodenwertverzinsungsbetrag
Multiplikator
Bewirtschaftungsk t
kosten:
Space Market
Nachhaltiger
Rohertrag
Mietausfallwagnis
• Verwaltungskosten
• Eigentümerseitige
Betriebskosten
• Instandhaltungskosten
Reinertrag des
Grundstücks
Reinertrag der
b li h Anlage
baulichen
A l
Ertragswert der
baulichen Anlage
Ertragswert
Wertbeeinflussende
Umstände
Quelle: Jan Bärthel: Vergleichende
Untersuchung von Bewertungsmethoden für
Anlageliegenschaften in Deutschland und der
Schweiz. Curem Masterthesis, Zürich, 2007
57
DCF-Bewertung
Bewertungsstichtag
Periode 1
Periode 2
Periode n
(vor Mietvertragsende)
(vor Mietvertragsende)
(nach Mietvertragsende)
Asset Market
Diskontierungssatz
Space Market
Vertragsmiete
Periode 1
Leerstand
Periode 1
Vertragsmiete
Periode 2
Leerstand
Periode 2
Marktmiete
Struktureller
Leerstand
Bruttoertrag
P i d 1
Periode
Betriebsk t P
kosten
P. 1
Bruttoertrag
P i d 2
Periode
Betriebsk t P
kosten
P. 2
Bruttoertrag
P i d n
Periode
Betriebsk t P
kosten
P. n
Nettoertrag
Periode 1
Unterhaltskosten P. 1
Unterhaltskosten P. 2
Unterhaltskosten P. n
Kosten
Periode 1
Kosten
Periode 2
Kosten
Periode n
Nettoertrag
Periode 2
Nettoertrag
Periode n
DCF-Wert
Quelle: Jan Bärthel: Vergleichende Untersuchung von Bewertungsmethoden für
Anlageliegenschaften in Deutschland und der Schweiz. Curem Masterthesis, Zürich, 2007
58
Bilanzierung von Immobilien nach IAS (1/4)
♦ Anlageimmobilien:

Nach IAS 40 gibt es ein Wahlrecht, die Anlageimmobilien nach Fair Value oder nach Anschaffungskosten
(Cost Model) zu bilanzieren.
Fair Value = Verbuchung zum Zeitwert, wobei Wertänderungen über die Erfolgsrechnung erfasst werden
Cost Model = Verbuchung zu Anschaffungs
Anschaffungs- oder Herstellkosten abzüglich kumulierte Abschreibungen
(Accumulated Depreciations) und Wertminderungsaufwendungen (Impairment Losses). IAS 16 behandelt
die Bilanzierung von Immobilien nach Anschaffungswert.
♦ Selbst genutzte Immobilien:

Grundsatz: Bilanzierung zu Anschaffungskosten nach IAS 16
p
"unbedeutende teilweise Eigennutzung":
g
g Bilanzierung
g der g
gesamten Immobilie zu Fair Value.
Spezialfall
♦ Vorratsimmobilien und Veräusserungsimmobilien:

Vorratsimmobilien (zum
( m Weiterverkauf
Weiter erka f erworbene
er orbene Immobilien,
Immobilien IAS 2):
2) Bilanzierung
Bilan ier ng zu niedrigerem Wert
aus Anschaffungs- / Herstellkosten und Nettoveräusserungswert (Net Realisable Value)
Zur Veräusserung gehaltene Anlageimmobilien (IFRS 5): Bilanzierung zu niedrigerem Wert aus Buchwert
(Carrying Amount) und Fair Value abzüglich Veräusserungskosten. (Ausnahme: Bisher schon nach IAS 40
bilanzierte Immobilien bleiben trotz Veräusserungsabsicht zu Fair Value bilanziert).
59
♦ Welcher "Fair Value"?

Net Fair Value: Abzug von bei Verkauf anfallenden Transaktionskosten (z.B. UK)
Gross Fair Value: Ohne Abzug von Transaktionskosten (z.B. CH)
♦ Bilanzierung von latenten Steuern (IAS 12):

Bilanzorienterte Verbindlichkeiten-Methode: zukünftig wahrscheinlich eintretende Steuer-Entlastung oder –
Belastung.
Beispiel: Latente Grundstückgewinnsteuern, je nach Objekt für unterschiedliche Haltedauern (Praxis bei
Schweizer Immobiliengesellschaften)
♦ Bilanzierung von Finanzinstrumenten und Finanzverbindlichkeiten (IAS 39):

Finanzverbindlichkeiten (Bankkredite): Bilanzierung zu amortisierten Kosten
Anleihen:
à zu Beginn: Gegenwert minus Transaktionskosten
à später: zu amortisierten Kosten, wobei die Differenz zwischen Gegenwert und Rückzahlungsbetrag
über die Laufzeit über die ER amortisiert wird. Æ Bilanzierung zu fortgeführten Anschaffungskosten,
wobei nachhaltige Wertminderungen zu prüfen sind (Impairment Test).
Steigende Zinsen führen zu stillen Reserven
60
♦ Börsenkotierte Gesellschaften:
Für börsenkotierte Gesellschaften gelten jedoch zusätzlich die Kotierungsreglemente der
jeweiligen Börsen, und diese sind zumeist restriktiver. Für börsenkotierte
Immobiliengesellschaften gilt dieses Wahlrecht daher oftmals nicht.
Immobilien in Erstellung/Entwicklung
/
werden häufig
ä f nach IAS
S 16 zum Anschaffungswert
ff
bilanziert (z.B. in D und CH), seltener nach IAS 40 zu Fair Value (z.B. UK).
Bestrebungen des IASB: Bewertung und erfolgswirksame Bilanzierung auch von Immobilien
in Erstellung/Entwicklung nach IAS 40.
40
♦ Regelung in der Schweiz:
In der Schweiz sind börsenkotierte Immobiliengesellschaften seit 2005 durch die SWX / SIX
verpflichtet, Anlageimmobilien nach Fair Value zu bilanzieren. Dabei dürfen (im Unterschied
zu anderen Ländern) Wertsteigerungspotenziale nicht berücksichtigt werden.
Die
Di Cost
C t Method
M th d findet
fi d t bei
b i diesen
di
Unternehmen
U t
h
nur A
Anwendung
d
fü
für IImmobilien
bili iin d
der
Erstellungsphase (IAS 16). Nach Beendigung der Erstellung werden sie entweder verkauft
oder zu Anlageimmobilien -- und müssen damit zu Fair Value bilanziert werden.
61
♦ Die Empfehlungen der EPRA im Abschnitt 6.3 resultieren in folgendem NAVBerechnungsschema:
Buchwerte der Immobilien
+
Wertdifferenz zwischen Markt- und Buchwerten der Immobilien inkl. Immobilien in
Erstellung/Entwicklung (IAS 16), selbst genutzten Immobilien (IAS 16), Vorratsimmobilien (IAS 2)
und zur Veräußerung gehaltene Anlageimmobilien (IFRS 5)
+
Marktwerte der Beteiligungen
–
Buchwert des Fremdkapitals
+/–
/ Sonstige
S
ti Aktiven
Akti
und
dP
Passiven
i
=
NAV = Net Asset Value
– Latente Steuern für stille Reserven zwischen Markt
Markt- und Buchwerten
=
NNAV = Net Net Asset Value
+
Wertdifferenz zwischen Markt- und Buchwert des Fremdkapitals
=
NNNAV = Net Net Net Asset Value = Triple Net Asset Value
Jan Bärthel und Marco Feusi:
Gestaltungsspielraum bei der NetAsset-Value-Berechnung, in:
Institutional Investment Real Estate
Magazin, 5/2008, pp. 22-25
62
NAV Bilanzierung
Jan Bärthel und Marco Feusi:
Gestaltungsspielraum bei der NetAsset-Value-Berechnung, in:
Institutional Investment Real Estate
Magazin, 5/2008, pp. 22-25
63
I.
II.
III.
IV.
Immobilienindices
V.
VII. Conclusions
64
Schlussfolgerungen
♦ Immobilienmärkte zeichnen sich generell durch zyklische Preisbewegungen aus.
♦ Die Vorteilhaftigkeit von Immobilienanlagen ergibt sich aus der periodischen Rendite
(Mieten, Ausschüttungsrendite) und der Wertveränderung einerseits und den
Diversifikationseigenschaften andererseits.
andererseits
♦ Im Durchschnitt schlagen Immobilienanlagen die Inflation, aber es gibt sehr grosse
regionale und sektorale Unterschiede. Zudem wirkt der Schutz nur langfristig.
♦ Immobilien-Teilmärkte: Bestandesmarkt, Nutzungsmarkt, Erstellungsmarkt
♦ Charakteristika von Immobilien-Direktanlagen:

Zähigkeit
Zähi
k it d
der P
Preisbewegung:
i b
Z kl
Zyklen,
«Immobilienuhr»,
I
bili
h Illi
Illiquidität
idität
Leerstands- und Wiedervermietungsrisiko, Bonitätsrisiko der Mieter
R h
Rahmenbedingungen,
b di
St d t b d h it
Standortgebundenheit
Transaktionskosten: Finanzierung, Grundbuch, Steuern
Indices: Angebotspreis-, Schätzpreis-, Transaktionspreisindices, Indirekte Immobilienanlagen
65
Eigene Publikationen
– Gantenbein, P.: Die Preise steigen nur noch an guten Lagen. Finanz und Wirtschaft, Nr. 84, Mittwoch, 25. Oktober
2006, p. 28.
– Gantenbein, P.: Performance von Immobiliengesellschaften
g
— Marktbasierte Ansätze zum effizienten Corporate
p
Portfolio Management. Schweizer Schriften zur Immobilienwirtschaft, Band 1. Habilitationsschrift Universität St.
Gallen. Zürich: Schulthess, 2004.
– Gantenbein, P.: Real Estate Assets ― a worthwile investment? Financial Markets and Portfolio Management,
Volume 18, Number 1, 2004, 88–95.
– Gantenbein, P.: Optimale Immobilieninvestments für Versicherungen, in: Spremann, K. (Hrsg.): Versicherungen im
Umbruch — Werte schaffen, Risiken managen, Kunden gewinnen. Berlin, Heidelberg: Springer, 2004, 269–295.
– Gantenbein, P.: Das Eigenheim als Anlage? Überlegungen aus Sicht der Portfoliotheorie. Neue Zürcher Zeitung,
Zürich. Nr. 274, Dienstag, 25. November 2003, B 19.
– Gantenbein, P.: Immobilien als Anlage, in: Immobilienmanagement — Finanzierung und Bewirtschaftung von
Geschäftsliegenschaften. Zürich: Bilanz Verlag, 2003, 173–191.
– Gantenbein, P. / Eckert, J.: Going Public am Beispiel der Allreal Holding AG, in: Handbuch Immobilien-Banking —
Von der traditionellen Immobilien-Finanzierung zum Immobilien-Investmentbanking, hrsg. von Achleitner, A.-K. /
Schulte, K.-W.
K. W. / Schäfers, W. / Knobloch, B. Köln: Rudolf Müller, 2002, 515–532.
515 532.
– Gantenbein, P.: «Die Ausgliederung von Liegenschaften lohnt sich nicht immer». Interview NZZ-Beilage
«Immobilienmärkte». Neue Zürcher Zeitung, Zürich. Nr. 151, Dienstag, 3. Juli 2001, B23–B24.
– Gantenbein, P.: Weites Feld von Finanzierungskonzepten — Die Finanzierung kommerziell genutzter
g
im Wandel. Immobilien Business,, Zürich. Nr. 7,, Juli 2000,, 13–15.
Liegenschaften
– Gantenbein, P.: Immobilienfonds oder Immobilienaktie? — Beteiligungsgesellschaften erweitern Möglichkeiten für
Anlagen in Liegenschaften — Unterschiede in der Strategie. Finanz und Wirtschaft, Zürich. Nr. 39, Mittwoch, 17.
Mai 2000, 21.
– Gantenbein, P.: Die Institutionen des schweizerischen Immobilienmarktes — Eine Analyse unter dem
Transaktionskostenaspekt mit Vorschlägen zur Steigerung der Markteffizienz. Dissertation. Bern, Stuttgart, Wien:
Verlag Paul Haupt, 1999.
66
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Gantenbein, Pascal: Performance von Immobiliengesellschaften. Marktbasierte Ansätze zum effizienten Corporate Portfolio Management.
Schweizer Schriften zur Immobilienwirtschaft. Schulthess, 2004.
Gantenbein Pascal: Die Institutionen des schweizerischen Immobilienmarktes – Eine Analyse unter dem Transaktionskostenaspekt mit
Gantenbein,
Vorschlägen zur Steigerung der Markteffizienz. Bern, Stuttgart, Wien: Haupt, 1999.
Gantenbein, Pascal: Immobilienfonds oder Immobilienaktie? Beteiligungsgesellschaften erweitern Möglichkeiten für Anlagen in
Liegenschaften – Unterschiede in der Strategie. Finanz und Wirtschaft, Zürich. Nr 39, Mittwoch, 17. Mai 2000, S. 21.
Gantenbein, Pascal / Laternser, Stefan / Spremann, Klaus [2000]: Anlageberatung und Portfoliomanagement – Was Banker und
Privatinvestoren wissen müssen.
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Crystal Y. Lin and Kenneth Yung: Real Estate Mutual Funds: Performance and Persistence, in: Journal of Real Estate Research, Vol. 26, No.
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Gianluca Marcato: Style Analysis in Real Estate Markets and the Construction of Value and Growth Indexes, in: Journal of Real Estate
Portfolio Management, Vol. 10, No. 3, 2004, pp. 203-215.
Ot b Susanne:
Otruba,
S
I t
Integration
ti von Immobilien
I
bili iin ein
i A
Asset-Liability-Modell.
t Li bilit M d ll B
Bern, St
Stuttgart,
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Aktuelles Research zu Property Derivatives:
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