zinsrisiko- management

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ZINSRISIKOMANAGEMENT
VORWORT
Die letzten Jahre waren von einer anhaltend hohen
Schwankungsbreite an den Zinsmärkten geprägt. Es zeigte
sich sehr deutlich, dass aufgrund der gegenseitigen
Verflechtungen und Abhängigkeiten auf dem weltweiten
Finanzmarkt regionale Krisen und die dadurch hervorgerufenen schnellen Kapitalbewegungen erheblichen Einfluss
auf das globale Zinsumfeld haben können. Das Zinsänderungsrisiko hat demzufolge erheblich an Bedeutung
gewonnen, zusätzlich zu den Risiken, denen jedes Unternehmen durch seine normale Geschäftstätigkeit ausgesetzt
ist. Der Bedarf an Zinssicherung steigt daher stetig an.
Durch den immer stärker wachsenden Markt der derivativen Zinsinstrumente besteht heute die Möglichkeit, Zinsänderungsrisiken getrennt von der eigentlichen Mittelanlage
bzw. Mittelaufnahme (sogenanntes Liquiditätsmanagement)
zu steuern.
Mit dieser Broschüre wollen wir unseren Beitrag leisten,
Zinsderivative einfach und klar verständlich darzustellen.
Auch soll der weit verbreiteten Fehlvorstellung entgegengewirkt werden, dass der Einsatz von Derivativen in jedem Fall
spekulativer Natur ist und nicht abschätzbare Verlustrisiken
in sich birgt.
Auch mit Derivativen kann nicht gezaubert werden, d. h. die
Zinsrisiken lassen sich nicht restlos vermeiden. Sie ermöglichen es aber, ein komplexes Zinsexposure durch ein kalkulierbares Zinsrisikoprofil zu ersetzen. Die Auswirkungen
von Zinsänderungen werden dadurch wesentlich besser
steuerbar.
Die Einsatzmöglichkeiten, die durch neue Instrumente bzw.
Produktkombinationen stetig zunehmen, lassen die Derivative wie einen eigenen Wissenschaftsbereich erscheinen,
obwohl sie vielfach auf einfache Grundprinzipien zurückzuführen sind.
Dabei muss im Rahmen des strategischen ZinsrisikoManagements die Sicherungsstrategie gemäß den Bedürfnissen und der individuellen Risiko-Philosophie des Unternehmens festgelegt werden.
Transparenz in Risikostrukturen zu bringen ist eine unserer
vielfältigen Aufgaben in der aktiven Kundenberatung, die wir
im Interesse unserer Kunden sehr ernst nehmen, um es
ihnen zu erleichtern, die Vorteile dieser Zinsinstrumente vernünftig zu nutzen.
Der sich daran anschließende operative Teil des ZinsrisikoManagements umfasst die Auswahl der geeigneten Sicherungsinstrumente sowie gegebenenfalls deren Anpassung
an sich verändernde Rahmenbedingungen.
Wir bitten zu beachten: Berechnungsbeispiele beinhalten
keine „aktuellen“ Zinssätze und Währungskurse, sondern
sind Zahlen aus der Vergangenheit. Sie dienen lediglich der
Veranschaulichung.
Die HypoVereinsbank versteht sich hierbei als Partner des
Unternehmens in zweierlei Hinsicht: einerseits als leistungsfähiger Anbieter der verschiedenen Zinsinstrumente und
andererseits als unterstützender Berater beim Management
des Zinsrisikos.
INHALT
ZINSMANAGEMENT
6
1.1. Zinsänderungsrisiken
6
1.2. Einteilung der Zinsinstrumente in Kassa-, Termin- und Optionsgeschäfte
7
1.3. Maßgeschneiderte (nichtbörsengehandelte) und standardisierte (börsengehandelte) Zinsinstrumente
8
1.4. Einteilung der Zinsinstrumente nach Art des Handels und Struktur der Finanzmärkte
9
EINSATZ DER ZINSINSTRUMENTE
TERMINGESCHÄFTE
3.1. Nichtbörsengehandelte Zinsinstrumente
3.1.1.
3.1.2.
3.1.3.
3.1.4.
Zinsswaps
Zinswährungsswaps
Forward-Swaps
Forward Rate Agreement (FRA)
3.2. Börsengehandelte Zinsinstrumente
3.2.1. Futures auf Bundesanleihen (Euro-Bund-Futures)
3.2.2. Futures auf Bundesobligationen
(Euro-Bobl-Futures)
3.2.3. Futures auf Bundesschatzanweisungen
(Euro-Schatz-Futures)
3.2.4. 3-Monats-EURIBOR-Future
OPTIONSGESCHÄFTE
4.1. Nichtbörsengehandelte Zinsinstrumente
4.1.1. Caps/Floors/Collars
4.1.2. Swaptions
4.1.3. Bond-Optionen
4.2. Börsengehandelte Zinsinstrumente
4.2.1.
4.2.2.
4.2.3.
4.2.4.
Optionen
Optionen
Optionen
Optionen
auf
auf
auf
auf
den
den
den
den
10
10
10
10
17
23
26
32
32
37
39
40
44
44
44
52
55
59
Euro-Bond-Future
Euro-Bobl-Future
Euro-Schatz-Future
3-Monats-EURIBOR-Future
59
STRUKTURIERTE PRODUKTE
69
64
65
66
5.1. EURIBOR-in-Arrears-Swaps
69
5.2. Constant-Maturity-Swaps (CMS)
70
5.4. Quanto-Swaps
71
ZINSBERECHNUNGSMETHODEN
6.1. Tageskonventionen
6.1.1. Actual/Actual-Methoden
6.1.2. 30/360-Methoden
6.2. Tageskonventionen für die Festsatz-Cashflow-Zahlungen
6.2.1. Adjusted (Standard)
6.2.2. Unadjusted (Fixed Period Dates)
6.3. Geschäftstagekonvention
Überblick über die Zinsberechnungsmethoden
72
72
72
74
74
74
74
75
76
BILANZIELLE ASPEKTE DER ZINSINSTRUMENTE
7.1. Bilanzierung und Bewertung von Zinsswaps
7.1.1. Einzelbewertung von Zinsswaps
7.1.2. Bilanzierung und Bewertung von als Sicherungsgeschäfte qualifizierten Zinsswaps
77
77
77
78
7.2. Bilanzierung und Bewertung von Zinstermingeschäften
79
7.2.1. Forward Rate Agreements als Sicherungsgeschäfte
7.2.2. Forward-Swaps als Sicherungsgeschäfte
7.2.3. Zins-Futures als Sicherungsgeschäfte
79
7.3. Bilanzierung und Bewertung von Zinsoptionsgeschäften
7.3.1. Optionsprämie
7.3.2. Zinsoptionen als Sicherungsgeschäfte
7.4. Anhangangaben zu sonstigen finanziellen Verpflichtungen
RECHTLICHE ASPEKTE DER ZINSINSTRUMENTE
GLOSSAR
ZINSPRODUKTE DER WICHTIGSTEN
EUROPÄISCHEN TERMINBÖRSEN
80
80
80
81
81
83
83
84
88
6
ZINSMANAGEMENT
1.1. ZINSÄNDERUNGSRISIKEN
Die zunehmende Globalisierung von Handel und Wirtschaft
erleichterte für Unternehmen den Zugang zu den internationalen Geld- und Kapitalmärkten. Die Volatilität der Zinsen
hat sowohl im kurzfristigen als auch im längerfristigen
Vergleich erheblich zugenommen. Die damit verbundenen
Zinsänderungsrisiken finden bei allen Marktteilnehmern
immer mehr Beachtung. Für das Finanzmanagement eines
Unternehmens bedeutet dies, dass es sich gegen die entstehenden Risiken verstärkt abzusichern hat.
Der Bedarf an Risikoabsicherung gewinnt heutzutage mehr
und mehr an Bedeutung. Für ein modernes, zukunftsweisendes Zinsrisiko-Management sind Zinssicherungsinstrumente unerlässlich, um Marktchancen besser zu nutzen und Risiken zu begrenzen. Es steht damit ein effizientes Instrumentarium für erfolgreiches Agieren an den immer
volatiler werdenden nationalen wie internationalen Geldund Kapitalmärkten zur Verfügung.
Zinsänderungsrisiken entstehen durch Geldaufnahmen und
Geldanlagen mit unterschiedlichen Zinsbindungsfristen und
unterschiedlichen Laufzeiten. Dem Zinsänderungsrisiko
unterliegen bei einem Unternehmen sämtliche verzinslichen
Positionen, deren Zinssatz wirtschaftlich oder rechtlich betrachtet nicht jederzeit an geänderte Marktzinsen angepasst werden kann.
Zinsänderungsrisiken sind nicht auf eine Bilanzseite beschränkt, sondern können sowohl die Aktiv- als auch die
Passivseite betreffen.
Beispiel
Aus Sicht des Kreditnehmers bestehen Zinsänderungsrisiken einerseits in einem Zinsanstieg, der bei
Aufnahme eines variabel verzinsten Kredits zu theoretisch uneingeschränkt steigenden Kreditkosten
führen kann, andererseits in einem Rückgang des
Zinses, wobei der Kreditnehmer im Falle eines langfristigen Festsatzkredits nicht in den Genuss der
niedrigeren Zinsen kommt.
Der Anleger hat ebenfalls ein Zinsänderungsrisiko,
wenn während der Laufzeit eines festverzinslichen
Wertpapiers das Zinsniveau steigt bzw. bei variabler
Geldmarktanlage das Zinsniveau sinkt.
6-Monats-EURIBOR zu 10-jähriger Bundesanleihe
in %
Zinsänderungsrisiken bestehen bei Geschäften, die
in der Vergangenheit abgeschlossen wurden und/oder
heute abgeschlossen werden und/oder
in der Zukunft getätigt werden.
5,50
5,00
4,50
4,00
Diese Risiken lassen sich durch den Einsatz von Zinssicherungsinstrumenten reduzieren bzw. eliminieren.
3,50
3,00
2,50
2,00
Jan 05 Jul 05 Jan 06 Jul 06 Jan 07 Jul 07 Jan 08 Jul 08
6-Monats-EURIBOR
Das Unternehmen muss zunächst Risiken erkennen und erfassen, um anschließend die richtigen Maßnahmen unter
Berücksichtigung der Zinserwartung zu treffen. Dieses
Risikomanagement hat das Ziel, den optimalen Weg zwischen den Unternehmenszielen Liquidität, Sicherheit und
Rentabilität zu finden (siehe Grafik).
10-jährige Bundesanleihe
Die Absicherung einer Risikoposition hat das Ziel, das
Risiko durch ein Gegengeschäft oder durch ein Absicherungsgeschäft zu neutralisieren.
7
Flexible und schnell handelbare Sicherungsinstrumente bieten den Unternehmen die Möglichkeit, sowohl Risiken zu
reduzieren als auch den Ertrag aus Aktivpositionen zu erhöhen und/oder den Aufwand aus Passivpositionen zu reduzieren.
Die traditionellen Absicherungsmöglichkeiten von Zinsänderungsrisiken (z. B. entsprechende Gegengeschäfte)
wirken sich immer auf die Bilanz und damit liquiditätsmäßig
aus. Mittels Finanzinnovationen wie z. B. Futures, Optionen,
Forward Rate Agreements (FRAs) und Zinsswaps lässt sich
eine Risikosteuerung durchführen, ohne dass davon unmittelbar die Liquidität betroffen ist.
Durch die getrennte Steuerung von Liquiditäts- und Zinsrisiken besteht die Möglichkeit, Zinsrisiken abzugrenzen
und abzusichern, ohne Liquidität zu bewegen. Je nach
Marktsituation und Markterwartung können Mittel mit den
günstigsten Konditionen aufgenommen bzw. angelegt und
entsprechend abgesichert werden.
1.2. EINTEILUNG DER
ZINSINSTRUMENTE IN
KASSA-, TERMIN- UND
OPTIONSGESCHÄFTE
Für das Management der Zinsänderungsrisiken können verschiedene Zinsinstrumente eingesetzt werden. Je nach Wirkungsweise lassen sich diese entsprechend der Struktur der
Finanzmärkte in Kassa-, Termin- und Optionsinstrumente
einteilen.
Finanzmärkte
Kassamarkt
Terminmarkt
Optionsmarkt
Liquidität
Bei Transaktionen, die am Kassamarkt (per Kassa) getätigt
werden, liegen Geschäftsabschluss und Geschäftserfüllung
zusammen. Zinsinstrumente auf dem Kassamarkt sind:
Wertpapiergeschäfte
Devisengeschäfte
ZinsrisikoManagement
Bei Termingeschäften und Optionsgeschäften fallen Abschluss und Erfüllung zeitlich auseinander.
Sicherheit
Rentabilität
Diese Broschüre hat das Ziel, den Sicherungscharakter
(= Hedging) von Finanzinnovationen darzustellen.
Damit Märkte funktionieren können, müssen neben Marktteilnehmern mit Absicherungsbedarf auch Spekulanten und
Arbitrageure agieren. Auf diese Geschäftsvarianten wird
hier nicht näher eingegangen.
Zinsinstrumente auf dem Terminmarkt sind:
3-Monats-EURIBOR-Futures
Futures auf Bundesobligationen
Futures auf Bundesanleihen
Futures auf Bundesschatzanweisungen
Forward Rate Agreements
Forward-Swaps
Zinsswaps
Zinswährungsswaps
Optionsgeschäfte stellen im Gegensatz zu beidseitig verpflichtenden Kassa- und Termingeschäften für den Käufer
ein Wahlrecht, für den Verkäufer eine Verpflichtung zur Lieferung oder Abnahme dar. Der Käufer zahlt für das Wahlrecht
eine Optionsprämie, die für ihn den maximalen Verlust darstellt. Umgekehrt stellt die Optionsprämie den maximalen
Ertrag für den Verkäufer dar.
8
Zinsinstrumente auf dem Optionsmarkt sind:
Optionen auf 3-Monats-EURIBOR-Futures
Optionen auf Euro-Bund-Futures
Optionen auf Euro-Bobl-Futures
Optionen auf Euro-Schatz-Futures
Caps/Floors/Collars
Swaptions
Optionen auf Bundesanleihen/Bundesobligationen
1.3. MASSGESCHNEIDERTE (NICHTBÖRSENGEHANDELTE) UND
STANDARDISIERTE
(BÖRSENGEHANDELTE)
ZINSINSTRUMENTE
Die in Abschnitt 1.2. erwähnten Zinsinstrumente lassen sich
nach Wirkungsweise einerseits und nach ihrer Handelsform
andererseits in maßgeschneiderte (mit individuellem Charakter) und standardisierte Zinsinstrumente einteilen.
Die maßgeschneiderten Produkte werden direkt ohne Einschaltung einer Börse (OTC = over-the-counter) zwischen
den Geschäftspartnern gehandelt.
Bei standardisierten Zinsinstrumenten sind alle Merkmale,
d. h. Menge, Qualität und Laufzeit, in einem sogenannten
Kontrakt vorgegeben, sodass lediglich die Anzahl der
Kontrakte und der Preis vereinbart werden müssen.
Standardisierte Produkte werden an Börsen gehandelt, an
denen ein täglicher Abrechnungspreis (Settlement Price)
festgestellt wird.
Der Handel läuft über eine sogenannte Clearingstelle ab, die
die Erfüllung der Geschäfte garantiert, abwickelt und jede
Kontraktpartei vom Bonitätsrisiko des Geschäftskontrahenten befreit.
Die Flexibilität und Schnelligkeit im Handel wird durch die
Standardisierung geschaffen. Sie ermöglicht ein schnelles
Agieren, weil der Markt sehr liquide und flexibel ist.
Auf allen Finanzmärkten (Kassa-, Termin- und Optionsmarkt)
werden sowohl standardisierte als auch maßgeschneiderte
Produkte gehandelt.
Beispiele für standardisierte Zinsinstrumente:
Termingeschäft:
Futures auf Bundesobligationen
Optionsgeschäft:
Optionen auf 3-Monats-EURIBOR-Futures
Optionen auf Futures auf Bundesobligationen
Optionen auf Futures auf Bundesanleihen
Möchte ein Unternehmen Grundgeschäfte (z. B. Kredit mit
variabler Verzinsung, Geldanlage mit variabler Verzinsung)
absichern, die eine andere Ausstattung (Laufzeit, Betrag,
Zinsvereinbarung usw.) als die standardisierten Zinssicherungsinstrumente aufweisen, so besteht die Möglichkeit,
maßgeschneiderte Produkte einzusetzen. Die Ausstattung
dieser Produkte ist bezogen auf das zugrunde liegende
Geschäft individuell gestaltbar.
Unternehmen schließen solche Geschäfte ab, um dadurch
ihre spezifischen Absicherungsbedürfnisse ohne Einschränkung durch Standardisierung zu befriedigen.
Beispiele für maßgeschneiderte Zinsinstrumente:
Termingeschäft:
Zinsswaps
Zinswährungsswaps
Forward Rate Agreements (FRAs)
Optionsgeschäft:
Caps/Floors/Collars
Swaptions
Optionen auf Bundesanleihen
Optionen auf Bundesobligationen
9
1.4. EINTEILUNG DER
ZINSINSTRUMENTE NACH
ART DES HANDELS
UND STRUKTUR DER
FINANZMÄRKTE
Zusammenfassend kann man die Zinsinstrumente als
Orientierung für den Anwender in folgender Matrix darstellen.
Finanzmärkte
Handelsform
börsengehandelte Zinsinstrumente
Kassamarkt
Klassische Produkte
(z. B. Termingeld, öffentliche Anleihen)
Terminmarkt
Euro-Bund-Futures
Zinsswaps
Euro-Bobl-Futures
Zinswährungsswaps
Optionsmarkt
Handelsform
nichtbörsengehandelte Zinsinstrumente
Euro-Schatz-Futures
Forward-Swaps
Forward Rate Agreements (FRAs)
Optionen auf:
Caps
Euro-Bund-Futures
Floors
Euro-Bobl-Futures
Collars
Euro-Schatz-Futures
Swaptions
OTC-Bond-Optionen
10
EINSATZ DER
ZINSINSTRUMENTE
Die Einsatzmöglichkeiten von Zinsinstrumenten zur Absicherung von Zinsänderungsrisiken sind sehr vielfältig und
reichen bis hin zu Kombinationen untereinander. Um bei der
bedarfsorientierten Auswahl des richtigen Zinsinstruments
eine erste Orientierungshilfe zu geben, soll in den folgenden
Kapiteln beispielhaft dargestellt werden, wie diese Produkte
sowohl bei Kapitalanlagen als auch bei Finanzierungen
Anwendung finden.
Bei der Darstellung werden unterschiedliche Zinserwartungen als Grundlage einer jeden Zinsmanagement-Entscheidung berücksichtigt. Dabei können bereits bestehende wie
auch aktuell abzuschließende oder für die Zukunft geplante
Geschäftsvorhaben abgesichert werden.
TERMINGESCHÄFTE
3.1. NICHTBÖRSENGEHANDELTE
ZINSINSTRUMENTE
3.1.1. ZINSSWAPS
Bei einem Zinsswap vereinbaren zwei Partner einen Austausch (Swap = Tausch) von
unterschiedlich gestalteten Zinszahlungen
über einen bestimmten Zeitraum
ohne Transfer des zugrunde liegenden Kapitals.
Der Austausch beschränkt sich dabei auf die Zinszahlungen. Die zugrunde liegenden Kapitalbeträge werden nicht
ausgetauscht, da sie sich betragsmäßig entsprechen. Sie
dienen lediglich als Rechengröße für die Zinszahlungen.
Beispiel
Ein Unternehmen hat in der Vergangenheit einen
Kredit auf variabler Basis aufgenommen. Heute
erwartet das Unternehmen für die Zukunft steigende
Zinsen. Es gibt mehrere Möglichkeiten, dieses Zinsänderungsrisiko zu eliminieren.
1. Möglichkeit:
Zinsswap in Festzinssatz (detaillierte Beschreibung
siehe Kapitel 3.1.1.)
2. Möglichkeit:
Kauf eines Caps (detaillierte Beschreibung siehe
Kapitel 4.1.1.)
3. Möglichkeit:
Kauf eines Caps und gleichzeitiger Verkauf eines
Floors (detaillierte Beschreibung siehe Kapitel 4.1.1.)
Swap-Partner A
Festzinssatz
Swap-Partner B
variabler Zinssatz
Die Swap-Partner vereinbaren Zinszahlungen, die aus einer
Geldaufnahme oder -anlage mit unterschiedlichen Zinsbindungen entstanden sind.
Es werden dabei feste gegen variable Zinssätze getauscht.
Die variablen Zinsen sind dabei an einen – für alle
Beteiligten nachvollziehbaren – Referenzzinssatz, z. B.
EURIBOR (European Interbank Offered Rate) oder LIBOR
(London Interbank Offered Rate), mit entsprechender Laufzeit, der Zinsbindungsdauer, gekoppelt.
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Spezifikationen (z. B. für Euro-Swaps)
Laufzeit des Swaps
1–30 Jahre
Festzinssatz
Höhe des Festzinssatzes
jeweiliger Marktzinssatz
Berechnungsmethode
30/360 Tage
Zahlungsweise
viertel- oder halbjährlich
Auch aus einer bestehenden Mittelaufnahme zu Festsatzkonditionen kann eine Chance oder ein Risiko entstehen,
wenn der Marktteilnehmer mit fallenden Zinsen rechnet.
Aufgrund seiner langfristigen Zinsbindung kann er an einer
Bewegung nach unten nicht partizipieren. In diesem Fall
kann er durch ein Swap-Geschäft feste Zinsen in variable
tauschen und so doch an der von ihm erwarteten Zinsentwicklung teilnehmen.
nachschüssig
variabler Zinssatz
Referenzzinssatz
EURIBOR, EURO-LIBOR
Zinsanpassung
3 oder 6 Monate
Berechnungsmethode
taggenau/360 Tage
Zahlungsweise
nachschüssig
Daneben können Zinsswaps in allen Hauptwährungen und
dem Großteil der Nebenwährungen dargestellt werden. Die
Spezifikationen von Nicht-EUR-Zinsswaps weichen teilweise ab und müssen jeweils abgestimmt werden.
Umgekehrt stellt sich die Situation für einen Anleger dar.
Hat er z. B. variable Zinseinkünfte aus dem Kauf eines
Floaters oder einer anderen variabel verzinslichen Anlage,
so stellt die Erwartung fallender Zinsen für seine Position ein
Risiko dar. Durch einen Swap von variablen in feste Zinsen
kann er seine Zinseinkünfte auf dem aktuellen Niveau fixieren und muss keine Reduzierung der Erträge durch
Zinssenkungen hinnehmen.
Analog kann ein Anleger, der festverzinsliche Erträge erhält,
bei Erwartung steigender Zinsen durch einen Swap, bei
dem er fixe Zinszahlungen in variable tauscht, an der erwarteten Zinssteigerung teilnehmen.
Preisquotierung
Zinsswaps sind faktisch und rechtlich von den zu sichernden Geschäften unabhängig und eigenständig. Zur Absicherung von Zinsänderungsrisiken werden sie jedoch mit
dem zu sichernden Grundgeschäft kombiniert.
So unterscheidet man zwischen Swaps in Verbindung mit
Anlageentscheidungen (Anlageswap oder Asset-Swap) und
Swaps in Verbindung mit Finanzierungsentscheidungen
(Finanzierungs- oder Liability-Swap).
Marktteilnehmerbedürfnisse
Der Zinsswap ist ein Instrument des Risikomanagements
und bietet Einsatzmöglichkeiten für Marktteilnehmer sowohl
mit Anlage- als auch mit Finanzierungsbedarf. Sie sind geeignet, bereits bestehende wie auch geplante Positionen
gegen Zinsschwankungen abzusichern.
Auf der Passivseite der Bilanz, also im Finanzierungsbereich, können aus steigenden Zinsen Risiken entstehen.
Ein Marktteilnehmer mit variabel verzinster Mittelaufnahme
(z. B. 6-Monats-EURIBOR) unterliegt dem Risiko einer Verteuerung seiner Kreditkosten bei erwarteten Zinssteigerungen zum nächsten Zinsanpassungstermin. Durch einen
Zinsswap, bei dem er seine variable Zahlungsverpflichtung
gegen eine Festzinszahlung tauscht, sichert er sich gegen
diese Zinssteigerung ab.
Swaps werden am Markt in Prozent per annum mit Geldund Briefseite quotiert. Dieser Quotierung wird normalerweise der 6-Monats-EURIBOR zugrunde gelegt. Die Möglichkeit, andere Referenzzinssätze bei der Berechnung der
Swap-Festzinssätze zugrunde zu legen, z. B. 3-MonatsEURIBOR oder 3-Monats-EURO-LIBOR, ist gegeben.
Eine Quotierung kann
beispielsweise lauten:
5 Jahre: 2,75 % – 2,80 %
Für eine Laufzeit von fünf Jahren ist derjenige, der die
Quotierung angibt, bereit, gegen den Erhalt des 6-MonatsEURIBOR einen jährlichen Festzinssatz von 2,75 % zu zahlen (sogenannte Swap-Geldseite).
Umgekehrt ist er selbst bereit, den 6-Monats-EURIBOR zu
zahlen, wenn er dafür eine jährliche Festzinszahlung von
2,80 % erhält (sogenannte Swap-Briefseite).
12
Abrechnung/Ausgleichszahlung
Die jeweiligen Zinszahlungen, jährlich (auch halbjährlich
oder vierteljährlich, falls vereinbart) für die Festzinsseite und
entsprechend der Zinsbindungsdauer für die variable Seite,
werden nachschüssig bezahlt.
Die Festlegung des variablen Zinssatzes für die entsprechende Periode, das sogenannte Fixing, findet entsprechend den Usancen am Eurogeldmarkt zwei Arbeitstage
vor Beginn dieser Periode statt. Für die Abrechnung wird
das Fixing der entsprechenden TELERATE-Seiten für den
LIBOR bzw. EURIBOR zugrunde gelegt.
Fallen die Zahlungstermine der Festzinszahlung und der
variablen Zinszahlung zusammen, so werden sie üblicherweise saldiert, d. h. es findet ein sogenanntes Netting statt.
Es wird dann nur der Differenzbetrag ausgeglichen.
Swap-Festsatz
6-Monats-EURIBOR
20.02.
22.02.
6-Monats-EURIBOR
20.08.
Abschluss- Beginn des
tag =
Swaps
EURIBORFixing für
1. Zinsperiode
Swap-Geschäfte können grundsätzlich vor Endfälligkeit
vorzeitig beendet werden. Zur Neutralisierung einer bestehenden Swap-Position wird ein neuer Swap auf Basis der
Festzinssatz 2,80 %
Festzinssatz 3,00 %
Unternehmen
Gegengeschäft
Das Unternehmen schließt den neuen „NeutralisierungsSwap“ ab und erhält eine jährlich nachschüssige Zahlung
von 0,20 % p. a. (3,00 % minus 2,80 %).
Bank
6-Monats-EURIBOR
bestehender Swap
Durch Abschluss eines neuen Swaps, bei dem das Unternehmen einen Festzins von 3,00 % empfängt, wird der
bestehende Swap neutralisiert. Der Vorteil eines auf 3,00 %
gestiegenen Zinsniveaus kann in zweierlei Art und Weise
abgegolten werden:
Fälligkeitstag für
1. feste Zinszahlung und
2. variable
Zinszahlung
aktuellen Marktkonditionen zum Zeitpunkt der Auflösung
mit genau umgekehrten Zinszahlungsströmen, d. h. mit gleichem Referenzzinssatz, Laufzeit und Zinsanpassungsterminen, zugrunde gelegt.
6-Monats-EURIBOR
22.02.
EURIBOR- Fälligkeitstag für
Fixing1. variable Zinstag für
zahlung
2. Zinsperiode
Vorzeitige Auflösung des Geschäftes
Bank
22.08.
neuer Swap
Barausgleich
Das Unternehmen vereinbart, den bestehenden Swap
aufzulösen, ohne in den neuen Swap eintreten zu wollen,
und erhält den Barwert der jährlich nachschüssigen Zahlungen von 0,20 % p. a. einmalig. In diesem Fall ist der
bestehende Swap faktisch und rechtlich eliminiert.
Assignment
Statt einer Auflösung können Swaps auf andere Unternehmen übertragen werden.
13
Einsatzmöglichkeiten
Anlagebedarf
Ein Unternehmen hat eine Anlage am Geldmarkt getätigt
und erzielt einen variablen Zinsertrag in Höhe des 6Monats-EURIBOR abzüglich Abschlag. Da eine Zinssenkung erwartet wird, bringt diese zinsvariable Geldanlage auf
längere Sicht für das Unternehmen eine geringere Rendite
als eine Festzinsanlage. Diesem Zinsänderungsrisiko kann
durch einen Zinsswap Rechnung getragen werden.
Beispiel
Anlagebetrag: 1 Mio EUR
Laufzeit: 2 Jahre
Referenzzinssatz: 6-Monats-EURIBOR,
bei 2,20 % p. a.
2-Jahres-Swap-Satz: 2,50 % p. a.
variable Geldanlage
6-Monats-EURIBOR
– Abschlag
Grundgeschäft
6-Monats-EURIBOR
Unternehmen
Bank
2,50 % p. a.
Sicherungsgeschäft
Das Unternehmen zahlt im Swap den 6-MonatsEURIBOR und erhält im Gegenzug den Festzinssatz. Der
gesamte Festzinsertrag setzt sich somit aus dem SwapSatz minus Abschlag zusammen. Diese Kombination gibt
dem Unternehmen die Möglichkeit, aus einer variablen
Geldanlage in eine Festsatzanlage zu wechseln, ohne dass
die bestehende Anlage aufgelöst und eine Festsatzanlage
aufgebaut werden muss.
Vergleicht man die Geschäftsabschlüsse nach Ablauf von
6 Monaten unter Berücksichtigung verschiedener Zinsentwicklungen, so ergeben sich folgende Renditen:
Situation in 6 Monaten
6-MonatsEURIBOR
Ertrag ohne
Swap-Abschluss
Ertrag mit
Swap-Abschluss
1,75 %
1,75 % – Abschlag
1,75 % – Abschlag + 2,50 %
– 1,75% = 2,50 % – Abschlag
2,25 %
2,25 % – Abschlag
2,25 % – Abschlag + 2,50 %
– 2,25 % = 2,50 % – Abschlag
2,75 %
2,75 % – Abschlag
2,75 % – Abschlag + 2,50 %
– 2,75 % = 2,50 % – Abschlag
Bei Eintreten der Zinserwartung, d. h. in diesem Beispiel gefallene Zinsen, ergibt sich bei der variablen Geldanlage ein
Ertrag in Höhe von 1,75 % p. a. minus Abschlag. Bei zusätzlichem Swap-Geschäft ergibt sich ein Gesamtertrag in
Höhe von 2,50 % minus Abschlag für die gesamte SwapLaufzeit (vgl. Situation mit EURIBOR-Satz 2,25 % und
2,75 %).
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Finanzierungsbedarf
Bei der Finanzierung, z. B. mit einem auf Euro lautenden
Kredit auf variabler Basis, hat das Unternehmen bei steigenden Marktzinssätzen das Risiko einer Verteuerung der
Finanzierung ab dem folgenden Zinsanpassungstermin
(Roll-over). Durch einen Swap lässt sich dieses Zinsänderungsrisiko aus dem Grundgeschäft eliminieren.
Beispiel
Finanzierungsbetrag: 1 Mio EUR
Laufzeit: 2 Jahre
bei 2,20 % p. a.
2-Jahres-Swap-Satz: 2,55 % p. a.
variable Finanzierung
6-Monats-EURIBOR
+ Kreditmarge
Grundgeschäft
6-Monats-EURIBOR
Unternehmen
Bank
2,55 % p. a.
Sicherungsgeschäft
Das Unternehmen tauscht die Zinszahlungsströme aus,
sodass es die für die variable Finanzierung notwendigen
Zahlungsströme aus dem Swap-Geschäft erhält und einen
Swap-Festsatz an die Bank zahlt. Der Kostenvergleich
unter Berücksichtigung verschiedener Zinsentwicklungen
nach Ablauf von 6 Monaten zeigt die Vorteilhaftigkeit von
Zinsswaps auf der Passivseite.
6-MonatsEURIBOR
Finanzierungskosten
ohne Swap-Abschluss
Finanzierungskosten
mit Swap-Abschluss
3,25 %
3,25 % + Kreditmarge
+ 2,55 % – 3,25 % = 2,55 %
+ Kreditmarge
2,75 %
2,25 %
+ 2,55 % – 2,75 % = 2,55 %
+ Kreditmarge
+ 2,55 % – 2,25 % = 2,55 %
+ Kreditmarge
Das Unternehmen bedient die EURIBOR-Zahlung für den
Eurokredit aus dem Swap-Geschäft. Da sich die variablen
Zinszahlungsströme an den Anpassungsterminen ausgleichen, resultiert daraus ein synthetischer Festsatzkredit.
Marktentwicklung
Seit der Entstehung des Swap-Marktes Anfang der 80erJahre ergab sich eine enorme Volumensteigerung, welche
seit Mitte der 90er-Jahre und der Einführung des Euro
nochmals einen starken Auftrieb bekam.
Zinsswap-Volumen deutscher Kreditinstitute
Volumen in Bio EUR
24
20,6
18,1
18
16,3
14,3
12
8,9
6
0
10,0
4,9
1,3 2,1
0,2 0,2 0,4 0,6 0,9
3,5
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04
Im obigen Beispiel wird deutlich, dass sich bei Eintreten der
Zinserwartung die Finanzierungskosten auf den Swap-Satz
plus Marge reduzieren.
Quelle: Bundesbank
15
Produktvarianten
Aufgrund unterschiedlicher individueller Bedürfnisse der
Marktteilnehmer entstanden im Laufe der Zeit diverse
Produktvarianten, die im Folgenden dargestellt werden.
EONIA-Swap
Hierbei handelt es sich um einen Zinsswap, dem als Referenzzins der täglich festgestellte und von der EZB veröffentlichte Tagesgeldsatz EONIA (European Overnight
Interbank Average) zugrunde gelegt wird. Die SwapLaufzeit (= Festzinsperiode) beträgt derzeit 1 Woche bis
2 Jahre. Der variable Zinssatz (EONIA) wird täglich neu
gefixt (= tägliches Roll-over). Die Ausgleichszahlung errechnet sich aus der Differenz zwischen EONIA-Fixing
und dem im Swap vereinbarten Festzinssatz. Die Ausgleichszahlung findet jedoch erst am Ende der im SwapVertrag vereinbarten Laufzeit bzw. bei Laufzeiten über
einem Jahr nur einmal jährlich statt. Der EONIA-Swap ist
für Unternehmen interessant, die ihren Liquiditätsbedarf
bzw. -überschuss gegen das Risiko schwankender Zinssätze absichern wollen.
Beispiel Anlagebereich
Ein Unternehmen legt Liquidität auf 12 Monate an.
Es rechnet mit steigenden Tagesgeldzinsen und
kauft daher einen EONIA-Swap (Kunde erhält EONIA
von der Bank). Im Swap zahlt das Unternehmen den
12-Monats-Festsatz und erhält im Gegenzug den
entsprechenden EONIA-Zinssatz; es kann somit von
Zinssteigerungen im Tagesgeldbereich profitieren.
Bank
EONIA-Zinssatz
Unternehmen
Schuldner
Festzins
Festzins
Beispiel Finanzierungsbereich
Ein Unternehmen hat einen Festsatzkredit mit einer
Laufzeit von 12 Monaten aufgenommen. In Erwartung sinkender Tagesgeldzinsen schließt es mit der
Bank einen EONIA-Swap ab (Zahlung von EONIA an
die Bank). Das Unternehmen erhält im Gegenzug
den 12-Monats-Festsatz und kann damit die Zinszahlungen auf den Kredit leisten.
Bank
Festzins
EONIA-Zinssatz
Unternehmen
Gläubiger
Festzins
16
Basisswap
Bei einem Basisswap handelt es sich um einen Zinsswap
mit Tausch von unterschiedlichen variablen Zinszahlungsströmen, d. h. es werden nicht feste und variable Zinszahlungsströme, sondern ausschließlich variable Zinszahlungsströme ausgetauscht, z. B. 3-Monats-EURIBOR
und 6-Monats-EURIBOR.
Step-up-Swap
Bei einem Step-up-Swap sind die Nominalbeträge nicht
gleichbleibend, sondern erhöhen sich über die SwapLaufzeit. Diese Art von Swap kann ein Unternehmen dann
sinnvoll einsetzen, wenn sich der Finanzierungsbedarf für
eine Investition während der Laufzeit erhöht.
Step-down-Swap (= Amortisationsswap)
Bei einem Step-down-Swap reduzieren sich die Nominalbeträge während der Laufzeit. Diese Konstruktion findet
ihre Anwendung bei einer Finanzierung mit Tilgung. Bei
der Absicherung des Zinsänderungsrisikos durch einen
Swap wird nicht der ursprüngliche Kreditbetrag, sondern
die über die Laufzeit reduzierten Kreditbeträge zugrunde
gelegt.
Asset-Swap
Der Asset-Swap ist eine wichtige Variante auf dem SwapMarkt. Ihm liegt als Grundgeschäft eine Wertpapieranlage
(z. B. ein festverzinsliches Wertpapier) zugrunde. Da das
Unternehmen steigende Zinsen erwartet, besteht die
Möglichkeit, an diesem Zinsanstieg zu partizipieren. Dies
wird erreicht, indem man den Festzinssatz aus dem Wertpapier im Swap weitergibt und im Gegenzug den variablen Zinssatz erhält. Daneben kann das Unternehmen
durch Abschluss des Swaps Kursverluste der festverzinslichen Anlage bei steigenden Zinsen vermeiden, da bei
gemeinsamer Bewertung die Kursverluste der Anlage
durch die entstehenden Zinsgewinne des Swaps kompensiert werden (siehe Grafik unten).
Diese Swap-Konstruktion wird oft mit einer Währungsanleihe als Grundgeschäft kombiniert. Zur Absicherung wird
ein Zinswährungsswap abgeschlossen. Nähere Ausführungen und Beispiele sind in Kapitel 3.1.2. Zinswährungsswaps nachzulesen.
Wertpapieranlage
Festzinssatz
Grundgeschäft
Festzinssatz
Unternehmen
Bank
variabler Zinssatz
Sicherungsgeschäft
17
Technische Abwicklung
Swaps als maßgeschneiderte Produkte im Zinsmanagement werden zwischen den beiden Swap-Partnern individuell abgeschlossen, wobei die endgültige Festlegung der
Konditionen zumeist telefonisch erfolgt, um der Reaktionsgeschwindigkeit dieser Märkte Rechnung zu tragen. Im
Rahmen der Dokumentation wird einmalig für alle Zinssicherungsgeschäfte ein Swap-Rahmenvertrag abgeschlossen, in dem folgende generellen, alle Geschäfte
betreffenden Punkte genau festgelegt und erläutert werden:
Vertragszweck
Zahlungsmodalitäten
Definition von Bankarbeitstagen
Basissatz
Berechnungsweise
Beendigung
Schadensersatz und Ausfall
Abschlusszahlung
Übertragung
besondere Vereinbarungen
Aufgrund des starken Wachstums der Swap-Märkte hat
sich bei den Verträgen eine gewisse Standardisierung entwickelt. So wurde für Geschäfte zwischen deutschen Partnern der sogenannte Deutsche Rahmenvertrag (Rahmenvertrag für Finanztermingeschäfte) von den dem Bundesverband deutscher Banken angehörenden Instituten ausgearbeitet. Durch diesen Rahmenvertrag werden neben
Swaps auch sämtliche anderen Zinssicherungsinstrumente
abgedeckt (vgl. „Rechtliche Aspekte der Zinsinstrumente“).
Handelt es sich dagegen um Geschäfte zwischen internationalen Partnern, so kommt der sogenannte ISDA-SwapVertrag zur Anwendung (vgl. „Rechtliche Aspekte der Zinsinstrumente“). Dieser Vertrag geht auf die internationale Vereinigung der Swap-Händler ISDA (International Swap
Dealers Association) zurück.
Nach Abschluss eines Zinsswaps wird das Geschäft seitens der Bank vorab über Telefax schriftlich mitgeteilt. Im
Gegenzug bestätigt das Unternehmen durch Unterzeichnung diesen Abschluss.
Das Unternehmen erhält an den Zinszahlungsterminen
während der Swap-Laufzeit eine Benachrichtigung über
das Fixing des variablen Referenzzinssatzes und den zu
zahlenden/zu empfangenden Betrag aus der variablen
Zinssatzvereinbarung.
3.1.2. ZINSWÄHRUNGSSWAPS
Zinswährungsswaps sind Kombinationen aus Währungsswaps und Zinsswaps. Bei Zinswährungsswaps tauschen
zwei Parteien Kapitalbeträge in verschiedenen Währungen
sowie die daraus resultierenden Zinszahlungen. Der Austausch der Kapitalbeträge am Anfang kann, der Rücktausch der Kapitalbeträge am Ende muss erfolgen.
Der Zinswährungsswap ist aus dem Bedarf entstanden,
einer Tochtergesellschaft im Ausland einen Währungskredit
(z. B. USD) zu gewähren und das Wechselkursrisiko auf
Kapital und Zinsen auszuschalten.
Im Rahmen eines Zinswährungsswaps sind alle Kombinationen darstellbar, d. h. es können Festsatzzinsen einer
Währung in Festsatzzinsen einer anderen Währung oder
Festsatzzinsen in variable Zinsen einer anderen Währung
oder auch variable Zinsen einer Währung in variable Zinsen
einer anderen Währung getauscht werden.
Man unterscheidet folgende Grundkonzeptionen:
fix-fixer Währungsswap
Zwei Partner nehmen den gleichen Kapitalbetrag in verschiedenen Währungen auf oder legen ihn an und tauschen die daraus resultierenden fixen Zinszahlungen und
Kapitalbeträge für einen vereinbarten Zeitraum.
Beispiel: EUR-Festzinssatz gegen USD-Festzinssatz
variabel-variabler Währungsswap
Zwei Partner nehmen den gleichen Kapitalbetrag in verschiedenen Währungen mit variabler Verzinsung auf oder
legen ihn an und tauschen die daraus resultierenden Zinszahlungen und Kapitalbeträge für einen vereinbarten
Zeitraum.
Beispiel: 6-Monats-EURIBOR gegen 6-Monats-USDLIBOR
18
fix-variabler Zinswährungsswap
Zwei Partner nehmen den gleichen Kapitalbetrag in verschiedenen Währungen und mit verschiedenen Zinsbasen auf oder legen ihn an und tauschen die daraus
resultierenden Zinszahlungen und Kapitalbeträge für
einen vereinbarten Zeitraum.
Beispiel: 6-Monats-EURIBOR gegen USD-Festsatz
Der Zinswährungsswap stellt ein Instrument dar, mit dem
gleichzeitig Zins- und Währungsrisiken abgesichert werden
können.
Spezifikationen
Laufzeit
2–10 Jahre
Swapfähige Währungen
lt. ISDA
alle Hauptwährungen und der
Großteil der Nebenwährungen
Festzinssatz
Festsatz der entsprechenden
Laufzeit und Währung
variabler Zinssatz
EURIBOR oder vergleichbare
Geldmarktsätze der Fremdwährung
Berechnung
nach jeweiliger Marktusance
Wechselkurs
für Tausch und Rücktausch
der Kapitalbeträge wird der gleiche
Devisenkurs verwendet (Kassakurs
zum Abschlusstag)
Zinswährungsswaps sind sowohl im Finanzierungs- als
auch im Anlagebereich einsetzbar. Im Finanzierungsbereich
bieten sie die Möglichkeit, Mittel in einer Währung aufzunehmen und dann per Swap für den benötigten Zeitraum in
eine andere Währung zu übertragen.
Ziel ist es dabei, Vorteile, die man als Kreditnehmer auf dem
Kapitalmarkt einer bestimmten Währung besitzt, per Swap
in eine andere Währung zu übertragen, in der diese Vorteile
bei direkten Kreditnahmen nicht bestehen.
Andererseits bieten Zinswährungsswaps einem Anleger die
Möglichkeit, Investitionen in einer anderen als der Heimatwährung zu tätigen, dabei aber ein Währungsrisiko auszuschalten und auch die resultierenden Zinszahlungen in der
Heimatwährung zu erhalten.
Ein zusätzlicher Tausch der Zinszahlungen von fix in variabel oder umgekehrt ermöglicht es, die Zinsbasis zu erhalten, die das zu sichernde Grundgeschäft vorgibt oder die
aufgrund der erwarteten Zinsentwicklung angestrebt wird.
19
Preisquotierung
Bei einem Zinswährungsswap mit Austausch fixer Zinszahlungen in beiden Währungen werden die Festzinssätze
quotiert.
Beispiel (mit Währungstausch am Anfang)
Swap-Laufzeit: 5 Jahre
EUR-Swap-Satz: 2,80 %
CHF-Swap-Satz: 1,80 %
CHF-Kapitalbetrag
CHF 1,80 %
Swap-Partner A
Swap-Partner B
EUR 2,80 %
EUR-Kapitalbetrag
Die Quotierung für einen Zinswährungsswap mit variabler
Zinsbasis in beiden Währungen wird mit Auf- bzw. Abschlägen (Spread) auf den Referenzzinssatz (z. B. EURIBOR,
LIBOR) dargestellt.
6-Monats-EURIBOR + Spread 2 Basispunkte
6-Monats-USD-LIBOR
USD-Kapitalbetrag
6-Monats-USD-LIBOR
Swap-Partner A
Swap-Partner B
6-Monats-EURIBOR + Spread 2 Basispunkte
EUR-Kapitalbetrag
Die Preisstellung bei einem fix-variablen Zinswährungsswap
erfolgt in der Regel gegen den Referenzzinssatz der variablen Währung (ohne Auf- bzw. Abschläge).
6-Monats-USD-LIBOR
USD-Kapitalbetrag
6-Monats-USD-LIBOR
Swap-Partner A
Swap-Partner B
EUR 2,80 %
EUR-Kapitalbetrag
20
Sowohl die Festzinszahlungen als auch die variablen Zinszahlungen werden nachschüssig geleistet. Die Berechnung
der Tagebasis kann je nach Währung für variable und feste
Zinszahlungen variieren.
Vorzeitige Auflösung des Geschäfts
Bei Zinswährungsswaps existieren als Möglichkeiten der
vorzeitigen Auflösung wie bei einfachen Zinsswaps das
Gegengeschäft, der Barausgleich und das Assignment. Die
Vorgehensweise ist analog. Da zum Zinstausch auch die
zugrunde liegenden Währungsbeträge getauscht werden,
muss bei einer vorzeitigen Auflösung zusätzlich zu den
aktuellen Zinsen auch der aktuelle Wechselkurs Berücksichtigung finden.
Anlagebedarf
Ein Unternehmen möchte Liquidität für längere Zeit anlegen
und eine möglichst hohe Rendite erreichen. Der Abschluss
eines Asset-Swaps bietet hier bei entsprechender Marktsituation die Möglichkeit, eine höhere Rendite zu erreichen
als auf dem deutschen Kapitalmarkt.
Das Unternehmen kauft beispielsweise eine fiktive USDAnleihe und schließt zusätzlich einen Währungsswap ab.
Beispiel
USD-Anleihe
mit jährlichem Coupon: 4,75 %
Fälligkeit: 31. 10. 2010
Couponzahlungen jeweils am 31.10.
Währungsswap USD-Swap-Satz: 4,75 %
EUR/USD-Kassakurs: 1,20 USD
Vergleichbare EUR-Rendite bei Anlage in
Bundesobligationen für die Restlaufzeit: 2,70 %
USD-Anleihe
Grundgeschäft
USD-Kapitalbetrag
24 Mio
USD 4,75 %
USD-Kapitalbetrag 24 Mio
USD 4,75 %
Unternehmen
Bank
EUR 2,80 %
EUR-Kapitalbetrag 20 Mio
Sicherungsgeschäft
Die Kapitalbeträge werden bei Geschäftsabschluss und am
Ende der Swap-Laufzeit, d. h. bei Anleihefälligkeit, getauscht. Unter Ausschluss des Währungs- und Zinsänderungsrisikos wird durch den Asset-Swap eine erhöhte EURRendite erzielt (EUR-Rendite 2,70 % im Vergleich zu 2,80 %
mit Asset-Swap, d. h. ein Renditevorteil von 0,10 % p. a.).
21
Finanzierungsbedarf
Die Tochtergesellschaft eines deutschen Unternehmens benötigt für eine Investition Dollar-Liquidität. Die direkte Mittelaufnahme in den USA wird für das Tochterunternehmen
durch in der Regel höhere Kreditmargen (z. B. +50 Basispunkte) teurer als über einen Zinswährungsswap mit der
Muttergesellschaft in Deutschland.
Beispiel
Kreditbedarf der Tochtergesellschaft: 7,2 Mio USD
EUR/USD-Kassakurs: 1,20 USD
EUR-Kreditbedarf der Muttergesellschaft: 6 Mio
EUR-Zinssatz für 5 Jahre: 2,80 %
USD-Zinssatz für 5 Jahre: 4,75 %
Vergleichbarer Zinsaufwand p. a. bei Kreditaufnahme durch die Auslandstochter: 5,25 %
USD-Kapitalbetrag
7,2 Mio
Tochtergesellschaft
USD-Kapitalbetrag
7,2 Mio
Muttergesellschaft
Bank
EUR-Kapitalbetrag
6 Mio
EUR-Kapitalbetrag
6 Mio
EUR-Finanzierung
Die Muttergesellschaft nimmt die Mittel in EUR für die entsprechende Laufzeit auf, tauscht diesen EUR-Betrag in
USD und gibt den USD-Betrag der Tochtergesellschaft in
Amerika.
Während der Laufzeit muss das Unternehmen Zinszahlungen für die EUR-Finanzierung leisten.
Aus dem Zinswährungsswap erhält das Unternehmen die
EUR-Zinsen, bezogen auf den EUR-Kapitalbetrag, in Höhe
von 6 Mio EUR, und zahlt für den erhaltenen USD-Kapitalbetrag Zinsen auf Dollarbasis. Diese Zinsen erhält das Unternehmen von der Tochtergesellschaft. Die Zinszahlungsströme sind in der folgenden Grafik dargestellt.
Durch den Swap hat das Tochterunternehmen Kreditkosten
in Höhe von 0,50 % p. a. gespart (5,25 % minus 4,75 %).
USD 4,75 %
Tochtergesellschaft
USD 4,75 %
Muttergesellschaft
Bank
EUR 2,80 %
EUR 2,80 %
EUR-Finanzierung
22
Am Ende der Laufzeit werden die Kapitalbeträge zum
Kassakurs bei Geschäftsabschluss von 1,20 USD pro EUR
zurückgetauscht und der EUR-Kredit zurückbezahlt.
USD-Kapitalbetrag
7,2 Mio
Tochtergesellschaft
USD-Kapitalbetrag
7,2 Mio
Muttergesellschaft
Bank
EUR-Kapitalbetrag
6 Mio
EUR-Kapitalbetrag
6 Mio
EUR-Finanzierung
Die Dokumentation und Abwicklung von Zinswährungsswaps entsprechen den Zinsswaps (siehe Kapitel 3.1.1.).
Zinswährungsswap-Volumen deutscher
Kreditinstitute
Volumen in Mrd EUR
900
826
675
671
540
450
236
225
65
84
109
93
94
95
309
365
369
99
00
411
157
0
96
97
98
01
02
03
04
Quelle: Bundesbank
23
3.1.3. FORWARD-SWAPS
Eine Produktvariante des Zinsswaps ist der Forward-Swap.
Der Forward-Swap entspricht in seiner Funktionsweise
dem Zinsswap mit dem Zusatz, dass der Beginn der Zinsperioden erst nach einer festzulegenden Vorlaufzeit liegt.
Der vereinbarte Zinstausch beginnt in der Regel 1 bis 24
Monate nach Abschluss des Forward-Swaps.
Ist abzusehen, dass der Finanzierungs- oder Anlagebedarf
nicht heute, aber z. B. in zwei Jahren besteht, bietet der
Forward-Swap die Möglichkeit, Zahlungsströme gegen
Zinsänderungsrisiken mit einer entsprechenden zahlungsfreien Vorlaufzeit zu sichern.
Der vereinbarte Zinstausch setzt nicht bei Abschluss des
Forward-Swaps, sondern erst nach Ende der vereinbarten
Vorlaufzeit ein.
Preisquotierung
Gesamtlaufzeit
Vorlaufzeit
Swap-Laufzeit
Swap-Abschluss
Swap-Fälligkeit
Spezifikationen (z. B. für Euro-Swaps)
Laufzeit des Swaps
1–30 Jahre
Vorlaufzeit
in der Regel 1–24 Monate
Gesamtlaufzeit
1–30 Jahre
Festzinssatz
Die Preisquotierung von Forward-Swaps entspricht der des
herkömmlichen Swaps. Auch bei diesem Instrument werden Geld- und Briefseite unter Zugrundelegung des 6Monats-EURIBOR quotiert. Andere Referenzzinssätze (z. B.
3-Monats-EURIBOR, 3-Monats-EURO-LIBOR, 6-MonatsEURO-LIBOR) sind darstellbar.
Berechnungsmethode
30/360 Tage
Zahlungsweise
nachschüssig
variabler Zinssatz
Referenzzinssatz
EURIBOR, EURO-LIBOR
Zinsanpassung
3 oder 6 Monate
Berechnungsmethode
taggenau/360 Tage
Zahlungsweise
nachschüssig
Zusätzlich wird die gewünschte Vorlaufzeit angegeben,
nach deren Ablauf die Zinsperiode einsetzen soll, d. h. der
Swap valutiert wird.
Ein Forward-Swap entspricht in seiner Wirkungsweise dem
Zinsswap, und nach Ende der Vorlaufzeit unterscheidet er
sich nicht mehr von ihm. Der Zinstausch erfolgt auch beim
Forward-Swap zu den entsprechenden Terminen, also jährlich nachschüssig für die Festzinsseite und entsprechend
der vereinbarten Zinsbindung für die variable Seite. Bezüglich der Abrechnung bestehen damit keine Unterschiede zum Zinsswap (vgl. dazu Kapitel 3.1.1. Zinsswaps).
Auflösung des Geschäfts
Da der Forward-Swap nach Ende der Vorlaufzeit keine
Unterschiede mehr zum herkömmlichen Swap aufweist, findet auch eine mögliche Auflösung auf die gleiche Art und
Weise statt.
Einem Engagement in Forward-Swaps liegt grundsätzlich
bis auf einen abweichenden Zeithorizont das gleiche Interesse zugrunde wie bei Zinsswaps. Analog zum herkömmlichen Swap ist ein Forward-Swap sowohl auf der Aktiv- als
auch auf der Passivseite der Bilanz zum Risikomanagement
geeignet.
Der Forward-Swap ermöglicht eine Absicherung gegen
Auswirkungen steigender und fallender Zinsen in Verbindung mit Finanzierungs- oder Anlageentscheidungen.
Je nach Situation ist ein Gegengeschäft, ein Barausgleich
oder ein Assignment möglich. Möchte ein Swap-Partner in
der Vorlaufzeit sein Engagement beenden, wird auch hier
analog vorgegangen (vgl. dazu Kapitel 3.1.1. Zinsswaps).
24
Anlagebedarf
Ein Unternehmen weiß heute schon, dass es in der Zukunft
Mittel zur Verfügung hat, die für längere Zeit angelegt werden sollen.
Beispiel
Da das Unternehmen fallende Renditen erwartet und das
aktuelle Zinsniveau für die zukünftige Anlage sichern möchte, schließt es einen Forward-Swap ab.
Vorlaufzeit: 1 Jahr
Anlage- bzw. Swap-Laufzeit: 5 Jahre
Gesamtlaufzeit: 6 Jahre
Referenzzinssatz: 6-Monats-EURIBOR;
6-Monats-EURIBOR 2,20 %
Forward-Swap-Satz: 3,00 % p. a.
variable Geldanlage
6-Monats-EURIBOR
– Abschlag
Grundgeschäft
6-Monats-EURIBOR
Unternehmen
Bank
3,00 % p. a.
Sicherungsgeschäft
Vergleicht man die Möglichkeiten eines Unternehmens,
heute einen Forward-Swap abzuschließen oder nicht zu
handeln und abzuwarten, so ergeben sich nach Ablauf der
Vorlaufzeit folgende Erträge:
Situation in 1 Jahr
5-JahresSwap-Satz
Ertrag
ohne Forward-Swap
Ertrag
mit Forward-Swap
2,25 %
2,25 % – Abschlag
6-Monats-EURIBOR
– Abschlag + 3,00 %
– 6-Monats-EURIBOR
= 3,00 % – Abschlag
2,75 %
2,75 % – Abschlag
6-Monats-EURIBOR
3,25 %
3,25 % – Abschlag
6-Monats-EURIBOR
Der Vergleich zeigt deutlich, dass das Unternehmen bei
Abschluss mit dem Forward-Swap-Satz eine fest kalkulierbare Zinszahlung erhält. Tritt die Zinssenkung am Markt tatsächlich ein, so erzielt das Unternehmen einen Mehrertrag
in Höhe der Differenz zwischen aktuellem 5-Jahres-SwapSatz und dem Forward-Swap-Satz.
25
Finanzierungsbedarf
Ein Unternehmen muss in einem Jahr eine Investition über
5 Jahre tätigen.
Da das Unternehmen bis zur Ziehung des Kredits mit steigenden Zinsen rechnet, soll das derzeit niedrige Zinsniveau
abgesichert werden. In diesem Fall schließt das Unternehmen einen Forward-Swap mit einer Vorlaufzeit von
1 Jahr und einer Swap-Laufzeit von 5 Jahren ab.
Beispiel
Finanzierungsbedarf: 1 Mio EUR
Vorlaufzeit: 1 Jahr
Anlage- bzw. Swap-Laufzeit: 5 Jahre
Gesamtlaufzeit: 6 Jahre
6-Monats-EURIBOR 2,20 %
Forward-Swap-Satz: 3,05 % p. a.
Grundgeschäft
6-Monats-EURIBOR
+ Kreditmarge
6-Monats-EURIBOR
Unternehmen
Bank
3,05 % p. a.
Sicherungsgeschäft
Die Finanzierungskosten für die zukünftige Investition unter
Berücksichtigung unterschiedlicher Zinsentwicklungen bis
zur Valutierung des Kredits werden nachfolgend gegenübergestellt.
Die Spalte „Finanzierungskosten ohne Forward-Swap“
zeigt auf, welche Kosten das Unternehmen zu tragen hat,
wenn es eine Festsatzfinanzierung erst in einem Jahr eingeht.
Situation in 1 Jahr
5-JahresSwap-Satz
Ertrag
ohne Forward-Swap
Ertrag
mit Forward-Swap
3,75 %
6-Monats-EURIBOR
+ Kreditmarge + 3,05 %
= 3,05 % + Kreditmarge
3,25 %
6-Monats-EURIBOR
2,75 %
6-Monats-EURIBOR
Wegen der individuellen Gestaltung von Forward-Swaps
werden auch diese telefonisch zwischen den beiden Partnern abgeschlossen. Die Dokumentation, die Geschäftsabschlussbestätigung und die späteren Zinszahlungen entsprechen denen eines Zinsswaps (vgl. Kapitel 3.1.1.
Zinsswaps).
26
3.1.4. FORWARD RATE
AGREEMENT (FRA)
Das Forward Rate Agreement (FRA) ist eine vertragliche
Vereinbarung zwischen zwei Parteien mit dem Ziel, einen
bestimmten Zinssatz für einen in der Zukunft liegenden Zeitraum zu fixieren. Als Basis wird ein allerdings rein rechnerischer Kapitalbetrag vereinbart, auf dessen Grundlage die
Berechnung der Zinszahlungen erfolgt.
Der Käufer und der Verkäufer eines FRA fixieren dabei für
die betreffende Periode einen Festzinssatz (FRA-Satz) unter
Zugrundelegung eines Referenzzinssatzes (z. B. 6-MonatsEURIBOR).
Liegt der Referenzzinssatz bei Fälligkeit über dem FRASatz, so erhält der Käufer vom Verkäufer eine Ausgleichszahlung in Höhe der Differenz zwischen dem gestiegenen
Marktzinssatz und dem im FRA festgelegten Zinssatz.
Bei einem FRA handelt es sich um ein maßgeschneidertes
Produkt. Käufer und Verkäufer sind dabei frei in der Wahl
des Zeitpunktes, zu dem die Zinssicherung beginnt, der
Länge der abzusichernden Periode und des zugrunde liegenden Kapitalbetrages.
Ein FRA erfordert weder einen Austausch der Kapitalbeträge, noch fällt eine Vorabzahlung etwa in Form einer
Prämie oder eines Einschusses an.
Am Markt haben sich – trotz der individuell gestaltbaren
Komponenten – bestimmte gängige Kombinationen, bezogen auf die Vorlaufzeit, die Gesamtlaufzeit und den zugrunde liegenden Referenzzinssatz, herausgebildet.
Dabei sind Laufzeiten innerhalb eines Jahres sehr marktgängig, bei denen ein Zeitraum von 3 oder 6 Monaten abgesichert wird. Aber auch andere Laufzeiten und abzusichernde Zeiträume sind aufgrund der großen Flexibilität des
Instrumentes darstellbar.
Umgekehrt profitiert der Verkäufer, wenn der Referenzzinssatz unter dem FRA-Satz liegt, und erhält in diesem Fall
vom Käufer eine Ausgleichszahlung in Höhe der entsprechenden Differenz.
Der zugrunde liegende Kapitalbetrag wird dabei nur als
Rechengröße vereinbart, um die Höhe der anfallenden
Kompensationszahlung (Ausgleichszahlung) bestimmen zu
können. Ein tatsächlicher Austausch der Kapitalbeträge
findet nicht statt.
Spezifikationen
Laufzeit des FRA
Vorlaufzeit
1–12 Monate
bei 12-Monats-EURIBOR
Vorlaufzeit und FRA-Periode
max. 24 Monate
FRA-Satz
Berechnungsmethode
taggenau/360 Tage
Referenzzinssatz
1-Monats-EURIBOR
bis 12-Monats-EURIBOR
Zahlungsweise
Hat ein Marktteilnehmer einen zukünftigen Kreditbedarf und
erwartet steigende Zinsen, so kann er sich durch den Kauf
eines FRA einen festen Zinssatz, den FRA-Satz, sichern.
Steigt bis zum Zeitpunkt seiner geplanten Mittelaufnahme
das Zinsniveau, so erhält er aus der getroffenen Vereinbarung eine Ausgleichszahlung in Höhe der Differenz von
gestiegenem Referenzzinssatz und FRA-Satz. Durch den
Abschluss eines FRA wird das heutige Zinsniveau festgeschrieben und die Kompensationszahlung gleicht die gestiegenen Kreditkosten des Grundgeschäftes aus.
1–23 Monate
bei 1-Monats-EURIBOR
Gesamtlaufzeit
Ein FRA bietet die Möglichkeit, Zinsrisiken sowohl auf der
Aktiv- als auch auf der Passivseite zu reduzieren bzw. zu eliminieren.
am Anfang der FRA-Periode
Für einen Kapitalanleger mit Anlagebedarf in der Zukunft
stellt hingegen eine mögliche Zinssenkung ein Risiko dar.
Aus diesem Grunde tritt er als Verkäufer eines FRA auf. Tritt
die erwartete Zinssenkung ein, so erhält er vom Käufer des
FRA eine Zinsausgleichszahlung in Höhe der Differenz von
FRA-Satz und niedrigerem Referenzzinssatz.
27
Der Gewinn aus diesem FRA-Engagement stellt den Ausgleich zu den dann verringerten Zinserträgen aus der Anlage (Grundgeschäft) dar.
Da ein Marktteilnehmer dann, wenn der Zins sich nicht seinen Erwartungen gemäß entwickelt, keinen Ausgleich
erhält, sondern an seinen Kontrahenten zahlen muss, stellt
ein FRA letztlich ein Instrument dar, das in Verbindung mit
dem abzusichernden Geschäft einen bestimmten Zinssatz
für die Dauer der Absicherungszeit fixiert.
Der Käufer eines FRA sichert sich gegen steigende Zinsen
für einen in der Zukunft benötigten Kredit einen FRA-Satz in
Höhe von 2,30 %. Bei Zinssteigerungen über 2,30 % erhält
er eine Ausgleichszahlung.
Der Verkäufer eines FRA sichert sich gegen fallende Zinsen
für eine zukünftige Geldanlage einen FRA-Satz von 2,25 %.
Fällt das Zinsniveau und die Markterwartung des Verkäufers
tritt ein, so erhält er eine Ausgleichszahlung.
Verluste der abzusichernden Position werden durch Ausgleichsansprüche aus dem FRA ausgeglichen, Gewinne der
abzusichernden Position bei gegenläufiger Zinsentwicklung
aber durch die dann entstehende Ausgleichsverpflichtung
kompensiert.
Preisquotierung
FRAs werden am Markt mit Geld- und Briefseite quotiert.
Eine Quotierung kann
beispielsweise lauten:
3-gegen-6-FRA
2,25 %–2,30 %
3 gegen 6 liest sich als drei gegen sechs Monate und bedeutet, dass ab heute gerechnet in 3 Monaten die gesicherte Periode beginnt und in 6 Monaten endet. Der abgesicherte Zeitraum beträgt (6–3 =) 3 Monate mit einer Vorlaufzeit von 3 Monaten.
Analog dazu bedeutet eine Quotierung von 3 gegen 9, dass
nach 3 Monaten die abzusichernde Periode beginnt und
nach 9 Monaten endet. Der Zeitraum der Absicherung
beträgt in diesem Fall (9–3 =) 6 Monate, die Vorlaufzeit 3
Monate.
Die Quotierungen 2,25 % und 2,30 % stellen Geld- und
Briefseite dar.
Da ein FRA nur eine Vereinbarung über die Fixierung eines
Zinssatzes ist, fließen keine zugrunde liegenden Kapitalbeträge. Die Zinssicherung ist vom Grundgeschäft getrennt. Ein FRA ersetzt damit keine physische Mittelanlage
oder -aufnahme, sondern fixiert den Marktzinssatz. Der im
FRA festgelegte Kapitalbetrag wird also nicht tatsächlich
zum FRA-Satz aufgenommen oder angelegt. Er dient lediglich als Bemessungsgrundlage für die Kompensationszahlung zwischen den Vertragspartnern.
Die Höhe des zu zahlenden Ausgleichsbetrages richtet sich
dabei nach der Differenz von FRA-Satz und dem zugrunde
liegenden Referenzzinssatz für die zu sichernde Periode.
Dies ist üblicherweise der der abzusichernden Periode entsprechende EURIBOR-Satz (siehe Grafik nächste Seite).
Die Differenz wird dabei am sogenannten Fixingtag festgestellt. Er liegt zwei Arbeitstage vor Beginn der abzusichernden Periode. Die Ausgleichszahlung berechnet sich dann
aus der Differenz von Referenzzinssatz und FRA-Satz,
bezogen auf die Länge der gesicherten Periode und den
zugrunde liegenden Kapitalbetrag. Sie entspricht damit
dem Finanzierungsmehraufwand oder dem Anlageminderertrag des zu sichernden Grundgeschäftes.
28
Da die Ausgleichszahlung in ihrer Höhe schon am Anfang
der FRA-Periode bekannt ist, wird sie aus Vereinfachungsgründen bereits zu diesem Zeitpunkt abgezinst über die
abgesicherte Periode gezahlt.
Auflösung des Geschäftes
Rendite/Finanzierungskosten
Käufer
des FRA
erhält
Ausgleichszahlung
Die Ausgleichszahlung errechnet sich nach folgender
Formel:
(
EURIBOR ./. FRA-Satz
100
Kapitalbetrag ×
1+
(
EURIBOR
100
×
×
Tage der FRA-Periode
360
Tage der FRA-Periode
360
Verkäufer
des FRA
erhält Ausgleichszahlung
)
)
Die Ausgleichszahlung wird abhängig von der Zinsentwicklung wie folgt gezahlt:
Der Käufer eines FRA erhält die Ausgleichszahlung vom
Verkäufer des FRA, wenn EURIBOR > FRA-Satz.
Der Verkäufer eines FRA erhält die Ausgleichszahlung
vom Käufer des FRA, wenn EURIBOR < FRA-Satz (siehe
Grafik „Rendite/Finanzierungskosten“).
FRA-Satz
Marktzinssatz
Die Zinssicherung mittels eines FRA kann sehr flexibel
gehandhabt werden, da ein FRA durch den Abschluss
eines entsprechenden Gegengeschäftes jederzeit neutralisiert werden kann. Der Kauf wird durch einen Verkauf ausgeglichen, umgekehrt kann der Verkauf eines FRA durch
einen Kauf neutralisiert werden, beides zu den jeweiligen
Marktsätzen.
Gesamtlaufzeit
Vorlaufzeit
20.02.
22.02.
Abschluss- Beginn der
tag
Vorlaufzeit
FRA-Periode
20.08.
Fixingtag =
EURIBORFixingtag für
abgesicherte Periode
22.08.
Beginn der FRAPeriode =
Fälligkeitstag der
Ausgleichszahlung
22.02.
Ende der
FRA-Periode
29
Anlagebedarf
Ein Unternehmen hat in der Zukunft Liquidität zur Verfügung
und möchte diese für eine kurze Laufzeit am Geldmarkt
anlegen. Aufgrund einer erwarteten Zinssenkung möchte
sich das Unternehmen das heutige Zinsniveau sichern.
Dieses Zinsänderungsrisiko kann durch den Verkauf eines
FRA eliminiert werden.
Beispiel
Vorlaufzeit: 6 Monate
FRA-Periode: 6 Monate
Referenzzinsatz: 6-Monats-EURIBOR;
6-Monats-EURIBOR: 2,20 %
6-gegen-12-FRA-Satz: EURIBOR 2,45 %
variable Geldanlage
Grundgeschäft
6-Monats-EURIBOR
– Abschlag
Ausgleichszahlung, falls
6-Monats-EURIBOR < 2,45 %
Unternehmen
Bank
6-Monats-EURIBOR > 2,45 %
Sicherungsgeschäft
Bei Abschluss des FRA sichert sich das Unternehmen einen
Festzinssatz für eine variable Geldanlage in der Zukunft.
Das Unternehmen erhält aus der Geldanlage den variablen
Zinsertrag (zukünftiger 6-Monats-EURIBOR minus Abschlag). Die Differenz zum fixierten Zinssatz wird durch eine
Ausgleichszahlung kompensiert.
Vergleicht man die Geschäftsabschlüsse nach Ablauf der
Vorlaufzeit von 6 Monaten unter Berücksichtigung verschiedener Zinsentwicklungen, so ergeben sich folgende Renditen:
6-MonatsEURIBOR
Ertrag
ohne FRA
Ertrag
mit FRA
1,75 %
1,75 % – Abschlag
1,75 % – Abschlag + 0,70 %
2,25 %
2,25 % – Abschlag
2,25 % – Abschlag + 0,20 %
2,75 %
2,75 % – Abschlag
2,75 % – Abschlag – 0,30 %
Das Unternehmen erhält bei Eintreten der Zinserwartung
ohne FRA einen geringeren Zinsertrag als bei Abschluss
eines FRA-Geschäftes. Die Rendite wird bei Verkauf eines
FRA fixiert und stellt für diesen Zeitraum einen Maximalertrag dar. Steigen die Marktsätze, so kann das Unternehmen an dieser Bewegung nicht partizipieren, weil es in
diesem Falle die Ausgleichszahlung leisten muss. Der
Mehrertrag aus der variablen Anlage wird durch die zu leistende Ausgleichszahlung reduziert (siehe Grafik „Rendite“).
30
Finanzierungsbedarf
Ein Unternehmen, das für einen Saisonkredit Geldmittel in
der Zukunft benötigt, kann das Risiko steigender Zinsen
schon heute durch den Kauf eines FRA reduzieren.
Rendite
Unternehmen
zahlt
Ausgleichszahlung
2,45 %
Unternehmen
erhält Ausgleichszahlung
Festertrag
Beispiel
Vorlaufzeit: 6 Monate FRA
Periode: 6 Monate
Referenzzinsatz: 6-Monats-EURIBOR;
6-gegen-12-FRA-Satz: EURIBOR 2,50 %
Marktzinssatz
2,45 %
(ohne Berücksichtigung des Abschlags)
Grundgeschäft
6-Monats-EURIBOR
+ Kreditmarge
Unternehmen
Bank
Sicherungsgeschäft
Die Vorteilhaftigkeit des FRA als Sicherungsinstrument zeigt
sich durch einen Kostenvergleich unter Berücksichtigung
unterschiedlicher Zinsentwicklungen nach Ablauf der 6monatigen Vorlaufzeit.
31
Marktentwicklung
6-Monats- Finanzierungskosten
EURIBOR ohne FRA
Finanzierungskosten
mit FRA
3,25 %
3,25 % + Kreditmarge – 0,75 %
2,75 %
2,75 % + Kreditmarge – 0,25 %
2,25 %
2,25 % + Kreditmarge + 0,25 %
Es wird deutlich, dass bei Zinssteigerungen die Finanzierungsvariante mit FRA günstiger ist als ohne Zinssicherungsgeschäft.
Aufgrund der vielfältigen Einsatzmöglichkeiten von FRAs
und der schnellen Handlungsmöglichkeiten entwickelte sich
das FRA-Geschäft in den letzten Jahren zu einem liquiden
und flexiblen Markt.
Produktvarianten
Bei den FRAs gibt es weitere Varianten in der Wahl der
Vorlaufzeit, des zugrunde liegenden Referenzzinssatzes
und der damit abzusichernden Zinsperiode. Beginn und
Ende der zu sichernden Periode können dabei, abgestimmt
auf das zugrunde liegende Anlage- oder Kreditgeschäft,
modifiziert werden.
So kann ein Unternehmen z. B. am 21.07. ein FRA mit
Startzeitpunkt 29.09. und Fälligkeit 27.11. je nach Bedarf
kaufen oder verkaufen.
Finanzierungskosten
Die vertraglichen Grundlagen für FRA-Geschäfte bilden entweder der Deutsche Rahmenvertrag oder die FRABBATerms.
Unternehmen
erhält
Ausgleichszahlung
2,50 %
Unternehmen zahlt
Ausgleichszahlung
Festaufwand
Marktzinssatz
2,50 %
(ohne Berücksichtigung der Kreditmarge)
Falls beim Fixing der EURIBOR dem FRA-Satz entspricht,
so gibt es keine Ausgleichszahlung und beide Varianten
entsprechen sich.
Der Abschluss eines FRAs wird durch ein Bestätigungstelefax und -schreiben fixiert.
32
3.2. BÖRSENGEHANDELTE
ZINSINSTRUMENTE
3.2.1. FUTURES AUF
BUNDESANLEIHEN
(EURO-BUND-FUTURES)
Zins-Futures (Zinsterminkontrakte) sind standardisierte,
beidseitig bindende Verträge. Die Standardisierung der
wichtigsten Vertragsbestandteile macht sie fungibel, d. h.
börsenmäßig handelbar. Ein Übertragen von Positionen auf
andere Marktteilnehmer ist damit wesentlich vereinfacht. An
der Börse wird nur noch über die Menge und den Preis für
die Ware entschieden, alle anderen Spezifikationen stehen
bereits durch die Standardisierung fest.
Ein Zins-Future ist eine heute festgelegte, vertraglich bindende Verpflichtung über eine spätere Abnahme oder Lieferung
eines Zinsinstrumentes
in einer festgelegten Menge und Qualität
zu einem vereinbarten Preis
zu einem vereinbarten Datum.
Ein Euro-Bund-Future-Kontrakt ist ein Vertrag
über die Lieferung bzw. Abnahme von Schuldverschreibungen des Bundes im Nominalbetrag von 100 000 EUR
mit einer Restlaufzeit am Liefertag von 8,5 bis 10,5 Jahren
zu einem vereinbarten Preis (Kurs des Futures)
zu einem vereinbarten Datum
(Fälligkeitsdatum des Futures).
Kontraktspezifikation
Basiswert
fiktive, auf EUR lautende Bundesanleihe mit
einer Nominalverzinsung von 6 %, lieferbar
in Schuldverschreibungen des Bundes mit
einer Restlaufzeit von 8,5 bis 10,5 Jahren
am Liefertag und mit einem Mindestemissionsvolumen von 5 Mrd EUR
Kontraktwert
100 000 EUR
Liefermonate
die drei auf den Abschluss folgenden
Quartalsmonate aus dem Zyklus März,
Juni, September, Dezember
Laufzeit
maximal 9 Monate
Liefertag
10. Kalendertag des jeweiligen Liefermonats
(Quartalsmonat), sofern dieser Tag ein
Börsentag ist, andernfalls der darauffolgende Börsentag
Letzter Handelstag
2 Börsentage vor dem Liefertag des
jeweiligen Liefermonats (bis 12:30 Uhr MEZ)
Handelszeit/-ort
8:00–19:00 Uhr MEZ
EUREX Frankfurt/Main
Dieser Future spiegelt die Kursentwicklung langfristiger Bundesanleihen am deutschen Rentenmarkt wider. Er stellt
daher auch das wichtigste „Zinsbarometer“ Europas dar.
Zins-Futures sind ein Instrument des Zinsrisiko-Managements. Sie ermöglichen die Absicherung (Hedging) bestehender oder auch zukünftiger Positionen auf der Aktiv- und
Passivseite gegen Kursänderungsrisiken.
Der Handel mit Zins-Futures reagiert ständig auf die Kursentwicklung am Kassamarkt. Genauso wie beim Handel mit
Rentenpapieren am Kassamarkt fällt der Preis der ZinsFutures, sobald das allgemeine Renditeniveau steigt.
Umgekehrt steigt der Preis der Zins-Futures, sobald die
Marktrendite am Kassamarkt sinkt.
Man geht dabei immer von folgendem Grundprinzip aus:
Ein bestehender oder erwarteter Wertpapierbestand wird
durch den Aufbau der entgegengesetzten Future-Position
neutralisiert und damit abgesichert. Bei Eintritt der Zinserwartung steigt der Wert der Future-Position und fällt der
Wert der Kassaposition. Die Gewinne aus der einen und die
Verluste aus der anderen Position gleichen sich aus.
33
Entwickelt sich der Markt entgegen der Erwartung, so steigt
der Wert der Kassaposition und die Future-Position verliert
an Wert. Auch in diesem Fall heben sich die Gewinne und
Verluste auf.
Die Margin gliedert sich auf in einen Anfangseinschuss
(Initial Margin), eine tägliche Gewinn und Verlustabrechnung, die sogenannte Variation Margin, und den gegebenenfalls benötigten Nachschuss.
In beiden Fällen wird durch die Absicherung das jeweils
aktuelle Zinsniveau festgeschrieben.
Der Anfangseinschuss wird von der Börse festgelegt und ist
so bemessen, dass er einer maximal erwarteten täglichen
Kursschwankung des jeweiligen Kontraktes entspricht.
Preisquotierung
Der Euro-Bund-Future hat einen Kontraktwert von nominal
100 000 EUR und wird in Prozentpunkten pro 100 EUR
Nominalwert auf 2 Dezimalstellen angegeben.
Beispiel
Der Kurs des Bund-Futures mit Fälligkeit Dezember
notiert bei 122,50. Die kleinste mögliche Veränderung des Kurses beträgt 0,01 Prozentpunkte vom
Nominalwert (= 1 Tick). Der Tick hat einen Wert von
10 EUR (= 0,01 % × 100 000 EUR).
Margin/Sicherheitsleistung
Aufgrund der Standardisierung wird die Erfüllung von
Futures durch die sogenannte Clearingstelle gewährleistet.
Die Erfüllungsgarantie der offenen Zinsterminpositionen
durch die Clearingstelle wird neben anderen Bonitätsanforderungen vor allem dadurch gewährleistet, dass die
Marktteilnehmer für das Eingehen und Halten einer Position
sogenannte Sicherheitsleistungen (Margins) hinterlegen
müssen.
Sie sollen die Erfüllung der von den Kontraktpartnern eingegangenen Verpflichtungen wie Bezahlung und Lieferung gewährleisten.
Die Margin wird von den Mitgliedern der Clearingstelle (z. B.
Banken) bei dieser hinterlegt und dann vom Clearingmitglied beim Kunden eingefordert. Diese Sicherheitsleistung
wird auf dem sogenannten Marginkonto verbucht.
Grundlage der Erwartungen bildet dabei die Volatilität (d. h.
die beobachtete maximale tägliche Kursschwankung) des
zugrunde liegenden Instruments.
Am Ende eines Handelstages werden die täglichen Abrechnungskurse der Kontrakte ermittelt und jede bestehende
Kontraktposition danach neu bewertet.
Kursgewinne werden den Marginkonten gutgeschrieben,
Verluste belastet. Übersteigen die Verluste einer Position ein
bestimmtes Maß, so muss der Käufer/Verkäufer einen Nachschuss leisten, bis der ursprüngliche Anfangseinschuss
wieder erreicht ist (Margin Call). Dieser tägliche Gewinnund Verlustausgleich verhindert die Akkumulation von
Verlusten. Gewinne können ohne Auflösung der Position
realisiert werden. So wird eine börsentägliche Kontrolle der
bestehenden Position ermöglicht.
Hält ein Marktteilnehmer mehrere Positionen, deren Risikostruktur teilweise gegenläufig ist, z. B. Kauf und Verkauf von
Kontrakten verschiedener Termine oder auch Optionen, so
wird dieses verminderte Gesamtrisiko bei der Marginbestimmung berücksichtigt und schlägt sich in einem entsprechend verminderten Gesamteinschuss nieder. Man spricht
hierbei vom Risk Based Margining.
34
(Glattstellung)
Mit dem Kauf eines Futures erwirbt der Käufer eine Forderung auf den zugrunde liegenden Kontraktgegenstand.
Beim Euro-Bund-Future findet bei Fälligkeit des Futures
eine physische Lieferung statt. Sie ist nicht auf eine in
Bezug auf Laufzeit und Verzinsung spezifizierte Anleihe beschränkt, vielmehr ist die Erfüllung aus einem von der Börse
festgelegten Katalog lieferbarer Anleihen möglich, die bei
Fälligkeit des Futures eine Restlaufzeit von 8,5 bis 10,5
Jahren aufweisen müssen.
Ein Unternehmen hat zukünftig Liquidität zur Verfügung und
möchte sich durch den Einsatz von Euro-Bund-Futures das
hohe Zinsniveau sichern. Es besteht die Möglichkeit, zum
heutigen Zeitpunkt eine bestimmte Anzahl von Euro-BundFuture-Kontrakten zu kaufen, später die Kontrakte zu
einem höheren Kurs zu verkaufen und dann die gewünschten Bundesanleihen zum höheren Kassakurs zu beziehen.
Die physische Lieferung findet nur in 2 bis 5 % aller getätigten Käufe und Verkäufe statt. Stattdessen kann diese
Verpflichtung durch ein sogenanntes Gegengeschäft ausgeglichen werden, d. h. ein Kauf wird durch einen Verkauf
bzw. ein Verkauf durch einen Kauf des gleichen Kontraktes
glattgestellt (Closing).
Bei einer Glattstellung wird die Future-Position zu dem täglich von der Börse festgelegten Abrechnungspreis abgerechnet. Der Gewinn bzw. Verlust aus der Future-Position
errechnet sich aus der Differenz zwischen dem bei Abschluss fixierten Future-Preis und dem Abrechnungspreis
bei Glattstellung der Position.
Marktentwicklung
Seit der Einführung der Bund-Futures im November 1990
zeigen die Umsätze die zunehmende Bedeutung dieses
Instruments im Zinsmanagement. Mit der Einführung der
europäischen Einheitswährung wurde auch der BundFuture in Euro-Bund-Future umbenannt.
Long Hedge: Absicherung einer zukünftigen Anlage in
festverzinslichen Wertpapieren
Die Hedge-Ratio, d. h. die zur Absicherung benötigte Anzahl von Future-Kontrakten, kann auf verschiedene Arten
berechnet werden:
Nominalwert-Hedge
Preisfaktor-Hedge
Preismatching-Hedge
Basis-Point-Value
35
In den folgenden Beispielen wird die Nominalwert-HedgeMethode verwendet:
Nominalwert-Hedge =
Nominalwert der zu hedgenden Position
Kontraktwert des Euro-Bund-Futures
Das Unternehmen kauft 10 Euro-Bund-Future-Kontrakte
mit entsprechender Laufzeit bis zum Anlagezeitpunkt.
Beispiel
Vorlaufzeit: 3 Monate, d. h. entsprechende Wahl
der Future-Fälligkeit
Rendite für 10-jährige Bundesanleihe: 3,13 %
Kurs: 101,00
Kurs des Future-Kontraktes: 122,50
Bei Fälligkeit ergeben sich folgende mögliche Situationen
unter Berücksichtigung unterschiedlicher Zinsszenarien:
Situation bei Future-Fälligkeit
Anleihekurs/Rendite
Future-Kurs
Anleiheposition
Future-Position
Gesamtposition
102,00
3,01 %
123,50
100 Basispunkte Verlust
100 Basispunkte Gewinn
0
100,60
3,18 %
122,10
0
Da im ersten Fall der Future bei Fälligkeit höher notiert, kann
durch die Glattstellung der Position ein Gewinn realisiert
werden, der den verteuerten Kauf der Anleihe kompensiert.
Bei entgegengesetzter Zinsentwicklung werden in der
Future-Position Verluste realisiert. Der Kauf der Anleihe wird
durch die Marktbewegung billiger und gleicht den Verlust
aus.
Wert der Kassa- bzw. Future-Position
Kassaposition
(Anleihe)
abzusichernde
Kassaposition
Future-Position
Marktrendite
bei Geschäftsabschluss
steigende
Marktrendite
36
Short Hedge: Absicherung eines bestehenden Rentenportfolios
Auch bestehende Rentenportfolios können durch Einsatz
des Euro-Bund-Futures gegen Zinsänderungsrisiken wirksam abgesichert werden. Steigende Zinsen haben einen
Kursverfall am Anleihemarkt und infolgedessen einen
Wertverlust des Rentenportfolios zur Folge. Rechnet ein
Unternehmen tendenziell mit steigenden Zinsen und plant
beispielsweise, das bestehende Anleiheportfolio in 3 Monaten aufzulösen, so empfiehlt es sich in diesem Fall, eine
entsprechende Anzahl von Euro-Bund-Futures zu verkaufen und damit eine sogenannte Short-Position aufzubauen.
Steigen nun die Zinsen, fällt auf der anderen Seite neben
den Kursen der Anleihen auch der Kurs des Futures. Das
Unternehmen kann nun die zuvor verkauften Kontrakte zu
einem entsprechend niedrigen Preis zurückkaufen und
damit den Verlust der Anleihen im Portfolio durch die
Gewinne aus der Short-Position ausgleichen.
Beispiel
Nominalwert der Anleihe: 1 Mio EUR
Vorlaufzeit: 3 Monate, d. h. entsprechende Wahl der
Future-Fälligkeit
Rendite für 10-jährige Bundesanleihe: 3,13 %
Kurs: 101,00
Kurs des Future-Kontraktes: 122,50
Das Unternehmen verkauft 10 Kontrakte des Euro-BundFutures zum aktuellen Kurs von 122,50.
Anleihekurs/Rendite
Future-Kurs
Anleiheposition
Future-Position
Gesamtposition
100,60
3,18 %
122,10
0
102
3,01 %
123,50
0
Löst das Unternehmen nach 3 Monaten die Future- und
Anleiheposition auf, so steht im Falle eines Kursrückganges
dem Verlust in der Anleiheposition ein Gewinn in der FuturePosition durch günstigeren Rückkauf der Future-Kontrakte
gegenüber. Sollten jedoch die Zinsen gefallen sein, was mit
steigenden Kursen auf dem Anleihemarkt quittiert wird, so
wird in diesem Fall der Verlust aus der Future-Position
durch den Gewinn aus der Anleiheposition ausgeglichen.
Future-Position
abzusichernde
Kassaposition
Kassaposition
(Anleihe)
Marktrendite
steigende
Marktrendite
37
Der Euro-Bund-Future-Handel ist wegen seiner Standardisierung sehr fungibel. Bei der Ordererteilung müssen
der gewünschte Kontrakt (z. B. Dezember),
die Anzahl der Kontrakte,
ein eventuelles Limit, zu dem gekauft oder verkauft werden soll, und
die Art der Transaktion (Opening oder Closing Transaction)
angegeben werden.
Man unterscheidet zwischen der Eröffnungstransaktion
(Opening Transaction), bei der eine neue Position durch
Kauf/Verkauf des Euro-Bund-Futures aufgebaut wird, und
der Glattstellungstransaktion (Closing Transaction), bei der
eine bereits bestehende Position durch Verkauf/Kauf des
Bund-Futures wieder aufgelöst wird. Jede Transaktion wird
schriftlich durch eine detaillierte Abrechnung bestätigt. Sie
enthält die Anzahl und die Preise der gehandelten Kontrakte sowie die Kommission der Bank und gegebenenfalls
anfallende Gebühren der EUREX.
Wie schon erwähnt, müssen Käufer und Verkäufer eine
Sicherheitsleistung (Margin) erbringen. Diese wird von der
Future-Börse (EUREX) festgesetzt und richtet sich nach der
aktuellen Volatilität des dem Future zugrunde liegenden
Instruments. Die Margin ist kontraktbezogen, d. h. für jeden
ge- und verkauften Future-Kontrakt ist eine bestimmte
Geldsumme zu hinterlegen.
Anhand des täglichen Schlusskurses an der Börse werden
die Buchgewinne und -verluste der Future-Positionen berechnet und als Variation Margin auf dem Marginkonto verbucht. Der Saldo auf dem Marginkonto ist der Spiegel für
die aktuelle Gewinn-Verlust-Situation der Future-Positionen.
Käufer und Verkäufer erhalten einen Kontoauszug des Marginkontos. Dieser weist den aktuellen Wert der Position, die
Höhe der erforderlichen Margin sowie den Stand des
Marginkontos mit folgenden Angaben aus:
aktueller Wert der Position
Höhe der erforderlichen Margin
Stand des Marginkontos
3.2.2. FUTURES AUF
BUNDESOBLIGATIONEN
(EURO-BOBL-FUTURES)
Der Future auf Bundesobligationen (Euro-Bobl-Futures) ist
wie der Euro-Bund-Future ein standardisierter Vertrag zwischen Käufer und Verkäufer (siehe Kapitel 3.2.1. Futures
auf Bundesanleihen), dem eine mittelfristige Schuldverschreibung des Bundes zugrunde liegt. Er spiegelt die
durchschnittliche Kursentwicklung mittelfristiger Zinstitel am
deutschen Rentenmarkt wider.
Es ist ein Vertrag
über die Lieferung bzw. Abnahme von Schuldverschreibungen des Bundes mit einem Nominalbetrag von
100 000 EUR
mit einer Restlaufzeit am Liefertag von 4,5 bis 5,5 Jahren
zu einem vereinbarten Datum (Fälligkeitstag des Futures).
Kontraktspezifikationen
Basiswert
fiktive, auf EUR lautende Bundesobligation
mit einer Nominalverzinsung von 6 %, lieferbar in Schuldverschreibungen des Bundes
mit einer Restlaufzeit von 4,5 bis 5,5 Jahren
am Liefertag und mit einem Mindestemissionsvolumen von 5 Mrd EUR
Kontraktwert
100 000 EUR
Liefermonate
Quartalsmonate aus dem Zyklus März,
Laufzeit
maximal 9 Monate
Liefertag
10. Kalendertag des jeweiligen Liefermonats (Quartalsmonat), sofern dieser Tag
ein Börsentag ist, andernfalls der darauffolgende Börsentag
Letzter Handelstag
jeweiligen Liefermonats
(bis 12:30 Uhr MEZ)
Handelszeit/-ort
8:00–19:00 Uhr MEZ
38
Der Future auf Bundesobligationen ist für Marktteilnehmer
interessant, die mittelfristige Laufzeiten absichern wollen.
Es besteht die Möglichkeit, sowohl bestehende Positionen
der Aktiv- und Passivseite der Bilanz als auch in der Zukunft
geplante Geschäftsabschlüsse im Anlage- und Finanzierungsbereich mithilfe von Futures abzusichern.
Der mittelfristige Future kann entsprechend dem EuroBund-Future vielfältig eingesetzt werden (vgl. Einsatzmöglichkeiten Kapitel 3.2.1.). Anwendungsmöglichkeiten im
Zinsmanagement sind z. B. die Absicherung und Verminderung des Zinsänderungsrisikos bestehender und zukünftiger Kassapositionen im Anlage- und Finanzierungsbereich. Die Beispiele hierfür entsprechen denen des EuroBund-Futures. Der einzige Unterschied ist die Laufzeit der
Anleihe, die durch den Future abgesichert werden kann:
Mithilfe des Euro-Bund-Futures lassen sich Laufzeiten zwischen 8,5 und 10,5 Jahren, mithilfe des Bobl-Futures mittelfristige Laufzeiten, d. h. 4,5 bis 5,5 Jahre, absichern.
Das Risiko steigender Zinsen, d. h. fallender Kurse, kann
durch den Verkauf von Future-Kontrakten reduziert werden.
Diese Art von Absicherung findet Anwendung, wenn z. B.
ein bestehendes Rentenportfolio mit mittelfristiger Laufzeit
gegen Kursverluste abzusichern ist.
Fallende Zinsen, d. h. steigende Kurse, beinhalten Zinsänderungsrisiken für zukünftige Geldanlagen, da sich der
Kauf der Wertpapiere verteuert.
Glattstellung des Geschäfts
Analog zum Euro-Bund-Future (vgl. Kapitel 3.2.1.).
Marktentwicklung
Die Umsätze des mittelfristigen Futures seit Einführung im
Oktober 1991 an der Deutschen Terminbörse zeigen die
zunehmende Bedeutung dieses Instruments im Zinsmanagement.
Die Abwicklung ist identisch mit der Abwicklung des EuroBund-Futures (Auftragserteilung, Durchführung, Marginberechnung und Abwicklung siehe Kapitel 3.2.1.).
39
3.2.3. FUTURES AUF
BUNDESSCHATZANWEISUNGEN
(EURO-SCHATZ-FUTURES)
Der Euro-Schatz-Future ist ein Instrument zur Absicherung
von Zinsrisiken bei kurzlaufenden Kapitalmarktprodukten.
Er ist, wie alle börsengehandelten Terminkontrakte, ein
standardisierter Vertrag zwischen Käufer und Verkäufer (vgl.
Kapitel 3.2.1. Futures auf Bundesanleihen), dem in diesem
Fall als Basiswert eine Bundesschatzanweisung zugrunde
liegt. Neben der Schatzanweisung kann eine Lieferverpflichtung auch mit Bundesobligationen, Bundesanleihen
oder bestimmten Schuldverschreibungen der Treuhandanstalt erfüllt werden (Näheres unter Kontraktspezifikationen).
Der Euro-Schatz-Future bietet sich für Marktteilnehmer an,
die sich gegen Zinsrisiken von Schuldtiteln mit kurzer Gesamtlaufzeit (Bundesschatzanweisungen) bzw. kurzer Restlaufzeit (Obligationen, Anleihen) absichern wollen. Es besteht die Möglichkeit, sowohl bestehende Positionen der
Aktiv- und Passivseite der Bilanz als auch in der Zukunft
geplante Geschäftsabschlüsse im Anlage- und Finanzierungsbereich abzusichern.
Das Risiko steigender Zinsen, d. h. fallender Kurse, kann
durch den Verkauf von Future-Kontrakten ausgeschaltet
bzw. reduziert werden. Diese Art von Hedging findet Anwendung, wenn z. B. ein bestehendes Rentenportfolio
gegen Kursverluste abzusichern ist. Dagegen beinhalten
fallende Zinsen Zinsänderungsrisiken für zukünftige Geldanlagen, da sich der Kauf der Wertpapiere durch den Kursanstieg verteuert. Hier ist ein Future-Kauf angezeigt.
Es handelt sich um einen Vertrag
über die Lieferung bzw. Abnahme von Schuldverschreibungen des Bundes mit einem Nominalbetrag von
100 000 EUR
mit einer Restlaufzeit am Liefertag von 1 3/4 bis 2 1/4
Jahren
zu einem vereinbarten Datum (Fälligkeitstag des Futures).
Basiswert
fiktive, auf EUR lautende Schatzanweisung
des Bundes mit einer Nominalverzinsung
von 6 %, lieferbar in Schuldverschreibungen
des Bundes mit einer Restlaufzeit von 1 3/4
bis 2 1/4 Jahren am Liefertag und mit einem
Mindestemissionsvolumen von 5 Mrd EUR
Kontraktwert
100 000 EUR
Liefermonate
Quartalsmonate aus dem Zyklus März, Juni,
September, Dezember
Laufzeit
maximal 9 Monate
Liefertag
10. Kalendertag des jeweiligen Liefermonats
(Quartalsmonat), sofern dieser Tag ein Börsentag ist, andernfalls der darauffolgende
Börsentag
Letzter Handelstag
jeweiligen Liefermonats (bis 12:30 Uhr MEZ)
Handelszeit/-ort
8:00–19:00 Uhr MEZ
Analog zum Euro-Bund-Future (vgl. Kapitel 3.2.1.).
40
Der Euro-Schatz-Future entspricht in der Anwendung dem
Euro-Bund-Future (vgl. Einsatzmöglichkeiten Kapitel 3.2.1.).
Anwendungsmöglichkeiten sind z. B. die Absicherung und
Verminderung des Zinsänderungsrisikos bestehender und
zukünftiger Kassapositionen im Anlage- und Finanzierungsbereich.
Aufgrund der (Rest-)Laufzeit der lieferbaren Schuldtitel von
1 3/4 und 2 1/4 Jahren bildet der Schatz-Future ein Bindeglied zwischen dem Euro-Bobl-Future für Laufzeiten zwischen 4,5 und 5,5 Jahren und den Geldmarkt-Futures.
Die Abwicklung ist identisch mit der Abwicklung des EuroBund-Futures (Auftragserteilung, Durchführung, Marginberechnung und Abwicklung siehe Kapitel 3.2.1.).
3.2.4. 3-MONATSEURIBOR-FUTURE
Der Future auf den 3-Monats-EURIBOR-Zinssatz
ist eine standardisierte Vereinbarung
über einen Barausgleich
bezogen auf den Nominalbetrag von 1 Mio EUR
zu einem vereinbarten Datum (Fälligkeitsdatum des
Futures).
Er spiegelt die durchschnittliche Zinsentwicklung des
3-Monats-EURIBOR-Zinssatzes wider.
Basiswert
3-Monats-EURIBOR
Kontraktwert
1 Mio EUR
Liefermonate
die auf den Abschlussmonat folgenden
12 Quartalsmonate aus dem Zyklus März,
Laufzeit
maximal 36 Monate
Letzter Handelstag
2 Börsentage vor dem 3. Mittwoch
des jeweiligen Erfüllungsmonats
(bis 11:00 Uhr MEZ)
Handelszeit/-ort
8:00–19:00 Uhr MEZ
Abwicklung
Cash-Settlement; Erfüllung in bar,
basierend auf dem Abrechnungspreis
am letzten Handelstag
Zum 3-Monats-EURIBOR-Future der EUREX wird ein entsprechendes Produkt auch an der London International
Financial Futures Exchange (LIFFE) notiert. Zu beachten ist,
dass es sich nicht um „dasselbe Produkt“ handelt, obwohl
die Kontraktspezifikationen identisch sind. Ein Terminkontrakt kann durch ein Gegengeschäft nur an der Börse geschlossen werden, an der die Eröffnungstransaktion stattgefunden hat. Da die Umsätze an der EUREX als Heimatmarkt wesentlich höher sind, wird im Folgenden vom
EUREX-Future ausgegangen. Die Ausführungen sind jedoch auf den EURIBOR-Future (LIFFE) übertragbar.
41
Die London International Financial Futures Exchange bietet
neben dem 3-Monats-EURIBOR-Future ein weiteres Geldmarkt-Zinssicherungsinstrument an, den 3-Monats-EUROLIBOR-Future. Als Referenzzinssatz dient der von den
Londoner Banken für die europäische Währung festgestellte LIBOR (London Interbank Offered Rate), der Geldmarktzinssatz für auf EUR lautende 3-Monats-Gelder auf dem
Interbankenmarkt.
Der Future auf den 3-Monats-EURIBOR-Zinssatz ermöglicht den Marktteilnehmern, Zinsänderungsrisiken kurzfristiger Einlagen und Forderungen abzusichern. So können
Risiken aus bestehenden oder zukünftigen Positionen eliminiert werden.
Marktteilnehmer, die fallende Zinsen erwarten und in der
Zukunft Geldmittel für 3 Monate anlegen möchten, können
durch den Kauf von Future-Kontrakten und späteren
Verkauf das jeweils aktuelle Zinsniveau festschreiben.
Für Marktteilnehmer, die in der Zukunft kurzfristigen Kreditbedarf haben, gibt es die Möglichkeit, sich durch den Verkauf und späteren Rückkauf der Kontrakte gegen steigende Zinsen abzusichern. Durch die gestiegenen Zinsen, d. h.
durch die fallenden Kurse, verbilligt sich der Rückkauf der
Kontrakte. Der Gewinn der Future-Position gleicht die verteuerte Finanzierung aus.
Der Handel mit Futures führt generell zum Ausgleich von
Gewinnen/Verlusten in der Future-Position mit Verlusten/
Gewinnen aus der Kassaposition.
Ein Engagement im 3-Monats-EURIBOR-Future bietet die
Möglichkeit einer Zinssicherung für eine maximale Laufzeit
bis zu 36 Monaten.
Preisquotierung
Im Gegensatz zum Euro-Bund-Future wird der Future auf
den 3-Monats-EURIBOR-Zinssatz auf der Basis 100 minus
3-Monats-EURIBOR-Terminzinssatz quotiert.
Beispiel
Der nächstfällige Future notiert z. B. bei einem
Terminzinssatz von 2,20 % bei 100 – 2,20 = 97,80.
Die kleinste Veränderung des Kurses (Tick) beträgt einen
halben Basispunkt (= 0,005 %) des Kontraktwertes. Der
Wert eines Ticks beträgt 12,50 EUR (0,005 % von
1 Mio EUR mit einer Laufzeit von 3 Monaten).
Der Gewinn oder Verlust einer Future-Position errechnet
sich als Produkt aus der Kursveränderung in Ticks, dem
Tickwert und der Anzahl der Kontrakte.
Beispiel
Kauf von 2 Kontrakten zu 97,80 und späterer
Verkauf der 2 Kontrakte zu 98,10 = 60 Ticks
(= 30 Basispunkte)
Gewinn der Future-Position:
60 Ticks 12,50 EUR × 2 = 1500 EUR
Beim Eingehen von Future-Positionen wird eine Sicherheitsleistung (Margin) hinterlegt. Die Höhe der Margin ist so
gewählt, dass sie das kurzfristige Risiko einer Position abdeckt. Die Marginregelung entspricht der des Euro-BundFutures (siehe Kapitel 3.2.1.). Die Marginhöhe pro Kontrakt
wird von der Börse (EUREX) festgelegt.
42
Der Future auf den 3-Monats-EURIBOR-Zinssatz wird in
bar erfüllt, weil das zugrunde liegende Instrument (3-MonatsEURIBOR-Zinssatz) physisch nicht lieferbar ist. Am Ende
der Laufzeit findet ein Barausgleich (Cash-Settlement) in
Höhe der Differenz zwischen Future-Kurs bei Abschluss
des Geschäfts und Schlussabrechnungspreis des Futures
am Fälligkeitstag statt.
Anlagebedarf
Ein Unternehmen möchte in der Zukunft 5 Mio EUR verfügbare Liquidität kurzfristig anlegen und das derzeitige Zinsniveau für die Geldanlage sichern.
Beispiel
Anlagebedarf: 5 Mio EUR
Vorlaufzeit: 3 Monate (entsprechende Wahl des
Liefermonats)
Anlagelaufzeit: 3 Monate
3-Monats-EURIBOR-Terminzinssatz: 2,20 %
Future-Kurs: 97,80
Future-Geschäfte werden in der Regel vor Fälligkeit durch
ein Gegengeschäft glattgestellt. Der Kauf von FutureKontrakten wird durch den Verkauf von Future-Kontrakten
mit gleicher Ausstattung ausgeglichen. Dies ist aufgrund
der Standardisierung der gehandelten Instrumente problemlos möglich. Die Auflösung wird über die Clearingstelle
der Future-Börse abgewickelt und abgerechnet.
Das Unternehmen kauft zur Absicherung 5 FutureKontrakte.
Nominalwert der zu hedgenden Position
Kontraktwert des Futures
=
5 Mio EUR
1 Mio EUR
Es stellt die Position bei Eingang der Gelder glatt und legt
die Liquidität für 3 Monate am Geldmarkt an.
3-Monats-EURIBOR
Future-Kurs
Euroanlage
1,95 %
98,50
0
2,30 %
97,70
0
Die beiden Szenarien verdeutlichen den Ausgleich zwischen Gewinn aus der Future-Position und Verlust aus der
Geldanlage sowohl bei Eintreten der Zinserwartung als
auch bei gegenläufiger Marktentwicklung. Die Absicherung
liefert bei Geschäftsabschluss eine Zinsfestschreibung des
aktuellen Zinsniveaus.
Future-Position
Gesamtposition
Kassaposition
(Anleihe)
abzusichernde
Kassaposition
FuturePosition
Marktrendite
steigende
Marktrendite
43
Finanzierungsbedarf
Bei einem Kreditbedarf für eine Laufzeit von 3 Monaten
kann ein Unternehmen die Finanzierungskosten zum heutigen Zinsniveau absichern, wenn steigende Zinsen erwartet
werden.
Beispiel
Vorlaufzeit: 3 Monate (entsprechende Wahl
des Liefermonats)
Finanzierungslaufzeit: 3 Monate
3-Monats-EURIBOR-Terminzinssatz: 2,20 %
Future-Kurs: 97,80
Das Unternehmen verkauft in dieser Situation 5 FutureKontrakte, sichert sich das Zinsniveau bei Abschluss und
kauft die Kontrakte billiger zurück.
3-Monats-EURIBOR
Future-Kurs
Euroanlage
2,50 %
97,50
0
2,10 %
97,90
0
Bei steigenden Zinsen verteuert sich die Finanzierung in
3 Monaten für die folgenden 3 Monate. Diese Mehrkosten
werden durch den Gewinn bei Glattstellung der FuturePosition ausgeglichen.
Future-Position
Gesamtposition
FuturePosition
abzusichernde
Kassaposition
Kassaposition
(Anleihe)
Marktrendite
steigende
Marktrendite
44
OPTIONSGESCHÄFTE
4.1. NICHTBÖRSENGEHANDELTE
ZINSINSTRUMENTE
4.1.1. CAPS/FLOORS/
COLLARS
Der Cap stellt eine vertragliche Vereinbarung dar, bei der
dem Käufer gegen Zahlung einer Prämie eine Zinsobergrenze garantiert wird. Dies bewirkt, dass die Belastung aus
einer bereits bestehenden oder noch aufzunehmenden
variabel verzinslichen Verbindlichkeit diese festgelegte Zinsobergrenze während der Laufzeit nicht übersteigt („Zinsversicherung“). Der Verkäufer („Versicherungsgeber“) verpflichtet sich damit, eine über diese Zinsobergrenze hinausgehende Mehrbelastung durch eine Zahlung an den Käufer
(„Versicherungsnehmer“) auszugleichen.
Bei Abschluss eines Caps vereinbaren Käufer und Verkäufer
die Laufzeit
die Zinsobergrenze
den Referenzzinssatz
den zugrunde liegenden Nominalbetrag.
Der Verkäufer leistet während der Laufzeit des Caps immer
dann eine Ausgleichszahlung an den Käufer, wenn zu
Beginn der jeweiligen Zinsperioden der Referenzzinssatz
über der festgelegten Zinsobergrenze liegt. Der Käufer zahlt
an den Verkäufer bei Vertragsabschluss eine einmalige
Prämie.
Durch den Kauf eines Caps werden die Vorteile einer variabel verzinslichen Verbindlichkeit, nämlich die Möglichkeit,
von fallenden Zinsen zu profitieren, mit den Vorteilen einer
festverzinslichen Verbindlichkeit, d. h. eine klar kalkulierbare
Maximalbelastung zu haben, kombiniert.
Das Gegenstück zum Cap ist der Floor. Bei Abschluss
eines Floors wird vertraglich eine Zinsuntergrenze vereinbart. Konsequenz ist, dass der Ertrag aus einer z. B. bestehenden oder noch vorzunehmenden variabel verzinslichen
Anlage diese festgelegte Zinsuntergrenze nicht unterschreitet. Der Käufer eines Floors erwirbt vom Verkäufer das
Recht auf eine Ausgleichszahlung, wenn während der vereinbarten Laufzeit des Floors ein vorher festgelegter
Referenzzinssatz eine bestimmte vereinbarte Untergrenze
unterschreitet.
Dafür zahlt der Käufer an den Verkäufer eine einmalige
Prämie bei Vertragsabschluss.
Bei Abschluss eines Floors vereinbaren Käufer und Verkäufer
die Laufzeit
die Zinsuntergrenze
den Referenzzinssatz
den zugrunde liegenden Nominalbetrag.
Analog zum Cap kombiniert auch der Floor die Vorteile
einer variabel verzinslichen Anlage (partizipieren an steigenden Zinsen) mit den Vorteilen einer Festzinsanlage (fest kalkulierbarer Zinsertrag).
Spezifikationen
Laufzeit des Caps/Floors
1–10 Jahre
Zinsobergrenze/
Zinsuntergrenze
frei wählbar
Referenzzinssatz
3-Monats- oder 6-Monats-EURIBOR
Ausgleichszahlungen
Differenz zwischen Zinsober- bzw.
Zinsuntergrenze und Referenzzinssatz
auf Basis taggenau/360 Tage
Prämienzahlung
einmalig vorab bei Vertragsabschluss
45
Caps und Floors können sowohl im Anlage- als auch im
Finanzierungsbereich zur Zinssicherung eingesetzt werden.
Für einen Marktteilnehmer mit variabler Mittelaufnahme verteuern steigende Zinsen eine geplante wie eine bereits vorgenommene Finanzierung.
Durch den Kauf eines Caps kann der Marktteilnehmer
gegen Zahlung einer Prämie eine maximale Zinsobergrenze
festlegen, bis zu der er bereit ist, das Risiko steigender
Zinsen zu tragen. Damit geht er eine klar kalkulierbare
Maximalbelastung ein, ohne die Chance aufzugeben, von
möglichen Zinssenkungen zu profitieren.
Umgekehrt stellt die Erwartung sinkender Zinsen für einen
Anleger dann ein Risiko dar, wenn er entweder bereits eine
variabel verzinsliche Anlage, z. B. in Form einer Geldmarktanlage, erworben hat oder ein solches Engagement für die
Zukunft plant.
Durch den Kauf eines Floors kann er sich gegen Zahlung
einer Prämie eine Mindestverzinsung sichern, ohne hier
umgekehrt die Möglichkeit aufzugeben, von steigenden
Zinsen zu profitieren. Dabei wählt er entsprechend seiner
geforderten Mindestverzinsung eine Zinsuntergrenze für
den Floor.
Ein Marktteilnehmer kann auch als Verkäufer eines Caps
oder Floors, also selbst als „Versicherungsgeber“ für eine
Maximal- oder Mindestverzinsung, auftreten und dafür eine
Prämie vereinnahmen. Um die zu zahlende Prämie z. B. bei
Kauf eines Caps zu reduzieren, kann er selbst als Verkäufer
eines Floors auftreten (sogenannter Collar). Damit garantiert
er einem anderen Marktteilnehmer eine Zinsuntergrenze,
also eine Mindestverzinsung.
In diesem Fall profitiert der Marktteilnehmer bei einer für ihn
als Kreditnehmer grundsätzlich positiven Zinssenkung nur
bis zu dem Zinssatz, ab dessen Unterschreitung er sich
durch den Floor verpflichtet hat, an einen anderen Marktteilnehmer eine Ausgleichszahlung vorzunehmen. Seiner
dann billigeren Mittelaufnahme steht in gleicher Höhe die
Ausgleichszahlung entgegen, die er an den Floor-Käufer
leisten muss. Er beschränkt sein maximal mögliches Zinssenkungspotenzial auf die Zinsuntergrenze des verkauften
Floors. Der Collar sichert dem Marktteilnehmer damit eine
bestimmte Zinsbandbreite. Gleichzeitig reduziert er aber die
Kosten der Absicherung gegen Zinssteigerungen durch die
vereinnahmte Prämie.
Durch entsprechende Wahl der verkauften Unter- und der
gekauften Obergrenze ist bei einer bestimmten Marktkonstellation eine Reduzierung der Zinsabsicherungskosten
auf null möglich (sogenannter Zero-Cost-Collar).
Analog kann ein Anleger, der eine Mindestverzinsung absichern möchte und diese durch den Kauf eines Floors fixiert,
die entstehenden Prämienkosten durch den Verkauf eines
Caps reduzieren. Dadurch, dass er als Cap-Verkäufer
einem anderen Marktteilnehmer eine Zinsobergrenze
garantiert, beschränkt er seinen potenziellen Gewinn aus
möglichen Zinssteigerungen auf diesen Zinssatz.
Übersteigt der Referenzzinssatz diese Zinsobergrenze, erhält er zwar aus seiner Anlage höhere Zinserträge, leistet
aber gleichzeitig eine Ausgleichszahlung in entsprechender
Höhe an den Käufer des Caps. Durch den Erhalt der
Prämie, die er durch den Verkauf des Caps erzielt, verbilligt
er seine Kosten, die durch den Kauf der Mindestzinsgarantie (Floor) entstanden sind.
Auch hier ist durch geeignete Wahl der gekauften Unterund der verkauften Obergrenze bei einer entsprechenden
Marktkonstellation ein Zero-Cost-Collar, also ein Ausgleich
der erhaltenen und der gezahlten Prämie, möglich.
46
Preisquotierung
Da Caps und Floors Optionsgeschäfte darstellen, sind im
Gegensatz zu Zinssicherungsinstrumenten des Kassa- und
Terminmarktes in diesem Falle Prämienzahlungen zu leisten.
Da ein Cap bzw. ein Floor eine Vereinbarung über eine
Zinsober- bzw. Zinsuntergrenze ist und infolgedessen allenfalls Zinsdifferenzen ausgeglichen werden, fließen keine
Kapitalbeträge, sondern Zinsausgleichszahlungen.
Die Höhe der Prämie ist abhängig von
der gewählten Zinsobergrenze bei Caps bzw. der gewählten Zinsuntergrenze bei Floors
der Laufzeit
dem aktuellen Marktzinsniveau
der Volatilität (Schwankungsbreite) des Referenzzinssatzes.
Die Cap- und Floor-Prämien werden mit Preisen für Kauf
und Verkauf (sogenannte Geld- und Briefkurse) quotiert. Die
Quotierung kann beispielsweise lauten:
Cap
Strike
Geld-/Briefkurs in Basispunkten
3,00 %
45/50
2,50 %
2,00 %
50/55
10/15
3 Jahre
Floor
3 Jahre
Die Valutierung des Caps/Floors erfolgt zwei Tage nach
Abschluss. Das Fixing des Referenzzinssatzes findet entsprechend den Usancen des Eurogeldmarktes zwei Tage
vor Beginn der jeweils zu sichernden Periode statt.
Liegt das Fixing an diesem Tag über der vereinbarten Zinsobergrenze bzw. unter der vereinbarten Zinsuntergrenze, so
erhält der Käufer des Caps bzw. der Käufer des Floors eine
Ausgleichszahlung. Falls dies nicht der Fall ist, kommt es zu
keiner Ausgleichszahlung. Die Ausgleichszahlung wird berechnet anhand des Kapitalbetrages, der Differenz aus
Zinsobergrenze bzw. Zinsuntergrenze und aktuellem
Referenzzinssatz sowie der Euro-Zinstage (taggenau) während der Zinsperiode und wird am Ende der zugrunde liegenden Zinsperiode ausgezahlt.
Die Ausgleichszahlung bei Caps berechnet sich wie folgt:
Kapitalbetrag ×
Der Käufer eines Caps mit einer Laufzeit von 3 Jahren kann
sich für eine einmalige Prämie in Höhe von 0,50 % gegen
eine Zinssteigerung über 3,00 % absichern.
Der Verkäufer eines Caps mit einer Laufzeit von 3 Jahren
und einer Zinsobergrenze von 3,00 % erhält die Prämie in
Höhe von 0,45 % einmalig.
Entsprechendes gilt für die Quotierung des Floors: Der
Käufer eines Floors mit einer Laufzeit von 3 Jahren und
einer Zinsuntergrenze von 2,50 % zahlt eine einmalige
Prämie von 0,55 %.
(
Referenzzinssatz – Zinsobergrenze
100
)
×
Tage der
Zinsperiode
360
Die Ausgleichszahlung bei Floors berechnet sich wie folgt:
Kapitalbetrag ×
(
Zinsuntergrenze – Referenzzinssatz
100
)
×
Tage der
Zinsperiode
360
47
Die Ausgleichszahlung hat der Verkäufer an den Käufer
nachschüssig zu zahlen.
Das Fixing des Referenzzinssatzes wiederholt sich entsprechend der gewählten Zinsbindung über die gesamte Laufzeit der Zinssicherungsvereinbarung.
Anwendungsmöglichkeiten
Anlagebedarf
Ein Unternehmen kann sich bei Erwartung konstanter bzw.
steigender Zinsen für eine bereits vorliegende bzw. zu tätigende Geldanlage eine Mindestverzinsung sichern, ohne
jedoch die Möglichkeit zu verlieren, von steigenden Geldmarktzinsen zu profitieren.
Eine Cap- bzw. Floor-Position muss nicht bis zum Ende der
Laufzeit gehalten werden, sondern kann grundsätzlich aufgelöst werden.
Der Käufer eines Caps/Floors kann diesen jederzeit zu
aktuellen Marktkonditionen wieder verkaufen. Dabei errechnet sich der erzielbare Preis entsprechend der Zinsentwicklung. Analoges gilt für den Verkäufer eines Caps bzw.
Floors.
Beispiel
Laufzeit: 3 Jahre
Kauf Floor mit Zinsuntergrenze 2,00 %
gezahlte Floor-Prämie:
0,15 % einmalig entspricht 0,055 % p. a.
variable Geldanlage
Grundgeschäft
6-Monats-EURIBOR
– Abschlag
Unternehmen
Sicherungsgeschäft
Bank
48
Nach 6 Monaten ergibt sich bei verschiedenen Zinsszenarien folgender Renditevergleich:
6-MonatsEURIBOR
Ertrag ohne
Floor-Kauf
Ertrag mit
Floor-Kauf
1,25 %
1,25 % – Abschlag
1,25 % – Abschlag
– 0,055 % + 0,75 %
1,75 %
1,75 % – Abschlag
1,75 % – Abschlag
– 0,055 % + 0,25 %
2,25 %
2,25 % – Abschlag
2,25 % + Kreditmarge – 0,055 %
Zur Reduzierung der Prämienzahlung beim Kauf des Floors
kann das Unternehmen ein Zusatzgeschäft, nämlich den
Verkauf eines Caps, abschließen (sogenannter Collar bzw.
„Bandbreitenversicherung“). Dabei verzichtet das Unternehmen auf die Möglichkeit, ab einem bestimmten Zinssatz
(verkaufte Zinsobergrenze des Caps) an steigenden Zinsen
für seine Geldmarktanlage zu partizipieren, erhält dafür jedoch eine Prämie.
Durch den Verkauf des Caps verpflichtet sich das Unternehmen, eine Ausgleichszahlung zu leisten, falls der Referenzzinssatz über die Zinsobergrenze steigt. Aufgrund der
Situation am Geldmarkt (Erwartung steigender Zinsen)
ergibt sich beim Kauf eines Floors und gleichzeitigem Verkauf eines Caps für den Anleger ein Ertrag, da die Kurse für
eine Zinsabsicherung nach oben durch Caps über denen
für Floors liegen. Das folgende Beispiel verdeutlicht dies:
Beispiel
Laufzeit: 3 Jahre
2,20 %
Verkauf Cap mit Zinsobergrenze 3,00 %
vereinnahmte Prämie:
Kauf Floor mit Zinsuntergrenze 2,00 %
gezahlte Prämie:
Aus dem Collar ergibt sich also ein Profit in Höhe
von 0,105 % p. a.
Unter bestimmten Voraussetzungen kann dies zu einer völligen Kompensation der Zahlung für den Kauf des Floors
(Zero-Cost-Collar) oder sogar zu einem Ertrag führen.
variable Geldanlage
Grundgeschäft
6-Monats-EURIBOR
– Abschlag
Unternehmen
Bank
Sicherungsgeschäft
Der Renditevergleich nach 6 Monaten, d. h. nach dem ersten Fixing für den Cap und Floor, ist im nachfolgenden
Tableau dargestellt.
6-MonatsEURIBOR
Ertrag ohne
Cap-Verkauf und
Floor-Kauf
Ertrag mit
Cap-Verkauf und
Floor-Kauf
1,75 %
1,75 % – Abschlag
1,75 % – Abschlag
+ 0,25 %* + 0,105 %
2,50 %
2,50 % – Abschlag
2,50 % – Abschlag
+ 0,105 %*
3,25 %
3,25 % – Abschlag
3,25 % – Abschlag
– 0,25 %* + 0,105 %
* Ausgleichszahlung Cap/Floor
49
Die Beispiele zeigen, dass die Prämie für den Verkauf des
Caps den Collar insgesamt zu einem Ertrag macht. Da der
Anleger dafür aber seine Chance begrenzt, an Zinssteigerungen teilzuhaben, sollte unter den gegebenen Voraussetzungen ein Collar nur dann eingesetzt werden, wenn ein
Zinsanstieg für unwahrscheinlich gehalten wird.
Finanzierungsbedarf
Ein Unternehmen hat am Geldmarkt für eine 3-jährige
Finanzierung Geld aufgenommen. Es möchte sich gegen
steigende Geldmarktzinsen absichern, ohne auf die Chance
zu verzichten, von fallenden Geldmarktzinsen zu profitieren.
6-MonatsEURIBOR
Finanzierungskosten
ohne Cap-Kauf
Finanzierungskosten
mit Cap-Kauf
3,75 %
+ 0,18 % – 0,75 %
3,10 %
+ 0,18 % – 0,10 %
2,50 %
+ 0,18 %
Durch den Kauf eines Caps kann sich das Unternehmen für
die zukünftigen Jahre eine Zinsobergrenze für die zugrunde
liegende Verbindlichkeit sichern.
Beispiel (siehe Grafik unten)
Laufzeit: 3 Jahre
Kauf Cap mit Zinsobergrenze 3,00 %
gezahlte Cap-Prämie:
0,50 % einmalig bzw. 0,18 % p. a.
Der Kostenvergleich zeigt die Vorteilhaftigkeit einer Zinssicherung gegen steigende Zinsen.
In den ersten beiden Beispielen ist eine Zinssteigerung
eingetreten und der 6-Monats-EURIBOR über die CapSchwelle von 3,00 % gestiegen. Die Kosten für die variable
Finanzierung ergeben sich aus dem 6-Monats-EURIBOR
plus Kreditmarge zuzüglich der Cap-Prämie minus der erhaltenen Ausgleichszahlung aus dem Cap.
Das Geschäft hat sich jedoch nur im Falle eines Zinsanstiegs auf 3,75 % gerechnet. Die Gewinnschwelle liegt hier
bei einem Zinsanstieg des 6-Monats-EURIBOR auf 3,18 %.
In der derzeitigen Marktkonstellation mit Erwartung leicht
steigender Zinsen kann der Cap seine Vorteile gegenüber
anderen Zinssicherungsinstrumenten voll ausspielen. Bei
dieser Absicherung ergibt sich eine Maximalbelastung von
3,18 % plus Kreditmarge.
Ändert sich die Markterwartung hin zu stark steigenden
Zinsen, müssten dann sehr hohe Prämien für einen Cap
bezahlt werden, was ihn im Vergleich zu anderen Zinssicherungsinstrumenten weniger attraktiv machen würde.
Grundgeschäft
6-Monats-EURIBOR
+ Kreditmarge
Unternehmen
Sicherungsgeschäft
Bank
50
Gegebenenfalls wäre ein Zinsswap (mit Festzins-Zahlungsverpflichtung) dem Cap vorzuziehen, jedoch entfällt dann
die Möglichkeit, an günstigen Zinsentwicklungen zu partizipieren.
Finanzierungskosten
ungesicherte
Finanzierung
3,18 %
Finanzierung mit Cap
3,00 %
Laufzeit: 3 Jahre
Kauf Cap mit Zinsobergrenze 3,00 %
gezahlte Cap-Prämie:
0,50 % einmalig bzw. 0,18 % p. a.
Verkauf Floor mit Zinsuntergrenze 2,50 %
vereinnahmte Floor-Prämie:
0,50 % einmalig bzw. 0,18 % p. a.
Aufwand für Collar: 0,00 % p. a.
Marktzinssatz
3,18 %
Ausgehend von der Erwartung konstanter bzw. leicht fallender Zinsen kann ein Unternehmen mit Finanzierungsbedarf
für 3 Jahre zusätzlich als Verkäufer eines Floors auftreten
und damit die Kosten der Zinssicherung reduzieren.
Grundgeschäft
6-Monats-EURIBOR
+ Kreditmarge
Unternehmen
Bank
Sicherungsgeschäft
51
Die Betrachtung nach 6 Monaten zeigt die Vorteilhaftigkeit
dieses Zinssicherungsgeschäftes.
6-MonatsEURIBOR
Finanzierungskosten
ohne Cap-Kauf und
ohne Floor-Verkauf
Finanzierungskosten
mit Cap-Kauf
und Floor-Verkauf
3,50 %
– 0,50 %* + 0,00 %
2,75 %
+ 0,00 %
2,00 %
+ 0,50 %* + 0,00 %
Dieses Bild ändert sich aber grundlegend, wenn man von
stark steigenden Zinsen ausgeht. In einem solchen Fall
übersteigt der Prämienaufwand für den Cap die Prämieneinnahmen für den Floor um ein Vielfaches. Selbst nach
Abzug der vereinnahmten Floor-Prämie verbleibt ein
Aufwand für den Collar, sodass in dieser Marktsituation
keine Zero-Cost-Collar-Konstruktion darstellbar ist.
Finanzierungskosten
ungesicherte Finanzierung
3,00 %
Finanzierung mit
Zero-Cost-Collar
2,50 %
* Ausgleichszahlung Cap/Floor
Der gleichzeitige Kauf eines Caps und Verkauf eines Floors
sind für das Unternehmen vorteilhaft, wenn die Zinsen bis
auf ein Niveau von 2,50 % fallen. In diesem Bereich verbilligt sich die Finanzierung um die vereinnahmte Prämie, die
die gezahlte Prämie für den Cap-Kauf teilweise oder sogar
vollständig ausgleicht.
An diesem Beispiel zeigt sich, dass für einen Kunden mit
Finanzierungsbedarf aufgrund der momentanen Marktsituation mit leicht steigenden Zinsen eine Zero-CostCollar-Konstruktion möglich ist, da das Preisverhältnis zwischen Caps und Floors relativ ausgeglichen ist und ein
Collar damit das optimale Chancen-Risiko-Verhältnis bieten
kann (siehe Grafik „Finanzierungskosten“).
2,50 %
3,00 %
Marktzinssatz
Produktvarianten
Forward-Cap/Forward-Floor
Bei einem Forward-Cap/Forward-Floor handelt es sich um
eine Zinsversicherung, bei der die zu sichernde Zinsperiode
in der Zukunft (z. B. Beginn in 1 Jahr) beginnt.
Diese Art von Geschäft findet Anwendung, wenn das
Grundgeschäft erst in der Zukunft valutiert wird, aber die
Zinsversicherung auf heutigem Niveau abgeschlossen werden soll.
Wie bei allen maßgeschneiderten Zinssicherungsprodukten
werden Caps, Floors und Collars telefonisch zwischen den
Partnern abgeschlossen. Die Einzelabschlüsse werden in
schriftlicher Form bestätigt.
52
Bei einer Receiver-Swaption erwirbt der Käufer das Recht,
bei Ausübung den variablen Zinssatz zu zahlen und den
Festzinssatz zu erhalten.
4.1.2. SWAPTIONS
Eine Swaption (Swap-Option) ist eine Vereinbarung, die
dem Käufer das Recht – aber nicht die Verpflichtung – einräumt, in einen vorher festgelegten Swap einzutreten.
Die Option kann am Ende der Optionslaufzeit (europäisch)
ausgeübt werden.
Spezifikationen (z. B. Euro)
Optionslaufzeit
1 Monat bis 3 Jahre
Optionsart
europäisch
zugrunde liegendes
Instrument
Zinsswap
Swap-Laufzeit
1–10 Jahre
Basispreis
frei wählbar, Swap-Festzinssatz
(= Strike)
variabler Zinssatz
3- oder 6-Monats-EURIBOR
Erfüllung
Swap-Settlement oder
Cash-Settlement
Optionsprämie
je nach Marktsituation
Die Swaption als ein Instrument des Zinsmanagements bietet Einsatzmöglichkeiten sowohl auf der Aktiv- als auch auf
der Passivseite der Bilanz.
Marktteilnehmer, die im Zusammenhang mit Bietungsverfahren bei Ausschreibungen in der Zukunft voraussichtlich Finanzierungsbedarf haben, steigende Zinsen erwarten
und das heutige Zinsniveau als attraktiv einschätzen, können durch den Kauf einer Payer-Swaption den zu zahlenden Festsatz im Swap heute fixieren. In diesem Falle kann
ein Finanzierungsangebot abgegeben werden, ohne dass
bei Nichterteilung des Auftrages ein Zinsrisiko für den Bieter
besteht. Die Swaption kann jederzeit zu dann gültigen
Marktkonditionen glattgestellt werden.
Umgekehrt besteht für einen Anleger die Möglichkeit, einen
Festsatz für die Zukunft zu sichern, falls der zukünftige
Liquiditätseingang unsicher ist und der Anleger fallende
Zinsen erwartet.
Nach Ausübung der Option treten Käufer und Verkäufer in
einen Zinsswap ein. Die Abwicklung, die Berechnung und
der Austausch der Zinszahlungsströme werden wie beim
Zinsswap vorgenommen (siehe Kapitel 3.1.1. Zinsswaps).
Im Gegensatz zum Zinsswap als Absicherung gegen Zinsänderungsrisiken kann infolge des Ausübungswahlrechts
bei einer Swaption zusätzlich die Ungewissheit des Zustandekommens von Anlage oder Finanzierung ausgeschlossen
werden. Sollte nämlich das Grundgeschäft nicht zustande
kommen, fällt auch das Zinssicherungsgeschäft mangels
Ausübung der Option weg.
Gesamtlaufzeit
Optionslaufzeit
Abschluss
Swaption
Die Marktteilnehmer können wie bei jedem Optionsgeschäft sowohl als Käufer als auch als Verkäufer (Stillhalter)
auftreten.
Swap-Laufzeit
Ausübung
SwapBeginn
SwapFälligkeit
Man unterscheidet zwei Arten von Swaptions:
Payer-Swaption (Call-Option)
Receiver-Swaption (Put-Option)
Eine Payer-Swaption gibt dem Käufer das Recht, bei
Ausübung in einen Zinsswap einzutreten. Der Käufer zahlt
im Swap den bei Abschluss der Swaption festgelegten
Swap-Festsatz und erhält im Gegenzug den variablen Zinssatz.
Der Verkäufer erhält vom Käufer für seine Stillhalterposition
die Optionsprämie, die zur Renditeverbesserung bzw.
Kostenreduzierung beiträgt, trägt dafür jedoch auch das
Risiko einer entgegen seiner Erwartung ausfallenden Zinsentwicklung.
53
Preisquotierung
Für das Recht der Ausübung einer Swaption zahlt der
Käufer eine Prämie.
Die Optionsprämie ist zwei Tage nach Abschluss der
Swaption zu zahlen. Für die technische Abwicklung von
Swaptions besteht einerseits die Möglichkeit, bei Ausübung
der Option in einen Zinsswap einzutreten (= Swap-Settlement), andererseits die Möglichkeit eines Cash-Settlements.
Diese ist abhängig von
der Optionslaufzeit
dem Basispreis
der Volatilität und
dem aktuellen Marktzinssatz.
Die Optionsprämie wird in Prozent angegeben und ist als
einmalige Zahlung, bezogen auf den Nominalbetrag, oder
annualisiert auf die Optionslaufzeit bei Geschäftsabschluss
fällig.
Beispiel
Eine Quotierung kann beispielsweise lauten:
Optionsprämie: 1,10 % einmalig
für eine Payer-Option mit Optionslaufzeit
6 Monate
Basispreis: 2,80 % p. a.
Nominalbetrag: 1 Mio EUR
Der Käufer der Swaption zahlt eine Prämie in Höhe von
11 000 EUR und erwirbt das Recht, innerhalb von 6 Monaten in einem Zinsswap 2,80 % p. a. zu zahlen und den variablen Zinssatz (6-Monats-EURIBOR) zu empfangen.
Die Quotierung der Swap-Optionen erfolgt auf Basis des
3-Monats-/6-Monats-EURIBOR.
Hier wird bei der Ausübung der Option am Verfalltag eine
Ausgleichszahlung in Höhe der Differenz zwischen dem
dann aktuellen und dem vereinbarten jährlichen Festzinssatz (Basispreis) des zugrunde liegenden Swaps fällig.
Diese Ausgleichszahlung wird unter Berücksichtigung der
Swap-Laufzeit diskontiert.
Beim Swap-Settlement treten Käufer und Verkäufer in ein
Swap-Geschäft ein (Abrechnungs- und Ausgleichszahlungsmodalitäten siehe Kapitel 3.1.1. Zinsswaps).
Eine Swaption kann während der Optionslaufzeit zu den
aktuellen Marktkonditionen veräußert werden. Wird die
Swaption ausgeübt, kann bei vereinbartem Swap-Settlement
der dann zustande gekommene Swap je nach Marktsituation wie in Kapitel 3.1.1. beschrieben vorzeitig aufgelöst
werden.
54
Anlagebedarf
Aufgrund der zahlreichen Einsatz- und Kombinationsmöglichkeiten bei Optionsgeschäften werden anschließend nur
einige Strategien dargestellt.
Ein Unternehmen hat mit größter Wahrscheinlichkeit in der
Zukunft Geldmittelzuflüsse. Wegen der Erwartung fallender
Zinsen möchte sich das Unternehmen für die dann geplante längerfristige Geldanlage bereits heute einen Festzinssatz
sichern. Dazu kauft das Unternehmen eine ReceiverSwaption.
Beispiel
Optionslaufzeit: 6 Monate
Optionsart: europäisch
Basispreis: 2,80 % p. a.,
5-Jahres-Swap: 2,80 % p. a.
Optionsprämie:
variable Geldanlage
Grundgeschäft
6-Monats-EURIBOR
– Abschlag
6-Monats-EURIBOR
Unternehmen
Bank
2,80 % p. a.
Sicherungsgeschäft
Am Ausübungstag ergibt sich für den Käufer der Swaption
folgende Situation:
5-JahresSwap-Satz
Ertrag ohne
Receiver-Swaption
Ertrag mit
Receiver-Swaption
2,50 %
2,50 % – Abschlag
Ausübung:
2,80 % – Abschlag – 0,175 %
3,25 %
3,25 % – Abschlag
keine Ausübung:
3,25 % – Abschlag – 0,175 %
Das Unternehmen wird die Swaption bei Fälligkeit ausüben,
falls der dann gültige 5-Jahres-Swap-Satz unter dem
Basispreis von 2,80 % liegt. Der Ertrag wird durch die
Optionsprämie geschmälert, stellt jedoch eine Verbesserung gegenüber der Nichtabsicherung dar (siehe Grafik).
Rendite
ungesicherte
Anlage
2,80 % Optionsprämie
Anlage mit
ReceiverSwaption
Basispreis
2,80 %
(ohne Berücksichtigung des Abschlags)
Marktzinssatz
55
Finanzierungsbedarf
Ein Unternehmen möchte sich im Zusammenhang mit
einem Bietungsverfahren fest kalkulierbare Finanzierungskosten sichern. Aufgrund des Zinsänderungsrisikos möchte das Unternehmen das heutige Zinsniveau ohne Abnahmeverpflichtung absichern, d. h. bei Nichterteilung des Auftrages wird die Finanzierung nicht benötigt. Zur Absicherung kauft das Unternehmen eine Payer-Swaption.
Optionsart: europäisch
Basispreis: 2,80 % p. a.,
5-Jahres-Swap: 2,80 % p. a.
Optionsprämie:
1,10 % einmalig (; kalkulatorisch 0,24 % p. a.)
6-Monats-EURIBOR
+ Kreditmarge
Grundgeschäft
6-Monats-EURIBOR
Unternehmen
Bank
2,80 % p. a.
Sicherungsgeschäft
Die Handlungsalternativen für den Swaption-Käufer am
Ende der Optionslaufzeit bei unterschiedlichen Zinsszenarien zeigt nachfolgende Tabelle:
5-JahresSwap-Satz
Finanzierungskosten
ohne Payer-Swaption
Finanzierungskosten
mit Payer-Swaption
3,25 %
Ausübung:
+ 0,24 %
2,50 %
Im zweiten Szenario sind die Zinsen auf ein Niveau von
2,50 % gefallen, d. h. das Unternehmen lässt die Option
verfallen und finanziert sich nach Bedarf am Geld- oder
Kapitalmarkt.
keine Ausübung:
+ 0,24 %
Bei Nichtzustandekommen der Finanzierung lässt das Unternehmen die Swaption verfallen, wenn ihr Wert null ist
bzw. verkauft die Option vor Fälligkeit.
Bei Zustandekommen der Finanzierung sind im ersten
Szenario die Zinsen seit dem Kauf der Option über den
Basispreis gestiegen. Das Unternehmen nimmt die Liquidität am Geldmarkt auf und tauscht diese variablen Finanzierungskosten durch den Swap in eine synthetische
Festsatzbelastung.
Die Dokumentation von Swaptions entspricht der SwapDokumentation (siehe Kapitel 3.1.1.).
4.1.3. BOND-OPTIONEN
(EUROPÄISCHE AUSÜBUNG)
Eine Bond-Option ist eine Vereinbarung, die dem Käufer
das Recht – aber nicht die Verpflichtung – einräumt, ein
bestimmtes festverzinsliches Wertpapier zu einem festgelegten Zeitpunkt zu kaufen oder zu verkaufen. Der
Basispreis (Strike-Preis), zu dem das Wertpapier ge- oder
verkauft wird, die Laufzeit der Option und der Nominalbetrag sind frei wählbar.
56
Der Käufer einer Kaufoption (Call-Option) erwirbt das
Recht, ein Wertpapier zu beziehen, der Verkäufer verpflichtet sich, das Wertpapier bei Ausübung zum vereinbarten
Basispreis zu liefern. Für diese Verpflichtung erhält er vom
Käufer die Optionsprämie. Entsprechend hat der Käufer
einer Verkaufsoption (Put-Option) das Recht, ein Wertpapier zum vereinbarten Basispreis zu verkaufen. Der Verkäufer muss dieses Wertpapier abnehmen und erhält für
diese Stillhalterposition bei Abschluss der Option die
Optionsprämie.
So erhält z. B. der Verkäufer einer Put-Option auf die 3,75 %
Bundesanleihe, fällig am 04.01.2015, bei einem Kassakurs
von 104,90 und einem Basispreis von 104,40 vom Käufer
0,935 % für eine Laufzeit von 3 Monaten, bezogen auf den
Nominalwert von 5 Mio EUR.
Bei Geschäftsabschluss kann als Ausübungsart BondSettlement oder Cash-Settlement vereinbart werden. Wird
Bond-Settlement vereinbart, so werden bei Ausübung der
Option Wertpapiere mit einer Valuta von 7 Kalendertagen
geliefert.
Spezifikationen
Optionslaufzeit
frei wählbar
Optionsart
europäisch
zugrunde liegendes
Instrument
Bundesanleihen/öffentliche
Anleihen, Bundesobligationen,
öffentliche Anleihen in Währungen
Basispreis
frei wählbar
Ausübungsart
Bond-Settlement
(physische Lieferung) oder
Cash-Settlement (Barausgleich)
Optionsprämie
je nach Marktsituation
Optionen auf Wertpapiere bzw. Bundesanleihen bieten vielfältige Einsatzmöglichkeiten im Anlagebereich.
Der Käufer einer Call-Option erhält bei Ausübung die dem
Geschäft zugrunde liegende Bundesanleihe vom Verkäufer
und bezahlt dafür den Basispreis.
Bei einer Put-Option verpflichtet sich der Verkäufer, die ausgewählte Bundesanleihe in den Bestand zu nehmen, die
der Käufer zum festgelegten Basispreis liefert.
Bei Cash-Settlement wird bei Ausübung keine Wertpapierbelieferung durchgeführt. In diesem Fall wird der
Fixingkurs der Anleihe am Ausübungstag als Abrechnungspreis zugrunde gelegt. Der Stillhalter der Option zahlt eine
Ausgleichszahlung an den Käufer in Höhe der Differenz zwischen Abrechnungspreis und Basispreis.
Mithilfe von Bond-Optionen können sowohl bestehende
Wertpapierportfolios als auch zu tätigende zukünftige Wertpapierkäufe gegen Zinsänderungsrisiken abgesichert oder
Renditeverbesserungen erreicht werden.
Optionsgeschäfte auf Bundesanleihen können jederzeit zu
Marktkonditionen aufgelöst werden. Die Auflösung erfolgt
durch Abschluss entsprechender Gegengeschäfte, d. h.
der Käufer einer Option wird zum Verkäufer und umgekehrt.
Die Wahlfreiheit bezüglich der Festlegung von Wertpapierart, Basispreis, Fälligkeitstermin und Optionsart bietet den
Marktteilnehmern die Möglichkeit, das gesamte Laufzeitenspektrum für festverzinsliche Wertpapiere in Anspruch zu
nehmen.
Preisquotierung
Die Optionsprämie wird in Prozent von Hundert angegeben
und ist einmalig bei Geschäftsabschluss zu zahlen.
Die speziell auf ihre Bedürfnisse zugeschnittenen Optionen
bieten Unternehmen die Möglichkeit, ihre individuellen Einschätzungen bezüglich der Preisentwicklung des zugrunde
liegenden festverzinslichen Wertpapiers zum Ausdruck zu
bringen. Von der Vielzahl der denkbaren Strategien sollen
im Folgenden zwei dargestellt werden.
57
Anlagebedarf
Erwartung steigender Kurse
Ein Unternehmen rechnet mit einem Zinsrückgang, d. h.
Kurssteigerungen bei festverzinslichen Wertpapieren, und
möchte eine Anlage in Bundesanleihen tätigen. Geplant
ist der Kauf von Wertpapieren mit 10-jähriger Laufzeit in
3 Monaten, die momentan zu 101,00 gehandelt werden.
Das Unternehmen kauft eine 3-Monats-Kaufoption mit
Basispreis 100,60 und sichert sich so gegen steigende
Kurse der Papiere ab.
Beispiel
Optionsart: europäische Call-Option
zugrunde liegendes Instrument:
3,25 % Bundesanleihe, fällig 04.07.2015
Basispreis: 100,60 (Rendite 3,18 %)
Anleihekurs: 101,00
Rendite: 3,13 %
Ausübungsart: Bond-Settlement
Optionsprämie: 0,84 % einmalig entspricht 0,10 %
p. a. bezogen auf die Restlaufzeit der Anleihe
Situation bei Fälligkeit der Option
Anleihekurs/Rendite
Rendite ohne Kauf der Call-Option
Rendite mit Kauf der Call-Option
102
3,01 %
Kauf der Anleihe zum
Kassakurs 102,00
Rendite: 3,01 %
Ausübung der Option:
Kauf der Anleihe zu 100,60
Rendite: 3,18 %
abzüglich Prämie 0,10 %
Gesamtrendite: 3,08 %
99,50
3,31 %
Kassakurs 99,50
Rendite: 3,31 %
keine Ausübung der Option:
Rendite: 3,31 %
abzüglich Prämie: 0,10
Im ersten Szenario notiert die Anleihe nach Ende der
Optionslaufzeit bei 102,00 (Rendite 3,01 %). Das Unternehmen übt die Option aus und kauft die Bundesanleihe
zum Basispreis von 100,60. Unter Berücksichtigung der
gezahlten Prämie von 0,84 % einmalig (8400 EUR) ergibt
sich eine Rendite für die Restlaufzeit von 3,08 %. Das
Unternehmen kann dagegen ohne Call-Option nur eine
Rendite von 3,01 % erzielen.
Falls die Markterwartung nicht eintritt, wird das Unternehmen die Option nicht ausüben. Die Anleihe wird zum
niedrigen Kassakurs gekauft.
Aus der Gesamtposition (Kauf einer Call-Option und
zukünftiger Kauf einer Anleihe) resultiert für den Anleger
eine Fixierung des maximalen Kaufpreises der Anleihe unter
Beibehaltung der Möglichkeit, von fallenden Kursen profitieren zu können.
Call-Optionen
Kauf
CallOption
Gewinn
Options- prämie Verlust
Kurs
58
Anlagebedarf
Erwartung leicht steigender Zinsen
Das Unternehmen erwartet leicht steigende Zinsen und
beabsichtigt, bei Erreichen eines bestimmten Renditeoder Zinsniveaus zu kaufen. Dies kann über den Verkauf
einer Put-Option mit Renditeverbesserung durch Vereinnahmung der Optionsprämie erreicht werden.
Beispiel
Optionsart: europäische Put-Option
zugrunde liegendes Instrument:
3,75 % Bundesanleihe, fällig 04.01.2015
Basispreis: 104,40 (Rendite 3,19 %)
Anleihekurs: 104,90
Rendite: 3,13 %
Optionsprämie: 0,935 % einmalig entspricht
0,12 % p. a. bezogen auf die Restlaufzeit der
Anleihe
Anleihekurs/Rendite
Rendite ohne Verkauf der Put-Option
Rendite mit Verkauf der Put-Option
103
3,37 %
Kassakurs 103,00
Rendite: 3,37 %
Ausübung der Option:
Rendite: 3,19 %
zuzüglich Prämie 0,12 %
106,80
4,93 %
Kassakurs 105,40
Rendite: 3,07 %
keine Ausübung der Option:
Rendite: 3,07 %
abzüglich Prämie: 0,12 %
Durch die Verpflichtung zur Abnahme der 3,75% Bundesanleihe erhält das Unternehmen die einmalige Prämie von
0,935 % (9350 EUR). Im ersten Szenario fällt der Kurs der
Anleihe zum Ende der Laufzeit der Option, sodass die
Option vom Käufer ausgeübt wird. Für das Unternehmen
ergibt sich dann beim Kauf der Wertpapiere durch die
Lieferung aus der Option eine Verbilligung des Kaufs um die
erhaltene Optionsprämie.
Der Kauf verbilligt sich durch die Optionsprämie. Im zweiten
Szenario wird ohne die Stillhalterposition in der Option eine
Rendite von 3,07 % erzielt, während durch die Optionsprämie eine Renditeverbesserung von 0,12 % p. a. zu der
Gesamtrendite von 3,19 % führt.
Aus der Gesamtpositon (Verkauf Put-Option und zukünftiger Kauf der Anleihe) resultiert für den Anleger die Fixierung
eines durch die Prämieneinnahme verbilligten Kaufs.
Bei steigenden Kursen wird die Option nicht ausgeübt und
die Anleihe zum Kassakurs erworben.
Put-Optionen
Gewinn
Verkauf
Put-Option
Verlust
Optionsprämie
Kurs
59
4.2. BÖRSENGEHANDELTE
ZINSINSTRUMENTE
4.2.1. OPTIONEN AUF DEN
EURO-BUND-FUTURE
Mit einer Option auf den Euro-Bund-Future erwirbt der Käufer das Recht – nicht aber die Verpflichtung –, während
eines bestimmten Zeitraums und zu einem im Voraus festgelegten Preis in eine entsprechende Future-Position einzutreten. Der Käufer zahlt für dieses Recht eine Optionsprämie an den Verkäufer (= Stillhalter).
Als Käufer einer Kaufoption (Call-Option) hat er das Recht,
Zins-Futures zu kaufen. Im Falle der Ausübung durch den
Käufer ist der Verkäufer verpflichtet, eine entsprechende
Euro-Bund-Future-Position zu dem vereinbarten Preis zu
liefern. Aus dieser Optionsposition wird für den Käufer eine
Kaufposition im Zins-Future.
Beim Erwerb einer Verkaufsoption (Put-Option) hat der
Käufer während der Laufzeit das Recht, Zins-Futures zu
verkaufen. Macht der Käufer von diesem Recht Gebrauch,
so ist der Verkäufer zur Abnahme der entsprechenden
Euro-Bund-Future-Position und zur Zahlung des vorher vereinbarten Preises verpflichtet. Der Käufer erhält durch die
Optionsausübung eine Verkaufsposition im Zins-Future.
Die Optionen auf den Euro-Bund-Future sind bezüglich
Kontraktgröße, Basiswert, Basispreis und Verfallstermin
standardisiert. Die folgende Darstellung wird sich auf
Optionen beschränken, die an der EUREX gehandelt werden. Jede Euro-Bund-Future-Option basiert auf dem an der
EUREX handelbaren Future-Kontrakt des gleichen Liefermonats, dem eine idealtypische, auf EUR lautende Bundesanleihe mit einer Nominalverzinsung von 6 % und einer
Restlaufzeit von 8,5 bis 10,5 Jahren zugrunde liegt.
Der Nominalwert des Euro-Bund-Futures und damit auch
der Kontraktwert der Option beträgt 100 000 EUR.
Die handelbaren Liefermonate sind standardisiert, d. h. es
sind nur bestimmte Monate handelbar. Die Optionen auf
den Euro-Bund-Future werden am Verfalltag – das ist der
Börsentag nach dem letzten Handelstag – wertlos. Der letzte Handelstag liegt 6 Börsentage vor dem ersten Tag des
Future-Verfallmonats. Dies ermöglicht Käufer und Verkäufer,
die aus einer Optionsposition durch Ausübung resultierende Future-Position im Markt glattzustellen.
Der Basispreis legt den Preis fest, zu dem der Basiswert,
d. h. der Euro-Bund-Future, ge- oder verkauft werden kann.
Die verfügbaren und handelbaren Basispreise werden bei
Einführung einer neuen Laufzeit von der Börse festgelegt.
Im Vergleich zum direkten Erwerb eines Euro-Bund-Futures
ist der Käufer einer Future-Option zu keinem Zeitpunkt zum
Kauf oder Verkauf von bestimmten Bundesanleihen verpflichtet. Die Option auf den Euro-Bund-Future kann der
Käufer unausgeübt verfallen lassen. Durch die Ausübung
der Option verpflichtet er sich, am Fälligkeitstermin des
Futures bestimmte Bundesanleihen zu dem vereinbarten
Future-Preis zu kaufen bzw. zu verkaufen. Sollte er in die
entsprechende Future-Position eintreten, wird er allerdings
vollwertige Vertragspartei und ist folglich auch zur Lieferung
bzw. Abnahme des Basiswertes verpflichtet.
60
Basiswert
Euro-Bund-Future (EUREX)
Kontraktwert
ein Euro-Bund-Future-Kontrakt
Basispreis
Feste Preisabstufung von 50 Basispunkten;
9 Basispreise werden bei Einführung einer
neuen Laufzeit festgelegt. Die Basispreise
werden so gewählt, dass im Vergleich zum
aktuellen Future-Preis immer 4 Basispreise
im Geld (in-the-money), 4 Basispreise aus
dem Geld (out-of-the-money) und ein
Basispreis am Geld (at-the-money) sind.
Laufzeiten
die auf den Abschluss folgenden
3 Kalendermonate sowie der darauffolgende Quartalsmonat aus dem Zyklus
März, Juni, September, Dezember;
maximale Laufzeit: 6 Monate
Ausübungszeit
an jedem Börsentag während der
Optionslaufzeit (amerikanische Option)
Handelszeit/-ort
8:00–19:00 Uhr MEZ
Erfüllung
Die Optionsausübung resultiert für Käufer
und Verkäufer in einer entsprechenden
Future-Position.
letzter Handelstag
6 Börsentage vor dem ersten Kalendertag
des Fälligkeitsmonats der Option
Optionsverfalltag
Verfalltag ist der auf den letzten Handelstag
folgende Börsentag.
Der Kauf eines Calls auf den Euro-Bund-Future ermöglicht
eine Absicherung gegen ein Absinken der Marktrendite
unter das momentane Niveau.
Euro-Bund-Future-Optionen können neben der reinen Absicherung auch zur Renditeverbesserung eingesetzt werden. Verfügt ein Marktteilnehmer über ein Rentenportfolio
und erwartet gleichbleibende Renditen, so kann er als
Stillhalter einer Call-Option die Rendite seines Portfolios
verbessern. Bei gleichbleibenden Zinsen erhöht die
Optionsprämie – neben den Zinserträgen aus den Anleihen
– die Portfoliorendite.
Bei steigenden Kursen wird er als Stillhalter des Calls ausgeübt und die Kursgewinne aus der Anleihe gleichen die
Zahlungen an den Optionskäufer aus. Das Ziel der Absicherung mit Optionen ist nicht – wie bei der Absicherung
mit Futures –, einen Ausgleich für alle möglichen Kursveränderungen der abzusichernden Position zu erhalten.
Mit Optionen kann vielmehr eine Wertuntergrenze für eine
Kassamarktposition oder ein Portfolio geschaffen werden.
Preisquotierung
Marktteilnehmer können mithilfe von Optionen auf den
Euro-Bund-Future Zinsänderungsrisiken managen. Besteht
der Bedarf, vorhandene Anlagepositionen gegen das Risiko
unerwarteter Zinsentwicklungen abzusichern, so ist dies
mithilfe eines Optionsgeschäftes möglich. Die Option, die
das Recht, aber nicht die Verpflichtung zur Ausübung beinhaltet, räumt dem Käufer eine große Flexibilität ein. Sie
ermöglicht, sich gegen einen nachteiligen Markttrend abzusichern und trotzdem das Gewinnpotenzial bei günstiger
verlaufenden Zinsen weitgehend zu erhalten.
Auch Marktteilnehmer, die planen, in der Zukunft eine Kassaposition aufzubauen, unterliegen heute dem Zinsänderungsrisiko. So steht ein Anleger, der einen Zahlungseingang erwartet und diesen in Bundesanleihen anlegen
möchte, dem Risiko fallender Zinsen gegenüber.
Die Optionsprämie ist der Wert, zu dem die Option am
Markt gehandelt wird. Der Optionspreis notiert in Prozent.
Die kleinste Preisveränderung (Tick) beträgt 0,01 % und
entspricht bei dem zugrunde liegenden Kontraktwert von
100 000 EUR einem Tickwert von 10 EUR.
Beispiel
Call-Option auf März-Euro-Bund-FutureKontrakt notiert bei 1,45.
Der Käufer von 2 Call-Optionen muss eine
Optionsprämie von
2×
100 000
100
EUR × 1,45
= 2900 EUR zahlen.
61
Wie bei allen Produkten (Euro-Bund-Future, Euro-BoblFuture), die an einer Future-Börse gehandelt werden, tritt
bei Geschäftsabschluss die Clearingstelle der jeweiligen
Börse zwischen Käufer und Verkäufer ein.
Bei Ausübung einer Option auf den Euro-Bund-Future während der Optionslaufzeit kommt es zu keiner physischen
Lieferung, sondern die Optionsposition wird zu einer
Future-Position.
Die zu zahlende Optionsprämie ist nicht bei Abschluss in
voller Höhe fällig. Während die Position gehalten wird, findet
eine tägliche Bewertung der Positionen statt; Gewinne oder
Verluste werden dem Marginkonto entsprechend gutgeschrieben oder belastet. Steigt der Optionspreis, bedeutet
dies für den Käufer einen Gewinn, für den Verkäufer einen
Verlust. Entsprechend erhält der Verkäufer eine Gutschrift
auf dem Marginkonto, wenn der Käufer bei fallenden
Optionspreisen belastet wird (sogenanntes Future-StyleMargining).
Bei Ausübung oder Verfall der Option ist eine Prämienschlusszahlung in Höhe des Abrechnungspreises der
Option vom Ausübungstag bzw. letzten Handelstag zu leisten. Der Saldo aus den täglichen Abrechnungen und der
Prämienschlusszahlung entspricht dem ursprünglich vereinbarten Optionspreis. Die Höhe der Prämie ist für den
Käufer der Option der maximale Verlust, für den Verkäufer
der maximale Gewinn.
Eine Option kann durch ein Gegengeschäft aufgelöst werden. Der Käufer/der Verkäufer eines Calls/Puts kann diese
Position durch den Verkauf/Kauf des Calls/Puts mit gleicher
Ausstattung auflösen. Diese Glattstellungstransaktion muss
auch als solche gekennzeichnet sein. Im Falle einer Nichtausübung wird die Option am Verfalltag automatisch ausgebucht.
62
Anlagebedarf
Absicherung einer zukünftigen Anlage in festverzinslichen
Wertpapieren
Ein Unternehmen plant, die in 6 Monaten fälligen Zinszahlungen in Bundesanleihen zu reinvestieren. Die Zinsentwicklung der nächsten Monate ist ungewiss. Grundsätzlich
rechnet das Unternehmen mit fallenden Zinsen, d. h. steigenden Anleihekursen.
Um sich die momentane Marktrendite für die geplante
Geldanlage zu sichern, kauft das Unternehmen CallOptionen auf den Euro-Bund-Future.
Der Basispreis des Calls sollte entsprechend der aktuellen
Marktrendite gewählt werden und die Laufzeit der Option
sollte dem Zeitraum bis zur beabsichtigten Anlage entsprechen.
Beispiel
des Future-Liefermonats)
Anlagelaufzeit: 10 Jahre
Bund-Future:
122,50 (Rendite 3,16 %)
Call mit Basispreis 122,50:
1,45 % bzw. 0,18 % p. a. bezogen auf
die Laufzeit der Anlage
Das Unternehmen kauft 10 Call-Optionen im Nominalwert
von 100 000 EUR mit einem Basispreis von 122,50 und
bezahlt eine Prämie von 1,45 % pro Option.
Euro-Bund-Future-Kurs
Rendite ohne Call-Kauf
Rendite mit Call-Kauf
123,50
Kassakurs 123,50
Rendite: 3,05 %
Ausübung:
Rendite: 3,16 %
121,00
Kassakurs 121,00
Rendite: 3,33 %
keine Ausübung:
Rendite: 3,33 %
Das Unternehmen sichert sich für den Fall ab, dass die
Zinsen unter das momentane Niveau sinken und der EuroBund-Future über 122,50 steigt. Im ersten Szenario ist dieser Fall dargestellt. Die Call-Optionen gewinnen an Wert,
d. h. das Unternehmen wird die Optionen ausüben und die
Bund-Future-Position eingehen. Diese bietet die Möglichkeit, den verteuerten Anlagekauf mit dem Gewinn in der
Future-Position auszugleichen, und sichert somit das heutige Zinsniveau. Falls die Erwartung nicht eintritt, werden die
Optionen nicht ausgeübt.
Die hier beschriebene Strategie kann jederzeit mit anderen
Strategien kombiniert werden. Das Unternehmen könnte
die Kosten der Absicherung reduzieren, wenn zusätzlich
Put-Optionen mit einem Basispreis unter dem aktuellen
Bund-Future-Preis, sogenannte Out-of-the-money-Optionen, verkauft werden.
63
Anlagebedarf
Absicherung eines bestehenden Rentenportfolios gegen
Zinsänderungsrisiken
Ein Unternehmen möchte einen bestehenden Wertpapierbestand zu einem zukünftigen Zeitpunkt abbauen und befürchtet bis zum Veräußerungszeitpunkt fallende Kurse.
Um dieses Zinsänderungsrisiko zu reduzieren, kann sich
das Unternehmen durch den Kauf einer Verkaufsoption
(Put-Option) auf Euro-Bund-Futures gegen Verluste aus
eventuell steigenden Zinsen, d. h. fallenden Kursen, absichern.
Das Unternehmen überträgt gegen Zahlung der Optionsprämie das Risiko steigender Zinsen auf den Optionsverkäufer. Steigen die Marktzinsen und fällt der Future-Preis
unter den gewählten Basispreis der Option, so wird das
Unternehmen die Option ausüben.
Den Verlusten aus dem Verkauf des Wertpapierbestandes
stehen dann Wertsteigerungen aus der Optionsposition
gegenüber.
Beispiel
Anleihe-Portfoliowert: 1 Mio EUR
des Future-Liefermonats)
Bund-Future:
122,50 (Rendite 3,16 %)
Put mit Basispreis 122,50:
1,37 % bzw. 0,17 % p. a. bezogen auf
die Restlaufzeit der bestehenden Anlage
Das Unternehmen kauft 10 Put-Optionen im Nominalwert
von 100 000 EUR mit einem Basispreis von 122,50.
Euro-Bund-Future-Kurs
Rendite ohne Put-Kauf
Rendite mit Put-Kauf
121,00
Kassakurs: 121,00
Ausübung:
Gesamtverkaufserlös: 121,13
123,50
Kassakurs: 123,50
keine Ausübung:
Gesamtverkaufserlös: 122,13
Steigen die Zinsen in den nächsten 6 Monaten und fällt der
Future-Kurs unter den Basispreis, so übt das Unternehmen
die Option aus. Dem Verlust aus dem Anleiheverkauf steht
ein Gewinn aus der Optionsposition gegenüber.
Siehe dazu Kapitel 3.2.1.
64
EURO-BOBL-FUTURE
Die Optionen auf den Euro-Bobl-Future entsprechen den
Optionen auf den Euro-Bund-Future. Sie sind ebenfalls
standardisierte Optionen, die an einer Börse gehandelt werden.
Das zugrunde liegende Instrument ist der Euro-BoblFuture.
Die Optionen auf den Euro-Bobl-Future geben den Marktteilnehmern zusätzliche Möglichkeiten zum Management
von Zinsänderungsrisiken.
Ein bestehendes Wertpapierportfolio kann gegen Kursverluste bei steigenden Zinsen mithilfe von Euro-Bobl-FutureOptionen gesichert werden. Falls die erwartete Zinsentwicklung nicht eintritt, verfällt die Option wertlos und die
Kursgewinne aus fallenden Zinsen können realisiert werden.
Entsprechende Einsatzmöglichkeiten bieten die Optionen,
wenn in der Zukunft Liquidität frei wird und diese in mittelfristige Laufzeiten reinvestiert werden soll.
Preisquotierung
Basiswert
Euro-Bobl-Future (EUREX)
Kontraktwert
ein Euro-Bobl-Future-Kontrakt
Basispreis
feste Preisabstufung von 25 Basispunkten;
Laufzeiten
3 Kalendermonate sowie der darauffolgende Quartalsmonat aus dem Zyklus März,
Juni, September, Dezember;
Ausübungszeit
Handelszeit/-ort
8:00–19:00 Uhr MEZ
Erfüllung
Future-Position.
letzter Handelstag
Optionsverfalltag
Die Optionsprämie wird in Prozent quotiert. Die minimale
Preisveränderung (Tick) beträgt 0,01 % und entspricht bei
dem zugrunde liegenden Kontraktwert von nominal
100 000 EUR einem Tickwert von 10 EUR.
Beispiel
Call-Option auf den Dezember-Bobl-FutureKontrakt mit Basispreis 114,50, notiert bei 0,17 %.
65
Die Abrechnungsmodalitäten der Optionen auf den EuroBobl-Future entsprechen denen der Optionen auf den
Euro-Bund-Future (vgl. dazu Kapitel 4.2.1. Optionen auf
den Euro-Bund-Future).
Optionsgeschäfte können entweder durch ein Gegengeschäft glattgestellt werden oder verfallen bei Nichtausübung
(vgl. dazu Kapitel 4.2.1. Optionen auf den Euro-BundFuture).
EURO-SCHATZ-FUTURE
Die Optionen auf den Euro-Schatz-Future entsprechen den
in den vorangegangenen beiden Abschnitten beschriebenen Optionen auf den Euro-Bund-Future bzw. den EuroBobl-Future. Sie sind ebenfalls standardisierte Optionen,
die an der EUREX gehandelt werden.
Zugrunde liegendes Instrument ist der Euro-Schatz-Future.
Die Optionen auf den Euro-Bobl-Future finden die gleiche
Verwendung wie die Optionen auf den Euro-Bund-Future.
Der einzige Unterschied besteht in der kürzeren Laufzeit der
zugrunde liegenden Schuldverschreibungen (vgl. dazu
Kapitel 4.2.1. Optionen auf den Euro-Bund-Future).
Basiswert
Euro-Schatz-Future (EUREX)
Kontraktwert
ein Euro-Schatz-Future-Kontrakt
Basispreis
Basispreis am Geld (at-the-mone) sind.
Laufzeiten
3 Kalendermonate sowie der darauffolgende Quartalsmonat aus dem Zyklus
März, Juni, September, Dezember;
Ausübungszeit
Handelszeit/-ort
8:00–19:00 Uhr MEZ
Erfüllung
Future-Position.
letzter Handelstag
Optionsverfalltag
Siehe dazu Kapitel 3.2.1.
Zur Preisquotierung, den Marktteilnehmerbedürfnissen
bzw. Anwendungsbeispielen sowie zur Auflösung des
Geschäftes und der technischen Abwicklung vgl. Kapitel
4.2.1. und 4.2.2.
66
3-MONATS-EURIBORFUTURE
Die Optionen (Calls/Puts) auf den 3-Monats-EURIBORFuture entsprechen in der Funktionsweise den Optionen auf
den Euro-Bund-Future, den Euro-Bobl-Future bzw. den
Euro-Schatz-Future. Der Käufer einer Option hat das Recht,
einen festgelegten Zinssatz für eine zukünftige 3-MonatsPeriode zu zahlen bzw. zu erhalten.
Das zugrunde liegende Instrument ist der Future-Kontrakt
auf den 3-Monats-EURIBOR-Zinssatz. Die Abrechnung der
Optionen erfolgt ausschließlich in bar (Cash-Settlement)
gegen den am Ausübungstag gültigen 3-Monats-EURIBOR.
Die Optionen auf den Future bieten den Marktteilnehmern
die Möglichkeit, sich eine Mindestverzinsung für eine
EURIBOR-Einlage zu sichern, ohne den Vorteil steigender
Zinsen aufzugeben. Marktteilnehmer mit Finanzierungsbedarf können mithilfe dieser Optionen maximale Finanzierungskosten und eine feste Kalkulationsbasis schaffen
sowie weiterhin von fallenden Zinsen profitieren.
Der Einsatz von Optionen garantiert eine Mindestrendite
bzw. maximale Finanzierungskosten.
Preisquotierung
Die Optionsprämie wird in Prozent quotiert. Die kleinste
Preisveränderung ist ein halber Basispunkt (0,005 % von
1 Mio EUR bezogen auf 3 Monate) und entspricht einem
Wert von 12,50 EUR. Die Prämie ist bei Ausübung bzw. am
Verfalltag fällig. Das Risiko der Position wird anhand der
Sicherheitsleistung (Margin) kontrolliert. Die Position wird
zum täglichen Abrechnungspreis bewertet und die resultierenden Gewinne bzw. Verluste werden in Form der Variation
Margin sofort realisiert.
Basiswert
3-Monats-EURIBOR-Future (EUREX)
Kontraktwert
ein 3-Monats-EURIBOR-Future-Kontrakt
Basispreis
Laufzeiten
Die Laufzeiten der Optionen entsprechen
den Liefermonaten des Futures, d. h. März,
Juni, September und Dezember. Maximale
Laufzeit der Option: 12 Monate
Aufgrund der Standardisierung werden die Geschäftsabschlüsse, die Ausübung und der Verfall über die Clearingstelle der EUREX abgewickelt. Da die Optionsprämie
nicht sofort zu zahlen ist, wird bei Ausübung bzw. Verfall die
Prämie über die tägliche Gewinn- und Verlustdarstellung
verrechnet (sogenanntes Future-Style-Margining).
Ausübungszeit
Erfüllung
Cash-Settlement, d. h. Ausgleich der
Differenz zwischen Future-Kurs bei
Geschäftsabschluss und Abrechnungspreis
bei Ausübung; automatische Ausübung
von In-the-money-Optionen am letzten
Handelstag
Handelszeit/-ort
8:00–19:00 Uhr MEZ
letzter Handelstag
2 Börsentage vor dem 3. Mittwoch
des jeweiligen Fälligkeitsmonats
Optionsverfalltag
Wie jedes Optionsgeschäft lässt sich eine Option auf den
3-Monats-EURIBOR-Future durch ein Gegengeschäft glattstellen. Der Kauf eines Calls/Puts wird durch einen Verkauf
des gleichen Calls/Puts glattgestellt.
Im Falle einer Nichtausübung wird die Option am Verfalltag
automatisch ausgebucht.
67
Anlagebedarf
Ein Unternehmen möchte sich einen Zinssatz für eine zukünftige kurzfristige Geldanlage sichern, weil mit einer Zinssenkung zu rechnen ist.
Beispiel
Die 3-Monats-EURIBOR-Future-Option bietet die Möglichkeit, sich eine bestimmte Mindestverzinsung für die Zukunft
zu sichern und an einer vorteilhaften Zinsbewegung zu partizipieren.
des Liefermonats)
Anlagelaufzeit: 3 Monate
3-Monats-EURIBOR-Termin-Zinssatz: 2,20 %
Future-Kurs: 97,80
Call mit Basispreis 97,70:
0,16 % (; Terminzins 2,30 %)
Das Unternehmen kauft eine Call-Option mit Basispreis
97,70, d. h. in-the-money, und zahlt für einen Kontrakt
0,16 %.
3-Monats-EURIBOR
Rendite ohne Call-Kauf
Rendite mit Call-Kauf
2,00 %
2,00 %
Ausübung: 2,30 % – 0,16 % = 2,14 %
2,80 %
2,80 %
keine Ausübung: 2,80 % – 0,16 % = 2,64 %
Im ersten Szenario – d. h. fallende Zinsen, steigende Kurse
– steigt die Rendite bei der Absicherung mit Call-Optionen.
Die Option gewinnt bei dieser Entwicklung an Wert, wird
ausgeübt und gleicht die Zinsminderung der zukünftigen
Geldanlage aus. Der bei Geschäftsabschluss geltende
Zinssatz stellt abzüglich der zu zahlenden Prämie eine
Mindestverzinsung dar.
Steigen die Zinsen, so übt das Unternehmen die CallOption nicht aus und kann an der Bewegung partizipieren
(zweites Szenario).
68
Finanzierungsbedarf
Ein Unternehmen mit kurzfristigem Finanzierungsbedarf in
der Zukunft möchte sich das derzeitige attraktive Zinsniveau sichern. Erwartet werden für die nächsten Monate
steigende Zinsen, die man durch den Einsatz von Optionen
auf den 3-Monats-EURIBOR absichern kann.
Beispiel
3 Monate (entsprechende Wahl
des Liefermonats)
Finanzierungslaufzeit: 3 Monate
3-Monats-EURIBOR-Zinssatz: 2,20 %
Future-Kurs: 97,80
Put mit Basispreis 97,80:
0,12 % (; Terminzins 2,20 %)
Das Unternehmen kauft zur Absicherung des Zinsänderungsrisikos eine Put-Option at-the-money.
3-Monats-EURIBOR
Rendite ohne Put-Kauf
Rendite mit Put-Kauf
3,00 %
3,00 %
Ausübung: 2,20 % + 0,12 % = 2,32 %
2,00 %
2,00 %
keine Ausübung: 2,00 % + 0,12 % = 2,12 %
Bei Eintreten der Zinserwartung wird die Put-Option ausgeübt, wodurch sich die Finanzierungskosten auf das Zinsniveau bei Abschluss zuzüglich der Optionsprämie reduzieren.
Bei fallenden Zinsen kann das Unternehmen an der
Bewegung nach unten partizipieren und lässt die Option
wertlos verfallen.
Siehe hierzu Kapitel 3.2.1. Euro-Bund-Futures.
69
STRUKTURIERTE
PRODUKTE
5.1. EURIBOR-INARREARS-SWAPS
Beim EURIBOR-in-Arrears-Swap werden, wie bei einem
normalen Swap auch, zwei Zinsströme ausgetauscht. Im
Gegensatz zum normalen Zinsswap findet das EURIBORFixing am Ende der jeweiligen Zinsperiode und nicht wie
üblicherweise am Anfang statt.
Der EURIBOR-in-Arrears-Swap ist für Marktteilnehmer mit
Anlagebedarf wie auch mit Finanzierungsbedarf geeignet.
Anlagebedarf
Ein Unternehmen hat eine fest bzw. variabel verzinsliche
Anlage getätigt. Es erwartet eine steiler verlaufende Entwicklung des Referenzzinssatzes, als von den Forwards
impliziert wird. Der Abschluss eines EURIBOR-in-ArrearsSwaps mit der Position des Empfängers führt bei erwarteter Entwicklung der Zinskurve zu einer höheren Rendite als
bei der Geldanlage mit Festsatz oder EURIBOR mit Fixing
am Beginn der Zinsperiode.
Finanzierungsbedarf
Somit wird das erste EURIBOR-Fixing für die In-ArrearsSeite um sechs Monate verzögert und findet genau zwei
Tage vor der Zahlung statt. Demnach werden alle Zinssätze
immer zum Ende der jeweiligen Periode festgestellt. Damit
weiß, im Gegensatz zum normalen Swap, keiner der SwapPartner, welche Höhe die kommende Zahlung haben wird,
bis das Fixing erfolgt ist.
Die Auswirkung des Fixings am Ende der Periode hängt von
der Steilheit der Zinskurve ab:
Bei einer positiven (ansteigenden) Zinsstrukturkurve wird
die EURIBOR-in-Arrears-Seite mit einem Abschlag auf die
variablen Sätze gezahlt, wobei die Höhe des Abschlags
von der Steilheit der Zinskurve abhängt. Da bei einer
ansteigenden Zinskurve normalerweise auch die
Forward-Kurve eine positive Steigung hat, sind variable
Zahlungen, deren Fixing weiter in der Zukunft liegt, mehr
wert. Um dies auszugleichen, wird die EURIBOR-inArrears-Zahlung mit einem Abschlag geleistet.
Bei einer inversen Zinsstrukturkurve ergibt sich für den
Zahler der EURIBOR-in-Arrears-Seite ein Aufschlag.
Ein Unternehmen hat aufgrund von Finanzierungsbedarf
einen variablen Kredit aufgenommen mit EURIBOR als
Referenzzinssatz für die Zinszahlungen. Das Unternehmen
erwartet im Gegensatz zu der von den Forwards implizierten Zinskurve eine flacher verlaufende Entwicklung des
Referenzzinssatzes. Um von einer solchen Entwicklung profitieren zu können, schließt das Unternehmen einen
EURIBOR-in-Arrears-Swap ab und nimmt die Position des
EURIBOR-in-Arrears-Zahlers ein. Bei Eintritt der erwarteten
Zinsentwicklung führt diese zu einer Reduzierung der
Finanzierungskosten.
Einflussfaktoren
Maßgeblich wird das Produkt durch die absolute Höhe und
Steilheit der Zinskurve beeinflusst sowie durch die Forwards
des Referenzzinssatzes (EURIBOR).
Produktvarianten
Beim EURIBOR-in-Arrears-Swap gibt es zahlreiche Gestaltungsmöglichkeiten.
Als zugrunde liegender Referenzsatz kann der 3-, 6- oder
12-Monats-EURIBOR gewählt werden, wobei auch verschiedene Laufzeiten gegeneinander getauscht werden
können. Anstelle des EURIBOR können natürlich auch
andere Zinssätze als Referenz herangezogen werden
(LIBOR, CMS etc.).
Zudem kann die Anzahl der Fixingtage für die In-ArrearsSeite individuell gewählt werden und auch die Darstellung
von Tilgungsstrukturen und Forward-Geschäften ist möglich.
Weiterhin sind noch Varianten mit einer Float-to-float- oder
Float-to-fix-Zahlung vorstellbar. Dies ist im Einzelfall immer
von der Zinserwartung des Investors abhängig.
70
5.2. CONSTANT-MATURITYSWAPS (CMS)
Der Constant-Maturity-Swap ist ein Swap-Geschäft, bei
dem zwischen den Vertragspartnern zwei variable Zinsströme getauscht werden. Ein Zinsstrom basiert auf einem
Geldmarktsatz, z. B. EURIBOR, der andere auf einem Kapitalmarktsatz, z. B. 20-jähriger Swap-Satz. Beide Zinssätze
werden nach jeder Periode angepasst.
Durch diesen Fristenunterschied und die damit verbundenen
unterschiedlichen Sätze für kurz- und langfristige Zinsen
ergeben sich auch Unterschiede im Barwert der jeweiligen
Seiten.
Am Markt werden beide Varianten, d. h. konstanter Aufbzw. Abschlag oder relative Partizipationsrate, angeboten.
Abhängig von der eigenen Zinserwartung kann die eine
oder andere Variante vorteilhafter sein.
Einflussfaktoren
Mit einem CMS kann ein Abflachen bzw. eine Versteilung
der Zinskurve abgesichert werden. Bei einer Parallelverschiebung der Zinskurve ändert sich der Barwert des CMS
kaum, da nur der Abstand der Zinssätze, aber nicht deren
absolute Höhe entscheidend ist. Der CMS reagiert daher
sehr stark auf Drehungen und wird maßgeblich von der
Steilheit der Zinskurve bestimmt. Beim CMS kann man
somit auch von einem sinkenden, steigenden bzw. stagnierenden Zinsniveau profitieren.
Bei einem einfachen Swap sind beide Seiten zum aktuellen
Bewertungszeitpunkt gleichwertig, wenn diese mit den
aktuellen Forward Rates bewertet werden. Um bei einem
Constant-Maturity-Swap (CMS) ebenfalls für beide Seiten
einen identischen Barwert zum aktuellen Bewertungszeitpunkt zu erhalten, gibt es zwei Möglichkeiten:
Angleich des Barwerts der Kapitalmarktseite auf Geldmarktniveau:
Dabei wird der CMS-Satz nur anteilig gezahlt, da momentan der EURIBOR deutlich unter einem langfristigen Zinssatz liegt. Dieser Anteil wird als Prozentsatz (= Partiz) des
Swaps ausgedrückt oder als Abschlag in Basispunkten.
Sobald die Zinskurve allerdings invers wird, ist auch ein
Prozentsatz von über 100, also ein Aufschlag auf den
langfristigen Swap-Satz, möglich.
Anpassung des Barwerts der Geldmarktseite auf Kapitalmarktniveau:
Hier wird bei einer positiv gekrümmten Zinsstrukturkurve
ein Aufschlag in Basispunkten oder ein Prozentsatz
(= Partiz) auf die Geldmarktseite und dabei ein voller
Kapitalmarktsatz gezahlt.
Wie beim normalen Swap auch, bietet ein ConstantMaturity-Swap (CMS) Einsatzmöglichkeiten für Marktteilnehmer mit Finanzierungs- bzw. Anlagebedarf.
Anlagebedarf
Ein Unternehmen hat eine variabel verzinste Anlage am
Geldmarkt getätigt und erzielt einen Zinsertrag in Höhe des
6-Monats-EURIBOR abzüglich Marge. Es erwartet eine
Versteilung der Zinskurve und nimmt im CMS-Swap daher
die Receiver-Position ein, d. h. es zahlt EURIBOR und
empfängt den Swap-Satz. Tritt die Zinsversteilung ein,
bringt die variabel verzinste Geldanlage langfristig einen
geringeren Ertrag als mit CMS-Swap, da der Spread zwischen EURIBOR und Swap-Satz größer wird.
71
Finanzierungsbedarf
Bei einer Finanzierung mit einem variablen Kredit zahlt das
Unternehmen EURIBOR zuzüglich Kreditmarge. Da es eine
Abflachung der Zinskurve erwartet, nimmt das Unternehmen die Payer-Position im CMS-Swap ein, d. h. es zahlt
den Swap-Satz und empfängt EURIBOR, mit dem es die
Zinszahlungen aus dem variablen Kredit bedient. Tritt die
Abflachung der Zinskurve ein, kann das Unternehmen auf
diese Weise seine Finanzierungskosten senken.
Produktvarianten
Beim CMS kann als zugrunde liegender CMS-Referenzzinssatz jeder beliebige Swap-Satz – unabhängig von der
Laufzeit des CMS – gewählt werden und gegen EURIBOR
oder Festssatz getauscht werden.
Zusätzlich kann jeder CMS sowohl mit Caps und/oder auch
Floors kombiniert werden.
5.3. QUANTO-SWAPS
Ein Quanto-Swap ist ein Zinsswap mit fester Laufzeit, der
zwei variable Zinsströme (i. d. R. Geldmarktsätze) aufweist.
Dabei sind die beiden Zinsströme an unterschiedliche
Währungen gekoppelt, werden aber nur in einer Währung
ausgetauscht, typischerweise in Euro. Im Unterschied zu
einer Direktinvestition oder Aufnahme von Fremdkapital in
einer Fremdwährung (oder einem Cross-Currency-Swap)
besteht hier für den Swap-Partner kein Fremdwährungsrisiko auf den zugrunde liegenden Kapitalbetrag und die
Zinszahlungen, da für alle Zahlungen vorab eine Währung
festgelegt wird. Die Zahlungen auf beiden Swap-Seiten
werden regelmäßig an die Geldmarktsätze angepasst.
Die CMS-Caps entsprechen in ihrer Funktionsweise herkömmlichen Caps. Kombiniert man nun einen CMS-Swap
mit einem CMS-Cap, können die CMS-Zahlungen nach
oben hin begrenzt werden, d. h. es kommt zu einer Ausgleichszahlung, wenn die dem CMS zugrunde gelegte
Swap-Rate ein bestimmtes Niveau übersteigt.
Da einer der Zinssätze in der Fremdwährung indiziert ist,
sind auch die entsprechenden Cashflows von der Entwicklung der Fremdwährung abhängig. In diesem Fall
müssten eigentlich Devisengeschäfte getätigt werden, um
den FX-Zinsbetrag in die Referenzwährung zu tauschen –
mit dem Resultat, dass Zins- und Währungsrisiken entstehen würden. Dieses Risiko wird im Quanto-Swap von
jenem Partner übernommen, der den Zinssatz der Fremdwährung empfängt.
Die Cap-Prämie kann mit dem CMS verrechnet oder
upfront gezahlt werden. Analog können über einen Floor die
Zinszahlungen auch nach unten begrenzt werden.
Durch die unterschiedlichen Währungen und die damit verbundenen verschiedenen Zinssätze ergeben sich Unterschiede im Barwert der jeweiligen Seiten.
Bei einem einfachen Swap sind beide Seiten zum aktuellen
Bewertungszeitpunkt gleichwertig, wenn diese mit den
aktuellen Forward-Sätzen bewertet werden. Um bei einem
Quanto-Swap ebenfalls für beide Seiten einen identischen
Barwert zum aktuellen Bewertungszeitpunkt zu erhalten,
gibt es nun verschiedene Möglichkeiten:
Angleich des Barwerts der höherbarwertigen Seite an das
Niveau der Gegenseite. Dabei wird der höhere Satz nur
anteilig gezahlt. Dieser Anteil wird als Prozentsatz des
Swaps ausgedrückt oder als Abschlag in Basispunkten.
Angleich des Barwerts der niederbarwertigen Seite an
das Niveau der Gegenseite. Hier wird bei einer positiv
gekrümmten Zinsstrukturkurve ein Aufschlag (wieder in
Basispunkten oder als Prozentsatz ausgedrückt) auf die
Geldmarktseite und dabei ein voller Kapitalmarktsatz
gezahlt.
72
Einflussfaktoren
Die Faktoren, die den Wert des Quanto-Swaps bestimmen,
sind die kurzfristigen Zinsen und die Gestalt der Zinskurve
in den zwei Märkten, insbesondere die Forward Rates für
die Geldmarktseite und ihr Verhältnis zueinander. Bei
Verschiebungen der zwei Referenzzinsen/Referenzzinskurven, in denen das relative Verhältnis der Zinsen/
Zinskurven zueinander unverändert bleibt, reagiert der
Barwert des Quanto-Swaps nicht. Der Barwert reagiert
jedoch stark auf unterschiedliche Entwicklungen der
Zinskurven zueinander, insbesondere wenn sich bestimmte
Laufzeitbereiche entgegengesetzt entwickeln oder sich die
Zinsen in den unterschiedlichen nationalen Geld- bzw.
Kapitalmärkten nicht in den gleichen Relationen oder die
gleiche Richtung bewegen.
ZINSBERECHNUNGSMETHODEN
6.1. TAGESKONVENTIONEN
Im Wesentlichen werden die Unterschiede zwischen den
einzelnen Methoden erst dann deutlich, wenn die SwapLaufzeit nicht mit einer vollen Kuponperiode (kürzer oder
länger) beginnt oder endet.
6.1.1. ACTUAL/ACTUALMETHODEN
Wie beim CMS kann ein Quanto-Swap sowohl bei
Geldanlage- als auch bei Finanzierungsbedarf eingesetzt
werden.
Anlagebedarf
Ein Unternehmen hat eine variabel verzinste Anlage am
Geldmarkt getätigt und erzielt einen Zinsertrag in Höhe des
6-Monats-EURIBOR abzüglich Marge. Es erwartet für den
CHF-LIBOR eine im Verhältnis zum EURIBOR günstigere
Entwicklung. Um von dieser Zinsentwicklung zu profitieren,
ohne ein Währungsrisiko einzugehen, nimmt es in einem
Quanto-Swap die Empfängerposition ein, d. h. es empfängt
CHF-LIBOR und zahlt EURIBOR. Bei Eintreten der Zinserwartung bringt der Quanto-Swap dann einen höheren
Ertrag als die EURIBOR-Anlage.
Finanzierungsbedarf
Bei einer Finanzierung mit einem variablen Kredit zahlt das
Unternehmen EURIBOR zuzüglich Kreditmarge. Erwartet
es für den EURIBOR eine im Verhältnis zum CHF-LIBOR
bessere Entwicklung, zahlt das Unternehmen im QuantoSwap CHF-LIBOR und empfängt dafür EURIBOR, mit dem
es die Zinszahlungen aus dem variablen Kredit bezahlt. Tritt
die erwartete Zinsentwicklung ein, verbilligt sich auf diese
Weise die Finanzierung.
Alle act/act-Tageskonventionen verwenden dieselbe Regel
zur Berechnung des Zählers, also der Tage in der zu
berechnenden Periode. Der Unterschied zwischen den einzelnen Konventionen besteht in der unterschiedlichen
Bestimmung des Nenners.
Zähler:
Tatsächliche Anzahl der Tage in einer Periode inklusive des
ersten Tages, aber exklusive des letzten Tages in der zu
berechnenden Periode.
6.1.1.1. SWAP-MARKTKONVENTION
Actual/Actual (ISDA)
Nenner:
Die tatsächliche Anzahl der Tage in einem Jahr, also 365
oder 366. Fällt ein Teil der zu berechnenden Periode in ein
Schaltjahr, so wird die Anzahl der Tage dieses Teils durch
366 dividiert. Der restliche Teil des Berechnungszeitraums,
der in ein normales Jahr fällt, wird durch 365 geteilt. Aus
beiden Teilen wird daraufhin die Summe gebildet.
In normalen Jahren wird die Anzahl der Tage durch 365 dividiert.
73
6.1.1.2. BONDMARKTKONVENTIONEN
Sowohl die act/act-ISMA wie auch die act/act-AFB-Methoden sind Konventionen aus den Bondmärkten. Die Methoden werden immer in Zusammenhang mit einem
Bondgeschäft verwendet.
Bitte beachten:
Bondmarkt-Konventionen sind immer „unadjusted following“
(siehe auch 6.2., Tageskonventionen für die FestsatzCashflow-Zahlungen).
6.1.1.2.1. ACTUAL/
ACTUAL-ISMA
Bei jährlichen Kupons unterscheiden sich die act/actKonventionen unter ISDA und ISMA in der Regel nicht, es
sei denn:
die zu berechnende Periode geht über einen Jahresultimo
und eines der beiden Jahre ist ein Schaltjahr, oder
es gibt mehrere Kupontermine in einem Jahr (ISDA verwendet tatsächliche Anzahl der Tage, ISMA verwendet
fiktive Perioden).
Berechnung:
Die tatsächliche Anzahl der Tage in einer Kuponperiode
wird mit der Anzahl der Kupontermine in einem Jahr multipliziert. Sollte die zu berechnende Periode nicht eine volle
Kuponperiode sein, so muss man nach vier Varianten
unterscheiden:
Kurze erste Periode
Der zu berechnende Zeitraum ist kürzer als eine volle
Kuponperiode. In diesem Fall wird die Anzahl der Tage in
dem Berechnungszeitraum dividiert durch die Anzahl der
Tage in einer fiktiven vollen Kuponperiode, die am letzten
Tag des Berechnungszeitraums endet.
Lange erste Periode
Der zu berechnende Zeitraum ist länger als eine volle
Kuponperiode. In diesem Fall wird der Berechnungszeitraum zweigeteilt in
eine kurze erste Periode
(Berechnung wie 6.1.1.2.1. A) und
eine zweite normale Periode.
Kurze letzte Periode
Der zu berechnende Zeitraum ist kürzer als eine volle
Kuponperiode. In diesem Fall wird die Anzahl der Tage in
dem Berechnungszeitraum dividiert durch die Anzahl der
Tage in einer fiktiven vollen Kuponperiode, die am letzten
Tag des Berechnungszeitraums endet.
Lange letzte Periode
Der zu berechnende Zeitraum ist länger als eine volle
Kuponperiode. In diesem Fall wird der Berechnungszeitraum zweigeteilt in
eine erste Periode (Berechnung wie normale Kuponperiode) und
eine zweite kurze Periode: Die Anzahl der Tage wird durch
die Anzahl der Tage in einer fiktiven vollen Kuponperiode
geteilt, deren Laufzeit über das Laufzeitende des Swaps
hinausreicht.
6.1.1.2.2. ACTUAL/
ACTUAL-AFB
Der Nenner ist entweder 365 oder 366, abhängig davon,
ob in dem zu berechnenden Zeitraum der 29.02. enthalten
ist. Zeiträume, die länger als eine normale Kuponperiode
sind, werden in eine normale Periode und eine kurze
Periode aufgeteilt und dementsprechend berechnet.
6.1.1.2.3. ACTUAL/365
Der Nenner ist immer 365.
6.1.1.2.4. ACTUAL/360
(GELDMARKTMETHODE)
Der Nenner ist immer 360.
74
6.1.2. 30/360-METHODEN
Achtung: 360/360 unter DRV meint 30E/360. Da es unter
dem DRV keine klare Definition gibt, immer auf die ISDADefinitionen Bezug nehmen. Also statt 360/360 DRV immer
30E/360 nach ISDA vereinbaren.
6.1.2.1. 30/360 (ISDA)
Jeder Monat wird mit grundsätzlich 30 Kalendertagen, das
Jahr immer mit 360 Tagen gerechnet.
Zählerberechnung: Der Monat wird mit 30 Tagen berechnet.
Ausnahmen:
Fällt der letzte Tag der Zinsperiode auf den 31. eines
Monats und ist der erste Tag der Zinsperiode nicht der
30. oder 31., so wird der letzte Monat in der Zinsperiode
mit 31 Tagen gerechnet.
Fällt der letzte Tag der Zinsperiode auf den letzten Tag
des Monats Februar, so wird dieser Monat mit 28 bzw. 29
Tagen gerechnet und nicht auf 30 Tage verlängert.
6.1.2.2. 30E/360 (ISDA)
Entspricht der früheren Eurobond-Konvention. Die
Methode ist weitestgehend identisch mit der 30/360Konvention: Jeder Monat wird grundsätzlich mit 30
Kalendertagen, das Jahr immer mit 360 Tagen gerechnet.
6.2. TAGESKONVENTIONEN
FÜR DIE FESTSATZCASHFLOW-ZAHLUNGEN
6.2.1. ADJUSTED
(STANDARD)
Abhängig von der Tageskonvention, die einem Geschäft
zugrunde liegt, werden die jeweiligen Start- und Endtage
einer Periode variieren. Dies ist der Normalfall und muss
nicht separat besprochen werden. Sollte der Endtag einer
Periode auf einen Feiertag fallen, so wird die Länge der
Periode verkürzt oder verlängert in Abhängigkeit von der
vereinbarten Geschäftstagekonvention (siehe 6.3.).
6.2.2. UNADJUSTED
(FIX PERIOD DATES)
Im Gegensatz zum Standardfall können die Parteien jedoch
„unadjusted“ für die Festsatz-Cashflow-Perioden vereinbaren. Dies führt dazu, dass in jeder Periode der Starttag und
der Endtag auf dasselbe Datum fallen, unabhängig davon,
ob dieser Tag ein Geschäftstag ist oder nicht. Der Tag, an
dem die Zahlung fließen wird, ist dann abhängig von der
vereinbarten Geschäftstagekonvention (siehe 6.3.).
75
6.3. GESCHÄFTSTAGEKONVENTION
Grundsätzlich werden bei Swaps Zahlungsströme (fix und
variabel) valutarisch am Endtag einer jeweiligen Periode
gezahlt. Sollte dieser Tag ein Feiertag sein, so muss der
Zahltag (und damit der Endtag der Periode) auf einen
Geschäftstag verschoben werden. Die folgenden Geschäftstagekonventionen regeln dies.
Following
Der Zahltag (und damit auch der Endtag der Periode) wird
auf den nächsten darauffolgenden Geschäftstag verschoben. Der Berechnungszeitraum verlängert sich dadurch.
Modified Following
Wie „Following“. Ausnahme: Sollte der darauffolgende
Geschäftstag in den nächsten Monat fallen, wird der dem
Feiertag vorhergehende Geschäftstag verwendet. In diesem Ausnahmefall verkürzt sich der Berechnungszeitraum.
Preceding
auf den vorhergehenden Geschäftstag verschoben. Der
Berechnungszeitraum verkürzt sich dadurch.
Modified Preceding
Wie „Preceding“. Ausnahme: Sollte der vorhergehende
Geschäftstag in den vorherigen Monat fallen, wird der
dem Feiertag folgende Geschäftstag verwendet. In diesem Ausnahmefall verlängert sich der Berechnungszeitraum.
FRN-Konvention
auf den nächsten darauffolgenden Geschäftstag verschoben. Sollte der darauffolgende Geschäftstag in den
nächsten Monat fallen, wird der dem Feiertag vorhergehende Geschäftstag verwendet. In diesem Fall werden
alle zukünftigen Zahltage (und Endtage des Berechnungszeitraums) auf den letzten Geschäftstag des jeweiligen Monats verschoben. Sollte generell irgendein Zahltag auf den letzten Geschäftstag des Monats fallen, werden automatisch alle darauffolgenden Zahltage auf den
letzten Geschäftstag des jeweiligen Monats verschoben.
76
Überblick über die Zinsberechnungsmethoden
act/act-ISDA
act/365
act/360
30/360-ISDA
Entsprechende 365/365
Methode unter
Deutschem
Rahmenvertrag (DRV)
nicht vorgesehen nicht vorgesehen 366/365
365/360
nicht vorgesehen 360/360
Zähler
tatsächliche
Anzahl der Tage
tatsächliche
Anzahl der Tage
Monat zu
30 Tagen
Monat zu
30 Tagen
Ausnahmen:
1. Fällt der letzte
Tag auf den 31.
und Beginn ist
nicht am 30.
oder 31., dann
zählt die letzte
Periode 31 Tage.
Ausnahmen:
Ist der letzte Tag
der Zinsperiode
der 28. oder 29.
Februar, wird mit
28 oder 29
Tagen gerechnet.
tatsächliche
Anzahl der Tage
act/act-ISMA
act/act-AFB
tatsächliche
Anzahl der Tage
tatsächliche
Anzahl der Tage
30E/360-ISDA
2. Ist der letzte
Tag der Zinsperiode der 28.
oder 29. Februar,
wird mit 28 oder
29 Tagen gerechnet.
Nenner
Tatsächliche
Anzahl der Tage
Ausnahme
Schaltjahr:
Der Teil der
Periode, der in
das Schaltjahr
fällt, mit 366,
der Rest mit 365,
danach wird die
Summe aus
beiden gebildet.
Tatsächliche
Anzahl der Tage
in einer Periode
multipliziert mit
der Anzahl der
Kupontermine.
Achtung:
Sonderregelungen bei kurzen
und langen Anfangs- und Endperioden!
366, falls die
365
Periode den
29. Februar
enthält, sonst 365
Bei Perioden über
einem Jahr Aufteilung in eine
normale und eine
kurze Periode mit
Regelung wie
oben.
360
360
360
77
BILANZIELLE ASPEKTE
DER ZINSINSTRUMENTE
7.1. BILANZIERUNG UND
BEWERTUNG VON
ZINSSWAPS
7.1.1. EINZELBEWERTUNG
VON ZINSSWAPS
In der vorliegenden Broschüre ist eine Vielzahl von Beispielen für einen gezielten und speziellen Einsatz von Zinsswaps
dargelegt. Hierbei handelt es sich stets um Überlegungen
zur Risikoabsicherung gegenüber Zinsänderungsrisiken,
wobei allerdings der Begriff Absicherung betriebswirtschaftlich auch eine Absicherung von Zinstrenderwartungen des
Kunden einschließt. Derartige Geschäftsabschlüsse lassen
sich jedoch nicht mehr bzw. noch nicht als Sicherungs-
Bank
Zinsswaps
2,50 %
Kunde
EURIBOR
Im Falle a) (gesunkene Zinsen) hätte am Bewertungsstichtag der ursprüngliche Zinsswap einen positiven „inneren
Wert“ von 0,25 % p. a. für 18 Monate auf das kontrahierte
Volumen. Dieser Wert ist inhaltlich einer Kursreserve bei
Rentenwerten vergleichbar und bleibt in der Rechnungslegung als unrealisierter Gewinn unberücksichtigt.
Alternative b) (gestiegene Zinsen) führt aus Sicht des Kunden allerdings zu einem „negativen“ Wert von 0,50 % p. a.
für 18 Monate auf das kontrahierte Volumen. Verglichen mit
Rentenpapieren handelt es sich insoweit um einen Abschreibungsbedarf, der allerdings im vorliegenden Fall nur
über die Dotierung einer Rückstellung für drohende Verluste
geschäfte verstehen – es fehlt an der (negativen) Korrelation
von Ergebnisauswirkungen der Grund- und Sicherungsgeschäfte.
Am Beispiel der Einsatzmöglichkeit „Anlagebedarf“ (vgl.
Kapitel 3.1.1.) sollen Bewertung und insbesondere GuVAusweis nachfolgend dargelegt werden.
Der Kunde hat im Beispiel die 6-Monats-EURIBORGeldanlage durch den Zinsswap in eine 2-jährige Festgeldanlage zu 2,50 % p. a. (Abschläge jeweils vernachlässigt)
gewandelt. Im Beispiel wird die Situation nach Ablauf von
6 Monaten zu alternativen Zinsentwicklungen dargestellt.
Der GuV-Ausweis (Zinserträge) des Kunden wird durch die
Zinsänderungen nicht tangiert; es ist stets ein Zinsertrag
von 2,50 % p. a. auf das Volumen zu vereinnahmen. Dieser
ergibt sich regelmäßig als Summe der EURIBOR-Zinseinkünfte und der Differenzleistung aus dem Swap in Höhe
von 2,50 % gegen EURIBOR.
Dies soll für zwei verschiedene Zinssätze (jeweils nach
6 Monaten für die dann noch vorhandene Restlaufzeit von
18 Monaten) aufgezeigt werden:
fiktives Gegengeschäft
a) 2,25 %
b) 3,00 %
EURIBOR
Markt
aus schwebenden Geschäften GuV-wirksam werden könnte. Die Bildung einer derartigen Rückstellung – dann im
konkreten Fall für Zinsänderungsrisiken – wird allerdings
durchaus kontrovers diskutiert. Insbesondere wenn berücksichtigt wird, dass im Beispiel der Kunde auch anstelle der
EURIBOR-Anlage, kombiniert mit dem Zinsswap, eine Festgeldanlage zu 2,50 % p. a. hätte vornehmen können, wird
deutlich, dass bei wirtschaftlich gleichem Ergebnis die
Forderung nach Dotierung einer Drohverlustrückstellung
erst dann zu erheben ist, wenn auch alle übrigen bilanzierten zinstragenden Aktiva und Passiva einer (GuV-wirksamen) Renditebewertung unterzogen würden.
78
Eine differenzierte Sicht scheint uns allerdings geboten,
wenn der Zinsswap „rein spekulativ“ abgeschlossen wurde,
wenn also nicht die Absicherungsabsicht gegen Zinsänderungsrisiken oder, wie in den aufgeführten Beispielen, die
Sicherung eines bestimmten Zinsergebnisses für den Geschäftsabschluss ausschlaggebend waren.
Werden also Zinsswaps nur zu dem Zweck abgeschlossen,
die sich aufgrund von Zinsentwicklungen ergebenden
„Kursreserven“ zu realisieren, ist bei einer den Erwartungen
gegenläufigen Zinsentwicklung der sich dann abzeichnende
Verlust nach unserer Auffassung zurückzustellen. Diese
Bewertung wird regelmäßig durch eine fiktive Glattstellung
(fiktives Gegengeschäft = Cost of Replacement) zu ermitteln sein.
Zinsswaps als Sicherungsgeschäfte für nicht renditebewertete Bestände
Geldanlagen und Kreditaufnahmen oder im weiteren Sinne
Forderungen und Verbindlichkeiten unterliegen in der externen Rechnungslegung üblicherweise nicht einer Renditebewertung. Verfügt ein Unternehmen zum Beispiel über
Festsatzeinlagen (z. B. Teile einer Anleiheemission), die es
im Aktivgeschäft anlegen möchte, so ergibt sich hieraus ein
Zinsänderungsrisiko, das durch einen Zinsswap gesichert
werden kann. Der Zinsswap als Sicherungsinstrument ist
wie die zu sichernde Position (hier die Geldanlage) zu bewerten, also zu Nominalwerten. Die Auswirkungen des
Zinsswaps begrenzen sich auf die Berücksichtigung der
Zahlungen im Zinsergebnis.
Zinsswaps als Sicherungsgeschäfte für renditebewertete
Bestände
In der Praxis dürfte sich diese Variante außerhalb von
Finanzdienstleistungsunternehmen bei den übrigen Unternehmen vornehmlich auf den Sachverhalt beschränken,
dass festverzinsliche Rentenwerte im Bestand gehalten
werden, die mit variabel verzinslichen Mitteln refinanziert
sind. Bei steigenden Marktzinsen ergeben sich daraus folgende Auswirkungen:
a) rückläufige (evtl. auch negative) Zinsmarge
b) Abschreibungsbedarf auf Wertpapiere
7.1.2. BILANZIERUNG
UND BEWERTUNG VON
ALS SICHERUNGSGESCHÄFTE QUALIFIZIERTEN ZINSSWAPS
Ein Sicherungsbedarf ist gegeben, wenn die zu sichernde
Position das Unternehmen dem Risiko von Verlusten, bedingt durch Zins- oder Preisänderungen, aussetzt. Hierbei
handelt es sich typischerweise um Wertpapiere, die Kursänderungsrisiken (Aktien) oder Zinsänderungsrisiken (Rentenwerte) unterliegen. Derartige Verlustrisiken (aber auch
Gewinnpotenziale) können durch als Sicherungsgeschäfte
eingesetzte derivative Finanzinstrumente kompensiert werden. Sind derartige Verlustrisiken aus Kurs-/Zinsänderungsrisiken mit Blick auf die externe Rechnungslegung nicht
gegeben, wie zum Beispiel bei zu Nominalwerten zu bilanzierenden Geld- und Kreditgeschäften (Bonitätsrisiken einmal vernachlässigt), führt ein als Sicherungsgeschäft qualifizierter Zinsswap somit „nur“ zu einer Festschreibung einer
Zinsmarge.
Diese Verlustrisiken können durch den Abschluss eines
Zinsswaps ausgeschlossen werden, wodurch die Zinsmarge, wie bereits im vorstehenden Fall dargelegt, über die
Laufzeit der Transaktion festgeschrieben wird. Ergänzend
ist jedoch zu berücksichtigen, dass bei steigenden Zinsen
dem Abschreibungsbedarf auf Wertpapiere ein entsprechender Bewertungsgewinn im Zinsswap gegenübersteht.
Nach unserer Auffassung kann in diesem Fall, sofern die allgemeinen Voraussetzungen für die Bildung von Bewertungseinheiten erfüllt sind, mit Blick auf das Sicherungsgeschäft von einer Abschreibung auf Wertpapiere abgesehen werden.
79
BEWERTUNG VON ZINSTERMINGESCHÄFTEN
Auch für die nachfolgenden Darstellungen zur Bilanzierung
und Bewertung von Zinstermingeschäften, also von
Forward Rate Agreements (FRAs),
Forward-Swaps und
Zins-Futures
wird unterstellt, dass es sich um Sicherungsgeschäfte und
nicht um rein spekulative Positionen handelt.
Es ist aber selbstverständlich, dass Ausgleichszahlungen
aus Zinstermingeschäften, die nicht zu Sicherungszwecken
abgeschlossen wurden, unmittelbar als Einmalerträge/-aufwendungen in die Sonstigen Erträge/Aufwendungen der
GuV-Rechnung einfließen. Für derartige spekulative Geschäfte ist auch vor dem Fälligkeitstag der Ausgleichszahlung stets zu prüfen, ob angesichts der Zinsentwicklung
damit zu rechnen ist, dass eine Ausgleichszahlung zu leisten ist. Diesem zu erwartenden Verlust ist durch eine Rückstellung für drohende Verluste aus schwebenden Geschäften Rechnung zu tragen.
7.2.1. FORWARD RATE
AGREEMENTS ALS
SICHERUNGSGESCHÄFTE
Am Beispiel der Einsatzmöglichkeit „Finanzierungsbedarf“
(vgl. Kapitel 3.1.4. Saisonkredit) sollen Bewertung und GuVAusweis nachfolgend dargelegt werden.
Der Kunde hat im Beispiel die in einem halben Jahr absehbare Kreditaufnahme für dann 6 Monate (Saisonkredit)
bereits heute bezüglich der Zinskonditionen – unabhängig
von der Zinsentwicklung in den Folgemonaten – festgeschrieben. Der GuV-Ausweis (Zinsaufwendungen) des
Kunden wird durch Zinsänderungen nicht tangiert; es ist
stets ein Zinsaufwand von 2,50 % p. a. (Kreditmarge vernachlässigt) auf das Volumen auszuweisen. Dieser ergibt
sich regelmäßig als Summe der 6-Monats-EURIBORZinszahlungen für die Kreditaufnahme und der Ausgleichszahlung aus dem FRA, die sich als Differenz aus dem
Referenzzinssatz (6-Monats-EURIBOR) und dem FRAZinssatz von im Beispiel 2,50 % p. a. errechnet.
Da die Ausgleichszahlung bereits zu Beginn der abgesicherten Periode gezahlt wird, müsste sie, um das wirtschaftlich „richtige“ Ergebnis zu gewährleisten, je nach
Zinsentwicklung wie ein aktiver oder passiver Rechnungsabgrenzungsposten behandelt werden und über die Laufzeit der abgesicherten Periode verteilt werden. Der Ansatz
dieser aktiven bzw. passiven Korrektur ist jedoch strittig.
Bezüglich weiterer Überlegungen zu zinsinduzierten Bewertungsergebnissen verweisen wir auf unsere Ausführungen
unter Punkt 7.1.1.
80
7.2.2. FORWARD-SWAPS
ALS SICHERUNGSGESCHÄFTE
Forward-Swaps unterscheiden sich von den bereits erörterten Zinsswaps nur durch die zusätzliche Vereinbarung einer
Vorlaufzeit. Gesonderte Zahlungen als Entgelt für diese Zusatzvereinbarung werden regelmäßig nicht erhoben, sodass für die bilanzielle Behandlung der Forward-Swaps auf
die Ausführungen unter Punkt 7.1. verwiesen werden kann.
Daneben wird während der Vorlaufzeit die Wahrscheinlichkeit der Durchführung des zu sichernden Grundgeschäftes mit kritischer Aufmerksamkeit zu verfolgen sein.
Entfällt aus welchen Gründen auch immer das geplante und
vorgesehene Grundgeschäft, so verliert der Forward-Swap
die Qualifizierung als Sicherungsgeschäft und ist als einzeln
zu bewertender Vermögensgegenstand auf ein Verlustpotenzial hin zu untersuchen.
7.2.3. ZINS-FUTURES ALS
Der Kauf/Verkauf von standardisierten Zins-Futures an
Terminbörsen verpflichtet gleichzeitig zur Teilnahme an
einem Marginsystem.
Die bei einem Geschäftsabschluss unmittelbar zu leistende
Initial Margin hat den Charakter einer Sicherheitsleistung
und stellt keinen Wertmaßstab für den Zins-Future selbst
dar. Bar geleistete Initial Margins sind daher unter dem
Posten B.II.4. „Sonstige Vermögensgegenstände“ auszuweisen.
Die Variation Margin ist eine börsentäglich festgestellte und
auch fällige Gewinn- oder Verlustausgleichszahlung. Erhaltene oder geleistete Variation Margins sind zunächst
erfolgsneutral und unter den sonstigen Aktiva bzw. Passiva
zu erfassen und auszuweisen. Erst bei Fälligkeit (oder bei
einem Glattstellungs-„Closing“) werden die Ausgleichszahlungen aus als Sicherungsgeschäfte getätigten ZinsFutures für den dann beginnenden Sicherungszeitraum
erfolgswirksam.
Handelt es sich nicht um Sicherungsgeschäfte, sondern um
spekulative Positionen, ist es selbstverständlich, dass drohende Verluste aus noch nicht abgewickelten Geschäften
im Jahresabschluss zu berücksichtigen sind. Dies kann
grundsätzlich entweder durch eine Abschreibung der
geleisteten (und aktivierten) Ausgleichszahlungen erfolgen
oder durch die Bildung einer Rückstellung für drohende
Verluste aus schwebenden Geschäften.
BEWERTUNG VON ZINSOPTIONSGESCHÄFTEN
In Kapitel 4 der Broschüre werden die vielfältigen Einsatzmöglichkeiten von Zinsoptionsgeschäften ausführlich dargelegt. Im Folgenden sollen die grundlegenden Bilanzierungsprinzipien für Optionsgeschäfte dargestellt werden,
die dann leicht für die verschiedenen Arten von Optionsgeschäften modifiziert werden können.
Optionsgeschäfte sind unter Beachtung der Grundsätze
ordnungsmäßiger Buchführung (§§ 238 ff. HGB), insbesondere des Vollständigkeitsgrundsatzes (§ 246 HGB), unverzüglich nach Abschluss im Rechnungswesen zu erfassen.
Empfangene oder geleistete Optionsprämien sind als bilanzierungspflichtige Aktiv- bzw. Passivposten in der Buchhaltung festzuhalten und in die Bilanz aufzunehmen.
Die aus schwebenden Optionsgeschäften resultierenden
Ansprüche bzw. Verpflichtungen hingegen sind als schwebende Geschäfte nicht bilanzierungspflichtig. Ungeachtet
dessen sind sie zur Sicherung der Vollständigkeit in Nebenbüchern zu erfassen.
Auch bei den nachfolgenden Ausführungen zur Bilanzierung und Bewertung von Zinsoptionsgeschäften wird – wie
bei den übrigen bereits erläuterten derivativen Finanzinstrumenten – eine Sicherungsabsicht unterstellt.
Im Falle spekulativer Positionen ist das Verlustrisiko für
gekaufte Optionen auf die Höhe der geleisteten Prämie begrenzt; offene Positionen aus verkauften Optionen (Stillhalterpositionen) unterliegen höheren Risiken, die jeweils
zum Bewertungsstichtag durch fiktive Glattstellung zu
quantifizieren sind.
81
7.3.1. OPTIONSPRÄMIE
Beim Käufer einer Option auf festverzinsliche Wertpapiere
ist das Optionsrecht als immaterieller Vermögensgegenstand des Umlaufvermögens unter der Position „Sonstige
Vermögensgegenstände“ (§ 266 Abs. 2 Lit. B.II. Nr. 4 HGB)
auszuweisen. Eine Nichtaktivierung würde gegen den Vollständigkeitsgrundsatz des § 246 Abs. 1 HGB verstoßen.
Der Käufer hat als Kaufpreis für das Optionsrecht die
Optionsprämie an den Stillhalter der Option zu entrichten.
Die Optionsprämie stellt die Anschaffungskosten für das
Optionsrecht im Sinne des § 255 Abs. 1 HGB dar.
Grundsätzlich ist das Optionsrecht so lange zu aktivieren,
wie eine Ausübung bzw. Verwertung noch in Betracht
kommt. Eine Verwertung kommt z. B. nach dem Verfall der
Option nicht mehr in Betracht; der Buchwert der Option
wäre zulasten der GuV abzuschreiben.
Am Bilanzstichtag ist das Optionsrecht beim Käufer nach
dem strengen Niederstwertprinzip zu bewerten (§ 253 Abs.
3 HGB). Liegt also der Wert des Optionsrechts, der sich aus
einem Börsen- oder Marktpreis am Bilanzstichtag ergibt,
unter dem Anschaffungswert, so ist das Optionsrecht zwingend auf diesen niedrigeren Wert abzuschreiben. Bei börsengehandelten Optionen dürfte die Bewertung zum
Bilanzstichtag keine nennenswerten Probleme bereiten.
Bei OTC-Optionen dagegen werden unter Umständen
Börsen- oder Marktpreise nicht verfügbar sein. Unter der
Annahme, dass z. B. Industrieunternehmen kaum über
eigene „Preismodelle“ für Optionen verfügen, um den Wert
im Bestand gehaltener OTC-Optionen ermitteln zu können,
wird für eine aktuelle Bewertung gegebenenfalls die
Hilfestellung der Hausbank gefordert sein.
Werden Kaufoptionen ausgeübt, so setzen sich die Anschaffungskosten des erworbenen Optionsgegenstandes
aus dem bezahlten Basispreis und der Optionsprämie
zusammen. Wird eine Verkaufsoption ausgeübt, ist die
Optionsprämie vom Verkaufserlös (Basispreis) des Optionsgegenstandes zu kürzen. Die gezahlten und aktivierten
Prämien gelten somit als Anschaffungsnebenkosten im
Sinne des § 255 Abs. 1 Satz 2 HGB.
Ist das Unternehmen Verkäufer (Stillhalter) von Kauf- bzw.
Verkaufsoptionen, sind die erhaltenen Optionsprämien als
„Sonstige Verbindlichkeiten“ (§ 266 Abs 3 Lit. C. Nr. 8 HGB)
zu passivieren. Eine Vereinnahmung der Prämie erfolgt erst
dann, wenn endgültig feststeht, dass die Option vom
Käufer nicht ausgeübt wird. Diese Betrachtungsweise
ergibt sich als Folge des Realisationsprinzips (§ 252 Abs. 1
Nr. 4 HGB).
Zum Bilanzstichtag ist die Verpflichtung aus der eingegangenen Stillhalterposition zu bewerten. Ist nach den Verhältnissen zum Bilanzstichtag mit einem Verlust zu rechnen,
der die erhaltene und passivierte Prämie übersteigt, ist
gemäß § 249 Abs. 1 HGB eine Rückstellung für drohende
Verluste aus schwebenden Geschäften zu bilden.
7.3.2. ZINSOPTIONEN ALS
Neben der vorstehend dargelegten Bilanzierung und Bewertung von gezahlten oder erhaltenen Optionsprämien
bleiben noch die Auswirkungen von als Sicherungsgeschäfte getätigten Zinsoptionsgeschäften im Falle der Glattstellung bzw. einer Ausübung der Optionsrechte zu untersuchen.
Als Beispiel hierfür soll die Absicherung eines Portfolios von
festverzinslichen Wertpapieren durch den Kauf einer entsprechenden Anzahl von Put-Optionen auf die im Portfolio
enthaltenen Wertpapiere herangezogen werden. Durch
diese Kombination kann das Rentenportfolio gegen Zinssteigerungen (= Kursverluste) abgesichert werden, das
heißt, ein sich möglicherweise ergebender Abschreibungsbedarf auf die festverzinslichen Wertpapiere im Bestand
wird durch die Wertsteigerung der Option (Sicherungswirkung) ausgeglichen oder zumindest begrenzt. Fällt der
Börsenkurs unter den Basispreis der Put-Option, bildet der
Basispreis (abzüglich Prämie) die Wertuntergrenze für die
Bewertung der festverzinslichen Wertpapiere.
82
Werden in einer derartigen Situation die Optionen durch
Gegengeschäfte zu gleichen Basispreisen und mit gleichen
Fälligkeiten glattgestellt, so entfällt dadurch auch die Sicherungswirkung der Optionen. Daraus folgt, dass zu diesem
Zeitpunkt die Wertpapiere auf den aktuellen niedrigeren
Börsen- oder Marktpreis abzuschreiben sind. Der GuVmäßige Aufwand allerdings wird durch den als Folge der
Glattstellung realisierten Gewinn (Differenz aus gezahlten
und erhaltenen Optionsprämien) ausgeglichen bzw. zumindest reduziert. Wird dagegen anstelle einer Glattstellung
das Optionsrecht ausgeübt, so entfaltet sich die Sicherungswirkung der Option insoweit, als der Verkauf der
Wertpapiere zu dem vereinbarten Basispreis erfolgt. Der
Verkaufserlös ist, wie bereits ausgeführt, um die gezahlte
Optionsprämie zu kürzen.
Grundsätzlich lassen sich diese Bilanzierungsgrundsätze
für Optionsgeschäfte auch auf Zinsbegrenzungsvereinbarungen wie Caps, Floors und Collars übertragen. So wird
der Käufer eines Caps oder Floors die gezahlte Einmalprämie in der Regel wie ein Optionsrecht unter den
„Sonstigen Vermögensgegenständen“ ausweisen. Da die
erworbene Absicherung aus dem Cap bzw. Floor mehrere
Perioden umfasst, ist der Behandlung der Prämie als aktiver Rechnungsabgrenzungsposten (RAP) der Vorzug zu
geben. Dieser aktive RAP ist dann sukzessive zulasten der
GuV (Zinsen und ähnliche Aufwendungen) aufzulösen. Ausgleichszahlungen aus dem Cap oder Floor sind als zusätzlicher Zinsertrag erfolgswirksam zu behandeln (siehe auch
folgendes Beispiel).
Bilanzierung und Bewertung von Zinsbegrenzungsvereinbarungen
Beispiel
Ein Industrieunternehmen kauft per 01.07.2003
einen Cap mit folgender Quotierung:
Zinsobergrenze: 2,50 %
Laufzeit: 01.07.2003–30.06.2008
Nominalbetrag: 20 Mio EUR
variabler Referenzzinssatz:
6-Monats-EURIBOR
Roll-over-Termine: 01.01. und 01.07.
Prämie: 1,10 % einmalig
Die Optionsprämie beträgt 220 000 EUR und ist beim
Käufer bei Zahlung als RAP zu aktivieren. Der aktive RAP
wird zulasten der GuV (Zinsaufwand) über die Laufzeit des
Caps aufgelöst. Bei linearer Auflösung ergibt sich folgendes
Bild:
Jahr
Auflösung RAP EUR
RAP EUR
2003
22 000
198 000
2004
44 000
154 000
2005
44 000
110 000
2006
44 000
66 000
2007
44 000
22 000
2008
22 000
0
Wird z. B. beim Fixing zum 01.01.2004 ein 6-MonatsEURIBOR von 2,70 % festgestellt, führt dies zu einer
Zinsausgleichsforderung von
(2,70–2,50) × 20 000 000 × 180/360
100
= 20 000 EUR
Die Ausgleichszahlung betrifft die Periode vom 01.01.2004
bis 31.06.2004 und ist daher für diesen Zeitraum als
zusätzlicher Zinsertrag zu vereinnahmen.
83
7.4. ANHANGANGABEN ZU
SONSTIGEN FINANZIELLEN
VERPFLICHTUNGEN
Nach § 285 Satz 1 Nr. 3 HGB haben mittelgroße (§ 267
Abs. 2 HGB) und große (§ 267 Abs. 3 HGB) Kapitalgesellschaften den Gesamtbetrag der sonstigen finanziellen
Verpflichtungen, die nicht in der Bilanz erscheinen und auch
nicht nach § 251 HGB (Haftungsverhältnisse) auszuweisen
sind, im Anhang anzugeben. Es sind hier nur Verpflichtungen anzugeben, die für die Beurteilung der Finanzlage
von Bedeutung und die finanzieller Natur sind, d. h. zu
zukünftigen Ausgaben führen.
Im Zusammenhang mit den derivativen Finanzinstrumenten
kommen hier Angaben zu den Verpflichtungen aus schwebenden Geschäften infrage. Maßgeblich für die Angabepflicht ist das Volumen der abgeschlossenen Verträge zum
Bilanzstichtag. Eine Angabepflicht wird jedoch nur insoweit
ausgelöst, als nicht bereits Rückstellungen für drohende
Verluste aus diesen Geschäften gebildet wurden.
Für die Ermittlung des anzugebenden Betrages ist eine
Saldierung mit Ansprüchen aus anderen schwebenden Verträgen oder auch eine Abzinsung der Verpflichtungen (Barwerte) nicht zulässig. Für die Bewertung der Verpflichtungen gelten im Übrigen die gleichen Vorschriften wie für
die Bewertung von Verbindlichkeiten bzw. Rückstellungen.
Eine Angabepflicht im Rahmen des § 285 Satz 1 Nr. 3 HGB
wird z. B. für Termin-, Pensions- und Optionsgeschäfte
(Stillhalterverpflichtungen) dann ausgelöst, wenn sie über
den gewöhnlichen Geschäftsumfang hinausgehen oder
außerhalb des branchenüblichen Umfangs liegen. Eine
Angabepflicht der Verpflichtungen aus allen schwebenden
Geschäften kann hingegen nicht mit dieser Vorschrift
bezweckt sein. Bemerkenswert ist in diesem Zusammenhang, dass eine Angabepflicht unabhängig von dem
Ergebnisbeitrag des schwebenden Geschäftes besteht,
also auch dann gegeben ist, wenn Verluste nicht zu erwarten sind.
RECHTLICHE ASPEKTE
DER ZINSINSTRUMENTE
In diesem Abschnitt wird kurz auf die Vertragsgrundlagen
von außerbörslichen Derivatgeschäften eingegangen.
Die vertragliche Seite beim Zustandekommen eines außerbörslichen Derivatgeschäftes besteht aus zwei wesentlichen Elementen:
dem Einzelabschluss, der in der Regel auf der Grundlage
einer mündlichen Vereinbarung mit nachträglicher gegenseitiger schriftlicher Bestätigung (Confirmation) zustande
kommt. Er bildet für sich allein genommen bereits ein
Vertragsverhältnis.
dem Rahmenvertrag (oder auch Master Agreement), der
vor oder unmittelbar nach dem ersten Einzelabschluss in
schriftlicher Form geschlossen wird. Er regelt die
Bedingungen für sämtliche Einzelabschlüsse zwischen
den beiden Vertragspartnern. Im jeweiligen Einzelabschluss vereinbarte Absprachen, die den Bestimmungen
des Rahmenvertrags widersprechen, gehen vor.
Im Laufe der Zeit haben sich im Wesentlichen zwei Standardformen für Rahmenverträge durchgesetzt:
das englischsprachige internationale, auf Londoner oder
New Yorker Recht basierende und umfangreiche „ISDA
Master Agreement“ und
der vom Bundesverband der deutschen Banken erstellte
und auf nationalem Recht aufbauende „Rahmenvertrag
für Finanztermingeschäfte“.
An dieser Stelle wollen wir nicht näher auf das ISDA Master
Agreement eingehen, da es für deutsche Unternehmen
untereinander normalerweise nicht von Bedeutung ist.
Darüber hinaus würde es den Umfang dieser Broschüre
sprengen. Sollten sich jedoch zum ISDA-Vertrag Fragen
ergeben, sind wir gerne bereit, hierauf einzugehen und
gegebenenfalls Vertragsvorlagen zur Verfügung zu stellen.
84
Der Deutsche Rahmenvertrag fasst sämtliche Finanztermingeschäfte in einer Weise zusammen, dass sie mit
dem Rahmenvertrag einen einheitlichen Vertrag bilden. Dies
ist insbesondere mit Blick auf das sogenannte „Netting“ von
Bedeutung, das insbesondere im Insolvenzfall eine Verrechnung sämtlicher durch den Rahmenvertrag erfassten
Forderungen untereinander ermöglicht. Ferner sind u. a.
Fragen der Zahlungsabwicklung, der Zinsbetragsberechnung sowie der Vertragsbeendigung aus wichtigem Grund
und im Insolvenzfall geregelt. Schadenersatz und Vorteilsausgleich bei Vertragsbeendigung, Abschlusszahlung und
Regelungen bei Übertragung von Rechten und Verpflichtungen werden ebenfalls behandelt. Ein Abschnitt „Internationale Geschäfte“ kann, falls erforderlich oder gewünscht, durch Ankreuzen hinzugefügt werden.
Eine Mustervorlage kann auf Anfrage gerne zur Verfügung
gestellt werden.
GLOSSAR
Anlageswap
Unternehmen erhält Festzinssatz, während es seinerseits
einen variablen Zinssatz zahlt.
Amortisationsswap
(siehe Step-down-Swap)
Asset-Swap
Tausch von Vermögenswerten bzw. Zahlungsforderungen.
At-the-money-Option
Option, deren Basispreis dem aktuellen Marktpreis entspricht.
Basispreis
Synonym für Strike-Preis. Dies ist der Preis (bzw. Kurs), zu
dem vereinbarungsgemäß eine Option ausgeübt werden
kann.
Basispunkt
Der hundertste Teil eines Prozents (z. B. 0,5 % = 50 Basispunkte).
Basissatz
(siehe Referenzzinssatz)
Basisswap
Swap mit Tausch unterschiedlicher variabler Zinszahlungsströme, d. h. Tausch von 3-Monats-EURIBOR und
6-Monats-EURIBOR.
Basiswert
Begriff für das einem Future-Geschäft zugrunde liegende
Kassainstrument.
Call-Option
Kaufoption = Optionsrecht zum Kauf von festverzinslichen
Wertpapieren oder anderen Werten innerhalb einer bestimmten Zeit und zu einem bestimmten Preis.
85
Cap
EONIA
Maßgeschneiderte Zinsoption, durch die der variable
Zinssatz nach oben begrenzt wird (Zinsobergrenzenversicherung).
Cash-Settlement
European Overnight Interbank Average; Referenzzinssatz,
der sich aus dem gewogenen Durchschnitt der getätigten
Briefumsätze für Tagesgeld von 57 europäischen Banken
errechnet und von der Europäischen Zentralbank (EZB) veröffentlicht wird.
Barausgleich zwischen dem aktuellen und dem vereinbarten Zins/Kurs.
EUREX
Cheapest-to-deliver-Anleihe
Die zur Erfüllung einer Future-Short-Position lieferbare
Schuldverschreibung bzw. Anleihe mit dem günstigsten
Marktpreis.
European Exchange; Kooperation der Deutschen Terminbörse (EUREX Deutschland, früher DTB) und der EUREX
Schweiz (früher SOFFEX = Swiss Options and Financial
Futures Exchange).
EURIBOR
Clearingstelle
Die Clearingstelle (Clearinghaus) ist eine der Börse angeschlossene Institution, über die alle Abschlüsse von Futures
und von Optionen auf Futures abgewickelt und verrechnet
werden. Sie nimmt zu jedem Käufer bzw. Verkäufer die
rechtliche Gegenposition ein und übernimmt damit das
Bonitätsrisiko der Handelsteilnehmer.
European Interbank Offered Rate; Durchschnittszinssatz
(Briefsätze für 1- bis 12-Monats-Gelder im Interbankenhandel im Euroraum), der von insgesamt 57 Referenzbanken täglich ermittelt wird.
EURO-LIBOR
Referenzzinssatz der British Banker’s Association für EuroTermingelder; vergleichbar mit dem EURIBOR.
Closing Transaction
Eine Transaktion, bei welcher bereits bestehende Longoder Short-Positionen glattgestellt werden.
Collar
Maßgeschneiderte Zinsoption (Zinsbegrenzung nach oben
und nach unten); Kombination von Cap und Floor (Bandbreitenversicherung).
Floor
Maßgeschneiderte Zinsoption, durch die der variable Zinssatz nach unten begrenzt wird (Zinsuntergrenzenversicherung).
Finanzierungsswap
Das Unternehmen erhält einen variablen Zinssatz, während
es seinerseits einen Festzinssatz zahlt.
Derivate
Finanzinstrumente, deren eigener Wert vom Wert eines
anderen Finanzinstruments abhängt. Der Preis des Derivats
wird vom Preis eines Basiswertes abgeleitet (Aktie,
Währung, Zinssatz, Edelmetall, Kredit etc.). Alle Geschäfte,
deren Preis sich von einem zugrunde liegenden Aktivum,
von einem Referenzpreis, Referenzzins oder Referenzindex
ableitet, gelten als Derivate.
Forward-Cap/Forward-Floor
Zinsversicherung nach oben/unten, wobei der Startzeitpunkt der Versicherung nicht dem Tag des Abschlusses
entspricht, sondern in der Zukunft liegt.
Forward Rate Agreement (FRA)
Vereinbarung über einen zukünftigen Zinssatz für einen festgelegten Zeitraum.
Deutscher Rahmenvertrag
Von deutschen Banken gemeinsam entwickelter SwapVertrag für sämtliche maßgeschneiderten Zinssicherungsinstrumente, gültig zwischen in der Bundesrepublik ansässigen Partnern.
Forward-Swap
Entspricht in seiner Definition dem normalen Zinsswap,
wobei der Beginn der Swap-Laufzeit in der Zukunft liegt.
86
Futures
LIFFE
Börsengehandelte Terminkontrakte.
London International Financial Futures Exchange; Terminbörse in London.
Future-Style-Margining
Verbuchungsart der Future-/Optionspreise über das
Marginkonto bei Long- und Short-Positionen.
Long Hedge
Absicherung durch Eingehen einer Kaufposition im Terminoder Optionsmarkt.
Hedging
Absicherung bestehender oder zukünftiger Positionen im
Basiswert gegen Kurs- bzw. Zinsänderungsrisiken.
Margin
Sicherheitsleistung bei Eingehen von börsengehandelten
Futures und Optionsgeschäften.
In-the-money-Option
Ein Call ist in-the-money, wenn der Kassakurs des
Basiswertes über dem Basispreis liegt. Ein Put ist in-themoney, wenn der Kassakurs des Basiswertes unter dem
Basispreis liegt.
Netting
Saldierung von Zahlungen.
Nullkosten-Absicherung
(siehe Zero-Cost-Collar)
ISDA
International Swap Dealers Association; Zusammenschluss
der führenden im Swap-Markt aktiven Banken.
Opening Transaction
Eine Transaktion, durch die eine Long- oder Short-Position
aufgebaut wird.
ISMA
International Securities Market Association; selbstregulierende Organisation und Wirtschaftsverband für den internationalen Wertpapiermarkt. Hauptaufgabe ist die Beaufsichtigung und Regulierung des sich schnell ändernden
Marktes durch Ausgabe von Richtlinien und Empfehlungen.
Out-of-the-money-Option
Kassageschäft
Over-the-counter (OTC)
Handelsgeschäft (z. B. Devisen-, Geld- oder Wertpapiergeschäft), dessen vollständige Abwicklung (Erfüllung) innerhalb einer kurzen Frist nach Abschluss des Geschäfts erfolgt. Kassageschäfte können Zug um Zug oder free delivery
abgewickelt werden.
Nichtbörsengehandelte Finanzinstrumente.
Kontraktwert
Put-Option
Der Kontraktwert gibt die Menge des Basiswertes an, die
einem Future-Kontrakt zugrunde liegt.
Verkaufsoption = Optionsrecht zum Verkauf von festverzinslichen Wertpapieren oder anderen Werten innerhalb
einer bestimmten Zeit und zu einem bestimmten Preis.
LIBOR
London Interbank Offered Rate; Referenzzinssatz für variabel verzinsliche Euro-Termingelder.
Ein Call ist out-of-the-money, wenn der Kassakurs des
Basiswertes unter dem Basispreis liegt. Ein Put ist out-ofthe-money, wenn der Kassakurs des Basiswertes über dem
Basispreis liegt.
Payer-Swaption
Gibt dem Käufer das Recht, durch Ausübung im Zinsswap
Festsatz zu zahlen und variablen Zinssatz zu erhalten.
87
Receiver-Swaption
TIBOR
Gibt dem Käufer das Recht, durch Ausübung im Zinsswap
Festsatz zu erhalten und variablen Zinssatz zu zahlen.
Tokyo Interbank Offered Rate; Referenzzinssatz japanischer
Banken, festgestellt am Finanzplatz Tokio.
Referenzzinssatz
Tick
Vertraglich von zwei Parteien als verbindlich anerkannter
Zinssatz, der durch dritte Parteien festgelegt wird. Er dient
als Bezugsgröße für Zinsderivate (siehe EURIBOR, EONIA).
Minimale Veränderung des Preises.
Roll-over
Regelmäßige Zinsneufestsetzung bei Transaktionen mit
variablem Zinssatz.
Volatilität
Maß für die Veränderung von Marktsätzen im Zeitverlauf;
mathematisch betrachtet die Standardabweichung von
Marktsätzen.
Währungsswap
Step-down-Swap
Tausch von Festsatzverbindlichkeiten in unterschiedlichen
Währungen einschließlich der damit verbundenen Zinszahlungen. Nach Ablauf der Swap-Vereinbarung erfolgt der
Rücktausch der Beträge zum ursprünglich vereinbarten
Kassakurs.
Swap, bei dem sich die Nominalbeträge während der Laufzeit reduzieren.
Zero-Cost-Collar
Short Hegde
Absicherung durch Eingehen einer Verkaufsposition im
Termin- oder Optionsmarkt.
Step-up-Swap
Swap, bei dem sich die Nominalbeträge über die SwapLaufzeit erhöhen.
Kombination aus Kauf (Verkauf) eines Caps und Verkauf
(Kauf) eines Floors, wobei sich die bei Kauf zu zahlende und
bei Verkauf vereinnahmte Prämie ausgleichen.
Zinsswap
Verkäufer einer Option.
Tausch von festen und variablen Zinsverpflichtungen in
einer Währung.
Strike-Preis
Zinswährungsswap
(siehe Basispreis)
Kombination aus Währungs- und Zinsswap, wobei die mit
dem Swap verbundenen Zinszahlungen in zwei verschiedenen Währungen erfolgen.
Stillhalter
Swap
Tausch von Zinsverpflichtungen und/oder Währungspositionen (siehe Anlage-, Finanzierungs-, Währungs- und
Zinsswap).
Swap-Settlement
Eintritt in einen Swap bei Ausübung einer Swaption.
Swaption
Option auf Eintreten in einen Swap.
Zinsänderungsrisiken
Gefahr, dass sich bei Veränderungen der Zinsen das Zinsergebnis der Bank infolge einer – insbesondere durch Fristentransformation verursachten – mangelnden Anpassungsfähigkeit der Zinserlöse an die Zinskosten oder umgekehrt
unplanmäßig verringert.
88
Zinsprodukte der wichtigsten europäischen Terminbörsen
Börse
Futures
Optionen
EUREX
(Deutschland und Schweiz)
Kapitalmarkt
Euro-Bund-Future
Euro-Bobl-Future
Euro-Buxl-Future
Euro-Schatz-Future
CONF-Future
Optionen auf
Euro-Bund-Future
Euro-Bobl-Future
Euro-Schatz-Future
EURONEXT.LIFFE
Geldmarkt:
3-Monats-EONIA-Future
Kapitalmarkt
britische Staatsanleihen:
Long-Gilt-Future
deutsche Staatsanleihen:
Bund-Future
Schatz-Future
japanische Staatsanleihen (JGB)
Geldmarkt
3-Monats-Sterling-Future (Short Sterling)
3-Monats-Euroswiss-Future
3-Monats-Eurodollar-Future
3-Monats-Euroyen-Future (TIBOR)
Optionen auf
Long-Gilt-Future
Bund-Future
3-Monats-Sterling-Future
3-Monats-Euroswiss-Future
3-Monats-Eurodollar-Future
Haftungsausschluss
Die in dieser Veröffentlichung enthaltenen Angaben basieren auf sorgfältig ausgewählten
Quellen, die als zuverlässig gelten. Wir geben jedoch keine Gewähr für die Richtigkeit oder
Vollständigkeit der Angaben. Hierin zum Ausdruck gebrachte Meinungen geben unsere
Ansicht zum Zeitpunkt dieser Veröffentlichung wieder und können ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Geschäftsmöglichkeiten, die in diesem Bericht besprochen oder
empfohlen werden, sind je nach den persönlichen Zielen und der Finanzlage eines Kunden
möglicherweise nicht für alle Kunden geeignet. Die hierin bereitgestellten Berichte dienen nur
allgemeinen Informationszwecken und sind kein Ersatz für eine unabhängige Finanzberatung.
Private Investoren sollten den Rat ihrer Bank oder ihres Finanzberaters zu den Geschäften einholen, bevor sie diese abschließen. Kein Bestandteil dieser Veröffentlichung soll vertragliche
Verpflichtungen auf Seiten der Bayerischen Hypo- und Vereinsbank AG, München, begründen.
Copyright
© 2008 Bayerische Hypo- und Vereinsbank AG
80311 München
Redaktionsleitung:
Rita Lemke/Gerhard Willberger
Nachdruck nur mit Quellenangabe gestattet.
Printed in Germany.
50056215
Stand 10/2008

zinsrisiko- management

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