Empresas - apoyo & asociados internacionales sac

As ocia do s a:
Fitch Ratings
Empresas
Industrial / Perú
Unión Andina de Cementos S.A.A. (UNACEM)
Informe Anual
Ratings
Tipo
Instrumento
Rating
Actual
Rating
Anterior
Fundamentos
Fecha
Cambio
Las clasificaciones otorgadas a UNACEM se fundamentan principalmente en
lo siguiente:
1er. Programa de Emisión de Bonos
Corp. e Instrumentos de Corto Plazo
Bonos Corp.
AA(pe)
AA+(pe)

23/01/15
2do. Programa de Emisión de Instrumentos
de Deuda
Bonos Corp.
AA(pe)
AA+(pe)
23/01/15
1er. Programa de Bonos Corp. Cemento
Andino
Bonos Corp.
AA(pe)
AA+(pe)
Acciones
Comunes
1a (pe)
N.M.
Si bien se esperaba una reducción en el nivel de sus inversiones para los
siguientes años, a fines del 2014 se concretó la compra del 98.57% de las
acciones de Lafarge Cementos S.A. de Ecuador por US$517 millones. A
pesar que la empresa ecuatoriana mantiene adecuados márgenes (≈40%
Mg. EBITDA), un bajo nivel de deuda y que le permitirá a UNACEM
diversificarse geográficamente con una importante participación en el
mercado ecuatoriano (≈22%), dicha adquisición ha sido financiada 100%
con deuda.
23/01/15
* Informe con cifras auditadas a diciembre 2014
NM: No modificado anteriormente
Perspectiva
Además, se debe considerar que la inversión se ha realizado en un país
cuyo Riesgo Soberano no es grado de inversión (“B”, estable por Fitch),
siendo menor que el Riesgo Soberano de Perú (“BBB+”, estable por Fitch),
lo que podría implicar mayores riesgos.
Estable
Indicadores Financieros
Cifras en S/. MM
2014
2013
2012
1,883
1,775
1,726
EBITDA (*)
765
664
590
Flujo de Caja Operativo (CFO)
475
308
269
3,887
2,321
1,943
61
197
74
Deuda Fin. / EBITDA (x)
5.1
3.5
3.3
Deuda Fin. Neta / EBITDA (x)
EBITDA / Gastos Fin. (x)
5.0
5.0
3.2
7.3
3.2
8.8
Ingresos
Deuda Financiera
Caja y Valores
EBITDA Consolidado (**)
Ampliación del Ciclo de Inversiones.- Entre el 2008 y el 2013, UNACEM
invirtió alrededor de US$1,000 millones, financiados principalmente con
deuda para aumentar su capacidad productiva y ampliar sus inversiones
en subsidiarias. El significativo plan de inversiones generó un perfil
financiero más apalancado.
1,031
924
830
Deuda Fin. Cons. / EBITDA Cons. (x)
4.7
3.5
3.4
EBITDA Cons./ Gastos Fin Cons. (x)
4.7
5.9
6.1

(*) Incluye Otros ingresos y egresos por servicios, Reembolso del seguro e Ingresos por
bonos de carbono.
(**) Cifras consolidadas 2014 consideran operaciones de Ecuador desde toma de
control efectivo (37 días en el 2014).
Incremento en el nivel de Endeudamiento.- A diciembre 2013 el ratio
Deuda Neta / EBITDA se ubicaba en alrededor de 3.2x. Para el ejercicio
2014 la Clasificadora esperaba una tendencia a la baja en dicho indicador.
Sin embargo, con la emisión de bonos para financiar la adquisición de la
cementera en Ecuador, al cierre del 2014 el ratio Deuda Neta / EBITDA a
nivel individual ascendió a 5.0x, y a nivel consolidado, a 4.6x. Cabe
señalar que si se analiza el consolidado proforma (incluyendo a UNACEM
1
Ecuador durante todo el ejercicio 2014) se obtiene un ratio de 4.1x . Cabe
señalar que el mayor endeudamiento llevó a un ajuste en sus
clasificaciones de largo plazo de AA+(pe) a AA(pe) en enero 2015.
Así, considerando el duration del total de sus obligaciones y asumiendo
que no se producirían nuevas inversiones significativas, los niveles de
cobertura del servicio de deuda se mantendrían ajustados en los próximos
dos años.
Analistas
Sergio Castro Deza
(511) 444 5588
sergio.castro@aai.com.pe

Liderazgo.- UNACEM cuenta con una significativa participación de
mercado (aproximadamente 50%) y una estructura de costos competitiva
que le permite lograr amplios márgenes. Además, la ubicación geográfica
de su planta principal en Lima (47% del PBI y 30% de la población
Maria Delia Linares
(511) 444 5588
mariadelialinares@aai.com.pe
1
www.aai.com.pe
Mayor detalle: ver página 6 - Desempeño Financiero.
Mayo 2015
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Empresas
nacional), donde se concentran la mayoría de proyectos de construcción del
país le otorga una ventaja comparativa frente a sus competidores.

Mejora en los márgenes.- Debido a la utilización plena de la capacidad
instalada de su planta en Junín en el 2012, a un siniestro ocurrido en uno de
sus hornos en Lima en el 2013 y a los trabajos para la ampliación del Horno
1 en Atocongo, UNACEM tuvo que importar clínker para poder satisfacer
parte del crecimiento de la demanda local, lo cual generó un impacto en los
costos.
En ese sentido, al haber culminado la ampliación y no registrar eventos
extraordinarios que afecten a la misma, se esperaba una mejora en los
márgenes para el 2014.
De esta forma, en el 2014 el EBITDA individual ascendió a S/. 765.0
millones, 15.3% por encima de lo registrado en el 2013. Por otro lado, el
margen EBITDA alcanzó el 40.6% (37.4% a dic. 2013 y 34.2% a dic. 2012).
Cabe señalar que durante el 2014 se registró un ingreso extraordinario
correspondiente a un reclamo al seguro por un siniestro ocurrido en 2013
ascendente a S/. 21.8 millones. Si hacemos el ajuste aislando dicho efecto,
el margen EBITDA para el 2014 sería de 39.5%, siendo aún superior a lo
registrado en los últimos dos años, lo que refleja las mayores eficiencias
alcanzadas con la ampliación, a pesar del incremento en algunos costos
operativos como combustibles y mano de obra.
¿Qué podría gatillar los ratings asignados?
Apoyo & Asociados Internacionales considera que un incremento sostenido
en sus niveles de apalancamiento mayores a los esperados, ratios de
liquidez corriente menores a 1.0x y/o mayores requerimientos de inversiones
por parte de sus subsidiarias que los estimados, podrían generar un ajuste a
la baja en las clasificaciones de riesgo otorgadas.
Unión Andina de Cementos S.A.A. (UNACEM)
Mayo 2015
2
As ocia do s a:
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Empresas
 Hechos Recientes
Andina de Cementos S.A.A. La fecha efectiva de la fusión
fue el 1ero de octubre del 2012.
En mayo 2014 el Directorio de UNACEM aprobó el contrato
de compra-venta suscrito por el 98.57% de las acciones de
Lafarge Cementos S.A. de Ecuador considerando un valor
empresa de US$545 millones. Al ser una empresa que
cotiza en la bolsa de Ecuador se tenía que hacer una oferta
pública hasta por el 100% de acciones, con lo cual el valor
podría alcanzar los US$553 millones. Además, se aceptó la
propuesta de aprobación de un crédito puente otorgado por
BBVA Banco Continental, BBVA Securities, Deutsche Bank
AG y Bank of Nova Scotia y SBK Perú por US$560 millones
destinado a financiar la compra.
Así, a diciembre 2012 UNACEM contaba con una capacidad
anual de producción de clínker de 5.5 millones de TM y de
producción de cemento de 6.6 millones de TM.
En octubre 2014 el Directorio de UNACEM aprobó la
emisión de bonos internacionales hasta por US$700
millones con el fin de financiar la adquisición de la
cementera en Ecuador, siendo aplicado el exceso al
refinanciamiento de pasivos de corto plazo y para usos
corporativos. En ese sentido, a fines de ese mes UNACEM
colocó una oferta privada de Senior Notes por un total
de US$625 millones, a una tasa cupón de 5.875% y
con vencimiento a siete años bullet. La emisión tiene una
clasificación internacional por S&P de BB+.
A fines de noviembre 2014, Inversiones Imbabura S.A.
(subsidiaria de UNACEM) concretó la adquisición Lafarge
Cementos S.A., a través de una Oferta Pública de acciones
(OPA), por el 98.57% de las acciones a un valor de US$517
millones. Asimismo en diciembre 2014, Imbabura efectuó
adquisiciones adicionales de acciones por US$1.7 millones
con lo que alcanzó una participación de 98.89% de las
acciones de Lafarge.
En el transcurso del 2013 la Compañía culminó la
ampliación del Horno I de su planta en Atocongo. En esta
ampliación se invirtieron aproximadamente US$230
millones, con lo cual la capacidad de producción de clínker
y de molienda de cemento se incrementó a 6.7 y 7.6
millones de TM anuales, respectivamente.
Asimismo, la Compañía concretó en noviembre 2014 la
compra por US$517 millones de Lafarge Cementos S.A.
(hoy UNACEM Ecuador) Esta es la segunda empresa
cementera en el mercado ecuatoriano (aprox. 22% de
participación), con despachos por 1.5 millones de TM al
año. La empresa tiene una capacidad de producción de 1.0
millones TM clinker y de 1.5 millones de TM de molienda.
Capacidad Instalada UNACEM
(miles de TM)
Planta Atocongo
Clinker
Cemento
Planta Condorcocha
Clinker
Cemento
Lafarge Ecuador
Clinker
Cemento
Total
Clinker
Cemento
2011
2012
2013
2014
3,600
4,500
3,600
4,500
4,800
5,500
4,800
5,500
1,180
1,500
1,880
2,100
1,880
2,100
1,880
2,100
1,000
1,500
4,780
6,000
5,480
6,600
6,680
7,600
7,680
9,100
Fuente: UNACEM
 Perfil
Unión Andina de Cementos S.A.A. (antes Cementos Lima
S.A.A.) fue constituida en 1967, siendo subsidiaria de
Sindicato de Inversiones y Administración S.A., que posee
el 43.4% de su capital social. UNACEM se dedica
principalmente a la producción y/o comercialización de
cemento, clínker y otros materiales para construcción.
Asimismo, desde marzo 2010 a través de su subsidiaria
CELEPSA participa en el negocio de generación eléctrica.
Cabe recordar que en Junta General de Accionistas
realizada en julio 2012 se aprobó la fusión por absorción de
Cementos Lima S.A.A. y Cemento Andino S.A. (empresa
absorbida), cuyo objetivo principal era aprovechar las
sinergias de la operación conjunta de ambas empresas.
Asimismo, la Compañía adoptó la denominación de Unión
Unión Andina de Cementos S.A.A. (UNACEM)
Mayo 2015
Por otro lado, ya se cuenta con un molino adquirido para la
planta de Condorcocha (Junín) que le permitirá ampliar su
capacidad de planta en 500 mil TM adicionales en el 2015.
Asimismo, UNACEM participa del 90% de accionariado de
Compañía Eléctrica El Platanal S.A. (CELEPSA), una
central hidroeléctrica de 220 MW, ubicada en la cuenca del
río Cañete la cual entró en operaciones en marzo 2010.
La inversión total del proyecto ascendió aproximadamente
a US$350 millones (inicialmente calculada en US$210
millones). Al cierre del 2014, UNACEM registraba en dicha
subsidiaria una inversión de S/. 568 millones.
Cabe indicar que a diciembre 2014, las ventas y EBITDA de
CELEPSA totalizaron S/. 271 millones y S/. 105 millones,
respectivamente (S/. 274 MM y S/. 110 MM a dic. 2013).
3
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Por otro lado, a fines del 2014 UNACEM S.A.A. garantizaba
financiamientos otorgados por diversas
entidades
financieras a CELEPSA por el equivalente a unos S/. 120
millones.
Dichos
financiamientos
corresponden
principalmente a los arrendamientos financieros y al
préstamo sindicado, otorgados para la construcción de la
Central Hidroeléctrica El Platanal. A pesar que CELEPSA
viene generando los flujos necesarios para asumir sus
propias obligaciones, por un tema de costos financieros, la
garantía aún se mantiene vigente.
Por otro lado, UNACEM participa como socio mayoritario a
través de Skanon Investments, Inc. (Skanon) de Arizona EE.UU. en Drake, Cement LLC (Drake), que posee una
planta de cemento con una capacidad de 660,000 TM
anuales, en Arizona - EE.UU. El costo total del proyecto
fue de aproximadamente US$316 millones (inicialmente
estimado en US$240 MM). La construcción culminó en
enero 2011 y el inicio de las operaciones comerciales se dio
en setiembre 2011. A diciembre 2014, el saldo de la
inversión en Skanon totalizó S/. 1,019 millones (S/. 953 MM
a dic. 2013). Además, el endeudamiento total de Skanon
ascendió a US$115 millones (US$121 MM a dic. 2013).
Se estima que Drake aún registre pérdidas. Si bien en el
2014 ha empezado a generar un flujo operativo positivo,
éste no fue suficiente para cubrir su servicio de deuda, por
lo cual ha sido necesario el aporte de fondos por parte de
UNACEM. Así en el 2014 se hicieron aportes efectivos por
US$23.6 millones (US$32.9 MM en el 2013). En opinión de
la Clasificadora, el apoyo financiero que demanda a
UNACEM debiera reducirse paulatinamente, considerando
la mejora en el flujo operativo de su subsidiaria.
Gobierno Corporativo
Como parte de las prácticas de Buen Gobierno Corporativo
que sigue la Compañía, en abril 2006, el Directorio aprobó,
entre otros, la constitución y el Estatuto del Comité de
Auditoría. En este sentido, se estableció que el Comité
estará integrado por tres miembros del Directorio (dos de
ellos deberán ser directores independientes), quienes serán
elegidos anualmente por dicho Directorio.
Cabe señalar que el Directorio de la Compañía está
compuesto por 12 miembros (3 son independientes).
Asimismo, la empresa encargada de la auditoría externa es
Paredes, Zaldívar, Burga & Asociados Sociedad Civil (firma
miembro de Ernst & Young).
Empresas
(ii) conservar el liderazgo en el mercado local de cemento;
y, (iii) consolidar sus más recientes inversiones.
De acuerdo con estos objetivos, UNACEM maneja un plan
de inversiones en línea con el crecimiento de la demanda,
el cual no sólo le permite absorber la nueva demanda sino
también obtener óptimos costos de producción, debido a las
inversiones en tecnología de última generación.
Cabe señalar que la Compañía piensa enfocar su esfuerzo
en consolidar su reciente adquisición en Ecuador de tal
manera que aplicando su know-how pueda hacer el negocio
y las operaciones más eficientes.
 Industria
El mercado local de cementeras está compuesto
fundamentalmente por cuatro grupos empresariales
distribuidos en seis empresas productoras de cemento: i)
UNACEM, que atienden principalmente a las regiones del
centro del país y que pertenece al Grupo Rizo-Patrón; ii)
Cementos Yura y Cementos Sur, que operan en el sur del
Perú y están vinculadas al Grupo Rodríguez Banda; iii)
Cementos Pacasmayo y Cementos Selva, las cuales
atienden principalmente a las regiones del norte del país y
pertenecen al Grupo Hochschild; y, iv) Cementos Inca, la
cual destina su producción a la zona centro y pertenece a la
familia Choy.
El nivel de competitividad de las cementeras depende,
básicamente, de su estructura de costos, la cual está en
función del costo de la energía, combustibles, costos de
materias primas y de transporte. Sin embargo, las empresas
cementeras del país sólo compiten en las zonas límites de
su radio de acción debido a su distribución geográfica.
Entre las características del sector destacan:

Limitado poder de negociación de los clientes, ante la
escasez de una base consolidada de ellos y de
empresas que produzcan bienes con mayor valor
agregado a base de cemento.

Reducido poder de negociación de proveedores debido
al bajo costo de los principales insumos.

Baja rivalidad entre las empresas competidoras debido a
la exclusividad geográfica actual.

Alta correlación con la autoconstrucción, y con la
inversión pública y privada.

Existencia de barreras de entrada, debido a la alta
capacidad instalada, requerimientos de inversión en
activo fijo, costo de transporte y necesidad de una red
de distribución.
 Estrategia
La estrategia de la Compañía consiste en: (i) mantener un
adecuado gobierno corporativo con la obtención de las
certificaciones internacionales aplicables a su rubro;
Unión Andina de Cementos S.A.A. (UNACEM)
Mayo 2015
4
(
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registrando un crecimiento anual de 3.1%, menor al
crecimiento de 9.6% registrado en el 2013.
Variación % - PBI Global y PBI Sector Construcción
20.0%
17.5%
15.0%
12.5%
10.0%
7.5%
5.0%
2.5%
0.0%
Constr.
2008
16.8%
2009
6.8%
2010
17.8%
2011
3.6%
2012
15.8%
2013
8.9%
2014
1.7%
PBI
9.1%
1.0%
8.5%
6.5%
6.0%
5.8%
2.4%
Cabe señalar que los principales impulsores del crecimiento
fueron UNACEM (+90.9 mil TM), Yura & Sur y (+84.9 mil
TM) y Cementos Inca (+88.5 mil TM). A pesar del reducido
tamaño de la planta de Cementos Inca, ésta ha tenido uno
de los crecimientos relativos más importantes (30.3%).
Asimismo, Cementos Selva en términos relativos
incrementó sus despachos en 23.8%. Por otro lado, en la
región norte, Cementos Pacasmayo vio reducido su nivel de
despachos en 2.8%.
Despachos Totales de Cemento*
(dic 14 vs. dic 13)
Fuente: BCRP
A diciembre 2014 el PBI nacional creció 2.4%, mostrando
una importante desaceleración respecto al crecimiento
obtenido en el 2013 (5.8%), producto de: i) un menor
crecimiento del consumo y la inversión ante la caída de los
términos de intercambio en los últimos tres años; ii) la
reducción del gasto público, principalmente por dificultades
en la ejecución de los programas de inversión de los
gobiernos regionales y locales; y, iii) los factores de oferta
transitorios, tales como las condiciones climáticas adversas
(Fenómeno de El Niño débil) y las menores leyes de
mineral.
Específicamente el PBI construcción tuvo un crecimiento de
1.7%, muy por debajo del 8.9% registrado en el 2013. Este
se vio afectado principalmente por la menor ejecución del
gasto de los gobiernos sub-nacionales que afectó el avance
físico de obras públicas durante el año; así como por un
menor desarrollo de proyectos inmobiliarios privados, en
particular en la zona norte del país.
En ese sentido, la inversión pública y privada decrecieron a
diciembre 2014 en 3.6 y 1.5%, mientras que durante el año
previo, registraron un crecimiento de 12.1 y 6.4%,
respectivamente.
35.0%
6,000
30.3%
30.0%
5,000
25.0%
23.8%
4,000
20.0%
15.4%
15.0%
3,000
10.0%
2,000
5.0%
1.6%
3.6%
1,000
0.0%
Selva
miles TM
-2.8%
Yura &
Pacas.
Sur
2,051
2,600
296
dic-14/dic-13
-2.8%
23.8%
-5.0%
3.6%
0
Inca
Otros
UNACEM
380
626
5,701
30.3%
15.4%
1.6%
(* ) Incluye exportaciones
Fuente: INEI
UNACEM mantuvo la mayor participación en la producción
local de despachos de cementos con una participación de
aproximadamente 48.9%, aunque menor a la mostrada a
diciembre 2013 (49.6%) dado su menor crecimiento relativo.
De otro lado, Yura ocupó el segundo lugar en participación
a diciembre 2014 con un 22.3%.
Participación de los Despachos Totales
Productores Locales -Dic14 (TM)*
Despachos Locales de Cemento - Prod. Locales
(Var % respecto al mismo mes del año anterior)
30%
C. Yura & Sur
22.4%
25%
20%
C. Selva CC Inca
2.5%
3.3%
Otros
5.4%
UNACEM
48.9%
15%
10%
5%
Pacasmayo
17.6%
0%
-5%
E F MAM J J A S O N D E F MAM J J A S O N D E F MAM J J A S O N D E F MAM J J A S O N D
2011 - 8,398 miles de TM
Fuente: INEI
2012 - 9,720 miles TM
2013 - 10,543 miles TM
2014 - 11,348 miles TM
En consecuencia, a diciembre 2014 los despachos totales
de cemento de las fábricas peruanas, incluidas las
exportaciones, ascendieron a 11.7 millones de TM,
Unión Andina de Cementos S.A.A. (UNACEM)
Mayo 2015
* Incluye exportaciones
Fuente: INEI
Es importante notar que por la distribución geográfica de la
oferta, la variación en las participaciones no responde tanto
5
As ocia do s a:
Fitch Ratings
al desplazamiento de una empresa por parte de otra, sino a
las fluctuaciones de la demanda en cada zona geográfica
en la cual está ubicada cada cementera.
Por otro lado, las importaciones de cemento durante el 2014
tuvieron una participación aproximada de 4.4% sobre los
despachos de empresas, neto de exportaciones más
importaciones (4.5% a dic. 2013). Cabe mencionar que el
principal importador fue Cemex con aproximadamente unas
451 mil TM.
La evolución favorable del sector en los últimos años
incentivó a las empresas locales a realizar inversiones para
atender la demanda, no solo a nivel local sino también
regional. En ese sentido, en los últimos años UNACEM
realizó inversiones por más de US$570 millones en sus
plantas Condorcocha y Atocongo. Además, en el 2014
decidió ingresar al mercado ecuatoriano a través de la
compra del 98.57% de las acciones de Lafarge Cementos
S.A. en Ecuador, por US$517 millones. Cabe señalar que
dicha compañía es la segunda empresa cementera
ecuatoriana con una participación de mercado de alrededor
de 22%.
De otro lado, Cementos Pacasmayo sigue llevando a cabo
la construcción de la planta de cemento ubicada en Piura
(capacidad de producción de 1.6 MM de TM de cemento y
1.0 MM de TM de clinker). A diciembre 2014 la empresa
había invertido unos US$212 millones, mientras que para
el 2015 se invertirán US$175 millones adicionales,
estimándose comenzar las operaciones en el segundo
semestre del año.
Finalmente, a diciembre del 2014 Yura había invertido unos
S/. 229 millones en maquinaria, con la finalidad de construir
una nueva planta de molienda de cemento; además de la
finalización de la implementación de una ensacadora, una
nueva línea de trituración de caliza y la construcción de un
nuevo silo de almacenamiento. Asimismo, en diciembre
2014 la empresa invirtió unos US$300 millones para ampliar
su participación de 47.0 a 98.4% en Sociedad Boliviana de
Cemento S.A. (Soboce), la principal empresa de cemento
de Bolivia.
En enero 2015, con el objetivo de continuar ampliando su
presencia a nivel internacional, Yura suscribió un Contrato
Marco de Inversión con la Empresa Pública Cementera de
Ecuador mediante el cual se formaliza un compromiso de
inversión por US$230 millones. Dicha inversión será
aportada en efectivo luego de cumplirse ciertas condiciones
suspensivas establecidas, lo cual se estima se dará en el
primer semestre de este año. De concretarse dicha
inversión Yura participaría del 14% del mercado cementero
ecuatoriano, siendo el accionista principal de dicha
compañía con el 63.5% del accionariado.
Unión Andina de Cementos S.A.A. (UNACEM)
Mayo 2015
Empresas
Para el presente año, según la encuesta de expectativas
macroeconómicas realizada por Banco Central de Reserva
en abril 2015, el crecimiento para el PBI ascendería a
alrededor de un 3.0%. Por su parte, el crecimiento en
construcción estaría impulsado principalmente por entrada
de importantes proyectos de infraestructura y la mayor
inversión en obras públicas.
No obstante, dado el retraso al que están expuestos los
proyectos de infraestructura y el impacto que suele generar
el panorama pre-electoral en las expectativas del sector
empresarial, la Clasificadora considera que es probable que
la recuperación del sector ocurra de forma más paulatina en
los próximos dos años.
 Operaciones
UNACEM es el principal productor de cemento en Perú, con
una participación cercana al 50%. Dentro de los principales
productos que ofrece la Compañía en el mercado local se
tiene: Portland Tipo I (aprox. 85% de las ventas), Portland
Tipo V, Portland Tipo IPM y Portland Puzolánico Tipo IP.
Las marcas que comercializa en Lima son principalmente
Cementos Sol y Cemento Apu, mientras que en la sierra
central es Cemento Andino.
Con respecto a la producción local de clínker, en el 2014
totalizó 5.95 millones de TM, siendo 35.8% superior a los
4.38 millones producidos en el ejercicio 2013. Por su parte,
la producción de cemento fue 5.72 millones de TM, siendo
ligeramente superior a la registrada en 2013 (5.63 MM TM).
Así, el importante crecimiento en la producción de clínker se
debió principalmente a la mayor producción del Horno I en
la planta de Atocongo, luego de su puesta en operación
ocurrida en noviembre 2013. En el caso del cemento, ésta
fue en línea con el crecimiento de la demanda, la cual
mostró una desaceleración durante el 2014. Así, los
niveles producidos representaron cerca del 89 y 75%,
respectivamente, de la capacidad anual operativa de los
procesos de clinkerización y elaboración de cemento.
Considerando el actual nivel de producción de la Compañía
en cada planta, las reservas de piedra caliza existentes en
su cantera de Atocongo le permitirían abastecer a dicha
planta por más de 50 años, mientras que para el caso de
Condorcocha sus reservas podrían abastecerla por más de
115 años. Otras canteras de la Compañía podrían
abastecer a la planta de Atocongo entre 30 y 50 años
adicionales.
 Desempeño Financiero
El desempeño de la Compañía a nivel individual incluye
principalmente las operaciones cementeras en Perú. Por su
6
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Empresas
parte, los indicadores a nivel consolidado incluyen las
operaciones tanto de la cementera peruana como de las
subsidiarias INVECO, CELEPSA, Skanon y Prefabricados
Andinos, entre otras. Asimismo, dado que en noviembre
2014 se concretó la compra de Lafarge Cementos en
Ecuador (ahora UNACEM Ecuador), ésta también forma
parte del conjunto de empresas del Grupo que consolidan
información. No obstante, a diciembre 2014 solo están
considerados los resultados correspondientes a los 37 días
transcurridos desde la toma de control de la empresa hasta
el cierre del ejercicio 2014.
Cabe señalar que UNACEM a nivel individual (negocio
cementero en Perú) representa aproximadamente el 60%
de las ventas del Grupo, así como alrededor del 70% del
EBITDA. En general, las ventas de las empresas
cementeras se caracterizan por la elevada dependencia
del nivel de actividad económica y del desarrollo del aparato
productivo del país. Por ello, la demanda de cemento
presenta una fuerte relación con el nivel de gasto público, la
inversión privada y la autoconstrucción. Esta última
actividad representa aproximadamente entre el 60 y 70%
del mercado de cemento.
De esta forma, las ventas a nivel individual asociadas al
mercado interno (cementos y bloques de concreto)
crecieron en 3.1 y 3.4% en 2014 y 2013, respectivamente,
cuando en el 2012 habían mostrado un crecimiento
alrededor de 14.0%.
En vista de la desaceleración en el mercado local y debido
a que contaba con una mayor capacidad de producción
disponible, durante el 2014 UNACEM realizó exportaciones
de clínker a Chile, Venezuela, Brasil y Uruguay por unas
424 mil TM, equivalentes a S/. 53.1 millones (en el 2013
no se registraron exportaciones). Así, estas exportaciones
permitieron alcanzar un incremento del total de ventas de
6.1%.
Por su parte, en el 2014 el costo de ventas a nivel individual
de la Compañía ascendió a S/. 1,052 millones y representó
el 55.9% del total de ingresos (57.0% a dic. 2013). Esta
reducción está explicada principalmente por la disminución
del costo de materias primas, dado que en el 2013 la
compañía debió importar volúmenes significativos de clinker
producto de la avería del Horno 2.
En el 2014 UNACEM a nivel individual registró ventas por
S/. 1,883 millones, lo que significó un incremento de 6.1%
respecto al ejercicio 2013, siendo superior al crecimiento
registrado en el 2013 con respecto al año anterior (2.9%).
Cabe señalar que dicha reducción compensó en mayor
medida el incremento de otros gastos como la mayor
depreciación (producto de la culminación de la ampliación
de la planta de Atocongo), el mayor gasto en combustible y
el mayor costo de mano de obra.
Por su parte, a nivel consolidado, los ingresos del 2014
ascendieron a S/. 3,096 millones, mostrando un aumento de
7.3% con respecto al 2013.
De esta manera, la utilidad bruta a nivel individual ascendió
a S/. 830.5 millones (S/. 763.4 MM en el ejercicio 2013).
Asimismo, el margen bruto fue 44.1% (43.0% en el 2013).
Cabe señalar que en los últimos dos años el desempeño del
sector construcción a nivel local fue afectado por la
desaceleración económica en el país (menor dinamismo de
la auto-construcción), el retraso en la ejecución de obras,
tanto privadas y como públicas. Igualmente, las demoras
en la obtención de permisos y la elección de autoridades
locales y regionales en el 2014 afectaron el dinamismo del
sector.
MM S/.
Ventas y Despachos Totales Cemento*
UNACEM (MM S/. y Miles TM)
2,100
1,900
1,700
1,500
1,300
700
6,000
5,000
C.And.
434
4,000
445
1,726
1,100
900
Miles TM
UNACEM
Cementos Lima
1,076
1,068
Dic-10
dic-11
1,883
1,775
Por otro lado, en el 2014 el gasto de ventas a nivel
individual creció un 24.0% respecto al 2013, alcanzando los
S/. 106.1 millones, debido principalmente al aumento de las
comisiones por venta. Por su parte, en el 2014 los
gastos de administración fueron S/. 175.6 millones,
incrementándose un 10.8% producto del mayor número de
personal, lo que se tradujo en mayores gastos por
remuneraciones; el incremento en los gastos por tributos;
servicios de gerencia; y, otros.
3,000
2,000
De este modo, en términos relativos a los ingresos, los
gastos de ventas se incrementaron, de 5.1% a diciembre
2013, a 5.6% en el 2014; mientras que los gastos de
administración pasaron del 8.9 a 9.3%, teniendo ambos un
efecto negativo sobre el margen operativo.
1,000
500
-
dic-12
(*) Incluye exportaciones
Dic-10 y Dic-11: Proforma UNACEM (C.Lima+C.Andino)
dic-13
dic-14
Fuente: UNACEM
Unión Andina de Cementos S.A.A. (UNACEM)
Mayo 2015
Cabe señalar que durante el 2014 se registraron ingresos
operativos extraordinarios ascendentes a S/. 21.8 millones,
correspondientes a un reclamo al seguro por un siniestro
ocurrido en el Horno 2 de la planta de Atocongo en febrero
del 2013. Considerando dicho ingreso extraordinario el
7
As ocia do s a:
Fitch Ratings
Empresas
margen operativo asciende a 30.8%, ligeramente por
encima de lo registrado en el 2013 (29.7%). Cabe
mencionar que si quitamos el efecto de dicho ingreso, el
margen operativo sería de 29.3%.
Así, durante el 2014, el EBITDA individual (incluye ingresos
y egresos por servicios y reembolso del seguro) alcanzó los
S/. 765.0 millones (S/. 663.8 MM en el 2013). Además, el
margen EBITDA se incrementó de 37.4 a 40.6%. Cabe
resaltar que el margen EBITDA muestra valores promedio
que se comparan por encima de los promedios de la
industria cementera en América Latina.
EBITDA
790
730
670
610
550
490
430
370
310
250
190
UNACEM Individual
EBITDA (S/. MM) y Margen EBITDA (%) *
Mg.
EB.
42%
S/. 96.7 millones registrados en el 2013. Dicha reducción se
explica por la aprobación en diciembre 2014 por parte del
Estado peruano de la reducción progresiva de la tasa del
impuesto a las ganancias, la cual pasará de 30 a 28%
(2015-2016), 27% (2017-2018) y 26% (2019 en adelante).
Esta reducción de las tasas futuras de impuesto a las
ganancias tuvo un impacto neto de S/. 72.4 millones como
reducción del pasivo por impuesto a las ganancias diferido.
Dicho importe ha sido reconocido como una reducción al
gasto por impuesto a las ganancias del estado de
resultados del 2014.
En consecuencia, la utilidad neta de la Compañía en el año
a diciembre 2014 ascendió a S/. 290.1 millones, superior en
41.7% a lo registrado en el 2013 (S/. 204.7 MM). Así,
UNACEM registró un ROE promedio de 8.2% (6.1% en el
2013).
38%
34%
EB
dic-11
547.9
dic-12
585.7
dic-13
658.3
dic-14
755.1
Mg EB
36.2%
33.9%
37.1%
40.1%
30%
(*) EBITDA: No incluye Otros ingresos y egresos; si incluye reembolso del seguro e
ingresos por bonos de carbono
Dic-11: Proforma UNACEM.
Por su parte, el EBITDA consolidado alcanzó los S/. 1,031.0
millones (S/. 923.7 MM en el 2013). Además, el margen
EBITDA se incrementó de 32.0 a 33.3%.
En el 2014, la Compañía a nivel individual alcanzó una
cobertura EBITDA / Gastos Financieros de 5.0x (7.3x a dic.
2013). Se debe señalar que los gastos financieros se
incrementaron de S/. 90.8 millones a S/. 153.1 millones,
producto del mayor endeudamiento promedio y del registro
en resultados de los intereses relacionados con préstamos
de las ampliaciones de planta, así como también por el
registro de parte de la comisión de compromiso del
financiamiento puente que se obtuvo para la compra de
Lafarge Cemento (S/. 14.5 MM) pero que finalmente no se
desembolsó. Por su parte, a nivel consolidado la cobertura
de gastos financieros fue 4.7x (5.9x a dic. 2013).
De otro lado, como resultado de la depreciación que viene
mostrando el Nuevo Sol, UNACEM registró una pérdida por
diferencia en cambio neta ascendente a S/. 122.4 millones,
menor a la registrada a diciembre 2013 (S/. 138.3 MM).
Finalmente durante el 2014 se registró un gasto por
impuesto a la renta de S/. 29.4 millones, menor a los
Unión Andina de Cementos S.A.A. (UNACEM)
Mayo 2015
Por otro lado, en el 2014 el Flujo de Caja Operativo (CFO) a
nivel individual ascendió a S/. 474.8 millones (S/. 308.0 MM
en el 2013). Si al saldo anterior se le deducen inversiones
en activo fijo por S/. 363.4 millones y dividendos pagados
por S/. 85.5 millones, se obtiene un Flujo de Caja Libre
(FCF) de S/. 25.8 millones. Además, en el periodo de
análisis se registraron “Otras inversiones netas” por un
importe de S/. 1,614.3 millones de los cuales S/. 1,521.0
millones (US$518.9 MM) fueron destinados a la compra de
Lafarge Ecuador, a través de la constitución de Inversiones
Imbabura S.A. como vehículo para realizar dicha
adquisición.
Cabe señalar que en dicho periodo la Compañía financió
sus inversiones básicamente con deuda, la cual tuvo un
incremento neto de unos S/. 1,565 millones. Asimismo,
UNACEM registró una reducción en el saldo caja-bancos de
S/. 135.8 millones.
De esta manera, a diciembre 2014 el saldo caja bancos e
inversiones corrientes ascendió a S/. 61.0 millones, siendo
equivalente al 10.6% de la deuda de corto plazo.
Para el 2014 la Clasificadora esperaba un menor nivel de
inversiones y de deuda; no obstante, la compra de Lafarge
Cementos en Ecuador a fines de noviembre del 2014
demandó una inversión por US$517 millones lo cual
demandará alrededor de US$37 millones de gastos por
intereses anuales. En ese sentido los dividendos que reciba
UNACEM de su subsidiaria ecuatoriana serán necesarios
para cubrir de forma adecuada su servicio de deuda.
Además, cabe señalar que Skanon Investments continúa
demandando flujos de la cementera local dado que aún no
8
As ocia do s a:
Fitch Ratings
Empresas
alcanza el punto de equilibrio debido a la lenta recuperación
del mercado americano.
En ese sentido, incluyendo la inversión de Ecuador, el
indicador de (Capex + Inversiones en subsidiarias) / CFO
pasa, de 113.4% a diciembre 2013, a 415.6% a fines del
2014.
Capex - Inv. Sub. - CFO
UNACEM Individual
415.6%
400%
300%
134.4%
146.5%
200%
149.5%
119.4%
74.6%
63.3%
53.0%
55.0%
57.0%
2008
2009
2010
2011
Capex / CFO
113.4%
100%
101.3%
84.3%
76.5%
2012
2013
2014
0%
(Capex + Inversión en Subsidiarias*) / CFO
Fuente: UNACEM. Elaboración: AAI
Compra y Venta de Inversión en Valores.
Si bien UNACEM ha venido tomando medidas para mejorar
su posición de liquidez como es el reperfilamiento de parte
de su deuda financiera de corto a largo plazo a través de
la emisión de bonos corporativos, la obtención de
financiamiento bancario de mediano y largo plazo, y a
través del uso de parte de los fondos de la emisión
internacional para refinanciar algunas obligaciones de corto
plazo; la Clasificadora considera que los altos niveles de
capex e inversiones en subsidiarias registrados, así como el
aumento significativo de la deuda mantiene la liquidez de la
Compañía ajustada.
 Estructura de Capital
A diciembre 2014, los activos de UNACEM a nivel individual
ascendieron a S/. 8,367 millones (S/. 6,543 MM a fines del
2013). El activo estaba compuesto principalmente por activo
fijo neto (46.7%), inversiones en subsidiarias (38.9%) y
existencias (7.2%).
Respecto a las inversiones de la Compañía en subsidiarias
estas diversifican sus ingresos por sector (ya que ha
ingresado al negocio de generación eléctrica a través de
CELEPSA) y geográficamente (a través de Drake Cement
en EE.UU. y de Lafarge Cementos en Ecuador). No
obstante, no se espera que ni Celepsa ni Drake generen
dividendos para la Compañía ya que los flujos generados
son utilizados para atender sus propias obligaciones.
Unión Andina de Cementos S.A.A. (UNACEM)
Mayo 2015
En el caso particular de Drake, esta inversión todavía no
alcanzaba el punto de equilibrio dada la lenta recuperación
del sector construcción en dicho país. A la fecha incluso
continúa demandando recursos por parte de UNACEM, la
cual durante el 2014 canalizó recursos a dicha cementera a
través de aportes a Skanon por US$23.6 millones.
No obstante, la Clasificadora considera que Drake debería
contribuir en el largo plazo a que la Compañía obtenga
menor volatilidad en sus flujos, toda vez que diversifica
geográficamente sus ingresos y le otorga presencia en
mercados desarrollados.
Como se ha mencionado, la principal inversión realizada por
UNACEM en el 2014 ha sido la adquisición de Lafarge
Cementos en Ecuador, la cual se concretó a fines de
noviembre, a través de una Oferta Pública de acciones
(OPA) por el 98.57% de acciones por un valor de US$517
millones. Durante diciembre 2014, Inversiones Imbabura
efectuó adquisiciones adicionales de acciones por US$1.7
millones con lo que alcanzó una participación total de
98.89%.
Se debe señalar que UNACEM Ecuador registra adecuados
márgenes (39% Mg. EBITDA a dic. 2014), bajo nivel de
deuda y un EBITDA superior a US$70 millones. Además,
entre otros factores positivos, la inversión le permitirá a
UNACEM diversificarse geográficamente, tener una
importante participación en ese mercado (aprox. 22%) y
adoptar las mejores prácticas de cada compañía. Sin
embargo, se debe considerar que el riesgo soberano de
Ecuador (B estable por Fitch) es menor al de Perú (BBB+
estable por Fitch).
Se espera que UNACEM reciba de su subsidiaria
ecuatoriana dividendos suficientes que permitan cubrir de
forma adecuada su mayor servicio de deuda.
Por otro lado, en el 2014 la Compañía realizó inversiones
en activos fijos por unos S/. 363.4 millones, que incluyen
inversiones adicionales para la ampliación de capacidad del
Horno I en Atocongo, la construcción de un nuevo molino de
cemento y embolsadura en Condorcocha, y en la Central de
Carpapata III, entre otras.
Por su parte, a nivel consolidado los activos de UNACEM y
Subsidiarias ascendieron a S/. 10,255 millones, siendo
mayor a los S/. 8,040 millones registrados al cierre del 2013
principalmente por la adquisición de UNACEM Ecuador.
Respecto a la composición del total de activos, el activo fijo
neto y las existencias representaron el 68.5 y 6.8%,
respectivamente (76.6 y 7.0% a dic. 2013).
Dentro de las principales subsidiarias, Inversiones Imbabura
y subsidiarias (Unacem Ecuador) tenía activos por S/. 1,817
millones, seguida por Skanon con activos por S/. 1,450
9
As ocia do s a:
Fitch Ratings
Empresas
millones (S/. 1,306 MM a dic. 2013) y CELEPSA con activos
por S/. 1,170 millones (S/. 1,120 MM a dic. 2013).
De esta forma, entre los principales acreedores a corto
plazo de UNACEM a diciembre del 2014 se encontraban el
Citibank N.A. New York con S/. 258.5 millones y BBVA
Banco Santander Uruguay con S/. 146.5 millones. Por su
parte, entre sus mayores acreedores de préstamos a
mediano y largo plazo figuraban el Interbank con S/. 271.2
millones, el Bank of Nova Scotia con S/. 238.0 millones y el
BCI con S/. 156.9 millones. Adicionalmente, registraba un
leasing con el BCP por S/. 287.2 millones, correspondiente
a un contrato de arrendamiento financiero destinado a la
ampliación de la planta de Condorcocha.
Resumen Indicadores - Principales Subsidiarias
Unión Andina de Cementos (S/. MM)
+UNACEM
UNACEM y Subsidiarias
ECUADOR
12Meses
Dic-12
Dic-13
Dic-14
Dic-14
Ventas Cons.
2,675
2,885
3,096
3,598
Deuda Cons.
2,819
3,232
4,880
4,982
EBITDA Cons.
827
924
1,031
1,227
Deuda /EB (x)
3.4
3.5
4.7
4.1
D.Neta /EB(x)
3.2
3.2
4.6
3.8
SKANON
UNACEM
Dic-13
Dic-12
Dic-13
Dic-14
129
192
246
Ventas
1,726
1,775
1,883
Ventas
219
274
271
Deuda
290
340
343
Deuda
1,943
2,321
3,887
Deuda
387
362
335
3
6
7
Caja
74
197
61
Caja
24
35
17
EBITDA
590
664
765
EBITDA
102
110
D/EB (x)
3.3
3.5
5.1
D/EB (x)
3.8
3.3
Caja
EBITDA
D/EB (x)
Dic-14
CELEPSA
Dic-12
Ventas
(12)
(23)
(23)
(23.8)
(14.9)
(14.6)
UNION DE CONCRETERAS
Ventas
Deuda
Caja
EBITDA
D/EB (x)
Dic-12
638
158
55
Dic-13
780
177
Dic-12
Dic-13
Dic-14
105
3.2
UNACEM ECUADOR
Dic-14
826
155
Ventas
Deuda
Dic-12
422
211
Caja
Dic-13
520
152
Dic-14
558
103
58
7
99
71
28
92
99
120
EBITDA
153
201
218
1.7
1.8
1.3
D/EB (x)
1.4
0.8
0.5
Fuente: UNACEM S.A.A. / Elaboración: AAI
Por el lado de los pasivos, a diciembre 2014 la deuda
financiera individual de UNACEM se incrementó de
S/. 2,321 MM a S/. 3,887 MM. A nivel consolidado, la
deuda aumentó de S/. 3,232 millones a S/. 4,880 millones.
Así, a diciembre 2014 UNACEM era la Compañía que
concentraba el mayor nivel de endeudamiento dentro del
Grupo (79.6% de la deuda consolidada). Por su parte,
Skanon y CELEPSA concentraban alrededor del 7.0 y 6.9%,
respectivamente.
El incremento de la deuda lo explica principalmente la oferta
privada de Senior Notes que colocó UNACEM en noviembre
2014 por un total de US$625 millones (S/. 1,868 MM a
dic.14) para financiar la compra de las operaciones de
Lafarge en Ecuador. Cabe señalar que la deuda se colocó a
una tasa cupón de 5.875% y con vencimiento a siete años
bullet. Además, la emisión obtuvo una clasificación
internacional por S&P de “BB+”. Por lo anterior, y
considerando el duration del total de sus obligaciones, se
espera que los niveles de cobertura del servicio de deuda
se mantengan ajustados en los próximos dos años.
Si bien la Compañía ha venido tomando medidas para
reducir su exposición al riesgo cambiario sustituyendo
pasivos con endeudamiento en moneda local, durante el
2014 no se continuó con esta política y el endeudamiento
adicional se obtuvo en Dólares. En el caso de la emisión de
bonos internacionales, se considera que el riesgo está
mitigado ya que los ingresos que genera la empresa
adquirida en Ecuador son en Dólares. Así, al cierre del
2014 UNACEM individual mantenía un 77% de su deuda en
Dólares (49% a fines del 2013).
Unión Andina de Cementos S.A.A. (UNACEM)
Mayo 2015
Asimismo, UNACEM es una compañía dinámica en el
mercado de capitales local. Registra tres Programas de
Instrumentos de Deuda con emisiones vigentes. El Primer
Programa fue aprobado por la Ex - Cementos Lima hasta
por US$150 millones y fue utilizado en su totalidad. A
diciembre 2014, dicho Programa tenía un saldo en
circulación equivalente a S/. 100.0 millones. El Segundo
Programa, aprobado en el 2010 y renovado en el 2012,
mantiene un saldo vigente de S/. 180.0 millones de tres
emisiones realizadas en el 2013.
Además, la Compañía registra otro Programa que fue
aprobado por la Ex - Cemento Andino hasta por US$40.0
millones, registrando un saldo en circulación equivalente a
S/. 58.6 millones.
Finalmente, como se ha mencionado previamente en
noviembre del 2014 la Compañía realizó su ingreso al
mercado de capitales internacional con la emisión de un
bono por US$625 millones, equivalente a un saldo de
S/.1,868.1 millones a diciembre 2014.
Dado el mayor endeudamiento obtenido a diciembre 2014
la Compañía registró a nivel individual un ratio Deuda
Financiera / EBITDA de 5.1x y Deuda Financiera Neta /
EBITDA de 5.0x (3.5 y 3.2x a fines del 2013).
Por su parte, a nivel consolidado el ratio Deuda
Financiera / EBITDA ascendió a 4.7x y el ratio Deuda
Financiera Neta / EBITDA a 4.6x (3.5 y 3.2x a dic. 2013).
Cabe señalar que dichos indicadores si bien contemplan el
total de deuda adquirida para la compra de las operaciones
de Ecuador no consideran el EBITDA generado por esta
empresa en todo el año, sino únicamente el periodo de 37
días a partir de la toma de control por parte de UNACEM.
En ese sentido, si ajustamos el indicador considerando los
12 meses de operación de la subsidiaria ecuatoriana, el
ratio Deuda Financiera / EBITDA sería de 4.1x y el Deuda
Financiera Neta / EBITDA de 3.8x.
Dichos resultados están en el rango de las proyecciones
esperadas por la Clasificadora. En ese sentido, se proyectó
que el ratio Deuda Financiera /EBITDA individual se ubique
10
As ocia do s a:
Fitch Ratings
Empresas
en torno a 5.0x a nivel mientras que a nivel consolidado se
estimó que incluyendo los flujos provenientes de la
cementera ecuatoriana, que dicho indicador esté en
alrededor de 4.0x.
Evolución Ratio Deuda Fin./EBITDA
6.0
5.5
5.1
5.0
4.5
4.0
3.8
3.4
3.5
3.0
3.2
3.3
4.1
3.5
3.5
2.5
dic-11
dic-12
DF/EBITDA Ind.
dic-13
dic-14 (a)
DF/EBITDA Cons.
Fuente: UNACEM - Elaboración y Proyecciones: AAI.
(a) Ratios calculados considerando 12 meses de operación (2014) UNACEM Ecuador.
Cabe recordar que entre el 2008 y el 2013 UNACEM
registró un ciclo importante de inversiones que demandó
recursos por más de US$1,000 millones, principalmente
para aumentar su capacidad productiva y realizar
inversiones en subsidiarias. Así, incrementó sus ratios de
apalancamiento consolidados (Deuda Fin. Neta / EBITDA
de 2.2 a 3.2x).
Dado lo anterior, la Clasificadora esperaba que a partir del
2014 la Compañía registrase una reducción en sus niveles
de endeudamiento. Sin embargo, durante el segundo
semestre del 2014 se produjo un mayor incremento de la
deuda, debido a la expansión del negocio cementero a
Ecuador, financiado 100% con deuda, lo que llevó a un
ajuste en sus clasificaciones de largo plazo de AA+(pe) a
AA(pe) en enero 2015.
No obstante, entre los aspectos positivos, se debe señalar
que UNACEM viene reperfilando su estructura de deuda en
línea con la decisión de retornar a una política de liquidez
más conservadora. Así, mientras que a diciembre 2012 el
saldo de la deuda individual de corto plazo ascendía
a S/. 873.5 millones y representaba el 45.0% del
endeudamiento total, a diciembre 2014 disminuyó a
S/. 573.3 millones, representando el 14.8% de toda la
deuda.
Consecuentemente, la Compañía cubría en 1.02x sus
obligaciones de corto plazo con sus activos corrientes, por
encima del 0.58x registrado al cierre del 2012 (1.01x a
dic. 2013). Sin embargo, a nivel consolidado el indicador de
liquidez corriente aún se mantenía ajustado (0.97x).
Unión Andina de Cementos S.A.A. (UNACEM)
Mayo 2015
 Características de los Instrumentos
Primer Programa de Emisión de Bonos Corporativos e
Instrumentos de Corto Plazo
En Junta General de Accionistas (JGA), celebrada en mayo
2006, se autorizó el “Primer Programa de Instrumentos de
Deuda” hasta por US$150 millones o su equivalente en
Nuevos Soles. De esta manera, la Compañía podrá
mantener en circulación bonos emitidos dentro del
Programa hasta por US$150 millones e instrumentos de
corto plazo hasta por US$50 millones. La emisión de los
valores no podrá exceder el monto máximo en circulación
del Programa.
Los recursos obtenidos por la emisión de los valores se
utilizaron para el financiamiento de inversiones y/o el
refinanciamiento de la deuda existente.
A diciembre 2014, la Compañía mantenía vigentes las
siguientes emisiones del Primer Programa:
BONOS CORPORATIVOS
Emisión
Serie
1ra.
2da.
Unica
Unica
Plazo
(Años)
8
8
Vcto.
19/01/2015
23/03/2015
Importe (S/. MM)
S/. 50.0
S/. 50.0
Tasa Efect.
6.125%
5.906%
Fuente: UNACEM
Estas emisiones serán canceladas en un solo pago a la
fecha de su respectivo vencimiento y sus intereses serán
pagados semestralmente.
Segundo Programa de Emisión de Instrumentos de
Deuda
En JGA realizada en abril 2010 se autorizó el “Segundo
Programa de Emisión de Instrumentos de Deuda” hasta por
un monto máximo en circulación de US$150 millones o su
equivalente en moneda nacional. En ese sentido, la
Compañía podrá mantener en circulación bonos emitidos
dentro del Programa hasta por US$150 millones e
instrumentos de corto plazo hasta por US$50 millones. La
emisión de los valores no podrá exceder el monto máximo
en circulación del Programa.
El plazo de los bonos será de hasta 20 años y el de los
instrumentos de corto plazo, de hasta un año, lo cual será
establecido en los respectivos Contratos Complementarios.
Los recursos obtenidos serán utilizados indistintamente por
el Emisor para el financiamiento de cualesquiera de sus
obligaciones, incluyendo el financiamiento de inversiones y
el refinanciamiento de deuda existente. Transitoriamente los
recursos podrán ser utilizados para atender necesidades
financieras del Emisor relacionadas al manejo eficiente de
su tesorería.
11
As ocia do s a:
Fitch Ratings
Empresas
Durante la vigencia del Primer y Segundo Programa, la
Compañía se compromete, entre otros, a:
Primer Programa de Bonos Corporativos (BC) Cemento
Andino

En JGA celebrada en marzo 2009, se aprobó el “Primer
Programa de Bonos Corporativos Cemento Andino” hasta
por US$40 millones o su equivalente en moneda nacional.
No realizar leasebacks, fideicomisos, ni otorgar
garantías a favor de terceros gravando sus activos
(salvo en garantía de préstamos obtenidos para la
adquisición de dichos activos, y/o reemplazo de
garantías) si estas operaciones generan que la relación
entre sus activos (a valor contable) no gravados con
garantías específicas (activos libres), sobre el total de su
deuda financiera, sea igual o inferior a 1.2x, siempre y
cuando ello genere un Efecto Sustancialmente Adverso
o un Evento de Incumplimiento. Están exceptuados de
dicha limitación: (i) bienes obsoletos, sin valor residual
en libros; y, (ii) activos intangibles.

Mantener un índice de Endeudamiento (Pasivo Total /
Patrimonio Neto) no mayor de 1.50x según EE.FF.
individuales. El cálculo se realizará trimestralmente,
incluirá la deuda de subsidiarias garantizada por el
Emisor y no incluirá la provisión por impuestos diferidos.

Que el importe total de sus cuentas por cobrar a
vinculadas no exceda el equivalente al 8.0% del total de
sus activos.

No acordar un orden de prelación para sus futuras
emisiones de obligaciones fuera de los Programas, que
modifique la prelación de las Emisiones que se realicen
dentro de los Programas.

No permitir que los valores se subordinen a cualquier
crédito o endeudamiento que asuma luego de suscribir
los Contratos Marcos.
Durante la vigencia de los valores a ser emitidos dentro del
Programa, el Emisor deberá cumplir con una serie de
restricciones, según lo definido en el Contrato Marco, entre
las cuales se encuentran:
i)
Mantener una Cobertura de Intereses (EBITDA / Gastos
financieros netos) mayor a 4.00x.
ii) Mantener una Cobertura de Servicio de Deuda Total
[(EBITDA – Capex neto – Impuesto a la renta –
Participación de trabajadores) / Servicio de deuda total]
mayor a 1.25x.
iii)
Mantener un Ratio de Liquidez (Activo corriente / Pasivo
corriente) mayor a 1.00x.
iv) Mantener un Ratio de Apalancamiento [(Pasivo total –
Pasivos diferidos) / (Patrimonio neto + Interés
minoritario)] menor a 1.50x.
Dichos indicadores serán calculados de manera trimestral.
Para la revisión del Ratio Cobertura de Intereses y Ratio de
Cobertura de Servicio de la Deuda Total se considerarán los
12 meses precedentes a la fecha de cálculo. Como
resultado de la fusión, a diciembre 2012 la nueva empresa
fusionada no cumplía con el ratio de liquidez. A diciembre
2014 ya cumplía con el covenant (1.02x).
Los recursos captados fueron utilizados por Cemento
Andino para financiar aportes de capital en CELEPSA y
para sustituir pasivos de corto plazo.
Primera Emisión del Segundo Programa
En marzo 2013 se emitió la Serie A de la Primera Emisión
por S/. 60.0 millones, a siete años bullet, con pago
semestral de intereses, a una tasa de interés nominal anual
fija de 4.9375%.
Segunda Emisión del Segundo Programa
En marzo 2013 se emitió la Serie A de la Segunda Emisión
por S/. 60.0 millones, a diez años bullet, con pago semestral
de intereses, a una tasa de interés nominal anual fija de
5.15625%.
Primera Emisión del Primer Programa de BC
En enero 2010 se emitió la Serie A de la Primera Emisión
por US$7 millones, con una tasa de interés nominal anual
de 3.75%, a tres años bullet, con pago semestral de
intereses.
Tercera Emisión del Primer Programa de BC
Tercera Emisión del Segundo Programa
En enero 2010 se emitió la Serie A de la Tercera Emisión
por US$28 millones, con una tasa de interés nominal anual
de 6.25%, a un plazo de ocho años. El pago de intereses
es semestral y la amortización de capital se realizará en
diez cuotas semestrales lineales a partir del séptimo
semestre.
En diciembre 2013 se emitió la Serie A de la Tercera
Emisión por S/. 60.0 millones, a tres años bullet, con pago
semestral de intereses, a una tasa de interés nominal anual
fija de 5.5625%.
Es importante indicar que todos los valores emitidos se
encuentran respaldados única y exclusivamente con la
garantía genérica del patrimonio de UNACEM.
Para mayor detalle de las características de los Programas
y/o de las Emisiones, se recomienda revisar los respectivos
Contratos y Prospectos.
Unión Andina de Cementos S.A.A. (UNACEM)
Mayo 2015
12
As ocia do s a:
Fitch Ratings
Empresas
Acciones
Al 31.12.2014, estaban en circulación 1,646’503,408
acciones comunes con un valor nominal por acción de
S/. 1.0. Las acciones logran la Categoría I al analizar
diversos indicadores como presencia, rotación, dispersión y
fundamentos de la Compañía.
En JGA realizada en julio 2012 se aprobó la fusión por
absorción de Cementos Lima S.A.A. y Cemento Andino S.A.
(empresa absorbida) con una relación de canje de 384
nuevas acciones de Cementos Lima de un valor nominal de
S/. 1.0 cada una, por cada acción emitida por Cemento
Andino de un valor nominal de S/. 261.1 cada una.
Asimismo, se aprobó el cambio de denominación social de
Cementos Lima S.A.A. a Unión Andina de Cementos
S.A.A. - UNACEM.
La fecha de entrada en vigencia de la fusión fue el 01 de
octubre del 2012. De esta forma, producto de la fusión se
dio un aumento de capital de S/. 460.8 millones, mediante la
emisión de 460.8 millones de nuevas acciones comunes
con un valor nominal por acción de S/. 1.0, considerando el
capital de la empresa absorbida y la capitalización de
resultados acumulados.
Por su parte, según facultades delegadas por la JGA de
mayo 2011, en sesiones de Directorio realizadas en agosto
y setiembre 2011, se acordó aumentar el capital social en
S/. 135.6 millones, como resultado del canje de acciones de
inversión por acciones comunes.
Respecto a las acciones comunes, a diciembre 2014,
UNACEM registraba una capitalización bursátil de
S/. 4,824 millones. Asimismo, en dicho año la Compañía
registró una frecuencia de negociación promedio de la
acción o indicador de presencia de aproximadamente un
96% y un volumen negociado de S/. 194.6 millones. De otro
lado, en el periodo analizado se registró una rotación
(monto negociado / capitalización bursátil) de 4.0%.
Cabe recordar que en JGA realizada en marzo 2009, se
acordó modificar la política de dividendos y se delegó en el
Directorio la facultad de distribuir dividendos trimestrales en
efectivo en un rango de 30 a 60% de las utilidades de libre
disposición acumuladas al cierre del respectivo trimestre
calendario anterior.
En ese sentido, en sesiones de Directorio realizadas en
enero, abril, julio y octubre 2014, se aprobaron la
distribución de dividendos con cargo a las utilidades de libre
disposición por aproximadamente S/. 85.6 millones. Por su
parte, en enero, abril, julio y octubre 2013, se acordó
distribuir dividendos por un total de S/. 84.0 millones.
Unión Andina de Cementos S.A.A. (UNACEM)
Mayo 2015
13
As ocia do s a:
Fitch Ratings
Empresas
Resumen Financiero - Unión Andina de Cementos S.A.A. (Individual)
(Cifras en miles de soles)
Tipo de Cambio S/. / US$ a final del Período
2.99
Rentabilidad
EBITDA
Mg. EBITDA
FCF / Ingresos
ROE (promedio)
Cobertura
EBITDA / Gastos financieros
EBITDA / Servicio de deuda
FCF / Servicio de deuda
(FCF + Caja + Valores líquidos) / Servicio de deuda
CFO / Inversión en Activo Fijo
Estructura de capital y endeudamiento
Deuda financiera total / EBITDA
Deuda financiera neta / EBITDA
Deuda ajustada total / EBITDA
Deuda financiera total / Capitalización
Deuda ajustada total / Capitalización ajustada
Costo de financiamiento estimado
Deuda financiera CP / Deuda financiera total
Balance
Activos totales
Caja e inversiones corrientes
Deuda financiera Corto Plazo
Deuda financiera Largo Plazo
Deuda financiera total
Deuda fuera de Balance
Deuda ajustada total
Patrimonio Total
Capitalización
Capitalización ajustada
Flujo de caja
Flujo de caja operativo (CFO)
Inversiones en activo fijo
Dividendos comunes
Flujo de caja libre (FCF)
Ventas de activo fijo
Otras inversiones, neto
Variación neta de deuda
Variación neta de capital
Otros financiamientos, netos
Diferencia en cambio neta
Variación de caja
Resultados
Ingresos
Variación de Ventas
Utilidad operativa (EBIT)
Gastos financieros
Intereses pagados
Resultado neto
------ Proforma ------
2.80
2.55
2.70
2.81
dic-14
dic-13
dic-12
dic-11
dic-10
765,043
40.6%
1.4%
8.2%
663,803
37.4%
-2.0%
6.1%
589,680
34.2%
-5.2%
11.4%
551,034
36.4%
7.3%
10.6%
579,533
38.4%
7.2%
n.d.
5.0
1.1
0.0
0.1
1.3
7.3
0.8
0.0
0.2
1.2
8.8
0.6
-0.1
0.0
1.0
8.5
0.9
0.2
0.3
1.8
9.4
0.9
0.2
0.6
1.8
5.1
5.0
5.2
51.7%
52.5%
4.9%
14.8%
3.5
3.2
3.7
40.4%
41.9%
4.3%
29.9%
3.3
3.2
3.8
37.1%
40.6%
3.6%
45.0%
3.2
3.1
4.0
37.0%
42.1%
3.6%
30.4%
3.2
2.7
4.0
39.6%
45.4%
n.d.
33.7%
8,366,704
60,951
573,293
3,313,373
3,886,666
119,669
4,006,335
3,624,132
7,510,798
7,630,467
6,542,784
196,750
693,406
1,627,954
2,321,360
148,072
2,469,432
3,418,124
5,739,484
5,887,556
6,044,552
74,222
873,485
1,069,495
1,942,980
309,382
2,252,362
3,289,892
5,232,872
5,542,254
5,620,274
63,643
537,070
1,228,313
1,765,383
422,011
2,187,394
3,012,332
4,777,715
5,199,726
5,356,088
269,472
616,181
1,214,104
1,830,285
497,727
2,328,012
2,797,141
4,627,426
5,125,153
474,781
-363,443
-85,512
25,826
-1,614,332
1,452,707
-135,799
308,049
-259,799
-83,971
-35,721
-96,344
254,626
122,561
269,159
-272,543
-85,772
-89,156
6,091
-64,893
158,674
10,716
449,503
-256,322
-82,348
110,833
2,159
-162,673
-182,636
-7,851
34,770
-205,398
429,783
-236,526
-83,835
109,422
1,162
-493,120
558,486
-3,892
12,436
184,494
1,882,982
6.1%
580,468
153,060
151,360
290,113
1,775,193
2.9%
520,582
90,835
85,047
204,742
1,725,896
14.0%
482,530
67,125
70,195
358,340
1,513,521
0.2%
445,964
64,838
73,810
308,381
1,510,156
n.d.
479,292
61,718
58,085
310,994
EBITDA = Ut. Operativa (no incluye Otros ingresos y egresos; incluye ingresos reembolso seguro e ingreso bonos de carbono)
+ Depreciación + Amortización Intangibles + Amortización Otros Activos (desbroce)
FFO = Rstdo. Neto + Deprec.+ Amort. + Rstdo. en Venta de Activos + Castigos y Prov. + Otros ajustes al Rstdo. Neto
+ Variación en Otros Activos + Variación de Otros Pasivos - Dividendos Preferentes
Var. de Capital de Trabajo = Cambio en Ctas.x Cobrar Comerc.+ Cambio en Existencias -Cambio en Ctas.x Pagar Comerc.
CFO = FFO + Variación de capital de trabajo. // FCF = CFO + Inversión en Activo Fijo + Pago de Dividendos Comunes
Cargos fijos = Gastos Fin. + Dividendos Pref. + Arriendos
Deuda fuera de balance = Incluye avales, fianzas y arriendos anuales multiplicados por el factor 6.8
Servicio de deuda = Gastos Fin. + Deuda de Corto Plazo
Capitalización ajustada: Deuda ajustada total + patrimonio total + acciones preferentes + interés minoritario
Unión Andina de Cementos S.A.A. (UNACEM)
Mayo 2015
14
As ocia do s a:
Fitch Ratings
Empresas
Resumen Financiero - Unión Andina de Cementos S.A.A. y Subsidiarias
(Cifras en miles de soles)
Tipo de Cambio S/. / US$ a final del Período
2.99
2.80
2.55
2.70
dic-14
dic-13
dic-12
dic-11
1,031,238
33.3%
2.9%
8.4%
923,702
32.0%
0.5%
5.8%
830,413
31.0%
-0.2%
12.8%
739,114
35.5%
-5.4%
n.d.
4.7
1.1
0.1
0.2
1.4
5.9
0.9
0.0
0.3
1.3
6.1
0.7
0.0
0.2
1.2
5.9
0.8
-0.1
0.0
0.9
4.7
4.6
4.7
55.4%
5.5%
15.2%
3.5
3.2
3.5
47.1%
5.2%
27.6%
3.4
3.2
3.4
45.0%
4.8%
35.6%
3.8
3.7
3.8
46.9%
n.d.
26.7%
Balance
Activos totales
Caja e inversiones corrientes
Deuda financiera Corto Plazo
Deuda financiera Largo Plazo
Deuda financiera total
Deuda ajustada total
Patrimonio neto (sin Interés Minoritario)
Acciones preferentes + Interés minoritario
Capitalización
Capitalización ajustada
10,254,702
135,982
742,308
4,137,487
4,879,795
4,879,795
3,717,865
215,754
8,813,414
8,813,414
8,039,160
322,348
892,908
2,339,277
3,232,185
3,232,185
3,448,140
188,067
6,868,392
6,868,392
7,436,037
181,242
1,003,879
1,815,198
2,819,077
2,819,077
3,260,688
183,410
6,263,175
6,263,175
7,063,660
83,727
747,614
2,049,473
2,797,087
2,797,087
3,007,773
165,069
5,969,929
5,969,929
Flujo de caja
Flujo de caja operativo (CFO)
Inversiones en activo fijo
Dividendos comunes
Flujo de caja libre (FCF)
Ventas de activo fijo
Otras inversiones, neto
Variación neta de deuda
Variación neta de capital
Otros financiamientos, netos
Diferencia en cambio neta
Variación de caja
637,147
-461,891
-85,619
89,637
827
-1,521,737
1,237,688
-5,673
12,892
-186,366
454,320
-356,604
-83,971
13,745
2,240
-10,563
130,261
5,456
141,139
418,774
-337,227
-85,772
-4,225
10,060
-61,487
47,762
-2,533
2,742
105,333
97,652
354,202
-384,641
-82,348
-112,787
32,497
-143,627
-108,929
-7,851
-21
57,997
-282,721
3,096,107
7.3%
666,094
221,095
194,712
300,686
2,884,705
7.9%
615,843
156,753
129,091
195,294
2,674,696
28.4%
565,809
135,569
112,349
401,065
2,082,720
n.d
546,959
125,547
114,471
345,739
Rentabilidad
EBITDA
Mg. EBITDA
FCF / Ingresos
ROE (promedio)
Cobertura
EBITDA / Gastos financieros
EBITDA / Servicio de deuda
FCF / Servicio de deuda
(FCF + Caja + Valores líquidos) / Servicio de deuda
CFO / Inversión en Activo Fijo
Estructura de capital y endeudamiento
Deuda financiera total / EBITDA
Deuda financiera neta / EBITDA
Deuda ajustada total / EBITDA
Deuda financiera total / Capitalización
Costo de financiamiento estimado
Deuda financiera CP / Deuda financiera total
Resultados
Ingresos
Variación de Ventas
Utilidad operativa (EBIT)
Gastos financieros
Intereses pagados
Resultado neto (atribuible a accionistas de la principal)
EBITDA = Ut. Operativa (no incluye otros ingresos y egresos; incluye ingresos reembolso seguro e ingreso bonos de carbono)
+ Depreciación + Amortización
FFO = Rstdo. Neto + Deprec.+ Amort. + Rstdo. en Venta de Activos + Castigos y Prov. + Otros ajustes al Rstdo. Neto
+ Variación en Otros Activos + Variación de Otros Pasivos - Dividendos Preferentes
Var. de Capital de Trabajo = Cambio en Ctas.x Cobrar Comerc.+ Cambio en Existencias -Cambio en Ctas.x Pagar Comerc.
CFO = FFO + Variación de capital de trabajo. // FCF = CFO + Inversión en Activo Fijo + Pago de Dividendos Comunes
Cargos fijos = Gastos Fin. + Dividendos Pref. + Arriendos
Deuda fuera de balance = Incluye avales, fianzas y arriendos anuales multiplicados por el factor 6.8
Servicio de deuda = Gastos Fin. + Deuda de Corto Plazo
Capitalización ajustada: Deuda ajustada total + patrimonio total + acciones preferentes + interés minoritario
Unión Andina de Cementos S.A.A. (UNACEM)
Mayo 2015
15
As ocia do s a:
Fitch Ratings
Empresas
ANTECEDENTES
Emisor:
Domicilio legal:
RUC:
Teléfono:
Unión Andina de Cementos S.A.A.
Av. Atocongo 2440 - Villa María del Triunfo
20100137390
(511) 217-0200
RELACIÓN DE DIRECTORES *
Ricardo Rizo Patrón de la Piedra
Alfredo Gastañeta Alayza
Diego de la Piedra Minetti
Marcelo Rizo Patrón de la Piedra
Jaime Sotomayor Bernós
Roque Benavides Ganoza
Martín Naranjo Landerer
Oswaldo Avilez D’Acunha
Hernán Torres Marchal
Carlos Ugás Delgado
Roberto Abusada Salah
Jaime Raygada Sommerkamp
Presidente
Vice-Presidente
Director
Director
Director
Director
Director
Director
Director
Director
Director
Director
RELACIÓN DE EJECUTIVOS *
Carlos Ugás Delgado
Víctor Cisneros Mori
Álvaro Morales Puppo
Julio Ramírez Bardález
Juan Asmat Siquero
Ricardo Ramírez Zurita
Jeffery Lewis Arriaran
Jorge Trelles Sánchez
Kurt Uzátegui Dellepiane
Pablo Castro Horna
Francisco Barúa Costa
Gerente General
Gerente Central
Gerente Financiero y Desarrollo Corporativo
Gerente Legal
Gerente de Operaciones Atocongo
Gerente de Operaciones Condorcocha
Gerente de Ejecución de Proyectos
Gerente Administrativo
Gerente Comercial
Gerente de Recursos Humanos
Gerente de Inversiones
RELACIÓN DE ACCIONISTAS *
Sindicato de Inversiones y Administración
Inversiones Andino
IN-Fondo 2
PR-Fondo 2
IN-Fondo 3
RI- Fondo 2
Otros
43.38%
24.29%
5.10%
3.68%
3.40%
3.37%
16.78%
(*) Nota: Información a diciembre 2014
Unión Andina de Cementos S.A.A. (UNACEM)
Mayo 2015
16
As ocia do s a:
Fitch Ratings
Empresas
CLASIFICACIÓN DE RIESGO
APOYO & ASOCIADOS INTERNACIONALES S.A.C. CLASIFICADORA DE RIESGO, de acuerdo a lo
dispuesto en el Reglamento de Empresas Clasificadoras de Riesgo, aprobado por Resolución CONASEV
Nº 074-98-EF/94.10, acordó la siguiente clasificación de riesgo a la empresa Unión Andina de Cementos
S.A.A. (UNACEM):
Instrumento
Clasificación*
Acciones Comunes
Categoría 1a (pe)
Primer Programa de Emisión de Bonos Corporativos e
Instrumentos de Corto Plazo de Cementos Lima S.A.
Bonos Corporativos
AA(pe)
Primer Programa de Bonos Corporativos Cemento Andino
AA(pe)
Valores que se emitan en virtud del Segundo Programa de
Emisión de Instrumentos de Deuda
Bonos Corporativos
AA(pe)
Perspectiva
Estable
Definiciones
CATEGORÍA 1a (pe): Acciones que presentan una excelente combinación de solvencia, estabilidad en la rentabilidad
del emisor y volatilidad de sus retornos.
CATEGORÍA AA (pe): Corresponde a una muy alta capacidad de pago oportuno de las obligaciones, reflejando un muy
bajo riesgo crediticio. Esta capacidad no es significativamente vulnerable a eventos imprevistos.
( + ) Corresponde a instrumentos con un menor riesgo relativo dentro de la categoría.
( - ) Corresponde a instrumentos con un mayor riesgo relativo dentro de la categoría.
Perspectiva: Indica la dirección en que se podría modificar una clasificación en un período de uno a dos años. La
perspectiva puede ser positiva, estable o negativa. Una perspectiva positiva o negativa no implica necesariamente un
cambio en la clasificación. Del mismo modo, una clasificación con perspectiva estable puede ser cambiada sin que la
perspectiva se haya modificado previamente a positiva o negativa, si existen elementos que lo justifiquen.
(*) Las clasificaciones de riesgo crediticio de Apoyo & Asociados Internacionales (AAI) Clasificadora de Riesgo, constituyen una opinión profesional independiente y en
ningún momento implican una recomendación para comprar, vender o mantener un valor, ni constituyen garantía de cumplimiento de las obligaciones del calificado. Las
clasificaciones se basan sobre la información que se obtiene directamente de los emisores, los estructuradores y otras fuentes que AAI considera confiables. AAI no audita
ni verifica la veracidad de dicha información, y no se encuentra bajo la obligación de auditarla ni verificarla, como tampoco de llevar a cabo ningún tipo de investigación
para determinar la veracidad o exactitud de dicha información. Si dicha información resultara contener errores o conducir de alguna manera a error, la clasificación
asociada a dicha información podría no ser apropiada, y AAI no asume responsabilidad por este riesgo. No obstante, las leyes que regulan la actividad de la Clasificación
de Riesgo señalan los supuestos de responsabilidad que atañen a las Clasificadoras.
Limitaciones- En su análisis crediticio, AAI se basa en opiniones legales y/o impositivas provistas por los asesores de la transacción. Como AAI siempre ha dejado en claro,
AAI no provee asesoramiento legal y/o impositivo ni confirma que las opiniones legales y/o impositivas o cualquier otro documento de la transacción o cualquier
estructura de la transacción sean suficientes para cualquier propósito. La limitación de responsabilidad al final de este informe, deja en claro que este informe no
constituye una recomendación legal, impositiva y/o de estructuración de AAI, y no debe ser usado ni interpretado como una rec omendación legal, impositiva y/o de
estructuración de AAI. Si los lectores de este informe necesitan consejo legal, impositivo y/o de estructuración, se les insta a contactar asesores competentes en las
jurisdicciones pertinentes.
Unión Andina de Cementos S.A.A. (UNACEM)
Mayo 2015
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