כיצד בודקים כדאיות ? רכישת חברה

‫כיצד בודקים כדאיות‬
‫רכישת חברה?‬
‫מכון ציגלמן‬
‫‪)04( 825 7966‬‬
‫‪)03( 600 5433‬‬
‫‪info@ziegelman.co.il‬‬
‫כל הזכויות שמורות למכון ציגלמן‪ .‬אסור לצלם או להעתיק כל קטע ממצגת זו ללא אישור בכתב מאת מכון ציגלמן‪.‬‬
‫אחריות מכון ציגלמן בגין תוכן מצגת זו מוגבל לסכום ששולם בעבורה‪ ,‬והיא עומדת כלפי מזמין העבודה בלבד‪.‬‬
‫‪ 34‬שנות נסיון ביעוץ עסקי‬
‫תוכן עניינים‬
‫‪ ‬פתיח‬
‫‪ ‬המצב הקיים‬
‫‪ ‬היום שאחרי‬
‫‪ ‬דוגמאות‬
‫‪ ‬סיכום‬
‫‪ 34‬שנות נסיון ביעוץ עסקי‬
‫בדיקת נאותות‬
‫מהי בדיקת נאותות?‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫תהליך איסוף וניתוח מידע אודות חברת‪-‬מטרה‪ ,‬אשר בה‬
‫נשקלת השקעה‪ ,‬ומטרתו הורדת הסיכון לכישלון‪.‬‬
‫אחריות הבודק מוגבלת לעלות הבדיקה‪.‬‬
‫הניסוחים בדוח סיכום הבדיקה עדינים‪ ,‬לאור חוסר רצון‬
‫להוציא לשון הרע‪.‬‬
‫בדיקה עשויה לארוך ‪ 1.5-2.5‬חודשים‪.‬‬
‫מסתכמת באמירה ברורה האם כדאי להשקיע‪ ,‬ובאילו‬
‫תנאים‪ .‬אלו תנאים הנוגעים לפיתוח החברה והשווי‪.‬‬
‫‪ 34‬שנות נסיון ביעוץ עסקי‬
‫תוכן עניינים‬
‫‪ ‬פתיח‬
‫‪ ‬המצב הקיים‬
‫‪ ‬היום שאחרי‬
‫‪ ‬דוגמאות‬
‫‪ ‬סיכום‬
‫‪ 34‬שנות נסיון ביעוץ עסקי‬
‫‪2‬‬
‫שיקולי המשקיע‬
‫‪ ‬מה יעדי ההשקעה?‬
‫• פיננסי – תשואה‪ ,‬אפשרות לאקזיט‬
‫• אסטרטגי – התממשות סינרגיה‪ ,‬אפשרות להשפיע‬
‫• אחר – השגת היעד (תעסוקה בקיבוץ)‬
‫‪ ‬האם יש יכולת להשתתף בסיבובי המשך?‬
‫‪ ‬האם מוכן למצב שהשותף בבעלות יתחלף?‬
‫עד לרגע ההשקעה יש למשקיע ‪ 100%‬מה ‪SAY‬‬
‫לבעל מניות מיעוט בחברה פרטית יש אחרי ההשקעה ‪ 0%‬מה ‪SAY‬‬
‫‪ 34‬שנות נסיון ביעוץ עסקי‬
‫‪4‬‬
‫שיקולי המוכר‬
‫‪ ‬השקעה מעל ראש החברה‬
‫• מעוניין בשותף אסטרטגי (נשאר בעלים חלקי)‬
‫• מנצל הזדמנות למכור ביוקר‬
‫• חייב להחזיר הלוואה שלקח‬
‫‪ ‬השקעה בחברה‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫מעוניינים בשותף אסטרטגי‬
‫זקוקה לכסף לשם מהלך עסקי (שוק חדש‪ ,‬רה‪-‬ארגון)‬
‫מעוניינים בכסף טיפש‪ ,‬כדי להמשיך למשוך משכורת בהפסד‬
‫משיגים שקט מבעלי מניות אחר שלוחץ להשיג תוצאות‬
‫‪ 34‬שנות נסיון ביעוץ עסקי‬
‫‪5‬‬
‫הכרת ראשונית של הכלה‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫רכישת בעלות באילו חברות בקבוצת החברות נבחנת?‬
‫מהי ההיסטוריה של החברה מיום הקמתה?‬
‫מה היו גלגולים קודמים של החברה‪ ,‬או של היזמים?‬
‫מי מקבל בחברה את ההחלטות?‬
‫מה המצב העסקי בחברה?‬
‫מה החוזים המרכזיים שהחברה קשורה בהם?‬
‫מיהם הבעלים בחברה כיום?‬
‫מי מחזיק זכות המירה למניות החברה (אופציות וחוב)?‬
‫מה המצב הכספי בחברה?‬
‫מה הרגולאציה תחתיה פועלת החברה (סיב"ט‪?)GMP ,‬‬
‫מה המו"פ שמבוצע בחברה‪ ,‬ואילו פרויקטים מצויים בצנרת?‬
‫‪ 34‬שנות נסיון ביעוץ עסקי‬
‫‪6‬‬
‫האנשים שנשארים‬
‫‪ ‬מנהלים שכירים‪:‬‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫מה היכולות של המנהלים המועסקים בחברה?‬
‫מה מהימנות המנהלים?‬
‫מה נכונות המנהלים לשתף פעולה איתנו?‬
‫האם תלויים ביזם יחיד \ יזם מבוגר מאוד?‬
‫מה הרקע של המנהלים?‬
‫‪ ‬שאר בעלי‪-‬המניות‪:‬‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫מה הכוונות של שאר בעלי המניות עבור החברה?‬
‫האם לשאר בעלי‪-‬המניות יכולת למנוע מהלכים בחברה?‬
‫האם לשאר בעלי‪-‬המניות כוונה להתחלף ולמכור המניות שלהם?‬
‫האם יש נכונות להחליף מנהלים‪ ,‬לבקשת בעל מניות מיעוט?‬
‫האם יש ניגוד עניינים למי משאר בעלי‪-‬המניות?‬
‫‪ 34‬שנות נסיון ביעוץ עסקי‬
‫‪7‬‬
‫המצב העסקי‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫מה המודל העסקי (יצור‪ ,‬שירות וכד')‬
‫מה המוצר או שירות שהחברה מייצרת ולמי היא מוכרת?‬
‫האם יש דוגמאות להצלחות במודל זה בנסיבות דומות?‬
‫מה המכירות והרווחיות שהושגה עד היום?‬
‫מה זכות ההחזרה שיש ללקוחות (ניפוח לפני השקעה)?‬
‫מה מבנה העלויות‪ ,‬ועלות יצור יחידת מוצר?‬
‫מהם מחירי המכירה?‬
‫מה מאפייני התחרות‪ ,‬כולל תחליפים?‬
‫מה עמדות הלקוחות? האם ישובו לקנות‪ ,‬וכמה?‬
‫כמה זמן יעבור עד שיושגו מכירות (‪?)Sell Cycle‬‬
‫כמה קל להשיג מכירה (‪?)Hit Rate‬‬
‫צבר הזמנות‪ ,‬ועותקי חוזי מכירה‬
‫מה אומרים מחקרי שוק?‬
‫‪ 34‬שנות נסיון ביעוץ עסקי‬
‫‪8‬‬
‫פיננסים‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫מה הנכסים של החברה‪ ,‬בדגש על מזומן?‬
‫מה ההתחייבויות של החברה‪ ,‬בדגש על חוב לשלם?‬
‫מה מוחבא בקרביים של התנועות הכספיות (מאזן בוחן)?‬
‫רישום חוב (כמו שכר) למנהלים או בעמ"נ בדוחות‬
‫מה קצב שריפת המזומנים של החברה?‬
‫מה רמת השכר בחברה?‬
‫יתרות בכל חשבונות הבנק של החברה‪ ,‬ישירות מהבנק‬
‫הצהרה על מלוא חשבונות הבנק של החברה‬
‫שיחה עם רו"ח המבקר של החברה‬
‫‪ 34‬שנות נסיון ביעוץ עסקי‬
‫‪9‬‬
‫בעלות‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫תימוכין מלא להשקעות עבר שנטעם שבוצעו‬
‫עסקאות בעלי עניין שבוצעו‬
‫דוח רשם החברות‪ :‬בעלות ושעבודים‬
‫עותק הסכם המייסדים או שותפים הקיימים‬
‫עותקי סיכומי ישיבות דירקטוריון‬
‫עלויות שנובעות ממבנה בעלות‪ :‬רו"ח יקר‪ ,SOX ,‬דמי ניהול‬
‫אופציות ומכשירים המירים אחרים (חוב)‬
‫דילול צפוי בהמשך‬
‫‪ 34‬שנות נסיון ביעוץ עסקי‬
‫‪10‬‬
‫סיכונים‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫יזם יחיד \ מבוגר מאוד‬
‫העדר אמינות‬
‫מבנה בעלות לא מאפשר החלטות‬
‫הטכנולוגיה לא תמומש‬
‫השוק יכבש עד שהטכנולוגיה תושלם‬
‫חשיפות משפטיות (בעלי‪-‬מניות קודמים)‬
‫העדר בעלות על קניין רוחני‬
‫יותר מדי קשיים לא תלויים זוהו – לא סביר להצליח‬
‫‪ 34‬שנות נסיון ביעוץ עסקי‬
‫‪11‬‬
‫תוכן עניינים‬
‫‪ ‬פתיח‬
‫‪ ‬המצב הקיים‬
‫‪ ‬היום שאחרי‬
‫‪ ‬דוגמאות‬
‫‪ ‬סיכום‬
‫‪ 34‬שנות נסיון ביעוץ עסקי‬
‫אסטרטגיה‬
‫‪ ‬מה עומד לקרות בחברה ביום שאחרי‪:‬‬
‫• לאילו מכירות ניתן להגיע?‬
‫• מה סבירות השגת יעדי החברה?‬
‫‪ ‬האם לדעתנו יש מקום לאסטרטגיה אחרת?‬
‫• החלפת מודל עסקי (מוצר אחיד מול פרויקט)?‬
‫• החלפת שווקים למיקוד (יצוא‪ ,‬בטחוני)?‬
‫‪ ‬האם ניתן להשיג האסטרטגיה האחרת?‬
‫• הצוות הניהולי הקיים‬
‫• נכונות השותף‬
‫• קשה מדי לביצוע‬
‫‪ 34‬שנות נסיון ביעוץ עסקי‬
‫‪13‬‬
‫השקעות המשך‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫אילו השקעות ידרשו בתוך החברה ביום‬
‫שאחרי?‬
‫מה משך הזמן עד שהחברה תעמוד‬
‫עצמאית על רגליה?‬
‫האם הוא תואם את אופק ההשקעה שלנו?‬
‫מה הדילול שצפוי עם כניסה של משקיעים‬
‫נוספים?‬
‫‪ 34‬שנות נסיון ביעוץ עסקי‬
‫‪14‬‬
‫המלצה‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫המלצת ‪ Go‬מסויגת או ‪( No-Go‬לאור דגל אדום)‬
‫האחריות המקצועית מוגבלת לעלות הבדיקה‬
‫אילו מיעדי המשקיע יושגו בהשקעה‬
‫כמעט תמיד יש סייגים להמלצה חיובית‪:‬‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫נכונות יזמים לזוז הצידה‬
‫מנגנון התאמת שווי למטה למקרה של אי‪-‬עמידה ביעדים (כשלון)‬
‫השקעה במנות לפי עמידה באבני דרך‬
‫זכות סירוב ראשונה למכירה של בעל‪-‬מניות אחר‬
‫בחינת פטנטים‬
‫מחקר שוק‬
‫‪ ‬אמירה על טווח שווי‬
‫‪ 34‬שנות נסיון ביעוץ עסקי‬
‫‪15‬‬
‫שווי‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫בסופו של יום מדובר בסחר סוסים לפי העניין של המשקיע בביצוע ההשקעה‪,‬‬
‫והצורך של המוכר‬
‫מה החלופות עבור המשקיע? חברות אחרות? פיתוח עצמי?‬
‫מה החלופות עבור מוכר המניות?‬
‫כמה החברה או המשקיע לחוצים לקבל מזומן?‬
‫מינימום ההשקעה הוא הסכום שנדרש להגעה אל אבן‪-‬הדרך הבאה בפיתוחה‬
‫עסקי של החברה‬
‫שווי נכסי כמחיר רצפה‬
‫אחוז הבעלות שנמכר מספק את המשקיע‬
‫אחוז בעלות שנשאר למוכר מספק אותו‬
‫שווי תיאורטי שניתן להגיע אליו בהתממש החלום‬
‫מודלי הערכת שווי ‪ ,DCF‬ומכפילים על מכירות ורווח‬
‫התאמות לשווי מהשקעות עבר לפי התפתחויות שאירעו‬
‫אינדיקציה שהתקלה מהשקעות בחברות דומות‬
‫‪ 34‬שנות נסיון ביעוץ עסקי‬
‫תוכן עניינים‬
‫‪ ‬פתיח‬
‫‪ ‬המצב הקיים‬
‫‪ ‬היום שאחרי‬
‫‪ ‬דוגמאות‬
‫‪ ‬סיכום‬
‫‪ 34‬שנות נסיון ביעוץ עסקי‬
‫‪16‬‬
‫סטארט‪-‬אפ‬
‫‪ ‬חברת סטארט‪-‬אפ בתחום הולכת חשמל וחום‬
‫‪ ‬האם תוכניות החברה ברות ביצוע?‬
‫• פעילות סטארט‪-‬אפ בשלושה כיוונים שונים במקביל‬
‫• יצור של מערכת טכנולוגית כבדה שבד"כ מייצרות חברות כמו‬
‫סימנס על ידי‪-‬חברת הזנק‬
‫‪ 34‬שנות נסיון ביעוץ עסקי‬
‫‪18‬‬
‫יושרה‬
‫‪ ‬סיבוב שני של היזם באותו תחום בלי שניתן‬
‫לכך גילוי נאות‬
‫‪ ‬האם בעלי מניות במיזם דומה בעבר יתבעו‬
‫בעלות‪ ,‬במידה והמיזם הנבחן יצליח?‬
‫‪ ‬מה משמעות העדר הגילוי?‬
‫‪ 34‬שנות נסיון ביעוץ עסקי‬
‫‪19‬‬
‫הגינות‬
‫‪ ‬הידע שהיה שייך לחברה האם‪ ,‬בה יש בעלי‪-‬מניות‬
‫מיעוט‪ ,‬מועבר לחברה בת בנזיד עדשים‪.‬‬
‫‪ ‬בעל השליטה בחרה האם שולט גם בחברה הבת‪.‬‬
‫‪ ‬מניות בחברה הבת מוצעות למכירה‬
‫‪ ‬האם בוצע עושק למיעוט בחברה האם?‬
‫‪ 34‬שנות נסיון ביעוץ עסקי‬
‫‪20‬‬
‫שיקולים זרים‬
‫‪ ‬בעל מניות מיעוט מחפש משקיע שיחליף את בעל‬
‫השליטה‪.‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫יתכן שהדבר נבע מכך שחשש מתוכנית רה‪-‬ארגון‬
‫שבעל השליטה רצה לבצע‪ ,‬ותפגע בו אישית‬
‫האם נכון שאדם יחפש קונה למניות שאינן שלו?‬
‫מה האינטרס הסמוי?‬
‫האם אז המתווך יעדיף עסקה ביוקר?‬
‫‪ 34‬שנות נסיון ביעוץ עסקי‬
‫‪21‬‬
‫אסטרטגיה שגויה‬
‫‪ ‬יצרן מוצרים מיוחדים (פרויקטים) בשוק נישה מקומי‬
‫מעוניין להפוך בעיקר להיות יצואן‬
‫‪ ‬פרויקטים מיוחדים נקנים בעיקר מספק מקומי‪ ,‬לאור‬
‫אופי ההתאמות שמבוצעות לאורך הפרויקט‬
‫‪ ‬לכאורה‪ ,‬החברה מעוניינת להתמקד בשוק בו יש לה‬
‫רק סיכוי נמוך עד בינוני להצלחה‬
‫‪ ‬האם נכון להשקיע במניות מיעוט בחברה פרטית כזו?‬
‫‪ 34‬שנות נסיון ביעוץ עסקי‬
‫‪22‬‬
‫קושי ליישם אסטרטגיה נכונה‬
‫‪ ‬נניח שאנו מגיעים להערכה כי נכון לבצע שלושה‬
‫שינויים אסטרטגיים‪:‬‬
‫• מעבר מפרויקטים למוצרי מדף אחידים שמיוצרים בפס יצור‬
‫• מעבר משוק נישה לשוק אזרחי כללי‬
‫• מעבר משוק מקומי לשווקי יצוא‬
‫‪ ‬לבצע שלוש קפיצות משמעותיות בבת‪-‬אחת‪ ,‬הוא דבר‬
‫שכמעט ולא ניתן לעשות‪.‬‬
‫‪ ‬שינוי נכון יארך זמן רב מאוד‪ .‬האם נכון להיכנס?‬
‫‪ ‬האם יש יכולת ייחודית לתרום לביצוע השינוי?‬
‫‪ 34‬שנות נסיון ביעוץ עסקי‬
‫‪23‬‬
‫שווי מבוקש מופקע‬
‫‪ ‬יצרן מערכות מיוחדות עתירות מו"פ מגייס מיליוני‬
‫דולרים עבור אחוזי בעלות מעטים‪.‬‬
‫‪ ‬אקזיט מאוד מוצלח יבוא עם השגת מכירות של‬
‫עשרות‪-‬מאות מיליוני דולרים – דבר שאינו סביר‬
‫‪ ‬גם במקרה של אקזיט מאוד מוצלח‪ ,‬תתקבל רק‬
‫תשואה בינונית‬
‫‪ 34‬שנות נסיון ביעוץ עסקי‬
‫‪24‬‬
‫העדר העברת אינפורמציה‬
‫‪ ‬אנו בוחנים מידת שיתוף‪-‬הפעולה של מנהלים‬
‫באמצעות בקשה של‪:‬‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫צילום תעודה מזהה‬
‫קורות חיים‬
‫ממליצים‬
‫צילום תעודות השכלה‬
‫‪ ‬מנהלים שמתמהמהים או נמענים משיתוף פעולה עם‬
‫בקשות כאלו הם תמרור אזהרה למשקיע‪ ,‬ויכולתו‬
‫לקבל מידע מהחברה בעתיד‬
‫‪ 34‬שנות נסיון ביעוץ עסקי‬
‫‪25‬‬
‫דיוק בפרטים‬
‫‪ ‬מיזם שמפתח יצור של מוצר ידידותי לסביבה טוען‬
‫שהשיג הזמנה למכירה של המוצר לרשת סופר מרקט‬
‫מובילה בארה"ב‪.‬‬
‫‪ ‬בשיחות עם איש הקשר ברשת הסופרמרקט מתברר‬
‫שהמדובר ברכישה לצרכי ניסוי (פיילוט) במספר סניפים‪,‬‬
‫ושהמיזם מתקשה לעמוד באספקה שסוכם עליה‪.‬‬
‫‪ 34‬שנות נסיון ביעוץ עסקי‬
‫‪26‬‬
‫נכונות להחלפת מנהלים‬
‫‪ ‬אנו נוהגים לשאול את בעל השליטה‪ ,‬האם יהיה מוכן‬
‫להחליף מנהלים (כולל עצמו) במקרה של אי עמידה‬
‫ביעדים‪.‬‬
‫‪ ‬יש מבחינתנו הבדל גדול בתשובה שבנסיבות מסוימות‬
‫יש נכונות‪ ,‬לבין הפניה לדירקטוריון (בו בעל השליטה‬
‫שולט) שיקבל החלטה רגילה לשיקולו‪.‬‬
‫‪ 34‬שנות נסיון ביעוץ עסקי‬
‫‪27‬‬
‫מתעוררים בבוקר עם שותף אחר‬
‫‪ ‬מחזיקים במניות בחברה‪ ,‬והשותף נרכש על‪-‬ידי‬
‫משקיע אחר לו יש אג'נדה בעייתית‪.‬‬
‫‪ ‬בעלי השליטה בשותף עובר ממדיניות של פיתוח‬
‫החברה למדיניות של משיכת דמי‪-‬ניהול שמטרתם‬
‫תשלומים לבעלי אג"ח שלו‪.‬‬
‫‪ ‬זכות סירוב ראשונה למקרים שונים כבר בחוזה‬
‫ההשקעה הראשוני‪.‬‬
‫‪ 34‬שנות נסיון ביעוץ עסקי‬
‫תוכן עניינים‬
‫‪ ‬פתיח‬
‫‪ ‬המצב הקיים‬
‫‪ ‬היום שאחרי‬
‫‪ ‬דוגמאות‬
‫‪ ‬סיכום‬
‫‪ 34‬שנות נסיון ביעוץ עסקי‬
‫‪28‬‬
‫סיכום – מה ראינו במצגת?‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫בדיקה יסודית של חברת מטרה מפחיתה משמעותית‬
‫את הסיכון להפתעות רעות בהמשך‬
‫מתקבל מידע העשוי לשרת בעת מו"מ על המחיר‬
‫יצירת מוניטין של משקיע רציני שבוחן לעומק השקעות‪,‬‬
‫תרחיק בעתיד רעשים ממנגנון הבחינה ‪Pipe Line‬‬
‫מתקבל מכשיר המסייע בהעברת החלטה בגוף בקרה‬
‫ועדיין צפויות לחול הפתעות בעתיד‬
‫‪ 34‬שנות נסיון ביעוץ עסקי‬
‫‪30‬‬
‫מצגות נוספות שלנו‬
‫‪ ‬תכנון אסטרטגי‬
‫‪ ‬סוגיות באסטרטגיה‬
‫‪ ‬מחקרי שוק‬
‫‪ ‬חדשנות‬
‫אנא פנו אלינו במייל לקבלת מצגות אלה‬
‫‪ 34‬שנות נסיון ביעוץ עסקי‬
‫‪31‬‬
‫יצירת קשר‬
‫‪ ‬נשמח לשמור אתכם על קשר אישי‪:‬‬
‫רו"ח אהוד ציגלמן‪ ,‬מכון ציגלמן‬
‫‪)04( 825 7966‬‬
‫‪)03( 600 5433‬‬
‫‪)052( 306 3030‬‬
‫‪ehud@ziegelman.co.il‬‬
‫‪ 34‬שנות נסיון ביעוץ עסקי‬
‫‪32‬‬