PREDSTAVITVENI DOKUMENT - Pozavarovalnica Sava dd

Transcription

PREDSTAVITVENI DOKUMENT
Ključni podatki
Oznaka
Trenutna cena
Trenutni relativni kazalci
POSR
7,2 EUR
P/E 4,46; P/GWP 0,25; P/B 0,41
Nakupna cena Zavarovalnica Maribor
Vrednost transakcije
65 mio EUR
Finančna konstrukcija
55 mio dokapitalizacije, 10 mio EUR interni denarni tok
Prevzemni kazalci
P/E 8,4; P/GWP 0,48; P/B 1,26
Končno lastništvo
99% +
Vrednost sinergij
1,3 mio EUR v 2013; 6,5 mio EUR v 2014; 9,0 mio EUR 2015+
Datum transakcije
December 2012 podpis, maj/junij 2013 plačilo
Dokapitalizacija Pozavarovalnice Sava
Dodatno število delnic
Ob predpostavki cene 8 EUR, 6.250.000 delnic
Cena
Razpon med 7 in 9 EUR na delnico
Zbrana sredstva
55 mio EUR
Datum dokapitalizacije
Maj 2013
Prihodnji rel. kazalci 2013
Prihodnji rel. kazalci 2014
P/E 4,40; P/GWP 0,26; P/B 0,51 ob predpostavki 8 EUR
P/E 4,24; P/GWP 0,25; P/B 0,46 ob predpostavki 8 EUR
Investicijska teza
Pozavarovalnica Sava potrebuje dokapitalizacijo za nakup preostalega deleža v Zavarovalnici
Maribor. Skozi konsolidacijo in učinke sinergij naj bi posledično Pozavarovalnica Sava
izboljšala svojo dobičkonosnost oziroma ROE nad 11%. Predvidena rast dobička v obdobju
od 2013 do 2015 naj bi znašala 20%. Obenem bi s transakcijo Pozavarovalnica Sava pridobila
tržni delež na domačem zavarovalniškem trgu, kar ji bi omogočilo bolje izkoristiti ekonomijo
obsega. Obenem bi lahko s tem pridobila več zanimanja s strani tujih vlagateljev, kar se
lahko pozna na kazalcih vrednotenja. Pri tem je prevzemno vrednotenje Zavarovalnice
Maribor razumno, še posebej upoštevaje sinergije, prihodnji multipli Skupine pa so
privlačni.
Pripravila: ALTA Invest d.d.
Analitiki: Matej Šimnic, Sašo Stanovnik
Nadzorna institucija: Agencija za trg vrednostnih papirjev
Ljubljana, 17.12.2012
KAZALO
1
OPIS PODJETJA ..................................................................................................................... 2
1.1
1.2
1.3
1.4
1.5
1.6
1.7
UPRAVA IN NADZORNI SVET ........................................................................................................... 2
BONITETNA OCENA ........................................................................................................................... 3
STRUKTURA SKUPINE ....................................................................................................................... 4
GEOGRAFSKA ORIENTACIJA ........................................................................................................... 5
PODATKI O DELNICI ........................................................................................................................... 5
OSNOVNI PODATKI O POSLOVANJU IN PORTFELJU ................................................................... 7
SOLVENTNOST .................................................................................................................................... 9
2
MAKROEKONOMSKA ANALIZA .......................................................................................... 10
3
PANOŽNA ANALIZA ............................................................................................................ 14
3.1
3.2
3.3
3.4
3.5
3.6
4
SLOVENIJA ......................................................................................................................................... 18
HRVAŠKA ........................................................................................................................................... 19
KOSOVO .............................................................................................................................................. 20
MAKEDONIJA..................................................................................................................................... 21
ČRNA GORA ....................................................................................................................................... 22
SRBIJA ................................................................................................................................................. 23
INVESTICIJSKA TEZA IN TVEGANJA .................................................................................... 24
4.1
4.2
4.3
INVESTICIJSKA TEZA ....................................................................................................................... 24
TVEGANJE .......................................................................................................................................... 28
SWOT ANALIZA ................................................................................................................................. 31
5
KOMENTAR ZADNJIH REZULTATOV ................................................................................... 32
6
INVESTICIJSKA TEZA NAKUPA DELEŽA V ZAVAROVALNICI MARIBOR ............................... 34
6.1
6.2
6.3
6.4
6.5
6.6
7
OPIS ZAVAROVALNICE MARIBOR ................................................................................................ 34
PREVZEMNO VREDNOTENJE ......................................................................................................... 35
FINANČNA KONSTRUKCIJA ........................................................................................................... 37
OCENA SINERGIJ ............................................................................................................................... 37
OBRAZLOŽITEV TRANSAKCIJE ..................................................................................................... 43
TERMINSKI NAČRT ........................................................................................................................... 45
STRATEGIJA IN NAČRTI UPRAVE ........................................................................................ 45
7.1
7.2
7.3
7.4
DOKAPITALIZACIJA ......................................................................................................................... 46
NAČRTI UPRAVE ............................................................................................................................... 47
PRIHODNJI KAZALCI VREDNOTENJA .......................................................................................... 47
IZHODNA STRATEGIJA .................................................................................................................... 49
8
RELATIVNA PRIMERJAVA ................................................................................................... 50
9
ANALIZA OBČUTLJIVOSTI KLJUČNIH PREDPOSTAVK.......................................................... 55
10 BILANCA STANJA IN IZKAZ USPEHA ................................................................................... 58
11 STRUKTURA NALOŽBENEGA PORTFELJA ........................................................................... 64
12 RAZKRITJA .......................................................................................................................... 67
13 KONTAKTI........................................................................................................................... 71
1
SAVA Re PREDSTAVITVENI DOKUMENT
1 OPIS PODJETJA
Pozavarovalnica Sava (Sava Re) je vodilno slovensko podjetje na področju pozavarovalnih
poslov, saj ima več kot 30% tržni deleže na domačem pozavarovalnem trgu. Hkrati je na tudi
največja pozavarovalnica s sedežem v srednji in vzhodni Evropi. Obenem deluje tudi na
področju zavarovalnih storitev (življenjska in neživljenjska zavarovanja) v Sloveniji in na
območju zahodnega Balkana (Hrvaška, Kosovo, Makedonija, Črna gora in Srbija). Podjetje
ima 38 letno zgodovino. Do leta 1992 je bila to slovenska pozavarovalnica, kasneje pa se je
družba razširila še na zavarovalniško dejavnost na slovenskem in zahodno balkanskem trgu.
Ime podjetja:
Sedež družbe:
Spletna stran:
Matična številka:
Davčna številka:
Pozavarovalnica Sava, d.d.
Dunajska 56, 1000 Ljubljana, Slovenija
www.sava-re.si
5063825
17986141
1.1 UPRAVA IN NADZORNI SVET
Člani uprave imajo 5 letni mandat. Mandat trenutnega predsednika uprave se je začel z
dnem 31.12.2008, istega dne se je začel tudi mandat za člana uprave Jošta Dolničarja,
medtem ko je Srečko Čebron mandat začel s 1.2.2009, Mateja Treven pa z dnem 3.2.2011.
Zakon določa, da ima lahko družba od 2 do 5 članov uprave.
Uprava:
Nadzorni svet:
Zvonko Ivanušič (predsednik)
Jošt Dolničar
Srečko Čebron
Mateja Treven
Branko Tomažič (predsednik)
Mateja Lovšin Herič (namestnik predsednika)
Slaven Midkovid
Gregor Hudobivnik
Martin Albreht (predstavnik delavcev)
Samo Selan (predstavnik delavcev)
Zvonko Ivanušič (predsednik uprave, Pozavarovalnica Sava)
 Pozavarovalnici Sava se je pridružil leta 2002 kot svetovalec uprave. Leta 2004 je postal
namestnik predsednika uprave, leta 2008 pa je prevzel sedanji položaj.
 2000 - minister za finance Republike Slovenije
 1997 - 2000 - predsednik uprave Zavarovalnice Slovenica
 1994 - 1997 - predsednik uprave Kmečke družbe
 1993 - 1994 - glavni direktor družbe Belt‐Livar Črnomelj
 Zvonko je na Univerzi v Ljubljani pridobil naziv magistra ekonomskih ved, na Univerzi v
Mariboru pa naslov univerzitetnega diplomiranega ekonomista.
Mateja Treven, CFA (članica uprave, Pozavarovalnica Sava)
 Pozavarovalnici Sava se je pridružila na začetku leta 2011. Pred tem je bila v
Pozavarovalnici Sava članica nadzornega sveta in predsednica revizijske komisije
nadzornega sveta.
 2010 - svetovalka uprave za področje financ in računovodstva, Publikum d.d.
 2006 - članica uprave v družbi Publikum, d.d.
 2000 - 2006 - vodja službe za poslovanje z vrednostnimi papirji v Zavarovalnici Triglav
2

Mateja je diplomirala na Ekonomski fakulteti v Ljubljani ter kasneje pridobila naziv
magistrica poslovodenja in organizacije na londonski univerzi City University Business
School
Srečko Čebron (član uprave, Pozavarovalnica Sava)
 Srečko je član uprave Pozavarovalnice Save od leta 2009. Pred tem je bil od leta 2001
član uprave Zavarovalnice Maribor.
 Svojo kariero je začel v Zavarovalnici Generali v Trstu. Pretežno mednarodne izkušnje je
med drugim nabiral v Zavarovalnici Tilia (Slovenija), Unipol (Milano, Bologna in Moskva),
ICMIF (Manchester) in Generali (Trst).
 Ima več kot 30 let delovnih izkušenj na področju zavarovalništva.
 Srečko je na Univerzi v Trstu pridobil naziv diplomiranega inženirja rudarstva.
Jošt Dolničar (član uprave, Pozavarovalnica Sava)
 Jošt je v Pozavarovalnici Sava zaposlen od leta 2006, najprej kot pomočnik uprave za
podporo hčerinskim družbam, od decembra 2008 dalje pa kot član uprave, zadolžen za
področja upravljanja strateških naložb v odvisne družbe z dejavnostjo direktnega
zavarovanja, upravljanja s tveganji, aktuariata in procesne informacijske tehnologije.
 Preden se je pridružil Pozavarovalnici Savi je bil zaposlen v Zavarovalnici Triglav, nazadnje
kot izvršni direktor za premoženjska zavarovanja.
 Jošt je diplomiral na ljubljanski Pravni fakulteti in je univerzitetni diplomirani pravnik.
1.2 BONITETNA OCENA
Medtem ko je A.M.Best pravkar začel spremljati bonitetno oceno Pozavarovalnice Save in
družbi dodelil oceno A-, pa S&P spremlja pozavarovalnico že od leta 2005, in sicer z
bonitetno oceno BBB+. Dne 24.9.2008 se je ocena izboljšala na A- in je bila tudi večkrat
potrjena, nato pa se je dne 7.8.2012 bonitetna ocena znižala na BBB+. Glavni razlog za
znižanje bonitetne ocene je bilo povezano z znižanjem bonitetne ocene države in negativni
izgled za bonitetno oceno države, to pa je zaradi močne lastniške povezave vplivalo tudi na
Pozavarovalnico Sava. Bonitetna agencija je sicer pohvalila dobro konkurenčno pozicijo
družbe, diverzificiranost zavarovalniškega portfelja ter močno kapitalizacijo, vendar pa je
obenem opozorila na skromno uspešnost pri rasti zavarovalnih pogodb in pomanjkanje
močnega tržnega položaja na vsaj enem stabilnem zavarovalniškem trgu.
Bonitena agencija:
Bonitetna ocena
S&P
A.M. Best
BBB+ /negativen izgled/; December 2012
A- ; Oktober 2012
3
1.3 STRUKTURA SKUPINE
Skupina je bila na dan 30.9.2012 sestavljena iz obvladujoče družbe Pozavarovalnica Sava, 9
zavarovalnic, ki se nahajajo v Sloveniji in državah Jugovzhodne Evrope, ter dveh poveznih
družb, med katerimi je tudi Zavarovalnica Maribor.
Pozavarovalnica
Sava
Zavarovalnica Tilia
(Slovenija)
100,0%
5,00%
Moja naložba
(Slovenija)
99,99%
Sava osiguranje
(Srbija)
99,99%
Sava životno
osiguranje (Srbija)
100,0%
Illyria
(Kosovo)
100,0%
Illyria Life
(Kosovo)
100,0%
Sava Črna Gora
(Črna gora)
85,67%
Sava osiguruvanje
(Makedonija)
20,00%
20,00%
Zavarovalnica
Maribor (Slovenija)
Velebit usluge
(Hrvaška)
100,0%
51,14%
59,19%
Velebit osiguranje
(Hrvaška)
48,68%
3,85%
8,12%
Velebit životno osiguranje
(Hrvaška)
Število zaposlenih:
Pozavarovalnica Sava, Slovenija
Zavarovalnica Tilia, Slovenija
Sava osiguruvanje, Makedonija
Illyria, Kosovo
Sava Montenegro, Črna gora
Sava osiguranje, Srbija
Velebit osiguranje, Hrvaška
Velebit životno osiguranje, Hrvaška
Illyria Life, Kosovo
Sava životno osiguranje, Srbija
Skupaj
4
30.9.2012
31.12.2011
66
367
119
85
152
241
142
78
98
84
1.443
66
378
120
141
140
266
147
79
98
84
1.530
1.4 GEOGRAFSKA ORIENTACIJA
Glavni geografski trg Pozavarovalnice Save je Slovenija, kjer se tudi nahaja sedež podjetja.
Hčerinske družbe in zavarovalnice (življenjske in neživljenjske) pa so bolj usmerjene na trge
držav jugovzhodne Evrope, in sicer na Hrvaško, Črno goro, Srbijo, Makedonijo in Kosovo.
Širitev na nove trge zaenkrat ni v načrtu uprave, je pa v načrtu krepitev položaja na
obstoječih trgih. Po drugi strani pa je dejavnost pozavarovanj bolj geografsko raznolik, saj je
pozavarovalnica dejavna ne le v drugih delih Evrope, temveč tudi v Aziji, Afriki in Ameriki. Tu
si bo vodstvo še naprej prizadevalo za boljšo geografsko razpršitev in iskanje novih
perspektivnih trgov.
1.5 PODATKI O DELNICI
Oznaka delnice:
POSR (Bloomberg POSR SV)
ISIN številka:
Število delnic:
Osnovni kapital:
Kotacija:
SI0021110513
9.362.519
39.069.099 EUR
Ljubljanska borza (prva kotacija)
5
Lastniška struktura (10 največjih delničarjev):
Število delnic
Delež
2.340.631
655.000
468.125
445.626
437.007
435.925
403.661
320.346
255.088
250.754
25,0%
7,0%
5,0%
4,8%
4,7%
4,7%
4,3%
3,4%
2,7%
2,7%
Slovenska odškodninska družba, d.d.
Abanka d.d.
Poteza Naložbe d.o.o. - v stečaju
Pišljar Marjan
NFD 1, delniški podsklad
Nova KBM d.d.
SOP Ljubljana
Modra Zavarovalnica d.d. - ZVPS
Zavarovalnica Maribor D.Z.D. - KS ŽZ
KD Galileo, Fleksibilna struktura naložb
Vir: KDD (10.12.2012)
Trenutna lastniška struktura je precej raznolika. Država ima s svojimi različnimi subjekti,
skladi in bankami v večinski državni lasti nekaj manj kot 32% delež. Zavarovalnica Maribor
ima 4,4% delež. Med lastniki je tudi Abanka, ki bo morala iti skozi proces dokapitalizacije in
verjetno tudi v odprodajo premoženja, medtem ko je Poteza Naložbe v stečajnem postopku.
Pozavarovalnica Sava je v svojem zadnjem poročilu objavila, da imajo domače banke 14,4%
lastniški delež v podjetju, medtem ko imajo tuje banke 0,8% delež. Domači naložbeni in
vzajemni skladi imajo 13,2% lastniški delež v podjetju, tuji pa 0,4%, medtem ko imajo
domače zavarovalnice in pokojninske družbe v lasti 18,6%. Druge finančne institucije imajo v
lasti 30,3% (od tega 2,3% tuje), medtem ko je ostalo v lasti gospodarskih družb in fizičnih
oseb. Na dan 30.9.2012 je tako bilo 3,7% vseh izdanih delnic v lasti tujih vlagateljev.
Cena delnice je v zadnjih letih do oktobra letos stagnirala med 5 in 6 EUR, nato pa se je
zvišala nad 7 EUR. Če pogledamo na osrednji domači indeks SBI TOP, je delnica
Pozavarovalnice Sava v jesenskih mesecih imela nadpovprečni donos. 3 mesečna donosnost
znaša 33,3%, 12 mesečno donosnost znaša 33,4%, medtem ko je 3 letna donosnost
negativna, in sicer -49,4%. Povprečni dnevni promet je znašal 8,7 tisoč EUR oziroma 0,017%
celotnega izdanega zneska. Likvidnost je zato majhna.
32
28
24
20
16
12
8
4
Jun 08
Jun 09
Jun 10
Jun 11
Jun 12
Vir: Bloomberg
Povišanje cene delnice v jesenskih mesecih je bila v skladu s splošnim pozitivnim preobratom
na Ljubljanski borzi, razlog pa so bile predvsem ponovno obujene privatizacijske in
prevzemne špekulacije za nekatera večja slovenska podjetja. Pred jesenskimi meseci pa je
bila cena delnice Pozavarovalnice Sava, kakor tudi večina ostalih delnic na Ljubljanski borzi,
pod vplivom močnega negativnega sentimenta vlagateljev in splošno nizke likvidnosti. Pri
tem je bil obseg prometa višji v jesenskih mesecih kot v predhodnem trendu nižanja cene (od
7 do 4,5 EUR).
6
1.6 OSNOVNI PODATKI O POSLOVANJU IN PORTFELJU
Skupina Pozavarovalnica Sava zbere nekaj manj kot polovico bruto premij na domačem
slovenskem trgu. V prvih devetih mesecih je bil namreč ta delež 47%, Skupina pa je imela
30,9% tržni delež na področju pozavarovanj. Z lastništvom Zavarovalnice Tilia pa obvladuje
tudi 3,8% tržni delež na zavarovalnem trgu. Od 53% bruto premij, ki jih Pozavarovalnica Sava
zbere v tujini, 19 odstotnih točk predstavljajo premije hčerinskih družb v državah
Jugovzhodne Evrope.
Bruto premije v 9M12
Bruto škode v 9M12
Tujina
53%
Slovenija
47%
Tujina
49%
Slovenija
51%
Z vidika strukture bruto pobranih premij lahko okoli polovico pripišemo pozavarovanju, 46%
predstavljajo neživljenjska zavarovanja (premoženjska zavarovanja), medtem ko premije
življenjskih zavarovanj predstavljajo le 5% vseh zbranih bruto premij.
Bruto premije v 9M12
Bruto škode v 9M12
Življenjsko
5%
Življenjsko
5%
Pozavarov
anje
49%
Pozavarova
nje
49%
Neživljenjs
ko
46%
Neživljensko
46%
Rezultat po segmentih v 9M12 v mio EUR
10
8,2
7,5
8
5,7
6
4,2
4,1
Pozavarovanje
4
2
Premoženjsko
0,9
0,0
Življenjsko
0,0
0
-2
-1,3
-0,5
-0,7
-1,6
-4
Zavarovalni del
Investicijski del
Ostalo
Vir: Pozavarovalnica Sava
7
Dobiček/Izguba
Naložbeni portfelj Skupine Pozavarovalnica Sava na dan 30.09.2012 obsega 412,3 mio EUR.
Večina (56,3%) naložbenega portfelja Skupine je alociranega v depozitih, potrdilih o
depozitih in v državnih obveznicah. Naložba v pridružene družbe predstavlja 13,1% portfelja,
preostali delež finančnih sredstev pa je investiran v podjetniške obveznice (25,5%) in v
delniške naložbe (2,3%).
Struktura portfelja na 30.9.2012
100%
90%
0,00
0,20
13,10
20,00
80%
32,40
46,20
70%
60%
26,60
10%
25,50
30,80
Podjetniške obv.
Vzajemni skladi
44,70
20%
Strateške naložbe
Državne obv.
11,60
40%
30%
Delnice
29,40
16,60
50%
Ostalo
36,00
18,10
26,90
Depoziti
0%
Pozavarovanje
Premoženjsko
Življenjsko
Skupaj
Z vidika naložbenih politik po posameznih segmentih poslovanja Skupine Pozavarovalnica
Sava lahko opazimo, da so strukture praktično na vseh segmentih zelo konzervativne. Na
segmentu neživljenjskih zavarovanj depoziti (velja poudariti, da so obrestne mere v
slovenskih bankah precej višje kot drugod po Evropi) predstavljajo skoraj polovico
naložbenega portfelja, 32,4% portfelja pa predstavljajo državne obveznice. Malenkost bolj
tvegana je struktura naložb na segmentu življenjskih zavarovanj, kjer je 36% portfelja
investiranega v depozitih, 46,2% pa v državnih obveznicah. Struktura na področju
pozavarovanja pa je: depoziti 18,1% delež v portfelju, državne obveznice 26,6%, podjetniške
obveznice 30,8%, delnice pa 3,3% delež v portfelju.
Donosi portfelja v 9M12:
Naložbena vrsta:
Pozavarovanje
Depoziti in CD
Vzajemni skladi
Podjetniške obveznice
Državne obveznice
Delnice (strateške)
Delnice
Ostalo
Skupni donos
Skupni donos po stroških
financiranja
Neživljenjsko
Življenjsko
Skupaj
1.578.514
-855.813
2.455.623
1.143.760
4.769.258
-577.175
-479
8.513.638
2.411.332
-56.597
687.473
1.462.832
0
328.817
161.679
4.995.537
312.209
27.379
149.481
455.218
0
-41.596
2.438
905.130
4.302.055
-885.031
3.292.576
3.061.810
4.769.258
-290.297
163.640
14.414.305
7.384.970
4.548.731
890.038
12.823.739
V prvih devetih mesecih 2012 sta k rezultatom Skupine Pozavarovalnice Sava prispevali
pridruženi družbi (Zavarovalnica Maribor in Moja naložba) 4,8 mio EUR, saj sta konsolidirani
po kapitalski metodi.
Za uravnavanje struktur naložb in upravljanje premoženja v celoti skrbi interni oddelek.
8
Struktura portfelja na 30.9.2012
AAA
8,1%
Finančne
naložbe v
posesti do
zapadlosti
4,4%
AA
4,8%
Not rated
36,0%
Izdana
posojila in
depoziti
30,7%
A
26,6%
less than
BBB
13,7%
Finančna
sredstva,
vrednotena
po pošteni
ceni skozi
IPI
1,0%
Sredstva
razpoložljiv
a za
prodajo
63,9%
BBB
10,8%
1.7 SOLVENTNOST
V zadnjem letu se je količnik solventnosti nekoliko znižal, vendar še naprej ostaja precej nad
minimalnimi regulatornimi zahtevami. S prihodom regulative Solventnost II pa naj bi se v
naslednjih letih zahteve precej poostrile. Medtem ko se je pričakovalo, da bodo nove
zahteve stopile v veljavo že prihodnje leto, pa po novem vse kaže, da bo uvedba nove
regulative nekoliko odložena. Vseeno v tem trenutku ni povsem jasno, kako bodo nove
zahteve vplivale na manjše zavarovalnice in pozavarovalnice in kako bodo višje zahteve po
kapitalu vplivale na rast in dobičkonosnost zavarovalnic in pozavarovalnic.
Skupina Pozavarovalnica Sava:
Razpoložljivi kapital
Minimalni kapital
Presežek
Kazalec solventnosti
Pozavarovalnica Sava d.d.:
Razpoložljivi kapital
Minimalni kapital
Presežek
Kazalec solventnosti
2008
2009
2010
2011
144,4
86,31
58,1
167,3%
126,7
60,4
66,3
209,9%
121,4
74,0
47,4
164,1%
136,2
79,4
56,8
171,5%
2008
2009
2010
2011
76,1
16,2
59,9
469,1%
57,3
18,7
38,6
306,5%
41,8
20,2
21,6
207,2%
41,2
21,6
19,6
190,7%
9
2 MAKROEKONOMSKA ANALIZA
Slovenija je članica Evropske Unije, Evroobmočja, NATA ter OECD. Preostala regija se skozi
proces integracije tudi pomika k evropskim organizacijam. Tukaj moramo poudariti, da so
razlike med državami še vedno velike in da je svetovna gospodarska kriza pokazala slabosti v
regiji in med drugim močno upočasnila proces približevanja. Hrvaška naj bi postala članica
EU v sredini leta 2013.
Pričakovana rast BDP v %:
2011
2012N
2013N
2014N
Hrvaška
Makedonija
Črna gora
Srbija
Slovenija
-0,01
3,11
2,45
1,62
0,60
-1,14
0,96
0,20
-0,48
-2,22
0,95
1,95
1,54
2,05
-0,36
1,50
3,54
2,03
2,55
1,71
Vir: International Monetary Fund, World Economic Outlook Database, Oktober 2012
Slovenija in preostala regija bivše Jugoslavije (JV Evropa) se, tako kot preostali svet, sooča s
težko makroekonomsko situacijo. Stopnje rasti so se drastično znižale z nivojev pred letom
2009, medtem ko je bilo okrevanje ekonomske aktivnosti po finančni krizi v svetu počasno in
postopno. To se lepo vidi na primeru Slovenije, kjer sta 7,84% padcu BDP v 2009 sledili dve
leti počasnega okrevanja (1,24% in 0,6%). V 2012 pa ponovno pričakujemo okoli 1,5%
krčenje BDP-ja (BDP se je v 2Q12 znižal za 3,2% LnL). Nadaljevanje negativnega trenda pa
pričakujemo tudi v 2013. Mednarodni denarni sklad namreč pričakuje 0,36% padec, medtem
ko UMAR (Urad za makroekonomske analize in razvoj) pričakuje 1,4% upad BDP-ja v 2013.
Slednja ocena je bolj verjetna. V 2014 pa bi lahko ponovno prišlo do pozitivne rasti.
LnL stopnje rasti:
1Q11
2Q11
3Q11
4Q11
1Q12
2Q12
Realna rast BDP
Zasebna potrošnja
Državna potrošnja
Bruto investicije
Izvoz
Uvoz
2,5
1,7
-1,0
4,3
11,6
10,6
1,6
0,7
-1,5
-3,1
8,8
5,6
0,8
2,2
-1,1
-3,5
5,1
4,4
-2,4
-0,4
-1,3
-15,4
3,1
0,8
0,2
0,6
0,0
-11,1
2,0
-1,1
-3,2
-3,0
-2,0
-22,1
-0,5
-5,4
Vir: UMAR
Glavni razlog za zaostajanje ekonomske aktivnosti so posojilni problemi zaradi naraščajočega
deleža slabih kreditov (ki so dosegli že 20% v velikih bankah) ter slaba kapitalska ustreznost
bank, ki jo bo treba izboljšati. Bilance Slovenskih bank so se v 9M12 skrčile za 1,5 mrd EUR
oziroma za 5,5% LnL, saj so se posojila ne-bančnemu sektorju znižala za 5,7%, za
gospodinjstva 2,0% ter za podjetja 8,4%. Obenem se je precej okrepil tudi boj za depozite,
kar je pripeljalo do skoka obrestnih mer. S hudimi težavami se srečuje tudi večina
gradbenega sektorja, kjer se je aktivnost znižala za 25% v 2011 ter 17,3% v 1H12, oziroma za
57% od sredine leta 2008. Slovenija je večinoma izvozno usmerjena država, glavni trgovinski
partnerji pa so Nemčija, ZDA, Italija in Francija. Slabšanje gospodarske aktivnosti na teh trgih
je tudi negativno vplivalo na aktivnost v Sloveniji. Izvoz je bil tako pozitiven dejavnik na BDP v
2010 in 2011, vendar pa je v 2012 tudi ta segment začel slabeti. Pričakuje se, da se bo izvoz
ponovno začel krepiti šele v sredini 2013. Domača potrošnja je prav tako pod pritiskom
10
zaradi obstoječega recesivnega okolja, naraščajoče brezposelnosti, fiskalnega omejevanja ter
padca realnih plač.
Rezultat teh dejavnikov je naraščajoča stopnja brezposelnosti, ki je dosegla 11,7% v sredini
leta 2012 (registrirana stopnja brezposelnosti), oziroma za 2,6 o.t. glede na 2009. Glede na
to, da reforma trga dela še ni bila sprejeta in je posledično zakonodaja še vedno precej
rigidna, bo po vsej verjetnosti brezposelnost še nekaj časa vztrajala na trenutnih nivojih.
Konkurenčnost dela se ni zvišala, vendar pa je vlada znižala davek od dohodka pravnih oseb
ter sprejela davčne olajšave za R&R.
Zaupanje potrošnikov in poslovno okolje sta v zadnjih dveh letih torej na nizkih nivojih ter v
negativnem trendu.
0
-10
-20
-30
-40
Sentiment potrošnikov
-50
1.1.2011
1.7.2011
Poslovni sentiment
1.1.2012
1.7.2012
Vir: Banka Slovenije
Šibka ekonomska aktivnost ter problemi v bančnem sektorju so glavni krivci za nižanje
bonitetnih ocen v več državah v regiji. S&P je tako v avgustu 2012 znižal oceno Slovenije iz A+
na A, Moody iz A2 na Baa2, Fitch pa iz A na A-. Tukaj moramo poudariti, da bosta Srbija in
BiH po vsej verjetnosti potrebovali novo pomoč Mednarodnega denarnega sklada (pogovori
trenutno še potekajo).
Bonitetne ocene:
Hrvaška
Makedonija
Črna gora
Srbija
Slovenija
S&P
Moody’s
BBB- (negativen)
BB (stabilen)
BB- (stabilen)
BB- (negativen)
A (negativen)
Baa3 (negativen)
n.p.
Ba3 (stabilen)
n.p.
Baa2 (negativen)
Fitch
BBB- (stabilen)
BB+ (stabilen)
n.p.
BB- (negativen)
A- (negativen)
Vir: Bloomberg, 6.11.2012
Problemi ostalih držav v regije so podobni, prav tako tudi stopnje rasti BDP-ja. Kljub temu da
je v nekaterih državah še vedno prisotna pozitivna rast, bo BDP v regiji zabeležil eno najnižjih
stopenj rasti v zadnjem desetletju. Mednarodni denarni sklad vidi višje rasti BDP-ja šele po
letu 2014.
 Hrvaška bi lahko dobila dodaten gospodarski zagon s tem, ko bo postala članica EU
tekom 2013. Država se namreč še vedno sooča s šibkim stanjem gospodarstva,
preobsežnim javnim sektorjem, visoko brezposelnostjo (okoli 14%) ter neenakomerno
privatizacijo. Vse te težave deloma blažijo le boljši rezultati turizma.
11




Kosovo je še vedno odvisno od mednarodne pomoči, infrastruktura je neustrezna,
medtem ko politična situacija ostaja problematična. Kmetijstvo predstavlja petino BDP-ja
in zaposluje 16 do 17% delovne sile. Ima obširno neformalno in črno ekonomijo z visoko
stopnjo brezposelnosti.
Makedonija jo je v zadnjih letih odnesla še najbolje, kar je predvsem posledica izvoza ter
neposrednih tujih investicij (tudi zaradi nizke 10% enotne davčne stopnje), medtem ko
naj bi načrtovani prihodnji infrastrukturni projekti spodbudili rast BDP-ja.
Črno goro prav tako pesti neformalna ekonomija (40% BDP) ter visoka brezposelnost
(okoli 20%). Glavni pozitivni dejavnik gospodarstva je turizem, ki je v porastu. Proces
prestrukturiranja je še vedno v teku, prav tako privatizacija. Črna gora ima prav tako
privlačno enotno davčno stopnjo v višini 9%.
Srbija je prav tako izkusila znatne težave po letu 2009. Rast BDP-ja se je namreč iz +5%
spustila na komaj pozitivno (negativna v 2012). Vlada se je odzvala, vendar so strukturne
reforme počasne, prav tako pa je počasno uravnoteženje gospodarstva. Rusija ostaja
pomemben izvozni in investicijski partner. Brezposelnost ostaja visoka (nad 20%),
neformalna ekonomija pa je obsežna. Vlada je ambiciozna glede rasti za 2013, še
posebno ker bodo morali sprejeti zahtevne reforme, kot so nižanje davčne stopnje za
privabljanje tujih investicij, boj z neformalno ekonomijo itd.
Inflacija je v omenjenih državah večinoma pod kontrolo, z izjemo Srbije, kjer je inflacija še
vedno visoka. Vsekakor pa je nižja ekonomska dejavnost znižala inflacijske pritiske.
Pričakovan CPI v %:
2011
2012N
2013N
2014N
Hrvaška
Makedonija
Črna gora
Srbija
Slovenija
2,26
3,90
3,08
11,15
1,83
2,99
2,00
3,41
5,93
2,17
3,00
2,00
2,97
7,55
1,51
3,00
2,00
3,49
4,51
1,90
V letu 2011 je Slovenija zabeležila presežek na plačilni bilanci, enako pričakuje tudi za
prihodnja leta. Hrvaška ima kljub dobrim turističnim sezonam rahel primanjkljaj, pri čemer
pa je k upadu uvoza in s tem primanjkljaja pripomogla tudi nižja zasebna potrošnja. Težave
primanjkljajem na plačilni bilanci imajo tudi v Črni gori, medtem ko bi se lahko v Srbiji
situacija v prihodnje lahko izboljšala (trenutne napovedi Mednarodnega denarnega sklada),
saj bi se morala do konca leta začeti proizvodnja avtomobilov znamke Fiat.
Tekoči del plačilne bilance v %
2011
2012N
2013N
2014N
Hrvaška
Makedonija
Črna gora
Srbija
Slovenija
-0,97
-2,67
-19,47
-9,50
0,00
-1,17
-3,97
-20,02
-11,47
1,11
-1,30
-5,98
-19,79
-12,59
1,02
-1,45
-5,74
-18,91
-13,77
0,94
Slovenski proračunski primanjkljaj je v letu 2009 dosegel 5,5% BDP-ja. Čeprav to glede na
finančno okolje v svetu ni zaskrbljujoča številka, pa je problematično predvsem dejstvo, da
se trend ni izboljšal niti v letih 2010 in 2011, ko se je gospodarska aktivnost okrepila. V letu
2011 se je namreč primanjkljaj povečal na kar 6,4% BDP. Razlog za skok je predvsem
12
neodločnost vlade pri izvajanju varčevalnih ukrepov v javnem sektorju. Sprejetje nekaterih
pomembnih reform zamuja, oziroma so bile potrjene le blage spremembe. Vseeno lahko
dodamo, da je se je vlada v letu 2012 lotila varčevanje in za 8% znižala plače javnim
uslužbencem, vendar bodo dejanski učinki precej nižji. Vlada tako načrtuje znižanje
proračunskega primanjkljaja na 3,5% BDP v 2012 in na manj kot 3,0% v 2013. Ta načrt je
delan ob predpostavki, da bodo vse načrtovane reforme sprejete pravočasno. Obenem
bančni sistem še vedno potrebuje kapitalsko injekcijo, kar pa bo brez privatizacije oziroma
umika države zelo težko uresničljivo. Posledično obstaja tveganje, da bo dejanski proračunski
primanjkljaj ob morebitnem dokapitaliziranju bank višji od načrtovanega. Povsem verjetno
je, da bo proračunski primanjkljaj konec leta višji od načrtov (4,0% v 2012 in 3,5% v 2013) in
da bo Slovenija pod nivo 3% padla šele po letu 2013.
Proračunski primanjkljaj v %:
2011
2012N
2013N
2014N
Hrvaška
Makedonija
Črna gora
Srbija
Slovenija
-5,17
-2,48
-6,49
-4,20
-5,61
-4,40
-2,55
-5,07
-6,59
-4,62
-4,49
-2,50
-3,42
-5,87
-4,43
-4,54
-2,20
-2,26
-6,26
-2,77
Klub primanjkljaju je nivo javnega dolga v Sloveniji še vedno dokaj nizek (47% BDP-ja), res pa
je, da se že ob koncu tega leta pričakuje, da bo dolg znašal 52% BDP-ja, kar pa je še vedno v
okvirih Maastrichtskih kriterijev. Precej večji problem Slovenije je, da so trendi negativni
(demografski trendi, projekcije glede pokojnin itd.) in da bi lahko predvsem dokapitaliziranje
državnih bank privedlo do večjega skoka zadolženosti države. Dolgoročen obrat trenda bo
tako zelo odvisen od izvajanja ustreznih reform (npr. pokojninska reforma je bila decembra
uspešno sprejeta). Značilnost preteklih vlad je bila tudi nezainteresiranost za odprodajo
državnih deležev v podjetjih, kar bi zmanjšalo politični vpliv na gospodarstvo. Vse kaže, da bo
prav recesija pozitivno vplivala na pripravljenost za privatizacijo. Vprašanje je, če bo dejansko
prišlo do umika države iz podjetij, vseeno pa je bilo nekaj manjših podjetij v zadnjem letu že
prodanih.
Vladni proračuni ostalih držav v regiji bodo na eni strani pod vplivom težav, ki smo jim priča
na globalni ravni, na drugi strani pa pod vplivom varčevalnih ukrepov. Nižanje proračunskih
primanjkljajev je namreč glavni cilj večine vlad, vendar pa ne bo tako enostavno dosegljiv. Na
Hrvaškem so se cilja lotili z dvigom davka na dodano vrednost (iz 23% na 25%), hkrati pa so
implementirali več strukturnih in ekonomskih reform. Na hrvaško investicijsko okolje ter
ekonomsko aktivnost države bo pozitivno vplival tudi pričakovani vstop v EU (v 2013).
Devizni režim
Hrvaška
Makedonija
Črna gora
Srbija
Slovenija
HRK; režim stabilnega razmerja do EUR
MKD; uravnavano drsenje deviznega tečaja
Prevzela EUR, toda ni del Evroobmočja.
RSD; uravnavano drsenje deviznega tečaja
V Evroobmočju
13
3 PANOŽNA ANALIZA
V letu 2011 je največjih 100 zavarovalnic v Jugovzhodni Evropi skupaj zbralo za 6,053
milijarde EUR bruto premij, kar je 2,3% manj od premij zbranih leta 2010. Največje
zavarovalnice s sedežem v regiji so (Vir: SeeNews):
 Zavarovalnica Triglav (697mio EUR bruto premij),
 Croatia Osiguranje (370 mio EUR bruto premij),
 Adriatic Slovenica (266 mio EUR bruto premij),
 Zavarovalnica Maribor (263 mio EUR bruto premij), in
 Astra (234 mio EUR bruto premij).
Zavarovalniški trg v Vzhodni Evropi je v desetih letih do začetka krize v 2007 doživljal
neverjetno rast, za kar so bili zaslužni naslednji dejavniki:
1. Proces konvergence: razvitost zavarovalniških trgov Zahodne in Vzhodne Evrope se precej
razlikuje, nižja stopnja penetracije zavarovanj V Vzhodni Evropi pa je najbolj opazna pri
življenjskih in zdravstvenih zavarovanjih. Kljub konvergenci, ki smo ji bili priča v zadnjem
desetletju, lahko pričakujemo, da se bo ta trend v prihodnjih letih nadaljeval, to pa se bo
kazalo tudi v višjih rasteh zavarovalnih trgov v regiji. Spletni portal Xprimm.com v svojem
poročilu o stanju zavarovalniških trgov v Vzhodni Evropi navaja, da je po razvitosti s 1.046
EUR zavarovalne premije na prebivalca na prvem mestu Slovenija, sledi pa ji Češka, kjer so v
2011 zbrali za 590 EUR premij na prebivalca.
Regresija med BDP na prebivalca in zavarovalno premijo na prebivalca kaže močno povezavo
in s tem nakazuje tudi na potencial rasti zavarovalniških trgov v ekonomsko manj razvitih
državah.
Skupaj (življenjska in neživljenjska zavarovanja)
7.000
Nizozemska
6.000
Premija na prebivalca (USD)
Danska
5.000
4.000
Finska
Švedska
Velika Britanija Irska
Francija
3.000
Italija
Belgija
Nemčija
Avstrija
y = 3E-05x1,7336
R² = 0,9573
2.000
Španija
Portugalska
Slovenija
Turčija
Romunija
Malta
1.000
Srbija Republika
Češka
Črna gora
Grčija
Madžarska
Slovaška
Hrvaška
Rusija
BiH Poljska
0 Ukrajina
Albanija
Bolgarija 20.000
0Kosovo
10.000
30.000
40.000
Makedonija
1.000
BDP na prebivalca (USD)
50.000
60.000
Vir: Swiss Re, Pozavarovalnica Sava, Triglav, Xprimm.com, ocene Alta Invest
14
70.000
Življenjska zavarovanja
5.000
Švica
4.000
Danska
Finska
Velika Britanija
Švedska
Irska
3.000
Francija
Belgija
2.000
Italija
Nizozemska
Nemčija
Avstrija
1.000
Portugalska Ciper
Romunija
Španija
Madžarska Malta
Bolgarija
Slovenija
Črna gora Slovaška
Poljska
Republika ČeškaGrčija
0 Ukrajina
BiH
Rusija
Albanija
Makedonija Hrvaška
0
10.000
20.000
30.000
40.000
Kosovo
Srbija
Turčija
1.000
y = 3E-09x2,5777
R² = 0,9341
50.000
60.000
70.000
Neživljenjska zavarovanja
6.000
5.000
y = 0,0007x1,3549
R² = 0,9186
Nizozemska
4.000
Švica
3.000
2.000
Danska
Avstrija
Nemčija
Francija
Srbija
Velika Britanija
Belgija
Ciper
Irska
1.000 Makedonija
SlovenijaŠpanija
Finska
Švedska
Italija
Romunija
Črna
gora
Portugalska
Republika
Češka
Malta
Grčija
Kosovo Rusija
Slovaška
0 Ukrajina Poljska
Hrvaška
BiHTurčija
Madžarska
0Albanija10.000 20.000 30.000 40.000 50.000 60.000
Bolgarija
1.000
70.000
15
80.000
90.000
2. Rast razpoložljivega dohodka in premoženja
prebivalcev Vzhodne in Jugovzhodne Evrope:
Podatki kažejo, da razvoj zavarovalnega trga poteka
skoraj linearno do ravni 10 tisoč USD na prebivalca,
na tej točki pa postaja povezava med dohodkom in
zavarovalnimi premijami vse manj linearna. Z rastjo
premoženje in razpoložljivega dohodka se sčasoma
zviša tudi potreba po zavarovalnih produktih. Vienna
Insurance Group navaja, da npr. višina premij na
avto-zavarovanjih ni nujno povezana z nizko
penetracijo zavarovanj, temveč tudi s starostjo
voznega parka.
Gostota v EUR:
Avstrija
Slovenija
Češka
Slovaška
Poland
madžarska
Hrvaška
Bolgarija
Črna gora
Romunija
Srbija
BiH
Makedonija
Ukrajina
1.997
1.020
568
381
356
306
286
111
99
93
75
65
51
48
Vir: Zavarovalnica Triglav, Viena Insurance Group
3. Rast neposrednih tujih investicij v regiji: Zgoraj omenjeni razlogi in vključitev nekaterih
držav v Evropsko Unijo so privedli do neposrednih tujih investicij v zavarovalništvo.
Pomemben dejavnik pri tem procesu je bila tudi konsolidacija panoge. Trg v glavnem še
naprej obvladuje manjše število večjih zavarovalnic v domači lasti (PZU, Zavarovalnica
Maribor, Croatia osiguranje) pomembno vlogo pa igrajo velike tuje zavarovalniške skupine
(Allianz, Uniqa, Vienna Insurance Group, Generali itd.). V letu 2011 je večje število tujih
zavarovalnic vstopilo tudi na turški zavarovalniški trg, medtem ko je VIG prevzemal družbe v
Bosni in Hercegovini in na Poljskem. V prihodnje se lahko pričakuje nadaljnja konsolidacija,
saj bodo predvsem manjše zavarovalnice morale povečati obseg poslovanja ali pa se
umakniti iz nedobičkonosnih zavarovalnih produktov.
Spodaj lahko vidimo strukturo trga Srednje in Vzhodne Evrope v smislu vrste zavarovanja,
vendar pa moramo upoštevati, da se struktura (zlasti del življenjskega zavarovanja),
pomembno razlikuje od države do države.
Struktura bruto premij zavarovalnic Srednje in Vzhodne Evrope (tretji kvartal 2011):
Ostalo
10%
GTPL
4%
Življenjsko
45%
Avto & MTPL
29%
Premoženjsko
12%
Vir: Xprimm.com
16
Dolžniška kriza in recesija sta vplivala na te trende, kar je prizadelo zavarovalnice v Vzhodni
Evropi in njihovo delovanje v regiji. Največji zastoj je bil opazen v segmentu življenjskih
zavarovanj, ki je pred krizo kazal največji potencial za prihodnjo rast. Ljudje so se namreč vse
pogosteje začeli srečevati z brezposelnostjo in padanjem kupne moči, življenjska zavarovanja
pa so posledično postala vse bolj zapostavljena. KPMG opozarja, da so tudi na Poljskem
(enemu od najbolj perspektivnih zavarovalniških trgov in daleč največji trg v regiji Srednje in
Vzhodne Evrope) premije življenjskih zavarovanj upadle za visokih 22% (v PLN), čeprav je
njihov BDP dejansko ohranil rast tudi po letu 2009. Večina trgov Srednje in Vzhodne Evrope,
ki so pred krizo beležili visoke stopnje rasti zavarovalniškega trga, po krizi bistveno ne
okreva ali pa je zavarovalniški trg še naprej v upadu. To je logična posledica gospodarskega
okolja in manjšega zavedanja pomembnosti življenjskega zavarovanja. Kot smo že omenili je
to najbolj opazno v segmentu življenjskih zavarovanj, kjer je ponovno prišlo do naraščanja
razlike v penetraciji življenjskih zavarovanj med Vzhodno in Jugovzhodno Evropo ter razvito
Zahodno Evropo. Poleg tega je v nekaterih državah manjšo rast zabeležil tudi segment avtozavarovanj, kar je verjetno predvsem posledica nižje kreditne aktivnosti in s tem upada
kupne moči (to pa se kaže tudi pri upadu prodaje vozil).
Realna rast premij
25%
Globalno
20%
Vzhodna Evropa
Povprečna rast v Vzhodni Evropi ‐ 2001‐2010
15%
Povprečna rast globalno ‐ 2001‐2010
10%
5%
0%
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
-5%
-10%
-15%
Vir: Swiss Re
Po naših ocenah pa bodo zgoraj omenjeni dejavniki, ki so bili podlaga za rast pred krizo,
postali ponovno aktualni v prihodnje, ko se bo ekonomsko stanje ponovno stabiliziralo.
Dodatno bo na zavarovalniški trg vplivalo tudi pravno okolje, saj bi to lahko pozitivno vplivalo
na marže.
Specifični podatki o državah oziroma trgih na katerih Pozavarovalnica Sava posluje so na
naslednjih straneh.
17
3.1 SLOVENIJA
Slovenija
Realna rast BDP (%)
2011
2010
-0,2
1,4
35.639
35.416
11,8
10,7
Povprečna inflacija (%)
1,8
Št. prebivalcev (mio)
BDP (mio EUR)
Reg. stopnja brezposelnosti (%)
BDP na prebivalca (EUR)
33,20%
12,70%
Zavarovalnica Maribor
12,60%
1,8
Vzajemna
11,90%
2,0
2,0
Modra zavarovalnica
17.820
17.708
2.092
2.094
Premije – neživljenjska zav. (mio EUR)
1.454
1.438
638
656
1.046
1.047
Premije na prebivalca (EUR)
Zavarovalnica Triglav
Adriatic Slovenica
Skupno premije (mio EUR)
Premije - življenjska zav. (mio EUR)
Struktura trga
Premija/BDP (%)
5,9
5,9
Povprečna neto plača (EUR)
999
989
Zavarovalnica Tilia
Drugi
6,70%
3,80%
19,20%
Neživljenjsko zavarovanje
69,5%
Življenjsko zavarovanje
30,5%
Vir: UMAR, AZN





Visoko skoncentriran trg, saj 70% trga obvladujejo 4 igralci, pri tem pa je vseeno na trgu
prisotno kar nekaj mednarodnih igralcev (Generali, Ergo, Wiener Stadtische, Grawe –
Uniqa ni prisotna).
Naraščajoča brezposelnost še naprej negativno vpliva na življenjska zavarovanja, kjer so
zavarovalnice v 2011 zbrala 2,7% manj premij kot v 2010. Ta padec je izničila 1,1% rast
premij v segmentu neživljenjskih zavarovanj.
Največji segment med neživljenjskimi zavarovanji v 2011 je bilo zdravstveno zavarovanje,
kateremu je sledilo AO (obvezno zavarovanje vozil) ter AK (kasko zavarovanje). AO in AK
skupaj predstavljata 31% in 27% delež v bruto premijah neživljenjskih zavarovanj.
Negativni trend se je prav tako nadaljeval v prvi polovici 2012, čeprav je nekaterim
zavarovalnicam uspelo pridobiti tržni delež, s čimer so se izognile negativnim tržnim
trendom.
Na podlagi pričakovanih rast BDP-ja pričakujemo, da bo splošna rast zavarovalniškega
trga v 2012 rahlo negativna. Ta negativen trend se bo po vsej verjetnosti nadaljeval tudi v
2013.
Slovenija - Tilia:
 Zaradi boljšega čistega škodnega količnika je dobičkonosnost v zadnjih nekaj letih
narasla, vendar pa Pozavarovalnica Sava verjame, da se lahko v prihodnjih letih še
dodatno izboljša tudi na račun nižanja stroškovnega količnik. V 2010 je znašal čisti
dobiček 1,5 mio EUR, medtem ko je v 2011 dosegel 2,3 mio EUR. Rast dobička je bila
dosežena, navkljub 1,7% nižjim bruto premijam, razlog pa je bil 3,3% upad bruto škod. V
prvem polletju 2012 Tilia zbrala za 48,1 mio EUR bruto premij ter dosegla 3,1 mio EUR
čistega dobička. Pri tem je neto dobiček od naložb znašal 1,5 mio EUR.
 Ciljni tržni delež je 5%, kar naj bi dosegli z inovativnimi produkti ter novo tehnologijo
(pametni telefoni, internet…).
18


Dodatni cilj je izboljšati proces pobiranja zavarovalnih premij.
Priložnost se vidi v vstopu na zdravstveni trg.
Slovenija - Zavarovalnica Maribor:
 Rezultati so se v prvem polletju 2012 glede na enako obdobje lani izboljšali, saj v Sloveniji
v tem obdobju ni bilo večjih škodnih dogodkov (poplav ipd.). V tem obdobju je
Zavarovalnica Maribor imela čisti dobiček v višini 6,6 mio EUR ter bruto premije v višini
153,3 mio EUR.
 V letu 2010 je Zavarovalnica Maribor precej omejila segment zavarovanj kmetijskih
pridelkov, kar je sicer negativno vplivalo na bruto premije, vendar pa je bilo pozitivno za
dobičkonosnost. V letu 2011 je kljub 1,4% rasti bruto premij čisti dobiček znašal 10,6 mio
EUR in s tem ostal na ravneh iz 2010.
3.2 HRVAŠKA
Hrvaška
Realna rast BDP (%)
BDP (mio EUR)
2011
2010
0,3
-1,2
46.101
45.917
Struktura trga
Hrvaška
30,50%
Allianz Zagreb
11,20%
17,9
17,4
Euroherc
10,90%
2,3
1,1
Jadransko
7,00%
4,4
4,4
Kvarner VIG
4,90%
10.477
10.436
Velebit osiguranje
0,70%
1.229
1.268
902
931
Velebit životno
327
337
279
288
73,4%
Premija/BDP (%)
2,7
2,8
26,6%
747
733
Drugi
0,10%
34,60%
Vir: DZS, HUO





Šibko makroekonomsko okrevanje na Hrvaškem je negativno vplivalo na zavarovalniški
trg, ki se je še naprej krčil. Zavarovalne premije so namreč upadle za 1,1% (-3,0% v evrih).
Negativni trend se je tako nadaljeval že tretje leto zapored.
Med neživljenjskimi zavarovanji avtomobilska zavarovanja (AO in AK) še vedno
predstavljajo več kot 40% delež.
Negativni trend se je nadaljeval tudi v 2012. V prvih treh četrtletjih so se bruto premije
znižale za 1,7%.
Čeprav se pričakuje, da bo Hraški zavarovalniški trg v prihodnje rasel, bo negativno
makroekonomsko okolje potisnilo stopnje rasti na minimum.
Cenovna konkurenca je zaradi razpisov pri AO zavarovanjih močna.
Hrvaška - Velebit osiguranje:
 Zavarovalnica je imela 0,7% tržni delež na hrvaške zavarovalnem trgu, v segmentu
neživljenjskih zavarovanj pa je tržni delež znašal 1%..
 Škodni količnik se je v 2011 izboljšal, vendar se je čista izguba povečala iz 2 mio EUR v
2010 na 2,5 mio EUR v 2011. Trg še naprej ostaja težaven zaradi konkurence, razpisov,
AO tarif itd. Vseeno so se bruto premije v letu 2011 povečale za 6% in znašale 9 mio EUR.
19




Velik negativen vpliv so imeli tudi odpisi.
Pozavarovalnica Sava načrtuje izboljšanje stroškovne učinkovitosti poslovanja, zniževanje
stroškovnega količnika ter izboljšanje produktivnosti zastopnikov ter zniževanje tveganj
na investicijskem delu.
Verjamejo, da lahko dosežejo visoko rast premij na produktih izven AO segmenta.
Pozavarovalnica Sava proučuje tudi možnost vstopa podružnice Tilie na hrvaški trg, (po
vstopu Hrvaške v EU).
Hrvaška - Velebit životno:
 Pozavarovalnica Sava je imela 0,09% trži delež na hrvaškem zavarovalnem trgu oziroma
0,33% v neživljenjskem segmentu.
 Okolje ostaja težavno. V 2011 so bruto premije upadle za 16,7%, hkrati pa so poročali
čisto izgubo v višini 1,3 mio EUR.
 Pozavarovalnica Sava načrtuje stroškovno racionalizacijo ter pospeševanje prodaje preko
alternativnih distribucijskih kanalov in z novimi produkti.
3.3 KOSOVO
Kosovo
Realna rast BDP (%)
2011
2010
Struktura trga
5,3
4,6
Illyria
23,00%
4.486
4.113
Sigma
12,80%
45
45
Sigal Uniqa
11,10%
7,3
3,5
ElSig
10,50%
Siguria
10,20%
Drugi
32,50%
BDP (mio EUR)
2,2
2,2
2.039
1.870
79
72
78
71
1
1
36
33
Premija/BDP (%)
1,8
1,8
342
286
98,7%
1,3%
Vir: Centralna banka Kosovo, KAS





Zavarovalni trg na Kosovu ostaja med bolj nerazvitimi v regiji. V skladu s tem je rast v
2011 ostala močna. Skupno so bruto premije na letni ravni zrasle za 9,7%.
Značilnosti trga so v skladu z zelo nizko razvitostjo zavarovalnega trga. AO zavarovanja
predstavljajo 59% vseh bruto premij, medtem ko je življenjskih zavarovanj izjemno malo.
V 2012 zavarovalni trg na Kosovu še naprej beleži visoko rast. V primerjavi z 2011, ko se
je obseg zavarovanj izven segmenta AO skrčil, je tekom leta 2012 prav ta del trga
zabeležil skoraj 50% rast.
Obstaja visoka verjetnost, da se bo proces konvergence na zavarovalnem trgu na Kosovu
v prihodnjih letih nadaljeval, čeprav bi se lahko rast upočasnila.
Vzpostavljanje prodajnih kanalov in nadzor zavarovalniškega trga sta še v začetni fazi, kar
omejuje predvidljivost trga.
20
Kosovo - Illyria:
 Illyria je imela 24,3% tržni delež na Kosovu, 23,3% pri neživljenjskih zavarovanjih.
 Bruto premije so narasle za 6,7%, bruto škode pa za 12,1% na letni ravni v 2011. Čista
izguba se je povečala iz 0,5 mio EUR na 2,4 mio EUR. Rezultati v letu 2012 kažejo na
izboljšanje. K temu je precej pripomogla zamenjava uprave v letu 2011, kar obenem
pomenilo tudi prestrukturiranje poslovanja zavarovalnice.
 Glavni cilj Pozavarovalnice Save je ohraniti ugled na zavarovalnem trgu ter uvesti
primerne proizvode za rast izven AO segmenta.
Kosovo - Illyria life:
 100% tržni delež na segmentu življenjskih zavarovanjih.
 Rast v 2011 je bila še vedno visoka (39,6% LnL), zavarovalnica pa že dosega minimalni
dobiček.
 Pozavarovalnica Sava bo poizkusila dodatno izboljšati stroškovno strukturo ter hkrati
pospešiti prodajo z alternativnimi distribucijskimi kanali in implementacijo primernih
nizkocenovnih produktov.
3.4 MAKEDONIJA
Makedonija
Realna rast BDP (%)
BDP (mio EUR)
2011
2010
Struktura trga
2,3
1,8
7.310
6.905
Vardar
18,20%
Eurolink
11,30%
31,2
32
Sava osiguruvanje
10,90%
3,9
1,6
QBE
2
2
3.655
3.453
110
105
102
99
8,1
5,8
55
Premija/BDP (%)
8,40%
Osiguritelna Polisa
11,30%
Drugi
39,80%
53
92,70%
2,0
1,5
348
334
7,30%
Vir: NIBM, Zavod za statistiku Republike Makedonije




Okrevanje makedonskega gospodarstva je počasno, vendar pa to ne vpliva na dinamiko
zavarovalniškega trga. Življenjska zavarovanja so namreč zrasla za 40%. Splošna rast
zavarovanj pa je bila 4,8%, saj so neživljenjska zavarovanja zrasla le za 3,0%. Vseeno je bil
makedonski trg med najhitreje rastočimi trgi v Jugovzhodni Evropi. Rast je bila predvsem
posledica povečanja konkurenčnosti na trgu (prihod novih zavarovalnic) ter vladnih
ukrepov, kar je pozitivno vplivalo na AO segment.
AO segment je hkrati največji segment v zavarovalniškem portfelju, saj je v 2011
predstavljal 48% vseh neživljenjskih bruto premij v Makedoniji. Med največjimi so tudi
premoženjska zavarovanja ter AK. Kljub vladnim ukrepom se delež nezavarovanih vozil se
še vedno ne zmanjšuje.
Visoka rast premij življenjskih zavarovanj se je v 2012 nadaljevala, medtem ko se je rast
neživljenjskih zavarovanj v primerjavi z 2011 upočasnila.
Pričakujemo, da se bo rast Makedonskega zavarovalniškega trga nadaljevala, vendar pa
bi se lahko stopnje rasti v prihodnje nekoliko umirile.
21

Nadzor in trg ostajata nepredvidljiva. Razlog je predvsem močna konkurenca na trgu.
Makedonija - Sava Osiguruvanje:
 V letu 2011 je Sava Osiguruvanje imela v Makedoniji 11,3% tržni delež (12,2% pri
neživljenjskem zavarovanju), v primerjavi z letom prej pa je tržni delež nekoliko upadel.
 V 2011 so bruto premije upadle za 17,4%, medtem ko se je čista izguba povečala iz 1,5
mio EUR na 2,7 mio EUR. Bruto premije so se zaradi sistema razpisov znižale.
 V letu 2011 je prišlo do znižanja cen v AO segmentu, na rezultat pa so vplivale tudi slabe
terjatve in odpis vrednosti nepremičnin. Prišlo je tudi do menjave uprave.
 Pozavarovalnica Sava se bo v prihodnje posvetila izboljšanju upravljanja s terjatvami in
stroškovno optimizacijo. Na drugi strani bo ustvarila nove distribucijske kanale in
produkte.
3.5 ČRNA GORA
Črna gora
Realna rast BDP (%)
2011
2010
Struktura trga
2,5
2,5
Lovden osiguranje
45,40%
3.273
3.104
Sava Montenegro
16,00%
18,9
19,7
Delta Generali osiguranje
11,00%
3,1
0,7
Uniqa neživotno osiguranje
10,30%
0,6
0,6
Grawe osiguranje
7,60%
5.455
5.173
Drugi
9,70%
65
62
56
54
BDP (mio EUR)
Premija/BDP (%)
9
8
108
104
2
2
484
479
86,20%
13,80%
Vir: NBCG, MONSTAT




Makroekonomske razmere v Črni gori so se izboljšale, tako da je zavarovalniški trg zrasel
za 4,8%. Življenjska zavarovanja so zrasla za 12,5%, neživljenjska pa za 3,75%.
Večina neživljenjskega dela še vedno predstavljajo obvezna AO zavarovanja (46% vsega
trga). Na tem trgu vlada močna konkurenca v smislu provizij.
Močna rast se je v 2012 nadaljevala, pri tem je bila najmočnejša rast zabeležena v
neživljenjskem segmentu.
Čeprav je zavarovalniški trg v Črni gori med bolj razvitimi v regiji (poleg Slovenije in
Hrvaške), se bodo visoke stopnje rasti v življenjskem zavarovanju po vsej verjetnosti
nadaljevale.
Črna gora - Sava Montenegro:
 Družba je v letu 2011 imela 18,6% tržni delež v neživljenjskem segmentu in skupni tržni
delež 16,0%. Na tem trgu imajo močno blagovno znamko.
 V 2011 je Sava Črna gora dosegla 6,7% rast bruto premij. Izboljšala se je tudi
dobičkonosnost zavarovalnice, saj je družba v 2011 ustvarila dobiček v višini 1,9 mio EUR,
medtem ko je v 2010 zabeležila 2 mio EUR izgube.
22

Pozavarovalnica Sava se še naprej osredotoča na stroškovno učinkovitost ter nove
distribucijske kanale, kar bi lahko pozitivno vplivalo na stroške ter izboljšanja tehničnega
rezultata. Uvedli so tudi strožje kontrole na področju zavarovanja splošne odgovornosti.
3.6 SRBIJA
Srbija
Realna rast BDP (%)
BDP (mio EUR)
2011
2010
Struktura trga
2
1
32.993
29.525
Dunav
26,90%
Delta Generali Osiguranje
17,20%
24,4
19,6
DDOR
19,00%
7,0
6,2
Wiener
9,00%
Uniqa Neživot
5,30%
Sava osiguranje
2,10%
0,10%
7,1
7,3
4.633
4.045
562
550
Sava životno osiguranje
464
459
Drugi
20,40%
98
91
79
75
82,60%
Premija/BDP (%)
1,7
1,9
17,40%
389
330
Vir: Centralna banka Srbije



Zaradi naraščajočega izvoza so se Srbske gospodarske razmere tekom 2011 izboljšale, kar
se je odrazilo tudi v rasti zavarovalniškega trga. Skupne zavarovalne premije so zrasle za
2,2%. Neživljenjska zavarovanja so zrasla za 1,1%, premije življenjskih zavarovanj pa za
7,7%.
Pet vrst neživljenjskega zavarovanja predstavlja 74% zavarovalniškega trga (nezgodna
zavarovanja, AK, zavarovanja za primer požara in ostalih vrst premoženjskega
zavarovanja ter zavarovanje avtomobilske odgovornosti). AO zavarovanje ostaja najbolj
razširjeno zavarovanje v Srbiji in predstavlja 32,6% trga zavarovanj. Pri AO zavarovanjih
obstaja močna konkurenca pri provizijah.
Nominalno je srbski zavarovalniški trg v 2012 ohranil visoko rast, vendar pa se je v evrih v
prvi polovici leta 2012 skrčil za 6%. Zaradi slabšanja makroekonomskega položaja v 2012,
se bo rast zavarovalniškega trga po vsej verjetnosti upočasnila, medtem ko se bo krčenje
trga v evrih nadaljevalo.
Srbija – Sava Osiguranje:
 V Srbija ima Sava Osiguranje 2,6% tržni delež pri neživljenjskih zavarovanjih.
 Bruto premije so v 2011 upadle za 25,4%, vendar pa je bilo podjetje zgolj rahlo
dobičkonosno, pri čemer je čisti dobiček zrasel za 82,3% LnL. Zaradi visokih distribucijskih
stroškov so omejili rast AO zavarovanj.
 V prihodnosti bodo poiskali cenejše distribucijske kanale za AO ter se hkrati osredotočili
na dobičkonosnost skozi stroškovno racionalizacijo.
 Srbija med vsemi JV trgi za Pozavarovalnica Sava predstavlja največje valutno tveganje.
Srbija – Sava Životno Osiguranje:
 Pozavarovalnica Sava ima 0,6% tržni delež v segmentu življenjskih zavarovanj.
23

60,7% rast bruto premij v 2011 je bila zelo visoka, vendar so kljub temu ustvarili izgubo v
višini 0,9 mio EUR. V 2011 so zamenjali upravo in uvedli nove produkte (bančno
zavarovalništvo, nekatere vrste življenjskih zavarovanj itd.).
4 INVESTICIJSKA TEZA IN TVEGANJA
4.1 INVESTICIJSKA TEZA
Dominantna pozicija pri pozavarovanju in geografska diverzifikacija: V prvih devetih
mesecih je Pozavarovalnica Sava ustvarila 106,9 mio EUR bruto premij v pozavarovalnem
segmentu, kar predstavlja 49,5% vseh zbranih bruto premij. Lokalni slovenski trg ima pri tem
le dve pozavarovalnici, Pozavarovalnico Sava in Pozavarovalnico Triglav (v lasti Zavarovalnice
Triglav). Pri tem ima Pozavarovalnica Sava okoli 53,5% tržnega deleža. V kolikor upoštevamo
še tuje pozavarovalnice, ki so prisotne na slovenskem trgu, ima Pozavarovalnica Sava okoli
31% tržni delež. Uprava Pozavarovalnice Sava pričakuje okoli 3% do 4% letno rast
pozavarovalnih premij v naslednjih letih (2012 - 2014). Pri tem je strategija skupine
zmanjševanje izpostavljenosti slovenskemu trgu in povečevanje premij na tujih trgih in s tem
deleža tujih trgov na pozavarovalnem segmentu (preko rasti držav v razvoju, tudi Kitajske,
Indije in Južne Koreje itd.; to poteka preko pozavarovalnih posrednikov). Posledično naj bi
bila v prihodnjih dveh do treh letih rast pozavarovalnih premij na domačem trgu celo
negativna, na tujih trgih pa naj bi premije rasle po stopnjah 3% do 5% letno. Na domačem
pozavarovalnem trgu naj bi obdržali okoli 30% tržni delež.
Bruto premije v mio EUR
180
Pozavarovanje na tujih trgih
160
Zahodni Balkan
140
Slovenija*
120
100
80
60
40
20
0
2009
*vključuje pozavarovanje
2010
2011
Na domačem zavarovalniškem trgu pa je Pozavarovalnica Sava le 3,8% tržni delež preko
zavarovalnice Tilie (4,7 tržni delež pri neživljenjskih zavarovanjih). Skupina je obenem tudi
lastnica deleža v Zavarovalnici Maribor (tretja največja zavarovalnica na domačem trgu), ki
ima 12,6% tržni delež na domačem trgu. S prevzemom te zavarovalnice bi postala
Pozavarovalnica Sava druga največja na domačem slovenskem zavarovalniškem trgu.
Največji tržni delež z 38% bo še vedno imela Zavarovalnica Triglav.
Nihanja cen na globalnem pozavarovalnem trgu so priložnost za nove igralce: Z vidika škod
je bilo 2011 eno od dražjih v zgodovini. Guy Carpenter & Company ocenjuje, da se je od
skupno 100 milijard dolarjev svetovnih škod povezanih s katastrofami kar 70% zgodilo izven
ZDA. Višja stopnja katastrofalnih dogodkov je privedla do povečanja zavarovalnih cen na
24
posameznih trgih, kar je bila priložnost predvsem za pozavarovalnice, ki so se želeli razširiti
na nove trge, in tudi za pritok svežega kapitala, ki je vstopil v pozavarovalno dejavnost.
Moody's tako ocenjuje, da je od leta 2011 v pozavarovalni sektor priteklo za okoli 6 milijard
dolarjev novega kapitala. To je bila tudi priložnost za manjše pozavarovalnice, kot je
Pozavarovalnica Sava. Čeprav vstop na nove trge ni enostaven in predstavlja tveganje, pa je
obenem lahko tudi zelo donosen. Zaradi dogodkov v 2011 sodijo med najbolj privlačne
države v Aziji, kjer so se cene pozavarovanja zvišale zaradi potresa na Japonskem in v Novi
Zelandiji ter poplav na Tajskem. Čeprav dotok novega kapitala preprečuje dvig cen in so na
začetku jeseni 2012 nekatere pozavarovalnice poročale, da pričakujejo stabilizacijo cen, pa bi
lahko orkan Sandy ponovno vplival na zvišanje cen v 2013. Zelo verjetno je, da se bodo na
svetovnem pozavarovalnem trgu tudi v prihodnje pojavljale nove priložnosti, vendar na
slednje lahko vpliva tudi direktiva Solventnost II, ki po novem stopi v veljavo v 2016.
Naravne katastrofe vplivajo na cene pozavarovanj
120.000
Skupna vrednost največjih škodnih dogodkov v posameznem letu (mio USD)
Globalni indeks cene pozavarovanja pred katastrofalnim škodnim dogodkom
ZDA
Orkan Katrina
Velika Britanija
Orkan Rita
Orkan Wilma
Toča, poplave, tornado
Evropa
400
350
Indeks cen
300
Tropska nevihta Allison
Teroristični napad na WTC
100.000
80.000
250
60.000
200
Potres v Novi Zelandiji
Potres na Japonskem
150
100
Orkan Floyd
Tajfun Bart
Zimska nevihta Anatol
Zimska nevihta Lothar
Zimska nevihta Martin
Orkan Andrew
Potres v Northridge
50
Orkan Charley
Orkan Frances
Orkan Ivan
Tajfun Songda
Orkan Jeanne
Orkan Sandy
Orkan Gustav
Orkan Ike
20.000
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
0
1990
0
40.000
Škode v mio USD
450
Vir: Swiss Re, Guy Carpenter & Company, ocene Alta Invest
Hitrejša rast na jugo-vzhodnih trgih: V prvih devetih mesecih 2012 je Pozavarovalnica Sava
na Jugovzhodnih trgih zbrala za 43,7 mio EUR bruto premij, kar je 18,7% vseh premij
Skupine. Za primerjavo lahko povemo, da je samo Tilia (slovenska zavarovalnica), v enakem
obdobju zbrala za 65,4 mio EUR premij, ki predstavljajo 28,0% bruto premij Skupine. Zaradi
slabe razvitosti zavarovalnega in pozavarovalnega trga odvisne družbe v državah
Jugovzhodne Evrope predstavljajo precejšen potencial za prihodnjo rast. Uprava družbe zato
dolgoročno še naprej poudarja pomembnost dolgoročne prisotnosti na teh trgih, vendar pa
bo rast kratkoročno pod vplivom reorganizacije obstoječih družb in negativnega
makroekonomskega okolja (predvsem se bo to poznalo na rasti življenjskih zavarovanj).
Država:
Zavarovalna premija na prebivalca (EUR)
Srbija
79
Kosovo
36
Makedonija
55
Črna gora
108
Hrvaška
279
Slovenija
1,046
25
Premija/BDP (%)
1,7
1,8
2,0
2,0
2,7
5,9
Prihodnji potencial regije in nerazvitost sta razvidna tudi z vidika konsolidiranosti panoge,
nizki razširjenosti zavarovanj in šibkih pravnih okvirjev. Čeprav se je zaradi globalne krize
proces konvergence upočasnil ali celo ustavil, pa lahko v prihodnje pričakujemo okrevanje in
ponovno rast zavarovalniških trgov v regiji. Medtem ko lahko pričakujemo rast bruto premij,
pa bo Pozavarovalnica Sava morala svoj fokus usmeriti tudi v dobičkonosnost, za kar bo pa
potrebna tudi ekonomija obsega. Dodatno priložnost za širitev so lahko tudi posamezne
tržne niše.
Priložnost zavarovalnic v regiji za krepitev dobička in izboljšanje skupnega količnika tako
izhaja na eni strani iz rasti razširjenosti zavarovanj in s tem rasti bruto premij na drugi strani
pa iz omejevanja stroškov in večanja ekonomije obsega in s tem tudi zmanjšanje tveganja.
Pozavarovalnica Sava pričakuje, da bo segment neživljenjskih zavarovanj družb v regiji
posloval z dobičkom že v letu 2012, medtem ko se za življenjska zavarovanja uresničitev tega
cilja pričakuje šele v 2015.
Povečanje dobičkonosnosti: Cilji Pozavarovalnice Sava so se v zadnjih nekaj letih nekoliko
spremenili. Zavarovalnica večjo pozornost namenja izkoriščanju posameznih tržnih
priložnosti, obenem pa tudi ekonomiji obsega in optimizaciji stroškov. Medtem ko je v letih
2008 in 2009 Skupina poročala izgubo, pa je dobiček v letu 2011 znašal 6 mio EUR, v prvih
devetih mesecih 2012 pa je dosegel čisti dobiček že 12,5 mio EUR. Trend je torej spodbuden,
saj se donosnost na kapital povečuje in je s tega vidika vse bolj primerljiva evropskim
zavarovalnicam.
50
15%
Enkratni dobiček 9,7 mio EUR
Čisti dobiček v mio EUR
ROE
40
30
10%
5%
20
0%
10
-5%
0
-10%
-10
-15%
-20
-30
-20%
2007
2008
2009
2010
2011
2012E
2013E
2014E
2015E
Vir: ALTA Invest
Možne sinergije po prevzemu Zavarovalnice Maribor in nadaljnje izboljšanje dobičkonosnosti
regionalnih odvisnih družb lahko v prihodnjih letih še dodatno povečajo dobiček Skupine.
Zavarovalnica Maribor: Pozavarovalnica Sava ima trenutno v lasti 48,68% Zavarovalnice
Maribor, medtem ko si NKBM lasti 51,0%. Zavarovalnica Maribor je tretja največja
zavarovalnica v Sloveniji (ima skoraj enak tržni delež kot druga največja zavarovalnica).
Prevzem polovičnega deleža v Zavarovalnici Maribor bi pozavarovalnici Sava omogočil
krepitev prisotnosti na slovenskem zavarovalnem trgu, izvedbo konsolidacije zavarovalnice
in izvajanje procesov racionalizacije stroškov ter izkoriščanja sinergijskih učinkov. Prevzem bi
tudi odpravil nevarnost izgube pozavarovalnega posla s strani Zavarovalnice Maribor.
26
Po drugi strani pa bo morala Pozavarovalnica Sava prevzem financirati preko dokapitalizacije,
kar pa pomeni razvodenitev kapitala obstoječih delničarjev. Slednji se temu negativnemu
učinku lahko tudi izognejo, saj bodo v procesu dokapitalizacije imeli predkupno pravico.
Stopnje rasti obeh podjetij v primerjavi s slovenskem trgom je razvidno iz spodnje tabele:
Neživlj.
2007
2008
2009
2010
2011
Pozavarovalnica Sava
(Tilia)
GWP
GWP
Rast (%)
Rast (%)
(EUR mio)
(EUR mio)
48,6
11,1%
170,7
10,8%
57,4
18,1%
185,9
8,9%
61,9
7,8%
199,0
7,1%
63,7
2,9%
188,3
-5,4%
68,9
8,2%
187,8
-0,2%
& ZM
vs. Slo.t.
GWP
Rast (%)
(EUR mio)
p.p
219,3
10,9%
2,5
243,3
10,9%
3,8
260,9
7,2%
2,4
251,9
-3,4%
-3,0
256,7
1,9%
0,7
Življ.
2007
2008
2009
2010
2011
(Tilia)
GWP
GWP
Rast (%)
Rast (%)
(EUR mio)
(EUR mio)
9,5
20,90%
63,7
13,1%
10,9
14,4%
66,0
3,6%
10,4
-4,7%
67,0
1,6%
10,2
-1,5%
71,3
6,4%
10,3
0,8%
75,4
5,7%
& ZM
vs. Slo.t.
GWP
Rast (%)
(EUR mio)
p,p
73,2
14,1%
1,4
76,8
5,0%
-0,5
77,4
0,7%
2,7
81,5
5,3%
1,2
85,7
5,1%
7,8
Skupaj
2007
2008
2009
2010
2011
(Tilia)
GWP
GWP
Rast (%)
Rast (%)
(EUR mio)
(EUR mio)
58,1
12,60%
234,3
11,4%
68,3
17,5%
251,8
7,5%
72,2
5,8%
266,0
5,6%
73,8
2,2%
259,6
-2,4%
79,2
7,2%
263,2
1,4%
& ZM
vs. Slo.t.
GWP
Rast (%)
(EUR mio)
p,p
292,5
11,7%
1,9
320,1
9,5%
2,9
338,3
5,7%
3,0
333,4
-1,4%
-2,4
342,4
2,7%
2,8
Vir: Pozavarovalnica Sava, ALTA Invest
Alternativa prevzemu Zavarovalnice Maribor je tudi odprodaja deleža, ki je trenutno v lasti
Pozavarovalnice Save. To bi za družbo pomenilo precejšen enkraten denarni tok, vendar bi to
negativno vplivalo na prihodnji dobiček (trenutno je donosnost na kapital Zavarovalnice
Maribor višja od Skupine Pozavarovalnice Sava) in okrnitev zavarovalne dejavnosti na
slovenskem trgu. Kljub temu bi prodaja najbrž vodila v izplačilo enkratne dividende in
kapitalsko krepitev ostalih dejavnosti znotraj Skupine.
Močne lokalne blagovne znamke: Na domačem zavarovalniškem trgu ima Pozavarovalnica
Sava znano blagovno znamko Tilia. Poleg tega je Zavarovalnica Maribor tudi uveljavljeno ime
med zavarovalnicami na domačem trgu.
27
4.2 TVEGANJE
Možnost za znižanje bonitetne ocene: Bonitetna ocene Slovenije ima negativen obet zato
obstaja verjetnost, da se bo bonitetna ocena Slovenije v prihodnosti poslabšala, saj bančni
sektor ostaja šibek. To bi lahko tudi znižalo bonitetno oceno Pozavarovalnice Sava, kot se je
že zgodilo v letošnjem letu. V avgustu je namreč S&P znižal bonitetno oceno Pozavarovalnice
Sava iz A- na BBB+, pri čemer je tudi podal negativen obet. Dodatno znižanje bonitetne
ocene bi posebej škodilo pozavarovalnemu segmentu (glavni gonilni sili dobičkonosnosti
Skupine), saj je dobra bonitetna ocena pomemben dejavnik pri pridobivanju novih
pozavarovalnih poslov na tujih trgih, kot sta Azija in Latinska Amerika. To bi posledično
oviralo rast segmenta pozavarovanja in verjetno tudi dobičkonosnost Skupine. Poleg tega
moramo upoštevati, da imajo v svojem portfelju 50 milijonov EUR vredno izpostavljenost do
slovenskih obveznic. Vsako nadaljnje znižanje ocene bi pomenilo višje zahtevane donose
obveznic in nižje cene obveznic. To bi lahko posledično negativno vplivalo na naložbeni
portfelj.
Čeprav se je znižala bonitetna ocena iz A- na BBB+, je uprava mnenja, da bi znašale
potencialne izgube poslov Pozavarovalnice Save iz tega naslova le do 10 milijonov EUR.
Tveganje je torej omejeno. V oktobru 2012 je Pozavarovalnica Sava pridobila tudi bonitetno
oceno s strani A.M.Best, ki je družbi dodelila oceno A-. Ker omenjena bonitetna agencija
uporablja drugačno metodologijo izračuna, bo ta korak tudi omejil negativen učinek
morebitnega novega nižanja bonitetne ocene Slovenije, ki bo vplival tudi na bonitetno oceno
Pozavarovalnice Sava s strani agencije S&P.
Visoka izpostavljenost slovenskemu trgu: Regionalna diverzifikacija naložbenega portfelja
Skupine se sicer povečuje, vendar je še vedno jedro portfelja osredotočeno na Slovenijo.
Okoli 18% portfelja je tako investirano v slovenske države obveznice, še večji del pa je se
nahaja pri različnih domačih finančnih institucijah (predvsem v depozitih). Trenutno ne
pričakujemo nobenih ekstremnih scenarijev glede finančnega stanja v Sloveniji, vendar pa
makroekonomsko okolje in nizka stopnja diverzifikacije portfelja še vedno predstavljata
nevarnost za stabilnost naložbenega portfelja Skupine.
Slo. fin. institucije
36%
Bivše Jugoslovanske
republike
15%
Ostalo
2%
OECD
1%
Slo. državni dolg
18%
EU
11%
Slovenia
71%
28
Slo. - Ostalo
17%
Regije je še vedno nestabilna in hčerinske družbe bi lahko potrebovale dokapitalizacijo:
Čeprav regija predstavlja priložnost za nadpovprečno rast premij Pozavarovalnice Sava, je
Jugovzhodna Evropa obenem makroekonomsko in politično nestabilna regija s pravnim
sistemom in kontrolnimi mehanizmi v začetni fazi razvoja (zaostanek v razvoju je odvisen od
države do države). To je najbolj razvidno na dobičkonosnosti, saj so regijska podjetja in
odvisne družbe znane po problemu prenosa morebitnih dobrih rezultatov na ravni prihodkov
v čisti dobiček. Potreben je strog nadzor nad stroški in boljši pravni okvir, ki se le počasi
izboljšuje v konvergenčnem procesu do EU.
Ker je 18,7% bruto premij zbranih v Jugovzhodni Evropi in ker je še vedno velik delež
vrednosti Pozavarovalnice Sava neposredno povezan z rastmi v omenjeni regiji, bi
kakršnekoli upočasnitve ali stagnacije rasti imele negativen vpliv na vrednost cene delnice
Pozavarovalnice Sava. To je bilo jasno videti v zadnjih nekaj letih, ko je upočasnitev
gospodarske rasti oziroma recesijsko okolje oviralo rast bruto premij (še posebej v segmentu
življenjskih zavarovanj), medtem ko je pomanjkanje ekonomije obsega vplivalo na
dobičkonosnost hčerinskih podjetij v regiji. Rezultati za leti 2010 in 2011 so namreč pokazali,
da so se vsa tveganja povezana z regionalno širitvijo realizirala in s tem negativno vplivala na
čisti dobiček Skupine Pozavarovalnice Sava. Posledično regija ni prispevala k povečanju
premoženja delničarjev v letih 2010 in 2011. V prvi polovici letošnjega leta se je stanje sicer
izboljšalo, čeprav se poslovanje na Hrvaškem in v Makedoniji še vedno giblje v negativnih
številkah. Leto 2013 se lahko izkaže za še eno makroekonomsko gledano težko leto. Poleg
tega bi hčerinske družbe v Jugovzhodni Evropi lahko potrebovale nove dokapitalizacije
(trenutno se pričakuje le manjše dokapitalizacije za 2013 in 2014).. Ravno pred kratkim je
morala Pozavarovalnica Sava vložiti 2 milijona EUR v Savo Osiguruvanje a.d., Skopje.
Visok kombiniran količnik in nizka dobičkonosnost: V preteklih letih (2008-2009) je
kombinirani količnik vztrajal na visokih ravneh, kar je skupaj z odpisi nekaterih investicij
negativno vplivalo na dobiček Pozavarovalnice Sava in jo v posameznih letih celo potisnilo v
izgubo. Uprava Pozavarovalnice Sava sicer načrtuje izboljšanje kombiniranega količnika in
višanje dobičkonosnosti (dolgoročno naj bi ROE znašal čez 11%), pri čemer velja omeniti, da
bo letos najverjetneje ta cilj tudi dosežen. Vseeno dolgoročna vzdržnost dobičkonosnosti
ostaja pod vprašanjem, oziroma je še naprej prisotno tveganje nedoseganja izboljšanja
dolgoročne dobičkonosnosti. Slednja je namreč odvisna tudi od ekonomske situacije in
politične stabilnosti v JV Evropi, ki pa je še vedno zahtevna. Obenem težavo predstavlja tudi
relativna majhnost zavarovalnice in tržnih deležev na posameznih trgih, kar pomeni da je
težko izrabiti ekonomijo obsega. Namesto tega je lahko na posameznih trgih Pozavarovalnica
Sava le nišni igralec. Zato bi lahko do načrtovane dolgoročno vzdržne in visoke
dobičkonosnosti minilo več časa kot to pričakuje uprava.
Ni dividend: Zaradi negotovosti glede Solventnosti II tekom 2012 uprava pozavarovalnice ni
podala predloga za izplačilo dividend. To je lahko omejujoč dejavnik za posamezne
vlagatelje, še posebej, ker imajo nekatere primerljive zavarovalnice zelo soliden dividendni
donos. Dodatno delnica brez dividend nima sidra za ceno delnice, ki bi lahko posameznim
vlagateljem da več gotovosti v trenutno težavnih in nestanovitnih razmerah.
Pri tem pa je treba omeniti, da je izplačevanje dividend cilj zavarovalnice. Uprava tako
pričakuje, da bi lahko izplačevala 20% dobička matične družbe. Seveda bodo te dividende
izplačane le v primeru istočasnega doseganja predpogoja, da kazalec solventnosti ne upade
29
pod 200%. Posledično obstaja verjetnost, da bo z 2014 Pozavarovalnica Sava začela
izplačevati dividende.
Okolje nizkih obrestnih mer: Okolje nizkih obrestnih mer negativno vpliva na prihodke iz
investicijskega dela. V zadnjih nekaj desetletjih so obrestne mere v državah OECD v trendu
upadanja (izjema so obrestne mere v perifernih državah, saj so se tu krepko povišale premije
za tveganje), kar negativno vpliva na prihodke obvezniških naložb. To še posebej vpliva na
prihodnjo donosnost sredstev naloženih v trenutnem okolju (posledica reinvestiranja in nizke
rasti premij). Ker je težko napovedati, kateri scenarij se bo razvil v naslednjih nekaj letih, se
zavarovalnice (predvsem na področju življenjskih zavarovanj) nahajajo v težkem položaju,
kjer morajo bodisi vlagati v dolgoročne obveznice z višjimi obrestnimi merami (a tudi višjim
tveganjem), bodisi obdržati denar v sicer kakovostnih kratkoročnih obveznicah s skoraj
ničelnimi obrestnimi merami. Z vidika donosnosti obveznic in obrestnih mer na depozite so
razmere za zavarovalnice v Sloveniji nekoliko boljše, vendar pa se lahko situacija v
prihodnosti hitro spremeni, obenem pa so višje obrestne mere povezane tudi z bistveno
višjim tveganjem. Čeprav se lahko nižji prihodki iz investiranja deloma kompenzirajo preko
sprememb cen zavarovalnih produktov, pa to ne more povsem nadomestiti negativnega
skupnega učinka na dobičkonosnost. To se vidi tudi na vrednotenjih zavarovalnic.
Okolje nizkih obrestnih mer je neugodno za vrednotenje v zavarovalni panogi
7,0%
3,50
Donosnost neživljenjskega naložbenega portfelja
ZDA
Velika Britanija
Nemčija
5,0%
3,00
2,50
4,0%
2,00
3,0%
1,50
2,0%
1,00
1,0%
0,50
0,0%
0,00
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
Vir: Swiss Re
30
2007
2008
2009
2010
2011
P/B razmerje
6,0%
4.3 SWOT ANALIZA
Prednosti
Slabosti
Na določenih trgih nizek tržni delež in s tem
težje doseganje ekonomije obsega
Prisotnost na hitreje rastočih trgih JV Evrope
Za regijo JV Evrope so značilna relativno visoka
makroekonomska nihanja, kar vpliva tudi na
dobičkonosnost družb
Močna pozicija na domačem pozavarovalniškem
trgu z 31% tržnim deležem
Fleksibilnost z vidika pridobivanja pozavarovalnih
poslov na tujih trgih (3 do 5% CAGR)
Okolje nizkih obrestnih mer negativno vpliva na
rezultate in vrednotenja zavarovalnic
Pozavarovalniške premije na svetovnih trgih
rastejo
Visoka izpostavljenost Sloveniji (obveznicam in
depozitom)
Že ima v lasti 49% Zavarovalnice Maribor, kar
pomeni, da že poznajo zavarovalnico in njeno
perspektivo
Priložnosti
Rast dobičkonosnosti hčerinskih družb
Ni dividend
Nevarnosti
Morebitno znižanje bonitetne ocene bi vplivalo
na pridobivanje pozavarovalniških poslov
Rast premij in profitabilnosti v JV Evropi skozi
višanje zavarovalne penetracije in izboljšanja
regulative
Nadaljevanje trenutnih težavnih
makroekonomskih razmer bi ustavilo rast in
sprožilo zahteve po dokapitalizacijah hčerinskih
družb
Rast tržnega deleža in geografska diverzifikacija
bi statistično izboljšala zavarovalniški rezultat
Nejasnosti v zvezi s sprejetjemdirektive
Solventnosti II
Močnejši vpliv na Zavarovalnico Maribor kot pa
preko ohranitve trenutnega pat položaja v
Zavarovalnici Maribor
Izguba dela pozavarovalniškega posla v
Sloveniji, ob morebitni prodaji Zavarovalnice
Maribor
Sinergijski učinki skozi konsolidacijo
Zavarovalnice Maribor in izboljšanje
dobičkonosnosti ter začetek izplačevanja
dividend
Neuspešna poprevzemna integracija, ki
povzroča stroške in ekonomski kanibalizem
Obarvano besedilo – povezano s konsolidacijo Zavarovalnice Maribor
31
5 KOMENTAR ZADNJIH REZULTATOV
milijonov EUR
Bruto premije
Neto premije
Škode
Škodni količnik*
Stroški
Stroškovni količnik*
Čisti dobiček
marža
9M11
202,3
177,0
104,3
58,9%
60,3
34,1%
3,3
1,7%
9M12
YoY
215,9
6,7%
184,0
3,9%
112,0
7,4%
60,9%
60,1
-0,3%
32,7%
12,5 272,8%
5,8%
3Q11
53,8
60,0
37,9
63,2%
20,2
33,7%
-1,5
-2,8%
2Q12
66,1
61,3
33,0
53,8%
22,4
36,5%
6,6
10,0%
3Q12
57,4
65,2
43,6
66,8%
20,2
30,9%
1,8
3,2%
QoQ
-13,3%
6,3%
32,0%
YoY
6,7%
8,8%
15,0%
-9,9%
-0,1%
-72,6%
-68,4%
* Za izračune je uporabljena metodologija ALTE Invest, ki se razlikuje od metodologije Pozavarovalncie Sava v njenih poročilih.
V prvih devetih mesecih letos je Skupina Pozavarovalnica Sava zbrala 215,9 milijona EUR
bruto premij, kar je 6,7% več kot v enakem obdobju lani. Med trgi/segmenti je bila največja
rast dosežena v Pozavarovalnici Sava d.d. (+12,1%) in na slovenskem zavarovalniškem trgu
preko Tilie (+5,9%). Največji padec bruto premij je bil dosežen v Makedoniji (-6,9%) in v Srbiji
(-22,5%). Družba je pojasnila, da je bil padec posledica poudarka na dobičkonosnosti, kar je
privedlo do prekinitve pogodb z nekaterimi večjimi strankami, ki so prinašali izgubo.
V prvih devetih mesecih letos so se bruto premije povečale v segmentu življenjskih
zavarovanj za 3,2% ter v segmentu neživljenjskih zavarovanj za 0,5%, medtem ko so bruto
premije največjo rast dosegle v segmentu pozavarovanja, saj so zrasle ta 13,6%.
Nekonsolidirani podatki v mio EUR
Pozavarovalnica Sava, Slovenija
Illyria, Kosovo
9M12 GWP
124.390.521
65.441.938
8.888.864
8.642.730
8.503.431
8.333.941
6.970.905
1.052.094
727.776
562.634
9M11 GWP
110.933.925
61.776.282
9.546.155
11.146.645
7.716.522
9.324.668
7.006.058
688.770
704.376
409.657
LnL
12,1%
5,9%
-6,9%
-22,5%
10,2%
-10,6%
-0,5%
52,7%
3,3%
37,3%
Konsolidirani podatki v mio EUR
Pozavarovanje
Skupaj
9M12 GWP
106.859.295
99.143.275
9.850.275
215.852.845
9M11 GWP
94.075.762
98.653.207
9.545.105
202.274.074
LnL
13,6%
0,5%
3,2%
6,7%
Zaradi višje stopnje zadržanih premij so se neto premije Skupine povečale za 8,3% LnL. Bruto
škodni zahtevki so se povišali za 1,8% LnL, medtem ko so se čisti škodni zahtevki povečali za
4,0% in znašali 184 milijonov EUR. To povečanje je vplivalo tudi na čisti škodni količnik, ki se
je povečal iz 58,5% v prvih devetih mesecih leta 2011 na 62,9% v enakem obdobju letos.
32
Negativni učinki višjih neto premij so se izravnali z nižjimi neto obratovalnimi stroški, ki so
znašali 59,1 milijona EUR ter se zmanjšali za 2% LnL. Posledično se je čisti stroškovni količnik
izboljšal iz 35,6% na 33,8%. Čisti kombinirani količnik se je v prvih devetih mesecih izboljšal
za 0,5 odstotne točke in je upadel na 97,9%.
Nekonsolidirani podatki v mio EUR
Sava Reinsurance Company, Slovenija
Illyria, Kosovo
9M12 Škode
53.636.419
30.743.925
4.743.555
4.292.795
2.876.016
3.335.537
2.508.588
225.214
34.171
56.373
9M11 Škode
50.992.706
30.675.494
5.368.008
5.138.859
2.791.797
4.930.529
2.337.416
97.787
25.445
4.325
LnL
5,2%
0,2%
-11,6%
-16,5%
3,0%
-32,3%
7,3%
130,3%
34,3%
1203,4%
Konsolidirani podatki v mio EUR
Pozavarovanje
Skupaj
9M12 Škode
46.927.923
44.480.840
4.320.056
95.728.819
9M11 Škode
42.667.124
48.125.063
3.245.428
94.037.615
LnL
10,0%
-7,6%
33,1%
1,8%
Izboljšanje je bilo opaziti tudi na naložbeni strani poslovanja. Čisti prihodki naložbenega
portfelja so znašali 12,8 milijona EUR ali skoraj 3-krat več kot v enakem obdobju lani.
Obračunane donosnosti naložb so se izboljšale iz 1,7% na 4,3%. Zelo pomemben vir
donosnosti so tudi višji prihodki pridruženih družb, ki so prispevale 4,8 milijona EUR. Velik
donos je bil zabeležen s strani državnih obveznic (3,1 milijona EUR) in podjetniških obveznic
(3,3 milijona EUR).
V prvih devetih mesecih letos je Skupina Pozavarovalnica Sava ustvarila čisti dobiček v višini
12,5 milijona EUR, kar predstavlja kar 273% povečanje v primerjavi z enakim obdobjem lani.
V prvih devetih mesecih lani je namreč Skupina poročala čisti dobiček le v višini 3,3 milijona
EUR. Letošnje tretje četrtletje je bilo v primerjavi z enakim obdobjem lani boljše tako po
višini zbranih premij, kot tudi po doseženem dobičku.
Ob koncu tretjega četrtletja letos so sredstva Skupine znašala 634,1 milijona EUR in so se v
primerjavi s koncem leta povečala za 9%. Zaradi rasti pobranih premij so povečanje
zabeležila predvsem sredstva razpoložljiva za prodajo, ki so se od začetka leta povečala za
12,4%. Pozavarovalnica Sava se še vedno osredotoča na varne naložbe s fiksnim donosom ter
zmanjšuje izpostavljenost do delniških trgov. V prvih devetih mesecih letos so se tehnične
rezervacije povečale za 13,2% na 390 milijonov EUR. Kazalec zavarovalno-tehničnih
rezervacij do bruto premij tako znaša 161%. Kapital Skupine se je povečal za 12,7% na 164
milijonov EUR. Del povečanja (6,1 milijona EUR od 18,4 milijona EUR) je treba pripisati tudi
drugemu vseobsegajočemu donosu, predvsem prevrednotenju sredstev razpoložljivih za
prodajo.
33
6 INVESTICIJSKA TEZA NAKUPA DELEŽA V
ZAVAROVALNICI MARIBOR
6.1 OPIS ZAVAROVALNICE MARIBOR
Ime podjetja:
Zavarovalnica Maribor d.d.
Sedež družbe:
Spletna stran:
Matična številka:
Davčna številka:
Cankarjeva ulica 3, 2507 Maribor, Slovenija
www.zav-mb.si
5063400
44814631
Zavarovalnica Maribor je tretja največja zavarovalnica v Sloveniji, ki nima podružnic v tujini.
Ima pa 12,6% tržni delež v Sloveniji (12,9% na področju neživljenjskih zavarovanj, 11,8% na
področju življenjskih zavarovanj) in je s tem tesno za drugo največjo zavarovalnico, to je
Adriatic Slovenica. Zavarovalnica Maribor ima 10 poslovnih enot in 56 zastopništev,
večinoma v vzhodnem delu Slovenije.
Rezultati poslovanja družbe so se v zadnjih letih nekoliko izboljšali, saj se je domača cenovna
vojna umirila.
26% bruto zavarovalnih premij Pozavarovalnice Save je posledica poslovanja z Zavarovalnico
Maribor. Slednja je pri tem imela 9,5 milijona EUR čistega dobička v 9M12, kar je blizu
dobičku Pozavarovalnice Sava (brez Zavarovalnice Maribor). Tako bo Zavarovalnica Maribor
znatno prispevala k konsolidiranim bruto zavarovalnim premijam in čistemu dobičku Skupine
Pozavarovalnica Sava.
mio EUR
2007
2008
2009
2010
2011
Čisti dobiček
Kapital
Bruto prem.
4,155
2,792
-0,555
10,595
10,557
51,123
51,378
67,314
77,867
87,540
234,348
251,845
266,041
259,599
263,244
ROE v % Število zaposlenih
6,02%
4,50%
-0,91%
14,60%
12,76%
889
899
907
897
879
Vir: Zavarovalnica Maribor
Bruto premije
Bruto premije
Požar & nesreče
15%
Življenjsko
29%
Avtomobilsko
23%
Ostalo
6%
Standardno življ.
12%
Kasko
20%
UL življ.
17%
Neživljenjsko
71%
34
Nezgodno
7%
Lastniška struktura:
Delničar:
Število delnic
Delež
6.350.988
6.062.316
40.527
51,0%
48,7%
0,3%
Nova KBM d.d.
Pozavarovalnica Sava d.d.
Ostali delničarji
Ker je 51% lastnica Zavarovalnica Maribor Nova KBM d.d. je del NKBM Skupine.
6.2 PREVZEMNO VREDNOTENJE
Transakcijska vrednost 50,99% deleža
NKBM-ov 51% delež v Zavarovalnici Maribor bo kupljen za 65 mio EUR. Ta znesek nakazuje
na relativne kazalce vrednotenja P/E 8,4 in P/B 1,26 ter prihodnje 2012 relativne kazalce P/E
15,5 in P/B 1,26. Navedeni prihodnji relativni kazalci so izračunani na podlagi načrtov uprave
Zavarovalnica Maribor, ki ponavadi vsebujejo predpostavko o dveh naravnih katastrofah na
leto. V prvih devetih mesecih ni bilo nobenega takega dogodka, do naravne škode večjih
razsežnosti (poplave) pa je prišlo šele v zadnjem četrtletju 2012. Zato bodo prav rezultati
zadnjega dela leta šibki, vseeno pa bo leto 2012 za Zavarovalnico Maribor z vidika dobička
ugodno.
mio EUR
60
61
62
63
64
65
66
67
68
69
70
71
72
73
TTM 9M
P/E
P/B
7,8
1,16
7,9
1,18
8,0
1,20
8,2
1,22
8,3
1,24
8,4
1,26
8,6
1,28
8,7
1,30
8,8
1,32
8,9
1,34
9,1
1,36
9,2
1,37
9,3
1,39
9,5
1,41
2012N
P/E
P/B
14,3
1,17
14,5
1,19
14,7
1,21
15,0
1,22
15,2
1,24
15,5
1,26
15,7
1,28
15,9
1,30
16,2
1,32
16,4
1,34
16,6
1,36
16,9
1,38
17,1
1,40
17,4
1,42
2013N
P/E
P/B
13,6
1,07
13,8
1,09
14,0
1,11
14,3
1,13
14,5
1,15
14,7
1,16
14,9
1,18
15,2
1,20
15,4
1,22
15,6
1,24
15,8
1,25
16,1
1,27
16,3
1,29
16,5
1,31
2014N
P/E
P/B
12,9
0,99
13,2
1,01
13,4
1,02
13,6
1,04
13,8
1,06
14,0
1,07
14,2
1,09
14,4
1,11
14,7
1,12
14,9
1,14
15,1
1,16
15,3
1,17
15,5
1,19
15,7
1,21
2015N
P/E
P/B
12,3
0,92
12,5
0,93
12,7
0,95
12,9
0,96
13,1
0,98
13,3
0,99
13,6
1,01
13,8
1,03
14,0
1,04
14,2
1,06
14,4
1,07
14,6
1,09
14,8
1,10
15,0
1,12
Vir: Pozavarovalnica Sava, izračuni ALTA Invest
Če upoštevamo načrte uprave Pozavarovalnice Sava glede Zavarovalnice Maribor, so
relativni kazalci nižji, pri čemer pa je treba poudariti, da načrti na eni strani predvidevajo
manjšo raven sinergičnih učinkov v prvih letih, na drugi strani pa negativne učinke čiščenja
portfelja.
35
mio EUR
60
61
62
63
64
65
66
67
68
69
70
71
72
73
2012N
P/E
P/B
14,3
1,17
14,5
1,19
14,7
1,21
15,0
1,22
15,2
1,24
15,5
1,26
15,7
1,28
15,9
1,30
16,2
1,32
16,4
1,34
16,6
1,36
16,9
1,38
17,1
1,40
17,4
1,42
2013N
P/E
P/B
7,4
1,01
7,5
1,02
7,6
1,04
7,8
1,06
7,9
1,07
8,0
1,09
8,1
1,11
8,2
1,12
8,4
1,14
8,5
1,16
8,6
1,18
8,7
1,19
8,9
1,21
9,0
1,23
2014N
P/E
P/B
9,5
0,91
9,6
0,93
9,8
0,94
10,0
0,96
10,1
0,97
10,3
0,99
10,4
1,00
10,6
1,02
10,7
1,03
10,9
1,05
11,1
1,06
11,2
1,08
11,4
1,09
11,5
1,11
2015N
P/E
P/B
9,2
0,83
9,3
0,84
9,5
0,86
9,7
0,87
9,8
0,88
10,0
0,90
10,1
0,91
10,3
0,93
10,4
0,94
10,6
0,95
10,7
0,97
10,9
0,98
11,0
0,99
11,2
1,01
Če pa bi sinergične učinke po odbitju davkov, ki jih ocenjuje uprava Pozavarovalnice Sava v
obdobju od 2013 do 2015, dodali k trenutnim načrtom Zavarovalnica Maribor (status quo
scenariju) pa bi bili relativni kazalci naslednji:
mio EUR
60
61
62
63
64
65
66
67
68
69
70
71
72
73
2012N
P/E
P/B
14,3
1,17
14,5
1,19
14,7
1,21
15,0
1,22
15,2
1,24
15,5
1,26
15,7
1,28
15,9
1,30
16,2
1,32
16,4
1,34
16,6
1,36
16,9
1,38
17,1
1,40
17,4
1,42
2013N
P/E
P/B
11,8
1,06
12,0
1,08
12,2
1,10
12,4
1,11
12,6
1,13
12,8
1,15
13,0
1,17
13,2
1,19
13,4
1,20
13,6
1,22
13,8
1,24
14,0
1,26
14,2
1,27
14,4
1,29
36
2014N
P/E
P/B
7,6
0,93
7,7
0,95
7,8
0,96
7,9
0,98
8,1
0,99
8,2
1,01
8,3
1,02
8,4
1,04
8,6
1,06
8,7
1,07
8,8
1,09
9,0
1,10
9,1
1,12
9,2
1,13
2015N
P/E
P/B
6,7
0,82
6,8
0,83
6,9
0,85
7,1
0,86
7,2
0,87
7,3
0,89
7,4
0,90
7,5
0,91
7,6
0,93
7,7
0,94
7,8
0,95
8,0
0,97
8,1
0,98
8,2
0,99
6.3 FINANČNA KONSTRUKCIJA
Trenutna finančna konstrukcija za nakup NKBM-ovega 51% deleža Zavarovalnice Maribor je:
 10 mio EUR lastnih razpoložljivih sredstev Pozavarovalnice Sava in podrejeni dolg,
 55 mio EUR sredstev pridobljenih z dokapitalizacijo.
Pri tem je prevzem Zavarovalnice Maribor predviden v dveh korakih. 51% delež
Zavarovalnice Maribor bo najprej kupil konzorcij Slovenske odškodninske družbe (SOD) +
Pozavarovalnice Sava, pri čemer bo SOD prispeval 55 mio EUR, Pozavarovalnica Sava pa 10
mio EUR (do 6 mio EUR bo Sava Re pridobila z izdajo podrejenega dolga). Takoj po transakciji
bo torej Pozavarovalnica Sava imela 60,47% lastniški delež v Zavarovalnici Maribor (+11,79
odstotnih točk glede na stanje pred transakcijo), SOD pa 31,21% lastniški delež. SOD bo nato
izdal nakupno opcijo Pozavarovalnici Sava za svoj delež v Zavarovalnic Maribor (v višini 55
mio EUR), ki bo izvršljiva tekom 2013 (za delni ali celoten znesek). To Pozavarovalnici Sava
omogoča pridobiti finančna sredstva preko dokapitalizacije. Če Pozavarovalnica Sava opcije v
letu 2013 ne izvrši, lahko Slovenska odškodninska družba skupni delež (nekaj manj kot 100%)
preko razpisa ponudi vsem zainteresiranim vlagateljem. V primeru, da skupščina delničarjev
Pozavarovalnice Sava glasuje proti dokapitalizaciji, ali v primeru, da bo Pozavarovalnica Sava
neuspešna pri pridobitvi vlagateljev v dokapitalizaciji, bo tako delež Zavarovalnice Maribor v
2013 ponovno naprodaj (tokrat s strani SOD-a).
6.4 OCENA SINERGIJ
Uprava Pozavarovalnice Sava vidi številne vire sinergij preko prevzema Zavarovalnice
Maribor. Pri tem je treba opozoriti, da je Pozavarovalnica Sava že 48,68% lastnica
Zavarovalnice Maribor, kar pomeni, da je bolje seznanjena z vsemi možnimi priložnostmi in
tveganji v zavarovalnici. Posledično je večja verjetnost uspešnega pointegracijskega procesa
in večja natančnost ocene sinergij. Poleg tega Pozavarovalnica Sava že izvaja nekatere
procese racionalizacije in optimizacije, ki se bodo v primeru prevzema preslikali v
Zavarovalnico Maribor. Na to nakazuje izboljšanje poslovanja Tilie v zadnjih nekaj letih.
Poslovanje Zavarovalnice Tilia
84
4,0
Dobiček v mio EUR
82
3,5
80
3,0
78
2,5
76
2,0
74
1,5
72
1,0
70
0,5
68
0,0
Dobiček v mio EUR
4,5
66
2009
2010
2011
2012N
Izboljšanje poslovanja Tilie v zadnjih letih je posledica več procesov optimizacije poslovanja.
Nekateri zavarovalni produkti so bili prenovljeni, npr. avtomobilsko zavarovanje, kasko in
zavarovanje splošnih obveznosti. Obenem so bile uvedena strožja pravila glede sklenitve
zavarovanj, prekinjena kmetijska ter kreditna zavarovanja, spremenjene cene in popusti pri
37
zavarovanjih itd. Same sklenitve zavarovanj so bile sistematično analizirane z namenom
pridobiti več informacij o strankah, poslovnih segmentih in distribucijskih oziroma prodajnih
kanalih. Na eni strani so bile uvedena strožja pravila glede sklenitve zavarovanj, na drugi
strani pa se je plačilo provizije bolj neposredno povezalo s posameznimi zavarovalnimi
produkti. Na koncu pa se je prenovilo oziroma avtomatiziralo IT sisteme, predvsem na
področju sklenitve zavarovanj, ugotavljanja škod in preprečitve zlorab. Izvedena je bila tudi
reorganizacija posameznih oddelkov v Tilii.
Poslovanje v tujini (odvisne družbe v JV Evropi) se je tudi precej izboljšalo v zadnjih letih,
vendar pa se uprava Pozavarovalnice Sava zaveda, da je z vidika dobičkonosnosti še precej
prostora za izboljšave, predvsem v primeru izboljšanja makroekonomske situacije.
1,0
Dobiček v mio EUR
0,5
0,0
-0,5
-1,0
-1,5
-2,0
9M12
9M11
-2,5
-3,0
-3,5
Hrvaška
Kosovo
Makedonija
Črna gora
Srbija
Skupaj
1. Pridobitev nadzora nad Zavarovalnico Maribor:
 Dosedanji 48,68% : 50,99% (Pozavarovalnica Sava : NKBM) položaj v Zavarovalnici
Maribor je problematičen, še posebej ker posamezne odločitve zahtevajo 75% glasovalni
delež. V praksi to pomeni, da ni pravega nadzora nad zavarovalnico. Posledično je
lastništvo v Zavarovalnici Maribor bistveno bolj vredno v primeru večinskega lastništva
(nad 75%), kot pa v primeru polovičnega lastništva.
 S prevzemom Zavarovalnice Maribor se njena lastniška struktura dokončno stabilizira.
 S 100% lastništvom Zavarovalnice Maribor dobi Pozavarovalnica Sava večji nadzor nad
upravo in podjetjem s čimer se torej posledično tudi odklene vrednost Zavarovalnice
Maribor v bilancah Pozavarovalnice Save. Da je bila vrednost do sedaj zaprta in skrita je
vidno iz dejstva, da je 51% delež v Zavarovalnici Maribor praktično vreden enako kot
celotna tržna kapitalizacija Pozavarovalnice Sava.
2. Produktne sinergije / Produktna optimizacija:
 Optimizacija produktnega portfelja. Pozavarovalnica Sava bo primerjala dobičkonosnost
produktov posameznega produktnega segmenta, ki jih ponujata tako Tilia kot
Zavarovalnica Maribor z namenom, da se ohrani le najboljše produkte. Ta primerjava naj
bi se izvedla v prvih 6 mesecih, nato pa se bo Pozavarovalnica Sava osredotočila k razvoju
novih skupnih produktov.
 Optimizacija prodajne mreže bo izvedena preko ohranitve najboljših prodajnih kanalov in
izbire najcenejših rešitev.
 Sam proces sklenitve zavarovanj bo izboljšan preko izvedbe statistične analize
profitabilnosti (glede na poslovni segment / geografsko področje / distribucijski kanal) z
namenom izboljšati cene zavarovanj.
38


Preko avtomatizacije IT se bo izboljšalo kontrolo nad procesom sklenitve zavarovanj.
Prvič, avtomatizacija bo poskrbela za celovito spremljanje vseh procesov sklenitev
zavarovanj in ugotavljanja škod. Drugič, v IT se bo vgradilo črne liste strank. Tretjič, IT
avtomatizacija bo omogočala tesnejšo kontrolo nad popusti pri sklenitvi zavarovanj.
Neto škodni količnik naj bi se izboljšal za 2,0 o.t. kar pomeni okoli 5,0 mio EUR sinergij
(pred davki) v letu 2015 in naprej.
3. Stroškovne sinergije / Stroškovna optimizacija:
 S tem ko bo Pozavarovalnica Sava pridobila polni nadzor nad Zavarovalnico Maribor, bo
lahko implementirala procese stroškovne optimizacije, kar bo izboljšalo stroškovni
količnik. Pričakuje se, da bodo izkušnje s preteklo reorganizacijo odvisnih družb
omogočile tudi izboljšanje škodnega količnika.
 Združitev zalednih pisarn (finance/računovodstvo, procesi/IT, aktuarstvo/sklenitev
zavarovanj, HR/pravni oddelek, upravljanje s škodami) in njihovih aktivnosti ter izločitev
vzporednih aktivnosti (Solventnost II, R&R) pomeni visoke letne stroškovne prihranke.
Prvo leto naj bi bili ti prihranki 2,66 mio EUR, nato 3,46 mio EUR v 2014 in 2015 ter 4,36
mio EUR po letu 2015. Tu je treba poudariti, da naj bi obsegala distribucijska mreža 314
agentov, 88 zaposlenih v podružnicah in 400 zaposlenih preko pogodb z zunanjimi
izvajalci.
Integracija zalednih pisarn
2013 1H
2013 2H
2014 1H
Finance
HR/Pravni oddelek
Računovodstvo
Procesno dokumentiranje
Aktuarstvo
Optimizacija segmenta življ. zav. v Sloveniji
IT
Upravljanje z zavarovalnimi premijami
Upravljanje s škodami



Integracija IT sistemov naj bi letno pomenila prihranek 0,5 mio EUR. Tu je treba poudariti
da je večina sistemov in programske opreme med Tilio in Zavarovalnico Maribor
podobnih ali enakih, zato bo integracija lažja. Glavni prihranki pa so torej prekinitve
nekaterih pogodb Tilie, kjer se licence prekrivajo z Zavarovalnico Maribor.
Tilia in Zavarovalnica Maribor imata skupaj 45 lokacij podružnic, pri čemer je pri prvi
večja pokritost JV Slovenije, pri drugi pa SV Slovenije. Vseeno se prekriva 16 lokacij.
Reorganiziranje lokacij oziroma prodaja nepremičnin tako še vedno omogoča dobro
pokritost posameznega geografskega področja, le da z manjšimi skupnimi stroški.
Ocenjen letni prihranek na tem področju bi lahko znašal 100 tisoč EUR letno (pred davki).
Dodatno se s tem prihrani tudi na drugih administrativnih stroških v višini 90 tisoč EUR
letno.
Skupaj naj bi omenjene stroškovne sinergije izboljšale stroškovni količnik in s tem
Pozavarovalnici Sva omogočilo prihranke v višini 3,38 mio EUR v 2014 in 5,05 mio EUR
letno po tretjem letu.
39


V 2014 uprava Pozavarovalnice Sava pričakuje tudi pozitiven učinek optimizacije
segmenta življenjskih zavarovanj v Sloveniji, in sicer v višini 2,0 mio EUR pred davki.
Na drugi strani pa bodo omenjene stroškovne optimizacije povzročale tudi enkratne
stroške povezane z optimizacijo dela (od 2013 do 2015 stroški pred davki znašajo 1,94
mio EUR) ter stroški integracije IT (skupaj 0,4 mio EUR v prvih dveh letih).
4. Bančno zavarovalništvo z NKBM:
 Pozavarovalnica Sava in NKBM sta v procesu dogovarjanja o podpisu pogodbe, ki bo
omogočala sodelovanje na različnih segmentih poslovanja.
 Na t.i. bančnem zavarovalništvu bo več poudarka za povečanje motiviranosti in
predanosti NKBM-a k izboljšavi bančno-zavarovalniškega modela. V tem trenutku je
namreč obseg zavarovalniških poslov preko NKBM razmeroma majhen (0,25 mio EUR).
Glavni razlogi za nizek volumen prodaje zavarovalnih polic preko bančnih okenc je bil v
nizki predanosti prejšnjega vodstva k bančno-zavarovalniškim produktom, kar je bilo
razvidno tudi iz motivacijskih shem NKBM-a za zaposlene (provizije se niso izplačevale
zaposlenim). Obenem so bili zavarovalniški produkti preveč kompleksni (za prodajo preko
bančnih okenc), prav tako pa tudi davčno in zakonodajno okolje ni bil najbolj spodbudno
za take produkte (brez davčnih olajšav, samo agenti z licenco so lahko prodajali
zavarovalniške produkte).
 Uprava Pozavarovalnice Sava verjame, da bodo zgoraj navedeni problemi dosedanjega
bančno-zavarovalniškega modela večinoma rešeni. Tako naj bi bila v prihodnje tudi
NKBM bolj predana sodelovanju z Pozavarovalnico Sava oziroma volumnom prodaje
zavarovalniških produktov (preko motivacijskih shem itd.). Dodatno naj bi se ustvarili bolj
specializirani k bančnemu distribucijskemu kanalu prilagojeni zavarovalniški produkti.
Provizije naj bi bile temu prilagojene oziroma naj bi bile odvisne od volumna prodaje in
kvalitete (produkti z nižjim škodnim količnikom naj bi prinesli več provizij). To naj bi
Zavarovalnici Maribor v prihodnosti prineslo višjo rast in denarni tok iz bančnozavarovalniških produktov.
 Izdelali naj bi se enostavni in poceni zavarovalniški produkti, ki bodo zvišali rast prodaje.
 Boljše sodelovanje pri bančno-zavarovalniškem modelu z NKBM naj bi prineslo letno 10
do 15 mio EUR bruto premij in dobiček od 3 do 4 mio EUR. Uprava Pozavarovalnica Sava
je vseeno zaenkrat bolj konzervativna pri napovedih in napoveduje le letne premije v
višini 1 do 2 mio EUR in dobiček v višini 0,5 mio EUR.
5. Deljenje znanja:
 Znanje in najboljše prakse naj bi se delile med Tilio in Zavarovalnico Maribor.
 Dodatno naj bi se tako zbrano in pridobljeno znanje uporabilo na trgih JV Evrope za
izboljšanje rasti bruto premij in povečanje dobičkonosnosti preko stroškovnih
optimizacij.
 Skupni razvoj zavarovalnih produktov naj bi bil boljši z vidika iskanja novih načinov za rast
prodaje zavarovalnih produktov.
40
Skupaj naj bi znašali sinergični učinki prevzema Zavarovalnice Maribor:
Pred davki v mio EUR
Stroškovne sinergije
Produktne sinergije
Bančno zavarovalništvo
Enkratni učinki
Enkratni stroški
Davki
Učinek za 51%
Učinek za 100%
Sinergije po davkih
Področje
Sinergije pri zaposlenih
IT prihranki
Prihranek pri najemninah
Drugi pisarniški prihranki
Produkti
Proces zavarovanj
IT/Procesi
Zaposleni/organizacija
Sodelovanje z NKBM
Sprostitev kapitala
Skupaj
Odpravnine
IT integracija
Stroški FPO in M&A
Davčna stopnja
2013
2,66
0,10
0,10
0,09
2014
3,46
0,30
0,10
0,09
2015
3,46
0,50
0,10
0,09
2015+
4,36
0,50
0,10
0,09
1,00
2,00
5,00
5,00
0,10
0,00
4,05
1,38
0,10
1,00
17%
0,80
1,57
1,30
0,30
2,00
8,25
0,26
0,30
0,50
0,00
9,65
0,30
0,50
0,00
10,55
16%
3,92
7,69
6,46
15%
4,77
9,35
7,95
15%
5,38
10,55
8,97
Tu je treba poudariti, da je ALTA Invest k napovedanim sinergičnim učinkom Pozavarovalnice
Sava dodala 1,0 mio EUR enkratnih stroškov povezanih z dokapitalizacijo in prevzemom
Zavarovalnice Maribor. Dodatno je treba upoštevati, da so pointegracijski procesi vedno
težavni zato se lahko napovedane in realizirane sinergije pogosto razlikujejo. S tega vidika je
smiselna analiza občutljivosti uresničevanja sinergičnih učinkov na vrednotenje.
Sedanja vrednost sinergij, če predvidevamo ničelno rast v neskončnosti in strošek kapitala v
višini 10,58% je:
Sedanja vrednost sinergij
2013
1,2
2014
5,6
41
2015
6,2
2016
6,3
TV
59,6
Dokap. cena in novo št. delnic
Analiza občutljivosti prikazuje vrednost sinergičnih učinkov na delnico pri različnih scenarijih
uresničevanja sinergičnih učinkov in višine cene delnice ob dokapitalizaciji:
7,0
7,2
7,4
7,6
7,8
8,0
8,2
8,4
8,6
8,8
9,0
4,6
17,2
17,0
16,8
16,6
16,4
16,2
16,1
15,9
15,8
15,6
15,5
50%
39,3
2,28
2,31
2,34
2,36
2,39
2,42
2,44
2,47
2,49
2,51
2,54
55%
43,2
2,51
2,54
2,57
2,60
2,63
2,66
2,69
2,71
2,74
2,77
2,79
Realizacija sinergij (% pričakovanj uprave in NPV)
60% 65% 70% 75% 80% 85% 90%
47,1 51,0 55,0 58,9 62,8 66,7 70,7
2,74 2,96 3,19 3,42 3,65 3,87 4,10
2,77 3,00 3,23 3,46 3,69 3,92 4,16
2,80 3,04 3,27 3,51 3,74 3,97 4,21
2,84 3,07 3,31 3,55 3,78 4,02 4,26
2,87 3,11 3,35 3,59 3,83 4,07 4,30
2,90 3,14 3,38 3,63 3,87 4,11 4,35
2,93 3,18 3,42 3,66 3,91 4,15 4,40
2,96 3,21 3,45 3,70 3,95 4,19 4,44
2,99 3,24 3,49 3,74 3,99 4,23 4,48
3,02 3,27 3,52 3,77 4,02 4,27 4,53
3,04 3,30 3,55 3,80 4,06 4,31 4,57
95%
74,6
4,33
4,39
4,44
4,49
4,54
4,59
4,64
4,69
4,73
4,78
4,82
100%
78,5
4,56
4,62
4,67
4,73
4,78
4,83
4,88
4,93
4,98
5,03
5,07
Vir: izračuni ALTA Invest
Dokap. cena in novo št. delnic
Analiza občutljivosti prikazuje vrednost sinergičnih učinkov na delnico (le v obdobju 2013 do
2016, brez neskončnega obdobja) pri različnih scenarijih uresničevanja sinergičnih učinkov in
višine cene delnice ob dokapitalizaciji:
7,0
7,2
7,4
7,6
7,8
8,0
8,2
8,4
8,6
8,8
9,0
1,2
16,5
16,3
16,1
15,9
15,8
15,6
15,5
15,3
15,2
15,0
14,9
50%
10,1
0,61
0,62
0,63
0,63
0,64
0,65
0,65
0,66
0,67
0,67
0,68
55%
11,1
0,67
0,68
0,69
0,70
0,70
0,71
0,72
0,73
0,73
0,74
0,74
Realizacija sinergij (% pričakovanj uprave in NPV)
60% 65% 70% 75% 80% 85% 90%
12,1 13,1 14,1 15,2 16,2 17,2 18,2
0,73 0,80 0,86 0,92 0,98 1,04 1,10
0,74 0,81 0,87 0,93 0,99 1,05 1,11
0,75 0,81 0,88 0,94 1,00 1,07 1,13
0,76 0,82 0,89 0,95 1,01 1,08 1,14
0,77 0,83 0,90 0,96 1,02 1,09 1,15
0,78 0,84 0,91 0,97 1,04 1,10 1,16
0,78 0,85 0,91 0,98 1,05 1,11 1,18
0,79 0,86 0,92 0,99 1,06 1,12 1,19
0,80 0,87 0,93 1,00 1,06 1,13 1,20
0,81 0,87 0,94 1,01 1,07 1,14 1,21
0,81 0,88 0,95 1,02 1,08 1,15 1,22
42
95%
19,2
1,16
1,18
1,19
1,20
1,22
1,23
1,24
1,25
1,26
1,28
1,29
100%
20,2
1,22
1,24
1,25
1,27
1,28
1,29
1,31
1,32
1,33
1,34
1,35
6.5 OBRAZLOŽITEV TRANSAKCIJE
Razlogi za dokapitalizacijo z namenom prevzema Zavarovalnice Maribor so:
I. Sinergijski učinki med Pozavarovalnico Sava (predvsem Tilie) in Zavarovalnico Maribor.
II. Povečanje tržnega deleža v Sloveniji. To prinaša ekonomije obsega povezane s
sinergijami.
III. Povečanje tržnega deleža v Sloveniji in JV Evropi naj bi povečalo zanimanje za delnico
Pozavarovalnice Sava s strani tujih vlagateljev. Z večjim tržnim deležem bo skupina
večja v smislu zbranih bruto premij, tržne kapitalizacije in obsega trgovanja.
IV. Poprevzemni relativni kazalci vrednotenja so nizki.
I. Sinergije. Sinergije so podrobno opisane v poglavju 6.4.
II. Postati večji v Sloveniji. Pozavarovalnica Sava bi s prevzemom Zavarovalnice Maribor
povečala tržni delež na domačem trgu, saj bi napredovala iz sedmega mesta na drugo mesto.
S tem bi se lahko povišalo zanimanje za zavarovalnico z vidika vlagateljev, ki želijo večjo
izpostavljenost domačemu slovenskemu zavarovalniškemu trgu. Obenem pa naj bi se preko
tega bolje izrabilo ekonomijo obsega na domačem trgu ter sinergične učinke zaradi
povezovanja Tilie in Zavarovalnice Maribor.
Zavarovalnice
Triglav Group
Adriatic Slovenica
Vzajemna Health
Modra zavarovalnica
Generali
Tilia
KD Life
Merkur
Ostalo
SKUPAJ
Skupaj
premije
v tisoč
EUR
Tržni
delež
775 37,0%
265 12,7%
263 12,6%
249 11,9%
140
6,7%
86
4,1%
79
3,8%
62
3,0%
47
2,2%
126
6,0%
2.092 100,0%
Tilia + Zav. Maribor
342
16,3%
Življenjske
premije
Tržni
delež
201 31,5%
13
2,0%
75 11,8%
0
0,0%
139 21,8%
20
3,1%
10
1,6%
62
9,7%
40
6,3%
78 12,2%
638 100,0%
85
13,3%
Neživljenjska
premije
Tržni
delež
494
152
188
0
0
67
68
0
7
49
1.025
48,2%
14,8%
18,3%
0,0%
0,0%
6,5%
6,6%
0,0%
0,7%
4,8%
95,2%
256
25,0%
Zdravstvene
premije
Tržni
delež
80 18,6%
100 23,3%
0
0,0%
249 58,0%
0
0,0%
0
0,0%
0
0,0%
0
0,0%
0
0,0%
0
0,0%
429 100,0%
0
0,0%
III. Postati večji v JV Evropi. Pozavarovalnica Sava bi s prevzemom postala druga največja
zavarovalniška skupina (skupaj štete zavarovalne in pozavarovalne premije) v JV Evropi. To je
razvidno iz spodnje tabele, podane na podlagi podatkov SeeNews. S tem bi Pozavarovalnica
Sava postala bolj vidna tujim vlagateljem in s tem kot naložba tudi bolj zanimiva. Teoretično
naj bi to zvišalo vrednotenje skupine.
43
Rang
2 011
Rang
2010
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
23
3
1
2
3
4
5
7
8
9
10
14
25
3
2012N
Zavarovalnica
Država
Zavarovalnica Triglav
Hrvaška Osiguranje
Adriatic Slovenica
Astra
Allianz - Tiriac Asigurari
Omniasig VIG
Groupama Asigurari
Dunav Osiguranje
Asigurarea Romaneasca - Asirom VIG
Zavarovalnica Tilia
Tilia + Zav. Maribor
Pozavarovalnica Sava Group + Zav.
Maribor
Bruto
premije
2011
Rast LnL
Dobiček
2011
Slovenija
Hrvaška
Slovenija
Slovenija
Romania
Romania
Romania
Romania
Srbija
Romania
Slovenija
Slovenija
696,7
370,3
265,6
263,2
233,5
208,0
176,3
164,0
147,9
145,4
79,2
342,4
-3,4%
-3,7%
1,6%
1,4%
-6,9%
-12,0%
-16,9%
-9,2%
5,3%
18,3%
7,2%
3,0%
43.8
10.4
17.7
10.6
18.8
5.7
-42.0
-23.7
2.6
1.7
2.3
12.9
Slovenija
497,0
n.a.
29,8
Vir: SeeNews
IV. Pričakovana ekspanzija relativnih kazalcev vrednotenj. Čeprav bodo preko konsolidacije
in večjega števila delnic kratkoročno relativni kazalci vrednotenja Pozavarovalnice Sava
narasli, in čeprav je vrednotenje Zavarovalnice Maribor zmerno (in ne poceni), bo
konsolidacija Zavarovalnice Maribor ter kasnejši sinergični učinki znižala prihodnje relativne
kazalce vrednotenja. Ti so nizki in zanimivi.
Pri tem velja omeniti, da so prihodnji kazalci vrednotenja nizki zaradi dveh dejavnikov, rasti
dobička na delnico in ekspanzije relativnega kazalca P/E:
 Rast dobička na delnico in čistega dobička je razvidno v poglavju 7.2 in je deloma
posledica sinergičnih učinkov omenjenih v poglavju 6.5 in deloma posledica rasti
poslovanja, ki jih v prihodnjih letih napoveduje uprava Pozavarovalnice Sava.
 Z višjim ROE (dobičkonosnostjo kapitala) je upravičen tudi višji relativni kazalec P/B.
Dodatno naj bi se povišala tudi likvidnost delnice zaradi večjega deleža tujih in domačih
portfeljskih vlagateljev v lastniški strukturi ter tržna kapitalizacija. To teoretično lahko
zviša vrednotenje. Vzpostavitev dividend naj bi prav tako pomenila vzpostavitev bolj
oprijemljivega vrednotenja za vlagatelje in redne letne denarne tokove delničarjem.
Najbolj pomemben dejavnik pa je, da bi se preko nakupa Zavarovalnice Maribor
odklenilo vrednost te zavarovalnice v bilancah Pozavarovalnice Sava ter za delničarje
Pozavarovalnice Sava. Ta vrednost je bila namreč do sedaj vsaj deloma skrita. Obenem pa
naj se povišalo zanimanje vlagateljev za Pozavarovalnico Sava, saj bi šlo za bistveno večjo
zavarovalnico tako na domačem trgu, kot na Zahodnem Balkanu (JV Evropi). Preko vsega
navedenega obstaja večja verjetnost prihodnje ekspanzijo relativnih kazalcev
vrednotenja, še posebej, ker so slednji krepko pod mediano primerljivih pozavarovalnic
in zavarovalnic.
44
6.6 TERMINSKI NAČRT



Podpis pogodbe o prevzemu Zavarovalnice Maribor med NKBM in Pozavarovalnico Savo
je bil sklenjen 11.12.2012.
Skupščina delničarjev Pozavarovalnice Sava za odobritev dokapitalizacije je sklicana na
dan 11.01.2013.
Javna ponudba delnic naj bi potekala v maju 2013.
7 STRATEGIJA IN NAČRTI UPRAVE
Strategija zavarovalnice je usmerjena v tri ključne stebre na podlagi geografske in produktne
segmentacije:
Pozavarovalnica
Slovenija
Pozavarovalnica
JV Evropa
Neživljenjska
zavarovanja
Življenjsko
zavarovanje
Pozavarovanje je najbolj stabilen in donosen poslovni segment, glavni poudarek v
prihodnosti pa bo v povečanju bruto premij na tujih trgih in ne na večanju domačih
pozavarovalnih premij. Zavarovanje na domačem slovenskem trgu je drugi steber, kjer je
Tilia v zadnjih letih precej izboljšala dobičkonosnost. V prihodnosti bi se lahko preko
konsolidacije Zavarovalnice Maribor okrepilo tržni delež in s tem doseglo pozitivne učinke
ekonomije obsega. Tretji steber pa je zavarovanje v JV Evropi, kjer je največji potencial za
rast, vendar obenem tudi največ težav pri doseganju dobičkonosnosti. Pri tem vodstvo
Pozavarovalnice Sava meni, da lahko pozitiven učinek prevzema Zavarovalnice Maribor z
vidika združevanja in prenosa dobrih praks pomaga tudi temu segmentu. Kar zadeva
produktne segmente, je segment neživljenjskih zavarovanj bolj stabilen in donosen, medtem
ko je segment življenjskega zavarovanja bolj problematičen z vidika trenutne
dobičkonosnosti (zaradi težavnega okolja in nizkega obsega), a ima bistveno večji potencial
za rast.
45
7.1 DOKAPITALIZACIJA
Pozavarovalnica Sava bo z dokapitalizacijo pridobila finančna sredstva za nakup preostalega
deleža v Zavarovalnici Maribor. Ključni podatki o dokapitalizaciji se nahajajo v naslednji
tabeli:
Dokapitalizacija
Znesek
Cena
Število delnic
55 mio EUR
Od 7 do 9 EUR
Od 6.111.111 do 7.857.143
Glede na to, da točna dokapitalizacijska cena ni vnaprej znana (le razpon cene) je neznano
tudi končno število dokapitalizacijskih delnic in skupno število delnic po dokapitalizaciji.
Možne kombinacije so v spodnji tabeli. Sam razpon cen je bil določen na podlagi trenutnega
gibanja tržne cene delnice in pričakovanj obstoječih delničarjev.
Cena ob
dokapitalizaciji
7,0
7,2
7,4
7,6
7,8
8,0
8,2
8,4
8,6
8,8
9,0
Število novih
delnic
7,86
7,64
7,43
7,24
7,05
6,88
6,71
6,55
6,40
6,25
6,11
Novo skupno
število delnic
17,22
17,00
16,79
16,60
16,41
16,24
16,07
15,91
15,76
15,61
15,47
Dokapitalizacija naj bi bila predvidoma izvedena v vsaj dveh krogih:
 V prvem krogu naj bi imeli predkupno pravico obstoječi delničarji v skladu s trenutnim
lastniškem deležem v Pozavarovalnici Sava (proporcionalno). Krog naj bi predvidoma
trajal 14 dni.
 V vseh nadaljnjih krogih naj bi bile delnice ponujene vsem zainteresiranim vlagateljem.
Trenutno je predvidena dokapitalizacija v maju 2013.
46
7.2 NAČRTI UPRAVE
Za 2012 je uprava Pozavarovalnice Sava načrtovala 4,6% rast bruto premij glede na isto
obdobje lani, z 2% rastjo premij v segmentu pozavarovanj, 6% rastjo premij pri neživljenjskih
zavarovanjih in najvišjo 16% rastjo premij pri življenjskih zavarovanjih. Uprava je prav tako
načrtovala kombinirani količnik pri 97,8%, kar pomeni izboljšanje glede na leto 2011. Razlog
za pričakovano izboljšanje kombiniranega količnika naj bi bilo v izboljšanem stroškovnem
količniku. Načrtovana dobičkonosnost kapitala je bila 6,6%, pri tem pa so predpostavili 3,4%
donosnost portfelja. Glede na 9M12 rezultate bi morali biti rezultati boljši od navedenih
načrtov in pričakovanj.
Strategija Skupine Pozavarovalnica Sava je konsolidacija zavarovalniškega sektorja,
diverzifikacija zavarovalnih storitev, distribucijskih kanalov in geografske izpostavljenosti.
Uprava meni, da bo vse navedeno izboljšalo vrednost za delničarje.
V primeru uspešnega prevzema Zavarovalnica Maribor so načrti uprave:
2013N
2014N
2015N
Scenarij prevzema ZM
Bruto premije
Rast bruto premij
Čisti dobiček
Kapital
ROE
504,4
87,5%
39,2
252,6
15,5%
518,1
2,7%
30,7
283,2
11,4%
534,9
3,2%
35,3
316,0
11,8%
CAGR
3,0%
9,5%*
11,8%
* pri izračunu CAGR izključen enkraten učinek prevrednotenja ZM v 2013
Vir: načrti Pozavarovalnice Sava
Tu je treba omeniti, da načrti uprave vsebujejo le pol navedenih pričakovanih sinergičnih
učinkov v 2013 (ker naj bi bil prevzem izveden šele tekom leta 2013). Prav tako je 9,7 mio
EUR dobička v 2013 posledica enkratnega prevrednotenja deleža v Zavarovalnici Maribor.
Prilagojen čisti dobiček bi znašal 29,5 mio EUR, dobičkonosnost kapitala pa 11,7%.
7.3 PRIHODNJI KAZALCI VREDNOTENJA
Glede na načrte uprave Pozavarovalnica Sava in 55 mio EUR vredno dokapitalizacijo pod
predpostavko dokapitalizacijske cene 8 EUR na delnico, so relativni kazalci vrednotenja
naslednji:
Bruto premije
Rast bruto premij
Čisti dobiček
Kapital
ROE
P/GWP
P/E
P/B
2012N
2013N
2014N
2015N
269,0
504,4
87,5%
29,5*
252,6
15,5%
0,26
4,40
0,51
518,1
2,7%
30,7
283,2
11,4%
0,25
4,24
0,46
534,9
3,2%
35,3
316,0
11,8%
0,24
3,68
0,41
11,7
166,5
0,28
6,38
0,45
Vir: napovedi Pozavarovalnica Sava, izračuni ALTA Invest (*izločitev enkratnih dobičkov)
47
7,0
6,38
6,0
5,0
4,40
4,24
3,68
4,0
P/E
3,0
2,0
1,0
0,0
2012
2013
2014
2015
0,6
0,5
0,51
0,46
0,45
0,41
0,4
0,3
0,28
0,26
0,25
0,24
P/B
P/GWP
0,2
0,1
0,0
2012
2013
2014
2015
Pri tem je treba opozoriti, da so prihodnji relativni kazalci vrednotenja odvisni od
uresničevanja načrta Pozavarovalnice Sava, zlasti od materializacije sinergij, in sicer preko
razlike med načrti uprave Pozavarovalnice Sava z in brez prevzema Zavarovalnice Maribor
(torej nakupa ali status quo scenarija). Ta razlika namreč predstavlja efektivne sinergije
prevzema Zavarovalnice Maribor. V primeru delne uresničitve napovedanih efektivnih
sinergij so namreč prihodnji kazalci relativnega vrednotenja višji (drugačni). To je razvidno iz
spodnje tabele, ki pa vseeno kaže, da že majhna realizacija sinergičnih učinkov še vedno
pomeni, da ima Pozavarovalnica Sava nizke kazalce relativnega vrednotenja.
Realizacija sinergij (%)
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
2013N
4,40
4,54
4,69
4,84
5,01
5,18
5,37
5,57
5,79
P/E
2014N
4,24
4,33
4,42
4,52
4,62
4,73
4,84
4,95
5,08
48
2015N
3,68
3,75
3,83
3,92
4,01
4,10
4,19
4,30
4,40
2013N
0,518
0,519
0,521
0,523
0,525
0,527
0,529
0,531
0,533
P/B
2014N
0,467
0,470
0,472
0,475
0,477
0,480
0,482
0,485
0,488
2015N
0,420
0,423
0,426
0,429
0,432
0,435
0,438
0,441
0,444
7.4 IZHODNA STRATEGIJA
Čeprav v zadnjih letih Pozavarovalnica Sava ni izplačevala dividend, uprava zavarovalnice želi
delničarjem v prihodnosti nameniti 20% dobička matične družbe, in sicer pod pogojem, da
ostane kazalec solventnosti nad 200%. Glede na načrte uprave glede čistega dobička v
prihodnjih letih to pomeni stabilno prihodnjo rast dividend.
Ocenjene dividende na delnico:
v mio EUR
Čisti dobiček
Ocenjena dividenda na delnico*
Dividend payout ratio
2012N
9,9
2013N
13,8
0,17
20,0%
2014N
15,3
0,19
20,0%
2015N
17,4
0,21
20,0%
* izplačane v sledečem letu
Vir: načrti Pozavarovalnice Sava, izračuni ALTA Invest
Analiza občutljivosti dividende na delnico glede na različne deleže izplačila dobička v obliki
dividend:
Dividenda na delnica glede na delež izplačila dividend
0,08
10,0% delež izplačila dividend
0,13
0,17
0,21
0,25
0,09
0,14
0,19
0,24
0,28
0,11
0,16
0,21
0,27
0,32
Vir: načrti Pozavarovalnice Sava, izračuni ALTA Invest
Čeprav lahko z dividendami Pozavarovalnica Sava zagotovi za ceno svoje delnice sidro in
prinese stabilni letni denarni tok svojim delničarjem, to ni ključna izhodna strategija. Te so:
 Kotacija na tuji borzi. Uprava Pozavarovalnice Sava bo uvrstila svojo delnico na vsaj eno
tujo borzo v roku 3 let od uspešne dokapitalizacije in nakupa Zavarovalnice Maribor.
Borza bo izbrana na podlagi stroškov, likvidnosti in predvsem interesa vlagateljev.
 Državni skladi in drugi subjekti povezani z državo bodo v največ treh letih po končani
dokapitalizaciji odprodali svoj delež. Država namreč ne smatra Pozavarovalnico Sava kot
strateško naložbo, seveda pa se to lahko v prihodnosti spremeni. Tu bo pomemben signal
že trenutna dokapitalizacija, saj je možno, da bo država zaradi le delnega izkoriščanja
predkupne pravice zmanjšala svoj lastniški delež v podjetju. Kasnejši izhod države iz
lastniške strukture bi najverjetneje pomenilo iskanje dolgoročnih aktivnih vlagateljev.
 Če z državo povezana podjetja in skladi ne bi sodelovali v dokapitalizaciji (deloma ali v
celoti), potem bi se v lastniški strukturi Pozavarovalnice Sava precej spremenil lastniški
delež tujih vlagateljev. Trenutno imajo namreč tuji lastniki manj kot 4% lastniški delež v
Pozavarovalnici Sava, po dokapitalizaciji pa bi znal delež zrasti čez 17%. Če namreč
predpostavimo da bo visok 65% delež trenutnih delničarjev izkoristilo predkupno pravico
ob dokapitalizaciji, preostale delnice pa bi pokupili le tuji vlagatelji, potem bi se delež
slednjih povišal na 17,2%. Če pa le SOD ne bi sodeloval pri dokapitalizaciji, potem bi se
vpliv države zmanjšal iz 31,49% na 20,7%, pri čemer bi se položaj tujih vlagateljev okrepil
na 14,4%. Večji vpliv tujcev bi lahko v prihodnje pripeljal do dodatnega izboljšanja
položaja delničarjev.
49
Trenutna lastniška strukture in morebitna prihodnja lastniška strukture v primeru 65%
izkoriščenja predkupnih pravic obstoječih delničarjev (med drugim s strani SODa), medtem
ko bi preostale delnice pokupili tuji vlagatelji:
Tuji
lastniki
4%
Tuji
lastniki
14%
SOD in
ostali
lastniki
povezani z
državo
31%
Domači
lastniki
65%
SOD in
ostali
lastniki
povezani z
državo
21%
Domači
lastniki
65%
Vir: KDD, izračuni ALTA Invest
Povprečni dnevni promet v
EUR na LJSE v zadnjih 6
mesecih
Prav tako moramo upoštevati, da bi prišlo z dokapitalizacijo in večjim t.i. free floatom do
pozitivnega stranskega učinka povečane likvidnosti delnice. Glede na regresijsko analizo
najbolj likvidnih delnic na Ljubljanski borzi, obstaja namreč pozitivna korelacija med tržno
kapitalizacijo (prilagojeno za prosto razpoložljive delnice) in prometom z delnico (oziroma
volumnom).
400.000
350.000
300.000
250.000
200.000
150.000
100.000
50.000
0
y = 170,68x1,0872
R² = 0,7139
1
10
100
1000
Prilagojena tržna kapitalizacija (Free float) v mio EUR (logaritemska skala)
Vir: Bloomberg, izračuni ALTA Invest
8 RELATIVNA PRIMERJAVA
Pozavarovalnica Sava deluje tako na zavarovalnem kot na pozavarovalnem segmentu, pri
čemer sta si obsega skoraj enaka. Geografsko gledano je delitev skoraj enaka tudi med
premijami ustvarjenimi na domačem trgu in premijami ustvarjenimi na tujih trgih. Vendar pa
so zavarovalne premije ustvarjene predvsem na države JV Evrope, medtem ko so
pozavarovalne premije ustvarjene na številnih drugih svetovnih trgih.
Zaradi razvejane dejavnosti Skupine Pozavarovalnica Sva, skupino primerljivih podjetij
sestavljajo zavarovalnice, ki poslujejo v Srednji in Vzhodni Evropi ter pozavarovalnice, ki
50
pobirajo svoje premije večinoma v razvitih državah. Tu je potrebno še omeniti nekaj
pomembnih razlik s Pozavarovalnico Sava:
 Struktura bruto zavarovalnih premij je pri Pozavarovalnici Sava sestavljena iz manjšega
deleža življenjskih zavarovanj, saj je to najbolj nerazvit segment v regiji v primerjavi z
zahodno in srednjo Evropo. K temu spada tudi Slovenija.
 Tržna kapitalizacija in raven bruto premij je manjša in s tem tudi ekonomija obsega.
 Skupina ima trenutno dve strateški naložbi v portfelju, in sicer Zavarovalnico Maribor in
Mojo naložbo. To vpliva na izkaz poslovnega izida in bilanco stanja.
Velike globalne pozavarovalnice:
Trž.kap.
(mio EUR)
Prihodek
T12M
Kombin.
količnik NŽ
Sredstva
(mio EUR)
Dobiček
T12M
Ime
Oznaka
SWISS RE AG
SREN VX
20.228
25.701
89,8
174.596
3.398
5,6
0,79
MUENCHENER RUECKVER AG
MUV2 GR
23.737
66.138
110,5
258.636
3.345
7,0
0,88
HANNOVER RUECKVERSICHERU
HNR1 GR
6.785
13.374
104,3
54.559
895
7,7
1,16
TALANX AG
TLX GR
5.229
n.p.
102,2
124.590
n.p.
n.p.
0,65
EVEREST RE GROUP LTD
RE US
4.309
3.806
118,5
15.275
626
9,2
0,83
SCOR SE
SCR FP
3.930
8.524
103,8
32.128
496
7,6
0,86
PARTNERRE LTD
PRE US
3.857
4.368
127,7
18.360
775
12,0
0,82
AXIS CAPITAL HOLDINGS LTD
AXS US
3.366
3.005
112,3
14.677
498
8,8
0,80
RENAISSANCERE HOLDINGS LTD
RNR US
3.000
978
118,6
6.829
494
9,7
1,18
REINSURANCE GROUP OF AMERICA
RGA US
2.927
7.300
n.p.
31.007
438
8,1
0,57
VALIDUS HOLDINGS LTD
VR US
2.919
1.603
97,4
6.573
406
7,9
0,91
3.930
5.834
107,4
3.007
562
8,0
0,83
67,4
249,9
97,9
634,1
15,1
4,5
0,41
Mediana
POZAVAROVALNICA SAVA
POSR SV
P/E
P/B
Vir: Bloomberg
Male globalne pozavarovalnice:
Trž.kap.
(mio EUR)
Prihodek
T12M
Kombin.
količnik
Sredstva
(mio EUR)
Dobiček
T12M
Ime
Oznaka
LANCASHIRE HOLDINGS LTD
LRE LN
1.621
475
51.3
2.171
171
9,0
1,35
ARCH CAPITAL GROUP LTD
ACGL US
4.671
2.520
99.6
14.671
553
11,4
1,21
FLAGSTONE REINSURANCE HOLDING
FSR US
n.p.
378
153.6
1.581
-26
n.p.
0,75
MONTPELIER RE HOLDINGS LTD
MRH US
940
610
131.1
3.145
215
8,6
0,80
GREENLIGHT CAPITAL RE LTD
GLRE US
651
489
103.8
2.219
112
5,9
0,96
PLATINUM UNDERWRITERS HLDGS
PTP US
1.127
579
145.3
3.489
164
9,7
0,82
ENDURANCE SPECIALTY HOLDINGS
ENH US
1.318
1.689
112.9
7.576
129
19,6
0,72
ALTERRA CAPITAL HOLDINGS LTD
ALTE US
1.715
1.274
102.9
8.336
175
11,8
0,76
ASPEN INSURANCE HOLDINGS LTD
AHL US
1.703
1.722
115.6
7.951
225
8,8
0,73
1.469
610
112.9
3.489
171
9,4
0,80
67,4
249,9
97,9
634,1
15,1
4,5
0,41
Mediana
POSR SV
Vir: Bloomberg
51
P/E
P/B
Evropske zavarovalnice:
Trž.kap.
(mio EUR)
Prihodek
T12M
Kombin.
količnik
Sredstva
(mio EUR)
Dobiček
T12M
Ime
Oznaka
ZAVAROVALNICA TRIGLAV DD
ZVTG SV
346
986
76.6
3.118
50
7,3
0,75
PZU
PZU PW
8.615
4.497
82.1
13.808
781
10,6
2,58
FBD HOLDINGS PLC
FBD ID
355
316
90.8
1.055
53
7,8
1,59
VITTORIA ASSICURAZIONI SPA
VAS IM
333
1.002
95.6
2.804
45
7,3
0,90
VIENNA INSURANCE GROUP AG
VIG AV
4.782
10.384
93.9
41.775
435
8,8
0,93
UNIQA VERSICHERUNGEN AG
UQA AV
2.003
6.152
105.5
29.853
-33
n.p.
1,29
ASSICURAZIONI GENERALI
G IM
20.520
81.512
96.8
449.432
1.164
17,0
1,06
MAPFRE SA
MAP SM
6.621
20.833
96.5
55.849
854
7,6
0,91
AXA SA
CS FP
30.179
101.472
99.4
756.105
2.911
17,0
0,71
AEGON NV
AGN NA
8.677
42.389
n.p.
369.274
1.227
8,5
0,36
AVIVA PLC
AV/ LN
13.046
43.654
100.2
387.506
-764
n.p.
0,92
6.621
10.384
96.0
41.775
435
8,5
0,92
67,4
249,9
97,9
634,1
15,1
4,5
0,41
Mediana
POSR SV
P/E
P/B
Vir: Bloomberg
Če Pozavarovalnico Sava primerjamo z Zavarovalnico Triglav, največjo zavarovalnico na
lokalni borzi, sta obe pred kratkim uspešno spremenili svojo strategijo v smeri večje
dobičkonosnosti. Obe imata tudi regionalno izpostavljenost (čeprav je pri tem Zavarovalnica
Triglav veliko večja zavarovalnica). Glavna razlika je, da je pri Pozavarovalnici Sava
pozavarovalni segment bistveno bolj pomemben. Glede na P/E, P/B in P/GWP delnica
Pozavarovalnice Sava kotira z diskontom oziroma ima bistveno nižje relativne kazalce
vrednotenja. To je posledica manjše donosnosti kapitala (za P/B in P/GWP) in negotovosti
glede morebitne dokapitalizacije za nakup deleža Zavarovalnice Maribor. Prav tako je treba
omeniti, da ima Zavarovalnica Triglav približno 6% dividendno donosnost, medtem ko
Pozavarovalnica Sava dividend zaenkrat ne izplačuje.
Primerjava s konkurenti kaže, da Pozavarovalnica Sava trenutno kotira z diskontom glede na
P/E, P/B in P/GWP. Zaradi nižje donosnosti kapitala in neizplačevanja dividend je so nižji
relativni kazalci vrednotenja Pozavarovalnice Sava le deloma upravičeni. Obenem pa se
dobičkonosnost kapitala izboljšuje (opaženo pri 9M12 rezultatih ter pri načrtih uprave), v
2014 pa naj bi se uvedlo tudi dividendno izplačilo. Posledično zna biti v prihodnosti manj
razlogov za diskont pri vrednotenju.
Skupni prihodnji relativni kazalci vrednotenja Pozavarovalnice Save in Zavarovalnice Maribor,
ki vključujejo dodatne dokapitalizacijske delnice in napovedi uprave, so:
P/GWP
P/E
P/B
2013N
0,26
4.40
0,51
2014N
0,25
4,24
0,46
2015N
0,24
3,68
0,41
Vir: ALTA Invest
Ti relativni kazalci vrednotenja (skupaj za združeno zavarovalnico) so nižji od trenutnih
kazalcev vrednotenja Pozavarovalnice Sava in nižji od mediane relativnih kazalcev
vrednotenja primerljivih zavarovalnic in pozavarovalnic.
52
Zgodovinska vrednotenja na P/GWP in P/B prav tako kažejo na trenutno podcenjenost
Pozavarovalnice Sava, vendar moramo pri tem upoštevati, da so bili nivoji cen leta 2008 na
Ljubljanski borza zelo visoki zaradi specifičnih in deželnih razlogov. Posledično je bilo tedaj
splošno razpoloženje preveč optimistično in vrednotenja previsoka.
Cena / Bruto premije na delnico
Cena / Knjigovodska vrednost delnice
1.60
1.80
1.40
1.60
1.20
1.40
1.20
1.00
1.00
0.80
0.80
0.60
0.60
0.40
0.40
0.20
0.00
10.6.2008
0.20
10.6.2009
10.6.2010
10.6.2011
0.00
10.6.2008
10.6.2012
10.6.2009
10.6.2010
10.6.2011
10.6.2012
Vir: ALTA Invest in Bloomberg
Če pogledamo zgodovinske relativne kazalce za zavarovalniški sektor v Evropi, pa dobimo
naslednje grafe (na podlagi Bloomberg Europe Index Insurance):
Cena / EPS (prilagojen)
Cena / Knjigovodska vrednost delnice
20
2.0
16
1.6
12
1.2
8
0.8
4
0.4
0
09.01.2004
09.01.2006
09.01.2008
09.01.2010
0.0
09.01.2004
09.01.2012
09.01.2006
09.01.2008
09.01.2010
09.01.2012
Vir: ALTA Invest in Bloomberg
Medtem ko se P/E od leta 2004 dalje večinoma giblje v razponu med 8 in 16, če pogledamo
samo povprečen P/E podjetij s pozitivnim dobičkom na delnico v indeksu, se je P/B po
globalni krizi zmanjšal iz nivojev okoli 1,4 na 0,9. Ostrejši pogoji, nižja stopnja rasti in strožji
regulativni okvir so vplivali na možno donosnost kapitala in s tem na P/B. Delnica
Pozavarovalnice Sava ima relativne kazalce vrednotenja pod temi nivoji.
53
Najaktualnejše prevzemne transakcije (v obdobju od 2008 do 2012) kažejo na mediano
kazalca P/B 1,33 in mediano kazalca P/E 13,4.
Prevzemna tarča
Prevzemnik
Obseg
(v mio
EUR)
Friends Life FPG
Resolution
2,198.1
Alleanza Toro
Paris RE Holdings
Brit Insurance Holdings
Towarzystwo
Ubezpieczen i
Reasekuracji WARTA
Assicurazioni Generali
PartnerRe
Apollo GM,CVC CP
2,277.5
924.8
1,010.8
Denar &
Delnice
Delnice
Delnice
Denar
770.0
Atradius
Towarzystwo
Ubezpieczeniowe
EUROPA
Paris RE Holdings
Brit Insurance
Esure Insurance
Omega Insurance
Holdings
Hardy Underwriting
Bermuda
Aksigorta
Atradius
DBV Holding
Firstassist Insurance
Services
THB Group
Laguna Life
Hero Insurance Services
RAY Sigorta
RAY Sigorta
Cash.life
Advent Capital Holdings
Agricultural Insurance
Mannheimer AG Holding
Middlesea Insurance Co
Jahorina Osiguranje
Način
plačila
P/B
P/E
100
0.60
10.04
53
77
100
1.39
0.77
0.87
10.64
Denar
100
2.76
26.46
400.0
Denar
27
1.33
11.55
400.3
Denar
50
4.20
18.97
228.2
238.8
Delnice
Denar
17
100
0.86
0.56
7.76
212.1
Denar
70
1.71
Canopius Group
200.2
Denar
100
0.79
CNA Financial Corp
172.0
Denar
100
1.34
Ageas
Inoc
AXA
160.9
137.0
120.5
Denar
Denar
Denar
31
9
5
1.66
1.33
2.07
Cigna
81.7
Denar
100
2.66
AmWINS Group
Enstar Group
Capita
Vienna Insurance
TBIH Financial Services
Group
Augur Capital Advisors
Fairfax Financial Holdings
Agricultural Bank of
Greece
Die Continentale
Mapfre
Vienna Insurance
34.1
15.0
16.8
14.8
Denar
Denar
Denar
Denar
100
100
100
10
1.17 377.92
0.50
2.43 19.17
2.22
14.2
Denar
10
2.22
14.1
12.5
Denar
Denar
47
15
0.73
0.86
6.6
Denar
16
1.26
n.p.
n.p.
n.p.
n.p.
n.p.
n.p.
92
20
92
2.18
1.24
2.43
Talanx International
Grupo Catalana
Occidente
HDI Haftpflichtverband
der Deutschen Industrie
VaG
PartnerRe
Fairfax Financial Holdings
Management
Group,Motion Equity
Partners
Vir: Bloomberg in izračuni ALTE Invest (P/B in P/E)
54
%
11.54
14.51
11.58
16.36
12.33
66.02
9 ANALIZA OBČUTLJIVOSTI KLJUČNIH PREDPOSTAVK
Prevzem bi pomenil spremembo strategije, načrta obsega poslovanja in vrednotenja Skupine
Pozavarovalnica Sava. Glede na številne negotovosti z vidika posameznih spremenljivk te
transakcije, ki vplivajo na vrednotenje Pozavarovalnice Sava, so pomembne analize
občutljivosti. Te namreč pokažejo, kako odstopanja od osnovnega scenarija vplivajo na
vrednotenje Pozavarovalnice Sava. Obenem analize občutljivosti omogočajo večjo
transparentnost celotne transakcije in prikazujejo različne vidike razlogov za prevzem.
Kot že omenjeno v dokumentu, so ključne osnovne predpostavke:
 Dokapitalizacija v višini 55 mio EUR po ceni 8 EUR na delnico.
 Tržna cena 8 EUR v času dokapitalizacije.
 100% realizacija sinergij.
 20% delež izplačila dobička matične družbe v obliki dividend.
 Pozavarovalnica Sava ima 48,68% delež v Zavarovalnici Maribor in kupi NKBM-ov delež.
 27% pozavarovalnih premij Pozavarovalnice Sava s škodnim količnikom 59% se zbere
zaradi Zavarovalnice Maribor.
 Strošek kapitala znaša 10,58%.
 Vse analize občutljivosti kažejo učinek posameznih scenarijev na vrednost
Pozavarovalnice Sava (v % vrednosti).
 Enkratni dobiček Pozavarovalnice Sava zaradi prevrednotenja v primeru konsolidacije
Zavarovalnice Maribor znaša 9,7 mio EUR in je izključen iz vrednotenj.
Z vidika vplivov na vrednotenje je izkoristek sinergij (zniževanje stroškov itd.) pomemben,
vendar manjše odstopanje od popolne realizacije sinergij ne bi bistveno vplivalo na
vrednotenje združene družbe. Relativno vrednotenje namreč kaže da bi, v kolikor bi
Pozavarovalnica Sava v celoti dosegla načrtovane pozitivne učinke prevzema, razmerje med
trenutno ceno na delnico in dobičkom na delnico v 2014 v primeru povečanja kapitala za 55
mio EUR pri 8 EUR na delnico znašalo 4,2 in 4,7, če bi bila realizacija le 50%.
Cena ob dokapitalizaciji
Realizacija načrta sinergij (%)
4,2
50%
55%
60%
65%
70%
75%
80%
85%
90%
95%
100%
7,0
5,012
4,955
4,899
4,844
4,790
4,738
4,687
4,637
4,588
4,540
4,493
7,2
4,948
4,892
4,837
4,783
4,730
4,678
4,627
4,578
4,530
4,482
4,436
7,4
4,888
4,832
4,778
4,724
4,672
4,621
4,571
4,522
4,475
4,428
4,382
7,6
4,831
4,776
4,722
4,669
4,618
4,567
4,518
4,470
4,423
4,376
4,331
7,8
4,777
4,723
4,669
4,617
4,566
4,516
4,468
4,420
4,373
4,327
4,282
8,0
4,726
4,672
4,619
4,568
4,517
4,468
4,420
4,372
4,326
4,281
4,237
8,2
4,677
4,624
4,571
4,520
4,471
4,422
4,374
4,327
4,281
4,237
4,193
8,4
4,631
4,578
4,526
4,476
4,426
4,378
4,330
4,284
4,239
4,195
4,151
8,6
4,586
4,534
4,483
4,433
4,384
4,336
4,289
4,243
4,198
4,154
4,111
8,8
4,544
4,492
4,441
4,392
4,343
4,296
4,249
4,204
4,160
4,116
4,073
9,0
4,504
4,452
4,402
4,353
4,305
4,258
4,212
4,167
4,123
4,079
4,037
Vir: izračuni ALTA Invest (vrednosti kazalnika P/E v 2014)
Do enakih ugotovitev pridemo z modelom vrednotenja kapitala. V kolikor bi bila realizacija
sinergij 50% nižja od planov, bi ta scenarij imel 8,2% negativen vpliv na vrednotenje Skupine.
55
Realizacija načrta sinergij (%)
0,0
50%
55%
60%
65%
70%
75%
80%
85%
90%
95%
100%
7,0
-11,1%
-10,3%
-9,6%
-8,8%
-8,0%
-7,3%
-6,5%
-5,7%
-5,0%
-4,2%
-3,4%
7,2
-10,4%
-9,7%
-8,9%
-8,1%
-7,3%
-6,5%
-5,8%
-5,0%
-4,2%
-3,4%
-2,6%
7,4
-9,8%
-9,0%
-8,2%
-7,4%
-6,6%
-5,9%
-5,1%
-4,3%
-3,5%
-2,7%
-1,9%
7,6
-9,2%
-8,4%
-7,6%
-6,8%
-6,0%
-5,2%
-4,4%
-3,6%
-2,8%
-2,0%
-1,2%
7,8
-8,7%
-7,9%
-7,1%
-6,3%
-5,4%
-4,6%
-3,8%
-3,0%
-2,2%
-1,4%
-0,6%
8,0
-8,2%
-7,4%
-6,5%
-5,7%
-4,9%
-4,1%
-3,3%
-2,5%
-1,6%
-0,8%
0,0%
8,2
-7,7%
-6,9%
-6,1%
-5,2%
-4,4%
-3,6%
-2,8%
-1,9%
-1,1%
-0,3%
0,6%
8,4
-7,3%
-6,4%
-5,6%
-4,8%
-3,9%
-3,1%
-2,3%
-1,4%
-0,6%
0,2%
1,1%
8,6
-6,9%
-6,0%
-5,2%
-4,4%
-3,5%
-2,7%
-1,8%
-1,0%
-0,1%
0,7%
1,5%
8,8
-6,5%
-5,7%
-4,8%
-4,0%
-3,1%
-2,3%
-1,4%
-0,6%
0,3%
1,1%
2,0%
9,0
-6,2%
-5,3%
-4,5%
-3,6%
-2,8%
-1,9%
-1,0%
-0,2%
0,7%
1,5%
2,4%
Vir: izračuni ALTA Invest (% spremembe vrednosti delnice v primeru realizacije posameznih
spremenljivk)
Kljub temu da Pozavarovalnice Sava načrtuje integracijo dveh uspešnih zavarovalnic (Tilie in
Zavarovalnice Maribor), kar pomeni dodano vrednost in priložnost za nove vlagatelje, pa je
sama transakcija bolj v rokah obstoječih delničarjev. Upravičena bojazen pred razvodenitvijo
kapitala pri obstoječih vlagateljih pa vzbuja dvome, ali bo zanje združitev koristna.
Toda pri tem se morajo obstoječi delničarji zavedati dejstva, da je v zadnjih nekaj letih med
obema večinskima lastnikoma Zavarovalnice Maribor (Pozavarovalnico Sava in NKBM) veljal
pat položaj, kar je omogočilo ohranjanje močnih poslovnih odnosov med Pozavarovalnico
Sava in Zavarovalnico Maribor. Posledica tega je, da je zavarovalnica še vedno največja
stranka na pozavarovanju in posledično zelo pomembna za dobičkonosnost Pozavarovalnice
Sava. Zmanjšan vpliv (zaradi novega lastnika) na poslovne odločitve Zavarovalnice Maribor in
izbiro pozavarovalnega partnerja bi lahko pomenilo, da bi Pozavarovalnica Sava morala
nadomestiti izpad teh pozavarovalnih premij s po vsej verjetnosti manj donosnimi tujimi
pozavarovalnimi pogodbami. Poleg tega je v zadnjih nekaj letih Zavarovalnica Maribor šla
skozi proces optimizacije zavarovalnih poslov, saj se je bolj osredotočila na dobičkonosnost.
Ta proces je privedel do precejšnjega izboljšanja škodnega rezultata zavarovalnice in tudi
pozitivno vplival na donosnost pozavarovanja, kar je pozitivno vplivalo tudi na tehnične
rezultate Pozavarovalnice Sava.
56
Kot smo že omenili, sta učinek razvodenitve kapitala in višji prihodnji dobiček bolj privlačna
za vlagatelje, ki bodo delnice kupili v procesu dokapitalizacije, vendar pa lahko tudi obstoječi
delničarji s sodelovanjem pri dokapitalizaciji povsem izničijo negativne učinke razvodenitve.
Analiza občutljivosti kaže, da v kolikor bodo nove delnice izdane po ceni v višini 7 do 8 EUR,
obstoječi delničar izniči učinke razvodenitve, če poveča svoje trenutno lastništvo za 15 do
20%. Čeprav so negativni učinki razvodenitve kapitala dejstvo, se jim je s sodelovanjem pri
dokapitalizaciji vseeno možno relativno enostavno izogniti.
Povečanje trenutnega števila delnic
-0,3
0%
5%
10%
7,0
-41,9%
-31,4%
7,2
-40,0%
7,4
7,6
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
-20,8%
-10,3% 0,3%
10,8%
21,4%
32,0%
42,5%
53,1%
63,6%
-29,8%
-19,5%
-9,3% 1,0%
11,2%
21,5%
31,7%
41,9%
52,2%
62,4%
-38,1%
-28,2%
-18,3%
-8,3% 1,6%
11,6%
21,5%
31,4%
41,4%
51,3%
61,3%
-36,3%
-26,7%
-17,0%
-7,4% 2,3%
11,9%
21,6%
31,2%
40,9%
50,5%
60,2%
7,8
-34,6%
-25,2%
-15,9%
-6,5% 2,9%
12,2%
21,6%
31,0%
40,3%
49,7%
59,1%
8,0
-32,9%
-23,8%
-14,7%
-5,6% 3,5%
12,6%
21,7%
30,8%
39,8%
48,9%
58,0%
8,2
-31,2%
-22,4%
-13,6%
-4,8% 4,1%
12,9%
21,7%
30,5%
39,4%
48,2%
57,0%
8,4
-29,6%
-21,1%
-12,5%
-3,9% 4,6%
13,2%
21,8%
30,3%
38,9%
47,4%
56,0%
8,6
-28,1%
-19,7%
-11,4%
-3,1% 5,2%
13,5%
21,8%
30,1%
38,4%
46,7%
55,0%
8,8
-26,5%
-18,5%
-10,4%
-2,3% 5,7%
13,8%
21,8%
29,9%
38,0%
46,0%
54,1%
9,0
-25,1%
-17,2%
-9,4%
-1,6% 6,2%
14,1%
21,9%
29,7%
37,5%
45,4%
53,2%
Vir: izračuni ALTA Invest (% spremembe vrednosti delnice v primeru realizacije posameznih
spremenljivk)
57
10 BILANCA STANJA IN IZKAZ USPEHA
Pomembnejše postavke poslovanja Skupine Sava Re po poslovnih odsekih (konsolidirano): BILANCA STANJA - SREDSTVA
Pozavarovanje
SREDSTVA
Neopredmetena sredstva
417.051.465
31.12.2011
Neživljenjska
Življenjsko
zavarovanja
zavarovanje
203.991.844
Skupaj
Pozavarovanje
55.339.001
582.037.026
418.350.613
31.12. 2010
Neživljenjska
Življenjsko
zavarovanja
zavarovanje
193.420.334
Skupaj
55.904.513
578.385.408
175.779
1.794.545
233.455
18.274.819
178.615
1.528.759
281.413
23.289.847
Opredmetena osnovna sredstva
2.367.170
15.434.217
4.774.256
24.503.335
2.451.169
17.900.896
4.457.529
26.711.597
Odložene terjatve za davek
4.064.272
342.089
121.052
4.527.413
2.073.687
154.793
7.601
2.236.081
158.587
5.749.289
163.571
6.071.447
160.920
4.615.660
130.338
4.906.918
Naložbene nepremičnine
Finančne naložbe v pridruženih družbah
114.423.243
2.926.546
859.074
49.085.007
106.236.355
3.023.358
1.020.071
42.322.366
Finančne naložbe:
208.748.194
105.526.148
21.807.711
325.188.363
221.513.409
85.013.892
24.150.407
324.225.440
57.859.936
52.987.374
7.212.843
107.037.143
83.453.132
43.942.058
9.939.799
130.751.104
7.513.050
5.012.364
2.895.100
15.420.514
8.168.143
8.198.802
1.605.060
17.972.005
143.375.208
44.238.494
10.269.917
198.012.939
129.892.133
29.732.181
11.605.880
171.361.811
0
3.287.916
1.429.851
4.717.767
0
3.140.851
999.666
4.140.517
0
0
24.138.957
24.138.957
0
0
23.716.699
23.716.699
Znesek ZTR, prenesen pozavarovateljem
17.615.761
25.645.091
53.573
21.608.381
17.526.300
25.313.293
39.281
19.734.539
Terjatve
59.848.462
35.143.479
1.699.095
86.266.849
58.673.864
43.815.751
579.344
88.067.303
- posojila in depoziti
- v posesti do zapadlosti
- razpoložljive za prodajo
- vrednotene po pošteni vrednosti preko izkaza poslovnega
izida
Sredstva zavarovancev, ki prevzemajo naložbeno tveganje
Razmejeni stroški pridobivanja zavarovanj
9.305.676
6.565.482
377.652
15.938.449
9.191.801
7.926.464
200.576
17.318.841
Ostala sredstva
190.408
1.094.523
54.058
1.338.989
175.299
525.157
53.020
753.985
Denar in denarni ustrezniki
153.912
3.385.873
1.056.547
4.710.455
169.193
2.614.674
1.180.681
4.026.603
0
384.562
0
384.562
0
987.637
87.553
1.075.190
Nekratkoročna sredstva, namenjena za prodajo
58
Pomembnejše postavke poslovanja Skupine Sava Re po poslovnih odsekih (konsolidirano): BILANCA STANJA - OBVEZNOSTI
Pozavarovanje
31.12.2011
Neživljenjska
Življenjsko
zavarovanja
zavarovanje
Skupaj
Pozavarovanje
31.12.2010
Neživljenjska
Življenjsko
zavarovanja
zavarovanje
Skupaj
OBVEZNOSTI
417.051.465
203.991.844
55.339.001
582.037.026
418.350.613
193.420.334
55.904.513
578.385.408
Kapital
158.454.528
27.481.892
13.071.188
148.080.050
156.138.328
27.757.504
15.312.585
154.684.609
- Osnovni kapital
39.069.099
42.750.538
22.086.990
39.069.098
39.069.099
38.436.078
21.516.950
39.069.099
- Kapitalske rezerve
33.003.753
0
57
25.417.397
33.003.752
0
56
25.417.396
- Rezerve iz dobička
87.556.850
2.115.554
336.491
90.243.081
83.238.204
2.494.885
336.491
85.362.019
-1.774
0
0
-1.774
-1.774
0
0
-1.774
- Presežek iz prevrednotenja
-9.088.908
630.488
-400.356
-10.809.738
-2.767.816
2.074.151
244.490
-121.460
- Zadržani čisti poslovni izid
3.596.862
-12.788.554
-5.969.149
2.878.547
0
-7.649.452
-4.057.899
557.800
- Čisti poslovni izid obračunskega obdobja
4.318.647
-3.652.911
-2.261.027
1.147.011
3.596.862
-5.919.962
-1.943.673
2.370.698
0
-1.573.223
-721.818
-2.338.002
0
-1.678.197
-783.830
-2.412.020
158.454.530
27.481.892
13.071.188
145.605.620
156.138.328
27.757.503
15.312.585
150.241.758
0
0
0
2.474.430
0
0
0
4.442.851
- Lastne delnice
- Prevedbeni popravek kapitala
Kapital lastnikov obvladujoče družbe
Kapital neobvladujočih deležev
Podrejene obveznosti
Zavarovalno-tehnične rezervacije
- Prenosne premije
- Matematične rezervacije
- Škodne rezervacije
31.220.817
0
0
31.220.817
31.177.758
0
0
31.177.758
183.891.042
141.608.498
17.081.646
320.875.142
173.971.974
136.823.399
15.666.210
303.287.248
40.897.411
53.660.457
379.712
87.330.269
41.861.443
52.522.521
319.067
87.101.437
0
0
16.503.688
16.503.688
0
0
15.228.730
15.228.730
142.394.053
85.190.619
198.246
213.830.875
131.492.898
81.279.621
118.413
197.489.172
- Druge zavarovalno-tehnične rezervacije
Zavarovalno-tehnične rezervacije v korist življenjskih zavarovancev, ki
prevzemajo
599.578
2.757.422
0
3.210.310
587.633
3.021.257
0
3.467.909
0
0
23.673.423
23.673.423
0
0
23.626.363
23.626.363
Druge rezervacije
143.730
573.772
77.323
795.606
112.165
581.094
73.662
768.854
Obveznosti za odmerjeni davek
Druge finančne obveznosti
Obveznosti iz poslovanja
Ostale obveznosti
0
0
0
0
86.161
39.013
61.436
186.610
729
13.997.498
0
5.782.075
2.901.061
6.486.120
0
2.667.101
42.059.381
9.309.278
372.080
41.486.025
44.336.405
14.692.522
199.360
46.055.013
1.281.268
11.020.906
1.063.341
10.123.890
9.656.761
7.040.685
964.897
15.931.853
59
Pomembnejše postavke poslovanja Skupine Sava Re po poslovnih odsekih (konsolidirano): BILANCA STANJA – 30 September 2012
30.9.2012
30.9.2012
Skupaj
SREDSTVA
634.060.263
Skupaj
OBVEZNOSTI
634.060.263
165.920.551
Neopredmetena sredstva
18.098.049
Kapital
Opredmetena osnovna sredstva
24.261.730
- Osnovni kapital
39.069.099
Odložene terjatve za davek
2.858.793
- Kapitalske rezerve
25.368.113
Naložbene nepremičnine
5.591.397
- Rezerve iz dobička
90.331.903
Finančne naložbe v pridruženih družbah
54.097.386
- Lastne delnice
Finančne naložbe:
352.656.537
- Presežek iz prevrednotenja
- posojila in depoziti
108.233.019
- Zadržani čisti poslovni izid
- v posesti do zapadlosti
15.625.642
- razpoložljive za prodajo
225.372.267
- vrednotene po pošteni vrednosti preko izkaza poslovnega izida
3.425.609
-1.774
-3.841.842
4.008.814
- Čisti poslovni izid obračunskega obdobja
12.383.397
- Prevedbeni popravek kapitala
-3.289.198
Kapital lastnikov obvladujoče družbe
164.028.512
Sredstva zavarovancev, ki prevzemajo naložbeno tveganje
27.127.565
Kapital neobvladujočih deležev
Znesek ZTR, prenesen pozavarovateljem
31.404.001
Podrejene obveznosti
Terjatve
97.090.066
Zavarovalno-tehnične rezervacije
363.383.033
Razmejeni stroški pridobivanja zavarovanj
16.135.803
- Prenosne premije
103.041.148
Ostala sredstva
1.090.647
- Matematične rezervacije
Denar in denarni ustrezniki
3.311.102
- Škodne rezervacije
Nekratkoročna sredstva, namenjena za prodajo
337.188
- Druge zavarovalno-tehnične rezervacije
Zavarovalno-tehnične rezervacije v korist življenjskih zavarovancev, ki prevzemajo
Druge rezervacije
Obveznosti za odmerjeni davek
Druge finančne obveznosti
Obveznosti iz poslovanja
Ostale obveznosti
60
1.892.039
31.231.435
17.218.629
240.093.257
3.029.999
26.631.201
841.270
0
3.145.648
33.672.693
9.234.432
Pomembnejše postavke poslovanja Skupine Sava Re po poslovnih odsekih (konsolidirano): IZKAZ POSLOVNEGA IZIDA
Pozavarovanje
31.12.2011
Neživljenjska
Življenjsko
zavarovanja
zavarovanje
31.12.2010
Neživljenjska
Življenjsko
zavarovanja
zavarovanje
Skupaj
Pozavarovanje
ČISTI PRIHODKI OD ZAVAROVALNIH PREMIJ
122.486.683
100.070.517
12.690.308
235.139.209
123.497.230
96.085.241
12.394.003
231.874.029
Obračunane kosmate zavarovalne premije
140.350.370
126.411.157
12.882.226
258.415.194
142.861.784
125.757.228
12.532.979
259.103.050
- od tega od zunanjih strank
119.261.863
126.271.105
12.882.226
258.415.194
120.989.322
125.580.749
12.532.979
259.103.050
Obračunana premija, oddana v pozavarovanje in sozavarovanje
-20.030.451
-25.379.571
-141.557
-24.406.133
-21.611.105
-25.243.014
-124.434
-25.301.152
2.166.764
-961.069
-50.361
1.130.148
2.246.551
-4.428.973
-14.542
-1.927.869
ČISTI ODHODKI ZA ŠKODE
-75.377.584
-56.354.647
-4.421.221
-136.168.165
-81.740.116
-55.739.316
-2.540.031
-140.009.961
Obračunani kosmati zneski škod
-70.685.269
-64.230.826
-4.327.331
-128.376.839
-78.092.872
-64.442.773
-2.613.520
-131.269.604
Sprememba čistih prenosnih premij
Obračunani deleži pozavarovateljev in sozavarovateljev
Sprememba čistih škodnih rezervacij
SPRE MEMBA DRUGIH ZAVAROVALNO-TE HNIČNIH REZERVACIJ
SPREMEMBA ZAVAROVALNO-TEH. REZ. ZAV., KI PREVZEMAJO
NALOŽBENO TVEGANJE
OBRATOVALNI STROŠKI
- Amortizacija
Skupaj
7.322.111
12.091.180
15.357
8.569.373
11.644.566
15.533.327
577
13.266.034
-12.014.426
-4.215.001
-109.247
-16.360.699
-15.291.810
-6.829.870
72.912
-22.006.391
-263
944.778
-1.299.145
-354.630
1.185.050
-967.676
-1.926.812
-1.709.438
0
0
-23.713
-23.713
0
0
-5.711.680
-5.711.680
-39.288.833
-46.408.509
-6.571.380
-87.921.117
-39.239.664
-43.870.376
-6.793.923
-85.287.685
-207.816
-1.548.494
-147.549
-1.912.368
-176.706
-1.721.678
-114.475
-2.014.450
DRUGI ZAVAROVALNI PRIHODKI
4.140.288
6.703.495
48.552
6.425.806
4.741.369
6.652.290
30.942
6.631.556
DRUGI ZAVAROVALNI ODHODKI
-2.105.123
-8.863.858
-79.516
-10.941.003
-2.165.907
-7.491.095
-20.264
-9.627.586
ZVAROVALNI REZULTAT
9.855.168
-3.908.224
343.885
6.156.387
6.187.962
-5.330.932
-4.567.765
-3.840.765
Prihodki od naložb v pridružene družbe
Dobiček iz naložb v kapital pridruž. družb, obračunan po kapitalski
metodi
4.540.448
0
0
5.241.763
0
210.210
0
5.055.301
0
0
0
998.142
0
0
0
5.055.301
Prihodki od naložb
8.437.718
5.884.968
3.733.425
17.780.524
9.831.163
5.182.893
5.110.395
19.895.359
- Obrestni prihodki
7.210.411
4.737.035
1.078.567
12.712.017
6.431.313
4.218.525
1.105.344
11.547.097
Odhodki od naložb v povezane družbe
-5.156.439
0
0
-5.156.439
0
0
0
0
Odhodki od finančnih sredstev v in obveznosti
-6.392.715
-1.919.255
-6.216.614
-14.164.756
-7.282.878
-1.154.265
-2.023.090
-10.235.493
- Obrestni odhodki
-1.762.193
-516.353
-47.812
-2.069.373
-1.543.868
-412.889
-25.251
-1.757.268
- Slabitve dobrega imena
-5.156.439
0
0
-5.156.439
-386.392
0
0
-386.392
REZULTAT IZ NALOŽBENJA
1.429.012
3.965.703
-2.483.189
3.701.092
2.548.285
4.238.838
3.087.305
14.715.167
61
31.12.2011
31.12.2010
Pozavarovanje
Skupaj
Pozavarovanje
Skupaj
Ostali prihodki
10.733
578.577
13.499
762.087
87.439
398.461
0
477.851
Odhodki za bonuse in popuste
-11.682
-256.188
0
-267.870
23.029
-744.937
0
-721.908
-908
-2.557.819
-67.722
-2.626.450
-166
-1.766.394
-12.182
-1.789.999
-1.857
-2.235.430
-54.223
-2.132.233
110.302
-2.122.870
-12.182
-2.034.056
POSLOVNI IZID PRED OBDAVČITVIJO
11.282.322
-2.177.951
-2.193.527
7.725.246
8.846.549
-3.204.964
-1.492.642
8.840.346
DAVEK OD DOHODKA
-2.645.030
-946.315
-67.500
-3.658.845
-1.652.825
-1.552.161
-114.537
-3.319.676
8.637.292
-3.124.266
-2.261.027
4.066.401
7.193.724
-4.757.125
-1.607.179
5.520.670
DRUGI ODHODKI
REZULTAT OSTALIH POSTAVK
ČISTI POSLOVNI IZID OBRAČUNSKEGA OBDOBJA
62
Pomembnejše postavke poslovanja Skupine Sava Re po poslovnih odsekih (konsolidirano): IZKAZ POSLOVNEGA IZIDA – 30 September 2012
9M12
9M11
ČISTI PRIHODKI OD ZAVAROVALNIH PREMIJ
183.981.797
177.023.727 Sprememba čistih škodnih rezervacij
Obračunane kosmate zavarovalne premije
215.852.845
202.274.074 SPRE MEMBA DRUGIH ZAVAROVALNO-TE HNIČNIH REZERVACIJ
Obračunana premija, oddana v pozavarovanje in sozavarovanje
-18.939.761
-20.528.912 SPREMEMBA ZAVAROVALNO-TEH. REZ. ZAV., KI PREVZEMAJO NALOŽBENO TVEGANJE
Sprememba čistih prenosnih premij
-12.931.287
PRIHODKI OD NALOŽB V PRIDRUŽENE DRUŽBE
4.772.235
Dobiček iz naložb v kapital pridruž. družb, obračunan po kapitalski metodi
2.832.294
Dividende s strani pridruženih družb
1.939.941
Prihodki od naložb
16.845.260
- Obrestni prihodki
10.316.780
DRUGI ZAVAROVALNI PRIHODKI
OSTALI PRIHODKI
ČISTI ODHODKI ZA ŠKODE
Obračunani kosmati zneski škod
Obračunani deleži pozavarovateljev in sozavarovateljev
4.747.675
595.133
-112.029.869
-95.728.819
4.143.004
-4.721.435 Odhodki za bonuse in popuste
2.515.871 OBRATOVALNI STROŠKI
-1.727.750 Odhodki od naložb v povezane družbe
4.243.621 Odhodki od finančnih sredstev v in obveznosti
11.509.926 - Obrestni odhodki
9.370.941 - Slabitve dobrega imena
4.359.626 DRUGI ZAVAROVALNI ODHODKI
365.292 DRUGI ODHODKI
-104.274.507 POSLOVNI IZID PRED OBDAVČITVIJO
-94.037.615 DAVEK OD DOHODKA
5.478.866 ČISTI POSLOVNI IZID OBRAČUNSKEGA OBDOBJA
63
9M12
9M11
-20.444.054
-15.715.758
-952.946
-1.089.413
-3.068.843
1.724.735
-107.974
-247.117
-64.332.516
-64.755.649
0
-2.549.076
-7.375.979
-10.828.162
-1.278.770
-1.415.834
-935.770
-3.162.625
-7.011.016
-7.296.347
-983.872
-1.181.278
15.079.085
5.277.627
-3.133.574
-2.944.286
11.945.511
2.333.341
11 STRUKTURA NALOŽBENEGA PORTFELJA
GEOGRAFSKA STRUKTURA
Slovenija
Evropska Unija
Države bivše Jugoslavije
Ostala Evropa
Azija
Ostalo
30.09.2012
52,0%
21,6%
18,9%
2,2%
3,7%
1,4%
Vrednost obvezniškega portfelja znaša 226,8 mio EUR.
OBVEZNIŠKA STRUKTURA
Državne obveznice
Podjetniške obveznice
Krite podjetniške obveznice
Podjetniške obveznice z državnim jamstvom
30.09.2012
53,5%
34,0%
6,7%
5,7%
AAA
AA
A
BBB
Manj kot BBB
Nima ocene
30.09.2012
12,8%
7,6%
41,1%
15,3%
15,9%
7,3%
64
30.09.2012
Avstralske podjetniške obveznice
2,0%
Avstrijske državne obveznice
3,7%
Avstrijske podjetniške obveznice
4,3%
Belgijske podjetniške obveznice
4,1%
Ciprske državne obveznice
1,8%
Češke državne obveznice
3,6%
Češke podjetniške obveznice
2,0%
Črnogorske državne obveznice
1,7%
Črnogorske podjetniške obveznice
0,5%
Danske podjetniške obveznice
3,0%
Estonske podjetniške obveznice
4,1%
Finske podjetniške obveznice
0,5%
Francoske državne obveznice
2,7%
Francoske podjetniške obveznice
2,0%
Hrvaške državne obveznice
6,6%
Hrvaške podjetniške obveznice
0,2%
Irske državne obveznice
0,4%
Italijanske podjetniške obveznice
2,4%
Kitajske državne obveznice
2,0%
Kitajske podjetniške obveznice
1,6%
Korejske podjetniške obveznice
4,2%
Litvanske državne obveznice
1,8%
Luksemburške državne obveznice
2,2%
Luksemburške podjetniške obveznice
2,0%
Makedonske državne obveznice
2,7%
Nemške državne obveznice
3,5%
Nizozemske podjetniške obveznice
1,3%
Norveške podjetniške obveznice
4,1%
Poljske državne obveznice
6,0%
Poljske podjetniške obveznice
2,5%
Ruske podjetniške obveznice
3,3%
Slovenske državne obveznice
54,7%
Slovenske podjetniške obveznice – banke
33,4%
Slovenske podjetniške obveznice – državne institucije
6,0%
Slovenske podjetniške obveznice – ostalo
9,7%
Srbske državne obveznice
5,5%
Srbske podjetniške obveznice
0,9%
Švedske državne obveznice
1,3%
Švedske podjetniške obveznice
1,0%
Švicarske podjetniške obveznice
3,4%
Britanske podjetniške obveznice
1,1%
Ameriške podjetniške obveznice
0,4%
65
Depoziti znašajo 102,4 mio EUR.
DEPOZITNA IZPOSTAVLJENOST
Slovenija
Avstrija
Francija
Italija
Rusija
Kosovo
Srbija
Črna gora
Hrvaška
Makedonija
Madžarska
Nemčija
Luksemburg
Turčija
Grčija
30.09.2012
25,2%
21,1%
17,6%
9,9%
7,6%
5,1%
3,8%
3,5%
1,6%
1,3%
1,0%
1,0%
0,8%
0,6%
0,2%
DOSPETJE DEPOZITOV
Depoziti na odpoklic
0-3 mesecev
3-6 mesecev
6-9 mesecev
9-12 mesecev
12-15 mesecev
Več kot 15 mesecev
30.09.2012
15,5%
15,7%
18,6%
17,8%
16,0%
11,5%
5,0%
IZPOSTAVLJENOST SLOVENIJI
Do bank
Do države
Skupaj
30.09.2012
99,1 mio EUR
58,2 mio EUR
157,2 mio EUR
IZPOSTAVLJENOST PIIGS
Irske državne obveznice
Italijanske državne obveznice
Skupaj
30.09.2012
0,5 mio EUR
2,1 mio EUR
2,6 mio EUR
66
12 RAZKRITJA
SPLOŠNA RAZKRITJA
Z namenom preprečitve in izogibanja nasprotij interesov je oddelek analiz v okviru ALTA Invest d.d.
organizacijski ločen del podjetja, ki je strokovno neodvisen in na podlagi različnih dejavnikov po lastni presoji
odloča o izboru, spremljanju in ažuriranju naložbenih priporočil o posameznih izdajateljih. ALTA Invest d.d. v
okviru svoje informacijske politike zagotavlja delovanje ustreznih informacijskih pregrad in onemogoča
dostopnost baz podatkov in ostalega gradiva, ki jih v okviru svojega dela uporabljajo zaposleni v oddelku analiz,
drugim nepooblaščenim delavcem podjetja.
ALTA Invest d.d. lahko trguje z finančnimi instrumenti omenjenimi v dokumentu za svoje potrebe, pri čemer je
lahko na podlagi kratkoročnih predlogov finančnih analitikov udeležena v transakcijah na način, ki ni v skladu z
objavljenim dokumentom.
Plačilo finančnega analitika, zadolženega za spremljanje zadevnega izdajatelja omenjenega v dokumentu, je
med drugimi dejavniki vezano tudi na dobičkonosnost ALTA Invest d.d. katerega del lahko predstavlja tudi
dobiček od opravljanja investicijskih storitev.
Nadzorni organ družbe ALTA Invest d.d., je Agencija za trg vrednostnih papirjev, Poljanski nasip 6, 1000
Ljubljana, Slovenija
KONFLIKT INTERESOV
ALTA Invest d.d. izjavlja, da z njo povezane pravne osebe, pri njej zaposleni finančni analitiki in njihove
povezane osebe in morebitne druge osebe, ki so sodelovale pri pripravi tega dokumenta, nimajo
pomembnejših finančnih interesov v zvezi s finančnimi instrumenti, ki so predmet tega dokumenta. Prav tako
nimajo večjih finančnih interesov v zvezi s posameznim izdajateljem teh instrumentov, ki bi izhajali iz
medsebojne kapitalske udeležbe, vzdrževanja trga finančnih instrumentov izdajatelja, nagrajevanja zaposlenih
in/ali sodelujočih oseb, predvsem finančnih analitikov, glede na promet s predmetnimi finančnimi instrumenti
ali drugih interesnih razmerij, med drugim kakršnihkoli drugih dogovorov, ki bi se nanašali na opravljanje
storitev v zvezi s finančnimi instrumenti.
ALTA Invest d.d. pa ima ekonomski interes v zvezi s finančnimi instrumenti izdajatelja, in sicer na podlagi
opravljanja storitev javne ponudbe finančnih instrumentov izdajatelja ali drugih posebnih storitev v zvezi s
finančnimi instrumenti (strokovno svetovanje v zvezi s povečanjem osnovnega kapitala družbe; storitve v zvezi
s ponudbo novoizdanih delnic javnosti v Republiki Slovenji in storitve izvedbe prve prodaje novoizdanih delnic v
Republiki Slovenji; seznanitev s postopki, pogoji in roki v zvezi z izdajo novoizdanih delnic družbe v centralnem
registru vrednostnih papirjev, ki ga vodi KDD, in izdelava dokumentov za navedene postopke; seznanitev s
postopki, pogoji in roki v zvezi z uvrstitvijo novoizdanih delnic Družbe v trgovanje na organizirani trg LJSE,
svetovanje pri izdelavi morebitnega prospekta za uvrstitev novoizdanih delnic na organizirani trg LJSE ter
izdelava drugih zahtevanih dokumentov za navedeni postopek) in naročila izdajatelja za izdelavo tega
dokumenta. Pri tem je obseg plačila med drugim odvisen tudi od uspešnosti pridobitve vlagateljev.
OMEJITEV ODGOVORNOSTI
Dokument je izdelala oziroma posredovala ALTA Invest d.d. Železna cesta 18, Ljubljana. ALTA Invest d.d. je član
Ljubljanske borze vrednostnih papirjev in opravlja dejavnost pod nadzorom Agencije za trg vrednostnih
papirjev, Poljanski nasip 6, Ljubljana.
Dokument se skladno s 378. členom Zakona o trgu finančnih instrumentov, ne šteje za investicijsko raziskavo
niti ne za naložbeno priporočilo saj ne vsebuje priporočila. Gre za predstavitveni dokument. Dokument je bil
pripravljen izključno za boljše razumevanje finančnih instrumentov in delovanja trga kapitala in ni namenjeno
točno določenemu vlagatelju. Prav tako dokument ne pomeni ponudbe oziroma povabila k ponudbi za nakup
ali prodajo obravnavanih finančnih instrumentov. Morebitna mnenja v dokumentu prav tako niso namenjena
nudenju osebnih investicijskih nasvetov, saj ne upoštevajo investicijskih ciljev, finančne situacije, znanja in
izkušenj posameznih vlagateljev ter specifičnih potreb osebe, ki se je na kakršenkoli način seznanila z delom ali
67
celotno vsebino tega dokumenta. Dokument prav tako ni prospekt izdajatelja, pri čemer ALTA Invest,
investicijske storitve, d.d., nima nobene pristojnosti podajanja garancij v imenu izdajatelja. Vlagatelji se lahko za
investicijo odločijo le na podlagi prospekta.
Dokument je bil pripravljen za potrebe strank ALTA Invest d.d. in ne more biti predmet reprodukcije,
distribucije ali objave brez predhodnega pisnega dovoljenja ALTA Invest d.d. Prav tako je posredovanje,
spreminjanje ali povzemanje tega dokumenta dovoljeno le ob predhodni pridobitvi pisnega soglasja s strani
ALTA Invest d.d. S prejemom in pregledom dokumenta se bralec posledično zavezuje, da drugim osebam ne bo
razkrival vsebine, mnenj, zaključkov ali informacij, podanih v dokumentu, vključno z investicijskimi priporočili,
ostalimi ocenami, napovedmi in ciljno ceno, brez predhodnega pisnega dovoljenja ALTA Invest d.d.
ALTA invest in njeni analitiki v povezavi z omenjenim dokumentom niso dolžni pričati pred sodiščem ali
sodelovati pri dodatnih pojasnilih v zvezi z dokumentom oziroma oceno vrednosti.
Vsi podatki in informacije, uporabljeni v dokumentu temeljijo na javnih podatkih, pridobljenih iz tiskanih
medijev, revidiranih letnih in medletnih poročil, prezentacij izdajateljev, Bloomberg L.P., elektronskih medijev
in podobnih virov, za katere ALTA Invest d.d. meni, da so verodostojni na dan objave, oziroma navaja dvom
glede verodostojnosti posameznih virov. Finančni analitiki ALTA Invest d.d. so za potrebe tega dokumenta vse
podatke zbrali, prečistili in obdelali skladno z načelom vestnosti in poštenja, s potrebno strokovno skrbnostjo
oseb, ki se poklicno ukvarjajo z izdelavo ali posredovanjem priporočil, vendar vseeno ALTA Invest d.d. ne
zagotavlja natančnosti in popolnosti podatkov in informacij v dokumentu, kakor tudi ni preverjalo revidirane
računovodske izkaze. Dejstva, na podlagi katerih je dokument pripravljen, se v besedilu jasno razlikujejo od
razlag, ocen, mnenj in drugih informacij, ki niso dejstva. Projekcije, napovedi in ciljni tečaji so označeni kot taki,
v dokumentu pa so razkrite ključne predpostavke, na podlagi katerih so napovedi pripravljene, vendar se lahko
te brez predhodnega obvestila spremenijo. Dokument lahko vsebuje tudi zgodovinske podatke o donosnosti
finančnih instrumentov, ki niso pokazatelj donosnosti v prihodnosti.
ALTA Invest d.d. opozarja, da so naložbe v finančne instrumente, vključno s finančnimi instrumenti, ki so
predmet tega dokumenta, tvegane. Seznanitev z vsemi oblikami tveganj pri naložbah v finančne instrumente je
pogoj za oblikovanje ustrezne investicijske odločitve. Pri investiranju v finančne instrumente se je potrebno
zavedati sistematičnega in nesistematičnega tveganja. Nesistematična tveganja se nanašajo na posamezen
finančni instrument, ki nima vpliva na celoten finančni trg ter je neodvisno od gibanj na finančnem trgu. Učinke
nesistematičnih tveganj je možno odpraviti z diverzifikacijo portfelja. Sistematično tveganje pa se nanaša na
dejavnike, ki vplivajo na celoten finančni trg in posledično vplivajo na vrednost celotnega investitorjevega
portfelja. Poleg tega je vlagatelj na razvijajočih trgih soočen z večjim tveganjem poravnave in skrbništva, kot pa
na trgih z daljšo tradicijo infrastrukture kapitalskega trga. Na likvidnost delnice vpliva število tržnih
udeležencev, kar pa lahko posledično vpliva na zanesljivost investicije narejene na podlagi tega dokumenta.
Druga dodatna tveganja niso podana v tem dokumentu, vendar obstajajo in se lahko nanašajo na omenjen
finančni instrument. Vlagatelji se morajo vedno zavedati različnih tveganj, preden se odločijo za transakcijo na
kapitalskem trgu. Priporočamo, da se pravne in fizične osebe pri odločanju o naložbah v finančne instrumente
posvetujejo z usposobljenimi strokovnjaki oziroma borzni posredniki in pri tem pridobijo dodatne informacije.
Prodajna cena finančnega instrumenta praviloma ni znana vnaprej in se lahko razlikuje od cene, ki je bila
uporabljena pri računanju pričakovanega bruto donosa. Torej se lahko pričakovani in realizirani bruto donos
razlikujeta. Upoštevati pa je potrebno tudi, da na neto donos finančnega instrumenta vplivajo tudi stroški in
provizije, povezane z nakupom in prodajo finančnega instrumenta, in morebitne davščine. Razlika je lahko
pozitivna ali negativna in jo je nemogoče napovedovati z gotovostjo. Prav tako naj bi se vsi investitorji zavedali
obstoja možnosti neizpolnitve napovedanih dogodkov in predpostavk vrednotenja na podlagi katerih je
priporočilo oblikovano ter možnosti nihanja tečaja finančnega instrumenta obravnavanega izdajatelja. Tako v
primeru neugodnega gibanja tečaja finančnega instrumenta obstaja možnost nižje bodoče vrednosti naložbe
kot znaša prvotna (nakupna) vrednost in obratno. V primeru, da je finančni instrument denominiran v drugi
valuti, kot je valuta investitorja, lahko sprememba menjalnih tečajev negativno vpliva na ceno, vrednost ali
prihodek, ki izhaja iz finančnega instrumenta in investitor tako posledično prevzema tečajno tveganje. Bralec
dokumenta naj bi se prav tako zavedal velikega vpliva izbranih predpostavk pri ocenjevanju ciljne cene
finančnega instrumenta izdajatelja, kar je prikazano tudi v analizi občutljivosti in dejstva, da preteklo gibanje
tečaja ne predstavlja nujno bodoče donosnosti finančnega instrumenta izdajatelja in obratno.
68
ALTA Invest d.d. ne odgovarja za nobeno vrsto škode ali izgube, ki bi nastala z uporabo informacij, vsebovanih v
tem dokumentu.
Finančni analitik, ki je pripravil dokument in druge osebe, ki so poznale vsebino navedenega dokumenta niso
opravljale osebnih transakcij ali trgovanja s finančnimi instrumenti, na katere se dokument nanaša, ali s
katerimi koli povezanimi finančnimi instrumenti, v času izdelave dokumenta in še dan po objavi le-te.
SPECIFIČNA RAZKRITJA
ALTA Invest, investicijske storitve, d.d. Železna cesta 18, 1000 Ljubljana, Slovenija, in finančni analitiki, ki so
pripravili ta document, razkriva, da je bila vsebina tega dokumenta razkrita izdajatelju pred javno objavo.
ALTA Invest d.d. ima ekonomski interes v zvezi s finančnimi instrumenti izdajatelja, in sicer na podlagi
opravljanja storitev javne ponudbe finančnih instrumentov izdajatelja ali drugih posebnih storitev v zvezi s
finančnimi instrumenti (strokovno svetovanje v zvezi s povečanjem osnovnega kapitala družbe; storitve v zvezi
s ponudbo novoizdanih delnic javnosti v Republiki Slovenji in storitve izvedbe prve prodaje novoizdanih delnic v
Republiki Slovenji; seznanitev s postopki, pogoji in roki v zvezi z izdajo novoizdanih delnic družbe v centralnem
registru vrednostnih papirjev, ki ga vodi KDD, in izdelava dokumentov za navedene postopke; seznanitev s
postopki, pogoji in roki v zvezi z uvrstitvijo novoizdanih delnic Družbe v trgovanje na organizirani trg LJSE,
svetovanje pri izdelavi morebitnega prospekta za uvrstitev novoizdanih delnic na organizirani trg LJSE ter
izdelava drugih zahtevanih dokumentov za navedeni postopek) in naročila izdajatelja za izdelavo tega
dokumenta.
ALTA Invest d.d., je lahko imetnik finančnih instrumentov izdajatelja.
Poteza naložbe d.o.o. v stečaju je v večinski lasti Poteza Skupine d.d. (prav tako v stečaju). Poteza Skupina d.d.
pa je 55,52% lastnik družbe ALTA Invest d. d.(drugi največji lastnik je ALTA Skupina d.d. z 43,24%), vendar pa ji
je bila odvzeto dovoljenje za pridobitev kvalificiranega deleža v družbi ALTA Invest d.d., zato ima le 10% minus
eno delnico glasovalnih pravic.
IZJAVA FINANČNEGA ANALITIKA
ALTA Invest d.d. in podpisani finančni analitiki, zadolženi za spremljanje obravnavanega izdajatelja, izjavljajo da
niso in ne bodo prejeli kakršnegakoli nadomestila, ki bi imel za posledico specifično oblikovanje priporočila ali
mnenja, izraženega v dokumentu.
mag. Sašo Stanovnik, Vodja oddelka analiz, ni imetnik omenjenega finančnega inštrumenta na dan izdaje tega
dokumenta.
Matej Šimnic, Analitik, ni imetnik omenjenega finančnega inštrumenta na dan izdaje tega dokumenta.
OSTALE INFORMACIJE
Ostale informacije o storitvah ALTA Invest d.d. ter finančnih instrumentih, vključno s Splošnimi pogoji
poslovanja
in
ceniki
ter
ostala
razkritja,
so
dostopna
na
http://www.alta.si/,
http://www.alta.si/Organizacija_skupine/Ceniki_pogoji_in_akti
in http://www.alta.si/Osnove_trgovanja/Razlaga_financnih_instrumentov.
ALTA Invest, investicijske storitve, d.d., Železna cesta 18, SI-1000 Ljubljana. Vpisana pri Okrožnem sodišču v
Ljubljani, MŠ: 3710432000, ID za DDV: SI89931181, Osnovni kapital: 2.031.803,00 EUR.
69
DOKUMENT JE BIL PRIPRAVLJEN IN DISTRIBUIRAN V REPUBLIKI SLOVENIJI IN V SKLADU Z ZAKONODAJO
REPUBLIKE SLOVENIJA. DOKUEMNT STE TAKO PREJELI BODISI PREKO PROCESA DISTRIBUCIJE V REPUBLIKI
SLOVENIJI, BODISI NA PODLAGI VAŠE EKSPLICITNE ZAHTEVE DANE POZAVAROVALNICI SAVA ALI ALTA INVEST.
DOKUMENT NI NAMENJEN DISTRIBUCIJI (NEPOSREDNI ALI POSREDNI) IN NE SME BITI DISTRIBUIRAN V ZDA,
KANADI, AVSTRALIJI, JAPONSKI ALI VELIKI BRITANIJI IN BREZ EKSPLICITNEGA DOVOLJENJA ALTE INVEST.
DISTRIBUCIJA DOKUMENTA ALI VSEBINE DOKUMENTA V DRŽAVAH Z DRUGO ZAKONODAJO JE LAHKO
OMEJENO Z ZAKONODAJO ALI DRUGAČE UREJENO Z ZAKONODAJO, ZATO SE MORA BRALEC SAM POZANIMATI
GLEDE TEH OMEJITEV. S PRIDOBITVIJO TEGA DOKUMENTA SE BRALEC ZAVEZUJE OMENJENIM OMEJITVAM.
Opozorilo glede izjav o prihodnosti
Posamezne izjave in podatki v dokumentu so podane glede prihodnosti. Te izjave in številke so posledično
podane na podlagi predpostavk, ki se lahko s časom spremenijo. Te izjave so ponavadi podane z izjavami
„pričakovanja“, „napovedi“, „ocene“, „načrti“, „plani“, „predvidevanja“ in vsebujejo „lahko“, „morda“ itd. Te
izjave in številke vključujejo vnaprej znana in neznana tveganja, negotovosti in druge dejavnike, ki lahko
povzročijo da bodo načrti, plani, predvidevanja in ocene Pozavarovalnice Sava ali ALTE Invest tudi bistveno
odstopale od teh izjav in številk. Pozavarovalnica Sava in ALTA Invest deluje v stalno se spreminjajočemu se
okolju, kjer se vedno pojavljajo tveganja. Zato se bralce dokumenta opozarja, da z rezervo jemlje vse take izjave
ali številke o prihodnosti. Pozavarovalnica Sava in ALTA Invest ne prevzema nobene odgovornosti glede javne
objave ali revidiranja teh izjav in številk o prihodnosti, če pride do novih informacij ali drugih prihodnih
dogodkov.
70
13 KONTAKTI
ALTA INVEST, investicijske storitve, d.d.
Železna cesta 18, 1000 Ljubljana, Slovenija
T: +386 080 10 60
+386 (0)1 3 200 300
F: +386 (0)1 3 200 301
invest@alta.si
www.alta.si
PRODAJA
Ime
Delovno mesto
Telefon
E-pošta
Žiga Gregorinčič
Borut Volk
Igor Taljat
Skrbnik institucionalnih strank
Direktor prodaje
Vodja trgovanja za
institucionalne stranke
+386 1 32 315
+386 1 32 340
+386 1 32 390
ziga gregorincic@alta.si
borut.volk@alta.si
igor.taljat@alta.si
ODDELEK ANALIZ
Ime
Delovno mesto
Telefon
E-pošta
Sašo Stanovnik
Matej Šimnic
Vodja oddelka analiz
Analitik
+386 1 32 310
+386 1 32 311
saso.stanovnik@alta.si
matej.simnic@alta.si
Ime
Delovno mesto
Telefon
E-pošta
Aleš Škerlak
Simon Mastnak
Valter Grilanc
Matjaž Albreht
Izvršni direktor Skupina Alta
Izvršni direktor Skupina Alta
Izvršni direktor Alta Invest
Izvršni direktor Alta Invest
+386 1 32 202
+386 1 32 202
+386 1 32 300
+386 1 32 300
ales.skerlak@alta.si
simon.mastnak@alta.si
valter.grilanc@alta.si
matjaz.albreht@alta.si
Ime
Delovno mesto
Telefon
E-pošta
Jure Klepec
Jasna Hrnčič Brdnik
Bine Pangršič
Direktor
Samostojna svetovalka
Samostojni svetovalec
+386 1 32 300
+386 1 32 300
+386 1 32 300
jure.klepec@alta.si
jasna.brdnik@alta.si
bine.pangršič@alta.si
VODSTVO
ALTA IB
ALTA Invest analitsko pokriva delnico Pozavarovalnice Sava od 7.4.2010 dalje.
Dokument ni investicijska raziskava ali naložbeno priporočilo temveč le predstavitveni
dokument.
71

PREDSTAVITVENI DOKUMENT - Pozavarovalnica Sava dd

Transcription

Similar documents

2011-04_okroznica_sava-frankfurt - Društvo Sava

POROČILO - Društvo barmanov Slovenije

letak_A4_gume_platisca copy

Financiranje razvojnih projektov v lesarstvu, Velislav Žvipelj

Untitled - Sava dd

REKA KOT BOžANSTVO – SAVA V ANTIKI

Zlatanu Vaudi V spomin (1923 – 2010)

Sklepi 28. skupščine - Pozavarovalnica Sava dd

RaPro d.o.o. - RaPro računalniško programiranje doo

teden slovenske kulture za mlade v društvu sava