denne side som pdf

Transcription

denne side som pdf

Præsentation
Anbefalinger om aktieinvesteringer
Børsen 300914 – Invest vs. Finanstilsyn
Børsen vs. Investeringsforeninger 260914
DI Danmarks Indeks
DI Danmark
Komplekse produkter
Large Cap 2015
Rapport om obligationer
1
Investeringsjunglen 24. oktober 2014 1
Torben Vang-‐Larsen 1986 – 1995 Investeringsrådgiver, Nordea 1995 – 2000 Chefinvesteringsrådgiver, Nordea Wealth Management 2000 – 2004 Investeringschef, SEB 2004 – 2011 Direktør, Formuepleje 2011 – 2013 Head of Private Banking, Carnegie 2013 – nu Managing Director Fisher Investments Norden 2
Aldrig et roligt øjeblik • 
• 
• 
• 
• 
• 
• 
• 
• 
• 
• 
• 
• 
• 
• 
• 
• 
• 
• 
• 
• 
• 
1987 Black Monday 1989 Massakren på den Himmelske Freds Plads, Exxon Valdez-‐olieudslip. Savings-‐ and Lons-‐krisen – mere end 500 banker går konkurs i USA 1990 Recession starter, Irak invaderer Kuwait, Genforening af Tyskland 1991 USA indleder lu`krig i Irak. Sovjetunionen kollapser. 1992 Finanskrise i Norden – rygter om Unibanks konkurs 1993 Pundet devaluerer, EMS krisen, World Trade Center-‐katastrofen 1994 Mexicansk pesokrise og krig i det adligere Jugoslavien 1995 Gasangreb i Japan, bombning i Oklahoma City os svag USD 1997 Asienkrisen 1998 Ruslandkrisen og Long-‐Term Capital Management-‐skandalen 1999 Frygt for Y2K 2000 Dot-‐com-‐boblen 2001 Recession, 11. september og krig i Afghanistan 2002 Enron 2004 Bombning i Madrid og Tsunami i det Indiske ocean 2007 Subprime-‐skandalen 2008 Global finanspanik og mest voldsomme kursfald siden 1930’erne 2009 Kæmpe sagning i arbejdsløsheden 2010 Gældskrise i PIIGS-‐landene. Frygt for double-‐dip. 2011 Det arabiske forår, japansk jordskælv, fortsat PIIGS-‐uro, nedgradering af USA’s gæld 2012 Grækenland går i betalingsstandsning to gange. Superstormen Sandy. 2013 Redningspakke for Cypern, Boston-‐bombningen, syrisk borgerkrig, det føderale USA lukker ned 3
Interessekonflikterne 4
Børsen 30. september 2014 5
Børsen 26. september 2014 6
7
Program •  Vejvisere i investeringsjunglen –  IFB (Investerings Fond Branchen) –  Morningstar • 
• 
• 
• 
Lovgivning Penge-‐ og Pensionspanelet Grundlæggende investeringsteori Myter, aps og ideer 8
www.investering.dk • 
• 
• 
• 
• 
• 
• 
• 
• 
Ajast ÅTD på 1,3,5,7 og 10 år sigt, som 100 kr. og i procent Ajast kalenderår Ajast nye afdelinger Risikomål; Standardafvigelse og Sharpe Raao Stabilitetsmål Markedsstaasakker Omkostningsstaasakker Aktuel ÅOP ÅOP beregner 9
Kategori Globale Large Cap -‐ Akaer Europæiske Large Cap -‐ Akaer Danmark-‐ Akaer Nye Markeder -‐ Akaer Asien -‐akaer Globale -‐ Obligaaoner DKK Korte -‐ Obligaaoner DKK Øvrige -‐ Obligaaoner Højrente -‐ Obligaaoner • 
Investeringsforenings afdeling Carnegie World Wide Globale Akaer Danske Invest Erhverv Europæiske Akaer Danske Invest Indeks Danmark Jyske Invest Nye Akaemarkeder Sydinvest Fjernøsten Bankinvest Udenlandske Obligaaoner SEB Inst. Korte Danske Obligaaoner SEBinvest Mellemlange Obligaaoner Sydinvest Virksomhedsobligaaoner Seneste 3 år Bedste afdeling Placering 0,52% 11,61% 31 (52) n.a. n.a. n.a. 1,24% 10,85% 26 (35) 6,43% 27,98% 8 (16) 10,65% 17,36% 10 (12) 2,69% 8,58% 3 ( 3) 4,18% 5,755% 15 (28) 5,09% 7,27% 19 (35) 9,70% 14,42% 7 (15) Ovenstående viser hvor svært, det er og at anvende et ”simplet” raangsystem alene baseret på kvanataave faktorer. 10
Trafiklys 11
Trafiklys fra 1. juli 2011 12
Central Investorinformaaon Alle investeringsbeviser i Europa • Huragt og ensartet overblik • Sammenligneligt for en UCITS uanset udstedelsesland Udleveres i forbindelse med investeringsrådgivning • Pligten påhviler investeringsrådgiver • Ingen pligt i forbindelse med diskreaonære aàler 13
Afløser det forenklede prospekt • Alle nystartede afdelinger fra 1. juli 2011 • Alle eksisterende senest 1. juli 2012 • Arbejde pågår med indarbejdelse af ”ÅOP” (nuværende løsning mangler ÅOP der medtager handelsomkostninger og maksimal indløsningsfradrag og emissionsallæg •  Forbrugerinformaaon – ikke reqet mod rådgiver •  Støqe i rådgivningssituaaon –  Akaer –  Obligaaoner –  Komplekse produkter 14
Akaer •  Få overblik over din samlede økonomi. •  Vær ydmyg. Tro ikke at du (og din rådgiver) er smartere end andre i markedet. •  Pas på dit spillergen. •  Hold omkostningerne nede, både handelsomkostninger og andre omkostninger. •  Køb og behold. •  Spred risikoen, men hold dig al danske akaer. •  Hvis du investerer gennem en investeringsforening, så vælg en global passiv afdeling i stedet for en specialafdeling. 15
Naaonalbankens kvartalsoversigt 2. kvt. 2007 16
Obligaaoner • 
• 
• 
• 
• 
• 
• 
• 
• 
• 
• 
• 
Du skal ajlare, om det overhovedet er relevant at betragte obligaaonsinvesteringer Få overblik over din samlede økonomi Ajlar din risikoprofil Hvis du benyqer din obligaaonsinvestering som opsparing, skal du fastslå, hvilket fremadigt betalingsmønster du ønsker Hvis du ikke har nogen forventning om, at et salg før udløb bliver relevant, kan det være en god idé at investere i mindre likvide obligaaoner Hvis du ikke vil acceptere nogen usikkerhed mht. de fremadige betalingers størrelse, skal du investere i inkonverterbare, fassorrentede obligaaoner udstedt i danske kroner af enten den danske stat eller et dansk realkrediansatut Hvis du alene investerer i danske stats-‐ eller realkreditobligaaoner, skal du normalt investere i 5 individuelle obligaaoner Hvis du vil acceptere en mindre usikkerhed mht. de fremadige betalingers størrelse, er der flere muligheder indenfor stats-‐ og realkreditobligaaoner Hvis du vil investere i danske stats-‐ og realkreditobligaaoner, skal du gøre det ved direkte investering i stedet for gennem en investeringsforening Hvis du ikke er villig al at acceptere en vis risiko for, at obligaaonen misligholdes, skal du investere i enten danske stats-‐ eller realkreditobligaaoner eller alsvarende højt ratede udenlandske obligaaoner Hvis du kan acceptere en vis risiko for misligholdelse, kan du godt investere i virksomhedsobligaaoner, såvel danske og udenlandske, samt emerging markets obligaaoner og high yield obligaaoner Hvis du ønsker at investere i udenlandske obligaaoner, kan det oè være en fordel at gøre deqe gennem en investeringsforening eller via en ETF 17
Komplekse produkter • 
• 
• 
• 
Lad dig ikke lokke al en investering i komplekse produkter af løèr om højt forventet ajast med lav alhørende risiko. Forventede ajast og risiko går hånd i hånd, og det er usandsynligt, at du som privat og ikke-‐professionel investor skulle kunne opnå et overnormalt højt forventet ajast via et komplekst produkt. Der findes komplekse produkter med MULIGHED for høje ajast. Men enten er denne mulighed ganske lille, eller også har produktet høj risiko. Undgå uigennemsigage, komplekse produkter. Sandsynligheden for, at der er store direkte og indirekte omkostninger på udbydersiden er stor. Og udsteder kan have retgheder og muligheder, hvis værdi kan være vanskelig at forstå og beregne. Komplekse produkter er almindeligvis meget illikvide. Det er ”dyrt” at sælge før udløb, så invester kun, hvis du kan købe og beholde al udløb. Inden du investerer i et komplekst produkt bør du grundigt overveje og forstå, hvordan produktet kan bidrage al redukaon af risikoen på den samlede portefølje. Læs og forstå som minimum prospektet, som beskriver, hvordan dit endelige ajast auænger af udviklingen i eksempelvis et underliggende indeks. Overvej om du har brug for en sådan kompleksitet i din portefølje, og om det giver mening i porteføljesammenhæng. 18
Komplekse produkter -‐ garanaobligaaoner • 
• 
• 
Gør dig klart, at omkostningerne ved investering i garanaobligaaon er relaavt høje, og at de sandsynligvis er højere, jo mere indviklet produktet er. Den årlige omkostning i procent (ÅOP), som oplyses i salgsmateriale og prospekt, udgør kun en del af de samlede omkostninger og den sande totale omkostning er reelt umulig at vurdere. Tro ikke at en eventuel overkurs ved udstedelse siger noget om den samlede omkostning. Vær klar over, at du sagtens kan tabe penge på garanaobligaaoner trods sælgernes forsikringer om det modsaqe. For det første kan du (let) tabe den iniaalt betalte overkurs, samt al forrentning. Heral kommer, at hovedstolen ikke alad er fuld garanteret, og at den kun er det ved udløb. Yderligere kurstab kan altså blive konsekvensen, hvis du må auænde dine obligaaoner før udløb. Endelig er der mulighed for, at garanasaller går konkurs, så løèt om hovedstolsalbagebetaling ved udløb ikke kan eèrleves. Forhold dig med andre ord kriask al ordet ”garana”, og undersøg hvem der er den egentlige udsteder. Mange garanaobligaaoner har en indbygget deltagelsesgrad. Vær klar at denne – eller anden alsvarende parameter – har betydning for, hvor stort dit ajast kan blive, men at den almindeligvis først fastsæqes eèr, at du har bundet dig al at investere. Du investerer altså delvist i blinde. Vær også klar over, at selvom en høj deltagelsesgrad alt andet lige er godt, så siger deltagelsesgraden i sig selv intet om fordelagagheden af investeringen. 19
Nordea Large Cap 2015 s .ORDEATILBYDERNUENAKTIEINDEKSERETOBLIGATIONMEDENLBETIDPÍKNAPTREÍRKALDET,ARGE#AP
/BLIGATIONENSAFKASTAFHNGERAFUDVIKLINGENIENKURVBESTÍENDEAFTIGLOBALEAKTIEREFTERINDREGNINGAF
ENERSTATNINGSFAKTORPÍINDIKATIVTPCT
s .ORDEAVURDERERATAKTIERNEISTORESTABILESELSKABERERBILLIGTPRISFASTSAT-EDHENBLIKPÍATUDNYTTE
DETTEPOTENTIALEHAR.ORDEAUDVALGTTISTORESTABILESELSKABER
s /BLIGATIONENBLIVERUDSTEDTTILKURSOGBLIVERSOMMINIMUMINDFRIETTILKURS$ERMEDER
RISIKOENVEDINVESTERINGIOBLIGATIONENKENDTPÍFORHÍNDSÍFREMTOBLIGATIONENBEHOLDESTILUDLB
$ETSTRSTMULIGETABUDGROVERKURSENPÍSEKSKURSPOINTSAMTDENMISTEDEFORRENTNINGAFENALTERNATIV
INVESTERINGIOBLIGATIONENSLBETIDFORUDSATATUDSTEDER.ORDEA"ANK&INLAND0LCERISTANDTILAT
OVERHOLDESINEBETALINGSFORPLIGTELSER
s %FTERBEKENDTGRELSEOMRISIKOMRKNINGAFINVESTERINGSPRODUKTERHARDETTEINVESTERINGSPRODUKT
MRKNINGSKATEGORIRD
,SMEREPÍNORDEADKRISIKOMRKNING
20
selskaber har en attraktiv prisfastsættelse.
Med henblik på at udnytte dette potentiale har
Nordea udvalgt ti store stabile selskaber, som ikke
i samme grad er afhængige af gode økonomiske
konjunkturer for at levere et solidt overskud til
deres aktionærer. Det har yderligere den fordel, at
prissætningen af store selskaber målt på markedsværdi er usædvanligt attraktiv sammenlignet med
spørges selv i krisetider. Desuden indgår to førende
teknologiselskaber, der begge har stærke markedspositioner og sælger produkter, hvor der er en høj
grad af tilbagevendende efterspørgsel fra kunderne.
Nordea ser på denne baggrund en god investeringsmulighed i en kurv bestående af store selskaber, der har en stabil indtjening og vurderes at have
en attraktiv prisfastsættelse.
Tabel 1. Aktier indeholdt i aktiekurven
Selskab
Forretningsområde
#OCA#OLA
6ERDENSSTRSTELSKEDRIKSELSKAB-ANKANKBE#OCA#OLAIMEREENDLANDEOG
SELSKABETHARMEDSUCCESLYTTETTILFORBRUGERNESSTIGENDENSKEOMSUNDEREALTERNATIVER
)"-
%TAFVERDENSSTRSTE)4SELSKABER)DAGHENTERSELSKABETPRIMRTSINOMSTNINGFRAITSERVICES
SYSTEMUDVIKLINGOGSOFTWAREUDVIKLINGMENSTIDLIGEREPCAKTIVITETERERSOLGTFRA
*OHNSON*OHNSON
%TAFDESTRSTEOGMESTDIVERSIlCEREDEMEDICINALSELSKABERIVERDEN3ELSKABETHENTERPRIMRT
OMSTNINGFRASINFORBRUGERDIVISIONDERBLAPRODUCERERALLERGIOGBABYPLEJEPRODUKTER
-C$ONALDS
3ELSKABETERUBESTRIDTVERDENSSTRSTEBURGERKDE-C$ONALDSHARIGENNEMDESENESTEÍR
TILPASSETSIGFORBRUGERNESSTIGENDENSKEOMSUNDEREALTERNATIVEROGINTRODUCERETBLANDTANDET
SALATEROGFRUGTPÍMENUEN
-ICROSOFT
%TAFVERDENSSTRSTE)4SELSKABEROGMESTKENDTFORSINESTYRESYSTEMERDERSTYRERLANGT
STRSTEDELENAFVERDENSCOMPUTERE
.ESTLÏ
6ERDENSSTRSTEFDEVAREKONCERN3ELSKABETERNOKMESTKENDTFORSINFRYSETRREDE.ES#AFÏ
MENSLGERIDAGALTFRACHOKOLADEOVERVANDTILDYREFODER
.OVARTIS
3ELSKABETERETAFVERDENSSTRSTEMEDICINALSELSKABEROGMESTKENDTFORPRODUKTET$IOVAN
DERTAGESMODFORHJETBLODTRYK
2OCHE
%TAFVERDENSSTRSTEMEDICINALSELSKABERMEDSPECIELTFOKUSPÍLGEMIDLERMODKRFT
2OCHESTÍRBAGDETKENDTEINmUENZAMIDDEL4AMImU
4ARGET
4ARGETERENAFDESTRSTEAMERIKANSKESUPERMARKEDSKDER3ELSKABETHARIDAGUDELUKKENDE
BUTIKKERI53!MENVILOVERDENSTETREÍRINDTRDEPÍDETCANADISKEMARKED4ARGETHAROVER
MEDARBEJDEREOGMEREENDBUTIKKER
6ODAFONE
6ODAFONEERETAFVERDENSSTRSTETELESKABERMEDCAMIOKUNDERILANDE
3ELSKABETKONCENTRERERSIGPRIMRTOMATTILBYDEMOBILTELEFONITILSINEKUNDER
-EREINFORMATIONOMSELSKABERNEKANlNDESIPROSPEKTET
Kilde: Nordea Bank Danmark A/S
21
kan tegne den fra 10. september til 27. september
2012, begge dage inklusive. Inden du investerer i
obligationen, bør du sætte dig ind i, hvordan obligationen fungerer. Læs mere om opbygningen af
Large Cap 2015 i faktaboks 1.
Obligationen giver mulighed for afkast i form af
en kursgevinst, men udbetaler ingen rente. Obligationens indfrielseskurs afhænger af udviklingen i ti
selskabers aktiekurser – en såkaldt aktiekurv – og
af en såkaldt erstatningsfaktor. Du bør læse afsnittet
”Beregning af afkast på obligationen”, der beskriver,
hvordan afkastet beregnes.
Faktaboks 1. Opbygningen af Large Cap 2015
Investeringen er hensigtsmæssig for investorer med
en forventning om, at kurserne for aktierne i kurven stiger i obligationens løbetid samt accepterer
risikoen for at tabe op til seks kurspoint. Obligationens hovedstolsbeskyttelse ved udløb, udsteders
kreditværdighed og det begrænsede maksimale tab
betyder, at obligationen ligeledes er hensigtsmæssig
for investorer med ønske om lav risiko og et begrænset maksimalt tab. Investeringen er ikke egnet
for investorer med en investeringshorisont, der er
kortere end løbetiden.
Nordea Bank Finland Plc er udsteder og er beskrevet i faktaboks 3. Nordea Bank Danmark A/S er
arrangør.
&IGURENILLUSTRERERALENEDENTEORETISKEKONSTRUKTIONAFOBLIGATIONENVEDATOPDELEDENIDELKOMPONENTER,ARGE#APEREN
INDEKSERETOBLIGATIONHVILKETERENOBLIGATIONHVISAFKASTAFHNGERAFUDVIKLINGENIETUNDERLIGGENDEAKTIVnIDETTETILFLDEEN
AKTIEKURV/BLIGATIONENBESTÍRAFTODELEENNULKUPONOBLIGATIONOGENOPTION.ULKUPONOBLIGATIONENSIKRERATOBLIGATIONENSOMMINI
MUMINDFRISTILKURSVEDUDLB/PTIONSDELENSIKRERINVESTORETAFKASTHVISUDVIKLINGENIDETUNDERLIGGENDEAKTIVBLIVERSOM
FORVENTET%KSEMPELOGERBESKREVETIFAKTABOKS
)NDFRIELSESKURS
/PTION
5DSTEDELSESKURS
/MKOSTNING
/PTION
.ULKUPON
OBLIGATION
5DSTEDELSE
OKTOBER
)NDFRIELSESKURS
/PTION
-INDSTE
)NDFRIELSESKURS
.ULKUPON
OBLIGATION
.ULKUPON
OBLIGATION
.ULKUPON
OBLIGATION
)NDFRIELSE
SEPTEMBER
%KSEMPEL
)NDFRIELSE
SEPTEMBER
%KSEMPEL
)NDFRIELSE
SEPTEMBER
%KSEMPEL
Kilde: Nordea Bank Danmark A/S.
Faktaboks 2. Emissionsomkostninger
)FORBINDELSEMEDUDSTEDELSENUDGRDESAMLEDEOMKOSTNINGERPCTAFDETINVESTEREDEBELB$ISSEOMKOSTNINGERERINDEHOLDT
IUDSTEDELSESKURSEN/MKOSTNINGSFORDELINGENEROPGJORTPÍPROANNOBASISAFRUNDETTILTODECIMALER
4EGNINGSPROVISIONTILTEGNINGSSTEDEROGARRANGR /MKOSTNINGERTILNOTERINGPÍ.!3$!1/-8#OPENHAGEN!3REGISTRERINGI603ECURITIES!3
SAMTTILDETOBLIGATIONSUDSTEDENDEINSTITUT
5DARBEJDELSEAFMARKEDSFRINGSMATERIALE
)ALTÍRLIGEOMKOSTNINGERIPCT¿/0
PCT
PCT
PCT
PCT
"EREGNETUDFRAENFORUDSTNINGOMATDERTEGNESOGUDSTEDESOBLIGATIONERFOR$++MIONOMINELT
Faktaboks 3. Udsteder Nordea Bank Finland Plc
22
.ORDEA"ANK&INLAND0LC."&ERETlNSKAKTIESELSKABMEDHOVEDSDEI(ELSINKI."&UDVERBANKVIRKSOMHEDHERUNDERVRDI
PAPIRAKTIVITETEROGERREGULERETAFDETlNSKElNANSTILSYN."&ERETAF.ORDEAKONCERNENSTREVIGTIGSTEDATTERSELSKABERHVISAKTIVITETER
ERHELTINTEGRERETIKONCERNENSVIRKSOMHED-ODERSELSKABET.ORDEA"ANK!"PUBLERETSVENSKBRSNOTERETBANKAKTIESELSKAB
findes herefter ved at beregne den gennemsnitlige
udvikling efter en sådan erstatning, se ”Fakta om
obligationen”.
Da de fire aktier med den højeste individuelle
udvikling i aktiekurven altid bliver erstattet med
erstatningsfaktoren, bestemmer gennemsnittet af de
seks aktier i aktiekurven med den laveste individu-
toren.
Aktiernes startværdi bliver observeret på udstedelsesdagen, mens aktiernes slutværdi bliver observeret den 11. september 2015.
Eksempler på beregningen af indfrielseskursen er
vist i faktaboks 4, tabel 2 og figur 1.
Faktaboks 4. Eksempler på beregning af afkast
Eksempel 1
)EKSEMPELERALLEKURSERNEFORAKTIERNESTEGETIOBLIGATIONENSLBETID$ERELATIVEUDVIKLINGERMELLEMSTARTOGSLUTVRDIENFORDETI
AKTIEROBSERVERESTILIPCT6EDATERSTATTEDElREHJESTEINDIVIDUELLEUDVIKLINGERMEDERSTAT
NINGSFAKTORENBLIVERDERELATIVEUDVIKLINGER
$ENJUSTEREDEUDVIKLINGIAKTIEKURVENBEREGNESHEREFTERSOMGENNEMSNITTETAFDISSERELATIVEUDVIKLINGERTILPCT%NDELIGBEREG
NESINDFRIELSESKURSENSOM
DENJUSTEREDEUDVIKLINGIAKTIEKURVENPÍPCT$ETTEGIVERENINDFRIELSESKURSPÍ
)DETTETILFLDEBLIVEROBLIGATIONENSÍRLIGEEFFEKTIVERENTEFRSKATPCT"EREGNETPÍBAGGRUNDAFDENMINDSTMULIGEERSTATNINGS
FAKTORPÍPCTBLIVEROBLIGATIONENSÍRLIGEEFFEKTIVERENTEFRSKATIDETTETILFLDEPCT
Eksempel 2
)EKSEMPELERNOGLEAFAKTIEKURSERNESTEGETMENSANDREERFALDETIOBLIGATIONENSLBETID$ERELATIVEUDVIKLINGERMELLEMSTARTOG
SLUTVRDIENFORDETIAKTIEROBSERVERESTILIPCT6EDATERSTATTEDElREHJESTEINDIVIDUELLEUD
VIKLINGERMEDERSTATNINGSFAKTORENBLIVERDERELATIVEUDVIKLINGER
DENJUSTEREDEUDVIKLINGIAKTIEKURVENPÍPCT$ETTEGIVERENINDFRIELSESKURS
PÍ
Eksempel 3
)EKSEMPELERENKELTEAFAKTIEKURSERNESTEGETMENSANDREERFALDETIOBLIGATIONENSLBETID$ERELATIVEUDVIKLINGERMELLEMSTART
OGSLUTVRDIENFORDETIAKTIEROBSERVERESTILIPCT6EDATERSTATTEDElREHJESTEINDIVIDUELLE
UDVIKLINGERMEDERSTATNINGSFAKTORENBLIVERDERELATIVEUDVIKLINGER
$AGENNEMSNITTETAFDISSERELATIVEUDVIKLINGEROGDERMEDDENJUSTEREDEUDVIKLINGIAKTIEKURVENERNEGATIVINDFRISOBLIGATIONENTIL
DENMINDSTEINDFRIELSESKURSPÍ)DETTETILFLDEBLIVEROBLIGATIONENSÍRLIGEEFFEKTIVERENTEFRSKATPCTOGERSTATNINGS
FAKTORENHARIKKEBETYDNINGFOROBLIGATIONENSAFKAST
%KSEMPELOGERILLUSTRERETIFAKTABOKS
%RSTATNINGSFAKTORENERINDIKATIV3Ev0RISFASTSTTELSESRISIKOv
23
Figur 1. Obligationens afkast
5DVIKLING
IGNSAF
DELAVESTE
AKTIER
IPCT
)NDFRIELSESKURS
¿RLIGEFFEKTIVRENTEFR
SKATIPCT
)NDIKATIV -INDSTE
)NDIKATIV-INDSTE
ERSTATNINGS ERSTATNINGS ERSTATNINGSERSTATNINGS
FAKTOR
FAKTOR
FAKTORFAKTOR
PCT PCT
PCTPCT
128
124
Indfrielseskurs ved indikativ erstatningsfaktor: 20 pct.
Indfrielseskurs ved mindste erstatningsfaktor: 15 pct.
120
Indfrielseskurs
Tabel 2. Obligationens afkast
116
112
108
104
100
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
Udvikling i gennemsnit af laveste 6 aktier
4ABELOGlGURVISERSAMMENHNGENMELLEMUDVIKLINGIGENNEMSNITTETAFDESEKSAKTIERIAKTIEKURVENMEDDENLAVESTERELATIVEUDVIKLINGI
AKTIEKURVENOGOBLIGATIONENSAFKAST
Usikkerhedsmomenter og risici
Alle investeringer er forbundet med risici. Her er
nævnt de vigtigste usikkerhedsmomenter og risici
ved obligationen.2 Du skal være opmærksom på, at
obligationen er et komplekst produkt, hvor afkastet
bestemmes af komplekse sammenhænge.
Prisfastsættelsesrisiko
Erstatningsfaktoren er indikativt fastsat til 20,00
pct. på baggrund af markedsforholdene 24. august
2012. Den endelige erstatningsfaktor kan vise sig at
være anderledes og fastsættes endeligt på baggrund
af markedsforholdene på prisfastsættelsesdagen
28. september 2012. Er det ikke muligt at opnå en
erstatningsfaktor på mindst 15,00 pct., aflyses ud-
forrentning af en alternativ investering i obligationens løbetid. Du kan læse mere om den alternative
forrentning i faktaboks 5.
Kreditrisiko
Du påtager dig en kreditrisiko på udsteder. Det betyder, at tilbagebetaling af indfrielsesbeløbet inklusive eventuelt afkast er afhængig af, om udsteder
kan opfylde denne forpligtelse. Udsteders generelle
evne til at opfylde sine forpligtelser bliver vurderet
af uafhængige kreditvurderingsbureauer. Du kan
læse mere om udsteder i faktaboks 3.
24
Likviditetsrisiko og førtidigt salg
Nordea anbefaler, at du som udgangspunkt be-
Peter Lunch, Fidelity Magellan Fund •  ”All you need for a lifeame of succesful invesang is a few big winners, and the pluses from those al overwhelm the minuses from the stocks that don’t work out. Why is this? Your losses are limited to the amount you invest in each stock (it can’t go lower than zero) while your gains have no absolute limit.” 25
www.danskeinvest.dk Produkter
Som investor i Danske Invest kan du kombinere forskellige produkter, så risikoen spredes mest muligt, fx på aktivtype, sektor eller geografisk region.
Produkter
Vælg målgruppe eller opsparingsform ...
Søg produktnavn
Vælg målgruppe eller opsparingsform ...
Produktnavn
Danske Invest
Afrika - Akkumulerende, klasse DKK
Danske Invest
Bioteknologi
Danske Invest
Danmark
Danske Invest
Danmark - Akkumulerende
Danske Invest
Danmark Fokus
Danske Invest
Danmark Indeks
Danske Invest
Danmark Indeks Small Cap
Danske Invest
Dannebrog Mellemlange Obligationer
Danske Invest
Danske Indeksobligationer
Danske Invest
Danske Korte Obligationer
Danske Invest
Danske Lange Obligationer
Danske Invest
Emerging Markets Debt Hard Currency - Acc. class EUR h
Danske Invest
Euro High Yield-Obligationer
Danske Invest
Euro High Yield-Obligationer - Akk., klasse DKK h
Danske Invest
Euro Investment Grade-Obligationer
Morningstar
Risiko
Rating
Type
Område
Løbende
Investerings
Central Faktaadm. omk.
stil
inv. info. ark
i % (p.a.)
6
Aktie
Global
ACTIVE
1,75
7
Aktie
Global
INDEX
1,10
6
Aktie
Danmark
ACTIVE
1,25
6
Aktie
Danmark
ACTIVE
1,25
6
Aktie
Danmark
ACTIVE
1,55
6
Aktie
Danmark
INDEX
0,56
5
Aktie
Danmark
INDEX
0,56
2
Obligationer Danmark
ACTIVE
0,55
3
ACTIVE
0,56
2
ACTIVE
0,38
3
ACTIVE
0,55
4
Obligationer Emerging Markets ACTIVE
1,04
4
Obligationer Europa
ACTIVE
1,09
4
Obligationer Europa
26
ACTIVE
1,09
3
Obligationer Europa
ACTIVE
0,74
Central investorinformaaon 27
I gennemsnit giver investeringsforeninger markedsajastet fratrukket omkostninger Benchmark 2004 28,5% 2005 47,2% 2006 32,3% 2007 6,5% 2008 -‐50,3% 2009 50,0% 2010 26,2% 2011 -‐21,1% 2012 23,8% 2013 38,3% Danmark 25,9% 47,2% 26,8% 4,5% -‐49,1% 43,6% 27,6% -‐23,6% 22,9% 42,4% Indeks 27,4% 45,8% 30,7% 7,1% -‐49,2% 43,8% 25,6% -‐21,9% 23,8% 38,1% Benchmark 100,0 128,5 189,2 250,2 266,5 132,5 198,7 250,7 197,8 244,9 338,7 Årligt ajast 13,0% Forskel Omkostninger 28
Danmark 100,0 125,9 185,3 235,0 245,6 125,0 179,5 229,0 175,0 215,0 306,2 11,8% -‐1,1% 1,3% Indeks 100,0 127,4 185,7 242,8 260,0 132,1 189,9 238,6 186,3 230,7 318,5 12,3% -‐0,7% 0,6% Investeringsjunglen Grundlæggende investeringsteori 29
70-‐20-‐10 Formuefordeling Regioner, lande og sektorer Papirvalg 30
Prinsessekrav Investeringsjunglen §  Fordel 100 vognlæs blandet korn
efter type på 24 timer
§  Find ring tabt på havet
§  Gæt hvad jeg tænker
mandag den 20. oktober 14 Carnegie Bank A/S 31
31 |
Investeringsjunglen Det urimeligste af alle prinsessekrav •  Giv mig kort, let forståelig og samadig fuldt dækkende, informaaon om et kompliceret investerings-‐ eller pensionsprodukt, der skal vise sit værd i en ukendt og usikker fremad. mandag den 20. oktober 14 Carnegie Bank A/S 32
32 |
Investeringsjunglen Den næstbedste løsning mandag den 20. oktober 14 Carnegie Bank A/S 33
33 |
Investeringsjunglen Stocks, Bonds, T-‐Bills and Inflaaon mandag den 20. oktober 14 Carnegie Bank A/S 34
34 |
Investeringsjunglen Non-‐Inflaaon Adjusted 1000000,0
260311,2
100000,0
10000,0
9938,5
Stocks
Bonds
2060,4
1000,0
1177,7
T-Bills
Inflation
10,0
1926
1929
1932
1935
1938
1941
1944
1947
1950
1953
1956
1959
1962
1965
1968
1971
1974
1977
1980
1983
1986
1989
1992
1995
1998
2001
2004
2007
100,0
35 |
Årlige ajast Investeringsjunglen Stocks Bonds T-‐Bills Inflaaon Max. 54,0% 40,4% 14,7% 18,2% Min. -‐43,3% -‐14,9% 0,0% -‐10,3% Comp.avg 9,8% 5,4% 3,7% 3,0% Avg. 11,9% 5,8% 3,7% 3,1% Stdv. 20,5% 9,6% 3,1% 4,2% 0,03 0,23 0,41 Korrelaaon mandag den 20. oktober 14 Carnegie Bank A/S 36
36 |
Porteføljer p1 p2 p3 p4 p5 p6 p7 p8 p9 p10 p11 Akaer 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% Obligaaoner 100,00% 90,00% 80,00% 70,00% 60,00% 50,00% 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00% Risiko 9,6% 8,9% 8,8% 9,2% 10,1% 11,4% 13,0% 14,7% 16,6% 18,5% 20,5% Ajast 5,4% 6,1% 6,7% 7,3% 7,8% 8,2% 8,7% 9,0% 9,3% 9,6% 9,8% Investeringsjunglen Sharpe 0,18 0,27 0,34 0,39 0,40 0,40 0,38 0,36 0,34 0,32 0,30 (Afkast-risikofrit afkast)/risiko
37 |
Investeringsjunglen Opamale porteføljer Afkast
Porteføljer
fra 0 til 100% i aktier
11,0%
10,0%
9,0%
8,0%
7,0%
6,0%
5,0%
4,0%
3,0%
2,0%
5,0%
mandag den 20. oktober 14 10,0%
15,0%
20,0%
Risiko / standardafvigelse
Carnegie Bank A/S 38
25,0%
38 |
Investeringsjunglen Udfaldsrum med 80% forklaring 170,0
Forventet udfaldsrum for balanceret portefølje
afkast = 10% * 30% + 5% * 70% = 6,5%
risiko = historisk stdv. på 10%
160,0
150,0
140,0
136,9
130,0
Median
120,0
Minimum
Maksimum
110,0
108,3
100,0
01/01/16
01/10/15
01/07/15
01/04/15
01/01/15
01/10/14
01/07/14
01/04/14
01/01/14
01/10/13
01/07/13
01/04/13
01/01/13
01/10/12
01/07/12
01/04/12
01/01/12
01/10/11
01/07/11
01/04/11
80,0
01/01/11
90,0
39 |
Investeringsjunglen Nu med 95% forklaring 200,0
Forventet udfaldsrum for balanceret portefølje
afkast = 10% * 30% + 5% * 70% = 6,5%
risiko = historisk stdv. på 10%
180,0
160,0
136,9
140,0
Median
Minimum
Maksimum
120,0
100,0
1/1/2016
10/1/2015
7/1/2015
4/1/2015
1/1/2015
10/1/2014
7/1/2014
4/1/2014
1/1/2014
10/1/2013
7/1/2013
4/1/2013
1/1/2013
10/1/2012
7/1/2012
4/1/2012
1/1/2012
10/1/2011
7/1/2011
4/1/2011
80,0
1/1/2011
93,1
40 |
Investeringsjunglen Den næstbedste løsning þ  Varedeklaraaon –  Forventet ajast –  Forventet risiko =  forventet udfaldsrum þ  Baseret på –  Erfaring –  Staasak og –  Matemaak mandag den 20. oktober 14 Carnegie Bank A/S 41
41 |
Investeringsjunglen Akaer og obligaaoner -‐ samme ajast siden 1993 450
400
350
6,85%
300
250
obl.index
200
MSCI Tot. Return
150
100
0
jan./93
sep./93
maj/94
jan./95
sep./95
maj/96
jan./97
sep./97
maj/98
jan./99
sep./99
maj/00
jan./01
sep./01
maj/02
jan./03
sep./03
maj/04
jan./05
sep./05
maj/06
jan./07
sep./07
maj/08
jan./09
sep./09
maj/10
jan./11
50
42 |
Investeringsjunglen Spredning og rebalancering Op#male porteføljer 1993-‐2011 8,20% Opamal inklusiv rebalancering 8,00% 7,80% 7,60% Opamal 7,40% 7,20% “Driìng” 7,00% 6,80% 6,60% 0,00% mandag den 20. oktober 14 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% Carnegie Bank A/S 43
10,00% 12,00% 14,00% 16,00% 18,00% 43 |
WYSIWYG 44
0 mandag den 20. oktober 14 45
Carnegie Bank A/S 45 |
6/1/2011 12/1/2010 6/1/2010 12/1/2009 6/1/2009 12/1/2008 6/1/2008 12/1/2007 6/1/2007 12/1/2006 6/1/2006 12/1/2005 6/1/2005 12/1/2004 6/1/2004 12/1/2003 6/1/2003 12/1/2002 6/1/2002 12/1/2001 6/1/2001 12/1/2000 6/1/2000 12/1/1999 6/1/1999 12/1/1998 6/1/1998 12/1/1997 6/1/1997 12/1/1996 6/1/1996 12/1/1995 6/1/1995 12/1/1994 6/1/1994 12/1/1993 7 6/1/1993 12/1/1992 Investeringsjunglen Renten på 10 årig amerikansk statsobligaaon 9 8 6,686 6 5 4 3 2 1 0,0% 12/1/1992 6/1/1993 12/1/1993 6/1/1994 12/1/1994 6/1/1995 12/1/1995 6/1/1996 12/1/1996 6/1/1997 12/1/1997 6/1/1998 12/1/1998 6/1/1999 12/1/1999 6/1/2000 12/1/2000 6/1/2001 12/1/2001 6/1/2002 12/1/2002 6/1/2003 12/1/2003 6/1/2004 12/1/2004 6/1/2005 12/1/2005 6/1/2006 12/1/2006 6/1/2007 12/1/2007 6/1/2008 12/1/2008 6/1/2009 12/1/2009 6/1/2010 12/1/2010 6/1/2011 Investeringsjunglen ”Akaerenten” på S&P 500 10,0% 9,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% mandag den 20. oktober 14 Carnegie Bank A/S 46
46 |
Forklaringsgrad på 32% Forklaringsgrad på 43% 10 år 15 år 20,0% 15,0% y = 1,1166x -‐ 0,0089 R² = 0,32085 10,0% 5,0% 0,0% -‐5,0% 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% -‐10,0% Indikeret Source: PE på S&P 500 20,0% Realiseret Realiseret Den PE du køber al, betyder mest på lang sigt 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% Indikeret Source: PE på S&P 500 Forklaringsgrad på 61% 20 år Realiseret Realiseret 15,0% y = 1,0328x -‐ 0,0066 R² = 0,61493 5,0% 0,0% 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 10,0% y = 0,6117x + 0,0265 R² = 0,45076 5,0% 0,0% 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% Indikeret Source: PE på S&P 500 mandag den 20. oktober 14 Forklaringsgrad på 45% 25 år 15,0% 10,0% y = 1,0208x -‐ 0,0028 R² = 0,4334 Indikeret Source: PE på S&P 500 Carnegie Bank A/S 47
47 |
Investeringsjunglen MYTER, TIPS OG IDEER 48
Hvad er der sket med de 40.000 som har mistet dagpenge? 49
”Bull markets are born on pessimism, grow on skepacism, mature on opamism and die on euphoria” – Sir John Templeton 50
Investment Company Insatute (Dollar Figures in Millions) – total equity 200.000,00 150.000,00 100.000,00 50.000,00 -‐ 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 -‐50.000,00 -‐100.000,00 -‐150.000,00 -‐200.000,00 -‐250.000,00 51
Inflow/ouslow Akkumuleret 73.316,00 2007 73.316,00 2008 (229.375,00) -‐156.059,00 (1.952,00) 2009 -‐158.011,00 (
24.389,00) 2010 -‐182.400,00 2011 (129.100,00) -‐311.500,00 2012 (152.182,00) -‐463.682,00 2013 159.612,00 -‐304.070,00 50.808,00 -‐253.262,00 2014 Gennemsnitlige ajast er ikke normale – ekstreme ajast er normale 7% 1930 1931 1937 1974 2002 2008 > -‐20% 7% 1940 1941 1957 1966 1973 2001 -‐20 al -‐10% 14% 1929 1932 1934 1939 1946 1953 1962 1969 1977 1991 1990 2000 -‐10 al 0% 15% 1947 1948 1956 1960 1970 1978 1984 1987 1992 1994 2005 2007 2011 0 al 10% 52
21% 1926 1944 1949 1952 1959 1964 1965 1968 1971 1972 1979 1986 1988 1993 2004 2006 2010 2012 10 al 20% 37% 1927 1928 1933 1935 1936 1938 1942 1943 1945 1950 1951 1954 1958 1961 1963 1967 1975 1976 1980 1982 1983 1985 1989 1991 1995 1996 1997 1998 1999 2003 2009 2013 < 20% Investeringsjunglen mandag den 20. oktober 14 Carnegie Bank A/S 53
53 |
•  Torben Vang-‐Larsen •  E-‐mail: vang-‐larsen@mail.dk •  Tlf.: 5144 1797 |
54
2
Anbefalinger om aktieinvesteringer
Udarbejdet af:
Tom Engsted, professor, Århus Universitet
Bjarne Graven Larsen, fondsdirektør, ATP
Michael Møller, professor, CBS
8 januar 2011
Denne rapport er udarbejdet på bestilling fra Penge- og Pensionspanelet. Ifølge udvalgets
kommissorium har vi haft til opgave at ”udarbejde en rapport med forslag til anbefalinger om
aktieinvesteringer”, hvor ”målgruppen er danske ikke-professionelle investorer med et behov for
placering af formue i aktier”. Anbefalingerne skal være ”operationelle og letforståelige samt
veldokumenterede”, og de ”skal kunne anvendes af almindelige forbrugere, som har ringe erfaring
med, men brug for aktieinvesteringer”. Det har ikke været noget krav, at anbefalingerne skal være
specielt rettet mod investering for frie midler eller pensionsmidler.
Udover kommissoriet, har udvalget haft helt frie tøjler, og rapporten og dens anbefalinger er
udarbejdet helt uafhængigt af Penge- og Pensionspanelet.1
Rapporten består af fem afsnit. Afsnit 1 er hovedafsnittet, hvor vi lister syv hovedanbefalinger i
punktform, og giver en uddybning af anbefalingerne i et letforståeligt sprog målrettet den
”almindelige forbruger”. Afsnit 2 giver en kortfattet beskrivelse af nogle væsentlige skattemæssige
overvejelser af relevans for aktieinvesteringer. Afsnit 3 giver en kort konklusion og opsummering.
Afsnit 4 er et bilag til rapporten, hvor vi giver en mere detaljeret teoretisk (videnskabelig) og
praktisk uddybning og dokumentation for vores anbefalinger. Dette afsnit diskuterer også eventuelle
afvigelser fra anbefalingerne, og for hvilke investorer disse afvigelser vil være relevante. Endelig
indeholder afsnit 5 en litteraturliste, med henvisninger til relevant baggrundslitteratur for de mere
teoretisk interesserede. Afsnittene 4 og 5 er ikke rettet mod den ”almindelige forbruger”.
1
En foreløbig version af rapporten forelå pr. 24 september 2010. Vi takker tre uafhængige referees (eksperter) for
meget detaljerede kommentarer og forslag til den foreløbige version. Nærværende version af rapporten inddrager i et
vist omfang disse kommentarer og forslag.
1
56
Rapportens anbefalinger tager udgangspunkt i følgende to hovedantagelser:
1. Hovedmålgruppen kan opfattes som en slags ”almindelig dansker”, der forventer at have en
del år tilbage på arbejdsmarkedet, og som udover frie midler også sparer op gennem en
pensionsordning, herunder evt. en obligatorisk arbejdsmarkedspension.
2. Aktiemarkedet er nogenlunde effektivt i klassisk forstand, dvs. afkast er for alle praktiske
formål uforudsigelige, og der kan ikke tjenes ”overnormale” afkast ved ”stock picking”,
”markedstiming”, etc.
I den virkelige verden er der naturligvis private investorer, der ikke ligner den ”almindelige
dansker”, og for hvem aktieinvestering vil være relevant. I bilag 1 diskuterer vi anbefalinger for
udvalgte ”ikke-almindelige danskere”.
Ligeledes er aktiemarkedet i praksis ikke 100% effektivt. Den seneste finanskrise har – meget
forståeligt – fået mange til at tvivle på effektiviteten af de finansielle markeder. Der findes
irrationelle investorer, spekulative bobler, institutionelle og lovgivningsmæssige barrierer for
aktiehandel, skattemæssige forvridninger, etc. Det er dog udvalgets opfattelse, at for den ikkeprofessionelle ”almindelige dansker”, er det umuligt systematisk at tjene på at udnytte disse
ineffektiviteter. Den ikke-professionelle investor står sig bedst ved at opfatte de finansielle
markeder som effektive. Det behandles mere indgående i bilag 1.
Som det vil fremgå af rapporten, kan vores anbefalinger i store træk sammenfattes til, at den private
ikke-professionelle aktieinvestor bør følge en passiv køb-og-behold politik i en nogenlunde bredt
diversificeret dansk portefølje, og i øvrigt minimere handelsomkostninger og andre gebyrer og
omkostninger. Vi anbefaler, at man køber aktier direkte, dvs. ikke gennem en investeringsforening,
men vælger man en investeringsforening, bør man købe en global passiv indeksforening.
Indholdsfortegnelse
1.
2.
3.
4.
5.
Syv anbefalinger om aktieinvesteringer
Skattemæssige overvejelser
Konklusion og opsummering
Bilag 1: Videnskabelig baggrund og dokumentation for anbefalingerne
Bilag 2: Litteraturliste
2
57
side 3
side 18
side 19
side 21
side 34
1. Syv anbefalinger om aktieinvesteringer
Udvalgets hovedanbefalinger i punktform er følgende:
1. Få overblik over din samlede økonomi. Du skal kun købe aktier, hvis din
aktieinvestering på sigt forventes at overstige 100.000 kr., hvis du har tilbagebetalt gæld,
og hvis du ikke skal bruge pengene indenfor en kortere årrække.
2. Vær ydmyg. Tro ikke at du (og din rådgiver) er smartere end de andre i markedet.
3. Pas på dit spillergén. Lad være med at ”spille” med din langsigtede opsparing på
aktiemarkedet!
4. Hold omkostningerne nede, både handelsomkostninger og andre omkostninger. Køb
aktier direkte over netbank, dvs. ikke gennem en investeringsforening, og køb for
minimum 20.000 kr. ad gangen.
5. Køb og behold. En ”passiv” strategi giver i længden et bedre afkast end en ”aktiv”
strategi.
6. Spred risikoen, men hold dig til danske aktier. En portefølje bestående af 15-20 aktier fra
de større danske børsnoterede selskaber vil passe de fleste.
7. Hvis du investerer gennem en investeringsforening, så vælg en global passiv afdeling i
stedet for en specialafdeling. Og kig ikke på foreningens historiske afkast, men på
omkostningerne.
Resten af rapporten består af en uddybning af disse anbefalinger (side 4-17).
Vi diskuterer også kort nedenfor nogle væsentlige skattemæssige overvejelser (side 18).
3
58
Uddybning af de syv anbefalinger om aktieinvesteringer:
Anbefaling 1: Begynd med at få et overblik over din samlede økonomi. Skal du overhovedet have
aktier? Hvordan ser din nuværende og forventede fremtidige arbejdsindkomst ud? Har du friværdi i
egen bolig – hvor meget? Har du en obligatorisk arbejdsmarkedspension? Disse forhold har
betydning for om du skal investere i aktier. Investér først i aktier for frie midler, hvis du efter
investeringen har en så stor finansiel reserve, at du praktisk talt er 100% sikker på, at du ikke skal
ud og sælge aktier igen de første 5 år, og hvis du kan forudse, at du kommer til at investere mere
end 100.000 kr. i aktier på sigt. Dvs. hvis du er begyndt at spare op og kan forudse, at du de
kommende år vil spare mere op, kan du godt begynde at købe aktier, også før du har 100.000 kr.
Hvis du kun har et mindre éngangsbeløb at investere for, så drop aktier. Køb i stedet en dansk statseller realkreditobligation, der udløber når du skal bruge pengene – eller spar besværet og sæt
pengene i banken. Betal som minimum al anden gæld end realkredit tilbage, før du køber aktier.
Gældstilbagebetaling giver dig et afkast over obligationsrenten, fordi du sparer rentemarginalen.
Uddybning:
Det er vigtigt at begynde med at få et overblik over din samlede økonomi, herunder din
samlede formue og gæld, inkl. pensionsordninger, samt din forventede fremtidige arbejdsindtægt.
For mange er deres arbejdskraft det største aktiv, de har. En gennemsnitsdansker tjener over sit liv
måske 10 mio. kr. efter skat. Når du overvejer hvad du skal leve af i fremtiden, og hvilken risiko du
kan tåle at løbe, er det hensigtsmæssigt at se på alle dine økonomiske hjælpekilder. De store
aktivgrupper er for de fleste fremtidig arbejdsindtægt, boligformue og pensionsformue. Det er
vigtigt at overveje både størrelsesordenen af disse aktivgrupper og risikoen forbundet med dem. Har
du eksempelvis et job, der en dag giver dig en tjenestemandspension, så har du en fremtidig
pension, der er uafhængig af aktiekursernes udvikling. Har du en pensionsordning i et
livsforsikringsselskab, hvor din pensionsopsparing i høj grad er investeret i aktier, ser situationen
anderledes ud. Tjenestemanden skal i den situation være mere villig til at købe aktier for sine frie
midler, end den overenskomstansatte.
Det er vigtigt at have et vist indtryk af proportioner. Har du en bolig med en friværdi på 1 mio.
kr., forventet fremtidig arbejdsindtægt de kommende år på 2 mio. kr., og en pensionsformue på
yderligere et par mio. kr., så skal der ikke bruges for meget tid og kræfter på at investere 50.000 kr.,
selv om 50.000 kr. umiddelbart forekommer dig som et stort beløb. Og du skal heller ikke tænke for
meget over den risiko du løber ved at have 50.000 kr. investeret i aktier, eller bruge meget tid og
penge på at sprede risikoen på denne aktieinvestering. De virkelige risici er knyttet til
arbejdsindtægterne og værdien af boligen. Det er således en misforståelse, hvis en person som den
ovennævnte føler, at det er afgørende at sprede risikoen på aktieinvesteringen ved at investere
gennem en investeringsforening for at sprede risikoen. Når aktier kun udgør en lille del af den
samlede formue, er risikospredning ikke så væsentlig.
4
59
Der er på langt sigt grund til at forvente, at aktier giver et højere afkast end obligationer. Det er
der en simpel grund til: aktier er mere risikable end obligationer, og alle værdipapirer - både aktier
og obligationer - skal ejes af nogen. Den danske stat udsteder relativt sikre statsobligationer, der
historisk har givet omkring 3% i årligt realafkast (se Tabel 1). Aktier svinger mere i kurs end
obligationer, og det gælder også selvom man spreder risikoen på mange aktier. Så der opstår en
ligevægt, hvor det forventede afkast på aktier er større end på obligationer, men der er en risiko for
lavere afkast. Om du fortrinsvis skal købe aktier eller obligationer, afhænger af din økonomiske
situation og din risikovillighed. Som vi senere skal se, er der ikke nogen grund til, at kun folk med
stor viden om de finansielle markeder skal investere i aktier. Også for den ikke-professionelle
”almindelige forbruger” kan aktier være en god idé.
Der er nogen uenighed blandt økonomer om det forventede merafkast i forhold til den korte
obligationsrente (den såkaldte ”risikopræmie”) ved investering i aktier. Der ses skøn fra 2% til 8%
for det årlige forventede merafkast. Tabel 1 viser erfaringerne fra USA, England og Danmark for
den lange 100-årige periode 1900-2000. Det ses, at amerikanske aktier har givet et gennemsnitligt
merafkast på knap 8% om året. I Danmark har merafkastet på aktier dog været en del lavere. Det er
tvivlsomt om historien skal gentage sig, sådan at de næste 100 år vil vise samme niveau for
merafkast på aktier (eksempelvis har afkastet på amerikanske aktier i 10-års perioden 2000-2010
været væsentligt lavere end i perioden op til år 2000).
Tabel 1: Gennemsnitlige årlige afkast på aktier, samt korte og lange obligationer i USA, England
og Danmark, i perioden 1900 – 2000.
Aktier
Lange obligationer
Korte obligationer
USA
Nominel
12.0%
5.1%
4.1%
England
Nominel
Real
11.9%
7.6%
6.1%
2.3%
5.1%
1.2%
Real
8.7%
2.1%
1.0%
Danmark
Nominel
10.7%
7.3%
7.1%
Real
6.2%
3.3%
3.0%
Kilde: Dimson, E., Marsh, P., and Staunton, M.: Triumph of the Optimists. 101 Years of Global
Investment Returns. Princeton University Press, 2002.
Disse tal er væsentlige for at få en idé om betydningen af, hvad du vælger at investere i. Drejer
det sig om et par hundrede tusinde kr., er det forventede merafkast ved aktieinvestering måske
5.000 - 15.000 kr. om året før skat og omkostninger, og væsentligt mindre efter skat og
omkostninger. Samtidig er aktieinvestering forbundet med risiko. Selv om du har spredt din
aktieinvestering på 20 aktier, kan din aktieformue sagtens falde 40-50% på ét år, som det skete i
forbindelse med den seneste finanskrise. Og du kan risikere at opleve både en 5-årig og 10-årig
periode, hvor aktier giver et ringere afkast end obligationer.
5
60
Investér først i aktier for frie midler, hvis du efter investeringen har en så stor finansiel
reserve, at du er praktisk talt 100% sikker på, at du ikke skal ud og sælge aktier igen de første 5 år,
og hvis du kan forudse, at du kommer til at investere mere end 100.000 kr. i aktier på sigt. Det er
ikke umagen værd at sætte sig ind i de besværlige skatteregler for aktier, for slet ikke at tale om alle
de komplicerede risikoovervejelser, hvis det ikke drejer sig om beløb af en vis størrelsesorden. At vi
foreslår 5 år som minimumslængde på din investeringshorisont hvis du køber aktier, skyldes ikke, at
risikoen på aktier falder, desto længere investeringshorisonten er. Det er en udbredt misforståelse, at
aktier isoleret set skulle være mindre risikable, jo længere horisont man har. Tværtimod gælder det,
at jo længere ejerperioden er, jo større er risikoen, forstået på den måde, at sandsynligheden for et
meget dårligt afkast vokser, jo længere ejerperioden er. Men samtidig indebærer en lang
ejerperiode, at man typisk har en stor indkomstreserve i form af fremtidig lønindkomst, og at man
dermed har bedre mulighed for at dække et eventuelt tab på aktier. Det er i dét lys, at vores
anbefaling om en minimumslængde på 5 år skal ses.
Betal som minimum al anden gæld end realkreditgæld tilbage, før du køber aktier, og overvej
også at betale realkreditgæld tilbage, før du begynder på aktieinvestering for frie midler. Store
institutionelle investorer har ingen gæld, men en formue der skal placeres. De kan vælge mellem at
købe risikable aktiver som aktier, eller investere i mindre risikable aktiver som statsobligationer.
Som præmie for den ekstra risiko de påtager sig ved at købe aktier, giver aktier et forventet
merafkast i forhold til eksempelvis korte statsobligationer. Hvordan ser det ud for den investor, der
har gæld, men som samtidig har frie midler han overvejer at placere i aktier? Dette svarer til at låne
penge for at placere i aktier. Han kan forvente en noget lavere risikopræmie end den, som
pensionskasser og de institutionelle investorer får. For når man låner penge, må man betale en
lånerente, der er væsentlig højere end den korte obligationsrente. Sagt på anden måde:
tilbagebetaling af gæld er en ganske god investering, der giver et pænt afkast.
Hertil kommer, at hvis man investerer for lånte penge, hvor man giver låntager sikkerhed i de
købte værdipapirer, er det vanskeligt at føre en passiv politik. For hvis aktiekurserne falder,
risikerer man, at låntager forlanger, at man sælger ud af værdipapirerne. Der er således to gode
argumenter mod at låne for at investere: man betaler en rentemarginal, hvilket mindsker den
forventede risikopræmie, og man risikerer at blive tvunget til at sælge, selv om man ikke ønsker det.
Man hører af og til den påstand, at det er dumt at have kapital liggende ”død” eller
”uproduktiv” i form af egenkapital i ejerboligen. Nogle rådgivere anbefaler, at man optager lån i sin
bolig og investerer penge i aktier. Men egenkapitalen ligger ikke ”død” eller ”uproduktiv”. Den
giver et afkast svarende til den lånerente, man ellers skulle betale. Og det er slet ikke så ringe. Vi
anbefaler at betale ”almindelig” gæld tilbage, før man investerer i aktier for frie midler. Men der
kan godt argumenteres for at undlade at betale realkreditgæld tilbage og i stedet investere i aktier,
for renten på realkreditgæld er generelt væsentlig lavere end renten på anden gæld. Der vil være en
forventet gevinst, blot er den mindre end den eksempelvis pensionskasser har. Det skal dog
bemærkes, at skatteovervejelser komplicerer tingene væsentligt, og afhængig af forholdene kan
trække i ”begge retninger”.
6
61
Yderligere fordele ved gældstilbagebetaling er, at økonomien forbliver let at overskue, og man
behøver ikke sætte sig ind i noget om aktier, skatteregler for aktier, og lignende. Så
gældstilbagebetaling er oplagt for den, der helst ikke vil bruge for meget tid på investering og
privatøkonomi, og som sætter pris på overskuelighed, enkelhed og sikkerhed.
Anbefaling 2: Vær ydmyg. Prøv ikke på at være smart. Tro ikke, at du kan finde smarte folk til at
investere for dig. Drop alle forestillinger om aktieinvestering som genvej til hurtige penge. Vær
tilfreds hvis du kan opnå det gennemsnitlige afkast i markedet. Hvis du ser en aktie, som ser ud til
at være et ”godt køb”, så sig til dig selv, at der nok er en god grund til, at de store investorer ikke
har presset kursen op. Hvis noget ser ud til at være for godt til at være sandt, så er det ikke sandt.
Uddybning:
Aktiekurser – og priser i de finansielle markeder generelt – er fremadskuende, dvs. afhænger af
investorernes forventninger til fremtidige forhold (fremtidige renter, indtjening, vækst, etc.). Derfor
ændrer aktiekurserne sig kun, når der kommer nyheder til markedet. Markedsprisen på ethvert
tidspunkt afspejler markedsdeltagernes gennemsnitlige forventning til fremtiden. Hvis man forstår
denne basale indsigt, så forstår man også, hvorfor det er så svært at ”slå markedet”, fordi man i så
fald skal være i stand til systematisk at forudsige eller fortolke nyheder bedre end resten af
markedet. Hermed bør man også forstå, hvorfor man som hovedregel blot bør forsøge at klare sig
lige så godt eller skidt som markedet, dvs. som den ”gennemsnitlige” investor.
I finansieringsteorien kaldes det forhold, at finansielle markedspriser afspejler al relevant
information om fremtiden, for den efficiente markedshypotese (teorien om effektive markeder).
Man kunne også kalde den for Dakolos-teorien: De andre kan også læse og skrive!
Dakolos-teorien er en god teori at have i baghovedet, når man skal forstå, hvordan
aktiemarkeder fungerer. Aktierne i de største selskaber på børsen følges nøje af en række eksperter,
der rådgiver de allerstørste investorer. Antag f.eks. at USA overvejer at udvide støtte til vindmøller.
Investorer i Vestas vil følge med i hvordan forhandlingerne går. Stiger sandsynligheden for, at et
sådant lovforslag vedtages, vil kursen på Vestas-aktier stige. Det er naivt, hvis du i avisen læser om,
at en sådan lov er vedtaget, og på den baggrund vælger at investere i Vestas-aktier i forventning om
stigende aktiekurs på Vestas. Virkningen på Vestas-aktiens kurs er for længst kommet, når du læser
i avisen, at forslaget er vedtaget. For det første har andre fået nyheden, før du læser den i avisen.
For det andet vil de professionelle investorer normalt lang tid før den formelle vedtagelse have en
begrundet formodning om, at loven bliver vedtaget, og de vil derfor allerede have handlet
aktiekursen op ud fra disse forventninger.
Der er nogle væsentlige implikationer af Dakolos-teorien. Først og fremmest: specielt ved
investering i aktier i større selskaber er det vanskeligt at dumme sig. Kursen på selskabets aktier vil
afspejle, hvad de store investorer mener, er en rimelig pris på aktien. Det er et godt udgangspunkt
7
62
for investering og gør dit liv enklere. Du behøver slet ikke selv at bruge tid på at se på det enkelte
selskab, analysere dets regnskaber, osv. Det har de store investorer gjort, og kursen på selskabet er
derfor fornuftig fordi den lidt firkantet sagt er et gennemsnit af tusindvis af eksperters bedste skøn
over, hvad en rimelig kurs er. Du kan derfor godt glemme alle de råd, du vil se i investormagasiner
om, at du kun skal investere i ting du forstår og har sat dig ind i. Hvorfor skulle du begrænse dig til
dette lille segment? Hvis de store investorer mener, at en aktie eksempelvis er kurs 200 værd, så kan
du gå ud fra, at det er en rimelig pris uden at spilde tid på at analysere aktien og sætte dig ind i
markedet for eksempelvis biler eller vindenergi. Denne regel gælder dog først og fremmest for de
store selskaber. I små selskaber kan aktiekursen godt være noget skæv – specielt kan den være for
høj, hvis den er blevet favorit hos småinvestorerne, og de store investorer har solgt alle deres aktier
fordi de finder kursen for høj.
Det følger også af Dakolos-teorien, at man skal holde sig fra de såkaldte investeringsselskaber,
som der er adskillige af på den danske fondsbørs. Det er selskaber, der hverken driver produktion
eller handel, men som udelukkende spekulerer i værdipapirer, valuta og lignende. Selskabet har
typisk en aftale med en porteføljemanager, som så tager et honorar for at spekulere med selskabets
penge. Pensionskasser og forsikringsselskaber og lignende store investorer vil sjældent investere i
denne type selskaber, der hovedsagelig henvender sig til den private investor.
Hvis en aktie for dig ser ud til at være et ”godt køb”, så sig til dig selv, at der nok er en god
grund til, at de store investorer ikke har presset kursen op, og som du blot ikke kender. Med
Dakolos-teorien som bagage er der ingen grund til at spilde tid på at analysere enkeltaktier, og der
er ikke grund til at købe og sælge, når kurserne ændrer sig eller der kommer nyheder frem. Man kan
spare både tid og handelsomkostninger! Det betyder ikke, at man ikke skal tænke sig om som
investor, men det betyder, at man skal tænke sig om én gang for alle.
Med andre ord: Hvis du investerer i aktier, skal du først og fremmest være ydmyg. En fornuftig
amatør spiller ikke golf om penge med en professionel golfspiller, med mindre han får en del slag
forud. Den professionelle er typisk født med store evner for spillet, han har trænet langt mere end
du har, og han har typisk bedre udstyr. Alle fordelene er på hans side. De professionelle på
investeringsområdet har samme fordele. De har mere viden, flere hjælpemidler og bruger mere tid
på det end den almindelige amatørinvestor. Hvis du meget tit køber og sælger aktier ud fra en
overbevisning om, at de pågældende aktier vil henholdsvis stige/falde, vil du med betydelig
sandsynlighed handle med investorer, der er professionelle. Du vædder med andre ord på, at du er
smartere end de øvrige investorer. Men det er du ikke. Hertil kommer, at du som privatperson har
større handelsomkostninger end de professionelle. Det gør det yderligere vanskeligt for dig at tjene
penge ved hele tiden at købe og sælge ud fra dine forventninger.
Ved aktieinvestering skal du ikke forvente at tjene penge ved at være en meget klog investor.
For det er du ikke. Du kan forvente – men ikke være sikker på – at tjene penge ved i en lang periode
at eje aktier og dermed bære den risiko, der er forbundet med at aktier svinger i pris. Lad være med
at lytte til din svoger eller en anden klog rådgiver, som tilsyneladende er vældig god til det med
8
63
aktier. Du kan ikke bedømme, om han virkelig er god til det. Det kan være, at han overdriver hvad
han har fået i afkast. Folk har en tendens til at tale om succeserne og være tavse om fiaskoerne, og
du overvurderer derfor let, hvad folk tjener på deres aktier. Det kan også være, at han bare har
været heldig. Se på det på følgende måde: ATP, pensionskasserne og bankerne leder efter folk, der
er gode til at købe og sælge aktier. Hvorfor tror du, at du er bedre end dem til at finde en god
aktieekspert?
Lær at springe over artikler i investeringsblade og på erhvervssiderne i dagspressen om gode
tips og ideer. Disse blade og aviser skal fyldes, og de bliver fyldt med en masse oplysninger du ikke
kan bruge til noget som helst. Der er artikler om hvilke aktier en eller anden ”ekspert” mener, vil
klare sig godt. Spring dem over. Spring dem over som du springer horoskoper over. Hvorfor skulle
netop han kunne forudsige fremtiden bedre end andre? Der er artikler om, hvilke investeringsforeningsafdelinger, der har klaret sig godt det sidste halve år, det sidste år, eller de sidste 5 år. Det
er artikler, der er lette at skrive og som kan fylde en plads i bladet. Det er også deres eneste fortrin.
Der er ikke nogen grund til, at fremtiden skal ligne fortiden. Tag eksempelvis det japanske
aktiemarked. I 70érne og 80érne klarede dette marked sig langt bedre end andre aktiemarkeder.
Men fra slutningen af 80érne har japanske aktier været en dårlig investering. Ingen kan forudsige,
hvordan japanske aktier vil klare sig de næste 10 år.
Den ovenfor nævnte Dakolos-teori forklarer også, hvorfor det er så let at overvurdere egne
evner på aktieinvesteringsområdet. De færreste overvurderer sig selv som løbere eller skakspillere,
for man opdager ret hurtigt, hvor god man er på disse områder. Held spiller en meget lille rolle på
disse områder. På aktieinvesteringsområdet spiller held en meget stor rolle, netop som følge af at
kursen på aktier afspejler alle de største eksperters forventninger til de enkelte selskabers
fremtidsudsigter. Vælger du 10 tilfældige aktier ud af kurslisten og investerer i dem, har du meget
tæt på 50% sandsynlighed for at få et afkast, der ligger over hvad en ekspert får i afkast (ligesom du
har tæt ved 50% sandsynlighed for et afkast under ekspertens!). Det kan ikke undre, at folk der
investerer i aktier ud fra deres egne (typisk ret naive) overvejelser, og som har været heldige,
tilskriver det gode afkast egen dygtighed og ikke held, og at de så fortsætter med at spekulere ud fra
deres egne idéer. Det er altså ikke sådan, at folk uden særlig megen ekspertise på aktier, som
investerer ud fra egne ideer, nødvendigvis hurtigt får store tab. Det er først og fremmest, hvis de
handler meget og derfor hele tiden betaler kurtage til banken, at deres selvovervurdering koster dem
dyrt i længden.
Anbefaling 3: Pas på dit spillergén. Mange bliver grebet af at følge aktiemarkedet og får et sus af
at købe og sælge. Nogle afsætter en del af formuen til at ”lege med”. Det er helt legitimt. Men pas
på, at du ikke sammenblander denne del af formuen med de aktier du holder som langsigtet
opsparing. Vedr. din langsigtede opsparing: køb kun aktier, hvis du har penge du ikke skal bruge i
adskillige år, og sælg kun aktier hvis du har brug for pengene.
9
64
Uddybning:
Mange mennesker har et spillergén, de har vanskeligt ved at kontrollere. De tipper, køber
lottokuponer, spiller roulette eller poker på nettet. Nogle sætter så mange penge til, at det bliver en
alvorlig økonomisk byrde for dem, og bruger så meget tid, at det bliver en belastning for familie og
arbejde. Det er ikke altid let for folk selv at indse, at de er blevet besat af en kostbar spillelidenskab.
En del af disse personer med spillergén får afløb for deres spillelyst på aktiemarkedet. Her kan de
lettere føre sig selv bag lyset ved at bilde sig ind, at de er seriøse investorer, mens de i virkeligheden
er spilleglade personer med overdreven selvtillid. De læser Børsen hver dag, surfer på nettet for at
få informationer, og har hver dag ti gode ideer til at købe og sælge aktier.
Lad være med på denne måde at ”spille” med din langsigtede opsparing. Vort generelle råd er:
køb kun aktier for penge, som du ikke skal bruge i adskillige år, og sælg kun aktier hvis du har brug
for pengene, og ikke fordi du tror at aktien vil falde i pris. Læs kurslister højst én gang om året, og
læs aldrig børskommentarer. Når de daglige finansnyheder i TV2 Nyhederne toner frem på
skærmen med oplysninger om dagens kursudsving på aktiemarkedet, skift kanal!
Anbefaling 4: Hold omkostningerne nede. Vær opmærksom på handelsomkostninger og andre
gebyrer. Hvis du køber billige investeringsprodukter (først og fremmest danske aktier), og lader
være at handle for meget, kan du spare mange penge. Pas på minimumskurtage. Køb aktier for
mindst 20.000 kr. ad gangen. Investeringsforeninger er ofte relativt omkostningstunge. Overvej selv
at investere i aktier direkte, jf. nedenfor. Det giver ofte lidt mindre risikospredning end investering
gennem investeringsforening, men til gengæld lavere omkostninger. Vores hovedanbefaling er, at
købe aktier direkte, dvs. ikke gennem investeringsforening.
Uddybning:
Investering gennem en investeringsforening er forbundet med en hel stribe mere eller mindre
synlige omkostninger: emissionstillæg, indløsningsfradrag, kurtage, administrationsomkostninger,
handelsomkostninger (inkl. kursspænd og kursskæring), osv. Investeringsforeningsrådet har
beregnet den typiske omkostning ved at investere i aktier gennem en dansk investeringsforeningsafdeling med globale aktier til at være ca. 2% om året. Men der er ret stor spredning. Nogen
foreninger har årlige omkostninger på under 1%, mens andre har omkostninger på næsten 4%. På
investeringsforeningsrådets hjemmeside (www.ifr.dk) kan man se opgørelser over Årlige
Omkostningsprocenter (ÅOP) for alle danske afdelinger. Beregningen af ÅOP hviler på en række
forudsætninger, som vi anser for rimelige.
Ved køb og salg af aktier direkte (dvs. uden om en investeringsforening), kan man spare en del
af disse omkostninger, især hvis man handler over netbank i stedet for at gå ind i bankfilialen og få
sin bankrådgiver til det. En almindelig kurtage ved køb eller salg i en bankfilial er en
minimumskurtage på 175 kr. og ellers 0.75% af det beløb, der købes eller sælges for, eventuelt med
en vis rabat ved store investeringer. Omkostningerne ved køb af de fleste udenlandske aktier er
10
65
endnu højere i en bankfilial. Ved handel over netbank falder kurtagesatsen. For danske aktier er en
kurtagesats på 0.15% med en minimumskurtage på 29 kr. ikke ualmindelig p.t., vel at mærke for
”almindelige” kunder, der ikke får rabat pga. mange handler hver måned. Køb og salg af
udenlandske aktier over netbank er typisk dyrere end køb af danske aktier for så vidt angår
minimumskurtage. Dertil kommer ved direkte handel omkostninger som følge af kursspænd på
omkring 0,1%. Det skal dog bemærkes, at der også her er stor spredning på kurtagesatserne
bankerne imellem, og vilkårene ændrer sig hele tiden som følge af konkurrence. Det er umuligt at
give en nøjagtig og dækkende redegørelse for omkostningsforholdene ved direkte køb og ejerskab
af aktier. Disse omkostninger er imidlertid heller ikke så interessante, hvis man kun køber aktier for
at eje dem i mange år. Køber man for ca. 20.000 kr. ad gangen, rammer man nogenlunde
minimumskurtagen, så køb for mindre end 20.000 bør undgås.
Konklusionen er, at hvis man holder sig til danske aktier og handler over nettet, og i øvrigt
handler for større beløb pr. gang, så er det muligt at holde handelsomkostningerne på et ret
beskedent niveau. Men det er klart, at hvis man handler meget ofte (eksempelvis flere gange hver
måned) og for mindre beløb hver gang, så vil omkostningerne hurtigt løbe op.
Anbefaling 5: Køb og behold. Lad være med at købe og sælge hele tiden. En ”passiv” strategi
sparer dig for mange handelsomkostninger. En passiv ”køb og behold” politik har den yderligere
fordel med frie midler, at du udskyder skat fordi kursgevinster først beskattes ved realisation, og på
langt sigt giver en veldiversificeret aktieportefølje som oftest kursgevinster. Passivitet giver dermed
et rentefrit lån fra staten.
Uddybning:
Der er måske 50.000 børsnoterede aktier du kan investere i over den ganske verden. Forestil
dig, at du købte den samme lille bitte andel i alle disse 50.000 selskaber uden at bruge ét sekund på
at analysere disse mange selskaber, og så blot beholdt disse aktier. Hvordan ville du klare dig i
forhold til de øvrige investorer, hvoraf mange er klogere end du og bruger store ressourcer på at
analysere aktier, ansætte porteføljemanagere, osv.? Almindelig sund fornuft tilsiger, at du vil få
samme relative afkast som alle de andre aktionærer som gruppe, før alle omkostninger. Hvis det
globale aktiemarked stiger med 10%, så får alle investorer i gennemsnit 10%, og det gør du også.
Men de andre vil bruge penge og tid på at analysere og købe og sælge aktier. Men når nogle sælger,
må andre købe. Dvs. det ændrer ikke på det gennemsnitlige afkast de får før omkostninger, men
efter omkostninger bliver afkastet selvfølgelig lavere. Med andre ord: en passiv politik har en
tendens til at give et nettoafkast efter omkostninger, som ligger over det gennemsnitlige nettoafkast,
som alle andre investorer har efter omkostninger. Det er ganske flot, taget i betragtning at du har
relativt lidt forstand på aktier!
Aktier kan ejes både på ”fri hånd”, dvs. købt for beskattede midler, og i pensionsregi (først og
fremmest rate- og kapitalpensionsdepoter). Hvis du investerer for frie midler, vil der udover de
11
66
sparede handelsomkostninger, generelt være en skattemæssig fordel ved den passive ”køb og
behold” strategi. Det skyldes, at aktier generelt stiger i kurs over tid fordi størstedelen af afkastet
kommer i form af kursgevinster, og kun en mindre del kommer i form af udbytter. Skatten af
kursgevinsterne betales først, når aktierne sælges. Ved at føre en passiv politik og først sælge
aktierne når man har brug for pengene, måske som pensionist, kan man udskyde skat mange år.
Sagt med andre ord: ved en passiv politik får man et rentefrit lån af staten. Man skal være uhyggelig
god som privat investor for at en aktiv politik skal være bedre end en passiv politik, fordi fordelen
ved at udskyde skat er så stor.
Anbefaling 6: Spred risikoen, men hold dig til danske aktier. En aktiebeholdning, som du selv
sammensætter af lige store investeringer i 15-20 aktier fra de større danske børsnoterede selskaber,
er et godt valg for de fleste. Hvis du f.eks. vil investere 400.000 kr. i aktier, kan du sammensætte
din beholdning med 20.000 kr. i 20 forskellige af de største selskaber på Københavns Fondsbørs,
dvs. aktier enten i C20-selskaber eller i LARGE CAP-selskaber, som står forrest i kurslisten. For en
ordens skyld bemærkes, at i ét selskab, nemlig A.P. Møller-Mærsk, koster én enkelt aktie omkring
50.000 kr., så her kan du ikke nøjes med at investere 20.000 kr. Hvis du kan forudse, at du vil have
penge at investere i aktier hvert år i de kommende mange år, så gør det ikke noget, at du starter med
aktier i kun 1-3 selskaber, bare du så hen ad vejen køber aktier i flere og flere forskellige selskaber
og brancher. Det vigtige er, at du ikke har bundet så stor en del af din samlede formue i ét selskab,
at dets eventuelle fallit gør virkelig ondt på dig. Du skal ende op med at eje aktier i minimum 15-20
forskellige selskaber.
Uddybning:
Det er en god idé at sprede risikoen ud på flere aktier. Man skal ikke have alle sine æg i én
kurv. Alt for mange private investorer har en utilstrækkelig risikospredning i deres aktieporteføljer.
Har man en stor tiltro til sine egne evner, vil man typisk have en stærk tro på at én eller to aktier vil
stige mere end andre, og følgelig investere meget kraftigt i disse få aktier. I gennemsnit får disse
selvovervurderende personer nok samme afkast som andre investorer (hvis de ikke handler for tit),
men de løber en meget større risiko, som de ikke får kompensation for. Betragt 100 personer, der
hver investerer hele deres formue i én aktie, fordi de hver for sig har en stærk tiltro til deres
yndlingsaktie som de har fundet på hver deres måde, nogen ud fra ”teknisk analyse”, andre ved at
læse regnskaber, eller på en helt tredje måde. Som gruppe vil de nok ende med et afkast svarende til
det gennemsnitlige afkast i markedet, men nogle vil tredoble deres formue, og andre vil miste det
hele. Udsvingene bliver væsentligt mindre, hvis man spreder sine investeringer på flere aktier.
Køb aktier ”fra toppen”, dvs. investér fortrinsvis i de største selskaber på fondsbørsen.
Værdien af de 20 største selskaber på fondsbørsen i Danmark udgør mere end 80% af værdien af
alle danske børsnoterede aktier. Hvis du vælger selskaber tilfældigt blandt alle selskaber på børsen,
overinvesterer du vildt i små ubetydelige selskaber. Og ved investering i de store selskaber véd du,
at du køber til en pris, som de store investorer anser for fair. De store investorer følger ikke
nødvendigvis meget med i de små selskaber. Og der er flere eksempler på, at små selskabers kurser
12
67
er kunstigt opskruede af manipulation og anden ikke-markedsbestemt adfærd fra nogen få
investorers side.
Af og til ser man folk, der har haft 100 eller 200 mio. kr., og som har mistet hele deres formue
på uheldige og risikable aktieinvesteringer. Ofte har de investeret meget kraftigt i ganske få
børsnoterede aktier i tiltro til egen eller rådgivers forudsigelsesevne, og de har lånt penge til at
investere for. Det er tåbeligt at risikere at miste en enorm formue hvis blot nogle få aktier falder
kraftigt. I nogle situationer skyldes ulykken ikke, at folk har overdreven tillid til deres egne evner til
at investere, men snarere, at de har overdreven tillid til deres evne til at finde en god rådgiver. I
USA overlod mange rige mennesker hele deres formue til en vis Bernard Madoff i troen på, at han
havde fundet ”De Vises Sten” på investeringsområdet. Uheldigvis viste det sig, at han var en
svindler, der i årevis havde forfalsket sine investeringsresultater.
Man bør ikke investere på en sådan måde, at én udygtig eller uhæderlig person, eller ét uheld
for én virksomhed, kan medføre store ulykker for én. Man skal ikke overlade hele sin samlede
formue til én rådgiver, eller investere hele formuen i ét selskab. Selv meget kloge folk gør ofte
denne fejl. Mange investorer – herunder bankfolk – har mistet alt ved at investere hele formuen i
aktier i det lokale pengeinstitut.
Så risikospredning er af afgørende betydning. Men i praksis er det for dyrt i omkostninger at
købe en lille bitte andel af titusindvis af selskaber, for det vil give store omkostninger til køb,
opbevaring og gebyrer ved udbetaling af udbytte. Derfor skal en passiv investor ikke købe aktier i
alle børsnoterede selskaber, men nøjes med et lavere antal. Der er stor forskel på hvad rådgivere
anbefaler. Anbefalingerne svinger fra 10-20 aktier til 100 aktier. For den typiske investor der har
andre aktiver end aktier (i form af arbejdsindkomst, bolig, pension, osv.), vil vi anse 15-20 aktier
for at være tilstrækkeligt.
Nedenstående figur viser hvor stor risikoen er på en aktieportefølje som funktion af antallet af
aktier i porteføljen. Risikomålet er lidt kompliceret, og vi vil ikke komme dybere ind på den
nøjagtige definition heraf. Logikken bag figuren er følgende. Enkeltaktier svinger meget i kurs.
Investerer du alle dine penge i én aktie, vil din formue svinge meget fra dag til dag, og du kan være
så uheldig at du mister det hele hvis selskabet går fallit. Jo mere du spreder investering af et givet
beløb på flere aktier, desto mere kan du regne med ”gynger og karruseller”. Du kan være uheldig at
købe aktier i ét selskab der går konkurs, men du kan ikke være så uheldig, at du køber aktier i 100
forskellige selskaber i forskellige brancher, der alle går konkurs. Men fordelen ved at sprede
risikoen på flere aktier klinger ud når antal aktier når en vis størrelse, og ligegyldigt hvor mange
selskaber du spreder din investering på, vil der stadig være noget risiko tilbage. Det skyldes, at der
er begivenheder - som f.eks. den seneste finanskrise og økonomiske recession - som påvirker alle
selskaber på samme måde. Selv hvis du havde spredt på 10.000 selskaber, ville finanskrisen have
kostet dig dyrt. Men du ville ikke miste det hele, som mange gjorde, der kun investerede i ét enkelt
selskab, f.eks. i troen på, at den lokale bank, som man kendte, var 100% sikker.
13
68
Figur 1: Risiko som funktion af antal aktier i porteføljen
Det centrale her er, hvor stort et beløb du har investeret i et enkelt selskab, målt i forhold til
hele din samlede økonomi. Hvis du er ung og kan forudse, at du hvert år vil have penge til overs til
at investere i de kommende mange år, så gør det ikke noget at du starter med aktier i kun ét eller to
selskaber, bare du så hen ad vejen køber aktier i flere og flere forskellige selskaber. Det vigtige er,
at du ikke har bundet så stor en del af din samlede formue i ét selskab, at dets fallit gør virkelig ondt
på dig. At du som 30-årig har hele din beskedne ratepensionsformue stående i to aktier, påfører dig
ikke nogen stor risiko. Den pensionsformue, som du har om 30 år, bliver ikke afgørende forringet
selv om det første års opsparing forsvinder, fordi begge selskaber går fallit. Så uheldig kan du ikke
være 30 år i træk. Så hvis man kun skal investere 30.000 kr. i aktier her og nu, er det altså ikke
nødvendigt at sprede risikoen ved f.eks. at investere gennem en investeringsforening.
Står du derimod og skal investere et større éngangsbeløb (eksempelvis en million kr., som du
har vundet i lotto eller fået som arv), er det vigtigt med det samme at sprede investeringen på et
større antal selskaber.
Mange vil finde vores anbefaling om kun at investere i danske aktier problematisk. Det danske
marked udgør kun en brøkdel af det globale aktiemarked, så i teorien giver en ren dansk portefølje
ikke en optimal risikospredning. Du får ikke investeret i bilfabrikker, kobberminer, Microsoft, osv.
Og man kan spørge, om vi tilsvarende for 5 år siden ville have anbefalet islændinge kun at investere
i islandske aktier (hvorved de på kort tid ville have tabt det meste af deres investering).
14
69
Når vi anbefaler udelukkende at investere i danske aktier, skyldes det for det første, at det er
mere enkelt og – afhængigt af banken – billigere. Det er let at gribe avisen og se listen over de
største danske selskaber. Det er noget mere kompliceret, hvis der skal vælges en portefølje af 30
internationale selskaber. Der er mange af dem! (Med mindre man køber et ”verdensmarkedsindeks” gennem en investeringsforening, se nedenfor). I de fleste banker er det også væsentligt
billigere at have danske aktier end udenlandske aktier i sit aktiedepot.
For det andet er fordelene ved international risikospredning blevet reduceret de senere år. Som
følge af globaliseringen er verdens aktiemarkeder i dag stærkt integrerede og reagerer i dag mere
ensartet på forskellige uforudsete begivenheder end tidligere. Og hvis vi ser på de store danske
selskaber, hvad betyder det egentlig, at et selskab er dansk? Det er kun en lille del af Mærsks,
Novos eller Lundbecks indtægter, der er afhængig af udviklingen i Danmark.
Endelig kan der ved udenlandske investeringer være omkostninger og risiko ved
valutaveksling (både ved investering, salg og udbytter), og der kan være problemer med
tilbageholdte udbytteskatter. Internationale dobbeltbeskatningsaftaler er en kompliceret ting!
Vores anbefaling er først og fremmest for dem, som ikke vil bruge meget tid på at sætte sig ind
i og sammenligne danske bankers priser på opbevaring af udenlandske aktier, eller på at betale en
rådgiver for at sammensætte en portefølje, der så vidt mulig har selskaber af enhver art (råstoffer,
forbrugsgoder, investeringsgoder, IT, service osv.), og for hvem aktieformuen ikke er den
altafgørende del af deres samlede aktivmasse, inkl. pension, arbejdsindkomst og ejerbolig. For
personen med 1 mio. kr. i aktier, 2 mio. kr. i ejerboligen og en tjenestemandspension på yderligere
200.000 kr. om året, er det ikke så nødvendigt at have optimal risikospredning på aktieformuen,
som det er for den person, som har hele formuen investeret i aktier (jf. igen vores tidligere
anbefaling om at betragte alle formuekomponenter under ét).
I teorien skal den gennemsnitlige investor altid blot holde ”markedsporteføljen”, hvor det
enkelte aktiv indgår med en vægt, der svarer til aktivets markedsværdi i forhold til den samlede
markedsværdi, og hvor porteføljen ikke kun indeholder finansielle aktiver, men alle typer aktiver
inklusiv ejerbolig og formue i form af fremtidig arbejdsindkomst. I praksis er det for den
almindelige ikke-professionelle investor alt for kompliceret at sammensætte sin aktieinvestering
under hensyntagen til dette princip. Det er derfor vi anbefaler, at man blot foretager lige store
investeringer i 15-20 forskellige aktier. Det er relativt nemt og billigt. Og en relativt stor
kursstigning på en enkelt aktie vil kun sjældent indebære, at den pågældende aktie kommer til at
udgøre en alt for stor andel af ens samlede formue. Med andre ord: for langt de fleste almindelige
mennesker vil der kun sjældent være behov for at sælge ud af enkelte aktier, der er steget meget i
kurs relativt til andre aktier. Vi anbefaler, at man eksempelvis én gang hvert andet eller tredje år
tjekker kursudviklingen på sine aktier, og er der en aktie, der er kommet til at udgøre en meget stor
andel af porteføljen, bør denne andel nedbringes.
15
70
Anbefaling 7: Hvis du investerer gennem en investeringsforening, så:
Vælg en global passiv afdeling (eksempelvis et ”verdensmarkedsindeks”) og ikke en
specialafdeling. Specialafdelinger som f.eks. mexicanske aktier, BRIK-lande (Brasilien,
Rusland, Indien, Kina), Østeuropa, IT-aktier osv. giver mindre risikospredning. Det er dumt
først at betale for risikospredning og så købe beviser i en afdeling, der ikke spreder risikoen,
fordi den investerer i aktier, der stiger eller falder samtidigt.
Kig ikke på de sidste 5 års afkast (som mange investeringsforeninger reklamerer med), men
derimod på omkostningerne. En investeringsforenings historiske afkast fortæller meget lidt
om det fremtidige afkast. Derimod er lave omkostninger historisk en rimelig indikator for
lave omkostninger i fremtiden, og foreninger med lave omkostninger har vist sig at give de
bedste nettoafkast.
Uddybning:
Investeringsforeninger har visse gode egenskaber. En investeringsforening kan sprede din
investering på hundredvis af aktier billigere, end du selv kan. Til gengæld er der i de fleste
foreninger betydelige omkostninger forbundet med køb af aktieinvesteringsbeviser. Disse
omkostninger skyldes for en stor dels vedkommende, at den typiske investeringsforening betaler et
årligt honorar til den bank, der har solgt dig investeringsforeningsbeviserne. Dette årlige honorar er
af størrelsesordenen 0,75% af værdien af dine investeringsbeviser. Alt i alt løber de årlige
omkostninger typisk op i omkring 2% af din investering, jf. tidligere. Men hvis aktier kun giver et
forventet merafkast i forhold til statsobligationer på 3-4% (jf. i øvrigt tabel 1), så er det en ret stor
del af merafkastet, der forsvinder i omkostninger.
Det er meget svært at identificere de ”bedste” investeringsforeninger målt på afkastet, især hvis
man ser på risikojusterede afkast. Det er ikke nogen god idé at vælge investeringsforening ud fra de
historiske afkast. Skal man vælge den forening der har haft det største afkast de sidste 6 måneder,
eller de sidste 3 år, eller de sidste 10 år? Det vil sjældent være den samme afdeling. Høje historiske
afkast skyldes ofte held. Og der er jo ingen garanti for, at en dygtig porteføljemanager ikke
pludselig skifter job til en anden investeringsforening. Eller det kan være at han tidligere var god,
men nu bliver overhalet af yngre kræfter (den cykelrytter der har vundet Tour de France 5 år i træk,
er ikke nødvendigvis favorit til at vinde de efterfølgende år, eftersom der kommer ny unge
konkurrenter hvert år). Og skal du løbende følge med i, hvilke investeringsforeningsafdelinger, der
har klaret sig godt de sidste år, og skifte ud i takt med at ranglisten ændrer sig, kan du hurtigt bruge
meget tid og mange handelsomkostninger på forvaltning af din formue!
Hvis du investerer gennem investeringsforening, så vælg en global passiv afdeling (så som et
verdensmarkedsindeks) og ikke en specialafdeling (så som IT-aktier, BRIC-lande, Østeuropa osv.).
Argumentet for at investere i en specialafdeling er typisk, at du har en tro på at en specialafdeling,
hvad enten det er en geografisk afdeling eller en sektorafdeling, skulle have en bestemt gunstig
16
71
kursudvikling. Men du eller din rådgiver kan ikke forudsige, hvilke markeder der kommer til at
stige (jf. Dakolos-teorien). Husk også, at vi af omkostningsmæssige og skattemæssige grunde
anbefaler en passiv politik, dvs. at du beholder de samme investeringer. Men du eller din rådgiver
kan ikke forudsige, hvilke sektorer der vil klare sig bedst de næste 10-20 år! Du skal også huske, at
kursen på investeringsbeviser i specialiserede afdelinger vil tendere mod at svinge mere end kursen
på beviser i globale afdelinger. Hovedargumentet for investeringsforeninger er jo først og fremmest
risikospredning. Det er ikke klogt først at betale for risikospredning ved at købe
investeringsbeviser, og så købe beviser i en afdeling der ikke spreder risikoen, fordi den investerer i
aktier, der har en tendens til at stige og falde i takt.
17
72
2. Skattemæssige overvejelser
Den private investor bør naturligvis altid inddrage skattemæssige overvejelser i sine
investeringsbeslutninger. I afsnit 1 står der forholdsvis lidt om skat. Det skyldes, at emnet er meget
uoverskueligt som følge af de ganske komplicerede danske skattelove, herunder de mange
overgangsregler etc. I store træk gælder følgende:
For aktier ejet gennem rate- og kapitalpensionsdepoter, gælder 15% skat på alt afkast, både
udbytter, renter, realiserede og urealiserede kursgevinster. Men end ikke for pensionsmidler er
skattereglerne simple. Der er særlige regler for negative afkast, og for udenlandske aktier kan der
være problemer med udlandets skatteregler.
For så vidt angår aktier ejet for frie midler, er billedet fuldstændig uoverskueligt. Det bedste
simple råd man kan give er, at skattereglerne indebærer en fordel ved en passiv ”køb-og-behold
politik” (jf. Anbefaling 5), men det er en forenkling. Som følge af progression i det danske
aktieindkomstskattesystem (28% og 42%), kan det nogle gange betale sig at fremskynde skat for at
få midlerne beskattet til den lave takst osv. På dette område kan der ganske enkelt ikke opstilles
simple regler, som altid gælder for alle.
Man skal endvidere være opmærksom på, at afvejningen mellem aktier og obligationer også
påvirkes af skattereglerne. Skattesatsen for positiv kapitalindkomst er højere end for negativ
kapitalindkomst, og rentefradragsretten nedtrappes de kommende år. Skattereglerne gør som
hovedregel lånefinansieret køb af aktier (frie midler) mindre fordelagtigt. Gevinsten – aktieafkastet
– beskattes med op til 42%, mens udgiften (renten) kun giver en skattebesparelse på 25-33% i
fremtiden. Så et lånefinansieret aktiekøb kan give overskud før skat, men underskud efter skat.
Investeringsforeningsbeviser er ekstra komplicerede rent skattemæssigt. Udlodningsregler for
investeringsforeninger, der fører en aktiv politik, kan f.eks. medføre, at du får fremskyndet skatter,
selv om du personlig fører en passiv politik. Skatte- og udlodningsregler er langtfra enkle. Direkte
investering i aktier vil som regel mindske disse problemer, dvs. skattereglerne i sig selv begunstiger
direkte investering i aktier frem for investering gennem investeringsbeviser.
Et ganske særligt område, som dels pga. skatteforhold, dels pga. andre forhold, har fået en
forholdsvis stedmoderlig behandling i rapporten, er de såkaldte "low cost exchange traded funds"
(ETF's). De ligner mest passive indeks-investeringsforeninger (men er ikke investeringsforeninger).
ETF’er følger et på forhånd fastlagt indeks, og omkostningerne er væsentlig lavere end i de danske
aktieinvesteringsforeninger rettet mod privatpersoner. Det er imidlertid en ret uigennemskuelig
sektor, og ETF’er markedsføres kun i meget begrænset omfang af danske pengeinstitutter.
Skattereglerne for ETF’er er for private med frie midler anderledes, end hvis der investeres i aktier
eller investeringsforeningsbeviser. Afkastet beskattes som kapitalindkomst. Lønmodtagernes
Dyrtidsfond forsøgte sig for få år siden med et ETF-lignende produkt rettet mod private, men det
blev ingen succes (muligvis pga. bankernes manglende interesse i at markedsføre produktet).
18
73
3. Konklusion og opsummering
Private investorer bliver fra mange forskellige sider bombarderet med alle mulige råd og
anbefalinger om aktieinvesteringer, og har man ikke særlig stor viden om finansiering og
investering, kan det virke uoverskueligt og nærmest umuligt at skelne mellem skidt og kanel i alle
de forskelligartede råd man får.
Såkaldte ”aktieeksperter” kommer jævnligt med råd om at købe bestemte enkeltaktier, eller
aktier i bestemte brancher eller lande, eller på bestemte tidspunkter af året. Man hører ofte det råd,
at man kun skal købe aktier i selskaber man har sat sig ordentlig ind i, eller som i flere år har vist
fremgang i omsætning og indtjening. Man bliver anbefalet kun at købe aktier i selskaber, der har en
åben og ærlig informationspolitik. Nogen mener, at man aldrig bør investere en stor del af ens
opsparing på én gang, men i stedet sprede investeringen ud over tid. Ligeledes anbefales det ofte, at
man inden man foretager sin investering, beslutter sig for hvornår man skal sælge, f.eks. hvis en
aktie er faldet med 15%.
Vi mener ikke, at råd af ovenstående type er særligt anvendelige eller nyttige for den
almindelige ikke-professionelle investor (og selv for professionelle investorer, er flere af rådene
tvivlsomme). I nærværende rapport har vi forsøgt at opstille en række veldokumenterede,
letforståelige og operationelle anbefalinger om aktieinvesteringer, der kan anvendes af almindelige
mennesker uden særlig økonomisk indsigt. Vi har tilstræbt enkelhed og overskuelighed i
udformningen af anbefalingerne, der har fået karakter af ”tommelfingerregler”, og som indebærer,
at man ikke behøver bruge særlig lang tid på at foretage sine aktieinvesteringer.
Som det forhåbentlig er fremgået af rapporten, er et vigtigt budskab når man investerer i
finansielle aktiver, at man bør interessere sig for både afkast og risiko. Mange private investorer
fokuserer alene på afkastet, og glemmer at vurdere den tilhørende risiko. Og blandt de, der
interesserer sig for risiko, lider mange af den vrangforestilling, at risikoen på aktieinvesteringer
nærmest forsvinder, hvis bare investeringshorisonten er tilstrækkelig lang. Det er derfor vigtigt at
slå fast, at selv med en meget lang ejerperiode, er der risiko ved aktier, og aktier er ikke pr.
automatik en god investering på langt sigt!
Men det betyder ikke, at aktier ikke kan være et godt investeringsobjekt for den langsigtede
investor. Tværtimod. På trods af den risiko, der kendetegner ikke bare kortsigtede, men også
langsigtede aktieinvesteringer, kan aktier være et glimrende investeringsalternativ for mange
mennesker. I rapporten har vi understreget vigtigheden af, at man spreder risikoen på flere
forskellige aktiver, men også, at man vurderer risikoen på aktier i forhold til ens samlede økonomi.
Risikospredning på aktieporteføljen er mindre vigtig for den person, hvor porteføljen kun udgør en
lille del af personens samlede formue, inklusiv bolig- og pensionsformue samt fremtidig
lønindkomst, end det er for den person, hvor aktieporteføljen udgør en stor del af den samlede
formue.
19
74
Udover påmindelsen om altid at se på både afkast og risiko, og at vurdere risikoen på
aktiebeholdningen i forhold til ens samlede formue, så kan rapportens hovedanbefalinger
opsummeres som følger:
-
Drop aktier hvis du har en kort investeringshoriont, hvis du kun har et lille beløb at
købe for, eller hvis du har gæld.
Prøv ikke at tjene penge på aktier ved at være smart. Du (og din investeringsrådgiver)
er ikke smartere end de andre investorer og rådgivere i markedet.
Spred risikoen på flere aktier, men hold dig til større danske børsnoterede selskaber.
Køb og behold: dermed sparer du handelsomkostninger og du tjener penge ved at
udskyde skat.
Forsøg at foretage dine aktieinvesteringer selv, dvs. uden om investeringsforeninger.
Men hvis du køber investeringsforeningsbeviser, så vælg en global passiv afdeling med
lave omkostninger.
20
75
4. Bilag 1: Videnskabelig baggrund og dokumentation for
anbefalingerne
I dette afsnit giver vi en mere detaljeret dokumentation for ovenstående anbefalinger med
udgangspunkt i den akademiske og videnskabelige litteratur.
Risikopræmien på aktier, afkastforudsigelighed, og spekulative bobler
Målt over lange perioder er det gennemsnitlige afkast på aktier højere end det gennemsnitlige
afkast på korte og lange obligationer. Dette giver i sig selv et stærkt argument – generelt set – for at
placere en del af formuen i aktier. Denne såkaldte ”risikopræmie” på aktier er dog dels meget
volatil, og dels meget afhængig af hvilket nationalt marked man betragter.
I USA har det aggregerede aktiemarked over perioden 1900-2000 leveret et gennemsnitligt
årligt realafkast på 8.7%, mens det i eksempelvis Danmark kun har været 6.2% (se Dimson m.fl.,
2002). Lange obligationer har i samme periode givet årlige realafkast på hhv. godt 2% og godt 3% i
USA og Danmark. Korte obligationer har givet hhv. 1% og 3%. Med andre ord: risikopræmien
(eller rettere: det historisk observerede merafkast) på aktier har været markant lavere i Danmark end
i USA. Tilsvarende store variationer i observerede risikopræmier findes hvis man kigger på andre
lande (se Dimson m.fl., 2002).
Samtidig har aktier udvist markant større volatilitet end obligationer, og denne volatilitet er
mere ensartet på tværs af lande end hvad der gælder for det gennemsnitlige afkast.
Standardafvigelsen på årlige aktieafkast er ca. 20% (målt både nominelt og realt), mens lange og
korte obligationers realafkast har væsentligt lavere standardafvigelser, hhv. ca. 10% og 3-5%.
Det meget høje merafkast på amerikanske aktier i.f.t. korte obligationer (7-8%), er i teorien
udtryk for den kompensation aktieinvestorer kræver for at holde meget risikable aktier frem for
mindre risikable obligationer. Og 20% volatilitet indikerer da også en betragtelig usikkerhed om det
gennemsnitlige afkast. Med 100 årlige observationer, er 95% konfidensintervallet omkring
middelafkastet ca. +/- 4%. Dvs. for eksempelvis amerikanske aktier, ligger det reale middelafkast
med 95% sikkerhed i intervallet [4.7% – 12.7%]. For danske aktier, hvor det gennemsnitlige
realafkast er væsentligt mindre (6.2%), men hvor standardafvigelsen også er på ca. 20%, er 95%
konfidensintervallet: [2.2% – 10.2%]. Så selv med data over en 100-årig periode er der betydelig
usikkerhed knyttet til det gennemsnitlige aktieafkast. Man skal også være klar over, at usikkerheden
for en investor, der i dag investerer med en horisont på 100 år er større end indikeret ovenfor.
Ovenfor så vi, at det ”sande middelafkast” med 95% sikkerhed lå i et givet interval. Men hvis vi
skal lave et 95% sikkerhedsintervalskøn for afkast for en investor, der køber og beholder en
veldiversificeret aktieportefølje de næste 100 år, vil det være en del bredere.
21
76
I den videnskabelige litteratur har man generelt haft svært ved at finde gode økonomiske
forklaringer på det markante merafkast på aktier. Teoretiske modeller for risikopræmien har – når
de bliver konfronteret med data – ikke leveret risikopræmier af den størrelsesorden vi faktisk
observerer i USA og flere andre lande, se Cochrane (2005, kap. 21) for et survey over litteraturen.
Dette såkaldte ”Equity Premium Puzzle” er fortsat i dag et af de store ”puzzles” i den akademiske
finansieringslitteratur.
Tidligere, dvs. op til begyndelsen eller midten af 1980’erne, blev det betragtet som et ”stylized
fact”, at aktieafkast (nominelle og reale, såvel som merafkast i.f.t. obligationer) er uforudsigelige og
at forventede afkast og risikopræmier dermed er konstante over tid. Dette blev betragtet som en
understøttelse af den ”efficiente markedshypotese”. De seneste 25-30 års forskning har dog kastet
tvivl over dette ”stylized fact”. Mange undersøgelser tyder nu på, at der er ”mean-reversion” i
langsigtede afkast, og at ”valuation ratio’er” (såsom price-earnings og dividend yield) har både
statistisk og økonomisk signifikant forudsigelsesevne for aktieafkast over lange (flér-årige)
horisonter: Når aktiepriserne bliver meget høje (lave) i forhold til underliggende
fundamentalvariable som indtjening eller udbyttebetalinger, er der en tendens til at det efterfølgende
flér-årige afkast bliver ret lavt (højt). Denne tilsyneladende forudsigelighed kan være ganske
markant. Cochrane (2005, kap. 20) finder eksempelvis på amerikanske aktier for perioden siden
2.verdenskrig, at dividend yield alene kan forklare 60% af variationen i det efterfølgende 5-årige
afkast!
Det er vigtigt at pointere, at forudsigeligheden gælder for langsigtede afkast, dvs. afkast målt
over business cycle eller længere horisonter. Kortsigtede afkast, dvs. afkast målt over daglige,
ugentlige eller månedlige horisonter er stort set uforudsigelige. Dette gælder også ved anvendelse af
teknisk analyse og andre mekaniske og ikke-fundamentalbaserede systemer. Enkelte studier har
fundet statistisk signifikante risikojusterede merafkast ved anvendelse af teknisk analyse, men
hovedindtrykket fra den videnskabelige litteratur er, at denne analyseform reelt er uden værdi, især
hvis der korrigeres for transaktionsomkostninger, se eksempelvis Sullivan m.fl. (1999) og Hsu m.fl.
(2010). Det samme gælder hvis man ser på de sæsonmæssige ”anomalier” der i tidens løb er
undersøgt: udnyttelse af mandags-effekter, weekend-effekter, januar-effekter, etc., genererer ikke
signifikante overnormale risikojusterede afkast når der tages hensyn til transaktionsomkostninger.
Det er også vigtigt at pointere, at den langsigtede forudsigelighed ud fra fundamentalbaserede
variable som price-earnings eller dividend yield, ikke kun gælder aktieafkast selv, men også
merafkast i.f.t. obligationer, dvs. risikopræmien. Med andre ord: forventede aktieafkast varierer
over tid, ikke på grund af tidsvarierende (real)renter, men som følge af tidsvarierende risiko og
risikopræmier. (En tredje mulighed – spekulative bobler – diskuteres nedenfor).
En naturlig forklaring på, at forventede afkast og risikopræmier på aktier varierer på en delvist
forudsigelig måde over tid, er, at folks risikoaversion varierer over tid. Det virker intuitivt
plausibelt, at folk under en højkonjunktur med høj økonomisk vækst og lav arbejdsløshed, føler sig
mindre risikoaverse, end under en lavkonjunktur med lav vækst og større risiko for at blive
22
77
arbejdsløs. Hvis dette er tilfældet, sådan at risikopræmier varierer modcyklisk, vil aktiekurserne
stige under en højkonjunktur (faldende ex ante risikopræmier, og dermed faldende forventede
fremtidige afkast, genererer stigende aktiekurser i dag), og dette vil blive efterfulgt af faldende
kurser når konjunkturerne vender og folk igen bliver mere risikoaverse. Campbell & Cochrane
(1999) har udviklet en meget citeret ligevægtsmodel, der med udgangspunkt i habit persistence i
folks forbrug og nyttefunktion, indebærer, at folks risikoaversion udvikler sig modcyklisk og at
langsigtede aktieafkast bliver delvist forudsigelige ud fra indikatorer som price-earnings og
dividend yield.
Bemærk, at den langsigtede forudsigelighed i ovenstående model ikke skyldes et brud på den
efficiente markedshypotese, men derimod rationelt tidsvarierende risikopræmier. Med andre ord:
afkastforudsigelighed er ikke nødvendigvis ensbetydende med irrationaliteter og inefficiente
markeder. Traditionelt har man associeret den efficiente markedshypotese med uforudsigelige
afkast (bl.a. med henvisning til Fama, 1970), men denne sammenhæng gælder kun hvis forventede
afkast og risikopræmier er konstante over tid. Campbell-Cochrane modellen illustrerer, at
afkastforudsigelighed kan være fuldt forenelig med rationelle og efficiente markeder, og denne
indsigt har været kendt længe, se eksempelvis Leroy (1989) og Fama (1991) (se også Engsted
(2006) for en nyere beskrivelse).
Det meste af den empiriske litteratur om afkastforudsigelighed har anvendt amerikanske data,
og der er efterhånden konsensus om, at langsigtede amerikanske aktieafkast indeholder
forudsigelige elementer. Derimod er der betydelig mere usikkerhed om afkastforudsigelighed i
andre lande. Engsted & Pedersen (2010) finder eksempelvis, at danske og svenske aktieafkast ikke
er signifikant forudsigelige ud fra dividend yield, og dette gælder for både kort- og langsigtede
afkast. Der er heller ikke i litteraturen enighed om, hvad der genererer den tilsyneladende
forudsigelighed i amerikanske data. Nogen (eksempelvis Campbell & Cochrane (1999) og
Cochrane (2005)) argumenterer med rationelt tidsvarierende risikopræmier, jf. ovenfor. Andre
(eksempelvis Shiller (2005)) mener, at forudsigeligheden skyldes generelle irrationelle elementer i
markederne, herunder især spekulative bobler.
En spekulativ boble opstår, når prisen på et aktiv stiger alene fordi markedet forventer at prisen
vil stige, dvs. uafhængigt af fundamentaløkonomiske størrelser. Litteraturen om spekulative bobler
har vist, at selvopfyldende forventnings-bobler i teorien kan eksistere i adskillige år før de brister,
og at sådanne bobler ikke nødvendigvis er udslag af irrationel adfærd; bobler kan være fuldt
rationelle! Det er dog uhyre vanskeligt empirisk at diskriminere mellem en boble-hypotese og andre
mulige årsager til kraftigt stigende priser. Hvad der ved første øjekast ligner en boble, kan lige så
vel skyldes kraftigt faldende risikopræmier. Og hvis der eksisterer en boble, er det nærmest umuligt
at forudse hvornår den brister. Se Engsted (2010) for et survey over boblelitteraturen.
Konklusionen på ovenstående er, at aktier bærer en positiv risikopræmie i.f.t. obligationer, at
afkast og risikopræmier på aktier er meget volatile og muligvis indeholder forudsigelige
komponenter, om end styrken af indicierne på denne forudsigelighed meget afhænger af hvilket
23
78
nationalt marked man betragter. Endelig er der stor usikkerhed om præcis hvilke underliggende
økonomiske mekanismer der genererer de positive risikopræmier (udover det banale faktum, at
aktier er mere ”risikable” end obligationer, så er der ikke enighed om hvordan denne risiko skal
modelleres), ligesom der er stor usikkerhed om de underliggende økonomiske mekanismer bag den
tilsyneladende afkastforudsigelighed (rationelle tidsvarierende risikopræmier, irrationelle investorer
og/eller spekulative bobler).
Afkast og risiko på tværs af aktieklasser
Ovenstående afsnit omhandlede udviklingen i afkast og risiko over tid. I dette afsnit beskrives
hvad nyere videnskabelig litteratur fortæller om forskelle i afkast og risiko på tværs af aktieklasser.
Standardmodellen på dette område har siden 1960’erne været CAPM: The Capital Asset Pricing
Model. Ifl. denne model skyldes forskelle i middelafkast på forskellige aktiver forskelle i aktivernes
”beta”-værdier, dvs. deres samvariation med det aggregerede marked. Der er kun én systematisk
risikofaktor, nemlig ”beta”.
De senere år har en lang stribe undersøgelser dog vist, at CAPM ikke giver en god beskrivelse
af afkastforskelle på tværs af aktiver, se Cochrane (1999a, 2005) for surveys over litteraturen.
Adskillige aktiver – eller aktivklasser – leverer gennemsnitlige afkast, der ikke er positivt korreleret
med deres beta’er. Eksempelvis aktier sorteret efter price-earnings, dividend yield, eller book-tomarket værdier: disse aktiers gennemsnitlige afkast er helt ukorreleret med beta’erne. Value
selskaber (dvs. selskaber med høje bogførte værdier relativt til markedsværdier) giver i gennemsnit
et væsentligt højere afkast end growth selskaber (5-6 procentpoints forskel i amerikanske data), og
denne ”value præmie” er ikke associeret med tilsvarende højere markeds-beta’er. Tidligere talte
man også om en ”size præmie” – små selskaber gav større gennemsnitlige afkast end store selskaber
–, men denne forskel ser ud til at være forsvundet i nyere data, i hvert fald hvad angår det
amerikanske marked.2
Multifaktor-modeller med APT (Arbitrage Pricing Theory)-lignende tilsnit er blevet udviklet
til at inkorporere de yderligere systematiske risikofaktorer, der tilsyneladende kendetegner
aktiemarkedet. Den såkaldte Fama-French 3-faktor model (se, eksempelvis, Fama & French, 1996)
er et meget anvendt alternativ til CAPM, ligesom Carhart’s (1997) 4-faktor model er det.
Et grundlæggende problem i denne litteratur er dog, at de ekstra faktorer der inddrages, er rent
empirisk begrundede. Fama-French modellen eksempelvis, indeholder, udover den sædvanlige
”CAPM-faktor” (markedets merafkast), en ”value faktor” og en ”size faktor”, der måles som
afkastforskelle mellem hhv. høje- og lave book-to-market selskaber, og små og store selskaber.
Disse faktorer har empirisk vist sig at fange en betydelig del af de afkastforskelle vi observerer på
2
Derudover er der signifikante mikrostruktureffekter i prisdannelsen på aktier. Især små aktier kan være ”skævt” prissat
som følge af illikviditet og asymmetrisk information, herunder privat information hos nogen få investorer. Se
eksempelvis Easley m.fl. (1996).
24
79
tværs af aktivklasser, og som CAPM-faktoren ikke kan forklare. Men problemet er, at det er svært
at give gode økonomisk teoretiske forklaringer på, hvad faktorerne reelt dækker over. Fama &
French argumenterer – relativt løst – for, at value-faktoren fanger det forhold, at den typiske
”value” virksomhed har en høj book-to-market værdi som følge af faldende priser på dens aktier
p.g.a. financial distress, dvs. selskabet er på kanten af fallit. Men mange af disse selskaber ender
ofte med at overleve, hvilket resulterer i det høje gennemsnitlige afkast på denne type selskaber.
Bemærk, at ovenstående forklaring på value-faktoren bygger på en antagelse om, at valueaktier har en større systematisk risiko end vækst-aktier, og derfor i gennemsnit giver større afkast.
Det er et generelt kendetegn ved Fama & French’s (og mange andres) tilgang til forklaring af
afkastforskelle: forskellene skyldes ikke irrationaliteter og afvigelser fra den efficiente
markedshypotese, men forskelle i systematisk ikke-diversificerbar risiko. Der pågår p.t. en
omfattende forskning, hvor man forsøger at linke de ekstra risikofaktorer til konjunkturcyklen og
den makroøkonomiske udvikling generelt. Der er dog langt fra enighed om denne tilgang i
finansieringslitteraturen. Behavioural finance tilhængere – og i det hele taget forskere der er
skeptiske overfor den efficiente markedshypotese – opfatter generelt den empirisk konstaterede
sammenhæng mellem middelafkast på tværs af aktiver og de forskellige faktorer, som et udslag af
irrationaliteter i markedet, og ikke som et udslag af rationelt opfattet og makrorelateret systematisk
risiko, se eksempelvis Shleifer (2000) for et survey over denne litteratur.
Konklusionen er, at CAPM ikke holder – mere end én faktor behøves til forklaring af
afkastforskelle på tværs af aktiver. Der er udviklet multifaktor-modeller, der empirisk klarer sig
hæderligt, men der er langt fra enighed om hvordan de enkelte faktorer skal fortolkes økonomisk.
Moderne porteføljeteori for langsigtede investorer
Om aktieafkast indeholder forudsigelige elementer eller ej, og om der er mere end én
systematisk risikofaktor i forklaringen af afkastforskelle på tværs af aktieklasser (jf. ovenstående),
har i teorien afgørende betydning for visse langsigtede investorers optimale porteføljevalg, jf.
Cochrane (1999a,b) og Campbell & Viceira (2002).
Den klassiske ”middelværdi-varians” (MV) porteføljeteori – også kaldet ”Markowitz
porteføljeteori” – har siden 1950’erne udgjort omdrejningspunktet for aktivallokering i både
teoretisk og praktisk perspektiv. Kernepunktet i modellen er det berømte Two-Fund Separation
Theorem, ifølge hvilket en investors optimale investering kan opsplittes i to uafhængige
investeringer: et risikofrit aktiv, og en portefølje bestående af risikable aktiver. Theoremet
indebærer det bemærkelsesværdige resultat, at investors risikoaversion ingen betydning har for
sammensætningen af den optimale risikable portefølje. Graden af risikoaversion bestemmer
derimod det optimale mix mellem det risikofri aktiv og den risikable portefølje.
25
80
Kombineres MV-modellen med CAPM-modellen, fås det resultat, at den optimale risikable
portefølje bliver identisk med markedsporteføljen. Der er en hel stribe antagelser der skal være
opfyldt, for at denne kombinerede MV-CAPM model gælder. Blandt de vigtigste antagelser er, at
afkast er uafhængigt og identisk normalfordelte (hvilket bl.a. udelukker afkastforudsigelighed),
investorerne har en én-periode investeringshorisont (dvs. portefølje-reallokering er ikke et issue) og
identiske forventninger til de fremtidige afkast (hvilket indebærer, at den optimale risikable
portefølje bliver identisk med markedsporteføljen for alle investorer), og investorerne har ikke
formue udover finansiel formue (der tillades ikke formue i form af eksempelvis humankapital, dvs.
lønindkomst). Af MV-CAPM set-up’et følger det klassiske investeringsråd: Køb og behold en bredt
diversificeret portefølje, der så tæt som muligt ligner markedsporteføljen.3
For den investor, der har besluttet sig for at investere en sum penge i en aktieportefølje, og som
har en relativ kort investeringshorisont – sådan at eventuel lang-sigts afkastforudsigelighed,
reallokering og fremtidig arbejdsindkomst ingen nævneværdig rolle spille for
investeringsbeslutningen –, er ovenstående klassiske setup et udmærket udgangspunkt. Men for den
langsigtede investor med en betydelig humankapital i form af fremtidig arbejdsindkomst, er den
klassiske statiske MV-model i teorien ikke velegnet.
Moderne dynamisk porteføljeteori for langsigtede investorer tillader eksplicit forudsigelige
komponenter i langsigtede afkast, og inddrager humankapital som en formuekomponent i tillæg til
den finansielle formue. Lad os tage det sidste først. Antag at ovenstående MV-CAPM setup holder
med følgende modifikationer: investor har en lang (flér-årig) investeringshorisont og en betydelig
humankapital i form af fremtidig arbejdsindkomst. Hvordan ser denne investors optimale portefølje
ud? Svaret på dette spørgsmål afhænger af én grundlæggende ting, nemlig korrelationen mellem
arbejdsindkomsten og de risikable finansielle aktiver (jf. Munk & Sørensen (2001) og Larsen
(2006)). For den person – med en given risikoaversion og investeringshorisont – der har en relativ
stabil og sikker fremtidig lønindkomst stort set ukorreleret med aktiemarkedets bevægelser, skal
aktier udgøre en større del af den finansielle formue, end for den person, der – med samme
risikoaversion og horisont som den første person – har en mere ustabil og konjunkturfølsom
arbejdsindkomst, der er positivt korreleret med aktiemarkedet. Forklaringen er enkel: jo højere
positiv korrelation der er mellem aktieafkast og lønindkomst, jo mere kan humankapitalen betragtes
som en implicit aktieinvestering, og jo mere skal den finansielle formue dermed forskydes mod
mere sikre aktiver som eksempelvis obligationer.
Jo yngre man er, jo længere er ens investeringshorisont og jo større er ens humankapital.
Hermed fremkommer et af nyere tids klassiske investeringsråd: jo yngre du er, jo flere aktier skal
du holde, og du skal dermed reducere aktieandelen jo ældre du bliver. Men bemærk, at dette råd
forudsætter, at investors lønindkomst ikke er så højt korreleret med aktieafkast, at humankapitalen
3
Hvis afkast er uafhængigt fordelt over tid (dvs. der er ingen forudsigelighed), og investor har konstant relativ
risikoaversion og kun formue i form af finansielle aktiver (dvs. ingen humankapital), så vil det optimale porteføljevalg
være helt uafhængig af investeringshorisonten. Den portefølje der er optimal på kort sigt, er også optimal på langt sigt.
Dette klassiske resultat har været kendt siden Merton (1969) og Samuelson (1969).
26
81
mere ligner en aktieinvestering end en obligationsinvestering. For den person, der har en
arbejdsindkomst meget højt korreleret med aktier – eksempelvis en bonusaflønnet børsmægler, eller
en selvstændig erhvervsdrivende i en meget konjunkturfølsom branche –, kan det være optimalt at
holde en lav aktieandel som ung, og øge aktieandelen jo ældre man bliver.
For den gennemsnitlige investor med en pæn lang investeringshorisont, udgør humankapitalen
langt den største formuekomponent, 10 mio kr. eller mere i disponibel livsindkomst (se Møller &
Nielsen (2009), Tabel 5.1). Det er derfor af afgørende betydning i investeringsrådgivning og ved
placering af langsigtet formue, at inddrage forventet fremtidig arbejdsindkomst, og tage eksplicit
stilling til stabiliteten og risikoen ved denne fremtidige indkomst. Internationale empiriske
undersøgelser har vist en betydelig forskel mellem landene på, hvor højt korreleret lønindkomsten
er med udviklingen på aktiemarkedet; samlet set er det bedste bud nok, at korrelationen er 0 eller
moderat positiv (se Larsen (2006) for en oversigt over disse studier). Men der er store forskelle
landene imellem, og der er i øvrigt betydelige både data- og metodemæssige problemer forbundet
med empirisk at bestemme korrelationen mellem finansielle afkast og afkastet af humankapitalen.
Inddragelse af humankapitalen i porteføljevalget har en yderligere vigtig implikation:
Muligheden for at variere arbejdsindsatsen på arbejdsmarkedet ex post, skaber et incitament hos
investor til at påtage sig større risici på de finansielle markeder ex ante. Ved at arbejde flere timer
pr. år, eller udskyde sin pension, kan investor forsikre sig mod dårlige afkast på eksempelvis
aktiemarkedet. Bodie m.fl. (2002) har i en teoretisk life-cycle model vist, at jo større fleksibilitet i
arbejdsudbuddet, jo højere optimal aktieandel (alt andet lige). Dette giver yderligere et argument
for, at unge – der med flere år tilbage på arbejdsmarkedet, og med bedre muligheder for
videreuddannelse m.m., dermed har større fleksibilitet i arbejdsudbuddet end ældre –, skal have en
større aktieandel end ældre.
Hvis vi herefter ser på implikationen af afkastforudsigelighed for det optimale porteføljevalg,
så er hovedresultatet, at denne forudsigelighed i teorien skaber dels et strategisk hedgemotiv, og
dels et taktisk markedstimingsmotiv, hos den langsigtede investor. Hvis aktieafkast udviser langsigts
forudsigelighed og mean-reversion, som nogle undersøgelser indikerer (jf. diskussionen ovenfor),
så fungerer aktier som en hedge imod sin egen reinvesteringsrisiko: perioder med gode afkast følges
af perioder med dårlige afkast (og vice versa), dvs. en del af risikoen på aktier kan bortdiversificeres
ved at holde aktier over lang tid. Dette fører – alt andet lige – til at aktier skal have en højere vægt i
porteføljen.
Dette intertemporale hedgemotiv minder om det ”tidsdiversifikations”-argument, som især
praktikere af og til fremfører som begrundelse for, at den langsigtede investor skal holde en højere
aktieandel end den kortsigtede investor. Men forskellen er, at hvor det traditionelle
tidsdiversifikationsargument typisk er blevet brugt til at anbefale den langsigtede investor at følge
en passiv buy-and-hold strategi med en konstant højere aktieandel, så indebærer de nyere modeller,
at investor skal følge en aktiv markedstimingsstrategi udfra de indikatorer, der har signalværdi for
de fremtidige afkast (price-earnings, dividend yield, etc., jf. ovenfor). Den gennemsnitlige optimale
27
82
aktieandel over tid er godt nok højere som følge af det strategiske hedgeelement, men andelen er
tidsvarierende som følge af det taktiske markedstimingselement, og indebærer dermed, at man i
perioder skal holde en lav (høj) aktieandel, også selvom man har en lang (kort)
investeringshorisont.4
Både det strategiske hedgeelement og det taktiske markedstimingselement kan føre til en
dramatisk anderledes porteføljesammensætning end hvad der fremkommer gennem en klassisk
statisk MV-analyse, se eksempelvis Larsen & Pedersen (2006) for en konkret illustration med
danske data. Men der er grund til at være påpasselig med for håndfast anvendelse af disse modeller.
For det første indebærer usikkerheden om hvorvidt der rent faktisk er afkastforudsigelighed, at
markedstimingselementet reduceres, ligesom transaktionsomkostninger ved reallokering markant
reducerer dette element. For det andet skal man huske på en vigtig – men i både praksis og i den
videnskabelige litteratur ofte overset – pointe, nemlig at i en generel ligevægtssammenhæng skal
den gennemsnitlige investor altid blot holde markedsporteføljen! (jf. Cochrane, 1999b). Vi kan ikke
alle på samme tid sælge aktier når aktieindikatorerne signalerer dårlige fremtidige afkast. Der skal
være nogen til at købe de aktier vi andre vil sælge! Hvis jeg sælger mine aktier til en given kurs som
jeg finder ”overvurderet”, så må der jo nødvendigvis på den anden side af gærdet findes en anden
investor, der køber til selvsamme kurs, der efter hans opfattelse er ”undervurderet”. Heraf følger, at
den gennemsnitlige investor ikke skal engagere sig i strategiske eller taktiske overvejelser, men altid
blot købe og beholde markedsporteføljen.
Bemærk, at ovenstående argumentation ikke forudsætter, at nogen investorer er mere rationelle
– eller har bedre information til rådighed – end andre. Når jeg vælger at sælge mine aktier til min
nabo, som vælger at købe, så kan det være et fuldt rationelt valg for os begge, også selvom
aktieindikatorerne signalerer lavere/højere fremtidige afkast. Hvis der er afkastforudsigelighed
udfra eksempelvis price-earnings (P/E) ratio’en, så betyder det, at risikoen varierer med P/E. Men
hvis min nabo og jeg er forskelligt eksponeret overfor denne risiko (eksempelvis fordi vi har job i
vidt forskellige brancher), så er det fuldt rationelt at den ene af os køber mens den anden sælger
aktier. Den ene af os betaler så at sige en præmie for at undgå denne risiko (ligesom man betaler en
præmie for at forsikre sit hus imod brand), mens den anden – som er mindre eksponeret overfor
risikoen – vælger ikke at betale denne præmie. Man kan sige, at aktiemarkedet i virkeligheden på
denne måde fungerer som et forsikringsmarked, og dermed tjener en social funktion (se Cochrane
(1999b) for en uddybning af dette aspekt).5
4
Relateret til det klassiske tidsdiversifikationsargument er den ofte fremførte – men fejlagtige – argumentation om, at
aktiers risiko formindskes over tid fordi variansen på det annualiserede (gennemsnitlige) afkast formindskes over tid.
Med en h-periode horisont, er investor interesseret i det samlede afkast efter h perioder, ikke det gennemsnitlige afkast
over perioden. Dvs. det relevante risikomål her er ikke variansen på det gennemsnitlige afkast, men variansen på ultimo
periode h afkastet som vokser med h. Sandsynligheden for et meget dårligt afkast vokser med investeringshorisonten.
Til gengæld vokser også sandsynligheden for, at man opnår det gennemsnitlige (forventede) afkast, når horisonten øges,
se Munk & Sørensen (2001). Udtrykt ved Sharpe ratio’en, er h-periode Sharpe ratio’en med identisk uafhængigt
fordelte log-afkast identisk lig med én-periode Sharpe ratio’en, se eksempelvis Cochrane (1997) for en uddybning.
5
Afkastforudsigeligheden indebærer, at aktier med høje (lave) P/E ratio’er tenderer til at levere lavere (højere)
fremtidige afkast. Cochrane (1999b) – og mange andre – fortolker dette som udtryk for, at risikopræmier varierer
28
83
Dette leder over til det sidste interessante element i nyere porteføljeteori: implikationen af, at
CAPM ikke holder i virkeligheden (jf. ovenfor), sådan at der er mere en én underliggende
systematisk risikofaktor der genererer afkastforskelle mellem aktivklasser. Implikationen af dette er,
at investorer, der er enten mere eller mindre eksponeret end den gennemsnitlige investor, overfor
disse ekstra risikofaktorer, ikke længere blot skal holde markedsporteføljen. I stedet skal de
overvægte de aktier, der giver en risiko-præmie på de risikofaktorer, de som investorer ikke er
specielt eksponeret overfor, mens de skal undervægte de aktier, der giver en risiko-præmie på de
faktorer, de er specielt eksponeret overfor. Hvis der eksempelvis udover den sædvanlige CAPM
faktor (markedsafkastet), også er en prissat "recessions-faktor", så skal den investor der er stærkt
eksponeret overfor recessionsfaktoren – eksempelvis en person med egen virksomhed i en meget
konjunkturfølsom branche – undervægte recessionsfølsomme aktier. Mens den investor, der ikke er
sådan eksponeret – eksempelvis en fastansat offentligt aflønnet universitetsprofessor –, skal
overvægte recessionsfølsomme aktier. Det følger heraf, at ”style investing” (á la ’value’, ’growth’,
’small cap’, etc.) – som de senere år er blevet meget populært –, faktisk kan være en fuldt rationel
investeringsstrategi for den investor der mener, at den pågældende ’style’ er en prissat risikofaktor i
markedet, men ikke en som han er specielt eksponeret overfor.
Konklusionen på ovenstående er, at moderne dynamisk porteføljeteori for langsigtede
investorer, kan lede til dramatisk anderledes porteføljevalg, end hvad der følger af det klassiske
Markowitz middelværdi-varians setup kombineret med CAPM. Inddragelsen af
afkastforudsigelighed, humankapital og mere end én prissat risikofaktor i markedet, åbner i teorien
op for en nærmest uendelig række af forskellige strategier, der hver især kan være optimal afhængig
af den enkelte investors karakteristika.
Men det er vigtigt at huske, at alle disse forskellige strategier kun gælder for folk som afviger
fra den gennemsnitlige investor. Den gennemsnitlige investor skal altid blot købe og beholde
markedsporteføljen! Og hvis man desuden tager i betragtning, at der er betydelig usikkerhed knyttet
til graden af – og fortolkningen af – afkastforudsigelighed, og til fortolkningen af de ekstra
risikofaktorer, så er det vores opfattelse, at den ”almindelige ikke-professionelle investor” som
modcyklisk over tid, sådan at forventede ligevægtsafkast er lave når P/E er høj, og vice versa. Denne fortolkning
indebærer, at den person der prøver at time markedet ved at købe ”på bunden” og sælge ”på toppen” gør det fordi
vedkommende er mindre eksponeret eller avers overfor den høje risiko på bunden (under en lavkonjunktur), end den
gennemsnitlige investor. Tilsvarende vil den person, der er mere end gennemsnitligt eksponeret eller avers overfor den
høje risiko på bunden, skulle sælge på bunden (og købe på toppen, under en højkonjunktur): han opnår godt nok et
lavere gennemsnitligt afkast på sine aktier, men den præmie er han villig til at betale for at undgå den høje risiko på
bunden (jf. Cochrane, 1999b, s. 60 og 70).
Ovenstående fortolkning af afkastforudsigelighed udfra eksempelvis P/E, er diametralt modsat den fortolkning,
som modstandere af de rationelle ligevægtsmodeller (á la Cochrane’s) advokerer, eksempelvis Shiller (2005). Her
skyldes forudsigeligheden eksistensen af spekulative bobler, der løbende vokser og brister. Ifl. denne tankegang
skyldes en høj P/E ratio en boble, der uvægerligt vil briste sådan at de efterfølgende afkast bliver lave; dvs. en høj P/E
ratio betyder her en højere risiko, og ikke en lavere risiko som i de rationelle ligevægtsmodeller. Økonomer, der
argumenterer for eksistensen af irrationelt genererede bobler, vil sædvanligvis anbefale alle investorer at sælge aktier
når P/E når meget høje værdier. Men det er vigtigt at pointere, at hvis alle investorer pludselig skulle ønske at sælge når
P/E bliver høj, og købe når P/E bliver lav, ja så ville afkastforudsigeligheden udfra P/E forsvinde som dug for solen (se
Cochrane, 1999b). Afkastforudsigelighed udfra indikatorer som P/E forudsætter i sagens natur, at der til de givne priser
er købere såvel som sælgere.
29
84
hovedregel står sig bedst ved ikke at begynde at afvige fra den gennemsnitlige investor. Det er dette
der er baggrunden for vores generelle anbefalinger om blot at følge en passiv køb-og-behold strategi
i en nogenlunde bredt diversificeret aktieportefølje.
For den ikke-professionelle investor (og dennes finansrådgiver!) er den vigtigste indsigt fra de
nyere porteføljeteorier, at man altid i sine investeringsovervejelser skal inddrage værdien af sin
humankapital (og i øvrigt altid betragte alle sine formuekomponenter under ét, dvs. have overblik
over sin samlede økonomi). Og selvom det kan være vanskeligt, så skal man altid som langsigtet
aktieinvestor forsøge at give sit bedste bud på hvordan ens fremtidige arbejdsindkomster udvikler
sig. Humankapitalen og dens samvariation med de finansielle markeder er den væsentligste
enkeltkomponent i bestemmelsen af den optimale portefølje for den langsigtede investor.
Valg af aktier i porteføljen – ”stock picking”, omkostninger og international diversifikation
Køb og salg af enkeltaktier baseret på analytikeres anbefalinger er en omfattende industri, der
genererer betydelig handelsindtjening i bankerne. Spørgsmålet er, om analytikernes anbefalinger
også resulterer i bedre risikojusterede afkast for investorerne. Ifølge den efficiente markedshypotese
burde der ikke være systematiske overnormale risikojusterede afkast ved at følge analytikernes
anbefalinger.
Aktieanalytikere kommer med forecasts på dels børsnoterede selskabers fremtidige indtjening,
og dels de fremtidige kurser på selskabernes aktier, og de udsteder ofte direkte købs- eller
salgsanbefalinger på konkrete enkeltaktier. Der er flere undersøgelser der tyder på, at analytikeres
earnings forecasts systematisk er for optimistiske. Sharpe (2002), eksempelvis, finder at
analytikeres forventninger til den årlige vækst i S&P500 selskabernes indtjening over perioden
1979-2000 i gennemsnit oversteg den faktiske årlige vækst med 8.5 procentpoint! (faktisk vækst =
6.5%; forventet vækst = 15%).
Vedr. de konkrete anbefalinger, så udsteder analytikerne markant flere købsanbefalinger end
salgsanbefalinger, selv i nedgangstider. Forklaringen kan være, at analytikere generelt ønsker at
være ”på god fod” med selskaberne, bl.a. fordi mange analytikere (eller de banker hvori de er ansat)
har direkte forretningsmæssige forbindelser til de analyserede selskaber (jf. Shiller, 2005).
En af de mest omfattende og citerede undersøgelser af værdien af analytikeres anbefalinger, er
Barber m.fl. (2001), hvor over 360.000 anbefalinger fra over 4.000 analytikere over en 10-års
periode (1985-1996) analyseres, og hvor der eksplicit tages højde for transaktionsomkostninger.
Hovedresultatet fra undersøgelsen er, at målt før transaktionsomkostninger, genererer en portefølje
bestående af de mest anbefalede aktier et ganske markant højere risikojusteret afkast sammenlignet
med en portefølje bestående af de mindst anbefalede aktier. Men dette resultat forudsætter en
ganske høj omsætningshastighed i porteføljen, og når der korrigeres for transaktionsomkostninger,
forsvinder denne forskel. Inddrages transaktionsomkostninger, resulterer en strategi gående ud på at
30
85
købe de mest anbefalede aktier, og (kort)sælge de mindst anbefalede aktier, ikke i signifikant
positive risikojusterede nettoafkast. Med andre ord: analytikere er i gennemsnit i stand til at spotte
de ”bedste” aktier, men på grund af transaktionsomkostninger kan denne evne ikke transformeres til
at give investorer højere risikojusterede afkast. I en opfølgende artikel, Barber m.fl. (2003), vises
det, at i de to år 2000 og 2001 vendes konklusionerne fra det tidligere studie helt på hovedet: nu
klarer de mest anbefalede aktier sig markant dårligere end de mindst anbefalede aktier. Med andre
ord: selv hvis der abstraheres fra transaktionsomkostninger, er der ganske stor usikkerhed om
værdien af analytikeres anbefalinger! 6
Et vigtigt spørgsmål at tage stilling til er, hvorvidt man i sammensætningen af sin
aktieportefølje skal holde sig til indenlandske aktier (for danske investorer: danske aktier), eller
sprede sig ud på internationale aktier. Mange undersøgelser indikerer, at der er en såkaldt ”home
bias” ved aktieinvesteringer, dvs. der er en tendens til at overvægte indenlandske aktier i
porteføljen, se eksempelvis Lewis (1999) for en oversigt. Som i al porteføljeteori, er det centrale
spørgsmål her korrelationen mellem aktiverne. Hvis udenlandske aktier er lavere korreleret med
danske aktier, end danske aktier indbyrdes, så vil det – alt andet lige – være optimalt at inddrage
udenlandske aktier i porteføljen. Tidligere var de internationale korrelationer klart lavere end
korrelationerne mellem de indenlandske aktier indbyrdes. Men siden midten af 1990’erne er de
internationale korrelationer vokset betydeligt (se eksempelvis Rangvid & Sørensen, 2005), givetvis
som følge af de friere kapitalbevægelser og den generelle globalisering. Fordelene ved international
diversifikation er med andre ord blevet væsentlig reduceret de senere år.
Et yderligere vigtigt element at tage højde for ved inddragelse af udenlandske aktier i
porteføljen, er valutakursrisiko: En dansk investor der køber amerikanske aktier, vil få det
fremtidige afkast på disse aktier udbetalt i amerikanske dollars, hvorved der opstår en
valutakursrisiko når disse dollars skal veksles til danske kroner. Spørgsmålet er, om denne risiko
eventuelt bidrager med yderligere risiko i tillæg til de sædvanlige kursudsving i dollars på aktien.
Rangvid (2003) foretager en variansdekomponering af afkastet i danske kroner fra amerikanske
investeringer, og finder, at fluktuationer i valutakursen gør afkastet i danske kroner på de
amerikanske aktier næsten 30% mere volatilt.
Konklusionen er, at p.g.a. transaktionsomkostninger, kan der ikke tjenes overnormale
risikojusterede afkast ved at ”stock picke” udfra aktieanalytikeres anbefalinger. Desuden er der
markante tab forbundet med at handle ofte. Og p.g.a. de generelt højere omkostninger ved at
handle/eje udenlandske aktier end danske aktier, samt de høje internationale korrelationer mellem
aktiemarkeder, og valutakursrisikoen ved at holde udenlandske aktiver, er det tvivlsomt om der
længere er meget at hente for den mindre private investor ved at sprede sin investering ud på flere
6
Udover transaktionsomkostninger og handel baseret på eksplicitte analytikeranbefalinger, så er det også interessant at
se på, om private investorer generelt profiterer ved at handle (købe og sælge) i aktiemarkedet. I individbaserede
transaktionsdata er der overvældende indicier på, at private investorer generelt taber ganske mange penge på at handle:
de aktier investorerne vælger at sælge, tenderer til at overperforme de aktier investorerne vælger at købe, se Barber m.fl.
(2009).
31
86
lande. Dette leder til vores anbefaling om blot at købe-og-beholde en bredt diversificeret dansk
aktieportefølje, vel at mærke for den ”almindelige” investor.
Investeringsforeninger – performance og omkostninger
For den private investor er investering i aktier gennem en investeringsforening en nem og
hurtig løsning til at opnå en hensigtsmæssig risikospredning på investeringen. Og der er afdelinger
for næsten enhver smag: aktive, passive, smalle og brede. To forhold er specielt vigtige i.f.m.
investeringsforeninger: performance og omkostninger. Leverer investeringsforeninger et
”tilfredsstillende” risikojusteret afkast, når der tages hensyn til de samlede omkostninger der skal
betales i.f.m. køb og salg af investeringsbeviser? Der findes et væld af videnskabelige undersøgelser
på dette område (Carhart (1997) er en meget citeret undersøgelse af amerikanske
investeringsforeninger. Fama & French (2010) leverer en nyere undersøgelse på amerikanske data.
For nyere undersøgelser af danske investeringsforeninger, se Christensen (2003a,b, 2004),
Bechmann m.fl. (2005), Bechmann & Rangvid (2007), Rangvid (2008) og Karlsson & RistorpThomsen (2008)).
Vedr. performance, så er hovedresultatet i de fleste undersøgelser, at investeringsforeninger
enten performer neutralt i.f.t. deres relevante benchmark, eller underperformer. Underperformance
findes især når der indregnes alle de forskellige omkostninger (direkte som indirekte) knyttet til
afdelingerne. Signifikant systematisk overperformance er et sjældent syn.
Jf. diskussionen ovenfor vedr. afkast og risiko på tværs af aktivklasser, så er der i litteraturen
generel enighed om, at der er mere end én systematisk underliggende risikofaktor i aktiemarkedet,
omend der ikke er enighed om den økonomiske fortolkning af de forskellige faktorer. Denne
diskussion er vigtig i forbindelse med måling af investeringsforeningers performance. Hvis
eksempelvis ’value’ aktier systematisk leverer et gennemsnitsafkast højere end ’growth’ aktier, men
value aktier ikke har højere markeds-beta end growth aktier (som vi så ovenfor, er dette tilfældet i
USA), så vil value aktier vise overperformance (målt ved Jensen’s alpha), og growth aktier vil vise
underperformance, i.f.t. CAPM benchmark. Men hvis merafkastet på value i.f.t. growth skyldes, at
der er noget systematisk risiko ved value som ikke kendetegner growth, og som ikke fanges ved
CAPM’s beta, ja så vil CAPM regressionen til måling af performance i sagens natur være
fejlspecificeret. Carhart (1997) viser på amerikanske data, at mange investeringsforeninger viser
overperformance hvis der blot benchmarkes imod CAPM, men denne overperformance vendes til
neutral- eller underperformance hvis der inddrages yderligere systematiske risikofaktorer i tillæg til
CAPM faktoren.
Vedr. omkostninger, så er der overvældende videnskabelige indicier for, at de foreninger der
har de største omkostninger, også er dem der klarer sig dårligst. Investeringsforeninger med høje
omkostninger argumenterer ofte med, at de høje omkostninger skyldes bedre rådgivning og
dygtigere porteføljemanagers (der skal have højere løn). Men det er der altså ikke videnskabeligt
32
87
belæg for. For danske investeringsforeninger finder eksempelvis Bechmann & Rangvid (2007), at
hvor det historiske afkast i en given afdeling intet fortæller om afdelingens fremtidige afkast, så
fortæller afdelingens omkostninger en hel del om det fremtidige afkast: De 10% afdelinger med de
laveste omkostninger, giver i gennemsnit et merafkast på 2-3% om året i.f.t. de 10% afdelinger med
de højeste omkostninger.
Der er meget stor spredning på tværs af investeringsforeninger i omkostningernes størrelse.
For ”Globale Aktier” i danske foreninger, eksempelvis, svinger de årlige omkostninger (målt ved
ÅOP – årlige omkostninger i procent) i intervallet 1-4%, med et gennemsnit omkring 2% (se
Rangvid, 2008). Med andre ord: der er betydelige gevinster at hente ved at vælge en forening med
lave omkostninger! 7
7
Et andet gennemgående resultat i mange undersøgelser af investeringsforeninger er, at ”aktive” afdelinger, dvs.
afdelinger hvor der ofte skiftes ud i porteføljerne, systematisk underperformer ”passive” afdelinger, se eksempelvis
Carhart (1997). I et nyere studie finder Fama & French (2010), at aktive afdelinger i modsætning til passive afdelinger
systematisk leverer negative risikojusterede nettoafkast. Dette peger igen på en af vores hovedanbefalinger: følg en
passiv køb-og-behold politik. Det er tankevækkende, at i danske investeringsforeninger er 96% af formuen aktivt
forvaltet (Karlsson & Ristorp-Thomsen, 2008).
33
88
5. Bilag 2: Litteratur
Barber, B., & Odean, T. (2000): Trading is hazardous to your health: The common stock investment
performance of individual investors. Journal of Finance 55, 773-806.
Barber, B., Lehavy, R., McNichols, M., & Trueman, B. (2001): Can investors profit from the
prophets? Security analyst recommendations and stock returns. Journal of Finance 56, 531-563.
Barber, B., Lehavy, R., McNichols, M., & Trueman, B. (2003): Reassessing the returns to analysts’
stock recommendations. Financial Analysts Journal 59, 88-96.
Barber, B., Lee, Y., Liu, Y., & Odean, T. (2009): Just how much do individual investors lose by
trading? Review of Financial Studies 22, 609-632.
Bechmann, K.L., & Rangvid, J. (2007): Rating mutual funds: Construction and information content
of an investor-cost based rating of Danish mutual funds. Journal of Empirical Finance 14, 662-693.
Bechmann, K.L., J. Rangvid, B. Danø, & M. Gosvig (2005): Investeringsforeningers omkostninger
og performance: atpRating. Finans/Invest nr. 1, 2005, 11-18.
Bodie, Z., R.C. Merton, & W.F. Samuelson (2002): Labor supply flexibility and portfolio choice in
a life cycle model. Journal of Economic Dynamics and Control 16, 427-449.
Campbell, J.Y., & Cochrane, J.H. (1999): By force of habit: A consumption based explanation of
aggregate stock market behavior. Journal of Political Economy 107, 205-251.
Campbell, J.Y., & Viceira, L.M. (2002): Strategic Asset Allocation: Portfolio Choice for LongTerm Investors. Oxford University Press.
Carhart, M.M. (1997): On persistence in mutual fund performance. Journal of Finance 52, 57-82.
Christensen, M. (2003a): Performanceevaluering af danske investeringsforeninger. Finans/Invest nr.
4, 2003, 16-21.
Christensen, M. (2003b): Investeringsforeninger – En analyse af market timing og selektion.
Finans/Invest nr. 8, 2003, 11-15.
Christensen, M. (2004): Investeringsforeninger – Er der sikre vindere? Finans/Invest nr. 3, 2004,
11-16.
Cochrane, J.H. (1997): Where is the market going? Uncertain facts and novel theories. Federal
Reserve Bank of Chicago, Economic Perspectives 21(6), 3-37.
Cochrane, J.H. (1999a): New facts in finance. Federal Reserve Bank of Chicago, Economic
Perspectives 23, 36-58.
34
89
Cochrane, J.H. (1999b): Portfolio advice for a multifactor world. Federal Reserve Bank of Chicago,
Economic Perspectives 23, 59-78.
Cochrane, J.H. (2005): Asset Pricing (revised edition). Princeton University Press.
Dimson, E., Marsh, P., & Staunton, M. (2002): Triumph of the Optimists. 101 Years of Global
Investment Returns. Princeton University Press.
Easley, D., Kiefer, N.M., O’Hara, M., & Paperman, J.B. (1996): Liquidity, information, and
infrequently traded stocks. Journal of Finance 51, 1405-1436.
Engsted, T. (2006): Kan afkast forudsiges i et efficient marked? Finans/Invest nr. 6, 2006, 4-8.
Engsted, T. (2010): Spekulative bobler: Kan de identificeres, og hvad skal vi gøre ved dem?
Engsted, T., & Pedersen, T.Q. (2010): The dividend-price ratio does predict dividend growth:
International evidence. Journal of Empirical Finance 17, 585-605.
Fama, E.F. (1970): Efficient capital markets: A review of theory and empirical work. Journal of
Finance 25, 383-417.
Fama, E.F. (1991): Efficient markets II. Journal of Finance 46, 1575-1617.
Fama, E.F., & French, K.R. (1996): Multifactor explanations of asset pricing anomalies. Journal of
Finance 51, 55-84.
Fama, E.F., & French, K.R. (2010): Luck versus skill in the cross-section of mutual fund returns.
Journal of Finance (fremkommer).
Florentsen, B., Møller, M., & Parum, C. (2010): Skattereformer og investeringsovervejelser.
Hsu, P-H., Hsu, Y-C., & Kuan, C-M. (2010): Testing the predictive ability of technical analysis
using a new stepwise test without data snooping bias. Journal of Empirical Finance 17, 471-484.
Karlsson, S., & Ristorp-Thomsen, C. (2008): Investeringsforeninger i Danmark. Kvartalsoversigt,
4.kvartal, 45-59, Danmarks Nationalbank.
Leroy, S.F. (1989): Efficient capital markets and martingales. Journal of Economic Literature 27,
1583-1621.
Larsen, A.L. (2007): Lønindkomstens betydning for porteføljevalget – Er du en aktie eller en
obligation? Finans/Invest nr. 2 , 2007, 4-9.
Larsen, A.L., & Pedersen, T.Q. (2006): Strategisk og taktisk aktivallokering – forudsigelige afkasts
betydning for den langsigtede investors porteføljevalg. Finans/Invest nr. 6, 2006, 9-15.
35
90
Lewis, K.K. (1999): Trying to explain home bias in equities and consumption. Journal of Economic
Literature 37, 571-608.
Merton, R.C. (1969): Lifetime portfolio selection under uncertainty: The continuous time case.
Review of Economics and Statistics 51, 247-257.
Munk, C., & Sørensen, C. (2001): Skal investorer med lang investeringshorsont have større
aktieandel? Finans/Invest nr. 7, 2001, 10-16.
Møller, M., & Nielsen, N.C. (2009): Din Økonomi: En bog om tid og penge. L&R Business.
Rangvid, J. (2003): Valutakursen og afkastet fra internationale investeringer. Finans/Invest nr. 8,
2003, 4-6.
Rangvid, J. (2008): Nyt nøgletal for omkostninger i investeringsforeninger: ÅOP – årlige
omkostninger i procent. Finans/Invest nr. 3, 2008, 4-8.
Rangvid, J., & Sørensen, C. (2005): International finansiering. Kap. 13 i Christensen, M. (red.),
Udviklingslinier i Finansiering. Jurist- og Økonomforbundets Forlag.
Samuelson, P.A. (1969): Lifetime portfolio selection by dynamic stochastic programming. Review
of Economics and Statistics 51, 239-246.
Sharpe, S.A. (2002): Re-examining stock valuation and inflation: The implications of analysts’
earnings forecasts. Review of Economics and Statistics 84, 632-648.
Shiller, R.J. (2005): Irrational Exuberance (2.ed.). Princeton University Press.
Shleifer, A. (2000): Inefficient Markets: An Introduktion to Bahavioral Finance. Oxford University
Press.
Sullivan, R., Timmermann, A., & White, H. (1999): Data-snooping, technical trading rule
performance, and the bootstrap. Journal of Finance 54, 1647-1691.
36
91
3
TIRSDAG 30. SEPTEMBER
NR. 188 / 2014
ÅRGANG 119
PRIS 28,00 KR.
Vækstkrise / 12-13
18 års uafbrudt vækst er
slut for Elgiganten efter
lederflugt til konkurrenten
“Det ser jeg ikke som
noget problem ... vi har
et fantastisk hold”
Peder Stedal, topchef, Elgiganten
Mediemarked / 4-7
Tuborg valgte
sikkerheden fra
i ny kampagne
Foto: Jeppe Carlsen
Arkivfoto: Polfoto
Familieeje i Danmark
Generationsskifte
har pyntet på
chokoladeklenodie
Side 10-11
350
Vækstplaner
arbejdspladser
samler Nestlé i nyt
dansk hovedsæde
Side 16-17
Kapitalfonde
Axcel udvider
jagtterrænet for at
få gang i væksten
Side 14-15
Det næste Danmark / 4
Hallo,
erhvervsledere,
dur I til andet
end at
skære
ned?
Læs mere på
www.dinesen.com
Foto: Steven Achiam
Tilsyn: Investforeninger
vildleder deres kunder
Kunder i stribevis af investeringsforeninger
betaler for en vare, de aldrig får. Kontorchef
Anna Frost-Jensen fra Finanstilsynet ser tegn
på, at kunder snydes for den ekspertforvaltning
af deres formuer, som de er blevet lovet.
”Vi vil ikke mere
klappes på skulderen”
Revision. Skat. Rådgivning.
■■
■■
■■
Ombudsmand er klar til erstatningssager
Brancheformand: Jeg tror ikke, at det handler
om ret mange foreninger
Tilsyn kræver redegørelser fra mistænkte
Side 6-7
Når ambitioner om vækst skal gøres til virkelighed, kan det være værdifuldt med en sparringspartner, du kan dele succeser og udfordringer med, og som giver dig et professionelt modspil.
Hos PwC er vi ambitiøse på vores kunders vegne, og vi står også klar til at sparre med dig om
din virksomheds forretningsmæssige udfordringer. Succes skaber vi sammen.
Dinesen Floors valgte PwC som revisor og til sparring om vækst- og
93
udviklingsambitioner. Få hele historien på www.pwc.dk/årsrapporten
6
topnyhed
Redigering Niels R. Laugesen | Layout Juan Rodas og Tille Hjort
Finanstilsynet
slår til mod
vildledning af
investorer
En række investeringsforeninger
skal nu stå skoleret
for Finanstilsynet,
der mistænker
dem for at vildlede
investorerne
Investerings
foreninger
Af Jens Theil
og Tor Johannesson
F
inanstilsynet skrider nu
ind overfor en række investeringsforeninger,
som
mistænkes for at vildlede investorerne.
Det sker, efter at tilsynets
folk over flere måneder har undersøgt, om foreningerne tager sig betalt for en vare, som
investorerne reelt aldrig får.
Undersøgelsen bliver offentliggjort tirsdag formiddag, og ifølge Finanstilsynet
er konklusionen klar.
“Den tyder på, at der er en
gruppe foreninger, som ikke leverer den vare, de får betaling
for,” siger Anna Frost-Jensen,
der er kontorchef i tilsynet.
Hun vil derfor nu kræve
redegørelser fra de mistænke
foreninger. Og med mindre,
de har en rigtig god forklaring
klar, vil de blive tvunget til at
ændre varebetegnelse, lyder
det fra Anna Frost-Jensen.
Aktiv eller passiv
Helt konkret har kontorchefen
sammen med tilsynets andre
eksperter undersøgt, om foreningerne i virkeligheden leverer den aktive forvaltning,
de påstår.
Ved aktiv forvaltning menes, at man betaler en eller
flere rådgivere for at forsøge
at slå markedet ved at udvælge enkelte vinderaktier. Det er
langt dyrere end alternativet,
såkaldt passiv forvaltning. Her
kopierer man blot aktiemarked
eller indeks.
Børsen beskrev sidste år i en
række artikler, hvordan flere
foreninger efter alt at dømme
tog sig betalt for at være aktive, men reelt investerede
passivt.
I kølvandet skærpede Finanstilsynet kontrollen på
området og krævede fra årsskiftet, at foreningerne årligt
indberetter to specifikke nøgletal. De tal viser, hvor aktivt
der reelt bliver investeret, og
det er bearbejdelsen af de tal,
som tilsynet nu for første gang
konkluderer på baggrund af.
188 undersøgt
Anna Frost-Jensen vil ikke
afsløre præcist, hvor mange
af de 188 undersøgte aktieafdelinger der ser ud til at være
det, hun kalder “skabspassive.”
Men antallet vil fremgå, når
undersøgelsen bliver offentliggjort tirsdag formiddag.
Kontorchefen
fortæller
dog, at konklusionerne ligger
“Hvis man siger, man er aktiv,
skal man selvfølgelig også
være det,” konstaterer
Jens Jørgen Holm.
Arkivfoto: Melissa Ørnstrup
Men hos de resterende skal vi
have en redegørelse, hvor de
må forklare, hvad der egentlig
foregår, og hvorfor de ikke er
så aktive, som de siger, at de er,
“De må forklare, hvad der egentlig
foregår, og hvorfor de ikke er så aktive,
som de siger, at de er, når de nu tager
sig godt betalt for det”
Anna Frost-Jensen, kontorchef, Finanstilsynet
i tråd med tidligere analyser,
som bl.a. analysehuset Mor
ningstar har lavet. Her fandt
analytikerne i december sidste
år frem til 30 aktieafdelinger,
der lå under grænserne.
“Der kan være en rimelig
forklaring hos nogle af dem.
FAKTA
når de nu tager sig godt betalt
for det,” siger Frost-Jensen.
Hun fortæller, at der ikke
blot er tale om en enkelt forening, der skiller sig ud.
“Det her ser ud til at være en
brancheudfordring,” lyder det
fra kontorchefen. Med de nye
Aktiv vs. passiv forvaltning
er er overordnet to måder, som investerings
D
foreningerne forvalter investorernes penge på
– aktiv forvaltning eller passiv forvaltning.
■■ Aktiv forvaltning er den dyreste metode. Det skyldes,
at man her betaler rådgivere for at udvælge de aktier,
som de har særlig fidus til.
■■ Passiv forvaltning er langt billigere, da man her blot
kopierer et aktiemarked eller indeks. Den proces kan
relativt let kan automatiseres.
■■ Langt, langt de fleste foreninger i Danmark påstår at
være aktivt forvaltet. Over 90 pct. af formuerne placeret
i foreninger herhjemme står i aktive produkter.
■■ I USA er passive investeringer langt mere udbredt. Theil
■■
konklusioner fra tilsynet rettes det kritiske søgelys endnu
engang mod investeringsforeningernes bestyrelser. Anna
Frost-Jensen understreger, at
det er deres opgave at stoppe
skabspassive afdelinger.
“Det er et meget vigtig budskab at få ud, at det er bestyrelsernes ansvar at varetage
investorernes interesser,” siger hun.
Tilsynet har tidligere kritiseret bestyrelserne for ikke
at være hårde nok overfor
den beslægtede bank, som
der ofte deles navn med. Foreningerne er trods navnesammenfald uafhængige enheder,
der udelukkende skal arbejde
for at forgylde investorerne –
ikke den beslægtede bank, som
typisk får glæde af de ekstra
gebyrer, som aktiv forvaltning
giver.
Branchen håber
Da Tilsynet ved årsskiftet
skærpede kontrollen, udtalte
direktøren for Investerings
fondsbranchen, Jens Jør
gen Holm Møller, at han var
“overbevist om, at de investeringsfonde, der siger, de er aktive, rent faktisk også er det.”
I dag lyder det således:
“Jeg kan ikke svare, at der
ikke er nogen, som har været
passive, mens de har påstået,
at de var aktive. Men jeg håber
da ikke, at der er nogen. Hvis
der er nogen, tror jeg ikke, det
er ret mange,” siger branchedirektøren.
“Generelt er vores holdning
naturligvis, at hvis man siger,
man er aktiv, skal man selvfølgelig også være det.”
Han mener videre, at man
ikke alene kan se på to nøgletal, om en fond er aktiv eller
ej. For ham er det skærende
punkt, om fonden har en ambition om at være aktiv.
“Det er netop for at rumme,
at der kan være forskellige niveauer for at være aktiv,” siger
Jens Jørgen Holm Møller.
jeth@borsen.dk
tojo@borsen.dk
94
Dyk ned i serien om
investforeningerne
Borsen.dk/under lup
Tirsdag 30. september 2014
7
topnyhed
Tirsdag 30. september 2014 5
Spørgsmål
Af Jens Theil, finansredaktør
Investeringsforeningerne
står med et forklaringsproblem
1
Hvorfor har Finanstilsynet undersøgt,
hvordan foreningerne investerer?
Tilsynets folk mistænker foreningerne
for at føre investorerne bag lyset.
Langt, langt de fleste investeringsforeninger påstår, at de aktivt forsøger at
udvælge vinderaktier. Det kaldes også
aktiv forvaltning. Men i Finanstilsy
nets nye undersøgelse tyder det på, at
flere af foreningerne faktisk investerer
passivt, ikke aktivt.
tilsynets folk kræve redegørelser fra
de mistænkte foreninger, og derefter
vil der blive sat navn på dem, der får
påbud.
4
Kan det være, at alle foreninger
i søgelyset går fri?
Det er meget usandsynligt. Finanstilsynets folk gør det også klart, at der
efter deres opfattelse er afdelinger,
som vil have særdeles svært ved at
forklare, hvorfor de på to centrale nøgletal falder ud som passive.
De vil efter alt at dømme blive pålagt
at varebetegne sig som passive med
dertilhørende prissænkninger eller at
ændre investeringsmetode.
2
Hvorfor er det et problem?
Aktiv forvaltning er langt dyrere for
investoren end passiv forvaltning,
hvor man dropper at udvælge enkeltaktier, men i stedet blot forsøger
at kopiere et aktiemarked. Tidligere
undersøgelser har vist, at en erklæret
passiv investeringsafdeling koster i
omegnen af 6400 kr. om året i administrationsomkostninger for hver investeret mio. kr. En aktiv aktieafdeling
koster typisk to til tre gange mere.
3
Hvilke foreninger er i skudlinjen?
Finanstilsynet sætter endnu ikke
navne på, men understreger, at det er
et generelt brancheproblem. Nu vil
5
Hvad kan jeg gøre som investor?
Som investor kan man i princippet have betalt i årevis for aktiv forvaltning,
som man ikke har fået. Finanstilsynet
har dog ingen planer om at undersøge
mulighederne for erstatning. Men
Forbrugerombudsmanden kan rejse
en sag ved domstolene. Her kan man
som investor henvende sig, hvis man
mener at have lidt tab på grund af
vildledning.
Forbrugerombudsmand: Kom
til mig med erstatningskrav
Af Tor Johannesson
og Jens Theil
I
nvestorer, der mener, at de
er blevet snydt for den aktive
forvaltning, de har betalt for,
har mulighed for at klage til
Forbrugerombudsmanden.
Hvis det kan dokumenteres, at
de har betalt for mange penge,
fordi de er blevet vildledt, kan
det nemlig åbne for erstatning,
“Der er ikke noget til hinder for, at jeg kan tage sagen
op også, så man kan også gøre
mig opmærksom på det,” siger forbrugerombudsmand
Henrik Øe.
I sager som denne samarbejder Forbrugerombudsmanden
ellers med Finanstilsynet.
Derfor kan man henvende sig
til begge myndigheder, hvis
man mener, at man er blevet
vildledt. Finanstilsynet tager
dog som udgangspunkt ikke
sager op, hvor investorer ønsker erstatning.
“Hvis det går på, at man gerne
En gruppe investforeninger
leverer ikke det, de får betaling
for, mener Finanstilsynet, og
95kontorchef Anna Frost-Jensen
vil nu kræve en redegørelse.
Foto: Steven Achiam
vil have erstatning, skal man
enten komme til mig, gå til et
ankenævn eller gå til en domstol,” siger Henrik Øe.
Om det er muligt at få erstatning i sager om vildledning
afhænger af en konkret vurdering, siger Henrik Øe.
“Det kræver, at man kan
dokumentere, at der er overtrådt nogle regler, at det har
medført nogle tab, og at der
er en årsagsforbindelse mellem overtrædelsen og det tab,
man har fået,” oplyser han.
Dyrt betalt forvaltning
Den nye undersøgelse fra Finanstilsynet peger i retning
af, at der i en række forenin-
FAKTA
ger kan have fundet vildledning sted.
Hvis det er tilfældet, har
investorerne reelt fået et produkt, der ikke levede op til dets
varebetegnelse.
Billigt alternativ
Alternativet til aktiv forvaltning er passiv forvaltning.
Her kopierer fonden markedet i stedet for at forsøge at
slå det. Det er langt billigere
end at investere aktivt, da man
ikke er nødt til at ansætte dyre
investeringsrådgivere.
Omkostningerne er derfor
ofte mindre end halvt så store
som ved aktiv forvaltning.
tojo@borsen.dk
Sådan måles om fonde er aktive
m en fond eller investeringsafdeling er aktiv,
O
kan måles på flere måder. Finanstilsynet har regnet på to
anerkendte nøgletal, active share og tracking error.
■■ Active share er et udtryk for, hvor stor en andel af fonden
der er investeret anderledes end det benchmark, fonden
måler sig op imod. Hvis active share er lavt, er forskellige
aktiers andel af fonden og dens benchmark meget ens.
■■ Tracking error er et udtryk for, hvor meget det månedlige
afkast i fonden afviger fra dens benchmark. Hvis tracking
error er lav, er chancen for merafkast lille.
■■ Finanstilsynet kræver nu redegørelser fra en række
af de investeringsafdelinger, som halter efter på
begge nøgletal. tojo
■■
4
FREDAG 26. SEPTEMBER
NR. 186 / 2014
ÅRGANG 119
PRIS 33,00 KR.
Det næste Danmark / 4
Skat på boligen
er det mest
vækstvenlige
“
Kun en tåbe frygter ikke
det vælgerhav, politikerne
selv har pisket op
Weekend / 4-7
Weekend / 34-35
stjerner til
Kong Hans
”
Privatinvestorer betaler
Helle Ib
Windeløvs
største frygt
er at fejle
Foto: Simone Astrid Pedersen
bankers gebyrfest
De danske investeringsforeninger har vokseværk,
og det burde komme de 770.000 investorer til gode.
I stedet skummer bankerne fløden og scorer alene i år
7 mia. kr. i gebyrer, viser ny analyse fra Morningstars
Nikolaj Holdt Mikkelsen, der langer ud efter branchen..
■■
■■
Branchen forsvarer udskældt gebyrstruktur
Investeringsforeninger angribes fra flere fronter
Side 6-7
Foto: Thomas Nielsen
Storcentre / 24-25
Nordic Aviation / 16-17
K-formand
klar til opgør
med planlov
millioner tjener
jysk milliardær
på at leje fly ud
Grænsehandel / 8-9
Grænse-netbutik anklager
Fleggaard for benspænd
Arkivfoto: Jeppe Carlsen
DEN NYE
BMW 2-SERIE ACTIVE TOURER.
PREMIERE WEEKEND 27. OG 28. SEPTEMBER.
97
A+
B
Forbrug 17,2-24,4 km/l, CO2-udledning 109-135 g/km, 136-231 hk.
Den nye
BMW 2-serie
Active Tourer
www.bmw.dk
Ren køreglæde
6
topnyhed
Redigering Jesper Mulbjerg | Layout Babken Margaryan og Juan Rodas
Banker forgyldes
på bekostning
af investorerne
Kritikken hagler
ned over investeringsforeningerne,
der sender
rekordstore
milliardgebyrer til
bankerne, mens
investorerne må
se langt efter
forbedringer
Af Jens Theil,
Tor Johannesson og
Tobias Matthiesen
D
e danske investeringsforeninger boomer og sender
i år flere penge til bankerne
end nogensinde før.
Det konkluderer analysehuset Morningstar i en endnu
ikke offentliggjort rapport.
I alt vil de 770.000 danskere
med investeringsbeviser have
betalt over 7 mia. kr. i faste gebyrer inden året er omme, og
langt hovedparten af de penge
går direkte til bankerne.
“Det er en markant stigning
på kort tid. Til sammenligning
var de faste gebyrer på 6,2
mia. kr. sidste år,” siger Morningstars chefanalytiker Nikolaj Holdt Mikkelsen, der dog
har svært ved at glæde sig på
bankbossernes vegne.
Privatinvestorerne
burde
nemlig få del i festen, men det
sker bare ikke, viser analysen.
Investorerne betaler en fast
procentdel af deres formuer
i gebyrer, og derfor lukrerer
bankerne på, at kursstigninger
i de seneste år har øget danskernes formuer. Men ifølge
Nikolaj Holdt Mikkelsen bør
gebyrene ikke bevæge sig
opad i samme hastighed som
formuerne.
Der bør nemlig opstå stordriftsbesparelser. Det kræver
f.eks. ikke dobbelt så mange
investeringsfolk at investere
10 mia. kr. i danske aktier som
at investere 5 mia. kr.
Tidligere har investorerne
i et meget begrænset omfang
fået del i den slags besparelser,
men Morningstars analyser
viser nu, at det ikke længere
er tilfældet. I dag er det kun
bankerne, der nyder godt af
vokseværket.
“Det, vi fandt i vores tidligere analyser, var, at man kunne
spare lidt penge på at vælge en
stor investeringsfond frem for
en lille. Men det er ikke længere tilfældet. Der er ingen besparelser at hente på at vælge
fonde med større formue eller
fonde fra en stor forening. Det
er faktisk bemærkelsesværdigt,” siger Nikolaj Holdt Mikkelsen, der fortæller, at det
forhold gælder alle foreninger
i branchen.
Udløser skarp kritik
Dermed er det gået stik imod
ønskerne hos Finanstilsynet, der for et halvt år siden
behandlede emnet i en stor
rapport. I den anledning kritiserede tilsynets vicedirektør,
Julie Galbo, i kraftige vendinger foreningerne for i alt for
høj grad at forgylde bankerne
på investorernes bekostning.
“Det er kedeligt at se, at
det er pengeinstitutterne,
der høster gevinsten, når det
er investorerne, der afholder
omkostningerne,” lød det fra
Julie Galbo, der indskærpede
over for foreningerne, at investorerne i højere grad skulle
Omstridte gebyrer på himmelflugt
Betalingerne fra investeringsforeningerne til bl.a. banker
for formidling og investeringsforvaltning er steget markant
over de seneste fem år
7
Mia. kr.
6
5
4
3
2
2010
2011
Kilde: Investeringsfondsbranchen og Morningstar
2012
2013
2014*
*Baseret på estimat fra Morningstar
have del i de opnåede stordriftsfordele.
I dag vækker det bl.a. vrede
hos Forbrugerrådet og Dansk
Aktionærforening, at det er
gået den modsatte retning.
“Stordriftsfordelene er der,
men de havner i lommen på
bankerne og deres aktionærer
i stedet for hos opsparerne i
form af lavere priser,” siger
seniorøkonom Troels Hauer
Holmberg fra Forbrugerrådet.
Kritikerne hæfter sig især
ved, at selvom foreningerne
ofte deler navn med deres
beslægtede bank, f.eks. Danske Invest og Danske Bank,
er de ikke ejet af banken.
Foreningerne er tværtimod
uafhængige enheder, der kun
har til opgave at forgylde deres investorer – ikke banken.
Bestyrelsen i foreningen har
faktisk til opgave at forhandle
imod banken for at presse investorernes priser ned. Finanstilsynet understreger i dag,
at fokusset på omkostninger
stadig er i centrum.
På grund af ferie har Investeringsfondsbranchens
direktør, Jens Jørgen Holm
Møller, svaret via mail.
“Vi kan forstå på Børsen, at
analysen viser, at der ingen
stordriftsfordele er i branchen.
Det er et emne, der i sidste
ende vedrører den enkelte forenings strategi og forretningsmodel – og det har vi vanskeligt ved at kommentere på her
i brancheforeningen. Strategi
og forretningsmodel er op til
den enkelte investeringsforenings ledelse at fastlægge,”
skriver branchedirektøren.
jeth@borsen.dk
Branche: Fast pris er en fordel
Af Tor Johannesson, Jens Theil
og Tobias Matthiesen
H
os en af landets største
investeringsforeninger,
Jyske Invest, forsvarer adm.
direktør Hans Jørgen Larsen
den gebyrstruktur, som i dag er
under heftig kritik.
Bl.a. Forbrugerrådet og
Dansk Aktionærforening
kritiserer, at gebyrerne bliver
fastholdt som en fast procentdel af investorernes formuer.
Det betyder nemlig, at gebyrbetalingerne tordner i vejret i
takt med formuen, selvom om-
“Vi mener, det er
en stor fordel for
kunderne, at de
kender prisen
og kan regne
med den”
Hans Jørgen Larsen,
adm. direktør, Jyske Invest
kostningerne ikke stiger med
samme hastighed.
Hans Jørgen Larsen mener,
at medlemmerne skal være
glade for, at de betaler en fast kan man købe,” siger han.
procentsats, uanset hvor store Det er også budskabet hos
investeringsforeningerne er.
Danske Invest.
“Vi mener, det er en stor for“Stordriftsfordele kan måles
del for kunderne, at de kender på mange måder, og hos Danprisen og kan regne med den,” ske Invest kommer det f.eks.
siger adm. direktør Hans Jør- til udtryk i, at vi kan tilbyde
gen Larsen.
adgang til nogle af markedets
Ellers ville omkostningerne bedste rådgivere, et bredt
stige, når formuen faldt, lyder produktudbud og ja, konkurargumentet. Hans Jørgen Lar- rencedygtige priser,” skriver
sen erkender, at størrelsen på adm. direktør i Danske Invest,
foreningen dermed får mindre Morten Rasten, i en mail.
betydning på den korte bane.
Nordea Invest ønsker ikke
“Det har dog den fordel, at at kommentere analysen og
jo større vi er, jo bedre pro- 98
henviser til, at branchen i
duktudbud kan man have, og næste uge fremlægger nye retjo bedre porteføljemanager ningslinjer for bedste praksis.
Fredag 26. september 2014
7
topnyhed
Fredag 26. september 2014 Chefanalytiker i Morningstar Nikolaj Holdt Mikkelsen dokumenterer i en
undersøgelse, at gebyrerne i investeringsforeninger fortsat stiger kraftigt.
Foto: Thomas Nielsen
5
Spørgsmål
Af Tor Johannesson, finansjournalist
Derfor er investeringsforeningerne
under angreb
1
Hvorfor slår gebyrerne i investerings
foreningerne rekord?
Formuerne i de danske investeringsforeninger er steget kraftigt de seneste
år. Det skyldes både kursstigninger,
og at medlemmerne investerer nye
penge. Gebyrerne, som investeringsforeningerne betaler til bankerne,
udgør typisk en fast procentdel af
formuen. Dermed giver den voksende
formue også rekordhøje gebyrer, som
hovedsageligt går til bankerne.
2
Hvordan kan det være, at det får
kritikerne op af stolen?
Det skyldes, at bankernes omkostninger ikke stiger i samme takt som
formuerne. Det betyder, at en stor del
af gebyrstigningerne går direkte på
bankernes bundlinje. Kritikere som
Morningstar, Dansk Aktionærforening, Forbrugerrådet og Finanstilsynet mener, at nogle af de penge
burde komme investorerne til gode i
form af besparelser.
3
Men det er vel fair nok, at bankerne
forsøger at maksimere deres bundlinje?
Ja, og det er der heller ikke nogen,
der direkte kritiserer bankerne for.
Harmen er rettet mod foreningernes
bestyrelser. Mange foreninger deler
navn med den relaterede bank, f.eks.
Danske Invest og Danske Bank. Men
selvom navnene indikerer noget andet, er foreningerne ikke ejet af deres
beslægtede bank. De er efter loven
forpligtet til udelukkende at handle i
investorernes interesse. Det har kritikerne svært ved at se, at de gør, når
bankerne løber med hele gevinsten.
4
Er der nogen, der holder øje med det?
Ja, Finanstilsynet. For et halvt år siden
pålagde tilsynet foreningerne at
stramme op på en række områder. Et af
de vigtigste var, at foreningerne i højere
grad skulle sikre, at medlemmerne fik
del i stordriftsfordelene.
5
Har investeringsforeningerne lyttet?
Ifølge analysefirmaet Morningstar kan
man i hvert fald ikke se nogen stordriftsfordele endnu. I næste uge fremlægger Investeringsfondsbranchen
nye anbefalinger for bedste praksis på
området. Det bliver spændende at se,
om der lægges op til ændringer.
Aktionærforening kræver
opgør med indspist miljø
Af Tobias Matthiesen, Jens
Theil og Tor Johannesson
F
lere investeringsforeninger deler navn og logo
med banker, men på trods af
sammenfaldene i navnene er
foreningerne formelt set uafhængige.
Reelt har foreningerne dog
ekstremt tætte bånd til bankerne, lyder det med bekymring fra Dansk Aktionærforening.
“I bestyrelserne for disse
investeringsforeninger sidder
der stort set kun personer, der
er udvalgt af de samme pengeinstitutter. Det er problematisk,” siger direktør i Dansk
Aktionærforening, Jens Møller Nielsen.
Få nyt blod i bestyrelsen
Jens Møller Nielsen mener, at
investeringsforeningerne bør
ændre sammensætningen i
bestyrelserne for klart at markere uafhængigheden.
“Investeringsforeningerne
burde
99 inddrage en bred gruppe
af investorerne i hverveprocessen til bestyrelserne.”
Dansk Aktionærforening stiller sig samtidig kritisk over
for, at medlemmerne i investeringsforeningerne i de seneste
år har set priserne stige med
en lige så høj hastighed, som
formuerne er vokset.
forbrugere, der har brug for
rådgivning, når de investerer.
På den anden side har vi bankerne, der yder rådgivningen
og lever af at tjene penge på
investeringsforeningerne. Den
interessekonflikt gør, at vi har
“I bestyrelserne for disse investeringsforeninger sidder der stort set kun
personer, der er udvalgt af de samme
pengeinstitutter. Det er problematisk”
Jens Møller Nielsen, direktør, Dansk Aktionærforening
“Det er helt oplagt, at det
ikke er godt nok. Det skal løses gennem stærkere tilsyn,
skarpere konkurrence i form
af tydeligere omkostninger og
mere konkurrence fra udlandet,” lyder det fra Jens Møller
Nielsen.
Systemet har et problem
Hos Forbrugerrådet mener
seniorøkonom Troels Hauer
Holmberg, at et helt grundlæggende problem sætter
markedet ud af funktion.
“På den ene side har vi nogle
et marked, hvor det er de dyre
investeringsforeninger, der
vinder frem på bekostning af
de billige,” siger Troels Hauer
Holmberg.
“Det er et kæmpestort problem, der handler om den
provisionsmodel, vi har i Danmark. Den gør, at man ikke opkræver et rådgivningsgebyr fra
kunderne, men i stedet får en
mere eller mindre skjult provision fra de foreninger, man
anbefaler, at kunderne placerer deres penge i,” siger han.
tmat@borsen.dk
5
Central investorinformation
Dette dokument indeholder central investorinformation om denne afdeling. Dokumentet er ikke markedsføringsmateriale.
Oplysningerne er lovpligtige og har til formål at gøre det lettere at forstå afdelingens opbygning og de risici, der er forbundet
med at investere i afdelingen. Du tilrådes at læse dokumentet for at kunne træffe en kvalificeret beslutning om eventuel
investering.
Investeringsforeningen Danske Invest
Danmark Indeks (DK0010266238)
Afdelingen administreres af Danske Invest Management A/S, som er et datterselskab af Danske Bank A/S.
Mål og investeringspolitik
Mål
Investeringsstrategien er passiv, dvs. indeksbaseret. Det
Målet med denne afdeling er at opnå et afkast, som svarer til betyder, at investeringerne er sammensat, så de følger det
den generelle udvikling for danske aktier. Du får normalt
valgte indeks. Derved kan du som investor forvente, at
udbytte hvert forår.
afkastet i store træk svarer til udviklingen i indekset. Afkastet
vil typisk være lidt lavere end udviklingen i det valgte indeks
Investeringspolitik
pga. omkostningerne.
Investerer i danske aktier samt øvrige aktier noteret på
Nasdaq OMX Copenhagen A/S.
Benchmark
OMX Copenhagen Cap GI.
Risiko- og afkastprofil
den fremtidige risikoprofil.
Risikoindikatoren er alene en matematisk beregning, og den
tager ikke højde for devalueringer, politiske indgreb og
pludselige udsving i renter og valutaer. Risikoklasse 1 er ikke
en risikofri investering.
Afdelingen er placeret i risikoklasse 6. Risikoindikatoren viser
den typiske sammenhæng mellem risikoen ved og dine
afkastmuligheder af investeringen. Placeringen på indikatoren
er bestemt af udsvingene i afdelingens indre værdi de seneste
fem år og/eller repræsentative data.
Store historiske udsving er lig med høj risiko og små udsving
er lig med en lavere risiko. Afdelingens placering på
indikatoren er ikke konstant, og kategoriseringen kan ændre
sig med tiden.
Historiske data giver ikke nødvendigvis et pålideligt billede af
Afdelingens placering i den angivne risikoklasse er udtryk for,
at værdien af investeringer i aktier både kan stige og falde,
bl.a. som følge af forhold hos de enkelte selskaber eller
politiske eller reguleringsmæssige ændringer.
Værdien af en enkelt aktie kan ændre sig mere end det
samlede marked og derved give et afkast, der er forskelligt
fra markedets. Herudover kan makromæssige og økonomiske
forhold have betydning for afkastet.
Yderligere beskrivelse af risikofaktorer er tilgængeligt i
prospektet i afsnittet "Afdelingens investeringsforhold, risici
m.v.".
Omkostninger
De omkostninger, du betaler, bliver brugt til at dække afdelingens udgifter, herunder udgifter til markedsføring og distribution.
Omkostningerne reducerer dit mulige afkast.
Engangsomkostninger før eller efter investering
Indtrædelsesomkostning 1)
1,50%
Udtrædelsesomkostning 2)
0,25%
1) Det beløb udtrykt i procent, der p.t. maksimalt kan fratrækkes, før midlerne investeres.
2) Det beløb udtrykt i procent, der p.t. maksimalt kan fratrækkes, før investeringsprovenuet udbetales.
Omkostninger afholdt af afdelingen i løbet af et år
Løbende administrationsomkostninger
0,56%
Omkostninger afholdt af afdelingen under visse særlige omstændigheder
Resultatbetinget honorar
0% (afdelingen betaler intet resultatbetinget honorar).
ID:0-19715/1865, 2014-02-05 16:57:36
Side 1 af 2
101
De løbende administrationsomkostninger er baseret på det
foregående års udgifter. Beløbet kan ændre sig fra år til år.
komme ud for at betale mindre. Det kan du høre nærmere
om hos din finansielle rådgiver eller distributør.
De viste indtrædelses- og udtrædelsesomkostninger er de
maksimale satser. Omkostningerne dækker afdelingens
udgifter i forbindelse med investortilgang/-afgang. Du kan
Læs mere om omkostningerne i afdelingens prospekt i
afsnittene ”Tegningskurs”, ”Omsættelighed og indløsning”
samt "Drift, samarbejdsparter og løbende omkostninger".
Tidligere resultater
Startdato
27. oktober 1985.
indtrædelses- og udtrædelsesomkostninger tæller ikke med
i beregningen. Afkastet er beregnet i: DKK.
Beregningsmetode
Nedenfor vises det årlige afkast i % for afdelingen samt et
evt. benchmark. Udbytter tæller med i beregningen. Afkast
er fratrukket løbende administrationsomkostninger. Evt.
Ansvarsfraskrivelse
Tidligere afkast er ingen garanti for fremtidige afkast.
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Afdeling
27,4%
45,8%
30,7%
7,1%
-49,2%
43,8%
25,6%
-21,9%
23,8%
38,1%
Benchmark
28,5%
45,4%
31,3%
8,0%
-49,3%
46,9%
26,2%
-21,1%
23,8%
38,3%
Praktiske oplysninger
Depotbank
Danske Bank A/S.
Yderligere oplysninger
Du kan finde yderligere oplysninger om
Investeringsforeningen Danske Invest på
www.danskeinvest.com.
Yderligere oplysninger om denne afdeling fremgår af
prospektet, der udleveres gratis hos bl. a.
Investeringsforeningen Danske Invest, Parallelvej 17, 2800
Kgs. Lyngby. Her kan du også få seneste halvårsrapport og
årsrapport, hvori denne afdeling indgår. Materialet er på
dansk og er også tilgængeligt på www.danskeinvest.com.
Afdelingen er en selvstændig del af Investeringsforeningen
Danske Invest. Dine investeringer bliver ikke påvirket af
udviklingen i andre afdelinger under
Investeringsforeningen Danske Invest. Afdelingernes
aktiver og passiver er adskilt ifølge loven. Afdelingerne
hæfter kun for egen gæld og evt. fællesomkostninger.
Offentliggørelse af kurser og indre værdier
Afdelingens kurser og indre værdier beregnes på
bankdage. Du kan se de seneste værdier på
Skatteforhold
Afdelingen er underlagt skattereglerne i Danmark. Det kan
påvirke din investering. Hvis du ikke skattemæssigt er
hjemmehørende i Danmark, kan det også påvirke din
investering og skattemæssige stilling. Har du spørgsmål til
skat, bør du henvende dig til en skatterådgiver.
Ansvarsfraskrivelse
Danske Invest Management A/S kan kun drages til ansvar
for oplysningerne i dette dokument, hvis de er vildledende,
unøjagtige eller ikke i overensstemmelse med de relevante
dele af prospektet.
Handel med beviser
Beviserne handles på NASDAQ OMX Copenhagen
(www.nasdaqomxnordic.com).
Du kan normalt altid sælge dine beviser og få den aktuelle
kursværdi af dine beviser. Hvis du som investor ønsker at
skifte fra en afdeling under Investeringsforeningen Danske
Invest til en anden, sker det ved køb og salg af beviser på
almindelige handelsvilkår.
Denne afdeling er godkendt i Danmark og er under tilsyn af Finanstilsynet i Danmark.
Danske Invest Management A/S er godkendt i Danmark og er under tilsyn af Finanstilsynet i Danmark.
Denne centrale investorinformation er korrekt pr. 05.02.2014.
ID:19715/1865, 2014-02-05 16:57:36
Side 2 af 2
102
6
Central investorinformation
Dette dokument indeholder central investorinformation om denne afdeling. Dokumentet er ikke markedsføringsmateriale.
Oplysningerne er lovpligtige og har til formål at gøre det lettere at forstå afdelingens opbygning og de risici, der er forbundet
med at investere i afdelingen. Du tilrådes at læse dokumentet for at kunne træffe en kvalificeret beslutning om eventuel
investering.
Investeringsforeningen Danske Invest
Danmark (DK0010252873)
Afdelingen administreres af Danske Invest Management A/S, som er et datterselskab af Danske Bank A/S.
Mål og investeringspolitik
Mål
Målet med denne afdeling er at opnå et afkast, som mindst
svarer til udviklingen for danske aktier. Du får normalt
udbytte hvert forår.
Investeringspolitik
Investerer i danske aktier samt øvrige aktier noteret på
Nasdaq OMX Copenhagen A/S.
Investeringsstrategien er aktiv. Det betyder, at vi forsøger at
finde de bedste investeringer for at give dig det højest mulige
afkast under hensyntagen til risikoen. Samtidig medfører
strategien, at investeringerne kan afvige fra benchmark, og at
afkastet kan blive både højere og lavere end benchmark.
Benchmark
OMX Copenhagen Cap GI.
Risiko- og afkastprofil
den fremtidige risikoprofil.
Risikoindikatoren er alene en matematisk beregning, og den
tager ikke højde for devalueringer, politiske indgreb og
pludselige udsving i renter og valutaer. Risikoklasse 1 er ikke
en risikofri investering.
Afdelingen er placeret i risikoklasse 6. Risikoindikatoren viser
den typiske sammenhæng mellem risikoen ved og dine
afkastmuligheder af investeringen. Placeringen på indikatoren
er bestemt af udsvingene i afdelingens indre værdi de seneste
fem år og/eller repræsentative data.
Store historiske udsving er lig med høj risiko og små udsving
er lig med en lavere risiko. Afdelingens placering på
indikatoren er ikke konstant, og kategoriseringen kan ændre
sig med tiden.
Afdelingens placering i den angivne risikoklasse er udtryk for,
at værdien af investeringer i aktier både kan stige og falde,
bl.a. som følge af forhold hos de enkelte selskaber eller
politiske eller reguleringsmæssige ændringer.
Værdien af en enkelt aktie kan ændre sig mere end det
samlede marked og derved give et afkast, der er forskelligt
fra markedets. Herudover kan makromæssige og økonomiske
forhold have betydning for afkastet.
Yderligere beskrivelse af risikofaktorer er tilgængeligt i
prospektet i afsnittet "Afdelingernes investeringsforhold, risici
m.v.".
Historiske data giver ikke nødvendigvis et pålideligt billede af
Omkostninger
De omkostninger, du betaler, bliver brugt til at dække afdelingens udgifter, herunder udgifter til markedsføring og distribution.
Omkostningerne reducerer dit mulige afkast.
Engangsomkostninger før eller efter investering
Indtrædelsesomkostning 1)
1,50%
Udtrædelsesomkostning 2)
0,25%
1) Det beløb udtrykt i procent, der p.t. maksimalt kan fratrækkes, før midlerne investeres.
2) Det beløb udtrykt i procent, der p.t. maksimalt kan fratrækkes, før investeringsprovenuet udbetales.
Omkostninger afholdt af afdelingen i løbet af et år
Løbende administrationsomkostninger
1,25%
Omkostninger afholdt af afdelingen under visse særlige omstændigheder
Resultatbetinget honorar
0% (afdelingen betaler intet resultatbetinget honorar).
ID:0-22786/1008, 2014-06-13 10:59:26
Side 1 af 2
104
De løbende administrationsomkostninger er baseret på det
foregående års udgifter. Beløbet kan ændre sig fra år til år.
komme ud for at betale mindre. Det kan du høre nærmere
om hos din finansielle rådgiver eller distributør.
De viste indtrædelses- og udtrædelsesomkostninger er de
maksimale satser. Omkostningerne dækker afdelingens
udgifter i forbindelse med investortilgang/-afgang. Du kan
Læs mere om omkostningerne i afdelingens prospekt i
afsnittene ”Tegningskurs”, ”Omsættelighed og indløsning”
samt "Drift, samarbejdsparter og løbende omkostninger".
Tidligere resultater
Startdato
14. december 1983.
indtrædelses- og udtrædelsesomkostninger tæller ikke med
i beregningen. Afkastet er beregnet i: DKK.
Beregningsmetode
Nedenfor vises det årlige afkast i % for afdelingen samt et
evt. benchmark. Udbytter tæller med i beregningen. Afkast
er fratrukket løbende administrationsomkostninger. Evt.
Ansvarsfraskrivelse
Tidligere afkast er ingen garanti for fremtidige afkast.
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Afdeling
25,9%
47,2%
26,8%
4,5%
-49,1%
43,6%
27,5%
-23,6%
22,9%
42,4%
Benchmark
28,5%
47,2%
32,3%
6,5%
-50,3%
50,0%
26,2%
-21,1%
23,8%
38,3%
Praktiske oplysninger
Depotbank
Danske Bank A/S.
Yderligere oplysninger
Du kan finde yderligere oplysninger om
Investeringsforeningen Danske Invest på
Yderligere oplysninger om denne afdeling fremgår af
prospektet, der udleveres gratis hos bl. a.
Investeringsforeningen Danske Invest, Parallelvej 17, 2800
Kgs. Lyngby. Her kan du også få seneste halvårsrapport og
årsrapport, hvori denne afdeling indgår. Materialet er på
dansk og er også tilgængeligt på www.danskeinvest.com.
Afdelingen er en selvstændig del af Investeringsforeningen
Danske Invest. Dine investeringer bliver ikke påvirket af
udviklingen i andre afdelinger under
Investeringsforeningen Danske Invest. Afdelingernes
aktiver og passiver er adskilt ifølge loven. Afdelingerne
hæfter kun for egen gæld og evt. fællesomkostninger.
Offentliggørelse af kurser og indre værdier
Afdelingens kurser og indre værdier beregnes på
bankdage. Du kan se de seneste værdier på
Skatteforhold
Afdelingen er underlagt skattereglerne i Danmark. Det kan
påvirke din investering. Hvis du ikke skattemæssigt er
hjemmehørende i Danmark, kan det også påvirke din
investering og skattemæssige stilling. Har du spørgsmål til
skat, bør du henvende dig til en skatterådgiver.
Ansvarsfraskrivelse
Danske Invest Management A/S kan kun drages til ansvar
for oplysningerne i dette dokument, hvis de er vildledende,
unøjagtige eller ikke i overensstemmelse med de relevante
dele af prospektet.
Handel med beviser
Beviserne handles på NASDAQ OMX Copenhagen
(www.nasdaqomxnordic.com).
Du kan normalt altid sælge dine beviser og få den aktuelle
kursværdi af dine beviser. Hvis du som investor ønsker at
skifte fra en afdeling under Investeringsforeningen Danske
Invest til en anden, sker det ved køb og salg af beviser på
almindelige handelsvilkår.
Denne afdeling er godkendt i Danmark og er under tilsyn af Finanstilsynet i Danmark.
Danske Invest Management A/S er godkendt i Danmark og er under tilsyn af Finanstilsynet i Danmark.
Denne centrale investorinformation er korrekt pr. 13.06.2014.
ID:22786/1008, 2014-06-13 10:59:26
Side 2 af 2
105
7
Anbefalinger om investeringer i komplekse produkter
Udarbejdet af:
Peter Løchte Jørgensen, professor, Aarhus Universitet
Henrik Olejasz Larsen, Investeringsdirektør, Sampension
Carsten Sørensen, professor, Copenhagen Business School1
Maj 2011
Denne rapport er udarbejdet af et udvalg nedsat af Penge- og Pensionspanelet. Udvalget er bedt om at
komme med forslag til anbefalinger om investering i ”komplekse produkter”.
Ifølge udvalgets kommissorium skal rapporten ”beskrive markedet for komplekse produkter rettet
mod private investorer”. Produkterne skal ses i samspil med andre aktiver, der indgår eller kan indgå i
den private investors portefølje, og risici og usædvanlige egenskaber skal beskrives. Endelig er udvalget blevet bedt om at udarbejde et sæt anbefalinger, som den almindelige investor kan benytte ved
investering i komplekse produkter.
Rapporten og dens anbefalinger er i øvrigt udarbejdet uafhængigt af Penge- og Pensionspanelet.
1
Forfatterne er taknemmelige for konstruktiv kritik og mange nyttige kommentarer til en tidligere version af rapporten fra Svend Jakobsen, Jesper Lund,
samt fra en tredje referee, som har ønsket at være anonym, men hvis identitet er forfatterne bekendt.
1
107
Rapportens opbygning
Rapporten er opbygget af fire hovedafsnit, der følger efter nærværende introducerende afsnit.
I det første af disse hovedafsnit defineres, hvad der forstås ved komplekse produkter, og rapportens
analyse afgrænses. Herefter opstilles udvalgets konklusioner og anbefalinger.
I det tredje, mere teoretiske, hovedafsnit diskuteres den private investors beslutning om allokering af
bruttoinvesteringer på forskellige typer af aktiver og passiver (kaldet aktivallokering). Det diskuteres
her, dels om komplekse produkter i teorien kunne spille en nyttig, rationel rolle i en sådan allokering,
dels om det i praksis er sådan, at disse produkter overordnet har haft karakteristika, der tyder på, at de
har haft – eller har kunnet have – en sådan nyttig rolle.
I det fjerde hovedafsnit gennemgås en række komplekse produkter og markederne for disse. Produkterne er – udover at de i en forstand, der diskuteres nedenfor, er ”komplekse” – valgt ud fra de kriterier, at de dels har været markedsført overfor private investorer, dels har haft en betydelig udbredelse.
2
108
Indholdsfortegnelse
Rapportens opbygning
2
1. Definition af komplekse produkter
4
2. Overordnede anbefalinger vedrørende investering i komplekse produkter:
7
2.1 Anbefalinger vedrørende garantiobligationer:
7
2.2 Anbefalinger vedrørende produkter med kreditrisiko:
8
2.3 Anbefalinger vedrørende produkter med indlejret gearing - Hedgeforeninger og CFDer:
8
3. Overordnede overvejelser omkring investering i komplekse produkter
9
3.1 Hvorfor ”udsigten til et overnormalt højt forventet afkast” ikke er et rationale
10
3.2 Indsigter fra klassisk porteføljeteori
10
3.3 Mulige rationaler for investeringer i komplekse produkter
15
3.4 Overordnede argumenter imod investeringer i komplekse produkter
18
3.5 Syntese og konklusion
19
4. Tre hovedgrupper af komplekse produkter
20
4.1 Garantiobligationer
20
4.1.1 Garantiobligationer – kritikpunkter
22
4.2 Produkter med kreditrisiko
27
4.2.1 Garantikapital og ansvarlige lån udstedt af finansielle virksomheder
28
4.2.2 Ejendomsobligationer
30
4.3 Investeringsinstrumenter med indlejret gearing – Hedgeforeninger og CFDer
31
4.3.1 Hedgeforeninger
32
4.3.2 Contracts for differences - CFDer
33
5. Referencer:
36
6. Appendiks: Skat og strukturerede obligationer
39
3
109
1. Definition af komplekse produkter
Inden en gennemgang og analyse af komplekse produkter må det afklares, hvad der forstås herved. I
dette afsnit vil vi give en definition og en afgrænsning af rapportens felt.
Allerede i udvalgets kommissorium er givet en definition af komplekse produkter: ”produkter med
lav gennemsigtighed, produkter med høj og usædvanlig risiko, usædvanlig afkastfordeling og med
modelrisiko i prisdannelsen. Hermed sigtes primært til garantiobligationer, hedgefonde og gearede
investeringer” (Penge- og Pensionspanelet, 2010, s. 3).
Det er underforstået i ”komplekse produkter”, at der er tale om investeringsprodukter. Det fremgår
yderligere af kommissoriet, at der alene skal ses på produkter, der udbydes til danske ikkeprofessionelle investorer.
Idet der er tale om ”produkter”, må definitionen rimeligvis antages at skulle dække investeringer, der
foretages som én samlet beslutning, og ikke fx en anbefalet portefølje af investeringer. Ligeledes må
henvisningen til ”gearede investeringer” rimeligvis skulle tolkes som gearing, som er indlejret i produktet, og ikke en separat beslutning (som fx en typisk gearet aktieinvestering).
Det er til en vis grad tilstrækkeligt, for at et produkt er et ”komplekst produkt”, at det har blot én af de
egenskaber, som karakteriserer sådanne, idet fx typiske garantiobligationer må siges at have en højere
gennemsigtighed og lavere kompleksitet end en typisk traditionel aktieinvestering (hvor selskabets
formålsparagraf ofte er særdeles bred), men har en ”usædvanlig risiko”2, idet den typiske investor vil
have en erfaring eller i det mindste forventning om, at en aktieinvestering kan betyde såvel høj risiko
og overraskelser knyttet til fx udviklingen i selskabets forretningsområde. Derved vil definitionen i et
vist omfang ikke være den samme over tid, idet man kunne forestille sig investeringsprodukter, der
ved introduktionen måtte opfattes som ”komplekse produkter”3, men over tid med investorers udvikling af erfaring ville udvikle sig til ”traditionelle investeringer”.
Vi kan derfor tage foreningen af karakteristika som udgangspunkt, men udelukke ”traditionelle produkter”, herunder fx aktier, almindelige erhvervsobligationer, konvertible erhvervsobligationer, tegningsretter og konverterbare realkreditobligationer4. Udvalget har overvejet, om konvertible erhvervsobligationer skal medtages i de produkter, der udelukkes ud fra dette kriterium, men da de indtil videre ikke i nyere tid er markedsført til private investorer i nævneværdigt omfang, kan konvertible
obligationer udelukkes af analysen alene af sidstnævnte årsag.
EU-kommissionen har igangsat et arbejde med henblik på at udrede, om reguleringen af Packaged
Retail Investment Products (PRIPs) er hensigtsmæssig5. I en meddelelse fra Kommissionen til Parla-
2
Dette vil i mange tilfælde være en direkte følge af, at produktet er specialdesignet til en bestemt investeringscase.
3
Fx skriver Willerslev om det første aktieselskab: ” Det viste sig imidlertid ikke saa ganske let at faa rejst den nødvendige kapital. Der har i dele af befolkningen gjort sig en vis mistro og tilbageholdenhed gældende overfor en saadan moderne foretagsform.” (Willerslev, 1942 - 1944).
4
Konverterbare realkreditobligationer indeholder en konverteringsoption, der er ganske kompleks, vel må siges at give en ”usædvanlig afkastfordeling” og
i alle fald give en ”modelrisiko i prisdannelsen”, jf. kommissoriet. Det samme gør sig gældende for erhvervsobligationer, der indeholder en indfrielsesoption for udsteder.
5
Cf. http://ec.europa.eu/internal_market/finservices-retail/investment_products_en.htm
4
110
mentet og Rådet, (Kommissionen for de europæiske fællesskaber, 2009), gives en rækker eksempler
på ”produktfamilier” inden for sådanne pakkeprodukter:
•
”Investeringsforeninger - En investeringsforening er en form for kollektiv investeringsordning, hvorved et stort antal investorers fælles midler investeres mod et gebyr. Foreningerne
tilvejebringer midler ved at sælge andele af foreningen til investorer. I EU kan investeringsforeninger være enten UCITS (Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities - institutter for kollektiv investering i værdipapirer harmoniseret i henhold til UCITSdirektivet) eller foreninger, som reguleres af den nationale lovgivning (ikke-harmoniserede
foreninger eller ikke-UCITS).
•
Investeringer "pakket som" livsforsikringer - I de såkaldte unit-linked livsforsikringer anvendes en del af præmien til livsdækning (forsikringssummen), mens den resterende del investeres i foreninger som UCITS. Afkastet af ordningen afhænger af investeringsforeningens resultater. I modsætning til traditionelle livsforsikringsprodukter ydes der ved unit-linked ordninger almindeligvis ikke garanti for udbetaling af et bestemt beløb ved dødsfald eller ved policens udløb, men i stedet et beløb, som er et multipel af markedsværdien af en eller flere andele. Forsikringstageren bærer således pr. definition investeringsrisikoen.
•
Strukturerede værdipapirer for private investorer - Strukturerede værdipapirer er afledt af
eller baseret på et enkelt værdipapir, en kurv af værdipapirer, et indeks, en råvare, en obligation og/eller en udenlandsk valuta. Ved strukturerede værdipapirer forpligter en bank sig almindeligvis til på et forud fastsat tidspunkt at betale et beløb efter en forud fastsat ordning.
For de fleste strukturerede værdipapirers vedkommende ydes der fuld garanti for generhvervelse af det investerede beløb ved løbetidens udløb, mens der i andre tilfælde tilbydes gearede
afkast, men med begrænset eller slet ingen garanti for generhvervelse af de investerede midler. De sælges ofte til investorerne som bl.a. beviser, strukturerede obligationer eller warrants.
•
Strukturerede indlån på tid - Strukturerede indlån på tid giver mulighed for at kombinere et
indlån på tid med en indbygget option eller en rentestruktur. Der tilstræbes en bestemt udbytteprofil, som sikres via transaktioner i derivater som rente- og valutaoptioner.”
I lyset af den lange erfaring med investeringsforeninger i Danmark kan disse nok i et vist omfang
betragtes som ”traditionelle investeringer”, jf. ovenfor. Dette gælder imidlertid næppe hedgeforeninger6, som først kom ind i dansk lovgivning i 2005, og som har væsentligt friere investeringsrammer
end ”traditionelle” investeringsforeninger7.
Unit-linked pensionsinvesteringer er et ganske omfattende marked, og der er ofte indbygget en form
for kapitalgaranti i produkterne, som derved ligner de såkaldte garantiobligationer. Udvalget har fundet, at disse produkter lå uden for kommissoriet, men de kunne imidlertid nok fortjene en selvstændig
analyse.
6
7
Cf. Lov om Investeringsforeninger og specialforeninger samt andre kollektive investeringsordninger m.v.
Ultimo 2009 var der ca. 10 danske hedgeforeninger med en samlet formue på ca. 2,6 mia. kr., jf. Investeringsforeningerådet
(http://www.hedgeforeninger.dk/composite-1059.htm).
5
111
Med disse indskrænkninger er PRIPs også indeholdt i den ovenfor reducerede definition af komplekse
produkter.
Udvalget har overvejet, om et produkts løbetid også kan være et element, der afgør, om det er komplekst. En ukendt løbetid kan afspejle, at investor har fået eller afgivet en form for option, hvilket i sig
selv vil inkludere produktet i definitionen af et komplekst produkt, men også en ukendt løbetid, der
bestemmes af forhold, der ligger uden for investors eller udsteders indflydelse, vil give anledning til et
komplekst investeringsprodukt. En usikkerhed om investeringsproduktets løbetid vil fx kunne være en
komplikation såvel for prissætning som for tilrettelæggelse af en passende investeringsportefølje.
Udvalgets definition af komplekse produkter
På baggrund af ovenstående diskussion er udvalget kommet frem til en definition, der er taget udgangspunkt i for den følgende analyse.
Ved komplekse investeringsprodukter, eller blot komplekse produkter, forstås investeringsprodukter,
som ikke er traditionelle investeringsprodukter, dvs. at et meget stort antal danske private investorer
gennem en meget lang årrække har investeret i disse, og som har mindst ét af følgende karakteristika:
•
•
•
•
•
en risikoprofil, som kan variere kraftigt over tid8
en højere risiko end en bred aktieportefølje, herunder alle produkter uden begrænset hæftelse9
en stærkt asymmetrisk afkastprofil10
en ukendt løbetid11
en værdi, som i princippet kan beregnes teoretisk, men hvor den almindelige investor ikke vil
have adgang til de parametre, der skal anvendes ved bestemmelsen af denne værdi, og hvor
der ikke vil være et effektivt, likvidt marked for produktet12
På baggrund af denne definition af komplekse produkter har udvalget gennemgået en række sådanne
produkter, der samtidigt kan være relevante for problemstillingen, idet de dels har været markedsført
overfor private investorer, dels har haft en betydelig udbredelse. Det drejer sig om de såkaldte garantiobligationer13, diverse produkter med indbygget kreditrisiko og produkter med indbygget finansiel
gearing, jf. rapportens fjerde hovedafsnit.
8
Fx en hedgeforening og de fleste obligationer med en væsentlig kreditrisiko.
9
Fx en struktureret obligation med gearet eksponering samt alle derivater uden begrænset hæftelse.
10
Fx en struktureret obligation med optionselementer.
11
For så vidt angår produkter, hvor udfaldet af løbetiden er af økonomisk betydning, fx en struktureret obligation, der indfries på et tidspunkt bestemt af
bestemte kriterier, samt de fleste ansvarlige obligationslån udstedt af finansielle virksomheder. Derimod tænkes definitionen ikke at inkludere produkter, som bevarer deres karakteristika, indtil investor kan afbryde kontrakten som fx et almindeligt anfordringsindskud.
12
Fx en struktureret obligation med optionselementer. Her vil der være en særlig risiko for en asymmetrisk information, der stiller den private investor
svagt.
13
Terminologien omkring disse produkter varierer. ”Garantiobligationer” benævnes også sommetider”Indekserede obligationer” eller ”Strukturerede
obligationer”. Se også fodnote 23 på side 20 i denne rapport.
6
112
2. Overordnede anbefalinger vedrørende investering i komplekse produkter:
Udvalget har på baggrund af analysen i det følgende sammenfattet sine konklusioner i en række anbefalinger til den private investor.
1. Lad dig ikke lokke til investering i komplekse produkter af løfter om højt forventet afkast
med lav tilhørende risiko. Forventede afkast og risiko går hånd i hånd, og det er usandsynligt,
at du som privat og ikke-professionel investor skulle kunne opnå et overnormalt højt forventet
afkast via et komplekst produkt. Der findes komplekse produkter med mulighed for høje afkast. Men enten er denne mulighed ganske lille, eller også har produktet høj risiko.
2. Undgå uigennemsigtige komplekse produkter. Sandsynligheden for at der er store direkte og
indirekte omkostninger på udbydersiden er stor. Og udsteder kan have rettigheder og muligheder, hvis værdi kan være vanskelig at forstå og beregne.
3. Komplekse produkter er almindeligvis meget illikvide. Det er ”dyrt” at sælge før udløb, så
invester kun, hvis du kan købe og beholde til udløb.
4. Inden du investerer i et komplekst produkt, bør du grundigt overveje og forstå, om produktet
kan bidrage til reduktion af risikoen på den samlede portefølje. Læs og forstå som et minimum den del af prospektet, som beskriver, hvordan dit endelige afkast afhænger af udviklingen i eksempelvis et underliggende indeks. Overvej om du har brug for en sådan kompleksitet
i din portefølje, og om produktet i det hele taget giver mening i en større porteføljesammenhæng.
2.1 Anbefalinger vedrørende garantiobligationer:
5. Gør dig klart, at omkostningerne ved investering i garantiobligationer er relativt høje, og at de
sandsynligvis er højere, jo mere indviklet produktet er. Den årlige omkostning i procent
(ÅOP), som oplyses i salgsmateriale og prospekt, udgør kun en del af de samlede omkostninger, og den sande totale omkostning er reelt umulig at vurdere. Tro ikke at en eventuel overkurs ved udstedelse siger noget om den samlede reelle omkostning.
6. Vær klar over, at du sagtens kan tabe penge på garantiobligationer trods sælgernes forsikringer om det modsatte. For det første kan du (let) tabe den initialt betalte overkurs samt al forrentning. Hertil kommer, at hovedstolen ikke altid er fuldt garanteret, og at den kun er det ved
udløb. Yderligere kurstab kan altså blive konsekvensen, hvis du må afhænde dine obligationer før udløb. Endelig er der mulighed for at garantistiller går konkurs, så løftet om hovedstolstilbagebetaling ved udløb ikke kan efterleves. Forhold dig med andre ord kritisk til ordet
”garanti”, og undersøg hvem der er den egentlige udsteder af obligationen.
7. Mange garantiobligationer har en indbygget deltagelsesgrad. Vær klar over at denne – eller
anden tilsvarende parameter – har betydning for, hvor stort dit afkast kan blive, men at den
almindeligvis først fastsættes efter, at du har bundet dig til at investere. Du investerer altså
delvist i blinde. Vær også klar over, at selvom en høj deltagelsesgrad alt andet lige er godt, så
siger deltagelsesgraden i sig selv intet om fordelagtigheden af investeringen.
7
113
2.2 Anbefalinger vedrørende produkter med kreditrisiko:
8. At et produkt er betegnet som en obligation eller et indskud, betyder ikke nødvendigvis, at
kreditrisikoen er lille. Tag ikke dette for pålydende, med mindre at du er overbevist om udsteders evne og vilje til at indfri sine forpligtelser, eller at indskuddet er af en sådan type og
størrelse, at det er omfattet af en indskydergaranti.
9. Garantikapital i en sparekasse og ansvarlig lånekapital i en bank eller sparekasse er produkter med risiko. Hvis pengeinstituttet går konkurs, er det ofte, at hele denne kapital er tabt. Disse produkter skal snarere erstatte aktier end stats- og realkreditobligationer i din portefølje.
10. Aktier og ansvarlig kapital i et lokalt pengeinstitut kan være en støtte til at bevare et lokalt
miljø og arbejdspladser. Men det koster, fordi dette ikke vil være den bedste risikospredning.
I værste fald vil du på samme tidspunkt kunne få problemer med din opsparing, dine lån, din
beskæftigelse og din kommunes økonomi. Begræns derfor denne risiko.
11. En struktureret obligation, der er baseret på aktiver, der normalt har lav risiko, kan være mere
risikofyldt, fordi andre investorer har højere prioritet end dig. Og selv hvis en struktureret obligation er baseret på flere aktivtyper eller flere virksomheders betalingsevne, er der ikke
nødvendigvis en stærk fordel af, at risiciene er spredt: Aktiverne eller virksomhederne kan
rammes af samme type begivenhed.
2.3 Anbefalinger vedrørende produkter med indlejret gearing - Hedgeforeninger og CFDer:
12. Vær opmærksom på, at hedgeforeninger har meget frie investeringsrammer, og at deres måde
at investere på ofte involverer belåning - dvs gearing - af foreningens egenkapital. Høj gearing er ensbetydende med høj risiko, og du kan således tabe store beløb og måske endda hele
din investering i en hedgeforening, hvis investeringsidé viser sig forfejlet.
13. En CFD kan være en bekvem måde at investere i et bestemt aktiv eller indeks uden at skulle
"lægge ret mange penge på bordet". Men en CFD svarer til en lånefinansieret position, og ligesom det er tilfældet for hedgeforeninger, kan du forholdsvis hurtigt tabe hele dit indskud,
hvis du tager fejl af markedets retning.
8
114
3. Overordnede overvejelser omkring investering i komplekse produkter
Aktørerne i markedet for komplekse produkter omfatter udstederne, formidlerne og investorerne. Udstedernes motiv for at udstede eksempelvis en garantiobligation kan være adgangen til billigere finansiering eller risikoafdækning. Formidlernes (dvs. arrangør og distributørers) motiv vil typisk være
knyttet til indtjening ved salg af produktet. I det følgende vil vi fokusere på investorers og specielt
detailinvestorers mulige rationelle motiver for at investere i strukturerede komplekse produkter.
Der kan for investorerne være flere overordnede mål med køb af komplekse produkter, men i praksis
”lokkes” de fleste detailinvestorer tilsyneladende typisk af udsigten til et højt afkast. Muligheden for
at investere med ”sikkerhedsnet” eller for at få adgang til at investere indirekte i alternative markeder
(råvarer, ejendomme, infrastruktur etc.) er andre motiver, der er fremført som rationelle argumenter
for at investere i komplekse produkter14.
Vi vil kigge nærmere og uddybende på disse og andre mulige rationelle motiver for at købe komplekse produkter med udgangspunkt i almindelig finansierings- og investeringsteori og klassisk porteføljeanalyse. Denne analyse belyser endvidere samspillet mellem komplekse produkter og andre aktiver i
detailinvestorens portefølje. Herefter vil vi kort præsentere overordnede argumenter for ikke at investere i komplekse produkter med henblik på i en syntese at kunne adressere og belyse spørgsmål såsom: Hvilken slags komplekse produkter kan der gives en rationel begrundelse for at købe fra en investorvinkel? Hvilken slags komplekse produkter er til dels overflødige (og potentielt forbundet med
høje omkostninger på udsteder- og formidlersiden)? Hvilken slags komplekse produkter bør detailinvestorer uden tøven undgå? Afsnittet munder ud i vores overordnede råd angående investering i komplekse produkter.
I afsnit 3.1 nedenfor vil vi starte med at argumentere for, at der ikke er et klart rationale for at købe
komplekse produkter, der er designet til at tilbyde ”yield enhancement” (dvs. et overnormalt højt forventet afkast). Dette er en vigtig indsig, eftersom de fleste detailinvestorer netop synes at blive ”lokket” af udsigten til at opnå et ekstraordinært højt afkast. Det efterfølgende afsnit 3.2 tager udgangspunkt i klassisk porteføljeteori for at analysere dybere og mere nuanceret mulige rationelle motiver
for at investere i komplekse produkter. På grund af emnets kompleksitet er dette delafsnit ikke forsøgt
rettet mod lægmand men i højere grad mod folk med et vist kendskab til økonomisk og finansiel teori,
herunder den gode investeringsrådgiver, der alene har fokus på det bedste for kunden.
De mulige rationelle motiver for at investere i komplekse produkter opstår i nedenstående kontekst
ved at lempe på de forholdsvis restriktive antagelser i den klassiske porteføljeteori med hensyn til
investorernes præferencer, handelsmuligheder i kapitalmarkedet m.v. Eksempelvis vil der under visse
forudsætninger være et rationale for at investere i komplekse produkter, der resulterer i et ”sikkerhedsnet” på investorers samlede portefølje (men ikke med ”sikkerhedsnet” på enkeltaktiverne i investors portefølje).
14
I Plesner (2007) redegør forfatteren uddybende for udsteders og formidlers motiver for at designe, udstede og videreformidle strukturerede/komplekse
produkter og angiver også kort motiver for investorer til at købe produkter fra denne aktivklasse.
9
115
3.1 Hvorfor ”udsigten til et overnormalt højt forventet afkast” ikke er et rationale
Grundlæggende finansiel teori tager udgangspunkt i antagelsen om, at kapitalmarkedet er effektivt/efficient. Denne antagelse indebærer, at priserne på finansielle aktiver afspejler al relevant tilgængelige information. I praksis betyder dette, at der ikke kan tjenes ekstraordinært høje risikofrie afkast
ved at udvælge undervurderede aktier eller specialdesignede finansielle komplekse produkter. I teorien afspejler prisen allerede den gennemsnitlige vurdering blandt professionelle investorer af den information, der skulle være årsag til undervurderingen. Hvis prisen på aktivet var lav i forhold til konsensus blandt professionelle investorer, ville disse efterspørge og opkøbe aktivet, og prisen ville som
et resultat hurtigt stige til ligevægtsprisen. I et effektivt marked er det ikke muligt at opnå et ”overnormalt” højt forventet afkast (dvs. et forventet afkast der er højere end for aktiver med tilsvarende
risiko).
Hvis en rådgivers/sælgers argument for at investere i et givet komplekst produkt er udsigten til at opnå et overnormalt højt forventet afkast, bør detailinvestoren spørge sig selv, hvorfor det undervurderede produkt ikke for længst er solgt til professionelle investorer (fx store fonde som ATP). Grunden
er, at produktet temmelig sikkert ikke er undervurderet (måske tværtimod), og at vurderingen blandt
professionelle investorer er, at produktet ikke vil give et overnormalt højt afkast risikoen taget i betragtning.
Man kan diskutere om kapitalmarkedet i praksis er 100% effektivt, men under alle omstændigheder er
det vanskeligt selv for professionelle investorer at ”slå markedet”. Det er derfor udvalgets klare holdning, at detailinvestoren står sig bedst ved i udgangspositionen at være ydmyg og blot forsøge at opnå
afkast på niveau med den ”gennemsnitlige” investor i markedet15.
Detailinvestorer bør generelt være påpasselige og kritiske i situationer, hvor det ikke kan udelukkes,
at sælger af det komplekse produkt har modsatrettede interesser af køberen (detailinvestoren). I nogle
tilfælde synes konstruktionen af komplekse produkter bevidst at få potentielle investorer til at fokusere på og overvurdere muligheden for at opnå et højt afkast. I disse tilfælde – og generelt – er det her
vigtigt at erindre sig, at ”udsigten til at kunne opnå et overnormalt højt forventet afkast” måske kan
være et godt salgsargument, men det er simpelthen ikke et godt argument for køb af komplekse produkter i standard finansiel økonomisk teori (dvs. teorien om effektive markeder).
3.2 Indsigter fra klassisk porteføljeteori
”Yield enhancement” - forstået som muligheden for at opnå et overnormalt højt forventet afkast i forhold til risikoen - er i henhold til diskussionen ovenfor ikke et rationale for investering i komplekse
produkter. Visse komplekse produkter er imidlertid designet til at give højt forventet afkast men hvor
det samtidigt er klart, at investeringen sker til tilsvarende høj risiko. Komplekse produkter, der involverer gearing (et indlejret lån) i sin konstruktion, og calloptioner på et aktieindeks er eksempler. Der
findes endvidere komplekse produkter, der er designet til at tilbyde investor at investere med et ”sik15
Dette er konsistent med udgangspunktet for anbefalingerne om aktieinvesteringer i Engsted, Larsen og Møller (2011), som giver en mere uddybende
udlægning af teorien om effektive markeder og det empiriske belæg for denne teori. Vores porteføljeanalyse i afsnit 3.2.2 bunder tilsvarende ud i samme overordnede konklusioner om, at investorer først og fremmest bør sørge for spredning af risikoen på flere investeringsaktiver og samtidig have fokus på at minimere direkte og indirekte investeringsomkostninger.
10
116
kerhedsnet” i form af et sikret minimumsafkast (garantiobligationer). Dette er en afkastprofil, der
umiddelbart tiltaler investorer, der ønsker at begrænse ”downside” risikoen. De nævnte produkter kan
derfor have relevans, hvis investor ikke selv på enklere eller billigere vis kan opnå tilsvarende eller
mere hensigtsmæssig risikoeksponering ved eksempelvis risikospredning på tværs af flere aktier eller
aktivklasser. Dette er temaet i det følgende, hvor vi vil forklare og tage udgangspunkt i klassisk porteføljeteori.
Den klassiske porteføljeteori, der som standard undervises i på videregående uddannelsesinstitutioner
i Danmark og internationalt, er baseret på nobelpristageren Harry Markowitz’ arbejde fra 1950’erne.
Udgangspunktet i denne teori er, at investorer foretrækker investeringer med et højt forventet afkast
og lille risiko omkring afkastet. Variansen eller standardafvigelsen på afkastet anvendes som mål for
risikoen. Essensen i Harry Markowitz’ arbejde er først og fremmest, at formalisere hvorledes diversifikation - dvs. spredning af investeringer - kan mindske risikoen på den samlede investeringsportefølje og generelt lede til porteføljer med det højest mulige forventede afkast til den mindst mulige risiko.
Analysen i den klassiske porteføljeteori udelukker en masse porteføljekombinationer, der for et givet
forventet afkast er domineret af en porteføljekombination med samme forventede afkast men med
mindre risiko. De porteføljekombinationer, der ikke er domineret af en anden porteføljekombination,
betegnes som efficiente porteføljer. Det er alene de efficiente porteføljer, der kan være optimale for
investorer, der foretrækker højt forventet afkast og lille risiko. Hvilken efficient portefølje, der er optimal for en given investor, afhænger af dennes personlige afvejning mellem forventet afkast og risiko.
I figur 3.2.1 er illustreret, hvorledes sættet af mulige porteføljekombinationer ser ud i et såkaldt forventet afkast-risiko diagram, hvor risikoen er målt som standardafvigelsen på porteføljens afkast.
Vi vil starte med at fokusere på porteføljekombinationer af risikobehæftede investeringsaktiver. Figuren angiver hvorledes porteføljer af risikable aktiver med mindst mulig risiko for et givet forventet
afkast opstår som kombinationer af en veldiversificeret aktieportefølje og en obligationsportefølje.
Ved at investere i risikable aktiver er det ikke muligt at opnå forventet afkast-risiko kombinationer til
venstre for kurven, der kombinerer og forbinder obligationsporteføljen og aktieporteføljen i diagrammet.
En væsentlig generel konklusion fra figuren og fra den generelle porteføljeanalyse er, at enkeltaktiver
– indikeret med * i figuren – vil være domineret af veldiversificerede porteføljer af aktiver, hvor man
kan opnå samme forventede afkast men med mindre risiko på grund af risikospredningen på flere
investeringsaktiver. Porteføljer på kurven, der forbinder obligationsporteføljen og aktieporteføljen, er
som de eneste ikke domineret af andre porteføljekombinationer, og investorer kan derfor som nævnt
koncentrere sig om disse porteføljer i forbindelse med valg af optimal porteføljesammensætning af
risikobehæftede investeringsaktiver.
11
117
Figur 3.2.1
Forventet
afkast
Aggressiv
investor
*
● Aktieportefølje
●
Moderat
investor
*
*
● Bedste forhold mellem
●
aktier og obligationer
*
*
Bank- ● ● Konservativ
investor
indskud
*
*
*
*
● Obligationsportefølje
*
*
Risiko
Hvilke aktiver indgår i porteføljerne med størst mulig forventet afkast og mindst mulig risiko? Ikke
overraskende indgår aktiver med både højt forventet afkast og lille risiko typisk i disse porteføljer.
Samvariationen (dvs. korrelationen) mellem afkastet på et givent investeringsaktiv og afkastet på de
øvrige investeringsaktiver er imidlertid i ligeså høj grad en væsentlig og afgørende faktor. Aktiver der
er ukorrelerede eller har meget lav korrelation med øvrige investeringsaktiver vil typisk indgå med
stor vægt i porteføljerne med højest mulige forventede afkast til mindst mulige risiko. En overordnet
konklusion er, at risikoen på et givet investeringsaktiv ikke skal vurderes isoleret men ses i en porteføljesammenhæng og vurderes ud fra aktivets bidrag til den samlede porteføljerisiko.
Overvejer investor at investere i et komplekst produkt skal dette inkluderes som ethvert andet enkeltaktiv i ovenstående porteføljeanalyse. Komplekse produkter, der alt andet lige er designet til at have
lav afkastkorrelation med andre aktiver, kan derfor i visse tilfælde have et rationale. En putoption på
et aktieindeks er et eksempel på et komplekst produkt, som typisk vil have lav eller negativ korrelation med andre typiske enkeltaktiver (såsom aktier og obligationer)16.
Diskussionen af porteføljesammensætning har indtil nu fokuseret på tilfældet, hvor investor alene har
fokus på at investere i risikobehæftede papirer. I figur 3.2.1 er også illustreret, hvorledes investeringsbeslutningen kommer til at se ud for investorer, der har adgang til et risikofrit aktiv (kontanter, bank16
Omvendt har sådanne putoptioner også tilsvarende lave gennemsnitsafkast (forventet afkast).
12
118
indskud, korte statsobligationer). Denne problemproblemstilling sætter yderligere struktur på, hvilke
porteføljekombinationer, der dominerer andre.
Kombinationer af det risikofrie aktiv og risikable porteføljer vil altid være repræsenteret ved lige linjer i en forventet afkast-risiko illustration. Det ses heraf, at det vil være hensigtsmæssigt at kombinere
det riskofrie aktiv med den portefølje af risikobehæftede investeringsaktiver, der sikrer, at den efficiente rand/linje har størst mulig hældning. Den efficiente linje tangerer dermed lige præcist sættet af
muligheder fra tidligere, og tangentpunktet kaldes tangentporteføljen.
Alene kombinationer på den efficiente linje er ikke domineret af andre porteføljekombinationer. Alle
investorer bør derfor vælge en porteføljekombination, der ligger på den efficiente linje, der består af
forskellige kombinationer af det risikofrie aktiv og tangentporteføljen. Meget risikoaverse (konservative) investorer vælger at investere en stor andel i det risikofrie aktiv og en mindre andel i den risikable tangentportefølje. Mere risikotolerante (aggressive) investorer vælger omvendt en stor andel i den
risikable tangentportefølje og en mindre andel i det risikofrie aktiv17.
I illustrationen i figur 3.2.1 er det muligt at investere i tangentporteføljen ved at kombinere aktieporteføljen og obligationsporteføljen (begge veldiversificerede aktie- henholdsvis obligationsporteføljer).
Dette svarer til asset allocation-problemstillingen, hvor investor har overordnet fokus på aktivklasser,
og hvor porteføljebeslutningen vedrører andelene, der skal investeres bredt i aktier versus andelen der
skal investeres i obligationer (dvs. lange statsobligationer, realkreditobligationer, erhvervsobligationer, udenlandske obligationer osv.).
Analysen viser, at alle investorer – hvad enten de er konservative, moderate eller aggressive med hensyn til deres tolerance for at tage risiko – bør investere i samme tangentportefølje og dermed i aktier
og obligationer i samme forhold. Tolerancen for at tage risiko bestemmer herefter alene, hvor meget
investor skal investere risikofrit på bankindskud, versus hvor meget der skal investeres i tangentporteføljen med det optimale forhold mellem aktier og obligationer.
Hvis alle investorer i økonomien har samme information og desuden foretager porteføljevalg i henhold til den klassiske porteføljemodel illustreret i figur 3.2.1, vil de alle som en konsekvens investere i
samme portefølje af risikobehæftede aktier (tangentporteføljen). Ligevægtsimplikationen er, at tangentporteføljen i dette tilfælde må være lig markedsporteføljen (det vil sige en portefølje med samme
vægte som den samlede portefølje af udbudte finansielle aktiver i økonomien). Capital Asset Pricing
Modellen (CAPM) udviklet af blandt andre nobelpristageren William F. Sharpe bygger på dette resultat. Konklusionen er, at den ”gennemsnitligt informerede” investor i princippet bør vælge at placere
den risikobehæftede del af porteføljen i noget, der ligner markedsporteføljen (en bredt diversificeret
portefølje eller et markedsindeks).
Den klassiske porteføljemodel og virkeligheden
Giver den klassiske porteføljemodel en fornuftig beskrivelse af virkeligheden? Analysen i den klassiske porteføljemodel bygger på flere forenklende antagelser, som vi vil fokusere på konsekvenserne af
17
I figur 3.2.1 er det antaget, at investorerne kan indlåne og udlåne til samme risikofrie rente. Hvis indlånsrenten og udlånsrenten er forskellig vil den
efficiente linje få en lidt mindre hældning til højre for tangentporteføljen. De aggressive investorer i figuren benytter sig af lånefinansiering til køb af
tangentporteføljen.
13
119
nedenfor. Et relateret spørgsmål er, om professionelle investeringsrådgivere bygger deres investeringsråd på modellens implikationer. Der er ingen tvivl om, at ideen om at sprede sine investeringer
og ”ikke satse alt på en hest” er et gængs og generelt accepteret investeringsråd. Dette princip er helt i
trit med den klassiske porteføljemodel og den overordnede konklusion, at risikoen på et givent investeringsaktiv ikke skal vurderes isoleret, men ud fra aktivets bidrag til den samlede porteføljerisiko. I
vores vurdering af rationaler for komplekse produkter vil dette være en afgørende indsigt og et holdepunkt.
I praksis observerer man omvendt ikke, at rådgivere foreslår investorer udelukkende at fokusere på
investeringer i markedsporteføljen (eller den samme tangentportefølje på tværs af rådgivere), hvilket
ellers er implikationen af antagelserne førende til CAPM. Eftersom der i dette tilfælde er et misforhold mellem modellens implikationer og konsensus blandt professionelle investeringsrådgivere, vil vi
derfor i vores vurdering af rationaler for komplekse produkter lægge mindre vægt på den øgede struktur i porteføljebeslutningen, som eksempelvis CAPM-antagelsen om homogen information giver anledning til.
Tilsvarende er der i tilfældet, hvor der ikke nødvendigvis antages homogen information på tværs af
investorer, afvigelser mellem typiske investeringsråd og lidt mere detaljerede implikationer af den
klassiske porteføljemodel. I en debatskabende artikel i American Economic Review fra 1997 påpeger
forfatterne Niko Canner, N. Gregory Mankiw og David N. Weil således, at investeringsråd i praksis
sjældent opfylder alle konsistenskrav, som den basale porteføljeteori giver anledning til. Forfatterne
tager i artiklen udgangspunkt i fire konkrete investeringsråd fra professionelle investeringsrådgivere.
Hovedproblemet med investeringsrådene er, at forholdet mellem aktier og obligationer ikke er ens på
tværs af investortyper, som ellers er en konklusion fra porteføljeteorien. I de fire investeringsråd er
forholdet mellem aktier og obligationer ikke konstant, men derimod i alle tilfælde voksende fra konservative investorer over moderate investorer til aggressive investorer. Forfatterne diskuterer forskellige forklaringer på dette misforhold mellem teori og praksis men ender ud med at konkludere, at der
ikke findes gode forklaringer på fænomenet, som de af samme grund kalder et ”puzzle”.
Efterfølgende litteratur har prøvet at give gode forklaringsmodeller på Canner, Mankiw og Weil’s
”puzzle” med afsæt i afvigelser fra antagelserne i standardmodellen. En af forklaringsmodellerne er
baseret på porteføljeoptimering i en fler-periode model (se Brennan & Xia (2000) og Campbell &
Viceira (2002)). I en fler-periode kontekst med renteusikkerhed er det mindre klart, hvilket aktiv der
præcist er ”det risikofrie aktiv” for forskellige investorer. For eksempel vil en meget konservativ/risikoavers investor med ti års investeringshorisont være eksponeret overfor geninvesteringsrisiko
ved bankindskud eller investering i korte statsobligationer på grund af muligheden for faldende renteniveau over tid. En lang statsobligation (helst 10-årig nulkupon-obligation) vil være en mere sikker
investering over tidshorisonten for denne investor. Denne variation og udvidelse af modelleringen af
investeringsproblemet kan således forklare, hvorfor forholdet mellem andelen i aktier og andelen i
obligationer ikke nødvendigvis teoretisk behøver at være konstant på tværs af investorer. Problemstillingen og konklusionerne kommer i dette specifikke tilfælde og udvidelse i sidste ende til i høj grad at
14
120
afspejle analysen i den klassiske porteføljeteori uden et risikofrit aktiv, som vi startede med at sætte
fokus på18.
Den klassiske porteføljemodel har oplagte begrænsninger på grund af nogle af forudsætningerne i
modellen. Flere af forudsætninger kan imidlertid løsnes uden at ændre væsentligt ved hovedkonklusionerne. I de sidste 10-15 år er der eksempelvis blevet publiceret en del internationale forskningsartikler, der har til fælles at løsne på forudsætningen om at behandle porteføljebeslutningen i en statisk énperiode model. I stedet analyseres porteføljebeslutningen i en dynamisk fler-periode model med henblik på at forstå individers eller husholdningers investeringer over hele livscyklen. Denne litteratur
bygger fortrinsvis på tidlige bidrag fra de to nobelprisvindere Paul Samuelson og Robert C. Merton,
jf. Samuelson (1969) og Merton (1969, 1971). Modelapparatet for at analysere dynamiske porteføljemodeller er matematisk kompliceret. En hovedkonklusion er imidlertid, at hvis sættet af investeringsmuligheder (inklusiv niveau for afkast, risiko og korrelation mellem aktiverne) er konstant over
tid, kan porteføljebeslutningen i hver enkelt periode håndteres separat. I dette tilfælde bliver analysen
sammenfaldene med analysen i den klassiske porteføljeteori, som derfor stadig er et vigtigt udgangspunkt og fundament for at forstå den optimale porteføljebeslutning selv i en dynamisk sammenhæng19.
Opsummering vedrørende teori om investering i komplekse produkter
Muligheden for at opnå et ekstraordinært højt afkast er ikke et godt argument eller rationale for at
investere i et givent komplekst produkt.
En vigtig konklusion og lære fra den klassiske porteføljeteori er ideen om at sprede sine investeringer
og holde en veldiversificeret portefølje. Samvariationen mellem det enkelte investeringsaktivs afkast
og øvrige investeringsaktivers afkast, er en væsentlig faktor i vurderingen af vægten, hvormed aktivet
potentielt skal inkluderes i investors samlede investeringsportefølje.
Et givent aktivs risiko er isoleret set ikke en væsentlig faktor i vurderingen af om man skal inkludere
aktivet i sin portefølje. Det vigtige aspekt er, hvorledes aktivet (fx et komplekst produkt) spiller sammen med de øvrige aktiver, og i særdeleshed hvordan aktivet påvirker risikoen på den samlede portefølje.
3.3 Mulige rationaler for investeringer i komplekse produkter
Den klassiske porteføljeteori tager som nævnt udgangspunkt i nogle stiliserede og forenklede antagelser om forhold på kapitalmarkedet og individers præferencer. Nedenstående argumenter er baseret på,
hvorledes en ændring i antagelserne i den klassiske porteføljeteori kan give rationale for specialdesignede komplekse produkter i individers portefølje.
18
En lidt tilsvarende forklaringsmodel opstår ved at fokusere på realafkast. I reale termer er et bankindskud til kendt nominel rente ikke en sikker investering. I praksis har investorer derfor ikke nødvendigvis adgang til et ”rigtigt” risikofrit aktiv, som antaget. (Det skal dog nævnes, at Canner, Mankiw &
Weil (1997) afviser denne umiddelbare forklaringsmodel ved et nærmere kig på problemstillingen og de specifikke investeringsråd, der undersøges).
19
Udvidelserne i de sidste 10-15 år har fokuseret på effekten af blandt andet: (1) at renten udvikler sig stokastisk over tid (Sørensen (1999), Brennan &
Xia (2000), Campbell & Viceira (2001)), (2) mean-reversion i aktieafkast (Kim & Omberg (1996), Campbell & Viceira (2001)), (3) (usikker) lønindkomst (Cocco, Gomes & Maenhout (2005), Munk & Sørensen (2010)).
15
121
Skat
Den klassiske porteføljeteori antager enten ingen eller identisk beskatning af afkast på forskellige
finansielle investeringsaktiver. I virkeligheden er skattesystemet ikke neutralt på denne vis. Hvis et
komplekst produkt således alt andet lige minimerer skattebetalingen, kan det være hensigtsmæssigt
for en investor, der ønsker at maksimere sit efter-skat afkast, at investere i produktet og lade det indgå
i en større porteføljesammenhæng i stedet for de lignende investeringsaktiver, der er domineret i skattemæssig henseende. Der er således et klart rationale for komplekse produkter, der er designet til at
ligne eksisterende investeringsaktiver i afkastprofil, men med lavere beskatning.
Udvalget har ikke kunnet undersøge i detaljer, om eksisterende dansk skattelovgivning giver mulighed for sådanne komplekse produkter. I et appendiks sidst i rapporten har vi adresseret de overordnede skatteforhold, som i store træk taler imod anvendelse af komplekse produkter i en investerings- og
porteføljesammenhæng for detailinvestorers frie midler.
Porteføljeforsikringsprodukter
Den simple klassiske porteføljeteori antager, at investorer alene anvender det statistiske begreb varians/standardafvigelse (spredning) som et mål for risikoen på en investeringsportefølje. En omfattende
litteratur har kigget på mere avancerede investeringsmodeller og eksempelvis inkorporeret ændringer
i denne antagelse, således at investor har større fokus på (og aversion mod) risikoen i en nedadgående
retning. Hvis eksempelvis investor har et fremtidigt ”subsistensniveau” som opsparingen/investeringen først og fremmest skal opfylde, vil det være optimalt først at sikre dette niveau med
sikre investeringer og først derefter fokusere på den overordnede afvejning mellem risiko og afkast på
porteføljens investeringer (se eksempelvis Jagannathan & Kocherlakota (1996)).
Et komplekst produkt kan tilsvarende være designet til præcist at yde et ”sikkerhedsnet” i nedadgående retning. En såkaldt ”protective” put-option på et aktieindeks er et eksempel. Put-optionen giver ret,
men ikke pligt, til at sælge det underliggende aktiv til en på forhånd aftalt kurs på et fremtidigt tidspunkt. Hvis investor i forvejen har investeret i et bredt aktieindeks, vil put-optionen sikre, at investor
kan minimere et tab.
Garantiobligationer - som vil blive beskrevet mere detaljeret senere - giver principielt samme porteføljeforsikringsmuligheder som ”protective” put-positioner. En garantiobligation kan i sin simpleste
udformning betragtes som en risikofri investering (bankindskud) plus en call-option på en underliggende aktie eller indeks. Call-optionen giver ret, men ikke pligt, til at købe underliggende aktiv til en
på forhånd aftalt kurs på et fremtidigt tidspunkt og vil kun blive anvendt, hvis det underliggende aktiv
er gået op i kurs. I nedadgående retning vil investor være garanteret afkastet på den risikofrie investering.
Med hensyn til rationalet for porteføljeforsikringsprodukter er det vigtigt, at ”sikkerhedsnettet” sikrer
afkastet på den samlede portefølje. Omvendt giver det ikke meget mening at have en forsikring på
enkelte aktiver i porteføljen, eftersom dette typisk ikke påvirker risikoprofilen på den samlede portefølje væsentligt. Konkret betyder dette eksempelvis for garantiobligationer, at der er et klarere rationale for garantiobligationer skrevet på brede aktieindeks og designet til at udgøre en væsentlig del af
16
122
investors portefølje, end for garantiobligationer skrevet på specifikke aktier, valutaer eller råvarer og
designet til at udgøre en mindre spekulativ del af den samlede portefølje20.
Adgang til nye markeder/investeringsmuligheder
Nogle komplekse produkter giver detailinvestorer mulighed for at investere i investeringsaktiver eller
indeks, som de i praksis er forhindret i at have tilgang til på egen hånd. Dette kunne være muligheden
for at investere i bestemte råvareindeks eller porteføljer af ikke-børsnoterede aktier. Det kunne også
være muligheden for at investere og ”tracke” et aktieindeks for detailinvestorer, hvor den samlede
investerede formue er beskeden. Det skal nævnes, at adgangen til diverse investeringsforeninger typisk også kan give adgang til nogle af disse muligheder.
Muligheden for indirekte adgang til nye markeder/investeringsaktiver kan således være et muligt rationale for et komplekst produkt. Som nævnt tidligere er udsigten til et (potentielt) højt forventet afkast
dog ikke i sig selv et godt rationale – det relevante spørgsmålet er, om denne indirekte adgang til et
nyt aktiv vil kunne ændre væsentligt på investors overordnede porteføljeproblem, hvor investor i forvejen bør vælge en bredt diversificeret investeringsportefølje. Dette er generelt meget tvivlsomt.
Mange komplekse produkter, der har til hensigt at give adgang til nye markeder/aktiver, har endvidere
en kompliceret struktur, som er irrelevant, hvis produktet skal indgå i en porteføljekontekst. Plesner
(2007) giver interessante eksempler på forskellige strukturerede produkter og beskriver blandt andet
en såkaldt Himalaya-obligation, som er eksponeret overfor ændringer i en kurv af seks vidt forskellige
indeks: Et ejendomsindeks, et olieindeks, guldprisen, et obligationsindeks, Eurostoxx 50 samt S&P
500 (to aktieindeks). Efter et halvt år opgøres afkastet på de seks indeks. Det højeste noteres og fastlåses, og det pågældende indeks fjernes herefter fra kurven. Efter yderligere et halvt år gentages proceduren for de resterende fem indeks, og dette fortsætter indtil udløb efter tre år. Ved udløb modtager
investor det investerede beløb og gennemsnittet af de seks noterede og fastlåste afkast. Denne Himalaya-obligation giver blandt andet investor mulighed for at investere i olie, guld og ejendomme – en
adgang der ellers ikke er umiddelbar for de fleste detailinvestorer. Problemet er imidlertid, at det konkrete design af dette specifikke produkt tydeligt ikke er foretaget med henblik på at opnå bedre diversifikation og risikominimering for investor i en overordnet porteføljebetragtning – måske snarere
tværtimod.
Short-selling og gearing
I figur 3.2.1 er det antaget, at investorerne i princippet kan investere med negative vægte i enkeltaktiver (såkaldt short-selling), og at investorerne har mulighed for at ”geare” porteføljen af risikobehæftede investeringer ved at låne i banken. Denne mulighed benytter den aggressive investor sig af i figuren. I praksis vil dette ikke nødvendigvis være en tilgængelig mulighed for de fleste detailinvestorer.
Komplekse produkter, der har til hensigt at give indirekte adgang til sådanne muligheder, har en oplagt anvendelse og kan derfor begrundes rationelt. Er det også et klart og godt rationale for et komplekst produkt? Problemet er i denne forbindelse, at den typiske detailinvestor næppe har en risikoprofil, der svarer til ”aggressiv” i porteføljeanalysen, og derfor næppe har reelt brug for denne mulighed.
20
Den angivne efterspørgsel efter aktiver med ”skævhed” i afkastet kendes tilsvarende fra skadeforsikringer, hvor eksempelvis en husforsikring har samme karakteristikum og typisk forsikrer en stor andel af investors samlede husstandsformue/portefølje.
17
123
Human capital og fokus på realafkast
Afslutningsvist vil vi kort nævne et par andre mulige rationaler for komplekse produkter, hvor vi dog
ikke har kendskab til eksisterende produkter (udenfor pensionssystemet og arbejdsmarkedssystemet),
der bygger på de præsenterede ideer.
Den klassiske porteføljemodel tager ikke højde for ikke-handlede aktiver såsom værdien af fremtidig
lønindkomst (human capital). Det er ikke umiddelbart let at indse, hvordan inddragelse af lønindkomst og human capital generelt ændrer konklusionerne fra den klassiske porteføljeanalyse, men det
er let at indse, at den relevante optimale portefølje kommer til at afhænge af karakteristika ved investors human capital og især af korrelationen mellem de forskellige investeringsaktiver og lønindkomsten21. Hvis et komplekst produkt er indekseret til (individets) lønindkomst og designet til at ”hedge”
lønindkomst, kan det således være hensigtsmæssigt at inddrage i en porteføljesammenhæng.
Tilsvarende kan man forestille sig specialdesignede komplekse produkter med fokus på sikring af
individers fremtidige købekraft (eksempelvis efter-skat realafkast). Konkret kunne sådanne konstruktioner også baseres på indeksering til ejendomsindeks, hvor det komplekse produkt er tænkt som et
hedge-instrument for fremtidige huskøbere eller for mere eller mindre langsigtede sælgere af privat
ejendom.
3.4 Overordnede argumenter imod investeringer i komplekse produkter
De overordnede argumenter imod komplekse produkter er, at der kan være tale om uigennemsigtige
eller overflødige produkter med store indbyggede eksplicitte eller skjulte omkostninger.
Vi har tidligere i rapporten anført, at detailinvestorer generelt bør være påpasselige og kritiske i situationer, hvor det ikke kan udelukkes, at sælger af det komplekse produkt har modsatrettede interesser
af køberen (detailinvestoren). Ligesom konstruktionen af komplekse produkter i visse tilfælde kan
synes bevidst at få potentielle investorer til at fokusere på og overvurdere muligheden for at opnå et
højt afkast, finder Rathgeber & Wang (2010) i en undersøgelse af strukturerede produkter rettet mod
private investorer i Tyskland, at produkternes omkostning generelt er højere jo mere komplekse og jo
mindre gennemskuelige produkterne er.
Hvorvidt der er tale om overflødige produkter for detailinvestorer, har vi lagt op til skal vurderes i en
porteføljekontekst. Der kan her være tale om, at det komplekse produkt ikke skaber reel værdi for
investor på grund af, at produktet ikke giver mulighed for en væsentlig diversifikationsgevinst i forhold til, hvad der er muligt ved investering i traditionelle investeringsaktiver (såsom aktier og obligationer).
I analysen ovenfor påpegede vi konkrete eksempler, hvor der er et muligt rationale for komplekse
produkter. Designet af den beskrevne Himalaya-obligation er dog også et eksempel på, at rationalet
for produktet er temmelig uklart. Himalaya-obligationen er i modsætning til mange andre komplekse
produkter ikke direkte uigennemsigtig i sin kontraktstruktur, men det er ikke umiddelbart klart, hvad
der er en ”fair” pris for produktet for en detailinvestor, samt hvilke samlede omkostninger udsteder
21
Se eksempelvis Jagannathan & Kocherlakota (1996), Cocco, Gomes & Maenhout (2005) og Munk & Sørensen (2010) for en introduktion til litteraturen
på dette område og for konkrete analyser af porteføljevalgsproblemer, når lønindkomst inddrages i analysen.
18
124
kræver (eksplicit og skjult i prisfastsættelsen) på produktet. Tilsvarende er det ikke let gennemskueligt
at indse, hvilket konkret formål det specifikke komplekse produkt skulle have for en investor.
3.5 Syntese og konklusion
Ifølge gængs finansiel teori er muligheden for at opnå et overnormalt højt forventet afkast ikke et godt
argument eller rationale for at investere i komplekse produkter. De mulige rationaler for investering i
komplekse produkter er fortrinsvis relateret til produktets potentielle evne til at mindske risikoen på
investors samlede portefølje. Generelt bør investor sprede risikoen ud på flere investeringsaktiver og
være omkostningsfokuseret. I praksis må investor afveje de øgede omkostninger ved at inkludere nye
aktiver i porteføljen med den marginale gevinst ved øget risikospredning. En ”køb og behold” strategi, hvor risikoen er spredt ud på 15-20 større børsnoterede selskaber, vil i store træk opfylde kravet
til risikospredning afvejet i forhold til omkostningerne ved aktieinvesteringer22.
Ved potentiel investering i komplekse produkter bør en detailinvestor være opmærksom på, om produktet klart imødekommer et investeringsbehov, man ikke kan opfylde på alternativt og/eller billigere
vis. Det er endvidere vigtigt, at produktet er gennemskueligt med hensyn til både eksplicitte og implicitte omkostninger.
Specielt disse forhold leder til følgende overordnede anbefalinger omkring investering i komplekse
produkter for detailinvestorer:
•
•
•
•
22
Lad dig ikke lokke til investering i komplekse produkter af løfter om højt forventet afkast
med lav tilhørende risiko. Forventede afkast og risiko går hånd i hånd, og det er usandsynligt,
at du som privat og ikke-professionel investor skulle kunne opnå et overnormalt højt forventet
afkast via et komplekst produkt. Der findes komplekse produkter med mulighed for høje afkast. Men enten er denne mulighed ganske lille, eller også har produktet høj risiko.
Undgå uigennemsigtige komplekse produkter. Sandsynligheden for at der er store direkte og
indirekte omkostninger på udbydersiden er stor. Og udsteder kan have rettigheder og muligheder, hvis værdi kan være vanskelig at forstå og beregne.
Komplekse produkter er almindeligvis meget illikvide. Det er ”dyrt” at sælge før udløb, så
invester kun, hvis du kan købe og beholde til udløb.
Inden du investerer i et komplekst produkt bør du grundigt overveje og forstå, hvordan produktet kan bidrage til reduktion af risikoen på den samlede portefølje. Læs og forstå som et
minimum den del af prospektet, som beskriver, hvordan dit endelige afkast afhænger af udviklingen i eksempelvis et underliggende indeks. Overvej om du har brug for en sådan kompleksitet i din portefølje, og om produktet i det hele taget giver mening i en større porteføljesammenhæng.
Dette er konsistent med anbefalingerne om aktieinvesteringer i Engsted, Larsen & Møller (2011) hvor det alternativt foreslås, at hvis man ønsker at
investere gennem en investeringsforening, bør man vælge en global passiv afdeling med lave omkostninger.
19
125
4. Tre hovedgrupper af komplekse produkter
4.1 Garantiobligationer
’Garantiobligation’ er betegnelsen for en type investeringsinstrument, som har vundet relativ stor udbredelse blandt private investorer gennem de senere år.23 Der er siden primo 1998 udstedt for mere
end (nominelt) 100 mia. kroner garantiobligationer i Danmark24. Den voksende interesse for markedet
for disse investeringsinstrumenter er også kommet til udtryk via Danmarks Nationalbank, som i kvartalsoversigten fra april 2007 dedikerede et kapitel til en analyse af disse instrumenter (se Rasmussen
(2007)), og som for nylig påbegyndte offentliggørelse af udvidede statistikker for dette marked (se
Kabatchenko & Høgh (2010)).
Garantiobligationer forstås formentlig bedst som sammensatte produkter, idet det afkast, som opnås
ved investering i en garantiobligation, kan ses som en sum af afkastet på to mere grundliggende instrumenter, nemlig et simpelt stående obligationslån, samt et derivat – typisk en option – med samme
løbetid som det stående lån. En garantiobligation har således – som de fleste andre obligationer – en
udløbsdato, hvor obligationen endeligt afregnes. Løbetiden er som regel relativ kort, dvs. 3-5 år.
Navnet ’garantiobligation’ følger af, at tilstedeværelsen af det stående lån i ’investeringspakken’ sikrer en minimumsbetaling til investor ved obligationens udløb. Denne minimumsbetaling er typisk lig
med pari, altså kurs 100. Det vil sige, at investor normalt er sikret tilbagebetaling af obligationens
hovedstol (plus evt. kuponrente) ved udløb. Der ses dog eksempler, hvor kun en andel, fx 60%, af
hovedstolen er garanteret, ligesom der historisk har været udbudt garantiobligationer indeholdende
stående obligationslån både med og uden kuponrente. Obligationsdelen i investeringsproduktet refereres ofte til som ”sikkerhedsobligationen”.
Det som formentlig primært gør garantiobligationer interessante i mange investorers øjne, er obligationernes anden komponent, dvs. den ovenfor nævnte option. En option er et finansielt instrument, som
giver et større eller mindre afkast alt efter udviklingen i optionens underliggende indeks. Med hensyn
til valg af underliggende indeks er der meget stor variation de forskellige udstedelser af garantiobligationer imellem, men typiske indeks er globale aktieindeks, valutakurser, og specielle ”aktie-” og ”valutakurve”.
Optionselementet i en garantiobligation er ofte designet, så der opnås et højere afkast jo mere ”positiv” udviklingen har været i det underliggende indeks gennem garantiobligationens løbetid. Optionens
mindste betaling er nul, som vil realiseres, såfremt det underliggende indeks udvikler sig ”negativt”.
Den præcise beregning af optionsafkastet involverer ofte relativt komplekse matematiske formler,
23
I Danmark anvendes betegnelserne ”garantiobligation” og ”struktureret obligation” ofte synonymt. Desværre er ingen af disse betegnelser særlig præcise. Forfatterne til nærværende rapport har kort før deadline fået oplyst, at Finanstilsynet i efteråret 2007 tilkendegav, at betegnelsen ”garantiobligation”
er uheldig, idet den giver forbrugerne en fejlagtig opfattelse af produktet. Finansrådet (2007) har derfor anvendt betegnelsen ”struktureret obligation”.
”Struktureret obligation” er imidlertid heller ingen god betegnelse, da denne term rettelig og især internationalt refererer til specialdesignede gældsinstrumenter i meget bred forstand. En mere præcis – om end noget lang – betegnelse for den type investeringsinstrument, som dette afsnit omhandler,
ville være ”Indekserede obligationer med hovedstolsgaranti”. Også på engelsk varierer terminologien, men nogle af de mest anvendte betegnelser er
Capital Guaranteed Funds og Principal Protected Notes eventuelt med Index-linked foranstillet.
24
For yderligere detaljer om det danske marked for garantiobligationer kan henvises til Jørgensen et al. (2009).
20
126
men det grundlæggende er, at optionen kan ses som en slags væddemål på, at en bestemt forventet
positiv udvikling rent faktisk realiseres. ”Taber” man væddemålet, mister man ”blot” den præmie,
som man har betalt for optionen. Mere herom senere. I relation til garantiobligationens underliggende
indeks refereres ofte også til garantiobligationens ”case” eller ”tema”.
Samlet set vil en garantiobligation altså ved udløb som minimum udbetale den (helt eller delvist) garanterede hovedstol samt eventuel kupon. Hertil kommer en eventuel bonus fra optionselementet.
Denne konstruktion, som altså giver mulighed for i et eller andet omfang at profitere af en positiv
udvikling i et bestemt marked uden at risikere den investerede kapital, er utvivlsomt en af de vigtigste
forklaringer på garantiobligationers voksende popularitet gennem de senere år. Afkastprofilen tiltaler
åbenlyst mange investorer og er i øvrigt ikke ulig pengeinstitutternes ”millionærkonti”, som også en
overgang var voldsomt populære. Også her var der tale om, at man i et vist omfang konverterede renter på investeret kapital til en slags lodseddel med mulighed for større gevinst. Situationen er skitseret
i figur 4.1, som illustrerer en opsplitning af værdien af de enkelte elementer i en garantiobligation
både på investeringstidspunktet og ved udløb.
Godt
scenarie
Figur 4.1
Værdi
Dårligt
scenarie
Omkostninger
Option
Hovedstol
=
Option
Obligation
På investeringstidspunktet
Obligation
Obligation
Ved udløb
Ved udløb
Som figuren antyder, betales på investeringstidspunktet normalt en overkurs, fx kurs 105, mens garantien oftest er på kurs 100. Overkursen må i øvrigt ikke forveksles med omkostningerne forbundet med
investering i en garantiobligation, jf. også senere.
Hvor købere af garantiobligationer almindeligvis er mindre private investorer, så er udstedere af garantiobligationer større virksomheder eller finansielle institutioner med et finansieringsbehov. Men
21
127
flere andre parter end udsteder er involveret i processen omkring udstedelse af en garantiobligation.
Først og fremmest er der ’arrangøren’, som på vegne af udsteder står for design, tilrettelæggelse og
nødvendigt papirarbejde i relation til udstedelsen. Arrangøren vil også typisk stå for kontakt til distributørerne af obligationerne samt til en eventuel optionsmodpart, som mod behørig betaling overtager
udsteders risiko ved optionsudstedelsen til investorerne. Udsteder, arrangør, distributør og optionsmodpart kan være fire forskellige institutioner (eksempelvis KommuneKredit, Garanti Invest, Middelfart Sparekasse og Deutsche Bank), men en større bank som eksempelvis Nordea kan evt. påtage sig
flere af, eller endda alle, disse roller samtidig.
Eksempel: En typisk garantiobligation
Medio april 2004 arrangerede Nordea Bank Danmark A/S en typisk garantiobligation (”HNG 105
Kina”) på vegne af Hovedstadens Naturgas I/S (HNG). Obligationens løbetid var 3 år, og det underliggende aktiv var FTSE/Xinhua China 25 – et kinesisk aktieindeks. Lånet var i Euro, der var
100% hovedstolsgaranti, og obligationen var uden kupon. Obligationens udstedelseskurs var 105
og indfrielseskursen ved udløb skulle beregnes som det maksimale af kurs 100 og kurs
100+100*deltagelsesgrad*indeksstigning, hvor indeksstigning var defineret som
  
,

og hvor IndeksStart var FTSE/Xinhua China 25 indeksets værdi ved obligationens udstedelse, og
IndeksSlut var et gennemsnit over samme indeks’ værdi over syv vurderingsdage med ca. 1 måneds
mellemrum i det sidste halve år af obligationens løbetid. En sådan (asiatisk) option over et indeks i
slutningen af en løbetidsperiode kaldes en asiatisk hale. Den nævnte deltagelsesgrad blev (efter
tegningsperiodens udløb) fastsat til 48%. En mere gearet, men øvrigt tilsvarende garantiobligation
(”HNG 100% Kina”) blev i øvrigt udstedt parallelt. Den havde en fastsat deltagelsesgrad på 100%
og blev afregnet til kurs 116,55. Der udstedtes for henholdsvis 19.5 mio. EUR/145 mio. kr.
(”HNG 105 Kina”) og 38 mio. EUR/283 mio. kr. (”HNG 100% Kina”) i de to garantiobligationer.
De udløb medio april 2007 og blev indfriet til henholdsvis kurs 137,08 og kurs 177,27.
Garantiobligationer afhændes typisk via ”kampagnesalg”, dvs. at garantiobligationen markedsføres
gennem en kortere periode via forskelligt reklamemateriale til potentielle investorer. Sideløbende med
denne markedsføringsperiode åbnes en tegningsperiode, hvor investorer kan bestille den mængde
garantiobligationer, som ønskes. Ved tegningsperiodens udløb kendes den samlede udstedelsesmængde, og de sidste detaljer kan fastlægges. Obligationerne børsnoteres og lægges i investorernes
depot. Obligationerne kan i princippet omsættes frem til udløb, men prisfastsættelsen i ”eftermarkedet” er sjældent skarp, hvilket udstedere da også ofte gør loyalt opmærksom på i informations- og
markedsføringsmateriale, ligesom det normalt anbefales, at investor betragter sine garantiobligationer
som en køb-og-behold investering.
4.1.1 Garantiobligationer – kritikpunkter
Som forklaret ovenfor tilbyder garantiobligationer en afkastprofil, som appellerer til mange – specielt
mindre private – investorer. En porteføljekonstruktion bestående af en ”sikkerhedsobligation” samt en
22
128
call-option på et indeks kan give god mening under visse omstændigheder, og er parallel til en standardstrategi, som blandt professionelle investorer er kendt som ”porteføljeforsikring”. Der kan også
argumenteres for, at garantiobligationer i et vist omfang tilbyder private investorer noget, som de ikke
kan få på anden vis eller til en bedre pris andre steder, nemlig eksponering overfor relativt eksotiske
indeks (og dermed potentielt værdifuld diversifikation, jf. bl.a. Plesner (2007) samt tidligere afsnit i
denne rapport) i form af forholdsvis langtløbende optioner.
Men der er også en række ting, man som investor bør være kritisk overfor i relation til garantiobligationer.
Det er først og fremmest fra mange sider blevet hævdet, at garantiobligationer er for ”dyre” (se fx
Jensen (2003), Bennett et al. (1996), og Stoimenow & Wilkens (2005)). I denne forbindelse kan man
starte med at gøre sig klart, at man, når man investerer i garantiobligationer, grundlæggende betaler
for tre ting jf. også figur 4.1: For det første har sikkerhedsobligationen en værdi, som man betaler for.
For det andet modtager man som redegjort for ovenfor også en option, som har en værdi, der naturligvis må betales for. Og for det tredje betales omkostninger. Så når forskellige analyser indikerer, at
garantiobligationer er for dyre, er det typisk baseret på en analyse af den reelle (teoretisk beregnede)
værdi af garantiobligations-pakkeløsningens to elementer sammenholdt med, hvad man som investor
faktisk har betalt for ”pakken”. Heraf kan man altså indirekte estimere, hvad der er betalt i omkostninger, og flere analyser peger som nævnt på, at disse omkostninger er relativt høje fx i sammenligning med omkostninger i forbindelse med investering i investeringsforeningsbeviser25.
I forbindelse med diskussionen af omkostningerne ved at investere i garantiobligationer er der et par
vigtige ting at være opmærksom på som investor. For det første vil man – som konsekvens af anbefalinger herom udsendt af Finansrådet i 2007 (Finansrådet (2007)) – efterhånden i de fleste prospekter
kunne finde en oplyst årlig omkostning i procent (ÅOP). Disse oplyste omkostninger omfatter i følge
Finansrådet distributions- og arrangørhonorar samt udgifter til børsnotering og markedsføring. Men
dermed omfatter den oplyste ÅOP fx hverken fortjenesten til udsteder eller til optionsleverandør (som
jo logisk må være til stede), og ÅOP’en giver således ikke det fulde billede af de reelle omkostninger
(se også Plesner (2007)).26 En anden ting, som er værd at gøre potentielle garantiobligationsinvestorer opmærksom på, er, at man ikke må fortolke overkursen som det, man betaler i omkostninger. Fx er en del garantiobligationer udstedt til kurs 100,50, hvilket kunne forlede investorer til at tro,
at produktets omkostning er beskedne 0,5 kurspoint. Men det behøver absolut ikke være tilfældet. Der
er med andre ord ingen garanti for, at værdien af obligation og optionselement summer til 100, og at
”resten” således er omkostninger, selvom udbydere mere eller mindre direkte antyder dette som fx i
nedenstående figur, som er fundet på PLUS Invest’s website27.
25
Se fx. Wilkens, Erner & Röder (2003) for en analyse af prisfastsættelsen af strukturerede produkter i det tyske marked.
26
Det er måske nødvendigt her at understrege, at vor påstand ikke er, at ÅOP ikke er retvisende og korrekt beregnet i forhold til anbefalingerne og definitionerne i Finansrådet (2007). Vi peger blot på, at det kan være fornuftigt at anlægge et mere nuanceret syn på begrebet ”omkostninger” end i ÅOP definitionen. Potentielle investorer i garantiobligationer bør således forstå, at de udover ÅOP også betaler avance til optionsleverandøren samt ”funding”
til under markedsrente til obligationsudsteder.
27
http://www.plusinvest.dk/showpage.aspx?pageid=1102.
23
129
Figur 4.2
Som antydet ovenfor er det ikke så ligetil præcist at fastslå, hvad omkostningen er i relation til investering i en given garantiobligation. Hvad der imidlertid ligger fast er, at der som tidligere diskuteret
er mange parter involveret i udstedelsen af garantiobligationer, og at ingen af disse formentlig leverer
deres ydelse gratis. Logikken tilsiger således, at omkostningen ved garantiobligationer er større end
ved andre simplere investeringsprodukter. Der er som nævnt foretaget undersøgelser, der implicit
forsøger at beregne garantiobligationers omkostninger, og disse tager udgangspunkt i en estimation af
den fair værdi ved udstedelse af henholdsvis obligations- og optionselement i ”investeringspakken”.28
En alternativ metode til vurdering af omkostningen ved garantiobligationer er at analysere udløbne
garantiobligationers faktisk realiserede afkast i forhold til aktiver med sammenlignelig risiko. Såfremt
”indholdet” i en garantiobligation generelt er for dyrt købt, bør man kunne påvise statistisk signifikant
underperformance af garantiobligationer i et sådant datasæt. En sådan undersøgelse er foretaget – dog
på et datasæt af ret begrænset størrelse – i Rasmussen (2007). Undersøgelsen synes at bekræfte, at
garantiobligationer generelt ikke performer særligt overbevisende.
Et andet væsentligt kritikpunkt mod garantiobligationer vedrører deres kompleksitet og manglende
gennemskuelighed. Der er flere niveauer i denne kritik. På første niveau handler kritikken simpelthen
om, at det at garantiobligationer er sammensatte produkter indeholdende såvel et obligationselement
som et optionselement, gør investeringen kompleks og sikkert vanskeligt forståelig for mange investorer. Næste niveau i kritikken går på, at optioner er komplekse instrumenter i sig selv. Men ikke nok
med at optioner er ikke-standard instrumenter. De optioner, som indbygges i garantiobligationer, er
meget ofte mere end almindeligt komplekse. De er såkaldt eksotiske optioner, og nogle konkrete eksempler herpå er asiatiske optioner, lookback optioner og Himalaya optioner. Afkastmuligheder og –
profiler for sådanne optioner kan være særdeles vanskelige om ikke direkte umulige for den ikkeprofessionelle investor at gennemskue, og man kan i mange tilfælde undre sig over, hvorfor eksponeringen mod det valgte indeks ikke er sket via mere standard plain vanilla-optioner. Produktkonstruk28
Burth, Kraus & Wohlwend (2001) foretager en sådan analyse på investeringsprodukter fra det schweiziske retail marked, der ligesom garantiobligationer kan ses som produkter, som er sammensat af et obligations- samt et optionselement. Se også Grünbichler & Wohlwend (2005) og Jørgensen, Nørholm & Skovmand (2011). Sidstnævnte er en analyse af det danske marked for garantiobligationer.
24
130
tionen er med andre ord i mange tilfælde unødigt kompleks29 og i nogle tilfælde måske endda decideret underlødig. I relation hertil kan nævnes, at der ofte kan konstateres uoverensstemmelse mellem
den (komplekse) options-/indeks-konstruktion, som faktisk er anvendt i produktet, og det (simplere)
indeks, som omtales i salgs- og markedsføringsmateriale. Førstnævnte besidder ofte ringere egenskaber, fx lavere volatilitet, end sidstnævnte. Et tredie niveau i kritikken vedrører investorers mulighed
for at vurdere den fair værdi af en given garantiobligation. Specielt optionsdelen er kompliceret at
værdifastsætte korrekt, og det er en analyseopgave, som kræver brug af forholdsvis komplicerede
matematiske modeller. Og når den indbyggede option i en garantiobligation oven i købet er eksotisk,
vil fair værdifastsættelse kræve avancerede computermodeller og dermed reelt være helt uden for
rækkevidde af de allerfleste private investorer.
I langt de fleste garantiobligationer er der indbygget en såkaldt ”deltagelsesgrad” (jf. også ovenstående eksempel), som er et tal – en multiplikator – som ”ganges på” optionsafkastet ved udløb. Deltagelsesgraden kan umiddelbart fortolkes som det antal optioner, som er indeholdt i en garantiobligation.
Deltagelsesgraden er reelt en nødvendighed at indføre, da det beløb, som er til rådighed for optionsinvestering per obligation kun ved et usandsynligt tilfælde vil stemme med prisen for netop én option.
Men selvom deltagelsesgraden således er naturlig at indføre, er der næppe nogen tvivl om, at denne
parameter er kommet til at spille en vigtig rolle i markedsføringen af produkterne. Alt andet lige er det
naturligvis bedre for investor jo højere deltagelsesgraden er, og en høj deltagelsesgrad vil således
umiddelbart være attraktiv. Dette kan være og er sandsynligvis en del af forklaringen på de ofte forekommende eksotiske optioner i danske garantiobligationer. Disse optioner er nemlig næsten altid billigere end standard optioner, og vil således kunne lede til højere deltagelsesgrader og dermed antageligt få produktet til at fremstå mere attraktivt, jf. fx Jakobsen (2000). Samme forhold kan i øvrigt forklare den hyppige anvendelse af forholdsvis eksotiske fremmede valutaer eller valutakurve som underliggende indeks for de indbyggede optioner i garantiobligationer. Disse valutaer er ofte højrentevalutaer (eksempelvis tyrkiske lira, brasilianske real, mexikanske pesos, malaysiske ringit etc.) og
call-optioner på højrentevalutaer er simpelthen billigere end call-optioner på valutaer med lav rente.
Da billige optioner og høje deltagelsesgrader således går ”hånd i hånd”, bør potentielle investorer –
snarere end at lade sig imponere af udsigten til en høj deltagelsesgrad – i højere grad se en sådan som
et ”faresignal” om et produkt med udvandet gevinstpotentiale i den underliggende option.
I relation til deltagelsesgrader skal man som investor også notere sig, at denne almindeligvis først
fastsættes endeligt efter tegningsperiodens slutning. Investor kender med andre ord typisk ikke den
endelige deltagelsesgrad på investeringsbeslutningstidspunktet30, og man kan således med nogen ret
hævde, at de fleste beslutninger vedrørende garantiobligationer tages delvist ”i blinde”. Det skal dog
retfærdigvis siges, at arrangører typisk på forhånd angiver en minimumsværdi for deltagelsesgraden,
der – såfremt den ikke kan opnås – medfører aflysning af den konkrete udstedelse.
29
I en undersøgelse af en bestemt type strukturerede produkter, som er markedsført overfor private investorer i Tyskland, finder Rathgeber & Wang
(2010) som tidligere nævnt, at produkternes omkostning er højere jo mere komplekse og jo mindre gennemskuelige produkterne er. Jørgensen, Nørholm & Skovmand (2011) finder en tilsvarende sammenhæng i det danske marked for garantiobligationer. Se også Carlin (2009) som i en spilteoretisk
model viser, at udbydere af retail investeringer i en konkurrencesituation kan have et incitament til at øge kompleksiteten af investeringsprodukterne og
således besværliggøre forbrugernes pris- og kvalitetsvurdering af disse.
30
I et mindretal af garantiobligationer er deltagelsesgraden fast, mens tegningskursen er gjort variabel og først offentliggøres efter tegningsperiodens udløb
(se igen eksemplet i boxen ovenfor). Konsekvensen for investorerne er den samme.
25
131
Man bør også som investor forholde sig kritisk til selve garantien, og som minimum sætte sig ind i
hvem/hvilken institution det egentlig er, som afgiver løftet om hovedstolstilbagebetaling ved udløb.
For løfter holdes jo ikke altid, og det er derfor ikke ligegyldigt om obligationsudsteder er (de facto
statsgaranterede) offentlige selskaber eller private virksomheder, hvilket nedenstående eksempel
illustrerer.
Eksempel: En problematisk garanti
I marts 2006 stod PLUS Invest/Bank Invest Gruppen (BIG) bag udstedelsen af to nært beslægtede
strukturerede garantiobligationer benævnt henholdsvis ”PLUS Råvarer 2013” og ”PLUS Råvarer
Super 2013”. Obligationerne blev udbudt til henholdsvis kurs 105 og kurs 110, og der blev i følge
børsmeddelelse af 10. april 2006 solgt for i alt ca. 1,1 mia kroner af de to obligationer.
Obligationerne er opbygget efter sædvanlig skabelon således, at de består af en sikkerhedsobligation samt et derivat. Derivatet relaterer sig i dette tilfælde til 15 udvalgte råvarer via såkladte
Commodity Trigger Swaps og må siges at være særdeles kompliceret. Sikkerhedsobligationen er
imidlertid også forholdsvis usædvanlig og kompleks, idet denne er et egentligt kreditderivat – en
Collateralized Debt Obligation (CDO) – og dermed er sikkerheds- og værdimæssigt afhængig af
udviklingen i en række udpegne selskaber. Trods sin flotte AAA-rating ved udstedelse kom denne
CDO i problemer i løbet af finanskrisen, da et to-cifret antal af de i CDOen indgående selskaber
gik konkurs. I september 2010 måtte BIG udsende en børsmeddelelse som forklarede, at sikkerhedsobligationens buffer (equity tranchen i CDO terminologi) var helt tabt, og at hovedstolsgarantien således ved yderligere blot en enkelt konkurs i selskabsporteføljen ville blive berørt.
Da BIG obligationerne i skrivende stund (januar 2011) har endnu godt 2 år til udløb, må der således siges at være en betydelig risiko for, at hovedstolsgarantien på disse obligationer ikke kan opfyldes til fulde. Som PLUS Invest selv formulerer det på deres hjemmeside: ”For PLUS Råvarer
2013 er der nu en risiko for tab på hovedstolen og dermed risiko for tab af store dele af investeringen, såfremt yderligere virksomheder går konkurs afhængigt af de konkursdividender, der måtte
være i de eventuelt konkursramte virksomheder.”
Markedsføringen af nye garantiobligationer er indimellem temmelig aggressiv og sker undertiden
med overdrevne hvis ikke direkte forkerte argumenter og påstande. For eksempel hævdes det hyppigt,
at garantiobligationer er ”risikofri investeringer” eller at ”investorerne ikke kan tabe penge på” sådanne instrumenter, hvilket jo ikke er korrekt31. Investor kan jf. ovenfor tabe både forrentning og eventuel
overkurs, og muligvis endnu mere såfremt obligationen ikke har fuld hovedstolsgaranti, hvis udsteder
går konkurs, og/eller hvis investor ønsker at komme ud af investeringen før udløb.
Vi afslutter denne diskussion af kritikpunkter mod garantiobligationer med at minde om, at garantiobligationer almindeligvis er ret illikvide instrumenter. De er altså vanskelige at omsætte mellem udstedelse og udløb uden betydelige omkostninger. Til illustration heraf kan nævnes, at forskellen mellem
den købs- og salgspris, som fx Garanti Invest tilbyder sine kunder at handle igangværende garantiobligationer til (se www.garantiinvest.dk), normalt er i størrelsesordenen 4-5 kurspoint. Dette bid-ask
spread er 10-20 gange så højt som det normale spread for likvide stats- og realkreditobligationer. An31
Se fx Holmstad (2010).
26
132
dre arrangører offentliggør slet ikke vejledende handelspriser for aktive produkter. Det kan altså være
omkostningsfyldt at fortryde en investering i garantiobligationer, og potentielle investorer bør derfor
kun overveje garantiobligationer som køb-og-behold investering.
Sammenfattende resulterer ovenstående diskussion af markedet for garantiobligationer i følgende
anbefalinger til potentielle investorer:
•
•
•
Gør dig klart, at omkostningerne ved investering i garantiobligationer er relativt høje, og at de
sandsynligvis er højere, jo mere indviklet produktet er. Den årlige omkostning i procent
(ÅOP), som oplyses i salgsmateriale og prospekt, udgør kun en del af de samlede omkostninger, og den sande totale omkostning er reelt umulig at vurdere. Tro ikke at en eventuel overkurs ved udstedelse siger noget om den samlede reelle omkostning.
Vær klar over, at du sagtens kan tabe penge på garantiobligationer trods sælgernes forsikringer om det modsatte. For det første kan du (let) tabe den initialt betalte overkurs samt al forrentning. Hertil kommer, at hovedstolen ikke altid er fuldt garanteret, og at den kun er det ved
udløb. Yderligere kurstab kan altså blive konsekvensen, hvis du må afhænde dine obligationer før udløb. Endelig er der mulighed for at garantistiller går konkurs, så løftet om hovedstolstilbagebetaling ved udløb ikke kan efterleves. Forhold dig med andre ord kritisk til ordet
”garanti”, og undersøg hvem der er den egentlige udsteder af obligationen.
Mange garantiobligationer har en indbygget deltagelsesgrad. Vær klar over at denne – eller
anden tilsvarende parameter – har betydning for hvor stort dit afkast kan blive, men at den
almindeligvis først fastsættes efter, at du har bundet dig til at investere. Du investerer altså
delvist i blinde. Vær også klar over, at selvom en høj deltagelsesgrad alt andet lige er godt, så
siger deltagelsesgraden i sig selv intet om fordelagtigheden af investeringen.
4.2 Produkter med kreditrisiko
Vi så i det foregående på garantiobligationer, der typisk har en asymmetrisk afkastprofil med en begrænset risiko nedadtil, men et større – om end måske mindre sandsynligt – potentiale opadtil. Obligationer med kreditrisici har typisk den helt modsatte asymmetri i afkastprofilen: Et begrænset potentiale opadtil og en risiko – om end måske mindre sandsynlig – for store tab, herunder tab af hele investeringen.
Der er ikke i Danmark udviklet et væsentligt marked for virksomhedsobligationer32, og de virksomhedsobligationer, der sælges til jævne private investorer er formestendels alene solgt indirekte gennem
investeringsforeninger. Langt de fleste obligationsinvesteringer, som private danske investorer har
erfaringer med, er i danske stats- og realkreditobligationer med meget begrænset kreditrisiko.
En række instrumenter med kreditrisici har imidlertid været markedsført overfor danske private investorer og givet anledning til negative erfaringer. Disse instrumenter og erfaringer beskrives i det følgende. Det drejer sig om ansvarlige lån udstedt af banker og sparekasser, om strukturerede obligatio32
Af erhvervsobligationer noteret på Nasdaq OMX København og i DKK er langt de fleste ansvarlige lån udstedt af finansielle institutioner, obligationer
struktureret på baggrund af sådanne lån samt ejendomsobligationer. Herudover er noteret et antal almindelige obligationslån udstedt af finansielle institutioner samt af statsejede virksomheder. En undtagelser er GW Energi, der har udstedt obligationer efterstående finansiering af vindmøller, og hvor
obligationerne i den henseende kan sammenlignes med ejendomsobligationerne.
27
133
ner, der har indpakket og omstruktureret sådanne ansvarlige lån, sparekassers garantikapital og ejendomsobligationer.
4.2.1 Garantikapital og ansvarlige lån udstedt af finansielle virksomheder
Kontrakterne
En sparekasse har som den væsentligste del af sit kapitalgrundlag ”garantikapital”, som er at sammenligne med aktiekapital i et selskab og giver fx ejeren adgang til at stemme på generalforsamlingen.
Garantkapitalen kan være opdelt i klasser.
Ansvarlig lånekapital er lån, der i tilfælde af udsteders konkurs er efterstillet anden ikke-efterstillet
gæld.
Garantikapital indgår i sparekassers basiskapital som kernekapital. Ansvarlig lånekapital, der opfylder
en række betingelser angivet i lov om finansiel virksomhed, kan inden for visse grænser medregnes i
finansielle virksomheders basiskapital.
Garantikapital optaget af sparekasser og ansvarlig lånekapital optaget af banker kan fra et kreditrisikosynspunkt i princippet sidestilles, selv om den faktiske risiko naturligvis vil afhænge af situationen i
den enkelte sparekasse eller bank.
Kontrakten i praksis
Sparekassers garantikapital har ofte form som tidsindskud til en rente, der overstiger almindelige tidsindskud33. Ofte vil sparekassen tillade kapitalen førtidigt hæves mod en rentedekort.
Det er i særlig grad bankers ansvarlige lånekapital, som er markedsført overfor private. Det er sket
som omsættelige obligationer34. Herudover har bankers ansvarlige lånekapital været ompakket i strukturerede obligationer.
Hverken ansvarlig lånekapital eller garantikapital er omfattet af indskydergarantien.
Marked og anvendelse
Banker har anvendt aktionærvejen til at knytte kunder tættere til sig; dette gælder i selve sparekasseformens natur i endnu stærkere grad for garantikapital35. Både i tilfældet med ansvarlig lånekapital og
med garantikapital har der været kritik af, at rådgivningen ikke i tilstrækkeligt omfang har fremhævet
risikoen ved den ansvarlige kapital i fht. hhv. andre obligationer og tidsindskud. Ved udgangen af
1991 havde Himmerlandsbanken søgt at styrke sit kapitalgrundlag ved at udstede et ansvarligt obligationslån. Mange af bankens private kunder tabte betydelige beløb på disse obligationer, som angiveligt var solgt uden at kunderne vidste, at der var tale om obligationer med større risiko end almindelige danske obligationer. I 2005 tabte konkursboet efter Himmerlandsbanken ved Højesteret en sag rejst
af ejere af disse obligationer. Dommen, der var en stadfæstelse af tidligere afgørelser ved retterne i
Hobro og Vestre Landsret, betød, at indehavere af disse obligationer blev sidestillet med øvrige sim33
Fx Jydske Sparekasse, hvor der i den åbne garantklasse B med 1 års opsigelse gives et rentetillæg på 3 procentpoint, med 3 års opsigelse 4 procentpoint
og med med 5 års opsigelse 5 procentpoint. (http://www.djs.dk/page936.aspx)
34
Der er en række ansvarlige lån udstedt af banker noteret på OMX Nasdaq, Danmark, fx Skjern Bank, hvor Finanstilynet i 2010 gav banken en påtale om
misvisende risikorepræsentation (http://www.finanstilsynet.dk/da/Regler-og-praksis/Afgoerelser/2010/paatale-skjern-bank.aspx).
35
Se fx Den Jyske Sparekasses klub Segl (http://segl.djs.dk/page445.aspx), som giver garanter adgang til arrangementer mv.
28
134
ple kreditorer, hvorved et garantikonsortium med deltagelse af bl.a. Nationalbanken måtte indfri fordringerne.
Fordi private kunder ved benævnelsen ”obligationer” angiveligt havde opfattet den ansvarlige lånekapital som så sikker som traditionelle danske obligationer, dvs. stats- og realkreditobligationer, blev
bank- og sparekasseloven ændret med en tilføjelse om, at ”Såfremt [ansvarlig lånekapital] udstedes i
form af massegældsbreve, skal pengeinstituttet benævne disse kapitalbeviser.”.
Ved ompakning af ansvarlig lånekapital i banker gennem strukturerede obligationer som Kalvebod36
og ScandiNotes fik den ansvarlige lånekapital en form, der kunne give en risiko for en forveksling
med obligationer med mindre kreditrisiko. Pengeinstitutankenævnet har modtaget flere klager omhandlende disse obligationsudstedelser37.
Eksempel: ScandiNotes
ScandiNotes er en fællesbetegnelse for en serie på fem (ScandiNotes I-V) strukturerede kreditobligationer, som blev solgt til bl.a. mindre danske investorer i årene 2003-2007. Nogle af ScandiNotes-obligationerne er udløbet, og nogle er indfriet, men hovedparten udestår stadig og vil udløbe
senest i år 2015. Samlet set er der udstedt ScandiNotes papirer for omkring 7,5 mia. kr.
ScandiNotes-obligationerne er mere præcist såkaldt Collateralized Debt Obligations (CDO).
CDOer er værdipapirer, som er udstedt med sikkerhed i en vifte af underliggende aktiver eller fordringer. I tilfældet ScandiNotes består de underliggende sikkerheder af udlån i form af supplerende ansvarlig kapital til – primært – mindre danske pengeinstitutter. Det forholder sig ydermere
således – som det er normalt for CDOer – at der i hver ScandiNotes hovedserie foretages en opdeling af fordringssiden i trancher af varierende størrelse. Trancherne – som udgør hver deres investeringsobjekt og har hver sin fondskode – rangordnes sikkerhedsmæssigt og får således hver deres
plads i prioritetsrækkefølgen. Antallet af trancher kan variere. ScandiNotes papirerne er opdelt i
fra 2 til 4 trancher. Den sikreste tranche kaldes normalt senior tranchen, mens den mindst sikre
tranche kaldes junior eller evt. equity tranchen. Såfremt der kommer tab/misligholdelser i den
underliggende låneportefølje, rammes junior-tranchen først, og de efterfølgende trancher rammes
først, når og hvis de(n) foranliggende tranche(r) er helt udslettet. De yderste trancher i en CDO
kompenseres normalt for den større risiko med en højere kuponrente og/eller en lavere udstedelseskurs. Arrangøren af ScandiNotes udstedelserne benævner i prospekterne selv obligationerne for
structured notes, og der er da heller ingen tvivl om, at ScandiNotes papirerne er komplekse strukturerede produkter.
Alle pånær den første ScandiNotes udstedelse har været ramt af voldsomme tab som følge af bla.
EBH Banks, Fionia Banks og Roskilde Banks kollaps under finanskrisen. Amagerbankens nylige
krak vil formentlig øge disse tab med i omegnen af 5-600 mio. kr., således at de samlede tab i
ScandiNotes-papirerne vil udgøre mindst 2 mia. kr. Pengeinstitutankenævnet har behandlet et
halvt hundrede klager vedrørende ScandiNotes papirerne. I mange af disse sager har klagerne fået
medhold i deres påstand om, at de er blevet mangelfuldt rådgivet af deres pengeinstitut om risikoen ved investering i ScandiNotes-obligationerne.
36
Kalvebod Series I-III er tre strukturerede obligationer (Collateralised Debt Obligations, CDO-er) udstedt af til formålet oprettet selskaber (Special
Purpose Vehicle, SPV) på baggrund af ansvarlige lån udstedt af danske regionale pengeinstitutter. De er noteret på OMX Nasdaq, Danmark.
37
Søgning på Pengeinstitutankenævnets hjemmeside giver 60 hits på Scandinotes og 31 hits på Kalvebod.
29
135
I forbindelse med rekonstruktion af Løkken Sparekasse i 2009 rejste flere garanter klage ved pengeinstitutankenævnet, idet klagerne mente, at der var rådgivet mangelfuldt. Ankenævnet mente ikke at
kunne behandle klagerne, idet sagerne krævede en egentlig bevisførelse. Behandlingen af en række
andre sager er stillet i bero, idet der forventes behandling af et gruppesøgsmål ved domstolene, og
Civilstyrelsen bevilgede i august 2010 foreningen Garantloekken38 fri proces til som grupperepræsentant at anlægge et gruppesøgsmål mod Løkken Sparekasse.
4.2.2 Ejendomsobligationer
Kontrakterne
Siden 2003 er der i Danmark udstedt og noteret en række ejendomsobligationer, som har en række
fælles træk. Den typiske konstruktion er, at obligationer udstedes som almindelige, ikke-efterstillede,
fastforrentede obligationslån af et til formålet oprettet selskab. Dette selskab erhverver eller har erhvervet en række ejendomme eller ejendomsselskaber, hvor obligationerne direkte eller indirekte er
efterstillet pantesikret gæld optaget i banker. Kapitalstrukturen er typisk således, at selskabet efter
optagelse af det yderligt liggende obligationslån er kraftigt gearet. Da der ikke nødvendigvis er uafhængighed mellem ejerne af selskabet og sælgerne af ejendommene, kan det være vanskeligt at afgøre, om der i startsituationen er en egenkapital i selskabet som overstiger de aktiverede avancer og
købs-omkostninger39.
Obligationsejerne afgiver typisk to optioner, dels i form af den begrænsede hæftelse for ejerne, dels i
en konverteringsoption: Ved en positiv værdiudvikling på de underliggende ejendomme vil ejerne af
udstederselskabet have den fulde gevinst, mens ejerne af obligationerne vil bære risikoen ved værditab ud over svarende til den begrænsede egenkapital (indtil også obligationsgælden måtte være tabt og
de pantesikrede banker må holde for). Ved en positiv værdiudvikling på ejendommene og/eller et
generelt rentefald må obligationsejerne forvente at blive førtidsindfriede, idet obligationerne som
overvejende hovedregel er konverterbare.
Marked og anvendelse
Der er siden 2003 udstedt ejendomsobligationer for mere end 4 mia. kr. Obligationerne er typisk solgt
gennem regionale pengeinstitutter til såvel private investorer som selskaber og fonde mv. Som følge
af en positiv prisudvikling på ejendomme i den første del af perioden siden 2003 blev en del af de
tidligst udstedte obligationer førtidsindfriet, mens at den negative ejendomsprisudvikling i den sidste
del af perioden har medført, at et stort antal obligationer er misligholdt.
Overvejelser og anbefalinger
Selvom garantikapital i en sparekasse kan sammenlignes med aktiekapital i en bank, er formen egnet
til at blive forvekslet med tidsindskud, der dels er ikke-efterstillet, dels omfattet af indskydergaranti.
Der er derfor et særligt behov for at tydeliggøre risikoen ved garantikapitalen. Det er ved opslag på en
række sparekassehjemmesider indtrykket, at dette generelt (nu?) gøres ganske tydeligt.
38
Se http://www.garantloekken.dk/
39
En egenkapitalandel på 2-3% betyder formentlig, at der tværtimod er udtaget avance til de implicerede parter i forbindelse med konstruktionen, således
at obligationsejerne så at sige selv har finansieret hele den beskedne egenkapital og mere til.
30
136
Også formen for de strukturerede obligationer kan give anledning til et behov for omhyggelig kommunikation af risikoen. Det bør dog bemærkes, at der ikke generelt i obligationsformen ligger en sikkerhed for en høj kreditværdighed, selv om dette i Danmark har været det typiske, som følge af et
stort realkredit- og statsobligationsmarked og et meget begrænset erhvervsobligationsmarked. Et tilsvarende behov for opmærksomhed kan vise sig ved en eventuel vækst i udstedelsen af almindelige,
ikke-efterstillede og ikke-strukturerede, erhvervsobligationer. Så det er et spørgsmål, om det er den
rigtige vej at give obligationerne et andet navn, således som det skete efter Himmerlandsbank-sagen.
Ejendomsobligationerne er komplicerede af flere forhold: Dels er der tale om stærkt gearede investeringer, dels er den underliggende værdisætning af ejendommene vanskelig at gennemskue, og dels har
danske private investorer generelt ikke været udsat for væsentlige kreditrisici i noterede obligationer,
hvilket måske kan give anledning til mindre opmærksomhed herom.
Sammenfattende resulterer ovenstående diskussion af disse instrumenter med direkte eller indirekte
kreditrisici i følgende anbefalinger til potentielle investorer:
•
At et produkt er betegnet som en obligation eller et indskud, betyder ikke nødvendigvis, at
kreditrisikoen er lille. Tag ikke dette for pålydende, med mindre at du er overbevist om udsteders evne og vilje til at indfri sine forpligtelser, eller at indskuddet er af en sådan type og
størrelse, at det er omfattet af en indskydergaranti.
•
Garantikapital i en sparekasse og ansvarlig lånekapital i en bank eller sparekasse er produkter med risiko. Hvis pengeinstituttet går konkurs, er det ofte, at hele denne kapital er tabt. Disse produkter skal snarere erstatte aktier end stats- og realkreditobligationer i din portefølje.
•
Aktier og ansvarlig kapital i et lokalt pengeinstitut kan være en støtte til at bevare et lokalt
miljø og arbejdspladser. Men det koster, fordi dette ikke vil være den bedste risikospredning.
I værste fald vil du på samme tidspunkt kunne få problemer med din opsparing, dine lån, din
beskæftigelse og din kommunes økonomi. Begræns derfor denne risiko.
•
En struktureret obligation, der er baseret på aktiver, der normalt har lav risiko, kan være mere
risikofyldt, fordi andre investorer har højere prioritet end dig. Og selv hvis en struktureret obligation er baseret på flere aktivtyper eller flere virksomheders betalingsevne, er der ikke
nødvendigvis en stærk fordel af, at risiciene er spredt: Aktiverne eller virksomhederne kan
rammes af samme type begivenhed.
4.3 Investeringsinstrumenter med indlejret gearing – Hedgeforeninger og CFDer40
I dette afsnit beskrives og diskuteres kort to typer investeringsinstrumenter, som begge er kendetegnet
ved en vis kompleksitet samt en vis grad af indlejret gearing. Da gearing er ensbetydende med øget
risiko, er det vigtigt, at private investorer er opmærksomme på dette. De to investeringsinstrumenter,
som kort beskrives nedenfor, er hedgeforeninger og contracts for differences – eller såkaldte CFDer.
40
Til dele af indholdet i dette afsnit er der fundet inspiration og information bl.a. på hjemmesiderne www.hedgeforeninger.dk (som redigeres af Investeringsforeningsrådet) og på www.finanstilsynet.dk.
31
137
Begge disse typer investeringsinstrumenter er forholdsvist nye tilbud i det danske marked, og har,
relativt set, endnu ikke særlig stor betydning. Men da potentialet muligvis er stort, og da en af de mest
tabsgivende investerings-cases i de senere år drejer sig om netop en hedgeforening (mere herom i
boxen nedenfor), er instrumenterne medtaget i denne rapport. CFDer har tilsvarende spillet en stor
rolle i relation til den af Finanstilsynet nyligt initierede undersøgelse af Saxo Banks eksekvering af
udvalgte handelsordrer, se fx Finanstilsynet (2010).
4.3.1 Hedgeforeninger
En hedgeforening er et selskab, som på vegne af indskyderne placerer midler i udvalgte investeringsaktiver og –instrumenter. Hedgeforening er den officielle danske betegnelse for det, som i udlandet –
og særligt i USA – er kendt som hedgefonde. Hedgeforeninger er et forholdsvist nyt fænomen i Danmark. Det blev i 2004 besluttet at regulerede hedgeforeninger skulle tillades i Danmark, og i 2005
vedtog Folketinget den nødvendige lovgivning herom. Den nye lovgivning bestod primært af lov om
hedgeforeningers beskatning samt af nødvendige ændringer til lov om investeringsforeninger.
Der findes primo 2011 omkring 10-12 registrerede hedgeforeninger i Danmark, og størrelsen af den
formue, som forvaltes af disse foreninger, er relativt beskeden. Ultimo 2009 var den ca. 2,6 mia. kr.,
og ultimo 2010 var den faldet til ca. 2,2 mia. kr. Til sammenligning udgør det samlede marked for
investeringsforeninger i Danmark ultimo 2010 ca. 1.002 mia. kr.
En hedgeforening kan opfattes som en investeringsforening men med langt friere investeringsrammer
end sidstnævnte. Hvor investeringsforeninger opererer under forholdsvist stramme krav om fx. risikospredning og med begrænsninger på låneoptagelse og på investering i afledte finansielle instrumenter,
så står det hedgeforeninger frit for at lånefinansiere (geare) sine eventuelt meget snævert koncentrerede investeringer. En hedgeforening må ligeledes kortsælge aktiver (altså sælge noget man ikke ejer
mod at ”love” at levere det tilbage senere) og anvende derivater til såvel hedging som til spekulation,
ligesom der kan investeres frit i ikke-børsnoterede aktiver. Foreningen skal blot følge de rammer og
den investerings- og risikoprofil, som den selv har formuleret i sit prospekt. Dette prospekt skal godkendes af Finanstilsynet. Hedgeforeninger skal blot være åbne for emission og indløsning af investeringsbeviserne mindst 1 gang månedligt.
De meget frie investeringsrammer gør hedgeforeninger potentielt – men ikke nødvendigvis – meget
risikofyldte. En hedgeforening kan teoretisk set gå konkurs. Mange hedgeforeninger har dog en politik om at være ”markedsneutrale” (heraf betegnelsen ”hedge”). Dette kan i princippet opnås via udnyttelsen af muligheden for at kortsælge aktiver. En typisk strategi er, at hedgeforeningen identificerer
et ”dyrt” og et ”billigt” aktiv (i bred forstand) i samme markedssegment. Det kan fx. være en portefølje af realkreditobligationer versus en portefølje af statsobligationer, eller en dyr og en billig enkeltaktie indenfor fx luftfartsselskaber. Så kortsælges i et eller andet omfang det dyre aktiv, og det billige
købes. Den samlede portefølje vil (så forhåbentlig) være neutral overfor almindelige markedsbevægelser, mens man afventer, at prisimperfektionerne retter sig, dvs. at det dyre aktiv falder i værdi, og
det billige stiger, således at der opnås en fortjeneste. Det er med baggrund i denne modus operandi, at
mange hedgeforeninger formulerer en målsætning om et positivt absolut afkast, hvor almindelige
investeringsforeninger som oftest målsætter sig relativt til fx et bestemt markedsindeks. Men – som
nedenstående eksempel også illustrerer – så kan selv meget betydelige tab hurtigt blive resultatet, hvis
32
138
porteføljen ikke var så markedsneutral, som porteføljemanageren troede, og/eller hvis de priskorrektioner, man mente skulle ske i henholdsvis det dyre og det billige aktiv, ikke finder sted.
Eksempel: Jyske Invest Hedge Markedsneutral - Obligationer
Jyske Invest markedsførte i løbet af 2007 en hedgeforening med navnet ”Jyske Invest Hedge Markedsneutral – Obligationer”. Forsiden af salgsbrochuren tilkendegav, at denne investering var ”Vejen til et mere stabilt afkast”, og brochurens introduktion fremførte bl.a., at med denne investering
kunne man ”investere i obligationer og samtidig være uafhængig af renteudviklingen”, og at ”Udgangspunktet er, at vi køber billige obligationer og sælger dyre obligationer”. Brochuren beskrev
dog også, at hedgeforeningen ville betjene sig af gearing op til 25 gange, og at dette indebar en
risiko, som dog vurderedes til ”middel”. Af risikofaktorer nævnte brochuren bl.a. ”Globale kreditkriser” og ”Kraftig reduktion i obligationernes likviditet”. Hedgeforeningen blev ramt på netop
disse to ømme punkter som følge af finanskrisen, og investeringsbeviser som blev solgt til kurs
102 i oktober 2007, da foreningen lanceredes, var et år senere faldet til et niveau omkring kurs 20.
Investorernes samlede tab beløb sig angiveligt til omkring 800 mio. kr. Pengeinstitutankenævnet
har modtaget og afgjort et stort antal klager over Jyske Invest Hedge Markedsneutral – Obligationer. Der er i mange af disse afgørelser givet medhold i klagernes påstand om mangelfuld rådgivning, og Jyske Bank er blevet pålagt at erstatte kundernes tab. Jyske Bank har dog i følge dagspressen i flere tilfælde nægtet at efterkomme Pengeinstitutankenævnets afgørelser, og Forbrugerombudsmanden er gået aktivt ind i sagen. Jyske Banks markedsføring af hedgeforeningen blev
påtalt af Finanstilsynet i juli 2009. Der er dannet en forening af utilfredse investorer i Jyske Invest
Hedge Markedsneutral – Obligationer, som ifølge dens hjemmeside, www.jyskeinvesthedge.net,
har udtaget gruppesøgsmålsstævning mod Hedgeforeningen Jyske Invest og Jyske Bank A/S ved
retten i Viborg.
4.3.2 Contracts for differences - CFDer
Kontakten finansielt
En Contract for Difference, CFD, er en finansiel kontrakt mellem to parter. I kontrakten er det fastsat,
at den ene part betaler den anden forskellen (regnet med fortegn) mellem prisen på et underliggende
finansielt instrumentet på et fremtidigt tidspunkt og prisen ved indgåelse af kontrakten.
Den ene part er ofte en privat investor og den anden en finansiel institution, og den private investor
stiller en initial margin som sikkerhed for sine potentielle forpligtelser under kontrakten. Margin reguleres herefter løbende i takt med udviklingen i prisen på det underliggende aktiv.
Finansielt er en CFD således meget lig en futures-kontrakt. Forskellen er i væsentlighed, at der ikke er
et standardiseret udløbstidspunkt, således at en CFD i princippet kan løbe uendeligt (som en aktie). I
modsætning til en futureskontrakt betaler en aktie-CFD normalt et kontant beløb modsvarende udbytte på en aktie, ligesom der fx modtages tegningsretter. I den henseende ligner en CFD mere en aftale
med en bank om køb af aktier på margin41; men i modsætning hertil kan der ikke udøves ejerrettighe-
41
Se fondsmægleren Nordnets standardtilbud herom på https://www.nordnet.dk/mux/web/nordnet/belaning.html.
33
139
der, og CFD-en giver ikke mulighed for fx at acceptere et offentligt købstilbud. Den skattemæssige
behandling vil være som finansielle kontakter42 og ikke som aktieindkomst.
Kontrakten i praksis
I praksis43 er CFD-er i modsætning til futures OTC-produkter44.
Konventionen er, at en købt CFD svarer til en lang position i den underliggende aktie, i en enhed af et
aktieindeks, en mængde råvarer eller i en enhed af et valutakryds. Derved er stykstørrelsen på en CFD
ofte markant mindre end på en futureskontrakt45. Den omvendte aftale, svarende til en kort position,
benævnes en solgt CFD.
Saxo Bank skriver eksempelvis på sin hjemmeside46 :
”I stedet for at handle på futurebørserne – med stor eksponering og høje sikkerhedskrav – har investorer nu adgang til en gearet og mere fleksibel form for råvarerhandel med reducerede sikkerhedskrav. Eksempelvis er handelsstørrelsen på en CFD på US råolie 25 tønder, set i forhold til en futurekontrakt på 1000 tønder, hvilket medfører en nemmere og mere fleksibel handel.”
Størrelsen af Saxo Banks margin varierer fra få procent til 100%. En typisk dansk aktie har ifølge
hjemmesiden et marginkrav på 10%, standard på andre markeder er oftest anført til 15-20%, men
margin kan af Saxo Bank sættes individuelt og varierer over tid.
Anvendelse
Da kontantkravet for en privat investor initialt alene er margin, giver CFD-en en direkte mulighed for
gearet investering. Den aftale om lånefinansieret investering i værdipapirer, som en bank ofte indgår
med sin værdipapirhandelskunde, er således direkte bygget ind i CFD-en. Kontrakten giver også mulighed for at gå kort, hvilket oftest vil være besværligt for en almindelig bankkunde.
Saxo Bank tilbyder CFD-er på aktieindeks og på råvarer, hvor eksponeringen ellers kun kan fås via en
future eller en ETF (Exhange Traded Fund).
Overvejelser
Selve kontrakten er ikke i sig selv mere risikofyldt end den underliggende investering. De særlige
forhold knytter sig til den lette adgang til handel, gearing og korte positioner. Denne adgang kan – i
alle fald for de to første forhold – også for valuta og enkeltaktier opnås ved en konventionel aftale
med en bank eller fondsmægler. Det kan overvejes om de lave barrierer i kontakten gør, at der skal
etableres andre, særlige værn.
Sammenfattende resulterer ovenstående diskussion af markedet for hedgeforeninger og CFDer i følgende anbefalinger til potentielle investorer:
42
Kursgevinstlovens prgf. 29.
43
I Australien findes imidlertid børsnoterede CFD-er på enkeltaktier, lokale aktieindeks og guld (http://www.asx.com.au/products/cfds.
44
Over-the-Counter, dvs. ikke børsnoterede.
45
Futureskontrakter har typisk store stykstørrelser. Blandt de laveste er Euro Stoxx 50-futuren i kontrakter á 10 EUR x indeksværdien, aktuelt ca. 27.000
EUR med en initialmargin på godt 2.000 EUR.
46
http://dk.saxobank.com/trading-products/cfds-stocks/commoditycfds (26. november 2010)
34
140
•
•
Vær opmærksom på, at hedgeforeninger har meget frie investeringsrammer og at deres måde
at investere på ofte involverer belåning - dvs gearing - af foreningens egenkapital. Høj gearing er ensbetydende med høj risiko, og du kan således hurtigt tabe store beløb og måske endda hele din investering i en hedgeforening, hvis investeringsidé viser sig forfejlet.
En CFD kan være en bekvem måde at investere i et bestemt aktiv eller indeks uden at skulle
"lægge ret mange penge på bordet". Men en CFD svarer til en lånefinansieret position, og ligesom det er tilfældet for hedgeforeninger, kan du forholdsvis hurtigt tabe hele dit indskud,
hvis du tager fejl af markedets retning.
35
141
5. Referencer:
Bennett, Chen & McGuinness (1996), ”An Analysis of Capital Guaranteed Funds”, International Review of Economics and Finance, 5(3), p. 259-268.
Brennan, M. J. & Y. Xia (2000). “Stochastic interest rates and the bond-stock mix”, European
Finance Review, vol. 4, side 197-210.
Burth, S., T. Kraus & H. Wohlwend (2001), “The Pricing of Structured Products in the Swiss Market”, working paper, Swiss Institute of Banking and Finance.
Canner, N., N. G. Mankiw & D. N. Weil (1997). “An asset allocation puzzle”, American Economic
Review, vol. 87, side 181-191.
Campbell, J. Y. & Viceira L. M. (2001). “Who should buy long-term bonds?”, American Economic
Review, vol. 91, side 99-127.
Campbell, J. Y. & Viceira, L. M. (2002). Strategic Asset Allocation, Oxford University Press.
Carlin, B. (2009), “Strategic Price Complexity in Retail Financial Markets”, Journal of Financial
Economics, vol. 91, p. 278-287.
Cocco J. F., F. J. Gomes & P. J. Maenhout (2005). “Consumption and Portfolio Choice over the life
cycle”, Review of Financial Studies, vol. 18, side 491-533.
Engsted, T., B. G. Larsen & M. Møller (2011). “Anbefalinger om aktieinvesteringer”, Rapport udarbejdet af udvalg nedsat af Penge- og Pensionspanelet.
Elton, E. J., M. J. Gruber, S. J. Brown & W. N. Goetzmann (2007). Modern Portfolio Theory and
Investment Analysis, 7. edition, John Wiley & Sons, Inc.
Finansrådet (2007), ”Finansrådets anbefalinger om informationer i forbindelse med salg og markedsføring af strukturerede obligationer”, notat af 3. december 2007.
Finanstilsynet (2010), ”Redegørelse om uvildig undersøgelse af Saxo Bank A/S (manuelt eksekverede
handelsordrer”, notat af 29. november 2010.
Grünbichler, A. & H. Wohlwend (2005), ”The Valuation of Structured Products: Empirical Findings
for the Swiss Market”, Financial Markets and Portfolio Management, Vol. 19, No. 4, p. 361-380.
Holmstad, D. (2010), ”Hvilke skandalepapirer?”, Jyllandsposten, 11. april, 2010.
Jagannathan, R. & N. Kocherlakota (1996). ”Why Should Older People Invest Less in Stocks than
Younger People?”, Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review, Summer, side 11-23.
Jakobsen, S. (2000), ”Aktie-, valuta og råvareindekserede obligationer”, Finans/Invest, No. 8, s. 1721.
Jensen, L.K. (2003), ”Er aktieindekserede obligationer oplagte investeringsobjekter?”, Finans/Invest,
No. 6, s. 18-23.
36
142
Jørgensen, P.L., H. Nørholm, D. Skovmand & A.R. Rasmussen (2009), ”Garantiobligationer for private investorer – Et markedsoverblik”, Finans/Invest, No. 4, s. 5-12.
Jørgensen, P.L., H. Nørholm & D. Skovmand (2011), ”Overpricing and Hidden Costs of Structured
Bonds for Retail Investors: Evidence from the Danish Market for Principal Protected Notes”, working
paper, Finance Research Group, Dept. of Business Studies, Aarhus University.
Kabatchenko, E. & U.E. Høgh (2010a), ”Statistik for strukturerede produkter i Danmark”, arbejdspapir, Danmarks Nationalbank, 15. juni 2010.
Kabatchenko, E. & U.E. Høgh (2010b), ”Statistik for strukturerede produkter i Danmark”, udateret
konferencepræsentation, Nordisk Statistikermøde, 2010.
Markowitz, H. (1959). Portfolio Selection Efficient Diversification of Investments, John Wiley &
Sons, Inc.
Merton, R. C. (1969). “Lifetime Portfolio Selection under Uncertainty: The Continuous Time Case”,
Review of Economics and Statistics, vol. 51, side 247-257.
Merton, R. C. (1971). “Optimum Concumption and Portfolio Rules in a Continuous-Time Model”,
Journal of Economic Theory, vol. 3, side 373-413.
Munk C. & C. Sørensen (2010). ”Dynamic asset allocation with stochastic income and interest rates”,
Journal of Financial Economics, vol. 96, side 433-462.
Penge- og Pensionspanelet. (7. juli 2010). Projekt om investeringsanbefalinger.
Plesner, S. (2007). “Strukturerede produkter – værdiskabelse gennem kreativ og ansvarlig finansiel
ingeniørkunst?”, Finans/Invest, no. 4, side 11-21.
Rasmussen, A.R. (2007), ”Indekserede obligationer”, Kvartalsoversigten - 2. kvartal, Danmarks Nationalbank, s. 47-61.
Rathgeber, A. & Y. Wang (2010), “Market Pricing of Credit Linked Notes”, working paper præsenteret ved EFMA konferencen 2010 ved Aarhus School of Business.
Samuelson, P. (1969). ”Lifetime Portfolio Selection by Dynamic Stochastic Programming”, Review of
Economic and Statistics, vol. 51, side 239-246.
Sharpe, W. F. (1965). “Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of
Risk”, Journal of Finance, vol. 19, side 425-442.
Stoimenow, P. & S. Wilkens (2005), ”Are Structured Products “Fairly Priced”? An Analysis of the
German Market for Equity-Linked Instruments”, Journal of Banking and Finance, Vol. 29, p. 29712993.
Sørensen, C. (1999). “Dynamic asset allocation and fixed income management”, Journal of Financial
and Quantitative Analysis, vol. 34, side 513-531.
37
143
Thuesen, J. (2005), ”Hedgefonde og det finansielle tilsyn”, Danmarks Nationalbank, kvartalsoversigten – 1. kvartal.
Thuesen, J. (2007), ”Hedgefonde og det finansielle system”, Danmarks Nationalbank, kvartalsoversigten – 4. kvartal.
Wilkens, S., C. Erner & K. Röder (2003), ”The Pricing of Structured Products in Germany”, The
Journal of Derivatives, Fall, p. 55-69.
Willerslev, R. (1942 - 1944). Danmarks første aktieselskab. Historisk Tidsskrift , 10 (6), 621.
www.hedgeforeninger.dk, informationsside om hedgeforeninger som administreres af Investeringsforeningsrådet.
www.finanstilsynet.dk
www.pengeinstitutankenævnet.dk
38
144
6. Appendiks: Skat og strukturerede obligationer
Hvis almindelige private investorer af frie midler investerer i strukturerede obligationer, beskattes
kursgevinster og -tab som kapitalindkomst efter lagerprincippet, svarende til beskatning af (afledte)
finansielle kontrakter. Eventuelle kurstab kan fradrages i det omfang tabet ikke overstiger forudgående indkomstårs nettogevinster på finansielle kontrakter47. Hvis et indkomstårs tab overstiger tidligere
indkomstårs gevinster, kan tabet fremføres til modregning i senere indkomstårs gevinster på finansielle kontrakter.
Kapitalindkomst er i den personlige beskatning underlagt en progression, hvorefter negativ kapitalindkomst har en vis, lav skatteværdi48, positiv kapitalindkomst op til en vis grænse49 er pålagt en noget højere skat50, og positiv kapitalindkomst over denne grænse har en yderligere højere skat51.
Kombinationen af lagerbeskatning og progressiv kapitalindkomstbeskatning vil for det store flertal af
private investorer med nettoformue, som ikke er sikre på at have positiv kapitalindkomst hvert år,
kunne give anledning til en meget høj effektiv beskatning (i princippet over 100%), idet en opgjort
(men ikke nødvendigvis realiseret) gevinst vil kunne blive beskattet med en højere sats end et tilsvarende tab kan fradrages med52. Dette taler for de fleste af disse investorer imod at investere i strukturerede obligationer af frie midler53.
47
Med visse overgangsregler
48
Afhængigt af kirke- og kommuneskat ca. 34% i 2011.
49
I 2011 40.000 kr.
50
Afhængigt af kirke- og kommuneskat ca. 37% i 2011.
51
I 2011 ca 50%.
52
Problemet ligger i primært i progressionen. Der er tilsvarende problemer med en kombination af realisationsbeskatning og progression, om end realisationsbeskatning ville give en mulighed for skatteplanlægning ved fx at delrealisere gevinster i år, hvor nettokapitalindkomsten i øvrigt er negativ,
53
Det kan dog være en fordel at samle flere instrumenter i eet produkt for at sikre en fuld og samtidig tabsmodregningsadgang, hvis disse produkter enkeltvist ellers ville være beskattet efter forskellige regelsæt (fx som aktier, almindelige obligationer eller finansielle instrumenter).
39
145
8
Large Cap 2015
Investering med hovedstolsbeskyttelse i udviklingen i store
selskaber med stabile overskud
s .ORDEATILBYDERNUENAKTIEINDEKSERETOBLIGATIONMEDENLBETIDPÍKNAPTREÍRKALDET,ARGE#AP
/BLIGATIONENSAFKASTAFHNGERAFUDVIKLINGENIENKURVBESTÍENDEAFTIGLOBALEAKTIEREFTERINDREGNINGAF
ENERSTATNINGSFAKTORPÍINDIKATIVTPCT
s .ORDEAVURDERERATAKTIERNEISTORESTABILESELSKABERERBILLIGTPRISFASTSAT-EDHENBLIKPÍATUDNYTTE
DETTEPOTENTIALEHAR.ORDEAUDVALGTTISTORESTABILESELSKABER
s /BLIGATIONENBLIVERUDSTEDTTILKURSOGBLIVERSOMMINIMUMINDFRIETTILKURS$ERMEDER
RISIKOENVEDINVESTERINGIOBLIGATIONENKENDTPÍFORHÍNDSÍFREMTOBLIGATIONENBEHOLDESTILUDLB
$ETSTRSTMULIGETABUDGROVERKURSENPÍSEKSKURSPOINTSAMTDENMISTEDEFORRENTNINGAFENALTERNATIV
INVESTERINGIOBLIGATIONENSLBETIDFORUDSATATUDSTEDER.ORDEA"ANK&INLAND0LCERISTANDTILAT
OVERHOLDESINEBETALINGSFORPLIGTELSER
s %FTERBEKENDTGRELSEOMRISIKOMRKNINGAFINVESTERINGSPRODUKTERHARDETTEINVESTERINGSPRODUKT
MRKNINGSKATEGORIRD
,SMEREPÍNORDEADKRISIKOMRKNING
147
Store stabile selskaber er lavt prisfastsat
Renterne er det seneste år fortsat med at falde trods
de allerede meget lave niveauer. Det betyder, at
rigtig mange obligationstyper nu har rekordlave
renter. Sammenlignet med sikre obligationer som
statsobligationer med høj rating vurderer Nordea,
at aktier stadig er meget billigt prisfastsat. Nordea
vurderer, at en aktiekurv bestående af store stabile
selskaber har en attraktiv prisfastsættelse.
Med henblik på at udnytte dette potentiale har
Nordea udvalgt ti store stabile selskaber, som ikke
i samme grad er afhængige af gode økonomiske
konjunkturer for at levere et solidt overskud til
deres aktionærer. Det har yderligere den fordel, at
prissætningen af store selskaber målt på markedsværdi er usædvanligt attraktiv sammenlignet med
små og mellemstore selskaber. Lige nu betaler investorer ikke en merpris for den ekstra sikkerhed, der
ligger i at investere i et stort stabilt selskab.
Selskaberne i kurven sælger alle produkter, hvortil
der er en relativt stabil efterspørgsel. Hovedparten af selskaberne sælger dagligvarer, medicinalprodukter og teleservices. Produkter som efterspørges selv i krisetider. Desuden indgår to førende
teknologiselskaber, der begge har stærke markedspositioner og sælger produkter, hvor der er en høj
grad af tilbagevendende efterspørgsel fra kunderne.
Nordea ser på denne baggrund en god investeringsmulighed i en kurv bestående af store selskaber, der har en stabil indtjening og vurderes at have
en attraktiv prisfastsættelse.
Tabel 1. Aktier indeholdt i aktiekurven
Selskab
Forretningsområde
#OCA#OLA
6ERDENSSTRSTELSKEDRIKSELSKAB-ANKANKBE#OCA#OLAIMEREENDLANDEOG
SELSKABETHARMEDSUCCESLYTTETTILFORBRUGERNESSTIGENDENSKEOMSUNDEREALTERNATIVER
)"-
%TAFVERDENSSTRSTE)4SELSKABER)DAGHENTERSELSKABETPRIMRTSINOMSTNINGFRAITSERVICES
SYSTEMUDVIKLINGOGSOFTWAREUDVIKLINGMENSTIDLIGEREPCAKTIVITETERERSOLGTFRA
*OHNSON*OHNSON
%TAFDESTRSTEOGMESTDIVERSIlCEREDEMEDICINALSELSKABERIVERDEN3ELSKABETHENTERPRIMRT
OMSTNINGFRASINFORBRUGERDIVISIONDERBLAPRODUCERERALLERGIOGBABYPLEJEPRODUKTER
-C$ONALDS
3ELSKABETERUBESTRIDTVERDENSSTRSTEBURGERKDE-C$ONALDSHARIGENNEMDESENESTEÍR
TILPASSETSIGFORBRUGERNESSTIGENDENSKEOMSUNDEREALTERNATIVEROGINTRODUCERETBLANDTANDET
SALATEROGFRUGTPÍMENUEN
-ICROSOFT
%TAFVERDENSSTRSTE)4SELSKABEROGMESTKENDTFORSINESTYRESYSTEMERDERSTYRERLANGT
STRSTEDELENAFVERDENSCOMPUTERE
.ESTLÏ
6ERDENSSTRSTEFDEVAREKONCERN3ELSKABETERNOKMESTKENDTFORSINFRYSETRREDE.ES#AFÏ
MENSLGERIDAGALTFRACHOKOLADEOVERVANDTILDYREFODER
.OVARTIS
3ELSKABETERETAFVERDENSSTRSTEMEDICINALSELSKABEROGMESTKENDTFORPRODUKTET$IOVAN
DERTAGESMODFORHJETBLODTRYK
2OCHE
%TAFVERDENSSTRSTEMEDICINALSELSKABERMEDSPECIELTFOKUSPÍLGEMIDLERMODKRFT
2OCHESTÍRBAGDETKENDTEINmUENZAMIDDEL4AMImU
4ARGET
4ARGETERENAFDESTRSTEAMERIKANSKESUPERMARKEDSKDER3ELSKABETHARIDAGUDELUKKENDE
BUTIKKERI53!MENVILOVERDENSTETREÍRINDTRDEPÍDETCANADISKEMARKED4ARGETHAROVER
MEDARBEJDEREOGMEREENDBUTIKKER
6ODAFONE
6ODAFONEERETAFVERDENSSTRSTETELESKABERMEDCAMIOKUNDERILANDE
3ELSKABETKONCENTRERERSIGPRIMRTOMATTILBYDEMOBILTELEFONITILSINEKUNDER
-EREINFORMATIONOMSELSKABERNEKANlNDESIPROSPEKTET
Kilde: Nordea Bank Danmark A/S
148
Kort om obligationen
Obligationen bliver udstedt til kurs 106,00, og du
kan tegne den fra 10. september til 27. september
2012, begge dage inklusive. Inden du investerer i
obligationen, bør du sætte dig ind i, hvordan obligationen fungerer. Læs mere om opbygningen af
Large Cap 2015 i faktaboks 1.
Obligationen giver mulighed for afkast i form af
en kursgevinst, men udbetaler ingen rente. Obligationens indfrielseskurs afhænger af udviklingen i ti
selskabers aktiekurser – en såkaldt aktiekurv – og
af en såkaldt erstatningsfaktor. Du bør læse afsnittet
”Beregning af afkast på obligationen”, der beskriver,
hvordan afkastet beregnes.
Faktaboks 1. Opbygningen af Large Cap 2015
Omkostningerne kan du se i faktaboks 2.
Investeringen er hensigtsmæssig for investorer med
en forventning om, at kurserne for aktierne i kurven stiger i obligationens løbetid samt accepterer
risikoen for at tabe op til seks kurspoint. Obligationens hovedstolsbeskyttelse ved udløb, udsteders
kreditværdighed og det begrænsede maksimale tab
betyder, at obligationen ligeledes er hensigtsmæssig
for investorer med ønske om lav risiko og et begrænset maksimalt tab. Investeringen er ikke egnet
for investorer med en investeringshorisont, der er
Nordea Bank Finland Plc er udsteder og er beskrevet i faktaboks 3. Nordea Bank Danmark A/S er
arrangør.
&IGURENILLUSTRERERALENEDENTEORETISKEKONSTRUKTIONAFOBLIGATIONENVEDATOPDELEDENIDELKOMPONENTER,ARGE#APEREN
INDEKSERETOBLIGATIONHVILKETERENOBLIGATIONHVISAFKASTAFHNGERAFUDVIKLINGENIETUNDERLIGGENDEAKTIVnIDETTETILFLDEEN
AKTIEKURV/BLIGATIONENBESTÍRAFTODELEENNULKUPONOBLIGATIONOGENOPTION.ULKUPONOBLIGATIONENSIKRERATOBLIGATIONENSOMMINI
MUMINDFRISTILKURSVEDUDLB/PTIONSDELENSIKRERINVESTORETAFKASTHVISUDVIKLINGENIDETUNDERLIGGENDEAKTIVBLIVERSOM
FORVENTET%KSEMPELOGERBESKREVETIFAKTABOKS
)NDFRIELSESKURS
/PTION
5DSTEDELSESKURS
/MKOSTNING
/PTION
.ULKUPON
OBLIGATION
5DSTEDELSE
OKTOBER
)NDFRIELSESKURS
/PTION
-INDSTE
)NDFRIELSESKURS
.ULKUPON
OBLIGATION
.ULKUPON
OBLIGATION
.ULKUPON
OBLIGATION
)NDFRIELSE
SEPTEMBER
%KSEMPEL
)NDFRIELSE
SEPTEMBER
%KSEMPEL
)NDFRIELSE
SEPTEMBER
%KSEMPEL
Faktaboks 2. Emissionsomkostninger
)FORBINDELSEMEDUDSTEDELSENUDGRDESAMLEDEOMKOSTNINGERPCTAFDETINVESTEREDEBELB$ISSEOMKOSTNINGERERINDEHOLDT
IUDSTEDELSESKURSEN/MKOSTNINGSFORDELINGENEROPGJORTPÍPROANNOBASISAFRUNDETTILTODECIMALER
4EGNINGSPROVISIONTILTEGNINGSSTEDEROGARRANGR /MKOSTNINGERTILNOTERINGPÍ.!3$!1/-8#OPENHAGEN!3REGISTRERINGI603ECURITIES!3
SAMTTILDETOBLIGATIONSUDSTEDENDEINSTITUT
5DARBEJDELSEAFMARKEDSFRINGSMATERIALE
)ALTÍRLIGEOMKOSTNINGERIPCT¿/0
PCT
PCT
PCT
PCT
"EREGNETUDFRAENFORUDSTNINGOMATDERTEGNESOGUDSTEDESOBLIGATIONERFOR$++MIONOMINELT
Faktaboks 3. Udsteder Nordea Bank Finland Plc
.ORDEA"ANK&INLAND0LC."&ERETlNSKAKTIESELSKABMEDHOVEDSDEI(ELSINKI."&UDVERBANKVIRKSOMHEDHERUNDERVRDI
PAPIRAKTIVITETEROGERREGULERETAFDETlNSKElNANSTILSYN."&ERETAF.ORDEAKONCERNENSTREVIGTIGSTEDATTERSELSKABERHVISAKTIVITETER
ERHELTINTEGRERETIKONCERNENSVIRKSOMHED-ODERSELSKABET.ORDEA"ANK!"PUBLERETSVENSKBRSNOTERETBANKAKTIESELSKAB
+REDITVURDERINGSBUREAUERNE-OODYS)NVESTORS3ERVICE)NCOG3TANDARD0OORS&INANCIAL3ERVICES,,#HARPTTILDELT."&
KREDITVURDERINGERPÍHENHOLDSVIS!AOG!!+REDITVURDERINGENAFSPEJLERIKKEALTIDDENRISIKODERERFORBUNDETMEDINDIVIDUELLELÍN
UDSTEDTAFUDSTEDER%NKREDITVURDERINGKANNÍRSOMHELSTNDRESELLERBORTFALDE
,SMEREOM."&UNDERv&INANSIELLE/PLYSNINGERvIPROSPEKTETSAMTPÍNORDEACOMUNDERv)NVESTOR2ELATIONSv
149
Beregning af afkast på obligationen
Indfrielseskursen på obligationen er bestemt af to
faktorer: udviklingen i de ti aktier og erstatningsfaktoren.1 Indfrielseskursen er minimum 100,00 og
beregnes som 100,00 + 100,00 * den justerede udvikling i aktiekurven.
Den justerede udvikling i aktiekurven betegner
udviklingen i aktiekurvens værdi efter indregning af en erstatningsfaktor på indikativt 20,00
pct. Den beregnes ved først at udregne den relative udvikling mellem start- og slutværdien for alle
ti enkelte aktier. Dernæst erstattes de fire højeste
individuelle aktieudviklinger hver med erstatningsfaktoren. Den justerede udvikling i aktiekurven
findes herefter ved at beregne den gennemsnitlige
udvikling efter en sådan erstatning, se ”Fakta om
obligationen”.
Da de fire aktier med den højeste individuelle
udvikling i aktiekurven altid bliver erstattet med
erstatningsfaktoren, bestemmer gennemsnittet af de
seks aktier i aktiekurven med den laveste individu-
elle udvikling altid obligationens afkast. Dit afkast
vil dermed ikke svare til en direkte investering i en
kurv bestående af de ti enkelte aktier.
Erstatningsfaktoren udtrykker, hvor meget de fire
højeste udviklinger i aktiekurven erstattes med.
Erstatningsfaktoren kan påvirke afkastet både i
positiv og negativ retning. Erstatningsfaktoren
begrænser afkastet i tilfælde af, at de fire aktier med
den højeste individuelle udvikling mellem start- og
slutværdien er højere end værdien af erstatningsfaktoren. Derimod kan erstatningsfaktoren øge afkastet, eksempelvis i tilfælde af at de fire aktier med
den højeste individuelle udvikling mellem start- og
slutværdien er lavere end værdien af erstatningsfaktoren.
Aktiernes startværdi bliver observeret på udstedelsesdagen, mens aktiernes slutværdi bliver observeret den 11. september 2015.
Eksempler på beregningen af indfrielseskursen er
vist i faktaboks 4, tabel 2 og figur 1.
Faktaboks 4. Eksempler på beregning af afkast
Eksempel 1
)EKSEMPELERALLEKURSERNEFORAKTIERNESTEGETIOBLIGATIONENSLBETID$ERELATIVEUDVIKLINGERMELLEMSTARTOGSLUTVRDIENFORDETI
AKTIEROBSERVERESTILIPCT6EDATERSTATTEDElREHJESTEINDIVIDUELLEUDVIKLINGERMEDERSTAT
NINGSFAKTORENBLIVERDERELATIVEUDVIKLINGER
DENJUSTEREDEUDVIKLINGIAKTIEKURVENPÍPCT$ETTEGIVERENINDFRIELSESKURSPÍ
Eksempel 2
)EKSEMPELERNOGLEAFAKTIEKURSERNESTEGETMENSANDREERFALDETIOBLIGATIONENSLBETID$ERELATIVEUDVIKLINGERMELLEMSTARTOG
SLUTVRDIENFORDETIAKTIEROBSERVERESTILIPCT6EDATERSTATTEDElREHJESTEINDIVIDUELLEUD
VIKLINGERMEDERSTATNINGSFAKTORENBLIVERDERELATIVEUDVIKLINGER
DENJUSTEREDEUDVIKLINGIAKTIEKURVENPÍPCT$ETTEGIVERENINDFRIELSESKURS
PÍ
Eksempel 3
)EKSEMPELERENKELTEAFAKTIEKURSERNESTEGETMENSANDREERFALDETIOBLIGATIONENSLBETID$ERELATIVEUDVIKLINGERMELLEMSTART
OGSLUTVRDIENFORDETIAKTIEROBSERVERESTILIPCT6EDATERSTATTEDElREHJESTEINDIVIDUELLE
UDVIKLINGERMEDERSTATNINGSFAKTORENBLIVERDERELATIVEUDVIKLINGER
$AGENNEMSNITTETAFDISSERELATIVEUDVIKLINGEROGDERMEDDENJUSTEREDEUDVIKLINGIAKTIEKURVENERNEGATIVINDFRISOBLIGATIONENTIL
DENMINDSTEINDFRIELSESKURSPÍ)DETTETILFLDEBLIVEROBLIGATIONENSÍRLIGEEFFEKTIVERENTEFRSKATPCTOGERSTATNINGS
FAKTORENHARIKKEBETYDNINGFOROBLIGATIONENSAFKAST
%KSEMPELOGERILLUSTRERETIFAKTABOKS
%RSTATNINGSFAKTORENERINDIKATIV3Ev0RISFASTSTTELSESRISIKOv
150
Figur 1. Obligationens afkast
Tabel 2. Obligationens afkast
128
)NDFRIELSESKURS
¿RLIGEFFEKTIVRENTEFR
SKATIPCT
)NDIKATIV -INDSTE
)NDIKATIV-INDSTE
ERSTATNINGS ERSTATNINGS ERSTATNINGSERSTATNINGS
FAKTOR
FAKTOR
FAKTORFAKTOR
PCT PCT
PCTPCT
124
Indfrielseskurs ved indikativ erstatningsfaktor: 20 pct.
Indfrielseskurs ved mindste erstatningsfaktor: 15 pct.
120
Indfrielseskurs
5DVIKLING
IGNSAF
DELAVESTE
AKTIER
IPCT
116
112
108
104
100
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
Udvikling i gennemsnit af laveste 6 aktier
4ABELOGlGURVISERSAMMENHNGENMELLEMUDVIKLINGIGENNEMSNITTETAFDESEKSAKTIERIAKTIEKURVENMEDDENLAVESTERELATIVEUDVIKLINGI
AKTIEKURVENOGOBLIGATIONENSAFKAST
Usikkerhedsmomenter og risici
Alle investeringer er forbundet med risici. Her er
nævnt de vigtigste usikkerhedsmomenter og risici
ved obligationen.2 Du skal være opmærksom på, at
obligationen er et komplekst produkt, hvor afkastet
bestemmes af komplekse sammenhænge.
Prisfastsættelsesrisiko
Erstatningsfaktoren er indikativt fastsat til 20,00
pct. på baggrund af markedsforholdene 24. august
2012. Den endelige erstatningsfaktor kan vise sig at
være anderledes og fastsættes endeligt på baggrund
af markedsforholdene på prisfastsættelsesdagen
28. september 2012. Er det ikke muligt at opnå en
erstatningsfaktor på mindst 15,00 pct., aflyses udstedelsen.
Prisfastsættelsesrisikoen betyder, at jo lavere erstatningsfaktor, des lavere afkastpotentiale har obligationen.
Markedsrisiko
Et usikkerhedsmoment består i, at den forventede
udvikling i aktiekurven, som beskrevet i afsnittet
”Store stabile selskaber er lavt prisfastsat”, ikke
finder sted. Potentielt vil det betyde, at obligationen
bliver indfriet til kurs 100,00, hvorved tabet udgør
overkursen på seks kurspoint samt den mistede
forrentning af en alternativ investering i obligationens løbetid. Du kan læse mere om den alternative
forrentning i faktaboks 5.
Kreditrisiko
Du påtager dig en kreditrisiko på udsteder. Det betyder, at tilbagebetaling af indfrielsesbeløbet inklusive eventuelt afkast er afhængig af, om udsteder
kan opfylde denne forpligtelse. Udsteders generelle
evne til at opfylde sine forpligtelser bliver vurderet
af uafhængige kreditvurderingsbureauer. Du kan
læse mere om udsteder i faktaboks 3.
Likviditetsrisiko og førtidigt salg
Nordea anbefaler, at du som udgangspunkt beholder obligationen til udløb. Nordea anbefaler ikke
køb af obligationen, hvis din investeringshorisont er
I perioder kan salg før udløb være vanskeligt eller
umuligt. Nordea kan derfor ikke garantere, at du
kan sælge obligationen før udløb. Nordea er under
normale markedsforhold villig til at købe obligationen til markedsværdi. Hvis markedsværdien på
salgstidspunktet er mindre end udstedelseskursen,
vil et salg før udløb medføre et tab. Omvendt vil et
salg før udløb medføre en gevinst, hvis markedsværdien på salgstidspunktet er større end udstedelseskursen.
Faktaboks 5. Alternativ forrentning
$ENALTERNATIVEFORRENTNINGERDETAFKASTSOMINVESTORKANOPNÍVEDATINVESTEREBELBETIETANDETINVESTERINGSPRODUKTEND,ARGE
#AP/BLIGATIONENSKOMPLEKSITETGRDENDOGVANSKELIGATSAMMENLIGNEMEDANDREINVESTERINGSPRODUKTER%NMULIGALTERNATIV
INVESTERINGERENDANSKSTATSOBLIGATIONMEDTILNRMELSESVISSAMMELBETIDSOM,ARGE#APEKSEMPELVISSTATSOBLIGATIONEN
$!.3+%34!4)3).$+$ENÍRLIGEEFFEKTIVERENTEFRSKATPÍENSÍDANINVESTERINGLIGGERAUGUST
PÍPCT
$UKANlNDEMEREINFORMATIONOMUSIKKERHEDSMOMENTEROGRISICIIAFSNITTETv2ISIKOFAKTORERvIPROSPEKTET
151
Fakta om obligationen
)3).
5DSTEDER
4EGNINGSPERIODE
0RISFASTSTTELSESDAG
5DSTEDELSESDAG
)NDFRIELSESDAG
3TYKSTRRELSE
5DSTEDELSESKURS
!FREGNINGSVALUTA
)NDFRIELSESKURS
*USTERETUDVIKLINGI
AKTIEKURV
$+
.ORDEA"ANK&INLAND0LC
&RASEPTEMBERTILSEPTEMBERBEGGEDAGEINKL
SEPTEMBER
OKTOBERVALR
SEPTEMBERVALR
$++
$ANSKEKRONER$++
)NDFRIELSESKURSENBEREGNESSOM
DENJUSTEREDEUDVIKLINGIAKTIEKURVEN
)NDFRIELSESKURSENVILMINIMUMVRE
$ENJUSTEREDEUDVIKLINGIAKTIEKURVENBEREGNESVEDFRSTATUDREGNEDENRELATIVEUDVIKLINGFORDETIAKTIER
$ENRELATIVEUDVIKLINGFORHVERAKTIEBEREGNESSOM
%RSTATNINGSFAKTOR
/MKOSTNINGER
2ISIKOMRKNING
0RAKTISKEOPLYSNINGER
!KTIEI3TART
HVOR!KTIEI 3TARTERVRDIENAFDENENKELTEAKTIEPÍUDSTEDELSESDAGENMENS!KTIEI 3LUTERVRDIEN
SEPTEMBER$ERNSTERSTATTESDElREAKTIERIAKTIEKURVENMEDDEHJESTEINDIVIDUELLEUDVIKLINGERMED
%RSTATNINGSFAKTOREN$ENJUSTEREDEUDVIKLINGIAKTIEKURVENlNDESHEREFTERVEDATBEREGNEDENGENNEMSNITLIGE
UDVIKLINGEFTERERSTATNING$ENJUSTEREDEUDVIKLINGIAKTIEKURVENAmSESAF"EREGNINGSAGENTENSOMBESKREVET
IPROSPEKTET
PCT%RSTATNINGSFAKTORENERINDIKATIV$ENMINDSTMULIGE%RSTATNINGSFAKTORERPCT
3Ev0RISFASTSTTELSESRISIKOv
PCTAFDETINVESTEREDEBELBSVARENDETILÍRLIGEOMKOSTNINGERIPROCENT¿/0PÍPCT
AFRUNDETTILTODECIMALER
2D
/BLIGATIONENKANTEGNESI.ORDEA"ANK$ANMARK!3v.ORDEAv0ROSPEKTETBESTÍRAF."&SENGELSK
SPROGEDE-4.PROGRAMINKLUSIVETILLGOGSRLIGEBETINGELSERFOR,ARGE#AP0ROSPEKTETKANREKVIRERES
HOSDINRÍDGIVERI.ORDEAELLERPÍNORDEADKINVESTERINGUNDERv!LLE0RODUKTERvOGv3TRUKTUREREDEPRODUKTERv
HVORPROSPEKTETFORELIGGERIENIKKEBINDENDEDANSKSPROGETVERSION
.ORDEAANBEFALERATDETTELSESINDENTEGNING/BLIGATIONENERIHENHOLDTILLOVGIVNINGENDElNERETSOMET KOMPLEKSTVRDIPAPIR&RTEGNINGSKAL.ORDEADERFORBLANDTANDETHAVEINDSIGTIDITKENDSKABTILOGERFARING
MEDPRODUKTTYPENOGVURDEREOMPRODUKTETERHENSIGTSMSSIGTFORDIG(ARDUIKKEHANDLETDENNETYPE
PRODUKTFRSKALDUKONTAKTEDINRÍDGIVERINDENTEGNING
5DSTEDELSESBELB
2EGISTRERING
.OTERING
"EREGNINGSAGENT
"ESKATNING
,ARGE#APKANALENETEGNESPÍBAGGRUNDAFPROSPEKTET6EDUOVERENSSTEMMELSEMELLEMDETTE
MARKEDSFRINGSMATERIALEOGPROSPEKTETVILBESTEMMELSERNEIPROSPEKTETVREGLDENDE
(VISDERTEGNESFORMINDREEND$++MIONOMINELTFORBEHOLDER.ORDEASIGRETTILATAmYSEUDSTEDELSEN .ORDEAFORBEHOLDERSIGDOGALTIDRETTILIKKEATMODTAGEmEREORDRERELLERATREDUCEREMODTAGNEORDRER
603%#52)4)%3!3
/BLIGATIONENERGODKENDTTILNOTERINGPÍ.!3$!1/-8#OPENHAGEN!3
.ORDEA"ANK$ANMARK!3
/BLIGATIONENBESKATTESEFTERKURSGEVINSTLOVENSREGLEROMlNANSIELLEKONTRAKTER&INANSIELLEKONTRAKTER
BESKATTESEFTERETLAGERPRINCIP$ETBETYDERENLBENDEÍRLIGBESKATNINGIDETVRDIENSKALOPGRESULTIMOHVERT
ÍRSÍLEDESATGEVINSTTABIFORHOLDTILFORRIGEULTIMOOPGRELSEnELLERENEVENTUELKBSKURSILBETAFÍRETnINDGÍR
IINDKOMSTOPGRELSENÍRLIGT6EDSALGELLERINDFRIELSESKEROPGRELSENIFORHOLDTILSENESTEULTIMOOPGRELSEELLER
EVENTUELTKBSKURSENHVISDENERKBTINDENFORSAMMEÍR
Privatpersoner
'EVINSTERBESKATTESSOMKAPITALINDKOMST4ABKANFRADRAGESIDETOMFANGDERIDEFOREGÍENDEÍRHARVRET
GEVINSTERPÍOBLIGATIONENELLERPÍANDRElNANSIELLEKONTRAKTER&RADRAGETSKERISÍFALDIKAPITALINDKOMSTENI
DETÍRHVORTABETKONSTATERES(ARDERIKKEVRETGEVINSTERIDEFOREGÍENDEÍRKANTABETMODREGNESIGEVINSTER
PÍAKTIERNOTERETPÍETREGULERETMARKEDELLERISENEREGEVINSTERPÍOBLIGATIONENELLERPÍANDRElNANSIELLE
KONTRAKTER
-IDLEROMFATTETAFVIRKSOMHEDSSKATTEORDNINGENKANANVENDESTILKBAFOBLIGATIONEN
Selskaber
'EVINSTERINDGÍRISELSKABSINDKOMSTENOGTABMODREGNESDIREKTEISELSKABSINDKOMSTEN$ERERIKKEnSOMFOR
PRIVATPERSONERnTABSBEGRNSNINGSREGLER
Pensionsmidler
)NVESTERINGIOBLIGATIONENKANTILLIGEFORETAGESFORPENSIONSMIDLERFOREKSEMPELIFORSIKRINGSSELSKABERELLERFOR
MIDLERIPENGEINSTITUTTERNESPENSIONSORDNINGER!FKASTETEROMFATTETAFPENSIONSAFKASTBESKATNINGSLOVENHVILKET
BETYDERATAFKASTETOPGJORTEFTEROVENNVNTELAGERPRINCIPBESKATTESMEDPCT/BLIGATIONENEROMFATTETAF
PCTREGLEN
"EMRKATDETTEAFSNITIKKEERSKATTERÍDGIVNINGOGATSKATTEBEHANDLINGENAFHNGERAFDININDIVIDUELLESITUATION
OGKANNDRESIGFREMOVER.ORDEAANBEFALERDERFORATDUSGERRÍDGIVNINGHOSREVISORELLERLIGNENDEOMDEN
SKATTEMSSIGEBETYDNINGFORNETOPDIG
!KTIEI3LUT!KTIEI3TART
152
9
154
155
156
157
158
159
160
161
162
163
2
Circ.
mill.
Cirk.
mill.
45.573
7.400
3.810
488
1.711
410
3.189
1.075
4,33
0,46
0,25
0,12
0,09
0,09
0,07
1,08
1,80
2,25
4,58
4,78
4,20
4,26
2,11
2,14
0,55
0,91
1,14
2,28
2,38
139.661
44.654
15.217
591
441
786
991
11.134
8.818
331
4,32
0,46
0,25
0,21
0,15
0,12
0,09
0,07
2,09
0,97
1,62
2,12
2,93
3,30
3,50
4,15
4,23
1,21
2,08
2,13
0,61
0,49
0,82
1,07
1,47
1,66
1,77
0,24
2,18
4,04
4,97
7,15
9,08
–
0,05 12,21
0,04 14,24
1,05 0,48
2,17
0,23
0,13
0,11
0,08
0,06
2,18 0,24
0,23 2,18
0,13 4,04
0,06 8,31
0,05 11,45
–
0,05 11,84
0,04 14,19
2
2
2
3
3
3
1,99
4
4
1
2
2
2
5
5
1,99
4
4
10S.INK
10S.INK
10S.INK
20S. S.
21S. S.
22S. S.
31S CF.OA41æ
23S. S.
27S. S OA
10Q.LU AP
321.E
321.E
321.E
111 E
111 E
454.E.OA
111 E
411.E.OA
INK St.lån
INK St.lån
INK St.lån
INK St.lån
INK St.lån
INK St.lån
INK St.lån
INK St.lån
INK St.lån
Dk. Stat EUR
Name and
end year
Papirets navn
og slutår
34.823
2.324
486
829
317
3.514
73
76.079
48.728
9.750
9.456
6.388
9.357
21.764
21.937
9.137
1.109
2,06
1,01
0,42
0,24
0,09
0,06
1,72
2,17
4,16
4,23
4,33
2,05
0,12
0,09
0,07
4,36
2,09
1,11
1,30
1,05
0,98
3,92
4,22
4,27
0,95
1,65
2,09
2,13
0,87
1,10
0,57
0,66
0,53
0,50
1,96
2,12
2,15
0,48
0,83
0,05
0,03
0,21
0,12
1,04
0,51
0,48
0,98
–
2,42
4,29
–
–
12,14
17,46
–
2,18 0,24
1,04 0,48
0,06 8,90
0,05 12,17
0,04 14,18
2,19 0,24
1,06 0,48
8.901
13.708
1.742
1.127
1.031
341
234
9.165
7.739
Lukkede serier
DK000202339-9
DK000202169-0
DK000202371-2
DK000202401-7
DK000202266-4
DK000202495-9
DK000202142-7
DK000202320-9
DK000202487-6
2,09
0,42
0,24
0,12
0,12
0,09
0,07
0,96
1,73
2,24
3,10
3,49
4,15
4,23
2,08
2,13
0,87
1,14
1,54
1,76
0,49
0,48
–
2,42
4,29
7,74
9,09
–
0,05 12,16
0,04 14,27
0,21
0,12
0,06
0,06
1,06
2
4
4
4
4
1
1
4
4
1,1609
2
2
1,6841
1,6841
4
4
0,8912
2
1,48
2
2
4
3
1,99
4
4
Nordea Kredit Realkreditaktieselskab
DK000977446-5
DK000977454-9
DK000977497-8
DK000977675-9
DK000977691-6
DK000977101-6
DK000977144-6
DK000977535-5
DK000977772-4
LU045544133-6
Nykredit A/S
DK000632791-1
DK000632872-9
DK000632783-8
DK000632864-6
DK000632899-2
LU046810082-0
LU051804597-5
NordeaINKapr
Nordea ann
NordeaINKapr
NordeaINKapr
Nordea INK
Nordea ann
Nordea ann
Nordea ann
Nordea OA10
12E B ap nc
12E B ok nc
31E F3H ncok
12E B ap nc
12E B ap nc
21E500CF6A
21E500CF6DA
01E A
01E DA
31EF3Hncoklu
St.l. INK B
Stl INK ap B
42 s.A. B
43.s.A B
43 s. OA B
EUR INK B
EUR IN ap B
Dansk Landbrugs Realkreditfond, DLR Kredit A/S
DK000928135-4
DK000928151-1
DK000928186-7
DK000928364-0
DK000928402-8
DK000928399-6
DK000927996-0
DK000928232-9
DK000928372-3
LU048780938-5
Realkredit Danmark A/S
DK000937045-4
DK000937134-6
DK000937150-2
DK000936650-2
DK000936642-9
DK000936707-0
DK000936898-7
DK000937347-4
Nominel
rente
Nom.
interest
33.692
0,52 9,52 0,27 4,78 0,11
4
42.847
0,78 0,87 0,39 0,44 1,05
6
75.700
0,96 0,46 0,48 0,23 2,00
4
84.210
1,23 0,31 0,61 0,15 2,85
5
82.960
1,69 0,19 0,84 0,10 4,60
4
54.945
2,03 0,14 1,00 0,07 6,18
4
84.974
2,36 0,11 1,16 0,06 7,66
4
24.431
2,60 0,07 1,21 0,03 9,92
7
100.255
2,83 0,04 1,36 0,02 17,91 4,5
1.700 –29,14 39,30 –16,15 21,24 0,02 3,125
EFFEKTIV RENTE
Vafør Korr. Skat Korr. rigskat fakt 49,5% fakt hed
TRUE YIELD
Dubef. Adj. Tax Adj.
ratax factor 49.5% factor tion
BRFkredit a/s
DK000992178-5
DK000991996-1
DK000992259-3
DK000992089-4
DK000992143-9
DK000992194-2
DK000992240-3
DK000991813-8
DK000992232-0
DK000992186-8
Åbne Serier
Danske Stat
ISIN
ISIN
11
12
13
15
20
31
41 55
41
41
11
11
11
13
15
18
18
41
41
11
11
11
31
41
41
11
11
11
13
15
21
26
31
40
41
41
11
11
13
15
31
41
41
41
41
10
11
12
13
15
17
19
24
39
10
DKK
DKK
DKK
DKK
DKK
DKK
DKK
DKK
DKK
DKK
DKK
DKK
DKK
DKK
DKK
DKK
DKK
DKK
EUR
DKK
DKK
DKK
DKK
DKK
EUR
EUR
DKK
DKK
DKK
DKK
DKK
DKK
DKK
DKK
DKK
EUR
DKK
DKK
DKK
DKK
DKK
DKK
DKK
DKK
DKK
DKK
DKK
DKK
DKK
DKK
DKK
DKK
DKK
EUR
C/N/P
I/K/P
Bedste Bedste
bud
udbud Åbningskurs
Best
Best
bid
offer
Open
price
Close
price
Lukkekurs
High
Højest
I
I
I
I
I
K
K
K
K
I
I
I
I
I
K
K
K
K
I
I
I
K
K
K
I
I
I
I
I
K
K
K
K
K
K
I
I
I
I
K
K
K
K
K
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
–
–
100,650
–
–
–
–
98,500
–
–
–
–
–
–
–
–
98,850
97,200
–
–
–
–
–
–
–
–
–
–
–
–
–
–
–
98,850
97,500
–
–
–
–
–
–
–
–
–
–
105,410
106,060
111,320
111,070
112,700
113,350
150,500
132,090
100,850
–
–
–
–
–
–
–
–
–
–
–
–
–
–
–
–
99,000
97,300
–
–
–
–
–
–
–
–
–
–
–
–
–
–
–
–
98,000
–
–
–
–
–
–
–
–
–
–
105,810
106,460
111,720
111,470
113,100
113,570
151,980
133,000
–
–
100,250
–
–
–
96,000
–
98,875
97,675
101,440
102,675
100,000
100,860
99,390
99,475
99,400
98,850
97,150
99,640
100,220
–
101,225
–
97,000
100,010
–
100,250
100,695
99,490
100,500
98,300
96,175
96,000
98,475
97,525
–
100,220
–
99,000
104,100
103,150
–
98,500
97,300
100,370
105,730
106,300
111,660
112,200
112,710
113,370
151,390
132,820
–
100,495
100,250
100,700
98,970
107,150
96,000
96,350
98,750
97,850
101,365
102,630
100,000
100,820
99,300
99,500
99,250
99,025
97,300
99,640
01/10-10
100,600
01/10-10
01/10-10
27/09-10
96,000
30/09-10
99,050
97,850
101,470
102,740
100,000
100,870
99,450
99,500
99,550
99,400
97,500
99,640
100,230 100,230
101,440 20/09-10
101,225 101,225
98,100 01/10-10
97,225
97,300
100,010 100,010
99,680 11/08-10
100,240 100,730
101,045 101,095
99,260
99,740
100,500 100,500
98,475
98,475
96,225
96,275
96,850
96,850
98,950
99,150
97,900
97,925
99,900 23/09-10
100,300 100,305
100,420 01/10-10
99,000
99,000
104,100 104,100
103,500 103,500
96,750 21/09-10
98,400
98,600
97,450
97,750
100,350 100,370
105,860 105,860
106,300 106,300
111,400 111,660
111,200 112,200
112,750 112,900
113,240 113,400
151,490 151,660
132,820 132,820
101,900 13/01-10
Toneangivende obligationer
Currency
Valuta
100,214
100,440
99,000
104,100
103,469
96,750
98,449
97,351
100,370
105,730
106,300
111,414
111,216
112,889
113,320
151,402
132,820
101,830
Avg.
price
Gns.
kurs
101,375
102,622
100,000
100,673
99,293
99,417
99,383
98,876
97,186
99,640
100,221
101,440
101,225
98,119
97,202
100,010
99,688
– 100,495
100,250 100,299
– 100,700
– 98,970
– 107,150
96,000 96,000
–
96,350
98,575 98,919
97,500 97,707
101,365
102,550
100,000
100,560
99,230
99,200
99,150
98,580
96,900
99,640
100,220
–
101,225
–
97,000
100,010
–
100,238 100,240
100,580 100,825
99,250 99,516
100,500 100,500
98,100 98,170
95,900 95,933
96,000
96,510
98,475 98,913
97,275 97,726
– 99,900
100,150
–
99,000
104,100
103,150
–
98,400
97,300
100,350
105,730
106,300
111,400
111,200
112,710
113,200
151,390
132,820
–
Low
Lavest
+0,349
+0,341
+0,605
+0,004
+0,019
+0,070
–0,029
+0,101
+0,225
+0,114
+0,080
+0,303
+0,315
+0,336
+0,017
+0,133
+0,123
+0,150
+0,204
+0,278
–0,340
+0,296
+0,288
+0,161
+0,637
+0,222
–0,066
+0,101
+0,091
+0,274
+0,406
+0,476
+0,975
+1,080
+0,020
Change
KursÆndring
01/10-10
3.497
01/10-10
01/10-10
27/09-10
20.000
30/09-10
255.916
102.308
54.149
229.792
992
17.882
163.768
76.142
316.648
1.381.254
191.801
10.000
446
20/09-10
25.000
01/10-10
11.481
115
11/08-10
1.246.866
33.046
10.769
1.500
75.804
16.743
10.000
640.638
103.648
23/09-10
35.612
01/10-10
200
15.000
1.135
21/09-10
3.277
2.073
142.162
21.122
163
5.292
2.464
3.914
141.900
3.676
1.380
13/01-10
Turnover
1000
Oms.
nom.
–
37.490
–
–
–
22.302
–
302.377
159.043
98.414
388.678
6.800
26.854
173.259
89.816
367.272
1.483.563
247.850
10.950
446
–
25.000
–
11.481
115
–
1.253.650
261.523
19.426
1.770
84.342
19.827
10.773
703.528
162.044
404
37.173
–
200
15.000
1.135
–
3.391
2.073
142.162
651.122
6.063
145.292
102.464
3.914
477.900
103.676
6.380
–
Total
oms.
nom. 1000
Total
turnover
nom. 1000
1
4
1
1
1
4
4
4
4
1
1
4
1
1
4
4
4
4
4
1
1
4
4
4
1
1
1
1
1
4
4
4
4
4
4
1
1
1
1
4
4
4
4
4
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
19/11-10
19/11-10
19/11-10
19/11-10
19/11-10
19/11-10
19/11-10
19/11-10
19/11-10
19/11-10
19/11-10
01/04-11
01/07-12
01/04-13
01/04-15
01/01-20
01/10-31
01/10-41
01/10-41
01/10-41
01/04-11
01/10-11
01/10-11
01/04-13
01/04-15
01/01-18
01/01-18
01/10-41
01/10-41
01/10-11
19/11-10
19/11-10
19/11-10
19/11-10
19/11-10
19/11-10
19/11-10
19/11-10
19/11-10
19/11-10
19/11-10
01/01-11
01/04-11
01/10-31 19/11-10
01/10-41 19/11-10
01/10-41 19/11-10
01/01-11
01/04-11
01/01-11
01/01-13
01/01-15
01/10-21
01/10-26
01/10-31
01/04-40
01/10-41
01/10-41
01/04-11
01/01-11
01/01-13
01/01-15
01/10-31
01/10-41
01/10-41
01/10-41
01/10-41
15/11-10
15/11-11
15/11-12
15/11-13
15/11-15
15/11-17
15/11-19
10/11-24
15/11-39
15/10-10
–
100,299
–
–
–
96,000
–
98,919
97,707
101,375
102,624
100,000
100,687
99,293
99,418
99,374
98,879
97,172
99,640
100,221
–
101,225
–
97,202
100,010
–
100,240
100,822
99,516
100,500
98,171
95,934
96,510
98,909
97,730
–
100,215
100,440
99,000
104,100
103,469
–
98,473
97,327
100,370
105,759
106,308
111,401
111,235
112,889
113,328
151,468
132,820
–
–
3.497
–
–
–
20.000
–
255.916
102.308
54.149
235.966
992
20.240
165.754
76.703
368.792
1.673.740
240.444
10.000
926
–
25.000
–
11.481
115
–
1.248.581
35.524
11.756
1.500
75.804
16.758
10.000
897.633
107.130
–
36.463
588
200
15.000
1.135
–
3.877
2.914
142.162
651.122
263
105.292
102.507
3.915
291.900
103.676
1.380
–
Antal Sidste Publicering
ALLE HANDLER
term. termin
eller
pr.år
bemærkning Gns.kurs Oms. nom.
No. of Matu- Drawn/
ALL TRADES
paym/ rity
date
year year
or note Avg.price Turnover 1000
2
164
165
166
167
168
169
170
171
172
Kursændrring i procent
30.0%
27.5%
25.0%
22.5%
20.0%
17.5%
15.0%
12.5%
10.0%
7.5%
5.0%
2.5%
0.0%
2 5%
-2.5%
-5.0%
-7.5%
-10.0%
-12.5%
-15.0%
-17.5%
-20.0%
-22.5%
-25.0%
-27.5%
-30.0%
Annuitetsobligation
Stående obligation
Effektiv rente
2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0%
173
6.0% 6.5% 7.0% 7.5% 8.0% 8.5%
174
12.50
12.00
Reallværdi af ydelse i kroner
11.50
11.00
10.50
10.00
9 50
9.50
Inflation=0% (nominelle ydelser)
Inflation=2%
Inflation=3%
Inflation=4%
9.00
8.50
8.00
1
2
3
4
5
6
7
Tidspunkt fra anskaffelse i år
175
8
9
10
176
177
178
179
180
181
182
183
184
185
186
187
188
189
190
191
10
11
12

denne side som pdf

Transcription

Similar documents

Introkursus for nyansatte i Folkekirken tirsdag den 11

Ny type aktiefond ser dagens lys

Aktiekonto – Nordeuropæiske aktier

Skat & Bank 2010

Kåring til årets porteføljeforvalter 2011

Jyllands Posten

Den tavse aktieboble