Kreditrisiko og banker

Transcription

Kom i gang med
aktieR
Ulrik Dall

ISBN 978-87-89359-22-9
Ulrik Dall: Kom i gang med aktier
Copyright © Bodano Publishing & Communication ApS 2014
Udgiver:
Bodano Publishing & Communication ApS
Postboks 63
3060 Espergærde
Telefon: 3874 7876
E-mail: info@bodano.dk
2
Indholdsfortegnelse
1
1.1
1.2
1.3
1.4
1.5
Hvorfor investere i aktier?
Afkast over langt sigt
Afkast sammenlignet med obligationer og indlån
Betydning af lang tidshorisont
Fortsætter dette?
Er det tidkrævende og svært?
8
8
10
10
11
11
2Aktier og aktieselskaber
2.1 Aktionærers rettigheder
2.2Udbytte
2.3Kapitalforhøjelser
2.4 A- og B-aktier
2.5Præferenceaktier
13
13
14
14
14
15
3
Lær at læse et regnskab
3.1 Virksomhedens årsrapport – kort fortalt
3.2Balancen
3.3 Resultatopgørelsen 3.4 Pengestrømsopgørelse 3.5Noter
3.6 Nogle vigtige poster
3.7Revisionspåtegning
3.8 Kort om ledelsesberetningen
3.9 Hoved- og nøgletal for fem år
3.10Regnskabsprincipper
16
16
17
20
22
23
24
28
28
28
29
4
Vigtige nøgletal
4.1 Hvorfor nøgletal
4.2 Driftsrelaterede nøgletal
4.3Egenkapitalforrentning
4.4 Soliditetsgrad (kapitalstruktur)
4.5 Aktierelaterede nøgletal
4.6Udbytte
4.7 De vigtigste nøgletal
30
30
31
33
33
34
36
37
3
indholdsfortegnelse
5Regnskabsanalyse – særlige brancher
5.1 Regnskabsanalyse for banker
5.1.1 Hensættelser til tab
5.1.2 Gearing og afkast
5.1.3Renterisiko
5.1.4 Kurs/indre værdi
5.1.5 Oversigt banknøgletal
5.2 Regnskabsanalyse for forsikringsselskaber
5.2.1 Combined Ratio
5.2.2 Oversigt forsikringsnøgletal
38
38
39
40
41
41
42
42
42
43
6
Hvad er værdien af en aktie?
6.1 Værdien af en aktie
6.2 Price/Earnings kvoten (P/E)
6.3 P/E og rente
6.4 P/E anvendt for fremtidig indtjening
6.5 P/E og vækst
6.6 Anvendelse af P/E i praksis 6.7DCF-model
6.8 Svagheder ved DCF-modellen
6.9 Andre metoder kort
6.10Konklusion
44
44
45
47
47
48
50
51
52
52
53
7Risiko
7.1 Risiko ved aktieinvestering
7.2Risikobegreber
7.3Standardafvigelse
7.3.1 Standardafvigelse på lande
7.4Beta-værdi
7.5 Hvordan mindskes risikoen? 55
55
55
56
58
59
60
8Aktiemarkedet
8.1 En fondsbørs
8.2 Nasdaq OMX Nordic
8.3 Andre handelspladser for danske aktier
8.4 Udenlandske børser
8.5 Verdens børser – en oversigt
62
62
63
64
64
65
4
indholdsfortegnelse
9
Handel med aktier
9.1Handelssystem
9.2Ordredybde
9.3Strakshandel
9.4Gennemsnitshandel
9.5Børshandel
9.6 Hvordan anvende handelsformerne
67
67
69
71
72
73
75
10Kort om porteføljer
10.1 Bred sammensætning af portefølje
10.2 Sammensætning af en aktieportefølje
10.3Brancher
10.4Lande
10.5 Forskellige typer aktier
10.6 Antal aktier i porteføljen
10.7 Hvordan opbygge en portefølje?
76
76
78
79
81
83
83
84
11Valueaktier
11.1 Valueaktier som begreb
11.2 Hvordan kan man udpege valueaktier?
11.3 Valueaktier i investeringsforeninger
87
87
88
90
12Kontrollér dine resultater
12.1 Hvordan måles afkastet?
12.2Aktieindeks
12.3 Sammenlign egne resultater med et aktieindeks
12.4 Analysér forskellene
92
92
94
95
96
13
13.1
13.2
13.3
13.4
13.5
13.6
Årets gang
Hvilke oplysninger er der brug for?
Finanskalender Skøn over indtjening
Løbende kontrol
Markedets reaktioner
Hvornår skal der reageres?
14Aktiebobler og aktiekrak
14.1 Hvad er bobler?
97
97
97
98
99
100
101
102
102
5
Indholdsfortegnelse
14.2 Tidlige bobler
14.3IT-boblen
14.4 Finanskrisen 2008–2012
14.5 Hvad skal man gøre næste gang?
103
105
107
108
15 Hvor får jeg information?
15.1Aviser/TV
15.2 Bankers anbefalinger og aktieanalyser 15.3 Primære kilder
15.4Konsensusskøn
15.5Internetfora
15.6 Ideer til nye aktier til beholdningen
15.7 Udenlandske aktier
109
109
110
110
111
111
112
113
16 Hvilke aktier skal jeg købe?
16.1 Små selskaber eller store selskaber?
16.2 Internationale aktier
16.3 Valutakursens betydning
16.4Udbytteaktier
16.5 Betydning af gæld
16.6Valueaktier
16.7Børsintroduktioner
16.8 Udvalgte brancher
114
114
115
117
117
119
119
119
121
17Strategi
17.1Stop-loss
17.2 Stop profit
17.3Rebalancering
17.4 Egne forhold
123
124
125
125
126
18 Særlige begivenheder
18.1Kapitaludvidelser
18.2 Fondsaktier: Værdi af aktieret
18.3 Fortegningsret: Værdi af en tegningsret
18.4Aktiesplit
18.5 Omvendt aktiesplit
18.6 Spin off (spaltning)
18.7Købstilbud
127
127
127
129
130
131
131
132
6
indholdsfortegnelse
19Investeringsforeninger
19.1 Hvad er en investeringsforening
19.2 Brede eller smalle afdelinger
19.3Omkostninger
19.4ETF’er
19.5 Valg af investeringsforening
19.6 Fordele og ulemper
134
134
136
137
138
139
140
20Aktier og skat
20.1 Frie midler
20.2Pensionsmidler
20.3 Udenlandsk udbytteskat
142
142
143
144
7
1 Hvorfor investere i aktier?
Aktieinvestering giver historisk set et bedre afkast end investering i obligationer og de populære højrentekonti i banker. Og det er ikke voldsomt svært.
Foretages investeringerne rigtigt, som det bliver beskrevet i denne bog, kan
man med fordel investere en væsentlig del af sin opsparing i aktier. Men det
kræver tålmodighed, ligesom når man dyrker sin have. Og man skal tøjle sin
lyst til at ændre på beholdningen for tit. Dermed undgår man de tab, som
aktiemarkedet også har ry for at give.
Hvorfor investere i aktier? Er det ikke meget risikofyldt og kræver megen indsigt?
Sådan kan man med god ret spørge, og svarene vil blive givet i denne bog. Det
ultrakorte svar på det første spørgsmål om, hvorfor man skal investere i aktier
er ganske simpelt: Aktier giver langt større afkast på langt sigt end investering i
obligationer, indskud på højrentekonti i banken – eller for den sags skyld investering i fast ejendom. Til de to andre gode spørgsmål om risiko og krav til indsigt
er svaret, at risikoen ved aktier kan styres, og det gives der brugsanvisninger på i
blandt andet kapitlerne 7, 10 og 16. Indsigten får man ved at arbejde med området,
og man vil som investor opleve, at man efter nogen tid forstår aktiemarkedet og
selskaberne bedre. Stoffet kan læres ved at investere i praksis og følge rådene i
denne bog.
1.1Afkast over langt sigt
Der findes mange opgørelser over aktieafkast på langt sigt, og ofte bruger man
amerikanske tal til at belyse dette. Det skyldes, at der her er et omfattende datamateriale med mere end 100 års data. Hertil kommer, at det amerikanske aktiemarked er meget stort og meget velfungerende. Det amerikanske aktiemarked
udgør faktisk næsten halvdelen af de udviklede landes aktiemarkeder, opgjort af
Verdensbanken (2012–tal). Men tallenes tendens bekræftes også af undersøgelser
fra andre lande, herunder Danmark. Her i bogen vil tallene fra en økonomisk
database fra New York University blive brugt til at illustrere den langsigtede
udvikling.
8
Afkast for den lange periode 1928–2012 er vist i tabel 1.1. Aktier har i denne
periode givet et gennemsnitligt årligt afkast på godt 9% om året. Efter inflation er
det ca. 6% årligt.
Tabel 1.1 Afkast og risiko i USA 1928–2012
Aktier (S&P500)
10-årig
statsobligation
3 måneders
statsgældsbevis
Gennemsnitligt årligt afkast
9,3%
5,1%
3,6%
Gennemsnitlig årlig inflation
3,1%
3,1%
3,1%
Kilde Damodaran Online (New York University) og egne beregninger.
Det er langt mere end afkastet på obligationer, hvor afkastet er opgjort til godt
5% årligt. Det hører så med i billedet, at afkastet fra aktier kommer til investor
meget ujævnt. Det er ikke 9% hvert år, idet der er store udsving. Det er illustreret
i figur 1.1, hvor det årlige afkast af amerikanske aktier fra 1970–2012 er vist.
Figur 1.1. Årligt afkast på aktier 1970–2013 inkl. udbytte
Negativ afkast
Positivt afkast
2011
2005
2001 2000 1990 1994
1974 2002
2008
1973 1977 1981 1970
-40% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0%
2007
1993
1992
1984
1978
5%
2010
2004
1987
1971
10%
2012
2006
1988
1986
1979
1972
15%
1999
1996
1983
1982
1976
20%
2009
2003
1998
25%
2013
1997
1991
1989
1985 1995
1981 1975
30% 35% 40% 45%
50%
Note: Amerikanske aktier, S&P500 indeks inkl. udbytte.
Kilde Damodaran Online (New York University) og egne beregninger.
Der ses meget store udsving i afkastet fra år til år. I opgørelsen er 44 år dækket. I
de ni år har der været negativt afkast, og i 35 år har der været positivt afkast. Det
viser altså, at man gennemsnitligt hver femte år vil opleve et negativt aktieafkast
og så til gengæld opnå et positivt afkast i fire ud af fem år.
Undersøgelser over danske aktier viser stort set samme billede. Den schweiziske storbank Credit Suisse udgiver analytisk materiale om blandt andet kapitalmarkederne.
I 2013-udgaven af dens Global Investment Returns Yearbook er afkastet af danske
aktier i perioden 1900–2012 opgjort til 5% efter inflation, 1% lavere end afkastet for
9
de amerikanske aktier, men klart højere end afkastet på obligationer i samme periode,
der efter inflation er beregnet til 3,2%.
1.2Afkast sammenlignet med obligationer og indlån
Aktier har således på langt sigt givet et højere afkast end obligationer og bankindskud, der tilnærmet kan måles ved renten på 3 måneders statsgældsbeviser i
tabel 1.1. Men betyder et par procent mere i afkast så meget, kan man spørge?
Ja, det gør det på grund af rentes rente effekten på langt sigt. Albert Einstein har
måske lidt spøgefuldt kaldt rentes rente effekten den stærkeste kraft i universet,
og selv om mindre kan gøre det, er der en kraftig effekt af rentes rente.
Tabel 1.2. Fremtidig værdi af en formue på 500.000 kroner
Kroner
Efter 10 år
Efter 20 år
Efter 35 år
1.184.000
2.802.000
10.207.000
Afkast 5% årligt (obligationer)
814.000
1.327.000
2.758.000
Afkast 3,5% årligt (højrentekonto)
705.000
995.000
1.667.000
Afkast 9% årligt (aktier)
Det er vist i tabel 1.2, hvor en opsparing på 500.000 kroner står til forrentning.
Efter 10 år er der en formue på knapt 1,2 millioner kroner, hvis beløbet er investeret i aktier, og 814 tusinde kroner, hvis der er investeret i obligationer. Efter 35
år er forskellene meget større, idet aktieinvesteringen har en værdi, der er næsten
fire gange så stort, som et beløb investeret i obligationer i perioden ville være
vokset til. For indskud på højrentekonti er forskellen i forhold til en aktieinvestering endnu større. Her udgør aktieinvesteringen mere end seks gange det beløb,
der var opnået, hvis opsparingen var placeret på en højrentekonto.
Dette er den væsentligste grund til at investere i aktier. Afkastet er på langt sigt
meget højere end afkastet af obligationer og højrentekonto. Dette forhold er helt
stabilt, og det har vist sig at holde gennem perioder på 100 år eller mere.
1.3 Betydning af lang tidshorisont
Som det ses af figur 1.1, er der fra år til år store udsving i afkastene for aktier,
men når man anlægger en længere tidshorisont, udjævner alt dette sig. Det er
yderst sjældent, at der er negativt afkast af en aktieportefølje efter fem år, og for
endnu længere perioder er det meget usandsynligt. Konjunkturer ændrer sig, og
der kan opstå økonomiske kriser som finanskrisen 2008–2012, men efter nogle år
aftager krisen, blandt andet som følge af indgreb i den økonomiske politik. Virksom-
10
heder kan her få problemer med salg, produkter osv., så de løber ind i tab. Men
gode virksomheder vil normalt kunne løse sådanne udfordringer. Det kan tage
tid, men lykkes oftest. Derfor skal aktier ses som en langsigtet investering.
1.4 Fortsætter dette?
Tallene ovenfor er erfaringer fra en lang periode op til nutiden. Man kan spørge
sig selv, om vi kan være sikre på, at aktier også i fremtiden vil give et højere
afkast end obligationer og højrentekonti. Der er ikke argumenter for, at denne
udvikling skulle ændre sig. Tallene bag de nævnte resultater stammer fra en lang
periode med vidt forskellige konjunkturer. Der har været en økonomisk depression, højkonjunkturer, recessioner og krige. Så tallene er ret robuste over for
ydre påvirkninger, idet de afspejler alt dette. Hertil kommer, at det er indbygget i
økonomien, at aktier skal give et højere afkast end obligationer på længere sigt.
Aktier repræsenterer risikobetonet aktiv erhvervsinvestering, mens obligationer
er passiv investering i sikret gæld. Der skal være en risikopræmie for at påtage sig
den aktive erhvervsrisiko gennem aktieinvestering i forhold til at investere i gæld.
Samfundet går i stå, hvis forholdet mellem afkast på de to investeringsformer
ændrer sig. Derfor er det en ret sikker antagelse, at aktier også i fremtiden vil give
et højere afkast end obligationer og højrentekonti.
1.5Er det tidkrævende og svært?
Denne bog anbefaler investering i solide selskaber, hvor man som investor
gennem en regnskabsanalyse vurderer selskabet til at have ressourcerne til en
langsigtet god økonomisk udvikling. Investors arbejdsindsats lægges i valg af
selskab, og herefter kan investeringen fortsætte i mange år. Man kan sagtens have
sølvbryllup med nogle af sine aktieinvesteringer. Og som i mange ægteskaber er
der perioder, der er mere lykkelige end andre, men er det et godt partnerskab.
Således også med aktier, hvor man ikke behøver at sidde klistret til sin PC for at
følge med i aktiekurserne.
Viden opsamles efterhånden gennem erfaringen med investeringerne og gennem
læsning af regnskaber, så mange kan være med. Det kræver disciplin ikke at handle
for tit, men det lærer man efterhånden.
11
Afkast og tidshorisont:
• Aktier giver langt højere afkast end obligationer og højrentekonti på længere sigt
• Aktieafkast varierer meget fra år til år
• En aktieinvestering skal derfor vare fem år eller mere
• Lær at sidde på hænderne: Man skal ikke købe og sælge aktier i panik eller
efter pludselige indskydelser – kun efter kølige overvejelser
12
2Aktier og aktieselskaber
Som aktionær hæfter du kun med dit indskud og har en række rettigheder. I
dette kapitel indledes med en kort gennemgang af, hvad en aktie her. Herefter
gennemgås de vigtigste egenskaber ved aktieselskaber, set med aktionærøjne,
aktionærens rettigheder samt A-, B- og præferenceaktier.
Det kan her være nyttigt kort at tænke over, hvad en aktie er for en type værdipapir,
uden at vi skal gå dybere ind i de juridiske detaljer.
En aktie er en ejerandel af et aktieselskab. Man ejer altså som aktionær en del af
selskabet og får derved del i selskabets overskud og værdiskabelse.
I et aktieselskab hæfter deltagerne kun med deres indskud, altså aktiekapitalen.
Selskabsformen blev oprettet i 1600-tallet til mere risikobetonede forretninger
som handel med fjerne lande. Ejerformen blev for alvor taget i anvendelse i
forbindelse med industrialiseringen fra 1800-tallet, hvor der opstod et stort behov
for risikovillig kapital til de store investeringer i maskiner mv. Selskabsformen
har vist sig at være særdeles velegnet til forretningsformer, der involverer risiko
for tab for deltagerne. Der findes også andre selskabsformer i erhvervslivet, f.eks.
personligt ejede virksomheder, andelsselskaber og kommanditselskaber. De vil
ikke blive behandlet yderligere i denne bog.
Det er de børsnoterede aktieselskaber, der behandles her. Der er for dem særlige
krav om beskyttelse af aktionærernes rettigheder, og de vigtigste for en aktieinvestor gennemgås kort her.
2.1Aktionærers rettigheder
Alle aktier i samme aktieklasse skal have samme rettigheder, så aktionærernes
rettigheder kun varierer i forhold til deres forskellige aktiebesiddelser i selskabet.
Vigtigst blandt disse rettigheder er stemmeretten til generalforsamlinger, retten
til udbytte og fortrinsretten til at deltage i kapitalforhøjelser, så éns aktiepost ikke
udvandes ved, at der tilføres kapital fra andre investorer. Endvidere er aktionærerne
13
2 Aktier og aktieselskaber
ikke forpligtet til at lade deres aktier indløse. Det har også betydning, at pressen skal have adgang til selskabets generalforsamlinger, så aktionærer, der ikke
møder op, kan holde sig orienteret om forløbet.
2.2Udbytte
Aktionærerne har ret til udbytte i forhold til deres aktiebeholdning. Hvis selskabets aktier er opdelt i forskellige aktieklasser, kan det vedtægtsmæssigt være
bestemt, at der er forskelligt udbytte i de forskellige aktieklasser, men i praksis
er det sjældent. Forskel i udbytte ses mest hyppigt ved de såkaldte præferenceaktier, der behandles nedenfor i afsnit 2.5.
2.3Kapitalforhøjelser
Ved kapitalforhøjelser er der også lige ret mellem aktionærerne til at deltage i forhøjelsen. Den klassiske kapitalforhøjelsesmetode giver de bestående aktionærer
fortrinsret til at tegne de nye aktier i forhold til deres aktiebeholdning i selskabet.
Tegningen foregår oftest til en kurs, der er lavere end markedskursen – og oftest
væsentligt lavere. Kun hvis de bestående aktionærer ikke vil deltage i tegningen,
kan de nye aktier sælges til udenforstående aktionærer.
Selskabet kan dog også udstede nye aktier til markedskurs, hvor aktierne så
sælges til en gruppe af investorer. Her er der ikke fortegningsret for de bestående
aktionærer, idet de ikke lider noget tab, da de også kan handle (købe) aktierne på
børsen til markedskursen.
2.4A- og B-aktier
Nogle selskaber har aktiekapitalen opdelt i A- og B-aktier. A-aktierne har typisk
større stemmekraft og vil typisk have 10 stemmer for hver aktie, hvor B-aktierne
har én stemme pr. aktie. Væsentlige dele af A-aktiekapitalen er oftest ejet af en
fond eller anden ejergruppe og omsættes sjældnere end B-aktierne. I mange
selskaber er A-aktierne ikke børsnoterede. Dette gælder f.eks. Novo Nordisk, hvor
hele A-aktiekapitalen ejes af det ikke-børsnoterede moderselskab Novo A/S, der
igen ejes af Novo Nordisk Fonden. Kun B-aktierne med lavere stemmekraft er
børsnoterede. I andre selskaber er A-aktier være børsnoterede. Det gælder eksempelvis både Carlsberg og Rockwool. Typisk vil udbyttet være ens for A-aktier og
B-aktier.
14
2 Aktier og aktieselskaber
Kursdannelsen vil afspejle disse forskelle. I selskaber, hvor markedet vurderer, at
der kunne være en fjendtlig opkøbsmulighed, kan kursen på A-aktier med stor
stemmekraft være væsentligt højere end kursen på B-aktier, idet A-aktierne jo vil
være de mest interessante at købe for en fjendtligt overtagende virksomhed.
2.5Præferenceaktier
Nogle selskaber har en særlig aktieklasse, der kaldes præferenceaktier. Disse
aktier har forlods ret til et udbytte af en vis størrelse, hvorefter resten af udbyttebeløbet tilfalder både præferenceaktierne og „de almindelige“ aktier. Til gengæld
for det lidt højere og mere sikre udbytte er der ofte lavere stemmekraft knyttet til
præferenceaktierne.
Det viser sig også ved kursdannelsen af aktierne på børsen. Kursforskellen mellem
præferenceaktier og almindelige aktier vil afspejle forventningerne til udbyttet på
de to klasser af aktier.
Børsnoterede aktier:
• Hovedreglen er: Lige stemmeret
• … men der kan være stemmeforskelle mellem A- og B-aktier
• Hovedreglen er: Lige ret til at modtage udbytte
• … men præferenceaktier kan give forlods ret til udbytte, evt. altid højere udbytte
15
3 Lær at læse et regnskab
Årsrapporten er den vigtigste informationskilde om et børsnoteret selskab.
Det er derfor vigtigt at forstå, hvordan den er opbygget for at kunne finde de
relevante oplysninger. I dette afsnit gennemgås indholdet af årsrapporten for
et børsnoteret selskab, og der er fokus på de områder, der har særlig interesse
for en investor. Årsrapporten danner baggrund for de analyser og nøgletalsberegninger, der kan hjælpe os til at finde de rigtige aktier – derfor er det
vigtigt at kende dens opbygning.
3.1 Virksomhedens årsrapport – kort fortalt
Et selskabs årsrapport er den vigtigste informationskilde for en investor. Regnskabstallene i årsrapporten giver mulighed for at analysere og vurdere selskabets
udvikling og skønne over, hvorledes selskabet vil udvikle sig i fremtiden.
En årsrapport skal indeholde følgende elementer:
• Balancen, der er en opgørelse af værdier, formue og gæld i selskabet. Opgørelsen
finder sted pr. en bestemt dato (statusdagen, f.eks. 31.12.), og her opgøres værdien af selskabets ressourcer (aktiver), selskabets forpligtelser og gæld samt
selskabets egenkapital (formue).
• Resultatopgørelsen for perioden. I årsrapporten er det for et år, men der kan
også være kvartalsrapporter og halvårsrapporter, hvor det er resultaterne for
kvartalet eller halvåret, der bringes. Bemærk, at disse tal dækker en periode,
hvor balancetallene er opgjort på en bestemt dato, nemlig sidste dag i perioden.
• Pengestrømsopgørelsen for perioden. Her er det pengestrømmene, der opgøres.
Pengestrømme er alle de transaktioner, der kræver betalinger. Afskrivninger på
maskiner og bygninger og ændring i værdier for sådanne aktiver er eksempler
på regnskabsposter, der ikke indgår i pengestrømsopgørelsen.
• Egenkapitalopgørelsen., hvor der redegøres for egenkapitalens udvikling fra
sidste regnskabsdato til den nuværende regnskabsdato.
• Noterne til regnskabet, herunder anvendt regnskabspraksis. Her uddybes en
række forhold, f.eks. opdeling af salget af virksomhedens produkter på delmarkeder (segmenter).
16
• Revisionspåtegningen, der er en påtegning af den valgte uafhængige revision
om regnskabet. Her kan revisionen tage forbehold for værdiansættelser, hvilket
vil være et meget dårligt tegn.
• Ledelsesberetningen, der er en redegørelse fra bestyrelsen for udviklingen i
selskabet i regnskabsperioden. Væsentlige forhold skal omtales – både positive
og negative. Det hedder i regnskabssprog, at ledelsesberetningen skal give et
retvisende billede af selskabsdriften. Beretningen hjælper læseren til at forstå
selskabets drift og udfordringer.
• Hoved- og nøgletallene for 5 år for selskabet.
For børsnoterede selskaber er der særligt strenge krav til regnskabet. Regnskabet skal aflægges i henhold til de internationale regnskabsstandarder IFRS
(International Financial Reporting Standards). Det tilgodeser investorerne, idet
det gør det lettere at sammenligne selskabers regnskaber på tværs af landegrænser. Til gengæld er det mere byrdefuldt for virksomhederne, idet IFRS består
af et omfattende og detaljeret regelsæt for regnskabsrapporteringen. Endvidere
er der ret stramme tidsfrister for de børsnoterede selskabers aflæggelse af
regnskab, idet regnskabet skal være godkendt på selskabets generalforsamling
senest 4 måneder fra regnskabsdatoen. Altså senest 30. april for de mange selskaber, hvor regnskabet følger kalenderåret.
Nedenfor gennemgås vigtige poster i årsrapporten og årsregnskabet. Vi bruger
som gennemgående eksempel regnskabstal for Novo Nordisk for 2013. Tallene
vil også blive brugt i kapitel 4, hvor der beregnes nyttige nøgletal på baggrund af
regnskabstallene.
3.2Balancen
Balancen består af to dele:
• Aktiver, det vil sige værdien af de ressourcer, selskabet ejer, og som skal give
selskabet fremtidige indtægter. Eksempler på aktiver er maskiner til fremstilling, bygninger, værdipapirer og tilgodehavender.
• Passiver, det vil sige forpligtelser og gæld samt egenkapitalen i selskabet.
Egenkapitalen viser aktionærernes formue i selskabet, hvis aktiverne kan sælges til
den bogførte værdi. Stiger aktivernes værdi, stiger aktionærernes formue (egenkapitalen) tilsvarende.
17
De vigtigste poster i balancen set fra en investors synspunkt gennemgås her.
Tabel 3.1 Uddrag af balance for Novo Nordisk pr. 31. december. Millioner kroner.
Aktiver
2013
2012
Passiver
Aktiekapital
2013
2012
550
560
Immaterielle aktiver
1.615
1.495
Reserver
42.019
40.072
Grunde og bygninger
9.917
9.464
Egenkapital i alt
42.569
40.632
Maskiner mv.
5.350
5.047
Andre materielle aktiver
6.615
7.028
Lån
0
0
21.882
21.539
Andre forpligtelser
3.543
3.399
4.782
2.472
28.279
25.506
Langfristede forpligtelser i alt
3.543
3.399
Kortfristede forpligtelser
24.225
21.638
Forpligtelser i alt
27.768
25.037
Passiver i alt
70.337
65.669
Materielle aktiver i alt
Andre langfristede aktiver
Langfristede aktiver i alt
9.532
9.543
Debitorer
Lagre
10.907
9.639
Likvide beholdninger
15.990
17.036
Andre kortfristede aktiver
Kortfristede aktiver i alt
Aktiver i alt
5.609
3.905
42.058
40.163
70.337
65.669
Aktiver
Regnskabsopstillingen skelner mellem langfristede aktiver og kortfristede aktiver.
De kortfristede aktiver er tilgodehavender hos kunder, lagre af færdigvarer samt
likvide beholdninger, det vil sige letomsættelige værdipapirer og bankindskud. De
kortfristede aktiver kan svinge en del fra år til år.
Hold øje med:
Lagre og tilgodehavender må ikke vokse markant hurtigere end salget
(omsætningen).
De langfristede aktiver opdeles i immaterielle aktiver, materielle aktiver, finansielle aktiver og skatteaktiver.
Immaterielle aktiver kan være værdien af patentrettigheder, udviklet software
og goodwill. Det er aktiver, hvor værdien kan være vanskelig at fastsætte, og
hvor værdierne hurtigt kan smuldre. Goodwill opstår typisk ved opkøb af andre
18
virksomheder, hvor den del af købssummen, der overstiger de bogførte værdier,
posteres som goodwill i den overtagende og fortsættende virksomhed. Nogle
virksomheder afskriver umiddelbart sådanne beløb, andre virksomheder kan
have betydelige værdier bundet her. Det omtales nærmere nedenfor i afsnit 3.6.
Materielle aktiver er typisk maskiner, grunde og bygninger. Værdierne kan sandsynliggøres ved at vise offentlige ejendomsværdier og ved at selskabet afskriver
maskiner mv. over en passende periode. Oplysninger herom findes i afsnittet
Regnskabsprincipper (se afsnit 3.10).
De finansielle aktiver er typisk aktieposter, der har karakter af anlægsaktier, det
vil sige aktieposter, hvor selskabet udøver en indflydelse i et andet selskab, og
hvor posten planlægges beholdt i lang tid. Skatteaktiver er udskudt skat, f.eks.
gennem skattemæssige afskrivninger eller gennem fremført underskud. Aktivet
har kun værdi, hvis det er sandsynligt, at virksomheden kan tjene så meget, at de
fremførte beløb kan udnyttes i fremtidig skattepligtig indkomst.
Det skal erindres, at risikoen for værdiforringelser og dermed tab for virksomheden hovedsageligt er knyttet til aktivsiden, så det er her, investor skal være
mest kritisk i sin vurdering af selskabets styrke.
Passiver
Passivsiden i balancen består af forpligtelser og egenkapital. Forpligtelserne kan
være kortfristede eller langfristede. De kortfristede forpligtelser er typisk skyldige
beløb til leverandører, skyldig skat og lignende. De langfristede forpligtelser er
typisk gæld i form af lån. Det kan være banklån og realkreditlån. Der kan også
indgå pensionsforpligtelser over for ansatte medarbejdere. Dette vil typisk være
i udlandet, hvor det er mere almindeligt, at selskabet selv påtager sig at betale
medarbejdernes løbende pension ved pensionering. I Danmark er det mest
almindeligt, at selskabet indgår en aftale med et pensionsforsikringsselskab, der
overtager pensionsforpligtelserne.
Egenkapitalen består af indbetalt aktiekapital og reserver. Reserverne er typisk
opstået gennem ikke-udbetalt overskud gennem årene og ved en overkurs ved
udstedelse af aktier. Egenkapitalens sammensætning kan have betydning for en
række vigtige nøgletal, hvilket vil blive analyseret nærmere i afsnit 3.6.
19
Det følger af bogføringsprincipperne, at summen af aktiver altid er lig med summen
af passiver. Balancen „stemmer“, siger man.
Kort kommentar til Novo Nordisk balancen:
• Stor egenkapitalandel – det vil sige, at selskabet stort set er gældfrit
• Immaterielle aktiver udgør kun en lille del af aktiverne. Virksomheden udgiftsfører således i stort omfang de betydelige forskningsudgifter, hvor svagere
virksomheder kan være fristet til at forbedre resultatet ved at bogføre omkostningerne som et aktiv
• Høj likviditet
• Lagre og debitorer udvikler sig fornuftigt, idet lagrene er vokset langt mindre
end salget. Der produceres altså ikke til lager. Tilgodehavender fra debitorer
er ligeledes vokset mindre end salget, så salgsstigningen er ikke opnået ved at
sælge til kunder, der er dårlige betalere
Første konklusion: robust og stærk balance
3.3Resultatopgørelsen
I resultatopgørelsen opgøres periodens resultat. I tabel 3.2 vises et årsregnskab,
men det kan også være resultaterne for et kvartal eller halvår. Opstillingen vil
være den samme.
Opstillingen er enkel:
(Tallene henviser til oversigten i tabel 3.2)
Omsætning, det vil sige værdien af salget i perioden (1)
minus produktionsomkostninger (2)
= bruttoresultat (3)
minus indirekte omkostninger til salg, udvikling og administration (4), (5), (6)
= resultat før renter, af- og nedskrivninger (EBITDA) (9)
minus afskrivninger og nedskrivninger (8)
= resultat af primær drift (EBIT) (10)
minus finansielle indtægter og udgifter (renter mv.) (11), (12)
= resultat før skat (13)
minus beregnet selskabsskat (14)
= Nettoresultatet (årets resultat) (15).
20
Der er angivet to forkortelser for regnskabsposter, som anvendes i stigende grad:
EBITDA = earnings before interest, tax, depreciation and amortisation, det vil
sige resultat før renter, skat, af- og nedskrivninger.
EBIT = earnings before interest and tax, det vil sige resultat før renter og skat.
Den danske betegnelse er resultat af primær drift, det vil sige resultatet af driftsaktiviteten.
Tabel 3.2 Uddrag af resultatopgørelse Novo Nordisk for perioden 1. januar – 31. december.
Millioner kroner
Formel
2013
2012
Nettoomsætning
(1)
83.572
78.026
Produktionsomkostninger
(2)
14.140
13.465
Bruttoresultat
(3) = (1) - (2)
69.432
64.561
Salgs- og distributionsomkostninger
(4)
23.380
21.544
Forsknings- og udviklingsomkostninger
(5)
11.733
10.897
3.312
Administrationsomkostninger
(6)
3.508
Licensindtægter mv. (netto)
(7)
682
666
– heraf af- og nedskrivninger
(8)
2.799
2.693
EBITDA
(9) = (3) - (4) - (5) - (6) +
(7) + (8)
34.292
32.167
Resultat af primær drift (EBIT)
(10) = (9) - (8)
31.493
29.474
Finansielle indtægter
(11)
1.702
125
Finansielle udgifter
(12)
Resultat før skat
(13) = (10)+ (11) - (12)
Selskabsskat
(14)
Årets resultat
(15) = (13) - (14)
656
1.788
32.539
27.811
7.355
6.379
25.184
21.432
Der skal knyttes kommentarer til nogle poster:
Forsknings- og udviklingsomkostninger: Her posteres sådanne udgifter, men der
er et element af skøn, om en udgift skal udgiftsføres eller opføres som et aktiv.
Udgifterne forventes jo at give resultater i form af nye produkter, og der kan derfor
argumenteres for, at udgiften kan opføres som et aktiv. Et stærkt og sundt selskab
vil i betydeligt omfang udgiftsføre sådanne omkostninger. Et presset selskab vil
opføre posten som et aktiv.
Afskrivninger: Det er driftsmæssige afskrivninger på maskiner, bygninger og
aktiverede udviklingsomkostninger. Igen kan det konstateres, at et stærkt selskab
vil afskrive aktiverne over en kortere periode end et svagt selskab „har råd til“.
21
Nedskrivninger: Det kan være nedskrivning af goodwill, idet værdien ikke længere
er intakt på grund af markedsudviklingen. Et overtaget selskab giver måske ikke
længere de resultater, der retfærdiggjorde købsprisen af selskabet og dermed den
bogførte goodwill. Den skal så nedskrives.
Ekstraordinære indtægter og udgifter
Der kan opstå betydelige éngangsindtægter og -udgifter. Det kan f.eks. være
fortjeneste i forhold til den bogførte værdi ved salg af et datterselskab. Sådanne
indtægter kommer jo ikke hvert år, så det er god skik at isolere sådanne fortjenester, idet de ikke skal indgå som grundlag for at skønne over den fremtidige
indtjening. Tilsvarende kan der forekomme éngangstab.
3.4Pengestrømsopgørelse
I pengestrømsopgørelsen opgøres betalinger, ikke regnskabsposter. Nogle regnskabsposter har ingen betalingsmæssige konsekvenser, f.eks. af- og nedskrivninger. På langt sigt skal et selskabs regnskabsposter dog have betalingsmæssige
virkninger. Maskiner afskrives i takt med, at de nedslides ved brug – uden
betalingsmæssig virkning. Men på et tidspunkt skal der anskaffes en ny maskine,
og den skal så betales.
Pengestrømsopgørelsen hjælper investor til at vurdere selskabets evne til at skabe
en pengestrøm – generere cash flow, som det hedder. Et sådant giver selskaberne
bedre mulighed for at udbetale udbytte. Endvidere er der et vist kontrolelement
i opgørelsen, idet det er vanskeligere for selskaberne at manipulere med betalinger end med regnskabsposteringer, hvor der for nogle er visse frihedsgrader for
beløbenes størrelse.
Først opgøres pengestrømmene fra driftsaktiviteterne. Det gøres med udgangspunkt i nettoresultatet fra resultatopgørelsen. Der korrigeres så for alle poster, der
ikke har betalingsmæssig virkning. Af- og nedskrivninger tillægges, beregnet skat
tillægges, og den faktisk betalte skat fratrækkes. Tilsvarende med andre regnskabsposter.
22
Tabel 3.3 Uddrag af pengestrømsopgørelse for Novo Nordisk for perioden 1. januar – 31. december.
Millioner kroner
Formel
2013
2012
21.432
Årets resultat
(1)
25.184
Beregnet selskabsskat
(2)
7.355
6.379
Af- og nedskrivninger
(3)
2.799
2.693
Ændringer i pensionsforpligtelser
(4)
858
1.339
Andre reguleringer for ikke-likvide driftsposter
(5)
-447
1.262
Betalt selskabsskat
(6)
9.807
10.891
Pengestrømme fra driftsaktivitet
(7) =
(1)+(2)+(3)+(4)+(5) -(6)
25.942
22.214
Pengestrømme fra investeringsaktivitet
(8)
-2.773
-4.070
Pengestrømme fra finansiering
(9)
-23.639
-20.140
Nettopengestrømme fra alle aktiviteter
(10) = (7) + (8) + (9)
-470
-1.996
10.513
11.053
Likvider ved årets slutning
Herefter opgøres de likviditetsmæssige konsekvenser af investeringer. Her opgøres
betalinger for køb og salg af aktiver. Det kan være materielle aktiver, og det kan
være finansielle aktiver, f.eks. aktieposter eller andre værdipapirer. Endeligt følger
en opgørelse af pengestrømmene fra finansieringsaktiviteter. Det kan være afdrag
på lån og optagelse af lån. Køb af egne aktier og selskabets betaling af udbytte
hører også til her.
Nettopengestrømmen kan så opgøres som summen af pengestrømmene fra drift,
investeringer og finansiering. Likviditetsbeholdningen ved årets udgang opgøres
som likviditetsbeholdningen fra forrige år plus/minus nettopengestrømmen fra
året.
For Novo Nordisk ses en opgørelse, der ikke giver anledning til panderynken. Der
er en god pegestrøm fra driften og et højt niveau for likviditet ved årets udgang.
3.5Noter
Umiddelbart lyder det kedeligt, men der er faktisk mange relevante oplysninger
i noterne til årsregnskabet. Noterne giver supplerende oplysninger til regnskabsposterne i balancen, resultatopgørelsen og pengestrømsopgørelsen. Nogle typisk
vigtige noter omtales her:
I Novo Nordisk regnskabet finder vi en opdeling af salget på geografiske områder
og på produkter. Det kaldes segmentoplysninger og fortæller investor hvor og
23
hvilke produkter, der sælges. Hvordan udvikler salget sig på disse markeder? Der
kan findes oplysninger om ændringer i immaterielle aktiver samt de materielle
aktiver: Tilgang og afgang, herunder ned- og afskrivninger. Endvidere vil man
typisk kunne finde oplysninger om valutakursrisici og andre finansielle risici. Og
endelig er der en note, der bliver flittigt studeret: En opgørelse af direktionens og
bestyrelsen aflønning, herunder deres tildeling af aktieoptioner.
Man bør især se nærmere på de noter, der belyser selskabets svagheder og
udfordringer. Er maskiner og bygninger en stor post på balancen, er afskrivninger
på disse interessant. Udgør goodwill en stor post blandt aktiverne, er den årlige
vurdering af goodwillpostens værdi af særlig interesse. Og for banker er noternes
detaljerede analyser af nødlidende udlån – og tab og hensættelser herpå – et
fokusområde.
3.6 Nogle vigtige poster
I kapitel 4 gennemgås en række nøgletal, der skal give overblik over selskabets
styrke og sundhed. Men allerede ved at studere balancen kan vi foretage de første
pejlinger. Her skal vi se på betydningen af gæld, egenkapital og immaterielle aktiver.
Egenkapitalens sammensætning
Egenkapitalen består af den indbetalte aktiekapital plus reserver. Reserver er forenklet forklaret den del af tidligere års overskud, der ikke har været udloddet til
aktionærerne som udbytte. Egenkapitalen tilhører aktionærerne. Når man køber
en aktie i et selskab, køber man en andel af egenkapitalen. Det er derfor interessant at kende antallet af cirkulerende aktier. Dette tal kan findes i årsrapporten,
og eksempelvis er der i Novo Nordisk 2.679,4 millioner aktier i omløb (2013). Én
aktie giver således en ejerandel på 1/2.679,4 millioner. Egenkapitalen er således
det interessante kapitalbegreb for aktionærerne, mens aktiekapitalen ikke betyder
så meget.
Vi kan beregne et nøgletal, der ofte anvendes: Aktiens indre værdi.
Den indre værdi =
Egenkapital
Antal aktier
24
For Novo Nordisk (2013) er det 42,6 milliarder kroner divideret med 2.679,4 millioner aktier eller 15,9 kroner pr. aktie. Aktiernes stykstørrelse er 0,20 krone, men
dette begreb har ringe betydning for investor.
Gæld og egenkapital
Aktiverne kan finansieres af gæld, det vil sige lån fra banker og realkreditinstitutter, og ved egenkapital. Som oftest bruger selskaberne begge finansieringsformer.
Men der er stor forskel på forholdet mellem egenkapital og langfristet gæld. For
Novo Nordisk ser vi, at der ingen langfristede lån er. Selskabet er gældfrit og
finansierer sine aktiviteter alene gennem egenkapitalen. Der er nogle kortfristede
skyldige beløb, som medvirker til finansieringen, men selskabet er ikke afhængig af
bankernes udlånslyst. Andre selskaber har lille egenkapital og store gældsposter. Et
eksempel herpå er rengøringskoncernen ISS.
Tabel 3.4. Uddrag af balancer 2012. Millioner kroner.
Selskab
Langfristede lån
Egenkapital
Sum af
aktiver
Soliditetsgrad
0
40.632
65.669
66%
98.112
222.544
420.691
53%
24.011
5.023
53.912
9%
1.881
267
2.355
11%
Stærke selskaber
Novo Nordisk
A. P. Møller - Mærsk
Sårbare selskaber
ISS
Torm (i mUSD)
Selskaber, der i overvejende grad finansierer deres investeringer med lån i stedet
for egenfinansiering med egenkapital, er her benævnt „sårbare selskaber“. De har
en risiko for ikke at kunne optage obligations- eller banklån på kapitalmarkedet
i perioder, hvor lånemarkedet er vanskeligt, f.eks. fordi bankerne ønsker at
reducere deres udlån. Det kan være vanskeligere for sådanne selskaber at udvide
deres forretningsomfang. Selskaber med en højere grad af egenfinansiering har
lettere ved at forfølge en langsigtet vækststrategi, idet de ikke er underkastet bankernes og lånemarkedets luner.
I tabel 3.4 er beregnet soliditetsgraden. Den diskuteres nærmere i kapitel 4, men
er kort sagt egenkapitalen sat i forhold til summen af aktiver. Normalt anses det
for bedst, at soliditetsgraden ikke er under ca. 25%. Soliditetsgraden afspejler
forholdet mellem lån og egenkapital.
25
Goodwill og andre immaterielle aktiver
Værdien af maskiner, grunde og bygninger kan sandsynliggøres, og værdiforringelserne gennem slid og forældelse modsvares af de driftsmæssige afskrivninger,
der foretages efter fastlagte principper for afskrivningsperioden. Værdien af
immaterielle aktiver, herunder goodwill, er langt vanskeligere at vurdere. Hertil
kommer, at sådanne værdier meget hurtigt kan forsvinde. Tænk på en virksomhed, der har et patent og fremstiller varer i kraft af dette. Såfremt kundernes
efterspørgsel efter denne vare daler, vil det resultere i faldende salg og formentlig stærkt faldende indtægter. Selskabet giver måske underskud nu. Hvad
er værdien så af patentet? Patentets værdi bliver stærkt reduceret, og patentet
er måske værdiløst. Det vil så resultere i krav om en nedskrivning af værdien
på patentet, og denne nedskrivning skal udgiftsføres i resultatopgørelsen. Det
samlede resultat er således en yderligere reduktion af overskuddet. Vi ser her,
at immaterielle aktiver kan medføre kraftige nedskrivninger. Især i en situation,
hvor selskabets indtjening er presset.
Derfor er der grund til at være kritisk over for store beløb posteret som immaterielle
aktiver. I denne gruppe er goodwill måske den mest kritiske post, idet den lidt
kynisk sagt muligvis blot repræsenterer en for højt betalt virksomhedsovertagelse.
I en økonomisk nedgangsperiode kan de forventede indtægter – som følge af
virksomhedsovertagelsen – forsvinde eller blive reduceret, så en nedskrivning er
nødvendig. Værdien af patenter kan være en anelse mere sikkert funderet, idet
patenter måske kan sælges til en tredjepart, der kan udnytte dem bedre.
Nogle regnskabsanalytikere, især i USA, opgør simpelthen egenkapitalen som den
bogførte egenkapital minus værdien af goodwill. Med andre ord: Disse analytikere
nedskriver værdien af goodwill til nul i beregningerne.
Der er stor forskel på størrelsen af goodwill og andre immaterielle aktiver i
selskaber. I tabel 3.5 er goodwill og immaterielle aktiver opgjort i forhold til
egenkapitalen for 2012-regnskaberne.
26
Tabel 3.5. Goodwill og immaterielle aktiver i alt i udvalgte selskaber 2012.
Selskab
Goodwill i
procent af egenkapitalen
Immaterielle
aktiver i alt i procent
af egenkapitalen
514%
635%
ISS
Matas
152%
180%
DSV
144%
162%
TDC
75%
152%
Carlsberg
73%
124%
Nestlé (Schweiz)
50%
65%
A. P. Møller - Mærsk
2%
15%
Novo Nordisk
0%
4%
Der ses meget store forskelle i størrelsen af goodwill og immaterielle aktiver i
forhold til egenkapitalen. En forskningstung virksomhed som Novo Nordisk har
stort set ingenting aktiveret, mens f.eks. Matas og DSV har store beløb aktiveret.
Retfærdigvis skal det nævnes, at de meget store tal for ISS hænger sammen med
selskabets særlige kapitalstruktur, hvor virksomheden er stærkt lånefinansieret,
jf. tabel 3.4. Men immaterielle aktiver i ISS udgør dog 59% af de samlede aktiver,
hvilket er et meget højt tal.
Størrelsen af især goodwill hænger også sammen med forretningsmodellen. Virksomheder, der vokser selv, får ikke goodwill på balancen, mens virksomheder, der
vokser ved opkøb og efterfølgende integration af de opkøbte virksomheder, kan få
betydelige goodwill-beløb på balancen. Det er tilfældet for ISS, DSV, Carlsberg og
den schweiziske fødevaregigant Nestlé. Alligevel er der store forskelle i goodwillandelen i disse opkøbsselskaber.
Vi ser også, at de to selskaber, der i tabel 3.4 blev udpeget som „stærke selskaber“ ud
fra deres kapitalstruktur, får dette bekræftet her. De har stort set ingen immaterielle
aktiver.
Bemærk:
Vær på vagt over for store goodwill-beløb på balancen.
Hvis goodwill udgør over 50-60% af egenkapitalen, bør
det give panderynker. Forholdet er et svaghedstegn, der
selvfølgelig kan opvejes af andre kvaliteter i selskabet.
27
3.7Revisionspåtegning
Årsregnskabet skal indeholde en påtegning fra den af generalforsamlingen valgte
uafhængige revisor. Revisoren har gennemgået regnskabet og kontrolleret væsentlige poster. Især fokuserer revisionen på værdien af aktiverne og deres tilstedeværelse.
Normalt vil revisionspåtegningen for et børsnoteret selskab være en såkaldt
„blank påtegning“ med ordlyden, at „revisionen har ikke givet anledning til
forbehold.“ I nogle selskaber opleves dog, at revisionen tager forbehold for
værdierne af en ejendom, en aktiepost, eller en manglende aftale om fortsat
finansiering, der kan medføre usikkerhed om den fortsatte drift. Det siger sig
selv, at sådanne påtegninger er et dårligt tegn.
3.8Kort om ledelsesberetningen
Ledelsesberetningen er lovpligtig og omfatter en gennemgang af selskabets drift i
det forløbne år (eller kvartal eller halvår). Omtalen skal omfatte
• driftsforhold
• beskæftigelsen i virksomheden
• investeringer
• finansieringsforhold
• kapitalgrundlag.
Resultaterne omtales, og ledelsen skal give sin vurdering af, hvorfor forløbet har
været sådan. Ledelsen vil endvidere redegøre for sin strategi og de udfordringer,
selskabet står over for. Beretningen bør læses, men man kan nok konkludere, at
tonen i ledelsesberetningen normalt er positiv og optimistisk. Vær derfor kritisk
over for teksten.
3.9 Hoved- og nøgletal for fem år
Årsrapporten vil normalt indeholde en oversigt over de vigtigste hoved- og nøgletal.
Den fylder typisk én side og findes forskellige steder i årsrapporten. Nogle bringer
den først, andre bringer den som en note. Under alle omstændigheder er det en
vældig god informationskilde for investor. Oversigten vil indeholde de vigtigste
tal fra balance og resultatopgørelse, samt en række nøgletal.
28
Denne opgørelse er et godt udgangspunkt for at vurdere selskabets udvikling over
en periode. Derefter kan man som læser gå dybere ned i nogle forhold.
3.10Regnskabsprincipper
Der er pligt til at redegøre for de principper, regnskabet aflægges efter. Det er
oftest et længere – og ikke så let tilgængeligt afsnit. Men investor bør især læse
afsnittene om afskrivningsperioder og -principper. Lyder perioden rimelig?
Især bør man være på vagt ved ændringer i regnskabsprincipperne. Det er i
sådanne tilfælde et krav, at der skal bringes sammenligningstal for året før – efter
de nye principper. Men f.eks. forlængelse af afskrivningsperioden for maskiner
kan være et svaghedstegn i en virksomhed.
29
4 Vigtige nøgletal
Nøgletal er nyttige til at opnå en hurtig vurdering af et selskab og dets resultater.
Der findes mange regnskabsmæssige nøgletal, og det er kunsten at begrænse sig
til nogle få, der giver et godt overblik. De vigtigste beskrives her.
4.1 Hvorfor nøgletal
Det kan være vanskeligt at danne sig et overblik over de mange tal, der findes i
årsrapporten, hvor selve regnskabsdelen kan være på langt over 50 sider. Hertil
kommer den øvrige information, så årsrapporterne er typisk på 125 og op mod
200 sider. Der er derfor god grund til at bruge nogle af de mange regnskabsmæssige nøgletal, der er udviklet af regnskabseksperter.
Der er her mange nøgletal, der er meget tæt beslægtede, og hvor der kan argumenteres
godt for både det ene og det andet nøgletal. Her vil nogle vigtige nøgletal blive gennemgået. De har det til fælles, at brugen af disse – eller blot nogle af dem – giver et hurtigt
overblik over virksomhedens økonomiske sundhedstilstand. Ligesom blodprøver hos
lægen, der kan afdække upåagtede sygdomstilstande. Selv om det ikke er det mest
morsomme og underholdende stof, kan det godt betale sig at sætte sig ind i disse nøgletal og lære, hvad de viser om virksomheden.
I det følgende vil der blive gennemgået nøgletal for
• Virksomhedsdriften
• Egenkapitalforrentningen
• Kapitalstruktur i virksomheden (soliditet)
• Aktie- og aktiekursrelaterede nøgletal
• Udbytte
Disse giver tilsammen et godt overblik over virksomheden. Til sidst vil der være
en anbefaling af hvilke af disse nøgletal, der er de vigtigste.
30
4 Vigtige nøgletal
4.2 Driftsrelaterede nøgletal
Denne gruppe nøgletal belyser, om virksomheden kan tjene tilstrækkeligt gennem
sin normale drift.
Til analyseformål isoleres engangsindtægter eller ekstraordinære udgifter, der i
sagens natur ikke kommer hvert år.
Tabel 4.1. Driftsrelaterede nøgletal
Nøgletal
Formel
Bruttomargin
Bruttoresultat i procent af
omsætningen
Afkastgrad
Overskudsgrad
Beregningsgrundlag
2013, Novo Nordisk
(mkr)
Novo Nordisk
resultater
2013
2012
69.432 / 83.572
83,1%
82,7%
EBIT i procent af gennemsnitlige aktiver
31.493 / 68.003
46,3%
45,2%
Resultat af primær drift
(EBIT) i procent af omsætningen
31.493 / 83.572
37,7%
37,8%
25.184 / 83.572
30,1%
27,5%
Årets resultat i procent af
omsætningen
Note. Se tabel 3.1 og 3.2.
Resultatgrad
Det første vigtige nøgletal i gruppen er bruttomarginen, der beregnes således:
Bruttomargin =
Bruttoresultatet
Omsætningen
Bruttoresultatet opgøres som nettoomsætningen, dvs. omsætning minus rabatter,
minus produktionsomkostninger. Bruttomarginen beregnes som bruttoresultatet
divideret med omsætningen. Bruttomarginen fortæller, hvor stor del af omsætningen, der er til rådighed for salgs-, forsknings- og administrationsomkostninger
mv. samt overskud. Bruttomarginen er et udtryk for selskabets primære indtjeningsevne, og en høj bruttomargin giver tiltro til at, at selskabet kan honorere et stigende
renteniveau, større afskrivninger på maskiner eller en nedgang i omsætningen
– og fortsat levere et overskud til aktionærerne. Det er et vigtigt styreredskab for
virksomhedsledelserne. Mål for udviklingen i bruttomarginen indgår derfor i
mange selskabers målsætninger for de følgende år.
Bruttomarginens størrelse er meget afhængig af branchen. I medicinalvirksomheder som Novo Nordisk er den meget høj, for salgsprisen på produkterne skal
31
4 Vigtige nøgletal
dække de meget høje forsknings- og udviklingsomkostninger. I andre brancher er
den markant lavere. Nogle eksempler er vist i tabel 4.2:
Tabel 4.2. Bruttomargin i forskellige brancher
Selskab
Branche
Novo Nordisk
Medicinalvarer
Bruttomargin 2012
83%
Matas
Detailhandel
46%
FLSmidth
Industri
25%
DSV
Transport
22%
Det giver altså ingen mening at sammenligne bruttomarginen i selskaber på tværs
af brancher. Man kan alene sammenligne mellem selskaber i samme branche, og
især kan man sammenligne med udviklingen år for år for ét selskab.
Afkastgraden eller afkastningsgraden =
Resultatet af primær drift (før renter og skat)
Den gennemsnitlige sum af aktiver i perioden
Det er således aktivernes forrentning i den primære aktivitet, der her måles. Den
bør være højere end obligationsrenten plus en risikopræmie.
Tætbeslægtet hermed er overskudsgraden og resultatgraden.
Overskudsgraden =
Resultatet af den primære drift
Omsætningen
og
Resultatgraden =
Nettoresultatet efter skat
Omsætningen
Disse nøgletal giver god information om selskabets effektivitet og drift. Afkastgraden og overskudsgraden tager udgangspunkt i det primære resultat (EBIT) og
udtrykker indtjeningsevnen fra de egentlige aktiviteter. Høje tal her giver tiltro
til, at selskabet er mindre følsomt over for udsving i renteniveau, omsætning og
omkostninger, ligesom der er en større sikkerhed for, at der bliver et overskud
til aktionærerne. Tallene er en god rettesnor og et styringsredskab for selskabets
ledelse.
32
4 Vigtige nøgletal
4.3Egenkapitalforrentning
Som aktionærer er det dog mest oplysende at få beregnet, hvor meget egenkapitalen
forrentes med. Aktionærer ejer jo egenkapitalen, så dette nøgletal væsentligt.
Nøgletallet beregnes som:
Nettoresultat (efter skat)
Egenkapitalforrentning=
Gennemsnitlig egenkapital i perioden (året).
Såfremt der ikke har været kapitalforhøjelser i årets løb, kan nøgletallet med
tilnærmelse beregnes som:
Nettoresultat (efter skat) / Egenkapital ved årets begyndelse.
En investor vil her se på, om afkastet er væsentligt højere end obligationsrenten
gennem en længere periode. Nogle eksempler er i tabel 4.3, der viser meget pæne
tal for tre af selskaberne – og ekstremt flotte tal for Novo Nordisk.
Tabel 4.3. Forrentning af egenkapitalen i forskellige brancher
Selskab
Branche
Novo Nordisk
Medicinalvarer
Forrentning af egenkapital 2012
56%
Matas
Detailhandel
13%
FLSmidth
Industri
14%
DSV
Transport
27%
4.4 Soliditetsgrad (kapitalstruktur)
Virksomheder kan finansiere deres aktiver ved lån eller gennem egenkapital.
Egenkapitalfinansiering gør virksomheden uafhængig af banker og lånemarkedets
luner, men kan også gøre væksten i aktiviteterne langsommere, idet der skal
opspares egenkapital i virksomheden, før der kan investeres. Nøgletallet soliditetsgrad belyser dette:
Egenkapital
Summen af aktiver
Soliditetsgraden =
Da summen af aktiver er lig med summen af lån og egenkapital, viser nøgletallet
også forholdet mellem lån og egenkapital. Det er illustreret i tabel 4.4.
33
4 Vigtige nøgletal
Tabel 4.4. Lån, egenkapital og soliditetsgrad
Lån, mill. kr.
Egenkapital, mill. kr.
Soliditetsgrad
80
20
20%
70
30
30%
50
50
50%
30
70
70%
En lav soliditetsgrad betyder, at selskabet har vanskeligt ved at kunne modstå tab.
For et selskab med en soliditetsgrad på 20% medfører et tab på 5% af aktiverne
en reduktion af egenkapitalen på 25%. Egenkapitalen reduceres fra 20 millioner
kroner til 15 millioner kroner. Var soliditetsgraden derimod 50%, ville tabet på
de 5% af aktiverne reducere egenkapitalen fra 50 millioner kroner til 45 millioner
kroner eller med 10%.
Et selskab med lav soliditetsgrad er således meget mere udsat for at lide et ødelæggende tab end et selskab med en høj soliditetsgrad. Normalt vurderes det,
at soliditetsgraden helst skal være mindst 25% – gerne højere. I tabel 3.4 er vist
soliditetsgraden i nogle danske selskaber.
4.5Aktierelaterede nøgletal
I denne kategori findes nogle af de vigtigste nøgletal for en investor. Disse
nøgletal er:
• Resultat per aktie (R/A) eller den engelske betegnelse Earnings per share (EPS)
• P/E-kvote
• Kurs/indre værdi
Resultat pr. aktie (R/A eller EPS) angiver nettooverskuddet efter skat fordelt på
antal udstedte aktier:
Resultat pr. aktie (EPS) =
Nettoresultat
Antal aktier
For Novo Nordisk så vi i 2013 et nettoresultat på 25,2 milliarder kroner, jf. tabel
3.2. I årsrapporten oplyses i en regnskabsnote, at der gennemsnitligt har været
2.679,4 millioner aktier i omløb. Resultat pr. aktie er derfor:
34
4 Vigtige nøgletal
R/A = 25.184 / 2.679,362 eller 9,40 kroner pr. aktie. Tages der hensyn til
aktieoptioner i bonusprogrammer fås R/A på 9,35 kroner pr. aktie, idet der på
baggrund af aktieoptionsordninger for ledelsen kan udstedes flere aktier.
R/A er et meget vigtigt nøgletal, idet det danner baggrund for nogle andre vigtige nøgletal. Det skal her bemærkes, at når danske aviser gengiver selskabernes
regnskaber, bringes dette vigtige tal aldrig. I udenlandske aviser (som Financial
Times og Wall Street Journal) bringes dette resultat altid. En dansk investor kan
altså ikke forlade sig på avisernes lidt tilfældige gennemgang af selskabernes
regnskabsmeddelelser, men må søge til kilden i form af regnskabsmeddelelsen
på selskabets hjemmeside.
R/A kan ikke undværes til vurdering af et selskabs resultater, idet det danner baggrund for de to vigtige nøgletal: P/E-kvoten og kurs/indre værdi-nøgletallet.
I de nøgletal, der hidtil er gennemgået, indgår den aktuelle børskurs ikke. Et selskab er altså vurderet alene ud fra regnskabsmæssige forhold. Vi kan konstatere,
at Novo Nordisk, som er brugt som eksempel, ser ud til at være et veldrevet og
solidt selskab, men om aktien er attraktiv som aktieinvestering afhænger også af
aktiekursen. Den inddrages i nøgletallene P/E og Kurs/indre værdi.
P/E (price earnings) angiver prisen for en overskudskrone i selskabet. Den
beregnes som
P/E =
Aktiekursen
Resultat pr. aktie
eller
P/E =
Kurs
EPS
Er aktiekursen for Novo Nordisk 240, bliver P/E beregnet som
(240/9,35) = 25,7.
P/E kan anvendes til at sammenligne aktier og vurdere, om en aktie er korrekt
prisfastsat. Nøgletallet kan anvendes på mange måder, hvilket diskuteres nærmere i kapitel 6.
35
4 Vigtige nøgletal
I kapitel 3 blev den indre værdi for en aktie beregnet. Her så vi, at den indre
værdi beregnes som egenkapitalen divideret med antal af cirkulerende aktier. For
Novo Nordisk var aktiens indre værdi ultimo 2013 på 15,9 kroner pr. aktie. Det
leder så frem til et hyppigt anvendt nøgletal
Kurs/indre værdi =
Børskurs
Aktiens indre værdi
Er børskursen for Novo Nordisk 240 kroner pr. aktie, fås altså en kurs/indre
værdi på 240 / 15,9 eller15,1. Det er et højt tal, der afspejler forventninger om
fortsat vækst og indtjening. I problemselskaber kan kurs/indre værdi være langt
under 1, dvs. børskursen er lavere end aktiens indre værdi. En aktionær kan
således købe selskabets aktiver til under deres bogførte værdi, hvilket afspejler, at
markedet ikke tror, aktiverne kan indbringe deres værdi og/eller den forventede
indtjening. Bankaktier kan i perioder typisk handles til kurser under den indre
værdi. Det diskuteres nærmere i kapitel 5.
4.6Udbytte
Et selskabs nettooverskud efter skat kan anvendes på to måder: Som udbytte
til aktionærerne eller blive henlagt til egenkapitalen. Når et selskab udbetaler
udbytte, kan det meddeles på flere måder, der kan virke forvirrende. Her bruges
igen Novo Nordisks 2013-regnskab som udgangspunkt.
Novo Nordisk havde i 2013 et overskud efter skat på 25,2 milliarder kroner (se
tabel 3.2). Selskabet besluttede at udlodde 11,9 milliarder kroner som udbytte,
mens de resterende 13,3 milliarder kroner blev opsparet i selskabet og tillagt
egenkapitalen. Udbyttet svarer til 4,50 kroner pr. aktie.
Udbyttet kan opgøres på flere måder:
• Udbytte: 4,50 kroner pr. aktie
• Udbytteprocent: 2.250%. Den beregnes som 4,50 kroner pr. aktie divideret med
aktiens pålydende værdi på 0,20 krone
• Udbytteandel (payout ratio): 47,1%. Denne beregnes som det samlede udbytte
i forhold til nettoresultatet efter skat. Den kan også beregnes på pr. aktie-basis.
• Udbytteafkast: Udbyttet i forhold til børskursen eller her ved kurs 240: 4,50 /
240 = 1,9%
36
4 Vigtige nøgletal
Udbytteprocenten på de 2.250% i dette tilfælde giver kun et forvirrende billede
og kan ikke anvendes. Derimod er udbytteafkastet sammenligneligt med
bankbogsrenten eller den pålydende rente på en obligation. Novo Nordisk
aktionærerne fik for 2013 et sådant løbende afkast på 1,9%.
Også udbytteandelen giver god oplysning til investor, idet den ikke må være for
høj. Udbytteandele over f.eks. 70% er måske ikke holdbare i længden og giver
anledning til at foretage en vurdering af, om selskabet fortsat kan udbetale så
høje udbytter.
4.7 De vigtigste nøgletal
Der kan i regnskabsbøger og årsrapporter findes andre og flere nøgletal, men
kunsten er at begrænse sig til få, men oplysende nøgletal og så forstå og følge
disse.
Blandt de nævnte nøgletal kan en superliga af de vigtigste nøgletal kåres. Det vil være:
Superliga af nøgletal
• Bruttomargin
• Egenkapitalens forrentning
• Soliditetsgrad
• P/E
• Udbytteafkast
37
5Regnskabsanalyse –
særlige brancher
Regnskabstal og nøgletal, som gennemgået i kapitel 3 og 4, kan anvendes på
næsten alle slags virksomheder – men der er et par væsentlige undtagelser.
Pengeinstitutter (banker) og forsikringsselskaber skal efter lovgivningen
anvende en særlig regnskabsopstilling, og der er også god grund til at anvende
andre nøgletal, når bankaktier eller forsikringsaktier vurderes.
5.1 Regnskabsanalyse for banker
Tidligere har mange investorer opfattet banker som særligt sikre selskaber. De
senere år har tydeligt vist, at dette ikke er tilfældet. Banker er sikre i den forstand,
at de er under stærk overvågning fra myndighederne, især Finanstilsynet. Men
omvendt er det typisk for banker, at soliditetsgraden er meget beskeden, så der kun
er en mindre kapitalstødpude til at modstå tab. Man taler om, at banker er kraftigt
gearede. Gearing er den omvendte soliditetsgrad, så hvis soliditetsgraden er 8%, er
gearingen 1/8% eller 12,5. I tabel 5.1 vises balancen for de danske banker i 2012.
Tabel 5.1. Samlet balance for danske banker pr. 31.12.2012
Aktiver
Kasse og indskud i banker
Millioner kr.
400
Passiver
Indlån
Millioner kr.
1.722
Udlån
1.760
Udstedte obligationer
Obligationer og aktier
1.031
Gæld til banker
800
Andre aktiver
1.053
Andre passiver
1.060
Egenkapital
I alt aktiver
4.244
I alt passiver
390
272
4.244
Kilde: Finanstilsynet: Pengeinstitutter: Markedsudvikling 2012.
Det ses, at egenkapitalen kun udgør en meget lille del af de samlede aktiver.
Generelt for virksomheder antages en andel på 40% som meget solid, og den bør
helst ikke være meget under 25%, jf. kapitel 4. For banker er den i gennemsnit
6%. Det betyder, at selv små ændringer i værdien af aktiverne kan udhule egenkapitalen væsentligt, således at aktionærerne må konstatere tab. Og banker kan
lide tab på værdien af deres aktiver. De største aktiver er udlån og værdipapirer.
38
5 Regnskabsanalyse – særlige brancher
Når banker har underskud, skyldes det netop i langt de fleste tilfælde tab på
udlån eller hensættelser til forventede tab på udlånene. Modposten til disse tab er
en nedskrivning af udlånet på aktivsiden i bankbalancen.
En bank er en meget gearet forretning. I gennemsnit er de danske banker gearet
16 gange. Store banker er højere gearet end mindre banker. Danske Bank har
således medio 2013 en gearing på 23 og Nordea en gearing på 22.
Solvensprocenten, som opgøres af bankerne og Finanstilsynet, beregnes som
kapitalen i forhold til summen af risikovægtede aktiver. I kapital indgår egenkapital og den såkaldte ansvarlige kapital, der kan være obligationer med særlig
risiko. Ved beregning af de risikovægtede aktiver indgår aktiverne efter deres
risiko. Udlån til kunder vægter højt, mens kassebeholdning anses for risikofri og
derfor har nulvægt. Denne solvensprocent skal mindst udgøre 8% og var i 2012
19% – altså meget anderledes end den ovenfor beregnede soliditetsgrad på 6%.
Der er dog god grund til at medtage soliditetsgraden i analysen. Den vil blive
omtalt her.
5.1.1Hensættelser til tab
I tabel 5.2 vises hovedtal for danske banker under finanskrisen. Især én post
viser store udsving: Nedskrivninger på udlån, der omfatter konstaterede tab og
hensættelser til fremtidige truende tab. I 2006 og delvist 2007 før finanskrisen er
udgiften negativ, dvs. bankerne kunne indtægtsføre beløb, der tidligere var hensat til truende tab. Dette kunne gøres, fordi den økonomiske situation blev bedre
for kunden, eller pantet blev mere værd. Under finanskrisen ændrer dette sig
markant. Beløbet når det værste år op på 2/3 af netto rente- og gebyrindtægterne.
I disse år har bankerne som helhed store underskud, og nogle banker må opgive
driften. Udgiftsbeløbet aftager langsomt de følgende år, men er fortsat på et højt
niveau i forhold til årene før finanskrisen.
39
Tabel 5.2 Regnskabsposter for danske banker 2006–2012. Millioner kroner.
Regnskabspost
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Netto rente- og
gebyrindtægter
55.959
64.016
72.331
88.125
78.306
70.683
70.951
+ Kursreguleringer
12.582
7.017
- 4.889
10.610
5.000
2.101
8.015
+ Andre driftsindtægter
- Omkostninger
- Afskrivninger og
andre driftsudgifter
2.840
2.797
4.042
3.731
4.792
4.423
3.729
37.216
42.887
46.201
47.436
46.400
48.007
48.673
2.656
3.039
8.711
13.960
9.956
6.049
5.177
- Nedskrivninger på udlån
- 1.939
- 157
28.393
58.322
35.936
24.269
26.844
+ Resultat af kapitalandele
8.945
11.641
5.566
1.644
8.337
4.587
6.041
23
0
- 162
-5
-3
113
-508
42.415
39.702
- 6.419
- 15.613
4.140
3.582
7.533
8.963
7.102
- 303
- 88
2.451
1.632
3.638
33.453
32.600
- 6.116
- 15.524
1.689
1.950
3.895
+ Resultat af aktiviteter
under afvikling
Resultat før skat
- Skat
Årets resultat
Oversigten omfatter ca. 95% af bankerne, de såkaldte gruppe 1–3 banker
Kilde: Finanstilsynet, Pengeinstitutter, Statistisk materiale
5.1.2Gearing og afkast
Når en banks sundhed skal vurderes, er det især to forhold, der har betydning.
Det første er kreditgearingen, altså hvor store udlånene er i forhold til bankens
egenkapital. Før finanskrisen havde de store banker typisk en sådan kreditgearing
på omkring 11. Den er nu reduceret til omkring 6 gennem lavere udlån og først og
fremmest højere egenkapital. Et eksempel viser betydningen af forskellig gearing:
Tabel 5.3 Eksempel på udlånsgearing
Regnskabspost
Forklaring
Egenkapital
Udlån
Udlånsgearing
Bank med
kreditgearing 11
Bank med
kreditgearing 6
100
100
1.100
600
11
6
Indtægter efter
omkostninger
1,5% af udlån
16,5
9
Tab/hensættelser på
udlån
3,0% af udlån
- 33
-18
Nettoresultat
Indtægter minus tab
Nettoresultat i forhold til
egenkapitalen
40
- 16,5
-9
- 16,5%
- 9%
Selv om hensættelsesprocenten er den samme i de to banker, taber den højt
gearede bank en væsentlig større del af sin egenkapital ved en konjunkturnedgang med kraftige tab og hensættelser på udlånene. Det sker alene i kraft af
den højere gearing. Hertil kommer så, at der ofte vil være tale om forskelle i
tabs- og hensættelsesprocenterne. Erfaringen har været, at banker med store
udlån i mange tilfælde ikke har haft den fornødne kvalitet i deres vurdering
af udlånskunder. Det har så ført til høje tabsprocenter, så der er en forstærket
risiko for, at banker med høj udlånsgearing også oplever højere tabsprocenter.
5.1.3Renterisiko
En anden risikofaktor kan være tab på bankens obligationsbeholdning. Banker har
typisk store obligationsbeholdninger som en likviditetsreserve, idet obligationer
normalt giver et merafkast i forhold til den rente, indskyderne tilbydes. Men langfristede obligationer vil falde i kurs, hvis den effektive rente stiger, og det vil medføre
et tab for banken. Denne risiko måles ved renterisikoen, der beregnes som tabet
på egenkapitalen ved en rentestigning på 1 procentpoint. Banken skal offentliggøre
dette nøgletal. I disse år er renterisikoen typisk meget lille, idet bankerne mest
investerer i kortfristede obligationer med meget lav renterisiko.
5.1.4Kurs/indre værdi
Der er nyttige oplysninger at finde i kurs/indre værdi nøgletallet. Ofte er dette
nøgletal under 1, dvs. kursen er lavere end den regnskabsmæssige værdi af
aktien. Eller med andre ord: Bankaktier sælges ofte under „værdien“.
Tabel 5.4. Kurs/indre værdi for udvalgte banker
Indre værdi
31.12.2012
Kurs
28.02.2013
Kurs/indre værdi
137,9
106,3
0,77
7,0
8,85
1,26
Jyske Bank
220,0
189,9
0,86
Sydbank
Bank
Danske Bank
Nordea Bank (EUR)
137,6
115,9
0,84
Ringkjøbing Landbobank
553
864
1,56
Vestjysk Bank
16,2
9,0
0,56
Kurs/indre værdi afspejler i høj grad markedets tillid til værdiansættelsen i banken og fremtidsudsigterne. For problembanker vil kurs/indre værdi være lav,
fordi investorerne frygter, at der skjuler sig fremtidige tab i en for optimistisk
værdiansættelse af især udlånsporteføljen. I veldrevne banker er der tiltro til, at
41
ledelsen har foretaget de fornødne hensættelser til fremtidige tab på udlånene.
Det ses i tabel 5.4, hvor kurs/indre værdi er markant højere for den veldrevne
Ringkjøbing Landbobank og til dels for Nordea Bank end for de øvrige banker.
Den lukningstruede Vestjysk Bank har en meget lav kurs/indre værdi. Investorerne
frygter at lide tab, hvis banken må give op.
5.1.5Oversigt banknøgletal
For banker er de vigtigste nøgletal disse:
Banknøgletal
• Gearing
• Hensættelsesprocent
• Price/earnings kvote
• Kurs/indre værdi
• Udbytteafkast
5.2 Regnskabsanalyse for forsikringsselskaber
Forsikringsselskaber er ligesom banker kraftigt reguleret af myndighederne og
under tilsyn af Finanstilsynet. I resultatopgørelsen angives præmieindtægter,
resultat af skadeforsikring, resultat af livsforsikring samt investeringsafkastet.
Vigtigste poster er præmieindtægter, erstatningsudgifter samt omkostninger.
5.2.1Combined Ratio
For skadesforsikringsselskaber beregnes et vigtigt nøgletal: Combined ratio.
Det beregnes som summen af erstatningsprocenten og omkostningsprocenten.
Det vil sige summen af erstatningsomkostninger og driftsomkostninger, begge
i forhold til præmieindtægterne. Hvis combined ratio er 100%, anvendes alle
præmieindtægterne til erstatningsudgifter og driftsomkostninger. Kun investeringsafkastet kan så dække overskuddet.
Combined ratio skal helst ligge omkring de 90% for et veldrevet forsikringsselskab. En combined ratio på 100% eller højere er et advarselstegn.
42
5.2.2Oversigt forsikringsnøgletal
For forsikringsselskaber er de vigtigste nøgletal disse:
Forsikringsnøgletal
• Combined ratio
• Price/earnings kvote
• Udbytteafkast
43
6 Hvad er værdien af en aktie?
Regnskabsanalyse og aktieanalyse har til formål at bestemme en akties
„sande værdi“, så investor kan vurdere, om aktien er fordelagtig at købe eller
beholde. Her gennemgås de vigtigste metoder, hvor P/E-kvoten anbefales ud
fra en praktisk synsvinkel. Det vises, hvorledes dette nøgletal skal anvendes.
6.1 Værdien af en aktie
Hovedformålet med regnskabs- og aktieanalyse er lidt forenklet at vurdere, hvad
en virksomhed eller en aktie er værd. Nogle gange taler man om „den sande
værdi“ af aktien eller virksomheden – til forskel fra børskursen. I dette kapitel
vises forskellige værdiansættelsesmetoder og ikke mindst vises, hvordan de kan
anvendes i praktisk aktieanalyse.
Økonomisk teori har et klart svar på spørgsmålet om en akties værdi. Desværre
er det ikke direkte brugbart, men giver alligevel basis for at anvende praktiske
metoder. Svaret kommer her:
En akties værdi er nutidsværdien af de fremtidige udbyttebetalinger.
Med andre ord er værdien af en aktie lig med alle udbyttebetalinger i fremtiden
tilbagediskonteret til nutiden. Det praktiske problem med metoden er, at de fremtidige udbyttebetalinger ikke kendes nu, så den direkte praktiske hjælp fra formlen
er stærkt begrænset. Alligevel har den værdi, for den fortæller os, hvad vi skal
lægge vægt på, når aktiens værdi skal forsøges bestemt. Det er således alene de
fremtidige overskud, der danner grundlaget for værdien. Dem kender vi ikke, men
vi anvender de tidligere overskud til at skønne over fremtidens overskud.
Bemærk
En akties værdi bestemmes ud fra skøn over de fremtidige overskud.
44
6.2 Price/Earnings kvoten (P/E)
Det mest anvendte aktievurderingsværktøj er price/earnings kvoten, normalt
forkortet P/E (se kapitel 4.5). Som nævnt beregnes P/E-kvoten som aktiekursen
(dvs. aktiepris pr. aktie) divideret med resultat pr. aktie, EPS.
Bemærk
Jo lavere P/E-kvote, desto mere attraktiv anses aktien at være.
Beregningen er relativt simpel, og normalt anvendes sidste børskurs som
udgangspunkt. Den er let at finde. Udfordringen er så EPS, resultat pr. aktie.
Som udgangspunkt anvendes nettoresultatet efter skat, dvs. årets resultat. Beløb,
der tilfalder minoritetsaktionærer uden for „vores“ selskab, fratrækkes. Det divideres
med det gennemsnitlige antal aktier i perioden. Dette har især betydning, hvis
der har været kapitalforhøjelser i perioden, f.eks. en aktieudvidelse. I praksis
opleves, at mange selskaber anvender en del af overskuddet til opkøb af egne
aktier for dermed at øge EPS – overskuddet skal deles ud på færre aktier. De deraf
følgende korrektioner af det gennemsnitlige antal aktier vil normalt være mindre
betydende. Eventuelt kan i sådanne tilfælde – som forenkling – anvendes antal
aktier ved udgangen af året. Oplysningerne om antal aktier kan findes i årsrapporten, oftest i noterne.
Der kan nu beregnes en P/E-kvote på baggrund af årets resultat. Men som det
belyses nærmere i afsnit 6.4, er det mere meningsfyldt at benytte EPS for et fremtidigt år. Til brug herfor skal regnskabsresultaterne justeres for ekstraordinære
indtægter og udgifter af engangskarakter. Det kan være fortjeneste eller tab ved
salg af datterselskaber, bygninger, skibe mv. I nogle selskaber er sådanne poster
jævnligt forekommende. I rederier er det for eksempel almindeligt at købe skibe
og anvende dem i en længere periode. De afskrives i regnskaberne, men efter en
del år sælges de for at give plads til nyere skibe. Herved kan der opstå fortjeneste
– eller et tab – idet salgsprisen for skibene ofte vil være forskellig fra den bogførte,
nedskrevne værdi i regnskabet. På den ene side er en sådan fortjeneste eller tab en
ekstraordinær post, idet den ikke vil optræde hvert år. På den anden side er det en
del af en rederivirksomhed at købe og sælge skibe, så der vil opstå sådanne poster
med jævne mellemrum.
45
Et andet eksempel er store virksomheder som den schweiziske fødevaregigant
Nestlé. Regelmæssigt opkøber de virksomheder inden for deres branche og
udvikler dem over en årrække. Man har de organisatoriske og forretningsmæssige kompetencer til at udvikle sådanne opkøbte selskaber. På et tidspunkt
passer de måske ikke længere ind i virksomheden eller andre selskaber kan vise
sig at være bedre ejere. Et opkøbt selskab frasælges, og der kan herved blive synliggjort store værdier, idet man kan få en højere salgssum end den bogførte værdi
for det frasolgte selskab. Herved opstår en ekstraordinær fortjeneste
For selskaber som Nestlé sker noget sådant ikke sjældent. Det belyses i eksemplet
i tabel 6.1 over de senere års EPS for Nestlé:
Tabel 6.1 EPS for Nestlé. Regnskabsmæssigt resultat og resultat til analysebrug
EPS (CHF) (resultat pr. aktie)
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Regnskab
2,78
4,97
2,92
10,16
2,97
3,33
Korrigeret (analyseresultat)
2,78
1,99
2,56
2,60
2,97
3,33
Det ses, at der er meget betydelige forskelle som følge af et frasalg af en større
virksomhed. Det sker jo ikke hvert år, men gevinsten er realiseret, og gevinsten
er kommet aktionærerne til gode. Her kunne det være fornuftigt også i fremtiden
at indregne et mindre beløb til forventet ekstraordinær fortjeneste. Analytikerens
analyseresultat kan læses i analyserapporter, men det er ikke altid, at alle mellemregningerne er opgivet. Man vil ofte se, at EPS til analyseformål kan være forskelligt alt efter hvilken bank eller analytiker, der har udarbejdet rapporten. Også her
må man være kritisk og evt. korrigere selv, så man er tryg ved tallene.
Bemærk
Ekstraordinære indtægter og udgifter, herunder gevinst
og tab ved salg af aktiver, medregnes normalt ikke i EPS
til analyseformål. Men for nogle virksomheder kan det
være fornuftigt at indregne et skøn over sådanne fremtidige gevinster.
46
6.3 P/E og rente
P/E-kvoten er som nævnt aktiekursen divideret med resultat pr. aktie (EPS). Hvis
vi vender brøken om og dermed tager den reciprokke værdi, får vi EPS divideret
med aktiekursen. Det kan skrives som et afkast:
1
EPS
=
P/E Kurs (pris)
eller indtægt divideret med investeret beløb. Det ligner en rentesats, som jo er
rente indtjent divideret investeret beløb.
Den reciprokke P/E kaldes derfor også aktierenten eller på engelsk earnings yield.
Den viser det forventede langsigtede afkast af en aktieinvestering. Er P/E-kvoten
15, giver aktiekøbet et afkast på 1/15 eller 6,7% årligt. Det forklarer, at vi tilstræber
en lav P/E-kvote, for den giver alt andet lige et højere aktieafkast.
Det er nærliggende at sammenligne aktieafkastet med markedsrenten på obligationer.
Er obligationsrenten 6%, vil en aktieinvestor forlange 6% plus en risikopræmie for
aktier på måske 3% i afkast, altså i alt 9%. Han vil derfor vurdere selskaber med
en P/E-kvote på højst 1 divideret med 9% eller en P/E-kvote på 11. Er renten kun
4%, vil investor forlange 4% plus 3% risikopræmie, altså i alt 7%, svarende til en
P/E-kvote på 14.
Det neutrale niveau for P/E-kvoten er afhængigt af markedsrenten på obligationer.
6.4 P/E anvendt for fremtidig indtjening
Indtil nu er P/E-kvoten anvendt på de historiske tal. Men vi lærte i begyndelsen
af dette kapitel, at en akties værdi er nutidsværdien af de fremtidige udbytter –
eller den fremtidige indtjening. Det overføres til beregningen af P/E-kvoten, så
den beregnes ud fra dagens børskurs og et skøn over fremtidig indtjening.
I 2014 kendes virksomhedernes 2013-regnskab. Der kan skønnes over indtjeningen
i 2014 (altså indeværende år) og næste år, 2015.
47
For Novo Nordisk så vi i kapitel 4 et resultat pr. aktie (EPS) for 2013 på 9,35. Ved
børskurs 240 er P/E således 25,7. Der skønnes nu mere eller mindre grundigt om
indtjeningen i 2014 og 2015. Det kan indsættes i tabel 6.2 nedenfor:
Tabel 6.2. Eksempel: P/E-kvoter for fremtidig indtjening. Novo Nordisk.
Børskurs 240
P/E kvote
EPS (2013)
EPS (2014)
EPS (2015)
9,35
10,20
10,80
11,00
12,00
25,7
23,5
22,2
21,8
20,0
De fremtidige skøn over indtjeningen kan bygge på detaljerede simulationer af
regnskabet, hvor der foretages skøn over hver enkelt post i resultatopgørelsen og
balancen. Alternativt kan man skønne baseret på den hidtidige udvikling i EPS
gennem de senere år og sammenholde det med kendt viden om salgets udvikling
mv. Der skønnes så over en vækstprocent for EPS i forhold til de senere år. Det
siger sig selv, at den første metode er mest betryggende, men den anden metode
kan faktisk godt give meningsfyldte resultater.
Det ses også af tabel 6.2, at hvor P/E-kvoten på 25,7 opgjort på baggrund af seneste
regnskab kan synes høj, ser den straks mere acceptabel ud, når den skønnede indtjening for 2015 anvendes som grundlag. En P/E-kvote på 25,7 svarer til en aktierente (earnings yield) på beskedne 3,9% årligt, mens det mest optimistiske skøn
for 2015 medfører en aktierente på de mere acceptable 5,0% årligt.
Vi så altså, at skøn og vurdering af selskabets fremtidige udvikling har meget stor
betydning for P/E-kvoten. Det vil vi se nærmere på i de følgende afsnit.
6.5 P/E og vækst
Når P/E-kvoten beregnes ud fra sidste års regnskab, svarer det til at forudsætte,
at virksomheden vil tjene det samme beløb fra nu og i al fremtid. Det er selvfølgelig ikke realistisk, og vækst i indtjeningen har afgørende betydning for
P/E-kvoten. Det så vi tidligere i tabel 6.2, hvor P/E-kvoten for Novo Nordisk
for 2013-regnskabet var 25,7, mens tallet var de mere beskedne 20,0, når der
var taget hensyn til et optimistisk scenarie omkring vækst i indtjeningen. I eksemplet svarer den forventede indtjening pr. aktie i 2015 på 12 kroner til en vækst i
forhold til 2013 på 13% årligt. Det kan sammenholdes med væksten fra 2009 til
2013, der ses i tabel 6.3.
48
Tabel 6.3. Resultat pr. aktie (EPS) for Novo Nordisk
EPS (kroner)
2008
2009
2010
2011
2012
2013
3,11
3,56
4,92
6,00
7,77
9,35
Væksten i EPS er for hele denne femårs periode 24,6% årligt, og for de sidste
tre år 23,9% årligt. Så skønnet på en vækstrate på 13% er ud fra fortidens
præstationer et forsigtigt skøn. Tror vi på en vækstrate i EPS 2015 på 20% årligt
fra 2013, fås en EPS (2015) på 13,5 kroner pr. aktie, og det vil ved kurs 240 give
en P/E-kvote på 17,8 – hvilket svarer til en aktierente på 5,6%. Og det er vel et
meget godt tal for et veldrevet selskab som Novo Nordisk.
Vi har set, at væksten i resultat pr. aktie (EPS) er helt afgørende for at forstå
størrelsen af en P/E-kvote. Denne sammenhæng mellem P/E-kvoten og vækst i
EPS forsøges samlet i et særligt nøgletal, PEG-kvoten.
Den beregnes som
P/E-kvote
Vækstraten i procent
PEG =
I eksemplet fra tabel 6.3 med Novo Nordisk får vi
PEG =
240/9,35
20 (idet vi sætter den fremtidige vækstrate til 20%)
PEG =
25,67
=1,3
20
Tommelfingerreglen siger, at en aktie er korrekt værdisat, når PEG er 1. Hvis
den er under 1, anses den for undervurderet, og er den væsentligt højere end 1,
vurderes den overvurderet. Bemærk, at man anvender P/E-kvoten på det seneste
regnskabsresultat – ikke på det forventede. Vækstelementet ligger i nævnerens
vækstprocent.
PEG er en indikator og ikke et eksakt måleinstrument til måling af, om en aktie er
korrekt værdisat ud fra tidligere resultater og vækstudsigter. Nøgletallet kan bedst
anvendes for selskaber, der har en stabil udvikling i resultat pr. aktie og ikke for
cykliske selskaber som FLSmidth, Vestas, A. P. Møller-Mærsk osv. med stærkt
svingende resultater.
49
PEG skal mest anses for et supplement til forståelsen af P/E-tallet. Og det skal
huskes, at P/E-kvoten er en del af en samlet aktievurdering, som det er nærmere
beskrevet i kapitel 4.
6.6Anvendelse af P/E i praksis
Aktie- og regnskabsanalysen af et selskab og en aktie belyser, om selskabet er
sundt med hensyn til økonomisk styrke og rentabilitet. Men som bekendt kan
selv guld købes for dyrt, så selv om regnskabsanalysen fastlægger, at Novo
Nordisk er et veldrevet og stærkt selskab, mangler der et svar på, om aktien er
fordelagtig at købe til kurs 240. Eller kurs 350? Aktiekursen har stærk indflydelse
på, om en aktieinvestering er fordelagtig i det lange løb. Det er her, P/E-kvoten er
anvendelig.
Professionelle analyser af et selskab vil vise nøgletal for tilsvarende virksomheder, der er konkurrenter til selskabet, og som kan være alternativer til aktiekøbet. Det skal her understreges, at det sjældent er helt ens selskaber, der
sammenlignes. GN Store Nord fremstiller høreapparater ligesom William Demant
(Oticon), men halvdelen af GN’s forretning er fremstilling af høretelefoner (headsets)
til erhvervslivet. A. P. Møller-Mærsk er verden største containerrederi, men har
også en meget stor olieudvindingsdivision, som andre rederier ikke har. Det er
altså ikke så enkelt at sammenligne selskaberne.
I tabel 6.4 vises en sammenligning af Novo Nordisk med dets nærmeste konkurrenter på en række nøgletal, som det typisk vil blive vist i en aktieanalyse af
Novo Nordisk.
Tabel 6.4. Nøgletal for Novo Nordisk og konkurrenter
P/E (2014)
Vækst i EPS
sidste 5 år
Egenkapitalens
forrentning 2012
Novo Nordisk
23,4
24,6%
57,2%
1,9%
Sanofi
13,9
6,3%
8,7%
3,6%
Eli Lilly
19,3
2,3%
30,2%
3,6%
Selskab
Udbytteafkast
Kilde: Financial Times www.ft.com, februar 2014
Novo Nordisk har den klart højeste P/E-kvote, men har også leveret flot vækst de
sidste fem år. Det skal tages med i vurderingen, at Novo Nordisk er meget fokuseret
på diabetesmedicin, mens de to store konkurrenter har en bredere produktportefølje. Det gør disse mindre sårbare, men til gengæld også mere „udvandede“, hvis
50
salget af diabetesmedicin fortsætter med den kraftige vækst. Umiddelbart forekommer Novo Nordisk at være attraktivt prisfastsat ud fra denne sammenligning –
selv om P/E-kvoten er væsentligt højere end for de to alternative selskaber.
6.7DCF-model
En akties værdi er som nævnt nutidsværdien af de fremtidige overskud, så det
kan synes noget snævert kun at bruge sidste års resultat, næste års og måske det
forventede resultat om to år. Dette tages der hensyn til i den såkaldte DCF-model,
der står for Discounted Cash Flow, hvor de frie pengestrømme tilbagediskonteres
til nutiden.
I modellen forsøger man at bestemme de fremtidige pengestrømme og derefter
tilbagediskontere dem med en rentesats, der fastsættes som den gennemsnitlige
kapitalomkostning for selskabet. De gennemsnitlige kapitalomkostninger består
af de gennemsnitlige renteudgifter og det forventede afkast af egenkapitalen. Det
er altså helt i tråd med den teoretiske betragtning om en akties værdi.
Formlen skrives normalt således
Værdi =
DCFt
∑(1+WACC)
t
hvor DCF er pengestrømmene, og WACC er den gennemsnitlige kapitalomkostning
i selskabet.
I praksis gøres det på den måde, at pengestrømmene søges opgjort for de næste
fem, syv eller ti år, alt efter hvor omhyggelig man er. Det gøres ved en detaljeret
model for balance, resultatopgørelse og pengestrømme, hvor der skønnes over de
enkelte poster for de fremtidige år. Disse skøn eller fremskrivninger er sikrest for
de nærmeste år og bliver gradvist meget mere usikre. Hvordan er salget om fem
år? Og renteudgifterne? Det har virksomheder og analytikere svært ved at vide
noget begrundet om. For perioden efter den detaljerede budgetperiode (på de
fem, syv eller ti år) anslås en ensartet udvikling for resten af selskabets levetid,
altså uendeligt langt ud i fremtiden. Den tilbagediskonterede værdi af dette kaldes
ofte for restværdien efter budgetperioden.
Metoden anvendes af aktieanalytikere som ét ud af flere værktøjer.
51
6.8 Svagheder ved DCF-modellen
Modellen virker umiddelbart tiltalende, idet den følger den teoretisk korrekte
metode til værdiansættelse af en aktie. Men problemerne dukker op, når man
anvender den i praksis. Først kan det være vanskeligt at bestemme kapitalomkostningerne, men det kan lade sig gøre. Ulempen er dog, at resultatet er
følsomt over for selv små ændringer i denne kalkulationsrente. Hvad værre er,
viser erfaringen, at en meget stor del af værdien stammer fra restperioden efter
budgetperioden. Ofte er det måske 70% af værdien, der ligger her, og det svækker
metodens troværdighed, for det er netop denne fjernere del af fremtiden, vi har
mindst viden om.
Metoden er meget arbejdskrævende for private investorer, idet arbejdet med at
opstille, vedligeholde og især vurdere de enkelte regnskabsposter mange år ud i
fremtiden er så omfattende, at det ikke er realistisk. Private investorer kan derimod stifte bekendtskab med metoden gennem aktieanalyser fra deres bank, der
ofte vil indeholde opstillinger nogle år ud i fremtiden baseret på DCF-metoden.
Ofte suppleres konklusionerne fra en DCF-analyse med konklusioner fra andre
modeller, ikke mindst P/E-kvote-diskussioner.
6.9Andre metoder kort
Vi så tidligere, at en akties værdi kan bestemmes som nutidsværdien af de fremtidige udbyttebetalinger. Dette er udnyttet i Gordon’s udbyttemodel, der er meget
enkel, men desværre er vanskelig at bruge i praksis. Modellen siger, at aktiekursen
er lig med udbyttet næste år divideret med forskellen mellem afkastkravet og
væksten i udbyttesatsen. Dette skrives
Kurs =
udbytte1
r-g
hvor r er afkastkravet som en rentesats, og g er den forventede vækstrate i
udbyttet i fremtiden.
For Novo Nordisk kan vi bestemme væksten i udbyttet ud fra de sidste års udbytter. På fem års sigt er det en årlig vækstprocent på 30%, og på tre års sigt er det
31%. Vi kunne så sætte vækstprocenten til 30% årligt. Næste års udbytte kunne
være 5,85 kroner pr. aktie. På langt sigt kan vi dog ikke forvente, at udbyttet og
indtjeningen kan stige med sådanne vækstprocenter. Vi sætter beskedent et lang52
sigtet vækstmål på 5% årligt, altså højere end væksten i samfundets produktion
på måske 2,5% årligt. Afkastkravet sættes til 7% for en kvalitetsaktie som Novo
Nordisk. En fair aktiekurs skal så være
Kurs =
udbytte 2015
eller 5,85 kroner / 2% eller 292 kroner.
7 % - 5 %
Det lyder jo ikke urimeligt. Men svagheden kan ses af, at både afkastkravet og
den forventede vækst kan være noget usikkert at fastsætte. Hvis vi i stedet havde
krævet 6% som afkastkrav, ville den fair kurs være 585 kroner. Små ændringer i
afkastkrav eller langsigtet forventning til udbyttevæksten kan medføre meget store
ændringer i kursen. Modellen er således ikke stabil, og den bruges ikke i praksis.
Når den alligevel nævnes her, skyldes det, at den omvendt kan bruges til, ud fra
den faktiske aktiekurs (240 i vores eksempel), at bestemme markedets vurdering af
afkastkrav og langsigtet vækstrate. Bemærk også, at afkastkravet skal være højere
end væksten i udbytte på langt sigt.
Vi får 240 = 5,85 kroner / 2,4%. Kursen kan siges at afspejle et afkastkrav på for
eksempel 6% og en forventet langsigtet vækst på 3,6% – noget over samfundsvæksten.
6.10Konklusion
Tre vurderingsmodeller er gennemgået her:
• P/E-kvote beregninger
• DCF-modellen
• Gordon’s udbyttemodel
DCF-modellen er tættest på den teoretisk korrekte metode, men lider af store
praktiske vanskeligheder med at kunne indsætte begrundede detaljerede skøn
for de fremtidige resultat- og balanceposter. Tilmed viser erfaringen, at en meget
stor del af den således opgjorte værdi kan henføres til „restperioden“ – altså tiden
efter de fem eller syv års budgetperiode.
Gordon’s udbyttemodel er elegant og simpel, men kan ikke anvendes meningsfyldt, fordi resultatet er yderst følsomt over for selv små forskelle i afkastkrav og
forventet vækst i udbyttet. Det er begge tal, hvor skøn herover er forbundet med
stor usikkerhed.
53
Tilbage er så den nogle gange udskældte P/E-kvote, der på mange måder er simpel,
men som med forståelse af tallets begrænsninger er et godt nøgletal. Det er det
mest anvendte værktøj til vurdering af en akties værdi. Det følger af diskussionen
i kapitlet, at det er EPS for en fremtidig periode, der skal anvendes. Aktiens kurs
(P’et i formlen) afspejler jo investorernes forventninger til fremtiden, så derfor skal
EPS også være knyttet til en fremtidig periode, altså det indeværende år eller det
næste.
54
7Risiko
Der er risiko ved investering. „Investér aldrig mere, end du kan tåle at tabe“,
lyder det nogle gange. Det er dog ikke helt rigtigt. Her beskrives, hvordan
risiko kan måles og styres.
7.1 Risiko ved aktieinvestering
Det er velkendt, at der er risiko ved investering. Investering indebærer, at der betales
et beløb nu (investeringen) med det formål at modtage nogle betalinger i fremtiden.
Det bygger på nogle forudsætninger om disse fremtidige betalinger, der skal gøre
investeringen fordelagtig. De kan ændre sig hen ad vejen, så investeringen forløber
sig anderledes end forventet, da vi foretog investeringen. Der er så forskellig usikkerhed forbundet med de fremtidige betalinger. En dansk statsobligation regnes for
meget sikker, fordi staten altid kan skaffe sig midler til at vedstå sine forpligtelser,
herunder at betale afdrag og renter på statsobligationerne. Det kan den gøre ved
at beskatte sine borgere. Omvendt ved investering i aktier. Her kan meget gå galt
i fremtiden for virksomheden. Produktet kan blive umoderne, så salget falder,
konkurrenterne kan stjæle markedsandele, samfundsøkonomien kan få det skidt,
så forbrugerne holder igen med køb af varer osv.
Undertiden læser man, at „man ikke skal investere større beløb, end man kan
tåle at tabe.“ Det er ikke en frugtbar indgangsvinkel til risikostyring. Økonomisk
teori siger, at afkast og risiko følges ad, så afkastet bliver højere, når der løbes
en større risiko. Hvis man ingen risiko vil påtage sig, får man et nulafkast – eller
i hvert fald et yderst beskedent afkast. Kunsten er således ikke at undgå risiko,
men at kende størrelsen på den og tilpasse den til ens tidshorisont og risikovillighed. Dette kapitel handler om at vurdere risikoens størrelse og styre den, så den
passer til ens egen profil.
7.2Risikobegreber
Det er god latin at sprede sine investeringer på flere værdipapirer, herunder på flere
aktier. „Man skal ikke lægge alle æg i én kurv“, som ordsproget siger. Man kan umiddelbart forstå, at det giver mindre risiko at investere i ti forskellige aktier frem for at
55
7 Risiko
investere hele beløbet i én eller to aktier. Det leder hen til, at risikoen kan opdeles i to
elementer, der kaldes den systematiske risiko og den usystematiske risiko.
Den systematiske risiko er den risiko, der er knyttet til aktiemarkedet som helhed.
Det er risikoen for konjunkturtilbageslag, devalueringer af valutaen, aktiebobler
og lignende. Den kan man ikke gardere sig mod, når man investerer i aktier.
Den usystematiske risiko er risikoen, der er knyttet til den enkelte aktie. Det er en
risiko, der kan forårsages af f.eks. svigtende salg for selskabets produkter, dårlig
ledelse eller forkert bedømmelse af konjunkturer, så selskabet investerer kraftigt
i produktionsapparat og organisation lige før et konjunkturtilbageslag. Den kan
man mindske ved at investere i flere aktier. Studier viser, at allerede ved at have
10–20 aktier i beholdningen, kan stort set hele den usystematiske risiko blive
nulstillet, så der „kun“ er markedsrisikoen for aktier tilbage.
Men det er ikke ligegyldigt, hvordan de 10–20 aktier sammensættes. De skal være
bredt sammensat, for det hjælper ikke så meget at have 10 forskellige bankaktier.
De vil blive ramt af de samme ydre påvirkninger. Ideelt set reduceres risikoen
mest, hvis man kan finde aktier, der svinger modsat i kurs. Olieprisen er kendt
for at vise store og uforudsigelige udsving, og en stigning i olieprisen kan føre til
øgede omkostninger for virksomheder, der er stærkt energiforbrugende. Her kan
aktier i olieselskaber svinge modsat.
I praksis er det ikke så let at finde sådanne aktier, der direkte svinger modsat,
men en bred spredning over brancher giver her en god beskyttelse.
7.3Standardafvigelse
Vi taler typisk om risiko i den betydning, at tab kan opstå, så vi taber hele eller
dele af det investerede beløb. I investeringssprog er risiko lig med udsving i
afkastet. Jo større udsving i afkastet fra år til år, jo større risiko siges aktien at
besidde. Risikoen måles ved hjælp af standardafvigelsen på afkastet.
Standardafvigelse =
√ ∑(xN- x)
i
2
hvor man beregner summen af forskellene mellem afkastene og det gennemsnitlige afkast x. N er antal observationer, og xi er afkastet i periode i.
56
7 Risiko
Som eksempel kan tallene for Aktie A i tabel 7.1. bruges. Det gennemsnitlige
afkast er 2,6%. For at beregne standardafvigelsen skal vi først beregne summen
af kvadratafvigelser fra gennemsnittet: (3% - 2,6%)2 + (2% - 2,6%)2 + (3% 2,6%)2 + (2% - 2,6%)2 + (3% - 2,6%)2 = 0,16 + 0,36 + 0,16 + 0,36 + 0,16
= 1,20. Det divideres med 5 (antal tal), og vi får 0,24. Standardafvigelsen er så
kvadratroden heraf, 0,4899.
Kvadreringen betyder, at store afvigelser fra gennemsnittet giver meget højere
standardafvigelse. Eksemplet i tabel 7.1 kan belyse dette.
Tabel 7.1. Eksempel på afkast og standardafvigelse
År 4
År 5
Gennemsnitligt
afkast
Standardafvigelse
3,0%
2,0%
3,0%
2,6%
0,5%
7,0%
- 2,0%
3,0%
2,6%
3,3%
20,0%
- 15,0%
3,0%
2,6%
11,2%
Afkast
År 1
År 2
År 3
Aktie A
3,0%
2,0%
Aktie B
5,0%
0,0%
Aktie C
5,0%
0,0%
Aktie A er en meget stabil aktie med små udsving i afkastet. Aktie B har større
udsving. Det gennemsnitlige afkast er i femårsperioden det samme som for Aktie
A, men udsvingene er større. Vi siger, at denne aktie har større risiko, og at standardafvigelsen er næsten syv gange større.
For Aktie C er afkastene det samme som for Aktie B – undtagen år 3 og 4, hvor
det henholdsvis går meget godt og meget galt for Aktie C. Det ses, at det mere
end tredobler standardafvigelsen.
Standardafvigelsen fortæller os noget om udsving i afkastet. Ofte antages det,
at man med vis sandsynlighed kan forvente et afkast, der svarer til det gennemsnitlige afkast for en periode plus/minus 1 gange standardafvigelsen. Det skulle
man kunne forvente i 2/3 af tiden. For Aktie B kan man derfor forvente et afkast,
der mindst vil udgøre 2,6% minus 3,3%, altså i alt minus 0,7%. Man vil højest
kunne forvente et årligt afkast på 2,6% plus 3,3%, altså 5,9%. De beregnede
grænser fremgår af tabel 7.2.
57
7 Risiko
Tabel 7.2. Grænser for forventede afkast
Mindste forventede afkast
Højeste forventede afkast
2,1%
3,1%
Aktie A
Aktie B
- 0,7%
5,9%
Aktie C
- 8,6%
13,8%
Det ses, at usikkerheden om et fremtidigt afkast er meget større for Aktie B og
især Aktie C end for Aktie A.
Standardafvigelserne er ikke så lette at beregne selv, og de findes ikke i
kurslisterne. Men heldigvis kan vi indirekte beregne dem. Her bruger vi betaværdien, som vi ser nærmere på i afsnit 7.4.
7.3.1Standardafvigelse på lande
Standardafvigelsen kan også beregnes på markedsniveau, dvs. for forskellige
lande. Umiddelbart vil mange mene, at risikoen (vi måler i danske kroner) er
mindst for danske aktier og større for udenlandske aktier. Sådan er det ikke. I
tabel 7.3 ses standardafvigelsen på forskellige markeder og lande.
Tabel 7.3. Standardafvigelse på afkast (5 år)
Land/marked
Standardafvigelse på afkast (5 år)
Korte danske obligationer
1,8%
Aktier USA
13,9%
Aktier Japan
15,3%
Aktier Europa
17,1%
Aktier Fjernøsten
19,6%
Aktier Kina
20,4%
Aktier Danmark
21,4%
Aktier Tyskland
22,2%
Aktier Latinamerika
24,3%
Aktier Østeuropa
31,3%
Kilde: InvesteringsForeningsRådet, www.ifr.dk. Afkaststatistik august 2013
Der er store forskelle på den gennemsnitlige risiko (standardafkastet) for aktier fra
forskellige lande. Det amerikanske aktiemarked tæller mange stabilt indtjenende
selskaber, hvor overskuddene er støt voksende fra år til år. Omvendt er der både
i Danmark og Tyskland mange industriselskaber, der er konjunkturfølsomme.
Det hører med i vurderingen af tallene i tabel 7.3, at femårsperioden omfatter
finanskrisen, der i mindre grad ramte Asien. Det kan forklare, at kinesiske aktier
viser en risiko lidt mindre end for danske og tyske aktier.
58
7 Risiko
7.4Beta-værdi
Beta-værdien (det skrives undertiden ß-værdien) måler, hvor meget en aktiekurs
ændrer sig i forhold til bevægelsen på det samlede marked. Hvis beta-værdien er
1, følger aktiekursen markedets bevægelser. Hvis beta-værdien er 2, er kursbevægelserne dobbelt så store som markedets. En beta-værdi på 0,5 fortæller så,
at kursbevægelserne kun er det halve af markedets. Beta-værdien kan være negativ, hvis aktien svinger modsat markedets bevægelser, altså stiger, når markedet
falder og omvendt. Der er ingen grænser for beta-værdier, men beta-værdier over
plus 2 og markant negative beta-værdier er usædvanlige.
Beta-værdien belyser aktiens kursfølsomhed og dermed risiko. Hvis man ønsker
en beholdning med mindre kursudsving og dermed mindre risiko, skal man styre
efter en beholdning med gennemsnitlig lave beta-værdier. Og hvis man ønsker en
aggressivt sammensat beholdning i forventning om store kursstigninger, skal man
styre efter en beholdning med beta-værdier større end 1.
Bemærk
Beta-værdien måler kursudsving for en aktie sammenlignet med markedet. En aktie med beta-værdi 0,5 svinger halvt så meget som markedet.
Er betaværdien 1, er kursudsvingene de samme som for markedet som
helhed. En aktie med lav beta-værdi har således en lavere risiko.
I tabel 7.4 vises nogle eksempler på beta-værdier.
Tabel 7.4. Beta-værdier for udvalgte aktier.
Aktie
Beta-værdi
A. P. Møller - Mærsk B
1,30
Danske Bank
1,96
FLSmidth
1,51
Novo Nordisk B
0,48
Novozymes B
0,42
Coloplast B
0,27
TDC
0,37
Citigroup (USA)
2,80
Procter & Gamble (USA)
0,48
Beregnet på grundlag af 5 års kurser
Kilde: Bloomberg.com
59
7 Risiko
Der er høje værdier for bankaktier, og det afspejler finanskrisen, der betød store
tab og kursudsving for især bankaktier.
Det er vigtigt at være opmærksom på, at beta-værdien måler udsvingene i forhold
til markedet. Som vi så i afsnit 7.3.1 er der forskel på kursudsvingene på forskellige markeder. USA ligger lavt, og Danmark og Tyskland ligger højere. Så en
betaværdi på 1 svarer til en standardafvigelse på 21,3 for danske aktier, men kun
13,9 for amerikanske aktier. Eller sagt på anden måde: Betaværdien på 0,48 for
Procter & Gamble i tabel 7.4 sidestilles med en beta-værdi for en dansk aktie på
0,48 · (standardafvigelse amerikanske aktier divideret med standardafvigelse
danske aktier):
Beta (P&G) ≈ beta (dansk aktie) = 0,48 · 13,9 / 21,4 = 0,31
Beta-værdien for Procter & Gamble svarer altså til en beta-værdi på en dansk
aktie på 0,31.
Bemærk
Samme beta-værdi for aktier fra forskellige lande har forskellig betydning!
Generelt kan standardafvigelsen for en aktie indirekte beregnes som betaværdi
gange markedets standardafvigelse. Eksempelvis kan vi beregne standardafvigelsen
for A. P. Møller - Mærsk til 1,30 · 21,4% = 27,8%.
Det er vigtigt her at være sikker på, at beta-værdier er beregnet over samme
periodelængde, f.eks. fem år. Der skal så også anvendes standardafvigelser for
samme periodelængde.
7.5 Hvordan mindskes risikoen?
I kapitel 10 behandles risikoen i en portefølje, dvs. ens værdipapirbeholdning.
Risikoen målt på kursudsving er væsentligt lavere for obligationer sammenlignet
med kursrisikoen i aktier. Så andelen af obligationer i forhold til aktier er det
væsentligste styringsredskab for at styre den samlede risiko på porteføljen.
Kort fortalt kan man mindske risikoen på to måder:
1.færre aktier og flere obligationer i beholdningen
60
7 Risiko
2.vælg aktier med lav standardafvigelse
Da aktier generelt har en meget højere standardafvigelse end obligationer,
medfører metode 1 kraftigere fald i risikoen end metode 2. Men de to metoder
supplerer hinanden udmærket.
61
8Aktiemarkedet
Den centrale opgave for en fondsbørs er at formidle risikovillig kapital. I dette
kapitel beskrives det danske børsmarked med udgangspunkt i Københavns
Fondsbørs, nu Nasdaq OMX København. De større udenlandske børser omtales
også. Moderne teknologi gør, at det er lige så let at handle på en udenlandsk
børs som på den danske fondsbørs – det er blot lidt dyrere. Det gør, at man
som investor kan tillade sig at anlægge en bred interesse, der rækker ud over
selskaberne på den danske børs. Det omtales nærmere i kapitel 16.
På et tidligt tidspunkt i historien opstod der et behov for en central markedsplads til
at handle pengefordringer, især gældsbeviser udstedt af staten eller fyrstedømmet. De
blev typisk handlet på varebørserne, men den første egentlige selvstændige fondsbørs
blev oprettet i 1611 i Amsterdam. London Stock Exchange blev oprettet i 1773, New
York Stock Exchange i 1792, og Københavns Fondsbørs blev oprettet i 1808 som en
markedsplads. Fra omkring 1840 blev værdipapirer handlet i et auktionssystem og i
en fastlagt rækkefølge.
8.1En fondsbørs
At formidle risikovillig kapital til virksomheder og stater, som det er en fondsbørs’ centrale opgave, er også en samfundsmæssigt betydningsfuld opgave. Derfor
er der tidligt indført regulering af handlen på en fondsbørs, så den kan foregå
betryggende for både udstedere og investorer. Fondsbørser var tidligere typisk
ejet af vekselererne eller som i Danmark en selvejende institution. Regulering af
handlen på børserne har været stigende og har især omfattet tre vigtige områder:
• Gennemsigtighed vedrørende handler, så handelskurser er kendte
• Gennemsigtighed hos udstedere, så de har pligt til at offentliggøre væsentlig
information om deres aktiviteter. Dette omfatter regnskabsoplysninger og andre
vigtige oplysninger til at bedømme værdipapirerne
• Forbud mod insiderhandel og kursmanipulation, så der er tale om en markedsplads, der giver deltagerne lige adgang til fair information
62
8 Aktiemarkedet
For at tilskynde udvikling af nye produkter og hurtig tilpasning af handelsvilkår
til markedets behov blev fondsbørserne på et tidspunkt privatiseret og omdannet
til aktieselskaber. Københavns Fondsbørs blev således et aktieselskab i 1996, og
i 2007 blev det en del af det amerikanske Nasdaq OMX selskab, der blandt andet
står for den kendte Nasdaq børs i USA, der især omfatter mange IT-virksomheder.
Den generelle tendens de senere år har været, at børserne har slået sig sammen
over landegrænserne. Således driver den største børshandelsgruppe NYSE Euronext børserne i New York, Paris, Amsterdam, Bruxelles og Lissabon.
8.2 Nasdaq OMX Nordic
Nasdaq OMX Nordic står for børserne i København, Stockholm, Helsinki, Reykjavik
og de baltiske lande. Børsen i København hedder nu Nasdaq OMX København. Her
handles blandt andet aktier, obligationer og investeringsbeviser i et elektronisk handelssystem, der omtales nærmere i kapitel 9. Der er såkaldt kontinuert handel, hvor alle
papirer kan handles på ethvert tidspunkt. Tidligere var der på Københavns Fondsbørs
– og på andre børser – typisk en opråbsnotering, som var en auktionslignende handelsform, hvor hvert værdipapir blev handlet i et kort tidsrum under den daglige auktion.
Tabel 8.1 viser de vigtigste tal for aktiehandlen i Danmark.
Tabel 8.1. Nøgletal for aktiehandlen på Nasdaq OMX København.
2000
2005
2007
2008
2009
2010
2011
2013
235
176
204
200
194
188
180
160
8
6
16
6
2
4
1
2
Markedsværdi,
mia. kr.
896
1.165
1.417
728
1.008
1.324
1.058
1.649
Omsætning pr.
handelsdag mia. kr.
1,8
3,7
5,4
4,4
3,3
3,3
3,3
3,1
Antal selskaber
Antal nye
selskaber
Kilde: Nasdaq OMX København handelsstatistik.
Der ses et faldende antal noterede selskaber siden 2007, ligesom kun få selskaber
de senere år er blevet optaget til handel på børsen. Aktiehandlen har stagneret
siden finanskrisens start i 2008, og den samlede markedsværdi af selskaberne har
først i 2013 overgået den tidligere top i 2007.
63
8 Aktiemarkedet
8.3Andre handelspladser for danske aktier
For unoterede danske aktier findes der en mindre markedsplads for handel. Det
er Dansk OTC, hvor ca. 30 selskaber handles. De står på den såkaldte OTC-liste.
(OTC betyder „Over The Counter“, altså over disken). Markedspladsen er knyttet
til selskabet Dansk OTC. Omsætningen på markedspladsen er meget beskeden.
Mere vigtigt er nyskabelsen i form af et antal såkaldte multilaterale handelsfaciliteter (engelsk MTF efter Multilateral Trading Facility). De kan beskrives
som handelsplatforme, hvor de toneangivende aktier fra mange lande handles i samme system i større blokke. Det gør det lettere for de professionelle
børshandlere at få overblik over handlen med aktier fra flere børser, ligesom
handelsomkostningerne typisk er lavere end hos børserne. De meget omsatte
danske aktier handles også på nogle MTF’er, og som kunde kan man opleve, at
ens bank har effektueret en ordre gennem en MTF. Den europæiske myndighed
for kontrol med disse har registreret flere end 150 MTF’er.
Bagsiden af dette er, at handlen forsvinder fra de etablerede børser, hvor gennemsigtigheden for private investorer er mest tilgodeset. Brugen af MTF’er reducerer
således noget information for den private investor. Blandt de vigtigste MTF’er kan
nævnes BATS, Chi-X og Turquoise. De har tilsammen en betydelig markedsandel
på handlen med danske aktier.
8.4 Udenlandske børser
Traditionelt har der været en eller flere børser i hvert land, men som nævnt flyder
det lidt sammen, idet flere børser kan tilhøre samme ejergruppe. Dog taler man
stadig om børsen i et land, og der vil være forskellige handelsvilkår fra land til
land. Med moderne teknologi kan man som privat kunde via sin netbanks online
handelsplatform handle på en række børser selv. Så for en investor gør det ikke
den store forskel, hvor en aktie er noteret og handles, så længe der er tale om en
etableret børs med strenge krav til handlens kvalitet.
Man skal dog gøre sig klart, at handles der uden for børserne i de udviklede
lande, er der måske andre og ringere krav til gennemsigtighed og insiderhandel,
så handelsbetingelserne kan være dårligere. Generelt må der her tilrådes stor
forsigtighed med sådanne markeder.
64
8 Aktiemarkedet
De etablerede og velfungerende markeder er hovedsageligt:
• (Vest)europa
• USA og Canada
• Australien
• New Zealand
• Japan
• Visse asiatiske lande, blandt andet Singapore
Mange gode selskaber fra andre lande har af disse grunde deres aktier noteret på
de store børser som New York Stock Exchange (NYSE), London eller Frankfurt.
De kan med fordel købes gennem disse børser, hvor de er underkastet de samme
krav som de hjemlige aktier på børserne.
8.5 Verdens børser – en oversigt
I tabel 8.2 vises størrelsesforholdene for de indenlandske aktier noteret på de
vigtigste børser.
Tabel 8.2. Nøgletal for vigtige børser. 2012.
Antal selskaber
Markedsværdi
Milliarder US-dollars
Danmark
174
225
Sverige
332
561
Finland
119
159
Norge
184
253
2.179
3.019
Tyskland
665
1.486
Frankrig
862
1.823
Holland
105
651
Schweiz
238
1.079
USA
4.102
18.668
Japan
3.470
3.681
Kina
2.494
3.697
Land
UK
Kilde: World Bank. Tallene afviger lidt fra tallene i tabel 8.1
65
8 Aktiemarkedet
De store børser er således USA, Japan, Kina, og UK. Det ses også, at Schweiz, i forhold til landets størrelse, er en stor børs med nogle meget store selskaber noteret.
Samlet ligger 75% af børsværdierne i børser i OECD-landene („de rige lande“),
hvoraf halvdelen stammer fra de amerikanske børser.
66
9 Handel med aktier
Der er flere måder at handle på i praksis. Her gennemgås forskellige handelsformer og deres fordele og ulemper. Vigtige begreber som ordrebogen
og ordredybde vil også blive behandlet.
Når man handler aktier, skal man anvende en bank eller børsmægler. Man kan
handle på den traditionelle måde, hvor man kontakter banken telefonisk, pr.
e-mail eller ved personligt fremmøde. Her vil man aftale handlen, og banken vil
udføre den på bedst mulige vis. Hvis der er problemer, vil banken måske ringe
til kunden, og for eksempel sige, at handlen ikke kan gennemføres til den aftalte
kurs, men til en anden kurs.
Mange kunder anvender dog bankernes netbank til handel. Der er særlige handelsmoduler, der kan hedde online handel eller lignende. Det giver mange fordele
at bruge online handel. En af de store fordele er, at handelsomkostningerne er
væsentligt lavere ved online handel end ved den traditionelle handelsmåde med
manuel behandling i banken. Ud over disse kontante fordele giver onlinehandlen
også en langt bedre kontrol og føling med ordren, hvis man holder lidt øje med
forløbet af ordren.
Der er forskellige handelsformer, og de giver forskellige fordel og ulemper. Handelsformerne eksisterer både for den traditionelle handel og for online handel, men
ved online handel foretager man selv valget uden, at en investeringsrådgiver kan
rådgive om den bedste handelsform i den konkrete situation.
9.1Handelssystem
Handelssystemet på Nasdaq OMX Nordic hedder INET. Det nuværende system
blev indført i 2010 og kan håndtere et meget stort antal transaktioner pr. sekund.
De øvrige børser har andre handelssystemer, men de fungerer nogenlunde ens set
fra en privat investors behov.
Handelssystemet omfatter tre handelsformer:
• Automatisk match
67
9 Handel med aktier
• Indrapportering af manuelle handler
• Rapportering af OTC handler
I automatisk match parres (matches) en købsordre med en salgsordre til samme
pris. Ordrerne prioriteres i handelssystemets ordrebog efter først kurs og derefter
tid. Bedste kurs prioriteres altså højest, og for ordrer med samme kurs prioriteres
de først indgivne højest. Derfor kan man opleve, at der handles til den opgivne
kurs, men at man ikke selv får sin ordre gennemført, fordi den er indgivet senere.
Børsmæglerne har mulighed for at skjule dele af en stor ordre, så en købsordre på
f.eks. 20.000 aktier i handelssystemet over for omverdenen fremstår som en ordre
på f.eks. 500 aktier. Synliggørelsen af en stor ordre kunne ellers få markedskursen
til at flytte sig i den modsatte retning, idet markedet ved en stor købsordre ville
vurdere, at kursen skulle stige, ligesom opfattelsen ved en stor salgsordre ville
være, at kursen måtte falde.
Der er også mulighed for at indgive en ordre med den betingelse, at hele ordren
skal opfyldes (det kaldes undertiden „fill or kill“), så ordregiveren undgår en
masse småhandler. Det omtales nærmere nedenfor i afsnit 9.5.
Handler kan også indrapporteres øjeblikkeligt, når de er foretaget uden om handelssystemet f.eks. via en telefonhandel, og her kan offentligheden så konstatere, at
der er handlet X antal aktier til kurs Y klokken Z.
Handelssystemet fungerer godt i den forstand, at der er livlig handel og mange
bud og udbud for de fleste aktier. For investeringsbeviser er markedet mindre
aktivt, men handler kan gennemføres uden større problemer. For investeringsbeviser og mindre handlede selskaber i small-cap segmentet kan der dog være
betydelige forskelle mellem købs- og salgskurserne.
Man taler her om kursspænd. Det er forskellen mellem købs- og salgskursen, og
den sættes ofte i forhold til handelskursen. Jo mindre denne er, jo mere effektivt
siges markedet at være. I mange aktier i C20-indekset kan kursspændet være nede
på 0,1% af handelskursen. Det er et meget effektivt marked, for man kan handle
på „knivskarpe“ kurser. Sådan er det ikke for alle aktier. Går vi til et selskab noteret
under small cap segmentet, ses langt større kursspænd, der let kan være på 2%. Et
sådant marked er ikke effektivt, for kursdannelsen bliver mere tilfældig.
68
9 Handel med aktier
9.2Ordredybde
Et vigtigt oversigtsbillede er billedet af ordredybden for en aktie. Det er et uddrag
af ordrebogen, og det kan ses på Nasdaq OMX København’s hjemmeside for hver
aktie, ligesom det også ses på mange bankers online handelssider.
Figur 9.1. Ordredybde for meget likvid aktie, DSV
Dagens kurser
Højeste kurs
170,80
Laveste kurs
168,00
Gennemsnitlig kurs
169,77
Slutkurs
169,00
Ordredybde for DSV
Antal stk
37
107
3.281
3.091
1,797
Bud
Kurs
Udbud
170,30
170,20
170,10
170,00
169,90
169,70
169,60
169,50
169,40
169,30
Antal stk
2.161
3.428
2.744
2.001
1.740
Ordredybdebilledet giver et øjebliksbillede af de bedste budkurser (højeste købskurser) og de bedste udbudskurser (de laveste udbudskurser). Det ændrer sig
hele tiden, og først ved dagens slutning kendes slutkursen og gennemsnitskursen
for alle handler den pågældende dag. Købskursen viser, hvad en sælger af aktien
kan få for aktien, dvs. den kurs, en køber tilbyder. Omvendt viser salgskursen
(udbudskursen), hvad en køber af aktien må betale, dvs. den kurs, en sælger
tilbyder.
På det givne tidspunkt, hvor vi ser ordredybden i figur 9.1, er bedste købskurs
169,70. Vi bemærker også, at købskursen kun gælder en lille post på 37 aktier,
altså en kursværdi på beskedne godt 6.000 kroner. Først ved kurs 169,50 er der
købere til et større beløb. Bedste udbudskurs er 169,90 med et pænt stort antal
aktier, 1.740 aktier svarende til en værdi på knap 300.000 kroner.
69
9 Handel med aktier
Ordredybdebilledet giver et godt øjebliksbillede af handelsmønsteret. Hvis vi er
sælger, kan vi måske kun få 169,50 for aktien. Er vi købere, burde vi kunne købe
til 169,90 eller 170,00.
Ikke for alle aktier på den danske børs er markedet lige så effektivt, som det så
ud i figur 9.1. I figur 9.2 vises ordredybden for hhv. et investeringsbevis og en
aktie, hvor der er større kursspænd. Ved salg kan vi få 124,30 eller måske kun
124,00. Ved køb må vi betale kurs 125,30 eller snarere 125,50.
Figur 9.2. Ordredybde for investeringsbeviset, Bankinvest Højt Udbytte Aktier
Dagens kurser
Højeste kurs
125,30
Laveste kurs
123,50
Gennemsnitlig kurs
124,76
Slutkurs
125,30
Ordredybde for Bankinvest Højt Udbytte Aktier
Antal stk
Bud
580
443
3.000
750
1.000
Kurs
Udbud
126,50
126,00
125,80
125,50
125,30
124,30
124,20
124,00
123,90
123,50
Antal stk
1.800
1.000
3.000
2.000
100
For de mere sjældent handlede aktier ses eksemplet i figur 9.3. Der er kun mindre
handelsposter, og kursspændet er betydeligt.
Figur 9.3. Ordredybde for small cap aktien, Roblon
Dagens kurser
Højeste kurs
291,00
Laveste kurs
284,00
Gennemsnitlig kurs
287,54
Slutkurs
291,00
70
9 Handel med aktier
Ordredybde for Roblon
Antal stk
Bud
300
75
25
50
25
Kurs
Udbud
310,00
305,00
300,00
399,50
293,00
286,50
281,00
280,50
280,00
279,50
Antal stk
50
100
400
150
200
I det følgende vil vi se, hvordan valget af handelsform kan afgøre hvilken kurs, vi
får aktierne afregnet til. Der er forskellige handelsformer, og bankerne stiller disse
til rådighed ved handel på Nasdaq OMX København (Københavns Fondsbørs).
• Strakshandel
• Gennemsnitshandel
• Børshandel uden limit
• Børshandel med limit
På udenlandske børser vil der typisk alene være mulighed for børshandel med og
uden limit. Nogle danske banker vil også i nogle få aktier stille strakshandelskurser.
9.3Strakshandel
Ved en strakshandel handler man med banken som modpart. Banken stiller
typisk strakshandelskurser i de mest omsatte aktier for både kundens køb af
aktien og salg af aktien op til et vist antal aktier. Disse kurser ændres løbende af
banken, når handelskurserne på børsen ændrer sig. Banken vil stille kurser, der
svarer til øjeblikkets bedste budkurs og bedste udbudskurs. I vores eksempel vil
banken stille strakskurserne 169,70–169,90. Og dette gøres, selv om der i vores
eksempel kun er en meget lille købsordre i markedet (37 stk.).
71
9 Handel med aktier
Fordele ved strakshandel:
• Handlen indgås straks – man ved, at man har handlet
• Man kender kursen for handlen med det samme
Ulemper ved strakshandel:
• Kursspænd mellem købskurs og salgskurs kan være store, så man handler ikke
nødvendigvis til den bedste kurs
9.4Gennemsnitshandel
Også ved gennemsnitshandel handles der med banken som modpart. Her afregnes
der til den gennemsnitlige kurs i løbet af dagen plus/minus et kurstillæg for kundens
køb og et kursfradrag for kundens salg. Denne margin er forskellig fra bank til
bank, men udgør typisk 0,25–0,50%. Handlen vil oftest først blive gennemført
dagen efter, så kunden ikke kan spekulere mod banken ved større kursændringer
i løbet af dagen. Kursen kendes således først, når dagen er slut. Til gengæld er
kunden ikke udsat for at have handlet til en skæv kurs, fordi markedet ændrer sig
markant i løbet af dagen.
I eksemplet i figur 9.1 med DSV var der inden for dagen handlet mellem kurs
168,00 og 170,80 – en forskel på 1,7%. En handel til gennemsnitskurs ville blive
afregnet til 168,92 (kundens salg) og 170,62 (kundens køb) ud fra gennemsnitskursen 169,77 med margin på +/- 0,50%. Ved lavere margin bliver kursspændet
mindre. Disse kurser er bedre end den dårligst tænkelige handel, hvor man handler på den laveste og højeste kurs i løbet af dagen, henholdsvis 168,00 og 170,80.
Fordele ved gennemsnitshandel:
• Man er ikke udsat for en skæv kurs som følge af markedssvingninger i løbet af
dagen
Ulemper ved gennemsnitshandel:
• Kurstillæg og -fradrag ikke uvæsentligt
• Kursen kendes først efter dagen
72
9 Handel med aktier
9.5Børshandel
Den tredje vigtige handelsform kaldes børshandel, hvor man selv via bankens
handelssystem lægger sin ordre ind på fondsbørsens handelssystem. Ens egen
ordre kan efterfølgende ses i fondsbørsens handelssystem, hvor den ses som en
ordre afgivet af ens bank.
Nogle banker kræver, at der er et limit for handelskursen, dvs. en øvre grænse
for kursen, man vil betale ved køb og en nedre grænse for kursen ved salg. I
andre banker er dette valgfrit. Det kan dog tilrådes at sætte en sådan limitkurs.
Gøres det ikke, vil ordren blive handlet til bedste bud- eller udbudskurs – og så
kan man lige så godt anvende bankens strakshandelskurser. Man kan sætte
limitkurserne på flere måder: Man kan sætte en kurs, der ligger uden for det
nuværende handelskursområde. Det kan være en salgskurs, der er lidt højere
end niveauet, hvor man dermed siger, at hvis kursen når derop, vil jeg sælge. Og
ved køb er det så omvendt: Her kan kursen sættes noget lavere, end de øjeblikkelige handelskurser i håb om, at vi vil købe, hvis kursen når ned på limitkursen.
I eksemplet i figur 9.1 om DSV så vi, at kursen svinger en del i løbet af en dag,
selv på en rolig dag uden særlige begivenheder.
Man kan også bruge børshandel med limit som et instrument til at byde ind i
kursspændet, hvis det er af en vis størrelse. I eksemplet i figur 9.1 var handelsspændet 169,70–169,90. Man kunne så byde ind med en kurs i midten af handelsspændet, her 169,80. I dette eksempel giver det ikke så megen mening, fordi
handelsspændet er så smalt, men hvis det er bredere, giver det god mening at
byde ind i spændet. For investeringsbeviset i figur 9.2 kunne vi således byde ind
i midten af kursspændet med for eksempel kursen 124,80 eller en anden kurs tæt
ved dette. Og for den mere illikvide aktie i figur 9.3 kunne vi forsøge os med kurs
290. I de to eksempler er der store fordele ved at anvende børshandel med limit.
Man skal dog ikke være for grisk omkring kursen, hvis man ønsker at handle.
Ulempen ved en limitkurs, der ligger snævert i forhold til handelskurserne, er,
at markedet kan flytte sig i ugunstig retning i forhold til vor handelsordre. Er vi
køber og har sat en limitkurs på 169,80, bliver der ikke handlet, hvis markedet
lige efter stiger, så der handles på 170,30–170,50. Vi må så indtaste en ny ordre
og prøve at købe på det nye niveau. Det kan tale for ikke at sætte en snæver
limitkurs, hvis man ikke har megen føling med markedet. Det kaldes sigende
73
9 Handel med aktier
„at løbe efter markedet“, når man flere gange limiterer for snævert i et marked,
der bevæger sig.
En anden ulempe er, at man risikerer at få handlet ganske få aktier, før kursen
ændrer sig. Ønsker vi i eksemplet at sælge 200 aktier i DSV til kurs 169,80, er lykken begrænset, hvis vi får solgt 10 aktier til 169,80 – og markedet derefter er faldet
til 168,30–168,50. Nogle banker giver kunderne mulighed for en begrænsning, der
siger, at posten kun handles, hvis hele posten kan handles, altså at delhandler ikke
tillades. Det kaldes fill or kill. Men heller ikke dette løser problemet, for ofte foregår opfyldelsen af en handel gennem flere mindre handler, enten samtidigt eller i
løbet af nogle timer. Og her kan man så gennem fill or kill-begrænsningen afskære
sig fra at få opfyldt sin handel.
Det kan ikke tilrådes at indgive limiterede ordrer med meget skæve kurser i form
af, at kursen er væsentligt anderledes end markedskursen. Fra vores eksempel
i figur 9.1 må det frarådes at indgive en købsordre til kurs 150, når der handles
omkring de 170. Kursen vil kun falde ned til dette niveau, hvis der indtræffer
en væsentlig negativ begivenhed for selskabet eller aktiemarkedet. Det kunne
være rapportering om pludselige tab eller meget reducerede fremtidsudsigter, der
kunne få kursen til at falde så voldsomt. I et sådan tilfælde er det faktisk ikke så
sikkert, at man fortsat vil være køber, fordi selskabets situation nu er væsentligt
forandret. Men man kan blive fanget af sin limiterede ordre. Tilsvarende hvis
hele aktiemarkedet pludseligt falder voldsomt. Er det fortsat helt givet, at man vil
være køber, når markedssituationen er ændret? Ikke nødvendigvis. Begge situationer kræver en ny analyse af selskabet, så det er normalt bedre at foretage en
sådan vurdering, i stedet for at blive fanget af en limiteret ordre.
På samme måde tilrådes heller ikke indgivelse af limiterede ordrer, der har lang
løbetid. Indgiv hellere ordren hver dag eller hver anden dag, så ordren er i harmoni med markedet.
74
9 Handel med aktier
Fordele ved børshandel:
• Fuld kontrol over handlen
• Gennem limitering kan man opnå „skarpe“ handelskurser
Ulemper ved børshandel:
• Man kan risikere kun at få handlet småposter
• Markedet kan løbe fra én, hvis markedskurserne flytter sig
9.6 Hvordan anvende handelsformerne
Gode råd om handelsformer:
• Brug børshandel med limit, hvis kursspændet ikke er snævert
• Sæt en realistisk limitkurs
• Hvis der er snævert kursspænd, kan strakshandel anvendes, da man ikke ved
børshandel kan opnå væsentligt bedre kurs – og ved strakshandel har man sikkerhed for, at handlen gennemføres
Undgå:
• Urealistiske limiteringer
• Limiterede ordrer med løbetid adskillige dage
75
10Kort om porteføljer
Afkast og risiko følges ad, men risikoen kan begrænses ved at sprede investeringerne. Det behandles her, hvor vi ser på betydningen af en bredt sammensat
portefølje og går mere i detaljer med aktieporteføljen. Den bør for eksempel
fordeles på brancher, lande og forskellige typer af aktier. Der gives også et bud
på, hvordan man kommer i gang med at opbygge en godt sammensat portefølje
– uden en stor formue.
Ordet portefølje optræder tit i artikler om investeringer. En portefølje er investors
beholdning af værdipapirer. Det er altså normalt et mere snævert begreb end den
samlede formue, hvori først og fremmest også indgår ejendomme. En portefølje
omfatter således obligationer af forskellig slags samt aktier. Sammensætningen
har stor betydning for både det forventede afkast og den risiko, investor er udsat
for. Meget kort fortalt rummes dette i ordsproget om „ikke at lægge alle æggene i
én kurv“, for så kan en enkelt hændelse i form af en snublesten på vejen tilintetgøre alle værdierne (æggene).
10.1 Bred sammensætning af portefølje
I kapitel 7 er risikobegrebet beskrevet. Risikoen ved en investering måles sædvanligvis ved udsvingene i afkastet på investeringen. Talmæssigt måles risikoen
som standardafvigelser på afkastene over en periode, sædvanligvis tre eller fem
år. Vi så, at der er store forskelle på risikoen på forskellige aktier. Gælder det så
ikke blot om at mindske risikoen, kan man spørge. For at besvare dette skal der
inddrages et andet styreredskab for en investor, ud over risikostyringen. Som
investor tilstræber man højeste afkast til den mindste risiko. Og økonomisk
teori og praksis viser, at afkast og risiko følges ad. Jo højere afkast, der ønskes,
jo større risiko må man være villig til at påtage sig. Det illustreres af figur 10.1.
76
10 Kort om porteføljer
Figur 10.1 Afkast og risiko
Afkast
Dansk
e
aktier
Sikre la
n
obligat ge
ioner
Korte
Statsob
li
Latina
merika
nske
aktier
Amerik
a
aktier nske
gation
er
Risiko (standardafvigelse)
For det amerikanske værdipapirmarked foreligger meget lange tidsserier, og de
anvendes her til at vise de langsigtede afkast- og risikoforhold. Se tabel 10.1.
Tabel 10.1. Afkast og risiko i USA 1928–2012
Aktier (S&P500)
10-årig
statsobligation
3 måneders
statsgældsbevis
Gennemsnitligt
årligt afkast
9,3%
5,1%
3,6%
Gennemsnitlig
årlig inflation
3,1%
3,1%
3,1%
Risiko
(standardafvigelse)
20%
7%
0%
Kilde: Damodaran Online (New York University) og egne beregninger. Standardafvigelserne er beregnet ud
fra helårsafkast.
Aktier har siden 1928 givet et gennemsnitligt afkast på 9% årligt. Korrigeres for
inflationen fås et afkast på 6% årligt. Obligationer med lang løbetid har givet 5%
årligt, svarende til 2% efter inflation. Og de helt korte obligationer har kun givet
et afkast, der lige akkurat overstiger inflationen. Men risikoen følger dette. Aktierisikoen er høj, mens de lange obligationer har en mellemrisiko. De helt korte
tremåneders statsobligationer er helt uden risiko.
Hertil kommer, at obligationskurserne stort set altid vil svinge modsat aktiekurserne. Altså opnår man en meget højere sikkerhed mod voldsomme kurstab ved at have både aktier og obligationer i porteføljen. Lidt groft beskrevet
har obligationskurserne fremgang, når den økonomiske aktivitet er lav
77
(lavkonjunktur), mens aktiekurserne har fremgang, når der er høj økonomisk
aktivitet (højkonjunktur). Ved at blande obligationer og aktier opnår man
således at være mere uafhængig af de økonomiske konjunkturer, som det
erfaringsmæssigt er meget vanskeligt at bestemme blot få år ud i fremtiden.
10.2 Sammensætning af en aktieportefølje
Da denne bog handler om aktieinvestering, vil der nu bliver fokuseret på sammensætningen af den del af porteføljen, der er investeret i aktier, altså aktieporteføljen. Her gælder de samme forhold som nævnt ovenfor, idet det nedsætter
risikoen markant, når aktieinvesteringerne spredes på et antal forskellige aktier.
Økonomiske konjunkturer rammer lande forskelligt, ligesom der er stor forskel
på, hvorledes forskellige brancher påvirkes. Og der er forskel på, hvorledes
forskellige typer aktier påvirkes af udefra kommende begivenheder som konjunkturtilbageslag, kraftige ændringer i valutakurser eller andre påvirkninger. Rådet
er således fortsat „ikke at lægge alle æg i én kurv“. Man kan spørge, om en sådan
spredning af aktieinvesteringerne ikke nedsætter afkastet. Det bedste må vel være
at investere i den bedste aktie – med hele beløbet. Svaret er, at ingen har kunnet
udpege „den bedste aktie“ mange år frem, så investering i én eller få aktier får
mere karakter af at købe lottokuponer end velovervejet investering. Derfor er det
helt afgørende for et godt langsigtet afkast, at porteføljen sammensættes bredt.
Vigtige bestanddele for en sammensætning vil være en fordeling af aktierne med
hensyn til:
• Brancher
• Lande
• Typer af aktier
Det vil blive nærmere beskrevet nedenfor.
Robustheden af aktiebeholdningen over for konjunkturudsving og konjunkturforløb
styrkes markant, hvis aktieporteføljen er fordelt jævnt på forskellige brancher og omfatter aktier fra flere lande, der har forskellig økonomisk udvikling. Robustheden kan
også styrkes ved, at porteføljen omfatter såvel lav-risiko aktier som aktier med større
udsving. Dette kan afgøres ud fra aktiernes betaværdi (se kapitel 7). Der kan endvidere
være god mening i, at porteføljen omfatter både aktier i store internationale selskaber
og mindre, nationale selskaber.
78
Det bør tilstræbes, at porteføljens selskaber påvirkes forskelligt af ydre påvirkninger.
Ideelt ville det være, hvis nogle aktier stiger i kurs, når en ydre påvirkning får andre
aktier til at fald i kurs. Et eksempel kan vise dette. Energikrævende selskaber som
transportvirksomheder eller cementfabrikker vil få en negativ påvirkning af en stigende
oliepris. Her vil aktier i olieselskaber give en sådan modvægt. I praksis er det dog
vanskeligt at udpege aktier, hvis kurs typisk svinger modsat kursen på andre aktier. Her
må man sædvanligvis ty til andre formuegoder, f.eks. obligationer som nævnt tidligere.
Hvis man undlader en sådan bred fordeling, kræver succes på aktiemarkedet, at
man har evne til at forudse konjunkturforløbene. Erfaringsmæssigt er det ikke
lykkedes, hverken for aktieinvestorer eller økonomiske vismænd. Derfor tilrådes
den afbalancerede sammensætning af porteføljen.
I de følgende afsnit vil vigtige kriterier for valg af aktierne blive nærmere beskrevet.
10.3Brancher
Selskaber opererer inden for forskellige brancher, og internationalt har man
opdelt dem i ti grupper. Under disse findes så et betydeligt antal underbrancher,
men lad os her holde os til de ti brancher, der vises i tabel 10.2.
Tabel 10.2 Branchefordeling for børsnoterede aktier. Markedsværdier 2013.
Markedsværdier
Branche
Energi
Råvarer
Verden
Danmark
Sverige
Tyskland
USA
10%
0%
1%
0%
10%
6%
4%
1%
14%
4%
Industri og service
10%
24%
29%
15%
11%
Varige forbrugsgoder
12%
4%
11%
21%
13%
Ikke-varige forbrugsgoder
11%
10%
6%
4%
10%
Medicinalvarer
10%
29%
3%
13%
13%
Finanssektor
22%
24%
30%
17%
16%
IT
12%
1%
11%
7%
18%
Telekommunikation
4%
4%
7%
4%
2%
Forsyningsselskaber
3%
0%
1%
5%
3%
100%
100%
100%
100%
100%
Note: store afvigelser fra totalfordelingen er markeret med hvid farve.
Kilde: Materiale fra passivt styrede indeksinvesteringsforeninger og ETF
Forsyningsselskaber dækker over energiforsyningsværker. Det er selskaber som
DONG Energy i Danmark og E.ON i Tyskland.
79
Blandt de meget konjunkturfølsomme brancher er finanssektoren med især
bankerne. Skadeforsikringsselskaber, som også hører til i denne branche, er derimod ikke konjunkturfølsomme. Andre konjunkturfølsomme brancher er varige
forbrugsgoder som biler, dyre hi-fi anlæg mv. Industri- og servicebranchen er
ligeledes konjunkturfølsom.
Medicinalvarer (sundhedsvæsen) og ikke-varige forbrugsgoder er derimod meget
lidt konjunkturfølsomme. Medicin anses for en nødvendighedsvare, ligesom der
ofte er betydelige offentlige refusioner af forbrugernes udgifter hertil. På samme
måde med dagligvarer: Mad skal vi have uanset de økonomiske udsigter. Måske
ændres bøfferne til hakkebøffer, men forbruget er nogenlunde konstant også
under økonomiske kriser. Telekommunikationsudgifter anses også for nødvendige,
og denne sektor er derfor også i høj grad upåvirket af konjunkturer. De øvrige
brancher(energi, råvarer, og IT) indtager en mellemstilling.
Fordelingen på brancher er vist i tabel 10.2 for hele verden, altså alle aktier, og
for udvalgte lande. Lad os se på hele verdens aktier, kolonnen „Verden“.
Finanssektoren fylder meget med 22%, og der er en forholdsvis jævn fordeling af
aktier for seks grupper med omkring godt 10% i hver. Tre grupper har omkring
den halve andel heraf. Skal man følge denne opdeling slavisk? Forfatteren vil
fraråde det. Banker er med mellemrum udsat for store tab på deres udlån, og på
grund af bankernes kraftige gearing som omtalt i kapitel 5, slår dette hårdt igennem på resultaterne og børskursen. Dødeligheden blandt banker er høj. Derfor
tilrådes en mindre andel i bankaktier end de angivne 22%. Et bud kunne være en
nogenlunde ligelig fordeling på de syv brancher med godt 12% i hver og resten i
de tre mindre brancher, råvarer, telekommunikation og forsyningsselskaber som
vist i tabel 10.3..
Et selskabs brancheangivelse skal ofte tages med et gran salt. Tænk på A. P. Møller
- Mærsk, der rubriceres under industri (rederi). Men selskabet omfatter også olieudvinding samt mindre aktiviteter inden for detailhandel og bankdrift. Eller GN Store
Nord, der rubriceres under medicinalvarer (sundhedsvæsen), fordi man fremstiller
høreapparater. Men selskaber har en stor division, hvor man fremstiller headset til
kontorer mv. Tilsvarende forhold kan findes i andre store virksomheder, så en
investors mål for branchefordelingen skal ikke være for håndfast.
80
Tabel 10.3. Forslag til standardbranchefordeling
Branche
Andel af porteføljen
Energi
12%
Råvarer
6%
Industri og service
12%
Varige forbrugsgoder
12%
Ikke-varige forbrugsgoder
12%
Medicinalvarer
12%
Finanssektor
12%
IT
12%
Telekommunikation
6%
Forsyningsselskaber
4%
I alt
100%
10.4Lande
Ud fra spredningshensyn, men også andre forhold, tilrådes det at placere sin
aktieopsparing i selskaber i flere lande. Fordele og ulemper herved vil blive
nærmere omtalt i kapitel 16.
Men det kan her fastslås, at børsforholdene er forskellige i forskellige lande. I
nogle lande har en stor del af selskaberne fået tilført kapital gennem en børsnotering, mens selskaber i andre lande i større omfang har finansieret sig gennem
bankerne. Et eksempel herpå er fødevarebranchen i Danmark, hvor såvel landbruget som supermarkeder ikke er børsnoteret og dermed ikke er en investeringsmulighed for investorerne.
I figur 10.2 vises dette. Lande med stor bredde i de børsnoterede selskaber er især
USA og UK. Sverige har også en høj andel af børsnoterede selskaber. For Schweiz
er det især nogle få, store selskaber inden for fødevarebranchen (Nestlé) og
medicinalindustrien, der bringer tallet op. Det er ikke kukurene og schweizerosten. Danmark hører til i mellemgruppen sammen med Spanien og Frankrig
med en andel af BNP på ca. 70%. Tyskland ligger lavt, 44% i opgørelsen her. En
stor del af tysk erhvervsliv er således ikke tilgængeligt for investorerne.
81
Figur 10.2. Markedsværdi af børsnoterede selskaber i forhold til bruttonationalproduktet (2012).
Markedsværdi/BNP
200%
150%
100%
50%
0%
z
ei
w
h
Sc
UK
A
US
e
ig
er
Sv
en
k
ar
ni
a
Sp
D
m
an
ig
kr
an
Fr
en
di
In
en
ili
as
Br
nd olen
P
la
sk
Ty
Kilde: World Bank 2013.
I tabel 10.2 vises branchefordelingen i udvalgte lande. Markante afvigelser i
forhold til verdensgennemsnittet er markeret med hvid farve. Danmark er præget
af en stor andel industri- og medicinalvirksomheder, hvor A. P. Møller - Mærsk
og Novo Nordisk vejer tungt. Til gengæld er IT-branchen tyndt repræsenteret.
IT-selskaber vejer til gengæld tungt i USA (Intel, Microsoft, Google, Apple osv.).
Energiselskaber findes også hovedsageligt i USA i form af de store olieselskaber
Exxon, Chevron osv.
Sverige er præget af en stor banksektor samt mange industriselskaber. Tyskland
har en jævn fordeling, men en stor bilindustri (varige forbrugsgoder). Det kan
tilføjes, at Schweiz har en meget stor medicinalvareindustri (38% af det samlede
marked) og ikke-varige forbrugsgoder (Nestlé).
Læren af dette er, at man skal være varsom med blot at købe interessante aktier i
flere lande, for branchefordelingen kan blive meget skæv. For en dansk investor
er det svært at undgå en overvægt af industriselskaber, fordi de er så mange, og
mange af dem er interessante.
Det er her, betydningen af en aktiv kontrol af porteføljens sammensætning på
brancher viser sig. Investor må tilstræbe, at fordelingen bliver nogenlunde jævn,
måske som vist i tabel 10.3.
Beholdningen behøver ikke omfatte aktier fra mange lande. Store internationale
selskaber har forretning i stort set hele verden, og de udvælger og bearbejder de
markeder, der er mest interessante. Som aktionær har vi således „ansat folk“, der
82
finder de rette markeder for os. Eksempler på sådanne selskaber er Carlsberg,
Novo Nordisk, Nestlé, Procter & Gamble, Colgate og Unilever.
10.5 Forskellige typer aktier
Der kan være god grund til at fordele beholdningen på flere typer aktier. Den
ihærdige investor kan gennem analyse udpege interessante aktier blandt de
mindre selskaber, de såkaldte mid-cap eller small-cap selskaber. Det er mellemstore og små selskaber, som ofte vil have en anden økonomisk udvikling end
de store toneangivende selskaber. Typisk er det virksomheder med begrænsede
ledelsesmæssige og kapitalmæssige ressourcer, men de kan være overordentlig
veldrevne og præstere gode resultater. Men der er en meget højere risiko knyttet
til disse selskaber i forhold til de store selskaber, så kun en mindre del af porteføljen bør investeres i de mindre selskaber.
10.6Antal aktier i porteføljen
Formålet med at fordele aktieinvesteringen på et passende antal aktier er som
nævnt i kapitel 7 at reducere den usystematiske risiko, der er knyttet til den
enkelte aktie. Den systematiske risiko, der vedrører aktiemarkedet som helhed,
kan ikke reduceres. Aktieinvesteringen bør fordeles på et antal aktier, hvor
kursen i mindst muligt omfang bevæger sig på samme måde ved forskellige ydre
påvirkninger.
Spørgsmålet om antallet af aktier, der bedst muligt reducerer den usystematiske
risiko, besvares meget forskelligt af professionelle porteføljeforvaltere. Nogle
investeringsforeninger, der investerer i aktier, har op mod et par hundrede forskellige aktier i beholdningen. Således har Nordea Invest Verden i efteråret 2013
ca. 180 forskellige aktier fra en række lande i beholdningen. Andre investeringsforeninger mener, at de kan opnå en tilstrækkelig spredning med et begrænset
antal aktier på 30 aktier. Det gælder bl.a. Carnegie World Wide Globale Aktier.
Som omtalt i kapitel 7 viser studier, at der kan opnås en tilstrækkelig spredning
og reduktion i den usystematiske risiko allerede ved 15–20 aktier, der er passende
sammensat.
15–20 aktier er meget mere overkommeligt for en privat investor end op mod
flere hundrede aktier. Det mindre antal aktier øger overblikket betragteligt, for
ingen enkeltperson kan have overblik over flere hundrede aktiers regnskaber
og udvikling. De 15–20 aktier kan, hvis det ønskes, øges til omkring 30 aktier,
83
som synes at være grænsen for at beholde overblikket. Samtidigt betyder det
begrænsede antal aktier, at udvælgelsen af de „rigtige aktier“ har betydning for
afkastet. Hvis der er 30 aktier, tæller hver aktie med 3% af beholdningen. Det er
en god størrelse, for på den ene side slår et godt afkast for aktien igennem på det
samlede afkast, og på den anden side er et stort tab i form af konkurs ikke ødelæggende for porteføljen. Er der derimod flere hundrede aktier, kan et godt afkast
for en aktie knapt ses i det samlede afkast.
Erfaringen viser, at der ved 20–30 aktier kan opnås en meget kraftig reduktion
i risikoen. Denne nedsættelse af risikoen viser sig ved, at risikoen på den samlede
portefølje er markant lavere end summen af risiciene for de enkelte aktier.
Det bekræfter resultaterne fra økonomiske teori om, at de 15–20 passende
udvalgte aktier er fuldt tilstrækkeligt for at nedsætte den usystematiske risiko
til omkring nul.
Portefølje:
• Mindst 15 aktier og højst 30 aktier
• Jævn branchefordeling
• Hovedparten skal bestå af store, stærke selskaber med en international forretning
10.7 Hvordan opbygge en portefølje?
Man kan med god ret spørge, hvordan man så kommer i gang med at opbygge
en robust aktieportefølje, for man kan jo ikke dele et investeringsbeløb på 25.000
kroner eller for den sags skyld 100.000 kroner i 20 eller 30 forskellige aktier. Det
giver uhensigtsmæssige beholdninger og for store handelsomkostninger, idet man
bliver ramt af minimumkurtagen fra banken. Men de fleste private investorer
er startet med en beskeden aktieportefølje. Her vises nu, hvordan man gradvist
opbygger en aktieportefølje.
Hvis der er tale om langsigtet, bundet opsparing, kan investor starte med at købe
aktier i ét selskab. Man skal analysere mulighederne, og kan med fordel vælge et
solidt og lovende selskab blandt de store danske selskaber, C20-selskaber. Man
kan købe aktierne, når der er for eksempel 25.000 kroner til rådighed. Når der så
efter et antal måneder igen er 25.000 kroner til rådighed, køber man en tilsvarende
post i et andet C20-selskab. Her skal vælges et selskab, der formodes at være
84
forskelligt påvirket af de ydre begivenheder end det først købte selskab. Det nytter
altså ikke først at købe Nordea Bank aktier og så købe Danske Bank aktier.
Denne metode fortsætter, indtil der måske er 8–10 selskaber i porteføljen. Undervejs kan man udvide med et eller to lidt mindre selskaber, hvis man finder det
gunstigt. Men start altid med nogle C20- selskaber.
Der kan komme voldsomme kursudsving på disse enkeltaktier, og især i begyndelsen
af opbygningen af porteføljen, kan det udhule opsparingen kraftigt. I 2008–2009
faldt de fleste aktier med omkring 50% i løbet af 5 kvartaler, så det kan gå hurtigt
nedad. Man må nøje overveje, om man psykiske og humørmæssigt kan tåle
sådanne voldsomme tab. De vil sandsynligvis være midlertidige, men det kan
man ikke vide, når man står midt i orkanen. Hvis man ikke mener at kunne bære
dette, anbringes for eksempel halvdelen af beløbet i kortfristede obligationer. De
giver for tiden et meget beskedent afkast – men de bevarer formuen.
Det er så tid til at tænke på udenlandske aktier til porteføljen. Igen er rådet at
begynde med et stort, toneangivende selskab fra Sverige, Tyskland eller USA. Det
bør indgå i det ledende aktieindeks for de store aktier, altså S30 i Sverige, DAX i
Tyskland og Dow Jones Industrials i USA (alle tre indeks omfatter 30 aktier hver).
Hvor finder man idéer? Man kan lade sig inspirere af analytikeres vurderinger,
bl.a. hos sin bank. Men det er vigtigt også selv at analysere selskabet og læse
årsrapporten. Og så kan man altid supplere med andet materiale, som man kan
finde gratis på internettet.
Også i udenlandske aktier kan man investere for 25.000 kroner eller gerne mere.
Det er vigtigt at holde styr på branchefordelingen på alle sine aktier, som det blev
beskrevet ovenfor. Udenlandske og danske aktier rubriceres efter deres branche,
og den skal helst være nogenlunde ligeligt fordelt.
Denne metode sikrer en omkostningsbillig, gradvis opbygning af en portefølje,
hvor man forstår, hvorfor de enkelte aktier indgår i porteføljen. Efter temperament og interesse kan man følge med i kvartalsregnskaber og anden omtale af
selskabet, men man skal dog helst mindst læse årsregnskabet. En tillægsgevinst
ved metoden er, at de fejl, man begår især i starten, sker for de mere beskedne
midler, der her er til rådighed. Tab på grund af fejl er altså til at overskue. Med
tiden vokser porteføljens værdi, og man har så med den øgede erfaring fået en
85
mere sikker hånd til investeringer, så der begås færre tab nu, hvor beløbene er
større. En god kombination.
Opbygning af portefølje:
• Køb én eller to aktier ad gangen
• Køb i starten aktier i solide, store danske virksomheder blandt C20-aktierne
• Når der er 8–10 danske aktier i porteføljen, købes også en udenlandsk aktie
• Højst 20–30 aktier i porteføljen
• Hav fokus på, at der er en passende branchefordeling
• I stedet for individuelle udenlandske aktier kan anvendes investeringsbeviser i
en bred investeringsforening med udenlandske aktier (aktier globalt)
86
11Valueaktier
En særlig gruppe aktie kaldes „valueaktier“. Der er ikke helt klare definitioner
af, hvad der kvalificerer til at blive opfattet som valueaktie. I dette kapitel
opstiller vi de væsentligste kriterier og undersøger, hvordan de har klaret sig.
11.1 Valueaktier som begreb
En særlig gruppe af aktier går under betegnelsen valueaktier. Begrebet anvendes
ofte som betegnelse for aktier, der har en lav P/E-værdi og et lavt forhold mellem
kurs og den bogførte indre værdi, kurs/indre værdi. Ofte er det aktier i lidt „kedelige“ selskaber, der producerer eller handler med dagligvarer eller producerer
komponenter, der anvendes i industrien af andre selskaber. Modsætningen hertil
er de såkaldte vækstselskaber, der ikke tjener mange penge nu, men som menes
at have en meget gylden fremtid, fordi efterspørgslen på deres produkter forventes
at stige eksplosivt i de kommende mange år. De har derfor høje P/E-tal og en høj
kurs/indre værdi, der retfærdiggøres af de lyse fremtidsudsigter, der menes at
ville bringe en kraftig stigning i indtjeningen de kommende år.
Mange undersøgelser viser, at valueaktier på langt sigt klarer sig bedre end
markedet som helhed. Det gælder på alle markeder, men på langt sigt. Det er
derfor en interessant gruppe af aktier, selvom der ikke helt er enighed om betingelserne for at blive udpeget som valueaktie.
Der findes dog en håndfast definition. Selve valueaktie-begrebet tilskrives den
amerikanske investeringsekspert Benjamin Graham (1894–1976), der også ofte
anses som grundlægger af den analytiske aktieanalyse. Stærkt påvirket af store
tab på aktier under børskrakket fra 1929 udviklede han i 1930’rne et analyseapparat, der viste, at det var muligt at udpege de aktier, der på langt sigt ville
give et godt afkast. Det er beskrevet i hans to bøger, Security Analysis (1934)
og The Intelligent Investor (1949). Begge bøger er genoptrykt siden.
Den grundlæggende idé er at finde solide selskaber, der gennem en lang periode
har demonstreret at kunne tilpasse sig de skiftende markedsvilkår. Baggrunden
for dette var de barske erhvervsvilkår i 1930’erne, hvor mange selskaber gik konkurs. Andre havde en forretningsmodel og især ledelsesressourcer, der gjorde, at
87
11 Valueaktier
de kunne tilpasse produkter og omkostninger til både lav- og højkonjunktursituationer.
De senere års begivenheder på aktiemarkederne med store kursudsving viser, at disse
synspunkter fortsat er gyldige.
Graham tog udgangspunkt i følgende faktorer:
• Selskabets overskud målt som resultat pr. aktie, EPS. Det studeres gennem
længere perioder, mindst 5 år, men gerne op mod 10 år for at være sikker på
selskabets evne til at klare sig og tilpasse sig i en omskiftelig verden
• Vækst i EPS. De senere års selskabsresultater danner baggrunden for at skønne
over den forventede vækst i EPS for de næste fem år. De historiske vækstrater
justeres for usædvanlige forhold, ligesom den således skønnede vækstrate
eventuelt justeres til et realistisk tal
Disse beregninger er kun første skridt for Graham. De attraktive selskaber skal undersøges yderligere, og han foretrækker store, velkendte selskaber („C20-selskaber“) og
selskaber med lav gæld. Værdien af goodwill, patentrettigheder mv. bør ikke tillægges
nogen større værdi. Endvidere foretrækker han klart selskaber, der betaler et pænt
aktieudbytte hvert år. Senere har hans dygtige elev, den kendte investor Warren
Buffett, firet lidt på uviljen mod goodwill og andre immaterielle aktiver, idet nutidens
stærke selskaber har varemærker af stor økonomisk værdi. De er netop bogført under
immaterielle aktiver.
11.2 Hvordan kan man udpege valueaktier?
Ud fra mange beregninger gennem lange perioder nåede Graham frem til følgende
formel, der beskriver en akties sande værdi (han kaldte den selv „intrinsic value“):
Den sande værdi = Normal indtjening pr. aktie x (8,5 + (2 x den forventede
vækstrate for indtjeningen pr. aktie))
Denne sande værdi skal så sammenholdes med den aktuelle kurs på aktien.
Af formlen ses, at aktieværdien ved nulvækst svarer til en P/E kvote på 8,5. Ved
en vækst i indtjeningen på 5% fås en P/E-kvote på 18,5. Det skal her understreges, at der ud fra de strenge udvælgelseskriterier som skitseret ovenfor er tale
om absolut kvalitetsaktier.
88
11 Valueaktier
Graham var dog meget opmærksom på de mange irrationelle udsving i aktiekurserne forårsaget af panik og eufori. Han så dette som en faktor, der skulle
udnyttes til at sikre et godt langsigtet afkast. Graham krævede derfor en stor rabat
i den omhyggeligt beregnede sande værdi. Dette kaldte han sin sikkerhedsmargin, og han angav en margin på op til 35% som passende. Altså ville han kun
købe en aktie, når markedsforholdene gav mulighed for at erhverve den til 65%
af den beregnede sande værdi.
Den schweiziske fødevaregigant Nestlé kunne være en kandidat som valueaktie.
Nogle nøgletal for 2012-regnskabet:
• Soliditetsgrad:
51%
• Lån (netto) i forhold til egenkapitalen:27%
• Goodwill i forhold egenkapitalen:
51%
• Udbytteafkast:
3,3%
Man kan umiddelbart rynke lidt på næsen af goodwill-andelen på 51% af
egenkapitalen, men i et selskab som Nestlé er dette ikke meget, idet selskabet
besidder mange verdenskendte varemærker. Alt i alt opfylder Nestlé de formelle
krav til at være en valueaktie. Lad os se på, om aktien kan erhverves med en
passende sikkerhedsmargin.
Tabel 11.1. Skøn over vækstrater
EPS
Selskab
Nestlé
Forventet
vækstrate
6,5%
Forventet EPS
Resultat pr. aktie (regnskab), CHF
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
3,5
3,3
3,0
10,2
2,9
5,0
2,8
Kilde: Selskabets regnskab og EPS-skøn fra Financial Times, www.ft.com
Nestlé udvikler produkter og brands over en lang årrække. Nogle frasælges efter
en lang ejerperiode og giver så en ekstraordinær indtægt som det ses i 2010
og 2008. Sådanne ekstraordinære indtægter er her forsigtigt indregnet som
en gennemsnitlig årlig avance på 0,6 CHF/aktie, hvilket tillagt det forventede
resultat på 3,5 CHF/aktie giver 4,1 CHF/aktie for 2013. Vi kan beregne den årlige
vækstrate i EPS til 6,5%.
De sande værdier er således ifølge formlen:
Værdi = 4,1• (8,5 + 2• 6,5) = 88,2.
89
11 Valueaktier
Med sikkerhedsmargin 35% er den attraktive købskurs således 35% af 88,2 CHF
eller 53 CHF. Nestlé er i 2013 lavest blevet handlet til 60 CHF. Omvendt svarer
den gældende kurs på 63 (september 2013) til en sikkerhedsmargin på 29% – og
det kan siges at være godt.
Betingelser for valueaktier:
• Stabil og voksende indtjening gennem forskellige konjunkturforløb
• Selskab med stærke brands og markedsposition
• Helst et selskab med stor børsværdi
• Lav eller ingen gæld
• Begrænset beløb aktiveret i goodwill og andre immaterielle aktiver
• Pænt, stabilt aktieudbytte år efter år
Kravet om sikkerhedsmargin gælder for alle typer aktier, hvor det giver et godt
afsæt for et godt afkast, hvis man kan købe aktien „billig“. Men kvalitetskravene
ovenfor er vigtigere. Et Warren Buffet-citat understreger dette:
Warren Buffett
„Det er bedre at købe noget vidunderligt til en rimelig pris end at købe noget
rimeligt til en vidunderlig pris.“
11.3 Valueaktier i investeringsforeninger
Nogle investeringsforeninger bekender sig til value-tankegangen, og ofte vil
„value“ indgå i navnet for investeringsforeningen eller afdelingen. Det er især foreninger, der investerer i aktier bredt, altså i kategorien aktier globalt. Der findes
dog også ganske få afdelinger inden for andre grupper, f.eks. europæiske aktier
og japanske aktier. Det kan konstateres, at afdelinger, der bekender sig til valuetankegangen, generelt har klaret sig godt sammenlignet med andre afdelinger. De
opnår også generelt høje ratings hos analyseinstituttet Morningstar.
90
11 Valueaktier
Tabel 11.2 Afkast i investeringsforeninger med aktier globalt. Valuestrategi og blandet strategi
Type
5 år (2008–2013)
7 år (2006–2013)
10 år (2003–2013)
Gns.
årligt afkast
Antal
afdelinger
Gns.
årligt afkast
Antal
afdelinger
Gns.
årligt afkast
Antal
afdelinger
Blandet
strategi
4,7%
33
2,4%
29
5,0%
21
Valuestrategi
8,8%
13
3,2%
11
7,1%
8
Kilde: InvesteringsForeningsRådet afkaststatistik august 2013. (www.ifr.dk)
I tabel 11.2 er afkastet for valueafdelinger sammenlignet med de andre tilsvarende
afdelinger, der følger en anden strategi. Det ses, at de investeringsforeninger, der
har fulgt en valuestrategi, har klaret sig markant bedre end andre tilsvarende foreninger. Det gælder for alle perioder, både fem år, syv år og ti år.
Selv om value-foreningerne bekender sig til value-tanken, er det langt fra de
samme aktier, man satser på. Ser man på de 10 største beholdninger i hver af de
otte foreninger, der har eksisteret i 10 år, har kun ganske få aktier fundet nåde
hos mere end én investeringsforening. Lige nu er det de to medicinproducenter
Merck (USA) og Roche (Schweiz), som findes i henholdsvis 4 og 3 foreningers
topportefølje. Nestlé kommer lige bagefter disse. Det kan undre, at der ikke er
større sammenfald mellem foreningernes topinvesteringer, og det tyder på, at
foreninger, der følger valueprincipperne, disponerer meget selvstændigt. Det viser
også, at der ikke er en ens opfattelse af, hvad en valueaktie er.
Du kan læse mere om investeringsforeninger i kapitel 19.
91
12Kontrollér dine resultater
Det er vigtigt løbende at kontrollere, om investeringerne forløber som ventet.
Det gøres ved regelmæssigt, mindst en gang årligt, at beregne både afkastet
og det procentvise afkast for perioden. Det sammenholdes med afkastet på de
aktiemarkeder, der er investeret i. Her anvendes aktieindeks, hvor de vigtigste
beskrives og kommenteres i dette kapitel.
12.1 Hvordan måles afkastet?
Man kan sige, at afkastet er hele formålet med investeringen. Afkastet er det
periodevise resultat af investeringen. Normalt beregnes afkastet for et år, og det
er så værdiforøgelsen i løbet af et år inklusiv de løbende indtægter i form af renter
og udbytter.
Et eksempel illustrerer dette. Vi har ved årets begyndelse 100.000 kroner investeret
i en aktie. Ved årets slutning er værdien 108.000 kroner, og selskabet har udbetalt
3.000 kroner i udbytte. Banken har indeholdt 27% af udbyttet i udbytteskat, altså
810 kroner, så vi har modtaget 2.190 kroner i udbytte. Afkastet beregnes således:
Nr.Kroner
PosteringerAfkast
(1) Værdi ved årets start
100.000
(2)Udbytte
3.000
3.000
(3) Værdi ved årets slutning
108.000
8.000
(4) Afkast i alt
11.000
(5) Gennemsnitlig investeret kapital
100.000
Afkastet består af kursgevinsterne plus det løbende afkast. Kursgevinster kan
være positive eller negative. Udbyttet medregnes som bruttoudbytte, dvs. før
fradraget af udbytteskat, idet afkastet opgøres efter en før-skat betragtning.
92
12 Kontrollér dine resultater
Kursgevinsten beregnes som (3) minus (1). Ved salg undervejs af dele af aktieposten,
medregnes salgs-summen i (3).
Afkastet er så (2) + (3).
Mere enkelt kan bankens opgørelse af afkastet i depotsystemet ofte anvendes. I
mange bankers netbank kan man se afkastet pr. værdipapir opgjort efter valgfrie
perioder. Såfremt man har adgang til dette, kan tallene anvendes.
Endvidere er der brug for at beregne det gennemsnitligt investerede beløb. I eksemplet er det enkelt, for der har ikke været ændringer i beholdningen. Hvis der købes
eller sælges aktier i løbet af året, skal disse beløb medtages i beregningen af den
gennemsnitligt investerede kapital. Var der pr. 1. oktober købt ekstra 10.000 kroner
aktier i selskabet, ville den gennemsnitlige investerede kapital være 100.000 kroner
plus en fjerdedel (et kvartal) af 10.000 kroner, altså i alt 102.500 kroner.
For at kunne sammenligne det beregnede afkast med afkastet af andre investeringer, skal afkastprocenten for aktien nu opgøres. Her angives afkastet som en
procentdel af den gennemsnitlige investerede kapital. I eksemplet (uden tilkøbet pr.
1. oktober) er det 11.000 kroner divideret med 100.000 kroner. Afkastprocenten for
denne aktie er så 11,0%.
Afkastprocenten for en portefølje opgøres som det vejede gennemsnit af afkastprocenterne. Et eksempel viser dette:
Tabel 12.1. Eksempel på afkastopgørelse
Aktie
Gennemsnitlig
investeret kapital, kr.
Afkast kroner
Afkastprocent
- 1,0%
Aktie A
50.000
- 500
Aktie B
100.000
7.000
7,0%
Aktie C
50.000
10.000
20,0%
Aktie D
100.000
- 1.000
- 1,0%
I alt
300.000
15.500
5,2%
Afkastet af en portefølje vil typisk som i eksemplet indeholde både negative
afkast og positive afkast.
93
12.2Aktieindeks
Man kan herefter spørge sig selv, om afkastet er tilfredsstillende. For at vurdere
dette må man sammenligne med et alternativ. Det kan være renten på en bankkonto, men mere almindeligt er det at sammenligne med afkastet af aktiemarkedet i samme periode. Dette afkast belyses af det pågældende aktieindeks.
Et aktieindeks er en målestok for udviklingen i et aktiemarked. Det tager
udgangspunkt i børsværdien af alle aktier en bestemt dag, basisdagen. Denne
børsværdi tildeles aktieindeksværdien 100. Hvis børsværdien af aktierne er steget
10%, giver det aktieindeks 110.
De mest almindelige danske aktieindeks er OMX C20 og OMX CPI. De beregnes af
Nasdaq OMX (tidligere Københavns Fondsbørs), og OMX C20-indekset viser kursudviklingen for de 20 mest omsatte aktier på Nasdaq OMX København. OMX CPI
vise kursudviklingen for alle noterede aktier på Nasdaq OMX. Udbytter er ikke medregnet, så et afkast består af udviklingen i aktieindekset plus udbyttebetalingerne.
Tilsvarende vigtige toneangivende aktieindeks er:
Tabel 12.2. Oversigt over vigtige udenlandske aktieindeks
Fondsbørs
Aktieindeks
Beskrivelse
Stockholm
OMX S30
De 30 mest omsatte aktier på Stockholm-børsen
Frankfurt
DAX
De 30 største selskaber på Frankfurt-børsen
London
FTSE 100
De 100 største selskaber på London-børsen
London
FTSE 250
De 250 største selskaber på London-børsen
Paris
CAC 40
De 40 mest omsatte aktier blandt de 100 største selskaber på
Paris-børsen
USA
S & P 500
500 vigtige amerikanske børsnoterede selskaber
Alle disse indeks er vægtet med brug af selskabernes kapital. Et meget velkendt
aktieindeks er dog anderledes konstrueret. Det er nok det mest kendte aktieindeks, Dow Jones Industrial Average – eller i daglig tale det amerikanske Dow
Jones-indeks. Det er oprettet i 1896 og består af 30 aktier, der ikke nødvendigvis
er de største på den amerikanske børs. I stedet er de nøje udvalgt af et panel, så
de dækker hele aktiemarkedet. Og det er et prisvejet indeks – ikke værdivejet.
Dow Jones indekset er oprettet før computernes tid og var tænkt at skulle være
enkelt at beregne. Derfor er indeksværdien lig med summen af kursen for de 30
94
aktier. Det betyder lidt ulogisk at en aktie til kurs 100 vejer dobbelt så tungt som
en aktie til kurs 50. Det kan nævnes, at der har været mange udskiftninger undervejs, idet panelet har haft øje for at inddrage nye industrier – og lade andre udgå.
Kun seks selskaber ud af de 30 nuværende aktier i indekset er kommet til før
1940. Det selskab med længst anciennitet er den store industrikoncern General
Electric, der kom med i indekset i 1907.
Dow Jones indekset regnes for det mest toneangivende, men analytikere vil oftere
anvende S&P 500 indekset over de 500 største amerikanske aktier. Det er værdivejet.
Det skal nævnes, at det toneangivende japanske aktieindeks, Nikkei 225, også
er prisvejet og ligner Dow Jones indekset i opbygning. Det består som navnet
antyder af 225 vigtige aktier på Tokyo-børsen.
Aktieindeks:
Et aktieindeks viser i ét tal udviklingen på et aktiemarked.
Vigtige indeks:
• OMXC20 (Danmark)
• OMXS30 (Sverige)
• DAX (Tyskland)
• FTSE100 (Storbritannien)
• Dow Jones Industrial Average (DJIA) (USA)
12.3 Sammenlign egne resultater med et aktieindeks
Ovenfor blev det vist, hvorledes vi kan beregne afkastet på porteføljen i en periode,
for eksempel et kvartal, halvår eller år. For at vurdere, om porteføljen har klaret
sig, som vi kunne forvente, bør resultatet sammenlignes med en målestok. Det
kunne være et minimumafkast, hvor vi siger, at vi er tilfredse, når porteføljen har
givet 5% årligt i afkast.
Men oftere vil man sammenligne med et aktieindeks for at se, hvordan ens egen
portefølje har klaret sig i forhold til markedet. Her skal man så huske at tillægge
95
det årlige udbytteafkast til indeksafkastet. Det kan gøres ved et skøn, og for tiden
er niveauet omkring de 2% årligt.
En lettere måde er at bruge én eller flere investeringsforeninger som sammenligningsgrundlag. Afkastet af porteføljen kan sammenlignes med afkastet hos
en passivt forvaltet investeringsforening (indeksinvesteringsforening), der
investerer i de samme markeder. Altså éns danske aktier sammenlignes med
en indeksforening for danske aktier, amerikanske aktier sammenlignes med en
indeksforening for amerikanske aktier osv.
For de ihærdige er der tillige muligheden for at finde indeksafkast på InvesteringsForeningsRådets hjemmesider under afkaststatistikker (www.ifr.dk). Her
findes sammenligningsafkast for næsten alle markeder i form af det anerkendte
MSCI-indeks inklusiv udbytter (og omregnet til danske kroner).
12.4Analysér forskellene
Det tilrådes, at man bruger nogle timer en gang om året eller hvert halvår for at
beregne det opnåede afkast og sammenligne det med et indeksafkast inklusiv
udbytter. Her er det vigtigt at være selvkritisk. Det er nemt nok, hvis man har
opnået et højere afkast end indekset, for så er forklaringen selvfølgelig, at man
er en dygtig investor. Hvis afkastet er dårligere end indeksafkastet, må man
analysere, om det skyldes en forkert sammensætning af beholdningen, eller om
det er udtryk for, at man bevidst har fravalgt nogle meget kursfølsomme aktier,
der måske er steget meget i perioden. I så fald er der ingen grund til ærgrelse eller
ændringer i egen beholdningssammensætning.
Men skyldes et dårligere afkast, at man har for mange højrisiko aktier i beholdningen, er der måske grund til at overveje, om den strategi er bæredygtig. Det er
vigtigt, at man er ærlig over for sig selv, og at man bruger sammenligningerne til
at konstatere, om beholdningen er rigtigt sammensat. En sådan sammenligning
kan give anledning til nogle justeringer i porteføljen.
Omvendt skal man ikke reagere på enhver afvigelse, men overveje, om man har
tillid til de selskaber, der er investeret i. Nogle vil klare sig godt i en periode og
mindre godt i en anden periode, og det er der ikke noget urovækkende ved. Alle
virksomheder får på et tidspunkt problemer eller udfordringer, som vi aktionærer
så må påregne, at ledelsen kan løse. Det er jo det, vi betaler den for!
96
13 Årets gang
I dette kapitel forklares om den løbende overvågning af porteføljen. Der gives
et forslag til en enkel oversigtstabel, der kan bruges som kompas over, om
investeringerne er på rette vej.
Der er behov for at følge sine aktieinvesteringer. Mange følger kursen på aktierne
og dermed værdien af porteføljen. Det er nyttigt nok, men der er måske i højere
grad brug for at følge udviklingen i de selskaber, man har investeret i. Det er altid
godt at have i baghovedet, at man som aktionær ejer en del af en virksomhed og
derfor er afhængig af, hvordan den klarer sig. Derfor skal man tjekke, om den
langsigtede udvikling passer med forventningerne. Det er ikke noget, der behøver
at tage lang tid, men blot et hurtigt tjek, om vi er på rette vej – ligesom som på
bilturen, hvor vi har en idé om de byer og steder, vi passerer undervejs.
13.1 Hvilke oplysninger er der brug for?
I de følgende afsnit vises en metode, der gør det let at følge virksomhedernes
udvikling. Vi har brug for nogle oplysninger, som her vises:
• Finanskalenderen viser for hvert selskab, på hvilke dage kvartalsregnskaber
og årsregnskaber planlægges offentliggjort
• Eget skøn over den fremtidige indtjening i form af EPS
13.2Finanskalender
Langt de fleste selskaber har kalenderårsregnskaber, så det er udgangspunktet.
Årets gang begynder så i februar/marts, hvor årsrapporten for det forgangne år
udsendes. Samtidigt med denne offentliggør selskabet sin finanskalender, hvor
datoerne for kvartalsrapporter og næste års årsrapport offentliggøres. Danske
og andre europæiske selskaber offentliggør normalt finanskalenderen for et helt
år, mens amerikanske selskaber normalt kun offentliggør datoerne for det kommende kvartal. Nogle selskaber offentliggør traditionelt deres regnskab tidligt
i kvartalet, andre sent. Amerikanske Alcoa er meget hurtig. Her offentliggøres
regnskab allerede omkring den 8. i måneden efter kvartalets udløb (altså ca. 8.
april, 8. juli osv.).
97
13 Årets gang
Offentliggørelsesdatoerne kan findes på selskabernes hjemmesider under Investor
Relations eller lignende. Her kan man finde en finanskalender, der indeholder
disse datoer. Selvfølgelig kan der forekomme ændringer i årets løb, men det er
sjældent. Dog kan man opleve, at et selskab uventet udsender en foreløbig regnskabsmeddelelse med tilnærmede hovedtal. Det sker, når selskabet i arbejdet med
regnskabet bliver klar over, at resultatet vil afvige markant fra forventningerne
(positivt eller negativt). Selskabet bør så efter børsreglerne informere investorerne
herom så hurtigt som muligt.
Rådet er omkring marts måned at notere disse datoer for det næste år i kalenderen.
Så er man forberedt på, at en regnskabsmeddelelse kommer på den pågældende
dag, idet der her kan ske større kursbevægelser.
13.3 Skøn over indtjening
Udgangspunktet her er, at vi har et antal aktier i porteføljen. De er blevet en del
af porteføljen gennem mere eller mindre grundige overvejelser og analyser. Det
kan også være anbefalinger fra banken eller andre, men med egen opfølgning
omkring regnskab og fremtidsudsigter.
Det tilrådes stærkt for hver aktie at anvende selskabets femårsoversigt over resultater de seneste fem år. Den findes i årsrapporten, som kan downloades fra selskabets
hjemmeside, normalt i sektionen Investor Relations eller „Om os“. De ihærdige vil
supplere med en ældre årsrapport for at få flere år til at belyse selskabets udvikling.
Det lyder overvældende, men er ikke så slemt, for her koncentrerer vi os om
resultat pr. aktie, EPS. Vi søger at finde en trend i udviklingen for at skønne over
EPS for de to næste år. Hvis vi befinder os i marts 2014, vil vi skønne over EPS
for 2014 og 2015. Om et år rulles tallene et år frem.
Ofte vil vi anvende skøn fra vor bank eller fra andre analyser, vi har adgang til.
Man kan så selv korrigere, hvor man mener, at skønnene er for optimistiske eller
pessimistiske. Det vigtige er, at man skal have tillid til disse korrigerede skøn.
Man kan lidt højtideligt sige, at man skal tage ejerskab af dem.
En sådan oversigt kunne i en enkel udgave se ud som i tabel 13.1.
98
13 Årets gang
Tabel 13.1. Eksempel på skema for EPS (skøn)
EPS
2013 (R)
EPS
2014 (E)
EPS
2015 (E)
Kurs pr
(opgørelsesdag)
Danske Bank
8,0
12,0
14,0
125
10,4
8,9
DSV
9,5
10,5
12,0
160
15,2
13,3
18,6
Selskab
P/E
2014
P/E
2015
GN Store Nord
4,5
6,0
7,0
130
21,7
NKT Holding
12,0
18,0
24,0
260
14,4
10,8
Novo Nordisk
9,35
10,5
11,7
240
22,9
20,5
7,0
7,8
8,5
215
27,6
25,3
Novozymes
TDC
4,0
4,0
4,0
50
12,5
12,5
Nestlé
3,5
3,8
4,0
65
17,1
16,3
Philips
1,3
1,7
2,0
26
15,3
13,0
Procter & Gamble
Chevron
4,0
4,3
4,6
63
14,7
13,7
12,0
12,0
12,5
120
10,0
9,6
Note: R betegner regnskabsresultat, mens E angiver skøn
Kilder: Financial Times, 4-traders.com og egne skøn
Det er særdeles nyttigt at notere disse skøn ned i en tabel, der kan se ud som tabel
13.1. Med udgangspunkt i regnskabet for 2013 og selskabets udvikling de foregående
år foretages et skøn over det sandsynlige resultat pr. aktie. Som kilder anvendes årsrapporten og tidligere resultater sammenholdt med analytikeres vurdering. Man har
måske adgang til sådanne skøn fra sin bank, og det kan suppleres med eksternt gratis
materiale. Her kan nævnes Financial Times (www.markets.ft.com), der indeholder
en omfattende database over værdipapirer, herunder de såkaldte konsensusskøn over
fremtidig indtjening. Konsensusskøn er gennemsnittet af analytikernes forventninger.
En lignende skatkiste findes i databasen, www.4-traders.com. De to kilder har for
øvrigt ikke samme skøn, så der er en værdi ved at anvende begge.
Ud fra dagens kurs kan beregnes en P/E, der er baseret på 2014- og 2015-resultater.
Det vurderes herudfra, om vi fortsat finder aktierne attraktive.
Tabellen kan eventuelt udbygges med forventede udbytter for 2014.
Det kan svare sig at anvende en del tid på at opstille disse EPS-skøn for 2014 og
2015. Idéen er så, at disse skøn kun undtagelsesvis ændres i løbet af året.
13.4 Løbende kontrol
Arbejdet med at opstille tabel 13.1 gavner os i resten af året. Det letter arbejdet
med den løbende kontrol med porteføljen, og årets gang skitseres her.
99
13 Årets gang
Finanskalenderen fortæller, hvornår kvartalsregnskabet udsendes. Det omtales
måske i avisen, men det er desværre ikke nok til analysebrug. Uden undtagelse
bringer de danske aviser ikke det centrale nøgletal resultat pr. aktie (EPS). Man
er altså nødt til at besøge selskabets hjemmeside og læse regnskabsmeddelelsen.
Man kan her skimme den generelle omtale, og er der ikke særlige forhold, kan
man gå til en oversigtsside, hvor hovedtal og centrale nøgletal bringes. Her ser
man så EPS for perioden.
Kontrollen består så i at vurdere dette i forhold til det tal, vi har estimeret for hele
året. Man skal vurdere, om kvartalets EPS er ca. 1/4 af den skønnede EPS for
hele året. Et selskabs resultater fremkommer ikke ad en ret linje, så der vil være
udsving fra kvartal til kvartal.
Metoden anvendes kvartal for kvartal. Bliver det klart, at selskabet ikke når de
mål, vi har vurderet, må man selvfølgelig efter moden analyse justere sit skøn
over de fremtidige EPS’er.
13.5 Markedets reaktioner
Man kan opleve, at selvom resultaterne pænt følger ens skøn, kan der være
overskrifter i aviserne om, at analytikerne mener, at selskabet har overperformet
(opnået bedre resultater end analytikernes skøn) eller underperformet (opnået
dårligere resultater end ventet af analytikerne). Det er støj, som man som langsigtet investor blot skal ignorere. Nogle gange kan der komme kraftige reaktioner
på børsen. Det er ofte sådan, at selv om resultatet følger forventningerne, er der
investorer, der har håbet på et „mirakel“ i form af endnu bedre resultater – og
derfor bliver skuffede og sælger aktier. Det er korttidsspekulanter, og vi kan
eventuelt blot udnytte et kursfald til at samle op i aktien.
Man vil også opleve, at analytikernes skøn for kvartalsregnskabet for et selskab
måske er 2,50 kroner. Resultatet viser sig så at blive 2,42 kroner. Det afføder
straks kommentarer fra aktieanalytikere i bankerne om, at resultatet er skuffende
og i underkanten af det forventede. Der bliver negativt prægede overskrifter i
de elektroniske nyhedsmedier. Aktiekursen falder måske kortvarigt 2%. Det har
intet med langsigtet investering at gøre, og man skal ignorere noget sådant. Det
er små, måske tilfældige udsving, der kan skyldes tilfældigheder. For eksempel
kan påskens placering have betydning for produktion og salg i nogle brancher og
100
13 Årets gang
dens placering (marts eller april) kan så influere på et kvartalsregnskab. Det har
jo intet med selskabets udvikling at gøre.
Generelt skal vi ignorere disse korttidsbevægelser. Såfremt selskabet stort set
følger sin udvikling, sådan som vi har vurderet, er der ingen grund til at ændre i
beholdningen.
13.6 Hvornår skal der reageres?
Det fremgår af beskrivelsen her, at der rådes til kun at foretage ændringer, hvis
der sker dramatiske ændringer i selskabets strategi. Selv om selskabet i en periode
har vanskeligheder ved at indfri forventningerne og får dårligere resultater end
ventet af os, rådes der her til at se tiden an. Hvis selskabet fundamentalt er godt
og stærkt, har vi netop „ansat“ ledelsen til at løse disse problemer. Gode, stærke
selskaber opnår også modvind fra tid til anden, men adskiller sig fra de svage
selskaber ved at have en ledelse og de ressourcer, der skal til for at løse problemerne. I denne bog tilrådes at investere i selskaber med en stærk balance, hvilket
indebærer en høj egenkapitalandel og forholdsvis ringe gældsætning. Sådanne
selskaber har også de finansielle ressourcer til at lægge en langsigtet strategi, der
kan løse problemerne.
Kun hvis problemerne bliver ved med at bestå, og det efter nogen tid (nogle år)
viser sig, at problemerne ikke løses, og at der hele tiden opstår nye, tilrådes det at
skifte aktien ud med en bedre. På et tidspunkt ophører aktionærernes tålmodighed, herunder vores.
101
14Aktiebobler og aktiekrak
Aktiebobler opstår fra tid til anden og kan forårsage store tab. Det er ikke
realistisk at tro, at aktiebobler for den langsigtede investor kan undgås. Der
er også regnvejrsdage under ferien! Men virkningerne af aktieboblerne kan
afbødes, og det vises her. Kapitlet indeholder en beskrivelse af tidligere aktiebobler fra tulipanmarkedet i 1600-tallet til Finanskrisen 2008–2012.
Fra tid til anden påvirkes aktiemarkedet meget negativt og viser meget kraftige
fald på kort tid. Det giver stor bevågenhed, og pressen taler om „et nyt aktiekrak“. Bagefter mener mange, at der var tale om en boble, og at enhver med blot
lidt indsigt burde have kunne se det længe. I dette kapitel diskuteres årsagerne til
disse opbygninger af bobler og den efterfølgende smertelige brist af boblen med
et aktiekrak til følge. Forfatteren advarer mod at tro, at aktiekrak kan forudses
og undgås. Det er ligesom med influenza: Man får det engang imellem, og det er
pokkers ubehageligt undervejs – men det går over!
14.1 Hvad er bobler?
Der er ikke bobledefinitioner, som der er helt enighed om, men to forklaringer
beskriver boblen godt:
• En boble kan siges at være under opbygning, når prisen på aktivet (for eksempel
aktien) overstiger aktivets fundamentale værdi
• En boble er en skarp prisstigning i aktivets værdi i en fortsat proces, som skaber
forventninger om yderligere stigninger og derved tiltrækker nye købere af aktivet
i spekulationsøjemed snarere end til fortsat eje
De karakteristiske egenskaber ved en boble er altså: 1) en urealistisk prisfastsættelse og 2) en fortsat stigende prisbevægelse, der tiltrækker nye købere, som
ikke har en lang tidshorisont, og som ikke har viden og erfaring om aktivet, her
aktien.
Den urealistiske prisfastsættelse forklares under boblens opbygning med, at
„denne gang er forholdene helt anderledes“. Der er nye selskaber med en ny
type produkter, som vil erobre verden og verdensmarkedet om nogle år, så derfor
102
14 Aktiebobler og aktiekrak
gælder det om at købe nu, selv om selskaberne ikke tjener penge og betaler
udbytte. De almindelige prisfastsættelsesmetoder kan ikke anvendes på denne
type selskaber. Dette var i høj grad tilfældet under IT-boblen (se afsnittet nedenfor), hvor IT-aktier, mobiltelefonselskaber og medievirksomheder blev handlet
op i skyhøje kurser uden at tjene penge. Det blev forklaret, at man ikke kunne
anvende traditionelle P/E-beregninger, men snarere skulle se på antal kunder,
for der ville med tiden komme en stor indtjening på hver kunde. Det skete så
ikke – og boblen brast.
Den anden egenskab ved bobler siger, at nye investorer strømmer til markedet,
fordi de har set, hvor let det er at tjene penge. Den kendes også af de fleste. Når
en boble er under opbygning, taler investorer om deres gode forretninger og
fortjenester, og aviserne skriver om heldige og dygtige investorer. Folk udenfor
tænker så, at det må de da også kunne. Banker tilråder deres kunder at investere
i aktier, og efterspørgslen stiger. Aktieinvesteringerne bliver gearet for at sætte
ekstra turbo på gevinsterne – og det hele ender brat med tab og ubehagelige konsekvenser.
14.2Tidlige bobler
Bobler er bestemt ikke et nyt fænomen. Normalt nævnes tulipanboblen i Holland
i 1600-tallet som den første kendte boble, men andre finder belæg for, at bobler
også er beskrevet i Biblen („de syv fede år og de syv magre år“). Tulipaner var
kommet til Europa fra Tyrkiet i midten af 1500-tallet og bliver gradvist populære
hos mere velhavende personer. Fra 1630’rne bliver de voldsomt efterspurgt af
middelklassen, og priserne eksploderede på grund af den store efterspørgsel. Nye
købere kom til, fordi de så, hvor rig, man hurtigt kunne blive ved tulipanhandel.
Der anvendtes finansielle produkter i form af futures og terminsforretninger, og
folk solgte deres hus for at kunne investere i tulipaner. Visse tulipanløg kunne
have værdi som et byhus! I 1635 indså de første, at priserne var forrykte og
solgte. Markedet brød hurtigt sammen i et kollaps.
Der er flere lignende bobler senere, men her kan det store aktiekrak i 1929 nævnes. Perioden efter afslutningen af 1. verdenskrig blev kendt som „de brølende
tyvere“, hvor der var voldsomme stigninger i aktiekurserne i 1920’rne. Det var
en periode, hvor ny teknologi blev indført: Radioen til kommunikation, biler blev
almindelige og fly blev nu brugt til almindelig passagertransport. Indkomster
steg kraftigt, og aktiekurserne steg voldsomt. På mindre end fem år fra 1925 til
103
1929 blev Dow Jones-indekset således tredoblet. Det fik en brat ende i oktober
1929, hvor aktierne gennem fire dage faldt kraftigt. Den sidste af disse dage blev
kaldt Sorte Tirsdag (29. oktober 1929), og aktierne havde mistet 25% af deres
værdi. Det indledte et fortsat fald i aktiekurserne, der varede indtil 1932. På det
tidspunkt var indekset faldet fra 381 i september 1929 til 41 i juli 1932. Et fald på
næsten 90%! Det tog 25 år, før Dow Jones-indekset i 1954 nåede sit gamle toppunkt, 381.
Hvad skete der? Markedet var i 1920’rne blev stimuleret af kraftig vækst i gearingen
hos investorerne, hvor euforien bredte sig i takt med aktiegevinsterne. Nye deltagere
steg „på kursvognen“, og markedet og økonomien blev mere og mere ophedet.
Renten blev sat op for at kølne økonomien, og nogle større lån kunne pludseligt
ikke etableres. Og så brast boblen. De første fald var moderate, men det chokerede
markedet, at der var så store omsætninger. Herefter tænkte flere, at markedet var
usundt, og salgspresset steg så med de resultater, der er beskrevet ovenfor.
104
Figur 14.1 Dow Jones Industrial Average Kurser – 1920 – 1940
450
400
350
300
250
200
150
100
50
02/01/40
02/01/39
02/07/39
02/01/38
02/07/38
02/01/37
02/07/37
02/01/36
02/07/36
02/01/35
02/07/35
02/01/34
02/07/34
02/01/33
02/07/33
02/01/32
02/07/32
02/01/31
02/07/31
02/01/30
02/07/30
02/01/29
02/07/29
02/01/28
02/07/28
02/01/27
02/07/27
02/01/26
02/07/26
02/01/25
02/07/25
02/01/24
02/07/24
02/01/23
02/07/23
02/01/22
02/07/22
02/01/21
02/07/21
02/01/20
02/07/20
0
Kilde: www.measuringworth.com
14.3IT-boblen
Fra omkring 1996–1997 begyndte internettet at blive almindeligt i virksomheder
og hos private. Man spåede, at den videre udbredelse af internettet og computere
ville revolutionere hele samfundslivet, og at der derfor ville opstå helt nye virksomheder med produkter og tjenester rettet mod dette. Det blev sammenlignet med
jernbanernes og senere bilernes fremkomst, hvor begge opfindelser havde ændret
meget i samfundslivet og økonomien. Sideløbende hermed var der en almindelig
opfattelse af, at overgangen til år 2000 ville bevirke, at computere ikke kunne
starte fra klokken 00:00 nytårsnat til år 2000. Der måtte gøres en stor indsats for
at modvirke dette. Det var ikke bare virksomheders og privates computere, der
var i fare, men mere alvorligt også computere til brug i forsvaret, elektricitetsværker
osv. Ville alt lys og forsyning af fjernvarme og gas forsvinde den nytårsnat?
Samtidig vandt mobiltelefoner frem, og her blev der også spået en meget stor
udbredelse og særdeles gode indtjeningsmuligheder for de selskaber, der var i
denne branche.
Alt dette førte til, at der blev spået en meget lys fremtid for alle virksomheder, der
opererede med den nye teknologi. Der blev oprettet mange nye lovende virksomheder, og der var ingen indtjening de første mange år. Men det betød intet, for
105
blot selskaberne havde en kundebase, kunne de senere få store indtjeninger, var
udsagnet. De almindelige P/E-beregninger var „old school“ og kunne ikke anvendes
for disse virksomheder.
Dette viste sig med kraftige stigninger i kurserne på de såkaldte teknologiaktier,
der opererede i disse brancher. De blev på en kort periode mangedoblet for derefter
at falde brat.
Mange af disse blev traditionelt handlet på NASDAQ-børsen i USA, og det ledende
NASDAQ-indeks steg fra niveau 1.500 i 1998 til toppunktet 5.132 i marts 2000 –
for så at falde til 1.840 i april 2001 og senere til 1.100 i 2002. Indekset er primo
2014 i niveauet 4.200 – altså 20% lavere end toppunktet 13 år tidligere.
Tabel 14.1. Kurser på udvalgte teknologiaktier
Selskab
Primo 1998
År 2000
År 2001
Primo 2014
Intel
30
74
24
24
Microsoft
16
59
22
37
Cisco
10
79
14
23
Colgate
18
29
22
63
S&P 500
1.000
1.500
1.100
1.800
Nasdaq Comp.
1.500
5.132
1.800
4.200
I tabel 14.1 ses nogle af disse kursbevægelser. Kurserne på netværksvirksomheden
Cisco og chipproducenten Intel er 13 år efter toppunktet kun ca. 1/3 af topkursen i
marts 2000. Også ikke-teknologiaktier blev påvirket af IT-boblen. S&P 500 indekset
faldt med ca. 25% i løbet af et års tid. Et eksempel her er tandpastaproducenten
Colgate, der bestemt ikke er en teknologivirksomhed. Alligevel faldt den også 25%
som følge af det almindelige mismod i foråret 2001. Den har til gengæld mangedoblet
sin kurs siden – i modsætning til mange IT-virksomheder.
Hvorfor vurderede markedet teknologivirksomhederne så forkert? IT, internet
og mobiltelefoner fylder meget i nutiden og har markant ændret måden, vi
arbejder på. Her så markedet altså rigtigt. Men konkurrence gjorde, at der netop
ikke blev skabt overnormale fortjenester, så teknologivirksomhederne blev ikke
„pengemaskiner“, men ganske almindelige virksomheder. P/E-kvoterne nåede
omkring år 2000 utænkelige højder på både 75 og 100. Nu værdiansættes disse
virksomheder ganske normalt. De tre nævnte ledende teknologivirksomheder
106
Intel, Microsoft og Cisco handles således i 2014 til P/E-kvoter på 11–13. Colgate
– den lavteknologiske virksomhed – handles til gengæld til en P/E-kvote på 25!
14.4 Finanskrisen 2008–2012
Finanskriser er bobler, der bunder i alvorlige problemer i banksektoren. Næsten
altid er årsagen uforsigtige og uforstandige udlån, hvor banker fokuserer på vækst
og markedsandele og slækker på de gammeldags bankdyder om sikkerhed for
udlån, realistisk vurdering af værdier og låntagers evne til at kunne tilbagebetale
lånet. Der har været mange sådanne bankeller finanskriser, og fra Danmark kan
blot nævnes krisen i 1920’rne, der førte til sammenbrud i godt 60 banker, herunder
mest markant Landmandsbanken. Videre i begyndelsen af 1990’erne mistede ca.
20 banker livet. Hovedårsagen til de fleste af disse sammenbrud var for store og for
usikrede udlån til såkaldte ejendomsudviklere, der kom i vanskeligheder, da efterspørgslen på erhvervsejendomme pludseligt svandt ind.
Dette genkendes i finanskrisen 2008. Vel havde den sin rod i det amerikanske
boligmarked, men når krisen blev så voldsom, skyldes det en uforsigtig anvendelse
af gearing af bankbalancerne og anvendelse af avancerede finansielle produkter,
hvor risikoen ikke var helt klar for hverken køber eller sælger af produkterne.
Store banker i USA og Europa kom i vanskeligheder og måtte på grund af deres
samfundsmæssige betydning have støtte fra staterne. I Danmark var der risiko
for likviditetsvanskeligheder i store banker, ligesom et større antal mindre banker
måtte lukke på grund af en uforsigtig og sløset udlånspolitik. Fra 2008 til 2013 er
flere end 50 banker i Danmark lukket.
Bankkriser påvirker samfundsøkonomien, idet de gør, at bankers udlånsvillighed
reduceres, ligesom der breder sig et almindeligt mismod, der tilsiger at mindske
forbrug og investering. Det påvirker aktiemarkedet kraftigt. Fra 1. januar 2008 til
lavpunktet for aktierne den 9. marts 2009 faldt de amerikanske aktier med knapt
50% målt ved S&P 500 indekset. 50% på fem kvartaler! De mest kursstabile
aktier er typisk aktier i selskaber, der leverer dagligvarer og medicinalvarer, som
vi altid har brug for. Disse aktier faldt med omkring 30% i perioden, så her var
ikke megen beskyttelse. Først i 2013 nåede aktierne generelt deres kursniveau fra
før finanskrisen, men et stort antal aktier har ikke genvundet tabene.
107
14.5 Hvad skal man gøre næste gang?
Når man læser beskrivelserne af boblerne, virker det, som det har været let at
se en boble blive bygget op. Så kuren er vel at gå ud af aktier før boblen brister.
Desværre er bobler lettest at se, når de er bristet. Erfaringsmæssigt har det været
svært at se dem blive bygget op. Der har alle tider været bobler. Forfatteren har
ikke tiltro til, at bobler undgås i fremtiden. Strategien, der skal føre investor helskindet gennem en boble, er at tilpasse porteføljen til at have stor spredning på
forskellige typer aktier og også lade obligationer indgå. Man skal anlægge en lang
tidshorisont og endvidere undgå gearing i form af lån til aktierne.
Man kan sammensætte sin beholdning, så obligationer kan dække for eksempel
5 års udbetalinger fra en pensionsbeholdning, så man ved en krise kan undgå
at skulle sælge aktier til lave kurser i en femårs periode. Aktiebeholdningen kan
så bestå af en blanding af meget kursstabile aktier og en andel af mere konjunkturfølsomme aktier. Det tilsiger igen at have et skarpt blik på branchefordelingen af
aktierne, hvor der skal være en passende andel af aktier i de mere kursstabile
forbrugsvarevirksomheder og medicinalvirksomheder.
Gode råd om aktiebobler:
• Regn ikke med, at du kan forudse aktiebobler
• Tag hensyn til risikoen for en ny aktieboble ved at sammensætte beholdningen
med god spredning
• Hav altid kortfristede obligationer eller kontanter svarende til X års forventet
træk på depotet. Det kan være fem år, det kunne være seks år alt efter hvor
meget man vil undgå at sælge aktier til lave kurser
• For aktiebeholdningen skal der være god spredning på brancher, herunder en
passende andel af stabile aktier i medicinalselskaber og stabilt forbrug
• Bevar fatningen, når boblen springer, og aktiekurserne styrtdykker
• Sælg ikke aktier, fordi markedet er faldet. Sælg kun, hvis du bedømmer, at
selskabet ikke kan overvinde udfordringerne
108
Information er vigtig for en aktiv aktieinvestor, og der er mange forskellige
kilder. Ikke alle er lige gode og lødige, så her gennemgås de vigtigste. Samtidigt
vises, hvordan al denne information kan bruges, uden at det overvælder os.
Som aktieinvestor har man brug for informationer om aktiemarkedet og især om
selskaberne. Mest information er påkrævet, når en ny aktie skal indføjes i beholdningen. Generelt er det fornuftigt at følge med i selskabernes udvikling for at sikre
sig, at de er på rette spor. Er udviklingen i et selskab dårligere end forventet, og
er resultaterne dårlige, er det vigtigt at følge med i, om ledelsen kan iværksætte
handlingsplaner til at ændre den dårlige udvikling. Der er altså brug for, at en
investor kan få de rette oplysninger. Nedenfor behandles og vurderes nogle af de
vigtigste informationskilder for investorerne.
15.1Aviser/TV
Den mest nærliggende kilde til nyheder er aviser og TV. Især Børsen, JyllandsPosten og Berlingske bringer meget erhvervsstof, og de børsnoterede selskaber er
„godt stof“ her. Det gælder både de trykte aviser og de mere aktuelle internetudgaver af aviserne. Det er gode kilder til at følge med i danske selskabers udvikling.
Regnskaber omtales fyldigt, ofte med interview af selskabets direktør og analytikerkommentarer. På TV, for eksemplet TV2 Finans, kan der tilsvarende være interessante interviews med direktører og analytikere, men ofte mindre dybdegående end
tilfældet kan være i de bedste trykte aviser.
Selve omtalen af regnskabsresultater er ofte ikke så brugbar for en investor. Der
fokuseres spredt på en række tal, for eksempel omsætning, antal ansatte, overskud før skat, overskud efter skat. Det for investor helt centrale nøgletal, Resultat
pr. aktie, EPS, bringes af uforklarlige grunde aldrig i danske aviser. I udenlandske
aviser, for eksempel Financial Times, og internetmedier som www.bloomberg.
com, www.finance.yahoo.com bringes dette væsentlige nøgletal altid. Andre nøgletal mangler også i de danske aviser, så aviser og TV kan bestemt ikke stå alene
for den aktive investor. Man bliver opmærksom på en begivenhed gennem disse
medier og skal så søge mere fyldig information andetsteds.
109
15.2 Bankers anbefalinger og aktieanalyser
Som investeringskunde i en bank vil man oftest have adgang til et antal aktieanalyser, dvs. bankens analyse af et selskabs udvikling og en vurdering af fremtiden.
Nogle banker vil kræve særskilt betaling for sådanne analyser, mens det hos
andre er en del af en investeringspakke.
Analyserne vil normalt indeholde:
• En beskrivelse af virksomheden, dens produkter og markeder
• En regnskabsmæssig analyse af de senere års regnskabsmæssige resulter og nøgletal
• Kommentarer hertil
• En fremskrivning/prognose for de næste års regnskaber og tilhørende nøgletal
• En forventet kurs, typisk om 12 måneder
• Bankens anbefaling af aktien: Det kan være sælg, behold eller køb
Dette materiale giver investor et godt beslutningsgrundlag og er særdeles nyttigt.
Det skal selvfølgelig læses kritisk, og det er en ekstra fordel, hvis man har adgang
til analyser fra flere banker og kan sammenligne forskellig opfattelse.
15.3 Primære kilder
Det må stærkt tilrådes at gå til den primære kilde for et selskabs regnskab. Det
vil sige årsrapporten og kvartalsmeddelelser. Årsrapporten er ofte et digert værk,
men man skal primært forholde sig til nogle få afsnit:
• Fem års hoved- og nøgletal, herunder udvikling i EPS
• Beretningen fra bestyrelsen: er der særlige forhold
• Omsætningsudviklingen på de vigtigste markeder
• Immaterielle aktiver, herunder goodwill (se kapitel 3)
De samme forhold gælder for kvartalsmeddelelserne, men her er det en oversigt
over hovedtal for de senere kvartaler, der anvendes i stedet for femårsoversigten.
Det er stærkt tilrådeligt at anvende de primære kilder eller i det mindste bladre
dem igennem for at se, om der er særlige forhold, der skal vurderes.
110
15.4Konsensusskøn
Man vil ofte støde på begrebet „konsensusskøn“. Det er gennemsnittet af aktieanalytikernes forventninger til de næste kvartalers EPS og andre størrelser. De er
mest tilgængelige for professionelle børshandlere, men der er et par gode kilder,
der er gratis for private investorer. Her nævnes to forskellige, der begge udmærker sig
ved en meget omfattende database over selskaber. Faktisk er alle danske aktier
(eller næsten alle) medtaget, så det er guldgruber af information.
Konsensusskøn kan findes her:
Financial Times: www.markets.ft.com (gå ind på „Forecast“ for at få skøn over
de fremtidige regnskabstal)
4-traders: www.4-traders.com (indtast selskabsnavn og gå derefter ind under
„Financials“ for at få EPS-skøn 2–3 år frem.)
15.5Internetfora
Der findes mange diskussionsfora om aktier. Euroinvestor er populær hos mange,
men man skal læse kommentarerne meget kritisk.
Der findes også nogle underholdende amerikanske fora. Her kan nævnes The
Motley Fool, der sværger til langsigtet investering i solide aktier. En tilsvarende er
Seeking Alpha, der fokuserer på værdiskabende, udbyttebetalende aktier. Der kan
hentes mange gode idéer her, men begge handler overvejende om amerikanske
aktier.
Diskussionsfora:
Euroinvestor: www.euroinvestor.dk
The Motley Fool: www.fool.com. Der er også en britisk afdeling om engelske
aktier: www.fool.co.uk
Seeking Alpha: www.seekingalpha.com
111
15.6Ideer til nye aktier til beholdningen
Ofte søger man som investor efter idéer til en ny aktie til porteføljen. Det er her
vigtigt at sætte kriterier for aktien. Det kan være:
• Branche
• Mindste udbytteafkast (udbytte divideret med aktiekursen)
• Maksimal P/E-kvote for næste års regnskab
Der findes værktøjer, der sorterer aktier efter sådanne kriterier. De fleste sådanne
søgemaskiner („screeningværktøjer“) søger kun blandt amerikanske aktier. Store
europæiske aktier indgår gennem deres notering på amerikanske børser. Men
danske aktier indgår så stort set ikke.
Da der er et forholdsvist lille antal danske aktier, kan man overkomme en sådan søgning manuelt. Det skulle gerne munde ud i et mindre antal kandidater, for eksempel
tre eller højst fem aktier. Disse aktier skal så analyseres nærmere. Vi ser på:
• Hvad siger markedet om aktien?
• Hvordan har kursudviklingen været de senere år?
• Analyse af balancen:
• Gæld i forhold til egenkapital
• Goodwill i forhold til egenkapital
• Analyse af resultatopgørelsen
• Udvikling i omsætningen over fem år eller mere
• Udvikling i EPS over fem år eller mere
• Vurdering af P/E – er niveauet rimeligt for denne aktie?
• Udbytte og udbytteafkast
• Hvordan er ledelsen – især bestyrelsesformand og direktion (og især den
administrerende direktør, CEO’en).
Disse oplysninger findes bedst i selskabets årsregnskaber suppleret med aktieanalyser fra banken.
Erfaringen viser så, at der ikke kommer et entydigt svar ud af denne analyse. En
kvalitetsaktie vil være „dyr“ målt på P/E, mens aktier med lave P/E-værdier vil
være behæftede med en række svagheder i balance og resultatopgørelse. Der skal
træffes et valg, hvor en investor kan stejle noget over for en aktie med et højt
112
P/E-tal. Den uhyre velhavende og dygtige amerikanske investor Warren Buffett
har som nævnt i kapitel 11 anbefalet kvalitetsaktier:
Warren Buffett
„Det er bedre at købe noget vidunderligt til en rimelig pris end at købe noget
rimeligt til en vidunderlig pris.“
Metoden her kan lyde arbejdskrævende, men man skal tænke på, at her lægges
størstedelen af arbejdsindsatsen ved udvælgelsen af en aktie til beholdningen.
Den løbende overvågning bliver tilsvarende lettere, fordi vi har fået valgt nogle
selskaber til porteføljen, som vi kender godt og hvis styrker og svagheder vi har
bedømt.
15.7 Udenlandske aktier
For udenlandske aktier er der reelt kun få danske kilder til de nødvendige
oplysninger. Danske aviser og TV er mildt sagt upålidelige med oplysninger. Ofte
er vinklingen skæv i forhold til investorernes behov og mere rettet mod et bredere
publikum. Det kan være løsrevne omtaler af retssager, som store globale virksomheder kan blive inddraget i, og som i pressen bliver blæst op til et omfang, der
ikke svarer til betydningen for selskabet.
Man må her ty til udenlandske kilder samt naturligvis selskabets hjemmeside
med oplysningerne om regnskaber og andre forhold. Gode udenlandske hjemmesider er:
Nogle nyttige hjemmesider:
Financial Times: www.ft.com
Bloomberg: www.bloomberg.com
Yahoo Finance: www.finance.yahoo.com
Finanzen.net: www.finanzen.net (på tysk, men god til europæiske aktier)
113
Den gode aktiebeholdning bør kun sjældent korrigeres. I dette kapitel gives
gode råd om hvilke typer aktier, den velovervejede private investor bør lade
indgå i sin portefølje. Metoderne fra de foregående kapitler anvendes til at
sammensætte en robust, langtidsholdbar portefølje.
I de foregående kapitler er byggestenene til en investeringspolitik beskrevet.
Det er blevet gennemgået, hvordan en robust portefølje bør bestå af 15–30
aktier, der har en nogenlunde ligelig branchefordeling. Der skal være kontrol
med risikoen, og derfor skal porteføljen have en overvægt af store, stærke
selskaber, der opererer internationalt. Enkelte mindre selskaber kan indgå. I
det følgende vil dette blive behandlet nærmere. Udgangspunktet er den klassiske „køb-og-behold“-tankegang, hvor kræfterne lægges i at udpege gode,
langsigtede selskaber, man som investor kan holde sølvbryllup med. En sådan
beholdning behøver kun få korrektioner fra år til år.
En alternativ tilgang er at tilpasse porteføljens branchesammensætning efter
forventningerne til konjunktrerne. Når vi går hen imod en højkonjunktur, skal
andelen af konjunkturfølsomme brancher øges. Det er industri, herunder
byggeri, finans og varige forbrugsgoder. Omvendt skal der, når konjunkturerne
aftager, være en overvægt af brancher med mindre konjunkturfølsomhed. Her
nævnes medicinalvarer og almindelige forbrugsvarer til husholdninger. Det
lyder besnærende, men erfaringen viser, at det kan være vanskeligt at bedømme
konjunkturudviklingen korrekt, og det fører i så tilfælde til fejlinvesteringer –
og også højere handelsomkostninger.
Som udgangspunkt beskrives derfor metoderne til sammensætning af en portefølje, man kan leve med i sol og i regn.
16.1 Små selskaber eller store selskaber?
Alle selskaber begynder med at være små selskaber. Hvis produkterne er gode,
og selskabet kan styres fornuftigt, kan de vokse. Det giver mulighed for at få
flere ressourcer i form af specialister og en bedre markedsføringsmæssig indsats,
ligesom der kan anskaffes bedre maskiner. Produktpaletten bliver også bredere,
114
så selskabet er mindre sårbart. Den forenklede beskrivelse her giver en
begrundelse for, at mindre selskaber er mere udsatte end store selskaber. Kursmæssigt er der en klar tendens til, at udsvingene er større for de mindre selskaber
end for de store, veletablerede selskaber. Til gengæld kan dygtigt ledede mindre
selskaber have et stort potentiale for fremgang og vækst.
Ofte vil store selskaber have en lang historie bag sig, hvor virksomheden gradvist har vokset sig stor. Derfor vil store selskaber med fremgang typisk være
bedre konsoliderede end mindre selskaber. Deres egenkapitalandel vil typisk
være større end for de små selskaber, idet de har haft flere år til at opbygge en
stor egenkapital. Mange store selskaber har i praksis ingen bankgæld, men kan
finansiere investeringer ud fra egenkapitalen og indtjeningen. Det giver styrke i
de perioder, hvor bankerne har haft tab på deres udlån og derfor ikke er så villige
til at låne ud.
Dette taler for en større andel store selskaber og kun en mindre supplerende del
af mindre selskaber.
Forslag til fordeling:
Store selskaber:
Mellemstore og små selskaber: 80%
20%
16.2Internationale aktier
Det danske aktiemarked tæller ca. 180 selskaber i forskellige brancher. Blandt de
største og mest handlede selskaber i C20-indekset er adskillige selskaber, der
opererer over hele verden og er kendt globalt. Her kan nævnes Novo Nordisk,
Carlsberg, A. P. Møller - Mærsk, Vestas og andre. Er det ikke nok, kan man spørge.
Der er nok aktier at vælge imellem, men man får en væsentligt større bredde og
robusthed i sin portefølje, når der inddrages udenlandske aktier. Der er flere
argumenter herom; nogle er rigtige og andre holder ikke vand.
Det næves nogle gange, at man ved at investere i udenlandske aktier ikke er så
afhængig af det lille danske marked. Det argument er ikke stærkt. De fleste store
danske selskaber i C20-indekset opererer alle internationalt og sælger deres ydelser
i mange lande. Undtagelsen er bankerne, der har en stor del af deres forretning i
115
Danmark. For Nordea Bank kan det dog udstrækkes til Norden, hvilket stadig må
betragtes som et smalt område globalt.
Derimod får man adgang til selskaber i brancher, der ikke – eller stort set ikke
– findes på det danske marked. Som nævnt i kapitel 10 er ca. halvdelen af de
danske selskaber inden for brancherne finans og industri. Der mangler især olieselskaber, fødevareproducenter, detailhandel, bilfabrikker og IT-virksomheder.
Endvidere får man på de udenlandske markeder adgang til at investere i meget
veldrevne og velpolstrede selskaber, der har klaret sig godt i både 50 og 100 år
og dermed vist, at de har kunnet tilpasse sig de meget forskellige konjunktur- og
markedsforhold, der opstår i så lange perioder. Man kunne tilføje, at der er en
god forventning om, at det kan de også gøre i fremtiden.
Ulemperne ved at investere i udenlandske selskaber er, at reelt har langt de fleste
af os mindre føling med disse selskaber, end vi har med de kendte danske selskaber.
Og man skal i højere grad selv opsøge information om dem, for det står ikke nødvendigvis i de danske aviser. Omkostningerne i form af kurtage ved handler og
depotomkostninger er også højere end for danske værdipapirer.
Alligevel konkluderes det generelt, at det øger porteføljens kvalitet at inddrage
udenlandske aktier i beholdningen. Det sker i form af stabilitet og mindre
udsving i afkastet.
Det danske aktiemarked udgør kun 0,4% af verdensmarkedet, men der tilrådes
en væsentlig større andel. Årsagen hertil er, at vi som danskere har langt mere
føling med det danske marked og de danske selskaber og modtager væsentlig
mere information herom. To forslag til standardfordeling bringes her:
Tabel 16.1. Forslag til standardfordeling
Aktieområde
Forslag 1
Forslag 2
Danmark
50%
35%
USA
25%
35%
Europa
25%
30%
100%
100%
I alt
Vækstlande som Kina, Indien og Brasilien indgår ikke her. Synspunktet er, at der
i disse uudviklede markeder er mange faldgruber i form af uklare regnskabsregler og måske for især Kinas vedkommende manglende tillid til revisionens
116
uafhængighed. Derfor anbefales det at lade andre gøre dette arbejde for os ved at
investere i europæiske eller amerikanske selskaber, der opererer globalt og meget
gerne med betydelig vægt i disse vækstlande. Eksempler herpå er de amerikanske
selskaber Procter & Gamble (husholdningsprodukter), Kraft Foods (husholdningsprodukter) og Colgate (tandpasta og sæbe). Fra Europa er der Nestlé og Unilever
inden for husholdningsprodukter og for eksempel Daimler og BMW inden for
varige forbrugsgoder. For alle de nævnte selskaber udgør salg til vækstmarkederne en pæn andel af det samlede salg, og de har årtiers erfaring i at operere i
disse vanskelige markeder.
16.3 Valutakursens betydning
Med udenlandske aktier i beholdningen kommer der en ekstra dimension ind i
investeringen, idet man pådrager sig en valutakursrisiko. Aktierne handles for
eksempel i amerikanske dollars, og dollarens værdi kan svinge i forhold til vores
danske krone. Her rådes dog til at påtage sig denne risiko med ro. Er der investeret
i amerikanske selskaber med størstedelen af omsætningen uden for USA, vil et
fald i dollarens værdi modsvares af øgede indtægter i selskabet. For eksempel
bliver eksportindtægterne fra euroområdet vekslet til flere dollars, og dermed vil
aktiekursen alt andet lige stige. Man kan forvente, at svingninger i valutakursen
til dels modsvares af ændringer i aktiernes kurs. Dette gælder dog kun selskaber
med store indtægter fra udlandet. For selskaber, der hovedsageligt opererer i USA
og andre lande i dollarzonen, vil valutaændringerne slå helt igennem på afkastet.
Det kan så tilføjes, at for europæiske aktier i euro er kursudsvingene til danske
kroner minimale, idet Danmark fører en fastkurspolitik over for euroen. Endeligt
skal det nævnes, at nok kan valutakurser ændre sig en del fra år til år, men ofte
svinger de efter nogle år tilbage til det gamle niveau. Under alle omstændigheder
er det meget vanskeligt begrundet at vurdere fremtidige valutakurser, så virkningerne
må man leve med. Kun i særlige tilfælde bør det have betydning for valg af aktie
og dermed valuta.
16.4Udbytteaktier
Mange undersøgelser viser, at selskaber, der gennem mange år har betalt et
stabilt eller stigende udbytte, på langt sigt har givet et bedre afkast end en
gennemsnitsaktie. En forklaring herpå er, at selskaber, der gennem længere tid
har haft en fast udbyttepolitik om at udlodde en del af overskuddet som udbytte,
117
vil gøre meget for at sikre, at de fortsat kan udbetale det forventede udbytte. De
fører derfor en mere forsigtig forretningspolitik, så de ikke kommer i uføre.
Begrebet er især kendt i USA, hvor man har defineret særlige grupper af sådanne
udbyttebetalende selskaber. Den første gruppe er en række selskaber, der næsten
ubegribeligt har været i stand til at udbetale udbytte i mere end 100 år. Nogle af
disse selskaber er vist i tabel 16.2. Det er solide og stabile selskaber, der konstant
leverer et godt afkast. Det er ikke selskaber, hvor aktiekursen pludseligt fordobles, men det er selskaber, der i meget lang tid har glædet deres aktionærer ved
en stabil indtjening og et godt udbytte. Og markedet tænker, at det kan disse
selskaber nok blive ved med. Læg mærke til, at det ikke er modeprodukter, der
fremstilles, men basale varer, der altid vil være brug for.
Tabel 16.2. Selskaber, der har betalt udbytte i mere end 100 år
Selskab
Udbytte
betalt siden
Branche
Udbytteafkast
(2013)
Eli Lilly
Medicinalvarer, herunder insulin
1885
3,8%
DuPont
Kemi (køber af Danisco)
1904
2,9%
Procter & Gamble
Husholdningsvarer
1890
2,8%
Coca-Cola
Soft drinks
1893
2,8%
Exxon Mobile
Olieselskab
1882
2,7%
Stanley Black & Decker
Værktøj
1877
2,4%
Colgate-Palmolive
Tandpasta og sæbe
1895
2,1%
Chubb
Skadesforsikring
1902
2,0%
Note: Udbytteafkast er udbytte divideret med børskurs
En anden gruppe er de såkaldte udbyttearistokrater (Dividend Aristocrats), der
indeholder selskaber, der i mindst 25 år hvert år har øget udbyttet. Der var i 2013
ikke mindre end godt 50 selskaber på denne ærefulde liste. Listen indeholdte
kendte selskaber som 3M, Abbott, Chevron, McDonalds og Wal-Mart. Interessant
nok indeholdte den også fem selskaber fra listen over udbyttebetaling i mere end
100 år: Coca-Cola, Chubb, Colgate, Exxon og Stanley.
De stabilt udbyttebetalende selskaber nævnt her har udvist evnen til at lede
virksomheden gennem kriser og opgange med tilfredsstillende afkast for deres
investorer.
Det kan tilføjes, at udbytteafkastet for nogle aktier kan være på niveau med eller
overstige forrentningen på et bankindskud eller afkastet på helt korte obligationer.
118
Det betyder, at investor kan vente på, at kursen på aktien på et senere tidspunkt vil
stige. Han får jo sin løbende forrentning dækket af udbyttet.
16.5 Betydning af gæld
Selskaber uden gæld eller med lille gæld har en handlefrihed i forhold til de
mere gældsatte selskaber. En sund balance uden for megen gearing giver bedst
baggrunden for en langsigtet stabil vækst i omsætning og resultat.
De gældsatte, ekspansive selskaber er afhængige af bankernes villighed til at
låne penge ud. Som vi så det tidligere, kommer der fra tid til anden en bankeller finanskrise, hvor bankerne får betydelige tab på deres udlån, brat ønsker at
reducere udlån og stiller mange krav for at låne penge ud. Det gør en virksomhed
med stor gæld sårbar, for pludseligt kan man ikke realisere de lagte planer på
grund af bankernes ændrede holdning.
De gældfrie eller næsten gældfrie selskaber kan helt anderledes lægge langsigtede
planer, fordi de „er herre i eget hus“ og ikke skal have banken med på planerne.
For investorer bør det tilstræbes at investere i selskaber med en egenkapitalandel
på ikke mindre end 40%, gerne mere. Egenkapitalandelen er egenkapitalen sat i
forhold til de samlede aktiver.
16.6Valueaktier
I kapitel 11 blev valueaktier beskrevet. De har meget til fælles med de ovenstående betragtninger om udbytteaktier, idet det typisk er lavteknologiselskaber,
der fremstiller produkter, vi alle bruger i hverdagen. Og altså produkter, vi bruger,
hvad enten der er højkonjunktur eller lavkonjunktur. Sådanne selskaber trækker
ikke de store overskrifter, fordi deres udvikling er stabil og forudsigelig. Kurserne
kan derfor i perioder falde på grund af manglende investorinteresse, og det er så
her, valueinvestoren slår til og sikrer sig værdifulde aktier til tilbudspris.
Det er aktier, som giver et stabilt pænt afkast, men man må ikke forvente højdespring i sådanne aktier. De er et godt langsigtet køb.
16.7Børsintroduktioner
Nye selskaber bliver fra tid til anden introduceret på fondsbørsen. I den
forbindelse er det mest almindelige, at et større antal aktier i selskabet udbydes
119
til salg. Det kan være eksisterende aktier fra en investor, eller det kan være nye
aktier, der tilfører selskabet aktiekapital. Det sidste er det bedste set med
investorøjne. Der er megen omtale og interesse herom, og der kan opstå en
manisk atmosfære, hvor det virker som om, investorerne frygter, at der ikke
vil være aktier til salg i næste uge.
Det gode råd: Tænk køligt og velovervejet
Man løber en betydelig risiko ved at deltage i et aktiesalg i forbindelse med en
børsintroduktion. Selskabet har ikke en lang historik med sammenlignelige regnskabstal, men man må ofte nøjes med få års resultater og udvikling. Det gør det
meget vanskeligere at bedømme selskabet. Dertil kommer, at man heller ikke har
kunnet se, hvordan ledelsen har klaret sig gennem de økonomiske nedture, der
rammer alle selskaber fra tid til anden.
Guleroden er så, at kursen måske er lav ved børsintroduktionen, fordi investorerne
kræver rabat for at påtage sig disse risici.
Der kan ikke svares klart nej eller ja til, om man skal deltage, men det må
tilrådes at være kritisk. Det kan være bedre at købe aktierne senere, når det har
vist sig, at selskabet kan tjene penge som forudsat – også selv om det så bliver
til en højere kurs. Købet foretages da på et mere underbygget grundlag. Dette
bekræftes af amerikanske undersøgelser, hvor det viser sig, at det for langt de
fleste børsintroduktioner ikke har været fordelagtigt at deltage. Det var bedre at
købe „gamle“ aktier – handlet mange år på børsen.
Der er også det særlige problem, at private investorer har dårligere vilkår end de
professionelle investorer. Private investorer skal i nogen tid før slutfristen indgive
deres bindende ordre, mens de professionelle helt frem til slutfristen står frit og
kan ændre deres tilbud. Det betyder, at private investorer ikke får samme føling
med markedet som de professionelle og derfor har vanskeligt ved at vurdere, om
børsintroduktionen bliver et flop, hvor der er manglende efterspørgsel. Her kan
de private investorer så blive fanget og må købe aktier, der umiddelbart efter
børsintroduktionen falder i kurs.
120
Et eksempel på dette er børsintroduktionen af det danske luftfartsselskab Cimber
Sterling i 2009. Først tilstræbte man en børsintroduktion med udbud af aktier til
omkring kurs 20 til 24 kroner pr. aktie. Det mislykkedes, og det endte med, at
aktierne blev solgt til 10 kroner pr. aktie. Det var jo noget af en forskel i forhold
til den første udmelding. På første handelsdag på børsen i december 2009 blev
aktien handlet ned til 9 kroner pr. aktie. Siden kom der dårlige regnskabsnyheder,
og aktiens kurs faldt støt. Den blev aldrig handlet til udbudskursen, 10 kroner.
Kun 2½ år efter børsintroduktionen gik selskabet konkurs i maj 2012, og aktierne
var værdiløse.
Heldigvis går det sjældent så galt. Materialistkæden Matas blev børsintroduceret
i juni 2013. Aktierne blev solgt til kurs 115 kroner pr. aktie, hvilket var midt i det
angivne kursinterval. Der var god efterspørgsel efter dette stabile selskab, og kursen
er siden steget støt. Primo 2014 er kursen omkring de 155 kroner pr. aktie.
16.8 Udvalgte brancher
De aktier, der giver det bedste afkast på langt sigt, har generelt disse egenskaber:
Egenskaber ved gode langsigtede aktier:
• De producerer varer eller ydelser, der altid er efterspørgsel på
• De har stærke varemærker, der beskytter mod konkurrenter
• De udbetaler et pænt, stabilt udbytte
• De har lav gæld
• De kan købes til en kurs, der medfører en moderat P/E-kvote. De er ikke
nødvendigvis superbillige målt på P/E-kvoten, men de har bestemt ikke meget
høje P/E-kvoter, hvor der er indbygget meget høje vækstforventninger
Aktier, der opfylder disse egenskaber, findes især i branchesektorerne forbrugsvarer, medicinalvarer og olieselskaber (energi). Undersøgelser af blandt andre
professor Jeremy Siegel i USA viser, at disse sektorer de sidste 50 år har klaret
sig bedre end aktiemarkedet som helhed. Det er tankevækkende, at det netop
er sådanne „kedelige“ aktier, der giver det bedste langsigtede afkast. Det er
altså ikke selskaber med ny, spændende teknologi som vindmølleproducenter
og producenter af el-biler, der er vinderne for aktionærerne. Selv, når det er
121
succesfulde nyteknologiske virksomheder som Microsoft og IBM, der opnår
flotte vækstrater i omsætning og overskud, bliver afkastet ikke prangende for
investorerne. Forklaringen herpå er, at de ofte prisfastsættes alt for dyrt til at
kunne give et godt afkast. Investorerne byder simpelthen kursen for højt op i
forventning om fremtidig vækst, så P/E-kvoten bliver meget høj. De mere uanselige selskaber, der producerer daglige fornødenheder som husholdningsvarer
og medicin, giver et bedre afkast. Supermarkedskæder som britiske Tesco og
amerikanske Wal-Mart indgår også i denne kategori.
Også olieselskaberne har givet et flot højt afkast på langt sigt. De er karakteriseret
ved lave P/E-kvoter og opfylder i øvrigt alle de øvrige betingelser ovenfor. Man
kan spørge, om det ikke er en risiko, at olien slipper op en dag, så der ikke er
mere olie at indvinde og bearbejde. Hertil kan siges, at til trods for mange dommedagsprofetier er de kendte oliereserver fortsat voksende, og oliereserverne skønnes
af det amerikanske energiagentur ca. 55% højere nu end for 20 år siden. Olie
og naturgas udgør i øvrigt over 50% af verdens energiforbrug. Efterspørgslen vil
være der i den tid, vi kan vurdere.
122
17Strategi
I dette kapitel ser vi på tab på aktier, og hvor tit de finder sted. Der er
negativt afkast hvert fjerde år, men sjældent tab efter fem år – og stort set
ikke efter syv år. Vi belyser nogle strategier til at beskytte mod tabene og
ser på fordele og ulemper ved at bruge dem.
Når man følger værdipapirmarkederne gennem avisernes daglige omtale og
måske rådgivning fra ens bank og bankens formuerådgiver, får man let indtrykket
af, at man hele tiden skal være parat til at handle resolut. Der kan efter, hvad der
siges og skrives, med dags varsel opstå nye situationer, der kræver ændringer i
beholdningen, måske endda drastiske ændringer.
Det kan virke overvældende, for de fleste har da også andre interesser end at
følge værdipapirmarkederne. Men heldigvis er det heller ikke nødvendigt at være
så tæt på de mindste markedskrusninger. Det er dog vigtigt at fastlægge en
aktiestrategi for sig selv. Det lyder indviklet, men er nu ganske simpelt. Man skal
i rolige tider tænke igennem, hvor store tab, man er villig til at tolerere. I tabel
17.1 ses udsvingene i afkast fra 1938–2012 på amerikanske aktier. I kapitel 10
så vi på perioden 1928–2012, men her er de meget dårlige aktieår fra 1928–1937
holdt ude af beregningerne, da de vil fylde meget i billedet – og den økonomiske
depression i 1930’erne ligger trods alt omkring 80 år tilbage i tiden.
Tabel 17.1. Afkast på amerikanske aktier 1938–2012 (S&P 500).
Antal år i porteføljen
1 år
Rullende 5 år
Rullende 7 år
Største afkast pr. år
52,6%
28,3%
24,0%
20,1%
Mindste afkast pr. år
- 36,6%
- 2,3%
- 1,5%
- 1,4%
Antal perioder med
positivt afkast
57
65
67
64
Antal perioder med
negativt afkast
18
6
2
2
17,1%
7,3%
6,2%
5,3%
Standardafvigelse
Rullende 10 år
Kilde Damodaran Online (New York University) og egne beregninger. Standardafvigelserne er beregnet ud
fra helårsafkast.
123
17 Strategi
Tabellen viser, at der er meget store udsving, når man ser på et år. Der er gennemsnitligt negativt afkast hvert fjerde år, og det værste år (2008) gav et negativt
afkast på -36%. Inden for året har det så været værre på et tidspunkt. Negativt
afkast optræder dog normalt kun i ét år ad gangen. Der er i perioden kun to
tilfælde, hvor der har været negativt afkast i tre år i træk og yderligere et tilfælde
med negativt afkast i to år i træk.
Men hvis man kan bide tænderne sammen og stå krisen igennem, ser man allerede efter fem år en klar forbedring. Den tredje kolonne i tabel 17.1 („Rullende 5 år“)
viser, at kun i 6 ud af 71 femårsperioder har der været et negativt afkast, og det er
de mere spiselige minus 2,3% årligt. Den dårlige femårsperiode er år 2000–2004.
Her var der negativt afkast i de tre første år og positivt afkast de to sidste år. I
2002 var afkastet -22,0%, men i 2003 blev det positivt med plus 28,4%. Tilsammen i femårsperioden blev det -2,32% årligt. Det er et samlet tab i perioden på
11,05%. Ved en syvårs periode er der kun to ud af 69 perioder, der har givet et
negativt afkast. Det ses også, at kursudsvingene målt ved standardafvigelsen på
afkastet reduceres kraftigt, når man har ro til alene at forholde sig til fem- eller
syvårs perioder. Forholdene bliver yderligere en anelse forbedret på 10 års sigt,
men også her optræder et par perioder med negativt afkast.
Tabellen viser altså, at aktier historisk udviser store udsving på kort sigt, og at det
udjævner sig på længere sigt, så tabene efter en periode tjenes hjem igen. Men
ikke alle har lyst til at se sådanne kraftige udsving i formuens værdi – og altså
uden garanti for, at det igen vil blive tjent ind. Derfor beskrives i det følgende et
par metoder, der kan beskytte mod tab.
17.1Stop-loss
Filosofien i stop-loss metoden er, at man skal begrænse sine tab og lade sine
gevinster udfolde sig. Man køber en aktie, fordi man har vurderet, at det er et
godt selskab, og markedet er gunstigt for aktier. Men man kan tage fejl. Stoploss metoden sikrer for det meste mod store tab. Metoden går ud på, at man ved
køb fastlægger, hvor stort et tab på aktien, man vil tolerere. Man kan sige, at
hvis aktien falder med 10%, skal den uden yderligere overvejelser sælges for at
beskytte mod større tab.
Grænsen skal ikke sættes for snæver, så 10 eller 12% kan være udmærkede
grænser. Men man er dog ikke beskyttet mod et pludseligt voldsomt fald, der
124
17 Strategi
får aktien til at falde ned under den fastlagte grænse. Hertil skal siges, at voldsomme bratte fald er mere sjældne end et glidende fald i en nedgangsperiode for
aktiemarkedet, hvor aktierne falder de fleste dage. Metoden kan udbygges med
en regel om, at grænsen fastlægges i forhold til den aktuelle kurs, hvis denne er
højere end købskursen. Her følger stop-loss grænsen med aktiekursen opad.
Metoden anvendes af mange investorer til beskyttelse mod de voldsomme tab.
Metoden giver dog ikke noget signal om, hvad man skal gøre efter et salg. Hvornår skal der genkøbes? Og skal det være en helt anden aktie?
17.2 Stop profit
Stop profit metoden arbejder efter samme metode, men med modsat fortegn. Her
bestemmer man inden aktiekøbet, at man vil sælge aktien igen, når man har tjent
X kroner på den. Strategien bygger på, at aktiekurserne ikke kan blive ved med
at stige, så det er bedre at hjemtage en gevinst i tide. „Ingen er blevet fattig af at
hjemtage en gevinst“, som et vekselerermundheld siger.
Metoden er anvendelig for små isolerede spekulationsforretninger i aktier, hvor
man vurderer, at en aktie er faldet for meget på grund af nogle selskabsspecifikke
forhold. Metoden kan ikke anbefales generelt, da erfaringen med en portefølje
viser, at det meget ofte i et godt aktieår er få aktier, der giver et meget stort
afkast, mens de fleste aktier blot klarer sig jævnt godt eller som aktieindekset.
Her afskærer man sig ved stop profitstrategien fra at inkassere de store gevinster.
17.3Rebalancering
Rebalanceringsstrategien tilsikrer, at porteføljen hele tiden er korrekt sammensat og har en god branchespredning. Et eksempel kan illustrere dette. Har man
opbygget en portefølje med 10 aktier fra 10 brancher, er de fordelt med 10% i
hver branche. Efter et år antager vi, at et selskab er fordoblet i værdi og to selskaber halveret i værdi. Porteføljens værdi er den samme, men ét selskab udgør
nu 20% af formuen, og to brancher er kun repræsenteret med fem procent hver.
Rebalancering går så ud på at reducere beholdningen i gevinstaktien, så andelen
igen er 10%. Midlerne fordeles til de to selskaber, der har tabt i værdi.
Metoden er korrekt i den forstand, at beholdningen ikke bliver skævt sammensat,
men medfører samtidigt, at der sælges af „gode“ aktier og købes af „dårlige“. Hvis
125
17 Strategi
kursændringerne skyldes strukturelle forhold, kan processen jo fortsætte, og så får
man et dårligere afkast, fordi man sælger af vinderaktierne og køber flere taberaktier.
Metoden skal derfor praktiseres med varsomhed, og rådet er derfor blot at foretage mindre salg af aktierne i vinderbrancherne med det formål, at vægten i
beholdningen ikke må blive for stor.
17.4Egne forhold
Et helt andet kriterium for ændring i beholdningen kan være investors egne forhold. Man kan for eksempel ønske at bruge de investerede penge til forbrug eller
måske køb af hus eller sommerhus. Her skal man så sælge i de aktier, man har
mindst tiltro til. Men igen skal man sørge for, at branchefordelingen også efter
salgene er nogenlunde jævn.
Gode råd:
• Aktiekursudsving kan være voldsomme, kortsigtet og i løbet af et år
• Det er sjældent, at der er tab to år i træk
• Det er sjældent, at der er negativt afkast efter 5 år
• Stop-loss kan hindre tab, men kan også hindre en langsigtet gevinst
• Stop profit kan ikke anbefales
• Anvend rebalancering med varsomhed
126
Særlige begivenheder kan indtræffe. Her behandles aktiekapitaludvidelser,
aktiesplit, omvendt aktiesplit, spin off og købstilbud. Endvidere vises,
hvordan værdien af aktie- og tegningsretter beregnes.
Som aktieejer kommer man hen ad vejen ud for nogle begivenheder, der kræver
en stillingtagen. De vigtigste er:
• Udvidelse af aktiekapitalen ved udlevering af nye aktie uden betaling (fondsaktier)
• Udvidelse af aktiekapitalen ved tegning af nye aktier
• Aktiesplit, dvs. opdeling af en aktie i flere aktier
• Omvendt aktiesplit, dvs. samling af flere aktier til én aktie
• Spin off, dvs. udlevering af aktier i et datterselskab
• Købstilbud
Disse forhold ændrer i beholdningen, og de fleste af disse kræver en aktiv
beslutning fra aktionæren. Man skal tage stilling til, hvordan man skal forholde
sig til den nye situation. I det følgende beskrives de vigtigste forhold omkring
disse særlige aktiebegivenheder.
18.1Kapitaludvidelser
Et selskab kan udvide aktiekapitalen på flere måder. Det kan beslutte at udvide
aktiekapitalen ved at udstede såkaldte fondsaktier. Det er aktier, der tildeles
aktionærerne uden betaling og i forhold til deres nuværende aktiebesiddelse.
Aktiekapitalen kan også udvides ved at udstede nye aktier, så der tilføres mere
kapital til selskabet. Dette vil i det følgende blive belyst ved nogle eksempler.
18.2 Fondsaktier: Værdi af aktieret
Ved en fondsaktieudvidelse overføres midler fra reserverne til aktiekapitalen.
Dette vises i eksempel 18.1. Før udvidelsen er der 3.000 aktier, og egenkapitalen
er 600.000 kr. Efter udvidelsen er der 4.000 aktier, og egenkapitalen er uændret.
Der er jo ikke tilført selskabet midler, hverken gennem indtjening eller tilførsel af
127
aktiekapital. Udvidelsen sker ved at overføre reserver til aktiekapital. Den indre
værdi ændres fra 200 til 150, og børskursen vil ligeledes normalt blive reduceret
tilsvarende, idet der jo nu er flere aktier om at dele overskuddene.
Eksempel 18.1 Kapitaludvidelse ved fondsaktier
Antal
aktier (1)
Stykstørrelse, kr. (2)
Aktiekapital,
kr. (3)
= (1) • (2)
Reserver,
kr. (4)
Egenkapital,
kr. (5)
= (3) + (4)
Indre værdi,
kr. (6)
= (5) / (1)
Før
udvidelse
3.000
100
300.000
300.000
600.000
200
Efter
udvidelse
4.000
100
400.000
200.000
600.000
150
Teknisk foregår kapitaludvidelsen ved, at der udstedes aktieretter svarende til den
gamle beholdning af aktier. I dette tilfælde giver tre aktieretter ret til at få udleveret
én ny aktie. De nye aktier kan have samme rettigheder som de gamle, men det
kan også forekomme, at de enten slet ikke giver udbytte for det igangværende
regnskabsår eller måske kun halvt udbytte. Dette forekommer især, når
udvidelsen foregår sent i regnskabsåret.
Aktieretterne handles typisk på børsen i to uger, og investorerne skal så i denne
periode købe eller sælge aktieretter, så ombytningsforholdet „går op“, dvs. i
dette eksempel deleligt med 3. Haves 400 aktier, får man tildelt 400 aktieretter.
Her kan man vælge at sælge én aktieret og dermed få ret til at få 399/3 eller 133
nye aktier. Den anden mulighed er at købe to aktieretter og derved få ret til at
få 402/3 eller 134 nye aktier. Man kan også købe flere aktieretter. For eksempel
kunne man købe 200 aktieretter og så få ret til at få udleveret 600/3 eller 200 nye
aktier.
Kursen på aktieretter afspejler dette. Der findes formler til beregning af den
teoretiske kurs på en aktieret, men det er faktisk lettest blot at tænke logisk på
problemstillingen. Det er lettere at huske end en formel.
Vi tager igen udgangspunkt i eksemplet med 400 gamle aktier. Vi antager, at
børskursen dagen før aktiekapitaludvidelsen er 300. Vi kan da opstille følgende
regnestykke for en beholdning på 3 aktier (dette tal er valgt, fordi udvidelsen går
ud på, at 3 aktier giver ret til udlevering af 1 ny aktie):
128
Metode for beregning af den teoretiske kurs for en aktieret
• Vi har 3 aktier til kurs 300 kroner pr. styk. Værdi 900 kroner.
• 3 aktier giver ret til udlevering af 1 ny aktie, men den samlede værdi må være
uændret, for der er ikke tilført kapital. Altså har 4 nye aktier værdien 900
kroner eller 225 kroner per styk.
• 1 aktieret må da have værdien 225 kroner divideret med 3 eller 75 kroner
Kontrolberegning: 3 aktieretter koster 3 gange 75 kroner – eller 225 kroner.
Det svarer til værdien af 1 ny aktie, hvilket er korrekt, da 3 aktieretter skal have
samme værdi som 1 ny aktie.
Hvis de nye aktier har lavere udbytte end de gamle, skal der skønnes over det
forventede udbytte og korrigeres herfor.
18.3 Fortegningsret: Værdi af en tegningsret
Ved en aktieudvidelse med fortegningsret til aktionærerne udbydes de nye aktier
til tegning („køb“) i forhold til den gamle aktiebeholdning. I eksempel 18.2
udvides kapitalen med 1.000 nye aktier til kurs 150. Efter udvidelsen er der 4.000
aktier, men i modsætning til fondsaktieudvidelsen er der her tilført nye midler,
så egenkapitalen er steget med 1.000 aktier til 150 kr. stykket eller 150.000 kr. De
100.000 kr. er aktiekapital, mens de 50.000 kr. tilføres reserverne.
Eksempel 18.2 Kapitaludvidelse ved tegning af nye aktier med fortegningsret til kurs 150.
Før udvidelse
Antal
aktier
(1)
Stykstørrelse, kr.
(2)
Aktiekapital, kr.
(3) = (1)
• (2)
Reserver,
kr. (4)
Egenkapital, kr.
(5) = (3)
+ (4)
Indre
værdi, kr.
(6) = (5)
/ (1)
3.000
100
300.000
300.000
600.000
200
Udvidelse
1.000
100
100.000
50.000
150.000
150
Efter udvidelse
4.000
100
400.000
350.000
750.000
187,50
Tegningsretterne handles typisk på børsen i to uger, og investorerne skal så i
denne periode købe eller sælge tegningsretter, så ombytningsforholdet „går op“,
dvs. i dette eksempel være deleligt med 3. Aktionæren stilles over for de samme
overvejelser som nævnt i afsnit 18.1 om fondsaktieudvidelse. Han kan købe eller
sælge tegningsretter, men skal tage i betragtning, at der skal tegnes aktier for
beholdningen af tegningsretter ved periodens afslutning. Der skal altså investeres
midler i selskabet.
129
For hver gammel aktie i beholdningen, tildeles en tegningsret. I eksemplet giver 3
tegningsretter så ret til at tegne 1 ny aktie til 150 kroner. Vi kan nu beregne værdien
af en tegningsret, idet vi som sidste antager, at børskursen før udvidelsen var 300
kroner pr. aktie. Med fordel kan anvendes samme metode som ved fondsaktierne:
Metode for beregning af den teoretiske kurs for en tegningsret
• Vi har 3 aktier til kurs 300 kroner per styk. Værdi 900 kroner.
• 3 aktier giver ret til tegning af 1 ny aktie til 150 kroner, og den samlede værdi
for de 4 aktier er så 900 kroner plus 150 kroner eller 1.050 kroner svarende til
262,50 kroner per styk.
• 1 tegningsret må da have værdien 262,50 kroner minus tegningsbeløbet 150
kroner, alt divideret med 3 eller 37,50 kroner
Kontrolberegning: 3 tegningsretter koster 3 gange 37,50 kroner – eller 112,50
kroner. Tegningsbeløbet er 150 kroner, så det samlede beløb er 262,50 kroner,
hvilket er korrekt, da det er værdien af en ny aktie.
Hvis de nye aktier havde lavere udbytte end de gamle, skal der skønnes over det
forventede udbytte og korrigeres herfor.
Normalt vil børskursen for tegningsretterne være tæt på den teoretiske værdi,
men der kan opstå situationer, hvor der er en ubalance, så det for eksempel
kan betale sig at købe tegningsretter og tegne aktier for så samtidigt at sælge
„moderaktien“. Markedet vil dog normalt udligne sådanne forskelle.
Tegningskursen på de nye aktier skal være lavere end børskursen før udvidelsen
– ellers er tegningsretten værdiløs. Jo tættere tegningskursen er på den gamle
børskurs, jo lavere vil tegningsretskursen være, og jo mindre attraktivt vil
aktionærerne finde det at skulle tegne de nye aktier.
18.4Aktiesplit
Aktiesplit er opdelingen af én aktie i flere. Det kan være, at én aktie opdeles i fem
nye aktier ved at nedsætte stykstørrelsen tilsvarende. I eksempel 18.1 svarer det til,
at en aktie på 100 kr. opdeles i fem aktier á 20 kr. stykket. Børskursen reguleres da
tilsvarende.
130
Et sådan aktiesplit finder sted, når selskabet mener, at kursen er høj i forhold til
andre aktiers kurs. Eksempelvis har Novo Nordisk foretaget et sådan aktiesplit
fra begyndelsen af 2014, hvor én aktie blev byttet med fem nye. I stedet for en
børskurs på knap 1.000 får man så en børskurs på en femtedel heraf, knap 200.
Det svarer mere til den typiske børskurs for danske aktier.
Det kan fremme omsætteligheden i aktien, da der er flere aktier i omløb, og det
kan tiltrække flere investorer, men forholdet har ikke så megen reel betydning.
Dog kan meget store stykstørrelser og tilhørende høje børskurser bevirke, at
investorer må afholde sig fra køb af aktien. Her kan man mene, at en nedsættelse
af stykstørrelsen gennem en aktiesplit vil kunne øge omsætningen og efterspørgslen. Et eksempel herpå er A. P. Møller - Mærsk, hvor stykstørrelsen er
1.000 kroner og børskursen omkring de 60.000 kroner – for 1 aktie. Her har
mange i årevis forventet et aktiesplit.
Aktiesplit berører ikke aktionæren, idet han blot får skiftet sine aktier ud med
flere aktier. Værdien af beholdningen vil være uændret.
18.5 Omvendt aktiesplit
Aktiesplit forekommer især for selskaber, der har oplevet en gunstig kursudvikling. For selskaber, hvor det er gået temmelig galt, kan kursen være styrdykket,
og selskaberne kan da vælge et omvendt aktiesplit. Det går ud på, at for eksempel
10 gamle aktier ombyttes til 1 ny aktie. For beløb, der ikke går op, afregnes de
overskydende andele typisk kontant, da det vil være småbeløb.
Et eksempel er den amerikanske storbank Citigroup, hvis aktier typisk i en
årrække blev handlet til 40–50 dollar pr. aktie. Det gik banken skidt under
finanskrisen, og på et tidspunkt var kursen under 1 dollar. Senere steg den til 4
dollar. Her indførte man et omvendt aktiesplit, så 10 gamle aktier blev ombyttet
til 1 ny aktie. Herved kom kursen igen op på de 40 dollar. Men aktionærerne var
fortsat blevet fattigere, selv om kursen var som før krisen, for de havde nu kun
en tiendedel af deres aktier.
18.6 Spin off (spaltning)
Spin off er udlevering af aktier i et datterselskab til moderselskabets aktionærer
i forhold til deres aktiebeholdninger. Begivenheden kaldes også spaltning.
Årsagen til en spin off er oftest, at moderselskabets strategi har ændret sig, så
131
aktiviteterne i datterselskabet ikke længere er et fokusområde. Selskabet kan
også vurdere, at datterselskabet kan opnå bedre langsigtede resultater under
et andet ejerskab. Her kan man så forsøge at sælge datterselskabet til et andet
selskab – eller lade det leve som et uafhængigt selskab.
Fremgangsmåden er, at datterselskabets aktier udleveres til moderselskabets
aktionærer i forhold til deres aktiebesiddelse. Datterselskabet børsnoteres samtidigt. Et eksempel er Novozymes, der blev udskilt fra Novo Nordisk i 2000. Et
andet er tyske Siemens, der i 2012 udskilte elpærevirksomheden Osram.
For en investor er der fordele og ulemper herved. En ulempe er, at man får en
ekstra aktie i beholdningen, og måske er det forholdsvist små beløb, så man må
vælge, om man skal sælge de tildelte aktier eller købe flere. Siemens spin off’en
er et eksempel på det. Værdien af de tildelte Osram-aktier udgjorde omkring
3,5% af Siemens-beholdningen, så hvis man havde en pæn aktiepost i Siemens
på 100.000 kroner, stod man med en lille post Osram-aktier til en værdi af 3.500
kroner. Valget om man skal sælge posten eller købe flere aktier kompliceres af, at
der af naturlige årsager ikke er regnskaber flere år tilbage for selskabet eller aktieanalyser af det, da det jo er et nyt børsnoteret selskab. Hertil kommer, at man
modtager aktier i et selskab i en helt anden branche. Man er aktionær i industrivirksomheden Siemens og står så med en forbrugsaktie i form af Osram.
Men der er også fordele for investor. Flere undersøgelser viser, at spin off selskaber
gennemsnitligt har klaret sig bedre end aktiemarkedet som helhed. Det bekræftes
af kursudviklingen i Novozymes, siden dette selskab blev børsnoteret. Kursen er
steget omkring fem gange så meget som det brede danske aktieindeks i perioden.
18.7Købstilbud
Af og til kan man komme ud for et overtagelsestilbud for et selskab fremsat af en
investorgruppe eller mere almindeligt et andet selskab i branchen. Købstilbuddet vil
normalt gå ud på, at man ønsker at købe selskabets aktier til en angiven børskurs. Ofte ledsages det af et forbehold om, at købet kun bliver gennemført, hvis
budgiver opnår 90% af aktierne. Denne grænse er markant, idet en aktionær,
der besidder de magiske 90% af aktierne, kan tvangsindløse resten og dermed få
selskabet afnoteret fra børsnoteringen.
132
Tilbudskursen er normalt væsentligt højere, end kursen før tilbuddet blev afgivet.
25–40% over den gældende børskurs er ikke ualmindeligt. Ofte har tilbudsgiver
inden buddet opnået accept fra en eller flere større aktionærer. Selskabets bestyrelse
skal foretage en vurdering af selskabets fremtidsmuligheder og give aktionærerne
en anbefaling om at afslå tilbuddet eller acceptere det. Når tilbudskursen normalt
er væsentligt højere end den aktuelle børskurs, skyldes det, at budgiver mener,
at selskabet kan drives mere effektivt, eller at der vil kunne realiseres væsentlige
synergieffekter i form af besparelser og en øget salgsindsats i det fusionerede
selskab.
Børskursen vil normalt straks blive handlet op i nærheden af tilbudskursen. Her
kan det tilrådes en privat aktionær at sælge noget af sin beholdning i det frie
marked og ikke satse hele beholdningen på det usikre forløb, om budgiver opnår
de 90% af aktierne. Det forekommer, at andre selskaber indgiver et højere bud
end det første, eller at budgiver af større aktionærer presses til at forhøje budkursen lidt. Alligevel kan det som nævnt være fornuftigt, at sælge en del af sin
beholdning i markedet.
Fra nyere tid kendes i Danmark amerikanske DuPonts tilbud og overtagelse
i 2011 af et af de større selskaber på den danske børs, Danisco. Kursen inden
tilbuddet var omkring 525 kroner pr. aktie. DuPont bød 665 kroner pr. aktie
under det forbehold, at man fik købt mindst 90% af aktierne. Umiddelbart efter
offentliggørelsen af købstilbuddet lå børskursen for Danisco helt tæt på tilbudskursen fra DuPont i lang tid. Nogle dage lå den endda en anelse over DuPonts
tilbudskurs i håb om et højere bud fra anden side. Overtagelsen blev effektueret
ved, at DuPont forhøjede sit bud fra 665 kroner pr. aktie til 700 kroner pr. aktie
langt henne i forløbet. Risikoen for Danisco-aktionærerne i tilbudsfasen var, at
tilbuddet kunne bortfalde, hvis Dupont ikke fik de magiske 90% af aktierne.
Rent faktisk fik Danisco godt 92% af aktierne – efter forhøjelsen af kursen. I en
sådan fase kan det være klogt at sikre sig gevinst ved at sælge ud af sin beholdning i markedet. Ved bortfald af tilbuddet som følge af, at de 90% ikke var nået,
måtte kursen forventes at styrtdykke tilbage mod det tidligere niveau.
133
19Investeringsforeninger
Investeringsforeninger er en genvej til aktieinvestering, idet investeringsforeningen
foretager udvælgelsen af aktier og sikrer spredning. I dette kapitel ser vi på fordele
og ulemper ved at bruge investeringsforeninger.
I de foregående kapitler er der set på en aktiv investeringsadfærd, hvor investor
selv udvælger enkeltaktier og selv holder kontrol med risiko, og at der er en passende spredning i beholdningen. Det kan føles krævende, men der er dog også
en mellemvej, hvor man anvender investeringsforeninger. Det kan gøres på flere
niveauer. Den mest vidtgående er blot at investere i én eller flere investeringsforeninger med aktier fra hele verden (aktier globalt). Mindre vidtgående er selv
at bestemme den geografiske fordeling og derpå lade investeringsforeningen
bestemme valget af enkeltaktier. Det vil blive nærmere belyst her.
19.1 Hvad er en investeringsforening
Investeringsforeninger investerer midlerne for medlemmerne, og som navnet
siger, er de i Danmark organiseret som foreninger. Men det er en særlig type forening, for de er stærkt styret af stifteren, som i langt de fleste tilfælde er en bank.
Vi kender Danske Invest tilknyttet Danske Bank, Nordea Invest knyttet til Nordea
Bank osv.
Der er meget detaljerede lovgivningskrav for investeringsforeninger, lige som de
er under tilsyn af Finanstilsynet. Det skal være klart, hvad de må investere i, og
de skal sikre en passende spredning i deres investeringer. Endvidere må de ikke
optage lån, så det er alene medlemmernes indskud, der anbringes i børsnoterede
værdipapirer i henhold til foreningens investeringspolitik.
Investeringsforeningsmarkedet er meget stort, og der er rigtig mange foreninger
at vælge imellem. Der er omkring 35 investeringsforeninger med 500 afdelinger, der
henvender sig til private investorer, fordelt på næsten alle tænkelige investeringsområder. Og private investorer har taget investeringsforeninger til sig. Statistikker
viser, at hver syvende dansker (ca. 800.000) ejer investeringsforeningernes investeringsbeviser.
134
19 Investeringsforeninger
Danske investeringsforeninger er stor set alle børsnoterede, og det betyder, at
man som investor kan købe investeringsbeviserne gennem børsen – uden at have
et kontoforhold eller have kontakt til investeringsforeningens „moderbank“. Man
kan altså godt købe Nordea Invest investeringsbeviser, selv om man er kunde i
Jyske Bank eller Danske Bank.
Investeringsforeninger skal angive en målsætning. Det kan være at skabe et
godt afkast for investorerne, men langt de fleste vælger at angive et såkaldt
benchmark-indeks. For en investeringsforening med danske aktier kunne det
være C20-indekset, og for en investeringsforening med amerikanske aktier
kunne det være Dow Jones indekset. Foreningen vil så måle sin succes på, om
den kan gøre det bedre eller lige så godt som indeksafkastet. Tankegangen er, at
en investor, der ønsker en investering i danske aktier, vil mene, at C20-indekset
giver en god beskrivelse af de aktier, han vil investere i.
Der er flere typer investeringsforeninger. Mest afgørende er forskellen mellem
aktivt forvaltede investeringsforeninger og passivt forvaltede. De aktivt forvaltede
foreninger forsøger at skabe et godt afkast i forhold til deres benchmark. De
prøver at „slå indekset“, dvs. få et højere afkast gennem omhyggelig udvælgelse
af aktierne. Det viser sig i praksis ikke at være så let, fordi der er omkostninger
knyttet til at drive investeringsforening, så disse omkostninger skal porteføljeforvalteren altså indtjene gennem de gode investeringsbeslutninger. I afsnit 19.3
ser vi nærmere på omkostningerne. Denne aktive porteføljeforvaltning medfører
relativt høje omkostninger, idet investeringsforeningen skal aflønne aktieanalytikere.
Nogle mener, at selv en dygtig porteføljeforvalter ikke i længden kan give markant
bedre afkast end aktieindekset – især ikke, når omkostningerne medregnes. Derfor har man oprettet passivt forvaltede investeringsforeninger. De kaldes også
indeksforeninger, idet de passivt følger aktieindekset. Her kræves ikke omfattende
aktieanalyse, for investeringsforeningen køber blot de aktier, der indgår i aktieindekset. I praksis lidt færre aktier for at spare på omkostningerne. Indeksforeningerne har markant lavere omkostninger end de aktivt forvaltede foreninger.
Det fremgår af brancheforeningen InvesteringsForeningsRådets statistikker, at
en aktivt forvaltet investeringsforening med udenlandske aktier typisk vil have
administrationsomkostninger på 1,75% årligt, hvor man i en passivt forvaltet tilsvarende forening slipper med omkring 0,55% årligt. Altså en stor forskel. Alligevel
er de dyrere aktivt forvaltede foreninger langt de mest populære, idet 95% af
midlerne er anbragt i disse og kun beskedne 5% i de passivt forvaltede foreninger.
135
Det skal også nævnes, at man ved investeringsforeninger har en sikkerhed for at
handle til „fair“ kurser, idet investeringsforeningen har en indløsningspligt til den
indre værdi minus en margin til at dække omkostninger. For aktieforeninger er
denne margin typisk 1%. Investeringsforeningen har desuden en udstedelsespligt
til den indre værdi plus en margin til at dække omkostninger. Denne margin er
for aktiebaserede foreninger ofte omkring 2%. Børskursen på investeringsforeninger
kan derfor ikke fjerne sig voldsomt fra den indre værdi – altså værdien af de
underliggende aktier.
Vigtige egenskaber ved investeringsforeninger:
• Professionel investeringspleje
• Tilvejebringer god spredning
• Fair kurs i forhold til indre værdi på grund af indløsningsret og udstedelsespligt
19.2 Brede eller smalle afdelinger
Investeringsforeninger angiver selv hvilke aktier, de investerer i. Det kan være
danske aktier, medicinalaktier, tyske aktier eller aktier globalt. Der er mange
valgmuligheder. Man skal her være opmærksom på, at investeringsforeningen
er forpligtet til altid at være fuldt investeret på nær en mindre likviditetsreserve
på op til 20% af midlerne. Og midlerne skal netop være investeret i det angivne
investeringsområde, uanset markedsudsigterne.
Det har betydning, når det valgte investeringsområde skal vurderes. Nogle
investeringsforeningsafdelinger investerer i brede områder, andre i smalle
områder. Eksempler på brede investeringsområder er aktier globalt og europæiske aktier. Smalle områder kan være IT-aktier, aktier inden for klima og
miljø, eller tyrkiske aktier. Der er en betydelig risiko for, at smalle afdelinger
er noget modeprægede og efter en periode mister deres betydning.
Ved de brede investeringsområder overlader man det til investeringsforeningen at
fordele investeringerne. Vælges aktier globalt, vil midlerne blive anbragt i selskaber
fra USA, Europa, Japan, Fjernøsten med videre. Man kan så eventuelt supplere med
danske aktier, som kun i forsvindende omfang vil indgå i investeringsforeningen.
Man kan sige, at man giver investeringsforeningen et bredt mandat til at investere.
136
Omvendt med de smalle investeringsforeninger. Her er de bundet til det snævre
område, som kan blive uinteressant. Tænk på IT-boblen (se kapitel 14).
De brede foreninger passer således lettest sig selv, mens de smalle behøver en
vedvarende opfølgning og overvågning.
Mange danske investorer udvælger selv de danske aktier til beholdningen, hvor
de synes, de har kendskab og hvor det umiddelbart er lettest at skaffe information.
Udenlandske aktier investeres så gennem investeringsforeninger, hvorved man
opnår en passende spredning på aktier. Det kan være en god strategi at begynde
med, hvor man så senere selv kan foretage aktieudvælgelsen gennem individuelle
aktier, når både erfaring og formue er vokset, så spredningen kan sikres. Her må
brede afdelinger tilrådes.
19.3Omkostninger
Der er meget godt at sige om de danske investeringsforeninger, men et vedvarende
kritikpunkt er omkostningsniveauet. Ikke usædvanligt synes kunderne, at
omkostningerne er for høje, men omkring investeringsforeningernes omkostninger er der et særligt kritikelement. Investeringsforeningerne giver ikke rådgivning til privatkunder, men betaler bankerne for at give den rådgivning. Det
modtager bankerne så et årligt honorar for, og det betales som en procentdel af
beløbene, der ligger i depot i banken. Beløbet betales hvert år, lige så længe
kunden ejer investeringsbeviserne og uanset, om kunden rent faktisk har modtaget rådgivning eller ej. Mange kunder siger samstemmende, at de fik rådgivning
ved købet af investeringsbeviserne, men ikke siden.
En undersøgelse fra 2012 foretaget af det uafhængige Penge- og Pensionspanel
opgjorde disse formidlingsprovisioner, som de også kaldes. Den udgør typisk ca.
halvdelen af de samlede administrationsomkostninger, hvilket er et stort beløb. I
2012 kan beløbet anslås til omkring 3 milliarder kroner. Formidlingsprovisionerne
opkræves ikke direkte hos investorerne, men de vil mærke udgiften som en
tilsvarende reduktion af deres afkast. Omkostningsposten står nemlig i investeringsforeningens regnskab under den lidt skjulte betegnelse markedsføringsudgifter, der også omfatter annoncer, reklamekuglepenne osv. Men altså også disse
formidlingsprovisioner.
137
Man kan spørge, om man selv kan investere i udenlandske aktier billigere end en
investeringsforening. Det er belyst i tabel 19.1. Her vises 1 million kr. fordelt på
10 poster med udskiftning af hhv. én eller to poster hvert år samt investeret i en
investeringsforening. Der regnes med kurtage og depotgebyrer som i de store banker. Det skal tilføjes, at nogle banker har lavere satser, for eksempel Nordnet Bank.
Tabel 19.1. Omkostninger ved udenlandske aktier. 1 million kroner fordelt på 10 aktier eller investeringsforening
Kurtage
0,6% Kr.
Depotgebyr
Kr.
Omkostninger
I alt, kr.
Omkostningsprocent
10 aktier – 1 udskiftning
1.200
2.800
4.000
0,40%
10 aktier – 2 udskiftninger
2.400
2.800
5.200
0,52%
n.a.
n.a.
17.000
1,70%
Investeringsforening aktier globalt
Note. Kurtage og depotgebyr som i de store banker.
For investeringsforeningen er valgt de gennemsnitlige administrations- og
handelsomkostninger for gruppen Aktier Globalt (InvesteringsForeningsRådets
statistik ultimo 2012)
Der ses en meget stor forskel i omkostningerne. De årlige omkostninger i en typisk
aktieinvesteringsforening er omkring 17.000 kr., hvor en privat investor selv kan
begrænse udgifterne til 4.000–5.000 kr. Disse omkostninger giver investeringsforeningerne et lavere afkast, end en dygtig privat investor selv kan gøre det til, og
en væsentlig del af denne forskel kan tilskrives disse formidlingsprovisioner.
Det skal dog bemærkes, at man ved investeringsforeningen har en professionel
udvælgelse af aktier og investeringsområder, der gerne skulle give et godt afkast.
Metoderne i denne bog hjælper læseren med at være i stand til at opnå et tilsvarende godt langsigtet afkast.
19.4ETF’er
ETF betyder Exchange Traded Funds og er passivt forvaltede investeringer med
lave omkostninger. De er udenlandske, og der er forskelle til de danske investeringsforeninger. Der er ikke indløsningsret, så kursen kan teoretisk falde kraftigt
under en finanskrise.
Der er et meget stort udvalg af disse fonde, og man skal se sig godt for. De kan
være gearede, og ikke alle er godkendt i Danmark til investering for pensionsmidler.
De kan alle købes for frie midler.
138
Skattereglerne er mere ugunstige, idet de beskattes som kapitalindkomst og ikke
aktieindkomst, se nærmere kapitel 20.
De handles på de udenlandske børser, så det medfører højere kurtage- og
depotomkostninger end de danske investeringsforeninger.
For den mere erfarne investor er der gode investeringsmuligheder her, idet der er
et meget stort udvalg af specialiserede fonde med lave omkostninger. Men man
skal læse oplysningerne om ETF’en grundigt.
19.5 Valg af investeringsforening
Der er mange investeringsforeninger at vælge imellem. For investeringsforeninger
med aktier er der i Danmark omkring 250 forskellige. Hvordan vælger man så?
Reelt må man sige, at man ikke får de bedste råd ved at spørge sin bank. Den vil
udelukkende anbefale bankens „egne“ investeringsforeninger eller foreninger,
den samarbejder med, altså modtager formidlingsprovision fra. Det dækker slet
ikke hele paletten af investeringsforeninger. Heldigvis er der et par gode værktøjer til at afhjælpe dette. Værktøjerne er henholdsvis Morningstars ratingsystem og
de omfattende statistikker hos brancheorganisationen InvesteringsForeningsRådet.
Det uafhængige analyseinstitut Morningstar foretager i Danmark og andre lande
en omfattende vurdering af investeringsforeningernes afkast og risiko. Disse
vurderinger er heldigvis offentligt tilgængelige, dels på instituttets hjemmeside
www.morningstar.dk, dels gennem nogle aviser. Man sammenligner afkastet
justeret for risiko for en fond over længere perioder fra 3 til 10 år og sammenligner med de tilsvarende europæiske fonde. En investeringsforening med amerikanske aktier sammenlignes altså med alle de europæiske fonde, der investerer
i amerikanske aktier. Morningstar opererer med at tildele 1–5 stjerner, hvor 5
stjerner er bedst:
139
Morningstar rating:
*****
****
***
**
*
Blandt de bedste 10%
Næste 22,5%
Midterste 35%
Næste 22,5%
Dårligste 10%
Når man har bestemt sit investeringsområde, søger man efter de foreninger med
flest stjerner, helst fire eller fem stjerner. Normalt bør man ikke vælge en investeringsforening med færre stjerner end tre.
InvesteringsForeningsRådets statistikker er mere detaljerede. De findes på
www.ifr.dk og omfatter statistikker for afkast på kort og langt sigt, omkostninger
og risiko. De er opdelt i et overskueligt antal kategorier for investeringsområde.
Metoden kan skitseres her:
Udvælgelsesmetode via www.ifr.dk:
• Vælg investeringsområde
• Find de bedste efter 5 og 7 års afkast
• Kassér foreninger blandt de med dårlige afkast på 1 år
• Kassér foreninger blandt de tilbageblevne med høj risiko på 5-års sigt
• Kassér eventuelt foreninger med høje omkostninger
19.6 Fordele og ulemper
Investeringsforeninger har mange gode egenskaber. De sikrer en spredning på
investeringerne, og de sikrer en professionel overvågning og pleje af investeringerne. Man skal dog huske på, at investeringsforeningen altid er fuldt eller
næsten fuldt investeret i det angivne investeringsområde, så man følger på godt
og ondt markedet op og ned. Akkurat som ved individuelle aktier, hvor man ikke
ændrer beholdningen på forventning om konjunkturerne.
Blandt ulemperne må de høje omkostninger nævnes. Det kan især ærgre, at man
betaler formidlingsprovision hvert år som betaling for en rådgivning, man i mange
140
tilfælde ikke modtager. Og man kan tilføje, at det er mere upersonligt og „kedeligt“
at eje investeringsbeviser, hvor man ved at være aktionær i individuelle selskaber
gennem årene opnår et kendskab til virksomheden og derfor på længere sigt forstår
dens forretningsplan bedre. Det vil kunne give et højere afkast på langt sigt.
Et råd er at anvende investeringsforeninger, så længe de investerede midler og
éns investeringsviden er beskedne og så senere, når formuen og vidensniveauet
er blevet højere, gå over til individuelle aktier.
Tabel 19.2. Større danske investeringsforeninger. Data per oktober 2013
Antal
detailafdelinger
Formue
Detailafdelinger,
mia. kr.
Danske Invest
68
190
3,84
SEB Invest
18
12
3,67
Investeringsforening
Gennemsnitlig
Morningstar rating
Jyske Invest
22
45
3,64
Nordea Invest
39
101
3,56
Sydinvest
23
41
3,52
Bankinvest
25
52
3,48
Nykredit Invest
23
40
3,48
Sparinvest
26
39
3,23
Kilder: Morningstar rangliste oktober 2013 og InvesteringsForeningsRådets markedsstatistik oktober 2013.
Oversigten dækker ca. 86 procent af detailafdelingernes formue.
Den gennemsnitlige rating for en forening varierer fra 4,20 til 2,86 stjerner.
141
20Aktier og skat
For aktier er både kursgevinster og udbytter skattepligtige. Reglerne
herom gennemgås her i hovedtræk. De særlige forhold for udbytteskat
ved udenlandske aktier omtales også.
Her behandles alene de skattemæssige forhold for børsnoterede aktier og
investeringsbeviser. Reglerne for unoterede aktier afviger på nogle punkter
herfra. Der skelnes mellem aktier købt for de såkaldte frie midler, altså beskattede midler uden for pensionsordninger, og aktier i pensionsordninger, for
eksempel rate-, kapital- og alderspensionsordninger. Endvidere nævnes nogle
særlige udfordringer omkring skatten af udenlandske udbytter.
20.1 Frie midler
Aktieudbytter og aktiekursgevinster indgår i skatteopgørelsen som den skattemæssige indkomstart Aktieindkomst med egne skatteprocenter. Aktieudbytter
medgår med det fulde udbytte, hvad enten det er danske aktier eller udenlandske
aktier. Ved udbetalingen af udbytter for danske aktier indeholdes en kildeskat på
27% af udbyttet. Denne indgår så i slutopgørelsen som en betalt skat.
Kursgevinster indgår også i aktieindkomst. Kursgevinster beregnes ved salg af en aktie,
altså efter realisationsprincippet. Der beregnes ikke kursgevinster af urealiserede aktiegevinster. Kursgevinster beregnes som forskellen mellem nettosalgssummen efter fradrag for kurtage og den gennemsnitlige nettoanskaffelsesværdi inklusiv betalt kurtage.
Kursgevinst = Gennemsnitlig nettoanskaffelsessum inkl. kurtage –
Nettosalgssum efter fradrag for kurtage
Tab på børsnoterede aktier kan alene modregnes i modtagne udbytter. Er tabet støre,
fremskrives det til næste år, hvor det kan modregnes i udbytter og kursgevinster på
børsnoterede aktier.
SKAT har et aktiesystem, hvor kursgevinster beregnes på baggrund af bankernes
indberetning. Desværre er systemet fortsat fejlbehæftet, idet det ikke kan håndtere
142
20 Aktier og skat
aktiekapitaludvidelser og andre særlige hændelser. Man skal derfor være kritisk
over for tallene fra systemet.
Aktiebaserede, udloddende investeringsforeninger beskattes på samme måde
som enkeltaktier. Derimod er der afvigende regler for en anden type investeringsforeninger, de akkumulerende investeringsforeninger, hvor overskud ikke
udbetales som udbytte, men opskriver værdien. Her kommer også årets urealiserede kursgevinst til beskatning, idet gevinsten beregnes efter lagerprincippet. Og
indkomsten indgår som kapitalindkomst, altså ikke aktieindkomst.
Det samme er tilfældet for ETF’er. Udbytte og såvel realiserede som urealiserede
kursgevinster indgår som kapitalindkomst. Tab kan fradrages i kapitalindkomst.
Beskatning som kapitalindkomst indebærer generelt en lidt højere skat, end når
indtægterne kan henregnes som aktieindkomst.
Tabel 20.1. Aktieindkomst.
Aktieindkomst per person (2014)
Aktieskattesats
Op til 49.200 kr.
27%
Beløb over 49.200 kr.
42%
20.2Pensionsmidler
Er aktierne investeret under en pensionsordning, er reglerne enklere. Der opkræves
ikke en kildeskat på aktieudbytter af danske aktier. Det fulde beløb indsættes på
kontoen.
Det årlige afkast beskattes som PAL-skat (PAL er Pensionsafkastloven). Det indebærer,
at det årlige afkast i ordningen beskattes med 15,3%. Skatten opgøres af banken i
januar måned på basis af det foregående års afkast.
Udbytter og kursgevinster indgår, mens omkostninger til depotgebyrer, kurtage,
udenlandsk udbytteskat mv. fratrækkes. Kursgevinster beregnes efter lagerprincippet, så også urealiserede gevinster indgår i beskatningsgrundlaget.
Reglerne omfatter på samme måde de akkumulerende investeringsforeninger og ETF’er.
143
20 Aktier og skat
20.3 Udenlandsk udbytteskat
Som nævnt opkræves en kildeskat på 27% ved udbetaling af udbytter fra et
depot med danske aktier købt for frie midler. For udenlandske aktier er denne
aktiekildeskat reguleret ved de såkaldte dobbeltbeskatningsoverenskomster
mellem Danmark og de pågældende lande. Formålet med disse overenskomster
er at sikre, at indkomster kun beskattes én gang, når en indtjening stammer fra
et andet land end det land, borgeren er skattepligtig i. Overenskomsten bestemmer
derfor hvor og hvordan, beskatningen af indkomsten finder sted. Den økonomiske
samarbejdsorganisation OECD har opstillet en modeloverenskomst for dobbeltbeskatningsaftaler, og her er reglen, at aktieudbytte beskattes med 15% i kildelandet, dvs. aktiens hjemstedsland. Dette følges i næsten alle lande, Danmark
har overenskomst med.
Nogle lande opkræver mere end disse 15%. Hovedreglen er så, at man kan søge
om at få tilbagebetalt den del af udbytteskatten, der overstiger de 15%. Hvis der
opkræves 21%, kan 6% tilbagesøges. Det skal her tilføjes, at det fulde udbytte
skal opgives som aktieindkomst i selvangivelsen. Der gives så nedslag („credit“)
for betalt udenlandsk udbytteskat, men maksimalt med det tilladte opkrævningsbeløb, altså normalt højst 15%. Man får i vort eksempel således ikke skattenedslag
for den 6% for meget betalte udbytteskat.
Tilbagesøgningen er lidt bøvlet. Man skal finde den udenlandske blanket på det
pågældende lands hjemmeside, men Skatteministeriet har henvisninger på sin
hjemmeside. Herefter søger man på refusion af tilbageholdt udbytteskat („refund
of withholding taxes on dividends“) og skulle gerne nå frem til en blanket med
vejledning. Denne vejledning skal nøje følges, både hvad angår form og indhold.
Den udfyldte blanket indsendes til en dansk skatteregion til påtegning om, at
man er skattepligtig i Danmark. Når man får den påtegnede blanket retur, sendes
den til den udenlandske skattemyndighed med anmodning om refusion af den for
meget betalte udbytteskat. Ekspeditionstiden kan være lang.
Man kan med fordel samle sammen for flere år. Der kan søges både for pensionsdepoter og depoter for frie midler.
Depotbanken vil gerne udføre dette for kunden, men beregner sig et ret kraftigt
gebyr, typisk omkring de 500 kr.pr. udbytte pr. år.
144
20 Aktier og skat
Tilbagesøgning af for meget betalt udbytteskat:
1. Indhent blanket fra det pågældende land – og udfyld den
2. Send den til SKAT til påtegning af skattepligt i Danmark
3. Vedlæg de relevante udbyttenotaer
4.Når blanketten returneres påtegnet fra SKAT, sendes den til den udenlandske
skattemyndighed
5. Processen kan tage lang tid, ofte flere kvartaler
6. Man kan samle sammen for flere år, for eksempel tre år
7.Der kan søges for både pensionsdepoter og depoter for frie midler (åbne depoter)
145

Kreditrisiko og banker

Transcription

Similar documents

Ny type aktiefond ser dagens lys

Aktiekonto – Nordeuropæiske aktier

Introkursus for nyansatte i Folkekirken tirsdag den 11

Skat & Bank 2010

Central investorinformation

Direkte - ProInvestor

Den tavse aktieboble