7/ 4/15 Nordisk Økonomi

Transcription

Investeringsanalyse - generelle markedsforhold
Nordisk Økonomi
7. april 2015
Økonomi og finans
Danmark: Moderat vækst trods ekstremt lave renter
– Nationalbanken har sendt renten i bund for at forsvare fastkurspolitikken
Sverige: Går Riksbanken i valutakrig?
– hold øje med udviklingen i den svenske kronekurs
Norge: Mærkbar afmatning
– faldet i olieinvesteringerne begynder nu at kunne mærkes i norsk økonomi
Finland: På vej mod valg
– lav vækst og strukturproblemer
www.danskeresearch.com
Nordisk Økonomi
Markets Research
Redaktionen afsluttet 24. marts 2015
Investeringsanalyse
Ansvarshavende redaktør:
Steen Bocian
Cheføkonom
+ 45 45 12 85 31
stbo@danskebank.dk
Las Olsen
Danmark
+45 45 12 85 36
laso@danskebank.dk
Mikael Olai Milhøj
Danmark
+45 45 12 76 07
milh@danskebank.dk
Mikkel Rud Bjørndal
Denmark
+45 45 12 81 57
mibj@danskebank.dk
Roger Josefsson
Sverige
+46 (0)8-568 805 58
rjos@danskebank.dk
Frank Jullum
Norge
+47 85 40 65 40
fju@danskebank.no
Pasi Petteri Kuoppamäki
Finland
+358(0)105467715
paku@danskebank.dk
Makroøkonomi:
Denne publikation findes også på websiden www.danskebank.dk/analyse.
Statistisk kildemateriale: Datastream, Macrobond Financial, OECD, IMF, National Institute of Economic and Social Research,
Danmarks Statistik og andre nationale statistiske institutter samt egne beregninger.
2|
7. april 2015
Nordisk Økonomi
Indhold
Nordisk Økonomi
Overblik
4
Danmark
Moderat vækst trods ekstremt lave renter
7
Sverige
Norge
Finland
Global oversigt
Prognosen i tal
13
Går Riksbanken i valutakrig?
14
Prognosen i tal
19
Mærkbar afmatning i økonomien
20
Prognosen i tal
24
På vej mod valg
25
Prognosen i tal
32
Forbrugerne trækker det globale opsving
33
Makroøkonomisk prognose
34
Finansiel prognose
35
Nordisk Økonomi er en kvartalspublikation, der fokuserer på de økonomiske udsigter for de nordiske lande og sætter den økonomiske
udvikling på vores hjemmemarkeder i en international sammenhæng. Kvartalspublikationen Det Globale Billede præsenterer vores
forventninger til udviklingen i den internationale økonomi .
3 | 7. april 2015
Nordisk Økonomi
Nordisk Økonomi
Overblik
Norden fremstår fortsat stærk vækstmæssigt
Eksperimentel pengepolitik øger risikoen for makroøkonomiske ubalancer i norden
Trods faldende oliepris og centralbankrenter i ukendt farvand, så fremstår de
nordiske økonomier fortsat stærke og med solide vækstudsigter for de kommende år. Men usikkerheden er betydelig. Vi kender ikke de fulde konsekvenser af de ekstremt lave pengepolitiske renter og de kvantitative lempelser
i Sverige, Danmark og Finland. I Norge er pengepolitikken ikke lige så ekspansiv – til gengæld giver det massive olieprisfald gennem andet halvår
sidste år en øget risiko for en markant vækstnedgang i Norge. Ekstremt lave
renter og boligpriser der allerede er steget markant i særligt Norge og Sverige
giver en betydelig risiko for, at makroøkonomiske ubalancer kan blive bygget
op. Vi venter ikke at se konsekvenserne af eventuelle bobledannelser inden
for prognoseperiode, men det er en usikkerhedsfaktor, når vi kigger frem mod
2017 og 2018.
Finland og Danmark, som har haft det sværest de seneste år, synes at være på
rette vej. I Danmark ventes en vækst i år på knap 1,75 % i år stigende til godt
2 % i 2016. I Finland er der en betydelig modvind fra krisen i Rusland og en
fortsat svag indenlandsk efterspørgsel, men trods det venter vi en vækst på
0,5% i år stigende til 1,5% næste år, hjulpet frem af den generelle europæiske
fremgang. Omvendt er væksten i Norge under pres fra den faldende oliepris.
Vi venter dog stadig en vækst på 1,7% i år og 2,2% næste år, hvilket jo bestemt ikke er lavt i en europæisk kontekst. Sidst men ikke mindst er der Sverige, som ser ud til at udvikle sig mere gunstigt end tidligere vurderet. Vi
venter en vækst på 2,1 % i både 2015 og 2016
Kilde: Nationale statistikbureauer og Danske Banke
Lav inflation – bortset fra i Norge
Kilde: Nationale statistikbureauer og Danske Banke
Ekstremt lave centralbankrenter
De rekordlave renter stjæler overskrifterne i Norden
Det altdominerende økonomiske og finansielle tema i Norden er konsekvenserne af de ekstremt lave renter. I både Danmark, Finland og Sverige er renterne negative, mens renten i Norge fortsat holder sig over nul, selvom renten
forventes at blive sat ned i løbet af 2. kvartal i år.
Lave renter ændrer ikke vores vurdering af dansk vækst markant
Verdens laveste renter finder man i Schweiz og Danmark, som begge har en
toneangivende rente på -0,75%. Så ekstremt lave renter har Danmark ikke
haft særligt længe. Ved indgangen til året var Danmarks Nationalbanks udlånsrente på 0,2% og indskudsbevisrenten lå på -0,05%. Men kvantitative
lempelser i Europa og ændret pengepolitik i Schweiz førte til pres på den
danske fastkurspolitik, hvilket har fået Danmarks Nationalbank til at reagere.
Fastkurspolitikken er en så central del af den økonomiske politik, at den reelt
ikke står til diskussion. Danmarks Nationalbank har som konsekvens interveneret kraftigt i valutamarkedet og sænket udlånsrenten til 0,05% og indskudsbevisrenten er sat ned til -0,75%, det laveste renteniveau nogensinde.
Selvom det akutte pres på kronen er taget noget af siden midten af februar, så
venter vi ikke, at Danmarks Nationalbank har mulighed for at normalisere
renterne inden for det kommende år. De fortsatte kvantitative lettelser i Europa og det meget betydelige betalingsbalanceoverskud i Danmark giver et
strukturelt apprecieringspres på kronen. Det kan derfor heller ikke afvises, at
Kilde: Nationale centralbanker
Kraftig stigning i valutareserven i Danmark
Kilde: Danmarks Nationalbank og Danmarks Statistik
4|
7. april 2015
Nordisk Økonomi
presset på kronen kan genopstå. Skulle det blive tilfældet, så venter vi, at
Nationalbanken vil håndtere presset via intervention i valutamarkedet. Vi
venter ikke yderligere nedsættelser af renten.
De rekordlave centralbankerenter har også presset markedsrenterne ned, men
låntagerne står med få undtagelser fortsat overfor positive lånerenter, når man
inkluderer alle omkostningerne. Det er reelt set kun staten, som kan tjene
penge på at låne penge. Der er dermed i relation til samfundsøkonomien ikke
tale om en radikal ændring i rammebetingelserne, der er snarere tale om en
fortsættelse af tendensen til lavere renter, en tendens der har været gældende
siden 2009. Vi har derfor heller ikke ændret markant på vores forventninger
til væksten i Danmark over de kommende år. Vi venter fortsat kun moderat
vækst.
Lave renter risikerer dog at give anledning til ubalancer i økonomien i form
af højere gældsætning og mindre opsparing. Men udlånsaktiviteten ligger
endnu meget lavt, og der er ikke tegn på større ændringer. Boligmarkedet er i
fremgang, men bedringen giver ikke på nuværende tidspunkt anledning til alt
for dybe panderynker. Det bliver dog interessant at følge, om de ekstraordinært lave renter får konsekvenser for den finansielle stabilitet. Der er ingen
tvivl om, at så negative renter er en udfordring for forretningsbankerne, selvom de negative effekter er søgt afbødt gennem udvidede foliorammer.
Høje husprisstigninger i Sverige og Norge
Kilde: Nationale statistikbureauer
Det svenske boligmarked er glohedt
Usædvanlig svensk pengepolitik øger risikoen for bobledannelser
Den svenske Riksbank valgte overraskende d. 18. marts at sænke renten til
minus 0,25 % og øge de kvantitative lettelser som konsekvens af den lave
inflation og den stærke svenske krone i forhold til EUR. For svensk økonomi
er der tale om en vanskelig balancegang, da de seneste års rentefald allerede
på nuværende tidspunkt har presset boligpriserne op på historisk høje niveauer. Der er derfor en reel risiko for, at de lave renter skubber boligpriserne
yderligere op, hvorved de økonomiske konsekvenser af fremtidige rentestigninger kan blive markante. Risikoen for bobler på boligmarkedet søges afhjulpet via opstramninger i forhold til kreditgivningen, men vi må trods opstramningerne konstatere, at det svenske boligmarked fortsat er glohedt.
Dermed er der tale om en farefuld færd for centralbanken. Det er dog vores
vurdering, at der kommer yderligere pengepolitiske lempelser i Sverige over
de kommende måneder. De hidtidige initiativer er ikke nok til at svække
kronen og der er ikke umiddelbart udsigt til, at inflationen og inflationsforventningerne kommer op i nærheden af det niveau, som Riksbanken føler sig
komfortabel med.
Yderligere pengepolitiske lempelser risikerer at gøre de fremtidige indenlandske problemer større. På den korte bane virker den lave rente dog ekspansivt på økonomien – og den lave rente er da også en del af forklaringen
på, hvorfor vi ser relativt optimistisk på den svenske vækst over de kommende år. Men spørgsmålet er, om man skubber en ubetalt regning foran sig.
5 | 7. april 2015
Kilde: Nationale statistikbureauer
Riksbanken skeler til udviklingen i EUR/SEK
Kilde: Macrobond
Nordisk Økonomi
Norges ramt af den lavere oliepris – men fortsat stabil økonomi
Også i Norge er der skruet op for den ekspansive pengepolitik, og selvom
Norges Bank d. 19. marts overraskede markedet ved ikke at sænke renten, så
er det vores vurdering, at renten bliver sat ned en sidste gang til juni. Norsk
økonomi er under pres fra det markante olieprisfald siden sommeren sidste
år, og selvom de økonomiske konsekvenser mindskes af den svagere valuta
og den ekstremt lave rente , så er det uundgåeligt, at væksten i Norge over de
kommende år bliver lavere end, hvad vi har haft set de seneste år – men væksten i Norge ser trods olieprisfaldet ud til at være højere end væksten i resten
af Europa.
Som i Sverige står den norske centralbank med en vanskelig afvejning. De
ekstremt lave renter stimulerer boligmarkedet i en grad, som giver risiko for
bobledannelse, men omvendt kan en for høj rente resultere i en stærkere
valutakurs og deflationære tendenser. Den bekymring omfatter grundlæggende også Danmarks Nationalbank, som klart har haft advaret om risikoen for
regionale bobler på det danske boligmarked. Selvom centralbankerne således
er sat på en vanskelig opgave, så må vi klart konstatere, at de pengepolitiske
muligheder bliver testet til det yderste. I Finland er pengepolitikken også
ekstremt lempelig som følge af den Europæiske centralbanks pengepolitiske
lempelser. I Finland er boligpriserne dog faldende, og den ekstremt lempelige
pengepolitik må her entydigt siges at være en kærkommen håndsrækning til
en ellers presset økonomi.
Den lave oliepris trækker væksten ned i Norge
Kilde: Energy Information Administration (EIA)
Afgørende parlamentsvalg – dog mest i Finland
Selvom den usædvanlige finansielle situation med rekordlave renter tiltrækker sig den største opmærksomhed, så er det også værd at bemærke, at der
både i Danmark og Finland er parlamentsvalg i år. I Danmark er der ikke
tradition for at eventuelt regeringsskift fører til markante ændringer i den
kortsigtede økonomiske politik, og uanset regering er der udsigt til en fortsat
fastkurspolitik og stabilitetsorienteret finanspolitik. I Finland er behovet for
fortsatte reformer til gengæld udtalt, og det bliver derfor interessant at se, om
en ny regering kan få succes med at gennemføre de påkrævede økonomiske
reformer. Reformerne er en forudsætning for fremgang i finsk økonomi over
de kommende år, men reformerne vil dog på den korte bane godt kunne
dæmpe den økonomiske aktivitet. Hvis reformerne udebliver risikerer finsk
økonomi at blive fastlåst i en situation med lav vækst og forhøjet risiko for, at
ratingbureauerne nedjusterer den finske kreditværdighed.
6|
7. april 2015
Nordisk Økonomi
Danmark
Moderat vækst trods ekstremt lave renter



At den danske fastkurspolitik er ufravigelig, blev understreget i januar og februar, hvor der var et stærkt opadgående pres på kronen.
Nationalbanken imødekom presset ved en kombination af rentenedsættelser og interventionsopkøb. Den danske indskudsbevisrente er
nu nede på -0,75 %, det laveste nogensinde.
Lavere renter stimulerer væksten – men da renten har været faldende gennem mange år, så er der ikke tale om en radikal ændring af
vækstbetingelserne. Låntagerne står med få undtagelser fortsat over
for positive renter. De lave renter har ikke givet anledning til større
ændringer i låne- eller opsparingsadfærden – men det er vigtigt at
følge udviklingen tæt, da renteniveauet er usædvanligt.
Dansk økonomi bliver ikke blot understøttet af den lave rente, men
også af den lave oliepris og en markant svækkelse af den effektive
kronekurs. De øgede stimuli af dansk økonomi fra udefrakommende
faktorer understøtter vores moderat optimistiske syn på væksten,
men ændringerne har ikke givet anledning til en større opjustering af
vækstudsigterne siden vores januar-prognose. Vores forventning om
fremgang har dog fået mere fast grund under fødderne.
Dansk økonomi kom i uvant fokus i begyndelsen af 2015 som følge af det
stærke opadgående pres på kronen i kølvandet på Den Schweiziske Nationalbanks (SNB) beslutning om at opgive sit loft over schweizerfrancen og Den
Europæiske Centralbanks (ECB) beslutning om at lancere et storstilet opkøbsprogram. Som konsekvens nedsatte Danmarks Nationalbank indskudsbevisrenten ad fire omgange med sammenlagt 0,7 procentpoint til minus
0,75 % og intervenerede også for sammenlagt 275 mia. kr., således at valutareserven nu udgør 38,5 % af BNP. De mange rentenedsættelser og store
interventionsopkøb er usædvanlige, men er en del af Nationalbankens almindelige modsvar på et opadgående pres. Det er væsentligt at understrege, at
fastkurspolitikken er et vigtigt fundament for dansk økonomi, og at Nationalbanken vil gøre, hvad der er nødvendigt, for at forsvare sit mandat.
Ændringer i forhold til seneste prognose
Nuværende prognose Tidligere prognose
% å/å
2015
2016
2015
2016
BNP
1,7
2,1
1,6
2,0
Privatforbrug
1,6
2,0
1,9
2,0
Offentligt forbrug
0,7
0,2
0,9
0,6
Faste bruttoinvesteringer
2,5
3,9
2,2
4,0
Eksport
3,3
4,9
2,3
4,2
Import
2,8
4,6
2,9
4,6
122,7
Bruttoledighed (1000 personer)
128,1
122,4
130,5
Inflation
0,7
1,7
0,6
1,5
Offentlig saldo, % af BNP
-2,4
-2,5
-2,4
-2,4
Betalingsbalance, % af BNP
5,9
5,4
6,4
5,9
Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank
Det går den rigtige vej for dansk økonomi
Vender vi blikket mod den generelle makroøkonomi, så går det den rigtige
vej for dansk økonomi. Vi har nu haft positiv vækst seks kvartaler i træk,
beskæftigelsen er stigende, og boligmarkedet er i bedring. Selvom væksten
stadig er lidt lavere end i de lande, vi normalt sammenligner os med, er der
altså noget at glæde sig over på vegne af dansk økonomi. De største ændringer i vækstforudsætningerne for dansk økonomi siden vores seneste prognose
i januar kommer fra, at de utroligt lave renter er blevet endnu lavere, og at
den effektive kronekrus er blevet svækket markant. Den lave oliepris stimulerer fortsat dansk økonomi. Trods at dansk økonomi nu bliver stimuleret af
flere udefrakommende faktorer, har vi ikke opjusteret vores vækstprognose
siden sidst. Vi forventer en vækst på 1,7 % stigende til 2,1 % næste år.
7 | 7. april 2015
Nordisk Økonomi
Fastkurspolitikken er ufravigelig
Siden vores seneste prognose har der været stor fokus på Danmarks fastkurspolitik som følge af det stærke opadgående pres på kronen. Det opadgående
pres førte til fire nedsættelser og store interventionsopkøb, således at indskudsbevisrenten nu er -0,75 % og valutareserven udgør 38,5 % af BNP mod
23,2 % i slutningen af 2014. Da det opadgående pres på kronen var på sit
højeste, var Nationalbanken ad flere gange ude at gentage, at fastkurspolitikken ikke ville blive fraveget, og at der ikke var noget øvre loft for valutareserven. Presset på kronen og spekulationerne om yderligere rentenedsættelser
er aftaget siden den 20. februar. At presset er aftaget, understreges også af, at
Nationalbanken har forøget foliorammerne ad to omgange fra 37 mia. kr. til
173 mia. kr. for at lette indtjeningspresset hos bankerne. Bankerne kan inden
for foliorammerne placere likviditet hos Nationalbanken som folioindskud til
0 % mod -0,75 % på indskudsbeviser. At presset er aftaget, betyder ikke, at
det ikke kan blusse op igen. Vi venter derfor stadig, at indskudsbevisrenten
vil blive holdt uændret de næste 12 måneder. Kronen støttes fortsat af en
generelt stærk dansk økonomi, herunder ikke mindst det meget store overskud på betalingsbalancen, mens euroen tynges af ECB’s obligationsopkøb
og bekymringerne over den græske statsgæld. Begge dele taler for, at der
fortsat vil være et opadgående pres på kronekursen.
De ekstremt lave renter har dog også konsekvenser. For det første er det med
til at presse banksystemet, idet bankerne, som nævnt tidligere, hovedsagelig
skal placere deres penge til negativ rente hos Nationalbanken. Det betyder, at
bankerne har et incitament til at få ”pengene ud at arbejde”, hvilket kan øge
risikoen for, at bankerne tager for meget risiko. Der vil derfor være øget
fokus på kreditvæksten de kommende år. For det andet betyder den lave
rente, at der er øget risiko for aktivbobler på bl.a. aktie- og boligmarkedet.
Især boligmarkedet er kommet i fokus på det seneste. Det er mindre end ti år
siden, at dansk økonomi sidst oplevede et boligkrak, og de rekordlave renter
har øget frygten for dannelsen af en ny boligboble, især på det københavnske
ejerlejlighedsmarked.
Ekstremt lave pengepolitiske renter i Danmark
Kilde: Danmarks Nationalbank
Meget stor forøgelse af valutareserven
Kilde: Danmarks Nationalbank og Danmarks Statistik
Huspriserne vil fortsætte med at stige
Lave renter understøtter boligmarkedet – endnu ingen
bobler
Der har de senere år været fremgang på boligmarkedet. Hus- og ejerlejlighedspriserne steg med henholdsvis 3,4 % og 8,5 % fra 2013 til 2014, når man
måler gennemsnittet over året, hvilket er det højeste, siden boligboblen bristede. Fremgangen på boligmarkedet har været drevet af to faktorer: For det
første var renterne i forvejen meget lave – også før det opadgående pres mod
kronen tog fat i begyndelsen af 2015 – hvilket har været med til at gøre boligfinansiering utrolig billig. For det andet har der været fremgang på arbejdsmarkedet. Begge faktorer trækker i retning af øget efterspørgsel og dermed
højere huspriser. Vi forventer, at huspriserne vil fortsætte med at stige de
kommende år. Således forventer vi, at huspriserne vil stige 3,7 % i år og 4,4
% næste år, hvilket er en mindre opjustering siden vores seneste prognose.
Opjusteringen sker især på baggrund af det yderligere rentefald, men vi vurderer ikke, at rentefaldet får priserne til at stige markant. Der til er boligmarkedet er stadig for svagt i store dele af landet.
Husprisstigninger skyldes ikke øget nettoudlån
Anm: Databrud september 2013
Kilde: Danmarks Nationalbank og Danske Bank
8|
7. april 2015
Nordisk Økonomi
I de seneste tal fra Realkreditforeningen m.fl., som dækker udviklingen frem
til 4. kvartal sidste år, ses det, at huspriserne på landsplan stiger over det
seneste år, men fremgangen er ikke bredt funderet. Således var der prisfald i
fem ud af 11 landsdele, når man måler udviklingen over det seneste år. Når
det er sagt, så er prisfaldene ikke dramatiske, og der er da også bedring at
spore mange steder i landet. De største prisstigninger er koncentreret omkring
Hovedstadsområdet, men vi ser også en pæn stigning i Nordjylland. Bedringen på tværs af landet forventes at fortsætte i 2015 set i lyset af de rekordlave
renter. Det er dog værd at understrege, at de rekordlave renter primært stimulerer de i forvejen dyre områder.
I løbet af de seneste måneder er der kommet stor fokus på risikoen for bobledannelse på boligmarkedet. Baggrunden er de ekstremt lave renter – samt
udsigten til, at renterne vil blive ved med at være ekstremt lave længe. Boblediskussionen er særligt relateret til markedet for ejerlejligheder i Københavns By, hvor priserne er steget med 42 % siden bunden i 1. kvartal 2009. I
forhold til toppen, som blev nået i tiden inden krisen, så er ejerlejlighedspriser 11,1 % under. At priserne nærmer sig den tidligere top, siger imidlertid
ikke noget om, hvorvidt der er tale om en boble. Efterspørgslen efter boliger i
København kan også være drevet af fundamentale forhold – eksempelvis
tilflytning og stærk indkomstvækst.
En måde at sætte prisudviklingen på lejligheder ind i en økonomisk kontekst
for at vurdere risikoen for bobledannelse er at kigge på priserne sat i forhold
til den regionale BNP-udvikling. Gør man det, så ser markedet for ejerlejligheder ikke helt så faretruende ud, som hvis vi alene fokuserer på de nominelle priser. Set siden bunden er priserne på ejerlejligheder i København by
steget med 21,7 % korrigeret for lokalt BNP. Men der er fortsat et stykke til
prisniveauet fra inden krisen ramte, og det er endda til trods for, at renterne i
dag er meget lavere, end de var før krisen. For København by er vi således
29,8 % under toppen i 2. kvartal 2006. Samlet set ser udviklingen altså ikke
faretruende ud, når man korrigerer for udviklingen i lokalt BNP.
Når man skal vurdere, hvorvidt der er tale om en boligboble eller ej, er det
også væsentligt at se på udlånsvæksten. En forventningsdrevet boligboble går
hånd-i-hånd med for høj udlånsvækst. Betragter man udviklingen i udlån til
husholdningerne, så har det samlede udlån til husholdningerne ligget stort set
uændret siden 2011. Med andre ord er den nuværende fremgang på boligmarkedet ikke drevet af større gældsætning hos husholdningerne.
At der ikke er tale om en boble, ændrer ikke ved, at man som privatperson
skal passe på med ikke at lade sig forblænde af udsigterne til fortsat lave
renter og troen på evigt stigende priser.
9 | 7. april 2015
Huspriser falder i fem ud af 11 landsdele
Kilde: Realkreditforeningen m.fl. og Danske Bank
Store prisstigninger på københavnske ejerlejligheder
Kilde: Realkreditforeningen m.fl.
Udvikling knap så faretruende, når man korrigerer
for løn- og prisudviklingen
Anm.: Regionalt BNP går kun frem til 2013. 2014-tallet er fremskrevet ved at korrigere den nominelle BNP-væskt på landsplan
med en mervækst på 0,8 procentpoint.
Kilde: Realkreditforeningen m.fl.., Danmarks Statistik, Danske Bank
Nordisk Økonomi
Medvind til eksporten fra svækket krone
En af årsagerne til det opadgående pres på kronen var, at ECB annoncerede
sit opkøbsprogram, hvilket har været med til at svække euroen markant. Da
Danmark jo fører fastkurspolitik, er den danske krone blevet svækket tilsvarende. Det ses af den effektive kronekurs, der er en handelsvægtet sammenvejning af udviklingen i danske kroner i forhold til valutaerne i de lande, vi
handler med. Et fald i den effektive valutakurs betyder, at kronen er blevet
mindre værd. I øjeblikket ligger den effektive kronekurs 4,3 % under niveauet i december sidste år. Det store fald i den effektive kronekurs betyder, at
danske eksportvirksomheder har fået et stort løft i konkurrenceevnen, da
danske varer er blevet relativt billigere i forhold til kinesiske, amerikanske og
engelske varer. Danske eksportvirksomheder får dermed ikke blot lettere ved
at afsætte sine varer i Kina, USA og Storbritannien, men får også lettere ved
at konkurrere mod kinesiske, amerikanske og britiske virksomheder på andre
markeder. Det er opløftende for en eksporttung økonomi som den danske.
Voldsom svækkelse af den effektive kronekurs
Kilde: Danmarks Nationalbank
Eksporten vil bidrage til væksten de kommende år
Vi har på baggrund af det store fald i den effektive valutakurs og de lysere
vækstudsigter for Europa opjusteret vores forventninger til eksportvæksten de
kommende år. Vi venter nu en eksportvækst på 3,3 % i år stigende til 4,9 %
næste år. Det er positivt, efter at eksporten var en af de helt store skuffelser i
dansk økonomi sidste år. Den samlede eksport steg godt nok med 2,9 % fra
2013 til 2014, men det skyldes især en stor stigning i tjenesteeksporten i 1.
kvartal 2014. Vareeksporten faldt faktisk med 0,1 % fra 2013 til 2014.
Gæld holder forbruget nede
Heller ikke 2014 bød på nogen imponerende fremgang i privatforbruget, der
blot steg 0,4 %. Det var overraskende lidt for et år, der bød på en pæn stigning i realindkomsten, stigende beskæftigelse, meget høj forbrugertillid og i
hvert fald stabilisering på boligmarkedet. En del af forklaringen var et fald på
12,6 % i forbruget af el og varme. Også bilsalget har været fremhævet som
forklaring, men for året som helhed steg bilforbruget med 1,8 % og var dermed faktisk med til at trække det samlede forbrug op. Man kan alt i alt godt
argumentere for, at den underliggende vækst i privatforbruget er stærkere,
end de samlede tal viser, men der er under alle omstændigheder fortsat tale
om en vækst til den lave side af, hvad der kan betegnes som normalt.
Forklaringen på den forholdsvis lave forbrugsvækst er givetvis husholdningernes gæld. Stagnerende forbrug og stigende realindkomst har godt nok
betydet, at forbrugernes behov for løbende at øge gælden er blevet mindre.
2014 blev det første år, hvor gælden målt i kroner og øre stort set ikke voksede. Husholdningerne kunne med andre ord før første gang finansiere hele
deres forbrug, deres pensionsopsparing og opsparing i øvrigt ved deres løbende indkomst. Men selv om gælden ikke længere vokser, er den stadig
betydeligt større end før krisen, også hvis man tager højde for, at indtægterne
er steget. Og det er jo altså selvom huspriserne er lavere, og dermed er belåningsgraden af boligerne også større.
Vores prognose er baseret på, at stigningen i husholdningernes indkomst over
de kommende år vil slå igennem som stigning i forbruget, så vi når op på en
årlig vækst omkring to procent. Det betyder, at gælden vil forblive næsten
uændret målt i kroner og øre, men falde i procent af indkomsten. Vi tror altså
umiddelbart ikke, at de rekordlave renter vil bidrage til øget privatforbrug
trukket af øget gældsætning. Men som udviklingen i 2014 understreger, er det
en prognose med betydelig usikkerhed. Det er bestemt også muligt, at stigen-
10 |
7. april 2015
Varmeforbrug trak privatforbruget ned i 2014
Tillid peger mod langt højere forbrugsvækst
Nordisk Økonomi
de indkomst vil blive omsat i stigende opsparing, så den store gæld kan nedbringes – eller omvendt, at forbrugerne atter vil øge gældsætningen og lade
forbruget stige mere end indkomsten.
Husholdningernes gæld vokser ikke længere
Inflationen vender tilbage
Januar blev den første måned siden 1954, hvor forbrugerprisindekset ikke var
højere end på samme tidspunkt året før, idet priserne faktisk faldt 0,1 %. Men
allerede i februar var der atter inflation på 0,2 %, og det tegner til, at inflationen kommer til at stige ganske meget i løbet af året. I januar var det især den
lavere oliepris, der trak ned, men den udvikling, regner vi med, vil vende
igen. Den kraftige svækkelse af euroen og dermed kronen over de seneste
måneder vil betyde højere importpriser og dermed højere inflation, der gradvist slår igennem. År-til-år inflationen bliver også lige nu trukket ned af, at
fødevarepriserne faldt de første fire måneder af 2014, og den effekt vil gradvis aftage. Afgiftslettelser er også med til at trække inflationen ned i 2015,
men i mindre grad i andet halvår, og effekten forsvinder helt i 2016.
Anm.: Databrug september 2013
Kilde: Danmarks Nationalbank og Danske Bank
Deflation i januar var et engangstilfælde
Lønvæksten på det private arbejdsmarked ser ud til at være tiltaget en anelse i
sidste halvdel af 2014, og vi regner med, at den kommer yderligere lidt højere
op over de kommende år. Sammen med stigende beskæftigelse og rentefald
giver det en stigning i realindkomsten på 2 % i 2015 og knap 1,5 % i 2016.
Fremgangen på arbejdsmarkedet vil fortsætte
Arbejdsmarkedet er fortsat et af lyspunkterne i dansk økonomi. Således steg
beskæftigelsen med yderligere 4.900 personer fra 3. kvartal til 4. kvartal
sidste år, og målt siden bunden i 1. kvartal 2013 er beskæftigelsen nu 31.800
højere. Fremgangen i beskæftigelsen siden bunden skyldes en stigning i den
private beskæftigelse på 36.600 personer, mens den offentlige beskæftigelse
er faldet med 4.800 personer. At den private beskæftigelse har klaret sig så
godt trods moderat BNP-vækst skyldes bl.a., at BNP-væksten er blevet holdt
nede af knap så arbejdskraftintensive erhverv. Således har bruttoværditilvæksten i private byerhverv (dvs. bruttoværditilvæksten ekskl. det offentlige, landbrug, olie og boligbenyttelse) faktisk været positiv hvert år siden
2010 og viste en robust vækst på 2,0 % i 2014, markant over BNP-væksten
på 1 %.
Vi har opjusteret vores syn på beskæftigelsesudviklingen siden vores seneste
prognose i januar. Det skyldes primært, at vi er blevet mere optimistiske på
vegne af dansk økonomi. Vi forventer nu, at beskæftigelsen vil stige med
godt 37.000 personer fra 4. kvartal 2014 til 4. kvartal 2016. Den samlede
beskæftigelse vil dermed komme op på knap 2.814.000 personer. Vi forudsætter, at fremgangen hovedsagelig finder sted inden for det private, men
regner også med, at den offentlige beskæftigelse vil begynde at stige svagt,
da det er forudsat i den økonomiske politik.
Stadig lav lønvækst
Væksten i private byerhverv har været pæn – forklarer beskæftigelsesfremgangen de senere år
11 | 7. april 2015
Nordisk Økonomi
Den gennemsnitlige bruttoledighed faldt med 18.300 personer fra 2013 til
2014 og i januar i år var bruttoledigheden 130.000 svarende til 4,9 % af arbejdsstyrken. Selvom bruttoledigheden er faldet, er det sket i et noget lavere
tempo end fremgangen i beskæftigelsen. Det er ikke en dårlig ting, da det er
et tegn på, at arbejdsstyrken er voksende. Da vi som nævnt forventer, at beskæftigelsen vil stige over de kommende år, så forventer vi også, at bruttoledigheden vil falde yderligere. Det vil dog fortsat ikke være i samme tempo
som beskæftigelsen, da vi forventer, at der vil komme flere personer ind på
arbejdsmarkedet i takt med, at jobudsigterne forbedres. Vi venter, at bruttoledigheden vil falde med knap 10.500 personer hen over prognose-perioden,
således at den er på godt 119.500 personer ved udgangen af 2016. Hvis vi får
ret, så betyder det, at bruttoledigheden kun har været lavere, da dansk økonomi var under overophedning. Selvom den lave bruttoledighed også er et
udtryk for, at den strukturelle ledighed i økonomien er lav, så vil det ikke
være godt for dansk økonomi, hvis bruttoledigheden falder for kraftigt, da vi
risikerer at få en overophedning på arbejdsmarkedet igen, allerede inden et
nyt opsving for alvor har bidt sig fast.
Øget vækst vil være med til at øge beskæftigelsen
Vi kan snart løbe tør for arbejdskraft igen
Den offentlige saldo udgør ikke et økonomisk problem
Der har været stor fokus på udviklingen i de offentlige finanser gennem de
seneste år. Inden krisen satte ind, havde Danmark solide overskud på den
offentlige sektors saldo – et overskud der i både 2006 og 2007 nåede op på 5
% af BNP. Finanskrisen og den efterfølgende økonomiske krise har dog gjort,
at vi siden har haft underskud på den offentlige sektors saldo, bortset fra i
2014, hvor fremrykket beskatning af pensionsopsparing sikrede et kunstigt og
midlertidigt overskud. I både 2015 og 2016 er der udsigt til betydelige underskud på den offentlige sektors saldo. Vi venter ikke, at den offentlige saldo
vil overskride grænsen på 3 % af BNP, men de store underskud betyder, at
der ikke er råderum til finanspolitiske lempelser i de kommende år.
Der skal afholdes valg til folketinget inden midten af september i år. I Danmark giver folketingsvalg som oftest ikke store ændringer i den kortsigtede
økonomiske politik. Det er heller ikke vores vurdering, at det bliver tilfældet
denne gang. Der er naturligvis forskelle på den økonomiske politik mellem
de to regeringsalternativer, men budgetloven og underskuddene på de offentlige finanser lægger begrænsninger på politikernes handlemuligheder på det
korte sigt. Vores prognose for de kommende år afhænger derfor ikke af valgresultatet. Kigger man på den planlagte finanspolitik, så er der udsigt til, at
det offentlige forbrug kommer til at stige svagt over de kommende år. Det
betyder også, at tendensen til faldende offentlig beskæftigelse kan forventes
at vende, men det er dog ikke givet, at det kommer til at ske. Vi har de seneste år set faldende offentlig beskæftigelse, selvom den har været planlagt til at
stige, og selvom det offentlige forbrug i faste priser har været stigende. Den
samlede økonomiske politik vurderes at være stort set aktivitetsneutral, hvilket på nuværende tidspunkt er fornuftigt afstemt med konjunkturerne.
Offentlig saldo tæt på grænsen – men uden at bryde
den
Regeringen har konsekvent overvurderet antallet
af offentligt ansatte
Kilde: Danmarks Statistik, Økonomisk Redegørelse og Danske Bank
12 |
7. april 2015
Nordisk Økonomi
Danmark: Prognosen i tal
Prognose
Forsyningsbalance
2013
2013
2014
mia. kroner (årets priser)
2015
2016
% å/å
Privatforbrug
890,2
0,0
0,6
1,6
2,0
Offentligt forbrug
504,0
-0,5
1,4
0,7
0,2
345,7
1,0
3,7
2,5
3,9
- Erhvervsinvesteringer
205,6
3,4
1,1
5,0
6,4
- Boliginvesteringer
70,7
-5,0
6,5
-2,2
3,3
- Offentlige investeringer
69,3
0,3
8,6
-0,1
-3,2
-0,2
-0,2
0,3
0,0
0,0
1023,8
0,8
2,6
3
5
Væksbidrag fra lagerændringer
Eksport
- Vareeksport
627,0
1,8
-0,3
2,2
4,7
- Tjenesteeksport
396,9
-0,8
7,1
5,1
5,1
915,5
1,5
3,8
2,8
4,6
- Vareimport
574,9
3,6
2,3
2,2
4,3
- Tjenesteimport
340,6
-2,0
6,4
3,9
5,1
-0,3
-0,3
-0,5
0,4
0,4
1886,4
-0,5
1,1
1,7
2,1
Økonomiske nøgletal
2013
2014
2015
2016
Betalingsbalancen, mia. kr.
136,0
118,6
115,0
110,0
7,2
6,2
5,9
5,4
-14,0
31,0
-46,3
-50,0
-0,7
1,6
-2,4
-2,5
851,1
864,8
764,1
803,0
45,1
45,1
38,9
39,4
2748,8
2768,3
2786,7
2805,6
152,9
134,6
128,1
122,4
Import
Vækstbidrag fra nettoeksporten
BNP
- % af BNP
Offentlig sektors saldo, mia. kr.
- % af BNP
Offentlig bruttogæld, mia. kr.
- % af BNP
Beskæftigelse (årsgennemsnit, 1000 pers.)
Bruttoledigheden (årsgennemsnit, 1000 pers.)
- % af arbejdsstyrken (DST definition)
5,8
5,1
4,8
4,6
Oliepris - dollar pr. tønde (årsgennemsnit)
109
99,4
66
78
Huspriser, % å/å
2,7
3,4
3,7
4,4
Lønniveau i den private sektor, % å/å
1,2
1,3
1,8
2,2
Forbrugerpriser, % å/å
0,8
0,6
0,7
1,7
Finansielle nøgletal
07-04-2015
+3 mdr.
+6 mdr. +12 mdr.
Udlånsrente
0,05
0,05
0,05
0,05
Indskudsbevisrente
-0,75
-0,75
-0,75
-0,75
2-årig swap-rente
0,16
0,10
0,10
0,10
10-årig swap-rente
0,83
0,85
0,95
1,10
EUR/DKK
7,471
7,449
7,449
7,449
USD/DKK
6,88
7,38
7,52
6,90
Kilde: Danmarks Statistik, Nationalbanken, Macrobond, Danske Bank
13 | 7. april 2015
Nordisk Økonomi
Sverige
Går Riksbanken i valutakrig?


De kvantitative pengepolitiske lempelser i euroområdet (QE) har
skabt udfordringer for Sveriges Riksbank, idet lempelserne generelt
ventes at medføre en styrkelse af den svenske krone. Riksbanken har
nedsat repo-renten til minus 0,25 % og udsendt et par QEprøveballoner, der beløber sig til 40 mia. svenske kroner.
Riksbanken har desuden meddelt, at de arbejder med en asymmetrisk reaktionsfunktion (negative nøgletal har større vægt i beslutningerne end positive) og har indikeret, at de om nødvendigt vil
overveje at sætte renten ned igen, eller at gennemføre flere kvantitative lempelser. Dernæst vil man alvorligt overveje intervention i valutamarkedet via opkøb af udenlandske obligationer.

Foreløbig er det dog kun ord, og vi frygter, at det bliver nødvendigt
med flere ‘ukonventionelle’ pengepolitiske indgreb. Det bliver dog
ikke før, det igangværende opkøbsprogram (også kaldet QEprogram) udløber (i begyndelsen af maj), hvor vores inflationsprognose sandsynligvis igen vil ligge under Riksbankens. I første omgang
kan der formentlig ventes en lille rentenedsættelse mere (5bp) og flere kvantitative lempelser (30 mia. svenske kroner).

Den såkaldte event-risiko vil fortsat være høj i hele prognoseperioden, ikke mindst set i lyset af Riksbankens implicitte asymmetriske
reaktionsfunktion, og vi ser en høj sandsynlighed for endnu mere aggressive pengepolitiske indgreb (inkl. valutaintervention). I den forbindelse er det især vigtigt at holde øje med udviklingen i den svenske kronekurs, den løbende inflation og inflationsforventningerne.

Som følge af Riksbankens nye indgreb og en bedre udgangsposition i
2015 end ventet har vi oprevideret vækstprognosen for 2015 fra
1,7 % (i faste priser og kalenderkorrigeret) til 2,1 %, hvilket stadig
ikke er prangende. Prognosen for 2016 er stort set uændret, og her
venter vi en vækst på 2,1 %.

Inflationen er i øjeblikket negativ, men vi regner med, at den kommer op over nul og vil stige løbende i prognoseperioden. Stigningen
vil dog formentlig ikke ske så hurtigt, som Riksbanken gerne ville
have, og vi tror som nævnt derfor, at der kan ventes nye pengepolitiske indgreb.
Ændringer i forhold til tidligere prognose
Nuværende prognose
% å/å
Tidligere prognose
2015
2016
2015
2016
BNP, kalenderjusteret
2,1
2,1
1,7
2,0
Privatforbrug
2,0
1,8
1,6
1,8
Offentligt forbrug
1,2
1,5
1,5
0,8
6,0
3,8
3,4
2,1
Eksport
5,5
4,9
3,2
5,0
Import
6,6
5,1
3,7
4,5
Ledighedsprocent
7,7
7,5
7,6
7,3
Inflation
0,3
1,2
0,3
1,2
-2,0
-1,0
-1,6
-1,0
5,6
5,7
5,0
4,8
Kilde: Sveriges Statistik (SCB). Danske Bank.
Riksbankens primære fokusområder
Kilde: TNS Prospera, SCB, Riksbanken og Macrobond. Danske
Bank.
BNP- og investeringsvækst på eksportmarkeder
Kilde: Konjunkturinstituttet (KI) og SCB. Danske Bank.
Svensk vækst bliver – omsider – mere afbalanceret
De lempelige finansielle forhold og udsigten til høj global efterspørgsel er
godt nyt for svensk økonomi, der hidtil især har været funderet på forbrug og
boliginvesteringer. Nu er der udsigt til en fremgang i eksporten og dermed
også erhvervsinvesteringerne (ekskl. boligområdet). Selv om vores prognose
for svensk økonomi måske ikke er er blandt de mest optimistiske, så tror vi,
at efterspørgslen vil blive mindre afhængig af en lempelig penge- og finanspolitik. Det betyder formentlig også, at vi vil se en tiltrængt konsolidering af
de offentlige finanser – dog forhåbentlig ikke så kraftig en konsolidering, at
den får økonomien til at køre af sporet. Det skal dog tilføjes, at Riksbanken
vil være tvunget til at føre en endnu mere lempelig pengepolitik som følge af
den finanspolitiske konsolidering og centralbankens stærke fokus på valutaen. Ifølge vores skøn har Sverige udsigt til solid – om end ikke direkte prangende – vækst på 2,1 % både i 2015 og 2106.
14 |
7. april 2015
Høj vækst på eksportmarkedet trækker svensk
eksport op
Kilde: National Institute for Economic and Social Research
(NIESR), KI og SCB. Danske Bank.
Nordisk Økonomi
Højere efterspørgsel efter svensk eksport
Vi venter en bedring i den globale økonomiske aktivitet, især fordi vores
vækstprognose for det europæiske kontinent ligger over konsensusforventningerne. Får vi ret i vores prognose, er der også udsigt til en stigning i efterspørgslen efter svenske eksportprodukter. Vi venter da også, at den vægtede
importefterspørgsel på de svenske eksportmarkeder accelererer fra 2,1 % i
2014 til 5,1 % i 2015, og at den fortsætter op til 5,5 % i 2016. Den eksterne
efterspørgsel og Riksbankens tydelige fokus på at holde den svenske krone på
et niveau, hvor Sverige fortsat er konkurrencedygtig, giver løfte om en positiv udvikling i svensk eksport på kort sigt.
Det er værd at bemærke, at broderparten af de svenske eksportprodukter
udgøres af råvarer og investeringsgoder – et område, der har døjet med meget
lav global efterspørgselsvækst lige siden finanskrisens start i 2008/09. Det er
bl.a. derfor, Sverige har mistet markedsandele i de seneste år, og det er også
grunden til, at vores forventninger til svensk eksport ofte har været relativt
afdæmpede, selv i perioder hvor vi har set lysere på udsigterne for den internationale vækst. Det ser imidlertid nu ud til, at det lysner for de globale investeringer, og dermed kan der altså også ventes en vending i svensk eksport.
Samlet set venter vi, at eksporten vil vokse stort set på linje med den globale
importefterspørgsel, og det betyder, at Sverige har udsigt til en eksportvækst
på 5,0 % i 2015 og 4,5 % i 2016.
En så stærk eksportudvikling vil samtidig være et signal om, at Sverige er på
vej mod mere afbalanceret økonomisk vækst efter en række år, hvor det
næsten udelukkende har været den indenlandske efterspørgsel, der har trukket
læsset.
Går Riksbanken med i valutakrigen?
Kilde: Macrobond, KI og Riksbanken. Danske Bank.
Udviklingen i markedsrenterne (swapkurven)
Kilde: Macrobond, Riksbanken. Danske Bank.
Svenske aktier i fin form
De økonomiske og finansielle forhold er lempelige
Riksbanken fokuserer som nævnt stærkt på udviklingen i den svenske krone,
og vi regner med, at det vil lægge et ‘blødt’ loft over kronens værdi. Loftet
kan imidlertid blive mere eksplicit, hvis Riksbanken ikke finder, at de aktuelle indgreb er tilstrækkelige til at afværge presset for en stærkere svensk krone. Vi venter dog under alle omstændigheder en gradvis styrkelse af valutaen,
om end ikke i et omfang, der får Riksbanken til at gribe til intervention i
valutamarkedet.
Hvad markedsrenterne angår, så tror vi, at de vil blive holdt nede af Riksbankens kvantitative lempelser med opkøb af statsobligationer – kombineret
med en høj sandsynlighed for, at Riksbanken kommer på banen med nye
indgreb. Dette gælder ikke mindst, når vi ser på de længere løbetider. Samtidig vil nettoudstedelsen af statsobligationer være meget lav i år, og Riksbanken vil med de forholdsvis beskedne opkøb ligge inde med en relativt stor
andel af det nominelle udestående i statsobligationer (ca. 7 %). Det vil øge
risikoen for, at selv mindre opkøb af statsobligationer vil have en relativt stor
kurseffekt. Dertil kommer, at efterspørgslen fra udlandet har været relativt
høj i kølvandet på Den Europæiske Centralbanks opkøb af statsobligationer,
og at den meget høje opsparing i den private sektor i nogen grad vil rette sig
mod obligationsmarkedet. Alt i alt betyder dette formentlig, at renterne fortsætter med at falde.
15 | 7. april 2015
Kilde: Nasdaq OMX, Standard & Poor’s og Macrobond. Danske
Bank.
Finanspolitikken bliver mindre ekspansiv
Kilde: NIESR, KI og SCB. Danske Bank.
Nordisk Økonomi
Det svenske aktiemarked skød i vejret fra begyndelsen af 2015 og havde
efter mindre end to måneder overgået vores mest positive forventninger til
hele året. Vi ser mere forsigtigt på udsigterne fremover, men har ikke et
direkte negativt syn på indtjeningsvæksten i virksomhederne, idet det nu
endelig ser ud til, at højere afsætning vil begynde at bidrage til overskuddet.
De positive udsigter for virksomhedernes salg og indtjening bestyrkes af
forventningen om, at den svenske krone fortsat vil være svag fremover, idet
det svenske aktiemarked er tæt pakket med store eksportvirksomheder.
Boligpriserne er accelereret i de seneste måneder (også set i forhold til indkomsterne), til trods for at vi længe har ment, at der skal ske en tilpasning af
priserne til indkomstudviklingen. Billedet ser endnu mere betænkeligt ud, når
vi tager i betragtning, at det svenske finanstilsyn for nylig har annonceret
relativt skrappe regler for nye låntagere på boligmarkedet, herunder en reduktion af den maksimale belåningsgrad til 50 %. Der er ingen tvivl om, at de
nye regler før eller senere vil slå igennem på boligpriserne, og de store prisstigninger, vi ser lige nu, kan meget vel være et udtryk for, at en del nye
boligejere har skyndt sig at købe hus, før de nye regler træder i kraft. Vi
venter fortsat et lille, men mærkbart fald i boligpriserne fremover.
Finanspolitikken er stadig ekspansiv (det offentlige underskud udgør ca.
2 % af BNP), også når man tager konjunktursituationen i betragtning. Det
indrømmer det svenske finansministerium også, og de har beregnet, at der vil
være et opsparingsbehov på omkring 75 mia. svenske kroner. Ifølge det svenske konjunkturinstitut (KI) er opsparingsbehovet dog langt større (ca. 125
mia. svenske kroner). Begge skøn bygger imidlertid på langt højere potentielle vækstrater end vores egne skøn. Når vi indregner muligheden for, at den
langsigtede vækstrate er lavere, når vi frem til et strukturelt opsparingsbehov
på næsten 200 mia. svenske kroner. Finanspolitikken vil altså i de fleste
scenarier blive strammet betydeligt og dermed lægge en bremse på den økonomiske vækst.
Urbanisering trækker boligpriserne op
Kilde: Nasdag OMX, KTH og Macrobond. Danske Bank.
De pengepolitiske forhold er afbalancerede
Anm.: Det pengepolitiske indeks (MCI) beregnes som afvigelsen i en
række rentesatser og et valutakursindeks set i forhold til en filtreret trend (alle variable normaliseres og renses for inflation).
Kilde: Macrobond. Danske Bank.
Investeringsvækst fordelt på sektorer
For at få et samlet indtryk af de økonomiske og finansielle forhold i Sverige
har vi beregnet et indeks for de pengepolitiske forhold i bred forstand
(MCI). Det er ganske vist et meget grovmasket mål, men det indikerer, at de
overordnede finansielle forhold er i bedring, hvilket ser rimeligt ud i lyset af
de kraftige pengepolitiske indgreb i de seneste måneder.
Bredt opsving i investeringerne
De samlede investeringer voksede 6,7 % i 2014. Der var imidlertid store
forskelle i investeringsvæksten fra den ene sektor til den anden. Boliginvesteringerne steg mere end 20 %, og det står i skærende kontrast til udviklingen i
erhvervsinvesteringerne, der kun voksede lidt over 3 %. Væksten i de offentlige investeringer var endnu mindre (under 2 %). De lave erhvervsinvesteringer (ekskl. boligområdet) skyldes, at den internationale efterspørgsel har
været meget lav, ikke mindst når det gælder efterspørgslen efter typisk svenske eksportprodukter som råvarer og investeringsgoder.
Det skal dog tilføjes, at de gunstige finansieringsvilkår i kombination med
høj international efterspørgselsvækst og fortsat kraftig vækst i den indenlandske efterspørgsel ser ud til at have gødet jorden for et investeringsopsving.
Industriproduktionen er da også begyndt at stige, og det samme gælder kapacitetsudnyttelsen. Da både eksporten og de indenlandske ordrer er i fremgang, venter vi solid vækst i erhvervsinvesteringerne (ekskl. boligområdet) i
16 |
7. april 2015
Kilde: KI og SCB. Danske Bank.
Ordrer, industriproduktion og kapacitetsudnyttelse
Kilde: Macrobond, KI og SCB. Danske Bank.
Nordisk Økonomi
prognoseperioden. Boliginvesteringerne er som tidligere nævnt vokset løbende i de seneste par år, men de vil formentlig miste fart, i takt med at de nye
realkreditregler bliver indført, og prisstigningerne på boligmarkedet aftager.
Dertil kommer, at der i bedste fald er udsigt til moderat indkomstvækst i de
kommende år.
Disponible indkomster og opsparingskvote
De offentlige investeringer har ligget højt lige siden krisen i 2008/09, men
investeringsvæksten er faldet løbende som følge af den mere skrøbelige finanspolitiske situation, og denne udvikling kan meget vel fortsætte langt ind i
prognoseperioden.
Samlet set venter vi, at investeringsvæksten når op på 6,7 % i 2015, og der er
også udsigt til solid investeringsvækst i 2016 på 5,6 %. Det ser kort sagt ud
til, at investeringerne langt om længe vil begynde at bidrage pænt til den
økonomiske vækst i de kommende år.
Kilde: SCB og KI. Danske Bank.
Forbrugertillid
Fortsat moderat forbrugsvækst
Konjunkturfremgangen oven på den internationale finanskrise i 2008/09 har
adskilt sig fra tidligere konjunkturopgange, i hvert fald når det gælder Sverige. Hvor vi normalt i første omgang har set et opsving i eksporten som følge
af høj international efterspørgsel og først senere en vending i forbruget (og
boliginvesteringerne), så har forbruget denne gang ligget forrest i konjunkturopsvinget. Det skyldes først og fremmest, at penge- og finanspolitikken
blev lempet hurtigt og aggressivt, hvilket gav et likviditetsløft, der skabte
grundlag for både høj opsparing og høj forbrugsvækst. Vi tror imidlertid, at
forbruget vil være i betydelig modvind fremover. For det første er der udsigt
til lav indkomstvækst som følge af meget lave – og aftagende – lønstigninger.
Samtidig er regeringen nødt til at sætte skatten op og/eller skære overførselsindkomsterne ned som følge af den finanspolitiske situation, og det vil reducere væksten i de disponible indkomster. Derudover vil de nye realkreditregler tvinge boligejerne til at afdrage mere på deres lån (og dermed spare op).
Det vil også reducere likviditetsoverskuddet i de svenske husholdninger og
derfor lægge en bremse på forbruget på kort sigt.
Forbruget står kort sagt over en række udfordringer, og vi venter derfor ikke,
at forbruget kan holde dampen oppe i prognoseperioden. Det er imidlertid
langt fra ensbetydende med, at vi venter en sløj forbrugsudvikling. Samlet set
regner vi med, at forbruget vil vokse 1,9 % i 2015 og 1,7 % i 2016, hvilket
stadig er tæt på det historiske gennemsnit.
Arbejdsmarked og kapacitetsudnyttelse
Beskæftigelsesvæksten bremsede betydeligt op mod slutningen af sidste år,
og ledigheden holdt sig på 7,8 % gennem 2. halvår 2014. Det skyldes efter
vores vurdering især en meget høj produktivitet i erhvervslivet (inkl. byggeriet) og er ikke et tegn på en underliggende svækkelse af arbejdsmarkedet. Det
skal dog tilføjes, at arbejdsmarkedet er stærkt foranderligt, idet der er en
løbende udveksling af medarbejdere mellem de enkelte industrisektorer og
medarbejdergrupper. Det er kun ganske få sektorer, der melder om vanskeligheder med at skaffe arbejdskraft, selv når det gælder højt specialiserede
job, og indvandringen holder fortsat arbejdsudbuddet på et højt niveau. Vi
venter derfor stort set ingen flaskehalse på kort sigt.
17 | 7. april 2015
Kilde: Macrobond og KI. Danske Bank.
Stabile forbrugsudsigter
Større medarbejderbehov og færre ledige job
Kilde: Macrobond, SCB og KI. Danske Bank.
Nordisk Økonomi
Antallet af nye job og efterspørgslen efter arbejdskraft tyder under alle omstændigheder på, at der er en pæn underliggende vækst i beskæftigelsen, og
vi venter fortsat en gradvis, men meget langsom bedring på arbejdsmarkedet.
Ledigheden vil falde i takt med, at beskæftigelsen stiger, og ledigheden ventes at nå ned under 7,5 % ved udgangen af 2016.
Den fortsat høje ledighed, der overvejende skyldes et stort udbud af arbejdskraft, indikerer, at kapacitetsudnyttelsen fortsat er for lav til at sætte gang i en
løn- og prisspiral. Ser vi på forskellige indikatorer for kapacitetsudnyttelsen i
svensk økonomi som Riksbankens ‘RU-indikator’ samt Sveriges Statistiks og
Konjunkturinstituttets indikatorer, så viser de, at der også er rigelig kapital til
rådighed, hvilket bestyrker os i troen på, at kapacitetsudnyttelsen stadig er
lav. Det stemmer også fint med vores eget skøn for kapacitetsudnyttelsen i
økonomien i form af det såkaldte outputgab.
Inflation og Riksbanken
Den fortsat lave kapacitetsudnyttelse giver ikke mulighed for de store lønstigninger. Den svenske forligsinstitution (Mi) skønner, at de centrale overenskomster vil give lønstigninger på omkring 2,3 % i 2015, og de fleste analytikere er enige med os i, at der kun er udsigt til en lønglidning på beskedne
0,5 procentpoint. Det betyder, at lønvæksten igen vil ligge langt under et
niveau, der er foreneligt med inflationsmålet i 2015. Ved skæbnens ugunst
starter den næste overenskomstrunde til efteråret, og den skal være afsluttet i
begyndelsen af 2016. I den aktuelle situation med lav kapacitetsudnyttelse
samt udsigt til små lønstigninger og lav inflation bliver det svært at få lønstigningerne op over det meget beskedne resultat, der blev opnået i sidste
overenskomstrunde. Vi regner kun med en lønvækst på lige over 2,5 % både i
år og næste år, og det betyder i kombination med vores forventning om en
lille acceleration i produktiviteten, at omkostningspresset vil være meget lavt.
Det går langsomt fremad på arbejdsmarkedet
Kapacitetsudnyttelsen er stadig lav …
… og inflationen hænger fast under inflationsmålet
Det ser altså ud til, at gevinsten af højere international efterspørgsel overvejende vil tilfalde kapitalejerne, hvilket vil være en kærkommen hjælp i betragtning af, hvor svært det har været at få genoprettet virksomhedernes overskudsandel (set i forhold til BNP) i de seneste år. Vi ser da også den ventede
udvikling som en forudsætning for en begyndende normalisering af løn- og
inflationspresset i prognoseperioden.
Alt i alt betyder dette formentlig, at Riksbanken ikke forhøjer renten før
tidligst i 2017. For at holde valutakrigen på afstand vil Riksbanken sandsynligvis fortsat være nødt til at modvirke det pres for en stærkere svensk krone,
som er skabt af Den Europæiske Centralbanks obligationsopkøb. Vi regner
med, at Riksbanken i første omgang vil øge opkøbene af statsobligationer fra
sommeren 2015. Der er imidlertid en klar risiko for, at dette ikke vil være
nok, og vi ser derfor en høj sandsynlighed for, at Riksbanken på et eller andet
tidspunkt må ty til det ultimative våben – intervention i valutamarkedet.
Kilde: SCB, Riksbanken og Macrobond. Danske Bank.
Ingen renteforhøjelser i vor tid
Kilde: Riksbanken og Macrobond. Danske Bank.
18 |
7. april 2015
Nordisk Økonomi
Sverige: Prognosen i tal
Prognose
Forsyningsbalance
2013
2013
2014
mia. SEK (årets priser)
Privatforbrug
2015
2016
% å/å
1718,2
1,9
2,4
2,0
1,8
Offentligt forbrug
955,7
0,7
1,9
1,2
1,5
674,2
-0,4
6,5
6,0
3,8
-4,4
0,0
0,2
0,0
0,1
Indenlandsk efterspørgsel
3348,1
1,0
3,2
2,8
2,2
Eksport
1722,4
-0,2
3,3
5,5
4,9
Samlet efterspørgsl
3343,7
1,1
3,4
2,8
2,3
Import
1516,4
-0,7
6,5
6,6
5,1
206,1
0,2
-1,0
-0,2
0,1
3549,7
1,3
2,1
2,4
2,3
1,3
2,3
2,1
2,1
2013
2014
2015
2016
Handelsbalance, mia. SEK
142,2
123,7
136,1
141,3
Væksbidrag fra lagerændringer
Vækstbidrag fra nettoeksporten
BNP
BNP, kalenderjusteret
- % af BNP
3,8
3,2
3,4
3,4
260,4
224,9
228,5
238,2
6,9
5,8
5,6
5,7
-45,3
-82,1
-81,1
-42,0
-1,2
-2,1
-2,0
-1,0
38,6
41,2
41,8
42,3
Ledighed, % af arbejdsstyrke
8,0
7,9
7,7
7,5
Timeløn, % å/å
2,4
2,8
2,6
2,5
0,0
-0,2
0,3
1,2
Huspriser, % å/å
3,6
7,3
0,0
-4,0
07-04-2015
+3 mdr.
Repo-rente
-0,25
-0,30
-0,30
-0,30
2-årig swap-rente
-0,07
0,00
0,00
0,00
10-årig swap-rente
0,96
1,05
1,05
1,15
EUR/SEK
9,36
9,20
9,10
8,90
USD/SEK
8,62
9,11
9,19
8,24
Betalingsbalance, mia. SEK
- % af BNP
Offentligt budgetoverskud, mia. SEK
- % af BNP
Offentlig gæld, % af BNP*
* Maastrichtdefinition
+6 mdr. +12 mdr.
Anm.: Nationalregnskabstallene viser faktiske vækstrater (ikke korrigerede for kalender eller antal arbejdsdage)
Kilde: Danske Bank
19 | 7. april 2015
Nordisk Økonomi
Norge
Mærkbar afmatning i økonomien




Faldet i olieinvesteringerne begynder nu at kunne mærkes i norsk
økonomi, men udviklingen siden vores forrige kvartalsrapport har
alligevel været stort set som ventet. Vi har formentlig stadig det værste til gode, idet der er udsigt til højere ledighed og flere konkurser.
Virkningen af faldet i de olierelaterede investeringer afbødes af et
kraftigt fald i den norske kronekurs.
Rentenedsættelserne ser samtidig ud til at have givet mere optimisme
blandt husholdningerne, og det vil både komme privatforbruget og
boligmarkedet til gavn.
Ledigheden vil stige, men holdes nede af omstillingen i norsk økonomi og et fleksibelt arbejdsmarked.
Norge
Nuværende prognose
% å/å
Tidligere prognose
2015
2016
2015
2016
BNP (fastland)
1,7
2,2
1,8
2,3
Privatforbrug
1,8
2,0
2,0
2,2
Offentligt forbrug
2,4
2,2
2,5
2,2
-6,5
1,0
-5,5
1,3
Eksport
2,5
1,0
0,8
0,9
Import
1,0
3,0
3,8
3,3
Ledighedsprocent (LFS)
3,7
3,7
3,7
3,7
Inflation
2,8
2,0
2,8
2,0
Kilde: Macrobond, Norges Statistik, Danske Bank Markets

Usikkerheden om, hvordan de norske forbrugere, virksomheder og
banker vil reagere på olieprisfaldet, er stadig betydelig.

Norges Bank holdt renten uændret i marts, men vi venter en ny rentenedsættelse i juni og derefter uændret rente frem til sidst i 2016.

Den norske lønmodel ser ud til at fungere, idet lønstigningerne aftager, uden at ledigheden samtidig vokser.
Mild konjunkturnedgang
Væksten i norsk økonomi overraskede positivt i 2014, men det store fald i
olieprisen har forværret de økonomiske rammebetingelser betydeligt. Vi tror
dog, at det bliver en relativt lille og kortvarig konjunkturnedgang, da norsk
økonomi er forholdsvis robust – også over for større udsving i olieprisen.
Svækkelsen af kronekursen, som er gået hånd i hånd med den faldende oliepris, vil efter vores vurdering lette den nødvendige omstilling i norsk økonomi, når vækstbidraget fra oliesektoren bliver negativt. Vi får nu også testet
værdien af de finanspolitiske regler, der udstikker retningslinjer for sammenhængen mellem finanspolitikken og det langsigtede afkast af den norske
petroleumsfond. I modsætning til mange andre olieproducerende lande, hvor
statsfinanserne nu er under pres, har Norge stadig råderum i finanspolitikken.
Der er ikke umiddelbart behov for stramninger, som vil kunne forværre den
økonomiske opbremsning. Vores analyse indikerer, at ledigheden vil stige
relativt moderat, og at husholdningernes realindkomster vil fortsætte med at
vokse med hjælp fra de lavere renter. Vi ser derfor kun en begrænset risiko
for en alvorlig nedtur på boligmarkedet og et større fald i privatforbruget. Ud
over risikoen for et fortsat fald i olieprisen ser vi også en risiko for, at de
norske forbrugere, virksomheder og banker etc. bliver mere forsigtige, så vi
får en selvforstærkende konjunkturnedgang. På den anden side kan olieprisen
stige hurtigere end forventet og dermed begrænse den negative effekt på
norsk økonomi. På lidt længere sigt tror vi fortsat, at olieprisen vil stige til et
niveau, som gør det rentabelt at gennemføre udbygningen af oliefelterne i
Nordsøen. Vi ser derfor ikke den aktuelle situation som starten på en langvarig nedtur for den norske oliesektor, men snarere som en tiltrængt vækstpause.
20 |
7. april 2015
Væksten rammes af lavere oliepris i 2015
Kilde: Norges Statistik Danske Bank Markets
Nordisk Økonomi
Lavere oliepris varsler lavere økonomisk vækst
Olieinvesteringerne er faldet siden slutningen af 2013, og det vil de fortsat
gøre frem til udgangen af 2016. Selv om det har lagt en dæmper på den økonomiske vækst, så har afmatningen stort set været, som vi ventede i januar.
Det skyldes højere vækst i fastlandseksporten, overraskende høj aktivitet i de
olierelaterede brancher og en kraftig fremgang i den offentlige efterspørgsel.
Samtidig udvikler olieinvesteringerne sig tilsyneladende ikke værre, end vi
forventede i januar, selv om olieprisen er faldet fra 70 til 55 dollar pr. tønde.
Ledigheden er derfor kun steget moderat, og der ser ud til at være kommet
mere optimisme på boligmarkedet Vi regner med, at den norske fastlandsøkonomi er vokset 1,7 % i 2014. Rapporten fra Norges Banks regionale netværk peger imidlertid mod noget lavere vækst i 1. halvår 2015.
En lavere oliepris påvirker norsk økonomi via tre kanaler. Statens olieindtægter falder, det samme gør olieinvesteringerne, virksomhedernes indtjening og
lønvæksten, hvilket kan påvirke privatforbruget og investeringerne. Derudover kan øget usikkerhed blandt husholdninger, virksomheder og banker i sig
selv medføre lavere aktivitet.
Olieprisen er faldet kraftigt
Kilde: Macrobond Financial
Olieinvesteringerne vil formentlig give et negativt vækstbidrag i 2015 og
2016, men vi tror, at de vil begynde at stige igen i 2017. På baggrund af
Norges Statistiks olieundersøgelse venter vi et fald i olieinvesteringerne på
omkring 14 % i år.
De lavere olieinvesteringer begynder imidlertid nu for alvor at slå igennem på
aktiviteten i de olierelaterede erhverv. Ordreindgangen er tørret ind, indtjeningen er faldet, og fokus er nu på omkostningsreduktioner og nedskæringer
på personalesiden. Faldet i investeringerne på den norske sokkel er i de seneste måneder blevet forstærket af betydelige nedskæringer i de globale olieinvesteringer. Vi har derfor efter al sandsynlighed endnu det værste til gode. Et
lyspunkt er det imidlertid, at de tre første store kontrakter i forbindelse med
det nye Johan Sverdrup-felt alle er gået til norske leverandører.
Vi regner desuden med, at olieprisen stiger langsomt igen efter sommeren, og
det ventes at medføre en gradvis stabilisering i olieinvesteringerne både på
globalt plan og i Norge.
Da flere relativt store olieprojekter er på tegnebrættet fra slutningen af 2015,
tror vi kun, at faldet i olieinvesteringerne er midlertidigt, og det markerer
altså ikke begyndelsen på en langvarig nedtur i den norske olieindustri. Det
betyder også, at behovet for omstillinger i økonomien vil være begrænset,
hvilket reducerer risikofaktorerne.
Den norske krone er blevet svækket yderligere siden januar-udgaven af denne
publikation. Det ventes sammen med højere global vækst at understøtte eksportindustrien via højere aktivitet og øget indtjening i virksomhederne. Kampen om kvalificeret arbejdskraft bliver desuden mindre intens, og det vil
lægge en dæmper på lønstigningerne. Dermed mindskes den negative effekt
af lavere olieinvesteringer, idet den arbejdskraft, der bliver overflødig i de
olierelaterede brancher, kan finde arbejde i andre sektorer. Ledigheden stiger
dermed ikke så meget, som den ellers ville have gjort, hvilket reducerer risikoen for såkaldte andenrunde-effekter via boligmarkedet og privatforbruget.
21 | 7. april 2015
Svag norsk krone trækker fastlandseksporten op
Kilde: Norges Statistik
Nordisk Økonomi
Boligpriserne er accelereret igen som følge af et lavere udbud af boliger kombineret med stigende købekraft på grund af rentefaldet. Samtidig med, at priserne stiger, er der kommet mere gang i omsætningen, og liggetiden er faldende. Salget af nye boliger er også steget og ligger nu 15-20 % over niveauet på samme tid sidste år. Det påbegyndte boligbyggeri er derfor begyndt at
stige, og vi venter en vækst i boliginvesteringerne på omkring 5 % i år.
Detailsalget er vokset over 2 % om måneden (opgjort på årsbasis) i de seneste
måneder, hvilket er nogenlunde som forventet. Der er imidlertid fortsat høj
usikkerhed. De lavere oliepriser og udsigten til mindre vækst har lagt en
dæmper på husholdningernes forventninger, hvilket kan give større opsparing
og dermed lavere forbrugsvækst. På den anden side venter vi fortsat vækst i
husholdningernes reale disponible indkomster på omkring 2,0 % som følge af
rentefaldet. Vi ser da heller ikke større fare for et alvorligt tilbageslag i privatforbruget, medmindre husholdningernes økonomiske situation forværres
drastisk.
Det påbegyndte boligbyggeri giver et løft til boliginvesteringerne
Vi ser fortsat ingen tegn på, at bankernes udlånspolitik er blevet negativt
påvirket af faldet i olieprisen. Det skyldes formentlig især en god kapitaldækning, solide rentemarginaler og lave tab på udlån i banksektoren. Dette
mindsker risikoen for en nedtur i norsk økonomi.
Boligmarkedet i højt gear
Boligmarkedet har udviklet sig bedre, end vi ventede i januar. Priserne stiger
kraftigt, omsætningen er høj, og liggetiden er på vej ned. Rentenedsættelsen i
december og udsigten til yderligere rentenedsættelser har givet næring til
forventningerne om prisstigninger.
Boligpriserne vokser kraftigt
Vi ser tydelige tegn på, at nybyggeriet nu begynder at reagere positivt på de
stigende boligpriser. Byggevirksomhedernes sammenslutning melder, at
salget af nye boliger er steget 20 % i forhold til sidste år, og at det påbegyndte boligbyggeri er steget 65 %, om end fra et meget lavt niveau sidste år.
Vi venter, at et større udbud af boliger vil lægge en dæmper på boligprisstigningerne i år og ind i næste år. Risikoen for en alvorlig nedtur på boligmarkedet er imidlertid fortsat relativt begrænset på kort sigt til trods for lavere
vækst og stigende ledighed. En nedgang i reallønsvæksten vil så rigeligt blive
opvejet af lavere renter, og husholdningernes evne til at afdrage og betale
renter på boliggælden forbedres derfor faktisk.
Ledigheden stiger lidt
Kilde: Real Estate Norway
Moderat stigning i ledigheden
Afmatningen i norsk økonomi har endnu ikke sat sig dybe spor på arbejdsmarkedet. Selv nedskærings- og fyringsrunderne i de olierelaterede brancher i
efteråret har kun medført en marginal stigning i ledigheden.
Det skyldes nok til delvist, at den samlede vækst indtil videre har holdt sig
pænt som følge af højere vækst uden for oliesektoren. Desuden er det norske
arbejdsmarked blevet yderst fleksibelt siden udvidelsen af EU i 2005. Når
arbejdsmarkedet svækkes, gør virksomhederne mindre brug af midlertidig
udenlandsk arbejdskraft, og stigningen i ledigheden begrænses dermed.
Vi venter imidlertid, at ledigheden vil stige lidt i 2015 i takt med afmatningen
i de olierelaterede sektorer.
22 |
7. april 2015
Nordisk Økonomi
Samtidig ser den norske lønmodel ud til at fungere. Lønvæksten aftager nu,
uden at ledigheden er steget i særlig grad. De lokale løntillæg, der blev givet
hen over efteråret, var lavere end ventet, og overenskomstparterne har sendt
klare signaler om, at de centrale overenskomster bliver meget moderate i år.
Faldet i olieprisen vil desuden svække indtjeningen i erhvervslivet og dermed
også påvirke lønniveauet. Da ledigheden samtidig stiger, venter vi moderate
lokale løntillæg. Alt i alt regner vi derfor med, at de norske lønninger vil stige
lidt under 3 % i år og lidt over 3 % næste år.
Højere inflation på kort sigt
Den underliggende inflation er steget det seneste år, især fordi svækkelsen af
den norske krone presser importpriserne op. Samtidig er produktivitetsudviklingen stadig relativt lav, og lønningerne voksede omkring 3,0 % sidste år.
Samlet set betyder det, at de indenlandske priser stiger 2,75 % på årsbasis.
Lave lønstigninger
Udsving i den norske kronekurs slår normalt igennem på prisen på importerede varer i butikkerne med en forsinkelse på 6-9 måneder. Forsinkelsen
varierer ganske vist fra sektor til sektor, men vi regner med, at importpriserne
vil trække kerneinflationen kraftigt op i nogle måneder endnu.
Den importvægtede kronekurs ligger aktuelt ca. 5 % under niveauet i vores
sidste kvartalsprognose, og selvom vi forventer en noget stærkere kronekurs
frem mod sommeren, øges prisstigningerne på importerede forbrugsvarer
formentlig fra 1,5 % til op mod 2,5 % i løbet af 1. halvår 2015. Det vil trække
den samlede kerneinflation op mod 3 % før sommeren, hvorefter kerneinflationen vil aftage som følge af såkaldte basiseffekter, en styrket kronekurs og
lavere indenlandsk inflation.
De pengepolitiske renter når bunden i juni
Norges Bank overraskede lidt ved at holde renten uændret på mødet i marts.
Det ser dermed i store træk ud til, at det risikoscenario, vi havde opstillet, har
udspillet sig. For det første vurderer Norges Bank, at økonomien ‘stort set har
udviklet sig på linje med’ forventningerne i den forrige pengepolitiske rapport. For det andet har accelerationen i boligpriserne oven på rentenedsættelsen i december understreget, at der kun er begrænset råderum i pengepolitikken. Norges Bank vil derfor være sikre på, at økonomien stadig er på vej ned
i gear, før de nedsætter renten igen. De økonomiske nøgletal vil formentlig i
de kommende måneder vise, at de olierelaterede sektorer bremser op, og at
dette smitter af på den samlede økonomi. Vi venter derfor, at Norges Bank
nedsætter renten til 1,0 % i juni og derefter holder renten uændret i en længere periode.
Rentenedsættelse i juni
Kilde: Norges Bank
Da markedet stadig venter to rentenedsættelser, og vi forventer en stabilisering i olieprisen i 1. halvår 2015, regner vi med, at den norske kronekurs vil
være stærkere, når vi nærmer os slutningen af året, end den er nu. Kronekursen ligger desuden i øjeblikket under det langsigtede ligevægtsniveau, selv
når vi tager hensyn til den lave oliepris.
23 | 7. april 2015
Nordisk Økonomi
Norge: Prognosen i tal
Prognose
Forsyningsbalance
2013
2013
2014
mia. NOK (2012-priser)
Privat forbrug
2015
2016
% å/å
1201,1
2,1
1,8
2,0
Offenligt forbrug
629,2
704,8
2,5
2,4
2,2
1,2
-6,5
1,0
- Investeringer i olie og søfart
204,5
0,0
-14,0
-4,0
- Fastlands-Norge
492,2
1,8
1,0
3,7
Boliginvesteringer
149,2
-1,6
3,0
2,0
Virksomheder
220,6
0,3
-1,0
0,8
Offentlig forvaltning
122,5
8,5
2,0
3,5
2675,2
2,1
1,6
2,5
Endelig Indenlandsk efterspørgsel - fastland
Lagerinvesteringernes vækstbidrag
0,4
-0,1
0,0
Eksport i alt
1168,5
1,7
2,5
1,0
- Olie og gas
564,2
0,9
-0,8
-1,0
- Traditionelle varer
312,5
2,7
4,2
2,7
Import i alt
856,6
1,6
1,0
3,0
- Traditionelle varer
508,1
0,0
1,5
3,0
Bruttonationalproduktet
2987,2
2,2
2,0
2,0
- Bruttonationalprodukt Fastlands-Norge
2347,2
2,3
1,7
2,2
2014
2015
2016
Beskæftigelse, % å/å
1,1
0,5
0,9
Arbejdsstyrke, % å/å
1,1
0,7
0,9
Ledighedsprocent (AKU)
3,5
3,7
3,7
Årsløn, % å/å
3,4
3,0
3,3
2,1
2,8
2,0
Kerneinflation (KPIJAE), % å/å
2,5
2,8
2,1
07-04-2015
+3 mdr.
+6 mdr. +12 mdr.
Repo-rente
1,25
1,00
1,00
1,00
2-årig swap-rente
1,18
1,10
1,10
1,20
10-årig swap-rente
1,83
1,80
2,00
2,20
EUR/NOK
8,73
8,50
8,25
8,15
USD/NOK
8,04
8,42
8,33
7,55
Kilde: Danske Bank
24 |
7. april 2015
Nordisk Økonomi
Finland
På vej mod valg


Prognosen for Finland er stort set uændret, og vi venter en vækst på
0,5 % i 2015. Finsk økonomi ville være vokset allerede i 2014, hvis
det ikke var for de russiske sanktioner og den medfølgende usikkerhed. Trods lav efterspørgsel fra Rusland venter vi fortsat, at væksten
på de vestlige markeder vil sikre moderat eksportvækst i Finland.
Udsigterne for den indenlandske efterspørgsel er stadig relativt dystre.
Husholdningernes købekraft er fortsat svag pga. ledighed og moderate
overenskomstaftaler. Den billige olie er en af de få faktorer, der trækker op. Tillidsindikatorerne peger på lave forventninger i detailhandlen og i byggeriet. Industriens investeringer kører også på lavt blus. Vi
venter, at eksportvæksten også vil få lidt gang i den indenlandske efterspørgsel, så der kommer moderat vækst i 2016.

Der er valg i Finland den 19. april. Valget er af stor betydning, da
den nye regering kommer til at overtage en svag økonomi, voksende
gæld og et behov for at implementere adskillige strukturreformer,
som den siddende koalitionsregering ikke har formået. Hvis Finland
fortsat ikke får gennemført reformer, kan landet opleve svag vækst,
hvilket igen kan føre til en nedjustering af landets kreditvurdering.

Det ser i øjeblikket ud til, at den nye regering vil blive en konservativ
regering anført af Centerpartiet, om end det er forbundet med stor
usikkerhed. Hvis det bliver tilfældet, forventer vi, at regeringen vil
nedbringe de offentlige udgifter med EUR 2-3 mia., gennemføre sociale reformer og sundhedsreformer, gøre det mindre bureaukratisk at
drive virksomhed og prøve at holde udviklingen i lønomkostningerne
nede. Sådanne barske tiltag vil reducere det indenlandske forbrug i
2016 men skabe vækst på længere sigt.

Finlands relativt håndterlige offentlige gæld og det lave renteniveau
betyder, at de dårlige væksttal ikke har udviklet sig til en egentlig
depression med massearbejdsløshed, konkurser og kredittab. Bankernes tab på udlån er steget for nylig, men fra et meget lavt niveau.

Udsigterne for boligmarkedet er ikke specielt opløftende, og boligpriserne er faldet. Vi regner imidlertid ikke med at se en alvorlig nedtur. Et relativt lavt udbud af nye boliger og det lave renteniveau bidrager til forholdsvis stabile boligpriser.

Finland har stadig en af de laveste risikopræmier over for Tyskland,
til trods for at gælden vokser, at vækstudsigterne er relativt mørke,
og at det går langsomt med at gennemføre reformer. Finlands offentlige finanser er stadig blandt de stærkeste i euroområdet, og ECB’s
obligationsopkøb er store set i forhold til udbuddet af obligationer.
Nuværende prognose
Tidligere prognose
% å/å
2015
2016
2015
2016
BNP
0,5
1,5
0,5
1,3
Privatforbrug
0,0
0,5
-0,2
0,5
Offentligt forbrug
0,0
0,0
0,0
0,0
-1,5
3,0
0,0
3,0
Eksport
3,0
4,0
3,0
4,0
Import
1,5
2,5
1,5
3,0
Ledighedsprocent
9,0
8,8
9,0
8,8
Inflation
0,3
1,0
0,9
1,2
-2,7
-1,5
-2,2
-1,5
-1,2
-0,7
-1,0
-0,5
Kilde: Danske Bank Markets
Finsk økonomi skrumpede for tredje år i træk i 2014, hvor BNP var 0,1 %
lavere end i 2013. BNP faldt 0,2 % både på kvartalet og på årsbasis i 4. kvartal 2014. Økonomien slæber sig således af sted et godt stykke under det potentielle niveau, og den økonomiske fremgang i euroområdet er endnu ikke
25 | 7. april 2015
Nordisk Økonomi
nået til Finland. Situationen er ikke blevet meget bedre i de seneste måneder,
og industriproduktionen og detailhandlen faldt i januar. Eksporten til Rusland
og antallet af russiske turister i Finland fortsætter med at falde. Det giver
Finland et dårligt udgangspunkt for 2015. Der er imidlertid også enkelte
positive tegn i form af en lille stigning i industriens ordreindgang (selvom der
dog var en nedgang i ordreindgangen inden for metal i januar) og voksende
eksport til Tyskland og USA. Nettoeksporten til EU og USA vil formentlig
trække væksten op over nul i 2015, men den indenlandske efterspørgsel vil
fortsat være præget af stagnation. Faldet i energipriserne og en svækket euro
trækker i positiv retning for finsk økonomi, selv om de lave priser har en
negativ indvirkning på russisk økonomi og eksporten til Rusland.
Privatforbruget var sløjt i 4. kvartal. Det faldt 0,5 % på kvartalet og 0,3 % på
årsbasis. Investeringerne faldt 5,7% på årsbasis. Det offentlige forbrug steg
0,5%, men kan meget vel blive revideret betydeligt. Udviklingen i den indenlandske efterspørgsel i 2014 viser, at forbrugerne er forsigtige med at bruge
penge pga. faldende købekraft og de finanspolitiske opstramninger. Eksporten faldt 0,4 % på årsbasis pga. lavere serviceeksport. Vareeksporten voksede
1,1 % trods opbremsningen i Rusland og de øvrige emerging markets-lande.
Eksporten til Rusland er måske faldet helt op til 50 % fra 2013 til 2015. Stiger eksporten til resten af verden imidlertid 5 %, vil det være nok til at trække
den samlede eksportvækst op over nul allerede i år. Vi venter en fremgang på
eksportmarkederne i EU og i USA i 2015, særligt hvis der fortsat afvikles
udskudt efterspørgsel efter investeringsgoder, der så udmønter sig i nye ordrer. Eksporten uden for euroområdet nyder godt af euroens svækkelse.
Stigende ordreindgang
Kilde: Macrobond
De ledende indikatorer har været uændrede eller svagt faldende på det sidste.
Forbrugertilliden viste en bedring til et mere normalt niveau i februar, men
forbrugerne ser pessimistisk på beskæftigelsen og er forsigtige med at købe
hus eller bil. Erhvervstilliden ligger under det normale både i detailhandlen
og byggeriet, men har været rimeligt stabil i industrien i de sidste måneder.
Med udsigt til, at USA vil føre an i et globalt opsving, og at euroområdet
også vil opleve en bedring, forventer vi, at den finske produktion igen begynder at vokse forsigtigt i 2015. Vi har stort set holdt vores vækstprognose
uændret både for 2015 og 2016. Tallene for januar lå lidt under det forventede, men mere positive udsigter på eksportmarkerne er med til at styrke prognosen. Vi venter økonomisk vækst på blot 0,5 % i 2015 og 1,5 % i 2016.
Privatforbruget i bund
Privatforbruget har været svagt i mange år, og faldt med yderligere 0,2 % i
2014. Der er mange forhold, der begrænser husholdningernes evne og vilje til
at øge forbruget. Ledigheden er høj, og ikke mindst langtidsledigheden er
stigende. Forbrugerne rammes af lave reallønsstigninger og skatte- og afgiftsforhøjelser. Disse forhold kan læses ud af forbrugertilliden, som ligger under
det langsigtede gennemsnit.
Nøgletallene her i starten af 2015 har været en blandet fornøjelse. Detailsalget faldt med over 2 % i januar, og antallet af nye indregistrerede biler faldt
med hele 12 % fra januar til februar. Forbrugertilliden er ikke desto mindre
steget fem måneder i træk (om end den fortsat ligger lavt) som følge af den
lavere benzinpris og rabatter i dagligvarebutikkerne.
Inflationen og lønvæksten falder fortsat
Kilde: Macrobond
Krisen i Ukraine og lavere russisk købekraft har flere konsekvenser for Finland. Russerne udgør langt den største enkeltgruppe af udlændinge, som
besøger Finland, og næsten 50 % af de udenlandske turister i 2012 var russe-
26 |
7. april 2015
Nordisk Økonomi
re. Det er især detailhandlen, hotellerne og lokale servicevirksomheder i det
sydøstlige Finland, der er afhængige af de russiske forbrugere. De seneste
statistikker viser, at antallet af russiske turisters overnatninger faldt 52 % på
årsbasis i december 2014. Den svage rubel har allerede nu mindsket russernes
købekraft, og usikkerhed forbundet med krisen i Ukraine vil kunne skabe
problemer for de brancher, der er afhængige af turister fra øst. Det kan blive
sværere at erstatte turistindtægterne end vareeksporten, hvor de finske virksomheder søger mod nye markeder i andre lande.
Udsigterne for privatforbruget er relativt sløje her i 2015, da forbrugertilliden
fortsat ligger lavt, og købekraften ventes at ligge fladt. Lønstigningerne ventes at være moderate, og skattetrykket er øget her i starten af 2015. Som følge
af de offentlige nedskæringer forventes pensionsindekset kun at stige med
0,4 % i 2015. Forbrugertilliden vil desuden være relativt lav, da beskæftigelsen fortsætter med at falde i de kommende måneder. Det lave renteniveau og
den lave inflation vil medvirke til at holde den økonomiske aktivitet oppe. I
februar i år begyndte de finske banker at tilbyde boligejerne et år med afdragsfrihed, hvilket også er med til at understøtte forbruget. Privatforbruget
ventes at ligge fladt med en stigning på 0,0 % i 2015.
Eksporten er afgørende for en bedring i økonomien
Finland er et af de meget få eurolande, der stort set ikke har haft realvækst i
eksporten i tre år. Eksporten voksede 0,4% i 4. kvartal 2014 opgjort på årsbasis, men faldt samtidig 1,0 % i forhold til 3. kvartal. Vareeksporten er steget
moderat, men den faldende serviceeksport har medført en stort set flad udvikling i den samlede eksport i de seneste kvartaler. Den aftagende serviceeksport kan muligvis skyldes Nokias frasalg af mobiltelefondivisionen til Microsoft. Nokias nedtur og tilbagegangen i skovbrugsindustrien har haft langvarige skadevirkninger for finsk vareeksport. Det er nu slut med Nokia-telefoner,
og den effekt er ved at forsvinde. Samtidig lider eksporten under en høj andel
af investeringsgoder, hvor efterspørgslen har været lav, faldende efterspørgsel efter avispapir og lav konkurrenceevne pga. lønstigningerne fra 2008 til
2012. Hvis investeringsefterslæbet i Europa kommer til afvikling, og Finland
igen bliver konkurrencedygtig via løntilbageholdenhed, vil vi kunne se en
relativt hurtig bedring i eksporten på lidt længere sigt. Finland arbejder intenst på at styrke konkurrenceevnen for at kunne fastholde en solid produktionsbase. Øget eksport ses som den eneste farbare vej ud af hængedyndet.
Fagforeningerne har accepteret meget moderate lønstigninger på mellemlangt
sigt. Lønningerne ventes kun at stige 0,4 % i 2015, hvortil kommer lønglidning. Moderate overenskomstaftaler vil formentlig også være normen i 20162017. Det er dermed vareeksporten snarere end den indenlandske efterspørgsel, der skal trække læsset.
Udsigterne for Finlands vigtigste eksportmarked, Tyskland, er fortsat relativt
lyse, og billedet tegner også ganske pænt for en række andre EU-lande. Der
var et fald i vareeksporten til Sverige i 2014, som i det mindste til dels formentlig skyldtes den svækkede svenske krone. Størst usikkerhed knytter der
sig fortsat til udviklingen i Rusland. Væksten i eksporten til Rusland gik i stå
allerede i 2013 pga. en afmatning i russisk økonomi. Krisen i Ukraine har
skabt øget spænding i handelsrelationerne mellem EU og Rusland, og faldet i
rubelkursen har skadet Finlands konkurrenceevne i forhold til Rusland. Finlands eksport til Rusland faldt 14 % i 2014, og vi tror ikke, at det værste er
ovre endnu. Da vi forventer et betydeligt fald i den økonomiske aktivitet og
27 | 7. april 2015
Tyskland er blevet det største eksportmarked
Kilde: Macrobond
Nordisk Økonomi
importen i Rusland i 2015, er der stadig ikke udsigt til en bedring i eksportudsigterne på denne front.
Rusland aftog ca. 8,3 % af den finske vareeksport i 2014 og tegnede sig for
15 % af vareimporten (især olie og gas). Tyskland har overtaget Ruslands
position som Finlands største handelspartner målt på værdien af den samlede
handel, men der er fortsat tætte handelsrelationer med Rusland, som samtidig
er en central handelspartner i mange vigtige sektorer. De primære eksportvarer til Rusland er maskiner og driftsmidler, produkter til skovbrugsproduktionen og kemiske produkter samt mælk og mejeriprodukter. Importen består
især af energi, men træ, jern og stål udgør også en betydelig andel. Der har
også tidligere været udsving i samhandlen med Rusland. Sammenbruddet i
handelsrelationerne med Sovjetunionen var en af hovedårsagerne til den
finske depression i starten af 1990erne. Den russiske krise i 1998 halverede
stort set Finlands eksport til Rusland, men her bragte det ikke Finland ud i
recession, da den øvrige eksport udviklede sig pænt. Vi ser også en risiko for,
at eksporten til Rusland faktisk halveres og går fra toppen til bunden i perioden 2013-2015, men stiger eksporten til resten af verden 5 %, vil det trække
den samlede eksportvækst op over nul.
Volatil samhandel med Rusland
Kilde: Macrobond
Den lave erhvervstillid i industrien og de beskedne ordrebeholdninger betyder formentlig i bedste fald, at eksporten kun vil vokse moderat i 1. halvår
2015. For hele 2015 venter vi en vækst i finsk eksport på 3 % givet vores
forventning om, at bedringen i euroområdet fortsætter, og den globale økonomi går lysere tider i møde i 2015. Den negative indvirkning fra Ruslands
recession bør aftage i 2016, hvilket vil give mulighed for lidt kraftigere vækst
i finsk eksport.
Finland havde overskud på betalingsbalancen fra 1994 til 2010, men overskuddet vendte til et lille underskud i 2011 som følge af udviklingen på handelsbalancen. Vi venter også underskud på betalingsbalancen i 2015-2016
pga. store nettooverførsler. Der er dog nu balance på handelsbalancen som
følge af lavere import. Betalingsbalanceunderskuddet ventes at falde til 1,2 %
af BNP i 2015.
Usikkerhed forsinker investeringsbeslutninger
Investeringerne faldt 5,1% i 2014. Faldet i 4. kvartal var på 5,7 % på årsbasis
og 2,6 % i forhold til 3. kvartal. Boliginvesteringerne faldt 5,5 % i 2014,
mens investeringerne i maskiner, driftsmidler og transportudstyr, der er relativt volatile, faldt over 10,7 %. I den nye nationalregnskabsstandard (ESA
2010) er der tilføjet en ny underkomponent under investeringer – kultiverede
biologiske ressourcer og immaterielle rettigheder – som især omfatter forsknings- og udviklingsaktiviteter. De udgør et betydeligt beløb omtrent svarende til de samlede investeringer i maskiner, driftsmidler og transportudstyr.
Forsknings- og udviklingsaktiviteterne er normalt mere stabile over et konjunkturforløb, men de er blevet ramt af Nokias nedtur i de senere år. Forsknings- og udviklingsinvesteringerne faldt 1 %, og de finske selskaber har
således skåret ned på investeringer i kapital over en bred front.
Den sløje udvikling i bygge & anlæg var ventet, idet antallet af byggetilladelser begyndte at falde allerede i 2013. Man skal nok forvente et yderligere fald
i byggeaktiviteten. Der var i oktober et fald i antallet af byggetilladelser til
boligbyggeri på 29 % i forhold til året før. Det påbegyndte boligbyggeri faldt
28 % på årsbasis i oktober 2014. Erhvervstilliden i byggesektoren er fortsat
28 |
7. april 2015
Nordisk Økonomi
usædvanligt lav. Det ser også sløjt ud med investeringerne i industrien. Usikkerheden om vækstudsigterne, situationen i Rusland og regeringens politik er
med til at presse investeringsniveauet ned. Selskaberne udskyder deres investeringsbeslutninger. Eksportvækst vil dog kunne føre til flere investeringer i
2016. Der blev offentliggjort enkelte større investeringsprojekter i 2014 –
Metsä-Gruppen vil investere 1,1 mia. euro i et bioanlæg og Stora Enso 110
mio. euro i fabrikken i Varkaus, hvilket giver løfte om en vending i skovbrugsindustrien og finsk økonomi som helhed. Effekten af investeringerne vil
imidlertid først rigtigt kunne mærkes på den anden side af 2015.
Vi venter, at investeringerne vil falde med 1,5 % i 2015, som dermed bliver
det fjerde år i træk uden vækst i de faste investeringer. Sidste gang, vi så en
lignende situation, var under recessionen i starten af 1990’erne, hvor investeringerne faldt tre år i træk. Vi venter, at investeringerne vil vokse 3 % i 2016
som følge af højere ekstern efterspørgsel og en bedring i byggesektoren.
Sløjt boligmarked
Priserne på eksisterende lejligheder i etageejendomme og rækkehuse i Finland faldt en smule i 2014. I øjeblikket ser det ud til, at priserne falder lidt i
en række byer i øjeblikket. Priserne faldt 0,4 % på kvartalsbasis og 1,0 % på
årsbasis i 4. kvartal 2014. Ifølge de foreløbige tal faldt boligpriserne 1,5 % på
årsbasis i januar. Ifølge de foreløbige statistikker ser det også ud til, at antallet af ejendomshandler faldt en smule i 2014, og liggetiderne er steget tilsvarende. De dystre økonomiske udsigter medførte et faldende incitament til at
anskaffe ny bolig i 2. halvår 2014.
Der er imidlertid også faktorer, der trækker i positiv retning for boligmarkedet. Rentebyrden er fortsat rekordlav til trods for højere rentemarginal. Selvom de finske husholdningers gæld stiger gradvist set i forhold til indkomsten,
er gældsætningen stadig lavere end i de øvrige nordiske lande. De finske
husholdninger er fortsat i stand til at afdrage på gælden, da mange boligejere
har variabelt forrentede lån og derfor nyder godt af det exceptionelt lave
renteniveau. Endvidere er den kroniske mangel på boliger i vækstcentrene,
særligt i Helsinki-området, med til at holde priserne oppe, og der er ikke
udsigt til et større opsving i nybyggeriet.
Situationen på boligmarkedet tegner fortsat usikkert her i 2015. Stigende
ledighed og stagnerende reallønninger sætter efterspørgslen under pres, og
situationen bliver ikke bedre af de blandede udsigter for finsk økonomi. Samtidig er incitamentet til at købe en bolig faldet, da rentefradraget på boliglån
reduceres gradvist til 50 % frem til 2018. Vi venter et gradvist fald i de nominelle boligpriser på 1,0 % i 2015.
Til trods for de tidligere prisstigninger, mener vi ikke, at boligerne generelt er
voldsomt overvurderede. Vi ser derfor ikke en risiko for et kollaps på boligmarkedet, idet boligpriserne generet er steget på linje med indkomsterne.
Forholdet mellem boligpriserne og huslejeniveauet viser et tilsvarende billede. Finland vil formentlig kun opleve et mere alvorligt prisfald på boliger,
hvis langtidsledigheden eller renteniveauet stiger kraftigt, hvilket ikke er
sandsynligt til trods for de relativt mørke økonomiske udsigter.
29 | 7. april 2015
Sløj byggeaktivitet i Finland
Kilde: Macrobond
Boligpriser i Norden
Kilde: Macrobond
Nordisk Økonomi
Valg i april
Finland er i gang med forberedelserne til parlamentsvalget den 19. april 2015.
Valget er af stor betydning, da den nye regering kommer til at overtage en
svag økonomi, voksende gæld og et behov for at implementere adskillige
strukturreformer, som den siddende koalitionsregering ikke har formået. Hvis
Finland fortsat ikke får gennemført reformer, kan landet opleve svag vækst,
hvilket igen kan føre til en nedjustering af landets kreditvurdering. Der vil
formentlig blive strammet op på de offentlige finanser som følge af de relativt dystre økonomiske udsigter og de strukturelle problemer i forbindelse
med aldringen i den finske befolkning.
De største partier i den siddende koalitionsregering, det konservative Samlingspartiet og Socialdemokraterne, har ifølge de seneste meningsmålinger
mistet opbakning. Centerpartiet, et liberalt parti med agrariske rødder, er
steget til tops i meningsmålingerne og ventes at vinde valget. Partiet Sannfinländerna står til at miste stemmer, men vil fortsat være et af de fire store
partier.
Finlands offentlige gæld vokser
Kilde: Macrobond
Det ser i øjeblikket ud til, om end det er forbundet med stor usikkerhed, at
den nye regering vil blive en konservativ regering anført af Centerpartiet.
Hvis det bliver tilfældet, forventer vi, at regeringen vil nedbringe de offentlige udgifter med EUR 2-3 mia., gennemføre sociale reformer og sundhedsreformer, gøre det mindre bureaukratisk at drive virksomhed og prøve at holde
udviklingen i lønomkostningerne nede. Sådanne barske tiltag vil reducere det
indenlandske forbrug i 2016 men i stedet skabe vækst på længere sigt.
Underskuddet på de offentlige finanser bør ifølge budgettet stige med over 5
mia. euro i 2015 mod over 8 mia. euro i 2014. Samlet set fortsætter den offentlige gæld med at vokse som følge af den manglende økonomiske vækst.
Vi venter, at gældskvoten vil være oppe på 61,5 % af BNP ved udgangen af
2015 selv med den nye opgørelsesmetode. Vi tror dog ikke, at Finland får
problemer med EU-Kommissionen, selv om de skulle overskride EU’s grænse for den offentlige gæld på 60 %.
Vi venter, at det offentlige forbrug vil være stort set uændret i de kommende
år. Selvom Finland har en lav offentlig gæld set i forhold til de øvrige eurolande, er der stadig ikke udsigt til, at den finske regering vil føre en ekspansiv
finanspolitik. Forsvarsudgifterne vil muligvis blive øget, og vi vil måske også
se enkelte stimuli i form af infrastrukturprojekter, men de samlede udgifter
vil formentlig blive reduceret.
Finland har stadig en af de laveste risikopræmier set i forhold til Tyskland, til
trods for at gælden vokser, at vækstudsigterne er relativt mørke, og at det går
langsomt med at gennemføre reformer. Finlands offentlige finanser er fortsat
blandt de stærkeste i euroområdet, og ECB's udvidede opkøbsprogram er
stort i forhold til udbuddet af obligationer. Den 10-årige obligationsrente lå
på blot 0,2 % medio marts. Standard & Poor’s nedjusterede i oktober 2014
Finlands kreditvurdering til AA+, især som følge af udsigten til lav økonomisk vækst og det langsomme reformtempo. Finland har kreditvurderingen
AAA hos Moody’s og Fitch, men Fitch har ændret Finlands outlook til negativt. Finland har dog fortsat en høj rating blandt eurolandene. Den kommende
regering bør gøre sit ved at øge reformtempoet, hvilket kunne være med til at
fastholde gode ratings. Det er nødvendigt med reformer af de offentlige serviceydelser og på arbejdsmarkedet for at sikre bæredygtigheden i de offentlige finanser og øge vækstpotentialet på længere sigt. Økonomerne fra den
finske centralbank ser en risiko for, at den potentielle vækst vil holde sig
nede omkring 1 % om året, hvis der ikke gennemføres reformer.
30 |
7. april 2015
Nordisk Økonomi
Officielle ledighedstal tegner et rosenrødt billede
Den gennemsnitlige ledighed steg i 2014 til 8,7 % fra 8,4 % i 2013. I januar i
år var den sæsonkorrigerede ledighed ifølge Finlands Statistik på 8,9 %. Det
er værd at bemærke, at ledigheden er steget ganske moderat siden den globale
finanskrise til trods for den ringe økonomiske udvikling i Finland. Under
depressionen i starten af 1990erne lå ledigheden på næsten 20 %.
De officielle tal tegner imidlertid et overdrevent positivt billede af arbejdsmarkedet, da mange finner har opgivet at søge efter arbejde. Det fremgår af
faldet i arbejdsstyrken og den stigende andel af personer uden for arbejdsmarkedet. Samtidig er antallet af registrerede arbejdsløse på jobcentrene
fortsat med at stige. Der afskediges løbende medarbejdere, og en række undersøgelser viser, at virksomhederne især inden for detailhandlen forventer at
holde nyansættelserne på et lavt niveau fremover. De faldende jobtal indikerer sammen med et beskedent antal nye job og lavt lønpres, at det svage
arbejdsmarked skyldes manglende efterspørgsel snarere end strukturelle
forhold. Det bekymrende er, at antallet af langtidsledige er steget, hvilket
tyder på, at flere og flere af de ledige har stået uden job i mindst 12 måneder.
Det er sværere for dem at finde nyt arbejde, og mange af dem vil aldrig
komme tilbage på arbejdsmarkedet.
Ledigheden stiger i Finland
Kilde: Macrobond
Ledigheden ventes at forblive omkring 9 % i 2015. Vi regner med, at en del
af dem, der i øjeblikket står uden for arbejdsmarkedet, igen begynder at søge
arbejde, når den økonomiske situation og situationen på arbejdsmarkedet
bedres fra 2016, hvilket vil holde ledigheden over 8 % i en længere periode.
‘Tilbagetrækningsbølgen’, der startede i 2010, fortsætter sandsynligvis fremover, og antallet af personer i den arbejdsdygtige alder ventes at falde frem til
2020erne. Det vil formentlig lægge et loft over beskæftigelsen og samtidig
reducere vækstpotentialet i finsk økonomi.
31 | 7. april 2015
Nordisk Økonomi
Finland: Prognosen i tal
Prognose
Forsyningsbalance
2013
2014
2015
2016
% å/å
BNP
-1,3
-0,1
0,5
1,5
Import
-1,6
-1,4
1,5
2,5
Eksport
-0,7
-0,4
3,0
4,0
Forbrug
-0,2
-0,1
0,0
0,3
- Privat
-0,6
-0,2
0,0
0,5
- Offentlig
0,6
0,2
0,0
0,0
Investeringer
-5,3
-5,1
-1,5
3,0
2013
2014
2015
2016
Ledighed, %
8,2
8,7
9,0
8,8
Lønninger, % å/å
2,1
1,4
1,1
1,1
Inflation, % å/å
1,5
1,0
0,3
1,0
Huspriser, % å/å
1,6
-0,6
-1,0
1,5
Betalingsbalance, mia. EUR
-3,6
-3,8
-2,5
-1,5
-1,8
-1,9
-1,2
-0,7
- % af BNP
Offentligt budgetunderskud, % af BNP
-2,5
-3,4
-2,7
-1,5
56,0
59,5
61,5
62,5
07-04-2015
+3 mdr.
Repo-rente
0,05
0,05
0,05
0,05
2-årig swap-rente
0,09
0,05
0,05
0,05
10-årig swap-rente
0,58
0,70
0,80
0,90
EUR/USD
1,09
1,01
0,99
1,08
Offentlig gæld, % af BNP
+6 mdr. +12 mdr.
Kilde: Danske Bank
32 |
7. april 2015
Nordisk Økonomi
Global oversigt
Forbrugerne trækker det globale opsving


Faldet i olieprisen har givet forbrugerne mere luft i økonomien og
dermed pustet mere liv i den globale økonomi. Vi venter pæn vækst i
verdensøkonomien på lige under 4 % i år, som især vil være drevet af
privatforbruget i OECD-landene.
Ikke mindst euroområdet skiller sig ud som en positive historie efter
en række år med store udfordringer. Her venter vi en vækst på 1,6 %
i år, og vi ser en vis sandsynlighed for endnu højere vækst. Amerikansk økonomi ventes at vokse tæt på 3 %, hvilket er den højeste
vækst i 10 år.

Pengepolitikken vil fortsat være meget lempelig i euroområdet, hvor
ECB opkøber statsobligationer, mens den amerikanske centralbank
vil begynde at sætte renten op i år.

Billedet ser noget broget ud i emerging markets-landene med moderat vækst i Kina, potentiale i Indien og en kraftig nedtur i Rusland.
Det er ikke ofte, at euroområdet leverer de gode nyheder, men det er faktisk
tilfældet i denne omgang, idet euroområdet nyder godt af en række forskellige
faktorer. Det gælder en betydelig svækkelse af euroen, et kraftigt fald i olieprisen, rekordlave obligationsrenter, finanspolitiske lempelser efter en periode
med opstramninger og en gradvis optøning på kreditmarkederne. Vores model
indikerer, at vækstmomentum nu er det stærkeste siden finanskrisens start i
2008. Vi venter en vækst i euroområdet på 1,6 % i år og 2,1 % næste år.
Faldet i olieprisen har sendt forbrugertilliden i vejret i OECD-landene og har
medført et opsving i privatforbruget. Mange lande er nu i deflation som følge
af faldet i olieprisen, men vi taler om den gode form for deflation drevet af
udbudssiden via teknologiændringer. Forbedringen af den såkaldte frackingteknologi til udvinding af skiferolie har øget det globale olieudbud, og da
OPEC ikke har tilpasset produktionen, har det fået olieprisen til at kollapse.
I USA har man også mærket den positive effekt af lavere oliepriser på forbruget, om end ikke helt så meget som ventet. Amerikansk økonomi er også
præget af lavere olieinvesteringer og en betydelig styrkelse af dollaren, og det
har taget toppen af den økonomiske vækst i de seneste kvartaler. Vi tror imidlertid, at opsvinget kører videre i USA med en vækst lige under 3 % og fortsat
faldende ledighed. Det vil bane vej for den første renteforhøjelse i USA i lige
ved 10 år.
Vækstprognose versus konsensus
2015
% å/å
D a ns k e
B a nk
USA
Euro area
2016
Ko ns e ns us
D a ns k e
B a nk
Ko ns e ns us
2,8
3,0
2,5
2,8
1,6
1,3
2,1
1,6
Japan
1,2
1,0
1,4
1,4
Kina
7,2
7,0
6,8
6,7
Global
3,8
3,7
3,8
3,8
Kilde: Bloomberg, IMF, Danske Bank Markets
Forbrugertilliden tilbage på niveauet fra før krisen
Kilde: Macrobond Financial, Danske Bank Markets
Stærkeste detailsalg i euroområdet i 10 år
Situationen i USA står i kontrast til, hvad vi ser i euroområdet, hvor Den
Europæiske Centralbank har kastet sig ud i aggressive kvantitative lempelser
med opkøb af statsobligationer, der i hvert fald vil fortsætte de næste 1½ år.
Som følge af divergensen i pengepolitikken vil euroen formentlig blive svækket yderligere mod dollaren i de kommende kvartaler.
Rusland skiller sig ud som det svageste led i emerging markets-landene, og vi
venter en alvorlig recession i Rusland samt en fortsat svækkelse af rublen.
Brasilien er ramt af høj inflation og manglende reformer. Mere positivt ser det
ud i Kina, hvor vi venter en vækst på omkring 7 % i tråd med regeringens
vækstmål. Samtidig har Indien fyret op under reformerne og kampen mod
korruption, hvilket skaber mere optimisme om vækstudsigterne.
33 | 7. april 2015
Kilde: Macrobond Financial, Danske Bank Markets
Nordisk Økonomi
Makroøkonomisk prognose
Makroprognose, Skandinavien
år
BNP 1
Privatforb.1
Off.
forb.1
Faste
inv.1
Lagerinv.2
Eksport1
Import1
Inflation1
LedigOff.
hed3 budget4
Off.
gæld4
Betal.
bal4
Danmark
2014
2015
2016
1,1
1,7
2,1
0,6
1,6
2,0
1,4
0,7
0,2
3,7
2,5
3,9
0,3
0,0
0,0
2,6
3,3
4,9
3,8
2,8
4,6
0,6
0,7
1,7
5,1
4,8
4,6
1,6
-2,4
-2,5
45,1
38,9
39,4
6,2
5,9
5,4
Sverige
2014
2015
2016
2,1
2,4
2,3
2,4
2,0
1,8
1,9
1,2
1,5
6,5
6,0
3,8
0,2
0,0
0,1
3,3
5,5
4,9
6,5
6,6
5,1
-0,2
0,3
1,2
7,9
7,7
7,5
-2,1
-2,0
-1,0
41,2
41,8
42,3
5,8
5,6
5,7
Norge
2014
2015
2016
2,3
1,7
2,2
2,1
1,8
2,0
2,5
2,4
2,2
1,2
-6,5
1,0
0,4
-0,1
0,0
1,7
2,5
1,0
1,6
1,0
3,0
2,1
2,8
2,0
3,5
3,7
3,7
-
-
-
Off.
gæld4
Betal.
bal4
Makroprognose, Euroland
år
BNP 1
Privatforb.1
Off.
forb.1
Faste
inv.1
Lagerinv.2
Eksport1
Import1
Inflation1
LedigOff.
hed3 budget4
Euroland
2014
2015
2016
0,9
1,6
2,1
1,0
1,8
1,1
0,7
0,8
0,7
1,0
2,0
5,4
-0,1
0,0
0,0
3,7
4,5
4,2
3,8
4,1
4,1
0,4
0,2
1,4
11,6
11,1
10,5
-2,6
-2,3
-1,9
92,7
92,8
91,5
2,5
2,6
2,5
Tyskland
2014
2015
2016
1,6
2,3
2,6
1,2
2,4
1,6
1,1
1,1
0,8
3,4
3,0
6,8
-0,1
0,0
0,0
3,8
5,7
4,9
3,3
5,3
5,3
0,8
0,2
2,0
5,0
5,0
4,7
0,2
0,0
0,2
74,5
72,4
69,6
7,1
7,1
6,7
Frankrig
2014
2015
2016
0,4
0,7
1,0
0,6
1,1
0,8
1,9
1,0
0,4
-1,6
-0,7
3,1
-0,1
0,0
0,0
2,7
4,6
3,4
3,8
4,2
4,0
0,6
0,0
1,3
10,2
10,4
10,2
-4,4
-4,5
-4,7
95,5
98,1
99,8
-1,9
-1,9
-2,2
Italien
2014
2015
2016
-0,4
0,5
1,4
0,3
0,8
0,7
-0,9
0,5
0,4
-3,2
-0,7
3,4
0,3
0,0
0,0
2,4
4,3
4,3
1,6
2,6
3,8
0,2
0,0
1,4
12,7
12,6
12,4
-3,0
-2,7
-2,2
132,2
133,8
132,7
1,5
1,5
1,8
Spanien
2014
2015
2016
1,4
2,4
2,6
2,4
2,7
1,9
0,1
-0,7
0,4
3,4
5,3
6,8
-0,1
0,0
0,0
4,2
5,1
4,5
7,6
5,8
4,9
-0,2
-0,7
1,3
24,5
23,2
21,7
-5,6
-4,5
-3,7
98,1
101,2
100,6
0,5
0,7
0,9
Finland
2014
2015
2016
-0,1
0,5
1,5
-0,2
0,0
0,5
0,2
0,0
0,0
-5,1
-1,5
3,0
-
-0,4
3,0
4,0
-1,4
1,5
2,5
1,0
0,3
1,0
8,7
9,0
8,8
-3,4
-2,7
-1,5
59,5
61,5
62,5
-1,9
-1,2
-0,7
Off.
gæld4
Betal.
bal4
Makroprognose, Global
år
BNP 1
Privatforb.1
Off.
forb.1
Faste
inv.1
Lagerinv.2
Eksport1
Import1
Inflation1
LedigOff.
hed3 budget4
USA
2014
2015
2016
2,4
2,8
2,5
2,5
3,4
2,7
-0,2
1,2
0,9
5,3
4,5
5,2
0,1
0,0
0,0
3,1
1,1
3,7
4,0
3,7
4,9
1,6
0,5
2,3
6,2
5,2
4,6
-4,1
-2,9
-2,6
101,0
104,0
103,0
-2,3
-2,5
-2,6
Japan
2014
2015
2016
-0,1
1,1
1,4
-1,3
0,1
1,4
0,3
1,2
1,2
2,6
0,0
0,9
0,2
0,0
0,2
8,2
7,6
6,3
7,2
3,8
6,2
2,4
1,1
1,6
3,6
3,5
3,3
-8,1
-6,7
-6,3
245,0
245,0
246,0
0,3
1,0
1,1
Kina
2014
2015
2016
7,4
7,2
6,8
-
-
-
-
-
-
2,0
2,2
2,7
4,3
4,2
4,2
-1,1
-0,8
-0,8
40,7
41,8
42,8
1,8
2,4
2,3
UK
2014
2015
2016
2,6
2,8
2,8
2,1
2,5
2,3
1,5
0,7
-1,0
6,8
6,1
7,5
-0,2
0,0
0,0
0,4
2,4
4,7
1,8
3,9
4,7
1,5
0,1
1,5
6,2
5,5
5,3
-5,4
-4,6
-3,6
88,7
90,1
91,0
-4,8
-4,3
-3,6
Kilde: OECD og Danske Bank. 1) % å/å. 2) Vækstbidrag i procent. 3) % af arbejdsstyrke. 4) % af BNP.
34 |
7. april 2015
Nordisk Økonomi
Finansiel prognose
Penge-, obligations- og valutamarkedet
USD
EUR
JPY
GBP
CHF
DKK
SEK
NOK
07-apr
+3m
+6m
+12m
07-apr
+3m
+6m
+12m
07-apr
+3m
+6m
+12m
07-apr
+3m
+6m
+12m
07-apr
+3m
+6m
+12m
07-apr
+3m
+6m
+12m
07-apr
+3m
+6m
+12m
07-apr
+3m
+6m
+12m
Ledende
rente
0,25
0,50
0,50
1,00
0,05
0,05
0,05
0,05
0,10
0,10
0,10
0,10
0,50
0,50
0,75
1,00
-0,75
-0,85
-0,85
-0,85
0,05
0,05
0,05
0,05
-0,25
-0,30
-0,30
-0,30
1,25
1,00
1,00
1,00
3 måneders
rente
0,27
0,68
0,95
1,52
0,02
0,00
0,00
0,00
0,10
0,15
0,20
0,20
0,57
0,65
0,84
1,26
-0,81
-0,16
-0,20
-0,20
-0,20
-0,08
-0,10
-0,10
-0,10
1,45
1,00
1,00
1,00
2-års swap
rente
0,77
1,50
1,85
2,35
0,09
0,05
0,05
0,05
0,15
0,89
1,30
1,60
1,95
-0,71
0,16
0,10
0,10
0,10
-0,07
0,00
0,00
0,00
1,18
1,10
1,10
1,20
10-års swap
rente
2,01
2,50
2,65
2,85
0,58
0,70
0,80
0,90
0,54
1,69
2,10
2,30
2,50
0,17
0,83
0,85
0,95
1,10
0,96
1,05
1,05
1,15
1,83
1,80
2,00
2,20
Valuta
over for EUR
108,6
101,0
99,0
108,0
130,2
126,0
125,0
137,0
73,0
70,0
68,0
71,0
104,4
105,0
107,0
110,0
747,14
744,9
744,9
744,9
936,0
920,0
910,0
890,0
872,9
850,0
825,0
815,0
Valuta
over for USD
108,6
101,0
99,0
108,0
119,9
125,0
125,0
127,0
148,8
144,0
146,0
152,0
96,1
104,0
108,1
101,9
688,0
737,5
752,4
689,7
862,0
910,9
919,2
824,1
803,9
841,6
833,3
754,6
Valuta
over for DKK
688,0
737,5
752,4
689,7
747,1
744,9
744,9
744,9
5,74
5,91
5,96
5,44
1023,6
1064,1
1095,4
1049,2
715,6
709,4
696,2
677,2
79,8
81,0
81,9
83,7
85,6
87,6
90,3
91,4
Risiko profil
3 mdr.
Pris trend
3 mdr.
Pris trend
12 mdr.
Anbefaling
Medium
Medium
Medium
Medium
Medium
0-5%
0-5%
0-8%
0-5%
0-5%
5-8%
0-5%
5-10%
10-15%
5-10%
Neutral
Undervægt
Overvægt
Overvægt
Overvægt
Aktiemarkedet
Regioner
USA (USD)
Emerging markets (lokal valuta)
Japan
Europa (ekskl. Nordiske)
Nordiske
Høj vækst, indtjening og værdiansættelse
Råvarerelaterede EM-aktier under pres
Reflation, indtjeningsvækst, fair pris
Reflation, multiple ekspansion, attraktiv valuering
indtjeningsvækst, fair valuering
Råvarer
2015
NYMEX WTI
ICE Brent
Kobber
Zink
Nikkel
Aluminium
Guld
Matif Mill Hvede
Raps
CBOT Hvede
CBOT Majs
CBOT Sojabønner
07-apr
52
58
6.024
2.135
12.625
1.783
1.210
192
364
524
385
975
K1
49
54
5.750
2.100
14.500
1.800
1.215
190
365
545
395
1.050
K2
57
62
5.750
2.100
14.500
1.800
1.205
195
375
555
405
1.070
K3
K4
65
71
70
76
6.000
6.250
2.150
2.200
15.500 16.500
1.875
1.950
1.195
1.185
199
201
382
386
560
565
410
415
1.080
1.090
2016
K1
K2
K3
72
72
73
77
77
78
6.400 6.550 6.700
2.225 2.250 2.275
17.000 17.500 18.000
2.000 2.050 2.100
1.175 1.175 1.175
202
204
206
389
393
396
570
575
580
420
425
430
1.100 1.110 1.120
Gennemsnit
K4
73
78
6.850
2.300
18.500
2.150
1.175
208
400
585
435
1.130
2015
61
66
5.938
2.138
15.250
1.856
1.200
196
377
556
406
1.073
Kilde: Danske Bank
35 | 7. april 2015
2016
73
78
6.625
2.263
17.750
2.075
1.175
205
395
578
428
1.115
Nordisk Økonomi
Disclosure
Denne analyse er udarbejdet af Danske Bank Markets, en division af Danske Bank.
Analytikernes erklæring
Hver enkelt analytiker, som er ansvarlig for indholdet af denne analyse, erklærer, at de synspunkter, der udtrykkes i
analysen, nøjagtigt afspejler analytikerens personlige vurdering af de finansielle instrumenter og udstedere, der er
omfattet af analysen. Hver enkelt ansvarlig analytiker erklærer desuden, at ingen del af analytikerens aflønning har
været, er eller vil være direkte eller indirekte relateret til de specifikke anbefalinger, der udtrykkes i analysen.
Regulering
Danske Bank er godkendt af og underlagt tilsyn af Finanstilsynet samt underlagt de regler og bestemmelser, der er
udstedt af de relevante tilsynsmyndigheder i alle andre jurisdiktioner, hvor Danske Bank har aktiviteter. Danske Bank
er underlagt begrænset tilsyn af det britiske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation
Authority. Nærmere oplysninger om omfanget af Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authoritys
tilsyn kan fås ved henvendelse til Danske Bank.
Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser
har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks
Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan
kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance
afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige
forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske
Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller
andet vederlag med tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner.
Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske regler og Den danske
Børsmæglerforenings anbefalinger.
Finansielle modeller og/eller metoder anvendt i denne analyse
Beregninger og præsentationer i denne analyse er baserede på standard økonometriske modeller og metoder såvel
som på offentligt tilgængelige data på alle værdipapirer, udstedere og/eller lande. Dokumentation kan fremskaffes
ved henvendelse til analysens forfattere.
Risikoadvarsel
Væsentlige risikofaktorer i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne i denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse af relevante forudsætninger, er angivet i analysen.
Planlagte opdateringer af analysen
Analysen opdateres kvartalsvis.
Disclaimer
Denne publikation er udarbejdet af Danske Bank Markets alene til orientering. Publikationen vil kunne underbygge
kortsigtede investeringsstrategier, som afviger fra bankens anbefalinger ifølge andre analysepublikationer. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter.
Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for
publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle
tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt
medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta
eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et
udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer,
som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne publikation er
ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Bank Markets er en division
af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra
relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank
A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation
Authority. Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright © Danske
Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke
offentliggøres uden forudgående tilladelse.
36 |
7. april 2015
Global Danske Research
I n t e r n at i o n a l M a c r o
Fixed Income Research
F X & C o mm o d i t i e s S t r at e g y
DC M R e s e a r c h
C h ie f Ana ly st & H e a d of
A l l an vo n Me hr e n + 45 4 5 1 2 8 0 5 5
al vo@ d a ns k e b a nk . d k
Chief Analyst & Head of
Arne Lohmann Rasmusse n +45 45 12 85 32
arr@danskebank.dk
G l ob al He ad of FI CC R e se arch
Th o mas Harr
+45 45 13 67 31
th h ar@dan sk e ban k .dk
Ch i e f A n al y st & He ad of
Th o m as M art i n Hov ard
+45 45 12 85 05
h ov a@dan sk e ban k .dk
S i g n e P. R o e d -F r e d e r ik s e n
+ 45 4 5 1 2 8 2 2 9
s roe @ d a ns k e b a nk . d k
Jens Peter Sørensen
+45 45 12 85 17
jenssr@danskebank.dk
C h r i st i n Ky rme Tu xe n
+45 45 13 78 67
tu x@dan sk e ban k .dk
Lo u i s Lan de man
+46 8 568 80524
l l an @dan sk e ban k .se
F l e m ming Je gb jær g Nie ls en
+ 45 4 5 1 2 8 5 3 5
f l e m m@ d a ns k e b a nk . d k
Chr ist ina E . Falch +45 45 12 71 52
chfa@danskebank.dk
M o rte n Th ran e He l t
+45 45 12 85 18
m o h e l @dan sk e ban k .dk
J ako b M ag n u sse n
+45 45 12 85 03
j ak j a@dan sk e ban k .dk
P e rn i lle Bo mho ld t Nie ls e n
+ 45 4 5 1 3 2 0 2 1
p e rn i @ d a ns k e b a nk . d k
Jan Weber Østergaard
+45 45 13 07 89
jast@danskebank.dk
J e n s N æ r v i g P e de rse n
+45 45 12 80 61
j e n pe @dan sk e ban k .dk
M ads R o se n dal
+45 45 14 88 79
madro @dan sk e ban k .dk
Lars Tranberg Rasmuss e n
+45 45 12 85 34
laras@danskebank.dk
Kr i stof f e r Kj æ r Lo m h o l t
+45 45 13 78 67
k l o m@dan sk e ban k .dk
G abr i e l B e rg i n
+46 8 568 806 02
g abe @dan sk e ban k .se
D e nm a r k
C h ie f Eco no mist & H e a d of
S te e n Bo cia n
+ 45 4 5 1 2 8 5 3 1
s tb o @d a ns k e b a nk . d k
L as Ols e n
+ 45 4 5 1 2 8 5 3 6
l as o @d a ns k e b a nk . d k
Anders M øller Lumholt z
+45 45 12 84 98
andjrg@danskebank.dk
Hans Roager Jensen
+45 45 13 07 89
hroa@danskebank.dk
Anders Vestergård Fisch e r
+45 45 13 66 41
af is@danskebank.dk
Mi k ael Ola i Milhø j
+ 45 4 5 1 2 7 6 0 7
m i l h @d a ns k e b a nk . d k
Sweden
C h ie f Ana ly st & H e a d of
Mi c h a e l Bo s trö m
+ 46 8 5 6 8 8 0 5 8 7
m b os @ d a ns k e b a nk . s e
R og e r Jo s e f s s o n
+ 46 8 5 6 8 8 0 5 5 8 r j o s @d a ns k e b a nk . s e
Mi c h a e l Gr a hn
+ 46 8 5 6 8 8 0 7 0 0
m i k a@d a ns k e b a nk . s e
C arl M ilto n
+ 46 8 5 6 8 8 0 5 9 8
c arm i@ d a ns k e b a nk . s e
B r i an B ø rst i n g
+45 45 12 85 19
brbr@dan sk e ban k .dk
Emerging Markets
Ch i e f An al y st & He ad of
Lars C h r i ste n se n
+45 45 12 85 30
l arch @dan sk e ban k .dk
Lars Ho l m
+45 45 12 80 41
l ah o @dan sk e ban k .dk
Åse Haag e n se n
+47 22 86 13 22
h a@dan sk e ban k .co m
Vl adi mi r M i k l ash e v sk y
+358 (0)10 546 7522
v l m i @dan sk e ban k .co m
B j ø rn Kr i st i an R ø e d
+47 85 40 70 72
bre d@dan sk e ban k .co m
R o k as G raj au sk as
+370 5 215 6231
rg ra@dan sk e ban k .l t
Wi v e ca S w art i n g
+46 8 568 806 17
w sw @dan sk e ban k .co m
N o r way
Frank Jullum
+47 85 40 65 40
f ju@danskebank.no
Finland
Pasi Pet ter i K uoppamäki
+358 10 546 7715
paku@danskebank.com
Henna Päiv ikki M ikkonen
+358 10 546 6619
hmi@danskebank.com
S v e rre Ho l be k
+45 45 14 88 82
h o l b@dan sk e ban k .dk
S ø re n S kov Han se n +45 45 12 84 30
srh a@dan sk e ban k .dk
N i k l as R i pa
+45 45 12 80 47
n i r i @dan sk e ban k .dk
Ol a Aasn e ss He l dal
+47 85 40 84 33
o l h @dan sk e ban k .n o
He n r i k R e n è An dre se n
+45 45 13 33 27
h e n a@dan sk e ban k .dk
Marc us Sö d e r b e r g
+ 46 8 5 6 8 8 0 5 6 4
m ars d @ d a ns k e b a nk . s e
S o n dre D al e S to rmy r
+47 85 40 70 70
so st@dan sk e ban k .co m
S te fa n Me llin
+ 46 8 5 6 8 8 0 5 9 2
m e l l @ d a ns k e b a nk . s e
Ø y v i n d M o ssi g e
+47 85 40 54 91
o m ss@dan sk e ban k .co m
S u s anne P e r ne b y
+ 46 8 5 6 8 8 0 5 8 5
s u p e @ d a ns k e b a nk . s e
Kn u t- Iv ar B ak k e n
+47 85 40 70 74
k n b@dan sk e ban k .co m
E mi l Hj al m arsso n
+46 8 568 806 34
e m i h @dan sk e ban k .se
D a ns k e Ba nk , D a ns k e Research, Holmens Kanal 2-12, DK - 10 9 2 C o pe n h ag e n K. P h o n e + 4 5 4 5 1 2 0 0 0 0
w w w.dan sk e re se arch .co m

7/ 4/15 Nordisk Økonomi

Transcription

Similar documents

Markedsfokus på Grækenland

Nordisk Økonomi

Markedsfokus på Indien

50-års oversigten - Danmarks Statistik

Markedsfokus på Brasilien

Markedsfokus på Mexico

Markedsfokus på Vietnam

Markedsfokus på Nigeria

Markedsfokus på Kroatien

Markedsfokus på Sydkorea

Befolkningsprognose - Fredensborg Kommune