Værdiansættelse af ejendomsselskab ved indregning og måling

Værdiansættelse af ejendomsselskab ved
indregning og måling efter IAS40
Nicklas Toelstang Andreas Ptak
INDHOLDSFORTEGNELSE
1 INDLEDNING .................................................................................................................................................... 4 2 METODE .......................................................................................................................................................... 4 2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 2.6 3 PROBLEMIDENTIFIKATION ........................................................................................................................................ 4 PROBLEMFORMULERING .......................................................................................................................................... 5 AFGRÆNSNING ...................................................................................................................................................... 6 BEGREBSDEFINITION OG MÅLBARHEDEN HERAF ............................................................................................................ 7 UNDERSØGELSESDESIGN .......................................................................................................................................... 8 DATAINDSAMLING ................................................................................................................................................ 10 REGNSKABSTEORI .......................................................................................................................................... 11 3.1 DEN FINANSIELLE RAPPORTERING ............................................................................................................................. 11 Det præsentationsorienterede regnskabsparadigme .............................................................................................................12 Det formueorienterede regnskabsparadigme ........................................................................................................................12 3.2 BEGREBSRAMMENS OPBYGNING .............................................................................................................................. 13 (1) Informationsbehovet fra brugerne ....................................................................................................................................13 (2) Kvalitative egenskaber .......................................................................................................................................................13 (3) Definition af elementer .....................................................................................................................................................14 (4) Indregning og måling .........................................................................................................................................................14 (5) Klassifikation og præsentation ..........................................................................................................................................15 3.3 4 DELKONKLUSION .................................................................................................................................................. 15 INVESTORS INFORMATIONSBEHOV VED INVESTERINGSEJENDOMME ............................................................. 15 4.1 LOVMÆSSIGE OPLYSNINGSKRAV .............................................................................................................................. 18 4.2 VIRKSOMHEDSSPECIFIKKE OPLYSNINGER .................................................................................................................... 18 4.2.1 Lejeindtægter .............................................................................................................................................. 19 4.2.2 Afkastkrav ................................................................................................................................................... 19 4.2.3 Renteniveau ................................................................................................................................................ 19 4.2.4 Konkrete ejendomsoplysninger ................................................................................................................... 20 4.3 DELKONKLUSION .................................................................................................................................................. 20 5 DEN REGNSKABSMÆSSIGE BEHANDLING AF INVESTERINGSEJENDOMME ....................................................... 21 5.1 INDREGNING OG MÅLING AF INVESTERINGSEJENDOMME .............................................................................................. 22 Indregning ...............................................................................................................................................................................22 Måling .....................................................................................................................................................................................23 5.2 5.3 6 VÆRDIANSÆTTELSESMODEL FOR INVESTERINGSEJENDOMME ....................................................................... 28 6.1 6.2 7 DEN EKSTERNE INVESTORS INDSIGT .......................................................................................................................... 26 DELKONKLUSION .................................................................................................................................................. 27 DEN AFKASTBASEREDE MODEL ................................................................................................................................ 28 DELKONKLUSION .................................................................................................................................................. 33 INVESTERINGSEJENDOMME OG INFORMATIONSVÆRDIEN HERAF I ÅRSRAPPORTEN FOR JEUDAN ................. 33 7.1 7.2 7.3 MODELVALG ....................................................................................................................................................... 34 AFKASTPROCENT .................................................................................................................................................. 36 VERIFICERBARHED ................................................................................................................................................ 39 Side 1 af 94 7.4 7.5 8 DAGSVÆRDIHIERARKIET I JEUDAN ............................................................................................................................ 40 DELKONKLUSION .................................................................................................................................................. 41 STRATEGISK ANALYSE .................................................................................................................................... 42 8.1 VIRKSOMHEDEN JEUDAN ....................................................................................................................................... 42 8.2 PEST‐ANALYSE .................................................................................................................................................... 43 8.2.1 Politiske forhold .......................................................................................................................................... 43 8.2.2 Økonomiske forhold .................................................................................................................................... 44 8.2.3 Sociale forhold ............................................................................................................................................ 46 8.2.4 Teknologiske forhold ................................................................................................................................... 46 8.3 PORTERS FIVE FORCES ........................................................................................................................................... 47 8.3.1 Leverandørernes forhandlingsstyrke .......................................................................................................... 47 8.3.2 Truslen fra nye indtrængere ........................................................................................................................ 47 8.3.3 Købernes forhandlingsstyrke ...................................................................................................................... 48 8.3.4 Truslen fra substituerende produkter ......................................................................................................... 48 8.3.5 Rivalisering mellem eksisterende virksomheder i branchen ....................................................................... 48 8.4 LEDELSESSTRUKTUR .............................................................................................................................................. 49 8.5 DELKONKLUSION .................................................................................................................................................. 50 9 REFORMULERING .......................................................................................................................................... 51 9.1 9.2 9.3 RESULTATOPGØRELSE ............................................................................................................................................ 51 BALANCE ............................................................................................................................................................ 52 EGENKAPITALOPGØRELSE ....................................................................................................................................... 53 10 REGNSKABS‐ OG RENTABILITETSANALYSE ...................................................................................................... 54 10.1 REGNSKABSANALYSE ............................................................................................................................................. 55 10.2 RENTABILITETSANALYSE ......................................................................................................................................... 56 10.2.1 Niveau 1 – Dekomponering af ROCE ...................................................................................................... 58 Return on Common Equity (ROCE) ..........................................................................................................................................58 10.2.2 Niveau 2 – Dekomponering af RNOA ...................................................................................................... 58 Return on Net Operating Assets (RNOA) ................................................................................................................................58 Profit Margin (PM) ..................................................................................................................................................................60 10.2.3 Asset Turnover (ATO) .............................................................................................................................. 60 10.2.4 Niveau 3 – Dekomponering af PM og ATO ............................................................................................. 61 10.3 DELKONKLUSION .................................................................................................................................................. 62 11 VALG AF VÆRDIANSÆTTELSESMODEL ............................................................................................................ 63 11.1 11.2 11.3 11.4 11.5 RESIDUALINDKOMSTMODELLEN ............................................................................................................................... 63 DCF‐MODELLEN .................................................................................................................................................. 64 MULTIPEL VÆRDIANSÆTTELSE ................................................................................................................................. 64 DISKUSSION AF MODELLERNE .................................................................................................................................. 64 DELKONKLUSION .................................................................................................................................................. 65 12 BUDGETTERING ............................................................................................................................................. 66 12.1 KAPITALOMKOSTNING I JEUDAN .............................................................................................................................. 66 Kapitalstruktur ........................................................................................................................................................................66 Egenkapitalens afkastkrav .......................................................................................................................................................67 Afkastkrav på fremmedkapitalen ............................................................................................................................................71 Wacc’en ..................................................................................................................................................................................73 Side 2 af 94 Konklusion på WACC ...............................................................................................................................................................76 12.2 12.3 12.4 12.5 12.6 12.7 12.8 INVESTERINGER .................................................................................................................................................... 77 INDTÆGTER FRA INVESTERINGSEJENDOMME .............................................................................................................. 78 PROFITMARGIN .................................................................................................................................................... 79 EFFEKTIV SKATTEPROCENT ...................................................................................................................................... 79 SERVICE .............................................................................................................................................................. 79 BUDGETPERIODE .................................................................................................................................................. 79 KONKLUSION PÅ BUDGETTERING.............................................................................................................................. 80 13 VÆRDIANSÆTTELSE AF JEUDAN ..................................................................................................................... 80 Værdien af Jeudan ..................................................................................................................................................................82 14 KONKLUSION ................................................................................................................................................. 84 15 KILDEFORTEGNELSE ....................................................................................................................................... 85 16 FIGUROVERSIGT ............................................................................................................................................ 87 17 BILAG ............................................................................................................................................................ 87 Side 3 af 94 1 Indledning
Investorer søger konstant efter det overnormale afkast på de internationale kapitalmarkeder. For at finde det overnormale afkast står investorerne overfor en prognoseopgave. Prognoseopgaven tager sin start i den finansielle rapportering fra virksomhederne på de internationale kapitalmarkeder. Regnskabsstandarderne sætter imidlertid en begrænsning for hvilke begivenheder der kan indregnes. Begrænsningen medfører et gap mellem selskabets bogførte værdi og markedsværdien. Det overlades til investorerne at værdiansætte virksomheden og vurdere om de ikke indregnede begivenheder overstiger gappet mellem den bogførte værdi og markedsværdien. Mange analyser før denne, har dog antageligt forsøgt at definere en virksomheds markedsværdi ud fra en årsrapport. Blot for at konkludere, at det ikke er muligt, da årsrapporten ikke indeholder nok information om fremtiden. I fastlæggelsen af den eksterne aktieanalytikers kursmål er det således også den typiske proces, at analytikeren, baseret på egne hypoteser om fremtidens indtjening (mere eller mindre bekræftet af ledelsen), samt en terminalværdi, danner et kursmål for virksomheden, der svarer til nutidsværdien af virksomhedens fremtidige indtjening tilbagediskonteret med et vægtet afkastkrav (WACC). Det, der gør valget af Jeudan interessant er, at et sådan ejendomsselskab værdiansætter deres aktiver efter indkomstmetoden, der er en afkastbaseret metode, hvor ejendomsporteføljen netop værdiansættes til nutidsværdien af den fremtidige indtjening/pengestrømme, altså i princippet efter samme metode som aktieanalytikeren anvender ved opgørelsen af sit kursmål. En analyse af årsrapporten bliver således en relevant vurdering i forhold til markedskursen for Jeudan, hvor 99% af alle aktiver er investeringsejendomme der måles til dagsværdi. Jeudan har på trods af at deres investeringsejendomme måles til dagsværdi, en præmie over bogført værdi på 1,4 den 31. december 2014. Analysen går således på at udfordre den præmie som Jeudan handles til for at vurdere om aktien er over‐ eller undervurderet. 2 Metode
I afsnittet diskuteres de definitioner og afgrænsninger som er lagt for opgaven. Dernæst forklares metoder der daner grundlag for opgaven, og til sidst en begrundelse for fravalgte metoder. 2.1 Problemidentifikation
Det er et problem for ekstern investor (problemejer), at denne ikke har den fornødne viden til at træffe beslutningen om hvorvidt der skal investeres i Jeudan. Uden at have tilstrækkelig viden omkring den Side 4 af 94 finansielle rapportering kan ekstern investor ikke værdiansætte Jeudan. Problemstillingen for ekstern investor bunder således i, at forstå indholdet af den finansielle rapportering for Jeudan, for dernæst at kunne værdiansætte Jeudan ved brug af den finansielle rapportering som input heri. Problemejer
Vi tilgår opgaven som eksterne analytikere af selskabet med henblik på at informere nye potentielle investorer om selskabets aktiekurs er over‐ eller undervurderet pr. 31. december 2014. 2.2 Problemformulering
Vi vil som ekstern analytiker på baggrund af de seneste 5 årsrapporter udarbejde en fundamentalanalyse og værdiansættelse af virksomheden Jeudan for på baggrund heraf at vurdere om aktien er over‐ eller undervurderet pr. 31. december 2014. Før en tilstrækkelig værdiansættelse kan udarbejdes er det nødvendigt at undersøge investorernes informationsbehov i forhold til investeringsejendomme, samt forstå den regnskabsmæssige behandling af investeringsejendomme, for at vurdere Jeudan i forhold til de nødvendige informationsbehov. Undersøgelsesspørgsmål
1. Hvordan skal investeringsejendomme regnskabsmæssigt behandles i forhold til den standard Jeudan aflægger årsregnskab efter? 2. Hvad er den eksterne investors informationsbehov vedrørende investeringsejendomme i årsregnskabet? 3. Hvad er informationsværdien vedrørende investeringsejendomme i Jeudans årsregnskab? 4. Hvilke driftsaktiviteter har Jeudan? 5. Hvad er værdien af Jeudan den 31. december 2014? Spørgsmål et, to og tre omhandler indregning og måling af investeringsejendomme, hvor spørgsmål fire og fem omhandler værdiansættelsen af Jeudan. (1)Det første spørgsmål har til hensigt opnå en forståelse for hvad den bogførte værdi af investeringsejendomme, er et udtryk for. (2) Det andet spørgsmål har til formål at belyse hvilke informationer den eksterne investor søger i årsregnskabet. (3) Det tredje spørgsmål har til hensigt at diskutere informationsværdien i Jeaudans årsrapport, som danner grundlag for den efterfølgende værdiansættelse. (4) Det fjerde spørgsmål skal forsøge at afdække hvordan Jeudan opnår deres indtjening. (5) Det femte spørgsmål ligger op til at diskutere værdien af Jeudan den 31. december 2014. Side 5 af 94 2.3 Afgrænsning
Vi ønsker at give læser en præcis og konkret besvarelse af problemformuleringen, hvorfor det har vist sig nødvendigt, at afgrænse opgaven fra nedenstående forhold. Virksomhedens økonomiske udvikling beskrives ved historiske data. Opgaven tager udgangspunkt i historiske data for de fem forgangne regnskabsår, det vil sige årsrapporterne fra 2010 til seneste årsrapport aflagt for 2014. Opgaven tager sit udgangspunkt i en investors vurdering af aktien i Jeudan, og om denne er over‐ eller undervurderet pr. 31. december 2014. Som følge af ejerstrukturen i virksomheden har vi ikke inddraget faktorer, som kunne have betydning for værdien ved et eventuelt salg eller overdragelse af hele eller dele af virksomheden. Opgaven skrives ud fra en investors synsvinkel, hvorfor der kun gøres brug af offentligt tilgængeligt materiale. Det formodes at læser har kendskab til de grundlæggende metoder og modeller anvendt i opgaven. Vi har derfor valgt ikke at beskrive teori i detaljer. For de anvendte metoder og modeller der falder uden for pensum er teorien detaljeret beskrevet. Værdiansættelsen er foretaget på koncernniveau, og den strategiske analyse afgrænses til at omfatte virksomhedens primære forretningsområde, investeringsejendomme og service, hvorfor de enkelte organisatoriske selskaber i koncernen ikke bliver behandlet særskilt. Grundet opgavens størrelse afgrænses der fra at opdele koncernen i separate divisioner, samtidig med at der er sparsomt tilgængeligt data til udarbejdelse af pålidelige analyser på divisionsniveau. Det ville være oplagt at sammenligne nøgletal og fundamentalværdier på tværs af branchen og andre lignende virksomheder, men det ville forudsætte en analyse af hver enkelt virksomhed på niveau med denne opgave, idet de officielle nøgletal ikke er brugbare på grund af klassificering og regnskabspraksis. Vi afgrænser os således fra at drage paralleller og sammenligninger med andre virksomheder indenfor branchen. Opgaven vil qua kravet om, at børsnoterede koncernregnskaber i Europa skal aflægges efter de Internationale regnskabsstandarder (IFRS), fokusere på IFRS‐standarder og kun inddrage ÅRL på de områder, hvor ÅRL stiller andre krav end IFRS. Ved gennemgangen af IFRS og ÅRL afgrænses fra at foretage dybdegående analyser af alle forhold i paragraffer og standarder. Formålet er ikke at afdække alle områder inden for den regnskabsmæssige behandling af investeringsejendomme, men derimod at beskæftige sig med de områder, som er relevant for den eksterne investor i forhold til at kunne værdiansætte Jeudan. Side 6 af 94 Der afgrænses for de skattemæssige problemstillinger, der følger ved køb‐ og salg af investering i ejendomme. Der er ikke taget kontakt til virksomheden for at indhente interne informationer vedrørende leverandørforhold, kundeforhold eller andet, som ikke er tilstrækkelig uddybet i offentliggjorte materialer. Opgaven danner således grundlag for subjektiv vurdering af regnskaber, samt andre offentliggjorte materialer, og ikke empirisk behovsanalyse da dette efter vores opfattelse ikke vil være retvisende i forhold til en investors synspunkt. 2.4 Begrebsdefinitionogmålbarhedenheraf
Adundersøgelsesspørgsmål1
Hvordan skal investeringsejendomme regnskabsmæssigt behandles i forhold til den standard Jeudan aflægger årsregnskab efter? For at kunne værdiansætte Jeudan er det essentielt at have et dybdegående kendskab til hvad der indeholdes i regnskabsposten investeringsejendomme. Definition, investeringsejendomme: Ejendomme der opfylder klassifikationskravene i IAS 40 (uddybes i afsnit 5 ”Den regnskabsmæssige behandling af investeringsejendomme”). Operationalisering: Investeringsejendomme måles i monetær poster efter målingsmetoder i overensstemmelse med IAS 40 (uddybes i afsnit 5.1 ”Indregning og måling af investeringsejendomme”) Adundersøgelsesspørgsmål2
Hvad er den eksterne investors informationsbehov vedrørende investeringsejendomme i årsregnskabet? Definition, informationsbehov: Informationer der er relevante for en ekstern investor som input i prognoseprocessen. Operationalisering: Informationsbehovet operationaliseres ved at omdanne både kvalitativ og kvantitativ information til kvantitative input i budgetteringen. Adundersøgelsesspørgsmål3 Hvad er informationsværdien vedrørende investeringsejendomme i Jeudans årsregnskab? Definition, informationsværdien: Skal forstås som kvaliteten af den information der er tilgængelig. Operationalisering: Ved Informationsværdien forstår vi i hvor høj grad den tilgængelige information opfylder informationsbehovet for ekstern investor. Side 7 af 94 Adundersøgelsesspørgsmål4
Hvilke driftsaktiviteter har Jeudan? Definition, driftsaktiviteter: De processer som Jeudan har oparbejdet for at generere en omsætning Operationalisering: Driftsaktiviteter måles ved finaniselle valuedrivere. Adundersøgelsesspørgsmål5
Hvad er værdien af Jeudan den 31. december 2014? Definition, værdien: Den indre værdi af virksomheden opgjort i kroner. Operationalisering: Den indre værdi måles ved brug af værdiansættelsesmodeller og uddybes i afsnit 6 ”Værdiansættelsesmodel for investeringsejendomme”. 2.5 Undersøgelsesdesign
Det postpositivistiske undersøgelsesdesign søger at bygge bro mellem det stive positivistiske fokus på statistiske værktøjer og det lidt løse relativistiske fokus på multipliciteten af socialt konstruerede virkeligheder i socialkonstruktivismen. Det er således at vores perspektiv på problemstilling tager udgangspunkt i forskellige metoder for at sikre validiteten af vores undersøgelsesdesign. Konkret tager vi udgangspunkt i kvantitative data i form af markedsundersøgelser, regnskabstal og faktiske beretninger. Denne teori og data vil vi benytte til at foretage kvalitative data i form af interview af revisor med ejendomme som speciale og på denne måde multiplicere vores tilgang til konklusionen af problemstillingen. Vi benytter således en multiplicitet af metoder og perspektiver til at give en samlet besvarelse af vores problemstilling. Belysningen af spørgsmålet fra flere vinkler er med til at nuancere besvarelsen og giver større sikkerhed for at vi ikke overser væsentlige faktorer der kunne forventes at påvirke konklusion og hermed besvarelsen af: Er aktiekursen for Jeudan over‐ eller undervurderet pr. 31. december 2014. Metodevalg
I nærværende afsnit beskrives de modeller, og kriterier, som anvendes i analyserne og besvarelsen af problemstillingen. PEST
Modellen analyserer det eksterne makroniveau, herunder de faktorer som er afgørende for selskabets rammer, fastlagte strategier og fremtidige muligheder. PEST‐analysen har til formål at analysere omverdenen i form af en beskrivelse af politiske, økonomiske, sociale og teknologiske forhold, som vurderes at være væsentlige for virksomheden. Under de politiske forhold vil der også fremgå en analyse af de miljø‐ og lovgivningsmæssige faktorer svarende til en PESTEL‐analyse, da disse tre makrofaktorer er tæt Side 8 af 94 forbundet i bunkerindustrien. Faktorerne i modellen vil blive nærmere gennemgået under afsnittet for den strategiske analyse. PortersFiveForces
Modellen anvendes til at analysere konkurrenceintensiteten i markedet ud fra en række parametre, og dermed også virksomhedens konkurrencefordele. På baggrund af analysen kan det vurderes, hvor attraktivt markedet er og vil være i fremtiden for både virksomheden og dets konkurrenter. Informationskrav
Vi vil tage udgangspunkt i IAS 40 for at definere de informationskrav, der stilles til selskabers indregning og måling af investeringsejendomme, herunder oplysningskravene overfor investor. Vi vil endvidere i løsningen af vores problemstilling tage udgangspunkt i de mest anvendte værdiansættelsesmetoder, den afkastbaserede metode og DCF metoden. Gennemgangen af værdiansættelsesmetoderne og kravene til indregning og måling vil munde ud i en analyse af investors informationsbehov i forbindelse med gennemgang af Jeudan A/S’ årsrapport. Denne har til formål at definere om investorerne har tilstrækkelige oplysninger til at kunne foretage en vurdering af værdiansættelsen af ejendommene i årsrapporten for 2014. Værdiansættelse
Ved værdiansættelse af en virksomhed, er der en række forskellige værdiansættelsesmodeller, som kan anvendes. Modellerne har, alt afhængigt af typen af virksomhed, forskellige teoretiske tilgangsvinkler til værdiansættelsen. De mest anvendte indirekte værdiansættelsesmodeller under de kapitalbaserede modeller er Cash Flowmodellen (DCF) og Residualindkomstmodellen (RIDO). Begge modeller er kendetegnet ved, at de er opdelt i to led, budgetperioden og terminalperioden. Alle modellerne har tilsvarende til formål at beregne virksomhedsværdien, og uanset modelvalg, burde virksomhedsværdien derfor teoretisk set blive den samme. Fremgangsmetoden og de underliggende parametre i modellerne er dog forskellige, hvorfor de tre modeller kort vil blive gennemgået nedenfor. DCF‐modellen måler ud fra både ejers og långivers perspektiv, og er opbygget på baggrund af det fremtidige, frie cashflow. En fordel ved denne metode er, at den er uafhængig af anvendt regnskabspraksis. RIDO‐modellen derimod bygger på begreberne fra regnskabsanalysen, som ligger forud for værdiansættelsen. Begreber og nøgletal fra regnskabsanalysen og budgetteringen, som er lavet på baggrund heraf, er således grundstenene i værdiansættelsen, og ikke cashflow som ved DCF‐modellen. Side 9 af 94 Modelvalget foretages i afsnittet 11 ”Valg af værdiansættelsesmodel”, hvortil der henvises. En værdiansættelse kan nedbrydes i tre faser jf. nedenstående. Ovenstående figur uddybes ved følgende: Analyse af historiske data Analyse af historiske data
Budgettering
‐
Dataindsamling ‐
Strategisk analyse ‐
Regnskabsanalyse ‐
Nøgletalsanalyse ‐
Analyse af pengestrømme Budgettering ‐
Struktureret budgettering ‐
Proforma finansielle opgørelser Værdiansættelse Værdiansættelse
‐
Kapitalomkostninger ‐
Indirekte model versus direkte model ‐
Værdiansættelsesmodel 1
Figur 2‐1 – Værdiansættelsesstruktur 2.6 Dataindsamling
Dataindsamlingsmetoden er primært desk‐research, da størstedelen af afsnittene og analyserne er udarbejdet på baggrund af offentliggjorte regnskaber, artikler, statistikker og analyser. Datagrundlaget er fundet igennem pålidelige kilder som Danmarks Statistik, brancheorganisationer og Aktionærforeningen, hvilket også fremgår af kildelisten. Herudover anvendes velkendte og velansete medier som Nasdaq, Euroinvestor og Reuters. En større del af både den strategiske analyse og regnskabsanalysen bygger på virksomhedens regnskaber og prospekt, som er ledelsens egen præstation af virksomheden. Regnskab indeholder en revisorpåtegning uden bemærkninger, hvorfor det på trods af en forventet subjektivitet, må vurderes at være det bedste datagrundlag til brug for analyserne. I forhold til objektiviteten er der en risiko for, at en række kilder kan indeholde en vis subjektivitet, og en kildekritik kan således være, at der ikke er en realistisk mulighed for fuldstændigt at verificere 1
Egen tilvirkning Side 10 af 94 objektiviteten i det anvendte datagrundlag. Det formodes dog i opgaven, med udgangspunkt i prospektets anvendelse, at det kan anses for retvisende. De udarbejdede analyser i opgaven tager udgangspunkt i velansete modeller, bøger og notater inden for fagområdet, hvilket også fremgår af kildelisten. På baggrund af ovenstående må kvaliteten af det indsamlede datagrundlag vurderes at være tilstrækkelig validt, ligesom reliabiliteten også må anses som værende forholdsvis høj. I den sammenhæng anser vi analysegrundlaget og metoden i opgaven som et tilfredsstillende grundlag for en systematisk og pålidelig besvarelse af problemformuleringen. 3 Regnskabsteori
3.1 Denfinansiellerapportering
For at opnå en forståelse af værdiansættelse af investeringsejendomme er det essentielt, at man har en forståelse for teorien bag. En del af denne indledende teori skal findes i form af regnskabsteori. Her forstås både kravene til opbygningen af en årsrapport, herunder resultatopgørelse og balance, som kan behandles ud fra to forskellige paradigmer, nemlig det formueorienterede og præsentationsorienterede regnskabsparadigme. Men derudover også selve regnskabets rolle. Det eksterne regnskab indeholder oplysninger om en virksomheds indtjenings, formue‐ og finansieringsforhold og udarbejdes med henblik på dække informationsbehovet hos de ressourceejere, der har allokeret ressourcer til den pågældende virksomhed, eller overvejer at gøre det. Dette kan både være i form af nuværende eller kommende ejere (investorer), långivere, kunder, leverandør mv2. En virksomhed kan betragtes som et netværk af socioøkonomiske sammenhænge mellem interessegrupper, der alle har det tilfælles, at det er ressourceejere, der stiller ressourcer til rådighed for produktionen og salg mod til gengæld at modtage en del af den frembragte værditilvækst som modydelse eller belønning. Stakeholders finder man både figurerende internt såvel som eksternt, hvorimod shareholders typisk vil være at finde i det eksterne miljø3. Stakeholders har flere grader af informationsbehov, hvilket betyder at der er anlagt et shareholderperspektiv på ekstern regnskabsrapportering. Baggrunden for dette er, at en investor typisk vil have et langt større informationsbehov end andre interessenter, hvilket betyder at dækkes investorens 2
3
Finansiel rapportering – teori og regulering 3. udgave s. 17‐23 Finansiel rapportering – teori og regulering 3. udgave s. 17‐23 Side 11 af 94 behov, vil de resterende interessenters behov ligeledes være dækket. Har interessenterne yderligere ønsker eller behov kan disse søges dækket i form af en supplerende beretning i årsrapporten. Der er intet lovkrav til udarbejdelsen af denne udover, at den ligesom årsrapporten skal opfylde kravet om ”et retvisende billede”4. Detpræsentationsorienterederegnskabsparadigme5
Det præsentationsorienterede paradigme vil typisk finde anvendelse af kreditorer, investorer og andre regnskabsbrugere, når de selv optræder som regnskabsproducenter i forbindelse med udarbejdelse af årsbudgetter (”proformaopgørelser”) med henblik på egne prognoser af overskud og pengestrømme. Det danner endvidere grundlag for økonomistyringen internt i virksomheden. Det udarbejdes endvidere efter periodiserings, matching‐ og realisationsprincippet. Dette betyder, at indtægter, omkostninger og overskud indregnes og måles i resultatopgørelsen. Det pågældende regnskabsparadigme vil dog ikke blive uddybet yderligere, da vi i opgaven har valgt at fokusere på det eksterne regnskab, hvilket udarbejdes i overensstemmelse med det formueorienterede regnskabsparadigme. Detformueorienterederegnskabsparadigme6
Det formueorienterede regnskabsparadigme danner grundlag for udarbejdelsen af eksterne regnskaber i overensstemmelse med kravene i ÅRL og IFRS. Dette indebærer, at indtægter, omkostninger og overskud indregnes i resultatopgørelsen på grundlag af forskydninger i balanceposter fra primo til ultimo. Værdierne i balancen måles til de reelle værdier i modsætning til at optage dem til historiske kostpriser. Resultatopgørelsens formål bliver i bund og grund at afbilde de transaktioner og begivenheder, som medfører ændringer i aktiverne eller passiverne. Der sondres ikke mellem urealiseret og realiseret gevinst og tab i det formueorienterede regnskabsparadigme, hvilket betyder, at paradigmet ikke er lige så nært knyttet til pengestrømme som det præsentationsorienterede. Investeringsejendomme skal i forhold til det formueorienterede regnskabsparadigme måles til dagsværdi i balancen. Dagsværdien vil typisk være defineret, som den værdi et eventuelt salg vil kunne indbringe ved handel mellem to uafhængige parter, da dette anses for værende den mest reelle værdi. De urealiserede værdigevinster ved opskrivning og værditab ved nedskrivning bliver indregnet direkte i resultatopgørelsen, dette medfører ofte kraftige værdistigninger eller tab, som typisk har en stor indflydelse på årets resultat. 4
Finansiel rapportering – teori og regulering 3. udgave s. 17‐23 Finansiel rapportering – teori og regulering 3. udgave s. 42‐45 6
Finansiel rapportering – teori og regulering 3. udgave s. 42‐45 5
Side 12 af 94 Set fra investors synspunkt er det formueorienterede paradigme det mest informative, da dette giver indikationer på virksomhedens fortsatte drift. 3.2 Begrebsrammensopbygning
Begrebsrammen blev af IASB udformet i 1989, der også udsteder regnskabsstandarderne godkendt af EU, som Jeudan aflægger deres årsrapport i overensstemmelse med. For at forstå indholdet i årsrapporten er det derfor nødvendigt at forstå begrebsrammen der danner grundlag for regnskabsstandarderne. Begrebsrammen indeholder retningslinjer for hvordan den finansielle rapportering bør udformes, for på den vis at give regnskabsbruger de bedste forudsætninger for at træffe sine beslutninger. Begrebsrammen har til formål at vejlede en række regnskabsbrugere, der kan have forskellige informationsbehov. Heriblandt kan nævnes; ejere, långivere og øvrige kreditorer, ansatte, potentielle investorer, kunder, med flere. Begrebsrammen er udformet således at den indeholder 5 niveauer, hvorpå den deduktivt går fra brugernes informationsbehov til præsentationen af den finansielle rapportering. (1)Informationsbehovetfrabrugerne
Den finansielle rapportering skal tilgodese forskellige regnskabsbrugere, som naturligt har forskellige informationsbehov. Begrebsrammen er udstykket således at den forsøger at tage højde for de forskellige informationsbehov, dog opdeles regnskabsbrugerne i en primær og sekundær kategori, for at kunne opstille præcise målsætninger for begrebsrammen til brug for at opstille målsystemerne på de senere niveauer. Begrebsrammen definerer nuværende og potentielle investorer, långivere og andre kreditorer som de primære regnskabsbrugere i og med de er virksomhedens kapitalindskydere. Til fælles har de primære regnskabsbrugere, at de har en problemstilling i forhold til allokering af deres ressourcer. Til brug for at træffe beslutninger om ressourceallokering, er det primært de fremtidige pengestrømme som virksomheden kan generere der danner grundlaget. Afledt heraf er begrebsrammen således udformet for at tilgodese prognoseopgaven som de primære regnskabsbrugere står overfor. (2)Kvalitativeegenskaber
Næst efter at have defineret hvem den finansielle rapportering skal tilgodese, behandler begrebsrammen hvilke egenskaber den finansielle rapportering skal indeholde for at den opfylder informationsbehovet. Overordnet skal den finansielle rapportering give den størst mulige nytteværdi, som i hovetræk kan opdeles i hvad der på den ene side er relevant for regnskabsbrugeren at få information omkring, og på den anden side om de informationer der gives er pålidelige. Nytteværdien bliver naturligt afgrænset ud fra et Side 13 af 94 væsentlighedskriterium der i begrebsrammen defineres i en abstrakt form ved at information er væsentlig når det har indflydelse på regnskabsbrugerens beslutninger. Som defineret under niveau et, skal den finansielle rapportering tilgodese prognoseopgaven, hvorfor prognoseværdien af den finansielle rapportering bliver relevant. Altså skal den finansielle rapportering kunne bruges som input til regnskabsbrugerens prognoseopgave. Information bliver dermed relevant når det har indflydelse på regnskabsbrugerens beslutninger i forhold til ressourceallokeringen. Information der betragtes som værende relevant for regnskabsbrugeren, skal endvidere være pålideligt. Pålideligt i den forstand at informationen skal være fuldstændig (Al relevant information), neutral (information skal være objektiv og ikke være påvirket af informationsgiveren) og fejlfri (informationen må ikke indeholde fejl). De tre pålidelighedsegenskaber skal alle ses i forhold til væsentlighedskriteriet nævnt tidligere. Til at understøtte relevans og pålidelighedsegenskaberne indeholder begrebsrammen også forstærkende egenskaber som sammenlignelighed, verificerbarhed, rettighed og forståelighed. (3)Definitionafelementer
Mens begrebsrammen tager stilling til de målsætninger som den finansielle rapportering skal forsøge at opfylde under de første to niveauer. Behandles der i de næste tre niveauer, hvordan den finansielle rapportering skal udformes for at den kan opfylde målsætningerne. Det første niveau herunder definerer elementerne i den finansielle rapportering. Uden definitioner af elementerne i den finaniselle rapportering vil definitionerne være op til fri fortolkning af informationsgiverne, hvilket sandsynligvis vil besværliggøre prognoseprocessen og i sidste ende medføre en ineffektiv ressourceallokering. Begrebsrammen indeholder definitionerne aktiver, forpligtelser, egekapital, indtægter, omkostninger og totalindkomst, sammen med kapitalbegreberne finansiel kapitalvedligeholdelse og fysisk kapitalvedligeholdelse. De enkelte definitioner beskrives ikke yderligere her, men der henvises i stedet til den bagvedliggende litteratur. (4)Indregningogmåling
Hvor niveau tre forholder sig til definitionen af begivenheder, bygger niveau fire videre herpå, hvor der ses på hvornår og hvordan begivenhederne skal indregnes. Begivenheder kan indregnes når det er sandsynligt at fremtidige økonomiske fordele vil tilflyde eller fragå virksomheden og det endvidere kan måles pålideligt. Side 14 af 94 Efterfølgende måling beskriver de attributter som begivehederne efterfølgende kan måles til. Her kan nævnes dagsværdi, salgsværdi, nettorealisationsværdi, kapitalværdi, genanskaffelsesværdi, historisk kostpris, amortiseret kostpris, genindvindingsværdi og brugsværdi. Valget mellem de enkelte attributter skal give brugeren den største nytteværdi, hvilket betyder der skal foretages en vægtning mellem hvad der er relevant for regnskabsbrugeren (prognoseværdi) op imod om attributten kan måles validt. Det formueorienterede paradigme stræber efter de dagsværdibaserede måleattributter, men det er langt fra alle begivenheder der måles validt efter denne attribut, hvorfor der i praksis eksisterer en række måleattributter som nævnt ovenfor. Jeudan måler deres investeringsejendomme til dagsværdi som behandles uddybende i afsnit 5 Den regnskabsmæssige behandling af investeringsejendomme. De øvrige måleattributter vil vi ikke behandle nærmere. (5)Klassifikationogpræsentation
Det sidste niveau i begrebsrammen behandler hvor ledes informationen, der gennem de øvrige niveauer er blevet klassificeret til at skulle medtages i den finansielle rapportering, skal præsenteres. Det må sig være hvordan resultatopgørelse, balance og noter skal struktureres. Regnskabsstandarderne udsted af IASB, som Jeudan aflægger deres regnskab efter, har ikke deciderede skemakrav som der er i henhold til ÅRL. I stedet skal de specifikke krav i de enkelte regnskabsstandarder opfyldes. Oplysningskravene i forhold til investeringsejendomme vil behandles uddybende i efterfølgende afsnit 5 ”Den regnskabsmæssige behandling af investeringsejendomme”. 3.3 Delkonklusion
Den finansielle rapportering tilgodeser virksomhedens kapitalindskydere og heriblandt den eksterne investor, hvorfor den eksterne årsrapport er relevant i forhold til fundamentalanalysen og værdiansættelsen af virksomheden Jeudan. 4 Investorsinformationsbehovvedinvesteringsejendomme
En investors beslutningsgrundlag udgøres af en række forskellige informationsmaterialer, herunder presseartikler, viden om ledelsen og selskabets historie, selskabets marked og konkurrenter, samt relevant materiale som virksomheden udgiver til dets interessenter, herunder investor. Side 15 af 94 Årsrapporten og offentliggjorte perioderegnskaber udgør et centralt element for investor. Dels er regnskabet en relativ objektiv opgørelse af virksomhedens historiske performance opstillet efter nærmere angive regler (anvendt regnskabspraksis) og dels er regnskabet gennemgået af offentlighedens uafhængige tillidsrepræsentant (revisor). Når investor skal opgøre værdien af en aktie baserer investor sig således på en række subjektive formodninger omkring markedsudvikling, ledelsens kompetence, konkurrenternes styrke, ekspansionsplaner m.v. Den professionelle investor vil forsøge at opstille sine egne hypoteser omkring værdien af de aktier som investor vurderer. Værdien kan udtrykkes som nutidsværdien af den fremtidige indtjening. Årsrapporten indeholder ikke megen information omkring den fremtidige indtjening, så er årsrapporten grundlaget for investors hypoteser om den fremtidige udvikling og værdiskabelse. Årsrapporten er derfor – trods det at det er en historisk præstationsrapport – et meget vigtigt udgangspunkt og grundlag for investor. Hvor værdiansættelse bygger på fremtidige budgetterede regnskaber, nærmere betegnet proformaopgørelser, jf. afsnit 12 ”Budgettering”, så baserer regnskabsanalysen sig på historiske årsregnskaber. Regnskabsanalysens nøgletal afdækker de faktorer i de historiske årsregnskaber, de såkaldte finansielle værdidrivere, der ligger til grund for de historiske overskud eller pengestrømme. Den historiske udvikling i værdidrivere danner udgangspunkt for prognose af drivernes fremtidige udvikling, som fører frem til proformaregnskaberne. Oplysningerne i proformaopgørelserne anvendes af investor i værdiansættelsesmodeller til estimat af virksomhedens værdi. I en statisk verden kan de finansielle værdidrivere, der beregnes på grundlag af historiske regnskaber, umiddelbart videreføres til prognosen af proformaopgørelserne for de kommende år. I en foranderlig verden kræves derimod strategiske analyser mv. som supplement til den historiske regnskabsanalyse for at få et tilstrækkeligt kendskab til virksomheden for at kunne indarbejde de nødvendige ændringer til estimater af de finansielle værdidrivere ved at gå fra fortid til fremtid. Når regnskabsanalysen udbygges med en strategisk analyse kaldes det en fundamentalanalyse. Den strategiske analyse har til formål at afdække de ikke‐finansielle værdidrivere, der har betydning for værdiskabelsen, og analysere konsekvenserne for de finansielle værdidrivere. Side 16 af 94 Informationsniveauet kan deles op i to forskellige typer, hvad der kan anses for værende lovpligtige informationer, og så de informationer, der ikke er krav til i lovgivningen, men som ledelsen vurderer, har en stor nytteværdi for investorerne. For en investor, der skal analysere et regnskab med investeringsejendomme, er nødvendige informationer driftsafkastet, det frie cashflow samt diskonteringsfaktoren. Derudover skal informationerne angivet i IAS 40 pkt. 75 være til stede. Det er de forhold, som investor ikke selv har mulighed for at anskaffe andetsteds. De andre former for informationer inkluderer samfundsmæssige og konjunkturbetingede forhold. Denne type informationer vil typisk være mulig for investor selv at indhente. Dog vil eventuelle bidrag hertil fra ledelsens side være en god informationsværdi for investor. Såfremt informationsbehovet opfyldes tilstrækkeligt vil der foreligge en mulighed for, at investor kan foretage en efterprøvning af værdiansættelsen af investeringsejendommene. Det skal dog hertil knyttes, at der ved efterprøvning sjældent rammes det eksakte beløb, dette kan skyldes en lang række forskellige faktorer, så som ejendomme erhvervet i regnskabsåret, hvorfor indtægter og omkostninger ikke repræsenterer et fuldt år. Såfremt DCF modellen anvendes, og der ikke er oplyst de fremtidige budgetter, vil værdien ofte kunne efterprøves ved brug af den afkastbaserede metode. IASB har defineret investorernes informationsbehov, som værende informationen der er nødvendig i proformaprocessen, for at kunne værdiansætte virksomheden.7 Som nævnt ovenfor anvendes proformaprocessen til at analysere historiske data til brug i en fremadrettet budgettering. De historiske data opdeles i data af en finansiel karakter og data af en ikke‐finansiel karakter. I det følgende redegøres for de generelle værdidrivere der er relevante i proformaprocessen, samt yderligere specifikke behov ved en værdiansættelse af en ejendomsvirksomhed. Værdidriverne udspringer sig fra elementerne der indgår i værdiansættelsesmodellerne beskrevet i afsnit 11”Valg af værdiansættelsesmodel”.8 Kernen i investors informationsbehov i årsrapporten er, at investor kan danne sig et grundlag for at vurdere den fremtidige værdiskabelse. Dette kræver at investor kan danne sig en vurdering af virksomhedens residualoverskud, der er det overnormale overskud hvormed, nettooverskuddet overstiger kapitalomkostningerne på den bogførte værdi af ejernes egenkapital. Formlen for residualoverskud ser således ud:9 7
8
Finansiel rapportering – teori og regulering 3. udgave s. 222 ‐ 223 Financial Statement Analysis and Security Valuation s. 161 + 507 Side 17 af 94 Residualoverskud
Salg
æ
æ
Den primære værdidriver er salg, fordi det er gennem salget at driftsaktiviteterne tilfører værdi til virksomheden. Det er essentielt i en budgettering at forstå hvilke faktorer der driver salget, førend man kan budgettere salget fremadrettet. En virksomheds totale salg er basalt set et produkt af den solgte mængde og enhedsprisen. For at forstå hvad der driver de to faktorer er det relevant at se på hvilke produkter som virksomheden sælger, og efterspørgslen herefter, priselasticiteten på produkterne samt substitutter m.v. Salget kan i midlertidig ikke egenhændigt genere et residualoverskud, da det for det første kræves at der generes et overskud, og at dette er højere end afkastkravet. Den næste værdidriver er således profitmargin for kernesalg, som er et udtryk for forholdet mellem salget og omkostningerne direkte forbundet med at genere salget. For ekstern investor er det således relevant at kunne udskille kernesalg og omkostninger hertil, fra andet kerne overskud og ikke mindst usædvanlige poster. 4.1 Lovmæssigeoplysningskrav
Et af nøglepunkterne i IAS 40 er at data bliver præsenteret korrekt, og at der er en vis grad af gennemsigtighed i de forudsætninger, der anvendes for at give regnskabsbruger relevant information til brug for sin økonomiske beslutningstagen. Et krav i IAS 40 pkt. 75 er om hvorvidt værdiansættelsen bygger på en vurdering fra en uvildig, men faglig kvalificeret vurderingsmand, og såfremt dette ikke er tilfældet, skal der oplyses positivt herom. Kravet er relativt letforståeligt, men kunne dog være præciseret yderligere, da værdien til trods for, at denne er fastsat af en fagkyndig, skal efterprøves. 4.2 Virksomhedsspecifikkeoplysninger
Det er ikke en selvfølge at investor får dækket sit informationsbehov gennem lovens krav, og der er derfor oplysninger virksomhedens ledelse med fordel kan ”dele” med deres nuværende‐ og fremtidige investorer. Udfordringen ligger i, at loven ikke er præcis nok omkring kravene til oplysning om driftsafkast og forretningskrav, hvilket er to helt essentielle punkter ved værdiansættelsen. Dette betyder i praksis, at det i høj grad vil være op til rapportaflæggerens tolkning af den pågældende lovgivning, som vil have et udfald på, i hvilken grad der bliver givet relevante informationer. Nedenfor er angivet forhold vi mener, kan styrke investors billede af virksomheden. 9
Financial Statement Analysis and Security Valuation s. 506 Side 18 af 94 4.2.1
Lejeindtægter
I henhold til AS 40 pkt. 75 skal oplyses om huslejeindtægter fra investeringsejendomme. Investor har mulighed for med udgangspunkt i ejendommens beliggenhed og stand at vurdere om, hvorvidt lejeindtægterne er i overensstemmelse med markedsniveauet, og derigennem danne sig et indtryk af den fremtidige udvikling. Det vil være af værdi for investor at regnskabet giver information om antallet af kvadratmeter man ejer, af typen af bygningerne, af den generelle vedligeholdelsesstand samt af lejeaftalernes varighed. Den generelle vedligeholdelsesstand vil antagelig være vanskelig at udtrykke objektivt, men som ertatning kan virksomhedens politikker for vedligeholdelse oplyses. Størrelsen af tomgang kan med fordel oplyses. Hvis investor budgetterer med fuld udlejning, kan det betyde et lavere driftsafkast, og investor vil have forventning om et for højt afkastkrav. IAS 40 pkt. 75 nævner ydermere at ejendommens driftsomkostninger skal oplyses. Oplysningen vil i lighed med huslejeindtægten give investor mulighed for at sammenholde med lignende ejendomme og endvidere vurdere driftsomkostningsniveauet, hvorfor dette i høj grad har en relevans for investor. 4.2.2
Afkastkrav
Uanset hvilken model der anvendes, er afkastkravet yderst essentielt at få oplyst. Det er igennem afkastkravet, at investor vurderer om, hvorvidt en investering ligger på et acceptabelt niveau (risikovurdering). Det vil være hensigtsmæssig viden for investor om regnskabet indeholder oplysninger om, hvordan porteføljen af ejendomme er fordelt i forskellige afkastprocenter. Herved får investor en oplysning om det samlede forrentningskrav, men får samtidig også en information om, hvordan ledelsen ser på porteføljens stand og beliggenhed. Det vil være hensigtsmæssigt om selskabet viser forrentningskravet nogle år tilbage og gerne sammenholdt med en risikofri rente (eksempelvis den lange obligationsrente), så investor kan vurdere, hvor aggressive ledelsen er i anvendelse af afkastkravet. 4.2.3
Renteniveau
Renteniveauet i samfundet har stor betydning for diskonteringsrenten, samt afkastkravet, da det både danner grundlaget for finansieringen af den pågældende ejendom og for investorens alternative investeringsmuligheder, samt investorernes lånerente. I visse tilfælde er diskonteringsrenten lavere end finansieringsrenten, hvilket skyldes, at ejendommen har særlige udviklingsmuligheder. Desuden danner Side 19 af 94 renteniveauet grundlag for investorens alternativafkast. Stigninger i renteniveauet vil derfor medføre et højere alternativafkast, da investorer vil kræve højere afkast. Dette sker, da investorerne alternativt kan få deres penge forrentet til en højere rente, der er mindre risikofyldt. Modsat vil en lavere eller faldende rente medføre lavere afkastkrav. Det er ikke en ejendomsvirksomheds primære opgave at opnå gevinster ved at spekulere i renteudviklingen på de finansielle markeder. Investor har et informationsbehov i forhold til hvilken risikostyring virksomheden har i forhold til at have sikret sig tilstrækkeligt mod udviklingen på de finansielle markeder. Det er i form af løbetiden på virksomhedens gældsforpligtelser, herunder opsigelsesvarsler, samt fordelingen mellem fast og variabelt forrentet gæld. Risikostyringen skal på den ene side sikre sig mod uro på de finansielle markeder, men samtidig kan den være uhensigtsmæssigt hvis virksomheden f.eks. kun er bundet på 30‐årige fastforrentende realkreditlån, fordi konjunkturerne også har indflydelse på markedslejen og dermed indtægterne. 4.2.4
Konkreteejendomsoplysninger
Oplysning om ejendommens beliggenhed vil give investor mulighed for at vurdere infrastruktur, mv. Derudover bliver det også muligt at sammenligne med andre ejendomme i området. Endvidere skal der være oplysning om ejendomstypen, dvs. bolig, butik, konto, lager eller andet. Type af ejendom har stor indflydelse på investors vurdering, og dette er samtidig også et krav, førend oplysningskravet er overholdt. Sammensætningen af lejere og deres indgåede lejekontrakter vil give investor mulighed for i højere grad at vurdere risikoen ved investeringen. Lejere med dårlig bonitet vil alt andet lige medføre en højere risiko. Oplysning om mulighed for anvendelse af ejendommen vil også have en indflydelse for investors vurdering, en ejendom med flere benyttelsesmuligheder vil alt andet lige være tilknyttet en mindre risiko, og vil også være nemmere at få genudlejet. 4.3 Delkonklusion
Investors beslutningsgrundlag dannes gennem historiske input, som følge af regnskabsinformationer, og fremtidige forventninger, som følge af egne kalkuler og ledelsens udtale om fremtiden. Investor bruger informationsværdien til at danne sig et indtryk af virksomhedens situation, nuværende såvel som fremtidige. Man kan som regnskabslæser få afdækket informationsbehovet gennem informationer, der er påkrævet af lovgivningen, hvor regnskabsstandarder stiller krav til hvilke oplysninger en virksomhed som minimum skal medtage i årsrapporten. Lovgivningen henvender sig imidlertid til alle virksomheder, hvorfor der sjældent er lovmæssige krav om virksomhedsspecifikke oplysninger i Side 20 af 94 årsrapporten, oplysninger som kan være værdifulde for investor. Vi har i ovenstående afsnit givet vores vurdering af oplysninger en ledelse med fordel kan medtage for at styrke investor i sin beslutning, og det omfatter blandt andet: ‐
Lejeindtægter ‐
Afkastkrav ‐
Renteniveauets påvirkning ‐
Samt konkrete ejendomsoplysninger, herunder beliggenhed, sammensætning af lejere mv. Investors informationsbehov er således bredt og ganske individuelt for den enkelte investor. En årsrapport vil således aldrig være aflagt så den opfylder alle investorers behov, men skal gerne være grundlag for at investor kan søge sine behov dækket. Med ovenstående in mente udarbejdes afsnit 5 ”Den regnskabsmæssige behandling af investeringsejendomme” med udgangspunkt i de generelle lovmæssige krav for regnskabsaflæggelsen. 5 Denregnskabsmæssigebehandlingafinvesteringsejendomme
IAS 40 regulerer den regnskabsmæssige behandling af investeringsejendomme. IAS 40 er ikke en industristandard, hvorfor anvendelsen af standarden afhænger af anvendelsen af ejendommen. Investeringsejendomme defineres jf. IAS 40 pkt. 5, som en virksomheds investering i grunde og bygninger, med formål om at opnå afkast af den investerede kapital. Ved afkast forstås der lejeindtægter fra udlejning af ejendommen med fradrag for de omkostninger, der er forbundet med at udleje ejendommen. Afkastet kan også være kapitalgevinst ved videresalg10. IAS 40 pkt. 8 giver følgende eksempler på investeringsejendomme11: a) Grunde, der besiddes med langfristet kapitalgevinst for øje, snarere end for salg som led i virksomhedens normale drift. b) Grunde, der besiddes for en endnu ikke bestemt fremtidig anvendelse. c) Bygninger, der lejes ud under aftaler, som klassificeres som operationel leasing. d) Bygninger, der står tomme, men som besiddes med udlejningsformål for øje. e) Ejendomme under opførsel eller om‐ eller tilbygning med henblik på fremtidig anvendelse som investeringsejendomme. 10
11
Overblik, Inspiration, Viden – Regnskabshåndebogen 2013, PWC s. 192 International Accounting Standard 40 – Investeringsejendomme Side 21 af 94 Formålet med ejendommen er afgørende for definitionen af ejendommen. Hvis en virksomhed selv anvender en del af en ejendom og udlejer resten af ejendommen, vil den del der udlejes anses som investeringsejendom, såfremt delene kan sælges separat. Kan delene ikke sælges separat, vil ejendommen kun være en investeringsejendom, hvis en uvæsentlig del af ejendommen anvendes af virksomheden selv. Det beror på en individuel vurdering omkring ejendommens anvendelse/formål. IAS 40 pkt. 9 oplyser om ejendomme der ikke er omfattet af standarden, herunder ejendomme der er købt med henblik på videresalg, såfremt dette er en del af virksomhedens hovedaktivitet (køb og salg af ejendomme). 5.1 Indregningogmålingafinvesteringsejendomme
Afsnittet har til formål at beskrive indregnings‐ og målekriterierne reguleret af IAS 40 og IFRS 13. Fokus vil blive rettet mod kravene for måling til dagsværdi, hvor der grundlæggende er tale om tre muligheder: ‐
Niveau 1 er observerbare priser på aktive markeder for identiske instrumenter. ‐
Niveau 2 er andre observerbare input. ‐
Niveau 3 er alle andre værdiansættelsesmetoder. Ovenforstående tre niveauer uddybes nærmere i afsnittet dagsværdihierarki. Indregning
IAS 40 skal anvendes på en virksomheds investeringsejendomme, og giver mulighed for at indregne alle virksomhedens investeringsejendomme til dagsværdi, også selvom det ikke er virksomhedens hovedaktivitet at besidde investeringsejendomme. Investeringsejendommene indregnes i årsrapporten første gang jf. IAS 40 pkt. 20, når det er sandsynligt, at fremtidige økonomiske fordele vil tilflyde virksomheden, og aktivets værdi kan måles pålideligt.12 I praksis er det sammenfaldende med overtagelsestidspunktet, altså den dag virksomheden har ret til at opkræve husleje og har forpligtet sig til at afholde omkostninger, og ikke ensbetydende med datoen for underskrift af købsaftalen. Omkostninger der direkte relaterer sig til anskaffelsen af en investeringsejendom, så som honorar til mægler, tinglysningsomkostninger og advokater mv., kan tilknyttes anskaffelsessummen jf. IAS 40 pkt. 21. Det skal dog bemærkes at IAS 40 pkt. 23 tilkendegiver omkostninger der ikke kan tilknyttes direkte, herunder opstartsomkostninger, driftstab og unødvendigt højt spild af materialer. Omkostninger forbundet med optagelse af finansiering til erhvervelse af investeringsejendom, må ikke tillægges ejendommens kostpris, men medtages i kostprisen for forpligtelsen. 12
Overblik, Inspiration, Viden – Regnskabshåndebogen 2013, PWC s. 193. Side 22 af 94 Idet første indregning sker til kostpris, kan virksomheder der gør et uovertruffen godt køb opnå en opskrivning af investeringsejendommen fra dag et, når denne måles til dagsværdi. Det kan især realiseres ved køb af investeringsejendomme på tvangsauktioner eller fra sælger der har været tvunget til salg af finansieringskilden. Måling
IAS 40 beskriver mulighederne for indregning til dagsværdi eller til kostpris med fradrag af akkumulerede af‐ og nedskrivninger efter IAS 16. Ved dagsværdi måles ejendommen til den faktiske værdi på balancedagen, altså til de faktiske forhold og markedssituation. Der skal således ikke tages hensyn til fremtidige moderniseringer eller forbedringer ved denne måleattribut. I IAS 40 pkt. 30 fremgår det at virksomheden skal vælge enten dagsværdimodellen eller kostprismodellen, og at valget er gældende for samtlige af virksomhedens investeringsejendomme. Pkt. 31 beskriver at det kun er tilladt for virksomheden at ændre indregningsmetoden såfremt denne resulterer i et mere retvisende billede. Det uddybes yderligere at der med stor sandsynlighed ikke kan argumenteres for at en ændring fra dagsværdimodellen til kostprismodellen vil medføre et mere retvisende billede. Målingtildagsværdi
Dagsværdi er den pris, der ville blive opnået ved salg af et aktiv eller betalt for at overdrage en forpligtelse i en normal transaktion mellem markedsdeltagerne på målingstidspunktet, og er dermed en markedsbaseret måling. Ved måling til dagsværdi skal virksomheden anvende de værdiansættelsesmetoder, der er relevante for målingen og de tilgængelige informationer, for at øge brugen af observerbare input til målingen jf. IFRS 13 pkt. 61. Der er tre grundlæggende værdiansættelsesmetoder: Markedsmetoden
Markedsmetoden til værdiansættelse tager udgangspunkt i markedet. Kurser og salgspriser er baseret på transaktioner i aktive markeder for identiske eller sammenlignelige aktiver og forpligtelser. Markedsmetoden anses som den mest relevante metode for finansielle aktiver og forpligtelser, da det oftest er disse der handles på et aktivt marked. Side 23 af 94 Omkostningsmetoden
Under omkostningsmetoden vurderes den omkostning som afholdes, hvis virksomheden anskaffer et lignende aktiv på målingstidspunktet, også kendt som genanskaffelsesværdi. Dette baseres på antagelsen om, at en køber af det pågældende aktiv vil værdiansætte dette baseret på, hvad det ville koste at konstruere eller købe et aktiv med de samme egenskaber. Indkomstmetoden
Indkomstmetoden baseres på tilbagediskonteringen af pengestrømme, hvor fremtidige beløb konverteres til et nutidsbeløb. Der er flere metoder for tilbagediskontering af pengestrømme, og standarden fremhæver nutidsværdiberegninger samt modeller til prisfastsættelse af optioner som værdiansættelsesmetoder. Ved anvendelse af indkomstmetoden skal virksomheden dog være opmærksom på, at der stadig er tale om en markedsmetode, og ikke en virksomhedsspecifik måling. Derfor skal en nutidsværdiberegning tage udgangspunkt i markedets vurderinger af fremtidige pengestrømme og risiko. Dagsværdihierarki
Uanset hvilken værdiansættelsesmetode der anvendes kræves der brug af input. Input er de informationer, antagelser og risikovurderinger markedet anvender ved prisfastsættelse. Der er observerbare input, som er objektive informationer der er tilgængelig for alle på markedet, og ikkeobserverbare input, altså subjektive informationer som bygger på skøn og estimeringer med udgangspunkt i markedsinformation foretaget af virksomheden eller en tredjepart. Nedenstående beslutningstræ kan benyttes til at bestemme hvilket niveau i dagsværdihierarkiet en dagsværdimåling skal henføres til:
13
Figur 5‐1 – Beslutningstræ for dagsværdihierarki 13
IFRS – Introduktion til de internationale regnskabsstandarder, Deloitte, 2013 s. 114 Side 24 af 94 Niveau 1 i dagsværdihierarkiet har den højeste prioritet og indeholder officielle, ikke‐regulerede kurser på aktive markeder for identiske aktiver og forpligtelser på målingstidspunktet jf. IFRS 13 pkt. 76. I de tilfælde hvor der eksisterer en noteret pris på et aktivt marked, skal denne uden justeringer anvendes til værdiansættelsen, og markedet skal være det primære marked for aktivet eller forpligtelsen. De eneste tilfælde, hvor det vil være relevant at justere de noterede priser er, jf. IFRS 13 pkt. 79, hvis: ‐
Virksomheden har en stor beholdning af lignende aktiver eller forpligtelser, hvor der eksisterer noterede priser, men ikke er lettilgængelige for de individuelle elementer i beholdningen. I disse tilfælde kan virksomheden bruge en værdiansættelsesmetode, der ikke udelukkende er baseret på noterede priser. ‐
Den noterede pris på et aktivt marked repræsenterer ikke dagsværdien på balancedagen. Dette kan ske, hvis der er sket væsentlige handler efter markedet er lukket (på andre markeder), som har haft en effekt på dagsværdien af det målte. ‐
Der er forskelle på det modsvarende aktiv, hvor pris benyttes til værdiansættelse af en forpligtelse, og den forpligtelse der måles. Alle lignende justeringer til noterede priser vil placere værdiansættelsen på et lavere niveau i dagsværdihierarkiet. Niveau 2 i dagsværdihierarkiet indeholder alle observerbare input, der ikke er omfattet af de noterede priser i niveau 1 jf. IFRS 13 pkt. 81, og som kan observeres enten direkte eller indirekte. For at komme frem til en dagsværdi er det nødvendigt at tilpasse niveau 2‐input til de målte egenskaber som stand eller beliggenhed. Hvis justeringerne er baseret på ikke‐observerbare input og er væsentlige for målingen, skal målingen placeres på niveau 3. Niveau 3 i dagsværdihierarkiet indeholder alle ikkeobserverbare input, der kan være til grund for værdiansættelsen jf. IFRS 13 pkt. 86. Virksomheden kan tage udgangspunkt i egne data, selvom disse ikke er tilgængelige for markedet, men skal tilpasses markedsantagelserne. Der er ikke et krav om uddybende søgen efter markedsinformation, og hvordan markedet vil vurdere data, men der skal tages udgangspunkt i den information, der er let tilgængelig om markedets antagelser. Selve dagsværdiansættelsen vil havne på det laveste niveau i dagsværdihierarkiet, hvorfra den har hentet sine væsentlige oplysninger. En måling der ellers ville havne på niveau 1, hvor der er blevet justeret i de noterede priser, vil havne længere nede i hierarkiet. Er der anvendt ikkeobserverbare input, vil målingen havne på niveau 3 i dagsværdihierarkiet. Side 25 af 94 Uanset hvor i dagsværdihierarkiet virksomheden henter sine input, skal de informationer der benyttes i dagsværdimålingen være i overensstemmelse med markedsdeltagernes opfattelse af informationen. Det er også vigtigt at de informationer der benyttes, kan knyttes til det målte, og ikke er en konsekvens af måden virksomheden holder aktiviteten eller forpligtelsen. En virksomhed kan have en beholdning af aktier der er så stor at hvis de valgte at sælge alle samtidig, ville de enten være vanskelige eller umulige at sælge, og et salg af en sådan størrelse ville nødvendigvis ændre markedsprisen. Dette skal ikke være en del af dagsværdiansættelsen, da det er en følge af beholdningens størrelse (virksomhedsspecifik) og ikke det målte. På den anden side er det væsentligt for markedsværdien hvis beholdningen er så stor, at virksomheden har bestemmende indflydelse på den ejede virksomhed, da en sådan kontrol vil være væsentlig for markedets værdiansættelse af aktierne jf. IFRS 13 pkt. 69. 5.2 Deneksterneinvestorsindsigt
Ved dagsværdimålingen er virksomheden forpligtet til, over for den eksterne investor, at oplyse om forhold jf. IFRS 13 pkt. 9114 som hjælper med at vurdere: a) Hvilke værdiansættelsesmetoder og hvilke input der er anvendt for at komme frem til den oplyste dagsværdi. b) For tilbagevendende målinger, som i væsentlig grad baserer sig på ikkeobserverbare input i niveau 3, effekten af målingen på resultatet. Der er i standarden tale om tilbagevendende og ikketilbagevendende målinger, hvor tilbagevendende målinger skal forstås som dagsværdimålinger af aktiver og forpligtelser som andre IFRS‐standarder kræver eller tillader ved afslutningen af hver regnskabsperiode. Ikketilbagevendende målinger er de dagsværdimålinger som andre standarder kræver eller tillader der måles til dagsværdi under specielle omstændigheder, og derfor formentlig ikke vil måles igen i næste regnskabsperiode. Virksomheden skal selv vurdere, hvilken detaljegrad der er nødvendig for at opfylde oplysningskravene, men der er en række mindstekrav jf. IFRS 13 pkt. 93: a) For alle dagsværdimålinger skal dagsværdien oplyses, og hvorfor der er målt til dagsværdi. b) For alle dagsværdimålinger skal det oplyses hvilket niveau, i dagsværdihierarkiet, målingen befinder sig på. c) For tilbagevendende målinger skal det oplyses hvilke overførsler der har været mellem niveau 1 og 2, og hvilke begrundelser virksomheden har for overførslen. 14
Bilag 4 – Referat af interview med Henrik Reedtz Side 26 af 94 d) For alle målinger i niveau 2 og 3 i dagsværdihierarkiet skal der være en beskrivelse af, den eller de værdiansættelsesmetoder der er anvendt. For målinger på niveau 3 skal der gives kvantitativ information der sætter tal på de væsentlige ikkeobserverbare input der er anvendt i værdiansættelsen. e) For tilbagevendende målinger i niveau 3 skal ændringer i perioden afstemmes samt beskrives hvilke effekter ændringer har haft på resultatet. Overførsler ind og ud af niveau 3 skal oplyses. f)
For tilbagevendende målinger i niveau 3 skal der oplyses i hvor stor grad urealiserede tab og gevinster for disse elementer indgår i opgørelsen af gevinster og tab, og hvilke specifikke linjer i regnskabet der indeholder urealiserede gevinster eller tab. g) For alle målinger på niveau 3 skal værdiansættelsesprocessen beskrives. h) For tilbagevendende målinger i niveau 3 skal indgå en følsomhedsanalyse. Denne skal beskrive hvor følsom målingen er overfor ændringer i ikkeobserverbare input og sammenhængen mellem de ikkeobserverbare input, samt hvilke effekter disse sammenhænge kan have. i)
Hvis et ikkefinansielt aktiv ikke bruges på den måde der er identificeret som bedste udnyttelse skal der, for alle målinger på alle niveauer, oplyses hvorfor. I praksis deles aktiver og forpligtelser ind i grupper i forbindelse med de overnævnte oplysningskrav. Grupperingerne skal laves på baggrund af niveauet i dagsværdihierarkiet, herunder type og risiko. Det vil være nødvendigt at lave en finere definition og dermed have flere inddelte klasser for målinger på niveau 3 jf. IFRS 13 pkt. 94. Yderligere specifikke krav for investeringsejendomme jf. IAS 40 pkt. 75 er gennemgået i afsnit 4 ”Investors informationsbehov ved investeringsejendomme”. 5.3 Delkonklusion
Regnskabet spiller en stor rolle værende både på samfundsniveau og virksomhedsniveau. Regnskabet har overordnet set det formål at oplyse regnskabsbrugeren om en virksomheds værdier og indtjening. Der kunne ved gennemgangen af begrebsrammen konstateres, at der er fremlagt en lang række krav til udarbejdelsen af en årsrapport. Begrebsrammen har overordnet set til formål at sikre ”et retvisende billede” gennem brugen af det formueorienterede regnskabsparadigme, hvilket skal gøres ved at opfylde en lang række krav ved indregning og måling. Begrebsrammen er udstukket af IASB. Det ”retvisende billede” har til formål at sikre, at værdierne i årsrapporten er præsenteret korrekt, så regnskabsbrugeren kan få det korrekte billede. Side 27 af 94 Dog skal det siges, at informationsbehovet hos investorerne ikke nødvendigvis dækkes, såfremt kravene i begrebsrammen er overholdt. Dette skyldes bl.a., at investeringsejendomme er tilknyttet en høj grad af usikkerhed ved indregning og måling, især grundet finanskrisen. Konklusionen herpå må derfor være, at begrebsrammen i væsentligste grad dækker det informationsbehov, man rettelig kan forvente hos den typiske regnskabsbruger, men at investor ofte har yderligere behov for supplerende oplysninger. Dette kan bl.a. være i form af cashflow (herunder indtægter og udgifter) og oplysninger om ejendomsspecifikke forhold, så som beliggenhed og lejernes bonitet. 6 Værdiansættelsesmodelforinvesteringsejendomme
Den afkastbaserede model anvendes oftest i praksis til beregning af dagsværdien i Danmark15. I hovedtræk opgøres dagsværdien på baggrund af driftsafkastet for det kommende år og et forrentningskrav, der er fastsat på baggrund af risikoen for den enkelte ejendom. 6.1 Denafkastbaseredemodel
Finanstilsynet har i deres bekendtgørelse BEK nr. 281 af Fase 1
+ Lejeindtægt
‐
Vedligeholdelsesomkostninger
‐
Administrationsomkostninger
‐
Driftsomkostninger
= Driftsafkast
26/03/201416, Bilag 9, opstillet nedenstående vejledende model til opgørelse af ejendommes værdi ved den afkastbaserede model. Modellen er ikke et facit på udformning, men derimod en vejledning til opstillingen17. Vi Fase 2
/ Forretningskrav
= Værdi af ejendom før reguleringer
har taget udgangspunkt i modellen og beskrevet dens faser, for senere at kunne sammenholde den med den af Jeudan Fase 3
+ Tillæg for forudbetalinger og deposita
+ Tillæg for merleje
‐
Fradrag for uudlejedearealer
‐
Fradrag for mindreleje
‐
Fradrag for udskudte vedligeholdelsesarbejder
‐
Fradrag for nødvendige udgifter til indretning
= Værdi af ejendom
benytte model i afsnit 7.1 ”Modelvalg”. Fremgangsmåden ved anvendelsen af den afkastbaserede model kan opdeles i tre faser. Figur 6‐1 – Den afkastbaserede værdiansættelsesmodel – Finanstilsynet18 15
Bilag 4 – Referat af interview med Henrik Reedtz Bilag 4 – Referat af interview med Henrik Reedtz 17
Bilag 4 – Referat af interview med Henrik Reedtz 18
BEK nr. 281 af 26/03/2014 – Bilag 9 – Måling af ejendomme til dagsværdi 16
Side 28 af 94 Fase1:Ejendommensdriftsafkast
Ejendommens driftsafkast opgøres på baggrund af forventningerne til driftsafkastet for de næste 12 måneder. Ved opgørelsen inddrages den viden om ejendommen og de aktuelle forhold, som kendes på opgørelsestidspunktet. Driftsafkastet kan opgøres ved nedenstående model: Modellen tager udgangspunkt i den forventede lejeindtægt fra allerede indgåede lejekontrakter i de kommende 12 måneder. Idet driftsafkastet tager udgangspunkt i et normalår, og der samtidig er forventninger til at lejen bliver reguleret på sigt, skal der foretages en regulering af den forventede markedsleje ved et tillæg eller fradrag til lejeindtægten, samtidig med at der skal skønnes en lejeindtægt på ikkeudlejede arealer. Regulering af forventet markedsleje skal give udtryk for forskellen med den reelle lejeindtægt, og den skønnede markedsleje, som lejemålet forventes at kunne generere på sigt i en anden lejekontrakt. Lejeindtægten skal tilføjes en skønnet årlige markedsleje for ikkeudlejede arealer. Når fastlæggelsen af ejendommens potentielle markedslejeindtægt er endelig, skal omkostningerne i form af vedligeholdelsesomkostninger, administrationsomkostninger, ejendomsskatter m.v. fastlægges. Opgørelse af vedligeholdelsesomkostninger er udtryk for de årlige gennemsnitlige budgetterede omkostninger til vedligeholdelse af ejendommen. Administrationsomkostninger opgøres efter de budgetterede årlige udgifter til administration af ejendommen, hvilket udgør administration af lejemål i ejendommen samt udførelse af bogholderimæssige opgaver i forbindelse med ejendommen. Det betyder, at lige meget om det er ejeren selv, der varetager administrationen, eller om det er en ekstern virksomhed, der varetager opgaven, skal der opgøres administrationsomkostninger for ejendommen. Ejendomsskatter, afgifter og øvrige driftsomkostninger opgøres ud fra, at der er en sammenhæng mellem de skatter, afgifter m.v., lejeren betaler gennem sin husleje, og så den del der er udgiftsført under skatter, afgifter og andre omkostninger. Første fase af den afkastbaserede model har således til formål at opgøre ejendommens driftsafkast for et gennemsnitlig normalår. Overordnet set skal driftsafkastet tømmes for ekstraordinære poster. Fase2:Fastsættelseafforrentningskravet
Forrentningskravet baserer sig blandt andet på følgende faktorer: 1) ejendomstype og anvendelsesmuligheder (beboelse, kontor, butik, industri, lager osv.) Side 29 af 94 2) beliggenhed 3) indretning og vedligeholdelsesstand 4) lejekontrakters løbetid, lejereguleringsklausuler og lejeres bonitet. Forrentningskravet fastsættes for hver enkelt ejendom som skal værdiansættes. Denne faktor skal omvurderes hver gang ejendommen skal værdiansættes på ny, hvilket oftest er ved regnskabsårets afslutning. Forrentningskravet skal afspejle markeds‐ og risikoforholdene ved den enkelte ejendom på værdiansættelsestidspunktet. Nedenstående model skitserer de risikofaktorer der påvirker forrentningskravet: Figur 6‐2 – Risikofaktorer, der påvirker forretningskravet19 Ved fastsættelse af forrentningskravet skal forholdene i ovenstående figur tages med i betragtningen. Forrentningskravet er en følsom variabel, hvilket betyder, at det er meget vigtigt, at den bliver opgjort så nøjagtig som muligt med grundige overvejelser som grundlag herfor. Nedenfor vil forholdene i ovenstående figur blive gennemgået enkeltvis, da disse er vigtige for at kunne fastlægge et så præcis forrentningskrav som muligt. 1. Det risikofrie afkast omtales som bruttoafkastet for middellange statsobligationer eller alternativt den mest likvide tilgængelige obligation. Det optimale udgangspunkt er statsobligationer med samme varighed som den forventede ejerperiode. På samme måde anvender gearede ejendomsvirksomheder ofte reference til egne gældsomkostninger eller vejede gennemsnitlige kapitalomkostninger (WACC), som det væsentligste sammenligningsgrundlag for vurdering af aktiver og fastsættelse af målsætninger for afkast. 19
Værdiansættelse af investeringsejendomme – Definition af forrentningskrav, s. 10 Side 30 af 94 2. Den anden gruppe af risikofaktorer er markedsrelaterede risici, og består af risici begrundet i strukturelle ændringer eller svingende marked. Ejendomme er illikvide ved salg i modsætning til aktier, som handles på timebasis på børser omkring i verden. Ejendomme kræver større finansieringskilder, kreditgodkendelse af køber mv. Det tager ofte lang tid fra en ejendom aftales at blive handlet til den overdrages. Risikofaktoren vil typisk være høj i et illikvidt marked med forlænget transaktionsperiode og i et marked med manglende finansiering. Usikkerheder forbundet med fremtidige estimater af lejeindtægter skal ses som en risikofaktor. Risikoen for forrentningskravet er afhængig af markedsaktørernes evne til at forstå investeringsmarkedet, herunder at forudsige fremtidige ændringer af forrentningskravet. Markedets opfattelse af en god beliggenhed kan ændres over tid. Ændringer i planlægningslove påvirker investors villighed til at købe beboelsesejendomme. 3. Den tredje gruppe af ikkemarkedsrelaterede risikofaktorer, specifikke risici. Her er især fokus på manglende lejebetalinger, fremtidige ledige lejemål (tomgang), vedligeholdelse og forbedringer af ejendommen (ejeromkostninger), samt udløb af lejekontrakter. Fase3:Tillægogfradrag
På baggrund af driftsafkastet og forrentningsprocenten, som er fastsat under henholdsvis fase 1 og fase 2, beregnes en foreløbig dagsværdi af ejendommen. Værdien er foreløbig, da det skal vurderes, om der er behov for korrektioner som følge af specifikke forhold, der kan påvirke værdien. Følgende 6 forhold kan være aktuelle: 1) Fradrag for tab af lejeindtægter på ikke udlejede arealer 2) Tillæg/fradrag for perioden indtil regulering af markedsleje 3) Fradrag for udgifter til udskudte vedligeholdelsesarbejder 4) Fradrag for udgifter til klargøring af ikkeudlejede lokaler 5) Tillæg for kapitaliseret værdi af renteindtægt af modtagne lejedeposita og faste forudbetalinger 6) Tillæg for byggerettigheder Fradrag for tab af lejeindtægter på ikke udlejede arealer Lejeindtægterne er opgjort med den forudsætning, at ejendommen er fuldt udlejet til markedslejen. Da værdiansættelsen af ejendommen skal give udtryk for ejendommens værdi i det aktuelle marked, skal der korrigeres for tab af lejeindtægter ved tomgang, samt for forskellen mellem markedslejen og den reelle lejeindtægt. Tab på lejeindtægter ved tomgang opgøres fra opgørelsestidspunktet og til det tidspunkt lejemålet forventes genudlejet. Side 31 af 94 Tillæg/fradrag for perioden indtil regulering af markedsleje Reguleringen af markedslejen blev indregnet i modellens fase 1. Opgørelse af værdien indeholder et tidsperspektiv, hvor det skal vurderes, hvor lang tid der går fra opgørelsestidspunktet til der kan opnås fuld markedsleje. Denne faktor skal fastsættes ud fra de vilkår, der er aftalt i de aktuelle lejekontrakter. Fradrag for udgifter til udskudte vedligeholdelsesarbejder Den aktuelle vedligeholdelsesstand på ejendommen har også betydning for værdiansættelsen af ejendommen. Såfremt der er større forestående vedligeholdelsesarbejder eller klargøringsudgifter af ikkeudlejede arealer, skal der foretages fradrag for disse. Skal der indenfor den nærmeste fremtid forestå en større renovering af ejendommen, det kunne være tag, vinduer, facade og installationer, skal der foretages fradrag for et beløb tilsvarende renoveringsentreprisen, såfremt denne ikke medfører stigning i lejeindtægten. Der foreligger ikke nogen nærmere definition for, hvordan nær fremtid opgøres. Har man på opgørelsestidspunktet besluttet, at ejendommen skal gennemgå renoveringen indenfor en tidshorisont på 1‐5 år, og der samtidig er defineret, hvilken opgave der skal udføres, samt der kan udarbejdes et budget over opgaven, så er man så langt, at man bør tage fradrag for værdiansættelsen. Fradrag for udgifter til klargøring af ikkeudlejede lokaler Kræves der istandsættelse eller forbedring af det ikkeudlejede, for at det kan blive klar til udlejning igen, skal disse omkostninger naturligvis fradrages. Giver istandsættelse eller forbedringen udslag i en højere markedsleje, skal det også indregnes under fase 1. Det er med til at bevirke, at der er sammenhæng med det udgiftsførte udgifter, der er afsat på lejemålet og de budgetterede lejeindtægter i det kommende regnskabsår. Samtidig skal opgørelsen have sammenhæng med punkt 1 i fase 3, som vedrører tab af lejeindtægter på ikke udlejede arealer. Tillæg for kapitaliseret værdi af renteindtægt af modtagne lejedeposita og faste forudbetalinger Ved indgåelse af en lejekontrakt accepterer lejer at indbetale et depositum til ejer samt en forudbetaling. Beløbene er deponerede ved udlejer i hele lejemålets løbetid. Disse beløb vil give et renteafkast, som tilfalder udlejer, hvilket er med til at skabe værdi for udlejeren af investeringsejendommen. Denne løbende renteindtægt har en værdi, der kan opgøres til den tilbagediskonterede værdi af de fremtidige renteindtægter. Er der tale om en ubestemmelig løbetid, anses renteindtægten for at være en uendelig renteindtægtsrække. I den forbindelse hvor rentesatsen er den samme som diskonteringsrenten, vil værdien svare til de deponerede beløb, hvilket vil betyde, at disse beløb vil kunne tillægges. Det er dog i de Side 32 af 94 færreste tilfælde at indlånsrenten er den samme som diskonteringsfaktoren. Ser man på væsentligheden at dette forhold, så har det ikke den store betydning for den samlede værdiansættelse. Tillæg for byggerettigheder Det sidste forhold som skal medtages i værdiansættelsesprocessen er byggerettigheder. Dette vurderes at være en sjældenhed i praksis, men i det tilfælde der knytter sig en byggeret til en ejendom, skal det medtages i værdiansættelsen i det tilfælde, det giver mulighed for udvidelse af ejendommens kapacitet og derved mulighed for forøgelse af lejeindtægterne. Denne bør man forsøge at værdiansætte fra ledelsens eller en valuars skøn over, hvor meget en investor vil være villig til at betale for en sådan mulighed. Typisk vil der blive tage udgangspunkt i det fremtidige lejepotentiale, der vil være for ubenyttede arealer. 6.2 Delkonklusion
Såfremt virksomheden kan stille verificerbart og neutralt datagrundlag til rådighed, der kan støtte budgettal og underbygge de foretagne skøn og vurderinger af markedet, så er de væsentligste kriterier, der skal til for at opnå en væsentlig grad af pålidelighed i dagsværdiberegningerne opfyldt. Der skal i virksomheden udarbejdes et pålideligt beregningsgrundlag, hvor der tages hensyn til de nytteomkostninger, der er med til at understøtte den afkastbaserede models opgørelse af relevante og pålidelige dagsværdier, som er væsentlig for den eksterne invester. Formår virksomheden ikke at opgøre pålidelige dagsværdier med den afkastbaserede model, og dermed ikke opfylder dagsværdihierarkiets tærskelværdier, bør modellen ikke anvendes til opgørelse af dagsværdier. Er dette tilfældet, må der findes en alternativ model til måling af dagsværdien på investeringsejendomme. Vores vurdering af den afkastbaserede model er, at modellen i langt de fleste tilfælde opfylder kvalitetskravene i dagsværdihierarkiet, og derigennem udviser det retvisende billede af virksomhedens investeringsejendomme. 7 Investeringsejendommeoginformationsværdienherafiårsrapporten
forJeudan
I det følgende vil årsrapporten for Jeudan blive gennemgået, for at vurdere informationsværdien der er tilgængelig. Informationsværdien vedrørende investeringsejendomme beror sig til dels på den information der er tilgængelig i forhold til hvordan værdien af investeringsejendomme teknisk er opgjort (modelvalg) og til dels på informationen om hvilke input Jeudan har brugt i modellen. Side 33 af 94 Koncernen har to hovedaktiviteter, investering i ejendomme med det formål at opnå lejeindtægter, samt at yde accessoriske ydelser i form af drift og vedligeholdelse af ejendommen. I de tilfælde hvor en virksomhed leverer tillægsydelser til lejer, er det relevant at vurdere væsentligheden af tillægsydelserne. Hvor tillægsydelserne udgør en væsentlig andel af den samlede ydelse i forhold til lejer, vil virksomheden skulle klassificere ejendommen som en domicilejendom. IAS 40 pkt. 11 nævner selv at vedligeholdelsesydelser, ejeren af en kontorbygning stiller til rådighed for lejeren, vil være en uvæsentlig del af den samlede lejekontrakt. Jeudan har derfor ikke et problem i forhold til klassifikationen af deres ejendomsportefølje. Jeudan indregner hele deres ejendomsportefølje som investeringsejendomme, heriblandt også ejendomme der helt‐ eller delvist benyttes til eget brug. I årsrapporten gives der ikke oplysning om omfanget af ejendomme der benyttes til eget brug. Jeudan beskæftiger 370 medarbejdere, og er primært bosat på adresserne Bredgade 30, Sankt Annæ Plads 13 og Valhøjs Alle 158. Som nævnt tidligere kan ejendommen kun indregnes som en investeringsejendom, såfremt det kun er en uvæsentlig del af ejendommen der anvendes af virksomheden selv. Årsrapporten kunne godt indeholde mere information omkring virksomhedens egen anvendelse af ejendomme. At Jeudan har valgt ikke at oplyse omkring egen anvendelse af ejendomme, kan være ud fra en væsentlighedsbetragtning. Jeudan har en ejendomsportefølje på over 200 ejendomme, og set i forhold hertil er hel‐ eller delvis brug af 3 ejendomme en relativ lille størrelse. 7.1 Modelvalg
Jeudan oplyser om deres anvendte regnskabspraksis i noterne ’Væsentlig regnskabspraksis, regnskabsmæssige skøn og vurderinger’ (note 1) og ’Anvendt regnskabspraksis’ (note 29). Opdelingen mellem de to noter giver regnskabsbrugeren et overblik over hvilke regnskabsposter Jeudan vurderer at have en væsentlig betydning for forståelsen af regnskabet. I note 1 bliver den anvendte regnskabspraksis for ’Investeringsejendomme’ og ’Finansielle gældsforpligtelser og afledte finansielle instrumenter’ afdækket. I forhold til de grundlæggende oplysningskrav vedrørende investeringsejendomme, oplyses det at de indregnes til dagsværdi på baggrund af den afkastbaserede værdiansættelsesmodel, og at der ikke anvendes uafhængige vurderingsmænd til vurdering af dagsværdierne. Det grundlæggende modelvalg står således klart for regnskabsbrugeren. Jeudan oplyser endvidere om elementer der indgår i deres afkastbaserede værdiansættelsesmodel. Der foreligger ikke specifikke krav på struktureringen af den afkastbaserede model, fordi modellen skal tage højde for de specifikke forhold som har indflydelse på virksomhedens ejendomsportefølje. Dog foreskriver IFRS 13 at værdiansættelsesprocessen skal beskrives. Side 34 af 94 I sin grundform har den afkastbaserede model de tre faser gennemgået i afsnit 6.1 ”Den afkastbaserede model”. Nedenfor er Jeudans model gennemgået i forhold til modellen i Finanstilsynets bekendtgørelse nr. 281 af 26/03/2014, Bilag 9. Finanstilsynet
Fase 1
+ Lejeindtægt
‐ Vedligeholdelsesomkostninger
‐
‐
Administrationsomkostninger
Driftsomkostninger
=
Driftsafkast
Jeudan
Fase 1
+ Årlige lejeindtægter
+/‐ Eventuel regulering af eksisterne leje til anslået markedsleje
‐ Driftsomkostninger
‐ Ind‐ og udvendig vedligeholdelse
‐ Administration
= Nettoresultat
Fase 2
/ Forretningskrav
= Værdi af ejendom før reguleringer
Fase 2
/ Afkastprocent
= Kapitaliseret nettoresultat
Fase 3
+ Tillæg for forudbetalinger og deposita
+ Tillæg for merleje
‐ Fradrag for uudlejedearealer
‐ Fradrag for mindreleje
‐ Fradrag for udskudte vedligeholdelsesarbejder
‐ Fradrag for nødvendige udgifter til indretning
= Værdi af ejendom
Fase 3
+ Refusionssaldi
+/‐ Korrektioner til dagsværdi
=
Dagsværdi
Figur 7‐1 – Afkastmodel, Jeudan20 Finanstilsynet ligger op til at det som udgangspunkt er den faktiske kontraktfastsatte lejeindtægt for de kommende 12 måneder der anvendes i modellen, dog skal markedslejen anvendes hvis denne afviger væsentlig fra markedslejen, herunder ikkeudlejede arealer. Jeudan opgør deres lejeindtægter efter samme principper. Finanstilsynet definerer vedligeholdelsesomkostninger som de gennemsnitslige årlige omkostninger der skal anvendes for at holde ejendommen i normal vedligeholdelsesstand. Jeudan benytter i deres modeller, generelle hensættelser i forhold til antal kvadratmeter. Jeudan giver endvidere oplysninger om at der generelt ikke reguleres for løbende indvendig vedligeholdelse på erhvervslejemål, da omkostningen afholdes af lejerne. Ved vedligeholdelsesomkostninger under fase 1, er det vigtigt at det kun 20
Egen tilvirkning Side 35 af 94 er omkostninger til den løbende vedligeholdelse der medgår, og ikke større renoveringsprojekter m.v. Omkostninger til administration og drift skal i henhold til finanstilsynet tage udgangspunkt i de budgetterede omkostninger for de kommende 12 måneder, som Jeudan ligeledes gør. De oplyser endvidere om niveauet af administrationsomkostninger der i gennemsnit udgør 2 % af lejeindtægterne. I forhold til det metodiske element af fase 2 i modellen er der lighed mellem de to ovenfor opstillet modeller. Senere vil informationsværdien i forhold til de benyttede afkastprocenter gennemgås. Jeudan foretager også korrektioner til dagsværdi efter at have kapitaliseret nettoresultatet. Jeudan beskriver ikke uddybende om hvad der konkret reguleres for, men beskriver overordnet hvad der kan være relevant at regulere for. 7.2 Afkastprocent
Afkastprocenten er sammensat af et generelt element bestående af den risikofrie rente og markedsrisikoen, og et element vedrørende de specifikke risici på den enkelte ejendom. Ændringer i de korte renter, medfører ændringer i andre kortfristede og lange renter. Dette ændrer basis for den risikofrie rente og dermed afkastkravet. Afkast kan påvirkes af risikofaktorer uden for ledelsens kontrol, herunder markedsrisici, altså et stigende eller faldende ejendomsmarked. Der henvises til afsnit 4.2.2 ”Afkastkrav”, hvor den teorimæssige baggrund er gennemgået i detaljer. Rentestigninger vil som udgangspunkt have en negativ effekt på resultatet, da finansieringsomkostningerne alt andet lige vil stige ved stigende rente. Det er muligt at afdække den markedsbestemte renterisiko på variabelt forrentede lån ved anvendelse af renteaftaler, hvorimod renterisikoen der kan henføres til ændringer i bidragssatser og bankmarginaler ikke kan afdækkes. Jeudan har vedtaget nedenfor anførte retningslinjer for håndtering og balancering af rente‐ og kursrisiko21: ‐
Der tilstræbes en renteafdækningsprocent på 75 % af de finansielle gældsforpligtelser. ‐
Ved et rentefald på 100 basispunkter må kurstabet efter skat maksimalt påvirke Jeudans egenkapital negativt med 15 %. Ovennævnte betyder, at den beløbsmæssige størrelse af renteaftalerne tilnærmelsesvis er givet, hvorfor det alene er løbetiden på renteaftalerne der kan justeres for at opfylde kravet om den maksimale påvirkning af egenkapitalen ved et rentefald på 100 basispunkter. 21
Jeudan årsrapport 2014, s. 23 Side 36 af 94 Jeudan har yderligere opstillet en forventning til renterisici22. En rentestigning på 2 % vil isoleret set påvirke Jeudans resultatopgørelse positivt med DKK 941 mio. i år 2015 og egenkapital med et tilsvarende beløb. I årene 2016 til 2019 vil resultatopgørelsen blive negativt påvirket med ca. DKK 140‐150 mio. sammensat af stigende finansielle omkostninger og tilbageløb af urealiserede kursgevinster på Jeudans renteaftaleportefølje i takt med, at restløbetiden forkortes. Af specifikke risici for vurdering af afkast procenten, er risikoen for kundernes betalingsevne relevant. I ledelsesberetningen medtager Jeudan et tilbagevendende afsnit om kundernes betalingsevne. De supplerer den kvalitative beskrivelse ved at kvantificere tab ved misligholdelse af lejekontrakter til DKK 3 mio. pr. år. Niveauet har næsten været uændret i årene 2010 til 2014, og er relativt væsentligt. Jeudan giver oplysning om deres udlejningsprocent, der i årene 2010 til 2014 har ligget i den høje ende af intervallet 90 – 95 %. I tillknytning hertil oplyses der i henhold til IAS 40 også hvor stor en andel af driftsomkostningerne der er tilknyttet ikke udlejede investeringsejendomme. indenfor ejendomstyperne kontor, detail og bolig er tomgangen forskellig. Detail og bolig har generelt en lavere tomgang og boligejendomme underlagt boligreguleringsloven har en tomgang omkring nul, idet lejen ikke er markedsbestemt. Informationsværdien kunne øges ved at give information om antallet af måneder virksomhedens ejendomme står ikkeudlejede. Udover at beskrive de enkelte elementer der indgår i værdiansættelsesmodellen, er det også relevant at årsagsforklare årets ændring i dagsværdi. Primært at forklare fra hvilken af de tre faser, ændringen har udsprunget sig fra. Dagsværdiændringer der forårsages af ændringer i fase 1 eller 3 er mere håndgribelige, i og med posterne opgøres i monetære poster. Der er en risiko for, at den økonomiske afmatning og en fortsat svækkelse af ejendomsmarkedet kan påvirke Jeudan negativt. På udlejningsmarkedet kan dette generelt betyde at efterspørgslen efter lejemål aftager og at Jeudan følgelig oplever faldende udlejningsprocenter. Dette kan på længere sigt medføre en svækkelse af udlejningsvilkårene, herunder pres på niveauet for de lejeindtægter der kan opnås for de enkelte lejemål. Samtidig øger en fortsat økonomisk afmatning risikoen for, at Jeudans kunder og andre aftaleparter ikke vil være i stand til at honorere deres forpligtelser, herunder betaling af leje. Samlet set kan en fortsættelse af den økonomiske afmatning og en svækkelse af ejendomsmarkedet medføre faldende indtjening, stigende afkastprocenter og dermed faldende markedsværdi af Jeudans ejendomme. 22
Jeudan årsrapport 2014, s. 24 Side 37 af 94 I Jeudans strategiske investeringsområde, ejendomme i København, har der gennem de seneste år været en stigende investorinteresse, mens udbuddet har været begrænset. Udviklingen, der vurderes at fortsætte i de kommende år, har ført til stigende priser. Jeudan har som følge heraf valgt at foretage en mindre reduktion af afkastprocenten og dermed opskrive værdien af en række af Jeudans ejendomme i København og samtidig øge afkastprocenten og dermed nedskrive værdien på en række af Jeudans ejendomme udenfor København. Nedenfor er angivet graf der viser hvor stor en andel af Jeudans ejendomme der er placeret indenfor de forskellige intervaller af afkastprocenter henover årene. Udvikling i afkastprocent
Andel
80%
70%
60%
Interval for afkastprocenter
50%
6% og over
40%
5% til 6%
30%
0% til 5%
20%
10%
0%
2010
2011
2012
2013
2014
År
Figur 7‐2 – Udvikling i afkastprocent23 Investeringsejendomme er i høj grad en regnskabspost styret af regnskabsprincipper og brugen af den afkastbaserede model medfører store værdiændringer ved en lille ændring i afkast procenten. 23
Egen tilvirkning Side 38 af 94 5.000
4.500
4.000
3.500
3.000
2.500
2.000
1.500
1.000
500
0
10,0%
9,5%
9,0%
8,5%
8,0%
7,5%
7,0%
6,5%
6,0%
5,5%
5,0%
4,5%
4,0%
3,5%
3,0%
2,5%
Dagsværdi
2,0%
Kroner
Dagsværdi ved forskellige afskastkrav
Afkastkrav
Figur 7‐3 ‐ Dagsværdi ved forskellige afkastkrav24 Særligt den nedadgående udvikling i afkastprocenten, gør den afkastbaserede model mere usikker som værdiansættelsesværktøj. I Figur 7‐3 ‐ Dagsværdi ved forskellige afkastkrav, er dagsværdien af et nettoresultat på 100 illustreret på afkastprocenter i spændet 2 til 10 %. Som det fremgår, er afkastmodellen underlagt en logaritmisk funktion, hvilket betyder at værdiændringen er eksponentielt større når afkastprocenten nærmer sig nul. Investor har således et behov for at informationen omkring afkastprocenterne bliver mere specifik når afkastprocenten nærmer sig nul. Jeudan har efterkommet behovet ved i årsrapporten for 2014 at specificere deres afkastprocenter over 5 % i intervaller af 0,5 %, mens afkastprocenterne i intervallet 4,5 til 5 % specificeres i intervaller af 0,25 %. Næsten 75 % af Jeudans portefølje har en afkastprocent i intervallet 4,5 til 5 %, hvorfor det er naturligt at der er en yderligere behov for specificering i dette interval. Til sammenligning oplyste Jeudan tilbage i 2010, et interval på 0 til 5 %, på trods af at 36 % af porteføljen lå i dette interval. Det er således tydeligt at Jeudan har taget oplysningskravet til sig og derfor specificere sine afkastprocenter i mindre intervaller, for at danne et bedre overblik for den eksterne investor. 7.3 Verificerbarhed
Til at vurdere verificerbarheden af de rapporterede tal for investeringsejendomme, kan der blandt andet ses på hvad Jeudan sælger deres ejendomme til, i forhold hvad de er målt til. Eftersom investeringsejendommene måles til dagsværdi bør gevinsten eller tabet ved salg af investeringsejendomme 24
Egen tilvirkning Side 39 af 94 ikke være bemærkelsesværdigt stort. Nedenfor er opstillet en opgørelse over Jeudans salg af investeringsejendomme over de seneste 5 år. DKK'000
Stk.
Værdi
Gevinst/tab
Afvigelse i %
2014
2013
2
10
23.904 303.189
1.916 12.326
8,0%
4,1%
2012
1
11.038
‐265
‐2,4%
2011
2010
0
2
0 325.234
0 ‐11.933
0,0%
‐3,7% Opgørelsen er med til at give en indikation af verificerbarheden i de rapporterede tal. Det er ikke en forventning at gevinsten/tabet ligger præcist på nul, blandt andet af hensyntagen til at den bogførte dagsværdi er opgjort pr. 31. december ultimo året og forudsætningerne for beregningerne kan være ændret op til salgstidspunktet. Opgørelsen ovenfor vurderes at øge graden af verificerbarhed, dog er der en svag indikation på at investeringsejendommene måles til en for lav dagsværdi (for høj afkastprocent). 7.4 DagsværdihierarkietiJeudan
Dagsværdihierarkiet er i sit fulde gennemgået teoretisk i afsnit 5.1 ”Dagsværdihierarki”. I dagsværdihierarkiet er første fase (fase 1) ved fastsættelsen af et aktivs værdi at søge identiske aktiver. Der er således i Jeudans øjemed tale om noterede priser på aktive markeder for identiske aktiver/forpligtelser, og der er her tale om Jeudans realkreditlån eksklusiv renteaftaler. Investeringsejendomme er aldrig identiske, enten som følge af selve bygningen, eller som følge af ejendommens placering. Det næste trin (fase 2) i dagsværdihierarkiet dækker observationer af lignende aktiver og markeder at komme frem til en rimelig vurdering af værdien. Der er altså tale om noterede priser i et aktivt marked for lignende aktiver/forpligtelser eller andre værdiansættelsesmetoder, hvor alle væsentlige input er baseret på observerbare markedsdata, og der er her tale om Jeudans anlægslån samt renteaftaler. I bunden af dagsværdihierarkiet dækkes aktiver med ikkeobserverbare værdier. Det er her markedet og aktiverne bliver for unikke til at lave en generel sammenligning af ligninende produkter. Regnskabsaflægger må således foretage kvalificerede bud baseret på de tilgængelige oplysninger. Der er alts tale om værdiansættelsesmetoder, hvor eventuelle væsentlige input ikke er baseret på observerbare markedsdata. Niveauet (fase 3) indeholder Jeudans investeringsejendomme samt igangværende projekter investeringsejendomme. Side 40 af 94 7.5 Delkonklusion
I afsnit 4 ”Investors informationsbehov ved investeringsejendomme” blev det diskuteret hvilke informationsbehov investor har, hvordan de søges afdækket gennem lovmæssige foranstaltninger og ved ledelsens egne input, samt hvad investor skal bruge informationen til. I afsnit 5 ”Den regnskabsmæssige behandling af investeringsejendomme” diskuteres at begrebsrammen i væsentligste grad dækker det informationsbehov, man rettelig kan forvente hos den typiske regnskabsbruger, men at investor ofte har yderligere behov for supplerende oplysninger, og at det forventes at ledelsen kommer med mere uddybende kommentarer og oplysninger der kan stille investor i en bedre position ved vurdering af virksomheden. Det kan med baggrund i ovenstående identificerede informationer udledes, at der i årsrapporten for 2014 er givet en lang række informationer, som er rettet imod at give investor yderligere indsigt i virksomheden og ledelsens forventninger til den fremtidige økonomiske stilling. De regnskabsmæssige skøn som investeringsejendomme og de tilknyttede finansielle gældsforpligtelser er underlagt giver en forvrængning af de finansielle opgørelser. Værdireguleringer af investeringsejendomme og finansielle gældsforpligtelser er ikke et udtryk for virksomhedens opnåede resultater i perioden. Det er derimod for investeringsejendomme i lang højere grad et udtryk for virksomhedens forventninger til fremtiden der giver sig udtryk i afkastprocenten og dermed dagsværdien. De regnskabsmæssige skøn som ledelsen udøver, kan enten være optimistiske eller pessimistiske, faktum er at værdireguleringerne ikke skal have indflydelse på budgetteringen. På trods af at det ikke er et krav, har Jeudan valgt at måle finansielle gældsforpligtelser til dagsværdi for at tilvejebringe overensstemmelse mellem aktiver og passiver. Investeringsejendomme måles under niveau 3 i dagsværdihierarkiet, måles realkreditlån under niveau 1. Men selvom realkreditlån værdireguleres til børskurser, giver det ligeledes en forvrængning af de finansielle opgørelser. Når renten falder, som den gjorde i 2014, indregnes et urealiseret kurstab i resultatopgørelsen fordi kursen stiger. Det urealiserede tab vil aldrig blive realiseret såfremt gælden holdes til udløb. Vi konkluderer således at årsrapporten for Jeudan 2014 giver investor den fornødne indsigt og oplysninger i virksomhedens finansielle stilling pr. 31. december og at der yderliere gives ledelsens bud på fremtidige forventninger. Efter at have læst årsrapporten må investor således være stillet med de fornødne oplysninger der skal til for at vurderes virksomhedens nuværende stilling, samt gøre sig egne fremtidige forventer til virksomheden. Jeudan opfylder således de krav der er stillet i begrebsrammen om et retvisende billede samt yderligere forventede informationsbehov hos investor. Side 41 af 94 8 Strategiskanalyse
8.1 VirksomhedenJeudan
Jeudan er et af Danmarks største ejendomsselskaber, og et af de få børsnoterede ejendomsselskaber med en ejendomsportefølje placeret herhjemme. 25 Jeudan investerer i større kontor‐ og detailejendomme primært i København. Af Jeudans samlede aktiver udgør 99 % investeringsejendomme. Jeudan yder desuden et bredt udvalg af ejendomsrelaterede rådgivnings‐, service‐ og øvrige bygningsrelaterede ydelser. Jeudans strategi er at fokusere på driften af investeringsejendommene, og ikke så meget på gevinster opnået ved handel med ejendomme. Som følge heraf er ledelsens fokus derfor vægtet på resultatet før værdireguleringer, EBVAT26. EBVAT er siden 2010 steget fra 255 mio. kr. til 453 mio. kr. i 2014. Allerede i 2015 forventer ledelsen en yderligere stigning på ca. 15 % i EBVAT, så EBVAT ender på mindst 510mio. kr. eller ca. 46 kr. per aktie27. Den 31. december 2014 var Jeudans samlede ejendomsportefølje på ca. 875.000m2, svarende til en bogført værdi på ca. kr. 19 mia. Porteføljen har med 76 % et koncentreret fokus på kontorejendomme. Og det primære geografisk område er København, hvoraf 85 % af det totale areal i ejendomsporteføljen er placeret. Pr. 31. december 2014 er Jeudans ejendomsportefølje fordelt således: ‐
Kontorejendomme 76 % ‐
Detailejendomme 10 % ‐
Boligejendomme 5 % ‐
Øvrige 9 % Jeudan er en virksomhed med basis for yderligere selvfinansieret vækst. Det store fokus på positiv EBVAT, medfører også at Jeudan handler ejendomme med positivt cashflow, hvilket er mest fordelagtigt ved anvendelse af kapitalværdimetoder til værdiansættelse. Risikoprofilen, herunder den finansielle gearing er konservativ, og der er stor spredning i lejerne, herunder mange stabile lejere af offentlig karakter. 25
Jeudan årsrapport 2014 Resultat før værdireguleringer og skat 27
kr. 510.000.000 / antal aktier 11.086.445 26
Side 42 af 94 8.2 PEST‐analyse
PEST‐analysen vurderer de politiske, økonomiske, sociale og teknologiske forhold, der har betydning for Jeudans fremtidige vækst og rentabilitet. Analysen, der overordnet betragtes som en omverdensanalyse, vil blive sammenholdt med Jeudans nuværende situation og den finansielle og strategiske position i fremtiden. Fokus vil være koncentreret om de økonomiske valuedrivere, der vurderes at have størst betydning. 8.2.1
Politiskeforhold
Det politiske system kan have væsentlig påvirkning på indtjeningsmulighederne for Jeudan. I afsnittet vil vi analysere de skattemæssige‐ og pengepolitiske forhold. Ejendomsskatter
Regeringen har i flere år tilstræbt, at det samlede skattetryk ikke må stige i Danmark. På trods af dette er beskatningen af fast ejendom øget markant i kraft af stigende offentlige vurderinger. Eftersom de offentlige vurderinger danner grundlag for beskatningen af grundværdien (grundskylden), oplever man stigende skatter, som til dels rammer en virksomhed som Jeudan. Dog er der i de fleste lejekontrakter fastlagt, at lejerne betaler en forholdsmæssig andel af skatter og afgifter, hvilket betyder, at en forøgelse af ejendomsbeskatningen medfører en direkte meromkostning for lejerne. Den offentlige vurdering skal afspejle en forsigtigt ansat handelsværdi af en ejendom. Figur 8‐1 – Grundskyld i København28 Pengepolitik
Renten såvel som pengepolitikken, vurderes alt andet lige, at have indvirkning på Jeudans lønsomhed. I dag er Danmarks pengepolitik indrettet efter at holde en stabil kronekurs over for euro, hvorfor de pengepolitiske instrumenter alene bruges til at overholde fastkurspolitikken. Hovedformålet med 28
Danmarks Statistik Bank (dst.dk) Side 43 af 94 pengepolitikken i euroområdet er at fastholde inflationen under og tæt på 2 pct.29 Ved at holde kronens kurs stabil over for euro skabes rammer for samme lave inflation i Danmark. Øget inflation har alt andet lige en positiv påvirkning på ejendomspriser såvel som lejeniveauer. Rentens påvirkning i forhold til Jeudan vil blive beskrevet i næste afsnit om økonomiske forhold. 8.2.2
Økonomiskeforhold
Indledningsvist analyseres renterisikoen og risikoen for nedskrivninger af ejendomsværdier. Endvidere vil nærværende afsnit indeholde en grundlæggende vurdering af det økonomiske klima på erhvervsejendomsmarkedet i København samt følsomhedsanalyser i forhold til lejeniveauer, tomgang, kreditrisici og likviditetsrisiko. Renterisiko
Renterisikoen vedrører både en direkte indtjenings‐/likviditetsmæssig risiko samt en indirekte egenkapitalrisiko. Hvis renten stiger, når man er eksponeret i variabel rente, vil man opleve en direkte påvirkning på resultatet og likviditeten, da de finansielle omkostninger stiger uden at lejeindtægterne stiger forholdsmæssigt. En stigende rente kan samtidig have en effekt på afkastkravet til investeringsejendommene, hvilket kan medføre en reduktion i værdierne og derved egenkapitalen. Rentestigninger vil som udgangspunkt have en negativ effekt på resultatet, da finansieringsomkostningerne alt andet lige vil stige ved stigende rente. Det er muligt at afdække den markedsbestemte renterisiko på variabelt forrentede lån ved anvendelse af renteaftaler, hvorimod renterisikoen der kan henføres til ændringer i bidragssatser og bankmarginaler ikke kan afdækkes. Afdækkes renterisikoen ved indgåelse af renteaftaler opstår der en kursrisiko der, afhængig af den beløbsmæssige størrelse af renteaftalerne og ikke mindst løbetiden på disse, kan udgøre en betydelig risiko. Kursrisikoen måles ved rentefølsomheden pr. basispunkt hvor dette nøgletal udtrykker ændringen i markedsværdien af renteaftaleporteføljen ved et rentefald på 0,01 %, svarende til det urealiserede kurstab der vil opstå såfremt markedsrenten falder med 0,01 %. Som beskrevet ovenfor agerer rente‐ og kursrisikoen modsat hinanden, hvor afdækning af eksempelvis renterisikoen får kursrisikoen til at stige og omvendt. Ved indgåelse af renteaftaler bør disse spredes henover hele rentekurven, således at risikoen ved et unaturligt udsving på en del af rentekurven reduceres. Jeudan anvender en afdækningsmodel hvor renteaftalerne placeres i lige store puljer med et interval på 2,5 år og med en løbetid fra 2,5 år og op til 20 år. Når den første pulje med en løbetid på 2,5 år udløber tegnes en ny renteaftale med en løbetid på 20 år, hvorefter renteafdækningen i udgangspositionen er reetableret. 29
http://www.nationalbanken.dk/da/pengepolitik/Sider/default.aspx Side 44 af 94 Modellen sikrer spredning af renteaftalerne henover rentekurven og den gennemsnitlige løbetid for renteafdækningen vil lægge sig i et interval på 9‐11 år. Stigende renter kan påvirke ejendomsporteføljens dagsværdi negativt, da krav til afkastprocenten kan stige ved stigende rente, dog med en vis forsinkelse. Rentefaldet i 2014 kostede Jeudan DKK 993 mio. i urealiseret kursregulering, modsat vil en rentestigning på 2 % isoleret set påvirke Jeudans resultatopgørelse positivt med i urealiseret krusregulering DKK 1.246 mio. samt DKK ‐39 mio. i finansielle omkostninger samt skattepåvirkning heraf, altså samlet positiv påvirkning på DKK 941 mio. i år 2015 og egenkapitalen med et tilsvarende beløb. Figur 8‐2 – Renteudvikling i Danmark30 En stigende rente kan samtidig have en effekt på afkastkravet til investeringsejendommene, hvilket kan medføre en reduktion i værdierne og derved egenkapitalen. Afkastkrav
At det historisk lave renteniveau er afspejlet i afkastkravet er naturligt, da WACC tager udgangspunkt i den risikofrie rente med tillæg af risikopræmie. Alternativrenten ved rentebærende investeringer falder med renten, og investeringsmidler søger imod investeringer, hvor afkast og risiko er attraktivt. Ejendomme, især med god beliggenhed, har historisk vist sig at udvikle værdien fornuftigt. At der ikke er en mere entydig sammenhæng mellem den lange obligationsrente og afkastkravet på ejendomme kan umiddelbart virke mere overraskende. Det ses af grafen, , at når niveauet i den lange 30
Colliers MarkedsNYT – Markedsanalyser og nyheder fra erhvervsejendomsmarkedet – nr. 13 – Forår 2015 Side 45 af 94 obligationsrente falder tilstrækkeligt meget, så er der tilsyneladende en bundgrænse for afkastkravet, hvilket medfører at der opstår et spænd i udviklingen ved det ekstraordinære rentefald. Spændet kan skyldes, at investorer til ejendomme uanset den risikofri rente jo skal indkalkulere et risikotillæg, der dækker tomgangsleje, andre uforudsete driftsforhold, ændring i demografi og byudvikling, ændret fremtidigt renteniveau m.v. Figur 8‐3 – Startafkastkrav ejendomme og 10‐årig statsobligationsrente31 8.2.3
Socialeforhold
Det sociale og kulturelle område er også en faktor i PEST‐analysen. Vi vælger i dette afsnit at fokusere på holdninger til ejendomsinvesteringer samt ændringer af sociale samlingspunkter i hovedstaden. København er samlingspunkt for mange uddannelsesinstitutioner, ligesom størstedelen af landets førende virksomheder har base i hovedstaden. Dette er med til at tiltrække studerende og andre befolkningsgrupper til København, ligesom det skaber et attraktivt marked for investeringsejendomme med lavere tomgang og stigende lejeniveauer. Det kan ikke udelukkes, at fremtiden bringer en øget spredning af ressourcer til provinsen, hvor etableringsomkostninger og lejeniveauer er mere gunstige. I dag er København bredt diversificerede i forhold til erhvervslivet, hvor følsomheden i forhold til enkelte konjunkturfølsomme brancher og sektorer vurderes begrænset. 8.2.4
Teknologiskeforhold
Overordnet er teknologien ikke en væsentlig driver på ejendomsmarkedet. Selvfølgelig er der behov for, at tekniske anlæg og installationer er tidssvarende og dækker lejernes behov. Øgede krav til ejendommenes 31
Jeudan årsrapport 2014 s. 33 Side 46 af 94 fleksibilitet og anvendelighed (åbne kontorarealer) kan være svære at implementere i ældre bygninger, der udgør størstedelen af Jeudans ejendomsportefølje. I indre by kan et stigende behov for parkering betragtes som et teknologisk behov, og Jeudan Parkering har to parkeringsanlæg i det centrale København et på Gl. Mønt og et i Dr. Tværgade. Fra primo 2016 åbner Jeudan Parkering et 3‐etagers parkeringsanlæg under Kvæsthusmolen. Den teknologiske påvirkning i forhold til erhvervsejendomme i København kan samtidig vedrøre en udvikling i velfungerende hjemmearbejdspladser og andre distancearbejdspladser. Elektronisk kommunikation gør alle mindre afhængige af tid og sted, hvilket kan medføre et mindre behov for især centralt beliggende småkontorer. 8.3 PortersFiveForces
Porters Five Forces anvendes til at vurdere branche‐ og konkurrencesituationen for Jeudan i forhold til leverandører, kunder, potentielle konkurrenter og substituerende produkter. 8.3.1
Leverandørernesforhandlingsstyrke
Jeudan har ikke en traditionel værdikæde. Leverandørerne defineres primært som byggemarkeder, der ‘leverer’ byggematerialer. Forsyningssikkerheden af materialer er for Jeudan en afgørende faktor ved ombygning, og vedligeholdelsesopgaver, for at gøre ejendommen klar til lejer. Renoveringsopgaver klares primært in‐house via Jeudan Servicepartner. Med dette og ovenstående i fokus vurderes leverandørernes forhandlingskraft som helhed begrænset. 8.3.2
Truslenfranyeindtrængere
I modsætning til andre brancher vil nye konkurrenter, defineret som nye investorer på erhvervsejendomsmarkedet, ikke nødvendigvis være en trussel for erhvervsejendomsmarkedet, da det øger efterspørgslen efter ejendomme og derved prisfastsættelsen. Omvendt ses developere, der opfører nybyggerier, som en trussel for Jeudan. Som nævnt i PEST‐analysen er der tegn på relative mange nyopførelser af ejendomme, som kan skabe øget konkurrence på kontorejendomme og derved risiko for lavere udlejningspriser og udlejningsgrader til følge. Her skal især ses udvidelserne langs havneområderne, hvor der i højere grad opføres kontorejendomme langs vandet. Det er svært at se en trussel for Jeudan på selve deres marked (indre København), men derimod en trussel i form at virksomheder der flytter deres kontorer væk fra indre by og ud i nyere domiciler. Samtidig vurderes der at være nogle adgangsbarrierer vedrørende know‐how og ikke mindst det organisatoriske setup, som Jeudan har opbygget med mange kompetencer ‘in‐house’ i forhold Jeudan Servicepartner. Overordnet vurderes Jeudan at være godt stillet i konkurrencen på udlejningsmarkedet for erhvervsejendomme, når man ser på Jeudans kompetencer sammenholdt med et robust finansielt beredskab. Side 47 af 94 8.3.3
Købernesforhandlingsstyrke
Kundernes forhandlingskraft vurderes stigende som følge af et forventet øget udbud af kontorlokaler. Jeudan tilbyder et veludbygget serviceorgan, som giver dem en konkurrencemæssig styrke i forhold til den service, kunderne kan opnå ved eksempelvis private udlejere. Dette sammenholdt med Jeudans længerevarende lejekontrakter mindsker kundernes generelle forhandlingskraft. Derudover er afhængigheden i forhold til enkelte store kunder begrænset, hvilket ligeledes styrker Jeudans position og følsomhed overfor kunderne. 8.3.4
Truslenfrasubstituerendeprodukter
Trusler fra substituerende produkter kan defineres som alternativer til at leje kontorer. Det kan for eksempel være tilfælde, hvor virksomheder selv køber eller opfører ejendomme som alternativ til leje. Denne risiko anses for Jeudans vedkommende ikke at være faretruende, da tendensen i danske virksomheder vurderes at være optimering af afkastet af den investerede kapital gennem den primære drift og ikke gennem store kapitalbindinger i ejendomsinvesteringer. 8.3.5
Rivaliseringmellemeksisterendevirksomhederibranchen
Konkurrencesituationen på erhvervsejendomsmarkedet er, præget af nervøsitet i forhold til køb og salg, mens udlejningsgraden og lejepriser har været tilfredsstillende i en årrække. Konkurrenterne defineres som små og store ejendomsselskaber, private aktører samt større industrielle investorer, hvor de primære konkurrenceparametre er lejepriser, vedligeholdelsesmæssig stand og beliggenheder, mens et sekundært konkurrenceparameter er muligheden for at tilvælge yderligere serviceydelser, som blandt andet Jeudan Servicepartner tilbyder. I dag er mange afventende med at investere i ejendomme, men samtidig ses en fortsat øget interesse fra industrielle investorer som pensionskasser. Pensionsindbetalingerne i Danmark har været kraftig stigende de sidste mange år, ifølge Figur 8‐4 – Pensionsindbetalinger, hvilket har medført at store formuer placeres i veldifferentierede porteføljer af forskellige aktiver, herunder ejendomme. Dette bygger fundamentet for, at efterspørgslen for ejendomme fortsat vil stige. Konkurrencesituationen vurderes som helhed at være præget af en vis nervøsitet og tilbageholdenhed, men fortsat med en fornuftig investeringsinteresse i erhvervsejendomme de kommende år. Jeudan har overordnet set en fornuftig position i forhold til finansielle institutter og kunder, ligesom truslen fra konkurrenter og risikoen for faldende interesse i kontorer på lejebasis vurderes begrænset. Side 48 af 94 Pensionsindbetalinger
4000
Kroner
3500
3000
Pensionsindbetalinger
2500
2000
200520062007200820092010201120122013
År
Figur 8‐4 – Pensionsindbetalinger32 8.4 Ledelsesstruktur
Som investor i et børsnoteret selskab afskriver man sig i princippet fra anden indflydelse end stemmeadgangen og dialogen på selskabets generalforsamling. Da et børsnoteret selskab som oftest har flere tusinde aktionærer, så er ens stemmemæssige indflydelse i reglen forsvindende lille. Det følger også af hele grundlaget for børsnoterede selskaber, at der samtidig er markedsadgang til kurssensitive oplysninger, hvorfor man som aktionær heller ikke har nogen fordel via bedre indsigt. Hvor man som aktionær i et børsnoteret selskab således er indforstået med, at ens indflydelse oftest er marginal, så betyder det ikke, at aktionærsammensætningen er ligegyldig for investor og dermed prissætningen. Jeudans aktionærgruppe omfatter to betydende aktionærer, Willian Demant Invest A/S og Chr. Augustinus Fabrikker Aktieselskab, der tilsammen oplyses at have 82,5 % ejerandel og stemmeandel. Prisen på en børsnoteret aktie sættes i sagens natur af den pris som en villig køber og en villig sælger enes om. Den andel af aktierne, der er i ”daglig” fri handel benævnes ”free float”. Desto mere af et børsnoteret selskabs aktiebeholdning, der er i ”free float”, desto mere er den reelle dagsværdi af aktierne afspejlet i børskursen. Ved en lav aktieomsættelighed i et selskab vil der indtræde en risiko for ineffektiv prissætning, hvilket kan afholde visse typer af aktionærgrupper fra at investere i aktien. Dette medfører en lavere efterspørgsel og dermed alt andet lige en lavere pris. 32
Pensionsformuens placering i aktiver, Forsikring & Pension, 2014 Side 49 af 94 En anden ulempe ved at have to betydende aktionærer er, at den indflydelse, der trods alt er på generalforsamlingen i børsnoterede selskaber reelt ikke forefindes i Jeudan. Alle aktionærer er klar over, at de to aktionærers holdning vil afgøre stemmeafgivelsen, og man er også klar over, at forslag og beslutninger på generalforsamlingen med al sandsynlighed er afstemt med de betydende aktionærer inden generalforsamlingen. Jeudan er således som udgangspunkt et børsnoteret selskab, hvor den lave indflydelse er yderligere reduceret til i praksis ingenting. 8.5 Delkonklusion
Ovenstående gennemgang af markedet i‐ og omkring Jeudan sætter fokus på virksomhedens omgivelser i såvel nær‐ og samfundsområder. En øget befolkningstilvækst til København skaber alt andet lige grundlag for yderligere arbejdspladser og dermed grundlag for at Jeudan kan vokse. Øget efterspørgsel skaber dog ligeledes en øget konkurrence. Om end markedet omkring indre København er stærk besat af Jeudan, så ses en større tendens i nyopførte kontorejendomme i det ydre København, hvor især havneområderne og langs kanalerne bliver erhvervsområder. Afkastkravet påvirkes konstant af samfundet. Rentepåvirkningen af udlåns‐ såvel som den tilnærmelsesvise negative indlånsrente har fået mange investorer til at nedsætte deres afkastkrav ved investeringer. Når indlånsrenten falder, og investorer skal til at sætte sine penge i alternative retninger, vil aktiemarkedet som det første være oplagt. Jeudans P/E værdi var pr. 31. december 2014 1,4, hvilket kan virke unaturligt ved en dagsværdiprissætning. Her er det dog vigtigt at forstå at Jeudan til dels har en servicegren, der påvirker P/E værdien, samtidig med at investorer ser Jeudan som en pengemaskine for de to aktiemastodonter i Jeudan, altså som en ”sikker” aktie. Investorer køber således ikke kun en andel af Jeudan, men også en andel i ledelsen, og denne evne til at skabe fremtidig værdi. Investor må dog slå sig til tåls med ikke at have nogen indflydelse på beslutninger i Jeudan, men derimod sætte sin lid til ledelsen og de to primære ejere. Det er samtidig værd at bemærke de stigende pensionsindbetalinger, der giver pensionsfonde midler til at investere. Grundet det noget svingende aktiemarked søger pensionsfonde alternative investeringer, herunder især faste ejendomme. Øget interesse for ejendomme hæver alt andet lige prisen, samtidig med at ejendomme skal lejes ud, hvilket øger konkurrencen til Jeudan. Den samfundsmæssige påvirkning i form af tilflyttere, rente‐ og afkastkrav samt tendensen om erhvervsdomiciler i yder København, vil øge konkurrencen til Jeudan. En stor del af Jeudans klientel er offentlige kunder, som må forventes ikke at flytte fra indre København. De resterende kunder må forventes at være mindre loyale. Jeudan befinder sig dog på et niche‐betonet marked med kontorejendomme i det Side 50 af 94 centrale København. Grundlæggende kan vi fra ovenstående konkludere, at Jeudan er en meget sund virksomhed, der har et godt beredskab mod interne og udefrakommende risici. 9 Reformulering
Virksomhedens værdiskabende evne stammer fra enten drifts‐ eller finansieringsaktiviteten33. Kilderne til ovenstående er ikke fremført særskilt i regnskaberne, og det vil derfor være nødvendigt at reklassificere dele af årsregnskabets drifts‐ og finansieringsaktivitet. Reformulering gør det muligt, at opdele drifts‐ og finansieringsaktiviteten hvorved det kan udledes, hvilke aktiviteter der har bidraget til Jeudans vækst og overskud. I de kommende afsnit reformuleres egenkapital, resultatopgørelse og balancen. I tilknytning til afsnittene, hvor det findes relevant, beskrives de reformulerede regnskabsposter. Poster, som der ikke henvises til i de reformulerede opgørelser, er poster, som ikke er ændret beløbsmæssigt og artsmæssigt i forhold til de officielle årsrapporter. Der henvises i øvrigt til anvendt regnskabspraksis i årsrapporten for 2014 for klassificering og beskrivelse af de enkelte regnskabsposter. 9.1 Resultatopgørelse
Den reformulerede egenkapitalopgørelse belyser det overordnede rentabilitetsmål. Resultatopgørelsen og balancen supplerer med detaljer, som giver muligheden for at finde frem til de kilder, som skaber vækst og rentabilitet. Resultatopgørelsen reformuleres for at skabe overblik og opdele drifts‐ og finansieringsmæssige resultater. Ved reformuleringen udledes driftsoverskud før‐ og efter skat, samt effekten af skatteaktiviteter. Til sidst findes totalindkomsten. Reformuleringafresultatopgørelsen
Jeudan benytter en funktionsopdelt resultatopgørelse34. Bilag 2 ‐ Reformuleret resultatopgørelse viser justeringerne frem til totalindkomsten. Driftsomkostninger Består af almindelige driftsomkostninger tilknyttet Investeringsejendomme og Service, samt salgs‐ og marketingsomkostninger tillagt administrationsomkostninger. 33
34
Financial Statement Analysis and Security Valuation s. 292 Indsigt i årsregnskabsloven 2014/15, s. 414 Side 51 af 94 Finansielle poster De finansielle poster består af en række renteindtægter, renteudgifter, samt låneomkostninger aktiveret på igangværende arbejder investeringsejendomme. Skatteallokering I den officielle resultatopgørelse fremgår kun ét beløb for skatteomkostningen, hvori både driftsmæssige og finansielle aktiviteter er indeholdt. Det har derfor været nødvendigt, at allokere det rapporterede skattebeløb ud på begge overskudskomponenter. Allokeringen er sket som anført i Bilag 2 ‐ Reformuleret resultatopgørelse. Der skal tages højde for nedsættelsen af skatteprocenten der frem til 2016 vil falde til 22 %35. Da der er tale om en gradvis nedsættelse over en årrække, skal det beregnes, hvor meget af den udskudte skat, der forventes realiseret i henholdsvis 2014, 2015 samt 2016 og efterfølgende år. Ved indregning af den udskudte skat skal den for hvert år gældende skattesats anvendes. Effekten bliver således opgjort som et vægtet gennemsnit og ikke blot som 22 % af de midlertidige forskelle. Jeudan tog en for høj skatteindtægt i 2013, hvorfor posten regulerer herfor i 2014, og dermed en negativ nedsættelse. Gevinst/tab ejendomme Posten indeholder op‐ og nedskrivninger for investeringsejendomme, samt gevinst og eller tab ved salg af ejendomme. Gevinst/tab finansielle gældsforpligtelser Den 10‐årige swaprente er i 2014 faldet med 1,25 procentpoint. På baggrund af renteforholdene pr. 31. december 2014 er der opgjort et samlet kurstab på Jeudans finansielle forpligtelser på 993 mio. kr. i 201436. Dirty surplus Ved gennemgang af Jeudans årsrapport konstaterede vi en ikke resultatført værdiregulering. Posten ”Omkostninger ved kapitalforhøjelse, efter skat” i den reformulerede resultatopgørelse er kørt direkte på egenkapitalen i det officielle regnskab. 9.2 Balance
Hovedformålet med reformulering af balancen er, at få opgjort den del af kapitalen der vedrører driftsaktiviteten, samt de driftsforpligtelser der er knyttet hertil til brug for analysebrug. Den reformulerede balancen illustrerer, hvilke poster der har indflydelse på driften, og hvilke poster der har indflydelse for finansieringen. Når balancen reformuleres ændres balancesummen altså ikke, posterne 35
36
https://www.pwc.dk/da_DK/dk/nyt/finance/regnskab/assets/regnskabsmassig‐behandling‐ll‐juni2013.pdf Jeudan årsrapport 2014, s. 8 Side 52 af 94 bliver bare sorteret på en anden måde, en måde som er mere relevant for en analytiker, da de har behov for at se, hvordan driften har været, uafhængigt af den finansielle drift. Reformuleringafbalancen
Som nævnt omskrives den officielle balance til analyseformål. Aktivsiden på den reformulerede balance opdeles i henholdsvis driftsaktiver (DA) og finansielle aktiver (FA), hvor passivsiden opdeles i driftsforpligtelser (DF), finansielle forpligtelser (FF). For at adskille drifts‐ og finansieringsaktiviteterne omgrupperes balancen yderligere i henholdsvis nettodriftsaktiver (NDA) på aktivsiden samt nettofinansielle forpligtelser (NFF) og egenkapital på passivsiden. Den reformulerede balance fremgår af Bilag 3 ‐ Reformuleret balance. Reformuleringen har givet anledning til følgende bemærkninger. Anden gæld I modsætning til den officielle årsrapport medtages den aktiebaserede vederlæggelse i anden gæld. Posten klassificeres som driftsforpligtelse. Ud over ovenstående er følgende betragtninger gældende; alle aktiver, undtagen ”Udlån” og ”Likvide beholdninger”, anses som værende driftsaktiver. Udlån og likvide beholdninger klassificeres som netto finansielle aktiver. På passivsiden klassificeres alle langfristede og kortfristede forpligtelser, med undtagelse af ”Realkreditlån” og ”Finansieringsinstitutter”, som netto driftsforpligtelser. Realkreditlån og finansieringsinstitutter klassificeres under netto finansielle forpligtelser. Vi har i øvrigt gennemgået noterne for at identificere om der er ikke‐indregnede aktiver eller forpligtelser. Gennemgangen gav ikke anledning til forhold, og Jeudan oplyser da også at de ikke har hverken eventualforpligtelser eller eventualaktiver. 9.3 Egenkapitalopgørelse
Reformulering af egenkapitalopgørelsen tilsigter at fremhæve urealiserede værdiændringer, og udmunder i virksomhedens totalindkomst, som er periodens resultat i balancen på grundlag af samtlige værdiændringer posteret under egenkapitalen. Egenkapitalopgørelsen anses normalt ikke som en så vigtig del af årsregnskabet og ignoreres ofte i analysesammenhæng. Det er imidlertid den første opgørelse, som investor bør analysere, fordi Side 53 af 94 egenkapitalopgørelsen opsummerer alle transaktioner og posteringer, der berører ejernes egenkapital i virksomheden37. Regnskabspraksis er, med en investors syn, ofte manglefuld til brug for aktieanalyse, idet den ikke har hovedfokus op virksomhedens ejere. Investor er specielt interesseret i totalindkomsten, da denne som nævnt ovenfor, måler ændringen i virksomhedens egenkapital over en given periode. Egenkapitalen er reformuleret i Bilag 1 ‐ Reformuleret egenkapitalopgørelse. 10 Regnskabs‐ogrentabilitetsanalyse
Formålet med regnskabsanalysen er at belyse de finansielle værdidrivere ved at fokusere på virksomhedens driftsaktivitet samt finansieringsaktiviteten. De finansielle værdidrivere er de nøgletal, som afdækker de historiske faktorer i regnskabet. Analysen og nøgletallene skaber tilsammen en grundlæggende indsigt i virksomhedens rentabilitet, som er en central del i værdiansættelsen af Jeudan. Der vil i opgaven blive taget udgangspunkt i regnskaberne for den 5‐årige periode 2010 til 2014. For at kunne opstille hypoteser om den fremtidige værdiskabelse er det relevant at forholde sig til de historiske resultater, samt vækst og rentabilitetsmulighederne ud fra den strategiske analyse. Ved ejendomsselskaber, som Jeudan, vil man opleve, at de historiske driftsindtægter giver et godt fundament for at vurdere den fremtidige indtjening, da driften i den eksisterende ejendomsportefølje må forventes at være relativ stabil. Værdiskabelse opstår fra afkastet af den investerede kapital i forhold til kapitalomkostningerne og den fremtidige vækst. Derfor har nærværende analyse fokus på drift og rentabilitet. Regnskabsanalysen tager udgangspunkt i egenkapitalforrentningen, som i opgaven betegnes ROCE. For at få et bedre billede af selskabets valuedrivere, dekomponeres ROCE i henhold til den udvidede Du‐Pont‐
pyramide38. Dekomponeringen sker for at identificere, hvilke finansielle værdidrivere der er i virksomheden, og for at undersøge, hvordan de påvirkes af de ikke‐finansielle værdidrivere. Regnskabsanalysen skal blandt andet anvendes som grundlag for budgetteringen senere i opgaven samt ved bestemmelse af terminalperioden. 37
38
Financial Statement Analysis and Security Valuation s. 258 Regnskabsanalyse og værdiansættelse – En praktisk tilgang, s. 210 Side 54 af 94 10.1 Regnskabsanalyse
Jeudan har oplevet stigning i aktiviteterne i analyseperioden. Omsætningen, der primært relateres til lejeindtægter fra investeringsejendomme og sekundært fra Jeudan Service, er steget med 14 % i analyseperioden. Omsætningen fra investeringsejendommene er i 2014 blot 3,4 gange så stor som omsætningen fra service. Imidlertid udgør coredriftsoverskud fra salg før skat fra investeringsejendomssegmentet DKK 636.970 mio. mod kun DKK 3.223 mio. fra servicesegmentet. Derfor vil fokus primært være målrettet mod investeringsejendomme, som er koncernens kerneforretning. Figur 10‐1 ‐ Reformulerede nøgletal39 Jeudans kompetence er at erhverve og udleje udlejningsejendomme i det Storkøbenhavnske område. Jeudan vurderes at have udviklet kompetencer indenfor værdiansættelse af de ejendomme som de erhverver, hvilket reducerer risikoen for at få købt forkert eller for dyrt. Endvidere vurderes Jeudan at have opnået komprtencer inden for at skaffe den optimale finansiering af ejendommene, samt at få vedligeholdt ejendommene til en tilfredsstillende pris, blandt andet gennem eget servicefunktion. Endeligt har Jeudan via sin store ejendomsportefølje en mulighed for at differentiere sin udlejesammensætning, så man reducerer eksponeringen og sårbarheden overfor enkelte udlejesegmenter m.v. 39
Egen tilvirkning på baggrund af den reformulerede resultatopgørelse Side 55 af 94 Jeudans væsentligste ressource er udlejningsejendommene, der har en bogført værdi på ca. 19 milliarder kroner. Den tilfredsstillende drift og rentabilitet af Jeudans skal vurderes ud fra det afkast man får ud af virksomhedens ressourcer. Virksomheder definerer ofte deres strategiske mål som vækst i omsætning og det regnskabsmæssige overskud. Disse tal danner også baggrund for enkle og letforståelige nøgletal, men problemet er, at de ikke giver et fuldstændigt billede af den reelle økonomiske værdi, som virksomheden skaber. Øget omsætningsvækst kan have såvel positiv som negativ indflydelse på virksomhedens værdi. Hvis omsætningsvæksten ikke bringer den nødvendige lønsomhed til at sikre et tilstrækkeligt afkast af den investerede kapital, da vil omsætningsvækst destruere værdi i virksomheden. Denne problemstilling skyldes at der ikke tages højde for kapitalstrukturen. Med andre ord inkluderer nøgletallet overskudsgrad ikke de ressourcer det kræver at skabe omsætningen. En gældsfinansieret virksomhed vil som følge af renteomkostninger alt andet lige opnå et mindre regnskabsmæssigt overskud end en tilsvarende egenkapitalfinansieret virksomhed. Alligevel kan den gældsfinansierede virksomhed meget vel vise sig at opnå et bedre driftsøkonomiskoverskud, og dermed skabe mere værdi for aktionærerne end den egenkapitalfinansierede virksomhed som følg af det krav til afkast der er til egenkapitalen i forhold til afkastet på fremmedkapitalen. Jeudan vil i det følgende blive analyseret via en shareholder value tilgang, hvor afkastet risikojusteres ved samtidig at forholde sig til kapitalomkostninger til egenkapitalen. 10.2 Rentabilitetsanalyse
Rentabilitetsanalysen beskriver virksomhedens økonomiske situation, og hvad der driver den nuværende rentabilitet. Analysen af rentabiliteten er et vigtigt værktøj, idet denne er vigtig for virksomhedens udvikling og valg af beslutninger og tiltag for at kunne skabe et tilfredsstillende afkast til aktionærerne. Rentabiliteten tilrettelægges på baggrund af egenkapitalforrentningen, ROCE, og dens underliggende finansielle værdidrivere. Analysen af rentabiliteten vil tage udgangspunkt i den udvidede Du‐Pont‐pyramide. Som figuren illustrerer, er udviklingen i nøgletallet påvirket af forholdene i de underliggende niveauer. Udgangspunktet for analysen er afkastningsgraden, hvorefter man bevæger sig ned igennem de underliggende faktorer. På det Side 56 af 94 nederste niveau identificeres de faktorer, som er påvirket af de eksterne omverdensforhold, og dermed de ikke‐finansielle værdidrivere, som har betydning for værdiskabelsen og de finansielle værdidrivere40. Anskuer man udviklingen i ROCE ud fra driftsaktivitetens valuedrivere, gøres dette med udgangspunkt i afkastet på nettodriftsaktiverne, RNOA. Dette nøgletal måler, hvor succesfuldt selskabet er i stand til at udnytte den investerede kapital. Jo mere profitabelt en virksomhed udnytter sine ressourcer, desto større bliver RNOA og dermed også ROCE. RNOA påvirkes imidlertid også, af en række underliggende faktorer, overskudsgraden, PM, og aktivernes omsætningshastighed, ATO. Nedenfor, i Figur 10‐2 ‐ Nøgletal opstillet efter den udvidede Du‐Pont‐pyramide, er værdier for de nævnte nøgletal beregnet. Figur 10‐2 ‐ Nøgletal opstillet efter den udvidede Du‐Pont‐pyramide41 40
41
Regnskabsanalyse og værdiansættelse – En praktisk tilgang, s. 18 Regnskabsanalyse og værdiansættelse – En praktisk tilgang, s. 210 Side 57 af 94 10.2.1 Niveau1–DekomponeringafROCE42
ReturnonCommonEquity(ROCE)
Forrentningen af egenkapitalen i et selskab udtrykker som nævnt ejernes overordnede afkast af deres investering i virksomheden. Nøgletallet må derfor også med rimelighed kunne karakteriseres som det overordnede rentabilitetsmål. Formlen for ROCE43: ROCE kan nedbrydes i tre faktorer44: 1. Afkast på nettodriftsaktiver 2. Finansiel gearing .
.
3. SPREAD, som er forskellen mellem .
æ og , hvor .
Som det fremgår af Figur 10‐2 ‐ Nøgletal opstillet efter den udvidede Du‐Pont‐pyramide er ROCE meget svigende, og endda negativ i både 2011 og 2014. Det skyldes primært den urealiserede kurstab på Jeudans finansielle forpligtelser, der samtidig også er årsag til den tilsvarende høje ROCE i 2013. I det følgende vil årsagerne til udviklingen i ROCE blive dekomponeret. 10.2.2 Niveau2–DekomponeringafRNOA45
ReturnonNetOperatingAssets(RNOA)
Afkastningsgraden kan i henhold til den udvidede Du‐Pont‐pyramide dekomponeres i henholdsvis overskudsgrad (PM) og aktivernes omsætningshastighed (ATO). I Figur 10‐2 ‐ Nøgletal opstillet efter den udvidede Du‐Pont‐pyramide er RNOA dekomponeret for at identificere de underliggende drivere. RNOA måler hvor profitabel virksomheden er til at udnytte de ressourcer (nettoaktiver) den har til rådighed. Jo bedre virksomheden er til at udnytte sine nettoaktiver, desto større bliver RNOA, og dermed afkastet, ROCE, alt andet lige. 42
Regnskabsanalyse og værdiansættelse – En praktisk tilgang, s. 211 Regnskabsanalyse og værdiansættelse – En praktisk tilgang, s. 211 44
Regnskabsanalyse og værdiansættelse – En praktisk tilgang, s. 211 45
Regnskabsanalyse og værdiansættelse – En praktisk tilgang, s. 216 43
Side 58 af 94 Som det ses i Figur 10‐2 ‐ Nøgletal opstillet efter den udvidede Du‐Pont‐pyramide, er RNOA steget fra 2011 til 2013, hvorefter det tager et dyk til samme niveau som for 2011 i 2014.. Kort sagt har Jeudan fra 2011 til 2013 forbedret deres evne til at forrente den investerede kapital. Det vil sige, at de er blevet bedre til at udnytte ressourcerne i virksomheden, idet afkastet af de aktiver, som virksomheden skal generere deres indtjening på, er forbedret. Udviklingen fra 2013 til 2014 er negativt driftspåvirket af det, som nævnt i gennemgangen af ROCE. RNOA udregnet på baggrund af den gennemsnitlige nettoinvesterede kapital mellem det pågældende år og det foregående år. Derved vil løbende investeringer i nye ejendomme delvist blive udlignet i forhold til, at de ikke bidrager med et hel års nettoleje, mens balancepåvirkningen slår 100 % igennem. I 2014 har Jeudan desuden haft urealiserede kurstab på deres finansielle forpligtelser på DKK 993 mio. Udvikling viser, at lønsomheden før værdiregulering i Jeudan grundlæggende er meget stabil, men påvirkes væsentligt af de løbende værdireguleringer af ejendomme og kursreguleringer, end den stabile drift i ejendommene. I 2014 ser man opskrivninger på 307 mio. kr. på baggrund af et markant fald i afkastkravet anvendt til værdiansættelsen af ejendommene, og ovenfornævnte kursregulering på DKK 993 mio., altså en negativ nettopåvirkning på DKK 686 mio. Dagsværdireguleringerne af ejendommene må dog ses som en naturlig tilknytning til ejendommene, hvorfor vi mener at denne ikke bør udskilles. Det mest retvisende billede af afkastet af den nettoinvesterede kapital vurderes at være RNOA tillagt værdistigninger efter skat vedr. optimering af driftsøkonomien i ejendommene. Dette tilrettede RNOA niveau ligger således mere stabilt med 4,1 % til 4,9 % i perioden 2010‐2014 jf. Figur 10‐3 ‐ RNOA fratrukket ikke‐ejendomsrelaterede påvirkninger. Vi har i Figur 10‐3 ‐ RNOA fratrukket ikke‐ejendomsrelaterede påvirkninger forsøgt at regulere for ”Ikke‐ejendomsrelaterede påvirkninger”, for dermed at få en mere stabil udvikling og tendens i nøgletallet. Vi har reguleret de finansielle gældsforpligtelser samt skattepåvirkningen ud. Tallene fremgår af Bilag 2 ‐ Reformuleret resultatopgørelse. Vi er bevidste om at reguleringenideelt set også burde foretages i de relevante poster på balancen, hvilket dog ikke er vurderet muligt at gøre præcist grundetmanglende oplysninger. Den manglende regulering på balancesiden vurderes ikke at påvirke trenden i nedenstående analyseresultat. Figur 10‐3 ‐ RNOA fratrukket ikke‐ejendomsrelaterede påvirkninger Side 59 af 94 Når man skal vurdere lønsomheden for Jeudan, er det relevant at sammenligne RNOA med kapitalkravet WACC, der bliver beregnet til 3,70 % i afsnit 12 ”Budgettering”. Med udgangspunkt i WACC‐beregningen, kan vi konstatere, at der er skabt merværdi i Jeudan, da RNOA tillagt værdistigninger vedrørende optimering af driftsøkonomien i ejendommene reguleret for ikke‐ejendomsrelaterede påvirkninger i perioden i gennemsnit har været større end WACC’en. Dette underbygges af, at aktiekursen på Jeudan har været kraftigt stigende i perioden jf. Bilag 5 ‐ Aktiekursudvikling Jeudan, ligesom kurs/indre‐værdien har været over 1. ProfitMargin(PM)
Overskudsgraden angiver det opnåede driftsresultat pr. omsætningskrone opgjort i procent. Nøgletallet belyser tillige, hvor god virksomheden er til at tilpasse omkostningerne til indtægterne. Det vil, alt andet lige, altid være attraktivt for en virksomhed at have en høj overskudsgrad. Overskudsgraden er beregnet på baggrund af driftsoverskuddet divideret med omsætningen. Som Figur 10‐2 ‐ Nøgletal opstillet efter den udvidede Du‐Pont‐pyramide indikerer, så har PM været svingende over årene, som følge af de tidligere nævnte værdireguleringer. Figur 10‐4 ‐ PM fratrukket ikke‐ejendomsrelaterede påvirkninger To faktorer, der er drivende for overskudsgraden er henholdsvis omsætnings‐ og omkostningsudviklingen. Ser vi på omsætningen som det første parameter, nåede denne i 2014 op på DKK 1.145 mia. og er i perioden 2010 til 2014 steget fra indeks 100 til indeks 114. Det mest interessante er dog at anskue PM af Driftsoverskud fra salg før skat jf. Figur 10‐1 ‐ Reformulerede nøgletal, der viser ejendommens indtjening når den er købt og betalt. Det kan således udledes at omkostningerne forbundet med at holde ejendommen er forholdsvis lave kontra indtægter fra lejere. Det er først i forbindelse med tomgang at dette nøgletal kan forringes i en mærkbar væsentlig grad. PM af Driftsoverskud fra salg før skat svarer til et vægtet gennemsnit over årene på 72,5 %. 10.2.3 AssetTurnover(ATO)
Nettoaktivernes omsætningshastighed (ATO) beskriver kapitalbindingen i virksomheden. Dette nøgletal beskriver virksomhedens evne til at tilpasse den investerede kapital i forhold til omsætningen. Det vil ligesom PM være attraktivt for virksomheden at have en høj ATO. Side 60 af 94 Som det fremgår af Figur 10‐2 ‐ Nøgletal opstillet efter den udvidede Du‐Pont‐pyramide har Jeudan reduceret omsætningshastigheden i alle årene, hvilket vil sige, at de ikke formået at generere mere omsætning af den investerede kapital. Det skal retfærdiggøres med at Jeudan de seneste år har udvidet deres andel af ejendomme betydeligt. I perioden 2010 til 2014 er deres ejendomsværdi steget med hvad der svarer til 30 (17746 investeringsejendomme i 2010 mod 20747 investeringsejendomme i 2014) investeringsejendomme eller DKK 4.81348 mio. Reduktionen af ATO er ligeledes en faktor af, at ejendommene er opskrevne, hvorfor at aktivsummen er forøget uden en samtidig forøgelse af omsætningen. Generelt er ATO forholdsvis lav sammenlignet med andre brancher, hvilket kan forklares ved, at det er en kapitalintensiv virksomhed med store investeringer i ressourcer. Fokus for Jeudan er derfor på overskudsgraden for at kunne opnå den nødvendige kapital, da en udvidelse af kapaciteten på disse markeder er kapitaltung. Ovenstående to afsnit er med til at belyse, at både ATO og PM har påvirket RNOA negativt, da begge faktorer har været faldende henover analyseperioden. Med henblik på at uddybe forståelsen af indtægts‐ og omkostningsforholdet samt evnen til at styre kapitalbindingen i den investerede kapital, vil det være nødvendigt at dekomponere de to nøgletal yderligere ved hjælp af common‐size‐analyser nedenfor. 10.2.4 Niveau3–DekomponeringafPMogATO49
En common‐size‐analyse har fokus på niveauet og udviklingen af de enkelte omkostningsposter set i forhold til omsætningen. I dette tilfælde, hvor omsætningen ikke vurderes som værende den oplagte målbare faktor, foretages analysen på baggrund af bruttofortjenesten. Overskudsgraden er en funktion mellem den afsatte mængde, salgspriser og de afledte omkostninger til ydelserne. Det samlede driftsoverskud indebærer elementer, som ikke primært er afledt af salget. Det kan være andre driftsindtægter og omkostninger, som vil være ideelle at sortere, så man kan se, hvor meget overskudsgraden udgør isoleret set på eksempeltvist salg. Udledningen af de værdidrivere, der har påvirket PM, vil nedenfor blive opdelt i henholdsvis og . Formålet med at opdele den beregnede PM er for at kunne identificere den rene PM uden støj, hvilket vil sige på baggrund af driftsaktiviteten frasorteret særlige poster og finansielle poster. Den totale PM, som inkluderer alt fra resultatopgørelsen, kan være med til at forvrænge billedet af lønsomheden fra salget. 46
Jeudan årsrapport 2010, s. 40 Jeudan årsrapport 2014, s. 52 48
(18.708.016 – 13.894.609 = 4.813.407) jf. Bilag 3 ‐ Reformuleret balance 49
Regnskabsanalyse og værdiansættelse – En praktisk tilgang, s. 220 47
Side 61 af 94 Figur 10‐2 ‐ Nøgletal opstillet efter den udvidede Du‐Pont‐pyramide illustrerer dekomponeringen af overskudsgraden ved følgende formel: I Figur 10‐2 ‐ Nøgletal opstillet efter den udvidede Du‐Pont‐pyramide er det værdiskabende driver, da der er den påvirker PM negativt. PM fra salg før skat har været jævnt stigende over analyseperioden, hvilket er et udtryk for, at Jeudan har været gode til at tilpasse omkostningerne til bruttofortjenesten. Det ses ud fra Figur 10‐2 ‐ Nøgletal opstillet efter den udvidede Du‐Pont‐pyramide, at var størst i 2013, hvilket primært skyldes, at værdidrivere som andre eksterne omkostninger og skat var faldende i forhold til bruttofortjenesten. Det blev ovenfor belyst, at de værdidrivere, som særligt påvirkede overskudsgraden, var kursreguleringer. Det vil nu blive belyst, hvilke faktorer der har påvirket aktivernes omsætningshastighed ved hjælp af en dekomponering af ATO. Som det ovenfor blev beskrevet, var ATO faldende i analyseperioden. Denne faktor kan som i Figur 10‐2 ‐ Nøgletal opstillet efter den udvidede Du‐Pont‐pyramide også ses i forhold til 1/ATO, som er den omvendte betydning af ATO. Her viser 1/ATO en stigende udvikling, som er et udtryk for, at kapitalbindingen er mindsket. 1/ATO udtrykker, hvor meget der er bundet i netto driftsaktiver for at generere én krones fortjeneste. Det er her tydeligt hvor stor rolle anlægskapitalen spiller. Vi nævnte tidligere i afsnittet at der er kommet 30 yderligere investeringsejendomme i porteføljen siden 2010, hvilket da også har påvirket ATO som den væsentligste driver. 10.3 Delkonklusion
Jeudans værdiskabelse baserer sig på Jeudans kompetencer og de indsatte ressourcer. Som en betydelig ejer af udlejningsejendomme i Storkøbenhavn vurderes Jeudan at have en række kompetencer inden for tilkøb af ejendomme, finansiering af ejendomme, vedligehold af ejendomme m.v. Endvidere vurderes Jeudan at have mulighed for at reducere eksponeringen og dermed risikoen i forhold til udlejningssegmenter m.v. De vigtigste indsatte ressourcer er udlejningsejendommene, der har en samlet bogført værdi på ca. DKK 19 mia. Værdiskabelsen i Jeudan skal ske med udgangspunkt, dels i at få så meget omsætning som muligt ud af ressourcerne og dels at få så stort et driftsoverskud som muligt ud af omsætningen. Side 62 af 94 Udgangspunktet for regnskabsanalysen var en estimering og analyse af forrentning af den investerede kapital (ROCE). Den historiske analyse af ROCE viste en overodnet positiv tendens, men med negativ udfald i 2014, som er en kombination af afkastningsgraden (RNOA) og den finansielle gearing (FLEV). Det blev samtidig også belyst, at det primært er PM fra salg, som har påvirket den samlede PM positivt, da PM fra andet, særligt i 2014, bar præg af udgifter til kursregulering. Det, der særligt har påvirket ATO negativt fra 2010 til 2014, er udviklingen i investeringsejendomme, da værdidriveren har medvirket til en øget kapital. Analysen af virksomhedens driftsmæssige og finansielle risiko viste, at Jeudan står relativt stærkt i deres risikostyring. Regnskabsanalysen belyste, at Jeudan er en rentabel og værdiskabende virksomhed, som har udsigter til at øge væksten endnu mere, og dermed skabe et større afkast til investorerne. 11 Valgafværdiansættelsesmodel
Budgetteringsfasen opstiller en lang række forudsætninger, der skal anvendes i forbindelse med værdiansættelsen. Udover disse forudsætninger er der fortsat nogle uafklarede forhold, der skal på plads, før den endelige værdiansættelse kan finde sted. Første step er at udpege en værdiansættelsesmodel, der kan anvendes til at omsætte forudsætningerne til et bud på værdien af Jeudan. Valget af en egnet værdiansættelsesmodel er afgørende for, at estimatet bliver så retvisende som muligt. Derfor er det relevant med en kort gennemgang af nogle af de mest anvendte modeller. 11.1 Residualindkomstmodellen
Formlen for residualindkomstmodellen er50: 1
1
Ideen bag modellen er at alle investorer har fordringer på virksomhedens netto driftsaktiver (NDA) samt den fremtidige strøm af efter‐skat driftsoverskud. Virksomhedsværdien kan derfor beregnes som den nuværende bogførte værdi af netto driftsaktiver plus nutidsværdien af de fremtidige residualoverskud fra driften. Modellen stiller krav om, at virksomhedens indkomst opgøres på totalindkomstbasis, og dermed 50
Regnskabsanalyse og værdiansættelse – En praktisk tilgang s. 39 Side 63 af 94 inkluderer posteringer, som er bogført direkte på egenkapitalopgørelsen. I regnskabsanalysen er Jeudans regnskab opgjort på totalindkomstbasis, hvorfor dette ikke er en hindring i at anvende denne metode. 11.2 DCF‐modellen
Formlen for DCF‐modellen er51: 1
1
Det første led i formlen repræsenterer budgetperioden, hvor det frie cashflow skal tilbagediskonteres med selskabets kapitalomkostning. Det andet led repræsenterer terminalperioden. Summen af disse led er værdien af selskabet, hvor markedsværdien af netto finansielle forpligtelser skal fratrækkes for at komme frem til markedsværdien af egenkapitalen. Der er således tale om den indirekte metode, da værdien også kunne have været beregnet ved kun at tilbagediskontere den del af det fire cashflow, der tilhører ejerne. DCF‐modellen har i stor udstrækning de samme fordele som residualindkomstmodellen, og som nævnt indledningsvist i metodeafsnittet anvendes denne model i stort omfang af analytikere, hvilket taler for at anvende modellen i den videre analyse. Modellen har dog den svaghed, at den kan overvurdere værdien af et selskab, hvis selskabet ikke udbetaler hele det frie cashflow til ejerne, eller ikke kan genplacere penge til et afkast, der svarer til ejernes afkastkrav. 11.3 Multipelværdiansættelse52
Værdiansættelse ved brug af relative værdiansættelsesmodeller kan tage udgangspunkt i en række nøgletal, hvor nedenstående er blandt de mest anvendte: ‐
P/E – markedspris i forhold til nettooverskud ‐
P/B – markedspris i forhold til bogført værdi ‐
P/S – markedspris i forhold til omsætning Analysen foretages i forhold til sammenlignelige selskaber at fremkomme med et skøn på en fair pris. 11.4 Diskussionafmodellerne
Fordelen ved RIDO‐modellen er, at terminalværdien udgør et mindre beløb end i andre modeller, og den bygger på disponible regnskabsdata. Modellen kan uden videre benyttes på virksomheder der ikke udbetaler dividende eller har positivt cashflow de kommende år, samtidig med at den kan anvendes hvor 51
52
Regnskabsanalyse og værdiansættelse – En praktisk tilgang s. 39 Regnskabsanalyse og værdiansættelse – En praktisk tilgang s. 29 Side 64 af 94 det frie cashflow er svært at forudsige. Ulempen ved RIDO‐modellen er at den bygger på diffuse regnskabskonventioner og regnskabsmanipulation fra ledelsen. Fordelen ved, at anvende DCF modellen er, at der kan tages højde for udviklingen i investeringsejendommens driftsafkast i budgetperioden. Budgetperioden gør værdiansættelsen af ”ejendomme under udvikling” meget mere hensigtsmæssig, da det er muligt at indarbejde allerede kendte vedligeholdelses‐ og forbedringsopgaver inden terminalperioden indtræder. Den største ulempe ved DCF‐
metoden er, at terminalværdien ofte udgør en stor procentsats af den beregnede dagsværdi. Det vil sige, at en stor del af dagsværdien baseres på forhold langt ud i fremtiden, hvor usikkerheden typisk er stor. Den store fordel ved multipel værdiansættelsesmodel er, at den er let tilgængelig, og ikke stiller store krav til informationsindsamling og analyse. Ulempen er, at modellen tager udgangspunkt i at markedsprisen for de sammenlignelige selskaber er korrekt, og umiddelbart kan anvendes direkte til at værdiansætte den ønskede virksomhed. Dette er sjældent tilfældet, fordi en række selskabsspecifikke forhold kan have stor indflydelse på prissætningen af den enkelte virksomhed, og det fanger modellen ikke. Desuden vil anvendelsen af forskellige multipler lede til forskellige værdiansættelser af aktierne. Set i forhold til Jeudan er der ingen umiddelbar peergruppe53. Nærmeste sammenlignelige virksomheder er, ifølge Nasdaq, Land & Leisure A/S, German High Street Properties AS, egnsINVEST Ejd Tyskland AS mv., men alle med en markedsværdi under DKK 400 mio., altså et ret uvæsentligt beløb set i forhold til Jeudans markedsværdi på knap DKK 7 mia., samtidig med at den geografiske beliggenhed, der gør Jeudan så speciel, er meget forskellig for den oplyste peergruppe. En sammenligning på tværs af virksomheder, vil alt andet lige kræve, en forståelse af de enkelte virksomheder på samme niveau som vores forståelse for Jeudan, og dennes indregning af ejendomme, regnskabspraksis mv. Det betyder at denne sammenligningsform vil være alt for omfattende i forhold til denne type opgave. 11.5 Delkonklusion
På baggrund af ovenstående vil DCF‐modellen være den mest anvendelige model til værdiansættelse af Jeudan54. DCF‐modellen har som nævnt sine fordele og ulemper, og er mere anvendelig for nogle virksomheder end for andre virksomheder. Styrken ved DCF‐modellen er som nævnt budgetperioden, der kan tage højde for de usædvanlige frie pengestrømme. Samtidig er modellen fleksibel, da budgetperioden kan tilpasses investeringsejendomme med stabiliserede frie pengestrømme, hvor det ikke er nødvendig med en længerevarende budgetperiode. 53
54
Bilag 4 – Referat af interview med Henrik Reedtz Bilag 4 – Referat af interview med Henrik Reedtz Side 65 af 94 Det er vores holdning, at modellen opnår tilstrækkelig grad af pålidelighed, til at den kan anvendes som dagsværdimodel. 12 Budgettering
Til brug for værdiansættelsen, skal hver enkelt faktor der indgår i værdiansættelsen, budgetteres. Det vil altså sige de elementer der påvirker de fremtidige frie cashflow. Herudover skal virksomhedens kapitalomkostninger også estimeres. I de følgende afsnit vil hver enkelt faktor estimeres, på baggrund af tidligere identificerer forhold samt andre relevante kilder. 12.1 KapitalomkostningiJeudan
Førend der kan foretages en værdiansættelse af Jeudan, er det nødvendigt at estimere virksomhedens vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger, som er et samlet udtryk for både ejernes og långivernes afkastkrav og forkortet WACC.55 WACC’en kan skrives ved; WACC  Vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger. REK  Afkastkravet på egenkapitalen. RFK  Afkastkravet på fremmedkapital, efter skat. V 0E = Markedsværdien af egenkapitalen. V0NFF = Markedsværdien af nettofinansielle forpligtelser. V0NDA = Markedsværdien af nettodriftsaktiver. WACC 
V0E
V0NFF
*
R

* RFK EK
V0NDA
V0NDA
Afkastkraven for henholdsvis egenkapitalen og fremmedkapitalen, ganges med deres respektive forholdsmæssige andel af nettodriftsaktiverne. Det giver således tre overordnede elementer som bestemmer udfaldet af WACC’ens størrelse, kapitalstrukturen, afkastkrav på egenkapitalen og afkastkrav på fremmedkapitalen. De vil hver især blive behandlet i det følgende. Kapitalstruktur
Ved kapitalstrukturen til anvendelse i en værdiansættelse, er det den fremtidige kapitalstrutkur der er relevant og ikke den historiske. I forhold til vurderingen er forholdet mellem egenkapital og fremmedkapital er det relevant at vurdere de finansielle risici der er forbundet ved at optage fremmedkapital. Forudsætningen for at optage fremmedkapital bør være at det øger afkastet der tilfalder 55
Financial Statement Analysis and Security Valuation, s. 447. Side 66 af 94 aktionærerne, fordi afkastkravet på fremmedkapitalen som udgangspunkt er lavere end afkastkravet på egenkapitalen. Ved optagelse af fremmedkapitalen, vil egenkapitalen afkastkrav dog stige fordi en højere finansiel gearing, øger den finansielle risiko. Den finansielle risiko stiger blandt andet fordi fremmedkapitalen bliver afregnet før egenkapitalen, både i forhold til de årlige resultater, samt ved en eventuel konkurs. I takt med at gælden stiger i en virksomhed, jo større bliver risikoen for at selskabet ikke kan betale renterne på fremmedkapitalen og dermed vil gå konkurs. Når risikoen derfor stiger, kræver både egenkapitalen og fremmedkapitalen en øget risikopræmie. Kapitalstrukturen har indflydelse på afkastkravet på egenkapitalen gennem den systematiske risiko der behandles nærmere i det efterfølgende afsnit. Jeudans langsigte forventning til kapitalstrukturen er at egenkapitalen ligger i størrelsesordenen 25‐33 % af de samlede aktiver (bogførte aktiver jf. årsrapporten). Jeudan har en udbyttepolitik der understøtter deres målsætning.56 Henset til ejerstrukturen, vurderes det ikke relevant at vurdere den optimale kapitalstruktur for virksomheden, fordi ekstern investor ikke har indflydelse herpå. I forhold til at Jeudan opererer indenfor ejendomssektoren i Danmark, hvor en stor andel af gælden kan finansieres ved udstedelse af realkreditobligationer med pant i fast ejendom, vurderes Jeudans målsætning at være fornuftig. Kapitalstrukturen til brug for den endelige estimering af WACC, fastsættes til 25 % egenkapital og 75 % fremmedkapital. Egenkapitalensafkastkrav
Ved estimeringen af afkastkravet på egenkapitalen, vil der tages udgangspunkt i Capital Asset Pricing Model (CAPM). Modellen er almen kendt og anvendes i praksis.57 CAPM er en porteføljeteori, hvilket blandt andet bevirker at investor ikke belønnes for den usystematiske risiko, altså den virksomhedsspecifikke risiko fordi denne risiko kan fjernes ved diversifikation.58 Modellen vil anvendes til at give en indikation af egenkapitalens afkastkrav og vil altså ikke betragtes som facit. Formlen for egenkapitalens afkastkrav efter CAPM kan skrives; r f = Risikofri rente  = Betaværdi (Systematisk risiko) rm = Afkast på markedsporteføljen R EK  r f   ( rm  r f ) 56
Jeudan årsrapport 2014 s. 59 Principles of Corporate Finance s. 222 58
Principles of Corporate Finance chapter 8 57
Side 67 af 94 Risikofrirente
Risikofri rente er tidligere omtalt i afsnittet, 6.1 ”Den afkastbaserede model” og afsnittet, 8.2.2 ”Økonomiske forhold”. For at estimere den risikofrie rente er der taget udgangspunkt i den effektive rente på den 10‐årige danske statsobligation. Renten på den danske 10‐årige statsobligation har været faldende siden 2008.59 Ultimo 2014 endte den effektive rente på 0,85 %60 og primo maj måned 2015 er den faldet til 0,6 %.61 Arbejdernes landsbank udarbejder lønemde en prognose for udviklingen i renten for det kommende. Prognosen lyder på at renten vil ligge i niveauet 0,85 % til 1,25 %.62 På baggrund af ovenstående vurderes den risikofrie rente at fastsættes til 1 %. Risikopræmiepåmarkedet
Risikopræmien er den præmie som investorer kræver for at investere i aktier i forhold til at investere til den risikofrie rente. Risikopræm ie  rm  r f Risikopræmien kan ikke opgøres til at udgøre én faktisk størrelse. Hver investor har sine egne forudsætninger og risikoprofil og vil dermed også have sin egen risikopræmie. En af metoderne til at estimere risikopræmien er derfor at forespørge en gruppe af investorer. Risikopræmien har ved forskellige undersøgelser ligget i spændet 2‐9 %.63 Ved estimering af risikopræmien er der set til at Damodaran, anvender en præmie på 7‐8 %.64 Herudover er der forespurgt til præmien der anvendes af erhvervsfolk inden for Corporate Finance, som oplyses at ligge på mellem 7‐9 %.65 På baggrund heraf fastsættes markedsrisikopræmien til 7 % ved estimeringen af WACC, relevant er dog at vurdere følsomheden i WACC’en overfor markedsrisikopræmien. Betaværdi
Betaværdien er et udtryk for den systematiske risiko i aktien. Den praktiske tolkning af systematisk risiko kan beskrives som det relative risikotillæg den enkelte aktie er behæftet, i forhold til den generelle markedsportefølje. Betaværdien, eller risikotillægget ganges derfor på markedsrisikopræmien ved beregningen af egenkapitalens afkastkrav, R EK  r f   ( rm  r f ) . 59
Figur 8‐2 – Renteudvikling i Danmark https://www.al‐bank.dk/om‐banken/presse‐og‐nyheder/finansnyt/rente‐og‐valutaprognose/ 61
http://www.nasdaqomxnordic.com/bonds/denmark/microsite?Instrument=XCSEDANSKE_STAT_2025 62
https://www.al‐bank.dk/om‐banken/presse‐og‐nyheder/finansnyt/rente‐og‐valutaprognose/ 63
Regnskabsanalyse og værdiansættelse – En praktisk tilgang s. 44 64
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ 65
Thomas Kiærskou Transaction Advisory Services i Ernst & Young, d. 8. maj 2015 60
Side 68 af 94 Ved en betaværdi på nul, betragtes investeringen som værende risikofri, hvorfor afkastkravet vil være lig den risikofrie rente, som også kan illustreres således; R EK  1%  0 * (8%  1%)  1% . Hvis afkastkravet på investeringen er lige markedsrisikopræmien, må det derfor gælde at betaværdien er lig en. Heraf kan det konkluderes at ved en beta værdi mellem nul og en, er aktien mindre risikofyldt end markedsporteføljen og ved en betaværdi over 1 er aktien mere risikofyldt end markedsporteføljen. Betaværdien kan estimeres ud af samvariationen mellem den enkelte aktie og aktiemarkedet generelt ud fra historiske data.66 Ved estimering af beta værdien ud fra finansielle dataudtræk, er der to hovedelementer der er vigtige at vurdere. Det første er interval skippet, altså perioden mellem hver repræsentation. Intervalskippet kan eksempelvis være opgjort på dage, uger, måneder eller år. Et studie har vist at intervalskippet bør være opgjort på dage, fordi det giver den laveste standardafvigelse og dermed bedste estimat af betaværdien.67 Det næste vigtige element at vurdere er perioden som der ønskes at medtage til brug for estimeringen af beta. Samme studie konkluderer at en periode på tre år er optimal, henset til fordele og ulemper ved at forlænge eller forkorte perioden. Nedenfor er samvariationen mellem Jeudan aktien og OMXC Mid Cap illustreret i et punkt diagram. Samvarationen bygger på et intervalskip på dagsbasis og en periode på tre år tilbage fra maj måned 2015.68,69 8,0%
6,0%
4,0%
JDAN / OMXC Mid Cap
2,0%
‐8,0%
0,0%
‐3,0%
‐2,0%
2,0%
Linear (JDAN / OMXC
Mid Cap)
7,0%
y = 0,3204x + 0,0003
R² = 0,0447
‐4,0%
‐6,0%
Figur 12‐1 – Samvariation mellem Jeudan aktien of OMXC Mid Cap70 66
Regnskabsanalyse og værdiansættelse – En praktisk tilgang s. 45 Estimating systematic risk: The choice of return interval and estimation period 68
Jeudan – http://www.euroinvestor.dk/boerser/nasdaq‐omx‐copenhagen/jeudan‐a‐s/207307/historik 69
OMXC Mid Cap – http://www.euroinvestor.dk/markeder/aktier/europa/danmark/omxc‐mid‐cap/historik 67
Side 69 af 94 Betaværdien er ud fra dataene estimeret til at være 0,32. Til sammenligning oplyser Proinvestor en beta på Jeudan på 0,4771 og Reuters ligeledes på 0,4772. Forskellen mellem betaværdien kan skyldes intervalskippet eller estimeringsperioden, hvor hverken Proinvestor eller Reuters oplyser om hvordan betaværdien er beregnet. Til vurdering af pålideligheden af estimeringen, er det relevant at se på hvor meget af udviklingen i aktieskursen, skyldes ændringer i markedet. Forklaringsgraden heraf kan udtrykkes i hvor meget forekomsterne følger trendlinjen i diagrammet. Det fremgår tydeligt af diagrammet at forekomsterne slet ikke følger trendlinjen. Det kan også opgøres procentuelt ved R2, som udtrykker hvor meget af udviklingen der er relateret til markedet og hvor meget der er virksomhedsspecifikt. R2, for Jeudan aktien er 4,5 %, hvilket betyder at 4,5 % af Jeudans risiko kan forklares ved markedsrisikoen og 95,5 % er virksomhedsspecifik risiko, som kan diversificeres. Grundet den meget lave forklaringsgrad, må betaværdien på 0,32 forkastes. At estimeringen må forkastet kan forklares fordi aktien i sig selv er illikvid. Jeudan har en gennemsnitslig dagligvolumen på mellem 500 og 2.000 målt i styk, hvilket svaret til under 0,02 % af de samlede antal aktier. Forklaringen på de få handler, kan skyldes at 82,5 % af aktierne er ejet af storaktionærerne William Demant Invest A/S og Chr. Augustinus Fabrikker Aktieselskab. Dermed er der kun 17,5 % i fri handel. Når aktien er illikvid, kan man se hen mod betaværdier i brancher. Damodaran udarbejder løbende finansielle nøgletal på branche niveau, heriblandt betaværdier. Til brug for estimeringen af betaværdierne på brancheniveau, indgår 6.500 virksomheder, hvor Jeudan indgår i branchen Real Estate (Operations & Services) med 191 repræsentanter. Fra Damodaran kan der udledes en ugearet beta for branchen på 0,39.73 En ugearet beta på 0,39 for Jeudan virker pålideligt set i forhold til at Jeudan investerer i fast ejendom, hvor risikoen må forventes at være mindre end andre brancher. Til sammenligning ligger brancher som landbrug, hospitalsvæsen (healthcare) med en ugearet beta på omkring 0,4, mens software‐, elektronik‐ og medicinalbrancher har en ugearet beta på mellem 1,3 ‐ 1,5. En ugearet ejendomsvirksomhed betragtes som en relativ sikker investering, hvilket indirekte forklarer den relative høje gearing. Fra den ugerede beta kan Jeudans gearede beta beregnes ved; Gearet  Beta  Ugearet  Beta * (1  ((1  Skattesats ) * ( Fremmedkap ital / Egenkapita l ))) 70
Egen tilvirkning http://www.proinvestor.com/aktier/Jeudan/JDAN.CO 72
http://www.reuters.com/finance/stocks/overview?symbol=JDAN.CO 73
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ 71
Side 70 af 94 Gearet  Beta  0,39 * (1  ((1  0,22) * (0,75 / 0,25)))  1,30 På baggrund af ovenståendes estimeres en beta på 1,30 til beregningens af egenkapitalens afkastkrav. Egenkapitalensafkastkrav
I det foregående er der redegjort for brugen af input til brug for estimering af egenkapitalens afkastkrav efter CAPM, som herefter kan findes ved;
R EK  r f   ( rm  r f )  1%  1,3 * (8%  1%)  10,1% . Afkastkravpåfremmedkapitalen
Ved en vurderingen af afkastet på fremmedkapitalen, vil de historiske renteomkostninger Jeudan har haft, blive sammenholdt med de seneste tilgængelige oplysninger om Jeudans renteniveau. Herudover vil der også ses til hvad der kan lånes til på de finansielle markeder. Estimering af afkastkravet på fremmedkapitalen, består dybest set i at estimere det risikotillæg som långiverne kræver for at låne specifik til virksomheden. Til at belyse risikoen kan investorer vælge at se hen mod professionelle kreditvurderingsbureauer, som giver en rating af virksomheden, mod betaling. F.eks. har Standard & Poor’s følgende rating som kan deles op i to kategorier, Investment‐grade bonds, som indeholder ratingerne AAA, AA, A og BBB, samt high‐yield (junk bonds), som indeholder ratingerne BB, B, CCC, CC og C. Rækkefølgen følger at AAA er den af højest kvalitet og C er af den laveste. Jeudan er ikke kreditvurderet hos de førende kreditvurderingsbureauer, fordi de ikke henter deres fremmedkapital på de internationale kapitalmarkeder for virksomhedsobligationer. Jeudan henter i stedet størstedelen af deres fremmedkapital på realkreditobligationsmarkederne, henset til at de kan stille pantesikkerhed i virksomhedens ejendomme. Ved en vurdering af fremmedkapitalens afkastkrav er det derfor essentielt at tage højde herfor. Ved estimering af afkastkravet på fremmedkapitalen, ses der mod renteniveau på realkreditobligationerne. Under afsnit 8.2.2 ”Økonomiske forhold”, er Jeudans renterisiko gennemgået, og her identificeres det at Jeudan løbende optager nye renteaftaler med en løbetid på 20 år, således at virksomheden opnår en gennemsnitlig løbetid på 9‐11 år. Henset hertil ses der efter realkreditobligationer med en løbetid på 20 år. Den effektive rente på fastforrentede realkreditobligationer med en løbetid på 20 år ligger i niveauet af 2 %, i starten af maj 2015, +/‐ 15 basispoint alt efter børsdagens kursniveau.74 Det passer også med niveauet som realkreditrådet estimerer den lange obligationsrente til.75 74
75
https://www.rd.dk/da‐dk/privat/koeb‐bolig/Kurser‐og‐renter/Pages/aktuelle‐kurser.aspx?valutakode=DKK http://www.realkreditraadet.dk/Statistikker/Obligationsrente.aspx Side 71 af 94 For at vurdere renteniveauet ovenfor med de nuværende finansielle forhold Jeudan omtaler i årsrapporten, forsøges der i det følgende at vurdere den vægtede rentesats på virksomheden finansielle gældsforpligtelser pr. 31. december. Jeudan opdeler deres finansielle gældsforpligtelser i én gruppe benævnt finansielle gældsforpligtelser med pant i fast ejendom, og én gruppe med driftskreditter.76 Endvidere oplyses det at 75 % af de finansielle gældsforpligtelser med pant i fast ejendom er afdækket med fast rente og at den vægtede rentesats herpå er 1,40 %.77 De resterende 25 % er til en variabel rente, hvor det vurderes at den vægtede sats herpå ligger i niveauet af 1,2 %, altså lavere end den faste rente, og højere end den risikofrie rente. Til sidst vurderes driftskreditterne at have en rentesats på omkring 5 % henset til at der er tale om en driftskredit, som gør at trækket svinger meget i størrelse og derfor skal långiver kompenseres herfor. Ud fra ovenstående forudsætninger kan den effektive rentesats estimeres til 1,56 % for virksomhedens finaniselle gæld pr. 31. december 2014. DKK'000
Nom.
75 % af Finansiel gæld med pant i fast ejendom
9.368.146
Rest Finansiel gæld
3.122.715
Dritskreditter
709.058
Total
13.199.919
Rente p.a. Finansiel omk.
1,40%
131.154
1,25%
39.034
5,00%
35.453
1,56%
205.641 Endvidere er det også relevant at medtage de historiske data i estimeringen, hvorfor der nedenfor er beregnet den effektive rente i procent før skat for Jeudan de seneste 4 år (beregnet på baggrund af de gennemsnitlige nettofinansielle forpligtelser). DKK'000
Netto finansielle forpligtelser (NFF)
Netto finansielle omkostninger (før skat)
Netto finansielle omkostninger (før skat) i %
2014
2013
2012
2011
13.555.907 11.420.082 11.672.784 10.418.231
-187.131
-161.580
-220.789
-276.615
1,50%
1,40%
2,00%
2,89% Jeudan har historisk realiseret en lavere rente end hvad renteniveauet på den lange obligationsrente estimeres til. Ved en estimering af afkastkravet på fremmedkapitalen, er det nødvendigt at se på hvad de kan låne til fremadrettet, i forhold til at fastlåse sig til hvad virksomheden har realiseret. Ovenstående skal således forstås som et sanitetscheck af om renteniveauet på den lange obligationsrente er realistisk i forhold til Jeudans renterisiko. Det vurderes at et halvt procent point virker fornuftigt i forhold set i lyset af konjunkturerne på kapitalmarkederne. Ved estimering af afkastkravet på fremmedkapitalen er det den langsigtede rente der er i fokus, idet det ligeledes er den langsigtede kapitalstruktur der er relevant i 76
77
Jeudan årsrapport 2014 note 18 Jeudan årsrapport s. 10 og 24 Side 72 af 94 budgetteringen. Derfor vurderes det at der ikke skal tillægges eller fratrækkes nogle procentpoint for at kompensere for den andel af gælden der ikke er bundet direkte op den lange obligationsrente. Ved budgettering af virksomhedens pengestrømme fra driften, vil disse være efter skat, hvorfor det er nødvendigt at medtage en justering for selskabsskatten på afkastkravet på fremmedkapitalen, som herefter kan skrives således: R FK  ( r f  rs ) * (1  t ) Eftersom af den risikofrie rente er fastsat til 1 % og afkastkravet på fremmedkapitalen, før skat til 2 %, kan det heraf udledes at det virksomhedsspecifikke risikotillæg (rs) er på 1 %. At det virksomhedsspecifikke risikotillæg er så lavt skal vurderes i forhold til Jeudans kapitalstruktur, som umiddelbart taler for at tillægget burde være højere. Men fordi Jeudan stiller sikkerhed i fast ejendom, presser det risikotillæg ned, netop på grund af sikkerhedsstillelsen. Ved vurdering af den effektive skatteprocent på fremmedkapitalen er skatteprocenten fastsat til 22 %, som er selskabsskatten i 2016 og herefter (selskabsskatten på 23,5 % i 2015, vurderes ikke at have nævneværdig betydning i estimeringen af det langsigtede afkastkrav på fremmedkapitalen). Ved vurdering heraf er det relevant at overveje om Jeudan er omfattet af rentefradragsbegrænsningerne i henhold til selskabsskatteloven. Rentefradragsbegrænsningen bevirker at virksomheden kun kan tage fradrag op til en hvis procentdel af de skattemæssige aktiver/ eller EBIT. Såfremt at en sådan begrænsning har indflydelse på virksomheden, vil det altså betyde at afkastkravet på fremmedkapitalen efter skat vil stige. Jeudans finansielle omkostninger kan imidlertid henføres til næringsejendomme og derfor ikke omfattet af selskabsskatteloven. Derfor justeres der ikke for rentefradragsbegrænsningen.78 Fremmedkapitalens afkastkrav efter skat, kan således estimeres til 1,56 %, opgjort således; R FK  (r f  rs ) * (1  t )  (1%  1%) * (100%  22%)  1,56% Wacc’en
Ud fra ovenstående estimeringer kan den samlede de vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger samlet estimeres til 3,70 %. Som ovenstående også indikerer, er estimeringen af WACC’en, ikke en eksakt videnskab, og der er mange elementer der kan justeres på som vil have indflydelse på WACC’en. I det følgende vil følsomheden af de enkelte elementer blive gennemgået, for at vurdere hvilke faktorer der endeligt vil have størst indflydelse på værdiansættelsen. 78
Jeudan årsrapport 2012 note 11 Side 73 af 94 Risikofri rente
Markedsrisikopræmie
Ugearet beta
0,39
FLEV
3,00
1,0%
7,0%
Afkastkrav EK 10,12%
Jeudan 9,12%
Gearet beta
1,30
Egenkapital i procent
25%
Fremmedkapital i procent
75%
WACC 3,70%
Afkastkrav på
fremmedkapital 2,00%
Afkastkrav på fremmedkapital (efter skat) 1,56%
Effektive skattesats 22,00%
Figur 12‐2 – Kapitalomkostninger i Jeudan Følsomhedpåkapitalstrukturen
Kapitalstrukturens indvirkning på WACC’en, er meget begrænset, fordi afkastkravet på egenkapitalen vil stige sammen med gældsandelen. Det skyldes at den systematiske risiko stiger i takt med gældsandelen som det fremgår af formlen for gearet beta; Gearet  Beta  Ugearet  Beta * (1  ((1  Skattesats ) * ( Fremmedkap ital / Egenkapita l ))) Nedenfor er WACC’en estimeret ved forskellige kapitalstrukturer, hvor det eneste element der ændres er forholdet mellem fremmedkapital og egenkapital. Som det fremgår, er WACC’en uændret, hvilket skyldes at den ændrede kapitalstruktur har en tilsvarende indflydelse på egenkapitalens afkastkrav. I eksemplet nedenfor er der ikke taget højde for en ændring i afkastkravet på fremmedkapitalen, som i praksis også vil stige med gældsandelen. At der ikke er taget højde herfor, er til dels for at illustrere påvirkningen i egenkapitalens afkastkrav og til dels fordi Jeudans langsigtede målsætning om en kapitalstruktur på 25‐33 % egenkapital, vurderes ikke at påvirke afkastkravet på fremmedkapitalen væsentligt. Egenkapital i procent
Fremmedkapital i procent
Afkastkrav på egenkapital
Afkastkrav på fremmedkapital
WACC
25%
75%
10,12%
1,56%
3,70%
28%
72%
9,21%
1,56%
3,70%
33%
67%
8,05%
1,56%
3,70% Følsomhedpåmarkedsrisikopræmien
Til brug for vurdering af følsomheden i markedsrisikopræmien er nedenfor udarbejdet en opgørelse der viser følsomheden i WACC’en ved ændringen af markedsrisikopræmien. Markedsrisikopræmien har en markant indflydelse på afkastkravet på egenkapitalen, men grundet den lave ugearet betaværdi som Jeudan er estimeret til at have, bliver effekten på WACC’en delvist modarbejdet. Ved en ændring i Side 74 af 94 markedsrisikopræmien på 10 %, ændrer WACC’en sig med 6%, hvorfor det kan konkluderes at ved den endelige værdiansættelse at det relevant at tage hensyn til følsomheden i markedsrisikopræmien. Markedsrisikopræmie
Afkastkrav på egenkapital
Afkastkrav på fremmedkapital
6,30%
9,21%
1,56%
7,00%
10,12%
1,56%
7,70%
11,03%
1,56%
WACC
3,47%
Ændring i markedsrisikopræmie i -10,00%
Ændring i WACC i procent
-6,16%
3,70%
3,93%
10,00%
6,16% Følsomhedibetaværdien
Da den gearet beta udledes af kapitalstrukturen og den ugearet beta, giver det ikke mening at vurdere følsomheden i den gearet beta, idet at det allerede er påvist under følsomhed for kapitalstrukturen, at den gearet beta kompenserer for ændringen i kapitalstrukturen. Der er ligesom for markedsrisikopræmien derfor udarbejdet en opgørelse der viser følsomheden i WACC’en, ved en ændring i den ugearet beta på 10%. Opgørelsen, viser at der er præcis den samme følsomhed i markedsrisikopræmien og den ugearet beta, hvorfor også følsomheden i den ugearet beta er relevant at medtage i den endelige værdiansættelse. Beta (Ugearet)
Beta (Gearet)
Afkastkrav på egenkapital
Afkastkrav på fremmedkapital
0,35
1,17
9,21%
1,56%
0,39
1,30
10,12%
1,56%
0,43
1,43
11,03%
1,56%
WACC
3,47%
Ændring i beta (ugearet) i procent -10,00%
Ændring i WACC i procent
-6,16%
3,70%
3,93%
10,00%
6,16% Følsomhedpåfremmedkapital
Lig tidligere, ses der også på følsomheden ved en ændring på 10 % i afkastkravet på fremmedkapitalen. Effekten af en ændring i afkastkravet på fremmedkapitalen på 10 %, påvirker WACC med 3 %, hvilket skyldes at afkastkravet på fremmedkapitalen er relativt mindre end afkastkravet på egenkapitalen. En ændring på 10 % i afkastkravet på fremmedkapitalen, svarer kun til en ændring på 0,16 %‐point, som derfor har en relativ mindre procentuelt effekt på WACC’en. Det vurderes dog at følsomheden i fremmedkapitalen er tilstrækkelig høj til at det er relevant at medtage i følsomheden i den endelige værdiansættelse. Side 75 af 94 Rentesats på gæld
Effektive skattesats
Afkastkrav på fremmedkapital
WACC
Ændring i rentesats på gæld i procent
Ændring i WACC i procent
1,80%
22,00%
1,40%
2,00%
22,00%
1,56%
2,20%
22,00%
1,72%
3,58%
-10,00%
-3,16%
3,70%
3,82%
10,00%
3,16% KonklusionpåWACC
Ved værdiansættelsen af Jeudan vil der i initialværdiansættelsen gøres brug af en WACC på 3,7 %, dog vil nedenstående overvejelser bringes med videre i følsomhedsberegningen af den endelige værdiansættelse af Jeudan. Markedsrisikopræmien, afkastkrav på fremmedkapitalen og den ugearet beta har en væsentlig indflydelse på værdiansættelsen af Jeudan og vil indgå i senere følsomhedsanalyser. Mens den langsigtede kapitalstruktur inden for rammerne af en egenkapital på 25‐33 % vurderes ikke at have væsentlig indflydelse på værdiansættelsen. Ved at Jeudan måler deres investeringsejendomme til dagsværdi, bevirker at de oplyser om deres gennemsnitlige afkastkrav på deres ejendomsportefølje. Jeudan oplyser om en vægtet afkastprocent på 5,0 % for deres totale ejendomsportefølje. Hvis der ses bort fra øvrige forudsætninger mellem DCF modellen og den afkastbaserede model, bør WACC’en på en investeringsejendom svare til afkastkravet efter den afkastbaseret model, tillagt forventningen til væksten79. Dette illustreres i nedenstående eksempel. Vækst
WACC
År
CF
DF
TV
PV af TV
DCF
Afkastbaseret
2%
7%
0
100 DO
100
1,0000
2.000 Afkastkrav
5%
2.000 Dagsværdi
2.000
TV=CF / (WACC ‐ Vækst) = 100 / (7 % ‐ 5 %) = 2.000
Dagsværdi = DO / Afkastkrav = 100 / 5 % = 2.000 Alt andet lige bør WACC’en på investeringsejendomsporteføljen altså være højere end afkastkravet, under antagelsen om vækst i cashflowet. 79
Bilag 4 – Referat af interview med Henrik Reedtz Side 76 af 94 Ovenstående taler for at WACC’en for Jeudan, bør være højere end den vægtede afkastprocent på investeringsejendomsporteføljen. Dog er det sådan at alle virksomhedens omkostninger ikke er medtaget i afkastkravet på den enkelte ejendom. Der er altså nogle administrations‐, marketings‐ og finansieringsomkostninger, der ikke er medtaget i afkastprocent på investeringsejendomme. Det vil med andre ord sige at Jeudan kræver et højere afkast fra hver enkelt investeringsejendom, end hvad deres samlede kapitalomkostninger (WACC) kan opgøres til, fordi virksomheden har nogle generelle omkostninger på virksomhedsniveau der skal dækkes efter driftsoverskuddet fra investeringsejendommen er opgjort. I forhold til at WACC’en for Jeudan er estimeret til 3,7 % og Jeudan selv benytter et vægtet afkastkrav på 5 % på deres ejendomme, virker således plausibelt. 12.2 Investeringer
Ved en vurdering at Jeudans fremtidige investeringer, er det relevant at vurdere om Jeudan har planlagte investeringer i vente. Jeudan har fokus på centralt beliggende ejendomme i København og foretager investeringer med langsigtet afkast for øje. Jeudan skaber afkast ved den løbende drift af investeringsejendommene, og går således ikke efter de kortsigtede gevinster ved udsving i kapitalmarkederne. Det vil med andre ord sige at hvis ejendomspriserne i København oplever en markant vækst er det ikke Jeudans strategi at realisere nogle ellers ret markante gevinster. I tilfælde af at Jeudan solgte ejendomsporteføljen i København, ville virksomheden stå tilbage uden forretningsgrundlag. Interessen for ejendomsmarkederne og dermed også det københavnske ejendomsmarked skifter i forhold til interessen på de øvrige kapitalmarkeder. Under afsnittet omkring beta, blev det konkluderet at den ugearet beta for ejendomsbranchen ligger omkring 0,4, hvilket betyder at ejendomsinvesteringer er en relativ sikker investering. Det betyder at når kapitalmarkederne bliver usikre, kan investorer søge mod ejendomsmarkederne fordi alternativerne er for dårlige i forhold til deres afkastkrav. Når der således er turbulens på kapitalmarkederne, skaber det en afledt turbulens i ejendomspriserne, hvilket giver implikationer i forhold til Jeudans langsigtede strategi om at holde profitable investeringsejendomme over tid. Ejendomsmarkedet i København oplever i første halvår af 2015, en massiv efterspørgsel, hvilket får ejendomspriser til at stige. Når korte tendenser får priserne på ejendomsmarkedet til at stige, vil man forvente at Jeudan er tilbageholdende overfor at investere i ejendomme, fordi startafkastkravet på ejendommene bliver for lavt i forhold til deres investeringsstrategi. Administrerende direktør i Jeudan, Per Side 77 af 94 W. Hallgren har kommenteret at Jeudan er tilbageholden overfor at foretage ny investeringer i den kommende tid.80 På baggrund af ovenstående vil der ikke budgetteres med nettoinvesteringer i nye investeringsejendomme. Derimod vil der være en løbende nettoinvestering, som følge af igangværende projekter på eksisterende ejendomme. Størrelsen af nettoinvesteringer fastsættes til 1 % af værdien af investeringsejendommene, svarende til DKK 187 mio. i 2015, og herefter budgetteres nettoinvesteringerne til at følge vækstraten for salget. Nettoinvesteringer svarende til 1 % af værdien er set i forhold til de tidligere igangværende projekter. 12.3 Indtægterfrainvesteringsejendomme
Af rentabilitetsanalysen, fremgår det at mens servicedelen bidrager til en stor del af omsætningen, bidrager det til en meget lille andel af driftsresultatet. Ved budgettering af de fremtidige indtægter er det derfor relevant at opdele indtægterne fra hhv. lejeindtægter og service. Der budgetteres med en vækst i lejeindtægterne på 1 % fra de eksisterende ejendomme. Væksten ses i forhold til Jeudan prisregulerer deres lejekontrakter årligt, samt med taget en forventning om at tomgangen ikke ændrer sig nævneværdigt set over langt tid. Jeudan foretog i 2014 nettoinvesteringer på ejendommene for DKK 1.441 mio., som til dels kommer fra nye ejendomme og til dels igangværende projekter på eksisterende ejendomme. Det vurderes at investeringerne vil genere en lejeindtægt svarende til 6 % af den investerede kapital fra den efterfølgende periode. De 6 % er vurderet i forhold til hvor meget lejeindtægter udgør i procent af kostprisen for investeringsejendomme primo året. Nedenfor er til sammenligning illustreret den historiske lejeindtægt i procent. DKK'000
Investeringsejendomme kostpris, primo året
Huslejeindtægter
Lejeindtægter i procent
2014
2013
15.454.306 14.661.502
888.116
855.887
5,75%
5,84%
2012
2011
2010
13.549.490 12.619.706 11.764.158
817.137
765.438
722.958
6,03%
6,07%
6,15% I afsnittet forinden er der budgetteret med at Jeudan foretager nettoinvesteringer for DKK 187 mio. årligt. Det vurderes at den lejeindtægt som der generes fra disse nettoinvesteringer, vil være lavere end de førnævnte 6 %. Det skyldes at der ikke er tale om investeringer i nye ejendomme som der var i de førnævnte DKK 1.441 mio. Nettoinvesteringerne er et udtryk for moderniseringer der gør nuværende lejemål mere eftertragtet, og på baggrund heraf vurderes det at investeringerne generer en lejeindtægt svarende til 3 % af den investerede kapital fra den efterfølgende periode. 80
http://www.licitationen.dk/article/view/203672/let_bekymring_over_kogende_kobenhavn Side 78 af 94 Ovenstående budgetteringer medfører at salgsvækstraten for lejeindtægter i første budgetår er 10,7 % og det herefter er 1,6 % i resten af budgetperioden. 12.4 Profitmargin
Profitmarginen fra investeringsejendomme, fremgår af rentabilitetsanalysen hvor den ligger i niveauet omkring 73 %. Til brug for budgettering, fastsættes profitmarginen til 75 %, ud fra tesen om at Jeudan der ikke kan opnås meget større effektivisering inden for driften af området. Jeudan har været aktør på markedet i mange år og det antages at de allerede har skåret omkostningsbasen ned. Stigningen på de små 2 % er for at udtrykke en mindre form for stordriftsfordele, hvor de sidste par års investeringer nedbringer den relative størrelse af de generelle omkostninger der ikke er direkte tilknyttet til ejendommene. Det vurderes således også at profitmargingen ikke vil ændrer sig over tid og derfor være konstant på 75 %. 12.5 Effektivskatteprocent
Jeudan har allerede indarbejdet nedsættelsen af selskabsskatten i den udskudte skat, hvorfor der fremadrettet budgetteres med at den effektive skat er lig selskabsskatten. I 2015 er den fastsat til 23,5 % og herefter uændret til 22 %. 12.6 Service
Under rentabilitetsanalysen fremgår det at servicedelen af Jeudan har en stor andel af omsætningen i Jeudan, men kun en lille andel af resultatet. Udover få særlige projekter, vurderes det at service delen primært skal ses som et organ der servicere driften af investeringsejendomme, i den forstand at når Jeudan har servicepartnerfunktionen in‐house, skal de ikke ud og købe ydelserne eksternt. Når det antages at driften af service følger omfanget af aktiviteterne fra investeringsejendomme, vil driftsoverskuddet fra Service budgetteres som en andel af lejeindtægterne. Driftsoverskuddet fra Services efter skat, budgetteres således med 0,5 % af lejeindtægterne. Ved at driftsoverskuddet budgetteres til at følge lejeindtægterne, vil budgetteringen være uændret over tid. 12.7 Budgetperiode
Ved en vurdering af længden af budgetperioden, medtages de forrige afsnit. Det vurderes på baggrund heraf at Jeudan inden for meget kort tid befinder sig i en form for steady state, i og med at de ikke har nogen investeringsstrategi på nuværende tidspunkt. Af de tidligere afsnit er det relevant at medtage en periode hvor ændringen i selskabsskatten bliver indfaset, samt at investeringerne fra 2014 ligeledes får sit indtog i lejeindtægterne. Ovenstående budgetteres til at have effekt i 2015, og herefter budgetteres alle poster at følge vækstraten for salget, hvorfor der optræder steady state i 2016. Side 79 af 94 12.8 Konklusionpåbudgettering
I det foregående har vi estimeret alle elementer der er nødvendige for at kunne foretage en værdiansættelse ud fra DCF modellen. Henset til estimeringen af den korte budgetperiode, betyder at størstedelen af værdien generes i terminalperioden. I forhold til investering i ejendomme giver denne tankegang også god mening, fordi der først foretages en stor initial investering, og der herefter generes en årlig husleje herfra, hvor omsætningshastigheden fra investeringen er lille. Til gengæld betyder det også at indtjeningsstrømmene er meget stabile, fordi Jeudan hovedsageligt opererer i indre København hvor der generelt har været en lav tomgang. Dermed skal der ikke budgetteres med udsving i lejeindtægter, men i stedet kan der budgetteres med en mindre årlig vækst, grundet klausulen om huslejeregulering i størstedelen af virksomhedens lejekontrakter. Endeligt er Jeudan en virksomhed der har eksisteret længe og har ikke nogle høje forsknings eller udviklingsomkostninger, der nødvendiggør at pengestrømme fra sådanne investeringer skal budgetteres til der opnås en form for steady state. Væsentlig vækst i salget kan altså kun komme fra at investere i nye ejendomme, hvor det her budgetteres med at der ikke foretages sådanne investeringer på grund af den stigende efterspørgsel efter ejendomme i indre København, der tvinger startafkastprocenten ned på ejendommene. Når startafkastprocenten bliver for lav, kan Jeudan ikke opnå et tilstrækkeligt langsigtet afkast, hvilket medfører at de er tilbageholdene overfor at foretage nye investeringer i ejendomme. 13 VærdiansættelseafJeudan
På baggrund af estimeringerne fra det foregående afsnit er der i Bilag 6 – Initialværdiansættelse af Jeudanbilag, udarbejdet en værdiansættelse af Jeudan der udmønter sig i en beregnet værdi af egenkapitalen på DKK 4.902 mio., som i forhold til den bogførte værdi af egenkapitalen på DKK 4.369 mio. svarer til en beregnet pris over bogført værdi på 1,12. Ultimo 2014 lå markedsværdien af Jeudan på DKK 6.120 mio. svarende til 1,4 i forhold den bogførte egenkapital. Det indikerer umiddelbart at aktien er værdiansat for høj. Dog er der i budgettering identificeret en høj grad af følsomhed i modellen, hvorfor det er nødvendigt at vurdere værdien af Jeudan, ved ændringer i de underliggende forudsætninger. Til vurderingen af følsomheden er der først taget udgangspunkt i at foretage ændringer i de input der ligger til grund for estimeringen af WACC’en. Nedenfor fremstilles ændringerne som en procentvis ændring i forhold til initialestimeringen, og den samlede total ændring i den beregnede aktikurs. Side 80 af 94 Beta (Ugearet)
Markedsrisikopræmie
Rentesats på gæld
WACC
Procentvis ændring i WACC
Jeudan aktiekurs
Procentvis ændring i aktiekurs
Low
0,37
6,65%
1,96%
3,45%
-7%
655
48%
÷ Initial +
-5%
0,39 5%
-5% 7,00% 10%
-2% 2,00% 5%
3,70%
442
High
0,41
7,70%
2,10%
4,11%
11%
178
-60% Det er vurderet at den systematiske risiko for en virksomhed som Jeudan i ugearet tilstand, vil kunne bevæge sig i et spænd af +/‐ 5% i forhold til udgangspunktet på 0,39. En sådan ændring svarer til 0,02, hvilket bliver til en ændring i den gearet beta på 0,07 grundet kapitalstrukturen. Markedsrisikopræmien vurderes til at være mere følsom i forhold til at den er estimeret for lavt, hvilket kommer sig til udtryk i at det vurderes at markedsrisikopræmien kan ændre sig negativt med 5% mod positivt 10%. Det samme gør sig gældende med rentesatsen på gælden, hvor det ligeledes vurderes at konjunkturerne og renteniveauet taler for at den lange rente vil stige, frem for at falde. Justeringer af disse tre underliggende faktorer, giver et spændingsfelt, hvori det virker plausibelt at aktiekursen for Jeudan bør ligge. Spændingsfeltet fra lavest 178 kr. til 655 kr. er indsat i nedenstående Figur 13‐1 – Følsomhed i Jeudan aktien, sammen med initialværdiansættelsen og den historiske lukkekurs for Jeudan i perioden 1. december 2014 til 30. april 2015. Kr.
750
31. dec. 2014
Jeudan Lukkekurs
Lowest forecast
Highest forecast
Initial forecast
650
550
450
350
250
150
Figur 13‐1 – Følsomhed i Jeudan aktien Side 81 af 94 Udover vurdering af følsomheden i WACC’en er det også relevant at vurdere følsomheden ved de øvrige input i værdiansættelsesmodellen. Som tidligere omtalt er det væksten i terminalperioden, der har den største indflydelse herpå. Det skyldes at spændet mellem WACC’en og og væksten i terminalperioden ikke er specielt stort, hvilket naturligt skyldes den lave WACC. Når Terminalperioden beregnes ved at dividere det frie cash flow med WACC’en fratrukket væksten i terminalperioden, giver det at når nævneren i en brøk nærmer sig nul, stiger udfaldet progressivt. Ligeledes er der udarbejdet en opgørelse der illustrerer følsomheden i kursen ved ændring af væksten i terminalperioden. Til brug for følsomhedsanalysen af ændring i salgsvækstraten er der anvendt en ændring på +/‐ 10% af den initiale salgsvækstrate. Det fremgår at en ændring på 10% i salgsvækstraten, forårsager en ændring i værdien på ca. 30%, hvilket også underbygger argumentet om at modellen er følsom overfor ændring i salgsvækstraten. Salgsvækstrate i terminalperiode
Jeudan aktiekurs
Procentvis ændring i aktiekurs
Low
1,41%
328
-26%
÷ Initial +
-10% 1,57% 10%
442
High
1,73%
575
30%
WACC
Salgsvækstrate i terminalperiode
Spænd herimellem (%-point)
3,70%
1,41%
2,29%
3,70%
1,57%
2,13%
3,70%
1,73%
1,97% VærdienafJeudan
Ovenstående følsomhedsanalyser anvendes sammen med initialværdiansættelsen, til at vurdere om Jeudan aktien med en kurs på DKK 552 den 31. december 2014 er over‐ eller undervurderet. På baggrund af analyserne vurderes aktien at være overvurderet. Spændet i Figur 13‐1 – Følsomhed i Jeudan aktien, som ligger under lukkekursen den 31. december er markant større end spændet over lukkekursen. Det betyder med følsomheden taget i betragtning, at der er størst sandsynlighed for at aktiekursen er overvurderet. I tillæg til at se på kursen den 31. december 2014, er det også relevant se på udviklingen omkring den 31. december 2014. Perioden fra den 1. december 2014 til 30. april 2015 er medtaget i Figur 13‐1 – Følsomhed i Jeudan aktien. Det overraskende her, er at kursen på Jeudan aktien, efterfølgende er steget med næsten 20%. Det er derfor nærliggende at spørge, hvorfor kursen stiger når værdiansættelsen bunder i at aktien er overvurderet. Det kan i sit væsentligste henføres til efterspørgsel og udbuddet på ejendomsmarkedet i København der ligeledes er omtalt i de forrige gående afsnit. Når der er en stigende efterspørgsel efter ejendomme i Købehavn, giver det en afledt effekt på et aktieselskab som investerer i ejendomme i netop København. Basalt set har Jeudan ikke foretaget nogle handlinger der skulle forklare en stigning i aktiekursen på op mod Side 82 af 94 20%. Derfor skal stigningen forklares enten ved at aktien tidligere har været værdiansat for lavt, eller også skal værdistigning forklares som en afledt effekt af efterspørgslen efter ejendomme i København. Idet værdiansættelsen ikke ligger op til at aktien har været undervurderet vurderes forklaringen af skyldes efterspørgselsforholdene på ejendomsmarkedet i København. Jeudan aktien betragtes i grove træk som et safe haven for investorer der afventer turbulens på kapitalmarkederne. Investorerne er villige til at betale et risikotillæg for den sikkerhed Jeudan aktien giver, af den simple årsag at risikoen i alternativerne er for dårlige. Side 83 af 94 14 Konklusion
For at foretage en værdiansættelse af Jeudan har det først været nødvendigt at forstå regnskabsprincipperne der ligger til grund for målingen af investeringsejendomme, der udgør langt hovedparten af virksomheden Jeudans aktiver, og i tilknytning hertil også opnå en forståelse for hvilke faktorer der er essentielle at opnå en forståelse af, ved en værdiansættelse af Jeudan. Konklusionen var her at det for investor er nødvendigt at forstå hvilke faktorer der driver dagsværdireguleringerne af investeringsejendommene. Efter at vide hvad der er relevant at have for øje for investor ved værdiansættelse af en ejendomsvirksomhed, er den viden overført til en gennemgang af Jeudans årsrapporter i forhold til at vurdere informationsværdien af den finansielle rapportering i forhold til investors informationsbehov. Konklusionen fra denne gennemgang blev grundlæggende at Jeudan opfylder investors informationsbehov. Næste skridt er så at foretage en analyse af både de finansielle og ikke finansielle værdidrivere, for dybest set at forstå hvordan Jeudan får dens kapital til at arbejde. En værdiansættelse kan foretages på baggrund af nogle forskellige modeller, der hver har deres egen teoretiske tilgang til at måle værdien i virksomheden. Den teoretiske tilgang fører til at de hver især også har fordele og ulemper, og efter en vurdering af netop fordelene og ulemperne, vælges det at værdiansættelsen af Jeudan foretages ud fra DCF‐modellen. Når modelvalget er på plads kan budgetteringen påbegyndes, hvor der i tilknytning hertil også foretages en estimering af de vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger ud fra CAPM. Budgetteringen leder til den endelige værdiansættelse hvor der er udarbejdet en initial værdiansættelse og der uden om den, estimeres et spændingsfelt der virker realistisk i forhold til følsomheden på de enkelte faktorer der indgår i værdiansættelsen. Det væsentligste i værdiansættelsen af Jeudan er at forstå hvor følsom modellen er overfor ændringer i de underliggende faktorer. Den store følsomhed kommer sig af den relativt lave WACC, hvilket skyldes de underliggende matematiske beregninger. Jo nærmere WACC’en er på nul, jo mere bliver modellen følsom overfor ændringer i netop WACC’en. Det bevirker også at man umiddelbart kan vurdere spændingsfeltet i værdiansættelsesafsnittet som værende relativt bredt. Men når man ser på hvor lidt der er justeret på de bagvedliggende faktorer er det nødvendigt at acceptere følsomheden som modellen medbringer. Med en forståelse for følsomheden i værdiansættelsen, kan outputtet fra modellen nu vurderes i forhold til den nuværende markedskurs. Værdiansættelsen som knyttes sammen med en følsomhedsanalyse, bunder i en vurdering af at Jeudan aktien er overvurderet. Men selvom værdiansættelsen kommer frem til denne vurderingen, er aktiekursen på Jeudan steget siden ultimo 2013. Konklusionen herpå skyldes at Jeudan aktien betragtes i grove træk som et safe haven for investorer der afventer turbulens på kapitalmarkederne. Side 84 af 94 15 Kildefortegnelse
Bøger

Titel, Forfatter, Forlag, Udgivelsesår. 
Den Skinbarlige Virkelighed – Vidensproduktion inden for samfundsvidenskaberne, Ib Andersen, Forlaget Samfundslitteratur, 2010. 
Finansiel Rapportering – Teori og regulering, Jens O. Elling, Gads Forlag, 2012. 
Regnskabsanalyse og værdiansættelse – En praktisk tilgang, Ole Sørensen, Gads Forlag, 2012. 
Financial Statement Analysis and Security Valuation, Stephen H. Penman, McGraw‐Hill Education, International Edition 2013. 
Principles of Corporate Finance, Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, Franklin Allen, MCGraw‐Hill Education, Global edition no. 11 Publikationer

Titel, Udgiver, Udgivelsesår. 
IFRS – Introduktion til de internationale regnskabsstandarder, Deloitte, 2013. 
Overblik, Inspiration, Viden – Regnskabshåndebogen 2013, PWC, 2013. 
Værdiansættelse af investeringsejendomme – Definition af forrentningskrav, Ejendomsforeningen Danmark, 2013. 
Colliers MarkedsNYT – Markedsanalyser og nyheder fra erhvervsejendomsmarkedet – nr. 13, Colliers International Danmark A/S, Forår 2015. 
Pensionsformuens placering i aktiver, Forsikring & Pension, 2014. 
Estimating systematic risk: The choice of return interval and estimation period, Phillip R. Daves, Michael C. Ehrhardt, Robert A. Kunkel, 2000. 
Indsigt i årsregnskabsloven – EY’s praktiske guide til forståelse af loven, Ernst&Young, 2014/15 Loveogstandarder

Titel. 
International Accounting Standard 40 – Investeringsejendomme. 
International Financial Reporting Standards 13 – Måling af dagsværdi. 
BEK nr. 281 af 26/03/2014 – Bekendtgørelse om finansielle rapporter for kreditinstitutter og fondsmæglerselskaber m.fl. – Bilag 9 – Måling af ejendomme til dagsværdi. Side 85 af 94 Årsrapporter

Selskab, Titel. 
Jeudan A/S, Årsrapport 2014. 
Jeudan A/S, Årsrapport 2013. 
Jeudan A/S, Årsrapport 2012. 
Jeudan A/S, Årsrapport 2011. 
Jeudan A/S, Årsrapport 2010. Hjemmesider

Adresse. 
http://www.jeudan.dk/. 
https://www.ejendomsforeningen.dk/. 
http://www.nationalbanken.dk/da/Sider/default.aspx. 
https://www.al‐bank.dk/privat/. 
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/. 
http://www.nasdaqomxnordic.com/. 
http://www.euroinvestor.dk/. 
http://www.proinvestor.com/. 
http://www.reuters.com/. 
http://betabox.dk/. 
http://www.rd.dk/da‐dk/erhverv/Pages/Erhverv.aspx. 
http://www.licitationen.dk/. 
http://finance.yahoo.com/. Interview

Navn, Beskæftigelse, Dato. 
Henrik Reedtz, Partner i Ernst & Young P/S, 6. maj 2015. Side 86 af 94 16 Figuroversigt
FIGUR 2‐1 – VÆRDIANSÆTTELSESSTRUKTUR ............................................................................................................................... 10 FIGUR 5‐1 – BESLUTNINGSTRÆ FOR DAGSVÆRDIHIERARKI ............................................................................................................. 24 FIGUR 6‐1 – DEN AFKASTBASEREDE VÆRDIANSÆTTELSESMODEL – FINANSTILSYNET ............................................................................ 28 FIGUR 6‐2 – RISIKOFAKTORER, DER PÅVIRKER FORRETNINGSKRAVET ................................................................................................ 30 FIGUR 7‐1 – AFKASTMODEL, JEUDAN ........................................................................................................................................ 35 FIGUR 7‐2 – UDVIKLING I AFKASTPROCENT ................................................................................................................................. 38 FIGUR 7‐3 ‐ DAGSVÆRDI VED FORSKELLIGE AFKASTKRAV ............................................................................................................... 39 FIGUR 8‐1 – GRUNDSKYLD I KØBENHAVN ................................................................................................................................... 43 FIGUR 8‐2 – RENTEUDVIKLING I DANMARK ................................................................................................................................ 45 FIGUR 8‐3 – STARTAFKASTKRAV EJENDOMME OG 10‐ÅRIG STATSOBLIGATIONSRENTE ......................................................................... 46 FIGUR 8‐4 – PENSIONSINDBETALINGER ...................................................................................................................................... 49 FIGUR 10‐1 ‐ REFORMULEREDE NØGLETAL ................................................................................................................................. 55 FIGUR 10‐2 ‐ NØGLETAL OPSTILLET EFTER DEN UDVIDEDE DU‐PONT‐PYRAMIDE ................................................................................ 57 FIGUR 10‐3 ‐ RNOA FRATRUKKET IKKE‐EJENDOMSRELATEREDE PÅVIRKNINGER ................................................................................. 59 FIGUR 10‐4 ‐ PM FRATRUKKET IKKE‐EJENDOMSRELATEREDE PÅVIRKNINGER...................................................................................... 60 FIGUR 12‐1 – SAMVARIATION MELLEM JEUDAN AKTIEN OF OMXC MID CAP .................................................................................... 69 FIGUR 12‐2 – KAPITALOMKOSTNINGER I JEUDAN......................................................................................................................... 74 FIGUR 13‐1 – FØLSOMHED I JEUDAN AKTIEN .............................................................................................................................. 81 17 Bilag
Bilag1‐Reformuleretegenkapitalopgørelse
Bilag 1 ‐ Reformuleret egenkapitalopgørelse Side 87 af 94 Bilag2–Reformuleretresultatopgørelse
Bilag 2 ‐ Reformuleret resultatopgørelse Side 88 af 94 Bilag3–Reformuleretbalance
Bilag 3 ‐ Reformuleret balance Side 89 af 94 Bilag4–ReferatafinterviewmedHenrikReedtz
Henrik Reedtz, Partner i Ernst & Young P/S, med speciale i ejendomme. Bilag 4 – Referat af interview med Henrik Reedtz Det er vores opfattelse at udformning af afkastmodel ikke er lovbestemt efter IFRS, er det korrekt? Og opfylder den afkastbaserede værdiansættelsesmodel kravene til dagsværdimåling efter IFRS? I henhold til IFRS er der ikke nogle krav i forhold til opbygningen af værdiansættelsesmodellen, blot den indeholder alle elementer der er relevante i forhold til værdiansættelsen. Fordi den afkastbaserede værdiansættelsesmodel kan indeholde alle relevante elementer er kravene til dagsværdimåling efter IFRS opfyldt. Når udformning ikke er lovbestemt efter IFRS, er det da relevant at sammenholde Jeudans afkastmodel, med den af Finanstilsynet udarbejdet (BEK nr. 281 af 26/03/2014, Bilag 9)? I forhold til at vurdere opbygningen af den afkastbaserede model som Jeudan gør brug af, er det fornuftigt at sammenholde med modeller udarbejdet af offentlige myndigheder og brancheforeninger. Den afkastbaserede model udarbejdet af Finanstilsynet giver en indikation af hvordan modellen kan opbygges, men den skal ikke anses som facit. I hvor høj grad måler den afkastbaserede værdiansættelsesmodel, dagsværdien af en investeringsejendom? Og hvorfor foretrække den afkastbaserede værdiansættelsesmodel, frem for DCF modellen? Teoretikere er tilbøjelige til at foretrække DCF modellen, med argumentet om at DCF modellen medtager flere perioder, til forskel fra at have et normalindtjeningsår. Teoretisk vil man dog finde den samme værdi ved brugen af en afkastbaseret model og en DCF model. Den afkastbaserede model tager udgangspunkt i et normalindtjenings år, hvor regulering i forhold til specifikke forhold kommer til udtryk til dels i afkastkravet og til dels i den foreløbige beregnede dagsværdi. Eksempelvis investerer pensionsfonde i øjeblikket i ejendomme med en afkastprocent på helt ned til 2 %, det skyldes at driftsresultatet på ejendommen i normalindtjeningsåret er kunstigt lavt, fordi huslejen tvinges under markedslejen på grund af Boligreguleringsloven og Lejeloven. Investor er dog villig til at betale en højere dagsværdi, og dermed lavere afkastprocent, såfremt der er en mulighed for at bringe driftsresultatet op ved at få huslejen op på markedsniveau. Huslejen kan kun komme op på markedslejen ved at lejer fraflytter, og der herefter foretages en omfattende renovering af lejemålet. Hvis gennemsnitsalderen for lejerne er høj i lejemålene der er underlagt Boligreguleringsloven og Lejeloven, kan investor eksempelvis se en mulighed for at bringe huslejen op på markedsniveau inden for en kort årrække. Side 90 af 94 Teoretisk gør det altså ikke nogen forskel om dagsværdien beregnes ud fra en DCF model, hvor cashflowet er lavt de første år, og højere i de efterfølgende år, eller ud fra en afkastbaseret model, hvor det højere fremtidige driftsoverskud er indregnet i afkastprocenten. Ved overvejelsen omkring brugen af den afkastbaseret model kontra DCF modellen ved regnskabsaflæggelsen, er det relevant at overveje hvilken model der anvendes når ejendomme handles mellem to uafhængige parter. I praksis benyttes den afkastbaserede model i altovervejende grad, DCF modellen er dog foretrukken ved handler på meget store ejendomme / ejendomskomplekser. Ved at den afkastbaserede model anvendes i praksis som prisfastsættelsesmodel, underbygger det modellen som et værktøj til at måle dagsværdien. Hvordan tolkes IFRS 13, pkt. 91 i praksis, i forhold til at oplyse om de input der er anvendt ved dagsværdimålingerne? I henhold til IFRS 13, pkt. 91, skal virksomheden give oplysninger, som hjælper brugerne af dens årsregnskab til at vurdere værdiansættelsesmetoderne og inputtene anvendt til at udforme disse målinger. Det er op til virksomheden selv at vurdere hvor specifikke oplysningerne skal være. Der er ligeledes ikke et krav at oplysningerne skal frembringes i kvantitativ form. Hvordan kan man verificere dagsværdireguleringerne af investeringsejendomme? Vi har allerede valgt at undersøge gevinst/tab ved salg af ejendomme, samt at undersøge forklaringerne til ændringer i afkastkravet. Begge undersøgelser er relevante, det kan dog endvidere være relevant at undersøge dagsværdireguleringerne i forhold til markedsudviklingen på ejendomsmarkedet. I praksis svinger ejendomsmarkedet som kurser på børserne, og dagsværdien af investeringsejendomme bør afspejle de faktiske forhold på opgørelsestidspunktet. Ved værdiansættelsen af investeringsejendomme kan virksomheder være tilbøjelige til at værdiansætte i forhold til virksomhedens egen langsigtede strategi, hvilket implicerer at ikke alle markedstendenser bliver afspejlet i værdiansættelsen. Eksempelvis kan en virksomhed være tilbageholden overfor at hæve afkastprocenten i nedgangstider på ejendomsmarkedet, fordi de efter deres opfattelse mener at dagsværdien er uændret fordi tendensen på ejendomsmarkedet kun er kortsigtet. I Danmark er der kun Jeudan er se efter i forhold børsnoterede danske ejendomsselskaber, men i eksempelvis Sverige er langt flere ejendomsselskaber børsnoteret. Her kan det eksempelvis være relevant at sammenholde dagsværdigreguleringerne over tid, med en peer gruppe. Endvidere er det i Sverige, almindelig praksis at anvende eksterne valuarer til værdiansættelse af ejendomme til dagsværdi i den finansielle rapportering. Brugen af ekstern valuar vil også fjerne den Side 91 af 94 konservative tilgang virksomheden kan have til hyppige ændringer i dagsværdien, som følge af de kortsigtede markedstendenser. Vi har opfattelsen af at der er en hvis sammenhæng mellem den gennemsnitslige afkastprocent i virksomheden og virksomhedens kapitalomkostninger (WACC). Hvilken sammenhæng er der mellem afkastprocenten på investeringsejendomme og på selskabets kapitalomkostninger (WACC)? Kapitalomkostningerne målt i procent bør i grove træk for et ejendomsselskab, svare til afkastprocenten tillagt forventning til inflationen. Er der en peergruppe der kunne være relevant for Jeudan? Jeudan er den eneste danske børsnoterede ejendomsvirksomheden. Det vil kræve for mange ressourcer at tilpasse regnskaber fra andre ejendomsspillere på det danske marked for at informationen heri er sammenlignelig. Hvilke elementer i et ejendomsregnskab skal investor have særlig fokus på? Udover forståelsen af anvendt regnskabspraksis og målingen af ejendomsporteføljen, er forhold som finansieringen relevant. Hvilken kreditrisiko har virksomheden, hvad gør virksomheden for at sikre sig mod udviklingen på de finansielle markeder, kan være relevante spørgsmål. Det er også væsentligt at forstå hvad der driver salget, altså om salget stammer fra erhvervslejemål eller boliglejemål, idet sidstnævnte er underlagt Boligreguleringsloven og Lejeloven. Beliggenheden, tomgang, omsætning pr. kvadratmetre er øvrige parametre der er relevante i forhold til at forstå hvad der driver salget. Side 92 af 94 Bilag5–Jeudansaktiekursforperioden1.januar2010til30.april2015
Kr.
720
Jeudan Lukkekurs (Venstre akse)
670
620
570
Volumen (Højre akse)
Stk.
1.800.000
1.600.000
1.400.000
1.200.000
1.000.000
520
800.000
470
420
600.000
400.000
370
200.000
320
‐
Årstal
Bilag 5 ‐ Aktiekursudvikling Jeudan Side 93 af 94 Bilag6–InitialværdiansættelseafJeudan
Aktuel
DKK'000
Lejeindtægter
Salgsvækstrate (lejeindtægter)
Nettoinvesteringer
Lejeindtægter fra nettoinvesteringer i %
Lejeindtægter fra nettoinvesteringer
Lejeindtægter i alt
Salgsvækstrate (total)
PM af Driftsoverskud fra salg før skat
Driftsoverskud fra salg før skat
Effektiv skatteprocent
Driftsoverskud fra salg efter skat
Driftsoverskud fra Service (i % af lejeindtægter)
Driftsoverskud fra Service efter skat
Samlet driftsoverskud, efter skat
Nettoinvesteringer
Frit Cash Flow
Diskonteringsfaktor
Nutidsværdi af FCF
Total af nutidsværdi i budgetperiode
Terminalværdi
Nutidsværdi af terminalværdi
Værdi af Jeudan
Netto Finaniselle Forpligtelser
Værdi af egenkapital
Udestående aktier (1.000 stk.)
Værdi pr. aktie
WACC
2014
1.441.586
888.116
3,8%
71,7%
636.970
24,5%
481.004
0,2%
1.485
Budgetperiode
2015
896.997
1,0%
187.080
6,0%
86.495
983.492
10,7%
75,0%
737.619
23,5%
564.279
0,5%
4.917
569.196
187.080
382.116
1,037
368.484
Terminalår
2016
993.327
1,0%
190.019
3,0%
5.612
998.940
1,6%
75,0%
749.205
22,0%
584.380
0,5%
4.995
589.374
190.019
399.356
368.484
18.089.647
18.458.131
13.555.907
4.902.224
11.086
442
3,70%
18.758.883
Bilag 6 – Initialværdiansættelse af Jeudan Side 94 af 94