docInvesteringsstrategier nr 2 - Erik Penser Bankaktiebolag
download 
Report Transcription
Investeringsstrategier nr 2 - Erik Penser Bankaktiebolag
Erik Penser Bankaktiebolag Investeringsstrategier Juni 2015 Investeringsteman: Europeiska småbolag, M&A-våg på väg, utvalda tillväxtmarknader och nya konsumtionsmönster AKTIER ALLOKERING EP ALFA Centralbankerna styr, och skapar möjligheter Diversifiering med riskfokus Spelbolagen har mer att ge Investeringsstrategier, juni 2015 Innehåll Förord ...................................................................................................................................................... 4 Sammanfattning ...................................................................................................................................... 5 Centralbankerna har marknadens öra – i ett fast grepp ....................................................................... 5 Tillgångsallokering viktigare än någonsin .......................................................................................... 5 Framgångsrik EPB-strategi ................................................................................................................. 6 Vad har vi hittills rekommenderat? ......................................................................................................... 7 Makro, räntor, valutor och alternativa investeringar ............................................................................... 9 Konjunktur: Hyggligt i väst, bättre i öst .............................................................................................. 9 Tillväxtmarknaderna levererar .......................................................................................................... 12 Minusränta – varför? ......................................................................................................................... 13 Negativ avkastning allt mer problematiskt ........................................................................................ 15 Valutor: Centralbankerna styr ........................................................................................................... 17 Råvaror: Slagig prisutveckling .......................................................................................................... 18 Hedgefonder: Viktig diversifiering ................................................................................................... 19 Aktier ..................................................................................................................................................... 20 Gynnsamt läge för europeiska småbolag, telekom och IT ................................................................ 20 Sektorer: M&A driver verkstads- och teknikbolag ........................................................................... 22 Länder: Uppgångspotential i USA .................................................................................................... 25 Välpositionerade småbolag ............................................................................................................... 27 M&A-våg på väg ............................................................................................................................... 28 Tillväxt på nya marknader ................................................................................................................. 29 Digitaliserade konsumtionsmönster skapar möjligheter.................................................................... 31 EP Alfa – de bästa casen ................................................................................................................... 33 Gedigen urvalsprocess ................................................................................................................... 33 Flera favoriter inom verkstad och spel .......................................................................................... 34 Allokering och portföljstrategi .............................................................................................................. 36 Diversifiering med riskfokus ............................................................................................................. 36 Rekommenderad absolutinriktad portfölj .......................................................................................... 38 Allokering: EPB:s rådgivande modellportfölj ....................................................................................... 41 Erik Penser Bankaktiebolag .................................................................................................................. 43 Fokus på att skapa värden ................................................................................................................. 43 Skribenter/rådgivare .......................................................................................................................... 44 Kontakt .............................................................................................................................................. 44 Publikationer ..................................................................................................................................... 45 Disclaimer ......................................................................................................................................... 45 Investeringsstrategier, juni 2015 3 Förord Hittills i år har börsen haft en stark utveckling samtidigt som rörelserna på valuta- och räntemarknaderna varit stora, som en följd av olika centralbankers åtgärder. Denna utveckling har stämt mycket väl överens med våra prognoser och bedömningar. De stora marknadsrörelserna har dock medfört relativt många rekommendationsförändringar för att såväl rådgivning som förvaltningsresultat skall hålla den höga klass vi eftersträvar. Erik Penser Bankaktiebolag är en relativt liten organisation, vilket gör att beslutsvägarna i vår analysprocess är korta. Det ger oss i sin tur en fördel relativt många av våra konkurrenter eftersom vi vid behov snabbt kan anpassa våra rekommendationer. Mot denna bakgrund redogör vi på sid. 7 i denna rapport för de större rekommendationsförändringar som gjorts hittills i år. Även inom kapitalförvaltningen har vi en fördel av att vara en fristående, mindre bank. Vårt fokus är att skapa stabil avkastning till lägsta möjliga risk och kostnad. Förvaltningstjänsten uppskattas av många av våra mer förmögna privatpersoner som inte har intresse av att på egen hand följa börs och marknader på daglig basis. Vi har haft förmånen att ta emot många nya kapitalförvaltningskunder under våren. Den strategi som ligger till grund för våra förvaltningsbeslut inom kapitalförvaltningen är den som presenteras i denna rapport. Under sommaren kommer vi även att lansera en fond som gör det möjligt att på ett enklare sätt investera i linje med vår strategi. Tala gärna med din rådgivare om du vill veta mer om fonden och vilka möjligheter den ger. Med vänlig hälsning, I vår aktieanalys har vi ett fokus på små- och medelstora svenska bolag. Det är i denna kategori vår analysenhet över tid har bäst förutsättningar att skapa aktierelaterade mervärden. Våra bästa rekommendationer samlar vi under namnet EP Alfa. För de som investerat enligt denna lista har året så här långt varit bra. Risken i denna typ av placeringar är relativt hög, vilket innebär att utfallet periodvis kommer att avvika betydligt från börsen som helhet, såväl positivt som negativt. Investeringsstrategier, juni 2015 Daniel Ljungström, Chief Investment Officer 4 Sammanfattning Centralbankerna har marknadens öra – i ett fast grepp Utvecklingen på de globala finansmarknaderna under andra halvåret 2015 kommer otvivelaktigt att präglas av den amerikanska centralbankens förväntade räntehöjningar, men också av de europeiska politikernas hantering av EU:s framtida utformning. Marknadens blickar riktas ängsligt mot Fed För drygt ett år sedan var Feds uppfattning att räntan inte skulle höjas så länge arbetslösheten var över 6,5 procent. Nu har den sjunkit till 5,4 procent, vilket borde tala för en höjning. Men eftersom man vill få upp de oväntat låga löneökningarna, drygt 2 procent i årstakt under april, för att få upp inflationen till ca 2 procent så har man inte höjt räntan ännu. För tillfället verkar det som en majoritet av ränteexperterna räknar med att första räntehöjningen kommer i september. Om inte tillväxten tar betydligt bättre fart, efter det svaga första kvartalet, så ökar sannolikheten för att räntehöjningen flyttas fram till slutet av 2015 eller början av 2016. Sammantaget är dock frågan alltså inte om, utan när en amerikansk räntehöjning kommer till stånd. Lägst ränta i Sverige, trots högst inflation i EU I Sverige har Riksbanken fortsatt sänka reporäntan under början av året. Senast sänkte man räntan från 0,10 till -0,25 procent. Sverige har därmed den lägsta räntan bland samtliga OECD-länder (Schweiz undantaget) trots att tillväxten är klart högre än i de flesta andra OECD-länder och inflationen (mätt med Eurostats inflationsmått HIKP) var bland de högsta inom EU under april. Stefan Ingves, varför denna minusränta? Vi ställer oss mycket tveksamma till att Riksbankens syfte att få upp inflationen genom högre importpriser och på så vis skapa inflationsförväntningar och löneökningar. En ökad konsumtion av dyrare importerade konsumtionsvaror är knappast positivt för det svenska näringslivet. Svensk tillväxt- & arbetslöshet bättre än EMU Att den svenska reporäntan skall vara klart lägre än i EMU kan synas extra underligt om man beaktar den makroekonomiska utvecklingen. För närvarande är tillväxten betydligt högre i Sverige än i EMU Investeringsstrategier, juni 2015 samtidigt som arbetslösheten är klart lägre. Inflationen, mätt med HIKP, var nästan 1 procentenhet högre i Sverige samtidigt som prisnivån redan ligger på en klart högre nivå. Kronan - världens mest undervärderade valuta? Som andel av BNP har Sverige en av världens största överskott i bytesbalansen och en av de minsta statsskulderna. Allt detta är data som i normala fall talar för en påtaglig förstärkning av valutan. Men så länge Riksbanken aviserar ytterligare åtgärder om den svenska kronan stärks alltför snabbt kommer det troligen inte ske. Den svenska valutan kommer troligen fortsätta vara en av världens mest undervärderade under 2015 och 2016. Svenska bopriser stiger oroväckande snabbt Sedan Riksbanken började sänka reporäntan i december 2011 så har inflationstakten mätt med KPI sjunkit från 2,3 till -0,2 procent samtidigt som bopriserna stigit i en allt snabbare takt, ju mer man sänkt reporäntan. I april 2015 ökade villapriserna med 13,2 procent och bostadsrätterna med 19,7 procent jämfört med mars 2014. Den kraftiga prisökningen medför dessutom att det blir allt svårare för ungdomar att komma in på bostadsmarknaden. Tillgångsallokering viktigare än någonsin Börsen fortsätter uppåt, men den största turbulensen kommer sannolikt på obligationsmarknaden. I nuvarande investeringsklimat är alternativa tillgångar – och allokering - viktigare än någonsin. Börsen på högre höjder, med risk för luftgropar Vi befinner oss i ett läge där de finansiella marknadsaktörerna tycks ha tagit evigt låga räntor för givet. Mot den bakgrunden bedömer vi att kommande månader kan komma att innehålla ett par obehagliga luftgropar – även om vi bedömer att den svenska börsen kommer ha lyft över dagens nivåer när vi summerar börsåret 2015. Säkerhetsbältesskylten må vara tänd när det gäller aktiemarknaden men vi väljer ändå att sitta kvar på nuvarande plats, givet att vår rekommendation för aktier som tillgångsslag är neutral inför återstoden av 2015. Amerikanska räntehöjningar må orsaka kortsiktig turbulens och stimulans-abstinens – men 5 räntehöjningarna bör samtidigt ses i ett lite längre perspektiv och för vad de faktiskt är: nämligen ett klart sundhetstecken. Svindlande risker på obligationsmarknaden Om vår syn på aktiemarknaden kan anses vara relativt positiv inför andra halvan av 2015 så är vår syn på obligationsmarknaden i allmänhet och High Yield-obligationer i synnerhet desto dystrare. Vi höjer ett varningens finger för i princip alla räntebärande tillgångar med löptider längre än 1-2 år. Något som även återspeglas i vår portföljallokering där vi är tydligt underviktade mot alla typer av obligationer med långa- eller medellånga löptider. Att förvalta annorlunda, viktigare än någonsin Vår tydliga undervikt mot obligationsmarknaden sker till förmån för alternativa tillgångar och framförallt hedgefonder samt råvaror, som vi lyfter fram som bra okorellerade tillgångar i ett tidevarv där räntebärande placeringar tycks ha spelat ut sin forna roll som kapitalbevarare i tider av börsnedgång. Framgångsrik EPB-strategi Sammantaget har den strategi vi lade inför 2015 i allt väsentlig fallit mycket väl ut, även om vi har varit mycket aktiva för att utnyttja kortare investeringstrender. I förra numret av Investeringsstrategier, som publicerades i december 2014, mynnade vår samlade bedömning ut i att vi skulle få en positiv miljö för aktier. Vi utgick från att 2015 till stora delar skulle påminna om 2014, men med skillnaden att volatiliteten skulle öka. kom ifrån ECB den 22 januari till att tillfälligt öka vår exponering mot Europa i allmänhet och Tyskland i synnerhet med starkt avkastningsresultat som följd. Vi har under våren minskat övervikten mot europeiska aktier för att åter öka exponeringen mot amerikanska aktier, mot bakgrund av att den amerikanska ekonomin haft en överraskande negativ tillväxt under våren, vilket inneburit att förväntansbilden för räntehöjningen flyttats fram. Aktuell strategi präglad av riskfokus I den fas vi nu befinner oss är vår bedömning att riskhantering är klart viktigast då riskerna får bedömas ha ökat under senaste månaderna i spåren av kraftigt stigande börskurser och fallande avkastningskrav på krediter. I ett läge där centralbankerna har tagit med sig de finansiella marknaderna på en upptäcktsfärd i det okända, bör man även vara beredd att ompröva traditionella tumregler, inte minst när det gäller aktievärdering. Till och med för P/E-talet är traditionella samband och tidsserier nu satta ur spel, vilket gör att vi måste beakta andra, mer spekulativa faktorer, såsom förväntansbilden kring amerikanska räntehöjningar. Hög diversifiering i vår strategi för H2 2015 Det bästa sättet att hantera de risker vi belyst ovan är att hålla högsta möjliga grad av diversifiering för att på så vis sprida riskerna, både inom och mellan tillgångsslagen. Trots att vi således vill belysa den höga risknivån som för närvarande råder på de globala finansiella marknaderna så vill vi samtidigt poängtera att vi alltjämt ser eventuella börsnedgångar kommande månader som just luftgropar på vägen mot högre höjder. Initialt bedömde vi också att ekonomin i USA skulle fortsätta att återhämta sig samtidigt som Europa kunde behöva lite mer stöd. Vi underströk även att företag i Europa med hög exportandel utanför Eurozonen skulle gynnas av en lägre värderad Euro. Sammantaget har den strategi vi lade inför 2015 i allt väsentlig fallit mycket väl ut, även om vi har varit mycket aktiva för att utnyttja kortare investeringstrender. Av de större portföljförändringarna kan nämnas att vi bl.a. utnyttjade de penningpolitiska lättnader som Investeringsstrategier, juni 2015 6 Vad har vi hittills rekommenderat? minska andelen räntor inför bolagsrapporterna som avsåg fjärde kvartalet 2014. Det var en positionering som var lyckosam. Sedan i december 2014, då vi senast publicerade Investeringsstrategier, har vara allokeringsrekommendationer och investeringsteman fallit mycket väl ut. Den breda modellportföljen har stigit med ca 10 procent. Här följer en kort tillbakablick. Veckan efter att vi ökade exponeringen mot den svenska börsen fortsatte vi att addera mer risk till portföljen. Detta gjorde vi genom att addera exponering mot energisektorn då vår bedömning var att oljepriset hade bottnat för denna gång. Energisektorn viktades upp i januari Inför 2015 var vår prognos att årets börsutveckling skulle bli stark och vi prognosticerade en att Stockholmsbörsen skulle stiga med 15 procent helåret 2015. Vi förväntade oss vidare att dollarn skulle fortsätta stärkas samt att vi skulle få se fortsatt expansiv penningpolitik i både Sverige och Europa. Utifrån ovanstående bild positionerade vi vår kapitalförvaltning och våra rekommendationer som den som önskar kan följa på veckobas via vårt veckobrev. Vi rekommenderade en övervikt aktier, svenska såväl som utländska samt ur valutasynpunkt även en övervikt mot den amerikanska dollarn. Utöver det hade vi mer specifika positioner mot exempelvis globala läkemedelbolag, Global dagligvarukonsumtion och Taiwanesiska börsen. Våra aktuella investeringsteman beskriver vi längre fram i denna rapport. Uppviktning av svenska aktier i början av januari Källa: Factset Lyckosam riskökning mot energi Även vår riskökning via större exponering mot energisektorn var lyckosam. Vi hade vid detta tillfälle betydande övervikt mot riskfyllda tillgångar i form av svenska och globala aktier. I början av februari minskade vi ner vår övervikt i svenska aktier till en neutral position relativt den exponering vi ser att vi bör ha över en börscykel. Detta för att balansera risken i vår allokeringsportfölj. Vi gjorde bedömningen att riskerna för en rekyl hade ökat efter den snabba uppgången vi sett sedan oktober. Vi behöll dock hela övervikten i globala aktier då vi gjorde bedömningen att avkastningspotentialen framåt var större i denna tillgångsklass. I grafen ovan illustreras svenska börsens utveckling sedan årsskiftet. Som synes har det varit en relativt dramatisk börsutveckling med dels en större uppgång under perioden januari till mars då det flackade ut för att därefter falla tillbaka med cirka 8 procent under senare delen av april och framåt. Minskning i USA, ökning i Europa Europeiska centralbanken ECB lanserade i slutet av januari sitt senaste lättnadsprogram som började effektueras i mars. Mot bakgrund av detta minskade vi vår exponering mot den amerikanska börsen för att istället öka vår exponering mot Europa i februari. De länder/kategorier vi bedömde skulle gynnas i första hand av ECBs agerande var tyska börsen DAX samt mindre europeiska bolag. Ökad börsexponering i januari Under senare delen av januari (vecka 5), ökade vi vår exponering mot den svenska börsen genom att Vi gick därför från en undervikt i Europa till en större övervikt. I början av april reverserade vi denna position och minskade vår exponering mot Källa: Factset Investeringsstrategier, juni 2015 7 Europa och gick på nytt mot en övervikt i amerikanska aktier då den rabatt vi tidigare identifierat i europeiska aktier nu inte längre fanns där. Europeiska aktier framstod som relativt dyra, en bedömning även övriga marknaden därefter gjorde. Utvecklingen för S&P500 och Eurostocks 50 utdelningar, stabila kassaflöden vilket lockat mycket pengar. Detta skulle kunna föranleda att en del av dessa pengar är lättröliga vilket kan skapa utrymme för större rekyler, något vi såg senare i maj också. Ett par dagar i maj tog vi också bort det sista av vår exponering mot tyska börsen för att istället diversifiera oss mer globalt mot teleoperatörer. Med det minskar vi exponeringen ytterligare mot Europa och därmed minskar vi risken också något i tillgångsslaget globala aktier. Vad ser vi då framför oss? I det kommande avsnittet i denna rapport redogör vi först för de makroekonomiska förutsättningarna och därefter för analysen bakom vår aktuella portföljstrategi. Källa: Factset Ökad andel hedgefonder i februari och mars Den 12 februari sänkte den svenska Riksbanken styrräntan till -0,1 procent och Sverige fick för första gången någonsin negativ ränta. Mot bakgrund av det minskade vi våra rekommendationer mot räntebärande instrument och rekommenderade istället en ökad exponering mot råvaror och hedgefonder. Vikten mot alternativa investeringar och hedgefonder ökade vi därefter vid två tillfällen under mars. Hittills i år har hedgefonder gett en avkastning på cirka 2,5 procent och vi bedömer att det är en god avkastning i relation till den risk vi bär i detta tillgångsslag. Under april genomfördes inga större rekommendationsförändringar då våra kapitalförvaltningsportföljer och våra rekommendationer utvecklades väl. Det är endast när vi ser ett behov av att korrigera portföljen vi genomför förändringar. Under första kvartalet såg vi på många håll en dramatisk utveckling och det föranledde många rekommendationsförändringar för att hålla både risk och avkastningspotential i portföljen. Det är viktigt att vi har den aktiviteten då den kan skapa ett mervärde över tid. Minskad exponering mot läkemedel i maj I början av maj minskade vi vår exponering mot den globala läkemedelsindustrin då avkastningen har varit mycket stark under en längre tid. Vi gör bedömningen att riskerna ökat här mot bakgrund av denna typ av bolags karaktäristika som höga Investeringsstrategier, juni 2015 8 Makro, räntor, valutor och alternativa investeringar Konjunktur: Hyggligt i väst, bättre i öst En trevande konjunkturutveckling i Europa och USA i kombination med låga räntor och en växande oro för tillgångsprisbubblor kastar nytt ljus över vissa tillväxtmarknaders potential. Vår samlade bedömning är att global BNP kommer öka med 3,4 procent 2015 och med 3,5 procent 2016. Därmed kommer tillväxten i världsekonomin att uppgå till 3,4–3,5 procent för femte året i rad, vilket är en rekordlång period utan några större svängningar i den globala konjunkturen. Om IMFs senaste trendframskrivning för 2017-2020 stämmer, kommer den globala tillväxten endast öka något ytterligare under dessa fyra år. Det medför i så fall nio år i rad med mellankonjunktur, d.v.s. varken låg- eller högkonjunktur. Global BNP-utveckling 1980-2016P Källa: IMF Tillväxtländerna drar ifrån Trots att tillväxten dämpats påtagligt i flera tillväxtmarknader väntas ändå BNP öka med nästan dubbelt så mycket som i OECD-länderna under de kommande två åren. Det medför att tillväxtmarknaderna kommer att utgöra 57 procent av världsekonomin 2015 medan OECD-ländernas andel stannar vid 43 procent. Tillväxtländernas ekonomier kommer därmed att bli drygt 30 procent större än OECD-ländernas. Tillväxtländernas andel av det globala börsvärdet stannar i dag vid 11 procent. Jämfört med den prognos vi presenterade vid årsskiftet har vi reviderat ned global BNP med 0,4 Investeringsstrategier, juni 2015 procentenheter för 2015. Orsaken är främst den oväntat svaga makrostatistiken från USA under årets första kvartal. Det är dock troligt att extremt dåligt väder i stora delar av USA samt arbetsmarknadskonflikten vid en del hamnar på den amerikanska västkusten bidragit till den svaga utvecklingen. Det är troligen tillfälliga faktorer som inte kommer påverka konjunkturen under resten av året. Vi hade ett liknande förlopp ifjol då BNP sjönk under första kvartalet 2014 för att sedan öka kraftigt under resten av året. Dock har den allt starkare US-dollarn och det låga oljepriset bidragit till en påtaglig försvagning av industrikonjunkturen i USA, något som kan få vissa negativa effekter även under resten av året. Indien överraskar positivt Även makrostatistiken från stora länder som Kina och Brasilien har varit svagare än väntat under årets början. Däremot har Indien överraskat positivt samtidigt som makrostatistiken från EMU inte alls blivit så dålig som många befarade i slutet av 2014. Under de senaste åren har det pågått ett jättelikt penningpolitiskt experiment i flertalet OECD-länder med styrräntor kring nollstrecket under flera år samtidigt som centralbankerna sjösatt program för jättelika köp av finansiella tillgångar. Det har medfört att de finansiella marknaderna svämmat över av billiga pengar som bland annat placerats i aktier och obligationer. Om det har haft eller kommer få någon positiv effekt på reala ekonomin är dock oklart. Fortsatt svag investeringskonjunktur Trots den mycket expansiva penningpolitiken i OECD-länderna och tämligen goda lönsamheten i många företag så är investeringskonjunkturen fortsatt mycket svag. Detta trots att företagen visar hygglig lönsamhet och räntorna är rekordlåga. En anledning till det svaga investeringsintresset är att de stora statsskulderna medfört att offentliga infrastruktursatsningar inte påbörjats trots stora behov i flera länder. En annan orsak är troligen att den extremt expansiva penningpolitiken som lett till kraftigt stigande tillgångspriser ökat risken för bubblor som kan spricka vilket i så fall skulle få negativa effekter på konjunkturen och att företagen därför avvaktar med att investera. Den goda likviditeten används istället för att investera i 9 tillgångsslag som aktier, obligationer och fastigheter, vilket bland annat lett till att uppköpen på börserna haglar allt tätare, vilket vi kommer att fördjupa oss i längre där vi har identifierat M&A som ett investeringstema. Diagram: Investeringskonjunktur, EMU Källa: Factset Under början av året har centralbankerna i stora tillväxtländer som Kina, Indien och Ryssland sänkt sina styrräntor medan Brasilien har fortsatt höja räntan eftersom inflationen ligger klart över inflationsmålet på 4,5 procent. I Kina och Indien ligger inflationen för närvarande klart under centralbankernas inflationsmål, vilket medför att det är troligt att man fortsätter sänka räntorna ytterligare i dessa länder. Den negativa tillväxten i Ryssland har medfört att den ryska centralbanken aviserat ytterligare räntesänkningar, trots att inflationen ligger skyhögt över inflationsmålet. Lägre inflation och lägre räntor kommer att ge en välbehövlig stimulans till den ryska ekonomin. När inflationen åter vänder nedåt i Brasilien, 8,2 procent i april, tror vi att det finns utrymme för flera räntesänkningar. Bland OECD-länderna så väntas den snabbt sjunkande arbetslösheten i USA och Storbritannien bidra till att centralbankerna börjar höja sina styrräntor under andra halvåret 2015 eller början av 2016. Inflation och löneökningar måste troligen stiga från dagens låga nivåer innan man höjer. Det finns dock tecken på att lönerna börjat öka i något snabbare takt de senaste månaderna vilket tillsammans med att det stora oljeprisfallet under hösten 2014 och början av 2015 faller bort ur inflationstalen medför att inflationen successivt börjar stiga under hösten-2015. ECB kommer troligen inte sänka räntan ytterligare, men i mars 2015 startade man ett omfattande Investeringsstrategier, juni 2015 program för köp av finansiella tillgångar som kommer pågå till september 2016. Styrränta, KPI och realränta i 8 länder Brasilien Kina Indien UK USA EMU Sverige Ryssland Styrränta 13,25 5,10 7,5 0,5 0,125 0,05 -0,25 12,5 KPI/HIKP 8,2 1,5 4,9 -0,1 -0,2 0,0 0,5 16,4 Realränta 5,05 3,6 2,6 0,6 0,325 0,05 -0,75 -3,9 Ingen amerikansk tillväxt, ingen räntehöjning För drygt ett år sedan var Feds uppfattning att räntan inte skulle höjas så länge arbetslösheten var över 6,5 procent. Nu har den sjunkit till 5,4 procent, vilket borde tala för en höjning. Men eftersom man vill få upp de oväntat låga löneökningarna, drygt 2 procent i årstakt under april, för att få upp inflationen till ca 2 procent så har man inte höjt räntan ännu. För tillfället verkar det som en majoritet av ränteexperterna räknar med att första räntehöjningen kommer i september men att man därefter kommer höja räntan i betydligt långsammare takt än normalt. Och om inte tillväxten tar betydligt bättre fart, efter det svaga första kvartalet, så ökar sannolikheten för att räntehöjningen flyttas fram till slutet av 2015 eller 2016. Sverige - lägsta ränta men högsta inflationen I Sverige har dock Riksbanken fortsatt sänka reporäntan under början av året. Senast sänkte man räntan från -0,10 till -0,25 procent. Sverige har därmed den lägsta räntan bland samtliga OECDländer (Schweiz undantaget) trots att tillväxten är klart högre än i de flesta andra OECD-länder och inflationen (mätt med Eurostats inflationsmått HIKP) var bland de högsta inom EU under april. Ohälsosamt upptvingande av svenska löner Trots det kan man inte utesluta ytterligare penningpolitiska lättnader de närmaste månaderna. Riksbankens avsikt tycks vara att pressa upp KPIinflationen genom att lägre räntor skall försvaga valutan och därmed pressa upp importpriserna som i sin tur skall slå genom i KPI och medföra högre löneökningar. Det är mycket möjligt att man lyckas med det men det är knappast hälsosamt för svensk ekonomi med löneökningar och inflation som är klart högre än i omvärlden. 10 Tillväxtmarknader gynnas av lägre oljepriser Oljepriset (Brent-olja) sjönk från ca 110 USD/fat sommaren 2014 till 45 USD/fat i början av 2015, vilket medförde att inflationen sjönk från redan mycket låga nivåer i flertalet länder vilket i sin tur bidrog till en påtaglig ökning av hushållens köpkraft. Därefter har dock priset stigit till knappt 70 USD/fat. I huvudsak berodde oljeprisfallet på ökat utbud, där främst produktionen av skifferolja i Nordamerika ökat samtidigt som produktionsnivån inom OPEC varit fortsatt hög. De länder som gynnas mest av oljeprisfallet är Indien, Japan, Kina och en del mindre asiatiska länder, enligt beräkningar från IMF och Riksbanken. Även i USA och Europa får oljeprisfallet positiva effekter på tillväxten när hushållens köpkraft förbättras. Liksom tidigare utgår vi från att det låga oljepriset kommer dra ned lönsamhet och därmed även produktionen inom industrin något vilket i sin tur medför något högre oljepris under loppet av 2015 och 2016. Kinesisk tillväxt avgör industrikonjunkturen Den globala industrikonjunkturen påverkas mest av vad som händer i Kina. Tillväxten har fortsatt dämpats under första kvartalet 2015. I huvudsak beror det på en svagare fastighetssektor, ökad kamp mot miljöförstöring och korruption samt en omväxling från investerings- till konsumtionsledd tillväxt. Det är troligt att Kina inte kommer nå målet på 7 procent BNP-tillväxt under 2015 och att tillväxten dämpas ytterligare under 2016. För att inte tillväxten skall dämpas alltför snabbt väntas man dock fortsätta sänka räntan och bankernas reservkrav samtidigt som man genomför en del tillväxtfrämjande åtgärder som skattelättnader, förenklade regler för att etablera företag och avregleringar på finansmarknaden. Ljusare konjunktursignaler i Europa I Europa har det kommit en hel del positiva konjunktursignaler under slutet av 2014 och början av 2015. Det lägre oljepriset har bidragit till att inflationen sjunkit kraftigt vilket tillsammans med att tidigare åtstramningar av finanspolitiken i stort sett upphört medför en påtaglig ökning av hushållens köpkraft. I de senaste månadernas konjunkturbarometrar är det främst hushåll och detaljhandel som har den mest optimistiska synen på konjunkturen. Investeringsstrategier, juni 2015 Försvagningen av euron medför även en viss förbättring av industrikonjunkturen, men den svaga globala industrikonjunkturen dämpar dock uppgången. När detta skrivs är det dock oklart vad som händer med Greklands fortsatta EMUmedlemskap. Även om vi inte kan utesluta att man kommer lämna EMU redan i år så utgår vi från att man kommer stanna kvar ytterligare något år. Drag i detaljhandeln men exporten lyfter inte I Sverige har BNP ökat mer än i flertalet övriga OECD-länder under 2000-talet. Under 2014 så var det främst en expansiv finans- och penningpolitik som bidrog till att privat konsumtion och bostadsbyggandet ökade påtagligt. Däremot fortsatte exporten av varor öka i långsam takt, trots en påtaglig depreciering av kronan. Den makrostatistik som kommit in under årets första månader tyder på att detaljhandeln, försäljningen av personbilar och bostadsbyggande fortsatt ökat påtagligt. Dessutom har sysselsättningen ökat med nästan 90.000 personer under årets första tre månader. Exporten vägrar dock att ta fart trots den mycket svaga kronan. Svenska kronan kraftigt undervärderad Om man bara beaktar makrodata som tillväxt bytesbalans, offentliga finanser och inflation så är den svenska kronan påtagligt undervärderad mot de flesta valutor och det naturliga vore att den kommer förstärkas mot såväl US-dollarn som euron under de närmast kommande åren. Men eftersom den svenska Riksbanken anser att man kan få upp KPIinflationen till 2 procent genom allt högre importpriser så kommer man inte låta kronan stärkas alltför mycket. Det är därför troligt att värdet på den svenska kronan inte kommer avvika påtagligt från dagens nivå under 2015. Klart högre importpriser och skattehöjningar kommer dock medföra att inflation successivt kommer stiga och troligen överstiga Riksbankens inflationsmål i början av 2016. Det medför att hushållens köpkraft inte kommer fortsätta öka i samma takt som tidigare. Vår bedömning är att även den svenska konjunkturen kommer gå sidledes kommande år, vilket i detta fall medför att BNP ökar med 2-2,5 procent. Det är fortfarande högre än tillväxten bland EMU-länderna, men skillnaden minskar påtagligt jämfört med första fjorton åren på 2000-talet. 11 Tillväxtmarknaderna levererar Förväntningar om en mer expansiv penningpolitik i många tillväxtekonomier har dragit upp börskurserna. Det finns goda förutsättningar för att den utvecklingen kommer att fortsätta under överskådlig framtid. Mellan 2000 och 2014 ökade BNP i tillväxtländerna med 125 procent, eller med 6 procent per år i genomsnitt. Det var nästan 4 gånger så hög tillväxt som i OECD-länderna. Det medförde samtidigt tillväxtländernas andel av världsekonomin växte från 43 till 57 procent under den här perioden. Trots det så är BNP per capita 4-4,5 gånger så hög i OECDländerna. Under de senaste åren har dock tillväxten dämpats i flera tillväxtländer medan den i stort sett varit oförändrad i OECD-länderna. I genomsnitt ökade BNP med 4,8 procent per år under 2013 och 2014 i tillväxtländerna, vilket var tre gånger så mycket som tillväxten i OECD-länderna. Enligt IMFs senaste globala konjunkturprognos (april 2015) så kommer skillnaden i tillväxt minska ytterligare under 2015 och 2016. I tillväxtekonomierna väntas BNP öka med 4,5 procent per år och i OECD-länderna med 2,4 procent under kommande två år. Trots att BNP-tillväxten fortsatt vara klart högre i tillväxtekonomierna än i OECD-länderna de senaste åren så har börsen gått klart bättre i OECD-länderna. Den positiva börsutvecklingen förklaras dock i huvudsak av en extremt expansiv penningpolitik i flertalet OECD-länder medan penningpolitiken varit betydligt stramare i de flesta tillväxtekonomier. Kraftiga börsuppgångar i Kina och Indien Under andra halvåret 2014 steg dock börskurserna påtagligt i de två största tillväxtekonomierna Kina och Indien. I huvudsak berodde detta på att den klart lägre inflationen förväntades bidra till en mer expansiv penningpolitik under slutet av 2014 och 2015. Under de senaste åren har de viktigaste styrräntorna pendlat kring nollstrecket i de flesta OECD-länderna samtidigt som centralbankerna i bl.a. USA, Storbritannien och Japan köpt stora mängder värdepapper för att göra penningpolitiken än mer expansiv. Det har därmed skapats en mycket stor mängd billigt kapital som i huvudsak tycks gått till Investeringsstrategier, juni 2015 finansiella placeringar istället för investeringar. Börskurser har stigit kraftigt, långa obligationsräntor har sjunkit till rekordlåga nivåer trots rekordstora statsskulder samtidigt som huspriserna åter börjat stiga. I alla större tillväxtekonomier har dock penningpolitiken varit fortsatt stram. I Ryssland och Brasilien medförde den höga inflationen att centralbankerna höjde sina styrräntor ifjol trots mycket svag tillväxt. I Kina låg räntan kvar på 6 procent fram till november 2014 då den sänktes till 5,6 procent samtidigt som bankernas reservkrav låg kvar på en mycket hög nivå. I Indien låg styrräntan kvar på 8 procent under hela året trots klart lägre inflation. Penningpolitiken kommer att vara betydligt mer expansiv i OECD-länderna än i tillväxtekonomierna även under kommande två år, men skillnaden kommer minska påtagligt. Tillväxtländernas BNP vs OECD 1990-2016 Källa: IMF, april 2015 Starkare dollar blir problematisk Det finns en hel del risker kopplade till en för stark dollar. För tillväxtländer som har finansierat sina bytesbalansunderskott genom stora dollarlån (bl.a. Brasilien, Turkiet och Sydafrika) kan den starkare dollarn få kännbart negativa effekter. En starkare dollar kan även få negativa effekter på den kinesiska industrins konkurrenskraft eftersom valutan är nära kopplad till dollarn. Även Storbritannien väntas höja räntan under andra halvåret 2015 eller början av 2016 men fortsätta med sina tillgångsköp. I Japan väntas dock räntan ligga kvar på noll samtidigt som centralbanken fortsätter sina omfattande köp av värdepapper. ECB kommer köpa obligationer för 60 miljoner euro per månad fram till september 2016 samtidigt som räntan ligger kvar på rekordlåga 0,05 procent. 12 Klart lägre inflation har medfört att såväl Kina som Indien lättat på penningpolitiken under årets första månader. I Kina har styrräntan sänkts från 5,6 till 5,1 procent samtidigt som bankernas reservkrav sänkts från 20 till 18,5 procent. I Indien har styrräntan sänkts från 8 till 7,5 procent. I Kina beror sänkningen såväl på lägre tillväxt som att inflationen hamnat klart under inflationsmålet på 3 procent de senaste åren. I Indien har inflationen, mätt med KPI, halverats det senaste året men även tillväxten har ökat påtagligt. Vi räknar dock med att såväl Kina som Indien fortsätter lätta på penningpolitiken under 2015 vilket brukar vara positivt för börskurserna. I Ryssland har dock centralbanken sänkt styrräntan från 17,5 till 12,5 procent under årets första fyra månader trots att inflationen (16,4 procent i april) ligger klart över inflationsmålet. Anledningen till detta är fallande BNP (-2 procent under Q1-2015) samt att rubeln åter stärkts efter det stora fallet under 2015. Om inflationen åter börja sjunka kommer centralbanken med stor sannolikhet fortsätta sänka räntan. Brasilien går emot, höjer räntan Banco do Brazil går dock tvärtemot alla andra centralbanker och fortsätter höja räntan från en redan mycket hög nivå. Hittills i år har man höjt räntan från 11,75 till 13,25 procent. Vi utgår dock från att man till slut inser att man inte får ned inflationen med ytterligare räntehöjningar och börjar sänka räntan i slutet av året. De senaste månaderna har den brasilianska börsen stigit, trots negativ tillväxt och rekordhöga realräntor. Till stor del har marknaden prisat in att inflationen så småningom kommer att sjunka och att styrräntorna kommer att sänkas. Sammanfattningsvis väntas penningpolitiken i tillväxtekonomierna bli relativt mindre stram än i OECD-länderna under kommande två år. Om förändringar av penningpolitiken fortsätter få stora effekter på börskurserna även framöver så kommer det vara mer positivt för börserna i tillväxtländerna än för OECD-länderna kommande år. Minusränta – varför? Vi är mycket tveksamma till Riksbankens mål att få upp inflationen genom högre importpriser och därmed skapa inflationsförväntningar och löneökningar. En ökad konsumtion av dyrare importerade konsumtionsvaror är knappast positivt för det svenska näringslivet. De senaste åren har centralbankerna i de flesta OECD-länder fört en extremt expansiv penningpolitik. Man har bl.a. sänkt styrräntorna till rekordlåga nivåer och köpt statsobligationer (och andra tillgångar) för att göra penningpolitiken än mer expansiv i ett läge där möjligheten till ytterligare sänkningar av styrräntan är begränsad. I USA har dock penningpolitiken blivit mindre expansiv det senaste året. Styrräntan, Fed Funds, har legat stilla på 0-0,25 procent under drygt sex år, men Fed har antytt att man kan börja höja räntan senare i år. Fed avslutade sina omfattande stödköp av värdepapper för drygt ett år sedan. Det är helt klart att den expansiva penningpolitiken bidragit till de senaste årens kraftiga börsuppgång, att hålla obligationsräntorna på en mycket låg nivå och att huspriserna åter börjat stiga. Om det haft någon effekt på den reala ekonomin är dock oklart. Bank of Japan och ECB:s balansomslutningar Källa: Factset I Storbritannien har styrräntan varit oförändrad på 0,5 procent under flera år samtidigt som centralbanken fortsatt med mycket omfattande stödköp av värdepapper. Den oväntat stora nedgången av arbetslösheten har dock medfört tilltagande spekulationer om att Bank of England kommer börja höja räntan senare i år eller början av nästa år. Detta har dock bidragit till att pundet Investeringsstrategier, juni 2015 13 stärkts påtagligt det senaste året vilket försämrat den brittiska industrins konkurrenskraft. Högre svenska löner genom ökad inflation Det verkar dock som att EMU-länderna och Sverige bedriver den mest expansiva penningpolitiken av samtliga länder för närvarande och kommer fortsätta göra det även under de närmast kommande åren. Ett uttalat syfte med penningpolitiken i såväl EMU som i Sverige är att valutan skall försvagas och att detta skall leda till högre import- och konsumentpriser. I Sverige hoppas dessutom Riksbanken att högre inflation skall leda till högre inflationsförväntningar och högre löneökningar. I EMU-länderna har räntan sänkts till 0,05 procent samtidigt som ECB skall köpa obligationer för 60 miljarder euro per månad fram till september 2016. Minusränta och stödköp i Sverige I Sverige har Riksbanken sänkt reporäntan till -0,25 procent och aviserat att man kommer köpa statsobligationer för 80-90 miljarder kronor. Som andel av stocken statspapper så är det ungefär lika mycket som ECBs stödköp. Riksbanken har även aviserat ytterligare åtgärder om inte inflationen stiger upp mot inflationsmålet på 2 procent tillräckligt snabbt. Att den svenska reporäntan skall vara klart lägre än i EMU kan synas underligt om man beaktar den makroekonomiska utvecklingen. För närvarande är tillväxten betydligt högre i Sverige än i EMU samtidigt som arbetslösheten är klart lägre. Inflationen, mätt med HIKP, är nästan 0,5 procentenhet högre i Sverige samtidigt som prisnivån redan ligger på en klart högre nivå. Som andel av BNP har Sverige en av världens största överskott i bytesbalansen och en av de minsta statsskulderna. Allt detta är data som i normala fall talar för en påtaglig förstärkning av valutan. Men så länge Riksbanken aviserar ytterligare åtgärder om den svenska kronan stärks alltför snabbt kommer det troligen inte ske. Den svenska valutan kommer troligen fortsätta vara en av världens mest undervärderade under 2015 och 2016. Kraftigt stigande bopriser Sedan Riksbanken började sänka reporäntan i december 2011 så har inflationstakten mätt med KPI sjunkit från 2,3 till -0,2 procent samtidigt som bopriserna stigit i en allt snabbare takt, ju mer man Investeringsstrategier, juni 2015 sänkt reporäntan. I april 2015 ökade villapriserna med 13,2 procent och bostadsrätterna med 19,7 procent jämfört med mars 2014. Den kraftiga prisökningen medför dessutom att det blir allt svårare för ungdomar att komma in på bostadsmarknaden. I takt med att bopriserna stigit har bankernas lån ökat vilket i sin tur medfört att hushållens skulder stigit till en rekordhög nivå och väntas fortsätta öka de närmast kommande åren. Allt annat lika är givetvis den svaga svenska kronan positiv för exportindustrins konkurrenskraft. Konkurrens kraften gynnas även för den inhemska industri som konkurrerar med utländska exportörer. Dessutom gynnas turistindustrin av att det blir relativt billigt att semestra i Sverige. Skenbar svensk ekonomisk svaghet Däremot finns det en påtaglig risk att minusräntan medför att företag och hushåll uppfattar läget i svensk ekonomi är betydligt svagare än vad det egentligen är, vilket kan hålla tillbaka såväl investeringar som konsumtion. Som exempel kan nämnas att i den senaste konjunkturbarometern (april 2015) uppgav en mycket klar majoritet av hushållen att de anser att läget i svensk ekonomi har försämrats och kommer försämras ytterligare under kommande tolv månader. Däremot är svenska hushåll tämligen positiva till sin egen ekonomi. Enligt SCB:s senaste investeringsenkät (maj 2015) har industriföretagen dessutom reviderat ned sina lagerplaner för 2015. Det är dessutom ytterst tveksamt om Riksbanken kan få upp inflationen genom högre importpriser som i sin tur skall leda till högre inflationsförväntningar och löneökningar. Kronans växelkursutveckling (TCW) 2010-2015 Källa: Factset 14 Importpriset på konsumtionsvaror har redan börjat stiga påtagligt (+6,6 procent i mars 2015 vilket kan jämföras med 2,7 procent för ett år sedan och -3,5 procent för två år sedan). Det medför att svenska hushåll kommer spendera en allt större andel av sin disponibla inkomst på importvaror, vilket knappast är positivt för det svenska näringslivet. Om inflationen skulle stiga till 2 procent medför det dessutom att reallönerna ökar i betydligt lägre takt än det senaste året trots högre löneökningar vilket knappast kommer vara positivt för den privata konsumtionen. Om löneökningstakten skall stiga till 3,5 procent som Riksbanken räknar med medför det att de svenska lönerna ökar klart mer än i de flesta andra länder i Europa vilket knappast är positivt för den svenska industrins konkurrenskraft. Negativ avkastning allt mer problematiskt Avkastningen på räntebärande tillgångar faller i takt med att centralbankernas balansräkningar sväller. Vi rekommenderar undervikt i tillgångsklassen och håller oss till korta löptider inom statsobligationer. På företagssidan inom high yeild-segmentet manar vi till särskild försiktighet. Marknadens sedan länge rådande förväntningar om en konjunkturförstärkning, som ska ge en gradvis förändring av såväl rådande penningpolitik som det allmänna ränteläget, har ännu inte infriats. Avkastningen för statsobligationer fortsätter att falla i takt med att centralbankernas balansräkningar sväller. Trots en rekyl uppåt på långräntorna i början av maj, bedömer vi inte att trenden ännu är bruten. Låga eller negativa obligationsräntorna är nu mer regel än undantag i Europa och sedan början av året har de nominella räntorna hamnat på rekordlåga nivåer över hela kontinenten. Andelen statsobligationer i euroområdet som har en negativ avkastning är nu cirka 50 procent för löptider upp till fem år. Värst är situationen i Schweiz där samtliga löptider upp till 10 år befinner sig i negativt territorium. I Tyskland gäller samma situation men då med löptider upp till sju år. Situationen har bidragit till att pressa ned obligationspremien och globalt handlas Investeringsstrategier, juni 2015 mer än hälften av alla statsobligationer med en avkastning som är en procent eller lägre. Bakom marknadsutveckling ligger förväntningar om att KPI-inflationen kommer att förbli under två procent under en längre period, och risken anses främst finnas på nedsidan. ECB har svarat med penningpolitiska stimulanser. Sedan tidigare har kunnat konstateras att penningpolitiken i USA och Europa drar åt olika håll och gapet mot USA bara växer. Samtidigt har tidpunkten för den tidigare så självklara första amerikanska räntehöjningen blivit allt mer osäker och kommunikationen från Federal Reserve har blivit mer svårtolkad. Att hålla likvida medel sågs tidigare som en alternativkostnad, men under rådande omständigheter är det nu närmast att beteckna som en faktisk kostnad. Allt mer pekar på att negativa räntor och negativ avkastning i allt större utsträckning förs vidare till såväl hushåll som till företag vilket tvingar fram förändringar när det kommer till tillgångsallokeringen. Långa räntor i Sverige, USA, Tyskland Källa: EPB Sverige – Riksbanken på okänd mark Riksbanken har gett sig ut på obeprövad mark och satt styrräntan till negativ samtidigt som man har mandat för köp av såväl offentliga som privata obligationer. Åtgärderna har syftat till att driva upp inflationen via en svagare krona och stigande importpriser. Fokus har framförallt legat på kronans styrka i förhållande till euron och åtgärderna har fått den svenska räntemarknaden på fall. Redan dåliga möjligheter till avkastning fortsätter att försämras ytterligare. Företagsobligationer – nu med negativ ränta Mer än två tredjedelar av aktierna i STOXX Europe 600 har i dagsläget en direktavkastning som ligger över europeiska företagsobligationer. 15 Företagsobligationer med hög kreditvärdering kan emitteras med en avkastning som ligger nära noll. I exempelvis Schweiz har Nestlé blivit första företagsobligationen att handlas till negativ avkastning. Trots detta är intresset för företagsobligationer fortsatt intakt. Goda förutsättningar för en hygglig konjunkturutveckling i kombination med låg andel konkurser, pekar alltjämt i en positiv riktning. När det gäller högavkastande obligationer är det stort fokus på oljebolagen. Det kraftiga oljeprisraset har försämrat oljebolagens förutsättningar och risken för kredithändelser har ökat. Vi manar särskilt till försiktighet inom high yield mot bakgrund av det relativt stora inslaget av oljeoch råvarubolag. Mot bakgrund av fallande oljepris och råvaror i stort har risken för så kallade kredithändelser ökat. Riskavkastningsprofilen för företagsobligationer är på intet sätt negativ men den är samtidigt inte lika övertygande som den var för några år sedan. Med undantag för high yield pekar det mesta på att kreditrisken är fortsatt låg medan ränterisken har ökat. Vi förordar bolag med god kreditvärdighet. Kreditspreadarna, prisskillnaden mellan stats- och företagsobligationer har över tid kommit ihop och ur ett historiskt perspektiv är såväl räntenivåerna som ränteskillnader låga. Fortsatt låga räntor Utrymmet för ytterligare räntenedgång (kursuppgång) ser tämligen begränsad ut och den förväntade framtida avkastningen samt eventuella kursvinster bedöms bli lägre än vad det varit under de senaste åren. Samtidigt är trenden oerhört stark och mot bakgrund av hur situationen ser ut så bedömer vi att de rekordlåga räntorna består. Vi fortsätter att argumentera för korta löptider vad gäller statsobligationer och konstaterar att merparten av kursuppgången på företagsobligationssidan, sannolikt ligger bakom oss. Yieldkurvans lutning, Sverige, USA och EMU Källa: Factset Investeringsstrategier, juni 2015 16 Valutor: Centralbankerna styr Under de senaste åren har det främst varit centralbankernas agerande som styrt valutakurserna i världen. En mer expansiv penningpolitik än i andra länder har oftast medfört att landets valuta försvagats jämfört med övriga valutor och tvärtom. Samtidigt har dollarn återtagit mycket av sin forna särställning Förväntade räntehöjningar i USA och Storbritannien under 2015 har medfört att såväl dollarn som det engelska pundet förstärkts påtagligt det senaste året. De senaste månadernas oväntat svaga makrostatistik och valutaförstärkningen det senaste året har dock ökat sannolikheten för att de första räntehöjningarna kommer senare än vad som tidigare antagits. Kronan fortsatt svag Sverige har troligen en mer expansiv penningpolitik än något annat OECD-land för tillfället. Reporäntan är negativ samtidigt som Riksbanken har för avsikt att köpa statsobligationer för 80-90 miljarder kronor. Trots att makrodata som BNP-tillväxt, bytesbalans, statsfinanser och inflation talar för en påtaglig förstärkning av den svenska kronan så kommer Riksbanken göra vad den kan för att kronan skall vara fortsatt svag för att få importpriserna att stiga och därmed få upp inflationen till inflationsmålet på 2 procent. Om KIX-index (konkurrentvägt valutakursindex) skulle stärkas från dagens nivåer så kommer Riksbanken troligen sänka reporäntan från nuvarande nivå, köpa mer statspapper och/eller intervenera på valutamarknaden. Det räcker troligen för att såväl dollarn och euron skall ligga kvar på dagens nivå. Däremot räknar vi med att kronan kommer stärkas mot pundet. Euron: Inte mycket som talar för stärkning ECB har känt sig manad att initiera en stark dosering av penningpolitiska stimulanser för att få liv i den europeiska patienten. Den ekonomiska återhämtningen har varit skör och inflationsförväntningarna har varit låga. Marknadens förväntningar är fortsatt att KPI-inflationen kommer att förbli under två procent under en längre period och risken anses finnas på nedsidan. Låga eller negativa obligationsräntor är nu mera regel snarare än undantag i Europa och sedan början Investeringsstrategier, juni 2015 av året har de nominella räntorna hamnat på rekordlåga nivåer över i princip hela kontinenten. Euron har tappat mark och när tappet var som värst handlades EUR/USD på nivåerna från 2003. Förutom agerandet från ECB är utvecklingen i Grekland ett orosmoment. Sannolikheten för en ”Grexit” har ökat. Dollarn – räntehöjning kan skapa turbulens Dollarn har på senare tid stärkts avsevärt, även om valutan fallit tillbaka något från de högsta nivåerna. De tidigare så samstämmiga förväntningarna om en första räntehöjning under året har allt mer kommit att ifrågasättas i takt med att inkommande amerikansk makrostatistik överraskat negativt. Signalerna från den amerikanska centralbanken har samtidigt blivit allt mer svårtolkade. Det mesta pekar ändå på att räntan kommer att höjas under andra halvåret och precis som med euron så ligger mer eller mindre hela förvaltarkollektivet positionerade i samma riktning. I händelse av att alla vill lämna marknaden samtidigt kan det m.a.o. uppstå betydande turbulens. Pundet: Fortsatt styrka Det brittiska pundet stärktes kraftigt i och med valresultatet där konservativa Tories rönte stor framgång. I och med valsegern ökar även sannolikheten för en folkomröstning om det brittiska EU-medlemskapet och en så kallad ”Brexit” (Storbritannien lämnar). Den brittiska ekonomin har utvecklats väl även om de senaste månaderna har rest en del frågetecken om den framtida riktningen. Det mesta pekar på pundet kommer fortsätta uppvisa styrka relativt övriga valutor. Yenen tappar mark Det ekonomiska utfallet har på sistone varit av blandad karaktär. Konsensus i marknaden lutar åt att den japanska centralbanken kommer välja att stimulera mera. Före finanskrisen så handlades JPY/USD kring 110-120. Idag så är motsvarande nivå ungefär 120. I Japan finns det många små- och medelstora företag som är importörer och som inte vill se valutan försvagas ytterligare. I andra änden finns en centralbank och en centralbankschef som gillar att leverera kring tidigare uppställda mål. Vi förväntar oss en fortsatt svag Yen men tror samtidigt att centralbanken inte har för avsikt att ytterligare kraftigt försvaga valutan mot bakgrund av de förväntade realekonomiska konsekvenserna. 17 Tillväxtmarknader: Känsliga för dollarrörelser Under en lång tid har det byggts upp ekonomiska och finansiella obalanser inom många tillväxtmarknader. Valutorna i många tillväxtländer är känsliga mot förändringar i den amerikanska dollarn och om den amerikanska centralbanken väljer att höja styrräntan kan en dollarförstärkning sannolikt medföra viss valutavolatilitet. Råvaror: Slagig prisutveckling Dollarkursen och konjunkturutvecklingen i Kina styr prisutvecklingen på de viktigaste råvarorna, vars prisfluktuationer varit betydande under våren. Det senaste årets nedgång i råvarumarknaden har varit kraftig och även i ett historiskt perspektiv är nedgången anmärkningsvärd. Kina svarar för närmare hälften av den totala efterfrågan inom råvaruområdet och den kinesiska makrostatistiken fortsätter att överraska klart negativt. Det var väntat att det skulle uppstå en viss inbromsning och avmattning i takt med att de kinesiska myndigheterna medvetet arbetar med strategin att öka andelen inhemsk kinesisk konsumtion. Oljepriset har bottnat Under de senaste nio månaderna har oljepriset mer eller mindre halverats. Förutom den kraftiga dollarförstärkningen är det stora lager och ett överutbud som pressar oljepriset. Ur ett historiskt perspektiv är det framförallt den amerikanska oljeproduktionen och produktionstillväxten som sticker ut och produktionen har medfört en massiv lageruppbyggnad. De amerikanska oljelagren befinner sig på de högsta nivåerna som uppmätts under de senaste 80 åren. För att få den amerikanska marknaden i balans så måste antalet riggar komma ner till den nivå där nedstängningen också leder till en betydande neddragning av produktionen. Det lägre oljepriset har tvingat energibolagen att stänga sina minst lönsamma riggar vilket lett till att antalet riggar nu är på den lägsta sedan 2011. Men trots det kraftigt minskade antalet riggar har oljeproduktionen fortsatt att öka till nya rekordnivåer. Oljeriggarna som blir kvar är betydligt mer effektiva och en del oljebolag kontrar dessutom med att öka produktionen för att kompensera för det lägre priset. Omställningen av ekonomin drabbar främst den tidigare höga investeringstakten i t.ex. infrastruktur och konstruktion. Allt annat oförändrat så borde en lägre tillväxt också leda till en lägre efterfrågan på råvarusidan. Historiskt hög oljeproduktion från OPEC Totalt sett kommer utbudsökningen främst från länder utanför OPEC men även produktionen inom OPEC ligger historiskt högt. Saudiarabien har på sistone rapporterat rekordproduktion och landet har kommunicerat en vilja att försvara sina marknadsandelar. I takt med att inbromsningen av den kinesiska ekonomin blivit allt tydligare så har myndigheterna ännu en gång valt att öka på stimulanserna. En eventuell konjunkturförbättring i USA och Europa anses endast till viss del kunna uppväga delar av avmattningen i Kina. Produktionsökningen ligger i linje med dessa uttalanden. Saudiarabiens oljeminister säger att landet visserligen är redo att förbättra priser men bara om andra producenter utanför organisationen för oljeexporterande länderna (OPEC) ansluter till ansträngningen. De flesta råvaror prissätts i dollar och det finns en stark negativ korrelation mellan priset på råvaror och priset på amerikanska dollar. När priset på dollarn t.ex. går upp så tenderar priset på många råvaror att gå ner. Beroende på vilken råvara vi pratar om är korrelationen mer eller mindre stark men sett till de senaste 10 åren har råolja, bensin och andra petroleumprodukter haft en kraftig negativ korrelation med den amerikanska dollarn. Prisutveckling för olja och koppar Källa: EPB Investeringsstrategier, juni 2015 18 Precis som med oljan så påverkar den starkare dollarutvecklingen kopparpriset negativt. Sämre makrodata rent generellt, men i synnerhet från Kina, förväntas dämpa den framtida efterfrågan. De kinesiska myndigheterna jobbar medvetet med strategin att öka andelen inhemsk kinesisk konsumtion vilket anses gynna exponering mot råvaror kopplade till privatkonsumtion över exponering mot byggnation och infrastruktur. På den positiva sidan kan nämnas att koppar har en historiskt god korrelation med kreditgivningen i Kina och allt eftersom statistiken blivit svagare har myndigheterna ökat stimulanserna. Detta har också börjat synas i bankernas kreditgivning. Marknaden spekulerar i att beslutsfattarna i Kina kommer att behöva införa ytterligare stimulansåtgärder för att få fart på den svaga tillväxten i ekonomin. Sedan november har centralbanken i Kina infört en rad stimulansåtgärder. Bland annat har räntan sänkts två gånger och dessutom har man sänkt ration för reserveringskraven för de stora bankerna tre gånger. Allt med syftet att stimulera den ekonomiska aktiviteten och öka landets tillväxt. erfarenheten visar att olika strategier har olika egenskaper i olika typer av marknadsklimat. Som referens för hur hedgefonder utvecklats under året kan nämnas att Credit Suisse Hedgefondindex hittills avkastat +2,5 procent. Bäst har utvecklingen varit för hedgefonder med inriktning på Emerging Markets med en avkastning på +4,8 procent. Även Global Macro och Convertible Arbitrage har utvecklats väl med genomsnittliga avkastningar på +3,7 procent respektive +3,2 procent. Sämre har utvecklingen varit för Dedicated Short Bias (hedgefonder med genomgående nettokort exponering mot aktiemarknaden) som backat med 8,0 procent som grupp, samt Equity Market Neutral som förlorat -2,9 procent. Hedgefonder: Viktig diversifiering Att ha fler hedgefondstrategier i portföljen är viktigt, då olika strategier har olika egenskaper i olika typer av marknadsklimat. Vi håller en klar övervikt mot alternativa investeringar i modellportföljen. Svårigheten att hitta bra avkastning i dagens lågräntemiljö är en klart bidragande faktor till detta. Vidare bidrar även kommande räntehöjningar från Fed som kan komma att leda till värdefall på statsobligationer med lång löptid. Fördelarna med en diversifierad hedgefondportfölj är dels begränsad nedsida i extrema marknadslägen, dels en attraktiv avkastningsprofil givet den risk som tas, samt dessutom en förbättrad diversifiering för portföljen som helhet. Detta då hedgefonder generellt sett har en låg grad av samvariation med traditionella tillgångsslag. I vår förvaltning anser vi det av stor vikt att välja hedgefonder som visat stadig värdetillväxt under en längre tid med ett måttligt risktagande. Att ha fler hedgefondstrategier i portföljen är också viktigt då Investeringsstrategier, juni 2015 19 Aktier Gynnsamt läge för europeiska småbolag, telekom och IT Den snabba uppgången under årets första fyra månader manar till viss försiktighet. I rådande börsklimat ser vi samtidigt kurspotentialer bland telekomoperatörer, IT-företag och inte minst bland europeiska småbolag. Aktiemarknaderna världen över präglades av en påtaglig optimism under årets fyra första månader. De branta indexuppgångarna har dock förvånat oss, även om vår bedömning i början av året var att aktiemarknaden skulle upp. Världsindex har nu stigit med cirka 7 procent de senaste 6 månaderna och stora, mogna marknader som Europa har stigit med hela 19 procent. Denna kraftiga och snabba uppgång manar emellertid till försiktighet och en kontinuerlig översyn av riskerna i portföljen. Vi behåller vår prognos att OMX30 står vid 1700 vid slutet av året och vi sänker således vår allokeringsrekommendation för aktier till neutral vikt från övervikt. Når OMX30 vårt mål vid årsskiftet implicerar det cirka 5 procent avkastning, mätt från början av maj. Det motiverar inte en tydlig övervikt av aktier i portföljen, då det dessutom är rimligt att volatiliteten och därmed risken stiger något framöver. Vi kommer sannolikt att höra mer om såväl räntehöjningar som Greklands eventuella EMU-exit. Portföljen stuvas om Även med en relativt positiv aktievikt ser vi starka skäl att positionera om i aktieportföljen. Vi rekommenderar till exempel investerare att flytta över mer tillgångar till USA och tillväxtmarknader från europeiska storbolag. På sektornivå förordar vi investerare att sälja övervikten i hälsovård och vikta över till teleoperatörer. Vidare behåller vi övervikten i Consumer Staples och IT. Vi rekommenderar samtidigt att minska ned innehav inom verkstad från övervikt till neutral vikt. Vi bedömer att M&A-vågen på börsen bara har börjat och väntar oss att sektorer som Teleoperatörer Investeringsstrategier, juni 2015 och IT har goda förutsättningar att påverkas mest på detta tema. Europeiska småbolag har ännu inte fått det uppsving som vi väntat oss. ECBs kanske främsta mål med sina kvantitativa lättnader är att få igång företagsutlåningen. Tillgången på pengar kanske är den allra främsta drivkraften för småbolag och kommer att gynna dem som har en paneuropeisk exponering. Det kraftigt förbättrade konsumentförtroendet i länder som Tyskland, talar också för småbolagen. I vår uppviktning av tillväxtmarknaderna rekommenderar vi även investerare att ta en position i Brasilien. Vi är tidigt ute, men bedömer att landet makromässigt har nått botten och att det behövs väldigt lite för att förväntningarna på landet skall börja justeras upp. Fortsatt svag investeringskonjunktur Konjunkturmässigt fortsätter globala BNP-prognoser att skruvas ned något. Tillväxten i länder som Kina, Ryssland och Brasilien fortsätter att bromsa in samtidigt som tillväxten i USA drabbats av en försvagning av industrikonjunkturen, som vi dock bedömer är tillfällig. De konjunkturberoende börsbolagen i Sverige, med tyngdpunkten av försäljningen i Europa, vittnar om en efterfrågeutveckling som mest liknar död mans EKG, även om det finns små fickor av tillväxt i vissa geografiska områden och branscher. Det är även tydligt att den svaga efterfrågan gör börsbolagen väldigt försiktiga när det kommer till att investera. Det kan dels bero på en underliggande oro för konjunkturen och dels på det penningpolitiska experiment som pågår. En mer sannolik förklaring är dock att det helt enkelt inte finns tillräckligt lönsamma tillväxtprojekt givet den låga efterfrågan. Detta leder till att pengarna läggs på hög i de redan välkapitaliserade börsbolagen. Situationen är därmed relativt lik den vi haft de senaste åren, men vi vill ändå peka på några väsentliga skillnader för börsen jämfört med tidigare. Historiskt hög värdering Värderingen av de flesta tillgångsslag, såväl aktier som obligationer och fastigheter, har stigit ytterligare och har nu nått historiskt höga nivåer. Riskfria räntor erbjuder idag en avkastning nära noll i såväl Sverige som EMU. En Investment Gradegraderad företagsobligation handlas till en yield på cirka 3 procent. Bostadspriserna i Sverige har stigit med cirka 15 procent det senaste året och det 12 20 månaders framåtblickande P/E-talet på börsen är cirka 17, vilket är högt ur ett historiskt perspektiv. tillverkningsindustrin blir valutavariationerna den främsta orsaken till att vinsterna fluktuerar. Det är mycket pengar som jagar få möjligheter till avkastning. I det här perspektivet erbjuder dock aktier fortfarande en direktavkastning på 3,5 procent, i reala termer baserat på de prognoser som ligger i marknaden idag. Det fina i kråksången är emellertid att vi bedömer att investerare underskattar de kommande utdelningsnivåerna från börsbolagen, givet att vårt makroscenario faller in. I USA har t.ex. den stärkta dollarn och sänkta investeringsplaner i oljeindustrin medfört att vinstförväntningarna sänkts med hela 11 procent sedan avslutningen av fjolåret. När utdelningarna från börsbolagen annonserades i boksluten för 2014 överraskade utfallet i Sverige positivt med 5 procent, relativt var förväntansbilden stod i stod i slutet av fjolåret. Bilden är ungefär densamma i USA. Skälet bakom den positiva överraskningen är inte att vinsterna är bättre än väntat, utan att andelen av vinsten som skickas vidare till aktieägarna via en utdelning är större än väntat. Trots det positiva utfallet för 2014 har prognoserna för utdelningarna inte rört sig för 2015 eller 2016. I ett sannolikt scenario där vinsterna växer med 10 procent i år och med 8 procent 2016, samtidigt som utdelningsandelen ökar i börsbolagen från 67 procent till 76 procent 2016 når direktavkastning 4 procent på svenska aktier. Denna kalkyl bortser från effekterna av börsbolagens egna återköp av aktier, som också representerar en överföring av medel från börsbolagen till aktieägarna. Fortsatt uppsida i aktier I USA, där återköp av aktier används i större omfattning än i Sverige tyder framåtblickande beräkningar på att mer än 1000 miljarder dollar kommer föras över till aktieägare i S&P500. Det representerar en direktavkastning på 5,3 procent. Dessa kraftiga ökningar av utdelningar och återköp ger stöd år aktiekurserna, såväl värderingsmässigt som flödesmässigt. Vinsterna i börsbolagen stiger, om än i långsam takt. I fjol steg de med 7 procent i USA och med 2 procent i Europa. I Sverige steg vinsterna med cirka 5 procent. Då efterfrågan i OECD-området inte ökar i någon nämnvärd takt har valutan blivit ett alltmer populärt medel från centralbankernas sida att stimulera inflation och bolagsvinsterna. För exportberoende länder och i synnerhet för Investeringsstrategier, juni 2015 Valutaeffekter ger stigande vinster I Sverige har däremot vinstförväntningarna stigit med 5 procent sedan december i fjol och under första kvartalet i år bidrar bara valuta med cirka 1015 procent vinsttillväxt för den svenska verkstadsindustrin. Givet våra makroprognoser bedömer vi chanserna som låga att vinsterna i börsbolagen kommer utgöra någon väsentlig positiv överraskning och därmed utgöra den primära drivkraften bakom en fortsatt uppgång på börsen. Vår bedömning är dock att så länge börsbolagen har lite vinsttillväxt så räcker det för att hålla kurserna under armarna. Investerare rekommenderas dock att vara fortsatt vaksamma på hur valutafluktuationer påverkar intjäningen på olika geografiska marknader och samtidigt sätta mer än normalt fokus på riskfaktorer som skulle kunna få vinsterna att börja falla. I ett scenario där vinsterna av någon anledning förväntas falla, rasar även det lite mer obligationslika sättet att se på aktievärderingar ihop. Riskabel finansmarknad Det som kanske står närmast till hands är att blicka mot vissa högrisksegment i de finansiella marknaderna såsom skräpobligationsmarknaden. Förändras perceptionen av någon anledning av risken i t.ex. skräpobligationer kommer det bli trångt i dörren när flöden vänder i marknader som erbjuder begränsad likviditet. Detta skulle sannolikt i förlängningen smitta av sig på realekonomin och därmed vinstutvecklingen. Det har redan börjat ifrågasättas bland obligationsinnehavare att risken stiger till följd av aggressiva återköps- och utdelningsprogram till aktieägare på bekostad av risken för obligationsinnehavare. En trygghet, om vinstförutsättningarna väsentligen skulle förändras på börsen, är dock att centralbanker, fullt fokuserade på ett inflationsmål, sannolikt 21 återigen kommer att rida till undsättning genom att starta sedelpressarna än en gång. Sektorer: M&A driver verkstadsoch teknikbolag Verkstads- och teknikbolagen får draghjälp av en ökad M&A-aktivitet, medan värderingen lockar till köp av både teleoperatörer och ITbolag. Nedviktning av verkstadssektorn Verkstadssektorn har utvecklats starkt så här långt under 2015 med stöd av stigande industribarometrar i Europa och gynnsamma valutarörelser. Försvagningen av euron samt deprecieringen av kronan utgör en väsentlig hjälp till intjäningen i sektorn lokalt. Förväntningarna var extremt lågt ställda på sektorn under slutet av 2014 och en låg volymtillväxt, fortsatta besparingsåtgärder samt förhoppningar om förbättring i efterfrågen har drivit upp sektorn. Värderingen ligger i dagsläget kring P/E 19x i USA, vilket är en bit över det historiska snittet men i nivå med värderingen i december i fjol. De kommande 6-12 månaderna räknar vi med att industriindikatorer fortsätter att förbättras. Den största potentialen finns sannolikt i USA, där en stark USD och fallande ISM-index har hämmat sektorn. Fortsatt hög M&A-aktivitet i marknaden väntas koncentreras till industri- och teknik sektorn. Den tekniska trenden är i dagsläget positiv i sektorn. Dock gör den starka utvecklingen hittills i år, samt ett ganska svagt utfall för rapport-säsongen att vår allokeringsrekommendation blir aningen mer försiktig och neutral. Teleoperatörer har släpat efter Teleoperatörer har utvecklats marginellt sämre än breda aktieindex hittills i år i en marknadsmiljö som annars borde ha varit rätt gynnsam. Vinstförväntningarna bland teleoperatörerna har fallit i år, sannolikt som en följd av svagare än väntad tillväxt. Idag förväntas i princip ingen försäljningstillväxt i sektorn. Sektorn handlas till P/E 18x i Europa, men väsentligt lägre i USA. Det är klart över det historiska snittet i Europa och värderingen är cirka 6 procent högre än vid avslutningen av fjolåret. Investeringsstrategier, juni 2015 Bland de svenska bolagen i sektorn erbjuder idag teleoperatörerna en direktavkastning som är 70 procent högre än börsen totalt sett. De största bolagen i Europa inom sektorn är Vodafone och Deutsche Telecom. Trenden är neutral, enligt vår bedömning. Vår rekommendation är övervikt på sektorn. Råvarusektorn trendar nedåt Råvarusektorn har inte riktigt hängt med i den starka börsen hittills i år som en effekt av relativt svaga råvarupriser och svagare än väntat makroutfall i marknader som Kina. Oljepriset som föll kraftigt i fjol, har däremot återhämtat sig och är nu på nivåer över de som rådde vid årsskiftet. Prognoserna har fallit kraftigt för bolagen under inledningen av året och står nu 24 procent lägre än vid slutet av fjolåret. Värderingen är något över historiskt genomsnitt, och har även stigit med cirka 10 procent sedan december i fjol. Trots högre kurser har direktavkastningen bland de stora europeiska materialbolagen stigit och ligger nu på 4,5 procent. Trots den attraktiva direktavkastningen bedömer vi att framgången för sektorn är starkt sammanlänkad med den ekonomiska aktiviteten i tillväxtmarknaderna. Med svagare än väntad makrostatistik från viktiga länder som Kina bedömer vi att prognoserna riskerar att sänkas även framöver. Trenden bedömer vi vara något negativ. Sektorrekommendationen är kvar p undervikt, även om vi har en tillfällig tematisk position.. IT lockar åter investerare Teknologisektorn har stigit med cirka 8 procent de senaste 6 månaderna i USA och med cirka 15 procent i Europa. Vinstprognoserna i sektorn har stigit i början av året och därmed har sektorn blivit väsentligt lägre värderad relativt breda index baserat på P/E-tal. Idag är premien på teknologisektorn i Europa bara 15 procent från att tidigare ha varit kring 50 procent. Baserat på direktavkastning är däremot värderingen inte riktigt lika fördelaktig, då den bara erbjuder hälften av det breda index ger. Det säger något om marknadens preferenser i dagsläget, där årliga kuponger är extremt viktiga. Sektorn handlas idag till cirka P/E 19x i Europa och till cirka 16x i USA, vilket är 9 procent över historiskt snitt. Värderingen har blivit mer attraktiv. Stora bolag i sektorn i Europa är SAP, Ericsson och ASML. Trenden är i dagsläget mycket positiv. Drivet av värdering och 22 sektors gynnsamma position för företagsaffärer rekommenderar vi övervikt. Hälsovård - komplex ur investerarperspektiv Med en uppgång på hela 17 procent de senaste 6 månaderna är hälsovårdssektorn den absoluta vinnaren på börsen. Väl i linje med vår tes att börsrallyt är inne i dess senare del har investerare premierat bolag där den cykliska risken är låg. Den amerikanska hälsovårdssektorn handlas numer på P/E 18x och den europeiska på ungefär samma nivå. Sektorn handlas idag till cirka 20 procent premium mot breda europeiska index. Vinstprognoserna i sektorn har haft bra momentum och reviderats upp cirka 9 procent det senaste året. Direktavkastningen har gått från att vara väsentligt högre än breda index till att nu vara väsentligt under breda index. Värderingen framstår som oattraktiv idag jämfört med andra sektorer. Trenden är positiv såväl med ett kort som långt perspektiv och vår rekommendation i sektorn är neutral. Finanssektorn - lågt värderad Den finansiella sektorn har utvecklats något sämre än index hittills i år. De extremt låga räntorna har skapat oro för krympande räntenetton och efterfrågan på krediter har generellt sett varit låg. Ökad reglering och ändrade kapitaliseringsförhållanden har även präglat sektorn under första halvåret. Vinstprognoserna har fallit med cirka 3 procent i den europeiska finanssektorn och den värderas nu på ett 12-månaders framåtblickande P/E-tal på 13x, vilket representerar cirka 30 procent rabatt mot börsen generellt. Sektorn har en direktavkastning på drygt 3,6 procent, vilket är cirka 10 procent över nivån för breda index. Sektorn är en av de största sektorerna i Europa och trenden är för närvarande positiv. Allokeringsrekommendationen är neutral. Bolagen i sektorn har lyckats upprätthålla utdelningsnivån på ett bra sätt, vilket lett till att direktavkastningen i dagsläget är goda 4,8 procent. Vi bedömer att värderingen har blivit mer attraktiv den senaste tiden, baserat på att direktavkastningen stigit samt att värderingen av substansen i bolagen blivit lägre. Det behövs dock sannolikt ett fortsatt stigande oljepris för att realisera värderingspotentialen. Trenden på såväl kort som lång sikt bedömer vi vara neutral i dagsläget. Vår allokeringsrekommendation är neutral. Ocykliska konsumentvaror på väg upp Sektorn har utvecklats bättre än index såväl i USA som i Europa. Dess ocykliska karaktär med relativt stabila tillväxtutsikter har gynnat de tongivande bolagen i sektorn. Vinstförväntningarna på sektorn har stigit med cirka 4 procent sedan inledningen av året. Sektorn har egentligen inte blivit ett dugg dyrare det senaste året relativt breda index, utan fortsätter att handlas till cirka 25 procent premium på P/E 21x. Direktavkastningen ligger i dagsläget på ganska blygsamma 2,7 procent. Trenden i sektorn är positiv såväl det korta som det långa perspektivet. Vi rekommenderar övervikt. Cykliska konsumentvaror gynnas av makro Cykliska konsumentvaror domineras i Europa av de stora bilproducenterna samt bolag inom konfektion och lyxprodukter. Sektorn har utvecklats något bättre än index hittills i år både i USA och i Europa. Ett förhärskande tema i marknaden har varit att bolagen i sektorn gynnas av en mindre åtstramande finanspolitik och lägre oljepriser. Även makrodata har varit relativt gynnsamma för sektorn, i synnerhet i Europa. Vinstprognoserna har stigit med cirka 6 procent för de europeiska bolagen hittills i år och värderingen ligger i dagsläget kring P/E 15x, vilket är cirka 10 procent lägre än breda index. Trenden är positiv och vår sektorrekommendation är Neutral. Energisektorn – oljepriset styr utvecklingen Energisektorn har utvecklats mycket svagt de senaste 6 månaderna, med en nedgång på cirka 30 procent. Fallet har inte varit lika dramatiskt i Europa. Vinstprognoserna för 2015E i den europeiska sektorn har fallit med ungefär 45 procent sedan mitten av fjolåret, som en följd av det fallande oljepriset. Aktierna har historiskt handlats till en väsentlig rabatt mot breda index, men är i dagsläget på en cirka 5 procent premium. Investeringsstrategier, juni 2015 23 Bedömning av olika aktiemarknadssektorer I vår bedömning (09) av förutsättningarna för olika sektorer ser vi de största sammanlagda potentialerna för IT-företag, ocykliska konsumentvaror samt telekom. Potentialen för finansiella tjänster och råvaror är, generellt sett, lägre. Källa: EPB Investeringsstrategier, juni 2015 24 Länder: Uppgångspotential i USA Den positiva börstrenden i USA har goda förutsättningar att hålla i sig, medan en relativt hög värdering av de europeiska börserna gör dem mindre attraktiva. Det har varit osedvanligt stora skillnader i avkastning mellan olika geografiska områden under inledningen av 2015. Vi ser detta som en följd av både kraftiga valutarörelser och ekonomier som befinner sig i olika faser. Skillnaderna kan även ses som ytterligare ett tecken på att flockbeteendet på de finansiella marknaderna blir allt mer utpräglat. USA – svag inledning av året Den amerikanska börsen har utvecklats svagare än världsindex hittills i år. De främsta förklaringsvariablerna bakom denna utveckling är den stärkta dollarn och den åtföljande försvagningen av industrikonjunkturen i USA. Prognoserna har sänkts ganska kraftigt för amerikanska börsbolag, vilket hämmat kursutvecklingen. Såväl vinstcykeln som BNP-tillväxten har dock kommit en bra bit på väg i sin återhämtning och penningpolitiken har redan börjat skruvas åt. Nästa milstolpe är att Fed börjar höja räntan, vilket väntas ske någon gång under det tredje eller fjärde kvartalet i år. Marknadens förväntansbild har redan justeras fram på den punkten. Vi betraktar dock den ekonomiska återhämtningen i USA som stabil och ser det ekonomiska klimatet i regionen som positivt. Värderingsstödet är däremot svagt, givet ett P/E-tal kring 17x i dagsläget vilket är cirka 25 procent över det historiska snittet. Man kan även konstatera att värderingen gäller för en intjäningsnivå som redan har sett en cyklisk återhämtning. Vinsttillväxten bedömer vi är positiv trots bakslaget på kort sikt till följd av den stärkta dollarn. Vi bedömer sammantaget börstrenden som positiv i USA och allokeringsrekommendationen är övervikt. Det bör även finnas möjligheter till att makro ger mer stöd till marknaden framöver, då implicita förväntningar på USA har sänkts under de senaste månaderna. Japan – dyrt efter kraftig uppgång Investeringsstrategier, juni 2015 Den japanska aktiemarknaden har stigit kraftigt i lokal valuta de senaste 6 månaderna och är den näst bästa större regionen i världen, efter Kina. Under stort jubel nådde Nikkei 225 den tidigare toppnivån 20000 de senaste dagarna. Det är sektorer som teleoperatörer, hälsovårdssektorn och konsumentnära sektorer som utvecklats starkast i Japan. Exportindustrin förefaller inte längre vara dragloket för börsen i Japan. De senaste 6 månaderna har yenen försvagats cirka 10 procent mot dollarn. Vinstförväntningarna i aktiemarknaden har justerats upp något den senaste tiden, sannolikt som en följd eftersläpande effekter av yen-försvagningen de senaste åren samt en positiv utveckling för exportindustrin. Vinsttillväxten väntas bli tvåsiffrig i Japan. Värderingen ligger i dagsläget kring P/E 16x, d.v.s. något under nivån i USA. Vi bedömer att marknaden är relativt dyr i dagsläget. Den japanska centralbanken fortsätter med sitt gigantiska kvantitativa lättnadsprogram, vilket gynnar tillgångspriser generellt. Regionen är på undervikt. Europeiska aktier högt värderade Europa har överraskat med enorm styrka de senaste 6 månaderna och marknaden är upp med 17 procent. Vi ser en relativt jämn, positiv trend över de olika länderna i Europa, där Spanien har varit starkast och UK svagast. En betydligt mindre stram finanspolitik och en rekordlåg inflation som ger stora reallöneökningar har ingjutit förtroende hos främst hushållen och i detaljhandeln, men vi ser även positiva tecken på industriproduktionen i EMU. Det är rimligt att tro att tillverkningsindustrin gynnats av den svagare euron. När vi gick in i 2015 var förväntningarna extremt nedpressade för eurozonen och dessa förväntningar har nu höjts i takt med ett bättre än väntat makroutfall. Vinsterna växer så smått, med låga ensiffriga tal och vi väntar oss att den trenden håller i sig. Samtidigt som vi bedömer att europeiska aktier kommer fortsatt gynnas av den extremt stimulativa penningpolitiken, anser vi att rabatten på europeiska aktier jämfört med amerikanska är för låg. Värderingen är oattraktiv och allokeringsrekommendationen är neutral. 25 Tillväxtmarknaderna – en heterogen grupp Tillväxtmarknader har utvecklats något bättre än världsindex under inledningen av 2015, och humöret har varit fortsatt piggt de senaste veckorna. Den senaste sexmånadersperioden har däremot tillväxtmarknaderna som helhet stigit med 9 procent att jämföra med världsindex 13 procent. Den bästa tillväxtmarknaden har varit Kina med en uppgång på 43 procent det senaste halvåret, bland de större länderna. Sämst utveckling noterar vi i Brasilien med en nedgång på 7 procent. Tillväxtförväntningarna fortsätter att justeras ned för tillväxtmarknader men parallellt blir penningpolitiken allt mer stimulativ i stora tillväxtmarknader. Vi rekommenderar neutral vikt inom emerging markets. Geografisk aktiemarknadsbedömning Källa: EPB I vår bedömning (1-5) av förutsättningarna på olika geografiska marknader ser vi de största potentialerna i USA, Sverige samt för globala aktier. Potentialen på tillväxtmarknaderna är, generellt sett lägre, enligt vår bedömning. Källa: EPB Investeringsstrategier, juni 2015 26 Välpositionerade småbolag I den allmänna börseuforin som rått hittills under 2015, har småbolagen i Europa halkat efter. Vi ser dock både fundamentala och flödesmässiga drivkrafter till att europeiska småbolag kommer att utvecklas starkare framöver. Dessa gynnsamma förutsättningar delas även av flertalet av våra EP Alfa-bolag. Småbolag brukar generellt beskrivas som bättre en bättre investering på riktigt lång sikt för aktieinvesterare. Som argument framförs ofta att ”de små talens lag” gynnar småbolagen då de har lättare att nå höga procentuella tillväxttal än storbolagen. Gynnas av även av konjunkturmönstret Småbolagen är dessutom mindre genomlysta och skapar bättre utrymme för förvaltare att skapa mervärde från fundamentalanalys. Vad som sällan berörs avseende småbolagen är dock att deras kursutveckling relativt storbolagen följer cykliska mönster. Vid vissa tidpunkter i konjunkturen är det även kortsiktigt rätt att övervikta småbolag. Vi bedömer att ett sådant tillfälle nu råder i europeiska småbolag. Småbolagen är mer beroende av bankernas benägenhet att låna ut pengar än stor bolagen. De saknar normalt sett den direkt-access till obligationsmarknaden som stora bolag har och är beroende av banklång för att finansera såväl investeringar som rörelsekapital. När kreditkranarna skruvas på i banksektorn brukar småbolagens aktier normalt sett utvecklas starkare än storbolagen. Just nu förbättras kreditsituationen för små och medelstora bolag i Eurozonen. Det är en följd av att bankernas möjligheter till finansiering förbättrats och att räntemarginalerna krympt ihop. Förbättrade finansieringsmöjligheter ECBs kvantitativa lättnadsprogram underlättar för kommersiella banker får billigare upplåning vilket avspeglas i utlåningen. Att just öka utlåningen till företagssektorn är även en av ECB:s mest uttalade ambitioner med det kvantitativa lättnadsprogrammet. I dagsläget är sannolikt behovet av tillväxtfinansiering begränsat men när möjligheten till attraktiv lånefinansiering ökar dammas sannolikt liggande förvärvs- och tillväxtprojekt av. Det bör vara positivt för småbolagen på sikt. Investeringsstrategier, juni 2015 Konjunkturen i euro-området har överraskat på uppsidan hittills under 2015 mot bakgrund av en väldigt pessimistisk förväntansbild i slutet av fjolåret. Återhämtningen under året i Europa har varit väsentligt mer märkbar för konsumenter och detaljhandel än för industrin. Generellt sett är småbolagen mer exponerade mot den inhemska efterfrågan medan storbolagen har ett väsentligt större inslag av exportrelaterade intäkter. Detta talar också för småbolagen i Europa. Consumer confidence och Economic Sentiment Indicator, EMU Källa: Factset Den senaste 12-månadersperioden har småbolagen utvecklats starkare än storbolagen i marknader som Tyskland, Storbritannien och Sverige men har varit svag i eurozonen totalt sett. Skillnaden i relativ performance mellan euroland och t.ex. Storbritannien har varit så mycket som 12 procentenheter. Ett skäl bakom att småbolagen inte hängt med storbolagen i Europa kan vara att gigantiska penningflöden har sökt sig in i stora indexaktier som utgör stommen i ETF:er och fonder. Dessa flöden har ännu inte letat sig ned till småbolagssektorn. Rabatten på småbolag högre än normalt Avseende värderingen av småbolagen bedömer vi att de handlas till en viss rabatt mot storbolagen. Om man använder den relativt homogena gruppen av aktier inom svensk verkstad för att uttyda värderingsskillnader mellan stora och småbolag, framträder bilden av att rabatten på småbolagen är något högre än normalt de senaste 5 åren. Historiskt sett har det varit rätt att sälja småbolagsverkstad när de är värderade i linje med storbolagsverkstad. Investerare hade sedan gjort rätt att köpa dem när de är värderade till cirka 10 procent rabatt. Idag är rabatten 7 procent. Placeringsförslag: Se portföljen på sid. 41. 27 M&A-våg på väg Med en historiskt låg kapitalkostnad och stora bolagskassor ser vi flera naturliga kandidater på såväl köp- som säljsidan. I synnerhet som investeringsviljan i nya projekt är låg bland storbolagen. I rådande lågräntemiljö tvingas investerarkollektivet allt längre ut på riskskalan. Det skapar ett vanskligt läge när Stockholmsbörsen står på ATH och P/E 17x 15E. Dock bedömer vi att rådande läge där kapitalkostnaden är historiskt låg samtidigt som avkastningen och viljan till investeringsprojekt i företagen får bedömas som låg så utkristalliserar sig bolag som har potential att antingen förvärva eller förvärvas som relativvinnare i rådande börsläge. Nedan har vi därför listat de bolag på Stockholmsbörsen som enligt vår vy har störst potential att förvärva bolag, alternativt låta sig förvärvas. Potentiella förvärvare Vi letar framförallt efter bolag som kan använda det låga ränteläget och sin höga börsmultipel till sin fördel. Mot den bakgrunden tycker vi det ser tematiskt intressant ut att placera i en korg med midoch small cap-bolag som kan använda sin höga multipel och låga ränteläget till att finansiera förvärv av onoterade bolag, som inte dragits med fullt ut i multipelexpansionen. Vår kvantitativa screening i kombination med kvalitativa bedömning leder till att vi väljer att lyfta fram Betsson, Cloetta, Nobia, Nibe, Beijer Ref, Beijer Alma, Systemair, Gränges & Rejlers som sannolika förvärvare bland börsens small- och mid cap-bolag under kommande 12 månader. Share på 16,5 procent 15E. I vårt basscenario bedömer vi att ovanstående korg av bolag dessutom kan få en samlad positiv injektion till aktiekurserna på omkring 8 procent från förvärv under kommande 12 månader. Potentiella förvärvskandidater Under första kvartalet 2015 har uppköpsbuden från utländska investerare haglat tätt på Stockholmsbörsen. Den senaste tidens bud på Aspiro, Axis, Transmode och Tradedoubler lär knappast bli de sista buden på svenska teknologibolag från utländska aktörer och i synnerhet inte när kronan är svag och pengarna brinner i fickan på storbolag världen över. Vi ser således en klar risk/chans att fler svenska bolag i starka tekniknischer går under klubban innan nuvarande börscykel är över. Framförallt framstår bolag som har en underliggande tillväxt som är klart högre än BNP som förvärvsbara. På Stockholmsbörsen återfinns snabbväxarna inte sällan i tekniksektorn. Lönsamma nischaktörer med ledande tekniker i respektive bransch, i likhet med Aspiro, Axis, Transmode och Tradedoubler framstår således som de mest sannolika föremålen för utländska bud. Nedan följer en handfull bolag där vi bedömer att ovanstående förutsättningar finns på plats för att locka till sig bud från utlandet: • • • • • IAR Systems HMS Networks Sensys Traffic Arcam Starbreeze Av dessa väljer vi att lyfta fram fem toppkandidater där vi bedömer att kurspotentialen och sannolikheten för förvärv är som störst: • • • • • Betsson Beijer Ref Beijer Alma Nobia Gränges Vår korg med nio stycken sannolika förvärvsbolag handlas till P/E 15x 15E jämfört med OMX All Shares 17x 15E. Samtidigt uppgår EPS-tillväxten 15E till 27 procent innan förvärv, mot OMX All Investeringsstrategier, juni 2015 28 Tillväxt på nya marknader Flera tillväxtländer står nu väl rustade för ”Tapering Talk”, det vill säga en mer expansiv penningpolitik, även om skillnaderna länderna emellan har tilltagit. Vi lyfter fram aktiemarknaderna i Indien och Brasilien som de mest attraktiva. Generellt sett har de kraftiga börsuppgångar som ägt rum på flera håll i världen under 2015 inte varit ett uttryck för stigande optimism inför den globala tillväxten. De har snarare varit ett uttryck för den mycket expansiva penningpolitik som råder på många håll i världen, vilket gör framtida börsutveckling mer känslig för kommande penningpolitiska åtstramningar. Hittills i år har ett 20-tal centralbanker runt om i världen lättat på penningpolitiken. På tillväxtmarknaderna har bland annat Kina, Indien, Singapore, Indonesien, Thailand och Korea vidtagit penningpolitiska åtgärder. Samtidigt har oron kring de statsfinansiella problemen minskat något i Europa, som trots tal om ”Grexit” kunnat visa upp vissa framsteg och tecken på tillväxt under 2015. Det faktum att dollaruppgången stannat av har också påverkat tillväxtmarknaderna positivt, då dessa länders skulder i utländsk valuta har ökat tämligen signifikant under de senaste åren. Sammantaget har utvecklingen på många tillväxtmarknaders aktiemarknader överträffat de utvecklade ekonomierna under inledningen av 2015. En relativt stark utveckling av den privata konsumtionen i USA har varit fördelaktig för asiatiska tillverkare av elektroniska komponenter, däribland Korea, Taiwan, Singapore och Malaysia. Bättre balans på många håll Överlag har därtill underskotten i handelsbalanserna förbättrats, samtidigt som inflationen har minskat på många håll, inte minst behjälpta av det lägre oljepriset. De stora oljeproducerande länderna, som Ryssland och Brasilien, har dock drabbats av kraftiga försämringar av sina handelsbalanser, och den valutaförsvagning som följt av detta har lett till importerad inflation, vilket tvingar dem till åtstramningar i penningpolitiken. Investeringsstrategier, juni 2015 Samtidigt har de oljeimporterande länderna gynnats av ”lowflation” och gett utrymme för en expansiv penningpolitik. Lägre oljepriser har även reducerat de statliga underskott som stora bränslesubventioner tidigare gett upphov till, inte minst i länder som Indien och Indonesien. Under de senaste åren har flera av de ledande tillväxtländerna tvingats se över sina tillväxtmodeller, och många av dem befinner sig fortfarande i ett omvandlingsstadie. Balansgången mellan en långsiktigt hållbar handelsbalans och en inflation som ligger nära förväntningarna kommer att fortsätta att vara en prövning för flera av dessa länder. Kina är det land som fått flest spaltmeter i finansiell press. En omläggning från en investeringstung ekonomi till en konsumtionsdriven sådan har reducerat landets tillväxt något, samtidigt som den blivit mer hållbar och långsiktig. Potential i Indien och Brasilien Två länder där processen börjar närma sig sitt slut är Indien och Brasilien, och möjligheten för en accelererande tillväxt är goda för både 2015 och 2016. Indien var onekligen ett av de länder som drabbades hårdast av talet om stigande amerikanska räntor under 2013. Idag ser vi en förbättrad handelsbalans i landet, inte minst efter det kraftigt lägre oljepriset, och ytterligare räntesänkningar under 2015 kommer att stötta den inhemska efterfrågan. Reallöneökningar och nyligen sänkta bensinpriser stimulerar konsumtionen, samtidigt som en potentiell uppgång i oljepriset kommer att testa hållbarheten i den nyvunna styrkan. Vi ser även tecken på tilltagande investeringsvilja i såväl den privata som den offentliga sektorn, där den senare väntas öka enligt regeringens budget för 2016. Indien har i allra högsta grad stora möjligheter att bli ett av världens snabbast växande länder i närtid. Den ekonomiska utvecklingen i Brasilien har gått i stå de senaste åren och det ökade missnöjet bland befolkningen med den ekonomiska politiken har blivit allt tydligare. Grundläggande problem som låga investeringsnivåer, bristfällig infrastruktur, det ineffektiva skattesystemet och en alltför stark statlig 29 styrning har hittills satt gränser för landets tillväxtpotential. Å andra sidan fortsätter Brasilien att föra en ansvarsfull ekonomisk politik som inkluderar reformer som syftat till att ge de bredare befolkningslagren del av utvecklingen. Höstens val gav den sittande regeringen fortsatt förtroende med minsta möjliga marginal. Brasiliens i grunden marknadsekonomiska inriktning består och vi bedömer att de senaste årens negativa trend nu är på väg att brytas. Den räntehöjning som nyligen genomfördes torde vara den sista och vi bedömer att man kommer att börja sänka räntan i slutet av året. Placeringsförslagen i detta tema finns på sid. 40. Investeringsstrategier, juni 2015 30 Digitaliserade konsumtionsmönster skapar möjligheter En mängd globala branscher digitaliseras nu i rask takt. Detta leder till kraftigt förändrade konsumtionsmönster, som dessutom accentueras av global demografi och ökad internettillgång. Den globala demografiska åldersstrukturen talar starkt för att digitaliseringen av konsumtionsmönstren ska accelerera ytterligare under kommande år, i takt med att allt fler människor i världen får tillgång till internet. Tjänsterna som driver på digitaliseringen ägs i hög utsträckning av välkända, globala IT-bolag, vilket gör att vi väljer att lyfta fram dem som ett mycket intressant strategiskt placeringstema för kommande år. goda skäl att investera i de globala internetbolag som driver på utvecklingen. Unga konsumenter har nya beteendemönster För en genomsnittskonsument, född 1995 ter sig digital konsumtion som det naturliga förstavalet när det kommer till allt ifrån musik och film till att lokalisera närmaste taxi, till skillnad från tidigare generationer där traditionella konsumtionsvägar många gånger utgör förstaalternativet. Den globala åldersdemografiska strukturen talar det för att de senaste årens snabba utveckling accelererar ytterligare i takt med att yngre generationer tar över stafettpinnen som världens starkaste konsumentgrupper i takt med att 1940-1950-talets stora baby boom-generation pensioneras. Åldersstruktur, global befolkning Digitalisering i allt snabbare takt Konsumenter världen över har under de senaste 20 åren börjat konsumera allt mer via internet och de senaste 5-10 åren har utvecklingen påskyndats ytterligare av ökad mobil internettillgång i spåren av Apples lansering av iPhone 2007. Den här utvecklingen har möjliggjort att en mängd tekniska lösningar har tillkommit och som har en kraftfull förändringsförmåga på flera branscher globalt. Internetpenetration, Q2 2014 Förändrade konsumtionsmönster Många av de nya tekniska lösningar som vuxit fram under senare år förenklar en lång rad tjänster. De möjliggör allt från smidigare betalningslösningar till bättre matchning på köp- och säljsidor men gör det även enklare att konsumera film, TV- och musik. Många tjänster är ännu i sin kommersiella linda men de digitala tjänsterna växer i många fall med mer än 10 -15 procent per år. Mot den bakgrunden ser vi Investeringsstrategier, juni 2015 Demografi, ökat välstånd och internettillgång Det förändrade konsumentbeteendet är inte bara en effekt av den demografiska åldersstrukturen i världen utan beror även på att en större del av världens befolkning får tillgång till internet. Sett till den globala åldersstrukturen är drygt 40 procent av den globala befolkningen yngre än 24 år i dagsläget. Samtidigt uppgår den genomsnittliga internetpenetrationen i världen till drygt 40 procent. Detta medan tydliga tillväxtregioner som Afrika och Asien har en låg internetpenetration runt 27 procent respektive 35 procent i dagsläget, enligt CIA World Factbook. Något som vittnar om den skalbarhet som fortfarande återstår. Globala internetbolag driver på utvecklingen Den pågående digitaliseringen och förändringen i konsumentbeteende möjliggörs i många fall av globala internetrelaterade bolag som Apple, Google, Ebay, Microsoft och Yahoo. I många fall äger och tillhandahåller dessa bolag både infrastrukturen och 31 tjänsterna som ligger till grund för det förändrade konsumentbeteendet. Bolagen har mycket starka globala marknadspositioner som med största sannolikhet kommer stärkas ytterligare i takt med att de senaste årens tekniska landvinningar når allt fler konsumenter världen över. Sammantaget ligger detta till grund för att vi lyfter fram det förändrade konsumentbeteendet i spåren av en ökad digitalisering som ett mycket intressant strategiskt placeringstema för kommande år. Placeringsinstrument För att återspegla vårt placeringstema på bästa sätt väljer vi exponering mot en bred bas av globala internet-relaterade bolag via Deutsche Bank MSCI World Information Technology ETF. Investeringsstrategier, juni 2015 32 EP Alfa – de bästa casen Erik Penser Bankaktiebolag har ett tydligt fokus på små- och medelstora bolag på den svenska börsen. Vi sammanställer löpande våra absolut starkaste aktiecase i form av vår topplista, EP Alfa. I detta nummer av Investeringsstrategier beskriver vi även den process som ligger bakom dessa case. EP Alfa-listan är ett inte bara ett sätt för oss att tydliggöra våra bästa aktieidéer utan även perfekt komplement till bankens kapitalförvaltningserbjudande där den mycket kostnadseffektiva allokeringsförvaltningen mellan geografiska områden och tillgångsslag kan kompletteras och kryddas ytterligare genom att placera i enlighet med EP Alfa-listan som i huvudsak består av relativt underanalyserade småoch medelstora börsbolag. Det finns väl underbyggda skäl till varför ett caseorienterat bolagsurval som EP Alfa kan utgöra ett bra komplement till allokeringsförvaltning givet att såväl teoretiska som empiriska studier härleder att små- och medelstora bolag utvecklas starkare än börsen över tid. I synnerhet är det sambandet ännu starkare när bolagsurvalet snävas av ytterligare och fokuserar på de små- och medelstora bolag som uppvisar hög finansiell kvalitet i form av stark tillväxt, hög lönsamhet, bra kassaflöde och god direktavkastning samt låg skuldsättning. Attribut som ska känneteckna bolagen som vi lyfter fram i vår EP Alfa-lista. Gedigen urvalsprocess EP Alfa-bolagen sållas fram med hjälp av en rigorös och väl beprövad urvalsprocess där tillväxt, starka finanser och uppvärderingspotential står i centrum. Makro och aktiestrategi som utgångspunkt Första aspekten att förhålla sig till när det gäller att formera EP Alfa-listan med våra starkaste aktiecase är den ekonomiska omvärlden och rådande konjunkturläge. I ett första skede målar vi således med den breda penseln för att tydliggöra de starkaste makroekonomiska trenderna kommande 6-12 månaderna samt vilken inverkan de får på svenska börsen. Mot den bakgrunden formerar vi vår Investeringsstrategier, juni 2015 aktiestrategi som tydliggör vilka sektorer och teman som bedöms känneteckna kommande 6-12 månader på börsen. Fokus på tillväxt och starka finanser I nästa steg av urvalsprocessen tar vi en mer teoretisk ansats med målsättningen att identifiera börsens starkaste bolag, sett till finansiell leveransförmåga. I screeningprocessen fokuserar vi därför på fundamentala kvalitetsparametrar där syftet är att filtrera ut de bolag på Stockholmsbörsen som uppvisar bäst uthållig finansiell utveckling. Parametrar som väger tungt i screening-processen är bland annat genomsnittlig försäljnings-, EBIT- & EPS-tillväxt men även prognostiserad skuldsättningsgrad, utdelningsförmåga samt kassaflödesutveckling. Viktiga värderingsparametrar rangordnas Efter att vi identifierat vilka bolag på börsen som står finansiellt starkast tar vi värderingen i beaktan. Inte sällan framstår givetvis många av de bolag vi identifierat i screeningprocessen som relativt högt prissatta, givet starka finanser. Mot den bakgrunden är målsättningen i värderingsskedet således att filtrera fram de bolag som har en relativt attraktiv värdering. Vi rangordnar därför dessa bolag på en rad värderingsparametrar såsom P/E-tal, P/B, P/S och EV/EBIT. Bland de 20-30 återstående bolagen jämför vi respektive bolags värdering gentemot egen historik, men ställer även rådande värdering i perspektiv mot liknande börsbolag, såväl i Sverige som internationellt. Kommersiell due diligence avgör Målsättningen är att i största möjliga mån ta in bolag på EP Alfa-listan som verkar i branscher där vi har djup sektorkunskap. Detta för att vi ska ha bästa möjliga förmåga att bedöma rådande konkurrensläge och trendförändringar i respektive bransch, något vi fokuserar på i vår kommersiella due diligence. Bolagsbesök – en hygienfaktor Ännu en grundläggande tumregel som kännetecknar bolagen som kvalificerar in på EP Alfa-listan är att vi har träffat bolagsledningen ett flertal gånger under de senaste åren och gärna senaste 6-12månadersperioden. Detta för att vi ska kunna bedöma huruvida bolagsledningen levererar på bolagets finansiella målsättningar och bemöter branschförändringar på bästa möjliga sätt. 33 Teknisk analys som komplement EP Alfa-listan ska i största möjliga mån bestå av bolag där vår investeringshorisont är långsiktig. Samtidigt är vi kortsiktigt dynamiska för att kunna hitta bästa möjliga timing när vi tar in ett bolag i EP Alfa-listan - även i korta perspektivet. Mot den bakgrunden tar vi teknisk analys i beaktan för att hitta rätt läge att plocka in eller ta ut ett bolag på EP Alfa-listan. Genomtänkt investeringshorisont När vi väl tar in ett nytt bolag på EP Alfa ska vi ha en tydlig målbild vad avser målkurs och investeringshorisont. Men vi ska även ha en tydlig exit-strategi, som både innefattar ett scenario där bolaget levererar som förväntat och ett scenario där utvecklingen avviker negativt/positivt mot det initiala investeringsscenariot. EP Alfa – våra starkaste aktiecase Varje bolag som tar sig in på EP Alfa-listan har en unik bakgrund till varför det kvalificerar sig och vi kommunicerar tydligt om bolaget tagit sig in på EP Alfa-listan som ett kortsiktigt uppvärderingscase som ska materialiseras inom kommande 2-3 månader eller om innehavet förväntas stå för strukturell överavkastning under överskådlig framtid. Sammantaget är dock målsättningen att EP Alfa-listan ska bestå av de 8-10 starkaste aktiecasen vi kan hitta på börsen genom att följa ovanstående urvalsmetodik. Stark utveckling sedan start Vår EP Alfa-lista sjösattes i december 2014 och utvecklingen har, precis som teoretiska och empiriska studier påvisar, varit starkare än Stockholmsbörsen som helhet. EP Alfa-listan har stigit 24,8 procent sedan starten i december 2014, medan börsen har avkastat 16,9 procent under motsvarande period. Även om mätperioden givetvis är mycket kort så ger det oss en fingervisning om att investeringsfilosofin och arbetsmetodiken har goda förutsättningar att leverera fortsatt överavkastning relativt börsen på lång sikt. Flera favoriter inom verkstad och spel Acando Bolaget är ett IT-konsultföretag indelat i tre affärsområden: Management Consulting, Investeringsstrategier, juni 2015 Enterprise Solutions & Digital Consulting and Solutions. Caset: Vi lockas av bolagets höga direktavkastning på cirka 7 procent samt fortsatta synergier från förvärvet av Connecta. Aktien är lågt värderad på P/E 10,5x (15E), motsvarande 30 procent rabatt mot konkurrenterna. Alfa Laval Alfa Laval är en global leverantör av produkter och lösningar för värmeöverföring, separering och flödeshantering. Företagets nyckelprodukter är värmeväxlare, separatorer, pumpar och ventiler. Alfa Lavals produkter används bl.a. vid framställning av livsmedel, kemikalier och läkemedel, i verkstadssektorn gruvindustrin och på fartyg. Caset: Låga resultatförväntningar givet förvärv, besparingar och i synnerhet valuta. Oljeprisfall ligger redan i kursen. Implicita tillväxtförväntningar har redan sänkts. Värderas till rabatt mot sektorn, men har potential att överraska positivt på intjäningen Beijer Alma Beijer Alma är en internationell industrigrupp med inriktning mot komponenttillverkning och industrihandel. Europa svarar för drygt 85 procent av omsättningen, största marknader är Sverige, Tyskland och Storbritannien. Caset: Vi väntar oss 20 procent vinsttillväxt 15E drivet av valuta, besparingar och mix. Aktien på 15 procent rabatt mot övrig verkstad och potentiella förvärv kan driva EPS med upp till 20 procent Skistar Skistar opererar Nordens fem största skiddestinationer och har i dagsläget omkring 39 procent marknadsandel. Branschen präglas av höga inträdesbarriärer. Ingen ny anläggning förutom Romme har tillkommit sedan 70-talet Caset: Skistar är optimistiska för återstoden av 14/15E, bokningsläge +12 procent inför Q3 jmf 13/14A. +20 procent för 16Ebokningar. Svag krona talar för ökad andel semestrande i Sverige/Norge, både från inhemska gäster och internationella gäster. Indikationer om en fin Q3:a väder- och 34 kalendermässigt gör Skistar till en intressant defensiv placering kommande månader. Betsson Betsson äger och förvaltar bolag som bedriver spelverksamhet över internet. Spelutbudet omfattar Sportsbetting, Casinospel, lotter, bingo, poker och underhållningsspel och riktar sig till kunder i Europa. Caset: Välskött bolag i en sektor under stark strukturell tillväxt. Vi ser fortsatt mycket god ökning i mobilkanalen samt potential för fler förvärv. I takt med att det europeiska regelverket harmoniseras ökar möjligheterna för strukturellt högre vinstmultiplar i sektorn i takt med att riskpremien faller. Cloetta Cloetta är ett konfektyrföretag med huvudmarknader i Norden, Holland och Italien. Bolagets produkter säljs i drygt 50 länder. Exempel på varumärken är Läkerol, Cloetta, Jenki, Kexchoklad, Malaco, Sportlife, Saila, Redband och Sperlari. Caset: Efter en omfattande omstrukturering i produktionsstrukturen blickar vi nu fram mot ökad effektivitet och stigande lönsamhet. Dessutom ser vi goda möjligheter till införande av utdelning och fler förvärv framöver, vilket ska lyfta bolagets tillväxttakt ytterligare. Investeringsstrategier, juni 2015 Evolution Gaming Evolution Gaming är en B2B-leverantör av live casino-system i Europa. I live casino är det en riktig croupier som leder spelet från ett kasinobord som följs i realtid via videostreaming. Spelarna tar spelbeslut via sin dator, mobil eller läsplatta och kan kommunicera med croupieren genom en textchattfunktion. Caset: Evolution Gaming Group som står inför en period av fortsatt stark tillväxt och en gradvis lönsamhetsförbättring vilket talar för fortsatt god riskjusterad avkastning under estimatperioden. Evolution Gaming handlas på P/E 23x 16E – klart attraktivt för ett bolag med 45 procent marknadsandel i en marknad som väntas ha en CAGR om 18 procent till 18E. Dessutom medför rådande värdering en rabatt på ca 30 procent mot Net Entertainment. 35 Allokering och portföljstrategi Diversifiering med riskfokus Eventuella börsnedgångar ser vi som bra tillfällen att öka exponeringen till mer riskfyllda tillgångar som aktier. Samtidigt är det just bristen på alternativ till aktiemarknaden som skapar de största riskerna. Framgångsrik strategi inför 2015 I förra numret av Investeringsstrategier, som publicerades i december 2014, mynnade vår samlade bedömning ut i att vi skulle få en positiv miljö för aktier. Vi utgick från att 2015 till stora delar skulle påminna om 2014, men med skillnaden att volatiliteten skulle öka. Initialt bedömde vi också att ekonomin i USA skulle fortsätta att återhämta sig samtidigt som Europa kunde behöva lite mer stöd. Sammantaget slog vi fast att detta även skulle medföra betydande valutarörelser. Av detta skäl fortsatte vi hålla en övervikt mot USA (ej valutasäkrat) samt Sverige. Vidare betonade vi att det låga oljepriset skulle gynna länder som har hög oljeimport och missgynna oljeexporterande länder. Vi konstaterade även att vissa länder som Indien och Thailand skulle gynnas särskilt. Vi underströk även att företag i Europa med hög exportandel utanför Eurozonen skulle gynnas av en lägre värderad Euro. Sammantaget har den strategi vi lade inför 2015 i allt väsentlig fallit mycket väl ut, även om vi har varit mycket aktiva för att utnyttja kortare investeringstrender. Strategiförändringar hittills under 2015 På sid 7 går vi kort igenom de olika förändringar vi gjort hittills under 2015. Mycket av vår strategi för helhåret 2015 har redan fallit in och hittills har aktiviteten varit hög. Vi har sett stora valutarörelser, kraftiga börsuppgångar med viss volatilitet samt mycket stora skillnader i konjunkturfas i olika delar av den globala ekonomin. Investeringsstrategier, juni 2015 Av de större portföljförändringarna kan nämnas att vi bl.a. utnyttjade de penningpolitiska lättnader som kom ifrån ECB den 22 januari till att tillfälligt öka vår exponering mot Europa i allmänhet och Tyskland i synnerhet med bra avkastningsresultat som följd. Vi har under våren minskat övervikten mot europeiska aktier för att ånyo öka exponeringen mot amerikanska aktier, mot bakgrund av att den amerikanska ekonomi tillfälligt under våren haft en överraskande negativ tillväxt, som i sin tur innebär att förväntansbilden för räntehöjningen flyttats fram. Aktuell strategi präglad av riskfokus En strategi bygger dels på att identifiera var vi kan hitta avkastning framåt och dels genom att hantera de risker vi bedömer kan påverka utvecklingen negativt. I den fas vi nu befinner oss i är vår bedömning att riskhanteringen är viktigast då dessa får bedömas ha ökat mot bakgrund av kraftigt stigande börskurser och fallande avkastningskrav på exempelvis krediter. Volatilitet och felallokeringar Vår bedömning är att uppgångstrenden för aktier kommer att fortsätta men att volatiliteten kommer att öka framöver. Vad som också är en ökande risk, men som inte syns när vi tittar på traditionella riskmått, är risken för felaktiga allokeringar som den nuvarande centralbankspolitiken kan driva fram. Bland annat finns det en betydande risk att kapital som inte bör finnas på börserna nu söker sig dit. De aktier som föredras är aktier med lägre upplevd risk och attraktiva egenskaper som hög direktavkastning. Vi har exempelvis sett hur större läkemedelsbolag först stigit kraftigt i pris för att sedan falla tillbaka ordentligt (mer än traditionellt för mer riskfyllda bolag) när det blivit oroligare på börserna. Samma risk finns exempelvis bland konsumtionsrelaterade aktier, som gått starkt. Andra tillgångsslag som bär liknande typ av risk är företagsobligationsmarknaden dit ”fel” pengar kan ha sökt sig. En tänkbar konsekvens av detta är i förlängningen att vi kan komma att se stora penningflöden och värdefall där vi minst väntar oss det, det vill säga i defensiva aktiesektorer och på obligationsmarknaden. På motsatt sida har vi sett att vinnande strategier/investeringar är exponering mot flera 36 mindre bolag samt exempelvis råvarubaserade tillgångar som i en mer normal marknad hade förlorat betydligt mer mark i en marknad likt den vi såg under april och början av maj. Mot denna bakgrund rekommenderar vi att man är mycket försiktig med gamla sanningar när man bedömer risken för att förlora pengar när en värdepappersportfölj sätts samman. En sådan gammal sanning är exempelvis hur aktier skall värderas. Gamla jämnviktstal gällande exempelvis P/E-tal är sannolikt inte relevanta värderingsmått för tillfället utan vi måste även beakta andra faktorer. Allokeringsstrategi med diversifieringsfokus Det enklaste sättet att hantera de risker vi belyst ovan är att i ett klimat liknande det vi ser nu är att hålla en betydligt högre grad av diversifiering än vad som normalt är fallet. Detta för att sprida riskerna. Diversifiering både inom och mellan tillgångsslag är att föredra. Då vi fortsatt förväntar oss hög volatilitet inom tillgångsslag bedömer vi att den stora möjligheten till överavkastning ligger i att identifiera de kortare trenderna. Vi behåller vår positiva syn på marknaderna och fortsätter att rekommendera en övervikt i riskfyllda tillgångar. Till riskfyllda tillgångar räknar vi i detta sammanhang svenska och utländska aktier samt råvaror. Denna övervikt ska ställas mot att värderingarna på sina håll ser ansträngda ut, vilket även gör att avkastningspotentialen framåt faller. Av detta skäl ser vi en modest övervikt som en lämplig andel. Får vi en större rekyl på börserna, vilket inte alls är omöjligt under den kommande femmånadersperioden ser vi det som ett bra tillfälle att gå till en större övervikt, givet den information vi har nu. Riskfylld övervikt i avsaknad av alternativ Motivet till vår rekommenderade övervikt i riskfyllda tillgångar är att det finns mycket få alternativ att investera i för den som vill ha avkastning på sitt kapital. Det är också detta som skapar risker för tillfället. Det finns flera tänkbara scenarier som kan medföra framförallt en osäkrare börs. Bland dessa kan vi exempelvis se geopolitiska risker och möjligheten för en eventuell räntehöjning i USA som kan sänka humöret en aning. Investeringsstrategier, juni 2015 Under de senaste veckorna har vi också sett relativt stora förändringar av de längre räntorna. Det är svårt att förklara de stora rörelser vi sett och det visar på vikten av att vara försiktig med räntepapper med längre duration. Vi behåller därför vår rekommendation att hålla en kortare duration i förvaltningen av räntebärande värdepapper. Ökad attraktion i hedgefonder I valet mellan kontanta medel på konto, statspapper, krediter och mer alternativa investeringar kan vi konstatera att allt mer talar för exempelvis hedgefonder som investeringsform. Givet att vi väljer väldiversifierade fonder med fokus på absolut avkastning så ser det ut att vara en tillgång som kan medföra god riskjusterad avkastning, om än i det lägre intervallet. Det pris vi ofta får betala för att hålla hedgefonder i portföljen är en något sämre likviditet då det ofta är månadshandlade tillgångar. Volatilt oljepris skapar möjligheter En tillgång som har varit mycket volatil under det senaste året är oljan. Vi har i vår löpande strategiska rådgivning fokuserat på att dra fördel av denna volatilitet genom att dels rekommendera köp av tillgångar som gynnas av ett lägre oljepris men på senare tid rekommenderat tillgångar som gynnats av stigande oljepris. För tillfället är vi neutralt viktade till tillgångsslaget råvaror men inom tillgångsslaget överviktar vi olja. Vi är i och med vår allokering inom tillgångsslaget utländska aktier överviktade i dollar, neutralt positionerade till euron samt har via tillgångsslaget alternativa investeringar en negativ position mot det brittiska pundet. Denna allokering visar i stort vår valutasyn för tillfället. Neutral vikt för svenska aktier Vår rekommendation gällande svenska aktier är för närvarande neutral. Sänkningen från den övervikt vi rekommenderade i förra strategirapporten baserades på att vi uppnådde det avkastningsmålet om 15 procent inklusive utdelningar som vi hade ställt upp för helåret 2015. Vi behåller dock vår ursprungliga syn vilket innebär cirka 5 procents avkastningspotential från nuvarande nivåer till målavkastningen. Dock, med en rekyl, kan detta snabbt ändras och vår bedömning är därför att 37 vi kommer att återkomma till vår rekommenderade övervikt senare. Amerikanska aktier föredras I kategorin aktier föredrar vi för tillfället i globala aktier i allmänhet och amerikanska aktier i synnerhet. Detta då vi ser framför oss en stark utveckling av dollarn samtidigt som amerikanska aktier inte har haft samma positiva utveckling som många andra börser hittills under 2015. Sedan årsskiftet har vi hunnit gå ifrån en undervikt i Europa till en övervikt för att nå hålla en mer neutral exponering efter en mycket stark europeisk börsutveckling under februari-april. Mot bakgrund av nedrevideringarna av den globala tillväxten är det svårt att rekommendera ett högre betyg för tillväxtmarknader än neutral. Statspapper och en stor del av kredituniversum ger i perspektivet riskjusterad avkastning dåligt betalt. För att få en liten potentiell avkastning får vi bära relativt mycket risk. Detta är motivet till varför vi föredrar hedgefonder för kapital där vi önskar exponera oss mot lägre risk men ändå behålla viss avkastningspotential. Vi har i denna rapport även identifierat ett antal områden som vi bedömer vara av särskilt intresse för att skapa en bättre avkastning (se avsnittet om investeringsteman). Rekommenderad absolutinriktad portfölj Rörelserna i energipriser och valutakurser ger nya konjunktur- och börsmönster, något som avspeglas i den absolutavkastningsinriktade portfölj som ligger till grund för förmögenhetsförvaltningen. Avkastningen under de senaste 12 månaderna uppgår till hela 22 procent, trots att risken är medelhög. Många av våra strategidiskussioner utgår ifrån en portfölj med medelhög risk. Det är i denna typ av portfölj vi ofta ser att större förmögenheter förvaltas. Det är en portfölj som senaste 12 månaderna gett en avkastning om cirka 30 procent. En sådan portfölj är en typportfölj för en stor del av våra kunder. Av det skälet utgår vi från den när vi Investeringsstrategier, juni 2015 fastställer vår portföljstrategi. Det är också via den portföljen vi illustrerar hur positioner kan tas exempelvis gentemot våra föreslagna tematiska investeringsalternativ. Exakt hur våra strategier skall implementeras på individuell bas beror dock på den individuella investerarens preferenser. För att skapa bästa möjliga portföljer sett till avkastning och risk är det också av största vikt att beakta kostnaderna. Om vi antar att vi kan erbjuda våra kunder en portfölj med en procent lägre totalkostnad relativt våra konkurrenter gör det att vår portfölj, givet att vi har lika bra strategi som våra kunder, kan ge en procent bättre avkastning per år. Det medför att vi kan skapa en avkastning som är upp till 20 procent bättre förväntad avkastning, om vi antar att den långsiktiga avkastningspotentialen är fem procent per år. Kostnaderna viktiga Kostnaderna är således en mycket viktig del i vår strategi. Som illustreras nedan är portföljen i stort uppbyggd kring mycket kostnadseffektiva börshandlade indexfonder och indexprodukter. Detta medför att portföljen nedan är mycket kostnadseffektiv och billig vilket skapar god avkastningspotential. Det är kring denna typ av instrument vi baserar vår rådgivning. Via dessa instrument kan vi också få exponering som mycket väl passar in i våra olika investeringsteman vi identifierar i analysen. Nedan illustreras vår aktuella medelriskportfölj. Andel riskfyllda tillgångar Vi bedömer att andelen riskfyllda tillgångar bör vara ungefär 53 procent i dagsläget fördelat på svenska aktier, utländska aktier och råvaror. Således bör andelen tillgångar med lägre risk vara cirka 47 procent fördelat på räntebärande tillgångar, krediter och alternativa investeringar såsom hedgefonder. Detta medför att vi håller en något högre exponering mot mer riskfyllda tillgångar än vad vi normalt rekommenderar under en börscykel. Detta då vi även framåt ser framför oss en positiv börsutveckling. Skulle vi se en större korrektion på marknaderna kommer vi att öka vår exponering ytterligare mot riskfyllda tillgångar. 38 Det svårt att avgöra vart i börscykeln vi befinner oss då de stora stimulanser ekonomin nu är påverkad av nu bidrar i betydande utsträckning. Således styr centralbankernas stimulanser även när dessa kommer att minskas eller ökas och med det även betydande konsekvenser på fas i cykeln. Andel svenska aktier Vi anser att en lämplig exponering i dagsläget består av cirka 18 procent svenska aktier, d.v.s. en relativt normal exponering över en börscykel. EPBs föredragna individuella svenska aktierekommendationer återfinns under EP Alfa på sid 30 upplever detta som en liten andel svenska aktier i portföljen. Motivet till detta är flera. Det viktigaste skälet är att cirka 40 procent av portföljens totala risk kommer ifrån dessa aktier. För att diversifiering skall få effekt är det viktigt att inte ge en riskfylld tillgång som svenska aktier för hög vikt. Det andra motivet är att av världens alla aktier är värdet på den svenska börsen cirka 1 procent. Det betyder att 99 procent av aktievärden finns utanför Sverige. Även där kan vi hitta intressanta investeringsalternativ. Utländska aktier Utländska aktier bör enligt vår bedömning utgöra cirka 30 procent av den totala allokeringsportföljen för den som vill ha en portfölj med medelhög risk. Av världsindex utgör USA ca 50 procent, Japan utgör cirka 8 procent av världsindex, tillväxtmarknaderna 15 procent och den resterande delen utgörs av de europeiska börserna. Som utgångspunkt bör en väldiversifierad portfölj av utländska aktier ha en sammansättning som utgår ifrån denna fördelning. Till detta kan vi anpassa vår portfölj så att vi får extra exponering där vi vill ta mer risk. Vi bedömer att de positioner som ingår i våra teman alla har potential att utvecklas bättre än världsindex över 6-18 månader. På sid 38 visar vi den totala utländska portföljen vi rekommenderar. De teman vi identifierat tillsammans med föreslagen exponering och värdepappersval presenteras närmare nedan. Tema: Demografisk digitalisering Ett flertal globala branscher digitaliseras nu i rask takt när allt fler världsomspännande app-tjänster såsom Youtube, Netflix, Spotify och Uber etableras. I spåren av det ser vi kraftigt förändrade Investeringsstrategier, juni 2015 konsumtionsmönster och främst är det yngre generationer som anammar de nya tjänsterna. Den globala demografiska åldersstrukturen med hög andel ungdomar talar för att utvecklingen accelererar, i takt med att fler människor i världen får tillgång till mobil uppkoppling. Tjänsterna som driver på digitaliseringen ägs och möjliggörs i hög utsträckning av välkända, globala IT-bolag som Apple, Google, Ebay, Microsoft och Yahoo, vilket gör att vi väljer att lyfta fram tekniksektorn som ett intressant strukturellt placeringstema under kommande år. Tema: Energipriser Oljepriset föll kraftigt under senare delen av 2014. Energipriser påverkar många områden och prisfallet har skapat intressanta investeringsmöjligheter på flera håll. Vi ser bl. a. att ett lägre oljepris stimulerar konsumtion då konsumenter får mer pengar över. Enskilda länder som importerar olja gynnas också av billigare energipriser. Tema energipriser Exponering Rekommenderat värdepapper Taiwan Deutsche Bank (DB) Taiwan ETF [XMTW] Sällanköpsvaror EM DB EM Consumer Discr ETF [XMKD] Globala dagligvaror DB Consumer Staples ETF [DBPQ] Globala sällanköpsvaror DB Consumer Discr. ETF [DBPP] Ex. på Avkastning bolag 2015, SEK Taiwan Semi, 17% Foxconn, MeidaTek Naspers, Hyundai, 16% Kia Motors Nestle, Procter & 13% Gamble, Coca Cola Toyota, Walt 18% Disney, Amazon.com Globala energibolag Exxon, Chevron, BP DB World Energy ETF [DBPW] 9% Bland dessa länder kan exempelvis Taiwan nämnas. Enligt våra bedömningar såg vi delvis en överreaktion i prisfallet på olja samt bolag inom energisektorn. Av detta skäl har vi också positionerat oss för en korrigering av priset på dessa bolag. En vy vi behåller även framåt. Nedan sammansattas våra förslag till exponering mot detta tema. Tema: Konjunkturskillnader I efterspelet av finanskriser, eurokris och en divergerad global tillväxt ser vi tydliga skillnader i konjunkturfas mellan länder och regioner. Detta skapar intressanta investeringsmöjligheter då det ger påverkan på både valutor och börser. Detta tema går att investera i på flera olika sätt. Vi gör bedömningen att exempelvis mindre bolag i Europa gynnas av en billig euro. 39 I USA, där det finns en stor inhemsk marknad, gynnas även mindre bolag framför större bolag, framförallt mot bakgrund av en starkare dollar. Indien är den tillväxtmarknad vi ser kommer att gynnas av en fallande inflation och med det räntesänkningar och en stigande börs. Brasilien har haft en mycket hög inflation och med det stigande räntor som vi nu tror har stigit färdigt och vi kan se den omvända trenden med stigande börs som följd. Dock är det senare en position med högre risk. Nedan ser vi förslag på exponering, värdepapper samt utveckling hittills i år. Detta medför att vi dock bedömer att risken är högre än vad som gäller historiskt. Detta bör skapa bra investeringstillfällen i framförallt rekyler i närtid. Exponeringen mot detta tema är för närvarande i våra rekommendationer 14 procent men vår bedömning är att en gradvis ökning av exponeringen är att vänta. Tema: Börscykeln Exponering Rekommenderat värdepapper Globala läkemedelsbolag DB World Health Care ETF [DBPS] Globala dagligvaror DB Consumer Staples ETF [DBPQ] Global telekom DB World Telecom Services ETF [DBPU] Ex. på Avkastning bolag 2015, SEK J&J, Novartis, Pfizer 20% Nestle, Procter & Gamble, Coca Cola Verizon, AT&T, Deutsche Telekom 13% 16% Tema: Konjunkturskillnad Exponering Eur. exportbolag Am. medelstora bol. Indien Brasilien Rekommenderat värdepapper DB MSCI Europe Small Cap ETF [DX2J] Ex. på bolag Mondi (förpackn.), Smurfit Kappa (förpackn.), Clariant (kemi) DB Russell 2000 ETF Jetblue Airways, [XRU2] Dexcom, Office Depot DB CNX Nifty ETF Infosys, Reliance [XNIF] Industries, Tata Motors DB MSCI Brazil ETF Itau Unibanco, [XMBR] Petrobras, Vale SA Avkastning 2015, SEK 25% 12% 10% 0% Tema: Börscykeln En ytterligare konsekvens av den globala penningpolitiken är att det är mycket svårt att bedöma var i konjunkturcykeln vi befinner oss. Detsamma för bedömningen av vart i börscykeln vi befinner oss. Vi gör dock bedömningen, mot bakgrund av framförallt historisk data, att vi befinner oss i en senare del av börscykeln. När vi hamnar i det läge att vi kan börja minska de globala penningpolitiska lättnaderna kan det medföra negativa reaktioner på de globala aktiemarknaderna. USA ligger bland de utvecklade marknaderna närmast denna fas även om resan dit är skakig. De sektorer vi bedömer kunna gynnas när det inträffar är globala läkemedelsbolag, telekomindustrin och global dagligvarukonsumtion. Det är alla sektorer som har bra kassaflöden, stabila vinster och utdelningar. De har också som helhet en lägre risk än marknaden i övrigt sett över tid. Dock har det sökt sig mycket kapital till dessa sektorer under en period när denna typ av egenskaper har varit efterfrågade mot bakgrund av det låga ränteläget. Investeringsstrategier, juni 2015 Råvaror Tillgångsslaget råvaror tillför goda portföljegenskaper till en allokeringsportfölj något vi inte minst sett under våren. Vi håller neutralexponering mot tillgångsslaget då vi bedömer det som att den globala konjunkturen befinner sig i en mellanfas. Vi håller en relativ övervikt mot olja samt guld. I övrigt neutral exponering. Önskas en enklare exponering mot tillgångslaget för att balansera upp portföljen rekommenderar vi exponering mot SHB Råvaruindexcertifikat. Alternativa investeringar I en miljö med mycket låga räntor och dyra krediter framstår alternativa investeringar och hedgefonder som ett attraktivt ”tillgångsslag”. Detta då det finns väldiversifierade alternativ att tillgå som kan erbjuda attraktiva möjligheter till god avkastning i relation till den risk som investeraren får bära. Vi har under året minskat korrelationen mot aktiemarknaden i denna kategori för att de ska ha bästa möjliga potential att ge positiv avkastning i en mer volatil marknadsmiljö. Då den stora risken med investeringar i denna kategori är felpositionering (förvaltarrisk) håller vi uteslutande mycket väldiversifierade hedgefonder i denna kategori vilket gör att enskilda positioner bör få endast marginell påverkan på portföljen om de skulle vara felaktiva. Detta medför att våra föredragna fonder är Brummer & Partners Multistrategifond samt Franklin K2 i kombination med exempelvis Excalibur och Norron Target. Hittills i år har denna portfölj bidragit med en positiv avkastning på 2,5 procent. 40 Räntor och krediter Vår bedömning är att den förväntade relationen mellan avkastning och risk inte talar för att förnärvarande hålla en högre risk i detta tillgångsslag. Vi får ta på oss mycket risk för en mindre avkastning här. Av detta skäl håller vi en kortare duration i portföljen och en låg kreditrisk. När vi får en priskorrigering kommer vi att öka risken i vår kreditexponering. Det vi söker och rekommenderar investeringar i förnärvarande är tillgångar med låg risk och hög likviditet. Vi undviker tillgångar vi bedömer kunna medföra sämre likviditet under mer volatila marknadsperioder. Vår rekommendation är att se detta tillgångsslag som en likviditetsposition tillsvidare och selektivt välja exponering som ger viss avkastning. Som alternativ till räntor och kredit föredrar är vår bedömning att framförallt mer alternativa tillgångar är att föredra. En enkel likviditetsplacering är Enter Penningmarknadsfond, AMF Penningmarknadsfond eller Carnegie Svensk kort ränta. Detta kan kombineras med innehav i DNB FRN tillsammans med företagsobligationsfonderna Catella Nordic Corp Bond fund och/eller Öhman företagsobligationsfond. Erik Penser bankaktiebolags modellportfölj: Balanserad allokeringsförvaltning Investeringsstrategier, juni 2015 41 Allokering: EPB:s rådgivande modellportfölj Många av våra strategidiskussioner utgår från en portfölj med medelhög risk. Det är en portfölj som senaste 12 månaderna gett en avkastning om cirka 22 procent. Härtill har EP Alfa-innehaven varit starkt bidragande. En sådan portfölj är en typportfölj för en stor del av våra kunder. Det är via den portföljen vi bedömer vara en lämplig exponering mot våra olika investeringsförslag. Exakt hur våra strategier skall implementeras på individuell bas beror dock på den individuella investerarens preferenser. Individuella aktierekommendationer återfinns inte i portföljen. Våra främsta aktierekommendationer återfinns under rubriken EP Alfa på sid 30. och alternativa investeringar såsom hedgefonder. Detta medför att vi håller en något högre exponering mot mer riskfyllda tillgångar än vad vi normalt rekommenderar under en börscykel. Det svårt att avgöra vart i börscykeln vi befinner oss då de stora stimulanser ekonomin nu är påverkad av nu bidrar i betydande utsträckning. Centralbankernas styr således till stor del själva konjunkturcykelns utveckling genom sina stimulansåtgärder. Vi har hittills i denna rapport beskrivit hur vi på Erik Penser Bankaktiebolag ser på den fortsatta utvecklingen av de olika tillgångsslagen. När vi sammanfattar vår syn på svenska och globala aktier, råvaror, kreditmarknad samt statspapper, råvaror och mer okorrelerade tillgångar får vi en bild över hur tillgångspriser enligt oss kommer att utvecklas under de kommande månaderna. Denna bild sammanfattas i tabellen nedan. För att skapa bästa möjliga portföljer sett till avkastning och risk är det också av största vikt att beakta kostnaderna. Om vi antar att vi kan erbjuda våra kunder en portfölj med 1 procent lägre totalkostnad relativt våra konkurrenter gör det att vår portfölj, givet att vi har lika bra strategi som våra kunder kan ge 1 procent bättre avkastning per år. Det medför att vi kan skapa en avkastning som är upp till 20 procent bättre i förväntad avkastning om vi antar att den långsiktiga avkastningspotentialen är 5 procent per år. Låga förvaltningskostnader avgörande Kostnaderna är således en mycket viktig del i vår strategi. Som illustreras nedan är portföljen i stort uppbyggd kring mycket kostnadseffektiva börshandlade indexfonder och indexprodukter. Detta medför att portföljen nedan är mycket kostnadseffektiv och billig, vilket skapar god avkastningspotential. Det är kring denna typ av instrument vi baserar vår rådgivning. Via dessa instrument kan vi också få en exponering som mycket väl passar in i de olika investeringsteman som vi löpande identifierar. Vi bedömer att andelen riskfyllda tillgångar bör vara ungefär 53 procent i dagsläget fördelat på svenska aktier, utländska aktier och råvaror. Således bör andelen tillgångar med lägre risk vara cirka 47 procent fördelat på räntebärande tillgångar, krediter Investeringsstrategier, juni 2015 42 Erik Penser Bankaktiebolag Fokus på att skapa värden Erik Penser Bankaktiebolag är en privatägd och oberoende bank med fokus på att skapa värden för kunderna. Förvaltningstjänster Vi erbjuder såväl produktoberoende diskretionära förvaltningstjänster som rådgivande förvaltningstjänster. Diskretionär kapitalförvaltning innebär att du som kund utifrån givna förutsättningar överlåter det fulla ansvaret till oss att fatta investeringsbesluten. Det övergripande målet med förvaltningen är att skapa en långsiktigt god och jämn avkastning med ett begränsat risktagande, utifrån individuella förutsättningar. Varje förvaltningsuppdrag baseras därmed på en noggrann genomgång av individuella riskpreferenser. Vår förvaltningsfilosofi är baserad på en makrobaserad analys av de större tillgångsslagen. Vi bildar oss därmed en uppfattning om hur de olika tillgångsslagen kan komma att utveckla sig under vår placeringshorisont, som är 2-5 år. Vidare söker vi för varje tillgångsslag identifiera trender och teman som vi bedömer kommer vara särskilt drivande för utvecklingen. Hur kapitalet sedan skall fördelas mellan de olika tillgångsslagen beror på individuella riskprofiler och placeringshorisonter. Denna fördelning, den så kallade strategiska allokeringen, spelar en avgörande roll för förvaltningsresultatet. Tillgångsallokeringen i de förvaltade portföljerna utvärderas därmed löpande mot bakgrund av hur det makroekonomiska läget utvecklar sig. Vår metod för att fördela kapital inom respektive tillgångsslag, den taktiska allokeringen, har också sin grund i vår makroanalys. Syftet är att identifiera trender och teman som bedöms bli särskilt tongivande för utvecklingen framöver. Generellt sett fokuserar vi på kvalitet och riskjusterad avkastning. Riskjusterad avkastning innebär att den potentiella avkastningen alltid sätts i relation till den potentiella risken. Inom aktier, ett tillgångsslag där vi anser oss ha en komparativ fördel i urvalsarbetet, söker vi bra företag med god kurspotential. Med bra företag Investeringsstrategier, juni 2015 menar vi välskötta företag som normalt har en historik där försäljning och resultat inte varierat för mycket och som har eller kan uppnå god lönsamhet, samt tillhör de större i sin bransch eller inom utvalda nischer. Rådgivande förvaltning innebär att du som kund får råd i såväl värdepappers- som kapitalförvaltningsfrågor. Utifrån individuella portföljstrategier får du specifika råd och placeringsförslag av din rådgivare, som aktivt bevakar din portfölj och förser dig med relevant information. Affärsuppslagen kommer ofta från din rådgivare men alla affärer görs på ditt direkta uppdrag. Utifrån en gedigen erfarenhet och en initierad analys fungerar vi som en affärspartner till våra kunder, oavsett om de är förmögna privatpersoner, entreprenörer, företagsägare eller institutioner. Det mervärde vi skapar för våra kunder är många gånger knutet till vår särställning bland de mindre börsföretagen och deras intressenter, inte minst genom vår företagsanalys. Därtill utvecklar vi investeringsprodukter och lösningar för såväl individer som fristående rådgivare. Strukturerade produkter Erik Penser Bankaktiebolags strukturerade produkter är skräddarsydda efter de förutsättningar och den situation som råder vid varje emissionstillfälle. Det innebär att ingen produkt är den andra exakt lik. En byggsten är dock alltid densamma - till grund för produkten ligger en noggrann analys och en väl avvägd balans mellan avkastning och risk. Våra strukturerade produkter riktar sig till såväl privatpersoner som företag och institutioner som vill placera kapital på medellång eller lång sikt. Produkterna marknadsförs via utvalda externa samarbetspartners. Corporate Finance Erik Penser Corporate Finance erbjuder kvalificerade tjänster i samband med börsnoteringar och andra aktiemarknads-transaktioner, kapitalanskaffningar (publika och privata) samt rådgivning vid företagsöverlåtelser. Vi är främst verksamma på den svenska marknaden där vi har en ledande ställning inom börsintroduktioner av mindre och medelstora företag. 43 Publika kapitalanskaffningar Vi har stor erfarenhet av börsintroduktioner och andra marknadsnoteringar, riktade emissioner, företrädesemissioner, inlösenprogram, arrangemang av garantikonsortier och andra aktierelaterade transaktioner. Vid emissioner kretsar rådgivningen kring marknadsregler, praxis och koder. En grundlig förståelse för aktieägarnas preferenser, prissättning och tidsaspekter utgör grunden för vår rådgivning. M&A-rådgivning Vid försäljningsuppdrag analyserar och utvärderar våra projektteam den verksamhet som är till salu och identifierar värdeskapande faktorer och de eventuella förhållanden som måste åtgärdas för att öka attraktiviteten i bolaget. Projektteamen identifierar vidare potentiella köpare och genomför en granskning av strategisk matchning, tidpunkt och finansiell kapacitet. En försäljningsprocess fastställs och en optimal transaktionsstruktur identifieras. Certified Adviser Nasdaq OMX First North har som krav att de listade bolagen har en Certified Adviser (CA) som bland annat skall övervaka att bolagens aktiemarknadsinformation är korrekt och i enlighet med marknadsplatsens regelverk. Vi tar våra uppdrag ett steg längre och arbetar proaktivt tillsammans med bolagen. Privatbankstjänster Som Privatbank i ordets rätta bemärkelse kan vi ta hand om hela din ekonomiska situation, eller viktiga delar av den. Privatbankstjänsterna ger dig en heltäckande, personlig och exklusiv förmögenhetsägarservice. Rådgivningen inkluderar ofta tillgångar på andra banker. Skatter, familjejuridik och försäkringar är en naturlig del av servicen. Vår oberoende ställning är en garant för att du får den bästa lösningen utifrån din finansiella situation. Full transparens vad gäller kostnader är en självklarhet. Skribenter/rådgivare Johan Dahl Aktieanalys och strategi 08 463 84 37 johan.dahl@penser.se Gustaf von Essen Marknad och kommunikation 08 463 80 32 gustaf.von.essen@penser.se Daniel Grythberg Strukturerade produkter 08 463 84 34 daniel.grythberg@penser.se Oscar Karlsson Analys 08 463 84 63 Oscar.karlsson@penser.se Johan Larsson Förvaltning 08 463 80 61 johan.larsson@penser.se Daniel Ljungström Chief Investment Officer 08 463 80 60 daniel.ljungstrom@penser.se Thomas Nilsson Förvaltning 08 463 80 19 thomas.nilsson@penser.se Sven-Arne Svensson Makroanalys 08 463 84 32 sven-arne.svensson@penser.se Kontakt Christopher Heybroek Förmögenhetsrådgivning 08 463 80 36 christopher.heybroek@penser.se Investeringsstrategier, juni 2015 44 Publikationer Regelbundna publikationer från Erik Penser Bankaktiebolag AFFÄRSBREVET Dagliga kommentarer om börser, marknader, aktier och företag. EP ACCESS-ANALYSER Uppdragsanalyser av ett trettiotal bolag. FÖRETAGSANALYSER Case-baserade analyser. KONJUNKTURPROGNOSER Omfattande konjunkturanalyser. Två gånger per år. MAKROBREV Kommentarer till och analyser av makrostatistiken. STRUKTURERADE PRODUKTER Ett tiotal emissioner innehållande ett tiotal produkter per år. VECKOSTRATEGIER Veckovisa uppdateringar av portfölj- och allokeringsstrategin samt kommentarer till utvecklingen på de finansiella marknaderna. Disclaimer Publikationen har sammanställts av Erik Penser Bankaktiebolag exklusivt för Bankens kunder. Innehållet grundas på rekommendationer från dels analysavdelningen, dels från Privatbanken och bygger på allmänt tillgängliga källor vilka bedömts som tillförlitliga. Sakinnehållets riktighet och fullständighet liksom lämnade prognoser och rekommendationen kan inte garanteras. publikationen inte skall eller kan spridas till eller göras tillgänglig för någon i USA (med undantag av vad som framgår av Rule 15a 16, Securities Exchange Act of 1934), Kanada eller något annat land som i lag fastställt begränsningar för spridning och tillgänglighet av materialets innehåll. Informationen i publikationen skall inte uppfattas som en uppmaning eller rekommendation att ingå transaktioner. Informationen tar inte sikte på enskilda mottagares kunskaper och erfarenheter av placeringar, ekonomiska situation eller investeringsmål. Informationen är därmed ingen personlig rekommendation eller ett investeringsråd. Erik Penser Bankaktiebolag frånsäger sig allt ansvar för direkt eller indirekt skada som kan grunda sig på denna publikation. Placeringar i finansiella instrument är förenade med ekonomisk risk. Placeringen kan öka eller minska i värde eller bli helt värdelös. Att en placering historiskt haft en god värdeutveckling är ingen garanti för framtiden. Erik Penser Bankaktiebolag har utarbetat Etiska Regler och Riktlinjer för Intressekonflikter. Dessa syftar till att förebygga och förhindra intressekonflikter mellan avdelningar inom Banken och bygger på restriktioner (Chinese Walls) i kommunikationerna mellan Bankens avdelningar. Det kan dock föreligga ett uppdragsförhållande eller rådgivningssituation mellan emittent och någon annan avdelning än Privatbanken. Erik Penser Bankaktiebolag har utarbetat interna restriktioner för när handel får ske i ett finansiellt instrument som är föremål för Investeringsanalys. Erik Penser Bankaktiebolag har tillstånd att bedriva värdepappersverksamhet och står under Finansinspektionens tillsyn. I denna publikation har Privatbanken också redovisat och återgett sin uppfattning om emittent och/eller finansiellt instrument. Denna uppfattning har varken grundats på uppdragsförhållande mellan emittent och Privatbanken eller medfört ersättning från emittenten. Erik Penser Bankaktiebolags medgivande krävs om hela eller delar av denna publikation mångfaldigas eller sprids. Publikationen vänder sig till Erik Penser Bankaktiebolags kunder i Sverige. Detta innebär att Investeringsstrategier, juni 2015 45
