Förstärkning har anlänt

BOLAGSANALYS
25 augusti 2016
Sammanfattning
Invisio
(IVSO.ST)
Lista:
Börsvärde:
Bransch:
VD:
Styrelseordf:
Förstärkning har anlänt

Invisio visade i Q2 en fortsatt intensiv utveckling både
vad gäller nya produkter och lönsam tillväxt. Bolaget
har utökat antalet anställda med 14 till totalt 48
personer vid utgången av Q2 jämfört med förra året,
varav lejonparten inom FoU.

Med tanke på ovanstående visade bolaget i Q2 upp en
imponerande skalbarhet och EBIT-marginal på 26,4
procent (väntat 26,6 %), motsvarande ett EBIT på 22,2
MSEK.

Efter ett starkt 2016 väntar vi oss nu att Invisio
fortsätter att stärka sin orderbok inför fortsatt kraftig
tillväxt i 2017, vilket även till stora delar har prisats in.
Q2-utvecklingen befäster dock vår positiva syn på
Invisio. Vi upprepar vår base case-värdering på 72
SEK per aktie och vår fair value range om 28-90 SEK.
Mid Cap
2 988 MSEK
Information Technology
Lars Højgård Hansen
Lars Röckert
OMXS 30
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
25-aug
23-nov
Invisio
21-feb
21-maj
19-aug
Redeye Rating (0 – 10 poäng)
Ledning
Ägarskap
Vinstutsikter
Lönsamhet
9,0 poäng
9,0 poäng
8,5 poäng
6,0 poäng
Finansiell styrka
7,0 poäng
Nyckeltal
2014
202
Omsättning, MSEK
Tillväxt
136%
EBITDA
40
EBITDA-marginal
20%
EBIT
35
EBIT-marginal
Resultat före skatt
Nettoresultat
Nettomarginal
Utdelning/Aktie
VPA
P/E
EV/S
EV/EBITDA
2014
2016E
337
14%
2017E
469
47%
53
39%
99
23%
25%
153
29%
47
2018E
588
201
33%
94
34%
145
191
17%
21%
28%
31%
33%
32
44
47
57
94
116
145
139
191
159
22%
2014
2015
230
25%
2015
0,00
1,05
12,2
2,7
13,5
2015
34%
2016E
0,00
1,35
56,1
13,8
59,9
2016E
30%
2017E
0,00
2,70
25,8
8,4
28,6
2017E
Fakta
Aktiekurs (SEK)
Antal aktier (milj)
Börsvärde (MSEK)
Nettoskuld (MSEK)
Free float (%)
Dagl oms. (’000)
27%
2018E
1,60
3,20
21,8
5,8
17,7
2018E
2,37
3,60
19,4
4,5
13,1
Analytiker:
Viktor Westman
viktor.westman@redeye.se
Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten.
Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
69,8
42,8
2 988
-152
30 %
27
Invisio
Redeye Rating: Bakgrund och definition
Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv
värdering.
Company Qualities
Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller
verksamhetsrisk) – dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt.
Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 – Ledning
(Management), 2 – Ägarskap (Ownership), 3 – Vinstutsikter (Growth Outlook), 4 – Lönsamhet (Profitability) och 5 –
Finansiell styrka (Financial Strength).
Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån
hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda
antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel.
Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng.
Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa
storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna.
Ledning
Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med
aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig
kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 – Exekvering, 2
– Kapitalallokering, 3 – Kommunikation, 4 – Erfarenhet, 5 – Ledarskap, och 6 – Integritet.
Ägarskap
Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande.
Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som
har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden.
De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 – Ägarstruktur, 2 – Ägarengagemang, 3 – Institutionellt
ägande, 4 – Maktmissbruk, 5 – Renommé, och 6 – Finansiell uthållighet.
Vinstutsikter
Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil
vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en
god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Vinstutsikter är; 1 –
Affärsmodell, 2 – Försäljningspotential, 3 – Marknadstillväxt, 4 – Marknadsposition, och 5 – Konkurrenskraft.
Lönsamhet
Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för
att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit
baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 – Avkastning på totalt
kapital (Return on total assets; ROA), 2 – Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 – Nettomarginal
(Net profit margin), 4 – Fritt kassaflöde, och 5 – Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT).
Finansiell styrka
Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt.
Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att
finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka
baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 – Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 –
Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 – Kassalikviditet (Quick ratio), 4 – Balanslikviditet (Current ratio), 5 –
Omsättningsstorlek, 6 – Kapitalbehov, 7 – Konjunkturkänslighet, och 8 – Kommande binära händelser.
Bolaganalys
2
Invisio
Förstärkning har anlänt
Invisios snabba marsch framåt fortsatte i Q2 ungefär som vi väntat oss med
en intäktstillväxt på 23 procent eller 37 procent i jämförbara valutor
((jämför grafen nedan över EBIT och försäljning på rullande 12 månader).
Försäljning och EBIT på rullande 12 månader (MSEK)
Fortsatt hög tillväxt
500
100
450
90
400
80
350
70
300
60
250
50
200
40
150
30
100
20
50
10
0
0
-50
-10
-100
-20
-150
-30
-200
-40
Försäljning
EBIT
Källa: Redeye Research, Invisio
Marginalerna i linje med väntat
EBIT-resultatet på 22,2 MSEK (väntat 23,6 MSEK) växte med 38 procent.
Avvikelsen beror på att våra försäljningsestimat var 7 procent högre än
utfallet på 84 MSEK (se tabellen nedan).
Förväntat vs. utfall
(SEKm)
EBIT-marginalen i linje
med väntat
Q2'15 Q2'16E
Utfall
Diff
Försäljning
68,2
89,5
83,6
-7%
EBITDA
EBIT
PTP
VPA, SEK
18,4
16,2
16,0
0,32
25,4
23,6
23,7
0,47
23,4
22,2
22,2
0,53
-2,0
-1,4
-1,5
0,06
145,3%
50,1%
23,7%
31,3%
50,5%
26,4%
22,7%
51,7%
26,6%
Försäljningstillväxt
Bruttomarginal
EBIT marginal
Källa: Redeye Research, Invisio
Ovanstående summerar till en fin EBIT-marginal på 27 procent, nästan tre
procentenheter bättre än förra året, trots att antalet heltidsanställda
samtidigt ökat med 14 personer till totalt 48. Det är främst FoU men även
försäljningsorganisationen som stärkts upp (se vidare vårt estimatavsnitt)
men detta utgör ingen överraskning i förhållande till vad som
Bolaganalys
3
Invisio
kommunicerats tidigare.1 Invisio bjöd återigen inte på några nyheter
angående dessa nya projekt och antagligen är det främst kunderna som vill
hålla igen på informationsgivningen.
Bruttomarginalen på 52 procent var drygt en procentenhet bättre än våra
estimat och ligger nu för femte kvartalet i rad över 50 procent mätt på
rullande 12 månader (se grafen nedan).
Bruttomarginalutveckling (%)
57,5%
Bruttomarginal
55,0%
52,5%
Bruttomarginal rullande 12 månader
50,0%
47,5%
45,0%
42,5%
40,0%
37,5%
35,0%
Källa: Redeye Research, Invisio
Fortsatt stark
bruttomarginal ger stöd
för tesen att
bruttomarginalnivåer
över 50 procent kan
bibehållas
Den fina bruttomarginaltrenden verifierar vår tes om att bruttomarginalen
kontinuerligt kan hållas uppe över 50 procent oaktat eventuell ofördelaktig
andel direktförsäljning respektive kabelförsäljning. Det kan tilläggas att
eftersom Storbritannien-affären är valutasäkrad så ser vi ingen pund-risk
och vi bedömer även att det finns fortsatta skalmöjligheter kvar på
COGS:en.
EBIT-marginalen på 27 procent kan jämföras mot bolagets egen
målsättning på 15 procent. Man skulle kunna ifrågasätta detta förhållande
(viket vi också gjorde på conf callet) och vad den stora skillnaden beror på;
kommer vi exempelvis se hög konkurrens med en helt annan prisbild inom
bara några år? Invisio angav att de finansiella målen konstant är föremål för
diskussion men att förändringar tar lång tid. Det fanns ett visst
säkerhetsmarginal-tänkande grundat i bolagets historia när målen sattes.
Med tanke på de långa kontrakten och Invisios gynnsamma sits i de
befintliga upphandlingarna så tänker vi oss inte att lönsamheten klappar
1
Se vår förra analysuppdatering http://beta.redeye.se/company/invisiocommunications/485639/invisio-visar-var-skapet-ska-sta#company-navigation (svenska)
http://beta.redeye.se/company/invisio-communications/486061/invisio-showing-how-it-sdone-eng-version#company-navigation) (English)
Bolaganalys
4
Invisio
ihop inom kort. Vi väntar oss snarare en betydande höjning av
lönsamhetsmålet till nästa år.
Orderbok och orderingång på rekordnivåer
Book to bill har stigit till
1,5 ggr
Orderbok och orderingång för Q2 uppgår till 187 och 134 MSEK. Som synes
i grafen nedan så utgör både orderingången på rullande 12 månader och
orderboken under Q2 all time high samtidigt som book to bill
(orderingång/försäljning) har stärkts. Book-to-bill ligger nu kring 1,5 för
kvartalet respektive rullande 12 månader.
Orderingång, försäljning R12 & orderbok (MSEK)
450,0
400,0
350,0
Försäljning
Orderbok
300,0
250,0
Orderingång
200,0
150,0
100,0
50,0
0,0
Källa: Redeye Research, Invisio
Fortsatt bra affärsläge i Frankrike
De två affärerna med Frankrike under perioden om totalt 18 MSEK innebär
att årets orderingång från Frankrike hittills summerar till 38 MSEK.
Frankrike blev i och med de två senaste beställningarna bolagets sjunde
reguljära armékund. Möjligheterna i Frankrike är dock inte uttömda med
tanke på att penetrationen sett till antalet franska soldater (över 200 000)
är fortsatt försumbar. Ett annat bevis på föregående är säljbolaget som
Invisio under perioden öppnade i Paris. Säljbolaget ska dock även adressera
möjligheter i närregionen, antagligen Benelux (se vidare vår förra
analysuppdatering angående moderniseringsprogrammen i Belgien,
Nederländerna och Luxemburg).
Så varför är inte penetrationen högre i exempelvis Frankrike? I mångt och
mycket ser vi, likt bolaget, detta som en tidsfråga där tidsutdräkten i de
långa upphandlingsprocesserna är den mest väsentliga faktorn. En risk är
dock den låga visibiliteten där bolaget inte alltid får veta varför saker tar tid.
Största ordern någonsin från TCAPS
Invisio fick under perioden sin största TCAPS-order någonsin i form av två
sammanslagna ordrar. Ordervärdet på 100 MSEK innebär att TCAPSbeställningarna nu uppgår till totalt 325 MSEK. TCAPS har själv tidigare
Bolaganalys
5
Invisio
officiellt bekräftat att 20 000 soldater använder Invisios produkter, vilket
ger ett ordervärde per användare om i snitt minst 11 000 SEK. Efter
perioden, den 25 augusti, erhöll dessutom Invisio ytterligare en
uppföljningsorder från TCAPS på 10 MSEK.
Initialbeställningen från Kanada väntar
Invisio väntar en initialbeställning från kontraktet med det kanadensiska
försvaret under 2016. Kvalificeringsfasen är dock ännu inte klar. Vi har
noterat vissa förseningar i det kanadensiska moderniseringsprogrammet
men detta är enligt Invisio inte någonting som ligger på Invisios sida utan
istället andra leverantörer. Vi antar att Kanada kommer att lägga ordern
under 2016 som tidigare angetts men först när alla delar i programmet är
redo.
Leveranser i förtid på
storordern från
Storbritannien – bara
början
Leveranser i förtid till Storbritannien
Invisio lyfter fram Storbritannien-leveranserna som startade tre månader i
förväg och ser dessa som ett bevis på att Invisio visat att bolaget har ”den
kapacitet som krävs för att leverera större volymer i takt med kundernas
önskemål”, vilket är positivt. Viktigt att komma ihåg är att jätteordern inte
lär vara det sista Invisio hör från Storbritannien utan affärer med Royal
Navy, Royal Air Force och reservofficerarna väntar också. Bara Royal Navy
och Royal Air Force sysselsätter, exklusive reserver, över 30 000 man
vardera. Dessutom väntas fler beställningar från Ministry of Defence
rörande brittiska armén.
Australien-affären väntas växa
Australien-systemen började under perioden levereras enligt plan till
Australiens 1:a stridsbrigad. Testerna och kvalificeringen fram till
leveransstart pågick i nästan fem år, vilket ger en fingervisning om de
starka inträdesbarriärerna för Invisio.
Vi har hittat följande leveransinfo om upphandlingen (vänligen notera att
denna inte har bekräftats officiellt från Invisio). Den första fasen av
utrullningen, till den 1:a brigaden, började i maj medan den 3:e och 7:e
brigaden kommer erhålla sin utrustning 2017 respektive 2018. Över tre år
ska totalt 21 000 enheter levereras bland annat till de tre nämnda
stridsbrigaderna i den första divisionen men vi bedömer att denna
totalsiffra även innehåller hörselkåpor och enklare öronproppar från andra
tillverkare. Understödjande brigader och andra divisionens förstärkningsstridsgrupper (eng: reinforcing battlegroups) kommer få löpande leveranser
under en treårsperiod. Dessutom tillkommer leveranser till specialstyrkor
och vissa utvalda enheter inom flygvapnet och marinen.
Lägre andel småaffärer i Q2
Invisios orderingång fortsätter att bli alltmer differentierad geografiskt. Q2
innebar dock en lägre försäljning vad gäller så kallade småaffärer
(definierat som den delen av den rapporterade orderingången som inte
Bolaganalys
6
Invisio
kommunicerats via pressmeddelanden).2 Den sedan tidigare nedåtgående
trenden för småaffärernas andel av den totala orderingången fortsatte
således (jämför grafen nedan).
Orderingång per kund R12M (MSEK)
450
400
350
300
250
Övrigt
200
UK
150
TCAPS
100
NATO -arméer
Underliggande
& eftermarknad
50
0
Källa: Redeye Research, Invisio
Enligt Invisio så växer dock fortfarande den återkommande delen av
öronproppar, kablar, reservdelar, etcetera. Hur hänger detta ihop? Normalt
offentliggör inte Invisio mindre affärer än 5 MSEK i pressmeddelande och
Q2 innehöll därmed antagligen färre sådana småaffärer även om den
underliggande efterfrågan på reservdelar etcetera växte. Småaffärerna är,
likt den övriga orderingången, dessutom volatila, vilket vi resonerade kring
i vår förra uppdatering.3
Inga större ändringar i konkurrensläget
Den stora Eurosatory-mässan i Paris utgör en bra hållpunkt för att se och
stämma av hur konkurrensen utvecklas. Enligt Invisio så var det inga
direkta ändringar mot tidigare. Racal/Easterline presenterade sitt Racal
Acoustics RA7000 ELITE Hearing Protection System för första gången efter
fyra års utveckling. Lettland har valt Elite-systemet för trupper i sina
stridsfordon 90 men någon större traction i övrigt verkar det inte vara
frågan om. ELITE påminner till utseendet om Invisios system men en
Den underliggande orderingången består bland annat av tilläggs- och
ersättningsbeställningar av kablar, öronproppar och saker som gått sönder TCAPS anger
exempelvis även att nya öronproppar måste beställas efter 1-4 månader av hygien och
hälsoskäl, eftersom orena öronproppar kan vara skadliga. Till detta kommer att TCAPS är
något helt nytt och kräver mycket träning för att kunna användas på ett bra sätt. Vi bedömer
att detta är positivt för Invisios öronpropps-affär eftersom det talar för att soldaterna går runt
och vänjer sig med utrustningen i god tid innan de utstationeras utomlands.
2
US Marines visar intresse
för hörselskydd och
situational awareness
3
Se sida 6-7 i http://beta.redeye.se/company/invisio-communications/485639/invisio-visarvar-skapet-ska-sta#company-navigation (svensk version) eller
http://beta.redeye.se/company/invisio-communications/486061/invisio-showing-how-it-sdone-eng-version#company-navigation (English version)
Bolaganalys
7
Invisio
uppenbar, stor skillnad är mikrofonen som inte är en käkbensmikrofon
utan en röstmikrofon som placeras i öronkanalen, vilket enligt oss borde
innebära sämre hörbarhet under exempelvis intensiv skottlossning.
3M/Peltor höll tidigare i år en övning med US Marines för inbjudna
militära audiologer i syfte att dessa bättre skulle förstå soldaternas
arbetsmiljö och behov och på så sätt bli förespråkare för nya lösningar. Vad
vi förstår så var det Peltors så kallade in-ear-headsetet som testades (se
bilden nedan). Vi använder benämningen in-ear headsets eftersom det är
vad Peltor själva kallar denna produkt, men adekvansen i den benämningen
kanske kan diskuteras.
Peltors in-ear-headset
Källa: 3M/Peltor
Peltors in-ear headsets har tagits fram för att lösa problemet med värme
och svett som kommer av användningen av hörselkåpor över örat. Ett
uttalande från en soldat rörande Peltors traditionella hörselkåpor sätter
fingret på problemen med dessa: “It was hot, and they were giving me a
headache, so I opted not to wear them on that one patrol. And that was the
one I got blown up on and had significant hearing loss.”4 Det finns alltså
vad gäller Peltors traditionella, militära hörselkåpor betydande
förbättringspotential. Peltor/3M var dock inte med Eurosatory-mässan och
verkar även ha slutat pusha för sina in ear-headsets.
Man ska komma ihåg att Peltor inte är någon dussintillverkare i ett
småländskt garage utan världsledande inom hörselskydd och
marknadsledare vad beträffar jakt, sport och industri. Militära
hörselskyddssystem är dock enligt vår tolkning ganska väsensskilt från
dessa områden och verkar inte tillhöra kärnkompetensen hos den styrka på
400 man som arbetar på Peltor i Värnamo, vilket även bilden ovan vittnar
om. På en annan bild, på nästa sida, kan man se innandömet på de stora,
4
Se http://www.thedailybeast.com/articles/2016/06/18/hearing-loss-is-a-soldier-s-direenemy.html
Bolaganalys
8
Invisio
batterislukande Peltor-hörselkåporna av traditionell modell, vars skillnad
mot Invisio enligt oss är ganska slående.
Insidan på hörselkåpor från Peltor
Bild från https://notclauswitz.wordpress.com/
Vår tolkning är att det skulle kosta mer än det smakar för Peltor att på
allvar utmana Invisio. Om Peltor i och med sin flirt med US Marines nu
ändå vill vara med på allvar och kratta manegen för militärmarknaden så
skulle vi snarare se det som positivt för Invisio. Vi räknar dock inte ut Peltor
på lång sikt utan följer noga utvecklingen.
Nettokassa på 91 MSEK
Det operativa kassaflödet uppgick till 46 MSEK men då var nära hälften
hänförligt till ett lägre rörelsekapitalbehov, trots betydligt högre lagernivåer
från TCAPS-affären. Föregående utveckling är dock inget konstigt i sig då
rörelsekapitalbehovet enligt bolaget över tid är nära noll men de två
föregående kvartalen var negativa på denna front. Följden blir en
nettokassa efter Q2 på hela 91 MSEK.
V20: Ny produkt för soldater med gruppradio
Invisio presenterade under perioden sitt nya V20-kontrolldon.
Produktportföljen består nu av v20, v40 och v60 med en, två, respektive tre
radioanslutningsportar. V20 riktar sig således till soldater med en radio och
är därför inget som ersätter den eventuella efterfrågan på TCAPS lite. V20
är en väntad men välkommen utveckling mot bakgrund av USAs armés mål
om att alla soldater ska ha en radio. V20 blir bolagets minsta och lättaste
kontrolldon hittills, till stor del beroende på att den till skillnad från S10
inte har något batteri utan har sin strömförsörjning från radion. Ett typiskt
användarfall för V20 är gruppradio inom en grupp där bara gruppledaren
har mer än en radio och resten av gruppen uteslutande kommunicerar med
övriga gruppmedlemmar via gruppradion.
Invisio, som redan innan var ledande inom storlek, har nu alltså fått ned
storleken ytterligare. Storleken och enkelheten gör att V20 blir billigare än
Bolaganalys
9
Invisio
V60 men V20 är gjord för sådana specifika användarfall som nämns ovan
och inte för att få ned priset. Vi väntar oss inte någon märkbar skillnad i
marginaler. Det kanske mest intressanta med V20 är emellertid
plattformen som den är byggd på eftersom en variant av V20 borde vara
mycket intressant för andra användare, exempelvis poliser. Eftersom V20
måste kvalificeras för varje upphandling antar vi att V20 till en början bara
blir relevant i små volymer för specialstyrkorna.
Insiders har sålt på grund av skatteeffekter
Ett gäng ledningspersoner har den senaste veckan och tidigare i sommar
sålt aktier hänförliga till optionsprogrammet. Enligt den danska
lagstiftningen uppstår en skatteskuld på 60 procent samma dag som
optionslösen sker. De insiderförsäljningar som skett har alltså med andra
ord gjorts för att kunna betala denna skatteskuld och inte för att ledningen
tappat tron på bolaget.
Invisio har, som vi tidigare nämnt, ett optionsprogram där hela bolagets
personal inkluderas, vilket är en lika förträfflig som ovanlig lösning för att
knyta till sig de anställda under mycket lång tid. Optionsprogrammet är
antagligen en nyckelkomponent i den låga personalomsättningen. Flertalet
anställda har varit på bolaget i över tio års tid.
Bolaganalys
10
Invisio
Estimat och prognosändringar
Vi har reviderat ned försäljningsprognosen för 2016 med 6 procent
eftersom vi bedömer att majoriteten av TCAPS-affären levereras under 2017
(se tabellen nedan). Med ytterligare en mellanstor order kring 10 MSEK
från någon specialstyrka under Q3 med leverans i fjärde kvartalet så borde
vi hamna hyfsat rätt i vår försäljningsprognos.
Förändringar i estimaten
(SEKm)
Försäljning
Gamla
Nya
% förändring
EBIT
Gamla
Nya
% förändring
Resultat före skatt
Gamla
Nya
% förändring
Vinst per aktie
Gamla
Nya
2016E
360
337
-6%
101
94
-7%
101
94
-7%
2,8
2,7
% förändring
-4%
Källa: Redeye Research, Invisio
Att EBIT-prognosen inte förändras mer än ungefär samma procent som
försäljningen beror på att vi höjt förväntningarna på bruttomarginalen
något med tanke på den starka bruttomarginaltrenden.
Nedan följer våra kvartalsestimat.
Försäljning och resultat 2014 - 2016E
(MSEK)
2014
Q1'15
Q2'15
Q3'15
Q4'15
2015
Q1'16
201,6
57,2
68,2
56,3
48,1
229,8
79,5
83,6
39,6
34,7
44,3
1,05
15,0
14,2
13,9
0,33
18,4
16,2
13,5
0,32
14,7
12,9
26,1
0,62
4,8
4,0
3,6
0,08
52,9
47,3
57,1
1,35
24,8
23,5
23,4
0,55
Försäljningstillväxt
Bruttomarginal
EBIT marginal
137%
45%
17%
30%
56%
25%
45%
50%
24%
20%
52%
23%
-25%
47%
8%
14%
51%
21%
VPA tillväxt (YoY)
n.a
174%
222%
30%
-76%
29%
FÖRSÄLJNING
EBITDA
EBIT
Resultat efter skatt
VPA, SEK
Q2'16 Q3'16E
Q4'16E
2016E
86,7
86,9
336,7
23,4
22,2
22,2
0,52
27,1
25,7
51,3
1,20
23,9
22,3
18,6
0,43
99,2
93,7
115,6
2,70
39%
53%
30%
23%
52%
27%
54%
52%
30%
80%
52%
26%
47%
52%
28%
69%
62%
94%
413%
100%
Källa: Redeye Research, Invisio
Vi har räknat med en ganska jämn upprampning i försäljningen och
sekventiell tillväxt. Vi antar att leveranserna till Storbritannien och
Australien sker hyfsat jämnt fördelade under året eftersom kunderna
vanligtvis vill ha ett jämnt leveransflöde.
Bolaganalys
11
Invisio
Investment case
Invisio har gått från försäljning av mindre partier utrustning för ledande
specialstyrkor till att leverera på bred front till hela arméer i sju länder.
Genombrottet kom i slutet av 2013 med US Army (det s.k. TCAPSprogrammet). US Army har, med en stark drivkraft i att bekämpa
hörselskadekostnader som uppgår till flera miljarder USD, i omgångar
beställt för totalt över 300 MSEK. Den krävande amerikanska armén utgör
givetvis den bästa tänkbara referenskunden. Med TCAPS som referens
siktar Invisio nu på att vinna de andra 40-50 upphandlingsprocesserna
inom militära moderniseringsprogram som bolaget deltar i. Invisio har
efter de långa och tuffa TCAPS-testerna blivit NATO-certifierade och vi
bedömer därför att Invisios produkter gradvis bör bli standard även i övriga
NATO-länder. Bolaget är i och med nya avtal med de reguljära arméerna i
Storbritannien, Kanada och Australien under 2015 redan på god väg.
Sekretessen i affärerna är i princip total men vi känner inte till att Invisio
förlorat någon upphandling sedan 2007. De många och stora affärerna som
bolaget tar indikerar därför att Invisio har ett helhetserbjudande inom
hörselskydd och kommunikation som ingen i dag kan matcha.
Upphandlingsprocesserna håller i regel på i flera år men så gör även
kontrakten efter vunnen upphandling. Att det är en långdragen och svår
process att vinna en upphandling innebär även att det är svårt att bli
utkastad om man sköter sig. Eftersom det inte går att komma in i de 40-50
upphandlingarna i efterhand bedömer vi att Invisio kommer att äga
militärmarknaden under de närmsta åren och göra allt för att stärka denna
position. Den som därefter skulle vilja hota Invisio skulle förstås kunna ta
fram ett ekvivalent erbjudande men måste då vara mycket långsiktig,
fokuserad och resursstark samtidigt som den årliga storleken på denna
nischmarknad utgör ett frågetecken. Frågan är dock om föregående räcker
med tanke på att Invisio med bolagets kombinerade expertis inom audiologi
och militär kommunikation sedan ett decennium är en etablerad speaking
partner hos världens ledande militära förband.
Marknaden har under 2015 börjat förstå skalbarheten i Invisios
affärsmodell och att denna marknadsnisch mer än väl kan föda en spelare i
Invisos storlek. Vi menar dock att aktiemarknaden underskattar styrkan i
konkurrensfördelarna. Marknaden missar därför även hur snabbt bolaget
kan växa på medellång och lång sikt men detta kommer att korrigeras i takt
med att bolaget tar alltfler affärer.
Bolaganalys
12
Invisio
Värdering
Värderingsslutsats och aktieutveckling
I vår förra uppdatering skrev vi att vi ” i det långa loppet riskerar att se
tillbaka på dagens nivåer som ett av ett fåtal tillfällen att komma in i
aktien till ett ok pris”. Såhär långt verkar detta påstående stämma. Efter att
under försommaren ha handlats på intressanta nivåer kring 50 SEK har
aktien föga förvånande gått urstarkt efter TCAPS-ordern i slutet på juni. På
tre månader är aktiekursen upp strax över 20 procent. Sett till vår värdering
var det en välförtjänt och logisk uppvärdering efter ett trögt första halvår
för aktien men även vad gäller orderingången för bolaget. Nu krävs dock
ytterligare stora orders om Invisio ska nå våra 2017-prognoser och detta är
till stor del inprisat i dagens värdering. Vi ser dock en god sannolikhet för
nya storaffärer från ytterligare NATO-länder nu när Invisio NATOcertifierats, vilket bör förkorta tiden mellan kvalificering och tester till
volymorder modell större.
Vi har inte ändrat våra estimat eller vår rating och därmed heller inte vår
värdering. Vi upprepar vårt base case på 72 SEK per aktie tillsammans med
vår fair value range om 28-90 SEK (Se nedan för våra
värderingsantaganden).
DCF-värdering
För att bedöma vilken värdering Invisio bör åsättas använder vi oss av ett
intervall med scenarion i en modell med diskonterade kassaflöden. Vi
inkluderar i mitten vårt mest troliga base case scenario samt två ytterlägen
där vi bedömer hur bolagets värde skulle utvecklas i ett rimligt optimistiskt
respektive pessimistiskt scenario.
Vår Redeye Rating ger ett avkastningskrav på 8 procent, vilket vi anser
speglar bolagets kvalité. Vi räknar vidare med att skattesatsen bara blir
mellan 2-4 procent under de närmsta åren tack vare de stora
skattefordringarna i det danska dotterbolaget på grund av gamla
förlustavdrag. Dessa förlustavdrag gäller enligt dansk lagstiftning på
obestämd tid, men har ett årligt maxbelopp.
Grundscenario (base case)
Vårt grundscenario baseras på följande antaganden:
I vårt grundscenario ser vi en ökad konkurrens på lite längre sikt men att
konkurrenterna har en bra bit kvar till Invisios position. Invisio kommer
därför att vinna flertalet affärer inom ramen för moderniseringsprogrammen framöver. Även om konkurrensen ökar så bedömer vi att
Invisio kan fortsätta vara en av de ledande aktörerna och därför växa
snabbare än marknaden. Den successiva prispressen på bruttomarginalen
skulle bromsas upp av volymtillväxten inom övergången från hörselkåpor
till in-ear-headsets. Invisio har en stor fördel i inlåsningseffekterna i avtalen
från de långa upphandlingarna eftersom bolaget kan skala upp
försäljningen under denna period och utöka sin dominans.
Bolaganalys
13
Invisio
Det skulle därmed inte spela så stor roll att Peltor och de övriga stora
hörselkåps-tillverkarna eller någon av de mindre konkurrenterna inom inear headsets på sikt tar fram liknande helhetserbjudanden med
käkbensmikrofon. Samtidigt får man anta att Invisios framgångsrika FoUavdelning i det världsledande audiologiklustret i Köpenhamn inte lär sitta
och rulla tummarna hela dagarna. Den höga skalbarheten på OPEX gör att
Invisio kan hålla uppe marginalerna trots att tillväxten saktar in och
bruttomarginalen pressas ned.
Invisio växer i base case med en CAGR på 16 procent mellan 2016-2021.
Bruttomarginal, OPEX och CAPEX väntas under samma period uppgå till i
snitt 49, 16 och 3 procent. EBIT-marginalen för perioden blir i snitt 30
procent och långsiktigt 20 procent.
Vår värderingsmodell indikerar med dessa antaganden att Invisios aktie
har ett motiverat värde om 72 SEK per aktie. Vi anser att det är 50
procents sannolikhet för detta scenario.
Värdering i ett rimligt negativt scenario (bear case)
Vårt bear case baseras på följande antaganden:
I vårt pessimistiska scenario räknar vi med att tillväxten går ned rejält
redan efter 2018 efter att konkurrensen i de nya upphandlingarna ökar.
Invisio kan dock hålla uppe försäljningen bra i de gamla, vunna
upphandlingarna. Samtidigt så antar vi att bruttomarginalen successivt
pressas ned mot 41 procent. Invisio kan trots det hålla en relativt hög
lönsamhet tack vare den skalbara affärsmodellen med de låga fasta
kostnaderna. Invisio behöver dock i bear case öka sina investeringar från
och med medellång sikt för att hävda sig i den ökande konkurrensen.
Invisio växer i bear case med en CAGR på 9 procent mellan 2016-2021 och
därefter går tillväxten ned mot den långsiktiga tillväxten om 3,7 procent.
Bruttomarginal, OPEX och CAPEX väntas under samma period uppgå till i
snitt 45, 16 och 4 procent. EBIT-marginalen för perioden blir i snitt 26
procent och långsiktigt 20 procent. I bear case använder vi ett högre
avkastningskrav än base case uppgående till 9,4 procent då vi skulle ha
överskattat bolagets konkurrensfördelar och förmåga att bygga
inträdesbarriärer på lång sikt.
I detta negativa scenario skulle bolagets aktie med tiden kunna
värderas ned mot 28 SEK per aktie. Vi anser att det är omkring 25
procents sannolikhet för detta scenario.
Värdering i ett rimligt optimistiskt scenario (bull case)
Vårt bull case baseras på följande antaganden:
I ett rimligt optimistiskt scenario ser vi att Invisio får fortsätta att växa i
lugn och ro och vara lika ohotade som nu under lång tid framöver. Bolaget
Bolaganalys
14
Invisio
kan då bygga rejäl skala och dominera militärmarknaden. Vi antar i bull
case en begränsad konkurrens från nya aktörer som knappt märks i den
snabbväxande marknaden. I bull case räknar vi även med att Invisio kan
hitta effektiva affärsmodeller för att adressera marknaderna inom polis,
SWAT-team, brandkår och tung industri.
Invisio skulle i bull case kunna hålla bruttomarginalen stabil kring runt 51
procent tack vare effektivare produktion i takt med att bolaget skalar upp
och bolaget blir relativt förskonade från någon prispress då konkurrensen
som sagt blir mer begränsad. Precis som i övriga scenarion antar vi hög
skalbarhet på OPEX.
Invisio växer i bull case med en CAGR på 20 procent mellan 2016-2021 i
linje med bolagets mål och därefter med 15 procent innan tillväxten går ned
mot den långsiktiga nivån om 3,7 procent. Bruttomarginal, OPEX och
CAPEX väntas under samma period uppgå till i snitt 51, 14 och 3 procent.
EBIT-marginalen för perioden blir i snitt 35 procent vilket också väntas
vara den långsiktiga EBIT-marginalen.
Vid ett rimligt optimistiskt scenario kan bolaget sannolikt enligt
oss värderas till 90 SEK per aktie. Vi anser att det är omkring 25
procents sannolikhet för detta scenario.
Bolaganalys
15
Invisio
Appendix
Nedanstående appendix är text från tidigare analysuppdateringar med ett
lågt nyhetsvärde men som vi menar fortfarande kan vara av väsentlig vikt
för att förstå bolagets starka position och konkurrenskraft.
Invisios tillväxtresa
Som nämnts är vår bild över Invisios tillväxtresa intakt (se grafen nedan). Vår text i detta
avsnitt är därmed identisk med vår förra analysuppdatering, vilket vi markerar med en mindre
textstorlek. Den vane läsaren som inte behöver friska upp sitt minne kan därför skippa den här
sidan och nästa.
Som innan vill vi påminna om att nedanstående graf inte ska ses som en exakt prognos utan
snarare ett försök att med några grova penseldrag illustrera den stora potentialen och
färdriktningen för Invisio.
Förenklad konceptuell graf över Invisios resa: Nuläge och möjligheter
Intäkter &
Scenarion (MSEK)
Bull case
I MORGON
40-50 militära
moderniseringsprogram...
Miljardförsäljning
kan inte
uteslutas
- 2-3 miljoner NATO-soldater
- US Marines (180 000 soldater)
- Stora sydostasiatiska arméer
... Men även
- Lokala SWAT-team i 18 000
amerikanska polismyndigheter
- Brandkår/polis/tung industri
Avtal med reguljära arméer i 6 länder
IGÅR
2014
2015
700
600
Bear case
500
200
100
Militära Specialstyrkor i cirka 15 länder
2013
800
Base case
300
- Danmark, TCAPS/USA (225/33
MSEK), Kanada (25 MSEK), UK (130
MSEK), Australien (22 MSEK) &
Sverige
2012
900
400
I DAG
År
1000
2016
50
2017
2018
2019
2020
2021
2022
Källa: Redeye Research, Invisio
Invisio kommer tack vare de mångåriga kontrakten att ha en mycket stark position under
många år framöver, något som nu börjar gå upp för konkurrenterna. Enligt Invisio så har den
engelska radiotillverkaren Selex dragit sig tillbaka från militärsegmentet efter att ha förlorat
den stora upphandlingen i Storbritannien som vanns av Invisio i augusti. Vi är inte överdrivet
förvånade över detta då en nyckelfaktor i branschen är framgång på hemmamarknaden. Den
tuffaste konkurrenten, Silynx Communications i USA, har börjat rikta sig mer mot webbförsäljning till jägare.
När konkurrenter drar sig undan utgör det ett nytt tillfälle för oss att fundera över Invisios
långsiktiga inträdesbarriärer. Marknaden är enligt Invisio digital på så sätt att det inte är
lockande för konkurrenterna att utveckla produkter i 5-6 år för att sedan kanske, kanske vinna
Bolaganalys
16
Invisio
en stor upphandling i en nischmarknad (Storbritannien-upphandlingen tog t.ex. 4 år). Varför
tar upphandlingarna och utvecklingsfasen så lång tid? Det handlar inte bara om att ta fram ett
headset utan snarare ett komplett system i en produktportfölj som ska vara kompatibelt med
samtliga gränssnitt och sedan genomgå ingående tester på statens provningsanstalt eller
motsvarade. Det krävs även enligt bolaget en betydande teknikhöjd inom audiologi och
psykoakustik (kunskapen om att avgöra varifrån ljudet kommer), vilket exempelvis yttrar sig i
att kretskorten som används har en processorkraft motsvarande vad som användes i
månlandningen.
Expertisen hämtas från audiologi-klustret i Köpenhamn, varifrån en majoritet av världens
hörapparater härstammar. Eftersom region varit ledande inom hörapparater de sista femtio
åren finns det mycket proprietär teknik att tillgå. Invisio har samarbeten med Köpenhamns
Universitet där även deras rekryteringsbas och möjlighet till konsultation finns (bolaget
samarbetar dock inte direkt med hörapparatstillverkarna).
Den viktigaste inträdesbarriären antar vi dock utgörs av de mångåriga kontrakten som
kommer med glesa mellanrum. Vi är för tillfället inne i en teknikskiftes-cykel där traditionella
hörselkåpor ska bytas mot in-ear och situational awareness. Samtidigt så är Invisios
försäljning för 2015 på blott 230 MSEK inte något som är upphetsande för de stora
försvarskonglomeraten och Invisio kan därför i lugn och ro fortsätta att bygga upp sin position.
Lovande långsiktiga satsningar mot Mellanöstern,
Asien och Sydamerika
Invisio kom under Q2 inte med några nyheter angående den utökade satsningen i andra
geografier. En intressant fråga är hur många av moderniseringsprogrammen som är relaterade
till Sydamerika, Mellanöstern och Asien. Utav de program vi känner till bara en tredjedel men
vi antar att många är hemliga.
Invisio har, som tidigare aviserats, växlat upp sina satsningar geografiskt sett, i form av att mer
resurser riktas mot Asien, Mellanöstern och Sydamerika. Vi bedömer att det inte är några stora
skillnader i sak mot innan förutom att någon anställd flyttas till Asien. Vi välkomnar dock
denna satsning då 26 av världens 30 största arméer kommer från någon av dessa tre regioner
(jämför grafen på nästa sida). 10 från Mellanöstern, 13 från Asien varav 5 i Sydostasien, samt 3
stycken från Sydamerika, om man lite slarvigt inkluderar Mexiko. Även om det känns logiskt
att de flesta soldaterna i världen finns i nära anslutning till krigs- och oroshärdar så överraskas
vi av hur numerärt underlägsna NATO-soldaterna är5.
I grafen över antal soldater i världens 30 största arméer per region nedan illustrerar vi detta
5
Jämför följande som vi skrev i vår förra uppdatering om att antalet NATO-soldater indikerar att
marknaden är större än vad den ser ut att vara på ytan: ” Även om det ofta hävdas att det är fråga om en
liten nischmarknad (och detta stämmer för de stora försvarskoncernerna) så är det inte en liten marknad för
Invisio. Det finns en bra bit över 2 miljoner soldater bara i NATO. Om vi antar en penetration på 25 procent
och att utrustningen är personlig och därför byts ut i snitt vart femte år så betyder detta en primärmarknad
(exkl. reservdelar, öronproppar och extra kablar etc.) med volymer på över 100 000 årligen, att jämföra med
uppskattningsvis cirka 20 000-25 000 för Invisio år 2015. Även om snittpriserna på 10 000 SEK skulle
pressas ned till hälften så skulle den totala årliga marknaden endast för NATO med andra ord ändå uppgå
till över en halv miljard SEK. Bara genom att ha USA som kund överstiger man detta.”
Bolaganalys
17
Invisio
förhållande. Det mest anmärkningsvärda är att stora europeiska arméer hamnar utanför topp
30. Tyskland, Grekland, Ukraina och Storbritannien återfinns till exempel alla bland platserna
32-38.
26 av världens 30 största
arméer återfinns i
Mellanöstern, Asien och
Sydamerika
Invisio adresserar i sin satsning vissa konkreta möjligheter kopplade mot specifika
moderniseringsprogram. Notera att grafen bara utgör en schematisk bild och att nära 75
procent av dessa länder för tillfället inte ens har några kända, pågående militära
moderniseringsprogram. Vi ser dock ingen anledning till varför dessa länder inte skulle vara
långsiktigt intressanta i övergången till in ear-headsets men med ”långsiktigt” menar vi då
åtminstone fem års horisont. Vi vill även understryka att teknikmognaden och medvetenheten
om hörselskador är lägre i Asien, Mellanöstern och Sydamerika. Man kan ställa detta i relation
till Invisios bedömning i årsredovisningen om att Europa och Nordamerika står för 76 procent
av den totala marknaden för audioprodukter och tvåvägsradio, motsvarande 3 miljarder SEK.
Adresserbar marknad i volymer: Antal miljoner soldater i världens 30 största arméer per region*
5,0
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
Icke-adresserbara
Asien
Mellanöstern
Nordamerika
Sydamerika
Europa
Källa: Redeye Research, C IA & div. offentliga dokument, samt mediaartiklar och övriga branschkällor som komplement i
de fall där tillförlitlig officiell data saknas.
* = Uppgifterna omfattar aktiv militärpersonal redo för strid. Notera att uppgifterna ska tas med en nypa salt då det kan finnas incitament för ett land att
både över- och underdriva sin militär förmåga. Bland icke- adreserbara länder kan noteras att eftersom Ryssland i teorin är en samarbetspartner till NATO
så är inte Invisio förhindrat att sälja till Ryssland, i motsats till Kina. Det är dock Redeyes bedömning att Ryssland, i likhet med Iran och Nordkorea, i praktien
inte är en adresserbar marknad eftersom det riskerar att försämra relationen till övriga kunder.
Mellanöstern, Asien och Sydamerika är för Invisio i princip obruten mark. Det är möjligt att
Invisio sålt till specialstyrkor i mindre omfattning i någon av arméerna i dessa regioner. Vi
saknar dock kännedom om detta.
En vanlig risk för en ensam leverantör, och kanske särskilt då för en snabbväxare med stora
kunder likt Invisio, är att kunderna eftersträvar en ”dual supplier strategy” primärt för att hålla
nere priserna men även säkra leveranser och sprida riskerna. På militärmarknaden är detta
behov inte lika stort som exempelvis inom konsumentelektronik och ett sådant förfarande
skulle enligt Invisio kräva dubbel lagerhållning och logistik. Tvärtom ger kontrakten ofta
exklusivitet, såsom i exempelvis den stora Storbritannien-affären. Vi känner igen detta från
Bolaganalys
18
Invisio
andra bolag med statliga kunder. Ofta föredras även i dessa fall en stor och stabil leverantör
som kan garantera leverans under lång tid utan att hamna i kapitalbehov eller liknande.
Statliga kunder är helt enkelt bättre i detta avseende då de inte vill härska genom att söndra
och bryta sönder värdekedjan såsom t.ex. Samsung.
Bolaganalys
19
Invisio
Sammanfattning Redeye Rating
Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel
består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en
betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng.
Ratingförändringar i denna rapport:
Inga ändringar.
Ledning 9,0p
Invisio visar sedan 2014 en kraftig, lönsam tillväxt efter ett brokigt
förflutet där bolaget tidigare aldrig visat vinst. Orderflödet blivit klart
stabilare samtidigt som ordrarna i snitt har vuxit i storlek. Ledningen har
därmed visat att bolaget styrs åt helt rätt håll samt att det var korrekt att
under förluståren inte dra ned på FoU. VD har varit i bolaget sedan 2006
och har viktig erfarenhet från tidigare chefsroller på Ericsson. Policyn om
att alla anställda får dela på vinsterna och den låga personalomsättningen
vittnar även det om ett gott ledarskap. Bolaget tappar dock poäng på att
informationen till marknaden är något knapphändig.
Ägarskap 9,0p
Ledning och styrelse storköpte under 2014 aktier och äger nu, bortsett
från Annika Andersson och en annan helt oberoende ledamot, betydande
poster i Invisio även om vi helst sett att styrelseordföranden hade haft ett
större ägande. Bolagets storägare, Lage Jonason, är aktiv i styrelsen och
har en gedigen erfarenhet inom investeringar och VD-poster. Jonason
ökade vid årsskiftet 2014/2015 sitt innehav till 27 procent.
Vinstutsikter 8,5p
Lönsamhet 6,0p
Värdedrivaren nummer ett är den ökande medvetenheten om
miljardkostnaderna för hörselskador. In ear-headsets utgör därför en
potentiell miljardmarknad men verkar hittills ha ansetts för liten av de
stora aktörerna. Invisio har fått beställningar från runt 10 länder, men de
militära moderniseringsprogrammen uppgår till 50 stycken. Den
amerikanska armén utgör även den bästa tänkbara referenskunden och
är en språngbräda in i övriga NATO-länder. Vunna upphandlingar ger
även inlåsningseffekter. Kombinationen av audiologiexpertis och över 10års försäljning till ledande specialstyrkor ger Invisio en god
konkurrensfördel i pareringen av patentutgångarna inom bone
conduction.
Invisios svaga historik har förbytts i stark lönsamhet. Vår ratingmodell
straffar dock fortsatt bolaget för gamla synder men upprevidering
kommer sannolikhet att fortsätta ske om Invisio bara fortsätter i samma
takt. Bolagets kapitalsnåla verksamhet gör att ROA och ROE blir hög och
låga fasta kostnader leder till hävstångseffekter på resultatet, vilket talar
för EBIT-marginaler kring 30 procent på medellång sikt. Invisos högre
volymer i kombination med affärsmodellen har även lett till skalfördelar
på bruttomarginalen.
Finansiell styrka 7,0p
Invisio har amorterat ned all belåning och har successivt fått upp
räntetäckningsgraden. Bolaget har en stabil nettokassa, särskilt sett till de
låga investerings- och rörelsekapitalbehoven. Försvarsbudgetar är
relativt stabila och det finns inlåsningseffekter i vunna upphandlingar,
vilket minskar riskerna. Vi hade gärna haft mer information om hur
differentierad produktmixen är.
Bolaganalys
20
Invisio
Resultaträkning
Omsättning
Summa rörelsekostnader
EBITDA
2014
202
-162
40
2015
230
-177
53
2016E
337
-237
99
2017E
469
-316
153
2018E
588
-388
201
Avskrivningar materiella tillg
Avskrivningar immateriella tillg.
Goodwill nedskrivningar
EBIT
0
-5
0
35
0
-6
0
47
0
-5
0
94
-1
-7
0
145
-2
-8
0
191
Resultatandelar
Finansnetto
Valutakursdifferenser
Resultat före skatt
0
-3
0
32
0
0
0
47
0
0
0
94
0
0
0
145
0
0
0
191
Skatt
Nettoresultat
13
44
10
57
22
116
-6
139
-33
159
2014
2015
2016E
2017E
2018E
28
19
16
6
70
29
36
20
8
93
152
40
34
9
234
286
54
38
9
386
362
65
47
9
483
0
0
0
0
0
19
1
20
16
1
0
0
0
0
17
1
18
29
3
0
0
0
0
20
1
24
20
5
0
0
0
0
24
1
29
15
7
0
0
0
0
26
1
34
15
106
141
279
431
532
15
0
15
30
23
0
0
53
0
0
52
0
52
16
0
20
35
0
0
0
35
0
0
106
0
106
25
0
32
57
0
0
0
57
0
0
221
0
221
35
0
35
70
0
0
0
70
0
0
360
0
360
44
0
39
83
0
0
0
83
0
0
449
0
449
106
141
279
431
532
2014
202
-162
-5
35
-8
27
5
32
-1
-7
2015
230
-177
-6
47
10
58
6
63
-17
-4
2016E
337
-237
-6
94
22
116
6
121
3
-12
2017E
469
-316
-8
145
-6
139
8
147
-5
-13
2018E
588
-388
-10
191
-33
159
10
168
-8
-15
24
42
113
129
146
2014
50%
44%
-5
47
1,9
2015
75%
0%
-29
76
1,6
2016E
79%
0%
-152
70
1,2
2017E
84%
0%
-286
74
1,1
2018E
84%
0%
-362
88
1,1
2014
136%
-511%
2015
14%
29%
2016E
47%
100%
2017E
39%
19%
2018E
25%
12%
Balansräkning
Tillgångar
Omsättningstillgångr
Kassa och bank
Kundfordringar
Lager
Andra fordringar
Summa omsättn.
Anläggningstillgångar
Materiella anl.tillg.
Finansiella anl.tillg.
Övriga finansiella tillg.
Goodwill
Imm. tillg. vid förväv
Övr. immater. tillg.
Övr. anlägg. tillg.
Summa anlägg.
Uppsk. skatteford.
Summa tillgångar
Skulder
Kortfristiga skulder
Leverantörsskulder
Kortfristiga skulder
Övriga kortfristiga skulder
Summa kort. skuld
Räntebr. skulder
L. icke ränteb.skulder
Konvertibler
Summa skulder
Uppskj. skatteskuld
Avsättningar
Eget kapital
Minoritet
Minoritet & E. Kap.
Summa skulder och E. Kap.
Fritt kassaflöde
Omsättning
Sum rörelsekost.
Avskrivningar
EBIT
Skatt på EBIT
NOPLAT
Avskrivningar
Bruttokassaflöde
Föränd. i rörelsekap
Investeringar
Fritt kassaflöde
Kapitalstruktur
Soliditet
Skuldsättningsgrad
Nettoskuld
Sysselsatt kapital
Kapit. oms. hastighet
Tillväxt
Försäljningstillväxt
VPA-tillväxt (just)
Bolaganalys
21
DCF värdering
WACC
Antaganden 2016-2022
Genomsn. förs. tillv.
EBIT-marginal
Kassaflöden, MSEK
7,8 % NPV FCF (2016-2018)
NPV FCF (2019-2025)
NPV FCF (2026-)
Rörelsefrämmade tillgångar
Räntebärande skulder
Motiverat värde MSEK
362
792
1913
29
0
3097
18,1 % Motiverat värde per aktie, SEK
29,7 % Börskurs, SEK
72,3
69,8
Lönsamhet
ROE
ROCE
ROIC
EBITDA-marginal
EBIT-marginal
Netto-marginal
2014
157%
61%
95%
20%
17%
22%
2015
72%
52%
122%
23%
21%
25%
2016E
71%
57%
152%
29%
28%
34%
2017E
48%
50%
200%
33%
31%
30%
2018E
39%
47%
213%
34%
33%
27%
Data per aktie
VPA
VPA just
Utdelning
Nettoskuld
Antal aktier
2014
1,05
1,05
0,00
-0,12
42,24
2015
1,35
1,35
0,00
-0,70
42,24
2016E
2,70
2,70
0,00
-3,54
42,84
2017E
3,20
3,20
1,60
-6,58
43,46
2018E
3,60
3,60
2,37
-8,20
44,13
Värdering
Enterprise Value
P/E
P/S
EV/S
EV/EBITDA
EV/EBIT
P/BV
2014
535,5
12,2
2,7
2,7
13,5
15,5
10,3
2015
3 170,3
56,1
13,9
13,8
59,9
67,0
30,3
2016E
2 836,7
25,8
8,9
8,4
28,6
30,3
13,5
2017E
2 702,5
21,8
6,5
5,8
17,7
18,7
8,3
2018E
2 626,4
19,4
5,2
4,5
13,1
13,7
6,6
Aktiens utveckling
1 mån
3 mån
12 mån
Årets Början
Aktiestruktur %
Lage Jonason
Patinex AG
Handelsbanken Fonder
Swedbank Robur Fonder
Erik Åfors
Karin Lindahl
Svenska Handelsbanken AB for PB
Avanza Pension
Astrid Jonason
Allianz Global Investors
Aktien
Reuterskod
Lista
Kurs, SEK
Antal aktier, milj
Börsvärde, MSEK
5,3
22,9
80,2
-7,9
%
%
%
%
Tillväxt/år
Omsättning
Rörelseresultat, just
V/A, just
EK
14/16e
29,2 %
64,42 %
60,4 %
105,5 %
Röster
21,1 %
17,3 %
6,2 %
5,5 %
4,9 %
3,3 %
2,0 %
1,8 %
1,3 %
1,2 %
Kapital
21,1 %
17,3 %
6,2 %
5,5 %
4,9 %
3,3 %
2,0 %
1,8 %
1,3 %
1,2 %
IVSO.ST
Mid Cap
69,8
42,8
2988,3
Bolagsledning & styrelse
VD
CFO
IR
Ordf
Lars Højgård Hansen
Thomas Larsson
Lars Højgård Hansen
Lars Röckert
Analytiker
Viktor Westman
viktor.westman@redeye.se
Redeye AB
Mäster Samuelsgatan 42, 10tr
114 35 Stockholm
Invisio
Omsättning & Tillväxt (%)
EBIT (justerad) & Marginal (%)
700
160%
600
140%
500
120%
250
200
150
100%
400
80%
300
100
60%
200
40%
50
100
20%
0
0
2013
0%
2013
2014
2015
Omsättning
2016E
2017E
2016E
2017E
2018E
EBIT just-marginal
Soliditet & Skuldsättningsgrad (%)
4
4
3.5
3.5
3
3
2.5
2.5
2
2
1.5
1.5
1
1
0.5
0.5
0
0
2013
2015
EBIT just
Försäljningstillväxt
Vinst Per Aktie
-0.5
2014
-50
2018E
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
2014
2015
VPA
2016E
2017E
2018E
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-0.5
Viktor Westman äger aktier i Invisio: Ja
Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit
ersättning från bolaget i samband med detta.
800%
600%
400%
200%
0%
-200%
2013
2014
2015
Soliditet
VPA (just)
Intressekonflikter
1000%
2016E
2017E
2018E
Skuldsättningsgrad
Verksamhetsbeskrivning
INVISIO Communications AB är ett publikt företag som är noterat på
Small Cap (IVSO). INVISIO är specialiserat inom röstkommunikation
under svåra förhållanden. Företaget utvecklar, tillverkar, marknadsför
och säljer kommunikationslösningar som avancerade headset,
kontrollenheter och kringutrustning för militärt bruk. Kunderna finns
främst inom militär och militära specialstyrkor men även inom polis
och insatsstyrkor, räddningstjänst och säkerhetsbranschen. Mer
information finns på företagets hemsida www.invisio.com.
Bolaganalys
22
Invisio
DISCLAIMER
Viktig information
Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på
sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer..
Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye
grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007.
Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende
finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende
finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och
företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet
(sidotillstånd).
Ansvarsbegränsning
Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på
källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen
baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat
kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett
investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett
investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet
av analysen.
Potentiella intressekonflikter
Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa
analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande:



För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende
investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument
för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter,
bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum.
En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är
direkt kopplad till sådan verksamhet.
Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett
emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer
att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand
överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen.
Angående Redeyes analysbevakning
Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen
anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller
händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument.
Rating/Rekommendationsstruktur
Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och
ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess
möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare.
Redeye Rating (2016-08-25)
Rating
Ledning
Ägarskap
42
69
6
117
42
61
14
117
7,5p - 10,0p
3,5p - 7,0p
0,0p - 3,0p
Antal bolag
Vinstutsikter
19
91
7
117
Lönsamhet
7
35
75
117
Finansiell
styrka
17
45
55
117
*För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut.
Mångfaldigande och spridning
Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare
eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse.
Copyright Redeye AB.
Bolaganalys
23