II.2.4. Qatar: Qatar Investment Authority II.2.4.1. Histórico

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II.2.4. Qatar: Qatar Investment Authority
O estudo detalhado das características do Qatar Investment Authority (QIA) apresenta dois
atrativos centrais: o primeiro refere-se ao seu posicionamento como o maior FS do mundo baseado em
receitas petrolíferas com objetivos considerados estratégicos. O objetivo estratégico específico do QIA,
de diversificar as fontes de receitas do governo, gera implicações diretas em sua política de alocação de
recursos, tema que constitui o segundo atrativo do estudo.
O QIA é tido na literatura como um dos FSs mais ativos e agressivos no que se refere à
alocação de recursos. Neste estudo de cinco casos da experiência internacional de FSs, é de extrema
importância contar com ao menos dois exemplos que reflitam posturas bastante ativas de gestão de
investimentos, de forma a se poder comparar as diferentes abordagens praticadas. Neste aspecto, além
do QIA, também será estudado o FS do Alasca, na seção II.2.6.
O estudo deste caso repete, de forma muito mais aguda, o problema de falta de transparência
encontrado na análise dos FSs russos. O QIA é considerado um dos FSs menos transparentes do mundo,
de modo que poucas de suas regras e diretrizes são publicamente conhecidas, assim como seus resultados financeiros. Junto com o Abu Dhabi Investment Authority e o Kuwait Investment Authority, o QIA está
na lista dos FSs que não divulgam nem mesmo o montante total dos ativos que administram.
Sendo assim, a análise feita neste capítulo contribui para o entendimento sobre um tipo diferente de objetivo de FSs e sobre as possibilidades de gestão ativa de recursos, embora não possa agregar muito à comparação entre distintas abordagens no que diz respeito às regras de entrada e retirada
de recursos, modelos de remuneração, de governança ou ainda de gestão operacional.
II.2.4.1. Histórico de constituição do fundo
As primeiras descobertas de reservas de petróleo e gás no Qatar foram feitas na década de 1940
(EMBASSY, 2008), embora níveis de produção mais expressivos começassem a ser observados somente 50
anos mais tarde. A principal razão para essa evolução foi a conclusão do primeiro estágio de um projeto
de desenvolvimento da produção de gás natural no “North Field” (STATE, 2008), campo offshore na divisa
com o Irã, detentor de reservas de 25,5 trilhões de metros cúbicos de gás natural. A descoberta do North
Field conferiu ao Qatar a terceira maior reserva do mundo de gás natural (EIA, 2008).
O expressivo crescimento da indústria de petróleo e gás do Qatar pode ser observado na Figura II.22. A produção de petróleo cresceu 80% entre 1980 e 2006, enquanto a de gás natural quase
decuplicou no mesmo período, o que levou ao aumento da participação do gás na composição das
receitas governamentais advindas de recursos naturais não renováveis.
ESTUDOS DE ALTERNATIVAS REGULATÓRIAS, INSTITUCIONAIS E FINANCEIRAS PARA A EXPLORAÇÃO E PRODUÇÃO DE PETRÓLEO E GÁS E PARA O DESENVOLVIMENTO INDUSTRIAL DA CADEIA PRODUTIVA DE PETRÓLEO E GÁS NO BRASIL
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Figura II.22 Evolução da indústria do petróleo e gás natural no Qatar
Fonte: EIA, 2008. Elaboração Bain & Company.
Com a expansão da indústria de petróleo e gás, a responsabilidade pelo controle dos recursos
provenientes dessas fontes foi outorgada, em 2000, ao Supreme Council for Economic Affairs and Investment (SCEAI), entidade governamental que regula determinados aspectos econômicos e energéticos do
país (SAWYA, 2008; MOFA, 2008). Já em 2005, a Decisão N˚22 do emir determinou a fundação do Qatar Investment Authority (QIA) como subsidiária do SCEAI. O QIA foi estabelecido como entidade jurídica
sem ingerência direta do Poder Executivo, nos moldes de uma autarquia, separada do governo, passando
a controlar os recursos provenientes do petróleo e gás natural, até então administrados pelo SCEAI.
O QIA nunca divulgou o valor dos ativos que mantém sob controle. Lyon (2007) e Setser e
Ziemba (2007) estimam85 que esse FS administrava um montante de US$ 60 bilhões ao fim de 2007,
embora o primeiro autor reconheça que esse valor pudesse alcançar US$ 70 bilhões. Setser e Ziemba
(2007, p.7) apontam que entre 2006 e 2007, o valor do QIA aumentou em 50%, partindo do patamar
de US$ 40 bilhões no primeiro ano, conforme ilustra a Figura II.23.
Figura II.23 Valor estimado dos ativos sob controle do QIA
Fontes: Lyon (2007); Setser e Ziemba (2007). Elaboração Bain & Company
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Nenhuma das duas fontes citadas informa a metodologia de estimação do tamanho do QIA.
II.2.4.2. Principais objetivos do fundo
De acordo com CIA (2008) e EIA (2008), as receitas advindas da indústria de petróleo e gás
correspondiam, em 2007, a 60% do PIB, 85% das exportações e 70% das receitas fiscais do Qatar. Nesse
contexto de alta dependência do setor energético, o QIA foi criado com a missão de “fortalecer a economia nacional através da diversificação de seus investimentos em novas classes de ativos nos próximos
10-15 anos, a contar de 2005”. (PREQIN, 2008, p.101). Para cumprir esse objetivo, conforme detalhado posteriormente na seção II.2.4.5, o QIA foca seus investimentos no mercado estrangeiro e em ativos
não relacionados ao setor de energia dentro do próprio país. Importante mencionar que as diretrizes
estratégicas do QIA se limitam a vedar investimentos direcionados ao setor energético, não indicando
setores da economia específicos em que os recursos do FS devem ser investidos.
Ao servir como instrumento de diversificação de fontes de receita do país, o QIA pode ser
considerado um FS com objetivo estratégico. Diferentemente de FSs de acumulação, que de modo geral
tratam seus investimentos como poupança (meio) para dispêndio de gerações futuras (fim), o QIA investe
seus recursos diretamente nos ativos que representam a finalidade do FS. Em verdade, os investimentos
do QIA são, ao mesmo tempo, meio de realizar os objetivos do FS, à medida que geram retornos para
reinvestimentos, e sua finalidade, já que seus recursos são gastos em empreendimentos que buscam
diversificar a estrutura setorial da economia qatariana.
O intuito de diversificar as fontes de receita do governo pode, sob um olhar menos atento,
aproximar o QIA a um FS com objetivo de estabilização, uma vez que ambos buscam mitigar os efeitos
da dependência das receitas fiscais a um recurso natural não-renovável. Entretanto, esses dois tipos de
FS se diferenciam pelos meios que usam para tal finalidade.
Os FSs de estabilização, por um lado, geralmente acumulam receitas advindas da exportação
de petróleo (ou outro recurso do qual as receitas fiscais sejam dependentes) em épocas nas quais estas
proporcionam superávits fiscais para gastá-las nos anos em que tais receitas não forem suficientes para
compor adequadamente o orçamento do governo. Em outras palavras, os governos de países que possuem FSs de estabilização seguem dependentes das receitas petrolíferas, mas usam os recursos do FS
para mitigar seus efeitos através de injeções de recursos na economia em anos em que estas receitas são
baixas. FSs com objetivo de estabilização podem adotar a diversificação de ativos como estratégia de
gestão dos recursos aplicados, mas este não constitui uma finalidade específica dos mesmos.
O QIA, por sua vez, busca, através de sua política de investimentos, reduzir a dependência das
receitas do petróleo, investindo em ativos cuja rentabilidade não esteja relacionada ao setor energético.
Neste caso, a diversificação de ativos é considerada uma finalidade específica do FS.
II.2.4.3. Regras de entrada e retirada de recursos
O QIA disponibiliza pouquíssimas informações ao público a respeito dos mecanismos que
regem as entradas e retiradas de recursos do FS. Ainda assim, é consenso na literatura que os investimentos do QIA são financiados pelas receitas governamentais advindas da indústria de petróleo e gás.
Segundo Fernandez e Eschweiler (2008, p.40), o QIA é financiado pelos recursos de petróleo e gás
remanescentes após os gastos governamentais na economia local. Não é possível saber se há regras defi-
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nidas que estabeleçam limites quantitativos para os dispêndios do FS ou se as transferências ao orçamento
fiscal são realizadas sem restrições quantitativas formais, como ocorre no FS da Noruega, por exemplo.
Dado o tamanho do QIA, que equivale a aproximadamente 90% do PIB do país, e os poucos
anos desde sua criação (mesmo se consideramos o SCEAI, antecessor do QIA, o FS data de 2000), podese concluir que quantias não desprezíveis das receitas petrolíferas do governo foram alocadas ao FS nos
últimos anos. É bastante provável, inclusive, que o QIA administre parte das reservas cambiais do Qatar,
conforme cita IWG (2008b, p.42). Essa possibilidade é reforçada pelo recente acúmulo de reservas no
país, resultado dos superávits no balanço de pagamentos – impulsionados pelo aumento no preço do
petróleo e nas exportações de gás natural (CIA, 2008) – no contexto do regime de câmbio fixo adotado.
II.2.4.4. Regras de alocação de recursos
Apesar de o QIA não divulgar suas regras de alocação de recursos, é possível depreender
muitos aspectos de sua política de investimentos através da análise do modo pelo qual este FS vem aplicando de fato seu capital.
O QIA é tido na literatura com um dos FSs mais ativos e agressivos entre seus pares86. Conforme mostra a Figura II.24, estima-se que 60% dos investimentos desse FS estejam alocados a participações de empresas e outros 20% a ativos alternativos, os quais compreendem cotas em fundos de private
equity e investimentos em real estate. Outros dois componentes importantes da postura agressiva do QIA
são o uso ativo de alavancagem (SETSER; ZIEMBA, 2007, p.5) e de instrumentos financeiros derivativos
(DOW JONES, 2008) na busca de resultados mais expressivos.
Figura II.24 Alocação estimada do QIA por classe de ativos
Nota: ativos alternativos incluem participações em fundos de private equity e investimentos em real estate
Fonte: Steser e Ziemba (2007). Elaboração Bain & Company
Nos investimentos em participações em empresas, a postura do QIA difere bastante da de FSs
cuja natureza define objetivos mais conservadores, como é, por exemplo, o caso da Noruega. Conforme mencionado no capítulo II.2.2, o GPFG norueguês restringe suas aplicações em renda variável a
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Ver, por exemplo, Setser e Ziemba (2007).
ações de empresas listadas em bolsa que atendam a estritos critérios de porte, localização geográfica
e obediência a padrões éticos, entre outros. Além disso, há um limite de 10% para a participação do
FS no capital de uma única empresa, o que praticamente reserva ao GPFG uma posição de investidor
minoritário. No caso do QIA, é bastante frequente a compra de participações majoritárias (inclusive da
totalidade do capital) em empresas87, o que dá a este FS voz ativa no controle das operações de muitas
delas. Além disso, empresas dos mais diversos tamanhos recebem aportes de capital deste FS. Neste
contexto, a atuação do QIA em participações em empresas muitas vezes se assemelha à de fundos de
private equity. De fato, o QIA compete com fundos desse tipo em várias de suas ofertas de aquisição,
como foi o caso, por exemplo, da tentativa de compra da Thames Water (maior empresa de saneamento
da Inglaterra) em 2006. Naquela ocasião, o FS competiu com outros três consórcios internacionais e
acabou perdendo a concorrência para o consórcio liderado pelo banco australiano Macquire e três de
seus fundos de investimentos focados em infra-estrutura.
No contexto do presente estudo, foi feito um esforço para estimar a composição setorial e geográfica dos investimentos diretos do QIA, que incluem sua participação em empresas e aplicações em
real estate. Com base em informações do website do FS, dados disponíveis em Preqin (2008) e Lyons
(2007), bem como em um clipping de notícias relacionadas, levantou-se o número e o valor dos negócios feitos por ele desde sua criação em 2005. Os resultados dessa pesquisa constam das Figuras II.4 e
II.5. Importante mencionar que o valor dos investimentos diretos, calculado em US$ 54 bilhões, é a soma
dos montantes pagos em cada um dos negócios à época da transação, e não o valor atual de mercado
desses ativos. Com isso, o objetivo do levantamento feito não é o de estimar o valor atual do QIA nem
sua rentabilidade, mas sim indicar, de maneira aproximada, a composição setorial e geográfica almejada pela gestão do FS ao realizar seus investimentos, refletindo suas diretrizes estratégicas88.
Figura II.25 Alocação estimada dos investimentos diretos do QIA (até Nov/2008)
Outros incluem: Aeroespacial (EADS), Mídia, Tecnologia e Transporte (o valor do investimento na Transport Company não pode ser calculado, porém esta
transação foi incluída no número de empresas investidas)
Elaboração Bain & Company
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Ver lista detalhada dos investimentos do QIA no Anexo II.4.
Usar o valor de mercado atual das participações acionárias do QIA pode distorcer significativamente a alocação de ativos objetivada
pelo FS, especialmente tendo-se em vista o recente derretimento do valor das ações listadas em bolsa em virtude da crise econômica
global. Isso ocorre porque parte dos investimentos diretos do QIA é feita em empresas fechadas, que não divulgam seu valor de mercado, de modo que o único dado disponível (quando há algum) é o valor da aquisição da participação. Consequentemente, o uso do
valor original das transações para investimentos em empresas fechadas e do valor atual de mercado para aplicações em empresas
abertas deve inflar a participação das primeiras na composição dos ativos do QIA.
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Ainda que não se objetive aqui estimar o valor do QIA, o montante de US$ 54 bilhões calculado no levantamento de seus investimentos diretos, conforme exposto na Figura II.25, abre espaço para
uma reflexão: se estiver correta a estimativa de que a alocação desse FS em participações em empresas e
ativos alternativos é responsável por 80% de seu portfólio, como mostra a Figura II.24, é possível concluir
que o valor total de seus ativos pode superar os US$ 60 bilhões estimados na seção II.2.4.1, estando
mais próximo do limite superior de US$ 70 bilhões, a depender do valor de mercado das empresas
abertas nas quais o QIA investe89.
Em primeiro lugar, observa-se na Figura II.25 que os principais focos de investimentos diretos do
QIA, em valor, são os setores de serviços financeiros (54%), real estate (19%) e telecomunicações (13%). Vale
ressaltar que a totalidade dos investimentos nesse último setor está concentrada em apenas uma empresa,
representando a participação de 55% do QIA na Qatar Telecom. Outras empresas individuais que receberam
aportes significativos desse FS foram a Cegelec (setor de engenharia), inteiramente comprada pelo QIA em
junho de 2008, e a Sainsbury, empresa de varejo inglesa que tem 27% de suas ações nas mãos do FS. Em
sentido oposto ao da concentração de ativos em uma única empresa, aparece o setor de saúde, no qual
quatro empresas diferentes são responsáveis por apenas 3% dos investimentos diretos do QIA.
No que se refere à alocação geográfica dos investimentos diretos, observa-se, de acordo com a
Figura II.26, a grande importância do Qatar entre os destinos do capital do QIA. Os aportes a empresas
e projetos no próprio país somam 41% (o equivalente a US$ 22 bilhões) do total de investimentos diretos
realizados. Dentre esses investimentos, destacam-se as recentes injeções de capital no setor financeiro,
no qual o QIA detém atualmente participação de 20% em 3 bancos e de mais de 50% em outros dois.
Segundo apurou Atkins (2008), as aplicações mais recentes no setor não tiveram objetivo puramente
financeiro, almejando também aumentar a confiança nas instituições financeiras do país, muito embora
essas entidades já fossem consideradas sólidas, sem riscos imediatos de solvência.
Figura II.26 Alocação geográfica estimada dos investimentos diretos do QIA (até nov/2008)
89
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Neste aspecto, duas observações importantes devem ser feitas: primeiro, a Figura II.25 não inclui as aplicações feitas em fundos de
private equity, as quais compõem o total da alocação em ativos alternativos, de modo que a soma de US$ 54 bilhões em investimentos
diretos deve corresponder a menos do que 80% do portfólio do QIA. Segundo, é bastante provável que a queda no valor das ações
de bolsas de valores de todo o mundo tenha afetado significativamente os investimentos do QIA (de fato, noticiou-se amplamente as
perdas dos FSs mais arrojados com a crise econômica mundial), de modo que o valor total de seus ativos esteja em patamar menor do
que a soma das aplicações realizadas ao longo do tempo.
Os demais investimentos feitos no Qatar foram direcionados ao setor de telecomunicações,
onde o QIA adquiriu 55% das ações da Qatar Telecom, e ao setor de real estate. Neste segmento, o QIA
investe localmente através de sua subsidiária Qatari Diar90, com a finalidade de ampliar o turismo no
país como parte da estratégia geral da diversificação das receitas da economia.
Nesse contexto, surge a questão da ameaça da doença holandesa como consequência do
dispêndio das receitas petrolíferas na economia doméstica. Como será discutido mais detalhadamente
no capítulo 3 deste relatório, investimentos produtivos que atuem na diversificação da economia podem,
ao invés de ampliar os sintomas da doença holandesa, mitigar seus efeitos através do fortalecimento da
indústria local. Nesse aspecto, a manutenção prolongada da taxa de câmbio fixa no Qatar pode contribuir para evitar o problema, que teria início justamente com a apreciação cambial ocasionada pelas
exportações de petróleo e gás.
A questão macroeconômica que preocupa e deve ser tratada neste caso é a ampliação da liquidez
interna e as pressões inflacionárias causadas pela injeção de recursos do FS na economia local. De fato, como
mostra a Figura II.27, a inflação qatariana vem subindo significativamente, saindo de patamares inferiores
a 2,5% entre 1999 e 2002 para atingir 15% em 2008, segundo dados da Euromonitor. Merzaban (2008)
aponta dois fatores como as principais causas da inflação no país: o primeiro é a política de câmbio fixo com
base no dólar norte-americano, que obriga o Qatar a seguir o afrouxamento da política monetária (cortes nas
taxas de juros) dos Estados Unidos; o segundo é o fato de que quase metade das importações qatarianas são
oriundas da zona do euro, o que, devido à desvalorização do dólar frente a essa moeda, aumenta o preço das
importações em ryiais (moeda corrente do Qatar)91. Embora o aumento na demanda agregada ocasionado
pelos investimentos do QIA não seja citado entre as principais causas inflacionárias, pode-se afirmar que os
dispêndios do FS na economia doméstica não colaboram para controlar esse problema92.
Figura II.27 Taxa anual de inflação do Qatar
Fonte: Euromonitor (2008). Elaboração Bain & Company
Fora do Qatar, a maior parte dos investimentos do QIA concentra-se na Europa, principalmente
na Grã-Bretanha, onde estão aplicados 21% do total de investimentos diretos desse FS. Nesse continente os
investimentos em serviços financeiros também constituem maioria. Na Ásia, onde o QIA aplica 12% de seus
investimentos diretos, a maior parte dos recursos (96%) está investida em empreendimentos de real estate,
sobretudo no Japão, em Cingapura e na Malásia.
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91
92
Ver detalhes sobre a Qatari Diar na seção II.2.4.9.
Nesse contexto, foi divulgado que o governo qatariano está estudando as possibilidades de mudar a atual taxa de câmbio fixo contra
o dólar, mudar a moeda contra a qual o ryial é fixado ou até mesmo abandonar este sistema cambial. (MERZABAN, 2008).
Vale citar que um estudo detalhado do impacto dos investimentos do QIA sobre a inflação do Qatar está fora do escopo do presente
estudo.
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De modo geral, o QIA pode ser considerado um investidor com grande flexibilidade geográfica
(QIA, 2008). De fato, pela própria natureza de seus investimentos, é bastante provável que esse FS não
imponha limites rígidos à alocação de recursos por região, ainda que esta alocação seja regida pelas diretrizes estratégicas determinadas pelo Conselho de Diretores93.
Além de se analisar a composição da carteira de investimentos diretos do QIA, deve-se avaliar
sua evolução ao longo do tempo, de modo que eventuais mudanças das diretrizes estratégicas do FS,
implícitas nas novas aplicações de recursos, possam ser observadas. A Figura II.28 mostra a composição
dos investimentos diretos realizados pelo QIA nos últimos 12 meses. Nela, nota-se que se intensificou o
foco dado a investimentos no setor de serviços financeiros, que corresponderam a 68% do total aplicado
no ano. Parte desses investimentos foi destinada ao fortalecimento de bancos qatarianos, conforme visto
anteriormente. No entanto, os investimentos realizados em bancos ocidentais subvalorizados pela crise
financeira mundial desde o final de 2007 ganharam destaque como parte da nova estratégia de investimentos anunciada pelo QIA, com aportes que poderiam chegar a US$ 15 bilhões no setor94. Pode-se
dizer que até agora tal estratégia não se revelou particularmente vencedora, haja vista que as ações dos
bancos em que o QIA investiu continuaram a cair após os aportes realizados (GALANI, 2008), depreciando o valor dos ativos do FS. Recentemente, o QIA anunciou que não pretende investir, no futuro próximo,
em instituições financeiras norte-americanas (ZIEMBA, 2008), ao menos até que se dimensione o verdadeiro tamanho da crise financeira.
Figura II.28 Investimentos diretos do QIA nos últimos 12 meses
Além de intensificar os aportes no setor de serviços financeiros, foram identificadas na literatura
outras duas diretrizes recentes para a política de investimentos do QIA. A primeira contempla o aumento
da presença na Ásia, o que foi divulgado em diversas ocasiões no final de 2007. Entre os anúncios feitos,
destacam-se a intenção de adquirir empresas do setor financeiro no Japão; a de criar um fundo de US$
1 bilhão para investir em projetos em recursos naturais e de infra-estrutura na Indonésia; e a de buscar
opções de investimento em serviços financeiros e empresas voltadas à exportação de bens de consumo
final na Coréia do Sul, no Japão, na China e no Vietnã (BAIN, 2008).
A última das novas diretrizes para a política de investimentos do QIA é reduzir a exposição de
seus ativos ao dólar norte-americano, tendo em vista que as receitas petrolíferas do Governo qatariano
estão denominadas nessa moeda. Quando da criação do QIA em 2005, aproximadamente 99% de
93
94
68
Ver seção II.2.4.8 para discussão acerca da estrutura de governança.
A transação que se destacou neste contexto foi o aporte de US$ 9 bilhões feito ao banco suíço Credit Suisse em parceria com o grupo
árabe Olayan. Estima-se que o QIA contribuiu com 2/3 deste valor por meio de um empréstimo obrigatoriamente conversível em ações
(mandatory convertible bonds). Após a referida conversão, o QIA será dono de 9% do banco.
seus ativos eram contabilizados em dólares. Atualmente, estima-se que essa proporção caiu para 40%95,
conforme mostra a Figura II.29.
Figura II.29 Composição estimada dos ativos do QIA por moeda (2007)
Nota: outras moedas incluem libras esterlinas, ienes japoneses e outras moedas asiáticas
Fonte: Setser e Ziemba (2007, p.14). Elaboração Bain & Company
II.2.4.5. Políticas de parcerias com outras instituições financeiras
O QIA adota uma postura bastante ativa no que diz respeito a parcerias com outras instituições
financeiras. Muitos dos investimentos que realiza são efetuados em conjunto com parceiros, principalmente outros FSs e fundos de private equity. Os tipos de parceria mais observados no histórico do QIA
são co-investimentos e aportes de capital para outros fundos. À semelhança do que ocorre em outros
tópicos de sua estratégia de investimentos, o QIA não divulga quaisquer informações sobre as diretrizes
que guiam suas políticas de parceria, nem mesmo quais critérios são usados para decidir se investe em
ativos com ou sem parceiros.
Segundo Fernandez e Eschweiler (2008, p.40), o QIA costuma optar por co-investir em empresas de setores em que possui pouca experiência, de modo que o parceiro escolhido compre uma
participação maior e assuma o controle da empresa. À medida que o QIA se sinta mais confortável com
o setor em questão, passa a buscar investimentos sem parceiros. De todo modo, é razoável afirmar que
outros fatores são levados em consideração na decisão de atuar em aquisições com ou sem parceiros.
Um critério comumente utilizado por fundos de investimentos é o montante de aportes requerido no
projeto sob consideração.
Um exemplo de aquisição realizada em regime de co-investimento pelo QIA foi o investimento
na Raffles Medical, empresa cingapuriana que opera hospitais e clínicas médicas, em associação com
o Temasek (FS de Cingapura). Nesse caso, cada um dos dois FSs concordou em comprar 25 milhões de
novas ações da empresa por US$ 31 milhões, que corresponderam a 4,87% da Raffles Medical Group.
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Com a globalização do sistema financeiro, o padrão geográfico dos investimentos de um fundo não reflete necessariamente as moedas
em que estes são feitos. A compra da participação de 9% do banco suíço Credit Suisse pelo QIA, por exemplo, foi realizada em dólares
norte-americanos. Além disso, vale recordar que parte significativa dos investimentos do QIA não está alocada em participações em
empresas: há 20% aplicados em renda fixa e uma quantia não determinada em cotas de fundos de private equity, os quais devem estar
majoritariamente denominados em dólares norte-americanos.
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No que diz respeito às interações do QIA com fundos de private equity, observa-se uma relação de dualidade, conforme mencionado na seção II.2.4.4. Ao mesmo tempo em que o QIA age como
investidor e financiador desse tipo de fundo, ao atuar como comprador direto de empresas, compete
diretamente com eles. Enquanto cotista de fundos, o QIA busca aplicar recursos em fundos de private
equity com tamanho de aproximadamente US$ 500 milhões (PREQIN, 2008, p. 102). Existe ainda a possibilidade de que esse FS invista em fundos de private equity menores, com ativos ao redor de US$250
milhões, mas que ofereçam boas oportunidades de co-investimento, de modo que o QIA participe ativamente da aquisição dos negócios.
II.2.4.6. Metas do gestor
Embora o QIA não divulgue oficialmente as metas perseguidas por seus gestores, Preqin (2008,
p.102) afirma que esse FS busca retornos acima de 15% ao ano em seus investimentos96. Isso caracteriza
o QIA como um FS que usa um patamar de rentabilidade absoluta como meta para seus gestores.
O Preqin não especifica se a meta de rentabilidade do QIA é estipulada em termos reais ou
nominais. No entanto, levando-se em conta que a inflação qatariana foi de aproximadamente 14%
em 2007 (ver Figura II.27) e que a maior parte dos investimentos desse FS são realizados no mercado
internacional, é razoável supor que a meta estabelecida é medida em termos nominais ou, ao menos,
em dólares reais. No caso de uma meta de 15% em termos reais em ryiais, supondo a manutenção da
paridade cambial com o dólar97, seria necessária a obtenção de retornos aproximados de 30% para
que a meta fosse atingida, o que constitui um cenário extremamente agressivo e, portanto, pouco crível.
A meta de rentabilidade de 15% do QIA pode ser considerada agressiva diante de FSs como o da
Noruega ou o da Rússia, que obtêm retornos bem abaixo dos dois dígitos. Isso reflete a diferença de postura
dos FSs no que se refere à alocação de seus investimentos, ressaltando a política arrojada do QIA. Ao mesmo
tempo, com a elevada inflação qatariana, retornos próximos da meta almejada não significam rentabilidade
elevada em moeda local, supondo que o governo mantenha a mesma paridade do ryial frente ao dólar.
II.2.4.7. Modelo de remuneração do gestor
O modelo de remuneração do gestor é outro quesito sobre o qual não há informações disponíveis na literatura. Ainda assim, é difícil imaginar que um fundo que se vale de uma meta de rentabilidade agressiva e aplica em ativos de risco elevado, como é o caso do QIA, não remunere seus gestores
com ao menos uma parcela variável. De fato, em fundos cujo portfólio permite a obtenção de ganhos
extraordinários através de estratégias de investimento acertadas, é comum a utilização da remuneração
variável para alinhar ao máximo os interesses do gestor aos da instituição.
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97
70
Como o regime de câmbio é fixo, com base no dólar norte-americano, esse percentual de retorno vale tanto em dólares como em
moeda local, se for medido em termos nominais.
O regime de câmbio fixo do Qatar é baseado em um sistema de âncora fixa, sem bandas de desvalorização. Por decisão do emir, a
paridade entre o ryial e o dólar tem se mantido inalterada desde 2001. Antes disso, a última alteração na paridade cambial ocorrera
em 1976. Tal estabilidade tem garantido a credibilidade do sistema cambial do país (BCQ, 2008).
II.2.4.8. Mecanismos de governança, controle e supervisão
Instituído como uma entidade separada do governo do Qatar, o QIA possui uma estrutura de
governança baseada em dois pilares: o conselho de diretores e os gestores do FS. O conselho de diretores foi inteiramente apontado pelo emir, que nomeou seu filho, Sheikh Tamim Bin Hamad Al Thami,
como presidente daquele conselho.
Segundo IWG (2008b, p.42), o Conselho de Diretores é o “corpo supremo do FS, possuindo
total controle sobre seus negócios”. O QIA (2008) lista como responsabilidades do Conselho determinar
as diretrizes estratégicas do FS e monitorar sua gestão. Neste contexto, foram criados pelo conselho diferentes documentos que guiam a gestão do fundo, incluindo uma política de investimentos e de gestão de
riscos, uma política legal e de compliance e um código de conduta (ibid.). Esse corpo de diretores não se
envolve diretamente na gestão operacional do FS, o que foi definido como tarefa do CEO e seus subordinados. Como em empresas comuns, o CEO do QIA se reporta diretamente ao Conselho de Diretores.
O website do QIA afirma que o governo do Qatar não interfere nas decisões de investimento ou de gestão do FS, mas não especifica se há qualquer tipo de supervisão governamental de suas
atividades. Como um fundo de investimento financiado por dinheiro do governo, é razoável supor que
este supervisione de alguma maneira o FS. Não está claro, todavia, qual esfera de poder exerceria tal
atividade, mas como atualmente todos os membros do Poder Legislativo do país são indicados pelo emir
(CIA, 2008), o chefe de Estado estaria envolvido nesse processo direta ou indiretamente.
O recente investimento do QIA em bancos qatarianos, tendo como um de seus objetivos aumentar a confiança no sistema financeiro local (ver seção II.2.4.4) sugere, inclusive, que o governo tenha
algum tipo de participação, talvez até mais direta do que uma atividade de supervisão, nas atividades
do FS.
Segundo o QIA (2008), as contas do FS são monitoradas pelo State Audit Bureau, uma entidade independente do governo qatariano. Não há informações sobre a periodicidade do processo de
auditoria ou sobre quais instituições têm acesso a seus resultados.
No que se refere à transparência para com a sociedade civil, o QIA foi incluído por Lyons
(2008, p.1) no grupo dos “FSs secretos”, junto com os FSs dos Emirados Árabes Unidos, China, Brunei,
Venezuela, Taiwan, Oman e Kuwait. De fato, a disponibilidade de informações sobre o QIA é extremamente limitada. Assim como os FSs russos, o QIA não está alinhado com o princípio 17 dos Princípios de
Santiago98, ao não tornar públicas informações financeiras relevantes. No caso do QIA, é possível ainda
encontrar ao menos outros dois princípios dentre os Princípios de Santiago que não são seguidos, ambos
relacionados à transparência: (i) o sub-princípio 1.2, à medida que o QIA não esclarece publicamente
como funcionam as relações legais entre o FS e outras instituições do governo; e (ii) o princípio 4, uma
vez que as regras de entrada e retirada de recursos do FS não são abertas ao público.
O baixo grau de transparência do QIA tem gerado repercussão negativa em círculos internacionais de investimentos. Zawya (2008), uma firma especializada na produção de informações sobre empresas e instituições financeiras do Oriende Médio, classifica o QIA como investidor pouco confiável, já que
sua “falta de transparência, seus vínculos com o Estado e a busca por ativos “high profile” a valores de
mercado astronômicos tornam impossível vê-lo como um veículo de investimento puramente financeiro”.
98
Ver os Princípios de Santiago no Anexo II.3.
71
II.2.4.9. Modelo operacional
O QIA atua como investidor ativo em empresas e ativos alternativos não só usando seu próprio
nome, mas também através de subsidiárias. Entre elas, se destacam a Qatari Diar, cujos investimentos
são focados em real estate, e a Qatar Holdings, que servia como meio de investimento para o governo
do Qatar até ser incorporada pelo QIA (SWF INSTITUTE, 2008).
A Qatari Diar, criada em 2004 pelo SCEAI, investe em propriedades imobiliárias visando a
desenvolver o turismo local e internacional como parte da estratégia de redução da dependência das receitas do petróleo do país. Os investimentos dessa subsidiária estão focados, principalmente, na região
do MENA99, em particular no Qatar, Marrocos, Egito e Síria. Essa instituição também atua como grande
investidor internacional em propriedades imobiliárias, destacando-se a compra do Chelsea Barracks em
Londres por aproximadamente US$ 1,9 bilhões (PREQIN, 2008, p.102).
A Qatar Holding LLC, por sua vez, foi incorporada ao QIA em 2006, realizando investimentos de maneira mais abrangente, sem o foco setorial e geográfico observado na Qatari Diar. Parte das
transações mais noticiadas do QIA foi feita por meio da Qatar Holdings, como, por exemplo, os investimentos no banco Credit Suisse e na rede varejista Sainsbury.
Seja na “empresa-mãe” ou nas subsidiárias do QIA, não há qualquer informação sobre o uso
de gestores externos. No que se refere à equipe interna do QIA, pode-se encontrar na literatura dados
que comprovam o enorme crescimento da instituição, que passou de seis funcionários em 2005 para 92
em 2008100 (BAIN, 2008, p. 110; ZAWYA, 2008). Tal crescimento pode ser resultado de dois processos
distintos, não mutuamente exclusivos: o crescimento do número de transações feitas pelo QIA e uma
possível intensificação da opção pela gestão interna dos investimentos do FS.
No que diz respeito à estrutura organizacional do QIA, o CEO da instituição é assistido por um comitê de investimento e por departamentos de negócios que se responsabilizam, inter alia, por investimentos
diretos em real estate e em private equity (IWG, 2008b, p.42). A existência de departamentos dedicados aos
investimentos diretos do QIA reforça uma possível preferência do FS pela gestão interna de seus recursos.
No entanto, essa evidência não pode ser considerada conclusiva, uma vez que não é raro FSs possuírem,
paralelamente, gestores internos e externos encarregados dos mesmos tipos de aplicação.
O IWG (ibid, p.42) ainda lista as áreas de suporte às atividades de investimento do QIA, que
incluem departamentos jurídico, administrativo, financeiro e de auditoria interna.
II.2.4.10. Resultados do desempenho do fundo
O QIA não divulga quaisquer dados relativos ao seu desempenho financeiro. No entanto,
pode-se dizer que a forte exposição desse FS a ativos de alto risco provavelmente fez com que sua
posição financeira ao longo de 2008 passasse por um processo de deterioração, no contexto da crise
financeira internacional. De fato, foram noticiadas amplamente na mídia as perdas recentes de FSs mais
agressivos, com o derretimento no valor das ações listadas em bolsas do mundo inteiro. Isso pode ser
considerado particularmente relevante para o QIA, dada sua opção de priorizar investimentos em instituições financeiras – um dos setores mais atingidos pela crise – nos últimos meses.
99
100
72
Oriente Médio e norte da África.
Estes dados não incluem as subsidiárias do QIA. Segundo Zawya (2008), a Qatari Diar possui 300 funcionários.
O caso dos investimentos no Credit Suisse constitui um exemplo emblemático. Desde que o
QIA efetuou o primeiro aporte de capital ao banco suíço, em fevereiro de 2008, as ações dessa instituição caíram 53%; a queda desde o segundo aporte, em meados de outubro do mesmo ano, chega a
41%101, conforme ilustra a Figura II.30.
Figura II.30 Evolução do valor de mercado do banco Credit Suisse
Fonte: Bloomberg, 2008. Elaboração Bain & Company.
De acordo com Galani (2008), essa e outras decisões de investimento mal-sucedidas contribuíram para deteriorar a imagem do QIA nos círculos financeiros internacionais, especialmente pelo fato
de tais insucessos haverem sido amplamente divulgados na mídia. Entre eles, destacam-se a negociação
abortada para o aporte de £11 bilhões adicionais na inglesa Sainsbury e a venda de sua participação na
bolsa norueguesa (OMX) para um concorrente direto (Borse Dubai), após disputa no mercado acionário.
No entanto, ainda segundo Galani (2008), decisões recentes dos gestores do QIA, consideradas bem-sucedidas pelo mercado, têm ajudado a reverter tanto os resultados do FS no final de 2008
como sua imagem enquanto investidor institucional. Entre tais decisões, pode-se citar o recente aporte
de capital ao banco inglês Barclays em condições extremamente favoráveis102 e a venda bem-sucedida
de 25% da Doha Stock Exchange103. A autora também comenta que uma reversão mais profunda dos
resultados negativos do QIA neste momento de adversidade nos mercados financeiros ainda depende
de dois fatores: o primeiro seria um esforço do FS no sentido de desfazer-se de investimentos com baixa
rentabilidade; o segundo, considerado mais importante, seria passar a tomar decisões de investimentos
baseadas unicamente na rentabilidade dos mesmos, evitando aplicações com outras motivações, como
foi o caso da compra de ações de diversos bancos qatarianos em 2008, visando a aumentar a confiança
do mercado acionário do país.
101
102
103
A data de referência para o cálculo da perda do valor das ações do Credit Suisse é 21/11/2008.
O QIA adquiriu títulos da dívida do Barclays a juros de 14% ao ano por 10 anos (GALANI, 2008).
O QIA possuía 100% das ações da instituição até junho de 2008 (ERSAN,2008).
73
II.2.4.11. Resumo das características do fundo
As principais características do QIA analisadas neste capítulo podem ser resumidas segundo as
nove dimensões apresentadas no marco conceitual.
Tabela II.10 Resumo das características do QIA
Dimensão
Alternativas conceituais/institucionais e abordagens
Instrumentos legais de for- • Formalização dos FSs:
malização
- Decreto
• Forma jurídica dos FSs:
- Entidade jurídica separada do governo
Modelos conceituais
• Quanto à origem dos recursos:
- Petróleo/gás (oil funds)
• Quanto ao objetivo do fundo:
-E
stratégico: diversificar as fontes de receita do Governo qatariano no
prazo de 10-15 anos desde a fundação do QIA (2005)
Regras de entrada ou retira- • Entrada de recursos
da de recursos
- desconhecido
• Retirada de recursos
- desconhecido
Regras para alocação de re- • Regras desconhecidas
cursos
• Alocação estimada em 2007: renda fixa 20%; participações em empresas
60%; ativos alternativos 20%
• Alocação setorial estimada das participações em empresas + investimentos
em real estate: serviços financeiros 56%; real estate 18%; telecom 13%;
outros 13%
• Alocação geográfica estimada das participações em empresas + investimentos em real estate: Qatar 39%; Europa 35%; Ásia 12%; MENA 4%
Parcerias com outras institui- • Co-investimentos com outros FSs e fundos de private equity
ções financeiras
• Aportes de capital para fundos de private equity
Metas do gestor
• Retorno de 15% a.a.
Modelos de remuneração • Não há informações disponíveis
do gestor
Mecanismos de governança, • Funções e responsabilidades dos agentes institucionais
controle e supervisão
- Governo e parlamento: desconhecido
- Conselho de diretores do QIA: decisões estratégicas
- CEO e equipe: gestão rotineira
• Mecanismos de controle interno
- Auditoria feita pelo State Audit Bureau
• Transparência com a sociedade
- Baixíssimo grau de transparência, não divulga sequer o tamanho do FS
Alternativas operacionais
• Uso de empresas subsidiárias para fazer investimentos (Qatari Diar e Qatar
Holdings)
• Terceirização da gestão do fundo:
- Não há informações disponíveis
• Estrutura organizacional (informações disponíveis limitadas)
-C
EO / comitê de investimentos / departamentos de negócios (real estate
e private equity divulgados; outros devem existir) / 4 áreas de suporte
divulgadas
74
II.2.5. Azerbaijão: State Oil Fund of the Azerbaijan Republic
Apesar de ser relativamente pequeno se comparado aos principais FSs do mundo, o FS soberano do Azerbaijão se destaca por perseguir, simultaneamente, objetivos estratégicos, de estabilização
e de acumulação. Por esta razão, constitui um caso extremamente interessante ao permitir a análise de
estruturas regulatória e operacional formuladas especificamente para a coexistência e cumprimento
concomitante de três objetivos.
Além disso, este pode ser considerado o único FS com boa documentação disponível que
realiza investimentos na infra-estrutura nacional como parte regular de sua estratégia de dispêndios.
Como tais investimentos são realizados diretamente pelo FS, sem passar pelo processo orçamentário do
Governo, o presente estudo traz um atrativo adicional ao permitir a exploração de um instrumento extraorçamentário de investimentos públicos.
A produção de petróleo do Azerbaijão, iniciada no final do século XIX, cresceu expressivamente
até a década de 1960. A partir de então, em virtude da decisão do governo soviético de transferir investimentos petrolíferos a outras áreas produtivas, a produção azeri de petróleo e gás passou por uma
redução brusca, que se intensificou nos últimos anos de existência da URSS (WAKEMANN-LINN et al.,
2003, p. 341). Apesar deste arrefecimento na produção, o setor de petróleo e gás continuou altamente
representativo na economia local, correspondendo a aproximadamente 60% das exportações azeris em
meados dos anos 1990.
Com a intenção de revitalizar a exploração de petróleo e gás no país, o Governo azeri assinou,
em 1994, um contrato de US$ 10 bilhões com a Azerbaijan International Operating Company (AIOC)
– um consórcio de 11 empresas internacionais de E&P104 – para a exploração dos campos petrolíferos
de Azeri-Chirag Gunashi (ACG). A retomada dos investimentos produtivos com o advento do ACG, associado à descoberta de gás em Shah Deniz, um dos maiores campos de gás do mundo, acarretou no
segundo105 “boom do petróleo e gás” do Azerbaijão (WAKEMANN-LINN et al., 2003, p. 341; BACON;
TORDO, 2006, p. 69).
Em 1998, iniciou-se a produção nos campos de ACG, marcando a retomada do crescimento
da indústria petrolífera azeri, conforme mostra a Figura II.31. A partir de 2005, a entrada em funcionamento de novas plataformas de produção do ACG acelerou a produção de petróleo e gás no país, que
cresceram respectivamente 105% e 36% entre 2004 e 2006106.
104
105
106
A AIOC é formada pela estatal azeri de exploração de petróelo e gás, a SOCAR, e mais 10 empresas estrangeiras: BP (GB), Amoco
(EUA), LUKoil (Rússia), Pennzoil, (EUA), UNOCAL (EUA), STATOIL (Noruega), McDermott (EUA), Ramco (EUA), TPAO (Turquia) e Delta
Nimir (EUA).
Considera-se na literatura que o primeiro “boom do petróleo” no Azerbaijão ocorreu em 1873 (HAJIYEVA; ASLANOVA, s/d, p. 14).
As operações de produção de gás nos campos de Shah Deniz tiveram início em meados de 2007, e, portanto, não afetaram a produção
nacional ilustrada na Figura II.31.
75
Figura II.31 Evolução da indústria de petróleo e gás no Azerbaijão
Fonte: EIA, 2008. Elaboração Bain & Company.
No contexto da revitalização da indústria petrolífera, da qual se esperava um influxo abundante de receitas nos anos vindouros, o Governo azeri estabeleceu em 1999 o State Oil Fund of the
Azerbaijan Republic (SOFAZ), com o objetivo inicial de transformar as receitas do petróleo e gás em progresso socioeconômico para o país. O SOFAZ foi criado por meio de um decreto presidencial, tendo sido
estabelecido como uma entidade legal independente, na forma de um instrumento extra-orçamentário
do Governo.
A gestão efetiva dos recursos do SOFAZ, no que se refere à política de investimentos e de dispêndios, só se iniciou dois anos mais tarde, em 2001. Neste ínterim, as receitas petrolíferas relevantes
para o SOFAZ foram acumuladas em uma conta especial da State Oil Company of Azerbaijan Republic
(SOCAR)107, alocada no International Bank of Azerbaijan. Nesse período, tais recursos foram mantidos
sob a forma de moeda, sem uma gestão ativa que visasse à obtenção de retornos mais expressivos. A
defasagem temporal entre a criação do SOFAZ e o início efetivo da gestão de seus ativos foi consequência do tempo necessário para o Governo desenvolver detalhadamente o regulamento operacional do
FS, em especial sua política de investimentos e regras de entrada e retirada de recursos.
Em janeiro de 2001, os recursos acumulados na conta especial da SOCAR foram transferidos
para uma conta aberta no Banco Central do Azerbaijão, de onde os ativos do SOFAZ seriam geridos a
partir de então. No mês seguinte iniciou-se de fato a operação do FS, com a dotação inicial de recursos
de US$ 271 milhões, referente às receitas petrolíferas108 acumuladas entre 1999 e 2001 na conta especial da SOCAR.
Acompanhando a evolução do preço do petróleo e do próprio PIB do Azerbaijão (altamente
dependente do primeiro), o SOFAZ teve crescimento consistente desde sua criação, conforme mostra a
Figura II.32. Observa-se que mesmo com o aumento de 79% nos ativos do SOFAZ entre 2005 e 2007,
sua participação no PIB caiu de 10,5% para 7,9%. Isto porque o PIB cresceu quase 2,5 vezes no mesmo
período.
107
108
76
SOCAR é a empresa estatal (NOC) de exploração de petróleo e gás do Azerbaijão.
A seção II.2.5.3 lista detalhadamente as categorias de receitas do petróleo e gás natural que devem ser alocadas ao SOFAZ.
Figura II.32 Evolução dos ativos do SOFAZ
Fonte: Euromonitor, 2008; SOFAZ, 2008b. Elaboração Bain & Company.
Recordando os três tipos de objetivos de FSs listados no capítulo II.1 (i.e. estabilização, acumulação e estratégico), o SOFAZ é um caso raro em que todos eles são declarados pelo FS como fins almejados
por sua administração. De fato, encontra-se no website do SOFAZ a seguinte relação de objetivos:
• Preservação da estabilidade macroeconômica, assegurando disciplina fiscal, dependência decrescente das receitas do petróleo e estímulo ao desenvolvimento do setor não-petrolífero;
• Levando em consideração que petróleo e gás são recursos não-renováveis, assegurar igualdade intergeracional com relação à riqueza nacional do petróleo e acumular e preservar
receitas petrolíferas para gerações futuras;
• Financiar projetos nacionais de grande escala para auxiliar o progresso sócio-econômico
(SOFAZ, 2008a).
Como será visto nas seções seguintes deste capítulo, as regras de operação do SOFAZ foram
estabelecidas para serem suficientemente flexíveis de modo que o FS atenda concomitantemente aos
três objetivos propostos. O fato de grande parte das decisões do FS serem regidas por meio de decretos
presidenciais é um dos principais fatores a garantir tal flexibilidade109.
Inicialmente, no decreto de fundação do SOFAZ, de 1999, apenas o objetivo estratégico foi
mencionado, e, ainda assim, de maneira extremamente ampla. Dizia-se que o FS deveria “direcionar receitas para o progresso sócio-econômico do país” (BACON; TORDO, 2006, p. 72), sem especificar que
tipo de projeto deveria ser atendido ou mesmo quais regras seriam usadas para selecioná-los. Regras
mais específicas para os gastos estratégicos110 (que, na realidade, permanecem bastante genéricas até o
109
110
Ver seção II.2.5.8
Ver regras na seção II.2.5.3.
77
presente), bem como a descrição dos objetivos de acumulação e estabilização, foram sendo delineadas
em subsequentes decretos presidenciais entre 2000 e 2004.
O estado precário em que se encontrava a economia azeri após a dissolução da URSS explica a urgência para a criação de um fundo que investisse localmente em setores estratégicos. A extrema dependência da
economia com relação ao setor petrolífero, a débil infra-estrutura básica do país e as altas taxas de desemprego
observadas ao longo da década de 1990 eram alguns dos fatores que mais preocupavam as autoridades.
Um dos determinantes da multiplicidade de objetivos do SOFAZ são as próprias características do fluxo de receitas do petróleo e gás natural, intrínsecas às operações das reservas azeris. Bacon
e Tordo (2006, p. 70) e Wakemann-Linn et al., (2003, p. 341-2) afirmam que a produção petrolífera
no país crescerá rapidamente até 2010-12, quando atingirá aproximadamente 1,4 milhão de barris
por dia. No entanto, este pico será rapidamente seguido por um decréscimo na produção, que em
2020 deve se reduzir pela metade, estabilizando-se em 700 mil barris por dia111. Mesmo com flutuações no preço do petróleo e do gás, é esperado que as receitas advindas destes recursos sigam aquele
mesmo padrão. Isso gera a necessidade de guardar parte das receitas obtidas com a venda destes
produtos, tanto para o bem-estar de gerações futuras como para evitar o influxo de quantidades de
dinheiro superiores à capacidade de absorção da economia na época de pico das receitas (BACON;
TORDO, 2006, p. 70).
Adicionalmente, a volatilidade do preço do petróleo e a dependência do orçamento fiscal das
receitas deste produto trazem a necessidade de uma política de estabilização das receitas e gastos do
Governo (ibid, p.70).
O Decreto Presidencial 240, de 1999, definiu que determinadas receitas provenientes da exploração e produção de petróleo e gás natural seriam direcionadas diretamente ao SOFAZ, enquanto outras
seguiriam fluindo, também de maneira direta, ao orçamento fiscal. As receitas que alimentam o SOFAZ são:
1. Receitas das vendas da parcela de petróleo e gás de propriedade do Governo no âmbito
dos contratos de partilha de produção (Petroleum Sharing Agreements – PSA)112, excluindo
a participação direta da SOCAR;
2. Receitas advindas da diferença entre o preço cobrado na exportação do petróleo produzido
no Azerbaijão e o preço doméstico de atacado, determinado pelo gabinete ministerial113
(a partir de 2007);
3. Pagamentos de bônus de licitações (a partir de 2000);
4. Dividendos e a parcela do Governo do petróleo-lucro114;
5. Taxa de ocupação da terra pelo uso da área relacionada à exploração de petróleo e gás
natural (a partir de 2001);
111
112
113
114
78
Seguramente, eventuais descobertas de campos com exploração viável neste ínterim mudarão este prognóstico. A SOCAR se mostra
particularmente confiante na concretização deste cenário (WAKERMANN-LINN et al., 2003, p. 342).
Os contratos de exploração e produção de petróleo e gás natural no Azerbaijão são regidos pelo modelo de partilha.
Cabinet of Ministers. Segundo o SOFAZ (2007, p. 35, 58) o preço do petróleo vendido no Azerbaijão para uso doméstico é fixado pelo
gabinete ministerial, refletindo o preço usado na definição do orçamento fiscal do ano correspondente.
Petróleo-lucro é a quantidade da produção petrolífera que será dividida entre as empresas produtoras e o Governo sob o regime de
Contrato de Partilha de Produção, após a dedução dos custos de produção e outras despesas.
6. Receitas do Governo advindas do transporte de petróleo e gás através dos oleodutos e
gasodutos Baku-Supsa (BS), Baku-Tbilisi-Ceyhan (BTC) e Baku-Tbilisi-Erzerum (BTE);
7. Receitas geradas pela venda de ativos transferidos por empresas privadas investidoras no
setor petrolífero ao Governo azeri;
8. Receitas de outras fontes permitidas pela legislação115;
9. Receitas de doações e outros tipos de auxílio sem contrapartida;
10. Retornos dos investimentos do próprio SOFAZ, incluindo pagamento de juros e dividendos;
11. Receitas provenientes da reavaliação dos portfólios denominados em moeda estrangeira
(atualização da taxa de câmbio dos ativos em moeda estrangeira);
12. Transferências da conta especial de estabilização do ministério das finanças do Azerbaijão
(a partir de 2005);
Operacionalmente, as empresas privadas envolvidas na exploração e produção petrolífera depositam os recursos relevantes diretamente na conta do SOFAZ.
Em contraste, as taxas e impostos pagos pela SOCAR e empresas estrangeiras envolvidas na exploração e produção de petróleo e gás natural são alocadas diretamente ao orçamento fiscal.
Bacon e Tordo (2006, p. 80) estimam que, na média, 70% das receitas governamentais do petróleo
e gás são direcionadas ao SOFAZ. Entre estas receitas, a que tem sido mais relevante para o financiamento do
FS é a que se refere à venda da parcela de petróleo e gás de propriedade do Governo. Como mostra a Figura
II.33, esta fonte teve importância crescente na composição das receitas do FS, atingindo 89% do total de recursos destinados ao SOFAZ em 2007. Uma vez que a venda de petróleo e gás é a categoria de receita do FS mais
sensível ao preço destas commodities, pode-se afirmar que o aumento de sua participação no total de entradas
no SOFAZ é justamente uma resposta à escalada daqueles preços116. O mesmo motivo pode ser apontado
para o rápido crescimento da entrada de recursos no FS, que evoluiu a uma taxa média anual (CAGR) de 47%.
Figura II.33 Evolução das entradas de recursos no SOFAZ
Fontes: relatórios anuais SOFAZ. Elaboração Bain & Company.
115
116
Não há no Decreto 240, de 1999, ou em suas emendas especificações de quais seriam estas fontes.
Em 2002 e 2003, as outras receitas tiveram participação especialmente alta no total de entradas no SOFAZ. Isso se deve às transferências de fundos efetuadas pelo Banco Nacional do Azerbaijão ao FS para financiar a construção do oleoduto BTC. Ver detalhes mais
adiante nesta seção.
79
No que se refere à saída de recursos, há uma legislação extensa para cobrir, simultaneamente,
os usos de fundos de acordo com os três objetivos dados ao SOFAZ. Todas estas regras estão subordinadas à seguinte norma geral: a quantia de recursos retirada do SOFAZ a cada ano não pode superar as
entradas previstas para o mesmo ano. Esta regra visa garantir a manutenção de, no mínimo, o capital
inicial do FS, cumprindo seu objetivo de acumulação. É válido argumentar que esta iniciativa poderá não
ser capaz de garantir o bem-estar de gerações futuras do Azerbaijão, devido ao baixo montante que
restará no SOFAZ se apenas seu capital inicial for mantido. Como será visto mais adiante nesta seção,
parcelas consideráveis dos recursos entrantes no FS foram poupadas em quase todos os anos desde
2001, de modo que tal argumento não se confirmou na prática até o momento.
Ainda assim, tendo em vista esta potencial falha no sistema de acumulação do FS, o Governo
azeri anunciou que, a partir do momento em que a produção do ACG chegar ao auge – o que está previsto para ocorrer em 2010 – os gastos anuais do SOFAZ deverão corresponder a, no máximo, 75% das
entradas de recursos. Seguramente isso dará um suporte mais consistente ao objetivo de acumulação do
FS, sem, a princípio, comprometer seus outros dispêndios117.
Os usos presentes dos recursos do SOFAZ, limitados à regra geral exposta acima, são determinados pelas transferências de dinheiro ao orçamento fiscal – para cobrir o déficit da parcela não
relacionada ao petróleo – e por outros gastos definidos anualmente por decretos presidenciais. A Figura
II.34 ilustra os mecanismos básicos de entrada e retirada de recursos do SOFAZ.
Figura II.34 Mecanismo de entrada e retirada de recursos do SOFAZ
Elaboração: Bain & Company
As transferências de recursos ao orçamento do Governo compõem o mecanismo por meio do
qual o SOFAZ cumpre seu objetivo de estabilização. Conforme mencionado acima, aproximadamente
30% das receitas do petróleo e gás são alocadas diretamente ao orçamento fiscal. O armazenamento do
117
80
Caso o preço do petróleo caia muito em relação aos últimos anos, pode ocorrer o caso em que nem mesmo o pico de produção do
ACG seja capaz de manter o nível das receitas petrolíferas do Governo. Este cenário, no entanto, é muito pouco provável dado o tamanho do salto esperado para a produção.
restante no SOFAZ garante que, em anos de receitas elevadas do setor petrolífero, a economia não sofra
com o consequente excesso de liquidez, uma vez que os investimentos deste FS são integralmente realizados no exterior118. Por outro lado, nos anos em que as receitas que fluem diretamente ao orçamento
fiscal são menos abundantes, o SOFAZ pode lhe destinar mais recursos, respeitando sempre a regra de
que os gastos anuais do FS não podem superar suas entradas.
Na prática, os recursos do petróleo alocados diretamente ao orçamento fiscal não são suficientes para cobrir todo o déficit do setor não relacionado ao petróleo. Desde 2003, parcela relevante
de suas saídas é dirigida ao orçamento, como será visto mais adiante.
O orçamento do Governo para um determinado ano é desenhado pelo ministério das finanças
no exercício anterior e submetido à aprovação do Parlamento. A elaboração do orçamento deve dar
especial atenção às expectativas de receitas governamentais provenientes do setor petrolífero, já que o
montante máximo de transferências do SOFAZ para financiar déficits é limitado pelo ingresso de recursos
no FS no mesmo ano. Após a elaboração do orçamento, envia-se uma solicitação de transferência de
recursos à administração do SOFAZ, que deve ser aprovada por decreto presidencial com o restante da
execução do orçamento do FS119.
Apesar de o SOFAZ ser uma organização que não faz parte diretamente do orçamento fiscal,
as transferências anuais que realiza ao orçamento têm agido na direção de consolidá-lo como parte do
processo orçamentário. Isto porque, ao realizar o plano orçamentário para o ano seguinte, o Governo
leva em conta não apenas as receitas dos tributos do setor petrolífero, que fluem diretamente ao orçamento, mas também o montante de recursos que poderá ser transferido do SOFAZ.
Eventuais superávits fiscais, sejam previamente definidos no orçamento ou resultantes da não
execução integral do plano de despesas, não podem ser redirecionados ao SOFAZ. Em 2003, o aumento inesperado dos preços do petróleo fez com que as receitas petrolíferas dirigidas ao orçamento fiscal
(a soma dos recursos alocados diretamente ao orçamento e da transferência de dinheiro solicitada ao
SOFAZ) ultrapassassem as necessidades de caixa do Governo. Naquele ano, o ministério das finanças
criou uma conta especial de estabilização para alocar o superávit auferido. Foi determinado que estes
recursos seriam mantidos em bancos nacionais, podendo ser usados pelo Governo somente no caso de
o preço do petróleo encontrar-se em patamar inferior àquele usado no planejamento do orçamento120.
Nos anos subsequentes, a conta especial de estabilização foi fortalecida com o contínuo acúmulo de superávits fiscais, o que acabou por suprimir parcialmente o objetivo de estabilização do SOFAZ. Em outras palavras, a existência de uma conta especial de estabilização paralela ao FS diminuía
sua preocupação com o financiamento de déficits fiscais inesperadamente altos. É importante notar que
o afastamento do SOFAZ de seu objetivo de estabilização foi apenas informal: a estabilização macroeconômica e do orçamento fiscal seguiu normalmente como parte de suas atribuições. Após uma série
de questionamentos sobre a real conveniência da manutenção de uma conta de estabilização separada
do FS do país (BACON; TORDO, 2006, p. 71), o presidente azeri determinou em 2005, por meio de um
decreto, a transferência dos recursos daquela conta ao SOFAZ, reintegrando a totalidade dos superávits
orçamentários acumulados ao FS.
Por fim, cabe explicar os usos de recursos do SOFAZ para o cumprimento de seu objetivo estratégico. Conforme visto na seção II.2.5.2, este FS deve financiar projetos nacionais para auxiliar o progresso
118
119
120
Ver seção II.2.5.4 sobre regras de alocação de recursos.
Ver detalhes sobre o processo de aprovação do orçamento do SOFAZ na seção II.2.5.8.
O montante acumulado na conta especial de estabilização, estimado em aproximadamente 1% do PIB do país, não era suficientemente
alto para gerar possíveis pressões inflacionárias.
81
sócio-econômico do Azerbaijão. Neste ponto, é válida uma comparação com o QIA (FS do Qatar), estudado na seção II.2.2.4. Na análise daquele FS, os investimentos feitos na economia doméstica foram listados
na seção de alocação de recursos, pois investir localmente fazia parte de sua estratégia de investimentos.
No caso do SOFAZ, tais aplicações serão descritas na presente seção – que trata de entradas e retiradas
de recursos –, uma vez que elas constituem exclusivamente a finalidade dos investimentos realizados, e
não um meio para obter retornos para o FS. Isto é, os investimentos realizados localmente pelo SOFAZ são
tratados como despesas; não se espera que o próprio FS obtenha retornos sobre eles.
Os investimentos a serem realizados anualmente na economia azeri com fundos do SOFAZ são
determinados por decreto presidencial quando da aprovação do orçamento do FS no final do ano anterior. Além da regra geral de retiradas do SOFAZ, segundo a qual não podem ser sacados mais recursos
do que os entrantes, há normas extremamente amplas para governar quais projetos de investimento podem ser financiados pelo FS, o que dá ao presidente azeri grande margem para arbitrar sobre o assunto.
Segundo Bacon e Tordo (2006, p. 74), os investimentos devem ser dirigidos “para o desenvolvimento
sócio-econômico do país, para resolver os mais importantes problemas nacionais e para a construção e
reconstrução de infra-estrutura estrategicamente significante”. Não há, por exemplo, qualquer especificação do que se entende pelos “mais importantes problemas nacionais”.
Adicionalmente, a lista de objetivos do SOFAZ estabelece que o desenvolvimento do setor nãopetrolífero da economia deve ser priorizado nos investimentos, de modo a reduzir sua dependência do
petróleo. De fato, em países altamente dependentes das receitas petrolíferas, o uso do dinheiro do petróleo com foco em investimentos produtivos em (ou que aumentem a produtividade de) setores diferentes
daquele podem ajudar a mitigar os efeitos da doença holandesa, em vez de ampliar seus sintomas.
Conforme foi discutido também nas seções referentes ao FS do Qatar, o cuidado a ser tomado nestes
casos é com a expansão da liquidez interna e as consequentes pressões inflacionárias. A inflação azeri
atingiu 11,5% em 2006, aumentando para 19,5%121 em 2007 (FMI, 2008). Segundo o FMI (2008), o
aumento da inflação no país “indica que a economia ainda não está apta a absorver o grande estímulo
fiscal inerente aos planos das autoridades de perseguir uma agenda de desenvolvimento acelerada”.
Conclui-se que, no caso do Azerbaijão, o fenômeno inflacionário teve contribuição significativa da atuação do SOFAZ, tanto por meio das verbas que inflam o orçamento fiscal como pelos gastos estratégicos
que fluem diretamente do FS a projetos de investimento na economia local.
Poucas restrições expressas foram definidas para os investimentos domésticos do SOFAZ. Particularmente, os ativos do FS não poderão ser usados para conceder empréstimos a órgãos governamentais ou empresas públicas e nem como colateral para dívidas (BACON; TORDO, 2006, p. 72).
Os investimentos feitos pelo SOFAZ na economia doméstica até hoje incluem obras para a
melhoria da condição sócio-econômica de refugiados e desabrigados pelas ocupações territoriais das
forças armadas da Armênia; construção de um oleoduto para a exportação de petróleo; construção e
reconstrução de infra-estrutura básica (ferrovias, aquedutos, sistemas de irrigação); e transferência de
recursos para a fundação de uma empresa estatal de investimentos. A Tabela II.11 fornece um resumo
de todos os projetos financiados pelo FS até 2007. Observa-se que o projeto que recebeu o maior aporte
financeiro do SOFAZ foi o de melhorias das condições sócio-econômicas de refugiados. Este foi também
o único projeto a receber investimentos do FS em todos os anos desde sua fundação.
121
82
Inflação dos últimos 12 meses medida em dezembro.
Tabela II.11 Descrição dos gastos estratégicos do SOFAZ
* Em milhões de dólares constantes de 2007.
Fonte: Relatórios anuais SOFAZ, análise Bain & Company. Elaboração Bain & Company
Em seus poucos anos de existência, o SOFAZ já criou numerosas polêmicas por causa dos
destinos escolhidos para seus recursos. O caso mais debatido – e digno de explanação detalhada neste estudo – foi indubitavelmente o decreto presidencial expedido em 2002 que autorizou o SOFAZ a
financiar a participação da SOCAR (a national oil company do Azerbaijão) na construção do oleoduto
BTC. Este oleoduto, orçado em US$ 4 bilhões, entrou em operação em junho de 2006, ligando o Azerbaijão à Turquia e viabilizando a exportação do petróleo retirado do campo ACG aos países europeus.
O Azerbaijão possui 25% do BTC, sendo o segundo maior acionista do oleoduto122. A participação do
SOFAZ no empreendimento foi amplamente questionada por ferir duas das poucas restrições impostas
aos investimentos locais do FS: primeiro, ia de encontro à regra que proibia o FS de efetuar empréstimos
a empresas governamentais; segundo, as metas de uso do SOFAZ estabeleciam explicitamente que seus
recursos deveriam apoiar o desenvolvimento do setor não-petrolífero da economia.
Em resposta à polêmica criada, o presidente azeri decretou, ainda em 2002, que pagamentos
de bônus de licitações prévias a 2000, naquele momento alocados no Banco Nacional do Azerbaijão
na forma de reservas internacionais, seriam transferidos ao SOFAZ para financiar a construção do BTC.
Isso faria com que recursos de fora do FS pagassem pela obra, resolvendo as potenciais contravenções
listadas acima. Adicionalmente, as ações do BTC possuídas pelo Governo, que inicialmente ficariam
em nome do SOFAZ, foram transferidas ao ministério das finanças e ao tesouro nacional123 (SOFAZ,
2003, p. 25), para desvincular formalmente o FS do empreendimento. Não obstante, o montante de
recursos transferidos do Banco Nacional do Azerbaijão ao SOFAZ entre 2002 e 2003 foi de US$ 118
milhões, enquanto o desembolso do FS para as obras do BTC somaram US$ 313 milhões entre 2002 e
2006124 (SOFAZ, 2007, p. 30). Isto significa que, na prática, o SOFAZ arcou diretamente com 62% do
custo do BTC imputável ao Azerbaijão, violando as restrições de investimento impostas no regulamento
do FS. Este caso feriu significativamente a credibilidade do SOFAZ no que se refere à aplicação de seus
122
123
124
O maior é a British Petroleum, com participação de 30%.
Ao contrário do relatório anual do SOFAZ, Bacon e Tordo (2006, p. 74) afirmam que as ações do BTC em nome do Governo azeri foram
transferidas do FS ao ministério do desenvolvimento econômico.
Valor equivalente a US$ 339 milhões em dólares reais de 2007.
83
objetivos, e, mais importante, a todo o sistema de governança do FS, baseado em grande medida em
decretos presidenciais.
A execução e o acompanhamento dos gastos estratégicos são, geralmente, realizados pelo
próprio Governo central por meio de algum de seus ministérios ou ainda agências estatais designadas
para os projetos. O financiamento da melhora nas condições sócio-econômicas de refugiados, por
exemplo, é conduzido pelas agências governamentais Social Development Fund for Internally Displaced
Persons e Agency for Rehabilitation and Reconstruction of Liberated Areas. Estas agências são responsáveis por negociar com o SOFAZ os montantes de recursos necessários para o andamento dos projetos,
supervisionar sua implementação e realizar processos licitatórios. A seleção dos empreiteiros, compra de
material e outros dispêndios são feitos mediante licitações.
O percentual dos gastos do SOFAZ destinados à melhoria das condições sócio-econômicas do
Azerbaijão (gastos estratégicos) tem variado amplamente desde a criação do FS. Conforme mostra a
Figura II.35, estes gastos já chegaram a compor praticamente a totalidade dos dispêndios do SOFAZ em
2002 e a atingir somente 20% do total dos gastos dois anos mais tarde. Nos anos mais recentes, os gastos estratégicos têm representado entre 35% e 40% do total, atingindo montantes recordes (assim como
as transferências para o orçamento fiscal). É possível observar também que o SOFAZ vem gastando
montantes significativos nos últimos anos, tendo em vista as entradas de capital e seu próprio tamanho.
Em 2006, por exemplo, os gastos do FS quase quadruplicaram com relação ao ano anterior, atingindo
96% dos recursos entrantes no ano e superando a marca de US$ 1 bilhão. Esta expansão dos gastos do
SOFAZ está diretamente ligada ao fenômeno inflacionário descrito na presente seção.
Figura II.35 Evolução dos gastos do SOFAZ
Nota: Gastos de reavaliação de ativos em 2005 estão relacionados à mudança contábil no FS (marcação de títulos a valor de mercado). Em 2007, esta
categoria de despesas referiu-se a uma transferência feita à SOCAR para devolver recursos erroneamente depositados no FS entre 1999 e 2002.
Fonte: Euromonitor, 2008; SOFAZ, 2008b. Elaboração Bain & Company
Diante de todo o exposto acima, pode-se afirmar que elaborar uma legislação de entradas e
retiradas de recursos que garanta o bom funcionamento de um FS que lida com três objetivos distintos
não é um exercício trivial. De fato, desde sua criação, o SOFAZ vem, ano após ano, aperfeiçoando tal
regulamento, por meio da definição de regras mais específicas que dispõem sobre um número maior
de temas. Em outras palavras, a legislação completa do SOFAZ tem sido construída paulatinamente,
com base nos erros e acertos observados nos anos anteriores. Isto é facilitado pelo fato de praticamente
84
todo o regulamento acerca do FS ser delineado por meio de decretos presidenciais. Como será visto
em detalhes na seção II.2.5.8, este modelo de governança tem a vantagem de permitir uma tomada de
decisões mais ágil sobre assuntos estratégicos do FS. Não obstante, também torna-se mais fácil mudar
as diretrizes do FS para cumprir eventuais objetivos não condizentes com as idéias originais por trás de
sua criação. O caso do financiamento do BTC, exposto acima, ilustra claramente esta discussão.
O fato de ser uma organização separada do orçamento fiscal trouxe ao longo dos anos uma
série de desafios ao SOFAZ. Particularmente, a divisão das receitas petrolíferas entre o FS e o orçamento
fiscal gera intrinsecamente a necessidade de definir-se, com grande precisão, quais categorias de receitas devem ser direcionadas para cada um. Em 2001, a empresa que auditava as contas do SOFAZ
encontrou ambiguidades nestas regras, geradas pela escolha das palavras que dispunham sobre o
assunto no decreto presidencial (BACON; TORDO, 2006, p. 74). Tal fato ilustra a dificuldade de definir
com clareza, no contexto do complexo arcabouço fiscal inerente ao setor petrolífero, uma divisão precisa
das categorias de receitas a serem recebidas por cada organização.
No que se refere às saídas de recursos, o direcionamento de parte significativa dos gastos do
SOFAZ ao orçamento público tem agido no sentido de integrá-lo ao processo orçamentário. Não obstante, os gastos do FS em projetos selecionados pelo presidente azeri ainda geram debate a respeito da
sobreposição das funções do FS e do próprio orçamento. Os gastos do SOFAZ com a melhora das condições sócio-econômicas de refugiados e desabrigados de determinadas regiões azeris são um exemplo
disso, por se tratarem de dispêndios que claramente poderiam ser feitos pelo orçamento governamental
(ibid., p. 73). Por outro lado, pode-se argumentar que as condições em que se encontram os refugiados
sejam “um dos mais importantes problemas nacionais”, o que valida o direcionamento de recursos do
SOFAZ para esta população.
Assim como a maior parte do regulamento do SOFAZ, as normas de alocação de recursos são
definidas por decretos presidenciais. Desde regras mais amplas, como as classes de ativos permitidas,
até decisões mais específicas, como o montante exato dos ativos a ser alocado em cada moeda, são
determinados por este expediente. As normas referentes a temas mais abrangentes são alteradas com
pouca frequência, mas foram poucos os anos em que não foi emitido um decreto presidencial mudando
o percentual de ativos a ser alocado em cada uma das moedas autorizadas.
Uma das regras que permanecem válidas desde a criação do SOFAZ é a que determina que
os investimentos do FS só podem ser realizados em moedas estrangeiras, fora do país125. Exceção é feita
para os ativos mantidos sob a forma de moeda. Como mencionado na seção II.2.5.3, esta regra colabora para a esterilização das receitas petrolíferas e para a estabilidade macroeconômica do país, não
obstante os altos gastos do SOFAZ nos últimos anos tenham atuado em sentido contrário.
Bacon e Tordo (2006, passim) apontam o SOFAZ como um FS bastante conservador em sua
política de investimentos. Pode-se dizer que este perfil está diretamente ligado ao alto dispêndio anual
do SOFAZ tanto com transferências ao orçamento fiscal como com gastos estratégicos. Uma vez que o FS
deve disponibilizar anualmente parcela significativa de seu capital para as despesas supramencionadas,
seus investimentos devem estar prontamente disponíveis para saque. Isso afeta diretamente as classes de
125
O Decreto Presidencial 202, de 2005, determina que o SOFAZ deve abrir contas correntes fora do país em instituições financeiras com
rating de crédito não inferior a AA- da Standard & Poor’s e Fitch ou Aa3 da Moody’s.
85
ativos autorizadas para aplicação, bem como a alocação dos recursos entre elas, já que o FS não tolerará grandes perdas de curto prazo em seus investimentos em nome de retornos mais elevados em horizonte de tempo maior. Ademais, parte significativa dos ativos do FS deve estar alocada em instrumentos
financeiros de alta liquidez, que possibilitem os saques necessários no horizonte temporal adequado.
O mais recente decreto presidencial que dispõe sobre as classes de ativos permitidas para
investimentos do SOFAZ data de 2005. Desde então as aplicações do FS podem ser feitas em (SOFAZ,
2008a; SOFAZ, 2008b, passim):
• Depósitos em bancos centrais, bancos comerciais ou outras instituições financeiras;
•T
ítulos de dívida de governos com rating de crédito de longo prazo mínimo de “A” das agências Standard & Poor’s e Fitch ou “A2” da Moody’s;
•T
ítulos de instituições financeiras com garantias governamentais e títulos de agências governamentais com rating de crédito de longo prazo mínimo de “BBB-” para as agências Standard & Poor’s e Fitch ou “Baa3” para a Moody’s;
•T
ítulos de instituições financeiras internacionais (supranacionais), entre as quais o World
Bank, International Bank for Reconstruction and Development (IBRD) e o European Bank for
Reconstruction and Development;
•T
ítulos de dívida de bancos comerciais e outras instituições financeiras internacionais com
rating de crédito de longo prazo mínimo de “BBB-” para as agências Standard & Poor’s e
Fitch ou “Baa3” para a Moody’s;
•T
ítulos emitidos por empresas e instituições financeiras (notas bancárias e debêntures) com
rating de crédito de longo prazo mínimo de “BBB-” para as agências Standard & Poor’s e
Fitch ou “Baa3” para a Moody’s;
• Participação em fundos de ações e em fundos de investimentos alternativos.
A parcela dos ativos do SOFAZ delegada a gestores externos pode ser investida nas mesmas
classes de ativos supracitadas, além de participação em empresas (BACON; TORDO, 2006, p. 76).
Ainda de acordo com o Decreto Presidencial 202, de março de 2005, ficam proibidos investimentos nas seguintes classes de ativos:
• Real estate;
• Pedras e metais preciosos;
•A
rbitragem de moedas, contratos futuros, de swap ou forward (exceto caso o propósito seja fazer
hedge ou otimizar a composição do portfólio de investimentos e da estrutura de ativos do FS).
Não há limites pré-estabelecidos para investimentos nas classes de ativos permitidas. Muito
embora, como medida de limitar a exposição dos investimentos do SOFAZ ao risco, determinou-se que
a participação máxima de uma instituição financeira ou investimento específico no portfólio do FS pode
ser de 15% do total de ativos sob seu controle.
A distribuição efetiva dos investimentos do SOFAZ entre as classes de ativos autorizadas é
apresentada na Figura II.36. Nela, observa-se a alta concentração da carteira em instrumentos de renda fixa (títulos), que representam 86% do portfólio do SOFAZ. Ativos em moeda, por sua vez, somam
13% da carteira, enquanto que apenas 0,1% do portfólio é investido em participações em empresas
(ações). Dentre os instrumentos de renda fixa, os mais utilizados são títulos de dívida de bancos e outras
instituições financeiras e títulos de dívida de agências e instituições internacionais, com participação no
portfólio de 38% e 27% respectivamente.
86
Figura II.36 Distribuição dos ativos por classe (2007)
Fonte: SOFAZ, 2008b, p. 25. Elaboração Bain & Company
O conservadorismo do SOFAZ no que se refere à sua política de investimentos é confirmado
pela distribuição das instituições receptoras de acordo com seu rating de crédito. Conforme mostra a
Figura II.37, apenas 5% do portfólio do FS estão alocados em ativos com classificação inferior a “A”. Mais
especificamente, quase a metade (48%) dos ativos mantidos pelo FS possui o grau de rating máximo,
“AAA”. Nota-se que, a despeito de o regulamento que dispõe sobre as classes de ativos passíveis de investimento permitir aplicações apenas em instituições com classificação de risco de crédito não inferior
a BBB-, 2% dos investimentos do SOFAZ estão alocados em emissores com rating igual a BB. Segundo
o SOFAZ (2008b, p. 66), trata-se de um caso excepcional de um título de dívida que possuía o grau de
investimento mínimo requerido no momento da compra, mas teve seu risco de crédito rebaixado pela
agência Moody’s no final de 2007.
Figura II.37 Alocação de investimentos do SOFAZ por grau de classificação de risco (2007)
Fonte: SOFAZ, 2008b, p. 26
No que se refere à composição de moedas dos investimentos do SOFAZ, os títulos podem ser
denominados em dólares norte-americanos, euros, libras esterlinas e, com participação minoritária, ou-
87
tras moedas de países selecionados. A composição de moedas a ser seguida a cada ano é determinada
por decreto no final do ano anterior. Para 2007, ficou definido que 55% dos ativos do fundo deveriam
estar alocados em dólares norte-americanos, 35% em euros, 5% em libras esterlinas e os 5% restantes
em outras moedas cujo país possua um rating de crédito de longo prazo não inferior a “A” das agências
Standard & Poor’s ou “A2” da agência Moody’s (SOFAZ, 2008b, p. 27).
Não foram encontradas na regulamentação da política de investimentos do SOFAZ normas
que dispusessem sobre a alocação geográfica dos ativos do FS. Na prática, as classificações de risco de
crédito das instituições receptoras de ativos do FS e a composição de moedas de sua carteira de ativos
já conferem limites bastante estritos ao universo de investimentos possíveis.
A Figura II.38 indica a distribuição geográfica dos ativos do SOFAZ em 2007. Nota-se a elevada concentração de ativos nos países da Europa e das Américas, que representam, respectivamente,
50% e 40% do total. Os ativos alocados no Azerbaijão (2%) correspondem a depósitos de curto prazo
em moeda, servindo provavelmente para cumprir com as obrigações imediatas do FS.
Figura II.38 Concentração geográfica dos ativos do fundo (2007)
Fonte: SOFAZ, 2008b, p. 68. Elaboração Bain & Company
Conforme exposto na seção acima, o SOFAZ utiliza instrumentos financeiros mais tradicionais
em seus investimentos. Apesar da permissão para aplicações em fundos de investimentos, este expediente ainda não foi utilizado pelo FS. Com isso, a interação com outras instituições financeiras no âmbito da
política de investimentos fica limitada à contratação de gestores externos126 e à terceirização de serviços
de custódia de títulos.
No contexto dos gastos estratégicos do SOFAZ, é digno de nota o dispêndio de aproximadamente US$ 100 milhões (equivalentes a 90 milhões de manats) em 2006 com a formação do capital
126
88
Ver detalhes na seção II.2.5.9.
estatutário da Azerbaijan Investment Company (AIC). Esta empresa governamental foi criada com o
objetivo de investir em companhias nacionais e internacionais de setores da economia não relacionados
ao petróleo, de modo a diversificar a economia local e melhorar o ambiente de negócios do país (AIC,
2008). O AIC investe tanto em empreendimentos cujo capital já está estabelecido (por meio da compra
de ações de empresas abertas ou fechadas) como em joint-ventures para novos negócios (ibid.). A instituição prioriza investimentos em empresas voltadas à exportação ou à substituição de importações no
Azerbaijão.
As decisões sobre os investimentos a serem realizados pelo AIC são tomadas, em última instância, por seu comitê supervisor, cujo presidente é o ministro do desenvolvimento econômico do Azerbaijão. Há uma lista de critérios objetivos de escolha, como eficiência comprovada da organização
comercial do empreendimento, aplicação dos princípios de governança corporativa (principalmente a
proteção aos direitos de propriedade dos investidores minoritários) e a existência de relatórios financeiros aprovados por um auditor independente (ibid.). O AIC visa a ser um investidor minoritário em seus
empreendimentos, de modo que seu regulamento veda a compra de mais de 20% da participação de
qualquer empresa.
Atualmente, o AIC possui participação em seis empreendimentos distintos. Outros cinco estão
em fase de discussão (ibid.). Os setores que já receberam aportes são bastante diversos, incluindo a
produção de sal iodado e de clínquer, terminais portuários, avícolas e derivados do leite.
Os dividendos recebidos pelo AIC das empresas em que possui participação serão transferidos
à conta do SOFAZ, constituindo-se em mais uma fonte regular de receitas (SOFAZ, 2007, p. 33). Assim,
ao contrário dos investimentos que o FS faz diretamente na economia local, dos quais não espera retornos financeiros para si, a transferência de recursos ao AIC é uma aplicação na economia azeri que
gerará algum nível de rentabilidade ao SOFAZ.
Não estão previstos, a priori, novas injeções de recursos do SOFAZ no AIC, mas como este
tema é regulado por decretos presidenciais127 emitidos anualmente, este panorama pode mudar sem
prévio aviso.
De acordo com as diretrizes de investimentos apresentadas no decreto presidencial de 19 de
junho de 2001, a gestão do fundo deve ter como objetivo resguardar os seus ativos e aumentá-los por
meio de retornos de investimento sustentáveis (SOFAZ, 2008a).
O SOFAZ mede o desempenho de seus gestores por meio de um benchmark externo. A métrica
usada, tanto para gestores internos como externos, é a taxa LIBOR 3 meses128. Na realidade, há uma
taxa LIBOR específica para cada uma das principais moedas de investimento do mercado financeiro.
Sendo assim, o SOFAZ mede a rentabilidade de seus investimentos em dólares contra a LIBOR 3 meses
em dólares, seus investimentos em euros contra a LIBOR 3 meses denominada na mesma moeda e
127
128
Ver detalhes na seção II.2.5.8.
LIBOR é o acrônimo de London Interbank Offered Rate. Refere-se à “taxa de juros preferencial, do mercado internacional, utilizada
entre bancos de primeira linha no mercado de dinheiro (money market)” (BCB, 2008). Sendo assim, a LIBOR 3 meses é a taxa de juros
interbancária com vencimento naquele período. A cotação da LIBOR é publicada diariamente pela British Bankers’ Association.
89
assim por diante (SOFAZ, 2008b, p. 24). Nos relatórios anuais do SOFAZ, apenas a LIBOR em dólares
(a moeda de referência dos relatórios) é publicada como parâmetro de comparação para os resultados
obtidos pelo FS.
A escolha de um benchmark que indica somente o comportamento de uma taxa de juros, sem
levar em conta índices de ações ou outros indicadores de renda variável, reflete a composição dos investimentos do SOFAZ, bastante viesada para instrumentos de renda fixa129.
As despesas administrativas do SOFAZ, que incluem a remuneração dos gestores internos e
externos, são pagas diretamente pelo FS, conforme exposto em seus relatórios anuais publicados na internet. Ao contrário do FS da Noruega, por exemplo, não foram encontradas no regulamento do SOFAZ
cláusulas que dispusessem sobre limites máximos de pagamentos a gestores.
A remuneração dos gestores externos é composta de uma parcela fixa e outra variável, a qual
é paga de acordo com o desempenho de cada um, medido contra o benchmark estipulado (LIBOR 3
meses). Em 2007, 20% da remuneração dos gestores externos esteve atrelada ao desempenho dos ativos
sob seu controle; no ano anterior, este valor foi ligeiramente menor, de 18% (SOFAZ, 2008b, p. 61).
A fórmula de remuneração dos funcionários do SOFAZ foi re-estruturada recentemente pelo
decreto no 2.071, de 2007 (ibid, p. 42). No entanto, o conteúdo deste documento não foi publicamente
divulgado, de modo que as informações sobre a composição da remuneração dos gestores internos são
limitadas. O relatório anual do SOFAZ (2008b, p. 42) explicita que parte da remuneração de determinados funcionários refere-se a bônus de acordo com o desempenho do FS. É natural supor que os funcionários diretamente envolvidos com a gestão dos ativos do FS são elegíveis para receber esse tipo de
remuneração variável. Não há informações a respeito do montante gasto pelo SOFAZ com o pagamento
de bônus. Ainda assim, é possível aferir a quantia total paga aos funcionários do FS, incluindo honorários, salários, benefícios e bônus: foram gastos aproximadamente US$ 1,7 milhão com estas despesas,
o que correspondeu a 54% das despesas operacionais do SOFAZ em 2007 (ibid, p. 63).
O modelo de governança do SOFAZ é organizado em três camadas: o presidente do Azerbaijão é a autoridade suprema do FS, exercendo as mais importantes decisões e o controle sobre suas
atividades, tendo inclusive o poder de liquidá-lo se e quando lhe convier. Abaixo dele está o conselho
supervisor – cujos membros são nomeados pelo presidente –, com a função geral de supervisionar as
atividades de gestão de ativos e gastos do FS. Hierarquicamente abaixo do conselho, mas reportandose diretamente ao presidente da República, está o diretor-executivo do SOFAZ, responsável pela gestão
operacional e administrativa do FS (IWG, 2008b, p. 32). A Figura II.39 ilustra as inter-relações entre os
agentes institucionais do SOFAZ.
129
90
Ver seção II.2.5.4.
Figura II.39 Estrutura de governança do SOFAZ
Conforme ressaltado nas seções acima, as principais normas e decisões que regem o SOFAZ
são determinadas por decretos presidenciais. Aliás, como apontam Bacon e Tordo (2006, p. 80), uma
das características mais marcantes do SOFAZ é a subordinação de seus assuntos mais relevantes a um
único agente, o presidente da República. Ele é responsável pela emissão de todos os regulamentos do FS,
inclusive pelo que determinou sua fundação, e pelas decisões estratégicas no que se refere a políticas de
investimento e de dispêndio do SOFAZ. Além disso, é ele quem nomeia o diretor-executivo e os membros
do conselho supervisor do FS. Por um lado, este sistema tem a vantagem de permitir decisões rápidas e
flexíveis sobre assuntos estratégicos do FS. Por outro, é também o meio mais fácil de reverter tais decisões e determinar outras que eventualmente não condigam com os objetivos iniciais do FS130. Ademais,
decisões tão importantes quanto os projetos estratégicos do país que receberão aporte do SOFAZ e o
montante destinado a eles são tomadas pelo presidente, com pouco debate político. Em última instância,
este modelo de governança traz o risco de minar a legitimidade das decisões tomadas no contexto do FS.
Em linha com o exposto acima, o Poder Legislativo do país tem ingerência limitada nos assuntos do SOFAZ. Sua forma mais direta de participação é por meio do orçamento fiscal, que recebe anualmente transferências do FS, e cuja aprovação ou não depende do voto do Parlamento. Ainda assim,
o Parlamento não tem o poder de interferir em linhas específicas do orçamento do Governo, podendo
apenas aprová-lo ou rejeitá-lo como um todo.
O regulamento do SOFAZ autoriza que a câmara de contabilidade do Parlamento azeri realize auditorias no FS quando julgar conveniente, o que constitui uma segunda forma de participação do
Poder Legislativo. Por último, a atual composição do conselho supervisor do FS inclui um parlamentar
indicado pelo líder do Milli Majlis131 (SOFAZ, 2008a). No entanto, como a decisão final sobre os membros do conselho supervisor é do presidente da República, esta forma de participação parlamentar pode
ser encerrada por arbítrio do presidente a qualquer momento. Deve-se ressaltar, inclusive, que até 2006
dois parlamentares compunham os quadros do conselho supervisor.
130
131
Neste contexto, vale mencionar que, desde a criação do SOFAZ, o Azerbaijão teve apenas dois presidentes, sendo o segundo, filho do
primeiro. Heydar Aliyev, nomeado presidente em 1993, logo após a independência do Azerbaijão da URSS, criou o SOFAZ por decreto
em 1999. Ele ficou no cargo até falecer, em 2003. Neste mesmo ano, seu filho Ilham Aliyev foi eleito em um pleito altamente contestável, em que observadores internacionais divulgaram suspeitas de corrupção (HRW, 2003). Tal contexto político reforça o potencial
autocrático embutido no modelo de governança do SOFAZ.
O Parlamento do Azerbaijão.
91
Uma característica notável do conselho supervisor, aliás, é a ausência de membros que representem a indústria nacional. As diretrizes de composição deste conselho são extremamente amplas,
dispondo que nele devem constar “representantes de organismos públicos relevantes, bem como outras
pessoas” (SOFAZ, 2008a). Ainda assim, a grande maioria de seus quadros é composta por funcionários
do alto escalão do Governo. Atualmente o conselho supervisor é composto por sete membros (ibid.):
• Primeiro-ministro do Azerbaijão;
• Vice-líder do Milli Majlis;
• Conselheiro econômico do presidente do Azerbaijão;
• Ministro das finanças;
• Ministro do desenvolvimento econômico;
• Presidente do conselho do Banco Nacional do Azerbaijão;
• Presidente da academia nacional de ciências.
As responsabilidades do conselho supervisor são revisar o orçamento anual do SOFAZ (inclusive seus planos de gastos), revisar o relatório anual do FS e fornecer comentários a seu respeito ao
diretor-executivo do FS. O regulamento do SOFAZ especifica que este conselho deve se reunir ao menos
trimestralmente, mas nos primeiros anos de existência do FS isso ocorreu menos que uma vez ao ano.
Apesar de todas as decisões do SOFAZ passarem diretamente pelo crivo do presidente da
República, seu representante legal é o diretor-executivo. Suas funções são: organizar e conduzir os negócios do FS, incluindo a contratação e demissão de funcionários; administrar e despender os ativos
do FS em conformidade com seu regulamento; preparar o orçamento anual do FS, incorporando um
programa anual de uso dos ativos; e submeter o orçamento com o programa de gastos à aprovação do
presidente da República.
Auditores independentes de renome internacional vêm conduzindo o processo de auditoria
do SOFAZ desde sua criação. Os resultados de suas análises são divulgados ao público nos relatórios
trimestrais do FS, disponíveis em seu website. Conforme mencionado acima, é parte das atribuições do
conselho supervisor revisar estes relatórios visando ao bom funcionamento das operações do FS.
A própria iniciativa de publicar os relatórios trimestrais do SOFAZ indica seu comprometimento
com a transparência em suas atividades. De fato, relatórios trimestrais e anuais com informações detalhadas sobre as operações e as finanças do FS são publicados na internet, bem como os aspectos mais
relevantes de seu regulamento.
O Azerbaijão é membro do Extractive Industries Transparency Initiative (EITI) desde 2003, poucos meses após a fundação desta iniciativa. O EITI é uma instituição supranacional criada para estimular
a transparência de governos nacionais com relação a suas receitas provenientes da indústria extrativa.
A adesão a esta iniciativa por parte dos países é totalmente voluntária. O ideal por trás do EITI é mitigar
potenciais impactos negativos da má gestão de receitas governamentais, advindas da extração de recursos naturais causados por falta de transparência (EITI, 2008), de modo que tais receitas tornem-se ferramenta importante para o desenvolvimento sustentável e redução da pobreza nos países. Na prática, a
adesão ao EITI implica, inter alia, o compromisso do Governo nacional de publicar relatórios semestrais
que discriminem as fontes e montantes das receitas da indústria extrativa do país (petróleo e gás natural
no caso do Azerbaijão)132. A adesão do Governo azeri ao EITI pode ser considerada outro passo importante para a consolidação do SOFAZ como uma referência de FS transparente para com a sociedade.
132
92
Para mais informações sobre o EITI, como a lista completa de seus princípios e das obrigações dos países-membros, ver www.eititransparency.org.
De acordo com o decreto de 19 de junho de 2001, até 60% dos ativos do SOFAZ podem ser
administrados por gestores externos. No entanto, um único gestor externo não pode gerir mais do que
15% do total de ativos do FS.
Segundo SOFAZ (2008b, p. 67), os gestores externos devem preencher, alternativamente, um
dos seguintes requisitos mínimos para garantir elegibilidade para administrar parte da carteira do FS:
• Possuir classificação de risco de crédito não inferior a “BBB-” das agências Standard & Poor’s
ou Fitch ou a “Baa3” da Moody’s;
• Ter um histórico positivo de, no mínimo, 5 anos na gestão de ativos;
• Deve administrar carteiras de ativos com mais de US$1 bilhão.
Em 2007, três instituições financeiras administravam recursos em nome do SOFAZ: Clariden
Asset Management, que faz parte do grupo Credit Suisse; Deutsche Asset Management, parte do grupo
Deutsche Bank; e IBRD, parte do World Bank. Conforme mostra a Figura II.40, estes três gestores externos
administravam, em conjunto, 9,8% dos ativos do SOFAZ em 2007. Apesar de a participação de gestores
externos poder chegar a 60% do total de ativos segundo regulamento do SOFAZ, o percentual dos recursos
geridos por estas instituições nunca ultrapassou os 12%. Vale mencionar que, assim como os ativos geridos
internamente pelo SOFAZ, quase a totalidade da carteira administrada por gestores externos está alocada
em instrumentos de renda fixa, seja sob a forma de títulos ou de depósitos em moeda.
Figura II.40 Distribuição dos ativos por gestor (2007)
Além da gestão do fundo, o SOFAZ terceiriza as atividades de liquidação e custódia de títulos.
Liquidações feitas no Azerbaijão devem ser operadas pelo Banco Central local. Porém, fora do país, estas podem ser realizadas por instituições financeiras que possuam rating de crédito de longo prazo não
inferior a “AA-” das agências Standard & Poor’s e Fitch ou “Aa3” da Moody’s. As atividades de custódia,
por sua vez, podem ser realizadas por bancos centrais ou ainda por instituições financeiras que atendam
aos mesmos limites de rating de crédito estabelecidos para as atividades de liquidação de títulos.
93
A estrutura organizacional do SOFAZ é apresentada na Figura II.41. Há duas áreas diretamente
ligadas aos investimentos do fundo – a de Gestão de Ativos e a de Finanças e Operações – subordinadas
diretamente ao diretor-executivo. Além delas, o diretor-executivo é responsável por todo o back-office
do SOFAZ, composto por seis departamentos distintos, e por uma área de suporte, que compreende as
funções de auditoria, relações públicas e secretariado do próprio FS e do EITI.
Figura II.41 Estrutura Organizacional do SOFAZ
Vale citar que atualmente o SOFAZ conta com aproximadamente 80 funcionários (SOFAZ,
2008a). No início de suas operações, em 2001, o FS tinha apenas seis empregados, número que evoluiu
para 19 dois anos depois (BACON; TORDO, 2006, p. 75).
Os resultados financeiros do SOFAZ são disponibilizados em detalhes em seus relatórios anuais. A Tabela II.12 compila alguns dos principais indicadores de retorno deste FS.
Tabela II.12 Indicadores de retorno do SOFAZ (em %)133
Fontes: Relatórios anuais SOFAZ; EFANNIEMAE, 2008; análise Bain & Company. Elaboração Bain & Company
Conforme visto na seção II.2.5.4, a maioria dos ativos do SOFAZ está investida em instrumentos de renda fixa com baixíssimo grau de risco de acordo com as agências de rating. Diante de tal perfil
133
94
O relatório anual do SOFAZ de 2005 não revela diretamente a rentabilidade total dos ativos do FS no ano. No entanto, fornece a rentabilidade média do período entre 2001 e 2005. Como os valores anuais entre 2001 e 2004 são conhecidos, calculou-se por diferença
o retorno anual de 2005.
de investimentos, não é surpresa que o FS apresente um histórico de rentabilidades modestas. De fato, a
média dos retornos reais medidos em dólares entre 2001 e 2007 foi de apenas 2,0%. Este valor é baixo,
mesmo se comparado à rentabilidade do GPFG norueguês (outro FS com perfil de investimentos conservador), que foi de 3,2% no mesmo período134. No entanto, se por um lado o perfil de investimentos do
SOFAZ não permite ganhos elevados, por outro as perdas também são bastante limitadas. Observa-se
na Tabela II.12 que o SOFAZ obteve retorno negativo apenas em 2005. Este resultado foi consequência,
sobretudo, de uma mudança contábil pela qual os ativos do FS passaram a ser marcados a valor de
mercado, e não mais por seu valor histórico.
O excesso de retorno, ilustrado na Tabela II.12, refere-se à diferença entre o retorno do SOFAZ
calculado em dólares e a taxa LIBOR 3 meses denominada na mesma moeda. Apesar de a rentabilidade
absoluta do FS ter sido limitada no período analisado, ela foi consistentemente maior do que o benchmark contra o qual seus resultados são medidos. Apenas em 2005, ano da mudança do padrão contábil
do SOFAZ, o excesso de retorno foi negativo. Estes resultados mostram que a política de investimentos
do FS vem atingindo os objetivos a que se propôs, ainda que tais objetivos possam ser considerados
demasiado conservadores.
Os relatórios anuais do SOFAZ permitem avaliar individualmente o desempenho de cada um
dos gestores externos do FS, bem como a performance da gestão interna. Conforme ilustra a Figura
II.42, todos os gestores atingiram resultados superiores ao benchmark em 2007. Naquele ano, os gestores internos foram os que apresentaram o melhor desempenho, com rentabilidade de 8,5%, ou 3,8
pontos percentuais acima do benchmark. Entre os gestores externos, o que apresentou maior rentabilidade foi o IBRD, que superou o benchmark em 2,4 pontos percentuais, mas ainda assim teve retorno 1,4
ponto abaixo do auferido pela gestão interna. Vale ressaltar que a rentabilidade total do fundo mostra-se
altamente dependente dos retornos obtidos pelos gestores internos, uma vez que eles controlam cerca de
90% dos ativos do SOFAZ, conforme explanado na seção II.2.5.4.
Figura II.42 Retorno em US$ auferido pelos gestores do SOFAZ em 2007 (em %)
Fonte: SOFAZ, 2008b, p. 27-28. Elaboração Bain & Company
134
Importante ressaltar que o retorno do GPFG é medido em relação a uma determinada cesta de moedas, e não exclusivamente ao dólar
norte-americano.
95
As principais características do SOFAZ analisadas neste capítulo podem ser resumidas segundo
as nove dimensões apresentadas no marco conceitual.
Tabela II.13 Resumo das características do SOFAZ
Dimensão
Instrumentos legais de formalização
• Formalização dos FSs:
- Decreto presidencial
- Entidade jurídica separada do Governo
Modelos conceituais
- Petróleo/gás (oil fund)
- Estabilização / acumulação / estratégico (investir em projetos de infra-estrutura no país)
Regras de entrada ou retirada de re- • Entrada de recursos
cursos
- Direta
- Priorização do orçamento fiscal com limite expresso (retiradas não podem ser maiores do que as entradas do mesmo
ano)
Regras para alocação de recursos
• Exposição a cada classe de ativos (atualmente investe quase
exclusivamente em renda fixa)
• Exposição a ativos com classificação de risco negativa (permitidos investimentos em ativos com rating mínimo de “BBB-”)
• Concentração de ativos denominados em mesma moeda (limites rígidos de exposição a cada moeda)
• Concentração de ativos em um único título ou investimento
(máximo de 15% do valor total dos ativos do FS)
Parcerias com outras instituições fi- • Transferência de US$100 milhões para a formação da AIC,
nanceiras
que investirá diretamente em empresas para diversificar a
economia azeri
96
Metas do gestor
• Benchmark externo: LIBOR 3 meses
Modelos de remuneração do gestor
• Misto (fixo/variável)
Dimensão
Mecanismos de governança, controle • Funções e responsabilidades dos agentes institucionais
e supervisão
- Presidente da República: autoridade suprema do FS (decisões estratégicas, políticas de investimentos e de dispêndios)
- Parlamento: ingerência limitada, pela aprovação do orçamento fiscal, presença no conselho supervisor e auditoria
discricionária
- Conselho supervisor: revisão do orçamento e dos relatórios
anuais
- Diretor-executivo e equipe: gestão rotineira
• Mecanismos de controle interno
- Auditoria realizada por auditor independente de renome
internacional
- Alta transparência; relatórios de desempenho e outras informações disponíveis na internet
- Adesão voluntária do EITI, iniciativa internacional para gestão transparente de receitas provenientes de recursos extrativos
- Permitida terceirização da gestão de até 60% dos ativos
- Atualmente terceiriza ~10% dos ativos a 3 gestores
- Critérios expressos para escolha dos gestores externos
• Estrutura organizacional:
- Diretor-executivo / 2 departamentos de negócios / 6 departamentos de back-office
97
II.2.6. Alasca: Alaska Petroleum Fund
O FS do Alasca, assim como muitos outros FSs de países ou estados cuja economia é altamente
dependente do petróleo, surgiu com o objetivo de acumular as riquezas obtidas no setor petrolífero para
proporcionar melhor distribuição intergeracional das mesmas.
Este FS se destaca por ser o único, entre os FSs atualmente em atividade, a distribuir os dividendos da gestão de seus recursos diretamente à população do estado. Isso tem impacto importante no
regulamento de entradas e retiradas de recursos e, de maneira mais abrangente, em todo o modelo de
governança do FS, que tem a população como interessada direta em seus negócios.
Com isso, o estudo do FS do Alasca tem como objetivo ampliar a diversidade de modelos de
FSs analisados no presente relatório, com a descrição de um caso que revela uma série de peculiaridades
importantes para ter-se em mente ao levantar-se a gama de opções para a instituição de um novo FS.
A história da fundação do Alaska Permanent Fund (APF) remonta a 1969, quando o Estado do
Alasca arrecadou US$900 milhões com o bônus de licitação referente à área de exploração petrolífera
de Prudhoe Bay. Além de aumentar expressivamente a produção de petróleo do estado, a exploração
desta bacia gerou um pico momentâneo das receitas governamentais, que em 1969 foram oito vezes
maiores que as do ano anterior (APFC, 2005b, p. 1).
Inicialmente, os recursos foram direcionados para projetos como a construção de escolas, estradas, sistema de tratamento de água, projetos de plantação de cevada, entre outros (BACON, TORDO,
2006, p. 41-42). A rapidez com que foi gasta a arrecadação inicial de Prudhoe Bay gerou temores sobre
a longevidade das receitas petrolíferas futuras, de modo que se começou a cogitar na poupança de tais
recursos em lugar do dispêndio imediato. Desta maneira, já em 1970, o governador do estado, Keith
Miller, propôs o estabelecimento de um fundo de acumulação baseado nas receitas petrolíferas, porém
o projeto de lei correspondente foi barrado pela House of Representatives do estado135.
Em 1975, foi feita nova tentativa de instituir um oil fund, desta vez pela proposição de lei
ordinária pelo Poder Legislativo. Tal proposta foi barrada por iniciativa do governador Jay Hammond,
que argumentava que a única maneira de permitir a vinculação de receitas governamentais a um uso
específico seria por meio de uma emenda à Constituição Estadual. Assim, em 1976, o próprio governador propôs a emenda, que após passar pelo Legislativo, foi a voto popular nas eleições do mesmo ano,
sendo aprovada por 66% dos eleitores136. Instituía-se assim o APF.
A emenda constitucional que propunha a criação do APF137 era bastante breve: determinava
apenas que o principal do FS não poderia ser gasto, definia quais seriam as receitas governamentais
que o alimentariam e mencionava qual lei complementar disporia sobre os demais assuntos. Os regulamentos específicos sobre política de investimentos, uso de recursos e estrutura de governança seriam
definidos apenas três anos mais tarde, em 1980. O FS recebeu, em 1977, a primeira transferência de
135
136
137
98
O sistema parlamentar do Alasca é bicameral, contando com a House of Representatives e o Alaska Senate.
Era necessária a aprovação da maioria simples dos eleitores para que a emenda fosse considerada aprovada no referendo popular.
Efetivada em fevereiro de 1977.
receitas petrolíferas138, no valor de US$ 734 mil. Nesse ínterim, a gestão do APF foi conduzida pelo Departamento do Tesouro e Receita do Estado do Alasca (APFC, 2008a), que transferia os retornos gerados
pelos investimentos (realizados exclusivamente em ativos de renda fixa) ao orçamento governamental.
Em 1980, uma lei instituída pelo Poder Legislativo do estado determinou que o APF seria gerido
como um fundo fiduciário (trust fund). O estabelecimento de um fundo deste tipo implica a criação de
uma entidade independente para administrar recursos em nome de um beneficiário. Assim, a mesma lei
determinou a criação do Alaska Permanent Fund Corporation (APFC) – uma empresa estatal do estado
do Alasca – para gerir o FS em nome da população do Alasca, definida como a beneficiária do fundo.
Vale notar que a APFC é responsável pela gestão não apenas do APF, mas também de qualquer outro
fundo designado pela legislatura do estado. Atualmente, a empresa administra também o Alaska Mental
Health Trust Fund.
Entre 1980 e 1981, a legislatura do Alasca determinou a transferência de US$ 2,7 bilhões do
orçamento fiscal para fortalecer o APF (APFC, 2005b, p. 13-4), em adição às receitas petrolíferas usualmente designadas ao mesmo. Desde então, o crescimento de sua base de ativos, ilustrada na Figura
II.43, se deve à acumulação de novas receitas petrolíferas e retornos dos investimentos realizados.
Observa-se na Figura II.43 que, entre 2001 e 2005, o PIB do Estado cresceu mais rápido do
que os ativos do FS, de modo que a relação ativos/PIB caísse de 93% para 76%. Esta tendência se inverteu nos anos de 2006 e 2007, com um crescimento expressivo do APF. Nota-se também que, se por
um lado a elevação do preço do petróleo colaborou para a valorização do FS, em dois anos do período
observado (2002 e 2008) houve queda do valor de seus ativos, sem que o preço do petróleo apresentasse qualquer movimento de baixa. Como será visto nas seções a seguir, isto se deve ao fato de o APF
possuir um portfólio de investimento com participação significativa de instrumentos de renda variável, os
quais sofreram perdas importantes após os atentados terroristas em Nova Iorque e com a crise financeira
global de 2008139.
Figura II.43 Evolução dos ativos do APFC
Nota: O total de ativos refere-se a junho de cada ano, enquanto o PIB é contabilizado de janeiro a dezembro.
Fonte: Relatórios Anuais do APFC; Census Bureau, 2008; EIA, 2008. Elaboração Bain & Company
138
139
Ver na seção II.2.5.3 as categorias de receitas do petróleo que são direcionadas ao APF.
O ano fiscal do APF termina no mês de junho, motivo pelo qual foi possível incluir 2008 na análise.
99
Além do APF, o Estado do Alasca conta, desde 1990, com outro FS: o Constitutional Budget
Reserve Fund (CBR), um fundo para a estabilização das receitas governamentais do estado. Os recursos
do CBR advêm de ganhos de causa do Estado do Alasca em processos jurídicos relacionados ao pagamento de impostos de empresas exploradoras de petróleo na região. O Governo do estado pode sacar
os recursos do CBR para contrabalançar eventuais déficits no orçamento, devendo devolvê-los quando o
orçamento é superavitário. Em 2007, o CBR possuía US$ 3,3 bilhões em caixa, além de US$ 4,8 bilhões
emprestados ao Governo (GENTRY, 2008, p. 5).
Bacon e Tordo (2006, p. 39) preveem que o CBR não será capaz de financiar déficits fiscais
do Governo do Alasca por tempo prolongado, já que parte significativa de seus recursos já foi sacada,
deixando o fundo pouco capitalizado. Adicionalmente, a maioria das disputas judiciais do estado com as
empresas petrolíferas já foi solucionada, o que limita possíveis fontes de receita futura. Por não possuir
uma fonte de receita estável e contínua, o CBR não será incluído na análise que segue.
Segundo a lei que regulamentou o funcionamento do APF (em detalhamento da emenda constitucional que criou o FS), seu principal objetivo é “conservar parte das receitas do estado provenientes de
recursos minerais para o benefício de todas as gerações do povo do Alasca” (APFC, 2008a). Tal descrição posiciona o APF como um FS de acumulação na literatura140. Ao mesmo tempo, abre espaço para o
que vem a ser a grande característica distintiva do APF com relação aos demais FSs: a distribuição anual
de dividendos de seus investimentos para a população do estado, uma vez que as gerações presentes
naturalmente fazem parte de “todas as gerações do povo do Alasca”.
Ainda que os recursos do APF sejam usados em prol não apenas das gerações futuras, mas
também das gerações presentes, suas estritas regras de acumulação (que serão discutidas em detalhe
na próxima seção) determinam a manutenção do principal do FS e resultam em alta taxa de poupança,
o que garante o cumprimento de seu objetivo central – a acumulação de recursos para o futuro.
A emenda constitucional que instituiu o APF determina que ele deverá receber anualmente
“ao menos 25% do pagamento devido ao estado de todas as concessões minerais, royalties, vendas de
royalties141, parte dos lucros da exploração e participação nas receitas minerais federais” (APFC, 2008a).
Em 1980, por meio de lei expedida pelo Poder Legislativo do estado do Alasca, a parcela de tais receitas a serem direcionadas ao APF foi elevada para 50% para todas as concessões cedidas após 1o de
dezembro de 1979142. As receitas de concessões licitadas antes desta data seguiriam divididas conforme
estabelecido na emenda constitucional supracitada.
140
141
142
100
Ver, por exemplo, Gentry (2008, p. 1) e IWG (2008b, p. 49).
Refere-se à venda de direitos futuros de recebimento de royalties.
Lei do Alasca: Art. 1o, seção 37.13.010.
Além das receitas petrolíferas mencionadas, o FS pode receber aportes do caixa do Governo estadual (special appropriations), a critério do Poder Legislativo. Conforme mencionado na seção
II.2.4.1, até o momento tais transferências foram registradas apenas em 1980 e 1981, anos de altos
superávits fiscais decorrentes do excesso de receitas petrolíferas (APFC, 2005b, p. 13-4).
Operacionalmente, as receitas relevantes ao APF são recebidas pelo Tesouro estadual, que deve
repassá-las ao FS em até três dias úteis depois que seu montante acumulado na conta do Tesouro atinja
US$ 3 milhões. A frequência mínima de depósitos das receitas petrolíferas na conta do APF é mensal (APFC,
2008a). Apesar de as receitas passarem pela conta do Tesouro estadual, pode-se dizer que o mecanismo de
entradas de receitas no APF segue a abordagem direta, de acordo com as opções conceituais apresentadas
no capítulo II.1. Isto porque há normas bem definidas que regem quais categorias das receitas petrolíferas
devem ser alocadas ao FS. A passagem de tais receitas pelo Tesouro estadual é meramente operacional, de
modo que o Governo não tem poder discricionário sobre o montante a ser transferido ao FS.
As receitas de impostos sobre extração de petróleo (severance tax) são pagas diretamente ao
Governo estadual, não fazendo parte das receitas relevantes ao FS de acordo com a emenda constitucional de 1976. Com isso, estima-se que a parcela do total de receitas petrolíferas do estado do Alasca
direcionada ao APF seja de aproximadamente 10% (BACON; TORDO, 2006, p. 38). Vale mencionar que
a participação do setor petrolífero nas receitas do Governo estadual gira em torno de 80% (ibid, p.38).
É nos mecanismos de retirada de recursos do APF que residem as principais características que
o tornam único no universo de FSs. Todas as saídas de recursos devem obedecer à regra geral de acumulação do APF, segundo a qual o principal do FS deve ser investido permanentemente e não pode ser
gasto sem a aprovação prévia de um referendo popular. Apenas os retornos realizados a cada ano pelo
FS podem ser gastos, sendo que seus destinos são definidos pelo Poder Legislativo Estadual.
Figura II.44 Mecanismo de entrada e retirada de recursos do APF
Convém explicar detalhadamente a operacionalização das regras de acumulação e saque de
recursos do APF, as quais são esquematizadas na Figura II.44. Este FS está dividido em duas contas: a
101
que acumula seu principal e a reserva de ganhos (earnings reserve). As receitas petrolíferas são depositadas no principal do FS; uma vez que o dinheiro é alocado lá, somente o voto direto da maioria da
população do Alasca pode determinar sua retirada e o uso que se fará dele. Todos os ganhos realizados
dos investimentos do principal são alocados, ao longo do ano, na reserva de ganhos143.
De maneira geral, estes retornos são usados para pagar dividendos diretamente à população
do Alasca144, fornecer proteção ao principal do FS contra a inflação (inflation-proofing) e transferir recursos adicionais ao principal por meio de apropriações especiais determinadas pelo Poder Legislativo.
Transferências de recursos do APF ao orçamento do Governo Estadual também são permitidas pelo
regulamento do FS, devendo ser determinadas anualmente pela legislatura. Entretanto, tal expediente
nunca foi utilizado.
Do montante acumulado na reserva de ganhos, calcula-se, ao final de cada ano fiscal (no mês
de junho), o rendimento disponível para distribuição à população, que é alocado na conta de dividendos. Este é calculado pela seguinte fórmula
0
∑ Rett x 0,21
,
t=-4
2
Onde Ret equivale ao retorno líquido dos investimentos do APF em determinado ano e t corresponde a um ano.
Em palavras, o rendimento disponível para distribuição corresponde à metade de 21% do
retorno líquido do APF dos últimos cinco anos (incluindo o ano corrente)145. Importante notar que o
montante disponível para distribuição não pode ultrapassar a metade do rendimento do FS do ano fiscal
corrente (o último dos cinco inclusos no cálculo) mais o balanço residual da reserva de ganhos do ano
anterior (APFC, 2008b, p. 25).
Na prática, esta fórmula busca direcionar à distribuição popular a média do retorno do FS
dos últimos cinco anos, de modo a não prejudicar o montante de dividendos repartidos em virtude de
um eventual ano ruim no mercado financeiro. Aliás, esta é outra característica interessante do APF: ainda que seja um oil fund, a distribuição de dividendos à população depende do desempenho do FS no
mercado financeiro, e não da evolução do preço do petróleo146. Naturalmente, preços elevados desta
commodity aumentam mais rapidamente o principal do FS, afetando, por consequência, o montante de
ganhos gerados por sua gestão e a própria distribuição de dividendos.
Por fim, o montante direcionado à conta de dividendos, cujo cálculo é exposto acima, é distribuído igualmente entre os residentes do estado do Alasca elegíveis para recebê-los. É um cidadão
elegível para receber dividendos qualquer pessoa, inclusive menor de idade, que faça a requisição de
recebimento e comprove residência no estado nos doze meses que antecedem a entrega dos documen143
144
145
146
102
Os ganhos realizados incluem juros, dividendos, aluguéis de propriedades imobiliárias (real estate) e ganhos realizados na venda de
ações ou outros ativos de renda variável. Vale ressaltar que, no caso de ativos de renda variável (ações e participações em fundos de
investimentos), a realização de ganhos ou perdas é contabilizada apenas no momento da venda do ativo.
O primeiro pagamento de dividendos ocorreu em 1982. Naquele ano, cada cidadão elegível do Alasca recebeu US$ 1.000, pagos com
recursos advindos diretamente das receitas petrolíferas. A partir do ano seguinte, a distribuição de dividendos passou a ser feita com o
rendimento dos investimentos do APF.
Ganhos ou perdas não realizados não são incluídos no cálculo do montante direcionado à conta de dividendos.
Vale notar que, em muitos casos, preços elevados do petróleo decorrem da demanda elevada pela commodity, o que, por sua vez,
constitui um indicador positivo da evolução da economia global. Como consequência, os mercados financeiros reagem da mesma
maneira, apresentando retornos mais elevados. Neste sentido, apesar de não haver uma relação causal, preços elevados do petróleo
e alta rentabilidade dos investimentos do FS podem estar correlacionados.
tos comprobatórios147. A entrega dos dividendos é feita pouco antes do Natal (BACON; TORDO, 2006,
p. 39). Segundo Gentry (2008, p. 4), este programa tem sido especialmente benéfico para moradores
de zonas rurais do estado, onde há oportunidades limitadas para a obtenção de receitas em moeda.
Adicionalmente, a distribuição de dividendos tem atraído ao Alasca um número considerável de aposentados de outros estados norte-americanos. O histórico do montante entregue a cada cidadão elegível é
mostrado na Figura II.45.
Figura II.45 Recebimento de dividendos por cidadão elegível
Nota: Valores reais de 2008 calculados com o CPI norte-americano.
Fontes: APFC 2008a; BLS 2008. Elaboração Bain & Company
Da quantia restante na reserva de ganhos após a distribuição de dividendos, transfere-se de
volta ao principal do APF montante suficiente para compensar o impacto da inflação sobre o mesmo
(inflation proofing). A quantia referente ao inflation proofing é calculada ao aplicar-se a variação percentual do CPI-U (Consumer Price Index for all Urban Consumers) entre os dois últimos anos (incluindo
o ano corrente) ao montante do principal do APF no último dia do ano fiscal (APFC, 2008b, p. 25).
Importante citar que, na hipótese de a reserva de ganhos de determinado ano não ser suficiente para
pagar dividendos e compensar a inflação do principal do FS, o primeiro item é priorizado. De qualquer
maneira, tal situação nunca ocorreu na prática desde a fundação do APF.
Se, após a distribuição de dividendos e transferência do inflation proofing ao principal restar
alguma quantia na reserva de ganhos, o Poder Legislativo poderá decidir entre mantê-lo nesta conta
para reinvestimento, transferi-lo de volta ao principal por meio de uma apropriação especial ou ainda
transferi-lo ao orçamento do estado para qualquer propósito (APFC, 2005b, p. 32). Conforme mencionado acima, desde a criação do APF nenhuma transferência da reserva de ganhos ao orçamento fiscal
foi concretizada. Dado que nos últimos anos as entradas na reserva de ganhos não foram inteiramente
despendidas e apropriações especiais não foram determinadas em lei para retroalimentar o principal
do APF, o montante acumulado na reserva cresceu significativamente, por meio do reinvestimento dos
ativos lá alocados. Conforme mostra a Figura II.46, esta conta quase quintuplicou entre 2004 e 2008,
enquanto o principal cresceu 16%. No final do ano fiscal de 2008, a reserva de ganhos representava
14% do total de ativos do APF, com US$ 5,0 bilhões acumulados.
147
Para mais detalhes, ver legislação do estado do Alasca, seção 43.23.005.
103
Figura II.46 Evolução do principal e das reservas de ganhos
Fonte: Relatórios anuais APFC. Elaboração Bain & Company
O recebimento de dividendos pela população, que já considera este arranjo permanente,
motiva seu interesse pelos assuntos que cercam a acumulação e o uso das receitas do APF. De fato, não
obstante o Poder Legislativo possa transferir, sem a necessidade de emendas constitucionais, parte da reserva de ganhos do APF para o orçamento estadual, isso ainda não ocorreu graças à resistência popular
(BACON; TORDO, 2006, p. 52). Esta discussão se insere justamente em um contexto de crescimento da
dívida pública do estado do Alasca, que cresceu de US$ 400 milhões em 1998, para US$ 2,2 bilhões
em 2007 (GENTRY, 2008, p. 4). Ao mesmo tempo em que tenta evitar repassar recursos do APF ao orçamento fiscal, a legislatura do Alasca nega aumentar a carga tributária estadual148, também por temor da
oposição pública. Sendo assim, impossibilitado de emitir moeda e limitado na faculdade de se endividar,
o estado do Alasca pode chegar ao ponto de ter que se confrontar com a redução dos gastos públicos
(BACON; TORDO, 1996, p. 52). A concretização deste cenário negativo, que pode afetar seriamente o
nível de bem-estar da população em geral, é um dos poucos casos que poderão demover a resistência
da opinião pública às transferências de recursos do APF ao orçamento fiscal.
A iminência da necessidade de aporte de recursos ao orçamento fiscal, em um contexto em
que a reserva de ganhos do APF acumula quase 15% do total de ativos do FS, pode resultar em uma
retirada significativa de recursos sem autorização expressa da população por meio de referendo. Tendo
isso em vista, o conselho do APF tem insistido nos últimos anos na necessidade de mudar as regras de
retirada do FS. Sua proposta é deixar de possibilitar a retirada da totalidade dos recursos acumulados na
reserva de ganhos sob critério do Poder Legislativo. No novo regulamento, não haveria mais a distinção
entre o principal do APF e a reserva de ganhos, de modo que as retiradas do FS ficariam limitadas a uma
quantia máxima equivalente a 5% do valor médio de mercado de seus ativos nos cinco anos anteriores
(APFC, 2003b, p. 2). Como a meta de retorno do APF é de 5% acima da inflação149, esta regra permitiria,
no mínimo, a manutenção perpétua do valor real dos ativos do FS.
Por ser um fundo estadual, e não nacional, o APF insere-se em um contexto peculiar ante
os demais FSs estudados no presente relatório. De modo geral, as preocupações com a estabilidade
148
149
104
Vale citar que, atualmente, o estado do Alasca não arrecada imposto de renda.
macroeconômica e o desenvolvimento econômico sustentado (i.e. mitigar potenciais efeitos da doença
holandesa na economia) no contexto da grande importância do setor petrolífero são menos relevantes
no caso do Alasca, não simplesmente por se tratar de um único estado, mas sim por estar inserido na
maior economia do mundo, a dos EUA. Enquanto a distribuição de dividendos à população poderia causar significativas pressões inflacionárias em economias pequenas, esta atividade no Alasca representou,
em 2007, 0,008% do PIB do país, de modo que é seguro dizer que surtiu efeito praticamente nulo na
expansão da demanda agregada nacional e, consequentemente, na taxa de inflação do país.
Ao mesmo tempo, por mais que a economia do Alasca seja significativamente concentrada na
produção de petróleo e gás (esta atividade representava 25% do PIB do estado em 2006150), está inserida
em um dos países com economia mais diversificada do globo. Além do mais, os EUA são importadores
líquidos de petróleo, de modo que a maior parte da produção petrolífera do Alasca é consumida domesticamente e, portanto, não tem impacto na taxa cambial do país. Dito isso, pode-se concluir que o
uso das receitas da produção de petróleo do Alasca não tem potencial para gerar sintomas da doença
holandesa na economia norte-americana.
As regras e diretrizes de alocação de recursos do APF são determinadas por seu conselho curador (trustee board)151. O regulamento de investimentos152 presente na lei constitutiva do FS é bastante
genérico, determinando que suas aplicações devem seguir a “regra do investidor prudente”. Segundo tal
regulamento, esta regra significa que
(...) a empresa [APFC] deve exercer o julgamento das circunstâncias prevalecentes esperado de um
investidor institucional de ordinária prudência, discrição e inteligência (...), não no que se refere à especulação, mas sim a respeito da permanente disponibilidade de recursos, considerando a preservação do poder de
compra do fundo ao longo do tempo enquanto maximiza o retorno total esperado (APFC, 2008a).
As regras específicas de alocação de recursos evoluíram bastante desde a criação do APF,
passando a permitir investimentos em uma gama mais ampla de classes de ativos. Até 1982, apenas
investimentos em renda fixa eram permitidos. Naquele ano, tiveram início investimentos em ações de
empresas dos EUA e em real estate. Em 1989, foram autorizadas aplicações em ações de empresas
estrangeiras, incluindo aquelas de países emergentes. Dez anos mais tarde, em 1999, investimentos em
fundos de private equity e em estratégias de retorno absoluto153 foram incluídos na carteira de ativos do
FS. Atualmente, a estratégia de investimentos do APF centra-se em um portfólio extremamente diversificado em termos de classes de ativos investidos, conforme mostra a Tabela II.14.
150
151
152
153
BEA, 2008.
Ver seção II.2.5.8 para definição das responsabilidades de cada agente institucional da APFC.
Seção 37.13.120 da lei do Alasca.
Absolute return strategies. São investimentos feitos com a intenção de obter retornos positivos mesmo sob condições de mercado desfavoráveis. Naturalmente, envolvem risco elevado. Incluem aplicações em fundos de fundos, hedge funds e estratégias de arbitragem
e de alavancagem.
105
Tabela II.14 Alocação de ativos do APF
Fontes: APFC 2007b, p. 6 e APFC 2008c, p. 6. Elaboração Bain & Company
Nota-se na Tabela II.14 que os limites impostos às categorias mais abrangentes de ativos
(e.g. ações domésticas ou renda fixa em outras moedas) são definidos em bandas. Mas uma vez que
classes mais específicas (e.g. ações domésticas em empresas large-cap) são abordadas, a APFC divulga
somente o centro da meta de alocação, sem especificar as variações aceitáveis em torno dessa meta.
Estes limites são definidos anualmente pelo conselho curador, mas podem sofrer alterações entre duas
revisões anuais formais. Para o ano fiscal de 2008, seguiu-se diretriz de investimento que determinava a
aplicação da maior parte do portfólio do APF em ações (meta de 53% do portfólio). Em segundo lugar
estavam os investimentos em renda fixa, com meta de 22% da carteira de ativos.
Ainda de acordo com a Tabela II.14, investimentos em ativos alternativos – que compreendem
real estate, private equity, estratégias de retorno absoluto e infra-estrutura154 – são bastante utilizados
pelo APF, corroborando seu compromisso com a obtenção de retornos elevados no longo prazo, mesmo
que isso signifique risco de perdas em horizonte de tempo menor. A possibilidade de utilizar estratégias
de retorno absoluto (cf. nota de rodapé 19) implica que o APF é autorizado a operar com alavancagem
financeira de maneira indireta, por meio da compra de cotas de fundos de investimentos que realizam
operações alavancadas.
Vale ressaltar que os investimentos em real estate do APF são feitos tanto por meio da compra
de cotas de fundos que investem neste setor como pela compra direta de empreendimentos imobiliários
nos EUA, muitas vezes com participação majoritária. A Resolução 06-07 da APFC determina que, se forem encontrados ativos de real estate no estado do Alasca com retorno (ajustado pelo risco) comparável
a outros empreendimentos, o FS deverá adquiri-los.
A APFC pode descumprir temporariamente os limites de classes de ativos determinados pelo
conselho curador, devendo os casos de descumprimento ser listados nos relatórios mensais do FS publicados na internet. De acordo com a Tabela II.14, por exemplo, os limites de investimentos em ativos
de renda fixa e real estate foram ultrapassados em outubro de 2008. Isso pode indicar que tais limites
sejam ampliados na próxima revisão da política de investimentos do APF, tendo em vista principalmente
154
106
Entende-se por investimentos em infra-estrutura, no contexto do APF, transferências de recursos a fundos de investimentos que realizam
aportes a projetos desta natureza. O FS não realiza investimentos diretos em projetos, conforme determinado na Resolução 07-05 da
APFC.
a segurança que investimentos em renda fixa oferecem em momentos de instabilidade financeira como
o verificado em 2008.
Os limites para aplicação nas diferentes classes de ativos constituem a única restrição explícita à
alocação de investimentos do APF. Há, contudo, restrições geográficas subjacentes nestas diretrizes, uma
vez que são estabelecidos limites específicos para investimentos em mercados emergentes. Ainda assim, os
gestores do APF podem arbitrar livremente sobre quais países emergentes receberão investimentos do FS.
Vale lembrar ainda que um dos princípios sobre os quais a política de investimentos do APF se
baseia é a diversificação. Nesse contexto, apesar de não haver restrições expressas quanto à alocação
geográfica de recursos, o conselho curador deve evitar concentrar os investimentos do FS seja em países
específicos ou em classes de ativos determinadas. Como será visto na seção II.2.6.6, o APF terceiriza
grande parte da gestão de investimentos, delegando a cada gestor externo uma pequena parcela de
seus ativos, com mandatos de investimento bastante específicos. Assim, um determinado gestor receberá
a incumbência de investir os recursos a ele transferidos apenas em empresas com alto valor de mercado
(large caps) nos EUA, para citar um exemplo. Como consequência, o conselho curador controla a alocação geográfica de recursos e os demais aspectos da política de investimentos na medida em que expede
tais mandatos de investimento com alto grau de especificidade. É por isso, inclusive, que na Tabela II.14
há uma linha que se refere a “ações globais”: o limite lá estipulado corresponde ao percentual do portfólio do FS que o conselho curador almeja transferir a gestores externos que façam investimentos tanto
em ações domésticas como em estrangeiras.
Ainda no que se refere à alocação geográfica de recursos, vale destacar que no APF investimentos domésticos são permitidos, sem restrições quantitativas. Inclusive, conforme mostra a Figura
II.47, a expressiva maioria dos investimentos em renda fixa e em ações do APF é realizada no mercado
norte-americano. Conforme foi abordado na seção II.2.5.3, o fato de este FS estar inserido na maior
economia do mundo faz com que suas políticas de gastos e de investimentos não afetem o equilíbrio
macroeconômico nacional.
Figura II.47 Distribuição geográfica de ações e investimentos em renda fixa do APF (jun/08)
Fonte: APFC 2008b, p. 9;11. Elaboração Bain & Company
Por fim, vale mencionar o compromisso da APFC em determinar a alocação de recursos do
107
FS observando exclusivamente critérios econômico-financeiros, desconsiderando quaisquer parâmetros
políticos ou sociais (APFC, 2005b, p. 21). Isto significa que a gestão do FS alocará seus investimentos
decidindo sempre por instrumentos que possam gerar maior rentabilidade.
Apesar da amplitude de instrumentos de renda variável utilizados pelo APF, a maioria dos negócios nestas classes de ativos é feita por meio da compra de ações ou de cotas de fundos de investimentos. Com isso, há margem limitada para a realização de parcerias com outras instituições financeiras.
Esta possibilidade é concretizada apenas nos investimentos em real estate, os quais podem
ser realizados tanto pela compra de cotas de fundos de investimento dedicados a este setor como de
forma direta nos empreendimentos que interessam ao FS, sendo a gestão terceirizada a empresas especializadas. Ao investir diretamente em real estate, o APF pode fazê-lo sem parceiros ou em regime de
co-investimento, sendo que no segundo caso o histórico do parceiro será analisado pela equipe de real
estate da APFC antes da aprovação do negócio.
A APFC determina em seu regulamento que os investimentos do FS devem ser feitos de modo a
obterem um retorno real (descontando a inflação) de 5% no longo prazo. Não se espera a obtenção de
retornos desta magnitude ano a ano, já que é sabido que condições conjunturais do mercado financeiro
podem prejudicar resultados pontuais. É por isso que os relatórios de desempenho publicados pela APFC
mostram a rentabilidade acumulada em períodos de 10 anos.
Por mais que um patamar de rentabilidade absoluta seja usado como meta para a gestão do FS
como um todo, uma miríade de benchmarks externos é usada na mensuração dos resultados de cada grupo de investimentos. Como será visto na seção II.2.6.9, a maior parte da administração de recursos do APF
é terceirizada por meio da expedição de mandatos de investimento a gestores externos. Cada um desses
mandatos está vinculado a uma meta específica, composta por um índice de mercado ou uma ponderação
de índices relacionados à classe de ativos a que se refere o mandato. O desempenho dos investimentos
administrados por gestores internos é mensurado por benchmarks análogos. A Tabela II.14 lista os 27
benchmarks utilizados pela APFC155, relacionando-os aos respectivos tipos de mandato de investimento.
155
108
Estes benchmarks são compostos por 23 índices de mercado diferentes.
Tabela II.15 Benchmarks dos ativos do APFC
Fonte: APFC, 2008a. Elaboração Bain & Company
Para efeito de divulgação em relatórios de desempenho, a APFC apresenta benchmarks consolidados para cada classe de ativos, assim como um portfólio de referência geral, para balizar a performance do FS como um todo. Estes benchmarks nada mais são do que a ponderação do valor de cada
benchmark individual pelo montante de recursos alocados em cada mandato de investimento.
Os mandatos de investimento expedidos se dividem entre os que requerem gestão ativa e passiva dos recursos. No primeiro caso, o gestor deve realizar investimentos com o intuito de buscar rentabilidade superior à do benchmark estipulado. No caso da gestão passiva, o gestor deve apenas indexar
sua carteira de ativos ao benchmark, de modo a acompanhar a rentabilidade obtida por essa carteira
de referência. Na prática, apenas os mandatos de investimentos em ações contêm cláusulas de gestão
passiva. Mais especificamente, 25% do portfólio de ações do APF estão atrelados a este tipo de gestão.
As demais aplicações do FS são realizadas com gestão ativa.
109
A grande variedade de benchmarks usados pelo APF, bem como as diferentes abordagens
dos gestores sobre eles (gestão ativa versus passiva), faz da análise de desempenho do FS um processo
complexo. De fato, como será visto na seção II.2.5.8, a APFC conta com o auxílio de uma consultoria
externa dedicada ao acompanhamento dos benchmarks e à avaliação da rentabilidade de cada um dos
gestores externos (APFC, 2008a).
A remuneração dos gestores do APF está intimamente ligada à abordagem da gestão de ativos
adotada por cada um. Isto é, gestores que trabalham com gestão passiva de recursos recebem taxas de
administração menores do que aqueles que aplicam gestão ativa (APFC, 2008b, p. 21). A remuneração
variável, paga de acordo com o desempenho dos investimentos dos gestores, é distribuída somente àqueles
que buscam ultrapassar o benchmark estipulado. Isso é válido tanto para gestores internos como externos.
A Resolução 06-01 da APFC determina que a remuneração de todos os funcionários diretos da
empresa, inclusive os gestores de recursos, deve ser baseada em pesquisas de mercado, de modo que
sejam pagos salários equivalentes à mediana do mercado para cada função.
Tal como apresentado na Figura II.48, os gastos do FS com a remuneração dos gestores externos é relativamente maior do que com gestores internos. Como será visto na seção II.2.5.9, isso é explicado pela distribuição de ativos entre eles: além de gerirem parcela substancialmente menor da carteira
de investimentos do FS, os gestores internos estão, de maneira geral, envolvidos com ativos menos arriscados, uma vez que lidam somente com instrumentos de renda fixa. Sendo assim, os gestores internos
administravam 21% da carteira de ativos do APF em 2008, mas receberam apenas 6% da remuneração
distribuída ao conjunto de gestores do FS.
Figura II.48 Remuneração dos gestores do APF
Fonte: APFC, 2008b, p. 40; APFC, 2007a, p. 40. Elaboração Bain & Company
110
A formação do APF como um fundo fiduciário determina uma série de características relativas
à sua governança. Primeiro, como é comum a fundos fiduciários, o conselho do APFC (o fideicomissário) tem autonomia para gerir os recursos a ele confiados da maneira que lhe convier, desde que as
cláusulas estipuladas quando da transferência de poder sobre a gestão dos recursos sejam cumpridas.
Com isso, garante-se blindagem da gestão de recursos do FS contra objetivos políticos (APFC, 2005b,
p. 33), desde que a escolha dos curadores seja feita de acordo com critérios objetivos, evitando que
estes sejam simples representantes da vontade dos governantes. Isso leva à segunda peculiaridade do
modelo de governança do APF: o beneficiário do FS, e um de seus supervisores institucionais, é explícita
e diretamente a população do Alasca, não o seu governo156. Isso decorre do fato de receber anualmente
dividendos do FS, o que a coloca como interessada direta em seus assuntos. Além disso, como mostra a
Figura II.49 – que ilustra o modelo de governança do APF – a população participa de decisões cruciais
para o destino do FS. Especificamente, a retirada de recursos do principal do APF só poderá ser feita
mediante aprovação em referendo popular.
Figura II.49 Estrutura de governança do APF
Além da população do Alasca, há outros dois agentes supervisores das atividades do APF: o
Poder Legislativo e o Governo. As normas gerais do FS são determinadas em lei estadual, de modo que
cabe à legislatura fazer eventuais mudanças legais. Além disso, é de responsabilidade do Poder Legislativo arbitrar sobre as apropriações especiais de recursos que podem ser feitas tanto do orçamento fiscal
do estado para o APF como da reserva de ganhos do FS ao orçamento157 do governo. A legislatura deve
aprovar anualmente o orçamento da APFC e pode auditar as contas do APF no momento que lhe convier.
156
157
Na medida em que governos são eleitos como representantes legítimos do povo, pode-se argumentar que o uso que se fará dos recursos de qualquer FS terá sempre a população como beneficiária. Ainda assim, o APF é o único caso registrado até o momento em que
a população recebe dinheiro diretamente do FS e tem poder de participação por meio de referendos populares.
111
O governador, além de indicar os membros do conselho curador do APF, se vale de seu poder
de veto na elaboração de leis do estado do Alasca para participar, em conjunto com os deputados e
senadores, do processo legislativo referente ao FS.
O conselho curador é o responsável pela gestão dos recursos do FS, definindo sua política de
investimentos. Pela legislação, este órgão se compromete a:
•P
roteger o principal do FS com a aplicação da regra do investidor prudente158 em todas as
suas decisões de investimento;
•M
aximizar o retorno do FS ao longo do tempo. Como foi explanado na seção II.2.6.6, a
meta do APFC é obter rentabilidade de 5% acima da inflação;
•M
anter o valor real do APF ao longo do tempo, com a reaplicação do inflation-proofing em
seu principal;
•R
econhecer a importância de longo-prazo do APF para o Estado do Alasca e seu povo, ao
divulgar informações confiáveis e objetivas à legislatura e à população sobre tudo que se
refere às políticas do FS e seus investimentos.
O conselho curador é composto por seis membros. Quatro deles são indicados pelo governador do Alasca com mandato de quatro anos. Tais membros devem ser pessoas com “reconhecida
competência e expertise em finanças, investimentos e outros campos relacionados à administração de
negócios” (ibid, p. 34). Os outros dois devem ser secretários do estado do Alasca (localmente denominados comissários159), sendo que um deles, o comissário das receitas, tem permanência cativa no conselho,
enquanto que o outro é nomeado pelo governador do estado. Em 2004, foi instituída uma emenda ao
regulamento do APF determinando que o governador só poderia remover algum membro do conselho
curador com a publicação de uma carta indicando a causa. Tal norma visava a limitar ainda mais qualquer possibilidade de atuação arbitrária do governador nas atividades do FS.
As operações rotineiras do FS são conduzidas por seu diretor-executivo, indicado pelo conselho
curador. É ele quem determina a contratação e demissão dos funcionários da APFC.
O APF conta ainda com uma série de consultores e conselheiros, inseridos principalmente
na definição de sua política de investimentos. O conselho curador deve indicar tanto um consultor de
investimentos como um conselho de investimentos. O primeiro deve ser uma “pessoa física ou jurídica,
sem vínculos com a APFC, com experiência na gestão e supervisão de fundos de investimentos grandes”
(BACON; TORDO, 2006, p. 47). Já o conselho de investimentos é formado por três pessoas, cada uma
com mandato de três anos. Um dos integrantes deve ser uma pessoa com experiência na gestão de
portfólios de investimento, outro deve ter sido CIO (Chief Investment Officer) de um grande fundo de investimentos e o terceiro deve possuir larga experiência de trabalho em alguma fundação. A Tabela II.16
lista as responsabilidades de cada um dos dois agentes supracitados.
158
159
112
Ver seção II.2.5.4
Commissioners.
Tabela II.16 Responsabilidades do consultor e conselho de investimentos
A APFC deve submeter seus relatórios anuais para a apreciação do governador e do Poder Legislativo. A auditoria das contas do FS é feita por firmas externas de auditoria, selecionadas pelo comitê
de auditoria do Governo do Alasca. Conforme mencionado acima, auditorias extraordinárias poderão
ser realizadas pelo Poder Legislativo.
Pelo fato de ter a população do Alasca como beneficiária e supervisora do FS, a APFC deve
conduzir sua gestão com grande atenção à transparência. De fato, a instituição publica relatórios mensais, trimestrais e anuais em seu website, com informações detalhadas sobre a política de investimento
e o desempenho financeiro do FS. O website da APFC inclui uma seção que lista todas as ações de
empresas mantidas no portfólio do FS, com as respectivas quantidades e valores pagos, bem como o
valor atual de mercado de cada uma delas. Em suma, o APF é tido, juntamente com o GPFG norueguês,
como um modelo de transparência para FSs, merecendo nota máxima no índice de transparência de
Linaburg-Maduell160.
A administração dos investimentos do APF pode ser realizada por gestores internos ou externos. Na prática, a APFC terceiriza grande parte de seu portfólio de aplicações, por meio da expedição
de mandatos de investimento. Tais mandatos são bastante específicos, determinando em qual classe de
ativos e em qual geografia cada gestor atuará.
Atualmente, apenas investimentos em renda fixa são administrados por gestores da própria
APFC, que, em 2008, geriam 76% desta carteira de ativos. Seis gestores externos eram responsáveis
160
113
por sete mandatos de investimento em renda fixa para administrar os 24% restantes deste portfólio. Os
gestores internos são especializados na administração de títulos emitidos nos EUA, enquanto a gestão
de títulos estrangeiros é terceirizada.
As demais aplicações do FS são geridas por gestores externos, que, com isso, detinham responsabilidade sobre 79% de todo o portfólio do FS no mesmo ano. A administração da carteira de ações é feita
por 35 gestores externos, que possuem 45 mandatos de investimento. Para as aplicações em real estate e
em ativos alternativos, o APF conta com oito gestores externos, cada um com um mandato de investimento.
Conforme mencionado na seção II.2.5.8, o conselho curador é responsável pela escolha dos
gestores externos, contando com o auxílio do consultor de investimentos para esta tarefa. Esta escolha
passa por um complexo sistema de checks and balances, de acordo com os seguintes passos (APFC,
2005c, p. 15-16):
1. U
ma equipe de investimentos da APFC e o consultor definem em conjunto os critérios de
seleção do gestor;
2. O
consultor lista uma série de gestores potenciais, que estão de acordo com os critérios desenvolvidos, e comunica tanto a equipe de investimentos da APFC como os próprios gestores
de sua pré-aprovação;
3. A equipe da APFC seleciona de 3 a 5 gestores entre os recomendados pelo consultor;
4. A
mesma equipe realiza análise final e faz uma recomendação detalhada para o Conselho,
que pode ser conclusiva sobre a escolha de um gestor ou ainda deixar uma série de possibilidades em aberto;
5. O
conselho curador realiza sua escolha após consulta ao diretor-executivo do FS e ao consultor.
Apesar da terceirização de todo o portfólio de renda variável do FS (incluindo ações, private
equity e real estate), a APFC conta com departamentos dedicados a estes investimentos em sua estrutura organizacional, conforme mostra a Figura II.50. Tais departamentos são bastante enxutos, tendo
responsabilidade pela supervisão dos investimentos feitos nestas categorias de modo a consolidar uma
visão mais agregada sobre cada classe de ativos e fornecer insumos para o conselho curador na determinação da estratégia de investimentos. O departamento de renda fixa completa o front-office da APFC,
que possui, no total, 12 funcionários.
O back-office da instituição conta com 19 funcionários, sendo dividido em duas diretorias: a
financeira e a administrativa e de TI. No total, excluindo o conselho curador e os consultores externos, a
APFC conta com 34 funcionários.
114
Figura II.50 Estrutura organizacional da APFC
Fonte: APFC, 2008a. Elaboração Bain & Company
O desempenho do APF deve ser analisado levando-se em consideração não apenas seus retornos anuais, mas principalmente sua rentabilidade acumulada em períodos mais amplos, já que a meta
geral de gestão do FS é a obtenção de retornos de 5% acima da inflação no longo prazo. A própria APFC,
em seus relatórios anuais, divulga dados com a rentabilidade acumulada do FS nos 10 anos anteriores.
Conforme mostra a Tabela II.17, mesmo com retornos anuais negativos em alguns anos, o APF
tem logrado atingir sua meta de longo prazo. De fato, 2008 foi o primeiro ano em que a rentabilidade
acumulada em dez anos foi inferior a 5% desde que o APF publica esta métrica. O principal fator por trás
desta piora no desempenho do FS161 foi o derretimento no valor de ativos de renda variável ao redor do
mundo, reflexo da crise financeira global de 2008. Como o ano fiscal do APF termina em junho, podese esperar que o ano fiscal de 2009 ainda sofra impactos desta crise, que se aprofundou no segundo
semestre de 2008.
161
Vale mencionar que o APF marca todos os seus ativos a valor de mercado, com exceção dos investimentos diretos em real estate (compra de empreendimentos imobiliários), denominados em valor histórico sujeito a revisões periódicas (APFC, 2008b, passim). Há, com
isso, risco de que esta parcela dos ativos do FS, correspondente a US$ 3,5 bilhões (10% do valor total do APF), esteja sobrevalorizada
devido à crise recente no setor imobiliário norte-americano. O relatório anual de 2008 do APF afirma que não houve, naquele ano, a
necessidade de revisar o valor de suas propriedades de real estate (ibid, p.33).
115
Tabela II.17 Evolução do retorno do APF
Fonte: Relatórios Anuais do APFC. Elaboração Bain & Company
A comparação dos retornos anuais do APF com o benchmark geral (uma ponderação dos benchmarks usados em cada classe de ativos, conforme explicado na seção II.2.6.6), refletida na linha de
“excesso de retorno” da Tabela II.17, mostra os frutos da gestão ativa dos investimentos do FS. Nos oito
anos analisados na tabela, o excesso de retorno foi negativo em apenas duas ocasiões, em que o pior
resultado foi uma rentabilidade de 0,3 p.p. abaixo do benchmark em 2003. Por outro lado, em quatro
anos o excesso de retorno foi positivo, ultrapassando a marca de 1 p.p. em duas ocasiões.
O aprofundamento da análise dos resultados de 2008, de acordo com as diferentes classes
de ativos, é mostrado na Figura II.51. Observa-se nitidamente o impacto da crise financeira global
sobre as ações do FS. Como esta é a classe de ativos com maior participação nos investimentos do FS,
explica-se seu fraco desempenho no ano. Porém, é importante notar que, nas três categorias de ações da
Figura II.51, o APF teve desempenho superior ao benchmark estipulado, mostrando que a gestão ativa
de investimentos foi capaz de proteger, ainda que parcialmente, o valor das aplicações. Por outro lado,
o desempenho em instrumentos de renda fixa, real estate e estratégias de retorno absoluto foi inferior
às carteiras de referência. O caso que revelou a maior discrepância com relação ao benchmark foi o
de estratégias de retorno absoluto, em que a rentabilidade do APF ficou 7,4 p.p. abaixo da referência.
Figura II.51 Retorno nominal das classes de ativos do APF em 2008
Nota: Os retornos dos investimentos em infra-estrutura e private-equity não foram medidos pela APFC.
Fonte: APFC, 2008b, p. 7. Elaboração Bain & Company
116
As principais características do APF analisadas neste capítulo podem ser resumidas segundo as
nove dimensões apresentadas no marco conceitual.
Tabela II.18 Resumo das características do APF
Dimensão
Instrumentos legais de formalização
• Formalização dos FSs:
- Emenda constitucional
- Entidade jurídica separada do Governo
Modelos conceituais
- Petróleo/gás (oil fund)
- Acumulação
Regras de entrada ou retirada de recur- • Entrada de recursos
sos
- Direto
- Mecanismo objetivo
Regras para alocação de recursos
• Exposição a cada classe de ativos (recomendação de 53%
em ações, 22% em renda fixa, 10% em real estate, 6%
em private equity, 6% em retorno absoluto e 3% em infraestrutura)
Parcerias com outras instituições finan- • Co-investimento em empreendimentos de real estate
ceiras
Metas do gestor
• Meta de rentabilidade absoluta para a gestão de longo
prazo do FS, igual a 5% em termos reais
• Benchmarks externos para mensurar o desempenho dos
gestores de cada mandato de investimento
Modelos de remuneração do gestor
• Misto (fixo/variável)
Mecanismos de governança, controle e • Funções e responsabilidades dos agentes institucionais
supervisão
- Parlamento: legislação do FS e supervisão
- Governador: elege conselho curador e supervisão
- População: deve ser consultada por meio de referendo
popular para que se sejam feitos saques do principal do
APF
- Conselho curador: política de investimentos
- Diretor-executivo e equipe: gestão rotineira
- Alta transparência; relatórios de desempenho e outras
informações disponíveis na internet
- 80% da gestão de ativos terceirizada
• Estrutura organizacional:
- Diretor-executivo / 1 diretor para o front-office e 2 para
o back-office
- 34 funcionários
117
II.3. A
valiação da adequação da instituição de
diferentes modelos de oil funds existentes
para o caso brasileiro
II.3.1. Introdução
No capítulo 1 do presente relatório, buscou-se delinear um marco analítico que balizasse o
estudo sistemático dos FSs existentes. Em seguida, no capítulo 2, foi feita uma análise minuciosa, à luz
do marco conceitual desenhado, de cinco casos representativos da experiência internacional. O presente
capítulo visa, de modo geral, a unir estes dois níveis de análise em um arcabouço que permita avaliar
as diferentes alternativas conceituais e institucionais em FSs com foco na aplicação ao caso brasileiro.
Esta tarefa será desenvolvida de acordo com a estrutura do marco analítico adotado no capítulo 1. Isto significa que cada dimensão de análise, com suas respectivas alternativas institucionais,
será avaliada separadamente. Assim, para cada uma das nove dimensões do marco analítico, a aplicabilidade dos diferentes modelos de FS ao caso brasileiro deverá ser avaliada em dois passos lógicos:
o primeiro tratará da possibilidade de operacionalização jurídico-regulatória de cada alternativa; o
segundo trará um balanço de pontos positivos e negativos de cada alternativa de acordo com critérios
selecionados. Especificamente, os passos descritos acima terão como modelo a seguinte estrutura:
1. Descrição da operacionalização jurídico-regulatória
a. Alternativas conceituais possíveis dada a legislação brasileira vigente
b. Alternativas conceituais possíveis supondo mudanças na legislação vigente
i. Mudanças legais necessárias para implementação da alternativa em questão
ii. Avaliação do grau de complexidade das mudanças necessárias
2. Avaliação de pontos positivos e negativos de cada alternativa conceitual de acordo
com os seguintes critérios:
a. Dificuldade de implementação, devida a barreiras legais ou técnicas
b. Blindagem contra desvios do objetivo central do FS
c. Retorno financeiro – aplicável especificamente para a definição de objetivos do FS, regras
de entrada e retirada de recursos, regras de alocação de recursos e modelos operacionais
d. Retorno social – aplicável na definição de objetivos do FS, visando a expor qualitativamente
o nível de bem-estar social gerado por cada alternativa conceitual possível
A avaliação das alternativas presentes em cada dimensão do marco analítico deverá possibilitar a elaboração de opções de modelo de FS cuja aplicação ao caso brasileiro tenha maior chance de
118
sucesso. Se, por um lado, há dimensões cujas alternativas mais viáveis ao Brasil independem da escolha
de uma alternativa em outra dimensão, por outro há casos em que tais escolhas são interdependentes.
Isto é, a escolha de um modelo de remuneração do gestor, por exemplo, independe, a princípio, de como
será feita a formalização legal do fundo; por outro lado, um determinado modelo de regras de entrada
e retirada de recursos do FS está intimamente ligado aos seus objetivos. Por isso, espera-se que conforme
sejam definidas alternativas mais viáveis ao caso brasileiro em determinadas dimensões de análise, se
restrinjam as alternativas possíveis em outras dimensões. Como consequência, seria possível delinear
uma série de opções conceituais de modelos de FS, cada uma composta de uma ou mais alternativas nas
nove dimensões do marco analítico, com chances de aplicação bem sucedida ao caso brasileiro.
Na seleção de um modelo completo de FS, a escolha de um objetivo para o fundo é, provavelmente, a que tem o maior poder de influenciar a seleção de alternativas nas demais dimensões de
análise do marco analítico. Sendo assim, as opções de modelos de FS a serem apresentadas serão ancoradas primariamente nos diferentes objetivos que um FS pode assumir (i.e. estabilização, acumulação
e/ou estratégico).
Vale mencionar que o objetivo do presente capítulo não é apresentar respostas conclusivas
com relação ao melhor modelo de FS para o Brasil. Ao contrário, os possíveis modelos conceituais de FS
serão tão numerosos quanto permita a legislação brasileira em vigor e quanto mais alternativas conceituais sejam consideradas tecnicamente viáveis ao caso brasileiro.
Dado o exposto acima, o presente capítulo se estruturará em dez seções. As nove primeiras serão
dedicadas a avaliar a aplicabilidade das alternativas dadas em cada uma das dimensões do marco analítico ao caso brasileiro. A décima e última retomará as mensagens mais importantes da análise realizada.
II.3.2. Modelos conceituais
A presente seção trata da criação de um FS brasileiro no que se refere ao tipo de recursos que
o alimentarão e aos objetivos a serem por ele perseguidos. No contexto do presente estudo, pode-se
afirmar sem delongas que o FS cuja criação está sendo cogitada tem seus recursos financeiros atrelados
às receitas governamentais oriundas do setor petrolífero, constituindo um oil fund.
No que se refere aos objetivos do FS, não há quaisquer empecilhos legais prévios à institucionalização seja de um FS de acumulação, de estabilização, estratégico ou ainda um FS com objetivos
múltiplos. A norma jurídica que disporá sobre sua criação deverá especificar quais serão os objetivos
almejados, explicitando os mecanismos a serem desenvolvidos com o fim de que sejam cumpridos.
A seguir, a pertinência da instituição de cada um dos três objetivos a um FS brasileiro será
discutida em separado.
119
FS de estabilização
A necessidade de um oil fund com objetivo de estabilização depende do peso que as receitas
petrolíferas têm no orçamento do governo, já que os choques causados no orçamento fiscal com uma
queda na arrecadação oriunda do petróleo são diretamente proporcionais à importância deste setor.
Essa variável pode ser considerada crucial para determinar a necessidade de criação de um FS de estabilização, ainda que não haja na literatura uma discussão acerca de indicadores quantitativos que estabeleçam um limite mínimo dessa participação para que um FS desse tipo seja necessário em um país.
A Figura II.52 ilustra a participação das receitas do oriundas do petróleo no orçamento fiscal do Brasil e
dos cinco países estudados no presente relatório, bem como a participação desse setor nos respectivos
PIBs162. Importante notar que, no caso brasileiro, devido à insuficiência de dados, o valor de 6% referente
à participação das receitas petrolíferas no orçamento fiscal é estimado.
Figura II.52 P
articipação da arrecadação fiscal do setor petrolífero na arrecadação
fiscal total e razão entre receitas do setor petrolífero e PIB de países selecionados (2007)
* Valor estimado a partir das receitas governamentais advindas do pagamento de royalties e participações especiais e dos impostos pagos pela Petrobras.
Fontes: EIA, 2008; NPD, 2008; OLSON, 2008; GURVICH, 2008; ANP, 2008; PIRES, 2008; PETROBRAS, 2008; STATE, 2008; CIA, 2008.
Ainda que porventura as receitas governamentais do petróleo no Brasil estejam subestimadas em
comparação com os demais países exibidos na Figura II.52, a participação do setor no PIB brasileiro ainda
é muito menor do que nos demais países. De fato, a economia brasileira é muito mais diversificada setorialmente do que as outras estudadas no presente relatório, assim como o são as receitas de seu governo.
É esperado que o início da exploração das reservas petrolíferas localizadas na camada présal ocasione maior concentração das fontes de receita do governo brasileiro. O nível de concentração
dependerá, em última instância, do tamanho destas reservas, do preço da commodity no mercado
internacional e da parametrização do modelo jurídico de exploração escolhido, o qual determinará a
participação do governo no montante das receitas geradas pela produção de petróleo.
162
120
A participação do setor petrolífero no PIB de um país é um indicador apenas para referência geral, contextualizando a importância do
setor petrolífero na economia nacional.
A dependência da arrecadação fiscal do petróleo pode vir a ser ainda maior se, uma vez que o
governo garanta um montante elevado de recursos advindos do pré-sal, opte por desonerar outros setores
da economia que sofram com alta carga tributária. Ainda assim, é razoável afirmar que, ao menos nos primeiros anos de exploração do pré-sal, antes que a produção destes campos atinja seu ápice, não haverá
uma imediata concentração das receitas do governo no setor petrolífero. Sendo assim, ao menos em um
primeiro momento, quando da criação do FS para tratar as receitas provenientes do pré-sal, é questionável
a necessidade de um FS brasileiro criado para estabilizar as receitas fiscais advindas do petróleo.
Posteriormente, conforme se desenvolva a relação de dependência do orçamento fiscal brasileiro às receitas petrolíferas, um FS de estabilização pode fazer-se necessário para alimentar as contas
do governo em anos de baixos preços do petróleo. A criação de um FS que não tenha a estabilização
como um de seus objetivos originais não impede que cláusulas de dispêndios anticíclicos sejam introduzidas tempestivamente.
Aliás, em momento oportuno, o Brasil pode até contar com mais de um FS, sendo um deles
criado exclusivamente com o objetivo de estabilizar as receitas do governo. A coexistência de dois FSs
evitaria a complexidade envolvida em criar regras em um único FS para atender a objetivos muito
diversos simultaneamente. Enquanto os objetivos de acumulação e estratégico apresentam algumas
sinergias, como será exposto mais adiante, um FS de estabilização exige regras quase que exclusivas
para seu bom funcionamento. Esse pode ser considerado um dos motivos centrais para que o governo
russo dividisse, em 2008, seu FS em dois: o RF e o NWF, sendo o primeiro exclusivamente focado na
estabilização das receitas governamentais. Postura diferente foi adotada pelo SOFAZ, FS do Azerbaijão,
que conta simultaneamente com três objetivos distintos (estabilização, acumulação e estratégico). Um
dos elementos que possibilitam o funcionamento organizado do SOFAZ diante de tal multiplicidade de
objetivos é o grande poder discricionário de que goza o presidente da república nas decisões acerca do
FS. Uma vez que se prega uma estrutura de governança mais plural e democrática para o FS brasileiro163, pode-se afirmar que o SOFAZ não é um exemplo a ser seguido neste aspecto.
FS de acumulação
Um ponto indiscutível no que se refere a receitas petrolíferas é seu caráter finito. A preocupação com a distribuição intergeracional do benefício de tais receitas, bem como a maximização do retorno intertemporal dos investimentos a serem feitos na economia doméstica são razões suficientes para
garantir a pertinência de se cogitar sobre a criação de um FS de acumulação no caso brasileiro. De fato,
não é mera coincidência que dos 11 oil funds que figuram na lista dos 20 maiores FSs do mundo, oito
têm objetivo de acumulação, seja como único objetivo ou conjugado com outros.
Conforme mencionado por diversas vezes ao longo do presente relatório, a acumulação de
receitas petrolíferas em um FS é importante não somente para gerações futuras, que poderão desfrutar
os benefícios do petróleo depois que suas reservas escassearem, mas também para as gerações presentes, uma vez que o dispêndio imediato dos recursos advindos do petróleo pode ter consequências
negativas na economia doméstica. Em primeiro lugar, nenhuma economia, inclusive a brasileira, está
preparada para receber repentinamente altos montantes de recursos até então inexistentes. Corre-se
163
Ver seção II.3.9
121
o risco de que a economia não consiga absorver adequadamente as novas receitas petrolíferas, que
podem gerar pressões de apreciação cambial em regimes de câmbio flexível (como é o caso do Brasil),
afetando negativamente a competitividade da indústria nacional. É a expressão da doença holandesa,
conceituada no capítulo II.1 e contextualizada em cada país nos estudos de caso conduzidos no capítulo
II.2. Ademais, a expansão fiscal resultante de gastos imediatos das receitas do pré-sal poderá gerar
pressões inflacionárias no Brasil, ameaçando a estabilidade macroeconômica do país.
Dado o exposto acima, pode-se considerar defensável a necessidade de poupar-se parte dos
recursos obtidos com o crescimento esperado das receitas petrolíferas do governo brasileiro.
Vale notar que os quatro FSs de acumulação estudados neste relatório (Noruega, Rússia, Azerbaijão e Alasca) não vedam completamente retiradas correntes. De fato, os FSs da Noruega, Rússia e
do Azerbaijão perseguem outros objetivos paralelos à acumulação, que requerem dispêndios correntes.
A Noruega faz anualmente uso de recursos para cobrir o déficit do governo central. Na Rússia, este
mesmo uso é permitido, além da possibilidade de financiar o sistema previdenciário164. O governo do
Azerbaijão pode usar os recursos do FS não apenas para compor o orçamento fiscal, mas também para
implantar projetos estratégicos para o país. No Alasca, cujo FS tem objetivo exclusivo de acumulação,
retiram-se recursos para distribuir dividendos à população do estado em bases anuais; naquele FS há
também a possibilidade de transferências ao orçamento governamental, embora esta alternativa ainda
não tenha sido utilizada.
Nota-se nos casos da experiência internacional que o atendimento do FS ao seu objetivo de
acumulação depende da rigidez de suas regras de entradas e retiradas de recursos. Regras extremamente
flexíveis, que não obriguem o governo a depositar determinados recursos anualmente no FS e não regulem
o montante de saques a serem efetuados, podem acarretar em FSs descapitalizados, sem condições adequadas de acumular recursos para dispêndios futuros. Adicionalmente, um FS incapaz de reter montantes
significativos das receitas petrolíferas obtidas pelo governo pode desencadear injeções excessivas desse
dinheiro na economia, contribuindo para os desequilíbrios macroeconômicos elencados acima.
FS estratégico
Os FSs estratégicos permitem canalizar os gastos de receitas obtidas com o petróleo em projetos considerados prioritários pelo governo. O estudo de dois FSs estratégicos no capítulo II.2 (o do
Azerbaijão e o do Qatar) mostrou a miríade de objetivos específicos que FSs deste tipo podem perseguir.
De fato, a definição do que deve ser considerado um objetivo estratégico para um FS passa pela própria
definição do que é estratégico para o país. Por exemplo, o Qatar usa os recursos de seu FS para adquirir
ativos em setores não correlacionados com o de energia, a fim de diversificar as posses do governo,
reduzindo a dependência de receitas petrolíferas no médio prazo. O Azerbaijão, por sua vez, tem priorizado a melhoria das condições sócio-econômicas de refugiados, com a construção de moradias, escolas
e hospitais em determinados territórios, bem como a viabilização de obras de infra-estrutura no país,
como a construção de um oleoduto para exportação de petróleo, um aqueduto e uma ferrovia.
164
122
É importante lembrar que o FS da Rússia é, na realidade, um sistema integrado de dois fundos. O RF, de estabilização, despende recursos anualmente cobrindo o déficit do governo central. A possibilidade de direcionar recursos correntes ao financiamento do sistema
previdenciário fica a cargo do NWF, com objetivo expresso de acumulação.
A comparação entre o SOFAZ e o QIA revela duas naturezas distintas para as aplicações
estratégicas de um FS: a de investimento ou de dispêndio. No caso do QIA, tais aplicações são consideradas investimentos para o FS, uma vez que sua estratégia é comprar ativos rentáveis em setores
não correlacionados com o energético. Neste sentido, o QIA funciona parcialmente como um fundo de
private equity, ou uma holding de empresas. O interesse estratégico por trás deste tipo de operação, de
diversificar as fontes de receita do governo qatariano, se insere no contexto da alta concentração dessas
fontes exibida na Figura II.52.
No caso do SOFAZ, as aplicações feitas na economia doméstica a título de investimentos estratégicos são, na verdade, dispêndios para o FS, na medida em que não geram retornos financeiros
diretos para o mesmo. Neste caso, as injeções de verbas do FS na economia são consideradas parte dos
investimentos públicos feitos com base não no retorno financeiro ao governo, mas sim nos benefícios
esperados à sociedade como um todo. São exemplos os investimentos em infra-estrutura básica, construção de escolas e hospitais, etc. No entanto, deve-se notar que este tipo de objetivo estratégico não exclui
projetos geradores de retornos financeiros ao FS. Serve como exemplo o financiamento, pelo SOFAZ, do
oleoduto BTC, usado para exportar petróleo azeri para a Europa. Neste caso, as receitas geradas pelo
transporte de óleo são transferidas diretamente ao próprio FS.
Com base nos casos da experiência internacional estudados, pode-se citar dois fatores de
decisão fundamentais para avaliar a pertinência da formação de um FS de caráter estratégico em um
país: (i) a suficiência de investimentos para desenvolver satisfatoriamente setores da economia doméstica
considerados estratégicos pelo Estado e (ii) a necessidade tida pelo governo de diversificar suas fontes
de receitas. Conforme mencionado anteriormente, o governo brasileiro não deverá apresentar um perfil
de arrecadação fiscal extremamente concentrado no petróleo nos primeiros anos de desenvolvimento do
pré-sal. Sendo assim, ao contrário do Qatar, onde 70% da arrecadação fiscal advêm do setor petrolífero,
a necessidade governamental de diversificar fontes de receita não deve ser motivo para a criação de um
FS estratégico no Brasil. Não obstante, há evidências na literatura apontando que a taxa de investimento
apresentada pela economia brasileira ainda é baixa para garantir um caminho de desenvolvimento
sustentado ao país165. Assim sendo, a formação de um FS estratégico pode fazer parte de uma política
governamental de investimentos em setores considerados prioritários.
É necessário apontar que a definição dos usos estratégicos dos recursos do FS brasileiro em
discussão dependerá do julgamento de prioridades do governo. Podem ser considerados tanto projetos
com geração de retorno financeiro imediato para o país e para o próprio FS como projetos com potencial para elevar o padrão de vida da sociedade brasileira, relegando-se a rentabilidade de curto prazo
a um plano secundário. Ainda que esteja fora do escopo do presente estudo fornecer recomendações
detalhadas de setores prioritários para investimentos do FS, cabe mencionar alguns setores dependentes
de investimentos públicos com evidente carência de aportes, sejam geradores de retornos financeiros de
curto prazo ou não. No primeiro grupo, encontram-se investimentos de infra-estrutura em geral, onde se
evidenciam saneamento básico, transportes (em todos os meios – ferroviário, hidroviário, aéreo e rodoviário) e abastecimento de energia elétrica. Dentre os investimentos com retorno de curto prazo evidente
em termos de qualidade de vida da população, e de longo prazo em termos puramente econômicos,
podem-se mencionar setores como educação e saúde.
165
Ver, por exemplo, IEDI, 2008
123
É importante mencionar que se alguns dos objetivos estratégicos do FS forem de teor social,
devem ser criadas metas claras de desempenho para os mesmos, de modo a possibilitar a avaliação do
impacto dos investimentos. Servem como exemplo as metas impostas em esforços de cunho social por
instituições multilaterais com objetivos de redução da pobreza, como o World Bank, ou por organizações
sem fins lucrativos, como a Bill & Melinda Gates Foundation.
Alternativamente, o governo poderia decidir pela priorização de setores industriais específicos,
incluindo, eventualmente, o fortalecimento de elos menos desenvolvidos da própria cadeia de produção
de petróleo e gás. Neste sentido, poder-se-ia considerar tanto investimentos diretos ou cessão de crédito
ao setor privado – que gerariam, além do benefício para o setor, retornos financeiros para o próprio FS
– como investimentos que podem parecer pouco atrativos no curto prazo para a iniciativa privada, como
a formação de mais engenheiros qualificados para o setor. Esta estratégia poderia ser adequada nos
primeiros anos da exploração do pré-sal, visando potencializar ao máximo a capacidade de extração de
petróleo, criando um pólo petrolífero altamente desenvolvido no país. No entanto, à medida que o setor
passasse a ganhar força no Brasil, seria necessário maior cuidado ao planejarem-se reinvestimentos na
própria cadeia petrolífera. O direcionamento de montante excessivo para esta cadeia produtiva teria a
desvantagem de não diversificar setorialmente as aplicações das receitas petrolíferas, o que acarretaria
maior exposição ao risco para estas receitas e poderia ocasionar o início ou aprofundamento dos sintomas da doença holandesa no país166.
Independentemente do objetivo do FS, coloca-se a questão dos custos e benefícios de gastar as
receitas petrolíferas no presente ou poupá-las para o futuro. Por um lado, a não esterilização dos influxos
de receitas petrolíferas na economia do país, como decorrência de gastos correntes, pode gerar pressões para a apreciação do câmbio e os consequentes efeitos da doença holandesa, além de pressões
inflacionárias por causa da expansão da demanda agregada. Além disso, coloca-se a própria questão
de equalização de benefícios das receitas petrolíferas entre gerações, que poderia ser afetada com a
priorização de gastos correntes na economia.
Por outro lado, ao defender regras de retirada de recursos menos conservadoras para o FS
russo, de modo a privilegiar gastos presentes, Astrov (2007, p.173) afirma que estas normas devem levar
em consideração o estágio de desenvolvimento da economia doméstica. Ele aponta que a economia
de países em desenvolvimento deve crescer a taxas superiores às de economias industrializadas. Nesse
contexto, preocupações a respeito de solidariedade intergeracional parecem menos relevantes em casos
de economias em desenvolvimento, uma vez que as gerações futuras serão muito mais ricas do que as
presentes, o que não deve ser o caso em economias industrializadas.
Ademais, o direcionamento das receitas petrolíferas para fortalecer outros setores da economia, especialmente setores de bens comercializáveis (tradable sector) não relacionados ao petróleo,
deve atuar no sentido de mitigar os efeitos da doença holandesa, ao aumentar a competitividade da
indústria nacional. Neste aspecto, investimentos diretos do FS em setores estratégicos que demonstram
carência de aportes geram efeito direto na competitividade destes setores, com possíveis adjacências.
166
124
Em um cenário em que a exportação de recursos naturais já está em grande evidência, qualquer movimento no sentido de ampliar
ainda mais este setor em detrimento de outros aumenta as chances de que a economia doméstica seja afetada pela doença holandesa.
Investimentos em infra-estrutura geral, por sua vez, prometem efeitos positivos mais duradouros na competitividade de um maior número de setores, ao criar condições propícias ao desenvolvimento de uma
série de indústrias no país. Investimentos em educação atuam no mesmo sentido, porém com uma visão
de retorno em horizonte de tempo mais longo, conforme mencionado acima.
No que se refere às pressões inflacionárias, vem à tona a discussão da inserção do FS na política fiscal do Estado. Ainda que seja tratado como um instrumento extra-orçamentário167, os gastos do
FS devem estar coordenados com o restante da política fiscal, para evitar-se que uma expansão fiscal
exagerada, causada por altos dispêndios do FS sem ajuste concomitante em outros gastos do governo,
desencadeie um processo inflacionário. Na prática, seria ideal que o aumento dos investimentos governamentais feitos no contexto de um FS estratégico seja acompanhado por uma redução dos gastos com
custeio da máquina pública, de modo a elevar qualitativamente os dispêndios públicos.
No Azerbaijão, por exemplo, os dispêndios realizados na economia doméstica no contexto do
FS estratégico têm notadamente contribuído para a aceleração da inflação, que beirou os 20% a.a. em
2007. Em 2006, os gastos domésticos do FS ultrapassaram a marca de 5% do PIB, em um esforço de
acelerar o desenvolvimento da infra-estrutura nacional. Vale ressaltar que não há registros de uma tentativa, por parte do governo azeri, de controlar a expansão fiscal promovida pelo FS para tentar conter
o avanço inflacionário.
Conclusões
Em resumo, pode-se dizer que nos primeiros anos da exploração do pré-sal, quando da criação do FS, ainda não se espera que o governo brasileiro desenvolva dependência excessiva das receitas
petrolíferas, tornando questionável a necessidade de um FS de estabilização do orçamento fiscal no
curto prazo. Já um FS de acumulação, maioria entre os oil funds em atividade, apresenta-se como alternativa interessante. Além de promover a distribuição intergeracional dos benefícios das receitas do
petróleo, esse tipo de FS visa a evitar excesso de dispêndios correntes na economia doméstica, dosando
tais investimentos para maximizar intertemporalmente seus retornos. Objetivos estratégicos podem ser
impostos aos gastos correntes realizados pelo FS, no sentido de direcionar recursos a setores considerados prioritários pelo governo. Deste modo, ter-se-ia no Brasil, inicialmente, um FS com dois objetivos
concomitantes: estratégico e de acumulação.
167
Ver discussão detalhada da inserção do FS na política fiscal na seção II.3.4
125
II.3.3. Instrumentos legais de formalização
A discussão acerca dos instrumentos legais de formalização de um FS brasileiro será dividida
em duas partes: primeiro serão abordadas as diferentes maneiras legais de criar o FS; a seguir, serão
discutidas as possíveis formas jurídicas que o FS poderá assumir.
Meios de formalização legal do FS
Conforme exposto no capítulo II.1 do presente relatório, as opções conceituais de institucionalização legal de um FS são por meio de emenda constitucional, outros tipos de lei emanada do Poder
Legislativo ou decreto do Poder Executivo.
No Brasil, o Artigo 167, IX da Constituição Federal de 1988 proíbe o Poder Executivo de instituir
fundos de qualquer natureza, sem prévia autorização legislativa. Segundo Ferreira (1989), tal disposição constitucional objetiva evitar a pulverização de verbas orçamentárias em vinculação de fundos. O
mesmo autor afirma que “somente o Poder Legislativo pode autorizar a criação de fundos e vincular
dotações orçamentárias” (ibid.).
O processo legislativo no Brasil refere-se à elaboração de (i) emendas constitucionais; (ii) leis
complementares; (iii) leis ordinárias; (iv) leis delegadas; (v) medidas provisórias; (vi) decretos legislativos e (vii) resoluções168. Dentre tais possibilidades, frente ao arcabouço constitucional vigente, apenas
emendas constitucionais e leis ordinárias são opções viáveis para tratar materialmente da instituição de
um FS brasileiro169.
Vale recordar que o Alasca é um caso único de instituição de FS por meio de emenda constitucional. Isso ocorreu porque a Constituição daquele estado norte-americano possuía uma cláusula banindo a vinculação de qualquer receita governamental advinda de recursos naturais (BACON; TORDO,
2006, p.127). Sendo assim, a emenda constitucional foi necessária para anular a validade desta cláusula, garantindo que determinadas receitas petrolíferas pudessem ser direcionadas exclusivamente ao FS.
A Constituição brasileira, por sua vez, não contém qualquer cláusula semelhante. A única
restrição à vinculação de receitas refere-se a impostos. Importante notar que as atuais receitas governamentais advindas do petróleo, no contexto do regime jurídico-regulatório de concessão, não são consideradas impostos, mas sim participações governamentais, de modo que poderiam ser vinculadas a um
FS sem empecilhos legais.
Pode-se dizer, dado o exposto acima, que a necessidade estrita da instituição de um FS no
Brasil por meio de emenda constitucional se materializaria apenas no caso de desejar-se que receitas
oriundas de qualquer tipo de imposto governamental sejam direcionadas ao FS170. Caso contrário, este
tipo de normativo dificilmente será usado para constituir um FS brasileiro, já que os ditames constitucionais atualmente se circunscrevem a questões de ordem mais ampla, como a estrutura do Estado, os
limites de sua atuação, a asseguração dos direitos e garantias dos indivíduos, entre outras.
168
169
170
126
Art. 59 da Constituição Federal de 1988
Descarta-se a utilização de lei delegada porque não há na história do Brasil qualquer caso de delegação; decretos legislativos e resoluções não possuem competência material para tratar da constituição de um FS; dado que medidas provisórias se limitam a casos que
requeiram constitucionalmente relevância e urgência, é pouco provável que tais requisitos sejam verificados no tema da criação de um
FS; por fim, a lei complementar será utilizada, facultativamente, apenas se a institucionalização do FS prevista por emenda constitucional assim o determinar.
Ver detalhes na seção II.3.4
Mesmo que haja efetivamente vontade de se emendar a Constituição Federal brasileira para
incluir a previsão de um FS, tal previsão constitucional não instituiria o FS em si, mas disporia sobre a
possibilidade de sua instituição e dependeria de lei complementar ou ordinária, conforme ditames da
respectiva emenda, para ser efetivamente constituído. De fato, este foi o processo seguido para a instituição do FS do Alasca, em 1976.
Enfim, pode-se dizer que frente ao arcabouço constitucional vigente no Brasil, a constituição
de um FS se dará naturalmente mediante a promulgação de uma lei ordinária. De fato, o FS atualmente
em tramitação no Congresso Nacional171 – que não possui qualquer tipo de relação com o FS hipotético
que está sendo discutido no presente relatório – foi proposto como matéria a ser determinada por este
instrumento legislativo.
É importante mencionar que a lei ordinária (ou alternativamente lei complementar se a eventual emenda constitucional a requerer) que instituirá o FS brasileiro não será o único instrumento legal
a dispor sobre os detalhes de sua operacionalização. Caberá à lei definir qual será o instrumento a
regulamentar estas questões, podendo ser um decreto do Poder Executivo ou regulamento expedido pela
instituição designada a dirigir o FS.
Não há, a priori, especificações sobre quais temas devem ser tratados pela lei e quais pelo
regulamento complementar. Para que se faça tal separação da melhor maneira possível, há que se levar
em consideração que quanto mais tópicos sobre a administração do FS forem incluídos na lei, mais blindada ela estará à discrição do elaborador de seu regulamento. No entanto, ao mesmo tempo, mais engessada ficaria a gestão do FS para dispor sobre questões que tipicamente necessitam de decisões mais
ágeis. Caberá aos legisladores definir quais temas necessitam maior blindagem contra interferências de
interesses políticos de curto prazo e quais precisam de maior flexibilidade para uma rápida tomada de
decisões. Temas como a política de investimentos do FS – especialmente no que se refere à especificação
de limites quantitativos a classes de ativos ou geografias – ou a contratação de um novo gestor externo
são exemplos do que deve permanecer fora do alcance da lei para que a direção do FS possa geri-lo
com agilidade e autonomia. A relação das receitas relevantes ao FS e suas normas de gastos, por outro
lado, tipicamente devem fazer parte da legislação por se tratarem de temas fundamentais para a sua
estrutura como um todo, que não podem estar sujeitos à discrição do órgão diretor.
Forma jurídica do FS
Um dos temas que a lei instituidora do FS brasileiro deverá tratar será a forma jurídica que ele
assumirá. Neste ponto, é importante mencionar que, no Brasil, fundos de investimento não têm personalidade jurídica própria. A existência de personalidade jurídica em uma instituição implica que seus sócios
tenham responsabilidade limitada à sua participação na sociedade. No caso de fundos de investimento,
se seu patrimônio líquido encontrar-se negativo, seus cotistas terão responsabilidade ilimitada, equivalente ao valor devido para integralizar o patrimônio.
Apesar desta questão jurídica, nada na legislação brasileira impede que a responsabilidade
legal de um fundo com recursos públicos seja assumida por uma entidade separada do governo. Afinal,
ao se considerar a forma jurídica que o FS deverá tomar, não importa se o fundo em si terá personalidade jurídica própria ou não, mas sim se sua direção estará diretamente vinculada ao governo, sendo
o FS gerido de maneira integrada com o orçamento fiscal, ou se ele será administrado por um órgão
171
Projeto de Lei de 23 de maio de 2008 referente à criação do Fundo Soberano do Brasil (FSB).
127
independente172. Nestes termos, um FS brasileiro pode ser criado sob dois regimes jurídicos: como um
fundo contábil, mediante a existência de dotação orçamentária própria no orçamento da União; ou
como um fundo especial.
O fundo de natureza contábil é uma dotação orçamentária prevista na lei orçamentária anual
apresentada pelo Poder Executivo ao Congresso Nacional. Isto significa que caberá ao Poder Executivo,
anualmente, incluir em sua proposta de lei orçamentária recursos a serem alocados ao FS. Neste caso,
não há segregação entre os recursos do FS e as despesas públicas em geral. Desta forma, poderão existir exercícios fiscais que não prevejam a alocação de recursos do orçamento no FS brasileiro.
Por outro lado, o fundo especial é o produto de receitas especificadas que por lei (outra que
não lei orçamentária) se vinculam à realização de determinados objetivos ou serviços. Neste caso, muito
embora os recursos não estejam segregados da administração pública, sua utilização está limitada aos
casos previstos por sua lei de constituição.
A diferença fundamental entre o fundo de dotação orçamentária e o fundo especial reside na
possibilidade de vinculação de receitas públicas ao FS, o que é permitido somente ao segundo. Ademais,
um fundo especial pode ser dirigido tanto por órgãos ligados ao Poder Executivo, como o Ministério da
Fazenda, por exemplo, quanto por uma entidade administrativa independente. Um fundo contábil fica
intrinsecamente sob responsabilidade do Poder Executivo por meio das propostas orçamentárias anuais
a serem aprovadas pelo Poder Legislativo.
As principais implicações da escolha de um ou outro tipo de fundo se darão nos âmbitos das regras
de entrada e retirada de recursos do FS e de sua governança, de modo que a discussão acerca das vantagens
e desvantagens de cada uma das referidas formas se dará nessas duas seções do presente capítulo.
Conclusões
Dado o exposto acima, pode-se concluir que o meio legal apto a criar um FS brasileiro é a lei
ordinária acompanhada de decreto presidencial e/ou regulamento complementar do administrador do
FS. A instituição do FS por meio de emenda constitucional, acompanhada de lei ordinária ou complementar, só seria necessária caso se desejasse que receitas oriundas de qualquer tipo de imposto governamental sejam direcionadas ao FS.
Apesar de que o FS possa ser instituído por uma emenda constitucional acompanhada de lei
e decreto complementares, esta forma de institucionalização é mais complexa e não traria vantagens
significativas vis-à-vis a viabilização do FS por lei ordinária.
Não há qualquer especificação sobre quais temas devem ser tratados pela lei e quais pelo regulamento complementar. É crucial que os legisladores definam cuidadosamente quais temas serão tratados por cada instrumento, de modo a blindar a decisão acerca de temas fundamentais do FS (e.g. os
objetivos do FS ou as regras para a retirada de recursos) contra mudanças discricionárias do elaborador
de seu regulamento e permitir, ao mesmo tempo, flexibilidade na tomada de decisões que necessitem
respostas rápidas (e.g. política de investimentos).
172
128
Vale recordar que a existência de um órgão independente para gerir o FS não implica, de maneira alguma, que tal órgão não possa
ser estatal. Pelo contrário, a evidência discutida nos cinco estudos de caso do presente relatório mostra que todas as entidades criadas
para gerir os FSs (QIA, no Qatar; SOFAZ, no Azerbaijão; e APFC, no Alasca) são órgãos públicos, sob responsabilidade do Estado.
II.3.4. Regras de entrada e retirada de recursos
As possíveis regras de entrada e retirada de recursos para um FS brasileiro serão abordadas
separadamente. Serão retomadas as alternativas conceituais apresentadas no capítulo II.1 e inseridas no
contexto do FS brasileiro de acordo, principalmente, com os objetivos delineados para o mesmo.
Regras de entrada de recursos
As duas alternativas conceituais que se apresentam a um FS no que se refere à entrada de recursos são as abordagens direta e indireta. Mais importante do que o mecanismo em si, que determina
se as receitas passam ou não pelo orçamento do governo antes de serem alocadas no FS, é a definição
sobre a existência de categorias específicas de receitas petrolíferas que devem ser repassadas ao mesmo
– a chamada vinculação de receitas.
Conforme discutido na seção II.3.3, se o FS brasileiro for constituído como um fundo contábil,
não será possível vincular determinadas categorias de receitas petrolíferas a ele. Neste caso, todas as
receitas petrolíferas seriam primeiramente depositadas com as demais receitas governamentais e, anualmente, o Poder Executivo e a legislatura decidiriam a parcela do orçamento a ser destinada ao FS. Com
isso, o FS brasileiro se caracterizaria por um mecanismo indireto de entradas de recursos.
Sob este mecanismo, o FS correria o risco de ficar descapitalizado, pois outros destinos para
as receitas governamentais poderiam ser priorizadas em detrimento do fundo. O caso do FS norueguês
(GPFG) ilustra claramente este ponto. Apesar de seu mecanismo de entradas ser direto, sob a determinação de que absolutamente todas as receitas governamentais oriundas do petróleo devem fluir diretamente ao FS, o governo tem o direito de se apropriar do montante necessário do GPFG para financiar
o déficit fiscal, mesmo que isso implique retirar parte do capital do FS. Isso implica que, além de possuir
regras totalmente flexíveis para as entradas de recursos – que eram decididas com base no que restasse
das receitas petrolíferas do governo após o financiamento do déficit fiscal –, suas retiradas eram igualmente ilimitadas, podendo comprometer não somente os ingressos do FS em um ano, mas também seu
capital acumulado em anos anteriores.
Na prática, o GPFG passou seus primeiros seis anos de existência – de 1990 a 1995 – sem
receber qualquer aporte de recursos, tendo, portanto, patrimônio nulo nesse período. O aumento dos
gastos do governo, no contexto de uma retração econômica no país, foi responsável pela ausência de
recursos disponíveis para alimentar o FS.
O mecanismo indireto de transferência de receitas pode ser conveniente para FSs de estabilização, já que nestes casos seu compromisso está associado ao suprimento de déficits no orçamento fiscal.
No entanto, para FSs estratégicos e de acumulação, a ausência de garantia de receitas contínuas vai de
encontro à consecução de seus objetivos.
Nestes casos, a alternativa mais apropriada seria estabelecer normas objetivas para reger as
entradas de recursos, com a definição, na lei instituidora do FS, das categorias de receitas petrolíferas
que devem ser direcionadas a ele, de modo a garantir-lhe um influxo perene de receitas. Isso implica
invariavelmente na vinculação de determinadas receitas petrolíferas ao orçamento do FS, o que, no Brasil, pode ser feito apenas no âmbito de um fundo especial. Sendo assim, pode-se concluir que, caso se
deseje que as entradas de recursos no FS brasileiro obedeçam a normas objetivas, este deverá ser criado
como um fundo especial.
129
Uma vez feita a opção pela vinculação de receitas ao FS, deve-se decidir quais os critérios específicos para as transferências de recursos ao fundo. O critério mais simples é elencar uma série de categorias de receitas petrolíferas que devem ser destinadas diretamente ao FS em oposição às categorias
que devem fluir ao orçamento fiscal, assim como é feito no Azerbaijão, por exemplo. Alternativamente,
pode-se definir que determinados percentuais de categorias de receitas petrolíferas, e não a sua totalidade, sejam alocados no FS, como é feito no Alasca. Qualquer um destes critérios atende adequadamente
às necessidades de regulamentação de entradas de recursos de FSs estratégicos e de acumulação, garantindo o influxo de receitas independentemente da situação em que se encontra o orçamento fiscal.
Além dos critérios elencados acima, pode-se ainda usar o sistema de gatilho, adotado pelo
extinto OSF russo, segundo o qual determinadas receitas de categorias petrolíferas fluem ao FS somente
se o preço do petróleo ultrapassar certo preço de referência. Caso o preço observado esteja abaixo do
preço de referência, o governo pode retirar recursos do FS para cobrir seu déficit fiscal. Sendo assim, o
mecanismo de gatilho, particularmente, está associado a FSs de estabilização, como é o caso do próprio
OSF, descrito em detalhes no presente relatório, e do FS do Chile.
Se for feita uma opção pela vinculação de receitas advindas do setor petrolífero ao FS brasileiro, deve-se levar em conta que a Constituição Federal de 1988 proíbe a vinculação de impostos a qualquer órgão, fundo ou despesa específica173. Sendo assim, não seria possível direcionar de maneira direta
ao FS recursos provenientes, por exemplo, da cobrança de imposto de renda de empresas petrolíferas,
a não ser que a Constituição fosse emendada para permiti-lo. Conforme mencionado na seção II.3.3,
as participações governamentais nas receitas petrolíferas decorrentes dos contratos de concessão seriam
elegíveis para alocação direta no FS se a lei ordinária que o instituiu assim determinasse. Igualmente,
recursos obtidos pelo governo com a venda de petróleo e outras categorias de receitas no contexto de
um hipotético modelo jurídico-regulatório de partilha da produção poderiam ser direcionados ao FS
mediante aprovação de lei.
Regras de retirada de recursos
As regras de saída de recursos devem ser analisadas sob duas perspectivas: primeiramente, a da determinação dos destinos a serem dados aos recursos do FS; a seguir, a da quantidade que poderá ser retirada.
No que se refere aos destinos dados aos recursos do FS, a criação de um que seja totalmente
integrado ao orçamento fiscal, aos moldes do GPFG, confere obrigatoriamente grande flexibilidade na
definição de usos de recursos. Na prática, neste modelo todos os recursos do FS fazem parte do orçamento do governo, que pode usá-los para quaisquer finalidades, desde projetos de investimento em
infra-estrutura até custeio de expansões da máquina pública.
Dado o exposto acima, pode-se dizer que se um FS brasileiro com objetivos estratégicos for instituído de maneira totalmente integrada ao orçamento fiscal, a consecução de seus objetivos estará condicionada à provisão, no orçamento da União de cada ano, de destinação de verbas aos projetos intencionados
pelo FS. Neste cenário específico, portanto, a integração total do FS ao orçamento fiscal pode gerar incertezas sobre a destinação de seus recursos para os objetivos inicialmente por ele determinados.
Neste contexto, vale notar que, conquanto um FS brasileiro constituído como fundo contábil
não possa contar com receitas vinculadas e garantidas, o uso de seus recursos pode sim ser determinado
no próprio regulamento do FS, não estando sujeito às aprovações do orçamento da União. Em outras
palavras, a constituição de um FS como fundo contábil não implica necessariamente que ele seja total173
130
Art. 167, IV.
mente integrado ao orçamento fiscal; os destinos de seus recursos não estão necessariamente atrelados
ao orçamento do governo, se assim determinar sua lei constitutiva.
Sendo assim, independentemente de ser um fundo contábil ou especial, é conveniente que o
FS brasileiro, se contiver objetivos estratégicos específicos, não funcione como uma extensão do orçamento fiscal, mas sim como um instrumento extra-orçamentário, assim como ocorre no Azerbaijão. Isto
garantirá certa blindagem ao uso dos recursos do FS para os objetivos definidos em sua lei constitutiva.
É importante determinar até que ponto especificar na lei constitutiva do FS as finalidades para
as quais seus recursos poderão ser destinados. Por um lado, especificações extremamente detalhadas
não são convenientes, pois engessam as possibilidades de investimento do governo com recursos do FS.
Por outro lado, uma determinação deveras genérica abre margens para interpretações e, possivelmente
para gastos não condizentes com os objetivos iniciais do FS. Neste sentido, o caso do SOFAZ é emblemático: o decreto presidencial que o instituiu afirma que seus recursos devem ser direcionados, inter alia,
para “resolver os mais importantes problemas nacionais” (BACON; TORDO, 2006, p.74). Este conceito é
extremamente vago, permitindo, em última análise, que o governo azeri direcione recursos do FS a uma
infinidade de projetos incapazes de auxiliar o progresso sócio-econômico do Azerbaijão (sendo este um
dos objetivos estipulados pelo SOFAZ). Caso diametralmente oposto é o do NWF russo, que especifica
que seus recursos podem ser gastos exclusivamente para financiar o sistema previdenciário do país.
Sob a ótica da quantidade de recursos a ser retirada anualmente do FS, deve-se recordar as
três abordagens descritas no marco analítico. Uma delas é a imposição de regras objetivas para o saque, não necessariamente relacionadas às flutuações da necessidade de financiamento do orçamento
fiscal. Nestes termos, encontra-se o SOFAZ, em que as retiradas de cada ano não podem ultrapassar as
entradas de recursos, e a proposta ainda não aprovada do APF, que limita as retiradas a 5% do valor de
mercado dos ativos do FS174. No caso do APF, esta regra visa a manter perpetuamente o valor real do
principal no FS, uma vez que os retornos esperados de seus investimentos é de 5% acima da inflação.
Trata-se, indubitavelmente, de norma mais conservadora do que a do SOFAZ, o que em parte reflete
a diferença de objetivos dos dois FSs: o APF é um FS exclusivamente de acumulação, enquanto que o
SOFAZ, no contexto de seus objetivos estratégicos, instrumentaliza a necessidade de maior nível de investimentos na economia local no presente.
A segunda abordagem de retiradas é aquela que prioriza as necessidades de retiradas correntes do governo, mas mantém um limite máximo para elas. É este o caso do RF da Rússia, do qual
pode ser retirado anualmente o montante que for necessário para cobrir o déficit fiscal, sendo o limite o
próprio tamanho do FS, restrito a 10% do PIB do país.
Por fim, pode-se determinar que quantias ilimitadas podem ser retiradas do FS anualmente,
como é feito no GPFG. Apesar de haver, desde 2001, uma diretriz visando a limitar os saques anuais a 4%
do valor dos ativos do FS (em uma iniciativa de proteger o valor real do principal, aos moldes da proposta
do APF), esta não é uma regra formal, de modo que o governo pode retirar todos os anos o montante
necessário para equilibrar seu orçamento. Sobre esta abordagem, Bacon e Tordo (2006, p.132) comentam que a ausência de regras formais para transferências de recursos do FS e para ele pode dificultar a
percepção do público sobre o cumprimento ou não das leis do FS. Segundo os mesmos autores,
S istemas discricionários, especialmente onde as decisões são realizadas pelo Poder Legislativo através do processo orçamentário, podem sim funcionar bem. O problema do processo discricionário
é que (...) um parlamento onde exista uma maioria sólida da situação, particularmente antes de
uma eleição, pode decidir por sangrar os recursos do fundo para aumentar a chance de sucesso do
governo atual (ibid, p.132).
174
A regra de retirada de recursos proposta pelo APF é conhecida como Percentage of Market Value (POMV).
131
De fato, deixar aos legisladores a tarefa de definir o montante de recursos a serem retirados
do FS, sem qualquer tipo de limitação expressa, significa confiar sua longevidade à responsabilidade
fiscal daqueles.
Dado o exposto acima, pode-se concluir que para um FS de acumulação faz-se mister a estipulação de regras objetivas de saque, que viabilizem a preservação de seu patrimônio (isso depende,
naturalmente, de qual será o limite quantitativo estipulado). Mesmo para FSs estratégicos, que visam
atender demandas de investimento de gerações presentes, a definição de montantes rígidos a serem
retirados pode ser benéfica por seu caráter previsível, na medida em que possibilitam um planejamento
de médio prazo dos recursos que estarão disponíveis para gastos. Ademais, o estabelecimento de limites quantitativos para saques pode evitar o excesso de liquidez na economia doméstica causado pelos
dispêndios do FS, uma vez que tais limites sejam definidos levando em consideração a capacidade de
absorção de investimentos da economia.
Não obstante, deve-se ponderar que para um FS de estabilização pode ser razoável estipular regras mais flexíveis de saque – em linha com a segunda e a terceira abordagens discutidas – já
que como os governos que se valem deste tipo de FS são altamente dependentes do petróleo, quedas
abruptas no preço desta commodity podem comprometer seriamente o orçamento do governo, sendo o
tamanho do déficit orçamentário criado difícil de prever.
Conclusões
Em resumo, considerando-se como objetivos prioritários de um FS brasileiro a acumulação
de recursos e investimentos estratégicos na economia doméstica, um mecanismo de entradas diretas
de receitas petrolíferas, com regras objetivas, mostra-se mais adequado. Outrossim, regras de retirada
com definição razoavelmente precisa dos destinos permitidos aos recursos do FS são bem-vindas, para
evitar o uso de suas verbas para fins não condizentes com seus objetivos centrais. Ao mesmo tempo, há
de levar-se em consideração que uma definição deveras precisa dos destinos dos recursos do FS pode
limitar demasiadamente seu campo de ação.
No que se refere à definição de limites quantitativos para as retiradas de recursos, concluiu-se
que a imposição de regras objetivas é crucial para atender às aspirações de FSs de acumulação, bem
como para auxiliar na esterilização das receitas petrolíferas. A determinação deste limite deverá levar em
conta a capacidade de absorção de investimentos da economia doméstica e a postura assumida pelo
governo brasileiro diante do trade-off entre gastar no presente e poupar para o futuro. Neste aspecto,
deve-se observar que se for feita, no caso brasileiro, uma opção por regras de retiradas conservadoras,
que limitem os saques ao retorno real esperado dos investimentos do FS (aos moldes do POMV proposto
pelo Alasca), pode ser válido abrir exceções para os saques dos primeiros anos de atividade do FS175.
Isto porque o montante acumulado nesses anos ainda será relativamente baixo, de modo que a retirada
de parcela equivalente ao retorno do FS não será suficiente para financiar investimentos relevantes na
economia doméstica.
175
132
Para dificultar disputas políticas em torno do tempo pelo qual a exceção será válida e do montante de saques autorizados para os
primeiros anos, defende-se aqui que estes parâmetros estejam claramente estipulados na lei de criação do FS. Isso não impedirá totalmente mudanças na concessão desta exceção, mas ao menos fará necessária uma votação em plenário para que ela seja aprovada.
II.3.5. Regras para alocação de recursos
A política de investimentos de um FS brasileiro seria completamente regida por seu regulamento interno, dado que, obedecidos os princípios de direito administrativo, não há restrições na legislação
brasileira vigente que limitem qualquer aspecto dessa política. Não há, inclusive, quaisquer proibições
a respeito de estratégias de investimento agressivas – como o uso de alavancagem ou de derivativos financeiros – na gestão de recursos públicos. Além disso, não há países nos quais investimentos brasileiros
são vedados, muito embora dificilmente investimentos serão feitos em países que não possuem relações
diplomáticas com o Brasil.
A política de investimentos de um FS é tipicamente um tema que deve ser determinado por
sua direção, sem grande ingerência de sua lei constitutiva. A lei deve dar as diretrizes gerais da política
de investimentos, assim como a lei instituidora dos RF e NWF (Rússia) determina que suas aplicações
devem garantir a segurança dos ativos e nível de retorno estável ou a lei do APF (Alasca) estipula que os
investimentos devem seguir a regra do investidor prudente.
Entretanto, as normas de ordem prática, como por exemplo os limites quantitativos de investimentos em cada classe de ativos, devem ser ditadas pelo órgão diretor do FS, para que possam acompanhar a rápida evolução e a volatilidade dos mercados financeiros internacionais. De fato, em todos
os FSs estudados neste relatório, com exceção do SOFAZ176, a política de investimentos é determinada
pela direção do fundo177. Tomando um exemplo brasileiro, a lei no 8.036, de 1990, que dispõe sobre o
FGTS, delega ao conselho curador do fundo “estabelecer as diretrizes e os programas de alocação de
todos os recursos do FGTS178” (BRASIL, 1990).
Seguindo a tendência da maioria dos FSs em atividade, em que se incluem todos os FSs estudados neste relatório, um FS brasileiro deverá alocar seus recursos majoritariamente em ativos estrangeiros, como parte da estratégia de esterilizar as receitas advindas do petróleo. Investimentos na economia
doméstica, entretanto, não são vedados, sendo especialmente bem vindos se inseridos na consecução
dos objetivos estratégicos do FS. Conforme discutido na seção II.3.2, a inserção de investimentos domésticos nos objetivos estratégicos do FS dependerá do que será considerado “estratégico” para o FS. É
inegável que dispêndios do FS que possam gerar retornos competitivos a ele próprio são positivos, mas
pode-se argumentar que, no caso brasileiro, as prioridades de uso de verbas estatais devem estar mais
voltadas a projetos de infra-estrutura e serviços públicos, que oferecem baixa atratividade a investimentos da iniciativa privada.
Ainda com respeito à alocação de recursos na economia doméstica de um FS brasileiro, é
importante ressaltar que eventual autorização para a aquisição de títulos da dívida pública do Brasil
com dinheiro do FS pode ser uma atitude altamente questionável, já que se trataria de um empréstimo
concedido ao governo com recursos dele próprio. De fato, quatro dos cinco FSs estudados no presente
relatório jamais adquiriram títulos da dívida pública de seus países. A única exceção é o APF, que ainda
que inclua títulos da dívida do governo federal norte-americano entre seus investimentos, nunca adicionou a seu portfólio títulos da dívida do estado do Alasca.
Conforme discutido no capítulo II.1, a alocação de recursos de um FS está relacionada aos objetivos perseguidos por ele e à tolerância ao risco subjacente a tais metas. Sendo assim, FSs de estabilização, em que retiradas significativas de recursos podem ser necessárias sem aviso prévio, devem aplicar
176
177
178
No Azerbaijão, a determinação da política de investimentos é de responsabilidade do presidente da República, que delibera pessoalmente sobre os principais assuntos do FS.
Ver seção II.3.9
Art. 5o, I.
133
uma parcela maior de seus ativos em instrumentos que ofereçam baixo risco de perda patrimonial e alta
liquidez. O mesmo pode ocorrer para FSs estratégicos se os montantes a serem retirados anualmente
representarem parcela significativa de seus ativos. Já FSs de acumulação, desde que prevejam retiradas
pouco expressivas no curto prazo, admitem investimentos em ativos de maior risco e menor liquidez,
visando retornos mais altos em horizonte de tempo maior.
Para um FS brasileiro, é natural que a definição da política de investimentos deva refletir a
composição de seus objetivos. Tendo-se em vista um FS com objetivos simultâneos de acumulação e
de investimentos estratégicos na economia doméstica, dever-se-á considerar a liquidez como fator de
escolha importante para parte do portfólio de investimentos, de modo a possibilitar a pronta retirada de
recursos para dispêndios. Certamente será interessante ao FS brasileiro que a definição de sua política
de investimentos seja feita por profissionais qualificados na área financeira179, com estratégias flexíveis
de alocação de recursos que possam responder às mudanças no mercado financeiro internacional de
modo a maximizar o retorno ajustado pelo risco do FS.
Não é raro que um FS inicie suas atividades investindo em classes de ativos mais conservadoras, como instrumentos de renda fixa, e diversifique seu portfólio conforme se firme como investidor institucional. Foi este o caso dos FSs de Noruega e Alasca, por exemplo. O primeiro iniciou suas atividades
com investimentos somente em ativos de renda fixa de baixo risco (high-grade securities) e, dois anos
depois, incluiu em seu portfólio aplicações no mercado acionário. O APF foi mais longe: assim como
o GPFG, começou com investimentos somente em ativos de renda fixa, mas ao longo do tempo incluiu
não somente ações, mas também investimentos em real estate, fundos de private equity e estratégias de
retorno absoluto em seu portfólio.
Pode ser vantajoso que o FS brasileiro adote esta abordagem de diversificação progressiva de
investimentos, ampliando seus horizontes em termos de portfólio conforme suas regras e seu próprio
funcionamento amadureçam com o tempo.
II.3.6. Políticas de parcerias com outras instituições financeiras
A realização de parcerias com outras instituições financeiras será bem-vinda ao FS brasileiro,
seja na consecução de seus objetivos estratégicos ou como parte de sua política de investimentos. O FS
poderá buscar parceiros tanto para co-investimentos como para joint ventures, no Brasil ou no exterior,
com regras a serem definidas por seu regulamento. O uso mais intenso destas modalidades de investimento direto dependerá do nível de exposição ao risco aceito pela política de investimentos do FS. Caso
a participação direta em empresas faça parte da política de investimentos, co-investimentos podem ser
úteis em setores econômicos em que o FS não tem experiência, de modo que atraia parceiros que tomem
parte do risco e preferencialmente assumam o controle da empresa, assim como é feito pelo QIA.
Pode ser especialmente relevante no contexto de parcerias a destinação de recursos do FS brasileiro para a formação de parcerias público-privadas (PPPs). Há empreendimentos sujeitos a este tipo
de parceria que estão alinhados com possíveis prioridades para o uso estratégico dos recursos do FS, de
acordo com as sugestões feitas na seção II.3.2.
179
134
Ver seção II.3.9.
II.3.7. Metas do gestor
Tipos de metas
Foram identificadas três abordagens distintas para que os diretores de FSs avaliem o desempenho da administração de seus ativos e cobrem resultados de seus gestores. A primeira é a imposição
de uma meta absoluta de retorno, como é feito no QIA, em que se busca rentabilidade de 15% ao ano,
independentemente das condições conjunturais do mercado financeiro internacional. A segunda é a
utilização de benchmarks externos, isto é, portfólios de referência disponíveis no mercado financeiro. O
GPFG utiliza-se de benchmarks externos para medir os resultados de sua gestão, adotando o FTSE All
Cap para investimentos em renda variável e o LGA para renda fixa. Por fim, há FSs que utilizam benchmarks construídos internamente. O APF adota esta alternativa na mensuração dos resultados de seus
investimentos em fundos de private equity.
FSs podem ainda adotar uma mescla das três abordagens. A APFC (instituição responsável
pela administração do APF), por exemplo, determina em seu regulamento que os investimentos do FS
devem ser feitos de modo a obterem um retorno real (descontando a inflação) de 5% no longo prazo. Isto
é, utiliza-se uma meta absoluta de retorno como guia para os investimentos do FS como um todo. Ainda
assim, a APFC usa nada menos que 27 benchmarks distintos, entre externos e internos, para avaliar seu
desempenho em cada tipo de investimento. Deve-se ressaltar que a vasta quantidade de benchmarks
utilizada pela APFC gera uma complexidade não desprezível na mensuração de resultados do FS. De
fato, a instituição conta com o apoio de uma consultoria externa que se dedica quase exclusivamente à
avaliação dos resultados dos gestores do APF contra as metas estabelecidas.
Na escolha da abordagem para o FS brasileiro, a complexidade envolvida no processo de mensuração de resultados certamente não pode ser desprezada. Neste aspecto, deve-se analisar se o benefício
gerado pela escolha de benchmarks diferentes para cada tipo específico de aplicação compensa a elevação do custo de administração e a dificuldade de avaliar os resultados do FS decorrentes de tal opção.
A adoção de qualquer uma das três abordagens expostas para avaliar os retornos do FS brasileiro é válida, sendo que a escolha praticamente independe das opções feitas em outras dimensões de
análise de um FS. Como caso excepcional de interdependência de escolha, pode-se mencionar a vantagem da utilização de uma meta absoluta de retorno se associada a uma regra de retirada de recursos
que permita o saque de montante equivalente ao retorno esperado do FS. Neste caso, é importante que
a meta absoluta de retorno escolhida seja usada como referência para os saques, de modo a poupar-se
sempre o principal atualizado pela inflação do FS.
Abordagens do gestor diante das metas
Além do tipo de métrica usada para avaliar o desempenho da gestão de FSs, pode-se citar
duas posturas distintas adotadas pelos gestores diante das mesmas. Trata-se da opção entre gestão
ativa e passiva de recursos, que é determinada pelo órgão diretor do FS para cada tipo de investimento
realizado. No primeiro caso, o gestor deve realizar investimentos com o intuito de buscar rentabilidade
superior à do benchmark estipulado. Praticamente todos os investimentos do GPFG, por exemplo, são
realizados por gestão ativa, ainda que esta esteja limitada a um desvio de 1,5 p.p. do benchmark estipulado. No caso da gestão passiva, o gestor deve apenas indexar sua carteira de ativos ao benchmark,
135
de modo a acompanhar a rentabilidade obtida por essa carteira de referência. Parte dos investimentos
em ações do APF é feita desta maneira. Vale mencionar que as duas abordagens supracitadas coexistem
dentro de um mesmo FS, servindo como forma de administrar o quão distante do benchmark o retorno
do portfólio do FS poderá estar.
A opção pela gestão ativa pode conferir aos investimentos do FS rentabilidade acima do mercado. Da mesma maneira, as perdas podem ser maiores. Por outro lado, atrelar a totalidade do portfólio
do FS a benchmarks (gestão passiva) limita completamente o potencial de ganhos derivados de uma boa
gestão de ativos. Uma maneira interessante de permitir a consecução de rentabilidades superiores e ao
mesmo tempo limitar o risco inerente à gestão ativa de recursos é determinar uma banda de desvio do
benchmark que os investimentos do FS podem ter, tal como é feito pelo GPFG. O desvio autorizado deve
refletir a tolerância ao risco do FS, estando em consonância com a política de investimentos determinada
de acordo com os objetivos do fundo, conforme discutido na seção II.3.5.
II.3.8. Modelos de remuneração do gestor
O modelo de remuneração dos gestores é geralmente definido pelo órgão diretor do FS, não
constando em sua lei constitutiva. De fato, a remuneração de cada gestor faz parte do contrato feito na
cessão de mandatos de investimento, não devendo estar engessada pela legislação do FS.
O modelo de remuneração dos gestores de FSs é um dos quesitos em que são escassas as
informações disponíveis. Dos cinco FSs analisados, foi possível definir com algum grau de precisão o
modelo adotado por apenas três (Noruega, Azerbaijão e Alasca). Em todos estes FSs, o método de remuneração utilizado era o misto, composto por parte fixa e outra variável. De fato, é raro que algum gestor
aceite atrelar a totalidade de sua remuneração aos resultados atingidos, o que ocasiona o pagamento
da parcela fixa. Ao mesmo tempo, a vinculação da quantia a ser paga a cada gestor ao seu desempenho
estimula o alinhamento entre os interesses dele e os do FS na consecução de resultados superiores. Neste
sentido, vale mencionar que, assim como é feito pelo APF, apenas gestores envolvidos com a gestão ativa
de recursos devem receber parcela variável de remuneração de acordo com seu desempenho; o pagamento de bônus por performance para gestores que simplesmente seguem os benchmarks estipulados
não trazem benefícios ao FS.
Será essencial para o sucesso de um FS brasileiro que se determine a remuneração de gestores
e outros funcionários do front-office em condições competitivas com as do mercado financeiro nacional.
Trata-se de uma ferramenta importantíssima para atrair e reter talentos para a gestão do FS. A APFC, por
exemplo, conduz frequentes pesquisas de mercado para identificar as faixas salariais pagas para cada
função, pagando a seus funcionários salários equivalentes à mediana do mercado.
136
II.3.9. Mecanismos de governança, controle e supervisão
Estrutura de governança
Os casos da experiência internacional estudados neste relatório confirmam a composição da
estrutura de governança de FSs em três camadas: a do proprietário/supervisor, geralmente representada
pelo governo via Poder Executivo e/ou Legislativo; a do diretor, assumida pelo conselho de administração
de uma entidade separada do governo ou pelo ministério das finanças do país; e a do gestor, representada pelo órgão responsável pela administração operacional dos ativos do FS, seja este o Banco Central
do país ou uma instituição especialmente criada para a gestão do FS.
Com base neste modelo geral de estrutura de governança, a definição de quais agentes institucionais estarão envolvidos em um FS brasileiro dependerá basicamente das escolhas feitas em seu ato
constitutivo. Espera-se que o papel de proprietário e supervisor do FS seja assumido cumulativamente
pelo governo brasileiro e pelo Poder Legislativo. No Brasil, atualmente, o Poder Executivo determina, com
os insumos de cada um de seus ministérios, as prioridades para os gastos públicos, o que é submetido
à aprovação do Poder Legislativo quando da votação da lei do orçamento. Sendo assim, é razoável que
mecanismo similar seja aplicado para decisões a respeito dos usos dos recursos do FS. Conforme suas
prerrogativas institucionais, o Legislativo poderá definir mudanças nas regras gerais do FS por meio de
votações em plenário de leis ordinárias. Ambas as esferas de poder devem exercer supervisão sobre a
atuação do órgão diretor do FS, assim como é feito na Rússia e no Alasca.
A determinação da instituição que assumirá a direção do FS dependerá de sua formação como
um fundo a ser administrado pelo próprio governo, por meio do Ministério da Fazenda ou outro órgão
que for considerado competente para a tarefa, ou por órgão específico para este fim. No segundo caso,
a direção poderia ser assumida por um conselho de administração independente, assim como no caso
do Alasca, em que um conselho curador eleito pelo governador do estado determina as principais questões da política de investimentos do FS. Quando o Ministério das Finanças assume papel de diretor do
FS, assim como ocorre na Noruega e na Rússia, o próprio ministro é o responsável legal pelos negócios
do fundo, ainda que haja uma equipe para auxiliá-lo no desenvolvimento da política de investimentos.
Por fim, o papel de gestor do FS pode ser delegado aos bancos federais brasileiros, assim
como é feito no caso do FGTS, cujo fundo de investimentos é gerido pela Caixa Econômica Federal, ou
personificado pelo diretor-executivo de uma instituição criada especificamente para administrar o FS,
como é o caso do SOFAZ, do QIA e do APF. Diferentemente dos casos de Noruega e Rússia, onde a gestão do FS é feita pelo banco central do país, o Banco Central Brasileiro não poderia gerir o FS, já que a
lei que o criou180 não inclui a gestão de fundos de investimento entre suas competências.
Deve-se ressaltar que, com base nos casos internacionais estudados, nenhuma das estruturas
de governança analisadas se mostrou particularmente superior às demais. A implementação de uma ou
de outra dependeu principalmente da forma jurídica assumida pelo FS (entidade separada do governo
ou conjunto de ativos sob controle do governo) e das tradições políticas de cada país.
Uma característica que se mostrou determinante para um bom modelo de governança, e que
portanto deverá ser adotada por um FS brasileiro, é a existência de um sistema de checks and balances
180
Lei no 4.595 de 30 de dezembro de 1964
137
adequado, que evite que um agente institucional possa repentinamente tomar decisões consideradas
cruciais para o FS sem a aprovação dos demais agentes relevantes. Particularmente, devem ser adotados
mecanismos que impeçam que objetivos políticos de curto prazo, como por exemplo interesses eleitorais,
possam vir a se sobrepor aos objetivos de longo prazo determinados para o FS. Adicionalmente, devese garantir que os investimentos do FS sejam realizados com base em critérios puramente econômicofinanceiros, de modo a maximizar a sua rentabilidade, salvo em casos de investimentos estratégicos na
economia nacional, conforme discutido na seção II.3.2.
Conforme mencionado acima, é esperado que o governo brasileiro seja responsável pelas
orientações para os gastos do FS, assim como ocorre nos FSs da Noruega, Rússia e Azerbaijão181. Neste
contexto, a supervisão do Poder Legislativo pode ser um meio eficaz para garantir o sistema de checks
and balances supracitado e evitar o processo autocrático que caracteriza, por exemplo, as decisões no
ambiente do FS azeri. Exigir a aprovação do orçamento do FS pela legislatura, como é feito no caso
do Alasca, é uma maneira particularmente interessante para o exercício de uma supervisão eficiente,
pois ao mesmo tempo em que garante o controle qualitativo e quantitativo das entradas e retiradas de
recursos do FS, permite a verificação do cumprimento da política de investimentos a que o órgão diretor
do FS se comprometeu.
Adicionalmente, deve ser considerada a participação de representantes da sociedade civil em
um eventual conselho de administração do FS, de modo a incluir mais setores da sociedade em seu processo decisório, assim como é feito no APF ou até mesmo no FGTS brasileiro, que conta com representantes de sindicatos patronais e trabalhistas em seu conselho curador. Neste aspecto, pode ser vantajosa
a constituição do FS brasileiro como entidade independente, de modo a possuir um conselho diretor que
conte com a participação de diversos setores da sociedade e garanta um nível de supervisão mais amplo
e democrático no sistema de checks and balances.
Tópicos relevantes de governança de um FS
Independentemente da estrutura de governança do FS, atenção especial deve ser dada às
questões de transparência na gestão dos recursos e auditorias externas. Estes são temas listados com
destaque na relação de boas práticas de gestão de FSs contidos nos Princípios de Santiago. Apesar de
não serem determinações obrigatórias para FSs, a submissão do FS brasileiro a estes princípios aumentará as chances de uma gestão transparente e correta de seus recursos, gerando confiança na sociedade
brasileira de que as receitas do petróleo nacional serão bem administradas.
Na questão da transparência é especialmente relevante a divulgação periódica (no mínimo
anual), por parte do FS, de informações financeiras relevantes, incluindo o desempenho de seus investimentos, comparações com os benchmarks estipulados, as origens e destinos de seus recursos, entre
outras. Além disso, a manutenção de um website próprio com informações atualizadas a respeito dos
negócios do FS pode ser considerada uma boa prática entre FSs, tendo sido adotada por Noruega,
Alasca e Azerbaijão.
Neste contexto, deve ser retomada a discussão da constituição de um FS brasileiro como um
fundo contábil ou fundo especial. Se for constituído como fundo contábil, o FS deverá se submeter às
181
138
No FS do Alasca, o uso de recursos é determinado pela legislatura, por meio de apropriações especiais, ou via referendo popular, no
caso de se decidir a respeito de saques do principal do FS. Não há informações sobre o responsável pelas decisões de uso de recursos
no FS do Qatar.
normas genéricas contidas nos princípios de direito administrativo, entre os quais se destacam o da publicidade – que impõe o dever de manter transparência em todos os atos praticados – e o da eficiência.
Neste caso, as regras específicas que garantirão o cumprimento dos princípios de direito administrativo
deverão constar na lei instituidora do FS. Por outro lado, se for constituído como fundo especial, o FS
poderá subordinar-se, se assim determinar sua lei constituinte, às normas de regulamentação de fundos
de investimentos brasileiros, editadas pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM), em adição aos princípios de direito administrativo. Na prática, as normas da CVM servirão como regras específicas para
dar corpo aos princípios genéricos do direito administrativo.
As normas da CVM dão especial relevância à questão da transparência, obrigando os fundos
de investimentos a publicar mensalmente no website da referida instituição informações sobre seus investimentos, rendimentos e demonstrações contábeis. Adicionalmente, os fundos de investimentos devem
publicar anualmente no website da CVM suas demonstrações financeiras devidamente auditadas por
empresas de auditoria independente. Deve-se notar que, caso seja feita opção por não submeter o FS
brasileiro às normas da CVM, sua auditoria poderá ser realizada internamente, sem a necessidade da
aprovação de uma empresa especializada.
Dado o exposto acima, pode ser considerada vantajosa a opção de submeter o FS brasileiro
ao regulamento de fundos de investimento da CVM, pelo fato de este determinar um conjunto de normas
objetivas para reger as questões de transparência e auditoria do FS. Estas normas, aliás, se aproximam
do que determinam os Princípios de Santiago, colocando automaticamente o FS brasileiro de acordo
com tais princípios.
II.3.10. Modelo operacional
Terceirização da gestão
Todos os FSs estudados permitem a terceirização da gestão de ativos, com limites bastante diversos para a participação de gestores externos182. Os níveis de terceirização de fato adotados mostram
grande variabilidade, conforme exposto na Figura II.53. Há desde o caso da Rússia, que geria, em 2007,
toda sua carteira de ativos internamente, até o do Alasca, que delegava 80% de seu portfólio a gestores
externos no mesmo ano. Em parte, esta variabilidade de modelos operacionais reflete a adoção de portfólios mais ou menos concentrados em ativos de renda fixa, uma vez que gestores de recursos do setor
público geralmente possuem experiência com esse tipo de ativo. De fato, os FSs russos e o SOFAZ aplicam
integramente seus recursos em renda fixa. Entretanto, o GPFG, que terceiriza apenas 20% de seu portfólio,
tem aproximadamente 50% de sua carteira aplicada em ações. De todos os FSs estudados, o GPFG foi o
único que investiu na formação de uma estrutura interna de gestão de ativos de renda variável.
182
Exceção feita para o QIA, para o qual não se tem informações sobre a possibilidade de terceirização da gestão de ativos.
139
Figura II.53 Divisão de ativos por tipo de gestão (2007)
Nota: não há dados a respeito da terceirização da carteira de ativos do QIA
Fonte: NBIM, 2008, p.22; APFC, 2008b, passim; SOFAZ, 2008b, p.26; IWG, 2008b, p.44; FERNANDEZ, ESCHWEILER, 2008, p.38
Tendo em vista o caso brasileiro, a avaliação da parcela da carteira de ativos a ser terceirizada deverá ser feita levando em conta o custo de formação de uma estrutura interna com conhecimento
técnico para a realização de investimentos nas diferentes classes de ativos em que o FS desenvolver
atividades vis-à-vis o valor cobrado por gestores de investimentos especializados. Caso seja feita uma
opção por investimentos mais conservadores, limitados a ativos de renda fixa e, eventualmente, ações
listadas em bolsa, o retorno de manter a maior parte do portfólio sob controle interno pode ser superior
ao da terceirização. No entanto, com uma maior diversificação nos investimentos, envolvendo classes de
ativos como real estate, fundos de private equity e estratégias de retorno absoluto, torna-se praticamente
impossível desenvolver expertise interna a custos competitivos em todas as classes. Este é, inclusive, um
dos motivos centrais para que o FS do Alasca terceirize a maior parte de sua carteira de investimentos.
A princípio, a contratação de qualquer serviço pelo FS brasileiro, inclusive a de gestores externos, estaria sujeita à Lei no 8.666, de 21 de junho de 1993, que institui normas para licitações da
administração pública. A necessidade de licitação pode ser benéfica ao FS na medida em que reduz a
possibilidade de contratação de serviços com base em critérios não relacionados à melhor técnica ou ao
melhor preço, como por exemplo indicações políticas. Por outro lado, a burocracia usualmente envolvida
em processos licitatórios poderia atrasar eventuais operações no mercado financeiro que naturalmente
exigem agilidade, prejudicando a rentabilidade do FS. Tendo isso em vista, o Poder Legislativo brasileiro
poderá optar por incluir na lei instituidora do FS disposições sobre dispensa de licitação, especificando
os motivos e as condições que garantiriam a contratação de gestores externos (ou outros serviços) sem
processo licitatório.
Ao optar pela contratação de gestores externos, o FS brasileiro poderá selecionar, cumulativamente, instituições financeiras nacionais – sejam elas privadas ou públicas183 – ou internacionais para
administrar os ativos determinados nos mandatos de investimento.
183
140
A contratação de instituições financeiras públicas como gestoras de recursos do FS pode ser dispensada de processo licitatório pelo
inciso VIII do Art. 24 da lei 8.666.
Estrutura organizacional
No tocante à estrutura organizacional, vale mencionar que todos os FSs estudados184 possuem
estruturas semelhantes à de empresas privadas, com um diretor-executivo (ou CEO) no comando das
operações cotidianas e dois departamentos bem definidos: um que agrega as áreas de negócios do FS
e outro que contém as funções de back-office. Até mesmo no caso do GPFG, gerido diretamente pelo
banco central do país, foi destacada uma área específica dentro do banco – o NBIM – para administrar
o FS, área esta que possui desenho organizacional semelhante ao dos demais FSs.
No caso de um FS brasileiro, organização semelhante pode ser seguida, sendo que as áreas de
negócios devem refletir não somente os tipos de ativos em que o FS investe internamente, mas também
devem conter áreas definidas para acompanhar os resultados de gestores externos, assim como é feito
pela APFC. Isto é, ainda que o FS brasileiro opte por terceirizar investimentos em determinadas classes
de ativos, deverá manter em sua estrutura organizacional áreas específicas para os mesmos, para que
possa acompanhar com expertise interna os investimentos realizados por gestores externos.
II.3.11. Considerações finais
Com base na discussão conduzida na presente seção, pode-se dizer que os objetivos definidos
para um FS brasileiro serão o principal determinante das escolhas conceituais realizadas nas demais
dimensões de análise. Trata-se, de fato, da dimensão mais importante para a determinação do caráter
de um FS. Particularmente, a definição das regras de entradas e retiradas de recursos, das regras de alocação de recursos, das políticas de parcerias e das alternativas operacionais são, em medidas diferentes,
influenciadas pela escolha dos objetivos do FS.
Foi possível observar, nas seções acima, que o arcabouço legal brasileiro vigente impõe poucas
restrições às possibilidades conceituais existentes nas diversas dimensões de análise. Sendo assim, caberá à lei instituidora do FS determinar as alternativas a serem adotadas para atender da melhor maneira
possível os objetivos estabelecidos para o mesmo. Neste aspecto, o legislador deverá definir cuidadosamente quais temas serão tratados na lei geral e quais serão deixados a cargo do órgão diretor do FS. O
desafio central é desenhar um mecanismo legal que proteja as decisões sobre temas fundamentais do
FS (e.g. os objetivos do FS) contra mudanças discricionárias promovidas por seu órgão diretor – ou de
outro agente institucional que tente impor arbitrariamente sua vontade – e permita, ao mesmo tempo,
flexibilidade na tomada de decisões que necessitem respostas rápidas (e.g. política de investimentos).
184
Possível exceção deve ser feita para os FSs da Rússia, para os quais não havia informações disponíveis.
141
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149
Anexos
Anexo II.1 Lista de agências governamentais autorizadas a receber investimentos dos
FSs russos
•
Instituto de Credito Oficial, ICO, Espanha;
•
Autobahnen- und Schnellstrassen- Finanzierungs- Aktiengesellschaft, ASFINAG, Áustria;
•
Kreditanstalt fur Wiederaufbau Bankengruppe, Alemanha;
•
Export Development Canada, EDC, Canadá;
•
Bank Nederlandse Gemeenten, BNG, Holanda;
•
Network Rail MTN Finance CLG (Plc), Grã Bretanha;
•
Landwirtschaftliche Rentenbank, Alemanha;
•
Federal Home Loan Mortgage Corporation, Freddie Mac, EUA;
•
Federal National Mortgage Assosiation, Fannie Mae, EUA;
•
Federal Home Loan Banks, FHLBanks, EUA;
•
Federal Farm Credit Banks, FFCB, EUA;
•
Dexia Group, França;
•
Caisse d’Amortissement de la Dette Sociale, CADES, França;
•
Credit Foncier de France, CFF, França;
•
Oesterreichische Kontrollbank Aktiengesellschaft, OKB, Áustria.
Anexo II.2 Lista de instituições financeiras internacionais autorizadas a receber investimentos dos FSs russos:
150
•
Asian Development Bank, ABD;
•
Council of Europe Development Bank, CEB;
•
European Bank for Reconstruction and Development, EBRD;
•
European Investment Bank, EIB;
•
Inter-American Development Bank, IADB;
•
International Finance Corporation, IFC;
•
International Bank for Reconstruction and Development, IBRD;
•
Nordic Investment Bank, NIB.
Anexo II.3 Os “Princípios de Santiago”
Os 24 Princípios e Práticas Geralmente Aceitos definidos pelos “Princípios de Santiago” são:
1. A estrutura legal dos FSs deve ser de notoriedade pública, deve dar auxílio às suas operações e a seus pré-definidos.
2. Os objetivos dos FSs devem ser claramente definidos e de notoriedade pública
3. Nos locais em que o FS tiver atividades com expressivas consequências macroeconômicas,
tais atividades devem ser coordenadas em conjunto com as entidades monetárias e financeiras locais de forma a assegurar a consistência geral das políticas macroeconômicas.
4. Devem existir regras claras e de pública notoriedade com relação à capitalização do FS,
resgate de recursos e gastos operacionais em nome do país.
5. Os dados estatísticos importantes relativos aos FSs devem ser relatados periodicamente ao
proprietário ou, quando necessário, para a inclusão em dados estatísticos.
6. A estrutura de governança dos FSs deve ser clara e de notoriedade pública, além de estabelecer uma divisão de atributos e responsabilidades entre os agentes.
7. O
proprietário deve definir os objetivos dos FSs, bem como nomear os membros da administração seguindo procedimentos pré-estabelecidos, além de supervisionar as operações dos FSs.
8. O Diretor (governing body) deve agir seguindo os interesses do FS, tendo autoridade e competência para exercer suas funções.
9. A gestão operacional do FS deve implementar as estratégias do FS de forma independente
e segundo suas responsabilidades.
10. A estrutura de responsabilidades relativas às operações do FS deve ser devidamente definida em lei, no documento constitutivo ou no acordo de gestão do FS.
11. U
m relatório anual em conjunto com demonstrações operacionais, de resultados e financeiras
do FS deve ser preparado periodicamente seguindo padrões internacionais de contabilidade.
12. As demonstrações operacionais e financeiras do FS devem ser auditadas anualmente seguindo padrões internacionais de contabilidade.
13. Padrões éticos e profissionais devem ser devidamente definidos e tornados de conhecimento geral dos diretores, dos gestores e dos agentes participantes.
14. Em transações com terceiros, os FSs devem levar em consideração regras e procedimentos,
sempre em contextos econômicos e financeiros.
15. A
s atividades e os investimentos de FSs em países receptores devem seguir a legislação e regulamentação aplicável, especialmente com relação à publicação de informações relevantes.
16. A estrutura de governança, os objetivos e a forma de independência do FS do Estado devem ser de conhecimento público.
17. Informações financeiras importantes relativas aos FSs devem ser de notoriedade pública de
forma a demonstrar sua orientação econômica e financeira.
18. A política de investimento dos FSs deve ser consistente com seus objetivos, sua tolerância a
risco e sua estratégia de investimento, além de levar em consideração os devidos princípios
de gestão de portfólio.
151
19. As decisões de investimento devem ter como meta maximizar os resultados financeiros
ajustados aos riscos tomados de forma consistente com a política de investimento, levando
em consideração contextos econômicos e financeiros.
20. Os FSs não devem buscar ou fazer uso de vantagens, informações privilegiadas ou influências impróprias pelo estado em detrimento de entidades do setor privado.
21. Os FSs encararam direitos de propriedade como elementos fundamentais em seus investimentos em ativos de valor. A utilização dos direitos de propriedade pelos FSs deve estar
de acordo comsua política de investimento e deve proteger o valor de seus investimentos.
Os FSs devem divulgar publicamente sua política de votação perante entidades listadas em
bolsa, com relação ao uso dos direitos de propriedade.
22. O
s FSs devem ter uma estrutura que identifique, analise e administre os riscos de suas operações.
23. Os ativos e a performance dos investimentos dos FSs devem ser calculados e reportados
ao proprietário seguindo princípios e padrões pré-estabelecidos
24. O processo contínuo de verificação da implementação dos “Princípios de Santiago” deve ser feito pelo próprio IWG, ou por outra entidade em seu nome.
152
Anexo II.4 Alocação estimada dos ativos do QIA
153
Anexo II.5 Lista dos Fundos Soberanos existentes no mundo
Fonte: PREQIN, 2008; SWF INSTITUTE, 2008; TRUMAN, 2008. Elaboração Bain & Company.
154
Anexo II.6 Características principais dos FSs analisados
Dimensão
Noruega
Rússia
Azerbaijão
Qatar
Alasca
Nome
overnment
G
Pension Fund
– Global
(GPFG)
eserve Fund
R
(RF) / National Wealth
Fund (NWF)
State Oil fund of Qatar Invest- Alaska Perthe Azerbaijan
ment Authori- manent Fund
Republic (SOFAZ) ty (QIA)
(APF)
Ano de Fundação
1990
2004
1999
Características distintivas
2005
1976
• FS totalmen- • FS do país
• Investimentos
te integrado
foi dividido
domésticos em
ao orçaem dois em
infra-estrutura
mento fiscal;
2008
e projetos
entradas e
sociais
• Mecanismo
retiradas
integrado
• Presidente do
de recursos
de entrapaís centraliza
regidos
da para
todas as decipelas necesdois FSs
sões importansidades do
distintos.
tes do FS
orçamento
Dinheiro
flui primeiro
para RF;
quando
este atinge
10% do PIB
da Rússia,
dinheiro
passa a fluir
diretamente
para o NWF
• Política
de investimentos
arrojada;
atuação
direta
análoga
a fundos
de private
equity
• Instituído
por emenda
constitucional, pois a
constituição
bania vinculação de
receitas
Instrumentos Formalizalegais de
ção legal
formalizado FS
ção
Forma Jurídica do FS
Ato parlamentar (lei)
Lei
Decreto presidencial
Decreto do
emir
Emenda
Constitucional
Conjunto de
ativos sob
controle do
governo
Conjunto de
ativos sob
controle do
governo
Entidade jurídica
autônoma
Entidade
jurídica autônoma
Entidade
jurídica autônoma
Modelos
conceituais
Origem dos
Recursos
Petróleo/gás
(oil fund)
Petróleo/gás
(oil fund)
Petróleo/gás (oil
fund)
Petróleo/gás
(oil fund)
Petróleo/gás
(oil fund)
Objetivo do
Fundo
Estabilização/
Acumulação
Estabilização
(RF) / Acumulação (NWF)
Estabilização /
acumulação / estratégico (investir
em projetos de
infra-estrutura no
país)
Estratégico:
diversificar
fontes de
receita do
governo
qatariano
no prazo de
10-15 anos
desde fundação do QIA
Acumulação
Entrada de
Recursos
Direta
Indireta
Direta
Não disponível
Direta
Retirada de
Recursos
Priorização
ilimitada de
gastos correntes
Priorização
para financiamento
de déficit
orçamentário
com limite
expresso
(10% do PIB,
equivalente
ao tamanho
máximo do
RF)
Priorização do
orçamento fiscal
com limite expresso (retiradas
não podem ser
maiores do que
as entradas do
mesmo ano)
Não disponível
Mecanismo
objetivo
(apenas
rendimentos
do FS podem
ser sacados
anualmente)
Regras de
entrada e
retirada de
recursos
Entrada de
Recursos
• Distribui
anualmente
rendimentos do FS à
população
do Alasca
• Necessária
aprovação
em referendo popular
para sacar
principal
155
Anexo II.6 (continuação) Características principais dos FSs analisados
Dimensão
Regras
para alocação de
recursos
Noruega
Rússia
Azerbaijão
Qatar
Alasca
• E
xposição a
classes de
ativos (recomendação de
60% em ações
de empresas e
40% em renda
fixa)
• E
xposição a
classes de
ativos (ambos
os FSs investem
apenas em
renda fixa)
• Exposição a
classes de
ativos (investe
quase exclusivamente em
renda fixa)
• Regras desconhecidas
•R
estrições
geográficas
(somente 14
países autorizados a receber
investimentos)
• Concentração
de ativos denominados em
mesma moeda
(limites rígidos
de exposição a
cada moeda)
• Exposição a
classes de ativos (recomendação de 53%
em ações, 22%
em renda fixa,
10% em real
estate, 6% em
private equity,
6% em retorno
absoluto e 3%
em infra-estrutura)
• Concentração
geográfica
(bandas de
exposição em
cada continente)
• Concentração
mesma moeda
(bandas de
exposição em
cada moeda)
• Concentração
de ativos em
uma única empresa (máximo
de 10% de
participação em
uma empresa)
•C
oncentração
mesma moeda
(limites rígidos
de exposição a
cada moeda)
•C
oncentração
de ativos em
um único título
• Risco de mercado (máximo de
1,5% de desvio
do portfólio de
referência)
Parcerias
com outras
instituições
financeiras
156
• Não aplicável
• Não aplicável
• Concentração
de ativos em
um único título
ou investimento
(máximo de
15% do valor
total dos ativos
do FS)
• Risco de crédito
(permitidos
investimentos
em ativos com
rating mínimo
de “BBB-”)
• Alocação
estimada em
2007: renda
fixa 20%; participações em
empresas 60%;
ativos alternativos 20%
• Alocação setorial estimada
das participações em empresas + investimentos em real
estate: serviços
financeiros
56%; real estate
18%; telecom
13%; outros
13%
• Alocação
geográfica
estimada das
participações
em empresas
+ investimentos
em real estate:
Qatar 39%; Europa 35%; Ásia
12%; MENA 4%
• Transferência
• Co-investimende US$100
tos com outros
milhões para
FSs e fundos de
a formação da
private equity
AIC, que investirá diretamente • Aportes de
capital para
em empresas
fundos de pripara diversificar
vate equity
a economia
azeri
• Co-investimentos em real
estate
Dimensão
Noruega
Rússia
Azerbaijão
Qatar
Alasca
Metas do gestor
• Benchmarks
externos
• Não disponível
•B
enchmark
externo: LIBOR 3 meses
•M
eta de
rentabilidade
absoluta:
retorno de
15% a.a.
•M
eta de
rentabilidade
absoluta para
a gestão de
longo prazo
do FS, igual
a 5% em
termos reais
•B
enchmarks
externos para
mensurar
desempenho
dos gestores de cada
mandato de
investimento
Modelos de remuneração do
gestor
Misto (fixo/variável)
Não disponível
Não disponível
Mecanismos
de governança, controle e
supervisão
• Parlamento:
proprietário/
supervisor
• Governo e
parlamento:
proprietários/
supervisores
•P
residente da
República:
proprietário,
com autoridade suprema
sobre o FS
(decisões
estratégicas,
políticas de
investimentos
e de dispêndios)
•G
overno e
parlamento:
desconhecido
•P
arlamento:
legislação do
FS e supervisão
Estrutura de
governança
(funções e
responsabilidades dos agentes
institucionais)
• Ministério
das Finanças:
diretor
• Norges Bank
(Banco Central): gestor
• Ministério
das Finanças:
diretor
• Banco Central: gestor
•P
arlamento:
ingerência
limitada,
por meio de
aprovação do
orçamento
fiscal, presença no conselho supervisor
Conselho
supervisor:
revisão do
orçamento e
dos relatórios
anuais
•C
onselho de
diretores do
QIA: diretor
•C
EO e equipe: gestor
•G
overnador:
elege conselho curador e
supervisão
•P
opulação:
deve ser
consultada
por meio de
referendo
popular para
que sejam
feitos saques
do principal
do APF
•C
onselho
Curador do
APF: diretor
•D
iretor executivo e equipe:
gestor
•D
iretor executivo e equipe:
gestor
157
Dimensão
Mecanismos
de governança, controle e
supervisão
Transparência
com a sociedade civil
Noruega
Rússia
Azerbaijão
Qatar
Alasca
• Alto grau de
transparência; relatórios
de desempenho e outras
informações
disponíveis na
internet
• Baixo grau de
transparência, revelando
apenas o
regulamento
dos FSs e
poucos dados
operacionais
•A
lto grau de
informações
disponíveis na
internet
•B
aixíssimo
grau de transparência,
não divulga
sequer o tamanho do FS
•A
lto grau de
informações
disponíveis na
internet
•A
desão
voluntária do
EITI, iniciativa
internacional
para gestão
transparente
de receitas
provenientes
de recursos
extrativos
Alternativas
operacionais
Terceirização
da Gestão do
Fundo
• 20% da gestão de ativos
terceirizada
• Autorizada
•P
ermitida
pelo regulaterceirização
mento: RF e
da gestão de
NWF podem
até 60% dos
terceirizar
ativos
gestão ao
tualmente
Banco Central • A
terceiriza
e NWF pode
~10% dos
usar outros
ativos a 3
gestores
gestores
externos.
Atualmente
gestão operacional dos
dois FSs feita
pelo Banco
Central
•N
ão disponível
•8
0% da gestão de ativos
terceirizada
Estrutura organizacional
•C
EO / 2 diretores (CIO
e COO) / 7
gerentes de
investimento/
10 gerentes
de operação
• NÃO DISPONÍVEL
•C
EO / comitê
de investimentos / departamentos
de negócios
(real estate e
private equity
divulgados)/
4 áreas de
suporte divulgadas
•D
iretor
executivo / 1
diretor para
o front-office
e 2 para o
back-office
•1
32 funcionários
•D
iretor executivo / 2 departamentos
de negócios/
6 departamentos de
back-office
•8
0 funcionários
•3
4 funcionários
•#
de funcionários não
disponível
•U
so de
empresas
subsidiárias
para fazer
investimentos (Qatari
Diar e Qatar
Holdings)
158

II.2.4. Qatar: Qatar Investment Authority II.2.4.1. Histórico

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