Presentación de la cátedra Ingeniería Económica II

INGENIERÍA ECONÓMICA II
FIUBA – 71:51
Expositores
Jefe de T. P.
Ing. Panelati, Mariano
Jefe de T. P.
MBA Ing. Capomassi, Julián
Ayudante de 1ª
Ing. Yasioja, Marcos
Ayudante de 1ª
Ing. Dreizzen, Daniel
Jefe de cátedra MBA Ing. Lelic, Rifat
Conceptos Financieros
para evaluación de proyectos
Itinerario
•Armado Flujo de Fondos. Consideraciones.
•Herramientas de evaluación.
•¿Por qué evaluar marginalmente?
•Vida Útil del proyecto y Valor de Recupero de Inversiones.
•¿Cuál es la tasa de descuento a aplicar?
•Inflación: efectos sobre las tasas
Armado de Flujo de Fondos. Consideraciones
Flujo de fondos del proyecto:
Muestra el Flujo de Efectivo de la empresa durante la vida del proyecto.
La variación de disponibilidades originadas por la existencia del proyecto.
Perí
Período 0
Perí
Período 1
Perí
Período j
VIDA DEL PROYECTO
Armado
(FCF: free cash flow; FEO: flujo efectivo ordinario; FEE: flujo ef. Extraordinario)
FCF = FEO + FEE (BU y KT) + Inversiones en BU y KT
FEE KT = VM - (VM – VL) * α
FEE BU = VM - (VM – VL) * α
FEO = U + A = (V - CV – G) * (1-α) + A * α
Armado de Flujo de Fondos. Consideraciones
FCF => Marginal
&
'
'
Incluir costos de estructura adicionales generados por el proyecto.
Prorratear costos fijos existentes (costo hundido)
Incluir erogaciones anteriores a la evaluación del proyecto. (costo
hundido. Ej: estudios previos contratados de consultoría)
FCF => Cash
'
Incluir erogaciones que no son en efectivo.
(Ej: Amortizaciones, cargos diferidos , Utilidades diferidas)
Amortizaciones => + EBIT
&
Utilidades
IVA =>
Adicionarlas a las Util. Operativas para que no estén en el FCF.
=> f (CR)
&
Obtenerlas a partir del CR.
'
Incluirlo en el CR.
Inversión =>
'
Incluirla en el CR y/o pago de IGA
Armado de Flujo de Fondos. Consideraciones
Cuadro Resultados
Flujo de Fondos
Ventas
EBIT
(Costos Oper. + Gastos Fijos)
(EBIT * Tasa Impositiva)
Amortización + Depreciación
EBITDA
(Amortización y Depreciación)
(Inversión en BU)
(Variación de capital de Trabajo)
EBIT
FCFF
(Intereses)
(Intereses * [1 – Tasa impositiva])
EBT
Incrementos de deuda financiera
(Impuestos)
Ut neta
(Pagos de Capital de Deuda)
FCFE
EBITDA:
EBT:
FCFF:
FCFE:
Earnings before interests, tax, depreciations and amortizations.
Earnings before Taxes.
Free Cashflow to the Firm.
Free Cashflow to Equity.
Herramientas de evaluación
VAN: Valor Actual Neto
n
FCFk
VAN = ∑
k
k =1 (1 + trema)
Conceptos
9Analiza el valor equivalente de todos los
Flujos Efectivos tomando como base un punto
de inicio presente.
Uso:
El valor generado en un proyecto
(VAN>0) se transforma en riqueza
para el accionista.
9Los flujos son referidos a la base mediante
la aplicación de la TREMA (Tasa de Retorno
Mínima Atractiva).
9Representa el valor que genera la empresa
por encarar el proyecto.
VAN ≥ 0 : Se aprueba el proyecto
VAN = 0 : Se recupera inversión y se
gana la trema.
Herramientas de evaluación
TIR: Tasa Interna de Retorno
n
FCFk
=0
VAN (TIR) = ∑
k
k =1 (1+ TIR)
Conceptos
Uso:
9Método más utilizado por las empresas.
9Indica la tasa de descuento que anula el VAN.
9Representa el rendimiento del proyecto
Informa el rendimiento esperado del
proyecto y se contrasta con el
rendimiento requerido.
TIR ≥ TREMA: Se aprueba el
proyecto
Inconvenientes
9El rendimiento obtenido puede ser inalcanzable (TIR >> TREMA).
9Ciertos flujos pueden generar más de un resultado (múltiples TIR)
9No puede utilizarse en la elección de proyectos mutuamente excluyentes.
Herramientas de evaluación
Período de Repago: Payback
Sum (k = 1 a PR) (FCF – Inversión) = 0
PR = Período de Repago
Conceptos
9
9
9
9
Tiempo en el que se paga la inversión. A partir de allí, todo ingreso es ganancia.
Es un índice de liquidez.
Noción del riesgo asociado al proyecto.
No indica Rendimiento del proyecto.
Exposición financiera
Concepto
Diferencia entre Ingresos y Egresos para el
inversor en cada período del proyecto.
Uso:
Principalmente en microemprendimientos y
nuevos proyectos en los que hay que hacer
aportes de capital hasta que el negocio
“arranque”.
Herramientas de evaluación
EJEMPLO
Se puede realizar la siguiente inversión:
Período
Monto
0
1
2
7.000
2.000
1.000
Que generará un ingreso anual uniforme de 10.000 durante 5 períodos.
El Valor Residual se sabe será de 2.000.
Los gastos fijos actuales de 8.000 y el adicional previsto de 3.000.
Las amortizaciones periódicas son de 100.
Un estudio de prefactibilidad realizado hace dos períodos insumió un costo de 4.500.
TREMA: 15 %
IGA: 30%
Herramientas de evaluación
EJEMPLO
Cuadro de resultados
Ing
10.000,00
Costos
-3.000,00
A
-100
Ut
6.900,00
IG
-2070
Ut neta
4.830,00
Flujo de Fondos
Período
0
FEO
Inversión
-7.000,00
1
2
4.930,00
4.930,00
-2.000,00
-1.000,00
3
4
5
4.930,00
4.930,00
4.930,00
Valor de mercado final
FEk
2.000,00
-7.000,00
VAN: 8.025,20
2.930,00
3.930,00
TIR: 50%
4.930,00
4.930,00
Payback: 3
6.930,00
¿Por qué evaluar marginalmente?
CONCEPTO DE MARGINALIDAD
Al evaluar un proyecto se desea ver:
9Su contribución a mejorar la situación financiera y económica de la empresa.
9Impacto de los flujos de egresos e ingresos en el nivel de disponibilidades de la empresa.
9Si la inversión se recupera con los ingresos y egresos propios del proyecto
Es por ello que solo interesan los ingresos y egresos producidos por la existencia del
proyecto, es decir marginales.
Para poder conocer si un proyecto contribuirá positivamente o negativamente a
la empresa se lo debe aislar de la actividad general de la empresa y evaluarlo
aisladamente. De lo contrario, se correrá el riesgo de aceptar proyectos malos o
rechazar proyectos muy buenos.
Vida Útil del proyecto y Valor de Recupero de
Inversiones.
Valor de un
Proyecto/Empresa
=
Valor del período
+
de proyección
Valor del período
posterior a la proyección
Valor de Rezago
o Residual
Cambio / Reposición de un Bien de Uso
Optar por una u otra forma de producción.
Valor de Rezago
(Según Proyecto)
Prácticamente independiente del “negocio”.
Énfasis sobre el valor de liquidación de los BU al final de su uso.
Nueva Empresa o Nuevo Negocio
No se conoce cuál será la vida económica.
VR será una estimación del VP de los futuros FF.
Parte del valor se encuentra en el período posterior a la
proyección, lo cual no significa que todo el valor se genera después
de dicho período.
Vida Útil del proyecto y Valor de Recupero de
Inversiones.
Cambio / Reposición de un Bien de Uso
Énfasis en el valor de liquidación que tendrán los Bienes de Uso al final de su vida útil.
Inversión vehículos o BU con múltiples usos
VR se puede estimar al final del período como porcentaje del valor
original.
Se puede comparar con dicha relación al momento de hacer la
inversión.
Ejemplos
Inversión en equipos para la industria petrolera
Al agotarse la VU de un yacimiento, los equipos pueden reutilizarse
y emplearse en otros yacimientos.
VR al final de la vida económica del yacimiento puede estimarse
como el Valor de un equipo nuevo menos los gastos necesarios
para adecuar el equipo viejo a las nuevas condiciones de
funcionamiento en un nuevo yacimiento.
Vida Útil del proyecto y Valor de Recupero de
Inversiones.
Nueva Empresa o Nuevo Negocio
Énfasis en Proyecciones de los primeros años y en tendencias de largo plazo
Valor de un
Proyecto/Empresa
=
Valor del período de
proyección
Valor del Período explícito de proyección
+
Valor del período posterior a la
proyección
Valor Residual
9 Es el Valor Actual de los Flujos de fondos estimados.
9 Se calcula como el Free Cash Flow descontado con la TREMA.
9 La cantidad de períodos explícitos de proyección deben ser los suficientes hasta tanto
la empresa haya alcanzado un desarrollo estable de su actividad.
9 Que la mayor parte del Valor de la empresa se encuentre en el período posterior al
explícito de proyección en muchos casos puede significar que el Flujo de fondos de los
primeros años es compensado con inversiones que incrementarán el Flujo de fondos
futuro.
Vida Útil del proyecto y Valor de Recupero de
Inversiones.
Nueva Empresa o Nuevo Negocio
Fórmula propuesta:
FCFt +1
=
VR
(TREMA − g )
•g: Crecimiento esperado del FCF. Una forma de estimar este valor es evaluar el
crecimiento esperado del sector industrial en el que se encuentra la empresa.
¿Cuál es la tasa de descuento a aplicar?
CÁLCULO DEL COSTO DEL CAPITAL
9 Reflejo directo del riesgo de una inversión.
9 No existe método “indiscutido” para su estimación.
9 Las percepciones de riesgo y retorno en una valuación son totalmente
subjetivas y personales.
¿Cuál es la tasa de descuento a aplicar?
Elección de la tasa en función del FCF a descontar
Pagos capital + intereses con Kd
DEUDA
FCFF con WACC
ACTIVO
EQUITY
FCFE con Ke
9Para proyectos de grandes empresas: WACC
9Para proyectos de Pymes o venture capital: Keu (unlevered). Si incluyen
financiación, es más simple: Keu + Escudo impositivo Intereses
¿Cuál es la tasa de descuento a aplicar?
Cómo estimar el Keu (retorno exigido por el inversor en proyecto no apalancado)?
CAPM (valores correspondientes al mercado de USA)
Ke = R f + β ⋅ ( Rm − R f )
9
Rf: tasa libre de riesgo
(US t-bonds 4-6%)
9
Rm-Rf: prima de riesgo (4-6%). Promedio histórico (ej. Últimos 40 años)
9
Beta: sensibilidad de los retornos de la acción a los del mercado (pendiente de la recta de
la regresión entre los retornos históricos de la acción y los del mercado).
Beta (i,m) = Covar (i,m) / Var (m)
Beta L (Beta apalancado) = Beta U x (1+ D/E x (1-t))
Beta U: Beta desapalancado
Ref. obtención parámetros: Bibliografía – Damodaran http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/Updated
Data/Data Sets/Discount Rate Estimations
¿Cuál es la tasa de descuento a aplicar?
2.- Prima de riesgo país (Practitioners)
Riesgos de países emergentes sobre el de US
9
Mayor volatilidad económica.
9
Riesgo político o soberano (Ej: expropiaciones, incumplimiento compromisos)
9
Riesgo cambiario (revaluación o devaluación de la moneda)
9
Hiperinflación
Ke = R f + β ⋅ ( Rm − R f ) + R p
R p = Default Spread Paísi % ⋅
σ acciones i
σ deuda i
Rp: Prima de riesgo país.
Relación entre diferencia rendimiento bono norteamericano con bono argentino + la
volatilidad del mercado de acciones del país y la deuda.
Damodaran 01/2007:
Rp = 6.75% (σacciones i /σdeuda i ≈ 1.5)
¿Cuál es la tasa de descuento a aplicar?
3.- Otra alternativa: CAPM Local
Ke = R fl + β LL ⋅ ( Rml − R fl )
Rfl:
βLL:
Risk free local = Rf + Rp
Sensibilidad de retornos de la empresa evaluada sobre retornos del
mercado local
Rml:
Rendimiento mercado local
(Ver: Paper Pereiro)
¿Cuál es la tasa de descuento a aplicar?
WACC
Costo Promedio Ponderado del Capital:
WACC =
D
E
⋅ Ke +
⋅ Kd ⋅ (1 − t )
E+D
E+D
E:
Capital propio
D:
Deuda
Ke:
Costo Capital Propio (levered). Se obtiene cambiando de los
pasos anteriores la Beta: usar Bl en lugar de Bu.
Kd:
Costo Deuda disponible para el proyecto (local o foránea)
t:
Tasa Impositiva
¿Cuál es la tasa de descuento a aplicar?
Tasa en pesos, en dólares? FCF en pesos, en dólares? Inflación?
9
Si se trabaja con flujos en dólares, se proyecta el flujo en pesos corrientes
(contemplando inflación) y la TC de cada período se puede obtener con la fórmula
del PPP (Purchasing Power Parity)
TC [$ / USD]t = TC [$ / USD]o x ((1+inf $)/(1+inf USD))t
La tasa a utilizar en este caso será en USD y es la que se obtiene por los métodos
ya vistos.
9
Si se proyectan flujos en pesos nominales o corrientes (considerando inflación), a la
tasa obtenida por los métodos antes vistos hay que agregarle el diferencial de
inflación entre USD y $:
(1+ Trema $) = (1+ Trema USD) x (1+inf $)/(1+inf USD)
¿Cuál es la tasa de descuento a aplicar?
Ejemplo
Datos
Ventas Local
Exportaciones
Mat Prima
Sueldos
Energía
Gastos Fijos
Inversión
VU
Duración Proyecto
TC
Keu / Trema
Riesgo país
Inflación ARG
Inflación USD
Inflación sueldos
IG
2000
400
150
150
100
100
1600
4
4
3
12%
4%
10%
2%
8%
35%
Flujo de fondos (en USD)
Años
0
TC ($/USD)
3,0
Ventas Local
Exportaciones
Mat Prima
Sueldos
Energía
Gastos Fijos
IG
Inversión
Flujo de Fondos
Trema
VAN
TIR
-1.600
-1.600
16%
260 USD
24% en USD
Cuadro de Resultados
Años
TC ($/USD)
$
USD
USD
$
$
$
USD
años
años
$/USD
en USD
0
3,0
Ventas Local
Exportaciones
Mat Prima
Sueldos
Energía
Gastos Fijos
Amortizaciones
UAIG
IG
1
3,2
2
3,5
3
3,8
4
4,1
2200
1320
-495
-162
-110
-108
-1200
1445
-506
2420
1452
-545
-175
-121
-117
-1200
1715
-600
2662
1597
-599
-189
-133
-126
-1200
2012
-704
2928
1757
-659
-204
-146
-136
-1200
2340
-819
1
3,2
2
3,5
3
3,8
4
4,1
2.200
1.320
-495
-162
-110
-108
-506
2.420
1.452
-545
-175
-121
-117
-600
2.662
1.597
-599
-189
-133
-126
-704
2.928
1.757
-659
-204
-146
-136
-819
2.139
2.315
2.508
2.721
Flujo de fondos (en AR$)
1
3,2
2
3,5
3
3,8
4
4,1
680
408
-153
-50
-34
-33
-156
694
416
-156
-50
-35
-33
-172
707
424
-159
-50
-35
-33
-187
722
433
-162
-50
-36
-34
-202
661
663
667
671
0
3,0
TC
Ventas Local
Exportaciones
Mat Prima
Sueldos
Energía
Gastos Fijos
IG
Inversión
Flujo de Fondos
Trema
VAN
TIR
25%
781
260
34%
24%
-4.800
-4.800
AR$
USD
en AR$
en USD
Inflación
La inflación en proyectos puede tratarse de dos maneras:
9
Expresar FF en moneda base del año “cero” y calcular VAN a la
9
Expresar FF en moneda corriente de cada periodo y calcular VAN
con una trema “combinada”.
9
trema “real”.
1 + Tremacomb= (1+ Tremareal )⋅(1 + inf)
•
Periodo 0
•
Periodo 1
•
Periodo 2
•
Periodo t
•
Periodo n
•
- S0 ($0)
•
+E1 ($0)
•
+E2 ($0)
•
+Et ($0)
•
+En ($0)
VAN (Tremareal ) = ∑
Et − St
(1 + Tremareal )t
•
Periodo 0
•
Periodo 1
•
Periodo 2
•
Periodo t
•
Periodo n
•
- S0 ($0)
•
+E1 ($1)
•
+E2 ($2)
•
+Et ($t)
•
+En ($n)
(
Et − St ) ⋅ (1 + inf)t
VAN (Tremanomnal ) = ∑
(1 + Tremareal )t (1 + inf )t
Nota: St y Et salidas y entradas de caja en cada periodo
Inflación
Efectos INDIRECTOS x IG al FLUJO DE FONDOS:
Impacto sobre deducciones impositivas por amortización de bienes de uso
9Flujo = (Ventas – Costos) x (1 - % IG) + Amortizaciones x (% IG)
9Condiciones inflacionarias: esperable que ventas y costos
experimenten incrementos nominales debido a la misma, pero si las
leyes impositivas del país donde se deberá tributar no permiten
revaluar los Bienes de Uso con fines impositivos, entonces las
amortizaciones no experimentarán incrementos y de acuerdo a la
ecuación anterior se producirá un efecto desfavorable al proyecto.
Impacto sobre deducciones impositivas por intereses
Bibliografía
9Dumrauf, G. 2003. Finanzas Corporativas.
9Bodie Merton. Finanzas. Prentice Hall.
9Degarmo & Sullivan. Ingeniería Económica. Prentice Hall.
9Damodaran http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
9 Paper: La Determinación del Costo del Capital en la Valuación de Empresas de Capital
Cerrado: una Guía Práctica. Por Luis E. PEREIRO y María GALLI
http://www.utdt.edu/download.php?fname=_115332209284887800.pdf
9Valuation in Emerging Markets.
How to adjust the cost of capital for country risk
Por Mats Benserud and Henrik Austgulen
http://bora.nhh.no/bitstream/2330/1320/1/Benserud%20og%20Austgulen%202006.pdf
9Valuation – Measuring and Managing the value of companies – McKinsey & Co, Inc.
Tom Copeland, Tim Koller and Jack Murrin
Anexos
Inflación
Efectos sobre FLUJO DE FONDOS:
Impacto sobre la inversión en capital de trabajo monetario
Caja:
Impacto desfavorable por erosión del dinero inmovilizado.
Mantener nivel de efectivo bajo compatible con operaciones.
Créditos:
Impacto desfavorable por valor del efectivo en créditos.
Acortar plazos de créditos.
Aumentar precios por sobre el ritmo inflacionario.
Deudas comerciales:
Impacto favorable al proyecto.
Recurrir a financiación de proveedores.
Incrementar plazos de pago.
Inflación
Ejemplo sobre la caja mínima
Sin Inflación
Periodo
0
1
2
3
Ventas
0
1000
1000
0
Caja mínima
(10% ventas*)
0
100
100
0
Invesión en caja
0
-100
0
100
Saldo caja
0
100
100
0
VAN (8%) = -13,21
Diferencia = -21.54
Con Inflación
Periodo
0
1
2
3
Indice inflacionario (15%)
1
1.15
1.32
1.52
Ventas $t
0
1150
1322.5
0
Caja minima
(10% ventas*) $t
0
115
132.25
0
Invesión en caja $t
0
-115
-17.25
132.25
Saldo caja $t
0
115
132.25
0
Invesión en caja $0
0
-100
-13.04
86.96
VAN (24,2% combinada) = -34,75
VAN (8% real) = -34,75
Inflación
Efectos sobre FINANCIACIÓN DE PROYECTOS:
• La tasa nominal será superior (en escenarios inflacionarios) ya que
incorporará una compensación por inflación a una tasa real de
préstamo.
•Mayores intereses, generan menor pago de IGA.