journaal - VBA beleggingsprofessionals

Transcription

vba beleggingsprofessionals
_
JOUR NA A L
vbab_eleggingsprofessionals
JOURNAAL
Innovaties in retailbeleggingen
Herziening Pensioenfondsenrichtlijn biedt kansen voor retailbeleggingen 11
Inflatierisico en de particuliere belegger: sparen is vaak helemaal niet zo veilig! 16
Tijd voor revisie van Life-Cycle fondsen 28
Traditioneel pensioenplan contraproductief voor individuele beleggers? 33
jaargang 29_nummer 113
voorjaar 2013
jaargang 29_nummer 113 voorjaar 2013
——inhoud
Commissies/voorzitters
——OPINIE
— praktIjk
Inflatierisico en de particuliere belegger:
sparen is vaak helemaal niet zo veilig!
—
Auteurs
André van Vliet1 (l) en
Ronald Janssen2 (r)
Inleiding
De huidige marktontwikkelingen zorgen voor veel
onzekerheid bij consumenten. Een vrijwel constante stroom van onheilspellende berichten zoals
over (de toekomst van) Europa, pensioenfondsen
die voortdurend (moeten) korten op de uitkeringen, het forse begrotingstekort naast de inmiddels
beruchte ‘fiscal cliff’ waarmee de Verenigde Staten
van Amerika worstelden en nog vele andere zaken
zijn aan de orde van de dag. Deze mondiale ontwikkelingen vertalen zich ook naar de privésituaties
en keuzes van consumenten als het gaat om sparen
voor vermogensopbouw. Men wil steeds minder
risico nemen met bijvoorbeeld het eigen vermogen
door te bewegen naar beleggingscategorieën die
ogenschijnlijk veilig lijken te zijn. Het geld wordt
zodoende steeds vaker op een spaarrekening gezet.
De klant vraagt bij de bank steeds vaker naar sparen
en het advies van de adviseur luidt ook dikwijls
hetzelfde. Maar is sparen wel een goed advies, en is
dit daadwerkelijk de juiste keuze?
Of een advies goed is of niet, hangt natuurlijk
sterk af van de persoonlijke situatie van de klant en
zijn of haar individuele langere termijndoelstellingen. Voor klanten met vermogen dat moet renderen
om persoonlijke doelstellingen te realiseren, is het
de vraag hoeveel zij moeten investeren en met welk
risico, om uiteindelijk de gewenste doelstelling te
(kunnen) behalen. Welk risico kan en welk risico wil
een consument nemen, zijn dan ook cruciale vragen
in dit proces. Om hierop antwoord te kunnen geven
is het van eminent belang om inzicht te hebben in
zowel het korte termijn als het lange termijn risico.
In de praktijk kun je dit voor de korte termijn
vertalen naar de fluctuatie van een spaar- of beleggingsoplossing en voor de lange termijn naar het
neerwaarts risico van het vermogen of inkomen of
de kans dat de doelstelling niet wordt gerealiseerd.
Er lijkt een belangrijke parallel met de vraagstukken waar pensioenfondsen ook mee worstelen.
In dit artikel staat de vraag ‘is sparen de juiste
strategie om doelstellingen te realiseren?’ centraal.
Hoe kom je tot een goede analyse en een juiste
afweging en welke informatie wordt gebruikt
om de investeringsbeslissing te nemen en te
onderbouwen?
Duidelijke doelstellingen
‘De klant staat centraal’ is op dit moment het motto
van vrijwel elke (financiële) dienstverlener.
Maar wat betekent dit eigenlijk? Het afgelopen jaar is er ruim aandacht voor dit onderwerp
geweest, o.a. in de vorm van de AFM publicatie ‘Leidraad Klant in beeld’. In deze Leidraad
wordt nogmaals, net als in de eerdere Leidraad
‘Vermogensopbouw’, aandacht besteed aan de
doelstellingen van de klant. Deze leidraden zijn
ook steeds meer van toepassing bij pensioenfondsen, daar verschuift het toezicht steeds meer naar
gedragstoezicht, van de DNB naar de AFM.
Het is steeds vaker gewenst om doelstellingen te
inventariseren, prioritiseren en concretiseren. De
belangstelling voor deze concretiseringsslag wordt
alsmaar groter, met name omdat de adviseur steeds
vaker zijn toegevoegde waarde wil én moet laten
zien omdat de rekening voor zijn diensten anders
niet wordt betaald (en begrepen). De vertaling van
risico naar kasstromen en vermogensrisico is in
de toekomstige advisering een belangrijk onderwerp (B. Smit, VBA Journaal, najaar 2012). De
doelstelling van de klant moet helder zijn om vervolgens te kunnen beoordelen of het aangeboden
product wel goed past bij de klant. In MiFID, de
Europese weten regelgeving waarin ‘Know Your
Customer’ een belangrijk begrip is, wordt dit ook
wel ‘suitability’ genoemd.
Belangrijke doelstellingen voor een particuliere
klant kunnen zijn:
• Sparen voor de studie van de kinderen;
• Sparen voor (extra) aanvulling van het
pensioen;
• Sparen voor eerder (al dan niet gedeeltelijk)
stoppen met werken;
• Sparen voor aflossing hypotheek, etc.
inzicht in het korte termijnrisico. Het neerwaarts
risico over een bepaalde periode en de kans op het
niet behalen van de doelstelling geven meer inzicht
in de lange termijnrisico’s.
Hierbij dient opgemerkt te worden dat juist bij
lange termijndoelstellingen de inflatie een belangrijke rol speelt. Het inflatierisico wordt immers
(steeds) groter naarmate de horizon verder weg ligt.
De impact van inflatie kan dus groot zijn. Denk
bijvoorbeeld aan een tas vol met boodschappen.
Als die nu € 100 kost dan is dat € 135 over 15 jaar
als je rekent met een bescheiden inflatie van 2%.
De inflatie heeft daarmee een grote invloed op de
uiteindelijke investerings- en beleggingsbeslissing.
Bij vrijwel alle lange termijn doelstellingen, met
uitzondering van het aflossen van een hypotheek,
speelt inflatie een grote rol. Vaak worstelt de adviseur en productaanbieder met de wijze waarop hij/
zij om dient te gaan met inflatie. De vraag is bijvoorbeeld wat de status is van de bedragen op het UPO
nu pensioenen regelmatig niet worden geïndexeerd
of zelfs gekort!
Communiceren in nominale termen of in reële
termen? In de praktijk blijkt dat consumenten
vrijwel altijd denken in euro’s van nu, ofwel in reële
termen. Consumenten interpreteren ‘nominale’
bedragen dan ook vaak als ‘reëel’. Het is immers
moeilijk voor te stellen wat, bij wijze van spreken, een hamburger over 10 jaar zal kosten. Het
is daarom belangrijk om de doelstelling in reële
termen vast te leggen. Indien het doel bekend is, is
de logische volgende vraag hoe je tot een goed plan
komt om dit doel te bereiken. Welke strategie wordt
gekozen ten aanzien van de hoogte van de inleg en
het spaar- of beleggingsrisico dat wordt genomen?
Dit laatste aspect is een belangrijk onderwerp in de
discussie met de klant. Maar wat is risico in zijn of
haar beleving?
Casus
Wat is risico?
De doelstelling van de heer Visser in deze casus
is aanvulling van zijn pensioen gedurende een
periode van 15 jaar (vanaf pensioendatum) met ca.
€ 27.000. Hij heeft dan voldoende kapitaal om goed
rond te komen. Er wordt dus gedurende 25 jaar
vermogen opgebouwd en op pensioendatum wordt
dit vermogen omgezet naar een jaarlijkse pensioenuitkering aan de hand van de rentestand op dat
moment.
In tabel 1 zijn een aantal spaar- en beleggingsalternatieven weergegeven waar de heer Visser
extra vermogen mee kan opbouwen. Voor wat
betreft obligaties is rekening gehouden met een
verwacht aanvangsrendement van 2,1% dat oploopt
naar 4,2% op lange termijn. De rendementen in
onderstaande tabel zijn niet rekenkundig maar
meetkundig, omdat dat laatste overeenkomt met
het effectieve jaarlijkse rendement dat over een
lange horizon kan worden gerealiseerd. Het verschil in rendement tussen de verschillende beleggingsprofielen is voor wat betreft het rekenkundig
rendement groter, maar wordt meetkundig kleiner
door het dempende effect van de volatiliteit en
diversificatie; voor extra toelichting zie het artikel
1. Er wordt zeer veel over risico gesproken en
gecommuniceerd, maar het gebeurt nog
regelmatig dat de term risico een geheel andere
betekenis heeft voor verschillende partijen. Als
we klantgericht willen adviseren en de klant echt
centraal willen stellen, dan moeten we ook
klantgericht communiceren zodat de consument
één en ander ook begrijpt. Het is dus belangrijk
om te weten wat een klant verstaat onder risico:
2. Het neerwaarts risico van het vermogen of
inkomen over een bepaalde periode, of welk
vermogen / inkomen heb ik vrijwel zeker?
3. De kans op het niet behalen van het gewenste
pensioen?
4. De fluctuatie (standaarddeviatie) van de
belegging?
In de praktijk blijkt dat consumenten informatie
over de eerste twee uitingen van risico vaak belangrijker vinden dan de laatste. En dit terwijl risico in
de praktijk nog heel vaak wordt vertaald naar de
standaarddeviatie, ofwel het éénjarige risico van
de belegging. De standaarddeviatie geeft (vooral)
Centraal platform voor effectenprocessing is
belangrijke innovatie op effectengebied 7
Vrijwel elke consument jonger dan 65 jaar kampt
tegenwoordig met een pensioentekort, ofwel doordat hij of zij meerdere malen van baan is gewisseld,
dan wel omdat de pensioenregeling onvoldoende
(pensioen) oplevert. De definitie van een pensioentekort is dat het gewenste (netto) pensioeninkomen
hoger ligt dan het aanwezige of het te verwachten
pensioeninkomen (eerste pijler en tweede pijler, dus
inclusief AOW). Het gat moet dan worden aangevuld. In de praktijk blijkt vaak dat bijsparen duur
kan zijn wanneer weinig beleggingsrisico wordt
genomen. Het is dan van belang dat wordt bekeken
met welk risico het ‘gewenste’ inkomen mag worden
behaald! In de onderstaande casus is de lange
termijndoelstelling dan ook het opbouwen van een
aanvullend pensioen.
Sikko van Katwijk
Uitgangspunten casus
Leeftijd de heer Visser
42 jaar
Beschikbaar vermogen
€ 50.000
Verwacht rendement spaarrekening
3,2%
Maandelijkse inleg
€ 500
Verwachte inflatie
2%
Extra spaarruimte
€ 150 / maand
Rekenrente op pensioendatum
3%
Pensioendatum
67 jaar
vba b_eleggingsprofessionals
Nummer 113_Voorjaar 2013
17
Lange termijn beleggers kunnen niet alleen profiteren van
risicodiversificatie tussen beleggingscategorieën, maar ook van
tijdsdiversificatie bínnen beleggingscategorieën. In dit artikel
belichten wij in het kort de grondbeginselen van Life-Cycle fondsen
en beargumenteren wij vervolgens dat lage rentes en de herontdekking
van het modelrisico van strategische asset allocaties aanleiding
vormen om de opzet van Life-Cycle fondsen te wijzigen. Wij laten
zien dat zowel obligaties als aandelen in deze context minder
aantrekkelijk zijn en dat het zoeken naar rendement en diversificatie
binnen een breder scala van beleggingscategorieën en -instrumenten
de kern van de herziene opzet zou moeten zijn.
Auteurs
Christophe M. Boucher1 (l)
en Bertrand B. Maillet2 (r)
afgestemd. Het huidige macro-economische klimaat van historisch lage rentes en de invloed van
modelonzekerheid zijn voor ons echter reden om dit
principe aan te passen.
In dit artikel lichten wij eerst de theoretische
en empirische grondbeginselen van Life-Cycle
fondsen toe. Vervolgens gaan wij in op een reeks
nieuwe observaties en aannames over verwachte
rendementen, langetermijnrisico’s en modelrisico’s
die tot een herziening van de standaardaanpak
van Life-Cycle fondsen aanleiding geven. Tot slot
bespreken we ons voorstel voor een nieuwe opzet
van Life-Cycle fondsen die recht doet aan deze
nieuwe observaties en aannames.
Strategische asset allocatie en
Life-Cycle producten
Inleiding
Veel particulieren hebben behoefte aan één beleggingsverhikel waarbij de portefeuille gedurende de
beleggingshorizon evenwichtig wordt aangepast
aan de veranderende behoeften van particuliere
beleggers.
Een particuliere belegger zou in zijn jongere
levensjaren een hogere weging moeten toekennen
aan meer risicovolle beleggingen met een hoger rendementspotentieel en het belang hierin geleidelijk
moeten verminderen naarmate hij of zij dichter bij
het moment van pensionering komt. Het principe
van Life-Cycle fondsen is op dit beleggingspatroon
Er zijn twee manieren waarop je kunt diversifiëren:
over beleggingscategorieën en in de tijd. Dit lijkt
tegenwoordig het basisprincipe van de financiële
theorie, maar is door wetenschappers pas na tientallen jaren van discussie aanvaard.
Het mean-variance paradigma van
Harry Markowitz
De klassieke mean-variance benadering, waarvoor
Harry Markowitz in 1990 de Nobelprijs voor de
Economie ontving, betekende de eerste systematische aanpak van een dilemma waarvoor elke belegger staat: de tegenstrijdige doelstelling van hoog
rendement en laag risico. Wellicht het belangrijkste
aspect van Markowitz’s werk in 1952 was dat hij
aantoonde dat niet zozeer het risico van een individuele belegging maar juist de risicobijdrage van
een individuele belegging aan het totale portefeuillerisico voor een belegger van belang is. Markowitz
formaliseerde hiermee een fundamenteel principe
voor vermogensallocatie: diversificatie tussen
beleggingscategorieën.
De lange termijn portefeuillekeuze theorie van
Robert Merton en Paul Samuelson
Enkele jaren nadat het principe van vermogensdiversificatie zich tot het fundament van de moderne
financiële theorie ontwikkeld had, was het principe
van tijdsdiversificatie nog omstreden.
Volgens de traditionele random-walk aanname (de aanname dat rendementen onafhankelijk en identiek in de tijd gespreid zijn) is de
Na tientallen jaren van discussie toonde Paul
Samuelson in 1994 aan dat tijdsdiversificatie ofwel
het nemen van beleggingsrisico’s over een lange
horizon gerechtvaardigd is wanneer:
• Het “menselijk kapitaal” in aanmerking
genomen wordt;
• De waardering van vermogenstitels een ‘mean
reversion’ patroon vertoont.
De keuze voor de samenstelling van de beleggingsportefeuille is inderdaad afhankelijk van het vermogen van de particuliere beleggers, dat bestaat uit
zowel het financiële kapitaal als het menselijk kapitaal (d.w.z. de contante waarde van toekomstige
arbeidsinkomsten). Inkomsten uit arbeid hangen
in de meeste gevallen niet samen met de ontwikkelingen op de financiële markten. Naarmate mensen
ouder worden, zou in de beleggingsportefeuille een
verschuiving moeten plaatsvinden van aandelen
naar obligaties om het verlies aan inkomsten uit
arbeid te compenseren.
Particuliere beleggers willen van hun pensioenjaren
kunnen genieten, maar zijn bang dat ze hiervoor
niet voldoende financiële middelen hebben. Tegen
die achtergrond bezien sluit de safety-first risicobudgettering benadering meer aan bij de verwachtingen van particuliere beleggers.
De safety-first risicobudgettering benadering van
Arthur Roy
Onno de Lange
André van Vliet en Ronald Janssen
Tegenstanders van het gebruik van volatiliteit als
risicomaatstaf wijzen erop dat je op deze manier
zowel het op- als neerwaarts risico meet van de
rendementsontwikkeling.
Beleggers zijn echter voornamelijk gevoelig voor
het neerwaarts risico: het risico dat portefeuillerendementen lager uitvallen dan een vooraf bepaald
streefpercentage en niet zozeer voor het risico dat
portefeuillerendementen hoger uitvallen dan het
streefpercentage. De ‘safety-first’ benadering, in
1952 ontwikkeld door Arthur Roy, is daarom een
veel betere benadering.
Innovatie binnen de financiële sector 21
Safety-first benadering
is essentieel voor lange
termijn beleggers
Volgens Roy denken beleggers in termen van een
minimaal aanvaardbaar rendement, door hem het
‘rampniveau’ genoemd. De safety-first benadering
is erop gericht een beleggingsportefeuille samen te
stellen waarbij de kans dat het portefeuillerendement onder het rampniveau uitkomt het kleinst is.
Tjade Groot
Figuur 1 Karakteristieke vermogensallocatie binnen de safety-first benadering
Wegingen
—
100%
90%
80%
70%
60%
Ja, de beleggingshorizon
is belangrijk
50%
40%
30%
20%
Tevens wordt algemeen erkend dat het verloop van
aandelenkoersen ook een voorspelbare component
kent. Het mean reversion patroon van aandelenkoersen zou aandelen minder risicovol moeten
maken omdat aandelenkoersen over een lange periode naar hun lange termijn waarde convergeren.
Dus ja, de beleggingshorizon is belangrijk bij
het samenstellen van de beleggingsportefeuille. De
variantie van het rendement is echter niet de risicomaatstaf die in een dergelijk kader het beste aansluit
bij de doelstellingen van particuliere beleggers.
10%
0%
50 48 46 44 42 40 38 36 34 32 30 28 26 24 22 20 18 16 14 12 10 8 6 4
2
Horizon
Bron: Datastream en Bloomberg, dagcijfers over de periode 30 maart 1973 tot 12 oktober
2011; de berekeningen zijn van de auteurs. De optimale weging van de vermogensallocatie
(y-as), weergegeven (grijze gebied aandelen, blauwe gebied obligaties en zwarte gebied
geldmarktinstrumenten) voor een horizon van 50 jaar tot 1 jaar (x-as), is gebaseerd op de
maximalisatie van het verwacht rendement bij een positieve VaR-restrictie van 95% op de
horizon. Hierbij zijn in combinatie met een multivariate t-verdeling met vijf vrijheidsgraden
30.000 Monte-Carlosimulaties op basis van empirische schattingen (in de periode 1973-2011) van
de covariantiematrix gebruikt.
JOURNAAL
28
29
——Call for papers
Het thema “Illiquiditeit: mogen, willen, durven” uit de
voorlaatste oproep bleek erg populair. De redactie heeft
daarom besloten om twee edities in dit thema uit te
brengen. Het najaarsnummer van het VBA Journaal
heeft als thema “Illiquiditeit en vastrentende
beleggingen: van traditie naar innovatie”. Een aantal
artikelen die eerder aangemeld zijn zullen naar het
najaarsnummer worden doorgeschoven. Dit betekent
dat het onderwerp onderhandse leningen, al voldoende
aandacht heeft in dit nummer, derhalve moedigt de
redactie auteurs zeker aan over meer specifieke vormen
van onderhands papier die op de niet-openbare
kapitaalmarkt worden verhandeld, een artikel te
schrijven.
De redactie denkt aan de volgende (sub)onderwerpen,
maar staat open voor andere suggesties:
• De toepassing en mogelijkheden van mezzanine en
andere achtergestelde waardepapieren;
• Het verschaffen van leningen gerelateerd aan in
waarde gedaald vastgoed waar de banken geen
ruimte geven en op deze manier de belegger op
creatieve en innovatieve wijze een ‘upside’ kan
krijgen;
• Private en informal investors die bereid zijn een
tussenvorm qua financiering te geven en op deze
wijze de krapte op de financieringsmarkt, mede in
eigen belang, gestalte te geven.
Het najaarsnummer verschijnt in september 2013. Via
deze call for papers roepen wij geïnteresseerde auteurs
van harte op om vóór 30 april 2013 contact op te nemen
met de redactie (secretariaat@nvba.nl).
Tuchtcommissie
Drs. Berry Debrauwer, voorzitter
Kascommissie
Henk Vierhout RBA, voorzitter
Programmacommissie
Drs. Okko Rabeling RBA, voorzitter
Webredactie
Eelco Ubbels RBA, voorzitter
sparen is vaak helemaal niet zo veilig! 16
— dossier
Tijd voor revisie van Life-Cycle fondsen
——Praktijk
Herziening Pensioenfondsenrichtlijn biedt
kansen voor retailbeleggingen 11
JOURNAAL
16
rendementsvariantie per periode bij alle beleggingshorizonten gelijk. Hieruit volgt dat het risico
constant blijft, ongeacht de beleggingshorizon.
Paul Samuelson betoogde dit in 1969 overtuigend
en ontving hiervoor een jaar later de Nobelprijs
voor de Economie. In diezelfde tijd ontwikkelden
economen modellen die aangaven dat een belegger
de portefeuillewegingen in de verschillende beleggingscategorieën gedurende zijn leven het beste
constant kon houden. Een belangrijke aanname
van deze modellen was dat particuliere beleggers
geen inkomsten uit arbeid (of menselijk kapitaal)
hebben.
Paul Samuelson bracht echter naar voren dat
variatie in rendementen in de tijd een argument
voor tijdsdiversificatie zou kunnen zijn. Enkele
jaren later, in 1973, liet Robert Merton zien dat
variaties in verwachte rendementen in de tijd in
potentie horizoneffecten kunnen introduceren. Als
ook inkomsten uit arbeid in het portefeuille keuzemodel worden meegenomen dan blijkt bovendien
dat particuliere beleggers hun vermogensallocatie
het beste kunnen aanpassen aan de hand van hun
levenscyclus.
Bestuur van de Vereniging
Prof.Dr. Alfred Slager RBA, voorzitter
Drs. Johan van der Ende, secretaris
Mr.Drs. Jos Keijzers RBA, penningmeester
Drs. Sjoerd Lont
Drs. Ad van den Ouweland RBA
Drs. Hikmet Sevdican RBA
JOURNAAL nummer 113, voorjaar 2013
——interview
Schuurmans’ nationaal initiatief geld
adviesdienst 25
——coloFon
VBA Journaal
is een uitgave van VBA beleggings
professionals.
Het VBA Journaal verschijnt vier keer
per jaar.
Jaap Koelewijn
Hoofdredacteur
Prof.Dr. Jaap Koelewijn
——dossier
Adjunct Hoofdredacteur
Dr.ir. Gerben de Zwart CFA
Christophe M. Boucher en Bertrand B. Maillet
Redactie
Drs. Huub van Capelleveen
Drs. Dirk Gerritsen
Drs. Ernst Hagen
Mr.drs. Manon Hosemann
Arianne Leuftink
Drs. Jan Bertus Molenkamp RBA
Drs. Gerard Roelofs MBA RBA FRM
Traditioneel pensioenplan contraproductief
voor individuele beleggers? 33
Wouter Tilgenkamp en Arnout Tilgenkamp
Auteursinstructie
zie: www.vbabeleggingsprofessionals.nl
Fotografie en illustraties
Fotopersbur0 Dijkstra
Max Kisman
Verder in dit nummer
Uit de vereniging
Wat weten we als belegger nu echt? 4
Eduard van Gelderen
Uitgelicht
Berry Debrauwer: Zelfs voor Taleb is niet alles willekeurig 40
Ronald Kok
Column
Kleiner denken 41
Esther Waal
Bookreview
The Missing Risk Premium: Why Low Volatility Investing Works 42
Pim van Vliet
Redactieadres &
opgave advertenties
VBA – Irma Willemsen
telefoon: 020 - 618 2812
e-mail: secretariaat@nvba.nl
Abonnementen
VBA
Gustav Mahlerplein 109-111
1082 MS Amsterdam
telefoon: 020 - 618 2812
Abonnementenprijs 2012:
€ 53 inclusief btw en verzendkosten
Opmaak en realisatie
a
z az grafisch serviceburo bv,
Den Haag. www.az-gsb.nl
De in het VBA Journaal geplaatste artike
len geven de mening weer van de auteurs
en niet noodzakelijk de mening van de
redactie.
ISSN-nummer
0920-2269
Copyright © 2013
VBA beleggingsprofessionals
Accountingcommissie
Drs. John van Scheijndel, voorzitter
Commissie Asset & Liability Management
Drs. Eric Mathijssen, voorzitter
Commissie Risk Management
Commissie Duurzaam Beleggen
Drs. Robert Klijn RBA, voorzitter
Commissie Alternatieve Beleggingen
Drs. Lodewijk van Pol, voorzitter
Commissie Tactische Asset Allocatie
Commissie Vastgoed
Drs. Maarten van der Spek RBA, voorzitter
Commissie Technische Analyse
Juus de Kempenaer, voorzitter
Commissie Investment Perfomance Measurement
Mark van Eijk, voorzitter
Commissie Behavioral Economics
Jan van der Hout RBA, voorzitter
Commissie Ethiek en Integriteit
Gert Jochems, voorzitter
VBA vertegenwoordiging in Regional Investment
Performance Subcommittee EMEA
Mark van Eijk
VBA vertegenwoordiging in Global Investment
Performance Standards Council
Mark van Eijk
Dutch Commission on Bonds (DCB) en European
Bond Commission (EBC)
Drs. Kiemthin Tjong Tjin Joe RBA, voorzitter
Curatorium VBA permanente educatie
Drs. Jan Overmeer, voorzitter
Curatorium VU-VBA Opleiding Investment
Management
Prof.Dr. Robert van de Meer, voorzitter
Effas Training and Qualification Commission
Drs. Kees de Vaan RBA
VBA vertegenwoordiging in de Raad voor de
Jaarverslaggeving
Dr. Jan Vis MRA RV
VBA vertegenwoordiging in DSI
Mr.Drs. Jos Keijzers RBA
Seniorenconvent
Jacques van den Berg RBA, voorzitter
Bovenstaande personen zijn bereikbaar via het
secretariaat van de VBA.
Telefoon: 020 - 618 28 12
De kascommissie zoekt
een nieuw lid
Door het vertrek van één van onze leden
zijn wij op zoek naar een nieuw lid voor
onze commissie. De kascommissie komt
eenmaal per jaar bijeen om namens de
leden het financiële handelen van het
bestuur te beoordelen. Momenteel bestaat
de commissie uit twee leden hetgeen voor
een goed functioneren onvoldoende is.
Gaarne nodigen we geïnteresseerden uit
zich te melden bij de voorzitter van de
commissie,
Henk Vierhout hpvierhout@planet.
nl of 06-20967695. Ook kunt u contact
opnemen met het secretariaat waar
Irma Willemsen u nadere informatie kan
verstrekken.
——editorial
Sinds de financiële crisis is er een gedwongen verschuiving opgetreden in het denken over rendementsverwachtingen. Obligatierendementen zijn historisch
laag in de triple-A landen en het is maar de vraag of
aandelen de vaak aangenomen 6-8% per jaar nog wel
gaan halen met inmiddels negatieve reële rentes in
zowel de Eurozone als de VS. De vraag die centraal
staat in de artikelen van dit nummer is wat het effect
hiervan is op het benodigde gedrag van retailbeleggers. Tevens wordt stilgestaan bij innovaties in de
beleggingsmogelijkheden en dienstverleningsconcepten voor retailbeleggers.
Uit een recent rapport van de AFM bleek dat “ruim
eenvijfde van de Nederlandse bevolking van 18 jaar
en ouder belegt in beleggingsfondsen, obligaties of
andere effecten”. Omgekeerd betekent dit dat tachtig
procent van de bevolking dus niet belegt, behalve
misschien in hun eigen huis. De rest van het geld wordt
aangehouden op een lopende- of spaarrekening.
Beleggen is eng en sparen is veilig. Maar is sparen
de aangewezen manier om pensioen op te bouwen?
Ronald Janssen en André van Vliet gaan in hun
bijdrage op deze vraag nader in. Zij maken onderscheid tussen korte termijn risico en lange termijn
risico. De eerste factor is wel degelijk laag voor sparen,
maar juist minder relevant voor het opbouwen van
pensioen. Arnout Tilgenkamp en Wouter Tilgenkamp
bouwen voort op dit inzicht in hun wetenschappelijk
georiënteerde bijdrage over life cycle beleggen. Op
basis van een kwantitatief model stellen de auteurs
dat het lange termijn risico van beleggingen met een
hoge risicopremie doorgaans wordt overschat. Ook
Christophe Boucher en Bertrand Maillet staan stil
bij life cycles. Zij stellen dat het denken over life cycle
beleggingen aangepast dient te worden door het huidige tijdperk van lage rentes. Aandelen en oblibaties
zijn om meerdere redenen minder aantrekkelijk en de
uitdaging voor beleggers ligt nu in de zoektocht naar
rendement en diversificatie.
Op pensioengebied voorziet Onno de Lange een
belangrijke verschuiving. Volgens hem zouden uitgangspunten als collectiviteit, solidariteit en verplichtstelling zomaar hun langste tijd kunnen hebben gehad.
De financiële crisis heeft daarnaast ook tot een
positieve bijvangst geleid. De AFM predikt al langer
het uitgangspunt “klant centraal”, maar inmiddels
hebben diverse aanbieders van financiële producten
en overige financiële dienstverleners ook zelf ingezien
dat dit uitgangspunt essentieel is om te overleven.
Consumenten nemen niet langer genoegen met
verborgen kosten, onduidelijke productvoorwaarden
en ingewikkelde producten. De klant is weer koning en
wil op de wenken bediend worden. Tjade Groot geeft
in zijn bijdrage diverse voorbeelden van innovaties
binnen de financiële sector die in het teken staan van
transparantie en gebruiksgemak voor de consument.
Op die manier kan de loyaliteit van de consument
worden teruggewonnen. Esther de Waal kraakt in haar
column echter een kritische noot: zijn banken werkelijk
in staat om de eigen belangen ondergeschikt te stellen
aan de belangen van de consument? Volgens Sikko van
Katwijk is dat wel degelijk het geval. Er zijn concrete
initiatieven waarmee bedrijfsprocessen (gedeeltelijk)
uitbesteed kunnen worden, met als resultaat (nog)
lagere kosten voor de belegger en meer aandacht van
de bank voor dat onderdeel waar het daadwerkelijk
om draait; het contact met de cliënt. Ten slotte komt
Bas Schuurmans in het interview aan het woord. Hij
heeft praktijkervaring als consultant, maar is ook
wetenschappelijk geschoold daar hij in 2011 succesvol
zijn dissertatie heeft verdedigd. Zijn proefschrift had
als onderwerp Fundamental Changes in Personal
Financial Advice. In het interview pleit hij dan ook voor
veranderingen op dit gebied: er moet in zijn ogen een
nieuw instituut worden opgericht dat de consument
helpt bij het maken van alle moeilijke financiële keuzes.
Al met al wederom zeer lezenswaardige artikelen in
dit voorjaarsnummer van het VBA Journaal: wat dat
betreft geen innovaties van de kant van de redactie.
Namens de redactie
Dirk Gerritsen
Manon Hosemann
3
——uit de vereniging
Wat weten we als belegger nu echt?
—
In het laatste kwartaal 2012 is onder de VBA leden een enquête gehouden over
kennismanagement (KM). KM is als academische discipline al langer bekend,
maar kreeg bredere bekendheid toen de Zweedse verzekeraar Skandia de heer
Edvinsson als Chief Knowledge Officer in dienst nam. Zijn rol was om alle mogelijke bronnen van kennis binnen het bedrijf te verzamelen, te s tructureren en toegankelijk te maken. De gedachte erachter was dat het s ucces van het bedrijf steeds
meer een functie zou worden van intellectual capital in plaats van traditionele
productiefactoren.
Intellectual capital is de bundeling van kennis
die door individuen in een organisatie aangewend wordt om waarde toe te voegen aan het
bedrijfsproces.
Dit kan op alle mogelijke onderdelen betrekking hebben: productie, distributie, ICT, relatienetwerken, etc. KM betreft de strategieën
en processen die het intellectual capital van
een organisatie identificeren, meten, structureren en distribueren. De gedachte achter de
VBA enquête was een beeld te krijgen hoe de
financiële sector, in het bijzonder beleggers,
denken over: (1) de toegevoegde waarde van
kennismanagement voor vermogensbeheer,
(2) wie hiervoor verantwoordelijk zou moeten
zijn, en (3) tegen welke barrières opgelopen
kan worden. Het aantal respondenten bleef
beperkt tot 74, hetgeen een response rate
van 6% ten opzichte van een ledenbestand
van circa 1200 impliceert. Dit lage percentage
komt niet als verassing: hoewel intellectual
capital als begrip wel veelvuldig gebruikt
wordt in analyses van andere sectoren en de
kennis van beleggers veelvuldig geroemd
Figuur 1 Type instellingen
Asset Manager
13%
29,7%
6,8%
Verzekeraar /
pensioenfonds
Hedge Fund
8,1%
Consultant
6,8%
Private Bank
31,1%
Anders
JOURNAAL
4
wordt in marketing brochures, is zeer weinig
terug te vinden over de inzet van KM in de
financiële sector. Een positief aspect is dat het
merendeel (54%) van de respondenten een
senior positie bekleedt als lid RvB, management team en/of managing director. Gegeven
dat deze groep beleidsmatige verantwoordelijkheid heeft, is hun visie zeer waardevol. De
respondenten zijn bovendien goed gespreid,
zowel ten aanzien van de grootte van de
organisatie als type organisatie. Belangrijk is
wel op te merken is dat circa 70% van de respondenten haar verantwoordelijkheidsgebied
heeft binnen “beleggingen” of “research &
strategie”. Ruim 13% heeft een commerciële
verantwoordelijkheid en slechts 1% een operationele of IT verantwoordelijkheid. De groep
“overige” scoort met 15% opmerkelijk hoog.
Waarschijnlijk zijn staffuncties als “finance/
control”, “human resoucres” en “risk management” aan deze categorie toegewezen.
De eerste vraag is in hoeverre KM toegevoegde waarde heeft voor een vermogensbeheerder. Qua activiteit wordt het nut van KM
vooral gezien (63%) in het beter organiseren
van de kennis en kunde binnen de organisatie
en het in contact brengen van individuen /
teams met soortgelijke kennisbronnen.
Hoewel het aantal respondenten vanuit
“Operations & IT” beperkt is, wordt een
aanmerkelijk belang (21%) gehecht aan het nut
van KM op het gebied van data en informatie. Dit is op zich geen vreemde uitkomst als
we uitgaan van de “wisdom pyramid”. Deze
kent de volgende gradaties: data, informatie,
kennis en wijsheid. Zonder data en informatie
zouden we überhaupt niet tot kennis komen.
Echter, diverse artikelen over KM geven ook
aan dat KM ten onrechte als label voor ICTgeoriënteerde functies gehanteerd wordt.
Ook in deze enquête zou hiervan sprake
kunnen zijn. Opmerkelijk is het relatief lage
belang (14%) van KM voor zogenaamde “intangible assets” als merknaam, klantrelaties,
partnerships etc. Voor veel bedrijven is dit
aspect juist de drijvende kracht achter het succes. Een reden kan zijn dat de groep respondenten in deze enquête meer georiënteerd is
op interne processen en minder bewust is van
de externe omgeving. Toch zijn aspecten als
merknaam, reputatie en externe netwerken
van groot belang zijn voor het verkrijgen van
essentiële beleggingsinformatie. De resultaten worden grotendeels bevestigd door de
vraag welke afdelingen (i.p.v. activiteit) het
meeste van KM kunnen profiteren. De afdelingen “Beleggingen” en “Research & Strategy”
zijn goed voor 70% van de stemmen. Op
grote afstand (19%) komt “Marketing & Sales”
gevolgd door “Operations & IT” (12%). Het
verschil in de score t.a.v. de activiteit “data &
informatie” en de afdeling “Operations & IT”
zou kunnen betekenen dat beleggers bij “data
& informatie” denken aan de benodigde input
in het beleggingsproces (“wisdom pyramid”)
en “Operations & IT” veelal associëren met
back-office activiteiten.
Figuur 2 Return als functie van kennis
Alpha
return
Explicit
Explicit/Implicit
Implicit
Beta
return
0
50
100
Combineren we de twee uitkomsten dan is
volgens deze enquête de grootste toegevoegde waarde van KM gelegen in het organiseren van kennis en kunde van de beleggingsafdeling. De vraag is vervolgens welke kennis
relevant wordt geacht in het genereren van βen α-rendement. Hierbij gaan we uit van expliciete en impliciete kennis. Expliciete kennis is
vrij eenvoudig te identificeren, vast te leggen
en over te dragen. Veelal betreft dit theoretische kennis opgedaan in opleidingen als de
VBA opleiding, maar ook praktische kennis en
procedures die in handboeken, beleggingsplannen en/of researchpapers zijn vastgelegd.
Impliciete kennis daarentegen is kennis die
door directe en indirecte ervaringen zijn opgedaan. Deze kennis is niet alleen lastig vast te
stellen, maar ook moeilijk te coderen en over
te dragen. Ten aanzien van het β-rendement is
30% van mening dat dit volledig op expliciete
kennis behaald kan worden en 55% dat een
combinatie van expliciete en impliciete kennis benodigd is. De verwachte verschuiving
naar het gebruik van impliciete kennis ten
aanzien van α-performance komt in de cijfers
duidelijk naar voren: slechts 5% meent dat
α-performance alleen op basis expliciete
kennis gerealiseerd kan worden, en 80%
meent dat de combinatie tussen expliciete en
impliciete kennis nodig is. Impliciete kennis
op zichzelf lijkt nauwelijks van enige waarde
te zijn voor β-, noch α-performance, maar
is wel van grote waarde in combinatie met
expliciete kennis. Twee derde van de respondenten is daarbij van mening dat de afdelingen
“Beleggingen” en “Research & Strategie” zeer
gebaat zouden zijn bij het expliciet maken van
impliciete kennis. Opmerkelijk hierbij wordt
het succes van een belegger niet direct gekoppeld aan het hebben van impliciete kennis:
circa de helft van de respondenten meent dat
een effectief KM systeem de performance van
een “star-performer” niet negatief zal beïnvloeden. Kennelijk zijn andere karakteristieken nodig om een “star-performer” te zijn.
— agenda
_
9 en 16 april 2013
Cursus PE Ken uw klant! Inzicht
in de dilemma’s en uitdagingen
van het pensioenfondsbestuur
Raimond Schikhof en
Mark Willemse
De tweede kernvraag betreft de verantwoordelijkheid voor KM. Als KM als een
belangrijke beleidsvariabele wordt gezien,
hetgeen de uitkomsten op de vorige vraag
suggereren, dan zou de verantwoordelijkheid
hoog in de organisatie dienen te liggen. In
de enquête komt naar voren dat 37% meent
dat KM een verantwoordelijkheid is van de
Chief Investment Officer. Er vanuit gaande
dat beleggen de kern-activiteit is van een
vermogensbeheerder, is dit niet vreemd. Ook
wordt met 25% een redelijk belang gehecht
aan de rol van de Chief Executive Officer. Dit
is zeker ook een verdedigbaar standpunt als
het idee is dat de verschillende afdelingen
binnen een vermogensbeheerder elkaar sterk
beïnvloeden. Een briljant beleggingsproduct
dat niet aansluit op een klantbehoefte zal wellicht bewondering oogsten, maar tot weinig
commercieel succes leiden. Evengoed zal een
(quant) beleggingsstrategie zonder de juiste
data en IT ondersteuning een hachelijke zaak
worden. Zo zijn meerdere kruisverbanden te
leggen. Door de kennis in verschillende afdelingen te bundelen (“knowledge assets”) is een
sterkere propositie in de markt te plaatsen.
Het bij elkaar brengen van de verschillende
afdelingen zou de verantwoordelijkheid van
de CEO kunnen zijn. Opmerkelijk is dat naast
de CEO en CIO andere bestuursrollen voor
KM nauwelijks een rol van betekenis worden
toegedicht. Dit is strijdig met de eerdere
suggestie dat (een deel van) de respondenten
KM slechts als een IT-activiteit zouden zien.
Een tweede significante uitkomst is dat ruim
20% van de respondenten meent dat KM
überhaupt geen verantwoordelijkheid van de
topleiding is, maar het een lijnsverantwoordelijkheid betreft. Wellicht heeft dit hoge
percentage te maken met de gedachte dat KM
gedelegeerd dient te worden naar het niveau
waar de specifieke activiteit plaatsvindt. Het
overgrote deel (77%) van de respondenten
geeft immers aan dat kennis situatie gebonden is. Dit zou betekenen dat bepaalde kennis
_
12 april 2013
Van bommen tot bont – blijft die
grens maar schuiven?
HFC Auditorium te Amsterdam
_
17 april 2013
Frontier markets in Afrika: ‘Lost
versus Last Continent’, de ‘gap’
tussen perceptie en realiteit
Figuur 3 KM als beleidsvariabele
Is IC
kwantitatief
meetbaar
ja
nee
weet niet
Zijn KPIs
gedefinieerd
voor KM
0
50
100
in de ene situatie wel van waarde is, maar in
een andere situatie niet. Een interessante
vraag voor KM is of dit werkelijk waar is, of dat
er veel meer raakvlakken tussen verschillende
activiteiten zijn dan waar men zich bewust
van is. Bovendien roept de delegatie in de lijn
de vraag op hoe kennisoverdracht tussen de
verschillende lijnen wordt georganiseerd. Een
andere reden dat de lijnsverantwoordelijkheid
relatief hoog scoort is wellicht het “ongrijpbare” karakter van impliciete kennis. Een
beleidsmatige aanpak kan bemoeilijkt worden
als de meetbaarheid een probleem vormt. Op
de vraag of intellectual capital meetbaar is,
zijn de meningen opmerkelijk gelijk verdeeld
over de antwoorden “ja”, “nee” en “weet niet”.
De vraag of er specifieke Key Performance
Indicators voor KM worden gedefinieerd leidt
tot een uitgesproken beeld: 84% geeft aan dat
dit niet het geval is.
In deze enquête komt duidelijk naar voren dat
veel waarde wordt gehecht aan expliciete en
impliciete kennis om rendementen te kunnen
genereren. Bovendien wordt het explicieter
maken van impliciete kennis als zeer waardevol geacht. Op de vraag hoe kennis het beste
beschermd kan worden, komt een interessante verdeling naar voren. Een zeer groot
_
_
HFC Auditorium te Amsterdam
Auditorium ABN AMRO te
Amsterdam
26 april 2013
De EMU staatsobligatiemarkt
_
18 juni 2013
Private Equity Seminar
14 en 21 mei 2013
Cursus PE ALM in een Solvency II
Paul de Beus
Rosarium te Amsterdam
5
——uit de vereniging
Figuur 4 Bescherming van intellectual capital
Geen keuze
1,1
IC is niet te beschermen
38,7
Patenten
2,2
Beperking interne transparantie
3,2
Permanente educatie en innovatie
41,9
Clausules in arbeidscontract
12,9
0
20
percentage is van mening dat intellectual
capital binnen een vermogensbeheerder überhaupt niet te beschermen is. In een juridische
bescherming wordt evenmin veel heil gezien,
hoewel er wel degelijk pogingen zijn ondernomen om specifieke producten met patenten te
beschermen. Ook het opnemen van clausules
in arbeidscontracten wordt weinig effectief
geacht; toch komt dit in de praktijk veelvuldig
voor. Wat wel als bescherming van intellectual
capital wordt gezien, is permanente educatie
en innovatie. Kennelijk wordt niet zozeer de
aanwezige kennis van belang geacht, maar het
behoud van een kennis voorsprong. Hieraan
te grondslag kan de gedachte liggen dat (expliciete) kennis zich snel en vrij kan verspreiden
en ook nieuwe kennis als concurrerend voordeel snel verdwijnt. Een vraag in de enquête
die hierop betrekking had, was in hoeverre
er een directe relatie is tussen academische
research en intellectual capital. De helft van
de respondenten meent dat dit inderdaad
het geval is: nieuwe academische inzichten
kunnen het intellectual capital van een vermogensbeheerder versterken. Ruim een kwart
meent echter dat er geen directe relatie is. De
gedachte hierbij zou kunnen zijn dat na publicatie van een academisch artikel, deze kennis
vrij beschikbaar is en geen extra waarde meer
heeft. Belangrijk hierbij is dat lang niet iedere
vermogensbeheerder op de hoogte is van de
recentste academische inzichten; in het kader
van KM kan dit gestructureerd worden aangepakt. Wellicht heeft deze groep respondenten
ook twijfels bij de praktische toepasbaarheid
van academische research. Een resterend
kwart geeft aan het niet te weten. Permanente
educatie en innovatie (al dan niet op basis van
academische research) lijkt een voorwaarde
te zijn voor een vermogensbeheerder om een
kennisvoorsprong te behouden en hiermee
haar talenten en ervaren professionals aan
JOURNAAL
6
40
60
zich te blijven binden. De vraag is overigens
wel of de overstap van een individu tot enorm
kennisverlies zal leiden. Indien er van goed
KM beleid sprake is, zal dit beperkt zijn: de
meest kritische kennis is expliciet gemaakt
en de afhankelijkheid van impliciete kennis
geminimaliseerd. Wel zou er een probleem
kunnen ontstaan bij de creatie van nieuwe
kennis als de vetrekkende persoon hierin een
drijvende kracht was. Van een kennissprong
bij de ontvangende partij is evenmin automatisch sprake: dit is wederom een kwestie van
KM beleid.
De derde kernvraag had betrekking op de
mogelijke barrières ten aanzien van KM. De
vorige twee vragen gaven immers aan dat
KM zeer waardevol kan zijn in de organisatie
van bestaande kennis en het beschermen van
een kennisvoorsprong. Bij dit vraagstuk zou
mee kunnen spelen wat voor type organisatiestructuur de vermogensbeheerder
voorstaat. Wellicht dat een ver doorgevoerde
boetiek-structuur minder eisen stelt aan kennisoverdracht dan een instituut dat uitgaat
van collectieve besluitvorming. In de enquête
komt duidelijk naar voren dat de overdracht
van kennis vooral gehinderd wordt door
persoonlijke overwegingen (63%). Het principe
“kennis maakt macht” speelt een belangrijke
rol, alsmede dat gemeend wordt dat er geen
beloning tegenover het delen van kennis
staat. Dat kennis te specifiek en/of niet vast te
leggen zou zijn, wordt veel minder belangrijk
geacht (30%). Slechts een klein percentage
(7%) is van mening dat alle kennis al zo veel
mogelijk uitgewisseld wordt. Opmerkelijk bij
deze cijfers zijn de antwoorden ten aanzien
van de vraag wat de meest effectieve manier
van kennisdeling is. Ruim 60% meent dat
informele afstemming en training-on-the-job
het meest effectief zijn. Echter, als de barrières
van kennisoverdracht vooral gelegen zijn in
de onwil om kennis te delen, zouden juist deze
twee vormen van overdracht niet optimaal zijn.
Formele overlegstructuren en interne opleidingen volgen op afstand (33%) en opvallend is
het zeer lage percentage dat toegekend wordt
aan het nut van externe opleidingen (5%).
Concluderend kunnen we stellen dat als we de
denkbeelden uit deze enquête volgen, er nog
een grote rol voor KM weggelegd is! Omdat
deze enquête onderdeel uit maakt van een
veel groter onderzoek naar de rol van KM
binnen vermogensbeheerders, worden visies
en feedback op deze resultaten zeer gewaardeerd: info@bieme.org Eduard van Gelderen
Figuur 5 Barrières t.a.v. KM
Geen barrière
7,6
Machtspositie
30,5
Geen beloning
32,2
Te specialistisch
11,9
Niet over te dragen
17,8
0
5
10
15
20
25
30
35
——opinie
Centraal platform voor
effectenprocessing is belangrijke
innovatie op effectengebied
——
Ruim 2500 jaar geleden werden in China de
eerste munten gebruikt als centraal ruilmiddel
voor goederen en diensten. Sindsdien zijn
vele innovaties bedacht en doorgevoerd om
de kapitaalmarkt efficiënter en goedkoper
te maken. De nieuwste innovatie richt
zich op meer efficiency aan de ‘achterkant’
van het effectenproces in de vorm van een
centraal platform voor de verwerking van
effectenhandelingen. Voor de belegger zijn de
voordelen van een dergelijk platform potentieel
groot.
inleggen en verwerken van effectenorders op de
beurs. En met succes. De belangrijkste vernieu
wingen van de afgelopen 400 jaar – vanaf het eerste
verhandelbare aandeel van de VOC in 1603 tot
de Markets in Financial Instruments Directive
(MiFID) in 2007 – hebben gezorgd voor een betere
en bredere toegang tot de kapitaalmarkt, transpa
rante prijsvorming en efficiënte verwerking van
effectentransacties op de beurzen zelf. Aan de ‘ach
terkant’ van het effectenproces – de processing van
effectenhandelingen door de backoffice – zijn tot
nu toe veel minder vernieuwingen geweest. Toch
bestaat in de markt hier duidelijk behoefte aan. Om
verschillende redenen is dat voor zowel banken als
beleggers in Europa goed nieuws.
Innovaties komen in de regel voort uit een vraag
of behoefte in de markt. In de Europese effecten
industrie is dat niet anders. Deze innovaties zijn tot
nu toe vooral effectief geweest voor de ‘voorkant’
van de markt: het zo snel en goedkoop mogelijk
In principe ziet het effectenproces er simpel uit. De
belegger geeft aan zijn bank, broker of beleggings
fonds opdracht tot het kopen of verkopen van effec
ten of participaties. Deze legt de opdracht in op
een gereguleerde beurs of één van de alternatieve
Auteur
Sikko van Katwijk1
‘Processing’ is aan de voorkant een
efficiënt proces
7
——opinie
handelsplatformen. Vervolgens duurt het nog drie
werkdagen om de levering en ontvangst (de ‘set
tlement’) van de effecten volledig af te wikkelen.
Op nationaal niveau verloopt dat proces vrijwel
overal in Europa zeer efficiënt. Anders dan twee
mutaties op zijn gelden effectenrekening merkt de
belegger er nagenoeg niets van. Dit alles is mogelijk
doordat het verwerkingsproces aan zowel de geldals effectenkant vrijwel volledig is geautomatiseerd
én gecentraliseerd. In Nederland zijn bijvoor
beeld bijna alle banken aangesloten op Equens,
het centrale platform voor de verwerking van het
geldverkeer. Voor Europese overboekingen maken
de banken gebruik van TARGET, het geldsysteem
van de Europese Centrale Bank. Met de invoe
ring van de Single Euro Payments Area (SEPA)
in 2014 gaan geldoverboekingen in euro straks in
32 Europese landen net zo eenvoudig als ware het
een binnenlandse overboeking. Het risico op fouten
is voor de eindklant daardoor minimaal.
Centrale tegenpartij
Voor het effectendeel zit het proces wat ingewik
kelder in elkaar. Bij de uitvoering van effecten
orders maken vrijwel alle Europese beurzen en
alternatieve handelsplatformen (de zogenaamde
Multi Trading Facilities) gebruik van één centrale
tegenpartij, de Central Counter Party (CCP). Deze
zogeheten clearingorganisatie treedt op als enige
tegenpartij voor zowel de koper als verkoper van
de effecten. Alleen aangesloten leden, de Clearing
Members of General Clearing Members, kunnen
transacties uitvoeren op de beurs of handelsplat
form. Aan het einde van de handelsdag streept de
CCP alle door de aangesloten leden per genoteerd
fonds uitgevoerde transacties tegen elkaar weg (net
teren). Dit resulteert uiteindelijk in één te leveren
of te ontvangen positie per Clearing Member aan
de CCP per fonds. Vervolgens wikkelt de CCP
iedere totaalpositie in ‘partjes’ af met de (General)
Clearing Members die transacties in het betref
fende fonds hebben gedaan. De (General) Clearing
Member hoeft zijn posities dus niet zelf apart te
‘clearen’ met al zijn verschillende tegenpartijen.
Na dit clearingproces volgt het settlementproces.
Iedere (General) Clearing Member wikkelt dan zijn
eigen positie in het fonds af met zijn achterliggende
partijen. Het ‘enige’ wat de achterliggende partij
nog moet doen is zijn eigen administratie dagelijks
vergelijken (reconciliëren) met de administratie van
de (General) Clearing Member. Eventuele verschil
len worden dan handmatig opgelost.
Een belangrijk voordeel van centrale clearing, is
dat per handelsmarkt één clearingsysteem wordt
gebruikt dat dagelijks enorme volumes draait.
Verder verloopt het hele proces geheel automatisch
via Straight Through Processing. Hierdoor blijven
de kosten per transactie laag.
Dat dit systeem goed werkt is wel bewezen tijdens
de crisis van 2008. Ondanks kelderende beurs
koersen en enorme omzetten bleven de centrale
JOURNAAL
8
tegenpartijen overeind en ging de beurshandel
gewoon door.
Effectenprocessing is een ‘commodity’
So far so good. Maar het effectenproces heeft ook
een achterkant. Ofwel de backoffice. Aan deze kant
van het effectenproces lijkt in de markt duidelijk
behoefte te bestaan aan vernieuwing.
Naast het administreren van de effectenrekeningen
zorgt de backoffice voor de processing van effec
tenhandelingen als dividenden couponbetalingen
en keuzedividenden. Al deze handelingen moeten
meerdere malen per jaar op de juiste manier per
fonds en per effectenrekening worden verwerkt.
Bij een keuzedividend ontvangt de belegger
bijvoorbeeld eerst aankondigingen en herinne
ringen, waarna zijn keuze op de gestelde deadline
foutloos moet worden uitgevoerd. Bij de uitbeta
ling van coupons en dividenden moet de backoffice
rekening houden met de verschillende nationale
belastingregimes.
De belegger of eindklant van een financiële instel
ling beschouwt de processing van zijn effecten
allang als een ‘commodity’: het is er, net als het
geldverkeer of gas en licht, en het doet gewoon
zijn werk. Hij wil er ook niet teveel voor betalen.
Aan de achterkant van
het effectenproces bestaat
duidelijk behoefte aan
vernieuwing
Doorgaans betaalt de eindklant hooguit een vast
tarief, ongeacht het aantal achterliggende hande
lingen. De backoffice is daarmee voor de meeste
instellingen een activiteit waar geen droog brood
aan valt te verdienen.
Maar vereist wel hoge investeringen
Er is echter nog een belangrijke ontwikkeling die
de toch al omvangrijke kosten voor de backoffice
verder verhoogt. De afgelopen vijftien jaar is de
regelgeving op het gebied van effecten enorm uitge
breid. Een groot deel van die regelgeving richt zich
op bescherming van de particuliere belegger en het
bevorderen van meer transparantie. Zo moet onder
MiFID bijvoorbeeld van iedere effectentransactie
worden gerapporteerd op welke platform en tegen
welke koers dit heeft plaats gevonden. Daarnaast
richt de regelgeving zich vooral op een beter
risicobeheer.
Al die nieuwe en veranderde regelgeving moet
voortdurend in de bestaande backoffice sys
temen worden opgenomen. Dat vergt enorme
investeringen van tientallen, zo niet honderden mil
joenen euro’s. Momenteel onderhouden vrijwel alle
banken in Nederland (en Europa) echter hun eigen
verwerkende systemen. Daarmee processen zij
ieder voor zich en ieder op eigen wijze het dividend
en andere corporate actions van beursfondsen.
Ondertussen moet de inrichting van de backoffice
wel aan almaar uitbreidende weten regelgeving
blijven voldoen. Dit dwingt financiële instellingen
tot aanhoudende investeringen in het up-to-date
houden van hun verwerkende systemen. Met name
kleine en middelgrote instellingen zien zich daar
door gedwongen eens goed na te gaan denken over
kostenbesparingen voor de backoffice en over de
toekomst van hun effectenbedrijf in het algemeen.
Zelf blijven doen of uitbesteden aan een partij die
zich uitsluitend en volledig op de processingkant
van de effecten richt?
Bundeling lijkt meest logische weg
De belegger zal het niet uitmaken wie de afhande
ling van zijn dividend verzorgt, zolang het maar
goed en zo goedkoop mogelijk gebeurt. Voor de ver
werkende bank is de afhandeling van dividenden
of andere beheerhandelingen dus geen onderschei
dende activiteit. Een belegger kiest niet voor de
concurrent omdat dividenden daar ‘beter’ worden
uitgekeerd.
Aan de voorkant van het effectenproces heeft
centrale verwerking van effectentransacties voor
een enorme efficiencyslag gezorgd. De vraag doet
zich voor of het dan niet voor de hand ligt om aan
de achterkant van het proces een vergelijkbare stap
te zetten?
Bundeling van (delen van) de processingactivi
teiten op een centraal platform lijkt inderdaad de
meest logische weg als oplossing van het ‘backoffice
probleem’.
De ratio achter zo’n platform is duidelijk. Als dage
lijks honderdduizenden of zelfs miljoenen effecten
transacties en mutaties worden verwerkt, ontstaan
schaal- en volumevoordelen. De kosten per hande
ling zullen dan aanzienlijk dalen. Bovendien kan
zo’n centraal platform alle veranderingen in weten
regelgeving, belastingregels en andere admini
stratieve voorschriften direct in zijn systemen
absorberen. De aangesloten financiële instellingen,
en daarmee hun achterliggende klanten, zijn er zo
van verzekerd dat de processing van hun backof
fice altijd volgens de laatste regels en voorschriften
gebeurt. De belegger zelf merkt daar verder niets
van. Net als bij zijn geldrekening blijft hij alle infor
matie over zijn beleggingen gewoon ontvangen via
zijn eigen dienstverlener.
Een dergelijk gestandaardiseerd verwerkingsplat
form kan overigens net zo goed de effectentransac
ties van professionele ‘wholesale’ beleggers als pen
sioenfondsen en verzekeraars verwerken. Weliswaar
stellen zij andere eisen aan de processing van
hun effectenverkeer dan de particuliere belegger.
Maar de ratio achter het verwerkingsproces blijft
dezelfde: door grote volumes schaal- en kostenvoor
delen realiseren.
Een mogelijk heikel punt bij bundeling is wel dat
men bij uitbesteding een kijkje in eigen keuken
geeft aan een derde partij. De voorkeur van de
markt zal daarom waarschijnlijk uitgaan naar een
partij die niet direct met de eigen klanten en dienst
verlening concurreert. Een goed voorbeeld daarvan
is te vinden in Duitsland. Daar delen concurrenten
uit het bancaire landschap toch hetzelfde verwer
kende platform voor effectenprocessing. Naar
hun eigen klanten toe kunnen zij zich vervolgens
onderscheiden met hun aanvullende diensten en
activiteiten.
Tijd is rijp voor innovatie
Maar als de oplossing dan zo ‘simpel’ is, waarom
bestaat zo’n platform dan nog niet? In het verleden
zijn al eerder pogingen in deze richting onderno
men. Om meerdere redenen zijn die echter op niets
De oplossing ligt in
een (nog) efficiënter
verwerkingsproces
uitgelopen. De belangrijkste reden was het feit dat
het technisch erg lastig bleek om een goed alter
natief voor alle bestaande backoffice systemen te
bouwen. Verder ontbrak het aan voldoende schaal.
Kennelijk was de markt op dat moment nog niet rijp
voor een dergelijk initiatief.
Is dat nu dan wel het geval? De huiver om delen
van de eigen backoffice uit te besteden lijkt in ieder
geval aanzienlijk afgenomen. Financiële instel
lingen kunnen via outsourcing namelijk stevige
kostenbesparingen realiseren. Door massale
verwerking van effectentransacties gaan de kosten
per transactie immers omlaag. De vrijkomende
middelen kunnen zij vervolgens investeren in
verbeteringen van hun kerndienstverlening en het
centraal stellen van de klant. Twee zaken waar sinds
het uitbreken van de financiële crisis zowel vanuit
de politiek, de toezichthouders en de samenleving
nadrukkelijk om wordt gevraagd.
De tweede reden, is de voortgeschreden
Europese harmonisatie en regelgeving. Daardoor is
een Europees effectenplatform dat aan alle eisen op
het gebied van regelgeving voldoet en in zijn syste
men absorbeert, een reële optie geworden.
Conclusie
Nederlandse en Europese financiële instellingen
staan voor grote en complexe veranderingen.
Vanuit Europa komen steeds meer juridische en
infrastructurele wijzigingen op hen af. De imple
mentatie van die wijzigingen maakt onder andere
aanzienlijke investeringen in de verwerkende
9
——opinie
systemen van hun backoffice noodzakelijk.
Hierdoor bevinden veel instellingen zich op een
kruispunt in hun bestaan: zelf de effectenproces
sing blijven doen of uitbesteden?
Outsourcing biedt zowel beleggers als financiële
instellingen belangrijke voordelen. Ten eerste dalen
de kosten van de backoffice door schaalvergroting
Voor beleggers en
financiële instellingen
zijn de voordelen van
een centraal platform
voor effectenverwerking
potentieel groot
en grotere volumes. Ten tweede zijn beleggers er
altijd van verzekerd dat de processing van hun
effecten altijd volgens de laatste wettelijke en fiscale
eisen verloopt. Derde voordeel is dat financiële
instellingen zich verder kunnen focussen op hun
kerndienstverlening en het centraal stellen van de
klant. Niet onbelangrijk is ook dat de komst van
een centraal platform voor effectenverwerking
een belangrijke impuls kan betekenen voor de
Nederlandse financiële sector als geheel, die sinds
2008 nogal onder druk staat.
Nederland speelt al sinds 1600 een belangrijke
rol bij innovaties op financieel gebied. De laatste
belangrijke vernieuwing – de Europese optiebeurs
in 1978 – ligt echter alweer geruime tijd achter
ons. Het is daarom een goede zaak dat Nederland
momenteel voorop loopt bij de realisatie van
een centraal platform voor effectenprocessing.
Bij gebleken succes levert dat een efficiënter en
goedkoper backoffice proces op, en daarmee een
efficiënter effectenproces in zijn geheel. Noot
1 Sikko van Katwijk is lid Raad van Bestuur KAS BANK.
KAS BANK heeft samen met Deutsche WertpapierService Bank AG een
joint venture opgericht voor een centraal platform voor retail securities
processing voor retail banken in Europa, te beginnen in Nederland.
JOURNAAL
10
——praktijk
Herziening Pensioenfondsenrichtlijn
biedt kansen voor retailbeleggingen
Auteur
Onno de Lange1
——
Het vertrouwen in ons pensioensysteem blijkt
tanende. Dit kan worden opgemaakt uit reacties
in consumentenprogramma’s op televisie op
het (voorgenomen) korten (ook wel afstempelen
genoemd) door pensioenfondsen, maar ook uit
gegevens van het Centraal Bureau voor de
Statistiek. Uit deze gegevens volgt dat 60 procent
van de laagopgeleiden en 51 procent van de
hoogopgeleiden nog maar weinig vertrouwen
heeft in het eigen pensioenfonds. Terecht of niet,
de algemene perceptie van pensioenfondsen is
veranderd van een veilige bescherming voor
de oude dag tot een instelling waar je geld
naartoe brengt zonder zeker te weten wat je
er later voor terugkrijgt. De vraag laat zich
stellen of de aangekondigde herziening van de
Pensioenfondsenrichtlijn kansen biedt voor
nieuwe retail beleggingsproducten.
Solidariteit, een achterhaald
gedachtegoed?
Pensioen is nu vooral een maatschappelijke voorzie
ning. Miljoenen mensen ontvangen een pensioen
uitkering of bouwen pensioen op. Ons pensioen
systeem wordt gekenmerkt door collectiviteit,
solidariteit en efficiënte uitvoering. Echter, ruim
een miljoen gepensioneerden wordt vanaf dit jaar
voor de rest van hun leven gekort op hun aanvul
lende pensioenuitkering. Toekomstige aanvul
lende afstempelingen zijn daarmee overigens niet
uitgesloten.
Talloze nu nog actieve werknemers zullen bij
het behalen van de pensioengerechtigde leeftijd de
aloude norm van zeventig procent van het laatst
verdiende loon bij lange na niet halen. Dertig tot
veertig procent lijkt een realistischer aanname.
De laatste jaren is er en masse overgestapt van
eindloonregelingen naar voorwaardelijk geïn
dexeerde middelloonregelingen om de kosten van
pensioenregelingen beter te beheersen. De kosten
van pensioenregelingen blijven ook bij voorwaar
delijk geïndexeerde middelloonregelingen hoog
(circa 25% van de loonsom). Bij een beschikbare
11
——praktijk
premieregeling zegt de werkgever enkel een bedrag
toe aan de werknemer. Dat bedrag wordt voor risico
van de werknemer belegd. Op de pensioendatum
wordt er een pensioen mee aangekocht. Dit type
regeling wint steeds meer terrein. Die ontwikke
ling kan echter uiteindelijk wel het einde betekenen
van de solidariteit en collectiviteit zoals we die nu
kennen.
Als een onderneming een eigen pensioenfonds
heeft bouwen werknemers verplicht bij dat pen
sioenfonds hun pensioen op. Daarnaast zijn veel
ondernemingen verplicht aangesloten bij het pen
sioenfonds van de bedrijfstak waarin de onderne
ming actief is. Werknemers in die bedrijfstak (zoals
bijvoorbeeld landbouw, schoonmaak en metaal)
bouwen dan verplicht pensioen op bij het pensioen
fonds van de desbetreffende bedrijfstak. Dit heet
de verplichtstelling. Door de verplichte deelname
kan de hoogte van de pensioenuitkeringen worden
gegarandeerd en is onderlinge solidariteit mogelijk.
Alle deelnemers betalen dezelfde pensioenpremie
ongeacht leeftijd, gezondheid of geslacht.
Het is de vraag in
hoeverre solidariteit
tussen jonge en oude
deelnemers aan een
pensioenregeling nog is
op te brengen
Nu tientallen pensioenfondsen dit jaar moeten
korten, wordt gediscussieerd over de vraag of
het bedrag aan pensioenpremies dat jongeren nu
(gaan) betalen aan hun pensioen nog wel in rede
lijke verhouding staat tot het bedrag aan pensioen
dat de jongeren te zijner tijd ontvangen. De hoogte
van het pensioen van de jongeren van nu wordt in
toenemende mate niet langer meer gegarandeerd,
terwijl de risico’s in verband met het opbouwen
van het pensioen wel steeds meer op de deelnemers
en daarmee ook op jongeren worden afgewenteld.
Deze vraag hangt samen met de vraag in hoeverre
de solidariteit tussen jonge en oude deelnemers
aan een pensioenregeling redelijkerwijze is op te
brengen.
De Europese Pensioenfondsenrichtlijn
(IORP-richtlijn)
De weten regelgeving die van toepassing is op
onze pensioenfondsen vindt grotendeels haar
oorsprong in Brussel, de stad zo’n 180 kilometer
ten zuiden van Den Haag waar de belangrijkste
instellingen van de Europese Unie zijn gevestigd.
In Brussel wordt gewerkt aan de herziening van de
Europese richtlijn inzake bedrijfspensioenvoor
ziening. Deze richtlijn wordt ook wel de Europese
JOURNAAL
12
pensioenfondsenrichtlijn genoemd en afgekort
als IORP-richtlijn, naar de Engelse benaming
“Directive on the activities and supervision
of Institutions for Occupational Retirement
Provision”.
De richtlijn is in 2006 in onze pensioen
wetgeving opgenomen en in werking getreden.
Sindsdien moeten pensioenfondsen formeel hun
beleggingsbeslissingen nemen met inachtneming
van het zogenaamde ‘prudent person-beginsel’. Dit
beginsel, waarop het hele (professionele) vermo
gensbeheer is gebaseerd, sluit in de context van
toezicht op pensioenfondsen aan op de term ‘op
solide wijze beleggen’ van toezichthouder De
Nederlandsche Bank. Pensioenbeleggingen moeten
voldoen aan kwalitatieve beginselen van veiligheid,
kwaliteit, liquiditeit, marktwaarde, spreiding van
risico’s en in het belang zijn van alle deelnemers.
In onze wetgeving is het beginsel uit de Europese
pensioenfondsenrichtlijn opgenomen in artikel 135
lid 1 van de Pensioenwet en verder uitgewerkt in het
Besluit financieel toetsingskader pensioenfondsen.
Pensioenfondsen moeten aan de (oud-) deelnemers
een verklaring inzake de beleggingsbeginselen
(kunnen) verstrekken zodat de risico’s van het
beleggingsproces en de manier waarop deze worden
beheerst, kenbaar zijn. Het huidige Financieel
Toetsingskader (FTK) uit 2006 is op initiatief van
de minister van Sociale Zaken en Werkgelegenheid
geëvalueerd. In de spanning tussen zekerheid van
beloofde pensioenen en de betaalbaarheid ervan
bleek uit het Rapport evaluatie FTK uit 2010 dat
er in de praktijk kanttekeningen zijn te plaatsen bij
de werking van het FTK. Het is de bedoeling dat
er een nieuw financieel kader voor pensioenfond
sen van kracht wordt in 2015. Deelnemers kunnen
daarin kiezen tussen een vaststaand nominaal, in
principe niet voor inflatie gecorrigeerd pensioen
en een reeël pensioen, waarbij de hoogte van het
pensioen niet vooraf vaststaat. Herziening van de
IORP-richtlijn en herziening van het FTK zijn
formeel twee verschillende wetgevingstrajecten.
Het kan zo zijn dat het nieuwe, nationale FTK voor
pensioenfondsen in werking treedt in 2015 terwijl
de herziening van de IORP-richtlijn daarna aan
leiding kan geven om het dan al aangepaste FTK
alsnog te wijzigen.
Herziening van de
IORP-richtlijn en
herziening van het FTK
zijn twee verschillende
wetgevingstrajecten
Verzekeraars vallen niet onder de IORP-richtlijn.
Zij zijn onderhevig aan de Solvency II-richtlijn.
Op pensioenfondsen is de IORP-richtlijn van
zelfsprekend wel van toepassing. Een pensioen
fonds is aan te merken als een “IORP”. Een IORP
is volgens artikel 6 van de richtlijn “een op basis
van kapitalisatie gefinancierde instelling (…) die
onafhankelijk van een bijdragende onderneming of
bedrijfstak is opgericht met als doel het verstrekken van
arbeidsgerelateerde pensioenuitkeringen op basis van een
overeenkomst (…) die individueel of collectief is gesloten
tussen de werkgever(s) en werknemer(s) (…) of met
zelfstandigen (…)”. (Voor de leesbaarheid is de let
terlijke definitie op punten in dit artikel ingekort.)
Door de verschillende weten regelgeving die
van toepassing is op Nederlandse pensioenfondsen,
en de bijzondere positie die zij innemen ten opzichte
van verzekeraars en buitenlandse IORP’s, is het
voor een Nederlands pensioenfonds vrijwel niet
mogelijk om met een buitenlandse IORP naar de
gunsten te dingen van een bedrijfstak of onderne
ming die een Europese pensioenregeling wil laten
uitvoeren. In ons land wordt daartoe gewerkt aan
de introductie van de algemene pensioeninstel
ling (API). Het is de bedoeling dat de Nederlandse
API de concurrentie met buitenlandse IORP’s
aan zal kunnen gaan op gebieden waar dat voor
onze pensioenfondsen nu niet mogelijk is. Het gaat
daarbij in de praktijk vooral om grensoverschrij
dende pensioenregelingen van multinationals die
baat kunnen hebben bij de uitvoering van hun
pensioenregelingen via een buitenlandse IORP of
via de Nederlandse variant, de API. De behoefte
daartoe moet nog worden gepeild. Er zijn daarvoor
nadere wijzigingen nodig in de pensioenwetgeving.
Dit kost tijd en daarom wordt de API in Nederland
gefaseerd ingevoerd. De eerste stap naar de API is
de premiepensioeninstelling, de PPI.
De PPI valt onder de werkingssfeer van de
IORP-richtlijn. Met de komst van de Wet intro
ductie premiepensioeninstellingen van eind 2010
bieden pensioenuitvoerders, banken en verzeke
raars sinds 2011 de mogelijkheid aan om pensioen
regelingen voor ondernemingen uit te voeren
middels de PPI. Hoewel ook open voor internatio
nale bedrijven wordt de PPI tot nu toe enkel door
Nederlandse ondernemingen ingezet als goedkoper
alternatief voor uitvoering van een regeling door
een pensioenfonds of verzekeraar. Een PPI mag
geen risico’s verzekeren en mag geen garanties
geven. Meestal wordt een samenwerkingsverband
opgezet tussen een vermogensbeheerder die de
inkomende premies belegt, een verzekeraar die
de verschillende risico’s verzekert (zoals risico’s
van lang leven, overlijden en arbeidsongeschikt
heid) en een pensioenadministrateur. Van de inleg
vermeerderd met de beleggingsopbrengsten wordt
op de pensioendatum namens de deelnemer een
pensioen aangekocht bij een verzekeraar tegen de
dan geldende rentestand. De hoogte van het pen
sioenvermogen op de pensioendatum hangt af van
hoe de vermogensbeheerder de pensioenpremies
heeft belegd.
Een PPI mag in de Nederlandse markt uitslui
tend beschikbare premieregelingen aanbieden.
De bijdrage van de werkgever staat weliswaar
vast, de hoogte van het uiteindelijke pensioen is
onzeker voor de deelnemer. De deelnemer wiens
pensioen in een PPI is ondergebracht draagt de
beleggingsrisico’s. Er is in dat geval geen sprake van
risicodeling, doorsneepremies en solidariteit; de
zo kenmerkende eigenschappen van de uitvoering
van een pensioenregeling door een pensioen
fonds. Nabestaandenpensioen kan overigens niet
via een PPI worden verzekerd. Daarvoor zal een
aparte nabestaandenverzekering moeten worden
afgesloten.
Herziening van de IORP-richtlijn
Doel van de richtlijn is een Europese interne markt
voor de bedrijfspensioenvoorziening te creëren.
Het gaat hierbij om minimumharmonisatie. Dat
betekent dat instellingen met een IORP-status,
zoals pensioenfondsen, de PPI en de API op
een minimumniveau worden gereguleerd door
de IORP-richtlijn. Ten opzichte van de IORPrichtlijn gelden voor Nederlandse pensioenfondsen
aanvullende verplichtingen op grond van de in de
Pensioenwet geformuleerde taakafbakening in het
werkterrein van pensioenfondsen en commerciële
verzekeraars. Mede als gevolg van de financiële
crisis en de geslonken dekkingsgraden van veel pen
sioenfondsen is in Europees verband besloten om
de huidige IORP-richtlijn te herzien. In de daaraan
voorafgaande discussie is de houdbaarheid van
pensioenstelsels en het toezicht op pensioenfondsen
betrokken. De herziening omvat verbetering van
de governance van pensioenfondsen en ook van
hun informatieverstrekking aan toezichthouders,
deelnemers en gepensioneerden. Men wenst te
komen tot Europese adequate toezichtstandaarden
en ‑methodieken voor pensioenfondsen. Onderdeel
daarvan zijn verscherpte kapitaaleisen voor
pensioenfondsen. Deze herziening wordt veelal
aangeduid als de IORP 2-richtlijn.
Nederland tracht
de inhoud van deze
richtlijn nu al zodanig te
beïnvloeden dat wordt
recht gedaan aan ons
unieke systeem
De solvabiliteits- en waarderingsregels voor
pensioenfondsen in de Europese lidstaten worden
geharmoniseerd. De Commissie wenst dat in
Europees verband pensioenbeloften gegarandeerd
worden nagekomen. Men zal aan pensioen ont
vangen datgene wat men verwacht te ontvangen.
Verder moet de pensioenleeftijd in Europa worden
gekoppeld aan de levensverwachting. Mensen moe
ten hun pensioenrechten kunnen behouden als zij
verhuizen naar een ander land.
13
——praktijk
Een belangrijk onderdeel van de IORP 2-richtlijn
betreft voorts het aanhouden van hogere buffers
voor pensioenfondsen. Het moeten aanhouden van
hogere buffers bij pensioenfondsen betekent een
hogere drempel om geïndexeerde pensioenen te
kunnen aanbieden. Er vinden analyses plaats van
de verschillende normen van zekerheid waarmee de
pensioenbelofte in de toekomst moet worden nage
komen (variërend van een zekerheid van 95%, 97,5%
en 99%). Er wordt gedacht over hoe de omvang
van de verplichtingen van een pensioenfonds moet
worden berekend, het al dan niet aanhouden van
(extra) buffers en de gevolgen daarvan. Er worden
impactstudies uitgevoerd en er vindt overleg plaats
met nationale toezichthouders. De verkregen infor
matie moet worden verwerkt, er moet een keuze wor
den gemaakt en daarna oordelen de lidstaten en het
Europees Parlement er nog over. Nederland tracht de
inhoud van deze richtlijn nu al zodanig te beïnvloe
den dat recht wordt gedaan aan ons unieke systeem.
Bondgenoten zijn onder andere het Verenigd
Koninkrijk en Duitsland, die net als Nederland grote
pensioenkapitalen hebben. De Pensioenfederatie,
belangenbehartiger van de Nederlandse pensioen
fondsen, heeft in haar position paper van februari 2013
aangegeven meer tijd nodig te hebben voor kwan
titative impactstudies (“quantatitive impact studies”,
afgekort met QIS). Met het aandringen op grondiger
QIS hanteert de Pensioenfederatie in haar belangen
behartiging een vertragingstactiek. Mogelijk wordt
de tijd die men daarmee wint nuttig besteed aan het
ontwerpen van een realistisch next-best-scenario.
Achtergrond van de IORP 2-richtlijn
De Brusselse beleidsmakers werken aan de her
ziening omdat pensioen na het werkzame leven de
belangrijkste bron van inkomsten vormt voor onge
veer 25% van de bevolking in de EU-lidstaten. Het
aandeel ouderen onder de bevolking van Europa
neemt snel toe. Een kwart van hen is ouder dan
zestig jaar en zij leven langer dan ooit te voren.
Het wordt op grond van de naoorlogse geschie
denis onaanvaardbaar geacht dat grote groepen
ouderen mogelijkerwijs tot armoede geraken
omdat hun pensioen niet meer te financieren is.
Het probleem ligt vooral in EU-landen met een
pensioenstelsel dat niet bestand is tegen vergrijzing.
Het gaat dan met name om omslagstelsels waarbij
de werkenden van nu de pensioenen financieren
van de gepensioneerden van nu (zoals in Frankrijk
en Portugal). Het is nog maar de vraag of de wer
kenden van nu tegen de tijd dat zij zelf met pensioen
gaan nog genoeg pensioen zullen ontvangen als er
tegen die tijd minder werkenden zullen zijn om de
last te dragen. Europeanen krijgen niet genoeg kin
deren om de bevolkingsopbouw in stand te houden.
Wolfgang Lutz stelt in zijn paper ‘De lage vrucht
baarheidsval hypothese’ uit 2006 dat een vrouw
in de loop van haar leven gemiddeld 2,1 kinderen
moet krijgen om de omvang van een samenleving
te behouden. Daalt dit gemiddelde onder de 1,6
kinderen per vrouw, dan zakt de bevolkingsomvang
van een samenleving snel in. Spanje en Italië laten
inmiddels vruchtbaarheidscijfers zien van 1,3.
JOURNAAL
14
De trend van lage geboortecijfers, veel ouderen
en langer leven heeft gevolgen voor de financiering
van Europese pensioenstelsels. Reden voor de
Europese Commissie om hier aandachtig naar te
kijken en haar beleid op aan te sluiten. Nederland is
op haar beurt waakzaam dat verhoging van allerlei
zekerheidseisen, die voor landen met een omslag
stelsel wellicht adequaat zijn, voor ons stelsel niet
verkeerd uitpakken door bijvoorbeeld (te) hoge
buffervereisten voor pensioenfondsen.
IORP 2-richtlijn biedt ook kansen
Terwijl Nederland en de pensioensector in Brussel
ijveren voor minder harmonisatie door de IORP
2-richtlijn, met een onzekere uitkomst ten aanzien
van de kans van slagen daarin, kan de sector zich
bezinnen op de mogelijkheden die de IORP-2 richt
lijn met zich mee kan brengen. Het is verstandig als
de pensioensector een Plan B gereed heeft voor het
geval de herziening van de IORP-richtlijn onverkort
toch doorgaat. Door meer harmonisatie ontstaat
een level playing field voor Nederlandse PPI’s en in
de toekomst API’s. Daarmee kan een interessante
aanvulling aan ons systeem worden gerealiseerd,
bijvoorbeeld met een groter aanbod van retail
beleggingsproducten door pensioenuitvoerders.
De opkomst van de PPI en de beschikbare
premieregeling, de keuze tussen nominale en reële
pensioenen in een nieuw FTK voor pensioen
fondsen, de discussie over solidariteit en collectivi
teit binnen verplichte pensioenfondsen en de trend
van werkgevers om de kosten van pensioenrege
lingen te stabiliseren, leiden ongetwijfeld bij vele
particulieren tot zorgen over de oude dag. Sommige
pensioenuitvoerders beschikken al over eigen
financiële planners die hun deelnemers adviseren
over hun vermogensopbouw in de context van het
te verwerven ouderdomspensioen. Hier kunnen
pensioenuitvoerders hun toegevoegde waarde laten
zien bij het bieden van een extra oplossing voor het
probleem van inkomensverlies na pensionering of
bij invaliditeit. Pensioenuitvoerders kunnen in het
kader van verbetering van de pensioenvoorziening
de deelnemers actief benaderen en adviseren over
hun vermogensopbouw voor later. Zij kunnen deze
taken in Europees verband regelen nu de IORPrichtlijn toch wordt herzien.
Pensioenuitvoerders
kunnen hun toegevoegde
waarde laten zien bij
het bieden van een
extra oplossing voor
het probleem van
inkomensverlies na
pensionering
Een scenario is dat pensioen langzaamaan ver
schuift van een maatschappelijk, collectief en
solidair product naar een individueel financieel
product. We zien dit in kleine stapjes gebeuren
met de opkomst van de PPI waarbij solidariteit en
collectiviteit wegvalt en pensioen al in feite een indi
vidueel product is. Er zijn de eerste schoten voor de
boeg waarbij werkgevers in het CAO-overleg uit
sluitend nog een pensioen op basis van beschikbare
premie willen aanbieden voor nieuwe werknemers.
Als de kosten van een pensioenregeling te hoog
worden zullen werkgevers minder betrokken wil
len zijn. Risico’s verschuiven naar de werknemer
die een onzeker pensioen op steeds latere leeftijd
ontvangt.
Eenmaal bewust van de ontwikkeling van
pensioen als kostenpost voor de werkgever, minder
betrokkenheid van de werkgever bij het organiseren
van een pensioen en de onzekere omvang van wat
men op steeds latere leeftijd aan aanvullend ouder
domspensioen zal ontvangen, zullen particuliere
beleggers in hun vermogensplanning meer en meer
rekening gaan houden met een tegenvallend aan
vullend pensioen. Als Nederland een aantrekkelijke
vestigingsplaats blijkt voor vermogensbeheerders,
kunnen allerlei innovatieve initiatieven ontstaan om
die groep particulieren te gaan bedienen. Dat is een
groep die niet zelf kan of wil beleggen, afwijzend
staat tegenover verzekeringsproducten (gegeven de
woekerpolisaffaire) en scherp op de beheervergoe
ding en andere kosten let.
Pensioenuitvoerders kunnen alert zijn om deze
markt nu al te gaan ontginnen. Zij kunnen in het
kader van hun bestaande (en nu nog verplichte)
dienstverlening aan deelnemers individuele
vermogensbeheerproducten gaan aanbieden en
daarmee als adviseur en vermogensbeheerder hun
toegevoegde waarde laten zien aan de vele bezorgde
Nederlanders die nu pensioen bij deze uitvoerders
opbouwen. Zij kunnen juridische belemmeringen
daartoe in het kader van de herziening van de
IORP-richtlijn proberen weg te halen, in ruil voor
onderdelen uit de IORP 2-richtlijn waartegen
Nederland nu afwijzend staat. Pensioenuitvoerders
kunnen op dit punt met elkaar gaan samenwerken,
bijvoorbeeld door gezamenlijk een (Europees)
collectief vermogen te vormen en dit vermogen aan
te wenden ter bescherming van het pensioenstelsel
waar zij deel van uitmaken, en tevens zorgen voor
een maatschappelijk acceptabel pensioen.
De IORP 2-richtlijn kan een impuls geven aan
een gevarieerd aanbod van retail-beleggingspro
ducten door pensioenuitvoerders die alert zijn op
de veranderende omgeving. Nu de pensioensector
tijd lijkt te rekken in Brussel met het aandringen op
grondiger kwantitatieve impact studies, kan tegelij
kertijd worden gewerkt aan een alternatief next-best
scenario waarin een faciliteit voor retail beleggin
gen, uitgevoerd door pensioenuitvoerders wordt
opgenomen. Bijvoorbeeld een (Europese) geza
menlijke fiscaal vrijgestelde pool van vermogen,
bijeengebracht door de Europese deelnemers die al
bekend zijn bij de pensioenuitvoerders. Dan heeft
Nederland wat achter de hand voor het geval de
huidige Nederlandse lobby het niet haalt in Brussel.
Maar ook nu al, los van een onderhandelingsstra
tegie in Europees verband, kunnen Nederlandse
pensioenuitvoerders al werken aan extra dienst
verlening aan hun deelnemers en gepensioneerden
door retailbeleggingsmogelijkheden aan te bieden
als extra zekerheid.
Tegen de tijd dat de discussie rondom collecti
viteit, solidariteit en verplichtstelling zal zijn losge
barsten, hebben de pensioenuitvoerders dan al lang
en breed een trouwe schare beleggende particulie
ren aan zich weten te binden. Noot
1. Mr Onno de Lange, secretaris IVP Instituut voor Pensioeneducatie
15
——praktijk
——
Auteurs
Ronald Janssen2 (r)
Inleiding
onzekerheid bij consumenten. Een vrijwel con
stante stroom van onheilspellende berichten zoals
die voortdurend (moeten) korten op de uitkerin
gen, het forse begrotingstekort naast de inmiddels
zijn aan de orde van de dag. Deze mondiale ontwik
kelingen vertalen zich ook naar de privésituaties
zijn of haar individuele langere termijndoelstellin
gen. Voor klanten met vermogen dat moet renderen
vertalen naar de fluctuatie van een spaar- of beleg
gingsoplossing en voor de lange termijn naar het
Er lijkt een belangrijke parallel met de vraagstuk
ken waar pensioenfondsen ook mee worstelen.
onderbouwen?
Maar wat betekent dit eigenlijk? Het afgelo
pen jaar is er ruim aandacht voor dit onderwerp
geweest, o.a. in de vorm van de AFM publica
tie ‘Leidraad Klant in beeld’. In deze Leidraad
ook steeds meer van toepassing bij pensioenfond
sen, daar verschuift het toezicht steeds meer naar
de toekomstige advisering een belangrijk onder
werp (B. Smit, VBA Journaal, najaar 2012). De
JOURNAAL
16
doelstelling van de klant moet helder zijn om ver
volgens te kunnen beoordelen of het aangeboden
klant kunnen zijn:
pensioen;
stoppen met werken;
lange termijndoelstellingen de inflatie een belang
rijke rol speelt. Het inflatierisico wordt immers
speelt inflatie een grote rol. Vaak worstelt de advi
seur en productaanbieder met de wijze waarop hij/
zij om dient te gaan met inflatie. De vraag is bijvoor
beeld wat de status is van de bedragen op het UPO
of zelfs gekort!
moeilijk voor te stellen wat, bij wijze van spre
ken, een hamburger over 10 jaar zal kosten. Het
haar beleving?
Casus
Wat is risico?
dit vermogen omgezet naar een jaarlijkse pensioen
uitkering aan de hand van de rentestand op dat
moment.
In tabel 1 zijn een aantal spaar- en beleggings
alternatieven weergegeven waar de heer Visser
lange horizon kan worden gerealiseerd. Het ver
schil in rendement tussen de verschillende beleg
gingsprofielen is voor wat betreft het rekenkundig
pensioen?
belegging?
over de eerste twee uitingen van risico vaak belang
rijker vinden dan de laatste. En dit terwijl risico in
tegenwoordig met een pensioentekort, ofwel door
dat hij of zij meerdere malen van baan is gewisseld,
(pensioen) oplevert. De definitie van een pensioen
tekort is dat het gewenste (netto) pensioeninkomen
inclusief AOW). Het gat moet dan worden aange
vuld. In de praktijk blijkt vaak dat bijsparen duur
42 jaar
€ 50.000
3,2%
Maandelijkse inleg
€ 500
Verwachte inflatie
2%
Extra spaarruimte
€ 150 / maand
3%
Pensioendatum
67 jaar
17
——praktijk
Tabel 1 Beleggingsprofielen (rendementen zijn bepaald rekening houdend met correlaties)
Risicoprofiel
Sparen
Obligaties
Aandelen
Rekenkundig
rendement
Meetkundig
rendement na
kosten
Standaarddeviatie
Spaarrekening
100%
0%
0%
3,3%
3,2%
1,5%
Defensief beleggen
0%
75%
25%
5,6%
5,2%
7,7%
Neutraal beleggen
0%
50%
50%
6,6%
5,8%
12,8%
Offensief beleggen
0%
25%
75%
7,7%
6,0%
18,4%
“Welk rendement past in een goed financieel plan”
(R.A.M. Janssen, VFP december 2006).
Financieel plan op basis van verwacht
rendement en verwachte inflatie
In de casus spelen drie risicofactoren een rol, te
weten het beleggingsrisico, het renterisico (de
hoogte van de rente is namelijk van invloed op de
pensioenuitkering die wordt aangekocht op de pen
sioendatum) en het inflatierisico.
Bij het opstellen van een financieel plan wordt
meestal uitgegaan van een verwacht rendement
en een verwacht inflatiepercentage. Allereerst
wordt berekend welk rendement nodig is om een
bepaald doel te bereiken. Vervolgens wordt bekeken
met welk risicoprofiel dat rendement kan worden
gerealiseerd. Wat een klant zich echter vaak niet
realiseert is dat met het verwacht rendement als
uitgangspunt de kans hooguit 50% is dat het oor
spronkelijke doel wordt gerealiseerd! Dit ontnuch
terende feit is bij veel klanten niet bekend.
Wanneer we in eerste instantie geen rekening
houden met de genomen risico’s, dan kan de heer
Visser met een spaarrekening een aanvulling tege
moet zien van € 27.334 per jaar gedurende 15 jaar.
Er is rekening gehouden met een rendement van
3,2% op de spaarrekening in de opbouwperiode
(lange termijn verwachting) waardoor het opge
bouwde vermogen op pensioendatum € 337.000
bedraagt.
Als we wel rekening houden met de verwachte infla
tie – hetgeen, in onze ogen, noodzakelijk is – dan
moet de heer Visser € 553.000 opbouwen om een
jaarlijkse reële aanvullende pensioenuitkering van
€ 27.334 te ontvangen. Om dit bedrag te bereiken is
maar liefst een rendement van 5,9% per jaar nodig.
De heer Visser heeft aangegeven dat hij nog
ruimte heeft om € 150 per maand extra te sparen.
Deze informatie kan eventueel nog in de analyse
worden meegenomen.
In het bovenstaande is nog geen rekening gehou
den met het beleggingsrisico, het inflatierisico en het
renterisico en daarmee is er nog geen inzicht in het
neerwaarts risico.
Meenemen van het neerwaarts risico
In een goed financieel plan moet rekening
gehouden worden met zowel rendement als risico.
Hierbij gaat het niet zozeer om het 1-jaars risico dat
gemeten wordt door de standaarddeviatie, maar om
het meerjarige risico of de doelstelling van de klant
JOURNAAL
18
voldoende kan worden gerealiseerd. Een flexibele
wijze om risico en rendement gelijktijdig inzichte
lijk te maken is door middel van scenarioanalyse.
Hierin wordt het financiële plan op een groot aantal
economische scenario’s doorgerekend, waarbij de
onzekerheid van het beleggingsrendement, de rente
en de inflatie in de juiste onderlinge samenhang
worden meegenomen. Inflatie is van belang in de
opbouwfase, maar ook in de uitkeringsfase.
Bij de beleggingskeuze is niet alleen de ver
wachte inflatie zozeer van belang, maar juist ook
de onzekerheid in de inflatie. Als je op een lange
horizon een reële doelstelling hebt, dan kun je
ook beter beleggen in reële assets en niet alleen in
bijvoorbeeld (nominale) obligaties.
Boudoukh en Richardson (1993) laten zien dat
over de periode 1802 – 1990 de historische cor
relatie tussen aandelenrendementen en inflatie
negatief was bij een beleggingshorizon korter dan
een jaar, verwaarloosbaar bij een beleggingshorizon
van 1 jaar en significant positief voor een langere
beleggingshorizon dan 5 jaar. Het opnemen van
aandelen voor een deel van de portefeuille zal leiden
tot een positieve bijdrage voor de verhouding rende
ment en risico, met name ten opzichte van een reële
doelstelling. Naarmate de horizon langer is zal dit
een belangrijkere rol gaan spelen.
Daarnaast is het renterisico op pensioendatum
ook een belangrijk element. Bij een rente van 8%
kun je een veel hogere pensioenuitkering krijgen
dan bij een renteniveau van 2%. Ook hier geldt
dat de correlatie met beleggingen en inflatie een
belangrijke rol speelt. Wanneer de inflatie hoog is,
is de kans ook groter dat het renteniveau hoog ligt.
Aandelen kunnen nodig zijn om het ambitieniveau
te realiseren en obligaties kunnen een goede oplos
sing zijn richting pensioendatum wanneer de rente
hoog is. Deze effecten zullen per casus verschillen
afhankelijk van looptijd, beleggingsinvulling, inleg
en doelstelling.
Met de onzekerheid van inflatie wordt bij advie
zen, offertes en (verzekerings) producten vaak nog
geen rekening gehouden.
Terug naar de case van de heer Visser. In tabel 2
staan de uitkomsten weergegeven voor een 4-tal
alternatieven waar hij uit kan kiezen. Als crite
rium voor het rendement is het verwachte (reële)
pensioeninkomen genomen dat de heer Visser
kan gaan krijgen. Hierin is rekening gehouden
met zowel de inflatie als met de rente waartegen
pensioen kan worden ingekocht. Als criterium voor
het risico kijken we naar het pensioeninkomen dat
de heer Visser met 95% kans kan bereiken. Indien
we een zwaardere nadruk op de risico dimensie wil
len leggen, dan zouden we deze 95% zekerheid nog
kunnen verhogen naar bijvoorbeeld 97.5% of 99%.
Uit tabel 2 komt naar voren dat de spaarrekening
helemaal niet de veiligste manier is om een aanvul
lend pensioen te realiseren. Weliswaar is de stan
daarddeviatie van het 1-jaars rendement wel het
laagste voor de spaaroplossing (zie tabel 1), maar
in termen van het gewenste pensioeninkomen leidt
de keuze voor de spaarrekening tot zowel een lager
verwacht pensioeninkomen als tot een lager vrijwel
zeker pensioeninkomen.
De vraag is nu hoe het gewenste risicoprofiel
moet worden bepaald: door het 1-jarig risico van de
allocatie bij aanvang of door inzicht in rendement
en risico op de pensioendatum? Naar onze mening
is inzicht in rendement en risico op pensioendatum
belangrijker dan de volatiliteit op dit moment in het
geval van een pensioendoelstelling. Veel vragenlijs
ten en profielbepalingen zijn hier nog niet op afge
stemd. Het bovenstaande geeft alvast een realistisch
inzicht van het inkomensrisico voor de heer Visser.
De vraag is nu hoe de heer Visser tot een goede
beslissing komt. Wat is het ambitieniveau, met
welke inleg en tegen welk risico?
Strategie en communicatie
Consumenten willen (eigenlijk) geen risico lopen
terwijl hun adviseurs goed advies willen leveren
en de verwachtingen van hun klanten goed willen
managen.
Het probleem is dat mensen bepaalde keuzes
maken alleen echter onvoldoende beseffen welke
doelstelling zij daar mee willen (en kunnen)
realiseren. Wanneer zij bijvoorbeeld sparen voor
onvoorziene uitgaven op de korte termijn, dan is de
spaarrekening een goede oplossing; voor een solide
pensioenuitkering op de lange termijn zijn er dui
delijk betere alternatieven. Uit onderzoek blijkt dat
consumenten meer gaan sparen of beleggen wan
neer zij inzien dat de kans klein is dat zij de doelstel
ling gaan halen. Keuzes hangen dan ook in hoge
mate af van de informatievoorziening en de diverse
keuzemogelijkheden die worden aangeboden.
Bij pensioen willen consumenten weten hoe
hoog het bedrag is dat zij krijgen per maand, of
dat voldoende is en wat zij er aan kunnen doen
om het gewenste bedrag te bereiken. De vraag is
welke informatie noodzakelijk is om een financieel
advies goed te beoordelen en een juiste beslissing te
nemen; teveel informatie heeft immers ook nade
len. Het is belangrijk om altijd voor ogen te houden
hoe mensen denken. Inflatie is bijvoorbeeld een
lastig onderwerp, omdat we weten dat consumen
ten vrijwel altijd denken in euro’s van nu. Laten
we dan ook op zijn minst communiceren in euro’s
van nu en inflatie meenemen in de berekening. Een
alternatief – en meer volledige aanpak – is om zowel
nominaal als reëel te laten zien, zodat duidelijk
blijkt wat het verschil is tussen beiden.
Tabel 2 Rendement en risico van 4-tal alternatieven voor pensioenopbouw.
In figuur 1 zijn de resultaten weergegeven van de
casus van de heer Visser bij verschillende beleg
gingsprofielen. We gaan er vanuit dat het vermogen
op dit moment op de spaarrekening staat en de
risicohouding (risicobereidheid) gelijk is aan een
neutraal profiel. De doelstelling is een gewenst reëel
pensioeninkomen van € 27.334 vanaf leeftijd 67.
Naast het risicoprofiel dat aansluit op de risicohou
ding is een defensiever en een offensiever profiel
getoond.
De pensioenvooruitzichten uitgaande van de spaar
rekening en rekening houdend met inflatie zijn niet
rooskleurig. Indien de heer Visser meer verlies in
een jaar accepteert (bijvoorbeeld met een defensief
profiel), kan hij de vooruitzichten verbeteren en ook
nog het neerwaarts risico beperken. De uiteinde
lijke keuze draait dus om een risico- en rendements
afweging. Het defensieve profiel kent het laagste
neerwaarts risico op pensioendatum. De consu
ment kan voor een hoger risicoprofiel kiezen wan
neer hij of zij naar een hoger rendement streeft en
het extra risico van de volatiliteit van het rendement
daarbij accepteert.
Een alternatief is om simpelweg meer te sparen.
In het onderstaande voorbeeld gaan we uit van de
extra beschikbare € 150 maandelijkse storting van
de heer Visser.
In figuur 2 zijn de vooruitzichten behoorlijk goed
voor de drie beleggingsprofielen. De spaarrekening
Figuur 1 Vergelijking van verschillende beleggingsprofielen in relatie tot het gewenst
pensioeninkomen van de heer Visser.
19
——praktijk
Conclusie
Figuur 2 Casus met € 150 extra inleg per maand
heeft de laagste kans voor wat betreft de kans op het
behalen van de doelstelling. Door te kiezen voor een
defensief of neutraal beleggingsprofiel kan zowel
het verwachte pensioeninkomen als het ‘vrijwel
zekere pensioeninkomen’ verbeterd worden. De
uiteindelijke keuze is afhankelijk van de risicohou
ding en de bereidheid om extra te sparen. Maar wel
is duidelijk dat de spaarrekening in deze casus niet
de optimale keuze is!
De communicatie voor de monitoring kan verder
worden versimpeld als gekozen is voor een bepaalde
oplossing door bijvoorbeeld alleen een stoplicht
of een weerbericht te communiceren als eerste
signaal. Dit leidt echter wel tot informatieverlies.
In de praktijk blijkt dat risico niet in ‘een getal’ of
‘een plaatje’ is weer te geven. Risico heeft meer
dere dimensies en daarmee is het een uitdaging
in de communicatie. Wanneer een klant meer wil
weten kan een verdiepingsslag worden gemaakt.
Bij het maken van de keuze is het van belang om
rekening te houden met de verhouding tussen risico
(in meerdere dimensies) en rendement om tot een
weloverwogen afweging te komen.
Referenties
—Boudoukh, J. & M. Richardson (1993),
“Stock Returns and Inflation: A Long-Horizon
Perspective”, The American Economic Review, 83
(5), 1346-1355.
JOURNAAL
20
Veel mensen doen mee aan banksparen of sparen
via box 3 waarbij het op te bouwen vermogen geheel
of gedeeltelijk bedoeld is voor aanvulling van het
pensioen. De meeste mensen kiezen op dit moment
voor de meest ‘veilige optie’ van de spaarrekening.
Afhankelijk van het ambitieniveau, ofwel de hoogte
van de gewenste aanvulling, is de spaarrekening
echter zelden de beste keuze bij een lange termijn
doelstelling waar inflatie een rol speelt.
Een spaarrekening biedt wel de laagste volatili
teit op de korte termijn (in termen van standaard
deviatie), maar het meerjarig risico in termen van
het pensioeninkomen of aanvullende uitkering
die uiteindelijk kan worden verkregen, is vaak
groter dan bij alternatieven waarin de vermogens
opbouw plaats vindt door te beleggen. Voor een
reële pensioendoelstelling op de lange termijn is
het namelijk beter om (gedeeltelijk) te beleggen in
risicodragende titels die gerelateerd zijn aan de reële
economie. Deze afweging tussen risico op de korte
termijn en risico op de lange termijn voor een par
ticulier is overigens vergelijkbaar met de afweging
waar veel pensioenfondsen momenteel voor staan.
Wanneer er alleen wordt gerekend met een
verwacht rendement en een verwachte inflatie is
het bijzonder lastig om een goede keuze te maken.
We zien dan al gauw dat het benodigde rendement
één-op-één wordt vertaald naar een specifiek beleg
gingsprofiel, zonder rekening te houden met het
risico dat dit met zich mee brengt. Om rendement
en risico wel gelijktijdig inzichtelijk te maken kan
gebruik worden gemaakt van scenarioanalyse tech
nieken uit de institutionele wereld. Hiermee wordt
het mogelijk om een weloverwogen keuze te maken
op basis van het verwachte pensioeninkomen en
de kans dat een of meerdere doelstellingen worden
gehaald.
Een realistisch beeld bij de klant over rendement
en risico is cruciaal. De uitkomsten van scenario
analyse kunnen bijdragen aan een eenvoudige
en heldere communicatie over dit rendement en
risico op zowel korte als lange termijn, zodat de
verwachtingen van de klant goed kunnen worden
gemanaged. —B. Smit (2012), “Beleggingsadvisering:
huidige risico denken en kostenstructuren
zijn een barrière voor centraal stellen van het
belang van de klant”, VBA Journaal, Najaar 2012.
Noten
1 dr. André van Vliet, Head of Insurance Risk
Management bij Ortec Finance.
2 drs. Ronald A.M. Janssen, MFP, Head of
Private Wealth Management bij Ortec
Finance.
——praktijk
Innovatie binnen de financiële sector
——
Inleiding
De afgelopen circa 5 jaar hebben verschillende cri
sissen de financiële sector behoorlijk geraakt. Los
van financiële problemen zijn de toezichthouder
en consument druk bezig geweest met het in kaart
brengen van de huidige producten en diensten.
De toezichthouder en consument creëren zo een
nieuw landschap van eisen en wensen waarbinnen
de financiële sector oplossingen kan aandragen. De
financiële sector zal dus moeten innoveren.
Een van de speerpunten van de AFM is het cen
traal stellen van het klantbelang: “De producten
en diensten die worden aangeboden moeten het
klantbelang centraal stellen. Een richtlijn hierbij is
dat deze kostenefficiënt, nuttig, veilig en begrijpe
lijk zijn, de zogenaamde KNVB-criteria.” Vanuit
deze basis is de AFM druk bezig geweest. Een reeks
leidraden2 over bijvoorbeeld passende provisie en
zorgvuldig beleggingsadvies en vermogensbeheer
vormen een belangrijk kader waarbinnen innovaties
moeten worden ingepast. Financiële instellingen
zullen naar een bedrijfsmodel moeten waar kosten
duidelijker zichtbaar worden en aan de geleverde
dienst worden gekoppeld. Daarnaast moet de klant
beter in kaart worden gebracht zodat de dienst of
het product dat wordt aangeboden beter past bij de
klant als individu.
financiële sector en bij huidige innovaties? En hoe
heeft de gevraagde klantgerichtheid toegevoegde
waarde voor de financiële instellingen? Vragen
waarop in dit artikel licht wordt geworpen.
Auteur
Tjade Groot1
Innovatiekracht binnen
de financiële sector
Om zicht te krijgen op hoe het gesteld is met de
innovatiekracht binnen de financiële sector en of
de klant daarbij een rol van betekenis speelt, kijken
we naar het onderzoek van IG&H die in mei-juni
2012, in samenwerking met VVP (Vakblad voor
Financiële Dienstverleners), door middel van een
online enquête is gedaan onder ruim 200 medewer
kers van financiële dienstverleners.3 Het doel van
het onderzoek was te achterhalen hoe de medewer
kers de innovatiekracht van hun eigen organisatie
ervaren en beoordelen.
Van de 200 medewerkers was 54% werkzaam bij
verzekeraars en banken. Het overige deel was werk
zaam bij intermediairs, ontwikkelaars en consul
tants. Het belang van innoveren binnen de sector
wordt door het overgrote deel van de respondenten
onderkend: 96% van de bankmedewerkers gaf aan
het eens te zijn met de stelling dat innovatie belang
rijk is. Bij verzekeraars en intermediairs is dat
respectievelijk 88% en 78% van de ondervraagden.
Bovendien geldt dat de consument het vertrouwen
in de financiële sector grotendeels verloren heeft
door schandalen rond aandelenlease, beleggings
verzekeringen en nationalisaties van onze banken.
Dit heeft de consument nog kritischer gemaakt.
Waar vroeger een consument nog onwetend aan
klopte voor advies, komt deze nu al goed geïnfor
meerd vragen naar de voorwaarden. Consumenten
vragen tegenwoordig naar kosten, maar ook naar
verborgen kosten. De sector zal transparant moeten
worden en duidelijkheid moeten verschaffen om het
vertrouwen van de consument enigszins terug te
kunnen winnen.
De klant of consument laat zich niet meer zo maar
iets vertellen. Bovendien dient acht te worden gesla
gen op het uitgangspunt “klant centraal”. De focus
zal dus duidelijk naar de klant moeten verschuiven,
waar deze vroeger meer op het product was gericht.
Hoe het is gesteld met de klantfocus binnen de
21
——praktijk
Figuur 1 Bron (Onderzoek IG&H)
Rol van klant
Rol van klant bij innovatie
Mijn organisatie doet
structureel klantenonderzoek
19%
Mijn organisatie zet de klant
altijd centraal als het gaat om
innovaties
17%
Mijn organisatie weet
precies wie de klant is en
wat hij wil
45%
44%
6%
Mijn organisatie betrekt
klanten structureel in het 7%
innovatieproces
18%
25%
36%
35%
33%
Helemaal eens
Neutraal
24%
Oneens
Ondanks dat de medewerkers innovatie belang
rijk vinden, geven zij hun organisatie een mager
rapportcijfer. Verzekeraars worden met een
gemiddelde score van 5,9 (schaal 1-10) als minst
innovatief bestempeld. Banken het meest met een
gemiddelde score van 6,6.
Men heeft dus niet bepaald een hoge pet op van
de innovatiekracht binnen de eigen organisatie.
Vervolgens is de medewerkers ook gevraagd naar
wat men dan belangrijk vindt bij het vergroten van
de innovatiekracht en wat daarbij de rol van de
klant is (figuur 1)?
Wat betreft de klant wordt gekeken naar de manier
waarop deze aandacht krijgt binnen de organisatie
en hoeveel. Hier zien we dat de meeste medewer
kers het ‘klantonderzoek’ en ‘centraal stellen van de
klant’ voldoende terugzien binnen hun organisatie.4
Op de stellingen ‘of de organisatie precies weet wat
de klant wil’ en ‘of de klant wordt betrokken bij het
innovatieproces’ wordt minder positief gereageerd.
Ook is een rangorde opgesteld van de verschillende
drivers waaronder de rol van de klant. Hier eindigt
de rol van de klant laag. Kennelijk vinden de mede
werkers de rol van de klant niet of nauwelijks bijdra
gen als het gaat om innovatiekracht. Andere zaken
als management, cultuur en personeel worden als
meest belangrijk bestempeld.
Als verbeterpunt komt de rol van de klant wel
bovendrijven. Na techniek en het management
wordt de rol van de klant gekozen als belangrijkste
verbeterpunt. En dan wordt met name gedoeld op
het centraal stellen van de klant en het betrekken
van de klant bij het innovatieproces.
Het draait uiteindelijk om de klant
Het onderzoek leert ons dus dat de rol van de klant
niet als belangrijkste driver wordt gezien maar
wel zou moeten worden verbeterd. Met name het
JOURNAAL
22
12% 3%
21%
31%
Eens
Verdeling niet structureel uitvoeren klantonderzoek
4%
Bank
22%
15% 3%
Verzekeraar
Intermediair
74%
2%
5%
Verdeling niet structureel betrekken van klant
13%
Bank
Verzekeraar
51%
36%
Intermediair
Helemaal oneens
betrekken van de klant in het innovatieproces is
volgens de medewerkers dan belangrijk.
En dat vindt Eric von Hippel, econoom en
professor bij de MIT Sloan School of Management,
ook belangrijk. In zijn ‘User Innovation’ model5
stelt hij dat de eindgebruikers voor een groot deel
bepalen of zouden moeten bepalen hoe innovatie
vorm krijgt en daarmee onmisbaar zijn bij succesvol
innoveren. De gebruikers (Lead Users) moeten
dan wel intensief met een product of dienst werken.
Deze groep heeft namelijk vaak inzichten die de
bulk van de gebruikers pas veel later of zelfs nooit
krijgt. Bedrijven zouden dus op zoek moeten naar
hun ‘Lead Users’ en die stimuleren oplossingen en
ideeën aan te dragen.
De klant is waar het uiteindelijk om draait. Als de
klant tevreden is, kun je spreken over een geslaagde
innovatie. Het is daarom belangrijk de klant, zo
vroeg mogelijk, te betrekken bij het innovatiepro
ces. Niemand weet beter hoe het gewenste product
er uiteindelijk uit moet zien. En het levert nog een
voordeel op. Naast de positieve invloed op het inno
vatieproces houdt de klant zichzelf tevreden, want
de klant innoveert eigenlijk voor zichzelf, wat weer
goed is voor de bedrijfsprestaties.
Hier is in de marketingwetenschap veelvuldig
onderzoek naar gedaan. Kirca, Jayachandran en
Bearden hebben in 2005 een significante samen
hang gevonden tussen markt of klantgerichtheid en
bedrijfsprestaties, waarmee zij hiervoor academi
sche bewijs leverden. In verdere analyses trachten
zij, naast statistisch bewijs meer zicht te krijgen op
een indirecte samenhang. Deze vonden zij in de
vorm van innovativiteit, hoger loyaliteit en tevre
denheid. Recenter onderzoek heeft ook al aange
toond dat bedrijven die hun markt/klantgerichtheid
vergroten een extra stijging in de bedrijfsprestatie
mogen verwachten.6
Innoveren is belangrijk om als bedrijf te overleven
maar ook gewoon lucratief en dat hebben een aantal
instellingen inmiddels wel begrepen.
Huidige innovaties
Zo zijn er de laatste jaren al een behoorlijk aantal
innovaties doorgevoerd. Wat is er geïntroduceerd
en in welke mate voldoen die aan het centraal stel
len van de klant? Of passen deze binnen de door
de AFM uitgesproken richtlijn en de KNVB (kos
tenefficiënt, nuttig, veilig, begrijpelijk ) criteria?
Een aantal recente innovaties worden hieronder
beschreven binnen door Accenture in 2012 gefor
muleerde trends.7
Figuur 2 Relatie tussen marktgerichtheid en bedrijfspresentatie (bron: Kirca, Jayachadran &
Bearden, 2005)
Klantloyaliteit
Marktgerichtheid
(klantfocus)
Innovativiteit
Bedrijfspresentaties
Kwaliteit
De 4 trends:
1. Inzicht en transparantie
2. Snelheid en gemak
Vergoedingstructuur
De overeenkomst
Duidelijke communicatie
Ken uw klant
Asset Liability Management
3. Mobiele applicaties
4. Sociale platformen
Mobiel bankieren
Sociale media
Mobiele portemonnee
Crowdsourcing
• Vergoedingstructuur
Kostenstructuren worden simpeler. Van een
opsomming van kosten, vergoedingen en fee’s
gaan veel partijen over naar all-in of flat fee’s.
Retrosessies verdwijnen en advieskosten doen
hun intreden. De klant krijgt een stuk beter in
beeld waar hij of zij aan toe is.
• Duidelijke communicatie
Het duidelijk en met heldere taal communiceren
wordt steeds meer toegepast. De zogenaamde
kleine lettertjes verdwijnen. Diensten of
producten worden begrijpelijker uitgelegd en
worden makkelijker te beoordelen. Maar ook de
overeenkomst met de bijbehorende voorwaarden
worden simpeler en duidelijker. Voorwaarden
van voorheen circa 50 pagina’s, worden
teruggebracht naar 6 pagina’s. Het wordt zo voor
de klant een stuk makkelijker grip te krijgen op
wat hij of zij nu eigenlijk ondertekend.
• De overeenkomst
Door goed gebruik te maken van automatisering
kan er veel worden verbeterd voor de klant. Het
aangaan van een overeenkomst of openen van
een rekening wordt steeds makkelijker. Steeds
meer kan online worden gerealiseerd.
Openingsformulieren kunnen na ondertekening
van de klant worden geüpload zodat de instelling
deze, zonder verlies van postdagen, direct kan
verwerken. En afhankelijk van het type dienst is
het zelfs mogelijk een overeenkomst te sluiten
zonder handtekening. Met alleen het accorderen
via e-mail kan worden volstaan.
• Inventariseren “Ken uw klant”
Omdat de antwoorden online en automatisch
kunnen worden verwerkt, kan er veel specifieker
naar de situatie van de klant worden gekeken.
Alle mogelijke combinaties van bijvoorbeeld de
doelstelling, looptijd, gewenste onttrekkingen,
lasten en inkomen, en risicobereidheid kunnen
worden doorgerekend en afgewogen. Wanneer
iemand bijvoorbeeld een bepaalde onttrekking
wenst te doen, wordt automatisch berekend of
dat mogelijk is met het vermogen dat wordt
belegd en wat daarvan de impact is op het
gewenste doelvermogen. Ook zijn conflicterende
antwoorden te signaleren waardoor de kwaliteit
van de antwoorden kan worden gemonitord. Een
groot verschil met het momenteel nog veel
gebruikte puntensysteem. De AFM schreef over
het puntensysteem in haar leidraad ‘Klant in
beeld’: “Het belang van het antwoord is dus niet
afgestemd op de individuele klant. Het risico
bestaat dat de door middeling van antwoorden
relevante informatie verloren gaat”.
Maar het online in kaart brengen van de klant is
voor de klant zélf ook een stap vooruit. De
vragenlijst wordt interactief zodat deze
afhankelijk van een antwoord vervolgvragen
overslaat of toevoegt. De klant wordt zo niet
lastige gevallen met vragen die niet van
toepassing zijn. Daarbij is het voor de klant
mogelijk direct een plan van aanpak in te zien.
De klant weet daarmee gelijk wat hij kan
verwachten. Het gemak voor de klant neemt zo
toe, en dat is belangrijk om genoeg betrouwbare
informatie te kunnen vergaren.
• Privat Asset Liability Management
Asset Liability Management (ALM) voor een
individu is het optimaliseren van de beleggingen
(de ‘assets’) in relatie tot de persoonlijke
doelstellingen (de ‘liabilities’). Optimalisatie van
de beleggingen en beleggingsstrategie vindt
plaats op basis van haalbaarheid van de
doelstellingen. Door inzet van geavanceerde
scenarioanalyse technieken verschaft Private
ALM op gefundeerde wijze inzicht in rendement
en risico.8 Door deze technieken online
beschikbaar te stellen wordt het voor de klant
inzichtelijk hoe reëel het doelvermogen nog is en
wat er eventueel moet gebeuren om de kans van
slagen te vergroten. Hiermee is en blijft de klant
altijd op de hoogte over de stand van zaken en zal
op die manier aan het einde van de beleggings
horizon niet snel voor (onaangename) verrassin
gen komen te staan.
23
——praktijk
• Mobiel bankieren
Bij ABN AMRO verliep in 2011 41,9% van de
dagelijkse requests via de mobiele apps.9 Daarbij
verstaan we onder een request het opvragen van
saldo-informatie, de laatste bij- en afschrijvingen
bekijken en het doen van overboekingen. Met het
mobiel kunnen volgen van de beleggingen en
inzien van afschriften en rapportages, is men
niet meer afhankelijk van de financiële instelling
en het moment waarop die besluit te informeren.
• Mobiele portemonnee
In samenwerking met KPN en MasterCard
starten ABN AMRO, ING en de Rabobank in
de zomer van 2013 een test met NFC-betalingen
(Near Field Communication) in de binnenstad
van Leiden.10 Na deze proef willen de banken de
dienst voor contactloos mobiel betalen gefaseerd
in Nederland uitrollen. Eerder zijn al testen
uitgevoerd door Diergaarde Blijdorp en
Rabobank. Klanten van Rabo Mobiel die via het
internet een toegangsbewijs van Diergaarde
Blijdorp hebben aangeschaft kunnen door
middel van NFC nu gewoon doorlopen.
Met de overname van mobiele bestel- en
betaaldienst MyOrder in 2012 ging Rabobank
een stap verder in mobiel betalen. Myorder is nu
onderdeel van de digitale betaalrekening
MiniTix waarmee Rabobank mobiel betalen tot
150 euro mogelijk maakt. Denk daarbij aan
betalen op websites met de MiniTix betaalknop,
je vriend of vriendin betalen via een SMS, via
een app op je mobiele telefoon een drankje,
parkeerkaartje, of een bioscoopkaartje kopen via
MyOrder of met een betaalsleutel (sticker, kaart,
polsbandje) aan de kassa afrekenen bij school of
de sportvereniging via Cashless Betalen.
• Sociale media
Social media geven de klant een podium om zijn
boodschap zonder tussenkomst te verspreiden.
Dit kan een oordeel, een idee, een bevestiging of
een reactie op ontvangen informatie zijn. Een
klant kan zo direct van zich laten horen maar heeft
hiermee ook de mogelijkheid reputaties te maken
of breken. Mobiliseert de klant zijn netwerk, dan
kan de financiële sector ook nog te maken krijgen
met de massa. Deze kan zich verenigen op een
forum en daar bijvoorbeeld een probleem posten
zodat er versneld aandacht zal worden besteed aan
het oplossen van het probleem.11
• Crowdsourcing
Het is voor klanten ook mogelijk elkaar via
sociale platformen om hulp te vragen. Men is
daarop dus niet meer alleen op de bank
Noten
1 Tjade Groot, Hoofd – Team OXBY,
t.groot@oxby.nl
2 Leidraden AFM: www.afm.nl.
3 Consultancybureau IG&H: onderzoek en
vision paper ‘Het innovatie-DNA’ (2012)
4 Een note bij het klantonderzoek was dat de
meeste respondenten hierbij waarschijnlijk
zelf betrokken zijn geweest.
JOURNAAL
24
aangewezen. Zo geeft ING bijvoorbeeld met zijn
huishoudboekje TIM de mogelijkheid om
uitgaven te vergelijken met andere TIM
gebruikers. Klanten worden via sociale
platformen ook proactief gevraagd om mee te
denken over de toekomst. Wat vindt men
belangrijk en verdient aandacht bij de volgende
ronde aanpassingen.
De bovenstaande opsomming geeft een breed beeld
van toepassingen die allemaal passen binnen de
KNVB criteria van de AFM en zijn gericht op de
belangen van de klant. Daarbij moet worden mee
genomen dat dit niet altijd door de klant als zodanig
wordt ervaren. Een vragenlijst die de situatie van de
klant in kaart brengt wordt vaak als lastig en tijd
rovend gezien, maar draagt uiteindelijk niet alleen
bij aan een betere dienstverlening aan de klant, de
verkregen informatie is bovendien onmisbaar. Het
beter leesbaar maken van juridische documenten
neemt een belemmering (onleesbare voorwaarden)
weg waardoor de klant er eigenlijk niet meer onder
uit komt deze nauwkeurig door te nemen en dus
meer inzicht krijgt.
Conclusie
De financiële dienstverlener vindt zelf dat de klant
reeds aardig in het vizier staat, maar realiseert zich
gelukkig wel dat het beter kan. Want het heeft zin
om de klant te betrekken bij het innoveren, het
draagt zelfs bij aan betere bedrijfsprestaties. Bij
reeds geïntroduceerde innovaties zien we over het
algemeen een goede klantfocus.
Het gaat de goede kant op maar de toezichthou
der en klant zijn veeleisend en zullen verder gaan
met het vormgeven van het kader waarbinnen de
financiële sector zich zal moeten bewegen. Het is
een doorlopend proces. Veel initiatieven zullen de
komende jaren de revue passeren. Niet alle initiatie
ven zullen slagen. Wel zullen ze allemaal bijdragen
aan de grote veranderingen die de financiële sector
gaat doormaken. De klant zal tijdig betrokken moe
ten worden bij het innovatieproces en de bepalende
factor zijn voor slagen of falen.
Bij innovatie zien we de klant overal terug. Van cre
atie tot beoordeling, daarmee is de cirkel rond en de
klant is daarbij leidend. Je vraagt je af waarom het
zo lang heeft geduurd voordat dit werd begrepen
en opgepakt. En wanneer we deze vraag breder
trekken en spreken over innovatie binnen de finan
ciële sector in het algemeen, moeten we voor het
antwoord misschien weer naar Eric von Hippel die
al lang voor de crisis zei: “er is geen noodzaak voor
innovatie vanwege de grote hoeveelheid laaghan
gend fruit”. 5 Eric von Hippel: “Lead users: a source of
novel product concepts”, Management
Science 32 (7): 791–805 (1986)
6 Prof.dr. P.C. Verhoef: White paper ‘Klant
Centraal in de Bankensector’ op uitnodiging
van Monitoring Commissie Code Banken
7 Sinds 2010 reikt Accenture de Innovation
Awards uit binnen de financiële sector.
Uit de inschrijvingen voor deze Awards en
eigen onderzoek heeft Accenture trends
gedistilleerd.
8 Asset Liability Management zoals
beschreven en toegepast zoor Ortec: http://
nl.ortec-finance.com
9Http://www.emerce.nl/nieuws/meer-40procent-abn-amroklanten-gebruikt-mobielbankierenapp
10Http://tweakers.net/nieuws/87392/
nederlandse-banken-voeren-mobiel-betalenvia-nfc-vanaf-de-zomer-gefaseerd-in.html
11Ing. E.W. Ens en R. Voster (KPMG): Artikel
‘Finance with Friends’ (2012)
——interview
Schuurmans’ nationaal initiatief
geld adviesdienst
Auteur
Jaap Koelewijn
——
Bas Schuurmans lijkt zich uit het actieve leven
te hebben teruggetrokken. Hij was meer dan
dertig jaar consultant, waarvan 20 bij een
automatiseerder. ‘Ik werkte op het snijvlak van
de business en de IT’ vertelt hij later als we aan
tafel zitten. Op zijn 58e zette hij er een punt
achter. Met een brede glimlach en pretoogjes
vertelt hij dat hij zijn huis in Bilthoven nog net
op tijd wist te verkopen. ‘Er kwam een adellijke
dame langs. Oud Geld, ze had geen hypotheek
nodig dus we konden snel handelen. Ik kreeg
niet de hoofdprijs die ik in 2008 gekregen zou
hebben, maar we konden een hele nette deal
maken’. Daardoor kan ik nu wat kleiner gaan
wonen in een mooi appartement in het hartje
van Zeist. ‘Ik heb geen bank meer die mij met
de hypotheek in de nek hijgt. Dat geeft een heel
rustig gevoel.’
Schuurmans was niet alleen consultant. Hij schreef
naast zijn werk een dissertatie met de titel ‘Fundamental
Changes in Personal Financial Advice’. Hij promoveerde
in 2011. Sindsdien zet hij zich in voor een fundamenteel
andere aanpak van financiële dienstverlening voor de
consument. Op zijn website www.modulairadvies.nl geeft
hij zijn visie op financiële dienstverlening weer. Hij rust
niet op zijn lauweren, maar zet zich nog steeds in voor de
promotie van het idee dat hij in zijn proefschrift ontwikkelde: een nationale Geld Adviesdienst.
Wat dreef je om aan je promotieonderzoek te gaan
beginnen?
Maatwerk voor rijke
klanten loont
Ik heb in mijn werk als consultant, zoals ik al zei, altijd op
het snijvlak van de IT en de financiële dienstverlening
gewerkt. Tijdens mijn werk kwam ik veel bij private banks
Bas Schuurmans
over de vloer. Na verloop van tijd begonnen mij daar een
paar zaken op te vallen. Stel je eens een klant voor die
met een redelijke zak geld, zeg twee miljoen, bij een bank
komt om die te gaan beleggen. Die klant wordt door de
bank door de molen gehaald. Men doet een intake, maakt
een risicoprofiel en daaruit rolt uiteindelijk een beleggingsvoorstel. Ik stelde vast dat dit advies heel erg op de
persoonlijke situatie van de klant werd toegeschreven.
Men adviseert uiteraard een strategische portefeuille.
Daarnaast adviseert de bankier allerlei aandelen en
25
——interview
producten waarvan de adviseur denkt dat die wel bij de
klant zullen passen. Daaroverheen giet hij nog eens een
tactische mix, die bepaald wordt door de actuele visie op
de economie en de financiële markten. Het is maatwerk,
dat een forse investering vraagt. Maar voor een klant met
een flink vermogen doe je dat.
Hoe gaat dat dan in jouw ideale wereld bij financiële
diensten?
Stel de klant centraal niet
het product
Wat is daar op tegen?
De achterkant van
het proces is vaak een
rommeltje
Daar is op zichzelf niets op tegen. Het is ook wat de klant
verwacht. Die vertrouwt zijn geld aan een bank toe en de
klant mag ervan uitgaan dat hij een advies krijgt dat op zijn
eigen situatie is afgestemd. Of het nu zoveel zin heeft daar
allerlei toeters en bellen, zoals een tactische mix, aan op te
hangen laat ik even in het midden.
Wat ik destijds tot mijn verbazing vaststelde, was dat de
banken op centraal niveau heel weinig inzicht hadden in
de totaliteit van de portefeuilles. Stel je eens voor dat er
met een bepaald aandeel opeens iets heel onverwachts
gebeurt. Als de bank zijn advies over dat aandeel verandert, dan kunnen ze maar met heel veel moeite achterhalen welke klanten er nu allemaal in dat ene aandeel zitten.
Men moet alle losse portefeuilles aflopen om te kijken
wie erin zit. Dat vond ik heel vreemd. Dat aan de voorkant
de klantportefeuilles op maat gemaakt zijn, kan ik mij wel
voorstellen. Maar dat aan de achterkant de bank niet bij
machte is om snel te overzien wie waar in zit en voor hoeveel, dat leek mij onbestaanbaar maar het was wel zo. Aan
die administratieve onderontwikkeling aan de achterkant
wilde ik iets doen.
Wat wil je daaraan precies doen?
Zoek naar een passende
oplossing
Maatwerk aan de voorkant hoeft niet noodzakelijk te
conflicteren met een geolied en gestroomlijnd proces aan
de achterkant. Kijk maar naar auto’s en kleding. Als ik een
pak ga kopen, dan zoek ik naar iets wat bij mijn persoonlijke voorkeuren past. Maar als ik bij een kledingzaak kom,
dan gaat de winkelier niet voor mij op maat een pak maken.
Ik zoek iets dat bij mij past. De invulling kan confectie zijn,
zolang het maar een oplossing is die adequaat is.
JOURNAAL
26
Als verlener van financiële diensten moet je uiteraard je
klant goed leren kennen. Dat is niet alleen een wettelijke
plicht, maar het is ook noodzakelijk wil je een goede
oplossing kunnen adviseren. Je zult hoe dan ook een goede
intake moeten doen. Je kunt op grond van objectieve en
subjectieve criteria vaststellen hoeveel risico een klant kan
lopen en hoeveel hij wil lopen. Als je dat beeld compleet
hebt, kun je een advies geven. Soms moet je een klant adviseren meer risico te nemen dan hij wil lopen en andersom.
Daarbij horen uiteraard producten. Er is alleen veel te
veel aandacht geweest voor het alleen maar wegzetten
van producten. Dat is ook wel logisch, want daar zaten de
marges. In mijn voorstel staat de oplossing centraal en niet
zozeer het product.
Krijg je dan geen confectiewerk?
Ja, maar wat zou dat? Ik trek maar weer de vergelijking
met de kledingbranche. Als consument heb ik een aantal
voorkeuren. Daardoor vallen al heel veel alternatieven
gelijk af. Als ik een zakelijk pak wil hebben, dan ga ik niet
naar America Today. Ik ga naar een herenmodezaak en ik
hoop daar een pak te vinden dat bij mijn smaak past en
uiteraard ook de goede pasvorm heeft. Maar dat pak is
geen maatwerk.
Hetzelfde kan je ook doen bij financiële diensten. Stel je
een docent voor van 40 jaar met een gezin en een eigen
huis. De instelling moet allerlei informatie verzamelen,
zoals inkomen, woonlasten, te verwachten kosten, pen
sioenen en dergelijke. Daar zal dan uiteindelijk een advies
uitrollen. Dat advies en de oplossing zijn geen maatwerk,
want je hebt voor mensen in vergelijkbare omstandigheden al eens eerder een vergelijkbare oplossing bedacht.
Stel het je maar voor als een winkel waar heel veel oplossingen in het schap liggen.
Help de consument met
het maken van keuzes
Daar moet de consument een keuze uit maken. Ik stel voor
om een instituut op te richten dat de consument helpt
met het maken van keuzes. Dat instituut noem ik de Geld
Advies Dienst. In het VK bestaat zo’n instelling al. De aanbieders van financiële diensten betalen er op basis van een
omslagsysteem aan mee. Laat ik nog maar een voorbeeld
geven om het duidelijk te maken. Als ik een auto wil dan
kan ik uit duizenden modellen kiezen. Dat is een complex
vraagstuk. Maar als ik bij mijn keuze geholpen wordt, dan is
het allemaal niet zo ingewikkeld. Naarmate ik beter in staat
ben om aan te geven wat ik wel of niet wil, zal het aantal
auto’s waaruit ik kan kiezen snel worden gereduceerd. Ik
hoef niets van auto’s te snappen – hoe ze werken om toch
op een verantwoorde manier een keuze te kunnen maken.
Ja het is confectie, want het is een standaardoplossing,
maar het voorziet wel op een goede manier in mijn wens,
temeer omdat ik er voor kan kiezen bepaalde opties, zoals
een schuifdak, toe te voegen.
Verlaag de kosten en zorg
voor een beter advies
Het aanbod van oplossingen wordt in mijn voorstel sterk
gestandaardiseerd. De kosten gaan omlaag en worden
uiteindelijk indirect door de aanbieders gedragen.
Maar waarom dan zo’n Geldadviesdienst? Laat de consument lekker zelf betalen.
In het verleden betaalde de consument natuurlijk ook voor
het advies dat hij kreeg. Hij betaalde dan alleen via de provisies op de producten. Dat leidde ertoe dat de adviezen
niet gericht waren op het vinden van de goede oplossingen, maar op het wegzetten van producten met de meeste
marge. Wat de gevolgen daarvan waren, is genoegzaam
bekend. De woekerpolissen en tophypotheken vormen de
meest extreme uitwas van het provisiegedreven systeem.
Een ander nadeel van dit systeem is dat de kleine consument voor de financiële instellingen niet interessant is.
Voor kleine klanten zijn
de kosten te hoog
Als je 1000 euro wilt beleggen en de kosten voor de intake
en het advies zijn 200 euro, dan is het voor de instelling
niet aantrekkelijk om zo’n klant in de boeken te nemen.
Toch zijn het juist die kleine retailconsumenten die
behoefte hebben aan advies en bovendien gezamenlijk
het overgrote deel van de markt uitmaken. Vergeet niet
dat de financiële risico’s voor de consument steeds groter
worden. De sociale zekerheid wordt minder en pensioenen
staan op de tocht. Mensen zullen echt meer zelf moeten
gaan regelen voor de toekomst.
Maar het provisieverbod zal er toch toe leiden dat de
kosten inzichtelijk worden. De consument betaalt nu
gewoon zelf voor zijn advies.
Inderdaad, en dat is tot op zekere hoogte een verbetering.
Het pushen van producten zal veel minder voorkomen.
Maar ik ben bang dat we het kind met het badwater
weggooien. Veel consumenten zullen geen 1000 euro uit
kunnen of willen geven voor een advies. Mensen gaan dan
doe het zelven en dat zal niet tot de beste keuzes leiden. Je
moet vermijden dat mensen beslissingen nemen waarvan
ze op de lange termijn grote – nadelige – effecten hebben.
Ik denk dat de consument in dit opzicht ondersteuning
nodig heeft. Mensen overzien onvoldoende het belang van
een goede financiële planning.
De klant die het meeste
belang heeft bij advies
krijgt het niet
De gebrekkige kennis van de consument en het onvermogen om op de lange termijn de gevolgen van beslissingen te
kunnen overzien spelen daarbij mee. Als mensen zelf hun
pensioen moeten regelen en het gaat fout, dan merken ze
pas na dertig jaar wat de gevolgen zijn van een verkeerde
asset mix. Daarnaast zal het noodzakelijk zijn om periodiek
de financiële positie te evalueren en aanpassingen door te
voeren. De overheid en de aanbieders zullen dat moeten
faciliteren. Als mensen een goed advies hebben gekregen,
zullen ze het zelf kunnen uitvoeren. Je moet ze wel vrij
laten in hun keuze. Ze kunnen zelf naar een instelling gaan
om daar het advies nader in te laten vullen. De aanbieders
van financiële diensten hebben daar zelf ook belang bij.
Wat is nu je conclusie?
Mijn zoektocht naar de verbetering van financieel advies
heeft me geleid van de wijze waarop beleggingsadvies
wordt gegeven naar integraal financieel advies. Want elk
advies vereist, dat we de totale positie van de klant bezien.
Een goed plan voor
iedereen
Maar er is geen adviseur die op de hoogte is van alle aspecten die bij daarbij aan de orde komen; van beleggingen,
pensioenen, fiscaliteit, sociale zekerheid, hypotheken en
erfrecht. Zeer vermogenden kunnen daar een team van
experts voor inroepen. Maar 90% van de bevolking kan
beter vertrouwen op standaardplannen die door experts
op al deze gebieden worden opgesteld, voor mensen in
onderscheiden doelgroepen, qua leeftijd, samenstelling huishouden, inkomen en vermogen. De Geld Advies
Dienst wil zulke plannen beschikbaar stellen en zal daartoe
dit jaar met een aantal pilots starten onder het motto: voor
iedereen een goed plan. Voor nadere informatie over de Geld Advies Dienst:
www.geldadviesdienst.nl
27
——dossier
——
Auteurs
Inleiding
Veel particulieren hebben behoefte aan één beleg
gingsverhikel waarbij de portefeuille gedurende de
beleggers.
aan meer risicovolle beleggingen met een hoger ren
dementspotentieel en het belang hierin geleidelijk
afgestemd. Het huidige macro-economische kli
maat van historisch lage rentes en de invloed van
theorie, maar is door wetenschappers pas na tien
tallen jaren van discussie aanvaard.
Harry Markowitz
Economie ontving, betekende de eerste systemati
sche aanpak van een dilemma waarvoor elke beleg
ger staat: de tegenstrijdige doelstelling van hoog
aantoonde dat niet zozeer het risico van een indi
viduele belegging maar juist de risicobijdrage van
een individuele belegging aan het totale portefeuil
lerisico voor een belegger van belang is. Markowitz
Enkele jaren nadat het principe van vermogensdi
versificatie zich tot het fundament van de moderne
Volgens de traditionele random-walk aan
name (de aanname dat rendementen onafhan
kelijk en identiek in de tijd gespreid zijn) is de
JOURNAAL
28
genomen wordt;
De keuze voor de samenstelling van de beleggings
portefeuille is inderdaad afhankelijk van het ver
mogen van de particuliere beleggers, dat bestaat uit
zowel het financiële kapitaal als het menselijk kapi
taal (d.w.z. de contante waarde van toekomstige
in de meeste gevallen niet samen met de ontwikke
lingen op de financiële markten. Naarmate mensen
die achtergrond bezien sluit de safety-first risico
budgettering benadering meer aan bij de verwach
tingen van particuliere beleggers.
Arthur Roy
het neerwaarts risico: het risico dat portefeuilleren
dementen lager uitvallen dan een vooraf bepaald
termijn beleggers
stellen waarbij de kans dat het portefeuillerende
ment onder het rampniveau uitkomt het kleinst is.
Wegingen
rendementsvariantie per periode bij alle beleg
gingshorizonten gelijk. Hieruit volgt dat het risico
de portefeuillewegingen in de verschillende beleg
gingscategorieën gedurende zijn leven het beste
hebben.
ook inkomsten uit arbeid in het portefeuille keuze
model worden meegenomen dan blijkt bovendien
levenscyclus.
100%
90%
80%
70%
60%
is belangrijk
50%
40%
30%
20%
kent. Het mean reversion patroon van aandelen
koersen zou aandelen minder risicovol moeten
maken omdat aandelenkoersen over een lange peri
ode naar hun lange termijn waarde convergeren.
variantie van het rendement is echter niet de risico
maatstaf die in een dergelijk kader het beste aansluit
10%
0%
50 48 46 44 42 40 38 36 34 32 30 28 26 24 22 20 18 16 14 12 10 8 6 4
2
Horizon
29
——dossier
(%)
Figuur 2 Curves nominale en reële rentes op Nederlandse staatsleningen
5
4
3
lager dan de verwachte inflatie (zie Figuur 2). Een
negatieve reële rente is een vorm van verkapte belas
tingheffing. In sommige opzichten leidt dit tot een
‘zachte euthanasie’ (zoals beschreven door Keynes)
van particuliere en institutionele beleggers.
Maar waar is de veilige
belegging die het
inflatierisico afdekt?
2
1
0
–1
–2
1W 4w 3M 6M 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 15Y 20Y 25Y 30Y
Bron: Datastream, weekcijfers over de periode 13 januari 1997 tot 13 januari 2013; de berekeningen
zijn van de auteurs. In de grafiek zijn de nominale rentecurves (in grijs), de nominale
rente in januari 2013 (in zwart) en de reële rente (in paars) weergegeven. De reële rentes
corresponderen met de nominale rentecurve na aftrek van de verwachte inflatie (op basis van de
inflatieswapmarkt).
Figuur 1 geeft het verloop weer van de beleggings
mix van een beleggingsportefeuille die is samen
gesteld op basis van de traditionele risicobudget
terings methode en afgestemd op het aantal jaren
tot einddatum. De belegginsmix is het resultaat van
een maximalisatie van het verwachte rendement
bij een positieve Value At Risk-restrictie van 95%
op de beleggingshorizon. Dit resulteert in een ver
mogensmix die defensiever wordt (d.w.z., waarin
het accent verschuift van aandelen naar obligaties)
naarmate de einddatum van de beleggingsporte
feuille naderbij komt.
Er is in de literatuur inmiddels een reeks van
alternatieven voor de traditionele risicobudget
teringsmethoden beschreven. Al deze alternatie
ven zijn echter zeer gevoelig voor de aannames
ten aanzien van extreme (staart) risico’s. Het gaat
daarbij om de aannames over zowel de omvang als
de waarschijnlijkheid van extreme gebeurtenissen
die slechts zeer zelden voorkomen.
Nieuwe aannames over rendementen,
langetermijnrisico’s en modelrisico
Of de opzet van Life-Cycle fondsen nu berust op
het klassieke mean-variance portefeuille optima
lisatie of op risicobudgettering in het kader van
extreme risico’s, recente observaties verdienen een
aanpassing van deze benaderingen.
De huidige financiële repressie is echter duidelijk
verraderlijker dan die tussen 1945 en 1980, want
zij is voor een groot deel onvrijwillig. De nieuwe
prudentiële regels van Basel 3, die ten doel hebben
banken veerkrachtiger te maken, en van Solvency 2,
die Europese verzekeraars tot een vermindering
van risicokapitaal verplichten, bevorderen de herfi
nanciering van staatsschuld in ontwikkelde landen
die al decennialang als risicovrije belegging worden
gezien. Het accommoderend monetair beleid van
centrale banken, waarvan de onafhankelijkheid
is vastgelegd in de wet, is nu bovendien primair
gericht op instandhouding van groei, vermindering
van werkloosheid en het waarborgen van de stabili
teit van het financiële stelsel.
In deze context zou een strategische beleggings
mix meer op basis van verwachte lange termijn
reële rendementen gebaseerd moeten zijn.
Waarderingsmodellen die wellicht te snel zijn afge
daan omdat ze alleen waardevol zouden zijn bij een
lange beleggingshorizon, zullen daarbij weer een rol
van betekening kunnen spelen.
Lange periodes van negatieve rendementen op
aandelen zijn mogelijk
De dagelijkse fluctuaties op de internationale
aandelenmarkten zijn voor beleggers een bekend
verschijnsel. De kans om op een willekeurige dag
geld te verliezen in de markt is slechts iets kleiner
dan 50%. Naarmate de tijdshorizon langer wordt,
neemt het risico op een negatief aandelenrende
ment echter af. Veel beleggers hebben dan ook altijd
groot vertrouwen gehad in een hoog lange termijn
rendement op aandelen. De vraag is hoeveel risico
lange termijn beleggers nu eigenlijk lopen?
Af en toe doet zich een
verloren decennium voor
Financiële repressie en het negatieve reële
rendement op ‘ veilige’ beleggingen
‘Financiële repressie’ is aan een comeback begon
nen: nu de 10-jaarsrente zich onder het 2%-niveau
bevindt, is het voor landen met de hoogste krediet
waardigheid (AAA-rating) zeer eenvoudig om hun
schulden te herfinancieren. Gelet op de verwachte
inflatie van 1,6%-2%, voor de komende jaren pro
fiteren deze landen mogelijk van een negatieve reële
rente. De nominale rente op ‘veilige’ beleggingen is
JOURNAAL
30
In de afgelopen drie decennia vormde financiële
instabiliteit het grootste risico voor de economische
ontwikkeling en de waardeontwikkeling van aan
delen terwijl de inflatie laag en stabiel bleef.
Dit is de paradox van financiële globalisering
en financiële innovatie. De laatste twee decen
nia hebben ons immers geleerd dat deze twee
processen zowel een bron van groei als een bron van
verhoogde instabiliteit in de markten zijn.
Dit inzicht maakt het nodig om flexibele en
dynamische portefeuilles te ontwikkelen die op
deze nieuwe instabiele marktomstandigheden
kunnen inspelen. Daarbij is het ook van cruciaal
belang om portefeuilles in moeilijke tijden (crises,
recessies) te beschermen door de toepassing van
conditionele risicobudgettering.
Nieuwe regels: nieuwe
beleggingsinstrumenten,
nieuwe risico’s en nieuw
beleid
De herontdekking van modelrisico
De nieuwe marktomgeving vereist een aanpassing
en ingrijpende verandering in de samenstelling van
beleggingsportefeuilles, vooral met betrekking tot
de geselecteerde beleggingsinstrumenten.
In de eerste plaats dient het scala aan beleg
gingen met een laag risico te worden uitgebreid
met beleggingsinstrumenten zoals obligaties uit
opkomende markten, absolute return fondsen en in
mindere mate bedrijfsobligaties.
Een van de belangrijkste argumenten voor tijds
diversificatie is, zoals eerder aangegeven, dat het
beleggingsrisico afneemt naarmate de beleggings
horizon toeneemt. Bij deze aanname zijn echter
in enkele recente publicaties kanttekeningen
geplaatst. De betreffende auteurs laten zien dat
wanneer het schattingsrisico – de onzekerheid over
de snelheid van het proces van mean reversion –
wordt meegenomen bij de samenstelling van de
beleggingsportefeuille, dit leidt tot een aanpassing
van de gunstige tijddiversificatie effecten.
Modelrisico is van belang
is bij het samenstellen
van de strategische
beleggingsmix
In de bewuste studies is geconstateerd dat de vari
antie aanzienlijk hoger is dan blijkt uit variantie
schattingen die de onzekerheid van parameters niet
in aanmerking nemen.
Deze studies zijn echter uitsluitend gericht op het
‘mean-variance’ raamwerk en bevatten tot dusverre
geen praktische benadering om portefeuilles samen
te stellen met inachtneming van de genoemde
onzekerheid. Wij hebben wel voor deze benadering
gekozen en deze zal hieronder verder toegelicht.
Een nieuwe aanpak voor Life-Cycle
fondsen
Toevoegen van nieuwe beleggingsinstrumenten
Naast de financiële repressie heerst er ook twijfel
aan de solvabiliteit van sommige overheden. Ten
eerste is het aanbod aan risicovrije beleggingen
sterk afgenomen. Alleen staatsleningen van enkele
landen in Noord-Europa, de eurozone en NoordAmerika kunnen nog als veilige beleggingen
worden beschouwd. Ten tweede bieden defensieve
portefeuilles met een groot belang in obligaties
momenteel een bijzonder laag of zelfs negatief reëel
rendement (na inflatiecorrectie).
Verwachte rendementen en extreme risico’s als
belangrijkste input
De in het proces van portefeuilleoptimalisatie zijn
de verkregen wegingen naar beleggingscategorieën
en ‑instrumenten zeer gevoelig voor de aannames
ten aanzien van verwachte rendementen, het risico
en in mindere mate de covariantie tussen rende
menten op beleggingscategorieën. Dankzij Robert
Merton is al ruim dertig jaar bekend dat historische
rendementen een onbetrouwbare maatstaf vormen
voor toekomstige verwachte rendementen. Dat
geldt zeker voor de huidige tijd, waarin ‘waarde
ringsmodellen’ veilige obligaties als overgewaar
deerd en aandelen (nog steeds) als ondergewaar
deerd aanmerken.
Een strategische allocatie zou daarom voorname
lijk gebaseerd moeten zijn op verwachte reële
rendementen op de middellange en lange termijn.
Schattingen van extreme risico’s, zoals met de
Value-At-Risk benadering, zijn bovendien sterk
afhankelijk van aannames over extreme gebeurte
nissen of catastroferisico; extreme risico’s worden
immers berekend aan de hand van het meest
ongunstige portefeuillerendement.
Bevindingen gedurende de recente wereld
wijde financiële crisis hebben helaas aanzienlijke
twijfel opgeroepen over de nauwkeurigheid van
standaard risicomaatstaven die worden gebruikt
om extreme neerwaartse risico’s te kwantificeren.
Risicomaatstaven blijken onder meer door specifi
catierisico’s (als gevolg van een fout in de structuur
van het model) en schattingsrisico’s (als gevolg
van anomalieën in de steekproefpopulatie) aan
modelrisico’s onderhevig te zijn. Risicomaatstaven
moeten daarom op basis van deze modelrisico’s
opwaarts worden bijgesteld. Dit heeft consequen
ties voor het ontwerp van Life-Cycle fondsen, te
meer omdat het modelrisico niet bij alle beleggings
horizonten gelijk is.
31
——dossier
VaR-correctie
Figuur 3 Termijnstructuur van modelrisico’s op basis van VaR
0%
–1%
–2%
–3%
–4%
–5%
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
Horizon
Bron: Bloomberg, dagcijfers DJI over de periode 30 maart 1973 tot 12 oktober 2011; de
berekeningen zijn van de auteurs. In de grafiek is de termijnstructuur van modelrisico’s voor
beleggingshorizonten van 1 tot 50 jaar weergegeven, d.w.z. de minimaal benodigde (dagelijkse)
negatieve correctie die aan de historisch gesimuleerde VaR (95% blauwe lijn, 99% zwarte
doorgetrokken lijn en 99,5% zwarte gestreepte lijn) moet worden toegevoegd om over de gehele
periode te voldoen aan de ‘verkeerslichttest’ volgens welke het aantal VaR-overtredingen gelijk
moet zijn aan het vertrouwensniveau van de VaR. De lijnen zijn vloeiend gemaakt met behulp van
een polynomiale functie van de vijfde graad.
geval van het traditionele risicomodel (historisch
gesimuleerde VaR) betekent dit dat het modelrisico
groter is bij een korte horizon (minder dan 5 jaar)
en een lange horizon (meer dan 40 jaar) dan bij een
middellange horizon (10-40 jaar). Dit impliceert
dat het risico bij een korte en zeer lange beleg
gingshorizon in Life-Cycle fondsen sterk wordt
onderschat.
Volgens deze optimalisatieaanpassing (ter ver
krijging van een reeks Value-At-Risk-waarden die
robuust zijn ten opzichte van traditionele risico
modellen) dienen de beleggingsmixen voor de
lange termijn aanzienlijk te worden aangepast. Zo
wordt de beleggingscategorie aandelen in optimale
portefeuilles bij alle gegeven beleggingshorizon
ten tot en met 25 jaar met circa 10% gereduceerd.
Deze resultaten wijzen erop dat aandelen voor
langetermijnbeleggers, bij inachtneming van het
modelrisico minder aantrekkelijk zijn dan de con
ventionele aanpak zonder oog voor modelrisico doet
vermoeden.3
Conclusie
Modelrisico in Life-Cycle fondsen nader
beschouwd
In de afgelopen decennia ontwikkelde methoden
om risico’s te voorspellen, zijn in de recente crises
in de meeste gevallen ontoereikend gebleken. De
methoden voorzagen het ontstaan van de extreme
risico’s veelal niet en schoten ook tijdens het verloop
en de eindfase van de crises tekort. De risicomodel
len lijken in de meeste gevallen de ontwikkelingen
niet goed te hebben ingeschat. Het modelrisico
van risicomodellen is echter van grote invloed op
de beleggingsmix voor de lange termijn en dus ook
voor de beleggingsmix van Life-Cycle fondsen.
Volgens recent onderzoek3 bestaat er een
niet-lineaire relatie tussen de correcties op VaRschattingen en de tijdsperiode waarover deze
schattingen worden gemaakt. Figuur 3 geeft de
waarden aan (y-as) op basis waarvan de feitelijke
Value-At-Risk zou moeten worden aangepast (een
zogenoemde buffer) om een ‘goed’ Value-At-Riskmodel te definiëren (op basis van een frequentietest,
waarbij het aantal Value-At-Risk-overtredingen
gelijk moet zijn aan het feitelijke vertrouwens
niveau), als een functie van de horizon (x-as). De
niet-lineaire relatie vertoont een invers U-vormig
patroon van de termijnstructuur van modelrisico
voor de historisch gesimuleerde Value-At-Risk (op
basis van een gegeven vertrouwensniveau). In het
Referenties
—Markowitz, H. (1952), Portfolio Selection,
Journal of Finance, vol. 7 nr. 1: 77-91.
—Merton, R. (1973), An Intertemporal Capital
Asset Pricing Model, Econometrica, vol. 41 nr. 5:
867-887.
—Roy, A.D. (1952), Safety First and the Holding
of Assets, Econometrica, vol. 20 nr. 3: 431- 449.
—Samuelson, P.A. (1969), Lifetime Portfolio
Selection by Dynamic Stochastic Programming,
Review of Economics and Statistics, vol. 51 nr. 3:
239-246.
JOURNAAL
32
Na een korte introductie van enkele belangrijke
benaderingen op het gebied van portefeuilleopti
malisatie is in dit artikel een reeks nieuwe observa
ties beschreven die aanleiding geven om het huidige
ontwerp van Life-Cycle fondsen te herzien. Deze
nieuwe observaties rechtvaardigen een dergelijke
aanpassing omdat ze 1) niet op volatiliteit maar
op het neerwaarts risico zoals Value-At-Risk of de
waarschijnlijkheid van verliezen gericht zijn, 2) op
reële verwachte rendementen en niet op nominale
historische rendementen op basis van traditionele
waarderingsmodellen gericht zijn en 3) modelrisico
in aanmerking nemen dat in de traditionele benade
ringen nog steeds veronachtzaamd wordt. Tot slot
komen wij in dit artikel tot de conclusie dat zowel
aandelen als obligaties binnen dit nieuwe ontwerp
(om verschillende redenen) minder aantrekkelijk
zouden kunnen zijn en dat de zoektocht naar een
hoger reële rendement en betere diversificatie de
belangrijkste uitdaging vormt waarvoor men bij de
invulling van de strategische beleggingsmix komt
te staan.
Het opnemen van nieuwe beleggingscategorieën
en -instrumenten (zoals obligaties uit opkomende
markten of absolute return fondsen) in de beleg
gingsmix die berusten op waarderingsmodellen
en een robuuste risicobudgettering zou voor het
nieuwe ontwerp van het Life-Cycle fonds het uit
gangspunt moeten zijn. —Samuelson, P.A. (1994), The Long Term
Case for Equities and How It can be Oversold,
Journal of Portfolio Management, vol. 1 nr. 1:
15-24.
Noten
1 Pr. Christophe M. Boucher Senior Econoom/
strateeg A.A.Advisors-QCG (ABN AMRO
Advisors)
2 Dr. Bertrand B. Maillet Executive Head of
Research A.A.Advisors-QCG (ABN AMRO
Advisors)
3 zie voor nadere informatie Boucher,
C., Jannin, G., Kouontchou, P. en B. Maillet
(2013), An Economic Evaluation of Model Risk
in Long-term Asset Allocations, Review of
International Economics, nog te verschijnen,
35 pagina’s.
——dossier
Traditioneel pensioenplan
contraproductief voor individuele
beleggers?
——
Vanwege de recente crisisjaren zijn de
dekkingsgraden van pensioenfondsen onder
druk komen te staan, waardoor zij zijn gevlucht
naar “veilige investeringen”. Dit is intuïtief een
logische keuze, maar is niet perse optimaal. Wij
onderzochten optimale pensioenplannen voor
mensen die zelf beleggen voor hun pensioen en
wij concluderen dat er betere alternatieven zijn
dan hierboven wordt gesteld. Door middel van
simulatie van een groot aantal scenario’s komen
wij tot de conclusie dat beleggingen met een hoge
risicopremie op de lange termijn niet zo risicovol
zijn als gedacht. Wij stellen dat het echte risico
zit in het te veilig beleggen waarbij men mogelijk
niet genoeg kapitaal heeft opgebouwd voor
pensionering.
en het risico voor het investeringsproces bij de
werkgever.
Auteurs
Wouter Tilgenkamp (l) en
Arnout Tilgenkamp (r)1
In een DC-pensioenplan is daarentegen de werkne
mer verantwoordelijk voor het investeringsproces
en bijbehorend risico. Broadbent et al. (2006) heb
ben echter aangetoond dat werknemers geen raad
weten met hun nieuwe verantwoordelijkheden. De
gemiddelde werknemer hanteert over het algemeen
geen optimale allocatie en kiest vaak voor een stan
daard DC-pensioenplan.
Introductie
Traditionele Defined Benefit-pensioenregelingen
hebben de afgelopen jaren aan terrein verloren.
Er is sprake van een algehele internationale
verschuiving van Defined Benefit (DB) naar
Defined Contribution (DC) pensioenregelingen
(Broadbent et al. 2006).
In landen als Australie, Canada, en de Verenigde
Staten worden er al lange tijd DC-pensioen
oplossingen aangeboden. In Nederland is deze
verschuiving een meer recente ontwikkeling, er
zijn verschillende redenen voor deze verschuiving.
De toegenomen arbeidsmarktmobiliteit draagt
hier deels aan bij, omdat traditionele DB-schema’s
werknemers belonen voor het aanblijven bij een
werkgever. Bovendien zijn deze plannen vaak niet
overdraagbaar tussen werkgevers. Daarbij zijn
premiestabiliteit en de werkgever die af wil van het
risico op zijn balans andere belangrijke redenen.
Verdere redenen voor de verschuiving zijn de
toegenomen levensverwachting in combinatie met
de economische crisis en afnemende lange-termijn
rentes.
Een van de gevolgen van de verschuiving is
de verplaatsing van het investeringsrisico. In
DB-pensioenplannen ligt de verantwoordelijkheid
33
——dossier
DC-pensioenplannen bieden de werknemer
echter ook vele voordelen. Het geeft de werkne
mer meer controle over het investeringsproces en
verhoogt de mobiliteit op de arbeidsmarkt in verge
lijking met een DB-pensioenplan.
De door pensioenfondsen aangeboden
DC-pensioenplannen starten gebruikelijk met
een relatief agressieve samenstelling van risico
volle beleggingen. Naarmate de pensioenleeftijd
dichterbij komt, gaat men geleidelijk over op een
conservatiever portfolio met een hogere allocatie in
beleggingen met een laag risicoprofiel.
Met het aanbieden van deze Life-Cycle pen
sioenschema’s wil men de werknemer van een
betrouwbaar pensioen voorzien. Bovendien voor
komen Life-Cycle pensioenschema’s dat werkne
mers veel tijd aan dit complexe vraagstuk hoeven
te besteden. Vanuit het oogpunt van efficiëntie
streven DC-pensioenplan aanbieders naar schema’s
met een beperkt adviesmodel om dit toegankelijk
te maken voor het grote publiek. Zowel werk
nemers als pensioenfondsen zijn daarom gebaat bij
verder onderzoek naar de optimale allocatie voor
DC-pensioenplannen. Onderzoek op dit vakgebied
zal werknemers helpen bij het maken van de juiste
investeringsbeslissingen om ervoor te zorgen dat
er op pensioneringsleeftijd afdoende kapitaal is
opgebouwd. Om deze reden zullen wij de volgende
onderzoeksvragen beantwoorden:
Wat is de optimale manier om uw kapitaal te beleggen
om een zo hoog mogelijk pensioen te realiseren?
Is het verkleinen van het beleggingsrisico, zoals LifeCycle advies suggereert, bij het naderen van pensioendatum optimaal?
Opzet onderzoek
Er zijn reeds verscheidene onderzoeken verricht
naar DC-pensioenregelingen. Een groot aantal van
deze onderzoeken spitst zich toe op nominale pen
sioenen en de effectiviteit van simpele strategieën,
zoals bijvoorbeeld in Benartzi en Thaler (2001) en
Pfau (2010).
In dit onderzoek richten wij ons op het realiseren
van een reeël pensioen en tonen wij investeringsstrategieën die een kwantitatieve benadering geven
voor de optimale allocatie van een individueel
DC-pensioensschema.
Als uitgangspunt voor ons onderzoek kozen
wij voor een 21-jarig persoon die toetreedt tot een
DC-pensioenplan en de pensioenleeftijd bereikt op
65-jarige leeftijd. Het onderzoek is daarbij gericht
op de Nederlandse situatie, aangaande rentes, infla
tie en pensioenpremies.
Verder richten wij ons op het maximaliseren van
zowel reële consumptie als rendementen en bespre
ken wij de bijbehorende gevonden strategieën.
In dit artikel behandelen wij vaste- en glijpad-
strategieën die voor drie verschillende performance
functies zijn geoptimaliseerd.
JOURNAAL
34
Deze strategieën zijn afgeleid in een “ideale
wereld” en zijn wellicht niet volledig implementeer
baar gegeven de huidige fiscale wetgeving, liqui
diteitseisen en andere belemmerende restricties.
Daarbij zijn transactiekosten niet meegenomen in
het onderzoek.
Data
De data die wij tot onze beschikking hadden,
bestrijkt de periode 1972 tot 2012. In dit tijds
bestek maakte de wereldeconomie verschillende
periodes van crisis als wel tijden van economische
welvaart mee. Het optimaliseren over een periode
met diverse economische cycli zou in theorie de
robuustheid van de gevonden pensioenplannen ten
goede moeten komen.
De data bevat historische rendementen van
verschillende beleggingsklasses, verwachte toe
komstige salarisgroei, premie percentages voor het
pensioenplan, inflatiecijfers, sterftecijfers en para
meters die de rentestructuur beschrijven.
Niet alle data van de beleggingsklasses was
volledig en een gedeelte hiervan moest worden
aangevuld door middel van cross-path regressies.
Deze methode is lichtelijk verwant aan Stambaugh
(1997). Stambaugh stelt dat andere (verwante)
beleggingsklasses informatie bevatten over incom
plete series. Wij gebruikten dan ook complete series
voor het voorspellen van ontbrekende waarnemin
gen. Het gebruik van deze methode heeft echter
tot gevolg dat de volatiliteit van deze reeksen lager
uitvalt dan wordt verwacht. Dit kan de aangevulde
beleggingsklasses aantrekkelijker maken dan in
de werkelijkheid het geval is. De invloed hiervan
achten wij echter beperkt door de (zeer) hoge ver
klarende kracht van de complete beleggingsklasses.
Na het aanvullen van de data werd deze gebruikt
voor het simuleren van vele gevarieerde scenario’s.
Hiervoor maakten wij gebruik van de stationaire
bootstrap methode, beschreven door Politis en
Romano (1994). Deze procedure stelt ons in staat
om de onderliggende structuur van de tijdseries
intact te laten. Hierbij doelen wij op verschijnselen
als auto/cross correlatie, die onder andere meanreversion en volatility clustering veroorzaken.
Bij het simuleringsproces is het cruciaal om
macro economische verbanden intact te houden,
waarbij bijvoorbeeld rente en inflatie nauw met
elkaar verbonden moeten zijn. Door de data te her
gebruiken door middel van een bootstrap, zijn wij
ervan verzekerd dat macro economische verbanden
correct zijn gesimuleerd.
Behalve het gebruik van historische data om
scenario’s te simuleren, introduceren wij ook een
kunstmatige inflatiegerelateerde obligatie (Global
Inflation Linked Bonds). Deze obligatie hedged
perfect voor de toekomstige inflatie en rentecijfers.
Deze beleggingsklasse maakt het daarom mogelijk
om uw pensioen van te voren in te kopen. De
huidige regelgeving in Nederland vereist namelijk
het direct inkopen van een (nominale) annuïteit op
het moment van het bereiken van de pensioenge
rechtigde leeftijd. Hierdoor ontstaat een renterisico
dat we willen wegnemen. Wij introduceren dit
instrument dus met het oog op het realiseren van
een reëel pensioen.
In Figuur 1 staan alle overwogen beleggingsklasses ter investering, zowel kunstmatige als echte
beleggingsinstrumenten. In elke optimalisatie zijn
alle beleggingsklasses overwogen.
Figuur 1 Beleggingsklasses
Cash
Minimum Volatility Euro
Government Bonds
Global Equity Euro
Convertibles
Global Credit
Emerging Market Equity
(EME)
High Yield Bonds (Big B of A) Non Euro Treasury
Small Cap Euro
EMD HC
Euro Treasury
Frontier Markets Equity
EMD LC
Global Inflation Linked
Bonds (kunstmatig)
Dividend Equity Euro
EMD GBI
Euro Inflation Linked Bonds
Growth Equity Euro
Senior Loans
Infrastructure
α
u(c1, c2, …, ct, …) = / 1 - y ct1–y 0<at<1(1)
t=1
Value Equity Euro
Credits IG
Private Real Estate
Public Real Estate
Hedge Funds
Private Equity
In deze vergelijking is (at) de verdisconteringsterm
voor het nut van alle reële consumpties (ct). Deze
verdisconteringsterm is de kans op in leven zijn ten
tijde van ontvangst van iedere consumptie verme
nigvuldigt met een waarde van tijd. De variabele
(y) representeert de (relatieve) risico aversiteit van
een individu. Een belangrijke karakteristiek van
deze performance functie zijn de afnemende meer
opbrengsten zoals ervaren door individuen. Deze
performance functie is dus enkel gericht op de reële
verdisconteerde consumptie na pensioensdatum en
laat de manier waarop het pensioen tot stand komt
gedurende de accumulatiefase buiten beschouwing.
De tweede performance functie staat vermeldt
in vergelijking 2, deze functie is tot stand gekomen
met het oog op de mogelijke wens van een individu
om gedurende de looptijd stabiele rendementen te
genereren. Deze functie is niet direct verbonden
aan reeds bestaande literatuur.
Commodities GSCI
Commodities DJ
Performance Functies
De eerste performance functie, zoals weergegeven
in vergelijking 1, is de klassieke power utility functie
beschreven door Fama (1970).
3
r
t
r–t
[Xt ]
/ iv .E(X
) (2)
t=1
t
De verwachte verdisconteerde cumulatieve ren
dementen (Xt) worden vermenigvuldigd met de
tijdswaarde van het behaalde rendement (qr – t). Dit
doen wij voor alle periodes tot de pensioendatum
(r) en nemen de som. Om te straffen voor grote
fluctuaties in de rendementen wordt er gedeeld
door de volatiliteit van de negatieve rendementen
(s ↓ (Xt)). Dit volgt uit het feit dat een individu hoge
positieve rendementen niet als “risico” zal ervaren.
De performance functie maakt een afweging tussen
rendement en risico, waarbij negatieve rendemen
ten zoveel mogelijk worden vermeden en stabiele,
positieve rendementen worden aangemoedigd.
Voor de geïnteresseerde lezer vermeldden wij
nog dat de volatiliteit van de negatieve rende
menten s ↓ (Xt) is gedefinieerd als de som van het
gekwadrateerde verschil tussen de mediaan van alle
behaalde rendementen en het behaalde (nega
tieve) rendement in periode t, gedeeld door het
aantal keer dat zoeen relatief negatief rendement
voorkomt. Een relatief negatief rendement is dus
gemeten ten opzichte van de mediaan en niet ten
opzichte van nul.
Voor de derde performance functie gaan wij
nogmaals uit van vergelijking 2, maar nu richten wij
ons op de hypothetische voor-inkoop van een reële
Figuur 1 geeft de beleggingsklasses weer waarin een individu kon investeren. De rendementen voor
deze beleggingklasses zijn afkomstig van de gekozen benchmark fondsen. De term “Euro” wordt
gebruikt als het om beleggingsinstrumenten uit de eurozone gaat. De betekenis van enkele afkortingen
en beleggingsklasses: Equity; Aandelen, GSCI; Goldman Sachs Commodity index, DJ; Dow Jones
Commodity index, IG; Investment Grade Credit rating, EME; Emerging Market Equity, EMD; Emerging
Market Debt, Small Cap; Stock with small market capitalization, HC/LC; Hard/Local Currency.
annuïteit. Wij berekenen dan nominale rendemen
ten door de eerste geldstromen na pensionering te
vergelijken bij aankoop van deze annuïteit op jaar
basis met het opgebouwde kapitaal in de desbetref
fende periode. De nominale rendementen worden
vervolgens gecorrigeerd voor inflatie om tot een
reëel rendement te komen (Xt). Met andere woor
den richt de derde performance functie zich nog
steeds op de accumulatiefase maar dan uitgaande
van de voor-inkoop van een reële annuïteit.
Wij hebben drie performance functies:
1. Gericht op het maximaliseren van reële
consumpties na pensioendatum
2. Gericht op de accumulatiefase, door middel van
de reële verdisconteerde rendementen op het
geïnvesteerde kapitaal.
3. Gericht op de accumulatiefase voor het
verkrijgen van een reële annuïteit bij
pensionering.
Strategieën
Voor de uitvoering van een pensioenschema onder
zochten wij twee strategieën die een individu kan
overwegen:
Vaste strategie; de allocatie van het kapitaal over
de verschillende beleggingen wordt aan het begin
van de looptijd vastgesteld en blijft over de gehele
looptijd constant.
Glijpadstrategie; de allocatie wordt vastgesteld
op een vast aantal momenten van de looptijd.
Tussengelegen periodes worden geïnterpoleerd,
zodat de overgang tussen de periodes geleidelijk
verloopt. Deze glijpadstrategie heeft de theoretische
vrijheid om te komen tot een traditionele LifeCycle strategie. Dit houdt in dat op jonge leeftijd
risicovol wordt geïnvesteerd, maar naarmate men
ouder wordt, minder geld in risicovolle beleggingen
wordt belegd.
35
——dossier
Vaste Strategie
Het geoptimaliseerde vaste pensioenplan is weerge
geven in Tabel 1. Het belangrijkste advies dat volgt
uit deze simpele strategie is dat het effectief is om
het kapitaal gelijkmatig te verdelen over: Emerging
Market Equity (EME), Emerging Market Debt
Hard Currency (EMD HC), European Dividend
Stocks (Dividend Euro) en Emerging Market Debt
GBI (EMD GBI).
Tabel 1 Optimale allocatie vaste portfolio
Vaste
EME
EMD HC
Dividend
Euro
EMD GBI
25%
25%
25%
25%
strategie
Tabel 1 geeft een vaste portfolio weer, geoptimaliseerd
voor de klassieke performance functie. De vaste allocatie is
geoptimaliseerd voor 5000 verschillende scenarios, gesimuleerd
op basis van historische rendementen, rente en inflatie cijfers.
De resultaten van deze strategie vergelijken wij met
een honderd procent aandelen benchmark. Deze
benchmark strategie investeerde het gehele kapitaal
in Minimum Volatility Euro, dat een gemiddelde
risicopremie had ten opzichte van de andere beleg
gingklasses (Figuur 1). Wij kozen voor deze bench
mark, omdat dit de standaard is in de literatuur.
Daarbij stellen Hickman et al. (2001) dat gefixeerde
portfolios, bestaande uit alleen aandelen, goed
presteren op de lange termijn in termen van rende
ment. Deze strategie zou daarom als een uitda
gende benchmark moeten functioneren.
Om te bepalen of een gevonden strategie beter
presteert dan de gekozen benchmark, berekenden
wij de vervangingsratios. De vervangingsratio is
gedefinieerd als de uitkering die men ontvangt
na pensionering gedeeld door het laatst verdiende
loon. In dit geval berekenden wij geschaalde
vervangingsratios. De geschaalde vervangingsra
tio is het verschil tussen de vervangingsratio van
de optimale strategie en die van de benchmark.
Vervolgens deelden wij deze door de volatiliteit van
Figuur 2 Histogram vaste strategie (klassiek)
Relatieve performance versus benchmark
900
Aantal observaties
800
700
Gemiddelde = 0.8755
(%) Outpreformed = 97.26
600
500
400
300
200
100
0
–4
–2
0
2
4
6
Geschaalde vervangingsratio
8
Figuur 2 geeft de behaalde (geschaalde) vervangingsratios weer.
De resultaten zijn berekend voor 5000 verschillende gesimuleerde scenarios.
JOURNAAL
36
10
12
de vervangingsratio’s behaald door de benchmark
strategie. Het resultaat is weergegeven in Figuur 2.
In dit figuur representeren waarden onder nul
scenarios waarbij de optimale strategie een lagere
vervangingsratio behaalde dan de benchmark stra
tegie. Zodoende representeren de waarden groter
dan nul scenarios waar de optimale strategie een
hogere vervangingsratio haalde.
In Figuur 2 is een kleine spreiding onder de nega
tieve waarden te zien. Hieruit valt op te maken dat
de optimale strategie slechts licht onderpresteert
wanneer dit überhaupt voorkomt. De spreiding van
de positieve waarden is daarentegen relatief groot.
Bovendien presteerde de vaste strategie in 97,26%
van de gevallen beter dan de benchmark strategie.
Wij stellen dan ook dat de gevonden vaste strategie,
met een groot percentage geïnvesteerd in beleggin
gen met een hoge risicopremie, erg goed presteert.
Glijpad Strategie
Als tweede strategie bespreken wij een glijpad stra
tegie geoptimaliseerd voor de tweede performance
functie (accumulatiefase). De gevonden optimale
strategie is weergegeven in Figuur 3.
Wij gebruikten hier de cumulatieve rendementen
op het geïnvesteerde kapitaal als invoer voor de
eerder genoemde performance functie.
Ondanks het feit dat deze glijpad strategie de
vrijheid had om tot een traditionele Life-Cycle
strategie te komen, resulteerde het in een strategie
die sterk lijkt op de vaste strategie. Het grootste deel
van het kapitaal is weer geïnvesteerd in beleggingen
zoals: EME, EMD HC, Dividend Euro en EMD
GBI. Dit is opvallend, omdat deze strategie was
geoptimaliseerd voor een ander soort performance
functie.
Deze strategie presteert ook goed, maar levert
iets in ten opzichte van de vaste strategie. Het
percentage outperformance en de gemiddelde
(geschaalde) vervangingsratio ligt namelijk iets
lager.
Tot slot bespreken wij de geoptimaliseerde
strategie waar wij ons richtten op de reële verdis
conteerde annuïteit. Hierbij was voor de accu
mulatiefase geoptimaliseerd, maar nu gebruikten
wij het cumulatieve reële rendement op de eerste
geldstroom na pensionering. Deze werd verkregen
door de voor-inkoop van het pensioen met al het
beschikbare kapitaal in desbetreffende periode.
In Figuur 5 tonen wij deze strategie. Wij observe
ren dat de persoon langzaam maar zeker zijn hele
pensioen inkoopt, waarbij de persoon al ongeveer
30% van zijn pensioen heeft ingekocht halverwege
de looptijd. Wij observeren daarbij dat de persoon
aan het begin van de looptijd nog wel gebruik maakt
van klasses met een relatief hoog verwacht rende
ment zoals: Private Real Estate en Commodities
GSCI. Dit is logisch, aangezien onroerend goed
en grondstoffen bekend staan als beleggingen die
bescherming bieden tegen inflatie.
Figuur 3 Optimale glijpad portfolio (stabiele rendementen op kapitaal)
1
0.9
0.8
Allocatie
0.7
0.6
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
0
25
30
35
40
45
50
55
60
Leeftijd
Figuur 3 geeft een portfolio weer, geoptimaliseerd voor de performance functie gericht op de accumulatiefase. De glijpad strategie is
geoptimaliseerd voor 5000 verschillende scenarios, gesimuleerd op basis van historische rendementen, rente en inflatie cijfers.
In Figuur 6 ziet u de behaalde resultaten van deze
strategie. Deze strategie doet het slechts in 15,4%
van de gevallen beter dan de benchmark en maar
met marginale afstand. Daarentegen is de spreiding
van de scenarios, waar er slechter wordt gepresteerd
dan de benchmark, vrij groot. Dit is een grote opof
fering voor het beschermen tegen het renterisico.
Wij concluderen daarom dat het stabiliseren en
maximaliseren van het cumulatieve rendement op
de reële verdisconteerde annuïteit een grote impact
heeft op het eindresultaat.
Figuur 4 Histogram glijpad strategie (accumulatiefase)
1000
900
800
Aantal observaties
Ten opzichte van de twee voorgaande besproken
strategieën worden er totaal verschillende beleg
gingsklasses gebruikt, terwijl deze strategie ook
alle beleggingsklasses ter beschikking had. Het
lijkt daarom aannemelijk dat de optimale strategie
sterk afhankelijk is van de gebruikte performance
functie.
Gemiddelde = 0.261
700
600
500
400
300
200
100
0
–6
–4
–2
0
2
4
6
Figuur 5 Optimale glijpad portfolio (accumulatiefase)
Op basis van Tabel 2 suggereren wij dat men qua
vervangingsratio moet inleveren als voor de accu
mulatiefase wordt geoptimaliseerd. Beide glijpadstrategieën die rekening hielden met de accumu
latiefase leverden namelijk in ten opzichte van de
vaste strategie. Wij stellen dat dit wordt veroorzaakt
door een verlaagde blootstelling aan Emerging
Market (Equity).
1
Commodities GSCI
Private real estate
Inflation linked bonds
0.9
0.8
0.7
Allocatie
De resultaten van alle drie de besproken strategieën
zijn samengevat in Tabel 2. Deze tabel bevat de
gemiddelde (geschaalde) vervangingsratios. Verder
bevat de tabel ook het percentage van de scenario’s
waarbij de benchmark slechter presteerde dan de
optimale strategie.
0.6
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
0
25
30
35
40
45
50
55
60
Leeftijd
Figuur 5 geeft een portfolio weer, geoptimaliseerd voor de performance functie gericht op de
reële verdisconteerde annuïteit. De glijpad strategie is geoptimaliseerd voor 5000 verschillende
scenarios, gesimuleerd op basis van historische rendementen, rente en inflatie cijfers.
37
——dossier
Figuur 6 Histogram glijpad strategie (stabiele annuïteit)
700
Aantal observaties
600
Gemiddelde = 0.7596
500
400
300
200
100
0
–12
–10
–8
–6
–4
–2
0
2
Tabel 2 Vergelijking tussen de strategieën
Strategie
Gemiddelde geschaalde
vervangings ratio
Outperformed
Benchmark
Glijpad (kapitaal)
0,26
80,16%
Vast (consumptie)
0,88
97,26%
Glijpad (annuïteit)
–0,76
15,40%
Tabel 2 geeft statistieken van de geschaalde vervangingsratios weer, b
erekend voor 5000
verschillende gesimuleerde scenarios.
Wij concluderen dat de eerste twee besproken stra
tegieën vaak beter presteerden dan de benchmark,
respectievelijk 80,16 en 97,26 procent van de tijd.
De tweede glijpad strategie leverde echter veel in
om de waarde van de annuïteit te stabiliseren en het
renterisico weg te nemen.
Conclusie
Het belangrijkste resultaat van het gehele onder
zoek is dat, onafhankelijk van de risicoaversiteit,
de pensioenleeftijd en de gebruikte performance
functie, een hoog percentage van het beschikbare
kapitaal wordt geïnvesteerd in beleggingen met een
hoge risicopremie. Ondanks dat het stabiliseren
van de verdisconteerde annuïteit wel leidde tot het
gebruik van veiligere beleggingen, vragen wij ons af
of dit het verlies van de behaalde vervangingsratio’s
wel waard is. Bovendien observeerden wij geen tra
ditionele Life-Cycle-achtige karakteristieken voor
strategieën die een goed pensioen realiseerde.
“Wij constateren dat
beleggingen met een hoge
risicopremie op de lange
termijn niet zo risicovol
zijn als vaak wordt
verondersteld”
JOURNAAL
38
Onze conclusie is in overeenstemming met Basu en
Drew (2009), die concludeerden dat de benodigde
risicoaversiteit, om een traditionele Life-Cycle stra
tegie te prefereren, onrealistisch hoog moet zijn.
Wij stellen dat dit het gevolg is van overschatting
van het lange termijn risico van beleggingen die een
hoge risicopremie dragen. Een verklaring hiervoor
wordt aangedragen in de literatuur waarin wordt
gesteld dat een lager dan verwacht lange termijn
risico kan worden toegeschreven aan het mean-rever
sion effect. Dit effect wordt bijvoorbeeld beschreven
door Poterba en Summers (1988). Zij concluderen
dat rendementen van beleggingsklasses, zoals aande
len op korte termijn, positieve autocorrelatie verto
nen, maar op lange termijn juist negatief gecorreleerd
zijn. Hierdoor kunnen beleggingsklasses erg risicovol
zijn op de korte termijn, maar kan mean-reversion
het risico van deze beleggingen op de lange termijn
verminderen. Dit maakt zulke beleggingsklasses
goede instrumenten voor pensioenplannen, waarbij
er een lange investeringshorizon is.
“Hoewel aandelen
op de korte termijn
onvoorspelbaar zijn,
worden zij voorspelbaar
op de lange termijn.
Historisch gezien
blijken aandelen op de
lange termijn de beste
investeringobjecten,
in het bijzonder met
inachtneming van
inflatie”
Dit verklaart doorgaans ook waarom wij in het
gehele onderzoek de volgende beleggingsklasses
consistent tegen kwamen in optimale portfolios:
• Emerging Market Debt GBI (EMD GBI)
• Emerging Market Equity (EME)
• Emerging Market Debt Hard Currency HC
• Private Equity
• Frontier Markets
• Dividend Equity (European High dividend
stocks)
Deze beleggingsklasses droegen allen een hogere
risicopremie dan de gebruikte beleggingsklasse van
de benchmark strategie. Deze beleggingsklasses
brengen echter wel vaak relatief grote transactiekos
ten met zich mee.
In de onderzoeken van Gomes et al. (2008),
Chai et al. (2009), Butler and Domian (1993) en
Ho et al. (1994), wordt gesteld dat aandelen de
beste beleggingen zijn voor kapitaalaccumulatie
op de lange termijn. Wij generaliseren deze stelling
en stellen dat beleggingen met een hoge risicopre
mie van cruciaal belang zijn voor lange termijn
kapitaalontwikkeling.
De traditionele opbouw van een Life-Cycle
schema, wordt in de literatuur onderbouwd met
het argument dat een jong persoon verwacht nog
vele jaren salaris te ontvangen. De bijbehorende
geldstromen vertonen namelijk gelijkenis met dat
van een obligatie, waardoor de persoon dus al een
relatief (veilige) obligatie in zijn portfolio heeft.
Daarbij zou een jong persoon (veel) risico moeten
nemen, omdat in het geval van eventuele negatieve
rendementen er nog genoeg tijd is om eventuele
verliezen goed te maken. Daarom is het opportuun
om tijdens het begin van de looptijd te profiteren
van risicovolle beleggingen met een hoge risico
premie. Daarentegen zou een persoon die zijn
pensioendatum nadert juist minder risico moeten
nemen, omdat deze mogelijk niet meer de tijd heeft
om te herstellen van grote negatieve rendementen.
(Ibbotson et al. 2007).
In ons onderzoek kwam echter consistent naar
voren dat de proportie van het kapitaal in risicovolle
beleggingen dichtbij de pensioenleeftijd in de opti
male portfolios vaak hoog is. Dit staat haaks op het
traditionele Life-Cyle advies, maar is in overeen
stemming met Basu en Drew (2009). Zij stellen dat
dit resultaat veroorzaakt wordt door het portfolio
size effect. Het portfolio size effect stelt dat de
meeste groei van een individu in zijn portfolio
plaatsvindt aan het einde van de looptijd, wanneer
hij rendementen kan realiseren over een groter
kapitaal. Traditionele Life-Cycle strategieën zijn
over het algemeen dan al verschoven naar portfolio
met een hoge concentratie van lage risico beleg
gingen en dit is over het algemeen contraproductief
gezien het doel van een zo hoog mogelijk pensioen.
Het is echter afhankelijk van de risicoaversiteit van
Referenties
—Broadbent, J., M. Palumbo, en E. Woodman,
2006 The shift from defined benefit to defined
contribution pension plans – implications for
asset allocation and risk management, Reserve
Bank of Australia, Board of Governors of the
Federal Reserve System and Bank of Canada.
—Benartzi, S., en R.H. Thaler, 2001, Naive
diversification strategies in defined
contribution saving plans, American economic
review, vol 91, nr 1: 79-98.
—Pfau, W.D., 2010, Lifecycle Funds and Wealth
accumulation for Retirement: Evidence for
a More Conservative Asset Allocation as
Retirement Approaches, Financial Services
Review, vol 19 nr 1.
—Stambaugh, R. F., 1997, Analyzing investments
whose histories differ in length, Journal of
Financial Economics, vol 45 nr 3: 285-331.
—Politis, D.N. en J.P. Romano, 1994, The
Stationary Bootstrap, Journal of the American
Statistical Association, vol 89 nr 428: 1303-1313.
—Fama, E.F., 1970, Multiperiod Consumption
Investment Decisions, The American Economic
Review, vol 60 nr 1: 163-174.
—Hickman, K., H. Hunter, J. Byrd, J.Beck,
en W. Terpening, 2001, Life Cycle Investing,
Holding Periods, and Risk. The Journal of
Portfolio Management, vol 27 nr 2: 101-111.
een individu of een aggressieve portfolio samen
stelling (vlakbij pensioendatum) gehanteerd zou
moeten worden. De recente crisis heeft namelijk
aangetoond dat een aggresieve portfolio wel dege
lijk risico met zich meebrengt.
In het onderzoek van Hickman et al. (2001)
wordt de relatieve veiligheid en bescherming van
Life-Cycle strategieën besproken. Er bestaat echter
twijfel over het feit of deze bescherming compen
seert voor de reductie van de gemiddelde vervan
gingsratio. Bij het evalueren van de strategie die
zich richt op het stabiliseren van de verdisconteerde
annuïteit kwamen wij tot dezelfde conclusie.
De gevonden strategieën hebben vrij extreme
allocaties en worden mogelijk veroorzaakt door
error-maximization, zoals beschreven door
Michaud (1989). Hij geeft aan dat beleggingsklas
ses die een historisch hoog rendement vertoonden,
ook de grootste kans hebben om foutief te zijn waar
genomen. In ons onderzoek komen beleggings
klasses naar voren die een (heel) hoog historisch
rendement vertoonden. Dit is dus mogelijk een
gevolg van error-maximization.
Om de robuustheid van de gevonden optimale
strategieën te testen is er een gevoeligheidsanalyse
gedaan waarbij het verwachte rendement van de
populairste beleggingsklasse Emerging Market
Equity (EME) werd verlaagd met stappen van 1%.
Wij observeerden dat er een omslagpunt was bij een
verlaging van 2%. Alle allocatie vloeide hierbij weg
uit EME, maar deze allocatie werd volledig over
genomen door de beleggingsklasse met het op een
na hoogste verwachte rendement. Wij concluderen
hieruit dat, ondanks de veronderstelde error-maxi
mization, de optimale portfolio gedomineerd wordt
door beleggingsklasses met een hoog rendement.
Hierdoor zijn wij toch sceptisch over de effectiviteit
van traditionele Life-Cycle strategieën op de langetermijn en stellen dat meer risicovolle strategieën op
de lange termijn mogelijk superieur zijn. —Basu, A. K. en M.E. Drew, 2009, Portfolio Size
Effect in Retirement Accounts: What Does it
imply for lifecycle asset allocation funds, Journal
of Portfolio Management, vol 35 nr 3: 61-72.
9) Poterba, J.M., en L.H. Summers, 1988,
Mean-reversion in stock prices: Evidence and
Implications, Journal of Financial Economics,
vol 22 nr 1: 27-59.
— Gomes, F. J., L. J. Kotlikoff, en L. M. Viceira,
2008, Optimal Life cycle Investing with
Flexible Labor Supply: A Welfare Analysis of
Life-Cycle Funds.
— Chai, J., W. Horneff, R. Maurer, en
O.S. Mitchell, 2009, Extending Life Cycle
Models of Optimal Portfolio Choice:
Integrating Flexible Work, Endogenous
Retirement, and Investment Decisions with
Lifetime Payouts.
—Butler, K. C. en D. L. Domian, 1993, LongRun Returns on Stock and Bond Portfolios:
Implications for Retirement Planning. Financial
Services Review, vol 2 nr 1: 41-49.
—Ho, K., M. A. Milevksy, en C. Robinson, 1994,
Asset allocation, life expectancy and shortfall,
Financial Services Review, vol 3 nr 2:109-126.
—Ibbotson, R. G., M. A. Milevsky, P. Chen,
en K. X. Zhu, (2007), Lifetime Financial
Advice: Human Capital, Asset Allocation,
and Insurance. Published by the Research
Foundation of the CFA Institute.
—Michaud, R. O., 1989, The Markowitz
optimization enigma: is optimized optimal?,
Financial Analysts Journal: 31-42.
Noten
1 Arnout Tilgenkamp, ING Investment
Management.
Wouter Tilgenkamp, Student Applied
Mathematics, TU Delft.
Wij bedanken ING IM voor het aanleveren
van de data en het mogelijk maken van het
onderzoek. Verder bedanken wij in het
bijzonder Tjitsger Hulshoff en Bart Diris voor
hun nuttige commentaar.
Bronnen: Datastream, ING IM en actuarieel
genootschap.
Dit artikel is geschreven op persoonlijke
titel van de auteurs en reflecteert niet
noodzakelijk de zienswijze van ING IM.
Het gehele onderzoek is beschikbaar
via http://papers.ssrn.com/sol3/papers.
cfm?abstract_id=2203348
De auteurs zijn geenszins verantwoordelijk
voor behaalde beleggingsresultaten van
lezers van dit artikel.
39
——UITGELICHT
Berry Debrauwer: Zelfs voor Taleb is niet
alles willekeurig
Auteur
Ronald Kok
——
Nassim Taleb’s bestseller ‘Fooled by
Randomness’ was zeker niet de doodsteek voor
risicomodellen. Taleb leunt bij zijn eigen beleggingsbeslissingen zelf ook op kwantitatieve
modellen waarbij hij zijn beslissingen baseert
op data uit het verleden aldus Berry Debrauwer,
voorzitter van de commissie Risk Management.
Debrauwer, die vanaf januari 2010 de scepter
zwaait bij deze commissie, stelt dat veel risicomodellen nog steeds valide zijn. Desondanks
schoten veel risicomodellen de laatste jaren
vaak tekort omdat de staartrisico’s vaak onderschat werden en de realiteit zich niet perfect
laat modelleren. Hiermee sluit Debrauwer zich
weer bij Taleb aan.
“Staarten bleken in de praktijk, en vooral in 2008, vaak dikker
dan we normaal gesproken hadden kunnen vermoeden. Het
feit dat risicomodellen de toekomst ook niet met zekerheid
kunnen voorspellen/controleren moeten we ook weer niet
gaan overdrijven want ze hebben zeker waarde “ zo stelt de
voorzitter. Zonder te leren van risicoverbanden uit het
verleden stappen we de toekomst helemaal blanco in aldus
Debrauwer. Hij voegt daaraan toe dat governance-issues in
het risicomanagement een zeker zo’n belangrijke rol in de
huidige financiële crisis hebben gespeeld.
Thema’s 2013
In iedere winter worden er door de commissie voor het
komende jaar plannen gemaakt met actiepunten, thema’s
en seminars. Voor dit jaar staan de thema’s “Risk Appetite
en Risk Budgetting” en “ALM en integraal risicomanagement “ op de agenda. De commissie is van plan om over
deze thema’s reguliere bijeenkomsten te houden en er
ook over te publiceren bijvoorbeeld op de site van de
VBA en in het blad. Jaarlijks wil de commissie 2 artikelen
publiceren. In het winternummer van 2012 publiceerden
de commissieleden Bob Out en Michael Klaster hun artikel
‘Is uw beleggingsproces klaar voor de 21e eeuw?’. In dit artikel
werd ingegaan op de invloed van de toezichthouders op
JOURNAAL
40
Berry Debrauwer
Voorzitter commissie Risicomanagement VBA
de beleggingsprocessen. Tevens organiseert de commissie
jaarlijks een groot symposium dat een volle dag beslaat.
Breed gezelschap
De commissie risicomanagement, die nu uit 15 actieve
leden bestaat, zoekt nog steeds nieuwe leden. De huidige
commissie is een gemêleerd gezelschap dat ondermeer
werkzaam is bij banken, pensioenfondsen, verzekeraars en
consultants. De commissie wil door deze brede samenstelling diverse invalshoeken vanuit verschillende financiële
oogpunten bij elkaar bundelen en zo synergie creëren. De
commissieleden komen 6 maal per jaar fysiek bij elkaar om
alle zaken te bespreken. ——column
Kleiner denken
——
‘DGA’s van bouwbedrijven’ bijvoorbeeld,
‘IT-ondernemers’ of ‘samengestelde gezinnen’. Er zijn talloze niches te verzinnen. Door
inzicht in de drijfveren en kansen van één
segment van klanten, wordt niet alleen de
klantbehoefte duidelijk, maar ook het klantbelang. Dat alles is cruciaal voor een waardevolle
klantrelatie. Door de gemeenschappelijke
‘taal’ en de overeenstemmende uitdagingen
is het bovendien eenvoudiger schaalgrootte
te realiseren. Oftewel: door kleiner te denken,
kunnen financieel adviseurs groter groeien.
Het bewustzijn dat de klant centraal moet
staan is er binnen de financiële sector inmiddels wel. Maar zijn financiële ondernemingen
werkelijk in staat zich zo te vernieuwen dat de
klant echt voorop komt te staan, niet alleen
in producten, maar ook in de advisering
daaromheen? De sector blinkt niet uit in
innovatiekracht, althans niet met het belang
van de klant voor ogen. Decennialang stond
innoveren gelijk aan het creëren van nieuwe
business. Nieuwe beleggingsproducten,
nieuwe diensten, nieuwe distributiekanalen;
allemaal aanbod-gedreven en gericht op het
vergroten van de eigen winst.
Dat moet nu anders. Niet langer kan een
hogere omzet het primaire doel zijn, maar
juist de toegevoegde waarde voor de klant. En
daar wringt de schoen, vooral voor banken.
Want die willen hun (forse) winstmarges hoog
houden, niet alleen voor de bonussen, hoge
salarissen en de aandeelhouderswaarde, maar
ook voor het bekostigen van hun publieke
nutsfunctie. En er zijn meer uitdagingen. De
inkomsten staan al geruime tijd flink onder
druk. Europa wappert met regelgeving, de
AFM met richtlijnen en interpretaties. En dan
is er nog de klant zelf. Die is veeleisender, kritischer en wantrouwiger dan ooit. Hij roept om
transparantie, eenvoud in producten, maar
is niet bereid hiervoor te betalen. Voorwaar
geen simpele ingrediënten voor succesvolle
innovaties.
Ach, ze doen hun best hoor, die banken.
Producten worden eenvoudiger, er zijn meer
distributiekanalen, de kosten worden transparanter. Ze spelen duidelijk in op de behoeften
van klanten. Maar staat hierbij ook het klantbelang centraal, wat de klant werkelijk nodig
heeft? Kijk eens naar het nieuwe adviesfeemodel dat zo zoetjes aan zijn intrede doet in
het bankenlandschap, vooruitlopend op het
algehele provisieverbod. Heel transparant
allemaal. Maar is er een rechtvaardiging vanuit
het klantbelang dat de fee, bijvoorbeeld,
een percentage van het vermogen moet
zijn, zonder een daaraan gesteld maximum?
Heeft financiële advisering überhaupt (nog)
bestaansrecht bij banken met hun praktijk
van gedwongen winkelnering? Begint een
klantgericht advies niet per definitie bij
onafhankelijkheid?
Nee, dan hebben zelfstandige financieel adviseurs de beste papieren in handen om de klant
nu echt centraal te stellen. Zij zijn immers vrij
in hun advisering. Maar is dat voldoende om
tevens winstgevend te zijn, nu ook zij hun verdienmodel moeten aanpassen, hun diensten
eenvoudiger en transparanter moeten maken
en te maken hebben met een gereserveerde
houding van klanten als het gaat om adviesvergoeding? Het antwoord daarop luidt nee.
Wat hebben onafhankelijke adviseurs dan
nodig voor een succesvolle combinatie van
klantcentrale dienstverlening en een gezond
financieel resultaat? Dat is helemaal niet zo
ingewikkeld als het misschien lijkt, het ligt
namelijk bij een diepgaande kennis van de
klant. De vervolgvraag is hoe ze die kennis
doelmatig kunnen verkrijgen? Het antwoord
op die vraag zou naar mijn mening moeten
luiden door te focussen op een niche, een
groep mensen met vergelijkbare persoonlijke
situaties, vergelijkbare levenshoudingen.
Maar is dit niet gewoon een marketingtruc?
Nee, is mijn overtuiging. Het onderkennen
van het klantbelang kán uitsluitend als je de
klant echt kent. En als je weet wat er leeft in
een segment, kun je benchmarken en heb je
een kennisvoorsprong die waardevol is. Dat
vergt volledige commitment, geen marketingbudget of ingenieus CRM-systeem. Als
financieel adviseurs zich de kenmerken van
een niche eigen maken en bereid zijn kennis te
delen, worden zij (weer) relevant voor klanten.
En waar een adviseur zijn relevantie kan aantonen, is een klant bereid te betalen.
Een voorbeeld. Nu de bouw in zulk zwaar weer
zit, is het aannemelijk dat de risicobereidheid
van een ondernemer in de bouw verandert.
Een financieel adviseur die dit beseft, treedt
pro-actief op en kan samen met de ondernemer eventueel een ander plan opstellen voor
zijn vermogen.
Kleiner denken is voor velen een nieuwe
manier van denken. Het betekent een verandering van regionale verbondenheid naar
gesegmenteerde betrokkenheid. Het vergt
andere marketinginspanningen en het inzetten van online contactmogelijkheden. Maar
bovenal vereist kleiner denken een toegewijde
houding van de financieel adviseur. Toegewijd
om de klant een betere financiële toekomst
te geven. In het besef: ‘Geven, is het nieuwe
nemen’. Esther Waal
41
——bookreview
The Missing Risk Premium:
Why Low Volatility Investing Works
Review door Pim van Vliet
Portfolio Manager bij Robeco
——
Eric G. Falkenstein
Uitgever: CreateSpace
Independent
ISBN 978-1470110970
Eric Falkenstein is een originele, breed geïnteresseerde
financiële ‘pracademic’. Hij heeft een academische achtergrond en past zijn kennis momenteel toe bij een commercieel bedrijf (Walleye Software). Hij promoveerde in 1994
aan North Western University en liet al in zijn proefschrift
zien dat aandelen met een hoog risico een laag rendement
hebben. Verschillende hoofdstukken uit zijn proefschrift zijn
gepubliceerd, onder andere in de Journal of Finance. Na zijn
promotie heeft hij jarenlang ervaring opgedaan als fondsmanager van een low-volatility strategie. Eerder schreef
hij het boek ´Finding Alpha´ over laag-risico beleggen en
hij is actief blogger met veel aandacht voor low-volatility
onderzoek. Hij kan daarom worden gezien als een van de
pioniers op het gebied van ‘low-volatility investing’, dat
sinds 2011 ook buiten Nederland nu in de wereld een snelle
opmars maakt.
In het najaar van 2012 kwam een tweede boek van hem uit,
getiteld The missing risk premium: why low volatility investing works. Op de voorkant staat de mythische eenhoorn
die symbool staat voor de ontbrekende risicopremie. Het
boek is ambitieus qua opzet en bevat ook afleidingen en
bewijzen. Waarschijnlijk doet hij dit om te laten zien dat hij
de klassieke theorie begrijpt en dat hij deze verwerpt omdat
deze theorie de werkelijkheid niet beschrijft. Zijn boek
begint met een samenvatting van ‘Asset Pricing’ (hoofdstuk
2) en vervolgens met empirische testen van het Capital
Asset Pricing Model (hoofdstuk 3). Deze hoofdstukken
vereisen wat meer voorkennis en kunnen daarom voor een
gemiddelde lezer minder toegankelijk zijn. Hoofdstuk 4 is
een erg sterk en uniek hoofdstuk waarin hij op vele manieren en voor veel markten (aandelen, obligaties, beleggingsfondsen, valuta’s, films, boeken, vastgoed, loterijen) laat
zien dat er geen risicopremie te vinden is. Dit hoofdstuk kan
ook apart gelezen worden.
Falkenstein gebruikt de hoofdstukken 5-8 om zijn centrale
hypothese te ondersteunen. Anders dan de klassieke
nutstheorie stelt hij dat de mens zoekt naar relatieve
status. De meerderheid van mensen verdient liever $100k
terwijl de rest $90k verdient, dan $110k terwijl de rest $200k
verdient. Anders gezegd, men is liever “iets rijker dan zijn
JOURNAAL
42
arme buurman” dan “iets armer dan zijn rijke buurman”.
In dit voorbeeld is afgunst/jaloezie sterker dan hebzucht.
Falkenstein maakt het erg aannemelijk dat veel financiële
keuzes meer door afgunst dan door hebzucht worden
gedreven. Hij put ook voorbeelden uit de biologie waarbij
het beter is voor het soort als individuen zich door afgunst
laten leiden. Dit gaat in tegen de centrale hypothese dat de
mens ‘meer boven minder verkiest’, welke aan de basis ligt
van ongeveer alle economische modellen. En die modellen
(zoals het CAPM) beschrijven de werkelijkheid niet goed.
Dus of de data zijn niet goed of het model en de aannames
zijn niet goed, zo stelt de auteur.
Het is niet zo bijzonder dat het CAPM wordt aangevallen,
maar Falkenstein geeft ook een alternatief. Hij stelt voor om
vanuit relatief nut asset pricing te benaderen en laat zien dat
onder die aanname risico premies verdwijnen. Dat maakt
het een interessant boek dat afsluit met een aantal praktische aanbevelingen in hoofdstuk 9. Beleggers raadt hij aan
om de tracking error (afgunst) in te wisselen voor volatility
als risicomaatstaf. Door te beleggen in low-volatility aandelen kun je profiteren van de afgunst van andere beleggers.
Immers, laag-risico aandelen hebben vaak een hoge tracking
error en blijven naar verwachting achter bij thematische bull
markten. Ook in andere markten is dit principe toe te passen
door bijvoorbeeld te beleggen in bedrijfsobligaties met relatief korte looptijd en laag risico. In het dagelijkse leven trekt
hij dit principe door dat je niet teveel risico moet nemen
maar slechts een beetje. Van je fouten leer je dus is risico
nemen goed. Echter, als de belangen erg groot zijn dan is het
meer dan verstandig om erg voorzichtig te zijn. Zeker als je
leven op het spel staat of je gehele familiekapitaal. Je kunt
het boek ook zien als een morele les, waarbij Falkenstein
zijn lezers aanraadt om minder afgunstig te zijn. Dominee
Falkenstein die preekt over het 10e Bijbelse gebod ‘Gij zult
niets begeren dat van uw naaste is’. ——inhoud
Commissies/voorzitters
——OPINIE
— praktIjk
—
Auteurs
Ronald Janssen2 (r)
Inleiding
onzekerheid bij consumenten. Een vrijwel constante stroom van onheilspellende berichten zoals
die voortdurend (moeten) korten op de uitkeringen, het forse begrotingstekort naast de inmiddels
zijn aan de orde van de dag. Deze mondiale ontwikkelingen vertalen zich ook naar de privésituaties
zijn of haar individuele langere termijndoelstellingen. Voor klanten met vermogen dat moet renderen
vertalen naar de fluctuatie van een spaar- of beleggingsoplossing en voor de lange termijn naar het
Er lijkt een belangrijke parallel met de vraagstukken waar pensioenfondsen ook mee worstelen.
onderbouwen?
Maar wat betekent dit eigenlijk? Het afgelopen jaar is er ruim aandacht voor dit onderwerp
geweest, o.a. in de vorm van de AFM publicatie ‘Leidraad Klant in beeld’. In deze Leidraad
ook steeds meer van toepassing bij pensioenfondsen, daar verschuift het toezicht steeds meer naar
de toekomstige advisering een belangrijk onderwerp (B. Smit, VBA Journaal, najaar 2012). De
doelstelling van de klant moet helder zijn om vervolgens te kunnen beoordelen of het aangeboden
klant kunnen zijn:
pensioen;
stoppen met werken;
lange termijndoelstellingen de inflatie een belangrijke rol speelt. Het inflatierisico wordt immers
speelt inflatie een grote rol. Vaak worstelt de adviseur en productaanbieder met de wijze waarop hij/
zij om dient te gaan met inflatie. De vraag is bijvoorbeeld wat de status is van de bedragen op het UPO
of zelfs gekort!
moeilijk voor te stellen wat, bij wijze van spreken, een hamburger over 10 jaar zal kosten. Het
haar beleving?
Casus
Wat is risico?
dit vermogen omgezet naar een jaarlijkse pensioenuitkering aan de hand van de rentestand op dat
moment.
In tabel 1 zijn een aantal spaar- en beleggingsalternatieven weergegeven waar de heer Visser
lange horizon kan worden gerealiseerd. Het verschil in rendement tussen de verschillende beleggingsprofielen is voor wat betreft het rekenkundig
pensioen?
belegging?
over de eerste twee uitingen van risico vaak belangrijker vinden dan de laatste. En dit terwijl risico in
Centraal platform voor effectenprocessing is
belangrijke innovatie op effectengebied 7
tegenwoordig met een pensioentekort, ofwel doordat hij of zij meerdere malen van baan is gewisseld,
(pensioen) oplevert. De definitie van een pensioentekort is dat het gewenste (netto) pensioeninkomen
inclusief AOW). Het gat moet dan worden aangevuld. In de praktijk blijkt vaak dat bijsparen duur
Sikko van Katwijk
42 jaar
€ 50.000
3,2%
Maandelijkse inleg
€ 500
Verwachte inflatie
2%
Extra spaarruimte
€ 150 / maand
3%
Pensioendatum
67 jaar
17
Auteurs
afgestemd. Het huidige macro-economische klimaat van historisch lage rentes en de invloed van
Inleiding
Veel particulieren hebben behoefte aan één beleggingsverhikel waarbij de portefeuille gedurende de
beleggers.
aan meer risicovolle beleggingen met een hoger rendementspotentieel en het belang hierin geleidelijk
theorie, maar is door wetenschappers pas na tientallen jaren van discussie aanvaard.
Harry Markowitz
Economie ontving, betekende de eerste systematische aanpak van een dilemma waarvoor elke belegger staat: de tegenstrijdige doelstelling van hoog
aantoonde dat niet zozeer het risico van een individuele belegging maar juist de risicobijdrage van
een individuele belegging aan het totale portefeuillerisico voor een belegger van belang is. Markowitz
Enkele jaren nadat het principe van vermogensdiversificatie zich tot het fundament van de moderne
Volgens de traditionele random-walk aanname (de aanname dat rendementen onafhankelijk en identiek in de tijd gespreid zijn) is de
genomen wordt;
De keuze voor de samenstelling van de beleggingsportefeuille is inderdaad afhankelijk van het vermogen van de particuliere beleggers, dat bestaat uit
zowel het financiële kapitaal als het menselijk kapitaal (d.w.z. de contante waarde van toekomstige
in de meeste gevallen niet samen met de ontwikkelingen op de financiële markten. Naarmate mensen
die achtergrond bezien sluit de safety-first risicobudgettering benadering meer aan bij de verwachtingen van particuliere beleggers.
Arthur Roy
Onno de Lange
André van Vliet en Ronald Janssen
het neerwaarts risico: het risico dat portefeuillerendementen lager uitvallen dan een vooraf bepaald
Innovatie binnen de financiële sector 21
termijn beleggers
stellen waarbij de kans dat het portefeuillerendement onder het rampniveau uitkomt het kleinst is.
Tjade Groot
Wegingen
—
100%
90%
80%
70%
60%
is belangrijk
50%
40%
30%
20%
kent. Het mean reversion patroon van aandelenkoersen zou aandelen minder risicovol moeten
maken omdat aandelenkoersen over een lange periode naar hun lange termijn waarde convergeren.
variantie van het rendement is echter niet de risicomaatstaf die in een dergelijk kader het beste aansluit
10%
0%
50 48 46 44 42 40 38 36 34 32 30 28 26 24 22 20 18 16 14 12 10 8 6 4
2
Horizon
JOURNAAL
28
29
——Call for papers
Het thema “Illiquiditeit: mogen, willen, durven” uit de
voorlaatste oproep bleek erg populair. De redactie heeft
daarom besloten om twee edities in dit thema uit te
brengen. Het najaarsnummer van het VBA Journaal
heeft als thema “Illiquiditeit en vastrentende
beleggingen: van traditie naar innovatie”. Een aantal
artikelen die eerder aangemeld zijn zullen naar het
najaarsnummer worden doorgeschoven. Dit betekent
dat het onderwerp onderhandse leningen, al voldoende
aandacht heeft in dit nummer, derhalve moedigt de
redactie auteurs zeker aan over meer specifieke vormen
van onderhands papier die op de niet-openbare
kapitaalmarkt worden verhandeld, een artikel te
schrijven.
De redactie denkt aan de volgende (sub)onderwerpen,
maar staat open voor andere suggesties:
• De toepassing en mogelijkheden van mezzanine en
andere achtergestelde waardepapieren;
• Het verschaffen van leningen gerelateerd aan in
waarde gedaald vastgoed waar de banken geen
ruimte geven en op deze manier de belegger op
creatieve en innovatieve wijze een ‘upside’ kan
krijgen;
• Private en informal investors die bereid zijn een
tussenvorm qua financiering te geven en op deze
wijze de krapte op de financieringsmarkt, mede in
eigen belang, gestalte te geven.
Het najaarsnummer verschijnt in september 2013. Via
deze call for papers roepen wij geïnteresseerde auteurs
van harte op om vóór 30 april 2013 contact op te nemen
met de redactie (secretariaat@nvba.nl).
Tuchtcommissie
Kascommissie
Henk Vierhout RBA, voorzitter
Programmacommissie
Drs. Okko Rabeling RBA, voorzitter
Webredactie
sparen is vaak helemaal niet zo veilig! 16
— dossier
——Praktijk
Herziening Pensioenfondsenrichtlijn biedt
kansen voor retailbeleggingen 11
JOURNAAL
16
rendementsvariantie per periode bij alle beleggingshorizonten gelijk. Hieruit volgt dat het risico
de portefeuillewegingen in de verschillende beleggingscategorieën gedurende zijn leven het beste
hebben.
ook inkomsten uit arbeid in het portefeuille keuzemodel worden meegenomen dan blijkt bovendien
levenscyclus.
Bestuur van de Vereniging
Prof.Dr. Alfred Slager RBA, voorzitter
Drs. Johan van der Ende, secretaris
Mr.Drs. Jos Keijzers RBA, penningmeester
Drs. Sjoerd Lont
Drs. Ad van den Ouweland RBA
Drs. Hikmet Sevdican RBA
JOURNAAL nummer 113, voorjaar 2013
——interview
Schuurmans’ nationaal initiatief geld
adviesdienst 25
——coloFon
VBA Journaal
is een uitgave van VBA beleggings
professionals.
Het VBA Journaal verschijnt vier keer
per jaar.
Jaap Koelewijn
Hoofdredacteur
Prof.Dr. Jaap Koelewijn
——dossier
Adjunct Hoofdredacteur
Dr.ir. Gerben de Zwart CFA
Christophe M. Boucher en Bertrand B. Maillet
Redactie
Drs. Huub van Capelleveen
Drs. Dirk Gerritsen
Drs. Ernst Hagen
Mr.drs. Manon Hosemann
Arianne Leuftink
Drs. Jan Bertus Molenkamp RBA
Drs. Gerard Roelofs MBA RBA FRM
Traditioneel pensioenplan contraproductief
voor individuele beleggers? 33
Wouter Tilgenkamp en Arnout Tilgenkamp
Auteursinstructie
zie: www.vbabeleggingsprofessionals.nl
Fotografie en illustraties
Fotopersbur0 Dijkstra
Max Kisman
Verder in dit nummer
Uit de vereniging
Wat weten we als belegger nu echt? 4
Eduard van Gelderen
Uitgelicht
Berry Debrauwer: Zelfs voor Taleb is niet alles willekeurig 40
Ronald Kok
Column
Kleiner denken 41
Esther Waal
Bookreview
The Missing Risk Premium: Why Low Volatility Investing Works 42
Pim van Vliet
Redactieadres &
opgave advertenties
VBA – Irma Willemsen
telefoon: 020 - 618 2812
Abonnementen
VBA
Gustav Mahlerplein 109-111
1082 MS Amsterdam
telefoon: 020 - 618 2812
Abonnementenprijs 2012:
€ 53 inclusief btw en verzendkosten
Opmaak en realisatie
a
z az grafisch serviceburo bv,
Den Haag. www.az-gsb.nl
De in het VBA Journaal geplaatste artike
len geven de mening weer van de auteurs
en niet noodzakelijk de mening van de
redactie.
ISSN-nummer
0920-2269
Copyright © 2013
VBA beleggingsprofessionals
Accountingcommissie
Drs. John van Scheijndel, voorzitter
Commissie Asset & Liability Management
Drs. Eric Mathijssen, voorzitter
Commissie Risk Management
Commissie Duurzaam Beleggen
Drs. Robert Klijn RBA, voorzitter
Commissie Alternatieve Beleggingen
Drs. Lodewijk van Pol, voorzitter
Commissie Tactische Asset Allocatie
Commissie Vastgoed
Drs. Maarten van der Spek RBA, voorzitter
Commissie Technische Analyse
Juus de Kempenaer, voorzitter
Commissie Investment Perfomance Measurement
Mark van Eijk, voorzitter
Commissie Behavioral Economics
Jan van der Hout RBA, voorzitter
Commissie Ethiek en Integriteit
Gert Jochems, voorzitter
VBA vertegenwoordiging in Regional Investment
Performance Subcommittee EMEA
Mark van Eijk
VBA vertegenwoordiging in Global Investment
Performance Standards Council
Mark van Eijk
Dutch Commission on Bonds (DCB) en European
Bond Commission (EBC)
Drs. Kiemthin Tjong Tjin Joe RBA, voorzitter
Curatorium VBA permanente educatie
Drs. Jan Overmeer, voorzitter
Curatorium VU-VBA Opleiding Investment
Management
Prof.Dr. Robert van de Meer, voorzitter
Effas Training and Qualification Commission
Drs. Kees de Vaan RBA
VBA vertegenwoordiging in de Raad voor de
Jaarverslaggeving
Dr. Jan Vis MRA RV
VBA vertegenwoordiging in DSI
Mr.Drs. Jos Keijzers RBA
Seniorenconvent
Jacques van den Berg RBA, voorzitter
Bovenstaande personen zijn bereikbaar via het
secretariaat van de VBA.
Telefoon: 020 - 618 28 12
De kascommissie zoekt
een nieuw lid
Door het vertrek van één van onze leden
zijn wij op zoek naar een nieuw lid voor
onze commissie. De kascommissie komt
eenmaal per jaar bijeen om namens de
leden het financiële handelen van het
bestuur te beoordelen. Momenteel bestaat
de commissie uit twee leden hetgeen voor
een goed functioneren onvoldoende is.
Gaarne nodigen we geïnteresseerden uit
zich te melden bij de voorzitter van de
commissie,
Henk Vierhout hpvierhout@planet.
nl of 06-20967695. Ook kunt u contact
opnemen met het secretariaat waar
Irma Willemsen u nadere informatie kan
verstrekken.
vba beleggingsprofessionals
_
JOUR NA A L
JOURNAAL
Herziening Pensioenfondsenrichtlijn biedt kansen voor retailbeleggingen 11
Inflatierisico en de particuliere belegger: sparen is vaak helemaal niet zo veilig! 16
Traditioneel pensioenplan contraproductief voor individuele beleggers? 33
jaargang 29_nummer 113
voorjaar 2013
jaargang 29_nummer 113 voorjaar 2013

journaal - VBA beleggingsprofessionals

Transcription

Similar documents

in elkemarkt

jubileumboek

plaatje - S.V.A.T. Astatine

jan dobber en Cees vermaas - VBA beleggingsprofessionals

Behavioral Investor Types - rekening houden met gedrag in

Beluga-bemanning in het NRC - Sail

Algemeen Tekeningbeheersysteem

2012-0165 brochure NXP__DEF.indd

Adobe Photoshop PDF

View in Format

Goud en de Euro