in elkemarkt

I E X
m a g a z i n e
•
j a a r g a n g
4
•
n u m m e r
4
•
m e i
magazine
B e d r i j f s be z o e k
è n
a n a l y s e :
A r c a d i s
jaargang 4 • nummer 4
mei 2007
m 4,95
2 0 0 7
van beleg gers vo o r b e l e g ge r s
A E X
Dossier duurzaam
Van groen beleggen…
4 8 9 , 0 3
–
Nieuw duurzaam investeren
levert wèl rendement
9
m a a r t
…tot zwart beleggen
2 0 0 7
Het Vice Fund verdient met
alles wat verboden is
Carbonpapier
Crashes en kansen in de
CO2-emissiehandel
Lessen van de meester
Corné van Zeijl over de
9 regels van Warren Buffett
in elke markt
www.iex.nl
I N H O U D
46 34
Je bent pas een vent met 20%
Angst en hebzucht zijn de twee vangrails langs de snelweg waarop beleggers dag en nacht
verkeren. En vangrails, die moet je zien te vermijden. Daarom is het beter bescheiden te
blijven en genoegen te nemen met 20% rendement per jaar. Elk jaar. In goede tijden en in
slechte tijden. En 20% per jaar, dat levert uiteindelijk best een aardig rendement op.
Aandelen in
dit nummer
Akzo Nobel: 29, 31
Altria: 35
Arcadis: 18, 25, 65
Arcelor Mittal: 31
ASMI: 31
ASML: 30
Basf: 27
Bayer: 28
British American Tobacco: 24, 35
Ceradyne: 37
Clipper Wind: 22
Coca-Cola: 30
Corporate Express: 22
Diageo: 37
DSM: 28, 31
Ersol: 65
General Dynamics: 37
Gilette: 30
Heineken: 37
Horiba: 65
IBM: 31
Imperial Tobacco: 35
Insituform: 64
Inbev: 37
Las Vegas Sands: 35
MelcoPBL Entertainment: 35
Microsoft: 31
Numico: 30
Reed Elsevier: 30
Royal Dutch Shell: 31
Sino-Environment: 65
Tom Tom: 30
United Industrial: 37
Wynn Resorts: 35
Dossier Duurzaam Fout is goed
Houdbaar beleggen is goed voor het
geweten, maar fout beleggen is goed voor
de portemonnee. Foute sectoren zoals
gokken bieden het meeste rendement.
38 42
Dossier Duurzaam: Handel in co2
Het eerste co2-emmissiecertificaat staat
96% lager. Toch kan de handel in de rechten
om het milieu te vervuilen best lucratief zijn
– voor wie het aandurft..
Dossier Duurzaam: Slim ethisch
Het team van f&c belegt alleen in aandelen
die door de strenge selectie van ethische,
sociale en groene factoren heenkomen. De
dames van f&c leggen uit hoe het werkt.
van b eleggers
voor beleggers
Conjunctuurtje Chemie
Inside abn Amro
Leren van Buffett
Arcadis
Het is hier fantastisch
Saai spektakel
Corporate Express, Arcadis en
British American Tobacco
Kansen in de zandbak
Ter land, ter zee, in de lucht
Kosjer in de file
26 Jacques Potuijt
30 Corné van Zeijl
32 Cees Smit
52 Marcel Tak
54 Jerry de Leeuw
64 Ad Schellen
66 Warrum Buffet
14 Van open tot Close
18 Bedrijfsbezoek
20 Aandeel van de Maand
plus
7
8
20
57
Editorial
Snapshots
De wereld volgens iex
iex Top 40
ED I TO R I A L
Hoogwatervrees
E
r is een nieuwe beweging in opkomst. Nu Al Gore met zijn klimaatnoodkreet
in iedere Albert Heijn ligt, raakt het meer en meer en vogue om luidkeels de
contraire opinie te verkondigen dat het “allemaal nog helemaal niet bewezen”
is. Dat gaat meestal gepaard met een hoogst verontwaardigd toontje, alsof het de
klimaatklokkenluiders vooral te doen is om alle moderne verworvenheden overboord
te zetten.
Dat je twijfels hebt bij de wetenschappelijke validiteit van klimaatverandering
is één ding, maar waar komt die nauwelijks ingehouden woede tegen Gore en
zijn medestanders toch vandaan? Het onomstotelijk bewijzen van door mensen
veroorzaakte klimaatverandering is vreselijk moeilijk, zo niet onmogelijk, zelfs met
honderden veelzeggende statistieken in de hand (en al schrijf ik dit op de heetste
aprildag aller tijden). Maar is het gebrek aan sluitend bewijs een reden om niets te doen?
De klimaatsceptici vinden van wel, want ze trekken de boodschap gepassioneerd in
twijfel, alsof het een sluw complot tegen de westerse economie betreft.
Enfin, er zijn drie mogelijkheden: Al Gore heeft gelijk (en we hebben een probleem),
er is wel iets gaande, maar dat wordt niet of nauwelijks door de mens veroorzaakt
óf het valt allemaal reuze mee. In de laatste twee gevallen zijn maatregelen niet echt
nodig en dus geldverspilling – althans als je er zuiver financieel naar kijkt. In het eerste
geval geldt alarmfase één en moet er van alles gebeuren om grote problemen te kunnen
vermijden. Ik zou zeggen: dan maar het risico lopen dat we iets teveel uitgeven.
Ja, maar China en India dan, hoor ik de sceptici al zeggen, die concurreren ons nu al de
markt uit met goedkope, smerige en niet-duurzame productietechnieken. Waarom
zouden wij dan het braafste jongetje van de klas willen zijn? In de eerste plaats
omdat Nederland al waterrijk genoeg is, maar ook omdat een beetje anticiperen
voor een slimme handelsnatie juist kansen biedt. Niet voor niets zijn grote
bedrijven in veel gevallen al verder dan de nationale overheden met het inspelen
op (vooruit, voor de sceptici: mógelijke) klimaatverandering.
Er liggen namelijk volop mogelijkheden. In Europa worden miljarden vrijgemaakt
voor onderzoek naar schone energie; in Amerika gebeurt op statenniveau al heel
veel en na 2008 zal het Witte Huis zich waarschijnlijk daar wel bij aansluiten. Dat
kun je beschouwen als onnodige geldsmijterij, maar ook als een markt, met alle
bijbehorende kansen. Een potentieel reusachtige markt, zelfs, als Gore toch gelijk
heeft. Als energieprijzen stijgen, oceanen overstromen en schoon drinkwater schaars
wordt, zullen ook de groeieconomieën in Azië een probleem krijgen. En wie kan dan
de experts leveren op het gebied van dijkophoging, waterzuivering en alternatieve
energie? Juist…
Pieter Kort
Hoofdredacteur iex
In
Uit
Waarom?
Biedingsstrijd
Beschaafde
overname
ABN Amro, Alitalia, Endesa, et cetera
Hopen
Rekenen
Rodamco van de beurs gekocht voor 163% van de
intrinsieke waarde
Geert Jan Nikken
Geert Jan
Nikken
Nam tijdelijk afscheid op iex.nl, maar postte zijn
updates een week later alweer in de Koffiekamer.
Welkom terug, GJ!
HOTS.S N A PS HOTS.SNAPSH OTS.SNAPSHOTS.SNAPSHOTS.S N A P
Lagere winstgroei,
hogere koersen
Goed nieuws: de winstgroei van de
Amerikaanse beurs ligt voor het eerst in
ruim drie jaar lager dan 10%. Beleggers
met een goed geheugen weten dat deze
trendbreuk veel moois voorspelt.
H
et Amerikaanse bedrijfsleven heeft
beleggers jarenlang verwend. De
gemiddelde winstgroei (rode lijn)
van de ondernemingen in de s&p 500-index
werd veertien kwartalen op rij met dubbele
Terug bij Sucraf
I
n het vorige nummer van iex magazine keken we naar de koerseruptie
van SucrAf, de Belgische microcap
die geen ander belang heeft dan dat in
een Congolose suikerrietplantage waar
al tien jaar niets meer gebeurd. Sinds de
koerspiek en stijle daling is het aandeel
verrassend genoeg blijven liggen. Uit de
jaarcijfers blijkt dat SucrAf een nettoverlies heeft geleden van 32.000 euro, en dat
is 5000 meer dan in 2005. Ondertussen
heeft het bedrijf wel een subsidieaanvraag van 17 miljoen euro lopen bij de African Development Bank. Het antwoord
op die aanvraag kan wel eens een makeor-break-moment worden in de koersgrafiek van het aandeel. Boort de grafiek
zich diep onder de nullijn in de grond, of
priemt ze zo hard omhoog dat we er een
gat in de ozonlaag bij hebben?
cijfers geschreven en in die periode lag de
winstgroei telkens boven de verwachting
van analisten (witte lijn). De balans kan pas
half mei definitief worden opgemaakt, maar
de kans is heel groot dat beide reeksen in
het lopende kwartaal gebroken worden.
Voorlopig lijkt de groei van bedrijfswinsten
af te stevenen op ongeveer 4%, wat de eerste
keer sinds het tweede kwartaal van 2003
markeert dat het niet boven de 10% uitkomt.
Bovendien is het minder dan de 5,9% waar
analisten volgens het Amerikaanse onderzoeksbureau Thomas First Call op rekenden.
De witte lijn
Op het eerste gezicht lijkt dat slecht nieuws.
In het derde kwartaal van 2000 kruiste de
witte lijn de rode lijn, al scheelde dat niet
veel. De werkelijke winstgroei van 18,4%
lag in die periode iets lager dan de schatting
van 18,7%. Dit was het begin van een serie
van zes kwartalen van tegenvallende groei
en in de twee jaar die volgden daalde de
s&p-index met 43,3%. Het is niet de bedoeling dat u nu meteen iex magazine weglegt
om de bank te bellen of in te loggen bij de
internetbroker om de complete aandelenportefeuille op te doeken, want er zijn veel
verschillen tussen nu en toen. Het verwach-
Tip: koop een Volvo en verhuis
Uit onderzoek van sns Fundcoach blijkt
dat Volvo-rijders uit Zuid-Holland de
beste beleggers zijn. Binck Bank sprong
daar handig op in.
tingsniveau is bijvoorbeeld veel lager dan
de voorspelde winstgroei van 18,7% in het
derde kwartaal van 2000. Bovendien is de
waardering van de aandelen uit de s&p 500
met een gemiddelde koers-winstverhouding
van 16,9 half zo hoog als zeven jaar geleden.
De rode lijn
De winstgroei voorspelt veel goeds. De
rode lijn dreigt na veertien kwartalen weer
onder de grens van 10% uit te komen. Dat
is een nieuw record. Het vorige hoogtepunt
was een serie van dertien opeenvolgende
kwartalen met een winstgroei in de dubbele cijfers tussen het eerste kwartaal van
1993 en het vierde kwartaal van 1995.
Daarna koelde de Amerikaanse economie
af, maar de Fed liet de rente ongewijzigd
en er kwam een zachte landing. Dat was
het startschot voor een flinke opleving,
want tussen eind 1995 en de zomer van
1998 verdubbelde de s&p 500 van 600 naar
1200 punten. En tussen dit verleden en het
heden zijn er wel veel overeenkomsten. De
huidige waardering is vergelijkbaar met die
van elf jaar geleden en als de Fed kan zorgen voor een zachte landing, zijn er prima
vooruitzichten voor de Amerikaanse beurs.
Ondanks de lagere winstgroei.
verwachting verslaat werkelijk
6ERWACHT
7ERKELIJK
APR
APR
APR
APR
APR
APR
APR
APR
H
et beste advies van deze lente kwam
voort uit de onderzoeken van sns
Fundcoach. De fondsenbroker ging
op zoek naar de beste belegger en vond die.
Zijn profiel? De beste belegger rijdt Volvo
en woont in Zuid-Holland. De slechtste
beleggers zijn Zeeuwen en Friezen die zich
voortbewegen in een Citroën. Onzin? Nou,
de opstellers van het onderzoek vinden uiteraard van niet. Volvo-rijders zijn defensieve chauffeurs en defensief beleggen loonde
in 2006. Beleggers met een grote bak, Mercedes Benz, beleggen vooral in derivaten.
Overstappen
De ludieke conclusies – althans we gaan er
gemakshalve vanuit dat ze ludiek bedoeld
zijn – bleven niet onopgemerkt. Internetbroker Binck Bank ging een week later aan
de haal met de cijfertjes van concurrent sns
Fundcoach en beloofde in een persbericht
Volvo-rijders in Amsterdam op straat aan te
houden en de overstapmap aan te bieden.
“Volvo-rijders zijn de beste beleggers en de
beste beleggers horen bij Binck”, zo meldde
de broker, die de Volvo-rijders ook nog eens
50 euro korting op transacties aanbood bij
het overstappen. sns Fundcoach zag de
humor van die ludieke actie – althans, we
gaan er gemakshalve vanuit dat het ludiek
bedoeld is – niet in.
Op zijn beurt liet
de fondsenbroker
weer weten dat
internetbrokers
juist slechte beleggers aantrekken,
zoals bleek uit onderzoeken over de
rendementen van
Alex-beleggers over
de periode 2000 tot
en met 2006. In de
Telegraaf dook een
foto op van in in de
prak gereden Volvo
waarbij achter de
voorruit nog net de groene overstapmap
van Binck te zien was.
Volvootje kopen?
Volgens het geruchtencircuit is het gros van
de Alex-beleggers inmiddels bezig een Volvo te kopen en te verhuizen naar Noord- en
Zuid-Holland. Voor alle duidelijkheid: die
laatste opmerking is ludiek bedoeld.
Small Cap Saloon
Geniale mislukking
E
en negatief rendement halen in stijgende markten is een prestatie op zich, hoewel niet eentje waar de doorsnee belegger
graag prat op gaat. Dat geldt ook voor barman Sjors Teut, beheerder van de Small Cap Saloon Portefeuille die ooit met 10 euro
begon. In het april-nummer meldden we blij dat de portefeuille
eindelijk weer eens in de plus noteerden, maar de brandende zon
op het Damrak ten spijt, is Sjors Teut er in geslaag met enkele onnavolgbare transacties zijn portefeuille weer in de min te zetten.
De strategie van een geconcentreerde portefeuille met slechts drie
aandelen (Ctac, Laurus en Qurius) werd overboord gezet, nadat
die drie aandelen een behoorlijk rit omhoog hadden laten zien.
“Sell the winners”, mompelde Teut nadat hij vermoedelijk iets te
diep in het glas gekeken had - bij het afdrogen, natuurlijk. En dus
kregen de drie aandelen die hun werk gedaan hadden een schop
en leegde Teut zijn spaarvarken op de bar, om een heel nieuwe
portefeuille samen te stellen met die tien-euro-en-een-beetje. Zijn
keus viel op Begemann (de Faas-factor), Blue Fox (net niet failliet),
Ceteco (centenspelletje), Pharming (altijd charming) en om de gaten op te vullen de vergane glorie van KPNQwest en Tulip Computers. Helaas pakt die strategie nog niet echt goed uit. “Never sell
the losers”, hoorden we Teut tijdens het afdrogen net mompelen.
Dat belooft wat!
Small Cap Saloon 10 Euro Portefeuille
Aandeel
aantal
aankoopkoers
huidige koers
Begemann
1
0,35
0,27
Blue Fox
2
2,81
2,65
Ceteco
1
0,09
0,07
KPNQwest
2
0,03
0,03
Pharming
1
3,37
3,10
Tulip
2
0,33
0,30
9,40
Startbedrag 10,00 euro, rendement –6%, *peildatum 20-04.
HOTS.S N A PS HOTS.SNAPSH OTS.SNAPSHOTS.SNAPS
Stemlokaal
Dat pensioenfondsen onder lichte
dwang van actualiteitenprogramma
Nova steeds ethischer gaan beleggen,
is u niet ontgaan. Maar hoe ethisch
belegt u zelf? Goed, u belegt misschien
uit principe niet in het bijzonder goed
presterende Vice Fund (zie pagina 34).
Misschien bent u als geheelonthoudende
belegger niet erg gecharmeerd van Heineken en als stophoestbelegger mijdt u
Altria. U wilt bovendien niks weten van
het rondborstige aandeel Beate Uhse.
Maar is de iex-lezer bereidt om bepaalde
beleggingen uit zijn portefeuille te weren – ongeacht of die goed rendement
leveren of niet? En zo ja, welke?
In het onvolprezen iex Stemlokaal legden we beleggers de keuzemogelijkheid
voor. Waar belegt u uit principe niet in?
Gokbedrijven, wapenindustrie, milieuvervuilers of teak- en citrusplantages?
De score was redelijk ontnuchterend.
En ter redactie vragen we ons af waarom
iedereen zich zo druk maakt over de
pensioenfondsen. Want de exact 1000
beleggers die de poll invulden hebben
liever bommen, kolencentrales en online
wedkantoren in hun portefeuille dan de
vitaminevolle knollen en limoenen.
Wat mijdt u uit principe?
-ILIEUVERVUILERS
'OKBEDRIJVEN
7APENINDUSTRIE
4EAKßENßCITRUSPLANTAGES
10
Rampenfonds
iex zocht én vond het slechtste beleggingsfonds ter wereld. Dit rampenfonds
boekte sinds 1997 slechts éénmaal een
positief rendement.
H
et is moeilijk om in bladen en op
websites niet te struikelen over
lijstjes met de beste beleggingsfondsen. Instellingen zoals Lipper en Morningstar produceren bijna dagelijks overzichten met de meest prachtige rendementen. Er is echter geen leuker vermaak dan
leedvermaak en daarom ging iex ook eens
op zoek naar het slechtste beleggingsfonds.
Daarvoor kan simpelweg gezocht worden
naar het laagste rendement over de afgelo-
pen twaalf maanden, maar de kans is groot
dat er dan een fonds geselecteerd wordt dat
vooral getroffen werd doordat een bepaalde
sector of een bepaalde regio in zwaar weer
terecht is gekomen.
Door-en-door slecht
Dat is precies wat er in de voorgaande twaalf
maanden gebeurde met het Invesco Japan
small/mid cap fund. De koersen van kleine
Japanse bedrijven tuimelden omlaag en het
fonds verloor 35%. In 2005 steeg de koers
nog met bijna 60% en de twee jaar daarvoor
telkens met ruim 25%. Een fonds dat écht
door-en-door slecht is, moet consistent een
negatief rendement laten zien. En rodere
Snor van de
maand
H
et was even zoeken naar een waardig opvolgen van Roumen Antonov,
de eerste ceo die van iex magazine
de Snor van de Maand toebedeeld kreeg.
Antonov maakte ruim een maand later overigens zijn terugtreden bij Antonov bekend.
Geruchten dat dit verband houdt met de
Snor kan iex ontkennen noch bevestigen.
De tweede Snor – die uitgereikt wordt aan
ceo’s bij wie je als belegger om welke reden
dan ook in de achterliggende maand he-lemaal snor zat – gaat naar niemand minder
dan Rijkman Groenink. Ja ja, de bank grossiert niet alleen in Gouden Takken, met deze
uitzondering dat de Snor op persoonlijke
titel naar Groenink gaat.
Groenink harkte in no time namelijk 40%
koersrendement voor trouwe aandeelhouders (en zichzelf) bij elkaar door zijn bank
onder te brengen aan de vergaderingstafel
met Barclays. Daarmee weet hij de dreigende toon van hedge fund tci om te zetten
in in kruiwagen vol euro’s. Dat hij met de
verkoop van abn Amro zelf een slordige 17
miljoen rijker wordt, zal zeker niet helpen
cijfers dan de resultaten van het Amerikaanse
Frontier Microcap Fund zijn moeilijk te vinden. In de afgelopen tien jaar werd alleen in
1999 een positief rendement gehaald en wie
in 1997 een ton had geïnvesteerd, heeft nu
nog maar 3.608 dollar over. En dat komt niet
door de malaise van smallcaps in de Verenigde Staten; als dezelfde ton in een sectorfonds
was belegd was het nu bijna een half miljoen
dollar waard geweest. Gemiddeld heeft het
Frontier Microcap Fund bijna 28% per jaar
verloren. Het plotselinge overlijden van beheerder Jim Fay leek in september 2002 het
einde te beteken voor het fonds, maar Joel
Blumenschein nam het roer over. En boekte
in 2003 een rendement van -44,24% terwijl
vergelijkbare fondsen juist met ruim 40%
omhoog schoten.
Lichtpuntje
Het enige lichtpuntje is dat het Frontier
Microcap Fund in de eerste maanden van
2007 met 5,68% is gestegen. Het verleden
GS_ADV_CENTERPOINT_IEXMAGAZINE
19-04-07
wijst uit dat dit eerder een waarschuwingssignaal is dan de voorbode van de langverwachte ommekeer. Het is al vijf keer eerder
voorgekomen dat het eerste kwartaal met
winst werd afgesloten en elke keer was
het jaarrendement uiteindelijk toch weer
negatief.
Door de grond
In de eerste drie maanden van 2000 steeg
het fonds bijvoorbeeld met 105%, om het
jaar met een verlies van meer dan 50% af te
sluiten. Met een dergelijk trackrecord zou
elke manager het liefst door de grond zakken. Blumenschein gaat echter vrolijk verder
en omdat de fondsomvang is afgenomen tot
minder dan een kwart miljoen dollar, drukt
zijn salaris zwaar op de kosten. De totale
expense ratio (totale fondskosten) komt op
18,4% – het hoogste niveau in de Verenigde
Staten. Het Frontier Microcap Fund verdient zo wel heel duidelijk de titel rampenfonds der rampenfondsen.
"We bouwen
Trump Towers
daar waar we weten
dat we succesvol
zullen zijn."
Donald Trump
rampkoers van frontier microcap fund
Kijk snel op
www.globalstate.nl
+ 180%
“De beste manier om op de
lange termijn een zo hoog
mogelijke winst te boeken, is
door winstgevendheid geen
hoge prioriteit te geven”
bij het hakken in het zand zetten. Nu maar
hopen dat de bank niet te hoog inzet en alsnog achterblijft. De afgelopen maand zat u
bij Rijkman in elk geval snor.
John Mackey richtte in 1978 met 45.000 dollar Whole Foods
op. Inmiddels heeft de winkelketen voor natuurlijke voeding
een jaaromzet van 5,8 miljard dollar en een beurswaarde van
6,6 miljard dollar.
Deel in het succes:
investeer kortlopend in
Trump Towers Atlanta en
behaal 20% IRR per jaar*
Een initiatief van
Global State
* De waarde van deze investering kan fluctueren.
In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.
11
HOTS.S N A PS HOTS.SNAPSH OTS.
goeroe@iex.nl
Het kan nog gekker
Insider
door Frank van Dongen
Ik krijg nog steeds belletjes en mailtjes
van mensen die niet door 200%-en-meeraanbiedingen heen kunnen kijken. Het
idee is steeds gelijk: ook al is 200%
gelogen, de helft minder is al mooi.
B
eleggen is toch wat anders dan
het onsje meer of minder bij de
kaasboer. Nee, helaas als iemand
zaken mooier voorstelt dan ze zijn, dan is
het meestal niet een lichte overdrijving.
Aanbiedingen van rendementen van 200%
of meer zijn vergelijkbaar met de Russische
bruiden op het internet. Nu heb ik dit
natuurlijk van horen zeggen, maar volgens
mij is het principe gelijk. Ze doen zich voor
als jonge, mooie vrouwen en uiteindelijk
blijkt het iets totaal anders te zijn. Ik blijf
daarom zeggen los van de Wonderbeleggerspiramide kun je nooit een garantie
geven en ook nooit de resultaten uit het
verleden door trekken naar de toekomst.
Wo eke r p o l i s
Een strategie die jaren goed werkt, kan
door een veranderde markt ineens alleen
maar verlies opleveren. Nu heb ik het niet
alleen over technische systemen die last
hebben van een continu veranderde markt.
Nee, ook bij een fundamentele aanpak is
het zo dat je soms waarde-aandelen met
een hoog dividend moet
kopen en in een andere
periode groei-aandelen
(denk aan de it-hype
en de daarop vol-
gende bewegingen). Naast de standaardvragen krijg ik ook steeds meer vragen over
woekerpolissen. Dit zijn vaak combinaties
van een verzekering voor overlijden en een
eenmalige of een periodiek gestort bedrag.
Een overlijdensrisicoverzekering is gewoon een kansberekening wanneer iemand
dood gaat. Hiervoor worden statistieken
gebruikt en als u volgens deze statistieken
snel dood gaat, is de premie van de verzekering heel hoog. Het leuke van statistieken
is dat het soms ook anders kan zijn (de man
die in Amerika twee maal de hoofdprijs in
de loterij won). Daarom wordt er met een
opslag gerekend. En er moet winst gemaakt
worden voor de aandeelhouderswaarde.
Nieuw schandaal
Het rendement op de eenmalige storting
is erg afhankelijk van het moment dat je
begint. Zo zou een storting in 2000 niet
erg veel geld opleveren zeker niet als je
gekozen zou hebben voor een beleggingsfonds dat in it-aandelen belegde. Nu zijn
er ongetwijfeld heel veel schrijnende gevallen en ook slechte producten. Toch krijg
ik ook een beetje het idee dat de media nu
Legio Lease opgelost is op zoek zijn naar
iets nieuws. Voor ik zeg dat iedereen kan
reageren met allerlei voorbeelden, kom ik
nog even terug op mijn opmerking van de
vorige keer dat ik ondanks mijn meer dan
twintig jaar ervaring niemand ken die rijk
geworden is (en gebleven) met Elliott
Wave, inderdaad ik heb de cursus- en
boekverkopers uitgesloten in deze
bewering.
klik hier...
Mocht ik ergens in mijn verhaal
verkeerd zitten, u bent allen uitgenodigd om
te reageren en de leukste reactie krijgt weer
een FTV-bril. Brieven worden vertrouwelijk behandeld.
Reacties kunt u mailen
naar goeroe@iex.nl.
12
Ach abn Amro. Wie is er niet groot mee
geworden? Toch een beetje wrang dat
de kweekvijver van zo’n beetje toute
financieel Nederland zo roemloos dreigt
te eindigen als een tandeloze som der
delen. Nog afgezien van de rijke historie
heeft De bank – achteraf ook best een
gouden slogan, eigenlijk – in de afgelopen
twintig jaar een indrukwekkend lijstje
talent voortgebracht. Even een rondje
maken? Market wizards Frans van Schaik
en Corneille Kouwenberg van go Capital,
topman Floris Deckers van Van Lanschot,
bestuurders Bert Heemskerk en Hans ten
Cate van de Rabobank en Eli Leenaars en
Hans van der Noordaa van ing, Fortisbobo Lex Kloosterman, een hele batterij
iex-columnisten: Jacques Potuijt, Felix
Lanters, Arnoud Wolff, Ron Belt, Jasper
Oeberius Kapteijn, Jorik van den Bos
en Patrick Lemmens, en natuurlijk het
voormalig boegbeeld van alle publieke
beleggingsadviseurs, wijlen Theo Kraan.
Zelfs Jean-Paul Votron van Fortis liet zich
een blauwe maandag – van 1997 tot 2001
– uitbetalen door de bank. Inmiddels is
binnen abn Amro een grote, nerveuze
stoelendans begonnen, zo vangt de Insider regelmatig op. De muziek klinkt nog,
maar iedereen kijkt al zenuwachtig naar
de beschikbare stoelen en hoe die zo snel
mogelijk veilig te stellen. Toeval of niet,
we zagen in april al wat vroege deserteurs,
met als meest prominente het hoofd aandelenresearch in Nederland, Thijs Hovers,
die naar het hedgefund Global Reach
Capital gaat. De komende tijd zullen er
wel meer ladenblokjes worden ontruimd,
al dan niet vrijwillig. Treur niet, met abn
Amro op uw cv maakt u in de Nederlandse financiële wereld een zeer grote kans
op een tweede gesprek. Tenzij u Rijkman
Groenink heet, wellicht.
v an
o p en tot
c lose
Inside ABN Amro
Een hoofdkantoor van een grote vermogensbeheerder is dé plek
om op zoek te gaan naar aansprekende beleggingsstijlen en nieuwe
aandelentips. iex ging op visite bij abn Amro en sprak met de managers
van drie sectorfondsen.
Jaap van der Geest
abn Amro Materials Fund
door Michiel Pekelharing/fotografie Ronals Hoeben
Wouter van der Veen
abn Amro Durable & Luxury Goods Fund
Beleggen in luxegoederen- en diensten roept al snel de gedachte
op van de luxe tasjes van lvmh. Het beleggingsterrein van het abn
Amro Luxegoederen en Diensten fonds is echter veel en veel breder. De mediasector en automobielindustrie vormen bijvoorbeeld
samen al bijna de helft van het fondsvermogen. Beheerder Wouter
van der Veen is dan ook tevreden dat de naam onlangs is gewijzigd
in het abnAmro Durable & Luxury Goods Fund: “het is een betere
naam die veel meer aansluit bij het karakter van het fonds.” Van der
Veen is niet alleen beheerder van het fonds, maar hij is ook hoofd
sectorteams bij abn Amro Asset Management. De bank biedt tien
verschillende sectorfondsen aan die ieder gemodelleerd zijn naar de
sectorindices van de msci.
Bij het beheer van zijn fonds staat Van der Veen er niet alleen voor:
“we werken nauw samen in een team van vier, waarbij iedereen
verantwoordelijk is voor zijn eigen subsegment.” Zelf neemt hij de
auto-industrie voor zijn rekening: “het is een heel volatiele sector
omdat er elke maand nieuwe verkoopcijfers naar buiten komen. Op
de korte termijn worden de koersen in deze branche vooral gedreven door verwachtingen. Kijk maar naar de Amerikaanse auto-aandelen. General Motors en Ford voeren in september gesprekken met
de vakbonden en daar wordt al ruim van tevoren op geanticipeerd
omdat beleggers hopen op loon- en pensioenconcessies.”
14
De nieuwsstroom is heel belangrijk, maar Van der Veen verliest daarbij niet de waardering uit het oog: “in het verleden is gebleken dat
de koers-winstverhouding een heel belangrijke variabele is geweest.
Een van mijn recente aankopen is Harley Davidson, waarvan de
koers onder druk is gekomen na een tegenvallende groeiverwachting. Het komt niet onverwacht dat de onderneming moeite heeft
om het groeitempo vol te houden. De thuismarkt raakt verzadigd
omdat veel Amerikaanse babyboomers al een motor hebben of te
oud worden om erop te rijden. Buitenlandse groei wordt steeds belangrijker voor het concern.”
Moet daarbij vooral gedacht worden aan opkomende economieën
met een steeds rijker wordende middenklasse? “Harley Davidson
heeft net een winkel geopend in Sjanghai, maar de verkopen in dat
land vormen een heel klein deel van de totale afzet. Het is voor de
toekomst mooi dat er nieuwe markten worden aangeboord, maar
op korte termijn zijn andere dingen
vaak belangrijker. Porsche maakte
bijvoorbeeld bekend dat de Chinese
autoverkopen gaan verdubbelen,
maar de mogelijke overname van
Volkswagen heeft veel meer invloed
op de koers. Ons fonds had een belang in Porsche op het moment van
het overnamebod en dat hebben we
nog steeds. Hoewel de koers in eerste
instantie daalde, heeft het aandeel
zich sindsdien goed hersteld en dat
is terecht want het bedrijf heeft op
een heel aantrekkelijk koersniveau
een groot belang in Volkswagen opgebouwd.”
De prijzen van veel grondstoffen zijn de laatste jaren met tientallen
en soms honderden procenten omhoog geschoten. Dit soort koersbewegingen worden vaak gevolgd door een flinke correctie, maar in
dit geval hoeven beleggers daar niet op te rekenen volgens Jaap van
der Geest, manager van het abn Amro Materials Fund: “elke keer
als China de rente verhoogt, schrikt de markt en gaan mijn aandelen
omlaag. Daar word ik natuurlijk niet vrolijk van, maar als ik dan
thuis kom, bedenk ik me dat het natuurlijk veel beter is als de Centrale Bank de economie moet afkoelen in plaats van dat er geen groei
is. China en India zijn snel aan het industrialiseren en urbaniseren.
Dat is een proces dat zeker nog vijf tot tien jaar doorzet. China is
goed voor een kwart van de wereldvraag naar grondstoffen. Als de
vraag vanuit dat land elk jaar met 10% toeneemt, komt de wereldwijde groei al op 2,5%. En de ontwikkeling in India staat nog in de
kinderschoenen.”
Van der Geest merkt daarbij op dat het kort door de bocht is om van
één grondstoffenmarkt te spreken: “ik moet bijvoorbeeld letten op
de koersontwikkeling van bijvoorbeeld goud, staal, cement, grind,
papier en heel veel materialen hebben ook nog een onderverdeling
in verschillende groepen. De markt voor chemicaliën is onderverdeeld in meer dan duizend subgroepen.” Om te voorkomen dat hij
door de bomen het bos niet meer ziet, onderscheidt Van der Geest
vier thema’s die hij scherp in de gaten houdt: “de eerste trend is
de groei van China. Daarnaast
zijn de verschuivingen in de
landbouwsector een belangrijk
thema. Het klimaat verandert en
daardoor vallen de oogsten vaker
tegen. Tel daarbij op dat de Amerikaanse president Bush heeft
aangekondigd dat de Verenigde
Staten meer zelfvoorzienend
moeten worden. De mogelijke
groei in de landbouw is zeer beperkt en staat in geen verhouding
tot de toename van de vraag naar
gewassen die gebruikt worden
voor het maken van bio-brandstoffen. De enige oplossing zijn
15
v an
o p en tot
dan de verrrijkte zaadsoorten die geleverd worden door bedrijven
zoals het Amerikaanse Monsanto. Het derde thema zijn Amerikaanse bosbedrijven. Bomen worden gebruikt voor de huizenbouw en
papierindustrie, maar ondernemingen zoals Temple-Inland hebben
vooral geprofiteerd van de stedelijke groei. Steeds meer bosgebieden grenzen aan steden en de grond van de bedrijven kan voor een
goede prijs verkocht worden aan ontwikkelingsmaatschappijen.”
Het vierde en laatste thema van Van der Geest heeft geen betrekking
op een bepaalde regio of sector: “fusies en overnames komen in elk
onderdeel van de grondstoffenmarkt voor. Steeds meer mijnbedrijven krijgen door dat het bij de huidige prijzen veel slimmer is om
een mijn te kopen dan om er in zeven tot tien jaar zelf een te ontwikkelen. En in de staalsector heeft Mittal een consolidatieslag in gang gezet. Na een paar goede jaren zitten
de grote spelers in deze branche op een berg geld en
met een bescheiden waardering van veel branchegenoten is het niet moeilijk om te bedenken wat met
dat geld gedaan moet worden. Met de huidige kasstroom kan Mittal elk jaar één of twee staalbedrijven
opkopen. En dat gaan ze doen ook. Topman Lakshmi
Mittal heeft al aangetoond dat hij de aankopen vakkundig kan integreren en hij is voorlopig niet klaar.
Ik heb vertrouwen in deze strategie.”
c lose
trackrecord, het momentum en natuurlijk ook de waardering. Een
aantal jaar geleden waren de tabaksconcerns opvallend laag gewaardeerd binnen de sector consumentengoederen, maar de branche
heeft een enorme inhaalslag gemaakt: “dat komt in de eerste plaats
doordat het juridisch profiel is veranderd. In 2000 kon de hele bedrijfstak in potentie failliet gaan, maar Amerikaanse rechtbanken
hebben de zogenoemde class-action suits waarbij groepen rokers
gezamenlijk de industrie aanklagen verworpen. Nu moet iedereen
individueel een rechtszaak aanspannen en dat kost veel tijd en de
totale financiële schade voor de tabaksindustrie zal veel kleiner zijn.
De sector is nu een beetje een vreemde eend in de bijt, want er mag
niet meer geadverteerd worden. Er hoeft dus geen geld opzij gelegd
te worden voor marketing en voor nieuwe concurrenten is het zo
goed als onmogelijk om enige
naamsbekendheid te krijgen.”
Hans Ruis
De keerzijde van de medaille is
dat het voor ondernemingen
die al actief zijn in de tabaksindustrie moeilijk is om prijsverhogingen door te voeren: “één
van de thema’s waar ik op let is
of een onderneming in staat is
om een premiumproduct in de
markt te zetten. Het is bijvoorbeeld enorm knap dat Nestlé
erin slaagt om een alledaags
product zoals water voor 2 euro
per fles te verkopen. Daarnaast
heb ik een voorkeur voor innovatieve bedrijven. Het Britse
Reckitt Benckiser slaagt er bijvoorbeeld elk jaar weer in om
nieuwe producten aan het assortiment schoonmaak- en voedingsmiddelen toe te voegen.
Fabrikanten van voeding of drank die bijdragen aan een gezonder
leven hebben eveneens een streepje voor. Mensen besteden steeds
meer aandacht aan hun gezondheid en ondernemingen die daarop
inspelen, profiteren van een snelle marktgroei en aantrekkelijke
marges. Het zijn vooral Europese concerns zoals Unilever, Danone
en Nestlé die sterk zijn in dat segment. Het laatste thema is de groei
in Aziatische landen en het zijn opnieuw de Europese ondernemingen die op dit terrein voorop lopen.”
Sommige mensen nemen hun werk mee naar huis, maar Hans Ruis
neemt het zelfs mee naar (buitenlandse) supermarkten. Als manager
van het abn Amro Consumer Goods Fund is hij altijd benieuwd welke producten er overal in de schappen liggen: “maar het is nog niet
voorgekomen dat ik echt een kansrijke belegging op het spoor ben
gekomen via een interessant product uit de supermarkt. Dat is eigenlijk een geruststelling, want het betekent dat ik er in slaag om nieuwe
trends te herkennen voordat de artikelen in de schappen liggen.”
Bij de speurtocht naar kansrijke aandelen let Ruis onder meer op het
In de portefeuille van Ruis zitten nog geen veertig fondsen en dat
zijn bijna allemaal grote, bekende bedrijven zoals Procter & Gamble, Nestlé en Pepsico. Toch zitten er ook enkele minder bekende
namen tussen zoals het Smithfield Foods: “dat is een Amerikaanse
varkensprocessor die internationaal sterk groeit. Bovendien ontwikkelt Smithfield steeds meer nieuwe producten met hogere marges.
Een nadeel is dat de varkens gevoerd worden met maïs en de prijs
daarvan is de afgelopen tijd flink opgelopen, maar toen ik het aandeel aanschafte was de waardering zo laag dat elke mogelijke tegenvaller al in de koers was verwerkt.”
Mittal is één van de grootste posities in de portefeuille van Van der Geest en het Canadese Eldorado
Gold is één van de meest recente aankopen: “er zijn
meer dan duizend beursgenoteerde mijnen en het
is onmogelijk om ze allemaal te kennen. Ik gebruik
veel financiële zoekmodellen waar soms namen
uitkomen waarvan ik nog nooit gehoord heb. Eldorado Gold is daarvan een voorbeeld. De exploitant
van goudmijnen in onder meer Turkije is relatief
laag gewaardeerd en momenteel is het bedrijf bezig
om een nieuwe mijn te openen en een mijn op te
starten. Bovendien is het een potentiële overnamekandidaat. Dit
soort kleine aandelen is kansrijk, maar ook risicovol. Voor een goede
spreiding heb ik daarom ongeveer 50 van deze beursfondsen in portefeuille, naast ongeveer 25 posities in gevestigde namen zoals bhp
Billiton, Rio Tinto en Mittal.”
abn Amro Consumer Goods Fund
16
B E D R I J FS B EZOEK
Harrie Noy
Voorzitter Raad van
Bestuur van Arcadis
De geschiedenis van Arcadis voert terug naar de oprichting
van de Nederlandsche Heidemaatschappij op 5 januari 1888.
In 1993 fuseerde de toenmalige Heidemij met het Amerikaanse Geraghty & Miller en vier jaar later kreeg het bedrijf
zijn huidige naam. Arcadis leunt op drie pijlers: infrastructuur
(45% van de omzet), milieu (38% van de omzet) en gebouwen
(17% van de omzet).
Opvallend?
Arcadis streeft ernaar om elk jaar met ten minste 10% te
groeien, waarvan de helft autonoom en de helft door overnames. Ht bedrijf koopt niet alleen bedrijven, maar stoot soms
ook onderdelen af. In maart werd dochterbedrijf Euroconsult
afgestoten aan de Amerikaanse branchegenoot Mott MacDonald. Het beleid is namelijk ook gericht op het behalen van
een aantrekkelijke marge. Over 2006 jaar lag de operationele
marge op 9,4%, tegenover 8,2% in 2005.
Nog meer opvallend?
Het bedrijf wijzigde in 1997 de naam van Heidemij in Arcadis, wat is afgeleid van Arcadia. In de antieke Griekse mythologie was dat een ideaalbeeld van een maatschappij in perfecte
harmonie, waar het goed is om te wonen, te werken en te
leven. Als logo is een vuursalamander gekozen, aangezien dat
dier alleen aangetroffen wordt in gebieden waar alle natuurelementen in evenwicht zijn.
Omzet 2006: 1,2 miljard euro (+23%)
Nettowinst 2006: 50,0 miljoen euro (+50%)
Werknemers: 11.000
Beurswaarde: 991,0 miljoen euro
Aandeelhouders: Stichting Lovinklaan (20,80%), Fortis nv
(6,11%), Delta Deelnemingen Fonds (5,33%), Vereniging
Koninklijke Nederlandsche Heidemaatschappij (5,19%)
door Michiel Pekelharing/fotografie Ruud Binnekamp
18
“De issues die in New Orleans spelen, spelen ook
in een heleboel andere gebieden. De dreigingen
worden, mede door klimaatverandering, niet
minder. We leggen ons visitekaartje neer.”
19
DE W E R E L D VOLGENS
10,7%
28,7%
14,7%
13,7%
20,6%
52,1%
1,3%
Groot-Brittannië
1,7%
2,7%
Nederland
1,8%
2%
20,8%
78,7%
2,3%
19,0%
15,7%
I EX
1,5%
Finland
1,0%
2,5%
Zweden
Polen
19,2%
48,3%
29,6%
41,5%
16,6%
Ierland
Duitsland
Canada
17,8%
Tsjechië
9,6%
2,3%
1,0%
13,2%
9,7%
17,7%
België
Zwitserland
1,9%
3,2%
9,9%
-4,9%
Turkije
3,3%
Frankrijk
Verenigde Staten
Rusland
1,5%
3,6%
47,6%
Griekenland
Spanje
3,6%
3,3%
15,4%
6,1%
24,2%
0,2%
6,3%
4,2%
Marokko
China
14,3%
14,6%
68,3%
Mexico
46,5%
28,5%
50,3%
2,1%
2,2%
Japan
0,6%
55,0%
Taiwan
3,6%
2,3% 2,2%
Egypte
Italië
Maleisië
Zuid-Korea
-13,4%
6,1%
Israel
2,0%
30,3%
18,3%
4,2%
Peru
-32,4%
Top-5 rendementen
Brazilïe
31,4%
10,9%
78,8%
China
68,3%
Argentinië
55,0%
Indonesië
52,1%
Rusland
50,3%
Sri Lanka
Top-5 inflatie
3,4%
Chili
Rendement
20
Inflatie
Argentinië
India
13,1%
Indonesië
10,9%
Argentinië
9,7%
Rusland
9,6%
Turkije
9,5%
Sri Lanka
Jordanië
9,5%
13,1%
3,5%
6,3%
4,7%
Zuid-Afrika
Sri Lanka
Australië
Groen, groener, groenst
3,4%
Indonesië
Nieuw-Zeeland
De wereldkaart van beursrendementen volgens msci kleurde in 2006 fel groen.
Zelfs na aftrek van inflatie hielden beleggers fraaie winsten over. Behalve
Turken, Jordaniërs en Israëlieten. In Zuid-Korea lagen rendement en inflatie
het dichtst bij elkaar.
Rendement is msci Landenindex in lokale valuta - Bron: msci.
21
AANDEEL VAN DE MAAND
Corporate Express
Zoekt vertrouwen
door Michiel Pekelharing/illustratie Nico den Dulk
Buhrmann heeft lange tijd het imago
vastgehouden van eeuwige belofte op
het Damrak, maar na de kwartaalcijfers
hebben veel partijen de hoop verloren. Er
is meer nodig dan een naamswijziging en
een paar kleine bijstellingen om het geloof
van beleggers weer terug te winnen.
H
et was niet moeilijk om lichtpuntjes te vinden in de jaarcijfers
die Buhrmann over 2006 publiceerde. De Europese omzet
groeide sneller dan verwacht, de orderinname van de divisie Graphic Systems was veelbelovend en in Australië gaat het bedrijf een
prima jaar tegemoet. Al het goede nieuws
stond echter in de schaduw van een onverwachte omzetdaling in de Verenigde Staten,
waar de leverancier van kantoorartikelen
70% van de inkomsten boekt. Drie maanden
eerder stelden de Amerikaanse activiteiten
ook al teleur. Het is niet de eerste keer dat
de onderneming het moeilijk heeft, maar de
reacties waren zelden zo gedesillusioneerd
als nu. De koers daalde op één dag met 10%
en volgens sommige analisten was dat nog
niet genoeg. Effectenhuis Petercam schroefde bijvoorbeeld na de cijferpublicatie op
8 februari het koersdoel terug naar 9 euro
(11% onder de huidige koers). Daarbij werd
opgemerkt dat de onderneming zonder het
expliciet te melden de winstverwachting
feitelijk met 20% heeft verlaagd. Theodoor
Gilissen kwam tot de conclusie dat er blijkbaar een goede reden is dat het beursfonds
relatief goedkoop is en verlaagde het oordeel in één klap van kopen naar verkopen.
SNS Securities had drie maanden eerder al
het advies verlaagd in een rapport met de
titel ‘de handdoek in de ring’. Dat roept wel
heel erg de vraag op wat er moet gebeuren
om het vertrouwen van de financiële wereld
weer terug te winnen.
Nieuwe naam
Een eerste, kleine stap werd al op 20 april
gezet. Buhrmann wijzigde op die dag de
naam in Corporate Express. Dat is de merk-
22
naam waaronder het concern op de kantoormarkt opereert sinds in 1999 het gelijknamige Amerikaanse bedrijf werd overgenomen.
Een naamswijziging kan soms veel goed
doen voor de koers (zie kader) en statistisch
gezien is dat goed nieuws. Het is wel lastig
om te zien wat het aandeel op korte termijn
nog meer in beweging kan krijgen. De koers
is in een jaar tijd met meer dan eenderde
teruggevallen en daarmee was het toenmalige Buhrmann de grootste daler onder de
aex-fondsen. Een bedrijf waarvan de koers
onder druk staat, verschijnt tegenwoordig al
snel op de radar van hedge fonds en private
24,4% voor een nieuwe naam
Het is niet de eerste keer dat de naam Buhrmann verdwijnt. In 1993 fuseerde het toenmalig Bührmann-Tetterode met papierfabrikant knp en
handelshuis vrg, waarbij de naam werd gewijzigd in knp bt. Vijf jaar later
werd de papierproductie weer afgestoten en kwam de naam Buhrmann
weer terug, om op 20 april ingeruild te worden voor Corporate Express.
Een naamswijziging kan soms een voorbode zijn voor een koersstijging.
In een overzicht van zes bedrijven die tussen eind 2004 en mei vorig jaar
hun naam wijzigden, kreeg alleen Punch Technix in de twaalf maanden na
de naamsverandering een flinke koersknauw. Twee bedrijven stegen in die
periode met meer dan 70% en het gemiddelde jaarrendement komt op een
keurige 24,4%.
Oorspronkelijke naam
Nieuwe naam
Datum
Jaarrendement
TPG
TNT
08/04/05
32,10%
IHC Caland
SBM Offshore
02/05/05
70,90%
Koninklijke Olie
Royal Dutch Shell
20/07/05
4,50%
Prolion
Punch Technix
15/11/05
-35,40%
DPA
DPA Flex
02/02/06
-5,70%
Magnus Holding
Qurius
01/05/06
79,80%
equity, maar de interesse in Corporate Express is tot nu toe nihil.
De gebruikelijke truc van deze partijen is
om een onderneming over te nemen, de
bedrijfsvoering te stroomlijnen, eventueel
op te splitsen, met schulden te overladen
en eventueel door te verkopen. In het geval
van Corporate Express wordt dat heel lastig.
Topman Frans Koffrie is de afgelopen jaren
al hard bezig geweest om de interne organisatie goed neer te zetten en bij de jaarcijfers
maakte hij nog bekend dat de reorganisaties
nu echt voorbij zijn. In dezelfde periode
zijn al verschillende bedrijfsonderdelen
zoals Information Systems (de handel in
computer hardware) en Paper Merchanting
(papiergroothandel voor grafische industrie)
afgestoten. Met veel fantasie zou alleen de
Graphic Systems (handel in grafische systemen) in de etalage gezet kunnen worden.
Koffrie heeft al laten weten dat hij met het
oog op de mooie cashflow en relatief lage
investeringen deze activiteiten graag wil
behouden. Bovendien is het nog lang niet
zeker of Heidelberg, de producent van de
apparaten, akkoord gaat met een andere
eigenaar van Graphic Systems. Bovendien is
het voor een eventuele koper weinig ruimte
om de schuldenlast te vergroten, aangezien
Corporate Express al scherp is gefinancierd.
Eigen kracht
Bij gebrek aan geïnteresseerde kopers moet
het bedrijf op eigen kracht het vertrouwen
van beleggers proberen te herstellen. Een
grote overname kan daarbij helpen, aangezien het concern dan in één klap een nieuw
profiel kan krijgen. Door de relatief hoge
schuldenlast (ruim 1 miljard euro) heeft
Koffrie weinig armslag en bovendien heeft
Corporate Express in de afgelopen vijftien
jaar al verschillende keren zonder veel succes een identiteitsverandering ondergaan.
Er blijft voor Koffrie weinig anders over
dan op de ingeslagen weg door te gaan en
een serie kwartalen op rij met goede cijfers
te komen waardoor beleggers weer in de
onderneming gaan geloven. Daarbij kan het
enorm schelen als Koffrie erin slaagt om verschillende misverstanden over zijn bedrijf
uit de wereld te helpen.
Een van de redenen dat Corporate Express
op het Damrak onder vuur ligt is doordat
beleggers bang zijn dat de onderneming
Kantoorbenodigdheden in
de uitverkoop
Corporate Express boekt bijna driekwart van de omzet in de Verenigde Staten. Niet voor niets wordt vaak de vergelijking gemaakt
met Amerikaanse leveranciers van kantoorartikelen en daarbij komt
de onderneming er bekaaid van af. Niet alleen ligt de verwachte koerswinstverhouding veel lager, maar er wordt slechts 0,29 maal de omzet
betaald voor het Nederlandse bedrijf. Voor Office Depot is dat 0,65 en
beleggers leggen voor Staples maar liefst 1,05 maal de omzet op tafel.
Bedrijf
Beurswaarde
Omzet
K/w
Corporate Express
1,8 miljard euro
6,3 miljard euro
11,7
Office Depot
9,7 miljard dollar
15,0 miljard dollar
15,2
Staples
19,1 miljard dollar
18,2 miljard dollar
18,1
hard geraakt wordt door een verzwakking
van de Amerikaanse economie. In gesprekken benadrukt Koffrie dat het bedrijf geen
cyclisch karakter heeft: “als de economie afkoelt en de werkloosheid onder kantoorpersoneel met de helft toeneemt van 4% naar
6%, dan daalt het percentage van de totale
groep die onze spullen nodig heeft van 96%
naar 94%”.
Uit de Amerikaanse droom
Een tweede misverstand in de ogen van
Koffrie is dat Corporate Express aanzienlijk
minder snel groeit dan branchegenoten
in de Verenigde Staten zoals Office Depot
en Staples. In een interview eind 2006 onderstreepte hij dat de groeicijfers van zijn
onderneming gecorrigeerd worden voor
overnames, valutaeffecten en verschillen in
het aantal werkdagen. Wanneer de cijfers
van Office Depot en Staples voor dezelfde
factoren worden gecorrigeerd is Corporate
Express een middenmotor. En dat is beter
dan het lijkt, aangezien in de cijfers van Staples vertekend worden door een snelgroeiende postorderdivisie en activiteiten die
zich richten op het midden- en kleinbedrijf.
Ondertussen blijft de koers-winstverhouding van Corporate Express met 11,7 wel
ver achter bij de concurrentie (zie kader).
Behalve met de naamswijziging moet Koffrie vooral vertrouwen terugwinnen door
een paar kwartalen op rij een mooie winstgroei te laten zien. Een blik op de voorgaande periode leert dat dit moeilijker is dan
het lijkt, maar er zijn aanknopingspunten.
Bij de publicatie van de jaarcijfers liet Koffrie weten dat de matige Amerikaanse groei
vooral een gevolg was van een reorganisatie.
Er werd een managementlaag weggesneden
en de tweeduizend lokale verkopers moesten daar volgens hem aan wennen en vooral
tussen Kerst en oudjaar lijken de activiteiten
in de Verenigde Staten ongeveer te hebben
stilgelegen. Eind maart werd bekend dat
de manager van de Noord-Amerikaanse
divisie, Mark Hoffman, vertrekt. Koffrie
vult de positie voorlopig zelf in en hij heeft
dus alle kans om de organisatie zelf op de
rails te krijgen. Als hij daar niet in slaagt, ligt
het voor de hand dat de druk op hem snel
gaat toenemen. Sinds hij op 28 juli 1998 aan
het roer kwam te staan van het toenmalige
Buhrmann is de koers met bijna tweederde
teruggevallen en na bijna tien jaar aan het
roer wordt het langzaamaan tijd om de balans op te maken.
De cijfers
Omzet: 6,31 miljard euro
Verwachte wpa: 0,86 euro
Verwachte k/w: 11,7
Beurswaarde: 1,8 miljard euro
Analisten: 1x kopen, 8x houden,
2x verkopen
Gemiddelde koersdoel: 12,98 euro
Laatste 3 koersdoelen:
13 euro – Citigroup Smith Barney
14 euro – Theodoor Gilissen
11 euro – sns Securities
23
AANDEEL VAN DE MAAND
British American Tobacco
miljoen van eerdere jaren. Dat is bijna 2,5%
van de beurswaarde. Bovendien is de dividenduitkering verhoogd van 47 naar 55,9
pence (dividendrendement 3,5%) en er is
Verrassende geldmachine
Arcadis
door Michiel Pekelharing/illustratie Nico den Dulk
British American Tobacco is bijna even
vreemd als dat het tabaksconcern
winstgevend is. En het goede nieuws voor
beleggers is dat het bedrijf ze flink laat
meedelen in de winst.
B
ij een bedrijf met de naam British
American Tobacco (bat) ligt het
wel erg voor de hand om aan te
nemen dat veruit het grootste deel
van de omzet uit Groot-Brittannië en de
Verenigde Staten komt. De onderneming
werd in 1902 opgericht als een samenwerkingsverband tussen het Britse Imperial
Tobacco en het Amerikaanse American
Tobacco en mocht niet op de thuismarkten
van deze concerns opereren. In de beginjaren was bat daarom actief in landen zoals
Canada, China, Duitsland en Australië. Inmiddels blijkt deze start een zegen te zijn,
want de sigarettenfabrikant is hierdoor
sterk aanwezig in Azië en Latijns-Amerika.
In deze regio’s groeide de omzet vorig jaar
met respectievelijk 6,0 en 15,2%. NoordAmerika is slechts goed voor 11% van de
concerninkomsten en daar tekende zich in
.OORD!MERIKA
!ZIp
!FRIKAßß-IDDENß/OSTEN
%UROPA
,ATIJNS!MERIKA
Dat bat in de jaren na de oprichting overal ter
wereld opereerde, komt duidelijk terug in de
huidige omzetverdeling. De inkomsten uit de
verschillende regio’s zijn vrij evenwichtig verdeeld, waarbij vooral de kleine bijdrage van de
Noord-Amerikaanse markt opvalt.
24
nog ruimte voor toename. bat keert namelijk 56% van de winst uit, terwijl meer dan
60% gebruikelijk is in de branche. Beleggers
hoeven geen spectaculaire winstgroei te
Uitgebalanceerde groei
2006 een daling af
van 1% als gevolg
van de scherpe
concurrentie en
een prijsverhoging
van Altria (beter
bekend als Philip
Morris). De zwakke
positie op deze
markt is in zekere
zin ook een zegen,
aangezien bat minder
hard getroffen wordt door
de rechtszaken die rokers
aanspannen dan branchegenoten.
Lucky Strike
De voordelige geografische spreiding
zorgde ervoor dat de winst per aandeel
vorig jaar met dubbele cijfers is toegenomen. In totaal verdiende de producent van
merken zoals Lucky Strike en Pall Mall 2,05
miljard Britse pond (3,00 miljard euro) op
inkomsten van 9,72 miljard Britse pond
(14,34 miljard euro). Als daar alle heffingen
en accijnzen bij worden opgeteld, komt de
totale omzet zelfs op 37 miljard euro. De
winst krijgt tegenwoordig een andere bestemming dan enkele decennia geleden. In
de jaren zeventig probeerde bat een nieuwe
inkomstenbron aan te boren en het eigen
afzetkanaal te versterken door Amerikaanse
supermarkten op te kopen. Halverwege de
jaren tachtig werd het roer omgegooid en
positioneerde het tabaksconcern zich als
aanbieder van financiële diensten. In 1996
werden al deze activiteiten gebundeld om
twee jaar later te worden samengevoegd
met Zurich Insurance Company in Zurich
Financial Services Group. Inmiddels was
bat al bezig om zich meer op de kernactiviteiten te richten. In 1994 werd de
voormalige
moedermaatschappij American Tobacco
gekocht,
gevolgd door
Rothmans
International
in 1999 en vier
jaar later werd
het Italiaanse
staats-tabaksbedrijf Ente Tabacchi
Italiani overgenomen.
Met het oog op de interval tussen de aankopen,
kan een nieuwe transactie niet lang op zich
laten wachten. bat wordt al in verband
gebracht met Altadis (beurswaarde 12,1
miljard euro) en Imperial Tobacco (beurswaarde 22,5 miljard euro), maar topman
Paul Adams wil daar voorlopig niets van
weten: “als er een overname was die zinvol
en haalbaar was, hadden we die al lang gedaan.” Adams zet deze stelling kracht bij
door de winsten zoveel mogelijk met aandeelhouders te delen en niet op te sparen
voor een grote overname. Vanaf 2007 wil
bat elk jaar voor 750 miljoen pond eigen
aandelen gaan inkopen in plaats van de 500
De cijfers
Omzet: 14,84 miljard euro
Verwachte wpa: 102,24 pence
(1,51 euro)
Verwachte k/w: 15,4
Beurswaarde: 47,9 miljard euro
Analisten: 12x kopen, 1x houden,
2x verkopen
Gemiddelde koersdoel: 1650 Pence
Een gezonde markt, een gebalanceerde
winstgroei en een duidelijks strategie
– Arcadis heeft het allemaal. Toch
hebben analisten niet veel op met het
ingenieursbureau.
T
opman Harrie Noy van Arcadis
heeft weinig te klagen. De integratie van het in 2005 overgenomen
Amerikaanse Blasland, Bouck &
Lee is afgerond en levert meer nieuwe opdrachten op dan verwacht en een gezonde
markt vertaalt zich in een autonome omzetgroei die tegen de dubbele cijfers aanschurkt. Het concern heeft publicitair goed
gescoord met een grote order bij de wederopbouw van New Orleans en de winst
kan de komende jaren flink blijven groeien.
Toch kan het bedrijf niet veel enthousiasme
opwekken bij het Nederlandse analistengilde. Van de zes banken die Arcadis volgen,
geven er maar liefst vier een houdenadvies.
Het gemiddelde koersdoel van 51,66 euro
ligt een paar procent van de huidige koers
en dat zou wijzen op weinig opwaarts potentieel. Wat is dan het probleem?
Structuur in infrastructuur
Aan de omzetgroei hoeft het niet te liggen.
Arcadis streeft naar een groei van 10% per
jaar; 5% autonoom en 5% door overnames.
In 2006 werd deze doelstelling in bijna elk
opzicht gehaald. Het bedrijf bestaat uit drie
segmenten, waarvan Infrastructuur (45%
van de concernomzet) de grootste is. De
onderneming adviseert, ontwerpt en begeleidt bij de aanleg van spoorwegen, wegen,
vliegvelden, havens en waterwegen. Onder
infrastructuur vallen onder meer grote
(overheids)projecten en juist op dat vlak
valt er voor Arcadis nog veel te halen. De
prijsdruk bij deze activiteiten is groot en het
streven naar een autonome groei van 4 tot
6% geeft aan dat de onderneming kieskeu-
rig is met nieuwe projecten. In 2006 kwam
deze omzettoename op 9% uit, waar door
het afstoten van enkele onderdelen 7% van
overbleef. In de overige divisies werden de
groeidoelstellingen ruimschoots gehaald.
Potloodoefening
Op 8 mei worden de cijfers over het eerste
kwartaal gepubliceerd en aangezien de
marktomstandigheden sinds eind 2006
bepaald niet zijn verslechterd, mag alvast
met potlood een omzetgroei van 10 tot 15%
worden ingevuld. Ook op de marge waarmee deze groei gepaard gaat is weinig aan te
merken. Sinds een half jaar mikt Arcadis op
een operationele marge van 10%. Met 9,4%
vorig jaar (8,2% in 2005) is de onderneming
daar al dichtbij en de komende jaren lijkt de
winst per aandeel met 15 tot 20% te gaan
groeien. Operationeel is er dus weinig mis
met Arcadis. Wie een blik werpt op de ontwikkeling van de koers en de winst over de
afgelopen jaren, snapt waarom Arcadis niet
vaker het predikaat kopen meekrijgt. De
koers is sinds eind 2002 met ruim 500% op-
verwachten, maar wie op zoek is naar een
stabiele groeier (het aantal rokers neemt nog
toe) en een gestaag stijgend dividend hoeven niet veel verder te kijken dan bat.
De cijfers
Omzet: 1,2 miljard euro
Verwachte wpa: 2,85 euro
Verwachte k/w: 16,9
Beurswaarde: 1,0 miljard euro
Analisten: 2x kopen, 4x houden,
0x verkopen
Gemiddelde koersdoel: 51,66 eur0
gelopen, terwijl de winst in die periode met
160% is gegroeid. Dit roept het beeld op van
een sterk overgewaardeerd aandeel, maar
dat hangt weer helemaal af van het perspectief waarin deze waardering geplaatst
wordt. Met een verwachte winst per aandeel
van 2,85 in het lopende jaar komt de k/w op
16,9. Dat is iets duurder dan bijvoorbeeld
Grontmij waarvoor 15,7 maal de winst betaald wordt. In vergelijking met buitenlandse branchegenoten waarvan de activiteiten
meer overlappen zoals ws Atkins (k/w van
17,1) en Tetra Tech (k/w van 24,7) is Arcadis
een stuk minder duur. Het is dan ook geen
wonder dat vooral buitenlandse partijen
hun oog op het concern laten vallen. Het afnemende enthousiasme bij de Nederlandse
analisten is dus niet automatisch een signaal
dat er een eind komt aan de opmars.
uit de maat
+OERS
WPA
De winst van Arcadis is sinds 2002 met gemiddeld ruim 20% gestegen en de koers
schoot in die periode nog harder omhoog. Door dit verschil is de onderwaardering uit de
koers gelopen, maar in vergelijking met branchegenoten is Arcadis bepaald niet duur.
25
Se c to ra n alys e
door Jacques Potuijt
Conjunctuurtje Chemie
De sector Chemie staat in de boeken als zeer conjunctuurgevoelig. Aan de
hand van vier fondsen: Basf, dsm, Bayer en Akzo Nobel analyseer ik of
deze sector anno 2007 nog wel zo gevoelig is voor de conjunctuurcyclus.
Jacques Potuijt was
analist, fondsmanager
en fusiespecialist bij abn
Amro en hoofd particulier
vermogensbeheer en hoofd
beleggingsresearch bij
Deutsche Morgan Grenfell
in Amsterdam.
Begin 1996 richtte hij de
Provest Group op.
Potuijt schrijft regelmatig
fundamentele analyses op
iex.nl. Hij belegt
privé uitsluitend in
beleggingsfondsen.
S
taal en chemie behoren tot
wat men noemt de cyclische
basisindustrie. Daarmee worden deze bedrijfstakken afgezet tegen sectoren die minder gevoelig zijn voor de economische cyclus, zoals de voedingsmiddelenen drankenindustrie. Het is een
zeer grove indeling waarmee geprobeerd wordt beleggers een eerste handvat bij de selectie van fondsen te geven. Het vooronderstelt
wel dat we iets zinvols kunnen zeggen over de conjunctuurfase waarin de economie zich op enig moment bevindt. Dat is behoorlijk
lastig want de conjunctuur
gedraagt zich niet even
schematisch als in
de economieleerboekjes wordt
voorgesteld. Alles is voortdurend in bewe-
ging en de ene cyclus is de andere
niet. Verplaatsing van het economische zwaartepunt naar opkomende
landen zoals China en India, digitalisering en globalisering, betere beheersing van supply chains en justin time-productie maken de conjunctuurcyclus veel minder geprononceerd dan voorheen.
keling in de afgelopen jaren. Uit
onderstaande tabel blijkt hoe verschillend de chemiebedrijven reageerden op laagconjunctuur van
2001 tot en met 2003. Ondertussen
is het, ondanks de waarschuwingen
van een voormalig voorzitter van de
Federal Reserve, ook helemaal niet
gezegd dat er nu al een wereldwijde
conjunctuurverzwakking voor de
deur staat. Ooit had de cyclus een
typische duur van zo’n zeven jaar,
maar de laatste twee hadden een
lengte van elk zo’n tien jaar. Als dat
patroon zich bestendigt, dan zitten
we nu pas in het vierde jaar van een
upswing en hebben we nog enkele
jaren van groei te gaan. Het huidige conjunctuurbeeld heeft wel wat
weg van 1997. Toen was er angst
dat de Aziatische crisis de conjuncturele upswing abrupt tot staan zou
brengen. In werkelijkheid volgde
er nog een toegift van drie jaar. Er
Niet gevoelig
Chemiebedrijven hebben bovendien de laatste jaren veel maatregelen genomen om hun conjunctuurgevoeligheid te reduceren. Ze deden, zoals dsm, de basischemie van
de hand en diversifieerden in fijnchemie, farmaceutische ingrediënten, voedingsmiddelenadditieven
of gewasbeschermingproducten.
De chemiesector is ook aanmerkelijk gevarieerder dan wel wordt verondersteld. Niets illustreert dat beter dan de winst- en koersontwik-
Beursperformance per jaar sinds 2000
cumulatief sinds
2007*
2006
Akzo Nobel
23,1%
18,0%
24,8%
DSM
-9,1%
8,5%
44,9%
2004
2003
2002
2001
ult 2000
2,5%
-2,8%
-37,2%
-12,3%
-0,6%
22,0%
-10,1%
5,8%
9,9%
82,4%
BASF
17,7%
14,1%
22,1%
18,9%
23,6%
-13,6%
-13,3%
80,4%
Bayer
20,3%
15,2%
41,5%
7,4%
13,5%
-42,9%
-35,9%
-12,5%
3,0%
10,7%
26,4%
-8,1%
11,4%
-20,1%
-0,9%
16,6%
Air Lquide
Solvay
ICI
Air Products & Chemicals
Dow Chemical
DuPont de Nemours
26
2005
0,0%
0,3%
24,3%
14,9%
17,8%
4,6%
-2,9%
71,5%
20,6%
40,4%
33,6%
21,1%
-13,5%
-39,3%
-31,3%
-1,2%
9,4%
16,2%
5,5%
16,7%
12,5%
-8,9%
14,4%
83,5%
16,9%
-8,9%
-11,5%
19,1%
40,0%
-12,1%
-7,8%
27,3%
2,0%
14,6%
-13,4%
6,9%
8,2%
-0,3%
-12,0%
2,8%
* Tot nog toe in 2007 ten opzichte van ultimo 2006.
is daarom ook ruimte voor een optimistische kijk. Alan Greenspan
mag dan bezorgd zijn over de Amerikaanse economie, de Duitse motor van de Europese economie begint nu pas goed op gang te komen.
Veel hangt ook af van de ontwikkelingen in de bric-landen. De Amerikaanse economie heeft veel minder
dan voorheen invloed op de wereldeconomie.
Veel overzichtelijker
Naast geringere cyclische gevoeligheid zijn de bedrijfsmodellen van
de chemiebedrijven de laatste jaren een stuk overzichtelijker geworden. Akzo Nobel heeft zijn farmacie afgestoten en gaat verder
als een coatingsbedrijf. Het Duitse
Bayer volgt een diametraal tegenovergestelde weg en is hard op weg
een zuivere farmaceut te worden.
Basf, met een omzet vorig jaar van
52 miljard euro, ’s wereld grootste chemiebedrijf, zoekt het juist in
schaalvergroting in basischemie.
Het Franse Rhodia en het Zwitserse Cyba hebben de laatste jaren diep
in eigen vlees gesneden en beginnen
daar de vruchten van te plukken.
Het eveneens Zwitserse Clariant zit
nog midden in het reorganisatieproces. Bij het Amerikaanse Dow
Chemical en Dupont is het opmerkelijk rustig en hun aandelen doen
op de beurs al jaren niets meer. Het
Britse ici, de slechtste beursperformer van de sector, is nagenoeg onttakeld en wacht op een koper. Ik
licht er vier situaties uit: Basf, Bayer, Akzo en dsm.
Basf
Bestuursvoorzitter Jürgen Hambrecht ziet nog niet direct de conjunctuur omslaan en rekent voor de
chemiemarkt in de jaren 2007 tot
en met 2009 op een jaarlijkse groei
van 3,3%. De omzet van Basf moet
volgens hem daar nog 2% bovenuit kunnen groeien. De chemiegigant deed het vorig jaar goed met
een winststijging van 6% tot 3,2
miljard euro. In het lopende boekjaar moet die groei nog ruim worden overtroffen dankzij de integratie van de acquisities die in 2006
werden gedaan, onder andere van
de bouwchemicaliëndivisie van Degussa, de Amerikaanse harsenmaker
Johnson Polymer en het eveneens
Amerikaanse Engelhard. Met een
volledige doorwerking van alle ac-
quisities moet dit jaar de omzet op
56 miljard euro kunnen uitkomen.
Basf profiteert daarnaast van het
feit dat het ook nog actief is in de
gas- en oliesector waardoor het bedrijf een natuurlijk hedge heeft tegen stijgende grondstofkosten, iets
waar andere chemieconcerns, zoals onder andere dsm, nu onder gebukt gaan. Naast acquisities investeert Basf ook behoorlijk. De komende twee jaar wordt 1 miljard
euro gespendeerd voor zes nieuwe
fabrieken in Antwerpen. Daarnaast
blijft er nog geld over om voor zo’n
3 miljard euro eigen aandelen in
te kopen. Hiermee wordt een hef-
Basf
Omzet (in mln euro)
2000
2005
2006
2007T
2008T
35.946
42.745
52.610
56.000
58.800
Bedrijfsresultaat
3.070
5.830
6.750
7.280
7.938
Nettowinst
1.240
3.007
3.215
3.416
3.704
EBIT marge
8,5%
13,6%
12,8%
13,0%
13,5%
Netto marge
3,4%
7,0%
6,1%
6,1%
6,3%
EV/Balanstotaal
37,1%
49,1%
41,0%
Rendement EV
8,7%
17,6%
17,8%
Winst per aandeel (in euro)
2,02
5,73
6,37
6,83
7,56
Dividend
1,30
2,00
3,00
3,20
3,50
Koers ultimo
41,75
64,71
73,85
86,91 (11-04)
Koers-winstverhouding
20,7
11,3
11,6
12,7
Koers op 11-04-2007: 86,91 euro. Markt kapitalisatie: 43,4 miljard euro.
11,5
27
Se c to ra n alys e
boom gezet onder de groei van de
winst per aandeel. We behoeven er
geen illusie over laten bestaan: Basf
is een cyclisch bedrijf, maar wel van
de categorie waarvan de omzet en
de winst door de cycli heen blijft
groeien. In dat opzicht heeft het
veel voor op dsm en dat komt in de
fractioneel hogere koers-winstverhouding niet tot uitdrukking.
Bayer
Bij Bayer gaat het na de desastreuze periode van de jaren 2001 tot en
met 2004 nu weer wat beter. Met
de overname van Schering lijkt het
bedrijf zich te hebben willen revancheren van alle eerdere miskleunen. Dat heeft wel wat mogen kosten. Na de 17 miljard euro die voor
deze acquisitie werd uitgetrokken
en die overwegend met rentedragend vermogen werd gefinancierd,
is de solvabiliteit vorig jaar gedaald
tot 23%. Maar met deze acquisitie,
die de omzet dit jaar brengt op bijna 33 miljard euro waarvan 13 miljard in farmacie, begint Bayer weer
mee te tellen in de farmaciesector.
In de wereldranglijst van farmaciebedrijven neemt het nu de twaalfde
positie in. Het bedrijf ging in 2001
door een diep dal toen het zich geconfronteerd zag met omvangrijke schadeclaims wegens de ernstige
bijwerkingen van het cholesterolverlagende middel Baycol.
Blok aan het been
28
Ook de dure overname van de gewasbeschermingsmiddelen van
Aventis bleek moeilijk te verteren.
Deze divisie Cropscience is in principe hoogwinstgevend en behaalde
in het verleden wel marges van ruim
20% maar de laatste twee jaar is de
divisie vooral een blok aan het been
geweest. Een verbetering is nog
niet zichtbaar. Desondanks viel het
resultaat over het vierde kwartaal,
een winststijging van 12,5% bij een
25% hogere omzet, beter uit dan
verwacht, wat door de markt werd
gezien als een teken dat de integratie van Schering goed verloopt. Die
Bayer
Omzet (in mln euro)
2000
2005
2006
2007T
2008T
30.971
24.701
28.956
32.800
35.000
3.800
Bedrijfsresultaat
3.287
2.514
2.762
3.400
Nettowinst
1.816
1.595
1.695
2.000
2.200
EBIT marge
10,6%
10,2%
9,5%
10,4%
10,9%
6,1%
6,3%
Netto marge
5,9%
6,5%
5,9%
44,3%
30,4%
23,0%
Rendement EV
11,7%
14,4%
14,1%
Winst per aandeel (in euro)
2,49
2,19
2,22
Dividend
1,40
0,95
1,00
35,80
35,29
14,4
16,1
EV/Balanstotaal
Koers ultimo
Koers-winstverhouding
2,61
2,88
40,66
1,20
48,90 (11-04)
1,30
18,3
18,7
17,0
Koers op 11-04-2007: 48, 90 euro. Markt kapitalisatie: 37,6 miljard euro.
integratie, die 1 miljard euro koste,
moet vanaf 2009 jaarlijks 700 miljoen aan kostenbesparingen opleveren. Er zit potentieel in het fonds
wanneer de transformatie naar farmaciebedrijf slaagt, maar met een
huidige koers-winstverhouding van
18,8 wordt daar naar mijn smaak al
behoorlijk op vooruit gelopen.
DSM
dsm heeft beleggers de laatste drie
kwartalen verontrust met tegenvallende cijfers die er op duiden dat
de jaren van sterke winstgroei in
de lopende cyclus wellicht al weer
achter de rug liggen. De scheidende bestuursvoorzitter Elverding,
die dit jaar wordt opgevolgd door
van de van Gist-brocades afkomstige Feike Sijbesma, erkent dat de cyclische gevoeligheid onder zijn bewind weliswaar drastisch is vermin-
derd maar dat desondanks 60% van
de omzet gerealiseerd moet worden in een markt met moordende
concurrentie. De onfortuinlijke ervaringen in de markt voor desinfectiva, waar dsm er maar niet in slaagt
winst te behalen met penicilline,
doet vrezen dat een zelfde situatie zich zou kunnen voordoen in de
markt van voedingsmiddelenadditieven en vitaminen. Met de overname van deze activiteiten van Roche in 2003 werd algemeen aangenomen dat dsm een stabiel element
had terug ontvangen voor de in
2001 aan het Saoedische Sabic verkochte Basischemie. Maar het veel
grotere Basf ontwikkelt zich nu tot
een geduchte concurrent die er met
prijsacties op zou kunnen zijn dsm
uit de markt van voedingsmiddeleningrediënten te drukken. Met penicilline staat dat waarschijnlijk al
DSM
Omzet (in mln euro)
Bedrijfsresultaat
wel te gebeuren nu naast tal van Indiase bedrijven ook Chinese producenten zich op deze markt hebben
gestort. dsm heeft aangekondigd
in het tweede kwartaal van dit jaar
een definitieve beslissingen te nemen over dit bedrijfsonderdeel. In
afwachting daarvan lijkt het fonds
niet echt in een positie om op de
beurs te schitteren.
Akzo Nobel
Akzo Nobel is met een koersstijging van 23% tot nog dit jaar de
beste performer in de mondiale
chemiesector. De stemming rond
het aandeel heeft uiteraard een flinke stimulans gekregen door het
nieuws van de verrassend hoge prijs
van 11 miljard euro die het Amerikaanse Schering Plough bereid is
neer te tellen voor de farmadivisie,
die aanvankelijk als Organon BioSciences voor een eigen beursgang
was voorbestemd. De grote vraag
is nu wat Akzo Nobel met de opbrengst gaat doen. Duidelijk lijkt
wel dat het ‘nieuwe’ Akzo vooral als
producent van coatings (verf en lakken) zal verder gaan. Uit de recent
opgelopen koersen van chemiebedrijven kan afgeleid worden wie
de potentiële overnamekandidaten
zijn: de Amerikaanse verffabrikanten Valspar en Sherwin-Williams,
het Finse Kemira het Franse Rhodia
en ici. De koers van ici is de laatste
weken met 10% gestegen wat er op
wijst dat de beurs dit bedrijf ken-
nelijk als de goede kanshebber beschouwt. ceo Hans Wijers zal niet
te veel willen betalen maar kan ook
niet dralen omdat met 11 miljard
euro op zak, zelfs 13 miljard euro
indien ook de 2 miljard aan eigen liquiditeiten worden meegeteld, Akzo Nobel nu zelf een zeer aantrekkelijke overnameprooi is geworden.
Gerealiseerd moet ook worden dat
als de verkoopsom is ontvangen,
ruim 80% van de huidige marktkapitalisatie van 16,4 miljard euro in
liquiditeiten beschikbaar is.
Groter marktaandeel
Met de overname van ici zou Akzo Nobel een grote slag slaan. ici
Paints behaalde in 2006 een omzet van omgerekend 3,5 miljard euro waarover een marge van 10,6%
werd verdiend. De coatingsdivisie van Akzo was vorig jaar goed
voor 6,2 miljard euro omzet met
een marge 8,3%. De samenvoeging
zou het wereldmarktaandeel van
Akzo in coatings laten stijgen tot
14%. Door benutting van synergieën moet de operationele marge van
de gecombineerde coatingsactiviteit tot boven 10% te verbeteren
zijn. Het is ook wel een opportuun
om ici nu op te pikken. Met het afscheid vorig jaar van Quest International, dat het in 1997 voor 7,3
miljard euro van Unilever had gekocht en nu nog maar 1,8 miljard
euro opbracht, is de reorganisatie bijna voltooid. Met haar huidi-
Akzo Nobel
2000
2005
2006
2007T
2008T
8.090
8.195
8.380
8.631
8.890
Omzet (in mln euro)
2000
2005
2006
2007T
2008T
14.069
13.000
13.737
14.225
15.000
751
808
834
820
820
Bedrijfsresultaat
1.487
1.486
1.462
1.565
1.725
Nettowinst
580
556
556
550
560
Nettowinst
947
961
1.153
1.250
1.350
EBIT marge
9,3%
9,9%
10,0%
9,5%
9,2%
EBIT marge
10,6%
11,4%
10,6%
11,0%
11,5%
Netto marge
7,2%
6,8%
6,6%
6,4%
6,3%
Netto marge
6,7%
7,4%
8,4%
8,8%
9,0%
EV/Balanstotaal
38,7%
54,4%
49,2%
Rendement EV
20,5%
10,9%
9,9%
EV/Balanstotaal
22,5%
28,8%
33,3%
Rendement EV
37,2%
30,4%
29,4%
Winst per aandeel (in euro)
2,86
2,82
2,85
2,80
2,80
Winst per aandeel (in euro)
3,31
3,36
4,02
4,40
5,00
Dividend
0,88
1,00
1,00
1,00
1,00
Dividend
1,20
1,20
1,20
1,32
1,50
20,50
34,50
37,43
50,15
39,15
46,21
56,88 (11-04)
7,2
12,2
13,1
34,03 (11-04)
15,2
11,7
11,5
12,9
Koers ultimo
Koers-winstverhouding
12,2
Koers op 11-04-2007: 34,03 euro. Markt kapitalisatie: 8,3 miljard euro.
Koers ultimo
12,2
Koers-winstverhouding
Koers op 11-04-2007: 56,88 euro. Markt kapitalisatie: 16,4 miljard euro.
11,4
ge beurswaarde van 9,4 miljard euro zou een bod van 11 tot 12 miljard euro waarschijnlijk wel voldoende zijn om ici in te lijven. Aangezien coatings ongeveer de helft
van ici’s omzet en bedrijfsresultaat
uitmaakt, zou Akzo Nobel in principe de helft van de overnamesom
weer kunnen terugontvangen indien ze de andere helft van ici weer
in de verkoop doet. Er zijn heel
fantasieën mogelijk over de wijze
waarop Akzo de miljarden die haar
plotseling in de schoot zijn geworpen, kan besteden. Inkoop van eigen aandelen is zeker ook een aantrekkelijke optie. Om te laten zien
wat het effect is op de winst per
aandeel in 2007 en 2008 ben ik uitgegaan van een volledige overname van ici en taxeer op basis daarvan voor die jaren een groei van de
winst per aandeel met gemiddeld
ruim 10% per jaar.
Conjunctuurcyclus
Het aloude onderscheid cyclisch/
niet-cyclisch is aan revisie toe. De
chemiesector is allerminst homogeen en, zoals we zagen, wordt
binnen de sector sterk uiteenlopend op de conjunctuur gereageerd. Aandacht voor structurele veranderingen die chemiebedrijven doormaken loont waarschijnlijk meer dan al te grote preoccupatie met de conjunctuurcyclus.
Elk van de vier hier onder de loep
genomen fondsen vertelt zijn eigen verhaal. Van de twee fondsen
die het Damrak nu nog rijk is, kunnen beleggers momenteel veel meer
fantasie in Akzo Nobel dan in dsm
kwijt. Voor de laatste bestaat in
Duitsland een goed alternatief in
de vorm van Basf dat dankzij de indrukwekkende groei van de laatste jaren, die niet alleen door acquisities tot stand kwam, nu in staat is
belangrijke schaalvoordelen te realiseren. Bij het zich weer tot farmaceut transformerende Bayer, lijkt
mij het beste om voorlopig de verdere ontwikkeling langs de kantlijn
te blijven observeren.
29
I EX
u n i v e r s i t ei t
door Corné van Zeijl
Leren van Buffett
buffett’s berkshire versus s&p 500
Eén van de zeven deugden is bescheidenheid. Voor beleggers is dat
zéker een deugd. Wie kent het gezegde niet, mister market makes you
modest. Ik word bescheiden van het beleggingsresultaat van Buffett.
Corné van Zeijl is senior
portfolio manager bij sns
Asset Management waar
hij verantwoordelijk is
voor de Nederlandse
aandelenportefeuilles.
Van Zeijl beheert
het sns Nederland
Aandelen Fonds.
H
et is voortdurend een gevecht tegen de rest van de
beleggende gemeenschap.
Op de momenten dat ik het ook
even niet meer weet, kijk ik naar
mijn eigen cursus. In hoofdstuk 6
staan een aantal tips van top-beleggers. En daar word je wel even bescheiden van. Laten we het overbekende voorbeeld Warren Buffett
maar eens nemen. Hij is de op één
na rijkste man van de Verenigde Staten en dat is hij geworden met beleggen. Als u 10.000 dollar bij hem
had belegd in 1965, dan was dat nu
37.878.240 dollar waard. Ter vergelijking: als u die 10.000 dollar in de
S&P 500 aandelen had gestopt was
uw inzet ‘slechts’ aangegroeid tot
651.197 dollar. Kijk daar word je
bescheiden van. We kunnen er ook
wat van leren. Immers the old master
heeft vaak genoeg aangegeven waar
hij op let.
Ik heb een lijstje van Buffett’s negen belangrijkste punten gemaakt.
1
30
Een goed bedrijf heeft een
hoog rendement
op het geïnvesteerde vermogen, zonder dat
er geknoeid
is met boekhoudkundige methoden of
zonder veel
schulden. Als het bedrijf een hoog
rendement op geïnvesteerd vermogen heeft kunnen ze winstgroei maken op alle ingehouden winst. U
moet als belegger dan natuurlijk wel
even kijken of die mogelijkheden er
wel zijn. Tom Tom heeft een gigantisch rendement op het vermogen.
Maar in het huidige product valt niet
zoveel meer te investeren. Als u simpel een computerlijstje maakt, valt al
direct op dat het niet werkt bij financials. Bovendien moet u oppassen bij
bedrijven die heel veel hebben afgeschreven, zoals Numico en Reed Elsevier. Als je vermogen geheel hebt
afschreven (zoals Buffett al zei: boekhoudkundig gerommel), dan is het
wel heel makkelijk om een hoog percentage winst daarover te maken.
2
Buffet wil begrijpen wat het bedrijf doet en hoe geld wordt verdiend. Het ultieme voorbeeld is natuurlijk dat hij internetbedrijven
nooit heeft begrepen en daarom
nooit aan deze bubbel heeft meegedaan. Niet dat hij niet wist wat internet was, hij begreep simpelweg
niet waar ze hun geld mee moesten
gaan verdienen. Men zei op de top
van de bubbel in 2000 dat hij zijn magic touch had verloren. Zou hij achteraf nog gelachen hebben om die opmerkingen?
3
De marktpositie van het bedrijf
moet veilig zijn. Het product of
de speciale eigenschappen van het
product zijn zo goed dat de concurrentie niet een echte bedreiging is
(bijvoorbeeld Heineken). Daarom
belegt hij ook in grote merken als Gilette en Coca-Cola. Deze merken zijn
zo onmisbaar dat ze volgens Buffett
altijd hun waarde zullen blijven behouden. Een prachtig voorbeeld van
een dergelijk bedrijf is asml. Dit bedrijf is technologisch zo ver dat het
zichzelf onmisbaar heeft gemaakt.
De enige reden dat de klanten bij
concurrenten bestellen is omdat ze
niet volledig van asml afhankelijk
willen zijn.
4
Je hoeft geen genie te zijn om
leiding aan een bedrijf te geven. Maar het management moet
wel eerlijk en oprecht zijn. Bovendien is het hard werken. Leiding geven is niets meer dan op zijn tijd hard
zijn en op zijn tijd complimenten geven. Je hoeft niet met mega-bedragen te strooien om goed personeel te
krijgen. Buffett zelf betaalt dat ook
niet aan zijn personeel. En natuurlijk
moeten ze goed met het bedrijfsvermogen omgaan. In feite zegt Buffett
dus ook dat je wel een enorme dombo moet zijn om een bedrijf naar de
knoppen te helpen. Waar Buffett wel
duidelijk voor waarschuwt is onbetrouwbaar management. Dat vergt
veel mensenkennis. Of goed kijken
of de managers niet liegen. Helaas is
meestal pas achteraf vast te stellen of
het management onbetrouwbaar was
of niet.
5
De winsten van de bedrijven
moeten voorspelbaar zijn. Het
liefst ziet Buffett bedrijven waarvan
hij al vele jaren vooruit weet wat ze
gaan verdienen.
6
De activiteiten van het bedrijf
moeten geen natuurlijk doel zijn
voor actiegroepen of overheden (tabaksindustrie). Shell heeft bijvoorbeeld in de afgelopen jaren meegemaakt wat dat voor gevolgen heeft.
Ze worden door mensenrechtenactivisten, milieugroeperingen, rebellen, overheden aangeklaagd en uitgekleed. Het is dat de oliedollars ze
momenteel de oren uitkomt (25 miljard dollar in 2006), anders was het
aandeel mega achtergebleven bij de
rest van de beurs.
7
Het bedrijf heeft lage voorraden en een hoge omzetsnelheid. Voorraden zijn risicovol. Kijk
maar eens naar een bedrijf als Hagemeyer. In het eerste halfjaar verdienden ze 20 miljoen euro omdat de koperprijs steeg. Maar als de koperprijs
weer daalt kunnen ze dit ook weer
verliezen. Opvallend is als ik daar
een lijstje van uitdraai, dat asml de
hoogste voorraadratio heeft (voorraden in relatie tot de omzet). Maar
ja, als je zo’n ingewikkelde machine
maakt, ben je daar ook even mee bezig en in de tussentijd staan die ontzettende dure onderdelen wel op je
balans. Daarom is het ook niet raar
dat ook andere technologisch geavanceerde bedrijven zoals Océ en
asmi bovenaan deze lijsten te vinden
zijn, samen met de cyclische bedrijven zoals Arcelor Mittal, dsm en Akzo Nobel.
8
De directie richt zich op een zo
hoog mogelijke aandeelhouderswaarde. De aandeelhouders zijn immers de eigenaren van het bedrijf.
Maar al te vaak komt het voor dat de
directie gericht is op het vergroten
van hun macht, hun omzet en het bedrijf, terwijl dit meestal niet in het
voordeel van de aandeelhouders is.
Momenteel wordt de markt overspoelt met aandeleninkopen. Dat
duidt op veel aandacht voor de aandeelhouder en dat is zeker een goed
teken, maar besef wel dat de winsten
bij de bedrijven de oren uitkomt. De
dividenduitkeringen zijn vrij laag. In
Nederland wordt er slechts eenderde van de winst aan de aandeelhouders uitgekeerd. Dat is het laagste niveau sinds 1984. Ook wereldwijd is
het bescheiden. Er is dan ook erg veel
ruimte om wat extra uitkeringen te
doen aan de aandeelhouders. Deze
bedrijven zouden een plusje krijgen
van de grote Buffett.
berkshire en s&p ingezoomd
9
De beste bedrijven groeien mee
op de rug van anderen. Microsoft is een prachtig voorbeeld. Zij
groeide mee op de rug van ibm, die
uiteindelijk veel minder aan de pcboom verdiende dan Microsoft.
Deze standaardregels zijn goed om
nog eens in uw achterhoofd te houden als u naar een bedrijf kijkt. Helaas zijn de meeste slechts subjectief
te bepalen. Maar ja anders zou beleggen helemaal geen kunst zijn. Zou
het geen gat in de markt zijn om als
bij een transactie, voordat u de or-
der op de beurs plaatst er een pop-up
verschijnt: Zou Buffett dit aandeel
ook kopen?
klik hier...
De cursus is te vinden op magazine.iex.nl/cursus. Meer columns van Corné
van Zeijl staan op magazine.iex.nl/vanzeijl.
31
do s s i e r
door Cees Smit
d uu rza am
Het is hier fantastisch
Ik heb bewondering voor mensen met échte principes, zeker als deze
principes geld kosten (minder rendement). Regelmatig krijg ik het
verzoek van klanten die uit principe in duurzame aandelen willen
beleggen en niet in bijvoorbeeld de wapenindustrie. Waarom eigenlijk?
de sustainability index met bedrijven die duurzaam bezig zijn
Het is natuurlijk in het algemeen zo dat
het beter is om niet vervuilend te zijn en
geen ongehoorde dingen te doen.
Cees Smit is onder
zijn alias Frank van
Dongen de vliegende
keeper van iex. Officieel
optiespecialist, maar in
de praktijk bemoeit hij
zich met alles en iedereen,
waar hij onmiddellijk een
beleggingsadvies aan
knoopt.
32
I
k heb soms mijn twijfels over de
redenen waarom sommige mensen duurzaam willen beleggen.
Los van de echte principes laten beleggers en consumenten zich vaak
leiden door het beeld dat gecreëerd
wordt door de media. Het is populair gezegd: in de mode. Het is natuurlijk in het algemeen zo dat het
beter is om niet vervuilend te zijn
en al helemaal geen ongehoorde
dingen te doen. Dus duurzaam is
fantastisch. Maar de wereld is vaak
niet zwart-wit. Voor de beeldvorming: is geld geven aan een junk
wetende dat hij er waarschijnlijk drugs voor koopt in plaats van
eten, onethischer dan geen geld ge-
ven? En als wij geld aan Amerika lenen en zij daar een oorlog van financieren is dat onethisch van ons
of van de Amerikanen? En als wij
een product kopen uit China denken we dan na over duurzaamheid?
Als wij biobrandstof tanken is het
dan goed dat anderen sterven van
de honger omdat het eten te duur
voor ze wordt? Of dat voor onze
biobrandstof er regenwouden platgebrand worden?
Goeie zaak
Eerst nog even de media, die hebben niet alleen commerciële motieven en zijn niet alleen maar bezig met de miljardenbusiness die
‘duurzaam beleggen’ en ‘milieuproblematiek’ heten. Nee, ze zorgen
ervoor dat bijvoorbeeld het pensionfonds abp stopt met geld te beleggen in bedrijven die landmijnen
maken. Een mooie actie, zullen we
maar zeggen. En herinnert u zich
nog de krantenkoppen over de directie van Van der Moolen die ernstig bedreigd werd omdat ze aandelen in de New York Stock Ex-
change hadden en op die beurs een
bedrijf genoteerd staat dat dierenproeven doet. Ook de directie van
Euronext moest het ontgelden om
die reden. Even in die context: abp
belegde in vier bedrijven die mijnen maken, waar veel onschuldige menselijke slachtoffers mee gemaakt werden en worden. Het aandeel in die bedrijven is nu verkocht.
Anders hadden de activisten de directie van abp toch meer kunnen
aandoen dan alleen het bekladden
van huizen en het vernielen van auto’s. Nu wil ik zeker niemand aanzetten tot actie, maar wel de vraag
laten opkomen of een mensenleven
minder belangrijk is dan een dierenleven?
Meer media-aandacht
Juist door de klimaatproblematiek,
maar ook door belastingmaatregelen op groen en duurzaam is deze tak van beleggen in de mode. Nu
zijn er sowieso steeds meer mensen
gaan beleggen in aandelen en dus
is ook de groep die ethisch wil beleggen gegroeid. Zoals ik hierbo-
ven al zei, is het milieu door en met
de media big business geworden. Als
je als bedrijf zegt dat je ook aan het
milieu denkt, wordt je door consumenten beter gewaardeerd en dus
wordt er meer van jouw product
verkocht. Of de directie zich ondertussen besteelt, maakt allemaal niets
uit. Uiteindelijk is voor mij persoonlijk echt duurzaam direct gekoppeld aan milieutechnisch goed,
maar ook aan ethisch beleggen.
Onze normen
Ik noemde het al, wat hebben we
aan een auto die op maïs rijdt als
mensen daardoor niet meer kunnen eten? Ook is het waarschijnlijk
niet ethisch om te zeggen dat dit
dus niet in lijn is met de basisregel
van het kapitalisme: zo veel mogelijk winst maken. De grootste winsten worden gemaakt juist als men
niet duurzaam en niet ethisch bezig is. Denk maar terug aan de Nederlandse gouden eeuw of kijk nu
maar naar China. Juist omdat er in
China veel vervuild wordt en de
arbeiders slecht behandeld wor-
den, worden er enorme winsten gemaakt. Zouden ze alles volgens onze normen doen, dan zou je daar als
belegger zeker niet zijn. Ik ben los
van de bubbel-gedachten die ik bij
China heb, daar dus niet als belegger, omdat ik diep in mijn hart toch
hou van duurzaamheid.
Sustainable of duurzaam
Zoals bekend heb ik bij allerlei
grootbanken gewerkt en in die tijd
heb ik ook special products uitgebracht die gekoppeld werden
aan een duurzame index. De index bestaat uit aandelen die allemaal duurzaam bezig zijn en wordt
door Dow Jones samengesteld. Het
mooie van het duurzame (sustainability) keurmerk is dat ik me als belegger niet bezig hoef te houden
met ethische en duurzame kwesties. Het is al jaren geleden, maar
ik verbaasde me toen over de door
Dow Jones opgestelde rij aandelen die erg duurzaam waren. Er zaten veel bedrijven bij waarvan je
in eerste instantie niet direct zou
verwachten dat ze duurzaam be-
zig zijn. Bijvoorbeeld oliebedrijven
die later in Rusland van hun belegging afscheid moesten nemen omdat ze het land vervuild zouden
hebben volgens de Russische president. En er stonden ook veel chemiebedrijven op de lijst. Nu zijn er
kleine verschillen tussen de criteria van sustianabilty en duurzaam.
Maar toch geeft het een goed gevoel om te zien dat veel bedrijven
toch best heel goed bezig zijn. Een
film over de klimaatveranderingen
is The Great Global Warming Swindle.
Hieruit blijkt bijvoorbeeld dat er in
de middeleeuwen ook een warme
periode was en dus dat auto’s en
de mens niet speciaal de aanstichter zouden zijn. Nogmaals klimaat,
duurzaamheid en alles wat er mee
samenhangt is big business en dus
moet je alles met een korreltje zout
nemen.
klik hier...
Alle aandelen in de Sustainability
Index staan op: www.sustainabilityindex.com. Meer columns van Cees Smit zijn
te vinden op magazine.iex.nl/smit.
33
do s s i e r
d uu rza am
Wie op zoek is naar een mooi rendement, kan kiezen tussen goed en fout.
Houdbaar beleggen heeft een enorme vlucht genomen en de rendementen van dit
soort indices en fondsen liegen er niet om, maar foute aandelen van bijvoorbeeld
tabaksbedrijven en wapenfabrikanten bieden minstens evenveel rendement.
door Michiel Pekelharing/illustraties Nico den Dulk
Fout is goed
R
endement of geweten? Dat is een
keuze die beleggers niet altijd meer
hoeven te maken. Er komen steeds
meer fondsen op de markt die behalve op
winstgroei en waardering ook letten op de
wijze waarop bedrijven omgaan met ethische- en milieuvraagstukken. Ondernemingen zelf geven ook steeds meer openheid
van zaken en het is een kleine moeite om
op te zoeken of een aandeel is opgenomen
in een houdbare index zoals de Dow Jones
Sustainability Index. Wie echter het onderste rendement uit de kan wil halen, moet
zich verdiepen in de donkere kant van de
beurs. Aandelen kopen van sigarettenmakers, casino’s, wapenfabrikanten en drankenconcerns is namelijk net iets lucratiever
dan houdbaar beleggen.
Niet sociaal correct
Een van de eerste die kansen zag in sectoren
met een dubieus of ronduit slecht ethisch
imago is de Amerikaan Dan Ahrens. Eind
2002 richtte hij het Vice Fund op en twee
jaar later publiceerde hij een boek waarin
hij beschreef hoe het beste in slechte aandelen gehandeld kan worden. Het prospectus
van het Vice Fund laat bovendien weinig
twijfel bestaan over de aard van het fonds:
“de beheerder belegt in bedrijven die voor
een groot deel van de inkomsten afhanke-
34
lijk zijn van sectoren zoals tabak, gokken,
wapens, drank en andere bedrijven waarvan
de diensten of producten niet gezien worden als sociaal correct.” Voorlopig hebben
Ahrens en Charles Norton die hem in september 2005 is opgevolgd als beheerder,
vanuit rendementsperspectief het gelijk aan
hun zijde. Alleen in 2005 bleef het rendement van het Vice Fund op minder dan 20%
steken. Het fonds heeft tot nu toe elk jaar
de s&p 500 Total Return Index verslagen en
ook in 2007 heeft hij al een voorsprong van
ruim 1,5% opgebouwd. Bovendien bleek in
deze periode dat fout beleggen lucratiever
kan zijn dan houdbaar beleggen (zie kader).
Het succes van de laatste jaren is opvallend, aangezien de zondige sectoren vooral
favoriet zijn in economisch mindere tijden.
Veel rokers besparen dan eerder op luxeof hobby-uitgaven dan dat de sigaretten
afgezworen worden. En voor een brouwer
hoeft het niet veel verschil te maken of het
glas bier in de kroeg of thuis wordt gedronken. Tijdens de economische terugval in de
Verenigde Staten tussen juni 2001 en juni
2002 daalde de koers van de s&p 500 met
12%. In diezelfde periode stegen de zondige sectoren met 8,2% (tabaksaandelen)
tot 19,7% (gokindustrie). Fout beleggen
werkt dus in goede en slechte tijden. Beleggers hoeven niet in het Amerikaanse Vice
Fund te stappen om te profiteren van de
kansen die zondige sectoren bieden – het is
makkelijker en stiekem ook veel leuker om
zelf op jacht te gaan naar mooie aandelen in
foute sectoren.
Gokken
Sommige mensen vergelijken beleggen wel
eens met gokken, maar beurzen zoals nyse
Euronext kunnen alleen maar dromen van
de enorme bedragen die de exploitanten
van casino’s verdienen. Las Vegas lijkt de
meest voor de hand liggende plaats om op
zoek te gaan naar kansrijke spelers in de
goksector, maar de stad is zijn positie bovenaan de lijst van gokwalhalla’s vorig jaar
kwijtgeraakt. De casino’s aan de beroemde
Vegas Strip boekten in 2006 een totaalomzet van 6,69 miljard dollar, terwijl in Macau
maar liefst 6,95 miljard dollar over tafel
ging. Dit verschil gaat de komende jaren
veel groter worden, want de Chinese markt
heeft nog een enorm groeipotentieel. Het
aantal bezoekers uit China aan gokparadijs
Macau is de afgelopen vijftien jaar vertwintigvoudigd naar twaalf miljoen. Dat aantal
kan explosief toenemen als de groei van
de Chinese economie doorzet, want bijna
een half miljard inwoners wonen binnen
twee uur vliegen van de stad. Eind vorig
jaar stonden er 6500 gokautomaten en bijna
2800 speltafels in Macau en de verwachting
is dat die aantallen in 2010 op respectievelijk 30.000 en 9000 uitkomen. Het zijn
vooral de grote buitenlandse partijen zoals
Las Vegas Sands en Wynn Resorts met vestigingen in Macau die van de groei kunnen
profiteren, evenals bedrijven die zich volledig op deze stad richten zoals Melco pbl
Entertainment. Deze beursfondsen kregen
begin dit jaar een kleine correctie te verwerken toen bleek dat een groot deel van de
gokomzet afkomstig was uit de vip-kamers.
Dat lijkt een positieve ontwikkeling, maar
de operationele marge op deze activiteiten
(10 tot 15%) ligt lager dan wat de casinoeigenaar verdient met de exploitatie van
traditionele gokautomaten en roulettetafels
(marge 35 tot 40%). De groei van de Chinese middenklasse voorspelt dat deze verhouding zich in de toekomst kan verbeteren. Een potentieel probleem voor de groei
van de stad is dat het nog niet zeker is of de
(forse) investeringen in de infrastructuur
voldoende zijn om de toenemende stroom
“Het kan voor één cent gemaakt en
voor één dollar verkocht worden”
gokkers te verwerken. Daar staat tegenover dat Macau niet de enige opkomende
gokmarkt in de regio is. Las Vegas Sands
is van plan om in 2009 de eerste vestiging
in Singapore te openen. Thailand en Japan
overwegen momenteel om de exploitatie
van casino’s toe te staan en India staat naar
verwachting binnen afzienbare tijd het gokken op rivierboten toe.
Roken
“Tabaksconcerns zijn een mooie sector.
Het kost een cent om te maken, kan voor
een dollar verkocht worden en het is ook
nog verslavend. Bovendien is de merkentrouw enorm groot.” Het kan aan Warren
Buffett overgelaten worden om in een paar
regels te schetsen waar het in een bedrijfs-
top-3 tabaksaandelen
tak allemaal op neerkomt. Er worden jaarlijks 5 biljoen (een vijf met twaalf nullen)
sigaretten opgestoken en dat levert sigarettenproducenten (en overheden) tientallen
miljarden euro’s per jaar op. In de Westerse
wereld neemt het aantal rokers al enige
tijd af, maar volgens tabaksconcern British
American Tobacco (bat; zie bladzijde 24)
blijft de totale consumptie tot 2015 in ieder
geval constant door de groei van de wereldbevolking en een toenemend aantal rokers
in andere regio’s. De sector is heel overzichtelijk voor beleggers. Grote namen zoals
Altria (Marlboro), bat (Lucky Strike, Pall
Mall) en Imperial Tobacco (Davidoff, West)
en Reynolds American (Camel) maken de
dienst uit en daar komt waarschijnlijk weinig verandering in. Sigarettenproducenten
top-3 gokaandelen
Bedrijf
Beurs
Beurswaarde
K/w
Altria
NYSE
147,2 miljard dollar
14,9
BAT
LSE
32,0 miljard Britse pond
15,4
Imperial Tobacco
LSE
15,0 miljard Britse pond
14,9
Bedrijf
Beurs
Beurswaarde
K/w
Las Vegas Sands
NYSE
32,1 miljard dollar
45,1
Wynn Resorts
Nasdaq
10,5 miljard dollar
39,7
Melco PBL Ent.
Nasdaq
1,1 miljard dollar
n.b.
35
do s s i e r
d uu rza am
Goed versus Fout
Het Vice Fund met aandelen van tabaksconcerns, wapenfabrikanten, drankbedrijven en
gokhallen liet tussen 2002 en 2007 een net iets hoger rendement zien dan de Dow Jones
Sustainability World Total Return Index. Het verschil is overigens niet groot: 121,3% tegen
107,9%. In dezelfde periode stegen de s&p 500 en de aex overigens met 61,2% en 53,5%.
Héél goed of héél fout beleggen levert dus meer op dan de keuze voor de gulden middenweg.
6ICE&UND
$OW*ONES
3USTAINABILITY
mogen in de belangrijkste afzetmarkten
geen reclame meer maken, wat het zo goed
als onmogelijk maakt om een nieuw merk
in de markt te zetten. Bovendien hoeven de
bestaande bedrijven geen enorm advertentiebudget vrij te maken, zodat een relatief
groot deel van de omzet overblijft als winst.
Tabaksbedrijven worden lager gewaardeerd dan andere producenten van consumptiegoederen zoals voedingsfabrikanten. Dit verschil wordt veroorzaakt door de
enorme schadeclaims waartoe de branche
al werd veroordeeld. Het dieptepunt was
2000, toen de industrie veroordeeld werd
tot het betalen van 145 miljard dollar in
een class action-zaak die door 700.000 rokers uit Florida was aangespannen. Sindsdien is het juridisch klimaat voor de industrie sterk verbeterd. Ongeveer alle class
action-zaken zijn door hogere rechtbanken
verworpen met als hoogtepunt het terugdraaien van genoemde schadevergoeding
van 145 miljard in juni 2006. Het toenemende vertrouwen in het betere juridisch
klimaat werd vorig jaar al onderstreept
door de overname van het Amerikaanse
Commonwealth door het Britse Imperial
Tobacco. Het einde van deze trend is nog
niet in zicht, want met een gemiddelde
koers-winstverhouding van ruim 15 worden tabaksbedrijven nog altijd een kwart
lager gewaardeerd dan voedingsbedrijven
met een vergelijkbaar groeitempo.
advertentie
Jaarverslagservice.info
Wilt u een jaarverslag aanvragen van een van deze bedrijven?
Kijk dan snel op www.jaarverslagservice.info
ARCADIS heeft uitstekende
resultaten behaald in 2006. De
netto operationele winst nam
met 50% toe tot 50,0 miljoen
euro. Per aandeel is dit 2,47
euro tegenover 1,65 euro in
2005. Dit recordresultaat is te
danken aan sterke autonome
groei, voortgaande margeverbetering en een goede bijdrage
vanuit acquisities. De strategie
gericht op activiteiten met meer toegevoegde waarde en
groeipotentieel, werpt vruchten af. Arcadis is een internationale onderneming die projectmanagement, adviezen en ingenieursdiensten levert voor het verbeteren van
bereikbaarheid, duurzaamheid en leefbaarheid.
36
Interesse in deelname aan deze dienst?
frans.gunnink@iexmediagroep.nl
Numico is een snelgroeiende
onderneming in gespecialiseerde voeding met hoge
marges en één van de snelst
groeiende internationale
voedingsconcerns. Numico
heeft voor het tweede achtereenvolgende jaar dubbelcijferige organische groei laten
zien, gecombineerd met een
gezonde verbetering van de marges. Daarnaast heeft
de onderneming op succesvolle wijze een significante
acquisitie geïntegreerd. Numico bevindt zich op dit moment in een uitstekende uitgangspositie, gebaseerd op
een solide financiële basis en is een gezond bedrijf, om
sterk te blijven groeien.
Vechten
Het abp heeft inmiddels geen aandelen
meer in producenten van landmijnen en
halfgeleiders, maar de commotie omtrent
de beleggingen van deze Nederlandse pensioenfondsen geeft wel aan dat beleggen
in oorlog een lucratieve aangelegenheid
kan zijn. Wereldwijd wordt er elk jaar
ongeveer 1 biljoen dollar uitgegeven aan
wapenmateriaal en het wekt weinig verbazing dat de Verenigde Staten de grootste
speler zijn. Wie had gedacht dat defensieconcerns een moeilijke periode tegemoet
gingen na het eind van de koude oorlog
is bedrogen uitgekomen, want door de
missies in onder meer Irak en Afghanistan
stijgt het Amerikaanse defensiebudget
van 419 miljard dollar vorig jaar naar
533 miljard dollar in 2007. Traditioneel
stroomt een flink deel van dat bedrag naar
grote concerns toe zoals vliegtuigbouwer
Boeing, scheepbouwer Rayhteon en General Dynamics dat onder meer tanks bouwt.
Dit zijn niet automatisch de grote winnaars, want de aanwezigheid in Irak en Afghanistan leidt tot een verschuiving van de
uitgaven. De nadruk komt steeds meer te
liggen op een goede uitrusting van de soldaten op de grond en niet op de ontwikkeling van bijvoorbeeld een nieuw slagschip.
Ceradyne is een goed voorbeeld van een
bedrijf dat profiteert van de verschuivende
defensie-uitgaven. De onderneming maakt
verschillende producten, maar meer dan
driekwart van de omzet wordt gevormd
door de verkoop van lichtgewicht beschermende vesten van keramiek aan het Amerikaanse leger. Ceradyne helpt zo mee aan
het beschermen van grondtroepen, maar
United Industrial zorgt ervoor dat soldaten helemaal niet meer aan gevaar blootgesteld hoeven te worden. Het bedrijf heeft
de Pioneer ontwikkelt; een onbemand
verkenningstoestel voor het leger. United
Industrial is sinds eind vorig jaar een stuk
meer geschikt als foute belegging, aangezien op dat moment de energieactiviteiten
werden afgestoten.
Drank
In moeilijke tijden is drank vaak een (relatief) goede belegging geweest. En daarvoor
hoeft niet eens het aandeel gekocht te worden. Het was zes jaar geleden bijvoorbeeld
verstandiger om een krat Heineken te kopen dan een pak aandelen kpnQwest. Dat
bedrijf is inmiddels failliet en het bier had
niet alleen een leuke avond, maar ook nog
wat statiegeld opgeleverd. Net als in de
andere foute sectoren gaan er miljarden om
in de drankensector. Bier levert de grootste bijdrage met een wereldwijde omzet
van ruim 350 miljard dollar per jaar. Voor
dat bedrag stroomt ruim 130 miljard liter
bier naar consumenten, oftewel een 42,9
miljoen kilometer lange rij van bierglazen
(oftewel 850 maal rond de aarde). Dergelijke weetjes moeten de grote brouwers
zoals Anheuser-Busch, Inbev en Heineken
goed in de oren klinken. Het aantal bierdrinkers neemt echter nauwelijks meer toe
en de totale consumptie is al enkele jaren
stabiel. De winstgroei moet komen van ho-
top-3 drankaandelen
gere prijzen door bijvoorbeeld merken als
premiumbier te positioneren of door een
sterke positie in regio’s met een hoge bevolkingsgroei en dus een toenemend aantal
nieuwe potentiële bierdrinkers. Heineken
heeft zich vooral op het eerste vlak toegelegd, wat zich vertaalt in een omzetgroei
van ongeveer 5% per jaar. Omdat de kosten
goed onder controle worden gehouden,
kan de winst met dubbele cijfers toenemen.
Het Belgische Inbev zet juist iets sterker
in op het opbouwen en verdedigen van een
sterke positie in opkomende groeimarkten
en onderaan de streep groeit deze onderneming net iets sneller dan Heineken. Er zijn
veel meer alcoholische dranken en het Britse Diageo heeft een groot aantal daarvan
in het assortiment, zoals Smirnoff, Johnie
Walker, Baileys en Guinness. Diageo heeft
een jaaromzet van ruim 9 miljard Britse
pond (13,5 miljard euro). Het voordeel van
het grote assortiment is dat Diageo minder
gevoelig is voor een verschuiving in de populariteit van verschillende dranken.
top-3 vechtaandelen
Bedrijf
Beurs
Beurswaarde
K/w
Bedrijf
Beurs
Beurswaarde
K/w
Diageo
Londen
28,0 miljard Britse pond
16,5
General Dynamics
NYSE
31,5 miljard dollar
16,4
Inbev
Brussel
34,8 miljard euro
20,5
Ceradyne
Nasdaq
1,63 miljard dollar
11,6
Heineken
Amsterdam
19,2 miljard euro
17,9
United Industrial
NYSE
516 miljoen dollar
17,5
37
do s s i e r
d uu rza am
Lucratieve handel in
carbon papier
D
Is beleggen in co2-emissiecertificaten nu duurzaam of juist niet? De
emissierechten zijn immers rechten om de ozonlaag aan te tasten en het milieu
te vervuilen. Met de invoering van de emissierechten moet per saldo de uitstoot
van broeikasgassen worden teruggedrongen. De duurzamere jongens van de
klas spinnen er garen bij. En beleggers ook. Behalve de beleggers die als eerste
zijn ingestapt. Die zijn 96% van hun investering kwijt. Maar de handel in
carbonpapier kan wel degelijk interessant zijn.
door Peter van Kleef
38
uurzaam beleggen mag dan goed
voor het milieu en het geweten zijn,
het moet wel iets opleveren en als
het even kan zelfs meer dan gewone beleggingen. Het klassieke voorbeeld dat dit
geen utopie voor dragers van geitenwollen
sokken is, is de Japanse autobakker Toyota. De hybride Prius is het toonbeeld van
duurzaamheid op wielen. En het duurzame
karakter van Toyota heeft het concern een
beslissende voorsprong gegeven op de
Amerikaanse automarkt, waar Toyota die
Big Three – Chrysler, Ford en gm – links en
rechts voorbijsnelt. Daarbij heeft de politiek ook een flinke duit in het zakje gedaan.
De hogere accijnzen aan deze kant van de
oceaan, zorgen voor meer druk om met
alternatieven te komen voor de normale
diesel en benzine. Daarmee geeft de politiek, onder druk van het Kyoto-protocol,
de marktwerking een flinke slinger richting duurzame energie. Toch is het moeilijk meer sprekende voorbeelden te geven
waaruit blijkt dat duurzaamheid ten goede
komt van bedrijfswinsten en daardoor aan
aandeelhouders.
Een veel directere belegging met hoog
duurzaamheidsgehalte is het co2 Emissie Certificaat van abn Amro. Het eerste
certificaat werd uitgegeven in augustus
2005 en zag de koers in 20 maanden tijd
wegzakken van 23,24 euro (eerste koers)
naar 0,75 euro (peildatum 15 april 2007).
Een verlies van 96,94%. De onderliggende
waarde van het certificaat is de ipe ecx Carbon Financial Instruments future, die eind
2007 wordt doorgerold. De waarde van de
future is het recht om één ton co2 uit te
stoten in de periode 2005 tot en met 2007.
In december 2007 wordt de future doorgerold naar een future van december 2008,
die het recht geeft om één ton co2 uit te
stoten tussen 2008 en 2012. De certificaten
zijn volgens abn Amro alleen geschikt voor
heel ervaren beleggers. Dat neemt niet weg
dat deze producten voor iedereen aan te
schaffen zijn, vanwege hun notering op
Euronext en ze met hun huidige koers van
3 eurokwartjes bijna de magische aantrekkingskracht van pennystocks hebben bereikt. Dat is nogal naïef want het certificaat
heeft nog maar een looptijd tot eind 2007,
en het is niet denkbeeldig dat ze tot 31
december een wegkwijnend bestaan leidt,
terwijl de handel zich verplaatst naar co2
Emissierechten Certificaat II, dat in maart
geïntroduceerd werd, en de periode 2008
tot en met 2012 bestrijkt. Beleggers die nu
in het eerste certificaat stappen zouden zomaar hun hele inleg kwijt kunnen raken.
Te laag plafond
De gedachte achter de co2-emissiecertificaten is, als u het koersverlies van ruim 96%
even vergeet, best nobel. De emissiehandel
moet leiden tot een verminderde uitstoot
van broeikasgassen. In de periode 2008 tot
en met 2012 moet de Europese Unie de uitstoot van broeikasgassen terugbrengen tot
8% onder het niveau van 1990. De handel
in emissierechten ontstaat doordat het ene
land volgens die norm meer mag uitstoten
dan ze doet en nodig heeft, en het andere
land juist minder. Zo moet Luxemburg de
uitstoot met 28% terugbrengen, terwijl
Portugal juist 27% meer mag ophoesten.
Het effect laat zich raden. De Portugezen
melden zich met koffers vol spuitbussen in
39
do s s i e r
het groothertogdom. “Pssst, emissierechtje
kopen?” Voormalig minister van Economisch Zaken Brinkhorst verkocht precies
een jaar geleden tien ton emissierechten
aan zijn Roemeense evenknie. Een en ander heeft de koers van het certificaat niet
veel geholpen.
Kansrijk maar complex
Hoewel de markt zelfs nu nog in de kinderschoenen staat, waagde abn Amro het
in 2005 in het diepe te springen. Het certificaat volgt de prijs van de emissierechten
één op één. En de prijs van het recht om
één ton co2 uit te stoten is behoorlijk in elkaar gedonderd. De reden: te weinig vraag,
te veel aanbod. Beleggers konden doorgaan met vervuilen zoveel ze maar wilden
en meer dan dat. In mei 2006 werden de
overschotten van de landen gepubliceerd
en zette de future (en het certificaat) een
vrije val in, die nooit meer ophield. Erik
Mauritz van abn Amro Markets: “Er bleken
simpelweg meer rechten te zijn uitgegeven
dan noodzakelijk. In maart hebben we
het co2 Emissie Certificaat II op de markt
gebracht, dat als onderlinge waarde de future heeft met rechten van 2008-2012. Dat
certificaat noteert na een maand al dik 15%
hoger.” Ondertussen kwijnt Certificaat I
nog steeds weg en is de kans niet denkbeel-
d uu rza am
h e t wat e r c e r t i f i c a at g a at g e s ta a g o m h o o g
In de tweede periode moet de verhouding
tussen vraag en aanbod beter zijn en een
crash van de futureprijs worden voorkomen.
dig dat die nog voor de einddatum waardeloos afloopt. “Maar wie nu vanwege een
toekomstvisie in co2-rechten wil beleggen,
moet het tweede certificaat kopen.” Dat
is, nogmaals, alleen voor beleggers die de
markt doorgronden en dat is niet zo heel
makkelijk. Mauritz: “Het is een kansrijke,
maar ook een gecompliceerde markt. Zo
zijn Europese landen niet alleen van hun
eigen rechten afhankelijk, maar kunnen ze
ook extra credits verdienen door fabrieken
in derdewereldlanden milieuvriendelijker
te maken. Met die credits kunnen nieuwe
emissierechten worden aangekocht.”
Volgens Mauritz zijn het voornamelijk
particuliere beleggers die het certificaat
kopen. “Ik neem aan dat hedgefunds direct
in de future zelf stappen.” Bovendien is er
in totaal slechts voor “enkele miljoenen”
participaties uitgegeven. Daarvan is nu
nog circa 1 ton over – aan euro’s, niet aan
emissierechten. Tim van der Noordt is de
eerste en enige Nederlandse co2- broker,
d e v r i j e va l va n H e t c o 2 E m i s s i e C e r t i f i c a at i
werkzaam bij stx Services in Amsterdam,
een dochteronderneming van Wallich &
Matthes. “De handel in emissierechten
– eua’s - is een handel tussen Europese
bedrijven. Het handelssysteem in Europese emissierechten is opgesplitst in twee
periodes (2005-2007 en 2008-2012). De
koers van de future over de eerste periode
ligt op z’n gat. Die van de tweede periode
kent juist een goede start.” Dat laat zien
dat ondanks de ingestorte prijs over de eerste periode co2 niet meteen moet worden
afgeschreven als belegging. Toch valt het
niet mee te beleggen in deze rechten. Het
aantal mogelijkheden voor particulieren is
beperkt. Van der Noordt: “In feite zijn er
maar drie opties. Beleggen in de future zelf,
in de certificaten van abn Amro of in één
van de vijf beursgenoteerde ondernemingen in Engeland, die zich uitsluitend op
de handel van emissierechten richten.” stx
Services kan als tussenpersoon fungeren bij
het direct handelen in de future. Het voordeel ten opzichte van het certificaat is dat
beleggers dan ook short kunnen gaan – een
strategie die tussen 2005 en nu bijzonder
lucratief was geweest. Het nadeel is dat je
een margin van minimaal 15.000 euro moet
meenemen. En dat is niet voor iedere belegger weggelegd, zeker niet als een belegging in co2 slechts een kleine positie in een
portefeuille is.
Nieuwe ronde, nieuwe kansen
40
Op de Londense beurs staan vijf bedrijven
genoteerd die handelen in emissierechten.
Dat zijn – om het ingewikkeld te maken
– niet de eua’s, maar Certified Emission
Reductions (cer’s). Van der Noordt: “Be-
drijven die in Afrika een kolencentrale vervangen door een biomassacentrale, kunnen
daarmee cer’s verdienen.” De vijf bedrijven die in deze cer’s handelen zijn:
•AgCert
•Camco International Ltd
•Climate Exchange
•EcoSecurities Plc
•Trading Emissions Plc
Het nadeel van deze aandelen is dat zij
tamelijk illiquide zijn. “Als er voldoende
vraag naar is, willen we in de toekomst
een indexmandje op basis van deze vijf
aandelen aanbieden”, blikt Van der Noordt
vooruit. Want hoewel het aanbod van investeringsmogelijkheden nu nog beperkt
is, verwacht de broker dat de handel in
co2-emissierechten wel vlucht zal nemen.
Voor de tweede future (en het tweede
certificaat) zijn de verwachtingen dan ook
hoger gespannen. Hoewel tot mei volgend
jaar niemand exact weet hoeveel rechten
er uitgedeeld zijn voor de periode 2008 tot
en met 2012, verwacht Van der Noordt op
basis van diverse indicaties dat dit ongeveer
10% minder is dan over de periode 2005
tot en met 2007. Daardoor moet de verhouding tussen vraag en aanbod beter zijn
de wal het schip keert. Het is echter maar
zeer de vraag of de uitstoot van co2 ooit
zo ver teruggedrongen wordt dat de opwarming van de aarde passé is en emissierechten overbodig worden. Dat gebrek aan
neerslag heeft trouwens nóg een zonnige
(sic) zijde voor beleggers. Water wordt
steeds schaarser. Het watercertificaat van
abn Amro doet het dan ook crescendo.
h2o verslaat co2 voorlopig dan ook ruimschoots.
afgestemd en een crash van de futureprijs
worden voorkomen. Maar vraag en aanbod
is niet alleen afhankelijk van het aantal uitgegeven emissierechten.
H2O verslaat CO2
Er bestaat ook een (indirecte) link met de
energieprijzen die van invloed is op de
koersvorming. De dagprijs van co2 wordt
door elektriciteitsmaatschappijen die
meer rechten kopen als het warmer wordt.
Fabrieken moeten dan harder draaien, en
stoten meer broeikasgassen uit, waardoor
er rechten worden bijgekocht. Theoretisch
heeft ook de gasprijs een beperkte invloed
op de prijs van de co2-emissierechten. Als
de gasprijs fors oploopt, wordt (tijdelijk) de
kolenindustrie interessanter, maar kolencentrales stoten twee keer zoveel co2 uit.
Ook de olieprijs en de kolenprijs oefenen
op die manier invloed uit op de prijs van
co2. Een laatste factor is neerslag. Droge
perioden hebben de uitstoot van co2 in
Scandinavië vorig jaar met 30% doen toenemen. Door de droogte wordt er meer
gebruikgemaakt van fossiele brandstoffen
in plaats van hydro-energie. Zo behaalt u
dankzij de global warming straks extra veel
rendement op uw co2-belegging – totdat
41
Do s s i e r
D uu rza am
Ethisch op
z’n Engels
Duurzaam beleggen verschuift van het uitsluiten van ‘slechte’ bedrijven naar het
slim investeren in groene en duurzame trends. De dames van ethisch powerhouse
f&c leggen uit hoe dat werkt.
Vicki Bakhshi, Claudia Kruse en Sophie Horsfall
door Pieter Kort
H
et is de paradox van duurzaam
beleggen: door alleen in schone en
ethische bedrijven te willen beleggen beperk je willens en wetens het aantal
mogelijkheden, maar tóch bezweren duurzame fondsmanagers dat de resultaten niet
– of nauwelijks – onderdoen voor fondsen
die wel het hele scala mogen benutten. Op
zich is dat mooi, want daarmee is de belangrijkste reden om niet duurzaam te beleggen
verdwenen, maar de vraag blijft toch hangen hoe dat nu eigenlijk kan.
Op zoek naar een antwoord melden we
ons bij de Britse vermogensbeheerder f&c
Investments, in het trotse bezit van een van
de grootste duurzame divisies in de Londense City. Moederbedrijf Friends Provident, opgericht door Quakers, besloot in de
19e eeuw al niet meer in sin stocks te beleggen. De duurzame Stewardship fondsen van
f&c bestaan inmiddels al sinds 1984 en zijn
nu 2,6 miljard pond groot. Een team van
vijftien mannen en vrouwen doet de hele
dag niets anders dan bedrijven beoordelen
42
op een scala van ethische, sociale en groene
factoren. Pas wanneer het stempel ‘oké’ is
gegeven mogen de fondsmanagers posities
innemen. En dat stempel wordt niet snel
gegeven, vertelt Sophie Horsfall, manager
van het Stewardship International Fund.
“Dit is een van de meest donkergroene
fondsen die er te vinden is. We hanteren
een zero tolerance-beleid. We investeren niet
in gokken, niet in wapenindustrie, niet in
kernenergie – ook niet als het maar een deel
van de inkomsten betreft. We hebben zelfs
geen enkele positie in grote financiele instellingen, vanwege wat wij ‘guilt by assosciation’ noemen: als je niet-duurzame industrie
schoon en veelbelovend
Aandelen uit de f&c Stewardship-portefeuille
DaVita (vs)
Dialyse-apparatuur
Manila Water (Fil)
Watervoorziening
Whole Foods (vs)
Biologische supermarkt
Fuelcell technology (vs)
Brandstofcellen
Tianjin Capital (China)
Watervoorziening
Trading Emissions plc (vk)
co2-emissiehandel
financiert ben je er ook bij betrokken. Volgens dezelfde redenering hebben we ook
geen farmaciebedrijven in portefeuille. We
accepteren namelijk geen enkele vorm van
dierproeven. Dat betekent natuurlijk dat je
een behoorlijk belangrijke sector uitsluit,
maar dat wordt bijvoorbeeld gecompenseerd door medische apparatuur, waar we
juist in overwogen zijn.”
Van negatief naar positief
En daar stuiten we nu precies op de duurzame paradox. Als je zoveel uitsluit, hoe
goed de reden ook is, sluit je ook potentiële
generatoren van rendement uit. Toch laten
de cijfers zien dat Horsfall en haar collegamanagers het op de lange duur prima doen.
Over de laatste drie jaar verslaat f&c Stewardship International met een gemiddeld
jaarrendement van 12,7% de msci World
index met bijna 1%. Sinds de oprichting
twintig jaar geleden ligt het jaarrendement
van het fonds zelfs 2,9% hoger dan dat van
de index. Vogens Horsfall is er bij goed
duurzaam beleggen dan ook meer aan de
hand dan alleen het uitfilteren van ‘slechte’
bedrijven. “Je kunt denk ik wel zeggen dat
duurzaam beleggen in de laatste vijf jaar
naar de positieve kant is opgeschoven. Voorheen was het vooral een kwestie van uitsluiten, maar op het moment is de publieke
opinie zodanig veranderd dat de duurzame
sector zelf hele kansrijke beleggingen oplevert. Van het fonds zit nu 10 à 12% in alternatieve energie en nog eens een procent of
tien in andere beleggingen die met actieve
duurzame ontwikkelingen te maken hebben. Schone energie is vanzelfsprekend een
van de belangrijkste thema’s. Vorig jaar deed
zonne-energie het heel goed. Er zijn veel
beursgangen geweest, onder andere ook in
China. Aan een paar hebben we meegedaan.
Daarvoor moesten die bedrijven natuurlijk
wel voldoen aan al onze strenge criteria. Op
het gebied van duurzaamheid, maar ook van
sociale omstandigheden. Dat is bij die nieuwe Chinese bedrijven echter bijzonder goed
geregeld, viel ons op. In de zonne-energie
zijn we na de koersstijgingen nu wat winst
aan het nemen, trouwens.”
Een andere belangrijke sector in Horsfalls
betoog is energie-efficiency. Oftewel innovaties die het verbruik kunnen verminderen. “Pas was er nog een beursgang in Amerika waar we aan meededen. Het bedrijf
Comverge helpt energiebedrijven om het
verbruik beter te regelen en bij te houden
via een heel nieuw soort management van
de stroomvoorziening. Amerika heeft een
oud elektriciteitsnet, wat je ook kon zien
aan die grote blackouts een tijdje terug. Dit
soort slimme systemen, met draadloze kas-
De kernvraag
Een van de pittigste kwesties voor duurzame beleggers is kernenergie. Het is
een beladen energievorm met een onopgelost afvalprobleem en nare Tsjernobyl-associaties. Aan de andere kant is het een van de weinige zo niet de enige,
alternatieve energievorm die, gemeten naar de huidige stand van de technologie
fossiele brandstoffen zou kunnen vervangen. Duurzame researcher Claudia Kruse
van f&c heeft zich al vaker het hoofd gebroken over het dilemma, maar deelt
beleggingen in kernenergie vooralsnog in het hoekje “no go” in. “Kernenergie is
continu onderwerp van onderzoek. Het is een lastige kwestie, vooral ook omdat
er verschillende culturele opvattingen per land een rol spelen. In Engeland word
het vooral gezien als een milieurisico, terwijl het in Frankrijk grotendeels geaccepteerd is. Misschien komt het door onze Engelse achtergrond, maar tot dusver
hebben we kernenergie nog niet op de fondsradar gezet. We volgen de discussie
wel, want het kan zijn dat er binnenkort heel anders over wordt gedacht.”
43
Do s s i e r
tjes bij mensen thuis die het verbruik bijhouden en kunnen sturen is belangrijk om
veel efficienter energie te kunnen leveren.”
Dure tortilla’s
“Biobrandstof is ook een grote sector in de
alternatieve energie, maar wij zitten niet
echt in de bio-ethanol. We zijn een beetje
bezorgd over de maïsprijs. Die is door het
dak gegaan en dat brengt weer zijn hele
eigen problemen met zich mee. Sowieso
financieel, want het wordt moeilijk om een
goede belegging te vinden bij die prijzen,
maar ook op duurzaam gebied, want het
is nu inmiddels zo dat Mexicaanse boeren
geen tortilla’s meer kunnen betalen door
die enorme prijsstijging. Daarbij zijn de bioethanolproducenten vaak niet erg duurzaam
op andere vlakken, zoals sociale structuren
en biologische landbouw. Op die manier is
bio-ethanol niet interessant voor ons.”
Maar ook buiten de energiemarkt ziet
Horsfall diverse trends die alles te maken
hebben met de gestage toename van het
duurzame denken bij de gemiddelde wereldburger. Nog afgezien van het feit dat
ze de toets van f&c kunnen doorstaan, zijn
deze duurzame ontwikkelingen gangmakers voor bovengemiddelde prestaties van
aandelen in die sectoren. “Er zijn nog diverse ontwikkelingen die we bijzonder volgen:
educatie, openbaar vervoer en de trend van
het ethisch consumeren. In dat laatste zie ik
ook veel potentieel. Consumenten worden
veel bewuster van wat ze kopen. Dat is goed
voor een bedrijf als Whole Foods, een grote
keten biologische supermarkten. Er gaat er
binnenkort ook een open in Engeland.”
Schone rijstvelden
“Een relatief nieuw thema voor de meeste
duurzame investeerders is water. Dat kan
de komende jaren wel eens de commodity
worden waar het grootste tekort aan is.
De toegang tot drinkwater wordt een probleem. Wij hebben geïnvesteerd in het waterbedrijf van Manila, op de Filippijnen. De
Filippijnen zijn een beetje een blinde vlek
bij beleggers, want het wordt gezien als een
land met veel risico. Wij zien er echter wel
kansen; het waterbedrijf opereert daar samen met een paar grote instituten en heeft
er voor een betere watervoorziening gezorgd. Voorheen had maar 3% van de Fillipino’s toegang tot schoon drinkwater, nu is
44
D uu rza am
dat 97%. Het bedrijf heeft bijvoorbeeld ook
het initiatief genomen om de paddy-fields,
waar rijst wordt verbouwd en die ernstig
vervuild waren, op te schonen en ze weer
geschikt te maken om er efficiënt rijst op
te verbouwen. Naar dat soort verhalen zijn
we op zoek”, glimt Horsfall. “Maar: wel
altijd gezien door het oog van een belegger.
We wijken niet af van onze financiële eisen, want we zijn uiteindelijk op zoek naar
rendement. Dat gaat tegenwoordig prima
samen met deze nieuwe ontwikkelingen,
want het zijn bijna allemaal groeisectoren.
Het is gewoon heel simpel: duurzaam beleggen is een volwaardige beleggingscategorie geworden, het is geen niche meer.”
Bakhshi en de broeikas
In het beroemde – of beruchte, zo u wilt – Stern-rapport
over klimaatverandering werd vorig jaar becijferd dat de
opwarming van de aarde en alle gevolgen vandien op den
duur een inkrimping van 5 tot 20% van de mondiale economie kunnen betekenen. Om serieus te kunnen ingrijpen zou
wereldwijd jaarlijks 1% van het bruto binnenlands product
opzij moeten worden gezet.
Eén van de samenstellers van dat rapport is Vicki Bakhshi. Voor ze aan het rapport
werkte was ze de adviseur op het gebied van klimaatverandering van Tony Blair.
Inmiddels is ze Associate Director duurzame beleggingen van f&c Investments.
Bij f&c benadert ze het probleem niet meer als kostenpost, maar als prominente
achtergrond voor het beleggingsbeleid van de vermogensbeheerder.
“Het is een van de meest ingrijpende issues voor de komende jaren. Er is inmiddels een brede acceptatie van het feit dat de mens het klimaat aan het veranderen
is, met alle gevolgen van dien. Het is alleen meer dan een milieu- en ethisch probleem, het is ook een economische kwestie. Klimaatverandering zal, hoe je het
wendt of keert, grote en directe financiële gevolgen hebben. Het wordt steeds
duurder om emissierechten te kopen. En ook in de auto-industrie wordt nu al
volop geanticipeerd op scherpere emissietargets. Bedrijven hebben dat door en
anticiperen erop, vaak sneller dan overheden. Tot nu toe heeft de Europese Unie
de leiding genomen als het gaat om overheidsmaatregelen.”
Hoe zinvol is dat als er in andere grote economische blokken weinig tot niets gebeurt?
“Er gebeurt daar óók heel veel. China en India realiseren zich inmiddels ook wel
dat klimaatverandering hun ontwikkeling kan remmen. De beschikbaarheid van
water wordt een groot probleem, onder andere voor de landbouw, en ze willen
zeker niet grote hoeveelheden dure brandstof moeten importeren. In het huidige
Chinese vijfjarenplan staan nog maar twéé getallen. Een ervan is de doelstelling
om de energie-efficiency met 20% te laten toenemen. Maar goed, dat neemt niet
weg dat ze nog een lange weg te gaan hebben. Ze hebben reusachtige voorraden
goedkope kolen om te verstoken en daarnaast groeit de consumptie – en daarmee
ook het energieverbruik – nog altijd razendsnel. Dus ze zijn er nog lang niet.”
En de Verenigde Staten? Wachten tot de verkiezingen?
“De houding van de hoogste overheid – de regering Bush – is niet wezenlijk veranderd, maar op lager niveau, binnen de staten, gebeurt al heel veel. Daar worden
heel verstrekkende maatregelen afgekondigd. Arnold Schwarzenegger heeft in
Californië onlangs bijvoorbeeld nieuwe, heel strikte, regels voor uitlaatgassen van
auto’s uitgevaardigd.”
ab s olute
r etu r n
Je bent pas
een vent
20%
met
In een bullmarkt kan iedereen 20% rendement
bij elkaar harken. Maar hoe goed blijft uw
portefeuille liggen als Mr. Iran Ahmedinejad met
bommetjes gaat spelen? Of als Alan Greenspan
vanachter de geraniums één keer te veel het
R-woord uitspreekt. Waar schuilt u als de
brandhaarden van het terrorisme steeds dichterbij
komen? Hoeveel is 20% u dan waard?
En – belangrijker – hoe denkt u die 20%
rendement dan te behalen?
46
W
ie nu 10.000 euro belegt en dat
startkapitaal twintig jaar lang
met 20% ziet toenemen harkt in
2027 liefst 383.375,92 euro binnen. Daarmee kunt u met een gerust hart een sabbatical year inpassen. Resteert nog één klein
probleempje. Waar gaat u die 20% per jaar
halen? Geen nood, voor elk type belegger is
er een passende oplossing voorhanden, vanzelfsprekend met de garantie van de tweedehandsautoverkoper: tot aan het einde van
de straat. Voor fondsbeleggers, hedgefondsbeleggers en optiebeleggers.
en er wordt ook nauwelijks op de trom
geroffeld door de hedgers. In iex magazine
stelden we vorig jaar go Capital voor, onder
de kop ‘De beste beleggers van Nederland’.
Dat leverde ons een boos telefoontje op,
want ondanks de uitmuntende presentaties
willen de beheerders van dat hedgefund
niet de indruk wekken zichzelf de hemel in
te prijzen. Dat deden ze ook niet, dat deden
wij, bij wijze van uitzondering. go Capital
heeft als doelstelling 15% rendement te
maken voor haar participanten. Netto, dus
na aftrek van de (niet malse) beheer- en performance fee. Die doelstelling weigeren ze
aan te passen, ondanks dat ze sinds de start
in november 2000 gemiddeld 32,4% rendement per jaar boeken. Ruim twee keer zo
hoog als haar target. In het eerste kwartaal
haalde het hedgefund alweer 11,4% rendement, waarmee ze ook in het zevende jaar
ruimschoots op koers liggen. Dat brengt
ons meteen bij een ander hedgefund, namelijk Spirit aim. Dat fonds (onderdeel
van Eureffect) deed het in de eerste drie
maanden van 2007 nog een tikkie beter. Er
werd een rendement behaald van 31,69%.
Ter vergelijking, de msci Europe haalde
in dezelfde periode een rendement van
2,69%. Sinds de oprichting van Spirit aim
in oktober 2005 is een rendement van 86%
bij elkaar geharkt. Slechts in twee maanden
werd een negatief rendement gerealiseerd.
That’s the spirit
Opvallend was vooral de performance in
februari 2007, de maand dat de aandelenbeurzen wereldwijd een flinke duik naar
beneden maakte. Spirit aim bezorgde haar
beleggers die maand een rendementsurprise van 8%. En daarmee is fondsbeheerder
Lex Werkheim erg in zijn nopjes. Meer nog
dan met de 14% die een maand later in een
milde maartmaand volgde. Want het fonds
d e ko e r s va n h e d g e f u n d s p i r i t a i m
bewees in februari in een neergaande markt
in staat te zijn tot een outperformance van
formaat. De shortposities deden hun werk.
“Het rendement van hedgefunds valt of
staat met twee dingen: de strategie en de
fondsmanager”, doceert Werkheim. “Juist
in slechte markten willen we een alternatief zijn voor beleggers. Februari heeft
getoond dat we dat kunnen.” In principe
heeft het fonds een marktneutrale positie,
maar als er duidelijke tekenen zijn dat de
markt een bepaalde kant op beweegt, kan
Spirit aim kiezen voor een long- of shortbias. Gelet op de maandrendementen
lijken de fondsbeheerders die inschatting
steeds goed te maken. Wat zijn de herkenningspunten? Werkheim: “Op basis van
onze ervaring zie je het als een markt niet
meer stijgt op goed nieuws, of een aandeel
technisch gezien vermoeid raakt. Maar we
kijken ook naar volumes, en letten niet alleen op bedrijfscijfers, maar vooral op de
reactie op die cijfers. En de valutamarkt
is de laatste tijd erg belangrijk. Beleggers
reageerden nerveus op de perikelen rond
de Japanse yen.” Spirit aim hanteert twee
strategiëen voor haar portefeuille. Naast
de ‘gewone’ long-short-strategie, is dat
ook event driven. “We spelen in op tal van
events: winstwaarschuwingen, uitgifte van
nieuwe aandelen, vertrek van bestuurders,
overnames. sap was dit jaar de ideale shortkandidaat met twee winstwaarschuwingen
in het eerste kwartaal en een duidelijke
overwaardering. Terwijl we aan de longkant zware wegingen hadden voor Altadis
(bod), Akzo Nobel (verkoop Organon) en
Mandarine (ipo).”
Pick your stock
De longposities worden ingenomen zoals
long only-beleggingsfondsen dat doen, op
basis van het management, de waardering,
de groei, mogelijkheden binnen de sector,
et cetera. En tegenover de longs staan
shorts. In principe met dezelfde weging,
maar er zijn wel meer shortposities. “Door
het m&a-geweld van de laatste twaalf
maanden hebben wij een specifieke shortstrategie om het effect van een bieding op
één van de shorts te minimaliseren. Dat
moet wel, want als één van je shortposities
20% met hedgefunds
Wie denkt dat 20% per jaar te hoog gegrepen is, heeft een paar jaar met gesloten
ogen rondgelopen en de opkomst van
Nederlandse hedgefunds gemist. Goed, die
opkomst is qua aantallen nog bescheiden
47
ab s olute
r etu r n
r e n d e m e n t va n 3 4 % VOOR DE T r a d i n g t w i n s
omhoog of omlaag. Dat is killing. Richting
kiezen heeft helemaal geen zin. Bovendien
kopen beleggers het liefst die opties die
goedkoper zijn. Ze hebben liever drie calls
van 1 euro, dan één van 3 euro, hoewel die
van 1 euro relatief gezien duurder is.”
It’s the volatility, stupid
plotseling overnamekandidaat blijkt, gaat
het hard. Dat risico moet je spreiden.” De
shortvoorkeur van Werkheim gaat op dit
moment uit naar banken met een exposure
naar de Verenigde Staten, onroerend goed
dat duidelijk overgewaardeerd is en hoge
bèta-aandelen – aandelen die een grotere
bewegelijkheid hebben dan de index, als
het onderuit gaat. En Spirit aim handelt
ook in volatiliteit. “We kopen als de volatiliteit laag is, verkopen als het hoog is. Als er
paniek in de markt is, schiet de volatiliteit
omhoog. Dat is goed voor de intrinsieke
waarde van ons fonds. Dat is de derivatenpositie binnen het fonds.” Wat Werkheim
betreft mag de markt snel een tik krijgen.
De portefeuille is er klaar voor. De strategie is er op afgestemd. En de stockpicks
doen de rest van het werk. “Strategie en
stockpicks kun je niet loskoppelen. De
stockpicks zijn een onderdeel van de strategie en leveren een substantiële bijdrage
aan het rendement.” Dat rendement ligt
voorlopig hoger dan de netto1,5% per
48
maandsdoelstelling . Precies zoals we het
graag zien.
20% met opties
Rijk worden met opties, en bij voorkeur
snel, is de droom van veel beleggers. Voor
heel veel beleggers is het een droom die
hard uiteen gespat is. Want het gaat wel
snel, maar niet altijd de goede kant op. Soms
is het geld snel op. Toch is 20% rendement
per jaar best haalbaar, zegt Gerard Kaldewaaij, de trading twin van Cees Smit bij
Todays Brokers. De Trading Twin Optieportefeuille haalde in 2006 een rendement
van 51%. Dat kostte Kaldewaaij 25 flessen
goede wijn, omdat hij ingezet had op 100%.
Dit jaar beter? Na drieënhalve maand heeft
de modelportefeuille een rendement van
34%. Geen gekke start. “Opties hebben een
negatief imago. Logisch want 90% van de
beleggers verliest geld op de optiebeurs en
dat kan behoorlijk hard gaan.” De grote
fout die particuliere beleggers maken is dat
ze inspelen op een beweging van de markt
Kaldewaaij handelt bij voorkeur in ratiospreads. “Ik koop calls die at the money zijn
en schrijf out of the money-calls. Afhankelijk
van de premie doe ik dat 2 om 3, of 3 om 5.
In de Trading Twin Portefeuille hebben we
vooral potentie naar beneden opgebouwd.
Maar per saldo nemen we posities met zo
weinig mogelijk marktvisie in. Fundamentele en technische analyse zijn allebei leuk
en aardig, maar je wint er geen oorlog mee.
Het draait voor 20% om visie op de markt
en voor 80% om strategie.” Het gaat er om
de goede optiecombinaties te vinden. Dus
welke strategie past Kaldewaaij toe bij een
aex van 530 medio mei en de verwachting
dat het eerder naar beneden gaat dan verder omhoog? “Wanneer wij verwachten
dat de markt gaat dalen, zet ik een 3 op 4
putspread op. Overigens is de kracht van
de trading twin juist dat we de timespread
combineren met de ratioputspread. Naar
boven toe voorzichtig meelopen en naar
beneden fors verdienen. Een paar keer per
jaar zakt de beurs en doen wij mee.” Bij een
visie voor een langzaam stijgende beurs
is een timespread een prima wapen. “Je
kunt dan 30 juni 535 kopen en 40 mei 535
verkopen. Boven de 535 heb je dan nog beperkte ruimte en kun je de aantallen gelijk
trekken.” Een andere optiecombinatie is
de ratiospread 520-530, waarbij vooraf het
breakevenpunt wordt berekend, bijvoorbeeld bij een ratio 1 om 2. Ligt dat breakevenpunt op 540, dan mag de index niet
hoger komen en moet je een nieuwe spread
bouwen op een niveau dat 10 punten hoger
ab s olute
ligt. Kaldewaaij is verder fan van put-ratiospreads waarbij de investering minimaal
is. Als je 1.000 euro investeert en het rendement op kan lopen tot 20.000 euro, dan mag
je een flink aantal keren scheef zitten. Als je
maar één keer goed zit. Dat Kaldewaaij momenteel vooral neerwaartse beweging verwacht, is het gevolg van de stijgende rente
én beurzen. “De portefeuille heeft momenteel veel winstpotentie wanneer de beurs
gaat dalen, dus moet ik als hedge een positie
in de rente nemen, waarbij ik profiteer als de
rente gaat dalen. Want als de rente daalt, kan
de beurs wel verder oplopen. Dan verlies ik
weliswaar op mijn index-putspreads, maar
win ik op mijn bund future-callopties.Het
mooie van deze strategie is dat wanneer de
één omhoog gaat de andere daalt. Als er een
paniekreactie op de beurzen is en de koersen hard onderuit gaan, gaat er veel geld
naar de rentemarkt waardoor deze ook daalt
en dan hebben we een gratis put tijdens de
paniek… Mooier kan niet!”
Richting aangeven
Eigenlijk maakt de richting van de markt
weinig uit, bij de volatility-strategie van
de trading twin. Het timen van de markt
is moeilijk. Zo stond de modelportefeuille
in februari veel hoger, maar het herstel in
maart kwam sneller en duurde langer dan
verwacht. Toch blijft speculeren op de richting van de markt in de genen van optiebeleggers zitten. “Ook onze volgers doen het
steeds weer. Ze volgen een callspread die we
hebben opgezet en mailen na een tijdje dat
ze winst nemen op de gekochte call en de
geschreven call laten doorlopen omdat die
vast nog een deel van het verlies wegwerkt.
Dan ben je toch weer aan het inspelen op de
markt.” En op die manier maakt slechts een
fractie van de optiebeleggers die 20% per
jaar onder alle omstandigheden, hierbij is
overigens wel een hoog risicoprofiel nodig.
50
r etu r n
weinig fondsen halen tien ja ar lang 20%
Periode
Fondsen
Fondsen met 20% per jaar
Gem. cumulatief rendement
1 jaar
5838
442 (7,5% van totaal)
5,5% (doel: 20,0%)
3 jaar
4533
686 (15,1% van totaal)
36,2% (doel: 72,8%)
5 jaar
3554
160 (4,5% van totaal)
29,0% (doel 148,8%)
10 jaar
1032
11 (1,0% van totaal)
93,1% (doel 519,2%)
20% met beleggingsfondsen
Op lange termijn leveren aandelenmarkten
een rendement van 8% per jaar op. Driekwart van de beleggingsfondsen blijft qua
rendement achter op de index, als gevolg
van het kostenaspect. Daarom zouden beleggingsfondsen niet direct de eerste vijver
zijn waarin u moet vissen om 20% per jaar te
maken. Toch is er een aantal uitzonderingen
dat die regel bevestigt en het wel klaarspeelt. De database van Morningstar bevat
5838 beleggingsfondsen. Hoe deden die
het? Dat is, voor de rekenleken onder ons:
na één jaar 20,0%, na drie jaar 72,8%, na vijf
jaar 148,8%, na tien jaar 519,2%. Dat het
percentage over drie jaar het hoogste ligt,
mag geen verwondering wekken na de bullmarkt die sinds maart 2003 woedt. Over vijf
jaar, waarbij het staartje van de millenniumkrach is meegenomen is het aantal fondsen
dat 20% per jaar kan laten zien al flink uitgedund, en over de afgelopen tien jaar kan de
fondsenindustrie er maar beter het zwijgen
toe doen. Toegegeven, die 20% is voor deze
fondsen helemaal geen meetlat. Ze zetten
hun performance af tegen een benchmark
naar keuze en schurken daar grosso modo
zo dicht mogelijk tegenaan. Zeker op korte
termijn kan het overzicht een verkeerd
beeld geven omdat sector- of regiofondsen
tijdelijk de wind mee hebben, maar over een
langere periode niet stabiel blijken en diepe
dalen kennen. De doorsnee doelstelling van
een long only- fondsbeheerder is dan ook
het iets beter te doen dan de benchmark.
Uitzonderingen zijn moeilijk te vinden. Het
Noorse fondsenhuis Skagen Fonder is zo’n
uitzondering. Waar grote fondshuizen af en
toe een uitblinker in het assortiment hebben, doen bij Skagen alle drie de fondsen het
buitengewoon goed.
IJskoud de beste
Zij stellen hardop over de lange termijn
20% per jaar te willen verdienen voor hun
participanten. Dat klinkt als bluf, want zelfs
hedgefunds, die toch long en short kunnen,
leggen de lat lager. Toch flikken de Noren
het, dankzij hun speurtocht naar ondergewaardeerde aandelen die bij voorkeur
nauwelijks gevolgd worden door analisten.
De fondsbeheerders hebben lak aan de msci
World en met succes. De vlaggenschepen
van Skagen doen gewoon wat ze beloven,
meer dan 20% per jaar maken. In elke markt.
Het wereldwijde fonds Skagen Global werd
tien jaar geleden opgericht en boekte sinds
de start een geannualiseerd rendement van
23,4% per jaar. Skagen Vekst (Noorse en
Europese smallcaps) boekte sinds december
1993 een geannualiseerd rendement 22,0%.
En het emerging market fonds Skagen Kontiki dateert van april 2002 en scoorde in die
vijf jaar geannualiseerd 30,0% per jaar. Wat
dat betreft zijn de Noren net hedgefundmanagers. Ze leggen de lat wel hoog, maar
springen met ogenschijnlijk gemak elk jaar
een stuk hoger.
r e n te ma r kt
door Marcel Tak
Saai spektakel
De financiële markt is meer dan ooit afhankelijk van de renteontwikkeling en het lijkt erop dat de centrale banken de grip op de
rentemarkt juist aan het verliezen zijn. Komt er een rentecrisis?
Marcel Tak is zelfstandig
beleggingsadviseur en
was hiervoor werkzaam
op het ministerie van
Financiën.
V
rouwen bloot, handel dood;
sell in may and go away;
flauwe dinsdag, vaste week.
De aandelenmarkt kent veel zogenaamde wijsheden. Dat is niet zo
verwonderlijk, want de aandelenkoersen verlopen grillig en beleggers zoeken graag houvast. De afgelopen maanden bewijzen hoe
sterke zenuwen belangrijke assets
zijn voor aandelenbeleggers. De
obligatiemarkt lijkt een oase van
rust in vergelijking tot de koersbewegingen van de aex, Eurostoxx 50
of Dow Jones. Obligaties zijn minder risicovol, dat is het beeld
van deze saaie beleggingsinstrumenten.
Spectaculair
52
Inderdaad, obligaties hebben een paar zekerheden
die aandelen niet kunnen
bieden. Zo lossen obligaties
na een aantal jaren in principe weer af, zodat u uw ingelegde geld terugkrijgt. Ook kunt
u in de regel ervan op
aan dat gedurende de
looptijd rente wordt ontvangen.
Die voorspelbaarheid van
obligaties leidt
ertoe dat deze
markt, en meer
algemeen de ontwikkeling van de
rente, weinig aandacht krijgt. Het
is ook niet spectaculair dat door de
gedaalde rente, obligaties 30 cent
duurder zijn geworden. De geringe aandacht is jammer en onterecht,
want het belang van de rente kan
moeilijk overschat worden. Ten eerste natuurlijk omdat de waarde van
obligaties direct gerelateerd is aan
de rente. Ik geef twee voorbeelden
die laten zien dat de koersverandering van een obligatie meer kan zijn
dan een dubbeltje erbij of eraf.
Rentebewegingen
De dertigjarige staatsobligatie, uitgegeven in 1993, behaalde naast
de 7,5% jaarlijkse couponrente een
koerswinst van bijna 37%. Oorzaak: de gestage daling van de lange rente sinds 1993. Minder gelukkig verging het de steepener-notes. Deze obligaties, waarbij de couponrente afhankelijk is van de korte en lange rente, liepen flinke averij
op met koersdalingen tot meer dan
30% in een paar jaar tijd. Oorzaak:
het sterk verminderde verschil tussen de korte en lange rente. Het belang van de rente strekt zich echter
veel verder uit dan dat van de obligatiemarkt. Zo bepaalt de hoogte van de rente de lasten van hypothecaire leningen. Uw pensioen is
deels afhankelijk van de rentestand.
De rente is ook van belang voor de
(Amerikaanse) huizenmarkt. De gestegen huizenprijzen zijn kwetsbaar
ten aanzien van onverwacht sterke
opwaartse rentebewegingen. En de
aandelenkoersen worden deels gestuurd door de hoogte en beweging
van de marktrente. Het belang van
de rente is duidelijk, maar heeft de
laatste jaren nog meer aan gewicht
gewonnen. Zo gebruiken innovatieve marktpartijen de rente voor het
doen van transacties met een hefboom. Zij lenen in de laagrentende
Japanse yen om de opbrengst vervolgens te beleggen in hoogrentende Amerikaanse en Europese obligaties, de carry trades. Een tweede
voorbeeld: bedrijven worden opgekocht door hedgefunds of private equity en vervolgens gestript. In
veel gevallen wordt dit gefinancierd
door de op te kopen bedrijven te
overladen met rentedragende schulden. Een laatste voorbeeld is de herverpakking van risicovolle leningen
in ingenieuze constructies met hoge rendementsperspectieven en uiteraard daarmee gepaard gaande hoge risico’s. Deze constructies worden vervolgens doorverkocht aan
eindbeleggers.
Cruciale rol
Het behoeft na deze voorbeelden
nauwelijks betoog, de rente speelt
een cruciale rol en is bepalend voor
het wel en wee van de financiële markten. Door de grote samenhang van de rentegerelateerde constructies en activiteiten is de rente veranderd van een brandstof,
noodzakelijk voor de voortgang op
de financiële markten, tot een nu-
cleaire splijtstof die in staat is een
financiële kettingreactie van ongekende omvang te veroorzaken. Immers, een te hoge rente kan de huizenprijzen doen inzakken, brengt
de door hedgefunds met schulden beladen bedrijven in de problemen, en ruïneert de met een hefboom gefinancierde hedgefunds
zelf. De aandelenmarkten kunnen
een neerwaartse trend inzetten met
mogelijk grote gevolgen voor het
bankwezen dat volgepakt zit met
(krediet)derivaten.
Minder grip
Gelukkig waken de centrale banken
over de tarieven en kunnen zij via
het monetaire beleid de rente in de
juiste richting sturen. Toch? Helaas
is de werkelijkheid gecompliceerder. Want de rente laat zich niet zo
makkelijk sturen, zoals uit de tabel
blijkt. De tabel geeft een overzicht
van de rente in de belangrijkste
drie valutablokken. Tussen haakjes staan de niveaus van precies één
jaar geleden. De korte rente is in alle belangrijke economische blokken (flink) gestegen, terwijl de lange rente is gedaald (dollar, yen) of
nagenoeg gelijk gebleven (euro). De
centrale banken zijn met hun beleid niet in staat geweest de lange
rente te laten toenemen. Oud voorman van de Federal Reserve Alan
Greenspan verwoordde zijn probleem met de opvallend lage lange
rente door te spreken van een conundrum, de lage lange rente is niet
te verklaren. President Jean-Claude
Trichet van de Europese Centrale
Bank waarschuwde onlangs tegen
de grote risico’s door ondoorzichtige financieringsstructuren. Hoopgevend dat zelfvertrouwen, of liever het gebrek eraan, bij onze centrale bankiers! De gedachte dringt
zich op dat we mogelijk aan de
vooravond staan van een financiële
meltdown, met wegzakkende valuta en torenhoge rentes. De centrale
singen van kwalitatief steeds hoger niveau. Omdat de globaliserende financiële markten beter functioneren, weerspiegelen de huidige
marktrentes beter de evenwichtsniveaus dan in het verleden. De financiële markten voeren hun eigen
monetair beleid met de centrale
banken als steeds minder belangrijke achtervang. Financiële ongeluk-
De gedachte dringt zich op dat we mogelijk aan de
vooravond staan van een financiële meltdown.
banken verliezen de grip op de rentemarkt, terwijl de financiële markten meer dan ooit afhankelijk zijn
van een beheerste renteontwikkeling. Ja, het zijn mooie tijden voor
doemdenkers met hun angstaanjagende crash-scenario’s. Toch hoeft
u niet naarstig op zoek naar een financiële schuilplaats.
Niet onvermijdelijk
Want hoewel de financiële markten zeer complex zijn geworden
en het geheel moeilijk is te besturen, betekent dit niet dat problemen onvermijdelijk zijn. Integendeel, het heeft er alle schijn van dat
in de huidige financiële markten
de individuele beleggers, particulier en professioneel, steeds beter
in staat zijn hun risico’s te inventariseren en daar naar te handelen.
De financiële bestuurbaarheid van
bovenaf neemt af, maar op microniveau zijn de investeringsbeslis-
Euro
Dollar
Yen
Kort rente (3 maanden)
3,9% (2,8%)
5,0% (4,8%)
0,7% (0,1%)
Lange rente (10 jaar)
4,1% (4,0%)
4,7% (5,1%)
1,7% (1,9%)
ken zijn nog steeds mogelijk maar
de kans op een systeemcrisis is beperkt. Ik geef een voorbeeld van
de verbeterde situatie, ondanks de
toegenomen complexiteit. Eind jaren negentig wankelde het financiële systeem door het faillissement
van hedgefund ltmc. De recente
veel grotere financiële problemen
bij Amaranth bracht daarentegen
weinig beroering en haalde nauwelijkshet nieuws.
Uitermate belangrijk
Mijn conclusie: de rente is uitermate belangrijk en van grote invloed
op de financiële wereld. De centrale
banken zullen netjes het vanuit hun
doelstellingen vereiste beleid voeren. De Federal Reserve verlaagt de
rente dit jaar met een half procent
door de economische vertraging,
terwijl de Europese Centrale Bank
juist de rente met een half procent
verhoogt. In beide blokken zal dat
echter nauwelijks gevolgen hebben
voor de lange rente die rond de respectievelijk 5% en 4% zal blijven.
Saai natuurlijk, en dat is maar goed
ook!
53
Le s va n
door Jerry de Leeuw
D e
Leeuw
Politiek spel
Kansen in de zandbak
Ervaring op de financiële markten blijkt steeds weer belangrijker te
zijn dan iedereen denkt. Ik heb veel ervaring, en ik word iedere dag
wat wijzer. Ik geef u enkele door mij geleerde lessen.
Jerry de Leeuw is
derivatenspecalist bij
zijn bedrijf Mercurious.
Mercurious geeft
trainingen gericht op de
financiële markten.
D
e beurs is net als het leven
en andersom. Koersen staan
op bepaalde niveau’s en bewegen daar vervolgens vandaan.
Het gaat om evenwichten en de
verschuiving ervan. De bewegingen
zijn meestal beperkt, maar soms
fors en sporadisch zelfs extreem rigoureus. Af en toe slaat de paniek
toe en is er sprake van stress-situaties. Soms eindigt de koers op nul
en loopt een aandeel waardeloos af.
Zo heeft ook ieder mens een oorsprong, een verleden, een verhaal.
Mijn lessen
Personen en hun omgeving zijn
doorlopend aan verandering onderhevig. Iedereen fladdert rond
en komt op verschillende plaatsen en belandt in verschillende toestanden. Een overeenkomst tussen
de beurs en het leven is dat
we iedere dag weer leren en wijzer worden.
Ervaring blijkt telkens veel belangrijker dan in
eerste in-
54
stantie wordt gedacht. Ik geef u
hier wat van mijn ervaringen.
In 1995 kwam ik op de handelsvloer van de optiebeurs terecht. Als
market maker stond ik in het centrum van financieel Amsterdam.
Een waar walhalla voor iemand die
net onder het juk uitkwam van de
studiebeurs. Op de beurs moest iedere nieuwkomer zijn plaats verwerven door zich allerlei onbehaaglijke rituelen te laten welgevallen.
Alsof je toch nog in een studentensociëteit was beland.
Deze persoonlijkheidstest selecteerde diegenen die van zich af wisten te bijten en zich konden profileren. Met andere woorden, de wereld waarin je terecht komt verandert soms faliekant en dan moet je
jezelf aanpassen. Althans, als je wil
slagen in die nieuwe wereld. Wat
dat betreft is er haast geen wereld
meer dynamisch dan die van de financiële markten.
Afstompen
Dat betekende overboord met alle normen en waarden. Geldproductie was primair, secundair en
ook per saldo het enige waarom het
draaide. Alles ging om de knikkers.
En omdat optiehandel een zerosum game is, heb ik me wel eens afgevraagd wat ik nou eigenlijk toevoegde aan de maatschappij. Geen
handelaar creëert een product of
iets dat daarop lijkt.
In de beginjaren van de optiebeurs
waren vooral mensen actief die zo
van de straat waren geplukt. Later kwam de fase dat alleen afgestudeerden werden geworven. Na de
overgang op schermhandel nam de
behoefte aan rekenvaardigheid af
en werden rekenmodellen belangrijker. Dat betekende dat marketmakerbedrijven werden uitgebreid
met it-ers en handelaren werden
vervangen door modelbouwers. In
eerste instantie betrof dit wiskundigen en econometristen, maar tegenwoordig zijn het vooral natuuren scheikundigen, omdat deze
groep wiskunde ook nog eens praktisch toepasbaar kan maken.
Aanpassingsvermogen
Zo is te zien dat alles verandert.
Ga je daarin niet mee, omdat je
niet kan, niet wil of daarvoor te lui
bent, dan resteert een andere weg.
Je moet meegaan met de tijd. Vechten tegen verandering is vechten tegen de bierkaai. Dat betekent transformeren binnen de werkomgeving
of een andere werkomgeving opzoeken en daar je draai in vinden.
De kameleon in je naar boven halen. Je bent verantwoordelijk voor
je eigen succes en geluk. Dat wil
niet zeggen dat je dat 100% in de
hand hebt, maar je kunt het wel degelijk hele belangrijke sturing geven. Dat geldt ook voor het succes
als handelaar of belegger.
Iedereen die denkt dat financieel succes komt aanwaaien, zou ik
graag adviseren een das om te doen.
Een stijve nek is immers eerder
het gevolg, dan succes. Succesvol
handelen op de beurs heeft te maken met training. Langdurig oefenen. Ervaring opdoen. Vaardigheden worden slechts op die manier
opgebouwd. Beleggen en handelen
is topsport. Langdurig goed presteren vergt veel energie. Dat blijkt
ook wel uit de wisselvallige prestaties van veel professionele partijen zoals fondsmanagers en vermogensbeheerders. Beleggen blijkt
niet zo eenvoudig te zijn als het kopen van een brood. Dat lijkt een
dooddoener, maar de wijze waarop
veel beleggers van wal steken lijkt
toch echt met name gebaseerd op
een dergelijke spontane ingeving.
Voor mij was na tien jaar handel de tijd aangebroken voor andere activiteiten. Ik sprong in de gaten die er waren, in plaats van me te mengen in het veld waarin iedereen opereert. Mijn bedrijf Mercurious verzorgt trainingen op het vlak van derivaten, maar ook voor de energiesector. Wij richten onze pijlen op die zaken die nieuw zijn. Het klimaat, de co2-uitstoot, weerderivaten en de ontwikkeling van energieindices. Allerlei zaken die verder geen partijen in Nederland aanbieden
zijn bij Mercurious wel verkrijgbaar.
Daarnaast zijn wij actief in het Midden-Oosten. Daar zijn beurzen volop in ontwikkeling. Futures zijn pas een maand of twaalf geleden ingevoerd en opties zijn nog niet aan de beurs genoteerd. En wat te denken van risicomanagement? In die zandbak liggen kansen!
Veder zijn wij ook verbonden aan diverse universiteiten en verrichten
we wetenschappelijk onderzoek. Dat is essentieel om adviezen ondersteuning te bieden, en belangrijk door het toegenomen belang van berekeningen en modellen. Risicoanalyse is een aanverwante competentie die veel aandacht vergt. Veel pensioenfondsen, vermogensbeheerders, maar ook energieproducenten en -afnemers hebben behoefte aan
kennis op het gebied van risicomanagement. Zeker nu allerlei regelgeving aan belangrijke verandering onderhevig is. De wereld verandert
en de mens moet daar in meegaan!
Iedereen die denkt dat financieel succes komt aanwaaien, zou ik graag adviseren een das om te doen.
Een stijve nek is immers eerder het gevolg, dan succes
Oefening baart kunst
Eén van mijn belangrijkste ervaringen betreft timing. Geduld is
van doorslaggevend belang in de
financiële wereld. Slechts een paar
keer per jaar gebeurt er iets significants op de beurs. Voor mijn verdiensten op de beurs, maar ook die
van collega’s, was doorgaans de
tachtig-twintig-regel van toepassing. Het overgrote deel van het
resultaat komt voort uit een paar
dagen of periodes per jaar. Het is
dan ook zaak om die dagen scherp
te zijn. Zorg er dus altijd voor dat
je hoofd is geschoond van allerlei
privé-zaken. Gebeurt er bovendien
niets, doe dan vooral ook niets.
Zoek niet, waar niets is, anders
verlies je te veel geld aan transactiekosten. De markt moet de kan-
sen bieden; je kan ze niet zelf creëren. Gooi hoop daarom overboord
en haal realisme naar binnen.
Schone lei
Nine-eleven bracht mij, en veel van
mijn toenmalige collega’s, in een
dag of drie, vier, vijf evenveel resultaat als de eerste acht maanden van
dat jaar tezamen. Zelfs degenen met
belabberde posities maakten hun
verlies meer dan goed door de buitensporigheden die in die periode voorbij kwamen. Daarvan kunnen beleggers dus ook leren. Zodra
er iets gebeurt, duik dan op de kansen. Handel alsof er verder geen posities zijn. Onthoud verder dat hoe
meer producten je kent en in hoe
meer produkten je kunt handelen
des te beter je als participant kan inspelen op bepaalde ontwikkelingen. Het is bovendien essentieel dat
je op zoveel mogelijk beurzen ter
wereld terecht kan. Alle producten
moet je kunnen handelen. Van aandelen, obligaties, valuta en commodities tot opties, futures, structured products en beleggingsfondsen.
Soms spelen de gebeurtenissen zich
niet af in Nederland. Vaak zit het
overmatige rendement ook niet in
aandelen. Dus dan moet je wat anders.
klik hier...
Meer columns van Jerry de Leeuw
staan op magazin.iex.nl/deleeuw.
55
Top 40
IEX magazine houdt u op de hoogte van het wel en wee van
de 40 – volgens ons – belangrijkste Nederlandse aandelen. En dat
gaat verder dan het bijhouden van de laatste persberichten. Van
ieder aandeel geven we de belangrijkste fundamentele en technische
signalen, groei- en waarde-indicatoren, een korte instant-analyse én
een speciaal door iex ontwikkelde stemmingsmeter.
Signalen
Stemmmingsmeter
Analistenmomentum ( /  / )
Worden de taxaties naar boven of naar
beneden bijgesteld?
In welke toestand verkeert dit aandeel?
1 Snelle groei
Technisch ( /  / )
De richting van de (middel)lange trend
Fundamenteel ( /  / )
Hoe zijn de financiële vooruitzichten
Winstgroei
De verwachte wpa-groei in 2006
PEG
Price/Earnings Growth. Geeft aan hoe de koerswinstverhouding zich verhoudt tot de winstgroei.
Hoe lager, hoe relatief goedkoop het aandeel is
ten opzichte van de verwachte groei.
De score van de topman
Wat verdiende de CEO voor u?
2 Trage, gestage groeier
3 Even geduld, er staat iets
te gebeuren
4 Jojo-fonds
7 Voor een gokje
5 Mogelijk slecht nieuws in
aantocht
6 Niet vooruit te trekken
8 Niet aankomen
Bron: VEB, peildatum 20 april 2007
57
t o p
4 0
Top-5 IEX 40
t o p
Aalberts
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei
PEG
Boskalis
De orderportefeuille van Boskalis
is goed voor bijna tweemaal de
jaaromzet, maar de onderneming
heeft nog geen prognose voor 2007
gesteld. De voorgenomen 3 voor 1
aandelensplitsing zegt echter meer
dan genoeg.
Heijmans
Een aantrekkende bouwmarkt
en vrijvallende voorzieningen die
ruimte bieden om de winstschatting
verder te verhogen dan Heijmans al
gedaan heeft maken van het concern één van de kanshebbers voor
dit beursjaar.
ING
Een bedrijf dat 20 miljard euro kan
inzetten voor overnames, heeft altijd
een scala aan keuzes. Tijdens de huidige consolidatieslag in de financiële
sector kan ING dan ook spekkoper
worden.
USG People
De Europese uitzendmarkten kennen uitstekende tijden. Dat geldt
niet voor de koers van USG People.
Het bericht dat oprichter Alex Mulder een pakket aandelen verkoopt
zette de koers lager, maar deze daling kan snel worden ingelopen.
Ahold
Geruchten over interesse van private
equity-partijen, de verkoop van
US Foodservice en aantrekkende
verkopen kunnen voor veel fantasie
zorgen bij Ahold.
58
1
19%
0,8
BAM
Jan Aalberts
Rendement sinds aantreden
2818%
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei
PEG
Wat doen?



1
Joop van Oosten
Rendement sinds aantrden 35%
52%
0,2
Aalberts groeit gestaag verder. De omzetgroei bereikte het snelste tempo in 15 jaar en een goed gevulde orderportefeuille
wijst erop dat 2007 een mooi jaar belooft te worden. Dat vertrouwen wordt onderstreept door de eerste aandelensplitsing
in elf jaar.
2007 lijkt steeds meer het jaar van BAM te gaan worden. De onderneming rekent zelf al op een winststijging van 137 naar
200 miljoen euro en de Duitse problemen lijken onder controle. Tel daar een gezonde bouwmarkt bij op en er is weinig wat
een verdere opleving in de weg staat.
ABN Amro
Boskalis
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei
PEG
Dé grote favorieten uit de IEX 40
voor de komende maanden.
Status
M

M
Status


O
4
Rijkman Groenink
Rendement sinds aantreden 60%
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei
PEG
6%
2,4
Wat doen?



3
Peter Berdowski
Rendement sinds aantreden 22%
50%
0,4
Eerst was de grote vraag of er sowieso interesse was in ABN Amro en tegenwoordig is het moeilijk een bank te vinden
die niet verlekkerd naar het bedrijf kijkt. Het aantal gegadigden lijkt bijna op dagbasis toe te nemen en de koers drijft
voorlopig op overnamespeculaties.
Boskalis boekte in 2006 een recordwinst, maar beleggen is vooruit kijken en niet achteruit. De onderneming durdfde zelf
geen uitspraken te doen voor het lopende jaar, maar de orderportefeuille van 2,5 miljard euro (2 jaaromzetten) belooft veel
goeds. Voorlopig mogen dan ook positieve signalen van Boskalis verwacht worden.
Aegon
Corporate Express
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei
PEG
Status
M
O
M
2
Don Shepard
Rendement sinds aantreden -47%
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei
PEG
-3%
n.b.
Wat doen?

N

6
22%
0,5
Frans Koffrie
Rendement sinds aantreden -65%
Een grote overname zit er even niet in voor Aegon. De onderneming timmert wel hard aan de weg met kleine aankopen
in Polen, de Verenigde Staten en Nederland. De winstgroei spreekt nog niet tot de verbeelding,, maar de toename van de
onderliggende waarde stemt al aanzienlijk positiever.
De naamswijziging van Buhrmann in Corporate Express lost het teleurstellende groeitempo op de Amerikaanse
kantoormarkt niet op. Historisch gezien stijgt de koers van een Amsterdams aandeel met 24,4% na een naamswijziging en
dat is het belangrijkste waar beleggers zich nu aan vast kunnen houden.
Ahold
Crucell
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei
PEG
Status
M


3
Anders Moberg
Rendement sinds aantreden 8%
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei
PEG
8%
2,1
Wat doen?



7
Ronald Brus
Rendement sinds aantreden 186%
n.v.t.
n.b.
Het moet raar lopen als Ahold over een jaar nog hetzelfde bedrijf is als nu. De verkoop van US Foodservice maakt het
bedrijf kwetsbaarder voor durfkapitalitsen, terwijl ook al nieuwe speculaties op een samengaan met het Belgische
Delhaize rondgaan. Het lijkt een kwestie van tijd voordat de nieuwsstroom verder aanzwelt.
De nieuwsmachine van Crucell slaapt nooit. Er worden patenten aangevraagd, samenwerkingsverbanden gesloten en
nieuwe onderzoeken gestart. Beleggers moeten waarschijnlijk nog een jaar geduld hebben voordat dit zich in zwarte
cijfers vertaalt.
Akzo Nobel
DSM
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei
PEG
Status



1
Hans Wijers
Rendement sinds aantreden 190%
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei
PEG
6%
2,7
Wat doen?



5
Peter Elverding
Rendement sinds aantreden 105%
2%
5,9
De verborgen waarde van Akzo Nobel wordt een stuk sneller zichtbaar dan verwacht doordat Organon verkocht wordt in
plaats van naar de beurs gebracht. Samen zijn de coatings- en chemiedivisie veel meer waard dan de huidige beurswaarde
doet vermoeden. Volgende stop op 68 euro?
Loyaliteit is ook niet alles. DSM heeft afgezien van het loyaliteitsdividend na felle kritiek van enkele aandeelhouders. Het
is te hopen dat de commotie de komende weken wat wegebt, zodat Elverding het stokje rustig door kan geven aan Feike
Sijbesma.
Arcelor Mittal Fortis
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei
PEG
Status



1
Lakshmi Mittal
Rendement sinds aantreden 53%
21%
0,4
40
p
To
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei
PEG
Wat doen?



2
Jean-Paul Votron
Rendement sinds aantreden 69%
2%
4,2
Beleggers die denken dat de overname van Arcelor de koopzucht van Mittal gestild heeft, zit ernaast. De onderneming
verdient bergen geld bij de huidige staalprijzen en het moet raar lopen als niet elk jaar een nieuwe aankoop wordt gedaan.
Mittal groeit zo steeds meer uit tot het gezicht van de staalsector.
Votron is er de man niet naar om een kans voorbij te laten gaan. Fortis heeft aansluiting gezocht bij een consortium
dat een bod op ABN Amro bestudeert. Het zou positief zijn als de onderneming de krenten uit de pap kon vissen en de
bestaande activiteiten kan aanvullen met enkele bedrijfsonderdelen van de branchegenoot.
ASMI
Fugro
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei
PEG
Wat doen?
N


4
Arthur del Prado
Rendement sinds aantreden 114%
20%
0,9
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei
PEG
Wat doen?



1
Klaas Wester
Rendement sinds aantreden 57%
28%
0,5
Het goede nieuws is dat de front-end divisie in de eerste helft 2007 afstevent op een nettowinst. Vorig jaar werd er alleen
op operationeel niveau winst gemaakt. Het slechte nieuws is dat de sterke markt voor de back-end activiteiten iets
afzwakt. Per saldo blijft ASMI vooral een speelbal van het sentiment in de chipsector.
Van Fugro mag de komende tijd geen vuurwerk verwacht worden. Dat is onverstandig voor een bedrijf dat actief is op
de oliemarkt en bovendien heeft het bedrijf dat helemaal niet nodig. De combinatie van autome groei en overnames is
onweerstaanbaar en de winstmarge van 10% komt volgens Wester niet in gevaar.
ASML
Getronics
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei
PEG
Wat doen?
N


7
Eric Meurice
Rendement sinds aantreden 88%
13%
1,2
De halfgeleidercyclus lijkt rijp voor een neergang, maar de orderinname van ASML blijft opvallend hoog. Een dalend aantal
opdrachten van fabrikanten van geheugenchips wordt gecompenseerd door een toename in andere segmenten. De
volgende kwartaalcijfers moeten uitwijzen of het bedrijf echt immuun is voor de nukken van de sector.
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei
PEG
Wat doen?



7
4 0
Top-5 Pennystocks
Het is niet nodig om miljonair te zijn
om op het Damrak in aandelen te
handelen. De koers van een kleine
groep aandelen ligt op slechts een
paar cent, maar daar wil Euronext
Amsterdam verandering in brengen
door een mininum grens van een
euro voor een beurskoers te introduceren. Een kort overzicht van de
opvallendste pennystocks.
Sopheon
0,31 euro
Het voormalige Polydoc bestaat al
bijna vijftien jaar en stevent dit jaar
op een breakeven operationeel resultaat af. De onderneming spreekt bij
veel beleggers erg tot de fantasie en
het was één van de grote dalers toen
Euronext het plan voor de nieuwe
regels lanceerde.
Tulip Computers0,30 euro
Bij een pennystock denken veel
beleggers aan een klein bedrijf, maar
Tulip heeft een beurswaarde van 100
miljoen euro en een jaaromzet van
300 miljoen.
RT Company
0,40 euro
Begemann
0,88 euro
Tie Holding
0,32 euro
Het voormalige Newconamy krijgt
door een omgekeerde overname
van Vivenda een nieuw gezicht. De
onderneming wil via een omgekeerde splitsing 50 bestaande
aandelen ruilen voor één nieuw stuk,
wat de koers in één klap op 20 euro
kan brengen.
Er worden dagelijks maar een paar
honderd aandelen Begemann verhandeld, maar sinds het activistische
fonds Recalcico een groot belang
heeft opgebouwd is de kritiek op het
management toegenomen en de
onderneming komt zo meer en meer
in de schijnwerpers.
Verdient een bedrijf met nog geen
honderd medewerkers een jaaromzet van circa 9 miljoen euro een
beursnotering? Tie Holding vindt van
wel en is al jarenlang vaste klant op
het Damrak.
Klaas Wagenaar
Rendement sinds aantreden -43%
25%
0,9
Waardeherstel heeft de hoogste prioriteit voor Getronics, dat met een koersdaling van 46% in 2006 het slechtste jaar
kende sinds 2002. Het is onduidelijk hoe Wagenaar dat met het oog op de structurele problemen waar Getronics mee
kampt voor elkaar wil krijgen. Alleen een overname kan nog voor fantasie zorgen.
59
t o p
4 0
Top-5 Splitsers
Een koersstijging is mooi, maar een
aandeel moet natuurlijk niet zo duur
worden dat het beleggers afschrikt.
Niet elke onderneming kan zoals
Warren Buffett ervoor kiezen om
het aandeel nooit te splitsen en de
koers op te laten lopen naar 110.000
dollar. Aalberts, Boskalis en Grontmij
kondigden al een splitsing aan. Wie
volgt?
Wereldhave
109,17 euro
Rodamco Europe heeft de hoogste
koers van alle AEX- en AMX-fondsen,
maar dat fonds verdwijnt door een
overname van het Damrak. Niet
toevallig heeft alleen een ander
vastgoedbedrijf een optisch wel erg
hoge koers van meer dan 100 euro.
VastNed Retail 75,00 euro
De koers van VastNed Retail is sinds
augustus vorig jaar met ruim 25%
gestegen naar 75 euro. In dit tempo
wordt begin 2008 de 100 euro-grens
aangetikt en bovendien loopt de
koers nu ver uit de pas met broertje
Vastned Offices.
Randstad
60,96 euro
De uitzendmarkt trekt flink aan,
de koers van Randstad heeft het
hoogste niveau in 8,5 jaar bereikt en
de onderneming is nieuw in de AEX.
Maakt de onderneming het rijtje
goed nieuws verder compleet door
een splitsing aan te kondigen?
Hunter Douglas 66,12 euro
Problemen op de Amerikaanse huizenmarkt lijken Hunter Douglas niet
te deren bij de koersopmars die eind
2005 werd ingezet. Na een stijging
van ruim 60% lijkt het aandeel rijp
voor een splitsing.
Corio
71,32 euro
Het is niet toevallig dat er drie
vastgoedfondsen in dit overzicht
voorkomen. De sector kent een
prima periode op het Damrak,
terwijl splitsingen in deze branche
zeldzaam waren. Daar kan nu verandering in komen.
60
t o p
Hagemeyer
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei
PEG
Wat doen?



7
Rudy de Becker
Rendement sinds aantreden 90%
32%
0,5
Nutreco
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei
PEG
Wat doen?



3
Wout Dekker
Rendement sinds aantreden 31%
14%
1,3
Bijna driekwart van de omzetstijging van Hagemeyer is terug te voeren op de hogere koperprijs. Als de onderneming niet
een goede overnameprooi vindt, neemt het risico toe dat Hagemeyer op den duur tegen een stagnerende omzet aanloopt.
Weggeven en inkopen lijkt het devies van Nutreco. De onderneming wil een superdividend uitkeren van 170 miljoen euro
en 15 miljoen euro aan eigen aandelen inkopen. Tegelijkertijd heeft Nutreco overnameprooien met een gezamenlijke
omzet van 1,0 miljard euro op het oog.
Heineken
Océ
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei
PEG
Wat doen?



2
Jean-François van Boxmeer
Rendement sinds aantreden 45%
15%
1,3
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei
PEG
Wat doen?
N


8
Rokus van Iperen
Rendement sinds aantreden -37%
4%
4,5
De tegenvallende kwartaalcijfers werden snel weggespoeld met een nieuwe koersstijging. De introductie van nieuwe
machines betekent dat 2007 een goed jaar kan worden voor het bedrijf, maar de wispelturige Amerikaanse markt gooit
steeds roet in het eten.
Heijmans
Ordina
Wat doen?



1
Guus Hoefsloot
Rendement sinds aantreden 149%
23%
0,5
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei
PEG
Wat doen?



3
Ronald Kasteel
Rendement sinds aantreden 24%
50%
0,3
De winst van Heijmans pakt dit jaar hoger uit doordat een pand in Amsterdam is verkocht. Dit klinkt als een inkoppertje
voor het bouwbedrijf, maar de voorzieningen die nu vrijvallen, bieden alle ruimte om de winstschatting straks verder te
verhogen. Voorlopig heeft Heijmans vrij baan.
Voorzichtig wordt de winstschatting van Ordina voor het lopende jaar al langzaam verhoogd. Na een paar jaar van
kralen rijgen moet in de huidige, gezonde it-markt geoogst worden. Als dat niet lukt, kan het bedrijf uitgroeien tot
overnamekandidaat.
Hunter Douglas
Pharming
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei
PEG
Wat doen?



5
-7%
n.b.
Ralph Sonnenberg
Rendement sinds aantreden
802%
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei
PEG
Wat doen?
N


4
Francis Pinto
Rendement sinds aantreden 187%
>50%
n.b.
De koers van Hunter Douglas lijkt ongevoelig voor de problemen op de Amerikaanse huizenmarkt, waar een belangrijke
speler de winstschatting voor 2007 al heeft laten varen. In de loop van het jaar moet blijken of de koers ook immuun is
voor deze problemen.
Rood of zwart? Dat is niet alleen de grote vraag bij de roulettetafel in het casino, maar ook voor de jaarcijfers van
Pharming. In de loop van 2007 moet duidelijk worden hoe ver het biotechbedrijf is op weg naar winstgevendheid.
ING
Philips
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei
PEG
Wat doen?



2
Michel Tilmant
Rendement sinds aantreden 77%
4%
2,4
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei
PEG
Wat doen?



6
Gerard Kleisterlee
Rendement sinds aantreden -16%
-5%
n.b.
ING is een van de weinige partijen die nog niet genoemd is in de biedingsstrijd rond ABN Amro. De oorlogskas van 20
miljard euro wijst er echter op dat de onderneming steeds meer naar overnamekandidaten kijkt om het groeitempo op te
voeren.
De halfgeleiderdivisie is overboord gezet, maar dat betekent niet dat de resultaten van Philips makkelijk te
voorspellen zijn. In het eerste kwartaal stelde de medische divisie, het vlaggenschip van de onderneming, teleur en
consumentenelektronica verraste juist. De meeste fantasie zit nu in de belangen die het bedrijf in o.m. TSMC heeft.
KPN
Randstad
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei
PEG
Wat doen?



3
Ad Scheepbouwer
Rendement sinds aantreden 191%
20%
0,7
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei
PEG
Wat doen?
N


1
Ben Noteboom
Rendement sinds aantreden 574%
23%
0,7
Aan fantasie is geen gebrek bij KPN. Het bericht dat het Amerikaanse AT&T de stap naar Europa wil wagen zette het
aandeel op winst. De onderneming lijkt dan ook eerder prooi dan jager bij een op termijn onvermijdelijke consolidatieslag
in Europa.
Het beursfonds heeft de hoogste koers in bijna 10 jaar bereikt nadat analisten de koersdoelen verhoogden na de
eerste kwartaalcijfers. Enkele adviezen werden echter al bijgesteld tot ‘ houden’ en het wordt nu opletten wanneer de
uitzendmarkt de top van de cyclus bereikt.
LogicaCMG
Reed Elsevier
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei
PEG
Wat doen?



6
Martin Read
Rendement sinds aantreden 22%
20%
0,8
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei
PEG
Wat doen?



2
Numico
Royal Dutch Shell
2
Jan Bennink
Rendement sinds aantreden 36%
24%
1,0
Jan Bennink streek in 2006 14 miljoen euro op. Daarmee is hij een dure topman bij een duur bedrijf, wat Numico bij een
k/w van 24 ontegenzeggelijk is. Het moet raar lopen als de omzetgroei de komende jaren niet boven de 10% uitkomt en
dat maakt heel veel goed.
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei
PEG
Het merendeel van de omzet, winst
en werknemers van Aegon komt uit
de Verenigde Staten. Zelfs de topman is een Amerikaan.
Corporate Express
Buhrmann heeft de naam al ge-
wijzigd in een voormalige Amerikaanse overname. De onderneming
haalt meer dan 60% van de omzet
uit de Verenigde Staten en vorig jaar
werd al heel duidelijk dat dit land de
winstcijfers kan maken of breken.
Hunter Douglas
De Amerikaanse inkomsten zijn
goed voor de helft van de omzet
van Hunter Douglas. Dat komt
vooral door de sterke positie op de
huizenmarkt aan de overkant van de
oceaan.
Ahold
Door de verkoop van US Foodservice
wordt Ahold minder afhankelijk
van de Verenigde Staten, maar die
afhankelijkheid is door de Stop &
Shop- en Giant-Landoverketens nog
steeds groot.
Océ
Océ had al een internationaal karakter voordat in 2005 het Amerikaanse
Imagistics werd overgenomen. Nu
zijn de Verenigde Staten goed voor
bijna de helft van de omzet en het
aantal werknemers.
16%
1,0
Reed Elsevier moet het niet altijd hebben van eigen ideeën. Na Wolters Kluwer en het Britse Harcourt heeft nu ook deze
uitgever de onderwijsactiviteiten in de etalage geplaatst. De huidige waardering biedt echter weinig ruimte voor veel
enthousiasme over een eventuele verkoop.
Wat doen?



De Verenigde Staten gelden als de
motor van de wereldeconomie. Er
dreigt langzaam wat zand in deze
motor te komen. Welke bedrijven
worden het meest getroffen als de
Amerikaanse economie stilvalt – of
profiteren juist als de motor weer
goed op gang komt?
Crispin Davis
Rendement sinds aantreden 21%
De opdrachten stromen binneen bij LogicaCMG en de koers geeft geen krimp. Pas als de onderneming erin slaagt om
winstgroei stevig te koppelen aan omzetgroei, biedt het aandeel enig koerspotentieel.
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei
PEG
Top-5 Big in America
Aegon
Het kan geen kater genoemd worden, maar Heineken zal zich niet prettig voelen bij de hoge boete die de onderneming
boven het hoofd hangt voor kartelvorming. Voor beleggers is belangrijk dat de positie op de Amerikaanse markt niet in
gevaar komt, want dat is de grootste bedreiging voor een winstgroei in dubbele cijfers.
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei
PEG
4 0
Wat doen?
N


4
Jeroen van der Veer
Rendement sinds aantreden -24%
-7%
n.b.
Is het olielek boven? Shell voorspelt voor de komende jaren een productiegroei van 1 tot 2% en na 2010 kan dat tempo zelfs
iets gaan groeien. Verstandige beleggers wachten echter eerst even tot de koers echt richting kiest, na jarenlang jojo-en
tussen 24 en 28 euro.
61
t o p
4 0
Top-5 Dividend-
duikers
Het grootste deel van de bedrijven
met een notering aan de Amsterdamse beurs keert minimaal een
keer per jaar dividend uit. Dat aantal
kan verder toenemen, want een
aantal ondernemingen is rijp om
de winst met de aandeelhouders te
gaan delen.
SBM Offshore
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei
PEG
Wat doen?



1
Didier Keller
Rendement sinds aantreden 48%
39%
0,5
40
p
To
Geen nieuws is goed nieuws en dat geldt ook voor SBM Offshore. De ervaring leert dat rustige periodes nooit heel lang
duren en in de huidige markt lijkt het een kwestie van tijd voordat een nieuwe order kan worden aangekondigd.
Stork
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei
PEG
Wat doen?



4
27%
0,5
Sjoerd Vollebregt
Rendement sinds aantreden
426%
De onderneming kan even rustig ademhalen nu er een wapenstilstand is afgedwongen tussen Stork en hedgefunds
Centaurus en Paulson. Aandeelhouders zullen minder blij zijn dat de overnamespeculatie even de kop wordt ingedrukt.
TNT
ASML
De winstgevendheid van ASML is
tijdens elke golf van de halfgeleidercyclus verder toegenomen. Het bedrijf komt niet snel meer in de rode
cijfers terecht en koopt al voor circa
150 miljoen euro eigen aandelen in.
Hoog tijd voor een dividend.
Ahold
Een superdividend na de verkoop
van US Foodservice zou mooi zijn,
maar het zou nog mooier zijn als de
uitkering van dividend die in 2002
werd gestaakt weer in ere wordt
hersteld.
Tom Tom
Is Tom Tom bang dat het zijn imago
van groeiaandeel kwijt raakt of heeft
het geld nodig voor het opstarten
van het eigen onderzoeksprogramma? De onderneming is al vijf jaar
winstgevend en dan misstaat een
dividend niet.
ASMI
Topman Del Prado heeft beloofd dat
de winst van ASM Pacific niet langer
gebruikt wordt om de front-end
divisie te financieren. Dan kan het
bedrijf deze inkomsten mooi als dividend delen met de aandeelhouders.
Tele Atlas
Het bedrijf heeft net anderhalf jaar
een notering aan de Amsterdamse
beurs, maar de geschiedenis gaat
terug tot 1984. Er wordt al winst geboekt en met klanten zoals Google,
Mercedes en Tom Tom lijkt een invoering van dividend niet ver weg.
62
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei
PEG
Wat doen?



7
Peter Bakker
Rendement sinds aantreden 68%
20%
0,8
De koers van TNT vertoont een grillig verloop in de aanloop naar de nieuwe postwet in 2008. Het bedrijf heeft al een
reorganisatie aangekondigd waarbij 7000 arbeidsplekken verdwijnen in zelf rekent TNT op een marktaandeel van circa
70% enkele jaren nadat de Nederlandse markt is vrijgegeven.
Tom Tom
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei
PEG
Wat doen?



4
Harold Goddijn
Rendement sinds beursgang 73%
25%
0,5
Tom Tom neemt de toekomst in eigen hand. De onderneming gaat een eigen onderzoekskantoor openen in Eindhoven.
Eerder werden deze activiteiten uitbesteed en het lijkt de bedoeling om de tijd tussen de ontwikkeling en het op de markt
brengen van nieuwe producten te verkleinen. Dat is een slimme zet.
Unilever
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei
PEG
Wat doen?



2
Patrick Cescau
Rendement sinds aantreden 28%
9%
1,7
De kaspositie van hedgefondsen is nog nooit zo goed gevuld geweest en dat is waarschijnlijk ook de oorzaak dat de koers
van Unilever op het hoogste niveau in bijna vijf jaar staat. Operationeel lijkt de groei iets aan te trekken, maar dat is niet
voldoende om de koersstijging van ruim 30% in een half jaar te verklaren.
USG People
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei
PEG
Wat doen?



1
Ron Icke
Rendement sinds aantreden 116%
39%
0,3
Een topman die aandelen van zijn eigen bedrijf verkoopt is vaak een veeg teken. Maar wat moeten beleggers
als de oprichter zijn belang afbouwt om zijn aandelenportefeuille beter te spreiden? Met het oog op de goede
marktomstandigheden krijgt USG People voorlopig het voordeel van de twijfel.
Vedior
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
Winstgroei
PEG
Wat doen?



6
Zack Miles
Rendement sinds aantreden 37%
25%
0,6
Door de goede marktomstandigheden die de winst van Randstad en USG People omhoog jagen, steekt de relatief zwakke
groei van Vedior wat bleek af bij de branchegenoten. De onderneming is al niet meer de enige uitzender in de AEX en
Vedior moet oppassen om niet verder achterop te raken.
Wolters Kluwer
Analistenmomentum
Technisch
Fundamenteel
Winstgroeii
PEG
Wat doen?



2
Nancy McKinstry
Rendement sinds aantreden 51%
21%
0,7
Met de verkoop van Education valt niet alleen een beetje fantasie weg bij Wolters Kluwer, maar ook een deel van de
winstmotor. De verwachte kasstroom werd teruggeschroefd van 450 naar 425 miljoen euro, maar beleggers moeten zich
vasthouden aan de voorspelling dat de winst per aandeel na 2007 met ruim 10% kan groeien.
MAG N I F I C ENT
door Ad Schellen
SEVEN
Ter land, ter zee, in de lucht
Technologische kennis wordt veelvuldig ingezet om het probleem van
de klimaatverandering en uiteenlopende andere milieuproblemen op te
lossen. De groei van de milieutechnologiesector is dan ook aanzienlijk.
Ad Schellen beheert
(onder andere) het Ohra
Aandelen Fonds. Officieel
is hij portfoliomanager
en directeur van Ohra
Beleggingen Beheer
(beheerder van de Ohra
Beleggingsfondsen).
64
A
nno 2007 staat het milieu in
het algemeen en klimaatverandering in het bijzonder
volop in de belangstelling. En niet alleen van de consument. Wereldwijd
werken duizenden ondernemingen
aan technieken die een oplossing
voor diverse milieukwesties moeten
bieden. Denk daarbij aan het ontwikkelen van duurzame energiebronnen
en besparingstechnieken voor traditionele fossiele energiebronnen. Andere uitdagingen zijn het verminderen van de afvaluitstoot en het
vinden van een oplossing
voor het dreigend tekort
aan drinkwater. De sector milieutechnologie
laat een aantrekkelijke
groei zien. Beleggers
kunnen hiervan profiteren. In mijn Ohra
Milieutechnologie
Fonds heb ik zo’n
vijftig bedrijven die
technologische ken-
nis inzetten voor het oplossen van
uiteenlopende milieuproblemen.
Vier elementen
Het aanbod aan bedrijven binnen
de milieutechnologiesector is opmerkelijk divers. Grofweg kan het
beleggingsuniversum van dit fonds
worden verdeeld in ondernemingen
die zich richten op een van de vier
natuurelementen:
• water,
• lucht,
• aarde en
• vuur.
Water wordt steeds schaarser; er is
wereldwijd steeds minder schoon
drinkwater beschikbaar. Een serieus probleem, want water is een
basisbehoefte zonder alternatief.
Een belangrijke groeimarkt is
de bewerking van zeewater tot
drinkwater. Producenten van ontziltingsinstallaties zien hun omzet
stijgen door de toenemende vraag
vanuit onder andere het MiddenOosten en China. Daarnaast is er veel
aandacht voor ondernemingen die
technieken bieden om afvalwater te
zuiveren. Insituform is marktleider
op gebied van sleufloze reparatie van
rioleringen. In veel landen vormt
lekkage van water uit verouderde infrastructuur een groot probleem. In
de komende decennia zal heel veel
geïnvesteerd gaan worden in herstel
van de rioleringen.
Smog en fijnstof
De kwaliteit van ons leven wordt in
belangrijke mate bepaald door de
lucht die ons omringt. Die is niet
altijd even schoon. Dicht
bij huis hebben we te
maken met smog en
fijnstof, onder andere door uitstoot bij
kolenverbranding en
door het wegverkeer. Producten
als roetfilters
voor auto’s zijn
dan ook een
aantrekkelijke
investering. Actueel is daarnaast
de klimaatverandering. De film An
inconvenient truth van Al
Gore maakte al duidelijk
dat dit een mondiaal
probleem is. Belangrijkste oorzaak is de
uitstoot van co2 door
verbranding van fossiele
brandstoffen. Niet voor
Meer bedrijven richten zich op de bron
van vervuiling. Bijvoorbeeld door productie van bio-afbreekbare verpakkingen.
niets ontwikkelen ondernemingen
wereldwijd manieren om kolen
‘schoner’ te maken en co2 na verbranding op te vangen en op te slaan.
Horiba is een Japanse producent
van apparatuur voor het meten van
luchtverontreiniging en het analyseren van de uitstoot van benzinemotoren en Sino-Environment, een
bedrijf uit Singapore, levert technologieën ter zuivering van lucht en
bodem (Tolueen).
Kyoto
Binnen het element aarde is afvalverwerking een belangrijk thema.
Technieken voor milieu-efficiënte
verwerking – bijvoorbeeld met
behulp van bacteriën – zijn veelbelovend. Steeds meer bedrijven richten
zich daarnaast op de bron van de
vervuiling. Bijvoorbeeld door de
productie van bio-afbreekbare verpakkingen. Voor bedrijven in deze
sector hoeven we niet ver te zoeken.
Arcadis is sterk op gebied van bodemsanering én waterhuishouding.
Energie – het vuur – is met afstand
het meest omvangrijke segment binnen de sector. Niet zonder reden;
de voorraad fossiele brandstoffen is
eindig. Bovendien is de aanvoer niet
vanzelfsprekend, onze olie komt
veelal uit politiek onrustige gebie-
den. Gelukkig stijgt de toepasbaarheid van alternatieve energiebronnen als wind- en zonne-energie. Zo
richten producenten van zonnecellen zich op kostenreductie om deze
concurrerend te maken met elektriciteit uit fossiele brandstoffen. Ook
het Kyoto-verdrag is een belangrijke stimulans; 141 landen hebben
hierin afgesproken tot 2012 jaarlijks
5% minder broeikasgassen uit te
stoten. Binnen het fonds wordt in
dit verband ook gekeken naar de
ontwikkelingen op het gebied van
biobrandstoffen. Zo is biobrandstof
uit cellulose ofwel plantenresten een
veelbelovend alternatief voor benzine. Het kenmerkt de gedrevenheid
en de vindingrijkheid van de sector.
Twee voorbeelden van duurzame
energiebedrijven zijn Ersol, een producent van zonnecellen, bovendien
een sterke groeier met een redelijke
beurswaardering en Clipper Wind.
Dat is een producent van windturbines; klein maar sterk groeiend. Clipper Wind is een nieuw initiatief van
de oprichters Zond Wind dat later
Enron Wind werd en nu ge Wind
heet.
klik hier...
Meer columns van iex Magnificent
Seven staan op magazine.iex.nl/m7.
65
CO LUM N
door Warrum Buffet
Kosjer in de file
Kilometers burgers in blik, die zich zij aan zij, hortend en stotend
centimeter voor centimeter voortbewegen, op weg naar de toekomst.
Warrum Buffet is
een literator volgens
de definitie van Van
Dale: ‘beoefenaar van
de schone letteren’.
Hij schrijft over
zijn waarneming
van alledaagse
gebeurtenissen, voor
zover die gerelateerd
zijn aan beursgenoteerde
bedrijven. Dédain,
overgevoeligheid en een
groot beeldend vermogen
vormen Warrum Buffets
handelsmerk. Lijfspreuk:
“You only write once”.
66
R
are wereld leven we in. Clusterbommetjes en landmijnen,
daar mag je als kosjer pensioenfonds niet meer in beleggen.
En drank, tabak en gokken, dat is
ook niet kosjer. Daar wil je je pensioen niet mee veiligstellen. Nee, zeg.
We beleggen liever in banken. Grote banken, kleine banken. Banken
die kleine verrassingsdoosjes aan
de gewone man verkopen, met een
mooie strik er omheen. En als je te
hard aan het rode strikje trekt, ontploft het kleine knutselbommetje in
je handen. Ontploft in je hand, niet
in je mond. Turbo’s verslaan hun
duizenden. Dat is best knap. Want
sinds het Dexia-tijdperk doen banken er alles aan om hun klanten met
disclaimers, prospectussen en lijvige bijsluiters te overladen. Zijn
die formaliteiten afgewikkeld dan
krijgt meneer Van Klaveren uit Kudelstaart een ferme schouderklop en
een promotiefoldertje met turbo’s,
met de allergrootste hefbomen die
je maar kunt bedenken. Ja ja, de hefbomen reiken tot in de hemel. Af en
toe ontploft er zo’n klein, lief particulier clusterbommetje als de index van Chokowakije op een zomerdagje 2% ziet wegsmelten en de
hefboom voor een verlies van 40%
zorgt. Plop. Zachtjes galmt het geluid van een uitgestopte turbo door
de zolderkamer. Mooi geluid. Het
heeft iets van het ontkurken van een
champagnefles met oud en nieuw, al
is de emotionele ontlading ervan om
één of andere onverklaarbare reden
juist heel anders.
Protest
Het wordt de hoogste tijd dat pensioenfondsen en andere institutionele beleggers de financials een banbrief aan de broek prikken. Het
moest verboden worden, die verkoop van financiële zelfmoordbeleggingen. En ook brokers moeten geweerd worden, door de pensioenfondsen. Die bemiddelen immers
schaamteloos bij dit soort kamikazetransacties. Naast de reeds geliquideerde drankenindustrie, zit ook de
voedingsector op de schop. Of willen de pensioenfondsen alle obesitas-patiënten op hun geweten hebben? Autobakkers en makers van navigatie-apparatuur moeten ook gedumpt worden. Weet u hoeveel doden het verkeer jaarlijks eist? En ja
hoor, we bellen met z’n allen handsfree, maar sleutelen wel de hele reis
aan ons navigatie-schermpje. Oliemaatschappijen vallen voortaan
ook buiten het bereik van de pensi-
oenfondsen. Weet u hoeveel oorlogen en oorlogslachtoffers de strijd
om de olievelden al op haar kerfstok heeft? Ik bedoel maar. En dan
opzouten met het onroerend goed.
Vastgoed stijgt al jaren en dat wekt
hebzucht op en hebzucht is – Michael Douglas ten spijt – slecht.
Niet doen
Alle zoekmologoogles gaan ook
in de ban. Die worden vooral gebruikt om pornografisch materiaal te vinden. Internet is sowieso
een poel van plat vermaak. Weg ermee. En dan hebben we nog alle bedrijven die iets maken. O, de eeuwige drang om dingen te maken. Wist
u dat het bijzonder rustgevend kan
zijn om eens een dagje niets te maken? Gewoon niks. Ik ken mensen
die daar in uitblinken. Maar nee, dat
kun je anno 2007 niet maken. Maar
we geven alle aandelen die iets maken een rotschop, want waar iets gemaakt wordt, wordt het milieu verontreinigd. En dan hebben we het
nog niet eens over de luchtvaartmaatschappijen. Die vliegen er ook
uit. Wat weer als keerzijde heeft dat
straks niemand meer vliegt. Dan
schuiven we allemaal achteraan in de
file. Kilometers burgers in blik, die
zich zij aan zij, hortend en stotend
centimeter voor centimeter voortbewegen, op weg naar de toekomst.
En dat allemaal op heerlijk brede,
keurig geasfalteerde twaalfbaanswegen. En wie wil er in die wegen investeren? Het grootste pensioenfonds van Nederland. Ha, het spel is
uit, heren van het abp.