Berichte und Studien 3–4/2001

Transcription

Ã
O e s t e r r e i c h i s c h e Nat i on a l b a n k
B e r i c h t e
u n d
St u d i e n
3Ð4 / 2 0 0 1
Medieninhaber:
Oesterreichische Nationalbank
Fu¬r den Inhalt verantwortlich:
Wolfdietrich Grau, Sekretariat des Direktoriums/O¬ffentlichkeitsarbeit
Unter Mitarbeit von:
Redaktion:
Stephan Barisitz, Rene« DellÕmour, Ralf Dobringer, Arturo Estrella (Federal Reserve Bank of New York),
Patricia Fahrngruber, Gerhard Fenz, Jarko Fidrmuc, Sylvia Fru¬hwirth-Schnatter
(Wirtschaftsuniversita¬t Wien), Heinz Glu¬ck, Ingrid Haar-Sto¬hr, Sylvia Kaufmann, Markus Knell,
Janos Kun, Frederic S. Mishkin (Graduate School of Business, Columbia University
und National Bureau of Economic Research), Gabriel Moser, Thomas Reininger, Fabio Rumler,
Franz Schardax, Paul Schmidt, Martin Schneider, Jack Selody (Leiter der Abteilung Monetary
and Financial Analysis, Bank of Canada), Katrin Simhandl, Martin Spitzer, Christine Stecyna,
Maria Teresa Valderrama, Isabel Winkler, Robert Zorzi
Karin Fischer, Christiana Weinzettel
Abteilung fu¬r volkswirtschaftliche Analysen
Satz, Druck und Herstellung:
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Inhalt
Impressum
Editorial
2
7
Wirtschaftliche Entwicklung in der Wa¬hrungsunion und in der EU
Wirtschaftliche Entwicklung im Euroraum und in der EU
¬ sterreich 2001 bis 2003 vom Herbst 2001
Gesamtwirtschaftliche Prognose fu¬r O
¬ sterreich
Konjunkturelle Entwicklung in O
Zusammenarbeit im ESZB und europa¬ische Integration
12
20
45
54
Moneta¬re Entwicklung in O¬sterreich
Gescha¬ftsta¬tigkeit der inla¬ndischen Kreditinstitute im ersten Halbjahr 2001
Zahlungsbilanz im ersten Halbjahr 2001
¬ sterreichs im Jahr 2000
Internationale Vermo¬gensposition O
¬
Direktinvestitionen Osterreichs Ð
Ergebnisse der Befragung 1999 und Entwicklung ausgewa¬hlter Indikatoren
102
Internationale Wirtschaft
Entwicklungen in ausgewa¬hlten Industriela¬ndern au§erhalb der EU
Entwicklungen in ausgewa¬hlten Reformla¬ndern
Zusammenarbeit im internationalen Wa¬hrungs- und Finanzsystem
120
134
153
Studien ãTransmission der GeldpolitikÒ
Der Transmissionsmechanismus und die Rolle der Vermo¬genspreise
in der Geldpolitik
Dieser Beitrag untersucht u¬ber den traditionellen Zinskanal hinausgehende Transmissionsmechanismen der Geldpolitik. Den Schwerpunkt bildet die Frage, wie
geldpolitische Impulse u¬ber die Preise anderer Vermo¬genswerte auf die Wirtschaft
u¬bertragen werden. Es wird dargestellt, wie sich die moneta¬ren Transmissionsmechanismen u¬ber Aktienkurse, Immobilienpreise und Wechselkurse auf das Investitionsverhalten und die Konsumentscheidungen der Unternehmen wie auch der privaten
Haushalte auswirken. Angesichts der entscheidenden Rolle der Vermo¬genspreise im
Transmissionsmechanismus lie§en sich die Zentralbanken bisher ha¬ufig dazu verleiten,
ihre Geldpolitik an den Vermo¬genspreisen auszurichten. Dieser Beitrag macht deutlich,
dass eine Orientierung der Geldpolitik an den Vermo¬genspreisen seitens der Zentralbanken trotz der beachtlichen Rolle dieser Preise in der Geldpolitik wahrscheinlich
schlechtere wirtschaftliche Ergebnisse zeitigt und unter Umsta¬nden sogar die
Unabha¬ngigkeit der Zentralbanken in ihren Grundfesten erschu¬ttern ko¬nnte.
Asymmetrische Transmission der Geldpolitik u¬ber den Kreditvergabekanal Ð
eine Analyse anhand o¬sterreichischer Bankbilanzen
Der vorliegende Beitrag untersucht die Querschnittsasymmetrie und die zeitliche
Dimension der Asymmetrie in der Reaktion der Kreditvergabe der Banken auf
Zinsa¬nderungen. Die Querschnittsasymmetrie entsteht auf Grund der unterschiedlichen Fa¬higkeit der einzelnen Banken, Einlagenru¬ckga¬nge durch externe Liquidita¬tsaufnahme zu substituieren. Im Zeitablauf stehen asymmetrische Reaktionen im
Zusammenhang mit der jeweiligen Wirtschaftslage, wobei in Zeiten geda¬mpften
Wachstums Liquidita¬tsrestriktionen sta¬rker einschra¬nkend wirken. Es werden sowohl die
Gruppenindikatoren als auch der Zeitindikator in die Modellscha¬tzung einbezogen.
Berichte und Studien 3Ð4/2001
×
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71
89
156
172
3
Inhalt
Die Ergebnisse dokumentieren eine je nach Konjunkturverlauf signifikant unterschiedliche Reaktion in der Kreditvergabe. Die meisten Banken fallen in eine
Hauptgruppe, wa¬hrend sich der Rest auf die anderen Gruppen verteilt. Dabei sind das
Ausma§ der A¬nderungen in der Kreditvergabe und die Reaktionszeit auf Zinsa¬nderungen ma§geblich fu¬r die Klassifizierung. Bankspezifische Merkmale (wie Gro¬§e
und Liquidita¬t), die allgemein als Bestimmungsfaktoren fu¬r den Kreditvergabekanal
gelten, erweisen sich hingegen fu¬r die Klassifizierung als nicht bestimmend.
4
Bilanz- und Kreditvergabekanal: eine Analyse anhand o¬sterreichischer Firmen
Da Innen- und Fremdfinanzierung nicht vollkommen austauschbar Ð das hei§t nicht
vollkommen substituierbar Ð sind, kann die Geldpolitik reale Effekte sowie
Verteilungswirkungen auf die Realwirtschaft u¬ber den Kreditkanal haben. Im
vorliegenden Beitrag wird der Bilanzkanal und der Kreditvergabekanal in O¬sterreich
untersucht. Um die Auswirkungen der Geldpolitik abscha¬tzen zu ko¬nnen, werden
Finanzvariablen sowie unternehmensspezifische Kapitalnutzungskosten in eine
Investitionsnachfragegleichung miteinbezogen. Die Scha¬tzungen zeigen, dass
Finanzvariablen signifikante Determinanten der Investitionsnachfrage darstellen, was
die Existenz eines Bilanzkanals in O¬sterreich besta¬tigt. Zur Feststellung, ob ein
Kreditvergabekanal existiert, werden Unternehmen nach dem Grad ihrer Kreditabha¬ngigkeit in Gruppen unterteilt. Im vorliegenden Beitrag wird gezeigt, dass kleine
und junge Unternehmen sta¬rker auf einen moneta¬ren Schock reagieren. Die Intensita¬t
des Effekts ha¬ngt jedoch von der Definition von ãkleinÒ und ãjungÒ ab. Die
Auswirkungen der Geldpolitik werden Ð erwartungsgema¬§ Ð durch die Mo¬glichkeit,
eine kurzfristige Verschuldung sowohl u¬ber einen Handelskredit zu ersetzen als auch
durch die Existenz so genannter Hausbanken, geda¬mpft.
194
Finanzinnovationen und der moneta¬re Transmissionsmechanismus
Die Finanzma¬rkte bilden die Schnittstelle zwischen Notenbank und Realwirtschaft.
Folglich kann jedes die Struktur und die Bedingungen der Finanzma¬rkte vera¬ndernde
Pha¬nomen auch Auswirkungen auf den Transmissionsmechanismus haben. In den
letzten 20 Jahren hat eine Reihe von Innovationen die Finanzma¬rkte der meisten
Industriela¬nder nachhaltig vera¬ndert. Dieser Beitrag entwirft einen auf aktuellen
Forschungsergebnissen aufbauenden Analyserahmen zur Untersuchung des Transmissionsmechanismus und geht der Frage nach, wie diverse Formen von Finanzinnovationen in den letzten Jahrzehnten jeweils Elemente des Analyserahmens
beeinflusst haben. Der Autor stellt die These auf, dass Finanzinnovationen Ð vor allem
seit 1980 Ð das Potenzial haben, beinahe jeden Aspekt des moneta¬ren Transmissionsmechanismus zu vera¬ndern. Daru¬ber hinaus la¬sst vorliegende empirische
Evidenz im Fall von Deregulierung und Verbriefung darauf schlie§en, dass dieses
Potenzial tatsa¬chlich zum Tragen gekommen ist und eine Schwa¬chung der Geldpolitik
in den Industrienationen nach sich gezogen hat.
214
×
Inhalt
Transmissionsmechanismus und Arbeitsmarkt Ð eine la¬nderu¬bergreifende Studie
Im Rahmen dieses Beitrags wird die Rolle von Arbeitsmarktinstitutionen in der
Transmission geldpolitischer Impulse auf den Arbeitsmarkt untersucht. Die empirischen
Ergebnisse aus einer la¬nderu¬bergreifenden Studie mit einem Sample von 19 La¬ndern
zeigen, dass ho¬here Ersatzquoten sowie eine ho¬here Steuerbelastung und Gewerkschaftsdichte den Effekt geldpolitischer Impulse auf die zyklische Arbeitslosigkeit
tendenziell vergro¬§ern, wa¬hrend eine aktivere Arbeitsmarktpolitik und ein hohes Ma§
an Koordination zwischen Arbeitgebern und Arbeitnehmern den Effekt eher da¬mpfen.
Andererseits wurde festgestellt, dass die Bezugsdauer der Arbeitslosenunterstu¬tzung,
Arbeitsstandards und der Anteil gewerkschaftlich ausgehandelter Lohnabschlu¬sse keine
signifikante Auswirkung auf die geldpolitische Transmission haben.
234
Die geldpolitische Transmission unter den Bedingungen
des Stabilita¬tsund Wachstumspakts Ð einige vorla¬ufige U¬berlegungen
Der Prozess der geldpolitischen Transmission unterliegt einem laufenden Wandel, der
sich nicht nur aus gea¬nderten o¬konomischen Strukturen und Verhaltensweisen ergeben
kann, sondern auch aus neuen institutionellen Rahmenbedingungen. In diesem Beitrag
wird die Frage behandelt, inwieweit eine konkrete derartige institutionelle Vera¬nderung, na¬mlich die Implementierung des Stabilita¬tsund Wachstumspakts im Rahmen
der Wirtschafts- und Wa¬hrungsunion, den Transmissionsprozess der Geldpolitik
beeinflusst. Einige einfache Simulationsexperimente fu¬r O¬sterreich zeigen, dass die
Beru¬cksichtigung fiskalischer Regeln, die sich aus dem Stabilita¬tsund Wachstumspakt
ergeben, die Wirksamkeit eines geldpolitischen Schocks deutlich erho¬ht.
253
Prinzipien fu¬r die Konstruktion von Modellen des Transmissionsmechanismus
der Geldpolitik
Mathematische Modelle zum moneta¬ren Transmissionsmechanismus stellen sowohl fu¬r
geldpolitische Entscheidungstra¬ger als auch fu¬r O¬konomen mit beratender Funktion
nu¬tzliche Analyseinstrumente dar. Da die Funktionsweise des Transmissionsmechanismus nur begrenzt nachvollziehbar ist, ist es fu¬r Modellbauer eine gro§e
Herausforderung, ein mathematisches Modell zu konstruieren, das diesen Mechanismus
in seiner Gesamtheit abbildet. Damit Modelle des Transmissionsmechanismus der
Geldpolitik im Hinblick auf die Ableitung geldpolitischer Empfehlungen optimal
eingesetzt werden ko¬nnen, sollten sie bestimmten Kriterien entsprechen. Es werden zehn
Prinzipien vorgeschlagen, deren Beachtung die Zweckma¬§igkeit dieser Modelle
wesentlich erho¬ht.
265
Die im Teil ãStudienÒ dieses Hefts zum Ausdruck gebrachte Meinung des jeweiligen Autors
kann im Einzelfall von der Meinung der OeNB abweichen.
×
5
Inhalt
Hinweise
Abku¬rzungsverzeichnis
Zeichenerkla¬rung
Kundmachungen der Oesterreichischen Nationalbank
Verordnungen der Europa¬ischen Gemeinschaft
Bekanntmachungen der Oesterreichischen Nationalbank
U¬bersicht u¬ber Berichte, Studien und Sonderdrucke
U¬bersicht der Studien zu Schwerpunktthemen
Publikationen der Oesterreichischen Nationalbank
Adressen der Oesterreichischen Nationalbank
6
×
283
284
285
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288
291
293
297
Editorial
¬ konomische Analysen des Transmissionsmechanismus der Geldpolitik
O
sollen Erkenntnisse liefern, die dazu beitragen, die Effektivita¬t der Zentralbankpolitik zu verbessern. Da geldpolitische Impulse unterschiedlich und
stark zeitversetzt auf die Realwirtschaft wirken, muss die Geldpolitik vorausschauend konzipiert werden. Diese mittelfristige Orientierung wa¬re bei
zu starker Beru¬cksichtigung aktueller Daten oder voru¬bergehender Entwicklungen auf den Finanzma¬rkten gefa¬hrdet, was umfassende o¬konomische
Analysen der Wirkung geldpolitischer Ma§nahmen umso wichtiger macht.
Die Analyse des Transmissionsmechanismus ist daru¬ber hinaus auch aus
dem Blickwinkel der Finanzmarktstabilita¬t wichtig. Wenn die Geldpolitik
entgegen fru¬herer Meinung realwirtschaftliche Effekte hat, wird die Frage,
wie geldpolitische Ma§nahmen die Finanzlage von Unternehmen und Banken
beeinflussen, auch Relevanz fu¬r die Finanzmarktstabilita¬t haben. Die OeNB
tra¬gt diesen Entwicklungen mit einem Finanzmarktstabilita¬tsbericht, der seit
dem Jahr 2001 zweimal ja¬hrlich herausgegeben wird, Rechnung.
Was ist u¬ber die Wirkungsweise des Transmissionsmechanismus
bekannt? Geldpolitische Impulse ko¬nnen auf unterschiedliche Art und
Weise auf die Realwirtschaft u¬bertragen werden. Allgemein besteht Einigkeit daru¬ber, dass es zumindest vier Kana¬le gibt: den Zinskanal, den Vermo¬genspreiskanal, den Wechselkurskanal und den Kreditkanal. Diese Kana¬le
schlie§en einander nicht aus, vielmehr sind sie untereinander vernetzt, was
es schwierig macht, einzelne Kana¬le zu isolieren.
Wa¬hrend die drei erstgenannten Kana¬le bereits eingehend untersucht
sind, bescha¬ftigt sich die akademische Literatur zum Transmissionsmechanismus erst seit kurzem versta¬rkt mit dem Kreditkanal. Die Theorie zum
Kreditkanal konzentriert sich auf Unvollkommenheiten auf den Finanzma¬rkten, z. B. auf asymmetrische Informationen. Es ha¬ngt vom jeweiligen
Finanzmarktgefu¬ge ab, wie stark ein Kreditkanal ausgebildet ist und wie stark
die Geldpolitik die Realwirtschaft und die Finanzmarktstabilita¬t infolgedessen u¬ber diesen Kanal beeinflussen kann. Ist in einem Land der Kapitalmarkt
von hoher Liquidita¬t und Markttiefe gekennzeichnet, kann davon ausgegangen werden, dass geldpolitische Impulse weniger stark u¬ber den Kreditkanal
u¬bertragen werden als in La¬ndern, in denen die Unternehmensfinanzierung
vorwiegend u¬ber Bankkredite erfolgt.
Mit dem Beginn der dritten Stufe der Wirtschafts- und Wa¬hrungsunion
hat das Interesse am Transmissionsmechanismus der Geldpolitik zugenommen. In der Wa¬hrungsunion ist es angesichts der Unterschiede zwischen den
nationalen Finanzsystemen wichtig, etwaige asymmetrische Effekte der
Geldpolitik zu kennen. In diesem Zusammenhang wird das Monetary Transmission Network (MTN) des Eurosystems, in dem sich Experten der teilnehmenden Nationalen Zentralbanken schwerpunktma¬§ig mit der Kreditkanaltheorie auseinandersetzen, wichtige Erkenntnisse im Hinblick auf die
geldpolitischen Strategie der EZB liefern.
Dieses Schwerpunktheft von Berichte und Studien will die Ergebnisse
aktueller Zentralbankforschungsprojekte einem interessierten Publikum
na¬her bringen. Die Beitra¬ge stammen teils von internationalen Autoren, teils
wurden sie in der Hauptabteilung Volkswirtschaft der OeNB erstellt.
Ausgehend von unterschiedlichen Fragestellungen wird versucht, mit dieser
×
7
Editorial
Ausgabe eine umfassende Analyse des moneta¬ren Transmissionsmechanismus
zu bieten.
Die ersten drei Beitra¬ge Ð von Frederic S. Mishkin, Sylvia Fru¬hwirthSchnatter und Sylvia Kaufmann sowie Maria Teresa Valderrama Ð sind klassische
Money-View-Analysen bzw. Credit-View-Analysen des Transmissionsmechanismus. Drei weitere Beitra¬ge gehen auf die Bedeutung von Institutionen im
Transmissionsmechanismus ein. Der abschlie§ende Beitrag bescha¬ftigt sich
damit, wie sich geldpolitische Entscheidungstra¬ger dieses Wissen in der
Praxis zunutze machen ko¬nnen.
Der erste Beitrag zu diesem Schwerpunktheft ist ein U¬berblicksartikel
von Frederic S. Mishkin zur Rolle der Vermo¬genspreise im Transmissionsmechanismus. Mishkin zeigt die verschiedenen Mechanismen auf, u¬ber die
die Geldpolitik die Wirtschaft beeinflusst, darunter Aktienkurs- und Wechselkursa¬nderungen und Investitionsgu¬ter- und Immobilienpreisa¬nderungen.
Wa¬hrend Mishkin die Schlu¬sselrolle der Vermo¬genspreise im moneta¬ren
Transmissionsmechanismus unterstreicht, veranschaulicht er zugleich anhand
neuer Erkenntnisse aus verschiedenen La¬ndern, wieso die Geldpolitik nicht
auf die Vermo¬genspreise ausgerichtet sein sollte.
Da makroo¬konomische Studien kein koha¬rentes Bild von den nationalen
Unterschieden zeichnen konnten, gibt es immer mehr mikroo¬konomische
Studien, die sich mit der Rolle der Wirtschafts- und Finanzstrukturen im
Transmissionsmechanismus bescha¬ftigen.
Sylvia Fru¬hwirth-Schnatter und Sylvia Kaufmann untersuchen den Kredit¬ sterreich anhand von Bankbilanzdaten. Mit ihrem Modell
vergabekanal in O
bilden sie zwei asymmetrische Effekte der Geldpolitik ab. Einerseits ergibt
sich ein asymmetrischer Effekt aus der je nach Bank unterschiedlichen (weil
durch bankspezifische Merkmale bedingten) Reaktion bei der Kreditvergabe
auf Zinsa¬nderungen; andererseits ergeben sich je nach Verlauf des Konjunkturzyklus asymmetrische Reaktionen auf die Geldpolitik. Zur Abrun¬ sterreich untersucht Maria Teresa Valderrama
dung der Kreditkanalanalyse in O
die realen Effekte und Verteilungswirkungen der Geldpolitik auf die
Investititionsta¬tigkeit der Unternehmen, und zwar anhand der Effekte der
Geldpolitik auf die Finanzlage der Unternehmen bzw. anhand der Frage, ob
¬ sterreich einen Kreditvergabekanal gibt. Beide Beitra¬ge belegen, dass
es in O
¬ sterreich
der Kreditkanal bei der U¬bertragung geldpolitischer Impulse in O
eine wesentliche Rolle spielt.
In den drei folgenden Beitra¬gen wird der Effekt der Geldpolitik auf die
Realwirtschaft mit einem Schwerpunkt auf der Bedeutung von Institutionen
untersucht.
Im Mittelpunkt des Beitrags von Arturo Estrella steht die Rolle, die
Finanzinstitutionen vor dem Hintergrund des Strukturwandels auf den
Finanzma¬rkten bei der U¬bertragung geldpolitischer Impulse auf die Realwirtschaft spielen ko¬nnen. Estrella geht auf die Frage ein, welchen Einfluss
die Finanzmarktderegulierung und die sta¬rkere Verbreitung von verbrieften
Krediten, Derivativgescha¬ften sowie Risikomanagementpraktiken auf den
Transmissionsmechanismus haben, und zieht folgende Zwischenbilanz: Es
spricht viel dafu¬r, dass das institutionelle Gefu¬ge nachhaltigen Einfluss auf
den moneta¬ren Transmissionsmechanismus hat. Bemerkenswert ist, dass
8
×
Editorial
dieser Beitrag die Ansicht widerlegt, dass geldpolitische Impulse zunehmend
unwirksamer werden; im Gegenteil wird gezeigt, dass zwar die traditionellen Transmissionskana¬le eine geringere Rolle spielen, aber andere Kana¬le
an Bedeutung gewinnen.
Markus Knell und Fabio Rumler untersuchen die Rolle von Arbeitsmarktinstitutionen im moneta¬ren Transmissionsmechanismus. Die Autoren fu¬hren
eine umfassende la¬nderu¬bergreifende Analyse des asymmetrischen Effekts
der Geldpolitik durch. Sie gehen dabei von der Hypothese aus, dass la¬nderspezifische Asymmetrien anhand bestimmter Indikatoren erkla¬rt werden
ko¬nnen, die Unterschiede zwischen Arbeitsmarktinstitutionen beru¬cksichtigen. Wichtigstes Ergebnis ist, dass la¬nderspezifische Unterschiede bei
Arbeitsmarktinstitutionen die asymmetrischen Auswirkungen der Geldpolitik auf die Realwirtschaft erkla¬ren helfen.
Der letzte Beitrag in diesem Abschnitt stammt von Heinz Glu¬ck und
untersucht das Verha¬ltnis zwischen Fiskalpolitik und Geldpolitik. Die Haupthypothese des Autors ist, dass auf Grund der engen Verflechtung zwischen
der Geldpolitik und den Finanzinstitutionen der Fiskalsektor in die Transmissionsanalyse einbezogen werden muss. In diesem Sinn konzentriert sich
der Beitrag auf EU-Institutionen und insbesondere auf den abschwa¬chenden
oder versta¬rkenden Effekt, den der Stabilita¬tsund Wachstumspakt auf die
Geldpolitik der EZB haben kann. Um die Kriterien des Stabilita¬tsund
Wachstumspakts zu beru¬cksichtigten, erweitert Glu¬ck ein urspru¬nglich fu¬r
das BIZ-Transmissionsprojekt 1995 konzipiertes o¬sterreichisches Modell um
eine Fiskalregel.
Da eine der Hauptaufgaben einer Notenbank darin besteht, die Effekte
geldpolitischer Ma§nahmen auf die Realwirtschaft zu analysieren, mu¬ssen
im Hinblick auf die Ableitung praktischer geldpolitischer Empfehlungen
Aspekte des Transmissionsmechanismus bei der Konstruktion mathematischer Modelle entsprechend beru¬cksichtigt werden. Jack Selody von der Bank
of Canada, von dem der letzte Beitrag in diesem Schwerpunktheft stammt,
stellt zehn Prinzipien auf, die Modellbauer beachten sollten, damit ihre
Modelle im geldpolitischen Entscheidungsprozess optimal genutzt werden
ko¬nnen.
Diese Ausgabe von Berichte und Studien erhebt keinen Anspruch auf
eine vollsta¬ndige Kla¬rung der Frage, wie die Geldpolitik die Realwirtschaft
beeinflusst; wir hoffen allerdings, zu einem besseren Versta¬ndnis des Transmissionsmechanismus beitragen zu ko¬nnen. Von den hier vero¬ffentlichten
Beira¬gen lassen sich unserer Meinung nach drei klare Aussagen ableiten.
Erstens erweisen sich fru¬here Anschauungen, wonach die Geldpolitik keine
realen Effekte auf die Wirtschaft hat, als u¬berholt. Zweitens zeigt sich, dass
diese Effekte auf Grund unterschiedlicher institutioneller Gegebenheiten
zeitlich asymmetrisch ausfallen, und dass sie unternehmensspezifisch von
¬ sterreich
Land zu Land unterschiedlich stark ausfallen. Zudem la¬sst sich fu¬r O
die Existenz eines Kreditkanals schlu¬ssig belegen.
Martin Schu¬rz
Maria Teresa Valderrama
×
9
Wi rt s c h a f t l i c h e E n t w i c k l u n g
in
der
W a¬ h r u n g s u n i o n
und in der EU
Wirtschaftliche Entwicklung
im Euroraum und in der EU
Gabriel Moser
Redaktionsschluss:
4. Oktober 2001
Eurogebiet
Wirtschaftswachstum im zweiten Quartal 2001 nahezu zum Stillstand
gekommen
Im zweiten Quartal 2001 wuchs das reale Bruttoinlandsprodukt (BIP) des
Euroraums auf Quartalsbasis um 0.1%. Gegenu¬ber dem Vorjahr wurde ein
.
Zuwachs von 1 7% verzeichnet. Damit befand sich die Wirtschaft des
Euroraums im zweiten Quartal nahe an einer Stagnation. Verursacht wurde
diese Entwicklung sowohl durch binnen- als auch durch au§enwirtschaftliche
Faktoren. Wa¬hrend sich die Wachstumsraten der Investitionen seit dem
vierten Quartal 2000 noch einmal deutlich verringert haben, sind die
Wachstumsraten des privaten Konsums nach einem Einbruch im dritten
Quartal 2000 wieder leicht angestiegen. Die Exporte und Importe, die im
Jahr 2000 im Durchschnitt mit etwa 2.8 bzw. 2.5% gegenu¬ber dem
Vorquartal wuchsen, brachen im ersten Quartal 2001 deutlich ein. Da sich
die Wachstumsrate der Importe im ersten Quartal 2001 sta¬rker als jene der
Exporte verringerte, wurde die Auswirkung der Abschwa¬chung des
Weltwirtschaftswachstums auf das BIP-Wachstum im Euroraum im ersten
Quartal 2001 u¬berdeckt, um sich dann erst im zweiten Quartal voll zu
zeigen.
K om po ne nt en de s B I P i m Eur ora um
1999
2000
2000
1. Quartal
2001
2. Quartal
Vera¬nderung zum Vorjahr bzw. zum Vorquartal in %
Bruttoinlandsprodukt zu Marktpreisen
Binnennachfrage
Konsumausgaben der privaten Haushalte und POoE1)
Konsumausgaben des Staats
Bruttoanlageinvestitionen
Au§enbeitrag
Exporte
Importe
.
+ 2. 6
+ 3. 2
+ 2.8
+ 2. 1
+ 5. 4
Ð22.4
+ 5.1
+ 71
.
+ 3. 4
+ 2.8
+ 2. 6
+ 1. 9
+ 4. 3
+34.7
+12.0
+10 7
.
+ 1. 0
+ 0.8
+ 0. 7
+ 0. 5
+ 1. 6
+10.6
+ 2. 9
+ 24
.
+0.8
+0.9
+0.8
+0.4
+0.6
Ð4.9
+2.4
+2 8
3. Quartal
4. Quartal
1. Quartal
2. Quartal
.
+ 0. 5
+ 0.2
+ 0. 2
+ 0. 2
+ 1. 0
+16.5
+ 3. 1
+ 24
.
+0.6
+0.5
+0.1
+0.6
+0.3
+6.8
+2.6
+2 3
.
+ 0. 5
+ 0.0
+ 0. 8
+ 0. 6
Ð 0. 9
+24.3
+ 0. 3
Ð 11
.
+0.1
+0.3
+0.6
+0.1
Ð0.2
+2.4
Ð1.2
Ð0 6
Quelle: EUROSTAT.
1
) POoE: Private Organisationen ohne Erwerbszweck.
Die zuletzt wieder ansteigenden Wachstumsraten des privaten Konsums
ko¬nnen auf die positiven Wirkungen der gegenu¬ber dem zweiten Halbjahr
2000 niedrigeren Erdo¬lpreise sowie auf die in einigen europa¬ischen La¬ndern
langsam einsetzenden expansiven Effekte der Steuerreformen auf die
verfu¬gbaren Einkommen der privaten Haushalte zuru¬ckgefu¬hrt werden. Die
seit dem ersten Quartal 1998 zunehmend schwa¬cher werdende Investitionsdynamik ist das Resultat von drei aufeinander folgenden Schocks. Erstens
durch die geringere Exportdynamik infolge der Asien- bzw. Russlandkrise,
die zu einer raschen Aktivierung der Leistungsbilanzen der betroffenen
La¬nder fu¬hrte, zweitens durch den ho¬heren Erdo¬lpreis und drittens durch
die Abschwa¬chung des Welthandels seit dem ersten Quartal 2001. Mo¬gliche
zusa¬tzliche investitionsda¬mpfende Effekte du¬rften von der negativen Ertragslage ausla¬ndischer Tochterfirmen, insbesondere in den USA, und der damit
einhergehenden niedrigeren Eigenkapitaldeckung ausgehen. Die in den
ersten beiden Quartalen des Jahres 2001 (um durchschnittlich rund 5%)
12
×
ru¬ckla¬ufige Aktivita¬t in der Bauwirtschaft du¬rfte in engem Zusammenhang
mit dem zu beobachtenden Ru¬ckgang der Investitionen zu sehen sein.
Die rapide Verlangsamung des Wachstums in fast allen Wirtschaftsra¬umen der Welt erkla¬rt die Stagnation im ersten bzw. die Schrumpfung der
Exporte im zweiten Quartal 2001.
Kurzfristige Vorlaufindikatoren (Daten bis August 2001) signalisieren
weitere Wachstumsabschwa¬chung im dritten Quartal 2001
Ein wichtiger kurzfristiger Vorlaufindikator fu¬r das BIP ist die Industrieproduktion, die 25% des BIP im Euroraum ausmacht. Im Juli 2001 setzte sich
der seit Beginn des Jahres 2001 bestehende (wenngleich von kurzfristigen
Anstiegen unterbrochene) Schrumpfungsprozess mit Ð1.1% (im Jahresvergleich) fort, allerdings ohne sich merkbar zu beschleunigen. Die
Entwicklung der Industrieproduktion im Euroraum folgte, mit einer
Zeitverzo¬gerung von etwa vier Monaten jener in den USA. Bis zum Juli
2001 war in den USA eine geringfu¬gige Verlangsamung des Ru¬ckgangs
der Industrieproduktion erkennbar, was allgemein als ein Anzeichen fu¬r
eine Erholung gedeutet wurde. Die Auftragsbesta¬nde der Industrie im
Euroraum waren im Juli 2001 ru¬ckla¬ufig, ebenso wie der Index des Industrievertrauens.
Der Produktionsindex der Bauwirtschaft, der seit Beginn des Jahres 2000
ru¬ckla¬ufige und seit Beginn des Jahres 2001 negative Wachstumsraten zeigt,
fiel im Juni 2001 weiter, allerdings etwas weniger stark als in den
Vormonaten. Der Index des Bauvertrauens ist zwar ebenfalls seit etwa Mitte
2001 ru¬ckla¬ufig, konnte aber sein Niveau besser halten als bei wirtschaftlichen Abschwu¬ngen in der Vergangenheit.
Die realen Einzelhandelsumsa¬tze, die ebenso wie die Konsumausgaben vom
zweiten auf das dritte Quartal 2000 einbrachen, zogen im Juni 2001 etwas
an, nachdem seit Beginn des Jahres 2001 bis zum Mai 2001 ein geringfu¬gig
fallender Trend erkennbar war.
Der Index des Konsumentenvertrauens war im Juli 2001 weiter ru¬ckla¬ufig,
nachdem er im zweiten Quartal 2000 den ho¬chsten Stand seit Beginn der
Neunzigerjahre erreicht hatte.
Das Konjunkturbarometer der belgischen Notenbank hatte in den drei
wirtschaftlichen Abschwu¬ngen des Euroraums in den Neunzigerjahren gute
Vorla¬ufereigensschaften fu¬r das BIP im Euroraum, mit einer Vorlaufzeit von
etwa einem Quartal. Dieser Index ist von Februar 2000 bis April 2001
gefallen und war seither bis Juli 2001 stabil. Der Ifo-Gescha¬ftsklimaindex fu¬r
Deutschland, der ¬ahnliche Vorla¬ufereigenschaften aufweist, war im Zeitraum
Juni bis August 2001 stabil, nachdem er von Mai 2000 bis Juni 2001
erheblich gefallen war.
Der Einkaufsmanagerindex, der den Anstieg des BIP nach dem leichten
konjunkturellen Abschwung im Jahr 1999 mit einer Vorlaufzeit von etwa
einem Quartal korrekt vorhersagte, ist zum ersten Mal seit dem Beginn des
zweiten Quartals 2000 gegenu¬ber dem Vormonat gestiegen. Diese drei
wichtigen Vorlaufindikatoren stabilisierten sich alle auf einem Niveau, das
jenem zum Zeitpunkt des Wiederaufschwungs aus der ãWachstumsdelleÒ des
Jahres 1999 entspricht.
×
13
Kurzfristige wirtschaftliche Auswirkungen der Terroranschla¬ge in den
USA vom 11. September 2001 und mittelfristige Rahmenbedingungen
des Wirtschaftswachstums
Vor den Terroranschla¬gen in den USA am 11. September 2001 wurde
allgemein mit einem Wiederaufschwung des Wachstums gegen Ende des
Jahres 2001 gerechnet, wobei allerdings die Entwicklung der US-Wirtschaft
ein erhebliches Abwa¬rtsrisiko darstellte. Die Hauptargumente fu¬r diesen
Wiederaufschwung waren im Wesentlichen die in vielen europa¬ischen
La¬ndern eingeleiteten Steuerreformen, zu erwartende niedrigere Rohstoffpreise, ein weiterhin hohes Wachstum der Bescha¬ftigung, ein der Exportwirtschaft fo¬rderlicher Wechselkurs, im langfristigen Vergleich niedrige
Realzinsen sowie die gesunden gesamtwirtschaftlichen Finanzierungssalden
des Euroraums. Unter diesen gu¬nstigen Rahmenbedingungen erscheinen
u¬ber mehrere Quartale negative Wachstumsraten des BIP und ein u¬beraus
rascher und deutlicher Anstieg der Arbeitslosigkeit im Euroraum unwahrscheinlich.
Wa¬hrend eine Rezession in den USA, nicht zuletzt auf Grund der
Terroranschla¬ge, aber auch auf Grund der in den vergangenen fu¬nf Jahren
entstandenen Vera¬nderungen in der Struktur der aggregierten Nachfrage
nunmehr wahrscheinlicher erscheint, ist nach momentanem Wissensstand
nicht damit zu rechnen, dass sich die Erwartungen der Unternehmer und
Konsumenten im Euroraum derart verschlechtern, dass ein nachhaltiger
Vertrauensverlust der Unternehmer und Konsumenten zu Verhaltensa¬nderungen fu¬hrt, die die o¬konomischen Effekte der erwa¬hnten positiven
Rahmenbedingungen u¬berkompensierten.
Investitionen und Konsumausgaben im Euroraum
während des Jugoslawienkriegs
Veränderung zum Vorquartal in %
2'0
Jugoslawienkrieg
1'5
1'0
0'5
0'0
0'5
1'0
1'5
1998
1999
2000
2001
Konsumausgaben der privaten Haushalte und POoE
Quelle: EUROSTAT.
Als Evidenz dafu¬r kann das Verhalten der Hauptaggregate der Binnennachfrage, wa¬hrend der durch den NATO-Angriff auf die Bundesrepublik
Jugoslawien erzeugten und vom Ende des ersten Quartals bis zum Ende des
zweiten Quartals 1999 andauernden zusa¬tzlichen Unsicherheit, herangezogen werden. So kam es im zweiten Quartal 1999 zu einem Einbruch
14
×
der Quartalswachstumsrate der Investitionen auf 0.1, nach 2.3% im ersten
Quartal 1999. In den na¬chsten beiden Quartalen erholten sich die
.
.
.
Investitionen auf 0 9 und 1 8%. Der private Konsum brach von 1 auf 0 3%
ein und erholte sich bereits im darauf folgenden Quartal auf 0.9%.
Offensichtlich kam es durch die mit den kriegerischen Handlungen
verbundene erho¬hte Unsicherheit im Wesentlichen zu einer zeitlichen
Verschiebung der Nachfrage, insbesondere der Investitionsnachfrage, aber
nicht zu einem Nachfrageausfall. Dass sich die Binnennachfrage so schnell
erholte, du¬rfte auf den raschen Abbau der Unsicherheit nach einem
anfa¬nglich betra¬chtlichen Schock zuru¬ckzufu¬hren sein.
Der Vergleich der jetzigen Ereignisse mit den damaligen erscheint vor
allem fu¬r die Einscha¬tzung des Konsums angemessen, wa¬hrend die
Aufschiebung von Investitionen auf Grund der gro¬§eren wirtschaftlichen
Bedeutung von Investitionen, die direkt oder indirekt mit dem Au§enhandel
mit der USA zusammenha¬ngen, auch umfangreicher und dauerhafter
ausfallen ko¬nnte.
Arbeitsmarkt weiterhin stabil
Die saisonbereinigte Arbeitslosenquote im Euroraum war im Juli 2001 mit
8.3% gegenu¬ber dem Vormonat unvera¬ndert und gegenu¬ber dem ersten
Quartal 2001 um 0.1 Prozentpunkt niedriger. Damit ist der Abbau der
Arbeitslosigkeit seit Beginn des Jahres 2001 zum Erliegen gekommen.
Dagegen betrug das Wachstum der Bescha¬ftigung im ersten Quartal 2001
.
0 4% gegenu¬ber dem Vorquartal und blieb damit in etwa im Trend des Jahres
2000. Anhand dieser Zahlen ist die konjunkturelle Abschwa¬chung derzeit
nicht erkennbar, allerdings mehrten sich bis September 2001 die Meldungen
von Stellenabbau bzw. geplantem Stellenabbau insbesondere im Telekommunikations- und Computersektor.
.
Inflationsrate im August 2001 auf 2 7% gesunken
Die Jahreszuwachsrate des Harmonisierten Verbraucherpreisindex (HVPI)
erreichte im Mai 2001 mit 3.4% einen Ho¬chststand, und sank bis August
2001 wieder auf einen Wert von 2.7%. Der Ru¬ckgang in den letzten drei
Monaten ist auf in diesem Zeitraum leicht ru¬ckla¬ufige Teuerungsraten von
unverarbeiteten Nahrungsmitteln und stark ru¬ckla¬ufigen Inflationsraten der
Energiepreise bei gleichzeitig konstanten Inflationsraten von Dienstleistungen (2.6%) und industriellen Gu¬tern (1.6%) zuru¬ckzufu¬hren.
Die Entwicklung der Inflationsrate wurde seit dem Niedrigststand im
Juli 1999 von zwei aufeinander folgenden Schocks bestimmt. Erstens durch
die ho¬heren Energiepreise auf Grund des gestiegenen Erdo¬lpreises und
zweitens durch die ho¬heren Preise fu¬r unverarbeitete Nahrungsmittel auf
Grund von Tierseuchen. Ebenfalls inflationserho¬hend wirkte die Wechselkursentwicklung des Euro im Jahr 2000.
Der quantitative Zusammenhang zwischen geringeren BIP-Wachstumsraten und der Inflationsrate ist ungewiss, allerdings kann davon ausgegangen
werden, dass die momentane wirtschaftliche Abschwa¬chung da¬mpfende
Auswirkungen auf die Inflationsrate hat. Der Ru¬ckgang der Inflationsrate in
Deutschland im September auf 2.1, nach 2.6% im August 2001,
×
15
Komponenten des HVPI: Beiträge zur Inflation
in Prozentpunkten
3'0
2'5
2'0
1'5
1'0
0'5
0'0
0'5
1998
1999
2000
2001
Ernährung und Getränke
Industriegüter ohne Energie
Energie
Dienstleistungen
Quelle: EUROSTAT.
untermauert den fallenden Trend der Inflationsrate in einem gro§en WWULand. Unter der Annahme geringer Zweitrundeneffekte sollte die Inflationsrate im ersten Halbjahr 2002 auf ein mit dem Ziel der mittelfristigen
Preisstabilita¬t konsistentes Niveau fallen. Der IWF sagt in seiner Prognose
.
vom September 2001 Inflationsraten im Euroraum von 2 7% fu¬r 2001 und
.
1 7% fu¬r 2002 voraus.
Rohstoffpreise und Erzeugerpreise ru¬ckla¬ufig
Der Anstieg der Erdo¬lpreise und die Wechselkursentwicklung waren in den
vergangenen Quartalen fu¬r das ho¬here Niveau der Inflationsraten mitverantwortlich. Im ersten Halbjahr 2001 fluktuierte der Preis fu¬r Roho¬l der
Marke Brent zwischen 23 und 30 USD und damit weitgehend innerhalb des
von der OPEC annoncierten Preisbands von 22 bis 28 USD (der Preis von
Roho¬l der Marke Brent liegt zwischen 1 und 2 USD u¬ber dem von der OPEC
anvisierten Preisindex). Der mittlere Barrelpreis fu¬r Roho¬l der Marke Brent
lag in den ersten zehn Monaten des Jahres 2001 bei rund 26 USD und damit
um rund 7% unter dem Niveau des Vorjahresdurchschnitts.
Der Anstieg des Preises in Reaktion auf die Terroranschla¬ge vom
11. September 2001 war moderat und um ein vielfaches geringer als vor dem
Golfkrieg, als der Preis innerhalb von drei Monaten von 15 auf 40 USD
gestiegen war. Die Preisreaktion nach den Terroranschla¬gen kehrte sich um,
als die obere Grenze des von der OPEC annoncierten Preisbands erreicht
war. Derzeit (1. Oktober 2001) liegt der Erdo¬lpreis bei etwa 21.3 USD und
damit deutlich unterhalb der unteren Grenze des Preisbands.
Bezu¬glich der ku¬nftigen Entwicklung des Erdo¬lpreises ist die weitere
Effektivita¬t des OPEC-Preisbands wesentlich; die obere Preisgrenze des
OPEC-Preisbands war seit Beginn des Jahres 2001 bereits dreimal wirksam,
wodurch diese mittlerweile mit einer gewissen Glaubwu¬rdigkeit ausgestattet
ist. Dadurch erscheint ein Ansteigen auf u¬ber 30 USD in den na¬chsten
Monaten unwahrscheinlich. Die untere Preisgrenze wurde dagegen im
16
×
Umfeld der momentanen Finanzmarktturbulenzen deutlich unterschritten.
In einer Erkla¬rung der OPEC nach dem ju¬ngsten Preisverfall wurde ein
gewu¬nschter Preis von 25 USD genannt.
Bei vielen anderen Rohstoffen besteht derzeit ein betra¬chtlicher
Angebotsu¬berhang, der auch bereits zu fallenden Preisen gefu¬hrt hat.
Die niedrigeren und bislang eher fallenden Rohstoffpreise sowie die
bisherige Effektivita¬t des Erdo¬lpreisbands untermauern den positiven
Ausblick auf eine ru¬ckla¬ufige Inflationsrate im Euroraum und sind ein
Faktor, der auf wieder anziehende reale Wachstumsraten hoffen la¬sst.
Die Erzeugerpreise im Euroraum reflektierten in den vergangenen zwei
Jahren die Entwicklung des Erdo¬lpreises und des Wechselkurses besonders
stark, wobei die realwirtschaftliche Entwicklung ebenfalls eine Rolle gespielt
haben du¬rfte. Nach einer Phase fallender Preise von Mitte 1998 bis Anfang
1999 stiegen die Erzeugerpreise bis Ende 2000 um insgesamt etwa 10%.
Seither hat sich die Preissteigerungsrate deutlich verringert, was hauptsa¬chlich auf den gefestigten Eurowechselkurs und den weitgehend stabilisierten Erdo¬lpreis zuru¬ckzufu¬hren ist. Diese Entwicklung der Erzeugerpreise spricht dafu¬r, dass die momentan hohe Inflationsrate ein voru¬bergehendes Pha¬nomen ist.
Erzeugerpreisentwicklung im Euroraum
Veränderung zum Vorjahr in %
6
5
4
3
2
1
0
1
2
3
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
Erzeugerpreisindex
HVPI
Quelle: EUROSTAT.
Ho¬here Inflation schla¬gt sich bislang nicht in ho¬heren Lo¬hnen nieder
Die Arbeitskosten pro Stunde in der gesamten Wirtschaft sind im ersten
Quartal 2001 um 3.1% angestiegen. Damit ist die Steigerungsrate der
Arbeitskosten nach 3.6% in den ersten drei Quartalen 2000 und 3.2% im
vierten Quartal 2000 sogar zuru¬ckgegangen. Die ru¬cklaufige Entwicklung
zeigt sich sowohl in den Lo¬hnen als auch in den Lohnnebenkosten. Die
.
Bescha¬ftigung ist im ersten Quartal 2001 mit 2 2% und das reale BIP mit
2.6% gewachsen, wa¬hrend die Inflationsrate in diesem Zeitraum 2.6%
×
17
betragen hatte. Damit entspricht der Anstieg der nominellen Arbeitskosten
ungefa¬hr der Summe aus Inflationsrate und Produktivita¬tswachstum pro
Bescha¬ftigten. Von einer durch den hohen Erdo¬lpreis induzierten LohnPreis-Spirale bzw. von Lohnsteigerungen auf Grund von Exchange-RatePassthrough-Effekten ist bislang nichts zu bemerken.
Wachstum von M3 im Zeitraum Juni bis August 2001 bei 6.4%
Die Geldmenge M3 ist im August 2001 mit 6.7% auf Jahresbasis gegenu¬ber
dem Vormonat deutlich sta¬rker gewachsen (Juli 2001: 6.4%). Die fu¬r die
Geldpolitik relevante Gro¬§e des Drei-Monats-Durchschnitts (Juni bis August
2001) betrug 6.4%. Damit setzte sich der seit Ma¬rz 2001 bestehende Trend
ansteigender Wachstumsraten fort. Das Wachstum des Aggregats M1 ist nach
einem raschen Abfall im ersten Quartal 2001 im zweiten Quartal geringfu¬gig
und in den folgenden Monaten bis August etwas sta¬rker auf 3.6%
angestiegen. Das momentan sehr hohe und ansteigende Wachstum von M3
ist hauptsa¬chlich auf Umschichtungen aus langfristigen Anleihen und Aktien
zu Wertpapieren, die in der Geldmenge M3 minus M1 enthalten sind,
zuru¬ckzufu¬hren. Die Ursache dafu¬r ist die derzeit flache Zinsstruktur und
die gro¬§ere Unsicherheit bezu¬glich der weiteren wirtschaftlichen Entwicklung im Euroraum sowie die Schwa¬che der Aktienma¬rkte.
Die Zahlen fu¬r das Wachstum von M3 sind um die Haltung von
Geldmarktfondsanteilen durch nicht im Euroraum Ansa¬ssige bereinigt. Eine
weitere Korrektur von M3 um die Haltung von Schuldverschreibungen mit
einer Fristigkeit von bis zu zwei Jahren durch nicht im Euroraum
Ansa¬ssige ist von der EZB bis Ende des Jahres 2001 in Aussicht gestellt
worden.
Die Wachstumsrate der Kredite an den privaten Sektor ist weiter
.
.
ru¬ckla¬ufig (Juli: 8 2% und August 2001: 7 6%). Die ru¬ckla¬ufigen Wachstumsraten der Kreditvergabe an die privaten Haushalte ko¬nnen sowohl auf
einen statistischen Basiseffekt, als auch auf die geringere Kreditnachfrage
angesichts des schwachen Wirtschaftswachstums zuru¬ckgefu¬hrt werden.
Angebotsfaktoren spielten bislang offenbar keine Rolle.
Effektiver Eurowechselkurs konstant
In den Neunzigerjahren bestand ein tendenziell negativer Zusammenhang
zwischen den Vera¬nderungen des nominell-effektiven Wechselkurses und
dem Wirtschaftswachstum im Euroraum, das hei§t, den drei Trendwenden
des Wechselkurses nach unten folgten mit einer gewissen Verzo¬gerung
Trendwenden im BIP nach oben, wa¬hrend Trendwenden des nominelleffektiven Wechselkurses nach oben von Trendwenden des BIP nach unten
gefolgt waren. Die Zeitverzo¬gerung bei einem fallenden Wechselkurs war
ungefa¬hr konstant, wa¬hrend sich die Zeitverzo¬gerung bei einem steigenden
Wechselkurs tendenziell verku¬rzte. In der ersten Jahresha¬lfte 2001 war der
nominell-effektive Wechselkurs gegenu¬ber dem Vorjahr nahezu konstant, die
deutliche Aufwertung gegen Ende des Jahres 2000 hatte sich nicht
fortgesetzt. Damit gingen vom Wechselkurs im Jahr 2001 bislang keine
zusa¬tzlichen unmittelbar expansiven Effekte fu¬r die Realwirtschaft, aber auch
keine zusa¬tzlichen (direkt) inflationserho¬henden Wirkungen aus.
18
×
Verringertes Leistungsbilanzdefizit, versta¬rkte Kapitalabflu¬sse
Im Zeitraum Ja¬nner bis Juli 2001 verzeichnete der Euroraum ein Leistungsbilanzdefizit in Ho¬he von 15.3 gegenu¬ber 23.2 Mrd EUR im Vorjahreszeitraum. Dies ist auf eine Erho¬hung des Handelsbilanzu¬berschusses auf
Grund eines das Importwachstum u¬bersteigenden Exportwachstums im Jahr
2000 zuru¬ckzufu¬hren. Die weitere Verbesserung im ersten Halbjahr 2001 ist
dagegen auf stagnierende Exporterlo¬se und auf ru¬ckla¬ufige Zahlungen fu¬r
Importe auf Grund fallender Importpreise zuru¬ckzufu¬hren. Die Daten der
Handelsbilanz sind damit mit den Import- und Exportzahlen der Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung weitestgehend konsistent. Bei den Direktinvestitionen und den Portfolioinvestitionen verzeichnete der Euroraum im
selben Zeitraum in Summe Kapitalabflu¬sse in Ho¬he von 84 gegenu¬ber
47.4 Mrd EUR im Vorjahreszeitraum.
EZB senkt Leitzinsen um insgesamt 75 Basispunkte
Am 30. August 2001 beschloss der EZB-Rat, die Leitzinsen um 25 Basispunkte auf 4.25% zu senken. Innerhalb der ersten Sa¬ule bestanden keine
inflationa¬ren Risiken mehr, was durch ein um Sonderfaktoren bereinigtes
Geldmengenwachstum in der Na¬he des Referenzwerts und ein geringeres
Kreditwachstum signalisiert wurde. Innerhalb der zweiten Sa¬ule hatten sich
die inflationa¬ren Risiken etwas verringert. Dies war nachfrageseitig auf die
versta¬rkte Wachstumsabschwa¬chung und angebotsseitig auf fortgesetzte
Lohnmoderation trotz Erdo¬lpreisschock zuru¬ckzufu¬hren. Am 17. September
2001 erfolgte ein weiterer Zinsschritt im Ausma§ von 50 Basispunkten in
Reaktion auf die Terroranschla¬ge vom 11. September 2001. Die Zinssenkung
erfolgte in Form einer Telekonferenz und in Abstimmung mit der
amerikanischen Notenbank, die kurz davor die Zinsen um 50 Basispunkte
gesenkt hatte. Die Notenbanken von Japan, Kanada, Neuseeland, der
Schweiz, dem Vereinigten Ko¬nigreich, Schweden, Da¬nemark, Hongkong,
Su¬dkorea und einer Reihe anderer La¬nder senkten die Zinsen ebenfalls, zum
Teil im selben Ausma§.
Andere EU-La¬ nder
In Da¬nemark blieb die HVPI-Inflationsrate im August 2001 mit 2.5% erneut
unter jener des Euroraums. Das Preisniveau Schwedens stieg im Jahres.
vergleich um 3%, jenes des Vereinigten Ko¬nigreichs im Juli um 1 4%. Damit
hat sich die Inflationsrate in Schweden in den letzten Monaten stabilisiert,
wa¬hrend sie im Vereinigten Ko¬nigreich gefallen und in Da¬nemark gestiegen
ist. Bezu¬glich der realwirtschaftlichen Entwicklung zeigt sich der globale
Konjunkturabschwung auch in diesen La¬ndern; im Vereinigten Ko¬nigreich
fiel die Wachstumsrate des realen BIP im zweiten Quartal 2001 auf 2.3, nach
2.7% im ersten Quartal. In Schweden sank das BIP-Wachstum im zweiten
Quartal 2001 auf 1.4, nach 2.3% im ersten Quartal. In Da¬nemark betrug das
.
Wachstum im zweiten Quartal 1 3% und war damit ho¬her als erwartet.
×
19
Gesamtwirtschaftliche Prognose
fu¬r O¬sterreich 2001 bis 2003
vom Herbst 2001
Gerhard Fenz,
Martin Schneider
Martin Spitzer
Redaktionsschluss:
30. November 2001
20
1
Zusammenfassung
Die OeNB erwartet in ihrer vorliegenden Herbstprognose eine deutliche
Abschwa¬chung des Wirtschaftswachstums in den Jahren 2001 und 2002,
bevor im Jahr 2003 wieder mit einer Beschleunigung der wirtschaftlichen
Dynamik gerechnet wird. Fu¬r die Jahre 2001 bis 2003 wird ein reales BIPWachstum von 1.2, 0.9 und 2.3% prognostiziert. Gegenu¬ber der Fru¬hjahrsprognose bedeutet das eine deutliche Revision nach unten. Die gegenwa¬rtig schwachen Wachstumsaussichten fu¬r 2001 und 2002 sind erstens auf
die sich stark abku¬hlende internationale Konjunktur und zweitens auf eine
geschwa¬chte inla¬ndische Nachfrage zuru¬ckzufu¬hren.
Der Tiefpunkt des Konjunkturzyklus wird in der vorliegenden Projektion fu¬r die zweite Jahresha¬lfte 2001 erwartet (Grafik 1). Die zu Beginn
des Jahres 2002 langsam wieder an Dynamik gewinnende externe Nachfrage
sollte ebenso wie die gu¬nstigen (Au§en-)Finanzierungsbedingungen die
Investitionsta¬tigkeit der o¬sterreichischen Unternehmen stu¬tzen. Dies fu¬hrt
gemeinsam mit einer leichten Erholung des privaten Konsums zu einer
allma¬hlichen Belebung des BIP-Wachstums ab dem ersten Quartal 2002. Der
Aufschwung wird sich in der zweiten Jahresha¬lfte beschleunigen und im Jahr
2003 weiter an Dynamik gewinnen.
Die Terroranschla¬ge in den USA vom 11. September 2001 haben die
bereits zuvor bestehende Unsicherheit bezu¬glich des Zeitpunkts des Aufschwungs weiter erho¬ht. Bezu¬glich der Entwicklung des Euroraums wird der
vorliegenden Projektion die Annahme zu Grunde gelegt, dass es zu einer nur
voru¬bergehenden Beeintra¬chtigung des Vertrauens der Unternehmer und
¬ sterreich wurde angenommen, dass die EreigKonsumenten kommt. Fu¬r O
nisse des 11. September 2001 zu einer leichten Verzo¬gerung des Investitionsaufschwungs fu¬hren. Spu¬rbare Auswirkungen auf das Verhalten der
o¬sterreichischen Konsumenten werden nicht erwartet.
Im Vergleich mit anderen zu Redaktionsschluss verfu¬gbaren Prognosen
¬ sterreich ist die OeNB in ihren Wachstumserwartungen insbesondere
fu¬r O
fu¬r das Jahr 2002 pessimistischer, wofu¬r vor allem die Annahme der vergleichsweise schwachen weltwirtschaftlichen Entwicklung, die eine langsamere und verzo¬gerte Erholung der externen Nachfrage im Lauf des Jahres
2002 zur Folge hat, verantwortlich ist.
Die Dynamik des privaten Konsums wird in den ersten beiden Jahren des
Prognosehorizonts durch die deutliche Verlangsamung des Wachstums der
real verfu¬gbaren Haushaltseinkommen geda¬mpft. Dies ist einerseits im Jahr
2001 auf die unerwartet hohe Inflation als Folge des Erdo¬lpreisanstiegs und
auf die Belastungen auf Grund der Ma§nahmen zur Budgetkonsolidierung
zuru¬ckzufu¬hren, wa¬hrend andererseits im Jahr 2002 die erwartete Stagnation
der Bescha¬ftigung dafu¬r verantwortlich zeichnet. Nur durch einen Ru¬ckgang
der Sparneigung der Konsumenten kann in den Jahren 2001 und 2002 der
.
Konsum Ð moderat Ð um jeweils 1 4% ausgeweitet werden. Im Jahr 2003
werden ein ho¬heres Bescha¬ftigungswachstum und eine niedrige Inflationsrate
zu einer Beschleunigung des Wachstums des privaten Konsums auf 2.1% bei
einer gleichzeitigen Zunahme der Sparquote fu¬hren. Die Ma§nahmen zur
Budgetsanierung bewirken einen Ru¬ckgang des o¬ffentlichen Konsums in den
×
fu¬ r O¬ sterreich 2001 bis 2003
vom Herbst 2001
Tabelle 1
H a u p t e r g e b ni s se de r O eN B- P r o g n o s e vo m H e r b s t 2 0 01
¬ s t e rr ei ch
fu
¬rO
2000
2001
2002
2003
Vera¬nderung zum Vorjahr in % (real)
Wirtschaftliche Aktivita¬t
Bruttoinlandsprodukt (BIP)
Importe insgesamt
Exporte insgesamt
Privater Konsum
¬ ffentlicher Konsum
O
.
+ 3. 3
+ 7.5
+10.3
+ 2. 7
+ 0. 6
+ 34
.
+1.2
+3.1
+4.1
+1.4
Ð0.5
Ð0 4
in % des nominellen BIP
.
Ð 28
Leistungsbilanzsaldo
.
Ð2 8
.
+0.9
+3.0
+2.9
+1.4
Ð0.6
+0 8
.
+2.3
+5.0
+5.0
+2.1
+0.9
+3 4
.
Ð2 9
.
Ð2 8
.
1. 0
0. 0
00
.
2. 1
0. 1
00
in Prozentpunkten des BIP
Wachstumsbeitra¬ge zum realen BIP
Inlandsnachfrage (exkl. Lagervera¬nderung)
Nettoexporte
Lagervera¬nderungen
.
2. 2
1.3
Ð 02
.
0. 7
0. 5
00
Vera¬nderung zum Vorjahr in %
Preise
Harmonisierter Verbraucherpreisindex (HVPI)
Deflator des privaten Konsums
Lohnstu¬ckkosten in der Gesamtwirtschaft
Arbeitnehmerentgelte je Arbeitnehmer
(zu laufenden Preisen)
Produktivita¬t in der Gesamtwirtschaft
Arbeitnehmerentgelte je Arbeitnehmer
(zu Preisen von 1995)
Importpreise
Exportpreise
Terms of Trade
.
2 .0
1. 9
03
.
+2.3
+2.6
+1 9
.
+1.3
+1.4
+1 4
.
+1.3
+1.3
+0 8
.
+ 2. 2
+ 25
.
+2.8
+0 9
.
+2.4
+1 0
.
+2.6
+1 7
.
0. 3
5.1
2.4
26
.
+0.2
+2.4
+1.9
Ð0 5
.
+0.9
+0.7
+0.4
Ð0 3
.
+1.3
+1.2
+1.1
Ð0 1
.
37
.
38
.
39
.
38
.
+0 0
.
+0 5
.
Ð0 3
.
Ð0 3
+
+
Ð
+
+
+
Ð
in %
Arbeitsmarkt
Arbeitslosenquote (EUROSTAT-Definition)
Bescha¬ftigung
.
+ 09
.
+0 3
Budget
Budgetsaldo
.
Ð 15
.
Ð0 2
Quelle: OeNB-Prognose vom Herbst 2001.
Jahren 2001 und 2002, bevor im Jahr 2003 wieder mit einer Zunahme
gerechnet wird.
Die anhaltende Rezession im Bausektor und ein konjunkturell bedingt
nur schwaches Wachstum der Ausru¬stungsinvestitionen fu¬hren zu einem
Ru¬ckgang der gesamten Investitionen im Jahr 2001 um 0.4%. Im Lauf des
Jahres 2002 wird die Investitionsta¬tigkeit auf Grund der sich verbessernden
.
Exportperspektiven allma¬hlich wieder an Dynamik gewinnen (+0 8%) und
sich im Jahr 2003 weiter beschleunigen (+3.4%).
Die starke Verbesserung der preislichen Wettbewerbssituation der
o¬sterreichischen Exporteure im Jahr 2000 da¬mpft die Auswirkungen des
Ru¬ckgangs der schwachen internationalen Konjunktur auf die Exportnachfrage in den Jahren 2001 und 2002 leicht. Demnach werden nach einer noch
relativ guten Entwicklung im ersten Halbjahr 2001 fu¬r das dritte Quartal
ru¬ckla¬ufige Exporte erwartet. Im Verlauf des Jahres 2002 wird mit einer
×
21
vom Herbst 2001
Grafik 1
Prognose des realen Bruttoinlandsprodukts für Österreich
Veränderung zur Vorperiode in %
4'0
3'0
2'0
1'0
3'3%
0'0
1'2%
0'9%
2'3%
1'0
2000
2001
2002
2003
Annualisierte Quartalswachstumsraten
kontinuierlichen Beschleunigung des Exportwachstums gerechnet. Empirisch feststellbar ist, dass sich die heimischen Importe weitgehend parallel
zu den Exporten entwickeln. Das bedeutet, dass die Auswirkungen des
Einbruchs der internationalen Konjunktur auf die o¬sterreichischen Nettoexporte vorla¬ufig gering sind. Das infolge der schwachen Inlandsnachfrage
zusa¬tzlich gebremste Importwachstum impliziert fu¬r das Jahr 2001 noch
einen betra¬chtlichen Beitrag der Nettoexporte zum BIP-Wachstum von
0.5 Prozentpunkten. Im Jahr 2002 geht von den Nettoexporten kein Wachstumsbeitrag aus, dagegen werden im Jahr 2003 10% des Gesamtwachstums
wieder auf das Nettoexportwachstum zuru¬ckgehen.
Das Leistungsbilanzdefizit wird sich in erster Linie Ð bedingt durch
die Verschlechterung der Einkommensbilanz (starke Zunahme der abflie§enden Einkommen aus Portfolioinvestitionen) Ð leicht ausweiten (2001:
Ð6.0 Mrd EUR, 2002: Ð6.2 Mrd EUR, 2003: Ð6.2 Mrd EUR). Bezogen
auf das nominelle BIP bleibt der Leistungsbilanzsaldo u¬ber den gesamten
Prognosehorizont knapp unter 3%.
Die Entwicklung auf dem Arbeitsmarkt wird vor allem konjunkturell
determiniert. Die Arbeitslosenquote nach EUROSTAT-Definition steigt,
nach 3.8% im Jahr 2001 auf 3.9% im Jahr 2002, ehe sie 2003 wieder auf
3.8% sinkt.
Die Inflation wird in den Jahren 2002 und 2003 ru¬ckla¬ufig sein (2001:
+2.3%, 2002: +1.3%, 2003: +1.3%). Die Steigerungsrate des Harmonisierten Verbraucherpreisindex (HVPI) erreichte im Juli 2001 mit 2.9% den
ho¬chsten Wert im Jahr 2001 und sank bis Oktober auf 2.5%. In den na¬chsten
Monaten ist auf Grund des Ausklingens der Preiseffekte fiskalischer
Ma§nahmen, die im Jahr 2000 wirksam geworden sind, und den derzeit
stark ru¬ckla¬ufigen Energiepreisen mit einem weiteren deutlichen Ru¬ckgang
des Preisauftriebs zu rechnen.
Auf Grund der unerwartet starken Steuereinnahmen gegen Jahresende
erwartet die OeNB bereits fu¬r 2001 ein nahezu ausgeglichenes Budget
(Ð0.2%). Die konjunkturelle Entwicklung fu¬hrt dazu, dass im Jahr 2002 mit
einer leichten Verschlechterung des Budgetsaldos zu rechnen ist. Im Jahr
2003 wird die budgeta¬re Entwicklung durch die konjunkturelle Erholung
22
×
vom Herbst 2001
zwar grundsa¬tzlich begu¬nstigt, allerdings kommt es infolge erwarteter nicht
konjunktureller Effekte zu keiner Verbesserung.
2
Rahmenbedingungen der Prognose
Die vorliegende Prognose der OeNB wurde in Zusammenarbeit mit der
Europa¬ischen Zentralbank und den Nationalen Zentralbanken des Euroraums
erstellt. Um die Konsistenz der einzelnen Prognosen zu gewa¬hrleisten,
bauen diese auf gemeinsamen internationalen Annahmen auf. Es handelt sich
um eine Prognose, die Ð basierend auf Quartalswerten Ð auch die unterja¬hrige Dynamik beru¬cksichtigt, wobei der Prognosehorizont vom dritten
Quartal 2001 bis zum vierten Quartal 2003 reicht. Die letzte Revision der
.
.
VGR-Daten (BIP-Wachstum 2000: 3 0 statt 3 3%) konnte in der vorliegenden Projektion nicht beru¬cksichtigt werden, da die Revision zu Redaktionsschluss noch nicht auf Quartalsbasis vorlag. Der Informationsstand ist
mit dem 20. November 2001 begrenzt.
2.1 Entwicklung der Weltwirtschaft
Seit der Fru¬hjahrsprognose haben sich die Perspektiven der internationalen
Konjunktur deutlich verschlechtert. Betrug das Wachstum der Weltwirtschaft im Jahr 2000 noch 4.7%, so ist Ð ausgehend von der Rezession in den
.
.
USA und Japan Ð mit einem Ru¬ckgang auf 2 0% im Jahr 2001 und auf 1 5%
im Jahr 2002 zu rechnen. Die einsetzende Erholung der Weltwirtschaft ist Ð
beginnend mit den USA Ð erst fu¬r Mitte 2002 zu erwarten. Im Jahr 2003
wird wieder von einer kra¬ftigen Wachstumsbeschleunigung auf 3.7%
ausgegangen. Ein ¬ahnliches Muster zeichnet sich fu¬r die Entwicklung des
.
Welthandels ab. Auf das kra¬ftige Wachstum von 12 5% im Jahr 2000 folgt
eine mit Anfang des Jahres 2001 beginnende Kontraktion, die sich in einem
Ru¬ckgang des Welthandels im Jahr 2002 niederschla¬gt. Lediglich das hohe
Anfangsniveau (der statistische U¬berhang1) am Ende des Jahres 2000 betrug
2.8%) ha¬lt das Jahreswachstum des Welthandels im Jahr 2001 auf 0.9%. Der
wieder einsetzende Aufschwung ab dem ersten Quartal 2002 wird aber erst
im Jahr 2003 in einer Jahreswachstumsrate von 6.1% sichtbar werden.
Vor diesem Hintergrund entwickeln sich die Exportaussichten fu¬r den
Euroraum geda¬mpft. Das Wachstum der o¬sterreichischen Exportma¬rkte
wird im Jahr 2001 Ð nach dem Rekordwert von 11.4% im Jahr 2000 Ð nur
noch 3.3% betragen. Beginnend mit dem ersten Quartal des Jahres 2002
¬ sterreichs Exportma¬rkten wieder
wird sich die reale Importnachfrage auf O
merklich versta¬rken.
Nach wie vor ein erho¬htes Prognoserisiko stellt die wirtschaftliche
Entwicklung in den USA dar. Im dritten Quartal 2001 betrug das
Wirtschaftswachstum der USA laut vorla¬ufigen Zahlen Ð0.4% (im Vergleich
zum Vorquartal und annualisiert). Wie erwartet erwiesen sich im ersten
Halbjahr 2001 die Investitionen der Unternehmen als hauptverantwortlich
fu¬r den Ru¬ckgang, wa¬hrend der private Konsum und die Nettoexporte die
Konjunktur noch begu¬nstigten. Die aber bereits sichtbaren Schwa¬chen im
1
Der statistische U¬berhang ist definiert als prozentuale Differenz zwischen dem Jahresendwert und dem
Jahresdurchschnittswert einer saison- und kalenderbereinigten Zeitreihe (siehe IFO-Schnelldienst 27/99).
×
23
vom Herbst 2001
privaten Konsum werden sich in den folgenden Quartalen nicht zuletzt auf
Grund der tragischen Ereignisse vom 11. September 2001 noch weiter
versta¬rken, sodass von einem starken Ru¬ckgang des privaten Konsums im
zweiten Halbjahr 2001 ausgegangen werden muss. Das Notfallfiskalpaket der
USA von 40 Mrd USD (rund 0.4% des BIP) wird im dritten und im vierten
Quartal 2001 die einzige Konjunkturstu¬tze darstellen. Insgesamt wird das
Wirtschaftswachstum in den USA im Jahr 2001 1.1% betragen. Trotz der
bereits erwa¬hnten versta¬rkten o¬ffentlichen Ausgaben und der zusa¬tzlichen
Lockerung der Geldpolitik wird das Wirtschaftswachstum aber auch im
ersten Quartal 2002 nur schwach positiv sein und sich in der Folge erst im
zweiten Halbjahr 2002 merklich erholen. Insgesamt wird das niedrige
Ausgangsniveau und der zo¬gerliche Aufschwung im ersten Halbjahr 2002 ein
nur geringes Wirtschaftswachstum von 0.1% im Gesamtjahr 2002 ergeben.
Dies wird um so versta¬ndlicher, fu¬hrt man sich die Reaktion der USHaushalte auf die Steuererleichterungen vom Sommer 2001 vor Augen, die
im dritten Quartal 2001 beinahe zur Ga¬nze zu einer Erho¬hung der privaten
.
.
Sparquote von 1 1 auf 3 8% des verfu¬gbaren Einkommens gefu¬hrt haben.
Fu¬r das Jahr 2003 wird eine allma¬hliche Ru¬ckkehr zum Potenzialwachstum
erwartet, das reale BIP-Wachstum wird 0.7% betragen. Allerdings sind die
Auswirkungen der Ereignisse vom 11. September 2001 auf das Konsumenten- und Unternehmervertrauen unsicher. Sollten sich die negativen
Vertrauenseffekte nicht als tempora¬r herausstellen, ko¬nnte die Rezession
sta¬rker und dauerhafter ausfallen als in dieser Projektion unterstellt. In
diesem Zusammenhang sind die niedrigen Inflationsraten, auch auf Grund
der niedrigen Erdo¬lpreise, als ermutigend zu werten, da dadurch ein
gro¬§erer Spielraum fu¬r geld- und fiskalpolitische Ma§nahmen gegeben ist.
Die Ereignisse vom 11. September 2001 haben Japan in einer denkbar
ungu¬nstigen Situation getroffen: Die nach wie vor bestehenden strukturellen
Schwa¬chen lassen den Ru¬ckgang des Weltwirtschaftswachstums besonders
stark auf die japanische Realwirtschaft durchschlagen. Die Betrachtung
diverser Konjunkturindikatoren wie Unternehmensgewinne, Auftragseinga¬nge oder Investitionspla¬ne deutet darauf hin, dass sich die japanische
Wirtschaft in einer weiteren kra¬ftigen Korrekturphase befindet. Die realen
Investitionen des privaten Sektors reduzierten sich zwischen dem vierten
Quartal 2000 und dem zweiten Quartal 2001 um 3.8%. Daru¬ber hinaus
wird der schwache Verlauf der Industrieproduktion die Investitionen weiter
da¬mpfen. Die erwartete Ð und aus heutiger Sicht auch notwendige Ð
Korrektur der Lagerbesta¬nde auf Grund der nachlassenden internationalen
Nachfrage hat bis jetzt noch nicht eingesetzt. Dies gilt insbesondere fu¬r den
Bereich Informations- und Kommunikationstechnologie (IKT-Sektor) und
wird fu¬r die kommenden Quartale erwartet. Niedrige Zuwa¬chse im verfu¬gbaren Haushaltseinkommen sowie gestiegene Unsicherheiten auf dem
Arbeitsmarkt werden auch die bisher als Konjunkturstu¬tze fungierende
Kauflust der privaten Haushalte da¬mpfen. Diese Anzeichen fu¬hrten zu einer
Korrektur der Wachstumsannahmen nach unten, sodass nun davon ausgegangen wird, dass Japan in den Jahren 2001 und 2002 in eine anhaltende
Rezession abgleiten wird. Im Jahr 2003 wird sich Ð zusammen mit der
Erholung der globalen wirtschaftlichen Situation und den beginnenden
24
×
vom Herbst 2001
Auswirkungen der Strukturreformen Ð auch Japans Wirtschaft wieder um
.
1 3% ausweiten. Trotz dieser schlechten Aussichten deuten die Risiken der
Prognose der japanischen Wirtschaft weiter nach unten. Zum einen ko¬nnte
die Erholung der internationalen Nachfrage nach IKT-Produkten weniger
rasch einsetzen als angenommen, zum anderen ko¬nnten die Kosten der
Strukturreformen insbesondere im Bankensektor und in Bezug auf die
Fiskalkonsolidierung ho¬her als angenommen ausfallen und so die inla¬ndische
Nachfrage weiter dru¬cken.
Die asiatischen La¬nder ohne Japan lassen sich derzeit im Wesentlichen in
zwei Kategorien einteilen: Die aufstrebenden Industrienationen sind
besonders vom internationalen Nachfrageeinbruch nach IKT-Produkten
betroffen. Die eher geschlossenen Volkswirtschaften wie Indien und China
sind hingegen weniger von der internationalen Nachfrage abha¬ngig. Der
Nettokapitalzufluss in den gesamten asiatischen Wirtschaftsraum ohne Japan
wird sich von 60.5 Mrd USD im Jahr 2000 auf rund 38.1 Mrd USD
verringern. Die Nettodirektinvestitionen aus dem Ausland werden sich nur
geringfu¬gig von 52 Mrd USD im Jahr 2000 auf 53 Mrd USD im Jahr 2001
erho¬hen. Diese verringerten Kapitalzuflu¬sse aus dem Ausland basieren auf
der Ð infolge der Finanzkrise in Argentinien Ð zunehmenden Vorsicht
internationaler Anleger. Insgesamt wird das BIP-Wachstum dieser Region in
.
.
den Jahren 2001 und 2002 mit 3 4 und 3 1% deutlich niedriger als noch im
Jahr 2000 ausfallen. Fu¬r das Jahr 2003 wird in U¬bereinstimmung mit der sich
erholenden internationalen Nachfrage das Wirtschaftswachstum wieder auf
u¬ber 6% steigen.
Die Konjunktur der mittelund osteuropa¬ischen La¬nder (MOEL) erwies
sich zuna¬chst trotz der sich verschlechternden au§enwirtschaftlichen
Rahmenbedingungen auf Grund der starken Inlandsnachfrage als recht
stabil. Nunmehr wird die Wachstumsverlangsamung im Euroraum u¬ber die
internationalen Handelsverflechtungen aber auch auf die MOEL u¬bertragen.
Die geringsten negativen Effekte sind fu¬r die Wirtschaft Russlands zu
erwarten, die im Jahr 2002 immer noch mit 3.4% wachsen du¬rfte. Am
sta¬rksten betroffen werden die EU-Beitrittskandidaten sein: Nach einem
prognostizierten Wachstum dieser La¬nder von 3% fu¬r 2001 wird fu¬r 2002
eine weitere Verlangsamung auf 2.7% erwartet.
Fu¬r die La¬nder Lateinamerikas zeichnet sich ein dem Rest der Welt
a¬hnliches Bild ab. Der gesamten Region steht in den Jahren 2001 bis 2003 ein
prognostiziertes Wachstum von 1.4, 1.1 und 3.3% bevor. Die Gru¬nde dafu¬r
liegen hauptsa¬chlich im Ru¬ckgang der globalen wirtschaftlichen Aktivita¬ten.
Die Rezession in Argentinien scheint auf das Jahr 2001 mit einem Ru¬ckgang
.
des BIP von 1 6% beschra¬nkt zu bleiben. Allerdings liegen die Risiken der
Wachstumsannahme fu¬r diese Region Ð wie im Rest der Welt auch Ð am
unteren Ende, da auch fu¬r diese La¬nder nur eine langsame Erholung
beginnend mit dem ersten Quartal des Jahres 2002 unterstellt wird. Vor
allem ko¬nnte sich auf Grund der Ereignisse vom 11. September 2001 und
deren Auswirkungen auf die Finanzma¬rkte der Aufschwung zeitlich
verzo¬gern.
Auch die Wachstumsprognose fu¬r den Euroraum musste weiter zuru¬ckgenommen werden. Betrug das reale BIP-Wachstum im Jahr 2000 noch
×
25
vom Herbst 2001
3.4%, so erwartet das Eurosystem in den ju¬ngsten Projektionen fu¬r 2001
eine Verlangsamung des BIP-Wachstums. Fu¬r das Jahr 2002 wird eine
weitere Reduktion der konjunkturellen Dynamik nicht ausgeschlossen.
Frankreich und Spanien sind die Tra¬ger des Wirtschaftswachstums im
Euroraum. Deutlich schwa¬cher wird das Wachstum im Jahr 2001 beim
¬ sterreichs, Deutschland, ausfallen. Der
wichtigsten Handelspartner O
Beitrag der Nettoexporte zum realen BIP-Wachstum Deutschlands du¬rfte
im Jahr 2002 verschwinden, nachdem er 2001 noch bei u¬ber 1 Prozentpunkt
liegen wird.
Tabelle 2
An na hm en u
¬ ber d ie E ntw ic klu ng der internatio n alen
Rahmenbedingungen der Prognose
20001)
2001
2002
2003
Bruttoinlandsprodukt
Welt
USA
Japan
Vereinigtes Ko¬nigreich
Transformationsla¬nder
EU-Erweiterungsla¬nder
Asien ohne Japan
.
+4.7
+4.1
+1.5
+2.9
+6.3
+3.9
+7 2
Au§enhandel
Importe i. w. S.
Welt
Welt au§erhalb des Euroraums
.
+12.5
+13 2
Preise
¬ lpreis (in US-Dollar pro Barrel)
O
Drei-Monats-Zinssatz in %
Langfristiger Zinssatz in %
Euro-US-Dollar-Wechselkurs
Nominell-effektiver Wechselkurs (Index)
.
28.3
4. 4
5.45
0.923
85 7
.
+2.0
+1.1
Ð0.6
+2.3
+3.9
+3.0
+3 4
.
+0.9
+0 2
.
24.4
4.24
4.99
0.895
86 9
.
+1.5
+0.1
Ð0.4
+1.7
+3.0
+2.7
+3 1
.
+3.7
+2.7
+1.3
+2.5
+3.7
+4.0
+6 4
.
+0.4
Ð0 5
.
+6.1
+6 4
.
18.7
3.34
4. 6
0.888
86 2
.
19.2
3.34
4.57
0.888
86 2
Quelle: EZB.
1
) Realisierte Werte.
2.2 Technische Annahmen
Um die wirtschaftliche Entwicklung bei unvera¬nderten geldpolitischen
Rahmenbedingungen zu prognostizieren, werden im Rahmen der OeNBPrognose sowohl die kurzfristigen Zinssa¬tze als auch der Wechselkurs u¬ber
den gesamten Prognosehorizont konstant gehalten. Der fu¬r den Prognosehorizont angenommene kurzfristige Zinssatz basiert auf dem Drei-MonatsEURIBOR (3.34%)1). Fu¬r das Jahr 2001 ergibt sich unter Beru¬cksichtigung
der tatsa¬chlichen Entwicklung in den Monaten Ja¬nner bis Oktober 2001 ein
durchschnittlicher Jahreswert von 4.24% (Tabelle 2). Die langfristigen
Zinssa¬tze orientieren sich an den Markterwartungen langfristiger Staatsanleihen mit einer Laufzeit von 10 Jahren und liegen fu¬r die Jahre 2001 bis
2003 bei 4.99, 4.60 und 4.57%. Im Vergleich zur Fru¬hjahrsprognose
bedeutet dies einen Ru¬ckgang des langfristigen Zinsniveaus zwischen 15 und
1
26
Dies entspricht dem Durchschnitt der Tageswerte u¬ber sechs Gescha¬ftstage unmittelbar vor und einschlie§lich des
16. November 2001.
×
vom Herbst 2001
59 Basispunkten. Fu¬r die weitere Entwicklung des Wechselkurses zwischen
.
Euro und US-Dollar wird von einem Kurs von 0 888 USD/EUR ausgegangen. Beru¬cksichtigt man die bisherige Wechselkursentwicklung, so ergibt
sich fu¬r das Jahr 2001 ein durchschnittlicher Kurs von 0.895 USD/EUR.
Dieser Wert liegt knapp unter der Annahme der Fru¬hjahrsprognose. Der in
der Prognose verwendete nominell-effektive Wechselkurs liegt deutlich u¬ber
dem Wert von 2000 und spiegelt den im ersten Quartal 2001 stattgefundenen Anstieg wider (Grafik 2).
Grafik 2
Lang- und kurzfristige Zinssätze in Österreich
in %
10
Technische
Annahme1)
8
6
4
2
0
1988
1991
1994
Langfristiger Zinssatz (10 Jahre)
1997
2000
2003
Kurzfristiger Zinssatz (3 Monate)
) Technische Annahme bezüglich der Entwicklung der kurz- und langfristigen Zinssätze während des Prognosezeitraums.
1
Das Verhalten der Roho¬lpreise ist gegenwa¬rtig durch eine hohe
Volatilita¬t gekennzeichnet. Die der Prognose zu Grunde gelegte Entwicklung
der Roho¬lpreise orientiert sich an den Terminkursen fu¬r Roho¬l. Im Vergleich
zur Fru¬hjahrsprognose liegen die Preise mit 24.4, 18.7 und 19.2 USD/
Barrel Brent fu¬r die Jahre 2001 bis 2003 deutlich niedriger.
Grafik 3
Nominell-effektiver Wechselkurs des Euro
Index
100
Technische
Annahme1)
95
90
85
80
1997
1998
Prognose vom Herbst 2000
Prognose vom Herbst 2001
1999
2000
2001
2002
2003
Prognose vom Frühjahr 2001
1
) Technische Annahme bezüglich der Entwicklung des nominell-effektiven Wechselkurses während des Prognosezeitraums.
×
27
vom Herbst 2001
3
Au§enwirtschaft
Die o¬sterreichischen Exporteure konnten im Jahr 2000 auf Grund hoher
Produktivita¬tszuwa¬chse, moderater Lohnerho¬hungen und damit sinkender
Lohnstu¬ckkosten sowie des niedrigen Eurowechselkurses ihre preisliche
Wettbewerbsfa¬higkeit deutlich verbessern. Wa¬hrend die Preise der exportierten Gu¬ter und Dienstleistungen Ð gemessen am Exportdeflator Ð um
lediglich 2.4% stiegen, erho¬hten sich im gleichen Zeitraum die Preise der
Wettbewerber auf den o¬sterreichischen Exportma¬rkten um 10.3%. Diese
sehr gu¬nstige Entwicklung der preislichen Wettbewerbsfa¬higkeit wird auch
noch in den Jahren 2001 und 2002 zu weiteren Marktanteilsgewinnen
fu¬hren. Die Auswirkungen der flachen internationalen Konjunktur und das
daraus resultierende Nachlassen der Exportnachfrage werden durch diesen
Effekt leicht geda¬mpft werden. Vor diesem Hintergrund wird sich das
reale Wachstum der Exporte i. w. S. (das hei§t inklusive Dienstleistungen)
.
.
von 10 3% im Jahr 2000 auf 4 1% im Jahr 2001 deutlich abschwa¬chen
(Tabelle 3). Der Tiefpunkt der Exportentwicklung wird im dritten Quartal
2001 erwartet; in diesem Quartal sind die Exporte sogar leicht ru¬ckla¬ufig.
Die OeNB erwartet jedoch Ð basierend auf der Erholung der externen
Nachfrage Ð ein Anspringen der Exportdynamik im ersten Quartal 2002, die
im weiteren Verlauf des Jahres an Kraft gewinnen wird. Bedingt durch die
schwache Exportentwicklung in der zweiten Jahresha¬lfte 2001 wird hin.
gegen die Jahreswachstumsrate fu¬r 2002 mit 2 9% geringer ausfallen als fu¬r
das Jahr 2001. Fu¬r 2003 wird infolge der verbesserten weltwirtschaftlichen
Wachstumsperspektiven mit einem weiteren Anstieg des Exportwachstums
.
gerechnet (+5 0%).
Tabelle 3
Wa chst um und P r ei sentwi ckl ung
in der o
¬ ste rr ei ch is ch e n A u §e nw irt sc ha f t
2000
2001
2002
2003
Exporte
¬ sterreichs
Reale Importnachfrage auf O
Exportma¬rkten
¬ sterreichs
Preise der Wettbewerber auf O
Exportma¬rkten
Exportdeflator
¬ sterreichische Exporte i. w. S. (real)
O
.
+11 4
.
+3 3
.
+2 6
.
+5 7
.
+10.3
+ 2.4
+10 3
.
+1.2
+1.9
+4 1
.
Ð0.3
+0.4
+2 9
.
+0.7
+1.1
+5 0
Importe
Preise der internationalen Wettbewerber
auf dem heimischen Markt
Importdeflator
¬ sterreichische Importe i. w. S. (real)
O
Terms of Trade
+
+
+
Ð
.
7 .6
5.1
7.5
26
.
+1.0
+2.4
+3.1
Ð0 5
.
Ð2.3
+0.7
+3.0
Ð0 3
.
+2.1
+1.2
+5.0
Ð0 1
Quelle: OeNB-Prognose vom Herbst 2001, EZB.
¬ sterreich in den
Die realen Exporte und Importe entwickelten sich in O
letzten Jahren weitgehend parallel (Grafik 4). Mo¬gliche Ursachen dieser
Verflechtung sind ein hoher Anteil von importierten Vorleistungen an den
Exporten und internationale Handelsgescha¬fte, die u¬ber den Standort
¬ sterreich abgewickelt werden. Dieser strukturelle Zusammenhang wird
O
28
×
vom Herbst 2001
grundsa¬tzlich auch u¬ber den Prognosehorizont hinweg unterstellt. Im Jahr
.
2001 wird das Importwachstum (+3 1%) aber auf Grund der schwachen
.
Inlandsnachfrage hinter dem Wachstum der Exporte (+4 1%) zuru¬ckbleiben.
Die Wachstumsbeitra¬ge der Nettoexporte zum realen BIP sind seit 1996
durchwegs positiv und erreichten im Jahr 2000 mit 1.3 Prozentpunkten
ihren vorla¬ufigen Ho¬hepunkt. Im Jahr 2001 wird sich dieser Wachstums.
beitrag auf 0 5 Prozentpunkte reduzieren. Erst im Jahr 2003 ist wieder mit
einem positiven Beitrag des Au§enhandels zu rechnen.
Grafik 4
Exporte, Importe und Investitionen in Österreich
8
Prognose
4
0
4
1989
1991
Bruttoinvestitionen
1993
1995
Exporte i. w. S.
1997
1999
2001
2003
Importe i. w. S.
Quelle: OeNB-Prognose vom Herbst 2001, Statistik Austria.
Der in erster Linie durch die kra¬ftigen Erdo¬lpreiserho¬hungen und den
niedrigen Wechselkurs des Euro verursachte starke Anstieg der Importpreise
und die nur moderate Zunahme der o¬sterreichischen Exportpreise fu¬hrten
zu einer deutlichen Verschlechterung der Terms of Trade im Jahr 2000
.
(Ð2 6%). Obwohl der Preisauftrieb bei den importierten Gu¬tern und
.
Dienstleistungen bereits im Jahr 2001 (+2 4%) nachzulassen begonnen hat,
wird er u¬ber den gesamten Prognosehorizont leicht u¬ber der Dynamik der
Exportpreise verbleiben. Damit einhergehend werden sich auch die Terms of
Trade weiter verschlechtern, wobei sich das Ausma§ der Verschlechterung
aber verringern wird und im Jahr 2003 nur noch Ð0.1% betragen sollte.
Die Nettoposition aus Gu¬tern und Dienstleistungen der o¬sterreichischen
Leistungsbilanz wird sich Ð bedingt durch die schwache Entwicklung der
Importe Ð im Jahr 2001 gegenu¬ber 2000 (Ð1.9 Mrd EUR) spu¬rbar auf
Ð1.3 Mrd EUR verbessern. Fu¬r die Jahre 2002 und 2003 wird jedoch eine
Verschlechterung auf Ð1.6 Mrd EUR erwartet (Tabelle 4). Eine regionale
Betrachtung der Importe und Exporte laut Leistungsbilanz zeigt, dass auf
Grund der schwachen Weltnachfrage 2001 und 2002 das Wachstum der
Exporte au§erhalb des Euroraums deutlich hinter dem der Exporte in den
Euroraum zuru¬ckbleiben wird.
Vor allem die Einkommensbilanz wird sich ab 2001 deutlich verschlechtern. Hohe Zuflu¬sse an Portfolioinvestitionen (insbesondere langfristige festverzinsliche Wertpapiere) in den letzten Jahren fu¬hren seit der
ersten Jahresha¬lfte 2001 zu einer starken Zunahme der Kapitaleinku¬nfte aus
Portfolioinvestitionen an das Ausland. Der Saldo der Transferbilanz stagniert
.
bis 2002 bei Ð1 5 Mrd EUR, bevor fu¬r 2003 eine leichte Verschlechterung
×
29
vom Herbst 2001
auf Ð1.6 Mrd EUR zu erwarten ist. Insgesamt prognostiziert die OeNB einen
kontinuierlichen, wenn auch nur moderaten Anstieg des Leistungsbilanz.
.
defizits von 5 8 Mrd EUR im Jahr 2000 auf 6 3 Mrd EUR im Jahr 2003.
Bezogen auf das BIP verbleibt der Leistungsbilanzsaldo u¬ber den gesamten
Prognosehorizont knapp unter 3%.
Tabelle 4
E n t wi c k lu ng d er o
¬ ster reichi sc hen L ei st ungsbi la nz
2000
2001
2002
in Mrd EUR (nominell)
Gu¬ter- und Dienstleistungen
Exporte i. w. S.1)
Intra-Euroraum Exporte
Extra-Euroraum Exporte
Importe i. w. S.1)
Intra-Euroraum Importe
Extra-Euroraum Importe
Einkommen
Laufende Transfers
Leistungsbilanz insgesamt
Leistungsbilanz in % des nominellen BIP
2003
.
Ð1 9
.
Ð 13
.
Ð 16
.
Ð 16
.
57.1
45 9
.
58.6
46 5
.
60.7
47 7
.
63.7
50 0
.
67.0
37.9
Ð 2. 4
Ð 1. 5
Ð 5. 8
Ð 28
.
68.0
38.5
Ð 3. 2
Ð 1. 5
Ð 6. 0
Ð 28
.
70.4
39.7
Ð 3. 1
Ð 1. 5
Ð 6. 2
Ð 29
.
73.5
41.6
Ð 3. 1
Ð 1. 6
Ð 6. 3
Ð 28
1
) Laut Zahlungsbilanz.
4
Preise, Lo
¬ hne, Kosten
4.1 Preise
Der erwartete Verlauf der Inflation u¬ber den Prognosehorizont ist von einem
steten Ru¬ckgang der Preissteigerungen bis zum dritten Quartal 2002 und
dem Verharren auf niedrigem Niveau bis Ende 2003 gekennzeichnet. Im
.
Jahresdurchschnitt betra¬gt die Teuerung Ð gemessen durch den HVPI Ð 2 3%
.
.
fu¬r 2001, 1 3% fu¬r 2002 und 1 3% fu¬r 2003. Der bisherige Ho¬chststand der
Inflation wurde im Juli 2001 mit 2.9% erreicht. Diese Spitze resultierte aus
dem Zusammentreffen von fiskalischen Ma§nahmen, die in den ersten
Monaten des Jahres 2001 wirksam wurden (Erho¬hung des Preises der
Autobahnvignette im Ja¬nner, Einfu¬hrung der Ambulanzgebu¬hr im April),
und von indirekten Effekten, die durch den hohen Anstieg der Import- und
Roho¬lpreise wa¬hrend des Jahres 2000 ausgelo¬st wurden. So war z. B. im
Tourismus (vor allem bei Pauschalreisen) eine starke Teuerungsrate zu
beobachten, die zumindest teilweise auf indirekte Effekte der Erdo¬lpreiserho¬hungen zuru¬ckzufu¬hren war.
Die Inflation ist seit Juli 2001 ru¬ckla¬ufig. Dafu¬r sind vor allem das
Ausklingen der Inflationseffekte fiskalischer Ma§nahmen, die im Jahr 2000
wirksam wurden (Einfu¬hrung einer Elektrizita¬tsabgabe, Erho¬hung der
Tabaksteuer), die derzeit stark ru¬ckla¬ufigen Erdo¬lpreise sowie die Preiseffekte der Liberalisierung des Strommarktes verantwortlich. Die Preise fu¬r
unverarbeitete Lebensmittel stagnieren seit Mai mit tempora¬ren Ru¬ckga¬ngen
im Juli und August (auf Grund von Ru¬ckga¬ngen bei Obst und Gemu¬se). Die
Einfu¬hrung der Studiengebu¬hren, die im Oktober 2001 wirksam geworden
sind, wirkt hingegen leicht inflationserho¬hend.
In der zweiten Jahresha¬lfte 2003 wird auf Grund der allgemein
zunehmenden wirtschaftlichen Dynamik und dadurch wieder sta¬rker
30
×
vom Herbst 2001
steigenden Haushaltseinkommen nachfragebedingt mit einem leichten
Anstieg der Inflation gerechnet.
4.2 Lo¬hne
Fu¬r die Entwicklung der Lo¬hne u¬ber den Prognosehorizont wird auch
weiterhin die in der Vergangenheit im Hinblick auf die Verbesserung der
internationalen preislichen Wettbewerbsfa¬higkeit der o¬sterreichischen Exportindustrie praktizierte Zuru¬ckhaltung unterstellt. Die prognostizierte
Lohnsteigerung von nominell 2.8% im Jahr 2001 ist unter Beru¬cksichtigung
der wirtschaftlichen Eckdaten des Jahres 2000, die in die Lohnverhandlungen
Eingang fanden, als gema¬§igt zu betrachten. Auf Grund der deutlich niedrigeren Inflationsraten und eines Ru¬ckgangs des Produktivita¬tswachstums im
Jahr 2001 wird fu¬r 2002 mit einem Lohnzuwachs von nominell 2.4%
gerechnet. Im Einklang mit den sich verbessernden Wirtschaftsperspektiven
.
wird fu¬r 2003 ein etwas sta¬rkerer Lohnanstieg (+2 6%) prognostiziert.
Der im Jahr 2000 erzielte hohe Produktivita¬tszuwachs der Gesamtwirtschaft wird fu¬r 2001 und 2002 nicht erreicht werden. Erst im Jahr 2003 ist
wieder mit einem deutlichen Produktivita¬tsgewinn zu rechnen. Gemeinsam
mit den Lohnzuwa¬chsen resultiert daraus ein voru¬bergehend starker Anstieg
der Lohnstu¬ckkosten in den Jahren 2001 und 2002.
4.3 Volkswirtschaftliche Deflatoren
Bei der Preisentwicklung der volkswirtschaftlichen Deflatoren zeigt sich bei
allen Aggregaten eine gleichlaufende Entwicklung: Seit Mitte 2001 schwa¬cht
sich der Preisanstieg ab. Die Entwicklung des Deflators des privaten
Konsums wird Ð a¬hnlich wie im Jahr 2000 Ð hauptsa¬chlich von der Erdo¬lpreisentwicklung determiniert. Fu¬r 2002 und 2003 wird ein Ru¬ckgang des
durch die Import- und Roho¬lpreise verursachten Preisdrucks erwartet.
U¬berwa¬lzungen der Erdo¬lpreiserho¬hungen erzeugen jedoch auch einen
moderaten Preisdruck auf Export- und Investitionsgu¬ter, sodass der BIP.
Deflator im Jahr 2001 auf 1 5% steigen wird (Tabelle 5). Mit den schwa¬cher
werdenden indirekten Effekten sinkt der BIP-Deflator 2002 auf 1.0%. Fu¬r
das Jahr 2003 wird ein moderater Preisdruck seitens der privaten Nachfrage den BIP-Deflator auf 1.3% steigen lassen. Die bereits seit Ende
2001 sinkenden Unternehmensgewinne werden sich erst Ende 2002 mit
der steigenden Auslastung der Produktionskapazita¬ten wieder positiv entwickeln.
Tabelle 5
¬ st err ei ch
Aus g e w a¬ h lte p re is lich e In di kat or en fu
¬rO
2000
2001
2002
Deflator des privaten Konsums
BIP-Deflator
Investitionsdeflator
Importdeflator
Exportdeflator
Lohnstu¬ckkosten
Produktivita¬t
.
+1.9
+1.2
+1.5
+5.1
+2.4
Ð0.3
+2 5
.
+2.6
+1.5
+1.8
+2.4
+1.9
+1.9
+0 9
2003
.
+1.4
+1.0
+1.2
+0.7
+0.4
+1.4
+1 0
.
+1.3
+1.3
+1.2
+1.2
+1.1
+0.8
+1 7
Quelle: Statistik Austria, OeNB-Prognose vom Herbst 2001.
×
31
vom Herbst 2001
5 Inlandskonjunktur
5.1 Konsum
Der private Konsum stellt u¬ber den gesamten Prognosehorizont eine Stu¬tze
der o¬sterreichischen Konjunktur dar. Allerdings kommt es im Verlauf des
Jahres 2001 zu einer spu¬rbaren Abschwa¬chung der Konsumdynamik auf
Grund eines Einbruchs im Wachstum der real verfu¬gbaren Haushaltseinkommen von +3.1% im Jahr 2000 auf +0.7% im Jahr 2001. Dies ist auf
mehrere Faktoren zuru¬ckzufu¬hren (Tabelle 6): Die Arbeitnehmerentgelte
sowie die Selbststa¬ndigen- und die Vermo¬genseinkommen entwickeln sich
im Jahr 2001 im Vergleich zum Vorjahr relativ moderat. In Kombination mit
den fiskalpolitischen Ma§nahmen im Zuge der Budgetsanierung ergibt sich
ein Wachstumsru¬ckgang des nominellen verfu¬gbaren Haushaltseinkommens
von 5.0% im Jahr 2000 auf 3.3% im Jahr 2001. Die unerwartet hohe
Inflation fu¬r 2001 da¬mpft die Entwicklung der real verfu¬gbaren Haushaltseinkommen. In den Jahren 2001 und auch 2002 bewirkt das Bestreben der
Konsumenten zur Gla¬ttung ihres Konsumprofils, dass die tempora¬ren
Belastungen durch ein Zuru¬cknehmen der Sparneigung zum Teil ausgeglichen werden. Dadurch ko¬nnen die realen privaten Konsumausgaben fu¬r
.
2001 um 1 4% ausgedehnt werden. Die Sparquote lag 1995 noch bei fast
12% und nimmt seither kontinuierlich ab. Fu¬r 2002 wird der Tiefpunkt
mit 7.0% prognostiziert; fu¬r 2003 wird eine leichte Zunahme auf 7.3%
erwartet.
Die Terroranschla¬ge vom 11. September 2001 haben derzeit noch keine
erkennbaren Auswirkungen auf die Stimmung der o¬sterreichischen KonTabelle 6
¬ st er r ei ch
D e t ermin a n te n des pr i vat en Konsum s in O
2000
2001
2002
2003
Vera¬nderung zum Vorjahr in % (nominell)
Arbeitnehmerentgelte
Selbststa¬ndigeneinkommen (netto)
und Vermo¬genseinkommen
Transfers abzu¬glich direkter Steuern1)
Empfangene Transfers der Haushalte
Geleistete Transfers der Haushalte
Direkte Steuern
.
+3 5
.
+3 3
.
+2 4
.
+3 2
.
+6.0
+1.5
+4.6
+3.3
+2 0
.
+5.1
-0.5
+2.9
+2.6
+6 7
.
+2.3
-2.6
+3.6
+2.1
+4 2
.
+4.9
Ð0.4
+3.0
+2.3
+4 6
Wachstumsbeitra¬ge zum verfu¬gbaren
Haushaltseinkommen (nominell) in Prozentpunkten
Selbststa¬ndigeneinkommen (netto)
und Vermo¬genseinkommen
Transfers abzu¬glich direkter Steuern1)
Empfangene Transfers der Haushalte
Geleistete Transfers der Haushalte
Direkte Steuern
.
+3 0
.
+2 7
.
+2 0
.
+2 7
.
+1.8
+0.2
+1.8
Ð1.2
Ð0 4
.
+1.5
Ð1.0
+1.1
Ð0.9
Ð1 2
.
+0.7
Ð0.1
+1.4
Ð0.7
Ð0 8
.
+1.5
Ð0.5
+1.2
Ð0.8
Ð0 9
Verfu¬gbares Haushaltseinkommen (nominell)
Konsumdeflator
Verfu¬gbares Haushaltseinkommen (real)
Privater Konsum (real)
Sparquote in % des verfu¬gbaren
Haushaltseinkommens
.
+5.0
+1.9
+3.1
+2 7
.
+3.3
+2.6
+0.7
+1 4
.
+2.6
+1.5
+1.1
+1 4
.
+3.7
+1.3
+2.4
+2 1
.
79
.
73
.
70
.
73
1
) Negative Werte bedeuten eine Zunahme der (negativen) Transfers abzu¬glich direkter Steuern, positive Werte eine Abnahme.
32
×
vom Herbst 2001
sumenten gezeigt. Der von der Europa¬ischen Kommission erhobene Consumer Confidence Indicator ist der einzige zur Zeit verfu¬gbare Indikator, der
Ru¬ckschlu¬sse auf die durch die Terroranschla¬ge verursachten Vertrauenseffekte zula¬sst. Im Oktober nahm der Wert des Index um 1 Punkt gegenu¬ber
dem Septemberwert ab, der noch vor den Terroranschla¬gen erhoben wurde.
Im Vergleich zu dem durch die allgemeine Konjunkturabschwa¬chung
ausgelo¬sten Ru¬ckgang des Konsumentenvertrauens von Mai bis September
um 11 Punkte ist dieser Ru¬ckgang sehr moderat und liegt im Bereich der
statistischen Unscha¬rfe.
Im Jahr 2002 wird die Entwicklung der Haushaltseinkommen vor allem
durch die erwartete Stagnation der Bescha¬ftigung geda¬mpft. Durch die
ho¬heren Nettotransfers an die Haushalte (Kindergeld) geht vom o¬ffentlichen
Sektor kein nennenswerter negativer Impuls auf die verfu¬gbaren Haushaltseinkommen aus. Der sich abschwa¬chende Preisauftrieb und ein weiterer
leichter Ru¬ckgang der Sparquote ermo¬glichen ein Wachstum des realen
.
privaten Konsums um 1 4%.
Fu¬r das Jahr 2003 erwartet die OeNB auf Grund der sich versta¬rkenden
wirtschaftlichen Dynamik und des positiven Bescha¬ftigungswachstums eine
Zunahme des nominellen verfu¬gbaren Einkommens um 3.7%. In Verbindung
mit der ru¬ckla¬ufigen Inflation ermo¬glicht dies einen starken Anstieg der
.
realen privaten Konsumnachfrage um 2 1% bei gleichzeitig zunehmender
.
Sparquote um 0 3 Prozentpunkte.
Der reale o¬ffentliche Konsum entwickelt sich auf Grund der Konsolidierungsbemu¬hungen in den Jahren 2001 (Ð0.5%) und 2002 (Ð0.6%)
ru¬ckla¬ufig. Erst im Jahr 2003 wird wieder mit einem Anstieg (+0.9%)
gerechnet.
5.2 Investitionen
Nachdem die Bruttoanlageinvestitionen im Jahr 2000 real um 3.4% stiegen,
wird fu¬r 2001 ein Ru¬ckgang der Investitionsta¬tigkeit um 0.4% erwartet.
Neben der Verschlechterung der allgemeinen Wirtschaftsentwicklung
werden die Investitionen durch die Rezession in der Bauwirtschaft und die
zuru¬ckhaltende Investitionsta¬tigkeit der o¬ffentlichen Hand geda¬mpft. Bereits
im zweiten Quartal 2001 ergab sich im Vergleich zum Vorquartal ein
Ru¬ckgang der realen Bruttoanlageinvestitionen um 1.1%. Die OeNB
erwartet auch fu¬r das dritte und vierte Quartal ein negatives Wachstum der
Investitionsta¬tigkeit, ehe die sich langsam erholende Nachfrage nach o¬sterreichischen Exporten in der ersten Jahresha¬lfte 2002 den Beginn des
na¬chsten Investitionszyklus markiert. Wie aus Grafik 4 ersichtlich wird,
¬ sterreich seit
besteht zwischen Exporten und Bruttoanlageinvestitionen in O
Jahren ein relativ stabiler Zusammenhang. Bedingt durch die ru¬ckla¬ufige
Investitionsta¬tigkeit in der zweiten Jahresha¬lfte 2001 ergibt sich fu¬r 2002 mit
+0.8% noch ein relativ schwaches Jahreswachstum. Im Jahr 2003 wird sich
das Wachstum auf 3.4% beschleunigen. Die einzelnen Komponenten der
Bruttoinvestitionen zeigten in den vergangenen zwei Jahren unterschiedliche
Verla¬ufe (Grafik 5).
Die Ausru¬stungsinvestitionen entwickelten sich im Jahr 2000 noch sehr
dynamisch. Die pessimistischeren Produktions- und Exporterwartungen der
×
33
vom Herbst 2001
o¬sterreichischen Unternehmen als Folge des Konjunkturabschwungs lassen
aber fu¬r 2001 nur ein schwaches Wachstum der realen Ausru¬stungs.
investitionen (+1 6%) erwarten. Diese Einscha¬tzung wird durch die
Ergebnisse des letzten WIFO-Konjunkturtests vom Oktober 2001 gestu¬tzt.
Im Vergleich zum Jahr 2000 weisen alle relevanten Indikatoren nach unten.
Die Beurteilung der Auftragsbesta¬nde durch die Unternehmen ergab im Jahr
2000 einen durchschnittlichen Wert von +12% (Saldo aus positiven und
negativen Antworten in Prozent aller Antworten); bis Oktober 2001 sank
dieser Wert kontinuierlich auf Ð18%. Einen ¬ahnlichen Verlauf weisen die
Produktionserwartungen und die Einscha¬tzung der Gescha¬ftslage fu¬r die
kommenden sechs Monate auf. Auch die Kapazita¬tsauslastung nahm von
83.6% im Jahr 2000 auf 81.6% im Oktober 2001 ab.
Die Gewinnspannen der Unternehmen entwickelten sich im Jahr 2000
a¬u§erst gu¬nstig. Seit Ende des Jahres 2000 ist allerdings ein Ru¬ckgang der
Gewinnspannen zu beobachten. Nach einem Wachstum von 1.4% im Jahr
.
2000 werden sie in den Jahren 2001 und 2002 um jeweils 0 4% sinken,
.
bevor sie 2003 wieder steigen werden (+0 4%). Eine Ursache fu¬r den
Ru¬ckgang sind die auf Grund eines geringen gesamtwirtschaftlichen
Produktivita¬tswachstums relativ stark steigenden Lohnstu¬ckkosten. Zudem
erzeugt der sich intensivierende internationale Wettbewerb Druck auf die
Absatzpreise der Unternehmen. Die Selbstfinanzierungskraft der Unternehmen wird sich daher in den Jahren 2001 und 2002 relativ ungu¬nstig
entwickeln. Die daraus resultierenden negativen Folgen fu¬r die Investitionsta¬tigkeit werden allerdings durch die gu¬nstigen (Au§en-)Finanzierungsbedingungen Ð nicht zuletzt auf Grund der in den letzten Monaten durchgefu¬hrten Leitzinssenkungen des Eurosystems Ð geda¬mpft.
Auf Grund der steigenden externen Nachfrage, der gu¬nstigen (Au§en-)
Finanzierungsbedingungen und des sich durch den Investitionseinbruch 2001
ergebenden Nachholbedarfs erwartet die OeNB, dass die Ausru¬stungsinvestitionen im Jahr 2002 um 2.6% und im Jahr 2003 um 5.2% steigen
werden.
Der fu¬r 2001 erwartete Ru¬ckgang der gesamten Bruttoanlageinvestitionen ist vor allem auf den starken Einbruch der Bauinvestitionen ab dem
zweiten Quartal zuru¬ckzufu¬hren. Die Bauwirtschaft befindet sich seit
Grafik 5
Entwicklung der Investitionstätigkeit in Österreich
Veränderung zum Vorjahr in %, annualisierte Quartalswachstumsraten
10
Prognose
5
0
15
10
1999
Bau
2000
Ausrüstung
2001
2002
2003
Insgesamt
Quelle: OeNB-Prognose vom Herbst 2001, Statistik Austria.
34
×
vom Herbst 2001
la¬ngerer Zeit in einer hartna¬ckigen Krise. Sowohl der niedrige Wert des von
der Europa¬ischen Kommission erhobenen Indikators des Vertrauens in der
Bauwirtschaft als auch die stark steigenden Arbeitslosenzahlen in diesem
Sektor deuten darauf hin, dass die Krise in der Bauwirtschaft und damit
verbunden der Abbau der bestehenden U¬berkapazita¬ten auch noch im Jahr
2002 anhalten wird. Der Hochbau ist auf Grund der stark sinkenden
Nachfrage nach Wohnungsneubauten besonders stark betroffen, nur die
Nachfrage nach Bu¬robauten entwickelt sich derzeit gut. Die Entwicklung im
Tiefbau wird zwar durch die Konsolidierungsbemu¬hungen der Gemeinden
etwas geda¬mpft, ist aber trotzdem gu¬nstiger als im Hochbau. Fu¬r die Jahre
2001 und 2002 wird ein Ru¬ckgang der realen Bauinvestitionen von 2.0 bzw.
0.8% prognostiziert, bevor im Jahr 2003 ein Anstieg von 1.5% erwartet
wird.
6
Arbeitsmarkt
Die Gesamtbescha¬ftigung zeigte sich in den ersten drei Quartalen 2001 vom
Wirtschaftsabschwung noch eher unbeeindruckt und wuchs um durchschnittlich 0.6%. In der Dynamik der Monatswerte spiegelte sich die
Konjunktureintru¬bung jedoch bereits wider. Die Entwicklung der Bescha¬ftigung dokumentiert das Verhalten vieler Unternehmen, die von einem
Abbau von Arbeitspla¬tzen Ð angesichts der ju¬ngsten Erfahrung eines Mangels
an qualifizierten Arbeitskra¬ften Ð Abstand nahmen. Da der wirtschaftliche
Abschwung jedoch la¬nger als erwartet andauert, ist anzunehmen, dass sich
diese Strategie zunehmend als nicht tragfa¬hig erweisen wird. Die OeNB
erwartet daher gegen Ende 2001 und fu¬r 2002 eine Stagnation der
Bescha¬ftigung. Erst gegen Ende des Prognosezeitraums im Jahr 2003 wird
.
mit +0 5% wieder mit einem sta¬rkeren Wachstum der Gesamtbescha¬ftigung
gerechnet.
Die Stagnation der Bescha¬ftigung im Jahr 2002 erkla¬rt sich zum Teil
durch die Gewinnsituation der Unternehmen. Erstmals seit der Rezession im
Jahr 1993 wird fu¬r 2001 und 2002 ein Ru¬ckgang der Gewinnspannen
erwartet. Als wichtigster Grund dafu¬r kann die verzo¬gerte Reaktion der
Bescha¬ftigung auf den Auslastungsgrad in der Produktion im Jahr 2001
angefu¬hrt werden. In der Folge kommt es daher auch zu einer deutlich
schwa¬cheren Produktivita¬tsentwicklung und dadurch zu steigenden Lohnstu¬ckkosten. Die u¬ber der Produktivita¬tssteigerung liegenden Lohnabschlu¬sse fu¬r 2001 und 2002 sind jedoch nicht als eine Abkehr von der Politik
der Lohnmoderation zu interpretieren, sondern stellen vielmehr eine Folge
der Ð gemessen am nationalen Verbraucherpreisindex Ð Reallohneinbu§en in
der ju¬ngsten Vergangenheit dar. Die verzo¬gerte Reaktion der Bescha¬ftigung
da¬mpft zwar kurzfristig die negativen Effekte der Konjunkturabku¬hlung, da
die Einkommen der privaten Haushalte gestu¬tzt werden, fu¬hrt aber u¬ber
verschlechterte Gewinnaussichten in weiterer Folge zu einer Versta¬rkung
der negativen Effekte auf die Investitionen und die Bescha¬ftigung.
Hinsichtlich der Entwicklung der o¬ffentlich Bescha¬ftigten folgt die
OeNB-Prognose im Wesentlichen den Pla¬nen der Bundesregierung. Die Zahl
der Selbststa¬ndigen wird einem langja¬hrigen Trend folgend auch weiterhin
ru¬ckla¬ufig sein. Dieser Trend wird durch Ma§nahmen der Bundesregierung
×
35
vom Herbst 2001
aber leicht abgeschwa¬cht werden. Insbesondere Personen, die von Ma§nahmen, wie der Abschaffung der kostenlosen Mitversicherung kinderloser
Ehepartner und der Einfu¬hrung von Studiengebu¬hren, betroffen sind, werden vermehrt Ð ha¬ufig als freiberufliche Mitarbeiter Ð auf den Arbeitsmarkt
dra¬ngen.
Tabelle 7
¬ sterreic h
Det erm inanten des A rbeitsk ra¬ ft eangebot s in O
2000
2001
2002
Arbeitskra¬fteangebot
Gesamtbescha¬ftigung
¬ ffentlich Bescha¬ftigte
O
Selbststa¬ndige
Unselbststa¬ndig Bescha¬ftigte
Arbeitslosenquote laut EUROSTAT in %
Produktivita¬t
Gewinnspannen
Lohnstu¬ckkosten
BIP-Deflator
.
+0.2
+0.9
Ð0.8
Ð0.8
+1.3
3. 7
+2.5
+1.4
Ð0.3
+1 2
.
+0.4
+0.3
Ð0.4
Ð0.2
+0.5
3. 8
+0.9
Ð0.4
+1.9
+1 5
2003
.
+0.1
Ð0.0
Ð0.4
Ð0.1
+0.0
3. 9
+1.0
Ð0.4
+1.4
+1 0
.
+0.3
+0.5
Ð0.4
Ð0.0
+0.7
3. 8
+1.7
+0.4
+0.8
+1 3
.
Das Angebot an Arbeitskra¬ften wird in den Jahren 2001 bis 2003 um 0 4,
.
.
0 1 und 0 3% steigen (Tabelle 7). Im Wesentlichen sind es zwei Faktoren,
die fu¬r diese Entwicklung verantwortlich zeichnen: Zum einen die fu¬r
¬ sterreich typische Flexibilita¬t des Arbeitsangebots, zum anderen die
O
Ma§nahmen zur Budgetkonsolidierung bzw. strukturelle Arbeitsmarktreformen. Demografische Faktoren spielen wa¬hrend der Prognoseperiode
hingegen nur eine untergeordnete Rolle. Die Flexibilita¬t des Arbeitskra¬fte¬ sterreich spiegelt sich einerseits in einer zeitlich leicht
angebots in O
verzo¬gerten Reaktion auf aktuelle Bescha¬ftigungsentwicklungen wider und
andererseits in der hohen Reallohnflexibilita¬t. Die ru¬ckla¬ufigen Wachstumsentwicklungen beeinflussen das Arbeitskra¬fteangebot daher vor Ende 2001
nicht negativ. Dementsprechend wirkt sich der fu¬r die erste Jahresha¬lfte
2002 erwartete Aufschwung erst gegen Ende der Prognoseperiode positiv
auf das Arbeitskra¬fteangebot aus. Die strukturellen Arbeitsmarktreformen
und die Ma§nahmen zur Budgetkonsolidierung, die die o¬sterreichische
Bundesregierung in den letzten Jahren getroffen hat, tragen andererseits zu
einer leichten Erho¬hung des Arbeitskra¬fteangebots in den na¬chsten Jahren
bei. Die Erho¬hung des Mindestalters fu¬r Fru¬hpensionierungen und die
Abschaffung der Fru¬hpensionierung auf Grund verringerter Erwerbsfa¬higkeit za¬hlen in diesem Zusammenhang zu den wichtigsten Ma§nahmen. Als
Folge ist eine steigende Erwerbsquote der Altersgruppen zwischen 55 und
59 bei Frauen und zwischen 60 und 64 bei Ma¬nnern zu erwarten. Weitere
Reformen umfassen die Abschaffung der kostenlosen Mitversicherung
kinderloser Ehepartner und die Einfu¬hrung von Studiengebu¬hren. Der Effekt
jeder einzelnen Ma§nahme ist gering, zusammen sollten sie das Wachstum
des Arbeitskra¬fteangebots jedoch um etwa 0.1% erho¬hen.
Auf Grund der restriktiven Einwanderungspolitik sollten Migrationseffekte vernachla¬ssigbar gering sein. Der in den vergangenen Jahren zu
beobachtende Trend steigender Frauenerwerbsquoten wird sich nicht zuletzt
36
×
vom Herbst 2001
auf Grund sich verschlechternder wirtschaftlicher Aussichten abschwa¬chen
und wa¬hrend des Prognosezeitraums nur einen marginalen Beitrag zum
Wachstum des Arbeitskra¬fteangebots leisten. Weiterhin nicht eindeutig zu
bestimmen sind die Gesamteffekte, die von der Einfu¬hrung des Kindergelds
ausgehen werden. Wa¬hrend sich auf Grund der im Vergleich zur bisherigen
Karenzgeldregelung la¬ngeren Bezugsperiode das Arbeitskra¬fteangebot verringern wird, wirkt die Erho¬hung der Zuverdienstgrenze in die entgegengesetzte Richtung. Da der Wiedereintritt in den Arbeitsmarkt nach Ablauf
der Karenz ganz wesentlich von der eingeschra¬nkten Verfu¬gbarkeit freier
Kinderbetreuungspla¬tze abha¬ngt, erwartet die OeNB-Prognose einen leicht
negativen Gesamteffekt. Zusa¬tzlich wird der Trend zur Teilzeitarbeit
versta¬rkt.
Die prognostizierte Entwicklung der Bescha¬ftigung und des Arbeitskra¬fteangebots fu¬hrt zu einer Erho¬hung der Arbeitslosenquote nach
EUROSTAT-Definition auf 3.8% im Jahr 2001 und auf 3.9% im Jahr 2002,
ehe sie am Ende des Prognosezeitraums wieder leicht sinkt. Das Produk.
.
tivita¬tswachstum geht von 2 5% im Jahr 2000 auf 0 9% im Jahr 2001 zuru¬ck.
Fu¬r 2002 ist keine wesentliche Verbesserung zu erwarten, erst 2003 wird es
sich wieder auf 1.7% erho¬hen.
7
Prognoserisiken, Alternativszenarien,
Prognosevergleich
7.1 Prognoserisiken
Die Unsicherheiten der vorliegenden Prognose sind ungewo¬hnlich hoch. In
na¬chster Zukunft wird vor allem die Einscha¬tzung der Unternehmen
bezu¬glich der wirtschaftlichen Entwicklung im In- und Ausland und die
damit verbundenen Investitionsentscheidungen u¬ber den weiteren Konjunkturverlauf bestimmen. So ha¬tte eine Verzo¬gerung des Aufschwungs um
ein Quartal ein um 0.4 Prozentpunkte geringeres Wirtschaftswachstum im
Jahr 2002 zur Folge (Tabelle 8). Dies spiegelt die besondere Unscha¬rfe von
Prognosen wider, deren Ausgangspunkt in der Na¬he eines konjunkturellen
Wendepunkts liegt.
Daru¬ber hinaus wird das Prognoserisiko in besonderem Ma§ durch die
Entwicklungen in den USA bestimmt. Wie stark und wie lange der
Vertrauenseinbruch bei Konsumenten und insbesondere bei Unternehmen
anhalten und wie stark die Wirtschaftsleistung der USA von diesem
Vertrauenseffekt beeinflusst wird, la¬sst sich aus heutiger Sicht nicht
beantworten. Auch die Wirkung der expansiven Geld- und Fiskalpolitik in
den USA, die eine schneller als angenommene Erholung der US-Wirtschaft
ermo¬glichen ko¬nnte, ist aus derzeitiger Sicht nur schwer abzuscha¬tzen. Die
starken Auswirkungen der Terroranschla¬ge vom 11. September 2001 auf das
Konsumentenvertrauen und auf das Gescha¬ftsklima haben binnen kurzem zu
Revisionen der Prognosen nach unten gefu¬hrt. In diesem Zusammenhang ist
der hohe konjunkturelle Gleichlauf im Lauf des letzten Jahrzehnts
hervorzuheben. Dieser Gleichlauf deutet darauf hin, dass die internationalen
Auswirkungen sta¬rker sein ko¬nnten als noch vor kurzem angenommen. Eine
mo¬gliche Begru¬ndung wa¬re, dass zu den typischen U¬bertragungskana¬len,
wie internationale Handelsverbindungen, neue hinzugekommen sind. Dazu
×
37
vom Herbst 2001
sind insbesondere die Globalisierung der internationalen Finanzma¬rkte und
die Bedeutung multinationaler Unternehmen, die u¬ber ausla¬ndische Direktinvestitionen auf allen wichtigen Ma¬rkten der Welt vertreten sind, zu za¬hlen.
Als zusa¬tzlicher Risikofaktor sind die in der ju¬ngsten Vergangenheit von
hoher Volatilita¬t gepra¬gten Erdo¬lpreise zu nennen. Die schwa¬cheren
weltwirtschaftlichen Wachstumsaussichten lassen ein weiteres Absinken
der Erdo¬lpreise mo¬glich erscheinen. Auch die ju¬ngsten Vereinbarungen der
OPEC lassen eine weitere Entspannung des Erdo¬lmarktes erwarten.
Andererseits deuten die ju¬ngsten Terminpreise darauf hin, dass derzeit eine
U¬bereinkunft von OPEC- und Nicht-OPEC-Produzenten als wahrscheinlicher angesehen wird als ein Preiskampf. Die Auswirkungen des daraus
resultierenden ho¬heren Erdo¬lpreises werden in Szenario III na¬her behandelt.
Der Ru¬ckgang der privaten Sparquote auf ein historisches Tief im Lauf
des Jahres 2002 stellt einen heimischen Risikofaktor dar. Die OeNB nimmt
an, dass die privaten Haushalte Ð ¬ahnlich wie in der Vergangenheit Ð zur
Gla¬ttung ihres Konsums auf das geringe Wachstum der realen Haushaltseinkommen in den Jahren 2001 und 2002 mit einer Reduktion der Sparquote
reagieren. Angesichts des unsicheren wirtschaftlichen Umfelds ko¬nnte sich
diese Annahme insbesondere dann als zu optimistisch erweisen, wenn die
Unsicherheiten bezu¬glich der verfu¬gbaren Einkommen noch weiter zunehmen. Auch die erwartete Entwicklung der Wachstumsbeitra¬ge der Nettoexporte ist als optimistisch einzustufen. In der Vergangenheit war nur selten
ein la¬ngerfristig ho¬heres Wachstum der realen Exporte im Vergleich zu den
realen Importen laut VGR zu beobachten. Sollten die im Jahr 2000
errungenen Vorteile preislicher Wettbewerbsfa¬higkeit fu¬r 2001 und 2002
nicht in Form von Marktanteilsgewinnen zu realisieren sein, so wu¬rde das die
Wachstumsaussichten betra¬chtlich schma¬lern.
Insgesamt weisen angesichts der hohen Unsicherheiten u¬ber Zeitpunkt
und Verlauf des fu¬r die erste Jahresha¬lfte 2002 erwarteten Aufschwungs die
Risiken fu¬r die Wachstumsprognose 2002 auf eine weitere Da¬mpfung der
Konjunktur. Die Risiken fu¬r 2003 erscheinen hingegen ausgeglichen.
7.2 Alternativszenarien
Entsprechend den wichtigsten Prognoserisiken wurden drei Alternativszenarien berechnet: Im ersten Szenario wird eine im Vergleich zur
Basislo¬sung tiefere Rezession in den USA angenommen, im zweiten eine
raschere Erholung in den USA und im dritten ein sta¬rkeres Ansteigen der
Erdo¬lpreise. Die Alternativszenarien beginnen jeweils im ersten Quartal
2002. Die gea¬nderten externen Rahmenbedingungen wurden in Zusammenarbeit mit der EZB unter Verwendung des NIGEM-Weltmodells ermittelt.
Szenario I: Tiefere Rezession in den USA
Hintergrund dieses Szenarios ist der Versuch, die Auswirkungen einer
Korrektur jener Ungleichgewichte, die im Verlauf des letzten Jahrzehnts in
den USA entstanden sind, auf die Entwicklung der o¬sterreichischen
Wirtschaft abzubilden. Dabei wird davon ausgegangen, dass das Leistungsbilanzdefizit der USA (in Prozent des BIP), die private Sparquote und das
Kurs/Gewinn-Verha¬ltnis der an den amerikanischen Bo¬rsen notierten Aktien
38
×
vom Herbst 2001
auf das Niveau der ersten Ha¬lfte der Neunzigerjahre zuru¬ckkehren. Es
wurden drei wesentliche U¬bertragungskana¬le identifiziert: Die ersten beiden
Ð internationale Handelsverflechtungen und die Abwertung des US-Dollar
gegenu¬ber dem Euro als Folge der Rezession Ð stellen bekannte Kana¬le dar.
Der dritte Kanal versucht die U¬bertragung internationaler Vertrauenseffekte
und die Globalisierung der Finanzma¬rkte zu erfassen: Die Korrektur an den
US-Aktienbo¬rsen (Sinken des Kurs/Gewinn-Verha¬ltnisses) wird durch einen
Anstieg der Risikopra¬mie in den USA simuliert und fu¬hrt in der Folge auch
¬ sterreich zu ho¬heren Kapitalkosten und einer
in Europa und somit auch in O
Verringerung des Vermo¬gens der privaten Haushalte.
¬ sterreich sinkt im Vergleich zur Basislo¬sung bis 2003
Das reale BIP in O
.
um 0 8%, wobei 60% des Ru¬ckgangs auf den niedrigeren Welthandel, 30%
auf eine ho¬here Risikopra¬mie, aber nur 10% auf die US-Dollar-Abwertung
zuru¬ckzufu¬hren sind. Die wesentlichen Ursachen fu¬r das deutlich schwa¬¬ sterreich sind ein Ru¬ckgang der realen Exporte auf
chere Wachstum in O
Grund der schwa¬cheren externen Nachfrage und die im Vergleich niedrigeren Investitionen auf Grund der ho¬heren Kapitalkosten.
Bei den Preisen, die gemessen am HVPI um 0.35% steigen, dominiert
hingegen der Wechselkurskanal. Die Abwertung des US-Dollar wirkt u¬ber
niedrigere Energiepreise direkt und indirekt da¬mpfend auf die Konsumentenpreise.
Szenario II: Raschere Erholung in den USA
In diesem Szenario werden die Auswirkungen eines expansiven
Fiskalschocks in den USA untersucht. Dabei wird angenommen, dass der
amerikanische Staat nach den Terroranschla¬gen vom 11. September 2001 die
wirtschaftliche Entwicklung mit einem zusa¬tzlichen Fiskalimpuls in Ho¬he
von 1% des BIP unterstu¬tzt, der gleichma¬§ig in den ersten beiden Quartalen
2002 zum Tragen kommt.
Diese tempora¬re Ma§nahme erho¬ht unmittelbar die externe Nachfrage
¬ sterreich. In der Folge steigt das reale BIP-Wachstum in O
¬ sterreich
fu¬r O
noch im Jahr 2002 um rund 0.2 Prozentpunkte und bleibt im Jahr 2003
unvera¬ndert. Der nachfrageseitig induzierte Preisauftrieb in ¬ahnlicher
Gro¬§enordnung folgt mit einer Verzo¬gerung von mehreren Quartalen.
Die Gesamteffekte sind deutlich niedriger als in Szenario I.
Szenario III: Ho¬here Erdo¬lpreise
Der in der Prognose verwendete Erdo¬lpreis liegt zum Jahresende 2002
bei knapp u¬ber 18 USD/Barrel. Angesichts dieses sehr niedrigen Werts
erscheint die Wahrscheinlichkeit eines Preisanstiegs wa¬hrend des Prognosezeitraums bis Ende 2003 gegeben. In Szenario III werden daher die
Auswirkungen eines permanenten, rund 40-prozentigen Preisanstiegs
beginnend mit dem ersten Quartal 2002 untersucht Ð was eine Ru¬ckkehr
in die Mitte des von der OPEC angestrebten Preisbands bedeutet.
Die gestiegenen Energiepreise erzeugen u¬ber die Importpreise einen
deutlichen Preisauftrieb, der sich mit einer zeitlichen Verzo¬gerung auch bei
Exportpreisen, Lo¬hnen und Konsumentenpreisen niederschla¬gt. Die HVPIInflation steigt dabei im Jahr 2002 um 0.5 Prozentpunkte und im Jahr 2003
×
39
vom Herbst 2001
noch einmal um rund 0.9 Prozentpunkte. Das reale Import- und Exportwachstum bleibt niedriger als im Basisszenario, das BIP-Wachstum verringert sich gegenu¬ber dem Basisszenario in den Jahren 2002 und 2003
jeweils um rund 0.1 Prozentpunkte.
Tabelle 8
Hauptergebni sse der Alt ernati vszenar ien
Szenario
2002
BIP
2003
2002
HVPI
Abweichung vom Basisszenario in %
Tiefere Rezession in den USA
¬ bertragungskanal:
davon durch U
Welthandel
Wechselkurs
Risikopra¬mie
Raschere Erholung in den USA
Ho¬here Erdo¬lpreise
2003
.
Ð0 44
.
Ð0 80
.
Ð0 10
.
Ð0 35
.
Ð0.25
Ð0.05
Ð0.14
0.17
Ð0 14
.
Ð0.48
Ð0.07
Ð0.24
0.20
Ð0 27
.
Ð0.02
Ð0.08
0.00
0.10
0 52
.
Ð0.12
Ð0.18
Ð0.05
0.20
1 38
7.3 Prognosevergleich
Im Vergleich mit den derzeit vorliegenden Prognosen anderer Institutionen
liegen die Erwartungen der OeNB bezu¬glich des realen BIP-Wachstums
sowohl fu¬r 2001 als auch fu¬r 2002 zum Teil deutlich niedriger. Weiters
erwartet die OeNB auch fu¬r 2002 ein sich weiter abschwa¬chendes
Gesamtjahreswachstum und erst fu¬r 2003 wieder eine Beschleunigung der
Wirtschaftsdynamik. Die Unterschiede zu den Prognosen anderer Institutionen sind einerseits auf die deutlich pessimistischere Einscha¬tzung der
au§enwirtschaftlichen Rahmenbedingungen und andererseits auf den langsameren wirtschaftlichen Aufschwung im Jahr 2002 zuru¬ckzufu¬hren. Diese
Entwicklung spiegelt den durch die Terroranschla¬ge vom 11. September
2001 verursachten weltweiten Vertrauensschock wider, der zu einer
prognostizierten Verzo¬gerung des vorher angenommenen Aufschwungs
gefu¬hrt hat. Die Unterschiede in den externen Annahmen werden vor allem
bei der Entwicklung des Welthandels deutlich (Tabelle 9).
40
×
vom Herbst 2001
Tabelle 9
¬ sterreich
Vergl ei ch der aktuellen W ir tschaftsprognosen fu
¬rO
OeNB
November 2001
2001
2002
2003
WIFO
September 2001
IHS
September 2001
OECD
November 2001
2001
2002
2001
2002
2001
2002
IWF
Oktober 2001
EU-Kommission
November 2001
Euroframe
November 2001
2003
2001
2002
2001
2002
2003
2001
2002
Hauptergebnisse
BIP, real
Privater
Konsum, real
Bruttoanlageinvestitionen,
real
Exporte, real
Importe, real
BIP-Deflator
VPI
HVPI
Lohnstu¬ckkosten
.
+1 2
.
+0 9
.
+2 3
.
+1 3
.
+1 9
.
+1 4
.
+1 7
.
+1 2
.
+1 5
.
+2 7
.
+1 6
.
+2 6
.
+1 1
.
+1 2
.
+2 4
.
+1 3
.
+1 5
.
+1 4
.
+1 4
.
+2 1
.
+1 5
.
+1 9
.
+1 5
.
+1 7
.
+1 5
.
+1 8
.
+2 4
x
x
.
+1 4
.
+1 6
.
+2 3
x
x
.
Ð0.4
+4.1
+3 1
.
+0.8
+2.9
+3 0
.
+3.4
+5.0
+5 0
.
Ð0.9
+4.6
+4 2
.
+0.5
+4.6
+4 1
.
.
.
+0.31) +2.11) -0.5
+4.8 +4.4 +5.3
+3 7 +4 0 +4 6
.
+0.3
+3.8
+3 3
.
+3.6
+7.0
+6 3
x
x
x
x
x
x
.
Ð0.2
+5.3
+4 4
.
+0.8
+4.0
+3 3
.
+3.5
+7.5
+7 6
x
x
x
x
x
x
.
+1 5
.x
+2 3
.
+1 0
.x
+1 3
.
+1 3
.x
+1 3
.
+1.4
+2 6
x
.
+1.6
+1 9
x
.
+1.9
+2 6
x
.
+1.6
+1 6
x
.
+2 0
x
x
.
+1 8
x
x
.
+1 9
x
x
.
+1.7
+2 3
x
.
+1.5
+2 0
x
.
+1 4
.x
+2 4
.
+1 5
.x
+1 7
.
+1 0
.x
+1 8
.x
+2 6
.x
+1 7
.
+1 9
.
+1 4
.
+0 8
.
+1 9
.
+1 0
x
x
x
x
x
x
x
.
+1 3
.
+0 9
.
+0 5
x
x
.
39
.
38
.
38
.
38
.
38
.
40
.
48
.
53
.
51
.
37
.
36
.
39
.
43
.
42
.
38
.
39
.
Ð2 8
.
Ð2 9
.
Ð2 8
.
Ð2 6
.
Ð2 5
.
Ð2 4
.
Ð2 1
.
Ð2 5
.
Ð1 9
.
Ð1 5
.
Ð2 9
.
Ð2 6
.
Ð2 7
.
Ð2 4
.
Ð2 7
x
x
.
Ð0 2
.
Ð0 3
.
Ð0 3
.
Ð0 7
.
Ð0 3
.
Ð0 7
.
Ð0 2
.
00
.
Ð0 4
.
+0 1
.
Ð0 7
.
00
.
Ð0 2
.
Ð0 4
.
04
.
Ð0 8
.
Ð0 4
.
24.4
09
.
18
. 7
0 89
.
19
. 2
0 89
.
28.0
09
.
28
. 0
0 95
.
25
. 0
0 91
.
25
. 0
0 96
.
24 6
x
.
21 5
x
.
25 0
x
.
26
. 8
0 92
.
24
. 5
0 89
x
x
x
x
x
x
.
23 7
x
.
21 0
x
.
+1 0
.x
+5 0
.
+2 0
.x
+5 6
.
+1 0
.x
+2 5
.
+2 3
.x
+7 0
.
+1 1
.x
+0 3
.
+0 7
.x
+2 0
.
+3 8
.x
+8 7
.
+1.3
+2.6
+3 6
.
+2.2
+3.5
+5 3
.
+0.9
+2.1
+0 9
.
+0.5
+2.2
+1 8
.
+3.4
+3.7
+6 1
.
+1.0
+2.0
+0 3
.
+1.0
+2.2
+2 3
x
x
in %
Arbeitslosenquote2)
.
38
in % des BIP
Leistungsbilanz
¬ ffentliches
O
Defizit
Externe
Annahmen
¬ lpreis in
O
USD/Barrel3)
USD/EUR3)
BIP, real USA
BIP, real Welt
Welthandel
.
+1.1
+2.0
+0 9
.
+0.1
+1.5
+0 4
.
+2.7
+3.7
+6 1
Quelle: OeNB-Prognose vom Herbst 2001, WIFO, IHS, Europa¬ische Kommission, IWF, OECD, Euroframe.
1
) Bruttoinvestitionen.
2
) EUROSTAT-Definition; fu¬r OECD: Definition der OECD.
3
) OeNB: externe Annahme der EZB.
×
41
vom Herbst 2001
Tabellenanhang
Tabelle 10
Na c hfr a g ekom p o n en te n ( re a l)
zu Preisen von 1995
2000
2001
2002
2003
2000
in Mio EUR
2001
2002
2003
Privater Konsum
O
Inlandsnachfrage
(exkl. Lagervera¬nderung)
109.411
37.514
45.358
110.963
37.341
45.159
112.540
37.130
45.522
114.911
37.477
47.058
+
+
+
.
2. 7
0. 6
34
.
+1.4
Ð0.5
Ð0 4
.
+1.4
Ð0.6
+0 8
.
+2.1
+0.9
+3 4
192.283
193.463
195.193
199.446
.
+ 24
.
+0 6
.
+0 9
.
+2 2
Exporte insgesamt
Importe insgesamt
Nettoexporte
96.077
92.896
3.182
195.385
99.982
95.811
4.171
197.777
102.859
98.669
4.190
199.656
108.038
103.573
4.466
204.185
.
+10.3
+ 75
.x
+3 3
.
+4.1
+3 1
.x
+1 2
.
+2.9
+3 0
.x
+0 9
.
+5.0
+5 0
.x
+2 3
Tabelle 11
Na c hfr a g ekom p o n en te n ( la u fe nd e P re i se)
2000
2001
2002
2003
2000
in Mio EUR
2001
2002
2003
Privater Konsum
O
Inlandsnachfrage
116.735
40.013
48.948
121.419
40.773
49.633
124.931
41.202
50.638
129.185
42.434
52.993
+
+
+
.
4. 6
2. 3
49
.
+4.0
+1.9
+1 4
.
+2.9
+1.1
+2 0
.
+3.4
+3.0
+4 7
205.696
211.826
216.771
224.613
.
+ 42
.
+3 0
.
+2 3
.
+3 6
Exporte insgesamt
Importe insgesamt
Nettoexporte
100.362
101.459
Ð 1.097
206.040
106.383
107.120
Ð
737
211.758
109.855
111.051
Ð 1.196
215.837
116.652
117.983
Ð 1.331
223.544
.
+12.9
+13 0
.x
+ 45
.
+6.0
+5 6
.x
+2 8
.
+3.3
+3 7
.x
+1 9
.
+6.2
+6 2
.x
+3 6
Tabelle 12
Na c hfr a g ekom p o n en te n ( D efla to ren )
2000
2001
1995 = 100
Privater Konsum
O
Inlandsnachfrage
Exporte insgesamt
Importe insgesamt
Terms of Trade
2002
2003
2000
.
106.7
106.7
107 9
.
109.4
109.2
109 9
.
111.0
111.0
111 2
.
112.4
113.2
112 6
.
107 0
.
109 5
.
111 1
.
104.5
109.2
95.6
105 5
.
106.4
111.8
95.2
107 1
.
106.8
112.5
94.9
108 1
2001
2002
2003
.
+1.9
+1.7
+1 5
.
+2.6
+2.4
+1 8
.
+1.4
+1.6
+1 2
.
+1.3
+2.0
+1 2
.
112 6
.
+1 7
.
+2 4
.
+1 4
.
+1 4
.
108.0
113.9
94.8
109 5
.
+2.4
+5.1
Ð2.6
+1 2
.
+1.9
+2.4
Ð0.5
+1 5
.
+0.4
+0.7
Ð0.3
+1 0
.
+1.1
+1.2
Ð0.1
+1 3
42
×
vom Herbst 2001
Tabelle 13
Arb e itsmar kt
2000
2001
2002
2003
2000
Anzahl
Erwerbsta¬tige insgesamt
Privater Sektor
Unselbststa¬ndig Bescha¬ftigte lt. VGR
4,045.508
3,473.508
3,279.809
in %
Arbeitslosenquote lt. EUROSTAT
2001
2002
2003
4,059.032
3,489.102
3,294.676
4,058.541
3,491.157
3,294.767
4,080.351
3,515.175
3,316.734
.
+0.9
+0.7
+1 3
.
+0.3
+0.4
+0 5
.
Ð0.0
+0.1
+0 0
.
+0.5
+0.7
+0 7
.
38
.
39
.
38
x
x
x
x
.
100 9
.
102 3
.
103 2
.
Ð0 3
.
+1 9
.
+1 4
.
+0 8
.
37
1995 = 100
Lohnstu¬ckkosten
in der Gesamtwirtschaft1)
.
99 0
zu Preisen von 1995 in 1.000 EUR
Arbeitsproduktivita¬t
in der Gesamtwirtschaft
Arbeitnehmerentgelt
je Arbeitnehmer, real2)
.
48 3
.
48 7
.
49 2
.
50 0
.
+2 5
.
+0 9
.
+1 0
.
+1 7
.
30 5
.
30 5
.
30 8
.
31 2
.
+0 3
.
+0 2
.
+0 9
.
+1 3
.
34 2
.
35 1
.
+2 2
.
+2 8
.
+2 4
.
+2 6
.
112.725 9
.
116.387 1
.
+3 5
.
+3 3
.
+2 4
.
+3 2
zu laufenden Preisen in 1.000 EUR
Arbeitnehmerentgelt
je Arbeitnehmer, brutto
.
32 5
.
33 4
zu laufenden Preisen in Mio EUR
insgesamt, brutto
.
106.639 8
.
110.114 2
1
) Bruttolohnsumme durch BIP.
2
) Bruttolohnsumme durch Deflator des BIP.
Tabelle 14
Leistu ng sbil anz
2000
in Mio EUR
Leistungsbilanz
.
Ð5.771 0
2001
2002
.
Ð5.995 4
.
Ð6.205 0
2003
.
Ð6.169 6
2000
2001
2002
.
Ð2 8
.
Ð2 8
2003
.
Ð2 9
.
Ð2 8
×
43
vom Herbst 2001
Tabelle 15
Arb e itsmar kt
2000
2001
2002
2003
2000
2001
2002
2003
1. Qu. 2. Qu. 3. Qu. 4. Qu. 1. Qu. 2. Qu. 3. Qu. 4. Qu. 1. Qu. 2. Qu. 3. Qu. 4. Qu. 1. Qu. 2. Qu. 3. Qu. 4. Qu.
Preise, Lo¬hne, Kosten
HVPI
HVPI (ohne Energie)
Privater Konsum
BIP-Deflator
Lohnstu¬ckkosten
Lo¬hne pro
Bescha¬ftigten,
nominell
Produktivita¬t
Lo¬hne pro
Bescha¬ftigten,
real
Importdeflator
Exportdeflator
Terms of Trade
+
+
+
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
2.0 +2.3 +1.3 +1.3 +1.8 +1.9 +2.1 +2.1 +2.0 +2.7 +2.6 +2.0 +1.8 +1.3 +1.1 +1.1 +1.0 +1.2 +1.4 +1.6
1.1 +2.4 +1.7 +1.4 +1.0 +1.1 +1.1 +1.2 +1.7 +2.4 +2.9 +2.7 +2.2 +1.9 +1.4 +1.3 +1.1 +1.3 +1.4 +1.6
1 9 +2 6 +1 4 +1 3 +1 3 +1 7 +2 1 +2 3 +2 4 +2 6 +2 7 +2 6 +2 2 +1 6 +1 1 +0 9 +1 0 +1 2 +1 4 +1 5
+
+
Ð
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
1.5 +1.8 +1.2 +1.2 +1.4 +1.4 +1.5 +1.8 +2.1 +2.1 +1.8 +1.4 +1.1 +1.1 +1.2 +1.3 +1.4 +1.3 +1.2 +1.0
1.2 +1.5 +1.0 +1.3 +0.7 +0.2 +2.9 +0.9 +1.8 +1.2 +1.6 +1.6 +0.9 +1.3 +0.9 +0.8 +0.8 +1.2 +1.5 +1.6
0 3 +1 9 +1 4 +0 8 Ð0 2 Ð0 2 Ð0 5 Ð0 2 +0 9 +1 6 +2 3 +2 7 +2 4 +1 9 +1 0 +0 3 +0 4 +0 6 +1 0 +1 4
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
+ 2.2 +2.8 +2.4 +2.6 +2.1 +2.2 +2.2 +2.3 +2.5 +2.8 +2.9 +3.0 +2.8 +2.5 +2.2 +2.1 +2.2 +2.5 +2.7 +2.9
+ 2 5 +0 9 +1 0 +1 7 +2 4 +2 4 +2 7 +2 4 +1 6 +1 1 +0 6 +0 2 +0 3 +0 6 +1 2 +1 7 +1 8 +1 9 +1 7 +1 5
+
+
+
Ð
.
0.3
5.1
2.4
26
.
+0.2
+2.4
+1.9
Ð0 5
.
+0.9
+0.7
+0.4
Ð0 3
.
+1.3
+1.2
+1.1
Ð0 1
.
+0.8
+5.5
+2.2
Ð3 1
.
+0.4
+7.7
+2.7
Ð4 7
.
+0.1
+2.9
+3.7
+0 8
.
+0.0
+4.5
+1.0
Ð3 4
.
+0.1
+4.0
+2.0
Ð1 9
.
+0.2
+3.0
+2.4
Ð0 6
.
+0.2
+1.9
+2.0
+0 1
.
+0.4
+0.7
+1.2
+0 4
.
+0.6
+0.1
+0.2
+0 1
.
+0.8
+0.4
Ð0.0
Ð0 4
.
+1.0
+1.0
+0.4
Ð0 5
.
+1.2
+1.1
+0.8
Ð0 3
.
+1.2
+1.4
+0.8
Ð0 6
.
+1.2
+1.3
+1.0
Ð0 2
.
+1.3
+1.0
+1.2
+0 2
.
+1.4
+1.2
+1.4
+0 2
zu Preisen von 1995, Vera¬nderung zum Vorjahr (Jahreswerte) bzw. Vorquartal (Quartalswerte) in %
Wirtschaftliche
Aktivita¬t
BIP
Privater Konsum
O
Ausru¬stungsinvestitionen
Bauinvestitionen
Exporte
Importe
+
+
+
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
3.3 +1.2 +0.9 +2.3 +1.1 +0.6 +0.6 +0.5 +0.3 +0.2 -0.1 +0.0 +0.2 +0.4 +0.6 +0.7 +0.5 +0.6 +0.6 +0.5
2.7 +1.4 +1.4 +2.1 +0.8 +0.5 +0.5 +0.4 +0.4 +0.2 +0.2 +0.2 +0.3 +0.5 +0.6 +0.7 +0.5 +0.4 +0.4 +0.5
0 6 -0 5 Ð0 6 +0 9 +0 1 Ð0 1 Ð0 2 Ð0 3 +0 0 Ð0 0 Ð0 1 Ð0 3 Ð0 2 Ð0 1 Ð0 0 +0 0 +0 3 +0 4 +0 4 +0 4
.
+ 3.4
+ 6.3
+ 1.3
+10.3
+ 75
.
Ð0.4
+1.6
Ð2.0
+4.1
+3 1
.
+0.8
+2.6
Ð0.8
+2.9
+3 0
.
+3.4
+5.2
+1.5
+5.0
+5 0
.
+1.1
+1.7
+0.3
+2.7
+1 5
.
+0.8
+2.4
Ð0.0
+2.2
+1 6
.
+0.2
+1.1
Ð0.0
+1.8
+1 3
.
+0.4
+0.6
+0.1
+1.5
+1 1
.
+0.4
+0.1
+0.4
+1.2
+1 0
.
Ð1.1
Ð0.1
Ð2.0
+0.6
+0 8
.
Ð0.9
Ð0.2
Ð1.6
Ð0.5
Ð0 7
.
Ð0.3
+0.2
Ð0.6
+0.2
+0 1
.
+0.4
+0.8
+0.3
+0.7
+0 8
.
+0.8
+1.1
+0.4
+1.3
+1 5
.
+1.0
+1.3
+0.5
+1.4
+1 5
.
+1.0
+1.3
+0.5
+1.4
+1 4
.
+0.9
+1.3
+0.3
+0.8
+0 8
.
+0.7
+1.3
+0.3
+1.3
+1 2
.
+0.6
+1.2
+0.3
+1.5
+1 3
.
+0.7
+1.1
+0.3
+1.5
+1 5
Wachstumsbeitra¬ge zum realen BIP in Prozentpunkten
Inlandsnachfrage
Nettoexporte
Lagervera¬nderungen
+
+
Ð
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
2.2 +0.7 +1.0 +2.1 +0.6 +0.4 +0.2 +0.3 +0.2 +0.2 Ð0.1 Ð0.0 +0.2 +0.4 +0.6 +0.6 +0.5 +0.5 +0.5 +0.5
1.3 +0.5 +0.0 +0.1 +0.6 +0.3 +0.3 +0.2 +0.1 Ð0.1 +0.1 +0.0 +0.0 Ð0.1 Ð0.0 +0.0 Ð0.0 +0.1 +0.1 +0.0
0 2 +0 0 Ð0 0 +0 0 Ð0 1 Ð0 0 +0 0 +0 0 +0 0 Ð0 0 Ð0 0 Ð0 0 +0 0 +0 0 +0 0 +0 0 +0 0 +0 0 +0 0 +0 0
Vera¬nderung zum Vorjahr (Jahreswerte) bzw. Vorquartal (Quartalswerte) in %
Arbeitsmarkt
Arbeitslosenrate
lt. EUROSTAT
Gesamtbescha¬ftigung
davon privater Sektor
Unselbststa¬ndig
Bescha¬ftigte
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
3.7 3.8 3.9 3.8 4.0 3.7 3.6 3.6 3.7 3.8 3.9 4.0 4.0 3.9 3.9 3.9 3.9 3.8 3.7 3.6
+ 0.9 +0.3 Ð0.0 +0.5 +0.1 +0.1 +0.1 +0.1 +0.1 +0.1 Ð0.0 Ð0.0 Ð0.1 +0.0 +0.0 +0.1 +0.1 +0.2 +0.2 +0.2
+ 0 7 +0 4 +0 1 +0 7 +0 0 +0 1 +0 1 +0 1 +0 2 +0 2 +0 1 Ð0 0 Ð0 1 Ð0 0 +0 0 +0 1 +0 2 +0 2 +0 3 +0 3
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
+ 1 3 +0 5 +0 0 +0 7 +0 2 +0 3 +0 2 +0 2 +0 2 +0 1 Ð0 1 Ð0 1 Ð0 0 +0 1 +0 1 +0 1 +0 2 +0 2 +0 3 +0 3
Zusa¬tzliche
Variablen
Verfu¬gbares Haushalts.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
+ 3 1 +0 7 +1 1 +2 4 +0 8 +0 8 +0 7 +0 5 +0 1 Ð0 2 Ð0 4 Ð0 1 +0 4 +0 6 +0 7 +0 7 +0 6 +0 5 +0 5 +0 5
einkommen, real
Sparquote der privaten
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
Haushalte in %
7.9 7.3 7.0 7.3 7.6 7.9 8.1 8.1 7.9 7.5 7.0 6.7 6.9 7.1 7.1 7.1 7.2 7.2 7.3 7.4
Output-Gap in % des BIP
1 1 0 3 Ð0 5 Ð0 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 0 5 0 1 Ð0 3 Ð0 5 Ð0 6 Ð0 6 Ð0 4 Ð0 3 Ð0 2 Ð0 1 Ð0 1
44
×
Konjunkturelle Entwicklung
in O¬sterreich
1
¬ berblick
U
2
Ru
¬ ckla¬ ufige Dynamik des Produktionswachstums
Gerhard Fenz,
Das Wachstum der o¬sterreichischen Wirtschaft schwa¬chte sich im Verlauf Martin Schneider
des Jahres 2001 deutlich ab, wobei zum derzeitigen Zeitpunkt noch keine
Zeichen fu¬r einen unmittelbar bevorstehenden Aufschwung erkennbar sind. Redaktionsschluss:
Nachdem das reale BIP im ersten Quartal 2001 noch um 2.6% im Jahres- 30. November 2001
abstand zugenommen hat, betrug die Wachstumsrate im zweiten Quartal nur
noch 0.9%. Verantwortlich fu¬r die Verlangsamung zeichnen sowohl der
private Konsum, dessen Dynamik sich auf Grund nur schwach wachsender
Realeinkommen deutlich abschwa¬chte, als auch die Investitionen, die im
zweiten Quartal sogar ein negatives Wachstum aufwiesen. Die Wachstumsabschwa¬chung der Realeinkommen wurde durch den starken Anstieg der
Verbraucherpreise sowie durch die Ma§nahmen zur Budgetkonsolidierung
verursacht. Der o¬ffentliche Konsum entwickelt sich bereits seit Ende 2000 Ð
ebenfalls bedingt durch die Konsolidierungsbemu¬hungen Ð ru¬ckla¬ufig. Der
im Jahr 2000 ¬au§erst dynamische Au§enhandel bu¬§te im Verlauf des Jahres
2001 deutlich an Schwung ein. Die Entwicklung der nominellen Warenexporte erreichte im Mai mit Ð2.5% ihren bisherigen Tiefpunkt. Das Defizit
der Leistungsbilanz (laut Cash-Daten) verbesserte sich in den ersten neun
.
.
Monaten um 0 62 Mrd EUR auf Ð3 85 Mrd EUR. Die internationale
Konjunkturabschwa¬chung zieht nun auch die o¬sterreichische Industrieproduktion stark in Mitleidenschaft. Im Durchschnitt der ersten drei Quartale
2001 ist eine Stagnation auf dem Niveau des Jahres 2000 festzustellen, wobei
das zweite Quartal 2001 sogar ru¬ckla¬ufig war.
Die im Rahmen des WIFO-Konjunkturtests fu¬r das vierte Quartal 2001
erhobene Einscha¬tzung der zuku¬nftigen wirtschaftlichen Lage durch die
Unternehmen zeigt deutlich nach unten, wobei sich die Einscha¬tzung der
Auftragsbesta¬nde besonders stark verschlechtert hat. Die aktuellen Umfrageergebnisse der Europa¬ischen Kommission fu¬r Oktober besta¬tigen die
Unsicherheit der Unternehmer nach den Terroranschla¬gen vom 11. September 2001. Die Bauwirtschaft ka¬mpft bereits seit Anfang des Jahres 2000 mit
massiven Problemen; ein Ende der Talfahrt ist derzeit noch nicht in Sicht.
In der ersten Jahresha¬lfte 2001 beschleunigte sich der Preisauftrieb. Der
Anstieg des Harmonisierten Verbraucherpreisindex (HVPI) erreichte im
Mai und Juli mit jeweils 2.9% den ho¬chsten Wert in diesem Jahr. Seit Juli ist
die Teuerung wegen ru¬ckla¬ufiger Energiepreise und des Auslaufens der
Inflationseffekte fiskalischer Ma§nahmen, die in der ersten Jahresha¬lfte 2000
wirksam wurden, wieder im Abklingen. Der Konjunkturru¬ckgang wirkt sich
nun auch auf den Arbeitsmarkt aus. Seit Mai steigen die Arbeitslosenzahlen
im Jahresabstand kontinuierlich. Die saisonbereinigte Arbeitslosenquote laut
EUROSTAT-Definition ergab fu¬r Oktober einen Wert von 4.0% (nach 3.9%
im September). Die nationale nicht saisonbereinigte Arbeitslosenquote stieg
.
.
auf 5 8% und lag damit um 0 6 Prozentpunkte ho¬her als im Oktober 2000.
Die Bescha¬ftigtenzahlen wachsen zwar noch im Jahresabstand, das Wachstumstempo ist aber ru¬ckla¬ufig.
¬ sterreichs schwa¬chte sich im Lauf
Das Wachstum der Industrieproduktion O
des Jahres 2001 Ð ausgehend von einem durchschnittlichen Zuwachs im Jahr
×
45
in O¬ sterreich
2000 von 6.9% Ð immer mehr ab. Im ersten Quartal konnte die Produktion
.
zwar noch um 5 6% gesteigert werden, im zweiten und dritten Quartal
.
.
waren mit Ð1 2 und Ð1 9% jedoch bereits Ru¬ckga¬nge zu verzeichnen. Im
September fiel der Produktionsru¬ckgang mit Ð5.9% besonders drastisch aus.
Die gesamte Produktion der ersten neun Monate 2001 u¬bertraf das
Vorjahresniveau nur unwesentlich (+0.6%).
Betrachtet man die Produktion in den ersten drei Quartalen nach
Verwendungskategorien, so zeigt sich, dass die Produktion von langlebigen
Konsumgu¬tern (Ð3.5%) und von Investitionsgu¬tern (Ð1.8%) am sta¬rksten
von der Konjunkturabku¬hlung betroffen war. Aber auch die Produktion von
kurzlebigen Wirtschaftsgu¬tern entwickelte sich 2001 sehr schwach (Ð0.9%).
Die Auftragslage des produzierenden Bereichs ist allerdings noch relativ
gu¬nstig. Ende August standen noch um 12.9% mehr Auftra¬ge (nominell)
in den Auftragsbu¬chern der Unternehmen als 2000. Die Dynamik der
Auftragseinga¬nge schwa¬chte sich zuletzt allerdings spu¬rbar ab (August:
.
+4 5%).
Nachdem die Produktion der Bauwirtschaft in den Jahren 1997 und 1998
noch hohe Zuwachsraten verzeichnen konnte, schwa¬chte sich das Wachstum
1999 bereits stark ab. Im Jahr 2000 war bereits ein Ru¬ckgang um 0.3% zu
verzeichnen. Der Produktionsindex des Bauwesens inklusive Bauneben.
gewerbe konnte im ersten Quartal 2001 zwar noch um 4 5% zulegen,
entwickelte sich aber in den beiden folgenden Quartalen wieder ru¬ckla¬ufig
.
.
(Ð2 9 bzw. Ð2 7%). Die Entwicklung verla¬uft dabei fu¬r die beiden Bereiche
Hoch- und Tiefbau sehr unterschiedlich. Wa¬hrend die Produktion im Tiefbau im dritten Quartal noch um 4.5% ausgeweitet werden konnte, nahm der
Hochbau im selben Zeitraum um 5.4% ab. Eine detaillierte Betrachtung
zeigt, dass die positive Entwicklung im Tiefbau insbesondere auf die Bereiche
Industrie- und Ingenieurbau sowie Tunnelbau zuru¬ckzufu¬hren ist, wa¬hrend
sich der negative Trend im Wohnbau und bei den Adaptierungen fortsetzte.
Die Auftragsbesta¬nde im Bausektor lagen Ende August mit +3.3% (nominell) zwar noch leicht u¬ber dem Vorjahreswert, die Auftragseinga¬nge waren
im August im Vorjahresvergleich allerdings bereits um 7.0% ru¬ckla¬ufig.
Der Handel, der im Jahr 2000 noch ein Umsatzplus von real 2.7%
erzielte, musste in den ersten acht Monaten 2001 einen Ru¬ckgang von
Ð1.5% hinnehmen. Der gro¬§te Einbruch wurde fu¬r den Gro§handel
(Ð2.1%) registriert. Ungebrochen negativ ist auch der Trend im Kraftfahrzeughandel. Nach Ð2.1% im Jahr 2000 ging der Handelsumsatz in den ersten
acht Monaten 2001 um Ð2.0% zuru¬ck. Bedingt durch die sich abschwa¬chende Dynamik der Konsumnachfrage stagnierten die Einzelhandels.
umsa¬tze (+0 1%). Diese Entwicklung findet auch bei den Kraftfahrzeugneuzulassungen ihren Niederschlag. Die Zahl der Neuzulassungen sank in
den ersten zehn Monaten des Jahres 2001 um 5.5%, nachdem bereits im Jahr
2000 ein Ru¬ckgang um Ð1.7% zu verzeichnen war.
3
Schwache Inlandsnachfrage im zweiten Quartal 2001
Die o¬sterreichische Wirtschaft ist nun stark von der internationalen
Konjunkturabschwa¬chung betroffen. Die Daten der VGR fu¬r das zweite
¬ sterreich
Quartal 2001 spiegeln die Verlangsamung des Wachstums in O
46
×
in O¬ sterreich
deutlich wider. Das reale BIP nahm im Jahresabstand nur um 0.9% zu,
.
nachdem es im ersten Quartal noch um 2 6% gestiegen war. Wa¬hrend das
Wachstum in den letzten Jahren bis einschlie§lich des ersten Quartals 2001
in erster Linie vom privaten Konsum getragen wurde, drehte sich das Bild im
zweiten Quartal. Das Wachstum wurde vor allem von der Au§enwirtschaft
gestu¬tzt. Trotz der sich eintru¬benden internationalen Rahmenbedingungen,
¬ sterreichs wichtigstem Handelspartner, Deutschland,
insbesondere bei O
.
trugen die Nettoexporte mit 1 0 Prozentpunkten ma§geblich zum BIPWachstum bei (Grafik 1).
Grafik 1
Wachstum des realen Bruttoinlansprodukts in Österreich
Wachstumsbeiträge in Prozentpunkten des BIP
5'0
4'0
3'0
2'0
1'0
0'0
1'0
2'0
3'0
1999
Privater Konsum
Öffentlicher Konsum
Bruttoinvestitionen
2000
2001
Nettoexporte
Statistische Differenz
BIP real
Quelle: OeNB, WIFO.
Das Wachstum des privaten Konsums wurde durch die Ma§nahmen zur
Budgetkonsolidierung und durch die etwas ho¬here Inflation spu¬rbar
gedrosselt und trug nur noch mit 0.3 Prozentpunkten zum Wachstum bei.
Die Bruttoinvestitionen gingen im zweiten Quartal zuru¬ck und verlangsamten damit das BIP-Wachstum um Ð0.7 Prozentpunkte. Der Ru¬ckgang bei
den Investitionen wird durch den Einbruch der Bauinvestitionen bestimmt;
die Ausru¬stungsinvestitionen stagnierten hingegen. Ebenfalls ru¬ckla¬ufig
entwickelte sich der o¬ffentliche Konsum; er reduzierte das gesamtwirt.
schaftliche Wachstum um 0 2 Prozentpunkte.
4
Wachstum des Au§enhandels seit Ende des Jahres 2000
ru
¬ ckla¬ ufig
Das Jahr 2000 war von einer a¬u§erst dynamischen Entwicklung der Exporte
gepra¬gt. Die nominellen Warenexporte laut Statistik Austria stiegen im Jahr
.
2000 um 15 6%. Auch die Einfuhren verzeichneten, bedingt durch das starke
Wirtschaftswachstum, einen kra¬ftigen Anstieg um 14.7%. Allerdings setzte
bereits um die Jahresmitte 2000 eine deutliche Verlangsamung der Exportdynamik ein. Nach einem Wachstum von 12.7% im ersten Quartal 2001
×
47
in O¬ sterreich
stiegen die Warenexporte im zweiten Quartal nur noch um 3.8%. Die
.
Warenimporte zeigen eine ¬ahnliche Entwicklung: Nach +13 6% im ersten
.
Quartal, nahmen die Einfuhren im zweiten Quartal nur noch um 3 9% zu.
Im Durchschnitt des Zeitraums Ja¬nner bis August 2001 stiegen die Warenexporte damit um 7.3% gegenu¬ber dem Vergleichszeitraum des Vorjahres,
die Warenimporte um 7.1%.
Grafik 2
Nominelle Warenimporte und -exporte in Österreich
Veränderung zum Vorjahr in % (gleitender Drei-Monats-Durchschnitt)
20
15
10
5
0
15
1996
1997
1998
1999
2000
2001
Exporte
Importe
Quelle: Statistik Austria.
Die Daten der Cash-Bilanz fu¬r die Monate Ja¬nner bis September 2001
zeigen, dass sich das Defizit in der Leistungsbilanz im Vergleich zur Vor.
.
jahresperiode um 0 62 auf Ð3 85 Mrd EUR verringerte. Diese Verbesserung
beruht auf einer Zunahme des U¬berschusses der Dienstleistungsbilanz um
.
0 53 Mrd EUR und einer Verringerung des Defizits der laufenden Transfers
um 0.25 Mrd EUR. Das Defizit bei den Warenzahlungen und bei den
Einkommen blieb nahezu unvera¬ndert.
Die bedeutendste Komponente der Dienstleistungsbilanz, der Reiseverkehr, verzeichnete mit 1.51 Mrd EUR in den Monaten Ja¬nner bis September 2001 einen mit +0.1% nahezu gleichen U¬berschuss wie im Vergleichszeitraum 2000. In der bisherigen Sommersaison (Mai bis September
2001) wurden laut Statistik Austria 53.8 Mio Na¬chtigungen geza¬hlt, ein
leichter Ru¬ckgang von 1.2% im Vergleich zur Vorjahresperiode.
5
Perspektiven auf dem Arbeitsmarkt
verschlechtern sich
Der o¬sterreichische Arbeitsmarkt entwickelte sich noch in den ersten
Monaten 2001 sehr gu¬nstig. Allerdings kam es im Mai 2001 zu einer
Trendwende. Erstmals seit Februar 1999 ist die Zahl der vorgemerkten
.
Arbeitslosen wieder leicht im Steigen begriffen, im Mai zwar nur um 0 5%,
.
im Oktober jedoch bereits um 14 5% im Jahresabstand. Fu¬r die Erho¬hung
der Arbeitslosenzahlen ko¬nnen mehrere Gru¬nde angefu¬hrt werden. Erstens
spiegelt die Entwicklung die sich bereits seit Mitte des Jahres 2000
eintru¬bende Konjunkturlage wider. Zweitens muss auf den starken Ru¬ckgang der Zahl der Arbeitslosen im Jahr 2000 verwiesen werden. Drittens
kommt es im Zuge der Budgetkonsolidierung zu einem weiteren Abbau von
48
×
in O¬ sterreich
Bescha¬ftigten im o¬ffentlichen Sektor. Und viertens haben sich die Arbeitsmarktperspektiven im Bausektor drastisch verschlechtert.
Insgesamt stieg die Arbeitslosenquote nach nationaler Definition im
Oktober 2001 auf 5.8% (Oktober 2000: 5.2%) bzw. nach EU-Konzept auf
4.0% (Oktober 2000: 3.6%). Die Zahl der vorgemerkten Arbeitslosen
betrug im Oktober 2001 196.272 und lag damit um 24.808 ho¬her als im
Vorjahresmonat. Der Bausektor ist am sta¬rksten von der Zunahme der
.
Arbeitslosigkeit betroffen (+25 9%). Betrachtet man die Entwicklung der
Arbeitslosigkeit nach Altersgruppen, so zeigt sich, dass vor allem die
Altersgruppe der Jugendlichen u¬berdurchschnittlich stark (+20.5%) von der
Zunahme der Arbeitslosigkeit betroffen war.
Die Anzahl der offenen Stellen Ð traditionell ein Indikator mit guten
Vorlaufeigenschaften Ð ist bereits seit Dezember 2000 ru¬ckla¬ufig. Im
Oktober 2001 wurden 25.791 offene Stellen gemeldet, ein Ru¬ckgang um
24.5% gegenu¬ber dem Vorjahresmonat. Die Zahl der unselbststa¬ndig
.
Erwerbsta¬tigen stieg im Jahr 2000 um durchschnittlich 25.800 oder 0 8%.
Dieses Wachstum wurde hauptsa¬chlich von zwei Faktoren bestimmt: Die
gute Konjunkturlage erho¬hte einerseits die Nachfrage nach Arbeitskra¬ften.
Andererseits war vor dem In-Kraft-Treten der neuen Fru¬hpensionsregelungen eine Welle von Fru¬hpensionierungen zu beobachten, die sich negativ auf
das Bescha¬ftigungswachstum auswirkte.
In den ersten zehn Monaten des Jahres 2001 konnte zwar noch immer
.
eine kontinuierliche Zunahme der Bescha¬ftigung erzielt werden (+0 5%),
allerdings schwa¬cht sich das Wachstum von Monat zu Monat ab. Lag das
Bescha¬ftigungswachstum im Ja¬nner noch bei 0.9%, so sank es bis Oktober
auf 0.3%. Im Oktober 2001 waren damit 3,163.767 Personen unselbststa¬ndig bescha¬ftigt, eine Zunahme von 10.798 im Vergleich zum Vorjahresmonat. Das Nachhinken der Bescha¬ftigung im Vergleich zur allgemeinen
Konjunkturlage ist durch die unmittelbar mit Ku¬ndigungen verbundenen
Kosten fu¬r die Unternehmen zu erkla¬ren. Die Unternehmen versuchen
daher, die Anzahl der Bescha¬ftigten nicht durch Ku¬ndigungen, sondern
durch das Nichtersetzen von Abga¬ngen zu regulieren. Dazu kommt, dass
viele Unternehmen auf Grund des Mangels an qualifizierten Fachkra¬ften
versuchen, diese im Unternehmen zu halten.
6
Ho
¬ hepunkt des Preisauftriebs u
¬ berschritten,
Reallo
¬ hne weiter ru
¬ ckla¬ ufig
Nach einem sehr geringen Preisauftrieb im Jahr 1999 begann sich die
Entwicklung der Verbraucherpreise im Jahr 2000 zu beschleunigen. Die
Inflationsrate betrug im Jahr 2000 2.3% gema¬§ nationalem Verbraucher.
preisindex (VPI) bzw. 2 0% gema¬§ HVPI. In der ersten Jahresha¬lfte 2001
nahm die Dynamik des Preisauftriebs weiter zu. Im Juli erreichte die
Inflation (HVPI) ebenso wie im Mai mit +2.9% einen Ho¬chstwert. Seither
verringern sich die Inflationsraten wieder. Wesentlich zum Preisauftrieb
trugen im Jahr 2001 indirekte Effekte der Erdo¬lpreise, die Erho¬hung des
Preises der Autobahnvignette, der Dienstleistungsbereich und die Lebensmittel bei. Fu¬r den hohen Inflationsbeitrag der Dienstleistungen zeichnen
einerseits diskretiona¬re Ma§nahmen wie die Einfu¬hrung der Ambulanz-
×
49
in O¬ sterreich
gebu¬hren im April 2001 und anderseits Teuerungen bei medizinischen
Dienstleistungen und im Tourismussektor verantwortlich. Der Preisauftrieb
bei Lebensmitteln resultiert aus den Folgen der BSE-Krise und der Maulund Klauenseuche.
Grafik 3
Beiträge zur Inflation (HVPI)
in Prozentpunkten
2'5
2'0
1'5
1'0
0'5
0'0
0'5
1998
1999
Dienstleistungen
Energie
Industrielle nicht energetische Güter
2000
2001
Lebensmittel
Gesamtindex
Quelle: OeNB, Statistik Austria, EZB.
Die Inflationswende seit Juli 2001 ist wesentlich von Basiseffekten
bezu¬glich der im Juni 2000 wirksam gewordenen Ma§nahmen zur
Budgetkonsolidierung bestimmt. Weiters schwa¬chte sich der von der
Energie ausgehende Preisauftrieb im Verlauf des ersten Halbjahres 2001 ab.
Seit August sind die Preise fu¬r Energie im Jahresabstand ru¬ckla¬ufig. Die
Einfu¬hrung der Studiengebu¬hren im Oktober 2001 da¬mpft diesen Ru¬ckgang
leicht. Der Anstieg der Gro§handelspreise entwickelte sich nach Zuwa¬chsen
Grafik 4
Entwicklung der Löhne und Preise in Österreich
3'0
2'5
2'0
1'5
1'0
0'5
0'0
1999
2000
2001
Tariflohnindex
Nationaler Verbraucherpreisindex
Harmonisierter Verbraucherpreisindex
50
×
in O¬ sterreich
von u¬ber 4% im Jahr 2000 wieder ru¬ckla¬ufig. In den ersten zehn Monaten
2001 lag die durchschnittliche Teuerungsrate der Gro§handelspreise bei
.
.
2 1%. Im Oktober war ein Ru¬ckgang um 0 5% im Jahresabstand festzustellen.
Der Tariflohnindex entwickelt sich seit Juni 2000 langsamer als der fu¬r
die Lohnverhandlungen ma§gebliche nationale VPI. Da sich die Ist-Lo¬hne
wa¬hrend der letzten Jahre au§erdem um durchschnittlich Prozentpunkt
langsamer als die durch den Tariflohnindex erfassten Kollektivvertragslo¬hne
entwickelten, nehmen die Realeinkommen der unselbststa¬ndig Bescha¬ftigten
seit dem Jahr 2000 deutlich ab.
Im Oktober 2001 liegt die Zunahme des Tariflohnindex (+2.8%) Ð wie
auch schon in den beiden Monaten zuvor Ð zwar leicht u¬ber der des
nationalen VPI (+2.6%), die realen Ist-Lo¬hne du¬rften aber trotzdem noch
ru¬ckla¬ufig sein. Auf Basis der vorliegenden Lohnabschlu¬sse fu¬r 2002 ist mit
einem Ru¬ckgang der Lohndrift (= Differenz des Wachstums der Mindest- zu
.
.
den Ist-Lo¬hnen) von derzeit rund Prozentpunkt auf etwa 0 2 bis 0 3 Prozentpunkte zu rechnen.
7
Vertrauensindikatoren signalisieren
weitere Wirtschaftsabschwa¬ chung
Das derzeitige wirtschaftliche Klima ist von einem hohen Ausma§ an
Unsicherheit gepra¬gt. Die Vertrauensindikatoren deuten auf eine weitere
Abku¬hlung der o¬sterreichischen Wirtschaft hin. Die Umfrageergebnisse der
Europa¬ischen Kommission fu¬r Oktober 2001 besta¬tigen die Unsicherheit der
Unternehmer nach den Terroranschla¬gen vom 11. September 2001. Der
Indikator des Vertrauens in der Industrie lag im Oktober mit Ð23 Punkten
deutlich unter dem Durchschnitt der Jahre 1990 bis 2000 (Ð12 Punkte).
Gegenu¬ber September 2001 ist die Stimmung im Einzelhandel und bei den
Dienstleistungen besonders stark zuru¬ckgegangen. Das Vertrauen im
Dienstleistungsbereich ist allerdings bereits seit dem Fru¬hjahr stark ru¬ckla¬ufig. Der Wert des Indikators des Vertrauens in den Dienstleistungen
nimmt seit Mai (22 Punkte) kontinuierlich ab und erreichte im Oktober mit
1 Punkt seinen bisherigen Tiefststand. Gegenu¬ber September bedeutet dies
eine Verschlechterung um 5 Punkte. Einzig die Ð bereits sehr pessimistische Ð
Einscha¬tzung durch die Bauwirtschaft hat sich im Oktober nicht weiter
verschlechtert.
Das Konsumentenvertrauen erwies sich in der Vergangenheit als
wesentlich stabiler und folgt Abschwu¬ngen im Unternehmervertrauen Ð
wenn u¬berhaupt Ð mit einer zeitlichen Verzo¬gerung. Die Entwicklung des
Indikators des Verbrauchervertrauens spiegelt daher zuna¬chst noch das
konjunkturstu¬tzende Verhalten des privaten Konsums wider. Seit dem
zweiten Quartal 2001 entwickeln sich jedoch erstmals beide Indikatoren
gleichzeitig nach unten. Wa¬hrend der Zusammenhang zwischen Unternehmervertrauen und Investitionsta¬tigkeit jedoch gut abgesichert ist, lassen sich
vom Konsumentenvertrauen nur sehr bedingt Ru¬ckschlu¬sse auf die
Entwicklung des privaten Konsums ziehen.
Die im Rahmen des WIFO-Konjunkturtests fu¬r das vierte Quartal 2001
erhobene Einscha¬tzung der zuku¬nftigen wirtschaftlichen Lage durch die
×
51
in O¬ sterreich
Unternehmen zeigt ebenfalls deutlich nach unten. Der saisonbereinigte
prozentuelle Saldo der positiven und negativen Antworten ist seit dem
Konjunkturho¬hepunkt im zweiten Quartal 2000 um 20 Prozentpunkte
zuru¬ckgegangen und ist mit Ð4.1% erstmals seit dem vierten Quartal 1996
wieder negativ. Besonders verschlechtert hat sich die Einscha¬tzung der
Auftragsbesta¬nde. Die Anzahl der negativen Antworten ist gegenu¬ber dem
letzten Quartal um 9.6% gestiegen.
52
×
in O¬ sterreich
¬ s ter rei ch
Ent wicklun g ausge w a¬ h lt e r Ko nju nk tu rind ik ato re n in O
1999
20011)
2000
20021)
Letztverfu¬gbare Periode
1999
2000
2001
Gesamtwirtschaft,
real zu Preisen von 1995
BIP
Bruttoinvestitionen
Private Konsumausgaben
¬ ffentliche Konsumausgaben
O
Exporte
Importe
BIP je Erwerbsta¬tigen
.
+2.8
+2.2
+2.7
+2.2
+8.7
+8.8
+1 8
.
+ 3.0
+ 3.6
+ 2.5
+ 0.9
+12.2
+11.1
+ 16
.
+1.3
Ð0.8
+1.5
+0.8
+4.6
+4.2
+0 8
.
+1.9
+1.3
+2.0
+0.8
+4.6
+4.1
+1 4
Sachgu¬tererzeugung
Produktionsindex inkl. Bauwirtschaft
Stundenproduktivita¬t
.
+5.0
+3 8
.
+ 7.0
+ 84
.x
+2 2
.x
+3 5
Arbeitsmarkt
Unselbststa¬ndig Bescha¬ftigte
Vorgemerkte Arbeitslose
.
+1.0
Ð6 8
.
+ 0.8
Ð12 4
.
+0.4
+2 6
.
+0.7
+2 6
.
3.9
67
.
3.7
58
.
3.8
60
2. Quartal
.
+1.4
+3.8
+2.0
+2.9
+8.3
+4.7
+0 4
.
+ 4.2
+ 1.5
+ 2.5
+ 1.1
+13.1
+ 9.9
+ 30
.
+ 0.9
Ð 2.8
+ 0.6
Ð 0.9
+10.3
+ 8.3
+ 03
Ja¬nner bis September
.
+3 6
x
.
+ 75
x
.
+ 06
x
Ja¬nner bis Oktober
.
+1.0
Ð6 1
.
+ 0.9
Ð12 6
.
+ 0.5
+ 17
.
3.8
61
.
4.0
76
.
3.8
58
.
3.8
58
.
+2 6
x
x
.
+1 9
x
x
.
+0.4
+0.3
Ð1 6
+
+
+
.
+2 5
.
+ 20
.
+ 27
in %
Arbeitslosenquote
laut EUROSTAT-Konzept
laut nationalem Konzept
Preise
Nationaler VPI
HVPI
Gro§handelspreisindex
.
+0.6
+0.5
Ð0 8
+
+
+
Lo¬hne
Tariflohnindex
.
+2 5
.
+ 21
.
+2 72)
.
+2 62)
Lohnstu¬ckkosten
in der Gesamtwirtschaft
in der Sachgu¬tererzeugung
.
+0.9
Ð0 5
.
+ 0.1
Ð 60
.
+1.9
+0 8
.
+1.0
Ð0 5
x
x
x
x
x
x
Relative Lohnstu¬ckkosten3)
gegenu¬ber den Handelspartnern
gegenu¬ber Deutschland
.
Ð1.5
Ð0 1
.
Ð 6.5
Ð 26
.
+0.5
Ð0 4
.
Ð0.5
Ð0 9
x
x
x
x
x
x
Au§enhandel laut
Statistik Austria
Importe, nominell
Exporte, nominell
.
+6.7
+7 0
.
+14.7
+15 6
.
+7.8
+7 3
.
+7.6
+7 8
.
+4.8
+4 1
.
+14.4
+17 7
.
+ 7.1
+ 73
.
5.7
3.0
1.0
15
.
Ð5.5
Ð3 6
.x
+1 7
.
Ð5.4
Ð3 7
.x
+1 8
Ja¬nner bis September
.
4.12
5 56
. x
5 00
. x
4 70
.
2.3
2.0
40
.
2.1
1.8
36
+
+
+
.
2.8
2.4
21
Ja¬nner bis August
in Mrd EUR
Zahlungsbilanz4)
Gu¬terbilanz
Dienstleistungsbilanz
Reiseverkehrsbilanz
.
Ð6.3
Ð3.4
+1.6
+1 7
Ð
Ð
+
+
.
Ð3.2
Ð4.2
+3.5
+1 7
Ð
Ð
+
+
.
4.5
5.8
3.3
15
Ð
Ð
+
+
.
3.8
5.9
3.9
15
in %
Zinsen
EONIA
Sekunda¬rmarktrendite (Bund)5)
.
2.74
4 69
Oktober
.
2.50
5 53
.
4.76
5 52
.
3.97
5 85
x
x
.
Ð13.3
Ð12 7
.
7.6
94
.
Ð3 3
.
Ð 39
.
Ð 19
x
x
x
x
x
x
Effektiver Wechselkurs
des Euro
Nominell
Real
Indikator der preislichen
¬ sterreichs6)
Wettbewerbsfa¬higkeit O
x
x
.
Ð10.4
Ð10 1
x
x
x
x
.
Ð1 1
.
Ð 36
.
+0 5
.
+0 2
.
Ð 1.4
Ð 11
.
Ð1.27)
Ð0 57)
.
Ð1.0
Ð0 3
September
in % des BIP
Budget
Finanzierungssaldo7)
des Bundessektors
des Staats
.
Ð2.4
Ð2 1
Quelle: OeNB, Statistik Austria, WIFO, AMS O¬sterreich, Hauptverband der o¬sterreichischen Sozialversicherungstra¬ger.
1
) WIFO-Prognose vom September 2001.
2
) Vera¬nderung der Bruttoverdienste je Arbeitnehmer.
3
) Relative Lohnstu¬ckkosten in der Sachgu¬tererzeugung, in einheitlicher Wa¬hrung.
4
) Jahreswerte gema¬§ Transaktionsbilanz, unterja¬hrig gema¬§ Cash-Bilanz.
5
) Bundesanleihen mit einer Laufzeit von 10 Jahren (Benchmark).
6
) Bis Dezember 1998: real-effektiver Wechselkurs des o¬sterreichischen Schillings.
7
) Gema¬§ budgeta¬rer Notifikation (Stand: September 2001).
×
53
Zusammenarbeit im ESZB
und europa¬ische Integration
Paul Schmidt
Redaktionsschluss:
4. Oktober 2001
54
ECOFIN-Rat/Euro-Gruppe
Am 30. August 2001 pra¬sentierte die Europa¬ische Zentralbank (EZB) die
neuen Eurobanknoten, die ab 1. Ja¬nner 2002 ausgegeben werden, erstmals
¬ ffentlichkeit. Weiters senkte der EZB-Rat den Mindestbietungssatz fu¬r
der O
die Hauptrefinanzierungsgescha¬fte des Eurosystems um 0.25 Prozentpunkte
auf 4.25%. Dies galt erstmals fu¬r das am 5. September 2001 abzuwickelnde
Gescha¬ft. Der Zinssatz fu¬r die Spitzenrefinanzierungsfazilita¬t und die
Einlagefazilita¬t wurde mit Wirkung vom 31. August 2001 um 0.25 Prozentpunkte auf 5.25 bzw. 3.25% gesenkt. Begru¬ndet wurde die Zinssenkung vor
allem mit einer Verminderung des inflationa¬ren Drucks durch die konjunkturelle Abku¬hlung.
Auf Grund mo¬glicher Auswirkungen der Terroranschla¬ge in den USA auf
die Finanzma¬rkte vereinbarten am 13. September 2001 die EZB und die USNotenbank einen Austausch von Wa¬hrungsreserven. Dieses Swapgescha¬ft
.
sah vor, dass die EZB bis zu 50 Mrd USD (55 2 Mrd EUR/759 Mrd ATS) aus
den Besta¬nden der US-Notenbank erhalten wu¬rde.
In einer Telekonferenz am 17. September 2001 fasste der EZB-Rat den
geldpolitischen Beschluss, den Mindestbietungssatz fu¬r die Hauptrefinanzie.
.
rungsgescha¬fte des Eurosystems um 0 50 Prozentpunkte auf 3 75% zu
senken. Der Zinssatz fu¬r die Spitzenrefinanzierungsfazilita¬t wurde mit
Wirkung vom 18. September 2001 um 0.50 Prozentpunkte auf 4.75% und
der Zinssatz fu¬r die Einlagefazilita¬t mit Wirkung vom 18. September 2001
.
.
um 0 50 Prozentpunkte auf 2 75% gesenkt. Nach Ansicht des EZB-Rats
wirkten sich die Geschehnisse in den USA ungu¬nstig auf das Vertrauen im
Eurowa¬hrungsgebiet aus; die kurzfristigen Aussichten fu¬r das Wachstum im
Euroraum verschlechterten sich. Da dies die Inflationsrisiken im Euroraum weiter einda¬mmen du¬rfte, war eine Senkung der EZB-Leitzinsen
angemessen.
Wa¬hrend der Tagung des informellen ECOFIN-Rats in Lu¬ttich, die vom
21. bis 23. September 2001 stattfand, ero¬rterten die Minister und
Notenbankgouverneure vor allem Themen im Zusammenhang mit den
Terroranschla¬gen in den USA. In seiner Einscha¬tzung der wirtschaftlichen
Lage hielt der informelle ECOFIN-Rat fest, dass die Volkswirtschaft der EU
vom Abschwung in den USA sta¬rker als erwartet ungu¬nstig beeinflusst
werden wu¬rde. Die Terroranschla¬ge in den USA versta¬rkten die ungu¬nstigen
Aussichten fu¬r das weltweite Wachstum. Die wirtschaftlichen Fundamentaldaten der EU seien jedoch Ð auf Grund der bereits erreichten
Budgetkonsolidierung Ð solid. Weitere Themen waren die Beka¬mpfung
der Finanzaktivita¬ten von terroristischen Einrichtungen und Fragen der
Globalisierung. Die EU-Kommission erhielt den Auftrag, einen Bericht zu
Fragen der Globalisierung und der Entwicklungszusammenarbeit vorzubereiten.
Die Vorverteilung des Eurobargelds an die Banken und an den
Einzelhandel verla¬uft zufrieden stellend. Der informelle ECOFIN-Rat
verwies jedoch darauf, dass weitere Informationsanstrengungen gegenu¬ber
¬ ffentlichkeit und insbesondere gegenu¬ber Klein- und Mittelder breiten O
betrieben notwendig wa¬ren. Er unterstrich, dass die Euroumrechnung nicht
nur durch den o¬ffentlichen Sektor, sondern auch durch den Privatsektor
×
Zusammenarbeit im ESZB
und europa¬ ische Integration
preisneutral zu erfolgen ha¬tte. Es wurde beschlossen, ein europa¬isches
Netzwerk zum Zweck des Informationsaustausches u¬ber die Euroumwechslung zu errichten.
×
55
M o n e t a¬ r e
Entwicklung
i n O¬ s t e r r e i c h
Gescha¬ftsta¬tigkeit
der inla¬ndischen Kreditinstitute
im ersten Halbjahr 2001
Ralf Dobringer1)
Bilanzsummenzuwachs reduziert sich deutlich
Das erste Halbjahr 2001 war durch ein deutlich abgeschwa¬chtes Bilanz¬ sterreich ta¬tigen Kreditinstitute gekennzeichnet.
summenwachstum der in O
.
.
Nach einem Zuwachs von 37 43 Mrd EUR oder 7 1% in den ersten beiden
Quartalen 2000 erho¬hte sich die Gesamtbilanzsumme im Jahr 2001 nur noch
um 5.46 Mrd EUR bzw. 1.0%. Obwohl das schwa¬chere konjunkturelle
Umfeld einen Mitgrund fu¬r diese Entwicklung darstellte, war die eigentliche
Ursache in den Umstrukturierungsma§nahmen der Bank Austria AG (BA) im
Zuge der Integration mit der Bayerischen Hypo- und Vereinsbank AG (HVB)
zu suchen. Die BA schloss im Berichtszeitraum die Filialen Mailand (mit
31. Ma¬rz 2001), London (mit 3. Juni 2001) sowie Mu¬nchen (mit 30. Juni
2001), was sich auf Grund der starken Marktposition der BA u¬ber eine
deutliche Abnahme des Auslandsgescha¬fts in der Gesamtbilanzsumme
niederschlug. Wu¬rde man das Bilanzsummenwachstum der o¬sterreichischen
Kreditinstitute ohne BA betrachten, so erga¬be sich fu¬r 2001 immerhin ein
Plus von rund 6% Ð ein nur geringfu¬gig schwa¬cherer Zuwachs als 2000.
Bilanzsumme der inländischen Kreditinstitute
in Mrd EUR
12
600
10
500
8
400
6
300
4
200
2
100
0
0
1998
1999
2000
2001
Veränderung zum Vorjahr in % (linke Achse)
Bilanzsumme (rechte Achse)
Quelle: OeNB.
Da die BA dem Sparkassensektor angeho¬rt, spiegelten sich deren
Umstrukturierungsma§nahmen bei sektoraler Betrachtungsweise besonders
stark wider: So reduzierte dieser Sektor seine aggregierte Bilanzsumme seit
Anfang des Jahres 2001 um 15.38 Mrd EUR (Ð7.2%), wogegen im
Vergleichszeitraum des Vorjahres noch ein Wachstum von 12.93 Mrd EUR
(+6.8%) erzielt worden war. Ohne BA wa¬re das Bilanzsummenwachstum
des Sparkassensektors bei +6.6% gelegen. Alle anderen Sektoren konnten
ihre Bilanzsumme Ð wenn auch nicht mehr im selben Ausma§ wie im Jahr
2000 Ð wieder steigern: Den prozentma¬§ig sta¬rksten Zuwachs erzielte der
Raiffeisensektor (+7.7%), gefolgt vom Volksbankensektor (+7.5%) und den
Sonderbanken (+6.3%).
Der Marktanteil der fu¬nf gro¬§ten (Einzel)Kreditinstitute gemessen an
der Bilanzsumme verringerte sich Ð ebenfalls auf Grund der BA Ð gegenu¬ber
1
58
Unter Mitwirkung von Gudrun Mauerhofer und Walter Waschiczek.
×
Gescha¬ ftsta¬ tigkeit
der inla¬ ndischen Kreditinstitute
Marktanteil der in Österreich tätigen Kreditinstitute
in % der Bilanzsumme und kumulative Veränderung seit Anfang 2001 in %
7'69 (+6'25)
3'30 (+1'35)
22'03 (+4'75)
4'66 (+7'54)
21'58 (+7'72)
34'82 (7'21)
5'92 (+5'31)
Aktienbanken
Sparkassen
Landes-Hypothekenbanken
Raiffeisenbanken
Volksbanken
Bausparkassen
Sonderbanken
Quelle: OeNB.
Dezember 2000 von 45.9 auf 44.1%. Grundsa¬tzlich war in den letzten
Jahren aber sehr wohl ein Konzentrationsprozess zu bemerken, da der
Marktanteil der fu¬nf gro¬§ten Kreditinstitute im Jahr 1990 erst rund 35%
betragen hatte.
Fast analog zum Vorquartal wiesen zum 30. Juni 2001 vier Kreditinstitute eine Bilanzsumme von mehr als 30 Mrd EUR aus, weitere fu¬nf
Kreditinstitute meldeten eine Bilanzsumme zwischen 30 und 10 Mrd EUR.
Der Rest von 917 Kreditinstituten wies eine Bilanzsumme von weniger als
10 Mrd EUR aus.
Seit Anfang des Jahres 2001 ging die Anzahl der Bankstellen um
17 Standorte auf 5.462 zuru¬ck. Die Anzahl der Hauptanstalten erho¬hte sich
um 3 auf 926, die Anzahl der Zweigstellen verringerte sich hingegen um
20 Standorte.
Ba n k s te llen
31. 12. 2000
30. 6. 2001
Vera¬nderung
Akteinbanken
und Bankiers
Sparkassensektor
LandesHypothekenbanken
Raiffeisensektor
Volksbanken
sektor
Bausparkassen Sonderbanken Insgesamt
H
H
H
H
H
H
Z
61 751
64 730
+3 Ð21
Z
70 1.397
68 1.393
Ð2
Ð4
Z
9 154
9 164
Ð +10
Z
625 1.741
627 1.724
+2 Ð17
71
72
+1
Z
472
471
Ð1
Z
5
34
5
49
Ð +15
H
82
81
Ð1
Z
7
5
Ð2
H
Haupt- und
Zweiganstalten
insgesamt
Z
923 4.556
926 4.536
+3 Ð20
5.479
5.462
Ð17
Quelle: OeNB.
H = Hauptanstalten.
Z = Zweiganstalten und Wechselstuben.
Zwischenbankverkehr als aktivseitiger Wachstumsmotor
Der inla¬ndische Zwischenbankverkehr war im ersten Halbjahr 2001 jene
Aktivposition, die mit 6.30 Mrd EUR (+6.2%) am sta¬rksten wuchs.
Gegenu¬ber der Vergleichsperiode des Vorjahres war dieser Anstieg zwar um
×
59
2.3 Prozentpunkte niedriger (+9.20 Mrd EþUR bzw. +8.5%), passivseitig
stellt der (in- und ausla¬ndische) Interbankverkehr dennoch inzwischen die
bedeutendste Bilanzposition (noch vor den Einlagen) der Kreditinstitute dar.
Der ausla¬ndische Zwischenbankverkehr erho¬hte sich auf Grund der BA
aktivseitig nur noch um 1.83 Mrd EUR oder 2.3% (2000: +10.12 Mrd EUR
bzw. +15.2%), passivseitig um 3.25 Mrd EUR oder 3.9% (2000:
+12.77 Mrd EUR bzw. 16.9%).
Der Anteil des Interbankverkehrs an der Bilanzsumme der Kreditinstitute lag im Durchschnitt sowohl aktiv- als auch passivseitig bei rund
34%. Wa¬hrend die Sonderbanken (inklusive der OeKB) einen sehr gro§en
aktivseitigen Anteil des Zwischenbankverkehrs an der Gesamtbilanzsumme
aufwiesen, war dieser bei den Bausparkassen (sowohl aktiv- als auch
passivseitig) relativ gering.
Anteil ausgewa¬ hlter Bilanzposten an der Bilanzsumme
der Sektoren
Direktkredite Einlagen
Zwischenbankverkehr
aktivseitig
in %
Aktienbanken
Sparkassen
Raiffeisenbanken
Volksbanken
Bausparkassen
Sonderbanken
Globalsektor
.
46.79
34.03
60.23
39.49
51.24
73.47
16.26
40 31
.
37.90
26.29
20.21
35.94
41.55
87.20
2.16
31 44
.
23.63
36.37
16.19
38.22
26.52
13.76
59.35
33 33
passivseitig
.
31.21
40.02
12.39
42.98
33.85
7.70
23.79
34 48
Quelle: OeNB.
Gesunkenes Kreditwachstum
Nach einem Wachstum der aushaftenden Direktkredite von 5.78 Mrd EUR
(+2.7%) im ersten Halbjahr 2000 verlor der Zuwachs im Jahr 2001 Ð analog
zur sich abschwa¬chenden Konjunktur1) Ð an Dynamik und reduzierte sich
auf 4.12 Mrd EUR (+1.8%). Die im zweiten Quartal angefallenen
debitorischen Zinsen (1.84 Mrd EUR) waren hingegen Ð trotz des sinkenden
Zinsniveaus Ð um 0.25 Mrd EUR ho¬her als im Jahr 2000. Dies la¬sst sich
unter anderem durch den Trend in Richtung ho¬her verzinster Eurokredite
(im Vergleich zu den Krediten in Fremdwa¬hrung2)) erkla¬ren.
Die seit 1995 anhaltende versta¬rkte Nachfrage nach Fremdwa¬hrungskrediten hat sich im Jahr 2001 vorerst etwas abgeschwa¬cht. Lag im Jahr 2000
.
.
der Zuwachs der Direktkredite in Euro nur bei 0 26 Mrd EUR (+0 1%),
.
jener der Fremdwa¬hrungsausleihungen jedoch bei 5 52 Mrd EUR
.
(+16 7%), so betrug der Anstieg bei den Eurokrediten im ersten Halbjahr
1
2
60
Bezu¬glich des Zusammenhangs zwischen Kreditwachstum und Konjunktur siehe Finanzmarktstabilita¬tsbericht 1
der Oesterreichischen Nationalbank, 2001.
Die Gesamtbelastung eines Fremdwa¬hrungskredits ergibt sich jedoch zusa¬tzlich zum Zinsrisiko auch aus dem
Wechselkursrisiko.
×
2001 2.18 Mrd EUR (+1.2%), jener der Kredite in Fremdwa¬hrungen
.
.
jedoch nur 1 95 Mrd EUR (+4 9%). Erstmals seit 1997 lag somit das
absolute Wachstum (Vera¬nderung zum Vorjahr) der Schilling- bzw. Eurokredite u¬ber dem der Fremdwa¬hrungskredite. Der Anteil der Kredite in
Fremdwa¬hrungen an den gesamten vergebenen Direktkrediten erho¬hte sich
folglich seit Anfang des Jahres 2001 nur noch geringfu¬gig um 0.6 Prozentpunkte auf 18.1%.
Direktkredite an inländische Nichtbanken
Veränderung zum Vorjahr in Mrd EUR
10
5
0
15
1997
1998
1999
2000
2001
Euro
Fremdwährung
Quelle: OeNB.
Sektoral betrachtet konnten vor allem die Sonderbanken ihren
Fremdwa¬hrungsanteil am Kreditportefeuille seit Anfang des Jahres 2001
um 15.2% steigern. U¬ber dem Durchschnittszuwachs lagen weiters der
Volksbankensektor (+9.3%), der Sparkassensektor (+6.2%) und der
Raiffeisensektor (+5.0%).
Die Entwicklung der Anzahl der Fremdwa¬hrungskredite, aufgegliedert
nach der Kreditho¬he, legt den Schluss nahe, dass diese Ð urspru¬nglich prima¬r
fu¬r gro§volumige Finanzierungen im Unternehmensbereich vorgesehen Ð
seit 1999 eindeutig die bevorzugte Kreditform der privaten Haushalte sowie
der Klein- und Mittelbetriebe sind. So verzeichneten Fremdwa¬hrungsKredite an inländische Nichtbanken
Anzahl in 1.000
120
100
80
60
40
20
0
1997
Juni
1998
Juni
Bis 50.000 Fremdwährung
50.000 bis 1 Million Fremdwährung
1 Million bis 5 Millionen Fremdwährung
1999
Juni
2000
Juni
2001
Juni
5 Millionen bis 20 Millionen Fremdwährung
20 Millionen bis 50 Millionen Fremdwährung
Über 50 Millionen Fremdwährung
Quelle: OeNB.
×
61
ausleihungen bis zu einer Ho¬he von 5 Mio ATS die weitaus gro¬§ten
Zuwa¬chse.
Zwar waren im Juni 2001 mehr als die Ha¬lfte aller aushaftenden
Fremdwa¬hrungsausleihungen in Schweizer Franken denominiert, ihr Anteil
ist aber im Sinken begriffen, da sie sich seit Anfang des Jahres 2001 Ð bei in
etwa gleich bleibendem Wechselkursniveau Ð um 1.9 Mrd EUR (Ð7.7%)
reduzierten. Kredite in japanischen Yen erfreuten sich hingegen weiterhin
gro§en Zuspruchs: Ihr Anteil an den gesamten Fremdwa¬hrungsausleihungen
erho¬hte sich seit Anfang des Jahres 2001 auf Grund eines Zuwachses von
3.7 Mrd EUR (+26.1%) von 33.7 auf 40.5%. Da der Wechselkurs des
japanischen Yen im Verha¬ltnis zum Euro gleichzeitig nur um etwa 1.5% stieg,
handelte es sich hier offensichtlich um tatsa¬chliche Neuzuwa¬chse. Kredite in
US-Dollar spielten mit einem Anteil von rund 7% weiterhin eine untergeordnete Rolle.
Struktur der Fremdwährungskredite
in Mrd EUR
25
20
15
10
5
0
1998
Juni
Schweizer Franken
Japanischer Yen
1999
Juni
2000
Juni
2001
Juni
US-Dollar
Restliche Währungen
Quelle: OeNB.
Zu Ende Ma¬rz 20011) lag der o¬sterreichische Anteil an im Euroraum an
Nichtbanken vergebenen Ausleihungen Ð betrachtet in allen Wa¬hrungen Ð
.
.
bei 3 1%. 29 9% aller im Euroraum vergebenen Kredite in Schweizer
¬ sterreich; im Bereich der Kredite in
Franken entfielen jedoch auf O
japanischen Yen waren es sogar 31.2%.
Bei regionaler Betrachtungsweise fa¬llt auf, dass der Zuwachs der
Fremdwa¬hrungskredite in den o¬stlichen Bundesla¬ndern2) seit Jahresbeginn
(+6.6%) etwas sta¬rker ausfiel als in den westlichen (+5.3%). Der Anteil der
Fremdwa¬hrungskredite an den gesamten Ausleihungen lag im Osten
¬ sterreichs mit einem Wert von 14.9% dennoch deutlich niedriger als im
O
Westen (31.5%).
1
2
62
Bei Redaktionsschluss lagen noch keine Daten fu¬r Juni 2001 vor.
Als o¬stliche Bundesla¬nder wurden Niedero¬sterreich und das Burgenland definiert. Die Bundesla¬nder Vorarlberg,
Tirol und Salzburg wurden als ãO¬sterreich WestÒ eingestuft.
×
Etwas weniger als die Ha¬lfte aller Direktkredite bestand aus Einmalkrediten1). In diesem Kreditsegment erzielten die Kreditinstitute im ersten
Halbjahr 2001 einen Zuwachs von 2.07 Mrd EUR (+2.0%) gegenu¬ber
.
.
5 39 Mrd EUR (+5 8%) im Vergleichszeitraum des Vorjahres. Die
zweitwichtigste Kreditform waren mit einem Anteil von jeweils rund 27%
an den gesamten Direktkrediten sowohl die Darlehen als auch die
Kontokorrentkredite2). Letztere erho¬hten sich seit Anfang des Jahres 2001
um 1.55 Mrd EUR (+2.6%) gegenu¬ber nur 0.34 Mrd EUR (+0.6%) im
Vorjahr und entwickelten sich somit gegenla¬ufig zu den Einmalkrediten.
Langfristig betrachtet existiert jedoch ein eindeutiger Trend in Richtung
niedriger verzinster Einmalkredite.
Der o¬ffentliche Sektor nahm Ð im Gegensatz zum ersten Halbjahr des
Jahres 2000 Ð im Jahr 2001 weniger Kredite in Anspruch. So reduzierte sich
der Ausleihungsstand des Sektors Staat seit Anfang des Jahres 2001 um
0.19 Mrd EUR oder 0.6%. Auch auf lange Sicht verliert die Finanzierung des
Staats u¬ber Kredite zunehmend an Bedeutung, da sich dieser immer sta¬rker
.
u¬ber Anleihen finanziert. Wa¬hrend aber vor allem der Bund (Ð3 5%) und die
La¬nder (Ð10.1%) weniger Kredite aufnahmen, erho¬hte sich die Kreditnachfrage der Sozialversicherungen Ð zur Ga¬nze im kurzfristigen Bereich Ð um
.
.
beachtliche 0 78 Mrd EUR oder 73 1%. Der Kreditstand der Gemeinden
blieb im ersten Halbjahr 2001 hingegen beinahe unvera¬ndert. 5.7% aller
Kredite nahm der o¬ffentliche Sektor in Fremdwa¬hrungen auf, im Dezember
.
2000 war dieser Wert noch bei 6 4% gelegen. Der durchschnittliche
Zinssatz fu¬r Kommunaldarlehen in Euro verringerte sich seit Anfang des
Jahres 2001 um 0.2 Prozentpunkte auf 5.11%.
Die Unternehmen weiteten Ð kontra¬r zum o¬ffentlichen Sektor und trotz
der ru¬ckla¬ufigen Konjunktur Ð ihren Ausleihungsstand auch in den ersten
beiden Quartalen 2001 um 1.88 Mrd EUR (+1.5%) und somit sogar etwas
.
.
sta¬rker als im Vorjahr (+1 63 Mrd EUR oder +1 4%) aus. Vor allem
.
langfristige Kredite waren sehr gefragt (+2 9 Mrd EUR oder +3.5%). In der
Unterkategorie der freien Berufe und der selbststa¬ndig Erwerbsta¬tigen
betrug das Wachstum 0.36 Mrd EUR oder 2.3% und war somit nicht mehr
so stark wie noch im Jahr 2000 (+0.55 Mrd EUR oder +3.7%). Der Anteil
der Fremdwa¬hrungskredite an den gesamten Ausleihungen der Unterneh.
.
men erho¬hte sich seit Anfang des Jahres 2001 von 18 9 auf 19 2%. Der
durchschnittliche Zinssatz fu¬r Kommerzkredite in Euro verringerte sich im
selben Zeitraum um 0.42 Prozentpunkte auf 6.53%.
Die Kreditvergabe an die privaten Haushalte nahm im ersten Halbjahr
2001 mit einem Zuwachs von 2.02 Mrd EUR (+3.4%) etwas geringer zu als
.
.
noch in der Vergleichsperiode des Vorjahres (+2 73 Mrd EUR oder +5 1%).
Der Zuwachs fu¬r 2001 wurde Ð analog zum Vorjahr Ð ga¬nzlich im lang.
fristigen Bereich erzielt. Mit einem Prozentsatz von 22 5% war der Anteil
1
2
Ein Einmalkredit ist dadurch gekennzeichnet, dass bei Vertragsabschluss mit dem Kunden eine fixe
Ausleihungssumme mit einer festgelegten Laufzeit vereinbart wird und dieser Kredit nicht wieder ausnu¬tzbar ist.
Das sind Kredite, bei der die zeitlich und betragsma¬§ig beliebige Ausnu¬tzung wa¬hrend der Dauer eines
Vertragsverha¬ltnisses bis zu einem vereinbarten Kreditlimit mo¬glich ist. Somit fallen auch U¬berziehungen von
Girokonten in diesen Bereich.
×
63
der Fremdwa¬hrungsausleihungen an den gesamten Ausleihungen bei den
privaten Haushalten von allen volkswirtschaftlichen Sektoren am gro¬§ten.
Der durchschnittliche Zinssatz fu¬r Privatkredite in Euro sank seit Ultimo
2000 von 7.81 auf 7.32%.
Die fu¬r die Beschaffung und Erhaltung von Wohnraum vergebenen
Kredite erho¬hten sich seit Anfang des Jahres 2001 um 1.26 Mrd EUR oder
3.0%. Der Anteil der Fremdwa¬hrungsausleihungen an den gesamten
Ausleihungen in dieser Kreditart stieg hingegen seit Jahresbeginn 2001 um
1 Prozentpunkt auf 9.1%. Der durchschnittliche Zinssatz fu¬r Eurokredite zur
Wohnraumbeschaffung sank um 0.22 Prozentpunkte auf 6.16%.
Der Wertberichtigungsbedarf bezogen auf die Kundenforderungen geht
seit Jahren kontinuierlich zuru¬ck, lag aber mit 30. Juni 2001 bei 3.2% und
somit um 0.1 Prozentpunkt geringfu¬gig ho¬her als im Juni 2000.
Wertberichtigungen
in % der Kundenforderungen
3'8
3'6
3'4
3'2
3'0
2'8
2'6
1997
1998
Stand zum Berichtstermin
1999
2000
2001
Gleitender Durchschnitt (4 Perioden)
Quelle: OeNB.
Anders als die Direktkredite reduzierte sich das Volumen der verbrieften
Kredite seit Anfang des Jahres 2001 um 0.57 Mrd EUR (Ð2.3%), wa¬hrend es
im Vergleichszeitraum des Vorjahres noch um 0.70 Mrd EUR (+2.8%)
gewachsen war. Der Ru¬ckgang resultierte hauptsa¬chlich aus den Bundesschatzscheinen und den anderen Schuldtiteln o¬ffentlicher Stellen, die um
0.49 Mrd EUR (Ð25.3%) bzw. 0.31 Mrd EUR (Ð1.7%) reduziert wurden.
Einzig im Bereich der Schuldverschreibungen und der anderen festverzinslichen Wertpapiere stockten die Kreditinstitute ihr Portefeuille um
0.33 Mrd EUR oder 22.7% auf. Der Fremdwa¬hrungsbereich spielte auch
im Jahr 2001 nur eine untergeordnete Rolle.
Bei sektoraler Betrachtungsweise konnten lediglich die Volksbanken
(+21.6%) und die Sonderbanken (+3.4%) ihre verbrieften Kredite steigern,
alle anderen Sektoren verringerten diese teilweise relativ stark.
Konstantes Einlagenwachstum
Das Mittelaufkommen aus Einlagen erho¬hte sich seit Anfang des Jahres 2001
.
.
um 2 84 Mrd EUR (+1 6%) und damit beinahe analog zum Vergleichs.
halbjahr 2000 (+2 74 Mrd EUR oder +1.6%). Wa¬hrend aber im Jahr 2000
der Einlagenzuwachs noch zu mehr als einem Drittel von Fremdwa¬hrungen
64
×
getragen worden war, resultierte der Anstieg des Jahres 2001 zur Ga¬nze aus
Euroeinlagen.
.
Speziell die Landes-Hypothekenbanken (+8 3%), die Volksbanken
(+6.2%) und die Aktienbanken (+3.0%) konnten ihr Einlagenaufkommen
u¬berdurchschnittlich steigern, wogegen die Sonderbanken sogar eine
Einbu§e von 6.1% hinnehmen mussten.
Der Zuwachs der Sichteinlagen in Euro, zu denen auch die Gehalts- und
.
.
Pensionskonten za¬hlen, verlangsamte sich von 2 27 Mrd EUR (+7 5%) im
Jahr 2000 auf 0.74 Mrd EUR (+2.1%) im ersten Halbjahr 2001. Die
privaten Haushalte steigerten ihre Sichteinlagen um 0.63 Mrd EUR (+3.9%)
und somit ebenfalls deutlich geringer als im Jahr 2000 (+1.27 Mrd EUR
oder +9.5%). Auch die Unternehmen reduzierten ihren Sichteinlagenzuwachs von 0.75 Mrd EUR (+5.7%) auf 0.45 Mrd EUR (+3.3%). Sowohl
der Staat (Ð2.7%) als auch die Nichtbanken-Finanzintermedia¬re (Ð15.5%)
verringerten hingegen ihre Sichteinlagen. Zum Berichtstermin waren rund
47% aller Sichteinlagen im Besitz der privaten Haushalte. Der durchschnittliche Zinssatz fu¬r Einlagen auf Gehalts- und Pensionskonten blieb seit Anfang
des Jahres 2001 konstant und betrug 0.33%.
Die Entwicklung der Termineinlagen in Euro verlief in den ersten sechs
Monaten 2001 analog zum Vorjahr (2001: +1.84 Mrd EUR oder +10.1%,
.
.
2000: +1 84 Mrd EUR bzw. +11 3%). Mehr als die Ha¬lfte des Zuwachses
entfiel auf die Unternehmen, die ihre Termineinlagen um 1.02 Mrd EUR
.
.
.
(+10 8%) steigern konnten. Um weitere 0 78 Mrd EUR (+17 2%) stockte
der Staat seine Termineinlagen auf. Auch die privaten Haushalte erho¬hten
ihren Termineinlagenstand um 0.12 Mrd EUR (+3.3%), jedoch nicht mehr
so stark wie noch im Jahr 2000 (+0.64 Mrd EUR oder +36.7%).
Trotz des sinkenden Zinsniveaus Ð der durchschnittliche Zinssatz fu¬r
Spareinlagen u¬ber zwo¬lf Monate verringerte sich seit Ultimo 2000 um
Spareinlagen inländischer Nichtbanken
in Mrd EUR
123
122
121
120
119
118
117
116
115
114
113
1998
1999
2000
2001
Quelle: OeNB.
×
65
0.34 Prozentpunkte auf 3.26% Ð erho¬hten die privaten Haushalte ihre
.
Sparguthaben in Euro seit Anfang des Jahres 2001 um 0 40 Mrd EUR
.
(+0 3%). Noch im Vergleichszeitraum des Jahres 2000 waren sie um
2.34 Mrd EUR oder 1.9% gesunken.
Angesichts der anhaltenden volatilen Situation auf den internationalen
Kapitalma¬rkten und dem damit einhergehenden Bedu¬rfnis vieler Privater,
weniger aber dafu¬r sichere Ertra¬ge zu lukrieren, scheint die Abschaffung der
Sparbuchanonymita¬t zu keinen nachhaltigen Vera¬nderungen im Sparver¬ sterreicher gefu¬hrt zu haben. Der Anteil der Einlagen am
halten der O
privaten Geldvermo¬gen bleibt somit nach wie vor hoch.
Seit dem Ultimo 2000 blieb die Anzahl und die Struktur der Spareinlagen
relativ unvera¬ndert. Nach wie vor bestanden rund 80% der Spareinlagen aus
Betra¬gen bis zu 100.000 ATS. Weitere 17% lagen im Bereich zwischen
100.000 und 500.000 ATS. Die Zusammensetzung der Spareinlagen nach
ihrer Ho¬he a¬nderte sich unter anderem wegen der Abschaffung der
Sparbuchanonymita¬t zwischen Juni und Dezember 2000 geringfu¬gig zu
Gunsten jener Sparbu¬cher mit Betra¬gen unter 200.000 ATS. Bis zu einem
Betrag von 200.000 ATS ko¬nnen Sparbu¬cher na¬mlich als so genannte
ãLosungswortsparbu¬cherÒ1) gefu¬hrt werden.
Vergleich der Spareinlagen mit den Investmentfonds
Veränderung zum Vorjahr in Mio EUR
20
15
10
5
0
1
15
1996
Investmentfonds
1997
1998
1999
2000
2001
Spareinlagen
Quelle: OeNB.
Die derzeitige Baisse auf den Kapitalma¬rkten ist auch zum Gro§teil dafu¬r
verantwortlich, dass das von den heimischen Kapitalanlagegesellschaften
verwaltete Fondsvermo¬gen2) seit Anfang des Jahres 2001 nur mehr um
3.8 Mrd EUR oder 4.6% anstieg. Auch im Jahr 2000 waren die Zuwachsraten (+10.7%) bereits deutlich unter jenen der Jahre 1998 (+31.2%) und
.
1999 (+38 9%) geblieben. Obwohl der Anteil der Rentenfonds am
gesamten Fondsvolumen noch rund 52% betrug, entwickelten sich die
Zuwachsraten der Aktien- und der gemischten Fonds deutlich besser (siehe
Grafik ãFondsvolumina nach AnlagekategorieÒ).
1
2
66
Die Identita¬t des Kunden ist dem Kreditinstitut aber in jedem Fall bekannt.
Quelle: VO¬IG.
×
Fondsvolumina nach Anlagekategorie
in % und kumulative Veränderung seit Anfang 2001 in %
0'90 (+2'09)
2'05 (+8'45)
24'53 (+0'60)
51'90 (+2'69)
20'61 (+2'37)
Rentenfonds
Aktienfonds
Gemischte Fonds
Geldmarktnahe Fonds
Kurzfristig orientierte Rentenfonds
Quelle: VÖIG.
Auch die Pensionskassen konnten ihren Vermo¬gensbestand im Jahr 2001
mit einem Zuwachs von 0.14 Mrd EUR oder 1.8% nicht mehr so stark wie
im Jahr 2000 steigern. Im ersten Halbjahr 2000 war die Zunahme noch bei
0.50 Mrd EUR oder 6.9% gelegen. Zuru¬ckzufu¬hren ist dies ebenfalls auf die
ungu¬nstige Entwicklung auf den Kapitalma¬rkten sowie auf den Umstand,
dass die u¬berbetrieblichen Pensionskassen keine gro¬§eren Gescha¬ftszuwa¬chse verzeichnen konnten.
Beinahe analog zum Jahr 2000 erho¬hte sich das Volumen der eigenen
Inlandsemissionen der o¬sterreichischen Kreditinstitute im ersten Halbjahr
2001 um 2.43 Mrd EUR (+4.6%). Schon seit einiger Zeit ist zu beobachten,
dass diese Form der Refinanzierung beinahe doppelt so rasch wa¬chst wie der
Einlagenstand. Rund 88% der eigenen Emissionen waren in Euro denominiert, ihr Zuwachs seit Anfang des Jahres 2001 lag bei 1.53 Mrd EUR
(+3.3%) gegenu¬ber 1.99 Mrd EUR bzw. 4.7% im Vorjahr. 0.89 Mrd EUR
.
wurden in Fremdwa¬hrungen neu emittiert (2000: +0 95 Mrd EUR).
Ru
¬ ckla¬ ufiges Auslandsgescha¬ ft
In den letzten Jahren gewann das Gescha¬ft mit dem Ausland Ð unter anderem
auch deswegen, weil die Auslandsverflechtung der Kreditinstitute immer
gro¬§er wird Ð zunehmend an Bedeutung. Die Restrukturierung der BA und
die damit verbundene Schlie§ung mehrerer Auslandsfilialen hatte jedoch,
wie bereits in der Einleitung erwa¬hnt, derartig massive Auswirkungen auf das
Globalergebnis des Auslandsgescha¬fts (und somit auch der Bilanzsumme),
dass sowohl die Auslandsforderungen als auch die Auslandsverbindlichkeiten
im ersten Halbjahr 2001 absolut untypisch zuru¬ckgingen. Wa¬ren ohne BA
die Auslandsforderungen im ersten Halbjahr 2001 um 18.7%, die Auslandsverbindlichkeiten um 16.4% gestiegen, so reduzierten sich die Auslandsverbindlichkeiten inklusive der BA um 3.27 Mrd EUR oder 1.9%, die
×
67
Auslandsforderungen gar um 4.25 Mrd EUR bzw. 2.7%. Im Jahr 2000 hatte
.
die Steigerung bei den Auslandsforderungen noch 20 01 Mrd EUR oder
.
.
15 2% betragen, jene der Auslandsverbindlichkeiten 19 95 Mrd EUR oder
13.5%. Aktivseitig sanken die Schuldverschreibungen und die anderen
festverzinslichen Wertpapiere ausla¬ndischer Emittenten mit 5.44 Mrd EUR
(Ð30.6%) am sta¬rksten, gefolgt von den Forderungen an ausla¬ndische
Kunden (Ð2.06 Mrd EUR oder Ð4.1%). Die Forderungen an ausla¬ndische
.
.
Kreditinstitute erho¬hten sich hingegen um 1 83 Mrd EUR oder 2 3% Ð im
Vergleich zum Jahr 2000 (+10.12 Mrd EUR oder +15.2%) jedoch auch
relativ gering. Passivseitig reduzierten sich die ausla¬ndischen verbrieften
Verbindlichkeiten mit 4.70 Mrd EUR (Ð8.8%) am deutlichsten. Starke
Abnahmen wurden aber auch bei den Verbindlichkeiten gegenu¬ber
ausla¬ndischen Kunden (Ð2.83 Mrd EUR bzw. Ð9.4%) gemeldet. Parallel
zur Aktivseite erho¬hten sich hingegen die Verbindlichkeiten gegenu¬ber
ausla¬ndischen Kreditinstituten (+3.25 Mrd EUR oder +3.9%), wenn auch
.
.
nicht mehr so dynamisch wie noch 2000 (+12 77 Mrd EUR oder +16 9%).
Im Jahr 2000 stammte noch rund ein Drittel des Zuwachses des
ausla¬ndischen Gescha¬ftsvolumens von den Auslandsfilialen. Im Jahr 2001
halbierte sich hingegen deren Bilanzsumme auf einen Stand von
21.15 Mrd EUR. Somit reduzierte sich auch die Kennzahl des Auslandsgescha¬fts der inla¬ndischen Kreditinstitute in Prozent der Bilanzsumme seit
Jahresbeginn aktivseitig von 28.0 auf 27.0% und passivseitig von 31.0 auf
.
30 2%.
Auslandsgeschäft der inländischen Kreditinstitute
in % der Bilanzsumme
31
29
27
25
23
21
19
1996
1997
Auslandsaktiva
1998
1999
2000
2001
Auslandspassiva
Quelle: OeNB.
Derivativgescha¬ ft wa¬ chst nicht mehr so stark
Das Volumen der Derivativgescha¬fte wuchs im ersten Halbjahr 2001 nur
noch um 60.28 Mrd EUR (+7.7%) und somit deutlich abgeschwa¬chter als
.
noch in der Vergleichsperiode des Vorjahres (+184 03 Mrd EUR bzw.
.
+28 0%). Mit Stand Juni 2001 lag das Verha¬ltnis der Derivativgescha¬fte zur
Bilanzsumme bei 149.1%. Das Volumen der Zinssatzvertra¬ge Ð der gro¬§te
Posten innerhalb der Derivativgescha¬fte Ð wuchs in den ersten sechs
68
×
Besondere außerbilanzmäßige Geschäfte
150
140
130
120
110
100
90
1996
1997
1998
1999
2000
2001
Quelle: OeNB.
Monaten um 65.95 Mrd EUR (+10.8%) gegenu¬ber 166.22 Mrd EUR
(+34.1%) in der Vergleichsperiode 2000.
.
Eigenmittelausstattung bei 14 5%
¬ sterreich ta¬tigen Kreditinstitute
Mit Stichtag 30. Juni 2001 hielten die in O
40.30 Mrd EUR an Eigenmittel, um 2.87 Mrd EUR oder 7.7% mehr als
noch zu Beginn des Jahres 2001. Somit erho¬hte sich auch die (unkonsolidierte) Eigenmittelausstattung in Prozent der Bemessungsgrundlage um
.
.
0 7 Prozentpunkte auf 14 5%, was im internationalen Vergleich einen
durchaus guten Wert darstellt. Die Mindestausstattung betra¬gt gema¬§
Bankwesengesetz 8%. Analog zu den Vorperioden bestanden rund zwei
Drittel der Eigenmittel aus dem Kernkapital (26.93 Mrd EUR). Die
Kernkapitalquote1) der Kreditinstitute erho¬hte sich gegenu¬ber Dezember
2000 geringfu¬gig um 0.6 Prozentpunkte auf 9.7%. Die anrechenbaren
.
.
Eigenmittel2) beliefen sich auf 39 05 Mrd EUR, um 3 19 Mrd EUR mehr
als noch zu Jahresbeginn 2001. Das nur fu¬r das Marktrisiko verwendbare
Tier-III-Kapital verringerte sich hingegen um 0.32 Mrd EUR auf
.
1 25 Mrd EUR.
.
.
Da die risikogewichteten Aktiva3) mit 11 71 Mrd EUR (+4 9%)
.
deutlich sta¬rker als die Bilanzsumme (+1 0%) wuchsen, stieg auch die
Kennzahl der risikogewichteten Aktiva in Prozent der Bilanzsumme im
.
.
ersten Halbjahr 2001 um 1 7 Prozentpunkte auf 44 4%.
1
2
3
Die Kernkapitalquote errechnet sich aus dem Kernkapital dividiert durch die Bemessungsgrundlage. Die
Mindestausstattung gema¬§ BWG liegt bei 4%.
Sie errechnen sich aus dem Kernkapital und den erga¬nzenden Eigenmitteln minus den Abzugsposten.
Es handelt sich dabei um jene um Wertberichtigungen geku¬rzten Aktiva, die gema¬§ ¤22(3) BWG nach
Risikoklassen zu gewichten sind.
×
69
Eigenmittel in % der
Bemessungsgrundlage
.
13.98
16.46
11.52
13.03
11.84
9.43
24.46
14 52
Aktienbanken
Sparkassen
Raiffeisenbanken
Volksbanken
Bausparkassen
Sonderbanken
Globalsektor
Kernkapitalquote in %
.
9.14
9.80
7.52
9.53
8.31
8.07
21.16
9 70
risikogewichtete Aktiva
.
46.82
41.93
43.91
52.19
59.55
40.18
19.92
44 41
Quelle: OeNB.
Risikogewichtete Aktiva
45'5
44'5
43'5
)
1
42'5
41'5
40'5
1996
1997
1998
1999
2000
2001
Quelle: OeNB.
1
) BWG-Änderung.
70
×
Zahlungsbilanz
im ersten Halbjahr 20011)
Ð Leichte Zunahme des Leistungsbilanzdefizits durch ho¬heren negativen
Saldo der Einkommen und ungu¬nstigeres Ergebnis der Gu¬ter- und
Dienstleistungsbilanz.
Ð Bei sich insgesamt verringernden grenzu¬berschreitenden Kapitaltransaktionen dominieren Wertpapiergescha¬fte weiterhin den Kapitalverkehr.
¬ sterreichs im Ausland erreichen neuen Ho¬chstÐ Direktinvestitionen O
wert.
1
Rene« DellÕmour,
Patricia Fahrngruber,
Christine Stecyna,
Isabel Winkler,
Robert Zorzi
Leistungsbilanz
Die o¬sterreichische Leistungsbilanz auf Transaktionsbasis (siehe Tabelle 1)
zeigte im ersten Halbjahr 2001 mit 2.360 Mio EUR im Vergleich zum ersten
Halbjahr 2000 einen Anstieg des Defizits um 280 Mio EUR.2) Wesentliche
Ursachen fu¬r diese Entwicklung waren der ho¬here negative Saldo der Einkommensbilanz und das ungu¬nstigere Ergebnis der Gu¬ter- und Dienstleistungsbilanz.
1.1 Gu¬ter und Dienstleistungen
Im Bereich der Gu¬ter- und Dienstleistungen zeigten sich im Verlauf des
zweiten Quartals deutlich Signale einer Abschwa¬chung. Die Exporte und die
Importe, die bis etwa April des Jahres 2001 noch an die hohen Zuwachsraten
des Jahres 2000 anschlie§en konnten, reduzierten sich deutlich (erstes
Quartal 2001: Exporte: +11%, Importe: 9%; zweites Quartal 2001:
Exporte: ±0%, Importe: +2%). Dadurch Verschwand der im gleichen
Zeitraum 2000 gemessene U¬berschuss von 150 Mio EUR.
Die von der EZB fu¬r den gesamten Euroraum vero¬ffentlichten Daten fu¬r
Gu¬ter und Dienstleistungen des ersten Halbjahres 2001 zeigen Ð mit einem
im Vergleich zum ersten Halbjahr 2000 um 15 auf 24 Mrd EUR erho¬hten
U¬berschuss Ð eine entgegengesetzte Tendenz.
Die folgenden Ausfu¬hrungen gehen genauer auf die Teilbilanzen der
o¬sterreichischen Leistungsbilanz im ersten Halbjahr 2001 ein.
1.1.1 Gu¬ter
Wa¬hrend die Gu¬terexporte und -importe im zweiten Halbjahr 2000 noch
stark zunahmen, ist im Verlauf des ersten Halbjahres 2001 eine deutliche
Verlangsamung der Wachstumsraten zu beobachten, die auf ein Nachlassen
der Auslands- bzw. Inlandsnachfrage zuru¬ckzufu¬hren ist. Importseitig
spielten zusa¬tzlich die niedrigeren Rohstoffpreise (insbesondere das Fallen
des Erdo¬lpreises) eine Rolle.
1
2
Transaktionsbilanz. Redaktionsschluss: 31. Oktober 2001. Seit Beginn des Jahres 1999 werden die Daten der
o¬sterreichischen Zahlungsbilanzstatistik in ãBerichte und StudienÒ der OeNB in der Wa¬hrungseinheit Euro
.
(unwiderruflicher Euroumrechnungskurs 1 EUR = 13 7603 ATS) vero¬ffentlicht. In der Publikation
ãStatistisches MonatsheftÒ der OeNB werden die Daten sowohl in Euro als auch in Schilling dargestellt.
Die Transaktionsbilanz folgt Ð anders als die monatliche Cash-Bilanz, die eine erste Schnellinformation
darstellt Ð einem hohen Qualita¬tsstandard, der Periodenberichtigungen und andere Adaptierungen verlangt.
Wa¬hrend die Cash-Bilanz fu¬r den Beobachtungszeitraum eine leichte Ergebnisverbesserung signalisierte, wird
dies durch die Transaktionsbilanz nun Ð anders als noch fu¬r den Zeitraum Ja¬nner bis Ma¬rz 2001 Ð nicht mehr
besta¬tigt.
×
71
Zahlungsbilanz
Die folgende Analyse des o¬sterreichischen Au§enhandels nach La¬ndern
(siehe Tabelle 2) basiert auf den Au§enhandelsdaten der Statistik Austria: Die
Au§enhandelsverflechtung mit den anderen La¬ndern des Euroraums1) ergab
Zuwachsraten fu¬r Exporte und Importe von 8 bzw. 5%. In absoluten Zahlen
wurden Warenlieferungen in den Euroraum in Ho¬he von 20.350 Mio EUR
und o¬sterreichische Einfuhren aus den La¬ndern des Euroraums in Ho¬he von
23.390 Mio EUR verzeichnet, wodurch sich das Defizit um 400 auf
¬ sterreich verzeichnete vor allem gegenu¬ber
3.040 Mio EUR verringerte. O
den Beneluxstaaten, Frankreich und dem wichtigsten Handelspartner
Deutschland Saldenverbesserungen.
Gegenu¬ber den La¬ndern au§erhalb des Euroraums lagen im Vergleich zum
ersten Halbjahr 2000 die Zuwachsraten der Importe (14%) deutlich u¬ber
¬ sterreichs Exporte in La¬nder au§erhalb des
jenen der Exporte (6%). O
¬ sterreichs Importe aus
Euroraums betrugen 16.000 Mio EUR und O
Drittla¬ndern 15.700 Mio EUR. Der Aktivsaldo verringerte sich damit um
etwas u¬ber 1 Mrd EUR auf 300 Mio EUR. Die Ausfuhren in die
osteuropa¬ischen La¬nder stiegen im Berichtshalbjahr mit 8% bzw.
430 Mio EUR schwa¬cher als im Vergleichszeitraum 2000 (+21%). Ein
Ru¬ckgang der Zuwachsraten der Exporte war andererseits gegenu¬ber
mehreren europa¬ischen La¬ndern au§erhalb des Euroraums zu verzeichnen
(insbesondere gegenu¬ber der Schweiz).
Bei den Importen kam es vor allem zu deutlichen Anstiegen bei Gu¬tern
.
aus osteuropa¬ischen La¬ndern (+13 5%). Nennenswerte Einfuhrsteigerungen
gab es auch aus au§ereuropa¬ischen Entwicklungsla¬ndern.
1.1.2 Dienstleistungen
Der U¬berschuss der Teilbilanz Dienstleistungen stieg im ersten Halbjahr 2001
um 90 auf 1.340 Mio EUR. Demgegenu¬ber erho¬hte sich der in dieser
Teilbilanz enthaltene negative Saldo der ãNicht aufteilbaren LeistungenÒ
(NAL)2) im ersten Halbjahr 2001 um 530 Mio EUR auf Ð2.240 Mio EUR.
1.1.2.1 Reiseverkehr
Nach einer guten Wintersaison hat auch die in den letzten Jahren meist
schwa¬chere Sommersaison mit steigenden Na¬chtigungszahlen begonnen. Im
zweiten Quartal 2001 ist die Zahl der Ausla¬nderna¬chtigungen um mehr als
4% auf 13.8 Mio Na¬chtigungen gestiegen, womit der Verlust des Vorjahres
zur Ga¬nze ausgeglichen werden konnte. Fu¬r das erste Halbjahr 2001
.
insgesamt ergab sich eine leichte Zunahme um 2 6% (siehe Tabelle 4). Mehr
.
als die Ha¬lfte des Zuwachses von 1 1 Mio Na¬chtigungen im ersten Halbjahr
2001 entfiel auf Ga¬ste aus Deutschland. Starke Zuwa¬chse meldete die
Statistik Austria auch fu¬r niederla¬ndische und Schweizer Ga¬ste, sowie Ð
relativ gesehen Ð Tschechen, Ungarn und Russen. Nennenswerte Ru¬ckga¬nge
1
2
72
Seit 1. Ja¬nner 2001 inklusive Griechenland; die Vergleichswerte fu¬r 2000 wurden ru¬ckgerechnet.
Die Position ãNicht aufteilbare LeistungenÒ (NAL) ergibt sich daraus, dass von den Banken mehr Import- und
Exportzahlungen fu¬r Gu¬ter gemeldet wurden, als die Summe der Gu¬terimporte und -exporte der
Au§enhandelsstatistik der Statistik Austria ergaben. Nach internationaler Konvention werden fu¬r die Position
Gu¬ter der Zahlungsbilanz die Au§enhandelszahlen der Statistischen A¬mter verwendet. Die Position NAL entha¬lt
damit die Differenz zwischen Gu¬terzahlungen und Au§enhandelswerten.
×
Zahlungsbilanz
gab es nur bei franzo¬sischen Ga¬sten und Besuchern aus Ozeanien (Australien,
Neuseeland, sonstiges Ozeanien).
Noch gu¬nstiger als die Na¬chtigungen entwickelten sich die Reiseverkehrseinnahmen mit + 9.5% im zweiten Quartal, nach 5.9% im ersten
Quartal. Die Einnahmen des ersten Halbjahres 2001 beliefen sich auf
6.080 Mio EUR, das waren 410 Mio EUR mehr als im Vergleichszeitraum
des Jahres 2000 (siehe Tabelle 3). Die nicht mehr im Reiseverkehr
enthaltenen Einnahmen aus dem internationalen Personentransport stiegen
um 18.8% auf 910 Mio EUR.
Sta¬rker als die Einnahmen wuchsen die Reiseverkehrsausgaben der
¬
Osterreicher. Nach Ru¬ckga¬ngen in den Jahren 1998 und 1999 ist seit
eineinhalb Jahren ein stetiger Anstieg zu beobachten. Die Ausgaben nahmen
um 9.9% auf anna¬hernd 4.470 Mio EUR zu. Der U¬berschuss der
Reiseverkehrsbilanz blieb mit 1.610 Mio EUR gegenu¬ber dem Jahr 2000
nahezu unvera¬ndert. Die Aufwendungen fu¬r den internationalen Personen.
transport entwickelten sich mit einem Ru¬ckgang um Ð6 5% auf 390 Mio EUR
gegenla¬ufig zum Reiseverkehr.
1.1.2.2 Andere Dienstleistungen
Eine Reihe von Einzelpositionen der anderen Dienstleistungen wies im
Beobachtungszeitraum Saldenverbesserungen auf und kompensierte dadurch
die erwa¬hnte Erho¬hung des negativen Saldos der Position ãNicht aufteilbare
LeistungenÒ (NAL); in Summe verringerte sich der negative Saldo der
anderen Dienstleistungen im ersten Halbjahr 2001 um 80 auf 270 Mio EUR.
Gu¬nstig entwickelten sich insbesondere der Transport, die Versicherungsdienstleistungen, die sonstigen Handelsleistungen und die technische Beratungsta¬tigkeit.
1.3 Einkommen
Das Defizit aus der Teilbilanz Einkommen belief sich im ersten Halbjahr
2001 auf 1.610 Mio EUR und erho¬hte sich damit im Vergleichszeitraum um
270 Mio EUR. Wa¬hrend Einku¬nfte aus dem Erwerbseinkommen wie schon in
den Vorperioden einen U¬berschuss ergaben, waren die Vermo¬genseinkommen
negativ (1.880 Mio EUR). Das ho¬here Defizit der Einkommensbilanz ist
somit fast ausschlie§lich auf die weitere Passivierung des Vermo¬genseinkommens (Ð260 Mio EUR) zuru¬ckzufu¬hren.
Die regionale Analyse des Nettovermo¬genseinkommens zeigt, dass die
meisten Ertra¬ge in den Euroraum flossen und die ho¬chsten Zuflu¬sse aus
Osteuropa eingingen. Der Saldo des gesamten Vermo¬genseinkommens war
im ersten Halbjahr 2001 zu zwei Drittel von den Ertra¬gen aus zinstragenden1) Finanzanlagen und zu einem Drittel von Ertra¬gen aus risikokapitalorientierten2) Veranlagungen bestimmt.
1
2
Ertra¬ge aus Schuldtiteln (festverzinsliche Wertpapiere, Einlagen und Kredite, unabha¬ngig ob sie in den
funktionellen Kategorien Direktinvestitionen, Portfolioinvestitionen, sonstige Investitionen oder Wa¬hrungsreserven enthalten sind).
Alle Einku¬nfte aus der Veranlagung in Form von Beteiligungen und Anteilspapieren.
×
73
Zahlungsbilanz
Komponenten des Vermögenseinkommens Österreichs 1 )
Saldo in Mio EUR
1.100
1.200
1.300
1.400
1.500
1.600
1.700
1.800
1.900
1.000
1998
1999
2000
2001
Vermögenseinkommen aus zinstragenden Investitionen (festverzinsliche Wertpapiere, Einlagen und Kredite)
Vermögenseinkommen aus risikokapitalorientierten Investitionen (Direktinvestitionen und Anteilspapiere)
Vermögenseinkommen insgesamt
Quelle: OeNB.
1
) Bis 1999 endgültige Daten, 2000 revidierte Daten, 2001 provisorische Daten.
Strukturiert nach den wichtigsten Teilaggregaten (siehe Tabelle 5)
zeigten sich Nettodefizite bei den Einkommen aus Direktinvestitionen in
Ho¬he von 610 Mio EUR sowie bei den Einkommen aus Portfolioinvestitionen von 1.670 Mio EUR, aber ein U¬berschuss bei den Einkommen
aus sonstigen Investitionen von 400 Mio EUR. Die Verschlechterung im
Bereich Einkommen aus Portfolioinvestitionen gegenu¬ber der Vorjahresperiode in Ho¬he von 390 Mio EUR wurde nur teilweise durch eine
Verbesserung (150 Mio EUR) bei Einkommen aus Einlagen- und Kreditgescha¬ften sowie der Veranlagungsta¬tigkeit der OeNB kompensiert. Eine
Analyse der drei Teilaggregate des Vermo¬genseinkommens in einer la¬ngerfristigen Beobachtungsperiode (erstes Quartal 1992 bis zweites Quartal
2001) zeigt, dass sowohl aktiv- als auch passivseitig zu Beginn der
Beobachtungsperiode die Einku¬nfte aus sonstigen Vermo¬genseinkommen
die Haupteinflussfaktoren waren, mit Abstand gefolgt von Einkommen aus
Portfolioinvestitionen. Langfristig gesehen verlor jedoch das Einkommen aus
ãSonstigemÒ an Bedeutung. Einku¬nfte aus Direktinvestitionen lagen zwar in
der gesamten Beobachtungsperiode an dritter Stelle, zeigen aber einen
leichten Anstieg und befinden sich im ersten Halbjahr 2001 bei rund 10%
des gesamten Vermo¬genseinkommens.
¬ sterreich u¬ber
Da der Bestand ausla¬ndischer Direktinvestitionen in O
jenem o¬sterreichischer Direktinvestitionen im Ausland liegt, und au§erdem
die passiven Direktinvestitionen im langfristigen Vergleich wegen ihres
durchschnittlich ho¬heren Alters ertragreicher sind, ergibt sich in der Bilanz
der Einkommen aus Direktinvestitionen regelma¬§ig ein Defizit. Die vorla¬ufig
gescha¬tzten Periodengewinne o¬sterreichischer Eigentu¬mer beliefen sich im
ersten Halbjahr 2001 auf 810 Mio EUR, die Ertra¬ge o¬sterreichischer Firmen
in ausla¬ndischem Besitz hingegen auf 1.420 Mio EUR. Der ãDeckungsgradÒ
74
×
Zahlungsbilanz
erreichte mit rund 60% einen historischen Ho¬chstwert. Absolut betrachtet
bewegt sich der Nettoabfluss mit 610 Mio EUR in einer u¬blichen Gro¬§enordnung. Auffallend waren Ð a¬hnlich wie schon in der Vergleichsperiode des
Jahres 2000 Ð sehr hohe Gewinnausschu¬ttungen auf beiden Seiten, sodass die
¬ sterreicher im Ausland sehr viel geringer ausfallen
Reinvestitionen der O
du¬rften als jene der ausla¬ndischen Eigentu¬mer in ihre o¬sterreichischen
Tochterfirmen.
Auf Grund des in den letzten Jahren erfolgten deutlichen Aufbaus an
¬ sterreicher im Ausland und des Auslands
Wertpapierbesta¬nden der O
¬ sterreich spielen die Einkommen aus Portfolioinvestitionen innergegenu¬ber O
halb des Vermo¬genseinkommens nunmehr eine zentrale Rolle. Das aus
solchen o¬sterreichischen Veranlagungen im Ausland erzielte Einkommen
erreichte im ersten Halbjahr 2001 einen Wert von 2.450 Mio EUR (erstes
Halbjahr 2000: 2.180 Mio EUR). Im selben Zeitraum lagen die Aufwa¬nde
¬ sterreichs gegenu¬ber
aus der korrespondierenden Verschuldungsposition O
dem Ausland mit 4.110 Mio EUR (erstes Halbjahr 2000: 3.460 Mio EUR)
deutlich daru¬ber.
Der Haupteinflussfaktor in beiden Fa¬llen ist die Position Ertra¬ge aus
langfristigen festverzinslichen Wertpapieren. Im ersten Halbjahr 2001
¬ sterreich Zinsertra¬ge in Ho¬he von 2.250 Mio EUR zu, denen
flossen O
Zinszahlungen o¬sterreichischer Schuldner in Ho¬he von 3.800 Mio EUR
gegenu¬berstanden. Eine sektorale Analyse dieser Positionen zeigt:
Ð Rund 60% der Zinsertra¬ge aus dem Ausland kamen dem inla¬ndischen
sonstigen Sektor, vor allem den institutionellen Anlegern, zugute,
gefolgt von den Banken (37%);
Ð andererseits entfielen rund 50% der Zinszahlungen an das Ausland auf
den Staat, gefolgt von den Banken (40%).
Im ersten Halbjahr 2001 betrug das Einkommen aus sonstigen Investitionen
und Wa¬hrungsreserven 400 Mio EUR, um 150 Mio EUR mehr als im ersten
Halbjahr 2000. Dieses gu¬nstige Ergebnis ist eine Fortsetzung der Entwicklung des ersten Quartals 2001 und ist vor allem auf die Ertragsentwicklung
des Bankensystems (OeNB und Banken) zuru¬ckzufu¬hren, das in der
Berichtsperiode Nettoertra¬ge von 510 nach 360 Mio EUR im Vergleichszeitraum 2000 verzeichnete. Bei den Nichtbanken (Staat und sonstiger
Sektor) reduzierte sich das Nettodefizit im ersten Halbjahr 2001 von 120 auf
110 Mio EUR.
1.4 Laufende Transfers
Der negative Saldo aus den laufenden Transfers war im ersten Halbjahr 2001
mit 730 um 160 Mio EUR niedriger als im ersten Halbjahr 2000.
In den laufenden Transfers des o¬ffentlichen Sektors von Ð610 Mio EUR
¬ sterreichs an die
dominieren die Transaktionen mit der EU. Die Beitra¬ge O
EU beliefen sich in der Berichtsperiode auf 1.130 Mio EUR, die Ru¬ckflu¬sse
(exklusive der Beitra¬ge der EU zu Infrastrukturma§nahmen) auf 570 Mio
EUR, woraus eine Nettozahlung in Ho¬he von 560 Mio EUR (gegenu¬ber
660 Mio EUR im ersten Halbjahr 2000) resultierte.
Das Defizit aus den privaten Transfers belief sich auf 120 gegenu¬ber
90 Mio EUR in der Vergleichsperiode.
×
75
Zahlungsbilanz
2
Vermo
¬ gensu
¬ bertragungen
3
Kapitalbilanz
Die Vermo¬gensu¬bertragungen schlossen im Berichtszeitraum mit einem
negativen Saldo von 110 Mio EUR; das Defizit war damit um 80 Mio EUR
geringer als im ersten Halbjahr 2000.
Die unentgeltlichen Vermo¬gensu¬bertragungen des o¬ffentlichen Sektors
beinhalten vor allem jene Ru¬ckflu¬sse aus der EU, die Infrastrukturma§nahmen dienen und daher nicht den laufenden Transfers zuzurechnen sind; diese
betrugen im ersten Halbjahr 2001 rund 60 gegenu¬ber 100 Mio EUR im
Vergleichshalbjahr.
Die unentgeltlichen Vermo¬gensu¬bertragungen des privaten Sektors fu¬hrten
zu Abflu¬ssen von 130 gegenu¬ber 270 Mio EUR im Vergleichszeitraum, dies
ergibt sich zu einem Gro§teil aus geringeren Forderungsverzichten im ersten
Halbjahr 2001.
Die entgeltlichen Vermo¬gensu¬bertragungen spielen in der o¬sterreichischen Zahlungsbilanzstatistik volumensma¬§ig eine relativ geringe Rolle.
¬ sterreichs schloss im ersten Halbjahr 2001 mit einem im
Die Kapitalbilanz O
Vergleich zur Vorjahresperiode niedrigeren Kapitalimport (siehe Tabelle 6).
Gleichzeitig hat sich das Volumen der neuen grenzu¬berschreitenden
Forderungen und Verpflichtungen deutlich reduziert: Sowohl die o¬sterrei¬ sterreich
chischen Investitionen im Ausland als auch jene des Auslands in O
verringerten sich um jeweils rund 45%, das Investitionsvolumen der
¬ sterreicher im Ausland erreichte einen Wert von 15.950 Mio EUR, jenes
O
¬ sterreich 16.900 Mio EUR.
der Ausla¬nder in O
Eine regionale Analyse der Kapitalbilanz fu¬r das erste Halbjahr 2001 zeigt
folgende Entwicklung: Einerseits drehte der im Vergleichszeitraum 2000
beobachtete Kapitalabfluss in den Euroraum in einen Kapitalzufluss aus dem
Euroraum in Ho¬he von 3.510 Mio EUR (siehe Tabelle 7). Der Forderungs¬ sterreichs gegenu¬ber den La¬ndern des Euroraums war im Vergleich
aufbau O
zur Vorjahresperiode um rund zwei Drittel niedriger und erreichte ein
Volumen von 6.620 Mio EUR, wa¬hrend sich gleichzeitig der Aufbau der
Verbindlichkeiten inla¬ndischer Schuldner gegenu¬ber dem Euroraum um
rund ein Drittel verringerte und ein Volumen von 10.130 Mio EUR
erreichte.
¬ sterreichs gegenu¬ber den La¬ndern au§erhalb des
Bei den Investitionen O
Euroraums war eine Drehung von einem Nettokapitalimport im ersten
Halbjahr 2000 in einen Nettokapitalexport in Ho¬he von 2.550 Mio EUR
in der Berichtsperiode zu beobachten. Der Anstieg der o¬sterreichischen
Anlagen in La¬nder au§erhalb des Euroraums fu¬hrte im ersten Halbjahr
2001 zu einem Abfluss von Kapital mit einem Transaktionsvolumen von
9.320 Mio EUR (erstes Halbjahr 2000: 7.870 Mio EUR). Deutlich
ru¬ckla¬ufig entwickelte sich hingegen der grenzu¬berschreitende Kapitalzufluss aus La¬ndern au§erhalb des Euroraums: Dieser betrug im Beobachtungszeitraum 6.770 Mio EUR, deutlich weniger als in der Vergleichsperiode 2000.
76
×
Zahlungsbilanz
Kapitalbilanztransaktionen nach ausgewählten Teilbilanzen
in Mrd EUR
16
14
12
10
8
6
4
2
0
12
14
DirektPortfoliosonstige
investitionen investitionen Investitionen
DirektPortfoliosonstige
investitionen investitionen Investitionen
Investitionen Österreichs im Ausland
Investitionen des Auslands in Österreich
Euroraum
Rest der Welt
Quelle: OeNB.
Eine Analyse der Kapitalbilanz nach volkswirtschaftlichen Sektoren zeigt im
ersten Halbjahr 2001 folgendes Bild: Das Bankensystem (OeNB und Banken)
exportierte netto Kapital in Ho¬he von 790 Mio EUR, wa¬hrend das
Nichtbankensystem (Staat und sonstige Sektoren) netto Kapital in Ho¬he von
1.750 Mio EUR importierte. In Bruttostro¬men gemessen erho¬hte der Sektor
OeNB und Banken seine Auslandsforderungen im ersten Halbjahr 2001 um
4.570 Mio EUR. Die Auslandsverpflichtungen wurden mit 3.780 Mio EUR
deutlich schwa¬cher als im Jahr 2000 ausgeweitet. Der Sektor Staat baute
seine Forderungsposition im ersten Halbjahr 2001 um 2.990 Mio EUR aus.
Gleichzeitig reduzierte er Ð verglichen mit dem ersten Halbjahr 2000 Ð seine
Nettokapitalaufnahmen im Ausland (9.720 gegenu¬ber 10.650 Mio EUR im
ersten Halbjahr 2000). Somit wurde vom Staat per saldo netto Kapital in
Ho¬he von 6.730 Mio EUR importiert. Der sonstige Sektor1) exportierte in der
Berichtsperiode netto Kapital in Ho¬he von 4.980 Mio EUR, deutlich
weniger als im ersten Halbjahr 2000 (12.190 Mio EUR). Dies ist auf den
wesentlich geringeren Forderungsaufbau (8.380 Mio EUR) und auf den
gleichzeitig sta¬rkeren Aufbau von Verbindlichkeiten zuru¬ckzufu¬hren
(3.400 Mio EUR).
Die strukturierte Betrachtung der Kapitalstro¬me nach zinstragenden2) und
risikokapitalorientierten3) Investitionen zeigt, dass inla¬ndische Anleger im ersten
1
2
3
Dieser umfasst sonstige Finanzinstitute, Versicherungsunternehmen und Pensionskassen sowie Unternehmen und
private Haushalte.
Festverzinsliche Wertpapiere, Einlagen und Kredite, unabha¬ngig ob sie in den funktionellen Kategorien
Direktinvestitionen, Portfolioinvestitionen, sonstige Investitionen oder Wa¬hrungsreserven enthalten sind.
Veranlagung in Form von Beteiligungen und Anteilspapieren.
×
77
Zahlungsbilanz
Halbjahr 2001 mit einem Investitionsvolumen von 10.510 Mio EUR wie in
fru¬heren Beobachtungsperioden vor allem in zinstragende Finanzanlagen
investierten (66% der gesamten o¬sterreichischen Investitionen im Ausland).
¬ sterreich waren wie in
Auch bei den Investitionen des Auslands in O
fru¬heren Beobachtungen die zinstragenden Investitionen dominierend
(14.390 Mio EUR). Der Anteil an den gesamten ausla¬ndischen Investitionen
¬ sterreich betrug im ersten Halbjahr 2001 85%. Bei den risikokapitalin O
orientierten Veranlagungen war in der Berichtsperiode ein Nettokapitalzufluss von 2.510 Mio EUR zu verzeichnen.
3.1 Direktinvestitionen
Ausgehend vom verlangsamten Wirtschaftswachstum in den Vereinigten
Staaten und als unmittelbare Folge der stark gesunkenen Bo¬rsenkurse wurde
allgemein mit einem Ende des Booms an ãMergers & AcquisitionsÒ, und
damit auch an weltweiten Direktinvestitionen im Jahr 2001 gerechnet (siehe
UNCTAD: World Investment Report 2001). Auf europa¬ischer Ebene wie
¬ sterreich a¬u§ert sich dieser Effekt bisher in sehr asymmetrischer
auch in O
Weise. Wa¬hrend na¬mlich die passiven Direktinvestitionen tatsa¬chlich
merklich schwa¬cher wachsen als in den Jahren zuvor, erweisen sich die
aktiven Direktinvestitionen als sehr robust.
Die aktiven Direktinvestitionen o¬sterreichischer Unternehmen im
Ausland beliefen sich im ersten Halbjahr 2001 auf netto 1.650 Mio EUR
und erreichten damit den ho¬chsten jemals in den ersten 6 Monaten eines
Jahres erreichten Wert. Das Halbjahresergebnis 2001 bewegt sich in der
Gro¬§enordnung der 1996 oder 1997 innerhalb eines ganzen Jahres geta¬tigten
Investitionen. Der Betrag von 1.650 Mio EUR setzt sich vor allem aus
Beteiligungen in Ho¬he von 1.510 und 120 Mio EUR an reinvestierten
Gewinnen zusammen, wa¬hrend die konzerninternen Kreditbeziehungen
lediglich 10 Mio EUR beitrugen. Im Beteiligungskapital enthalten sind
Bruttoneuinvestitionen von rund 2.730 Mio EUR, denen 1.210 Mio EUR an
Desinvestitionen gegenu¬berstanden. Die relativ hohen Desinvestitionen
stehen in Zusammenhang mit der Restrukturierung eines europa¬ischen
Finanzkonzerns. Diese Restrukturierung fu¬hrte zu Nettodesinvestitionen
innerhalb der EU und umgekehrt zu hohen Beteiligungen in U¬bersee (Offshore Financial Centers). Ein gro¬§erer Anteil als je zuvor (1.410 Mio EUR)
floss nach Mittel- und Osteuropa. Das ist mehr als alle bisherigen
Jahresgesamtergebnisse mit Ausnahme des Jahres 2000. Spitzenreiter war
die Slowakische Republik (560 Mio EUR) vor Ungarn (210 Mio EUR),
Slowenien (200 Mio EUR) und Polen (100 Mio EUR). Neben Osteuropa
sind nur noch die Investitionen in Deutschland und der Schweiz bzw.
Liechtenstein mit 230 und 110 Mio EUR erwa¬hnenswert. Unter Branchengesichtspunkten dominierten Finanzdienstleistungen, Telekommunikation
und Handel, obwohl angesichts von mehr als 500 Fa¬llen, in denen neues
Kapital bereit gestellt worden ist, fast alle Branchen vertreten sind.
¬ sterreich waren mit
Die passiven Direktinvestitionen des Auslands in O
1.350 um 300 Mio EUR geringer als die aktiven Direktinvestitionen.
Verglichen mit den Jahren 1998 bis 2000 ist dies eine merkbare
Abschwa¬chung des Kapitalzuflusses. Die Nettoneuinvestitionen resultieren
78
×
Zahlungsbilanz
aus Bruttoinvestitionen an Beteiligungskapital in Ho¬he von 1.010 Mio EUR,
denen Desinvestitionen von 230 Mio EUR gegenu¬berstehen, und gescha¬tzten
reinvestierten Gewinnen von 700 Mio EUR. Die Entwicklung der konzerninternen Kreditbeziehungen fu¬hrt schlie§lich zu einem Abzug finanzieller
Mittel im Ausma§ von 120 Mio EUR.
Dem langja¬hrigen Durchschnitt entsprechend kam der Gro§teil des
investierten Kapitals aus Deutschland (37% bzw. 490 Mio EUR). Es folgen
die Vereinigten Staaten (370 Mio EUR oder 28%), die Niederlande
(260 Mio EUR oder 19%) und die Schweiz (140 Mio EUR oder 11%). Diese
vier La¬nder waren auch in der aktuellen Statistik der Direktinvestitionsbesta¬nde (mit Jahreswechsel 1999/2000) die wichtigsten Herkunftsla¬nder
¬ sterreich.
ausla¬ndischen Kapitals in O
Der Telekommunikationssektor Ð in den vergangenen Jahren stets ein
bevorzugtes Ziel ausla¬ndischer Investitionsprojekte Ð spielt im Jahr 2001
bisher keine Rolle. Gro¬§ere Projekte betrafen unternehmensbezogene
Dienstleistungen Ð ha¬ufig mit IT-Bezug, Banken und den Fremdenverkehr,
im produzierenden Bereich waren die Sparten Elektronik, Steinwaren,
Druck- und Verlagswesen, Chemie und Maschinenbau vertreten.
3.2 Portfolioinvestitionen
Die grenzu¬berschreitenden Transaktionen aus Wertpapierka¬ufen und -verka¬ufen ergaben im ersten Halbjahr 2001 per saldo einen Kapitalexport in
Ho¬he von 1.070 Mio EUR. Betrachtet man die entsprechenden Bruttowerte,
so zeigt sich, dass die Veranlagungen von Inla¬ndern in ausla¬ndische Wertpapiere anna¬hernd die gleiche Ho¬he wie im Vergleichszeitraum 2000
erreichten, dass sich aber das Engagement der ausla¬ndischen Investoren in
inla¬ndische Wertpapiere um 4.370 Mio EUR (bzw. um 23%) verringert hat.
¬ sterreicher erwarben ausla¬ndische Wertpapiere mit einem Marktwert
O
von 16.020 Mio EUR, dabei entschieden sie sich zu 77% fu¬r festverzinsliche
Wertpapiere. Eine sektorale Betrachtung ergab, dass mehrheitlich Banken
und der sonstige Sektor Ð hauptsa¬chlich institutionelle Anleger1) und
Unternehmen Ð als Investoren ta¬tig waren.
Inla¬ndische Emittenten konnten Wertpapiere im Ausma§ von 14.950 Mio
EUR im Ausland absetzen. Zu 93% handelte es sich dabei um festverzinsliche
Wertpapiere; dabei kauften ausla¬ndische Investoren mehrheitlich Wertpapiere, die vom o¬sterreichischen Staat und von den Banken emittiert
wurden.
3.2.1 Portfolioinvestitionen im Ausland
Im ersten Halbjahr 2001 erwarben o¬sterreichische Anleger ausla¬ndische
Anteilspapiere im Ausma§ von 3.720 Mio EUR und damit um 42% weniger als
in der Vergleichsperiode des Jahres 2000. Davon entfielen 3.170 Mio EUR
auf ausla¬ndische Aktien, vor allem bo¬rsennotierte Aktien des Finanz-,
Industrie- und Technologiesektors. Es wurde u¬berwiegend in Aktien von
Unternehmen aus den USA und der Europa¬ischen Union (jeweils 48%)
investiert. Auf den Euroraum entfielen 38%, mit Schwerpunkt auf Unter1
Diese umfassen sonstige Finanzinstitute (z. B. Investmentfonds), Versicherungsunternehmen und Pensionskassen.
×
79
Zahlungsbilanz
nehmensaktien aus den Niederlanden und Frankreich. Mehrheitlich wurden
diese Wertpapierka¬ufe von institutionellen Anlegern geta¬tigt. Inla¬ndische
private Haushalte verkauften im ersten Halbjahr 2001 per saldo Aktien, im
Gegensatz zum ersten Halbjahr 2000, in dem sie Aktien gekauft hatten.
Die Veranlagungen in ausla¬ndische Investmentzertifikate betrugen im ersten
Halbjahr 2001 540 Mio EUR und waren damit um 83% niedriger als in der
Vergleichsperiode des Jahres 2000. Regional gesehen konzentrierte sich das
¬ sterreicher vor allem auf luxemburgische InvestmentKaufinteresse der O
zertifikate, gefolgt von irischen und britischen Papieren. Inla¬ndische Investmentfonds, die dominierende Anlegergruppe in diesem Bereich, veranlagten
vor allem in ausla¬ndische Aktien- und gemischte Fonds, dagegen wurden
Anteilspapiere ausla¬ndischer Rentenfonds abgegeben. Inla¬ndische Banken
und private Haushalte verringerten ihren Portefeuillebestand in dieser
Wertpapierart.
Der Erwerb ausla¬ndischer Wertpapiere durch o¬sterreichische Anleger
erfolgte u¬berwiegend in Form festverzinslicher Wertpapiere. Mit
12.300 Mio EUR lag der Nettoerwerb nicht nur u¬ber dem Vergleichswert
des ersten Halbjahres 2000, sondern auch u¬ber den im gesamten Jahr 2000
verzeichneten Veranlagungen in diesen Wertpapiertyp. Zwei Drittel der
grenzu¬berschreitenden Wertpapierinvestitionen entfielen auf langfristige
Wertpapiertransaktionen nach Finanzierungsinstrumenten1)
in Mrd EUR
28
26
24
22
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
1999
2000
2001
1. Halbjahr
Investitionen Österreichs im Ausland
Anteilscheine
1999
2000
2001
1. Halbjahr
Investitionen des Auslands in Österreich
festverzinsliche Wertpapiere
Quelle: OeNB.
1
) 1999 endgültige Daten, 2000 revidierte Daten, 2001 provisorische Daten.
80
×
Zahlungsbilanz
festverzinsliche Wertpapiere (10.150 Mio EUR). Rund 70% des investierten
Kapitals wurde in Schuldverschreibungen aus dem Euroraum angelegt;
insbesondere deutsche, griechische, italienische, niederla¬ndische und
¬ sterreicher von Interesse. Au§erdem
franzo¬sische Emissionen waren fu¬r O
investierten inla¬ndische Anleger vor allem in den USA (32%) und im
Vereinigten Ko¬nigreich (7%). Abgesto§en wurden Emissionen insbesondere
aus dem asiatischen Raum. Die dominierende Anlegergruppe bei dieser
Wertpapierart waren die o¬sterreichischen Banken (rund 60%), gefolgt vom
sonstigen Sektor (rund 40%) Ð vorwiegend institutionelle Anleger. Die
Investitionen erfolgten zu 94% in Eurowertpapieren und nur zu 5% in USDollar-Schuldverschreibungen.
Ausla¬ndische Geldmarktpapiere, mehrheitlich Commercial Papers und
¬ sterreichern im Ausma§ von 2.140 Mio
Depotzertifikate, wurden von O
EUR erworben, davon entfielen rund 50% auf kurzfristige festverzinsliche
Wertpapiere aus dem Euroraum.
¬ sterreich
3.2.2 Portfolioinvestitionen in O
Im Berichtszeitraum wurden o¬sterreichische Wertpapiere in Ho¬he von
14.950 Mio EUR von ausla¬ndischen Anlegern erworben und damit zwar
deutlich weniger als im ersten Halbjahr 2000, aber mehr als 50% des
Jahresergebnisses 2000.
Von den vom Ausland erworbenen o¬sterreichischen Anteilspapieren im Ausma§
von 1.040 Mio EUR entfielen 540 Mio EUR auf inla¬ndische Aktien. Im
Beobachtungszeitraum 1997 bis 2001 ist dies der zweitho¬chste Halbjahreswert (1999: 560 Mio EUR). Die Mehrheit des investierten Kapitals entfiel
auf den inla¬ndischen Emittentensektor Wirtschaftsunternehmen und 10%
auf die Banken.
O¬sterreichische Investmentzertifikate fanden um 500 Mio EUR Abnehmer im
Ausland und damit um 36% weniger als im ersten Halbjahr 2000. Das
Kaufinteresse konzentrierte sich vor allem auf Aktien und gemischte Fonds.
Am attraktivsten fu¬r ausla¬ndische Anleger waren auch im ersten Halbjahr
2001 die inla¬ndischen langfristigen festverzinslichen Wertpapiere (14.680 Mio
EUR). Im Beobachtungszeitraum 1997 bis 2001 ist dies der zweitho¬chste
Halbjahreswert, wobei die Verringerung gegenu¬ber dem Jahr 2000 nur 7%
betra¬gt. Neben in Euro denominierten Emissionen waren vor allem in USDollar denominierte Wertpapiere fu¬r ausla¬ndische Investoren von Interesse.
¬ s t e rr ei ch
Ten d e r- un d S y nd ik a ts a n le i hen der Republ i k O
im e rs te n H a lb ja h r 20 0 1 1 )
ISIN
Auslandstransaktionen
in Mio EUR
.
5.875% Bundesanleihe 1996Ð2006/7
6 25% Bundesanleihe 1997Ð2027/6
Insgesamt
AT0000383518
AT0000385067
AT0000384862
AT0000383864
950
6.745
1.310
679
9.684
Quelle: OeNB.
1
) Transaktionswerte: positives Vorzeichen = Verkauf ins Ausland.
×
81
Zahlungsbilanz
Eine sektorale Analyse der Schuldverschreibungen ergibt, dass 58% der
Investitionen von ausla¬ndischen Anlegern auf Emissionen des Staats und 33%
auf Bankenemissionen entfielen. Von den im ersten Halbjahr 2001 durch die
¬ sterreich emittierten oder aufgestockten Anleihen (10.560 Mio
Republik O
EUR) betrug der Absatz an das Ausland 9.680 Mio EUR (92%).
Die Verbindlichkeiten gegenu¬ber dem Ausland aus inla¬ndischen Geldmarktpapieren haben erstmals seit 1997 abgenommen (770 Mio EUR). Nach
Wertpapierarten strukturiert zeigt sich, dass ausla¬ndische Anleger kurzfristige Anleihen erwarben, jedoch inla¬ndische Commercial Papers und
¬ sterreich abgaben.
Depotzertifikate an O
3.3 Sonstige Investitionen
Im ersten Halbjahr 2001 wurde in der Teilbilanz sonstige Investitionen ein
Nettokapitalabfluss von 550 Mio EUR beobachtet. Im Vergleich dazu war
der Kapitalexport im ersten Halbjahr 2000 deutlich ho¬her (2.580 Mio EUR).
Die Ausweitung von Forderungen und Verpflichtungen dieser Teilbilanz
ist im ersten Halbjahr 2001 im Vergleich zum ersten Halbjahr 2000 deutlich
zuru¬ckgegangen. In der Berichtsperiode wurden Forderungen in Ho¬he von
940 Mio EUR aufgebaut, wa¬hrend der Forderungsaufbau im ersten Halbjahr
2000 12.290 Mio EUR betragen hatte. Dies ist vor allem darauf zuru¬ckzufu¬hren, dass die Banken im kurzfristigen Bereich ihre Forderungen
deutlich abbauten (4.590 Mio EUR). Auf der Verpflichtungsseite wurden
einerseits die TARGET-Verpflichtungen der OeNB um 2.480 Mio EUR
reduziert (siehe Abschnitt 3.5) und andererseits auch Kredite von o¬sterreichischen Banken stark abgebaut (1.890 Mio EUR). Insgesamt wurden im
ersten Halbjahr 2001 Verpflichtungen in Ho¬he von 390 Mio EUR aufgebaut,
im Vergleich zu 9.700 Mio EUR im ersten Halbjahr 2000.
3.4 Finanzderivate
Die Position Finanzderivate umfasst im Wesentlichen Optionen, FuturesKontrakte und Swaps, die sowohl auf Kapitalprodukten (z. B. Devisen,
Wertpapiere) als auch auf Zinsprodukten basieren ko¬nnen. Als Transaktionswerte werden einerseits die Ka¬ufe bzw. Verka¬ufe der in Wertpapieren
verbrieften Finanzderivate erfasst, andererseits die Transaktionen, die sich
aus Optionszahlungen (inklusive Pra¬mien) im Zuge des OTC-Handels bzw.
aus den Nachschusszahlungen bei Futures-Kontrakten sowie aus Swapzahlungen ergeben.
Die Position Finanzderivate schloss im ersten Halbjahr 2001 mit einem
Nettokapitalzufluss von 140 Mio EUR. Die zinsbasierenden Derivate fu¬hrten
zu einem Kapitalexport von 340 Mio EUR, der durch andere Transaktionen
in derivaten Instrumenten mehr als kompensiert wurde.
3.5 Offizielle Wa¬hrungsreserven
Die offiziellen Wa¬hrungsreserven verringerten sich im ersten Halbjahr 2001
transaktionsbedingt um 2.720 Mio EUR.
Dieser Ru¬ckgang der Wa¬hrungsreserven ist vor allem auf den Abbau von
Wertpapieren im Ausma§ von 2.500 Mio EUR und auf den Verkauf von Gold
im Wert von 270 Mio EUR zuru¬ckzufu¬hren. Der u¬berwiegende Teil dieser
82
×
Zahlungsbilanz
Transaktionen fand bereits im ersten Quartal 2001 statt. Bei Einlagen und
Sonderziehungsrechten zeigte sich im Beobachtungszeitraum ein geringfu¬giger Anstieg von 50 Mio EUR.
Auf Grund von Bewertungsgewinnen verringerte sich der Bestand an
Wa¬hrungsreserven trotz der transaktionsbedingten Abflu¬sse im ersten
Halbjahr 2001 nur um 1.490 Mio EUR von 18.880 auf 17.390 Mio EUR.
Die Erlo¬se aus dem Verkauf von Gold sowie der Wertpapiere wurden
zum u¬berwiegenden Teil fu¬r eine Reduktion der Intra-ESZB-Verpflichtungsposition genutzt (TARGET). Die Verpflichtungssta¬nde aus dem Titel
TARGET wurden von 5.020 Mio EUR Ende Dezember 2000 auf
2.540 Mio EUR Ende Juni 2001 fast halbiert. Daraus ergibt sich auch ein
positiver Effekt fu¬r die grenzu¬berschreitende Einkommensbilanz.
4
Tabellenanhang
Tabelle 1
Ges a mtu
¬ b er s ich t
1. Halbjahr
20001)
1. Halbjahr
20012)
Vera¬nderung
zum Vorjahr
in Mio EUR
Leistungsbilanz
Gu¬ter, Dienstleistungen und Einkommen
Gu¬ter und Dienstleistungen
Gu¬ter
Dienstleistungen
Reiseverkehr
Andere Dienstleistungspositionen
Transport
davon internationaler Personentransport
Bauleistungen
Finanzdienstleistungen
Patente und Lizenzen
Sonstige unternehmensbezogene Dienstleistungen
davon Transithandelsertra¬ge
Restliche Dienstleistungen
NAL
Einkommen
Erwerbseinkommen
Vermo¬genseinkommen
Laufende Transfers
o¬ffentlicher Sektor
privater Sektor
Vermo¬gensu¬bertragungen und Kapitalbilanz
Vermo¬gensu¬bertragungen
privater Sektor
Erwerb/Vera¬u§erung von nicht produzierten
oder nichtfinanziellen Vermo¬gensgegensta¬nden
Kapitalbilanz
Direktinvestitionen
Portfolioinvestitionen
Sonstige Investitionen
Finanzderivate
Offizielle Wa¬hrungsreserven3)
Statistische Differenz
ÿ2.082
ÿ1.194
150
ÿ1.106
1.256
1.601
ÿ 345
699
348
99
40
ÿ 171
667
587
25
ÿ1.704
ÿ1.343
276
ÿ1.619
ÿ 888
ÿ 801
ÿ 87
1.831
ÿ 194
97
ÿ 272
ÿ2.357
ÿ1.627
ÿ 13
ÿ1.355
1.342
1.610
ÿ 268
838
520
142
ÿ 203
ÿ 123
1.026
657
289
ÿ2.237
ÿ1.614
266
ÿ1.880
ÿ 730
ÿ 610
ÿ 120
840
ÿ 114
52
ÿ 125
ÿ
ÿ
ÿ
ÿ

ÿ

ÿ
ÿ
ÿ
ÿ

ÿ
ÿ

ÿ

275
433
163
249
86
9
77
139
172
43
243
48
359
70
264
533
271
10
261
158
191
33
991
80
45
147
ÿ 19
2.025
889
3.115
ÿ2.582
333
270
251
ÿ 42
955
ÿ 296
ÿ1.070
ÿ 547
144
2.725
1.517
ÿ 23
ÿ1.070
ÿ1.185
ÿ4.185
2.035
ÿ 189
2.455
1.266
Quelle: OeNB.
1
) Revidierte Daten.
2
) Provisorische Daten.
3
) Oesterreichische Nationalbank: Gold, Devisen, IWF-Position, Sonderziehungsrechte etc. Zunahme: Ð / Abnahme: +.
×
83
Zahlungsbilanz
Tabelle 2
Wa re nv erk e hr g ema¬ § Au§enhandel sst at i st i k
Gliederung nach La¬ndergruppen1)
1. Halbjahr 2001
Export
Vera¬nderung
zum Vorjahr
in %
EU
Euroraum2)
davon:
Deutschland
Italien
Frankreich
La¬nder
au§erhalb des Euroraums
davon:
Schweiz und Liechtenstein
Osteuropa3)
USA
Japan
Insgesamt
Import
Saldo
Anteil
am Gesamtexport
Vera¬nderung
zum Vorjahr
Anteil
am Gesamtimport
.
8.6
81
.
63.3
56 0
.
4.4
50
.
64.4
59 8
.
7.7
5.2
13 7
.
33.9
8.9
47

ÿ
.
4.7
6.6
19
.
57
.
44 0
.
ÿ20.0
8.0
14.3
12.1
70
.
5.5
16.2
5.1
1.2
100 0
Vera¬nderung
zum Vorjahr
in Mio EUR
ÿ2.190
ÿ3.041
748
401
.
39.3
7.2
43
ÿ3.060
416
27
186
ÿ 15
241
.
13 7
.
40 2
294
ÿ1.028
.
4.1
13.5
6.3
ÿ 4.4
83
.
3.1
13.4
5.6
2.5
100 0
799
639
ÿ 336
ÿ 541
ÿ2.747
ÿ
ÿ

ÿ
545
189
100
93
627
1
) La¬ndergruppen gema¬§ WIFO-Definition.
2
) Inklusive Griechenland. Seit 1. Ja¬nner 2001 ist Griechenland Ð als zwo¬lfter EU-Staat Ð Mitglied der dritten Stufe der WWU und somit
im Aggregat Euroraum inkludiert.
3
) Albanien, Bulgarien, Estland, Nachfolgestaaten Jugoslawiens, Lettland, Litauen, Polen, Ruma¬nien, Russland, Slowakische Republik,
Tschechische Republik, Ukraine, Ungarn, Wei§russland.
Tabelle 3
R e is e ve rk eh r u n d i nter nat i onal er Per sonent r ansp or t
1. Halbjahr
20001)
1. Halbjahr
20012)
Vera¬nderung zum Vorjahr
in Mio EUR
Reiseverkehr
Einga¬nge
Ausga¬nge
Saldo
Internationaler Personentransport
Einga¬nge
Ausga¬nge
Saldo
in %
5.666
4.065
1.601
6.076
4.466
1.610
+ 410
+ 401
+9
765
417
348
909
390
520
+ 144
Ð 27
+ 172
42.462
43.550
+1.089
in 1.000
Ausla¬nderna¬chtigungen
+
+
+
.
7. 2
9. 9
06
.
+ 18.8
ÿ 6. 5
+49 4
in %
.
+ 26
Quelle: OeNB, Statistik Austria.
1
) Revidierte Daten.
2
84
×
Zahlungsbilanz
Tabelle 4
¬ sterreich nach Herkunftsla¬ ndern
Ausla¬ nderna¬ chtigungen in O
1. Halbjahr 2001
¬ berU
nachtungen
Vera¬nderung zum Vorjahr
in 1.000
in %
Anteil
Deutschland
Niederlande
Belgien, Luxemburg
Schweiz, Liechtenstein
Da¬nemark
Italien
Frankreich
Schweden
Spanien
Polen
Ungarn
Tschechische Republik
Kroatien
GUS
Slowenien
Slowakische Republik
USA
Japan
Sonstige La¬nder
Insgesamt
27.454
4.565
1.707
1.104
1.439
630
849
607
412
152
581
481
476
183
257
130
99
789
238
1.399
43.550
644
99
53
ÿ 24
88
61

8
ÿ 50
ÿ 18
16
29
31
39
ÿ
1
56
ÿ 14
10
ÿ 12
11
63
1.089
.
2.4
2.2
3.2
ÿ 2.1
6.5
10.8
0.9
ÿ 7.7
ÿ 4.2
11.8
5.2
7.0
9.0
ÿ 0.4
27.7
ÿ 9.6
10.8
ÿ 1.4
4.8
4.7
26
.
63.0
10.5
3.9
2.5
3.3
1.4
1.9
1.4
0.9
0.3
1.3
1.1
1.1
0.4
0.6
0.3
0.2
1.8
0.5
3.2
100 0
Nachrichtlich: Inla¬nder
15.161
167
.
11
x
×
85
Zahlungsbilanz
Tabelle 5
Vermo
¬ genseinko mmen
1. Halbjahr
20012)
1. Halbjahr
20001)
Vera¬nderung
zum Vorjahr
in Mio EUR
3
Vermo¬genseinkommen, Saldo )
Vermo¬genseinkommen vom Ausland
Vermo¬genseinkommen an das Ausland
ÿ1.619
5.548
7.167
ÿ1.880
6.645
8.525
ÿ 261
1.097
1.358
Ertra¬ge aus Direktinvestitionen, Saldo3)
Ertra¬ge aus Direktinvestitionen im Ausland
¬ sterreich
Ertra¬ge aus Direktinvestitionen in O
ÿ 589
684
1.273
ÿ 611
812
1.423
ÿ 22
128
150
Ertra¬ge aus Portfolioinvestitionen, Saldo3)
Ertra¬ge aus ausla¬ndischen Anteilspapieren
Ertra¬ge aus inla¬ndischen Anteilspapieren
Ertra¬ge aus ausla¬ndischen langfristigen festverzinslichen
Wertpapieren
Ertra¬ge aus inla¬ndischen langfristigen festverzinslichen
Wertpapieren
Ertra¬ge aus ausla¬ndischen Geldmarktpapieren
Ertra¬ge aus inla¬ndischen Geldmarktpapieren
ÿ1.277
248
160
ÿ1.668
140
156
ÿ 391
ÿ 108
ÿ
4
1.907
2.253
346
3.187
3.804
617
30
114
52
154
247
2.680
2.433
399
3.387
2.988
152
707
555
4.634
5.712
1.078
5.737
6.949
1.212
914
932
1.430
1.575
145
319
ÿ 336
ÿ 655
Ertra¬ge aus Sonstigem, Saldo3)
Ertra¬ge aus Sonstigem, Aktiva4)
Ertra¬ge aus Sonstigem, Passiva
aus ausla¬ndischen zinstragenden Investitionen5)
aus inla¬ndischen zinstragenden Investitionen6)
aus ausla¬ndischen risikokapitalorientierten Investitionen7)
aus inla¬ndischen risikokapitalorientierten Investitionen7)
Nachrichtlich:
Finanzderivate basierend auf Zinskontrakten, Saldo8)

22
40
18
Quelle: OeNB.
1
) Revidierte Daten.
2
3
) Ertra¬ge aus ausla¬ndischen Investitionen minus Ertra¬gen aus inla¬ndischen Investitionen.
4
) Ertra¬ge aus Einlagen, Krediten und Wa¬hrungsreserven.
5
) Ertra¬ge aus festverzinslichen Wertpapieren, Einlagen, Krediten und Wa¬hrungsreserven.
6
) Ertra¬ge aus festverzinslichen Wertpapieren, Einlagen und Krediten.
7
) Ertra¬ge aus Direktinvestitionen und Anteilspapieren.
8
) Bestandteil der Kapitalbilanz, Finanzderivate.
86
×
Zahlungsbilanz
Tabelle 6
K ap it al bi lan z
19991)
20002)
1. Halbjahr
20002)
1. Halbjahr
20013)
Nettowert in Mio EUR
Kapitalbilanz
Forderungen
Verbindlichkeiten
6.614
ÿ39.421
46.034
5.584
ÿ47.343
52.926
2.025
ÿ28.705
30.730
955
ÿ15.944
16.899
Direktinvestitionen
im Ausland
Beteiligungen
Reinvestitionen
Sonstiges Kapital
im Inland
Beteiligungen
Reinvestitionen
Sonstiges Kapital
ÿ
ÿ
ÿ
ÿ

306
3.098
2.591
666
159
2.792
1.309
1.431
51
6.537
ÿ 3.642
ÿ 3.213
ÿ 140
ÿ 288
10.179
9.463
667

49
889
ÿ 635
ÿ 582
233
ÿ 286
1.524
1.063
356
105
ÿ 296
ÿ 1.649
ÿ 1.513
ÿ 123
ÿ
13
1.353
779
698
ÿ 123
ausla¬ndische Wertpapiere
Anteilspapiere
langfristige festverzinsliche Wertpapiere
Geldmarktpapiere
inla¬ndische Wertpapiere
Anteilspapiere
langfristige festverzinsliche Wertpapiere
Geldmarktpapiere
ÿ 2.553
ÿ27.207
ÿ 4.935
ÿ22.114
ÿ 158
24.654
2.002
19.120
3.532
1.085
ÿ28.276
ÿ16.684
ÿ10.775
ÿ 816
29.360
2.039
25.529
1.792
3.115
ÿ16.204
ÿ 6.445
ÿ 8.707
ÿ 1.051
19.318
750
15.760
2.809
ÿ 1.070
ÿ16.017
ÿ 3.722
ÿ10.151
ÿ 2.144
14.947
1.035
14.683
ÿ 772
Forderungen
Handelskredite
Kredite
Sicht- und Termineinlagen
sonstige Forderungen
Verbindlichkeiten
Handelskredite
Kredite
Sicht- und Termineinlagen
sonstige Verbindlichkeiten
7.925
ÿ10.571
ÿ 639
ÿ11.452
1.589
ÿ
69
18.496
1.181
1.863
14.924
527
ÿ 2.884
ÿ16.012
ÿ 959
ÿ 9.963
ÿ 5.175

84
13.129
156
3.514
9.329
129
ÿ 2.582
ÿ12.289
ÿ 567
ÿ 6.762
ÿ 5.113
153
9.707
ÿ
76
373
9.640
ÿ 229
ÿ
ÿ
ÿ
ÿ

ÿ

ÿ
ÿ

ÿ
Finanzderivate
ÿ 415
1.963

333
270
144
2.725
Nachrichtlich:
Zinstragende Investitionen
Forderungen
Verbindlichkeiten
10.675
ÿ31.597
42.272
13.353
ÿ27.404
40.757
6.508
ÿ22.053
28.561
3.931
ÿ10.457
14.387
Sektorale Gliederung
OeNB und Banken
Forderungen
Verbindlichkeiten
7.204
ÿ17.014
24.219
18.275
ÿ16.779
35.054
5.406
ÿ12.611
18.017
ÿ 791
ÿ 4.574
3.783
Forderungen
Verbindlichkeiten
15.087
440
14.646
8.941
ÿ 2.487
11.427
8.808
ÿ 1.839
10.647
6.721
ÿ 2.994
9.715
sonstige Sektoren
Forderungen
Verbindlichkeiten
ÿ15.676
ÿ22.846
7.170
ÿ21.632
ÿ28.077
6.445
ÿ12.189
ÿ14.255
2.066
ÿ 4.976
ÿ 8.376
3.400
6
839
547
941
91
5.040
4.557
367
394
211
1.979
2.695
111
Quelle: OeNB.
1
) Endgu¬ltige Daten.
2
) Revidierte Daten.
3
4
×
87
Zahlungsbilanz
Tabelle 7
1
K ap it al bi lan z Ð Re gi on alg li ed er un g )
Investitionen in den/aus dem Euroraum2)
Investitionen gegenu¬ber dem/ vom Rest der Welt
20003)
20003)
1. Halbjahr
20014)
1. Halbjahr
20003)
1. Halbjahr
20003)
1. Halbjahr
20014)
Nettowert in Mio EUR
Kapitalbilanz
Forderungen
Verbindlichkeiten
14.133
ÿ31.493
45.626
ÿ 5.109
ÿ20.835
15.726
3.505
ÿ 6.622
10.126
ÿ 8.549
ÿ15.850
7.300
7.134
ÿ 7.870
15.004
ÿ2.550
ÿ9.322
6.773
Direktinvestitionen
im Ausland
im Inland
ÿ
8.471
214
8.685
1.293
194
1.099
1.391
624
767
ÿ 1.934
ÿ 3.428
1.494
ÿ
ÿ

404
829
425
ÿ1.687
ÿ2.273
586
ausla¬ndische Wertpapiere
inla¬ndische Wertpapiere
7.920
ÿ20.142
28.062
5.684
ÿ10.120
15.803
3.392
ÿ 9.578
12.970
ÿ 6.835
ÿ 8.134
1.298
ÿ 2.569
ÿ 6.084
3.515
ÿ4.462
ÿ6.439
1.977
Forderungen
Verbindlichkeiten
ÿ 3.342
ÿ10.176
6.835
ÿ12.026
ÿ10.670
ÿ 1.355
ÿ 2.930
677
ÿ 3.607
458
ÿ 5.836
6.294
9.444
ÿ 1.619
11.062
2.383
ÿ1.618
4.001
1.391
x
ÿ 1.077
839

ÿ1.247
2.725
Finanzderivate
1.083
x
ÿ
60
x
393
270
Quelle: OeNB.
1
) Wa¬hrend bei Direktinvestitionen und sonstigen Investitionen von Ausla¬ndern in O¬sterreich der ausla¬ndische Kapitalgeber identifiziert werden kann, kann bei Portfolioinvestitionen nur
das Land, u¬ber das die Transaktion abgewickelt wird, festgestellt werden. Dadurch ergibt sich fu¬r Portfolioinvestitionen keine aktuelle bzw. nicht durchgehend verla¬ssliche Gliederung der
Gla¬ubiger. Allerdings zeigen laufende Untersuchungen, dass ein gro§er Anteil der Wertpapiere, die in den Euroraum gegangen sind, Anleihen der Republik O¬sterreich sind, die im
Rahmen des Tender- bzw. Syndikatsverfahrens an ausla¬ndische Teilnehmerbanken verkauft wurden. Da in diesem Fall der Sekunda¬rmarkt relativ geringe grenzu¬berschreitende
Transaktionsvolumina verursachte, kann hier die regionale Struktur der Basisdaten als hinreichend aussagekra¬ftig betrachtet werden.
2
) Inklusive Griechenland. Seit 1. Ja¬nner 2001 ist Griechenland Ð als zwo¬lfter EU-Staat Ð Mitglied der dritten Stufe der WWU und somit im Aggregat Euroraum inkludiert.
3
) Revidierte Daten.
4
5
88
×
Internationale Vermo¬gensposition O¬sterreichs
im Jahr 20001)
1
Eckpunkte
¬ sterreichs mit den Weltfinanzma¬rkten ist Ð durch das
Die Verflechtung O
In-Kraft-Treten der dritten Stufe der Wirtschafts- und Wa¬hrungsunion
(WWU) im Jahr 1999 Ð sprunghaft angestiegen, ein Trend, der sich auch im
Jahr 2000 fortgesetzt hat. Diese Entwicklung spiegelt sich auch in der
Internationalen Vermo¬gensposition (IVP) wider, die das grenzu¬berschrei¬ sterreichs Ð gegenu¬ber dem Ausland und vice
tende Finanzvermo¬gen O
versa Ð misst.
Sowohl das Auslandsvermo¬gen als auch die Auslandsverpflichtungen
¬ sterreichs haben sich zum Jahresende 2000 gegenu¬ber dem Vorjahr
O
¬ sterreicher im Ausland
merkbar gesteigert. Das Finanzvermo¬gen der O
.
erho¬hte sich um 51 3 Mrd EUR oder 23% und belief sich zum Stichtag
31. Dezember 2000 auf 276.3 Mrd EUR (siehe Tabelle 1a). Wesentlich fu¬r
diese Entwicklung auf der Aktivseite war der weitere Aufbau des
grenzu¬berschreitenden Wertpapierbesitzes. Dies zeigt sich auch in Strukturverschiebungen, denn der Anteil der Portfolioinvestitionen nahm zu Lasten
aller anderen Finanzierungsinstrumente zu (siehe Tabelle 1b).
¬ sterreichs standen zum Jahresende 2000
Dem Auslandsvermo¬gen O
.
Auslandsverpflichtungen im Wert von 311 3 Mrd EUR gegenu¬ber. Im
Vergleich zum entsprechenden Stichtag des Jahres 1999 ergibt sich eine
Steigerung um 49.5 Mrd EUR oder 19%. Auch auf der Passivseite ging die
Dynamik der grenzu¬berschreitenden Vermo¬gensausweitung vor allem auf
Investitionen in Wertpapiere zuru¬ck, was sich ebenfalls in Strukturverschiebungen Richtung Portfolioinvestitionen manifestierte.
Patricia Fahrngruber
Grafik 1
Auslandsvermögen und Auslandsverpflichtungen
Österreichs 1 )
in % des BIP
in Mio EUR2)
140
300.000
120
250.000
100
200.000
80
150.000
60
100.000
40
50.000
20
0
0
1996
1997
Auslandsvermögen (linke Achse)
Auslandsverpflichtungen (linke Achse)
1998
1999
2000
Auslandsvermögen in % des BIP (rechte Achse)
Auslandsverpflichtungen in % des BIP (rechte Achse)
Quelle: OeNB.
1
) Bis 1999 endgültige Daten; 2000 revidierte Daten..
2
) Unwiderruflicher Euroumrechnungskurs: 1 EUR=13'7603 ATS.
1
Redaktionsschluss: 17. September 2001. Seit Beginn des Jahres 1999 werden die Daten der IVP in ãBerichte
und StudienÒ der OeNB in der Wa¬hrungseinheit Euro (unwiderruflicher Euroumrechnungskurs 1 EUR =
.
13 7603 ATS) vero¬ffentlicht. Im ãStatistischen MonatsheftÒ der OeNB werden die Daten sowohl in Euro als
auch in Schilling dargestellt.
×
89
Internationale Vermo¬ gensposition O¬ sterreichs
im Jahr 2000
Die o¬sterreichische Internationalisierungsquote Ð als Kennzahl fu¬r das
¬ sterreichs Ð erho¬hte sich
Ausma§ der au§enwirtschaftlichen Verflechtung O
zum Jahresende 2000 sowohl fu¬r die Auslandsaktiva als auch fu¬r die
¬ sterreichs. Sie erreichte zum Berichtsstichtag 31. DezemAuslandspassiva O
ber 2000 eine im internationalen Vergleich hohe Quote von 134 bzw. 151%
des BIP (siehe Tabelle 2).
¬ sterreichs abzu¬glich
Die aus dem Saldo aller finanziellen Forderungen O
aller Verbindlichkeiten gegenu¬ber dem Ausland resultierende negative
¬ sterreichs hat sich zum Stichtag 31. Dezember
Nettovermo¬gensposition O
2000 im Vergleich zum Vorjahr von Ð36.8 auf Ð35.0 Mrd EUR reduziert.
Dieses Faktum resultierte im Wesentlichen aus geringeren Negativsalden in
den Bereichen Portfolioinvestitionen und sonstige Investitionen. Die Nettovera¬nderungen der einzelnen Finanzierungsinstrumente lassen sich weitgehend u¬ber Transaktionen erkla¬ren, wa¬hrend die so genannten nicht
transaktionsbedingten Vera¬nderungen, wie Effekte aus Wechselkursen und
Preiseffekte, eine untergeordnete Rolle spielten (siehe Tabelle 3).
Die regionale Betrachtung der finanziellen Verflechtungen verdeutlicht,
dass der Euroraum fu¬r die grenzu¬berschreitenden Finanzinvestitionen
¬ sterreichs im Jahr 2000 noch sta¬rker an Bedeutung gewonnen hat. Der
O
Anteil des Auslandsvermo¬gens gegenu¬ber dem Euroraum erreichte zum
31. Dezember 2000 einen neuen Ho¬chststand von 45%. Besonders hoch
war dieser Anteil bei den ausla¬ndischen Wertpapieren, die zu 59%
.
(124 7 Mrd EUR) von La¬ndern des Euroraums emittiert wurden (siehe
Tabelle 4).
Auf Grund der rasch gestiegenen grenzu¬berschreitenden Vermo¬genswerte sowohl auf der Aktiv- als auch auf der Passivseite ist eine Betrachtung
der unterschiedlich langen Laufzeiten, das hei§t kurz-1) oder langfristig2),
ebenfalls von Interesse. Diese Analyse erfolgt auf Basis der so genannten
Gla¬ubiger- bzw. Schuldnerposition. Sie entha¬lt nur jene Finanzforderungen
¬ sterreichs, die keinen Beteiligungscharakter
bzw. Finanzverpflichtungen O
3
aufweisen. ) Gema¬§ dieser inhaltlichen Abgrenzung hat sich die Netto¬ sterreichs im Jahr 2000 von Ð48.8 auf Ð58.3 Mrd EUR
schuldnerposition O
verschlechtert, was vor allem auf die Nichtberu¬cksichtigung der Anteilspapiere zuru¬ckzufu¬hren ist. Die Verschuldung gema¬§ Nettovermo¬gens.
.
position hat sich, wie bereits erwa¬hnt, von Ð36 8 auf Ð35 0 Mrd EUR
reduziert.
Eine Strukturierung dieser Kenngro¬§e nach Laufzeiten la¬sst Folgendes
erkennen: Mit Ende des Jahres 2000 betrug Ð gemessen an der
urspru¬nglichen Laufzeit Ð der Anteil des kurzfristigen Auslandsvermo¬gens
¬ sterreich rund 38%. Auf der Passivseite wurde ein a¬hnlich hoher Anteil,
in O
na¬mlich 41%, erhoben. Von den insgesamt im Auslandsbesitz befindlichen
1
2
3
90
Laufzeit von weniger oder genau einem Jahr.
Laufzeit von mehr als einem Jahr.
Neben der Gesamtdarstellung aller Finanzwerte gibt es eine Kenngro¬§e, die jene Vermo¬genswerte ausschlie§t,
die Beteiligungscharakter haben. Gema¬§ einer internationalen Konvention, die allerdings derzeit diskutiert
wird (IWF ãExternal Debt StatisticsÒ), entha¬lt die Gla¬ubiger- bzw. Schuldnerposition im Vergleich zur
Bruttovermo¬gensposition keine Direktinvestitionen, keine Anteilspapiere und nur einen Teil der offiziellen
Wa¬hrungsreserven.
×
im Jahr 2000
festverzinslichen Wertpapieren mit einem Marktwert von 150.3 Mrd EUR
.
entfielen 141 4 Mrd EUR auf langfristige Wertpapiere (siehe Tabelle 5).
Im Zusammenhang mit Analysen von grenzu¬berschreitenden Kapitalbewegungen bzw. Kapitalsto¬cken im Jahr 2000 ist die Fusion der Bank
Austria AG mit der Bayerischen Hypo- und Vereinsbank AG zu beru¬cksichtigen. Es handelt sich um ein quantitativ gro§es Einzelgescha¬ft, das in der
IVP in den Aggregaten ãDirektinvestitionen/PassivaÒ und ãPortfolioinvesti.
tionen/AktivaÒ sichtbar wird (Ausma§: 6 3 Mrd EUR). Dazu ist jedoch
festzuhalten, dass sich die Grundaussagen u¬ber die Dynamik des grenzu¬berschreitenden Vermo¬gensaufbaus auch ohne Beru¬cksichtigung dieses
Gescha¬fts nicht vera¬ndern.
2
Funktionelle Kategorien
1
Die im Rahmen der IVP vero¬ffentlichten Daten u¬ber Direktinvestitionen enthalten gema¬§ internationalen
Konventionen auch den grenzu¬berschreitenden Grundstu¬cksbesitz. Die in der Beilage ãO¬sterreichische
Direktinvestitionen im Ausland und ausla¬ndische Direktinvestitionen in O¬sterreichÒ zum Statistischen
Monatsheft 6/2001 vero¬ffentlichten Detailinformationen u¬ber Direktinvestitionsbesta¬nde beziehen sich
ausschlie§lich auf Unternehmensbeteiligungen; das hei§t, Grundstu¬cksbesitz im Ausland ist nicht enthalten
(quantitative Details siehe Tabelle 8).
¬ sterreichern im Ausland gehaltene Investitionsstock aus DirektDer von O
.
investitionen1) hatte zum Jahresende 2000 einen Wert von 23 8 Mrd EUR.
Gegenu¬ber dem Vergleichszeitpunkt 1999 bedeutet dies eine Steigerung um
3.5 Mrd EUR (+17%). Gleichzeitig war bei den passiven Direktinvestitionen
eine noch deutlichere Steigerung von 30% (+7.2 Mrd EUR) zu verzeichnen.
¬ sterreich wurde durch zusa¬tzliche Direktinvestitionen von
Der Standort O
ausla¬ndischen Firmen weiter ausgebaut, wodurch der Beteiligungsstand zum
Stichtag 31. Dezember 2000 einen Wert von 31.1 Mrd EUR erreichte.
Wesentlich beeinflusst wurde diese Entwicklung durch die Fusion der Bank
Austria AG und der Bayerischen Hypo- und Vereinsbank AG.
Die Portfolioinvestitionen bestimmten die Struktur der grenzu¬berschreitenden Vermo¬genspositionen nachhaltig. Der Marktwert der in o¬sterreichischem Besitz befindlichen Wertpapiere lag zum Berichtsstichtag 2000 um
35% u¬ber dem entsprechenden Wert des Jahres 1999 und betrug
.
125 1 Mrd EUR. Inla¬ndische Anleger erho¬hten dabei nicht nur ihren Besitz
an festverzinslichen Wertpapieren, sondern vor allem an Anteilspapieren
(von 28.8 Mrd EUR im Jahr 1999 auf 46.1 Mrd EUR zum Jahresende 2000).
¬ sterreichs ging die
Auch bei den gesamten Auslandsverpflichtungen O
Dynamik der grenzu¬berschreitenden Vermo¬gensausweitung vor allem auf
Investitionen in Wertpapiere zuru¬ck: Ausla¬ndische Investoren erho¬hten ihre
Portefeuilles in inla¬ndischen Wertpapieren zum Berichtsstichtag 2000 um
20%. Der Marktwert der im Auslandsbesitz befindlichen Wertpapiere
betrug 166.8 Mrd EUR, wobei fu¬r ausla¬ndische Anleger die o¬sterreichischen
Schuldverschreibungen wie schon in vorangegangenen Jahren die attraktivste
Wertpapiergruppe waren (150.3 Mrd EUR).
¬ sterreicher an Krediten, Einlagen und
Das Auslandsvermo¬gen der O
sonstigen Forderungen wurde gegenu¬ber dem Vergleichszeitpunkt 1999 um
17% gesteigert und betrug zum Jahresende 2000 108.5 Mrd EUR. Die
×
91
im Jahr 2000
¬ sterreich
grenzu¬berschreitenden Einlagen und Kredite des Auslands in O
.
erreichten einen Wert von 113 4 Mrd EUR (+14%).
Die offiziellen Wa¬hrungsreserven blieben mit Ende des Jahres 2000 mit
einem Wert von 18.9 Mrd EUR im Vergleich zum Jahr 1999 nahezu
unvera¬ndert. Die wichtigste Kategorie innerhalb dieses Vermo¬gensbestands
war der Besitz von ausla¬ndischen Wertpapieren (10.5 Mrd EUR).
3
Sektorenstruktur in den grenzu
¬ berschreitenden
Vermo
genswerten
¬
Die sektorale Analyse der grenzu¬berschreitenden Vermo¬genswerte im Jahr
2000 zeigt, dass einerseits der sonstige Sektor1) und die OeNB Nettogla¬ubiger und andererseits die Banken und der o¬ffentliche Sektor Nettoschuldner
waren. Der sonstige Sektor hat zum 31. Dezember 2000 seine Gla¬ubigerposition deutlich ausgebaut (von 35.2 Mrd EUR im Jahr 1999 auf
57.9 Mrd EUR im Jahr 2000), die Position der OeNB in Ho¬he von
.
21 3 Mrd EUR ist in etwa gleich geblieben. Die Banken und der o¬ffentliche
Sektor haben auch im Jahr 2000 ihre Nettoverschuldung weiter aufgebaut.
Mit 31. Dezember 2000 erreichte die Verschuldung der Banken einen Wert
.
von 42 Mrd EUR, die des o¬ffentlichen Sektors 72 3 Mrd EUR (siehe
Tabelle 6).
Zum Stichtag 31. Dezember 2000 hielten die Kreditinstitute Auslandswerte in Ho¬he von 122.1 Mrd EUR. Somit entfielen zum Jahresende 2000
auf den Sektor Banken Ð wie im Jahr 1999 Ð rund 45% des gesamten
o¬sterreichischen Auslandsvermo¬gens. Fast drei Viertel davon waren auf
Einlagen bei Ausla¬ndern und Kredite an Ausla¬nder zuru¬ckzufu¬hren.
Zusa¬tzlich hielten die Banken neben Direktinvestitionen auch ausla¬ndische
.
Wertpapiere mit einem Marktwert von 31 9 Mrd EUR, wobei die
Rentenwertpapiere als wichtigste Wertpapierart dominierten (siehe
Tabelle 7). Auf der Passivseite war die Position der Banken in Ho¬he von
164.0 Mrd EUR sowohl von den grenzu¬berschreitenden kurzfristigen
Einlagen und Krediten als auch von Wertpapieremissionen bestimmt. Der
grenzu¬berschreitende Aushaftungsstand aus Portfolioinvestitionen des Auslands erreichte einen Marktwert von 67.9 Mrd EUR, wobei vor allem die
langfristig festverzinslichen Wertpapiere in Ho¬he von 57.5 Mrd EUR das
Ergebnis im Jahr 2000 beeinflussten.
Der o¬ffentliche Sektor konnte sein Geldvermo¬gen im Ausland im Jahr 2000
von 2.3 auf 5.1 Mrd EUR mehr als verdoppeln. Von den gesamten
Auslandsforderungen entfiel fast die Ha¬lfte auf Wertpapiere, mit einem
Marktwert von rund 2 Mrd EUR. Auf der anderen Seite erreichten die
Auslandsverpflichtungen ein beachtliches Ausma§ von 77.4 Mrd EUR.
Auf der Aktivseite u¬bernahm der sonstige Sektor erstmals die Rolle des
bedeutendsten inla¬ndischen Akteurs und u¬bertraf damit die Banken. Der
sonstige Sektor baute im Jahr 2000 seinen Anteil am gesamten o¬sterreichischen Auslandsvermo¬gen von 41 auf 45% aus und erreichte ein
Auslandsvermo¬gen von 122.7 Mrd EUR. Die grenzu¬berschreitenden Aktiva
setzten sich im Wesentlichen aus Portfolioinvestitionen zusammen (70%);
1
92
Dieser umfasst sonstige Finanzinstitute, Unternehmen und private Haushalte.
×
im Jahr 2000
Grafik 2
Grenzüberschreitende Vermögensbestände nach Sektoren 1 )
in Mio EUR2)
120.000
Auslandsvermögen Österreichs
100.000
80.000
60.000
40.000
20.000
0
1
120.000
1
140.000
1
160.000
1
180.000
100.000
120.000
140.000
160.000
180.000
Auslandsverpflichtungen Österreichs
1996
OeNB
Banken
1997
öffentlicher Sektor
sonstige Sektoren
1998
1999
2000
Nettovermögensposition
Quelle: OeNB.
1) Bis 1999 endgültige Daten, 2000 revidierte Daten.
2) Unwiderruflicher Euroumrechnungskurs: 1 EUR = 13'7603 ATS.
das Portefeuille an ausla¬ndischen Wertpapieren betrug zum Berichtsstichtag
31. Dezember 2000 86.3 Mrd EUR. Innerhalb des sonstigen Sektors waren
die institutionellen Anleger1) mit etwas u¬ber 50% die wichtigsten Vertreter,
gefolgt von den Unternehmen (rund 38%) und den privaten Haushalten
(rund 12%). Passivseitig hatten die in der Gruppe sonstige Sektoren
zusammengefassten Marktteilnehmer zum Berichtsstichtag Auslandsverpflichtungen von 64.8 Mrd EUR, wovon der gro¬§te Anteil (81%) auf die
Unternehmen fiel, gefolgt von den institutionellen Anlegern und den
privaten Haushalten. Die Positionierung des sonstigen Sektors als Nettogla¬ubiger gegenu¬ber dem Ausland hat sich im Jahr 2000 mit netto
.
57 9 Mrd EUR weiter gefestigt.
1
Dazu za¬hlen Investmentfondsgesellschaften, Vertragsversicherungsunternehmen und Pensionskassen.
×
93
im Jahr 2000
Anhang
Tabelle 1a
Internati onale Ver mo
¬ g enspo siti on
Periodenendstand
Aktiva
Passiva
1
2
1999 )
Saldo
1
2
2000 )
1999 )
2000 )
19991)
20002)
3
in Mio EUR )
Direktinvestitionen
Beteiligungskapital und reinvestierte Gewinne
sonstiges Kapital
Insgesamt
18.663
1.702
20.364
21.950
1.883
23.833
22.998

883
23.881
30.145

944
31.089
ÿ 4.336
819
ÿ 3.517
ÿ 8.196
940
ÿ 7.256
Anteilspapiere insgesamt
Wa¬hrungsbeho¬rden
Kreditinstitute
sonstige Sektoren
festverzinsliche Wertpapiere insgesamt
langfristig festverzinsliche Wertpapiere insgesamt
Kreditinstitute
sonstige Sektoren
Geldmarktpapiere insgesamt
Kreditinstitute
sonstige Sektoren
Insgesamt

28.803
1.448
55
2.530
24.771
64.068
62.287
2.904
146
22.775
36.461
1.782
659
1
773
349
92.872
46.119
1.448

61
2.518
42.092
78.997
75.859
2.992

143
28.940
43.784
3.138

601
1.717

421

399
125.117
14.677

0

0
3.043
11.634
123.740
116.444

0
61.296
43.738
11.410
7.296

0
2.156
4.536

603
138.417
16.491

0

0
3.697
12.794
150.287
141.360

0
71.655
57.473
12.232
8.928

0
1.936
6.740

251
166.778
14.126
1.448

55
ÿ 514
13.137
ÿ59.671
ÿ54.157
2.904
ÿ61.149
ÿ20.963
25.051
ÿ 5.514
659
ÿ 2.156
ÿ 3.763
ÿ 254
ÿ45.545
29.628
1.448

61
ÿ 1.179
29.298
ÿ71.290
ÿ65.500
2.992
ÿ71.511
ÿ28.533
31.553
ÿ 5.790
601
ÿ 219
ÿ 6.319
147
ÿ41.661
Handelskredite
Kredite insgesamt
Kreditinstitute
davon langfristig
sonstige Sektoren
Sicht- und Termineinlagen insgesamt
Kreditinstitute
davon kurzfristig
sonstige Sektoren
Sonstige insgesamt
Kreditinstitute
sonstige Sektoren
Insgesamt

3.658
47.123
990
13
39.707
29.873
6.413
35.811
3.227
481
31.376
26.367
727
6.217
118
1.574
3.023
1.502
92.809
4.617
58.092

100

0
49.626
35.336
8.366
39.544
2.342
1.496
34.880
29.359

826
6.252

118
1.685
2.877
1.572
108.505

3.511
12.009
952
2.832
3.678
2.485
4.547
80.308
5.161
0
75.147
71.042
0
3.663
0
716
438
2.509
99.491
3.667
15.911

104
2.702
6.187
3.417
6.918
89.940
5.031

0
84.909
80.464

0
3.921

0
1.069

706
2.146
113.439
147
35.114

38
ÿ 2.819
36.029
27.388
1.866
ÿ44.497
ÿ 1.934
481
ÿ43.771
ÿ44.675
727
2.554
118
858
2.585
ÿ 1.007
ÿ 6.682
950
42.181
ÿ
4
ÿ 2.702
43.439
31.919
1.448
ÿ50.396
ÿ 2.689
1.496
ÿ50.029
ÿ51.105
826
2.331
118
616
2.171
ÿ 574
ÿ 4.934
Finanzderivate

0

Offizielle Wa¬hrungsreserven
Gold4)
SZR
Reserveposition IWF
Devisen insgesamt
Bargeld und Einlagen insgesamt
bei Wa¬hrungsbeho¬rden
bei ausla¬ndischen Banken
Wertpapiere insgesamt
Anteilsscheine
langfristig festverzinsliche Wertpapiere
Geldmarktpapiere
Finanzderivate
Sonstige
Insgesamt
3.793

145
1.057
13.952
4.651
3.376
1.275
9.301

0
7.603
1.698

0

0
18.947

3.555
144
675
14.500
3.952
2.723
1.229
10.548
0
8.612
1.936
0
0
18.874
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
3.793
145
1.057
13.952
4.651
3.376
1.275
9.301

0
7.603
1.698

0

0
18.947
3.555
144
675
14.500
3.952
2.723
1.229
10.548

0
8.612
1.936

0

0
18.874
Brutto- bzw. Nettovermo¬gensposition
224.992
276.329
261.789
311.306
ÿ36.797
ÿ34.977
Gla¬ubiger- bzw. Schuldnerposition i. w. S.
175.363
206.401
224.113
264.670
ÿ48.751
ÿ58.269
0
0
Quelle: OeNB.
1
2
) Revidierte Daten.
.
3
) Unwiderruflicher Euroumrechnungskurs: 1 EUR = 13 7603 ATS.
4
) Bewertung zum Marktpreis.
94
×
im Jahr 2000
Tabelle 1b
¬ g enspo siti on Ð Str uk tur daten d e r Ka teg ori e n
Periodenendstand
Aktiva
Passiva
19991)
20002)
19991)
20002)
in % der Vermo¬gensposition
Direktinvestitionen
Beteiligungskapital und reinvestierte Gewinne
sonstiges Kapital
Insgesamt
.
8.3
0.8
91
.
7. 9
0. 7
86
.
8.8
0.3
91
.
9. 7
0. 3
10 0
Anteilspapiere insgesamt
Kreditinstitute
sonstige Sektoren
festverzinsliche Wertpapiere insgesamt
langfristig festverzinsliche Wertpapiere insgesamt
Kreditinstitute
sonstige Sektoren
Geldmarktpapiere insgesamt
Kreditinstitute
sonstige Sektoren
Insgesamt
.
12.8
0.6
0.0
1.1
11.0
28.5
27.7
1.3
0.1
10.1
16.2
0.8
0.3
0.0
0.3
0.2
41 3
.
16.7
0. 5
0. 0
0. 9
15.2
28.6
27.5
1. 1
0. 1
10.5
15.8
1. 1
0. 2
0. 6
0. 2
0. 1
45 3
.
5.6
0.0
0.0
1.2
4.4
47.3
44.5
0.0
23.4
16.7
4.4
2.8
0.0
0.8
1.7
0.2
52 9
.
5. 3
0. 0
0. 0
1. 2
4. 1
48.3
45.4
0. 0
23.0
18.5
3. 9
2. 9
0. 0
0. 6
2. 2
0. 1
53 6
Handelskredite
Kredite insgesamt
Kreditinstitute
davon langfristig
sonstige Sektoren
Sicht- und Termineinlagen insgesamt
Kreditinstitute
davon kurzfristig
sonstige Sektoren
Sonstige insgesamt
Kreditinstitute
sonstige Sektoren
Insgesamt
.
1.6
20.9
0.4
0.0
17.6
13.3
2.9
15.9
1.4
0.2
13.9
11.7
0.3
2.8
0.1
0.7
1.3
0.7
41 2
.
1. 7
21.0
0. 0
0. 0
18.0
12.8
3. 0
14.3
0. 8
0. 5
12.6
10.6
0. 3
2. 3
0. 0
0. 6
1. 0
0. 6
39 3
.
1.3
4.6
0.4
1.1
1.4
0.9
1.7
30.7
2.0
0.0
28.7
27.1
0.0
1.4
0.0
0.3
0.2
1.0
38 0
.
1. 2
5. 1
0. 0
0. 9
2. 0
1. 1
2. 2
28.9
1. 6
0. 0
27.3
25.8
0. 0
1. 3
0. 0
0. 3
0. 2
0. 7
36 4
Finanzderivate
.
00
.
00
.
00
.
00
Gold
SZR
Reserveposition IWF
Devisen insgesamt
Bargeld und Einlagen insgesamt
bei Wa¬hrungsbeho¬rden
bei ausla¬ndischen Banken
Wertpapiere insgesamt
Anteilsscheine
langfristig festverzinsliche Wertpapiere
Geldmarktpapiere
Finanzderivate
Sonstige
Insgesamt
.
1.7
0.1
0.5
6.2
2.1
1.5
0.6
4.1
0.0
3.4
0.8
0.0
0.0
84
.
1. 3
0. 1
0. 2
5. 2
1. 4
1. 0
0. 4
3. 8
0. 0
3. 1
0. 7
0. 0
0. 0
68
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
.
100 0
.
100 0
.
100 0
.
100 0
.
77 9
.
74 7
.
85 6
.
85 0
Brutto- bzw. Nettovermo¬gensposition
Quelle: OeNB.
1
2
) Revidierte Daten.
×
95
im Jahr 2000
Tabelle 2
¬ g en s p o s i t i o n Ð K e nn z a hl en
Periodenendstand
in Mio EUR1)
in % des BIP
in % der Exporte
im weiteren Sinn
in % der Auslands- in % der Schuldnerverpflichtungen
position
Auslandsvermo¬gen (Bruttovermo¬gen Aktiva)
19962)
19972)
19982)
19992)
20003)
129.801
152.598
166.414
224.992
276.329
.
72.9
83.5
87.6
114.2
134 2
.
184.1
195.5
201.3
253.2
274 3
.
85.5
83.6
82.4
85.9
88 8
x
x
x
x
x
Auslandsverpflichtungen (Bruttovermo¬gen Passiva)
19962)
19972)
19982)
19992)
20003)
151.886
182.620
201.936
261.789
311.306
.
85.3
100.0
106.3
132.8
151 2
.
215.5
233.9
244.2
294.6
309 0
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
Gla¬ubigerposition
19962)
19972)
19982)
19992)
20003)
114.445
127.308
135.280
175.363
206.401
.
64.3
69.7
71.2
89.0
100 2
.
162.4
163.1
163.6
197.3
204 9
x
x
x
x
x
.
88.0
84.3
79.6
78.2
78 0
Schuldnerposition
19962)
19972)
19982)
19992)
20003)
130.019
150.963
170.054
224.113
264.670
.
73.0
82.6
89.5
113.7
128 5
.
184.5
193.4
205.7
252.2
262 7
.
85.6
82.7
84.2
85.6
85 0
x
x
x
x
x
Nettovermo¬gensposition
19962)
19972)
19982)
19992)
20003)
ÿ
ÿ
ÿ
ÿ
ÿ
22.085
30.021
35.522
36.797
34.977
.
12.4
16.4
18.7
18.7
17 0
.
31.3
38.5
43.0
41.4
34 7
.
14.5
16.4
17.6
14.1
11 2
x
x
x
x
x
Nettoschuldnerposition
19962)
19972)
19982)
19992)
20003)
ÿ
ÿ
ÿ
ÿ
ÿ
15.574
23.655
34.774
48.751
58.269
.
8. 7
13.0
18.3
24.7
28 3
.
22.1
30.3
42.1
54.9
57 8
x
x
x
x
x
.
12.0
15.7
20.4
21.8
22 0
Quelle: OeNB.
.
1
2
3
) Revidierte Daten.
96
×
im Jahr 2000
Tabelle 3
¬ g enspo siti on Ð Z usa mmensetzu ng der Ver a¬ nder ung
Periodenendstand
19991)
Vera¬nderungen der Positionen 2000
insgesamt
Transaktionen
nicht transaktionsbedingte
Vera¬nderungen
Periodenendstand
20002)
in Mio EUR3)
Direktinvestitionen
Finanzderivate
20.364
92.872
92.809

0
18.947
224.992
3.469
32.245
15.696

0
ÿ
73
51.337
3.554
28.791
16.066

0
ÿ 839
47.572
ÿ 85
3.454
ÿ 370

0
766
3.765
23.833
125.117
108.505

0
18.874
276.329
Direktinvestitionen
Finanzderivate
23.881
138.417
99.491

0
261.789
7.208
28.361
13.948

0
49.517
10.173
29.312
13.704

0
53.189
ÿ2.966
ÿ 951
244

0
ÿ3.672
31.089
166.778
113.439

0
311.306
Direktinvestitionen
Finanzderivate
ÿ
ÿ
ÿ

ÿ
ÿ

ÿ

ÿ 6.619
ÿ 521
2.362

0
ÿ 839
ÿ 5.617
2.880
4.404
ÿ 614

0
766
7.437
ÿ
ÿ
ÿ

ÿ
3.517
45.545
6.682
0
18.947
36.797
3.739
3.884
1.748
0
73
1.820
7.256
41.661
4.934
0
18.874
34.977
Quelle: OeNB.
1
2
) Revidierte Daten.
.
3
×
97
im Jahr 2000
Tabelle 4
¬ g en s p o s itio n Ð Re gi onal gl i eder ung
Periodenendstand 20001)
insgesamt
gegenu¬ber
der EU-15
gegenu¬ber
dem Euroraum
davon
gegenu¬ber
Deutschland
gegenu¬ber
Gebietsansa¬ssigen
au§erhalb
des Euroraums
davon gegenu¬ber
Zentral- und
Osteuropa
den USA
in Mio EUR2)
Direktinvestitionen
Anteilscheine
festverzinsliche Wertpapiere
davon Sicht- u.Termineinlagen
Finanzderivate
Auslandsvermo¬gen
(Bruttovermo¬gen Aktiva)
23.833
125.117
46.119
78.997
108.505
39.544
0
18.874
9.239
87.177
29.902
57.275
56.844
34.308
0
x
5.913
73.650
26.941
46.709
45.105
28.471
0
0
2.823
40.685
14.461
26.224
19.225
11.485
0
0
17.920
51.466
19.178
32.288
63.400
11.073
0
18.874
7.857
3.410
612
2.798
18.017
997
0
x
1.760
17.034
9.447
7.587
4.595
578
0
x
276.329
x
124.668
62.733
151.660
x
x
Direktinvestitionen
davon Sicht- u.Termineinlagen
Finanzderivate
Auslandsverpflichtungen
(Bruttovermo¬gen Passiva)
31.089
166.778
113.439
89.940
0
24.660
x
67.172
55.927
0
22.540
x
53.025
45.112
0
14.344
x
24.954
19.381
0
8.549
x
60.414
44.828
0
56
x
5.415
5.489
0
1.576
x
9.045
6.711
0
311.306
x
x
x
x
x
x
Quelle: OeNB.
1
) Revidierte Daten.
.
2
98
×
im Jahr 2000
Tabelle 5
Internationale Vermo
¬ gensposition Ð Laufzeitengliederung (urspru
¬ ngliche Laufzeit)
19991)
20002)
insgesamt
kurzfristig
langfristig
insgesamt
kurzfristig
langfristig
Periodenendstand in Mio EUR3)
Direktinvestitionen
Finanzderivate
Gla¬ubigerposition
1.702
64.068
91.702
0
17.890
175.363
0
1.782
59.339
0
6.349
67.470
1.702
62.287
32.363
0
11.541
107.892
1.883
78.997
107.321
0
18.199
206.401
0
3.138
69.278
0
5.888
78.304
1.883
75.859
38.043
0
12.311
128.097
Direktinvestitionen
Finanzderivate
Schuldnerposition
883
123.740
99.491
0
224.113
0
7.296
87.618
0
94.914
883
116.444
11.873
0
129.200
944
150.287
113.439
0
264.670
0
8.928
100.134
0
109.062
944
141.360
13.305
0
155.608
ÿ 48.751
ÿ27.444
ÿ 21.307
ÿ 58.269
ÿ 30.758
ÿ 27.511
Laufzeitensegmente in % der Gesamtposition
Direktinvestitionen
Finanzderivate
Gla¬ubigerposition
.
100.0
100.0
100 0
.x
100.0
100 0
.
0.0
2.8
64 7
.x
35.5
38 5
.
100.0
97.2
35 3
.x
64.5
61 5
.
100.0
100.0
100 0
.x
100.0
100 0
.
0.0
4.0
64 6
.x
32.4
37 9
.
100.0
96.0
35 4
.x
67.6
62 1
Direktinvestitionen
Finanzderivate
Schuldnerposition
.
100.0
100.0
100 0
.x
100 0
.
0.0
5.9
88 1
.x
42 4
.
100.0
94.1
11 9
.x
57 6
.
100.0
100.0
100 0
.x
100 0
.
0.0
5.9
88 3
.x
41 2
.
100.0
94.1
11 7
.x
58 8
.
100 0
.
56 3
.
43 7
.
100 0
.
52 8
.
47 2
Quelle: OeNB.
1
2
) Revidierte Daten.
.
3
×
99
im Jahr 2000
Tabelle 6
¬ g enspo siti on Ð Sekt org li ed er ung
19961)
19971)
19981)
19991)
20002)
Vermo¬gensposition
OeNB
Kreditinstitute
sonstige Sektoren insgesamt
sonstige Finanzinstitute
Unternehmen
private Haushalte

21.311
1.309
71.283
35.898
x
x
x
129.801
20.792
2.246
81.186
48.377
18.461
22.227
7.689
152.601
23.647
2.667
81.468
58.628
25.522
24.937
8.170
166.410
28.294
2.270
102.131
92.298
48.880
32.836
10.582
224.992
26.475
5.102
122.051
122.701
62.139
46.191
14.371
276.329
OeNB
Kreditinstitute
Unternehmen
private Haushalte

7
31.728
81.786
38.363
x
x
x
151.884

0
36.525
98.265
47.832
9.714
37.551

567
182.622

0
50.291
103.489
48.158
8.858
39.206

94
201.937
6.113
67.000
131.550
57.126
8.949
47.765

411
261.790
5.135
77.362
164.033
64.777
11.918
52.573

285
311.306
OeNB
Kreditinstitute
Unternehmen
private Haushalte

ÿ
ÿ
ÿ
21.305
30.420
10.503
2.465
x
x
x
ÿ 22.083

ÿ
ÿ

ÿ

ÿ
ÿ

ÿ

ÿ
ÿ

ÿ

ÿ
ÿ

ÿ

ÿ
OeNB
Kreditinstitute
Unternehmen
private Haushalte
Gla¬ubigerposition
20.667

381
69.884
23.515
x
x
x
114.448
19.272
1.068
78.713
28.531
12.939
11.567
4.026
127.585
21.591
1.586
79.060
33.041
17.699
11.574
3.768
135.278
25.789
1.108
97.712
50.753
32.665
14.408
3.680
175.362
24.352
3.857
116.911
61.281
40.461
17.462
3.359
206.401
OeNB
Kreditinstitute
Unternehmen
private Haushalte
Schuldnerposition

7
31.728
80.224
18.059
x
x
x
130.017

0
37.812
94.891
18.909

586
17.757

567
151.612

0
50.373
99.013
20.665

544
20.055

66
170.051
6.113
67.000
127.405
23.595

357
22.882

355
224.113
5.135
77.362
155.884
26.290
1.966
24.143

181
264.670
OeNB
Kreditinstitute
Unternehmen
private Haushalte

ÿ
ÿ

ÿ

ÿ
ÿ

ÿ

ÿ
ÿ

ÿ

ÿ
ÿ

ÿ

ÿ
20.661
31.348
10.339
5.457
x
x
x
ÿ 15.570
20.792
34.280
17.078
545
8.747
15.324
7.122
30.021
19.272
36.743
16.177
9.622
12.353
6.190
3.459
24.027
23.647
47.624
22.021
10.471
16.664
14.269
8.076
35.527
21.591
48.787
19.954
12.376
17.155
8.481
3.702
34.774
22.181
64.731
29.420
35.172
39.930
14.929
10.171
36.798
19.676
65.892
29.693
27.158
32.308
8.474
3.325
48.751
21.340
72.259
41.982
57.924
50.221
6.383
14.085
34.977
19.217
73.504
38.972
34.991
38.495
6.681
3.178
58.269
Quelle: OeNB.
1
2
) Revidierte Daten.
.
3
100
×
im Jahr 2000
Tabelle 7
1
Portfo lio in ve s titio n e n 2 00 0 ) Ð Sekto rgl iederu ng
Insgesamt
Anteilscheine
insgesamt
Festverzinsliche Wertpapiere
Aktien
Investmentzertifikate
insgesamt
langfristige
Wertpapiere
Geldmarktpapiere
OeNB
Kreditinstitute
Unternehmen
private Haushalte
Portfolioinvestitionen Ð Aktiva
5.041
1.921
31.880
86.275
59.703
12.650
13.922
125.117
1.448
61
2.518
42.092
20.918
10.689
10.484
46.119
154
21
1.740
34.068
17.449
9.235
7.385
35.984
1.294
40
778
8.024
3.470
1.455
3.099
10.136
3.593
1.860
29.361
44.183
38.784
1.961
3.438
78.997
2.992
143
28.940
43.784
38.422
1.937
3.425
75.859
601
1.717
421
399
362
24
13
3.138
OeNB
Kreditinstitute
Unternehmen
private Haushalte
Portfolioinvestitionen Ð Passiva
x
73.591
67.911
25.277
10.325
14.943
x
166.778
x
x
3.697
12.794
8.795
4.000
x
16.491
x
x
3.697
4.899
900
4.000
x
8.596
x
x
0
7.895
7.895
0
x
7.895
x
73.591
64.214
12.483
1.530
10.943
x
150.287
x
71.655
57.473
12.232
1.530
10.692
x
141.360
x
1.936
6.740
251
0
251
x
8.928
Quelle: OeNB.
1
) Revidierte Daten.
.
2
Tabelle 8
¬ berleitungstabelle zu den Ergebnissen laut Direktinvestitions(DI)-Befragung 1999
U
19991)
Aktiva
Direktinvestitionen im Ausland lt. IVP
abzu¬glich Grundstu¬cke im Ausland
ergibt Direktinvestitionen lt. DI-Befragung3)
davon Eigenkapital
sonstiges Kapital
20.364
1.325
19.039
17.337
1.702
Passiva
Direktinvestitionen im Inland lt. IVP
¬ sterreich
abzu¬glich Grundstu¬cke in O
ergibt Direktinvestitionen lt. DI-Befragung4)
davon Eigenkapital
sonstiges Kapital
23.881
517
23.364
22.490
874
Quelle: OeNB.
1
.
2
3
) Siehe Beilage zum Statistischen Monatsheft 6/2001, ãO¬sterreichische Direktinvestitionen im Ausland und ausla¬ndische Direktinvestitionen in O¬sterreichÒ Tabelle 1.1.
3
) Siehe Beilage zum Statistischen Monatsheft 6/2001, ãO¬sterreichische Direktinvestitionen im Ausland und ausla¬ndische Direktinvestitionen in O¬sterreichÒ Tabelle 1.2.
×
101
Direktinvestitionen O¬sterreichs Ð
Ergebnisse der Befragung 1999
und Entwicklung ausgewa¬hlter Indikatoren
Rene« DellÕmour
Der vorliegende Bericht gibt einen kurzen U¬berblick u¬ber die wichtigsten
Ergebnisse der Erhebung u¬ber den Stand der Direktinvestitionen zum
Jahreswechsel 1999/2000. Gleichzeitig dient er als Fortschreibung fu¬r einige
in Berichte und Studien, Heft 4/1995 vorgestellte Indikatoren. Detaillierte
Strukturergebnisse nach Regionen und Branchen sind der vollsta¬ndigen
Publikation der Befragungsergebnisse zu entnehmen, die als Beilage zum
Statistischen Monatsheft 6/2001 erschienen ist. Unter http://www2.oenb.at/
zabil/down_ dirinv99_p.htm kann man diese Publikation im Internet finden.
Ergebnis 1999 und Ausblick 2000
Nach den Ergebnissen der ju¬ngsten Direktinvestitionsbefragung der OeNB
erreichte der Gesamtstand der o¬sterreichischen Direktinvestitionen im
.
Ausland (aktivseitig) per Jahresende 1999 19 0 Mrd EUR (262 Mrd ATS),
¬ sterreich
der Gesamtstand der ausla¬ndischen Direktinvestitionen in O
.
1
(passivseitig) betrug 23 4 Mrd EUR (321 Mrd ATS). ) Seit der Osto¬ffnung
wuchs der Gesamtstand auch 1999 auf der Aktivseite mit rund 28% sta¬rker
als auf der Passivseite (16%).
Das Wachstum der Direktinvestitionen erreichte erneut Ho¬chstwerte.
Sowohl die Zunahme der o¬sterreichischen Investitionen im Ausland um mehr
.
als 4 1 Mrd EUR (56 Mrd ATS) als auch die Zunahme der passiven
Direktinvestitionen um 3.2 Mrd EUR (44 Mrd ATS) u¬bertrafen die in der
Vergangenheit bisher beobachteten Volumina. Insgesamt hat sich die ãLu¬ckeÒ
zwischen den Sta¬nden an aktiven und passiven Direktinvestitionen auch 1999
weiter reduziert: Die aktiven Direktinvestitionen erreichten mehr als 81%
¬ sterreich, wa¬hrend
des Niveaus der ausla¬ndischen Direktinvestitionen in O
sie zehn Jahre zuvor weniger als ein Drittel betragen hatten.
Die u¬berdurchschnittliche Aktivita¬t o¬sterreichischer Investoren la¬sst sich
auch anhand internationaler Statistiken nachweisen: Der weltweite Bestand
an Direktinvestitionen hat sich laut ãWorld Investment Report 2001Ò
(WIR2001) der UNCTAD zwischen 1990 und 1999 beinahe verdreifacht.2)
¬ sterreich hat sich Ð gemessen in
Der Wert passiver Direktinvestitionen in O
US-Dollar Ð im gleichen Zeitraum mehr als verdoppelt, wa¬hrend sich
gleichzeitig die aktiven Direktinvestitionen mehr als vervierfacht haben.
Freilich besteht weiterhin ein Aufholbedarf: So zeigt die Relation zwischen
Direktinvestitionen und Bruttoinlandsprodukt (BIP) eine nach wie vor
¬ sterreichs mit der Weltwirtschaft.
unterdurchschnittliche Verflechtung O
1
2
102
Auf Anregung der Europa¬ischen Zentralbank (EZB) und mit dem Ziel einer internationalen Harmonisierung
enthalten das Eigenkapital der Direktinvestitionsbesta¬nde und damit auch das Gesamtkapital nunmehr auch
den im Berichtsjahr erzielten Jahresgewinn (bzw. -verlust). Er war bisher mit dem Argument ausgeschlossen
worden, dass er mo¬glicherweise ausgeschu¬ttet und nicht reinvestiert werden ko¬nnte und damit dem Unternehmen
nicht mehr zur Verfu¬gung stehen wu¬rde. Innerhalb des Europa¬ischen Systems der Zentralbanken (ESZB) hat sich
aber letztlich die entgegengesetzte Auffassung durchgesetzt, dass man den Gewinn einbeziehen sollte, solange er
nicht tatsa¬chlich ausgeschu¬ttet wird. Die OeNB hat Ru¬ckrechnungen mit der gea¬nderten Definition bis 1989
vorgenommen.
Die passiven Direktinvestitionen sind von 1,888.672 auf 5,196.046 USD, die aktiven Direktinvestitionen
hingegen von 1,717.444 auf 5,004.931 Mio USD angestiegen. Die Diskrepanz zwischen den theoretisch
identen aktiven und passiven Direktinvestitionen macht deutlich, dass die Daten nicht auf 1 Mio USD genau
sind. Fu¬r einen weltweiten Datensatz sind die beobachteten Diskrepanzen von 3 bis 4% jedoch durchaus
befriedigend (WIR2001, S. 301 und S. 307).
×
Direktinvestitionen O¬ sterreichs Ð
und Entwicklung ausgewa¬ hlter Indikatoren
Wa¬hrend der Direktinvestitionsbestand 1999 weltweit rund 17% des BIP
¬ sterreich passivseitig 11.2 und
betrug, lauteten die Vergleichswerte fu¬r O
.
aktivseitig 9 2% (WIR2001, S. 325). Der Wert auf der Passivseite bela¬uft
sich auf die Ha¬lfte, der Aktivwert auf knapp ein Drittel des EU¬ sterreich haben in der
Durchschnitts (22.2 bzw. 29.6% des BIP). Neben O
EU nur Griechenland, Portugal, Spanien, Irland und Belgien/Luxemburg
eine passive Direktinvestitionsposition, das hei§t, nur in diesen La¬ndern
u¬berwiegen die passiven Direktinvestitionen die eigenen Aktivita¬ten im
Ausland.
Die Zunahme aktiver Direktinvestitionen erfolgte bei gleich bleibender
Anzahl o¬sterreichischer Investoren (rund 900), die sich an einer gro¬§eren
Zahl ausla¬ndischer Unternehmen (+89) beteiligt haben. Im Jahr 1999
arbeiteten insgesamt 199.200 Ausla¬nder1) in 2.095 o¬sterreichischen
Tochterunternehmen im Ausland; dies entspricht einem Wachstum von 6%.
Die Zunahme der passiven Direktinvestitionen ging mit einer Konzentration der Investoren einher. Ihre Zahl nahm um 21 auf 2.992 ab, wa¬hrend
die Zahl direkt abha¬ngiger Unternehmen um 17 auf 2.442 anstieg. Die Zahl
¬ sterreicher, die fu¬r ausla¬ndische Eigentu¬mer arbeiten, blieb mit
der O
228.400 Personen gleich.
Die hohen aktiven bzw. die wegen der Fusion der Bank Austria AG mit
der Bayerischen Hypo- und Vereinsbank AG extrem hohen passiven
Direktinvestitionsumsa¬tze der Zahlungsbilanzstatistik 2000 (aktive Netto.
.
neuinvestitionen: 3 6 Mrd EUR, passive Nettoneuinvestitionen: 10 2 Mrd
EUR) lassen eine markante Bestandsausweitung zwischen Ende 1999 und
2000 erwarten. Fu¬r den Jahreswechsel 2000/01 errechnet sich auf der
Aktivseite ein Wert von etwa 23 Mrd EUR. Auf der Passivseite wa¬re eine
blo§e Addition der Zuflu¬sse wegen der Unterschiede zwischen den
Marktwerten (Transaktionswert der Zahlungsbilanz) und den Buchwerten
der Bestandsstatistik irrefu¬hrend. Das Resultat der kommenden Befragung
wird mit hoher Wahrscheinlichkeit den Wert von 30 Mrd EUR an
investiertem Kapital nicht u¬berschreiten (siehe Tabelle 1).
Regionale Struktur
Die sta¬rkste Ausweitung erfuhren die aktiven Direktinvestitionen im Jahr
1999 in Schweden, auf das 15% des Zuwachses entfielen. Schweden wurde
damit zum neuntwichtigsten Zielland und erscheint erstmals in der Gruppe
der 15 wichtigsten La¬nder. Deutschland folgt mit 10% des Zuwachses an
zweiter Stelle: Seine dominierende Position als wichtigstes Ziel o¬sterreichischer Auslandsinvestitionen ist damit zwar nicht gefa¬hrdet, doch hat sich
sein Anteil am gesamten, im Ausland investierten Unternehmenskapital
innerhalb von zehn Jahren von 28 auf 14% halbiert. Auf den na¬chsten
Pla¬tzen folgen die USA, das Vereinigte Ko¬nigreich, die karibischen Offshore-Finanzzentren und Singapur. Die Ausweitung der Direktinvestitionen
in den mittelund osteuropa¬ischen La¬ndern war 1999 Ð zumindest
1
Die Angaben zu den Bescha¬ftigten in diesem Bericht sind stets ãanteilsgewichtetÒ. Das verwendete Gewicht ergibt
sich aus dem Anteil des Ausla¬nders am stimmberechtigten Nominalkapital.
×
103
gemessen am Wachstum des Kapitalstocks Ð relativ schwach.1) Jeweils mehr
als 100 Mio EUR betrug die Ausweitung in Ungarn, Polen, der Tschechischen Republik, der Slowakischen Republik, in Russland und Slowenien.
Insgesamt hat sich die Struktur jedoch kaum gea¬ndert: Zu Jahresende 1999
entfielen etwa 45% der o¬sterreichischen Direktinvestitionsbesta¬nde im
Ausland auf die Europa¬ische Union (EU), etwas weniger als 30% auf Mittelund Osteuropa, 8% auf die USA, 6% auf die Schweiz (einschlie§lich
Liechtenstein) und 5% auf die karibischen Offshore-Finanzzentren. Auf den
¬ konomien Asiens und
Rest der Welt, darunter auch die aufstrebenden O
Lateinamerikas, entfallen nur 4% des Direktinvestitionskapitals in o¬sterreichischem Eigentum.
Betrachtet man die Zahl der Beteiligungen bzw. die Bescha¬ftigtenzahlen
stellt sich die Situation allerdings anders dar: Die Zahl der Beteiligungen ist
vor allem in Mittel- und Osteuropa (ohne Ungarn) stark gewachsen, na¬mlich
um 66 bei einer Gesamtzunahme von 94 Beteiligungen. A¬hnlich ist das Bild
beim Bescha¬ftigungszuwachs: Er fand u¬berwiegend in Mittel- und Osteuropa
(ohne Ungarn) statt: Mehr als 10.000 von insgesamt 11.500 zusa¬tzlichen
Bescha¬ftigten entfielen auf diese Region.
Drei Viertel des Zuwachses an ausla¬ndischem Direktinvestitionskapital
¬ sterreich (insgesamt +3.25 Mrd EUR im Jahr 1999) waren nur
in O
drei La¬ndern zuzurechnen: Gro¬§ter Neuinvestor war die Schweiz mit
900 Mio EUR gefolgt vom Vereinigten Ko¬nigreich und Deutschland mit
760 bzw. 740 Mio EUR. Gro¬§ere Verschiebungen in der Rangreihe der
Investoren haben sich dadurch nicht ergeben, wenn man davon absieht, dass
das Vereinigte Ko¬nigreich Japan und Frankreich u¬berholt hat und nun an
sechster Stelle liegt. Mittelfristig la¬sst sich eine wachsende Bedeutung von
Geldgebern aus der EU feststellen. Ihr Kapitalanteil ist von rund 60% Ð zu
Beginn der Neunzigerjahre Ð auf u¬ber 70% angestiegen. Auf Deutschland,
das wichtigste Herkunftsland, entfallen rund 40%.
Auf Grund der Rekordinvestitionen im Jahr 1999 konnte die Schweiz
ihren zweiten Rang festigen. Langfristig ist jedoch ein Ru¬ckgang unu¬bersehbar. Ausgehend von beinahe 20% im Jahr 1989 ist der Anteil der Schweiz
am Bestand auf 12% im Jahr 1998 gesunken und im Berichtsjahr nur leicht
auf 14% angestiegen. Die wichtigsten au§ereuropa¬ischen Investoren sind die
USA mit 7%, Japan mit 3% und die Golfstaaten mit 2%. Anders als bei
aktiven Direktinvestitionen entspricht die Struktur der Bescha¬ftigtenzahlen
anna¬hernd den Kapitalanteilen.
Branchenstruktur
¬ sterreichs im Ausland konzentrierten sich 1999 zu
Die Neuinvestitionen O
rund drei Viertel auf den Dienstleistungssektor (siehe Tabelle 3). Damit
setzte sich die Tendenz der wachsenden Bedeutung dieses Sektors fort. Auf
ihn entfallen bereits 70% der aktiven Direktinvestitionsunternehmen im
Ausland, wa¬hrend nur 28% im Produktionsbereich (einschlie§lich Bau1
104
Die Zahlungsbilanzstatistik des Jahres 2000 weist hingegen Rekordwerte fu¬r neue Direktinvestitionen in
Mittel- und Osteuropa aus, sodass per Ende 2000 mit einem starken Anstieg auch der Kapitalbesta¬nde zu
rechnen sein wird.
×
wesen) liegen. Die u¬brigen 2% betreffen den Sektor Bergbau und Energie.
Die ho¬chsten Zunahmen gab es bei den unternehmensbezogenen Dienst.
leistungen (+ 1 6 Mrd EUR; einschlie§lich Holdinggesellschaften) und im
Finanzsektor, wo der Zuwachs 855 Mio EUR betrug. Innerhalb der
Sachgu¬terproduktion (+1 Mrd EUR) sind vor allem die NACE-Unterabschnitte DL1) und DI2) mit Kapitalaufstockungen um je 260 Mio EUR
erwa¬hnenswert. Mehr als verdoppelt (+130 Mio EUR) hat sich das
o¬sterreichische Engagement in der Holzindustrie. Nennenswerte Desinvestitionen waren 1999 in keiner Branche zu beobachten.
Entgegen dem Trend der letzten Jahre waren auf der Passivseite starke
Investitionen in der Sachgu¬tererzeugung zu verzeichnen: Der hohe Anteil
von 42% war vor allem der Elektronikindustrie zu verdanken, in der das
ausla¬ndisch beeinflusste Kapital um rund 900 Mio EUR anstieg und sich
damit mehr als verdreifachte. Noch sta¬rker war die Ausweitung im Handel
(+1.1 Mrd EUR) und in den unternehmensbezogenen Dienstleistungen
.
(+1 2 Mrd EUR). Sich verringernde Kapitalbesta¬nde gab es im Kredit- und
Versicherungswesen, bei Verkehr und Nachrichtenu¬bermittlung und im
Maschinenbau. Insgesamt hat sich damit die Struktur leicht zu Gunsten der
Produktion verschoben: Ihr Anteil stieg von 1998 auf 1999 von 29 auf 31%,
wa¬hrend der Dienstleistungssektor von 70 auf 68% zuru¬ckging.
Ertragslage und Rentabilita¬ t
Ein Rekordniveau erreichten die Ertra¬ge der unter ausla¬ndischem Einfluss
stehenden o¬sterreichischen Direktinvestitionsunternehmen. So konnte das
Jahresergebnis um 600 Mio EUR auf nunmehr 2.55 Mrd EUR gesteigert
werden, gleichzeitig reduzierte sich allerdings der Saldo aus Gewinn- und
Verlustvortra¬gen von +470 auf +130 Mio EUR, sodass ein Bilanzgewinn von
.
insgesamt 2 67 Mrd EUR resultiert. Das Jahresergebnis war fu¬r jedes der
zehn wichtigsten Herkunftsla¬nder, wie auch in allen Branchen mit Ausnahme
des Verkehrs- und Nachrichtenwesens, bzw. des Beherbergungs- und
Gaststa¬ttenwesens positiv.
Die Ertragslage o¬sterreichischer Beteiligungsunternehmen im Ausland
hat sich 1999 ebenfalls weiter deutlich verbessert. In allen relevanten
Zielregionen und in allen Branchen mit Ausnahme des Verkehrs- und
Nachrichtenwesens war das Jahresergebnis 1999 positiv. Insgesamt erwirtschafteten die aktiven Direktbeteiligungen 1999 ein Jahresergebnis von
1.1 Mrd EUR, beinahe doppelt so viel wie 1998. Der bisher stets negative
Saldo aus Gewinn- und Verlustvortra¬gen konnte erstmalig von Ð90 Mio EUR
in einen Gewinnvortrag von 320 Mio EUR gedreht werden. Im Berichtsjahr
1999 standen 1.224 Beteiligungen mit einem Bilanzgewinn 948 Beteiligungen mit einem Bilanzverlust gegenu¬ber. Der Anteil positiv bilanzierender Beteiligungsunternehmen erreicht bereits 56% und entspricht damit der
Situation bei den passiven Direktinvestitionen (57% mit positivem Nettoergebnis).
1
2
Herstellung von Bu¬romaschinen, Datenverarbeitungsgera¬ten und -einrichtungen; Elektrotechnik, Feinmechanik
und Optik.
Herstellung und Bearbeitung von Glas; Herstellung von Waren aus Steinen und Erden.
×
105
Die Analyse der Verteilung betrieblicher Kennzahlen belegt, dass die im
Aggregat beobachtbare gute Ertragslage der aktiven Direktinvestitionen
tatsa¬chlich von einer Mehrheit der Beteiligungen getragen war. Der Median
der Eigenkapitalrentabilita¬t1), der sich seit 1993 fast kontinuierlich
verbessert hatte, erreichte 1999 mit 4.9% den besten Wert seit 1989
.
(siehe Tabelle 5), wobei der bisherige Ho¬chstwert aus 1997 von 4 5%
deutlich u¬bertroffen wurde. Die Verschiebung ru¬hrt vor allem daher, dass
besonders verlustreiche Unternehmen entweder den ãturn aroundÒ geschafft
haben oder aber ausgeschieden sind. Dies zeigt sich darin, dass sich vor allem
die Eigenkapitalrentabilita¬t der schlechtesten 10 bzw. 25% der Unternehmen
verbessert hat, wa¬hrend die Eigenkapitalrendite der besonders erfolgreichen
Unternehmen unvera¬ndert blieb.
Auch bei den unter Auslandseinfluss stehenden o¬sterreichischen Direktinvestitionsunternehmen hat sich der ho¬here Jahresgewinn in einem Anstieg
des Medians der Eigenkapitalrentabilita¬t niedergeschlagen. Er stieg von 5.9
auf 6.1% und erreichte damit den ho¬chsten Wert seit 1991.
Nach wie vor bildet das Alter der Direktbeteiligung eine wesentliche
Erkla¬rung fu¬r die einzelbetriebliche Ertragssta¬rke: Aktive Beteiligungen, die
bereits fu¬nf oder mehr Jahre bestehen, weisen mit 8.1% eine signifikant
ho¬here Eigenkapitalrentabilita¬t auf als ju¬ngere Betriebe, bei denen der
.
Median nur 0 8% betrug. Das Gleiche gilt fu¬r die passiven Direktinvestitionen: Auch hier liegt die Ertragskraft der ¬alteren Betriebe mit 7.8% deutlich
u¬ber jener der ju¬ngeren. Deren mittlere Eigenkapitalrentabilita¬t erreichte
.
nur einen Wert von 0 0%, das hei§t, dass rund die Ha¬lfte der Unternehmen
mit Gewinn, die andere mit Verlust abschloss. Damit ergibt sich erstmals die
Situation, dass sowohl bei jungen Beteiligungen als auch bei ¬alteren To¬chtern
die mittlere Ertragskraft aktiver Direktinvestitionen ho¬her war als jene der
passiven. Die scheinbar u¬berlegene Ertragskraft ausla¬ndischer Beteiligungen
¬ sterreich gegenu¬ber o¬sterreichischen Beteiligungen im Ausland ru¬hrt
in O
daher im Wesentlichen von der unterschiedlichen ãAltersstrukturÒ her. 75%
der passiven, aber nur 58% der aktiven Direktinvestitionen sind a¬lter als vier
Jahre. Wenn junge Beteiligungen von Anlaufverlusten gekennzeichnet sind,
dann ist in den na¬chsten Jahren Ð falls kein neuer Investitionsboom einsetzt Ð
nur durch den ãAlterungsprozessÒ2) eine gu¬nstige Ertragsentwicklung zu
erwarten.
Die mittlere Eigenkapitalquote ist im Jahr 1999 sowohl bei den aktiven
als auch bei den passiven Direktinvestitionen leicht angestiegen. Der Wert
von 30.2% fu¬r aktive Direktinvestitionen entspricht dem langja¬hrigen
Durchschnitt, 24.9% der passiven Direktinvestitionen bedeuten hingegen
den ho¬chsten Wert seit zehn Jahren.
Die Entwicklung der Rentabilita¬t wird im produzierenden Sektor, wie
die Kennzahlen zeigen, von jener der Arbeitsproduktivita¬t begleitet.
Nachdem der mittlere Umsatz pro Bescha¬ftigten aktiver Direktinvestitionen
.
im Zuge der Osto¬ffnung von 1 5 auf unter 1 Mio ATS gesunken war, ist seit
1
2
106
Hier wird der Jahresgewinn Ð wie in den Vorjahren Ð zum Eigenkapital ohne Jahresgewinn in Beziehung
gesetzt.
Im Jahr 1994 waren weniger als 30% der aktiven Direktinvestitionen a¬lter als vier Jahre gewesen.
×
1993 ein stetiger Anstieg zu beobachten. Im Jahr 1999 wurde bereits wieder
.
.
ein Wert von 0 10 Mio EUR (1 37 Mio ATS) erreicht, was eine Steigerung
des Medians der Arbeitsproduktivita¬t im produzierenden Sektor um mehr als
10% gegenu¬ber dem Vorjahr bedeutet. Der Umsatz pro Bescha¬ftigten in
¬ sterreich stagnierte im Jahr 1999
ausla¬ndischen Tochterunternehmen in O
.
auf dem hohen Niveau von 0 16 Mio EUR (2.3 Mio ATS).
A¬hnlich stellt sich auch die Entwicklung der Umsatzrentabilita¬t1) des
Produktionssektors dar. Einem markanten Anstieg auf der Aktivseite von 1.3
.
auf 1 9% steht bei passiven Direktinvestitionen ein leichter Ru¬ckgang,
allerdings auf dem erheblich ho¬heren Niveau von 2.3% gegenu¬ber.
Bescha¬ ftigung
Im Jahr 1990 hatten die o¬sterreichischen Direktinvestoren im Inland 260.800
Personen bescha¬ftigt; ein Bescha¬ftigtenstand, der im Zuge des aktivseitigen
Direktinvestitionsbooms bis zum Jahr 1995 eine Ausweitung auf rund
350.000 erfuhr. Wa¬hrend diese Expansion in erster Linie auf die gestiegene
Zahl der investierenden Firmen zuru¬ckzufu¬hren war, war der 1996
beobachtbare Ru¬ckgang um rund 60.000 Personen vor allem durch den
Ausstieg eines einzigen gro§en Unternehmens des Transportsektors aus dem
Kreis der Direktinvestoren zu erkla¬ren. Im Jahresdurchschnitt 1999 waren
bei den o¬sterreichischen Investoren im Inland mit 258.300 Personen, das
.
sind um 1.800 oder 0 7% weniger als 1998, bescha¬ftigt; davon entfielen
156.700 auf Betriebe des produzierenden Bereichs2) und 101.600 auf die
Dienstleistungsbranchen. Insgesamt entsprach dies etwa 8.3% der inla¬ndischen Gesamtbescha¬ftigten.
Im Jahr 1999 arbeiteten insgesamt 199.200 Bescha¬ftigte in 2.095
o¬sterreichischen Tochterunternehmen im Ausland, was einem Wachstum
.
von 6 1% entspricht. Die Zahl der Bescha¬ftigten in den o¬sterreichischen
Direktinvestitionsunternehmen im Ausland hat sich damit zwischen 1990
und 1999 mehr als vervierfacht. Die Einbeziehung von Enkelunternehmen
im Ausland wu¬rde die Zahl der Bescha¬ftigten um weitere 46.700 oder
beinahe 25% erho¬hen. Mit einer Ausweitung von 124.000 auf 128.900
Bescha¬ftigte im Jahr 1999 ist der produzierende Bereich weniger stark
gewachsen als der Dienstleistungssektor (von 63.700 auf 70.200 Bescha¬ftigte). Wa¬hrend also 70% des investierten Gesamtkapitals dem Dienstleistungssektor zuzurechnen sind, gilt dies nur fu¬r 35% der Bescha¬ftigten.
Vergleicht man Inlands- und Auslandsbescha¬ftigung o¬sterreichischer Direktinvestoren, so zeigt sich, dass in der Industrie auf 100 Bescha¬ftigte beim
Investor bereits 82 Personen in direkt abha¬ngigen Auslandsto¬chtern
kommen. Der Sektor Dienstleistungen steht dem produzierenden Bereich
nur mehr wenig nach: Auf 100 Bescha¬ftigte beim Mutterunternehmen
kommen 69 Angestellte im Ausland.
1
2
Jahresertrag bezogen auf den Umsatz.
Die Branchenzuordnung basiert auf der Systematik der Wirtschaftsta¬tigkeiten gema¬§ O¬NACE. Die hier
verwendete Zusammenfassung von Branchen zum produzierenden Bereich umfasst die Abschnitte C bis F. Eine
Ru¬ckrechnung liegt bis 1994 vor.
×
107
Viel weniger eindrucksvoll stellt sich das Ausma§ der Auslandsbescha¬ftigung dar, wenn man sie nicht nur zur Bescha¬ftigung beim Investor, sondern
zur gesamten inla¬ndischen Bescha¬ftigung in Beziehung setzt.1) Auf 100
¬ sterreich kommen 6.6 Personen, die im Ausland fu¬r
Bescha¬ftigte in O
o¬sterreichische Tochterunternehmen arbeiten (vor 1990 war es nur 1 Person
gewesen). Dennoch gibt es Branchen, in denen die Auslandsbescha¬ftigung
beachtliche Gro¬§enordnungen erreicht: In der Branche ãGlas und SteinwarenÒ kommen auf 100 Inlandsbescha¬ftigte 36 Personen in ausla¬ndischen
To¬chtern, in der Chemiebranche (Chemie, Gummi, Kunststoff, Mineralo¬l)
und in der Elektrobranche sind es 27 (siehe Grafik). Das intensive Engagement der o¬sterreichischen Finanzintermedia¬re in Mittel- und Osteuropa hat
dazu gefu¬hrt, dass auf 100 Inlandsbescha¬ftigte immerhin schon mehr als
20 Auslandsbescha¬ftigte kommen, was einer Verdoppelung gegenu¬ber 1995
entspricht.
Die regionale Verteilung der Auslandsbescha¬ftigten weicht erheblich von
der Struktur des investierten Kapitals ab. Hinsichtlich des Bescha¬ftigtenstands
ist Osteuropa schon seit la¬ngerem die wichtigste Region.2) Zum Jahreswechsel 1999/2000 arbeiten 128.100 von 199.200 Auslandsbescha¬ftigten in
Mittel- und Osteuropa (davon 49.300 in Ungarn, 32.900 in der Tschechischen Republik, 14.500 in Polen, 11.800 in der Slowakischen Republik und
5.000 in Kroatien), wa¬hrend in der EU rund ein Viertel (50.400), und
au§erhalb Europas deutlich weniger als 10% der Bescha¬ftigten zu finden
sind.
¬ sterreicher, die fu¬r
Auf der anderen Seite hat sich die Zahl der O
ausla¬ndisch beeinflusste Unternehmen arbeiten, nicht vera¬ndert. Wie schon
1998 arbeiten anteilsgewichtet 228.400 Personen in Unternehmen, die
unmittelbar unter ausla¬ndischem Einfluss stehen. Geringfu¬gige Verschiebungen gab es unter regionalen Gesichtspunkten, weil die Zahl der
Arbeitspla¬tze unter deutschem Einfluss um 1.100 gewachsen ist, wa¬hrend
die Zahl der Arbeitspla¬tze in Schweizer Eigentum um 1.000 abgenommen
hat. Auch die Tertiarisierung hat sich fortgesetzt, indem 3.600 Arbeitspla¬tze
vom Produktionssektor zu den Dienstleistungen u¬bergegangen sind. Damit
ergibt sich erstmalig die Situation, dass die Mehrheit der ausla¬ndisch
beeinflussten Arbeitspla¬tze im Dienstleistungsbereich liegt.
¬ sterreich bedeutet
Bezogen auf die Gesamtzahl der Bescha¬ftigten in O
.
dies, dass rund 7 4% der Arbeitspla¬tze direkt ausla¬ndischen Investoren
.
zugerechnet werden ko¬nnen. Im Produktionssektor sind dies 12 3%, im
.
Dienstleistungssektor 5 5%. Die Branche mit dem sta¬rksten Auslandseinfluss
ist der Bereich ãElektrotechnik, EDV-Gera¬te, OptikÒ mit 36%, gefolgt von
der Chemieindustrie und dem Fahrzeugbau mit 31 bzw. 28% der unselbststa¬ndig Erwerbsta¬tigen in Betrieben mit Auslandseinfluss. Einen besonders
niedrigen Auslandseinfluss gibt es im Bauwesen und dem Bergbau- und
Energiesektor mit weniger als 2%. Unter den Dienstleistungssektoren
spannt sich der Auslandseinfluss von 14% im Handel und 11% im Kredit1
2
108
Dabei handelt es sich nicht um einen ãAnteilÒ, die Werte ko¬nnen theoretisch auch u¬ber 100% und weiter
ansteigen.
Gegenu¬ber einem Kapitalanteil von 30%.
×
und Versicherungswesen bis zu 0.1% bei den o¬ffentlichen und sonstigen
privaten Dienstleistungen. Vergleicht man das Ausma§ der Auslandsbescha¬ftigung o¬sterreichischer Mu¬tter mit der Zahl der unselbststa¬ndig
¬ sterreich, die fu¬r ausla¬ndische Unternehmen arbeiten1)
Bescha¬ftigten in O
(siehe Grafik), so kann man Branchen mit starker aktiver Verflechtung
(Glas-, Steinwarenindustrie bzw. Kredit- und Versicherungswesen) und
solche mit stark passiver Verflechtung (Fahrzeugindustrie, Maschinenbau)
identifizieren. Eher ausgeglichen, aber mit hoher Verflechtung sind die Textilbzw. die Chemieindustrie, wa¬hrend Ð wenig u¬berraschend Ð die o¬ffentlichen
und sonstigen Dienstleistungen bzw. das Beherbergungs- und Gaststa¬ttenwesen kaum von grenzu¬berschreitenden Beteiligungen bzw. daraus resultierenden Bescha¬ftigungseffekten betroffen sind.
In diese Berechnungen sind jedoch nur die Bescha¬ftigten der jeweils ersten
Ebene an Direktinvestitionsunternehmen einbezogen. Rechnet man zu den
228.400 unmittelbar unter Auslandseinfluss stehenden Arbeitspla¬tzen auch
die indirekt Bescha¬ftigten2) hinzu, so steigt die Zahl der betroffenen
Arbeitnehmer um 68.000 und der Anteil an auslandsabha¬ngigen Arbeitspla¬tzen erho¬ht sich auf etwa 9.7%. Umgekehrt steigt auch die Zahl der
o¬sterreichisch beeinflussten Arbeitspla¬tze im Ausland, wenn man das indirekte
Eigentum an ausla¬ndischen Enkelfirmen in die Betrachtung einbezieht. Zu
den 199.200 direkten Auslandsbescha¬ftigten kommen weitere 46.700
indirekt bescha¬ftigte Personen hinzu, sodass sich die ãAuslandsbescha¬ftigung
¬ sterreich
im weiteren SinnÒ auf 8.1% der unselbststa¬ndig Bescha¬ftigten in O
bela¬uft.
1
2
Gemessen als Relation der im Ausland bei o¬sterreichischen Tochterunternehmen (aktiv) bzw. der in O¬sterreich bei
ausla¬ndisch beeinflussten Unternehmen bescha¬ftigten Personen (passiv) zur inla¬ndischen Gesamtbescha¬ftigung je
Branche. Die erste Kennzahl ist nach oben theoretisch unbegrenzt, bei der zweiten handelt es sich um einen
echten Anteil, der nicht gro¬§er als 100% werden kann.
Darunter sind Personen zu verstehen, die innerhalb O¬sterreichs in ãEnkelfirmenÒ ausla¬ndischer Eigentu¬mer
arbeiten. Deren Anzahl wird ãdoppeltÒ gewichtet: zum einen mit dem Anteil des Ausla¬nders im inla¬ndischen
Direktinvestitionsunternehmen, zum anderen mit dem Anteil dieses Unternehmens am Enkel.
×
109
Tabelle 1
Besta¬ nd e u nd S tro
¬ m e an den ak tiv en und p assiven
¬ sterreich
D ir ek tin ve s titi onen i n O
¬ sterreichische
O
Direktinvestitionen
im Ausland
Kapitalbestand, Kapitalbewegung
Ausla¬ndische
Direktinvestitionen
¬ sterreich
in O
in Mio EUR
Bestand an Direktinvestitionen Ende 1998
Beteiligungskapital
sonstiges Kapital (Konzernkredite)
Transaktionen lt. Zahlungsbilanz 1999
Neues Beteiligungskapital
Desinvestitionen
abzu¬glich private Grundstu¬cke + Geba¬ude
Beteiligungskapital
Reinvestierte Gewinne
Kreditgewa¬hrung netto
Bewertungsunterschiede,
Bewertungsa¬nderungen1)
Bestand der Direktinvestitionen
per Ende 1999
Beteiligungskapital
13.235
1.678
3.607
ÿ 1.016
ÿ 253
Prognose der Direktinvestitionen
per Ende 2000
Beteiligungskapital
14.912
2.338
666
ÿ 159
2.327
ÿ 1.018
ÿ 201
1.282
17.337
1.702
Transaktionen lt. Zahlungsbilanz 2000
Neues Beteiligungskapital
Desinvestitionen
abzu¬glich private Grundstu¬cke + Geba¬ude
Beteiligungskapital
Reinvestierte Gewinne (gescha¬tzt)
Kreditgewa¬hrung netto
Bewertungsunterschiede,
Bewertungsa¬nderungen1)
19.616
501
4.344
ÿ 1.143
ÿ 250
0
22.490
874
ÿ
ÿ
10.406
949
368
0
73
20.504
1.990
22.494
1.109
1.431
51
656
19.039
2.951
143
288
20.117
23.364
9.090
667
49
ÿ 2.616
29.631
923
30.553
Quelle: OeNB.
1
) Zum Beispiel Wechselkursa¬nderungen, Unterschiede zwischen Transaktionswert und Buchwert, unterschiedliche Abgrenzungen.
110
×
Tabelle 2.1
Stand d er a kti ven Dir ek tinvesti tio nen
1992
1993
in Mrd EUR
Nominalkapital
Sonstiges Eigenkapital1)
Eigenkapital insgesamt
Konzernkredite
Gesamtkapital
Anzahl der Beteiligungen
1994
1995
1996
1997
1998
1999
Prognose
2000
.
3.3
1.1
4. 3
1.1
54
.
4. 4
1. 1
5. 5
1. 5
70
.
4. 7
1. 6
6. 3
1. 4
77
.
5. 2
1. 8
7. 0
1. 7
87
.
6. 0
2. 6
8. 7
1. 7
10 4
.
6. 8
4. 4
11.2
1. 6
12 9
.
7. 9
5. 4
13.2
1. 7
14 9
.
9. 3
8. 1
17.3
1. 7
19 0
1.340
1.562
1.698
1.796
1.897
2.020
2.078
2.172
Marktwert
in % des Eigenkapitals
x
1999 in %
in Mrd EUR
Gesamtkapital nach Zielregionen
EU-15
davon:
Eurogebiet
Deutschland
Niederlande
Italien
Frankreich
Mittel- und Osteuropa
davon:
Ungarn
Rest Europa
davon:
Amerika
davon:
USA
Karibische Staaten2)
Asien, Afrika, Ozeanien
Insgesamt
x
x
20
2
22
.
28
.
35
.
34
.
40
.
47
.
53
.
68
.
85
.
44 5
.
2.3
1. 3
0.5
0.1
0.1
0.4
13
.
2. 8
1. 4
0. 5
0. 2
0. 1
0. 6
19
.
2. 7
1. 3
0. 5
0. 2
0. 1
0. 5
24
.
3. 4
1. 7
0. 7
0. 2
0. 2
0. 4
24
.
4. 1
2. 0
0. 8
0. 2
0. 3
0. 5
30
.
4. 2
2. 0
0. 7
0. 4
0. 3
0. 9
40
.
4. 9
2. 3
0. 7
0. 4
0. 5
1. 4
43
.
5. 5
2. 7
0. 9
0. 5
0. 5
1. 7
55
.
29.1
14.4
4. 9
2. 5
2. 8
8. 8
28 8
.
0.9
0. 2
0. 1
08
.
1. 2
0. 4
0. 1
09
.
1. 3
0. 6
0. 1
10
.
1. 2
0. 7
0. 2
11
.
1. 3
0. 9
0. 2
11
.
1. 5
1. 0
0. 4
14
.
1. 4
1. 1
0. 5
13
.
1. 7
1. 3
0. 6
15
.
8. 8
6. 8
3. 0
78
.
0. 8
04
.
0. 8
06
.
0. 9
07
.
0. 9
10
.
0. 9
13
.
1. 1
20
.
1. 0
23
.
1. 1
28
.
5. 7
14 9
.
0.2
0. 0
0. 1
54
.
0. 3
0. 1
0. 1
70
.
0. 4
0. 0
0. 1
77
.
0. 4
0. 2
0. 2
87
.
0. 5
0. 4
0. 2
10 4
.
1. 2
0. 4
0. 2
12 9
.
1. 2
0. 6
0. 2
14 9
.
1. 5
0. 9
0. 8
19 0
.
7.6
4. 6
4. 1
100 0
.
41
94
.
51
92
.
53
84
.
67
95
.
79
91
.
10 5
93
.
13 3
100
.
17 3
100
x
x
Quelle: OeNB.
1
) Einschlie§lich Gewinn bzw. Verlust des Berichtsjahres.
1
) Niederla¬ndische Antillen, Barbados, Bermuda, Jamaika, St.Kitts & Nevis, Kaimaninseln, Montserrat, Britische Jungfern-Inseln.
×
111
Tabelle 2.2
St a nd der p a ssiven D ire k tin ve s titio n en
1992
1993
in Mrd EUR
Nominalkapital
Sonstiges Eigenkapital1)
Eigenkapital insgesamt
Konzernkredite
Gesamtkapital
Anzahl der Beteiligungen
1994
1995
1996
1997
1998
1999
Prognose
2000
.
4.4
4.5
9. 0
1.0
99
.
4. 5
4. 6
9. 2
1. 5
10 7
.
4. 7
5. 6
10.3
1. 5
11 8
.
5. 2
7. 9
13.1
1. 3
14 5
.
5. 4
9. 1
14.5
1. 1
15 6
.
5. 7
11.4
17.1
0. 8
17 9
.
7. 0
12.6
19.6
0. 5
20 1
.
7. 2
15.3
22.5
0. 9
23 4
3.260
3.092
3.056
3.094
3.190
3.246
3.266
3.230
Marktwert
in % des Eigenkapitals
x
1999 in %
in Mrd EUR
Gesamtkapital nach
Herkunftsregionen
EU-15
davon:
Eurogebiet
Deutschland
Niederlande
Italien
Frankreich
Mittel- und Osteuropa
Rest Europa
davon:
Amerika
davon:
USA
Asien
davon:
Japan
Golfstaaten2)
Afrika, Ozeanien
Insgesamt
x
x
29
1
30
.
63
.
68
.
72
.
97
.
10 6
.
12 5
.
14 6
.
16 7
.
71 4
.
5.7
3. 8
1.0
0.4
0.3
0.4
0. 1
18
.
6. 2
4. 1
1. 0
0. 4
0. 4
0. 4
0. 1
18
.
6. 4
4. 3
0. 8
0. 4
0. 5
0. 5
0. 2
20
.
8. 8
6. 1
1. 4
0. 4
0. 5
0. 6
0. 2
22
.
9. 6
7. 0
1. 3
0. 4
0. 5
0. 6
0. 3
21
.
11.5
8. 2
1. 7
0. 7
0. 5
0. 6
0. 3
23
.
13.2
8. 3
1. 6
1. 6
1. 0
0. 7
0. 3
25
.
14.3
9. 1
1. 7
1. 6
1. 1
1. 4
0. 1
34
.
61.4
38.8
7. 2
6. 7
4. 8
6. 2
0. 4
14 6
.
1. 8
12
.
1. 8
14
.
2. 0
14
.
2. 2
12
.
2. 0
15
.
2. 2
16
.
2. 3
17
.
3. 2
19
.
13.8
80
.
1.2
04
.
1. 3
04
.
0. 9
07
.
1. 1
08
.
1. 4
08
.
1. 5
09
.
1. 6
10
.
1. 7
12
.
7. 4
50
.
0.3
0. 2
0. 0
99
.
0. 3
0. 1
0. 2
10 7
.
0. 3
0. 3
0. 3
11 8
.
0. 4
0. 4
0. 3
14 5
.
0. 4
0. 4
0. 4
15 6
.
0. 5
0. 4
0. 2
17 9
.
0. 6
0. 4
0. 1
20 1
.
0. 7
0. 4
0. 2
23 4
.
3.1
1. 7
0. 7
100 0
.
12 4
139
.
13 1
142
.
14 1
137
.
18 4
140
.
21 3
146
.
26 0
152
.
24 9
127
.
30 5
136
x
x
Quelle: OeNB.
1
2
) Bahrain, Irak, Jemen, Katar, Kuwait, Oman, Saudi-Arabien, Vereinigte Arabische Emirate.
112
×
Tabelle 3
B r a n c h en s t r u ktu r d er ak t iv en un d p a s s iv en Di r e kt i nv est i t io n en
Aktive Direktinvestitionen
1995
1997
Passive Direktinvestitionen
1998
1999
1995
1997
1998
1999
in Mio EUR
Bergbau und Energie
192
215
304
392
156
166
280
289
Sachgu¬tererzeugung inkl. Bauwesen
Nahrungs- und Genussmittel
Textilwaren, Bekleidung, Leder
Be- und Verarbeitung von Holz
Papier, Verlagswesen, Druckerei
Chemie, Gummi, Kunststoff, Mineralo¬l
Glas, Steinwaren
Metall
Maschinenbau
Elektrotechnik, EDV-Gera¬te, Optik
Fahrzeugbau
Mo¬bel, Sportgera¬te, Recycling
Bauwesen
2.772
236
71
134
197
574
369
403
217
262
54
31
224
3.641
277
83
113
360
636
566
568
242
298
41
64
392
4.200
330
91
114
383
716
826
614
262
366
37
84
376
5.239
381
102
243
403
803
1.086
738
299
630
87
68
398
5.480
522
192
43
511
1.771
300
208
597
630
482
97
127
5.599
312
192
56
697
1.986
341
284
683
390
413
106
139
5.820
334
170
50
665
2.150
368
375
799
347
407
73
83
7.175
396
232
22
803
2.379
404
493
673
1.232
387
74
81
Dienstleistungen
Handel inkl. Kfz
Beherbergungs- und Gaststa¬ttenwesen
Verkehr und Nachrichtenu¬bermittlung
Kredit- und Versicherungswesen
Realita¬ten, unternehmensbezogene Dienste
¬ ffentliche und sonstige Dienstleistungen
O
Gesamtkapital1)
5.710
1.053
108
35
1.690
2.746
78
8.674
9.007
2.028
167
40
2.697
3.999
74
12.863
10.408
2.118
68
43
3.291
4.764
124
14.912
13.409
2.564
118
64
4.146
6.396
121
19.039
8.821
3.311
102
273
1.925
3.196
13
14.458
12.158
3.930
161
579
3.349
4.081
58
17.922
14.016
4.214
191
1.580
2.520
5.457
55
20.117
15.899
5.290
202
1.444
2.234
6.658
72
23.364
Quelle: OeNB.
1
Tabelle 4.1
Er tra¬ ge au s o
¬ st err ei chischen Dir ek tinvestit io nen i m Ausl and na ch Regi onen
¬ sterreichischer Anteil am
O
Jahresergebnis
1992
Saldovortrag
1995
1998
1999
1992
Bilanzergebnis
1995
1998
1999
1992
1995
1998
1999
in Mio EUR
EU-15 (ohne Deutschland)
Deutschland
Schweiz
und Liechtenstein
Osteuropa
(ohne Ungarn)
Ungarn
USA, Kanada
Restliche La¬nder
Insgesamt
Ð124
Ð118
18
10
178
34
169
165
4
Ð 78
Ð 72
Ð347
74
Ð381
249
Ð411
Ð120
Ð196
Ð 54
Ð337
252
418
Ð347 Ð 245
86
58
41
73
137
208
273
275
223
266
314
348
Ð 9
5
Ð 36
Ð33
Ð229
Ð29
3
Ð 4
39
95
Ð 38
162
67
135
580
216
225
31
245
1.125
Ð 1
Ð 12
Ð132
Ð 75
Ð157
Ð109
Ð106
Ð134
14
Ð545
Ð166
Ð 44
47
109
Ð 90
Ð195
82
144
178
322
Ð 11
Ð 7
Ð168
Ð109
Ð387
Ð137
Ð103
Ð138
53
Ð450
Ð205
118
114
244
489
21
307
174
424
1.447
Quelle: OeNB.
×
113
Tabelle 4.2
¬ ster reich n ach R eg ionen
Er tra¬ ge au sl a¬ n di s ch er D ir ek t in ve s t i t io ne n i n O
Ausla¬ndischer Anteil am
Jahresergebnis
1992
Saldovortrag
1995
1998
1999
1992
Bilanzergebnis
1995
1998
1999
1992
1995
1998
1999
in Mio EUR
Deutschland
Schweiz
und Liechtenstein
Osteuropa
(ohne Ungarn)
Ungarn
USA, Kanada
Restliche La¬nder
Insgesamt
133
321
409
656
580
997
1.041
835
Ð 92
179
Ð 12
208
Ð 56
232
17
47
41
500
397
864
523
1.229
1.058
882
103
176
217
251
Ð 92
Ð 97
Ð 58
Ð 44
11
79
159
208
Ð 6 Ð
0 Ð 10
0
0
2 Ð
7 Ð
2
148
324
78
336
Ð 13
38
65
86
686 1.604 1.920 2.548
Ð 3
Ð 3
94
Ð 20
65
Ð 16
Ð 4
19
Ð107
Ð 8
1
Ð 6
442
Ð 66
468
2
11
188
Ð 73
126
Ð 8 Ð 17 Ð
9
3
Ð 3 Ð
2 Ð 14 Ð 13
242
344
501
524
Ð 33 Ð 69 Ð
1
13
751 1.596 2.388 2.674
Quelle: OeNB.
.
Tabelle 5 1
P er f o r m a n c e -I n d i k a t o r e n a k t i v er D i r e k t i nv est i t i o ne n
1994
1995
1996
1997
1998
1999
1999
Alter der Beteiligung
< 5 Jahre
> = 5 Jahre
in %
Insgesamt
Eigenkapitalrentabilita¬t
Oberes Dezil
Oberes Quartil
Median
Unteres Quartil
Unteres Dezil
Eigenkapitalquote
Oberes Dezil
Oberes Quartil
Median
Unteres Quartil
Unteres Dezil
Anzahl der Unternehmen
.
35.7
13.5
0. 7
ÿ 10.2
ÿ 52 2
.
42.9
14.2
1. 0
ÿ 9. 2
ÿ 52 5
.
52.5
18.2
3. 1
ÿ 5. 1
ÿ 34 6
.
53.1
20.6
4. 5
ÿ 4. 6
ÿ 36 4
.
53.1
20.0
4. 0
ÿ 6. 0
ÿ 43 8
.
53.2
21.3
4. 9
ÿ 4. 5
ÿ 38 0
.
44.7
14.7
0.8
ÿ11.7
ÿ53 2
.
58.2
26.4
8. 1
0. 0
ÿ 25 7
.
95.5
68.4
32.1
12.0
26
.
92.7
63.2
31.3
12.0
24
.
93.7
62.4
28.8
11.4
13
.
88.8
59.5
28.0
11.0
21
.
88.2
59.8
29.6
12.5
27
.
87.3
59.0
30.2
12.0
25
.
93.3
63.3
31.8
12.9
37
.
81.9
55.8
28.9
11.6
23
1.617
1.718
1.810
5.066
2.971
2.095
876
1.219
.
10.9
4. 9
0. 6
ÿ 4. 8
ÿ 27 0
.
9. 5
4. 4
0. 6
ÿ 3. 7
ÿ 22 6
.
12.0
5. 6
1. 3
ÿ 1. 8
ÿ 20 7
.
12.7
5. 9
1. 4
ÿ 1. 8
ÿ 15 9
.
14.7
6. 1
1. 3
ÿ 2. 9
ÿ 18 3
.
14.5
7. 0
1. 9
ÿ 2. 0
ÿ 15 4
.
13.2
5.4
0.6
ÿ 5.9
ÿ24 4
.
15.1
8. 4
2. 5
0. 0
ÿ 90
.
4. 7
2. 4
1. 1
0. 4
02
.
5. 6
2. 5
1. 1
0. 4
01
.
4. 6
2. 5
1. 2
0. 5
02
.
5. 1
2. 6
1. 2
0. 5
02
.
4. 8
2. 6
1. 2
0. 5
02
.
5. 1
2. 8
1. 4
0. 6
02
.
4.9
2.4
1.1
0.5
02
.
5. 3
3. 1
1. 6
0. 7
03
581
621
768
2.156
1.270
886
384
502
1
Produktionssektor )
Umsatzrentabilita¬t
Oberes Dezil
Oberes Quartil
Median
Unteres Quartil
Unteres Dezil
in Mio ATS
Produktivita¬t
Oberes Dezil
Oberes Quartil
Median
Unteres Quartil
Unteres Dezil
Quelle: OeNB.
1
) Bis 1995 Fachverband ãIndustrieÒ; ab 1996 NACE-Abteilungen C bis F (Bergbau, Energie, Sachgu¬tererzeugung, Bauwesen).
114
×
.
Tabelle 5 2
Per f or mance-Indik ato ren p assi ver Dir ek tinvestiti onen
1994
1995
1996
1997
1998
1999
1999
Alter der Beteiligung
< 5 Jahre
> = 5 Jahre
in %
Insgesamt
Eigenkapitalrentabilita¬t
Oberes Dezil
Oberes Quartil
Median
Unteres Quartil
Unteres Dezil
.
79.4
26.7
5. 6
ÿ 4. 0
ÿ 49 9
.
81.5
27.1
5. 9
ÿ 2. 8
ÿ 50 0
.
65.8
22.6
4. 2
ÿ 5. 6
ÿ 50 7
.
67.3
23.3
4. 7
ÿ 4. 2
ÿ 50 0
.
78.1
28.0
5. 9
ÿ 3. 2
ÿ 50 7
.
73.7
26.5
6. 1
ÿ 5. 6
ÿ 48 5
.
77.2
16.4
0.0
ÿ28.4
ÿ94 5
.
72.8
28.6
7. 8
ÿ 0. 3
ÿ 31 8
Eigenkapitalquote
Oberes Dezil
Oberes Quartil
Median
Unteres Quartil
Unteres Dezil
.
72.2
44.4
21.5
7. 6
ÿ 63
.
74.6
45.2
22.7
7. 6
ÿ 64
.
77.6
47.1
23.4
7. 5
ÿ 75
.
79.6
46.9
23.6
7. 4
ÿ 99
.
82.8
48.0
23.5
7. 4
ÿ 91
.
80.2
49.2
24.9
7. 4
ÿ 10 6
.
97.3
55.6
22.8
6.8
ÿ 72
.
75.3
47.8
25.5
7. 9
ÿ 11 9
2.205
2.262
2.362
2.464
2.525
2.542
633
1.909
.
12.2
6. 3
2. 1
ÿ 0. 9
ÿ 73
.
12.8
6. 0
1. 7
ÿ 1. 2
ÿ 83
.
12.5
5. 6
1. 3
ÿ 1. 2
ÿ 11 3
.
11.8
6. 4
1. 7
ÿ 0. 1
ÿ 84
.
13.4
6. 9
2. 4
0. 0
ÿ 94
.
13.9
7. 0
2. 3
ÿ 0. 4
ÿ 96
.
9.8
4.3
0.6
ÿ 5.5
ÿ38 9
.
14.6
7. 9
2. 7
0. 0
ÿ 51
.
4. 7
2. 9
1. 8
1. 2
09
.
4. 8
3. 0
2. 0
1. 3
10
.
5. 0
3. 0
2. 0
1. 4
09
.
5. 4
3. 2
2. 2
1. 5
10
.
5. 8
3. 4
2. 3
1. 5
11
.
6. 1
3. 5
2. 3
1. 5
10
.
6.3
3.4
2.3
1.5
08
.
5. 9
3. 6
2. 3
1. 5
11
549
2.195
682
1.513
833
680
153
527
Produktionssektor1)
Umsatzrentabilita¬t
Oberes Dezil
Oberes Quartil
Median
Unteres Quartil
Unteres Dezil
in Mio ATS
Produktivita¬t
Oberes Dezil
Oberes Quartil
Median
Unteres Quartil
Unteres Dezil
Quelle: OeNB.
1
) Bis 1995 Fachverband ãIndustrieÒ; ab 1996 NACE-Abteilungen C bis F (Bergbau, Energie, Sachgu¬tererzeugung, Bauwesen).
×
115
Tabelle 6
D ir ek tin ve s titi onen u nd B esc ha¬ ftig ung
1990
1995
1996
1997
1998
1999
in 1.000 Personen
Aktive Direktinvestitionen
Bescha¬ftigte bei o¬sterreichischen
¬ sterreich)
Direktinvestoren (in O
Produzierender Bereich
Dienstleistungen
.
260 8
x
x
.
346.6
173.2
173 4
.
84.0
177.2
106 8
.
269.1
162.7
106 4
.
260.1
162.0
98 0
.
258.3
156.7
101 6
.
11.3
18.3
87
.
9. 3
19.2
53
.
8. 8
17.6
53
.
8. 5
17.5
48
.
8. 3
17.0
49
.
43 6
x
x
.
125.0
83.6
41 4
.
135.4
88.4
47 1
.
161.4
100.6
60 8
.
187.7
124.0
63 7
.
199.2
128.9
70 2
17
x
x
36
48
24
48
50
44
60
62
57
72
76
65
77
82
69
.
43.6
6.0
16.1
2. 0
2. 3
3. 3
7. 5
3. 9
27
.
125.0
11.7
21.1
2. 8
2. 4
33.9
44.2
3.2
57
.
135.4
12.8
23.8
2. 5
2. 5
39.4
46.0
2.8
57
.
161.4
12.5
23.7
3. 2
2. 5
54.5
51.7
6.3
69
.
187.7
12.6
32.9
5. 0
2. 5
68.6
52.5
6.6
68
.
199.2
13.9
33.7
2. 7
2. 6
78.8
49.3
9.0
91
.
235 8
x
x
.
207.7
116.3
91 4
.
211.7
118.9
92 9
.
211.5
117.2
94 3
.
228.4
117.1
111 3
.
228.4
113.1
115 4
.
6. 8
12.3
46
.
6. 9
12.9
46
.
6. 9
12.7
47
.
7. 4
12.6
54
.
7. 4
12.3
55
in %
Anteil an den Gesamtbescha¬ftigten
Dienstleistungen
.
89
x
x
in 1.000 Personen
Bescha¬ftigte1) in o¬sterreichischen
DI-Unternehmen (im Ausland)
Dienstleistungen
Relation Ausland : Inland
Dienstleistungen
Bescha¬ftigte1) nach Zielland/-region
Deutschland
Sonstige EU
Schweiz und Liechtenstein
MOEL-19 (ohne Ungarn)
Ungarn
USA und Kanada
Restliche La¬nder
Passive Direktinvestitionen
Bescha¬ftigte1) in ausla¬ndischen
¬ sterreich)
DI-Unternehmen (in O
Dienstleistungen
in %
Anteil an den Gesamtbescha¬ftigten
Dienstleistungen
.
81
x
x
Quelle: OeNB, Statistik Austria.
1
) Gewichtet mit dem Anteil am Nominalkapital der Tochter.
116
×
Beschäftigte in österreichischen Direktinvestitionsunternehmen
im Ausland (aktiv) sowie Beschäftigte in ausländischen
Direktinvestitionsunternehmen in Österreich (passiv)
in % der inländischen unselbstständig Beschäftigten
Insgesamt
Glas, Steinwaren
Kredit- und Versicherungswesen
Be- und Verarbeitung von Holz
Bauwesen
Möbel, Sportgeräte, Recycling
Papier, Verlagswesen, Druckerei
Textilwaren, Bekleidung, Leder
Bergbau, Energie
Nahrungs- und Genussmittel, Tabak
Öffentliche und sonstige Dienstleistungen
Metall
Beherbergungs- und Gaststättenwesen
Chemie, Gummi, Kunststoff,
Mineralöl
Verkehr und Nachrichtenübermittlung
Realitäten,
unternehmensbezogene Dienste
Handel inklusive Kfz
Elektrotechnik, EDV-Geräte, Optik
Maschinenbau
Fahrzeugbau
0
5
10
Beschäftigte im Ausland unter österreichischem Einfluss
15
20
25
30
35
40
Beschäftigte im Inland unter ausländischem Einfluss
Quelle: OeNB.
×
117
I n t e r n a t i o n a l e Wi r t s c h a f t
Entwicklungen
in ausgewa¬hlten Industriela¬ndern
au§erhalb der EU
Ingrid Haar-Sto¬hr
Redaktionsschluss:
3. Oktober 2001
USA
Wachstumsaussichten der US-Wirtschaft durch Terroranschla¬ge
kurzfristig mit gro¬§eren Risiken behaftet
Der direkte o¬konomische Schaden der Terrorangriffe in den USA du¬rfte sich
im Verha¬ltnis zur gesamten Wirtschaft in sehr engen Grenzen halten.
.
.
Bisherige Scha¬tzungen gehen von 10 bis 40 Mrd USD bzw. 0 1 bis 0 4% des
Bruttoinlandsprodukts (BIP) aus. Von gro¬§erer Bedeutung sind die
indirekten Folgen hinsichtlich des Konsumenten- und Unternehmervertrauens, der Investitionsausgaben sowie der Risikoneigung der Investoren.
Diese werden die bereits vor den Terroranschla¬gen relativ schwache
amerikanische Wirtschaft vermutlich zumindest kurzfristig deutlich belasten. Vor den Anschla¬gen deuteten einige Indikatoren bereits auf ein
Erreichen des Rezessionstals hin (z. B. im Industriesektor, der sich seit dem
dritten Quartal 2000 in einer Rezession befindet), andererseits gab es erste
Anzeichen, dass der private Konsum, bedingt durch die steigende Arbeitslosenquote und das nachlassende Konsumentenvertrauen, weiter sinken
ko¬nnte.
Die US-Wirtschaft, die bereits im zweiten Quartal 2001 nahezu
stagnierte (nach der letzten Revision: reales BIP-Wachstum von 0.3%
annualisiert gegenu¬ber dem Vorquartal), du¬rfte im dritten Quartal 2001,
insbesondere als Folge eines tempora¬r stark ru¬ckla¬ufigen Konsums sowie
kurzfristiger Produktionsausfa¬lle nach dem 11. September 2001, ein
negatives reales BIP-Wachstum von rund Ð1/2 bis Ð11/2% (annualisiert
gegenu¬ber dem Vorquartal) verzeichnen. Die Aussichten fu¬r die folgenden
Quartale sind mit gro§en Unsicherheiten behaftet, abha¬ngig von den
Annahmen bezu¬glich der Nachhaltigkeit des Vertrauensschocks. Die
aktuellen Prognosen fu¬r das vierte Quartal 2001 schwanken zwischen leicht
positiven bis deutlich negativen realen BIP-Wachstumsraten, wobei der
Gro§teil bei Ð1 bis Ð2% Wachstumsru¬ckgang liegt.
Der Konsum war in den vergangenen Jahren die Stu¬tze des rund zehn
Jahre andauernden Konjunkturaufschwungs und bis zu den Terroranschla¬gen
ruhte auf ihm die Hoffnung einer raschen U¬berwindung der Wachstumsschwa¬che. Als Folge der Anschla¬ge sackte das Vertrauen jedoch sta¬rker als
Privater Konsum und Verbrauchervertrauen
140
Aktiencrash
Oktober 1987
Irak besetzt Kuwait
Russlandkrise/
LTCM-Kollaps
Index
6
120
4
100
2
80
0
60
2
4
40
1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998
2000
Privater Konsum (rechte Achse)
Indikator für US-Verbrauchervertrauen (linke Achse)
Quelle: Datastream.
120
×
Entwicklungen
in ausgewa¬ hlten Industriela¬ ndern
au§erhalb der EU
befu¬rchtet ab. Der Index fu¬r das US-Verbrauchervertrauen des privaten
.
.
Forschungsinstituts Conference Board fiel im September 2001 um 16 4 auf 97 6
Punkte. Dieser Index ging damit innerhalb eines Monats so stark zuru¬ck wie
seit Oktober 1990 nicht mehr, als irakische Truppen Kuwait besetzt hatten.
Damals erholte sich das Verbrauchervertrauen allerdings rasch, als Klarheit
u¬ber die geplanten Milita¬raktionen herrschte.
Der Konsumklimaindex der Universita¬t Michigan zeigt ebenfalls einen
.
.
deutlichen Ru¬ckgang fu¬r September 2001 von zuvor 91 5 auf 81 8 Punkte
(niedrigster Wert seit acht Jahren). Am sta¬rksten gingen die Zukunftserwartungen zuru¬ck (von 85.2 auf 73.5 Punkte). Als Folge rechnen die
meisten Experten derzeit mit einem Ru¬ckgang des privaten Verbrauchs in
den kommenden Monaten. Zu der Stimmungsverschlechterung tragen
zweifellos auch die im Zuge der Terroranschla¬ge angeku¬ndigten Massenentlassungen bei.
Nach einem deutlichen Einbruch des Konsumentenvertrauens zu Beginn
des Jahres 2001 stabilisierte sich dieses bis August auf einem Niveau, das mit
moderaten realen Konsumwachstumsraten von 2 bis 3% konsistent war. Im
zweiten Quartal 2001 steigerten die Amerikaner ihre Konsumausgaben noch
mit einer Jahresrate von 2.5%. Der in der Dynamik Ð weniger vom Niveau Ð
u¬berraschende Anstieg der US-Arbeitslosenquote und die fallenden Aktienma¬rkte haben im September 2001, zum Teil bereits vor den Terroranschla¬gen, zu einem deutlichen Nachlassen des Konsumentenvertrauens
gefu¬hrt.
Belastend fu¬r die Zukunft du¬rften sich die gesunkenen Aktienkurse
auswirken, die u¬ber den Vermo¬genseffekt den ku¬nftigen privaten Konsum
eher da¬mpfen werden. Das Hauptrisiko liegt jedoch insbesondere in der
weiteren Dynamik der Arbeitsmarktentwicklung, die die Einkommen, die
Stimmungsindikatoren und letztendlich die Konsumausgaben rasch negativ
.
beeinflussen ko¬nnte. Die Arbeitslosenquote ist von 3 9% im Oktober 2000
Dynamik der Arbeitslosenentwicklung
in %
Annualisierte Veränderung zum Vorquartal in %
30
15
20
10
10
5
0
0
10
5
20
10
30
15
40
20
25
50
1973 1975
1977 1979
1981
1983
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999 2001
BIP-Wachstum (rechte Achse)
Gleitende 6-Monats-Veränderungsrate der Arbeitslosenquote, invertiert (linke Achse)
Quelle: EUROSTAT, BLS.
×
121
Entwicklungen
au§erhalb der EU
auf 4.5% im Juni bzw. 4.9% im August 2001 angestiegen. Insbesondere der
Industriesektor baut Bescha¬ftigte ab. Der Abschwung du¬rfte nun in
gemilderter Form auch den Dienstleistungssektor erfasst haben, der zuletzt
deutlich weniger Personen anstellte. Die Arbeitslosenentwicklung hat bereits
eine Dynamik erreicht, die mit fru¬heren Rezessionen anna¬hernd vergleichbar
ist. Fu¬r das Jahr 2002 rechnen manche Prognostiker bereits mit einem
weiteren Anstieg der Arbeitslosenquote auf rund 6%.
Die perso¬nlichen verfu¬gbaren Einkommen stiegen im August 2001 unter
anderem auf Grund von Steuerru¬ckzahlungen um 1.9%, und die perso¬nlichen Konsumausgaben erho¬hten sich um lediglich 0.2% (Ru¬ckgang des
Konsums langlebiger Gu¬ter um 0.8%). Daraus resultierte ein Anstieg der
perso¬nlichen Sparquote auf 4.1% (Juli 2001: 2.5%).
Unterstu¬tzend fu¬r ein Anspringen der Konjunktur ko¬nnten folgende Faktoren
wirken:
Ð Die massiven Zinssenkungen der US-Notenbank,
Ð die Steuerentlastungen sowie
Ð die geplanten finanziellen Stu¬tzungsma§nahmen der US-Regierung fu¬r
besonders stark betroffene Branchen, wie z. B. Fluggesellschaften,
Versicherungsunternehmen und Tourismusbetriebe.
Gegen eine rasche Erholung der US-Wirtschaft sprechen, abgesehen von den
Unwa¬gbarkeiten betreffend die Entwicklung des Konsumentenvertrauens,
vor allem jene strukturellen Probleme, die fu¬r die Wachstumsda¬mpfung der
vergangenen Monate hauptverantwortlich sind:
¬ berkapazita¬ten in vielen Industriezweigen,
Ð Massive U
¬
Ð die Uberbewertung vieler Unternehmen an den Bo¬rsen,
Ð die niedrige Sparquote und
Ð das hohe Leistungsbilanzdefizit.
Es wa¬re durchaus denkbar, dass der notwendige Strukturbereinigungsprozess der US-Wirtschaft durch die Folgen der Terrorattacken, insbesondere den dadurch ausgelo¬sten beschleunigten konjunkturellen Abschwung,
rascher als erwartet erfolgt. Die Industriezweige, die von einem erho¬hten
Sicherheitsbewusstsein oder von niedrigeren Fremdenverkehrsausgaben
(z. B. die Unterhaltungselektronik) profitieren, ko¬nnten eine rascher als
erwartete Erholung verzeichnen.
US-Notenbank lockert die Geldpolitik vor der Wiederero¬ffnung
des US-Aktienhandels
Als Reaktion auf die von Unsicherheit gepra¬gte wirtschaftliche Situation
infolge der Terroranschla¬ge senkte die amerikanische Notenbank die Fed
Funds Rate vor Ero¬ffnung des US-Aktienhandels am 17. September 2001 um
50 Basispunkte auf 3%. Dieses Signal erfolgte zwischen zwei regula¬ren
FOMC-Sitzungen und wurde damit begru¬ndet, dass mit Blick auf den
ku¬nftigen Verlauf der US-Wirtschaft die Rezessionsrisiken gegenu¬ber einer
Gefa¬hrdung der Preisstabilita¬t weiterhin im Vordergrund stu¬nden. Da die
US-Notenbank angesichts des derzeit geringen Inflationsdrucks noch
Spielraum fu¬r weitere Zinsschritte besitzt, senkte sie die Fed Funds Rate
am 2. Oktober 2001 anla¬sslich ihrer turnusma¬§igen Sitzung um weitere
50 Basispunkte auf 2.5% (der niedrigste Stand seit Einfu¬hrung des Fed-
122
×
Entwicklungen
au§erhalb der EU
Funds-Zielsatzes als vorrangiges geldpolitisches Instrument im Jahr 1987)
zur zusa¬tzlichen Unterstu¬tzung der Konjunktur.
Die sich seit Ende 2000 verschlechternde gesamtwirtschaftliche Entwicklung, ein von nach unten gerichteten Risiken gepra¬gter Konjunkturausblick und die Erwartung sinkender Inflationsraten veranlassten das
Federal Reserve System (FED), die Fed Funds Rate seit Jahresanfang um
insgesamt 400 Basispunkte auf 2.5% Anfang Oktober 2001 zu senken.
Die Geldpolitik stellt sowohl fu¬r den privaten Konsum als auch fu¬r den
Unternehmenssektor die gro¬§te Hoffnung fu¬r eine U¬berwindung der
Wachstumsschwa¬che dar. Die ersten Zinssenkungen der US-Notenbank
liegen etwa drei Quartale zuru¬ck und sollten in Ku¬rze auf die Realwirtschaft
zu wirken beginnen.
Zinsentwicklung vom 1. Juli 1999 bis 4. Oktober 2001
in %
7'0
6'0
5'0
4'0
3'0
2'0
1'0
0'0
1999
2000
2001
10-jährige Staatsanleihen
Fed Funds Rate
Quelle: Datastream.
Lockerung der Fiskalpolitik, Ru¬ckgang des Budgetu¬berschusses
Der ungu¬nstigere kurzfristige Wirtschaftsausblick vermehrt die Stimmen,
die nach staatlichen Unterstu¬tzungsma§nahmen zur Stimulierung der
schwachen US-Konjunktur rufen. Bislang wurden 40 Mrd USD fu¬r erste
Hilfsma§nahmen sowie 15 Mrd USD fu¬r die krisengeschu¬ttelten Luftfahrtgesellschaften durch den Kongress bewilligt. Es wird derzeit u¬ber weitere
Ma§nahmen sowohl steuerpolitischer Natur als auch u¬ber zusa¬tzliche
Finanzhilfen verhandelt. Der Vorsitzende der US-Notenbank Greenspan gab
die Empfehlung, vor zusa¬tzlichen Ma§nahmen die genauen Reaktionen der
Wirtschaft auf die Terroranschla¬ge abzuwarten. Falls die Regierung sich
dann zu Interventionen entscheiden sollte, mu¬sste das gesamte Hilfspaket
mindestens 100 Mrd USD betragen, um wirkungsvoll zu sein, das hei§t, um
die gesamte Wirtschaft anzukurbeln. Greenspan warnt auch vor der Gefahr
eines Anstiegs der langfristigen Zinsen durch verunsicherte Anleiheinvestoren. Manche Prognosen gehen von einem fiskalpolitischen Paket in der
Gro¬§enordnung von insgesamt 175 Mrd USD bzw. 13/4% des BIP aus.
×
123
Entwicklungen
au§erhalb der EU
Bereits vor den Terroranschla¬gen waren die Budgeteinnahmen ru¬ckla¬ufig, und zwar das erste Mal seit 1983. Das Congressional Budget Office
(CBO) erwartet fu¬r das am 30. September 2001 abgelaufene Fiskaljahr einen
nur etwa halb so hohen Budgetu¬berschuss wie im Vorjahr von rund 120 bis
130 Mrd USD (der vierte Budgetu¬berschuss in Folge, der den positiven
Saldo der Sozialversicherung inkludiert). Darin spiegelt sich die deutliche
Verschlechterung der Wirtschaftslage im Fiskaljahr 2001 wider.
¬ berwindung der Rezession im Industriesektor du¬rfte sich angesichts
U
des gesamtwirtschaftlichen Umfelds verzo¬gern
Seit Anfang des Jahres 2001 werden die Lager in der Industrie abgebaut,
sodass die Lager- bzw. Umsatzverha¬ltnisse zuletzt meist wieder gefallen sind.
Der Lageraufbau und die schwa¬chere Nachfrage fu¬hrten ab Oktober 2000 zu
einer ru¬ckla¬ufigen Industrieproduktion, insbesondere in der High-Technology-Branche.
Im August 2001 zeigte der Industriesektor erste Anzeichen einer leichten
Erholung; es gab allerdings Hinweise, dass die Konjunkturschwa¬che auf den
Dienstleistungssektor u¬berzugreifen beginnt.
Die kurzfristigen Produktionsausfa¬lle im September 2001, mo¬gliche
tempora¬re Produktionsku¬rzungen auf Grund gestiegener Absatzunsicherheiten sowie der kurzfristige Ausfall des (Finanz-)Dienstleistungszentrums New
York und ein landesweiter voru¬bergehender Konsumeinbruch fu¬hrten im
September zu einem Ru¬ckgang des Index fu¬r den Industriesektor. Dieser fiel
allerdings mit knapp 1 Prozentpunkt auf 47 geringer als erwartet aus.
Dennoch zeigt der Index, dass die Industrieproduktion sich den 14. Monat in
Folge in einer Rezession befindet. Im derzeitigen gesamtwirtschaftlichen
Umfeld ist ein rascher Aufwa¬rtstrend des Industrieindex daher eher
unwahrscheinlich.
Einkaufsmanagerindex (PMI) und BIP-Wachstum
Index
3'0
60
2'5
55
2'0
1'5
50
1'0
45
0'5
0'0
40
0'5
35
1.0
2000
2001
BIP (linke Achse)
PMI ohne Sachgütererzeugung (linke Achse)
PMI-Sachgütererzeugung (rechte Achse)
Quelle: NAPM, ESA.
124
×
Entwicklungen
au§erhalb der EU
Industrieproduktion (saisonbereinigt)
Veränderung zum Vormonat in %
2'0
1'5
1'0
0'5
0'0
0'5
1'0
1997
1998
1999
2000
2001
Quelle: Federal Reserve Bank.
Terroranschla¬ge belasten auch die Finanzma¬rkte
Als Folge der Terroranschla¬ge gab es nach der Wiederero¬ffnung des
Aktienhandels in New York deutliche Kursverluste (Dow Jones: Ð7.1%,
NASDAQ: Ð8.3%, S&P 500: Ð4.9%), die jedoch nicht das Ausma§ eines
Bo¬rsenkrachs erreichten. Aktienru¬ckkaufprogramme (die Bo¬rsenaufsicht
lockerte die entsprechenden Bestimmungen kurzfristig) konnten den Fall
bremsen. Besonders stark betroffen waren Aktien der Luftfahrtgesellschaften, der Versicherungsunternehmen und der Banken. Die Abwa¬rtsbewegung auf dem Aktienmarkt ist mit jener von 1974 zu vergleichen.
Damals war allerdings privater Aktienbesitz deutlich weniger stark verbreitet
¬ lpreisschock die Realeinals heute, andererseits verringerte der erste O
¬ lpreiskommen der privaten Haushalte wesentlich sta¬rker als dies beim O
schock 1999/2000 der Fall war, dessen Realeinkommenseffekte au§erdem
bereits nachlassen.
Seit dem 17. September 2001 stabilisierte sich die Lage auf dem
Aktienmarkt wieder, und die Kursausschla¬ge bewegen sich in normaleren
Bandbreiten.
Privater Konsum und Aktienmarkt
Veränderung zur Vorjahresperiode in %
60
6
40
4
20
2
0
0
20
2
4
40
1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998
2000
Privater Konsum (rechte Achse)
S&P 500 (linke Achse)
Quelle: Datastream.
×
125
Entwicklungen
au§erhalb der EU
Yield Curve 1 ) und BIP-Wachstum
in Prozentpunkten
2'0
4
1'5
3
1'0
2
0'5
1
0'0
0
0'5
1
1'0
2
1989 1990
1991 1992
1993 1994
1995
1996 1997 1998
1999 2000 2001
BIP (linke Achse)
Yield Curve (rechte Achse)
Quelle: Datastream, ESA.
) Yield Curve: US-Treasury-Benchmark (10 years) minus US-Treasury-Bill (3 months).
1
Wirtschaftsabschwung wirkt inflationsda¬mpfend
Die schwache Dynamik der US-Wirtschaft fu¬hrt zu einem Ru¬ckgang der
Inflationsrate. Trotz bereits deutlicher Senkungen des Zielsatzes fu¬r die Fed
Funds Rate im Jahr 2001 ko¬nnte der Ru¬ckgang der Inflation sich la¬nger und
sta¬rker fortsetzen als bisher prognostiziert, allerdings mit der Einschra¬nkung, dass die Terrorbeka¬mpfung und weitere eventuelle Anschla¬ge nicht zu
steigenden Warenpreisen (vor allem Erdo¬lpreisen) fu¬hren.
Die nach oben gerichteten Prognoserisiken fu¬r die Inflationsentwicklung
liegen, abgesehen von den Erdo¬lma¬rkten, bei ho¬heren Versicherungs- und
Sicherheitsgebu¬hren. Es liegen jedoch auch niedrigere Erdo¬lpreise, als Folge
eines konjunkturbedingten Nachfrageru¬ckgangs, im Bereich des Mo¬glichen.
Die expansivere Fiskalpolitik in den USA du¬rfte auf Grund der
derzeitigen Unterauslastung der Wirtschaft mittelfristig zu vernachla¬ssigbaren Crowding-Out-Effekten fu¬hren. Langfristig kann jedoch nicht
ausgeschlossen werden, dass eine expansive, auf Sicherheits- und Milita¬rausgaben ausgerichtete Fiskalpolitik, das Produktivita¬tswachstum bremst
und damit die Inflationsrisiken im Fall einer fortgesetzten Aufschwungphase
zunehmend nach oben gerichtet wa¬ren.
Die US-Inflationsrate belief sich im August 2001 auf 2.7% (gleich hoch
wie im Juli bzw. um 0.5 Prozentpunkte niedriger als im Juni 2001, jeweils
im Vorjahresvergleich). Der IWF prognostiziert einen Ru¬ckgang der
Preissteigerungsraten auf 2.3% fu¬r 2001 bzw. 2.1% fu¬r 2002. Das FED
erwartet einen Anstieg des Index der Perso¬nlichen Konsumausgaben (PCE)
um 2 bis 21/2% im vierten Quartal 2001 und von 13/4 bis 21/2% im vierten
Quartal 2002. Gru¬nde fu¬r die Erwartung eines schwa¬cheren Preisanstiegs
sind die aktuelle Konjunkturschwa¬che, die niedrige Kapazita¬tsauslastung, die
steigende Arbeitslosigkeit, die Erwartung, dass die Erdo¬lpreise stabil
bleiben, sowie die Annahme von mittelfristig weiterhin relativ hohen
Produktivita¬tssteigerungsraten.
126
×
Entwicklungen
au§erhalb der EU
Preisentwicklung in den USA
in USD
in %
6'0
35
5'0
30
4'0
25
3'0
20
2'0
15
1'0
10
0'0
5
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
Inflation (linke Achse)
Erdölpreis (rechte Achse)
Quelle: Datastream.
Wirtschaftlicher Ausblick fu¬r die USA
Die Terroranschla¬ge haben die Wahrscheinlichkeit, dass die USA doch noch
in eine Rezession schlittern, deutlich erho¬ht.
Nachdem die US-Wirtschaft im zweiten Quartal 2001 stagnierte, du¬rfte
das dritte Quartal, insbesondere auf Grund der Ereignisse im September
2001, ein negatives Wachstum aufweisen. Erste Scha¬tzungen sprechen von
einem realen BIP-Ru¬ckgang von etwa Ð1/2 bis Ð11/2%. Sehr uneinig sind
¬ konomen, wie sich das vierte Quartal 2001 entwickeln wird. Die
sich die O
Vermutungen reichen von leicht positiven bis stark negativen Wachstumsraten, je nachdem ob der 11. September 2001 das Konsum- und Investitionsverhalten nachhaltig vera¬ndert hat oder nicht. In den letzten Tagen
ha¬uften sich jene Prognosen, die fu¬r das vierte Quartal 2001 ein BIPWachstum von etwa Ð1 bis Ð2% erwarten. Sollten diese Prognosen
zutreffen, du¬rfte die US-Wirtschaft im dritten und vierten Quartal 2001
negative Wachstumsraten aufweisen, womit sie sich gema¬§ der inoffiziellen
Definition in einer Rezession befinden wu¬rde.
Fu¬r das Gesamtjahr 2001 du¬rfte das reale BIP-Wachstum zwischen rund
1 und 11/4% zu liegen kommen.
Japan
Johann Elsinger
Keine Erholung der Konjunktur in Sicht
Die japanische Wirtschaft du¬rfte sich zum vierten Mal innerhalb eines Redaktionsschluss:
Jahrzehnts in einer Rezession befinden. Nach einem geringen realen BIP- 2. Oktober 2001
Wachstum im ersten Quartal 2001 (Vorquartalsvergleich: 0.1%) da¬mpften
Unsicherheiten u¬ber die Arbeitsmarktlage Ð die Arbeitslosenquote bewegt
.
sich auf historischen Ho¬chststa¬nden und verharrt seit Mai 2001 bei 5 0% Ð
die Konsumausgaben, und die schwache internationale Nachfrage wirkte sich
negativ auf die japanische Exportwirtschaft aus. Im zweiten Quartal 2001
verringerte sich die japanische Wirtschaft im Vorquartalsabstand um 0.8%,
wobei vor allem die Inlandsnachfrage einbrach (Ð0.7%). Die Aussichten fu¬r
wichtige BIP-Komponenten sind pessimistisch, sodass auch fu¬r das dritte
Quartal von einem Ru¬ckgang des realen BIP ausgegangen wird.
×
127
Entwicklungen
au§erhalb der EU
Beiträge zum BIP-Wachstum 1 )
Veränderung in % bzw. in Prozentpunkten
2'5
2'0
1'5
1'0
0'5
0'0
0'5
2
1'0
)
1'5
2'0
1998
1999
2000
2001
2000
2001
Nettoexporte
Inlandsnachfrage
Reales BIP
Quelle: EK, nationale Quellen.
1) Veränderung zur Vorperiode; saisonbereinigt.
2) 2001: Im August abgegebene IWF-Prognose der EK für das Gesamtjahr.
Die Bank of Japan (BoJ) hat ihren Wirtschaftsausblick im vierten Monat
in Folge nach unten revidiert. In ihrem letzten Quartalsbericht ãTankanÒ, der
eine Mischung aus Stimmungsbarometer und Konjunkturanalyse ist (die
Angaben der befragten Unternehmen stammen teilweise noch aus der Zeit
vor den Anschla¬gen in den USA) zeigt folgendes Bild: Die Stimmung hat sich
nun auch bei den Dienstleistern verschlechtert, die bislang die Indexwerte
deutlich gestu¬tzt haben. Der Stimmungsindex sackte fu¬r die gro§en
Industriebetriebe im September 2001 auf Ð33, nachdem er im Juni erst
bei Ð16 gelegen war.1) Damit hat sich der Index das dritte Quartal in Folge
verschlechtert und zugleich den sta¬rksten Ru¬ckgang seit Ma¬rz 1998
verzeichnet. Japanische Gro§firmen planen eine Reduzierung ihrer Kapitalinvestitionen um 3.1% im Fiskaljahr 2001.
Der IWF erwartet in seiner ju¬ngsten Prognose Ð bedingt durch die
schwache japanische Au§enwirtschaft fu¬r das Gesamtjahr 2001 Ð einen
Ru¬ckgang des realen BIP um 0.5% (2002: +0.2%). Wa¬hrend private
japanische Prognoseinstitute in ihren aktuellsten Einscha¬tzungen fu¬r das
Fiskaljahr 2001 (per 31. Ma¬rz) sogar bis zu Ð1.5% realen BIP-Ru¬ckgang
erwarten, hat die japanische Regierung ihre BIP-Wachstumsprognose von
+0.5% noch nicht gea¬ndert (Fiskaljahr 2000: +0.9%). Allerdings geben die
Prognoseinstitute an, mit ihren Vorhersagen angesichts der ju¬ngsten
Anschla¬ge in den USA besondere Schwierigkeiten zu haben, da es dafu¬r
keinen Pra¬zedenzfall gibt. Mit Blick auf die mittelfristigen Konjunkturaussichten erwarten sie, dass die Wirtschaft ihren Tiefpunkt fru¬hestens im
1
128
Ein negativer Index bedeutet, dass es mehr Pessimisten als Optimisten gibt. Der Diffusionsindex misst die
Beurteilung der gegenwa¬rtigen Situation und die Erwartungen der Firmen fu¬r die kommenden drei Monate.
×
Entwicklungen
au§erhalb der EU
Tankan und Wirtschaftswachstum
Veränderung zum Vorjahresquartal in %
0
4'0
10
2'0
20
0'0
30
40
2'0
50
60
4'0
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
Reales BIP (linke Achse)
Japan Business Conditions/All Industries (rechte Achse)
Quelle: EUROSTAT, BoJ.
zweiten Quartal 2002 erreichen wird, um sich anschlie§end langsam zu
erholen.
Zunehmende Risiken fu¬r die Realwirtschaft gehen von den stark
sinkenden Aktienkursen (der Nikkei 225 notierte unter der symbolischen
Marke von 10.000 Punkten) sowie von dem angeschlagenen Finanzsektor
aus.
Entwicklung der Industrieproduktion
8''0
6'0
4'0
2'0
0'0
2'0
4'0
6'0
8'0
10'0
12'0
1997
1998
1999
2000
2001
Quelle: EUROSTAT, METI.
Bedingt durch eine versta¬rkte Kfz-Produktion verzeichnete die japanische Industrieproduktion im August 2001 Ð im Vergleich zum Vormonat Ð
zum ersten Mal seit Ma¬rz einen schwachen Anstieg (+0.8%). Seit Februar
2001 befindet sich die Industrieproduktion im Vorjahresabstand (August:
Ð11.7%) im Abwa¬rtstrend. Die Lagerbesta¬nde sind Ð im Jahresabstand Ð
deutlich gestiegen. Gru¬nde dafu¬r sind insbesondere die weltweit gesunkene
Nachfrage fu¬r Halbleiter und Elektroprodukte und eine fallende Inlandsnachfrage.
×
129
Entwicklungen
au§erhalb der EU
Die seit zwei Jahren anhaltende Deflation bleibt bestehen
Die Verbraucherpreise sanken im August 2001 Ð im Vergleich zum
Vorjahresmonat Ð um 0.7% (Juli 2001: Ð0.8%); ohne frische Nahrungsmittel fiel der Ru¬ckgang jedoch deutlicher aus. Die Verbraucherpreise im
Gro§raum Tokio (ein vorauseilender Indikator fu¬r die landesweite Entwicklung) fielen bereits das zweite Jahr in Folge, wobei im August 2001 der
Ru¬ckgang mit 1.2% sta¬rker als erwartet war. Die Deflation wird auf
Restrukturierungs- und Deregulierungseffekte, auf eine schwache Konsumnachfrage sowie auf den technologischen Fortschritt und eine gro¬§ere
¬ ffnung fu¬r Importe zuru¬ckgefu¬hrt. Fu¬r das Gesamtjahr 2001 wird
O
allgemein ein Ru¬ckgang der Preise um bis zu 0.7% erwartet (IWF-Prognose
.
2002: Ð 0 7%).
Entwicklung der Verbraucherpreise
Veränderung zum Vorjahresmonat in %
0'0
0'5
1'0
1'5
2'0
1999
2000
2001
VPI
Ohne frische Nahrungsmittel
Großraum Tokio
Quelle: EUROSTAT, Japan Statistics Bureau.
Taggeldsatz durch geldpolitische Ma§nahmen
seit Ende Ma¬rz 2001 bei null
Mitte Ma¬rz 2001 setzte die BoJ die Ho¬he der Einlagen der Gescha¬ftsbanken
bei der BoJ als Zielgro¬§e fest. Der Saldo dieser Einlagen wurde mehrmals
erho¬ht, und der kurzfristige Ausleihesatz liegt bei null. Gemeinsam mit den
anderen geldpolitischen A¬nderungen legte sie eine ãVerbraucherpreisindexRichtlinieÒ fest. Danach sollen die Ma§nahmen solang beibehalten werden,
bis der Ru¬ckgang der Verbraucherpreise zum Stillstand gekommen ist.
Wa¬hrend die BoJ die Einfu¬hrung eines expliziten mittelfristigen Inflationsziels nach wie vor ablehnt, unterstrich sie mit dieser Richtlinie doch die
zunehmende Notwendigkeit, weitere Preisru¬ckga¬nge zu vermeiden. Im Juni
2001 erweiterte die BoJ ihre Refinanzierungsmodalita¬ten fu¬r Banken, indem
sie auch Staatsanleihen (indirekte Finanzierung des Budgetdefizits) und
Wechsel mit kurzen Restlaufzeiten ankaufte. Am 14. August 2001 wurde die
Geldpolitik weiter gelockert. Dabei wurde der Zielwert fu¬r die freien
Liquidita¬tsreserven der Banken erneut erho¬ht und eine Ausweitung der
monatlichen Staatsanleiheka¬ufe von den Banken beschlossen. Am 18. September 2001 wurde der Ð wenn auch eher symbolische Ð Diskontsatz von
.
.
0 25 auf 0 10% gesenkt. Damit wurde eine weltweit konzertierte Aktion der
Notenbanken unterstu¬tzt, um die Folgen der Anschla¬ge in den USA
abzufedern. Fu¬r den Zeitraum 16. September bis 15. Oktober 2001 weitete
130
×
Entwicklungen
au§erhalb der EU
die BoJ die Ausleihefrist fu¬r Lombardkredite von fu¬nf auf zehn Werktage aus,
da der Halbjahresabschluss nahezu aller japanischen Finanzinstitute und
Industrieunternehmen auf den 30. September 2001 fa¬llt.
Die Rendite 10-ja¬hriger Staatsanleihen pendelt seit Ma¬rz 2001 zwischen
.
1 1 und 1.4%.
Obwohl die Geldmenge M2 im August 2001 um 3.4% gegenu¬ber dem
Vorjahresmonat wuchs, ging die Kreditvergabe der japanischen Banken im
.
Jahresvergleich um 4 2% zuru¬ck. Die Banken haben die Kreditvergabekonditionen verscha¬rft. Standard & PoorÕs hat Mitte September die Bonita¬t fu¬r
neun japanische Banken herabgestuft. Unter anderem wird angefu¬hrt, dass
sich die Banken zu sehr auf ihre Einnahmen aus dem Kreditgescha¬ft
verlie§en, obwohl die Nachfrage nach Krediten trotz der niedrigen Zinsen in
Japan schwinde.
Zinsentwicklung vom 1. Juli 2000 bis 1. Oktober 2001
in %
2'0
1'5
1'0
0'5
0'0
2000
2001
10-jährige Staatsanleihen
Taggeldsatz
Quelle: Datastream.
Geldmenge und Kreditvergabe
6'0
1'0
5'0
2'0
4'0
3'0
3'0
4'0
2'0
5'0
1'0
6'0
0'0
7'0
1998
1999
2000
2001
M2 (linke Achse)
Kredite (rechte Achse)
Quelle: BoJ.
Fiskalische Konsolidierung wird bereits im laufenden Fiskaljahr
eingeleitet
Die Sanierung der stark gestiegenen Staatsverschuldung soll mittels
Reformen erfolgen, wobei unter anderem die Neuverschuldung begrenzt
wird, was eine Reduzierung nahezu aller Budgetlinien zur Folge hat. Im
×
131
Entwicklungen
au§erhalb der EU
laufenden Fiskaljahr wurde dieses Ziel durch die mit 30.000 Mrd JPY
limitierte Ausgabe von Staatsanleihen festgelegt. Davon sind bereits rund
28.000 Mrd JPY verplant, sodass fu¬r den geplanten Nachtragshaushalt zu
Strukturreformen und die Beka¬mpfung der steigenden Arbeitslosigkeit
2.200 Mrd JPY (rund 0.5% des BIP) verbleiben.
Der IWF erwartet bis zum Kalenderjahr 2006 Ð trotz reduziertem
Budgetdefizit Ð eine Ausweitung der Verschuldungsquote auf 150% des BIP
(2000: 131%).
Reformma§nahmen
Am 26. Juni 2001 wurde ein Reformpaket beschlossen, das unter
Federfu¬hrung von Wirtschaftsminister Takenaka ausgearbeitet wurde. In
gro§en Zu¬gen stu¬tzt sich das Programm auf das im April 2001 von der
Vorga¬ngerregierung beschlossene Wirtschaftsfo¬rderungspaket, geht jedoch
hinsichtlich der in Aussicht gestellten Wirtschaftsreformen weit u¬ber dieses
hinaus; weitere Strukturma§nahmen wurden angeku¬ndigt. Die Realisierung
des vollsta¬ndigen Programms du¬rfte auf Grund der derzeit vorherrschenden
schwachen Wirtschaftslage schwer durchsetzbar sein.
Die Ma§nahmen sind im Einzelnen:
Ð Eine Verscha¬rfung der Bankenaufsicht im Zusammenwirken mit
unabha¬ngigen Wirtschaftspru¬fern. Unter anderem wird der Abbau des
Volumens an Not leidenden Krediten der Banken angestrebt. Anfang
September 2001 wurde mit dem IWF vereinbart, dass internationale
Inspektoren die Kreditwu¬rdigkeit japanischer Banken kontrollieren
ko¬nnen. Damit du¬rfte der IWF eine Schlu¬sselrolle in der Sanierung
des japanischen Finanzsektors erhalten, um die geplanten Mittel des
Einlagensicherungsfonds dafu¬r freizumachen.
Ð Die Intensivierung der bereits im Ja¬nner 2001 eingeleiteten Reform der
Administration, die eine Neuordnung der Aufgabenverteilung zwischen
o¬ffentlicher Hand und Privatwirtschaft einschlie§t (z. B. Privatisierung
der Post).
Ð Die Neustrukturierung und Verkleinerung des o¬ffentlichen Bauwesens.
Ð Die Neugestaltung des Lastenausgleichs zwischen zentraler und regionaler Ebene.
Ð Deregulierungsma§nahmen (Energie- und Telekommunikationssektor).
Ð Verbesserungen im Bereich der Gesundheits- und Pensionsvorsorge
sowie der Bildung.
Starker Wechselkurs des japanischen Yen gegenu¬ber dem US-Dollar
und dem Euro Ð trotz Interventionen Ð gefa¬hrdet die
Wettbewerbsfa¬higkeit japanischer Exporte
Die BoJ hat nach den Attentaten in den USA mehrfach interveniert, um der
Abschwa¬chung des US-Dollar gegenu¬ber dem japanischen Yen entgegenzusteuern. Auch das Eurosystem beteiligte sich an diesen Aktionen. Die
Interventionen wurden von der BoJ unsterilisiert belassen, das hei§t, die in
den Markt gepumpte Liquidita¬t des japanischen Yen wurde nicht durch
heimische Geldmarktoperationen absorbiert. Die u¬bertriebene, nicht
fundamental begru¬ndete Sta¬rke des japanischen Yen erfordert weiterhin,
132
×
Entwicklungen
au§erhalb der EU
flexibel und angemessen auf den Ma¬rkten in Aktion zu treten. Eine weitere
Aufwertung des japanischen Yen ko¬nnte Ð je nach Ausma§ Ð das
Au§enhandelsgleichgewicht Japans empfindlich sto¬ren.
Wechselkurs des japanischen Yen
vom 1. Juli 2001 bis 1. Oktober 2001
125
Beginn der Interventionen
120
115
110
105
1. Juli 2001
10. August 2001
9. September 2001
JPY/EUR
JPY/USD
Quelle: Datastream.
×
133
Entwicklungen
in ausgewa¬hlten Reformla¬ndern
Stephan Barisitz,
Jarko Fidrmuc,
Janos Kun,
Thomas Reininger,
Franz Schardax,
Katrin Simhandl
Redaktionsschluss:
31. Oktober 2001
Wachstumsabschwa¬ chung
Unter den betrachteten La¬ndern (Polen, der Tschechischen Republik, der
Slowakischen Republik, Slowenien, Ungarn und der Russischen Fo¬deration)
stieg das reale BIP in der Russischen Fo¬deration im ersten Halbjahr 2001 mit
+5.3% (Gesamtjahr 2000: +8.3%) weiterhin am sta¬rksten.1) Ungarn lag
mit 4.2% (Gesamtjahr 2000: 5.2% ) erneut an zweiter Stelle.
Sowohl in der Russischen Fo¬deration, als auch in Ungarn gab es jedoch
eine Wachstumsabschwa¬chung gegenu¬ber dem Gesamtjahr 2000. Dies gilt
auch fu¬r Polen und Slowenien.
Fu¬r den deutlichen Wachstumsru¬ckgang waren in der Russischen
Fo¬deration und in Ungarn die geringeren Zuwa¬chse der realen Exporte
(insbesondere im zweiten Quartal 2001) sowie der realen Investitionsnachfrage (inklusive Lagervera¬nderung) verantwortlich. In Polen brachte der
reale Ru¬ckgang der Bruttoanlageinvestitionen das BIP-Wachstum fast zum
Stillstand, wa¬hrend der Wachstumsbeitrag des Au§enbeitrags (Nettoexporte) sogar noch anstieg, da das Importwachstum auf Grund der schwachen
Investitionsnachfrage sta¬rker zuru¬ckging als das Exportwachstum. Ein sehr
a¬hnliches Bild wie in Polen bietet sich in Slowenien.
Im Gegensatz dazu gab es in der Tschechischen Republik und in der
Slowakischen Republik ein Konjunkturbild, das eine Beschleunigung des BIPWachstums zeigt, die auf die Binnennachfrage (sowohl auf den privaten
Konsum als auch auf die Investitionen) zuru¬ckzufu¬hren war. Wa¬hrend in der
Tschechischen Republik das sta¬rkere Wachstum der Inlandsnachfrage das
Importwachstum nicht erho¬hte und das Wachstum der Auslandsnachfrage
nur ma¬§ig nachgab, war die Entwicklung in der Slowakischen Republik
markanter. Die Wachstumsbeschleunigung der Binnennachfrage war viel
ho¬her, das Importwachstum stieg deutlich an und das Wachstum der
Auslandsnachfrage ging sta¬rker zuru¬ck. Die Beschleunigung des BIPWachstums ist auch vor dem Hintergrund relativ niedriger Wachstumsraten
in beiden La¬ndern im Jahr 2000 zu sehen. Die Wachstumsrate der
Tschechischen Republik und die der Slowakischen Republik lag auch noch im
ersten Halbjahr 2001 unter der Ungarns.
Besondere Beachtung verdient, dass in allen betrachteten zentraleuropa¬ischen La¬ndern die realen Exporte Ð trotz eines deutlichen Ru¬ckgangs
der Jahressteigerungsraten im zweiten Quartal 2001 Ð die Nachfragekomponente mit dem bei weitem gro¬§ten Wachstumsbeitrag auch im ersten
Halbjahr 2001 blieben. Dies zeigt auch, wie gro§ das Risiko fu¬r den Fall einer
deutlichen Abschwa¬chung des BIP-Wachstums im Euroraum ist.
Die Ho¬he der Arbeitslosenquote sticht in Polen und in der Slowakischen
Republik mit 15 bis 20% deutlich hervor. U¬berdies ist die Quote in beiden
La¬ndern zuletzt deutlich gestiegen, was in der Slowakischen Republik
statistische Ursachen hat. Nur noch in Slowenien u¬berstieg die Ð jedoch
ru¬ckla¬ufige Ð Arbeitslosenquote ebenfalls die 10-Prozent-Marke. Auch in der
.
Tschechischen Republik (August 2001: 8 5%) und in der Russischen
1
134
Sofern nicht anders angegeben, wird sowohl in der Einleitung als auch bei den einzelnen La¬nderbeitra¬gen
jeweils auf die Vera¬nderung zum Vorjahr bzw. zur gleichen Vorjahresperiode Bezug genommen.
×
Entwicklungen
in ausgewa¬ hlten Reformla¬ ndern
Fo¬deration (August 2001: 8.2%) sowie in Ungarn (August 2001: unter 6%)
ging die Arbeitslosenquote zuru¬ck.
Die Entwicklung der realen (verbraucherpreisbereinigten) Bruttolo¬hne
spiegelte sowohl die Lage auf dem Arbeitsmarkt, als auch die Wachstumssituation wider. In Polen und in der Slowakischen Republik wuchsen die
realen Bruttolo¬hne nur sehr schwach bzw. fielen sogar in wichtigen
Bereichen; in der Tschechischen Republik und in Ungarn stiegen sie im
Einklang mit der realen BIP-Entwicklung deutlich an.
Unter den betrachteten La¬ndern wiesen im September 2001 Polen nach
kontinuierlichen Ru¬ckga¬ngen die niedrigste Verbraucherpreisinflation aus
(4.3%) und die Tschechische Republik nach Ru¬ckga¬ngen, die einem
u¬berraschend starken Inflationsanstieg von Ja¬nner bis Juli 2001 folgten, die
zweitniedrigste (4.7%). In der Slowakischen Republik, in Slowenien und in
Ungarn lag die Inflation nach zum Teil starken Ru¬ckga¬ngen im dritten
Quartal im September 2001 zwischen 7.4 und 8.0%. Die Disinflation wurde
durch die Erdo¬lpreisru¬ckga¬nge begu¬nstigt. Daneben spielten auch la¬nderspezifische Faktoren eine gro§e Rolle, wie z. B. die Schwa¬che der Binnennachfrage in Polen und die Sta¬rke des polnischen Zloty sowie ein gu¬nstiger
Basiseffekt bei den Lebensmittelpreisen und die Ausweitung des Wechselkursbands in Ungarn. Demgegenu¬ber verharrt die Inflation in der Russischen Fo¬deration seit Ende des Jahres 2000 bei u¬ber 20%.
Die unterschiedliche Konjunkturentwicklung spiegelte sich auch in der
Entwicklung der Leistungsbilanz wider. Im ersten Halbjahr 2001 wiesen
Polen, Slowenien und Ungarn geringere Leistungsbilanzdefizite als in der
entsprechenden Vorjahresperiode aus, wa¬hrend in der Tschechischen
Republik und in der Slowakischen Republik ein Anstieg dieser Defizite
erfolgte. Die sehr starke Ausweitung des Defizits in der Slowakischen
Republik war im ersten Halbjahr 2001 allerdings noch in hohem Ausma§
durch umfangreiche Nettodirektinvestitionen finanziert. Im Gegensatz zu
Polen la¬sst sich die Leistungsbilanzentwicklung Sloweniens und Ð zu einem
geringen Teil Ð der Tschechischen Republik auch mit der Entwicklung des
Wechselkurses erkla¬ren. Der Leistungsbilanzu¬berschuss der Russischen
Fo¬deration wurde etwas geringer, was mit dem Ru¬ckgang des Erdo¬lpreises
sowie mit der realen Aufwertung des russischen Rubels zusammenhing.
Unter den Wa¬hrungen der betrachteten La¬nder wiesen der polnische
Zloty (+12.2%), die tschechische Krone (+4.3%) und der russische Rubel
(+5.6%), der sich sta¬rker am US-Dollar als am Euro orientiert, im Durchschnitt des ersten Halbjahres 2001 gegenu¬ber der entsprechenden Vorjahresperiode eine nominelle Aufwertung gegenu¬ber dem Euro auf. Schon im
Gesamtjahr 2000 war die nominelle Aufwertung im Jahresvergleich in Polen
.
mit +5 5% am ho¬chsten gewesen, gefolgt von der Tschechischen Republik
und der Slowakischen Republik. Bei relativ hoher Inflation war die reale
Aufwertung des russischen Rubels sowohl im Jahr 2000 als auch im ersten
Halbjahr 2001 noch ho¬her als beim polnischen Zloty. Die Auswirkungen der
Argentinienkrise und die verschlechterten Exportaussichten reduzierten die
nominelle Aufwertung in Polen auf unter 6% im Durchschnitt des dritten
Quartals 2001 im Jahresvergleich, wa¬hrend die Ausweitung des Wa¬hrungsbands in Ungarn zur Jahresmitte 2001 eine nominelle Aufwertung des
×
135
Entwicklungen
ungarischen Forint um 3.7% im Jahresvergleich herbeifu¬hrte (erstes
.
Halbjahr 2001: nominelle Abwertung um 1 6%). Der slowenische Tolar
wies im ersten Halbjahr 2001 mit Ð6% die gro¬§te nominelle Abwertung
gegenu¬ber dem Euro im Jahresvergleich aus, nachdem er bereits im
Gesamtjahr 2000 um 5.9% abgewertet hatte. Die relativ hohe Volatilita¬t der
Wa¬hrungen einiger Reformla¬nder entspricht der strategischen Ausrichtung
der Wechselkurspolitik auf ein Floating, mit dem unter anderem fu¬r
spekulative kurzfristige Kapitalveranlagungen die Unsicherheit erho¬ht und
diese somit gebremst werden sollen.
Die ju¬ngsten zinspolitischen Schritte entsprachen durchaus der unterschiedlichen Inflationsentwicklung. Wa¬hrend in der Tschechischen Republik
Ende Juli 2001 eine Anhebung erfolgte und sowohl in der Slowakischen
Republik als auch in Slowenien seit Anfang April 2001 eine abwartende
Haltung eingenommen wird, gab es Zinssenkungen in Ungarn und Polen. In
Polen waren die nominellen Zinssenkungen jedoch nicht ausreichend, um
das sehr hohe Realzinsniveau substanziell zu verringern.
Beim Vollzug des Budgets 2001 zeigten sich in Slowenien und Polen
wachstumsbedingte Einnahmenausfa¬lle, die in Polen bereits zu einem
Nachtragshaushalt fu¬hrten. Slowenien du¬rfte jedoch weiterhin das mit
Abstand niedrigste Defizit des o¬ffentlichen Sektors ausweisen (1 bis 3% des
BIP), wa¬hrend das Defizit des o¬ffentlichen Sektors in Polen erstmals auf dem
Niveau von jenem in Ungarn liegen wird, das 3 bis 5% des BIP erreichen
du¬rfte. In Ungarn liegt das Defizit na¬her bei 5%, falls Kreditaufnahmen der
staatseigenen ungarischen Entwicklungsbank eingerechnet werden. Fu¬r die
Tschechische Republik erwartet der IWF Ð mit u¬ber 6% des BIP Ð das unter
den betrachteten La¬ndern ho¬chste Defizit des o¬ffentlichen Sektors im Jahr
2001, wobei in diesem Defizit der Fehlbetrag, der aus der Abdeckung
vergangener Verluste des Bankensektors resultiert, bereits nicht mehr
enthalten ist. Im Gegensatz dazu, wird die Russische Fo¬deration erneut einen
Budgetu¬berschuss von mehreren Prozent des BIP aufweisen.
Polen
Einbruch der Investitionsnachfrage infolge restriktiver
Geldpolitik
Das reale BIP stieg im ersten Halbjahr 2001 um nur 1.6% (Gesamtjahr 2000:
+4.0%), wobei es im zweiten Quartal mit +0.9% noch deutlich schwa¬cher
.
wuchs als im ersten Quartal (+2 3%). Die realen Exporte du¬rften zwar Ð auf
Grund eines starken Ru¬ckgangs der Jahressteigerungsrate im zweiten
Quartal Ð im ersten Halbjahr 2001 etwas geringer als im Gesamtjahr 2000
gestiegen sein, jedoch weiterhin die Nachfragekomponente mit dem
ho¬chsten Wachstumsbeitrag darstellen (rund 4 Prozentpunkte des realen
BIP). Der Ru¬ckgang der realen Bruttoanlageinvestitionen um 3.5%
(Gesamtjahr 2000: +3.1%) sowie das hohe Ausma§ des Lagerabbaus
konnten vom anhaltend niedrigen Wachstum der Haushaltsnachfrage um
1.6% (Gesamtjahr 2000: +2.6%) nicht ausgeglichen werden. Dass die
Vera¬nderung des realen BIP u¬berhaupt positiv ausfiel, beruht auf dem
Anstieg des Au§enbeitrags, der fu¬r das BIP-Wachstum den gro¬§ten Beitrag
(gemessen in Prozentpunkten des realen BIP) leistete. Dieser Wachstums-
136
×
Entwicklungen
beitrag ist gegenu¬ber dem Gesamtjahr 2000 noch weiter angestiegen, was
ausschlie§lich auf den Ru¬ckgang des Importwachstums und die dahinter
liegende Schwa¬che der Investitionsnachfrage zuru¬ckzufu¬hren sein du¬rfte.
Angebotsseitig gab es auf Wertscho¬pfungsbasis sowohl bei der Industrie
als auch bei der Bauwirtschaft Ru¬ckga¬nge, die vom (geringen) Anstieg der
Dienstleistungen allerdings kompensiert werden konnten. Die industrielle
Bruttoproduktion ist im ersten Halbjahr 2001 mit +1.6% deutlich
.
schwa¬cher expandiert als im Gesamtjahr 2000 (+7 1%), im zweiten Quartal
ist sie sogar um 0.9% geschrumpft.
Die offiziell registrierte Arbeitslosenrate lag im ersten Halbjahr 2001 bei
knapp unter 16%, die Arbeitslosenrate nach ILO-Methodologie bei knapp
u¬ber 18%. Diese Raten waren jeweils um etwa 2 Prozentpunkte ho¬her als in
der entsprechenden Vorjahresperiode.
Die realen Bruttolo¬hne stiegen im ersten Halbjahr um 1.6% in der
Gesamtwirtschaft (Gesamtjahr 2000: +2.5%), sie stagnierten jedoch in der
.
.
Industrie mit 0 4% (2000: +0 2%).
Die deutliche Wachstumsabschwa¬chung in der Industrieproduktion
bremst seit dem zweiten Halbjahr 2000 auch die Steigerungen in der
industriellen Arbeitsproduktivita¬t. Im ersten Halbjahr 2001 betrugen sie nur
mehr +6.6% (Gesamtjahr 2000: +14.3%). Dadurch begannen die nominellen Lohnstu¬ckkosten in polnischen Zloty, die zuvor (insbesondere im
ersten Halbjahr 2000) ru¬ckla¬ufig waren, im zweiten Quartal 2001 im
Jahresvergleich wieder moderat anzusteigen.
Die Verbraucherpreisinflation betrug im September 2001 nur 4.3%,
nach 6.7% im Durchschnitt des ersten Halbjahres 2001 und 10.1% im
Jahresdurchschnitt 2000. Das Zielband der polnischen Nationalbank fu¬r die
Inflation vom Dezember 2001 betra¬gt 6 bis 8%. Der Index der Produzentenpreise der Industrie stieg von September 2000 bis September 2001
.
um nur 0 6%, wobei der Subindex fu¬r Elektrizita¬t, Gas und Wasser um
.
11 1% ho¬her und jener fu¬r die verarbeitende Industrie um 1.4% tiefer lag.
Das Exportwachstum beschleunigte sich im ersten Halbjahr 2001 auf
13.6% (Gesamtjahr 2000: +7.2%), wobei jedoch die Wachstumsrate im
zweiten Quartal 2001 (9.8%) schon deutlich tiefer als im ersten Quartal
2001 (17.6%) lag. Die zuletzt sinkende Wachstumsrate beruht sowohl auf
der starken Konjunkturabschwa¬chung im Euroraum, als auch auf einem
positiven Basiseffekt im ersten Quartal 2001. Obwohl sich trotz der
schwa¬cheren Binnennachfrage auch das Importwachstum im ersten Halbjahr
2001 auf 4.2% leicht beschleunigte (Gesamtjahr 2000: +1.7%), fu¬hrte die
viel ho¬here Exportdynamik zu einem Ru¬ckgang des Leistungsbilanzdefizits
.
(inklusive ãkleinem GrenzhandelÒ) im ersten Halbjahr 2001 auf 4 4 Mrd USD
.
.
bzw. 5 2% des BIP in diesem Halbjahr (erstes Halbjahr 2000: 5 6 Mrd USD
bzw. 7.5%; Gesamtjahr 2000: 6.3%). Die Schwa¬che der Binnennachfrage
und die bis ins erste Quartal 2001 andauernden Ru¬ckga¬nge der Lohnstu¬ckkosten sowie die (bisherige) Sta¬rke der Auslandsnachfrage u¬berwogen somit
die Sta¬rke des Wechselkurses im ersten Halbjahr 2001 sowie im Gesamtjahr
2000. Die Nettodirektinvestitionen des Auslands lagen im ersten Halbjahr
.
.
2001 mit 2 7 Mrd USD bzw. 3 2% des BIP in diesem Halbjahr in Ho¬he der
Vorjahresperiode (2.7 Mrd USD bzw. 3.6%; Gesamtjahr 2000: 5.2%). Die
×
137
Entwicklungen
offiziellen Bruttoreserven lagen zur Jahresmitte 2001 mit 27.5 Mrd USD
.
nur geringfu¬gig tiefer als zu Ende des Jahres 2000 (27 1 Mrd USD bzw.
.
17 4% des BIP). Die Bruttoverschuldung im Ausland betrug zur Jahresmitte
2001 68.7 Mrd USD (inklusive unternehmensinterner Kredite) bzw.
60.6 Mrd USD (exklusive unternehmensinterner Kredite) und war damit
fast unvera¬ndert gegenu¬ber Ende 2000, als sie 43.7 bzw. 38.3% des BIP
2000 erreicht hatte.
In Euro gemessen lag der polnische Zloty im Durchschnitt des ersten
Halbjahres 2001 um 12.2% nominell ho¬her als in der entsprechenden
Vorjahresperiode. Durch die Auswirkungen der Argentinienkrise sowie auf
Grund der verschlechterten Aussichten fu¬r das Exportwachstum kam es im
Juli zu einer deutlichen Abwertung des polnischen Zloty. Dennoch lag der
Durchschnitt des dritten Quartals 2001 noch immer um 5.8% u¬ber dem
Wert der entsprechenden Vorjahresperiode.
Die polnische Nationalbank nahm im Lauf der ersten drei Quartale 2001
vier Zinsschritte vor. Sie senkte den Zinssatz fu¬r 28-ta¬gige Offenmarkt.
gescha¬fte Anfang und Ende Ma¬rz um jeweils 1, Ende Juni um 1 5
Prozentpunkte und Ende August um 1 Prozentpunkt. Dadurch wurde das
extrem hohe Realzinsniveau im ersten Halbjahr 2001 gegenu¬ber dem vierten
Quartal 2000 aber kaum verringert. Die annualisierten realen Monatszins.
sa¬tze betrugen im ersten Halbjahr 2001 20 3% (viertes Quartal 2000:
.
22 2%) bei Deflatierung mit dem Produzentenpreisindex der Industrie.
Diese sehr restriktive Geldpolitik pra¬gte sowohl die konjunkturelle als auch
die fiskalische Entwicklung. Der sehr restriktive Charakter der Geldpolitik
zeigt sich auch an der Entwicklung der moneta¬ren Aggregate von Mitte 2000
bis Mitte 2001. Die nominelle Geldmenge M2 (inklusive Fremdwa¬hrungseinlagen) stieg um 7.1%, dies bedeutete real (bereinigt mit dem Verbraucherpreisindex) fast eine Stagnation. Daru¬ber hinaus war der Beitrag der
Inlandskredite zum nominellen Wachstum der Geldmenge gleich null,
wa¬hrend dieser Anstieg fast zur Ga¬nze von der Position ãSonstiges Inlandsvermo¬gen des BankensystemÒ herru¬hrte. Die realen Nettokredite an den
o¬ffentlichen Sektor fielen um 18.3%, die realen Kredite an private Haushalte
um 8.5% und die realen Unternehmenskredite um 0.5%.
Die Budgetlage ist 2001 dadurch aus dem Gleichgewicht gekommen,
dass das nominelle BIP deutlich niedriger als urspru¬nglich erwartet
ausgefallen ist. Dies ha¬ngt zu gleichen Teilen sowohl mit tendenziell u¬berzogenen Erwartungen bzw. Fehlannahmen seitens des Finanzministeriums
bei der Budgeterstellung zusammen, zum anderen mit der u¬berzogen
restriktiven Geldpolitik der polnischen Nationalbank, die zu einer markanten Wachstumsabschwa¬chung und u¬ber das Notenbankziel hinausgehenden
Disin-flation fu¬hrten. Die neue Regierungskoalition hat sich grundsa¬tzlich
darauf geeinigt, dass das zentralstaatliche Budgetdefizit im Jahr 2002 auf
40 Mrd PLN (knapp 5% des BIP) begrenzt werden soll. Der am 1. Oktober
2001 dem Parlament zugeleitete Entwurf des Budgetgesetzes 2002 der alten
(bis 19. Oktober 2001 amtierenden) Regierung sah dasselbe Ziel fu¬r den
Zentralstaat vor, wa¬hrend fu¬r das gesamtstaatliche nachfragewirksame
.
Defizit 2002 4 5% des BIP angestrebt wurden, wobei fu¬r das entsprechende gesamtstaatliche Defizit fu¬r 2001 4.3% des BIP angenommen
138
×
Entwicklungen
wurden. Die neue Regierung geht von einem noch ho¬heren Defizit fu¬r
2001 aus.
Im Bereich der Strukturreformen u¬bten die Spannungen innerhalb der
alten Regierung sowie die anstehenden Parlamentswahlen (am 23. September 2001) eine bremsende Wirkung aus. Dies gilt auch fu¬r den Privatisierungsprozess, der zusa¬tzlich von der internationalen Bo¬rsenentwicklung
betroffen war.
E n t wi c k lu ng au s ge wa¬ h lt er W irt s c ha ft sd at e n
in Pol en
1998
1999
2000
Vera¬nderung zur Vorjahresperiode in %
.
+ 48
BIP real
zu Periodenende in %
.
10 4
Arbeitslosenquote1)
.
+ 41
.
+ 40
.
13 0
.
15 0
.
+11 8
Inflationsrate (VPI)
.
+ 73
zu Periodenende in % des BIP
.
Ð 32
Budgetsaldo2)
.
Ð 27
.
+10 1
.
Ð 28
in Mio USD
Ð 6.810
Ð11.660
Ð 9.946
Quelle: WIIW, nationale Quellen, OeNB.
1
) Nationale Definition.
2
) ãO¬konomisches DefizitÒ des gesamten o¬ffentlichen Sektors.
Sanierung des Bankensektors
Im ersten Halbjahr 2001 konnte mit +2.9% eine Beschleunigung des realen
BIP-Wachstums erreicht werden (Gesamtjahr 2000: +2.2%), wobei das
Wachstum im zweiten Quartal 2001 mit +2.8% nur gering unterhalb von
.
jenem im ersten Quartal 2001 (+3 0%) lag. Nachfrageseitig waren die
Exporte weiterhin die Komponente mit dem ho¬chsten Wachstumsbeitrag,
der mit 7.7 Prozentpunkten des realen BIP jedoch markant geringer als im
Gesamtjahr 2000 (12.2 Prozentpunkte) war. Das reale Exportwachstum
schwa¬chte sich auf +10.0% ab (2000: +15.9%). Im Gegensatz dazu
beschleunigte sich in beiden Quartalen das Wachstum sowohl der privaten
Konsumnachfrage (erstes Halbjahr 2001: +2.8%; Gesamtjahr 2000: Ð3.4%)
.
als auch der Bruttoanlageinvestitionen (erstes Halbjahr 2001: +14 2%;
.
Gesamtjahr 2000: Ð0 7%). Diese starke Erholung der Binnennachfrage
bewirkte einen deutlichen Anstieg des Importwachstums (erstes Halbjahr
.
.
2001: +15 4%; Gesamtjahr 2000: 10 2%). Dadurch wurden die im Jahr
2000 etwa ausgeglichenen Nettoexporte stark negativ und der Wachstumsbeitrag des Au§enbeitrags (Nettoexporte) drehte von 4.4 Prozentpunkte im
.
Gesamtjahr 2000 auf Ð4 0 Prozentpunkte im ersten Halbjahr 2001.
Auch angebotsseitig beschleunigte sich die Entwicklung: Die industrielle
Bruttoproduktion wuchs im Zeitraum Ja¬nner bis Juli 2001 um 6.4%, das
Produktionswachstum in der Bauwirtschaft erreichte 5.4%.
×
139
Entwicklungen
Die Arbeitslosigkeit lag im Juli 2001 mit 18.8% um 0.9 Prozentpunkte
ho¬her als Ende 2000. Diese Steigerung ist vor allem auf das Auslaufen von
Arbeitsmarktprogrammen, durch die die ausgewiesene Arbeitslosigkeit Ende
des Jahres 2000 gesenkt wurde, zuru¬ckzufu¬hren. Die realen Bruttolo¬hne in
der Industrie stiegen im ersten Halbjahr 2001 um 2.0%, jene in der
Bauwirtschaft und im Einzelhandel fielen um 1.7 bzw. 5.7%.
Die Verbraucherpreisinflation verringerte sich auf 7.4% im September
.
.
2001, nach einem Ho¬chststand von 8 0% im Juni bzw. Juli und 7 5% im
Durchschnitt des ersten Halbjahres. Die Kerninflation (ja¬hrliche Preissteigerung ohne Effekte der regulierten Preise, der indirekten Steuern und
Subventionen) ging parallel auf 4.4% im September zuru¬ck, nach einem
Ho¬chstwert von 5.4% im Juni, dem ho¬chsten Wert seit Mitte 2000. Im
ersten Halbjahr 2001 hatte die slowenische Notenbank (NBS) ihr Ziel fu¬r die
Kerninflation 2001 leicht auf 3.6 bis 5.3% (vorher: 3.2 bis 5.3%) revidiert.
Dessen ungeachtet sollte der ja¬hrliche Anstieg des gesamten Verbraucher.
.
preisindex mit voraussichtlich 6 7 bis 8 2% im Dezember unter den
urpru¬nglichen Erwartungen bleiben.
Das negative internationale Umfeld und das starke Wachstum der
Binnennachfrage spiegelten sich in einer Verschlechterung der Au§enwirtschaft wider. Das Leistungsbilanzdefizit, das im ersten Halbjahr 2000
.
156 Mio USD bzw. 1 6% des BIP im ersten Halbjahr und im Gesamtjahr
2000 713 Mio USD bzw. 3.7% des BIP betragen hatte, weitete sich im ersten
.
Halbjahr 2001 auf 785 Mio USD bzw. 8 1% des BIP im ersten Halbjahr aus.
Diese Verschlechterung ist vor allem auf die Handelsbilanz zuru¬ckzufu¬hren.
Allerdings blieben die Nettodirektinvestitionen des Auslands im ersten
Halbjahr 2001 mit 662 Mio USD bzw. 6.8% BIP im ersten Halbjahr sehr
hoch, wobei in den Sommermonaten noch weitere Investitionen folgten. Die
.
Bruttoauslandsverschuldung blieb beinahe unvera¬ndert (10 6 Mrd USD Ende
Mai 2000) und die offiziellen Devisenreserven gingen seit Ende 2000 auf
3.8 Mrd USD (etwa vier Importmonate) nur leicht zuru¬ck.
Im Vergleich zu vorangegangenen gro¬§eren Fluktuationen des Wechselkurses der slowakischen Krone blieb der Wechselkurs gegenu¬ber dem Euro
in den ersten zehn Monaten 2001 relativ stabil bei etwa 43 SKK/EUR. Die
NBS fu¬hrte im Jahr 2000 Repos mit einer Laufzeit von 1 Tag bzw. 14 Tagen
ein. Der passive Ein-Tages-Repo-Satz liegt derzeit (nach mehreren
Senkungen, zuletzt am 23. Ma¬rz 2001) bei 6.0%, der aktive Repo-Satz bei
9.0% und der Zinssatz fu¬r 14-ta¬gige Repo-Operationen bei 7.75% (Mindestsatz fu¬r aktive und Ho¬chstsatz fu¬r passive Transaktionen). Das Zwischenziel
der Geldpolitik ist M2, das im Jahr 2001 um 16% wachsen sollte.
Trotz der verbesserten o¬konomischen Lage bleibt die Entwicklung der
o¬ffentlichen Haushalte kritisch. Nachdem sich das Budgetdefizit des
Zentralstaats bereits im Jahr 2000 auf 3.1% des BIP erho¬ht hatte, wird
der Fehlbetrag im ersten Quartal 2001 auf 2.5% des BIP und im zweiten
Quartal auf 5.6% des BIP gescha¬tzt.
Die Privatisierung wurde seit 2000 deutlich beschleunigt: Die Deutsche
Telekom erwarb eine 51-Prozent-Beteiligung an der Slovak Telecom. Die
ungarische MOL erwarb eine strategische Beteiligung an der Rafinerie
Slovnaft. Die deutsche Westfa¬lische Ferngas (WFG) AG Dortmund u¬ber-
140
×
Entwicklungen
nahm 34% am Erdgaskonzern Nafta Gbely. Daru¬ber hinaus wurden zum
Jahresende 2000 87% der Slovenska sporitelna (SLSP) um 425 Mio EUR an
.
die Erste Bank verkauft. Im Juni 2001 wurden 94 5% der zweitgro¬§ten
Gescha¬ftsbank des Landes, der Vseobecna uverova banka (VUB), um
550 Mio EUR an die italienische Finanzgruppe IntesaBci verkauft. Die
Privatisierung weiterer Kreditinstitute und Unternehmen wird vorbereitet.
Zu diesem Zweck erhielt die Slowakische Republik im August 2001 von der
.
Weltbank einen EFSAL-Kredit in Ho¬he von 177 3 Mio USD mit einer
Laufzeit von 14 Jahren. Die Notwendigkeit der Fortfu¬hrung der strukturellen Ma§nahmen im slowakischen Finanzsektor wurde durch die Einfu¬hrung der Zwangsverwaltung in der Devin Banka am 24. August 2001
unterstrichen. Au§erdem befinden sich drei weitere (kleine) Banken im
Ausgleich.
in der Sl owa ki sc hen R ep ub li k
1998
1999
2000
.
+ 41
BIP real
.
15 6
Arbeitslosenquote1)
.
+ 19
.
+ 22
.
19 2
.
17 9
.
+ 67
.
+10 6
.
Ð 26
Budgetsaldo2)
.
Ð 18
.
+12 0
.
Ð 31
in Mio USD
Ð 2.063
Ð1.083
Ð713
1
2
) Zentralbudget.
Slowenien
Durchbruch in der Bankenprivatisierung
Das reale BIP stieg im ersten Halbjahr 2001 um 3.0% (Gesamtjahr 2000:
+4.6%), wobei es im zweiten Quartal 2001 mit +2.7% etwas schwa¬cher
.
wuchs als im ersten (+3 2%). Die realen Exporte stiegen zwar auf Grund
eines starken Ru¬ckgangs der Jahressteigerungsrate im zweiten Quartal im
gesamten ersten Halbjahr 2001 etwas geringer als im Gesamtjahr 2000, sind
jedoch weiterhin die Nachfragekomponente mit dem ho¬chsten Wachstumsbeitrag (rund 5 Prozentpunkte des realen BIP). Der Ru¬ckgang der realen
Bruttoanlageinvestitionen um 3.9% (Gesamtjahr 2000: +0.2%) sowie das
hohe Ausma§ des Lagerabbaus konnten vom sich beschleunigenden Wachstum des privaten Konsums (erstes Halbjahr 2001: +1.8%; Gesamtjahr
.
2000: +0 8%) und dem fast konstanten Anstieg des o¬ffentlichen Konsums
(erstes Halbjahr 2001: +2.7%; Gesamtjahr 2000: +3.1%) nicht ausgeglichen werden. Dass die Vera¬nderung des realen BIP positiv ausfiel, beruht
auf dem Anstieg des Au§enbeitrags, der fu¬r das BIP-Wachstum den gro¬§ten
Beitrag (gemessen in Prozentpunkten des realen BIP) leistete. Dieser
×
141
Entwicklungen
Wachstumsbeitrag ist gegenu¬ber dem Gesamtjahr 2000 nur in geringem
Ausma§ gesunken, da der Ru¬ckgang des Importwachstums und die dahinter
liegende Schwa¬che der Investitionsnachfrage den Ru¬ckgang des Exportwachstums gro§teils kompensierten.
Auf der Angebotsseite (auf Wertscho¬pfungsbasis) gab es die ho¬chsten
Zuwa¬chse in der verarbeitenden Industrie (+4.8%), bei Verkehr und
Kommunikation (+4.4%) sowie im Finanzsektor (+5.6%), wa¬hrend die
.
.
Land- und Forstwirtschaft (Ð2 2%), der Bergbau (Ð7 8%) sowie die Bauwirtschaft (Ð4.3%) die ho¬chsten Ru¬ckga¬nge verzeichneten. Insgesamt bietet
sich das Bild eines weiteren Strukturwandels. Die industrielle Bruttoproduktion (einschlie§lich Bergbau) legte im ersten Halbjahr 2001 um
3.2% zu.
Die Arbeitslosenquote lag im Juni 2001 bei 11.1%, im Juni 2000 hatte
sie noch 11.8% betragen.
Die Verbraucherpreisinflation sank im September 2001 auf 7.9% und lag
damit deutlich unterhalb des Durchschnitts der Periode Ja¬nner bis Septem.
ber, der 8 8% betrug. Dabei waren weiterhin die Dienstleistungen die
preistreibende Komponente, mit einem Anstieg von 10.3% im Zeitraum
Ja¬nner bis September und 10.6% im September.
Im ersten Halbjahr 2001 belief sich das Leistungsbilanzdefizit auf
99 Mio USD (erstes Halbjahr 2000: 353 Mio USD). Wa¬hrend der Export in
die EU im ersten Halbjahr 2001 zuru¬ckgegangen war, versta¬rkte Slowenien
seine Pra¬senz auf den Ma¬rkten des ehemaligen Jugoslawiens weiter.
Insgesamt stieg der slowenische Export im ersten Halbjahr 2001 um 6.5%
gegenu¬ber dem Vorjahreszeitraum. Die Importe expandierten lediglich
um 0.6%. Die Direktinvestitionen des Auslands betrugen im ersten Halbjahr 2001 190 Mio USD. Im Februar und April 2001 platzierte Slowenien
10-ja¬hrige Eurobonds im Wert von 400 Mio EUR. Die Bruttoauslandsschuld
.
.
stieg dementsprechend von 6 2 Mrd USD Ende 2000 auf 6 5 Mrd USD Ende
Mai 2001.
Das Wechselkursregime der slowenischen Zentralbank ist ein ãmanaged
floatÒ. Seit Jahresbeginn hat der slowenische Tolar gegenu¬ber dem Euro um
knapp 3% abgewertet. Die slowenische Geldpolitik, die sich eines
Geldmengenzwischenziels (M3) bedient, aber auch der Entwicklung des
Wechselkurses gro§e Bedeutung beimisst, wurde in Reaktion auf die seit
1999 steigenden Inflationsraten weiter gestrafft. Mit 1. April 2001 hob die
Wa¬hrungsbeho¬rde den Diskontsatz von 10 auf 11% und den Lombardsatz
von 11 auf 12% an. Obwohl die Geldmenge M3 in Slowenien in den ersten
Monaten sta¬rker wuchs als in der Bandbreite angestrebt, geht die slowenische Zentralbank davon aus, das Wachstum im Gesamtjahr 2001 zwischen
den angesetzten 11 und 17% halten zu ko¬nnen.
Die Regierung strebt fu¬r das Jahr 2001 ein Budgetdefizit (gesamter
o¬ffentlicher Sektor) von 1% des BIP an. Auch wenn im Budget nach dem
ersten Halbjahr 2001 erst 40% der geplanten Einnahmen tatsa¬chlich zu
verbuchen sind, ist das Finanzministerium weiter optimistisch, das geplante
Defizit mit Jahresende 2001 erreichen zu ko¬nnen. Die slowenische
Zentralbank meldet sta¬rkere Bedenken an und rechnet mit einem Fehlbetrag
von 2.7%. Ab 2002 sollen zweija¬hrige Budgets erstellt werden. Der Entwurf
142
×
Entwicklungen
fu¬r die Jahre 2002/03 wurde von der Regierung bereits angenommen. Fu¬r
.
2002 wird mit einem Defizit von 2 5% gerechnet.
Die Strukturreformen haben in der ersten Ha¬lfte des Jahres 2001 mit der
Regierungsentscheidung u¬ber die Privatisierung der beiden gro¬§ten Banken
des Landes (Nova Kreditna Banka Maribor/NKBM und Nova Ljubljanska
Banka/NLB) einen Impuls bekommen. Im Mai 2001 konnte innerhalb der
Regierung Einigkeit erzielt werden, dass der Staatsanteil jeweils auf 25% plus
eine Aktie reduziert werden soll. Der Verkauf der Aktienanteile der NKBM
soll bis Ende 2001 abgeschlossen sein, die Ausschreibung hat bereits
stattgefunden. Gesucht wird ein strategischer Investor fu¬r den Erwerb von
65% minus eine Aktie. Es haben sich bereits mehrere Interessenten
gemeldet. Weitere Anteile werden von Pensionsfonds gehalten. Die
Privatisierung der NLB hat mit der Ausschreibung Mitte September 2001
begonnen und soll bis Ma¬rz 2002 abgeschlossen sein. Dabei wird eine
gro¬§ere Vielfalt an Investoren angestrebt, wobei ein Key-Investor 34% der
Aktien erwerben soll. Im April 2001 kaufte die franzo¬sische Socie«te«
.
Ge«ne«rale 96 5% der SKB Banka, der drittgro¬§ten und bereits privatisierten
slowenischen Bank, zum Preis von 126.8 Mio USD. Ende Oktober 2001
beschloss die Regierung den Verkauf einer kleineren Bank, der Postal Bank.
62% der Aktien sollen im Lauf des Jahres 2002 an einen strategischen
Investor verkauft werden. Die Privatisierung von Versicherungen verzo¬gert
sich, da das Verfassungsgericht das betreffende Gesetz aufgehoben hat. Das
Parlament wird nun einen neuen Gesetzestext ausarbeiten. Im Lauf des
Jahres 2001 wird sich das Parlament au§erdem mit dem Entwurf fu¬r das
neue Zentralbankgesetz befassen, in dem einige A¬nderungen auf Vorschlag
der Europa¬ischen Kommission vorgenommen wurden. Ausla¬ndische Direktinvestitionen sollen nun auch durch ein Regierungsprogramm gefo¬rdert
werden. Die Direktinvestitionen des Auslands lagen im ersten Halbjahr 2001
u¬ber der Ho¬he der FDIs fu¬r das Gesamtjahr 2000.
Seit Juli 2001 sind die Beschra¬nkungen fu¬r ausla¬ndische Portfolioinvestitionen aufgehoben; unter anderem ist nun der Erwerb von langE n t wi c k lu ng au s ge wa¬ h lt er W irt s c ha ft sd at e n
in S lo w e n ie n
1998
1999
2000
.
+ 38
BIP real
.
14 6
Arbeitslosenquote1)
.
+ 50
.
+ 46
.
13 6
.
12 2
.
+ 80
.
+ 61
.
Ð 08
Budgetsaldo2)
.
Ð 06
.
+ 89
.
Ð 14
in Mio USD
Ð147
Ð 783
Ð 594
1
2
) Defizit des gesamten o¬ffentlichen Sektors.
×
143
Entwicklungen
fristigen Wertpapieren fu¬r Ausla¬nder auf dem slowenischen Kapitalmarkt
vereinfacht. Ausla¬ndische Investoren mu¬ssen nun keine quartalsweisen
Gebu¬hren mehr entrichten. Die Zusammenarbeit in der Balkanregion hat
mit der Einigung der Nachfolgestaaten u¬ber die Aufteilung des Vermo¬gens
und der Verbindlichkeiten des ehemaligen Jugoslawiens Ende Mai 2001 einen
Impuls bekommen.
Kra¬ ftige Erholung der Binnennachfrage u
¬ berkompensiert
Verschlechterung des externen Umfelds
Im ersten Halbjahr 2001 konnte mit +4.0% eine Beschleunigung des realen
.
BIP-Wachstums erreicht werden (Gesamtjahr 2000: +2 9%), wobei das
.
Wachstum im zweiten Quartal 2001 mit +3 9% nur geringfu¬gig unter jenem
im ersten Quartal 2001 (+4.1%) lag. Nachfrageseitig waren die Exporte
weiterhin die Komponente mit dem ho¬chsten Wachstumsbeitrag, der mit
.
12 7 Prozentpunkten des realen BIP jedoch etwas geringer als im Gesamtjahr
2000 (13.5 Prozentpunkte) ausfiel, wobei die Abschwa¬chung ausschlie§lich
auf das zweite Quartal zuru¬ckzufu¬hren war. Das reale Exportwachstum
.
.
schwa¬chte sich auf +15 6% (2000: +18 7%) ab. Im Gegensatz dazu
beschleunigte sich in beiden Quartalen das Wachstum sowohl der privaten
.
Konsumnachfrage (erstes Halbjahr 2001: +3 8%; Gesamtjahr 2000:
.
+1 8%) als auch der Bruttoanlageinvestitionen (erstes Halbjahr 2001:
+7.7%; Gesamtjahr 2000: +4.2%). Dies fu¬hrte wider Erwarten zu keiner
.
Erho¬hung des Importwachstums (erstes Halbjahr 2001: +17 1%; Gesamt.
jahr 2000: 18 7%), weshalb der Wachstumsbeitrag der Nettoexporte mit
.
.
Ð2 2 Prozentpunkten nicht viel negativer als im Gesamtjahr 2000 (Ð1 3 Prozentpunkte) ausfiel. Im weiteren Jahresverlauf 2001 erwarten die meisten
Beobachter eine geringfu¬gige Abschwa¬chung des realen BIP-Wachstums
auf Grund der nachlassenden Exportnachfrage. Das Finanzministerium
prognostiziert einen Anstieg des realen BIP um 3.7% fu¬r das Gesamtjahr
2001.
Der Wirtschaftsaufschwung fu¬hrte zu einer leichten Verbesserung auf
dem Arbeitsmarkt. Die Arbeitslosenquote von 8.5% im August 2001 liegt
sowohl unter dem Stand zum Jahresende 2000 als auch unter dem
Referenzmonat des Vorjahres (9.0%). Im ersten Halbjahr 2001 wurde ein
kra¬ftiger Anstieg der realen Bruttolo¬hne um 4.5% verzeichnet. Auf Grund
massiver Produktivita¬tsgewinne wurde zu Jahresbeginn 2001 in der Industrie
dennoch sogar ein Ru¬ckgang der nominellen Lohnstu¬ckkosten verzeichnet.
Die Verbraucherpreisinflation verzeichnete von Ja¬nner (etwa 4%) bis Juli
2001 (5.9%) einen u¬berraschend starken Anstieg. Bis September 2001 kam
es jedoch wieder zu einem Ru¬ckgang auf 4.7%. Die von der tschechischen
Notenbank als Zielgro¬§e verwendete Nettoinflationsrate befand sich im Juli
2001 mit 4.7% erstmals seit langer Zeit oberhalb des Zielkorridors von 2 bis
4% fu¬r das Jahresende 2001. Auch sie ging jedoch bis September zuru¬ck, und
zwar auf 3.1%. Allgemein wurde der voru¬bergehende Inflationsanstieg nur
teilweise auf Nachfragefaktoren zuru¬ckgefu¬hrt.
Bei steigenden Ausfuhren fu¬hrte die Erholung der Binnennachfrage zu
einer weiteren deutlichen Expansion des Leistungsbilanzdefizits auf
144
×
Entwicklungen
1.130 Mio USD bzw. 4.3% des BIP im ersten Halbjahr 2001 (erstes Halbjahr
.
2000: 690 Mio USD bzw. 2 8% des BIP). Allerdings werden nur etwa zwei
Drittel des Anstiegs des Leistungsbilanzdefizits im ersten Halbjahr 2001 im
Vergleich zur Referenzperiode des Vorjahres durch die Vergro¬§erung des
Handelsbilanzpassivums erkla¬rt. Die im Gesamtjahr 2000 verzeichnete
Ausweitung des Leistungsbilanzdefizits auf 4.7% des BIP (2.27 Mrd USD) ist
zu einem wesentlichen Teil mit dem Erdo¬lpreisanstieg zu begru¬nden. Erneut
wurde das Leistungsbilanzdefizit im ersten Halbjahr 2001 von den Nettodirektinvestitionen im Ausma§ von 2.275 Mio USD bzw. 8.6% des BIP im
ersten Halbjahr u¬bertroffen, obwohl nur 27% der Zuflu¬sse auf Privatisierungstransaktionen zuru¬ckzufu¬hren sind. Bei den offiziellen Devisenreserven
und der Bruttoauslandsverschuldung kam es im bisherigen Verlauf des Jahres
2001 nur zu geringfu¬gigen Vera¬nderungen: Die offiziellen Devisenreserven
nahmen bis Ende August 2001 auf 13.47 Mrd USD zu (Jahresendbestand
2000: 13.14 Mrd USD); die Bruttoauslandsverschuldung der Tschechischen
.
Republik belief sich zum 31. Ma¬rz 2001 auf 21 37 Mrd USD (Jahresend.
bestand 2000: 21 39 Mrd USD).
Im Verlauf des Jahres 2001 behielt die tschechische Wa¬hrung mit einer
(nominellen) Aufwertung gegenu¬ber dem Euro um 4.2% von Jahresbeginn
bis Ende Oktober 2001 ihre seit dem zweiten Quartal 1999 anhaltende
ma¬§ige Aufwertungstendenz gegenu¬ber der europa¬ischen Einheitswa¬hrung
bei. Die tschechische Notenbank greift selten direkt auf dem Devisenmarkt
ein. Vertreter der tschechischen Notenbank haben sich im Verlauf des Jahres
2001 mehrfach kritisch hinsichtlich der Sta¬rke der Krone gea¬u§ert. Wegen
des vorher erwa¬hnten steigenden Inflationsdrucks nahm erstmals seit 1998
die tschechische Notenbank Ende Juli 2001 eine Erho¬hung aller Leitzinssa¬tze
um 25 Basispunkte vor. Der geldmarktbestimmende zweiwo¬chige Repo-Satz
.
.
.
liegt nun bei 5 25%, Diskont- und Lombardsatz betragen 4 25 bzw. 6 25%.
Im neuesten Inflationsbericht der tschechischen Notenbank kommt eine
wesentlich besorgtere Haltung hinsichtlich zuku¬nftiger Inflationsrisiken zum
Ausdruck, was weitere Leitzinserho¬hungen wahrscheinlich macht.
Das Defizit des o¬ffentlichen Sektors (exklusive Privatisierungserlo¬sen)
ko¬nnte laut IWF im Jahr 2001 den extrem hohen Wert von 11.5% des BIP
erreichen (2000: 5.1% des BIP). Von diesem Betrag wa¬ren 5.1% des BIP auf
die Abdeckung von in der Vergangenheit entstandenen Verlusten des
Bankensektors zuru¬ckzufu¬hren. Die Finanzierung des Defizits des o¬ffentlichen Sektors soll gro§teils mit Hilfe von Privatisierungserlo¬sen erfolgen, die
einen Umfang von 9.8% des BIP erreichen sollen. Mo¬glicherweise ko¬nnten
die Privatisierungserlo¬se unter den Erwartungen bleiben, weshalb das
Finanzministerium die erstmalige Emission eines Eurobonds erwa¬gt. Nach
der Verabschiedung des Budgets durch das Parlament wurden jedoch weitere
Ausgabenprogramme (der so genannte Big-Bang-Plan) von der Regierung
beschlossen. Fu¬r 2001 sind jedoch nur geringe Auswirkungen dieses Plans zu
erwarten, da zum einen zwei Drittel der unter diesem Titel vorgesehenen
Ausgaben bereits im Budget geplant worden waren, und zum anderen bedarf
es fu¬r die Umsetzung in fast allen Belangen der Zustimmung des Parlaments,
die kaum zu erreichen sein du¬rfte. Im Jahr 2002 ko¬nnte dieser Plan allerdings
zu erho¬hten Ausgaben fu¬hren.
×
145
Entwicklungen
Im Bereich der Strukturreformen lag der Schwerpunkt auf Privatisierungsprojekten in den Sektoren Finanzdienstleistungen, Energie, Telekommunikation und Erdo¬l/Chemie, wo auf Grund des hohen Budgetfinanzierungsbedarfs gro§e Fortschritte erzielt wurden. Mit der Vera¬u§erung eines
60-prozentigen Aktienpakets der Komercni Banka an die franzo¬sische
Gro§bank Socie«te« Ge«ne«rale im Juli 2001 wurde die Privatisierung des
Bankensektors abgeschlossen. Der von Marktbeobachtern als hoch einge.
scha¬tzte Vera¬u§erungserlo¬s betrug 1 19 Mrd EUR. Die Privatisierung des
Elektrizita¬tssektors soll ebenfalls noch im Lauf des Jahres 2001 erfolgen.
Weiters kam es zu einer wichtigen Transaktion im Telekommunikationssektor.
Wesentliche Bestandteile der Novellierung des Notenbankgesetzes, die
im Ja¬nner 2001 in Kraft getreten war, wurden im Juni 2001 durch den
Verfassungsgerichtshof aufgehoben, was eine Neufassung dieses Gesetzes
erfordert. Kritik an dieser Novelle, die als Beeintra¬chtigung der Notenbankunabha¬ngigkeit gesehen wurde, war zuvor unter anderem durch die
Europa¬ische Kommission und die EZB gea¬u§ert worden.
in de r T s ch ech i sc he n R ep ub li k
1998
1999
2000
.
Ð 22
BIP real
.
Ð0 8
.
+2 9
.
94
.
88
.
75
1
Arbeitslosenquote )
.
+10 7
.
+2 1
.
Ð 16
Budgetsaldo2)
.
Ð1 6
.
+3 9
.
Ð2 4
in Mio USD
Ð1.336
Ð1.567
Ð2.273
1
2
) Zentralbudget.
Ungarn
Wechselkurs- und Kapitalverkehrsliberalisierung
Das Wachstum des realen BIP schwa¬chte sich im ersten Halbjahr 2001 auf
+4.2% ab (Gesamtjahr 2000: +5.2%), wobei das Wachstum im zweiten
Quartal mit +4.0% unterhalb von jenem im ersten Quartal (+4.4%) lag.
Nachfrageseitig waren die Exporte weiterhin die Komponente mit dem
.
ho¬chsten Wachstumsbeitrag. Mit 9 8 Prozentpunkten des realen BIP war er
jedoch geringer als im Gesamtjahr 2000 (12.0 Prozentpunkte), wobei die
Abschwa¬chung fast ausschlie§lich vom zweiten Quartal herru¬hrte. Das reale
Exportwachstum schwa¬chte sich auf +15.5% ab (2000: +21.8%). Parallel
zur Auslandsnachfrage ging auch das Wachstum der Inlandsnachfrage zuru¬ck
.
.
(erstes Halbjahr 2001: +3 9%, Gesamtjahr 2000: +5 0%). Allerdings kam
146
×
Entwicklungen
es innerhalb der Inlandsnachfrage zu einer Verschiebung. Wa¬hrend der
.
private Konsum sta¬rker wuchs (erstes Halbjahr 2001: +4 2%, 2000:
.
.
+3 3%), ging das Wachstum der Bruttoanlageinvestitionen auf +4 2%
(2000: +6.6%) zuru¬ck und der Wachstumsbeitrag der Lagervera¬nderungen
war weniger positiv. Die Abschwa¬chung des Wachstums der Bruttoinvestitionen wird mit der gro¬§eren Unsicherheit bezu¬glich des globalen
wirtschaftlichen Ausblicks erkla¬rt. Das ru¬ckla¬ufige Wachstum der Inlands.
nachfrage schwa¬chte das reale Importwachstum auf +14 7% ab (2000:
+21.1%), wodurch der Au§enbeitrag zum Wachstum weiterhin neutral
blieb. Auf der Angebotsseite sind die verarbeitende Industrie (+5.0%), die
Bauwirtschaft (+7.5%), das Hotel- und Gastgewerbe (+6.3%) und der
Bereich Verkehr und Kommunikation (+5.8%) hervorzuheben.
Die Phase der zweistelligen Wachstumsraten (im Jahresabstand), die die
Industrie im Jahr 2000 und bis Februar 2001 charakterisierten, ist zu Ende
gegangen. In den ersten sieben Monaten des Jahres 2001 legte die
.
industrielle Bruttoproduktion um 6 6% zu, die Bauwirtschaft entwickelte
sich etwas dynamischer.
Die Arbeitslosenquote liegt seit Ma¬rz 2001 unter 6%, in Nordwestungarn knapp u¬ber 4% und in der Hauptstadt darunter. Die realen
Bruttolo¬hne erho¬hten sich im ersten Halbjahr 2001 um 5.8%, was prima¬r
auf die Erho¬hung des gesetzlichen Mindestlohns zu Beginn des Jahres 2001
um 57% auf 40.000 HUF (rund 160 EUR) zuru¬ckzufu¬hren ist.
Die Verbraucherpreisinflation verharrte von September 2000 bis Juni
2001 auf u¬ber 10%. Nach dem Ho¬chststand von 10.8% im Mai sank die
Inflation bis September 2001 auf 8.0%, in erster Linie infolge des
Basiseffekts.1) Seit Anfang Mai trug auch die gea¬nderte wa¬hrungspolitische
Strategie der ungarischen Nationalbank zur Verminderung des Preisauftriebs
bei. Mitte Juni 2001 gab die ungarische Nationalbank ein Inflationsziel
bekannt: 7.0% fu¬r Ende 2001 und 4.5% fu¬r Ende 2002 mit einer
Abweichungsmo¬glichkeit von ±1%.
Das Leistungsbilanzdefizit belief sich im ersten Halbjahr 2001 auf
816 Mio EUR bzw. 3.1% des BIP in diesem Halbjahr (Defizit im ersten
Halbjahr 2000: 866 Mio EUR bzw. 3.7%). Die Verbesserung war hauptsa¬chlich auf den Tourismus zuru¬ckzufu¬hren. Bis Ende August 2001
verbesserte sich das Leistungsbilanzdefizit auf 351 Mio EUR, was wieder
auf der Entwicklung des Tourismus beruhte. Die Nettodirektinvestitionen
des Auslands lagen im ersten Halbjahr 2001 bei 3.7% des BIP in diesem
.
Halbjahr. Die offiziellen Bruttoreserven von 13 6 Mrd EUR lagen deutlich
.
ho¬her als Ende 2000, als sie 12 1 Mrd EUR bzw. 27.8% des BIP betragen
hatten. Allerdings stieg auch die Bruttoauslandsverschuldung auf
.
.
.
33 9 Mrd EUR, von zuvor 29 7 Mrd EUR bzw. 68 3% des BIP.
Am 4. Mai 2001 a¬nderte die ungarische Nationalbank ihre wa¬hrungspolitische Strategie, indem das Fluktuationsband des ungarischen Forint
.
gegenu¬ber dem Euro von den bisherigen ±2 25 auf ±15% ausgeweitet
wurde. Dies hatte bis Anfang Juli eine nominelle Aufwertung von etwa 10%
gegenu¬ber dem Euro zur Folge. Dann kam es Ð vor dem Hintergrund der
1
.
Die Lebensmittelpreise stiegen im Juli 2000 gegenu¬ber dem Vormonat um 3 2%.
×
147
Entwicklungen
Wirtschaftsprobleme in Argentinien, der Tu¬rkei und Polen Ð zu einer
Abwertung von rund 6%, und seitdem fluktuiert die Wa¬hrung zwischen
3 und 6% u¬ber dem Niveau vor der Ausweitung des Fluktuationsbands. Die
Terroranschla¬ge in den USA hatten keinen wesentlichen Effekt auf die
ungarische Wa¬hrung. Mitte Juni wurden alle noch bestehenden Devisenverkehrsbeschra¬nkungen aufgehoben, mit der Begru¬ndung, dass das breite
Fluktuationsband einen liquideren Devisenmarkt erfordert. Am 21. August
2001 wurde angeku¬ndigt, dass die seit 1995 bestehende automatische
monatliche Abwertung (Crawling Peg) Ð die seit April 2001 0.2% betra¬gt Ð
am 1. Oktober beendet und der ungarische Forint mit dem seit Mai
bestehenden Fluktuationsband von ±15% fix an den Euro gebunden wird.
Die ungarische Nationalbank erho¬hte den Basiszinssatz Mitte Juli 2001
von 11 auf 11.25%. Er erreichte damit das Niveau des (unvera¬nderten)
Zinssatzes fu¬r Zwei-Wochen-Einlagen. Der Schritt stellte nach Angaben der
Wa¬hrungsbeho¬rde eine technische Vereinfachung der Zinsstruktur dar. Die
Zinssa¬tze wurden am 10. September um 25 Basispunkte gesenkt. So betragen der Basiszinssatz bzw. der zweiwo¬chige Einlagezinssatz 11%, der Overnight-Einlagezinssatz 9% und der Overnight-Repo-Zinssatz 13%. Die
Entscheidung wurde mit der Verlangsamung der Inflation in Ungarn und
mit der Zinssenkung der EZB begru¬ndet.
Das Budgetdefizit des gesamten o¬ffentlichen Sektors betrug in den ersten
sieben Monaten des Jahres 2001 151.3 Mrd HUF (etwa 600 Mio EUR). Dies
.
entspricht 30 7% des fu¬r das Gesamtjahr 2001 geplanten Fehlbetrags von
.
3 4% des BIP. Diese gu¬nstige Entwicklung ist unter anderem auf die Inflation
im ersten Halbjahr 2001 zuru¬ckzufu¬hren, die ho¬her als erwartet ausfiel.
Ferner werden einige im Jahr 2001 vorgenommene o¬ffentliche Gro§investitionen mit Kreditaufnahmen der staatseigenen ungarischen Entwicklungsbank finanziert, die im Budget nicht aufscheinen.
Das ungarische Parlament verabschiedete Mitte Juni 2001 ein neues
Notenbankgesetz, das mit der EU-Gesetzgebung konform la¬uft. Das neue
Gesetz verbietet die Kreditvergabe durch die ungarische Nationalbank an
den Staat. Als Hauptaufgabe der ungarischen Nationalbank wird die
Erreichung bzw. Wahrung der Preisstabilita¬t bestimmt, wa¬hrend die
Wirtschaftspolitik der Regierung nur insoweit unterstu¬tzt werden soll, als
die Erfu¬llung dieser Hauptaufgabe nicht gefa¬hrdet wird.
Das Parlament modifizierte im Juni 2001 das Wertpapiergesetz: Die
Regeln fu¬r das Erreichen oder Erwerben von Beteiligungen an Aktiengesellschaften, die oberhalb bestimmter Schwellenwerte liegen, wurden verscha¬rft. Auf der Herbstsession des Parlaments soll das Wertpapiergesetz
novelliert und mit den Gesetzen u¬ber Investitionsfonds und u¬ber die Bo¬rse
vereinheitlicht werden. Mit der bevorstehenden Novellierung des Gesetzes
u¬ber Spareinlagen sollen die anonymen Sparbu¬cher mit 1. Ja¬nner 2002
abgeschafft werden. Laut Entwurf wird sich der Inhaber des Sparbuchs bei
der ersten Ein- oder Auszahlung nach dem 1. Ja¬nner 2002 identifizieren
mu¬ssen.
Die Regierung beschloss, die im Zuge eines ãbail outÒ im Jahr 1998
verstaatlichte Postabank an die ungarische Post (ein staatliches Unternehmen) zu verkaufen. Die U¬bertragung der Aktien ist noch nicht erfolgt, die
148
×
Entwicklungen
in Ung arn
1998
1999
2000
.
+ 49
BIP real
.
+ 45
.
+5 2
.
57
.
60
.
70
Arbeitslosenquote1)
.
+14 3
.
+10 0
.
Ð 55
Budgetsaldo2)
.
Ð 30
.
+9 8
.
Ð 29
in Mio USD
Ð2.298
Ð2.076
Ð1.497
1
) ILO-Methodologie.
2
) Zentralbudget.
Post hat aber die Leitung der Bank bereits u¬bernommen. Um die U¬bernahme
zu ermo¬glichen, wurde das Bankwesengesetz modifiziert, weil in Ungarn im
Allgemeinen eine Nichtbank an einer Bank ho¬chstens einen 15-prozentigen
Eigentumsanteil erwerben kann.
Russische Fo
¬ deration
Wachstumsabschwa¬ chung, aber Reformbeschleunigung
und Widerstandsfa
¬ higkeit gegenu
¬ ber Emerging-MarketsTurbulenzen
Das Wachstum des realen BIP fiel in den ersten acht Monaten 2001 auf etwa
5.3%, nach einer Rekordexpansion des BIP im Jahr 2000 um real 8.3%.1)
Fu¬r das Gesamtjahr 2001 wird eine Zunahme des BIP von mindestens 5%
erwartet. Der leichte Ru¬ckgang des Erdo¬lpreises auf dem Weltmarkt, die
Abschwa¬chung der Abwertungseffekte des russischen Rubels nach der
russischen Finanzkrise von 1998 und die weltwirtschaftliche Schwa¬che
du¬rften fu¬r den Wachstumsru¬ckgang verantwortlich sein. Die Expansion der
Investitionsta¬tigkeit verringerte sich stark. Die (hohen) Nettoexporte gingen
leicht zuru¬ck, ebenso der Staatsverbrauch. Nachfrageseitig wurde der
private Konsum zur Hauptstu¬tze der Konjunktur. Der Einzelhandelsumsatz
expandierte im Zeitraum Ja¬nner bis Juli 2001 (gegenu¬ber der Vergleichsperiode des Vorjahres) um etwa 10%.
Die industrielle Bruttoproduktion wuchs in den ersten sieben Monaten
um 5.4%, die Agrarerzeugung um u¬ber 6%.
.
.
Die Arbeitslosenquote fiel von 9 6% Ende 2000 auf 8 2% im August
2001.
Au§enwirtschaftliche U¬berschu¬sse erreichten im Jahr 2000 beachtliche
.
.
Ausma§e. Das Handelsbilanzaktivum wuchs auf 60 7 Mrd USD (24 2% des
.
.
BIP), der Leistungsbilanzu¬berschuss belief sich auf 46 3 Mrd USD (18 5%
1
.
.
Urspru¬ngliche Angaben u¬ber BIP-Zunahmen von 3 2% fu¬r 1999 und 7 0% fu¬r 2000 wurden im Fru¬hjahr
.
.
2001 von Goskomstat auf 5 4 und 8 3% revidiert.
×
149
Entwicklungen
des BIP). Nach Scha¬tzungen der russischen Notenbank erreichte das
.
Leistungsbilanzaktivum im ersten Halbjahr 2001 21 2 Mrd USD (etwa 15%
des BIP im ersten Halbjahr). In der Vergleichsperiode des Vorjahres waren es
23 Mrd USD gewesen. Die Kapitalflucht ist allerdings nach wie vor von
gro§er Bedeutung.
Nachdem Russland im Jahr 2000 erstmals seit dem Zusammenbruch der
Sowjetunion einen Staatshaushaltsu¬berschuss (2.5% des BIP) erwirtschaftete, kletterte das fo¬derale Budgetaktivum im ersten Halbjahr 2001 auf etwa
4% des BIP im ersten Halbjahr. Diese weitere Steigerung du¬rfte nicht mit
dem Erdo¬lpreis (der leicht ru¬ckla¬ufig war) zusammenha¬ngen, sondern mit
der fortgesetzten o¬konomischen Expansion, vor allem aber mit dem
Wirksamwerden von Steuerreformen (unter anderem mit der Anfang 2001
in Kraft getretenen 13-Prozent-Flat-Tax-Einkommensteuer, die offenbar
zahlreiche Einku¬nfte aus der Schattenwirtschaft zuru¬ckholte), verbesserter
Steuereintreibung und Zuru¬ckhaltung bei den Ausgaben.
Nachdem die Inflation des VPI im Jahresabstand bis Ende 2000 auf
.
20 2%1) gefallen war, verharrte die Geldentwertung im Lauf des Jahres 2001
auf relativ hohem Niveau (August: rund 21% im Jahresabstand). Eine
anhaltend hohe Expansion der Rubelgeldmenge du¬rfte der wesentliche
Grund dafu¬r sein. So wuchsen die Geldbasis und M2 von Juni 2000 bis Juni
2001 um 47 bzw. 48%. Diese Geldmengenexpansion ha¬ngt mit dem
weiterhin umfangreichen Zufluss von Ausfuhrerlo¬sen, der (bis vor kurzem
gu¬ltigen) Rubelumtauschpflicht der Exporteure fu¬r 75% ihrer Erlo¬se2) und
der Politik der Zentralbank zusammen, den Wechselkurs des russischen
Rubels gegenu¬ber dem US-Dollar mo¬glichst konstant zu halten. Diese
Wechselkurspolitik begegnet dem durch Devisenzuflu¬sse erzeugten Aufwertungsdruck auf die russische Wa¬hrung durch Marktinterventionen.
Offenbar ist die russische Notenbank bestrebt, eine nominelle Aufwertung
des russischen Rubels zu verhindern, um die Wettbewerbsfa¬higkeit der
russischen Nichtrohstoffindustrien zu sichern und einen mo¬glichen Ausbruch
der Òholla¬ndischen KrankheitÒ in Russland zu unterbinden. Mit diesem
Bestreben scheint sie bisher auch erfolgreich zu sein. Von Anfang 2001
wertete der russische Rubel bis Ende Oktober 2001 nominell um 5%
gegenu¬ber dem US-Dollar ab, gegenu¬ber dem Euro wertete er in diesem
Zeitraum nominell um nur 0.5% auf. Die reale Aufwertung des russischen
Rubels setzte sich damit jedoch erneut in substanziellem Ausma§ fort. Die
anhaltenden Devisenka¬ufe der russischen Notenbank fu¬hrten zu einem
starken Aufbau der Wa¬hrungsreserven, die (inklusive Gold) von
27.9 Mrd USD Anfang des Jahres 2001 auf 37.1 Mrd USD Mitte September
2001 expandierten (etwa sieben Importmonate).
Der Marktentwicklung folgend, reduzierte die russische Notenbank den
Refinanzierungszinssatz bis September 2001 auf 25% p.a. Auf Grund
ungenu¬gender Instrumente war die russische Notenbank nicht ausreichend
in der Lage, die resultierende u¬berschu¬ssige Liquidita¬t des russischen Rubels
zu sterilisieren. Diese Aufgabe wurde allerdings zu einem erheblichen Teil
1
2
150
.
Der Jahresdurchschnitt 2000 belief sich auf 20 8%.
Diese Umtauschpflicht wurde im August 2001 auf 50% herabgesetzt.
×
Entwicklungen
durch die Fiskalpolitik (Budgetu¬berschu¬sse) und die Ru¬ckzahlung der
Auslandsschulden wahrgenommen. Zu Ende 2000 belief sich die Brutto.
auslandsschuld Russlands auf 144 5 Mrd USD. Nach Zahlungsverzo¬gerungen
in den ersten Monaten 2001 gegenu¬ber dem Pariser Club kam Russland
seinen Zahlungsverpflichtungen uneingeschra¬nkt nach.
Im April 2001 versta¬ndigten sich Russland und der IWF auf ein PostProgram Monitoring Arrangement, das keine Finanzhilfe vorsieht. Die
vorher erwa¬hnten makroo¬konomischen Fundamentaldaten (ãtwin surplusesÒ
in Budget und Leistungsbilanz, hohe Wa¬hrungsreserven) machen das Land
gegenu¬ber einer mo¬glichen Ansteckung durch Turbulenzen auf den
Emerging Markets weniger empfindlich. Der russische Rubel scheint derzeit
nicht unter Abwertungs-, sondern unter Aufwertungsdruck zu stehen.
Obwohl Russland zahlreiche Strukturprobleme aufweist, und sich der
Bankensektor noch immer nicht vo¬llig von der Finanzkrise 1998 erholt hat,
ist gerade die bescheidene volkswirtschaftliche Bedeutung und mangelhafte
Intermediationsfunktion des russischen Bankensektors mit ein Grund fu¬r die
geringere aktuelle Sto¬ranfa¬lligkeit des Landes gegenu¬ber internationalen
Finanzkrisen.
Struktur- und Institutionenreformen erhielten im Fru¬hjahr und Sommer
2001 durch die Verabschiedung zahlreicher wichtiger Gesetze einen
substanziellen Schub. So beschloss das Parlament im Mai Novellen zum
Gesetz u¬ber die Insolvenz von Kreditinstituten, zum Gesetz u¬ber die
russische Notenbank und zum Bankwesengesetz. Die A¬nderungen zielen
darauf ab, die Funktionsfa¬higkeit und Transparenz des Bankensystems zu
verbessern und Gla¬ubigerrechte zu sta¬rken. Unter anderem werden die
Mo¬glichkeiten der russischen Notenbank gesta¬rkt und pra¬zisiert, ungenu¬gend solventen Kreditinstituten die Gescha¬ftslizenz entziehen zu ko¬nnen.
Im Juli 2001 novellierte das Parlament das Ko¬rperschaftsteuergesetz, in
dem die existierenden Steuersa¬tze auf einheitliche 24% (Flat Tax), bei
gleichzeitiger Ausmerzung verschiedener steuerlicher Begu¬nstigungen,
gesenkt wurden. Ebenfalls im Juli erfolgte die Verabschiedung eines
in der Ru s si schen Fo
¬ derati on
1998
1999
2000
.
Ð 49
BIP real
.
13 3
Arbeitslosenquote1)
.
+ 54
.
+ 83
.
12 2
.
96
.
+27 6
in % des BIP
.
Ð 59
Budgetsaldo2)
in Mrd USD
.
+ 07
.
+85 7
.
+20 8
.
Ð 13
.
+ 25
.
+24 6
.
+46 3
Quelle: Nationale Quellen, IWF, WIIW.
1
) ILO-Methodologie.
2
) Bundesbudget.
×
151
Entwicklungen
Gesetzes gegen die Legalisierung von Einkommen krimineller Herkunft
(Geldwa¬schegesetz). Vier weitere Gesetzestexte, die Unternehmen vor
willku¬rlichen staatlichen Inspektionen schu¬tzen, die Registrierung neuer
Unternehmen erleichtern, die Zahl der bewilligungspflichtigen Gescha¬ftsaktivita¬ten von etwa 500 auf 120 reduzieren und die Rechte von
Minderheitsaktiona¬ren in Aktiengesellschaften besser wahren sollen, wurden
beschlossen. Die meisten dieser legislativen Neuerungen sollen Anfang 2002
in Kraft treten. Inwieweit damit tatsa¬chlich eine Verbesserung der wirtschaftlichen Rahmenbedingungen herbeigefu¬hrt werden kann, wird vom
Ausma§ und der Qualita¬t der Implementierung abha¬ngen.
Ein sta¬rkerer Ru¬ckgang bzw. eine gro¬§ere Volatilita¬t der Erdo¬lpreise
ebenso wie eine ausgepra¬gtere Abschwa¬chung der Weltwirtschaft infolge der
Terroranschla¬ge vom 11. September 2001 in den USA ko¬nnten auch die
¬ konomie treffen und die relativ gu¬nstigen Wachstumsaussichten
russische O
fu¬r 2002 beeintra¬chtigen.
152
×
Zusammenarbeit im internationalen
Wa¬hrungs- und Finanzsystem
IWF
Paul Schmidt
Am 3. August 2001 schloss der IWF die neunte U¬berpru¬fung der Tu¬rkei
im Rahmen des Stand-by-Arrangements ab und gab weitere 1.51 Mrd USD Redaktionsschluss:
4. Oktober 2001
frei.
Das Executive Board des IWF beendete am 7. September 2001 seine
¬ berpru¬fung des Stand-by-Arrangements von Argentinien und approvierte U
bierte das Ansuchen um eine Aufstockung des Programms um 10 Mrd USD.
Das Executive Board scha¬tzte dieses Programm als eines der bislang risikoreichsten ein.
Der IWF bewilligte Brasilien am 15. September 2001 einen Stand-byKredit in Ho¬he von 15.58 Mrd USD mit einer Laufzeit von 15 Monaten. Als
Begru¬ndung fu¬r den neuerlichen Kredit wurden das unsichere internationale
Umfeld und die brasilianische Energiekrise genannt, die einen negativen
Einfluss auf den Realwechselkurs sowie die Zinsen hatten.
Die fu¬r Ende September 2001 geplanten Jahrestagungen des IWF und
der Weltbank in Washington wurden wegen der Terroranschla¬ge auf
unbestimmte Zeit vertagt.
Der IWF-Jahresbericht fu¬r das Gescha¬ftsjahr 2001 wurde am 19. September vero¬ffentlicht. Das Finanzinstitut verfu¬gte am 30. April u¬ber Reserven in Ho¬he von 101.5 Mrd USD (109.6 Mrd EUR bzw. 1.508 Mrd ATS),
um 5% mehr als im Jahr 2000. Die Wa¬hrungsreserven waren auf Grund
hoher und teilweise vorzeitiger Ru¬ckzahlungen im vergangenen Finanzjahr
auf Rekordho¬he gestiegen. In dem Bericht bescheinigte der Gescha¬ftsfu¬hrende Direktor des IWF, Horst Ko¬hler, der Organisation gro§e Fortschritte bei den Reformvorhaben, die bei der Jahrestagung im Jahr 2000 in
Prag beschlossen wurden.
Am 26. September 2001 vero¬ffentlichte der IWF den World Economic
Outlook (WEO). Die Terroranschla¬ge in den USA haben die bereits
bestehenden Risiken versta¬rkt. Das Weltwirtschaftswachstum wurde auf
.
.
.
.
2 6% fu¬r 2001 und 3 5% fu¬r 2002 revidiert (USA: 1 3% fu¬r 2001 und 2 2%
.
.
fu¬r 2002; Euroraum: 1 8% fu¬r 2001 und 2 2% fu¬r 2002). Die WEO¬ sterreich wurden fu¬r 2001 auf
Prognosen fu¬r das Wirtschaftswachstum in O
.
.
1 6% (Ð0 4%) reduziert; fu¬r 2002 hingegen ging der IWF von einem
beschleunigten Wachstum von 2.6% (+0.3%) aus.
Sonstige internationale Gruppen und Gremien
In einer in Rom verbreiteten Erkla¬rung vom 12. September 2001 gaben die
Finanzminister und Notenbankchefs der sieben fu¬hrenden Industrienationen
(G-7) bekannt, dass sie eine Sto¬rung der Weltwirtschaft durch die Terroranschla¬ge in den USA nicht zulassen werden. Die G-7-La¬nder erkla¬rten sich
bereit, Liquidita¬t zur Verfu¬gung zu stellen, damit die Ma¬rkte normal arbeiten
ko¬nnen.
Der World Investment Report 2001 der UNO-Konferenz fu¬r Handel
und Entwicklung (UNCTAD) wurde am 18. September 2001 in der OeNB
pra¬sentiert. Weltweit beliefen sich die Besta¬nde an Direktinvestitionen auf
mehr als 15% des globalen Bruttosozialprodukts. Direktor Peter Zo¬llner
wies darauf hin, dass die internationale Verflechtung der o¬sterreichischen
Unternehmen zwar steigend, aber im weltweiten Vergleich immer noch
×
153
Zusammenarbeit im internationalen
Wa¬ hrungs- und Finanzsystem
unterdurchschnittlich ist. Besonders gro§ ist der Ru¬ckstand bei den aktiven
Direktinvestitionen. Zwar setzte seit der Osto¬ffnung ein rasanter Aufhol¬ sterreich Ð im Gegensatz zu den meisten hoch
prozess ein, dennoch ist O
entwickelten Industriestaaten Ð netto immer noch ein Investitionsnehmer.
¬ sterreich allerdings inzwischen als Investor in Mittel- und
Weltspitze ist O
¬ sterreich Ð auch absolut gesehen Ð
Osteuropa. In den Nachbarla¬ndern liegt O
unter den drei wichtigsten Auslandsinvestoren.
In einer Telefonkonferenz am 25. September 2001 beschlossen die G-7Finanzminister das Einfrieren von Bankkonten mutma§licher Terroristen.
Weiters rechneten sie mit einer Verzo¬gerung der Wirtschaftserholung als
Folge der Terroranschla¬ge in den USA.
154
×
B e i t r a¬ g e z u r T r a n s m i s s i o n
d e r
G e l d p o l i t i k
Der Transmissionsmechanismus
und die Rolle
der Vermo¬genspreise in der Geldpolitik
Frederic S. Mishkin1)
Obwohl sich das klassische geldpolitische Instrumentarium auf Zinssa¬tze
stu¬tzt, schlagen geldpolitische Ma§nahmen nicht nur u¬ber die Preise von
Schuldtiteln, sondern auch u¬ber die Preise anderer Vermo¬genswerte auf die
Wirtschaft durch. Aus diesem Grund sollte den Preisbewegungen der
anderen Vermo¬genswerte Bedeutung beigemessen und ihre Rolle in der
Geldpolitik definiert werden.
Der Beitrag bescha¬ftigt sich mit dieser Frage und untersucht zuna¬chst
die U¬bertragung geldpolitischer Impulse u¬ber den Kanal dieser anderen
Vermo¬genspreise. Im Anschluss daran wird ihre Rolle bei der Durchfu¬hrung
der Geldpolitik beleuchtet.
1
Die Rolle der Vermo
¬ genspreise im moneta¬ ren
Transmissionsmechanismus
Neben den Preisen fu¬r Schuldtitel fu¬hrt die Literatur zum moneta¬ren
Transmissionsmechanismus drei Kategorien von Vermo¬genspreisen an, die als
wichtige Kana¬le fu¬r das Wirken der Geldpolitik auf die Wirtschaft fungieren: 1. Aktienkurse, 2. Immobilienpreise und 3. Wechselkurse.
Aktienkurse
Schwankungen auf dem Aktienmarkt, die von geldpolitischen Ma§nahmen
beeinflusst werden, haben wesentliche Auswirkungen auf die Gesamtwirtschaft. In Verbindung mit dem Aktienmarkt wird zwischen folgenden Arten
von Transmissionsmechanismen unterschieden: 1. Auswirkungen des Aktienmarktes auf die Investitionsta¬tigkeit (Investitionseffekte), 2. Auswirkungen
auf Unternehmensbilanzen (Bilanzeffekte), 3. Auswirkungen auf das Vermo¬gen der privaten Haushalte (Vermo¬genseffekte) und 4. Auswirkungen auf
die Liquidita¬t der privaten Haushalte (Liquidita¬tseffekte).
Auswirkungen des Aktienmarktes auf die Investitionsta¬tigkeit
Ein bedeutender Mechanismus fu¬r die mo¬glichen wirtschaftlichen Auswirkungen von Aktienkursschwankungen wird in Tobins q-Theorie (Tobin,
1969) aufgezeigt. Tobin definiert q als das Verha¬ltnis zwischen dem
Marktwert eines Unternehmens und seinen Wiederbeschaffungskosten. Ist q
hoch, so ist der Marktpreis eines Unternehmens im Verha¬ltnis zu seinen
Wiederbeschaffungskosten ebenfalls hoch, und neues Anlage- und Ausstattungskapital ist daher im Verha¬ltnis zum Marktwert des Unternehmens
gu¬nstig. In diesem Fall kann ein Unternehmen Aktien begeben und dafu¬r,
verglichen mit den Kosten der erworbenen Anlagen und Ausstattungen,
einen hohen Preis erzielen. In der Folge steigen die Investitionsausgaben, da
das Unternehmen bei lediglich geringer Aktienemission eine vergleichbar
gro§e Menge neuer Investitionsgu¬ter erwerben kann.
Die Besonderheit von Tobins q-Modell besteht darin, dass zwischen
Aktienkursen und Investitionsausgaben ein Zusammenhang hergestellt wird.
Wie wirken sich allerdings geldpolitische Ma§nahmen auf die Aktienkurse
1
156
Frederic S. Mishkin Ð Graduate School of Business, Columbia University und National Bureau of Economic
Research. Dieser Beitrag spiegelt die Ansichten des Autors wider und nicht die der Columbia University oder des
National Bureau of Economic Research.
×
und die Rolle
der Vermo¬ genspreise in der Geldpolitik
aus? Eine expansive Geldpolitik, mit der eine Senkung der Zinssa¬tze
einhergeht, la¬sst Anleihen im Vergleich zu Aktien weniger attraktiv
erscheinen und kurbelt dadurch die Aktiennachfrage an, was wiederum
die Aktienpreise in die Ho¬he treibt. Bedenkt man weiters, dass mit den
Aktienkursen auch die Investitionsausgaben steigen, so ergibt sich ein
geldpolitischer Transmissionsmechanismus, der sich wie folgt darstellen
la¬sst
M" > Ps" > q" > I" > Y" ;
1
wobei M" fu¬r eine expansive Geldpolitik steht, die zu einem Anstieg der
Aktienpreise Ps" fu¬hrt, wodurch sich wiederum qq" ; und in der Folge
die Investitionsta¬tigkeit I" erho¬hen, was ein Anwachsen der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage und somit der Produktion Y" bewirkt.
¬ berlegung, dass UnternehDerselbe Mechanismus ergibt sich aus der U
men ihre Investitionen nicht nur durch Anleihen, sondern auch durch die
Emission von Anteilswerten (Stammaktien) finanzieren. Wenn die Aktienkurse steigen, wird die Finanzierung von Investitionen fu¬r die Unternehmen
entsprechend gu¬nstiger, da pro emittierter Aktie mehr Ertrag erzielt wird.
Ein Anstieg der Aktienkurse mu¬ndet daher in wachsenden Investitionsausgaben. Aus diesem Grund la¬sst sich dieser Mechanismus auch wie folgt
skizzieren: Eine expansive Geldpolitik M" , bei der die Aktienkurse Ps"
steigen, verringert die Kapitalkosten c# und kurbelt somit die Investitionsund Produktionsta¬tigkeit I" ; Y" 1) an:
M" > Ps" > c# > I" > Y"
2
Auswirkungen auf die Unternehmensbilanzen
Auf Grund von Informationsasymmetrien ergibt sich ein weiterer U¬bertragungskanal der Geldpolitik u¬ber die Aktienkurse. Dieser ha¬ufig als ãcredit
viewÒ bezeichnete Mechanismus wirkt u¬ber den Einfluss der Aktienkurse
auf die Unternehmensbilanzen; daher leitet sich auch die Bezeichnung
ãBilanzkanalÒ ab.2)
Mit der Verringerung des Firmenwerts verscha¬rfen sich die Negativauslese wie auch die Moral-Hazard-Problematik bei der Kreditvergabe. Ein
geringeres Reinvermo¬gen bedeutet, dass effektiv weniger Sicherheiten fu¬r
die an eine Firma vergebenen Kredite vorliegen, wodurch auf Grund
adverser Selektion das Verlustpotenzial steigt. Eine Abnahme des Firmenwerts, durch die das Problem der Negativauslese noch akuter wird, fu¬hrt zu
einer restriktiven Vergabe von Krediten zur Finanzierung von Investitionsausgaben. Durch einen geringen Firmenwert erho¬ht sich auch der Moral
Hazard, da der Eigenkapitalanteil ebenfalls an Wert eingebu¬§t hat, wodurch
der Anreiz fu¬r Unternehmenseigentu¬mer steigt, sich auf risikoreiche Investi1
2
Bosworth (1975) und Hayashi (1982) zeigen, dass diese alternative Beschreibung der Verbindung zwischen
Aktienkursen und Investition Tobins q-Ansatz entspricht.
Untersuchungen zum ãcredit viewÒ finden sich in Bernanke und Gertler (1995), Cecchetti (1995), Hubbard
(1995) und Bernanke, Gertler und Gilchrist (1999).
×
157
und die Rolle
tionsprojekte einzulassen. Je riskanter ein Investitionsprojekt ist, desto
gro¬§er ist die Ausfallwahrscheinlichkeit; somit gehen mit sinkendem
Firmenwert auch die Kreditvergabe und in Folge die Investitionsausgaben
zuru¬ck.
Ein Durchschlagen der Geldpolitik auf die Unternehmensbilanzen und
auf die aggregierte Nachfrage ist u¬ber folgenden Mechanismus mo¬glich: Eine
expansive Geldpolitik M" , die ein Ansteigen der Aktienkurse Ps"
auslo¬st, erho¬ht den Wert der Unternehmen NW" , wodurch die Negativselektion abgeschwa¬cht wird und der Moral Hazard sinkt; und weiters zu
einer versta¬rkten Kreditvergabe fu¬hrt L" . Eine expansivere Kreditvergabe
fu¬hrt zu ho¬heren Investitionsausgaben I" und ho¬heren gesamtwirtschaftlichen Ausgaben Y" . Daraus ergibt sich fu¬r den Bilanzkanal der moneta¬ren
Transmission folgende Darstellung:
M" > Ps" > NW" > L" > I" > Y"
3
Auswirkungen auf die Liquidita¬t privater Haushalte
Ein weiterer Ansatz zur Untersuchung der Bilanzkana¬le der moneta¬ren
Transmission umfasst die Analyse der Bilanzpositionen privater Haushalte,
insbesondere die Liquidita¬tseffekte auf den Gebrauchsgu¬terkonsum und die
Wohnungsausgaben.1) Aus der Perspektive der Liquidita¬tseffekte wirken
Bilanzeffekte eher u¬ber die Kaufbereitschaft der Konsumenten und nicht so
sehr u¬ber die Kreditvergabebereitschaft der Gla¬ubiger. Auf Grund asymmetrischer Information hinsichtlich ihrer Qualita¬t sind langlebige Gebrauchsgu¬ter und Wohnungseigentum illiquide Vermo¬genswerte. Wenn
Konsumenten infolge eines massiven Einkommensschocks gezwungen sind,
Gebrauchsgu¬ter oder Wohnungseigentum zu verkaufen, um ihre Liquidita¬t
zu erho¬hen, mu¬ssten sie mit gro§en Verlusten rechnen, da sie bei einem
Notverkauf nicht den vollen Wert dieser Vermo¬gensgegensta¬nde erzielen
wu¬rden. Falls die Verbraucher im Gegensatz dazu u¬ber Geldvermo¬gen
verfu¬gen, z. B. in Form von Spareinlagen, Aktien oder Anleihen, so ko¬nnten
sie diese sehr rasch zu ihrem vollen Marktwert absto§en und ihren
Barbestand entsprechend aufstocken. Wenn Verbraucher mit erho¬hter
Wahrscheinlichkeit finanzielle Schwierigkeiten voraussehen, werden sie
bestrebt sein, weniger illiquide langlebige Gebrauchsgu¬ter oder Immobilien
sowie versta¬rkt liquideres Geldvermo¬gen zu halten.
Mit welcher Wahrscheinlichkeit ein Konsument mit einer finanziellen
Notlage rechnet, sollte im Wesentlichen von seiner Bilanzposition abha¬ngen.
Insbesondere wenn Konsumenten im Verha¬ltnis zu ihrem Verschuldungsgrad
ein betra¬chtliches Geldvermo¬gen besitzen, scha¬tzen sie die Wahrscheinlichkeit finanzieller Schwierigkeiten gering ein und sind eher zum Erwerb von
Gebrauchsgu¬tern oder Wohnungseigentum bereit. Ein Ansteigen der
Aktienpreise bewirkt eine Wertsteigerung des Geldvermo¬gens F A" ;
ebenso werden die Ausgaben fu¬r Gebrauchsgu¬ter zunehmen, da die
Konsumenten von einer besseren finanziellen Situation ausgehen und mit
geringerer Wahrscheinlichkeit mit finanziellen Schwierigkeiten F D#
1
158
Siehe Mishkin (1976, 1977).
×
und die Rolle
rechnen. Auf Grund dieses Zusammenhangs zwischen Geld und Aktienkursen ergibt sich ein weiterer moneta¬rer Transmissionsmechanismus:
M" > Ps" > F A" >
F D# > Cd" ; H" > Y" ;
4
wobei Cd" fu¬r wachsende Ausgaben fu¬r langlebige Gebrauchsgu¬ter und H"
fu¬r einen Anstieg der Ausgaben fu¬r Wohnungseigentum steht.
Auswirkungen auf das Vermo¬gen privater Haushalte
Ein weiterer Bilanzkanal, der u¬ber die Konsumenten wirksam wird, beruht
auf Vermo¬genseffekten. Nach dem Lebenszyklusmodell von Modigliani wird
der Konsum durch die einem Verbraucher wa¬hrend des gesamten Lebens
verfu¬gbaren Ressourcen bestimmt. Eine wichtige Komponente dieser
Lebenszyklusressourcen ist das Finanzvermo¬gen, von dem ein Gro§teil auf
Stammaktien entfa¬llt. Damit erho¬ht eine expansive Geldpolitik, die einen
Anstieg der Aktienkurse bewirkt, den Vermo¬genswert privater Haushalte.
Gleichzeitig vermehren sich dadurch die Lebenszyklusressourcen der
Verbraucher, dies bewirkt wiederum ein Konsumwachstum. Daraus ergibt
sich folgender Transmissionsmechanismus:
M" > Ps" > W" > C" > Y" ;
5
wobei W" und C" einen Anstieg des Vermo¬gens und des Konsums der
privaten Haushalte anzeigen. Forschungen zufolge ist dieser Transmissionsmechanismus in den USA relativ stark, doch bleibt das Ausma§ des
Vermo¬genseffekts bislang umstritten.1)
Immobilienpreise
Eine weitere Art von Vermo¬genspreisen, die im moneta¬ren Transmissionsmechanismus eine entscheidende Rolle spielt, sind die Immobilienpreise.
Diese ko¬nnen die gesamtwirtschaftliche Nachfrage u¬ber drei verschiedene
Kana¬le beeinflussen: u¬ber 1. direkte Auswirkungen auf die Wohnungsausgaben, 2. das Vermo¬gen der privaten Haushalte und 3. die Bankbilanzen.
Direkte Auswirkungen auf die Wohnungsausgaben
Eine moneta¬re Expansion M" mit zinssenkender Wirkung verringert die
Kosten der Wohnungsfinanzierung, wodurch die Wohnungspreise Ph"
ansteigen. Sind die Wohnungspreise in Relation zu den Baukosten ho¬her, so
ist es fu¬r die Baufirmen rentabler, Wohnbauten zu errichten; aus diesem
Grund nehmen die Wohnungsausgaben H" und somit auch die gesamtwirtschaftliche Nachfrage Y" zu.2) Dieser Transmissionsmechanismus la¬sst
sich wie folgt ableiten:
1
2
Siehe Modigliani (1971) und Lettau, Ludvigson und Steindel (2001).
Dieses Modell fu¬r Wohnungsausgaben ist tatsa¬chlich eine Variante der q-Theorie von Tobin, wobei q als
Investition in Wohnungseigentum fu¬r den Preis des Wohnungseigentums relativ zu seinen Wiederbeschaffungskosten steht. Eine aktuelle empirische Analyse eines Modells dieses Typs findet sich bei McCarthy und Peach
(2001).
×
159
und die Rolle
M" > Ph" > H" > Y"
6
Auswirkungen auf das Vermo¬gen privater Haushalte
Die Wohnungspreise sind eine wichtige Komponente im Vermo¬gen privater
Haushalte, das sich auf die Verbraucherausgaben auswirkt. Daher erho¬ht eine
expansive Geldpolitik M" , bei der die Wohnungspreise Ph" ansteigen,
auch das Vermo¬gen der privaten Haushalte W" , das die Konsumausgaben
C" und die gesamtwirtschaftliche Nachfrage Y" in die Ho¬he treibt:
M" > Ph" > W" > C" > Y"
7
Bankbilanzen
Der Credit-View-Ansatz zum moneta¬ren Transmissionsmechanismus geht
von einer speziellen Rolle der Banken im Finanzsystem aus, da sie besonders
gut dafu¬r geeignet sind, das Problem asymmetrischer Informationen auf den
Kreditma¬rkten zu lo¬sen. Einigen Kreditnehmern wu¬rde demnach der
Zugang zu den Kreditma¬rkten verwehrt bleiben, au§er sie nehmen Kredite
bei Banken auf.1) Die Banken engagieren sich stark in der Vergabe von
Immobilienkrediten, bei denen der Wert des betroffenen Immobilienobjekts
als Sicherheit dient. Wenn auf Grund moneta¬rer Expansion die Immobilienpreise steigen, verringern sich die Kreditverluste der Banken, dadurch
erho¬ht sich deren Kapital. Der Anstieg ihres Kapitals erlaubt es den Banken,
die Kreditvergabe auszuweiten. Nachdem Banken insofern ein Sonderfall
sind, als zahlreiche Kunden von ihnen abha¬ngen, werden in der Folge die
Investitionsta¬tigkeit und die gesamtwirtschaftliche Nachfrage steigen. Dieser
u¬ber die Bankbilanzen wirksame Transmissionskanal kann folgenderma§en
beschrieben werden
M" > Pr" > NWb" > L" > I" > Y" ;
8
wobei eine expansive Geldpolitik M" , bei der die Immobilienpreise Pr"
ansteigen, zu einer Vermehrung des Bankkapitals NWb" fu¬hrt und somit
bewirkt, dass die Banken mehr Kredite vergeben L" , woraus ein Anwachsen der Investitionsta¬tigkeit I" und des Output Y" resultiert.
Tritt das Gegenteil ein und die Immobilienpreise fallen, so wird dieser
Wirkungsmechanismus ha¬ufig als ãcapital crunchÒ oder Kapitalverknappung
bezeichnet. In den USA wurde dieser Mechanismus in den fru¬hen Neunzigerjahren wirksam (Bernanke und Lown, 1991). In Japan trug er in den
letzten Jahren wesentlich zur wirtschaftlichen Stagnation bei.
Wechselkurse
Im Bereich der Wechselkurse kommen zwei Prima¬rmechanismen zum
Tragen: 1. Wechselkurseffekte auf den Au§enbeitrag und 2. Wechselkurseffekte auf die Bilanzen.
1
160
Siehe Kashyap und Stein (1994) sowie Gertler und Gilchrist (1994).
×
und die Rolle
Wechselkurseffekte auf den Au§enbeitrag
Angesichts der weltweit zunehmenden Internationalisierung der Volkswirtschaften und des Aufkommens flexibler Wechselkurse wird nun vermehrt
darauf geachtet, wie die Geldpolitik die Wechselkurse beeinflussen kann, die
sich auf den Au§enbeitrag und die gesamtwirtschaftliche Produktion
auswirken. Dieser Kanal funktioniert nicht bei La¬ndern mit einem fixen
Wechselkurs; umgekehrt wirkt er umso sta¬rker, je offener eine Volkswirtschaft ist.
Eine expansive Geldpolitik hat Einfluss auf die Wechselkurse, da in der
heimischen Wa¬hrung denominierte Einlagen Ð im Vergleich zu Einlagen in
Fremdwa¬hrungen Ð bei einem geldpolitisch bedingten Ru¬ckgang der
inla¬ndischen Zinssa¬tze an Attraktivita¬t einbu¬§en. In Folge verlieren Einlagen
in der Landeswa¬hrung gegenu¬ber Einlagen in Fremdwa¬hrungen an Wert,
und der Wechselkurs wird abgewertet E# .1) Auf Grund des Wertverlustes
der heimischen Wa¬hrung sind inla¬ndische Gu¬ter gu¬nstiger als ausla¬ndische,
was einen Anstieg des Au§enbeitrags NX" und somit ein Anwachsen der
gesamtwirtschaftlichen Ausgaben Y" zur Folge hat. Der u¬ber die Wechselkurse wirksame moneta¬re Transmissionsmechanismus la¬sst sich wie folgt
darstellen:
M" > E# > NX" > Y"
9
Wechselkurseffekte auf die Bilanzen
Wechselkursschwankungen ko¬nnen die gesamtwirtschaftliche Nachfrage
auch dadurch massiv beeinflussen, dass sie auf die Bilanzen von Banken und
Nichtbanken wirken, sobald ein wesentlicher Anteil der Inlandsverschuldung
auf Fremdwa¬hrungen lautet, was in den meisten aufstrebenden Volkswirtschaften der Fall ist. In diesen La¬ndern kann sich eine moneta¬re Expansion
oft negativ auf die gesamtwirtschaftliche Nachfrage auswirken, wenn sie u¬ber
den im Folgenden dargestellten Mechanismus zu einer Wechselkursabwertung fu¬hrt.
Sind Schuldvertra¬ge in Fremdwa¬hrungen denominiert, so verursacht
eine expansive Geldpolitik M" ; die zu einer Wertminderung oder
Abwertung E# ; der Landeswa¬hrung fu¬hrt, eine Zunahme der Verschuldung der inla¬ndischen Nichtbanken. Da die Aktiva normalerweise in der
Landeswa¬hrung denominiert sind und daher wertma¬§ig nicht ansteigen,
ergibt sich automatisch eine Reduzierung des Firmenwerts NW# . Mit
einer Verschlechterung der Bilanzen erho¬hen sich die Negativselektion und
der Moral Hazard, die, wie bereits oben erla¬utert, einen Ru¬ckgang der
Kreditvergabe L# sowie ein Absinken der Investitionsta¬tigkeit I# und
somit der wirtschaftlichen Aktivita¬t Y# bedingen. Die schematische
Darstellung dieses Transmissionsmechanismus lautet wie folgt:
M" > E# > NW# > L# > I# > Y#
1
10
In der Literatur wird die Abwertung einer Wa¬hrung normalerweise als e" bezeichnet, aber ich verwende die
Abku¬rzung E# , da mir dies sinnvoller erscheint.
×
161
und die Rolle
Dieser Mechanismus spielte bei den ju¬ngsten Finanzkrisen in Mexiko und
Ostasien eine ausschlaggebende Rolle.1) Besonders stark kam er etwa in
Indonesien zum Tragen, das von allen Krisenla¬ndern am schlimmsten
betroffen war und dessen Landeswa¬hrung u¬ber 75% an Wert einbu¬§te,
wodurch die Fremdwa¬hrungsverschuldung des Landes in indonesischen
Rupiah gemessen um das Vierfache stieg. Selbst ein gesundes Unternehmen
wird, wenn es einen signifikanten Anteil an Fremdwa¬hrungsverschuldung
aufweist, wahrscheinlich durch einen derartigen Schock in die Insolvenz
getrieben, und niemand wird einem derartigen Unternehmen einen Kredit
gewa¬hren, auch wenn es produktive Investitionsmo¬glichkeiten ha¬tte.
Ein zweiter Mechanismus, im Rahmen dessen eine Wechselkursabwertung einen Ru¬ckgang der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage bewirken kann,
wird u¬ber die Wertminderung der Bilanzen der Kreditinstitute wirksam. So
verfu¬gten etwa Banken und viele andere Finanzinstitute in Mexiko und
Ostasien u¬ber zahlreiche Verbindlichkeiten in Fremdwa¬hrungen, die im Zuge
der Wa¬hrungsabwertung wertma¬§ig stark anstiegen. Gleichzeitig waren
Firmen und Privathaushalte au§er Stande, ihre Schulden zu bedienen,
wodurch die Bilanzen der Finanzinstitute durch Kreditausfa¬lle belastet
wurden. Sowohl aktiv- als auch passivseitig gerieten die Bilanzen von Banken
und anderen Finanzinstituten unter Druck. Daru¬ber hinaus war ein Gro§teil
der Fremdwa¬hrungsverschuldung dieser Institutionen sehr kurzfristig, sodass
der starke Wertanstieg dieser Verschuldung auf Grund der kurzfristigen
Ru¬ckzahlungsverpflichtungen zu Liquidita¬tsproblemen fu¬hrte. Die damit
einhergehende weitere Verschlechterung der Bilanzen von Banken und
anderen Finanzinstituten und die Schwa¬chung ihrer Eigenkapitalbasis hatten
einen Ru¬ckgang der Kreditvergabe zur Folge. In Indonesien reichte das
Zusammenspiel dieser Kra¬fte aus, um eine Bankenpanik auszulo¬sen; daher
waren zahlreiche Banken gezwungen, ihre Gescha¬fte einzustellen.
Diese Effekte von Wechselkursabwertungen auf die Bankbilanzen
implizieren, dass eine expansive Geldpolitik M" in den aufstrebenden
Volkswirtschaften tatsa¬chlich kontraktiv wirken ko¬nnte, da sie eine
Verschlechterung der Bankbilanzen herbeifu¬hrt NWb# , wodurch die
Kreditvergabe durch die Banken zuru¬ckgeht L# , was wiederum eine
Abnahme der Investitionsta¬tigkeit und der Gesamtproduktion (I# und Y# )
nach sich zieht:
M" > E# > NWb# > L# > I# > Y#
11
Es muss darauf hingewiesen werden, dass die durch Wechselkurseffekte
auf die Bilanzen ausgelo¬sten mo¬glichen kontraktiven Effekte einer expansiven Geldpolitik nur dann zum Tragen kommen, wenn die betroffene
Volkswirtschaft eine substanzielle Fremdwa¬hrungsverschuldung aufweist.
Diese Mechanismen sind daher in den Industriela¬ndern, deren Verschuldung
normalerweise in der heimischen Wa¬hrung denominiert ist, kaum von
1
162
Siehe z. B. Mishkin (1996, 1999a).
×
und die Rolle
Bedeutung. In den aufstrebenden Volkswirtschaften, die eine vo¬llig andere
Verschuldungsstruktur und einen hohen Fremdwa¬hrungsanteil aufweisen
ko¬nnen, ko¬nnen sie allerdings eine gro§e Rolle spielen.
2
Die Rolle der Vermo
¬ genspreise
in der Geldpolitik
Die Ausfu¬hrungen im ersten Abschnitt deuten darauf hin, dass die
Geldpolitik nicht nur u¬ber direkte Effekte auf die Zinssa¬tze durchschla¬gt,
sondern auch durch ihre Auswirkung auf andere Vermo¬genspreise. Dies wirft
die Frage auf, inwiefern die verantwortlichen Entscheidungstra¬ger angesichts
der Tatsache, dass diese anderen Vermo¬genspreise eine bedeutende Komponente des moneta¬ren Transmissionsmechanismus bilden, derartige Preisschwankungen in ihren geldpolitischen Entscheidungen beru¬cksichtigen
sollen.
Eine Untersuchung der geldpolitischen Bedeutung von Vermo¬genspreisen sollte sich mit zwei verschiedenen Fragestellungen befassen: Wie
sollten die Zentralbanken auf die Wechselkurse einerseits und auf Schwankungen an den Aktien- und Immobilienma¬rkten andererseits reagieren?
Wechselkurse
Von allen Vermo¬genspreisen wird in der geldpolitischen Diskussion
normalerweise den Wechselkursen die gro¬§te Aufmerksamkeit gewidmet.
Der Wert der eigenen Landeswa¬hrung ist fu¬r Zentralbanken natu¬rlich aus
verschiedenen Gru¬nden von Interesse. Vera¬nderungen des Wechselkurses
ko¬nnen sich insbesondere in kleinen offenen Volkswirtschaften ma§geblich
auf die Inflation auswirken. Wie bereits in Kapitel 1 dargelegt, fu¬hren etwa
Wechselkursabwertungen, auf Grund steigender Einfuhrpreise und einer
erho¬hten Nachfrage nach Nettoexporten, zu einem Inflationsanstieg.
¬ ffentlichkeit
Zusa¬tzlich finden die Wechselkurse sowohl in der breiten O
als auch bei den politischen Entscheidungstra¬gern Beachtung, wodurch die
Zentralbank unter Druck gesetzt wird, den geldpolitischen Kurs zu ¬andern.
Ein Kursanstieg der heimischen Wa¬hrung kann die Wettbewerbsfa¬higkeit
inla¬ndischer Betriebe einschra¬nken, wa¬hrend ein Kursru¬ckgang oft als
Versagen der Zentralbank gewertet wird, wie dies ku¬rzlich bei der Europa¬ischen Zentralbank der Fall war, die Ð meiner Ansicht nach zu Unrecht Ð
fu¬r den fallenden Eurowechselkurs verantwortlich gemacht wurde.
Die aufstrebenden Volkswirtschaften messen Wechselkursbewegungen
ein noch ho¬heres Gewicht bei, nicht nur, weil sich eine reale Aufwertung der
Landeswa¬hrung negativ auf die Wettbewerbsfa¬higkeit der heimischen
Industrie auswirken kann, sondern auch, weil dadurch beachtliche
Leistungsbilanzdefizite entstehen ko¬nnen, die im Fall einer Saldendrehung
von Kapitalimporten zu -exporten die Anfa¬lligkeit des jeweiligen Landes fu¬r
potenzielle Wa¬hrungskrisen erho¬ht. Wa¬hrungsabwertungen in den
Reformla¬ndern sind besonders deshalb gefa¬hrlich, weil sie kontraktiv
wirken ko¬nnen und so, wie in Mishkin (1996, 1999) dargelegt, eine
Finanzkrise auslo¬sen ko¬nnen.
Um Wechselkursschwankungen zu vermeiden, entscheiden sich manche
La¬nder dazu, ihren Wechselkurs an den eines anderen Landes zu binden. Die
×
163
und die Rolle
Vor- und Nachteile der geldpolitischen Strategie einer fixen Wechselkursanbindung habe ich in anderen Arbeiten behandelt und werde daher auf
dieses Thema nicht weiter eingehen.1) Wenn sich ein Land jedoch fu¬r eine
eigene unabha¬ngige Wa¬hrungspolitik entschlie§t und seine Kapitalma¬rkte
o¬ffnet, muss es notwendigerweise auch eine Fluktuation der Wechselkurse
zulassen. Da jedoch Wechselkursschwankungen in vielen La¬ndern ein
gravierendes Problem darstellen, besteht die Gefahr, dass sich die Geldpolitik zu sehr auf eine Beschra¬nkung der Wechselkursschwankungen
konzentriert. Als z. B. Israel begann, seine Geldpolitik an der Inflationsentwicklung auszurichten, hatte es anfangs mit diesem Problem zu ka¬mpfen.
Im Rahmen dieser Strategie hatte sich Israel das Zwischenziel einer
gleitenden Wechselkursanpassung innerhalb einer bestimmten Bandbreite
gesetzt, wobei die Abwertungsquote vorausblickend vom Inflationsziel des
kommenden Jahres abgeleitet wurde. Auch wenn die Bank of Israel dem
Wechselkursziel im Verha¬ltnis zum Inflationsziel im Lauf der Zeit immer
weniger Bedeutung beima§, ergaben sich daraus fu¬r die Bank gewisse
Schwierigkeiten, Disinflation und eine Senkung des Inflationsziels (siehe z. B.
Bernanke, Laubach, Mishkin und Posen, 1999) o¬ffentlich zu rechtfertigen.
Das zweite Problem, das sich aus der Konzentration auf die Einschra¬nkung von Wechselkursschwankungen ergibt, besteht darin, dass es zu
unerwu¬nschten geldpolitischen Reaktionen kommen kann, wenn ein Land
mit einem realen Schock Ð wie einem Terms-of-Trade-Schock Ð konfrontiert
ist. Zwei anschauliche Beispiele dafu¬r fanden sich in den spa¬ten Neunzigerjahren in Neuseeland und Chile.
Auf Grund der direkten Auswirkungen der Wechselkurse auf die
Inflation sah die Reserve Bank of New Zealand hauptsa¬chlich den
Wechselkurs als Indikator fu¬r ihren geldpolitischen Kurs. Bis zum Fru¬hjahr
1997 hatte die Reserve Bank diesen Schwerpunkt durch Festlegung eines so
genannten Monetary Conditions Index (MCI) als prima¬ren geldpolitischen
Indikator institutionalisiert; ein ¬ahnlicher Index war bereits von der Bank of
Canada entwickelt worden. Der Gedanke hinter dem MCI, der dem
gewichteten Durchschnitt aus dem Wechselkurs und einem kurzfristigen
Zinssatz entspricht, besteht darin, dass Vera¬nderungen der Zinssa¬tze und der
Wechselkurse im Durchschnitt eine neutralisierende Wirkung auf die
Inflation haben. Fallende Wechselkurse lassen die Inflation normalerweise
ansteigen, weshalb auch die Zinssa¬tze erho¬ht werden mu¬ssen, um dem
Aufwa¬rtsdruck auf die Inflation entgegenwirken zu ko¬nnen. Dieser
neutralisierende Einfluss von Zinssa¬tzen und Wechselkursen auf die Inflation
ha¬ngt jedoch von der Art des Schocks ab, dem die Wechselkurse unterliegen.
Wenn die Wechselkursabwertung aus Portfoliou¬berlegungen resultiert, so
fu¬hrt dies sehr wohl zu einer sta¬rkeren Inflation und muss durch ein Anheben
der Zinsen ausgeglichen werden. Wenn jedoch der Grund fu¬r eine Wechselkursabwertung in einem realen Schock, wie etwa einem negativen Terms-ofTrade-Schock, zu suchen ist, in dessen Folge die Nachfrage nach Exporten
aus dem betroffenen Land zuru¬ckgeht, so verha¬lt sich die Sachlage vo¬llig
anders. Ein negativer Terms-of-Trade-Schock reduziert die gesamtwirt1
164
Siehe Mishkin (1999b) und Mishkin und Savastano (2001).
×
und die Rolle
schaftliche Nachfrage und wirkt sich daher wahrscheinlich deflationa¬r aus.
Zinsenseitig besteht in diesem Fall die richtige Reaktion in einer Senkung der
Zinssa¬tze, nicht in einem Anheben, wie es der MCI nahelegen wu¬rde.
Im Fall des negativen Terms-of-Trade-Schocks von 1997 bewirkte die
Einfu¬hrung des MCI (1997) genau die falsche geldpolitische Reaktion auf die
Ostasienkrise. Als nach Beginn der auf die Abwertung des thaila¬ndischen
Baht folgenden Krise im Juli 1997 der Wechselkurs abwertete, begann der
MCI rasant zu fallen. Dies veranlasste die Reserve Bank of New Zealand, die
Zinssa¬tze um rund 200 Basispunkte anzuheben. Dies fu¬hrte zu einer
extremen Straffung der Geldpolitik, wobei der Taggeldzielsatz im Juni 1998
bereits 9% u¬berschritten hatte. Da die Abwertung auf einen starken
negativen Terms-of-Trade-Schock zuru¬ckzufu¬hren war, der die gesamtwirtschaftliche Nachfrage verringerte, verursachte die Straffung der Geldpolitik
Ð wie zu erwarten Ð eine gravierende Rezession und eine Unterschreitung
des Inflationszielbands, was 1999 tatsa¬chlich zu einer Deflation fu¬hrte.1) Die
Reserve Bank of New Zealand erkannte schlie§lich ihren Fehler und begann
im Juli 1998 die Zinssa¬tze deutlich zu senken, nachdem die Wirtschaft in
eine Rezession geschlittert war; doch zu diesem Zeitpunkt erfolgte dieser
Schritt bereits zu spa¬t. Weiters erkannte die Reserve Bank of New Zealand,
welche Probleme die Verwendung eines MCI als geldpolitischer Indikator
mit sich bringt und verwendeten diesen seit 1999 nicht mehr. Heute verfolgt
die Reserve Bank of New Zealand eine etwas konventionellere Geldpolitik,
bei der der Taggeldzielsatz als geldpolitisches Instrument verwendet wird
und in geldpolitischen Entscheidungen dem Wechselkurs nunmehr eine
weitaus geringere Bedeutung beigemessen wird.
Auch Chile, das seine Geldpolitik in den fru¬hen Neunzigerjahren an der
Inflationsentwicklung ausrichtete, versuchte Wechselkursschwankungen in
erster Linie durch die Einfu¬hrung eines Wechselkursbands bei gleitender
Wechselkursanpassung einzuda¬mmen, wobei letztere (lose) an die zeitlich
verzo¬gerte heimische Inflation gekoppelt war.2) Diese Orientierung am
Wechselkurs bewirkte im Jahr 1998 einen gravierenden geldpolitischen
Fehlschluss, da die chilenische Zentralbank befu¬rchtete, angesichts der
Turbulenzen auf den Finanzma¬rkten an Glaubwu¬rdigkeit zu verlieren, wenn
sie nach den Ereignissen auf den Finanzma¬rkten wegen der Ostasien- und
Russlandkrise eine Abwertung des Wechselkurses zulassen wu¬rde. Anstatt
die Geldpolitik angesichts des negativen Terms-of-Trade-Schocks zu lockern,
hob die chilenische Zentralbank die Zinsen stark an und fasste sogar das
Wechselkursband enger. Im Nachhinein betrachtet, handelte es sich dabei
offenbar um Fehlentscheidungen: Das Inflationsziel wurde unterschritten,
und es kam zu einer wirtschaftlichen Rezession. Dieses Ergebnis brachte der
chilenischen Zentralbank erstmals seit dem Jahr 1990, in dem sie ihre
Geldpolitik an der Inflationsentwicklung auszurichten begann, heftige Kritik
1
2
Der Terms-of-Trade-Schock war jedoch nicht der einzige negative Schock, dem die neuseela¬ndische Wirtschaft in
dieser Zeitspanne ausgesetzt war. Der Landwirtschaftssektor litt unter einer heftigen Du¬rreperiode, die der
Wirtschaft ebenfalls gro§en Schaden zufu¬gte. Somit war die fehlgeschlagene Geldpolitik nicht der einzige
Grund fu¬r die Rezession, sondern es handelte sich um ein Zusammenspiel mehrerer unglu¬cklicher Umsta¬nde.
Siehe Drew und Orr (1999) und Brash (2000).
Siehe Landerretche, Morande« und Schmidt-Hebbel (1999) sowie Mishkin und Savastano (2001).
×
165
und die Rolle
ein und schwa¬chte so den Ru¬ckhalt fu¬r eine unabha¬ngige Notenbank sowie
ihr auf ein Inflationsziel abgestelltes geldpolitisches Regime. Im Lauf des
Jahres 1999 a¬nderte die chilenische Zentralbank ihren geldpolitischen Kurs
grundlegend und lockerte ihre Geldpolitik durch eine Zinssenkung, durch
die ein Ru¬ckgang des Peso-Wechselkurses mo¬glich wurde.
Die Erfahrungen Neuseelands und Chiles in diesem Zeitraum einerseits
und jene Australiens Ð ebenfalls eine kleine offene Volkswirtschaft mit einem
Inflationsziel Ð andererseits stehen in auffallendem Gegensatz zueinander.
Bevor die Reserve Bank of Australia 1994 beschloss, ihre Geldpolitik an der
Inflationsentwicklung auszurichten, verfolgte sie einen geldpolitischen
Ansatz, bei dem ein freies Fluktuieren des Wechselkurses Ð insbesondere
infolge eines realen Schocks wie etwa eines Terms-of-Trade-Schocks Ð
mo¬glich war. So erkannte die Reserve Bank of Australia angesichts der
Abwertung der thaila¬ndischen Wa¬hrung im Juli 1997, dass auf Grund des
gewichtigen Anteils der asiatischen La¬nder am australischen Au§enhandel ein
substanzieller negativer Terms-of-Trade-Schock zu erwarten ist und es daher
nicht anzuraten sei, gegen die daraus unausweichlich resultierende
Abwertung des australischen Dollar anzuka¬mpfen.1) So senkte die Reserve
Bank of Australia im Gegensatz zur Reserve Bank of New Zealand mit
sofortiger Wirkung den Taggeldzielsatz um 50 Basispunkte auf 5% und hielt
diesen bis Ende 1998 mehr oder weniger auf diesem Niveau; 1998 wurde
der Taggeldzielsatz um weitere 25 Basispunkte herabgesetzt.
Tatsa¬chlich konnte die Reserve Bank of Australia durch die Ausrichtung
ihrer Geldpolitik an der Inflationsentwicklung ihre Lockerungspolitik als
Reaktion auf die Ostasienkrise noch vehementer verfolgen; das erkla¬rt auch,
weshalb ihre Reaktion so rasch ausfiel. Die Reserve Bank of Australia
verdeutlichte damit, dass die Verfolgung eines Inflationsziels eine geldpolitsche Lockerung erforderte, um eine Unterschreitung des Inflationsziels
zu vermeiden und damit eventuellen negativen Effekten auf die Inflationserwartungen entgegenzuwirken. Diese geldpolitischen Ma§nahmen zeigten
a¬u§erst positive Resultate. Im Gegensatz zu Neuseeland und Chile wies
Australien wa¬hrend des gesamten Zeitraums weiterhin ein starkes reales
BIP-Wachstum auf. Au§erdem gab es, abgesehen von der knapp 20-prozentigen Abwertung des australischen Dollar gegenu¬ber dem US-Dollar
keine negativen Auswirkungen auf die Inflation: Die Inflation verlief
kontrolliert und unterschritt in diesem Zeitraum sogar knapp das Zielband
von 2 bis 3%.
Die vorangegangene Analyse sowie die ju¬ngsten Erfahrungen in La¬ndern
wie Neuseeland, Chile und Australien unterstu¬tzen die Vermutung, dass die
Zentralbanken bei ihren Wechselkursu¬berlegungen die Inflationsentwicklung
nicht au§er Acht lassen sollten.
Die Konzentration auf eine Erreichung des Inflationsziels impliziert
keineswegs, dass die Zentralbanken dem Wechselkurs keine Beachtung
schenken sollten. Wie schon vorher erwa¬hnt, stellt der Wechselkurs einen
bedeutenden geldpolitischen Transmissionsmechanismus dar; der jeweilige
Stand des Wechselkurses hat Ð je nachdem, welchen Schocks er unterliegt Ð
1
166
Siehe MacFarlane (1999) und Stevens (1999).
×
und die Rolle
signifikante Auswirkungen auf die Inflation und auf die gesamtwirtschaftliche
Nachfrage. Dies gilt insbesondere fu¬r kleine offene Volkswirtschaften. Daher
muss die Zentralbank die Wechselkursentwicklung genau beobachten und
diese in ihren Entscheidungen u¬ber den Einsatz geldpolitischer Instrumente
entsprechend beru¬cksichtigen. Eine Wechselkursabwertung auf Grund von
Portfolioschocks, wie etwa eines Terms-of-Trade-Schocks, erfordert eine
Straffung der Geldpolitik, um einem Ansteigen der Inflation entgegenzuwirken. Andererseits erfordert eine Abwertung, die auf einen negativen
Terms-of-Trade-Schock zuru¬ckgeht, eine unterschiedliche Vorgangsweise,
und zwar eine Lockerung der Geldpolitik, wie dies Australien 1997 erfolgreich demonstrierte.
Ist aus der Tatsache, dass die Festlegung eines Wechselkursziels
umgangen wird, zu schlie§en, dass die Zentralbanken die Wechselkurse
ignorieren sollten? Wie schon in Mishkin (2000) und Mishkin und Savastano
(2001) betont wurde, ist diese Frage besonders fu¬r aufstrebende Volkswirtschaften von Relevanz. Aus den vorher genannten Gru¬nden ko¬nnten diese
Volkswirtschaften angesichts ihrer hohen Fremdwa¬hrungsschuld nicht in der
Lage sein, eine starke Abwertung ihrer jeweiligen Landeswa¬hrung zu
verkraften, da dies schwer wiegende bilanzielle Folgen ha¬tte und einen
abrupten Ru¬ckgang der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage nach sich ziehen
wu¬rde. Es ko¬nnte daher notwendig sein, dass die Zentralbanken dieser
La¬nder ãu¬berma¬§igeÒ Wechselkursschwankungen ausgleichen; gleichzeitig
¬ ffentlichkeit darauf hingewiesen werden, dass die
sollte jedoch die O
Notenbank damit nicht verhindern will, dass der Wechselkurs u¬ber einen
la¬ngeren Zeithorizont sein marktbestimmendes Niveau erreichen wird. Eine
Gla¬ttung der Wechselkurse sollte von denselben Grundsa¬tzen geleitet sein
wie eine Gla¬ttung der Zinssa¬tze, wie sie von den meisten Zentralbanken
praktiziert wird Ð sogar von jenen, die ein Inflationsziel verfolgen. Diese
Vorgangsweise zielt nicht darauf ab, marktbestimmten Schwankungen eines
Vermo¬genswerts entgegenzuwirken, sondern darauf, eine potenziell destabilisierende Wirkung abrupter A¬nderungen der Vermo¬genspreise abzuschwa¬chen.
Aktien- und Immobilienpreise
Mit dem Platzen der Bo¬rsen- und Immobilien-Bubble in Japan zu Beginn der
Neunzigerjahre und dem ju¬ngsten Aktienboom (und dessen teilweiser
Umkehr) in den USA kam es vermehrt zu Diskussionen u¬ber die Frage, wie
die Wa¬hrungsbeho¬rden auf Schwankungen auf den Aktien- und Immobilienma¬rkten reagieren sollten.1) Meiner Ansicht nach sollten die Zentralbanken im Normalfall auf Immobilien- und Aktienpreisschwankungen
genauso reagieren wie auf Wechselkursschwankungen. Dabei spielen einige
Faktoren zusammen. Die geldpolitischen Strategien sollten je nach Art des
Schocks und der Ausgangssituation voneinander abweichen. Ausschlaggebend ist, dass die betroffene Zentralbank nicht den Eindruck erweckt, als
ziele sie auf bestimmte Vermo¬genspreise ab, seien es nun Wechselkurse oder
Aktien- bzw. Immobilienpreise.
1
Siehe z. B. Cecchetti, Genburg, Lipsky und Wadhwani (1999) und Bernanke und Gertler (1999).
×
167
und die Rolle
Die Diskussion u¬ber den moneta¬ren Transmissionsmechanismus zeigt,
dass Schwankungen der Immobilien- und Aktienpreise fu¬r die gesamtwirtschaftliche Nachfrage eine wesentliche Rolle spielen. Fu¬r eine Bewertung
der geldpolitischen Schritte mu¬ssen diese Schwankungen daher genau
beobachtet werden. Tatsa¬chlich wird eine optimale Geldpolitik gema¬§ einer
Standardverlustfunktion auf Vera¬nderungen der Immobilien- und Aktienpreise reagieren. Gema¬§ dieser Verlustfunktion minimiert die Zentralbank
die Summe des gewichteten Durchschnitts der zum Quadrat erhobenen
Abweichungen der Inflation vom Inflationsziel und des Output vom
potenziellen Output. Je nach Art des Preisschocks und je nachdem, ob
dieser als tempora¬r oder permanent angesehen wird, a¬ndert sich jedoch die
optimale geldpolitische Reaktion. Das Festlegen von Zielgro¬§en fu¬r
Immobilien- und Aktienpreise wa¬re analog zum Wechselkurs auf jeden Fall
problematisch.
Doch dies stellt uns immer noch vor die Frage, ob die Wa¬hrungsbeho¬rden versuchen sollten, spekulative Bubbles zum Platzen zu bringen, da
ein spa¬terer Zusammenbruch der Vermo¬genspreise die Wirtschaft in
ho¬chstem Ma§ scha¬digen ko¬nnte, wie dies in Japan in den Neunzigerjahren
der Fall war. Cecchetti, Genburg, Lipsky und Wadhwani (1999) z. B.
argumentieren, dass die Zentralbanken zuweilen Vermo¬genspreise mit einem
Preisziel versehen sollten, um zu verhindern, dass spekulative Bubbles zu
stark aufgebla¬ht werden. Ihre Argumentation weist jedoch schwer wiegende
Ma¬ngel auf. Zuna¬chst kann eine Wa¬hrungsbeho¬rde nicht so einfach feststellen, ob sich tatsa¬chlich eine spekulative Bubble entwickelt hat. Wa¬re dies
der Fall, mu¬sste man von der Annahme ausgehen, dass den Wa¬hrungsbeho¬rden bessere Informationen zur Verfu¬gung stehen und sie exaktere
Vorhersagen treffen ko¬nnen als der Privatsektor. Wird davon ausgegangen,
dass die Zentralbank keinen Informationsvorsprung hat, dann wird sie auch
nicht fru¬her als die Ma¬rkte feststellen ko¬nnen, ob sich eine Bubble gebildet
hat. Sobald der Markt eine Bubble als solche identifiziert, wu¬rde sich diese
zuru¬ckbilden bzw. wu¬rde sich wahrscheinlich gar nicht erst so weit
entwickeln. Ohne Informationsvorsprung irrt sich die Zentralbank mit
derselben Wahrscheinlichkeit wie der Privatmarkt bei der Vorhersage von
spekulativen Bubbles und wird, aufbauend auf diesen Fehlannahmen,
geldpolitisch ha¬ufig den falschen Kurs einschlagen. Cecchetti, Genburg,
Lipski und Wadhwani (1999) kommen in ihren Simulationen zu gu¬nstigen
Resultaten, wenn die Zentralbank mit ihrem geldpolitischen Kurs auf ein
Platzen der Vermo¬genspreis-Bubbles abzielt, da sie von der Annahme
ausgehen, dass die Zentralbank davon Kenntnis hat, ob sich eine Bubble
entwickelt. Diese Annahme ist keinesfalls begru¬ndet, da man kaum davon
ausgehen kann, dass die Zentralbank gegenu¬ber den Privatma¬rkten einen
derartigen Informationsvorsprung hat. Tatsa¬chlich wurde immer wieder
bewiesen, dass Beho¬rden keineswegs mehr Informationen zur Verfu¬gung
haben als die Ma¬rkte.
Ein weiteres Problem bei der Festlegung von Zielen fu¬r Aktienpreise
durch die Zentralbank besteht darin, dass die Zentralbank bei einem
derartigen Versuch mit gro§er Wahrscheinlichkeit an Reputation verliert.
Auch wenn die Verbindung zwischen Geldpolitik und Aktienpreisen im
168
×
und die Rolle
Transmissionsmechanismus eine bedeutende Rolle spielt, ist sie schwach.
Die meisten Aktienkursschwankungen haben mit der Geldpolitik nichts zu
tun und reflektieren entweder reale Fundamentalfaktoren oder Stimmungen
und ãherding behaviorÒ. Auf Grund dieses losen Zusammenhangs zwischen
Geldpolitik und Aktienkursen ko¬nnen die Zentralbanken die Aktienpreise
nur in sehr beschra¬nktem Ausma§ kontrollieren. Sobald also offensichtlich
wird, dass die Zentralbank eine A¬nderung der Aktienpreise in eine
bestimmte Richtung wu¬nscht, werden sich diese vielmehr mit ziemlicher
Wahrscheinlichkeit in die entgegengesetzte Richtung entwickeln, was die
Reputation der Notenbank einschra¬nken wu¬rde. Erinnern wir uns nur daran,
wie Alan Greenspan 1997 in einer Rede anmerkte, dass der Aktienmarkt
eine ãirrationale EuphorieÒ an den Tag lege. Zu diesem Zeitpunkt lag der
Dow Jones bei ca. 6.500, doch Greenspans Aussage konnte einen weiteren
Anstieg des Dow Jones auf u¬ber 11.000 nicht verhindern.
Eine Festlegung von Zielen fu¬r Vermo¬genspreise durch die Zentralbank
wirft zusa¬tzlich das Problem auf, dass die Akzeptanz der Zentralbank
geschwa¬cht werden wu¬rde, da es den Anschein hat, als wu¬rde die
Zentralbank zu viele Bereiche der Wirtschaft kontrollieren wollen. Mit ein
Grund fu¬r die ju¬ngsten Erfolge von Zentralbanken auf der ganzen Welt war,
dass diese ihre Ta¬tigkeiten gezielt auf einige wenige Agenden konzentrierten
und aktiv kommunizierten, wie weit ihre Kompetenzen reichen. In diesem
Zusammenhang argumentierten die Zentralbanken insbesondere, dass ihre
Kapazita¬ten weniger dafu¬r ausgelegt sind, kurzfristige Fluktuationen des
Konjunkturzyklus zu steuern, sondern dass sie vielmehr die Wahrung der
Preisstabilita¬t zu ihrem prima¬ren Ziel erkla¬ren sollten. Ein Schlu¬sselfaktor
fu¬r den Erfolg der Deutschen Bundesbank und ihres Systems der Geldmengensteuerung bestand darin, dass sich die Deutsche Bundesbank beim
Einsatz ihrer geldpolitischen Instrumente nicht auf kurzfristige Produktionsschwankungen konzentrierte.1) Diese Kommunikationsstrategie erwies sich
fu¬r die Deutsche Bundesbank als sehr erfolgreich, wie Bernanke, Laubach,
Mishkin und Posen (1999) feststellen, und bildet eine der wichtigsten
Grundlagen in der Ausrichtung der Geldpolitik an einem Inflationsziel Ð eine
Strategie, die sich in letzter Zeit immer gro¬§erer Beliebtheit erfreut. Dank
dieser Fokussierung konnten die Zentralbanken in den letzten Jahren in der
¬ ffentlichkeit immer mehr Unterstu¬tzung fu¬r ihre Unabha¬ngigkeit gewinO
nen.2) Durch ein Ausdehnen ihres Einflussbereichs auf die Vermo¬genspreise
besteht potenziell die Gefahr, dass die Akzeptanz der Zentralbanken in der
¬ ffentlichkeit zuru¬ckgeht. Es ko¬nnte dadurch in der O
¬ ffentlichkeit sogar die
O
Frage laut werden, ob die Zentralbank zu ma¬chtig sei und u¬berma¬§ig hohen
Einfluss auf sa¬mtliche Aspekte der Wirtschaft nehme.
3
Schlussfolgerungen
Die in diesem Beitrag pra¬sentierte Untersuchung zeigt, dass nicht nur die
Zinssa¬tze, sondern auch andere Vermo¬genspreise wichtige Elemente des
moneta¬ren Transmissionsmechanismus darstellen. Diesen anderen Vermo¬1
2
Siehe Bernanke, Laubach, Mishkin und Posen (1999).
Siehe Mishkin (1999b) und Bernanke, Laubach, Mishkin und Posen (1999).
×
169
und die Rolle
genspreisen sollten die Wa¬hrungsbeho¬rden daher im Rahmen ihrer Geldpolitik gro§e Aufmerksamkeit widmen, was in der Praxis auch geschieht.
Dennoch konnte in dieser Untersuchung auch festgestellt werden, dass sich
die Performance der Geldpolitik bei einer Ausrichtung an anderen
Vermo¬genspreisen Ð seien es nun Wechselkurse, Immobilien- oder Aktienpreise Ð mit hoher Wahrscheinlichkeit verschlechtern wu¬rde. Dies liegt
daran, dass die Reaktion der Geldpolitik auf Schwankungen der Vermo¬genspreise von der Art des auf die Vermo¬genspreise wirkenden Schocks und von
der Dauerhaftigkeit dieser Schocks abha¬ngig ist. Daru¬ber hinaus birgt eine
Orientierung der Geldpolitik an den Vermo¬genspreisen die Gefahr, dass die
¬ ffentlichkeit
Akzeptanz der Unabha¬ngigkeit der Zentralbank in der O
untergraben wird, da eine Kontrolle der Vermo¬genspreise die Kompetenzen
einer Zentralbank u¬bersteigt.
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×
171
Asymmetrische Transmission der Geldpolitik
u¬ber den Kreditvergabekanal Ð
eine Analyse anhand
o¬sterreichischer Bankbilanzen
Sylvia
Fru¬hwirth-Schnatter1)
Sylvia Kaufmann2)
1
Einleitung
1
Sylvia Fru¬hwirth-Schnatter Ð Wirtschaftsuniversita¬t Wien, Institut fu¬r Statistik,
E-Mail sylvia.fruehwirth-schnatter@wu-wien.ac.at.
Sylvia Kaufmann Ð Oesterreichische Nationalbank, Abteilung fu¬r Volkswirtschaftliche Analysen,
E-Mail sylvia.kaufmann@oenb.co.at und Universita¬t Wien. Die in diesem Beitrag dargestellten Ansichten
spiegeln die Meinung der Autorinnen wider, die von der Meinung der OeNB abweichen kann.
Der vorliegende Beitrag untersucht, ob die Geldpolitik die Realwirtschaft in
¬ sterreich u¬ber einen Kreditvergabekanal beeinflusst. Die Wirkung dieses
O
Kanals basiert im Wesentlichen auf dem Wettbewerb unter den Banken, um
Zentralbankgeld und Kundeneinlagen zur Refinanzierung ihres Kreditgescha¬fts sicherzustellen. Entzieht eine restriktive Geldpolitik dem Bankensystem Zentralbankgeld und somit Einlagen, dann mu¬ssen die Banken ihre
Kreditvergabe in der Regel entsprechend der Liquidita¬tsverknappung
innerhalb des Systems einschra¬nken. In welchem Ausma§ dies im Einzelfall
geschieht, du¬rfte davon abha¬ngen, wie stark die Liquidita¬tsrestriktionen eine
Bank tatsa¬chlich betreffen. Kleinere (bzw. weniger liquide) Banken
schra¬nken ihr Kreditangebot unter Umsta¬nden sta¬rker ein als gro¬§ere (bzw.
liquidere) Banken, weil Erstere weniger Mo¬glichkeiten haben, auf andere
Finanzierungsformen (Anleihen, Kreditaufnahme auf dem Interbankenmarkt) als Einlagensubstitute auszuweichen (z. B. Stein, 1998). Neben dieser
Querschnittsasymmetrie in der Reaktion der Banken auf die Geldpolitik
werden auch mo¬gliche asymmetrische Auswirkungen der Geldpolitik im
Zeitverlauf untersucht, z. B. u¬ber einen Konjunkturzyklus hinweg. Da
Liquidita¬tsrestriktionen wa¬hrend eines Wirtschaftsabschwungs potenziell
sta¬rker einschra¬nkend wirken, sollte der Effekt der Geldpolitik in diesen
Zeiten sta¬rker sein als wa¬hrend eines Wirtschaftsaufschwungs. Bei Kiyotaki
und Moore (1997) wird ein anfa¬nglicher Liquidita¬tsschock auf Grund
teilweiser Kreditausfa¬lle versta¬rkt, indem er sich u¬ber das Finanzsystem
weiterverbreitet. In Rezessionsphasen sind derartige Kettenreaktionen auf
eine Kreditverknappung wahrscheinlicher und u¬berzeichnen die Reaktion
der Wirtschaft auf Liquidita¬tsschocks.
Es gibt verschiedene Mo¬glichkeiten, die Querschnittsasymmetrie in der
Kreditvergabereaktion zu untersuchen. Im klassischen o¬konometrischen
Kontext aggregieren Kashyap und Stein (1995) zuna¬chst die Bankbilanzdaten
nach relativen Gro¬§enklassen, um in einem zweiten Schritt das Kreditwachstum auf eine geldpolitische Messgro¬§e zu regressieren. Ihre Untersuchungen belegen, dass kleinere Banken sta¬rker auf geldpolitische Impulse
reagieren. Nach einem ¬ahnlichen zweistufigen Ansatz gehen Kashyap und
Stein (2000) bei einer Untersuchung der Relevanz der Bilanzsta¬rke
(gemessen am Verha¬ltnis von liquidem Vermo¬gen zum Gesamtvermo¬gen)
fu¬r die Kreditgewa¬hrung vor. Zuna¬chst scha¬tzen die Autoren eine Querschnittsgleichung fu¬r jede Gro¬§enklasse und jede Zeitperiode, indem das
Kreditwachstum auf den Liquidita¬tsgrad regressiert wird. Fu¬r die gescha¬tzten Liquidita¬tskoeffizienten jeder Gro¬§enklasse wird danach ein univariater
Zeitreihenprozess gescha¬tzt, wobei die geldpolitische Messgro¬§e als
erkla¬rende Variable inkludiert wird. Es stellt sich heraus, dass der Liquidita¬tsgrad in der kleinsten Gro¬§enklasse tatsa¬chlich den gro¬§ten Einfluss hat
2
172
×
u¬ ber den Kreditvergabekanal Ð
eine Analyse anhand
o¬ sterreichischer Bankbilanzen
und daher die Geldpolitik sta¬rkere Effekte auf kleine Banken hat als auf gro§e
Banken. Alternativ kann der vollsta¬ndige Paneldatensatz zur Beurteilung der
Querschnittsasymmetrie verwendet werden, wobei Interaktionen zwischen
bankspezifischen Charakteristika und den moneta¬ren Variablen in die
Scha¬tzung inkludiert werden. Mit diesem Ansatz liefert de Bondt (1999)
Ergebnisse fu¬r europa¬ische La¬nder, wonach der Kreditvergabekanal in
Deutschland, Belgien und den Niederlanden am sta¬rksten ausgepra¬gt ist,
gefolgt von Frankreich und Italien. Im Gegensatz dazu scheint der Kreditvergabekanal im Vereinigten Ko¬nigreich nicht relevant zu sein.
Als eine Alternative zu dem Ansatz, bei dem die Banken in einem ersten
Schritt nach ihrer Gro¬§e klassifiziert und die Reaktionsfunktionen auf die
Geldpolitik in einem zweiten Schritt gescha¬tzt werden, schlagen wir in
diesem Beitrag ein Modell mit einer latenten Gruppenspezifikation vor, das
hei§t, ein Modell, bei dem die Klassifizierung der Banken insofern
datenabha¬ngig ist, als sie Teil der Modellscha¬tzung ist. Die traditionelle
Asymmetrie im Kreditvergabeverhalten sollte fu¬r eine einzelne Bank eine
Klassifizierung nach der Gro¬§e oder der Liquidita¬tssta¬rke ergeben. Zu
diesem Zweck werden gruppenspezifische Parameter eingefu¬hrt, die die
unterschiedlichen Reaktionen auf A¬nderungen im geldpolitischen Umfeld
einfangen. Daneben wird ein zweiter, latenter (nicht beobachtbarer)
Zustandsprozess eingefu¬hrt, um die asymmetrische Reaktion in der Kreditvergabe im Zeitverlauf zu beru¬cksichtigen. Wir wa¬hlen daher die latente
Spezifikation, weil die generelle Wirtschaftslage normalerweise nicht
beobachtbar ist. Zudem wissen wir a priori nicht, wann die Liquidita¬tsrestriktionen sta¬rker einschra¬nkend wirken. Um kurz zusammenzufassen:
Die Ð je nach Bank Ð unterschiedliche Reaktion in der Kreditvergabe auf
Zinsa¬nderungen (Querschnittsasymmetrie) wird durch bankspezifische
Parameter eingefangen. Wie stark die Reaktion ausfa¬llt, ha¬ngt jedoch von
der allgemeinen Wirtschaftslage ab, und der Unterschied in der Kreditvergabereaktion zwischen zwei Konjunkturphasen wird durch konjunkturspezifische Parameter erfasst.1)
In der Fachliteratur findet man nur wenige Analysen der asymmetrischen
Transmission der Geldpolitik im Zeitverlauf anhand von Paneldaten. Asea
und Blomberg (1997) untersuchen die vom Konjunkturverlauf abha¬ngige
asymmetrische Gestaltung der Kreditkonditionen unter Verwendung des
Markov-Switching-Modells von Hamilton (1989). Kaufmann (2001) untersucht das zeitabha¬ngige Kreditvergabeverhalten o¬sterreichischer Banken in
einem a¬hnlichen Rahmen, wobei die Querschnittsasymmetrie in der Kreditvergabereaktion durch die Interaktion relevanter bankspezifischer Merkmale
mit der geldpolitischen Messgro¬§e eingefangen wird. Beim derzeitigen Stand
liefert die Untersuchung kaum Anhaltspunkte dafu¬r, dass die Gro¬§e einer
Bank und/oder ihre Liquidita¬t jene bankspezifischen Charakteristika sind,
die den Kreditvergabekanal bestimmen.
Im vorliegenden Beitrag beurteilen wir die Querschnitts- und die Zeitdimension der geldpolitischen Transmission u¬ber den Kreditvergabekanal
1
Das Ausma§ der Reaktion in der Kreditvergabe in jeder Konjunkturphase ha¬ngt allerdings nicht davon ab, ob
die Zinsen angehoben (restriktive Geldpolitik) oder gesenkt (expansive Geldpolitik) werden.
×
173
eine Analyse anhand
(das hei§t u¬ber die Kreditgewa¬hrung) mittels einer Regression der Wachstumsrate der Kredite an Haushalte und Unternehmen auf vier verzo¬gerte
Werte der A¬nderung im o¬sterreichischen Drei-Monats-Zinssatz. Fu¬r jede
Bank werden diese Koeffizienten gruppenund zeitspezifisch modelliert.
Au§erdem werden vier autoregressive Verzo¬gerungen der abha¬ngigen
Variablen, eine Konstante und saisonale Dummy-Variablen inkludiert. Die
Kontrollvariablen, die die gesamte Nachfragesituation und das nominale
Kreditwachstum einfangen, sind das BIP-Wachstum und die Inflationsrate.
Die Spezifikation mit zwei latenten Zustandsvariablen schlie§t eine Scha¬tzung auf Basis der klassischen Maximum-Likelihood-Methode aus. Die
Scha¬tzung erfolgt daher im Bayesianischen Rahmen, wobei die Inferenz
mittels MarkovÕscher Monte-Carlo-Simulationen (MCMC-Simulationen,
Markov Chain Monte Carlo simulations) erhalten wird. Eine Einfu¬hrung in
MCMC-Simulationsmethoden findet sich in Smith und Roberts (1993);
¬ berblick bieten Gelman et al. (1996, Kapitel 11).
einen leicht lesbaren U
Anwendungen fu¬r wirtschaftliche Fragestellungen finden sich in Kim und
Nelson (1999), wa¬hrend fachspezifischere Details bei Gilks et al. (1996) zu
finden sind. Speziell in diesem Beitrag wenden wir eine Erweiterung des
Permutations-Samplers an, der in Fru¬hwirth-Schnatter (2001a) eingefu¬hrt
und im Detail ero¬rtert wird.
Die Ergebnisse dokumentieren eine asymmetrische Auswirkung der
Geldpolitik im Zeitverlauf, wobei die Kreditvergabe rund um Quartale mit
unterdurchschnittlichem Wachstum voru¬bergehend sta¬rker reagiert als in
Zeiten u¬berdurchschnittlicher Quartalswachstumsraten. Die Banken lassen
sich nach der Sta¬rke und nach dem zeitlichen Ablauf ihrer Reaktion in der
Kreditvergabe nach Zinsa¬nderungen in Gruppen unterteilen. Eine absolute
Unterscheidung zwischen den Gruppen anhand der Gro¬§e und/oder des
Liquidita¬tsgrads ist jedoch nicht mo¬glich. Die meisten Banken fallen in eine
Hauptgruppe, unabha¬ngig davon, ob eine Unterteilung in zwei, drei oder
vier Gruppen vorgenommen wird. Im Allgemeinen fa¬llt die Kreditvergabereaktion der Banken in Quartalen mit u¬berdurchschnittlichem Wachstum sehr gering (das hei§t kaum signifikant) aus; hingegen schra¬nken die
Banken nach Zinserho¬hungen rund um Quartale unterdurchschnittlichen
Wachstums ihre Kreditvergabe signifikant ein. Fast alle nicht in die Hauptgruppe fallenden Banken geho¬ren dem Volksbanken- oder Raiffeisensektor
an. Dabei handelt es sich meistens um kleine Banken; aber auch relativ gro§e
Banken mit unu¬blichen (hohen oder niedrigen) Liquidita¬tsanteilen werden
den anderen Gruppen zugeordnet. Der wesentliche Unterschied zur Hauptgruppe besteht darin, dass sie auf Zinsa¬nderungen in Quartalen mit u¬berdurchschnittlichem Wachstum in der Regel sta¬rker reagieren. Bemerkenswert ist schlie§lich, dass sich die Klassifizierung hinsichtlich der Anzahl der
gewa¬hlten Gruppen als sehr stabil erweist.
Im na¬chsten Kapitel werden das Modell und verwandte Spezialfa¬lle
pra¬sentiert. Im Kapitel 3 wird die Scha¬tzmethode kurz pra¬sentiert. Die
Resultate werden im Kapitel 4 diskutiert. Im Anhang wird schlie§lich anhand
ausgewa¬hlter Zeitreihen veranschaulicht, wie Ausrei§er Ð die in diesem
Beitrag als fehlende Werte betrachtet werden Ð durch eine Scha¬tzung des
nicht beobachteten Werts ersetzt werden.
174
×
eine Analyse anhand
2 Das Modell
2.1 Modellformulierung
Es sei fyit g; t 1; :::; T ; die Zeitreihe der (viertelja¬hrlichen) Kreditwachstumsrate dloit ; berechnet als erste Differenz der logarithmierten
Niveaugro¬§en fu¬r jede Bank i; i 1; :::; N: Das folgende Modell
beschreibt das Kreditwachstum zum Zeitpunkt t fu¬r eine einzelne Bank i
yit Xit1 Xit2 SGi Xit3 R It ÿ 1 "it ;
1
wobei "it die unerkla¬rte Fehlergro¬§e ist. Hier wird das einfachste
Fehlermodell angewendet, das "it als normal verteilt annimmt
"it N0; 2 ;
2
wobei 2 zeitunabha¬ngig und fu¬r alle Banken gleich ist und "it zwischen
Banken und im Zeitverlauf nicht korreliert.
Xit1 ; Xit2 und Xit3 stellen die erkla¬renden Variablen dar. Typische Beispiele dafu¬r sind:
Ð Zinssatza¬nderungen zum Zeitpunkt t dirt sowie deren verzo¬gerte
Werte dirtÿ1 ; :::; dirtÿr ;
Ð verzo¬gerte Werte des Kreditwachstums fu¬r jede Bank i; i 1; :::;
Ndloitÿ1; :::; dloitÿp ;
Ð saisonale Dummy-Variablen;
Ð wirtschaftliche Indikatoren wie Inflation dpt und reales BIP-Wachstum
dyt .
Aus (1) geht hervor, dass die erkla¬renden Variablen die abha¬ngige
Variable yit auf drei verschiedene Arten beeinflussen.
Die fixen Effekte: Xit1 entha¬lt die fixen Effekte, und ist der
entsprechende Parameter, der den Einfluss dieser Effekte auf den erwarteten
Mittelwert von yit quantifiziert. Die Effekte werden in dem Sinn als fix
1
bei
bezeichnet, als eine A¬nderung in der j-ten erkla¬renden Variablen Xitj
allen Banken yit auf dieselbe Art und Weise beeinflusst. Dieser Effekt wird
durch j quantifiziert. In der folgenden Analyse werden die Auswirkungen
der Konstanten, der saisonalen Dummy-Variablen, der Kontrollvariablen
sowie des autoregressiven Teils als fix angenommen.
Die bankspezifischen Effekte: Xit2 entha¬lt die bankspezifischen Effekte, und
G
Si quantifiziert ihren Einfluss auf den erwarteten Mittelwert von yit . Die
Effekte sind in dem Sinn bankspezifisch, als eine A¬nderung in der j-ten
2
bei jeder Bank yit unterschiedlich beeinflusst.
erkla¬renden Variablen Xitj
Natu¬rlich ist ein Effekt entweder fix oder bankspezifisch, nicht beides.
Deshalb ist keine der in Xit1 enthaltenen Variablen in Xit2 zu finden. Verzo¬gerte Zinsa¬nderungen werden jener Variablen entsprechen, die gruppenspezifische Auswirkungen auf yit hat.
Von den verschiedenen Arten, bankspezifische Effekte zu modellieren,
wenden wir das so genannte Switching-Regressionsmodell (oder die latente
Klassenanalyse) an. Dabei nehmen wir an, dass die Banken K Gruppen mit
unterschiedlichen Auswirkungen bilden und dass innerhalb einer Gruppe der
G
steht
Effekt fix ist. Jeder der verschiedenen Parametervektoren 1G , ..., K
×
175
eine Analyse anhand
daher in Verbindung mit einer Gruppe. Die nahe liegendste Zuordnung ist,
Gruppe 1 mit dem Parametervektor 1, Gruppe 2 mit Parametervektor 2
usw. zu verbinden. Es ist jedoch zu beachten, dass im Allgemeinen K
verschiedene Mo¬glichkeiten bestehen, die Vektoren den verschiedenen
Gruppen von Banken zuzuweisen.
Si stellt den Gruppenindikator dar, wobei i von 1 bis N reicht und N
fu¬r die Anzahl der Banken steht. Der Indikator Si nimmt einen der K Werte
an, Si 1; 2; :::; K; und verbindet jede Bank i mit einem der ParameG
. Somit quantifiziert SGi die Auswirkung von Xit2 auf
tervektoren 1G , ..., K
yit . In der Praxis sind weder die Gruppenzugeho¬rigkeit noch die Anzahl der
Gruppen bekannt. Fu¬r ein gegebenes K ist daher die Zuordnung jeder Bank
zu einer Gruppe Teil des Scha¬tzungsverfahrens.
Die konjunkturspezifischen Effekte: Im vorliegenden Kontext gehen wir
davon aus, dass die Erkla¬rungsvariablen in Xit2 (die verzo¬gerten Zinsa¬nderungen) je nach Konjunkturverlauf zum Zeitpunkt t einen anderen
Effekt auf den erwarteten Wert von yit ausu¬ben, wobei wir zwischen zwei
Zusta¬nden unterscheiden. Unsere empirische Untersuchung wird zeigen,
dass der eine Zustand mit Perioden u¬berdurchschnittlichen BIP-Wachstums
in Verbindung gebracht werden kann, wa¬hrend sich der andere Zustand im
weitesten Sinn mit Perioden unterdurchschnittlichen Wachstums deckt.
Alle konjunkturspezifischen Effekte werden in Xit3 zusammengefasst.
It ; t 1; :::; T ; bezeichnet den Konjunkturindikator, der fu¬r einen
bestimmten Konjunkturverlauf steht. Er ist als Dummy-Variable kodiert,
die den Wert 0 in einem und den Wert 1 in dem anderen der zwei Zusta¬nde
annimmt. Wenn It 1, lautet das Modell fu¬r Bank i wie folgt:
yit Xit1 Xit2 SGi "it :
3
und SGi quantifizieren also den Einfluss der entsprechenden Variablen
(Effekte), wenn sich die Wirtschaft im Zustand It 1 befindet. Wenn der
Zustand It 0 vorherrscht, dann lautet das Modell folgenderma§en:
yit Xit1 Xit2 SGi ÿ Xit3 R "it :
4
R quantifiziert den Unterschied der Auswirkung der Variablen in Xit3 auf
yit zwischen den beiden Konjunkturphasen. Eine A¬nderung in der Gro¬§enordnung von 1 (hier entspricht dies einer Erho¬hung des Zinssatzes um
100 Basispunkte) im Ð um j-Perioden Ð zuru¬ckliegenden Zinssatz vera¬ndert
G
%, wenn It 1
demnach yit (die Kreditwachstumsrate der Bank i) um kj
G
R
ist, und um (kj ÿ j )%, wenn It 0 ist. Dabei gilt wie fu¬r den
Gruppenindikator Si, dass der Konjunkturindikator nicht bekannt ist und
zusammen mit den Parametern auf Grund der Daten gescha¬tzt werden muss.
2.2 Indikatormodellierung
Zur Vervollsta¬ndigung der Modellspezifikation ist die Formulierung eines
Wahrscheinlichkeitsmodells fu¬r jeden Indikator notwendig. Dabei wird es
sich um die Prior-Verteilungen handeln, die wir fu¬r die Bayesianische Scha¬tzung
verwenden ko¬nnen.
176
×
eine Analyse anhand
Prior-Verteilung der Gruppenindikatoren: A priori nehmen wir an, dass die
Wahrscheinlichkeit, mit der jede Bank zur Gruppe k geho¬rt, der relativen
Gro¬§e k der Gruppe k entspricht:
P rSi k k :
5
Die Gruppengro¬§en in 1 ; :::; K , die in Summe offensichtlich 1
ergeben, werden als unbekannt angenommen und zusammen mit den Daten
gescha¬tzt.
Prior-Verteilung des Konjunkturindikators: Hier nehmen wir a priori an, dass
die Wahrscheinlichkeit, sich zum Zeitpunkt t im Zustand 1 oder 0 zu
befinden, vom Zustand in t ÿ 1 abha¬ngt:
MS
;
P rIt 1jItÿ1 1 11
MS
:
P rIt 0jItÿ1 0 00
Offensichtlich ergibt sich daraus:
MS
MS
1 ÿ 11
;
P rIt 0jItÿ1 1 10
MS
MS
1 ÿ 00
:
P rIt 1jItÿ1 0 01
Es handelt sich dabei um eine Markov-Switching-Prior-Verteilung, die in
diesem Zusammenhang ha¬ufig verwendet wird (Hamilton, 1989). Die
Spezifikation beru¬cksichtigt, dass die Zusta¬nde potenziell von unterschiedMS MS MS MS
; 01 ; 10 ; 11
licher Dauer sind. Die U¬bergangsmatrix MS 00
der Markov-Kette It wird als unbekannt angenommen und zusammen mit
den Daten gescha¬tzt.
2.3 Spezialfa¬lle und verwandte Modelle
Interessante Spezialfa¬lle des Modells (1) sind
Ð Gepooltes Modell ohne Konjunkturindikator. Zwischen den Banken besteht
keine Heterogenita¬t und keine Konjunkturabha¬ngigkeit:
yit Xit1 "it :
6
Dabei handelt es sich um ein klassisches Regressionsmodell, das unter
Verwendung traditioneller OLS-Methoden gescha¬tzt werden kann.
Ð Gepooltes Modell mit Konjunkturindikator. Zwischen den Banken besteht
keine Heterogenita¬t, die Effekte sind konjunkturabha¬ngig:
yit Xit1 Xit3 R It ÿ 1 "it :
7
Wir nehmen dabei an, dass alle Spalten von Xit3 in Xit1 aufscheinen,
wobei der allgemeinste Fall jener ist, bei dem Xit3 = Xit1 fu¬r alle t gilt.
Das Vorhandensein des unbeobachtbaren Indikators It , der zusammen
mit den Daten gescha¬tzt werden muss, erfordert die Anwendung einer
u¬ber die OLS-Scha¬tzung hinausgehende Scha¬tzmethode.
×
177
eine Analyse anhand
Ð K-Gruppenmodell ohne Konjunkturindikator. Es besteht zwar Heterogenita¬t
zwischen den Banken, jedoch keine Konjunkturabha¬ngigkeit der Effekte:
yit Xit1 Xit2 SGi "it :
8
Auch hier erfordert das Vorhandensein des unbeobachtbaren Gruppenindikators Si , der zusammen mit den Daten gescha¬tzt wird, die
Anwendung elaborierter Scha¬tzmethoden.
3
Scha¬ tzverfahren
3.1 Bayesianische Scha¬tzung mittels MCMC-Simulationen
Auf Grund der beiden unbeobachtbaren Indikatoren Si und It sind klassische
Maximum-Likelihood-Methoden nicht zur Scha¬tzung des allgemeinsten
Modells geeignet, das in den Gleichungen (1) und (2) vorgestellt wurde.
Grundsa¬tzlich ko¬nnte ein Filter mit Abbrechregel, der in Kim und Nelson
(1999) beschrieben ist, zur Approximation der Likelihood-Funktion herangezogen werden. Wir ziehen jedoch die Bayesianische Methode unter
Verwendung von MCMC-Simulationen vor. Technisch kann das Modell als
Zustandsraum-Modell mit diskretem Zustandsvektor It betrachtet werden,
wobei ein Switching (zwischen den Gruppen) vorliegt. Fru¬hwirth-Schnatter
(2001b) diskutiert die Scha¬tzung von Zustandsraum-Modellen mit stetigem
Zustandsvektor. Im vorliegenden Beitrag erweitern wir die Methode auf ein
Modell mit diskretem Zustandsvektor.
Alle Modellparameter sind unbekannt und mu¬ssen auf Grund der Daten
gescha¬tzt werden. Im Besonderen handelt es sich dabei um
G
und den
Ð die fixen Effekte , die bankspezifischen Effekte 1G ; :::; K
R
zustandsabha¬ngigen Parameter ;
Ð die Varianz 2 des Fehlermodells in (2);
Ð die Verteilung 1 ; :::; K der Gruppenindikatoren Si sowie die
U¬bergangsmatrix MS des Konjunkturindikators.
Des Weiteren mu¬ssen auch der Gruppenindikator jeder Bank
sowie der Verlauf der Zustandsvariablen, S N S1 ; :::; SN bzw.
I T I0 ; I1 ; :::; IT , gescha¬tzt werden.
Um im Folgenden die Schreibweise zu vereinfachen, werden alle
G
; R ; 2 ; ; MS zusammengeModellparameter in ; 1G ; :::; K
fasst, und steht fu¬r den erweiterten Parametervektor S N ; I T ; .
Beim Bayesianischen Ansatz wird als eine Zufallsvariable betrachtet, um
die Unsicherheit auszudru¬cken, mit der die Scha¬tzung des Parameters fu¬r
gegebene Daten verbunden ist. Diese Unsicherheit wird durch die A-prioriZuordnung einer Wahrscheinlichkeitsverteilung auf den Parameter implementiert. Fu¬r gegebene Datenwerte und unter Anwendung des Bayesianischen Theorems kann sodann die Prior-Verteilung ãaktualisiertÒ werden,
um die A-posteriori-Verteilung jyN des Parameters zu erhalten
jyN 1LyN j ;
wobei LyN j die klassische Likelihood-Funktion darstellt.
178
×
eine Analyse anhand
Die analytische Herleitung der A-posteriori-Verteilung ist offensichtlich
nicht trivial und im vorliegenden Fall sogar unmo¬glich. Unter Verwendung
von MCMC-Simulationen erha¬lt man allerdings eine Scha¬tzung von
jyN und somit eine Scha¬tzung des Mittelwerts der Parameter zusammen mit dem Unsicherheitsgrad (der sich im Streuungsma§ der Verteilung,
z. B. der Standardabweichung, widerspiegelt). Die gemeinsame A-posterioriVerteilung wird durch wiederholte Simulationen der Parameterwerte und
der Werte fu¬r S N und I T aus deren bedingten A-posteriori-Verteilungen
gescha¬tzt. Die Simulationsschritte gestalten sich wie folgt:
1. Simuliere S N aus der bedingten Verteilung S N j; I T ; yN .
2. Simuliere die Gruppenwahrscheinlichkeiten aus der bedingten
Verteilung jS N .
¬ bergangsmatrix MS aus der bedingten Verteilung
3. Simuliere die U
MS jI T .
G
; R aus der bedingten
4. Simuliere alle Modellparameter ; 1G ; :::; K
G
G
R 2
N T
N
Verteilung ; 1 ; :::; K ; j ; S ; I ; y .
5. Simuliere 2 aus der bedingten Verteilung
G
; R ; S N ; I T ; yN .
2 j; 1G ; :::; K
6. Simuliere I T aus der bedingten Verteilung I T j; S N ; yN .
Fu¬r passende Startwerte fu¬r I T und simulieren wir zuna¬chst fu¬r jede
Bank einen Gruppenindikator aus S N j; I T ; yN , das hei§t, jedes Si
nimmt einen der Werte aus {1,2,...,K} an. Dann werden fu¬r die so
simulierten Werte S N die Gruppenwahrscheinlichkeiten simuliert. Im
na¬chsten Schritt werden die U¬bergangswahrscheinlichkeiten MS simuliert,
die eigentlich nur von I T abha¬ngen. Ausgehend von den aktuellen
(simulierten) Werten von S N ; I T ; und MS werden dann Werte fu¬r die
Parameter aus den in den Schritten 4 und 5 angegebenen A-posterioriVerteilungen simuliert. Die Iteration u¬ber das Simulationsschema wird durch
die Simulation des Konjunkturindikators vervollsta¬ndigt. Wir erhalten
zahlreiche simulierte Werte aus jyN , indem wir u¬ber die Schritte 1 bis
6 einige tausend Male iterieren, wobei die in der Anfangsphase simulierten
Werte gelo¬scht werden, um die Abha¬ngigkeit der Inferenz von den
Anfangswerten zu eliminieren. Es kann auf sehr formaler Basis bewiesen
werden, dass dieses Verfahren tatsa¬chlich zur gemeinsamen A-posterioriVerteilung jyN konvergiert und dass die Konvergenz unabha¬ngig von
den Anfangswerten ist.1)
4
Ergebnisse
4.1 Datenbereinigung
Fu¬r die Analyse ziehen wir viertelja¬hrliche individuelle Bankbilanzdaten vom
1. Quartal 1990 bis zum 4. Quartal 1998 heran. Dabei handelt es sich um
Daten aus dem Monatsausweis, die der OeNB von den Banken gemeldet
werden. Im urspru¬nglichen Sample sind alle Banken enthalten, die am Ende
des Beobachtungszeitraums gescha¬ftsta¬tig waren. Das EDV-System der
1
Interessierte Leserinnen und Leser finden die detaillierte Beschreibung des Simulationsschemas und der PriorVerteilungen sowie die Herleitung der A-posteriori-Verteilungen im Forschungsbericht der Analyse (Fru¬hwirthSchnatter und Kaufmann, 2001).
×
179
eine Analyse anhand
OeNB kompiliert das Datenmaterial derart, dass die Bilanzdaten von im
Beobachtungszeitraum fusionierenden Banken konsolidiert und nach der
Fusion unter der u¬bernehmenden Bank ausgewiesen werden; die u¬bernommenen Banken sind demnach nicht mehr im Datensample. Aus diesem
Grund weisen relevante Bilanzzeitreihen, insbesondere die hier verwendeten
Kreditzeitreihen, Bru¬che zum Zeitpunkt der Fusionen auf. Das urspru¬ngliche Bankensample umfasst 934 Banken; davon waren 182 in Fusionen
involviert, im Zuge dessen 268 Banken u¬bernommen wurden. Die meisten
Fusionen, na¬mlich 118, betrafen den Raiffeisensektor, gefolgt vom Sparkassensektor (39) und vom Volksbankensektor (18). Bei den Fusionen im
Raiffeisen- und Volksbankensektor handelt es sich hauptsa¬chlich um Zusammenschlu¬sse kleiner, regional ta¬tiger Banken aus Effizienz- und Kostengru¬nden (Mooslechner, 1989 und 1995; Waschiczek, 1999). Im Raiffeisensektor kam es durch den Zusammenschluss der Raiffeisen Landesbank
Niedero¬sterreich mit der Raiffeisen Landesbank Wien im Jahr 1997 auch zu
einer gewissen regionalen Konsolidierung. Die gro§en Fusionen fanden
jedoch im Sparkassensektor statt. Zu Beginn der Neunzigerjahre fusionierte
die La¬nderbank mit der Zentralsparkasse zur gro¬§ten o¬sterreichischen Bank,
na¬mlich der Bank Austria. Im Jahr 1997 verkaufte die Bundesregierung ihren
Anteil an der Creditanstalt, der damals zweitgro¬§ten Bank, an die Bank
Austria. Wa¬hrend seither beide Banken auf dem inla¬ndischen Markt weiterhin getrennt auftreten, haben sie ihre Auslandsaktivita¬ten zusammengelegt.
Weiters ist zum urspru¬nglichen Sample anzumerken, dass am Beginn des
Beobachtungszeitraums in Bezug auf 130 Banken, die wa¬hrend der
Neunzigerjahre neu gegru¬ndet wurden, Werte fehlen. Diese Banken wurden
aus dem Sample herausgenommen, weil aus programmiertechnischen
Gru¬nden das Sample fu¬r die Scha¬tzung ausgewogen sein muss. Ausrei§er
wurden in mehreren Schritten identifiziert und je nach ihrer Art
unterschiedlich gehandhabt. Zuna¬chst u¬berpru¬ften wir die Kreditzeitreihen
der an Fusionen beteiligten Banken visuell. In den meisten Fa¬llen entdeckten
wir dabei einmalige Extremwerte in der Kreditwachstumsrate, die zeitlich
mit der Fusion u¬bereinstimmen (Grafik 9 im Anhang). Dann identifizierten
wir als ãechteÒ Ausrei§er jene Kreditwachstumsraten, die au§erhalb des
Intervalls, definiert durch ± fu¬nfmal den Quartilsabstand um den Median,
lagen. Damit der Informationsgehalt dieser Zeitreihen fu¬r die Scha¬tzung
erhalten bleibt, werden die Ausrei§er als fehlende Werte interpretiert. Das
zuvor beschriebene Simulationsschema wird deshalb um einen Schritt
erweitert, wobei ein fehlender Wert zum Zeitpunkt t durch eine Scha¬tzung
des nicht beobachteten Datenpunkts ersetzt wird, ausgehend von der zum
Zeitpunkt t verfu¬gbaren Information in der Datenreihe (siehe Anhang).
Schlie§lich zeigte eine erste Untersuchung, dass einige Banken sehr volatile
Kreditzeitreihen haben, die nicht dem Muster der meisten Gescha¬ftsbanken
entsprechen. Dabei handelt es sich vorwiegend um Leasingbanken oder um
ausla¬ndische Banken. Erstere sind auf Leasingvertra¬ge (hauptsa¬chlich KfzFinanzierungen) spezialisiert; ihre Kreditta¬tigkeit ha¬ngt demnach eher von
der Einfu¬hrung neuer Autoserien oder von fiskalpolitischen A¬nderungen ab.
Die Gescha¬ftsta¬tigkeit ausla¬ndischer Banken wiederum wird wohl sta¬rker
von der internationalen Finanzlage oder der Finanzlage des ausla¬ndischen
180
×
eine Analyse anhand
Hauptsitzes abha¬ngen als von der o¬sterreichischen Geldpolitik. Diese 40 Banken werden aus dem Sample herausgenommen, da wir ihren Informationsgehalt fu¬r die Kreditvergabe fu¬r nicht aussagekra¬ftig genug halten.
Insgesamt verbleiben fu¬r die Analyse 764 Banken im Sample, die rund 65
bzw. 84% des Bankensektors am Beginn bzw. zu Ende der Neunzigerjahre
abdecken. Tabelle 1 zeigt einige Eigenschaften des bereinigten, ausgewogenen Samples im ersten Quartal 1996 anhand deskriptiv-statistischer Gro¬§en.
78% der Bilanzsumme des Bankensektors entfallen auf nur 29 Banken,
wa¬hrend die 29 kleinsten Banken nur einen vernachla¬ssigbaren Teil des
Bankensektors ausmachen. 116 Banken geho¬ren zu den 15% der gro¬§ten
Banken, wobei ihre Bilanzsumme jene der 29 gro¬§ten Banken nur um
10 Prozentpunkte u¬bersteigt. Bemerkenswert ist, dass die Spanne der
Bilanzsumme fu¬r gro§e Banken viel gro¬§er ist als fu¬r kleine Banken.
Interessanterweise geht zudem aus den zwei letzten Spalten der Tabelle
hervor, dass im Durchschnitt gro§e Banken illiquider sind als kleine Banken,
wobei die Spanne des Liquidita¬tsanteils fu¬r gro§e Banken wiederum gro¬§er
ist als fu¬r kleine Banken (siehe den mittleren Teil der Tabelle). Es gibt jedoch
auch kleine Banken, die illiquid sind, dagegen sind nur mittelgro§e Banken
liquid. Der unterste Teil der Tabelle zeigt, dass die Verteilung der Kredite
anna¬hernd die Bilanzsummenverteilung des Bankensektors widerspiegelt.
Der Marktanteil der Kredite gro§er Banken betra¬gt 75%. Da sie in die
Kategorie der illiquiden Banken fallen, decken sie nahezu 60% des Kreditmarktes ab. Interessant ist, dass der Median des Kreditanteils fu¬r gro§e oder
illiquide Banken zwar ho¬her ist, aber nicht sehr viel ho¬her als fu¬r kleine oder
liquide Banken.
Tabelle 1
Statistische Eigenschaften des ausgewogenen Datensamples im Jahr 1996
(1. Quartal)
Insgesamt
Gro§ >1.601
Klein <11
.
Gro§ >85 0
.
Klein <12 5
.
Liquid >85 0
.
Illiquid <12 5
in Mio EUR
Anzahl der Banken
Bilanzsumme
Marktanteil
Mittlere Gro¬§e (Median)
95%-Intervall1)
Mittlere Liquidita¬t (Median)
95%-Intervall1)
Kreditsumme/Marktanteil
Mittlerer Kreditanteil (Median)
95%-Intervall1)
764
29
304.132
238.108
.
.
1 00
0 78
51
3.527
9/2.613
1.841/46.084
.
.
. 19.66
. 12.01
6 41/37 84
1 80/31.34
144.280
0.75
.
. 54.06
. 56.16
25 69/77 94 24 95/86 34
29
206
.
0 00
8
1/11
.
. 23.06
11 18/34.19
0.00
. 50.38
23 54/76 60
116
269.239
.
0 89
333
170/16.785
.
. 14.22
2 19/33.40
0.86
. 57.06
17 69/81 87
96
1.176
.
0 00
13
1/17
.
. 25.37
11 18/40.48
0.00
. 47.45
22 77/73 55
116
17.514
.
0 06
29
8/1.272
.
. 31.56
27 95/45.72
0.04
. 47.56
21 53/61 90
96
177.977
.
0 59
129
5/16953
.
. 11.09
0 14/12.82
0.60
. 58.27
17 69/91 89
Quelle: OeNB.
.
1
) Der 95%-Intervall wird durch das untere bzw. obere 2 5 Perzentil gemessen.
Gro¬§e und Liquidita¬t stehen in diesem Sample eindeutig in einem
negativen Zusammenhang, was bei der Interpretation der in der folgenden
Analyse gescha¬tzten Klassifizierungen beru¬cksichtigt werden muss. Weiters
sind beinahe 60% aller Banken in ein mehrstufiges System integriert
(siehe auch IWF, 1998 und 2000; Kaufmann, 2001), in dem durch die
Refinanzierungsmo¬glichkeiten beim Zentral- oder regionalen Zentralinstitut
innerhalb des jeweiligen Sektors Liquidita¬tsrestriktionen in Zeiten eines
restriktiven geldpolitischen Kurses gemildert werden. Auf Grund dessen und
×
181
eine Analyse anhand
der Tatsache, dass das o¬sterreichische Bankensystem von kleinen, auf regionaler Ebene ta¬tigen Banken dominiert wird, was die Beschaffung gegenseitiger Informationen verbessert, ist es fraglich, ob traditionelle Merkmale
eines Kreditvergabekanals in o¬sterreichischen Bankdaten zu beobachten sind.
4.2 Inferenz fu¬r zwei Gruppen
Die bereinigten Daten werden zur Scha¬tzung des in Gleichung (1) und (2)
vorgestellten Modells herangezogen, wobei die explizit gescha¬tzte Gleichung
fu¬r Bank i wie folgt lautet
3
4
X
X
j Djt
3j dloitÿj 8 dyt 9 dpt
dloit 0
j1

4
X
j1
j1
ijG dirtÿj
4
X
j1
jR dirtÿj It ÿ 1 "it ;
wobei "it N0; 2 gilt und dloit , dyt und dpt fu¬r die Wachstumsrate
der Kredite, die BIP-Wachstumsrate und die Inflationsrate stehen (alle in
Prozent, berechnet als Differenz der logarithmierten Niveaus mal 100). Die
beiden letzten Variablen fangen die gesamte Nachfragesituation in der
Wirtschaft bzw. das Wachstum der nominellen Kreditnachfrage ein. Die
Variable dirt stellt die erste Differenz des Zinssatzes (Zinssatza¬nderungen)
dar und Djt ; j 1; 2; 3, sind viertelja¬hrliche Dummy-Variablen. Es werden
nur verzo¬gerte Werte der Zinssatza¬nderung inkludiert, um dem potenziellen
Simultaneita¬tsund/oder Endogenita¬tsproblem zwischen BIP-Wachstum
und Zinsbewegungen Rechnung zu tragen. Weiters stimmt diese Spezifikation mit der Standardidentifikation u¬berein, die in der einschla¬gigen
Literatur zur Analyse geldpolitischer Auswirkungen normalerweise verwendet wird. Dabei wird angenommen, dass geldpolitische Ma§nahmen
reale Variablen nur mit einer Verzo¬gerung beeinflussen, wa¬hrend die Politik
selbst zeitgleich auf Entwicklungen in realen Variablen reagiert (z. B.
Bernanke und Mihov, 1998). Die Untersuchungsperiode endet genau im Jahr
1998, da die la¬nderspezifischen Zinsen mit Beginn des Jahres 1999 durch den
dreimonatigen EURIBOR ersetzt wurden. Schlie§lich haben wir den Vektor
iG , der einen von K Werten annimmt, je nach der Gruppe, in die Bank i
laut Klassifikation fa¬llt, iG kG wenn Si k; k 1; :::; K. Der Zinseffekt ist iG , wenn It 1 und iG ÿ R ; wenn It 0.
Wir diskutieren im Detail zuerst die Ergebnisse einer Zwei-GruppenSpezifikation, die wir auf Grund der 18.000 Iterationen u¬ber den Sampler
erhalten, wobei wir die ersten 8.000 lo¬schen, um die Abha¬ngigkeit von
den Anfangswerten aufzuheben. Anschlie§end erho¬hen wir die Anzahl der
Gruppen auf drei bzw. vier und berichten u¬ber die resultierenden Hauptunterschiede (oder A¬hnlichkeiten).
Die erste interessante Frage lautet: Kann der Sampler wa¬hrend der
Neunzigerjahre tatsa¬chlich zwei Konjunkturphasen unterscheiden, oder
anders ausgedru¬ckt, sind die Parameter in R signifikant von null verschieden. Mittelwerte sowie t-Werte fu¬r die betreffenden Parameter sind in
Tabelle 2 zu finden. Die Werte werden berechnet, indem der Mittelwert
182
×
eine Analyse anhand
Grafik 1
K = 2, A-posteriori-Zustandswahrscheinlichkeiten
It = 0
0'5
0
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
It = 1
0'5
0
BIP-Wachstum
1
0
1
2
1990
Quelle: OeNB.
u¬ber alle simulierten Parameter gebildet bzw. das Mittel durch die
Standardabweichung dividiert wird. Tatsa¬chlich dokumentiert die letzte
Spalte die Signifikanz der beiden Zusta¬nde, wobei Zinsa¬nderungseffekte
sta¬rker ausfallen wenn It 0 ist. Die ersten zwei Darstellungen in Grafik 1
stellen die A-posteriori-Zustandswahrscheinlichkeiten (wieder berechnet als
Durchschnitt u¬ber alle simulierten Pfade fu¬r It ) dar. Die dritte Darstellung
zeigt die BIP-Wachstumsrate, wobei die schattierten Perioden Quartale
unterdurchschnittlichen Wachstums hervorheben. It folgt demnach nicht
immer zeitgleich dem Verhalten des BIP-Wachstums. It 0 tritt jedoch
hauptsa¬chlich um Quartale geda¬mpften Wachstums auf und fa¬llt mit
Quartalen unterdurchschnittlichen Wachstums Ende 1991 sowie im ersten
und dritten Quartal 1992 zusammen. In anderen Fa¬llen gilt It 0
insbesondere kurz nach (erstes Quartal 1994) bzw. vor (um die ersten
Quartale 1995 und 1998) Perioden unterdurchschnittlichen Wachstums.
Tabelle 2
K = 2, Mittelwerte der Parameterscha¬ tzungen (mit t-Werten)
Koeffizient
dir tÐ1
dir tÐ2
dir tÐ3
dir tÐ4
Summe
It 1
1G
.
Ð4. 38
(Ð6 61)
.
0. 58
(0 81)
.
4. 86
(6 09)
.
Ð1. 51
(Ð1 81)
.
Ð0. 44
(Ð0 66)
2G
.
0. 40
(2 66)
.
0. 32
(1 57)
.
0. 41
(2 53)
.
Ð0. 22
(Ð1 25)
.
0. 91
(4 81)
It 0
1G ÿ R
.
Ð3. 18
(Ð4 37)
.
Ð1. 31
(Ð1 70)
.
2. 79
(3 31)
.
0. 65
(0 75)
.
Ð1. 04
(Ð0 63)
2G ÿ R
.
1. 60
(3 95)
.
Ð1. 57
(Ð4 61)
.
Ð1. 66
(Ð4 30)
.
1. 94
(5 60)
.
0. 30
(3 34)
R
.
Ð1. 20
(Ð2 78)
.
1. 89
(5 82)
.
2. 07
(6 04)
.
Ð2. 16
(Ð5 97)
x
x
Quelle: OeNB.
×
183
eine Analyse anhand
Zur Vervollsta¬ndigung der Interpretation der Zusta¬nde muss der Unterschied im Kreditvergabeverhalten der Banken in den beiden Zusta¬nden
bewertet werden. Aus Tabelle 2 geht hervor, dass sich die beiden Gruppen
von Banken hinsichtlich des Ausma§es und der zeitlichen Verzo¬gerung in
ihrer Kreditvergabereaktion auf Zinsa¬nderungen unterscheiden. Die erste
Gruppe von Banken wirkt dem verzo¬gerten, signifikanten negativen Effekt
von Zinsa¬nderungen auf das Kreditangebot (eine Erho¬hung des Zinssatzes um
100 Basispunkte fu¬hrt zu einer verzo¬gerten Verringerung des Kreditvolumens von etwa 4.4%) zwei Quartale spa¬ter entgegen. Dieser ausgleichende
Effekt ist geringer, wenn It 0 ist, was durchschnittlich gesehen in diesen
Perioden zu einer sta¬rkeren negativen Reaktion insgesamt bei der Kreditvergabe fu¬hrt (siehe die Summe der Koeffizienten) als in Perioden, in denen
It 1 ist. Die Signifikanz des Gesamteffekts ist jedoch in beiden Zusta¬nden
fraglich. Fu¬r die zweite Gruppe von Banken scheint die Geldpolitik fu¬r die
Kreditvergabe der Banken irrelevant zu sein, wenn It 1 ist. Diese Banken
weiten ihr Kreditvolumen in Quartalen mit u¬berdurchschnittlichem Wachstum nach Zinserho¬hungen moderat aus. Wenn jedoch It 0 ist, haben
Zinserho¬hungen einen verzo¬gerten negativen Effekt, der durch den Effekt
der ersten Periode sowie durch den ãKorrektureffektÒ aufgewogen wird. Der
positive Effekt der ersten Periode kann durch enge Kundenbeziehungen
erkla¬rt werden, die Informationsprobleme verringern, die fu¬r die Kreditvergabe relevant sind. Der Korrektureffekt ko¬nnte ein Artefakt der
untersuchten Periode sein. Unterdurchschnittliche Quartalswachstumsraten
¬ sterreich wa¬hrend der Neunzigeru¬ber einen la¬ngeren Zeitraum gab es in O
jahre nur in den Jahren 1992/93, in denen die Rezessionsentwicklungen
milder ausfielen als in den meisten europa¬ischen La¬ndern. In der restlichen
Untersuchungsperiode hat die o¬sterreichische Wirtschaft insgesamt ein gutes
Ergebnis zu verzeichnen; es sind nur vereinzelt Quartale unterdurchschnittlichen Wachstums zu beobachten. Dadurch mussten die Banken nach
Zinsa¬nderungen (die ihrerseits relativ moderat ausfielen) ihr Kreditvolumen
Grafik 2
K = 2, Bankenklassifikation, gereiht nach Bankleitzahl
Si = 1
0'5
0
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
80000
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
80000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
80000
Si = 2
0'5
0
Ausgeschlossene Banken
0'5
0
10000
Quelle: OeNB.
184
×
eine Analyse anhand
nicht permanent anpassen. Die potenzielle Beobachtbarkeit des Einflusses
von Leitzinsa¬nderungen auf die Kreditvergabe der Banken reduziert sich
damit mo¬glicherweise.
Dennoch belegen die Ergebnisse, dass Gruppe 1 der Banken sta¬rker auf
Zinsa¬nderungen reagiert als Gruppe 2 und dass beide Gruppen ihre Kreditvergabe in Perioden, wenn It 0 ist, voru¬bergehend sta¬rker einschra¬nken.
Die Zustandsvariable scheint daher (kurze) Perioden zu identifizieren, in
denen der gesamte Bankensektor von Liquidita¬tsrestriktionen betroffen war.
Grafik 3
K = 2, Banken der Gruppe 1, alternativ gereiht nach Größe
und Liquidität, Stand: 1996 (1. Quartal)
Log Größe
0'5
0
2'09
5'17
5'38
5'57
5'73
5'89
6'01
6'17
6'29
6'51
6'67
6'79
6'95
7'08
7'29
7'49
7'64
8'08
8'85
12'4
Liquiditätsanteil
0'5
0
0'03
10'7
12'2
13'2
14
14'9
15'8
17'2
18'1
18'8
19'9
20'8
21'9
22'8
24'4
25'7
26'8
28'3
31'3
37'3
Quelle: OeNB.
Die Grafiken 2 bis 4 untermauern diese Aussage. Grafik 2 zeigt die
Zuordnung der Banken (geordnet nach Bankleitzahlen) zu den zwei
Gruppen. In Gruppe 1 fallen nur einige wenige Banken, na¬mlich 24 (von
denen bis auf eine Ausnahme alle dem Raiffeisen- oder Volksbankensektor
angeho¬ren); der Rest der Banken ist der Gruppe 2 zugeordnet. Im oberen
Teil der Grafik 3 sind die Banken der Gruppe 1 nach ihrer Gro¬§e im ersten
Quartal 1996 und im unteren Teil nach ihrer Liquidita¬t gereiht. Grafik 4
Grafik 4
K = 2, Banken der Gruppe 1, Streudiagramm,
Größe zu Liquidität, Stand: 1996 (1. Quartal)
Liquidität
35
30
25
20
15
10
5
0
2
Log Größe
4
6
8
10
12
Quelle: OeNB.
×
185
eine Analyse anhand
zeigt ein Streudiagramm dieser Variablen fu¬r Banken der Gruppe 1. Offensichtlich sind Gro¬§e und Liquidita¬t keine absoluten Kriterien, anhand derer
man die beiden Gruppen unterscheiden kann. Wa¬hrend im Allgemeinen die
Banken der Gruppe 1 klein sind, sind zwei von ihnen relativ gro§ und
verfu¬gen u¬ber ein eher unu¬bliches (sehr geringes bzw. ziemlich hohes)
Liquidita¬tsniveau.
4.3 Inferenz fu¬r drei und vier Gruppen
Die grafische Darstellung der simulierten gruppenspezifischen Parameter1)
la¬sst darauf schlie§en, dass mo¬glicherweise zusa¬tzliche Gruppen fu¬r unseren
Datensatz identifiziert werden ko¬nnten. Es wurden daher weitere Untersuchungen hinsichtlich einer Drei- und Vier-Gruppen-Spezifikation unternommen. Die in Grafik 1 dargestellten A-posteriori-Zustandswahrscheinlichkeiten bleiben im Wesentlichen unvera¬ndert (und es gelten dieselben
Anmerkungen), wenn K auf 3 bzw. 4 erweitert wird. Aus diesem Grund
werden sie hier nicht erneut dargestellt.
Tabelle 3
Koeffizient
dir tÐ1
dir tÐ2
dir tÐ3
dir tÐ4
Summe
It 1
1G
.
ÿ0. 80
(Ð0 27)
.
2. 62
(0 92)
.
1. 76
(1 14)
.
ÿ2. 48
(Ð2 05)
.
1. 11
(0 60)
2G
.
0. 33
(0 38)
.
0. 21
(0 45)
.
0. 45
(0 97)
.
ÿ0. 11
(Ð0 34)
.
0. 88
(1 36)
3G
.
ÿ4. 06
(Ð5 25)
.
0. 03
(0 02)
.
4. 60
(5 19)
.
ÿ1. 22
(Ð1 17)
.
ÿ0. 65
(Ð0 56)
It 0
1G ÿ R
.
0. 37
(0 13)
.
0. 73
(0 26)
.
ÿ0. 28
(Ð0 18)
.
ÿ0. 34
(Ð0 28)
.
0. 48
(0 60)
2G ÿ R
.
1. 49
(1 61)
.
ÿ1. 68
(Ð3 11)
.
ÿ1. 59
(Ð2 84)
.
2. 04
(4 78)
.
0. 25
(1 31)
3G ÿ R
.
ÿ2. 89
(Ð3 42)
.
ÿ1. 86
(Ð1 15)
.
2. 56
(2 79)
.
0. 92
(0 86)
.
ÿ1. 28
(Ð0 55)
R
.
ÿ1. 16
(Ð2 74)
.
1. 89
(5 77)
.
2. 04
(6 32)
.
ÿ2. 14
(Ð6 26)
x
x
Quelle: OeNB.
Die Parameterscha¬tzungen fu¬r die Drei-Gruppen-Spezifikation sind der
Tabelle 3 zu entnehmen. Gruppe 1 der Zwei-Gruppen-Spezifikation ist
nunmehr in Gruppe 3 zu finden, da die signifikanten Koeffizienten in beiden
Modellspezifikationen beinahe ident sind. Gruppe 2 bildet jetzt ein feineres
Bild der Gruppe 2 in der Spezifikation K 2 ab. Zinsa¬nderungen haben
anscheinend keine signifikanten Auswirkungen auf die Kreditvergabe der
Banken, wenn It 1 ist, da alle Koeffizienten nicht signifikant sind. Wenn
It 0 ist, wird die verzo¬gerte negative Reaktion auf Zinsa¬nderungen durch
den vier Quartale spa¬ter auftretenden Korrektureffekt trotzdem aufgewogen. Der signifikante positive Effekt der verzo¬gerten Zinsa¬nderungen ist
jedoch nun nicht mehr vorhanden. Die erste Gruppe schlie§lich zeigt eine
signifikante Reaktion auf die Geldpolitik ein Jahr nach der Zinsa¬nderung,
wenn It 1 ist. Es ergeben sich jedoch keine signifikanten Koeffizienten,
wenn It 0 ist. Im Durchschnitt ist die Reaktion auf die Geldpolitik
1
186
Streudiagramme der simulierten Werte der gruppenund zustandsspezifischen Parameter sind aus Platzgru¬nden
nicht abgebildet. Interessierte Leserinnen und Leser werden auf Fru¬hwirth-Schnatter und Kaufmann (2001)
verwiesen.
×
eine Analyse anhand
insgesamt etwas sta¬rker (weniger positiv fu¬r Gruppe 1 und 2), wenn It 0
ist, als wenn It 1 ist. Die Signifikanz ist jedoch wieder fraglich. Zu
beachten ist, dass wieder alle Elemente von R signifikant sind und sich mit
den Ergebnissen der Zwei-Gruppen-Spezifikation nahezu decken.
Tabelle 4
Koeffizient
It 1
1G
.
ÿ3. 97
(Ð4 54)
.
ÿ0. 82
(Ð1 13)
.
4. 40
(3 61)
.
ÿ0. 88
(Ð1 04)
.
ÿ1. 27
(Ð1 14)
dir tÐ1
dir tÐ2
dir tÐ3
dir tÐ4
Summe
2G
.
3G
3. 66
(1 64)
.
ÿ0. 93
(Ð0 80)
.
ÿ0. 53
(Ð0 45)
.
ÿ2. 26
(Ð1 68)
.
ÿ0. 05
(Ð0 03)
4G
.
0. 44
(0 63)
.
0. 19
(0 53)
.
0. 38
(1 07)
.
ÿ0. 07
(Ð0 28)
.
0. 95
(2 20)
.
ÿ2. 37
(Ð2 10)
.
4. 29
(3 34)
.
2. 74
(2 63)
.
ÿ2. 74
(Ð2 57)
.
1. 93
(2 03)
It 0
1G ÿ R
.
ÿ2. 90
(Ð3 13)
.
ÿ2. 69
(Ð3 49)
.
2. 40
(1 94)
.
1. 26
(1 42)
.
ÿ1. 93
(Ð1 14)
2G ÿ R
.
3G ÿ R
.
4. 73
(2 14)
.
ÿ2. 80
(Ð2 35)
.
ÿ2. 53
(Ð2 11)
.
ÿ0. 11
(-0 08)
.
ÿ0. 72
(Ð0 03)
1. 51
(1 89)
.
ÿ1. 68
(Ð3 69)
.
ÿ1. 62
(Ð3 48)
.
2. 07
(5 50)
.
0. 28
(2 05)
4G ÿ R
.
ÿ1. 30
(Ð1 12)
.
2. 42
(1 88)
.
0. 74
(0 69)
.
ÿ0. 60
(Ð0 55)
.
1. 26
(2 03)
R
.
Ð1. 06
(Ð2 65)
.
1. 87
(5 73)
.
2. 00
(6 46)
.
Ð2. 14
(Ð6 48)
x
x
Quelle: OeNB.
Die Mittelwerte der Parameterscha¬tzungen der Vier-Gruppen-Spezifikation sind der Tabelle 4 zu entnehmen. Generell entspricht die Gruppe 1
von K 3 in dieser Spezifikation der Gruppe 4, wobei jedoch nun alle
Parameter der verzo¬gerten Zinsa¬nderungen signifikant sind. Die Gruppe 3
Grafik 5
K = 4, Bankenklassifikation, gereiht nach Bankleitzahlen
Si = 1
0'5
0
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
80000
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
80000
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
80000
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
80000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
80000
Si = 2
0'5
0
Si = 3
0'5
0
Si = 4
0'5
0
Ausgeschlossene Banken
0'5
0
10000
Quelle: OeNB.
×
187
eine Analyse anhand
von K 3 ist in Gruppe 1 aufgegangen. Daru¬ber hinaus bilden vier der
in dieser Spezifikation zusa¬tzlich klassifizierten Banken die Gruppe 2
(Tabelle 5). Diese Gruppe zeigt eine signifikante verzo¬gerte negative
Reaktion auf Zinsa¬nderungen, wenn It 0 ist. Die Klassifikation in Grafik 5
macht wiederum deutlich, dass die Gruppen 1, 2 und 4 nur wenige Banken
enthalten, wobei Ð wie zuvor Ð alle bis auf eine dem Raiffeisen- bzw. dem
Volksbankensektor angeho¬ren.
Grafik 6
K = 4, Klassifikation gereiht nach Größe, Stand: 1996 (1. Quartal)
Si = 1
0'5
0
2'09
5'05
5'32
5'45
5'59
5'72
5'83
5'94
6'04
6'17
6'27
6'42
6'55
6'68
6'77
6'9
7
7'12
7'26
7'43
7'56
7'76
8'1
8'63
10'5
2'09
5'05
5'32
5'45
5'59
5'72
5'83
5'94
6'04
6'17
6'27
6'42
6'55
6'68
6'77
6'9
7
7'12
7'26
7'43
7'56
7'76
8'1
8'63
10'5
2'09
5'05
5'32
5'45
5'59
5'72
5'83
5'94
6'04
6'17
6'27
6'42
6'55
6'68
6'77
6'9
7
7'12
7'26
7'43
7'56
7'76
8'1
8'63
10'5
Si = 2
0'5
0
Si = 4
0'5
0
Quelle: OeNB.
Grafik 7
K = 4, Klassifikation gereiht nach Liquidität, Stand: 1996 (1. Quartal)
Si = 1
0'5
0
0'03
10'1
11'8
12'8
13'3
14
14'6
15'5
16'3
17'5
18'1
18'7
19'3
20'3
20'9
21'8
22'6
23'6
24'8
25'9
26'8
28
29'4
32'5
37'8
0'03
10'1
11'8
12'8
13'3
14
14'6
15'5
16'3
17'5
18'1
18'7
19'3
20'3
20'9
21'8
22'6
23'6
24'8
25'9
26'8
28
29'4
32'5
37'8
0'03
10'1
11'8
12'8
13'3
14
14'6
15'5
16'3
17'5
18'1
18'7
19'3
20'3
20'9
21'8
22'6
23'6
24'8
25'9
26'8
28
29'4
32'5
37'8
Si = 2
0'5
0
Si = 4
0'5
0
Quelle: OeNB.
In den Grafiken 6 und 7 sind die Banken der Gruppen 1, 2 und 4 nach
Gro¬§e und Liquidita¬t im ersten Quartal 1996 gereiht. Grafik 8 entha¬lt ein
Streudiagramm der Variablen dieser Banken. Gro¬§e und Liquidita¬t geho¬ren
wiederum nicht zu den typischen Merkmalen, die u¬ber die Zugeho¬rigkeit zu
den verschiedenen Bankengruppen entscheiden. Es kann ho¬chstens folgender
Zusammenhang festgestellt werden: Wenn gro§e Banken einer der beiden
188
×
eine Analyse anhand
Grafik 8
K = 4, Banken der Gruppen 1, 2 und 4, Streudiagramm
Größe zu Liquidität, Stand: 1996 (1. Quartal)
Liquidität
35
l
l
30
l
l
l
l
l l l
l
l l
l
25
l
20
l
l l
l
l
15
l
10
l
ll
l
l
5
l
0
0
Log Größe
2
4
6
8
10
12
Quelle: OeNB.
Gruppen angeho¬ren, verfu¬gen sie entweder u¬ber ungewo¬hnlich niedrige
oder ungewo¬hnlich hohe Liquidita¬tsanteile.
Schlie§lich ist zu beachten, dass jene Banken eindeutig einer bestimmten
Gruppe zugeordnet wurden, deren A-posteriori-Gruppenwahrscheinlichkeit
.
(berechnet als Durchschnitt u¬ber alle simulierten Werte fu¬r Si ) 0 5
u¬berstiegen hat. Wenn K 4, dann erreichen einige Banken in keiner der
Gruppen eine Gruppenwahrscheinlichkeit, die gro¬§er als 0.5 ist. Daher
scheinen diese Banken in den Grafiken 5 bis 8 nicht auf. Sie werden auch
nicht bei der Erstellung von Tabelle 5 beru¬cksichtigt, die die A¬nderungen in
den Klassifikationen zusammenfasst, die sich ergeben, wenn die Anzahl der
Gruppen von zwei auf drei bzw. vier erho¬ht wird. Dies erkla¬rt, warum
anscheinend nur drei weitere Banken klassifiziert werden, wenn statt einem
Zwei-Gruppen-Modell ein Vier-Gruppen-Modell gescha¬tzt wird. Wie
bereits erwa¬hnt, zeigt Tabelle 5, dass die verschiedenen Klassifikationen
hinsichtlich der gewa¬hlten Gruppenanzahl ziemlich robust sind. Der
Gro§teil der 23 Banken, die in der Spezifikation K 2 die erste Gruppe
bilden, fallen in der Spezifikation K 3 bzw. K 4 in die Gruppen 3 und
1. 14 bzw. 6 zusa¬tzliche Banken werden klassifiziert, wenn K auf 3 bzw. 4
erho¬ht wird. Wa¬hrend erstere in der vierten Gruppe zusammengefasst sind,
Tabelle 5
Anzahl der Banken in der jeweiligen Gruppe
K = 3:
34 davon in der
K = 2: 23 davon in der
zusa¬tzlich klassifiziert
K = 3: 14
zusa¬tzlich klassifiziert
K = 4: 6
1. : 4
3. : 16
1. : 11
3. : 3
x
x
K = 4:
26 davon in der
1. : 8
4. : 5
4. : 7
1. : 2
2. : 4
Quelle: OeNB.
×
189
eine Analyse anhand
wenn K 4 ist, bilden 4 der zusa¬tzlichen 6 klassifizierten Banken in dieser
Spezifikation eine eigene Gruppe:
4.4 Vergleich mit der gepoolten Regression
Tabelle 6 fasst die Scha¬tzungen fu¬r die Spezifikation K 1 zusammen (eine
Variante des gepoolten Modells mit konjunkturabha¬ngigen Parametern, siehe
Gleichung (7)). Die Scha¬tzungen decken sich weitgehend mit den Scha¬tzungen fu¬r die jeweilige Hauptgruppe in den Spezifikationen K 2; 3; 4.
Werden jedoch mehr als zwei Gruppen angenommen, so verfeinert dies das
Bild betra¬chtlich, da die signifikanten positiven Parameter von dirtÿ3 und
dirtÿ1 in der vorliegenden Spezifikation in den Spezifikationen K 3; 4
insignifikant werden, wenn It 1 bzw. It 0 ist.
Tabelle 6
K = 1, Mittelwerte der Parameterscha¬ tzungen
Koeffizient
dir tÐ1
dir tÐ2
dir tÐ3
dir tÐ4
Summe
It 1
1G
.
0. 20
(1 13)
.
0. 29
(1 69)
.
0. 65
(4 21)
.
Ð0. 29
(Ð1 56)
.
0. 85
(2 91)
It 0
1G ÿ R
.
R
1. 25
(3.22)
Ð1.60)
(Ð4 92)
.
Ð1. 33
(Ð3 72)
.
1. 86
(5 54)
.
0. 19
(2 73)
.
Ð1. 05
(Ð2 40)
.
1. 89
(5 62)
.
1. 98
(5 90)
.
Ð2. 15
(Ð6 03)
x
x
Quelle: OeNB.
5
Schlussfolgerungen
Im vorliegenden Beitrag wird der Kreditvergabekanal anhand eines Panels
o¬sterreichischer Bankbilanzdaten untersucht, das durchschnittlich 75% des
Bankensektors wa¬hrend der Neunzigerjahre abdeckt. Ausgangspunkt ist die
Annahme, dass Gro¬§e und Liquidita¬t entscheidend dafu¬r sind, wie die
einzelnen Banken ihre Kreditvergabe auf Grund geldpolitischer A¬nderungen
(durch A¬nderungen im o¬sterreichischen Drei-Monats-Zinssatz gemessen)
anpassen. Unsere Modellspezifikation erlaubt eine unterschiedlich gro§e
Anzahl von Bankengruppen (zwei bis zu vier Gruppen), denen die Banken je
nach ihrer Reaktion auf Zinsa¬nderungen zugeordnet werden. Im Gegensatz
zum traditionellen Ansatz in der Fachliteratur, bei dem Banken a priori nach
ihrer Gro¬§e bzw. Liquidita¬tssta¬rke in Gruppen klassifiziert werden, ist die
Klassifizierung der Banken insofern datenabha¬ngig, als sie Teil der Modellscha¬tzung ist. Des Weiteren werden zustandsabha¬ngige Parameter einbezogen, um die konjunkturabha¬ngige Kreditvergabereaktion der Banken zu
beurteilen. Dabei ist der Konjunkturindikator ebenfalls Teil der Modellscha¬tzung, weil die ãrelevanteÒ Konjunkturlage normalerweise nicht
beobachtbar ist. Wegen der zwei unbeobachtbaren Variablen Ð des Gruppenund des Zustandsindikators Ð ist die Anwendung u¬blicher MaximumLikelihood-Methoden nicht mo¬glich. Die Scha¬tzung der Modellparameter,
190
×
eine Analyse anhand
der Klassifikation sowie der Zustandsvariablen beruht daher auf Bayesianischen Simulationsmethoden.
Die Ergebnisse belegen einen signifikanten zeitabha¬ngigen Effekt der
Geldpolitik, wobei sich zeigt, dass Zinsa¬nderungen die Kreditvergabe vor
allem rund um Quartale unterdurchschnittlichen Wachstums sta¬rker
beeinflussen. Der zeitabha¬ngige Effekt erweist sich als unabha¬ngig davon,
ob eine Unterteilung in eine, zwei, drei oder vier Gruppen von Banken
vorgenommen wird. Allerdings ergibt sich von der Hauptgruppe ein
wesentlich klareres Bild, wenn die Analyse auf vier Gruppen ausgeweitet ist.
Insbesondere verschwindet die scheinbar positive Kreditvergabereaktion auf
Zinserho¬hungen, wenn mehr als zwei Gruppen beru¬cksichtigt werden.
Ferner zeigt sich, dass in Zeiten u¬berdurchschnittlichen Wachstums die
Geldpolitik keine signifikanten Auswirkungen auf die Kreditvergabe der
Banken hat,1) wa¬hrend das Kreditvolumen nach Zinserho¬hungen rund um
Perioden unterdurchschnittlichen Wachstums voru¬bergehend verringert
wird. Die wenigen Banken, die nicht in die Hauptgruppe fallen, geho¬ren
hauptsa¬chlich dem Raiffeisen- oder dem Volksbankensektor an. Dabei
handelt es sich in der Regel um kleine Banken, abgesehen von einigen
Gro§banken mit unu¬blich hohen oder ziemlich niedrigen Liquidita¬tsanteilen.
Als Kriterien fu¬r die Kategorisierung der Banken erweisen sich die Intensita¬t
ihrer Reaktion auf Zinsa¬nderungen und ihre Reaktionszeit. Hingegen la¬sst
sich der Kreditvergabekanal mit traditionellen Bankmerkmalen wie Gro¬§e
und Liquidita¬t nicht beschreiben. Dieses Ergebnis, das im Gegensatz zu
herko¬mmlichen Ergebnissen in der Fachliteratur steht, du¬rfte im Zusammenhang damit stehen, dass kleine, regional ta¬tige Banken (mit entsprechend
geringerem Informationsproblem, was ihre Kunden betrifft) mit etwa 60%
den o¬sterreichischen Bankensektor dominieren. Au§erdem federt das Mehrstufensystem, in dem diese Banken organisiert sind, Liquidita¬tsrestriktionen
in Zeiten restriktiver Geldpolitik ab.
1
Dies ko¬nnte ein Artefakt des Beobachtungszeitraums sein, in dem die o¬sterreichische Wirtschaft eine insgesamt
gute Performance verzeichnet. Demnach mussten Banken ihr Kreditangebot nach Zinsa¬nderungen (die selbst
relativ klein ausfielen) nicht permanent anpassen. Der erwartete negative Effekt der Geldpolitik auf die
Kreditvergabe ist daher im vorliegenden Sample mo¬glicherweise nicht beobachtbar.
×
191
eine Analyse anhand
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192
×
eine Analyse anhand
Anhang
Behandlung von Fusionen und fehlenden Werten
Durch Datenerga¬nzung ist es mo¬glich, Extremwerte (fusionsbedingte
Extremwerte oder ãechteÒ Ausrei§er) in der Kreditzeitreihe einzelner
Banken als fehlende Werte zu behandeln. Dies bedeutet, dass der Extremwert durch eine Scha¬tzung von yit ersetzt wird, die mit den Zeitreiheneigenschaften und der vorhandenen Information zum Zeitpunkt t fu¬r die
Bank i u¬bereinstimmt. Dies la¬uft darauf hinaus, dass ein weiterer Schritt
zu dem in Abschnitt 3.1 beschriebenen Simulationsschema hinzugefu¬gt
wird, bei dem fehlende Werte von yit fu¬r alle Banken aus ihrer bedingten A-posteriori-Verteilung simuliert werden, ausgehend von den beobachteten Daten und dem aktuell simulierten Parametervektor ;
~
y1 ; :::; y~N j ; y1 ; :::; yN , wobei y~i und y~i die fehlenden bzw. die
verbleibenden Werte der Kreditzeitreihen fu¬r Bank i erfassen.
Eine detaillierte Darstellung der Scha¬tzung fehlender Werte befindet
sich im letzten Anhang des Forschungsberichts (Fru¬hwirth-Schnatter und
Kaufmann, 2001). In Grafik 9 wird veranschaulicht, wie die in der Zeitreihe
vorliegenden Ausrei§er durch gescha¬tzte fehlende Werte ersetzt werden.
Grafik 9
K = 2, Ersatz von Ausreißern durch eine Schätzung des fehlenden Werts
Wachstumsrate in %
Wachstumsrate in %
50
40
40
30
30
20
20
10
10
0
0
10
10
20
1990
1991 1992 1993 1994 1995 1996
1997 1998
1990
1991 1992 1993 1994 1995 1996
1997 1998
Wachstumsrate in %
Wachstumsrate in %
40
20
30
15
20
10
10
5
0
0
10
10
20
20
1990
1991 1992 1993 1994 1995 1996
Geschätzte fehlende Werte
1997 1998
1990
1991 1992 1993 1994 1995 1996
1997 1998
Ausreißer
Quelle: OeNB.
×
193
Bilanz- und Kreditvergabekanal:
eine Analyse anhand
o¬sterreichischer Firmen1)
Maria Teresa
Valderrama2)
1
Einleitung
1
Die Autorin dankt Arturo Estrella, Franz Partsch, Helene Schuberth, Martin Schu¬rz und Jack Selody fu¬r ihre
hilfreichen Kommentare und Vorschla¬ge.
Die in diesem Beitrag dargestellten Ansichten mu¬ssen sich nicht mit jenen der OeNB decken.
Siehe Bernanke und Gertler (1995); Literaturu¬berblicke siehe Hubbard (1994) und Mojon, Smets und
Vermeulen (2000).
Chirinko, Fazzari und Meyer (1999).
Die Geldpolitik hat u¬ber den Bilanzkanal sta¬rkere Realeffekte auf Unternehmen als die herko¬mmliche
Perspektive des Geldkanal-Modells und beeinflusst auch die finanzielle Stabilita¬t. Mittels des Kreditvergabekanals bewirkt die Geldpolitik Verteilungseffekte.
Siehe Bernanke, Gertler und Gilchrist (1994), Bond und Meghir (1994) und Oliner und Rudebusch (1996).
Betrachtet man den Transmissionsmechanismus aus Sicht des Kreditkanalmodells hat die Geldpolitik sta¬rkere reale Auswirkungen als die Perspektive
des Geldkanal-Modells vermuten la¬sst. Was noch wichtiger ist, Geldpolitik
hat auch Verteilungswirkungen, da sie die Investitionsausgaben der
Unternehmen beeinflusst.3) Diese Auffassung wird von der U¬berlegung
getragen, dass Investitionsentscheidungen von Unternehmen in engem
Zusammenhang mit ihren Finanzierungsentscheidungen stehen, da Innenund Fremdfinanzierung nicht vollkommen substituierbar sind, und auch
Bankkredite nicht perfekt durch andere Geldquellen ersetzt werden ko¬nnen.
Wenn Unvollkommenheiten des Kapitalmarktes existieren, dann ha¬ngen
sowohl das Angebot an als auch die Kosten fu¬r Fremdfinanzierung, mit denen
ein Unternehmen konfrontiert ist, nicht nur von der Geldpolitik, sondern
auch von der finanziellen Struktur des Unternehmens und anderen
individuellen Merkmalen ab, die den Zugang des Unternehmens zu
Fremdmittel bestimmen. Diese ko¬nnen unter anderem Gro¬§e, Alter,
Verschuldungsgrad, Bonita¬t, Dividendenausschu¬ttung und eine Kundenbeziehung zu einem anderen Unternehmen oder einer Bank sein.
Im vorliegenden Beitrag soll durch Scha¬tzung einer AkzeleratorInvestitionsnachfragegleichung unter Verwendung eines Paneldatensatzes
o¬sterreichischer Unternehmen die Existenz eines Kreditkanals nachgewiesen
werden. Wesche (2000) verwendete zur Untersuchung der Frage, ob in
¬ sterreich ein Kreditkanal existiert, einen ¬ahnlichen Datensatz zur Scha¬tO
zung eines Akzelerator-Fehlerkorrekturmodells fu¬r Investitionen. Wa¬hrend
Wesche den langfristigen Zinssatz als Hilfsvariable fu¬r die Kapitalnutzungskosten mit einbezog, sollen in dem hier verfolgten Ansatz die Kapitalnutzungskosten explizit fu¬r jedes einzelne Unternehmen berechnet werden, um
den Unterschieden zwischen den Unternehmen Rechnung zu tragen.4) Zur
Einbeziehung des Kapitalmarktzugangs, teilte Wesche die Stichprobe der
Gro¬§e nach und inkludierte Variable wie die Schuldenquote und den CashFlow als Kontrollvariable. Diese Variablen stellten sich als signifikant heraus,
wodurch auf das Vorhandensein von Finanzierungsbeschra¬nkungen geschlossen werden kann. Auf Grund der stark differenzierten Folgen, die der Bilanzbzw. der Kreditvergabekanal auf die Geldpolitik haben kann, wird der
Versuch unternommen, zwischen den Auswirkungen dieser beiden Kana¬le
auf die Investitionsnachfrage zu unterscheiden.5) Die Auswirkungen der
Existenz eines Bilanzkanals werden durch Einbeziehung der Liquidita¬tskapitalquote und der Schuldenquote als Indikatoren fu¬r den Firmenwert in
die Investitionsnachfragegleichung untersucht.6) Zum Nachweis eines Kredit2
3
4
5
6
194
×
eine Analyse
anhand o¬ sterreichischer Firmen
vergabekanals werden Indikatorvariablen in die Investitionsnachfragegleichung inkludiert, um die Stichprobe entsprechend jener Kriterien
aufzuteilen, die den Zugang der Firmen zu Fremdmitteln mitbestimmen.
Dazu geho¬ren Gro¬§e und Alter des Unternehmens, der Anteil von Handelskrediten als Prozentsatz kurzfristiger Verbindlichkeiten1) sowie der Anteil
von Darlehen bei der Hausbank des Unternehmens an der Gesamtverschuldung.2) Da fu¬r diese Kriterien kein vorbestimmter Wert existiert, der
ein finanziell eingeschra¬nktes Unternehmen kennzeichnet, werden zur
Bestimmung, ab welchem Grad sein Verhalten dem eines finanziell
eingeschra¬nkten Unternehmens entspricht, Tests durchgefu¬hrt.
Das Vorhandensein eines Kreditkanals zu erkennen, ist fu¬r politische
Entscheidungstra¬ger insofern von Bedeutung, als bei der Feinabstimmung
der Geldpolitik beru¬cksichtigt werden sollte, dass erstens A¬nderungen der
moneta¬ren Ausrichtung oder der Risikowahrnehmung der Kreditgeber den
Bilanzkanal aktivieren ko¬nnen, woraus sich wichtige Implikationen fu¬r die
finanzielle Stabilita¬t ergeben; und zweitens, dass es auf Grund des
Kreditvergabekanals finanziell eingeschra¬nkte Firmen gibt, die daher sta¬rker
auf Geldpolitik reagieren, sogar dann, wenn der Gesamteffekt auf die
Darlehenskosten gering ist. Diese Sicht des Transmissionsmechanismus
impliziert, dass die Auswirkungen der Geldpolitik gro¬§er sind, wenn sich
der finanzielle Spielraum von Unternehmen verengt. Da wa¬hrend einer
Konjunkturabku¬hlung die Wahrscheinlichkeit steigt, dass Firmen finanziellen
Einschra¬nkungen unterworfen sind, ist der Effekt der Geldpolitik wa¬hrend
eines Abschwungs gro¬§er. Dies ist nicht nur auf Grund des potenziellen
Ausma§es der Auswirkungen der Geldpolitik von Bedeutung, sondern auch,
weil solche Verteilungswirkungen unerwu¬nscht sein ko¬nnen. Obwohl politische Entscheidungstra¬ger im Zusammenhang mit den Auswirkungen des
Kreditvergabekanals nur sehr wenig unternehmen ko¬nnen, du¬rfte die
Beru¬cksichtigung der Auswirkungen des Bilanzkanals hinsichtlich seiner
Implikationen auf die finanzielle Stabilita¬t essenziell sein.
Der vorliegende Beitrag ist wie folgt strukturiert: Im na¬chsten Kapitel
wird das Modell beschrieben, mit dem die Existenz eines Bilanz- und
Kreditvergabekanals u¬berpru¬ft wurde. In Kapitel 3 finden sich die Scha¬tzung
und die Ergebnisse, gefolgt von der Zusammenfassung und den Schlussfolgerungen.
2
Modell und Scha¬ tzung
In einer Welt vollkommener Kapitalma¬rkte erfolgt die Investitionsentscheidung eines Unternehmens unabha¬ngig von seiner Finanzierungsentscheidung. Doch in einer Welt, in der man mit asymmetrischen Informationen, Moral Hazard, Agency-Costs und anderen Marktunvollkommenheiten rechnen muss, zeigen sich Unterschiede bei den Kosten fu¬r Innenund Fremdfinanzierung. Unter diesen Umsta¬nden wird eine restriktive
Geldpolitik auf Unternehmen mit begrenztem Zugang zu Kapitalma¬rkten
1
2
Siehe Marotta (1997), Nilsen (1999) und Kohler, Britton und Yates (2000).
Siehe Petersen und Rajan (1994), Conigliani, Ferri und Generale (1997), Elsas und Krahnen (1998), Degryse
und Van Cayseele (1998) und DellÕAriccia und Marquez (2001).
×
195
eine Analyse
gro¬§ere Auswirkungen haben, da dadurch die Kosten fu¬r Fremdmittel
sta¬rker als fu¬r interne Quellen der Unternehmensfinanzierung ansteigen und
dies in einem gro¬§eren Ausma§ als fu¬r finanziell nicht eingeschra¬nkte
Firmen. Dazu kommt, dass Finanzintermedia¬re einige Unternehmen vom
Markt verdra¬ngen ko¬nnen. Hat ein Unternehmen auf Grund von Marktunvollkommenheiten eingeschra¬nkten Zugang zum Kapitalmarkt und keine
ausreichenden internen Geldquellen, um den gewu¬nschten Grad an Investitionen ta¬tigen zu ko¬nnen, ist es finanziell eingeschra¬nkt und wird seine
Investitionen zuru¬ckschrauben. Daher ist die Investitionsentscheidung eines
Unternehmens nicht unabha¬ngig von seiner Finanzierung und die geldpolitische Ausrichtung kann reale Auswirkungen auf die Investitionsta¬tigkeit
haben, da sie sich sowohl auf die Kosten und das Angebot von Fremdfinanzierung als auch die Nachfrage danach auswirkt. Dies kann entweder
durch Auswirkungen auf das Angebot von externen Mitteln und der
Nachfrage nach diesen geschehen, da sich die finanzielle Stellung eines
Unternehmens nach einer Zinserho¬hung (Bilanzkanal) oder durch Auswirkungen auf die Darlehensgewa¬hrung auf Grund einer Verringerung der
Einlagen (Kreditvergabekanal) verschlechtert.
Zum empirischen Nachweis der Existenz eines Kreditkanals wurde in
einer Reihe von Studien untersucht, ob die Investitionsnachfrage von
Firmen, die als finanziell eingeschra¬nkt gelten, sta¬rker von der geldpolitischen Ausrichtung abha¬ngt. Da bei einer ausschlie§lichen Beobachtung des
Zinssatzes diese Marktunvollkommenheiten au§er Acht gelassen werden,
erfolgte die Untersuchung des Kreditkanals unter Einbeziehung finanzieller
Variablen als Determinanten der Investitionsnachfrage.1) Auf Grund dieser
Marktunvollkommenheiten hat eine Zinsa¬nderung nicht bei allen Firmen die
gleichen Auswirkungen auf Investitionen. Je nach finanzieller Lage der
einzelnen Unternehmen ist der Effekt unterschiedlich stark ausgepra¬gt.
Dieser ha¬ngt insbesondere vom Grad des Zugangs zu Fremdfinanzierungsmo¬glichkeiten ab, der normalerweise negativ mit dem Informationsstand
eines Kreditgebers u¬ber ein Unternehmen korreliert. Die Arbeitshypothese
im vorliegenden Beitrag besagt, dass die Sensibilita¬t von Investitionen hinsichtlich ihrer Determinanten davon abha¬ngt, ob das Unternehmen finanziell
eingeschra¬nkt ist oder nicht. Derartige Verteilungswirkungen werden
u¬blicheweise untersucht, indem man die Investitionsnachfragegleichung
u¬ber verschiedene Gruppen von Unternehmen vergleicht.2)
Der Ausgangspunkt dieser Analyse ist eine Spezifikation der Investitionsnachfrage, die vom Optimierungsproblem des Unternehmens abgeleitet
wird. Nimmt man eine Cobb-Douglas-Produktionsfunktion an, so ergibt
des Unternehmens i zum Zeitpunkt t
sich der erwu¬nschte Kapitalstock Ki;t
aus der Bedingung erster Ordnung des gewinnmaximierenden Verhaltens,
die die Grenzproduktivita¬t des Kapitals mit seinen Grenzkosten gleichsetzt.
Die Grenzkosten werden mit den Kapitalnutzungskosten gleichgesetzt. Den
1
2
196
Siehe Bond et al. (1997), Mairesse, Hall und Mulkay (1999), Mojon, Smets und Vermeulen (2000),
Vermeulen (2000) sowie Oliner und Rudebusch (1996).
Siehe Bernanke, Gertler und Gilchrist (1994), Bond, Harhoff und Van Reenen (1999) sowie Vermeulen
(2000).
×
eine Analyse
folgenden Ausdruck erha¬lt man, wenn die Bedingungen erster Ordnung
hinsichtlich des erwu¬nschten Kapitalstocks umgeschrieben werden:1)
i
Ki;t
Si;t
;
UCi;t
1
wobei Si;t fu¬r Output oder Nettoumsatz steht, UCi;t fu¬r die Kapitalnutzungskosten und i fu¬r den Kapitalanteil an der Produktionsfunktion. Gibt
2
) und Si;t 3) mittels kleingeschriebener
man die Logarithmen von Ki;t
Buchstaben an Ð wobei fu¬r den Logarithmus (Log) der Kapitalnutzungskosten verwendet wird und die Restriktionen einer proportionalen Reaktion
des Kapitals auf Output und Kapitalnutzungskosten gelockert werden Ð kann
die Gleichung (1) linearisiert werden:
ki;t i si;t ÿ i;t
2
Die Akzeleratorspezifikation der Investitionsnachfrage erha¬lt man durch
Verwendung des folgenden Ausdrucks als Approximation ki;t Ii;t =
Ki;tÿ1 ÿ I und stehen fu¬r Investition bzw. Abschreibung. Da die
Anpassung auf den erwu¬nschten Grad des Kapitalstocks nicht sofort erfolgt,
ist diese Gleichung im Allgemeinen in die folgende, allgemeine dynamische
Regression eingebettet, wobei i eine unternehmensspezifische Konstante
bezeichnet und t den Fehlerterm darstellt:
X
T
T
X
Ii;t
Ii;tÿ1

j si;tÿj ÿ
h i;tÿh i t 3

Ki;tÿ1
Ki;tÿ2
j0
h0
Zum empirischen Nachweis der Existenz eines Kreditkanals muss
gepru¬ft werden, ob die Geldpolitik die Investitionsentscheidungen eines
Unternehmens beeinflusst. Da die Kapitalnutzungskosten vom Zinssatz
abha¬ngen, wu¬rde die Beweisfu¬hrung normalerweise durch Messung der
Sensibilita¬t der Investition gegenu¬ber den Kapitalnutzungskosten erfolgen.4)
Die unterschiedlichen Kapitalnutzungskosten bei den Unternehmen werden
nicht durch Einbeziehung von unternehmensspezifischen Effekten erfasst,
sondern unter Verwendung des firmenspezifischen effektiven Zinssatzes
explizit ermittelt. Die Kapitalnutzungskosten werden folgenderma§en
definiert:
I pIt1
pt
;
4
ri;t ÿ
UCi;t
Pt
pIt
1
2
3
4
Detaillierte Ableitungen des gewinnmaximierenden Verhaltens ko¬nnen Bond et al. (1997) und Mairesse, Hall
und Mulkay (1999) entnommen werden.
Der Kapitalstock wurde unter Anwendung der Perpetual Inventory Method (Kumulationsmethode) mit einer
Abschreibungsrate von 10% berechnet.
Output wird als Nettoumsatz definiert.
Chirinko, Fazzari und Meyer (1999).
×
197
eine Analyse
wobei ri;t den firmenspezifischen effektiven Zinssatz darstellt, der als das
Verha¬ltnis von Zinszahlungen und a¬hnlichen Aufwendungen zur Bruttoverschuldung Bi;t definiert ist. pIt ist der volkswirtschaftliche Preisdeflator
der Bruttoinvestition und pt ist der BIP-Deflator. Diese Definition der
Kapitalnutzungskosten umfasst noch drei weitere Elemente: Die Opportunita¬tskosten des Kapitals, die sich durch den firmenspezifischen effektiven
Zinssatz ergeben, eine spekulative oder vorausschauende Komponente
ausgedru¬ckt durch den Term pIt1 =pIt und die Abschreibungskosten .1)
Beim Kreditkanal beeinflusst jedoch die Geldpolitik die Investitionsta¬tigkeit nicht nur durch den Zinskanal, sondern auch durch die finanziellen
Bedingungen, denen das Unternehmen ausgesetzt ist. Der Kreditkanal
bezieht sich fu¬r gewo¬hnlich sowohl auf den Bilanzkanal als auch auf den
Kreditvergabekanal. Obwohl es sich dabei um zwei unterschiedliche Kana¬le
handelt, lassen sich ihre Auswirkungen auf die Investitionsnachfrage in
empirischer Hinsicht nur schwer voneinander trennen. Im Folgenden wird
der Versuch unternommen, den Unterschied zwischen den beiden Auswirkungen herauszuarbeiten.
2.1 Bilanzkanal
Auf Grund von Moral Hazard und Agency-Costs ha¬ngen beim Bilanzkanal die
Kosten fu¬r die Fremdfinanzierung und die Investitionsnachfrage von der
finanziellen Struktur des Unternehmens ab. Der Kreditgeber verlangt von
jenen Firmen, u¬ber die weniger Informationen vorliegen, eine ho¬here
Pra¬mie. Je gro¬§er jedoch der Firmenwert, der als Sicherung dienen kann,
desto geringer die Pra¬mie. Im Fall einer hohen Verschuldung des Unternehmens wird die Bank wegen des Moral Hazard die External Finance
Premium (die Fremdfinanzierungspra¬mie) anheben. Beim Bilanzkanal sind
zudem die Auswirkungen der Geldpolitik durch eine Verminderung der
Nachfrage nach Mitteln auf Grund der Verschlechterung der finanziellen
Stellung des Unternehmens gekennzeichnet. Die empirische Scha¬tzung des
Bilanzkanals stu¬tzte sich oft auf die Investitionstheorie des finanziellen
Akzelerators. Diese besagt, dass schwache Bilanzen die negativen Schocks auf
Firmeninvestitionen versta¬rken und somit eine Neuzuteilung von Mitteln
verursachen ko¬nnen, da die Auswirkungen der Geldpolitik fu¬r finanziell
eingeschra¬nkte Firmen sta¬rker sind.2) In diesem Rahmen wird die Investitionsnachfragegleichung bei (3) um jene Faktoren erweitert, die den
Firmenwert ausmachen, wie etwa die Liquidita¬tsapitalquote und die
Schuldenquote. Die erweiterte Investitionsnachfragegleichung kann daher
wie folgt dargestellt werden:
1
2
198
Ein Fall, bei dem die finanzielle Struktur sowie die steuerlichen Auswirkungen in die Kapitalnutzungskosten
inkludiert sind, findet sich bei Valderrama (2001).
Siehe Bond et al. (1997), Mairesse, Hall und Mulkay (1999), Mojon, Smets und Vermeulen (2000) und
Vermeulen (2000) sowie Oliner und Rudebusch (1996).
×
eine Analyse
X
T
T
X
Ii;t
Ii;tÿ1

j si;tÿj ÿ
h i;tÿh

Ki;tÿ1
Ki;tÿ2
j0
h0
T
X
T
X
Ci;tÿm

!m I
ÿ
ptÿm Ki;tÿ1ÿm n0
m0
Bi;tÿn
i t ;
n I
ptÿn Ki;tÿ1ÿn
5
wobei Ci;t den Cash-Level darstellt, der die liquiden Mittel des Unternehmens ausdru¬ckt, und Bi;t fu¬r Bruttoverschuldung steht.1) Wenn die
Finanzvariablen signifikante Determinanten der Investitionsnachfrage sind,
kann man davon ausgehen, dass ein Bilanzkanal existiert. Eine restriktive
Geldpolitik wird Investitionen nicht nur auf Grund ho¬herer Kapitalnutzungskosten zuru¬ckgehen lassen, sondern auch auf Grund ho¬herer Zinsaufwendungen, wodurch der Cash-Level eines Unternehmens sinkt. Wenn
dadurch Unternehmen veranlasst werden, ihren Verschuldungsgrad zu
erho¬hen und sich die Schuldenquote als signifikant herausstellt, so wird dies
ebenso eine Verringerung der Investitionsnachfrage auslo¬sen. Fu¬r die
Geldpolitik bedeutet dies, dass sogar relativ geringe Zinserho¬hungen
verha¬ltnisma¬§ig starke negative Auswirkungen auf Investitionen von Firmen
mit einer schwachen finanziellen Struktur haben. Da wa¬hrend eines
wirtschaftlichen Abschwungs die Anzahl der Firmen mit einer schwachen
Bilanz ansteigt, ist dieser Effekt besonders relevant fu¬r die finanzielle
Stabilita¬t wa¬hrend einer Rezession.
2.2 Kreditvergabekanal
Beim Kreditvergabekanal beeinflusst eine A¬nderung des geldpolitischen
Kurses die Menge und die Kosten der von den Banken angebotenen
Darlehen. Die Banken reagieren unterschiedlich auf restriktivere moneta¬re
Bedingungen:2) Sie ko¬nnen etwa die Kosten fu¬r Darlehen zumindest fu¬r
einige Hochrisikokreditnehmer erho¬hen.3) Mo¬glich ist aber auch, dass
Kreditinstitute in gewissen Situationen auf Grund von Problemen der
adversen Selektion und des Moral Hazard nicht willens oder nicht in der
Lage sind, den Zinssatz fu¬r Hochrisikofirmen anzuheben, sondern eher die
Kreditvergabe an sie einschra¬nken werden.4) So gesehen werden jene
Unternehmen, die gro¬§eren Problemen hinsichtlich asymmetrischer Informationen und Moral Hazard ausgesetzt sind, eher von Kreditrationierungen
betroffen sein (entweder hinsichtlich Kosten oder Menge) als solche, u¬ber
die der Kreditgeber mehr Informationen hat. Besteht bei diesen Unternehmen eine Abha¬ngigkeit von den Banken, wird ihre Investitionsnachfrage
daher abnehmen. Da die Banken bei der U¬berwindung asymmetrischer
Informationen eine besondere Rolle spielen, geht man davon aus, dass
1
2
3
4
Das Verha¬ltnis zum Kapitalstock.
Siehe Fru¬hwirth-Schnatter und Kaufmann (2001) zu einer Untersuchung des Kreditvergabeverhaltens in
O¬sterreich in diesem Heft.
Dies betrifft die so genannte ãflight to qualityÒ; siehe Bernanke, Gertler und Gilchrist (1994).
Obwohl Kreditrationierung im Sinn von Stiglitz und Weiss (1981) nicht fu¬r das Vorhandensein eines
Kreditkanals notwendig ist, wird die Tatsache, dass Firmen von Banken abha¬ngig sind, ebenfalls zu einer
Kreditrationierung fu¬hren. Siehe Cecchetti (1995).
×
199
eine Analyse
Firmen mit hohen Risiken (wie z. B. asymmetrischen Informationen oder
Agency-Problemen) auch von den Banken abha¬ngig sind.
Da es keine direkte Methode zur Ermittlung des Effekts eines Kreditangebotsschocks auf Investitionen gibt, weist man die Existenz eines Kreditvergabekanals durch eine U¬berpru¬fung nach, ob die Investitionsnachfrage
von Firmen mit ho¬herer Bankenabha¬ngigkeit (und/oder gro¬§eren asymmetrischen Informationsproblemen) auch auf die Kapitalnutzungskosten und
jene Variablen sensibler reagiert, die den Firmenwert ausmachen.
Es wurden drei Annahmen aufgestellt: Erstens wird davon ausgegangen,
dass die Geldpolitik das Kreditangebot und die Risikofreudigkeit der
Kreditgeber beeinflusst;1) zweitens, dass Geldgeber Kredite nicht nur
rationieren, indem sie die Kosten fu¬r Darlehen anheben, sondern auch indem
sie die Kreditmenge zumindest fu¬r einige Firmen verringern. Dies bedeutet,
dass sich die Auswirkung auf Investitionen nicht nur in den Kapitalnutzungskosten, sondern auch in den Finanzvariablen niederschla¬gt. Die dritte
Annahme besagt, dass Firmen, die sta¬rker von einer Bank abha¬ngig sind oder
mit gro¬§eren asymmetrischen Informationsproblemen konfrontiert sind,
wahrscheinlich zu jener Gruppe geho¬ren werden, die Rationierungen zum
Opfer fallen, und daher auch eher ihre Investitionspla¬ne auf Eis legen
werden. Zur U¬berpru¬fung der Existenz eines Kreditvergabekanals werden
daher Indikatorvariablen, die fu¬r den Zugang des Unternehmens zum
Kapitalmarkt stehen, mit den Investitionsdeterminanten in Interaktion
gebracht.2) Die zu ermittelnde Gleichung kann also folgenderma§en
dargestellt werden:
X
T
T
X
Ii;t
Ii;tÿ1

j si;tÿj
jD si;tÿj DG

i;t ÿ
Ki;tÿ1
Ki;tÿ2
j0
j0
T
X
h i;tÿh ÿ
h0
T
X
h0
hD i;tÿh DG
i;t
6
T
X
Ci;tÿm
Ci;tÿm
!m I

!D
DG
ÿ
m I
ptÿm Ktÿ1ÿm m0 ptÿm Ktÿ1ÿm i;t
m0
T
X
T
X
n0
T
X
Bi;tÿn
ÿ
n I
ptÿn Ktÿ1ÿn n0
Bi;tÿn
D
DG
n I
ptÿn Ktÿ1ÿn i;t
i t ;
wobei DG
i;t eine Dummy-Variable darstellt, die den Zugang des Unternehmens zum Kapitalmarkt beru¬cksichtigt. Die untersuchten Variablen sind:
Gro¬§e, Alter, Anteil von Handelskrediten als Prozentsatz der kurzfristigen
Verbindlichkeiten und der Anteil der Darlehen bei der Hausbank an der
Gesamtverschuldung. Gro¬§e und Alter werden oft als Anna¬herung fu¬r den
Zugang zum Kapitalmarkt verwendet, da dieser Ð durch Ausgabe von Aktien,
1
2
200
Siehe Fru¬hwirth-Schnatter und Kaufmann (2001).
Siehe Vermeulen (2000), Bond, Harhoff und Van Reenen (1999) sowie Bernanke, Gertler und Gilchrist
(1994).
×
eine Analyse
Anleihen oder Wertpapieren Ð fu¬r kleine und junge Firmen schwieriger ist.
Die verwendete Gro¬§envariable ist der logarithmische Bescha¬ftigungsgrad.
Den Kreditgebern werden u¬ber junge Firmen auch weniger Informationen
zur Verfu¬gung stehen und daher werden diese wahrscheinlich auch als riskanter gelten als alteingesessenere Firmen. Um zu u¬berpru¬fen, ob das Alter
eines Unternehmens Investitionen beeinflusst, wird der Quadrat-Logarithmus der Anzahl der Jahre seit Gru¬ndung des Unternehmens verwendet.
¬ sterreich die Investitionsfinanzierung auf den KapitalNachdem in O
ma¬rkten durch Ausgabe von Aktien und Anleihen nicht weit verbreitet ist,
bietet der Warenkredit als Prozentsatz der kurzfristigen Verschuldung eine
alternative Finanzierungsquelle, die eine geringere Abha¬ngigkeit von Banken
darstellt. In der Literatur wurde die Nachfrage nach Warenkrediten mit dem
Transaktionsmotiv und dem Finanzierungsmotiv erkla¬rt. Obwohl sich diese
nicht gegenseitig ausschlie§en, liegt dabei der Schwerpunkt auf dem
Finanzierungsmotiv. Die Hypothese lautet: Wenn bei Kreditmarktunvollkommenheiten eine Bank ihr Kreditangebot verkleinert, werden Unternehmen zur Bewa¬ltigung ihrer Liquidita¬tsprobleme von Handelskrediten
Gebrauch machen. Da Handelskredite u¬blicherweise fu¬r kurze Zeitra¬ume
gewa¬hrt werden, besagt die Hypothese, dass Firmen mit einem gro¬§eren
Anteil an Handelskrediten als Prozentsatz von kurzfristigen Darlehen
weniger stark von der Kreditgewa¬hrung der Banken abha¬ngig sind, da sie
Bankkredite kurzfristig durch Handelskredite ersetzen ko¬nnen, selbst wenn
diese mit ho¬heren Kosten verbunden sind.1)
Obwohl die Existenz einer Hausbank schwer nachzuweisen ist, kann in
¬
Osterreich die Praxis der langja¬hrigen Loyalita¬t zu einer Bank beobachtet
werden. Diese Tatsache wurde oft dafu¬r verantwortlich gemacht, dass in
¬ sterreich kein Kreditkanal existiert.2) Mo¬gen die Auswirkungen auf die
O
Kapitalnutzungskosten auch gering sein, die Investitionsta¬tigkeit sollte durch
eine Kreditbeziehung weniger anfa¬llig fu¬r Vera¬nderungen der finanziellen
Stellung des Unternehmens sein. Laut Hypothese werden Firmen, die den
Gro§teil ihrer Gescha¬fte mit einer einzigen Bank abwickeln, weniger stark
unter einer Einschra¬nkung bei der Kreditvergabe leiden, da das Problem
asymmetrischer Informationen durch die langja¬hrige Beziehung wettgemacht
wird. Aus der Zeit vor 1994 liegen keine Informationen u¬ber den Anteil von
Darlehen der Hauptbank an der Gesamtverschuldung vor. Daher ist es nicht
mo¬glich, auf Grund der Dauer einer Kreditbeziehung eine Hausbank zu
identifizieren.3) Statt dessen wird der gro¬§te Anteil aller Kredite, der von
einer einzelnen Bank vergeben wurde, als Anna¬herung fu¬r die Existenz einer
Hauptbank verwendet. Da dem o¬sterreichischen Finanzsektor eine zu hohe
Bankendichte nachgesagt wird, ko¬nnte ein gro§er Anteil einer einzelnen
Bank an der Gesamtverschuldung als Indikator fu¬r die Existenz einer
Hausbankbeziehung gelten. Um diese Variable auf die gesamte Stichprobe
anwenden zu ko¬nnen, wurde der durchschnittliche Anteil der Hauptbank an
1
2
3
Siehe Elliehausen und Wolken (1993).
Siehe Quehenberger (1997) und Delbreil et al. (2000).
Siehe Petersen und Rajan (1994).
×
201
eine Analyse
der Gesamtverschuldung fu¬r die Jahre 1994 bis 1998 als eine Konstante fu¬r
die gesamte Untersuchungsperiode angenommen.
3
Scha¬ tzungen und Ergebnisse
Die Scha¬tzung wurde mit Hilfe der zweistufigen Arellano-Bond-GMM
(Generalised Method of Moments)-Scha¬tzer durchgefu¬hrt, die die Verzerrung auf Grund unbeobachteter unternehmensspezifischer Auswirkungen
und verzo¬gerter endogener Variablen beru¬cksichtigen.1) Die Gleichungen
wurden durch Verwendung erster differenzierter Daten zur Eliminierung
unternehmensspezifischer Auswirkungen i regressiert, und zur Kontrolle
exogener Schocks wurden Zeit-Dummies in die Daten inkludiert. Mehrere
Scha¬tzungen, die nicht angefu¬hrt sind, wurden zur Feststellung der Anzahl
von Wirkungsverzo¬gerungen (Lags) durchgefu¬hrt. Alle verzo¬gerten Werte
(Lagged Levels) der Investitionsquote werden als Instrumentenvariablen
verwendet. Auf Grund des Wesens der Investitionsnachfragegleichung
werden alle Variablen als vorbestimmte Variablen behandelt. Da dies die
Gro¬§e der Instrumentenmatrix erho¬ht, wurden die Lagged Levels der
vorbestimmten Variablen auf ein Maximum von drei beschra¬nkt. Nicht
angefu¬hrte Tests wurden ebenfalls mit ho¬heren Wirkungsverzo¬gerungen
durchgefu¬hrt, die besten Resultate wurden jedoch durch eine Beschra¬nkung
der Instrumentenmatrix auf nur drei Lags der vorbestimmten Variablen in
Levels erzielt. Die Gu¬ltigkeit der Instrumente wurde anhand eines SarganTests mit u¬beridentifizierenden Restriktionen und Tests der seriellen
Korrelation bei den Residuen u¬berpru¬ft.
Die verwendeten Daten stammen aus Bilanzen und Gewinn- und
Verlustrechnungen o¬sterreichischer nichtfinanzieller Unternehmen, die von
der OeNB erhoben wurden. Gescha¬ftsbanken bieten u¬blicherweise Sicherheiten von Unternehmen an, von denen erwartet wird, dass sie die
Solvabilita¬tsbestimmungen der OeNB erfu¬llen. Daher handelt es sich bei der
Stichprobe um keine statistische Stichprobe und in der Datenbank ist eine
Verzerrung zu beobachten. Finanziell gesunde Unternehmen sind daher in
der Stichprobe u¬berrepra¬sentiert. Ferner versta¬rkt sich die Verzerrung,
wenn nur jene Firmen, fu¬r die la¬ngere Zeitreihen vorliegen, einbezogen
werden, da es sich dabei um relativ gro§e Firmen handelt.2) Die Datenbank
entha¬lt die Jahresdaten fu¬r die Jahre 1979 bis 1999. Die verwendete
Stichprobe umfasst Firmen, die mindestens fu¬nf Jahre hindurch pra¬sent
waren, woraus sich eine Gesamtsumme von 12.874 Beobachtungen ergibt.
Aus Tabelle 1 geht hervor, dass die Investitionsnachfragegleichung
generell gut spezifiziert ist, wobei die Koeffizienten die erwarteten Vorzeichen aufweisen und meist signifikant sind. Im Vergleich zu a¬hnlichen
Untersuchungen, die fu¬r andere La¬nder durchgefu¬hrt wurden, ist der
Koeffizient fu¬r den Nettoumsatz relativ niedrig. Die von Wesche (2000) fu¬r
¬ sterreich durchgefu¬hrte Studie hat jedoch ¬ahnlich niedrige Koeffizienten
O
ergeben, was besta¬tigt, dass das hier verwendete Modell geeignet ist. In allen
vier Gleichungen besta¬tigen sowohl der Sargan-Test als auch die Tests auf
1
2
202
Siehe Arellano und Bond (1991) sowie Arellano und Honore« (2001).
Siehe Anhang A.
×
eine Analyse
serielle Korrelation die Gu¬ltigkeit der gewa¬hlten Instrumentenvariablen.
Sowohl die Liquidita¬tskapitalquote als auch die Schuldenquote sind Ð
unabha¬ngig davon, ob sie einzeln oder zusammen einbezogen werden Ð
signifikant. Laut Sargan-Test verbessert die Einbeziehung dieser finanziellen
Variablen die Nachfragegleichung.
Auf Grund der Einbeziehung der Liquidita¬tskapitalquote sinkt der
Gesamteffekt des Nettoumsatzes auf 1.6% im Vergleich zu 5.4% bei der
urspru¬nglichen Regression. Auch der Gesamteffekt der Kapitalnutzungskosten sinkt von 15.5% bei der ersten Regression auf 12.9%. Die
Einbeziehung der Schuldenquote senkt ebenfalls den Gesamteffekt des
Umsatzes, die Koeffizienten werden jedoch insignifikant, wa¬hrend fast kein
Effekt auf die Sensibilita¬t der Investitionsta¬tigkeit auf die Kapitalnutzungskosten beobachtet werden kann. Inkludiert man sowohl die Liquidita¬tskapitalquote als auch die Verschuldungsquote in die Investitionsgleichung,
fu¬hrt dies zu einem insgesamt negativen Effekt des Umsatzes auf Investitionen und zu einer geringeren Auswirkung der Kapitalnutzungskosten auf
Investitionen. Es sollte nicht unerwa¬hnt bleiben, dass die Variablen, die fu¬r
die finanzielle Stellung des Unternehmens stehen, bei den letzten drei
Regressionen immer signifikant sind und auch das erwartete Vorzeichen
aufweisen. Daher wird sich eine restriktivere Geldpolitik auf die Investitionsnachfrage nicht nur durch die Kapitalnutzungskosten, sondern auch durch
eine niedrigere Liquidita¬tskapitalquote und eine ho¬here Schuldenquote
auswirken.
Die Analyse des Kreditvergabekanals beruht auf einer Gleichung, die
sowohl die Liquidita¬tskapitalquote als auch die Schuldenquote beinhaltet.
Dies geschieht durch Aufteilung der Stichprobe unter Verwendung von
Dummy-Variablen, die mit den Determinanten der Investitionsnachfrage
interagiert werden. Dadurch sollen die Unterschiede im Verhalten der
einzelnen Gruppen von Firmen im Vergleich zur Benchmark, die alle Firmen
der Stichprobe umfasst (Tabelle 1, Spezifikation 4), erfasst werden. Da es
keinen vorbestimmten Wert gibt, ab dem ein Unternehmen als zu klein oder
zu jung gilt, werden im Folgenden Tests zur Bestimmung der Werte Gro¬§e
und Alter durchgefu¬hrt, ab denen ein Unternehmen als finanziell eingeschra¬nkt angesehen werden kann. Dasselbe wird auch bei den beiden
anderen untersuchten Kriterien angewendet (der Anteil von Handelskrediten an kurzfristigen Verbindlichkeiten und die Kreditkonzentration bei
einer Bank auf die Gesamtverschuldung). Daraus ergeben sich fu¬r jedes
Kriterium fu¬nf Regressionen. In jeder Tabelle wird die erste Regression mit
einem sehr strengen Kriterium durchgefu¬hrt, um den Schnittpunkt (CutPoint) finanziell eingeschra¬nkter Firmen und solcher mit keinen finanziellen
Einschra¬nkungen zu bestimmen. Bei jeder weiteren Regression wird das
Kriterium gelockert und mehr Firmen als in der vorherigen Regression in
die Gruppe inkludiert.
Tabelle 2 entha¬lt die Ergebnisse, die mit Hilfe einer fu¬r die Gro¬§e des
Unternehmens stehenden Dummy-Variablen gewonnen wurden. Der
Gesamteffekt der Kapitalnutzungskosten auf Investitionen ist fu¬r alle Firmen
mit bis zu 148 Angestellten gro¬§er, wa¬hrend bei der Stichprobe, in der
Firmen mit bis zu 245 Mitarbeitern enthalten sind, der Gesamteffekt der
×
203
eine Analyse
Kapitalnutzungskosten wesentlich geringer ist. Interessanterweise ha¬tte ein
Einschnitt der Stichprobe bei 90 Mitarbeitern Ð wie bei Wesche (2000) Ð fast
keine Vera¬nderung der Auswirkungen der Kapitalnutzungskosten auf Investitionen ergeben. Beru¬cksichtigt man nur kleine Firmen (mit weniger als
55 Mitarbeitern), kommen gro¬§ere Unterschiede bei den Auswirkungen des
Zinssatzkanals zu Tage. Im Allgemeinen stehen die Vera¬nderungen der
Wirkungen des Cash-Level in keinem direkten Zusammenhang mit der
Gro¬§e des Schnittpunkts. Die Auswirkung auf sehr kleine Firmen ist a¬hnlich;
sie nimmt bei einem gelockerten Gro¬§enkriterium merklich ab und steigt
und fa¬llt wieder, je mehr Firmen hineingenommen werden. Die Auswirkung
der Schuldenquote folgt keinem Muster, das sich mit dem Schnittpunkt fu¬r
Gro¬§e vera¬ndert.
Tabelle 3 entha¬lt dieselbe Art von Scha¬tzung, bezieht jedoch eine
Dummy-Variable mit ein, die die Stichprobe nach dem Alter des Unternehmens aufteilt. Dabei ergeben sich zwei interessante Ergebnisse: Der
Effekt der Kapitalnutzungskosten auf die Investitionsta¬tigkeit ist bei Firmen,
die in den letzten 22 Jahren gegru¬ndet wurden, wesentlich gro¬§er, nimmt
jedoch betra¬chtlich ab, wenn das Alterskriterium weniger streng angewendet
wird und auch Firmen miteinbezogen werden, die in den letzten 47 Jahren
gegru¬ndet wurden. Zweitens ist die Auswirkung der Liquidita¬t eines
Unternehmens auf Investitionen nur fu¬r jene Firmen gro¬§er, die in den
letzten 10 Jahren gegru¬ndet wurden. Obwohl es auf den ersten Blick scheint,
dass hauptsa¬chlich sehr junge Firmen (bis zu 10 Jahre alt) von einer hohen
Schuldenquote betroffen sind, steigt dieser Effekt erneut bei Firmen, die in
den letzten 60 Jahren gegru¬ndet wurden.
Diese Resultate zeigen, dass es fu¬r ein Versta¬ndnis der Auswirkungen der
Geldpolitik auf Investitionen nicht ausreicht, Firmen nach Gro¬§e oder Alter
zu klassifizieren. Tatsa¬chlich scheint es, dass innerhalb der Stichprobe gro§e
oder alteingesessene Firmen enthalten sind, die weniger stark von geldpolitischen Entscheidungen betroffen sein sollten, was jedoch nicht der
Fall ist.
Andererseits zeigt Tabelle 4, dass Firmen, die Bankenkredite durch
andere Finanzierungsformen ersetzen ko¬nnen, von einer restriktiven
Geldpolitik weniger stark betroffen sind. Die erste Regression umfasst jene
Firmen, die mindestens einen 50prozentigen Anteil von Handelskrediten an
kurzfristigen Schulden haben, wa¬hrend die letzte Regression nur jene
Firmen einschlie§t, die einen Anteil von 90% aufweisen. Wie aus Tabelle 4
hervorgeht, ist der Gesamteffekt der Kapitalnutzungskosten deutlich
geringer, wenn das Vorliegen eines Warenkredits beru¬cksichtigt wird. In
.
.
der Benchmark-Gleichung fa¬llt der Gesamteffekt von 12 6 auf 9 6% bei
.
Firmen mit einem 50prozentigen Anteil und auf nur 2 5% fu¬r jene mit
einem Anteil von 90%. Wa¬hrend die Auswirkung des Cash-Flows u¬ber die
diversen Gruppen relativ stabil bleibt, ist auch beim Effekt des Verschuldungsgrads auf Investitionen eine gro§e Differenz zu erkennen.
Tabelle 5 entha¬lt Scha¬tzungen, die mit Hilfe einer Na¬herungsvariablen
fu¬r eine Beziehung zu einer Hausbank durchgefu¬hrt wurden. Wie zuvor gibt
es Unterschiede beim Gesamteffekt der Kapitalnutzungskosten auf Investitionen, doch die Tendenz ist nicht ganz eindeutig. Ein weiteres interessantes
204
×
eine Analyse
Ergebnis ist jedoch, dass die Auswirkungen der Liquidita¬tskapitalquote und
der Verschuldungsquote bei Firmen mit einem hohen Verschuldungsanteil
gegenu¬ber einer einzelnen Bank betra¬chtlich sinken. Bei der Liquidita¬tskapitalquote ist die Auswirkung umso kleiner, je ho¬her der Anteil von
Darlehen bei der Hausbank an der Gesamtverschuldung ist. Obwohl sich bei
der Verschuldungsquote, wie zuvor, kein klares Muster bei der Vera¬nderung
der Auswirkung herauskristallisiert hat, sind Firmen mit einem mindestens
50prozentigen Darlehensanteil bei einer einzelnen Bank an der Gesamtverschuldung weniger von geldpolitischen Ma§nahmen betroffen als die
gesamte Stichprobe.
4
Schlussfolgerungen
Das Vorliegen eines Kreditkanals zu erkennen, ist fu¬r politische Entscheidungstra¬ger nicht nur wegen der gro¬§eren realen Auswirkungen der
Geldpolitik im Vergleich zum herko¬mmlichen Zinssatzkanal von Bedeutung,
sondern auch wegen seiner Verteilungswirkungen. Mit diesem Beitrag wurde
¬ sterreich zu liefern, wobei
versucht, Beweise fu¬r einen solchen Kanal in O
zuerst die Auswirkungen des Bilanzkanals untersucht wurden. Die Ergebnisse der Scha¬tzungen zeigen, dass finanzielle Variablen tatsa¬chlich bedeu¬ sterreich sind, die die
tende Determinanten der Investitionsnachfrage in O
Auswirkungen von Zinsa¬nderungen auf die Realwirtschaft versta¬rken.
Trotz der Tatsache, dass die Stichprobe der untersuchten Firmen in
Richtung finanziell starker Unternehmen verzerrt sein mag, kann aus den
Ergebnissen geschlossen werden, dass die Geldpolitik die Investitionsentscheidungen aller Firmen nicht im gleichen Ausma§ beeinflusst. Auf die
Investitionen mancher Unternehmen wirken sich geldpolitische Entscheidungen sta¬rker aus als auf andere. Da die Stichprobe der fu¬r diesen Beitrag
untersuchten Unternehmen in Richtung finanziell starker Firmen verzerrt
ist, kann davon ausgegangen werden, dass die Auswirkungen sogar noch
gro¬§er sind.
Die durchgefu¬hrten Scha¬tzungen zeigen, dass die Auswirkungen der
Kapitalnutzungskosten und der finanziellen Variablen auf Investitionen bei
verschiedenen Gruppen von Unternehmen unterschiedlich sind. Es kann
jedoch nicht behauptet werden, dass gro§e oder alteingesessene Unternehmen weniger stark von einer restriktiven Geldpolitik betroffen sind.
Vielmehr wird gezeigt, dass eine voreilige Vorstellung davon, was ein
finanziell eingeschra¬nktes Unternehmen ausmacht, irrefu¬hrend sein kann. Im
Gegensatz zur allgemein vorherrschenden Meinung, dass kleine und junge
Firmen finanziellen Einschra¬nkungen unterworfen sind, zeigt diese Scha¬tzung, dass die Sensibilita¬t der Investitionsnachfrage hinsichtlich ihrer
Determinanten keine Funktion der Gro¬§e oder des Alters ist. Was wichtiger
zu sein scheint, das hei§t, was die Auswirkungen der Geldpolitik auf die
Investitionsta¬tigkeit da¬mpfen kann, sind Beziehungen zu einer Hausbank oder
einem anderen Unternehmen, gemessen mit der Variablen Warenkredit.
×
205
eine Analyse
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206
×
eine Analyse
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Anhang A
Datenbank
Im Zuge ihrer Refinanzierungsta¬tigkeiten erfasst die OeNB Daten u¬ber
Bilanzen und Gewinn- und Verlustrechnungen o¬sterreichischer Unternehmen. Zur U¬berpru¬fung der Solvabilita¬t jener nichtfinanzieller Unternehmen, die in die Besicherung von geldpolitischen Prozessen involviert sind,
stu¬tzt sich die OeNB auf Jahresabschlu¬sse. Diese werden der OeNB
entweder von den Unternehmen selbst oder von den Gescha¬ftsbanken
vorgelegt, die mit den betreffenden Unternehmen in Gescha¬ftsbeziehung
stehen. Konsolidierte Jahresabschlu¬sse werden nur in Ausnahmefa¬llen
erfasst.1)
Die Datenbank entha¬lt Jahresdaten fu¬r die Jahre 1979 bis 1999, die aus
insgesamt 42.870 Beobachtungen besteht. Obwohl nach 1987 die Stichprobe
mehr als 2.000 Firmen pro Jahr umfasst, ist die Zeitreihendimension der
Stichprobe fu¬r die meisten Firmen vergleichsweise gering. Es werden z. B.
nur 88 Firmen u¬ber die gesamte Untersuchungsperiode beobachtet und
3.959 Firmen kommen in den Daten nur einmal vor.
Nach Anpassung der Datenbank hinsichtlich Beobachtungen mit
negativen Werten bei Umsatz oder Nettoumsatz, Gesamtvermo¬gen, Kapital1
Die einzelnen Daten sind streng vertraulich und mu¬ssen fu¬r jede Vero¬ffentlichung aggregiert werden, um dem
Datenschutzgesetz zu entsprechen.
×
207
eine Analyse
stock K, Gesamtverschuldung, Anzahl der Mitarbeiter und Investitionsquoten, die gro¬§er als 1 sind, und nach Eliminierung von ãAusrei§ernÒ1)
sowie nach Auswahl einer Stichprobe von Firmen, die u¬ber mindestens 5
Jahre sta¬ndig pra¬sent waren, verbleiben nur 12.874 Beobachtungen, von
denen 8.491 zur verarbeitenden Industrie geho¬ren. Auf den Dienstleistungssektor entfallen 24% der Stichprobe, wa¬hrend andere Branchen 10% der
Stichprobe ausmachen. Bis zum Jahr 1988 umfasst die Stichprobe weniger als
500 Firmen pro Jahr und ungefa¬hr 1.000 Firmen pro Jahr in der Zeitspanne
von 1989 bis 1999. Nur 52 Unternehmen werden u¬ber die gesamte Untersuchungsdauer beobachtet.
Auf Grund der besonderen Struktur des Ausgangsmaterials stellt diese
Stichprobe keine statistische Stichprobe dar und die Datenbank weist eine
Verzerrung auf. Gescha¬ftsbanken bieten u¬blicherweise Sicherheiten von
Unternehmen an, von denen sie erwarten, dass sie die Solvabilita¬tsanforderungen der OeNB erfu¬llen. Daher sind finanziell gesunde Unternehmen in der Stichprobe u¬berrepra¬sentiert. Ferner wird die Verzerrung noch
ausgepra¬gter, wenn nur jene Firmen untersucht werden, fu¬r die bereits
la¬ngere Zeitreihen vorliegen, da es sich dabei um relativ gro§e Firmen
.
handelt. Nur 12 5% der Firmen bescha¬ftigen weniger als 50 Mitarbeiter,
wa¬hrend 17.9% der Unternehmen mehr als 500 Mitarbeiter bescha¬ftigen.
Auf die gleiche Art und Weise sind auch sehr junge Firmen unterrepra¬sen.
tiert: Nur 4 2% der Firmen wurden in den letzten 5 Jahren gegru¬ndet,
.
wa¬hrend 14 4% der Firmen ¬alter als 50 Jahre sind.
1
208
Dies wurde durch Ausschlie§en von Daten erreicht, die das Intervall zwischen Quartilen um den Median um das
Fu¬nffache u¬berschritten.
×
eine Analyse
Anhang B
Tabelle 1
Investitionsnachfrage
Zweistufige GMM-Scha¬ tzer bei ersten Differenzen 1 )
Spezifikation
1
(wie Gleichung 3)
2
(wie Gleichung 4)
3
(wie Gleichung 4)
4
(wie Gleichung 4)
Variablen
It-1/Kt-2
.
0 196***
.
0 127***
.
0 183***
.
0 111***
Log St
Log St-1
Gesamteffekt
.
0.024*
0.020
0 054**
.
Ð0.019*
0.033**
0 016**
Log UCt
Log UCt-1
Log UCt-2
Gesamteffekt
.
Ð0.180***
0.038***
0.018***
Ð0 155***
.
Ð0.142***
0.019
0.011*
Ð0 129***
Ct/Kt-1
Ct-1/Kt-2
Gesamteffekt
Ð
Ð
Ð
.
0.118***
0.058***
0 202***
Bt/Kt-1
Bt-1/Kt-2
Gesamteffekt
Ð
Ð
Ð
Ð
Ð
Ð
Prozentsatz von Unternehmen
Sargan-Test
m1
m2
Anzahl der Beobachtungen
Anzahl der Gruppen
100%
.
0 4390
.
Ð16.49***
0 83
8.422
1.328
100%
.
0 5414
.
Ð16.09***
0 40
8.422
1.328
.
0.001
0.013
0 018
.
Ð0.161***
0.026**
0.016***
Ð0 146***
Ð
Ð
Ð
.
Ð0.031***
0.019*
Ð0 014***
.
Ð0.131***
0.007
0.012**
Ð0 126***
.
0.119***
0.062***
0 204***
.
0.044
Ð0.141***
Ð0 119**
.
0.058**
Ð0.140***
Ð0 091***
100%
.
0 3639
.
Ð16.40***
0 88
100%
.
0 5650
.
Ð15.98***
0 38
8.422
1.328
8.422
1.328
1
) Zeit-Dummies und eine Konstante wurden zwar inkludiert, jedoch nicht verzeichnet.
Instrumentenvariablen: Lagged Levels der Investitionsquote und maximal drei Wirkungsverzo¬gerungen fu¬r die Werte von Umsatz, Kapitalkosten, Liquidita¬tskapitalquote und Verschuldungsquote.
* Signifikant bei 10%.
** Signifikant bei 5%.
*** Signifikant bei 1%.
×
209
eine Analyse
Tabelle 2
Investitionsnachfrage nach Gro
¬ §engruppen
Gruppe2)
1
(wie Gleichung 5)
2
(wie Gleichung 5)
3
(wie Gleichung 5)
4
(wie Gleichung 5)
5
(wie Gleichung 5)
.
0 091***
.
0 093***
.
0 089***
.
0 088***
.
0 088***
Log St
Log St-1
Log St . D
Log St-1 . D
Gesamteffekt
.
Ð0.043***
0.012***
0.014*
Ð0.013***
Ð0 033***
.
Ð0.029***
0.012**
0.000
Ð0.003**
Ð0 022***
.
Ð0.019***
Ð0.006
Ð0.002
0.004***
Ð0 025***
.
Ð0.012**
Ð0.015**
Ð0.008***
0.009***
Ð0 029***
.
Ð0.013**
Ð0.018***
0.001
0.008***
Ð0 024***
Log UCt
Log UCt-1
Log UCt-2
Log UCt . D
Log UCt-1 . D
Log UCt-2 . D
Gesamteffekt
.
Ð0.150***
0.017**
0.012***
0.036***
Ð0.046***
Ð0.001
Ð0 144***
.
Ð0.125***
0.003
0.011***
Ð0.016*
Ð0.022***
Ð0.010***
Ð0 175***
.
Ð0.139***
0.016***
0.011***
0.002
Ð0.003
Ð0.005***
Ð0 130***
.
Ð0.136***
0.008
0.011***
Ð0.028***
0.018***
Ð0.001
Ð0 140***
.
Ð0.114***
Ð0.009
0.011***
0.002
0.020***
Ð0.006***
Ð0 105***
Ct/Kt-1
Ct-1/Kt-2
Ct/Kt-1 . D
Ct-1/Kt-2 . D
Gesamteffekt
.
0.106***
0.077***
Ð0.007
0.011
0 206***
.
0.097***
0.077***
Ð0.080***
0.037***
0 144***
.
0.099***
0.078***
Ð0.063***
0.050***
0 180***
.
0.089***
0.102***
0.012
Ð0.009
0 213***
.
0.096***
0.082***
Ð0.028**
0.019
0 185***
Bt/Kt-1
Bt-1/Kt-2
Bt/Kt-1 . D
Bt-1/Kt-2 . D
Gesamteffekt
.
0.094***
Ð0.133***
Ð0.146***
0.048***
Ð0 151***
.
0.060***
Ð0.153***
Ð0.011
0.001
Ð0 114***
.
0.076***
Ð0.080***
0.036***
Ð0.060***
Ð0 031***
.
0.028*
Ð0.067***
0.000
Ð0.055***
-0 103***
.
0.050***
Ð0.061***
Ð0.009***
Ð0.073***
Ð0 102***
Sargan-Test
m1
m2
. 8%
0 9994
.
Ð15.59***
Ð 0 08
. 14%
0 0000
.
Ð15.82***
0 28
. 28%
0 7722
.
Ð15.89***
Ð 0 15
. 46%
0 7413
.
Ð15.67***
Ð 0 17
. 63%
0 3621
.
Ð15.67***
Ð 0 20
Variablen
It-1/Kt-2
1
) Zeit-Dummies und eine Konstante wurden inkludiert, jedoch nicht verzeichnet.
Instrumentenvariablen: Lagged Levels der Investitionsquote und maximal drei Verzo¬gerungen fu¬r die Werte von Umsatz, Kapitalkosten, Liquidita¬tskapitalquote und Verschuldungsquote.
2
) Gruppe 1: Unternehmen mit weniger als 35 Mitarbeitern.
Gruppe 2: Unternehmen mit weniger als 55 Mitarbeitern.
210
×
eine Analyse
Tabelle 3
Investitionsnachfrage nach Altersgruppen
Gruppe2)
1
(wie Gleichung 5)
2
(wie Gleichung 5)
3
(wie Gleichung 5)
4
(wie Gleichung 5)
5
(wie Gleichung 5)
.
0 089***
.
0 085***
.
0 106***
.
0 104***
.
0 092***
Log St
Log St-1
Log St . D
Log St-1 . D
Gesamteffekt
.
Ð0.023***
Ð0.005
0.006***
Ð0.009***
Ð0 033***
.
Ð0.015***
Ð0.012***
0.007***
Ð0.009***
Ð0 016***
.
Ð0.021***
0.007
Ð0.005***
0.001
Ð0 020***
.
Ð0.031***
0.006
0.000
0.001
Ð0 027***
.
Ð0.025
0.013
0.007
Ð0.008
Ð0 013***
Log UCt
Log UCt-1
Log UCt-2
Log UCt . D
Log UCt-1 . D
Log UCt-2 . D
Gesamteffekt
.
Ð0.118***
Ð0.003
0.009**
Ð0.015
Ð0.024***
Ð0.008***
Ð0 175***
.
Ð0.128***
0.003
0.012***
0.029***
Ð0.058***
0.000
Ð0 155***
.
Ð0.135***
0.012*
0.011***
0.000
Ð0.028***
0.004***
Ð0 152***
.
Ð0.118***
0.005
0.011***
Ð0.001
Ð0.002
0.007***
Ð0 109***
.
Ð0.118***
0.002
0.010***
Ð0.002
Ð0.009
0.001
Ð0 127***
Ct/Kt-1
Ct-1/Kt-2
Ct/Kt-1 . D
Ct-1/Kt-2 . D
Gesamteffekt
.
0.130***
0.065***
Ð0.034***
0.055***
0 237***
.
0.121***
0.090***
0.037***
Ð0.050***
0 216***
.
0.130***
0.072***
0.025**
Ð0.040***
0 209***
.
0.130***
0.056***
Ð0.021
0.012
0 197***
.
0.131***
0.066***
Ð0.040***
0.020
0 196***
Bt/Kt-1
Bt-1/Kt-2
Bt/Kt-1 . D
Bt-1/Kt-2 . D
Gesamteffekt
.
0.059***
Ð0.140***
Ð0.098***
0.036***
Ð0 156***
.
0.024***
Ð0.105***
Ð0.039***
0.023***
Ð0 106***
.
Ð0.006
Ð0.054***
0.050***
Ð0.050***
Ð0 067***
.
Ð0.027
Ð0.058***
0.010
Ð0.043**
Ð0 133***
.
0.056***
Ð0.151***
Ð0.089***
0.059***
Ð0 138***
Sargan-Test
m1
m2
. 4%
0 9968
.
Ð15.51***
Ð 0 15
. 17%
0 7589
.
Ð15.67***
Ð 0 20
. 53%
0 6373
.
Ð16.04***
0 14
. 84%
0 5520
.
Ð15.99***
0 16
. 89%
0 7564
.
Ð15.78***
0 10
Variablen
It-1/Kt-2
1
2
) Gruppe 1: Unternehmen, die in den letzten 5 Jahren gegru¬ndet wurden.
Gruppe 2: Unternehmen, die in den letzten 10 Jahren gegru¬ndet wurden.
×
211
eine Analyse
Tabelle 4
Investitionsnachfrage nach Warenkreditgruppen
Gruppe2)
Variablen
It-1/Kt-2
1
(wie Gleichung 5)
2
(wie Gleichung 5)
3
(wie Gleichung 5)
4
(wie Gleichung 5)
5
(wie Gleichung 5)
.
0 079***
.
0 077***
.
0 083***
.
0 089***
.
0 086***
Log St
Log St-1
Log St . D
Log St-1 . D
Gesamteffekt
.
Ð0.016***
Ð0.013**
Ð0.004***
0.005***
Ð0 031***
.
Ð0.011
Ð0.006
0.001
0.002**
Ð0 014**
.
Ð0.020***
0.000
0.002
0.003***
Ð0 015***
.
Ð0.008***
Ð0.015**
0.007***
0.006***
Ð0 010***
.
Ð0.017***
Ð0.006
0.009***
0.005***
Ð0 010***
Log UCt
Log UCt-1
Log UCt-2
Log UCt . D
Log UCt-1 . D
Log UCt-2 . D
Gesamteffekt
.
Ð0.088***
Ð0.035***
0.009**
0.011
0.020***
Ð0.005***
Ð0 096***
.
Ð0.128***
Ð0.001
0.010***
0.042***
0.005
Ð0.005***
Ð0 084***
.
Ð0.124***
Ð0.006
0.007**
0.036***
0.013***
Ð0.006***
Ð0 086***
.
Ð0.111***
Ð0.014***
0.005**
0.065***
0.024***
Ð0.003***
Ð0 037***
.
Ð0.105***
Ð0.009**
0.004
0.067***
0.024***
Ð0.004***
Ð0 025***
Ct/Kt-1
Ct-1/Kt-2
Ct/Kt-1 . D
Ct-1/Kt-2 . D
Gesamteffekt
.
0.110***
0.070***
0.020
Ð0.006
0 212***
.
0.097***
0.090***
0.024***
Ð0.019**
0 208***
.
0.112***
0.080***
Ð0.013*
Ð0.013**
0 180***
.
0.103***
0.075***
0.021***
Ð0.011***
0 207***
.
0.105***
0.073***
Ð0.034***
0.012***
0 171***
Bt/Kt-1
Bt-1/Kt-2
Bt/Kt-1 . D
Bt-1/Kt-2 . D
Gesamteffekt
.
Ð0.013
Ð0.090***
0.051***
0.003
Ð0 054***
.
0.041***
Ð0.112***
0.042***
0.003
Ð0 029***
.
0.033***
Ð0.110***
0.045***
Ð0.003
Ð0 038***
.
0.024***
Ð0.090***
0.011
Ð0.023***
Ð0 085***
.
0.043***
Ð0.102***
0.066***
Ð0.034***
Ð0 031***
Sargan-Test
m1
m2
. 37%
0 2761
.
Ð15.51***
Ð 0 07
. 25%
0 4115
.
Ð15.81***
Ð 0 10
. 16%
0 5982
.
Ð15.96***
0 12
. 11%
0 2464
.
Ð15.73***
Ð 0 12
. 7%
0 5651
.
Ð15.56***
Ð 0 31
1
2
) Gruppe 1: Unternehmen mit einem Warenkreditanteil an kurzfristiger Verschuldung von mehr als 50%.
Gruppe 2: Unternehmen mit einem Warenkreditanteil an kurzfristiger Verschuldung von mehr als 60%.
212
×
eine Analyse
Tabelle 5
Investitionsnachfrage nach Hauptbankengruppen
Gruppe2)
Variablen
It-1/Kt-2
1
(wie Gleichung 5)
2
(wie Gleichung 5)
3
(wie Gleichung 5)
4
(wie Gleichung 5)
5
(wie Gleichung 5)
.
0 094***
.
0 102***
.
0 096***
.
0 085***
.
0 080***
Log St
Log St-1
Log St . D
Log St-1 . D
Gesamteffekt
.
Ð0.004
Ð0.034***
Ð0.024***
0.035***
Ð0 030***
.
Ð0.010
0.007
Ð0.018
0.005
Ð0 018**
.
Ð0.018**
Ð0.008
Ð0.014
0.025**
Ð0 017***
.
Ð0.030***
0.008
0.007
Ð0.008
Ð0 026***
.
Ð0.021***
0.004
0.028
Ð0.011***
Ð0 001***
Log UCt
Log UCt-1
Log UCt-2
Log UCt . D
Log UCt-1 . D
Log UCt-2 . D
Gesamteffekt
.
Ð0.106***
Ð0.004
0.012***
0.011*
Ð0.008
Ð0.005
Ð0 111***
.
Ð0.130***
0.045***
0.013***
0.002
Ð0.041***
Ð0.007
Ð0 133***
.
Ð0.128***
0.020***
0.013***
0.015
Ð0.028***
Ð0.006
Ð0 126***
.
Ð0.129***
0.004
0.009*
0.008
0.002
0.005
Ð0 110***
.
Ð0.121***
0.004
0.004
0.006
0.001
0.006
Ð0 108***
Ct/Kt-1
Ct-1/Kt-2
Ct/Kt-1 . D
Ct-1/Kt-2 . D
Gesamteffekt
.
0.142***
0.041***
Ð0.045***
0.025**
0 180***
.
0.148***
0.026**
Ð0.097***
0.076***
0 170***
.
0.165***
0.056***
Ð0.143***
0.045***
0 136***
.
0.152***
0.086***
Ð0.126***
Ð0.006
0 116***
.
0.131***
0.104***
Ð0.161***
Ð0.001
0 080***
Bt/Kt-1
Bt-1/Kt-2
Bt/Kt-1 . D
Bt-1/Kt-2 . D
Gesamteffekt
.
0.031***
Ð0.092***
0.057***
Ð0.065***
Ð0 077***
.
0.080***
Ð0.068***
Ð0.012
Ð0.060***
Ð0 067***
.
0.042**
Ð0.095***
Ð0.001
0.023
Ð0 035***
.
0.103***
Ð0.147***
Ð0.056**
0.099***
0 000***
.
0.110***
Ð0.161***
Ð0.080***
0.180***
0 053***
Prozentsatz der Unternehmen
Sargan-Test
m1
m2
. 79%
0 7158
.
Ð15.71***
Ð 0 13
. 65%
0 7604
.
Ð15.75***
0 10
. 51%
0 5701
.
Ð15.71***
Ð 0 02
. 39%
0 8551
.
Ð15.71***
Ð 0 13
. 27%
0 6239
.
Ð15.52***
Ð 0 17
1
2
) Gruppe 1: Unternehmen mit einem Darlehensanteil von einer Hauptbank an der Gesamtverschuldung von mehr als 50%.
Gruppe 2: Unternehmen mit einem Darlehensanteil von einer Hauptbank an der Gesamtverschuldung von mehr als 60%.
×
213
Finanzinnovationen und der
moneta¬re Transmissionsmechanismus
Arturo Estrella1)
214
1
Einleitung
1
Arturo Estrella Ð Federal Reserve Bank of New York. Die in diesem Beitrag gea¬u§erten Ansichten des Autors
mu¬ssen sich nicht mit jenen der Federal Reserve Bank of New York oder des Federal Reserve System decken.
Die Geldpolitik nimmt ihren Ausgang stets u¬ber die Finanzma¬rkte, auch
wenn die geldpolitischen Ziele u¬ber gesamtwirtschaftliche Variablen definiert sind. Insbesondere kann als prima¬res Ziel der Geldpolitik die Erhaltung
der Preisstabilita¬t festgelegt sein, und in dem Streben nach Erreichung dieses
Ziels ko¬nnen andere gesamtwirtschaftliche Variablen wie reales Wachstum
und Arbeitslosigkeit eine Rolle spielen; dennoch befindet sich die Schnittstelle zwischen Notenbank und Realwirtschaft auf den Finanzma¬rkten.
Folglich kann der Transmissionsmechanismus, durch den die Ma§nahmen
der Notenbank in direkte makroo¬konomische Effekte umgewandelt werden,
von jedem die Struktur und die Bedingungen der Finanzma¬rkte vera¬ndernden Pha¬nomen beeinflusst werden.
In den letzten 20 Jahren haben mehrere Innovationswellen die Finanzma¬rkte der meisten Industriela¬nder nachhaltig vera¬ndert. Das bedeutet
natu¬rlich nicht, dass es erst seit den Achtzigerjahren Finanzinnovationen
gibt; doch gehen seit damals Neuerungen immer rascher vor sich und
erfassen weltweit ein breites Spektrum von Finanzaktivita¬ten. Daher
erscheint es sinnvoll der Frage nachzugehen, ob diese Innovationen Ð vor
allem in den Industriela¬ndern Ð den moneta¬ren Transmissionsmechanismus
vera¬ndert haben.
Dieser Beitrag entwirft einen auf aktuellen Forschungsergebnissen
aufbauenden Analyserahmen zur Untersuchung des Transmissionsmechanismus und geht au§erdem der Frage nach, wie jede einzelne Neuerung auf
den Finanzma¬rkten Elemente dieses Rahmens in den letzten Jahrzehnten
beeinflusst hat. Generell basiert der Analyserahmen auf drei Kana¬len des
moneta¬ren Transmissionsmechanismus: dem Zinskanal, dem Vermo¬genspreiskanal und dem Kreditkanal. Jeder dieser Kana¬le kann weiter unterteilt
werden, und zwar nach Kapitalkosten, Marktliquidita¬t, Vermo¬genseffekten,
Firmenwerten, Wechselkursen, Finanzposition und Bankkrediten.
Die Finanzinnovationen lassen sich in vier Hauptkategorien einteilen:
Finanzmarktderegulierung, Verbriefung, derivative Finanzinstrumente und
finanzielles Risikomanagement. Da einige Pha¬nomene in mehr als eine
Kategorie fallen ko¬nnen, ist diese Unterteilung nicht ausschlie§end zu
verstehen. Zudem ist es schwierig, einige dieser Kategorien isoliert zu
betrachten. Diese Klassifizierung erleichtert es aber, verschiedene Formen
von Finanzinnovationen und deren Auswirkungen auf die Komponenten des
Transmissionsmechanismus zu analysieren.
Jede der vorher genannten Innovationskategorien kann mehr als einen
Transmissionskanal beeinflussen. U¬berdies ko¬nnen sie die relative Bedeutung
der Kana¬le vera¬ndern. Wenn etwa eine Innovation die Effektivita¬t eines
bestimmten Kanals mindert, ko¬nnte dadurch ein anderer Kanal relativ an
Bedeutung gewinnen.
Im vorliegenden Beitrag wird die Analyse dieser Zusammenha¬nge nach
Mo¬glichkeit mit empirischer Evidenz unterlegt. Einige dieser Beweise sind
a¬lteren Arbeiten entnommen, andere werden hier erstmals vorgelegt.
×
moneta¬ re Transmissionsmechanismus
Sowohl der Transmissionsmechanismus als auch der Bereich der Finanzinnovationen wird in der einschla¬gigen Literatur ausfu¬hrlich behandelt, dem
Zusammenhang zwischen den beiden wurde allerdings bisher wenig Aufmerksamkeit gewidmet. Da es an ausreichend detaillierten Daten mangelt,
ist auch kaum verla¬ssliche empirische Evidenz auf diesem Gebiet verfu¬gbar.
In vielen Fa¬llen handelt es sich lediglich um ãIndizienbeweiseÒ, die bestimmte
Schlu¬sse nahe legen, aber nicht direkt untermauern. Andererseits liegen
durchaus auch eindeutige Beweise vor, die belegen, dass Innovationen den
moneta¬ren Transmissionsmechanismus sehr wohl beeinflussen.
Im Kapitel 2 wird der Analyserahmen des moneta¬ren Transmissionsmechanismus vorgestellt. Die Auswirkungen von Finanzmarktderegulierung,
Verbriefung, derivativen Finanzinstrumenten und finanziellem Risikomanagement werden in den Kapiteln 3, 4 und 5 behandelt. Da die beiden letzt
genannten Innovationskategorien (trotz konzeptioneller Unterschiede) in der
Praxis eng miteinander verwoben sind, werden sie im Kapitel 5 zusammen
ero¬rtert. Das Kapitel 6 beinhaltet die Schlussfolgerungen.
2
Der Transmissionsmechanismus: ein Analyserahmen
Jedes Lehrbuch u¬ber Makroo¬konomie oder das Geld- und Bankensystem
bescha¬ftigt sich mit zumindest einer Sichtweise des Transmissionsmechanismus. U¬blicherweise streichen die Autoren gewisse Elemente hervor, die
sie als besonders wichtig erachten. Vor einigen Jahrzehnten schien es
tatsa¬chlich, als basiere der ideologische Streit zwischen Keynesianern und
Monetaristen auf den unterschiedlichen Ansichten zum Transmissionsmechanismus.1) Neuerdings du¬rfte die Debatte aber weniger ideologisch
verbra¬mt sein; sie konzentriert sich stattdessen auf eine Reihe mo¬glicher
Wirkungskana¬le der Geldpolitik.2) Dieses Kapitel soll einen strukturierten
Rahmen fu¬r eine Untersuchung der Elemente des Transmissionsmechanismus, vor allem im Zusammenhang mit Finanzinnovationen, definieren.
Wie bereits erwa¬hnt, unterscheidet man zwischen drei Transmissionskana¬len: dem Zinskanal, dem Vermo¬genspreiskanal und dem Kreditkanal.
Jeder dieser Kana¬le kann weiter unterteilt werden: Der Zinskanal steht in
enger Beziehung mit dem traditionellen KeynesÕschen geldpolitischen
Ansatz. In der neueren Literatur werden allerdings Modelle verwendet,
die eine IS-Kurve mit einer zinsbasierten Taylor-Regel verbinden; diese
Modelle besta¬tigen implizit die Bedeutung des Zinskanals.3)
Der Transmissionsmechanismus u¬ber den Zinskanal verla¬uft folgenderma§en: Die Zentralbank setzt einen bestimmten Zinssatz fest, in dem sie
etwa die Bankreserven oder breite Geldmengenaggregate beeinflusst. In
weiterer Folge bewirkt das Anheben oder Absenken des Zinssatzes eine
A¬nderung der Kapitalkosten und somit auch der Nachfrage nach zinsreagiblen Komponenten der aggregierten Nachfrage, insbesondere der Investitionsnachfrage. Das gea¬nderte Investitionsverhalten beeinflusst dement1
2
3
Siehe z. B. die Diskussion bei Gordon (1974).
Ein kurzer Abriss aus der ju¬ngeren Vergangenheit findet sich bei Mishkin (1995). Quellenangaben finden sich
auch in anderen Beitra¬gen derselben Ausgabe des Journal of Economic Perspectives.
Siehe z. B. Clarida, Gertler und Gali (1999). Die Definition der Taylor-Regel findet sich in Taylor (1993).
×
215
sprechend die aggregierte Produktion. Dieser Verlauf kann als Kapitalkosteneffekt bezeichnet werden.
Das einfache keynesianische Modell aus dem Lehrbuch hat einen einzigen
Zinssatz und unterscheidet nicht zwischen realen und nominalen Quantita¬ten
bzw. Zinssa¬tzen. Bei Ansa¬tzen ju¬ngeren Datums wird diese Differenzierung
vorgenommen, in einigen werden sogar Zinssa¬tze fu¬r Finanzierungsinstrumente mit unterschiedlichen Laufzeiten verwendet. Der Nettoeffekt bleibt
im Grunde aber derselbe. Nehmen wir etwa an, die Zentralbank erho¬ht
einen kurzfristigen nominalen Zinssatz. Die gesamte Zinsstrukturkurve der
nominalen Zinssa¬tze bewegt sich sodann in dieselbe Richtung (allerdings im
Allgemeinen nicht in derselben Ho¬he fu¬r unterschiedliche Laufzeiten). Bei
starren Preisen und tra¬ger Inflation (stilisierte empirische Fakten), steigen
auch die langfristigen realen Zinssa¬tze. Die Investitionsta¬tigkeit, die am
schnellsten auf A¬nderungen bei den langfristigen Zinsen reagiert, nimmt in
diesem Szenario genauso wie in dem einfacheren Modell ab.
Ein weiterer Aspekt des Zinskanals ist seine Auswirkung auf die Marktliquidita¬t. Die Notenbank provoziert einen Zinsru¬ckgang, indem sie dem
Markt Liquidita¬t zufu¬hrt; die Aufnahme kurzfristiger Mittel und die
Beschaffung von kurzfristiger Liquidita¬t wird durch niedrigere kurzfristige
Zinsen gu¬nstiger. Ein Aspekt dieses Effekts wird im Weiteren im Zusammenhang mit dem Kreditvergabekanal ero¬rtert. Grundsa¬tzlich beeinflusst
dieser Effekt die Liquidita¬t aller Wirtschaftsakteure, nicht nur jene der
Banken, und ist daher sta¬rker verbreitet.
Wir wenden uns nun dem Vermo¬genspreiskanal zu, bei dem die Geldpolitik
u¬ber die Preise von Vermo¬genswerten auf die Wirtschaftsta¬tigkeit Ð auf
vorhersehbare Art und Weise Ð Einfluss nimmt. Ero¬rtert werden drei
besondere Formen des Vermo¬genspreiskanals, die in Zusammenhang mit den
drei Komponenten der aggregierten Nachfrage stehen: Konsum, Investitionen und Nettoexporte.
Die Geldpolitik beeinflusst typischerweise Vermo¬genswerte, wie etwa
Aktienkurse oder die Finanzierung von Wohnungseigentum. Fu¬r die
Notenbank ist es schwierig, wenn nicht unmo¬glich, Aktienkurse oder die
Preise fu¬r die Finanzierung von Wohnungseigentum genau zu steuern, doch
sind zumindest einige Komponenten der Preisentwicklung in diesen
Bereichen mit Ð von der Notenbank vorgenommenen Ð A¬nderungen der
kurzfristigen Zinsen verbunden.
Daher tendieren die Vermo¬genspreise infolge einer Lockerung der
Geldpolitik nach oben. Dieser Anstieg kann einen Vermo¬genseffekt auslo¬sen
(vor allem dann, wenn die Konsumenten die Erho¬hung als permanent
ansehen), in dessen Folge die Konsumenten einen Teil des Vermo¬genszuwachses ausgeben. U¬ber die empirische Bedeutung dieses Effekts la¬sst sich
¬ bereinstimmung
diskutieren, wobei allerdings bis zu einem gewissen Grad U
u¬ber seine Wirkungsrichtung besteht.1)
Ein Kapitalwerteffekt entsteht durch den Einfluss der Geldpolitik auf den
Markwert von Unternehmen. Ein Investitionsmodell basiert auf Tobins q,
das den Marktwert eines Vermo¬gensgegenstands (eines Unternehmens) in
1
216
Ein aktueller Diskurs u¬ber den Vermo¬genseffekt findet sich in Ludvigson, Steindel und Lettau (2001).
×
Bezug zu seinen Wiederbeschaffungskosten setzt. Wenn q Ð u¬blicherweise
nach einer Lockerung der Geldpolitik Ð gro§ ist, nimmt die Investitionsta¬tigkeit zu, weil die Aufbringung von Kapital gu¬nstig ist.
Ein drittes Element des Vermo¬genspreiskanals ist der Wechselkurseffekt.
Steigt der Wert der inla¬ndischen Wa¬hrung, sinkt Ð relativ gesehen Ð der
Wert des Vermo¬gens der ausla¬ndischen Handelspartner und ihre Kaufkraft
verringert sich. Unter diesen Bedingungen gehen die Exporte u¬blicherweise
zuru¬ck, was sich negativ auf die aggregierte Produktion auswirkt. Gleichzeitig erho¬ht sich der Wert inla¬ndischen Vermo¬gens, und seine Kaufkraft
gegenu¬ber ausla¬ndischen Gu¬tern und Dienstleistungen steigt ebenfalls; dies
fu¬hrt zu einer weiteren Abnahme der Nettoexporte und tra¬gt zu einem
Produktionsru¬ckgang bei.
Da die Erkla¬rung der realwirtschaftlichen Entwicklung der ju¬ngeren
Vergangenheit mit Hilfe des Zinskanals und des Vermo¬genspreiskanals
unbefriedigend war, begann man sich mit dem Kreditkanal der Geldpolitik zu
befassen. Diese Theorien konzentrieren sich weniger auf Preise (Zinsen und
Vermo¬genspreise) als auf Quantita¬ten (Kreditstro¬me an Unternehmen).
Meist werden zwei Versionen des Kreditkanals diskutiert: der Bilanzkanal
und der Kreditvergabekanal.
Der Bilanzeffekt bezieht sich auf die Finanzlage von Unternehmen, die
sich in Zeiten restriktiver Geldpolitik u¬blicherweise verschlechtert. Diese
negative Entwicklung geht sowohl direkt vor sich, etwa durch steigende
Kosten fu¬r kurzfristige Verbindlichkeiten und den verminderten Wert von
Sicherheiten, als auch indirekt, durch einen reduzierten Cash-Flow von
anderen von der Straffung der Geldpolitik betroffenen Unternehmen.
Folglich wird das Unternehmen zu einem eher unsicheren Gescha¬ftspartner
und der Zugang zu Mitteln Ð sei es u¬ber die Finanzma¬rkte, sei es u¬ber
Bankkredite Ð wird zunehmend erschwert.
Der Kreditvergabeeffekt ergibt sich aus der gea¬nderten Verfu¬gbarkeit von
verleihbaren Mitteln bei den Banken. In diesem Szenario erfolgt die Straffung
der Geldpolitik durch eine verringerte Mittelbereitstellung fu¬r Kommerzbanken seitens der Zentralbank; erstere verzeichnen einen Ru¬ckgang bei den
Einlagen und letztendlich bei der Kreditvergabe an Unternehmen. Dieses
Modell spiegelte die Lage im US-Bankensektor bis etwa 1980 ziemlich genau
wider, doch selbst Anha¬nger dieser Theorie ra¬umen ein, dass sie auf heutige
Verha¬ltnisse kaum mehr anwendbar ist. Warum dem so ist, wird in nachfolgenden Kapiteln dieses Beitrags dargelegt.
Eine alternative Interpretation des Kreditvergabekanals verbindet die
Kreditvergabe mit dem Bilanzeffekt, der direkt bei den Banken zum Tragen
kommt. Eine Auswirkung einer Straffung der Geldpolitik ist eine Verschlechterung der Bankbilanzen. Davon ko¬nnen insbesondere die bankenaufsichtlichen Eigenkapitalpositionen betroffen sein. Unter diesen Bedingungen du¬rfte es eine Bank schwer haben, in risikoreiche Veranlagungen, die
eine ho¬here Eigenkapitalunterlegung erforden (z. B. die Vergabe von
Kommerzkrediten), einzusteigen. Van den Heuvel (2001) untersuchte eine
Version dieses Prinzips, die er den geldpolitischen ãBankenkapitalkanalÒ
nannte.
×
217
Diese Darstellung des geldpolitischen Transmissionsmechanismus versteht sich nicht als vollsta¬ndige Beschreibung, sondern vielmehr als Rahmen
fu¬r die Diskussion der Effekte verschiedener Formen von Finanzinnovationen. Fu¬r jede Form der Innovation ziehen wir jene Teile des Transmissionsrahmens heran, die betroffen sein du¬rften. Zur U¬bersicht bietet Tabelle 1
eine kurze Darstellung dieses Rahmens.
Tabelle 1
Komponenten des Transmissionsmechanismus
Kana¬le
Effekte
Zinskanal
Kapitalkosten
Marktliquidita¬t
Vermo¬genswertkanal
Vermo¬gen (Konsum)
Kapitalbewertung (Investitionen)
Wechselkurs (Nettoexporte)
Kreditkanal
Bilanz
Kreditvergabe
3
Finanzmarktderegulierung
Die erste Quelle von Finanzinnovationen, der wir uns zuwenden, ist die
Finanzmarktderegulierung; das ist jene Kategorie, deren Beziehung zum
Transmissionsmechanismus in der a¬lteren Literatur am ha¬ufigsten behandelt
wurde. Der Begriff ãFinanzmarktderegulierungÒ ist ziemlich breit gefasst und
kann verschiedentlich interpretiert werden. Fu¬r unsere Zwecke definieren
wir Finanzmarktderegulierung als eine A¬nderung der rechtlichen bzw. aufsichtlichen Struktur, wodurch Finanzaktivita¬ten von Beschra¬nkungen befreit
und versta¬rkt dem Spiel der Marktkra¬fte unterworfen werden. In einigen
fru¬heren Arbeiten wurde unter dieser Kategorie auch die Entwicklung
neuer Finanzinstrumente behandelt; allerdings sind viele dieser Instrumente
Beispiele fu¬r die Verbriefung von Wertpapieren und fu¬r Finanzderivate, die
im vorliegenden Beitrag in den na¬chsten beiden Abschnitten ero¬rtert
werden.
Ein ha¬ufig angefu¬hrtes Beispiel fu¬r Finanzmarktderegulierung ist die
Aufhebung von Zinsobergrenzen fu¬r Einlagen in den USA im Jahr 1980 (die
Aufhebung der so genannten ãRegulation QÒ), die bedeutende Auswirkungen
auf den Transmissionmechanismus hatte. In einem allgemeineren Kontext
versteht man unter Deregulierung die Lockerung rechtlicher bzw. aufsichtlicher Zwa¬nge in der Preisgebung bei und im Handel mit Finanzinstrumenten. Deregulierung geht zwar stets von gesetzgebenden oder aufsichtlichen Beho¬rden aus, doch bewirkt sie auf Seiten der Finanzmarktakteure im
Allgemeinen die Entwicklung von Finanzinnovationen. Eine Analyse der
Deregulierung ha¬ngt stets von den spezifischen Bedingungen, unter denen
sie stattfindet, ab; diese sind von Land zu Land unterschiedlich. Aus diesem
Grund konzentrieren sich Arbeiten in diesem Bereich Ð seien sie empirischer
Natur oder nicht Ð in der Regel auf ein bestimmtes Land.
Obwohl es durchaus denkbar erscheint, dass die Finanzmarktderegulierung so gut wie alle Komponenten des Transmissionsmechanismus beeinflussen ko¬nnte, betrifft sie wohl in erster Linie den Zins- und den Kredit-
218
×
kanal. Auswirkungen auf den Zinskanal sind etwa insofern vorstellbar, als
Preisbeschra¬nkungen der Notenbank die Mo¬glichkeit geben, Kreditstro¬me
besser zu steuern. Die Beschra¬nkungen ko¬nnten eine Erga¬nzung des Preissteuerungsinstrumentariums der Notenbank darstellen bzw. die Fa¬higkeit
des privaten Sektors beeintra¬chtigen, sich auf Zinsa¬nderungen der Zentralbank einzustellen. Die Deregulierung ko¬nnte sich somit sowohl auf den
Kapitalkosteneffekt als auch auf den Liquidita¬tseffekt innerhalb des Zinskanals auswirken.
Vor allem im Zusammenhang mit dem Kreditvergabekanal ko¬nnte der
Kreditkanal betroffen sein, da Beschra¬nkungen der Finanzierung von Einlageinstituten deren Mo¬glichkeiten, Kredite verschiedener Art aufzubringen
und zu finanzieren, betra¬chtlich beeinflussen ko¬nnte. Auch wenn man diese
Beschra¬nkungen aufheben wu¬rde, ko¬nnte die Zentralbank nach wie vor die
kurzfristigen Zinssa¬tze direkt steuern, gleichzeitig ko¬nnte aber die Fa¬higkeit
der Banken, sich u¬ber konkurrenzfa¬hige Einlagezinsen zu finanzieren, den
Einfluss des Kreditvergabekanals bedeutend reduzieren. Zur Illustration
gehen wir kurz auf die zuvor bereits erwa¬hnte ãRegulation QÒ in den
USA ein.
Bis zur Verabschiedung des Depository Institution Deregulation and
Monetary Control Act im Jahr 1980 mussten US-Banken und andere
Einlageinstitute Zinsobergrenzen fu¬r Einlagen einhalten. Diese Obergrenzen
verliehen der US-Notenbank, der Federal Reserve, u¬ber die Zinspolitik
enormen Einfluss auf die Realwirtschaft. Hob die Fed die Zinsen an, so kam
dies erstens einer Erho¬hung der Kapitalkosten gleich, und zweitens wurde es
fu¬r die Banken schwieriger, sich u¬ber Einlagen, deren Zinssa¬tze weniger
konkurrenzfa¬hig wurden, zu finanzieren.
Disintermediation war die Folge: An Stelle Gelder bei Einlageinstituten
zu halten, wandten sich Anleger Finanzinstrumenten mit ho¬herer Verzinsung
zu. Die Finanzierungsprobleme bedingten Ku¬rzungen bei Hypotheken und
anderen traditionellen Bankaktiva, wodurch jegliche Zinsa¬nderung noch
weiter reichende Auswirkungen hatte. Was dies fu¬r den Transmissionsmechanismus bedeutete, liegt auf der Hand: Man kann davon ausgehen, dass
nach der Aufhebung der ãRegulation QÒ im Jahr 1980 gro¬§ere geldpolitische
Anstrengungen zur Erreichung eines bestimmten Ziels notwendig wurden.
Ryding (1990) untersuchte die Auswirkungen der Aufhebung der
ãRegulation QÒ auf den Transmissionsmechanismus. Er betrachtet die Folgen
geldpolitischer Ma§nahmen im Bereich Wohninvestitionen als eine Funktion
des Spreads zwischen den Zinssa¬tzen fu¬r Treasury-Anleihen und RegulationQ-Zinsobergrenzen. Seine empirischen Ergebnisse zeigen, dass die Deregulierung betra¬chtliche Auswirkungen hatte und dass der Einfluss geldpolitischer Entscheidungen tatsa¬chlich gemindert wurde.
Eine aktuellere Studie, McCarthy und Peach (2001), befasst sich mit
einer ausfu¬hrlichen Chronologie der Finanzinnovationen im Bereich der
Wohnraumfinanzierung. Die Aufhebung der ãRegulation QÒ im Jahr 1980
spielt darin eine zentrale Rolle, doch wird auch die Schaffung neuer
Instrumente, die Verabschiedung weiterer Gesetze in den Achtzigerjahren
und die Einfu¬hrung einiger Formen der Verbriefung (siehe Kapitel 4)
ero¬rtert. McCarthy und Peach stellen fest, dass Deregulierung und ver-
×
219
sta¬rkter Wettbewerb die Entstehung einer Reihe von Hypothekarprodukten,
die auf die Bedu¬rfnisse eines gro§en Kundenkreises zugeschnitten sind, zur
Folge hatten. Auf Grund dieser Entwicklungen nehmen wir an, dass eine
Verscha¬rfung der allgemeinen Kreditkonditionen in der Wirtschaft eher
nicht zu einer Verdra¬ngung potenzieller Hypothekennehmer aus der Wohnraumfinanzierung fu¬hrt.
Zur Illustration der Auswirkungen der Deregulierung auf den Wohnungsmarkt konstruieren McCarthy und Peach sowohl ein Vektor-autoregressives (VAR)-Modell (unter Verwendung von fu¬r die Nachfrage auf dem
Wohnungsmarkt relevanten Variablen) als auch ein strukturelles Modell der
Wohnungsnachfrage; sie erbringen den Beweis, dass nach dem vierten
Quartal 1985 ein Modellbruch statistisch nicht zuru¬ckgewiesen werden
kann. Das genannte Datum ist zwar willku¬rlich, allerdings fa¬llt es in eine
Phase intensiver Deregulierung im Bereich der Wohnraumfinanzierung.
A¬hnliche Berechnungen wurden mit Ereignissen und Daten aus anderen
La¬ndern angestellt. So konstruieren etwa Swamy und Tavlas (1989) eine
Chronologie der Deregulierung in Australien, ausgehend von im Jahr 1979
eingefu¬hrten A¬nderungen. Betrachtet man ein Modell der Geldnachfrage
(ein integraler Bestandteil des Transmissionsmechanismus) in Australien,
kommt man zu dem Schluss, dass die Deregulierung zu einem Zusammenbruch der traditionellen Zusammenha¬nge zwischen Geldmenge und BIP
beitrug.
Fahrer und Rohling (1992) untersuchen ebenfalls die Folgen der
Deregulierung in Australien; sie konzentrieren sich dabei auf die Stabilita¬t
der reduzierten Form in einer VAR. Im Gegensatz zu den meisten Forschungsarbeiten auf diesem Gebiet zeigt dieser Beitrag, dass die Deregulierung minimale Auswirkungen auf die VAR-Scha¬tzungen hatte. Die Autoren
vergleichen die Ergebnisse fu¬r die VAR vor und nach einem angenommenen
Bruch im August 1984, dem Zeitpunkt, als alle noch verbliebenen Einlagebeschra¬nkungen in Australien aufgehoben wurden. Die Tatsache, dass der
Bruch spa¬ter als bei Swamy und Tavlas angenommen wurde, ko¬nnte einige
Diskrepanzen bei den Ergebnissen erkla¬ren.
Auch fu¬r diverse europa¬ische La¬nder wurden derartige Berechnungen
angestellt. In einer Studie u¬ber die Situation in Frankreich zeigt Icard (1994),
dass die Geldnachfrage ab 1985 in einer Phase der Deregulierung instabil
wurde. Die Ergebnisse der Studie lassen jedoch verschiedene Schlu¬sse zu; so
meint Icard au§erdem, dass auf breiteren Geldmengenaggregaten (wie M3)
basierende Geldnachfragefunktionen selbst in Phasen der Deregulierung
Zeichen der Stabilita¬t aufweisen.
Juselius (1998) verwendet ein kointegriertes VAR-Modell, um die
Bildung von Geldmenge, Einkommen, Preisen und Zinsen in einigen EULa¬ndern (Deutschland, Da¬nemark und Italien) zu untersuchen. Vor allem fu¬r
Deutschland und Italien zeigen die Ergebnisse, dass die Deregulierung einen
deutlichen Einfluss auf die geldpolitische Transmission hatte. In dieser Studie
wurde der Bruch nach dem ãzweiten WechselkursmechanismusÒ im Ma¬rz
1983 angesetzt. Fu¬r Deutschland, wo sich die Deregulierung in dieser Phase
sta¬rker durchsetzte, stellt Juselius einen bedeutenden Bruch in der Geldnachfrage und im Transmissionsmechanismus fest. Im Gegensatz dazu ist fu¬r
220
×
Italien, wo Kapitalverkehrsbeschra¬nkungen bis Ma¬rz 1990 aufrecht blieben,
kein Bruch im Jahr 1983 zu registrieren.
Zur Erga¬nzung dieser Ergebnisse untersuchen wir ein VAR-Modell fu¬r
die USA, um herauszufinden, ob auch hier ein mit der Deregulierung in
Zusammenhang stehender Bruch stattfand. Anstatt willku¬rlich den Zeitpunkt
des Bruchs festzulegen, wie es in den vorangegangenen Analysen allgemein
u¬blich war, suchen wir mit Hilfe einer von Andrews (1993) eingefu¬hrten
o¬konometrischen Methodologie nach einem unbekannten Break-Point.
Nachdem ein Bruchzeitpunkt gescha¬tzt wurde, eruieren wir die statistische
Bedeutung der Scha¬tzung und vergleichen das Datum mit dem Zeitpunkt von
Deregulierungsma§nahmen in den USA; auf diese Weise wird festgestellt, ob
hier tatsa¬chlich eine Verbindung besteht.
Der Output-Gap, die aggregierte Inflation, der Anstieg der Rohstoffpreise, der kurzfristige Zinssatz und der Hypothekarzinssatz sind die Variablen in der VAR. Der Output-Gap ist die Differenz zwischen dem tatsa¬chlichen und dem potenziellen realen BIP (letzteres nach der Aufstellung des
Congressional Budget Office). Die aggregierte Inflation wird als die (Log-)
Vera¬nderung des BIP-Deflators gemessen. Der Anstieg der Rohstoffpreise ist
die (Log-)Vera¬nderung jener Komponente des Erzeugerpreisindex, die den
Rohstoffen fu¬r weitere Verarbeitung entspricht. Der kurzfristige Zinssatz ist
die Federal Funds Rate, der Hypothekarzinssatz entspricht der Sekunda¬rmarktrendite fu¬r Hypotheken mit staatlicher Ausfallversicherung (so
genannte ãFHA-insured mortgagesÒ). Es handelt sich dabei durchwegs um
Quartalsdaten (vom ersten Quartal 1966 bis zum zweiten Quartal 2000); fu¬r
jede Variable wurden vier Lags eingefu¬hrt.
Da man verzo¬gerte Werte beno¬tigt, wird die VAR vom zweiten Quartal
1967 bis zum zweiten Quartal 2000 gescha¬tzt. Als Zusammenfassung der
Scha¬tzergebnisse zeigt Tabelle 2 die P-Werte von Granger-Kausalita¬tstests
fu¬r jede der fu¬nf Gleichungen in der VAR. Die Ergebnisse entsprechen den
Erwartungen u¬ber die Wirkungszusammenha¬nge. Die Rohstoffpreise
werden von anderen Variablen nicht beeinflusst, gleichzeitig wirken sie
aber auf die aggregierten Preise und auf die Federal Funds Rate. Letztere ist
in der Output-Gleichung hoch signifikant (im Sinne der IS-Kurve). Die
Federal Funds Rate wird wiederum von Preisen und der Produktion
beeinflusst, wie in einer Reaktionsfunktion nach der Taylor-Regel (1993).
Schlie§lich wirken die Produktion und die Federal Funds Rate auf den
Hypothekarzins.
Tabelle 2
P-Werte von Variablen in VAR-Gleichungen
Gleichung
Effekt von:
Anstieg der
Rohstoffpreise
Anstieg der Rohstoffpreise
Aggregierte Inflation
Output-Gap
Federal Funds Rate
Hypothekarzinssatz
.
0.216
0.019
0.072
0.045
0 850
Aggregierte
Inflation
Output-Gap
.
0.343
0.000
0.812
0.028
0 524
.
0.168
0.255
0.000
0.000
0 048
×
Federal Funds HypothekarRate
zinssatz
.
0.314
0.469
0.001
0.000
0 052
.
0.900
0.854
0.562
0.013
0 000
221
Die Vorgangsweise beim Break-Test richtet sich nach Andrews (1993).
Zuerst wird die VAR fu¬r den gesamten Zeitraum (zweites Quartal 1967 bis
zweites Quartal 2000) gescha¬tzt. Anschlie§end wa¬hlt man die Reihe von
Break-Points aus, indem 16.541% des Samples (22 Beobachtungen) von
jedem Ende nicht beru¬cksichtigt werden. Um eine Konvergenz zu erreichen,
muss ein gewisser Teil des Samples weggenommen und kann nicht als BreakPoint beru¬cksichtigt werden. Oft werden zwar kleinere Datenmengen (5%
oder 10%) verwendet, doch bedingt die gro§e Zahl an zu scha¬tzenden
Parametern in jeder Gleichung, dass in diesem Fall zumindest 22 Beobachtungen gestrichen werden.
Fu¬r jeden potenziellen Break-Point wird ein standardma¬§iger Likelihood-Verha¬ltnistest durchgefu¬hrt, indem Scha¬tzungen ohne Nebenbedingungen mit Hilfe von Daten bis zum und ab dem Break-Point berechnet
werden. Die Likelihood-Verha¬ltnis-Statistik erha¬lt man durch
LR T ÿ cjlogj1 j ÿ logj2 jj;
1
wobei T die Zahl der Beobachtungen im Sample darstellt; c ist ein SmallSample Adjustment nach Sims (1980), und 1 sowie 2 sind die
Kovarianzmatrizen der Residuen der Modelle mit bzw. ohne Nebenbedingungen. Hier gilt T 133 und c 42. Grafik 1 zeigt die Werte von
LR fu¬r die potenziellen Break-Points vom dritten Quartal 1972 bis zum
vierten Quartal 1994.
Den Maximalwert von LR erha¬lt man durch einen Break-Point beim
ersten Quartal 1981. Die asymptotische Signifikanz fu¬r die Statistik ist nicht
durch die standardma¬§ige Chi-Quadrat-Verteilung von LR gegeben, die
einem bekannten Break-Point entspricht. Andrews (1993) zeigt, dass die
Verteilung des Supremums der LR-Werte auf einem Bessel-Prozess basiert
und eine Funktion der Anzahl der Nebenbedingungen (105, was auch der
Anzahl der Parameter in der gesamten VAR entspricht) und des Anteils des
ausgeschlossenen Samples (0.16541) darstellt. Ein kritischer 5-ProzentBereich in dieser Statistik ist 151.65, ein kritischer 1-Prozent-Bereich, dar.
.
gestellt in Grafik 1, ist 162 30. Die dem LR-Supremum (195 36) entsprechende Break-Point-Scha¬tzung liegt beim ersten Quartal 1981; sie hat
eine eindeutige Signifikanz im 1-Prozent-Bereich.
Dass die Deregulierung auf dem Einlagemarkt im Jahr 1980 bedeutende
Auswirkungen auf den moneta¬ren Transmissionsmechanismus hatte, ist eine
Interpretation der vorher genannten Ergebnisse. Die Datierung des gescha¬tzten Break-Point passt fast exakt in diese Interpretation, wa¬hrend weit
weniger fu¬r die nachfolgenden Break-Points spricht, wie sie in fru¬heren
Arbeiten angesetzt wurden. Gleichzeitig ko¬nnten auch zahlreiche weitere, in
den Achtzigerjahren vorgenommene A¬nderungen die Stichhaltigkeit der in
Grafik 1 dargestellten Ergebnisse untermauert haben. Dieser Test kann
lediglich zeitliche Abla¬ufe feststellen; er kann keine Unterscheidung
zwischen einer Reihe gegensa¬tzlicher Hypothesen treffen. Im folgenden
Kapitel untersuchen wir die Auswirkungen der Verbriefung (eine Gegenthese) und zeigen, dass sich das zeitliche Verlaufsmuster bei der Verbriefung
von jenem in Grafik 1 unterscheidet. Diese Ergebnisse stu¬tzen also die
222
×
Annahme, dass Deregulierung, insbesondere im Rahmen der Ru¬cknahme der
ãRegulation QÒ, einen substanziellen Effekt auf die moneta¬re Transmission
hatte bzw. hat.
4
Verbriefung
Unter Verbriefung versteht man die Umwandlung schwer realisierbarer
Aktiva (normalerweise Bankaktiva) in marktfa¬hige Wertpapiere, die einen
weitaus ho¬heren Liquidita¬tsgrad aufweisen ko¬nnen. Diese Umwandlung
erfolgt im Allgemeinen durch Zusammenlegung einer gro§en Anzahl
einzelner Aktiva, wodurch die Risikostreuung verbessert und die Attraktivita¬t des resultierenden Wertpapiers gesteigert wird. Als Prototyp dieser
Methode la¬sst sich die Zusammenlegung von durch US-Einlageinstitute
vergebenen Hypotheken anfu¬hren Ð eine Praxis, die zwar schon zumindest
seit den Siebzigerjahren Anwendung findet, aber erst seit den Achtzigerjahren dramatisch an Volumen zulegen konnte.
Inzwischen werden auch verschiedene andere Bankaktiva verbrieft, wie
etwa gewerbliche Hypotheken, Kfz-Kredite, Studentenkredite, private
Hypothekenkredite, Kreditkartenforderungen und Kredite oder Hypotheken auf mobile oder fixe Fertigha¬user (so genannte ãmanufactured housing
loansÒ). Ein besonders dynamisches Wachstum la¬sst sich im Marktsegment
der Collaterized Debt Obligations (CDOs) beobachten: Das Volumen der in
diesem Bereich geta¬tigten Neuemissionen stieg von 1 Mrd USD im Jahr 1995
auf 120 Mrd USD im Jahr 2000. Grafik 2 zeigt die Zunahme verbriefter
Hypotheken in den USA seit 1980 anhand der Besta¬nde und Emissionen
hypothekarisch gedeckter Wertpapiere durch drei US-Institute: die Federal
National Mortgage Association (Fannie Mae), die Federal Home Loan
Mortgage Corporation (Freddie Mac) und die Government National
Mortgage Association (Ginnie Mae). In Grafik 3 ist das Wachstum verschiedener Typen von verbrieften Finanzmarkttiteln (Asset Backed Securities,
ABS) seit 1995 ersichtlich.
Verbriefungen schlagen wahrscheinlich ebenso wie Deregulierungsma§nahmen am sta¬rksten u¬ber den Zins- bzw. Kreditkanal auf den
Transmissionsmechanismus durch. Durch den versta¬rkten Trend zu Verbriefungen stehen Banken und anderen Emittenten zusa¬tzliche, bisher nicht
vorhandene Finanzierungsmittel zur Verfu¬gung. Auch wenn die Zentralbank
die kurzfristigen Ð bzw. sogar die langfristigen Ð Zinssa¬tze weiterhin im
selben Ausma§ beeinflussen kann wie bisher, werden die Auswirkungen auf
die Marktliquidita¬t durch die nun mo¬gliche Nutzung alternativer Finanzierungsquellen zwangsla¬ufig geda¬mpft.
Au§erdem ist mit signifikanten Auswirkungen auf den Kreditkanal zu
rechnen, da Banken und andere Institutionen durch die Verbriefung von
Anlagen flexibler agieren ko¬nnen und die Notenbank somit auf die Kreditstro¬me, fu¬r die nun verschiedene neue Finanzierungsmo¬glichkeiten zur
Auswahl stehen, weniger Einfluss nehmen kann. So werden etwa fu¬r
Einlageinstitute Hypothekardarlehen viel leichter finanzierbar. Einerseits
wird es durch die Umwandlung von Krediten in Wertpapiere und deren
anschlie§enden Verkauf an Investoren einfacher, Mittel von der Angebotsauf die Nachfrageseite umzuleiten. Andererseits ko¬nnen durch die Mo¬glich-
×
223
keit der Verbriefung die entsprechenden Positionen zur Ga¬nze aus den
Bankbilanzen eliminiert werden, was den Banken in beachtlichem Ausma§
zusa¬tzliche Flexibilita¬t verleiht.
Bisher fand der Zusammenhang zwischen Verbriefung und moneta¬rem
Transmissionsmechanismus in der o¬konomischen Literatur nur wenig Beachtung. Kuttner (2000) versucht, diesen Zusammenhang nachzuweisen, indem
er das relative Wachstum von forderungsunterlegten Wertpapieren und
Bankkrediten u¬ber den Konjunkturzyklus hinweg vergleicht. Wenn die
Banken Verbriefungen als Puffer gegen die Auswirkungen der Geldpolitik
einsetzen, argumentiert Kuttner, dann sollte sich das Volumen von forderungsunterlegten Wertpapieren und Bankkrediten als Reaktion auf geldpolitische Ma§nahmen in entgegengesetzte Richtungen entwickeln. Seine
Untersuchung zeigt, dass die Entwicklung im Bereich der privaten Hypothekarkredite seit 1980 diese Hypothese tendenziell besta¬tigt.
Estrella (2001) versucht anhand eines Strukturmodells zu bestimmen, ob
das Ausma§ der Verbriefung auf den US-Ma¬rkten fu¬r Eigenheimhypotheken
die Federal Reserve darin beeintra¬chtigt, u¬ber den Zinskanal Einfluss auf die
Produktion auszuu¬ben. Er stellt dazu eine einfache dynamische IS-Kurvenfunktion auf und kommt zu dem Schluss, dass die reale Produktion auf
A¬nderungen der realen Federal Funds Rate mit steigendem Grad der
Hypothekenverbriefung immer weniger sensibel reagiert. Scha¬tzt man statt
einer Gleichung fu¬r die gesamtwirtschaftliche Produktion eine Gleichung fu¬r
Eigenheiminvestitionen, so la¬sst sich dieses Muster noch deutlicher ablesen.
Gleichzeitig jedoch stellt Estrella (2001) fest, dass sich der Einfluss der
Federal Funds Rate auf die Hypothekarzinsen mit dem zunehmenden Trend
zur Verbriefung ho¬chstens versta¬rkt hat. Die geringere Wirksamkeit des
Zinskanals ist daher offensichtlich nicht darauf zuru¬ckzufu¬hren, dass nun
keine Einflussnahme auf die Marktzinssa¬tze mehr mo¬glich ist, sondern
darauf, dass die Investitionen und die Produktion auf sich a¬ndernde Kapitalkosten weniger sensibel reagieren.
Die Ausma§e dieses Effekts sollen nun anhand von Scha¬tzungen mit einer
von Estrella (2001) adaptierten IS-Gleichung dargestellt werden. Bei dem
verwendeten Modell handelt es sich um eine Erweiterung einer von
Rudebusch und Svensson (1999) aufgestellten IS-Gleichung. Diese Gleichung
modelliert die Wirkung von Vera¬nderungen der realen Zinssa¬tze auf den
Output-Gap, wie in Kapitel 3 definiert
yt b0 b1 ytÿ1 b2 ytÿ2 b3 itÿ1 ÿ ptÿ1 ht ;
2
wobei yt den Quartals-Output-Gap, it den Durchschnitt u¬ber vier Quartale
aus aktuellen und verzo¬gerten Federal Funds Rates, pt die durchschnittliche
Inflation wa¬hrend derselben vier Quartale und ht einen Sto¬rterm bezeichnet. Fu¬r die Inflation gilt hier dieselbe Definition wie im Kapitel 3,
auch wenn sie in Gleichung (1) als gleitender Durchschnitt eingeht. Auf
Grund der kontraktiven Wirkung steigender Zinssa¬tze erwarten wir, dass
b3 < 0 ist.
Um die Auswirkungen der Hypothekenverbriefung auf die Reaktionen
auf geldpolitische Ma§nahmen zu u¬berpru¬fen, lassen wir den Koeffizienten
224
×
des realen Zinssatzes b3 und den Intercept-Term b0 im Ausma§ des
Verbriefungsgrads variieren. Die Verbriefung wird durch das Verha¬ltnis St
des Werts der verbrieften Eignheimhypotheken zum Wert der gesamten
Eigenheimhypotheken dargestellt. Die verwendeten Daten stammen in
beiden Fa¬llen aus der Finanzierungsrechnungs-Datenbank der Federal
Reserve.
Das tatsa¬chliche Scha¬tzmodell hat die Form
yt b00 b01 St b1 ytÿ1 b2 ytÿ2 b30 expb31 St itÿ1 ÿ ptÿ1 ht : 3
Der Intercept ist eine lineare Funktion des Verbriefungsverha¬ltnisses St , die
Zinselastizita¬t hingegen ist nichtlinear in St . Die nicht lineare Form
resultiert aus der Schwierigkeit, die Mo¬glichkeit einer positiven Zinselastizita¬t zu argumentieren. In der spezifizierten Gleichung wird das Vorzeichen
der Zinselastizita¬t von b30 und die Verbriefungsabha¬ngigkeit von b31
bestimmt. So bleibt das Vorzeichen der Elastizita¬t unabha¬ngig vom Verbriefungsgrad immer gleich, wenn auch nicht unbedingt negativ.
Tabelle 3
Scha¬ tzungen der IS-Gleichung, wenn die Zinselastizita¬ t
nicht linear mit der Verbriefung von Hypotheken
auf Einfamilienha¬ user variiert
(erstes Quartal 1966 bis zweites Quartal 200)
yt b00 b01 St b1 ytÿ1 b2 ytÿ2 b30 expb31 St itÿ1 ÿ ptÿ1 ht
Elastizita¬t in Abha¬ngigkeit von der
Verbriefung1)
b00
b01
b1
b2
b30
b31
R2
.
.
0 14 (0 135)
.
. Ð
1.16 (0.000)
Ð0.23 (0.007)
Ð0.21 (0.025)
Ð6 02 (0 096)
.
0 915
Variierende
Elastizita¬t und
variierender
Intercept-Term1)
.
0.18
Ð0.18
1.16
Ð0.23
Ð0.23
Ð6 62
.
(0.208)
(0.715)
(0.000)
(0.008)
(0.054)
(0 123)
.
0 915
1
) P-Werte in Klammer.
Die erste Spalte in Tabelle 3 zeigt, dass die Elastizita¬t Ð wie erwartet Ð
negativ ist und dass ihr absoluter Wert mit dem Grad der Verbriefung
sinkt. Letzteres ist im 10-Prozent-Bereich ausschlaggebend. Daru¬ber hinaus
implizieren die in der ersten Spalte dargestellten Scha¬tzungen, dass die
.
.
Zinselastizita¬t von Ð0 21 ohne Verbriefungen bis zu Ð0 013 bei einer
laufenden Verbriefungsrate von 0.46 schwankt. Grafik 4 zeigt den Wertebereich dieser Elastizita¬t seit 1966 bei Konfidenzintervallen von 95%.1) Die
1
Die Konfidenzintervalle sind deshalb asymmetrisch, weil sie nicht nach der Standard-Delta-Methode, sondern
nach einer nicht linearen Methode erstellt wurden. Es wird angenommen, dass die Koeffizienten der
nicht linearen Elastizita¬tsfunktion gemeinsam normalverteilt sind und die Extrema der Funktion u¬ber einer
95-Prozent-Konfidenzellipse geplottet werden.
×
225
Grafik zeigt, dass die Scha¬tzung des Parameters trotz einer derzeit relativ
geringen Elastizita¬t statistisch gesehen nicht gleich null ist. Die statistische
Signifikanz des negativen Vorzeichens der Elastizita¬t wird durch den fu¬r b30
gescha¬tzten Wert besta¬tigt, der das Vorzeichen bestimmt und einen P-Wert
von 0.25 aufweist.
Aus den vorhergehenden Ergebnissen ist erkennbar, dass die Verbriefung
auf den Transmissionsmechanismus in den USA Grund legenden Einfluss
ausu¬bt. Der Verlauf ist generell konsistent mit einem einfachen Trend in der
Elastizita¬t, wie er sich aus diversen Gru¬nden ergeben ko¬nnte, doch Estrella
(2001) erbringt den Nachweis, dass das Verbriefungsmodell einen einfachen
Trend dominiert. In Anbetracht dessen, dass die Elastizita¬t von Ð0.2 auf Ð
0.01, also beinahe um den Faktor 20, zuru¬ckgeht, nimmt sich auch der
o¬konomische Aspekt dieses Effekts bemerkenswert aus. So scheint der
Nachweis u¬berzeugend, auch wenn er indirekt erbracht wurde.
5
Derivative Finanzinstrumente und Risikomanagement
Dieses Kapitel behandelt die Frage, wie sich die Entwicklung der Ma¬rkte fu¬r
derivative Finanzinstrumente Ð insbesondere seit den Achtzigerjahren Ð auf
den Transmissionsmechanismus auswirkt. Wie bereits angeku¬ndigt, werden
wir uns in diesem Kapitel auch mit der Rolle des modernen Risikomanagements befassen, da dieses in engem Zusammenhang mit dem Wachstum
derivativer Finanzinstrumente steht.
Wie der Name schon sagt, handelt es sich bei Finanzderivaten um
Instrumente, deren Wert auf gewissen zu Grunde liegenden Instrumenten
beruht. Bei Futures- und Termingescha¬ften hat der Inhaber die Mo¬glichkeit,
einen festen Preis fu¬r ku¬nftige Transaktionen zu bestimmen. Bei Finanzoptionen ist der Inhaber berechtigt, aber nicht verpflichtet, eine Finanzanlage zu einem zuku¬nftigen Termin zu einem im Voraus festgelegten Preis
zu kaufen oder zu verkaufen. Die meisten Finanzderivate sind Kombinationen dieser Grundtypen.
Grafik 5 zeigt das Wachstum bo¬rsennotierter Finanzderivate in Nordamerika seit Mitte der Achtzigerjahre. Die ¬alteren Daten sind Jahresenddaten, die neueren Quartalsdaten. Obwohl in ju¬ngerer Zeit Anzeichen
einer Abflachung bemerkbar sind, ist das starke Wachstum dieser Instrumente seit den fru¬hen Achtzigerjahren eindeutig erkennbar. Analog dazu
verhielt sich das Wachstum der Ma¬rkte fu¬r OTC-Finanzderivate. Es ist daher
sinnvoll anzunehmen, dass diese Ma¬rkte auf die Finanzma¬rkte im Allgemeinen und den Transmissionsmechanismus im Besonderen signifikante Auswirkungen haben.
Eine davon la¬sst sich im Bereich des Risikomanagements feststellen.
Risikomanagement gab es schon vor Finanzderivaten, und Finanzderivate
ko¬nnen auch zu anderen Zwecken als zum Risikomanagement dienen.
Tatsa¬chlich ermo¬glichen Futures und Optionen den Marktteilnehmern,
Positionen aufzubauen, deren implizite Hebelkraft bzw. Anfa¬lligkeit fu¬r
Vera¬nderungen der zu Grunde liegenden Preise weit u¬ber jenen Preisen
liegen, die bei direkter Haltung der zu Grunde liegenden Werte erzielbar
wa¬ren. Dennoch besteht eine der Haupteigenschaften von Derivaten darin,
es den Investoren zu ermo¬glichen, ihre Positionen in den zu Grunde
226
×
liegenden Instrumenten oder anderen eng mit diesen verbundenen Instrumenten abzusichern.
Auf Grund der Tatsache, dass Derivate zum Hedging verwendet und
dabei zuweilen sogar die Preise mit einiger Sicherheit im Voraus festgelegt
werden ko¬nnen, du¬rfte der Anstieg bei den Finanzderivaten den Transmissionsmechanismus insbesondere u¬ber den Vermo¬genspreiskanal beeinflusst haben. So kann man mit Derivaten Anteile am Aktienkapital von
Unternehmen absichern, was sowohl Konsequenzen fu¬r den Vermo¬genseffekt als auch fu¬r den Kapitalwerteffekt nach sich ziehen kann. Weiters gibt
es sehr gro§e Ma¬rkte fu¬r auf Fremdwa¬hrungen lautende Derivate, die dazu
dienen ko¬nnten, die Charakteristika von Wa¬hrungspositionen zu vera¬ndern
und in der Folge das Ausma§ des Wechselkurseffekts zu beeinflussen.
In diesem Zusammenhang sind zwei Fragen von Interesse: Erstens, in
welchem Ausma§ werden Finanzderivate zur Sicherung jener Positionen
verwendet, die den Vermo¬genspreiskanal am sta¬rksten betreffen? Tatsa¬chlich
kann man das Risiko u¬ber den Einsatz von Finanzderivaten sowohl verringern
als auch vergro¬§ern. Zweitens, selbst wenn sich die Risikoeigenschaften der
Positionen der Investoren durch Derivate modifizieren lassen, inwiefern
a¬ndern sich dadurch die Auswirkungen auf den Vermo¬genspreiskanal? Dies
sind empirische Fragen, zu deren Beantwortung derzeit leider keine
detaillierten Daten vorliegen.
Auch der Zinskanal und der Kreditkanal lassen sich u¬ber derivative
Finanzinstrumente und Risikomanagement beeinflussen, wobei im Fall des
Zinskanals nicht feststeht, inwiefern Derivate den Kapitalkosteneffekt vera¬ndern wu¬rden. Fest steht jedoch, dass Derivate zur Marktliquidita¬t beitragen und in diesem Sinn einige der direkten, u¬ber den Zinskanal wirksamen Effekte, abschwa¬chen ko¬nnen.
Wenn im Risikomanagement Derivate zum Einsatz kommen, kann sich
das u¬berdies auf den Kreditkanal auswirken. Je erfolgreicher Banken und
andere Unternehmen ihre Bilanzen gegen die Auswirkungen makroo¬konomischer Schocks absichern ko¬nnen, umso schwieriger wird es fu¬r die Notenbanken, geldpolitische Ma§nahmen durchzusetzen, vor allem wenn es um
eine Straffung der Geldpolitik geht. So ko¬nnte etwa Risikomanagement
bewirken, dass die Anfa¬lligkeit von Bankkapital gegenu¬ber makroo¬konomischen Schwankungen geringer und der Kreditvergabeeffekt weniger gravierend wa¬re, was insbesondere fu¬r die mit regulatorischem Kapital verknu¬pfte
Variante dieses Effekts gilt.
Wie bereits erwa¬hnt sind viele der in diesem Kapitel behandelten
Schlu¬sselfragen empirisch, und empirische Arbeiten zu diesem Thema sind
leider kaum vorhanden. Eine interessante, im Auftrag der Bank fu¬r
Internationalen Zahlungsausgleich erstellte Studie (Hannoun, 1994) entha¬lt
zwar eine detaillierte, nu¬tzliche Abhandlung der potenziellen Effekte der
Derivatma¬rkte auf den Transmissionsmechanismus, jedoch fehlen empirische
Daten.
Vrolijk (1997) untersucht die Auswirkungen der Entwicklung von
Derivatma¬rkten auf den Transmissionsmechanismus anhand von Daten aus
dem Vereinigten Ko¬nigreich. Er konstruiert ein kleines, strukturelles VARModell der britischen Wirtschaft, das das reale BIP, das Preisniveau, die
×
227
Taggeldsa¬tze und die Gro¬§e des Derivatmarktes (Transaktionsvolumen von
Futures-Kontrakten in Pfund Sterling an der London Financial Futures
Exchange seit 1982) entha¬lt. Sein Modell ist insofern strukturell, als dass
sich auf Grund theoretischer U¬berlegungen Restriktionen der Koeffizienten
ergeben.
Aus dieser Analyse schlie§t Vrolijk, dass er keine signifikanten Auswirkungen der Derivatma¬rkte auf die Gleichungen seines Modells, und somit
auf den Transmissionsmechanismus, feststellen kann. Insbesondere der
Versuch, die Zinselastizita¬t des realen Output als Funktion der Derivataktivita¬t zu modellieren, schlug fehl. Vrolijk schlie§t daraus, dass Derivate
die Effizienz der Ma¬rkte in dem Sinn erho¬ht haben ko¬nnten, dass die
Zinssa¬tze unter ihrer Einwirkung rascher ein Gleichgewicht erreichen.
Dennoch scheinen die Belege fu¬r diese Behauptung voneinander abzuweichen.
Im Gegensatz zu den Resultaten im Fall von Deregulierung und Verbriefung gibt es kaum einen empirischen Nachweis dafu¬r, dass das Wachstum
von Finanzderivaten sich in irgendeiner beachtenswerten Weise auf den
Transmissionsmechanismus ausgewirkt hat. Es sollte jedoch darauf hingewiesen werden, dass dieser Schluss unter Umsta¬nden aus einem Mangel an
relevanter empirischer Evidenz resultiert und nicht notwendigerweise darauf
zuru¬ckzufu¬hren sein muss, dass diese Ma¬rkte tatsa¬chlich keinen Einfluss auf
den Transmissionsmechanismus ausu¬ben.
6
Schlussfolgerungen
Dieser Beitrag stellt die Behauptung auf, dass Finanzinnovationen, insbesondere seit 1980, das Potenzial haben, nahezu jeden Aspekt des
moneta¬ren Transmissionsmechanismus zu beeinflussen. Daru¬ber hinaus legt
die empirische Evidenz im Fall von Deregulierung und Verbriefung die
Vermutung nahe, dass dieses Potenzial tatsa¬chlich realisiert wurde und die
Geldpolitik infolgedessen in den Industriela¬ndern an Durchschlagskraft
eingebu¬§t hat. Die Wirkung der Derivatma¬rkte und des Risikomanagements
ist hingegen nicht vo¬llig gekla¬rt; allerdings ko¬nnen die wenig aussagekra¬ftigen Resultate hier auch auf einen Mangel an relevanten Daten zuru¬ckzufu¬hren sein.
Dennoch haben diese Schlussfolgerungen vorla¬ufigen und keinesfalls
endgu¬ltigen Charakter. Literatur zu diesem Thema ist kaum vorhanden, und
insbesondere in der empirischen Forschung bietet sich ein weites Feld fu¬r
Untersuchungen. Je mehr empirische Evidenz verfu¬gbar wird, umso notwendiger ko¬nnte es au§erdem sein, das zu Grunde liegende theoretische
Konzept im Licht eventueller neuer Ergebnisse zu u¬berdenken.
Auf den ersten Blick liefert diese Analyse keine besonders aufmunternden Schlu¬sse fu¬r die Geldpolitik, da die Notenbanken in den Industriela¬ndern offensichtlich viel von ihrer geldpolitischen Durchschlagskraft
eingebu¬§t haben. Dennoch la¬sst sich auch nicht behaupten, dass die
Implikationen tatsa¬chlich so negativ sind. Erstens ko¬nnten wir es mit einer
Verschiebung von den besser sichtbaren Elementen des Transmissionsmechanismus, wie dem Kapitalkosteneffekt, hin zu subtileren Mechanismen,
wie etwa dem Zinskanal, zu tun haben. Die Geldpolitik mag also weiterhin
228
×
ein wirkungsvolles Instrument darstellen, wenn auch auf andere Weise als
bisher. Zweitens hat die finanzielle Innovation zahlreiche positive Elemente
mit sich gebracht, wie effizientere Ma¬rkte und besseres Risikomanagement,
die gegen etwaige Einbu§en im Bereich der geldpolitischen Steuerung aufgewogen werden mu¬ssen. Schlie§lich ko¬nnen die Ma¬rkte selbst mit steigendem Effizienzgrad einige jener Aufgaben u¬bernehmen, die zuvor von der
Notenbank wahrgenommen wurden. Die Folgen der Finanzinnovationen
ko¬nnen kaum als negativ gewertet werden, wenn sie einen Markt reflektieren, der seine Aufgaben erfolgreich wahrnimmt.
×
229
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230
×
Grafik 1
Bruchstatistik, basierend auf
Likelihood-Verhältnis-Test 1 )
in %
175
150
125
100
75
1972
1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
Kritischer Wert für 1-Prozent-Signifikanzbereich.
Bruchstatistik
) 16'541% der Beobachtungen gestrichen.
1
Grafik 2
Wachstum des Marktes für hypothekarisch gedeckte
Wertpapiere (MBS)
US-Bestand an Agency-MBS 1980 bis September 2000
in Mrd USD
2.000
1.500
1.000
500
0
1980
1982
GNMA
FHLMC
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
1994
1996
1998
2000
FNMA
Insgesamt
US-Emission von Agency-MBS 1980 bis September 2000
in Mrd USD
700
600
500
400
300
200
100
0
1980
GNMA
FHLMC
1982
1984
1986
1988
1990
1992
FNMA
Insgesamt
GNMA: Government National Mortgage Association (Ginnie Mae).
FNMA: Federal National Mortgage Association (Fannie Mae).
FHLMC: Federal Home Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac).
×
231
Grafik 3
US-Markt für ABS-Anleihen
nach den wichtigsten Kreditformen 1995 bis 2000
in Mrd USD
700
600
500
400
300
200
100
0
1995
1996
Andere
Studentenkredite
1997
1998
1999
2000
Hypotheken auf mobile oder fixe Fertighäuser
Private Hypothekarkredite
Kreditkartenforderung
Kfz-Kredite
Grafik 4
Zinselastizität des Output in nicht linearer IS-Gleichung
0'05
0'10
0'15
0'20
0'25
0'30
0'35
0'40
1966
1969
1972
1975
1978
1981
1984
1987
1990
1993
1996
1999
Konfidenzintervall von 95%
Zinselastizität des Output
232
×
Grafik 5
Open Interest auf Börsen für derivative Instrumente
in Nordamerika
Nennwerte, in Mrd USD
8.000
7.000
6.000
5.000
4.000
3.000
2.000
1.000
0
1986
Futures
Optionen
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
Insgesamt
Quelle: Bank für Internationalen Zahlungsausgleich.
×
233
Transmissionsmechanismus und Arbeitsmarkt Ð
eine la¬nderu¬bergreifende Studie
Markus Knell,
Fabio Rumler1)
234
1
Einleitung 1 )
1
Die Autoren danken Jack Selody, Martin Schu¬rz und Maria Teresa Valderrama fu¬r hilfreiche Kommentare und
Ernst Glatzer fu¬r die technische Unterstu¬tzung.
Im Rahmen dieses Beitrags untersuchen wir die Transmission geldpolitischer
Impulse auf den Arbeitsmarkt und betrachten die Rolle, die verschiedene
Arbeitsmarktinstitutionen im Transmissionsprozess spielen. Die Frage der
geldpolitischen Transmission ist ein Kernthema der Geldtheorie und wurde
in den vergangenen Jahren eingehend behandelt (Journal of Economic
Perspectives, Herbst 1995; Bernanke, Gertler und Gilchrist, 1999). U¬ber
die Auswirkungen geldpolitischer Schocks auf eine Volkswirtschaft Ð
insbesondere deren Einfluss auf die Mengenvariablen (BIP) einerseits und
die Preise (Inflation) andererseits Ð existiert bereits eine umfangreiche
makroo¬konometrische Literatur (Christiano, Eichenbaum und Evans, 1999).
Ein zweiter Zweig einer eher mikroo¬konomisch orientierten Literatur
versucht, die Kana¬le der moneta¬ren Transmission durch Betrachtung der
Rolle der wirtschaftlichen und insbesondere der finanzwirtschaftlichen
Strukturen und Institutionen genauer zu analysieren (Bernanke und Gertler,
1995; Cecchetti, 1999). Keine dieser Studien befasst sich jedoch spezifisch
mit den Folgen fu¬r die Bescha¬ftigung und mit der Rolle der Arbeitsmarktinstitutionen im Transmissionsprozess. In den makroo¬konomischen Arbeiten
werden die Auswirkungen auf die Bescha¬ftigung im Allgemeinen von den
Auswirkungen auf das BIP (u¬ber das OkunÕsche Gesetz) oder die Inflation
(u¬ber den Phillips-Kurven-Zusammenhang) abgeleitet. Die mikroo¬konomische Literatur bescha¬ftigt sich wiederum eher mit Rechts- und Finanzstrukturen als mit Arbeitsmarktstrukturen.
Hier verfolgen wir in jeder Hinsicht einen anderen Ansatz, da wir die
Beziehung zwischen Geldpolitik und Arbeitslosigkeit unter besonderer
Beru¬cksichtigung der Rolle, die die Arbeitsmarktinstitutionen in diesem
Zusammenhang spielen, direkt analysieren. Diese Vorgangsweise ist unserer
Ansicht nach aus verschiedenen Gru¬nden logisch und sinnvoll. U¬ber die Art
und Weise, wie die Geldpolitik A¬nderungen im realen BIP und in der
Inflation bewirkt, existiert eine Reihe von Theorien. Man geht davon aus,
dass bei der Mehrzahl der Transmissionskana¬le verschiedene Arbeitsmarktinstitutionen eine entscheidende Rolle spielen. Diese Arbeitsmarktinstitutionen beeinflussen auch die Auswirkungen von Vera¬nderungen des realen
BIP und der Inflation auf die Arbeitslosigkeit. Indem wir den Zusammenhang
zwischen Geldpolitik und Arbeitslosigkeit direkt betrachten, untersuchen
wir im Wesentlichen den Gesamteffekt der Arbeitsmarktinstitutionen im
Rahmen dieser Reaktionskette. Wir glauben, damit ein umfassenderes Bild
der Rolle zu erhalten, die diese Institutionen im konjunkturellen Verhalten
der Volkswirtschaften spielen.
Die geldpolitische Transmission u¬ber den traditionellen Zinskanal sieht
so aus, dass etwa eine Erho¬hung des realen Zinssatzes die Gesamtnachfrage
beeinflusst, indem sie zu einer Da¬mpfung der Unternehmensinvestitionen,
des privaten Konsums und der Nettoexporte fu¬hrt. Inwieweit diese
Abnahme der Gesamtnachfrage jeweils Output- oder Preiseffekte nach sich
zieht, ha¬ngt jedoch von der Form und dem Anstieg der aggregierten
×
eine la¬ nderu¬ bergreifende Studie
Angebotskurve ab, die wiederum von den Preis- und Lohnbildungsmechanismen eines Landes beeinflusst wird. Da die Arbeitsmarktinstitutionen diese
Preis- und Lohnbildungsmechanismen jedoch in bedeutendem Ma§e determinieren (Layard, Nickell und Jackman, 1991), sollte ihnen auch im Rahmen
des Zinskanals der geldpolitischen Transmission eine wesentliche Rolle
zukommen.1) Je sta¬rker z. B. Lohnverhandlungen koordiniert werden, desto
steiler sollte die aggregierte Angebotskurve werden, da die Verhandlungspartner in der Lage sind, externe Auswirkungen ihrer Lohnabschlu¬sse zu
beru¬cksichtigen, was die Flexibilita¬t von nominellen und realen Lo¬hnen
erho¬ht. Daneben ko¬nnten die Arbeitsmarktinstitutionen auch die Korrelation zwischen Vera¬nderungen im Output und der Bescha¬ftigung beeinflussen
(u¬ber das OkunÕsche Gesetz oder den Phillips-Kurven-Zusammenhang), da
z. B. bescha¬ftigungssichernde gesetzliche Regelungen in Rezessionen mo¬glicherweise das Horten von Arbeitskra¬ften fo¬rdern. Mit unserem empirischen Ansatz ko¬nnen wir den Gesamteffekt der Arbeitsmarktinstitutionen
auf die Transmission geldpolitischer Impulse untersuchen.
Aus einer etwas anderen Perspektive betrachtet, bezieht sich dieser
Beitrag auch auf jenen neuen Zweig der Literatur, der die Interaktion von
makroo¬konomischen Schocks und Arbeitsmarktinstitutionen untersucht, um
die unterschiedliche Entwicklung der Arbeitslosigkeit in verschiedenen
OECD-La¬ndern zu erkla¬ren (Ball, 1997; Blanchard und Wolfers, 2000;
Bertola, Blau und Kahn, 2001). Unsere Analyse unterscheidet sich von
diesen Vorga¬ngern jedoch in zwei wichtigen Punkten: Erstens befassen wir
uns schwerpunktma¬§ig mit den Effekten eines spezifischen Nachfrageschocks
Ð na¬mlich A¬nderungen in der Geldpolitik Ð, wa¬hrend Ball (1997) die
Auswirkungen einer Disinflation analysiert und Blanchard und Wolfers
(2000) die Wirkungsweise verschiedener Schockgro¬§en betrachten. Zweitens, was uns noch wichtiger erscheint, untersuchen wir im Gegensatz zu
den beiden oben genannten Studien insbesondere, wie die Interaktion
zwischen Arbeitsmarktinstitutionen und Geldpolitik die zyklische Ð und nicht
die strukturelle Ð Arbeitslosigkeit beeinflusst. Wenngleich es nicht einfach
ist, zwischen zyklischer und struktureller Arbeitslosigkeit klar zu unterscheiden, ist diese begriffliche Abgrenzung dennoch sehr wichtig. Auf dieses
Thema werden wir in einem folgenden Kapitel na¬her eingehen.
Die methodische Vorgangsweise dieses Beitrags ist wie folgt: Eingangs
bestimmen wir fu¬r eine Gruppe von 19 OECD-La¬ndern Perioden, in denen
die realen Zinssa¬tze in nennenswerter Weise gestiegen oder gefallen sind.
Unsere Benchmark-Auswahl ergab ein Sample mit 44 Perioden von
unterschiedlicher La¬nge, in denen die realen Zinssa¬tze in unterschiedlichem
Ausma§ gestiegen oder gefallen sind. Im Anschluss daran berechnen wir fu¬r
diese Perioden die Vera¬nderungen in der zyklischen Arbeitslosigkeit, die als
Differenz zwischen der tatsa¬chlichen und der strukturell bedingten Arbeitslosigkeit (gemessen durch die NAWRU) definiert ist. Schlie§lich unter1
ãA fundamental determinant of the output profile is the flexibility in the goods and labor markets. If prices
adjust quickly, then monetary policy is less effective and output responses will be smaller. [...] In countries with
rigid labor markets, one would expect to see more persistent deviations of output from its potential level.Ò
(Mihov, 2000, S. 24).
×
235
suchen wir, wie der Anstieg oder die Abnahme der zyklischen Arbeitslosigkeit u¬ber eine geldpolitische Periode hinweg durch die Interaktion der
verschiedenen Arbeitsmarktinstitutionen und die Vera¬nderung des realen
Zinssatzes im Lauf dieser Periode erkla¬rt werden kann. Unsere Ergebnisse
weisen darauf hin, dass ho¬here Ersatzquoten, eine ho¬here gesamte Steuerbelastung und eine ho¬here Gewerkschaftsdichte die Auswirkungen der
Geldpolitik auf die zyklische Arbeitslosigkeit versta¬rken, wa¬hrend eine
aktivere Arbeitsmarktpolitik und ein ho¬heres Ma§ an Koordination bei
Lohnverhandlungen den Effekt abschwa¬chen.
Im Kapitel 2 beschreiben wir den empirischen Ansatz unserer Scha¬tzung.
Die Ergebnisse und verschiedene Robustheitstests werden im Kapitel 3
dargestellt und die Schlussfolgerungen schlie§lich im Kapitel 4.
2
Empirischer Ansatz
Wie im Kapitel 1 erwa¬hnt, ist der Zweck dieser Studie, die Rolle der
Arbeitsmarktinstitutionen bei der Transmission geldpolitischer Ma§nahmen
zu analysieren. Der logische erste Schritt unserer Analyse ist daher die
Definition der empirischen Grundlagen, auf denen wir uns mit dieser Frage
auseinandersetzen wollen. Dies beinhaltet nicht nur die Auswahl geeigneter
Ma§zahlen fu¬r die Geldpolitik und fu¬r die Auswirkungen auf den Arbeitsmarkt, sondern auch die Formulierung einer geeigneten empirischen
Strategie, die eine klare Identifizierung des geldpolitischen Transmissionsprozesses ermo¬glicht. Dazu definieren wir wie Ball (1994) fu¬r jedes Land
geldpolitische Perioden, in denen die realwirtschaftlichen Variablen (in
unserem Fall die Arbeitslosigkeit) zu beobachten sind. Das bedeutet, dass die
einzelnen Zeitreihen nicht in ihrer Gesamtheit betrachtet werden, sondern
nur im Voraus festgelegte geldpolitische Perioden, die von Land zu Land
unterschiedlich lang sein ko¬nnen. Fu¬r die Auswahl der geldpolitischen
Perioden definieren wir zwei Arten von Perioden: Solche, die durch eine
restriktive und solche, die durch eine expansive Geldpolitik gekennzeichnet
sind. Im Folgenden werden wir unseren empirischen Ansatz noch genauer
erla¬utern.
2.1 Geldpolitische Ma§zahl
Als unsere wichtigste geldpolitische Ma§zahl betrachten wir die A¬nderung
des realen kurzfristigen Zinssatzes. Unsere Ma§zahl sollte bewusst gesetzte
geldpolitische Ma§nahmen erfassen, mit denen die Zentralbank Output und
Inflation gezielt zu beeinflussen sucht. Da der kurzfristige Zinssatz das
wichtigste geldpolitische Instrument der meisten Zentralbanken ist, bietet er
sich fu¬r unsere Zwecke an.
Au§erdem ist laut der Standardtheorie nicht der nominelle, sondern der
reale Zinssatz das Ma§ fu¬r die Kapitalkosten sowie jener Faktor, der die
Spar- und Investitionsentscheidungen der Individuen bestimmt. Der reale
Zinssatz wird als nomineller Zinssatz minus Inflationserwartungen definiert.
Wir berechnen einen exante realen Zinssatz auf Basis von aus univariaten
Zeitreihenmodellen abgeleiteten Inflationserwartungen. Die Inflation wird
unter Einsatz eines autoregressiven Verfahrens fu¬r jede zuku¬nftige Periode
auf Basis der Inflation der Vergangenheit prognostiziert. Darin kommt die
236
×
allgemeine Erwartung zum Ausdruck, dass die Inflation der na¬chsten
Periode dem gewichteten Durchschnitt der Inflation der Vergangenheit
entspricht.1) Die Verwendung des realen an Stelle des nominellen kurzfristigen Zinssatzes kann jedoch besonders in Zeiten hoher Inflation
betra¬chtliche Unterschiede ergeben.
Der letzte Schritt bei der Definition unserer geldpolitischen Ma§zahl ist
die Entscheidung, den Schwerpunkt auf die Vera¬nderungen des kurzfristigen
Zinssatzes und nicht auf dessen Niveau zu legen.2) Eine positive Vera¬nderung
bedeutet eine restriktive Geldpolitik, wa¬hrend eine negative Vera¬nderung
fu¬r eine expansive Geldpolitik steht. Unserer Ansicht nach erfassen Zinssatza¬nderungen die geldpolitischen Ma§nahmen einer Zentralbank effektiver
als das Zinsniveau, da alle wesentlichen A¬nderungen des kurzfristigen
Zinssatzes (in unserem Fall der Zinssatz fu¬r Drei-Monats-Geld) durch Ma§nahmen der Zentralbank bewirkt werden. Selbst wesentliche A¬nderungen
des realen Zinssatzes sind auf den Einfluss der Zentralbank zuru¬ckzufu¬hren,
da bei steigender oder sinkender Inflation die Beibehaltung des nominellen
Zinssatzes eine Reaktion der Zentralbank darstellt, deren Wirkung entweder
expansiv oder restriktiv sein soll.
Die A¬nderung des Zinssatzes ist auch deshalb die geeignete Ma§zahl, da
sie in gewisser Weise die geldpolitischen Ma§nahmen von dem davor herrschenden Zinsniveau unabha¬ngig macht. Dieses Niveau ko¬nnte schlie§lich
auch durch andere Faktoren als die Geldpolitik, wie etwa durch die
Fiskalpolitik, unterschiedliche Risikopra¬mien, die Deregulierung der
Kapitalma¬rkte, etc., beeinflusst worden sein. Allgemeiner betrachtet hat
die Bildung erster Differenzen auch den nu¬tzlichen Effekt, dass fru¬here
Schocks, die u¬ber den beobachteten Zeitraum hinaus ausreichend persistent
waren, herausgefiltert werden. Das bedeutet implizit eine Bereinigung um
nichtgeldpolitische Einflu¬sse.
2.2 Geldpolitische Perioden
Nachdem die Ma§zahl fu¬r die Geldpolitik festgelegt wurde, ko¬nnen wir sie
zur Bestimmung von Perioden restriktiver oder expansiver Geldpolitik
heranziehen. Dieser Schritt ist wesentlich, da wir die Entwicklungen auf dem
Arbeitsmarkt nur in diesen im Vorhinein festgelegten Perioden betrachten
werden und die Ergebnisse von der getroffenen Auswahl abha¬ngig sind. Auf
Grund der Annahme, dass eine systematische Geldpolitik realwirtschaftliche
Variablen beeinflussen kann, verbindet man eine restriktive Geldpolitik Ð
gemessen an der Erho¬hung des realen Zinssatzes Ð mit steigender
Arbeitslosigkeit und eine expansive Geldpolitik Ð also eine Senkung des
realen Zinssatzes Ð mit sinkender Arbeitslosigkeit. Da die Zinsbewegungen
manchmal ziemlich erratisch und kurzfristig erfolgen, sollte sich eine
1
2
Es zeigt sich, dass die Inflation eine Einheitswurzel besitzt, wodurch impliziert wird, dass der Koeffizient des
ersten Lags 1 ist und die Koeffizienten der weiteren Lags klein und ziemlich unbedeutend sind. Eine auf diesem
Modell beruhende Inflationsprognose entspricht statischen Erwartungen, was bedeutet, dass die Inflation so hoch
wie in der vorhergehenden Periode sein wird. Dies wird durch den Umstand besta¬tigt, dass sich der aus den von
einem AR-Modell abgeleiteten Erwartungen berechnete reale Zinssatz und der auf der Inflation der Vorperiode
basierende reale Zinssatz in unserem Datensatz als ident erwiesen.
Dieser Ansatz wird auch von Ball (1999) und Romer und Romer (1994) verfolgt.
×
237
sorgfa¬ltige Auswahl der geldpolitischen Perioden in den einzelnen La¬ndern
auf objektive Kriterien stu¬tzen.
Die Perioden sollten so gewa¬hlt werden, dass bewusst und systematisch
gesetzte geldpolitische Ma§nahmen zu erkennen sind. Diese sollten noch
dazu von einer gewissen Persistenz gekennzeichnet sein. Um erratische
Schwankungen des Zinssatzes auszugleichen, wurde als erster Schritt ein
gleitender Durchschnitt1) der realen monatlichen Zinssa¬tze errechnet und
mit dieser Zeitreihe weiter gearbeitet. Au§erdem sollte eine geldpolitische
Periode mit signifikanten Zinssatza¬nderungen zumindest ein Jahr lang sein,
um kurzlebige A¬nderungen des Zinssatzes aus der Betrachtung auszuschlie§en. Das einfachste Verfahren zur Auswahl der Perioden ist die rein
optische Betrachtung einer grafisch dargestellten Zeitreihe gegla¬tteter realer
Zinssa¬tze. Eine optische Beurteilung beinhaltet ein hohes Ma§ an Subjektivita¬t, ergibt auf Basis der vorher genannten Kriterien jedoch sinnvolle
Perioden restriktiver und expansiver Geldpolitik (siehe Tabelle 2).
Als Alternative setzten wir auch ein objektiveres Verfahren zur
Periodenauswahl ein, das auf einer automatischen Auswahl entsprechend
verschiedener im Voraus festgelegter Kriterien basierte. Dabei wurden die
Zeitreihen automatisch nach Perioden abgesucht, in denen die ersten Differenzen der realen Zinssa¬tze das gleiche Vorzeichen aufweisen, das hei§t, der
Zinssatz steigt monoton oder fa¬llt. Zusa¬tzlich sollte die Periode eine gewisse
Mindestla¬nge erreichen. Hinsichtlich des Vorzeichens wurden einige kleine
Ausnahmen zugelassen. Interessanterweise fu¬hrten beide Auswahlverfahren
zu ¬ahnlichen Ergebnissen hinsichtlich der Rolle der Arbeitsmarktinstitutionen in der geldpolitischen Transmission, wenngleich die beiden Methoden in
der ersten Stufe der empirischen Untersuchung etwas unterschiedliche
geldpolitische Perioden ergaben (siehe Abschnitt 3.3). Daher verwendeten
wir die Auswahl auf Basis des optischen Eindrucks als unsere Standardmethode. Die auf der automatischen Auswahl beruhenden Ergebnisse
werden als Robustheitstest vorgestellt.
2.3 Ma§zahl fu¬r die Arbeitslosigkeit
Um die Auswirkungen der Geldpolitik im Zusammenwirken mit den
Arbeitsmarktinstitutionen auf den Arbeitsmarkt analysieren zu ko¬nnen, muss
eine entsprechende Ma§zahl fu¬r die Reaktion des Arbeitsmarktes definiert
werden, die eine mit der Arbeitslosigkeit in Zusammenhang stehende
Variable sein sollte. Entsprechend den meisten o¬konomischen Theorien
(sowohl der neoklassischen als auch der neokeynesianischen), jedoch im
Gegensatz zu Ball (1997; 1999), gehen wir von der Annahme aus, dass die
Geldpolitik im Wesentlichen eher die zyklische Arbeitslosigkeit als die
strukturelle Arbeitslosigkeit beeinflusst. Daher definieren wir die Abweichung der tatsa¬chlichen Arbeitslosenquote von der Trendarbeitslosigkeit,
1
238
Unsere Standardspezifikation war ein zentrierter gleitender Durchschnitt u¬ber neun Monate, doch hat die
Auswahl der Perioden im Allgemeinen keinen gro§en Einfluss auf den gleitenden Durchschnitt.
×
wie sie durch die NAWRU1) gemessen wird, als unser Ma§ fu¬r die
Arbeitslosigkeit.
Entsprechend der Ma§zahl fu¬r die Geldpolitik verwenden wir als unsere
Ma§zahl fu¬r die Arbeitslosigkeit ebenfalls die Vera¬nderung der zyklischen
Arbeitslosenquote und nicht ihr Niveau. Schlie§lich sollte die Geldpolitik die
zyklische Arbeitslosigkeit unabha¬ngig von dem bei Beginn der geldpolitischen Ma§nahmen gegebenen Niveau beeinflussen, da auch au§erhalb der
Geldpolitik gelegene Faktoren auf dieses Ausgangsniveau Wirkung ausu¬ben
ko¬nnen. Es gelten auch hier die gleichen Argumente, wie sie bereits in Bezug
auf die geldpolitische Ma§zahl genannt wurden. Wir meinen daher, dass die
Auswirkungen der Geldpolitik auf den Arbeitsmarkt am ehesten durch die
Vera¬nderung der zyklischen Arbeitslosenquote erfasst werden. Um die
langen Wirkungsverzo¬gerungen zu beru¬cksichtigen, bis die realen Effekte
der Geldpolitik erkennbar werden, wird die Vera¬nderung der zyklischen
Arbeitslosenquote u¬ber einen Zeitraum beobachtet, dessen La¬nge jener der
geldpolitischen Periode entspricht, dieser jedoch um ein Jahr nachhinkt.2)
Unsere Analyse nimmt implizit an, dass die Geldpolitik wa¬hrend der
betrachteten geldpolitischen Perioden eine der wichtigsten Ursachen fu¬r
Vera¬nderungen in der kurzfristigen Arbeitslosigkeit ist. Zweifellos beeinflussen Ð auch in den beobachteten Perioden Ð viele andere Faktoren, wie
etwa verschiedene Angebotsschocks und nichtmoneta¬re Nachfrageschocks,
ebenfalls die zyklische Arbeitslosigkeit. Allerdings teilen wir die Ansicht von
Ball (1994), dass in den Industriela¬ndern eine politikinduzierte Da¬mpfung
der Nachfrage eine wesentliche Ursache der Rezessionen der Nachkriegszeit
darstellt und glauben daher, dass die Geldpolitik (zusammen mit der
Fiskalpolitik) tatsa¬chlich einen bedeutenden Einfluss auf den Arbeitsmarkt
ausu¬bt. Daru¬ber hinaus versuchen wir in unseren Regressionen zur
Erkla¬rung der zyklischen Arbeitslosigkeit die verschiedenen nichtmoneta¬ren
Schocks durch die Einbeziehung des realen BIP-Wachstums als Kontrollvariable fu¬r diese Schocks zu beru¬cksichtigen (siehe Abschnitt 3.2). Ein
weiteres Argument lautet, dass die in unseren o¬konometrischen Analysen
untersuchte Zeitspanne mit dem Jahr 1980 beginnt und daher die
Siebzigerjahre Ð eine Zeit, in der die meisten Industriestaaten gro§en
Angebotsschocks ausgesetzt waren Ð nicht beinhaltet.
2.4 Arbeitsmarktinstitutionen
Die in den Scha¬tzungen fu¬r die Arbeitsmarktinstitutionen verwendeten
Variablen sind die Standardvariablen fu¬r den Arbeitsmarkt, die mehrheitlich
aus verschiedenen OECD-Quellen stammen. Sie wurden Layard und Nickell
1
2
Die NAWRU (non-accelerating wage rate of unemployment) ist ein Gleichgewichtskonzept, das jene
Arbeitslosenquote angibt, bei der das Lohnniveau stabil bleibt. Wir scha¬tzen den NAWRU-Indikator fu¬r jedes
Land nach der von Elmeskov (1993) vorgeschlagenen und von Elmeskov et al. (1998) modifizierten Methode.
Ein Jahr ist selbstversta¬ndlich eine willku¬rliche Annahme fu¬r die La¬nge der Wirkungsverzo¬gerung, mit dem die
Auswirkungen der Geldpolitik sichtbar werden. Es zeigt sich jedoch, dass die Ergebnisse von der gewa¬hlten La¬nge
nicht allzu stark beeinflusst werden. Robustheitstests fu¬r diverse Lags unterschiedlicher La¬nge werden spa¬ter
pra¬sentiert (siehe Abschnitt 3.3).
×
239
(1999) entnommen, wo die meisten dieser Variablen angefu¬hrt und erkla¬rt
sind.1) Tabelle 1 beinhaltet alle in unseren Regressionen verwendeten
Arbeitsmarktvariablen samt Definitionen. Sofern in der Tabelle nicht
ausdru¬cklich (in Klammer) angegeben, bestehen alle Variablen von Layard
und Nickell aus zwei Beobachtungen Ð einer fu¬r den Zeitraum von 1983 bis
1988 und einer fu¬r 1989 bis 1994. Bei der Erstellung der der geldpolitischen
Ma§zahl entsprechenden Arbeitsmarktvariablen fu¬r die Regressionen verwendeten wir die erste Beobachtung, wenn die geldpolitische Periode
(einschlie§lich des Lags) in den Achtzigerjahren lag und die zweite, wenn sie
in den Neunzigerjahren lag. Fu¬r dekadenu¬bergreifende Perioden wurde ein
die U¬berlappung beru¬cksichtigender gewichteter Durchschnitt berechnet.
Tabelle 1
Variable fu
¬ r Arbeitsmarktinstitutionen
Variable
Bezeichnung
der Variablen
Definition
Gesamte Steuerbelastung
TaxWedge
Summe der Steuersa¬tze von Lohnnebenkosten, Einkommens- und Ertragsteuern
und Verbrauchsteuern
Arbeitsstandards (1985 bis 1993)
LStandards
Beinhalten Indikatoren wie: Arbeitszeit, befristete Vertra¬ge, Bescha¬ftigungssicherung, Mindestlohn, Arbeitnehmervertretung; Werte jeweils zwischen 0Ð2
(keine bis strenge gesetzliche Bestimmungen); der Gesamtindex errechnet sich
durch Summierung der einzelnen Subindizes
Gewerkschaftsdichte
UnDens
Prozentsatz der einer Gerwerkschaft angeho¬renden Arbeitnehmer
Union Coverage
UnCov
Prozentsatz der Kollektivvertra¬gen unterliegenden Arbeitnehmer: 3 bedeutet
> 70%, 2 bedeutet 25Ð70%, 1 bedeutet < 25%.
Koordination der Gewerkschaften1)
UnCoord
3 = hoch, 2 = mittel, 1 = gering
Ersatzquote
RRate
Der durch Arbeitslosenunterstu¬tzung ersetzte Einkommensanteil
Dauer der Arbeitslosenunterstu¬tzung
BenDur
In Jahren; 4 Jahre bedeuten unbegrenzte Dauer
Aktive Arbeitsmarktpolitik (1991)
Active
Aktive Arbeitsmarktausgaben pro Arbeitslosen in % des BIP2): Ausgaben fu¬r Schulungsma§nahmen, Hilfe bei der Arbeitsplatzsuche, Arbeitsplatzsubventionen
Koordination der Arbeitgeber1)
EmpCoord
3 = hoch, 2 = mittel, 1 = gering
Gesamtkoordination
Coord
= UnCoord + EmpCoord
1
) Diese wurden in den Regressionen nicht direkt verwendet, sondern dienen nur zur Erstellung der Variablen ãGesamtkoordinationÒ.
2
) Auf Grund von Endogenita¬tsproblemen mit der urspru¬nglichen Variablen schufen Layard und Nickell (1999) eine geeignete Variable, indem sie die aktiven Arbeitsmarktausgaben nicht
durch die laufende Arbeitslosigkeit, sondern durch die Arbeitslosigkeit in einer Referenzperiode (1977 bis 1979) dividierten.
3
Ergebnisse
3.1 Spezifikation
Zum Test unserer Hypothese, dass Arbeitsmarktinstitutionen eine Auswirkung auf den Transmissionsmechanismus haben, mu¬ssen wir zuna¬chst
eine geeignete Spezifikation fu¬r das o¬konometrische Modell wa¬hlen. Dazu
bieten sich (mindestens) zwei Spezifikationen an:
1
240
Obwohl gegen diese Variablen aus einer Reihe von Gru¬nden Kritik vorgebracht wurde, verwendeten wir diese
Daten auf Grund des Fehlens anderer umfassender Datenquellen sowie aus Gru¬nden der Vergleichbarkeit mit
a¬hnlichen Studien.
×
UnrMi
0 Xi 0 Yi "i
MP olMi
1
UnrMi MP olMi 0 Xi 0 MP olMi Xi 0 Yi "i ; 2
wobei MP olMi die geldpolitische Ma§zahl (das hei§t die Vera¬nderung des
realen Zinssatzes) u¬ber den Zeitraum i ist, UnrMi die Ma§zahl fu¬r die
Arbeitslosigkeit (das hei§t die Vera¬nderung der zyklischen Arbeitslosigkeit)
im selben Zeitraum (einschlie§lich eines Transmissionslags) ist; Xi ein
Vektor von Variablen, die sich auf Arbeitsmarktinstitutionen beziehen und Yi
ist ein Vektor von anderen (makroo¬konomischen, etc.) Variablen.
In Spezifikation (1) kann die abha¬ngige Variable als Sacrifice-Ratio
(Opferrate) interpretiert werden: Wie reagiert die Arbeitslosenquote in
einem bestimmten Zeitraum auf eine Vera¬nderung der Geldpolitik oder Ð
genauer gesagt Ð um wie viele Prozentpunkte a¬ndert sich das Niveau der
zyklischen Arbeitslosigkeit, wenn der reale Zinssatz um 1 Prozentpunkt
vera¬ndert wird?1) Unsere Hypothese lautet, dass diese Sacrifice-Ratios durch
die institutionellen Variablen auf systematische und Ð dieser Spezifikation
entsprechend Ð lineare Weise beeinflusst werden.
Die zweite Spezifikation ist weniger restriktiv als die erste, da sie mo¬gliche nicht lineare Beziehungen und verschiedene Interaktionen zwischen der
geldpolitischen Ma§zahl und den verschiedenen institutionellen Variablen
zula¬sst (Greene, 2000, Kapitel 10). Theorie und Intuition weisen darauf hin,
dass nicht jede Arbeitsmarktinstitution bei der Transmission der Geldpolitik
von gleicher Bedeutung ist, und dass z. B. manche institutionellen Charakteristika nur dann einen wesentlichen Einfluss auf den Transmissionskanal
ausu¬ben, wenn sie einen gewissen Schwellenwert u¬berschreiten. Zur
Darstellung dieser diversen Nichtlinearita¬ten und Interdependenzen werden
daher die Interaktionsterme MP olMi Xi eingefu¬hrt. Obwohl wir nicht
der Meinung sind, dass die institutionellen Variablen per se in einer
bestimmten geldpolitischen Periode einen systematischen Einfluss auf die
Ho¬he der Arbeitslosigkeit haben, wurden sie aus o¬konometrischen Gru¬nden
dennoch in die Spezifikation (2) aufgenommen. Da sich (erwartungsgema¬§)
alle diese direkten Auswirkungen letzten Endes als unbedeutend herausstellen werden, betrachten wir noch eine dritte Spezifikation, die diese
Variablen nicht entha¬lt.
UnrMi MP olMi 0 MP olMi Xi 0 Yi "i 3
In Tabelle 3 stellen wir die Ergebnisse fu¬r die Spezifikationen (1) bis (3) dar,
wobei wir unsere nach optischen Kriterien getroffene Benchmark-Auswahl
von geldpolitischen Perioden (mit 44 Beobachtungen aus 19 La¬ndern)
1
Dies entspricht der ãu¬blichenÒ Definition der Opferraten tatsa¬chlich ziemlich genau: Die Ho¬he der Zunahme der
zyklischen Arbeitslosigkeit in Prozentpunkten, die erforderlich ist, um die Inflation um 1 Prozentpunkt zu
reduzieren (Mankiw, 1997, S. 352 sowie Ball [1994], Jordan [1997] und Andersen und Wascher [1999]).
×
241
verwenden (siehe Tabelle 2). Die Variablen MP olM und UnrM werden
entsprechend Kapitel 2 gemessen. Die Ma§zahlen fu¬r die Arbeitsmarktinstitutionen wurden Layard und Nickell (1999) entnommen und ebenfalls
in Abschnitt 2 dargestellt. Zusa¬tzlich entha¬lt die Regression Variablen fu¬r
die La¬nge einer geldpolitischen Periode (Length, in Monaten), die ãRichtungÒ einer Periode (Dir, eine Dummy-Variable mit dem Wert ã1Ò fu¬r
restriktive und ãÐ1Ò fu¬r expansive Perioden) und das Wirtschaftswachstum
(GDP_Growth).
Wie aus Tabelle 3 ersichtlich, erhalten wir abha¬ngig von der Verwendung
von Spezifikation (1) oder (2) unterschiedliche Ergebnisse. Diese Unterschiede kommen hauptsa¬chlich in den Gro¬§enordnungen und im Signifikanzniveau zum Ausdruck, nicht jedoch in einer A¬nderung des Vorzeichens.
Weiters sind die institutionellen Variablen, die die Opferraten des Modells
(1) wesentlich beeinflussen, eine Teilmenge der signifikanten (interagierten)
institutionellen Variablen von Modell (2). Dies unterstu¬tzt die Hypothese,
2 von Modell (1))
dass die verbleibenden Differenzen (und das niedrigere R
auf nicht lineare Beziehungen zwischen Geldpolitik und Arbeitsmarktinstitutionen zuru¬ckzufu¬hren sind, die in der ersten Spezifikation nicht
hinreichend erfasst werden. Im Folgenden konzentrieren wir uns daher auf
jene Scha¬tzmodelle, die auf dem Interaktionsansatz beruhen.
In Bezug auf Modell (2) beobachten wir, dass keine der institutionellen
Variablen in ihrer ãpurenÒ (das hei§t nicht interagierten Form) signifikant ist,
wa¬hrend manche durchaus einen signifikanten Einfluss auf die Ma§zahl fu¬r
die Arbeitslosigkeit haben, wenn sie in Interaktion mit der geldpolitischen
Ma§zahl stehen. Bei Entfernung der nicht interagierten institutionellen
Variablen aus der Regression (siehe Modell (3)), a¬ndern sich die p-Werte nur
geringfu¬gig, wa¬hrend die gescha¬tzten Koeffizienten der interagierten Terme
gro¬§enma¬§ig weitgehend unvera¬ndert bleiben. Aus diesem Grund sind die
nicht interagierten institutionellen Variablen in unseren folgenden Scha¬tzungen nicht enthalten. In der Folge werden wir Modell (3) als BenchmarkSpezifikation verwenden und auch als Grundlage fu¬r die Robustheitstests
heranziehen.
3.2 Interpretation
In diesem Abschnitt wenden wir uns der Interpretation der Ergebnisse von
Modell (3) zu und vergleichen sie mit den von verschiedenen theoretischen
Modellen getroffenen Aussagen.
Die Ergebnisse von Modell (3) zeigen uns die folgenden Zusammenha¬nge: Ho¬here Ersatzraten, eine la¬ngere Dauer der Arbeitslosenunterstu¬tzung, ho¬here Arbeitsstandards und eine ho¬here Gewerkschaftsdichte
erho¬hen tendenziell die Auswirkungen der Geldpolitik auf die zyklische
Arbeitslosigkeit, wa¬hrend eine aktivere Arbeitsmarktpolitik, ein ho¬herer
Anteil gewerkschaftlich ausgehandelter Lohnabschlu¬sse und ein ho¬heres Ma§
an Koordination die Auswirkungen da¬mpfen. Die Vorzeichen der meisten
Koeffizienten entsprechen den Voraussagen der verschiedenen theoretischen
Modelle. Von den Institutionen haben die Gewerkschaftsdichte, die Koordination, die Steuerbelastung, die aktive Arbeitsmarktpolitik und die
Ersatzrate den sta¬rksten Einfluss auf die Transmission geldpolitischer
242
×
Impulse1), den geringsten die Arbeitsstandards, der Anteil der gewerkschaftlich ausgehandelten Lohnabschlu¬sse und die Dauer der Arbeitslosenunterstu¬tzung, wobei die Koeffizienten der letzteren Variablen auf einem
Niveau von 10% statistisch nicht signifikant sind.
Wir haben das Wirtschaftswachstum (GDP_Growth) in unsere Spezifikation aufgenommen, um (zumindest zum Teil) jene Auswirkungen auf die
Arbeitslosigkeit zu beru¬cksichtigen, die nicht direkt auf die Geldpolitik
(und deren Interaktion mit Arbeitsmarktinstitutionen) zuru¬ckzufu¬hren sind,
wie etwa Angebots- oder nichtmoneta¬re Nachfrageschocks. Die zyklische
Arbeitslosigkeit sollte sich in Perioden geringeren Wachstums erho¬hen und
bei starkem Wachstum sinken. Das (signifikant) negative Vorzeichen des
Koeffizienten entspricht diesem erwarteten Ergebnis. Wir haben die Variable
ãWirtschaftswachstumÒ in unsere Benchmark-Spezifikation ohne Interaktionsterm eingebracht, da sie selbst eine makroo¬konomische Variable darstellt, die u¬ber dieselbe Zeitspanne (einschlie§lich des Transmissionslags) wie
die abha¬ngige Variable definiert ist. Man kann daher erwarten, dass das
Wirtschaftswachstum einen Einfluss auf die Ho¬he der Arbeitslosigkeit (z. B.
u¬ber das OkunÕsche Gesetz) hat, der unabha¬ngig von der geldpolitischen
Ma§zahl ist (was fu¬r die institutionellen Variablen nicht zutrifft).
Das positive Vorzeichen der die La¬nge der geldpolitischen Periode
messenden Variablen (Length) deutet darauf hin, dass eine abrupte und im
kurzen Zeitraum durchgefu¬hrte Erho¬hung der realen Zinssa¬tze (ColdTurkey-Strategie) einem schrittweisen Vorgehen vorzuziehen sein du¬rfte.
Der Koeffizient ist jedoch statistisch nicht sehr signifikant (P-Wert: 13.6%).
Die Ausrichtung der Geldpolitik (das hei§t Senken oder Anheben der
realen Zinssa¬tze u¬ber eine Periode), wurde in unsere Spezifikation als
Dummy-Variable (Dir) eingefu¬hrt. Dies geschah, um mo¬gliche Asymmetrien Ð das hei§t, die Mo¬glichkeit, dass die Transmission geldpolitischer
Ma§nahmen in restriktiven Perioden anders verla¬uft als in expansiven Ð
beru¬cksichtigen zu ko¬nnen. Das positive Vorzeichen des Koeffizienten
impliziert, dass Perioden restriktiver (expansiver) Geldpolitik im Allgemeinen mit einem Ansteigen (Abnahmen) der zyklischen Arbeitslosigkeit
einhergehen, was dem erwarteten Ergebnis entspricht. Der Koeffizient ist
statistisch jedoch nicht signifikant, und wir u¬berlassen eine genauere Analyse
der Frage der Asymmetrie zuku¬nftigen Forschungsarbeiten.
Ein weiterer zu untersuchender Punkt ist die direkte Auswirkung von
Vera¬nderungen der Zinssa¬tze auf die zyklische Arbeitslosigkeit. Man ko¬nnte
versucht sein, das negative Vorzeichen der nicht interagierten geldpolitischen Variablen MP olM dahingehend zu deuten, dass eine Periode
steigender Realzinsen mit einer Abnahme der zyklischen Arbeitslosigkeit
korreliert. Dies wa¬re jedoch ein Trugschluss, da die Variable MP olM in
unserer Spezifikation ihren Einfluss nicht nur direkt, sondern auch Ð und
sogar vorwiegend Ð indirekt u¬ber die Interaktion mit den verschiedenen
Arbeitsmarktinstitutionen zur Geltung bringt. Um die Gesamtheit der
Auswirkungen vera¬nderter Realzinsen auf die zyklische Arbeitslosigkeit zu
1
Diese Gro¬§enordnung wurde als Auswirkung einer A¬nderung um eine Standardabweichung bei den
verschiedenen institutionellen Variablen berechnet.
×
243
beurteilen, mu¬sste man daher alle Interaktionsterme betrachten. Da wir
insbesondere an der Rolle der Arbeitsmarktinstitutionen und deren
Interaktion mit der Geldpolitik interessiert sind, werden wir dieses Thema
nicht weiter verfolgen.
Wir wollen die Ergebnisse unserer Scha¬tzungen mit Aussagen der
o¬konomischen Theorie vergleichen und untersuchen, ob sie den Prognosen
der verschiedenen o¬konomischen Modelle entsprechen. Die erste Arbeitsmarktinstitution, die sich anbietet, ist die aktive Arbeitsmarktpolitik. Wenn
Regierungen eine aktive antizyklische Bescha¬ftigungspolitik verfolgen, sollte
dies Ð fast automatisch Ð die Auswirkungen der verschiedensten Schocks
da¬mpfen. Das erwartete negative Vorzeichen bei Active zeigt sich auch in
unserer Scha¬tzung.
Ein weiterer institutioneller Arbeitsmarktfaktor, der (laut dynamischen
Arbeitsmarktmodellen) in der Theorie deutliche Auswirkungen auf Schwankungen der Arbeitslosigkeit und der Bescha¬ftigung hat, sind arbeitsrechtliche
Bestimmungen und Ma§nahmen zur Arbeitsplatzsicherung, wie z. B. Gesetze
u¬ber die Einstellung und Ku¬ndigung von Mitarbeitern (Bertola, 1999).
ãTheory suggests that employers should refrain from shedding labor in downturns when
firing is costly, and also refrain from hiring in upturns. Hence, more stringent
employment protection legislation should be associated with smoother dynamic
employment patternsÒ (Bertola, Blau und Kahn, 2001, S. 25). Wir wu¬rden
daher bei einer Variablen fu¬r die Arbeitsplatzsicherheit ein negatives
Vorzeichen erwarten. Unsere Regression entha¬lt jedoch nur die Variable
LStandard, die aus mehreren Indizes besteht. Diese messen bestimmte
Merkmale der Arbeitsstandards eines Landes, von denen die Bescha¬ftigungssicherung nur ein Merkmal ist. Mo¬glicherweise ist diese Multidimensionalita¬t der Grund dafu¬r, dass der Koeffizient von LStandard in der Scha¬tzung
nicht signifikant von null verschieden ist. In spa¬teren Scha¬tzungen wird der
Koeffizient allerdings signifikant positiv, womit er anscheinend in Widerspruch zu den Prognosen der theoretischen Modelle steht. Dieses Ergebnis
la¬sst sich allerdings mit den vorher genannten Datenproblemen erkla¬ren,
sowie durch den Umstand, dass die theoretischen Modelle direkte Aussagen
nur u¬ber Bescha¬ftigungsschwankungen machen, die mit Schwankungen der
Arbeitslosigkeit (mit denen wir uns in diesem Beitrag bescha¬ftigen)
zusammenha¬ngen ko¬nnen oder auch nicht.
Die Struktur der Kollektivvertragsverhandlungen, die in unseren
Scha¬tzungen durch die Variablen UnDens, UnCov und Coord abgedeckt ist,
kann ebenfalls den o¬konomischen Theorien gegenu¬bergestellt werden, um
Aussagen u¬ber ihre Auswirkung auf die Arbeitslosigkeit zu ermo¬glichen.
Gema¬§ der Theorie der gestaffelten Lohnabschlu¬sse (Taylor, 1979; Calvo,
1983; Walsh, 1998, Kapitel 5), fu¬hren lange Kollektivvertragsperioden und
eine starke Staffelung zu einer gro¬§eren Beeinflussung der realen Variablen
durch Nachfrageschwankungen. Auf Grund mangelnder Datenverfu¬gbarkeit
entha¬lt unsere Scha¬tzung kein Ma§ fu¬r die Vertragsla¬nge, doch beziehen sich
die Variablen UnCov und Coord auf diesen Aspekt. Ein hoher Anteil
gewerkschaftlich ausgehandelter Lohnabschlu¬sse und eine sta¬rkere Koordination der Kollektivvertragsverhandlungen schwa¬cht das Ausma§ und die
Auswirkung von Staffelungen ab, was Schwankungen in der Arbeitslosigkeit
244
×
da¬mpfen sollte. Die gescha¬tzten Koeffizienten der beiden Variablen haben
auch das erwartete negative Vorzeichen, wenngleich jenes von UnCov
statistisch nicht signifikant ist. Umgekehrt wird oft argumentiert, dass starke
(das hei§t mitgliederreiche), untereinander aber nicht koordinierte Gewerkschaften weniger Neigung zur Ma¬§igung bei Lohnabschlu¬ssen zeigen und
damit im Fall von Schocks eine gro¬§ere Auswirkung auf die Bescha¬ftigung
verursachen. Dieser Kanal ist theoretisch weniger klar untermauert, doch
weist der Koeffizient der entsprechenden Variablen (UnDens) ein positives
Vorzeichen auf und ist hoch signifikant. Dies deutet darauf hin, dass eine
hohe Gewerkschaftsdichte eine sta¬rkere Beeinflussung der zyklischen
Arbeitslosigkeit durch geldpolitische Ma§nahmen verursacht.
Was die Auswirkungen von Steuern (bzw. der gesamten Steuerbelastung)
auf Schwankungen der Arbeitslosigkeit anbelangt, geben die theoretischen
Modelle kaum Auskunft, da die meisten (z. B. Daveri und Tabellini, 2000)
den Einfluss der Besteuerung auf die strukturelle Arbeitslosigkeit untersuchen.
Der statistisch signifikante positive Koeffizient der Variablen TaxWedge in
unserer Scha¬tzung deutet darauf hin, dass hohe Steuern mit einer sta¬rkeren
Auswirkung der Geldpolitik auf die zyklische Arbeitslosigkeit einhergehen.
Das System der Arbeitslosenunterstu¬tzung beeinflusst nicht nur den
Anspruchslohn und damit langfristig auch das reale Lohnniveau, sondern
bietet nach allgemeiner Ansicht auch negative Anreize, die einer umgehenden aktiven Suche nach einem neuen Arbeitsplatz nach Verlust des alten
entgegenstehen. Dies wu¬rde bedeuten, dass sowohl eine hohe Arbeitslosenunterstu¬tzung (RRate) als auch eine lange Bezugsdauer (BenDur) zu einer
geringeren Wiedereinstellungsrate von Arbeitslosen (und zu einem langsameren Wiedereinstellungsprozess), zu weniger Lohndruck durch hohe
Arbeitslosenquoten und damit zu ho¬heren Schwankungen der Arbeitslosigkeit fu¬hren. Der Koeffizient von RRate ist auch positiv und signifikant,
wa¬hrend der Koeffizient von BenDur positiv, aber nicht signifikant ist.
Insgesamt scheint das Arbeitslosenversicherungssystem aber die von der
Wirtschaftstheorie prognostizierten Auswirkungen zu haben.
3.3 Robustheitstests
Die Ergebnisse unserer Benchmark-Spezifikation (siehe Tabelle 3, Spalte 3)
beruhen auf verschiedenen Annahmen hinsichtlich der Definition von
Geldpolitik und der Ma§zahl fu¬r die Arbeitslosigkeit, der Auswahl der
geldpolitischen Perioden, des Lags der Geldpolitik gegenu¬ber der Realwirtschaft und der exakten Spezifikation des gescha¬tzten Modells. Wir haben
verschiedene Robustheitstests durchgefu¬hrt, um die Sensitivita¬t unserer
Ergebnisse gegenu¬ber vera¬nderten Annahmen zu analysieren. Ein kleiner
Ausschnitt dieser Tests ist in Tabelle 4 dargestellt, wo wir nur die Signifikanzniveaus der Variablen anfu¬hren.
In den Spalten (2) bis (6) stellen wir die Ergebnisse verschiedener
Robustheitstests in Bezug auf Modifikationen in der Spezifikation und die
Beru¬cksichtigung zusa¬tzlicher Variablen dar, die unsere abha¬ngige Variable
beeinflussen ko¬nnten. Dazu za¬hlen die Inflation, ein Ma§ fu¬r den OutputGap an Stelle der BIP-Wachstumsraten und La¬nder- sowie RegionenDummies.
×
245
Ein wesentliches Element unserer Analyse ist die Bestimmung der
geldpolitischen Perioden. Es wa¬re interessant zu wissen, ob und in welcher
Hinsicht man fu¬r verschiedene Periodensamples unterschiedliche Ergebnisse
erha¬lt. In den Spalten (7) bis (9) von Tabelle 4 haben wir alternative Samples
geldpolitischer Perioden Ð ein gro§es (N = 61) und ein kleines (N = 38)
Sample Ð verwendet, die ebenfalls nach optischen Kriterien bestimmt
wurden, sowie ein Periodensample (Automatic), das durch ein automatisches
Verfahren unter Einsatz einer Reihe verschiedener (vorab festgelegter)
Auswahlkriterien ausgewa¬hlt wurde.
In der Benchmark-Spezifikation haben wir angenommen, dass die
Auswirkungen der Geldpolitik auf die Realwirtschaft mit einem Lag von
einem Jahr spu¬rbar werden und nach dem Ende der geldpolitischen Periode
noch ein weiteres Jahr andauern werden. Dieser 12/12 (Monate) Transmissionslag ist jedoch sicherlich nicht unumstritten, weshalb wir in den
Spalten (10) und (12) von Tabelle 4 noch weitere Scha¬tzungen fu¬r unsere
Benchmark-Spezifikation mit anderen Annahmen fu¬r die Lags (0/0, 12/24,
24/24) anfu¬hren. So steht z. B. 12/24 fu¬r die Annahme, dass der Effekt der
Geldpolitik auf die Realwirtschaft nach 12 Monaten eintritt und nach Ende
der geldpolitischen Periode noch 24 Monate lang andauert.
Im Allgemeinen vermitteln die Robustheitstests den Eindruck, dass die
Ergebnisse unserer Benchmark-Spezifikation mit jenen der anderen Spezifikationen in vielfacher Hinsicht u¬bereinstimmen. Bei der Transmission geldpolitischer Impulse auf den Arbeitsmarkt scheinen eine aktive Arbeitsmarktpolitik, die Ersatzrate, die Steuerbelastung, die Gewerkschaftsdichte und der
Grad der Koordinierung zwischen Arbeitgebern und Arbeitnehmern eine
wichtige Rolle zu spielen. Im Gegensatz dazu scheinen die Dauer der
Arbeitslosenunterstu¬tzung, die Arbeitsstandards und der Anteil der gewerkschaftlich ausgehandelten Lohnabschlu¬sse von keiner besonderen Bedeutung fu¬r die Transmission geldpolitischer Ma§nahmen auf den Arbeitsmarkt
zu sein.
3.4 Vergleich mit einschla¬giger Literatur
Die Studie von Blanchard und Wolfers (2000) kommt der Fragestellung
unseres Beitrags vermutlich am na¬chsten.1) Diese Autoren untersuchen die
Auswirkungen von drei verschiedenen Schocks und deren Interaktion mit
Arbeitsmarktinstitutionen auf die Arbeitslosigkeit in Europa. Im Gegensatz
zu unserer Fragestellung versuchen Blanchard und Wolfers, verschiedene
Entwicklungen in der strukturellen Arbeitslosigkeit Ð gemessen an 5-Jahresdurchschnitten der Arbeitslosenquoten im Zeitraum 1960 bis 2000 Ð durch
die Interaktion von Institutionen und Schocks zu erkla¬ren. Letztere werden
entweder als allgemeine, nicht beobachtbare Schocks oder als la¬nderspezifische, beobachtbare Schocks gemessen (dargestellt durch die Summe der
Abweichungen im Wachstum der Multifaktorproduktivita¬t und Vera¬nderungen bei der Nachfrage nach Arbeitskra¬ften und bei den Realzinssa¬tzen).
1
246
Weitere Autoren, die ein a¬hnliches Thema wie unser Beitrag behandeln, sind Ball (1997), Scarpetta (1996)
und Elmeskov et al. (1998). Allerdings ist es aus Platzgru¬nden nicht mo¬glich, auf A¬hnlichkeiten und
Unterschiede na¬her einzugehen.
×
Die Arbeitsmarktinstitutionen sind dieselben wie in unserem Beitrag, da die
Daten aus derselben Quelle, na¬mlich Layard und Nickell (1999), stammen.
Wenngleich sich ihre Motivation und ihre abha¬ngige Variable von unseren
unterscheiden, ist ihre Spezifikation fu¬r die la¬nderspezifischen beobachtbaren Schocks (Gleichung (2), S. C25) direkt mit unserer BenchmarkSpezifikation vergleichbar. Um eine Verbindung zwischen den beiden Ansa¬tzen herzustellen, ko¬nnen wir unser Sample als eine Anzahl von ãQuasila¬ndernÒ interpretieren, wobei die geldpolitischen Perioden zeitabha¬ngige
Beobachtungen fu¬r jedes einzelne ãreale LandÒ darstellen. Wenngleich stets
zu bedenken ist, dass die abha¬ngigen Variablen in den beiden Ansa¬tzen
unterschiedlich sind, weisen die Ergebnisse doch einige A¬hnlichkeiten auf.
Alle Institutionen mit Ausnahme der aktiven Arbeitsmarktpolitik und des
Anteils der gewerkschaftlich ausgehandelten Lohnabschlu¬sse erreichten in
der Scha¬tzung von Blanchard und Wolfers signifikante Werte (die
Bescha¬ftigungssicherung wurde zusa¬tzlich aufgenommen, wa¬hrend auf die
Variable fu¬r Arbeitsstandards verzichtet wurde). Der Unterschied besteht
jedoch darin, dass wir keine signifikante Auswirkung der Dauer der
Arbeitslosenunterstu¬tzung feststellen konnten, wa¬hrend sich die aktive
Arbeitsmarktpolitik in unserem Modell als hoch signifikant erwiesen hat.
Die Vorzeichen der Koeffizienten, die sich auf Arbeitsmarktinstitutionen
beziehen, sind in beiden Spezifikationen durchwegs ident.
Es gibt zwei Erkla¬rungsmo¬glichkeiten, warum dieselben Arbeitsmarktinstitutionen sowohl die strukturelle als auch die zyklische Arbeitslosigkeit
auf ¬ahnliche Weise zu beeinflussen scheinen. Die erste Erkla¬rung verweist
auf mo¬gliche Messfehler. Das von Blanchard und Wolfers verwendete Ma§
fu¬r die strukturelle Arbeitslosigkeit (5-Jahresdurchschnitt) eliminiert mo¬glicherweise nicht alle kurzfristigen dynamischen Entwicklungen, wa¬hrend
unser Ma§ der zyklischen Arbeitslosigkeit vielleicht durch die Entwicklung
der langfristigen Komponente (NAWRU) u¬berma¬§ig beeinflusst wird.
Wenngleich diese Fragen der messtechnischen Erfassung sicherlich wichtig
sind, existiert noch eine zweite Erkla¬rung, die auch unter der Annahme, dass
alle zentralen Bestandteile korrekt gemessen werden, sinnvoll erscheint.
Wenn die Entwicklung der strukturellen Arbeitslosigkeit durch eine hoch
persistente (oder sogar hysteretische) zyklische Arbeitslosigkeit gekennzeichnet ist, ko¬nnte man erwarten, dass dieselben Variablen auch beide
Gro¬§en beeinflussen. Eine restriktive Geldpolitik fu¬hrt zu einem Anstieg der
kurzfristigen Arbeitslosigkeit, wobei die Ho¬he dieser Zunahmen durch die
bestehenden Arbeitsmarktinstitutionen beeinflusst wird. Auf Grund der
Existenz persistenter Elemente auf dem Arbeitsmarkt wird aus dieser
Zunahme der zyklischen Arbeitslosigkeit eine ho¬here strukturelle Arbeitslosigkeit, wobei diese Transformation wiederum durch dieselben (und
andere) institutionellen Charakteristika beeinflusst wird. Diese Interpretation der Ergebnisse wird zusa¬tzlich durch den Umstand besta¬tigt, dass die
Dauer der Arbeitslosenunterstu¬tzung bei Blanchard und Wolfers (2000),
nicht jedoch in unserer Spezifikation signifikant ist. Es wurde vielfach
argumentiert, dass die Bezugsdauer der wichtigste institutionelle Einzelfaktor ist, der die Persistenz von Schocks beeinflusst, wa¬hrend ihre
kurzfristige Auswirkung auf den Arbeitsmarkt geringer sein ko¬nnte.
×
247
4
Schlussfolgerungen
Im Rahmen dieses Beitrags haben wir die Rolle der Arbeitsmarktinstitutionen bei der Transmission geldpolitischer Impulse auf den Arbeitsmarkt
untersucht. Unsere Ergebnisse zeigen, dass ho¬here Ersatzraten, eine ho¬here
gesamte Steuerbelastung und eine ho¬here Gewerkschaftsdichte die Auswirkungen der Geldpolitik auf die zyklische Arbeitslosigkeit versta¬rken,
wa¬hrend eine aktivere Arbeitsmarktpolitik und ein ho¬herer Grad der
Koordination unter Arbeitgebern und Arbeitnehmern den Effekt da¬mpfen.
Bei der Dauer der Arbeitslosenunterstu¬tzung, der Ho¬he der Arbeitsstandards
und dem Anteil der gewerkschaftlich ausgehandelten Lohnabschlu¬sse konnte
keine signifikante Beeinflussung der Transmission geldpolitischer Impulse auf
den Arbeitsmarkt festgestellt werden.
Die Bedeutung dieser Ergebnisse kann nun aus der Perspektive der
Literatur u¬ber den Transmissionsmechanismus oder aus jener u¬ber die
Interaktion zwischen Schocks und Institutionen betrachtet werden. Was den
Transmissionsaspekt betrifft, deuten unsere Ergebnisse darauf hin, dass die
Arbeitsmarktinstitutionen die Auswirkungen der Geldpolitik auf die
Realwirtschaft wesentlich beeinflussen. Unsere Ergebnisse sind insbesondere
hinsichtlich der Frage relevant, ob der Transmissionsmechanismus in den
zwo¬lf Mitgliedsla¬ndern der WWU jeweils unterschiedlich verla¬uft und ob
die Politik der EZB in verschiedenen La¬ndern asymmetrische Effekte haben
ko¬nnte (Dornbusch, Favero und Giavazzi, 1998; Cecchetti, 1999; Mihov,
2000). Im Gegensatz zu Mihov (2000) weisen unsere Ergebnisse darauf hin,
dass unterschiedliche Konstellationen von Arbeitsmarktinstitutionen tatsa¬chlich eine Ursache von Asymmetrien im Transmissionsmechanismus innerhalb
der WWU sein ko¬nnten. Ein Vergleich unserer Ergebnisse mit der Literatur
u¬ber die Interaktion zwischen Schocks und Institutionen besta¬tigt die
gegenwa¬rtig vorherrschende Ansicht, dass die Arbeitsmarktinstitutionen die
strukturelle Arbeitslosigkeit eher u¬ber persistente Effekte der zyklischen
Arbeitslosigkeit als u¬ber direkte Auswirkungen auf die strukturelle Arbeitslosigkeit selbst beeinflussen.
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249
Tabelle 2
1
Benchmark-Periodenauswahl )
Land
Periodenbeginn
Periodenende
Australien
Australien
¬ sterreich
O
¬ sterreich
O
¬ sterreich
O
Belgien
Belgien
Kanada
Kanada
Kanada
Schweiz
Deutschland
Deutschland
Deutschland
Da¬nemark
Da¬nemark
Spanien
Spanien
Finnland
Finnland
Frankreich
Frankreich
Irland
Italien
Italien
Japan
Japan
Japan
Niederlande
Niederlande
Norwegen
Norwegen
Norwegen
Neuseeland
Neuseeland
Schweden
Schweden
Schweden
USA
USA
USA
USA
1983:08
1989:08
1981:07
1988:01
1991:09
1983:02
1992:05
1982:12
1987:02
1994:10
1988:02
1981:06
1988:03
1991:06
1988:09
1993:03
1986:09
1992:12
1988:10
1992:06
1980:09
1992:11
1980:06
1991:12
1980:12
1980:06
1994:12
1981:01
1990:09
1997:09
1988:06
1992:10
1981:02
1992:09
1997:05
1980:07
1985:06
1980:06
1991:06
1995:08
1980:06
1984:06
1989:01
1993:01
1985:04
1993:11
1984:06
1990:02
1994:05
1986:07
1996:10
1984:10
1990:06
1997:03
1989:07
1983:02
1991:06
1993:10
1992:12
1996:11
1987:11
1999:08
1992:06
1997:12
1986:10
1996:08
1983:05
1994:05
1985:02
1982:03
1999:08
1983:11
1997:09
2000:03
1990:01
1996:09
1986:04
1997:05
1998:12
1984:05
1987:08
1982:07
1992:08
1997:11
1981:06
1987:09
1991:02
1995:04
Zahl der Perioden
44
Startlag
12
Endlag
12
Geldpolitische
Ma§zahl
(MPolM)
ÿ
ÿ
ÿ
ÿ
ÿ
ÿ
ÿ
ÿ
ÿ
ÿ
ÿ
ÿ
ÿ
ÿ
ÿ
ÿ
ÿ
ÿ
ÿ
ÿ
.
9.15
6.97
4.14
3.54
4.16
3.77
6.05
5.91
4.91
5.28
3.76
3.01
4.93
5.78
7.35
9.74
9.07
7.32
6.19
9.47
7.24
7.35
8.77
3.22
13.12
8.76
5.00
2.87
6.69
2.50
2.79
5.36
9.08
9.01
4.29
13.28
6.48
7.20
9.57
3.34
7.42
3.78
2.97
2 91
Correlation
.
0 32
Ma§zahl
der Arbeitslosigkeit
(UnrM)
.
ÿ 1.13
1.41
ÿ 0.08
0.00
ÿ 0.03
ÿ 0.41
ÿ 0.84
ÿ 1.54
1.75
0.14
ÿ 0.47
0.64
ÿ 0.50
1.11
1.82
ÿ 2.95
ÿ 1.53
ÿ 4.08
7.35
ÿ 6.10
0.27
ÿ 0.10
ÿ 0.13
ÿ 1.41
2.41
0.24
ÿ 1.32
0.17
0.97
0.27
ÿ 0.89
0.01
ÿ 1.98
ÿ 1.27
0.50
ÿ 1.88
0.62
0.88
1.92
ÿ 1.63
2.01
ÿ 0.96
1.90
ÿ 0 64
ãright directionÒ
.
0 55
1
) Die Auswahl erfolgte gema¬§ dem in Kapitel 2 erla¬uterten Verfahren, in dem auch die geldpolitische Ma§zahl und die Ma§zahl fu¬r die
Arbeitslosigkeit definiert sind. ãStartlagÒ (ãEndlagÒ, in Monaten) bezieht sich auf den Lag, mit dem laut Annahme die Auswirkungen der
geldpolitischen Ma§nahme auf die Arbeitslosigkeit beginnen (enden). ãCorrelationÒ gibt die Korrelation zwischen MPolM und UnrM an,
ãright directionÒ den Prozentsatz der Perioden, in denen beide in dieselbe Richtung weisen.
250
×
Tabelle 3
1
Verschiedene Modellspezifikationen )
Modellspezifikation
1
C
MPolM
Active
BenDur
RRate
LStandards
TaxWedge
UnCov
UnDens
Coord
Active . MPolM
.
Ð0. 710**
(Ð2 108)
.
Ð0. 004
(Ð0 709)
.
Ð0. 011
(Ð0 290)
.
0. 003
(0 870)
.
Ð0. 004
(Ð0 107)
.
0. 012*
(1 890)
.
Ð0. 029
(Ð0 194)
.
0. 009**
(2 414)
.
Ð0. 078
(Ð1 623)
BenDur. MPolM
RRate . MPolM
LStandards . MPolM
TaxWedge . MPolM
UnCov . MPolM
UnDens . MPolM
Coord . MPolM
GDP_Growth
Dir
Length
Length . MPolM
.
Ð0. 027
(Ð0 992)
.
0. 005
(0 104)
.
0. 005*
(1 938)
Bereinigtes R2
.
0 228
2
.
2. 931
(1 390)
.
Ð0. 932***
(Ð2 972)
.
Ð0. 025
(Ð0 656)
.
0. 012
(0 052)
.
0. 000
(0 003)
.
0. 095
(0 329)
.
Ð0. 012
(Ð0 316)
.
Ð0. 834
(Ð0 856)
.
0. 010
(0 480)
.
0. 091
(0 307)
.
Ð0. 009
(Ð1 599)
.
0. 019
(0 549)
.
0. 005*
(1 980)
.
0. 015
(0 418)
.
0. 014**
(2 542)
.
Ð0. 042
(Ð0 362)
.
0. 010**
(2 784)
.
Ð0. 120**
(Ð2 636)
.
Ð0. 498**
(Ð2 531)
.
0. 752
(0 900)
3
.
1. 027**
(2 352)
.
Ð0. 880***
(Ð3 360)
.
Ð0. 010**
(Ð2 568)
.
0. 019
(0 618)
.
0. 005**
(2 561)
.
0. 024
(0 935)
.
0. 013***
(2 839)
.
Ð0. 081
(Ð0 887)
.
0. 010***
(3 463)
.
Ð0. 114***
(Ð2 971)
.
Ð0. 478***
(Ð2 981)
.
0. 807
(1 277)
.
0. 003
(1 188)
.
0. 003
(1 554)
.
0 487
.
0 563
1
) Standardfehler der Koeffizientenscha¬tzer in Klammern.
*** (**) [*] bedeutet Signifikanz auf dem Niveau von 1% (5%) [10%].
×
251
Tabelle 4
Gesammelte Robustheitstest
Benchmark
Modifikation der Benchmark-Spezifikation
interagiertes
Wachstum
C
MPolM
Active . MPolM
BenDur. MPolM
RRate . MPolM
LStandards . MpolM
TaxWedge . MPolM
UnCov . MPolM
UnDens . MPolM
Coord . MpolM
GDP_Growth
GDP_Growth . MpolM
Output-Gap1)
Inflation
Dir
Length . MPolM
La¬nder-Dummies
Regionen-Dummies2)
Bereinigtes R2
1
2
mit
Inflation
mit
OutputGap
mit
La¬nderDummies
3
Alternative Perioden
mit
RegionenDummies
**
***
**
**
***
**
**
***
**
4
5
6
***
**
**
**
***
**
**
**
**
**
*
**
***
***
***
***
**
***
***
***
***
***
**
***
***
***
***
***
**
nein
nein
nein
nein
nein
nein
**
nein
nein
.
0 563
.
0 550
.
0 552
.
0 485
**
Alternative Lags
gro§
klein
auto0/0
(N =6 1) (N = 38) matic
(N = 77)
7
**
***
***
8
9
12/24
10
***
*
***
***
***
*
**
11
24/24
12
**
***
**
***
***
**
**
*
*
**
***
**
**
**
***
**
**
*
***
**
***
***
***
***
***
***
**
***
**
***
***
***
*
***
**
***
**
**
***
*
*
nein
nein
*
nein
nein
**
nein
nein
*
nein
nein
***
**
nein
nein
.
0 543
.
0 485
.
0 474
.
0 505
.
0 573
ja
nein
nein
ja
***
**
nein
nein
.
0 547
.
0 559
.
0 570
1
) Die Variable bezeichnet die Vera¬nderung im Output-Gap (gemessen durch die Abweichung des tatsa¬chlichen Outputs vom Trendoutput, der mittels HP-Filterverfahren zerlegt wurde)
wa¬hrend der entsprechenden geldpolitischen Periode einschlie§lich des Lags.
2
) Die Regionen umfassen folgende La¬nder wie Skandinavien: Da¬nemark, Finnland, Schweden, Norwegen; Angelsa¬chsische La¬nder: Vereinigtes Ko¬nigreich, Irland, Kanada, USA; Ozeanien:
Australien, Neuseeland; Kontinentaleuropa: O¬sterreich, Belgien, Schweiz, Deutschland, Spanien, Frankreich, Italien, Niederlande.
*** (**) [*] bedeutet Signifikanz auf dem Niveau von 1% (5%) [10%]. Die Benchmark-Spezifikation entspricht dem Modell (3) in Tabelle 3. In der Scha¬tzung (2) bzw. (4) wurde
GDP_Growth x MPolM bzw. der Output-Gap an Stelle von GDP_Growth verwendet. In Scha¬tzung (3) wurde das Benchmark-Modell um die Inflation erweitert, in Scha¬tzung (5) [6]
um La¬nder-[Regionen-]Dummies.
252
×
Die geldpolitische Transmission
unter den Bedingungen des Stabilita¬tsund Wachstumspakts Ð einige vorla¬ufige
U¬berlegungen
1
Einleitung
1
Ju¬ngste Arbeiten ko¬nnen keinerlei Konvergenz der Transmissionsprozesse im Euroraum feststellen (Toolsema,
Sturm und de Haan [2001]).
Siehe dazu Kapitel 2.
Die Prozesse der geldpolitischen Transmission in den zwo¬lf La¬ndern des
Euroraums gestalten sich nicht nur hinsichtlich Art und Umfang unterschiedlich, sie ¬andern sich auch rasch und dies nicht notwendigerweise in
gleicher Form.1) Verschiebungen in den o¬konomischen und insbesondere in
den finanziellen Strukturen der einzelnen La¬nder sowie vera¬nderte
Verhaltensweisen der Wirtschaftssubjekte vera¬ndern auch Ausma§ und
Geschwindigkeit der Reaktion auf geldpolitische Schocks (Taylor, 1995a).
Das letzte Jahrzehnt hat vor allem auch tief greifende Vera¬nderungen des
institutionellen Rahmenwerks gebracht, innerhalb dessen sich das makroo¬konomische Management der Europa¬ischen Union (EU) zu vollziehen hat.
Das Binnenmarktprogramm hat auf den Gu¬ter- und Kapitalma¬rkten eine
Vielzahl von Beschra¬nkungen eliminiert und damit die wirtschaftliche
Integration gefo¬rdert. Die Einfu¬hrung des Euro und die Schaffung einer
neuen Institution, der Europa¬ischen Zentralbank (EZB), mit einem eindeutigen Auftrag zur Sicherung der Preisstabilita¬t haben der Geldpolitik
klare Richtlinien vorgegeben. Die Vorbereitung auf die moneta¬re Union
veranlasste zahlreiche Regierungen zu umfassenden fiskalischen Konsolidierungsma§nahmen, um stabile budgeta¬re Bedingungen auch auf mittlere Sicht
zu gewa¬hrleisten. Diese Entwicklungen haben zu deutlich vera¬nderten
Akzentuierungen im wirtschaftspolitischen Regime gefu¬hrt.
In der entstehenden Wirtschafts- und Wa¬hrungsunion (WWU) lie§ die
zunehmende Akzeptanz und schlie§liche Verankerung der Notenbankunabha¬ngigkeit als unverru¬ckbares institutionelles Arrangement zuna¬chst
offenbar die Auffassung zu, dass Geld- und Fiskalpolitik unter diesen
Bedingungen nur insofern miteinander zu tun haben, als die einzelstaatlich
orientierte Fiskalpolitik neben den Infrastrukturaufgaben und den makroo¬konomischen Stabilisierungsaufgaben gegebenenfalls den Ausgleich asymmetrischer Effekte wahrnimmt, die sich aus der auf den gesamten Euroraum
ausgerichteten moneta¬ren Politik ergeben ko¬nnten. Diese Mo¬glichkeiten der
nationalen Fiskalpolitik wurden jedoch einerseits durch den Stabilita¬tsund
Wachstumspakt teilweise eingeschra¬nkt, andererseits erwies sich obige
Ansicht doch rasch als unhaltbar, und die Erkenntnis setzte sich durch, dass
eine Abstimmung zwischen Geld- und Fiskalpolitik unabdingbar sei.2)
Die Implementierung des Stabilita¬tsund Wachstumspakts kann als
wesentlicher Regimewechsel betrachtet werden. Hat seine Einfu¬hrung
Konsequenzen auf das bisherige Versta¬ndnis von Effizienz, Wirkungsweise
und Wirkungskana¬len der moneta¬ren Politik? Vera¬ndert sich der Transmissionsprozess in dem ãneuenÒ Regime? Welche Ru¬ckwirkungen ko¬nnten
sich dadurch auf die geldpolitische Strategie der EZB ergeben?
Empirisch orientierte Studien des geldpolitischen Transmissionsmechanismus (z. B. BIZ, 1995) pflegten mo¬gliche Konsequenzen moneta¬rer
Schocks fu¬r die Fiskalpolitik und Ru¬ckwirkungen von dieser auf die realen
Effekte der Geldpolitik sowie auf die Kontrolle der Inflation nicht zu
2
×
Heinz Glu¬ck
253
unter den Bedingungen des Stabilita¬ tsund Wachstumspakts Ð einige vorla¬ ufige
U¬ berlegungen
beachten oder explizit davon zu abstrahieren. Auch ein derzeit laufendes
Projekt der EZB mit a¬hnlicher Zielsetzung wie die seinerzeitige Untersuchung1) der Bank fu¬r Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) wa¬hlt diese
Vorgangsweise. Im Hinblick auf das Studium des Transmissionsprozesses im
engeren Sinn und den Vergleich zwischen den teilnehmenden La¬ndern ist die
Bedeutsamkeit dieser Untersuchung nicht zu bezweifeln; fu¬r daraus
mo¬glicherweise abzuleitende Politikempfehlungen erscheint die Vernachla¬ssigung mo¬glicher fiskalischer Reaktionen auf geldpolitische Ma§nahmen
jedoch als Mangel, der in einer na¬chsten Stufe des Projekts behoben werden
sollte.
Anhaltspunkte dafu¬r liegen vor: Einige neuere o¬konometrische Arbeiten
(z. B. Sgherri, 2000) inkludieren neben den bekannten geldpolitischen
Transmissionskana¬len auch einen ãfiscal channelÒ, der sich daraus ergibt, dass
die Fiskalpolitik ihrerseits reagieren muss, wenn durch moneta¬re Ma§nahmen die Erreichung bestimmter fiskalpolitischer Ziele und Vorgaben (z. B.
aus dem Stabilita¬tsund Wachstumspakt) gefa¬hrdet erscheint. Die konkrete
Form einer derartigen fiskalischen Reaktion wird daru¬ber entscheiden, ob
das Ausma§ der Transmissionseffekte dadurch versta¬rkt oder abgeschwa¬cht
wird, ob also prozyklische, antizyklische oder neutrale Wirkungen auftreten.
Im Folgenden soll versucht werden, erste Vorstellungen u¬ber den
¬ stermo¬glichen Effekt und die Gro¬§enordnung eines ãfiscal channelÒ fu¬r O
reich zu erlangen. Kapitel 2 gibt einen kurzen Abriss der Literatur zur
Begru¬ndung fiskalischer Disziplin, und Kapitel 3 diskutiert die Notwendigkeit der Beru¬cksichtigung fiskalischer Reaktionen im moneta¬ren Transmissionsprozess. Kapitel 4 beschreibt einen ersten Versuch der Einscha¬tzung
vera¬nderter Auswirkungen eines geldpolitischen Schocks bei Einbeziehung
einfacher fiskalpolitischer Regeln. In Kapitel 5 werden einige Schlussfolgerungen vorgelegt.
2
Zur Notwendigkeit der Einbeziehung eines
Fiskalkanals in den Transmissionsprozess
Die eingangs beschriebenen Vera¬nderungen des wirtschaftspolitischen
Regimes haben das Verha¬ltnis zwischen Geld- und Fiskalpolitik neu gestaltet.
Aus der Literatur zu den optimalen Wa¬hrungsra¬umen folgt, dass in einer
moneta¬ren Union die Fiskalpolitik u¬ber gro¬§eren Spielraum in Hinblick auf
die zyklische Stabilisierung verfu¬gen mu¬sste, um auf diese Weise den Verlust
moneta¬rer Autonomie auszugleichen Ð gema¬§ dieser Theorie insbesondere
beim Auftreten asymmetrischer Schocks. In diesem Sinn definierte die
Europa¬ische Kommission fiskalische Flexibilita¬t als wesentliches Element der
Wirtschaftspolitik in der zu errichtenden WWU (Europa¬ische Kommission,
1990). Daru¬ber hinaus wurden zuna¬chst offenbar nur wenige Beru¬hrungspunkte zwischen Geld- und Fiskalpolitik gesehen, und nur unter dieser
Pra¬misse war das fu¬r die WWU zuna¬chst offenbar angedachte Nebeneinander von zentraler Geldpolitik und dezentraler Fiskalpolitik als unproblematisch vorstellbar.
1
254
Siehe dazu im Detail Kapitel 3.
×
U¬ berlegungen
Die Anforderungen an die Fiskalpolitik waren und sind jedoch hoch:
Zyklische Stabilisierung und Aufrechterhaltung des langfristigen Wachs¬ konomien sollen gewa¬hrleistet bleiben, und
tumspotenzials der nationalen O
bei Wahrung fiskalischer Disziplin sollen nicht nur die nationalen, sondern
auch die EU-weiten Erfordernisse sowie die Qualita¬t des resultierenden
Policy-Mix beachtet werden (Brunila und Martinez-Mongay, 2001). Vor
allem um den letzteren Aspekten gerecht werden zu ko¬nnen, wurden durch
den Vertrag von Maastricht 1992 und den Stabilita¬tsund Wachstumspakt
des Jahres 1997 entsprechende institutionelle Vereinbarungen getroffen und
die nationalen fiskalischen Spielra¬ume durch die Festlegung von Obergrenzen fu¬r Defizit und Schuldenquote sowie des mittelfristigen Ziels eines
¬ berschuss befindlichen Staatshaushalts
insgesamt ausgeglichenen oder im U
beschra¬nkt.
Dieser Ansatz fand keineswegs ungeteilte Zustimmung: Zahlreiche
Autoren wie etwa Eichengreen und Bayoumi (1994) sowie Eichengreen und
von Hagen (1996) betrachten es als Fehler, auch die fiskalpolitischen
Instrumente aus der Hand zu geben, indem man sie an strenge Vorgaben
bindet, nachdem in der dritten Stufe der WWU bereits das Wechselkursinstrument aufgegeben wurde: ãVigorously applying the excessive deficit
procedures of the treaty to the national budgets of member states would leave postMaastricht Europe with significantly less automatic stabilization than the U.S.
economic and monetary union.Ò A¬hnliche Argumente wurden von de Grauwe
(1996) vorgebracht: ãWhen asymmetric shocks occur, the requirement to keep
budgetary policies in line with the other members will rob countries of the last
instrument to absorb these shocks.Ò
Eichengreen und Wyplosz (1998) haben diese Kritik erneuert. Einerseits
erwarten sie zwar, dass die Durchsetzung des Stabilita¬tsund Wachstumspakts und der im Verletzungsfall angedrohten Sanktionen nicht in aller
Konsequenz erfolgen wird, andererseits sehen sie jedoch ãa real danger that
preoccupation with fiscal consolidation is hindering labor market reform, and
hindering more general reforms to enhance economic flexibility and boost productivity
growth.Ò
Ein weiterer Schwerpunkt der Kritik richtet sich dagegen, dass der
Stabilita¬tsund Wachstumspakt fiskalische Disziplin explizit in ein System
einfu¬hrt, in dem bereits moneta¬re Disziplin herrscht. Einige Arbeiten (unter
anderen Fata«s und Mihov, 2001, Benhabib, Schmitt-Grohe« und Uribe, 1998)
stellen die Frage nach der Vereinbarkeit dieser doppelten Disziplin und
weisen auf die Mo¬glichkeit des Auftretens von Instabilita¬ten und multipler
Equilibria unter diesen Bedingungen hin: Bei gegebenem moneta¬ren Regime
kann nach diesen Untersuchungen die zusa¬tzliche Einfu¬gung einer ãfiscal
ruleÒ (im konkreten Fall einer ãbalanced budget ruleÒ) bedeutende und
mo¬glicherweise unerwu¬nschte Auswirkungen auf die nominelle Stabilita¬t
haben.
Die Literatur bietet allerdings auch eine Reihe von Begru¬ndungen fu¬r die
Notwendigkeit fiskalischer Disziplin: Auf europa¬ischer Ebene habe die
Fiskalpolitik einen Beitrag zur Erreichung der Ziele der EZB und damit zu
ihrer Glaubwu¬rdigkeit zu leisten, die neben der Unabha¬ngigkeit der EZB
nicht zuletzt auch von einem koordinierten und sinnvollen Policy-Mix
×
255
U¬ berlegungen
bestimmt werde. Eine umfangreiche Literatur versucht auf theoretischer
Ebene, dieses Koordinierungserfordernis zu begru¬nden.
In einer gro§en Zahl von Arbeiten zur wirtschaftspolitischen Koordinierung
zwischen Geld- und Fiskalpolitik wird auf die Mo¬glichkeit zur besseren
Zielerreichung bei Koordinierung und auf die Suboptimalita¬t eines von
wirtschaftspolitischem Wettbewerb zwischen mehreren La¬ndern gepra¬gten
Policy-Mix verwiesen. In ihren einfacheren Ansa¬tzen argumentiert diese
Literatur, dass auf ihre Wiederwahl bedachte Regierungen eine expansivere
Fiskalpolitik betreiben werden als nach diversen Kriterien wu¬nschenswert
und sinnvoll wa¬re, wodurch die Geldpolitik in der Folge u¬berbelastet wird.
Diese potenzielle Sorglosigkeit der Fiskalpolitik wird in einer moneta¬ren
Union nach dem Konstruktionsmuster der WWU noch versta¬rkt, weil das
geldpolitische Problem auf die supranationale Ebene der EZB gehoben
werden kann. Durch die Verha¬ngung von Beschra¬nkungen der nationalen
Fiskalpolitiken ko¬nnen solche Entwicklungen verhindert werden.
In anderen Papieren (Chari und Kehoe, 1998, Cooper und Kempf, 2000)
werden diese Ergebisse dahingehend pra¬zisiert, dass die Notwendigkeit von
Beschra¬nkungen der nationalen Fiskalpolitik von der Fa¬higkeit der Zentralbank abha¬ngt, sich auf bestimmte Ziele zu verpflichten. Nur wenn sie das
nicht kann, die Fiskalpolitik sich also nicht den geldpolitischen Zielen
unterordnet, ist die Verfu¬gung von Beschra¬nkungen angebracht. Bei einer
starken und glaubwu¬rdigen Selbstbindung der Zentralbank fu¬hren fiskalische
Beschra¬nkungen jedoch lediglich zu vermeidbaren Kosten.
Auch die spieltheoretischen Ansa¬tze (z. B. Dixit und Lambertini, 2000)
kommen zum Ergebnis, dass fiskalische Diskretion die moneta¬re Verpflichtung ausho¬hlen kann und schon deshalb fiskalische Regeln sinnvoll
erscheinen. Gibt es keine Kooperation zwischen Geld- und Fiskalpolitik,
liefert das Nash-Gleichgewicht suboptimale Werte fu¬r Output und Inflation.
Vorrangigkeit (ãleadershipÒ) eines der beiden Politiksektoren ist wu¬nschenswert, um gu¬nstigere Resultate zu gewa¬hrleisten.
Einige Beachtung hat in den letzten Jahren die Fiscal Theory of the Price
Level gefunden. Ausgehend von Sargent und Wallace (1981) wird zu zeigen
versucht, dass Inflation mit geldpolitischen Mitteln nicht mehr beherrscht
werden kann, wenn die Fiskalpolitik undiszipliniert gefu¬hrt wird und
Budgetdefizit und/oder Schuldenstand ein hohes Ausma§ erreicht haben.
Sims (1999) kritisiert, dass die europa¬ischen Vertra¬ge im Gegensatz dazu den
Glauben zu reflektieren scheinen, moneta¬re Stabilita¬t ko¬nnte dadurch
garantiert werden, dass sa¬mtliche Beziehungen zwischen der Zentralbank
und den fiskalischen Beho¬rden unterbunden werden. Jedes einzelne
Mitgliedsland habe fu¬r sich eine passive Fiskalpolitik zu verfolgen, das hei§t,
den Prima¬ru¬berschuss in ausreichendem Ma§ zu erho¬hen, wenn bei
steigender Staatsschuld ho¬here Zinszahlungen zu leisten sind. Bei einer
derartigen Fiskalpolitik, gepaart mit einer aktiven Geldpolitik, die ein
moneta¬res Aggregat stabilisiert oder die Zinssa¬tze ausreichend erho¬ht, wenn
die Inflation ansteigt, ko¬nnen instabile Gleichgewichtszusta¬nde mit sich
selbst beschleunigender Inflation nicht ausgeschlossen werden. Eine derartige Situation kann auch durch ho¬chste Glaubwu¬rdigkeit der Zentralbank
nicht verhindert werden. Fu¬r Sims sind die institutionellen Voraussetzungen
256
×
U¬ berlegungen
zur Vermeidung solcher Entwicklungen in der WWU vorla¬ufig noch nicht
gegeben.
Auf modelltheoretischer Ebene schlie§lich ergibt sich die Notwendigkeit
der Einbeziehung einer ãfiscal ruleÒ aus dem Erfordernis zur Schlie§ung eines
Modells und zur Erfu¬llung der Budgetrestriktion des Staats (Sims, 1995).
3 Erweiterung des Transmissionsprozesses
Unser empirisches Wissen u¬ber den Transmissionsprozess ist gering.
Bernanke und Gertler (1995) bemerkten noch im Jahr 1995: ãTo a great
extent, empirical analysis of the effects of monetary policy has treated the monetary
transmission mechanism itself as a black box.Ò Im gleichen Jahr publizierte jedoch
die BIZ die Ergebnisse eines Projekts, das den ersten umfassenden Versuch
darstellte, die Transmissionsprozesse der Geldpolitik in einer gro¬§eren
Gruppe hoch entwickelter La¬nder, na¬mlich in 14 Industriela¬ndern1), darzustellen, oder pra¬ziser,n 1999 the corporation tax rate was lowered to 30%
and the advance payment of corporation tax was abolished. was die
makroo¬konometrischen Modelle der Zentralbanken der am Projekt teilnehmenden La¬nder dazu auszusagen vermo¬gen, um die Ergebnisse einem
Vergleich zu unterziehen. Zu diesem Zweck setzten alle Teilnehmer ihre
Modelle einem tempora¬ren Zinssatzschock um 100 Basispunkte (u¬ber zwei
Jahre hinweg) aus und errechneten die Auswirkungen auf die Realwirtschaft,
auf die Preise, die Wechselkurse und die Leistungsbilanz, etc. Bezu¬glich der
Details aus dem umfangreichen Material dieses Beitrags sei auf die
Originalpublikation verwiesen; in dieser Studie sei nur allgemein erwa¬hnt,
dass signifikante Unterschiede im Transmissionsprozess der einzelnen La¬nder
zu erkennen waren, die auf verschiedene Gru¬nde, gema¬§ des damaligen
Untersuchungsschwerpunkts zu einem wesentlichen Teil auch auf Unterschiede in den Finanzstrukturen, zuru¬ckgefu¬hrt werden konnten.
Eine wesentliche Innovation im Rahmen dieses Projekts stellte der
Versuch dar, die globalen Effekte des Zinsschocks in die Beitra¬ge der
einzelnen Transmissionskana¬le aufzuspalten, um die Gro¬§enordnung und
relative Bedeutung der Kana¬le studieren zu ko¬nnen. Fu¬nf derartige Kana¬le
wurden unterschieden:
Ð Der Wechselkurskanal quantifiziert die Effekte, die sich infolge der
Zinserho¬hung auf den nominellen Wechselkurs und im Weiteren auf
Preise und Lo¬hne sowie auf die aggregierte Nachfrage ergeben.
Ð Der Substitutionskanal oder Cost-of-Capital-Kanal soll sowohl die
direkten Auswirkungen der Zinserho¬hung auf die Investitionsta¬tigkeit als
auch die Effekte der Vera¬nderung der relativen Faktorpreise erfassen.
Ð Zinsa¬nderungen bewirken Einkommensa¬nderungen bei Haushalten und
Unternehmen, die in der Folge die Konsum- und Investitionsentscheidungen beeinflussen. Dies zeigt der Einkommenskanal.
Ð Der Vermo¬genskanal misst die indirekten Effekte von Zinsa¬nderungen
auf den Wert von Finanzanlagen sowie die gleichfalls daraus folgenden
Konsum- und Investitionsentscheidungen.
1
Australien, O¬sterreich, Belgien, Kanada, Frankreich, Deutschland, Italien, Japan, die Niederlande, Spanien,
Schweden, Schweiz, das Vereinigte Ko¬nigreich und die USA.
×
257
U¬ berlegungen
Ð Der direkte Zinseffekt auf die Konsumta¬tigkeit erfasst die Reaktion auf
ho¬here Kreditzinsen.
Ohne auf die technischen Probleme bei der Isolierung der einzelnen
¬ sterreich1) kurz
Kana¬le einzugehen, soll das damalige Ergebnis fu¬r O
dargestellt werden: In quantitativer Hinsicht sind der Cost-of-Capital-Kanal
und der Wechselkurskanal die wichtigsten Kana¬le der Zinspolitik. Sie
unterscheiden sich allerdings deutlich, was den Zeitpunkt des Einsetzens
ihrer Wirksamkeit nach Setzen einer zinspolitischen Ma§nahme und die
Dauerhaftigkeit ihres Einflusses betrifft: Der Wechselkurseffekt beginnt
unmittelbar zu wirken und erweist sich auch als dauerhafter, wa¬hrend der
Cost-of-Capital-Kanal erst mit Verzo¬gerung einsetzt, dann jedoch rasch an
Bedeutung gewinnt und im dritten und vierten Jahr nach dem Schock auch
quantitativ bedeutender wird als der Wechselkurseffekt.2) Die u¬brigen drei
Kana¬le erweisen sich demgegenu¬ber als weniger einflussreich.
4
Versuch einer vorla¬ ufigen Abscha¬ tzung
Fu¬r eine Antwort auf die Frage, welchen Einfluss das gewandelte wirtschaftspolitische Regime nun auf den Transmissionsprozess haben ko¬nnte,
wird es noch weiter reichender Diskussionen und Untersuchungen bedu¬rfen
als sie hier angestellt werden konnten. Um einen ersten Eindruck von den
mo¬glicherweise involvierten Gro¬§enordnungen zu erhalten, ko¬nnen wir im
Rahmen eines einfachen Experiments fragen, inwieweit etwa die Erga¬nzung
um einen ãfiscal channelÒ die Ergebnisse des BIZ-Projekts von 1995 modifiziert ha¬tte. Zur Beantwortung dieser Frage wiederholen wir das Simulationsexperiment des BIZ-Projekts; um Vergleichbarkeit zu gewa¬hrleisten,
¬ sterreich erarbeiteten Strukturen3) aus und
gehen wir von den damals fu¬r O
fu¬gen eine fiskalpolitische Reaktionsfunktion in das bereits damals verwendete Modell ein. Zuna¬chst ist zu kla¬ren, wie diese Regel aussehen ko¬nnte.
Die europa¬ischen Vertra¬ge definieren Budgetdefizit und Staatsverschuldung als die entscheidenden fiskalischen Kenngro¬§en. Es liegt nahe, aus den
solcherart festgelegten Benchmarks eine ãfiscal ruleÒ so zu formulieren, dass
Abweichungen von diesen Benchmarks eine fiskalpolitische Reaktion nach
1
2
3
258
Das verwendete Modell wies im Wesentlichen eine keynesianische Struktur auf. Die Entwicklungslinie im
gegensta¬ndlichen Fall eines Zinssatzschocks verla¬uft vom politikkontrollierten Zinssatz zur inla¬ndischen
Zinsstruktur, die in Relation zu den ausla¬ndischen Zinssa¬tzen den Wechselkurs (mit)bestimmt. Dadurch werden
in der Folge die Importpreise, das inla¬ndische Preisniveau und der Lohnsatz beeinflusst. Zinssa¬tze, Wechselkurs
und das Lohn-Preis-Gefu¬ge bestimmen nun die Nachfragekomponenten des BIP und die solcherart generierten
(Real)Einkommen. Arbeitskra¬ftenachfrage, Geldnachfrage, Vermo¬gensgro¬§en, Fiskalbereich, etc. ko¬nnen sodann
unmittelbar errechnet werden. Siehe dazu Glu¬ck (1995).
Die Bezeichnung als ãquantitativ bedeutendÒ ist in Relation dazu zu sehen, dass der Gesamteffekt des
Zinssatzschocks auf das BIP in der damaligen Untersuchung relativ gering war, das hei§t sich im
Zehntelprozentpunktbereich bewegte. Zwischenzeitlich vorgenommene Neuberechnungen deuten jedoch auf eine
signifikante Intensivierung der Effekte eines vergleichbaren Zinssatzschocks im Allgemeinen wie auch in
Hinblick auf den Einfluss einzelner Kana¬le hin.
Selbstversta¬ndlich hat es seit 1994/95 Fortschritte im makroo¬konometrischen Modellbau sowie A¬nderungen in
manchen Beziehungen der o¬sterreichischen Wirtschaft gegeben. Nur unter dieser Einschra¬nkung ko¬nnen die
Ergebnisse auf gegenwa¬rtige Bedingungen u¬bertragen werden. Es geht hier jedoch weniger um eine (scheinbare)
Exaktheit und Aktualita¬t, sondern zuna¬chst um eine grundsa¬tzliche Einscha¬tzung des Einflusses des
Fiskalkanals.
×
U¬ berlegungen
sich ziehen, etwa in Form einer Vera¬nderung des Steuersatzes. Bezeichnen
wir den durchschnittlichen Steuersatz mit t und das Budgetdefizit (in
Prozent des BIP) in der ada¬quaten Definition mit b sowie mit b die
Benchmark, dann ko¬nnte eine einfache ãfiscal ruleÒ in Bezug auf das Defizit
folgendes Aussehen haben:
t ab ÿ b ; a > 0
1
Definieren wir mit d den Schuldenstand in Prozent des BIP und mit d die
zugeho¬rige Benchmark (im konkreten Fall 60%), so kann Ð fu¬r Situationen,
in denen diese Gro¬§e im Mittelpunkt der Bemu¬hungen steht Ð eine
alternative fiskalische Regel formuliert werden als
t cd ÿ d ; c > 0
2
Bezu¬glich der Wahl konkreter Werte fu¬r die Parameter a und c sind weder in
der Literatur Hinweise zu finden, noch liefert die Empirie stabile Ergebnisse
beim Versuch, Werte aus der Entwicklung der Vergangenheit zu gewinnen.
Nach einigen eigenen Scha¬tzversuchen kalibrierten wir schlie§lich einen
.
.
Wert von 0 4 fu¬r a und von 0 1 fu¬r c.
Diese beiden so festgelegten fiskalischen Regeln fu¬hren wir alternativ in
das makroo¬konometrische Modell ein und vergleichen, welchen Vera¬nderungen die Ergebnisse im Verha¬ltnis zur Simulation, in welcher der
Zinssatzschock ohne Beru¬cksichtigung fiskalischer Reaktionen durchgefu¬hrt
wurde, unterliegen.
Die Ergebnisse fu¬r das BIP und die Inflation sind in den Grafiken 1 und 2
dargestellt. Rule (1) bezeichnet dabei die Resultate, die sich bei Anwendung
von Gleichung (1) ergeben, Rule (2) analog diejenigen gema¬§ Gleichung (2).
Grafik 1
Temporärer Zinsschock Auswirkungen auf das BIP
in Mrd EUR
0'4
0'2
0'0
0'2
0'4
0'6
0'8
1'0
1
Jahre
2
Rule (1)
3
4
5
Rule (2)
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
Zinsschock
Quelle: OeNB.
×
259
U¬ berlegungen
Diese einfachen Simulationen besta¬tigen zuna¬chst vor allem die nahe
liegende Vermutung eines durch die fiskalischen Regeln versta¬rkten
restriktiven Effekts einer Zinserho¬hung auf die Realwirtschaft Ð letzten
Endes nichts anderes als die Grund legende keynesianische Einsicht, dass
ãbalanced budget rulesÒ die Amplitude der Konjunkturschwankungen durch
das Erfordernis steigender Steuersa¬tze oder der Ku¬rzung von Staatsausgaben
vergro¬§ern. Beide Regeln zeigen zuna¬chst eine gegenu¬ber dem reinen
Zinssatzschock versta¬rkte Abschwa¬chung des BIP, dann jedoch Ð wenn auch
u¬ber relativ lange Zeitra¬ume Ð eine raschere Erholung, weil die Anpassung
an erwu¬nschte Kapitalstocks sowohl im Investitionsbereich wie auch im
Bereich dauerhafter Konsumgu¬ter nach der intensiveren anfa¬nglichen
Abschwa¬chung gegenu¬ber der Vergleichslo¬sung in versta¬rktem Ausma§
einsetzt.
Wesentlich weniger als die realen Effekte sind zumindest im empirischen
Bereich die Auswirkungen der ãfiscal rulesÒ auf die nominelle Stabilita¬t
erforscht. Unsere diesbezu¬glichen Ergebnisse erweisen sich als gering und
sind im Wesentlichen eine Konsequenz der konjunkturellen Abschwa¬chung.
Um eventuelle Effekte, wie sie die Fiscal Theory of the Price Level
postuliert, abbilden zu ko¬nnen, wa¬re zweifellos eine komplexere Modellstruktur erforderlich. Der anfa¬ngliche geringfu¬gige Preisanstieg kommt
dadurch zu Stande, dass die Bescha¬ftigung auf die Wachstumsabschwa¬chung
mit Verzo¬gerung reagiert, sodass sich ein voru¬bergehender Produktivita¬tsverlust mit entsprechenden Preiseffekten ergibt.
Grafik 2
Temporärer Zinsschock
Auswirkungen auf den BIP-Deflator
in Prozentpunkten
0'05
0'00
0'05
0'10
0'15
0'20
0'25
0'30
0'35
1
Jahre
2
Rule (1)
3
4
Rule (2)
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
Zinsschock
Quelle: OeNB.
Es ist nochmals darauf hinzuweisen, dass die gewa¬hlten Parameterwerte
fu¬r a und c in den Gleichungen (1) und (2) Na¬herungswerte darstellen, die
empirisch noch besser abgesichert werden mu¬ssten, und dass alle Ergebnisse
natu¬rlich modellabha¬ngig sind. Selbst unter dieser Einschra¬nkung und bei
260
×
U¬ berlegungen
vorsichtiger Einscha¬tzung sind aber deutliche Reaktionen des Gesamtsystems
und eine Intensivierung des Transmissionsprozesses insgesamt festzustellen.
Grafik 3 zeigt die Aufspaltung der Transmissionskana¬le in der Simulation
gema¬§ Rule (1), also der auf das Budget bezogenen Fiskalregel. Die
Ergebnisse fu¬r die bereits zuvor beschriebenen Kana¬le decken sich mit jenen
aus der BIZ-Studie; hinzu tritt der deutlich ausgepra¬gte Fiskalkanal1), der
gro¬§enordnungsma¬§ig die anderen Kana¬le dominiert und der auch die in
Grafik 1 gezeigte erho¬hte zyklische Schwankung nach einer geldpolitischen
Ma§nahme erkla¬rt.2)
Grafik 3
Dekomposition der Transmissionskanäle
Veränderung des BIP in Prozentpunkten
0'15
0'10
0'05
0'00
0'05
0'10
0'15
0'20
0'25
1
Jahre
2
Fiscal Channel
Einkommenskanal
Vermögenskanal
3
4
5
6
7
Zinseffekt auf Konsum
Wechselkurskanal
Cost of Capital
Quelle: OeNB.
5
Schlussfolgerungen und Ausblick
Als Schlussfolgerungen, Thesen und Anregungen fu¬r die weitere Forschung
bieten sich an:
Die Einbeziehung eines ãfiscal channelÒ stellt offenkundig eine sinnvolle
Erga¬nzung zu den Untersuchungen u¬ber den Transmissionsprozess dar und
vera¬ndert denselben in einem nicht vernachla¬ssigbaren Ausma§. Die
Umgestaltung des wirtschaftspolitischen Regimes in der WWU scheint
demnach einen Einfluss auf die Wirkungen der Geldpolitik zu haben: Die
Amplitude der durch den Zinsschock ausgelo¬sten Schwankungen im realen
Bereich wird offenbar erho¬ht. Diese Verscha¬rfung der restriktiven Effekte
durch die ãbalanced budget rulesÒ stellt zwar keineswegs eine neue
Erkenntnis dar, scheint in der aktuellen wirtschaftspolitischen Diskussion
aber ha¬ufig u¬bersehen zu werden.
1
2
Sgherri (2000) gelangt zu einem a¬hnlichen Resultat.
Pe«rez und Hiebert (2001) entwickeln eine Methode zur Ableitung einer ãfiscal ruleÒ, die diese destabilisierenden
Effekte zumindest gla¬ttet.
×
261
U¬ berlegungen
Gelegentlich vorgebrachte Vermutungen, dass die Transmission geldpolitischer Impulse Ð etwa unter dem Einfluss zunehmender Effizienz der
Finanzma¬rkte Ð schwa¬cher geworden sein ko¬nnte, treffen unter diesen
Umsta¬nden offenbar nicht zu. Im Gegenteil: Die Auswirkungen einer
geldpolitischen Ma§nahme werden durch die Beru¬cksichtigung der fiskalpolitischen Reaktionen versta¬rkt.
Es kann jedoch angenommen werden, dass die fiskalischen Reaktionen
auf geldpolitische Ma§nahmen der EZB zwischen den Mitgliedsla¬ndern der
WWU unterschiedlich sind. Trifft dies zu, so kann dies als weiteres
Argument gelten, warum eine (angenommene oder behauptete) zunehmend
harmonisierte Reaktion in den einzelnen Mitgliedsla¬ndern auf die zentrale
Geldpolitik wenig plausibel erscheint.
Das Auftreten von Instabilita¬ten in Hinblick auf die Preisentwicklung
konnte bei dem hier durchgefu¬hrten einfachen Experiment nicht beobachtet
werden. Derartige Effekte ko¬nnten wohl nur bei komplexeren Simulationen
auftreten; dazu wa¬ren weitere Untersuchungen anzustellen. Mehrere
Studien (Benhabib, Schmitt-Grohe« und Uribe, 1998; Sims, 1999) weisen
auf theoretischer Ebene unter bestimmten Voraussetzungen diese Mo¬glichkeit von Instabilita¬t in den Preisen nach, wenn geld- und fiskalpolitische
Regeln in ungu¬nstiger Parameterkonstellation vorliegen. Das gea¬nderte
wirtschaftspolitische Regime ist damit offenbar nicht ohne Risiken. Die
vorsichtige Vorgangsweise der EZB bei Zinsa¬nderungen erscheint daher
insofern sinnvoll, als sich versta¬rkende und kumulierende Effekte vermieden
werden.
¬ konomie dahingehend unterTaylor (2000) hat 18 Modelle der US-O
sucht, welche Auswirkungen die in diesen Modellen zum Ausdruck
kommenden unterschiedlichen Auffassungen u¬ber den Transmissionsprozess
auf eine daraus mittels stochastischer Simulation abzuleitende optimale
Geldregel ha¬tten. Das Ergebnis lautet, dass diese unterschiedlichen Sichtweisen letzten Endes doch zu sehr ¬ahnlichen und einfachen Regeln fu¬hren,
die auch eine ãgute PolitikÒ gewa¬hrleisten. Derartige Untersuchungen fehlen
fu¬r Europa weitgehend. Fu¬r die WWU ko¬nnte eine derartige optimale
Geldregel gema¬§ den zuvor angestellten U¬berlegungen offenbar nur unter
Beru¬cksichtigung der Bestimmungen des Stabilita¬tsund Wachstumspakts
und der daraus abgeleiteten ãfiscal rulesÒ bestimmt werden. Dies sollte
Schwerpunkt weiterer Forschungen sein.
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264
×
Prinzipien fu¬r die Konstruktion von Modellen
des Transmissionsmechanismus
der Geldpolitik
Einleitung
Die Modelle des Transmissionsmechanismus der Geldpolitik zeigen auf, wie
Vera¬nderungen der Geldpolitik auf die Produktion und die Inflation wirken.
Sie konzentrieren sich auf wirtschaftliche Verhaltensweisen, wobei sie die
Verbindung zwischen geldpolitischen Ma§nahmen und real- und finanzwirtschaftlichen Entscheidungen herstellen, durch die die Ausgaben und Preisbildung in der Wirtschaft bestimmt werden. Die Modelle des Transmissionsmechanismus sind mitunter sehr komplex, da die wirtschaftlichen
Verhaltensweisen, die zu Ausgabenentscheidungen und zur Preisfestsetzung
fu¬hren, zahlreich und facettenreich sind, sich gegenseitig beeinflussen und
au§erdem Vera¬nderungen unterworfen sind. Schwierigkeiten bei der
Entwicklung der Modelle entstehen vor allem auf Grund der komplexen
Natur der U¬bertragungswege der Geldpolitik. Ein breit fundierter Ansatz
¬ konomen in der geldpolitischen
zum Transmissionsmechanismus ist fu¬r O
Beratungsta¬tigkeit unabdingbar, da den Empfehlungen andernfalls die wirtschaftspolitische Substanz fehlt. Die Konstruktion eines mathematischen
Modells des Transmissionsmechanismus ist folglich eine Formalisierung
dieses Ansatzes.
Die mathematischen Modelle des Transmissionsmechanismus sind in der
Lage, eine Hilfestellung fu¬r geldpolitische Entscheidungstra¬ger und Berater
zu bieten, da sie strenge systematische Vorgaben fu¬r die geldpolitische Debatte
schaffen und gleichzeitig quantifizierbare Empfehlungen fu¬r die Politikformulierung produzieren. Durch strenge systematische Vorgaben lassen
sich die einzelnen der geldpolitischen Empfehlung zu Grunde liegenden
Elemente des Transmissionsmechanismus identifizieren und quantifizieren.
Daru¬ber hinaus hilft die strenge Systematik den Notenbankern, die erhaltenen
Empfehlungen besser zu verstehen. Eine strenge Systematik verbessert auch die
Zeitkonsistenz der Empfehlungen, indem ein Geru¬st vorgegeben wird, auf
dessen Basis die Gru¬nde fu¬r eingetretene A¬nderungen aufgezeigt und
erla¬utert werden ko¬nnen. Strenge systematische Vorgaben bringen mo¬gliche
innere Widerspru¬che zu Tage und helfen den Entscheidungstra¬gern zu
erkennen, worin die Schwa¬chen und Sta¬rken der den Empfehlungen zu
Grunde liegenden wirtschaftlichen Logik bestehen. Strenge systematische
Vorgaben erlauben den Konstrukteuren der Modelle, ihre Sichtweise des
Transmissionsmechanismus zu begru¬nden, sodass fu¬r die Geldpolitiker
leichter erkennbar wird, wann ein Modell funktionsfa¬hige Empfehlungen
hervorbringt und in welchen Fa¬llen nur unzureichende Ergebnisse zu
erwarten sind. Strenge systematische Vorgaben schaffen die Basis fu¬r eine
angemessenere Kommunikation von geldpolitischen Entscheidungen, da die
einer Empfehlung zu Grunde liegenden Faktoren angesprochen und dadurch
die wirtschaftlichen Gru¬nde, die fu¬r eine A¬nderung der Geldpolitik ausschlaggebend waren, erkla¬rt werden. Schlie§lich fo¬rdern strenge systematische Vorgaben auch die geldpolitische Diskussion, da fu¬r Notenbanker und
¬ ffentlichkeit die genauen Ursachen erkennbar werden, warum unterdie O
1
Jack Selody1)
Jack Selody Ð Leiter der Abteilung Monetary and Financial Analysis, Bank of Canada. Der Autor dankt Kevin
Moran, Chuck Freedman und David Longworth. Die in dieser Studie vertretenen Ansichten decken sich nicht
notwendigerweise mit jenen der Bank of Canada.
×
265
Prinzipien fu¬ r die Konstruktion von Modellen
der Geldpolitik
schiedliche Sichtweisen des Transmissionsmechanismus zu widerspru¬chlichen Empfehlungen fu¬hren; dies tra¬gt dazu bei, die politische Debatte
voranzutreiben. Zusammengefasst la¬sst sich sagen, dass strenge systematische
Vorgaben fu¬r mathematische Modelle sowohl fu¬r Geldpolitiker und deren
Berater wie auch fu¬r Modellkonstrukteure ein nu¬tzliches Geru¬st schaffen,
durch das die Hintergru¬nde einer geldpolitischen Empfehlung transparent
werden, und damit die Formulierung und die Vermittlung von geldpolitischen Entscheidungen erleichtert wird.
Es ist demzufolge das den Modellen des Transmissionsmechanismus
inha¬rente Potenzial zur Verbesserung des geldpolitischen Beratungsprozesses, das fu¬r Geldpoltiker und deren Berater von Interesse ist. Um in
diesem Prozess wirksam eingesetzt zu werden, mu¬ssen die Modelle des
Transmissionsmechanismus u¬ber ihre rein datenanalytische Funktion hinaus
verbessert werden. Erforderlich sind Modelle, die zuverla¬ssig, leicht zu
handhaben und zu interpretieren sind und die der intuitiven Erkenntnisfa¬higkeit der Geldpolitiker so weit als mo¬glich entgegenkommen, indem
sie einfache Erkla¬rungen liefern. Diese Forderung la¬sst sich durch die
Entwicklung von Modellen erfu¬llen, die u¬ber ein abstraktes Instrumentarium
mathematischer Formeln hinausgehen und zusa¬tzliche Aspekte beru¬cksichtigen, die den Geldpolitikern und deren Beratern die erforderliche Hilfestellung bieten. Die Modelle, die diese zusa¬tzlichen Erfordernisse nicht
erfu¬llen, werden von den Notenbankern und deren Beratern auf Grund der
Gefahr von Fehlinterpretationen nicht gern eingesetzt. Deshalb entwickeln
die Modellkonstrukteure Modelle mit erweiterter Funktionalita¬t.
In diesem Beitrag werden die wichtigsten Kriterien aufgezeigt, die die
Modelle des Transmissionmechanismus der Geldpolitik erfu¬llen sollten.
Vorgeschlagen werden zehn Modellierungsgrundsa¬tze, durch deren konsequente Umsetzung die Modelle zu wirksamen Beratungsinstrumenten
entwickelt werden ko¬nnen. Bei der Erarbeitung dieser Prinzipien wurde
versucht, auf eine Einschra¬nkung der den Modellen zu Grunde liegenden
Wirtschaftstheorien und wirtschaftlichen Verhaltensweisen zu verzichten, da
es vielmehr wichtig erscheint, die Modellkonstrukteure zu ermutigen, ihre
Modelle auf einer Reihe unterschiedlicher Theorien aufzubauen. Die
geldpolitischen Empfehlungen erweisen sich als besser, wenn der Transmissionsmechanismus aus unterschiedlichen Blickwinkeln erfasst wird.1)
Unabha¬ngig von diesem Paradigma mu¬ssen die mit den Modellen abgeleiteten Empfehlungen jedoch fu¬r die Notenbanker und deren Berater
nachvollziehbar bleiben. Um dies zu gewa¬hrleisten, mu¬ssen die eingesetzten
Modelle unter Einhaltung bestimmter Kriterien konstruiert werden.
1. Prinzip:
Beru
¬ cksichtigung einer permanenten Inflation
Die Modelle des Transmissionsmechanismus werden von den Notenbankern
unter anderem dazu verwendet, um die geldpolitischen Ma§nahmen zu
1
266
Siehe Engert und Selody (1998), Selody (2000) sowie Longworth und Freedman (2000) zu einer
umfassenderen Ero¬rterung der Frage, warum multiple Modelle zu besseren geldpolitischen Beratungsergebnissen
fu¬hren.
×
der Geldpolitik
bestimmen, mit deren Hilfe ein Inflationsziel erreicht wird.1) Der fu¬r
Notenbanker zentrale Aspekt eines Modells des Transmissionmechanismus
ist infolgedessen die Theorie der Inflation Ð also eine Beschreibung der
Faktoren, die dazu beitragen, die Inflation auf ein bestimmtes Niveau zu
bringen und dort zu halten. Von gro§em Interesse fu¬r den Geldpolitiker sind
auch Theorien u¬ber die Gru¬nde, die die Produktion und die Inflation in
Reaktion auf wirtschaftliche Schocks um diesen Steady State schwanken
lassen, wobei aber die Vermeidung dieser Zyklen dem Ziel, die Inflation in
die gewu¬nschten Bahnen zu lenken, untergeordnet ist.
Es gibt Modelle des Transmissionsmechanismus, die sich auf jeweils
unterschiedliche Aspekte der Transmissionskana¬le konzentrieren, u¬ber die
geldpolitische Ma§nahmen die Produktion und die Inflation beinflussen, bzw.
Modelle, die unterschiedliche Ansa¬tze zur Beschreibung der Dynamik der
Output- und Inflationsschwankungen verfolgen. Die Mehrzahl dieser
Modelle basiert jedoch auf einer von zwei Kerntheorien zur Beschreibung
der Bedingungen zur Stabilisierung der Inflationsrate.
Die eine Theorie geht davon aus, dass die Trendinflation von der
Kontrolle der Notenbank u¬ber die Produktionslu¬cke und die Inflationserwartungen bestimmt wird. Nach dieser Theorie wirkt die Geldpolitik u¬ber
ihren Einfluss auf die Ausgabenentscheidungen der Wirtschaftssubjekte, die
sich wiederum auf die Produktionslu¬cke niederschlagen und dadurch eine
Vera¬nderung der Inflation gefolgt von einer A¬nderung der Inflationserwartungen bewirken. Zum Beispiel verursacht eine restriktive Geldpolitik
einen Anstieg der Kreditkosten und eine Verringerung der Liquidita¬t, was
die Haushalte und Unternehmen veranlasst, weniger Geld auszugeben.
Dadurch entsteht ein Angebotsu¬berhang bei Waren und Dienstleistungen,
der zu einem tempora¬ren Ru¬ckgang der Inflationsrate fu¬hrt, da die
Unternehmen Preisabschla¬ge anbieten, um die Nachfrage nach ihren Waren
und Dienstleistungen anzukurbeln. Wenn nun dieser tempora¬re Inflationsru¬ckgang einige Zeit anha¬lt, sinken die Inflationserwartungen. Dadurch
bleibt die Inflationsrate auf einem geringeren Niveau als zuvor, selbst
nachdem sich die Konjunktur so weit erholt hat, dass die Unternehmen ihre
Preisabschla¬ge wieder ru¬ckga¬ngig machen. Nach dieser Theorie kann sich
die Inflation nicht dauerhaft vera¬ndern, ohne dass die Notenbank eine
Vera¬nderung der Produktionslu¬cke und der Inflationserwartungen herbeifu¬hrt.2)
Nach der anderen Theorie ist die Trendinflation vom Ausma§ der
Geldmengenausweitung bestimmt, das von der Notenbank indirekt kontrolliert wird. Wie auch gema¬§ der ersten Theorie verursacht eine restriktive Geldpolitik einen Anstieg der Kreditkosten und eine Verringerung der
Liquidita¬t. Allerdings fu¬hrt die restriktive Geldpolitik in diesem Fall dazu,
dass die Banken ihr Kreditangebot beschra¬nken und den Unternehmen und
Haushalten dadurch weniger Geld zur Verfu¬gung steht. Das verringerte
1
2
Siehe Duguay und Longworth (1998) zu einer Ero¬rterung der von der Bank of Canada eingesetzten
makroo¬konomischen Modelle.
Siehe Black et al. (1994) und Coletti et al. (1996) fu¬r eine Beschreibung eines auf dieser Theorie der Inflation
aufbauenden Modells.
×
267
der Geldpolitik
Kreditangebot veranlasst die Unternehmen und Haushalte, weniger Geld fu¬r
Waren und Dienstleistungen auszugeben, wodurch die Geldnachfrage sinkt.
Durch den parallel verlaufenden Ru¬ckgang im Geldangebot und in der
Geldnachfrage wa¬chst die Geldmenge weniger schnell und, da weniger Geld
in die Unternehmen flie§t, reduzieren diese ihre Preise. Diese Preisreduktion ist dauerhafter Natur, da sie dem Ru¬ckgang entspricht, der
erforderlich ist, um ein neues Gleichgewicht der realen Kaufkraft der
Geldmenge herzustellen, die den Haushalten und Unternehmen zur
Verfu¬gung steht. Wo der Ru¬ckgang im Angebot und der Nachfrage nach
Geld nicht gleichma¬§ig verla¬uft, entstehen tempora¬re realwirtschaftliche
Effekte. Ein im Vergleich zur Nachfrage zu geringes Geldangebot wirkt
da¬mpfend auf die Ausgaben, da die Unternehmen und Haushalte ihre
Einka¬ufe zuru¬ckschrauben, um Geld zur Deckung ihrer Nachfrage anzusparen. In einem Steady State hingegen ist Ð bei einer gleichzeitig geringeren
Wachstumsrate Ð ein Ausgleich zwischen Angebot und Nachfrage nach Geld
gegeben, wodurch auch die Inflation niedriger ist.1)
U¬berraschend ist, dass nicht alle der angeblich den Transmissionsmechanismus beschreibenden Modelle den Test bestehen, in Reaktion auf
geldpolitische Ma§nahmen unterschiedliche Steady-State-Inflationsraten
zu generieren. Viele empirische Modelle, wie z. B. VAR-Modelle (Vektor-Autoregressionsmodelle) und VEC-Modelle (Vektor-Fehlerkorrekturmodelle), verwenden bei der Ableitung der Parameterscha¬tzungen stationa¬re
Daten. In diesen Modellen ist die Steady-State-Inflationsrate ha¬ufig eine
exogene Konstante, die als durchschnittliche Inflationsrate im Zeitverlauf
gescha¬tzt wird. Praktisch bedeutet dies, dass diese Modelle sehr stabil sind,
wobei die Inflation nach einer Reihe von geldpolitischen Ma§nahmen immer
zu ihrem historischen Durchschnitt zuru¬ckkehrt.2) Um fu¬r Geldpolitiker
von Nutzen zu sein, mu¬ssen diese Modelle jedoch um eine Theorie erweitert
werden, die beschreibt, wodurch es zu Vera¬nderungen der Steady-StateInflationsrate kommt. Leider gibt es nur wenige erweiterte VAR- und VECModelle, wodurch die Verwendbarkeit der Modelle zur Erarbeitung
umfassender geldpolitischer Empfehlungen eingeschra¬nkt ist.
Ein vollsta¬ndiges Modell des Transmissionsmechanismus muss jedoch die
Mo¬glichkeit bieten, eine dauerhafte A¬nderung der Inflationsrate zu bewirken. Eine anhaltend zu lockere oder zu restriktive Geldpolitik sollte zu
einem dauerhaften Anstieg oder Ru¬ckgang der Inflation fu¬hren. Es ist folglich
eine grundlegende Anforderung an die Modelle des Transmissionsmechanismus der Geldpolitik, dass sie unterschiedliche Steady-State-Inflationsraten
zu generieren vermo¬gen. Diese Grundvoraussetzung sollte von allen in der
geldpolitischen Beratung verwendeten Modellen erfu¬llt werden, da Emp1
2
268
Siehe Rose und Selody (1985) fu¬r ein Beispiel eines auf dieser Theorie aufbauenden Modells, und Laidler
(1999) fu¬r eine vertiefende Ausfu¬hrung dieser Theorie.
Eine andere Interpretation dieser Eigenschaft ist, dass diese Modelle nur geldpolitische Ma§nahmen mit
tempora¬rem Effekt auf die Inflation zu simulieren vermo¬gen. So gesehen sind sie jedoch von beschra¬nktem
Interesse fu¬r Geldpolitiker, die Hilfestellung bei der Frage suchen, wie die Inflation in Richtung einer neuen
Zielrate bewegt werden kann, oder fu¬r Geldpolitiker, die einen Indikator suchen, der aufzeigt, wann die
Inflationsrate die Zielrate zu verfehlen droht, und welche geldpolitischen Ma§nahmen erforderlich sind, um dies
zu verhindern.
×
der Geldpolitik
fehlungen, die mit Modellen erarbeitet werden, die dieses Merkmal nicht
erfu¬llen, fa¬lschlicherweise unterstellen ko¬nnten, dass die Inflation von selbst
nachlassen wird, wenn in Wirklichkeit eine geldpolitische Reaktion
erforderlich ist.
2. Prinzip:
Klare Abbildung mikroo
¬ konomischen Verhaltens
Der Schlu¬ssel zur Konstruktion von Modellen des Transmissionsmechanismus, die fu¬r Geldpolitiker und deren Berater versta¬ndlich sind, besteht
darin, das mikroo¬konomische Verhalten der preisbildenden Wirtschaftssubjekte klar abzubilden.1) Diese Wirtschaftssubjekte sind gro¬§tenteils
private Akteure, mehrheitlich Unternehmen, und ko¬nnen auch ausla¬ndische
Akteure, private Haushalte und Market-Maker (z. B. Auktionatoren) umfassen. Leider bleiben viele Modellbauer sehr vage im Hinblick auf die Frage,
wie diese unterschiedlichen Akteure Preise bilden, wobei unterstellt wird,
dass die Inflation durch eine gesamtwirtschaftliche Output- oder Geldlu¬cke
bestimmt wird. Der wirtschaftstheoretische Hintergrund dieser Modelle ist
fu¬r Geldpolitiker und deren Berater nur schwer nachvollziehbar. Vor allem
la¬sst sich nicht feststellen, ob das aktuelle Verhalten dieser Akteure mit dem
historischen Verhalten u¬bereinstimmt.
Verbunden mit den beiden inflationstheoretischen Ansa¬tzen, auf denen
die Mehrzahl der Modelle des Transmissionsmechanismus aufbaut, sind zwei
unterschiedliche Ansa¬tze zur Erkla¬rung der mikroo¬konomischen Motive der
Preisbildung. Ein Ansatz betont die realwirtschaftlichen Variablen, die in die
Entscheidungen der Preisbildner einflie§en, wa¬hrend der andere Ansatz die
finanzwirtschaftlichen Variablen in den Vordergrund stellt. In der realen
Welt werden von den Preisbildnern real- und finanzwirtschaftliche Variablen
beru¬cksichtigt, und realwirtschaftliche Entscheidungen werden oft von
finanzwirtschaftlichen Entscheidungen beeinflusst und umgekehrt. Dessen
ungeachtet konzentriert sich die Mehrzahl der Modelle des Transmissionsmechanismus entweder auf die realwirtschaftlichen oder die finanzwirtschaftlichen Aspekte einer Entscheidung, wobei diese Unterscheidung allerdings eine brauchbare Mo¬glichkeit darstellt, um zwischen den einzelnen
Modellen des Transmissionsmechanismus zu differenzieren.
Modelle, die die realwirtschaftlichen Aspekte des Verhaltens bei der
Preisbildung betonen, gehen ha¬ufig davon aus, dass sich die Waren und
Dienstleistungen produzierenden Unternehmen bei der Preisbildung am
Verha¬ltnis zwischen Umsatz und Produktionskapazita¬t orientieren. Wenn der
Umsatz relativ hoch ist, heben diese Unternehmen die Preise u¬ber das
u¬bliche Niveau an, bzw. senken sie die Preise bei niedrigen Umsa¬tzen unter
dieses Niveau. Normale Preiserho¬hungen werden durch Inflationserwartungen oder durch steigende Faktorkosten bestimmt. Diese wiederum ha¬ngen
1
Lucas (1980, 1987) trug wesentlich dazu bei, der Forderung nach Mikrofundierung makroo¬konomischer
Modelle Nachdruck zu verleihen. Eine aktuellere Auseinandersetzung zum Einsatz von Mikrofundierungen in
Modellen des Transmissionsmechanismus finden sich bei Williamson (1996) und Danthine (1997). Beispiele fu¬r
aktuelle, mikrofundierte Modelle der Bank of Canada finden sich bei Hendry und Zhang (1998), Amano,
Hendry und Zhang (2000) sowie Yuan und Zimmermann (2000).
×
269
der Geldpolitik
vom Verha¬ltnis zwischen Faktorangebot und Faktornachfrage und den
Inflationserwartungen der Wirtschaftssubjekte ab, die das Faktorangebot
stellen bzw. nutzen. Das Gesamtverhalten dieser Akteure nimmt die Form
einer um die Erwartungen erweiterten Phillips-Kurve an.
Modelle, die die finanzwirtschaftlichen Aspekte des Preisbildungsverhaltens betonen, gehen davon aus, dass die einzelnen Akteure bei der
Preisfestsetzung die jeweils aktuelle mit der angestrebten Liquidita¬tsposition
vergleichen. Im Fall von Liquidita¬tsengpa¬ssen tendieren diese Wirtschaftssubjekte dazu, die Preise zu senken, um den Umsatz und die Mittelzuflu¬sse
zu beleben. Sind hingegen ausreichend liquide Mittel vorhanden, erho¬hen
diese Akteure die Preise in ihrem konstanten Streben nach Gewinnsteigerungen, wobei sie in dieser Situation einen allfa¬lligen durch zu starke
Preiserho¬hungen verursachten Umsatzru¬ckgang leichter verkraften. Gema¬§
diesem Ansatz werden normale Preiserho¬hungen vom normalen bzw.
erwarteten Wachstum der Liquidita¬tsposition (das hei§t dem Trendwachstum der Geldmenge) bestimmt. Das Gesamtverhalten dieser Akteure
nimmt ebenfalls die Form einer Phillips-Kurve an, wobei diese aber eine
Geldlu¬cke und das Trendwachstum der Geldmenge als erkla¬rende Variablen
entha¬lt.
Um die mikroo¬konomischen Hintergru¬nde des Preisbildungsprozesses
zu verstehen, ist es notwendig herauszufinden, welche Faktoren die
Ausgaben in der Wirtschaft und den mit diesen Ausgaben verbundenen
Cash-Flow bestimmen. Bei diesen Faktoren handelt es sich um die Kana¬le des
Transmissionmechanismus Ð na¬mlich die unterschiedlichen U¬bertragungswege, u¬ber die Liquidita¬t Preisgestaltungsentscheidungen zu beeinflussen
vermag. Ohne eine gut ausformulierte Beschreibung der Transmissionskana¬le
ist kein Modell des Transmissionsmechanismus vollsta¬ndig.
Pra¬ziser ausgedru¬ckt ist es der Mechanismus, u¬ber den ein Gleichgewichtsaspekt zuerst gesto¬rt und dann wiederhergestellt wird, mit der Folge,
dass es fu¬r die Dauer des Ungleichgewichtszustands in der Wirtschaft zu
tempora¬ren Fehlallokationen von Ressourcen kommt. Der entscheidende
Aspekt liegt in der wirtschaftlichen Ursache, warum ein Gleichgewichtszustand nur langsam wieder erreicht wird. Dies liegt gewo¬hnlich daran,
dass sich die Preise nach einem Schock nur langsam an die neuen
Gleichgewichtswerte anpassen. Die mikroo¬konomische Theorie des Transmissionskanals erkla¬rt, warum sich ein Gleichgewicht nur langsam wieder
einstellt, und liefert damit eine Erkla¬rung, inwiefern die Geldpolitik reale
Effekte erzeugt.
Die bekanntesten Beispiele nomineller Rigidita¬ten sind (i) bindende
Vertra¬ge, gema¬§ denen die zu einem fru¬heren Zeitpunkt fixierten Preise fu¬r
die Geltungsdauer des Vertrags nicht gea¬ndert werden ko¬nnen, (ii) eine
zeitaufwa¬ndige Suche nach anderen Wirtschaftssubjekten, die bereit sind,
Gescha¬fte zum neuen Gleichgewichtspreis zu ta¬tigen, (iii) unvollkommene
Information, auf Grund derer der neue Gleichgewichtspreis erst nach Ablauf
einer gewissen Zeit und mo¬glicherweise nach der Abwicklung zahlreicher
Gescha¬fte gebildet wird, (iv) Menu¬kosten, durch die eine Preisanpassung
verzo¬gert wird, weil Preisa¬nderungen mit hohen Kosten verbunden sind,
und (v) etablierte Gewohnheiten, die starke oder kumulative Anreizvera¬n-
270
×
der Geldpolitik
derungen notwendig machen, bevor ein Verhalten gea¬ndert wird.1) Fast alle
Kana¬le des Transmissionsmechanismus weisen in mehr oder minder hohem
Ausma§ derartige Rigidita¬ten auf. Die wichtigsten in den Modellen des
Transmissionsmechanismus enthaltenen Kana¬le werden von Mishkin (1998)
beschrieben.
3. Prinzip:
Geringe Komplexita¬ t
Die zahlreichen von Mishkin besprochenen Transmissionskana¬le sind
theoretisch durchwegs gu¬ltig und zweifellos in jeder entwickelten Wirtschaft
in mehr oder minder ausgepra¬gter Form vorhanden. Dennoch wa¬re es
unklug, alle Transmissionskana¬le in ein einziges Modell einzubauen.
Derartige Modelle wa¬ren zu komplex, um von den Modellkonstrukteuren,
Geldpolitikern oder deren Beratern noch verstanden zu werden, da sich das
mit den verschiedenen Transmissionskana¬len verbundene wirtschaftliche
Verhalten in einer Weise u¬berschneiden wu¬rde, dass eine Interpretation
unmo¬glich wa¬re. Au§erdem variiert die Intensita¬t der einzelnen Transmissionskana¬le im Lauf der Zeit und je nach Wirtschaftslage, wodurch es
schwierig wird, auch nur einen einzigen Transmissionskanal realita¬tsgerecht
zu modellieren, geschweige denn alle gleichzeitig. Eine Beru¬cksichtigung
aller Transmissionskana¬le in einem einzigen Modell wu¬rde au§erdem
erfordern, dass eine Vielzahl von Wirtschaftssubjekten mit jeweils eigensta¬ndigem mikroo¬konomischen Verhalten miteinbezogen werden. Daru¬ber
hinaus mu¬sste auch die Interaktion der einzelnen Akteure untereinander
modelliert werden, wodurch das Modell so komplex wu¬rde, dass es kaum
mehr nachvollziehbar wa¬re. Andererseits ist es nicht mo¬glich, alle Verhaltensweisen einem einzigen stellvertretenden Akteur zuzuordnen, da
durch Unvereinbarkeiten der einzelnen Transmissionskana¬le ein in sich
inkonsistentes Modell entstehen ko¬nnte.
Geldpolitiker bevorzugen in der Regel einfachere Modelle gegenu¬ber
komplexen Varianten.2) Der Grund liegt in deren leichterer Versta¬ndlichkeit
und Vereinbarkeit mit aus anderen Quellen bezogenen Empfehlungen. Sind
in einem Modell zu viele strukturelle Beziehungen abgebildet, so sind daraus
abgeleitete Empfehlungen Ð selbst wenn die einzelnen Beziehungen gut
ausformuliert sind Ð unter Umsta¬nden unversta¬ndlich und lassen sich nicht in
einen breiteren Zusammenhang einfu¬gen. Insbesondere werden die aus den
verschiedenen Quellen bezogenen Informationen unterschiedlich gewichtet,
was wiederum von zahlreichen und schwer quantifizierbaren Faktoren
abha¬ngt. Daher sollten in der geldpolitischen Beratung eingesetzte Modelle
am besten einfach gehalten werden, sodass die Empfehlungen jeweils aus
einer einzigen, leicht zu gewichtenden Perspektive erfolgen. In weiterer
Folge stehen den Notenbankern und deren Beratern auch andere Modelle
1
2
Aktuelle Beispiele von Modellen, die reale und nominelle Rigidita¬ten enthalten und auf deren Basis verschiedene
mit der Geldpolitik im Zusammenhang stehende Fragen untersucht wurden, finden sich bei Parkin (1998),
Goodfriend und King (1997), Rotemberg und Woodford (1997), King (2000) und Clarida, Gali und Gertler
(1999).
Siehe Duguay und Longworth (1998) fu¬r eine na¬here Ero¬rterung dieses Punkts.
×
271
der Geldpolitik
zur Verfu¬gung, mit denen sie sich ein umfassendes Bild verschaffen ko¬nnen.
Generell kann gesagt werden, dass es mehr eine Kunst als eine Wissenschaft
ist, die aus den unterschiedlichen Quellen bezogenen Informationen richtig
zu gewichten.
Es gibt eine Reihe von Strategien, derer sich Modellbauer bedienen
ko¬nnen, um ihre Modelle einfach und fu¬r die Zwecke der Geldpolitiker doch
nu¬tzlich zu gestalten. Der offensichtlichste Ansatz ist, jene Elemente zu
beru¬cksichtigen, die erforderlich sind, um die Ursachen der Inflation zu
verstehen. Wenn z. B. den Lo¬hnen keine inflationsverursachende Wirkung
unterstellt wird, sondern diese vielmehr als von der Inflation bestimmt
gesehen werden, wird der Modellkonstrukteur gut daran tun, den
Arbeitsmarkt in dem Modell nicht zu beru¬cksichtigen. Nicht essenzielle
Elemente machen ein Modell zwar interessanter und realistischer, erho¬hen
aber gleichzeitig den fu¬r Wartung und Interpretation erforderlichen
Aufwand, ohne die Qualita¬t der damit generierten Empfehlungen zu
erho¬hen.
Eine weitere Strategie, mit der die Modelle des Transmissionsmechanismus einfach gehalten werden ko¬nnen, besteht darin, sich fu¬r einen tiefen
oder einen breiten Ansatz zu entscheiden. Ein tief aber eng angelegtes
Modell wu¬rde sich z. B. auf nur einen Transmissionskanal konzentrieren,
wobei alle im Zusammenhang mit dem betreffenden Transmissionskanal
wichtigen Aspekte mikroo¬konomischen Verhaltens in detaillierter Form
beschrieben werden. Hingegen wu¬rden in einem flach aber breit angelegten
Modell viele der Transmissionskana¬le beru¬cksichtigt, das Verhalten hinter
den einzelnen Transmissionskana¬len aber Ð etwa zu Gunsten eines ad hoc
dynamischen Ansatzes Ð nur oberfla¬chlich, unvollsta¬ndig oder ungenau
modelliert. Gemessen an ihren Ergebnissen sind tief und breit angelegte
Modelle gewo¬hnlich zu wartungsintensiv.
Eine dritte Strategie besteht in einer Spezialisierung auf etablierte oder
experimentelle Modelle. Die etablierten Modelle sind die von den Notenbankern und deren Beratern empirisch bereits besta¬tigten und akzeptierten
Modelle. Der Vorteil der etablierten Modelle besteht darin, dass sie sich
bereits bewa¬hrt haben. Die experimentellen Modelle verko¬rpern die Ideen
eines oder einiger weniger Modellkonstrukteure; sie wurden aber von den
Geldpolitikern und Beratern der Notenbanken bisher nicht verifiziert. Diese
Modelle werden sich das Vertrauen der politisch Verantwortlichen erst
erwerben, wenn sie ihren Wert unter Beweis gestellt haben. Um die
Integrita¬t der etablierten Modelle zu wahren, ist es ratsam, experimentelle
Elemente erst dann in die Modelle aufzunehmen, wenn diese empirisch
besta¬tigt wurden.
4. Prinzip:
Bestimmung einer geeigneten Endzielvariablen
Die geldpolitische Zielvariable in den Modellen des Transmissionsmechanismus dient dazu, die Performance der Wirtschaft im Hinblick auf das
geldpolitische Ziel zu u¬berpru¬fen. In der Zielfunktion der Geldpolitik nimmt
diese Variable eine zentrale Stellung ein. Das erkla¬rte Ziel der Mehrzahl der
Notenbanker ist die Preisstabilita¬t, daher bietet sich die Inflation fu¬r die
272
×
der Geldpolitik
geldpolitische Zielvariable als logische Wahl an. Die Inflation ist auch die
Variable, die am Ende des Transmissionsmechanismus steht.
Um leicht anwendbare Modelle gestalten zu ko¬nnen, muss den Modellen
ein genauer Wert in Bezug auf das Notenbankziel unterlegt werden Ð z. B.
2% Anstieg der ja¬hrlichen Vera¬nderung im Verbraucherpreisindex u¬ber die
na¬chsten zwei Jahre. Die Modelle bauen auf genauen Zielsetzungen auf, weil
dadurch Mehrdeutigkeiten auf ein Minimum reduziert werden ko¬nnen und
eine Konzentration auf den essenziellen Aspekt des geldpolitischen Ziels
mo¬glich wird. Diese erho¬hte Genauigkeit reduziert den Wert der mit dem
Modell abgeleiteten Empfehlung keineswegs, da die Mehrzahl der Notenbanker auch unter normalen Umsta¬nden so handeln, als wollten sie ein genau
festgesetztes Inflationsziel erreichen.
Dies hei§t jedoch nicht, dass Notenbanker neben ihren Inflationszielen
nicht auch andere Zielsetzungen verfolgen ko¬nnen, wie z. B. eine Minimierung der Output-Schwankungen oder eine Gla¬ttung von Zinsschwankungen. Um Modellkonsistenz zu gewa¬hrleisten, mu¬ssen diese u¬brigen Ziele
jedoch in einer Weise in das Modell eingegliedert werden, dass sie mit dem
Inflationsziel vereinbar bleiben. Diese Vereinbarkeit kann auf zweierlei Weise
sichergestellt werden.
Zum einen ko¬nnen die zusa¬tzlichen Ziele so eingesetzt werden, dass sie
Alternativen zur Erreichung des geldpolitischen Ziels ero¬ffnen, indem
sichergestellt wird, dass die zusa¬tzlichen Variablen in der Reaktionsfunktion
langfristig aufgehen Ð z. B. die Vera¬nderung der Zinssa¬tze oder der Produktionslu¬cke.
Zum anderen ko¬nnen die zusa¬tzlichen Ziele als multiple Ziele formuliert
werden, vorausgesetzt alle der eingebauten Ziele bleiben untereinander
vereinbar. Ein Beispiel fu¬r ein konsistentes Set multipler Ziele wa¬re ein
Inflationsziel von 2% und ein Geldmengenwachstumsziel von 5% in einer
Volkswirtschaft mit 3% potenziellem Wachstum und einer langfristigen
Einkommenselastizita¬t von 1. Unvereinbar wa¬re ein Ziel, das nur erreicht
werden kann, wenn man in Kauf nimmt, dass ein anderes Ziel langfristig
verfehlt wird. Man ko¬nnte argumentieren, dass der Vorteil von konsistenten
multiplen Zielen darin besteht, dass sie komplexe geldpolitische Zielsetzungen besser darstellen.
Eine wesentliche Eigenschaft einer guten geldpolitischen Zielvariablen
besteht darin, dass geldpolitische Ma§nahmen einen ausgepra¬gten und
nachhaltigen Einfluss auf die Zielvariable haben. Dies bedeutet, dass nur
nominelle Variablen als potenzielle Kandidaten fu¬r eine geldpolitische
Zielvariable in Betracht gezogen werden sollten. Reale Variablen lassen sich
durch die Geldpolitik langfristig kaum beeinflussen, da es kaum Wirtschaftssubjekte oder Institutionen gibt, die einer permanenten Geldillusion
unterliegen.
5. Prinzip:
Bestimmung eines geeigneten geldpolitischen Instruments
Der Transmissionsmechanismus der Geldpolitik wird in Gang gesetzt, sobald
vonseiten der Notenbanker nach einer A¬nderung des geldpolitischen
Instrumentariums verlangt wird. Konzeptionell bildet ein geldpolitisches
×
273
der Geldpolitik
Instrument eine von der Notenbank kontrollierte oder gelenkte Variable, mit
deren Hilfe diese ihr geldpolitisches Ziel erreicht. In den Modellen des
Transmissionsmechanismus wird o¬fter unterstellt, dass diese Variable einer
durch eine geldpolitische Regel vorgegebenen Richtung folgt. Derartige
Regeln zielen u¬blicherweise darauf ab, dass die Inflation unter mo¬glichst
minimalen Output-Schwankungen und nur geringfu¬gigen A¬nderungen der
geldpolitischen Variablen selbst zu ihrem Zielwert zuru¬ckkehrt. Die
geldpolitische Regel ist ha¬ufig so kalibriert, dass sie die historisch ãtypischeÒ
geldpolitische Reaktion der Notenbank erfasst. In manchen Fa¬llen ist sie auch
so konzipiert, dass sie die in den Augen des Modellkonstrukteurs optimale
geldpolitische Reaktion einer hypothetischen Notenbank auf einen durchschnittlichen wirtschaftlichen Schock erzeugt.
Wenn der Experte dem Geldpolitiker im Rahmen seiner Beratungsta¬tigkeit die mit Hilfe des Modells erzielten Ergebnisse vorlegt, stu¬tzt er sich
auf ein geldpolitisches Instrument, um die mit dem Modell abgeleitete
Empfehlung zu quantifizieren. Tatsa¬chlich wird das geldpolitische Instrument
zum operativen Ziel der Geldpolitik. Eine geeignete operative Zielvariable
liegt dann vor, wenn ein enger und unmittelbarer Zusammenhang mit den
vom Notenbanker verfolgten finanzwirtschaftlichen Variablen bzw. mit den
von der Notenbank bei der Implementierung ihrer Geldpolitik eingesetzten
Instrumenten besteht. Jedes Modell zur Generierung geldpolitischer
Empfehlungen muss auf einem geeigneten geldpolitischen Instrument
basieren, damit die mit dem Modell abgeleitete Empfehlung fu¬r den
Geldpolitiker versta¬ndlich wird.
Ein geeignetes geldpolitisches Instrument muss vor allem unter der
direkten oder engen Kontrolle der Notenbank stehen. Dieses Merkmal ist
wichtig, weil fu¬r die mit der Umsetzung der Politik befassten Personen
erkennbar sein muss, wie die operative Zielvariable erreicht werden kann.
Geldpolitische Instrumente, die u¬ber dieses Merkmal verfu¬gen, werden
normalerweise entweder direkt von der Notenbank eingesetzt oder sind eng
mit Variablen verbunden, die direkt von der Notenbank festgelegt werden.
Beispiele fu¬r Variablen, die diese Kriterien erfu¬llen, sind Zentralbankgeld,
Notenbankzinssa¬tze, die kumulative Vera¬nderung im Wert der Offenmarkttransaktionen oder ein kurzfristiger geldpolitischer Zinssatz (z. B. der
Taggeldzinssatz). Beispiele fu¬r Variablen, die manchmal als geldpolitische
Instrumente eingesetzt werden, aber diese Kriterien nicht erfu¬llen, sind
die weiter gefassten Geldmengenaggregate, la¬ngerfristige auf dem Markt
gebildete Zinssa¬tze und von einem VAR-Modell abgeleitete Innovationen.
Diese Variablen sind als operative Zielvariablen deshalb schlecht geeignet, da
sie von der Notenbank nicht mit der erforderlichen Genauigkeit kontrolliert
werden ko¬nnen. Unter manchen Umsta¬nden resultieren Versuche, diese
marktbestimmten Variablen auf einem Zielkurs zu halten, fu¬r das betreffende geldpolitische Instrument in sehr volatilen und unerreichbaren
Szenarien, die dadurch hervorgerufen werden, dass die Notenbank versucht,
unerwu¬nschte Bewegungen oder Trends in diesen Variablen zu neutralisieren.
Das zweite erwu¬nschte Merkmal eines geldpolitischen Instruments
besteht darin, dass es in seinen Bewegungen ausschlie§lich die Beschlu¬sse der
274
×
der Geldpolitik
Notenbank reflektiert. Diese Eigenschaft erlaubt, die geldpolitische Regel als
Notenbankverhalten zu modellieren und zu interpretieren. Andere in dem
Modell enthaltene Akteure haben andere Zielsetzungen als die Notenbank,
sodass ihr Verhalten nicht mit dem der Notenbank verbunden oder
verwechselt werden sollte. Dieses Merkmal ist auch erforderlich, um den
Notenbankern ein klares Bild zu vermitteln, welche Ma§nahmen von ihrer
Seite gesetzt werden mu¬ssen, wenn sie ihr Ziel erreichen wollen. La¬ngerfristige, marktbestimmte Zinssa¬tze verfu¬gen nicht u¬ber dieses Merkmal, weil
sie vom Verhalten anderer Marktteilnehmer als der Notenbank beeinflusst
werden. Auch moneta¬re Aggregate haben dieses Merkmal nicht, weil sie
stark von Vera¬nderungen in der Geldnachfrage der Haushalte und Unternehmen abha¬ngen.
Das dritte wu¬nschenswerte Merkmal des geldpolitischen Instruments ist,
dass es eine starke, aber indirekte Auswirkung auf das Verhalten der
Wirtschaftssubjekte hat. Das geldpolitische Instrument kann die Preisbildung
in der Wirtschaft nur u¬ber eine signifikante Einflussnahme auf das Verhalten
des privaten Sektors beeinflussen. Vor allem sollte das geldpolitische
Instrument das Verhalten jener Akteure beeinflussen, die Transaktionen mit
der Notenbank ta¬tigen, also Banker und Teilnehmer auf den Finanzma¬rkten
bzw. Wirtschaftssubjekte, die ihre Erwartungen am Verhalten der Notenbank orientieren.
Leider ist es schwierig, wirtschaftliche Variablen zu finden, die alle
Merkmale eines guten geldpolitischen Instruments aufweisen. Aus diesem
Grund wird in wirtschaftlichen Modellen ha¬ufig eine Messgro¬§e der
geldpolitischen Ausrichtung eingesetzt, mit der sich die geldpolitischen
Effekte auf beobachtete Finanzvariablen erfassen la¬sst. Diese Messgro¬§en,
wie z. B. Renditenspreads, Indizes der geldpolitischen Bedingungen oder
Geldlu¬cken, werden verwendet, um den Bezug zwischen geldpolitischen
Ma§nahmen und wirtschaftlichem Verhalten herzustellen. Es ist problematisch, die Liquidita¬tseffekte von anderen Einflussfaktoren auf Finanzvariablen
zu unterscheiden, sodass Messgro¬§en der geldpolitischen Ausrichtung
schwierig zu interpretieren sind.
Das perfekte geldpolitische Instrument bzw. die perfekte Messgro¬§e
der geldpolitischen Ausrichtung muss daher erst gefunden werden. Dies
ist durchaus kein Grund, alle Versuche zur Konstruktion einer Variablen,
mit der die kumulativen Ma§nahmen der geldpolitisch Verantwortlichen
erfasst werden ko¬nnen, zu vernachla¬ssigen. Es erfordert eine gro§e Anstrengung, ein geeignetes geldpolitisches Instrument zu identifizieren oder eine
Messgro¬§e der geldpolitischen Ausrichtung zu entwickeln, auf deren Basis
ein Modell sinnvolle Empfehlungen zu generieren vermag.
6. Prinzip:
Modellverifizierung
Geldpolitiker und deren Berater werden Empfehlungen, die mit Modellen
des Transmissionsmechanismus generiert wurden, nur dann Vertrauen
schenken, wenn die Modellentwickler demonstrieren ko¬nnen, dass ihre
Modelle das Verhalten der realen Wirtschaftswelt zu erfassen und reale
×
275
der Geldpolitik
Pha¬nomene zu erkla¬ren vermo¬gen.1) Die Verifizierung der Modelle ist
deshalb wichtig, weil die mit den Modellen generierten Empfehlungen in
realen Situationen zur Anwendung kommen ko¬nnten. Bevor glaubhafte
Empfehlungen generiert werden ko¬nnen, mu¬ssen die Modellentwickler den
Wert ihrer Modelle u¬berzeugend nachweisen.
Bei der Modellverifizierung wird ha¬ufig die Quadratzahl der Summe der
Prognosefehler betrachtet. Dies ist jedoch nicht immer das beste Kriterium,
um die Anwendbarkeit der Modelle empirisch zu besta¬tigen. Der Grund,
warum die Summe der zum Quadrat genommenen Fehler ein unzula¬ngliches
Ma§ darstellen kann, ist, dass damit alle Fehler der gleichen Gro¬§enordnung
als fu¬r den Geldpolitiker gleicherma§en nachteilig angenommen werden. In
der Praxis haben nicht alle Fehler das gleiche Gewicht. So sind speziell
voru¬bergehende Vera¬nderungen der Inflation fu¬r den Geldpolitiker weniger
ein Anlass zu Sorge als nachhaltige Inflationsa¬nderungen. Voru¬bergehende
Vera¬nderungen erfordern keine geldpolitische Reaktion. Eine geldpolitische
Reaktion auf transitorische Inflationsbewegungen kann die Sache sogar
verschlimmern, falls die Effekte Ð auf Grund der mitunter gro§en und
unterschiedlichen Wirkungsverzo¬gerungen geldpolitischer Ma§nahmen Ð zu
spa¬t eintreten, um den gewu¬nschten Ausgleich zu schaffen. Andererseits
sollte anhaltenden Inflationsvera¬nderungen, sofern sie erkannt werden, mit
sofortigen und entschlossenen geldpolitischen Ma§nahmen begegnet werden, da diese Vera¬nderungen sich versta¬rken und ein Abweichen der
Inflationsrate von ihrer Zielrate bewirken ko¬nnten. Die Notenbanker
beno¬tigen daher sehr dringend Modelle, mit denen nachhaltige Vera¬nderungen der Inflation folgerichtig und genau prognostiziert werden ko¬nnen.
Hier muss angemerkt werden, dass nicht alle empirisch als gu¬ltig
erachteten Modelle geeignete geldpolitische Empfehlungen zu liefern vermo¬gen. Manche Modelle basieren auf einer Vielzahl artifizieller Daten Ð z. B.
Produktions- und Geldlu¬cken sowie Inflationserwartungen. Diese Variablen
verbessern zwar die Ausstattung der Modelle und scheinen ihre Tauglichkeit
zu unterstreichen. Allerdings ist damit ein hohes Ma§ an Unsicherheit
verbunden, sodass sie die Eignung der Modelle fu¬r geldpolitische Empfehlungen nicht notwendigerweise verbessern. In anderen Modellen wird eine
gro§e Zahl freier Parameter eingesetzt, die dazu dienen, die empirischen
Eigenschaften der Modelle zu maximieren. Diese freien Parameter werden
jedoch oft auf Basis von Stichproben definiert, was wiederum die Fa¬higkeit
der Modelle beeintra¬chtigt, eine durchgehend gute Qualita¬t der Empfehlungen zu gewa¬hrleisten. Es ist daher notwendig, die freien Parameter und
die unbeobachtbaren Variablen in Modellen des Transmissionsmechanismus
zu begrenzen.
1
276
Bis vor kurzem wurden Modelle mit gut ausgearbeiteter Mikrofundierung nur selten einer systematischen
Konfrontation mit Ist-Daten zugefu¬hrt. Vielmehr wurden fu¬r entscheidende strukturelle Parameter numerische
Werte festgesetzt, und die Bewertung der Modelle bestand in einem einfachen Vergleich zwischen manchen der
vom Modell prognostizierten Datenmomente und den entsprechenden empirischen Fakten. Durch aktuelle
Forschungsarbeit konnte die Struktur dieser Modelle in Formen gebracht werden, die eine Scha¬tzung mit
Standardmethoden wie der Maximum-Likelihood-Methode erlauben. Siehe z. B. Ireland (1997, 1999, 2000),
Rotemberg und Woodford (1998, 1999), Kim (2000) sowie Christiano, Eichenbaum und Evans (2001).
×
der Geldpolitik
7. Prinzip:
Modellrobustheit
Geldpolitiker bevorzugen Empfehlungen von Modellen, die sich als robust
gegen geringe Vera¬nderungen der Modellspezifikation oder Datenrevisionen
erweisen. Dies wird versta¬ndlich, wenn man bedenkt, dass die Mehrzahl der
Kana¬le des geldpolitischen Transmissionsmechanismus dadurch gekennzeichnet ist, dass ein geringfu¬giger wirtschaftlicher Schock eine nur geringfu¬gige geldpolitische Reaktion erfordert. Mit anderen Worten, signifikante
Vera¬nderungen der mit einem Modell des Transmissionsmechanismus
generierten Empfehlung sollten nur durch einen gro§en Schock ausgelo¬st
werden. Modelle, bei denen geringfu¬gige A¬nderungen der Modellspezifikationen oder der Daten zu einer wesentlichen Vera¬nderung der geldpolitischen Empfehlung fu¬hren, werden von Geldpolitikern und ihren
Beratern daher mit Misstrauen betrachtet. Fu¬r den Modellbauer ergibt sich
daraus die Forderung, gegen geringfu¬gige Spezifikations- und Datenmodifikationen robuste Modelle zu entwickeln.
Diese Forderung wird von vielen Modellen des Transmissionsmechanismus nicht erfu¬llt. Dies liegt meist daran, dass die Modellparameter auf
Grund der geringen Stichprobengro¬§en nicht genau bekannt sind und dass
die Modelle eine gro§e Zahl freier Parameter enthalten, die gescha¬tzt
werden mu¬ssen. Insbesondere, aber nicht ausschlie§lich, gilt dies fu¬r VARoder VEC-Modelle, deren Modellidentifikation sehr stark von den Daten
abha¬ngt.1) Oft haben diese Modelle die Eigenschaft, dass geringe Vera¬nderungen der Daten eine signifikante Vera¬nderung der Modelldynamik
bewirken, die zu einer betra¬chtlichen Vera¬nderung der abgeleiteten
geldpolitischen Reaktion fu¬hrt. Besonders gilt dies fu¬r Modelle, die zur
Prognose der Inflation und zur Inflationszielsteuerung im zweija¬hrigen
Horizont verwendet werden, das hei§t jener Horizont, der fu¬r Notenbanker
und deren Berater von gro¬§tem Interesse ist. Auf geldpolitische Beratung
spezialisierte Modellkonstrukteure verwenden vor allem drei Methoden, um
die Robustheit ihrer Modelle zu verbessern.
Die erste Methode besteht darin, theoretisch basierte langfristige
Restriktionen fu¬r die wichtigsten Variablen in dem Modell zu setzen, um die
Anzahl der freien Parameter in dem Modell zu reduzieren.2) Viele dieser
langfristigen Restriktionen ergeben sich aus der Mikrofundierung und einer
die langfristige Stabilita¬t von wichtigen Beziehungen betreffenden Annahme.
Mit diesen Restriktionen wird den mit dem Modell generierten Prognosen
ein Endpunktanker gesetzt, der die Robustheit der Prognosen gegenu¬ber
Vera¬nderungen in den Ausgangsbedingungen erho¬ht. Dieser Ansatz ist fu¬r die
Modelle des Transmissionsmechanismus besonders geeignet, da die Wirkungsweise der Geldpolitik durch lange Wirkungsverzo¬gerungen gekennzeichnet ist und die Prognosen der Modelle daher weit in die Zukunft
reichen mu¬ssen.
1
2
Siehe Christiano, Eichenbaum und Evans (1998) fu¬r eine Ero¬rterung der Bedeutung verla¬sslicher Scha¬tzungen
der Effekte geldpolitischer Schocks beim Einsatz von VAR-Modellen.
Siehe Adam und Hendry (1999) sowie Trecrogi und Vega (2000) fu¬r Beispiele zum Einsatz von langfristigen
Restriktionen in Modellen des Transmissionsmechanismus.
×
277
der Geldpolitik
Viele der unter diesem Ansatz eingesetzten langfristigen Restriktionen
betreffen kointegrierende Vektoren wie eine langfristige Geldnachfragefunktion. Restriktionen ko¬nnen auch durch Glaubwu¬rdigkeitseffekte entstehen, wenn die Inflationserwartungen langfristig durch das Inflationsziel
ãverankertÒ sind. Es ist oft schwierig, die Berechtigung der einem Modell
unterlegten langfristigen Restriktionen zu verifizieren. Daher erscheint es
ratsam, sich auf Restriktionen zu beschra¬nken, die von den Geldpolitikern
und deren Beratern als sinnvoll erachtet werden oder unter Wirtschaftsfachleuten generell akzeptiert sind.
Die zweite Methode, den Modellen des Transmissionsmechanismus
zusa¬tzliche Robustheit zu verleihen, besteht darin, die Anzahl der freien
Parameter in dem Modell zu reduzieren, indem die Anzahl der exogenen
Verknu¬pfungen auf die wesentlichsten beschra¬nkt wird. Dies bedeutet, die
Abha¬ngigkeiten im Verhalten der einzelnen in dem Modell enthaltenen
Akteure untereinander zu reduzieren, was wiederum die Anzahl der inflationsbeeinflussenden Variablen reduziert. Eine geringere Anzahl inflationsbeeinflussender Variablen erho¬ht die Wahrscheinlichkeit, dass die Effekte der
einzelnen Variablen mit gro¬§erer Genauigkeit gescha¬tzt werden ko¬nnen,
wodurch das Modell weniger anfa¬llig gegenu¬ber Datenmodifikationen wird.
Tatsa¬chlich zwingt der eingeschra¬nkte Satz an vorhandenen Daten die
Modellkonstrukteure zu einem Kompromiss zwischen einem eingeschra¬nkten Modell mit genauen Parameterscha¬tzungen und einem umfassenden
Modell mit weniger genauen Parameterscha¬tzungen. Es verwundert jedoch
nicht, dass sich Geldpolitiker und deren Berater umfassende Modelle mit
genauen Parameterscha¬tzungen wu¬nschen.
Die dritte Methode, mit der sich die Robustheit der Modelle des
Transmissionsmechanismus steigern la¬sst, ist, die Dynamik der Modelle zu
reduzieren. Diese ist ha¬ufig stark parameterabha¬ngig. Es gibt zwei grundsa¬tzliche Ansa¬tze, durch die sich die Dynamik der Modelle einschra¬nken
la¬sst: den empirischen Ansatz und den theoretischen Ansatz. Der empirische
Ansatz verwendet verku¬rzte Lag-La¬ngen, Nullrestriktionen bei statistisch
unbedeutenden Koeffizienten und Gla¬ttungsfunktionen, um die Anzahl der
freien Parameter zu reduzieren. Dieser Ansatz betont die effiziente Parameterscha¬tzung auf Kosten der Wirtschaftstheorie. Der theoretische Ansatz
setzt bei der mikroo¬konomischen Theorie an, um die exakte Natur der
nominellen Friktionen im Transmissionsmechanismus zu verdeutlichen. In
dem Modell wird nur eine geringe Anzahl derartiger Friktionen zugelassen,
wodurch dessen Dynamik sehr eingeschra¬nkt wird. Dieser Ansatz betont die
innere Konsistenz des Modells auf Kosten eines realistischen Ansatzes.
Der Modellkonstrukteur sollte die Robustheit seines Modells des
Transmissionsmechanismus pru¬fen, um festzustellen, ob geringfu¬gige
A¬nderungen in den Spezifikationen und Daten wesentliche Vera¬nderungen
in den mit dem Modell generierten Empfehlungen verursachen. Falls sich ein
Modell als ungenu¬gend robust erweist, sollte eine der zuvor beschriebenen
Methoden erwogen werden, um die Robustheit des Modells zu erho¬hen.
278
×
der Geldpolitik
8. Prinzip:
Modellflexibilita¬ t
Notenbanker wissen, dass sich der Transmissionsmechanismus im Zeitablauf
a¬ndert und dass es bisher keinem Modellkonstrukteur gelungen ist, ein
Modell zu bauen, das die Art und Weise der Vera¬nderung antizipieren kann.
Es ist daher unmo¬glich, eine Garantie abzugeben, dass die mit einem
bestimmten Modell generierten Empfehlungen unter allen Umsta¬nden
Gu¬ltigkeit haben. Deshalb erwarten die Geldpolitiker von ihren Beratern
eine Beurteilung der Modelle, um jene Modellcharakteristika vera¬ndern zu
ko¬nnen, die der aktuellen Wirtschaftssituation nicht entsprechen. Durch
derartige Kommentare kann z. B. veranlasst werden, dass eine sich gerade
vera¬ndernde Verknu¬pfung, die der Modellkonstrukteur als konstant
angenommen hatte, modifiziert wird, oder dass eine Reaktion auf einen
bestimmten Schock, den der Konstrukteur nicht vorausgesehen hatte,
einbezogen wird. Ein guter Modellkonstrukteur erwartet von den
Anwendern des Modells eine derartige Beurteilung und wird ein Modell
bauen, das flexibel genug ist, um bei gleichzeitiger Aufrechterhaltung der
wesentlichen Aspekte des Modells in den angesprochenen Punkten eine
Vera¬nderung zu erlauben.
Die gro¬§te Gefahr bei der Integration dieser Beurteilungsergebnisse ist,
dass die theoretische oder datenbezogene Konsistenz des Modells zersto¬rt
und die mit diesem Modell generierten Empfehlungen in ihrer Wirksamkeit
gemindert werden. Um die Effektivita¬t der mit dem Modell abgeleiteten
Empfehlungen zu wahren, sollten die Beurteilungsergebnisse so integriert
werden, dass die Konsistenz des Modells erhalten bleibt. Bereiche, in denen
Beurteilungsergebnisse beru¬cksichtigt werden ko¬nnen, sollten vom Modellkonstrukteur klar definiert werden. Ferner sollte er auch angeben, wie
eine angemessene Beurteilung aussehen ko¬nnte Ð z. B., ob au§ergewo¬hnliche
Preisabschla¬ge auf unbegrenzte Dauer fortgesetzt werden ko¬nnen.
Ein Punkt, zu dem bei Modellen des Transmissionsmechanismus ha¬ufig
A¬nderungswu¬nsche genannt werden, sind die Koeffizienten zur Bestimmung
der Rigidita¬t der Preis- und Volumenanpassungen. In der Wirtschaftstheorie
unterliegt die Dynamik des Transmissionsmechanismus nur wenigen Einschra¬nkungen, und die zur Scha¬tzung dieser Dynamik vorhandenen Daten
sind spa¬rlich. Ein zweiter Punkt, zu dem Anwender der Modelle des
Transmissionsmechanismus ha¬ufig A¬nderungen vorschlagen, betrifft die
Modifikationen von Variablen wie der Produktions- oder der Geldlu¬cke. Die
Modellbauer sind sich bei der Konstruktion dieser Variablen ha¬ufig unsicher
und ko¬nnen vor allem schwer abzuscha¬tzen, wann diese Variablen im
Gleichgewicht sind. Ein dritter Punkt, zu dem oft A¬nderungswu¬nsche
gea¬u§ert werden, betrifft Modifizierungen der in dem Modell enthaltenen
Verhaltensparameter.
9. Prinzip:
Kla¬ rung zentraler stilisierter Fakten
Geldpolitiker setzen gro¬§eres Vertrauen in Modelle, die die ihnen bekannten
stilisierten Fakten erkla¬ren ko¬nnen. U¬blicherweise verfu¬gen Geldpolitiker
u¬ber weit reichende Erfahrung mit dem Transmissionsmechanismus, da sie
×
279
der Geldpolitik
dessen Funktionsweise aus vielfa¬ltiger Beobachtung kennen. Durch diese
direkte Beobachtung haben sie ein Versta¬ndnis fu¬r die U¬bertragungsweise der
Geldpolitik gewonnen. Wenn der Modellkonstrukteur seinem Modell des
Transmissionsmechanismus zusa¬tzliche Glaubwu¬rdigkeit verleihen will,
sollte er demonstrieren, wie das Modell vergangene geldpolitische Phasen
zu erkla¬ren vermag. Mit anderen Worten, das Modell sollte die stilisierten
Fakten so erkla¬ren, wie sie vom Geldpolitiker interpretiert werden.
Dieses Konstruktionsprinzip ist aber von den Funktionen zu unterscheiden, auf denen die Befa¬higung der Modelle zur Reproduktion historischer
Daten beruht. Dieses Prinzip konzentriert sich auf wesentliche Phasen der
Geldpolitik und die Angemessenheit der Erkla¬rungen, die das Modell fu¬r in
der Vergangenheit beobachtete Entwicklungen liefert. Notenbanker interessieren sich vor allem fu¬r Phasen, die als geldpolitische Fehler oder Erfolge
eingestuft wurden, oder fu¬r Phasen, in denen die Geldpolitik nicht die
erwarteten Ergebnisse erzielt hat. In der Mehrzahl der Industriela¬nder sind
dies die gro§en Inflations- und Rezessionsphasen der Nachkriegszeit. Jedes
Modell des Transmissionsmechanismus sollte eine u¬berzeugende Erkla¬rung
dieser Phase liefern ko¬nnen. Fu¬r Notenbanker ist es beruhigend zu wissen,
dass das Modell in derartigen Phasen vernu¬nftige Ergebnisse produziert
ha¬tte, was wiederum die Wahrscheinlichkeit erho¬ht, dass sie die mit dem
Modell generierten Empfehlungen in ihrer Arbeit tatsa¬chlich einsetzen.
10. Prinzip:
Kompromissbereitschaft
Der Transmissionsprozess ist a¬u§erst komplex, da zahlreiche Akteure und
viele unterschiedliche Arten mikroo¬konomischen Verhaltens beteiligt sind.
Es kann kein einzelnes Modell alle Aspekte des Transmissionsmechanismus
erfassen und dabei nachvollziehbar bleiben. Das hei§t, dass jedes Modell des
Transmissionsmechanismus notwendigerweise einen Kompromiss zwischen
einer vereinfachten und einer komplexen Sichtweise darstellt. In anderen
Worten, die vorher beschriebenen Prinzipien ko¬nnen in den einzelnen
Modellen nicht in ihrer Gesamtheit beru¬cksichtigt werden.
Manche der Prinzipien sind von so grundlegender Natur, dass sie bei
jedem Kompromiss Platz finden sollten. So sollten die Prinzipien 1, 4, 5 und
6 bei allen Modellen des Transmissionsmechanismus Beru¬cksichtigung
finden, mit denen geldpolitische Empfehlungen generiert werden. Manche
der u¬brigen Prinzipien werden unter Umsta¬nden Zweckma¬§igkeitsgru¬nden
zum Opfer fallen. Dabei muss immer bedacht werden, dass die Einhaltung
dieser Prinzipien die praktische Anwendbarkeit der Modelle erho¬ht. Ein
ausschlaggebender Punkt ist jedenfalls, dass die Geldpolitiker das Wesen der
erhaltenen Empfehlungen verstehen; die Beachtung der vorher genannten
Prinzipien bei der Konstruktion der Modelle des Transmissionsmechanismus
gewa¬hrleistet ein leichteres Versta¬ndnis der Modelle.
280
×
der Geldpolitik
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282
×
Abku¬rzungsverzeichnis
AfDB
African Development Bank
(Afrikanische Entwicklungsbank)
AsDB
Asian Development Bank
(Asiatische Entwicklungsbank)
ARTIS
Austrian Real-Time Interbank Settlement
ASEAN
Association of South East Asian Nations
(Verband Su¬dostasiatischer Staaten)
ASFINAG
Autobahnen- und Schnellstra§enFinanzierungs-Aktiengesellschaft
ASVG
Allgemeines Sozialversicherungsgesetz
ATX
Austrian Traded Index
BGBl
Bundesgesetzblatt
BFG
Bundesfinanzgesetz
BHG
Bundeshaushaltsgesetz
BIP
BIZ
Bank fu¬r Internationalen Zahlungsausgleich
(Bank for International Settlements)
BMF
Bundesministerium fu¬r Finanzen
BNP
Bruttonationalprodukt
BVA
Bundesvoranschlag
BWA
Bundes-Wertpapieraufsicht
BWG
Bankwesengesetz
CEFTA
Central European Free Trade Association
(Mitteleuropa¬isches Freihandelsabkommen)
COICOP
Classification Of Individual COnsumption
by Purpose
EBRD
European Bank for Reconstruction
and Development (Europa¬ische Bank
fu¬r Wiederaufbau und Entwicklung)
ECOFIN-Rat Economic and Finance Ministers Council
(Rat der Wirtschafts- und Finanzminister der EU)
EFF
Extended Fund Facility
(Erweiterte Fondsfazilita¬t)
EFTA
European Free Trade Association
(Europa¬ische Freihandelsassoziation)
EG
Europa¬ische Gemeinschaft
EG-V
EG-Vertrag
EIB
European Investment Bank
(Europa¬ische Investitionsbank)
EONIA
Euro OverNight Index Average
EQOS
Electric Quote and Order Drive System
ERP
European Recovery Program
ESAF
Erga¬nzende/Erweiterte
Strukturanpassungsfazilita¬t
ESVG
Europa¬isches System Volkswirtschaftlicher
Gesamtrechnungen
ESZB
Europa¬isches System der Zentralbanken
EU
Europa¬ische Union
EURIBOR
Euro Interbank Offered Rate
EUROSTAT Statistisches Amt
der Europa¬ischen Gemeinschaft
EWR
Europa¬ischer Wirtschaftsraum
EWS
Europa¬isches Wa¬hrungssystem
EZB
Europa¬ische Zentralbank
GAB
General Arrangements to Borrow
GATS
General Agreement on Trade in Services
GUS
Gemeinschaft unabha¬ngiger Staaten
HIPC
Highly Indebted Poor Countries
HVPI
Harmonisierter Verbraucherpreisindex
IADB
Inter-American Development Bank
(Interamerikanische Entwicklungsbank)
IBRD
International Bank for Reconstruction
and Development (Internationale Bank fu¬r
Wiederaufbau und Entwicklung, Weltbank)
IDA
International Development Association
(Internationale Entwicklungsorganisation)
IEA
International Energy Agency
(Internationale Energieagentur)
×
IFC
IFES
IHS
ILO
ISO
IVP
IWF
KWG
LIBOR
MAI
MFIs
¬ AG
MO
MOEL
NAB
NACE
NAFTA
NATO
NBG
Netto-NP
NZBen
OECD
OeKB
OeNB
OPEC
¬ BFA
O
¬ IAG
O
¬ NACE
O
¬ TOB
O
P.S.K.
RLG
RTGS
RPIX
SAF
SITC
STF
S.W.I.F.T.
SZR
TARGET
UNCTAD
UNO
VIBOR
VGR
VPI
WBI
WIFO
WTO
WU
WWU
International Finance Corporation
(Internationale Finanz-Korporation)
Institut fu¬r Empirische Sozialforschung
Institut fu¬r Ho¬here Studien
International Labor Organization
(Internationale Arbeitsorganisation)
International Organization for Standardization
Internationale Vermo¬gensposition
Internationaler Wa¬hrungsfonds
(International Monetary Fund)
Kreditwesengesetz
London Interbank Offered Rate
Multilateral Agreement on Investment
(Multilaterales Investitionsschutzabkommen)
Moneta¬re Finanzinstitute
¬ sterreich AG
Mu¬nze O
La¬nder Mittel- und Osteuropas
New Arrangements to Borrow
Nomenclature ge«ne«rale des activite«s e«conomiques
dans les communaute«s europe«ennes
North American Free Trade Agreement
North Atlantic Treaty Organization
(Nordatlantisches Verteidigungsbu¬ndnis)
Nationalbankgesetz
Nettonationalprodukt
Nationale Zentralbanken
Organisation for Economic Co-operation
and Development
(Organisation fu¬r wirtschaftliche Zusammenarbeit
und Entwicklung)
Oesterreichische Kontrollbank
Organization of the Petroleum Exporting
Countries (Organisation Erdo¬l exportierender
La¬nder)
¬ sterreichische Bundesfinanzierungsagentur
O
¬ sterreichische IndustrieverwaltungO
Aktiengesellschaft
¬ sterreichische Version der statistischen
O
Systematik der Wirtschaftszweige in der EU
¬ sterreichische Termin- und Optionenbo¬rse
O
¬ sterreichische Postsparkasse AG
O
Rechnungslegungsgesetz
Real-Time Gross Settlement
Retail Price Index
Strukturanpassungsfazilita¬t
Standard International Trade Classification
Systemtransformationsfazilita¬t
Society for Worldwide Interbank Financial
Telecommunication
Sonderziehungsrechte
Trans-European Automated Real-time Gross
settlement Express Transfer
United Nations Conference on Trade and
Development (Konferenz der Vereinten Nationen
u¬ber Handel und Entwicklung)
United Nations Organization
(Organisation der Vereinten Nationen)
Vienna Interbank Offered Rate
Volkswirtschaftliche Gesamtrechnung
Verbraucherpreisindex
Wiener Bo¬rse Index
¬ sterreichisches Institut
O
fu¬r Wirtschaftsforschung
World Trade Organization
(Welthandelsorganisation)
Wa¬hrungsunion
Wirtschafts- und Wa¬hrungsunion
283
Zeichenerkla¬rung
Ð
..
x
0
¯
_
=
=
=
=
=
=
Zahlenwert ist Null
Angabe liegt zur Zeit der Berichterstattung nicht vor
Eintragung kann aus sachlichen Gru¬nden nicht gemacht werden
Eine Gro¬§e, die kleiner als die Ha¬lfte der ausgewiesenen Einheit ist
Durchschnitt
Neue Reihe
Korrekturen sind nicht gekennzeichnet.
Rundungen ko¬nnen Rechendifferenzen ergeben.
284
×
Kundmachungen
der Oesterreichischen Nationalbank
Verlautbart im
Amtsblatt zur
Wiener Zeitung
Vero¬ffentlicht im
ãMonatsheftÒ Nr.
Devisenrechtliche Kundmachungen
DL 1/91 Neuverlautbarung der Kundmachungen
zum Devisengesetz;
allgemeine Bestimmungen
1. Erlassung neuer Kundmachungen
2. Begriffsbestimmungen
3. Entgelt
DL 2/91 Erteilung von generellen Bewilligungen
1. Generelle Bewilligung
2. Verzicht auf die Anmeldung; Freigabe
3. Nichtbanken
4. Banken ohne Auslandsgescha¬ft
5. Devisenha¬ndler
6. Wechselstuben
7. Sonderbanken und Finanzinstitutionen
8. Gemeinsame Bestimmungen
fu¬r Banken und Finanzinstitutionen
DL 3/91 Meldungen
1. Allgemeiner Teil
2. Ausnahmen von der Meldepflicht
3. Allgemeine Meldung
4. Meldungen von Banken
5. Meldungen von Nichtbanken
und Finanzinstitutionen
6. Sondermeldungen
DL 4/91 Vermo¬genswerte von Devisenausla¬ndern
mit Wohnsitz (Sitz) in der Republik Irak
DL 2/93 A¬nderung der Kundmachung DL 3/91
DL 1/95 Aufhebung der Kundmachung DL 1/93;
SR-Resolution 1022 (1995) betreffend
die vorla¬ufige Aussetzung der Sanktionen
der Vereinten Nationen gegen die
Bundesrepublik Jugoslawien
DL 1/99 A¬nderung der Kundmachungen DL 1/91,
DL 2/91 und DL 3/91
DL 2/99 Aufhebung der Kundmachung DL 3/93
betreffend Sanktionen
der Vereinten Nationen gegen Libyen
×
24. 9. 1991
¬ bersicht u¬ber die
Eine U
ins Englische u¬bersetzten
9/1991 Kundmachungen
kann der Publikation
ãFocus on AustriaÒ
der OeNB entnommen
9/1991 werden.
24. 9. 1991
9/1991
29. 10. 1991
5. 5. 1993
10/1991
4/1993
21. 12. 1995
3. 9. 1996
11/1995
7/1996
21. 12. 1998
12/1998
30. 4. 1999
16. 12. 1999
19. 6. 2001
4/1999
11/1999
5/2001
24. 9. 1991
285
Verordnungen
der Europa¬ischen Gemeinschaft
Verlautbart
im Amtsblatt der EG
Mindestreserve-Verordnungen
Nr. 2531/98 Verordnung des Rates der Europa¬ischen Union
u¬ber die Auferlegung einer Mindestreserve-Pflicht
durch die Europa¬ische Zentralbank
23. 11. 1998
Nr. 2532/98 Verordnung des Rates der Europa¬ischen Union
u¬ber das Recht der Europa¬ischen Zentralbank,
Sanktionen zu verha¬ngen
23. 11. 1998
Nr. 2818/98 Verordnung der Europa¬ischen Zentralbank
u¬ber die Auferlegung einer Mindestreserve-Pflicht 1. 12. 1998
286
×
Bekanntmachungen
Verlautbart im
Amtsblatt zur
Wiener Zeitung
Vero¬ffentlicht im
ãMonatsheftÒ Nr.
Ausgabe und Beschreibung von neuen Banknoten
Banknoten zu 100 Schilling
mit dem Datum 2. Ja¬nner 1984
mit dem Datum 1. Oktober 1986
6. 9. 1985
8/1985
18. 9. 1987
8/1987
23. 9. 1988
9/1988
22. 9. 1989
9/1989
14. 10. 1997
11/1997
14. 10. 1997
11/1997
5. 3. 1985
2/1985
3. 6. 1986
5/1986
4. 2. 1987
1/1987
2. 2. 1988
1/1988
14. 3. 1989
3/1989
14. 10. 1997
11/1997
14. 10. 1997
11/1997
Einziehung von Banknoten
mit dem Datum 1. Juli 1966
×
287
U¬bersicht u¬ber Berichte,
Studien und Sonderdrucke1)
Vero¬ffentlicht in Heft Nr.
M = ãMonatsheftÒ
B = ãBerichte und StudienÒ
¬ bersicht u¬ber die
Eine U
ins Englische u¬bersetzten
Berichte, Studien und
Sonderdrucke kann
der Publikation
ãFocus on AustriaÒ
der OeNB entnommen
werden.
Wirtschafts- und Wa¬ hrungsunion und Europa¬ ische Union
Das geldpolitische Instrument der Mindestreserve in der WWU
B 1/1999
Harmonisierte Verbraucherpreisindizes Ð
Fortschritte und offene Probleme bei der Inflationsmessung
B 2/1999
Wirtschaftspolitische Kooperation in der WWU:
Herausforderungen fu¬r die europa¬ische Wirtschaftspolitik?
B 2/1999
Auswirkungen des Euro auf die Stabilita¬t der o¬sterreichischen Banken
B 3/1999
Die o¬sterreichischen Banken zu Beginn der Wa¬hrungsunion Ð
Auswirkungen der Wa¬hrungsunion auf das o¬sterreichische
Bankensystem aus gesamtwirtschaftlicher Sicht
B 3/1999
Aktuelle Entwicklungen auf dem Fleischmarkt und Auswirkungen
¬ sterreich und im Euroraum
auf die Inflationsrate in O
B 1/2001
¬
¬
Okonomische Aspekte der Eurobargeldumstellung in Osterreich
B 2/2001
Wirtschaftliche Entwicklung im Euroraum und in der EU
B viertelja¬hrlich
Zusammenarbeit im ESZB und europa¬ische Integration
B viertelja¬hrlich
und ausgewa¬ hlte moneta¬ re Aggregate
Umlauffa¬hige o¬sterreichische Scheidemu¬nzen (jeweils erga¬nzt
um die Kundmachungen u¬ber neu ausgegebene Scheidemu¬nzen,
s. a. Hefte 11/2000, 12/2000, 1/2001, 3/2001, 6/2001,
7/2001 und 8/2001)
M 11 ja¬hrlich2)
Die Zinsstruktur im internationalen Vergleich Ð
Scha¬tzungen mit dem OeNB-Modell
B 1/1999
Das neue Millennium Ð Zeit fu¬r ein neues o¬konomisches
Paradigma?
Ergebnisse der 28. Volkswirtschaftlichen Tagung der OeNB
B 3/2000
Der einheitliche Finanzmarkt Ð Eine Zwischenbilanz nach zwei
Jahren WWU
Ergebnisse der 29. Volkswirtschaftlichen Tagung der OeNB
B 2/2001
Reden des Pra¬sidenten Adolf Wala
und des Gouverneurs Dr. Klaus Liebscher anla¬sslich
der Generalversammlung der Oesterreichischen Nationalbank
B 2 ja¬hrlich
Finanzinstitutionen
1
2
288
Die Gesamtu¬bersicht u¬ber
die bisher vero¬ffentlichten
Berichte, Studien und
Sonderdrucke ist jeweils dem
Heft 12 des ãStatistischen
MonatsheftsÒ bzw. bis zum
Jahr 2000 dem Heft 4, jedoch
fu¬r das Jahr 2001 dem Heft
1/2002 der ãBerichte und
StudienÒ
zu entnehmen.
Fu¬r das Jahr 2001 bereits im
Heft 10.
Bankfeiertage, international
M 11 ja¬hrlich
¬ sterreich
Bankfeiertage in O
M 11 ja¬hrlich
Ergebnisse der o¬sterreichischen Gro§kreditevidenz im Jahr 1998
B 2/1999
Das o¬sterreichische Bankenanalysesystem
B 1/2000
¬ sterreich?
Gibt es einen Kreditkanal in O
B 1/2000
Risikoanalyse eines internationalen Musterportefeuilles
B 2/2000
Berechnung der fusionskontrollrechtlichen Aufgriffsschwellen
fu¬r Banken Ð die neue Rechtslage
B 2/2000
¬ sterreichs
Gro§kreditevidenz O
B ja¬hrlich
Gescha¬ftsta¬tigkeit der Kreditinstitute
B viertelja¬hrlich
Zinssa¬ tze
Die Zinsstruktur im internationalen Vergleich Ð
Scha¬tzungen mit dem OeNB-Modell
×
B 1/1999
U¬ bersicht u¬ ber Berichte,
Studien und Sonderdrucke
M = ãMonatsheftÒ
Kapitalmarkt
¬ sterreich
Venture Capital in O
Rolle und Perspektiven des o¬sterreichischen Aktienmarktes
Rentenmarkt
Entwicklungen auf dem o¬sterreichischen Rentenmarkt
B 2/2000
B 4/2000
B 1/2001
Realwirtschaft
Gesamtwirtschafliche Finanzierungsrechnung gema¬§ ESVG 95 Ð
Geldvermo¬gens- und Verpflichtungssta¬nde der o¬sterreichischen
Volkswirtschaft; erste Ergebnisse fu¬r die Jahre 1995 bis 1997
Jahresabschlusskennzahlen o¬sterreichischer Unternehmen der
Sachgu¬tererzeugung und des Bauwesens von 1995 bis 1998
Gesamtwirtschaftliche Finanzierungsrechnung gema¬§ ESVG 95 Ð
Volkswirtschaft; Ergebnisse fu¬r das Jahr 1998
Jahresabschlusskennzahlen o¬sterreichischer Fremdenverkehrsbetriebe von 1994 bis 1997
Jahresabschlusskennzahlen o¬sterreichischer Gewerbebetriebe
von 1994/95 bis 1998/99
Geldvermo¬gens- und Verpflichtungssta¬nde der Unternehmen
und privaten Haushalte in den Jahren 1995 bis 1997
Berechnung effektiver Wechselkursindizes als Indikatoren
der Wettbewerbsfa¬higkeit
¬ sterreich 1999 bis 2001
vom Herbst 1999
¬ lpreisanstiegs auf die Inflation in
Effekte des ju¬ngsten O
¬
Osterreich Ð ein Vergleich mit historischen Angebotsschocks
vom Fru¬hjahr 2000
vom Herbst 2000
vom Fru¬hjahr 2001
Neubewertung des Indikators der Wettbewerbsfa¬higkeit
der o¬sterreichischen Wirtschaft
vom Herbst 2001
¬ sterreich
Konjunkturelle Entwicklung in O
×
M 9/1999
M 12/1999
M 1/2000
M 5/2000
M 9/2000
M 9/2000
M 9/2001
B 1/1999
B 1/1999
B 2/1999
B 4/1999
B 4/1999
B 2/2000
B 4/2000
B 2/2001
B 2/2001
B 3Ð4/2001
B 1 und 3
289
U¬ bersicht u¬ ber Berichte,
Studien und Sonderdrucke
M = ãMonatsheftÒ
Au§enwirtschaft
¬ sterreichische Direktinvestitionen im Ausland
O
¬ sterreich
und ausla¬ndische Direktinvestitionen in O
¬
Internationale Vermo¬gensposition Osterreichs im Jahr 1997
Sondererhebung u¬ber die Regionalgliederung der ausla¬ndischen
Wertpapiere im Besitz von Inla¬ndern per 31. Dezember 1997
Neues Konzept der Erwerbsstatistik
fu¬r aus- und inla¬ndische Wertpapiere
Coordinated Portfolio Investment Survey (CPIS) 1997 Ð
Ergebnisse aus der ersten weltweiten Erfassung von regional
gegliederten Wertpapierbesta¬nden im Rahmen eines
IWF-Statistikprojekts
¬ sterreichs Ð Ergebnisse der Befragung
Direktinvestitionen O
1997 und Entwicklung ausgewa¬hlter Indikatoren
¬ sterreichs Ð Neues Konzept der Statistik
Direktinvestitionen O
u¬ber die Portfolioposition fu¬r aus- und inla¬ndische Wertpapiere
¬
Direktinvestitionen Osterreichs Ð Ergebnisse der Befragung 1999
und Entwicklung ausgewa¬hlter Indikatoren
Zahlungsbilanz
B
M 6 ja¬hrlich
B 1/1999
B 1/1999
B 2/1999
B 3/1999
B 4/1999
B 4/1999
B 3/2000
B 4/2000
B 3Ð4/2001
B 3Ð4/2001
viertelja¬hrlich
Internationale Wirtschaft
Leitzinssa¬tze ab 1. Ja¬nner 2000
M 12/2000
An internationalen Organisationen beteiligte La¬nder
M 1 ja¬hrlich
Die Brasilienkrise und ihre Auswirkungen
B 1/1999
Die HIPC-Initiative: Ein Weg der Dritten Welt
aus der Verschuldung?
B 4/2000
Entwicklungen in ausgewa¬hlten Reformla¬ndern
B 1 und 3
Internationale Verschuldung und Emerging Markets
B 2 und 4
Entwicklungen in ausgewa¬hlten Industriela¬ndern au§erhalb der EU B viertelja¬hrlich
Zusammenarbeit im internationalen Wa¬hrungs- und Finanzsystem B viertelja¬hrlich
290
×
U¬bersicht der Studien
zu Schwerpunktthemen
Berichte und Studien, Heft 2/2000:
Die Geldpolitik des Eurosystems
Geldpolitik und geldpolitische Strategie
in Zeiten der Wa¬hrungsunion: vera¬nderte Rahmenbedingungen Ð
neue Herausforderungen
Glaubwu¬rdigkeit des Eurosystems: Versuch einer Begriffskla¬rung
Geldmengenentwicklung im U¬bergang zur Wa¬hrungsunion
Indikatoren zur Beurteilung der Preisentwicklung
Scha¬tzung und Interpretation der Taylor-Regel fu¬r den Euroraum
Neue Strukturen des geldpolitischen Instrumentariums und des
o¬sterreichischen Geldmarktes seit Beginn der dritten Stufe der
Wirtschafts- und Wa¬hrungsunion
Neue Eigenmittelbestimmungen
in Basel und Bru
¬ ssel
Die Eigenmittelanforderungen an o¬sterreichische Kreditinstitute
als Instrument der Bankenaufsicht im Wandel der Zeit
Supervisory Review
Kreditrisiko Ð Die Vorschla¬ge des Basler Ausschusses und der EUKommission zur Kapitalunterlegung von Kreditrisiken
Aktueller Stand der Diskussion und mo¬gliche Auswirkungen
auf das o¬sterreichische Bankwesen
Kritische U¬berlegungen zu den Vorschla¬gen des Basler Ausschusses
fu¬r Bankenaufsicht und der Europa¬ischen Kommission zur
Behandlung der ãanderen RisikenÒ im Rahmen der Neugestaltung
der Eigenmittelvorschriften
Zinsrisiko im Bankbuch
Fiskalpolitik unter neuen Rahmenbedingungen
Fiskalpolitische Konzeptionen der europa¬ischen Wirtschaftspolitik
Ma§nahmen und Strategien der Budgetkonsolidierung in den
Mitgliedsla¬ndern der EU
Verteilungsaspekte der Wirtschaftspolitik in der Wirtschafts- und
Wa¬hrungsunion Ð eine Betrachtung aus Arbeitnehmersicht
Probleme der Besteuerung von grenzu¬berschreitenden
Kapitaleinkommen
¬ sterreich unter den
Debt-Management der Republik O
Finanzmarktgegebenheiten des Euroraums
¬ sterreich
Zyklisch bereinigte Budgetsalden fu¬r O
×
291
U¬ bersicht der Studien
zu Schwerpunktthemen
Berichte und Studien, Heft 3Ð4/2001:
Transmission der Geldpolitik
Der Transmissionsmechanismus und die Rolle der Vermo¬genspreise
in der Geldpolitik
Asymmetrische Transmission der Geldpolitk u¬ber den
Kreditvergabekanal Ð eine Analyse anhand o¬sterreichischer
Bankbilanzen
Bilanz- und Kreditvergabekanal: eine Analyse anhand
o¬sterreichischer Firmen
Finanzinnovationen und der moneta¬re Transmissionsmechanismus
eine la¬nderu¬bergreifende Studie
Die geldpolitische Transmission unter den Bedingungen
des Stabilita¬tsund Wachstumspakts Ð
einige vorla¬ufige U¬berlegungen
Prinzipien fu¬r die Konstruktion von Modellen
des Transmissionsmechanismus der Geldpolitik
292
×
Publikationen
Periodische Publikationen
Vero¬ffentlicht
Statistisches Monatsheft
monatlich
Focus on Statistics
(englische Fassung des ãStatistischen MonatsheftsÒ)
http://www.oenb.at
¬
Leistungsbilanz Osterreichs,
revidierte Jahresdaten gegliedert nach Regionen und Wa¬hrungen ja¬hrlich
Berichte und Studien
viertelja¬hrlich
Focus on Austria
(englische Kurzfassung der ãBerichte und StudienÒ)
viertelja¬hrlich
Focus on Transition
halbja¬hrlich
Finanzmarktstabilita¬tsbericht
halbja¬hrlich
Financial Market Stability Report
(englische Fassung des ãFinanzmarktstabilita¬tsberichtsÒ)
halbja¬hrlich
Gescha¬ftsbericht
ja¬hrlich
¬
Annual Report (englische Ubersetzung des Gescha¬ftsberichts)
ja¬hrlich
Volkswirtschaftliche Tagung
(Themenu¬bersicht siehe folgende Seiten)
ja¬hrlich
The Austrian Financial Markets Ð
A Survey of AustriaÕs Capital Markets Ð Facts and Figures
ja¬hrlich
Sonstige Publikationen
¬ sterreichs beim U
¬ bergang von administrativer
Erfahrungen O
Regulierung zur Marktwirtschaft (Moskau 1990)
1990
Challenges for European Bank Managers in the 1990s
(Badgastein 1990)
1991
From Control to Market Ð
AustriaÕs Experiences in the Post-War Period (Warschau 1990) 1991
The Economic Opening of Eastern Europe
(Bergsten-Konferenz Wien 1991)
1991
Erneuerung durch Integration Ð
175 Jahre Oesterreichische Nationalbank
1991
Striking a Balance Ð 175 Years of Austrian National Bank
1991
Transparente Dispositionen Ð Liberalisierter Devisenverkehr
unter Beachtung internationaler Publizita¬tsverpflichtungen
1991
Ausgeglichene Position Ð
Die neue Pra¬sentation der o¬sterreichischen Zahlungsbilanz
1992
Aktive Bilanz Ð Ein Jahr vollsta¬ndig liberalisierter Devisenverkehr in
¬ sterreich
O
1992
Neuorientierung Ð Internationale Vermo¬gensposition
¬ sterreichs
und Au§enwirtschaftliche Investitionsbilanz O
1993
Bankwesengesetz 1993
1994
Internationale Vermo¬gensposition 1992 Ð
Die grenzu¬berschreitenden Forderungen
¬ sterreichs
und Verpflichtungen O
1994
International Investment Position for 1992 Ð
AustriaÕs cross-border assets and liabilities
1994
Western Europe in Transition: The Impact of the Opening up
of Eastern Europe and the Former Soviet Union
1995
Die Oesterreichische Nationalbank als Unternehmen
1996
×
293
Publikationen
Sonstige Publikationen (Fortsetzung)
Monetary Policy in Central and Eastern Europe:
Challenges of EU Integration
Monetary Policy in Transition in East and West
¬ sterreich
Die Auswirkungen des Euro auf den Finanzmarkt O
Die Bank der Banken
Die Zukunft des Geldes: Auf dem Weg zum Euro
Grundlagen Ð Strukturen Ð Termine
Geld & Wa¬hrung
Kompendium von Texten zur Wirtschafts- und Wa¬hrungsunion
Nationalbankgesetz 1984 (Stand Ja¬nner 1999)
Informationsmaterial u¬ber Banknotensicherheit
Working Papers (Arbeitspapiere der Auslandsanalyseabteilung,
Themenu¬bersicht siehe folgende Seiten)
Videofilme
Wie Mozart entsteht (u¬ber die Banknotensicherheit)
The Evolution of W. A. Mozart
(englische Fassung von ãWie Mozart entstehtÒ)
Bank der Banken
(u¬ber die Aufgaben und Funktionen der OeNB)
The BanksÕ Bank (englische Fassung von ãBank der BankenÒ)
294
×
Vero¬ffentlicht
1996
1997
1997
1997
1997
1997
1997
1999
laufend
laufend
1990
1995
1991
1991
Publikationen
Themenu
¬ bersicht Volkswirtschaftliche Tagung
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
Die o¬konomischen, politischen und sozialen Konsequenzen
der Wachstumsverlangsamung
Sto¬rungsanfa¬llige Bereiche in unserem o¬konomischen
und sozialen System
Fiskalismus kontra Monetarismus
Wirtschaftsprognose und Wirtschaftspolitik
Technik-, Wirtschaftswachstums-, Wissenschaftsverdrossenheit:
Die neue Romantik Ð Analyse einer Zeitstro¬mung
Probleme der Leistungsbilanz in den achtziger Jahren
Systemkrisen in Ost und West
Forschung und Wirtschaftswachstum
Ausweg aus der Krise Ð
Wege der Wirtschaftstheorie und Wirtschaftspolitik
Der Weg zur Welthandelsnation
Weltanschauung und Wirtschaft
Vollbescha¬ftigung, ein erreichbares Ziel?
Vollendung des Binnenmarktes in der Europa¬ischen Gemeinschaft Ð
¬ sterreich
Folgen und Folgerungen fu¬r O
Sand im Getriebe Ð Ursachen und Auswirkungen
¬ sterreich
der Wachstumsverlangsamung in O
Banken und Finanzma¬rkte Ð Herausforderung der neunziger Jahre
Wettbewerb und Kooperation im Finanzbereich
Wirtschaftliche und politische Neugestaltung Europas Ð
Ru¬ckblick und Perspektiven
Zukunft regionaler Finanzma¬rkte in einem integrierten Europa
Europa¬ische Wa¬hrungspolitik und internationaler Konjunkturverlauf
Neue internationale Arbeitsteilung Ð Die Rolle der Wa¬hrungspolitik
Die Zukunft des Geldes Ð das Geld der Zukunft
Auf dem Weg zur Wirtschafts- und Wa¬hrungsunion Ð
Bedingungen fu¬r Stabilita¬t und Systemsicherheit
Die Bedeutung der Unabha¬ngigkeit der Notenbank
fu¬r die Glaubwu¬rdigkeit der Europa¬ischen Geldpolitik
Wirtschaftspolitik 2000 Ð Die Rolle der Wirtschaftspolitik
und nationaler Notenbanken in der WWU
Mo¬glichkeiten und Grenzen der Geldpolitik
Das neue Millennium Ð Zeit fu¬r ein neues o¬konomisches Paradigma?
Der einheitliche Finanzmarkt Ð
Eine Zwischenbilanz nach zwei Jahren WWU
×
295
Publikationen
Themenu
¬ bersicht Working Papers 1 )
Nr. 27
Nr. 28
Nr. 29
Nr. 30
Nr. 31
Nr. 32
Nr. 33
Nr. 34
Nr. 35
Nr. 36
Nr. 37
Nr. 38
Nr. 39
Nr. 40
Nr. 41
Nr. 42
Nr. 43
Nr. 44
Nr. 45
Nr. 46
Nr. 47
Nr. 48
Nr. 49
Nr. 50
1
296
Die Gesamtu¬bersicht u¬ber die
bisher vero¬ffentlichten
Working Papers ist jeweils dem
Heft 12 des
ãStatistischen MonatsheftsÒ
bzw. bis zum Jahr 2000
dem Heft 4, jedoch fu¬r das
Jahr 2001 dem Heft 1/2002
der ãBerichte und StudienÒ
zu entnehmen.
Nr. 51
Nr. 52
Nr. 53
Nr. 54
Vero¬ffentlicht
Trends in European Productivity:
Implications for Real Exchange Rates,
Real Interest Rates and Inflation Differentials
1998
What Do We Really Know About Real Exchange Rates?
1998
Goods Arbitrage and Real Exchange Rate Stationarity
1998
The Great Appreciation, the Great Depreciation,
and the Purchasing Power Parity Hypothesis
1998
The Usual Suspects? Productivity and Demand Shocks
and Asia Pacific Real Exchange Rates
1998
Price Level Convergence Among United States Cities:
Lessons for the European Central Bank
1998
Core Inflation in Selected European Union Countries
1998
The impact of EMU on European unemployment
1998
Room for Manoeuvre of Economic Policy
in the EU Countries Ð Are there Costs of Joining EMU?
1998
Heterogeneities within Industries
and Structure-Performance Models
1998
Estimation of the Term Structure of Interest Rates
A Parametric Approach
1999
On the Real Effects of Monetary Policy:
A Central BankerÕs View
1999
Democracy and Markets: The Case of Exchange Rates
1999
Central Banks in European Emerging Market Economies
in the 1990s
2000
Is there a Credit Channel in Austria?
The Impact of Monetary Policy
on FirmsÕ Investment Decisions
2000
Integration, Disintegration and Trade in Europe:
Evolution of Trade Relations During the 1990s
2000
The Bank, the States, and the Market:
An Austro-Hungarian Tale for Euroland, 1867Ð1914
2001
The Euro Area and the Single Monetary Policy
2001
Is There an Asymmetric Effect of Monetary Policy
over Time? A Bayesian Analysis Using Austrian Data
2001
Exchange Rates, Prices and Money.
A Long Run Perspective
2001
The ECB Monetary Policy Strategy and the Money Market 2001
A Regulatory Regime for Financial Stability
2001
Arbitrage and Optimal Portfolio Choice with
Financial Constraints
2001
Macroeconomic Fundamentals and the DM/$ Exchange Rate:
Temporal Instability and the Monetary Model
2001
Assessing Inflation Targeting after a Decade
of World Experience
2001
Beyond Bipolar: A Three-Dimensional Assessment
of Monetary Frameworks
2001
Why Is the Business-Cycle Behavior of Fundamentals
Alike Across Exchange-Rate Regimes?
2001
New International Monetary Arrangements and the
Exchange Rate
2001
×
Adressen
Postanschrift
Telefon
Fernschreiber
Postfach 61
1011 Wien
01/404 20 DW
Telefax: 01/404 20-2398
114669 natbk
114778 natbk
Bregenz
Anton-Schneider-Stra§e 12
Postfach 340
6901 Bregenz
0 55 74/49 61-0
Telefax: 0 55 74/49 61 99
Eisenstadt
Esterhazyplatz 2
Postfach 60
7001 Eisenstadt
0 26 82/627 18-0
Telefax: 0 26 82/627 18 99
Graz
Brockmanngasse 84
Postfach 8
8018 Graz
0 31 6/81 81 81-0
Telefax: 0 31 6/81 81 81 99
Innsbruck
Adamgasse 2
Postfach 505
6021 Innsbruck
0 51 2/594 73-0
Telefax: 0 51 2/594 73 99
Klagenfurt
10.-Oktober-Stra§e 13
Postfach 526
9010 Klagenfurt
0 46 3/576 88-0
Telefax: 0 46 3/576 88 99
Linz
Coulinstra§e 28
Postfach 346
4021 Linz
0 73 2/65 26 11-0
Telefax: 0 73 2/65 26 11 99
Salzburg
Franz-Josef-Stra§e 18
Postfach 18
5027 Salzburg
0 66 2/87 12 01-0
Telefax: 0 66 2/87 12 01 99
St. Po¬lten
Julius-Raab-Promenade 1
Postfach 5
3100 St. Po¬lten
0 27 42/313 483-0
Telefax: 0 27 42/313 483 99
London Representative Office
5th floor, 48 Gracechurch Street
London EC3V 0EJ, Vereinigtes Ko¬nigreich
0044/20/7623 6446
Telefax: 0044/20/7623 6447
New York Representative Office
General Motors Building 5th floor
767 Fifth Avenue
New York, N. Y. 10153, USA
001/212/888 2334
001/212/888 2335
Telefax: 001/212/888 2515
¬ sterreichs bei der EU
Sta¬ndige Vertretung O
Avenue de Cortenbergh 30
B-1040 Bruxelles, Belgien
00322/285 48 41, 42, 43
Telefax: 00322/285 48 48
¬ sterreichs bei der OECD
Sta¬ndige Vertretung O
3, rue Albe«ric-Magnard
F-75116 Paris, Frankreich
00331/53 92 23 39
00331/53 92 23 44
Telefax: 00331/45 24 42 49
Hauptanstalt
Wien
9, Otto-Wagner-Platz 3
Internet: http://www.oenb.at
Zweiganstalten
Repra¬ sentanzen
×
422509 natb ny
297