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Konjunktur und Finanzmärkte
Juni 2015
Commerzbank Research
Chefvolkswirt: Dr. Jörg Krämer
Editor: Christoph Weil (christoph.weil@commerzbank.com)
Inhalt
I.
Editorial
Seite 2
II.
Konjunktur
Seite 3-30
USA
Seite 3-7
China
Seite 8-11
Eurozone
Seite 12-22
Deutschland
Seite 23-30
Japan
Seite 31-32
III.
Rentenmärkte
Seite 33-38
IV.
Devisenmärkte
Seite 39-58
V.
Aktienmärkte
Seite 59-64
VI.
Rohstoffmärkte
Seite 65-68
VII.
Cross Asset Strategie
Seite 69-72
VIII.
Prognoseübersicht
Seite 73-78
IX
Research Kontakte
Seite 79-80
X.
Zugang zum Commerzbank Research
Seite 81-82
XI.
Disclaimer
Seite 83-84
Commerzbank Research | Juni 2015
1
I Editorial
Dr. Jörg Krämer
Chefvolkswirt
+49 69 136 23650
In den USA hat sich die Wirtschaft wie vermutet von der Schlappe im ersten Quartal erholt. Für das
zweite Quartal zeichnet sich ein solides Wirtschaftswachstum von gut 2% ab. Außerdem hat sich der
Lohnauftrieb zuletzt beschleunigt. Einer Zinserhöhung im September steht nicht mehr viel im Wege.
Die Wirtschaft im Euroraum wächst wieder (Prognose 2015: 1,2%), bleibt aber weiter hinter den USA
zurück (Prognose: 2,3%). Denn die Unternehmen und privaten Haushalte im Euroraum sind noch
immer recht hoch verschuldet, und in Ländern wie Frankreich müssen die Immobilienpreise noch
beträchtlich fallen, um die Übertreibungen aus den Jahren vor Ausbruch der Finanzkrise zu korrigieren.
Die Inflation ohne Energie und Nahrungsmittel, die sogenannte Kerninflation, dürfte auch im
kommenden Jahr eher unter als über 1 Prozent liegen. Zwar hat die Euro-Abwertung die Güterpreise
zuletzt etwas schneller steigen lassen. Aber viele übersehen, dass der gefallene Ölpreis auch die Preise
nicht-energetischer Güter und Dienstleistungen verbilligt und die Kerninflation senkt. Wir erwarten
weiter, dass die EZB über September 2016 hinaus Anleihen kauft.
Innerhalb des Euroraums steht die Wirtschaft in Deutschland weiter gut dar (Prognose 2015: 1,8%).
Allerdings haben die Frühindikatoren zuletzt enttäuscht. Auch in Deutschland wachsen die Bäume nicht
in den Himmel. Das liegt nicht nur an einem nachlassenden Nachfragewachstum aus den
Schwellenländern, sondern auch an einem Erodieren der Wettbewerbsfähigkeit Deutschlands.
Von China gehen weiter beträchtliche Risiken aus. Die Schulden der Unternehmen sind in den letzten
Jahren massiv gestiegen und die Immobilienpreise dürften wegen des beträchtlichen Überangebots an
Immobilien noch lange fallen. Das Wirtschaftswachstum sollte sich 2015 von 7,3% auf 6,5%
abschwächen und die Erwartungen der Regierung enttäuschen.
Nachdem die Rendite der zehnjährigen Bundesanleihe seit Ende April deutlich gestiegen ist, sollte sich
die Situation im Sommer entspannen – auch wegen der Anleihekäufe der EZB. Der EUR-USDWechselkurs wird seinen Abwärtstrend wieder aufnehmen, wenn deutlicher wird, dass sich die
Wirtschaft im Euroraum merklich schlechter entwickelt als in den USA. Deutsche Aktien dürften auf die
mittlere Sicht davon profitieren, dass Anleger wegen der faktischen Nullzinspolitik stärker ins Risiko
gehen.
2
II Konjunktur - USA
3
USA: Wirtschaft nimmt wieder Fahrt auf
Ordentliches Wachstum voraus
BIP, real, Veränderung in %, Quartalsrate: saisonbereinigt und annualisiert
6
4
2
Im ersten Quartal 2015 ist das reale
Bruttoinlandsprodukt um 0,7% geschrumpft (auf
Jahresrate hochgerechnet; Grafik links oben). Diese
Formschwäche zum Jahresauftakt wird allmählich
zum gewohnten Bild. Möglicherweise haben die
Statistiker Probleme mit der Saisonbereinigung.
0
Im zweiten Quartal hat die Wirtschaft wieder
merklich an Dynamik gewonnen. Dies zeigt sich
auch am Arbeitsmarkt. Im April wurden 221 Tsd
neue Stellen geschaffen, im Mai sogar 280 Tsd, der
bislang stärkste Zuwachs des Jahres.
-2
-4
-6
2009
2010
2011
2012
gegen Vorquartal
2013
2014
2015
gegen Vorjahr
Quelle: Global Insight, Commerzbank Research
US-Häusermarkt: Langer Weg aus der Krise
Baubeginne, saisonbereinigt, annualisiert, in Tsd., 3-Monatsdurchschnitt
2000
400
1600
300
1200
200
800
Der private Verbrauch scheint ebenfalls wieder
deutlich zuzulegen. Der Autoabsatz im Mai war sehr
stark. Die steigenden Einkommen und die guten
Aussichten für den Arbeitsmarkt dürften den
Konsum auch mittelfristig beflügeln.
Die Bautätigkeit dürfte nach der Normalisierung der
Bestände an unverkauften Eigenheimen und wegen
der sich verbessernden Arbeitsmarktlage das
Wachstum unterstützen (Grafik links unten).
100
400
0
0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Einfamilienhäuser (LS)
Wegen des schwachen Starts in das Jahr erwarten
wir für 2015 ein Wachstum von lediglich 2,3%. 2016
dürfte die US-Wirtschaft um 2,8% wachsen.
Mehrfamilienhäuser (RS)
4
USA: Lohndruck nimmt allmählich zu
Löhne steigen stärker
Durchschnittlicher Stundenlohn (Arbeitsmarktbericht) und Löhne
und Gehälter (Arbeitskostenindex), Veränderung gegenüber
Vorjahr in %, Quartalsdaten.
4,0
In den letzten Monaten gab es erste Signale für
einen zunehmenden Lohndruck. Die
Unterkomponente „Löhne und Gehälter“ des
Arbeitskostenindex (dem statistisch wohl besten
Maß der Arbeitskostenentwicklung) lag im ersten
Quartal 2015 um 2,7% über dem entsprechenden
Vorjahresquartal. Der durchschnittliche Stundenlohn
hat sich in den letzten Monaten etwas dynamischer
entwickelt als zuvor und zeigt eine leicht steigende
Tendenz (Grafik links).
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
2007
Die Fed wartet seit längerem auf Anzeichen
zunehmenden Lohndrucks. Dies wäre ein Hinweis
darauf, dass die Unterauslastung am Arbeitsmarkt
abgebaut ist. Zudem sind stärker steigende Löhne
eine wichtige Zutat für eine höhere Inflationsrate.
2008
2009
2010
Stundenlöhne
2011
2012
2013
2014
Löhne & Gehälter
2015
Der zu erwartende weitere Rückgang der
Arbeitslosigkeit dürfte den Lohndruck in den
nächsten Quartalen weiter erhöhen. Früher oder
später wird das auch die Inflation anschieben.
Quelle: Global insight, Commerzbank Research
5
USA: Fed – Zinserhöhung im September
US-Inflation weiter unter dem Ziel der Fed
Deflator des privaten Verbrauchs, Veränderung gegenüber Vorjahr in %.
5
4
3
2
1
0
-1
-2
2005
2006
2007
2008
2009
Inflation
2010
2011
2012
2013
Kerninflation
2014
2015
Fed-Ziel
Quelle: Global Insight, Fed, Commerzbank Research
Fed: Fünf Jahre Nullzinspolitik
Realzins: Fed Funds Target minus Inflationsrate, in % p.a.
8
6
4
2
Der schwache Jahresauftakt drohte den Zeitplan
der Fed für eine Normalisierung der Geldpolitik
durcheinanderzubringen. Die US-Notenbank dürfte
daher die jüngsten ermutigenden Konjunkturdaten
mit Erleichterung zur Kenntnis genommen haben.
Die Wirtschaft ist auf den Wachstumspfad
zurückgekehrt, der Arbeitsmarkt zeigt sich robust
und der erhoffte stärkere Lohndruck scheint sich zu
materialisieren. Sofern die Daten in den nächsten
Monaten nicht wieder nach unten drehen, steht
einer ersten Zinsanhebung im September nicht
mehr viel im Wege.
Wir erwarten dann eine Anhebung der Leitzinsen
um 25 Basispunkte. Wegen der aus ihrer Sicht wohl
noch längere Zeit geringen Inflationsrisiken dürfte
die US-Notenbank die Zinsen zunächst relativ
langsam erhöhen. Wir gehen von einem Tempo von
25 Basispunkte pro Quartal aus. Dies ist mehr als
der Markt derzeit erwartet.
0
-2
-4
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Leitzins (Zielsatz für Federal Funds)
Realer Leitzins
Quelle: Gloabl Insight, Commerzbank Research
6
USA: Konjunkturprognose 2015/16
Indikator
Privater Verbrauch 1)2)
Anlageinvestitionen1)2)
Inlandsnachfrage 1)2)
Exporte
Importe
Bruttoinlandsprodukt 1)2)
2013
Vj/Vq
Vj/Vq
Vj/Vq
Vj/Vq
Vj/Vq
Vj
Vq
2,4
3,0
1,9
3,0
1,1
2,2
2014 2015
2,5
6,3
2,5
3,2
4,0
2,4
Arbeitslosenquote 2)
7,4
6,2
Verbraucherpreise
Vj
1,5
1,6
- Kernrate 3)
Vj
1,8
1,7
Leistungsbilanzsaldo
Mrd $ -422 -468
1) In konstanten Preisen; 2) saisonbereinigt;Vj/Vq =
3) ohne Energie und Nahrungsmittel
2,9
4,0
2,8
1,5
5,3
2,3
2016
2,8
7,2
3,1
2,8
4,7
2,8
2014
1. Vj
2. Vj
3. Vj
4. Vj
2015
1. Vj
2. Vj
3. Vj
4. Vj
1,2
2,5
3,2
4,4
1,8
2,7
3,1
2,9
-6,9 19,1
7,2
3,7
0,7
4,8
8,9
7,3
-0,4
4,8
4,1
3,2
1,1
2,6
3,6
3,2
-9,2 11,1
4,5
4,5
-7,6
6,3
1,6
1,6
2,2 11,3
-0,9 10,4
5,6
4,9
2,4
4,1
1,9
2,6
2,7
2,4
2,7
2,3
1,9
2,1
-2,1
4,6
5,0
2,2
-0,7
2,8
3,5
2,8
5,3
4,7
6,6
6,2
6,1
5,7
5,6
5,4
5,2
5,0
0,2
2,0
1,4
2,1
1,8
1,2
-0,1
0,0
0,2
0,9
1,8
2,0
1,6
1,9
1,8
1,7
1,7
1,8
1,9
2,0
-430 -476
Veränderung gegen Vorjahr/Vorquartal in Prozent; Prognosewerte schattiert.
2016
1. Vj
2. Vj
3. Vj
4. Vj
2,7
6,2
2,9
2,4
4,9
2,9
2,5
4,8
2,2
2,1
-
2,8
7,0
3,1
3,2
5,3
2,9
2,8
4,6
2,0
1,9
-
2,7
6,5
3,0
3,6
5,7
2,7
2,6
4,4
2,0
2,0
-
2,7
5,9
2,8
4,1
5,7
2,6
2,5
4,2
2,0
2,1
-
7
II Konjunktur - China
8
China: Wachstum lässt weiter nach
Unterdurchschnittliches Wachstum
Bruttoinlandsprodukt, Veränderung gegenüber Vorjahr in %
Die Konjunktur hat sich weiter abgekühlt (Grafik
links oben). Im ersten Vierteljahr 2015 legte das
reale Bruttoinlandsprodukt gegenüber Vorjahr nur
noch um 7,0% zu. Im dritten Vierteljahr 2013 war
noch ein Plus von 7,9% zu verzeichnen.
13
Durchschnitt 1993 - 2013
12
11
10
9
8
7
6
Prognose: Durchschnitt 2014 - 2022
5
4
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Die jüngsten Konjunkturdaten geben wenig
Hoffnung auf ein wieder höheres Wirtschaftswachstum. Die Industrieproduktion lag in den
ersten fünf Monaten des Jahres nur noch 5,9% über
dem Niveau des Vorjahres . Und auch die
Einzelhandelsumsätze nehmen schwächer zu.
Sorge bereitet uns vor allem der schwache
Immobilienmarkt, der sich nicht nur im Wohnungsbau, sondern auch bei den Einnahmen der von
Landverkäufen abhängigen Gebietskörperschaften
negativ bemerkbar macht. Wir erwarten 2015 nur
noch ein Wirtschaftswachstum von 6,5%.
Inflation unter Kontrolle
Verbraucherpreise, Veränderung gegenüber Vorjahr in %
10
8
6
4
2
0
-2
-4
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Die Notenbank (PBoC) hat seit März den Zwölfmonats-Einlagensatz um insgesamt 50 Basispunkte
auf 5,1% gesenkt. Bis Jahresende erwarten wir eine
weitere Rücknahme um 25-50 Basispunkte. Den
Mindestreservesatz hat die PBoC seit Februar um
150 Basispunkte verringert. Bis zum Jahresende
dürften weitere 50-100 Basispunkte folgen.
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
9
China: Schwacher Immobilienmarkt ist ein Problem
In den großen Städten fallen die Immobilienpreise
Neubaupreise, Veränderung gegenüber Vormonat in Prozent
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
-1,0
-1,5
2011
Der Immobilienmarkt ist ins Stocken geraten. Die
Preise für Wohneigentum sind in der Mehrzahl der
Städte rückläufig (Grafik links). Doch inzwischen
scheinen die jüngsten Stabilisierungsmaßnahmen
der Regierung Wirkung zu zeigen. In den größten
Städten stiegen die Preise im April gegenüber März
um 0,8%.
Die Überkapazitäten bei Wohnimmobilien
bekommen auch die Gebietskörperschaften
schmerzhaft zu spüren. Deren Einnahmen aus
Landverkäufen sind im Januar und Februar 2015
gegenüber dem Vorjahreszeitraum um 36%
gesunken.
2012
erstrangige Städte
drittrangige Städte
2013
2014
2015
zweitrangige Städte
70 Städte
Quelle: Natio nal B ureau o f Statistics, Co mmerzbank Research
Gleichzeitig nehmen auch die Steuereinnahmen
weniger stark zu: Nach einem Plus von 10% 2013
legten sie 2014 nur noch um 8,6% zu.
Die prekäre Finanzlage der Gebietskörperschaften
wird jedoch durch das Schuldenumtauschprogramm
der Regierung etwas entschärft.
Wir befürchten, dass die Bauträger wegen der
großen Überkapazitäten ihre Landkäufe deutlich
verringern werden. Dies würde weitere große
Löcher in die Haushalte der Kommunen reißen und
sie zwingen, ihre Investitionen zu drosseln.
10
China: Hohe Verschuldung könnte ein Problem sein
Übermäßige Verschuldung bereitet Kopfzerbrechen
Gesamtverschuldung nach Sektoren, in % des
Bruttoinlandsproduktes
Anlass zur Sorge gibt auch das kräftige
Kreditwachstum in den letzten Jahren. Dafür sind
vor allem die Gebietskörperschaften via LGFV (local
government funding vehicle) und die Unternehmen
verantwortlich.
Die Gebietskörperschaften nahmen massiv Kredite
auf, um das Wirtschaftswachstum anzukurbeln.
Gleichzeitig befeuerten die niedrigen Zinsen und die
Zinsbeschränkungen im Bankensektor das
Wachstum des Schattenbankensektors.
Haushalte
Nich t-finan zie lle Untern ehmen
Finanzielle Unterneh me n
Lokale Regie rungen
Zentralreg ierung
Insg esamt
0
Dez-14
50
100
150
Dez-08
Quelle: Natio nal B ureau o f Statistics, Co mmerzbank Research
200
250
Im Vertrieb von Trustprodukten (hochrentierliche und
hochriskante Vermögensverwaltungsprodukte) gibt
der „Moral Hazard“ Anlass zur Sorge. Obwohl die
Banken ihre Kunden auf die mit diesen Produkten
verbundenen Risiken hinweisen, glauben noch
immer viele, dass die Banken bei einem Ausfall
dieser Produkte das investierte Kapital zurückzahlen
müssen. Sollte es auf breiter Front zu Ausfällen bei
Trustprodukten kommen, muss die Regierung
entscheiden, welche sie rettet und welche nicht.
Die Regierung plant einen Umtausch von LGFV in
niedriger verzinste Papiere mit einer längeren
Laufzeit im Umfang von einer Trillion CNY, um den
lokalen Regierungen die Rückzahlung ihrer
Schulden zu erleichtern.
11
II Konjunktur - Eurozone
12
Euroraum: Aufziehende Wolken am Konjunkturhimmel
Das kleine Konjunkturprogramm
Ölpreis für ein Fass der Sorte Brent in Euro, Nominaler Außenwert
des Euro gegenüber 39 wichtigen Handelspartnern, Veränderung
gegenüber Vorjahr in Prozent
10
10
0
5
-10
-20
0
-30
-5
-40
-10
-50
-60
-15
Jan 14
Apr 14
Jul 14
Okt 14
Jan 15
Ölpreis (LS)
Quelle: B lo o mberg, EZB , Co mmerzbank Research
Apr 15
Außenwert (RS)
Die Konjunktur im Euroraum hat im Winterhalbjahr
2014/15 leicht an Fahrt gewonnen. Rückenwind
erhielt die Konjunktur vor allem von:
(1) den niedrigeren Rohölpreisen. Im ersten Quartal
2015 mussten für ein Fass der Sorte Brent in Euro
knapp 40% weniger bezahlt werden als im Vorjahr
(Grafik links). Dies entlastete Verbraucher und
Unternehmen im Euroraum um knapp 20 Mrd Euro
(0,2% des Bruttoinlandsproduktes).
(2) dem schwächeren Euro, der die preisliche
Wettbewerbsfähigkeit der Unternehmen merklich
verbessert hat. Im ersten Quartal hat der Euro
gegenüber den Währungen der 39 wichtigsten
Handelspartner im Vorjahresvergleich um knapp 9%
abgewertet.
(3) vom milden Winterwetter, das die Bauproduktion
weniger behinderte als saisonüblich.
Doch inzwischen stellt sich das Umfeld nicht mehr
ganz so günstig dar. Der Rohölpreis hat sich
merklich erholt und auch der Euro notiert wieder
deutlich fester. Zudem scheint die globale Nachfrage
insbesondere aus den Emerging Markets weiter
nachzulassen.
13
Euroraum: Ordentlicher Start ins Jahr 2015
Rezession überwunden ...
Bruttoinlandsprodukt, real, Veränderung gegenüber Vorquartal in %,
saisonbereinigt, ab 2. Vj. 2015 Prognose
Im Euroraum legte das reale Bruttoinlandsprodukt
im ersten Vierteljahr gegenüber dem Vorquartal um
0,4% zu. Im Vergleich zum Schlussquartal 2014
bedeutet dies ein unverändertes Wachstumstempo
(Grafik links oben).
1,0
0,5
Doch eine weitere Verstärkung des Expansionstempos erwarten wir nicht. Denn das wirtschaftliche
Umfeld stellt sich im Frühjahr nicht mehr ganz so
günstig dar wie noch zu Jahresbeginn. Zudem wird
das Wachstum weiterhin durch die hohe private
Verschuldung und die Korrektur der
Immobilienmärkte in einigen Ländern gebremst.
0,0
-0,5
-1,0
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Insgesamt dürfte die Wirtschaft im Euroraum 2015
um 1,2% zulegen. Für 2016 rechnen wir mit einem
Plus von1,3%. Wir sind damit vorsichtiger als die
Mehrheit der Analysten.
Quelle: Eurostat, Commerzbank Research
... aber Einbruch noch lange nicht aufgeholt
Bruttoinlandsprodukt, real, 1.Vj. 2008=100
102
Gemessen an der Tiefe der Rezession bleibt das
Tempo der konjunkturellen Erholung bescheiden. Es
wird wohl noch zwei Jahre dauern, bis die
Wirtschaft im Euroraum wieder das Niveau vor
Ausbruch der Finanzmarktkrise Anfang 2008
erreicht hat (Chart links unten).
100
98
96
94
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Quelle: Eurostat, Commerzbank Research
14
Euroraum: Spanien auf der Überholspur
Gefälle in der Industrie wird kleiner
Industrieproduktion, Veränderung gegenüber Vorjahr, gleitender 3Monatsdurchschnitt
Das Konjunkturgefälle innerhalb des Euroraum hat
abgenommen. Die zeigt sich unter anderem an der
Entwicklung der Industrieproduktion:
In den Reformländern angeführt von Spanien hat die
Industrieproduktion merklich angezogen. Dank der
Reformanstrengungen haben diese Länder ihre
Wettbewerbsfähigkeit wieder deutlich verbessert.
Dies ermöglicht es den Exportunternehmen
verlorene Marktanteile zurückzugewinnen.
6
4
2
0
In Deutschland hat die Industrieproduktion nach
dem starken Anstieg Anfang 2014 eine
Verschnaufpause eingelegt. Das Expansionstempo
hat deutlich nachgelassen (Grafik links).
-2
-4
-6
-8
2013
2014
DE
ES
Quelle: Euro stat, Co mmerzbank Research
2015
FR
IT
Gleichzeitig hat die französische Industrie wieder in
die Wachstumsspur zurückgefunden und auch in
Italien hat die Industrie ihre Talfahrt stoppen können.
Wir gehen davon aus, dass sich der Aufschwung in
Reformländern fortsetzt. Dagegen erwarten wir in
Deutschland und Frankreich kein nachhaltig höheres
Wachstum. In Italien dürfte die Wirtschaft nur leicht
wachsen.
15
Euroraum: Kein nachhaltiger Anstieg der Kerninflationsrate
Inflationsrate hat Tiefpunkt durchschritten
Verbraucherpreisindex (HVPI), Kernrate: HVPI ohne Energie,
Nahrungs- und Genussmittel, Veränderung gegenüber Vorjahr in
Prozent, ab Juni 2015 Prognose
2,5
Ein stärkerer unterliegender Preisauftrieb ist 2015
und wohl auch 2016 nicht zu erwarten. Der preistreibende Effekt der Euro-Abwertung wird durch die
niedrigeren Energiepreise weitgehend kompensiert.
Gleichzeitig wird der Lohnauftrieb durch die
weiterhin hohe Arbeitslosigkeit gedämpft.
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
2013
Die Kerninflationsrate (Verbraucherpreise ohne
Energie, Nahrungs- und Genussmittel) ist im Mai
überraschend um 0,3 Prozentpunkte auf 0,9%
gestiegen (Grafik links). Teilweise ist der Anstieg auf
Kalendereffekte zurückzuführen. Im Juni dürfte die
Rate wieder leicht nachgeben.
2014
2015
Insgesamt
Quelle: Euro stat, Co mmerzbank Research
2016
Kernrate
Dessen ungeachtet wird die Inflationsrate bedingt
durch die Entwicklung der Energiepreise im
Jahresverlauf weiter steigen. Im Mai ist sie auf
0,3% geklettert, nachdem sie im Januar auf
-0,6 eingebrochen war. Zum Jahresende erwarten
wir die Inflationsrate bei 1,3%.
Im Jahresdurchschnitt 2015 erwarten wir einen
Anstieg der Verbraucherpreise um 0,2%. Im
kommenden Jahr dürfte sie um 1,2% steigen.
Der Inflationsausblick ist jedoch mit Blick auf die
Ölpreise und den Euro mit erheblichen
Unsicherheiten verbunden.
16
EZB: QE eher länger als kürzer
Inflationserwartung stabilisiert, aber immer noch niedrig
5-jähriger inflationsindexierter Termin-Swapsatz in fünf Jahren
Trotz besserer Wirtschaftsindikatoren und
stabilisierter Inflationserwartungen (Grafik) dürfte es
noch lange dauern, bis die EZB mit der
wirtschaftlichen Lage so zufrieden ist, dass sie das
Ende der expansiven Geldpolitik einläutet. Denn sie
ist von ihren Zielen noch weit entfernt (vgl.
Übersicht nächste Seite).
3,0
2,8
Sowohl das Wachstum als auch die Kerninflation
dürften 2016 um ½ Prozentpunkt niedriger ausfallen
als derzeit von der EZB erwartet. Angesichts der
niedrigen Kerninflationsrate dürfte sich die EZB
deshalb weiter auf die Stimulierung der Wirtschaft
konzentrieren und ihr Kaufprogramm eher
ausweiten oder verlängern als es vorzeitig
einzuschränken oder gar zu beenden.
2,6
2,4
2,2
2,0
1,8
1,6
1,4
2005
2007
2009
2011
Quelle: B lo o mberg, Co mmerzbank Research
2013
2015
EZB-Ratsmitglieder befürworten grundsätzlich ein
langsames Auslaufen der Käufe („tapering“). Ein
Ende der Käufe schon im September 2016 ist
folglich unwahrscheinlich, da die EZB dann schon
früh im kommenden Jahr – bei noch sehr unsicherer
Datenlage – tapering beschließen müsste.
Für eine anhaltend expansive Geldpolitik spricht
auch der nur schleppende Rückgang der Arbeitslosenquote im Euroraum sowie der politische Druck
der hochverschuldeten Euro-Länder auf die EZB.
17
Commerzbank-Q€-Scorecard – Endziele noch weit entfernt
Grün: Ziel erreicht; gelb: Ziel noch nicht erreicht, aber Tendenz stimmt; rot: Ziel nicht erreicht und Tendenz
stimmt nicht
Ziel
Indikator
Benchmark
Inflationserwartungen
wieder
verankern
Wahrscheinlichkeit bei SPF, dass Inflation
im Euroraum in 5 Jahren über 1,5% liegt
Durchschnitt vor Krise (2005 bis 2007: 83,5%)
5x5-Erwartungen bewegen sich wieder
entsprechend langfristigem Modell
Abstand zu langfristigem Modell weniger als eine
Standardabweichung
•
Kerninflation
wieder bei
knapp 2%
Konsensprognose für Inflationsrate 2016
Konsensprognose entspricht mindestens EZBProjektion für 2016 vom März 2015 (1,5%)
•
Arbeitslosenquote
Arbeitslosenquote auf einem Trend, bei dem sie
Ende 2016 bei 8% liegt
•
Konjunktur
ankurbeln
Score
•
Einkaufsmanagerindizes (PMIs) für Industrie PMIs liegen über 50 und 3-Monatsdurchschnitt zeigt
und Dienstleistungssektor
nach oben
•
Konsensprognose für Wirtschaftswachstum Konsensprognose entspricht mindestens EZBim Jahr 2016
Projektion vom März 2015 (1,9%)
•
Schwächerer Anteil der Euro-Abwertung, der auf eine
Pfad, der pro Jahr eine Abwertung von 5% ergibt
Euro
originäre Euro-Schwäche zurückzuführen ist
•
Kreditkanal
öffnen
•
Durchschnitt der Kreditkosten in den fünf
größten Euro-Ländern
1 Prozentpunkt unter Durchschnitt 2014Q3 (2,77%)
Realzins: 5-Jahres-Euro-Swap minus
5-Jahres-Euro-Inflationsswap
-1,3% (angenommener Swapsatz von 0,5% minus
1,8% Inflationserwartungen)
•
Kredite an den privaten Sektor, Veränderung Zielpfad zu einer Zuwachsrate von rund 3½%
gegenüber Vorjahr in Prozent
(Modellprognose bei Wirtschaftswachstum von 2%
und Investitionsplus von 4% Ende 2016)
•
18
EZB: Taylor-Regel spricht eher für abwartende Haltung
Der Taylor-Zins liegt mittlerweile wieder über der
Nulllinie, weil sich die Notenbank normalerweise an
der erwarteten Inflationsrate im jeweils kommenden
Jahr orientiert – und die dürfte nach allgemeiner
Einschätzung merklich über dem aktuellen Niveau
liegen (Grafik links).
Taylor-Zins wieder über Null
Leitzins und Taylor-Regel auf Basis von Prognosen für das
Wachstum und die Teuerung im Euroraum, % p.a.
6
5
4
3
Dies spricht für sich genommen gegen weitere
Schritte der EZB. Allerdings dürfte der Anstieg der
Inflationsrate überwiegend auf einen im Vergleich
zum Vorjahr höheren Ölpreis zurückzuführen sein
und kaum auf eine höhere Kerninflation.
2
1
0
-1
-2
1999
2001
2003
2005
Taylor (Konsens)
2007
2009
2011
Leitzins
2013
Taylor (EZB)
Quelle: EZB, Economist, Commerzbank Research
Volkswirte-Konsens EZB-Leitzins
3.Vj 15
4.Vj 15
1.Vj 16
2.Vj 16
Konsens
0,05
0,05
0,05
0,05
High
0,05
0,05
0,05
0,05
Low
0,05
0,05
0,05
0,05
Commerzbank
0,05
0,05
0,05
0,05
2015
Der Refisatz wird in diesem Jahr wohl auf seinem
Rekordtief von 0,05% verharren (Tabelle links).
Zahlreiche EZB-Ratsmitglieder bestätigten in der
letzten Zeit erneut, dass der untere Rand beim
Leitzins erreicht sei.
Quelle: Reuters, Co mmerzbank Research
19
Euroraum: QE-Details
Die EZB kauft schwerpunktmäßig Staatsanleihen
notenbankfähige Wertpapiere, in Billionen Euro
Bei QE konzentriert sich die EZB auf
Staatsanleihenkäufe, weil im Euroraum der private
Anleihemarkt nicht groß genug ist (Grafik links
oben).
andere
ABS
Die Ankäufe sollen mindestens bis September 2016
und in jedem Fall so lange erfolgen, bis der EZBRat „eine nachhaltige Korrektur der
Inflationsentwicklung“ erkennt.
Unternehmensanleihen
bes. Bankanleihen
unbes. Bankanleihen
Staatsanleihen
0
1
2
3
4
Quelle: EZB, Commerzbank Research
Aufteilung der Käufe nach EZB-Kapitalschlüssel
Anteil am Grundkapital der EZB in Prozent
5
6
7
Das gesamte Volumen der Staatsanleihenkäufe
wird entsprechend dem Anteil der einzelnen Länder
am Kapital der EZB auf die Länder aufgeteilt (Grafik
links unten). Bisher – Daten liegen für März bis Mai
vor – wich die EZB von dieser Regel nur ganz
geringfügig ab.
Anders als bisher bleiben die Risiken aus den
Staatsanleihenkäufen überwiegend - zu 80% - bei
den nationalen Zentralbanken und werden nicht
umverteilt.
Griechische Staatsanleihen erwirbt die EZB nur,
wenn Griechenland mit der Staatengemeinschaft
ein neues Hilfsprogramm aushandelt.
20
EZB beim Wort genommen
zur Dauer von QE:
• „Bei seiner Einschätzung wird der EZB-Rat … sich auf Inflationstrends konzentrieren. Dabei lässt er unerwartete Ergebnisse
der gemessenen Inflation nach unten oder oben außer Acht, wenn diese als vorübergehend erachtet werden“ (Draghi,
3.6.2015)
• „Wir sind uns bewusst, dass die von Experten des Eurosystems erstellten Projektionen auf der Annahme einer vollständigen
Umsetzung all unserer bislang ergriffenen geldpolitischen Maßnahmen beruhen. Wir tragen auch dem Umstand Rechnung,
dass der Unsicherheitsgrad einer Prognose in der Regel mit der Länge des Projektionshorizonts zunimmt." (Draghi, 3.6.2015)
zu weiteren Maßnahmen, insbesondere gegen die hohe Volatilität bei den Anleihenrenditen:
• „[Gegen die hohe Vola werden wir] nichts [tun] ... Wir planen unverändert an unserem Kurs festzuhalten, und wenn überhaupt
falls nötig noch etwas hinzuzufügen.“(Draghi, 3.6.2015)
• "Wir sollten uns an Zeiten mit höherer Volatilität gewöhnen. Bei sehr niedrigen Zinsniveaus zeigen die Vermögenspreise in der
Regel eine höhere Volatilität... der EZB-Rat war einstimmig in seiner Beurteilung, dass wir durch diese Entwicklungen
hindurchschauen“ (Draghi, 3.6.2015)
• „Es gibt andere Faktoren wie zum Beispiel … eine unerwünschte Verschärfung der Geldpolitik oder … Abwärtsrisiken für das
Wachstum und die Preisstabilität. Dann werden wir die Größe, das Timing und die Gestaltung des Programms überprüfen“
(Draghi, 3.6.2015)
• „Die Antwort auf die Frage ist Nein.“ (Draghi zur Frage, ob die EZB erwägen könnte, den Einlagenzins nochmals zu senken,
falls mehr und mehr Renditen unter die Grenze von -0,2% fallen sollten, 15.4.2015)
• Ratsmitglieder haben auf "die Möglichkeit einer künftigen Anpassung des – ursprünglich auf 25 % festgelegten – Emissionslimits hingewiesen, die möglicherweise den Spielraum bieten könne, entsprechend den in den Umschuldungsklauseln
(Collective Action Clauses) festgelegten gesetzlichen Sperrminoritäten Differenzierungen vorzunehmen. “
(Zusammenfassendes Protokoll der geldpolitischen Sitzung der EZB im März, 2.4.2015)
zum Ausstieg aus der expansiven Geldpolitik:
• „Strategien für den Ausstieg sind wirklich kein drängendes Problem. Wir sind weit davon entfernt, so dass wir nicht darüber
diskutiert haben“(Draghi, 3.6.2015)
21
Euroraum: Konjunkturprognose 2015/16
Indikator
Außenbeitrag 3)
2013 2014 2015 2016
0,3
0,3
0,5
0,4
0,5
0,4
0,4
0,4
0,4
0,4
0,5 -0,5
0,1
0,4
0,8
0,4
0,6
0,6
0,6
0,5
0,3
0,0
0,2
0,3
0,6
0,4
0,5
0,5
0,5
0,4
0,0
0,1 -0,1
0,0 -0,2 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1
1,1
0,8
0,8
0,9
1,0
1,2
1,4
1,4
1,3
1,4
0,2
0,1
0,2
0,4
0,4
0,3
0,4
0,3
0,3
0,3
12,0 11,6 11,2 10,7 11,8 11,6 11,5 11,4 11,3 11,2 11,1 11,0 10,9 10,7
Verbraucherpreise
Vj
1,4
0,4
0,2
1,2
0,7
0,6
0,4
0,2 -0,3
0,0
0,2
0,8
1,4
1,3
- Kernrate 3)
Vj
1,1
0,8
0,7
0,9
0,8
0,8
0,8
0,7
0,6
0,6
0,7
0,8
0,8
0,9
Mrd € 217 200 250 200
1) In konstanten Preisen; 2) saisonbereinigt;Vj/Vq = Veränderung gegen Vorjahr/Vorquartal in Prozent; Prognosewerte schattiert.
3) ohne Energie, Nahrungs- und Genussmittel
Vj/Vq
Vj/Vq
Vj/Vq
%
Vj
Vq
-0,6
-2,3
-0,7
0,4
-0,3
1,0
1,2
0,9
0,0
0,9
1,7
1,8
1,7
-0,4
1,2
1,7
2,3
1,8
-0,5
1,3
2014
2015
2016
1. Vj 2. Vj 3. Vj 4. Vj 1. Vj 2. Vj 3. Vj 4. Vj 1. Vj 2. Vj 3. Vj 4. Vj
0,4
0,5
0,4
-0,1
1,3
0,3
10,6
1,2
0,9
-
0,4
0,5
0,4
-0,1
1,3
0,3
10,4
1,1
0,9
-
22
II Konjunktur - Deutschland
23
Deutschland: Ordentlicher Start in das 2. Quartal
Auftragseingänge seitwärts, …
Auftragseingänge, ohne sonstigen Fahrzeugbau, saisonbereinigt, 2010=100
120
115
110
105
100
95
Jan 12
Jul 12
Jan 13
Jul 13
Gesamt
Jan 14
Inland
Jul 14
Jan 15
Ausland
… Produktion auch
saisonbereinigte Monatswerte, 2010=100
112
110
108
106
104
Jan 12
Jul 12
Jan 13
Jul 13
Verarbeitendes Gewerbe
Jan 14
Jul 14
ohne PKW
Jan 15
Nach einigen enttäuschenden Monaten fielen die
April-Zahlen für die deutsche Industrie wieder eher
positiv aus. So hat die Kerngröße der
Auftragseingänge – also ohne die immer sehr
volatilen Bestellungen des Sektors „sonstiger
Fahrzeugbau“ – im April gegenüber März immerhin
um fast 2 ½% zugelegt und damit einen großen Teil
des jüngsten Rückgangs wieder ausgeglichen
(Grafik links oben). Mehr als eine
Seitwärtsbewegung steht damit seit dem
vergangenen Herbst aber auch nicht zu Buche.
Auch die Industrieproduktion ist im April recht kräftig
um 0,9% gestiegen (Grafik links unten). Damit lag
sie immerhin 0,7% über dem Durchschnitt des
ersten Quartals. Angesichts des verhaltenen
Auftragseingangs in den vergangenen Monaten ist
aber auch hier für die kommenden Monaten nicht
mehr als eine Seitwärtsbewegung zu erwarten.
Positive Nachrichten kamen zuletzt von den
Exporten, die drei Monate in Folge kräftig zugelegt
haben. Allerdings handelt es sich bei diesen
Monatszahlen um nominale Werte, die durch den
schwachen Euro nach oben verzerrt sein dürften.
Bereinigt um Preisänderungen dürften die Exporte
weniger stark zugelegt haben.
24
Deutschland: Stimmung bröckelt, aber Early Bird wieder höher
Rahmenbedingungen wieder besser
Early Bird: Commerzbank-Frühindikator für die deutsche Wirtschaft;
Ifo-Geschäftsklima, saisonbereinigte Monatswerte
120
1,2
115
0,8
110
0,4
105
100
0,0
95
-0,4
90
-0,8
85
80
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Ifo (LS)
Quelle: Glo bal Insight, Co mmerzbank
Early Bird (RS)
-1,2
Nachdem lange Zeit überwiegend gute Nachrichten
von den Stimmungsindikatoren gekommen waren,
sind diese zuletzt eher etwas schwächer
ausgefallen. Zwar hat sich das Ifo-Geschäftsklima
im Mai gerade einmal um 0,1 Punkte verschlechtert,
die Geschäftserwartungen trübten sich aber den
zweiten Monat in Folge ein.
Zudem ist der Einkaufsmanagerindex für die
Industrie zwei Mal in Folge gefallen und liegt nun auf
dem gleichen Niveau wie zu Jahresbeginn.
Dabei haben sich die Rahmenbedingungen zuletzt
sogar wieder eher etwas verbessert. Dies zeigt
unser Early Bird, der im Mai deutlich zulegte (Grafik
links). Ausschlaggebend hierfür war insbesondere
ein wieder besseres weltwirtschaftliches Umfeld.
Da der Early Bird derzeit konstruktionsbedingt
bereits durch recht geringe Änderungen der
Einkaufsmanagerindizes stark beeinflusst wird,
sehen wir in dessen jüngsten Anstieg genauso
wenig ein starkes Aufschwungssignal wie wir seinen
vorherigen Rückgang als verlässliches Anzeichen
für eine deutliche schwächere Konjunktur
interpretiert hatten. Die Aussichten für eine über das
gesamte Jahr recht lebhafte Konjunktur sind mit den
Mai-Zahlen aber gestiegen.
25
Deutschland: Wirtschaft wächst 2015 um 1,8%
Deutsche Wirtschaft weiter im Aufschwung
Bruttoinlandsprodukt, real, Veränderung gegenüber Vorquartal in Prozent
2,5
2,0
1,5
1,0
In den kommenden Quartalen wird insbesondere
der schwächere Euro die Wirtschaft anschieben.
Helfen wird auch der deutliche Rückgang des
Ölpreises. Zudem facht die für Deutschland viel zu
lockere Geldpolitik der EZB die zinssensitiven
Nachfragekomponenten weiter an.
0,5
0,0
-0,5
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Weil allerdings die Nachfrage aus den Emerging
Markets ihre alten Zuwachsraten bei weitem nicht
mehr erreichen wird und auch die Konjunktur im
Euroraum nicht richtig in Schwung kommen wird,
dürften die Vorquartalsraten weiterhin eher unter
½% liegen. Hierfür sprechen auch die nach wie vor
verhaltenen Investitionen.
Wirtschaft hat Einbruch schon lange ausgebügelt
Bruttoinlandsprodukt, real, 2005=100
120
116
112
108
Unsere Wachstumsprognose für 2015 und 2016 von
1,8% liegt deshalb eher auf der vorsichtigen Seite,
und wir sehen bei ihr sogar eher Abwärtsrisiken.
104
100
2006
Nach dem für viele enttäuschenden Wachstum im
ersten Quartal (0,3% gegenüber Vorquartal) dürfte
auch das zweite Quartals kein deutlich stärkeres
Plus bringen. Nach den bisher verfügbaren Zahlen
rechnen wir mit einer Zunahme von 0,4%
gegenüber Vorquartal.
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
26
Deutschland: Schwacher Euro hilft Konjunktur auf die Beine
Wind vom Devisenmarkt hat gedreht
Indikator der preislichen Wettbewerbsfähigkeit
6
93
4
92
2
91
0
90
-2
89
-4
88
-6
87
-8
86
-10
85
2011
2012
2013
2014
Veränderung gegenüber Vorjahr (LS)
2015
Die deutschen Exportmärkte werden trotz der
Probleme in den Emerging Markets und der
weiterhin quälend langsamen Konjunkturerholung
im Euroraum in den kommenden beiden Jahren
wohl wieder etwas schneller expandieren als 2014.
Helfen wird auch die Wende am Devisenmarkt.
Übertraf der reale Außenwert einer fiktiven D-Mark
im zweiten Halbjahr 2013 das entsprechende
Vorjahresniveau noch um etwa 4%, lag er im Mai
mehr als 6% unter dem Niveau vom Mai 2014
(Grafik links oben).
Index (RS)
Nach unserer Schätzung dürfte dies für sich
genommen die Vorjahresrate des Bruttoinlandsproduktes in den kommenden Quartalen insgesamt
um bis zu 0,4 Prozentpunkte steigen lassen.
Quelle: Statistisches Bundessamt, Commerzbank Research
Kleines Konjunkturpaket: Der niedrige Ölpreis
Veränderung gegenüber Vorjahr in Prozent
140
Ein weiteres kleines Konjunkturpaket liefert der
niedrige Ölpreis. Unseren Schätzungen zufolge
dürfte dies das Bruttoinlandsprodukt Deutschlands
im Verlauf des Jahres um 0,4 Prozentpunkte
erhöhen, auch wenn der Ölpreis in den kommenden
Monaten wohl eher zulegen wird (Grafik links
unten).
120
100
80
60
40
20
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
27
Deutschland: Arbeitsmarktreformen nehmen Flexibilität
Unternehmen ohne Tarifbindung müssen bald höhere Löhne zahlen
Durchschnittliche Stundenlöhne von Vollzeitbeschäftigten nach
Leistungsgruppen in Euro, Unterschiede in Prozent
40
25
20
30
15
10
20
Grundlage des deutschen Job-Wunders war eine
Dezentralisierung der Tarifverhandlungen, die in der
zweiten Hälfte der neunziger Jahre einsetzte. In der
Folge stiegen die Löhne jahrelang nur moderat und
die Arbeitszeit wurde deutlich flexibler. Der geplante
Mindestlohn dürfte diese Flexibilität beschneiden
und die Arbeitskosten erhöhen.
5
0
10
-5
0
-10
1
2
3
mit Tarifbindung
4
5
ohne Tarifbindung
Insgesamt
Unterschiede in % (RS)
Quelle: Statistisches Bundesamt, Commerzbank Research
Arbeitszeitkonten waren ein wichtiges Instrument in der Krise
Veränderung der Arbeitszeitkonten in Stunden
Zudem müssen Arbeitszeitkonten zukünftig innerhalb eines Jahres ausgeglichen werden. Dynamische Anpassungen der Arbeitszeit über die Arbeitszeitkonten, wie man sie während des Booms vor der
Krise sowie in der Finanz- und Wirtschaftskrise
sehen konnte (Grafik unten links), dürften der
Vergangenheit angehören.
4
2
0
-2
-4
-6
-8
-10
1991
1993
1995
1997
Quelle: IAB, Commerzbank Research
1999
2001
2003
2005
2007
Außerdem können Tarifverträge zukünftig für
allgemeinverbindlich erklärt werden, wenn das „im
öffentlichen Interesse“ ist. In den betroffenen
Branchen müssten sich dann auch Unternehmen an
Tarifverträge halten, die nicht im Arbeitgeberverband
organisiert sind. Dies wird die Lohnkosten mittelfristig zusätzlich steigern (Grafik oben links).
2009
Spürbar dürfte das Zurückrollen der Arbeitsmarktreformen jedoch erst im nächsten Abschwung
werden, wenn die Unternehmen nicht mehr flexibel
auf eine sinkende Auslastung reagieren können.
28
Deutschland: Inflationsrate Ende 2015 wieder bei 2%
Unterliegender Preisauftrieb zieht langsam an
Verbraucherpreisindex, Veränderung gegenüber Vorjahr in Prozent
Die Inflationsrate in Deutschland ist im Mai auf
0,7% gegenüber Vorjahr gestiegen. Anfang des
Jahres hatte sie noch zum ersten Mal seit mehr als
fünf Jahren unter der Nulllinie gelegen (Grafik links).
Damit liegt sie aber immer noch deutlich niedriger
als z.B. im vergangenen Sommer, was in erster
Linie auf den Einbruch des Ölpreises und deshalb
deutlich niedrigere Energiepreise zurückzuführen
ist. Hingegen hat sich die Kernteuerungsrate
(Verbraucherpreise ohne Energie und
Nahrungsmittel) seit Anfang des vergangenen
Jahres kaum verändert.
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
-1,0
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
insgesamt
ohne Energie und Nahrungsmittel
Quelle: Statistisches B undesamt, Co mmerzbank Research
Sollte der Ölpreis im Verlauf des Jahres wie von
uns erwartet weiter zulegen, wird dies auch die
Teuerungsrate merklich anziehen lassen. Ende
2015 erwarten wir sie bei knapp 2%.
Dabei wird wohl auch der unterliegende Preisdruck
allmählich zunehmen. Denn die höheren Lohnabschlüsse dürften langsam auf die Preise
durchschlagen. Hinzu kommen die Preiseffekte des
seit dem 1. Januar geltenden Mindestlohns. Wir
gehen davon aus, dass die Löhne 2015 um gut
3¼% zulegen werden.
29
Deutschland: Konjunkturprognose 2015/16
Indikator
Exporte
Importe
2013
Vj/Vq
Vj/Vq
Vj/Vq
Vj/Vq
Vj/Vq
Vj
Vq
0,8
-0,6
0,7
1,6
3,1
0,1
2014 2015
1,2
3,4
1,3
3,8
3,3
1,6
6,9
6,7
Verbraucherpreise
Vj
1,5
0,9
- Kernrate 3)
Vj
1,7
1,3
Mrd €
191
252
1) In konstanten Preisen; 2) saisonbereinigt;Vj/Vq =
3) ohne Energie und Steuern
2,4
3,3
2,7
5,1
7,5
1,8
2016
2014
1. Vj
2. Vj
3. Vj
4. Vj
2015
1. Vj
2. Vj
3. Vj
4. Vj
2016
1. Vj
2. Vj
3. Vj
4. Vj
1,8
3,5
2,2
6,0
7,4
1,8
0,6
0,0
0,8
0,8
0,6
0,6
0,5
0,4
0,4
0,4
0,3
0,3
3,0
-1,7
-1,2
1,2
1,9
0,1
1,1
1,0
0,8
0,8
0,7
0,7
0,9
-0,1
-0,4
0,5
1,1
0,7
0,8
0,6
0,5
0,5
0,4
0,4
-0,4
1,0
2,0
1,3
0,5
1,0
1,3
1,5
1,5
1,5
1,5
1,5
-0,2
1,2
1,3
1,0
2,5
1,7
2,0
1,9
1,7
1,7
1,7
1,7
2,6
1,0
1,3
1,6
1,1
1,5
2,0
2,5
1,5
3,1
1,6
1,1
0,8
-0,1
0,1
0,7
0,3
0,4
0,5
0,5
0,4
0,4
0,4
0,4
6,4
6,2
6,8
6,7
6,7
6,6
6,5
6,4
6,3
6,3
6,2
6,2
6,2
6,1
0,5
2,4
1,1
1,0
0,8
0,5
0,0
0,4
0,5
1,3
2,2
2,2
2,5
2,6
1,3
2,2
1,7
1,3
1,2
1,0
0,9
1,2
1,2
1,6
1,9
2,0
2,3
2,5
248
228
Veränderung gegen Vorjahr/Vorquartal in Prozent; Prognosewerte schattiert; 3) ohne Energie und Steuern
30
II Konjunktur - Japan
31
Japan: Wirtschaft erholt sich langsam vom Mehrwertsteuerschock
Mehrwertsteuererhöhung hinterlässt tiefe Delle
Bruttoinlandsprodukt, Veränderung gegen Vorquartal in %, Prognose ab
2. Vierteljahr 2015
3
2
Die Mehrwertsteuererhöhung zum 1. April 2014
hatte der japanischen Wirtschaft einen heftigen
Dämpfer versetzt. Das reale Bruttoinlandsprodukt
lag im 1. Quartal 2015 immer noch 1% unter dem
Anfang 2014 erreichten Niveau.
1
Seit zwei Quartalen wächst die Wirtschaft wieder,
der Zuwachs im Auftaktquartal von 2015 wurde
sogar auf 1,0% (gegenüber dem Vorquartal) nach
oben revidiert. Ermutigend war der kräftige Zuwachs
bei den privaten Ausrüstungsinvestitionen (+2,7%).
0
-1
-2
-3
-4
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Höhere Mehrwertsteuer = höhere Inflationsrate
Verbraucherpreise, Veränderung gegen Vorjahr in %, Prognose ab Mai 2015
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
2007
2008
2009
2010
2011
insgesamt
2012
2013
2014
2015
2016
Die Exporte haben sich in den letzten Quartalen
recht positiv entwickelt. Die Abwertung des Yen
scheint nach längerer Verzögerung zu wirken.
Die Inflationsrate ist auf 0,3% zurückgefallen,
nachdem der mehrwertsteuerbedingte Preisschub
den Vorjahresvergleich nicht mehr beeinflusst. Das
Ziel der Notenbank, die Inflation auf 2% zu treiben,
liegt nach wie vor in weiter Ferne.
Den Zeitpunkt für das Erreichen des Inflationsziels
hat die BoJ bereits auf Frühjahr/Sommer 2016
verschoben. Wir bleiben skeptisch, dass dies gelingt
und sehen eine hohe Wahrscheinlichkeit, dass die
Notenbank mittelfristig die Geldpolitik weiter lockert.
ohne Energie und Nahrungsmittel
32
III Rentenmärkte
33
Keine Blase bei Staatsanleihen – Renditen bleiben volatil aber niedrig
Abrupter Strömungsabriss
Rendite zehnjähriger US-Treasuries und Bundesanleihen, Prognose
ab Juni 2015
6
5
4
Der Abwärtstrend bei den Renditen hat Ende April
ein abruptes Ende gefunden (Grafik links).
Die scharfe Aufwärtskorrektur bei den längerfristigen
Renditen hat eine Eigendynamik entfaltet, die
fundamental nicht zu rechtfertigen ist. Sie hat die
Rendite zehnjähriger Bundesanleihen auf über 1%
katapultiert. Durch die Sorgen vor einem „Grexit“ ist
das Sicherheitsbedürfnis wieder gesteigen und die
Rendite ist unter die Marke von 0,8% gefallen.
Wie üblich nach einem solchen Ausverkauf dürfte es
in den kommenden Wochen weiterhin recht starke
Kursausschläge geben.
3
2
1
0
05
06
07
08
09
10
11
10-jährige Treasuries
12
13
14
15
16
10-jährige Bundesanleihen
Im Sommer dürften die Renditen zunächst wieder
etwas fallen. Denn die Nachfrage privater Investoren
dürfte aufgrund von hohen Tilgungen und
Kuponzahlungen das Angebot an Staatsanleihen
deutlich übersteigen. Neue Renditetiefs sind aber
unwahrscheinlich, da viele Investoren deutlich früher
auf die Verkäuferseite wechseln dürften.
Das größte Aufwärtsrisiko sowohl für die USTreasury- als auch für Bundrenditen besteht durch
die Zinswende in den USA, die wir im September
erwarten.
34
Renditekurve: Keine Einbahnstraße
Zinswende in den USA wirkt stark auf die Renditekurve
US-Treasuries, Bundesanleihen, Spread zwischen 10- und 2jährigen Renditen, in Basispunkten, Prognose ab Juni 2015
Trotz des schwachen Konjunkturumfelds in den
USA und den EZB-Anleihekäufen sind die
Renditekurven wieder deutlich steiler geworden.
Die US-Konjunktur dürfte sich aber schon im
laufenden Quartal wieder aufhellen. Der Markt
unterschätzt das Aufwärtsrisiko für die kurz- und
mittelfristigen US-Zinsen. Wir erwarten die
Zinswende der Fed weiterhin im September.
300
250
200
Die Zinswende in den USA dürfte ab Sommer die
Renditekurve von US-Treasuries wieder deutlich
flacher werden lassen, allerdings durch steigende
Renditen am kurzen Ende der Kurve.
150
100
50
0
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Bund 10J-2J
Da die EZB die Zinserwartungen am EuroGeldmarkt nahe Null verankert, dürfte sich die
Bund- und €-Swapkurven im Jahresverlauf nur
wenig bewegen.
UST 10J-2J
35
Swapspreads atmen mit den Renditen - Swapsätze driften nach oben
Swapkurve wird vom langen Ende her steiler
6-Monate Euribor, zwei-, fünf-, zehnjährige Swapsätze
in Prozent, Prognose ab Juni 2015
Die Euribor-Sätze bleiben durch die
Liquiditätsschwemme der EZB trotz des Crash bei
längeren Laufzeiten auf niedrigen Niveaus
verankert. Der Drei-Monats-Euribor ist leicht unter
Null gefallen. Wir gehen davon aus, dass sich der
Drei-Monats-Euribor um die Nullinie stabilisiert.
4
Die scharfe Korrektur an den Anleihemärkten
spiegelt sich auch in den Swapsätzen wider, auch
wenn die Assetswapspreads etwas nachgegeben
haben. Mit fallenden nominalen Renditen im
Sommer dürften die Swapspreads wieder steigen.
Die länger laufenden Swapsätze dürften daher in
den kommenden Wochen nur leicht nachgeben.
3
2
1
0
2010
2011
2012
6M Euribor
2013
2014
2y
Quelle: B lo o mberg, Commerzbank Research
2015
5y
2016
10y
Bei moderat steigenden Nominalrenditen dürften die
länger laufenden Swapsätze ebenfalls nach oben
driften. Wir erwarten, dass die zehnjährigen
Swapsätze zum Jahresende wieder dauerhaft über
1% liegen.
Zweijährige Swapsätze liegen leicht über dem
Niveau des 6-Monats Euribor und dürften bis in das
Jahr 2016 hinein nur leicht steigen.
36
Zinskurven: Die Bewegung kommt vom langen Ende
Mit der jüngsten Korrektur ist die Swapkurve wieder
steiler geworden, insbesondere aufgrund steigender
Sätze bei den ultralangen Laufzeiten. Auf Jahresfrist
bleibt die Swapkurve bei niedrigeren Sätzen deutlich
flacher.
Swapkurven werden steiler
Swapsätze für ausgewählte Laufzeiten,
Periodenendstand, in Prozent, Prognose für Juni 2016
2,5
Die Niedrigzinspolitik der EZB verankert die
Swapsätze für kurze Restlaufzeiten auf niedrigen
Niveaus. Die Bewegung in den Swapkurven geht
vom langen Ende aus. Die Zinskurven handeln
somit stark direktional; d.h. bei fallenden Renditen
werden die Kurven flacher, bei steigenden Sätzen
steiler.
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
2J
3J
Dez 2016
4J
5J
6J
aktuell
7J
8J
Jun 2014
9J
10J
30J
Stärkere Ausschläge bei den Renditen dürften über
die Swapspreads abgepuffert werden. Die
Swapkurven dürfte bis Sommer nächsten Jahres nur
moderat steiler werden.
Jun 2013
37
Peripherie: Gewinnmitnahmen bremsen die Rallye vorerst aus
Renditen 10j Staatsanleihen in Italien und Spanien springt nach oben
Wochendaten, in Prozent
8
7
6
Die überraschende Korrektur an den
Rentenmärkten hat auch die Renditen von
Staatsanleihen der Peripherieländer auf
Jahreshöchststände katapultiert.
Kurzfristig dürfen die Peripheriemärkte unruhig
handeln und die Risikoaufschläge gegenüber
Bundesanleihen dürften volatil bleiben. Nicht zuletzt
belastet die ungelöste Situation in Griechenland.
5
4
3
2
1
2008
2009
2010
2011
2012
Italien
2013
2014
2015
Spanien
Renditeabstand gegenüber Bundesanleihen merklich verringert
Renditedifferenz gegenüber 10j. Bundesanleihen, in Basispunkten
600
500
In der zweiten Jahreshälfte dürfte sich die
Nervosität legen und durch das stetige
Anleihekaufprogramm der EZB dürften die
Risikoprämien für die Peripherieländer wieder fallen.
In Portugal und Spanien stehen in diesem Jahr
Wahlen an. Wir gehen jedoch nicht davon aus, dass
kurzfristige Unsicherheiten zu einer neuen
systemischen Krise anwachsen.
400
300
200
100
0
2008
2009
2010
2011
Italien
2012
2013
2014
2015
Spanien
38
IV Devisenmärkte
39
Euro: 2015 dürfte das Jahr des Dollars werden
EUR-USD
Prognosen ab Juni 2015
Die US-Geldpolitik stützt den Dollar. Wir erwarten,
dass die Fed im September beginnt, die Zinsen zu
erhöhen.
1.7
Diese Prognose basiert auf der Annahme, dass die
Wachstumsschwäche der US-Wirtschaft im ersten
Vierteljahr nur temporär ist und die Wirtschaft zügig
wieder Fahrt aufnimmt. Die jüngsten US-Daten
scheinen diese Annahme zu bestätigen.
1.6
1.5
1.4
Der Markt ist auf Zinserhöhungen der Fed bisher
kaum vorbereitet.
1.3
1.2
Die EZB-Geldpolitik wirkt ihrerseits negativ auf den
Euro.
1.1
1.0
0.9
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
15
16
Quellen: B lo o mberg, Co mmerzbank Research
Prognosen (Monatsendstände)
Sep. 15 Dez. 15
Mrz. 16
EUR-USD
1,06
1,04
1,02
Jun. 16
Mit dem Kauf von Anleihen will die EZB wohl vor
allem den Euro schwächen, denn die anderen
geldpolitischen Wirkungskanäle sind verstopft. Die
Abwertung des Euro ist das einzig verbliebene
Instrument der EZB, die Inflation zu erhöhen. Um ihr
Ziel zu erreichen, würde die EZB notfalls auch noch
mehr Anleihen kaufen.
Wir rechnen zum Jahresende mit niedrigeren EURUSD-Notierungen.
1,01
40
Yen: Fundamentale Schwäche
EUR-JPY und USD-JPY
180
140
160
120
140
100
120
80
100
80
60
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
EUR-JPY (LS)
USD-JPY (RS)
Sep. 15
Dez. 15
Mrz. 16
Jun. 16
EUR-JPY
129
130
130
130
USD-JPY
122
125
127
129
Im Oktober 2014 stockte die Bank von Japan (BoJ)
ihr Kaufprogramm für Wertpapiere auf. Derzeit kauft
sie jährlich Staatsanleihen im Umfang von 16% des
japanischen Bruttoinlandsproduktes.
Mit dieser Maßnahme soll die Inflation verstärkt
werden. Bisher gelingt das kaum. Die um die
Mehrwertsteuererhöhung bereinigte Inflationsrate
liegt nur noch knapp über null.
Die Unsicherheit, ob die BoJ noch einmal nachlegen
wird, belasten den Yen.
Kurzfristig wird aber wohl von der Preisfront
Entwarnung kommen. Die BoJ dürfte in ihrem
optimistischen Inflationsausblick bestärkt werden.
Der Yen wird also zunächst davon profitieren, dass
die BoJ keine weiteren Maßnahmen ergreift. Die
Verbesserung an der Inflationsfront wird sich aber
als Strohfeuer herausstellen.
Wir erwarten, dass der JPY auf handelsgewichteter
Basis im Verlauf des Jahres weiter abwerten wird.
41
Pfund: Weiter stark gegenüber EUR
EUR-GBP und GBP-USD
Unter den G10-Währungen dürfte das britische
Pfund 2015 zu den Gewinner zählen.
1.2
1.0
1.4
0.9
1.6
0.8
1.8
0.7
2.0
0.6
2.2
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
EUR-GBP (LS)
GBP-USD (RS, invertiert)
Sep. 15
Dez. 15
Mrz. 16
Jun. 16
EUR-GBP
0,72
0,71
0,70
0,70
GBP-USD
1,47
1,46
1,45
1,44
Vor allem gegenüber dem Euro dürfte das Pfund
stark bleiben. Denn die EZB wird wohl noch lange
Zeit expansiv bleiben und den EUR durch
Anleihenkäufe massiv schwächen. Die Bank von
England (BoE) dürfte hingegen Anfang 2016 ihren
Leitzins erhöhen.
Bislang scheint die BoE die derzeitig niedrige
Inflation als temporär zu erachten. In diesem Jahr
dürfte die Teuerung nur 0,1% betragen. Gleichzeitig
hält sie sich aber die Tür für weitere Zinssenkungen
oder erneute Anleihenkäufe offen, sollten die
Deflationsrisiken zunehmen. Im ihrem Basisszenario
sind jedoch Zinserhöhungen der nächster Schritt.
Gegenüber dem US-Dollar dürfte sich das Pfund
schwächer entwickeln. Denn die BoE wird wohl nicht
nur deutlich später, sondern voraussichtlich auch
langsamer die Zinsen anheben als die Fed, um die
britische Wirtschaft, die bereits unter der schwachen
Konjunktur im Euroraum leidet, nicht zu stark zu
belasten.
GBP-USD sollte in der Tendenz nach unten zeigen.
42
Schweizer Franken: Bodenlos
EUR-CHF und USD-CHF
1.7
1.6
1.4
1.5
1.2
1.3
1.0
1.1
0.8
0.9
0.6
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
EUR-CHF (LS)
USD-CHF (RS)
EUR-CHF konnte sich in den letzten drei Jahren nie
nachhaltig vom Mindestkurs entfernen. Aufgrund der
faktischen Bindung des Euro an den Franken sah
sich die SNB gezwungen, die ultra-expansive
Geldpolitik der EZB zu „importieren“.
Angesichts einer erneuten Lockerung der EZBGeldpolitik wollte die SNB die mit einer weiteren
Bilanzausweitung verbundenen langfristigen Risiken
nicht länger mittragen.
Die realwirtschaftlichen Folgen der Frankenfreigabe
sind bisher weniger ausgeprägt als befürchtet.
Das sollte es der SNB ermöglichen, leicht niedrigere
EUR-CHF-Kurse zu akzeptieren. Dann könnte sie
ihre noch immer zu beobachtenden
Frankenverkäufe weiter reduzieren.
Sep. 15
Dez. 15
Mrz. 16
Jun. 16
EUR-CHF
0,99
0,98
0,97
0,96
USD-CHF
0,93
0,94
0,95
0,95
Am 15. Januar hat die Schweizerische Nationalbank
(SNB) überraschend den seit September 2011
bestehenden Mindestkurs von 1,20 Franken pro
Euro aufgegeben.
Die Funktion des Franken als sicherer Hafen ist
nicht mehr eingeschränkt. In Zeiten erhöhter
Unsicherheit wird der Aufwertungsdruck zunehmen.
43
Kanadischer Dollar: Was macht die BoC?
EUR-CAD und USD-CAD
1.8
1.4
1.7
1.3
1.6
1.2
1.5
1.1
1.4
1.0
1.3
0.9
0.8
1.2
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
EUR-CAD (LS)
USD-CAD (RS)
Die kanadische Wirtschaft bleibt gestützt durch eine
starke ausländische Nachfrage auf Erholungskurs.
2015 erwarten wir ein Wachstum von 1,7%.
Im Januar hat die Notenbank die Zinsen
überraschend gesenkt. Sie nimmt damit
unausgesprochen am weltweiten
Abwertungswettlauf teil.
Wir gehen aber davon aus, dass die jüngste
Schwäche des CAD weitere Zinssenkungen
verhindern wird.
Im kommenden Jahr rechnen wir mit
Zinserhöhungen, wenn auch nicht im Ausmaß der
Fed. Die BoC dürfte derzeit eine zu pessimistische
Sicht für die Konjunktur haben.
Quellen: Blo o mberg, Co mmerzbank Research
Sep. 15
Dez. 15
Mrz. 16
Jun. 16
EUR-CAD
1,34
1,35
1,31
1,27
USD-CAD
1,26
1,30
1,28
1,26
Aus fundamentaler Sicht sprechen einige Faktoren
(niedrige Staatsverschuldung, Rohstoffexporteur)
grundsätzlich für einen festen CAD, insbesondere
gegenüber dem Euro, denn die EZB wird noch lange
expansiv bleiben.
Zunächst dürfte der CAD also auch gegenüber dem
USD schwächer notieren. 2016 rechnen wir dann
mit einer leichten Erholung. Gegenüber dem Euro
hat der CAD sowieso die besseren Karten.
44
Australischer Dollar: Leidtragender der Fed-Politik
EUR-AUD und AUD-USD
Die Reserve Bank of Australia (RBA) hat im Mai die
Zinsen erneut um 25 Basispunkte auf 2,0% gesenkt.
2.2
0.4
1.9
0.6
Als Begründung nannte sie den trotz der jüngsten
Abwertungen noch immer zu starken AUD und die
gefallenen Rohstoffpreise, die die Terms of Trade
(Güteraustauschverhältnis) massiv verschlechtern.
0.8
De facto versucht die RBA durch die Zinssenkungen
den AUD zu schwächen.
1.6
1.3
1.0
1.0
1.2
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
EUR-AUD (LS)
AUD-USD (RS, invertiert)
Sep. 15
Dez. 15
Mrz. 16
Jun. 16
EUR-AUD
1,43
1,42
1,40
1,36
AUD-USD
0,74
0,73
0,73
0,74
Die relativ hohen Zinsen waren bisher eines der
Hauptargumente für den AUD. Zinssenkungen
seitens der RBA und sich abzeichnende
Zinserhöhungen der Fed (und in geringerem Maße
der BoE) verringern diesen Zinsvorteil schnell.
Unter diesen Rahmenbedingungen wird der AUD
gegenüber dem USD 2015 unter Druck bleiben.
Gegenüber dem EUR profitiert AUD von der
ultraexpansiven Geldpolitik der EZB.
2016 rechnen wir mit leichten Gewinnen gegenüber
dem USD, wenn sich abzeichnet, dass die
Zinserhöhungen der Fed auslaufen und die RBA
langsam nachzieht.
45
Neuseeländischer Dollar: Weiterhin überbewertet
EUR-NZD und NZD-USD
2.6
0.4
2.2
0.6
1.8
0.7
1.4
0.9
1.0
1.0
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
EUR-NZD (LS)
NZD-USD (RS, invertiert)
Sep. 15
Dez. 15
Mrz. 16
Jun. 16
EUR-NZD
1,49
1,49
1,48
1,49
NZD-USD
0,71
0,70
0,69
0,68
Die Reserve Bank of New Zealand (RBNZ) lässt
keinerlei Zweifel daran, dass sie den NZD für
überbewertet hält. Nach ihrer Einschätzung ist der
Wechselkurs fundamental nicht gerechtfertigt und
kann deshalb kaum nachhaltig sein. Das
Aufwärtspotenzial in NZD-USD ist begrenzt.
Die Konjunktur hat sich zuletzt etwas abgeschwächt.
Dennoch wächst die Wirtschaft weiterhin stärker als
im langfristigen Durchschnitt.
Die Inflationsrate dürfte in diesem Jahr unter dem
Zielkorridor der Notenbank verharren. Zunächst
dürfte die RBNZ aber auf eine weitere Zinssenkung
verzichten.
Als hochverzinsliche und relativ illiquide Währung
dürfte der NZD unter einer Normalisierung der USGeldpolitik besonders leiden. Wir rechnen 2015 mit
einem spürbar schwächeren NZD.
Die Gefahr eines Abschwungs in China sowie
fallende Rohstoffpreise sind weitere
Belastungsfaktoren für den NZD.
46
Schwedische Krone: Voll im Abwertungswettlauf
EUR-SEK und USD-SEK
Die SEK sollte 2015 gegenüber dem Euro seitwärts
tendieren. Die Abwertung der letzten Jahre wird sich
damit nicht weiter fortsetzen.
12
10
11
9
10
8
9
7
8
6
7
5
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
EUR-SEK (LS)
USD-SEK (RS)
Sep. 15
Dez. 15
Mrz. 16
Jun. 16
EUR-SEK
9,30
9,35
9,40
9,35
USD-SEK
8,77
8,99
9,22
9,26
Das große Problem bleibt die niedrige Inflation: Die
Teuerungsrate liegt weiterhin nahe Null und damit
deutlich unter dem Zielwert der Riksbank von 2%.
Im Februar hat die Riksbank unerwartet ein QEProgramm ins Leben gerufen und dessen Volumen
im März und April erhöht. Den Leitzins hat sie
mittlerweile auf -0,25% gesenkt.
Mit diesen Maßnahmen versucht die Notenbank
auch, einer Aufwertung der Krone entgegen zu
wirken. Denn diese würde einem gewünschten
Anstieg der Inflation über steigende Importpreise
entgegenwirken.
Wir rechnen damit, dass sie ihr QE-Programm
ausweiten wird, sollte die Krone wieder fester
notieren. Das Abwärtspotenzial für EUR-SEK ist
damit begrenzt. Höhere Kurse verhindert die EURSchwäche.
Gegenüber dem Dollar dürfte die zu erwartende
Normalisierung der US-Geldpolitik durchschlagen.
47
Norwegische Krone: Niedriger Ölpreis belastet
EUR-NOK und USD-NOK
10
8
Das hohe Wachstumstempo von 2014 dürfte in
diesem Jahr kaum zu halten sein. Der
Investitionsboom in der Öl- und Gasindustrie läuft
aus. Dieser Prozess droht sich aufgrund des
niedrigeren Ölpreises zu beschleunigen. Das
belastet auch das Festland-Wachstum.
7
Gedämpft wird dieser Effekt durch die expansive
Finanz- und Geldpolitik.
9
9
8
6
7
5
6
4
05
06
07
08
09
10
11
12
EUR-NOK (LS)
13
14
15
16
USD-NOK (RS)
EUR-NOK dürfte allerdings vor allem unter der
EUR-Schwäche leiden. Denn die EZB wird durch
breit angelegte Staatsanleihekäufe den EUR weiter
schwächen.
Hingegen dürfte USD-NOK von der Normalisierung
der Fed-Zinspolitik profitieren.
Sep. 15
Dez. 15
Mrz. 16
Jun. 16
EUR-NOK
8,40
8,30
8,20
8,10
USD-NOK
7,92
7,98
8,04
8,02
Die Norges Bank dürfte demnächst die Zinsen noch
einmal senken, um die NOK zu schwächen. Eine
schwächere Währung würde helfen, den negativen
Konjunktureffekt des niedrigen Ölpreises zu
kompensieren.
48
Polnischer Zloty: Politische Unsicherheit sorgt für Volatilität
EUR-PLN und USD-PLN
Wir rechnen, dass die polnische Wirtschaft 2015 um
3,8% wachsen wird. Für 2016 erwarten wir ein Plus
von 3,5%.
5.5
4.2
5.0
3.8
4.5
3.4
4.0
3.0
3.5
2.6
3.0
2.2
2.5
1.8
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
EUR-PLN (LS)
USD-PLN (RS)
Quellen: Blo o mberg, Co mmerzbank Research
Sep. 15
Dez. 15
Mrz. 16
Jun. 16
EUR-PLN
4,15
4,15
4,15
4,15
USD-PLN
3,92
3,99
4,07
4,11
Die Inflationsrate hat den Tiefpunkt durchschritten.
Der Anstieg beruht jedoch größtenteils auf
Basiseffekten. Doch nach Einschätzung der
Notenbank wird der Konjunkturaufschwung den
Lohnauftrieb verstärken und damit auch die
unterliegende Inflation erhöhen.
Gleichwohl wird die Notenbank die Zinsen wohl bis
Ende 2016 auf dem Tiefstand von 1,5% belassen.
Der Zloty hat im Zuge der EUR-Aufwertung einen
Teil seiner zuvor erzielten Gewinne gegenüber dem
EUR wieder abgegeben. Die bevorstehenden
Parlamentswahlen und die Griechenlandkrise
sprechen für eine weiterhin hohe Volatilität in den
kommenden Monaten.
In den nächsten zwei Jahren dürfte EUR-PLN im
Durchschnitt bei 4,15 liegen. Dabei sind Ausschläge
nach oben und unten nicht auszuschließen.
Eine Heraufstufung durch die Ratingagenturen liegt
bis nach der Parlamentswahl auf Eis, denn mit dem
überraschenden Ausgang der Präsidentschaftswahl
haben die politischen Risiken zugenommen.
49
Tschechische Krone: Keine Änderung des EUR-CZK-Mindestkurses
EUR-CZK und USD-CZK
29
32
26
29
23
26
20
23
17
20
14
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
EUR-CZK (LS)
USD-CZK (RS)
Sep. 15
Dez. 15
Mrz. 16
Jun. 16
EUR-CZK
27,5
27,5
27,4
27,3
USD-CZK
25,9
26,4
26,9
27,0
Die Stimmung in der Wirtschaft hat sich aufgehellt.
Wegen des starken Wachstums im ersten Quartal
haben wir unsere Wachstumsprognose für 2015 von
2,4% auf 2,9% angehoben. Für 2016 rechnen wir
jedoch weiterhin mit einem geringeren Plus, denn
das höhere Wachstum in diesem Jahr ist zum
Großteil auf Einmaleffekte
zurückzuführen.
Jun. 14
Sep. 14 Dez. 14
Mrz. 15
In ihrem jüngsten
Inflationsbericht
hatte die
EUR-CZK
27.30
27.00
27.00
26.50
Notenbank (CNB) zwar ihre Inflationsprognosen
USD-CZK
19.78
19.71
20.15
20.23
gesenkt. Aber inzwischen hat sich das
Inflationsumfeld deutlich geändert. So hat CNB-Chef
Singer darauf hingewiesen, dass die Löhne bis Ende
nächsten Jahres stärker steigen werden.
Deshalb wird die CNB die politisch unpopuläre
Anhebung des EUR-CZK-Mindestkurses von 27,00
auf 29,00 wohl nicht vornehmen. Wir rechnen bis
Ende 2016 mit einem unveränderten Mindestkurs.
Entsprechend dürfte EUR-CZK in den nächsten
Quartalen bei etwa 27,40 verharren und dann in
Erwartung des „Ausstiegs” aus dem Mindestkurs in
der zweiten Jahreshälfte 2016 in Richtung 27,00
aufwerten.
50
Ungarischer Forint: Zinssenkungszyklus fast abgeschlossen
EUR-HUF und USD-HUF
350
320
310
280
270
240
230
200
190
160
150
120
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
EUR-HUF (LS)
USD-HUF (RS)
Sep. 15
Dez. 15
Mrz. 16
Jun. 16
EUR-HUF
310
315
315
315
USD-HUF
292
303
309
312
Wir haben unsere Wachstumsprognose für 2015
von 2,7% auf 3% angehoben, aber unsere Prognose
für 2016 etwas gesenkt. Impulse kommen nach wie
vor von den EU-Projekten, den Kreditprogrammen
der Notenbank und Kapazitätssteigerungen im
Automobilsektor. Dieser Rückenwind wird jedoch in
der zweiten Jahreshälfte nachlassen.
Wegen auslaufender Basiseffekte hat die
Inflationsrate wieder vom Minus ins Plus gedreht.
Aber auch der unterliegende Preisauftrieb nimmt
langsam zu (aktuell 1,3%). Dies eröffnet der
Notenbank Spielraum, die Zinsen noch etwas zu
senken. Wir erwarten, dass der Leitzins im Juni mit
1,5% den Tiefpunkt erreicht.
Nach dem Kursrutsch am Rentenmarkt und dem
Anstieg der langfristigen Zinsen steht EUR-HUF
unter Aufwärtsdruck. Die ausländische Investoren
haben ihre Bestände an ungarischen Anleihen in
lokaler Währung im Mai deutlich reduziert.
Die niedrigeren Zinsen dürften leichten
Aufwärtsdruck auf EUR-HUF ausüben. Zum
Jahresende erwarten wir einen Kurs von 315.
51
Russischer Rubel: Ölpreis und Ukraine bleiben bestimmend
EUR-RUB und USD-RUB
80
75
70
65
60
55
50
45
40
35
30
25
70
65
60
55
50
45
40
35
30
25
20
15
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
EUR-RUB (LS)
USD-RUB (RS)
Sep. 15
Dez. 15
Mrz. 16
Jun. 16
EUR-RUB
57,2
54,1
52,0
50,5
USD-RUB
54,0
52,0
51,0
50,0
Die Zinserhöhungen der Notenbank haben die
Erholung des Rubel gestoppt. Die starke Aufwertung
ist der Notenbank ein Dorn im Auge, weil er die
Importerlöse in Rubel schmälert.
Zur Erholung des RUB beigetragen haben das
Minsker Friedensabkommen II von Mitte Februar
(Monatsendstände)Rohölpreise. Doch es
Prognosen
und die spürbare
anziehenden
Jun. 14
Sep. 14 Dez. 14
15
bleibt abzuwarten, wie nachhaltigMrz.
diese
EUR-CZK
27.30
27.00
27.00
26.50
Entwicklungen sind. Rücksetzer beim RUB sind
USD-CZK
19.78
19.71
20.15
20.23
somit nicht auszuschließen.
Angesichts der wieder zunehmenden Spannungen
in der Ostukraine werden EU und USA an ihren
Sanktionen festhalten und diese möglicherweise
sogar noch ausweiten, sollte sich der Konflikt weiter
verschärfen.
Wir halten daher an unserer derzeit eher
vorsichtigen Prognose fest.
Wir erwarten, dass die Wirtschaft in diesem Jahr
„nur“ um 2,8% schrumpft, sofern die Unterstützung
durch den Ölpreis anhält. 2016 ist mit einem Plus
von etwa 1,5% zu rechnen. Bei einer nachhaltigen
Verschärfung der Sanktionen würden wir unsere
Prognosen nach unten korrigieren.
52
Türkische Lira: Politisches Szenario noch länger unsicher
EUR-TRY und USD-TRY
3.5
2.9
3.0
2.5
2.1
2.5
1.7
2.0
1.3
1.5
0.9
1.0
0.5
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
EUR-TRY (LS)
USD-TRY (RS)
Sep. 15
Dez. 15
Mrz. 16
Jun. 16
EUR-TRY
2,91
2,85
2,86
2,83
USD-TRY
2,75
2,75
2,80
2,80
Das Wahlergebnis ist zwar eine Gefahr für die
politische Stabilität, doch der Markt reagierte positiv,
denn es setzt den großen Plänen der AKP Grenzen.
Noch ist nicht klar, ob eine stabile
Koalitionsregierung gebildet werden kann.
Wegen der anhaltenden politischen Unsicherheit
und der überraschend
schwachen Ausfuhren in die
14
Sep. 14 Dez. 14
Mrz. 15
EU haben wirJun.
unsere
Wachstumsprognose
für die
EUR-CZK
27.30
27.00
27.00
26.50
türkische Wirtschaft 2015 von 4,1% auf 2,5%
USD-CZK
19.78
19.71
20.15
20.23
gesenkt. Für 2016 rechnen wir mit einem Wachstum
von 3%.
Auch die noch immer bei über 8% liegende
Inflationsrate belastet die Lira.
Die renditesuchenden Investoren machen wegen
der politischen Unsicherheit weiter einen Bogen um
die Türkei. Dennoch wird allgemein damit gerechnet,
dass die Unabhängigkeit der Notenbank durch das
Wahlergebnis gestärkt worden ist. Wir rechnen
damit, dass die Zinsen in den nächsten Monaten um
150 Basispunkte angehoben werden. Kurzfristig
dürfte dies die Lira unterstützen.
Mittelfristig erwarten wir, dass USD-TRY 2,80
erreicht und in Anbetracht der höheren Zinsen einige
Quartale stabil auf diesem Niveau verharrt.
53
Südafrikanischer Rand: Fundamental schwach
EUR-ZAR und USD-ZAR
Die Herabstufung des Ratings von Moody‘s auf
Baa2 im November spiegelt die strukturellen
Probleme und die konjunkturelle Schwäche wider.
18
14
15
12
12
10
9
8
6
6
3
4
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
EUR-ZAR (LS)
USD-ZAR (RS)
Sep. 15
Dez. 15
Mrz. 16
Jun. 16
EUR-ZAR
13,5
13,4
13,4
13,3
USD-ZAR
12,7
12,9
13,1
13,2
Das Land kämpft mit gravierenden Engpässen in
der Stromversorgung, die das Wirtschaftswachstum
belasten. Das ist auch der Hauptgrund, warum wir
(Monatsendstände)
2015 nur ein Prognosen
Wirtschaftswachstum
von 1,7%
Jun. 14
Sep. 14 Dez. 14
Mrz. 15
erwarten. Wir sind damit vorsichtiger
als die
EUR-CZK
27.30
27.00
27.00
26.50
Mehrheit der Volkswirte.
USD-CZK
19.78
19.71
20.15
20.23
Der Anstieg der Strompreise, die wieder
anziehenden Rohölpreise und die schlimmste Dürre
seit 20 Jahren lassen die Inflationsrate wieder
steigen. Deshalb dürfte die Notenbank wieder auf
eine restriktivere Linie einschwenken.
Dies wird den ZAR zwar stützen. Doch wenn die
Fed im Herbst beginnt, die Zinsen zu erhöhen,
dürfte die südafrikanische Notenbank bereit sein,
einen Anstieg von USD-ZAR über 12,0 zu tolerieren.
Zum Jahresende sehen wir den Kurs bei 13,0.
Zudem besteht weiter die Gefahr einer
Herabstufung durch die Ratingagenturen. Hierauf
dürfte das Hauptaugenmerk der Marktteilnehmer
liegen.
54
Chinesischer Renminbi: Etwas schwächer zum Jahresende
EUR-CNY und USD-CNY
9
12
11
8
10
9
7
8
6
7
6
5
05
06
07
08
09
10
11
12
EUR-CNY (LS)
13
14
15
16
USD-CNY (RS)
Sep. 15
Dez. 15
Mrz. 16
Jun. 16
EUR-CNY
6,73
6,60
6,48
6,41
USD-CNY
6,35
6,35
6,35
6,35
Die Stärke des US-Dollars und das schwächere
Wachstum der chinesischen Wirtschaft haben CNY
zu Jahresbeginn unter Druck gebracht. Anfang März
erreichte USD-CNY ein Hoch bei knapp 6,28.
Seitdem hält er sich jedoch relativ stabil bei etwa
6,20. Der Grund dafür könnten Stützungsmaßnahmen der Notenbank vor der IWF-Entscheidung
über die Aufnahme des CNY in den SZR-Korb sein.
Der nominale effektive Wechselkurs des CNY ist
weiterhin fest. Seit Anfang 2014 hat er um 9%
aufgewertet. In realer Rechnung betrug die
Aufwertung 5,6%.
USD-CNY bewegt sich am oberen Ende der Spanne
von +/-2% um das Tagesfixing. Um diese aufrecht
zu erhalten, dürfte die PBoC den CNY durch
Devisenverkäufe stützen. Das dürfte die CNYLiquidität verringern und die Interbanken-Zinsen in
die Höhe treiben.
Vor der Zinserhöhung der Fed ist jedoch zunächst
mit einem weiterhin starken US-Dollar zu rechnen.
Wir sehen USD-CNY auf Jahressicht stabil bei 6,35
bleiben.
55
Indische Rupie: Angesichts sinkender Inflation bleibt RBI taubenhaft
EUR-INR und USD-INR
90
70
65
80
60
55
70
50
45
60
40
35
50
30
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
EUR-INR (LS)
Das Leistungsbilanzdefizit dürfte im Fiskaljahr
2014/15 auf 25 Mrd USD (1,2% des BIP) gesunken
sein. Im Fiskaljahr 2012/13 hatte es noch bei 88 Mrd
USD gelegen. Dank des niedrigeren Rohölpreises
dürfte der Fehlbetrag im Fiskaljahr 2015/16 bei 26
Mrd USD verharren.
Das Haushaltsdefizit lag im Fiskaljahr 2014/15 mit
4,1% des Bruttoinlandsproduktes im Rahmen der
Erwartungen. Für das laufende Finanzjahr wird ein
Minus von 3,9% erwartet. Das mittelfristige Ziel von
3% wurde auf das Fiskaljahr 2017/18 verschoben.
USD-INR (RS)
Sep. 15
Dez. 15
Mrz. 16
Jun. 16
EUR-INR
67,3
66,6
65,8
65,4
USD-INR
63,5
64,0
64,5
64,8
Die indische Wirtschaft dürfte im Fiskaljahr 2014/15
um 7,4% gewachsen sein. Für das Fiskaljahr
2015/16 erwarten wir ein Plus von 7,9%; die
Regierung ist mit 8 - 8,5% noch optimistischer.
Die Notenbank (RBI) hat die Zinsen im April bei
7,5% belassen. Angesichts der sinkenden Inflation
hielt sie jedoch an ihrer Neigung für eine
Zinssenkung fest. Zum Jahresende erwarten wir den
Leitzins bei 6,75%. Die Inflationsrate dürfte bis
Anfang 2016 unter dem RBI-Ziel von 6% verharren.
Hauptziel der RBI ist eine stabile Währung. Bis
Ende 2015 dürfte USD-INR mit 64 leicht höher
notieren.
56
Brasilianischer Real: Wirtschaftliche Erfolge stehen noch aus
EUR-BRL und USD-BRL
4.0
3.6
3.6
3.2
2.8
3.2
2.4
2.8
2.0
2.4
1.6
2.0
1.2
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
EUR-BRL (LS)
USD-BRL (RS)
Sep. 15
Dez. 15
Mrz. 16
Jun. 16
EUR-BRL
3,55
3,54
3,49
3,45
USD-BRL
3,35
3,40
3,42
3,42
Der Kongress hat zahlreiche Ausgabenkürzungen
zur Konsolidierung des Staatshaushaltes
verabschiedet. Die Einnahmenseite blieb bislang
unberührt. Auch wegen des schwachen Wachstums
dürften sich höhere Steuereinnahmen kaum
realisieren lassen.
(Monatsendstände)
In jedem FallPrognosen
wird sich
die Haushaltskonsolidierung
Jun. 14
Sep. 14 Dez. 14
Mrz. 15
über mehrere Jahre hinziehen. Allgemein
wird 2015
EUR-CZK
27.30
27.00
27.00
26.50
mit einem Haushaltsüberschuss vor Abzug der
USD-CZK
19.78
19.71
20.15
20.23
Zinszahlungen in Höhe von 1,1% des
Bruttoinlandsproduktes gerechnet. 2016 soll der
Überschuss mindestens 2% betragen.
Die Konjunktur fasst nur schwer Tritt. Die Wirtschaft
dürfte 2015 um 1,5% schrumpfen. Dabei lässt die
Inflation kaum nach. Wir erwarten 2015 keinen
signifikanten Rückgang der Teuerungsrate
(Prognose: über 8,0%).
Angesichts der hartnäckigen Inflation dürfte die
Notenbank die Zinsen weiter anheben, bis der
SELIC-Tagesgeldsatz 14% erreicht. Dabei besteht
das Risiko noch stärkerer Zinserhöhungen.
Die makroökonomischen Ungleichgewichte deuten
auf eine fortgesetzte Abwertung des BRL hin.
57
Mexikanischer Peso: Zwischenwahlen erfolgreich absolviert
EUR-MXN und USD-MXN
Im Kongress dürfte die PRI von Präsident Peña
Nieto zusammen mit ihren Verbündeten erneut die
Mehrheit stellen.
22
17
20
15
18
13
16
11
14
12
9
10
7
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
EUR-MXN (LS)
USD-MXN (RS)
Sep. 15
Dez. 15
Mrz. 16
Jun. 16
EUR-MXN
16,5
15,9
15,3
14,9
USD-MXN
15,6
15,3
15,0
14,8
Die Umsetzung der Strukturreformen scheint
planmäßig zu verlaufen, vor allem im Energiesektor.
Die Konjunkturerholung
wird vor allem vom Export
getragen, vonJun.
dem
das
verarbeitende
14
Sep. 14 Dez. 14
Mrz. 15 Gewerbe
EUR-CZKprofitiert.
27.30
27.00
27.00private
26.50 Verbrauch
besonders
Auch
der
USD-CZK
19.78
19.71
20.15
20.23
fasst jetzt Tritt. Die Inflation ist unter Kontrolle. Die
Teuerungsrate liegt bei knapp 3%.
Die Notenbank dürfte als Reaktion auf die
Normalisierung der Geldpolitik in den USA die
Leitzinsen bis Anfang 2016 um insgesamt 100
Basispunkte erhöhen.
Wegen der engen wirtschaftlichen Verflechtung mit
den USA dürfte der MXN mittel- bis langfristig von
der guten US-Konjunktur profitieren.
Dem Peso sollte es anders als den meisten
Währungen der Region gelingen, sich gegenüber
dem starken Dollar zu behaupten. Allerdings ist
auch der Peso anfällig gegenüber Stimmungsschwankungen bezüglich der Schwellenländer.
Deshalb sind volatile Phasen möglich.
58
V Aktienmärkte
59
Aktienmarkt: M&A-Boom kein Verkaufssignal für den DAX
DAX im Seitwärtstrend bis Oktober
Prognose ab Juni 2015
Im Gegensatz zu den Jahren 2000 und 2007 ist der
aktuelle M&A-Boom kein antizyklisches
Verkaufssignal für DAX-Investoren.
Denn zum einen sind die Refinanzierungsbedingungen für die Unternehmen weiterhin sehr
attraktiv. Und zum anderen verfolgen die EZB und
die Fed weiterhin eine sehr expansive Geldpolitik.
14000
12000
Für die kommenden Monate erwarten wir einen
anhaltenden Seitwärtstrend für den DAX vor dem
Hintergrund der zu erwartenden Leitzinswende in
den USA und der anhaltend kritischen Situation in
Griechenland.
10000
8000
6000
4000
2000
03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
Der DAX könnte im dritten Quartal in Richtung
seiner 200-Tage-Linie fallen, die aktuell bei 10.500
Punkten liegt. Ab dem vierten Quartal erwarten wir
dann jedoch einen neuen Aufwärtstrend für den
DAX.
Quelle: Datastream, Co mmerzbank Research
Risikofaktoren wie Leitzinserhöhungsdiskussionen in
den USA, Ängste vor einem „Grexit“ und steigende
Inflationserwartungen im Euroraum haben seit Mitte
April zu einer DAX-Konsolidierung geführt.
60
Aktienmärkte: DAX KGV notiert wieder im Bereich von attraktiven 13
KGV-Bewertung für den DAX von 15 auf 13 gefallen
Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) und Preis-Buchwert-Verhältnis
DAX, Prognose ab Juni 2015
22
Ein positiver Trend – der weltweit boomende M&AMarkt – konnte die Aktienmärkten dabei nur wenig
unterstützen. Gemäß Bloomberg lagen die
weltweiten M&A-Transaktionen von März bis Mai
2015 drei Monate in Folge über 400 Mrd. US$.
1,9
1,7
18
1,5
1,3
14
1,1
0,9
10
0,7
6
0,5
03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
KGV
Preis/Buchwert (rechte Skala)
Quelle: Factset, Co mmerzbank Research
Nur in den Jahren 2000 und 2007 gab es eine
solche Aktivität bei den Firmenübernahmen.
Die Pessimisten an den Aktienmärkten verweisen
darauf, dass in den Jahren 2000 und 2007 DAXBullenmärkte ausliefen – ein boomender M&A-Markt
war ein antizyklisches Verkaufssignal.
Doch unserer Meinung nach signalisiert nur eine
Kombination aus (1) M&A-Boom, (2) teure
Refinanzierung für Unternehmen und (3) restriktive
Geldpolitik das Ende eines DAX-Zyklus.
(1) Günstige Refinanzierung: Unternehmen mit
BBB-Rating können derzeit im Euroraum für sehr
attraktive 1,6% Anleihen emittieren – 2000 waren es
teure 6,2%, 2007 5,4%
(2) Steile US-Zinsstrukturkurve: die Fed-Politik ist
derzeit mit niedrigen Leitzinsen weiterhin sehr
expansiv – 2000 und 2007 führten hohe Leitzinsen
zu einer inversen $ Zinsstrukturkurve.
61
Aktienmärkte: DAX-Gewinnerwartungen profitieren von Euroschwäche
Gewinnerwartungen steigen dank Dividendenanrechnung
DAX: Gewinnerwartungen für 2014 und 2015
in Indexpunkten, Prognose ab Juni 2015
(4) Starkes US$ M1 Geldmengenwachstum: in den
USA wächst die Geldmenge mit 8% - 2000 und
2007 führten hohe $ Geldmarktzinsen sogar zu
einer schrumpfenden M1-Geldmenge.
900
850
Die DAX-Konsolidierung seit Mitte April hat dazu
geführt, dass 13 der 30 DAX-Unternehmen auf
Basis der Dividenden für das Geschäftsjahr 2014
wieder eine Dividendenrendite von mehr als
zweieinhalb Prozent bieten.
800
750
700
650
2012
(3) Starkes € M1 Geldmengenwachstum: die M1Geldmenge im Euroraum wächst derzeit mit 11% 2000 und 2007 führten hohe € Geldmarktzinsen zu
einer stagnierenden Geldmenge.
2013
2014
Quelle: Factset, Co mmerzbank Research
2014
2015
2015
Wir würden daher in den kommenden Wochen
weiterhin Phasen, in denen der DAX wegen GrexitSorgen unter 11.000 Punkte notiert, zum Aufstocken
von Positionen in DAX-Aktien nutzen, die (1) eine
attraktive Dividendenrendite bieten und (2) in den
vergangenen Jahren eine stetig steigende Dividende
gezahlt haben.
62
Aktienmärkte: Konjunktur, Gewinne, ...
Konjunktur
aktuell
-1M
-3M
-1J
€ 10Y Bondrendite in %
0,90
0,85
0,19
1,39
$ 10Y Bondrendite in %
2,38
2,40
1,98
2,59
€ Inflationserwartungen (Swaps)
1,79
1,77
1,70
2,11
$ Inflationserwartungen (Swaps)
2,24
2,27
2,29
2,79
€ Zinsstruktur (10Y - Euribor 3M)
1,01
0,84
0,16
1,15
$ Zinsstruktur (10Y - Libor 3M)
2,10
2,12
1,71
2,35
€/US$
US$/YEN
1,12
1,11
1,06
1,36
123,4
125,6
120,8
101,7
Oil (WTI) in $ je Barrel
60,7
59,0
43,7
106,4
US Dow Transport Index
8452
8510
9119
7983
Kupfer in $ je Tonne
5880
5937
5844
6690
Baltic Dry Index
629
610
560
973
iTraxx Crossover
299
306
251
231
aktuell
-1M
-3M
-1J
801 / 883
794 / 878
773 / 853
814 / 887
13% / 10%
13% / 11%
10% / 10%
13% / 9%
1037 / 1192
1030 / 1181
1053 / 1181
1105 / 1228
11% / 15%
11% / 15%
9% / 12%
17% / 11%
Gewinne in Indexpunkten
DAX EPS 2015/16E
Gewinnwachstum 2015/16
MDAX EPS 2015/16E
Euro Stoxx 50 EPS 2015/16E
S&P 500 EPS 2015/16E
234 / 261
233 / 261
231 / 261
258 / 284
7% / 11%
6% / 12%
5% / 13%
14% / 10%
118 / 132
117,9 / 132,1
118,1 / 133,7
131,3 / 145,7
2% / 12%
1% / 12%
2% / 13%
11% / 11%
(-) Kurseinbruch deutscher
Staatsanleihen sorgt für Unruhe an den
Aktienmärkten.
(-) Der zuletzt - trotz Grexit-Sorgen wieder stärkere Euro sorgt für
Kursverluste am deutschen Aktienmarkt.
(+) Die DAX-Gewinnerwartungen für das
Jahr 2015 sind im vergangenen Quartal
von 773 auf 801 gestiegen dank
steigenden Gewinnschätzungen und der
Anrechnung von Dividenden (DAX als
Performanceindex).
(+) Für den Euro Stoxx 50 haben sich die
Gewinnerwartungen für 2015 zuletzt im
Bereich von 234 stabilisiert.
63
Aktienmärkte: ... Bewertungen, Sentiment
Bewertung: KGV, Rendite in %
aktuell
-1M
-3M
-1J
DAX KGV / Dividendenrendite
13,4 / 2,6%
13,9 / 2,5%
15 / 2,5%
12,9 / 2,7%
MDAX KGV / Dividendenrendite
18,1 / 2,3%
18,7 / 2,2%
19 / 2,2%
16,6 / 2,3%
Euro Stoxx 50 KGV / Rendite
14,3 / 4,1%
14,7 / 4%
15,4 / 4%
13,5 / 4,1%
S&P500 KGV / Rendite
16,8 / 2,4%
17,1 / 2,4%
17 / 2,4%
15,4 / 2,3%
aktuell
-1M
Mittel 3-M
Mittel 1-J
Sentiment
Eurex Put Call Ratio (14-Tage)
1,00
0,89
0,99
1,13
CBOE Put Call Ratio (14-Tage)
0,97
0,99
0,95
0,96
US AAII Anteil Optimisten in %
20,0
27,3
29,0
39,0
US AAII Anteil Pessimisten in %
32,6
24,6
26,2
25,1
VDAX-New
23,3
24,9
22,7
20,0
VIX
12,9
14,7
13,7
14,7
DAX RSI (14-Tage)
45,6
41,4
51,5
54,1
S&P500 RSI (14-Tage)
51,5
44,0
52,1
55,2
(+) DAX KGV ist im vergangenen Quartal
von 15,0 auf 13,4 gefallen.
(+) DAX-Dividendenrendite liegt mit 2,6%
immer noch 170 Basispunkte über der
Rendite von zehnjährigen deutschen
Staatsanleihen.
(-) KGV des S&P 500 lieg mit 16,8
weiterhin im Bereich eines 10-JahresHochs.
(+) Zuletzt nur noch 20% unter den USPrivatinvestoren (AAII Umfrage).
(+) VDAX notiert deutlich über 20.
(+) DAX RSI zeigt einen mittlerweile
„überverkauften“ Markt.
64
VI Rohstoffmärkte
65
Rohstoffe: Überangebot am Ölmarkt baut sich allmählich ab
Brent-Ölpreis in Dollar
je Barrel, Prognose ab Juni 2015
Der Brentölpreis ist Anfang Juni auf ein 1½-Monatstief von 61 USD je Barrel gefallen, konnte sich
seither aber wieder auf 65 USD je Barrel erholen.
Die Finanzanleger haben sich im Mai aus dem
Markt zurückgezogen und damit zum
zwischenzeitlichen Preisrückgang beigetragen.
140
Die OPEC hat ihr Produktionsziel von 30 Mio. Barrel
pro Tag bestätigt und produziert weiterhin deutlich
mehr Rohöl als vom Markt benötigt.
120
100
Der starke Rückgang der Bohraktivitäten in den USA
seit Jahresbeginn führt laut US-Energiebehörde ab
Juni zu einem Rückgang der US-Rohölproduktion.
80
Gleichzeitig entwickelt sich die Ölnachfrage deutlich
dynamischer als erwartet. Dies spricht für einen
allmählichen Abbau des Überangebots im zweiten
Halbjahr.
60
40
06
07
08
09
10
11
12
13
14
15
16
Kurzfristig sehen wir für den Ölpreis aufgrund des
bestehenden Überangebots Rückschlagspotenzial.
Bis Jahresende dürfte der Preis aber auf 75 USD
steigen.
Eine Aufhebung der Ölsanktionen gegen den Iran
würde die Preiserholung bremsen, weil dann das
Überangebot voraussichtlich länger bestehen bleibt.
66
Rohstoffe: Gold unter Druck, Platin deutlich günstiger als Gold
Gold- und Platinpreis
in Dollar je Feinunze, Prognose ab Juni 2015
Der Goldpreis notiert nur wenig über dem Anfang
Juni verzeichneten 2½-Monatstief von gut 1.160
USD je Feinunze
Belastet wird der Preis durch kräftig gestiegene
Anleiherenditen, ETF-Abflüsse und den Rückzug
spekulativer Finanzinvestoren.
2200
2000
1800
1600
1400
1200
1000
800
600
400
Generell bleibt das Umfeld für Gold aber positiv. Die
globale Geldpolitik ist weiterhin expansiv und die
Inflationsraten haben ihren Tiefpunkt durchschritten.
Auch der globale Abwertungswettlauf der
Währungen und die massiven Anleihekäufe der EZB
sprechen für einen steigenden Goldpreis, vor allem
in Euro gerechnet.
05 06 07 08
09 10 11 12 13 14 15
Gold
Platin
16
Nach der ersten Zinserhöhung der Fed im Herbst
dürfte auch der Goldpreis in USD wieder steigen.
Wir erwarten einen Goldpreis von 1.250 USD je
Feinunze am Jahresende.
Platin notiert auf einem 6-Jahrestief und mit einem
beträchtlichen Preisabschlag zu Gold. Der Platinmarkt bleibt unter anderem wegen einer starken
Nachfrage aus der Automobilindustrie und latenten
Angebotsproblemen im Defizit. Ende 2015 dürfte
Platin daher wieder gleich viel kosten wie Gold.
67
Rohstoffe: Kupfer zu billig, Aluminium durch Überangebot belastet
Kupfer- und Aluminiumpreis
in Dollar je Tonne, Prognose ab Juni 2015
Der Kupferpreis hat seine Erholung gestoppt und ist
wieder unter 6.000 USD je Tonne gefallen.
Die spekulativen Finanzinvestoren haben sich
zuletzt stark aus Kupfer zurückgezogen und so zum
Preisrückgang maßgeblich beigetragen.
10000
3500
3000
8000
2500
6000
2000
4000
1500
2000
1000
08
09
10
11
12
13
Kupfer (LS)
14
15
16
Aluminium (RS)
Die fundamentale Lage hellt sich dagegen wieder
auf. Gerade das Angebot dürfte sich in den
kommenden Monaten merklich verknappen.
Die zuletzt verhaltene Kupfernachfrage könnte von
weiteren staatlichen Konjunkturmaßnahmen in
China profitieren. Der Kupferpreis sollte daher aus
fundamentaler Sicht gut unterstützt sein.
Der Aluminiumpreis ist jüngst auf ein 15-Monatstief
unter 1.700 USD je Tonne gefallen und notiert
aktuell nur leicht darüber.
Chinas Aluminiumproduktion eilt von Rekordhoch zu
Rekordhoch und macht sich zugleich in anhaltend
hohen Exporten bemerkbar. Der globale
Aluminiummarkt bleibt daher überversorgt.
Die physischen Prämien sollten weiter sinken und
der Aluminiumpreis nicht wesentlich zulegen.
68
VII Cross Asset Strategie
69
Cross Asset: Aktuelle Positionierung
Nach ermutigenden US-Konjunkturdaten ist eine
erste US-Zinserhöhung im September wieder auf
dem Tisch. Dennoch – die Divergenz zur Mitte des
Konjunkturzyklus wurde noch nicht wieder eingepreist, da überraschend starke Inflationsdaten aus
der Eurozone die Bund-Renditen beflügelten. Eher
kam es zu Liquiditätsängsten.
Aktien
Staatsanleihen
Anleihen (ohne Staatsanleihen)
Rohstoffe (ohne Agrarrohstoffe)
Primär betroffen dürften Anlagen sein, die sensibel
auf US-Zinsen reagieren. Daher reduzieren wir
REITs auf neutral zugunsten von Aktien aus der
Eurozone. Diese haben nach dem jüngsten
Rückgang das größte Aufholpotential. Da wir aber
befürchten, dass auch am Aktienmarkt die USZinserhöhung noch nicht vollständig eingepreist ist,
vermeiden wir eine ausgeprägtere Positionierung.
REITs
Kasse
-6
-4
-2
0
2
4
6
Quelle: Cross Asset Outlook Update – And yet they will diverge, 9. Juni
2015
Unserer Meinung nach werden zwei Themen die
nächsten drei Monate dominieren: (1) die anstehende Leitzinserhöhung in den USA und (2) erneute
Divergenz-Trades, wenn in der Eurozone
Hoffnungen auf eine schnelle Konjunkturerholung
und weiter steigende Inflation enttäuscht werden.
Schwellenländer-Aktien und -Anleihen in lokaler
Währung gewichten wir ebenfalls aufgrund der
anstehenden Zinserhöhung in den USA unter. Dies
gilt auch für Gold, das wir weiterhin meiden.
70
Renditeteppich diverser Anlageklassen
Kursveränderung von Total-Return-Indizes in Euro in Prozent. Klammern zeigen die Kursveränderungen für Länder und
Anlagen, die nicht standardmäßig in Euro berechnet werden, in der jeweiligen Landeswährung (Rohstoffe und Gold in USD)
Jahr
Rang
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015*
Ø**
1 54.4 (35.3)
22.0
25.7 (33.2)
23.6 (18.3)
72.9 (62.3)
38.0 (28.7)
18.9 (15.2)
29.1
26.7 (32.4)
29.6 (13.7)
12.0
17.9 (14.9)
2 43.8 (25.6)
18.2 (28.4)
22.3
14.8
54.1
27.1 (14.1)
13.1 (9.6)
24.2 (16.4)
25.5
24.0 (8.8)
11.3
15.2 (15.7)
3 34.6 (17.5)
18.0
20.0 (32.7)
10.8
25.6
23.4 (15.1)
12.8
22.8
21.5
16.9
10.0 (5.1)
13.5 (10.9)
4
27.1
9.2 (21.7)
17.5 (29.9)
8.6 (3.9)
23.8
17.3 (9.4)
5.3 (2.1)
18.1
7.9
13.4
9.6 (2.2)
13.0
5
24.3
9.1
11.1 (6.0)
6.1
23.1 (26.5)
16.9 (9.0)
3.5
16.4 (17.0)
4.4
12.0 (-1.7)
7.1 (-0.1)
9.4 (7.3)
6
20.2 (4.9)
3.9 (15.8)
9.6
5.1
19.6 (22.9)
16.1
2.6
14.9
2.9
11.4 (5.2)
7.1 (-0.2)
7.9
7
17.3 (2.4)
3.8
7.4
4.0
16.0
11.9
2.2
13.9 (16.0)
2.4
8.6
5.5 (-1.6)
7.8
8 16.7 (11.1)
9
3.2 (5.0)
4.0
3.8
11.4 (12.1)
11.6 (9.0)
1.9 (-1.2)
13.6
2.2
8.2
2.5 (1.2)
7.5
6.0
2.9
1.9
-2.7 (9.4)
10.5 (13.5)
6.8
1.7
11.8
0.1
5.3
1.9
7.3 (11.9)
10
6.0
0.4
1.9
-4.0
8.1
4.7
0.9
11.0
-1.7
4.0
1.4
5.9
11
5.9
0.3
1.8
-32.3
7.7
3.3
-0.9
6.8
-3.9
4.0
0.0
5.5
12
4.0
-1.0
1.6
-34.2 (-37.0)
4.7
1.0
-1.1
4.2 (6.1)
-5.5 (-1.2)
2.7
-0.3
4.5
13
3.7
-1.0
-0.2
-40.4
4.0
0.4
-6.4 (4.6)
2.5
-6.5 (2.0)
2.5
-0.5
4.1
14
2.1
-1.7
-0.2 (10.3)
-42.4
1.8
0.4
-14.1
2.1 (4.0)
-6.8 (3.4)
0.1
-1.2
3.4
15
1.5
-7.8 (2.7)
-1.9
-44.1 (-46.5)
0.7
-0.3
-14.7
0.2
-10.0 (-5.9)
-1.7 (6.8)
-1.7
1.7
-23.8 (-15.1)
-4.6 (5.5)
-50.9 (-45.9)
-8.6 (-6.2)
-2.8
-15.7 (-12.7)
-1.7 (0.1)
-2.8
-3.1 (-3.9)
16
-31.7 (-28.7) -23.7 (-33.1)
* Entw icklung bis 15. Juni 2015; ** durchschnittliche jährliche Entw icklung von 2005 bis 2014, ausgenommen Eurozone Hochzins-Unternehmensanleihen (2006 bis 2014)
Staatsanleihen
USA
Aktien
Deutschland
Immobilien
(Hausinvest-Index)
Eurozone HochzinsUnternehmensanleihen
Inflationsindexierte
Staatsanleihen Eurozone
Aktien
Schw ellenländer
EM Europa Staatsanleihen
(in Landesw ährung)
Staatsanleihen
Eurozone
Aktien
Eurozone
Rohstoffe
Covered Bonds
Eurozone
Gold
EONIA
Eurozone Unternehmensanleihen guter Bonität
Staatsanleihen
Deutschland
Aktien
USA
71
Renditeteppich ausgewählter Anlageklassen
Kursveränderung von Total-Return-Indizes in Euro in Prozent. Klammern zeigen die Kursveränderungen für Länder und
Anlagen, die nicht standardmäßig in Euro berechnet werden, in der jeweiligen Landeswährung (Rohstoffe und Gold in USD)
Jahr
Rang
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015*
Ø**
1 43.8 (25.6)
22.0
22.3
10.8
23.8
38.0 (28.7)
13.1 (9.6)
29.1
25.5
16.9
12.0
17.9 (14.9)
2 34.6 (17.5)
9.2 (21.7)
20.0 (32.7)
8.6 (3.9)
19.6 (22.9)
16.9 (9.0)
2.6
14.9
2.9
12.0 (-1.7)
7.1 (-0.1)
13.0
7.5
3
27.1
3.8
17.5 (29.9)
5.1
16.0
16.1
2.2
13.6
2.4
8.2
5.5 (-1.6)
4
6.0
2.9
7.4
4.0
10.5 (13.5)
4.7
1.9 (-1.2)
4.2 (6.1)
2.2
2.7
1.4
5.5
0.4
4.0
-4.0
4.7
3.3
1.7
2.5
0.1
2.5
0.0
4.1
-5.5 (-1.2)
0.1
-1.2
1.7
-2.8
-3.1 (-3.9)
5
4.0
6
2.1
-1.0
1.8
-40.4
4.0
0.4
0.9
0.2
7
1.5
-23.8 (-15.1)
-0.2
-44.1 (-46.5)
0.7
-0.3
-14.7
-1.7 (0.1)
-31.7 (-28.7) -23.7 (-33.1)
* Entw icklung bis 15. Juni 2015; ** durchschnittliche jährliche Entw icklung von 2005 bis 2014
Eonia
Staatsanleihen
Eurozone
Eurozone Unternehmensanleihen guter Bonität
Rohstoffe
Gold
Aktien
Deutschland
Immobilien
(Hausinvest-Index)
72
VIII Prognoseübersicht
73
Wachstum und Inflation
Land
Bruttoinlandsprodukt
2014
2015
2016
Verbraucherpreise
2014
2015
Land
2016
Bruttoinlandsprodukt
2014
Euroraum
0,9
1,2
1,3
0,4
0,2
Frankreich
2016
Verbraucherpreise
2014
2015
2016
1,2
darunter:
Deutschland
2015
Polen
3,3
3,5
3,5
0,0
-0,6
0,5
Ungarn
3,6
2,7
2,4
-0,2
-0,2
2,0
1,6
1,8
1,8
0,9
0,5
2,4
Tschechien
2,0
2,4
2,2
0,4
0,0
0,8
Russland
0,6
-2,8
1,5
7,8
15,9
7,5
0,4
0,9
0,9
0,5
0,0
0,7
-0,4
0,3
0,8
0,2
0,1
0,7
Spanien
1,4
2,8
2,7
-0,1
-0,5
0,8
USA
2,4
2,3
2,8
1,6
0,2
2,0
Niederlande
0,9
1,8
1,6
1,0
0,4
0,8
Kanada
2,4
1,7
2,0
1,9
0,8
2,0
Belgien
1,1
1,3
1,5
0,5
-0,1
1,2
Österreich
0,7
0,8
1,2
1,6
1,0
1,5
Japan
-0,1
0,5
1,3
2,7
0,5
0,7
Griechenland
1,0
0,2
2,5
-1,2
-1,5
0,0
Australien
2,7
2,7
2,8
2,5
1,6
2,7
Neuseeland
3,3
3,0
2,8
1,2
0,5
1,6
Italien
Finnland
-0,3
0,7
0,8
1,1
0,5
1,3
Portugal
1,0
1,5
2,0
-0,4
-0,9
0,5
Irland
5,2
3,5
3,5
0,4
0,3
1,4
China
7,4
6,5
6,5
2,0
2,0
2,0
Slovakei
2,0
2,5
2,8
0,0
-0,3
0,8
Indien
7,5
7,9
8,4
6,0
5,0
4,0
Slovenien
2,5
1,8
2,3
0,1
0,3
0,7
Brasilien
0,1
-1,5
1,3
6,3
8,0
7,2
Mexiko
2,6
2,6
2,6
4,0
4,0
4,0
Südafrika
1,5
1,5
2,5
6,1
4,6
5,8
Welt
3,2
3,0
3,6
Großbritannien
2,8
2,3
2,6
1,5
Schweden
2,4
2,8
2,8
Schweiz
2,0
0,5
0,5
Norwegen
2,2
0,8
1,5
0,1
1,6
-0,2
0,1
1,8
0,0
-0,8
0,6
2,0
2,0
2,3
74
Zinsen (I)
2015
16. Jun
Sep
2016
Dez
Mrz
2015
Jun
Sep
Euroraum
Refinanzierungssatz
2016
16. Jun
Sep
Dez
Mrz
Jun
Sep
Fed Funds Rate
0,25
0,25
0,50
0,75
1,00
1,25
USA
0,05
0,05
0,05
0,05
0,05
0,05
3 Monate OIS
-0,13
-0,10
-0,10
-0,10
-0,10
-0,10
3 Monate OIS
0,15
0,40
0,65
0,90
1,35
1,90
3 Monate Euribor
-0,01
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
3 Monate Libor
0,29
0,55
0,80
1,05
1,50
2,05
2 Jahre Bunds
-0,20
-0,15
-0,15
-0,10
-0,05
-0,05
2 Jahre Treasury
0,69
1,05
1,40
1,75
2,05
2,75
5 Jahre Bunds
0,12
0,05
0,10
0,15
0,20
0,25
5 Jahre Treasury
1,66
1,80
2,10
2,45
2,75
3,25
10 Jahre Bunds
0,77
0,55
0,70
0,80
0,90
1,00
10 Jahre Treasury
2,31
2,40
2,60
2,80
3,00
3,20
30 Jahre Bunds
1,46
1,10
1,30
1,40
1,50
1,55
30 Jahre Treasury
3,04
2,85
2,90
2,95
3,00
3,05
Swapspread
Swapspread
2 Jahre
36
30
30
30
30
30
2 Jahre
27
15
15
15
15
15
5 Jahre
42
35
30
30
25
25
5 Jahre
14
10
10
10
10
10
10 Jahre
37
45
45
45
40
40
10 Jahre
9
10
10
10
10
10
30 Jahre
13
30
30
25
25
20
30 Jahre
-22
-10
-5
-5
-5
-5
Großbritannien
Schweiz
Base Rate
0,50
0,50
0,50
0,50
0,75
0,75
Zielsatz für 3M-Libor
-0,75
-0,75
-0,75
-0,75
-0,75
-0,75
3 Monate Libor
0,57
0,60
0,75
0,85
1,00
1,25
3 Monate
-0,78
-1,00
-1,00
-1,00
-1,00
-1,00
10 Jahre
1,97
1,90
2,05
2,20
2,35
2,45
10 Jahre
0,12
0,20
0,35
0,45
0,55
0,65
75
Zinsen (II)
2015
2016
2015
16. Jun
Sep
Dez
Mrz
Jun
Sep
Schweden
Repo-Satz
-0,40
-0,40
-0,40
-0,40
-0,40
-0,40
3 Monate
-0,22
-0,15
-0,15
-0,15
-0,15
10 Jahre
0,97
0,80
0,95
1,05
1,15
2016
16. Jun
Sep
Dez
Mrz
Jun
Sep
Kanada
Zielrate Tagesgeld
0,75
0,75
0,75
0,75
0,75
1,00
-0,15
3 Monate
1,00
1,00
1,00
1,00
1,10
1,35
1,25
10 Jahre
1,77
1,60
1,70
1,80
1,90
1,70
Norwegen
Japan
Refinanzierungssatz
1,25
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
Zielrate Tagesgeld
0,10
0,10
0,10
0,10
0,10
0,10
3 Monate
1,26
1,35
1,35
1,35
1,35
1,40
3 Monate
0,10
0,15
0,15
0,15
0,15
0,15
10 Jahre
1,75
1,65
1,80
1,90
2,00
2,10
10 Jahre
0,50
0,40
0,50
0,50
0,50
0,50
Polen
Australien
Interventionsrate (7 Tage)
1,50
1,50
1,50
1,50
1,50
1,50
Zielrate Tagesgeld
2,00
2,00
2,00
2,00
2,00
2,25
3 Monate
1,61
1,60
1,70
1,80
1,90
2,10
3 Monate
2,15
2,25
2,25
2,25
2,40
2,65
10 Jahre
3,34
3,10
3,00
3,00
3,10
3,30
10 Jahre
3,01
2,85
3,00
3,20
3,40
3,80
Ungarn
Südafrika
14-Tage Einlagesatz
1,65
1,50
1,50
1,50
1,50
1,50
Repo-Satz
6,00
5,75
5,75
5,75
5,75
5,75
3 Monate
1,50
1,55
1,55
1,55
1,55
1,55
3 Monate
6,13
6,50
6,50
6,60
6,60
6,60
10 Jahre
4,21
3,50
3,50
3,40
3,40
3,40
10 Jahre
8,43
8,40
8,50
8,50
8,60
8,70
Repo-Satz (2 Wochen)
0,05
0,05
0,05
0,05
0,05
0,05
3 Monate
0,31
0,30
0,35
0,35
0,35
0,35
10 Jahre
1,20
1,20
1,20
1,30
1,30
1,30
Tschechien
76
Wechselkurse
Währung
2015
2016
2015
16. Jun
Sep
Dez
Mrz
Jun
Sep
Dollar
EUR-USD
1,13
1,06
1,04
1,02
1,01
1,00
Japanischer Yen
EUR-JPY
139
129
130
130
130
131
Britisches Pfund
EUR-GBP
0,72
0,72
0,71
0,70
0,70
Schweizer Franken
EUR-CHF
1,05
0,99
0,98
0,97
Kanadischer Dollar
EUR-CAD
1,39
1,34
1,35
Australischer Dollar
EUR-AUD
1,45
1,43
Neuseeländischer Dollar
EUR-NZD
1,61
Schwedische Krone
EUR-SEK
Norwegische Krone
2016
16. Jun
Sep
Dez
Mrz
Jun
Sep
USD-JPY
123
122
125
127
129
131
0,69
GBP-USD
1,56
1,47
1,46
1,45
1,44
1,44
0,96
0,95
USD-CHF
0,93
0,93
0,95
0,95
0,95
0,95
1,31
1,27
1,24
USD-CAD
1,23
1,26
1,30
1,28
1,26
1,24
1,42
1,40
1,36
1,32
AUD-USD
0,77
0,74
0,73
0,73
0,74
0,76
1,49
1,49
1,48
1,49
1,43
NZD-USD
0,70
0,71
0,70
0,69
0,68
0,70
9,21
9,30
9,35
9,40
9,35
9,30
USD-SEK
8,18
8,77
8,99
9,22
9,26
9,30
EUR-NOK
8,74
8,40
8,30
8,20
8,10
8,00
USD-NOK
7,77
7,92
7,98
8,04
8,02
8,00
Polnischer Zloty
EUR-PLN
4,15
4,15
4,15
4,15
4,15
4,15
USD-PLN
3,69
3,92
3,99
4,07
4,11
4,15
Tschechische Krone
EUR-CZK
27,3
27,5
27,5
27,4
27,3
27,2
USD-CZK
24,2
25,9
26,4
26,9
27,0
27,2
Ungarischer Forint
EUR-HUF
313
310
315
315
315
320
USD-HUF
278
292
303
309
312
320
Russischer Rubel
EUR-RUB
61,0
57,2
54,1
52,0
50,5
49,0
USD-RUB
54,2
54,0
52,0
51,0
50,0
49,0
Türkische Lira
EUR-TRY
3,08
2,91
2,85
2,86
2,83
2,85
USD-TRY
2,74
2,75
2,75
2,80
2,80
2,85
Südafrikanischer Rand
EUR-ZAR
14,0
13,5
13,4
13,4
13,3
13,3
USD-ZAR
12,4
12,7
12,9
13,1
13,2
13,3
Chinesischer Renminbi
EUR-CNY
7,01
6,73
6,60
6,48
6,41
6,35
USD-CNY
6,21
6,35
6,35
6,35
6,35
6,35
Indische Rupie
EUR-INR
72,3
67,3
66,6
65,8
65,4
65,0
USD-INR
64,2
63,5
64,0
64,5
64,8
65,0
Brasilianischer Real
EUR-BRL
3,53
3,55
3,54
3,47
3,45
3,42
USD-BRL
3,13
3,35
3,40
3,40
3,42
3,42
Mexikanischer Peso
EUR-MXN
17,4
16,5
15,9
15,3
14,9
14,7
USD-MXN
15,4
15,6
15,3
15,0
14,8
14,7
77
Rohstoffe
Energie
Brent Blend
2015
3. Vj.
4. Vj.
1. Vj.
2. Vj.
3. Vj.
64
65
75
75
75
80
Kupfer 2)
60
60
72
72
72
77
Aluminium
576
600
700
700
680
720
Blei
2)
606
650
740
740
730
770
Zinn
2)
58
65
68
70
70
75
Zink
2)
7,6
8,0
9,0
9,0
9,0
9,5
32
34
34
35
35
36
1)
2)
Kerosin
2)
Kohle 2)
EUA
3)
Strom
Industriemetalle
16.6.15
WTI 1)
Diesel
2016
6)
Edelmetalle
2015
2016
3. Vj.
4. Vj.
1. Vj.
2. Vj.
3. Vj.
Gold
1186
1175
1250
1250
1250
1300
Silber
16,1
16,5
18,0
18,5
18,5
Platin
1087
1175
1250
1300
735
800
850
875
2016
16.6.15
3. Vj.
4. Vj.
1. Vj.
2. Vj.
3. Vj.
5912
6200
6500
6800
6800
6800
1739
1825
1825
1850
1850
1850
1862
1950
2000
2100
2100
2100
14750 20000 20500 22000 22000 22000
2123
2)
Eisenerz (Swaps) 2)
2200
2250
2400
2400
2400
13125 15000 15500 16000 16000 16000
63
Agrarprodukte
16.6.15
Palladium
Nickel
2)
2015
60
62
2015
65
65
65
2016
16.6.15
3. Vj.
4. Vj.
1. Vj.
2. Vj.
3. Vj.
Weizen (Paris) 3)
176
195
200
200
195
195
19,0
Mais (Paris) 3)
162
170
175
180
185
190
1325
1350
Sojabohnen 4)
938
925
950
1000
1000
1050
900
925
Baumwolle 5)
63
63
65
67
68
69
Sofern nicht anders gekennzeichnet in US-Dollar, Quartalsdurchschnitte, 1) Je Barrel, 2) je Tonne, 3) EUR je Tonne, 4) US-Cents je Scheffel,
5) US-Cents je Pfund, 6) EUR je MWh, 7) Quartalsendstand
Bei den Agrarprodukten beziehen sich der aktuelle Preis auf den meistgehandelten Terminkontrakt. Dieser kann hinsichtlich der jew eiligen
Fälligkeit unterschiedlich sein.
78
IX Research Kontakte (Teil 1)
Chefvolkswirt
Dr. Jörg Krämer (Leiter)
+49 69 136 23650
Economic Research
Rentenstrategie
Dr. Ralph Solveen (stv. Leiter, Deutschland)
+49 69 136 22322
Christoph Rieger (Leiter)
+49 69 136 87664
Elisabeth Andreae (Skandinavien)
+49 69 136 24052
Alexander Aldinger
+49 69 136 89004
Dr. Christoph Balz (USA, Fed)
+49 69 136 24889
Rainer Guntermann
+49 69 136 87506
Peter Dixon (UK, BoE)
+44 20 7475 1808
Peggy Jäger
+49 69 136 87508
Dr. Michael Schubert (EZB)
+49 69 136 23700
Markus Koch
+49 69 136 87685
Eckart Tuchtfeld (Politik Deutschland)
+49 69 136 23888
Michael Leister
+49 69 136 21264
Dr. Marco Wagner (Deutschland, Italien)
+49 69 136 84335
David Schnautz
+1 212 895 1993
Bernd Weidensteiner (USA, Fed)
+49 69 136 24527
Benjamin Schröder
+49 69 136 87622
Ted Packmohr (Leiter Cov. Bonds)
+49 69 136 87571
Michael Weigerding (Cov. Bonds)
+49 69 136 44229
Christoph Weil (Eurozone, Frankreich, Schweiz) +49 69 136 24041
79
IX Research Kontakte (Teil 2)
G10-Devisenstrategie
Emerging Markets
Ulrich Leuchtmann (Leiter, Dollar)
+49 69 136 23393
Simon Quijano-Evans (Leiter)
+44 20 7475 9200
Lutz Karpowitz
+49 69 136 42152
Tatha Ghose (CEE, Türkei, Israel, Südafrika)
+44 20 7475 8399
Peter Kinsella
+44 20 7475 3959
Apostolos Bantis (EM Credits)
+44 20 7475 4798
Thu-Lan Nguyen
+49 69 136 82878
Charlie Lay (EM Asien)
+65 6311 0111
Esther Reichelt
+49 69 136 41505
Mario Robles (LatAm)
+1 212 895181
Dr. Michael Schubert
+49 69 136 23700
Alexandra Bechtel (FX)
+49 69 136 41250
Antje Praefcke (FX)
+49 69 136 43834
Melanie Fischinger
+49 69 136 23650
Dmitrij Tichonov
+44 20 7475 3019
Commodity Research
Eugen Weinberg (Leiter)
Aktienstrategie
+49 69 136 43417
Daniel Briesemann (Edel- und Industriemetalle) +49 69 136 29158
Carsten Fritsch (Energie, Agrarrohstoffe)
+49 69 136 21006
Dr. Michaela Kuhl (Agrarrohstoffe)
+49 69 136 29363
Barbara Lambrecht (Industriemetalle)
+49 69 136 22295
Andreas Hürkamp
+49 69 136 45925
Markus Wallner
+49 69 136 21747
Cross Asset Strategie
Dr. Bernd Meyer (Leiter)
+49 69 136 87788
80
X Zugang zum Commerzbank-Research
Für Mitarbeiter
Internet-Research Portal (https://research.commerzbank.com), Passwort geschützt, Registrierung erforderlich
Research App (gleiches Login wie für Research Portal)
Bloomberg (CBKR) Freischaltung erforderlich
E-Mail-Verteiler (ISIS, Chartbook)
Das Chartbook kann auch hier heruntergeladen werden: Comnet/Konzernstruktur/Zentrale Bereiche/CM-R Research
Ansprechpartner:
Fr. Sigrun Schaden
81
X Zugang zum Commerzbank-Research
Für Kunden
Internet-Research Portal (https://research.commerzbank.com), Passwort geschützt, Registrierung erforderlich
Research App (gleiches Login wie für Research Portal)
Bloomberg (CBKR) Freischaltung erforderlich
E-Mail-Verteiler
Ansprechpartner:
Ihr Commerzbank-Kundenberater
82
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Markets ist der Investmentbereich der Commerzbank, in dem die Research-, Anleihe-, Aktien-, Zinsprodukt- und Devisenaktivitäten zusammengefasst sind.
Die Verfasser dieses Dokuments bestätigen, dass die in diesem Dokument geäußerten Einschätzungen ihre eigenen Einschätzungen genau wiedergeben und kein Zusammenhang zwischen ihrer Dotierung – weder direkt
noch indirekt noch teilweise – und den jeweiligen, in diesem Dokument enthaltenen Empfehlungen oder Einschätzungen bestand, besteht oder bestehen wird. Der (bzw. die) in dieser Ausarbeitung genannte(n) Analyst(en)
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der Veröffentlichung wieder und können sich ohne vorherige Ankündigung ändern. Die hierin zum Ausdruck gebrachten Meinungen spiegeln nicht zwangsläufig die Meinungen der Commerzbank wider. Die Commerzbank
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enthaltene Stellungnahme, Schätzung oder Prognose ändert oder unzutreffend wird.
Diese Ausarbeitung kann Handelsideen enthalten, im Rahmen derer die Commerzbank mit Kunden oder anderen Geschäftspartnern in solchen Finanzinstrumenten handeln darf. Die hier genannten Kurse (mit Ausnahme
der als historisch gekennzeichneten) sind nur Indikationen und stellen keine festen Notierungen in Bezug auf Volumen oder Kurs dar. Die in der Vergangenheit gezeigte Kursentwicklung von Finanzinstrumenten erlaubt
keine verlässliche Aussage über deren zukünftigen Verlauf. Eine Gewähr für den zukünftigen Kurs, Wert oder Ertrag eines in diesem Dokument genannten Finanzinstruments oder dessen Emittenten kann daher nicht
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abweichen. Die Commerzbank darf Investmentbanking-Dienstleistungen für in dieser Studie genannte Emittenten ausführen oder anbieten.
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83
Disclaimer (Fortsetzung)
Zusätzliche Informationen für Kunden in folgenden Ländern:
Deutschland: Die Commerzbank AG ist im Handelsregister beim Amtsgericht Frankfurt unter der Nummer HRB 32000 eingetragen. Die Commerzbank AG unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für
Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Graurheindorfer Strasse 108, 53117 Bonn, Marie-Curie-Strasse 24-28, 60439 Frankfurt am Main und der Europäischen Zentralbank, Sonnemannstrasse 20, 60314
Frankfurt am Main, Deutschland.
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der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) und von der Europäischen Zentralbank amtlich zugelassen und unterliegt nur in beschränktem Umfang der Regulierung durch die Financial
Conduct Authority und Prudential Regulation Authority. Einzelheiten über den Umfang der Genehmigung und der Regulierung durch die Financial Conduct Authority und Prudential Regulation Authority
erhalten Sie auf Anfrage. Diese Ausarbeitung richtet sich ausschließlich an „Eligible Counterparties“ und „Professional Clients“. Sie richtet sich nicht an „Retail Clients“. Ausschließlich „Eligible
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Beratung oder andere Anlagedienstleistungen für „Retail Clients“ an.
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der kanadischen Provinz bzw. dem kanadischen Territorium, in dem das Angebot abgegeben bzw. der Verkauf durchgeführt wird. Die Inhalte dieses Dokuments sind keinesfalls als Anlageberatung in einer
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Weder die Commerzbank AG noch eines ihrer verbundenen Unternehmen fungiert oder bezeichnet sich als Händler in Derivaten in Bezug auf eine kanadische Person, in Kanada als Ganzem oder in einer
kanadischen Provinz, und die Inhalte dieses Dokuments sind nicht als Angebot oder Indikation auszulegen, dass die Commerzbank (jeweils in Bezug auf einen kanadischen Kontrahenten oder innerhalb
Kanadas) die folgenden Tätigkeiten ausübt oder dazu bereit ist: als Intermediär für Derivatgeschäfte zu fungieren, als Market Maker in Derivaten jedweder Art zu fungieren, Derivate in der Absicht zu
handeln, eine Vergütung oder ein Entgelt zu erzielen, (direkt oder indirekt) zu Derivattransaktionen aufzufordern, Clearingdienstleistungen für Derivate anzubieten, Handelstransaktionen mit einer nicht
qualifizierten kanadischen Partei zu tätigen, die nicht von einem Derivathändler oder Berater vertreten wird, oder Tätigkeiten auszuüben, die denjenigen eines Derivathändlers ähneln.
Europäischer Wirtschaftsraum: Soweit das vorliegende Dokument durch eine außerhalb des Europäischen Wirtschaftsraumes ansässige Rechtsperson erstellt wurde, erfolgte eine Neuausgabe für die
Verbreitung im Europäischen Wirtschaftsraum durch die Commerzbank AG, Filiale London.
84
Disclaimer (Fortsetzung)
Singapur: Dieses Dokument wird in Singapur von der Commerzbank AG, Filiale Singapur, zur Verfügung gestellt. Es darf dort nur von institutionellen Investoren laut Definition in Section 4A des Securities and Futures
Act, Chapter 289, von Singapur („SFA“) gemäß Section 274 des SFA entgegengenommen werden.
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Futures Ordinance (Cap.571) von Hongkong und etwaigen hierin getroffenen Regelungen entgegengenommen werden.
Japan: Die Commerzbank AG, Tokyo Branch ist für die Verteilung von Research verantwortlich. Die Commerzbank AG, Tokyo Branch unterliegt der Aufsicht der japanischen Financial Services Agency (FSA).
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Finanzdienstleistungslizenz von der Commerzbank AG gemäß Class Order 04/1313 verteilt. Die Commerzbank AG wird durch die BaFin nach deutschem Recht geregelt, das vom australischen Recht abweicht.
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Hong Kong
Tel: + 49 69 136 21200
225 Liberty Street,
32nd floor
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Tel: + 1 212 703 4000
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