Corporate Sector Purchase Programme -CSPP- Eine

Transcription

Fixed Income Research
Corporate Bond Special  05. April 2016
Corporate Bond Special
05. April 2016
Corporate Sector Purchase Programme
-CSPPEine Ausweitung mit Potenzial?
NORD/LB-Research-Portal PROFI
Bloomberg-Kürzel: NRDR <GO>
NORD/LB Fixed Income Research
Seite 1 von 20
Inhalt
Einleitung
Seite
Corporate Bonds auf dem Einkaufszettel der EZB
3
Das Ankaufvolumen
Wie viel Volumen ist am Markt verfügbar und wo?
5
Emittenten
Sitz der Konzernmutter vs. Sitz des Emittenten
6
Anleihestrukturen
Ausgestaltung der ausstehenden Bonds
7
Bond-Ratings
Hohe Gewichtung im Segment BBB
9
Ankaufkandidaten I
Mögliche Emittenten nach Sektoren und Ländern
11
Ankaufkandidaten II
Mögliche Emittenten in Tabellenform
12
Q&A
Fragen und Antworten
14
Anhang
Ansprechpartner in der NORD/LB
16
Seite 2 von 20
Einleitung
Corporate Bonds auf dem Einkaufszettel der EZB
Analysten:
Sascha Remus
Kai Witt
Mit Spannung erwarteten die Marktteilnehmer die für den 10. März 2016
angekündigte Sitzung der Europäischen Zentralbank. Die Notenbanker
hatten durch entsprechende Formulierungen vor dem Treffen eine hohe
Erwartungshaltung aufgebaut und mussten nun liefern. Viel wurde bereits
im Vorfeld der Sitzung über die Wahl der Instrumente spekuliert, sodass
die Absenkung des Einlagesatzes bereits vor Bekanntgabe mehr oder
weniger eingepreist war. Überraschen konnte die EZB mit der Senkung
des gesamten Zinsbandes. Der Einlagesatz wurde um 10bp auf nunmehr
-0,40% gesenkt. Den Tendersatz („Leitzins“) reduzierten die Notenbanker
auf historische 0%. Der Vollständigkeit halber soll nicht unerwähnt bleiben,
dass auch der Satz für die Spitzenrefinanzierungsfazilität um 5bp auf
0,25% abgesenkt wurde. Des Weiteren kündigte EZB-Chef Mario Draghi
an das QE um monatlich EUR 20 Mrd. auszuweiten und in Zukunft auch
Corporate Bonds anzukaufen.
EZB mit historischem Schritt
Im Rahmen dieser Studie möchten wir eine erste Einschätzung bezüglich
des neuen Ankaufprogramms für Unternehmensanleihen “CSPP (Corporate Sector Purchase Programme)“ geben.
Fakten zum CSPP
Um die genaue Ausgestaltung des CSPP zu fixieren, wird die EZB demnächst ein technisches Komitee einberufen, das zur Aufgabe hat, alle offenen Fragen der Marktteilnehmer aufzunehmen und zu klären. Der bisherigen Pressemitteilung seitens der Zentralbank ist nur zu entnehmen, dass
die Anleihen nachfolgende Kriterien erfüllen sollen:
-
Euro-denominiert
-
Investment Grade-Rating
-
Sitz des Emittenten im Euro-Raum
-
„bank corporations“ sind ausgeschlossen
Mit Ausnahme des erstgenannten Stichpunktes kann aufgrund der fehlenden Eindeutigkeit über alle weiteren „geradezu herrlich“ diskutiert werden.
Datengrundlage der Studie
Im Rahmen der Anleihensuche haben wir zunächst keine Vorgaben bezüglich Mindestvolumen gesetzt. Sollten im weiteren Verlauf Mindesvolumen angenommen werden, wird dies explizit erwähnt. Die Suche wurde
auf in Euro denominierte Bonds mit Investment Grade-Rating abgestellt.
Wobei hier zu erwähnen ist, dass nur eine der vier großen Ratingagenturen den betreffenden Emittenten als Investment Grade eingestuft haben
muss. Des Weiteren beschränkt sich die Studie auf Corporate Bonds, deren Firmensitz im Euroraum liegt. Financials im Sinne dieser Studie sind
ausschließlich Emittenten aus dem Bereich Real Estate. Darüber hinaus
haben wir Emittenten, die wir eher als Agency bewerten würden, nicht
berücksichtigt.
Corporate Bond Markt 2016
Obwohl über die Pläne der EZB bezüglich des neuen Ankaufprogramms
für Unternehmensanleihen noch nicht viel bekannt ist, verbesserte sich
innerhalb kurzer Zeit das Marktsentiment für Corporate Credits. Die CDSSpreads im iTraxx Europe engten sich innerhalb weniger Tage um zwischenzeitlich knapp 20bp ein und verleiteten dadurch bereits erste Unternehmen am Emissionsmarkt aktiv zu werden. War das bisherige Emissionsjahr – nach starken Vorjahren – recht schleppend angelaufen und wur-
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den bis zum Tag der Sitzung der europäischen Notenbanker am Markt nur
rund EUR 15,4 Mrd. (Emissionsvolumen >EUR 200 Mio.) begeben, wurden knapp zwei Wochen nach Bekanntgabe bereits EUR 40 Mrd. angekündigt. Explizit zu erwähnen sind dabei die Emissionen der Deutschen
Telekom mit einem Volumen von EUR 4,5 Mrd. sowie die größte jemals in
Euro denominierte Emission (mehrere Tranchen) des Brau-Giganten AB
InBev in Höhe von EUR 13,25 Mrd. Die folgende Grafik zeigt die Neuemissionen im Bondbereich der letzten Jahre (unter Berücksichtigung der zuvor
aufgeführten Parametern).
Neuemissionen Corporate-Bonds in den letzten Jahren (in Mrd. €)
160
140
120
100
80
60
40
20
0
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Fixed Income Research
Staatsnahe Corporates bereits
seit 2015 auf der Kaufliste
Bereits im Vorjahr erweiterte die EZB ihre Kaufliste um die folgenden
staatsnahen Unternehmen:

Työttömyysvakuutusrahasto (TVR)

ÖBB-Infrastruktur AG

Autobahnen- und Schnellstraßen-Finanzierungs-AG (ASFINAG)

Infraestruturas de Portugal S.A. (IP)

ENMC - Entidade Nacional para o Mercado de Combustíveis E.P.E

Ferrovie dello Stato Italiane S.p.A.

Terna S.p.A. - Rete Elettrica Nazionale

ENEL S.p.A.

SNAM S.p.A.

Administrador de Infraestructuras Ferroviarias – Alta Velocidad (Adif AV)

SNCF Réseau

Caisse Nationale des Autoroutes (CNA)

DARS d.d.
Damals waren der Versorger Enel (ENELIM), der Gasbetreiber SNAM
(SRGIM) und der Stromnetzbetreiber Terna – Rete Elettrica Nazionale
(TRNIM) jene Unternehmen, die sich über Anleihenkäufe seitens der Zentralbank freuen durften. Die Auswahl war durchaus überraschend, da viele
französische und italienische, jedoch keine deutschen und niederländischen Emittenten aufgenommen wurden.
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Das Ankaufvolumen
Wie viel Volumen ist am Markt verfügbar und wo?
Konzerne aus den Sektoren
Utilities und Consumer weisen
das größte Volumen vor
Das zurzeit von Emittenten mit Sitz im Euro-Raum in Euro denominierte
ausstehende Volumen an Unternehmensanleihen (ohne Financials), die
ein Rating im Investment Grade-Bereich aufweisen, beträgt “bestenfalls“
EUR 821 Mrd. Das Gros entfällt dabei auf die Sektoren Utilities (23,8%)
sowie Non-Cyclical Consumer (18,6%) und Cyclical Consumer (14,4%).
Ausstehendes Volumen nach Sektoren (in %)
Consumer, Cyclical
12%
Basic Materials
6% 14%
Technology
5%
9%
Industrial
1%
Utilities
10%
Consumer, Non-cyclical
19%
Energy
24%
Communications
Financial*
Wird mit dem CSPP die
Energiewende mitfinanziert?
* ausschließlich Real Estate
Vor dem Hintergrund, dass die EZB den Wachstumsmotor in Gang bringen
möchte, ergeben sich aus dem hohen Anteil an Utilities Bedenken. Denn
zumindest in Deutschland wird die Kostenseite der Versorger in den kommenden Jahren massiv auf die Probe gestellt, was die Frage aufwerfen
könnte, ob die entsprechenden Konzerne die „Geldflut“ sowie das sinkende Renditeniveau nicht eher zur Umschuldung verwenden, als zur Ankurbelung der Wirtschaft. Mit Blick auf die Aufteilung der Sektoren im Ländervergleich kann diese Vermutung allerdings nicht bestätigt werden. Deutsche Utilities haben mit etwa EUR 19 Mrd. eine untergeordnete Bedeutung. Des Weiteren ist hier anzumerken, dass die EZB nicht das Ziel der
wirtschaftlichen Stimulierung mit dem QE verfolgt, sondern es sich um ein
geldpolitisches Instrument handelt (Senkung von Zins- und Renditestrukturkurven).
Ausstehendes Volumen nach Ländern & Sektoren (in Mrd. €)
300
250
Basic Materials
Technology
200
Industrial
150
Utilities
Consumer, Cyclical
100
Energy
50
Communications
0
FR
DE
IT
ES
NL
BE
Financial
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In Frankreich, wo wir besonders auf die ENGIE S.A. als potenziellen Ankaufkandidaten aufmerksam machen wollen, steht mehr als das dreifache
Volumen aus. In Deutschland verbuchen Cyclical Consumer mit EUR 75
Mrd. den größten Anteil, wobei vor allem die Automobilhersteller wie BMW,
Daimler und VW – vorzugsweise über ihre Finanzierungsvehikel – präsent
sind. Getrieben durch die Rekord-Emission von AB InBev dominieren in
Belgien die Non-Cyclical Consumer. Allein dieser Emittent nimmt mit 20
ausstehenden Anleihen (keine Plain Vanilla) ein Volumen von etwa EUR
24 Mrd. ein, was rund 57% des belgischen Gesamtvolumens entspricht.
Emittenten
Sitz der Konzernmutter vs. Sitz des Emittenten
Französiche Corporates
dominieren
Eine Besonderheit im Segment der Corporates ergibt sich aus der Betrachtung der Emittenten. Insbesondere aus steuerlichen Gründen begeben
deutsche Unternehmen ihre Anleihen häufig über Zweckgesellschaften
bzw. Finanzierungsvehikel, die ausschließlich die Finanzierungstätigkeiten
der Konzernmutter übernehmen. Diese haben ihren Sitz als rechtlich
selbstständige Gesellschaft vorzugsweise in den Niederlanden (linke Grafik). Niederländische Emittenten nehmen mit EUR 221 Mrd. das zweitgrößte ausstehende Volumen im Ländervergleich ein. Werden allerdings die
ausstehenden Bonds nach dem Herkunftsland der Konzernmutter (parent
country of risk = u.a. Sitz des Konzernmanagements, verwendete Berichtswährung) gefiltert, verschiebt sich die Gewichtung der vorhandenen
Volumina an ausstehenden Bonds. Gemäß der rechten Grafik tritt demnach Deutschland mit EUR 190 Mrd. an den zweiten Rang, gefolgt von
Italien (EUR 90 Mrd.) und Spanien (EUR 76 Mrd.). Die niederländischen
Unternehmen verfügen nach der „Bereinigung“ über „nur noch“ EUR 46
Mrd. französische Unternehmen sind im Euro-Raum derzeit mit EUR 258
Mrd. über Bonds refinanziert. Werden die Gesamtvolumina beider Grafiken
miteinander verglichen, beträgt das Volumen nach „country of incorporation“ EUR 821 Mrd. und das nach „parent country of risk“ EUR 745 Mrd. Die
Differenz ergibt sich daraus, dass auch Unternehmen mit Sitz außerhalb
der Euro-Zone bei ihrer Finanzierung den Weg über niederländische Finanzierungsvehikel gehen.
Volumen nach country of incorporation (in Mrd. €)
Volumen nach country of risk (in Mrd. €)
300
300
250
250
200
200
150
150
100
100
50
50
0
0
FR
NL
DE
IT
ES
LU
BE
IE
AT
FI
Konzernfinanzierungsgesellschaften sind gemäß KWG
keine Kreditinstitute
PT
SK
FR
DE
IT
ES
NL
BE
AT
PT
FI
IE
LU
SK
Vor dem Hintergrund, dass „bank corporations“ vom CSPP ausgeschlossen sind, wird seit dem 10. März diskutiert, ob Finanzierungsvehikel eventuell nicht im Rahmen des CSPP berücksichtigt werden. Gemäß § 1 Abs. 1
KWG sind Kreditinstitute (EZB-Framework: credit institutions) solche Un-
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ternehmen, „die Bankgeschäfte gewerbsmäßig oder in einem Umfang
betreiben, der einen in kaufmännischer Weise eingerichteten Geschäftsbetrieb erfordert“. Bankgeschäfte werden gemäß § 1 Abs. 1 Satz 1 KWG so
definiert, dass diese „die Annahme fremder Gelder als Einlagen oder anderer unbedingt rückzahlbarer Gelder des Publikums, sofern der Rückzahlungsanspruch nicht in Inhaber- oder Orderschuldverschreibungen verbrieft wird“ erfordern. Zudem möchten wir auf § 2 Abs. 1 Satz 7
KWG verweisen. Darin werden „Unternehmen, die Bankgeschäfte ausschließlich mit ihrem Mutterunternehmen oder ihren Tochter- oder
Schwesterunternehmen betreiben“, nicht als Kreditinstitute definiert. Dies
vorweggenommen kommen wir zu dem Schluss, dass Finanzierungsvehikel (financial coroperations other than credit institutions), die kein operatives Bankgeschäft mit Dritten betreiben, nicht als „bank corporations“ im
Sinne der EZB klassifiziert werden dürften.
Anleihestrukturen
Ausgestaltung der ausstehenden Bonds
15% der Anleihen verfügen
über keinen fixen Kupon und
20% sind nicht endfällig
Das Volumen endfälliger Anleihen im Rahmen des Ankaufuniversums
beträgt EUR 658 Mrd. bzw. 80% (country of incorporation unterstellt). Die
zweitgrößte Gattung repräsentieren die Callables mit EUR 109 Mrd. Darüber hinaus verfügen die vorgenannten Anleihen zu 85% über einen fixen
Kupon. Das diesbezüglich ausstehende Volumen beträgt derzeit EUR 711
Mrd., wohingegen EUR 54 Mrd. „variable“ sind und EUR 51 Mrd. als „floating“ (in Abhängigkeit von Geldmarktsätzen) begeben wurden.
Fälligkeitstypen (in Mrd. €)
Kupontypen (in Mrd. €)
800
800
700
700
600
600
500
500
400
400
300
300
200
200
100
100
0
0
AT MATURITY
CALLABLE
PERP/CALL
CONVERTIBLE
Erleichtern Erfahrungswerte
den Blick in die Glaskugel?
FIXED
VARIABLE
FLOATING
ZERO
COUPON
STEP CPN
Wie eingangs erläutert sind viele Eckpunkte des CSPP noch unkonkret.
Entsprechend fällt es schwer, valide Aussagen über das vorhandene Ankaufpotenzial zu treffen. Corporate Bonds können unterschiedliche Gattungsmerkmale einnehmen. Dazu gehören Fälligkeits- sowie Kupontypen
oder eventuelle Make-Whole-Calls. Reine „Plain Vanilla Bonds“ sind zwar
in dem Corporate-Universum enthalten, doch das diesbezügliche Volumen
fällt spürbar geringer aus.
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Plain vanilla bonds (parent country of risk) (in Mrd. €)
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
FR
DE
IT
ES
NL
BE
PT
AT
FI
LU
IE
SK
Plain Vanilla Bonds
entsprechen 65% des
gesamten ausstehenden
Anleiheuniversums
Reine Plain Vanilla Bonds (nach unseren Annahmen, ohne Floater),
bei denen die Konzernmutter ihren Sitz im Euro-Raum hat, umfassen ein
Gesamtvolumen von etwa EUR 486 Mrd. Zum Vergleich: Das gesamte
ausstehende Volumen beträgt rund EUR 745 Mrd. (country of risk und kein
Mindesvolumen unterstellt). Es wird deutlich, dass sich das Ankaufpotenzial um rund 35% reduziert, wenn ausschließlich endfällige Bonds mit einem fixen Kupon und ohne Make-Whole-Call erworben werden würden.
Nehmen wir dazu noch an, dass die EZB beispielsweise Bonds größer
300 Mio. Emissionsvolumen ankauft, wird das Volumen nochmals reduziert
(EUR 448 Mrd.). Unserer Meinung nach werden sich die „technical details“
an diesem Szenario orientieren.
Szenarien verschiedener Emissionsvolumen und Bondausprägungen
country of incorporation in euro zone
at Maturity
at Maturity, fixer Coupon
at Maturity, fixer Coupon, ohne Make-Whole (Plain Vanilla)
country of risk in euro zone
at Maturity
at Maturity, fixer Coupon
at Maturity, fixer Coupon, ohne Make-Whole (Plain Vanilla)
Gesamt >200 Mio. >300 Mio. >500 Mio.
821
793
753
568
658
634
599
457
607
590
563
433
527
510
487
378
745
719
683
521
603
580
549
424
556
539
515
401
486
470
448
354
Plain Vanilla: Typisch EZB
Unter Berücksichtigung der bisherigen Anleihekäufe im Rahmen der Ankaufprogramme kann etwas interessantes herausgefiltert werden. Von
insgesamt 716 angekauften Anleihen (Stand 03/2016) können 706 als
Plain Vanilla bezeichnet werden. Bei zehn Bonds handelt es sich hingegen
um Floater. Kein Bond verfügt über einen Make-Whole-Call. Dies vorweggenommen, ergibt sich eine weitere Restriktion, die die EZB innerhalb der
Technical Standards unseres Erachtens berücksichtigen wird. Bei einer
Einbeziehung von ausschließlich Plain Vanilla Bonds würde das Ankaufpotenzial des ohnehin recht „illiquiden“ Marktes von Corporates sehr niedrig
ausfallen.
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Bond-Ratings
Hohe Gewichtung im Segment BBB
Bond-Ratings bei S&P
Bond-Ratings bei Moody´s
400
200
400
200
300
150
300
150
200
100
200
100
100
50
100
50
Number of bonds (l.S.)
0
Aa1 /*Aa2
Aa2 /*Aa3
Aa3 /*A1
A1 /*A2 /*+
A2
A2u
A2 /*A3
A3 /*Baa1 /*+
Baa1
Baa1u
Baa1 /*Baa2
Baa2u
Baa2 /*Baa3 /*+
Baa3
Baa3u
Baa3 /*-
BBB-
0
BBB- /*-
BBB
BBB /*-
BBB+ /*-
BBB+ /*
A-
BBB+
A- /*-
A
A /*-
A+ /*-
A+
AA
0
AA-
0
Volume in bn EUR (r.s.)
Number of bonds (l.S.)
Um Kreditrisiken im EZBPortfolio zu reduzieren,
empfehlen sich bonitätsstarke
Emittenten – allerdings liegt
eine relativ geringe Anzahl an
Bonds vor
Volume in bn EUR (r.s.)
Die EZB hat im Rahmen ihres Ankaufprogramms mit der Restriktion des
Investment Grades ein Mindestrating festgelegt, um die Kreditrisiken im
Anlageportfolio möglichst gering zu halten. Wir erwarten, dass die EZB
den oberen Bereich der Ratingskala des Investment Grades priorisiert.
Gemessen am S&P- sowie Moody´s-Rating (als die Ratingagenturen, welche die meisten Ratings für Corporates vergeben haben) befinden sich
mehr als die Hälfte der ausstehenden Bonds im Bereich BBB+ bis BBB
bzw. Baa1 bis Baa2 und somit drei bzw. zwei Notches über NonInvestment Grade. Unter Berücksichtigung des S&P-Ratings beträgt das
Volumen von Bonds des Ratings BBB EUR 166 Mrd. Gleiches gilt für die
nach Moody´s bewerteten Bonds. Das Volumen von Baa1 Anleihen beläuft
sich auf EUR 132 Mrd. und von Baa2 Anleihen auf EUR 121 Mrd. Es wird
deutlich, dass die EZB schwerpunktmäßig auf das Segment BBB zurückgreifen muss, da im oberen Investment Grade-Bereich sowohl von der
Stückzahl als auch vom Volumen her nicht genügend Anleihen vorhanden
sind.
Volumen nach Ländern und S&P-Rating
S&P Rating /
country of risk
AA
AA-
A+
A+ /*-
A
A /*-
A- /*-
A-
DE
FR
IT
AT
PT
BE
NL
IE
SK
LU
FI
ES
0,0
10,3
0,0
0,0
0,0
0,7
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,2
3,2
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
4,5
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
33,2
22,4
0,0
0,0
0,0
0,0
2,4
0,0
0,0
0,0
0,3
0,0
0,0
22,3
0,0
0,0
0,0
0,0
11,7
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
16,7
18,8
0,0
0,3
0,0
2,4
0,5
0,5
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
13,7
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
2,9
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
26,4
41,8
0,0
0,3
0,0
27,0
5,8
1,6
0,0
3,3
0,0
5,2
BBB+ BBB+ /* BBB+ /*- BBB
43,3
33,4
22,0
0,5
0,0
0,0
8,2
6,0
0,0
0,0
3,6
0,2
4,6
4,0
0,0
1,4
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
4,6
4,0
0,0
1,4
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
11,5
47,1
38,2
1,3
0,0
0,7
2,5
0,0
0,0
2,4
1,7
47,8
BBB /*- BBB- BBB- /*6,1
4,5
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
16,8
19,2
4,0
0,0
1,1
2,8
4,8
0,0
0,0
0,6
1,2
8,2
2,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Das Gros der bonitätsstarken
Emittenten befindet sich in
Deutschland und Frankreich
Gemessen am S&P-Rating und bezogen auf alle ausstehenden Anleihen
kann eine Dominanz der besseren Ratings in Deutschland und Frankreich
erkannt werden. Das beste vergebene Rating nach S&P ist AA, welches
nicht in Deutschland, sondern hauptsächlich in Frankreich (EUR 10,3 Mrd.)
und nur zu kleinen Teilen in Belgien (EUR 0,7 Mrd.) und Spanien (EUR 0,2
Mrd.) vorzufinden ist. Das belgische Volumen des Ratingsegmentes
A- über EUR 27 Mrd. ist im Wesentlichen auf dem Emittenten AB InBev
SA zurückzuführen.
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Nach der EZB-Entscheidung:
März 2016 der historisch
stärkste Emissionsmonat!
Nach der Bekanntgabe, dass Corporates nunmehr auch auf der Einkaufsliste der EZB stehen, sind die Primärmarktaktivitäten deutlich angezogen.
Unserer Meinung nach wird sich dieser Trend weiter fortsetzen. Bis dato
galt der September 2012 mit einem Emissionsvolumen von EUR 24,6 Mrd.
als stärkster Monat am Primärmarkt. Dank der EZB-Entscheidung konnte
jedoch im März 2016 ein neuer Rekord aufgestellt werden. Das Emissionsvolumen belief sich im März auf rund EUR 31 Mrd. Da wir nicht ausschließen – es gar für sehr wahrscheinlich erachten –, dass die EZB ihre
Ankäufe auch auf dem Primärmarkt tätigen wird, rechnen wir weiterhin mit
einem hohen Niveau an Primärmarktaktivitäten. Historisch gesehen gilt der
September als emissionsstarker Monat. Daher erwarten wir besonders im
September 2016, in dem das Ankaufprogramm bereits angelaufen ist und
voraussichtlich auch ein gesunkenes Renditeniveau seinen Beitrag leisten
wird, werden die Anreize für Unternehmen hinsichtlich ihrer Primärmarktaktivitäten unseres Erachtens zunehmen.
Die „künstlich“ geförderten
Fundingtätigkeiten könnten
Risiken in den Bilanzen mit
sich bringen
In unserer Coverage konnten wir erkennen, dass viele Unternehmen ihre
Verschuldungskennziffern in den vergangenen Jahren merklich optimiert
haben, was im Sinne des Ratings ein positives Zeichen ist. Mit den erwarteten Primärmarktaktivitäten besteht unseres Erachtens jedoch das Risiko
höherer Leverage Ratios in den Bilanzen. Aus Rentabilitätsaspekten kann
eine günstige Schuldenaufnahme unter Umständen verlockend sein. Auf
die Verschuldungskennzahlen, wie beispielsweise das Net Debt, würde
dies allerdings negativ wirken, sofern das neu aufgenommene Fremdkapital für Investitionen verwendet wird. Sollten die Mittel hingegen nicht investiert, sondern als Cash-Position „geparkt“ werden, wäre ein nachteiliger
Zinseffekt aus dem Anlagegeschäft (Termingeld) die Folge. Wir halten es
zudem für denkbar, dass Unternhmen durch das günstige Refinanzierungsumfeld zu Aktienrückkäufen motiviert werden.
Der aktuelle Ölpreisverfall
sorgt für weite Spreads im
kurzfristigen Bereich
Die hohen Spreads am kurzen Laufzeitende des Energiesektors sind unserer Meinung nach durch den aktuellen Ölpreisverfall getrieben. Hier liegt
die durchschnittliche Rendite im 1 bis 3-jährigen Zeitraum bei 1%. Am
langen Laufzeitende zeigen vor allem Communications sowie die Energieund Versorgungswirtschaft höhere Risikoaufschläge. Portugiesische Anleihen werden im Bereich zwischen 3 bis 10 Jahren mit den weitesten
Spreads gehandelt. Deutsche Anleihen weisen zusammen mit den belgischen, niederländischen und französischen Corporates die niedrigsten
Risikoaufschläge auf, was für ihre hohe Kreditwürdigkeit spricht.
Renditen nach Sektoren (in %)
Renditen nach Ländern (in %)
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
0
0
-1
-1
-2
-2
1 to 3
3 to 5
5 to 7
7 to 10
10 to 15
15+
Consumer, Cyclical
Basic Materials
Technology
Industrial
Utilities
Energy
Communications
Financial
1 to 3
3 to 5
5 to 7
7 to 10
10 to 15
Germany
France
Italy
Netherlands
Finland
Spain
Portugal
Austria
Belgium
15+
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Ankaufkandidaten I
Mögliche Emittenten nach Sektoren und Ländern
Auf Grundlage der auf Seite 8 aufgeführten Grafik (Szenarien verschiedener Emissionsvolumen und Bondausprägungen) möchten wir auf den
nachfolgenden Seiten aufzeigen, welche Sektoren, Länder und Unternehmen wir als potenzielle Ankaufkandidaten erachten. Hierzu wurden die
nachstehenden Ausprägungen angewendet: Plain Vanilla Bonds (PV) mit
Mindestemissionsvolumen von EUR 500 Mio. sowie Restlaufzeit (RLZ)
größer einem Jahr.
Volumen nach Sektoren (in %)
2% 1%
Utilities
Consumer, Cyclical
9%
34%
12%
Communications
Energy
14%
Industrial
13%
15%
Basic Materials
Diversified
Belgien
Wir erwarten, dass sich die EZB, sofern sie sich diesen Freiraum aufgrund
des begrenzten Ankaufpotenziales leisten kann, verstärkt auf Plain Vanilla
Bonds konzentrieren wird. Zudem rückt ein gutes Rating nicht zuletzt wegen der Kreditrisiken immer mehr in den Fokus. Dies vorweggenommen
erscheinen das Telekommunikationsunternehmen Proximus SA, der Versorger EANDIS CVBA sowie der Übertragungsnetzbetreiber Elia System
Operator SA potenzielle Ankaufkandidaten im belgischen Raum zu sein.
Deutschland
In der Zwischenzeit wurde schon des Öfteren darüber spekuliert, ob die
Deutsche Telekom ein realistischer Kanditat im Rahmen des CSPP sein
könnte. Allerdings sei hier zu berücksichtigen, dass sämtliche Anleihen
über ein Finanzierungsvehikel begeben wurden. Wie bereits erwähnt, gehen wir aber davon aus, dass Anleihen begeben von Finanzierungsvehikeln im Rahmen des CSPP qualifiziert sind. In unseren Augen ist für u.a.
die Daimler AG ein potenzieller Kandidat, den die EZB im zweiten Quartal
2016 mit in ihre Bücher aufnehmen könnte.
Frankreich
Wie wir bereits angedeutet haben, erachten wir die Bonds des französischen Versorgers ENGIE SA als potenzielles Material im Rahmen des
CSPP. Darüber hinaus möchten wir nicht zuletzt wegen des stabilen Ratings und der vorliegenden Benchmark-Bonds auf Electricite de France SA
aufmerksam machen. Auch in Frankreich sehen wir mit der Orange SA
einen Telekommunikationsdienstleister als attraktiven Kaufkandidaten an.
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Italien
Aus Italien stammen die ersten Erfahrungen der EZB hinsichtlich Unternehmensanleihen. Terna, Snam sowie Enel gehören zu den bekannten
Kandidaten. Insbesondere aufgrund des relativ guten Ratings und der
Vielzahl an ausstehenden Plain Vanilla Bonds in Benchmark-Size sehen
wir Eni SpA aus dem Energie-Segment als möglichen Ankaufkandidaten.
Portugal
Bei den portugiesischen Anleihen stellt sich der Versorger EDP S.A. aufgrund seiner relativ vielen Benchmark Plain Vanilla Anleihen als potenzieller Ankaufkandidat heraus. Rund EUR 7 Mrd. hat der Emittent über zehn
Anleihen der vorgenannten Ausprägung ausstehend. Die einzige Hürde
stellt die Emission über ihr Finanzierungsvehikel mit Sitz in den Niederlanden dar. Wie bereits diskutiert erwarten wir aber, dass die EZB dieser
Thematik im Rahmen der Technical Standards nachgehen wird und auch
solche erworben werden dürfen.
Spanien
Aus dem größten Land der iberischen Halbinsel sehen wir vor allem den
Telekommunikations-Sektor auf der Einkaufsliste der EZB. Aufgrund der
hohen Anzahl an Benchmark- und Plain Vanilla Bonds sowie des BBB+
Ratings dürfte die Telefonica Emisiones SAU ein interessanter Emittent
aus dem spanischen Raum sein.
Ankaufkandidaten II
Mögliche Emittenten in Tabellenform
Emittent
Summe Bonds
(PV, >500 Mio,
RLZ > 1Jahr)
Sektor
Wahrscheinlichkeit des
Ankaufes
0,60
2,54
2,80
0,65
3,50
4,00
3,96
4,60
1,50
0,51
0,60
17,45
8,69
0,80
5,15
Industrial
Industrial
Industrial
Utilities
Utilities
Utilities
Communications
Industrial
geringe Wahrscheinlichkeit
hohe Wahscheinlichkeit
0,60
6,05
0,85
3,70
1,55
2,38
4,20
2,15
0,70
2,73
0,75
0,70
Consumer, Cyclical
Communications
Consumer, Cyclical
Utilities
Industrial
Energy
Energy
Consumer, Cyclical
Utilities
Industrial
Communications
Frankreich
ALSTOM SA
ASF
AUCHAN HOLDING SA
AUTOROUTES DU SUD DE LA
BOUYGUES SA
CARREFOUR SA
CASINO GUICHARD PERRACHO
CIE DE SAINT-GOBAIN
DANONE SA
EDENRED
EDISON SPA
ELECTRICITE DE FRANCE SA
ENGIE
EUTELSAT SA
LA POSTE SA
LVMH MOET HENNESSY
VUITT
ORANGE SA
RENAULT SA
RTE RESEAU DE TRANSPORT
SANOFI
SCHNEIDER ELECTRIC SE
TOTAL CAPITAL INTL SA
TOTAL CAPITAL SA
VALEO SA
VEOLIA ENVIRONNEMENT SA
VINCI SA
VIVENDI SA
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WENDEL SA
1,29 Diversified
2,25 Energy
0,68 Utilities
0,55 Utilities
0,55 Utilities
0,6 Communications
Österreich
OMV AG
VERBUND AG
Belgien
EANDIS CVBA
ELIA SYSTEM OP SA/NV
PROXIMUS SA
Deutschland
BERTELSMANN SE & CO
KGAA
BMW FINANCE NV
DAIMLER AG
DEUTSCHE POST AG
DEUTSCHE POST FINANCE
DEUTSCHE TELEKOM INT FIN
E.ON INTL FINANCE BV
LINDE AG
LINDE FINANCE BV
METRO AG
ROBERT BOSCH GMBH
RWE FINANCE BV
RWE FINANCE II BV
SIEMENS FINANCIERINGSMAT
VOLKSWAGEN INTL FIN NV
0,75
12,00
12,50
0,70
0,75
7,15
4,07
1,65
2,35
0,60
0,60
4,53
0,60
4,85
7,75
Communications
Consumer, Cyclical
Consumer, Cyclical
Industrial
Industrial
Communications
Utilities
Basic Materials
Basic Materials
Consumer, Cyclical
Utilities
Utilities
Industrial
Consumer, Cyclical
3,50
0,60
1,35
3,85
1,35
2,15
1,79
3,85
1,15
4,55
12,75
Communications
Utilities
Utilities
Utilities
Utilities
Utilities
Utilities
Energy
Communications
Spanien
ABERTIS INFRAESTRUCTURAS
CELLNEX TELECOM
ENAGAS FINANCIACIONES SA
GAS NATURAL CAPITAL
GAS NATURAL FENOSA FINAN
HOLDING D'INFRASTRUC
IBERDROLA FINANZAS SAU
IBERDROLA INTL BV
RED ELECTRICA FIN SA UNI
REPSOL INTL FINANCE
TELEFONICA EMISIONES SAU
Finnland
FORTUM OYJ
1,75 Utilities
0,75 Industrial
1,7 Consumer, Cyclical
1,89
0,75
0,60
4,70
0,60
2,15
7,99
Irland
CRH FINANCE LTD
RYANAIR LTD
Italien
2I RETE GAS SPA
A2A SPA
AEROPORTI DI ROMA SPA
ATLANTIA SPA
AUTOSTRADA BRESCIA V
AUTOSTRADE PER L'ITALIA
ENEL FINANCE INTL NV
Utilities
Utilities
Industrial
Utilities
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ENEL SPA
ENI SPA
FERROVIE DELLO STATO
HERA SPA
SNAM SPA
TELECOM ITALIA SPA
TERNA SPA
5,60
13,36
1,35
0,70
7,40
7,77
4,40
Utilities
Energy
Industrial
Utilities
Utilities
Communications
Utilities
1,3 Communications
2,25 Energy
Luxemburg
SES
VIER GAS TRANSPORT GMBH
Niederlande
AKZO NOBEL NV
HEINEKEN NV
KONINKLIJKE DSM NV
KONINKLIJKE KPN NV
POSTNL NV
SHELL INTERNATIONAL FIN
WOLTERS KLUWER NV
0,80
2,60
0,75
2,69
0,51
10,50
1,45
Basic Materials
Basic Materials
Communications
Industrial
Energy
Communications
Portugal
EDP FINANCE BV
5,1 Utilities
0,75 Utilities
Slowakei
SPP INFRASTRUCTURE FIN
Q&A
Fragen und Antworten
Werden Bonds auch auf dem
Primärmarkt erworben?
Wir gehen davon aus, dass die EZB – wie auch bei den Covereds – über
den Primärmarkt gehen wird bzw. muss. Dafür spricht der vorhandene
recht illiquide Sekundärmarkt. Weiterhin wird es die EZB auf dem Sekundärmarkt schwer haben, ihr gewünschtes Material zu erwerben. Denn gerade große Versicherungen und Pensionsfonds fragen besonders Investment Grade-Corporates nach, um ihre Renditeanforderungen zu erreichen.
Werden auch Bonds von
Finanzierungsvehikeln
erworben?
Das Volumen der über Finanzierungsvehikel begebenen Anleihen beträgt
in etwa EUR 200 Mrd. und nimmt somit rund ein Viertel des vorhandenen
Gesamtvolumens ein. In Anlehnung an die Erfahrungswerte aus den bisherigen Ankaufprogrammen (Genauer: Bisher angekaufte staatsnahe Corporates) wird die EZB unserer Meinung nach zwar versuchen solche Anleihen zu meiden, dennoch werden die Notenbanker aufgrund des sonst
zu geringen Volumens, auf diese Anleihen ausweichen müssen.
Wird eine Verteilung nach
Kapitalschlüssel erfolgen?
Wir erwarten, dass die EZB eine Gewichtung vornehmen wird. Jedoch
sehen wir, dass eine Verteilung nach dem bisher bekannten Kapitalschlüssel unter Berücksichtigung der nach Ländern verteilten Volumina rechnerisch nicht zielführend sein wird. Vor dem Hintergrund, dass die EZB das
Kreditrisiko in ihrem Portfolio so gering wie möglich halten wollen dürfte,
wäre der Ankauf von belgischen Emittenten (aufgrund der guten Ratings)
mehr als plausibel; diese würden allerdings einen geringen Anteil nach
dem bisherigen Kapitalschlüssel ausmachen.
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Welches Volumen wird die
Die Ausweitung des Quantitative Easing um EUR 20 Mrd. ist beschlossen
EZB über das CSPP ankaufen? und soll im April umgesetzt werden. Ab Ende des zweiten Quartals wird
die Zentralbank auch Unternehmensanleihen kaufen. Wir gehen davon
aus, dass das Volumen der monatlichen Käufe zwischen EUR 5 und 10
Mrd. liegen wird.
Was „muss“ die EZB beim
Ankauf einzelner Bonds ferner
berücksichtigen?
Seit dem 01.01.2013 werden Neuemissionen von Staatsanleihen mit einer
Ursprungslaufzeit von über einem Jahr mit einer Collective Action Clause
(die „CAC“ oder die „Umschuldungsklausel“) ausgestaltet. Eine CAC qualifiziert dabei als eine Klausel in den Emissionsbedingungen, die eine Änderung einzelner Bedingungen von der Zustimmung der vereinbarten Mehrheitsanfordernisse der Gläubiger abhängig macht und im Falle der mehrheitlichen Zustimmung für sämtliche Anleihegläubiger bindend ist. Es ist
daher möglich, dass Minderheiten überstimmt werden und diese dann
gezwungen werden einem Schuldenerlass zuzustimmen. Die Anleihebedingungen von Unternehmensanleihen enthalten mitunter ebenfalls Umschuldungsklauseln. Die inhaltliche Ausgestaltung richtet sich dabei nach
der jeweiligen Jurisdiktion, unter der die Anleihe begeben wurde. Im Falle
des EZB-Ankaufprogramm geht wir davon aus, dass die Zentralbank es zu
vermeiden versucht, sich durch qualifizierte Mehrheiten als Gläubiger in
eine politische Zwickmühle zu manövrieren. Das heißt das potentielle Ankaufuniversum ist unserer Meinung nach dadurch in der Größe limitiert, da
die Zentralbank einen Einfluss im Falle eines Kreditevents durch Teilnahme oder durch Nichtteilnahme an einem Noteholder Meeting vermeiden
sollte und daher keine entsprechende Mehrheit (abh. von CACs) an individuellen Bonds aufkaufen wird.
Führt das CSPP zu einem
Crowding-Out-Effekt?
Unter Bezugnahme auf die vorhandenen Volumina, gepaart mit der hohen
Nachfrage der Versicherer und Pensionsfonds nach Investment GradeCorporates, erwarten wir einen regelrechten “Kampf“ um verfügbares Material. Dabei dürfte die EZB ihren “längeren Hebel“ nutzen und auf dem
Primärmarkt die Preise beeinflussen. Wir erwarten einen Crowding-OutEffekt ins Non-Investment Grade-Sengment, wo Spreadeinengungen stattfinden werden. Zudem rechnen wir auf dem Sekundärmarkt mit einem
weiteren Austrocknen der Liquidität, da die Bereitschaft, Bondbestände an
die EZB zu verkaufen sehr gering sein wird. In diesem Zusammenhang
gerscheint es realistisch, dass Bond von US- (Reverse Yankees) und UKEmittenten die nicht für das CSPP qualifiziert sind, durch die Marktteilnehmer (ex EZB) verstärkt nachgefragt werden.
Sind HY-Bonds grundsätzlich
ausgeschlossen für das
CSPP?
Im Zuge unserer Analysen wurde deutlich, dass das Ankaufpotenzial bereits jetzt schon seine Grenzen hat. Es ist theoretisch denkbar, dass die
EZB in einem nächsten Schritt auch ausgewählte Bonds im oberen HYBereich ankauft. Mit Blick auf die bereits bestehenden Programme, bei
denen der Rating-Floor stets bei BBB- liegt, erachten wir das eher als unwahrscheinlich. Die Notenbanker werden sich wie avisiert zunächst auf
den Investment Grade-Bereich beschränken. Sollten gekaufte Bonds in
den Non-Investment Grade Bereich herabgestuft werden, gehen wir davon
aus, dass die EZB diese auch weiterhin in ihrem Bestand belässt (held to
maturity).
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Anhang
Ansprechpartner in der NORD/LB
Fixed Income Research
Michael Schulz
Kai Niklas Ebeling
Mario Gruppe
Michaela Hessmert
Christopher Kief
Melanie Kiene
Jörg Kuypers
Matthias Melms
Sascha Remus
Norman Rudschuck
Martin Strohmeier
Kai Witt
Leitung
Covered Bonds
Public Issuers
Banks
Corporates / Retail Products
Banks
Covered Bonds
Public Issuers
+49 511 361-5309
+49 511 361-9713
+49 511 361-9787
+49 511 361-6915
+49 511 361-4710
+49 511 361-4108
+49 511 361-9552
+49 511 361-5427
+49 511 361-2722
+49 511 361-6627
+49 511 361-4712
+49 511 361-4639
michael.schulz@nordlb.de
kai.niklas.ebeling@nordlb.de
mario.gruppe@nordlb.de
michaela.hessmert@nordlb.de
christopher.kief@nordlb.de
melanie.kiene@nordlb.de
joerg.kuypers@nordlb.de
matthias.melms@nordlb.de
sascha.remus@nordlb.de
norman.rudschuck@nordlb.de
martin.strohmeier@nordlb.de
kai.witt@nordlb.de
Leitung
+49 511 361-5587
carsten.demmler@nordlb.de
Gabriele Schneider
Dirk Scholden
Uwe Tacke
gabriele.schneider@nordlb.de
dirk.scholden@nordlb.de
uwe.tacke@nordlb.de
Markets Sales
Carsten Demmler
Institutional Sales (+49 511 9818-9440)
Julia Bleser
Thorsten Bock
Uwe Kollster
julia.bleser@nordlb.de
thorsten.bock@nordlb.de
uwe.kollster@nordlb.de
Sales Sparkassen & Regionalbanken (+49 511 9818-9400)
Christian Schneider
(Leitung)
Oliver Bickel
Tobias Bohr
Kai-Ulrich Dörries
Marc Ehle
Sascha Goetz
christian.schneider@nordlb.de
Stefan Krilcic
stefan.krilcic@nordlb.de
oliver.bickel@nordlb.de
tobias.bohr@nordlb.de
kai-ulrich.doerries@nordlb.de
marc.ehle@nordlb.de
sascha.goetz@nordlb.de
Martin Koch
Bernd Lehmann
Jörn Meißner
Lutz Schimanski
Brian Zander
martin.koch@nordlb.de
bernd.lehmann@nordlb.de
joern.meissner@nordlb.de
lutz.schimanski@nordlb.de
brian.zander@nordlb.de
Fixed Income / Structured Products Sales Europe (+352 452211-515)
René Rindert (Leitung)
Morgan Kermel
rene.rindert@nordlb.lu
morgan.kermel@nordlb.lu
Patricia Lamas
Laurence Payet
patricia.lamas@nordlb.lu
laurence.payet@nordlb.lu
+49 511 9818-8150
+49 511 9818-8150
Firmenkunden
FX/MM
+49 511 9818-4003
+49 511 9818-4006
Andreas Raimchen
Udo A. Schacht
Marco da Silva
Lutz Ulbrich
andreas.raimchen@nordlb.de
udo.schacht@nordlb.de
marco.da.silva@nordlb.de
lutz.ulbrich@nordlb.de
Corporate Sales
Schiffe / Flugzeuge
Immobilien / Strukturierte
Finanzierung
Syndicate / DCM (+49 511 9818-6600)
Thomas Cohrs (Leitung)
Axel Hinzmann
Thomas Höfermann
Alexander Malitsky
Julien Marchand
thomas.cohrs@nordlb.de
axel.hinzmann@nordlb.de
thomas.hoefermann@nordlb.de
alexander.malitsky@nordlb.de
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Corporate Finance – Origination Corporates
Tobias Müssig (Leitung)
tobias.muessig@nordlb.de
Christian Müller
christian.mueller@nordlb.de
Roland Arndt
roland.arndt@nordlb.de
Sandro Pittalis
sandro.pittalis@nordlb.de
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sebastian.dahlhaus@nordlb.de Sabine Stenschke
sabine.stenschke@nordlb.de
Birgit Determann
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Davina Haut
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Corporates
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Financials
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Länder & Regionen
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+49 511 9818-8040
+49 511 9818-9490
+49 511 9818-9660
+49 511 9818-9550
Collat. Mgmt / Repos
Cust. Exec. & Trading
Frequent Issuers
Structured Products
+49 511 9818-9200
+49 511 9818-9480
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unter Nr. 28 der Allgemeinen Geschäftsbedingungen der NORD/LB oder unter www.dsgv.de/sicherungssystem.
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Ein Investment in Finanzinstrumente, auf die in dieser Analyse Bezug genommen wurde, kann den Investor einem signifikanten Risiko
aussetzen, das gesamte investierte Kapital zu verlieren.
Zusätzliche Informationen für Empfänger in Frankreich
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die zuständigen Behörden sind von uns auf Anfrage erhältlich.
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beziehen.
Zusätzliche Informationen für Empfänger in Zypern
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426/07) dar. Darüber hinaus wird diese Analyse nur für Informations- und Werbezwecke zur Verfügung gestellt und stellt keine individuelle Aufforderung oder Angebot zum Verkauf, Kauf oder Zeichnung eines Investmentprodukts dar.
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Zulassung von Wertpapieren zum Handel auf einem regulierten Markt unter Berufung auf einen oder mehrere Ausnahmetatbestände
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erlassenen Durchführungsverordnungen erstellt worden ist.
Zusätzliche Informationen für Empfänger in Griechenland
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Empfänger nicht verwendet werden, bevor nicht feststeht, dass sie zum Zeitpunkt ihrer Verwendung zutreffend und aktuell sind.
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Zusätzliche Informationen für Empfänger in Luxemburg
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Zusätzliche Informationen für Empfänger in den Niederlanden
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waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst).
Zusätzliche Informationen für Empfänger in Polen
Diese Analyse stellt keine Empfehlung i.S.d. Regelung des Polnischen Finanzministers betreffend Informationen zu Empfehlungen zu
Finanzinstrumenten oder deren Aussteller vom 19.10.2005 dar.
Zusätzliche Informationen für Empfänger in Portugal
Diese Analyse ist nur für institutionelle Kunden gedacht und darf nicht (i) genutzt werden von, (ii) in irgendeiner Form kopiert werden für
oder (iii) verbreitet werden an irgendeine andere Art von Investor, insbesondere keinen Privatkunden. Diese Analyse stellt weder ein
Angebot noch den Teil eines Angebots zum Kauf oder Verkauf von in der Analyse behandelten Wertpapiere dar, noch kann sie als eine
Anfrage verstanden werden, Wertpapiere zu kaufen oder zu verkaufen, sofern diese Vorgehensweise für ungesetzlich gehalten werden
könnte. Diese Analyse basiert auf Informationen aus Quellen, von denen wir glauben, dass sie verlässlich sind. Trotzdem können Richtigkeit und Vollständigkeit nicht garantiert werden. Soweit nicht ausdrücklich anders angegeben, sind alle hierin enthaltenen Ansichten
bloßer Ausdruck unserer Recherche und Analyse, die ohne weitere Benachrichtigung Veränderungen unterliegen können.
Zusätzliche Informationen für Empfänger in Schweden
Diese Analyse stellt keinen Prospekt, kein öffentliches Angebot, kein sonstiges Angebot und keine Aufforderung (und auch keinen Teil
davon) zum Erwerb, Verkauf, Zeichnung oder anderen Handel mit Aktien, Bezugsrechten oder anderen Wertpapieren dar. Sie und auch
nur Teile davon dürfen nicht zur Grundlage von Verträgen oder Verpflichtungen jeglicher Art gemacht oder hierfür als verlässlich angesehen werden. Diese Analyse wurde von keiner Regulierungsbehörde genehmigt. Jedes prospektpflichtige Angebot von Wertpapieren
erfolgt ausschließlich gemäß der EG-Prospektrichtlinie und diese Analyse ist nicht an Personen oder Investoren in einer Jurisdiktion
gerichtet, in der eine solche Analyse vollständig oder teilweise rechtlichen Beschränkungen unterliegt oder wo eine solche Analyse einen
zusätzlichen Prospekt, Registrierungen oder andere Maßnahmen erfordern sollte.
Zusätzliche Informationen für Empfänger in der Schweiz
Diese Analyse wurde nicht von der Bundesbankenkommission (übergegangen in die Eidgenössische Finanzmarktaufsicht FINMA am
01.01.2009) genehmigt.
Die NORD/LB hält sich an die Vorgaben der Richtlinien der Schweizer Bankvereinigung über die Unabhängigkeit von Finanzanalysen (in
der jeweils gültigen Fassung).
Diese Analyse stellt keinen Ausgabeprospekt gemäß Art. 652a oder Art. 1156 des Schweizerischen Obligationenrechts dar. Diese Analyse wird allein zu Informationszwecken über die in dieser Analyse erwähnten Produkte veröffentlicht. Die Produkte sind nicht als Bestandteile einer kollektiven Kapitalanlage gemäß dem Bundesgesetz über Kollektive Kapitalanlagen (CISA) zu qualifizieren und unterliegen daher nicht der Überwachung durch die Eidgenössische Finanzmarktaufsicht FINMA.
Zusätzliche Informationen für Empfänger in Kanada
Diese Analyse wurde allein für Informationszwecke im Zusammenhang mit den hierin enthaltenen Produkten erstellt und ist unter keinen
Umständen als ein öffentliches Angebot oder als ein sonstiges (direktes oder indirektes) Angebot zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren in einer Provinz oder einem Territorium Kanadas zu verstehen.
Keine Finanzmarktaufsicht oder eine ähnliche Regulierungsbehörde in Kanada hat diese Wertpapiere dem Grunde nach bewertet oder
diese Analyse überprüft und jede entgegenstehende Erklärung stellt ein Vergehen dar.
Mögliche Verkaufsbeschränkungen sind ggf. in dem Prospekt oder anderer Dokumentation des betreffenden Produktes enthalten.
Zusätzliche Informationen für Empfänger in Estland
Es ist empfehlenswert, alle Geschäfts- und Vertragsbedingungen der von der NORD/LB angebotenen Dienstleistungen genau zu prüfen.
Falls notwendig, sollten sich Empfänger dieser Analyse mit einem Fachmann beraten.
Zusätzliche Informationen für Empfänger in Finnland
Die in dieser Analyse beschriebenen Finanzprodukte dürfen, direkt oder indirekt, Einwohnern der Republik Finnland oder in der Republik
Finnland nicht angeboten oder verkauft werden, es sei denn in Übereinstimmung mit den anwendbaren Finnischen Gesetzen und Regelungen. Speziell im Falle von Aktien dürfen diese nicht, direkt oder indirekt, der Öffentlichkeit angeboten oder verkauft werden – wie im
Finnischen Wertpapiermarktgesetz (746/2012, in der gültigen Fassung) definiert.
Der Wert der Investments kann steigen oder sinken. Es gibt keine Garantie dafür, den investierten Betrag zurückzuerhalten. Erträge in
der Vergangenheit sind keine Garantie für zukünftige Ergebnisse.
Zusätzliche Informationen für Empfänger in Tschechischen Republik
Es gibt keine Garantie dafür, den investierten Betrag zurückzuerhalten. Erträge in der Vergangenheit sind keine Garantie für zukünftige
Ergebnisse. Der Wert der Investments kann steigen oder sinken.
Die in dieser Analyse enthaltenen Informationen werden nur auf einer unverbindlichen Basis angeboten und der Autor übernimmt keine
Gewähr für die Richtigkeit des Inhalts.
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Die Weitergabe vertraulicher Informationen, die Einfluss auf Wertpapierkurse haben kann, wird durch die von den Handels-, Geschäftsund Abwicklungsabteilungen unabhängige Compliance-Stelle der NORD/LB überwacht. Diese neutrale Stelle kontrolliert täglich die von
der NORD/LB und ihren Mitarbeitern durchgeführten Transaktionen, um sicherzustellen, dass diese den Marktbedingungen entsprechen.
Die Compliance-Stelle kann evtl. erforderliche Handelsverbote und -beschränkungen aussprechen, um sicherzustellen, dass Informationen, die Einfluss auf Wertpapierkurse haben können, nicht missbräuchlich verwendet werden und um zu verhindern, dass vertrauliche
Informationen an Bereiche weitergegeben werden, die nur öffentlich zugängliche Informationen verwenden dürfen. Um Interessenkonflikte bei der Erstellung von Finanzanalysen zu verhindern, sind die Analysten der NORD/LB verpflichtet, die Compliance-Stelle über die
Erstellung von Studien zu unterrichten und dürfen nicht in die von ihnen betreuten Finanzinstrumente investieren. Sie sind verpflichtet,
die Compliance-Stelle über sämtliche (einschließlich externe) Transaktionen zu unterrichten, die sie auf eigene Rechnung oder für
Rechnung eines Dritten oder im Interesse von Dritten tätigen. Auf diese Weise wird die Compliance-Stelle in die Lage versetzt, jegliche
nicht-erlaubten Transaktionen durch die Analysten, wie Insiderhandel und Front- und Parallel Running, zu identifizieren. Bei der Erstellung einer Finanzanalyse, bei der offen zu legende Interessenkonflikte innerhalb der NORD/LB Gruppe bestehen, werden Informationen
über Interessenkonflikte erst nach der Fertigstellung der Finanzanalyse von der Compliance-Stelle verfügbar gemacht. Eine nachträgliche Änderung einer Finanzanalyse kommt nur nach Einbindung der Compliance-Stelle in Betracht, wenn sichergestellt ist, dass die
Kenntnis dieser Interessenkonflikte das Ergebnis der Studie nicht beeinflusst. Weitere Informationen hierzu sind unserer Finanzanalyse
bzw. Interessenkonflikt-Policy zu entnehmen, die auf Nachfrage bei der Compliance Stelle der NORD/LB erhältlich ist.
Redaktionsschluss
05. April 2016 08:44 Uhr
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Corporate Sector Purchase Programme -CSPP- Eine

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