Konjunktur und Finanzmärkte - Research Portal

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Konjunktur und Finanzmärkte
Oktober 2015
Commerzbank Research
Chefvolkswirt: Dr. Jörg Krämer
Editor: Christoph Weil (christoph.weil@commerzbank.com)
Inhalt
I.
Editorial
Seite 2
II.
Konjunktur
Seite 3-30
USA
Seite 3-7
China
Seite 8-11
Eurozone
Seite 12-22
Deutschland
Seite 23-30
Japan
Seite 31-32
III.
Rentenmärkte
Seite 33-38
IV.
Devisenmärkte
Seite 39-58
V.
Aktienmärkte
Seite 59-64
VI.
Rohstoffmärkte
Seite 65-68
VII.
Cross Asset Strategie
Seite 69-72
VIII.
Prognoseübersicht
Seite 73-78
IX
Research Kontakte
Seite 79-80
X.
Zugang zum Commerzbank Research
Seite 81-82
XI.
Disclaimer
Seite 83-84
Commerzbank Research | Oktober 2015
1
I Editorial
Dr. Jörg Krämer
Chefvolkswirt
+49 69 136 23650
In China drückt das Überangebot an unverkauften Immobilien weiter die Häuserpreise sowie die Bauund Grundstoffindustrie. Außerdem sind die chinesischen Unternehmen recht hoch verschuldet. Das
Wirtschaftswachstum wird weiter nachlassen, wobei die chinesische Regierung dadurch einen
wirtschaftlichen Crash vermeiden wird, dass sie die staatlichen Banken anweist, in Schwierigkeiten
geratene große Unternehmen zu stützen. Dieses Überwasserhalten angeschlagener Unternehmen
lastet jedoch langfristig auf der wirtschaftlichen Dynamik, so dass sich China nicht schnell erholen wird.
In den USA herrscht faktisch Vollbeschäftigung. Trotzdem tobt in der Führung der Fed ein Machtkampf
darüber, ob die Fed ihre Leitzinsen noch in diesem Jahr anheben soll. Letztlich wird sich Fed-Chefin
Yellen durchsetzen und den Leitzins vermutlich im Dezember zum ersten Mal seit langem erhöhen. Weil
sich der Lohnanstieg wegen der guten Beschäftigungssituation allmählich beschleunigen dürfte,
rechnen wir mit mehr Leitzinserhöhungen als der Markt.
Im Gegensatz zur Fed hat die EZB im wirtschaftlich angeschlagenen Euroraum in Aussicht gestellt,
ihre Geldpolitik im Dezember weiter zu lockern. Wir halten eine Aufstockung der monatlichen
Anleihekäufe weiter für wahrscheinlicher als eine bloße Verlängerung der Käufe über den September
2016 hinaus. Die EZB dürfte handeln, weil sie wegen der Schwellenländer Abwärtsrisiken für das
Wirtschaftswachstum sieht, das im ersten Halbjahr von der Euro-Schwäche des zurückliegenden
Jahres profitiert hatte. Außerdem steigt die Kerninflationsrate nicht in dem Ausmaß, das sich die EZB
erhofft hat.
Die Märkte sorgen sich wegen der Probleme Chinas um das Wachstum der Weltwirtschaft. Wir
erwarten jedoch, dass das nachlassende Wachstum in den Emerging Markets größtenteils durch mehr
Wachstum in den Industrieländern ausgeglichen wird. Daher sollte sich der Dax mittelfristig erholen –
zumal die Zentralbankgeldmenge weltweit noch immer stark steigt. Die unterschiedliche Politik von EZB
und Fed ist der Hauptgrund, warum EUR-USD bald wieder seinen Abwärtstrend aufnehmen sollte.
2
II Konjunktur - USA
3
USA: Wirtschaft wächst wieder spürbar
Ordentliches Wachstum voraus
BIP, real, Veränderung in %, Quartalsrate: saisonbereinigt und annualisiert
6
4
2
Im zweiten Quartal 2015 hat das reale
Bruttoinlandsprodukt gegenüber dem ersten Quartal
um 3,9% zugelegt (auf Jahresrate hochgerechnet;
Grafik links oben). Damit hat sich das schwache
erste Quartal wie erwartet als Ausreißer erwiesen.
Das dritte Quartal dürfte wieder ein schwächeres
Wachstum zeigen. Dies ist allerdings vorwiegend
auf die Einflüsse der Lagerhaltung – eine bekannt
volatile Größe – zurückzuführen.
0
-2
-4
-6
2009
2010
2011
2012
2013
gegen Vorquartal
2014
2015
2016
gegen Vorjahr
Quelle: Global Insight, Commerzbank Research
US-Häusermarkt: Langer Weg aus der Krise
Baubeginne, saisonbereinigt, annualisiert, in Tsd., 3-Monatsdurchschnitt
2000
500
1600
400
1200
300
800
200
400
100
0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Einfamilienhäuser (LS)
Die Abschwächung der Emerging Markets und die
Nachwirkungen der Dollar-Aufwertung der letzten
drei Jahre belasten die exportorientierten Sektoren
der US-Wirtschaft. Binnenwirtschaftlich sind keine
größeren Probleme auszumachen. Der Bau belebt
sich weiter, und der private Verbrauch dürfte im
dritten Quartal um gute 3% zugelegt haben.
Der Ausblick für die US-Wirtschaft bleibt positiv.
2015 dürfte die US-Wirtschaft um 2½ % wachsen,
nächstes Jahr sogar um gut 2¾%.
0
Mehrfamilienhäuser (RS)
4
USA: Inflation – erste Anzeichen eines stärkeren Preisauftriebs
Kerninflation zieht leicht an
Verbraucherpreisindex, ohne Nahrung und Energie (Kernrate),
„Median-Inflation“, Veränderung gg. Vorjahr in %.
3.5
Seit Jahresanfang schwankt die Inflationsrate um
die Nulllinie. Preisdämpfend wirkten vor allem die
rückläufigen Energiepreise.
3.0
2.5
Wichtiger für die Einschätzung des unterliegenden
Preisdrucks sind die um volatile Komponenten wie
Energie- und Nahrungsmittelpreise bereinigten
„Kernraten“. Die auf Basis des Verbraucherpreisindex berechnete Kernrate ist im September auf
1,9% gestiegen. Im Jahresverlauf hat sie sich damit
etwas nach oben bewegt (Grafik links).
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
2008
Die Inflationsrate liegt derzeit deutlich unter dem von
der amerikanischen Notenbank anvisierten Zielwert
von 2%. Die Fed wird die Zinsen nur dann erhöhen,
wenn sie die nötige Zuversicht hat, dass die
Teuerung „mittelfristig“ in Richtung des Ziels steigt.
2009
2010
2011
Kernrate
2012
2013
2014
Median-CPI
2015
Ein alternativer Maßstab für den unterliegenden
Trend ist die „Median-Inflationsrate“. Diese misst die
Preisänderung genau in der Mitte einer Liste aller
Preisänderungen der im Warenkorb befindlichen
Güter und Dienstleistungen. Im September ist die
Median-Inflation auf 2,5% gestiegen, dem höchsten
Wert seit Anfang 2009.
Insgesamt hat sich der unterliegende Preisdruck seit
Jahresanfang etwas verstärkt.
5
USA: Fed – Machtkampf zwischen Falken und Tauben
US-Inflation hat sich weiter vom Ziel der Fed entfernt
Deflator des privaten Verbrauchs, Veränderung gegenüber Vorjahr in %.
5
4
Die Mehrheit im Federal Open Market Committee
(FOMC), das die Leitlinien der Geldpolitik bestimmt,
wird allerdings vom zentralen Board gestellt. Dieses
Board vertritt nach außen stets die Linie, die von der
Vorsitzenden des Board (Yellen) vorgegeben wird.
3
2
1
0
-1
-2
2005
Meinungsunterschiede zur US-Geldpolitik werden
öffentlich normalerweise zwischen den Präsidenten
der regionalen Federal-Reserve-Banken
ausgetragen.
2006
2007
2008
2009
Inflation
2010
2011
Kerninflation
2012
2013
2014
2015
Fed-Ziel
Quelle: Global Insight, Fed, Commerzbank Research
Fed: Nullzinspolitik nähert sich nach fast 7 Jahren ihrem Ende
Realzins: Fed Funds Target minus Inflationsrate, in % p.a.
8
Entsprechend hat eine Rede von Lael Brainard, seit
2014 Mitglied des Board, hohe Wellen geschlagen,
in der sie sich öffentlich auf die Seite der Tauben
stellte und einen Zinsschritt noch 2015 als nicht
angemessen ansieht. Zudem bezweifelt sie, dass
die Lage am Arbeitsmarkt ausreichend Hinweise für
die Prognose der Inflation gibt.
6
Yellen hatte kurz zuvor die Option für einen
Zinsschritt 2015 offengehalten und bei ihrer
Einschätzung der Inflation stark Bezug auf den
Arbeitsmarkt genommen. Brainards Rede
untergräbt damit Yellens Autorität.
4
2
0
-2
-4
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Leitzins (Zielsatz für Federal Funds)
Realer Leitzins
Wir gehen davon aus, dass Yellen die Zügel bald
fester in die Hand nimmt und eine Zinserhöhung im
Dezember durchsetzt.
Quelle: Gloabl Insight, Commerzbank Research
6
USA: Konjunkturprognose 2015/16
Indikator
Privater Verbrauch 1)2)
Anlageinvestitionen1)2)
Inlandsnachfrage 1)2)
Exporte
Importe
Bruttoinlandsprodukt 1)2)
2013
Vj/Vq
Vj/Vq
Vj/Vq
Vj/Vq
Vj/Vq
Vj
Vq
1,7
3,0
1,2
2,8
1,1
1,5
2014 2015
2,7
6,2
2,5
3,4
3,8
2,4
Arbeitslosenquote 2)
7,4
6,2
Verbraucherpreise
Vj
1,5
1,6
- Kernrate 3)
Vj
1,8
1,7
Leistungsbilanzsaldo
Mrd $ -396 -401
1) In konstanten Preisen; 2) saisonbereinigt;Vj/Vq =
3) ohne Energie und Nahrungsmittel
3,2
3,6
3,2
1,3
5,6
2,5
2016
3,0
6,2
3,1
2,3
4,6
2,8
2014
1. Vj
2. Vj
3. Vj
4. Vj
2015
1. Vj
2. Vj
3. Vj
4. Vj
1,3
3,8
3,5
4,3
1,8
3,6
3,6
3,0
-2,5 12,6
7,4
2,1
8,6
5,0
2,3
7,0
0,5
4,7
3,8
2,9
2,5
3,6
2,7
3,2
-6,7
9,8
1,8
5,4
-6,0
5,1
0,0
1,6
2,8
9,6
-0,8 10,3
7,1
3,0
5,3
4,1
1,7
2,6
2,9
2,5
2,9
2,7
2,2
2,4
-0,9
4,6
4,3
2,1
0,6
3,9
2,0
2,8
5,3
4,5
6,6
6,2
6,1
5,7
5,6
5,4
5,1
4,9
0,2
2,0
1,4
2,1
1,8
1,2
-0,1
0,0
0,1
0,6
1,8
2,0
1,6
1,9
1,8
1,7
1,7
1,8
1,8
2,0
-431 -434
Veränderung gegen Vorjahr/Vorquartal in Prozent; Prognosewerte schattiert.
2016
1. Vj
2. Vj
3. Vj
4. Vj
2,8
7,4
3,2
1,6
4,1
2,9
2,8
4,8
2,0
2,1
-
2,8
7,0
3,1
3,2
4,9
2,6
2,8
4,6
1,8
1,9
-
2,7
6,6
3,0
3,6
5,7
2,8
2,6
4,5
1,9
2,0
-
2,7
5,9
2,8
4,1
5,7
2,7
2,5
4,4
2,2
2,0
-
7
II Konjunktur - China
8
China: Wachstumsrate fällt unter 7%, Zentralbank senkt Leitzinsen
Wirtschaft verliert an Dynamik
Bruttoinlandsprodukt, Veränderung in %
3,0
12
2,5
10
2,0
8
1,5
6
1,0
4
0,5
2
0,0
0
2011
2012
2013
2014
Vorquartal (LS)
2015
Vorjahr (RS)
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
Monatliche Konjunkturdaten weiter schwach
Veränderung gegenüber Vorjahr in %, Quartalsdurchschnitte
25
20
15
10
5
0
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Industrieproduktion
2011
2012
2013
2014
Einzelhandelsumsatz
2015
2016
Die chinesische Wirtschaft ist im dritten Quartal nur
noch um 6,9% gegenüber Vorjahr gewachsen
(Grafik links oben). Dies ist das schwächste
Wachstum seit dem Höhepunkt der Finanzkrise im
Jahr 2009. Die Zentralbank versucht gegen zu
steuern und senkte die Leitzinsen jüngst um 25 Bp
auf 4,35%.
Die monatlichen Konjunkturdaten deuten auf eine
weitere Wachstumsverlangsamung (Grafik links
unten). Die Industrieproduktion lag im September
nur noch 5,7% über dem Niveau des Vorjahres
(August: 6,1%). Auch der Abwärtstrend bei den
Anlageinvestitionen, die insbesondere unter der
Schwäche im Bau leiden, dauert an. Allein die
Einzelhandelsumsätze fielen im September etwas
besser aus (10,9% gegenüber Vorjahr, nach 10,8%
im August)
Damit dürfte das Wachstumsziel der Regierung für
2015 von 7% kaum mehr zu erreichen sein. Wir
erwarten unverändert eine Wachstumsrate von
6,8%. Für 2016 erwarten wir sogar nur noch ein
Plus von 6,3%. Denn das Überangebot an
Immobilien und der hohen Verschuldung der Unternehmen werden das Wachstum weiter abbremsen.
Wir rechnen mit weiteren Zinssenkungen.
9
China: China: Abschwung im Wohnungsbau dauert an
Immobilienpreise in den großen Städten steigen wieder
Neubaupreise, Veränderung gegenüber Vorjahr in Prozent
Die Immobilienpreise in den größten Städten
erholen sich weiter (11,0% gegenüber Vorjahr). In
den zweit- und drittrangigen Städten liegen die
Preise dagegen noch immer nur dem Niveau des
Vorjahres (-2,6% und -4,9%).
25
20
15
10
Während die Immobilienpreise sich stabilisieren,
dauert der Abwärtstrend bei den
Wohnungsbauinvestitionen an. Die
Wohnungsbauinvestitionen stiegen in den ersten
drei Quartalen um 2,6% gegenüber Vorjahr, letztes
Jahr hatte das Plus noch 10,5% betragen
5
0
-5
-10
2012
2013
2014
erstrangige Städte
2015
zweitrangige Städte
drittrangige Städte
Angesichts des hohen Überhangs an unverkauften
Wohnungen ist eine baldige Erholung im
Wohnungsbau nicht zu erwarten.
Quelle: National Bureau of Statistics, Commerzbank Research
Kaum noch Investitionen im Wohnungsbau
Veränderung gegenüber Vorjahr in %
16
45
14
40
12
35
30
10
25
8
20
6
15
4
10
2
5
0
2005
Mit dem Rückgang der Wohnungsbauinvestitionen
ist auch die Nachfrage nach Industrierohstoffen
deutlich gesunken.
Die Probleme im Immobiliensektor lasten schwer
auf der chinesischen Wirtschaft. Tatsächlich
machten allein die Immobilieninvestitionen 2014
rund 15% des Bruttoinlandsproduktes aus.
0
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Bruttoinlandsprodukt (LS)
2012
2013
2014
2015
Wohnungsbauinvestitionen (RS)
Quelle: National Bureau of Statistics, Commerzbank Research
10
China: Devisenreserven so stark gefallen wie noch nie
Chinas Devisenreserven sind im August kräftig gefallen
Monatsveränderung der Devisenreserven in Mrd. USD
150
100
50
Die Notenbank scheint ein „kontrolliertes Floaten“
des Wechselkurses zu bevorzugen. Sie dürfte weiter
am Devisenmarkt intervenieren, denn am Markt wird
immer noch mit einem deutlich schwächeren CNY
gerechnet.
0
-50
-100
-150
2010
Die Devisenreserven sinken weiter. Im September
war ein Minus von 43 Mrd USD zu verzeichnen,
nach 94 Mrd USD im August. Dies zeigt, dass die
Notenbank weiterhin am Devisenmarkt interveniert
hat, um den CNY-Wechselkurs zu stabilisieren. Die
„einmalige Abwertung“ von Mitte August hat am
Markt die Erwartung einer weiteren Abwertung
geweckt. Das hat nicht nur die Finanzstabilität
gefährdet, sondern bedeutet im Zuge von Kapitalabflüssen auch Risiken für die Wirtschaft.
2011
2012
2013
Quelle: B lo o mberg, Co mmerzbank Research
2014
2015
Häufige Interventionen werden die Devisenreserven
rasch aufzehren und die Liquidität am OnshoreMarkt verknappen. Jedoch ist auf absehbare Zeit mit
einer weiteren Verschärfung der Regulierung zu
rechnen, wie z. B. der neuen Reserveanforderung
für den FX-Derivatemarkt. Da die Devisenreserven
Daten zufolge zu 99% aus Wertpapieren (Anleihen
und Aktien) bestehen, wird die Notenbank ihre
Bestände ausländischer Anleihen abbauen müssen.
11
II Konjunktur - Eurozone
12
Euroraum: Probleme in den EM dürften bald spürbar werden
Euroraum: Dauerhafte Abkopplung von der Weltwirtschaft
unwahrscheinlich
Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe
Noch hat die schwächere globale Nachfrage keine
tieferen Bremsspuren in der Euro-Wirtschaft
hinterlassen. Das dürfte vor allem an der starken
Abwertung des Euro im zweiten Halbjahr 2014 und
Anfang 2015 liegen. Dank der verbesserten
preislichen Wettbewerbsfähigkeit konnten die
Unternehmen die schwächere globale Nachfrage
teilweise durch eine Ausweitung ihrer Marktanteil
kompensieren. Zudem haben die einbrechenden
Rohölpreise die Kaufkraft der privaten Haushalte
gestärkt und damit deren Nachfrage stimuliert.
60
58
56
54
52
50
48
46
44
2001
Die Weltwirtschaft außerhalb des Euroraum wächst
immer langsamer (Grafik links). Der Einkaufsmanagerindex für das globale verarbeitende
Gewerbe außerhalb des Euroraums liegt mit 50,3
nur noch knapp im expansiven Bereich.
2003
2005
2007
2009
Euroraum
Quelle: Reuters, Co mmerzbank Research
2011
2013
2015
Welt ohne Euroraum
Doch die Euro-Wirtschaft wird sich nicht dauerhaft
von der Weltwirtschaft abkoppeln können, zumal der
Rückenwind vom Wechselkurs nachlässt. Seit April
hat der Euro wieder um 7% aufgewertet. Es dürfte
somit den Unternehmen schwerer fallen, weitere
Marktanteile zu gewinnen. Wir erwarten, dass die
schwächere Nachfrage aus den Schwellenländern
das Wirtschaftswachstum im Euroraum in den
kommenden Monaten bremsen wird
13
Euroraum: Keine nachhaltig höheres Wachstum
Rezession überwunden ...
Bruttoinlandsprodukt, real, Veränderung gegenüber Vorquartal in %,
saisonbereinigt, ab 3. Vj. 2015 Prognose
Die Wirtschaft im Euroraum ist im ersten Halbjahr
ordentlich gewachsen. Im ersten Quartal legte das
Bruttoinlandsprodukt um 0,5% zu, das größte Plus
seit vier Jahren (Grafik links oben). Im zweiten
Vierteljahr (0,4%) konnte die Wirtschaft das
Expansionstempo allerdings nicht ganz halten.
1.0
0.5
Im zweiten Halbjahr dürfte die Wirtschaft nur noch
mit Quartalsraten von 0,3% wachsen. Denn das
wirtschaftliche Umfeld stellt sich nicht mehr so
günstig dar wie noch zu Jahresbeginn. Zudem wird
das Wachstum weiterhin durch die hohe private
Verschuldung und die Korrektur der Immobilienmärkte in einigen Ländern gebremst. Für das
Gesamtjahr erwarten wir ein Wachstum von 1,5%.
0.0
-0.5
-1.0
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Quelle: Eurostat, Commerzbank Research
... aber Einbruch noch lange nicht aufgeholt
Bruttoinlandsprodukt, real, 3.Vj. 2008=100
Ein nachhaltiger Aufschwung im Euroraum ist auch
2016 nicht zu erwarten. Wir rechnen nur mit einem
Wirtschaftswachstum von 1,3%. Wir sind damit
vorsichtiger als die Mehrheit der Analysten.
102
100
98
96
94
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Gemessen an der Tiefe der Rezession bleibt das
Tempo der konjunkturellen Erholung bescheiden. Es
wird wohl noch zwei Jahre dauern, bis die
Wirtschaft im Euroraum wieder das Niveau vor
Ausbruch der Finanzmarktkrise Anfang 2008
erreicht hat (Chart links unten).
14
Euroraum: Spanien auf der Überholspur
Gefälle in der Industrie wird kleiner
Industrieproduktion, Veränderung gegenüber Vorjahr, gleitender 3Monatsdurchschnitt
Das Konjunkturgefälle innerhalb des Euroraum hat
abgenommen. Dies zeigt unter anderem die
Entwicklung der Industrieproduktion:
In den Reformländern angeführt von Spanien hat die
Industrieproduktion merklich angezogen (Grafik
links). Dank der Reformanstrengungen haben diese
Länder ihre Wettbewerbsfähigkeit wieder deutlich
verbessert. Dies ermöglicht es den
Exportunternehmen, verlorene Marktanteile
zurückzugewinnen.
6
4
2
0
In Deutschland hat die Industrieproduktion nach
dem starken Anstieg Anfang 2014 eine
Verschnaufpause eingelegt. Das Expansionstempo
hat deutlich nachgelassen.
-2
-4
-6
Gleichzeitig hat die französische Industrie wieder in
die Wachstumsspur zurückgefunden und auch in
Italien hat die Industrie die Talfahrt stoppen können.
-8
2013
2014
DE
ES
Quelle: Euro stat, Co mmerzbank Research
2015
FR
IT
Wir gehen davon aus, dass sich der Aufschwung in
Reformländern fortsetzt. Dagegen erwarten wir in
Deutschland, Frankreich und Italien kein nachhaltig
höheres Wachstum.
15
Euroraum: Unterliegender Preisauftrieb bleibt schwach
Inflationsrate wieder negativ
Verbraucherpreisindex (HVPI), Kernrate: HVPI ohne Energie,
Nahrungs- und Genussmittel, Veränderung gegenüber Vorjahr in
Prozent, ab Oktober 2015 Prognose
2,5
Inzwischen hat der preistreibende Effekt der EuroAbwertung den Hochpunkt überschritten. Seit April
sind die Preise für importierte Industriegüter nicht
mehr gesunken. Die Kernrate dürfte somit in den
kommenden Monaten wieder leicht sinken, zumal
die niedrigeren Energiepreise mit zeitlicher
Verzögerung auch den Preisauftrieb bei anderen
Gütern und Dienstleistungen dämpfen.
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
2013
Die Kerninflationsrate (Verbraucherpreise ohne
Energie, Nahrungs- und Genussmittel) hat sich bei
knapp 1% eingependelt (Grafik links). Die leicht
höhere Rate dürfte vor allem auf die
abwertungsbedingte Verteuerung der importierten
Güter und Dienstleistungen zurückzuführen sein.
2014
2015
Insgesamt
2016
Kernrate
Die Inflationsrate, die im September auf -0,1%
gefallen ist, wird bedingt durch die Entwicklung der
Energiepreise zum Jahresende wieder steigen.
Anfang 2016 erwarten wir die Inflationsrate bei 1%.
Im Jahresdurchschnitt 2015 erwarten wir einen
Anstieg der Verbraucherpreise um 0,1%. Im
kommenden Jahr dürften sie um 1,2% steigen.
Der Inflationsausblick ist jedoch mit Blick auf die
Ölpreise und den Euro mit erheblichen
Unsicherheiten verbunden.
16
EZB: QE2 im Dezember
Inflationserwartung bleibt sehr niedrig
5-jähriger inflationsindexierter Termin-Swapsatz in fünf
Jahren
Auf der letzten Pressekonferenz hat EZB-Präsident
Draghi die an den Märkten erhofften klaren Signale
geliefert: Die Notenbank werde auf ihrer
kommenden Sitzung im Dezember, auf der die
neuen Wachstums- und Inflations-Projektionen
vorliegen werden, überprüfen, ob die Geldpolitik
expansiver werden muss.
3.0
Wir betonen schon lange, dass die aktuellen EZBProjektionen für das Wachstum und die Kerninflation 2016 jeweils rund einen halben Prozentpunkt zu hoch ausfallen. Folglich haben wir allen
Grund bei unserer Prognose zu bleiben, dass die
EZB eine Abwärtsrevision ihrer Projektionen zum
Anlass nehmen wird, neue Schritte anzukündigen.
2.8
2.6
2.4
2.2
2.0
1.8
1.6
1.4
2005
2007
2009
2011
2013
2015
Für weitere Maßnahmen spricht auch, dass sich QE
als weniger effektiv erwiesen hat als von der EZB
erhofft (vgl. Übersicht nächste Seite). Die
Inflationserwartungen bleiben niedrig (Grafik), QE
hat den Euro nicht gedämpft und der Realzins ist
zuletzt wieder gestiegen.
Für mehr Käufe spricht tendenziell auch unsere
Erwartung steigender Anleihenrenditen. Die EZB hat
gewarnt, sie werde bei einer „unangemessenen
Verschärfung des geldpolitischen Kurses“
eingreifen.
17
Commerzbank-Q€-Scorecard – Ziele weit entfernt
Grün: Ziel erreicht; gelb: Ziel noch nicht erreicht, aber Tendenz stimmt; rot: Ziel nicht erreicht und Tendenz
stimmt nicht
Ziel
Indikator
Benchmark
Inflationserwartungen
wieder
verankern
Wahrscheinlichkeit bei SPF, dass Inflation
im Euroraum in 5 Jahren über 1,5% liegt
Durchschnitt vor Krise (2005 bis 2007: 83,5%)
5x5-Erwartungen bewegen sich wieder
entsprechend langfristigem Modell
Abstand zu langfristigem Modell weniger als eine
Standardabweichung
•
Kerninflation
wieder bei
knapp 2%
Konsensprognose für Inflationsrate 2016
Konsensprognose entspricht mindestens EZBProjektion für 2016 vom März 2015 (1,5%)
•
Arbeitslosenquote
Arbeitslosenquote auf einem Trend, bei dem sie
Ende 2016 bei 8% liegt
•
Konjunktur
ankurbeln
Score
•
Einkaufsmanagerindizes (PMIs) für Industrie PMIs liegen über 50 und 3-Monatsdurchschnitt zeigt
und Dienstleistungssektor
nach oben
•
Konsensprognose für Wirtschaftswachstum Konsensprognose entspricht mindestens EZBim Jahr 2016
Projektion vom März 2015 (1,9%)
•
Schwächerer Anteil der Euro-Abwertung, der auf eine
Pfad, der pro Jahr eine Abwertung von 5% ergibt
Euro
originäre Euro-Schwäche zurückzuführen ist
•
Kreditkanal
öffnen
•
Durchschnitt der Kreditkosten in den fünf
größten Euro-Ländern
1 Prozentpunkt unter Durchschnitt 2014Q3 (2,7%)
Realzins: 5-Jahres-Euro-Swap minus
5-Jahres-Euro-Inflationsswap
-1,3% (angenommener Swapsatz von 0,5% minus
1,8% Inflationserwartungen)
•
Kredite an den privaten Sektor, Veränderung Zielpfad zu einer Zuwachsrate von rund 3½%
gegenüber Vorjahr in Prozent
(Modellprognose bei Wirtschaftswachstum von 2%
und Investitionsplus von 4% Ende 2016)
•
18
EZB: weitere Anleihenkäufe, unveränderter Refisatz
Taylor-Zins sinkt schon wieder
Leitzins und Taylor-Regel auf Basis von Prognosen für das
Wachstum und die Teuerung im Euroraum, % p.a.
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
1999
2001
2003
2005
Taylor (Konsens)
2007
2009
2011
Leitzins
2013
Taylor (EZB)
Quelle: EZB, Economist, Commerzbank Research
Volkswirte-Konsens EZB-Leitzins
4.Vj 15
1.Vj 16
2.Vj 16
3.Vj 16
Konsens
0,05
0,05
0,05
0,05
High
0,05
0,05
0,05
0,05
Low
0,05
0,05
0,05
0,05
Commerzbank
0,05
0,05
0,05
0,05
Quelle: Reuters, Co mmerzbank Research
2015
Handelt die EZB wie von uns erwartet noch in
diesem Jahr, würde sich durch die Ankündigung
einer Verlängerung der Käufe über September 2016
hinaus für die kommenden Monate nichts ändern.
Die wichtige Signalwirkung eines solchen
Beschlusses wäre also gering. Folglich ist eine
Aufstockung der monatlichen Anleihenkäufe wohl
etwas wahrscheinlicher als eine bloße Verlängerung.
Gleichzeitig wird die EZB aber wohl der Phantasie
auf über September 2016 hinausgehende
Anleihenkäufe zusätzliche Nahrung geben, indem
sie beispielsweise ein offenes Ende der Käufe
(„solange wie nötig“) signalisiert.
Die EZB dürfte den Refisatz nicht ändern. (Tabelle
links). Eine weitere Senkung des Einlagezinses ist
jedoch laut EZB-Präsident Draghi eine Option. Da
die EZB nur Anleihen kauft, deren Rendite oberhalb
des Einlagezinses liegt, wird eine Senkung dieses
Zinses wahrscheinlicher, falls die Renditen vieler
Anleihen wie im Frühjahr unter diese Marke fallen,
denn so könnte sie eine Anleihenknappheit beim
Kaufprogramm mindern.
Der zuletzt gesunkene Taylor-Zins (Grafik links) wird
weiter nachgeben, wenn die EZB ihre Projektionen
nochmals nach unten revidiert.
19
Euroraum: QE-Details
Die EZB kauft schwerpunktmäßig Staatsanleihen
notenbankfähige Wertpapiere, in Billionen Euro
Bei QE konzentriert sich die EZB auf
Staatsanleihenkäufe, weil im Euroraum der private
Anleihemarkt nicht groß genug ist (Grafik links
oben).
andere
ABS
Die Ankäufe sollen mindestens bis September 2016
und in jedem Fall so lange erfolgen, bis der EZBRat „eine nachhaltige Korrektur der
Inflationsentwicklung“ erkennt.
Unternehmensanleihen
bes. Bankanleihen
unbes. Bankanleihen
Staatsanleihen
0
1
2
3
4
Quelle: EZB, Commerzbank Research
Aufteilung der Käufe nach EZB-Kapitalschlüssel
Anteil am Grundkapital der EZB in Prozent
5
6
7
Das gesamte Volumen der Staatsanleihenkäufe
wird grundsätzlich entsprechend dem Anteil der
einzelnen Länder am Kapital der EZB auf die
Länder aufgeteilt (Grafik links unten).
Anders als bisher bleiben die Risiken aus den
Staatsanleihenkäufen überwiegend - zu 80% - bei
den nationalen Zentralbanken und werden nicht
umverteilt.
20
EZB beim Wort genommen
zu weiteren Maßnahmen:
• „ Insbesondere ist aufgrund der Stärke und Persistenz der Faktoren, die gegenwärtig die Rückkehr der Inflation auf ein Niveau
von mittelfristig unter, aber nahe 2 % verlangsamen, eine gründliche Analyse erforderlich. Vor diesem Hintergrund ist der Grad
der geldpolitischen Akkommodierung bei unserer geldpolitischen Sitzung im Dezember, wenn die neuen von Experten des
Eurosystems erstellten gesamtwirtschaftlichen Projektionen vorliegen, erneut zu beurteilen.“ (Draghi, 22.10.2015)
zur Art der Maßnahmen:
• „Der EZB-Rat weist insbesondere darauf hin, dass das Programm zum Ankauf von Vermögenswerten ausreichend Flexibilität
in Bezug auf die Anpassung von Volumen, Zusammensetzung und Dauer bietet.“ (Draghi, 22.10.2015)
• „Es gab eine sehr intensive Diskussion über die zur Verfügung stehenden geldpolitischen Instrumente, falls dies notwendig
seine sollte. Offensichtlich haben wir noch kein spezielles Instrument ausgewählt. … Der EZB-Rat hat die zuständigen
Gremien beauftragt, die verschiedenen geldpolitischen Instrumente zu analysieren und die Vor- und Nachteile der
verschiedenen Instrumente zu prüfen.“ (Draghi, 22.10.2015)
• Eine weitere Absenkung des Einlagezinses wurde diskutiert, und er ist eines der Instrumente der Geldpolitik, auf die ich mich
bezog, als ich sagte, über alle Instrumente wurde diskutiert.“ (Draghi, 22.10.2015)
21
Euroraum: Konjunkturprognose 2015/16
Indikator
Außenbeitrag 3)
2013 2014 2015 2016
Vj/Vq
Vj/Vq
Vj/Vq
%
Vj
Vq
0,1
0,2
0,5
0,6
0,5
0,4
0,4
0,5
0,5
0,5
0,4 -0,5
0,3
0,6
1,4 -0,5
0,7
0,6
0,6
0,6
0,3
0,0
0,3
0,3
0,7
0,0
0,5
0,5
0,5
0,5
-0,1
0,0
0,0
0,0 -0,2
0,3 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2
1,1
0,7
0,8
0,9
1,2
1,5
1,6
1,5
1,3
1,3
0,2
0,1
0,3
0,4
0,5
0,4
0,3
0,3
0,3
0,3
12,0 11,6 11,2 10,7 11,8 11,6 11,5 11,4 11,3 11,2 11,1 11,0 10,9 10,7
Verbraucherpreise
Vj
1,4
0,4
0,1
1,2
0,7
0,6
0,4
0,2 -0,3
0,2
0,1
0,2
0,9
0,9
- Kernrate 3)
Vj
1,1
0,8
0,8
0,9
0,8
0,8
0,8
0,7
0,7
0,8
0,9
0,8
0,8
0,9
Mrd € 217 200 250 200
1) In konstanten Preisen; 2) saisonbereinigt;Vj/Vq = Veränderung gegen Vorjahr/Vorquartal in Prozent; Prognosewerte schattiert.
3) ohne Energie, Nahrungs- und Genussmittel
-0,6
-2,6
-0,6
0,4
-0,2
0,9
1,3
0,8
0,1
0,9
1,8
2,0
1,5
0,0
1,2
1,8
2,3
1,9
-0,6
1,3
2014
2015
2016
1. Vj 2. Vj 3. Vj 4. Vj 1. Vj 2. Vj 3. Vj 4. Vj 1. Vj 2. Vj 3. Vj 4. Vj
0,5
0,6
0,5
-0,2
1,3
0,3
10,6
1,3
0,9
-
0,4
0,6
0,5
-0,2
1,3
0,3
10,4
1,6
1,0
22
II Konjunktur - Deutschland
23
Deutschland: Industrie noch unbeeindruckt von EM-Schwäche
Auftragseingänge seitwärts, …
Auftragseingänge, ohne sonstigen Fahrzeugbau, saisonbereinigt, 2010=100
120
115
110
105
100
95
Jan-12
Jul-12
Jan-13
Jul-13
Gesamt
Jan-14
Jul-14
Inland
Jan-15
Jul-15
Ausland
… Produktion auch
saisonbereinigte Monatswerte, 2010=100
112
110
Eine Belebung der Industrieproduktion ist auch in
den kommenden Monaten nicht zu erwarten. Dies
zeigt ein Blick auf die Auftragseingängen, wo sich
die Probleme in den Emerging Markets mittlerweile
deutlich bemerkbar machen. So sind die
Bestellungen aus dem Ausland in den vergangenen
drei Monaten deutlich gefallen. Im August waren es
die Aufträge aus Ländern außerhalb des
Euroraums, die gegenüber Vormonat um 10%
eingebrochen sind, während diejenigen aus dem
Euroraum sogar zugelegt haben.
Im Inland setzen die Bestellungen wegen der
soliden Binnenwirtschaft ihren seit Herbst 2014
eingeschlagenen Aufwärtstrend fort.
108
106
104
Jan-12
Die deutsche Industrie bekommt die schwächere
Nachfrage aus den Schwellenländern immer stärker
zu spüren. Seit Jahresbeginn stagniert die
Produktion im verarbeitenden Gewerbe (Grafik
unten links). Die Produktion außerhalb des
Automobilsektors fiel im August sogar auf den
niedrigsten Stand seit einem Jahr.
Jul-12
Jan-13
Jul-13
Jan-14
Verarbeitendes Gewerbe
Jul-14
Jan-15
Jul-15
ohne PKW
24
Deutschland: Warnsignal vom Early Bird
Trend beim Early Bird zeigt nach unten
Early Bird: Commerzbank-Frühindikator für die deutsche Wirtschaft;
Ifo-Geschäftsklima, saisonbereinigte Monatswerte
120
1,2
115
0,8
110
0,4
105
100
0,0
95
-0,4
90
-0,8
85
80
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Ifo (LS)
Quelle: Glo bal Insight, Co mmerzbank
Early Bird (RS)
-1,2
Unser Frühindikator für die deutsche Wirtschaft
(Early Bird) ist nach dem deutlichen Rutsch im
August im September weiter gefallen. Der Trend
weist damit klar nach unten. Ausschlaggebend für
den jüngsten deutlichen Rückgang war ein
schlechteres weltwirtschaftliches Umfeld, das wir mit
Hilfe der Einkaufsmanagerindizes für den Euroraum
(ohne Deutschland), die USA und China abbilden.
Zudem flaut der Rückenwind vom Devisenmarkt
wegen des wieder etwas stärkeren Euro ab.
Damit steht unser Early Bird derzeit in deutlichem
Widerspruch zu den Stimmungsindikatoren, die sich
in den vergangenen Monaten kaum verändert
haben. Allerdings hat der Ifo-Index für die Industrie
die Wende nach unten wohl bereits vollzogen – und
in der Vergangenheit hat er meist die Tendenz für
den Gesamtindex bestimmt.
Wir gehen davon aus, dass das Aufwärtspotenzial
der Frühindikatoren größtenteils ausgeschöpft ist
und sie in den kommenden Monaten eher fallen als
noch einmal deutlich zulegen werden.
25
Deutschland: Wirtschaft wächst 2016 nur um 1,5%
Deutsche Wirtschaft weiter im Aufschwung
Bruttoinlandsprodukt, real, Veränderung gegenüber Vorquartal in Prozent
2.5
2.0
1.5
Auch in den kommenden Quartalen dürften der
schwächere Euro und der niedrige Ölpreis die
Wirtschaft anschieben. Zudem facht die für
Deutschland viel zu lockere Geldpolitik der EZB die
zinssensitive Nachfrage an. Auch die derzeit starke
Zuwanderung sollte einen kleinen Beitrag zum
Wirtschaftswachstum leisten.
1.0
0.5
0.0
-0.5
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Trotzdem dürften die Zuwachsraten gegenüber
Vorquartal weiterhin eher bei 0,4% und darunter
liegen. Denn das Wachstum in den Emerging
Markets hat sich deutlich abgeschwächt. Auch die
Konjunktur im Euroraum kommt nicht richtig in
Schwung. Zudem schmälern die schneller
steigenden Lohnkosten die Gewinnmargen der
Unternehmen, was die Investitionen bremst.
Wirtschaft hat Einbruch schon lange ausgebügelt
Bruttoinlandsprodukt, real, 2005=100
120
116
112
108
104
100
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Mit 0,4% gegenüber Vorquartal hat die deutsche
Wirtschaft im zweiten Quartal etwas stärker
zugelegt als zu Beginn des Jahres (+0,3%).
Haupttreiber waren die Exporte und der private
Verbrauch.
2014
2015
2016
Insbesondere wegen der Risiken in den Emerging
Markets fühlen wir uns mit unserer
Wachstumsprognose von 1,5% für 2016 sehr wohl,
womit wir deutlich vorsichtiger sind als der Konsens.
26
Deutschland: Schwacher Euro hilft Konjunktur auf die Beine
Rückenwind vom Devisenmarkt
Indikator der preislichen Wettbewerbsfähigkeit
6
93
4
92
2
91
0
90
-2
89
-4
88
-6
87
-8
86
-10
85
2011
2012
2013
2014
Veränderung gegenüber Vorjahr (LS)
2015
Index (RS)
Quelle: Statistisches Bundesamt, Commerzbank Research
Kleines Konjunkturpaket: Der niedrige Ölpreis
Veränderung gegenüber Vorjahr in Prozent
Die Abwertung des Euro hat die preisliche
Wettbewerbsfähigkeit der Unternehmen gegenüber
Konkurrenten außerhalb der Währungsunion
spürbar verbessert. Allerdings nimmt der
Rückenwind vom Devisenmarkt langsam wieder ab.
So lag der reale Außenwert einer fiktiven D-Mark im
September nur noch etwa 2½% unter dem Niveau
vom September 2014. Im Frühjahr hatte das Minus
noch bei 8% gelegen (Grafik oben links).
Ein weiteres kleines Konjunkturpaket liefert der
niedrige Ölpreis. Unseren Schätzungen zufolge
dürfte dieser das Bruttoinlandsprodukt im Verlauf
des Jahres um 0,4 Prozent erhöhen, auch wenn der
Ölpreis in den kommenden Monaten wohl eher
zulegen wird (Grafik links unten).
140
120
100
80
60
40
20
2010
Die deutschen Exporte werden in den kommenden
beiden Jahren wohl etwas schneller zulegen als
2014 – trotz der Probleme in den Emerging Markets
und der weiterhin langsamen Konjunkturerholung im
Euroraum.
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Auch der starke Flüchtlingszustrom dürfte einen
Beitrag zum Wirtschaftswachstum leisten, der mit
0,1% bis 0,2% aber vergleichsweise gering sein
sollte.
27
Deutschland: Der starke Mann schwächelt
Wettbewerbsfähigkeit erodiert
Lohnstückkosten in der Gesamtwirtschaft, Index 2000=100;
Differenz = Index Deutschland - Index Euroraum ohne Deutschland
25
135
130
20
125
120
15
115
10
110
105
5
100
0
95
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Differenz (LS)
Deutschland (RS)
Euroraum ohne Deutschland (RS)
Arbeitskräfteangebot schrumpft
Anzahl der Einwohner zwischen 16 und 64 Jahren, jährliche Veränderung
zwischen 2015 und 2020 in Prozent, Eurostat-Projektion
0,6
In den vergangenen zehn Jahren ist die deutsche
Wirtschaft deutlich stärker gewachsen als der
Durchschnitt der anderen Euro-Länder. Diese Zeit
geht nun allmählich zu Ende.
Denn einer der Grundpfeiler für Deutschlands Erfolg
in den letzten Jahren – seine hohe preisliche
Wettbewerbsfähigkeit – wackelt. So steigen die
Lohnstückkosten in Deutschland seit 2011 stärker
als im Durchschnitt der anderen Euro-Länder
(Grafik links oben).
In den vergangenen Jahren hatte Deutschland
wegen der starken Marktposition seiner
Unternehmen in den Emerging Markets in
besonderem Maße von deren dynamischer
Nachfrage profitiert. Nun hat der Rückenwind von
dieser Seite aber deutlich abgenommen.
In Deutschland wird die Bevölkerung zwischen 16
und 64 Jahren bis 2020 voraussichtlich pro Jahr um
0,5% schrumpfen, stärker als im Durchschnitt des
Euroraums (Grafik links unten). Damit dürfte das
Potenzialwachstum eher bei ½% als deutlich über
1% liegen.
0,4
0,2
0,0
-0,2
-0,4
-0,6
-0,8
-1,0
BE
AT
IT
FR
NL
FI
DE
IR
SP
PO
GR
EUR
Die Wirtschaftspolitik setzt derzeit eher auf
Umverteilung als auf Förderung des Wachstums.
28
Deutschland: Inflationsrate Mitte 2016 wieder bei 2%
Unterliegender Preisauftrieb zieht langsam an
Verbraucherpreisindex, Veränderung gegenüber Vorjahr in Prozent
Die Teuerungsrate in Deutschland ist im September
wieder auf 0,0% gefallen (Grafik links).
Verantwortlich dafür war der Rückgang der
Energiepreise, die schon in den vergangenen
Monaten die Inflationsrate nach unten gedrückt
haben. Die Kernteuerungsrate (Verbraucherpreise
ohne Energie und Nahrungsmittel) ist indes seit
dem Frühjahr 2014 weitgehend konstant.
4.0
3.0
2.0
Ab jetzt rechnen wir aber mit kontinuierlich
steigenden Inflationsraten. Mitte 2016 dürfte sie
bereits wieder bei 2% liegen.
1.0
0.0
-1.0
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
insgesamt
ohne Energie und Nahrungsmittel
Quelle: Statistisches B undesamt, Co mmerzbank Research
Schon bei dem von uns erwarteten leichten Anstieg
des Ölpreises wird die Teuerungsrate in den
kommenden Monaten spürbar anziehen. Denn
dann fällt der starke Rückgang der Energiepreise in
den letzten Monaten des vergangenen Jahres aus
dem Vorjahresvergleich heraus.
Auch der unterliegende Preisdruck wird wohl
allmählich zunehmen. Denn die höheren Lohnabschlüsse dürften langsam auf die Verbraucherpreise
durchschlagen. Hinzu kommen die Effekte des seit
dem 1. Januar geltenden Mindestlohns. Wir gehen
davon aus, dass die Löhne 2015 um mehr als 3%
zulegen werden.
29
Deutschland: Konjunkturprognose 2015/16
Indikator
Exporte
Importe
2013
Vj/Vq
Vj/Vq
Vj/Vq
Vj/Vq
Vj/Vq
Vj
Vq
0,6
-1,3
0,8
1,6
3,1
0,3
2014 2015
0,9
3,5
1,3
4,0
3,7
1,6
6,9
6,7
Verbraucherpreise
Vj
1,5
0,9
- Kernrate 3)
Vj
1,7
1,3
Mrd €
187
234
1) In konstanten Preisen; 2) saisonbereinigt;Vj/Vq =
3) ohne Energie und Steuern
2,0
2,9
1,8
5,8
6,4
1,8
2016
2014
1. Vj
2. Vj
3. Vj
4. Vj
2015
1. Vj
2. Vj
3. Vj
4. Vj
2016
1. Vj
2. Vj
3. Vj
4. Vj
2,2
3,1
2,0
4,4
6,2
1,5
0,3
-0,1
0,6
1,0
0,4
0,2
0,6
0,5
0,5
0,5
0,5
0,4
2,4
-1,5
-0,7
1,3
1,7
-0,4
1,1
0,8
0,8
0,7
0,7
0,7
0,8
0,1
-0,4
1,0
0,6
-0,3
1,1
0,4
0,5
0,5
0,5
0,5
0,4
0,4
1,5
1,4
1,2
2,2
0,5
1,1
1,1
1,1
1,1
1,1
0,6
0,9
0,4
2,3
1,9
0,8
2,0
1,4
1,5
1,5
1,5
1,5
2,6
1,0
1,2
1,6
1,2
1,6
1,9
2,3
1,2
2,7
1,2
0,8
0,7
-0,1
0,2
0,6
0,3
0,4
0,4
0,3
0,3
0,3
0,3
0,3
6,4
6,6
6,8
6,7
6,7
6,6
6,5
6,4
6,4
6,4
6,5
6,5
6,6
6,6
0,4
1,9
1,1
1,0
0,8
0,5
0,1
0,5
0,1
0,7
1,5
1,4
2,2
2,4
1,2
1,7
1,7
1,3
1,2
1,0
1,0
1,3
1,1
1,4
1,5
1,5
1,9
2,0
245
225
Veränderung gegen Vorjahr/Vorquartal in Prozent; Prognosewerte schattiert; 3) ohne Energie und Steuern
30
II Konjunktur - Japan
31
Japan: Mühsame Erholung der Wirtschaft
Mehrwertsteuererhöhung hinterlässt tiefe Delle
Bruttoinlandsprodukt, Veränderung gegen Vorquartal in %, Prognose ab
2. Vierteljahr 2015
3
2
1
0
Die wirtschaftliche Erholung nach dem
Mehrwertsteuerschock von 2014 verlief bislang
schleppend. Nach zwei Quartalen Expansion
brachte das zweite Quartal 2015 wieder einen
Dämpfer (-1,2% Jahresrate gegenüber dem
Vorquartal).
Ein wichtiger Grund für den Rückschlag war der
schwache private Verbrauch im zweiten Quartal. Im
dritten Vierteljahr sieht es wieder besser aus. Bisher
vorliegende Zahlen zum Konsum im zeigen eine
Rückkehr zum Wachstum an.
-1
-2
-3
-4
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Inflationsrate nur wegen Steuererhöhung kurzfristig über 2%
Verbraucherpreise, Veränderung gegen Vorjahr in %, Prognose ab Aug. 2015
4
3
2
Nachdem der mehrwertsteuerbedingte Preisschub
im April aus den Vorjahresvergleich herausgefallen
ist, hat sich die Inflationsrate wieder stark der
Nulllinie genähert (Grafik links unten). Im August lag
sie bei nur noch 0,2%. Das Ziel der Notenbank, die
Inflation auf 2% zu treiben, liegt nach wie vor in
weiter Ferne.
1
0
-1
-2
-3
2007
2008
2009
2010
2011
insgesamt
2012
2013
2014
2015
2016
Den Zeitpunkt für das Erreichen des Inflationsziels
hat die BoJ bereits auf Frühjahr/Sommer 2016
verschoben. Wir bleiben skeptisch, dass dies gelingt
und sehen eine hohe Wahrscheinlichkeit, dass die
Notenbank mittelfristig die Geldpolitik weiter lockert.
ohne Energie und Nahrungsmittel
32
III Rentenmärkte
33
Rentenmärkte: Mit EZB-Rückenwind ins Jahresende
Renditen driften wieder nach Süden
Rendite zehnjähriger US-Treasuries und Bundesanleihen, Prognose
ab Oktober 2015
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
10
11
12
13
10-jährige Treasuries
14
15
16
10-jährige Bundesanleihen
Die Renditen waren bereits wieder am fallen als
EZB-Präsident Draghi mit überraschend starken
Worten eine deutliche Ausweitung des
Anleihekaufprogramms im Dezember angedeutet
hat. Die Rendite der zehnjährigen Bundesanleihe ist
deutlich unter die Marke von 0,5% gefallen und die
Spekulationen über ein größeres Kaufprogramm
dürften einen Anstieg zunächst ausschließen. Die
anhaltenden Sorgen über das Wachstum in den
Schwellenländern, insbesondere in China, bremsen
den Risikoappetit und stärken die Nachfrage nach
sicheren Staatsanleihen.
In den USA sind insbesondere die kurzfristigen
Renditen gefallen. Der Markt glaubt nicht mehr
daran, dass die erste Zinserhöhung der USNotenbank noch in diesem Jahr erfolgt, zumal die
Inflationserwartungen weiter fallen und die
Konjunkturdaten enttäuschen.
Die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen dürfte bis
Jahresende bei stärkeren Ausschlägen in einer
Spanne zwischen 0,4% und 0,7% handeln und erst
zum Ende des kommenden Jahres bei moderat
steigender Inflation wieder in Richtung 1% steigen.
34
Renditekurve: Keine Einbahnstraße
Flachere US-Renditekurve federt die Zinswende weitgehend ab
US-Treasuries, Bundesanleihen, Spread zwischen 10- und 2jährigen Renditen, in Basispunkten, Prognose ab Oktober 2015
300
250
Für die Renditekurve von US-Treasuries gibt es
mehr Einflussfaktoren:
200
150
Durch die Spekulationen über eine verzögerte
Zinswende sind die Renditen am kurzen Ende
gefallen und die Kurve ist wieder etwas steiler
geworden.
100
50
0
2011
Die Renditekurve von Bundesanleihen bewegt sich
mit den Renditen am langen Ende. Da die EZB
weitere Zinssenkungen nicht mehr ausschließt
dürften die Terminsätze am Euro-Geldmarkt auf
neue Rekordtiefstände fallen. Die Bund- und €Swapkurven könnten so in den kommenden Woche
bei fallenden Sätzen sogar kurzfristig steiler werden.
2012
2013
2014
Bund 10J-2J
2015
2016
UST 10J-2J
Gleichzeitig dämpfen die Sorgen über das
Wachstum in den Schwellenländern die Renditen
am langen Ende.
Der Markt unterschätzt das Aufwärtsrisiko für die
kurz- und mittelfristigen US-Zinsen. Die Zinswende
in den USA dürfte die Renditekurve von USTreasuries wieder deutlich flacher werden lassen,
allerdings durch steigende Renditen am kurzen
Ende der Kurve.
35
Swapsätze dürften sich stabilisieren
Die EZB hat den EONIA- und Euribor-Sätzen mit
der Aussicht auf weitere Zinssenkungen vorerst den
Boden entzogen. Zwar halten wir eine weitere
Zinssenkung für unwahrscheinlich, da die EZB
zunächst alle Optionen eines größeren
Kaufprogramms ausloten dürfte. Kurzfristig dürften
die Euribor-Sätze aber neue Tiefstände markieren,
da die Spekulationen über weitere Zinsschritte der
EZB das allgemeine Geldmarktniveau dämpfen
dürfte..
Swapkurve wird vom langen Ende her steiler
6-Monate Euribor, zwei-, fünf-, zehnjährige Swapsätze
in Prozent, Prognose ab Oktober 2015
4
3
2
Bei stetigen EZB-Anleihenkäufen dürften die
Swapspreads tendenziell weiter steigen. Die
zehnjährigen Swapsätze dürften sich daher in den
kommenden Wochen auf einem Niveau in der Nähe
von 1% stabilisieren .
1
0
2011
2012
2013
6M Euribor
2014
2y
2015
5y
2016
10y
Wir erwarten, dass die zehnjährigen Swapsätze
zum Jahresende 2016 bei 1.5% liegen werden.
36
Zinskurven: Die EZB bringt kurzfristig Bewegung ins kurze Ende
Swapkurven werden steiler
Swapsätze für ausgewählte Laufzeiten,
Periodenendstand, in Prozent, Prognose für Dezember 2016
Die Swapkurve hatte sich seit dem Sommer
verflacht, aber mit den neuen Spekulationen auf
Zinssenkungen sind die Kurven sogar bei fallenden
Sätzen wieder steiler geworden.
Mittelfristig dürften die größeren Bewegungen in den
Swapkurven eher vom langen Ende ausgehen. Die
Zinskurven bleiben somit direktional; d.h. bei
fallenden Renditen werden die Kurven flacher, bei
steigenden Sätzen steiler.
2,5
2,0
1,5
Aufgrund der anhaltenden EZB-Anleihenkäufe
dürften steigende Swapspreads die Swapsätze
etwas schneller steigen lassen als die Renditen.
1,0
0,5
Die Swapkurve dürfte bis Ende des nächsten Jahres
steiler werden.
0,0
2J
3J
Dez 2016
4J
5J
6J
aktuell
7J
8J
Okt 2014
9J
10J
30J
Okt 2013
37
Peripherie: Jagd nach Rendite bekommt neuen Schub
Renditen 10j Staatsanleihen in Italien und Spanien springt nach oben
Wochendaten, in Prozent
8
7
6
5
4
3
2
1
2010
2011
2012
2013
Italien
2014
2015
Spanien
Renditeabstand gegenüber Bundesanleihen merklich verringert
Renditedifferenz gegenüber 10j. Bundesanleihen, in Basispunkten
400
320
Die Sorgen über eine Abspaltung Kataloniens
haben einen deutlichen Rückgang der
Risikoprämien für spanische Staatsanleihen
verhindert. Im Umfeld der Wahlen sind die
Renditeaufschläge sogar schneller gestiegen als in
Italien.
In Portugal belasten die unklaren
Mehrheitsverhältnisse im Parlament auch die
Staatsanleihen. Wir gehen jedoch nicht davon aus,
dass kurzfristige Unsicherheiten zu einer neuen
systemischen Krise anwachsen.
Die Aussicht auf ein größeres Anleihekaufprogramm
der EZB dürfte der Jagd nach Rendite neuen Schub
geben und die Risikoprämien für die
Peripherieländer deutlich fallen lassen.
240
160
80
2013
Nachdem die Renditen von Staatsanleihen der
Peripherieländer im Juni auf Jahreshöchststände
gestiegen sind, haben sich die Renditen wieder
stabilisiert. Politische Risiken spiegeln sich aber
weiterhin in den Renditeaufschlägen einzelner
Länder wieder.
2014
Italien
2015
Spanien
38
IV Devisenmärkte
39
Euro: Die Unsicherheit hält an
EUR-USD
Prognosen ab Oktober 2015
Die anstehenden Fed-Zinserhöhungen dürften den
Dollar in den kommenden Monaten unterstützen.
Die Fed hat im September jedoch angedeutet, dass
die Auswirkungen der Dollar-Stärke auf die Inflation
entscheidend für den Zeitpunkt und die
Geschwindigkeit von Zinserhöhungen sein dürfte.
1,7
1,6
1,5
Damit wird ein mittelfristig nennenswerter Zinsvorteil
für den Dollar aus Marktsicht weniger
wahrscheinlich. Wir sehen einen moderaten
Zinserhöhungszyklus bei moderater Dollar-Stärke.
1,4
1,3
1,2
Die EZB schwächt mit ihrem QE-Programm den
Euro, um so die Inflation wieder anzukurbeln.
1,1
1,0
0,9
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
15
16
Quellen: B lo o mberg, Co mmerzbank Research
Prognosen (Monatsendstände)
Dez. 15
Mrz. 16
Jun. 16
EUR-USD
1,08
1,05
1,02
Sep. 16
Die EZB hat zuletzt die Abwärtsrisiken für die
Konjunktur betont. Die Chance für eine Ausweitung
des QE-Programms schon in diesem Jahr ist
gestiegen. Spekulationen darüber dürften die EURWechselkurse in den nächsten Monaten
schwächen.
Wir rechnen mittel- bis langfristig mit niedrigeren
EUR-USD-Kursen.
1,01
40
Yen: Der Druck wächst
EUR-JPY und USD-JPY
140
180
160
120
140
100
120
80
100
80
60
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
EUR-JPY (LS)
USD-JPY (RS)
Dez. 15
Mrz. 16
Jun. 16
Sep. 16
EUR-JPY
135
133
132
132
USD-JPY
125
127
129
131
Die expansive Geldpolitik der Bank of Japan (BoJ)
und die anstehenden Zinserhöhungen in den USA
werden auch in den kommenden Quartalen zu
höheren USD-JPY-Notierungen führen.
Angesichts der hartnäckig niedrigen Inflation
bestehen erhebliche Zweifel daran, dass die BoJ ihr
Inflationsziel von 2% wie geplant bis Herbst 2016
erreicht.
Solange die BoJ an ihrem Inflationsziel festhält,
besteht das Risiko, dass sie ihre Geldpolitik weiter
ausweitet, um über einen schwächeren JPY die
Inflation anzukurbeln.
Zuletzt zeigte sich die BoJ mit dem Niveau des JPY
zufrieden. Eine zu schnelle Abwertung ist nicht in
ihrem Sinne. Grundsätzlich hält sie einen
schwachen JPY aber für fundamental gerechtfertigt.
Im Rahmen des Konjunkturprogramms Abenomics
wird Japan auf absehbare Zeit auch auf eine lockere
Geldpolitik setzen. Damit bleibt der JPY längerfristig
unter Abwertungsdruck.
Gegenüber dem Euro kann sich der Yen besser
halten. Der Ausblick auf eine mögliche Ausweitung
des €QE-Programms schwächt den Euro.
41
Pfund: Zinserhöhungen rücken näher
EUR-GBP und GBP-USD
1,0
1,2
1,4
0,9
1,6
0,8
1,8
0,7
2,0
0,6
2,2
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
EUR-GBP (LS)
GBP-USD (RS, invertiert)
Dez. 15
Mrz. 16
Jun. 16
Sep. 16
EUR-GBP
0,70
0,67
0,66
0,66
GBP-USD
1,55
1,56
1,55
1,54
Vor allem gegenüber dem Euro dürfte das Pfund
stark bleiben. Denn die EZB wird wohl noch lange
Zeit expansiv bleiben und den EUR durch ihr QEProgramm schwächen.
Die Bank von England (BoE) hat sich entschlossen,
nicht auf die temporär niedrige Inflation zu
reagieren. In diesem Jahr dürfte die Teuerungsrate
nur 0,1% betragen.
Gleichwohl hat die BoE die Weichen bereits in
Richtung Zinserhöhungen gestellt. Immerhin läuft
die Konjunktur gut und auch die Löhne steigen
mittlerweile spürbar. Wir rechnen mit einer ersten
Zinserhöhung im Februar 2016.
Die Aussicht auf eine Normalisierung der Geldpolitik
stützt das Pfund.
Gegenüber dem US-Dollar hat das Pfund dennoch
nur wenig Aufwertungspotenzial. Zum einen dürfte
die US-Notenbank noch in diesem Jahr ihren
Zinserhöhungszyklus einläuten. Zum anderen wird
die Fed ihren Leitzins wohl auch schneller erhöhen
als die BoE.
42
Schweizer Franken: Geldpolitik am Limit
EUR-CHF und USD-CHF
Die Aufgabe des EUR-CHF-Mindestkurses zu
Beginn des Jahres wirkt weiter nach.
1,7
1,6
1,4
1,5
1,2
1,3
1,0
1,1
0,8
0,9
0,6
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
EUR-CHF (LS)
USD-CHF (RS)
Dez. 15
Mrz. 16
Jun. 16
Sep. 16
EUR-CHF
1,07
1,04
1,02
1,01
USD-CHF
0,99
0,99
1,00
1,00
Wie erwartet schlägt sich der stärkere Franken in
niedrigeren Importpreisen und einem fallenden
Preisniveau nieder. Im September verharrte die
Inflationsrate bei -1,4%.
Mit der Aufgabe des Mindestkurses hat die SNB
einen längeren Zeitraum negativer Inflationsraten
akzeptiert.
Der geldpolitische Handlungsspielraum der SNB ist
eingeschränkt. Im Januar senkte sie den
Referenzzinssatz auf -0,75%. Weitere
Zinssenkungen wären aufgrund der Möglichkeit der
Bargeldhaltung kaum mehr effektiv.
Die SNB will bei Bedarf weiterhin am Devisenmarkt
intervenieren. Doch sie dürfte sich einer CHFAufwertung nicht dauerhaft entgegenstellen.
Langfristig sehen wir tiefere EUR-CHF-Notierungen
im Zuge eines schwächeren EUR.
Die niedrige Euroraum-Inflation dürfte bald
Spekulationen über eine Ausweitung des QEProgramm befeuern und den EUR schwächen.
43
Kanadischer Dollar: Keine weiteren Zinssenkungen
EUR-CAD und USD-CAD
Die BoC dürfte weiter eine Aufwertung des CAD
verhindern, um die Erholung der Wirtschaft nicht zu
gefährden.
1,8
1,4
1,7
1,3
1,6
1,2
1,5
1,1
1,4
1,0
1,3
0,9
1,2
0,8
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
EUR-CAD (LS)
USD-CAD (RS)
Dez. 15
Mrz. 16
Jun. 16
Sep. 16
EUR-CAD
1,43
1,42
1,36
1,31
USD-CAD
1,32
1,35
1,33
1,30
Die BoC hat angesichts der mit den gesunkenen
Ölpreisen verbundenen Konjunkturrisiken die Zinsen
auf 0,5% gesenkt. Weitere Zinssenkungen sind
vorerst nicht geplant.
Nachdem die kanadische Wirtschaft im ersten
Halbjahr leicht geschrumpft ist, hat sich der Ausblick
dank der starken US-Nachfrage zuletzt verbessert.
Auch die Abwärtsrisiken für die Inflation sind gering.
Seit Mai ziehen die Preise an. Die Inflationsrate lag
zuletzt wieder innerhalb des Zielbandes der BoC.
Die abwartende Haltung der BoC und die
anstehende Normalisierung der US-Geldpolitik
dürften USD-CAD vorerst auf hohen Niveaus halten.
Ab Mitte 2016 dürfte der Markt langsam erste
Zinserhöhungen der BoC erwarten und gleichzeitig
den Fed-Zyklus voll eingepreist haben. Der CAD
wird dann zum USD wieder zulegen.
Die EZB bleibt auf absehbare Zeit expansiv. Der
EUR verliert deshalb gegenüber dem CAD
zunehmend an Boden.
44
Australischer Dollar: Ausreichend schwach
EUR-AUD und AUD-USD
2,2
0,4
1,9
0,6
1,6
0,8
1,3
1,0
1,0
1,2
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
EUR-AUD (LS)
AUD-USD (RS, invertiert)
Dez. 15
Mrz. 16
Jun. 16
Sep. 16
EUR-AUD
1,54
1,54
1,55
1,55
AUD-USD
0,70
0,68
0,66
0,65
Seit August zeigt sich die Reserve Bank of Australia
(RBA) zufrieden mit der erreichten Abwertung des
AUD. An einer neuerlichen Aufwertung des AUD
dürfte der RBA aber nicht gelegen sein.
Die RBA hat im Februar und Mai die Zinsen um
jeweils 25 Basispunkte auf 2,0% gesenkt.
Ziel der lockeren Geldpolitik ist es, den
Strukturwandel weg vom Bergbau zu unterstützen,
und mit Hilfe eines schwächeren AUD die negativen
Auswirkungen der fallenden Rohstoffpreise auf das
Güteraustauschverhältnis (Terms of Trade) und die
australische Wirtschaft abzufedern.
Sofern sich die Lage in China nicht dramatisch
verschlechtert, wird die RBA erst einmal an ihrer
aktuellen Geldpolitik festhalten und hoffen, dass ein
stärkerer US-Dollar den AUD schwach hält.
Die anhaltend lockere Geldpolitik der EZB und das
Risiko der Ausweitung des QE-Programms
sprechen für eine Seitwärtsbewegung der EURAUD-Kurse. Erst wenn sich gegen Ende 2016 erste
Zinserhöhungen der RBA abzeichnen dürfte der
EUR gegenüber dem AUD an Boden verlieren.
45
Neuseeländischer Dollar: Weitere Abwertung erwünscht
EUR-NZD und NZD-USD
2,6
0,4
2,2
0,6
1,8
0,7
1,4
0,9
1,0
1,0
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
EUR-NZD (LS)
NZD-USD (RS, invertiert)
Sep. 16
EUR-NZD
1,71
1,69
1,67
1,66
NZD-USD
0,63
0,62
0,61
0,61
Der Konjunkturausblick für Neuseeland hat sich
zuletzt weiter eingetrübt. Die deutlich
eingebrochenen Milchpreise sind neben der
Entwicklung in China das größte Konjunkturrisiko.
Die Inflationsrate dürfte in diesem Jahr unter dem
Zielkorridor der Notenbank verharren. Die RBNZ hat
deshalb ihren Leitzins in drei Schritten auf 2,75%
gesenkt und eine weitere Lockerung der Geldpolitik
in Aussicht gestellt. Vor dem Hintergrund der
anstehenden US-Zinserhöhungen dürfte das den
NZD insbesondere gegenüber dem USD belasten.
Eine Aufwertung des NZD kann sich die RBNZ auch
kaum leisten. Denn das würde die Exporte belasten
und die Inflationsrate wieder drücken.
Dez. 15
Mrz. 16
Jun. 16
Die Reserve Bank of New Zealand (RBNZ) erwartet,
dass der handelsgewichtete NZD im Laufe des
nächsten Jahres um weitere 5% abwertet. Der NZD
hat bereits seit Jahresbeginn deutlich an Wert
verloren.
2016 dürften bessere Konjunkturdaten und ein
anziehende Inflation Zinserhöhungsspekulationen
aufkommen lassen – und der NZD wieder
aufwerten.
46
Schwedische Krone: Aufwertung unerwünscht
EUR-SEK und USD-SEK
12
10
11
9
10
8
9
7
8
6
7
5
05
06
07
08
09
10
11
12
EUR-SEK (LS)
13
14
15
16
USD-SEK (RS)
Dez. 15
Mrz. 16
Jun. 16
Sep. 16
EUR-SEK
9,40
9,40
9,40
9,40
USD-SEK
8,70
8,95
9,22
9,31
Die SEK wird auf absehbare Zeit gegenüber dem
Euro seitwärts tendieren. Die Abwertung der letzten
Jahre wird sich zunächst damit nicht weiter
fortsetzen.
Das große Problem bleibt die niedrige Inflation: Die
Teuerungsrate liegt weiterhin nahe Null und damit
deutlich unter dem Zielwert der Riksbank von 2%.
Die Riksbank hat im Zuge ihres Kampfes gegen die
Deflation die Leitzinsen auf mittlerweile -0,35%
gesenkt. Im Februar hat sie zudem ein QEProgramm gestartet und in den vergangenen
Monaten in mehreren Schritten ausgeweitet.
Wir rechnen damit, dass die Riksbank ihr QEProgramm ausweiten wird, sollte die Krone wieder
fester notieren. Denn das würde dem gewünschten
Anstieg der Inflation über steigende Importpreise
entgegenwirken. Das Abwärtspotenzial für EURSEK ist damit begrenzt.
Die expansive Geldpolitik der EZB sollte deutlich
höhere Kurse EUR-SEK-Kurse verhindern.
Bei USD-SEK dürfte die zu erwartende
Normalisierung der US-Geldpolitik durchschlagen
und den Kurs nach oben treiben.
47
Norwegische Krone: Schwache Krone wird zum Inflationsrisiko
EUR-NOK und USD-NOK
10
10
9
9
8
8
7
6
7
5
6
4
05
06
07
08
09
10
11
12
EUR-NOK (LS)
13
14
15
16
USD-NOK (RS)
Dez. 15
Mrz. 16
Jun. 16
Sep. 16
EUR-NOK
9,60
9,60
9,50
9,40
USD-NOK
8,89
9,14
9,31
9,31
Die NOK leidet unter dem niedrigen Ölpreis. Denn
dieser beschleunigt das Ende des Investitionsbooms
in der wichtigen Öl- und Gasindustrie. Das belastet
auch die Festland-Wirtschaft.
Über eine schwächere Währung versucht die
Notenbank den negativen Konjunktureffekt des
niedrigen Ölpreises zu kompensieren.
Die schwache Krone facht allerdings die Inflation an.
Die Kerninflation liegt aktuell sogar über dem
Zielwert der Norges Bank. Trotzdem hat die
Notenbank auf ihrer September-Sitzung die Zinsen
ein weiteres Mal auf jetzt 0,75% gesenkt.
Ihre Priorität liegt derzeit stärker auf einer Stützung
der Konjunktur als auf einer Stabilisierung des
Preisniveaus. Dies macht eine weitere Lockerung
der Geldpolitik wahrscheinlich, was auf kurze Sicht
negativ für die Krone ist.
Mittel- bis langfristig belastet jedoch die EURSchwäche den EUR-NOK-Wechselkurs. Denn die
EZB dürfte durch eine Ausweitung ihrer
Staatsanleihenkäufe den EUR weiter schwächen.
48
Polnischer Zloty: Regierungswechsel in Polen
EUR-PLN und USD-PLN
5,5
4,6
5,0
4,2
3,8
4,5
3,4
4,0
3,0
3,5
2,6
3,0
2,2
2,5
1,8
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
EUR-PLN (LS)
USD-PLN (RS)
Dez. 15
Mrz. 16
Jun. 16
Sep. 16
EUR-PLN
4,15
4,25
4,25
4,25
USD-PLN
3,84
4,05
4,17
4,21
Die polnische Wirtschaft ist in der ersten
Jahreshälfte ordentlich gewachsen. Doch zuletzt
fielen die Konjunkturdaten schwächer aus. Der
Einkaufsmanagerindex sank fast auf 50. Dies hat
die Sorge verstärkt, dass die polnische Wirtschaft
stärker unter der Konjunkturschwäche in China
leiden könnte. Wir haben unsere
Wachstumsprognose für 2015 von 3,8% auf 3,3%
und für 2016 von 3,5% auf 3,1% gesenkt.
Vor diesem Hintergrund rechnen wir jetzt für 2016
mit Zinssenkungen, zumal die Inflationsrate negativ
ist und sich daran bis auf Weiteres auch nichts
ändern wird. Bis Mitte 2016 dürfte der Leitzins auf
1% sinken und dann bis Ende 2017 auf diesem
Niveau verharren.
Im Vorfeld der Parlamentswahlen blieb das
Marktumfeld angespannt: Die oppositionelle
nationalkonservative PiS hat die Wahl gewonnen
und wird viele der jüngsten Maßnahmen wie
beispielsweise die Reduzierung des
Renteneintrittsalters zurücknehmen. Zudem wird sie
voraussichtlich eine Bankensteuer einführen.
EUR-PLN dürfte auf Jahressicht volatil bleiben, aber
im Durchschnitt bei 4,25 notieren.
49
Tschechische Krone: Aufgabe des Mindestkurses Ende 2016
EUR-CZK und USD-CZK
32
29
26
29
23
26
20
23
17
20
14
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
EUR-CZK (LS)
USD-CZK (RS)
Dez. 15
Mrz. 16
Jun. 16
Sep. 16
EUR-CZK
27,1
27,0
27,0
27,0
USD-CZK
25,1
25,7
26,5
26,7
Die Notenbank (CNB) musste erneut aktiv werden,
um die Untergrenze des EUR-CZK-Mindestkurses
von 27,00 zu verteidigen. Deshalb haben wir unsere
EUR-CZK-Prognose für Ende 2015 von 27,50 auf
27,10 und für Ende 2016 von 27,00 auf 24,50
revidiert.
(Monatsendstände)
Prognosen
Im August sind
die Devisenreserven
kräftig um 5,4
Jun. 14
Sep. 14 Dez. 14
Mrz. 15
Mrd. $ gestiegen. Schätzungen zufolge
hat die CNB
EUR-CZK
27.30
27.00
27.00
26.50
im Juli und August im Volumen von 4,3 Mrd EUR
USD-CZK
19.78
19.71
20.15
20.23
intervenieren. Das ist eine nicht unbedeutende
Summe, berücksichtigt man, dass Ende 2013 zur
Etablierung der Kursuntergrenze Interventionen im
Volumen von nur 7,5 Mrd EUR nötig waren.
Sollte sich nicht erneut ein deflationäres Umfeld im
Euroraum entwickeln, ist damit zu rechnen, dass die
CNB vor Ende 2016 ihr Wechselkursziel aufgibt. In
diesem Fall dürfte die CZK aufwerten.
Die tschechische Wirtschaft entwickelt sich gut. Sie
dürfte 2015 um 4% wachsen. Wir sehen jedoch das
Risiko eines schwächeren Wachstums im nächsten
Jahr, wenn die EU-Mittelzuflüsse abnehmen und
Einmalfaktoren wie z. B. der Lageraufbau und der
Investitionsboom im Automobilsektor den Höhepunkt
überschritten haben.
50
Ungarischer Forint: Leichte Abwertung erwartet
EUR-HUF und USD-HUF
350
360
310
320
280
270
240
230
200
190
160
150
120
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
EUR-HUF (LS)
USD-HUF (RS)
Dez. 15
Mrz. 16
Jun. 16
Sep. 16
EUR-HUF
315
320
320
325
USD-HUF
292
305
314
322
Die ungarische Wirtschaft ist im vergangenen Jahr
ordentlich gewachsen. Doch zuletzt fielen die
Konjunkturdaten deutlich schwächer aus: So ist die
Produktion im verarbeitenden Gewerbe zuletzt nur
noch um 3% gegenüber Vorjahr gestiegen, nach
einem Plus von 6%-8% im ersten Halbjahr.
Das größte Risiko stellt die chinesische Konjunkturabschwächung dar, die über die Exportnachfrage
Deutschlands negative Auswirkungen haben könnte.
Hinzu kommt das in diesem Jahr erfolgte Einfrieren
von EU-Geldern in Höhe von 750 Mio EUR. Diese
beiden Faktoren dürften die Industrie in den
kommenden Quartalen belasten.
Wir erwarten, dass das Wirtschaftswachstum von
geschätzten 2,6% in diesem Jahr auf 2,2% im
nächsten Jahr nachlassen wird.
Die Notenbank erwartet 2016 einen Anstieg der
Kerninflationsrate auf etwa 2,5%, wir halten 1,2% für
wahrscheinlicher. Daher rechnen wir im 1. Halbjahr
2016 mit Zinssenkungen von 1,35% auf 1%, danach
bis Ende 2017 mit unveränderten Leitzinsen.
Vor dem Hintergrund der erwarteten Zinssenkung im
nächsten Jahr haben wir unsere Prognose für EURHUF für Ende 2016 von 320 auf 325 angehoben.
51
Russischer Rubel: Noch keine Entwarnung
EUR-RUB und USD-RUB
80
75
70
65
60
55
50
45
40
35
30
25
75
70
65
60
55
50
45
40
35
30
25
20
15
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
EUR-RUB (LS)
USD-RUB (RS)
Dez. 15
Mrz. 16
Jun. 16
Sep. 16
EUR-RUB
67,0
68,3
68,3
69,7
USD-RUB
62,0
65,0
67,0
69,0
Der RUB notiert seit Mai deutlich schwächer. So ist
USD-RUB von etwa 52 auf aktuell 63 gestiegen.
Gründe hierfür sind neben dem gesunkenen Ölpreis
die wirtschaftlichen Probleme und die jüngsten
Sorgen der Finanzmärkte um die Entwicklung in den
Emerging Markets.
(Monatsendstände)
Ende Juli hatPrognosen
die Notenbank
ihre Devisenkäufe (zur
Jun. 14
Sep. 14 Dez. 14
15
Aufstockung ihrer USD-Reserven)Mrz.gestoppt
und die
EUR-CZK
27.30
27.00
27.00
26.50
Zinsen von 11,5% auf 11% gesenkt. Damit soll die
USD-CZK
19.78
19.71
20.15
20.23
Wirtschaft unterstützt werden, die im zweiten
Quartal um 4,6% gegenüber Vorjahr geschrumpft
ist.
Angesichts einer Inflationsrate von über 15% ist der
Realzins in Russland deutlich negativ. Dies belastet
den RUB, auch wenn in den nächsten Monaten die
Inflationsrate sinken dürfte.
Die Kombination aus schwachem Wachstum, hoher
Inflation, fallenden Ölpreisen und anhaltenden
Sanktionen in Verbindung mit einer Notenbank, die
frühzeitig die Zinsen senkt, spricht für eine weitere
Abwertung des RUB im weiteren Jahresverlauf.
52
Türkische Lira: Zögern der Fed verringert Abwertungsdruck
EUR-TRY und USD-TRY
3,5
3,5
3,0
3,0
2,5
2,5
2,0
2,0
1,5
1,5
1,0
1,0
0,5
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
EUR-TRY (LS)
USD-TRY (RS)
Dez. 15
Mrz. 16
Jun. 16
Sep. 16
EUR-TRY
3,08
3,05
3,06
3,13
USD-TRY
2,85
2,90
3,00
3,10
In Anbetracht guter Konjunkturdaten für das zweite
Quartal haben wir unsere Wachstumsprognose für
2015 von 2,5% auf 2,9% angehoben. Für 2016
haben wir sie jedoch von 3% auf 2,5% gesenkt.
USD-TRY hat sich etwas beruhigt. Denn die
Konjunkturschwäche in China ließ die Fed zögern,
(Monatsendstände)
die LeitzinsenPrognosen
zu erhöhen.
Jun. 14
Sep. 14
Dez. 14
Mrz. 15
EUR-CZK
27.00
27.00
26.50 wenn aus der
Die Lira
dürfte27.30
auch davon
profitieren,
USD-CZK
19.78
19.71
20.15
20.23
Neuwahl am 1. November zumindest eine
Koalitionsregierung hervorgeht.
Notiert die Lira weiter fest, sinkt der Druck auf die
Notenbank, die Leitzinsen zu erhöhen. Doch wenn
die Zinsen nicht angehoben werden, bleibt der
Kursanstieg der Lira begrenzt und die Währung
anfällig für Zinserhöhungen seitens der Fed.
Unser Basisszenario ist weiterhin, dass Währungen
von Schwellenländern wieder unter Druck geraten
und die türkische Notenbank ihren Leitzins noch vor
Jahresende von 7,5% auf 9% anheben muss. Auch
dürfte nach dem 1. November eine Regierung
gebildet werden. Vor diesem Hintergrund erwarten
wir, dass USD-TRY bis Jahresende auf 2,85 sinkt.
2016 dürfte der Kurs wieder aufwärts tendieren.
53
Südafrikanischer Rand: Fundamental schwach
EUR-ZAR und USD-ZAR
18
16
15
14
12
12
10
9
8
6
6
3
4
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
EUR-ZAR (LS)
USD-ZAR (RS)
Dez. 15
Mrz. 16
Jun. 16
Sep. 16
EUR-ZAR
15,2
15,1
14,9
14,9
USD-ZAR
14,1
14,4
14,6
14,8
Südafrika gilt als eines der Länder, die bei einer
Zinserhöhung durch die amerikanische Notenbank
besonders unter Druck geraten könnten. Dies liegt
vor allem an dem hohen Leistungsbilanzdefizit. Zwar
ist dieses zuletzt gesunken, allerdings nur aufgrund
stark fallender Importe, was bereits auf
Finanzierungsprobleme
hindeuten könnte.
Jun. 14
Sep. 14 Dez. 14
Mrz. 15
Die Notenbank
(SARB)
hat die Zinsen
im Juli um 25
EUR-CZK
27.30
27.00
27.00
26.50
Basispunkte angehoben. Somit liegt der Basiszins
USD-CZK
19.78
19.71
20.15
20.23
nun bei 6,0%. Sie befindet sich in einem Dilemma:
Einerseits bräuchte die Wirtschaft Unterstützung,
andererseits bereitet die Teuerung weiterhin Sorgen.
Die Notenbank wird deshalb dies Zinsen nur
zögerlich anheben. Der relativ niedrige Realzins
bleibt damit eine Belastung für den Rand.
Die Märkte erwarten, dass die SARB im
kommenden Jahr die Zinsen um mindestens 75
Basispunkte erhöht. Doch selbst dann werden die
Realzinsen kaum positiv sein. Das sollte den ZAR
belasten, wenn die US-Fed die Zinsen erhöht.
USD-ZAR dürfte in den nächsten Monaten seine
allmähliche Aufwärtsbewegung fortsetzen. Eine
Aufwertung des ZAR im aktuellen Umfeld ist kaum
zu erwarten.
54
Chinesischer Renminbi: Mehr Einfluss der Marktkräfte
EUR-CNY und USD-CNY
9
12
11
8
10
9
7
5
Nach der Umstellung der Fixing-Regeln kam der
CNY kräftig unter Druck und verlor innerhalb von
zwei Tagen rund 3% gegenüber dem USD.
Zwischenzeitlich notierte USD-CNY wieder etwas
niedriger. Das ist jedoch eher auf die Schwäche des
USD als auf eine Stärke des CNY zurückzuführen.
Sep. 16
Mit dem größeren Einfluss der Marktkräfte kommen
die wirtschaftlichen Probleme stärker im Wechselkurs zum Ausdruck. Eine Abwertung dürfte der
PBoC vor dem Hintergrund der Konjunkturabkühlung nicht unrecht kommen. Zudem erhöhen diese
Maßnahmen die Chancen, dass der CNY in die
Sonderziehungsrechte des IWF aufgenommen wird.
8
6
7
6
05
06
07
08
09
10
11
12
EUR-CNY (LS)
13
14
15
16
USD-CNY (RS)
Dez. 15
Mrz. 16
Jun. 16
EUR-CNY
7,07
6,93
6,83
6,87
USD-CNY
6,55
6,60
6,70
6,80
Die chinesische Notenbank (PBoC) hat im August
einen wichtigen Schritt in Richtung Wechselkursflexibilisierung unternommen. Zwar darf USD-CNY
weiterhin nur in einem Band von 2% um den täglich
festgelegten Referenzkurs schwanken. Dieser
Referenzkurs soll sich aber nun am Schlusskurs des
Vortages orientieren. Das Band dürfte also deutlich
mehr Volatilität aufweisen.
Wir erwarten zunächst weiter steigende Notierungen
in USD-CNY und rechnen mit 6,55 für Ende 2015
und 6,90 Ende 2016.
55
Indische Rupie: Überraschender Zinsschritt wegen niedrigerer Inflation
EUR-INR und USD-INR
90
75
70
65
60
55
50
45
40
35
30
80
70
60
50
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
EUR-INR (LS)
USD-INR (RS)
Dez. 15
Mrz. 16
Jun. 16
Sep. 16
EUR-INR
71,3
70,4
69,4
69,2
USD-INR
66,0
67,0
68,0
68,5
Die indische Wirtschaft ist im zweiten Quartal nur
noch um 7% gegenüber Vorjahr gewachsen.
Während die Regierung für das aktuelle Fiskaljahr
ein Plus von mehr als 8% erwartet, rechnen wir
wegen der zuletzt schwachen Produktions- und
Exportzahlen mit einem etwas niedrigeren
Wachstum.
Dank des niedrigeren Ölpreises dürfte das
Leistungsbilanzdefizit im Fiskaljahr 2015/16 auf
1,1% des Bruttoinlandsproduktes schrumpfen. Auch
das Haushaltsdefizit dürfte weiter sinken: Für das
Fiskaljahr 2015/16 wird ein Minus von 3,9% oder
weniger erwartet. Das mittelfristige Defizitziel von
3% wurde auf das Fiskaljahr 2017/18 verschoben.
Um das Wachstum anzukurbeln, hat die RBI im
September die Zinsen um 50 Basispunkte auf
6,75% gesenkt. Begünstigt wurde dieser Schritt
durch den Rückgang der Inflationsrate auf 4,4% im
September. Sie liegt damit unter dem Notenbankziel
von 6% bis Januar 2016. Bis zum Jahresende
erwarten wir keine weiteren Zinssenkungen.
Im Gleichschritt mit anderen Währungen aus der
Region ist USD-INR zuletzt leicht gesunken.
Mittelfristig dürfte INR aber weiter gegenüber dem
USD an Wert verlieren.
56
Brasilianischer Real: Nur noch Ramschstatus
EUR-BRL und USD-BRL
4,8
4,8
4,4
4,0
3,6
3,2
2,8
2,4
2,0
1,6
1,2
4,4
4,0
3,6
3,2
2,8
2,4
2,0
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
EUR-BRL (LS)
USD-BRL (RS)
Dez. 15
Mrz. 16
Jun. 16
Sep. 16
EUR-BRL
4,54
4,52
4,49
4,44
USD-BRL
4,20
4,30
4,40
4,40
Mitte September verlor Brasilien sein InvestmentGrade-Rating, das es erst sieben Jahre zuvor
erlangt hatte. Brasilianische Anleihen gaben
anschließend merklich nach und auch der Real
geriet massiv unter Druck.
Angesichts der hohen Inflationsrate von fast 10%,
(Monatsendstände) von 7% und eines
Prognosen
eines enormen
Haushaltsdefizits
Jun. 14
Sep. 14 Dez. 14
Mrz. 15
Leistungsbilanzdefizits von 4% des
EUR-CZK
27.30
27.00
27.00
26.50
Bruttoinlandsproduktes kam die Herabstufung der
USD-CZK
19.78
19.71
20.15
20.23
Bonitätsnote allerdings nicht überraschend.
Wegen des Rückgangs der Rohstoffpreise haben
sich die Terms of Trade zu Lasten Brasiliens
merklich verschlechtert, was mittelfristig einen
schwächeren Wechselkurs nach sich zieht.
Die brasilianische Wirtschaft dürfte 2015 um 2,6%
schrumpfen. Der aktuelle Abschwung ist damit der
längste seit den Vierzigerjahren.
Die politische Unsicherheit ist weiterhin hoch. Ob die
von Korruptionsskandalen erschütterte Regierung
die Kraft hat, die geplanten Sparmaßnahmen
umzusetzen, ist ungewiss.
USD-BRL ist seit Jahresanfang um 45% gestiegen
und ein Ende der Abwertung ist nicht in Sicht.
57
Mexikanischer Peso: Repräsentant für die Emerging Markets
EUR-MXN und USD-MXN
22
17
20
15
18
13
16
11
14
12
9
10
7
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
EUR-MXN (LS)
USD-MXN (RS)
Dez. 15
Mrz. 16
Jun. 16
Sep. 16
EUR-MXN
18,3
17,2
16,5
16,2
USD-MXN
16,9
16,4
16,2
16,0
Seit Jahresanfang hat der Peso gegenüber dem
USD um 12% abgewertet. Das ist zwar deutlich,
aber im Vergleich zu manch anderen EM-Ländern
immer noch moderat. Zuletzt hat sich USD-MXN im
Bereich 16,50 stabilisiert.
Der Peso leidet unter anderem darunter, dass viele
(Monatsendstände)
Prognosen
Investoren ihre
pessimistische
Haltung gegenüber
Jun. 14
Sep. 14 Dez. 14
Mrz. 15
den Emerging Markets durch Short-Positionen
im
EUR-CZK
27.30
27.00
27.00
26.50
Peso ausdrücken. Denn die Transaktionskosten sind
USD-CZK
19.78
19.71
20.15
20.23
bei USD-MXN im Vergleich zu anderen Währungen
aus der Region niedrig.
Aus fundamentaler Sicht ist die Peso-Schwäche
übertrieben. Die Wirtschaft wächst solide. Das reale
Bruttoinlandsprodukt legte im zweiten Vierteljahr
2015 gegenüber Vorjahr um 2,2% zu. Die
Arbeitslosigkeit liegt unter 4,5% und die Inflation ist
unter Kontrolle. Die Inflationsrate liegt weiter
deutlich unter dem Zielwert der Notenbank von 3%.
Wir erwarten, dass die mexikanische Notenbank
dem Kurs der Fed folgen wird und die Zinsen 2016
anhebt.
Mittelfristig sollte der Peso von seinen ordentlichen
Fundamentaldaten profitieren.
58
V Aktienmärkte
59
Aktienmarkt: 10 Gründe für eine DAX-Erholung Richtung 10.800
DAX sollte sich im Bereich von 10.000 stabilisieren
Prognose ab Oktober 2015
Sorgen um Griechenland, die bevorstehende
Zinswende in den USA, die Probleme in den
Emerging Markets und der VW-Emissionsskandal
haben den DAX stark belastet.
Inzwischen ist der DAX ist wieder attraktiv bewertet
und die Anlegerstimmung ist wieder pessimistisch.
14000
12000
Daher erwarten wir für den DAX eine Entwicklung
wie im Jahr 1998: nach einem schwachen, von
Problemen in den Emerging Markets belasteten
dritten Quartal dürfte im vierten Quartal eine
Erleichterungsrally starten.
10000
8000
6000
In diesem Szenario ist eine DAX-Erholung bis
10.800 zum Jahresende möglich.
4000
10 Gründe sprechen dafür, dass sich der DAX – wie
im Jahr 1998 – erholen sollte:
2000
03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
Quelle: Datastream, Co mmerzbank Research
(1) Seit April liegt die Wachstumsrate der
Geldmenge M1 im Euroraum bei hohen 11%.
60
Aktienmärkte: KGV-Bewertung des DAX auf attraktivem Niveau
KGV-Bewertung für den DAX von 15 im April auf 12 gefallen
Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) und Preis-Buchwert-Verhältnis
DAX, Prognose ab Oktober 2015
22
1.9
1.7
18
1.5
1.3
14
1.1
0.9
10
0.7
6
0.5
03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
KGV
Preis/Buchwert (rechte Skala)
(2) Seit April sind die Inflationserwartungen im
Euroraum deutlich gefallen.
(3) Seit April hat sich das Wachstum der Geldmenge
M1 in den USA bei 8% stabilisiert.
(4) Seit April sind auch in den USA die
Inflationserwartungen deutlich gesunken.
(5) Seit April hat sich das Wachstum der Geldmenge
M1 in China von 3% auf 11% beschleunigt.
(6) Seit April konnte das starke Wachstum der
deutschen Exporte in die USA (18% über Vorjahr),
Großbritannien (+10%) und Spanien (+8%) die
enttäuschende Entwicklung der deutschen Exporte
in die Emerging Markets kompensieren.
(7) Seit April hat sich die Differenz zwischen den
KGVs von DAX und S&P 500 von minus 1,5 auf
minus 4,0 Punkte verbessert – relativ ist der DAX
sehr attraktiv bewertet.
Quelle: Factset, Co mmerzbank Research
61
Aktienmärkte: DAX-Gewinnerwartungen fallen aufgrund der VW-Krise
Fallende Gewinnerwartungen für Volkswagen belasten DAX
DAX: Gewinnerwartungen für 2014 und 2015
in Indexpunkten, Prognose ab Oktober 2015
(9) Im April lag der DAX in einem eher euphorischen
Umfeld (schwacher Euro, EZB-Anleihekäufe) 20%
über der 200-Tage-Linie. Im Oktober liegt der DAX
in einem eher depressiven Umfeld (China-Sorgen,
Volkswagen) 10% unter der 200-Tage-Linie.
900
850
800
(10) Im April war ein Großteil der Investoren sorglos,
während im Oktober beispielswiese der hohe Anteil
an Verkaufsoptionen eine pessimistische
Anlegerstimmung zeigt.
750
700
650
2012
(8) Seit April ist die Differenz zwischen DAXDividendenrendite (aktuell 3,3%) und der Rendite
von BBB-Unternehmensanleihen (1,8%) wieder von
100 auf 150 Basispunkte gestiegen.
2013
2014
2014
2015
2015
Quelle: Factset, Co mmerzbank Research
62
Aktienmärkte: Konjunktur, Gewinne, ...
Konjunktur
aktuell
-1M
-3M
-1J
€ 10Y Bondrendite in %
0,56
0,62
0,70
0,78
$ 10Y Bondrendite in %
2,02
2,10
2,28
2,15
€ Inflationserwartungen (Swaps)
1,67
1,65
1,77
1,82
$ Inflationserwartungen (Swaps)
2,10
2,19
2,31
2,60
€ Zinsstruktur (10Y - Euribor 3M)
0,60
0,64
0,72
0,70
$ Zinsstruktur (10Y - Libor 3M)
1,70
1,78
1,98
1,92
€/US$
1,14
1,14
1,10
1,28
US$/YEN
118,9
120,3
123,9
106,3
Oil (WTI) in $ je Barrel
46,8
49,6
48,6
82,8
US Dow Transport Index
8209
8253
8127
8026
Kupfer in $ je Tonne
5308
5295
5560
6641
Baltic Dry Index
766
809
1009
935
iTraxx Crossover
340
332
270
401
aktuell
-1M
-3M
-1J
782 / 840
807 / 869
802 / 881
791 / 871
10% / 7%
14% / 8%
13% / 10%
12% / 10%
1035 / 1202
1038 / 1199
1023 / 1176
1053 / 1183
14% / 16%
14% / 16%
11% / 15%
16% / 12%
226 / 244
233 / 252
235 / 260
252 / 279
6% / 8%
7% / 8%
7% / 11%
13% / 11%
117 / 128
117.7 / 129
116 / 129.7
130 / 145.1
1% / 9%
1% / 10%
1% / 12%
11% / 11%
Gewinne in Indexpunkten
DAX EPS 2015/16E
Gewinnwachstum 2015/16
MDAX EPS 2015/16E
Euro Stoxx 50 EPS 2015/16E
S&P 500 EPS 2015/16E
(+) Fallende Renditen von
Staatsanleihen, nachdem die USNotenbank die erste Zinserhöhung
nochmals aufgeschoben hat.
(+) Fallende Inflationserwartungen führen
zu einer weltweit anhaltend expansiven
Geldpolitik.
(-) Der Euro hat im vergangenen Quartal
gegenüber dem US-Dollar und vielen
Emerging Markets Währungen
aufgewertet.
(-) DAX-Gewinnerwartungen für 2015
wegen des VW-Skandals im
vergangenen Quartal von 802 auf 782
Indexpunkte gefallen.
(-) Gewinnerwartungen für 2015 für den
Euro Stoxx 50 sind von 235 auf 226
Indexpunkte gefallen.
63
Aktienmärkte: ... Bewertungen, Sentiment
(+) DAX-KGV liegt mit 12,1 fast vier
Punkte unter dem S&P 500-KGV.
Bewertung: KGV, Rendite in %
aktuell
-1M
-3M
-1J
12,1 / 3%
12 / 2,9%
13,5 / 2,5%
11 / 3,1%
MDAX KGV / Dividendenrendite
16,7 / 2,4%
17 / 2,5%
18,5 / 2,4%
14,2 / 2,6%
Euro Stoxx 50 KGV / Rendite
13,4 / 4,3%
13,2 / 4,4%
14,5 / 3,8%
11,6 / 4,6%
16 / 2,6%
15,7 / 2,6%
16,9 / 2,5%
14,5 / 2,5%
aktuell
-1M
Mittel 3-M
Mittel 1-J
0,88
0,98
1,14
1,11
DAX KGV / Dividendenrendite
S&P500 KGV / Rendite
Sentiment
Eurex Put Call Ratio (14-Tage)
CBOE Put Call Ratio (14-Tage)
1,03
1,09
1,10
1,00
US AAII Anteil Optimisten in %
34,1
37,5
30,8
36,0
US AAII Anteil Pessimisten in %
27,1
28,2
32,7
26,8
VDAX-New
22,9
24,5
26,3
23,2
VIX
16,1
17,4
20,4
16,4
DAX RSI (14-Tage)
52,8
51,4
42,7
52,6
S&P500 RSI (14-Tage)
60,1
59,8
45,4
51,2
(+) DAX bietet wieder eine
Dividendenrendite von mehr als drei
Prozent.
(+) CBOE Put Call Ratio immer noch
relativ hoch mit 1,03.
(+) VDAX notiert mit 23 noch auf einem
relativ hohen Niveau.
(+) Implizite Volatilität VIX des S&P 500
ist wieder auf 16 gefallen.
(-) Der RSI für den S&P 500 zeigt mit
60,7 einen „leicht überkauften“ USAktienmarkt.
64
VI Rohstoffmärkte
65
Rohstoffe: Rückläufiges Überangebot spricht für steigenden Ölpreis
Brent-Ölpreis in Dollar
je Barrel, Prognose ab Oktober 2015
Rohöl der Sorte Brent kostet aktuell rund 50 USD je
Barrel und ist damit etwas teurer als im 6½Jahrestief Mitte August.
Die hohe OPEC-Produktion sorgt für ein
hartnäckiges Überangebot. Vor allem Saudi-Arabien
und der Irak haben ihre Förderung seit
Jahresbeginn erhöht.
140
120
Die US-Rohölproduktion fällt seit dem Frühsommer
und dürfte laut US-Energiebehörde bis Sommer
2016 weiter zurückgehen. Das Nicht-OPEC-Angebot
wird deshalb 2016 fallen.
100
80
Die globale Ölnachfrage zeigt sich überraschend
kräftig: Die Internationale Energieagentur rechnet
mittlerweile für das laufende Jahr mit dem stärksten
Zuwachs seit dem Nachkrisenjahr 2010.
60
40
06
07
08
09
10
11
12
13
14
15
16
Der Bedarf an OPEC-Öl wird 2016 wegen des
schrumpfenden Nicht-OPEC-Angebots deutlich
steigen und im 2. Halbjahr der derzeitigen
Produktion der OPEC entsprechen.
Das Überangebot wird sich folglich abbauen. Wir
erwarten Ende 2015 einen Brentölpreis von 55 USD
je Barrel und per Ende 2016 einen Preis von 65
USD je Barrel.
66
Rohstoffe: Gold wieder stärker gefragt, Platin nach wie vor zu billig
Gold- und Platinpreis
in Dollar je Feinunze, Prognose ab Oktober 2015
Der Goldpreis ist wegen nachlassender FedZinserhöhungsspekulationen deutlich gestiegen und
erreichte Mitte Oktober bei 1.190 USD je Feinunze
ein 4-Monatshoch.
Die ETF-Anleger haben zuletzt wieder Gold gekauft.
Die Nachfrage nach Goldmünzen war in den letzten
Monaten robust. Die russische und chinesische
Notenbank kauften beträchtliche Mengen Gold.
2200
2000
1800
1600
1400
1200
1000
800
600
400
Der Goldpreis dürfte im Vorfeld der Fed-Sitzung im
Dezember nochmals unter Druck geraten, da wir im
Gegensatz zum Markt weiterhin mit einer
Zinserhöhung rechnen.
05
06 07
08
09 10
11
Gold
12 13
14
Platin
15 16
Wir erwarten einen Goldpreis von 1.150 USD je
Feinunze am Jahresende und von 1.300 USD je
Feinunze Ende 2016.
Der globale Abwertungswettlauf der Währungen und
die Anleihenkäufe der EZB sprechen für einen
steigenden Goldpreis in Euro gerechnet.
Platin fiel Anfang Oktober auf ein 6½-Jahrestief von
weniger als 900 USD je Feinunze, konnte sich
seither aber erholen. Platin ist weiterhin deutlich
billiger als Gold. Europas robuster Automarkt und
Produktionskürzungen sprechen für eine weitere
Preiserholung in den kommenden Monaten.
67
Rohstoffe: Weiteres Preiserholungspotenzial bei Industriemetallen
Kupfer- und Aluminiumpreis
in Dollar je Tonne, Prognose ab Oktober 2015
Der Kupferpreis hat sich von seinem 6-Jahrestief
Ende August mittlerweile zwar erholt, konnte aber
noch nicht zu einem Höhenflug ansetzen.
3500
10000
9000
3000
8000
7000
2500
6000
2000
5000
4000
1500
3000
2000
2008
2011
Kupfer (LS)
2014
1000
2017
Aluminium (RS)
Der größte Belastungsfaktor bleibt die Angst vor
einer harten Landung der chinesischen Wirtschaft.
Fundamental sollte sich die Lage in den nächsten
Monaten anspannen. Gerade das Angebot dürfte
sich merklich verknappen, wie von verschiedenen
Produzenten angekündigt.
Die zuletzt verhaltene Kupfernachfrage könnte von
weiteren staatlichen Konjunkturmaßnahmen in
China und opportunistischen Käufen dort profitieren.
Der Kupferpreis dürfte sich deshalb mittelfristig
weiter erholen.
Der Aluminiumpreis notiert dagegen noch in der
Nähe seines 6-Jahrestiefs von Ende August.
China produziert weiter nahezu rekordhohe Mengen
an Aluminium. Es werden dort noch immer mehr
neue Schmelzen in Betrieb genommen als alte
stillgelegt. Dank weiterhin hoher Exporte bleibt der
globale Aluminiummarkt überversorgt.
Der Aluminiumpreis dürfte im aktuellen Umfeld nicht
wesentlich zulegen.
68
VII Cross Asset Strategie
69
Cross Asset: Aktuelle Positionierung
Aktien
Staatsanleihen
Anleihen (ohne Staatsanleihen)
Rohstoffe (ohne Agrarrohstoffe)
Kasse
-5 -4
-3 -2 -1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
Quelle: Cross Asset Outlook Update – Too far, too fast, 13. Oktober 2015
Vor diesem Hintergrund dürften in den nächsten
Wochen die Volatilitäten wieder anziehen. Wir heben
daher unsere Aktienübergewichtung vorläufig nicht
weiter an, sondern bleiben bei 8 Prozentpunkten.
Die Erholung bei Anlagen aus den Schwellenländern, bei REITs und bei Gold halten wir für nicht
nachhaltig. Wir bleiben daher in diesen Assets
untergewichtet und jagen nicht der Erholung nach.
REITs
-7 -6
Wir erwarten weiterhin dass sich der globale
Niedrigwachstumszyklus fortsetzen wird. Allerdings
dürfte in den letzten Wochen die Erholung bei
Risikoanlagen und der Rückgang der impliziten
Volatilitäten zu schnell und zu ausgeprägt gewesen
sein. Die Märkte preisten sowohl ein geringeres
Risiko für eine Schwellenländerkrise als auch keinen
US-Zinsschritt in 2015 – und das sollte es nicht
beides geben. In den nächsten Wochen dürfte es
wieder vermehrt zu Spekulationen über eine erste
US-Zinserhöhung im Dezember kommen.
Spekulationen um eine Zinserhöhung der Fed sollten die (US-)Rentenmärkte belasten. Wir schichten
daher einen Prozentpunkt in Unternehmensanleihen, nachdem sich diese in den letzten Wochen
aufgrund steigender Risikoaufschläge deutlich
schwächer entwickelten als Staatsanleihen.
70
Renditeteppich diverser Anlageklassen
Kursveränderung von Total-Return-Indizes in Euro in Prozent. Klammern zeigen die Kursveränderungen für Länder und
Anlagen, die nicht standardmäßig in Euro berechnet werden, in der jeweiligen Landeswährung (Rohstoffe und Gold in USD)
Jahr
Rang
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015*
Ø**
1 54.4 (35.3)
22.0
25.7 (33.2)
23.6 (18.3)
72.9 (62.3)
38.0 (28.7)
18.9 (15.2)
29.1
26.7 (32.4)
29.6 (13.7)
10.3 (3.4)
17.9 (14.9)
2 43.8 (25.6)
18.2 (28.4)
22.3
14.8
54.1
27.1 (14.1)
13.1 (9.6)
24.2 (16.4)
25.5
24.0 (8.8)
6.3
15.2 (15.7)
3 34.6 (17.5)
18.0
20.0 (32.7)
10.8
25.6
23.4 (15.1)
12.8
22.8
21.5
16.9
6.3 (-0.3)
13.5 (10.9)
4
27.1
9.2 (21.7)
17.5 (29.9)
8.6 (3.9)
23.8
17.3 (9.4)
5.3 (2.1)
18.1
7.9
13.4
4.7 (-1.9)
13.0
5
24.3
9.1
11.1 (6.0)
6.1
23.1 (26.5)
16.9 (9.0)
3.5
16.4 (17.0)
4.4
12.0 (-1.7)
4.4
9.4 (7.3)
6
20.2 (4.9)
3.9 (15.8)
9.6
5.1
19.6 (22.9)
16.1
2.6
14.9
2.9
11.4 (5.2)
2.2
7.9
7
17.3 (2.4)
3.8
7.4
4.0
16.0
11.9
2.2
13.9 (16.0)
2.4
8.6
1.8
7.8
8 16.7 (11.1)
9
3.2 (5.0)
4.0
3.8
11.4 (12.1)
11.6 (9.0)
1.9 (-1.2)
13.6
2.2
8.2
1.0
7.5
6.0
2.9
1.9
-2.7 (9.4)
10.5 (13.5)
6.8
1.7
11.8
0.1
5.3
1.0
7.3 (11.9)
5.9
10
6.0
0.4
1.9
-4.0
8.1
4.7
0.9
11.0
-1.7
4.0
1.0
11
5.9
0.3
1.8
-32.3
7.7
3.3
-0.9
6.8
-3.9
4.0
0.6 (4.3)
5.5
12
4.0
-1.0
1.6
-34.2 (-37.0)
4.7
1.0
-1.1
4.2 (6.1)
-5.5 (-1.2)
2.7
0.6
4.5
13
3.7
-1.0
-0.2
-40.4
4.0
0.4
-6.4 (4.6)
2.5
-6.5 (2.0)
2.5
-0.1
4.1
14
2.1
-1.7
-0.2 (10.3)
-42.4
1.8
0.4
-14.1
2.1 (4.0)
-6.8 (3.4)
0.1
-1.1
3.4
15
1.5
-7.8 (2.7)
-1.9
-44.1 (-46.5)
0.7
-0.3
-14.7
0.2
-10.0 (-5.9)
-1.7 (6.8)
-2.2 (-1.1)
-23.8 (-15.1)
-4.6 (5.5)
-50.9 (-45.9)
-8.6 (-6.2)
-2.8
-15.7 (-12.7)
-1.7 (0.1)
16
-31.7 (-28.7) -23.7 (-33.1) -14.9 (-20.2)
1.7
-3.1 (-3.9)
* Entw icklung bis 21. Oktober 2015; ** durchschnittliche jährliche Entw icklung von 2005 bis 2014, ausgenommen Eurozone Hochzins-Unternehmensanleihen (2006 bis 2014)
Staatsanleihen
USA
Aktien
Deutschland
Immobilien
(Hausinvest-Index)
Eurozone HochzinsUnternehmensanleihen
Inflationsindexierte
Staatsanleihen Eurozone
Aktien
Schw ellenländer
EM Europa Staatsanleihen
(in Landesw ährung)
Staatsanleihen
Eurozone
Aktien
Eurozone
Rohstoffe
Covered Bonds
Eurozone
Gold
EONIA
Eurozone Unternehmensanleihen guter Bonität
Staatsanleihen
Deutschland
Aktien
USA
71
Renditeteppich ausgewählter Anlageklassen
Kursveränderung von Total-Return-Indizes in Euro in Prozent. Klammern zeigen die Kursveränderungen für Länder und
Anlagen, die nicht standardmäßig in Euro berechnet werden, in der jeweiligen Landeswährung (Rohstoffe und Gold in USD)
Jahr
Rang
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015*
Ø**
1 43.8 (25.6)
22.0
22.3
10.8
23.8
38.0 (28.7)
13.1 (9.6)
29.1
25.5
16.9
4.7 (-1.9)
17.9 (14.9)
2 34.6 (17.5)
9.2 (21.7)
20.0 (32.7)
8.6 (3.9)
19.6 (22.9)
16.9 (9.0)
2.6
14.9
2.9
12.0 (-1.7)
4.4
13.0
7.5
3
27.1
3.8
17.5 (29.9)
5.1
16.0
16.1
2.2
13.6
2.4
8.2
2.2
4
6.0
2.9
7.4
4.0
10.5 (13.5)
4.7
1.9 (-1.2)
4.2 (6.1)
2.2
2.7
1.8
5.5
0.4
4.0
-4.0
4.7
3.3
1.7
2.5
0.1
2.5
-0.1
4.1
-5.5 (-1.2)
0.1
-1.1
5
4.0
6
2.1
-1.0
1.8
-40.4
4.0
0.4
0.9
0.2
7
1.5
-23.8 (-15.1)
-0.2
-44.1 (-46.5)
0.7
-0.3
-14.7
-1.7 (0.1)
-31.7 (-28.7) -23.7 (-33.1) -14.9 (-20.2)
1.7
-3.1 (-3.9)
* Entw icklung bis 21. Oktober 2015; ** durchschnittliche jährliche Entw icklung von 2005 bis 2014
Eonia
Staatsanleihen
Eurozone
Eurozone Unternehmensanleihen guter Bonität
Rohstoffe
Gold
Aktien
Deutschland
Immobilien
(Hausinvest-Index)
72
VIII Prognoseübersicht
73
Wachstum und Inflation
Land
Bruttoinlandsprodukt
2014
2015
2016
Verbraucherpreise
2014
2015
Land
2016
Bruttoinlandsprodukt
2014
Euroraum
0,9
1,5
1,3
0,4
0,1
Frankreich
1,6
1,8
1,5
0,9
0,4
2016
2014
2015
2016
1,2
Polen
3,4
3,3
3,1
0,0
-0,8
0,5
Ungarn
3,6
2,6
2,2
-0,2
0,2
1,4
1,9
Tschechien
2,0
4,0
2,5
0,4
0,6
1,4
Russland
0,6
-3,6
0,3
7,8
15,3
10,9
darunter:
Deutschland
2015
Verbraucherpreise
0,2
1,0
0,9
0,5
0,0
0,7
-0,4
0,7
1,0
0,2
0,2
1,0
Spanien
1,4
3,2
3,0
-0,2
-0,4
0,8
USA
2,4
2,5
2,8
1,6
0,2
2,0
Niederlande
1,0
1,9
1,5
1,0
0,5
1,1
Kanada
2,4
1,3
2,3
1,9
1,2
2,0
Belgien
1,1
1,3
1,5
0,3
0,5
1,3
Österreich
0,5
0,8
1,2
1,6
1,0
1,5
Japan
-0,1
0,7
1,3
2,7
0,8
0,8
Griechenland
0,7
-0,8
0,0
-1,3
-1,0
1,5
Australien
2,7
2,4
2,7
2,5
1,6
2,5
Finnland
-0,4
0,2
0,8
1,0
0,5
1,3
Neuseeland
3,3
2,2
2,5
1,2
0,3
1,8
Portugal
0,9
1,6
2,0
-0,3
0,5
0,8
Irland
5,2
3,5
3,5
0,4
0,5
1,4
China
7,3
6,8
6,3
2,0
1,4
1,5
Slovakei
2,4
3,1
2,9
0,0
0,7
0,9
Indien
7,1
6,9
6,8
6,4
4,4
4,0
Slovenien
2,8
2,6
2,4
-0,3
0,5
1,5
Brasilien
0,2
-2,6
-0,8
6,3
9,2
10,3
Mexiko
2,1
2,5
3,1
4,0
2,8
3,5
Südafrika
1,5
1,3
0,9
6,1
5,0
7,4
Welt
3,2
2,9
3,3
Italien
Großbritannien
2,9
2,4
2,5
1,5
0,1
1,3
Schweden
2,4
2,7
2,7
-0,2
0,0
1,3
Schweiz
1,9
1,0
1,2
0,0
-1,0
-0,2
Norwegen
2,2
1,0
0,8
2,0
2,2
2,5
74
Zinsen (I)
26. Okt
2015
2016
Dez
Mrz
Jun
Sep
2016
26. Okt
Dez
Mrz
Jun
Sep
Dez
Fed Funds Rate
0,25
0,50
0,75
1,00
1,25
1,50
Dez
Euroraum
Refinanzierungssatz
2015
USA
0,05
0,05
0,05
0,05
0,05
0,05
3 Monate OIS
-0,19
-0,15
-0,15
-0,15
-0,15
-0,15
3 Monate OIS
0,18
0,45
0,70
0,95
1,20
1,40
3 Monate Euribor
-0,06
-0,05
-0,05
-0,05
-0,05
-0,05
3 Monate Libor
0,33
0,60
0,85
1,10
1,35
1,55
2 Jahre Bunds
-0,32
-0,25
-0,25
-0,20
-0,10
-0,05
2 Jahre Treasury
0,64
0,95
1,25
1,50
1,75
2,00
5 Jahre Bunds
-0,10
0,05
0,05
0,10
0,20
0,25
5 Jahre Treasury
1,41
1,70
2,00
2,25
2,50
2,75
10 Jahre Bunds
0,51
0,70
0,70
0,80
0,90
1,10
10 Jahre Treasury
2,07
2,35
2,60
2,75
2,90
3,10
30 Jahre Bunds
1,27
1,40
1,45
1,50
1,60
1,70
30 Jahre Treasury
2,88
3,00
3,15
3,25
3,35
3,40
Swapspread
Swapspread
2 Jahre
30
35
35
40
40
35
2 Jahre
12
10
10
10
10
15
5 Jahre
37
40
40
45
45
40
5 Jahre
1
5
5
5
5
10
10 Jahre
40
35
35
40
45
40
10 Jahre
-5
0
5
5
5
10
30 Jahre
25
20
20
25
25
20
30 Jahre
-34
-25
-20
-20
-20
-15
Großbritannien
Schweiz
Base Rate
0,50
0,50
0,75
0,75
1,00
1,00
Zielsatz für 3M-Libor
-0,75
-0,75
-0,75
-0,75
-0,75
-0,75
3 Monate Libor
0,58
0,70
0,85
1,00
1,10
1,25
3 Monate
-0,73
-0,70
-0,75
-0,70
-0,70
-0,60
10 Jahre
1,84
2,05
2,25
2,35
2,50
2,70
10 Jahre
-0,29
-0,20
-0,05
0,05
0,15
0,60
75
Zinsen (II)
2015
2016
2015
2016
26. Okt
Dez
Mrz
Jun
Sep
Dez
26. Okt
Dez
Mrz
Jun
Sep
Dez
Schweden
Repo-Satz
-0,35
-0,35
-0,45
-0,45
-0,45
-0,45
Kanada
Zielrate Tagesgeld
0,00
0,50
0,50
0,50
0,75
1,00
3 Monate
-0,31
-0,35
-0,25
-0,25
-0,25
-0,25
3 Monate
0,80
0,75
0,75
0,80
1,10
1,35
10 Jahre
0,70
0,65
0,70
0,85
1,05
1,15
10 Jahre
1,51
1,65
1,90
1,95
1,90
1,90
Norwegen
Japan
Refinanzierungssatz
0,75
3 Monate
0,83
10 Jahre
1,58
0,75
1,00
1,60
0,50
0,75
1,50
0,50
0,75
1,50
0,50
0,75
1,70
0,50
Zielrate Tagesgeld
0,10
0,10
0,10
0,10
0,10
0,10
0,75
3 Monate
0,09
0,05
0,05
0,05
0,05
0,05
1,90
10 Jahre
0,32
0,40
0,50
0,50
0,50
0,50
Polen
Australien
Interventionsrate (7 Tage)
1,50
3 Monate
1,62
1,65
1,15
1,15
10 Jahre
2,61
3,00
3,00
3,00
1,50
1,00
1,00
1,00
Zielrate Tagesgeld
2,00
2,00
2,00
2,00
2,00
2,25
1,15
1,20
3 Monate
2,15
2,15
2,15
2,15
2,20
2,45
3,00
3,20
10 Jahre
2,66
2,85
3,20
3,45
3,70
4,00
1,00
Ungarn
Südafrika
14-Tage Einlagesatz
1,35
1,35
1,00
1,00
1,00
1,00
Repo-Satz
6,00
3 Monate
1,35
1,36
1,02
1,02
1,05
1,05
3 Monate
6,31
6,60
6,85
7,10
7,40
7,55
10 Jahre
3,38
3,50
3,25
3,25
3,25
3,50
10 Jahre
8,40
8,60
8,85
9,10
9,00
8,80
Repo-Satz (2 Wochen)
0,05
0,05
0,05
0,05
0,05
0,05
3 Monate
0,29
0,25
0,20
0,25
0,30
0,35
10 Jahre
0,54
0,50
0,50
0,50
0,50
0,50
Tschechien
76
Wechselkurse
Währung
2015
2016
26. Okt
Dez
Mrz
Jun
Sep
Dez
2015
2016
26. Okt
Dez
Mrz
Jun
Sep
Dez
Dollar
EUR-USD
1,10
1,08
1,05
1,02
1,01
1,00
Japanischer Yen
EUR-JPY
134
135,0
133,4
131,6
132,3
132,0
USD-JPY
121
125
127
129
131
132
Britisches Pfund
EUR-GBP
0,72
0,70
0,67
0,66
0,66
0,65
GBP-USD
1,53
1,55
1,56
1,55
1,54
1,53
Schweizer Franken
EUR-CHF
1,08
1,07
1,04
1,02
1,01
0,99
USD-CHF
0,98
0,99
0,99
1,00
1,00
0,99
Kanadischer Dollar
EUR-CAD
1,45
1,43
1,42
1,36
1,31
1,27
USD-CAD
1,32
1,32
1,35
1,33
1,30
1,27
Australischer Dollar
EUR-AUD
1,52
1,54
1,54
1,55
1,55
1,49
AUD-USD
0,73
0,70
0,68
0,66
0,65
0,67
Neuseeländischer Dollar
EUR-NZD
1,63
1,71
1,69
1,67
1,66
1,61
NZD-USD
0,68
0,63
0,62
0,61
0,61
0,62
Schwedische Krone
EUR-SEK
9,38
9,40
9,40
9,40
9,40
9,40
USD-SEK
8,49
8,70
8,95
9,22
9,31
9,40
Norwegische Krone
EUR-NOK
9,24
9,60
9,60
9,50
9,40
9,30
USD-NOK
8,36
8,89
9,14
9,31
9,31
9,30
Polnischer Zloty
EUR-PLN
4,26
4,15
4,25
4,25
4,25
4,25
USD-PLN
3,86
3,84
4,05
4,17
4,21
4,25
Tschechische Krone
EUR-CZK
27,1
27,1
27,0
27,0
27,0
24,5
USD-CZK
24,5
25,1
25,7
26,5
26,7
24,5
Ungarischer Forint
EUR-HUF
311
315
320
320
325
325
USD-HUF
282
292
305
314
322
325
Russischer Rubel
EUR-RUB
69,0
67,0
68,3
68,3
69,7
70,0
USD-RUB
62,5
62,0
65,0
67,0
69,0
70,0
Türkische Lira
EUR-TRY
3,20
3,08
3,05
3,06
3,13
3,20
USD-TRY
2,89
2,85
2,90
3,00
3,10
3,20
Südafrikanischer Rand
EUR-ZAR
15,1
15,2
15,1
14,9
14,9
15,0
USD-ZAR
13,6
14,1
14,4
14,6
14,8
15,0
Chinesischer Renminbi
EUR-CNY
7,01
7,07
6,93
6,83
6,87
6,90
USD-CNY
6,35
6,55
6,60
6,70
6,80
6,90
Indische Rupie
EUR-INR
71,7
71,3
70,4
69,4
69,2
69,0
USD-INR
64,9
66,0
67,0
68,0
68,5
69,0
Brasilianischer Real
EUR-BRL
4,27
4,54
4,52
4,49
4,44
4,50
USD-BRL
3,88
4,20
4,30
4,40
4,40
4,50
Mexikanischer Peso
EUR-MXN
18,3
18,3
17,2
16,5
16,2
15,6
USD-MXN
16,6
16,9
16,4
16,2
16,0
15,6
77
Rohstoffe
Energie
2015
2016
26.10.15
4. Vj.
1. Vj.
2. Vj.
3. Vj.
4. Vj.
Brent Blend 1)
48
55
57
60
65
65
Kupfer 2)
WTI 1)
45
52
54
57
62
62
Aluminium
437
520
550
540
580
600
Blei
471
540
570
570
610
630
Zinn 2)
52
53
53
55
58
60
7,6
9,0
9,0
9,0
9,5
9,5
29
30
30
31
31
32
2015
2016
26.10.15
4. Vj.
1. Vj.
2. Vj.
3. Vj.
4. Vj.
Gold
1165
1150
1200
1200
1250
1300
Silber
15,8
16
17
17
17
Platin
1002
1100
1125
1150
695
700
725
750
Diesel
2)
Kerosin 2)
Kohle 2)
EUA
3)
Strom
6)
Edelmetalle
Palladium
Industriemetalle
Zink
2)
2)
2016
26.10.15
4. Vj.
1. Vj.
2. Vj.
3. Vj.
4. Vj.
5233
5500
5900
6100
6300
6500
1490
1625
1700
1725
1725
1750
1761
1725
1850
1900
1950
2000
15855 16500 18000 19000 20000 21000
2)
Nickel
2015
1750
2)
Eisenerz (Swaps) 2)
1775
1950
2000
2050
2100
10435 11500 14000 15000 16000 17000
53
56
60
63
64
66
2015
2016
26.10.15
4. Vj.
1. Vj.
2. Vj.
3. Vj.
4. Vj.
Weizen (Paris) 3)
178
175
180
190
195
200
18
Mais (Paris) 3)
164
170
180
185
190
190
1200
1300
Sojabohnen 4)
896
900
925
950
975
1000
800
850
Baumwolle 5)
63
65
67
68
69
70
Agrarprodukte
78
IX Research Kontakte (Teil 1)
Chefvolkswirt
Dr. Jörg Krämer (Leiter)
+49 69 136 23650
Economic Research
Rentenstrategie
Dr. Ralph Solveen (stv. Leiter, Deutschland)
+49 69 136 22322
Christoph Rieger (Leiter)
+49 69 136 87664
Elisabeth Andreae (Skandinavien)
+49 69 136 24052
Alexander Aldinger
+49 69 136 89004
Dr. Christoph Balz (USA, Fed)
+49 69 136 24889
Rainer Guntermann
+49 69 136 87506
Peter Dixon (UK, BoE)
+44 20 7475 1808
Peggy Jäger
+49 69 136 87508
Dr. Michael Schubert (EZB)
+49 69 136 23700
Markus Koch
+49 69 136 87685
Eckart Tuchtfeld (Politik Deutschland)
+49 69 136 23888
Michael Leister
+49 69 136 21264
Dr. Marco Wagner (Deutschland, Italien)
+49 69 136 84335
David Schnautz
+1 212 895 1993
Bernd Weidensteiner (USA, Fed)
+49 69 136 24527
Benjamin Schröder
+49 69 136 87622
Ted Packmohr (Leiter Cov. Bonds)
+49 69 136 87571
Michael Weigerding (Cov. Bonds)
+49 69 136 44229
Christoph Weil (Eurozone, Frankreich, Schweiz) +49 69 136 24041
79
IX Research Kontakte (Teil 2)
FX- & EM-Research
Ulrich Leuchtmann (Leiter)
+49 69 136 23393
Peter Kinsella (Leiter EM-Economics & EM-FX) +44 20 7475 3959
Antje Praefcke (FX)
+49 69 136 43834
Lutz Karpowitz (stellv. Leiter EM, Osteuropa)
+49 69 136 42152
Thu-Lan Nguyen
+49 69 136 82878
Tatha Ghose (CEE, Türkei, Israel, Südafrika)
+44 20 7475 8399
Esther Reichelt
+49 69 136 41505
Charlie Lay (EM Asien)
+65 6311 0111
Dr. Michael Schubert
+49 69 136 23700
Hao Zhou (China)
+65 6311 0166
Alexandra Bechtel (FX)
+49 69 136 41250
Melanie Fischinger (LatAm)
+49 69 136 23650
Commodity Research
Eugen Weinberg (Leiter)
Aktienstrategie
+49 69 136 43417
Daniel Briesemann (Edel- und Industriemetalle) +49 69 136 29158
Carsten Fritsch (Energie, Agrarrohstoffe)
+49 69 136 21006
Dr. Michaela Kuhl (Agrarrohstoffe)
+49 69 136 29363
Barbara Lambrecht (Industriemetalle)
+49 69 136 22295
Andreas Hürkamp
+49 69 136 45925
Markus Wallner
+49 69 136 21747
Cross Asset Strategie
Dr. Bernd Meyer (Leiter)
+49 69 136 87788
80
X Zugang zum Commerzbank-Research
Für Mitarbeiter
Internet-Research Portal (https://research.commerzbank.com), Passwort geschützt, Registrierung erforderlich
Research App (gleiches Login wie für Research Portal)
Bloomberg (CBKR) Freischaltung erforderlich
E-Mail-Verteiler (ISIS, Chartbook)
Das Chartbook kann auch hier heruntergeladen werden: Comnet/Konzernstruktur/Zentrale Bereiche/CM-R Research
Ansprechpartner:
Fr. Sigrun Schaden
81
X Zugang zum Commerzbank-Research
Für Kunden
Internet-Research Portal (https://research.commerzbank.com), Passwort geschützt, Registrierung erforderlich
Research App (gleiches Login wie für Research Portal)
Bloomberg (CBKR) Freischaltung erforderlich
E-Mail-Verteiler
Ansprechpartner:
Ihr Commerzbank-Kundenberater
82
Disclaimer
Für die Erstellung dieser Ausarbeitung sind der Bereich Corporates & Markets der Commerzbank AG, Frankfurt am Main, bzw. etwaig in der Ausarbeitung genannte Filialen der Commerzbank verantwortlich. Corporates &
Markets ist der Investmentbereich der Commerzbank, in dem die Research-, Anleihe-, Aktien-, Zinsprodukt- und Devisenaktivitäten zusammengefasst sind.
Die Verfasser dieses Dokuments bestätigen, dass die in diesem Dokument geäußerten Einschätzungen ihre eigenen Einschätzungen genau wiedergeben und kein Zusammenhang zwischen ihrer Dotierung – weder direkt
noch indirekt noch teilweise – und den jeweiligen, in diesem Dokument enthaltenen Empfehlungen oder Einschätzungen bestand, besteht oder bestehen wird. Der (bzw. die) in dieser Ausarbeitung genannte(n) Analyst(en)
sind nicht bei der FINRA als Research-Analysten registriert/qualifiziert und unterliegen nicht der NASD Rule 2711.
Disclaimer
Dieses Dokument dient ausschließlich zu Informationszwecken und berücksichtigt nicht die besonderen Umstände des Empfängers. Es stellt keine Anlageberatung dar. Die Inhalte dieses Dokuments sind nicht als Angebot
oder Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren oder irgendeiner anderen Handlung beabsichtigt und dienen nicht als Grundlage oder Teil eines Vertrages. Anleger sollten sich unabhängig und professionell
beraten lassen und ihre eigenen Schlüsse im Hinblick auf die Eignung der Transaktion einschließlich ihrer wirtschaftlichen Vorteilhaftigkeit und Risiken sowie ihrer Auswirkungen auf rechtliche und regulatorische Aspekte
sowie Bonität, Rechnungslegung und steuerliche Aspekte ziehen.
Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen sind öffentliche Daten und stammen aus Quellen, die von der Commerzbank als zuverlässig und korrekt erachtet werden. Die Commerzbank übernimmt keine Garantie
oder Gewährleistung im Hinblick auf Richtigkeit, Genauigkeit, Vollständigkeit oder Eignung für einen bestimmten Zweck. Die Commerzbank hat keine unabhängige Überprüfung oder Due Diligence öffentlich verfügbarer
Informationen im Hinblick auf einen unverbundenen Referenzwert oder -index durchgeführt. Alle Meinungsaussagen oder Einschätzungen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers bzw. der Verfasser zum Zeitpunkt
der Veröffentlichung wieder und können sich ohne vorherige Ankündigung ändern. Die hierin zum Ausdruck gebrachten Meinungen spiegeln nicht zwangsläufig die Meinungen der Commerzbank wider. Die Commerzbank
ist nicht dazu verpflichtet, dieses Dokument zu aktualisieren, abzuändern oder zu ergänzen oder deren Empfänger auf andere Weise zu informieren, wenn sich ein in diesem Dokument genannter Umstand oder eine darin
enthaltene Stellungnahme, Schätzung oder Prognose ändert oder unzutreffend wird.
Diese Ausarbeitung kann Handelsideen enthalten, im Rahmen derer die Commerzbank mit Kunden oder anderen Geschäftspartnern in solchen Finanzinstrumenten handeln darf. Die hier genannten Kurse (mit Ausnahme
der als historisch gekennzeichneten) sind nur Indikationen und stellen keine festen Notierungen in Bezug auf Volumen oder Kurs dar. Die in der Vergangenheit gezeigte Kursentwicklung von Finanzinstrumenten erlaubt
keine verlässliche Aussage über deren zukünftigen Verlauf. Eine Gewähr für den zukünftigen Kurs, Wert oder Ertrag eines in diesem Dokument genannten Finanzinstruments oder dessen Emittenten kann daher nicht
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Commerzbank oder anderen Quellen getroffenen und diesem Dokument zugrunde liegenden Annahmen als nicht zutreffend erweisen.
Die Commerzbank und/oder ihre verbundenen Unternehmen dürfen als Market Maker in den(m) Instrument(en) oder den entsprechenden Derivaten handeln, die in unseren Research-Studien genannt sind. Mitarbeiter der
Commerzbank oder ihrer verbundenen Unternehmen dürfen unseren Kunden und Geschäftseinheiten gegenüber mündlich oder schriftlich Kommentare abgeben, die von den in dieser Studie geäußerten Meinungen
abweichen. Die Commerzbank darf Investmentbanking-Dienstleistungen für in dieser Studie genannte Emittenten ausführen oder anbieten.
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Beschränkungen unterliegen. Personen, in deren Besitz dieses Dokument gelangt, sind verpflichtet, sich diesbezüglich zu informieren und solche Einschränkungen zu beachten. Mit Annahme dieses Dokuments stimmt der
Empfänger der Verbindlichkeit der vorstehenden Bestimmungen zu.
83
Disclaimer (Fortsetzung)
Zusätzliche Informationen für Kunden in folgenden Ländern:
Deutschland: Die Commerzbank AG ist im Handelsregister beim Amtsgericht Frankfurt unter der Nummer HRB 32000 eingetragen. Die Commerzbank AG unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für
Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Graurheindorfer Strasse 108, 53117 Bonn, Marie-Curie-Strasse 24-28, 60439 Frankfurt am Main und der Europäischen Zentralbank, Sonnemannstrasse 20, 60314 Frankfurt am
Main, Deutschland.
Großbritannien: Dieses Dokument wurde von der Commerzbank AG, Filiale London, herausgegeben oder für eine Herausgabe in Großbritannien genehmigt. Die Commerzbank AG, Filiale London, ist von der
Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) und von der Europäischen Zentralbank amtlich zugelassen und unterliegt nur in beschränktem Umfang der Regulierung durch die Financial Conduct Authority und
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Ausarbeitung richtet sich ausschließlich an „Eligible Counterparties“ und „Professional Clients“. Sie richtet sich nicht an „Retail Clients“. Ausschließlich „Eligible Counterparties“ und „Professional Clients“ ist es gestattet, die
Informationen in dieser Ausarbeitung zu lesen oder sich auf diese zu beziehen. Commerzbank AG, Filiale London bietet nicht Handel, Beratung oder andere Anlagedienstleistungen für „Retail Clients“ an.
USA: Die Commerz Markets LLC, („“Commerz Markets“), hat die Verantwortung für die Verteilung dieses Dokuments in den USA unter Einhaltung der gültigen Bestimmungen übernommen. Wertpapiertransaktionen durch
US-Bürger müssen über die Commerz Markets, Swaptransaktionen über die Commerzbank AG abgewickelt werden. Nach geltendem US-amerikanischen Recht können Informationen, die Commerz Markets-Kunden
betreffen, an andere Unternehmen innerhalb des Commerzbank-Konzerns weitergegeben werden. Sofern dieses Dokument zur Verteilung in den USA freigegeben wurde, ist es ausschließlich nur an "US Institutional
Investors" und "Major Institutional Investors" gerichtet, wie in Rule 15a-6 unter dem Securities Exchange Act von 1934 beschrieben. Commerz Markets ist Mitglied der FINRA und SIPC. Die Commerzbank AG ist bei der
CFTC vorläufig als Swaphändler registriert.
Kanada: Die Inhalte dieses Dokuments sind nicht als Prospekt, Anzeige, öffentliche Emission oder Angebot bzw. Aufforderung zum Kauf oder Verkauf der beschriebenen Wertpapiere in Kanada oder einer kanadischen
Provinz bzw. einem kanadischen Territorium beabsichtigt. Angebote oder Verkäufe der beschriebenen Wertpapiere erfolgen in Kanada ausschließlich im Rahmen einer Ausnahme von der Prospektpflicht und nur über
einen nach den geltenden Wertpapiergesetzen ordnungsgemäß registrierten Händler oder alternativ im Rahmen einer Ausnahme von der Registrierungspflicht für Händler in der kanadischen Provinz bzw. dem
kanadischen Territorium, in dem das Angebot abgegeben bzw. der Verkauf durchgeführt wird. Die Inhalte dieses Dokuments sind keinesfalls als Anlageberatung in einer kanadischen Provinz bzw. einem kanadischen
Territorium zu betrachten und nicht auf die Bedürfnisse des Empfängers zugeschnitten. In Kanada sind die Inhalte dieses Dokuments ausschließlich für Permitted Clients (gemäß National Instrument 31-103) bestimmt, mit
denen Commerz Markets LLC im Rahmen der Ausnahmen für internationale Händler Geschäfte treibt. Soweit die Inhalte dieses Dokuments sich auf Wertpapiere eines Emittenten beziehen, der nach den Gesetzen
Kanadas oder einer kanadischen Provinz bzw. eines kanadischen Territoriums gegründet wurde, dürfen Geschäfte in solchen Wertpapieren nicht durch Commerz Markets LLC getätigt werden. Keine Wertpapieraufsicht
oder ähnliche Aufsichtsbehörde in Kanada hat dieses Material, die Inhalte dieses Dokuments oder die beschriebenen Wertpapiere geprüft oder genehmigt; gegenteilige Behauptungen zu erheben, ist strafbar.
Europäischer Wirtschaftsraum: Soweit das vorliegende Dokument durch eine außerhalb des Europäischen Wirtschaftsraumes ansässige Rechtsperson erstellt wurde, erfolgte eine Neuausgabe für die Verbreitung im
Europäischen Wirtschaftsraum durch die Commerzbank AG, Filiale London.
84
Disclaimer (Fortsetzung)
Singapur: Dieses Dokument wird in Singapur von der Commerzbank AG, Filiale Singapur, zur Verfügung gestellt. Es darf dort nur von institutionellen Investoren laut Definition in Section 4A des Securities and Futures
Act, Chapter 289, von Singapur („SFA“) gemäß Section 274 des SFA entgegengenommen werden.
Hongkong: Dieses Dokument wird in Hongkong von der Commerzbank AG, Filiale Hongkong, zur Verfügung gestellt und darf dort nur von „professionellen Anlegern“ im Sinne von Schedule 1 der Securities and
Futures Ordinance (Cap.571) von Hongkong und etwaigen hierin getroffenen Regelungen entgegengenommen werden.
Japan: Die Commerzbank AG, Tokyo Branch ist für die Verteilung von Research verantwortlich. Die Commerzbank AG, Tokyo Branch unterliegt der Aufsicht der japanischen Financial Services Agency (FSA).
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Finanzdienstleistungslizenz von der Commerzbank AG gemäß Class Order 04/1313 verteilt. Die Commerzbank AG wird durch die BaFin nach deutschem Recht geregelt, das vom australischen Recht abweicht.
© Commerzbank 2015. Alle Rechte vorbehalten. Version 9.21
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