Zu hohe Erwartungen an Immobilien?

PPCmetrics AG
Investment & Actuarial Consulting,
Controlling and Research. www.ppcmetrics.ch
Immobilien: Eine wichtige Anlagekategorie auf dem Prüfstand
Zu hohe Erwartungen an Immobilien?
PPCmetrics AG
Oliver Kunkel, MSc., Senior Investment Consultant
Zürich, 4. Dezember 2015
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Zu hohe Renditeerwartungen?
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2
Mehrrendite gegenüber Inflation 1628 - 2008
Historische Realpreisänderungen
Herengracht Index
400
350
1719 South Sea Bubble
1636 Tulip Mania
ca. 0.3% p.a.
1789 Franz. Revolution
300
250
200
150
100
1914 - 1945 Weltkriege
50
0
1625 1650 1675 1700 1725 1750 1775 1800 1825 1850 1875 1900 1925 1950 1975 2000
Quelle: Eicholtz, Piet M.A. , 1997, “The Long Run House Price Index: The Herengracht Index, 1628–1973,” Real Estate Economics, updated to 2008 by Eicholtz.
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3
Beispiel: Anlagepolitik vor 10 Jahren
4%
Geforderte «Immobilienprämie»
im Jahr 2006: 1.9%
Risikoloser Zins
im Jahr 2006: 2.1%
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4
Geforderte Mehrrendite gegenüber Anleihen?
5
Rendite auf Verfall
4
 Renditen von Obligationen der Eidgenossenschaft – Kassazinssätze (10 Jahre)
 Mindestrendite 4%
3
Geforderte «Immobilienprämie» im Jahr 2006: 1.9%
0
1
2
% p.a.
Geforderte Prämie 2015?
2008
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2010
2012
2014
5
Mehrrendite gegenüber Anleihen 1990 - 2014
Historische Prämien für kotierte Aktienanlagen
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Zu hohe Renditeerwartungen?
• Die gleiche Mindestrendite (in %) wie vor 10 Jahren unterstellt heute
aufgrund der tieferen Zinsen eine höhere Risikoprämie für
Immobilien.
• Die geringe Verfügbarkeit von Liegenschaften in der Schweiz zu
erwarteten Renditen von 4% und mehr widerspiegelt das generelle
Problem von Anlagen in einem Tiefzinsumfeld.
• Immobilien sind nach Marktmeinung auch zu tieferen erwarteten
Renditen im Vergleich zu anderen Anlagekategorien attraktiv,
ansonsten würden die Immobilienpreise umgehend reagieren.
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Unterschätztes Risiko bei
Direktanlagen?
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Erwarten wir zu wenig Risiko bei Direktanlagen?
Gemessene historische Volatilität p.a. (1978 - 2014)
20%
18%
Gemessene Volatilität 1978 - 2014
16%
14%
12%
?
10%
8%
6%
4%
2%
0%
Volatilität
Direktanlagen
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Börsenkotierte Immobilien
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Datengrundlage
Direktanlagen
Börsenkotierte Immobilien
• Quelle: National Council of Real Estate • Quelle: FTSE NAREIT US Real Estate
Investment Fiduciaries (NCREIF
Index Series, All Equity
Index)
(NAREIT Index)
• Die Datenbank umfasst
Bestandesportfolios mit rund 7’200
Liegenschaften und einem Volumen
von ca. USD 400 Mrd. von
institutionellen Anlegern in den USA.
• Quartalsrenditen ab 1978
• Die Renditen sind ohne Einsatz von
Fremdkapital berechnet.
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• Die Datenbank umfasst rund 160
kotierte Unternehmen mit Fokus auf
Management eines
Immobilienbestandes mit einer
Marktkapitalisierung von total ca. USD
800 Mrd.
• Quartalsrenditen ab 1978
• Die Unternehmen setzen Fremdkapital
ein. Ende Juni 2015 lag die «Look
Through» Fremdfinanzierungsquote
bei 34.1%.
10
Einsatz von Fremdkapital
• Beim Einsatz von Fremdkapital erhöht sich die Volatilität der
Eigenkapitalrendite.
• Anhand der folgenden Methode wird die Rendite der börsenkotierten
Immobilien ohne Fremdkapitaleinsatz geschätzt:
𝑟𝑑𝑒𝑙 = 1 − 𝐿 𝑟𝑙𝑒𝑣 + 𝐿 ∗ 𝑖
rdel sind die Renditen ohne Leverage,
rlev sind die Renditen inkl. Leverage,
der Parameter 𝑳 ist die Fremdkapitalquote und
i sind die langfristigen US Hypothekarsätze*
*30-Year Fixed Rate Mortgage Average in the United States; Quelle: www.research.stlouisfed.org
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Volatilität und Einsatz von Fremdkapital
Renditen von börsenkotierten Immobilien im Zeitraum 1978 - 2014
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
-40%
NAREIT
NAREIT_delevered
03.1978
04.1979
05.1980
06.1981
07.1982
08.1983
09.1984
10.1985
11.1986
12.1987
01.1989
02.1990
03.1991
04.1992
05.1993
06.1994
07.1995
08.1996
09.1997
10.1998
11.1999
12.2000
01.2002
02.2003
03.2004
04.2005
05.2006
06.2007
07.2008
08.2009
09.2010
10.2011
11.2012
12.2013
-50%
Volatilität ohne Leverage ca. 10% p.a.
Zeitraum: 1978 - 2014; USD; angenommene Ø Fremdfinanzierungsquote der US REITs: 40%
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Empirische Untersuchungen
Volatilitäten von börsenkotierten Immobilien im Zeitraum 2002 - 2011
Quelle: Giacomini, E., D. Ling, A. Naranjo, “Leverage and Returns: A Cross-Country Analysis of Public Real Estate Markets”, The Journal of
Real Estate Finance and Economics, November 2014
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Fazit: Einsatz von Fremdkapital
Ein Teil der Differenz kann mit dem
unterschiedlichen Einsatz von
Fremdkapital erklärt werden.
20%
18%
Gemessene Volatilität 1978 - 2014
16%
14%
12%
10%
?
8%
6%
4%
2%
0%
Volatilität
Direktanlagen
Börsenkotierte Immobilien (ohne Leverage)
Börsenkotierte Immobilien
Direktanlagen: NCREIF Index, Kotierte Anlagen: NAREIT All Equity Index; Zeitraum 1978 - 2014 (Kalenderjahre)
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«Glättungseffekte bei Direktanlagen»
• In effizienten Märkten kann aus den Kursverläufen der
Vergangenheit nicht auf Kurse der Zukunft geschlossen werden.
• Der Anteil der Renditeschwankung*, der im Zeitraum 1978 - 2014 mit
der Rendite vom Vorquartal erklärt werden konnte, lag bei:
– Börsenkotierte Anlagen: ca. 1%
– Direktanlagen: > 60%
• Die Renditen der Direktanlagen werden wie folgt** «de-smoothed»:
𝑟𝑏𝑒𝑜 = 1 − Ф 𝑟𝑤𝑎ℎ𝑟 + Ф ∗ 𝑟𝑏𝑒𝑜𝑡−1
rwahr sind die angenommenen «wahren Renditen», d.h. de-smoothed.
Der Parameter Ф ist die Autokorrelation der beobachteten Renditen rbeo
* R-Quadrat einer Regression der Renditen mit den Renditen vom Vorquartal
** Geltner, D., 1991, “Smoothing in appraisal‐based returns, Journal of Real Estate Finance and Economics”, 4, 327‐345
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03.1978
04.1979
05.1980
06.1981
07.1982
08.1983
09.1984
10.1985
11.1986
12.1987
01.1989
02.1990
03.1991
04.1992
05.1993
06.1994
07.1995
08.1996
09.1997
10.1998
11.1999
12.2000
01.2002
02.2003
03.2004
04.2005
05.2006
06.2007
07.2008
08.2009
09.2010
10.2011
11.2012
12.2013
Volatilität und Glättungseffekte
Renditen von Direktanlagen im Zeitraum 1978 - 2014
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%
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NCREIF
NCREIF_desmoothed
-30%
Volatilität «de-smoothed» ca. 8% p.a.
Zeitraum: 1978 - 2014; USD
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Fazit: Glättungseffekte
20%
18%
Ohne den «Glättungseffekt» nähern sich die
gemessenen Volatilitäten einander an.
Gemessene Volatilität 1978 - 2014
16%
14%
12%
10%
8%
Glättung
6%
4%
2%
0%
Volatilität
Direktanlagen
Direktanlagen (de-smoothed)
Börsenkotierte Immobilien (ohne Leverage)
Börsenkotierte Immobilien
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03.1978
04.1979
05.1980
06.1981
07.1982
08.1983
09.1984
10.1985
11.1986
12.1987
01.1989
02.1990
03.1991
04.1992
05.1993
06.1994
07.1995
08.1996
09.1997
10.1998
11.1999
12.2000
01.2002
02.2003
03.2004
04.2005
05.2006
06.2007
07.2008
08.2009
09.2010
10.2011
11.2012
12.2013
Weniger Risiko bei Direktanlagen?
Renditen von Direktanlagen und börsenkotierten Immobilien
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%
-30%
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NCREIF_desmoothed
NAREIT_delevered
Zeitraum: 1978 - 2014; USD
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Unterschätztes Risiko bei Direktanlagen?
• Bei der quantitativen Risikomessung von Direktanlagen ist auf die
geringere Datenqualität und die Besonderheiten der Datenreihen zu
achten.
• Renditereihen von nicht börsenkotierten Anlagen neigen aufgrund von
Glättungseffekten dazu, die Preisschwankungen (Volatilität) stark zu
unterschätzen.
• Als Grundlage für die Berechnung der Volatilitäten von Immobilien
kann aufgrund der besseren Datenqualität auf börsenkotierte
Anlagen abgestützt werden, korrigiert um den Einsatz von
Fremdkapital sowie weitere relevante Unterschiede in der
Portfoliozusammensetzung (Region, Nutzungsart, ...).
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Immobilien als «Obligationenersatz»?
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Immobilien als «Obligationenersatz»?
• Obligationen sind ein zentrales Instrument für das Zinsrisikomanagement einer Pensionskasse. Inwiefern sind Immobilien hierfür
auch geeignet?
2'500
WSR
2'000
Aktien
Aktive
Immobilien
1'500
in CHF
Mio.
1'000
?
Rentner
Obligationen
500
Liabilities
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Assets
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Zinsrisiko von Immobilien?
• Die Renditen der Immobilien müssten, um uneingeschränkt für das
Zinsrisikomanagement eingesetzt werden zu können, einzig und
allein von Zinsänderungen abhängen.
 Renditen von Obligationen der Eidgenossenschaft – Kassazinssätze (10 Jahre)
0
1
2
% p.a.
3
4
5
Rendite auf Verfall
2008
© PPCmetrics AG
2010
2012
2014
22
«Empirische Zinssensitivität»
-0.2
0.0
0.2
Änderung Rendite auf Verfall Eidgenossen, 10 Jahre, in %-Punkten
3
2
1
0
-1
-2
6
4
2
0
-2
-4
-6
Rendite SXI Real Estate® Funds Index in %
-0.4
4
SBI® Dom. Government (TR)
Rendite SBI® Dom. Government (Total Return) in %
SXI Real Estate® Funds
-0.4
-0.2
0.0
0.2
Änderung Rendite auf Verfall Eidgenossen, 10 Jahre, in %-Punkten
Zeitraum: Januar 1996 - September 2015
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«Empirische Zinssensitivität» - Regression
SXI Real Estate® Funds
 Zinssensitivität vorhanden (signifikant)
 Modell hat geringe Aussagekraft (R-Quadrat 4%).
SBI® Dom. Government (TR)
 Zinssensitivität vorhanden (signifikant)
 Modell hat hohe Aussagekraft (R-Quadrat 88%).
Zeitraum: Januar 1996 - September 2015
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Immobilien als «Obligationenersatz»?
• Immobilienerträge unterliegen sowohl Marktschwankungen (Angebot
und Nachfrage nach Mietraum) als auch politischen Einflüssen und
Kontrollen (z.B. Mietrecht). Mit den Änderungen der Nettoerträge
ändert sich auch das Zinsrisiko von Immobilien.
• Je nach Marktumfeld können sich Immobilienpreise völlig unabhängig
von Zinsänderungen bewegen.
• Bei hoher Nachfrage nach Mietraum kann die Marktmiete derart
ansteigen, dass die Duration negativ wird (= Preise steigen bei
steigenden Zinsen).
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25
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Allocation und Auswahl von Vermögensverwaltern (Asset Manager Selection). Zudem unterstützt die PPCmetrics AG über 100 Vorsorgeeinrichtungen und Family Offices bei der Überwachung der
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