Woche im Fokus

Economic Research
Woche im Fokus
13. Januar 2017
Weltwirtschaft: Stimmung besser, Probleme gelöst?
Die weltweit anziehenden Stimmungsindikatoren zeigen, dass die Weltwirtschaft einen Gang
hochgeschaltet hat. Aber wie nachhaltig ist dies? Für China und die USA sind wir skeptisch.
Denn in China werden die strukturellen Probleme bald wieder dominieren, und in den USA
dürfte die bereits hohe Kapazitätsauslastung ein dauerhaft höheres Wachstumstempo
verhindern. Auch im Euroraum wird die Wirtschaft das hohe Tempo des Winterhalbjahrs
kaum lange durchhalten. Allerdings zeigt die allmählich anziehende Kreditvergabe, dass die
Impulse der sehr expansiven EZB-Politik inzwischen teilweise ankommen, so dass das
Wachstum im Euroraum in den kommenden beiden Jahren die aktuellen Erwartungen
übertreffen dürfte.
Seite 2
Die Woche im Fokus in 100 Sekunden
Sehen Sie hier die Video-Zusammenfassung.
Weltwirtschaft: Stimmung deutlich besser
Einkaufsmanagerindex für die Industrie
58
56
54
52
50
48
2014
2015
USA (ISM)
2016
Euroraum
China
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
Prognoseänderungen: Stärkeres Wachstum
Auf unserer monatlichen Prognosesitzung haben wir unsere Wachstumsprognosen für den
Euroraum, Deutschland und die USA unter anderem wegen des sich abzeichnenden starken
Winterhalbjahres angehoben.
Seite 15
EZB-Vorschau – EZB dürfte Linie treu bleiben
Auf ihrer Sitzung am Donnerstag dürfte die EZB eine abwartende Haltung einnehmen. Mario
Draghi wird aber wohl klarstellen, dass kein Einstieg in den Ausstieg ansteht.
Seite 5
Ausblick auf die Woche vom 16. bis 20. Januar
Konjunkturdaten: Die US-Industrieproduktion dürfte im Dezember gegenüber dem
Vormonat um mehr als 1% zugelegt haben.
Seite 8
Rentenmärkte: Wir erwarten, dass die Bund-Kurve wieder steiler wird. Bei PeripherieAnleihen raten wir nach der jüngsten positiven Entwicklung zur Vorsicht.
Seite 11
Devisenmärkte: Spürbarer Rückenwind für den Dollar ist erst wieder realistisch, wenn klar
wird, dass der neue US-Präsident Trump seine Ankündigungen wirklich umsetzt.
Seite 12
Aktienmärkte: Die Gewinnerwartungen für 2017 haben sich zuletzt in einigen Märkten
stabilisiert.
Seite 13
Rohstoffmärkte: Der Ölpreis wird wohl weiter um 55 USD pro Barrel schwanken, auch
wenn der Markt noch einige Zeit reichlich versorgt sein dürfte.
Seite 14
Chefvolkswirt:
Dr. Jörg Krämer
+49 69 136 23650
joerg.kraemer@commerzbank.com
Bitte beachten Sie die rechtlichen Hinweise auf den Seiten 17 und 18.
Editor:
Dr. Ralph Solveen
research.commerzbank.com / Bloomberg: CBKR / Research APP verfügbar
+49 69 136 22322
ralph.solveen@commerzbank.com
Economic Research | Woche im Fokus
Weltwirtschaft: Stimmung besser, Probleme gelöst?
Dr. Ralph Solveen
Tel. +49 69 136 22322
Bernd Weidensteiner
Tel.: +49 69 136 24527
Die weltweit anziehenden Stimmungsindikatoren zeigen, dass die Weltwirtschaft Ende
2016 einen Gang hochgeschaltet hat. Aber wie nachhaltig ist dies? Für China und die
USA sind wir skeptisch. Denn in China werden die strukturellen Probleme bald wieder
dominieren, und in den USA dürfte die bereits hohe Kapazitätsauslastung ein dauerhaft
höheres Wachstumstempo verhindern. Auch im Euroraum wird die Wirtschaft das hohe
Tempo des Winterhalbjahrs kaum lange durchhalten. Allerdings zeigt die allmählich
anziehende Kreditvergabe, dass die Impulse der sehr expansiven Geldpolitik inzwischen
teilweise ankommen, so dass das Wachstum in den kommenden beiden Jahren die
aktuellen Erwartungen übertreffen dürfte.
Wende für die Weltwirtschaft?
Hat die Weltwirtschaft ihre Schwächephase der vergangenen zwei Jahre überwunden?
Zumindest hat sich die Stimmung bei den Unternehmen fast überall deutlich verbessert. So ist
der globale Einkaufsmanagerindex für die Industrie im vergangenen Sommer aus seinem zuvor
2½ Jahre bestehenden Abwärtstrend nach oben ausgebrochen und seitdem spürbar gestiegen.
Würde sich das damit abzeichnende stärkere Wachstum nicht nur als ein temporäres Phänomen
erweisen, hätte dies spürbare Auswirkungen. Die Federal Reserve würde die Normalisierung
ihrer Geldpolitik sicherlich beschleunigen, und in der EZB würde bald wohl über eine
geldpolitische Wende offen diskutiert werden. Und ein nachhaltig stärkeres Wachstum in China
würde den Aktienmärkten neuen Schwung geben, da eine der größten Sorgen der Investoren –
eine Krise in China – an Gewicht verlieren würde.
China: Strohfeuer überdeckt strukturelle Probleme
Zumindest in China dürften die zuletzt wieder etwas besseren Wirtschaftszahlen allerdings nicht
von Dauer sein. Denn sie sind in erster Linie auf zwei Faktoren zurückzuführen, die kaum
nachhaltig sein dürften.
Da wäre zunächst der durch eine Lockerung der Regulierung angeschobene Immobilienboom.
In den zurückliegenden zwölf Monaten sind die Immobilienpreise in den größten Städten um
rund 30% gestiegen. Dies gab der Bauindustrie neuen Schwung, ihr Anteil an der
Gesamtwirtschaft hat wieder zugenommen. Inzwischen haben die Behörden allerdings die
Auflagen für Immobilienkäufer wieder verschärft, um die Blase einzudämmen. Wie früher bei
ähnlichen Maßnahmen wird dies den Preisboom und damit den von ihm ausgehenden Schub für
die Wirtschaft auslaufen lassen.
Zudem hat die Regierung der Wirtschaft dadurch Impulse gegeben, dass sie die staatlichen
Unternehmen ihre Investitionen kräftig steigern ließ (Grafik 2). Dies hat deren bereits sehr hohe
Verschuldung weiter in die Höhe getrieben, so dass ein weiteres Hochfahren in dem gleichen
Tempo wie im vergangenen Jahr kaum denkbar ist. So haben die Zuwachsraten der
Investitionen bereits wieder begonnen zu sinken.
GRAFIK 1: Stimmung bei Unternehmen weltweit besser
GRAFIK 2: China – Investitionsschub bei den
Globaler Einkaufsmanagerindex für die Industrie
Staatsunternehmen
Investitionen, Veränderung gegenüber Vorjahr in Prozent
53
30
25
52
20
15
51
10
50
5
0
49
-5
48
2012
2014
2013
2014
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
2
2015
2016
2015
Staatsunternehmen
2016
private Unternehmen
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
13. Januar 2017
Economic Research | Woche im Fokus
Fallen diese beiden positiven Faktoren im Laufe dieses Jahres weg – wovon wir ausgehen –,
dürften die seit längerem zu beobachtenden strukturellen Probleme Chinas wieder stärker zum
Vorschein kommen: Die hohe Verschuldung der Unternehmen und die Unfähigkeit bzw.
fehlende Bereitschaft der staatlichen Stellen, die in den vergangenen Jahren bei den
Staatsunternehmen aufgebauten Überkapazitäten zu beseitigen. Auch der zuletzt deutlich
verstärkte Kapitalabfluss aus China, auf den die Regierung zunehmend mit Kapitalkontrollen
1
reagiert, spricht dafür, dass diese Probleme die Entwicklung der chinesischen Wirtschaft weiter
dominieren werden, so dass der jüngste Anstieg der Stimmungsindikatoren kaum eine
nachhaltige wirtschaftliche Belebung signalisiert. Stattdessen wird das Wachstum im Trend
weiter nachlassen, und aus China werden in diesem Jahr wohl wieder einige Nachrichten
kommen, die die Finanzmärkte beunruhigen werden.
USA: Tempolimit durch hohe Kapazitätsauslastung
In den USA ist die bessere Stimmung in der Industrie wohl auch auf die Kehrtwende des
Ölpreises zurückzuführen. Diese hat die Zahl der Ölbohrungen wieder steigen lassen, womit
eine um die Jahreswende 2015/16 spürbare Wachstumsbremse weggefallen ist. Hiervon
profitiert nicht nur der Ölsektor, sondern auch seine Zulieferer. Somit ist es wohl kaum ein Zufall,
dass der ISM-Index Anfang 2016 gleichzeitig mit der Veränderungsrate der Ölbohrungen seinen
Tiefpunkt markierte und inzwischen fast wieder das Niveau von Ende 2014 erreicht hat
(Grafik 3).
Zuletzt ist noch ein Stimmungseffekt hinzugekommen. So fiel die allgemeine Beurteilung der
wirtschaftlichen Lage in den USA in den vergangenen Monaten zunehmend positiver aus, wohl
auch weil der Aufschwung mit nun schneller zulegenden Löhnen mehr und mehr bei der breiten
Bevölkerung ankommt. Der Wahlsieg Donald Trumps und die dadurch ausgelösten Hoffnungen
auf einen spürbaren Schub für die Konjunktur von Seiten der Finanzpolitik haben diese
Stimmungswende offensichtlich verstärkt.
Somit haben sich für die USA zwar die kurzfristigen Aussichten etwas verbessert, weshalb wir
unsere Wachstumsprognose für 2017 von 2,0% auf 2,3% angehoben haben. Allerdings dürfte
die US-Wirtschaft kaum über eine längere Zeit spürbar stärker als im Durchschnitt der
vergangenen Jahre (gut 2%) wachsen. Schließlich ist der Zyklus schon weit fortgeschritten, und
die bei unter 5% liegende Arbeitslosenquote signalisiert eine bereits sehr hohe
Kapazitätsauslastung. Vor diesem Hintergrund werden die von Trump geplanten spürbaren
Steuersenkungen und stärkeren Investitionen in die Infrastruktur – wenn diese denn tatsächlich
umgesetzt werden – das Wachstum kaum deutlich anschieben, sondern in erster Linie die
Inflationsgefahren erhöhen. Da sich diese aber erst auf längere Sicht materialisieren werden,
dürfte die US-Notenbank die Zinsen auch in diesem Jahr nur vorsichtig anheben. Wir rechnen
weiter mit zwei Anhebungen in diesem Jahr, was inzwischen an den Märkten eingepreist ist.
GRAFIK 3: Wende bei Ölbohrungen hilft ISM nach oben
Anzahl der Bohrungen, Veränderung gegenüber Vorjahr in Prozent,
ISM-Index für die Industrie
20
10
0
-10
-20
-30
-40
-50
-60
-70
2013
58
56
54
52
50
48
2014
2015
2016
Bohrungen (LS)
ISM (RS)
Quelle: Global Insight, Commerzbank Research
1
13. Januar 2017
2017
GRAFIK 4: Deutschland – Größter Umschwung bei
Bestellungen von außerhalb des Euroraums
Auftragseingänge der deutschen Industrie, ohne „sonstigen
Fahrzeugbau“, Volumen, Veränderung gegenüber Vorjahr in Prozent
12
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
2014
2015
Inland
2016
Euroraum
Non-Euro
Quelle: Global Insight, destatis, Commerzbank Research
Siehe auch „Chinas Kampf gegen die Kapitalflucht“, Woche im Fokus vom 16. Dezember 2016.
3
Economic Research | Woche im Fokus
Euroraum: Aktuell stärkeres Wachstum nicht nachhaltig, …
Der wichtigste Grund für die bessere Stimmung in der Industrie des Euroraums ist sicherlich die
zuletzt stärkere Nachfrage von außerhalb der Währungsunion. Schließlich hat es hier in den
vergangenen Monaten den stärksten Umschwung gegeben. Lagen die Auftragseingänge der
deutschen Industrie von außerhalb des Euroraums über weite Strecken der Jahre 2015 und
2016 deutlich unter dem jeweiligen Vorjahresniveau, haben sie zuletzt spürbar zugelegt
(Grafik 4, Seite 3). Sollte sich die jüngste Verbesserung in China (und vielen anderen Emerging
Markets) wie von uns erwartet als Strohfeuer erweisen, wird auch die Nachfrage von dort wieder
an Fahrt verlieren. Damit wird die Euroraum-Wirtschaft das sich für das Winterhalbjahr
abzeichnende recht hohe Wachstumstempo von mehr als 2% (annualisierte Rate gegenüber
Vorquartal) wohl kaum auf Dauer halten können.
… aber allmähliche Fortschritte unter der Oberfläche
Trotzdem haben wir unsere Wachstumserwartungen für den Euroraum auch für die zweite
Jahreshälfte 2017 und für 2018 etwas nach oben angepasst. Denn offensichtlich hat die EZB
durch ihre Politik die sich aus den Verschuldungsexzessen der Vergangenheit ergebende
Belastung von Banken, Unternehmen und privaten Haushalten soweit verringert, dass die
Kredite inzwischen wieder steigen (Grafik 6). Anders als noch vor zwei Jahren gibt die Geldpolitik der Wirtschaft über den Kreditkanal also wieder Impulse. In der Folge hat das Wachstum
der Inlandsnachfrage allmählich angezogen, und die Zuwachsraten dürften sich vorerst – anders
als von uns bisher unterstellt – weiter auf dem höheren Niveau halten (Grafik 5).
Geplatzt ist der Knoten bei den Krediten und damit bei der Konjunktur im Euroraum aber nicht.
Schließlich waren die ausstehenden Kredite im Euroraum im November gerade einmal knapp
2% höher als im November 2015, womit der Anstieg weiterhin deutlich schwächer ist als in
früheren Aufschwüngen, und dies bei einer wesentlich expansiver ausgerichteten Geldpolitik.
Der Kreditkanal ist also zwar nicht länger blockiert, völlig frei ist er aber auch nicht. Und auch
diese Fortschritte waren nur durch die massiven Maßnahmen der EZB möglich; würde die
Geldpolitik wieder gestrafft und würden dadurch die Belastungen durch die bestehenden Kredite
wieder zunehmen, würde sich auch der Kreditkanal wieder schließen und die Konjunktur sich
wieder deutlich verschlechtern.
Offensichtlich sieht die EZB dies ähnlich. Schließlich haben ihre Vertreter wiederholt darauf
hingewiesen, dass die aktuelle Erholung der Wirtschaft nicht selbsttragend, sondern alleine der
sehr expansiven Geldpolitik zu verdanken sei. Darum wird sie auch ein etwas stärkeres
Wachstum in diesem und dem kommenden Jahr – für 2017 erwarten wir nun eine
Wachstumsrate von 1,8%, für 2018 1,6% – kaum dazu bewegen, die Geldpolitik schnell zu
normalisieren. Vielmehr gehen wir davon aus, dass sie ihr Anleihenkaufprogramm wie im
Dezember beschlossen bis Ende 2017 fortsetzen wird und dieses danach durch neue
Langfristtender zumindest teilweise ersetzen wird. Hierfür spricht auch, dass die
Kernteuerungsrate auf absehbare Zeit nicht spürbar anziehen wird und eher unter als über 1%
liegen wird, also deutlich unter dem Ziel der EZB.
GRAFIK 5: Euroraum – Kreditkanal nicht mehr ganz
verstopft …
GRAFIK 6: … Inlandsnachfrage steigt wieder stärker
Inlandsnachfrage, real, Veränderung gegenüber Vorjahr in Prozent
Ausstehende Kredite, Veränderung gegenüber Vorjahr in Prozent
15
3
2
10
1
5
0
-1
0
-2
-5
2000
-3
2002
2004
2006
Quelle: EZB, Commerzbank Research
4
2008
2010
2012
2014
2016
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Quelle: Global Insight, Commerzbank Research
13. Januar 2017
Economic Research | Woche im Fokus
Dr. Michael Schubert
Tel. +49 69 136 23700
EZB-Ratssitzung: EZB dürfte Linie treu bleiben
Nach der im Dezember beschlossenen Verlängerung des Anleihenkaufprogramms bis
Ende 2017 wird der EZB-Rat auf seiner Sitzung am Donnerstag wohl eine abwartende
Haltung einnehmen. Gleichzeitig dürfte er trotz zuletzt positiver Daten klarstellen, dass
der Rat keinen Einstieg in den Ausstieg plant.
Die jüngste Entwicklung dürfte die EZB zufriedenstellen:
•
Die Konjunkturindikatoren für den Euroraum übertrafen die Erwartungen in der letzten Zeit
sehr deutlich (Grafik 7).
•
Die Inflationsrate stieg im Dezember – wie von der EZB erwartet – erstmals seit 2013
wieder über 1%.
•
Die langfristigen marktbasierten Inflationserwartungen stiegen zuletzt merklich und liegen
aktuell höher als bei der Ankündigung des Staatsanleihenkaufprogramms Anfang 2015
(Grafik 8). Die neuen Daten zu den umfragebasierten Inflationserwartungen, die dem EZBRat auf der kommenden Sitzung vorliegen dürften, werden die Stabilisierung voraussichtlich
2
– auf immer noch niedrigem Niveau – bestätigen.
•
Im Oktober und November zogen die Kredite an den privaten Sektor merklich an.
Insbesondere legten auch die Unternehmenskredite zu, die lange Zeit schwächer als die
Kredite an die privaten Haushalte ausgefallen waren.
Angesichts dieser Entwicklung überrascht es nicht, dass die Forderungen nach einer
geldpolitischen Wende lauter werden – insbesondere in Deutschland. Bisher hatte EZBPräsident Draghi betont, der Rat habe noch nicht einmal über einen Ausstieg diskutiert. Auf der
Sitzung am Donnerstag erscheint zumindest eine interne Diskussion wahrscheinlich. Schließlich
hatte EZB-Ratsmitglied Knot Ende Dezember betont, die Käufe müssten nach 2017 möglichst
schnell auf Null reduziert werden.
Letztlich dürfte EZB-Präsident Draghi aber auf der Pressekonferenz bestätigen, dass die im
Dezember beschlossene Reduzierung des monatlichen Kaufvolumens auf 60 Mrd Euro eine
Anpassung darstellt, aber keinen Einstieg in den Ausstieg. Draghi wird wohl wie bisher betonen,
dass die Erholung der Konjunktur ohne die sehr expansive Geldpolitik gefährdet sei. Er dürfte
auf die hohen politischen Unsicherheiten innerhalb und außerhalb des Euroraums verweisen.
Dies könnte zu einer Zurückhaltung bei Investitionen und Konsum führen. Zudem sei zu
befürchten, dass die Regierungen im Euroraum im Vorfeld von Wahlen unpopuläre Reformen
weiter zurückfahren. Schließlich dürfte Draghi hervorheben, dass der Anstieg der Inflationsrate
auf 1,1% von der EZB erwartet worden war und im Wesentlichen auf höheren Rohölpreisen
beruht. Der Anstieg sei bisher nicht nachhaltig, denn es gebe keine klaren Anzeichen für ein
Anziehen der Kerninflation deutlich über 1%.
GRAFIK 7: Euroraum-Daten überraschen positiv
GRAFIK 8: Euroraum-Inflationserwartungen bereiten
Commerzbank-Überraschungsindikator für die Euroraum-Konjunktur,
weniger Kopfzerbrechen
kumulierte gewichtete Abweichungen der tatsächlichen Werte von
den Konsens-Erwartungen, 1.1.15 = 0
2.9
2.7
2.5
2.3
2.1
1.9
1.7
1.5
1.3
1.1
2005
140
120
100
80
60
40
20
0
-20
Jan-15
fünfjähriger inflationsindexierter Termin-Swapsatz in fünf Jahren im
Euroraum, Wahrscheinlichkeit laut SPF, dass die Inflationsrate in fünf
Jahren unter 1,5% liegen wird (invertierte Skala)
Jul-15
Jan-16
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
Jul-16
Jan-17
5
15
25
35
45
2007
2009
2011
2013
Markterwartung (LS)
2015
55
2017
SPF (RS)
Quelle: EZB, BIoomberg, Commerzbank Research
2
Die neuesten Resultate des Survey of Professional Forecasters (SPF) der EZB werden voraussichtlich am
20. Januar, also einen Tag nach der Ratssitzung veröffentlicht.
13. Januar 2017
5
Economic Research | Woche im Fokus
Wichtige Veröffentlichungen vom 6. – 12. Januar 2017
Economic Insight: USA – Wie schnell schmilzt die Fed-Bilanz?
Die Fed hat die Leitzinsen bereits zweimal angehoben, und die Fed-Oberen erwarten für 2017
drei weitere Schritte. Anders als die Leitzinsen hat die US-Notenbank ihre Bilanzsumme bisher
konstant gehalten. Im Jahresverlauf dürfte der Druck aber zunehmen, die Normalisierung auch
hier einzuleiten. Wir zeigen, dass die Bilanz der Fed wohl frühestens Ende 2022 wieder „normal“
sein dürfte. mehr
Economic Briefing: Deutschland – starkes Winterhalbjahr, bessere
Aussichten
Das deutsche Bruttoinlandsprodukt ist nach Aussagen des Statistischen Bundesamtes im
vierten Quartal gegenüber dem dritten Quartal kräftig um rund ein halbes Prozent gewachsen.
Die anziehende Nachfrage aus dem Ausland legt auch für das erste Quartal 2017 ein
ordentliches Plus nahe – zumal die wieder steigende Kreditvergabe im Euroraum darauf
hindeutet, dass die EZB mit ihrer lockeren Geldpolitik die nach wie vor ungelösten Probleme der
Währungsunion besser übertünchen kann. Wir revidieren unsere Deutschland-Prognose für
2017 von 1,3% auf 1,6%. mehr
Economic Briefing: USA – Endlich Lohninflation!
Der neue US-Präsident Trump erbt einen Arbeitsmarkt in solider Verfassung. Im Dezember
entstanden 156 Tsd neue Stellen. Gleichzeitig lässt der engere Arbeitsmarkt die Löhne stärker
steigen. Der Bericht stützt damit die Erwartung auf weitere Zinserhöhungen der Fed in diesem
Jahr. mehr
EM Briefing: Mexiko zwischen Pest und Cholera
Der mexikanische Peso steht seit Beginn des Jahres unter Abwertungsdruck, nachdem sich
zunehmend bestätigt, dass der gewählte US-Präsident Donald Trump einen protektionistischen
Kurs fahren wird. Gestern hat die mexikanische Notenbank eingegriffen und über USD-Verkäufe
versucht, den Peso zu stützen. Allerdings ist die Maßnahme mehr oder weniger verpufft. Dies
zeigt: Es ist wichtig, dass die Notenbank an ihrer Strategie festhält, über Zinserhöhungen eine
zu starke Abwertung des Peso zu verhindern. Damit verdüstert sich aber auch der Ausblick für
die mexikanische Wirtschaft zunehmend. mehr
FX Hotspot: ARPI² update – Unsicherheit nimmt weiter ab
Im Vergleich zum letzten Mittwoch fiel unser Index der globalen Risikowahrnehmung der ARPI²
0,2 Indexpunkte. Insbesondere die Liquiditäts-, die FX- und die Geldmarkt-Risiken gingen etwas
zurück. Der jüngste Rückgang unseres Index für die globale Risikowahrnehmung ist vermutlich
als eine sich fortsetzende Normalisierung anzusehen, nachdem einige der Marktdaten, die wir
für die Berechnung des ARPI² verwenden, Ende Dezember in einem dünnen Marktumfeld
gestiegen waren. mehr
Cross Asset Outlook Update: Fading equity exposure (nur auf Englisch)
Das globale Wachstum zieht an. Weil die Stimmungsindikatoren steigen, haben wir die
Wachstumsprognosen für die USA und den Euroraum angehoben. Dennoch sind großangelegte
Käufe von Aktien nicht angebracht. Denn das globale Wachstum verbessert sich nur etwas. Die
bereits gestiegenen Gewinnerwartungen sollten dies schon berücksichtigen. Außerdem sind
Aktien hoch bewertet. Aus taktischen Gründen reduzieren wir daher den Aktienanteil. Die Mittel
legen wir in Cash an, um Gelder zur Verfügung zu haben, um bei einem niedrigeren Niveau
wieder am Aktienmarkt einzusteigen. Außerdem sind wir weniger stark untergewichtet in USTreasuries. Insgesamt bleibt unser Portfolio auf Risikoassets hin ausgerichtet mit einem Fokus
auf Aktien und Unternehmensanleihen sowie einer deutlichen Untergewichtung bei Öl. mehr
6
13. Januar 2017
Economic Research I Woche im Fokus
Ausblick auf die Woche vom 16. bis 20. Januar 2017
MEZ
Land
Indikator
Periode
Prognose Konsens
Letzter
Wert
Montag, 16. Januar 2017
0:50
JPN
Aufträge Maschinenbau
Nov.
Vm, sb
-2,5
-1,7
4,1
Vj
sb
1,2
15,0
7,0
1,2
–
7,6
0,2
13,8
9,0
Dez.
Nov.
Nov.
Dez.
Dez.
Dez.
Dez.
Vm, Tsd, sb
Vj
%, sb
Vj
Vj
Vm, sb
Vm, sb
-3,0
2,6
4,8
1,1
0,9
0,3
0,2
–
–
–
–
–
0,3
0,2
2,4
2,5
4,8
1,1 (p)
0,9 (p)
0,2
0,2
Dez.
Jan.
Vm, sb
sb
%
1,1
71
0,50
0,6
69
0,50
-0,4
70
0,50
%
Tsd, sb
sb
JR, Tsd, sb
JR, Tsd, sb
0,00
250
15,0
1180
1220
–
–
15,0
1195
1220
0,00
247
19,7
1090
1212
6,1
6,7
–
–
6,2
6,7
0,2
5,9
Dienstag, 17. Januar 2017
10:30 GBR
Verbraucherpreise
Dez.
11:00 GER
ZEW-Konjunkturerwartungen
Jan.
14:30 USA
Empire State Index
Jan.
EUR: EZB veröffentlicht Bank Lending Survey (10:00)
WEF: World Economic Forum Annual Meeting in Davos (17. bis 20. Jan.)
Mittwoch, 18. Januar 2017
10:30
GBR
11:00
EUR
14:30
USA
15:15
16:00
CAN
Arbeitslose
Durchschnittslöhne (Dreimonatsdurchschnitt)
Arbeitslosenquote (ILO)
Verbraucherpreise, endgültig
ohne Energie, Nahrungs- und Genussmittel
Verbraucherpreise
Verbraucherpreise ohne Nahrungsmittel- und
Energiepreise
Industrieproduktion
NAHB Wohnungsmarkt-Index
Zinsentscheidung der BoC
Donnerstag, 19. Januar 2017
• 13:45
14:30
EUR
USA
Zinsentscheidung der EZB
Erstanträge Arbeitslosenunterstützung
Philadelphia Fed Index
Wohnungsbaubeginne
Wohnungsbaugenehmigungen
14. Jan.
Jan.
Dez.
Dez.
Freitag, 20. Januar 2017
•
3:00
CHN
10:30
GBR
Industrieproduktion
Bruttoinlandsprodukt
Einzelhandelsumsatz
Dez.
4.Q.
Dez.
Vj
Vj
Vm, sb
Vj
6,1
6,7
-0,6
6,5
EUR: EZB veröffentlicht Survey of Professional Forecasters (10:00)
# = Datum/Uhrzeit ungewiss, Vm/Vq/Vj = Veränderung gegenüber Vormonat/Vorquartal/Vorjahr in Prozent, JR = Jahresrate, sb = saisonbereinigt, ab =
arbeitstagebereinigt, (p) = vorläufig. • = Daten mit größter Marktrelevanz; Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research.
13. Januar 2017
7
Economic Research | Woche im Fokus
Dr. Christoph Balz
Tel. +49 69 136 24889
Wochenausblick Konjunkturdaten:
USA: Comeback der Industrie
In den USA erwarten wir das stärkste Plus bei der Industrieproduktion in einem Monat
seit Mai 2010. Damit würden die „harten“ Daten den spürbaren Anstieg des
umfragebasierten ISM-Index bestätigen. In China dürften die Statistiker für das
Schlussquartal 2016 ein kräftiges Wachstum der Wirtschaft ausweisen. Die Probleme
wegen der hoch verschuldeten Unternehmen sind damit aber nicht gelöst.
Im Dezember ist der ISM-Index für das verarbeitende Gewerbe in den USA auf 54,7, den
höchsten Stand seit Ende 2014 gestiegen. Hat sich nur die Stimmung verbessert, oder laufen
auch die Geschäfte besser? Die nächste Woche anstehenden Daten zur Industrieproduktion
werden dazu Hinweise liefern. Wir rechnen damit, dass die „harten“ Daten den Umfragen
nachziehen und deutlich positiver ausfallen. So lässt der Anstieg der im verarbeitenden
Gewerbe geleisteten Arbeitsstunden erwarten, dass die Produktion in diesem Kernbereich der
Industrie spürbar gestiegen ist (Grafik 9). Auch im Bergbau rechnen wir mit einem höheren
Output. Dies gilt vor allem für die Bohrungen nach Öl, die deutlich zugelegt haben, nachdem der
Ölpreis gestiegen ist. Das deutlichste Plus erwarten wir bei der Energieproduktion. Die Monate
September bis November waren deutlich milder als üblich, weshalb die Nachfrage nach
Heizenergie einbrach und entsprechend die Energieproduktion merklich schrumpfte (Grafik 10).
Da die Durchschnittstemperatur im Dezember wieder dem langjährigen Mittel entsprach, dürfte
die Energieproduktion im vergangenen Monat um 7% nach oben geschnellt sein. In der Summe
ergibt sich eine Prognose von +1,1% für die Industrieproduktion (Konsens 0,6%).
Wegen des höheren Ölpreises dürften die Verbraucherpreise im Dezember relativ stark um
0,3% gegenüber Vormonat gestiegen sein (Konsens 0,3%). Die Vorjahresrate würde dann von
1,7% auf 2,1% klettern. Ohne die volatilen Preise für Energie und Nahrungsmittel zeichnet sich
für die Kernrate 0,2% gegenüber Vormonat und 2,2% im Vorjahresvergleich ab.
China: erneut kräftiges Wachstum, aber Probleme bleiben
Das Wachstum der chinesischen Wirtschaft hat sich anscheinend stabilisiert. Im vierten Quartal
hat die Wirtschaft wahrscheinlich um 6,7% gegenüber Vorjahr zugelegt (Konsens: 6,7%).
Gegenüber dem Vorquartal erwarten wir ein saisonbereinigtes Plus von 1,7%. Damit hätte sich
das Wachstumstempo gegenüber dem dritten Quartal praktisch nicht geändert. Unsere
Prognose basiert darauf, dass sich die meisten Aktivitätsindikatoren wie Industrieproduktion,
Einzelhandelsumsatz und Anlageinvestitionen in den letzten Monaten kaum verändert haben.
Da die Stabilisierung vor allem auf den Immobilienboom zurückgeht, steht die Politik unverändert
vor der Herausforderung, die steigende Verschuldung in den Griff zu bekommen. Eine holprige
Landung ist daher unverändert das wahrscheinlichste Szenario für die chinesische Wirtschaft.
Für das gesamte Jahr 2017 erwarten wir ein Wachstum von 6,5%.
GRAFIK 9: USA – mehr Arbeitsstunden im Dezember
GRAFIK 10: USA – Temperaturen im Dezember wieder
verarbeitendes Gewerbe; Produktion (letzter Wert November),
normal
geleistete Arbeitsstunden (letzter Wert Dezember), Veränderung
gegen Vormonat in %
nationale Durchschnittstemperatur, Abweichung vom Normalwert, in
Grad Fahrenheit; Energieproduktion (Dezember: Prognose),
Veränderung gegen Vormonat in Prozent
1.2
8
0.9
6
0.6
4
0.3
2
0.0
0
-0.3
-0.6
-2
-0.9
-4
-1.2
-6
2014
2015
Produktion
Quelle: Global Insight, Commerzbank Research
8
2016
Arbeitsstunden
Sep
Temperatur
Oct
Nov
Dec
Energieproduktion
Quelle: Global Insight, Commerzbank Research
13. Januar 2017
Economic Research | Woche im Fokus
Zentralbank-Monitor (1)
Fed
In den ersten öffentlichen Auftritten im neuen Jahr haben sich
die Fed-Mitglieder recht zuversichtlich gegeben. Nach Eric
Rosengren (Präsident der Fed von Boston) hat die USWirtschaft „bemerkenswerte Fortschritte“ erzielt. Der Arbeitsmarkt würde immer enger werden, und die Löhne würden
weiter steigen. Ohne weitere Zinsanhebungen könnte die
Arbeitslosenquote unter ihren langfristig nachhaltigen Wert
sinken, die Inflation drohe dann über die 2%-Zielmarke zu
steigen. Rosengren ist daher für weiterhin graduelle, aber
„etwas regelmäßigere“ Zinserhöhungen. Die Fed macht sich
zudem Sorgen über eine Überhitzung der Wirtschaft durch
eine aggressive Fiskalpolitik.
Dennis Lockhart (Atlanta Fed) sagte, dass ein fiskalischer
Stimulus bei einer erheblichen Unterauslastung das eine sei,
eine Stimulierung bei Vollbeschäftigung aber etwas ganz
anderes. Dies entspricht der neuen Linie Yellens, die sich auf
der letzten Pressekonferenz ebenfalls skeptisch hinsichtlich
zusätzlicher fiskalischer Impulse geäußert hatte. Lockhart
erwartet für 2017 zwei Zinsanhebungen, hält aber auch drei
für möglich. In der kommenden Woche sind zwei Auftritte von
Janet Yellen angekündigt, die weiteren Aufschluss über die
Ausrichtung der Geldpolitik versprechen.
Bernd Weidensteiner
+49 69 136 24527
GRAFIK 11: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (USD)
2.0
1.5
1.0
0.5
aktuell
Mar-17
Jun-17
Futures
12.01.17
Sep-17
Dec-17
Mar-18
Commerzbank
05.01.17
TABELLE 1: Volkswirte-Konsens Obergrenze Fed Funds
Q1 17
Q2 17
Q4 17
Konsens
0,75
1,00
1,25
Hoch
1,25
1,25
1,75
Tief
0,50
0,50
0,50
Commerzbank
0,75
1,00
1,25
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
EZB
Laut dem am Donnerstag veröffentlichten Protokoll zur EZBRatssitzung im Dezember ist die Geldpolitik in einem „derart
unsicheren und volatilen Umfeld gut beraten“, einen Ansatz
der „ruhigen Hand“ zu verfolgen. Obwohl die Ratsmitglieder
eine Reihe von positiven Entwicklungen hervorhoben
(Arbeitsmarkt, Stimmungsindikatoren, marktbasierte Inflationserwartungen), betonten sie, dass der Anstieg der Inflation
in den kommenden Jahren nach wie vor „stark vom Grad der
geldpolitischen Akkommodierung“ abhängig sei.
Der Rat entschied, das Kaufprogramm um neun Monate mit
einem monatlichen Kaufvolumen von 60 Mrd Euro zu
verlängern, weil diese Option „für die richtige Balance
zwischen der Aussendung eines Vertrauenssignals und der
erforderlichen Wahrung von Stabilität in einem von
Unsicherheit geprägten Umfeld“ sorge. Zudem hätte bei
einem Festhalten am monatlichen Kaufvolumen von 80 Mrd
Euro mehr Programmparameter geändert werden müssen.
Bei der gewählten Option hätte es gereicht, den Erwerb von
Anleihen mit Laufzeiten von einem Jahr zuzulassen und den
Zinssatz für die Einlagefazilität als Untergrenze zu beseitigen.
Der Rat sprach sich aufgrund der „rechtlichen Folgen“, den
„Herausforderungen für die Kommunikation“ und den
„Reputationsrisiken“ gegen eine Anhebung der Ankaufsobergrenze über 33% aus.
Dr. Michael Schubert
+49 69 136 23700
13. Januar 2017
GRAFIK 12: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (EUR)
0.0
-0.1
-0.2
-0.3
-0.4
-0.5
aktuell
Mar-17
Jun-17
Sep-17
Dec-17
Mar-18
Futures
12.01.17
05.01.17
Commerzbank
TABELLE 2: Volkswirte-Konsens EZB-Leitzins
Q1 17
Q2 17
Q4 17
Konsens
0,0
0,0
0,0
Hoch
0,0
0,0
0,0
Tief
0,0
0,0
0,0
Commerzbank
0,0
0,0
0,0
Quelle: Reuters, Bloomberg, Commerzbank Research
9
Economic Research | Woche im Fokus
Zentralbank-Monitor (2)
Bank of England (BoE)
Bei der parlamentarischen Anhörung zur November-Ausgabe
des Financial Stability Reports hat BoE-Governor Carney
eingeräumt, dass der Brexit nicht mehr das größte Risiko für
die Finanzstabilität darstellt. Allerdings warnte er, dass der
Brexit die sich aus den hohen Konsumentenkrediten, dem
schwachen Gewerbeimmobilienmarkt, dem Leistungsbilanzdefizit und dem schwachen Pfund ergebenden Risiken
verstärken könnte. Vor dem Hintergrund der zuletzt guten
Entwicklung dürfte die BoE im nächsten Inflationsbericht ihre
Wachstumsprognose für 2017 nach oben revidieren.
Allerdings wies Carney darauf hin, dass die wegen des
schwächeren Pfund höhere Inflation die Realeinkommen
drücke und damit das Wachstum bremse. Diese Änderungen
der Einschätzung der Auswirkungen des Brexit schwächen
die Glaubwürdigkeit der BoE zu einer Zeit, da sie wegen
ihres geldpolitischen Kurses sowieso bereits unter
politischem Druck steht. Dies wird Carneys Job sicherlich
nicht erleichtern.
GRAFIK 13: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (GBP)
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0
aktuell
Mar-17
Futures
12.01.17
Jun-17
Sep-17
05.01.17
Dec-17
Mar-18
Commerzbank
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
Peter Dixon
+44 20 74751808
Bank of Canada (BoC)
Die Bank of Canada wird kommende Woche ihre Geldpolitik
nicht verändern und den Leitzins bei 0,50% belassen. Zwar
hat sie als eine der wenigen Zentralbanken der
Industrieländer kein Problem mit einer zu niedrigen
Inflationsrate. Diese lag im gesamten letzten Jahr im
Zielbereich der BoC von 1 - 3%. Außerdem bleibt der
kanadische Dollar noch auf vergleichsweise niedrigen
Niveaus und unterstützt so die Wettbewerbsfähigkeit
kanadischer Unternehmen. Allerdings sieht die BoC beim
Wirtschaftsausblick große Unsicherheiten, die auf die
Unternehmensstimmung drücken, und erhebliche freie
Kapazitäten in der Wirtschaft. Hinzu kommt der vom neuen
US-Präsidenten Donald Trump propagierte Protektionismus,
unter dem Kanadas leiden würde, da es von den sehr engen
Handelsbeziehungen mit den USA profitiert. Deshalb wird die
BoC nächste Woche erst einmal stillhalten. Sie wird sich
zukünftig bei der Betrachtung der Kerninflation nicht nur auf
einen Indikator, sondern auf drei stützen – CPI-trim, CPImedian und CPI-common – um durch kurzfristige
Schwankungen in der Kerninflation „hindurchsehen“ zu
können.
GRAFIK 14: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (CAD)
1.5
1.0
0.5
0.0
aktuell
Mar-17
Futures
12.01.17
Jun-17
Sep-17
05.01.17
Dec-17
Mar-18
Commerzbank
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
Antje Praefcke
+49 69 136 43834
10
13. Januar 2017
Economic Research | Woche im Fokus
Wochenvorschau Rentenmärkte:
Markus Koch
Tel. +49 69 136 87685
Bunds: Kurve dürfte wieder steiler werden
Die Investoren am Euro-Rentenmarkt werden kommende Woche in erster Linie auf
(hoffentlich neue) Aussagen von Präsident Draghi zum Anleihenkaufprogramm der EZB
und Konjunkturdaten schauen. Die Bund-Kurve dürfte steiler werden, angeführt vom
langfristigen Bereich. Auch wenn die Peripherieanleihen zuletzt von positiven
Nachrichten profitiert haben, bekräftigen wir unsere Empfehlung, die niedrigeren
Risikoaufschläge zu einer Verringerung des Risikos zu nutzen.
TABELLE 3: Wochenausblick für Renditen und Kurven
Rendite (10 Jahre)
Bunds
US-Treasuries
Seitwärts bis höher
Seitwärts bis höher
Leicht steiler
Neutral
Kurve (2 - 10 Jahre)
Quelle: Commerzbank Research
Impulsausblick für den
Bund Future,
16. – 20. Januar
Konjunktur
→
Inflation
↓
Geldpolitik
→
Trend
→
Angebot
↓
Risikoaversion
→
Da das Protokoll der EZB-Sitzung im Dezember kaum neue Informationen über das weitere
Vorgehen der EZB bei ihren Anleihenkäufen lieferte, werden die Anleiheinvestoren bei der EZBPressekonferenz am Donnerstag auf neue Hinweise warten (siehe Seite 5) – zumal Wachstum
und Inflation im Euroraum zuletzt die Erwartungen eher übertroffen haben. Nach den jüngsten
überraschend hohen Inflationszahlen könnte ein Anstieg der ebenfalls nächste Woche
anstehenden umfragebasierten Inflationsprognosen (SPF-Umfrage der EZB für das erste
Quartal) den Spekulationen über Inflationsrisiken weitere Nahrung geben, worauf bereits der
Anstieg der Forward-Inflation (in Inflationsswaps impliziert) deutet.
Am kurzen Ende der Bund-Kurve ist die Rendite zweijähriger Schätze seit Ende Dezember
wegen des geringeren „Squeeze“ bei deutschen Reposicherheiten mindestens 10 Basispunkte
höher. Mit der gestrigen Veröffentlichung des Rechtsaktes zu EZB-Käufen bei Renditen unterhalb des Einlagesatzes könnte sich dieser Trend sogar umkehren, bevor EZB-Käufe kurzer
Laufzeiten einsetzen. Am langen Ende weist der mittelfristige Trend trotz des jüngsten Rückgangs immer noch nach oben (Grafik 15). Sollten die anstehenden Daten zur Industrieproduktion aus USA und China so günstig ausfallen wie von uns erwartet (siehe Seite 8), dürfte
sich dieser Trend fortsetzen. Eine neuerliche Diskussion über ein Tapering der EZB würde diese
Bewegung verstärken. Damit dürfte die Bund-Kurve wieder steiler werden, und zwar von beiden
Enden. Kurzfristig dürften aber in erster Linie die langen Bund-Renditen höher notieren.
In der Peripherie hat sich der Risikoaufschlag zehnjähriger italienischer Anleihen (BTPs)
gegenüber entsprechenden Bunds als Folge des Verfassungsgerichtsurteils zu Renzis Reform
verringert, womit der Anstieg der vergangenen Wochen wurde also teilweise „neutralisiert“
wurde (Grafik 16). Allerdings könnte sich dieser positive Trend für BTPs als kurzlebig erweisen.
So steht heute Morgen die nächste BTP-Auktion an, gefolgt von der Ratingüberprüfung durch
DBRS heute Abend; ein ungünstiges Ergebnis dürfte BTPS belasten. Auch auf mittlere Sicht
sprechen das weiterhin beträchtliche Risiko vorgezogener Wahlen und die jüngsten Meldungen
über die Fünf-Sterne-Bewegung für wieder höhere Risikoaufschläge gegenüber Bunds.
GRAFIK 15: Baissetrend ungebrochen
GRAFIK 16: Stärke nutzen, um Positionen zu reduzieren
10j. Bund-Rendite (Basispunkte)
Renditedifferenz zehnjähriger Staatsanleihen zu entsprechenden
Bundesanleihen, in Basispunkten
0.40
0.35
0.30
0.25
0.20
190
145
185
140
180
135
175
130
170
125
165
120
160
115
155
110
150
105
145
11.11.
0.15
18.11.
07.12.
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
13. Januar 2017
26.12.
12.01.
26.11.
11.12.
Italien (LS)
26.12.
10.01.
100
Spanien (RS)
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
11
Economic Research | Woche im Fokus
Esther Reichelt
Tel. +49 69 136 41505
Wochenvorschau Devisenmärkte:
Ohne Inflation kein stärkerer Dollar
Dollar-Investoren müssen sich bis nach der Amtseinführung Trumps gedulden, bis sie
auf nähere Details zu Trumps wirtschaftspolitischen Plänen hoffen dürfen. In der
kommenden Woche liegt der Fokus dementsprechend auf den amerikanischen
Preisdaten. Dem Euro fehlen angesichts einer abwartenden EZB konkrete
Richtungsimpulse.
TABELLE 4: Für die nächste Woche erwartete Handelsspannen
Spanne
Tendenz
Spanne
Tendenz
EUR-USD
1,0350-1,0750

EUR-GBP
0,8600-0,8900

EUR-JPY
120,50-125,00

GBP-USD
1,2000-1,2500

USD-JPY
113,00-119,00

EUR-CHF
1,0650-1,0800

Quelle: Commerzbank Research
Die Pressekonferenz des zukünftigen US-Präsidenten Donald Trump hat Dollar-Investoren
wenig erleuchtet. Der Devisenmarkt glaubt zwar weiterhin, dass „Trumponomics“ die Inflation
anfachen und die Fed zu etwas schnelleren Zinserhöhungen veranlassen wird. Doch ohne
konkrete Aussagen zu den geplanten Maßnahmen zeigten sich die Marktteilnehmer zuletzt
etwas vorsichtiger. Die erste Euphorie ist verflogen, weshalb der Dollar nicht weiter aufgewertet
hat und am Markt zuletzt sogar gewisse Abwärtsrisiken für die im Jahr 2017 erwarteten zwei
Zinserhöhungen der Fed gesehen werden. Denn noch immer ist unklar, ob und in welchem
Ausmaß Trump an seinen im Wahlkampf propagierten Steuersenkungs- und Investitionsplänen
festhält. Mit der Amtseinführung Trumps werden den Dollar-Kurs dementsprechend genau diese
Fragestellungen bewegen, wobei Hinweise auf konkrete Konjunkturmaßnahmen den Dollar
stärken dürften, da diese den „Trumpflation“-Effekt unterstützen. Vorerst wird der Fokus aber auf
den US-Preisdaten und insbesondere der Frage liegen, ob sich die Trumpflation-Hoffnung
endlich auch in den heute Nachmittag anstehenden umfragebasierten Daten zu den
Inflationserwartungen widerspiegelt. Zusammen mit guten Verbraucherpreisdaten kommende
Woche würde dies den Dollar wieder etwas stützen.
Zudem blickt der Devisenmarkt in der kommenden Woche auf die geldpolitische Sitzung der
EZB am Donnerstag. Denn die zuletzt höhere Inflation hat die Rufe nach einem Ausstieg aus der
expansiven Geldpolitik der EZB etwas lauter werden lassen. Die EZB wird zwar wohl betonen,
dass derartige Diskussionen verfrüht seien, solange die Kerninflation keinen überzeugenden
Aufwärtstrend aufweist, den Euro dürfte das jedoch nicht deutlich schwächen. Denn der EZB
stehen vor dem Hintergrund des sich abzeichnenden Endes des QE-Programms keine
überzeugenden Instrumente zur Verfügung, die den Euro deutlich abwerten lassen würden. Der
Euro wird dementsprechend erst einmal die abwartende Haltung der EZB widerspiegeln und
keine großen Ausreißer in die eine oder andere Richtung wagen.
GRAFIK 17: USA – Drehen auch die umfragebasierten
GRAFIK 18: Euroraum – Kerninflation weiter schwach
Verbraucherpreisindex ohne Energie, Nahrungs- und Genussmittel,
Inflationserwartungen?
Veränderung gegenüber Vorjahr in Prozent.
Fünfjährige US-Inflationserwartungen in fünf Jahren (5Jx5J),
marktbasiert aus Inflationsswaps und umfragebasiert
3.4
1.8
3.2
1.6
3.0
1.4
2.8
2.6
1.2
2.4
1.0
2.2
2.0
0.8
1.8
1.6
2012
0.6
2013
2014
Marktbasiert
2015
2016
Umfragebasiert
Quellen: Bloomberg, Universität von Michigan, Commerzbank Research
12
2017
0.4
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Quellen: Eurostat, Commerzbank Research
13. Januar 2017
Economic Research | Woche im Fokus
Andreas Hürkamp
Tel. +49 69 136 45925
Wochenvorschau Aktienmärkte:
DAX startet 2017 mit robusten Gewinnerwartungen
Die Erwartungen für die Unternehmensgewinne für das Geschäftsjahr 2017 sind seit Mitte
2016 nicht mehr gefallen – ein entscheidender Rückenwind für die jüngste Aktienhausse.
Vor allem an den europäischen Aktienmärkten hat die Anzahl der Unternehmen mit
steigenden Gewinnerwartungen deutlich zugenommen. In den USA überwogen dagegen
zuletzt die negativen Gewinnanpassungen, wohl eine Folge des stärkeren Dollar.
TABELLE 5: Aktienmärkte im Vergleich zum Jahr 2016 mit deutlich robusterem Jahresstart
Gewinne 2017e
Index
Performance (%) seit
Indexpunkte
01.01
30.09
30.06
aktuell
01.01
Wachstum (%)
Aktuell
01.01
aktuell
KGV 2017e
01.01
DAX 30
11.583
0,9
10,2
19,7
855,7
855,1
10,7
10,8
13,5
13,4
MDAX
22.203
0,1
2,9
11,9
1306
1308
14,2
14,4
17,0
17,0
Euro Stoxx 50
3.306
0,5
10,1
15,4
233,4
233,3
11,8
11,8
14,2
14,1
S&P 500
2.269
1,3
4,6
8,1
130,3
130,4
11,6
11,6
17,4
17,2
Quelle: Commerzbank Research, I/B/E/S
Die Unternehmensgewinne zeigen derzeit weltweit ein gemischtes Bild. So haben die Analysten
ihre 2017-Gewinnprognosen für die DAX-Unternehmen im letzten Quartal im Durchschnitt um
0,8% erhöht (Grafik 19). Vor allem bei zyklischen DAX-Schwergewichten wie Siemens, SAP und
BASF sind die Gewinnerwartungen seit Mitte 2016 nicht mehr gefallen. Das Verhältnis der
positiven zu negativen DAX-Gewinnrevisionen ist mit 13 zu 17 jedoch weiterhin negativ.
Die Gewinnerwartungen für die deutschen MidCaps haben sich dagegen eher ungünstiger
entwickelt. Für die MDAX-Unternehmen wurden die Gewinnerwartungen für das Jahr 2017 im
vergangenen Quartal um 2,8% nach unten angepasst, und 32 der 50 MDAX-Unternehmen
hatten negative Gewinnrevisionen. Zudem haben die Analysten zuletzt für 17 der 30 TecDAXUnternehmen und für 31 der 50 SDAX-Unternehmen ihre Gewinnprognosen reduziert.
Deutlich aufgehellt hat sich das Gewinnbild an den europäischen Aktienmärkten. Für den Euro
Stoxx 50 sind die Gewinnerwartungen für das Jahr 2017 im vergangenen Quartal um 1,7% nach
oben revidiert worden, und 31 der 50 Euro Stoxx Unternehmen hatten steigende
Gewinnerwartungen. Für den Stoxx 600 haben die Analysten ihre Gewinnprognosen sogar um
2,3% erhöht, wozu vor allem die Sektoren Rohstoffe, Oil & Gas, Pharma und Versicherungen
beitrugen. Auch der europäische Bankensektor hat mittlerweile erstmals seit mehreren Jahren
einen stabilen Trend bei den Gewinnerwartungen.
In den USA mussten dagegen zuletzt 20 der 30 Unternehmen im Dow Jones Index negative
Gewinnrevisionen hinnehmen, und für den S&P 500 sind die Gewinnerwartungen im
vergangenen Quartal um 0,3% gefallen (Grafik 20), was wohl auf den starken US-Dollar
zurückzuführen ist. Und auf globaler Ebene hatten 27 der 50 Global Titan-Unternehmen
sinkende Gewinnerwartungen.
GRAFIK 19: DAX-Gewinnerwartungen
zuletzt stabil
DAX: Gewinnerwartungen in Indexpunkten
GRAFIK 20:
Auch in den USA stabilere Gewinnerwartungen
S&P 500: Gewinnerwartungen in Indexpunkten
1000
160
150
900
140
130
800
120
700
Jan-15
Jul-15
Jan-16
2016
Quelle: I/B/E/S, Commerzbank Research
13. Januar 2017
Jul-16
Jan-17
2017
110
Jan-15
Jul-15
Jan-16
2016
Jul-16
Jan-17
2017
Quelle: I/B/E/S, Commerzbank Research
13
Economic Research | Woche im Fokus
Barbara Lambrecht
Tel. +49 69 136 22295
Wochenvorschau Rohstoffe
Wie lange hält die gute Stimmung?
Der Preis für ein Barrel Brentöl dürfte auch nächste Woche um 55 USD schwanken.
Allerdings dürften die Ausblicke von IEA und OPEC einmal mehr zeigen, dass dieses
Preisniveau aufgrund des wieder steigenden US-Angebots mittelfristig nicht zu
rechtfertigen ist. Auch an den Industriemetallmärkten ist die Stimmung dank Chinas
positiver Konjunkturdaten gut. Doch auch hier zeigen die Fundamentaldaten, dass die
Preise zu stark gestiegen sind. Gold dürfte dank des schwächeren US-Dollar vorerst
seine Gewinne verteidigen. Der Bericht des Internationalen Grains Council dürfte die
Getreidepreise nicht bewegen.
TABELLE 6: Tendenzen bei wichtigen Rohstoffen
Veränderung in %
12.Jan. 1 Woche 1 Monat
Tendenz Rohstoffspezifische Ereignisse
1 Jahr
Kurzfristig
Brent (USD je Barrel)
55,8
-1,8
0,3
80,9

OPEC (18.), IEA (19.)
Kupfer (USD je Tonne)
5772
3,4
0,1
32,6

ILZSG (16.), WBMS (18.), IAI (20.)
ACEA (17.)
IGC: Marktbericht (19.)
Gold (USD je Feinunze)
1204
2,0
3,6
10,8

Weizen (EUR je Tonne)
168,75
-0,7
8,5
-1,2

Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
Der Preis für ein Barrel Brentöl hat sich bei 55 USD eingependelt und dürfte dort auch zunächst
verharren. Mit Spannung wird vor allem die Einschätzung des Komitees erwartet, das die
Einhaltung der Kürzungsversprechen überprüft. Dieses aus Vertretern von Kuwait, Algerien,
Venezuela, Russland und Oman bestehende Gremium trifft sich erstmals am 21./22. Januar.
Trotz der derzeitigen Fixierung auf das kurzfristige Angebot sollten die langfristigen
Fundamentalfaktoren aber nicht außer Acht gelassen werden. Nachdem die US-Energiebehörde
EIA sich diese Woche bezüglich der US-Ölproduktion sehr optimistisch geäußert hat und sowohl
die Zahlen für die aktuelle als auch ihre Prognose für die künftige Förderung nach oben revidiert
hat (Grafik 21), könnten nächste Woche die Internationale Energieagentur und die OPEC mit
Aufwärtsrevisionen folgen. Allerdings hat die EIA auch ihre Prognose für die globale Ölnachfrage
angehoben. Mit einem Wachstum von gut 1,6 Mio. Barrel pro Tag im laufenden (und 1,5 Mio.
Barrel im nächsten) Jahr ist sie viel optimistischer als die beiden anderen Agenturen, die
unseres Erachtens Anpassungsbedarf nach oben haben. Trotzdem bleibt der Markt mittelfristig
reichlich versorgt, so dass die Preise im Jahresverlauf wohl fallen werden.
Die Stimmung an den Industriemetallmärkten ist gut und dürfte durch positive Konjunkturdaten
aus China unterstützt bleiben (ausgenommen Nickel, das durch die überraschende Aufhebung
des indonesischen Exportverbots von Nickelerz belastet wird). Der Bleipreis ist mit einem Plus
von knapp 8% seit Jahresbeginn am stärksten gestiegen (Grafik 22) und hat damit rund die
Hälfte der Dezemberverluste wieder aufgeholt. Die neuen Marktbilanzdaten der „International
Lead and Zinc Study Group“ werden jedoch wohl weiterhin einen kleinen Angebotsüberschuss
ausweisen. Dies spricht dafür, dass die Preise am Bleimarkt wie auch an den meisten anderen
Industriemetallmärkten zu stark gestiegen sind. Wir rechnen folglich mittelfristig mit einer
Korrektur.
GRAFIK 21: Optimistischer Ausblick für das US-Ölangebot
GRAFIK 22: Guter Start ins neue Jahr an der LME
Mio. Barrel pro Tag (jeweilige Prognose EIA)
indexiert 2. Januar 2017= 100
10.0
110
9.5
108
106
9.0
104
8.5
102
8.0
100
7.5
98
7.0
2013
2014
2015
Januar 2017
Quelle: EIA, Commerzbank Research
14
2016
2017
2018
Dezember 2016
96
2. Jan. 17
Kupfer
Alu
7. Jan. 17
Zink
Blei
12. Jan. 17
Nickel
Zinn
Quelle: LME, Commerzbank Research
13. Januar 2017
Economic Research | Woche im Fokus
Commerzbank-Prognosen
TABELLE 7: Gesamtwirtschaftliche Prognosen
Reales BIP (%)
Inflationsrate (%)
2016
2017
2018
2016
2017
2018
USA
1,6
2,3
2,3
1,3
2,5
2,5
Japan
1,0
1,0
1,0
-0,1
1,0
1,0
Euroraum
1,7
1,8
1,6
0,2
1,3
1,2
- Deutschland
1,9
1,6
1,5
0,5
1,7
1,6
- Frankreich
1,3
1,6
1,7
0,2
0,6
0,8
- Italien
0,8
1,0
1,1
-0,1
0,7
0,9
- Spanien
3,3
3,0
2,5
-0,5
1,3
1,4
- Portugal
1,2
1,2
1,1
0,6
1,3
1,5
- Irland
4,4
3,5
3,0
-0,2
0,8
1,3
- Griechenland
0,2
2,1
2,3
-0,8
0,7
1,0
Großbritannien
2,0
1,6
1,7
0,6
2,2
2,8
Schweiz
1,5
1,5
1,7
-0,4
0,4
0,8
China
6,7
6,5
6,3
1,8
2,0
2,2
Indien
6,8
7,3
7,4
5,2
5,3
5,1
Brasilien
-3,4
0,8
2,1
8,8
5,4
5,1
Russland
-0,6
1,3
2,0
8,0
5,5
5,5
Welt
2,8
3,3
3,4
•
Die US-Wirtschaft hat ihre Ungleichgewichte
abgebaut und wächst weiter ordentlich.
•
In China schwächt sich das Wachstum weiter
ab, unter anderem wegen der hohen
Verschuldung der Unternehmen und ihrer
Überkapazitäten.
•
Die expansive Geldpolitik der EZB übertüncht
die strukturellen Probleme im Euroraum und
erlaubt es der Wirtschaft, wieder etwas
stärker zu wachsen.
•
Die Währungsunion hat die Staatsschuldenkrise überlebt, wandelt sich aber zu einer
„italienischen Währungsunion“ – strukturelle
Schwächen werden durch eine expansive
Geldpolitik konserviert.
•
Die deutsche Wirtschaft erlebt einen konsumgetriebenen Aufschwung, unter dessen
glänzender Oberfläche allerdings die Wettbewerbsfähigkeit mehr und mehr erodiert.
•
Die
in
den
meisten
Ländern
der
Währungsunion hohe Arbeitslosigkeit hält die
Inflation bis auf weiteres niedrig.
•
Da die Fed ihren Zielen näher gekommen ist,
dürfte das Tempo der Zinserhöhungen
zunehmen. Wir erwarten 2017 zwei
Anhebungen um jeweils 25 Basispunkte.
•
Der Sieg Trumps bei der US-Präsidentschaftswahl erhöht den Aufwärtsdruck auf die
US-Renditen am langen Ende durch
steigende Inflationserwartungen und die
Aussicht auf ein höheres Anleihenangebot.
•
Weil die Kerninflation tendenziell die EZBErwartungen enttäuschen dürfte, rechnen wir
damit, dass die EZB weitere Maßnahmen
ergreifen wird.
•
Im Gegensatz zu den USA dürften im
Euroraum die zehnjährigen Bundrenditen in
der Tendenz kaum steigen.
•
Der mehrjährige Abwärtstrend der Renditeaufschläge der Peripherie ist vorbei. Spekulationen über geringere Unterstützung der
EZB bei zunehmenden politischen Risiken
sprechen für steigende Risikoprämien.
•
Die Geldpolitik von Fed und EZB wird
zunächst weiter auseinander driften und den
EUR-USD-Kurs belasten. Ende 2017 dürfte
die EZB allerdings gezwungen sein, das
Volumen der monatlichen Anleihekäufe zu
reduzieren. Das wird sich kurzfristig positiv
auf den EUR auswirken.
•
Bei den Verhandlungen über den Brexit
erwarten wir eine gütliche Einigung, die die
wirtschaftlichen Verwerfungen minimiert. Die
Bank of England wird die Geldpolitik wohl
nicht noch einmal lockern. All dies spricht für
eine Seitwärtstendenz bei EUR-GBP.
•
CNY dürfte in den kommenden Quartalen in
der Grundtendenz gegenüber dem USD
weiter abwerten.
TABELLE 8: Zinsprognosen (Quartalsendstände)
12.01.2017
Q1 17
Q2 17
Q3 17
Q4 17
Q1 18
Fed Funds Rate, Obergrenze
0,75
0,75
1,00
1,00
1,25
1,25
3-Monats-Libor
1,02
1,00
1,15
1,25
1,40
1,40
2 Jahre*
1,17
1,10
1,30
1,50
1,70
1,90
5 Jahre*
1,84
1,80
2,10
2,30
2,50
2,60
10 Jahre*
2,33
2,50
2,60
2,70
2,80
2,85
Spread 10-2 Jahre
117
140
130
120
110
95
Swap-Spread 10 Jahre
-13
-20
-15
-15
-15
-10
Einlagezins
-0,40
-0,40
-0,40
-0,40
-0,40
-0,40
3-Monats-Euribor
-0,33
-0,30
-0,25
-0,25
-0,25
-0,25
2 Jahre*
-0,71
-0,60
-0,65
-0,65
-0,65
-0,60
5 Jahre*
-0,48
-0,30
-0,35
-0,35
-0,30
-0,30
10 Jahre*
0,32
0,50
0,25
0,30
0,40
0,50
Spread 10-2 Jahre
103
110
90
95
105
110
Swap-Spread 10 Jahre
36
35
35
35
35
35
Repo-Satz
0,25
0,25
0,25
0,25
0,25
0,25
3-Monats-Libor
0,36
0,40
0,40
0,40
0,35
0,35
2 Jahre*
0,17
0,20
0,20
0,20
0,30
0,30
10 Jahre*
1,30
1,70
1,70
1,75
1,80
1,85
USA
Euroraum
Großbritannien
TABELLE 9: Wechselkursprognosen (Quartalsendstände)
EUR-USD
12.01.2017
Q1 17
Q2 17
Q3 17
Q4 17
Q1 18
1,07
1,05
1,03
1,04
1,04
1,03
USD-JPY
114
112
114
116
118
120
EUR-CHF
1,07
1,08
1,08
1,08
1,00
1,00
EUR-GBP
0,87
0,86
0,86
0,87
0,87
0,87
EUR-SEK
9,50
9,70
9,65
9,60
9,60
9,50
EUR-NOK
9,06
9,05
9,00
8,95
8,95
8,85
EUR-PLN
4,37
4,45
4,50
4,50
4,50
4,55
EUR-HUF
307
315
317
320
320
325
EUR-CZK
27,02
27,00
27,00
27,00
27,00
25,50
AUD-USD
0,75
0,74
0,72
0,73
0,73
0,74
NZD-USD
0,71
0,70
0,68
0,69
0,69
0,70
USD-CAD
1,31
1,35
1,35
1,34
1,34
1,33
USD-CNY
6,90
6,95
7,05
7,10
7,15
7,20
Quelle: Commerzbank Research; Fettdruck Änderung gegenüber der letzten Woche; *Treasuries, Bundesanleihen bzw. Gilts
13. Januar 2017
15
Economic Research | Woche im Fokus
Research-Kontakte (E-Mail: vorname.nachname@commerzbank.com)
Dr. Jörg Krämer
Chefvolkswirt
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Economic Research
Zins und Credit Research
FX- & EM-Research
Commodity Research
Dr. Jörg Krämer (Leiter)
+49 69 136 23650
Christoph Rieger (Leiter)
+49 69 136 87664
Ulrich Leuchtmann (Leiter)
+49 69 136 23393
Eugen Weinberg (Leiter)
+49 69 136 43417
Dr. Ralph Solveen (stv. Leiter, Deutschland)
+49 69 136 22322
Michael Leister (Leiter
Zinsen)
+49 69 136 21264
Thu-Lan Nguyen (G10)
+49 69 136 82878
Daniel Briesemann
+49 69 136 29158
Antje Praefcke (G10)
+49 69 136 43834
Carsten Fritsch
+49 69 136 21006
Esther Reichelt (G10)
+49 69 136 41505
Dr. Michaela Kuhl
+49 69 136 29363
Lutz Karpowitz (EM)
+49 69 136 42152
Barbara Lambrecht
+49 69 136 22295
Elisabeth Andreae (EM)
+49 69 136 24052
Aktienstrategie
Dr. Christoph Balz (USA, Fed)
+49 69 136 24889
Peter Dixon (Großbritannien, BoE)
+44 20 7475 4806
Dr. Michael Schubert (EZB)
+49 69 136 23700
Eckart Tuchtfeld (Politik Deutschland)
+49 69 136 23888
Dr. Marco Wagner (Deutschland, Italien)
+49 69 136 84335
Bernd Weidensteiner (USA, Fed)
+49 69 136 24527
Christoph Weil (Euroraum, Frankreich,
Schweiz)
+49 69 136 24041
Rainer Guntermann
+49 69 136 87506
Peggy Jäger
+49 69 136 87508
Markus Koch
+49 69 136 87685
David Schnautz
+44 20 7475 4756
Ted Packmohr
(Leiter Cov. Bonds und
Financials)
+49 69 136 87571
Marco Stöckle
(Leiter Credit)
+49 69 136 82114
Alexandra Bechtel (EM)
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Christoph Dolleschal
(stv. Leiter Research)
+49 69 136 21255
Tatha Ghose (EM)
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Andreas Hürkamp
+49 69 136 45925
Charlie Lay (EM)
+65 63 110111
You-Na Park (EM)
+49 69 136 42155
Hao Zhou (EM)
+65 6311 0166
Markus Wallner
+49 69 136 21747
Technische Analyse
Achim Matzke (Leiter)
+49 69 136 29138
Cross Asset-Strategie
Dr. Bernd Meyer (Leiter)
+49 69 136 87788
Weitere Publikationen (in Auszügen)
Economic Research:
Economic Briefing (zeitnahe Kommentierung wichtiger Indikatoren und Ereignisse)
Economic Insight (Umfassende Analyse ausgewählter Themen)
Konjunktur und Finanzmärkte (Chart-Buch, das monatlich unser weltwirtschaftliches Bild darstellt)
Commodity Research:
TagesInfo Rohstoffe (täglicher Kommentar zu Edel- und Industriemetallen sowie zum Energiemarkt)
Rohstoffe kompakt (wöchentliche Analyse zu Energie-, Metall- und Agrarmärkten)
Zins und Credit
Research:
Ahead of the Curve (Flaggschiffpublikation mit Analysen und Strategien für die globalen Rentenmärkte)
European Sunrise (täglicher Marktkommentar für die Europäischen Rentenmärkte)
Pfandbrief Weekly (wöchentliche Übersicht und Analysen für die Covered Bond-Märkte)
Rates Radar (ad-hoc Specials und Handelsideen für die Rentenmärkte)
Credit Note (Handelsempfehlungen für institutionelle Investoren)
FX Strategy:
Tagesinfo Devisen (Tageskommentar und -ausblick für die Devisenmärkte)
FX Hotspot (zeitnahe Kommentierung wichtiger Ereignisse für den Devisenmarkt)
FX Insight (Umfassende Analyse ausgewählter Themen am Devisenmarkt)
Aktienstrategie:
Weekly Equity Monitor (wöchentlicher Ausblick auf die Aktienmärkte und die Quartalsberichte der Unternehmen)
Monthly Equity Monitor (monatliche Publikation zu Gewinnen, Bewertung und Sentiment an den Aktienmärkten)
Digging in Deutschland (Themenresearch mit dem Fokus auf den deutschen Aktienmarkt)
Emerging Markets:
EM Briefing (zeitnahe Kommentierung wichtiger Indikatoren und Ereignisse)
Cross Asset:
Cross Asset Monitor (wöchentliche Marktübersicht inklusive Sentiment- und Risikoindikatoren)
Cross Asset Outlook (monatliche Analyse der globalen Finanzmärkte mit taktischer Assetallokation)
Cross Asset Feature (Spezialstudien zu Assetklassen übergreifenden Themen)
Für den Bezug der aufgeführten Publikationen wenden Sie sich bitte an Ihren Kundenbetreuer.
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13. Januar 2017
Economic Research | Woche im Fokus
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Für die Erstellung dieser Ausarbeitung sind der Bereich Corporates & Markets der Commerzbank AG, Frankfurt am Main, bzw. etwaig in der Ausarbeitung genannte
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Sofern diese Ausarbeitung eine Analyse eines oder mehrerer Beteiligungspapiere enthält, sei darauf hingewiesen, dass die Verfasser bestätigen, dass
die in diesem Dokument geäußerten Einschätzungen ihre eigenen Einschätzungen genau wiedergeben und kein Zusammenhang zwischen ihrer
Dotierung – weder direkt noch indirekt noch teilweise – und den jeweiligen, in diesem Dokument enthaltenen Empfehlungen oder Einschätzungen
bestand, besteht oder bestehen wird. Der (bzw. die) in dieser Ausarbeitung genannte(n) Analyst(en) ist (sind) nicht bei der FINRA als Research-Analysten
registriert/qualifiziert. Solche Research-Analysten sind möglicherweise keine assoziierten Personen der Commerz Markets LLC und unterliegen daher
möglicherweise nicht den Einschränkungen der FINRA Rule 2241 in Bezug auf die Kommunikation mit einem betroffenen Unternehmen, öffentliche
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Offenlegung möglicher Interessenkonflikte der Commerzbank AG, ihrer Tochtergesellschaften, verbundenen Unternehmen („Commerzbank“) und Mitarbeitern in
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Umfang der Genehmigung und der Regulierung durch die Financial Conduct Authority und Prudential Regulation Authority erhalten Sie auf Anfrage. Diese
Ausarbeitung richtet sich ausschließlich an „Eligible Counterparties“ und „Professional Clients“. Sie richtet sich nicht an „Retail Clients“. Ausschließlich „Eligible
Counterparties“ und „Professional Clients“ ist es gestattet, die Informationen in dieser Ausarbeitung zu lesen oder sich auf diese zu beziehen. Commerzbank AG,
Filiale London bietet nicht Handel, Beratung oder andere Anlagedienstleistungen für „Retail Clients“ an.
USA: Die Commerz Markets LLC („Commerz Markets“) hat die Verantwortung für die Verteilung dieses Dokuments in den USA unter Einhaltung der gültigen
Bestimmungen übernommen. Wertpapiertransaktionen durch US-Bürger müssen über die Commerz Markets, Swaptransaktionen über die Commerzbank AG
abgewickelt werden. Nach geltendem US-amerikanischen Recht können Informationen, die Commerz Markets-Kunden betreffen, an andere Unternehmen innerhalb
des Commerzbank-Konzerns weitergegeben werden. Sofern dieses Dokument zur Verteilung in den USA freigegeben wurde, ist es ausschließlich nur an "US
Institutional Investors" und "Major Institutional Investors" gerichtet, wie in Rule 15a-6 unter dem Securities Exchange Act von 1934 beschrieben. Commerz Markets
ist Mitglied der FINRA und SIPC. Die Commerzbank AG ist bei der CFTC vorläufig als Swaphändler registriert.
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beschriebenen Wertpapiere in Kanada oder einer kanadischen Provinz bzw. einem kanadischen Territorium beabsichtigt. Angebote oder Verkäufe der
13. Januar 2017
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Economic Research | Woche im Fokus
beschriebenen Wertpapiere erfolgen in Kanada ausschließlich im Rahmen einer Ausnahme von der Prospektpflicht und nur über einen nach den geltenden
Wertpapiergesetzen ordnungsgemäß registrierten Händler oder alternativ im Rahmen einer Ausnahme von der Registrierungspflicht für Händler in der kanadischen
Provinz bzw. dem kanadischen Territorium, in dem das Angebot abgegeben bzw. der Verkauf durchgeführt wird. Die Inhalte dieses Dokuments sind keinesfalls als
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den Gesetzen Kanadas oder einer kanadischen Provinz bzw. eines kanadischen Territoriums gegründet wurde, dürfen Geschäfte in solchen Wertpapieren nicht
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Dokuments oder die beschriebenen Wertpapiere geprüft oder genehmigt; gegenteilige Behauptungen zu erheben, ist strafbar.
Europäischer Wirtschaftsraum: Soweit das vorliegende Dokument durch eine außerhalb des Europäischen Wirtschafts­raumes ansässige Rechtsperson erstellt
wurde, erfolgte eine Neuausgabe für die Verbreitung im Europäischen Wirtschaftsraum durch die Commerzbank AG, Filiale London.
Singapur: Dieses Dokument wird in Singapur von der Commerzbank AG, Filiale Singapur, zur Verfügung gestellt. Es darf dort nur von institutionellen Investoren
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Hongkong: Dieses Dokument wird in Hongkong von der Commerzbank AG, Filiale Hongkong, zur Verfügung gestellt und darf dort nur von „professionellen
Anlegern" im Sinne von Schedule 1 der Securities and Futures Ordinance (Cap.571) von Hongkong und etwaigen hierin getroffenen Regelungen
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13. Januar 2017