111123_Lessons learnt für zukünftige PE Transaktionen

Lessons learnt Erfahrungen aus der Finanzkrise fü
f ür zukü
zukünftige
Private Equity Transaktionen
Thomas Heymann / Dr. Henning Bloß
Bloß, LL.M. (LSE)
23. November 2011
Gliederung
A. Haupterkenntnisse der Restrukturierungen in 2008-2010
B. Wesentliche Änderungen bei der Finanzierung von PE-Transaktionen
C. Wichtige Aspekte für zukünftige Restrukturierungen
D. Sonstige Implikationen für Kaufvertrag und Managementbeteiligung
E. Fallbeispiel für Restrukturierung einer typischen LBO-Struktur
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A. Haupterkenntnisse der Restrukturierungswelle in 20082008-2010
1. Restrukturierungen betrafen in erster Linie Private Equity Transaktionen
Transaktionen
Mehrheit der restrukturierten Portfolio-Unternehmen wurden in den Boomjahren 2006/2007 erworben.
Hauptgrund für Restrukturierungen war zu hohe Fremdverschuldung.
2. Wichtige Parameter fü
f ür Private Equity Transaktionen (insb. Finanzierung) haben sich ge
geändert
Grundmodell bleibt allerdings unverändert.
3. Transaktionsdokumente sind mit Blick auf mö
mögliche Restrukturierungen oft lü
l ückenhaft
Grund: Parteien haben bei Transaktionsabschluss mögliche Restrukturierung ausgeblendet.
4. Nach der Krise ist vor der Krise
Der bevorstehende Ertragsrückgang vieler Portfolio-Unternehmen sowie die in 2013/14 anstehende
Refinanzierungswelle werden weitere Restrukturierungen unvermeidlich machen.
Das betrifft etwa 25% der in 2008-2010 restrukturierten Unternehmen (Quelle: DEBTWIRE European
Restructuring Report (Dezember 2010)).
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B. Wesentliche Änderungen bei der Finanzierung
Das Finanzierungsumfeld insbes. für größere Private Equity Transaktionen hat sich verschlechtert
Hintergrund: Staatsschuldenkrise und schwierigerer Syndizierungsmarkt für Akquisitionskredite
(Beispiel: misslungene Kreditsyndizierung von EUR 500 Mio. bei Jack-Wolfskin Übernahme im Juli
2011)
Es fehlen institutionelle Investoren, die die Kredite (jedenfalls zu par) abnehmen
Kreditgeber bestehen daher vermehrt auf Syndizierung vor Underwriting bzw. „Club Deals“
Höherer Eigenkapitalanteil der Investoren erforderlich: früher 10%-25%, jetzt 30%-50%
Zunehmende Bedeutung alternativer Finanzierungsquellen: Mezzanine Debt, Vendor Loan und ggf. (bei
größeren Transaktionen) High-Yield Bonds
Rückkehr zur traditionellen Kreditstruktur: A/B/C Term Loans (mit amortisierender A-Tranche)
keine Covenant-lite Kredite oder PIK-Zinszahlungen
ggf. Renaissance der strukturellen Subordination von Mezzanine-Krediten?
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B. Wesentliche Änderungen bei der Finanzierung (Forts.)
Banken verlangen weite Market Flex Klauseln mit „Pricing/Structural Changes“ und „Original Issue
Discount“
Verteuerung der Kredite:
Höhere Zinsmargen: bis zu 425 – 450 bps für Senior-Tranche; teilweise Einführung neuer Fees,
z.B. “Utilization Fee“
Beschränkung vorzeitiger Rückzahlung; z.B. Call Protection in den ersten zwei Jahren
Überwälzung von Basel III-Kosten, Bankenabgabe und sonstigen höheren
Refinanzierungskosten auf Schuldner:
- Increased Costs-Klausel; Ausnahme jedenfalls für Basel III derzeit nicht durchsetzbar, da
Auswirkungen für Banken noch nicht absehbar
- Market Disruption Klausel: erfordert fehlende Deckung der Refinanzierungskosten der
Banken (35-55%) am Interbankenmarkt
- Negative Auswirkungen auf Cash-flow und damit Einhaltung der Financial Covenants
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B. Wesentliche Änderungen bei der Finanzierung (Forts.)
Financial Covenants
Standard: (i) Net Debt/EBITDA, (ii) Cashflow/Net Debt Service, (iii) EBITDA/Interest payments,
(iv) Capex
Restrukturierungen wurden primär durch Financial Covenant-Brüche ausgelöst; typischerweise
bricht zuerst Leverage-Covenant aufgrund Rückgang des EBITDA; später eher oft zuerst
Interest/Cashflow Cover
Reduzierung des Headrooms auf etwa 20-25%
Beschränkung der Equity-Cure Rechte: (i) Heilung nur des Leverage und Cashflow-Covenants,
nicht EBITDA, (ii) Heilungswirkung nur für die Vergangenheit, (iii) Anzahl möglicher Equity-CureRechte, (iv) zwingendes Prepayment
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C. Wichtige Aspekte fü
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zukünftige Restrukturierungen
Insolvenznahe vertragliche Kündigungstatbestände gehen oftmals zu weit zu Lasten des Schuldners
(z.B. „balance sheet insolvency test“) bzw. sind im LMA-Standard nicht eindeutig definiert
(„insolvency event“)
ggf. Beschränkung der Ausübung der Kündigungsrechte nach Treu und Glauben
Bedeutung von „Defaulting Lenders“ Klauseln (für Kreditgeber und Schuldner)
Recht des Schuldners zum Austausch des Defaulting Lenders; Stimmverbot des Defaulting
Lenders
Probl.: Defaulting Lenders verlangen ggf. tatsächliche Rückzahlung beim Rollover-Event
Loan Transfer Klauseln: Kreditgeber bestehen auf weite Klausel; jedenfalls nach Closing nur
Konsultationsrecht des Schuldners
daher zunehmende Bedeutung für Schuldner, dass Amendment und Waiver-Klauseln flexibel sind
(Yank-the-Bank und You snooze, you lose)
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C. Wichtige Aspekte fü
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zukünftige Restrukturierungen (Forts.)
Bedeutung der Rechtswahl (deutsches oder englisches Recht) für Restrukturierungsmöglichkeiten:
englisches Recht ermöglicht Nutzung des Scheme of Arrangements (z.B. Telecolumbus und Rodenstock
High-Court Entscheidung)
- Hauptvorteile: (i) schnellerer Squeeze-out von nicht werthaltigen Forderungen und (ii)
Forderungsverzicht durch Mehrheitsbeschluss möglich, d.h. nicht 100% Zustimmung wie im LMA und
deutschem Recht erforderlich
- Problem: Anerkennung des Scheme of Arrangements in Deutschland
deutsches Recht gewährt besseren Kündigungsschutz
ESUG (tritt am 1.1.2012 in Kraft) ermöglicht Debt-Equity-Swap im Insolvenzplan gegen den Willen der
Anteilseigner
Debt-Equity-Swap durch Verwertung des Anteilspfandrechts durch Gläubiger
Pfandrecht muss alle operativen Gruppengesellschaften umfassen
Anteilsverpfändung und Verwertung unterliegen zwingend lokalem Recht
-
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Verwertung nach luxemburgischen Recht ist einfacher als nach deutschem Recht, da keine
öffentliche Versteigerung erforderlich; z.B.: Monier/Stabilus (jeweils luxemburgisches Pfandrecht)
PrimaCom AG (deutsches Pfandrecht)
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C. Wichtige Aspekte fü
für zukü
zukünftige Restrukturierungen (Forts.)
- Risiko, dass Pfandrechtsverwertung Insolvenz bei anderen Gruppengesellschaften
auslöst
Problem: Verbindlichkeiten der Gruppengesellschaften bleiben bestehen und müssen
gesondert adressiert werden, z.B. durch Release-Ermächtigung des Security Agents im
Intercreditor Agreement
Bedeutung des Intercreditor-Agreements
Ermöglicht Sicherheitenverwertung und Hinausdrängen der Junior/Mezzanine Creditors
Befreiung von sonstigen Sicherheiten und Schulden der Gruppe durch Forderungsverzichte/übertragungen der einzelnen Gläubiger (Release-Klausel)
Einfacher Forderungsverzicht ist steuerlich nachteilig; allerdings ist Security Agent oft
berechtigt, Übertragung der Kreditforderungen (ohne Entgelt) auf Erwerber oder neuen
Drittgläubiger zu verlangen, verbunden mit entspr. Rangrücktritten (z.B. Monier; Stabilus)
Junior-Lenders greifen Hinausdrängen regelmäßig an mit der Begründung, dass: (i)
Intercreditor-Regelung unwirksam bzw. nicht ausreichend ist bzw. (ii) Bewertung des
Unternehmens falsch war:
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C. Wichtige Aspekte fü
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zukünftige Restrukturierungen (Forts.)
-
European Directories-Entscheidung des Court of Appel (October 2010): verwarf die
Argumentation der Junior Lenders, dass Release-Klausel im Intercreditor Agreement Security
Agent nur zur Befreiung der Schulden auf einer Gesellschaftsebene ermächtigt
-
Stabilus (anhängig 2011): Mezzanine-Lenders haben in Deutschland Zahlungsklage erhoben;
IMO Car Wash: Restrukturierung durch English Transfer Scheme of Arrangement (August
2009): erfolgloser Angriff der Junior Lenders gegen Bewertung
Blockademöglichkeiten einzelner Gläubiger
Sperrminorität von 33.4% ausreichend, um Mehrheitsbeschlüsse der Kreditgeber zu
blockieren
isoliertes Geltendmachen von Gläubigeransprüchen gegen Gläubigermehrheit ist
grundsätzlich nicht sittenwidrig („Akkordstörer“-Urteil des BGH)
Blockademöglichkeiten des Sponsors (fast die Hälfte der Investoren verloren allerdings ihr Equity)
Loan Buy-back zwecks Erlangung der Sperrminorität
-
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nach Altverträgen ist Loan buy-back generell zulässig; Beschränkungen in Loan-Transfer
Klausel hat keine dingliche Wirkung bei vor 18.8.2008 geschlossenen Verträgen (§ 354a HGB)
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C. Wichtige Aspekte fü
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zukünftige Restrukturierungen (Forts.)
-
LMA-Standard regelt seit November 2009 Loan-Buy back: (i) Erfordernis eines offenen
Konsultationsverfahrens, (ii) Finanzierung aus Excess Cashflow sowie (iii) Beschränkung der
Rechte als Kreditgeber
- Stimmrecht?: bei englischrechtlichem Vertrag ja (High Court, im Strategic Value Master Funds
Case, Februar 2011); offen bei deutschem Recht, da ggf. gesetzliches Stimmverbot eingreift
ggf. Initiierung Insolvenzverfahren: erfordert Kooperation des Managements
Begrenzung der Beratungskosten bei Restrukturierungen
bei der Monier bzw. Stabilus-Restrukturierung fielen jeweils über EUR 15 Mio. Beratungskosten
an (u.a. für Investmentbanken, Wirtschaftsprüfer, Steuerberater, Anwälte)
Schuldner sollten daher bereits im Kreditvertrag auf ggf. zu weite Kostentragungsklauseln
achten, z.B. Vereinbarung von Fee-Caps im Einzelfall bzw. Verpflichtung zur Abstimmung über
Auswahl der Berater
Kreditgeber verlangen vor konkreter Restrukturierung oft erneute/weite Kostenübernahme durch
Schuldner (Erpressungspotential)
ständiges (ggf. externes) Monitoring erforderlich
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D. Sonstige Implikationen für Kaufvertrag/Managementbeteiligung
Material-Adverse-Change- (MAC-)Klausel
Finanzierende Banken verlangen vermehrt MAC-Klausel im Finanzierungsvertrag
bislang akzeptieren Verkäufer MAC-Klauseln im SPA (in der Regel als Vollzugsbedingung) nur
ausnahmsweise
Konkrete Formulierung der MAC-Klausel entscheidend
Garantiezusagen und Haftungshöchstgrenzen
Eingeschränkter Garantiekatalog bei Veräußerung durch Private-Equity-Investoren: (i) legal title,
(ii) Bilanzgarantie, (iii) Going Concern und (iv) No Leakage
Marktstandard für Haftungshöchstgrenze: 10-25% des Enterprise Values
Daher haben für Käufer Managementgarantien größere Bedeutung
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D. Sonstige Implikationen für SPA und Managementbeteiligung (Forts.)
Ausscheiden eines Managers begründet regelmäßig „Good Leaver“ Ereignis
ausnahmsweise „Graubereich“ zwischen Good und Bad Leaver bei Ausscheiden in der Krise, z.B.
Kündigung durch Insolvenzverwalter
Ausübung einer Put-Option durch Good Leaver kann in der Krise sehr teuer werden
Good-Leaver erhält entweder (i) das Höhere aus Einstiegskosten und Marktpreis oder (ii) einfach
nur den Marktpreis; daher ist die Bewertung von entscheidender Bedeutung
Bewertung erfolgt i.d.R. anhand einfachen EBITDA-Verfahrens mit üblichen Multiples;
wichtig Referenzzeitpunkt für Bewertung
Erwerb der Manager-Anteile durch die Gesellschaft infolge der Ausübung der Call-Option:
Gesellschaftsrechtliche Zulässigkeit (§ 33 Abs. 2 Satz 1 GmbHG)
geänderte Bilanzierung der eigenen Anteile durch BilMoG (Absetzung vom Eigenkapital
(§ 272 Abs. 1a HGB)) begründet richtiger Ansicht nach keine steuerliche Teilliquidation
Kurzfristige Veräußerung der erworbenen Anteile an Neu-Manager mit Aufschlag ist
steuerpflichtig; daher ggf. Ausgabe neuer Anteile
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E. Beispiel für Restrukturierung einer typischen LBOLBO-Struktur
1. Ausgangsstruktur
LuxCo 1
(Luxemburg)
100%
LuxCo 2
(Luxemburg)
Anteile an LuxCo 2
an Lenders
verpfändet
100%
Senior Debt:
EUR 150 Mio.
HoldCo
Mezzanine Debt:
EUR 50 Mio.
(Deutschland)
Gesamtschulden:
EUR 200 Mio.
Mio
Debt Capacity:
EUR 120 Mio.
Mio
Überschüssige
Schulden:
Senior Debt: EUR 30 Mio.
Mezz. Debt: EUR 50 Mio.
Gesamt:
EUR 80 Mio.
Senior Debt € 120m
Mezz.
Mezz. Debt € 30m
100%
OpCo
Senior Debt € 30m
Mezz.
Mezz. Debt € 20m
(Deutschland)
Deutsche ObligorsObligors-Gruppe
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E. Beispiel für Restrukturierung einer typischen LBOLBO-Struktur (Forts.)
Bilanzielle Restrukturierungsalternativen fü
für überschü
berschüssige Schulden
a) Forderungsverzicht der Lenders ggf. mit Besserungsschein
Führt zu steuerlichem Ertrag auf Ebene der Gesellschaft; aber ggf. Steuerbefreiung unter BMF –
Sanierungserlass (Einholung verbindlicher Auskunft ratsam)
Bewirkt endgültige Abschreibung durch Banken
b) Rangrü
Rangrücktritt der Lenders
Nach HGB und IFRS bleiben Schulden Fremdkapital
In der Überschuldungsbilanz werden Schulden nicht berücksichtigt
Steuerlich ertragsneutral
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E. Beispiel für Restrukturierung einer typischen LBOLBO-Struktur (Forts.)
c) Genussrechtsstruktur
Umwandlung der überschüssigen Schulden in eigenkapitalähnliches Genussrechtskapital in
HGB-Bilanz
Ausschluss der Beteiligung am Liquidationserlös sichert Qualifizierung als steuerliches
„Fremdkapital“
Nachteile:
Bilanzierung als Fremdkapital nach IFRS
Umwandlung in Genussrechte (mit Eigenkapitalcharakter nach HGB) könnte als steuerlich
erfolgswirksamer Debt-Equity-Swap angesehen werden (daher: Einholung einer verbindlichen
Auskunft zu überlegen) und
Erträge aus Genussrechten unterliegen KapESt (ggf. anrechenbar bzw. erstattungsfähig)
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E. Beispiel für Restrukturierung einer typischen LBOLBO-Struktur (Forts.)
d) DebtDebt-EquityEquity-Swap mit Profit Participation Loan (PPL)
(1) Transaktionsschritte
1. Gründung NewCo durch Senior Lenders (ggf. über Treuhand)
2. Senior Lenders initiieren Enforcement des Share Pledge über LuxCo 2.
3. Gleichzeitiger Abschluss von Standstill-Agreements mit anderen Gruppengesellschaften
zur Vermeidung der Insolvenz
4. NewCo erwirbt von LuxCo 1 Anteile an LuxCo 2 zum angemessenen Kaufpreis
5. NewCo erwirbt von Senior/Mezzanine Lenders überschüssige Senior und Mezzanine
Forderungen gegen Ausgabe von profit participation loans (PPL) (wenn Lenders nicht
freiwillig übertragen, handelt Agent aufgrund Ermächtigung im Intercreditor Agreement)
6. NewCo vereinbart Rangrücktritt über Intercompany Loans zwecks Ausbuchung in
Überschuldungsbilanz
7. Reduzierung der Zinshöhe der Intercompany Loans und Umwandlung in PIK-Zinsen
8. Ggf. weitere Übertragung/Einbringung der Intercompany Loans auf/in deutsche ObligorsGruppe zwecks Ausbuchung im konsolidierten HGB-Abschluss (oder Umwandlung der
Intercompany Loans in Genussrechte mit Eigenkapitalcharakter)
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E. Beispiel für Restrukturierung einer typischen LBOLBO-Struktur (Forts.)
(2) Rangfolge der Schulden nach Restrukturierung
1. Senior Debt
2. Senior Intercompany Loan und Senior PPL
3. Mezzanine Intercompany Loan und Mezzanine PPL
(3) HGB / IFRS - bilanzielle Auswirkungen
PPL wird in der Bilanz der NewCo nur bei Entstehen eines Gewinns als Verbindlichkeit bilanziert;
nach IFRS ist allerdings bereits Verbindlichkeit auszuweisen
Banken müssen überschüssige Schulden zwar komplett abschreiben, behalten aber
Gewinnchance
Übertragung der Intercompany Loans auf deutsche Obligors-Gruppe führt zur Ausbuchung im
konsolidierten Abschluss
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E. Beispiel für Restrukturierung einer typischen LBOLBO-Struktur (Forts.)
(4) Überschuldungsbilanz
Ausbuchung der Intercompany Loans erfordert zusätzlichen Rangrücktritt
zur Vermeidung der Qualifizierung als „Gesellschafterdarlehen“ können Senior Lenders
Anteile an NewCo über Treuhand (doppelnützige Sanierungstreuhand) halten
(5) Steuerliche Implikationen
Ertragsneutral, da weder Debt-Mezzanine-Swap noch Forderungsverzicht, sondern lediglich
Austausch der Gläubiger
Untergang der Verlustvorträge wegen Anteilswechsels (§ 8c KStG); Sanierungsprivileg nach § 8c
Abs. 1a KStG findet derzeit keine Anwendung wegen Unvereinbarkeit mit EU-Recht
Zinssatz der Intercompany Loans sollte über 1% liegen, da unverzinsliche Verbindlichkeiten mit
Laufzeit von mehr als 12 Monaten mit 5,5% abzuzinsen sind (§ 6 Abs. 1 Nr. 3 EStG)
zur Vermeidung von GrESt ggf. Erwerb von weniger als 95% der Anteile an LuxCo 2 bzw. Erwerb
von 5,1% durch unabhängigen Dritten
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E. Beispiel für Restrukturierung einer typischen LBOLBO-Struktur (Forts.)
2. Zielstruktur:
Senior Lenders
Senior PPL
Mezz.
Mezz.
PPL
100%
Mezzanine
Lenders
NewCo
(Luxemburg)
100%
LuxCo 2
Mezz.
Mezz.
Interco Loan
€20m
Mezz.
Mezz.
Interco Loan
€30m
Senior Interco
Loan €50m
Ggf. weitere
Übertragung der
Intercompany
Loans auf
deutsche
Obligors-Gruppe
(Luxemburg)
100%
Senior Debt € 90m
HoldCo
(Deutschland)
100%
Senior Debt € 30m
OpCo
(Deutschland)
Deutsche ObligorsObligors-Gruppe
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Thomas Heymann
Dr. Henning Bloss LL.M. (LSE)
Expertise:
Akquisitionen und Restrukturierungen
insbesondere von Technologie-Unternehmen
Private Equity; Outsourcing; IT
Expertise:
Private Equity; M&A; Gesellschaftsrecht;
Finanzierungen; Restrukturierungen
Karriere
Universität Frankfurt und Hamburg, Stipendiat
der Studienstiftung des Deutschen Volkes;
Deutscher Anwalt 1985; Wessing (1986-1996);
Clifford Chance (1996-2000); Willkie Farr &
Gallagher (2000-2005); Heymann & Partner
seit 2005
Karriere
Universität Göttingen und Freiburg; LL.M.
(tax) Studium (LSE 1997- 1998); Rechtsanwalt
bei Hengeler Mueller (2001 – 2006);
Heymann & Partner seit 2006
Sprachen
Deutsche, Englisch
Sprachen
Deutsch, Englisch
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Kontakt
Heymann & Partner
Taunusanlage 1
D-60329 Frankfurt am Main
T: +49 (69) 768063-10
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