Intermediate M i Macroeconomics

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Uni Basel
Intermediate M
Macroeconomics
i
Attilio Zanetti - Frühlingssemester 2011
Teil I
Allgemeine Einführung
Kapitel 1
Organisatorisches und die Themen der Vorlesung
Kapitel 2
The Great Recession: von der Subprime‐Krise zur Schuldenproblematik
Kapitel 1
Organisatorisches Organisatorisches
und die Themen der Vorlesung
1
 Die Vorlesung findet jeweils Montags, 14:15‐17:30 Uhr statt.
 14:15 bis 15.45  15 Min Pause
 16:00 bis 17:30
 Fü
Für Fragen stehe ich während der Pause und nach der F
h i h äh d d P
d
hd
Vorlesung zur Verfügung.
 Ausserhalb der Vorlesung: email: attilio.zanetti@snb.ch
 Besprechungen müssen vereinbart werden.
Intermediate Macro - Uni Basel
4
 Die Vorlesung wird von Übungen durch dem Assistent begleitet.
 Wöchentliche Sprechstunde nach der ersten Übungsstunde.
 Der betreuende Assistent dieser Vorlesung ist Matthias Gubler.
 Email Adresse: matthias.gubler@unibas.ch
 Alle wichtige Informationen sind auf der Homepage der Vorlesung verfügbar.
5
http://wwz.unibas.ch/wirtschaftstheorie/lehre/fs‐11/vwl‐4/abteilung/witheo/
 Sie finden dort viele nützliche Informationen:
 Vorlesungsplan
 Folien
 Reader und PDF‐Files der relevanten Artikel
 Verschiedene Dossiers zu aktuellen Themen
 Podcasts und Videos zu makroökon. Themen
 Links zu einigen interessanten Websites  Links zu makroökonomischen Daten
 Übungen mit Lösungen
 Beispiele von Prüfungsfragen
6
2
Literatur
 Wir werden das Buch von Abel/Bernanke/Croushore verwenden:
Macroeconomics, 6th edition, 2007.
Zumindest einer dieser Namen sollte Ihnen bekannt vorkommen...
Andrew B. Abel, Wharton School of the University of Pennsylvania
Ben S. Bernanke, vorher an der Princeton University, danach Chairman of the President's
Council of Economic Advisers. Seit Februar 2006 Chairman des Federal Reserve
Dean Croushore, Robins School of Business, University of Richmond
7
 Ich werde mich hauptsächlich an ABC halten, jedoch nicht strikt 1:1 dem Buch folgen .
 Es existieren weitere bekannte Lehrbücher in die Sie bei Interesse ebenfalls einen Blick werfen können.
 Zusätzlich zum Lehrbuch werde ich mich auch auf spezifische Kapitel anderer Lehrbücher, grundlegende theoretische und empirische Forschungsarbeiten, sowie Presseartikel beziehen.
8
Weitere Lehrbücher
 Ebenfalls zu empfehlen ist:
F. Mishkin, Money, Banking and Financial Markets, Addison Wesley.
9
3
Weitere Lehrbücher
 N.G. Mankiw, Macroeconomics, Worth Publishers.
 R.E.A. Farmer, Macroeconomics,Thomson.
 J.B. DeLong & M. Olney, Macroeconomics, Mcgraw‐Hill.
 R.J. Barro, Macroeconomics: A modern approach, Thomson.
10
Zusätzliche Literatur
 Alle Dokumente werden als PDF Files auf der Homepage verfügbar sein.
 Wir werden zwischen Pflicht‐ (= prüfungsrelevant) und empfohlener Zusatzlektüre unterscheiden.
 Current issues und darüber hinaus:

Informiert sein!

Versuchen die Links zwischen behandeltem Stoff und den aktuellen Debatten zu sehen!
11
Weiteres Material
 Podcasting
 Videos
Podcasting: Cochrane on ‘The Financial Crisis’
Die entsprechenden Files oder Links finden Sie auf der Website des Kurses.
12
4
Legende zu den Folien
 Technische Notizen (TBOX)
 Bezug zur Realität
The subprime crisis
 You have probably heard of the so called subprime crises
which burst during the summer in US and rapidly deployed
its effects in Europe as well.
 It is a very good example of how important the connection
between financial markets and the macroenconomy is.
 What happened?
 Step 1: For a long period of time
time, US interest rates were
low. This was meant to favor the economy’s expansion.
One of the channel through which this occurs is housing
investment.
84
 Wichtige Konzepte

13
Arbeit mit Daten
 Um die Konzepte zu verdeutlichen, werde ich versuchen diese im Verlauf auch immer wieder mit Beispielen zu illustrieren.
 Sie werden solche auch in den Büchern antreffen, diese beziehen sich jedoch mehrheitlich auf die USA.
 In dieser Vorlesung werde ich den Fokus auf das Schweizerische Wirtschaftsgeschehen legen.
 Ziel 1: Ich möchte Sie mit dem Umgang mit Daten im Allgemeinen vertraut machen: Verwendung von Datenbanken, Datentransformation, etc.
 Ziel 2: Sie lernen Excel (und evtl. E‐Views) zu verwenden
14
Grundsätzliches zur Prüfung
 Die Prüfung findet im Juni in schriftlicher Form statt.
 Sie besteht zu einem Grossteil aus Multiple‐Choice Fragen aber nicht ausschliesslich.  Keine Hilfsmittel
 Prüfungsstoff: 



Vorlesungen
Übungen
relevante Kapitel im Lehrbuch
Pflichtlektüren (siehe Homepage)
 Sie können schon jetzt mit Sicherheit mit Prüfungsfragen aus den Übungen und der Literatur rechnen!
15
5
Die Themen der Makroökonomie und unser Programm
 Eine erste Definition: Die Makroökonomie ist die Analyse der Struktur, der Mechanismen und der Leistung von Volkswirtschaften sowie der wirtschaftspolitischen Massnahmen
welche die Wirtschaftsleistung beeinflussen
welche die Wirtschaftsleistung beeinflussen.
 Zentrale Fragestellungen und Schwerpunkte:

Langfristiges Wachstum

Konjunkturzyklen, inkl. Arbeitslosigkeit und Inflation und makroökonomische Wirtschaftspolitik
16
Schwerpunkt: Langfristiges Wirtschaftswachstum
Schweizerisches Wirtschaftswachstum: BIP pro Kopf 1913 ‐ 2006
zu Preisen von 2000
Real GDP per capita
70000
60000
50000
40000
30000
20000
10000
0
2003
1998
1993
1988
1983
1978
1973
1968
1963
1958
1953
1948
1943
1938
1933
1928
1923
1918
1913

Das Trendwachstum kann sich von Periode zu Periode ändern
17
Quelle: Barro, Kapitel 3
18
6
Quelle: Barro, Kapitel 3

Das Trendwachstum kann sich von Region zu Region stark unterscheiden

19
Wirtschaft C wächst über 20 Jahre 3 Prozentpunkte pro Jahr stärker als E (5% und 2%)
100
100
Welt BIP = 200
149
265
Welt BIP = 414
20
 Weltwirtschaft : grosse Unterschiede in den Wachstumsaussichten

Somit verändert sich:

der relative Wohlstand der Bevölkerungen

die relative ‚Macht‘ der Ländern
21
7

Die G7 Welt:

Die G20 Welt:
22
23
Fragen bezüglich des langfristigen Wachstums:
 Welches sind die Faktoren die einige Länder über Perioden wie bspw. 1960 ‐ 2000 schneller, andere wiederum langsamer wachsen liessen?  Was können politische Entscheidungsträger unternehmen um die BIP/Kopf ‐ Wachstumsrate zu erhöhen?
 Was beeinflusst die Entwicklung der Produktionsfaktoren?
Y = A*F(K,N)
Kapital
Arbeit
Gesamtfaktorproduktivität
24
8
Schwerpunkt: Konjunkturzyklen
 Unter Konjunkturzyklen versteht man kurzfristige Kontraktionen und Expansionen der ökonomischen Aktivität


Eine rückläufige Phase nennt man Rezession
Eine ansteigende Phase nennt man Expansion
 Warum kümmert uns diese schwankende ökonomische Aktivität?
 Wegen der Auswirkungen auf die Wohlfahrt!
 Sämtliche gesamtwirtschaftliche Grössen sind von Konjunkturzyklen betroffen: Gewinne, Löhne, verfügbares Einkommen, Zinssätze, Beschäftigung, Konsumentenpreise, Aktienkurse, Immobilienpreise,…
 Wir kommen in detaillierterer Form auf diese Fragestellungen zurück.

Ein kurzer Blick was unter Fluktuationen zu verstehen ist: Diese Grafik zeigt das BIP Wachstum der Schweiz


25
26
Hier zwei Indikatoren zum verarbeitenden Industriesektor der Schweiz
27
9
Arbeitslosigkeit
 Arbeitslosigkeit: tritt auf wenn Personen grundsätzlich für Arbeit verfügbar sind, diese auch aktiv suchen, jedoch keinen Job finden können
 Arbeitslosigkeit wird zum einen durch konjunkturelle Schwankungen (Rezessionen erhöhen die Arbeitslosenquote) zum anderen durch strukturelle Faktoren verursacht
 Warum ist die Arbeitslosigkeit ein so zentrales Thema?
 Für die meisten Leute stellt die Arbeit eine zentrale Komponente ihres Lebens dar:




Arbeitseinkommen wird zur eigenen sowie auch familiären Versorgung benötigt
Die Arbeit ist ein Teil jeder individuellen Identität
Sich ausweitende Arbeitslosigkeit hat einerseits direkte Konsequenzen für die Betroffenen und schafft andererseits viel Unsicherheit für den restlichen Teil der Bevölkerung
Aufgrund dieser Faktoren kann die Arbeitslosigkeit signifikante politische Auswirkungen haben

28
Arbeitslosenquote in den USA, 1890‐2005
Quelle: ABC

29
Arbeitslosigkeit nach der Krise
Source: FT, 16.02.201130
10
Inflation
 Inflation hat mehrere negative Effekte
 Preise müssen Informationen enthalten, um die optimale Allokation der Ressourcen auf Mikroebene zu erleichtern
 Inflation beeinträchtigt das Wachstum
 Soziale Aspekte: Einkommens‐ und Vermögensseffekte
 Glaubwürdigkeit, Erwartungen und sacrifice ratio
 Aus diesen Gründen ist die Inflation, genauso wie die Arbeitslosigkeit, ein gefährliches „Monster“
31
 Der negative Einfluss der Inflation auf das Wachstum: Evidenz
Durchschnittliche jährliche Inflationsrate und durchschnittl. BIP‐
Wachstum pro Kopf, 1965‐90, 82 Länder.
 Klarer negativer, jedoch nicht zwingend linearer, Zusammenhang erkennbar
Quelle: Haslag, J.H., (1997), Output, Growth, Welfare and Inflation: A Survey, Fed of Dallas Economic Review, second Quarter.

32
Soziale Aspekte: Evidenz
http://www.fao.org/worldfoodsituation/FoodPricesIndex/en/
33
11
http://edition.cnn.com/2011/WORLD/europe/02/03/world.food.prices.rise/index.html
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Makro‐Politik
 Fiskalpolitik: Staatsausgaben und Besteuerung
 Wie sollte die Staatsrechnung aussehen?
 Wie hoch ist eine vernünftige oder optimale Verschuldung?
 Soll die Fiskalpolitik auf den Konjunkturzyklus Einfluss nehmen? Was ist mit nachhaltigem langfristigen Wachstum?
 Wie sieht eine optimale Besteuerung aus?
 Variablen: G, T, Tr
35
 Ab 2008: sehr intensive Debatte über die Rolle der Fiskalpolitik zur Bekämpfung der Rezession:
 Welche Massnahmen?
 In welchem Ausmass?
 Mit welchen Folgen für die Nachhaltigkeit der öffentlichen Finanzen?
International Finance, Vol. 12, Spring 2009
 Heute wird vor allem über die nötigen Korrekturen diskutiert:
(IMF, Fiscal Monitor, Nov 2010) 36
12
 Geldpolitik: Einfach ausgedrückt handelt es sich dabei um das Management der Menge und Kosten des Geldes.
 Was sind die Ziele der Geldpolitik?
 Wie sieht die optimale institutionelle Ausgestaltung aus?
 Wie soll die Geldpolitik implementiert werden?
Wie soll die Geldpolitik implementiert werden?
 Wie wird die Geldmenge tatsächlich geregelt?
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Kapitel 2
The Great Recession:
von der Subprime‐Krise zur Schuldenproblematik
<<These are historic moments for the world economy.>>
Martin Wolf, Financial Times, Dec. 11th 2007
<<Today, it is impossible to rule out a lost decade for the world economy. This has to be prevented. Posterity will not forgive leaders who fail to rise to this great challenge.>>
Martin Wolf, Financial Times, Feb. 18th 2009
<<As the crisis intensified with the collapse of Lehman Brothers, authorities implemented an escalating series of emergency measures (…) These were essentially emergency room treatments, which meant that consideration of any side effects would have to wait.>>
BIS, 80th Annual Report, 2010
Übersicht des Kapitels
 2.1 Die Immobilienblase und ihre Mechanismen
 2.2 Die Vernetzung der Finanzmärkte
 2.3 Reaktionen auf dem Geldmarkt
2 3 R kti
fd
G ld
kt
 2.4 Realwirtschaftliche Konsequenzen
 2.5 Wirtschaftpolitische Massnahmen
 2.6 Wo stehen wir heute? Intermediate Macro - Uni Basel
39
13
US Immobilienmarktblase
Platzen der Blase
Komplexe Finanzmarktturbulenzen
Schwierigkeiten für Finanzinstitute
Beschränkte Kreditvergabe
Beschränkte Kreditvergabe Vertrauensverlust
Realwirtschaftliche Folgen in einzelnen Ländern
Eine globale Rezession
Wirtschaftpolitische Reaktionen und neue Herausforderungen Intermediate Macro - Uni Basel
40
 Zu diesem Thema:
Podcasting: Cochrane on ‘The Financial Crisis’
Podcasting: Kling on ‘Credit Default Swaps …’
Podcasting: Acemoglu on ‘The Financial Crisis’
Podcasting: Munger on ‘The Middlemen’
Podcasting: Shiller on ‘Housing and bubbles’
Podcasting: Higgs on ‘The Great Depression’
Podcasting: Kling on ‘Freddie, Fannie and the US housing market’
Podcasting: Fazzari on ‘Keynesian economics’
Podcasting: Fazzari on ‘Stimulus and Keynes’
41
2.1 Die Immobilienkrise und ihre Mechanismen
 Schritt 1 ‐ Entstehung der Blase: die Rolle der Geldpolitik
Die Zinssätze in den USA waren über einen längeren Zeitraum tief. Die Idee hierbei war die Stützung des Wirtschafts‐
wachstums. Einer der entsprechenden Wirkungskanäle besteht bspw. aus den Bauinvestitionen.
 Taylor (2008): US Geldpolitik war zu locker
 Zinsen waren zu tief
 Über einen zu langen Zeitraum
42
14
 Mit der Reduktion der Leitzinsen sind auch die Hypothekarzinssätze gesunken
 Mit dem tieferen Preis stieg die Nachfrage nach Hypothekarkrediten
Taylor (2008):
‘So there is clearly evidence that there were monetary excesses during the period leading up to the housing boom… (there is) empirical evidence that the unusually low interest rate policy was a Intermediate Macro - Uni Baselfactor in the housing boom.’
43
 Geldpolitik war gemäss Taylor (2008) auch in anderen Ländern zu locker, wie beispielsweise Irland und Spanien …
 … welche ebenfalls von einer Immobilienblase betroffen sind.
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 Schritt 1 ‐ Entstehung der Blase: die Rolle der internationalen Kapitalströme und der Risikounterschätzung
 Sehr hohe Sparquoten in den emerging markets (insbesondere China) haben grosse Kapitalströme in die USA begünstigt;
 Das grosse Kapitalangebot hat die Zinsen unter Druck gesetzt; tiefe Zinsen haben ein search for yield ausgelöst; um eine bessere Rendite zu erzielen, waren Anleger bereit grössere Risiken in Kauf zu nehmen.
ö
Ri ik i K f
h
 Aufgrund der stabilen Inflationserwartungen waren die Investoren überzeugt, dass die Zinsen noch lange tief bleiben werden;
 great moderation hat zu einer allgemeinen Unterschätzung der Risiken geführt.
45
15
Quelle: Blanchard and Milesi‐Feretti (2010)
46
 Schritt 1 ‐ Entstehung der Blase: die Rolle der Kreditbedingungen
 Wie wurde die Blase finanziert? Mehrheitlich durch Hypothekarkredite, da die meisten Leute, was nicht weiter erstaunlich ist, nicht über genügend Eigenmittel verfügten.
 Permanent steigende Preise? Wenn der Preis steigt, dann ist auch eine hohe Verschuldung unproblematisch: Über die Zeit wird sich die Last der Verschuldung automatisch reduzieren.
 Seitens der Banken führte diese Überlegung zu einer Seitens der Banken führte diese Überlegung zu einer
Lockerung der Kreditbedingungen (Ellis, 2008).
 Prüfung der Kreditwürdigkeit der Kunden wurde substantiell gelockert – steigende Hauspreise wurden als Garantie betrachtet.  100% Kredit. Später wurden in vielen Fällen die Schulden der Besitzer grösser als der Wert ihrer Häuser.
 Neue Marktsegmente (subprime und Alt‐A) gewannen an Bedeutung.
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 Tiefe Zinsen haben Hypotheken mit variablen Zinsbedingungen attraktiver gemacht (ARM, Adjustable‐Rate Mortgages).  Sonderbedingungen: 3 – 4 Prozentpunkte Rabatt und keine Zurückzahlung in der ersten Phase.
US Mortgage Rates
10
10
8
8
6
6
4
4
2
2
Apr-91 Apr-92 Apr-93 Apr-94 Apr-95 Apr-96 Apr-97 Apr-98 Apr-99 Apr-00 Apr-01 Apr-02 Apr-03 Apr-04 Apr-05 Apr-06 Apr-07
15 YR FRM
30 YR FRM
TREAS 1Y ARM
 Seitens der Haushalte entstand die falsche Auffassung, dass sich somit jeder ein Haus leisten könne, auch ohne die entsprechenden Eigenmittel und mit einem tiefen Einkommen.
48
16
 Schritt 1 ‐ Entstehen der Blase: Verbriefung
 Hypotheken: Das klassische Finanzierungsmodell
 Üblicherweise wurden Hypothekarkredite von lokalen Banken vergeben, welche
 stärker in den Hypothekarmarkt involviert sind als die grösseren Universalbanken.
 einen direkten Kontakt mit den Kunden und dem lokalen Markt haben.
 die Risiken jeweils in ihren Bilanzen tragen, was zu einer sorgfältigen Prüfung der Kreditwürdigkeit der Kunden führt.
 Verbriefung (securitization) von Hypothekarkrediten
 In der jüngsten Zeit haben Finanzinnovationen dazu geführt, dass sich, insbesondere in den USA, die Art und Weise der Finanzierung der Hypothekarkredite geändert hat. Intermediate Macro - Uni Basel
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 Unter dem Begriff Verbriefung versteht man das Bündeln von Vermögenswerten (bspw. Forderungen), um dann die Ausgabe von Wertpapieren zu ermöglichen, welche durch solche Pakete aus Aktiva abgesichert sind.
 Mortgage‐backed securities (MBS) sind eine Form solcher gesicherter Wertpapiere, wobei die Sicherheit hierbei aus einzelnen Hypotheken oder Hypothekenpaketen besteht.
 Das Bündeln der Vermögenswerte beinhaltet auch deren Das Bündeln der Vermögenswerte beinhaltet auch deren
Verkauf über eine Zweckgesellschaft (Special Purpose Vehicle, SPV), welche unter Umständen dann in den Bilanzen der ursprünglichen Hypothekargläubiger nicht mehr auftaucht.
 Die Hypothekargläubiger, dh. die Banken, bedienen die Wertpapiere weiterhin durch die Zins‐ und Tilgungszahlungen aus den Hypotheken
50
Quelle: Adrian and Shin (2008)
51
17
 Diese Innovation birgt einen grossen Vorteil: Durch die Verbriefung können auch kleinere Banken ihren Kunden den Zugang zum breiten Kapitalmarkt ermöglichen. Die verfügbaren Ressourcen für Hypothekarkredite werden umfangreicher, da die Kapitalmärkte mehr Mittel bereitstellen können. Der wachsende Wettbewerb erhöht auch die Wahrscheinlichkeit für die Kunden, Kredite zu tieferen Hypothekarzinsen zu erhalten.
 Es können sich mehr Leute den Kauf eines Hauses leisten.
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Es bleibt jedoch ein ziemlich grosses ABER
 Indem das Risiko an breitere Märkte weiterverkauft wird, verteilen sich die Risiken. Banken können Anreize haben, Hypothekarkredite zu gewähren, während jemand anderes die entsprechenden Risiken trägt.
Oder wie es die Financial Times formuliert: “... Securitisation led to bad credit
standards because banks didn
didn’tt have skin in the
in the game...
game “
 Weiter haben Banken den Anreiz kurzfristig Kredite aufzunehmen und langfristig zu gewähren, was zu einem Missverhältnis zwischen Vermögenswerten und Wertpapieren führt.
53
 Schritt 2 – Die Blase platzt: Überangebot drückt Preise nach unten.
 Rege Bautätigkeit hat zu einem Überangebot auf dem Immobilienmarkt geführt: es wurden mehr Häuser gebaut als die US Bevölkerung brauchte.
 Ellis (2008): Dies war schon vor Beginn der subprime‐Krise zu erkennen: die Leerwohnungsquote hatte sich zwischen 1996 und 2006 verdoppelt.
Quelle: Ellis (2008)
54
18
Robert Shiller‘s housing price index:
http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm
55
 Schritt 2 – Die Blase platzt: Eine restriktivere US‐Geldpolitik führt zu höheren Kurzfristzinssätzen und somit auch zu höheren Hypothekarzinsen.
 Liquidität verteuert sich für die Banken  neue Kredite werden kostspieliger und daher weniger gewährt, was wiederum das Wachstum dämpft. Dies entspricht genau den Absichten der Zentralbank.  Die Kosten ausstehender Hypotheken für US‐Haushalte sind ebenfalls angestiegen
b f ll
i

Die Schuldenlast wurde grösser

Im Falle von ARM‐ Kredite wirkte sich der Schock besonders heftig aus
 All dies geschieht in einem ansonsten bereits rückläufigen Marktumfeld.
Makroökonomie - Uni Basel

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Speziell im Subprime‐Segment stieg die Anzahl der Haushalte, welche ihre Schulden nicht mehr begleichen konnten, dramatisch an.
Quelle: Kiff and Mills (2007)
57
19
Foreclosure signs, like this one east of San Diego, are becoming more common as data showed a higher default rate on subprime mortgages taken out in 2007 than those in 2005 and 2006. Source: NYT.

Der Markt der entsprechenden Wertpapiere brach zusammen, was den Hypothekenkreditbanken die Finanzierung ihrer Aktivitäten erschwerte.

Zusätzlich verloren Investoren (speziell die Investmentbanken) mit solchen Wertpapieren in ihren Portfolios eine Menge Geld.

Da niemand genau wusste, wie schwerwiegend die Probleme wirklich waren, verbreitete sich die Unsicherheit mit grosser Geschwindigkeit über den gesamten Geldmarkt.
58
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