Kreditverbriefungen

Kreditverbriefungen
Attraktive Anlagemöglichkeiten in einem gut unterstützten Markt
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Zusammenfassung
• Attraktive Renditeaufschläge gegenüber klassischen Anlageklassen wie
Corporate Bonds, Covered Bonds/
Pfandbriefen oder Staatsanleihen
durch Vereinnahmung von Komplexitäts- und Liquiditätsaufschlägen
• Gute Besicherung, hohe Diversifikation
und Transparenz bilden die Eckpfeiler
des Verbriefungsmarktes
• Eine steigende Nachfrage bei Investoren – durch Entlastungen bei den aufsichtsrechtlichen Anforderungen und
eine breite Unterstützung durch weitere
Finanzakteure, wie zum Beispiel die
Europäische Zentralbank (EZB) – ist
festzustellen. Gleichzeitig verhindert
die Neuregulierung ein Übermaß an
Neuemissionen, sodass die technische
Verknappung weiter anhalten und den
Verbriefungsmarkt unterstützen sollte
• Kein Bail-in (Beteiligung von Gläubigern) bei wirtschaftlichen Schwierigkeiten der emittierenden Bank
• Variabel verzinste Papiere können helfen, Durationsrisiken zu reduzieren und
an Zinserhöhungen zu partizipieren:
„Zinschance anstelle von Zinsrisiko!“
2
• Niedrige Ausfallraten der präferierten
Verbriefungspapiere – insbesondere
in Europa – können die Attraktivität
gegenüber klassischen Anlageklassen
erhöhen
2
Die Suche nach Mehrwert
Angesichts dauerhaft niedriger Renditen
sind Anleger häufig gezwungen, zusätzliche Risiken einzugehen, wenn sie ihre
Renditeziele erreichen wollen.
Bei der Suche nach rentablen Anlagen
werden unter anderem Durationsrisiken
erhöht oder aber die Allokation wird auf
risikoreichere Anlagen wie High-Yieldoder Emerging-Markets-Anleihen und
Aktien ausgeweitet. Zusätzlich werden
Währungsrisiken über Investitionen in
lokalen Emerging-Markets-Anleihen in
Kauf genommen. Jedoch haben die Pläne
der US-Notenbank Fed in den letzten
beiden Jahren eindrucksvoll gezeigt, wie
negativ sich eine marginale Zinserhöhung
oder ihre bloße Ankündigung auswirken
kann. Angesichts dieser Erfahrungen geht
bei vielen Investoren die Suche nach
alternativen Anlageklassen weiter.
Anlagealternative mit attraktiven Renditen
bieten. Aufgrund ihrer fundamental abweichenden Risikostruktur können sie eine
deutlich verringerte Abhängigkeit von
klassischen Märkten aufweisen. Resultierend aus einer anhaltend hohen Nachfrage bei gleichzeitig knappem Angebot
wird der Markt technisch unterstützt und
hat sich in den letzten Jahren als weitgehend unabhängig von den allgemeinen
Marktbewegungen erwiesen. Der zu vereinnahmende Renditeaufschlag entsteht
weniger aus Kreditrisiken als vielmehr aus
Komplexitäts- und Liquiditätsaufschlägen,
die eine interessante Diversifikation für
institutionelle Anleger darstellen können.
Je nach Verbriefungsart ist lediglich eine
geringe oder mittlere Korrelation zu Corporate oder Sovereign Credit Default
Swaps zu beobachten.
Verbriefungen können aufgrund ihrer variablen Verzinsung, ihrer geringen Duration
und durch die Besicherung durch hoch diversifizierte Portfolios eine risikomindernde
3
3
Verbriefungen: was sie sind und was sie nicht sind
Verbriefungen werden in der Presse
oftmals als intransparente Wertpapiere
mit hoher Ausfallwahrscheinlichkeit
beschrieben. Nachfolgend stellen wir
heraus, dass (Performance-)Probleme
auf wenige Bereiche aus dem US-Subprime-Segment begrenzt bleiben. Ferner
zeigen wir auf, dass Verbriefungen tatsächlich dazu dienen, Kredite, in denen
sonst nur schwer oder teilweise auch gar
nicht investiert werden könnte, in transparente, notierte Wertpapiere zu überführen.
Nach dem Platzen der Immobilienblase
fanden sich schwerwiegende Probleme
weitgehend isoliert in Bereichen, die mit
US-Subprime-Krediten zusammenhängen. Anders als für die verschiedenen
Verbriefungsarten insgesamt (Structured
Credit) ist der Primärmarkt für SubprimeVerbriefungen und CDO of ABS praktisch
nicht mehr existent. Während also alle
Spread-Produkte während der Finanzkrise temporäre Kurseinbußen hinnehmen mussten, ist die fundamentale Performance der meisten von Subprime unabhängigen Verbriefungsarten außerordentlich gut.
Institutionelle Investoren sind bereits
seit etwa zwei Jahrzehnten im Bereich
der direkten Kreditinvestition aktiv; zunächst über Investitionen in Unternehmenskrediten (Corporate Loans), später
verstärkt in gewerblichen Hypothekenkrediten. In anderen Kreditarten kann
bislang in der Regel nicht direkt investiert werden. Ein Grund hierfür liegt in
der oftmals schlechten oder fehlenden
Handelbarkeit solcher Kredite. Verbriefungen ermöglichen hier den Zugang.
Es bietet sich die Möglichkeit, flexibel
und liquide Exposure zu einem in der
Regel stark diversifizierten Pool von
Krediten aufzubauen.
Für deutsche Versicherungsunternehmen
ist eine Investition in Corporate Loans
(Leveraged Loans) angesichts einer Vielzahl aufsichtsrechtlicher Schwierigkeiten
nur sehr schwer zu verwirklichen. Investitionen in den zugehörigen Verbriefungen (CLO) sind allerdings schon lange
zulässig und haben sich als sehr stabil
erwiesen.
Exkurs:
Subprime-Hypothekenverbriefung
Subprime-Kredite haben im Zusammenhang mit der weltweiten Finanzkrise unrühmliche Bekanntheit erlangt. Begleitet
von einer deutlichen Blasenbildung am
Immobilienmarkt wurden in den USA
während der Niedrigzinsperiode oftmals
variabel verzinste Darlehen an Schuldner
mit problematischer Kredithistorie vergeben. Über Subprime-Hypothekenverbriefungen wiederum ließen sich diese Kredite
gebündelt an Investoren weitergeben.
Die Subprime-Krise lässt sich auf die
folgenden Faktoren zurückführen:
• Schuldner mit zweifelhafter Bonität,
beispielsweise mit einer gestörten
Kreditzahlungshistorie oder einem
im Verhältnis zum Einkommen hohen
Verschuldungsniveau
• „Equity Takeout“: verbreitete Praxis,
die Wertsteigerung der Immobilie durch
neue Kredite auch für Konsumzwecke
zu nutzen
• oftmals minimale KreditvergabestanAbbildung 1: Der Verbriefungsmechanismus ermöglicht unterschiedliche
Risikoprofile
Zinsen und
Kapital
Aktiva
Passiva
• „Originate to distribute“: Die Kredit-
AAA
A
BBB
Residual
Verluste
Zinsen und Kapital
Immobilienkredite
oder
Unternehmenskredite
oder
...
dards: hohe Beleihungsausläufe, in
Relation zum Einkommen hoher Schuldendienst bei niedrigen Tilgungs- und
Zinsraten sowie zeitweise auch Tilgungsfreiheit und verminderte Schuldnerhaftung
vergabe durch eine Agentur bei gleichzeitiger Risikoübernahme durch eine
davon unabhängige Bank und die fast
zeitgleiche Weitergabe des Risikos an
eine Verbriefung führt zu einer gefährlichen Entkopplung von Kreditvergabe
und Risikoverbleib
• hohe realisierte Verluste bei direk-
1
Moody’s Special Comment: „Default & Loss Rates of Structured Finance Securities: 1993–2012“;
Impairment definiert u. a. als Default oder Downgrade auf Ca oder C.
4
ten wie auch indirekten Investitionen
(CDO of ABS, die wiederum selbst in
Subprime Bonds investiert haben).
So lagen die kumulierten Impairmentraten für globale CDO mit SubprimeBezug zwischen 1993 und 2012 bei
76,2 Prozent1
Kredite
Konsumenten
Konsumenten
Kreditkarten
Studentendarlehen
Gewerbliche
Immobilien
RMBS
(Residential
MBS)
High-YieldKredite
IG-Kredite
Fonds
SSD
(Schuldscheindarlehen)
CMBS
(Commercial
MBS)
CLO
(Collateralised
Loan
Obligations)
Investitionen
zeigt sich, dass viele Verbriefungsformen
dank regelmäßigem, umfangreichem Performance Reporting tatsächlich eine ausgesprochen große Transparenz aufweisen.
Seit Anfang 2013 erfasst das European
DataWarehouse (ED), eine Tochtergesellschaft der EZB, sogar Einzelkreditinformationen für verschiedene europäische Verbriefungsformen, insbesondere Hypothekenverbriefungen. Diese Daten werden
dem ED von den Emittenten direkt zur
Verfügung gestellt. Unabhängig davon
zeichnen sich globale Unternehmenskreditverbriefungen (CLO) bereits seit vielen
Jahren durch Transparenz bis hin zu den
Namen der einzelnen Kreditnehmer aus.
Fundamentale Stärke, Transparenz und zunehmend auch die Unterstützung durch
öffentliche Institutionen wie zum Beispiel
die EZB haben dazu geführt, dass sich die
meisten Structured-Credit-Asset-Klassen
deutlich erholen konnten und die Anzahl
entsprechender Investoren seit einigen
Jahren wieder zunimmt.
Abbildung 3: In einigen Sektoren haben Vorkrisentransaktionen noch immer
einen hohen Marktanteil
European ABS market
80
Post Crisis
Legacy
EUR bn
70
60
50
40
30
20
10
German RMBS
German Mezzanine CLO
German SME CLO
Greek RMBS
Spanish SME CLO
Irish RMBS
UK Credit Card ABS
Portuguese RMBS
Other RMBS
Italian RMBS
UK buy-to-let RMBS
Auto ABS
UK Non-conforming RMBS
CMBS
WBS and PFI
Quelle: Deutsche Bank. Stand: Dezember 2015
Spanish RMBS
0
Other ABS
Die Vorstellung fehlender Transparenz
rührt daher, dass der Zugang zu den transaktionsspezifischen Informationen oftmals
beschränkt oder nur über bestimmte Serviceplattformen möglich ist. Der systematische Zugang zu performancerelevanten
Daten sowie die erstmalige Analyse und
die laufende Überwachung einer Verbriefung erfordern den Aufbau einer umfangreichen Infrastruktur. Ist dies gewährleistet,
Unternehmen
Covered Bonds
Dutch RMBS
Die meisten Asset-Klassen aus dem Verbriefungsbereich haben im letzten Kreditzyklus – wie auch bereits in der ersten
Stressphase dieses Jahrtausends nach
dem Ende des New-Economy-Booms –
ihre Stabilität unter Beweis stellen können.
Beispielhaft genannt seien hier Verbriefungen von Darlehen zur privaten Immobilienfinanzierung (RMBS) in Europa, von Konsumentenkrediten (ABS) sowie von Unternehmenskrediten (CLO). Die sehr niedrigen
Verlustraten werden in der Abbildung 6
näher beleuchtet.
Private
Immobilien
ABS
(Asset Backed Securities)
UK Prime RMBS
In der Kursentwicklung haben nach dem
Lehman-Brothers-Kollaps und der darauffolgenden Liquiditätskrise Spread-Produkte – von Nachranganleihen bis hin
zu Covered Bonds – stärkere Einbußen
erlitten. Dies trifft auch auf den Verbriefungsmarkt zu. Dieser konnte sich allerdings in fast allen Teilbereichen erholen
und über die letzten Jahre, abgesehen
von zwischenzeitlichen Schwankungen,
in der Summe eine sehr freundliche Kursentwicklung verzeichnen.
Verbriefungen
b) die der Verbriefung eigenen „Tranchierung“, zusammen mit einer „Wasserfalltechnik“, die die Zahlungsverteilung und
damit die Seniorität der Tranchen regelt.
Abhängig von der Art der verbrieften Kreditforderungen sowie der Positionierung
innerhalb der Kapitalstruktur haben sich
die Wertpapiere in der Finanzkrise höchst
unterschiedlich entwickelt.
Immobilien
Autoleasing
Corporate Secured
a) die qualitative Auswahl der die Struktur
besichernden Kredite und
Abbildung 2: Verbriefungen können das Anlageuniversum substantiell
erweitern
Leveraged Loan CLO
Verbriefungen ermöglichen es, den individuellen Rendite- und Risikowünschen des
Investors gerecht zu werden. Erreicht wird
dies durch
5
4
Attraktivität verbriefter Kreditportfolios
Nachdem der Markt für ABS-Neuemissionen in Europa infolge der Subprime-Krise
zwischenzeitlich praktisch zum Erliegen
gekommen war, hat sich das Bild seit 2010
wieder spürbar aufgehellt. In den Jahren
2014 und 2015 erreichte das Neuemissionsvolumen jeweils rund 80 Milliarden
Euro.
Europa hat gegenüber den USA im Primärmarkt noch Aufholbedarf: Allein die Neuemissionen von Unternehmenskreditverbriefungen (CLO) lag in den letzten Jahren
weit über dem Gesamtvolumen in Europa.
Hinzu kommt noch ein erhebliches Volumen an anderen Verbriefungsarten. Insgesamt ist zudem festzustellen, dass der
US-Markt hinsichtlich der Asset-KlassenStruktur deutlich stabiler aufgestellt ist.
Trotz dieser hoch erscheinenden Volumina
sind wir von einer Blasenbildung oder
einem Überangebot noch weit entfernt:
Die aktuellen Neuemissionen reichen nicht
aus, um die getätigten Tilgungen der ausstehenden Verbriefungen zu kompensieren. In der Folge sinkt der Verbriefungsbestand kontinuierlich, was sich markttechnisch ausgesprochen positiv auf das
„Structured-Credit-Segment“ auswirkt.
Seit Mitte 2009 ist beispielsweise das ausstehende Volumen europäischer RMBS
um mehr als 40 Prozent gefallen.
Abbildung 4: Europäische Neuemissionen finden vor allem in vier
Sektoren statt
Andere ABS 8,5%
Credit Card 4,9%
CMBS 3,51%
CDO 16,4%
Quelle: Deutsche Bank; Stand: April 2016
Abbildung 5: Der europäische Verbriefungsmarkt schrumpft – Tilgungen
übersteigen Neuemissionen – und ist somit sehr gut unterstützt
2.500
2.000
1.500
1.000
500
0
Q3 2007
Hinsichtlich der Liquidität von Verbriefungen lässt sich festhalten, dass viele Bereiche Bid-Ask-Spreads aufweisen, die mit
denen von Corporate Bonds oder Covered
Bonds vergleichbar sind. Große Liquiditätsprobleme, wie sie in anderen Asset-Klassen in den letzten Monaten aufgetreten
sind, hat es nicht gegeben. Zu Jahresbeginn konnten sich Kreditverbriefungen der
allgemeinen Marktlage aber nicht vollständig entziehen. Teilweise erweisen sich die
durch den Pool von Krediten besicherten
Verbriefungen sogar als die liquideren
6
RMBS 31,5%
Auto 14,1%
WBS
Q3 2008
SME
Q3 2009
RMBS
CMBS
Q3 2010 Q3 2011 Q3 2012
CDO
Q3 2013
Q3 2014 Q3 2015
ABS
WBS: Whole Business Securitisation, SME: Small and Medium Enterprises, RMBS: Residential Mortgage Backed Securities;
CMBS: Commercial Mortgage Backed Securities, CDO: Collateralised Debt Obligations, ABS: Asset Backed Securities
Quelle: JP Morgan; Stand: 2. März 2016
Instrumente. Als unter temporärem Stress
Unternehmensanleihen in der Peripherie
nur in geringem Umfang verkauft werden
konnten, war beispielsweise die Veräußerung portugiesischer oder spanischer
RMBS nahezu problemlos möglich. Für
RMBS aus Großbritannien oder den Nie-
derlanden wird regelmäßig ein Bid-AskSpread von unter fünf Basispunkten gestellt. Wie auch bei nachrangigen Bankanleihen ist die Liquidität für Verbriefungstranchen niedrigerer Seniorität naturgemäß geringer.
Fundamentale Stabilität
Entgegen weit verbreiteten Meinungen
ist die historische Performance der meisten
Verbriefungsarten außerordentlich gut. Die
fundamentalen Probleme des Segments
fanden sich weitgehend isoliert in Bereichen, die mit US-Subprime-Krediten zusammenhängen.
Substanziell anders zeigen sich die Verlustraten bei CLO, denen Unternehmenskredite zugrunde liegen, sowie bei europäischen ABS. In der Anfangszeit der Finanzkrise erlebten die Unternehmen in den
USA und Europa einen deutlichen Anstieg
der Ausfallraten. Aufgrund der hohen Besicherung der Unternehmenskredite und der
damit im Vergleich zu Corporate Bonds
deutlich besseren Verwertungserlöse wiesen die zugehörigen Produkte (CLO/SME
ABS) nur geringe Verluste auf.
Ebenso unberührt von größeren Verlusten
blieben die europäischen ABS aus anderen
Sektoren. Auch wenn sich die europäischen Immobilienmärkte durchaus unterschiedlich entwickelt haben (Anstiege in
Deutschland, stark fallende Preise im überhitzten spanischen Markt), zeigen sich aufgrund der Unterschiede zum amerikanischen Markt, seien es Beleihungswerte,
Kreditvergabestandards oder Verwertungsmöglichkeiten und Rückgriffsrechte, extrem geringe Ausfälle im europäischen
Verbriefungsmarkt.
Durch strukturelle Sicherungselemente
und einen hohen Zinsüberschuss, der die
Investoren vor Verlusten schützt, haben
sich – trotz des teilweise rezessiven Umfeldes – auch die vom Konsumenten abhängigen Kredite (Auto-, Kreditkartenkredite etc.) stabil entwickelt.
Abbildung 6: Minimale historische Verlustraten in fast allen Verbriefungsarten
sprechen für das geringe Ausfallrisiko der Anlageklasse
Kumulative Verlustraten europäischer ABS
(Emissionen 2000 bis 2014)
Kumulative Verlustraten globaler CDO
(1993 bis 2013)
76,2%
0,0%
0,1%
0,0%
1,4%
1,3%
0,7%
RMBS
Consumer
ABS
Commercial
ABS
CMBS
SME ABS
CLO
Quelle: Fitch; Stand: Februar 2015
CDO of ABS
Quelle: Moody’s; Stand: September 2014
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Exkurs:
Abgrenzung Covered Bonds
Covered Bonds sind ebenfalls Verbriefungen wie Asset Backed Securities (ABS),
Collateralised Loan Obligations (CLO),
Residential Mortgage Backed Securities
(RMBS) oder Commercial Mortgage
Backed Securities (CMBS). Covered Bonds
werden in vergleichbarer Weise durch
einen Forderungspool besichert. Die Ausgestaltung unterscheidet sich jedoch von
Land zu Land derart stark, dass es falsch
wäre, von Covered Bonds als einer homogenen Asset-Klasse zu sprechen. Während
sie in vielen Ländern direkt von einer Bank
emittiert werden und sich in ihrer Bilanz
befinden, wird in Ländern wie Frankreich,
Großbritannien oder den Niederlanden in
der Regel eine von der Bank unabhängige
Zweckgesellschaft gegründet. So ergibt
sich eine größere Nähe zu Verbriefungen.
Eine wesentliche Gemeinsamkeit ist, dass
im Fall der Insolvenz der emittierenden
Bank sowohl Covered Bonds als auch ABS
sowie andere Verbriefungsarten von einem
sogenannten Bail-in ausgeschlossen sind.
Während die Anleihen einer Bank durch
einen Schuldenschnitt in Mitleidenschaft
gezogen werden können, bleiben Verbriefungen als besicherte Emissionen davon
unberührt.
Die deutlichsten Unterschiede zeigen sich
bei der Homogenität der verbrieften Forderungen, der Fälligkeitsstruktur, Transparenz
und Verzinsung.
Verbriefungen
Covered Bonds
Verzinsung
Variable Verzinsung = Chance bei Zinserhöhungen
Fixierte Verzinsung = Risiko bei Zinserhöhungen
Fälligkeit
Tilgungen erfolgen in der Regel analog zu (Teil-)Rückzahlungen der verbrieften Kredite; Refinanzierung
nicht notwendig, Vehikel tilgt unabhängig; rechtliche
Fälligkeit übersteigt tatsächliche Laufzeit aus juristischen Gründen deutlich, um maximale Laufzeit der
Kredite abzubilden
Rollierender Deckungsstock; keine Kongruenz
der Fälligkeiten, Tilgung durch Refinanzierung
(Abhängigkeit von emittierender Bank zzgl.
Verlängerungsoption zur Verwertung bei Nichtzahlung); endfällige Tilgung (Bullet-Struktur)
Risikogehalt des
Deckungsstocks
Homogenität der Forderungspools:
• RMBS: Privathypotheken eines Landes
• CMBS: gewerbliche Hypotheken
• CLO: Unternehmenskredite
Je nach Land und Emittent unterschiedliche
Zusammensetzung des Deckungsstocks, zum
Beispiel private und gewerbliche Hypotheken,
Staatsanleihen und ABS-Papiere
Transparenz
Bezüglich laufender, fundamentaler Performance und
Zusammensetzung des Portfolios meist bis auf Einzelkreditebene gegeben
Häufig nur gesetzlich vorgeschriebene Mindestoffenlegung, keine Daten zur fundamentalen
Performance
Insolvenzfestigkeit
• Weitgehend unabhängig von Länderrisiko bezie-
• Starke Abhängigkeit von emittierender Bank;
hungsweise Situation der emittierenden Bank
• Keine Belastung des Emittentenlimits
• Belastung des Emittentenlimits
8
Rating stark abhängig vom Land
Exkurs:
Abgrenzung zu Loans
Bei Loans (Krediten) handelt es sich um
Verträge, deren Handelbarkeit Beschränkungen unterliegt. Handelt es sich beispielsweise um Hypotheken oder Konsumentenkredite, so sind sie in der Regel
nicht handelbar. Ein Markt für Unternehmenskredite ist zwar existent, doch gestaltet sich der Handel aufwendig und
ist nicht über die etablierten Wege wie
Clearing-Systeme abwickelbar, häufig
ist eine Abtretung erforderlich. Auch kann
die Valuta mehrere Wochen betragen.
zu überführen. Gleichzeitig wird durch
die Strukturierung ein Verlustpuffer zur
Verfügung gestellt, dessen Höhe sich in
den CLO-Tranchen verschiedener Ratings
unterscheidet.
Neben einem Direktinvestment kann in
Unternehmenskrediten (High-Yield-Unternehmen/Leveraged Loans) sowohl über
Fonds wie auch über Verbriefungen (CLO)
investiert werden. Eine Gegenüberstellung
und Abgrenzung der beiden Investmentmöglichkeiten bietet die nachfolgende
Tabelle:
Das Konzept der Verbriefungen dient nun
dazu, diese wenig oder gar nicht handelbaren Kredite in handelbare Wertpapiere
Loan-Fonds
Diversifikation
Einzelausfallrisiko
Liquidität
Komplexität
Rating
CLO
Niedrig
Mittel bis hoch
Ca. 50–100 Unternehmenstitel je Loan-Fonds
Ca. 70–200 Unternehmenstitel je CLO
Hoch
Mittel
Jeder Ausfall führt direkt zu einem Verlust im Fonds
Je nach Position in der Kapitalstruktur des CLO
wirken strukturelle Mechanismen unterschiedlich
stark als Verlustpuffer: Demnach führt auch eine
Reihe einzelner Kreditausfälle nicht automatisch
zu einem Verlust auf die CLO-Position
Keine/eingeschränkt
Mittel
Loan-Fonds bieten in aller Regel wenig Möglichkeiten für Rückgaben. Auch eine eventuelle Börsennotierung führt nicht zu einer echten Handelbarkeit
CLO sind Wertpapiere und damit per se handelbar.
Darüber hinaus hat sich seit 2006 ein reger Sekundärmarkt mit einer Vielzahl von Banken und Investoren entwickelt, was zu einer verbesserten Liquidität führt
Niedrig
Mittel
Loan-Dokumentationen sind zwar weitgehend
standardisiert, unterliegen aber natürlich unternehmensspezifischen Ausgestaltungen. Die Analyse ist
eine klassische Unternehmensanalyse
Neben der sehr umfangreichen Dokumentation
müssen auch das verbriefte Portfolio und der Einfluss des Managers analysiert werden. Dadurch
steigt die Komplexität
In der Regel weisen Loan-Fonds ein Durchschnittsrating von B+ bis BB– auf
CLO können je nach Rendite-Risiko-Profil des
Investors von AAA bis ungeratet investiert werden,
abhängig vom Grad des strukturellen Puffers. Dabei
ist das Rating des zugrunde liegenden Portfolios
mit dem des Loan-Fonds vergleichbar
9
5
Eine rentable Alternative
Insgesamt haben sich Verbriefungen über
alle Asset-Klassen hinweg in den letzten
Jahren sehr positiv entwickelt, auch wenn
es ab Mitte 2015 zusammen mit anderen
Credit-Märkten wieder zu Spreadausweitungen gekommen ist. Neben dem stetig
zunehmenden Interesse der Investoren in
einem weiterhin schrumpfenden Markt
war das Ankaufprogramm der EZB in der
zweiten Jahreshälfte 2014 ein starker
Treiber für Spreadeinengungen in nahezu
allen Bereichen. Der stärkste Effekt des
Ankaufprogramms war in Verbriefungen
aus der Peripherie zu beobachten, während sich aber auch nicht für das Programm zugelassene Papiere aufgrund der
relativen Attraktivität einengten. Auch
wenn das Ankaufprogramm der Zentralbank in seiner Ausgestaltung und Umsetzung die hohen Markterwartungen bisher
nicht erfüllen konnte, ist doch davon auszugehen, dass die weitere Aktivität der
EZB in den nächsten Jahren vor einer stärkeren Ausweitung der Spreads schützen
wird.
es sich bei den Renditeaufschlägen nur
zu einem geringen Teil um Kreditrisikoprämien. Stattdessen handelt es sich vielmehr um Komplexitäts- und teilweise
Liquiditätsprämien, die sich gegenwärtig
bei ABS vereinnahmen lassen. Positiv für
die Asset-Klasse „Verbriefung“ geht auch
der Vergleich von CLO mit Corporate
Bonds aus. Es zeigt sich, dass der Spreadaufschlag für unbesicherte High Yield
Bonds gegenüber CLO mit A-Rating, die
durch besicherte Unternehmenskredite gedeckt sind, nur gering ist. Umgekehrt zeigt
sich jedoch ein deutlicher Spreadaufschlag
der CLO gegenüber Investment-Grade-Unternehmensanleihen. So liegen US-CLO mit
AAA-Rating etwa 10–90 Basispunkte über
10
Für den Verbriefungsmarkt insgesamt gilt,
dass das oben beschriebene positive technische Bild mit einer Verknappung des Angebots durch ein sinkendes ausstehendes
Marktvolumen bis auf Weiteres bestehen
bleiben dürfte. Tendenziell rechnen wir,
auch vor dem Hintergrund der anhaltenden Ankäufe der EZB bei anhaltender Schrumpfung des Marktes, mit einer
weiteren Einengung der Spreads in den
nächsten zwölf Monaten.
Abbildung 7: Eine Mischung verschiedener Verbriefungsarten führt auch zu
einer Laufzeitendiversifikation – hier am Beispiel von Seniortranchen europäischer Verbriefungen
160
140
120
100
Spread (bp)
Je nach investierter Kreditart zur Besicherung der Verbriefung und je nach Laufzeit
lassen sich, wie Abbildung 7 zeigt, auch
mit Seniortranchen sehr attraktive Aufschläge auf den Referenzzins (in der Regel
3-Monats-EURIBOR/-LIBOR) erzielen.
Besonders interessant ist neben der variablen Verzinsung vor allem der relative Vorteil gegenüber vergleichbaren Investitionen. So zeigt Abbildung 8 am Beispiel
Italiens und Spaniens eindrucksvoll, dass
RMBS (Verbriefungen von Privathypotheken) einen deutlichen Aufschlag gegenüber einem vergleichbaren Covered Bond
bieten, obwohl beides besicherte Emissionen sind. Dies gilt auch für RMBS-Tranchen, die unter das Ankaufprogramm der
EZB fallen. Mehrrenditen bieten sich in einigen Fällen auch gegenüber unbesicherten Bankanleihen. Gemessen am hohen
Diversifizierungsgrad der verbrieften Portfolios kann man eher von systemischen
als von idiosynkratischen Risiken sprechen,
weshalb auch der alternative Vergleich
mit der Staatsanleihe Sinn ergibt. Auch
in diesem Fall bieten die RMBS einen
deutlichen Mehrwert. Aufgrund der stabilen fundamentalen Performance handelt
dem Investment-Grade-Index CDX (BBBRating), während A-geratete CLO eher
einen Aufschlag von 150–270 Basispunkten aufweisen.
Euro CLO 2.0
AAA
AA
A
BBB
B
UK NC RMBS
Euro CLO 1.0
UK BTL
CMBS
Irish RMBS
Portuguese RMBS
80
Italien RMBS
60
Spanish RMBS
UK Prime
40
20
Credit Cards
Auto ABS
0
0
1
2
Dutch RMBS
3
4
5
6
7
8
9
Weighted Average Life (WAL) in Jahren
Die Blasengröße verdeutlicht die jeweilige Marktgröße; Quelle: Citi; Stand: April 2016
Abbildung 8: Die Komplexitätsprämie von Verbriefungen zeigt sich vor allem
im direkten Vergleich gleichartiger Risiken
300
250
200
150
100
50
0
13.06.14
13.10.14
13.01.15
13.05.15
13.09.15
13.12.15
13.04.16
Italien RMBS AAA FL 6–7yr
Italien All Covered Bonds Index
Italien EUR 5Y CDS
ECB eligible Italien AAA 4y WAL
Spanien RMBS AAA FL 5–6 Yr
Spanien All Covered Bonds Index
Spanien EUR 5Y CDS
ECB eligible Spanish AAA
Quelle: Union Investment und JP Morgan. Stand: 8. April 2016
Exkurs:
Ankaufprogramm der EZB
Bereits zu Beginn des Jahres 2014 nahmen Gerüchte über ein mögliches ABS-Ankaufprogramm der EZB ihren Lauf, bis
dann schließlich die Ankündigung erfolgte.
Die entscheidende Motivation der Zentralbank war dabei die Erhöhung der Kreditvergabe, gerade auch in der Peripherie.
Angesichts der Lage, in der sich die Banken befinden, eine gut verständliche Entscheidung: Banken sind gehalten, ihre
Bilanzen zu reduzieren und mehr Eigenkapital vorzuhalten, während sie gleichzeitig mehr Kredite vergeben sollen. Dieser
Widerspruch ist nur zu lösen, wenn der Nicht-Banken-Sektor in die Kreditvergabe eingebunden wird. Das einzige dafür
zur Verfügung stehende Mittel ist die Verbriefung. Neben der reinen Finanzierungsalternative bietet sie je nach Ausreichung eben auch eine Eigenkapitalerleichterung. Dieser Zusammenhang verdeutlicht, warum Zentralbanken wie die EZB
und die Bank of England, aber auch die FED sich der Bedeutung von Verbriefungen sehr bewusst sind und den Markt
wiederbeleben beziehungsweise unterstützen wollen. Auch die Regulatoren zeigen in den letzten beiden Jahren ein
deutliches Umdenken.
Um die Kreditvergabe auf diese Weise anzustoßen, war es notwendig, die Spreads für erstrangige Papiere deutlich zu
verringern und die Emission von Verbriefungen für Banken attraktiver zu gestalten.
Das zum Ankauf zur Verfügung stehende Volumen klingt eindrucksvoll. Kurz nach der Ankündigung und noch vor dem
Beginn des Programms war eine deutliche Marktreaktion zu vernehmen. Die Spreads für EZB-fähige Papiere hatten sich
deutlich eingeengt, allen voran in der Peripherie. Die anfängliche Euphorie legte sich allerdings schnell, da die Ankäufe
hinter den Erwartungen der Marktteilnehmer zurückblieben. So wurden letztlich weitaus weniger Papiere angekauft als
gedacht. Zwar stützt die EZB als Käufer den Markt, sie hat ihn letztlich aber nicht nennenswert beleben können.
Die Kriterien im groben Überblick: Zum Ankauf zugelassen sind nur erstrangige Tranchen von Verbriefungen mit rein
europäischen Krediten (keine Kredite an Finanzinstitute). Auch muss Transparenz bis auf Ebene der Einzelkredite gewährleistet sein und somit auch eine Eignung als Repo-Anleihe vorliegen. Hinsichtlich des Ratings wurde ein Limit bei
Investment Grade gesetzt, mit Ausnahmen für Griechenland und Zypern. Diese Ausnahmen sind bislang aber sehr
theoretisch, da diese Märkte so gut wie keine Verbriefungen aufweisen.
11
6
Portfoliokonstruktion und Investmentlösungen
Zur Umsetzung einer Investition in Verbriefungen können, je nach Risikoneigung
und aufsichtsrechtlichen Anforderungen,
verschiedene Wege beschritten werden.
Grundsätzlich reicht das Spektrum von
Papieren mit kurzen (ein bis zwei Jahre)
bis hin zu Papieren mit langen Fälligkeiten
(acht bis zehn Jahre), von AAA bis nicht
geratet, von Investitionen mit 0,5 Prozent
Rendite bis hin zu Investitionen mit mehr
als zehn Prozent Rendite – insofern zeigt
sich auch der Verbriefungsmarkt wie viele
andere Märkte heterogen.
Die Lektionen aus der Finanzkrise beachtend und dem Wunsch der Investoren nach
Rendite und Sicherheit entsprechend,
haben wir mit dem UniInstitutional Short
Term Credit einen institutionellen Publikumsfonds aufgelegt, der überwiegend
in europäischen Verbriefungen investiert.
Der Fonds erwirbt ausschließlich Invest-
ment-Grade-geratete Titel, weist eine
hohe Diversifikation auf und ist daher
auch für VAG-regulierte Anleger geeignet.
Durch unseren aktiven Allokations- und
Analyseprozess erwirtschaftet der Fonds
eine Überrendite gegenüber klassischen
Corporate-Bond-Portfolios, wie in Abbildung 9 zu sehen ist.
Um Investoren mit einem höheren Renditeanspruch gerecht werden zu können,
haben wir mit dem UniInstitutional
Structured Credit High Yield einen weiteren institutionellen Publikumsfonds
aufgelegt, der ebenfalls überwiegend in
Verbriefungen investiert. Im Gegensatz
zum UniInstitutional Short Term Credit
fokussiert sich der UniInstitutional
Structured Credit High Yield jedoch auf
den Subinvestment-Grade-Bereich des Ratingspektrums. Die erzielbare Überrendite
im Vergleich zu High-Yield-Unternehmensanleihen ist in Abbildung 10 dargestellt.
Abbildung 9: UniInstitutional Short Term Credit im Überblick
UniInstitutional Short Term Credit
Unternehmensanleiheportfolio
(ML Euro Corporate Index)
Ø Rating
A+
A–
Ø Rendite
2,24%
1,02%
Ø Zinsduration
0,76 Jahre
Ca. 5,15 Jahre
WKN/ISIN
914697/LU0175818722
–
Reuters/
Bloomberg
914697X.DX/SHTCOIN LX
.MERER00
ER00
Abbildung 10: UniInstitutional Structured Credit High Yield im Überblick
Bei einer Ausgestaltung als Spezialfonds
oder Advisory-Mandat lassen sich die einzelnen Schwerpunkte und Portfoliocharakteristika individuell anpassen. So kann
beispielsweise ein nicht Investment-Gradegeratetes Portfolio auch risikoadjustierte
Renditen von über sechs Prozent erwirtschaften oder aber sehr kurz laufende,
hoch geratete Portfolios können als Liquiditätsersatz Renditen von 50 bis 60 Basispunkten über dem 3-Monats-EURIBOR
um- setzen. Auch die Mischung der Kreditarten kann an das bestehende Investmentportfolio des Investors angepasst werden,
beispielsweise um Klumpenrisiken in
Immobilien eines Landes aus Sicht der
Gesamtanlagen zu vermeiden.
Abbildung 11: Allokation UniInstitutional
Short Term Credit
Staatsanleihen 1,0% Rentenfonds 1,0%
Kasse 3,0%
Covered Bonds 1,7%
CMBS 8,9%
CLO 29,1%
ABS 14,7%
Unternehmensanleihen 16,8%
Abbildung 12: Allokation UniInstitutional
Structured Credit High Yield
UniInstitutional Structured Credit
High Yield
Unternehmensanleihenportfolio
(ML Euro High Yield Index)
Ø Rating
BBB–
BB–
Ø Rendite
4,92%
4,76%
CMBS 4,8%
Ø Zinsduration
1,0 Jahre
3,47 Jahre
RMBS 9,0%
WKN/ISIN
A119ZD/LU1099836758
–
Reuters/
Bloomberg
914697X.DX/SHTCOIN LX
.MERHE00
HE00
Quelle: Union Investment; Stand der Abbildungen 9 bis 12: 29. April 2016
12
RMBS 22,9%
Unternehmens
anleihenindex 0,8% Kasse 10,0%
Unternehmensanleihen 8,3%
CLO 63,3%
7
Investmentansatz und Investmentteam
Union Investment ist seit über zehn Jahren
erfolgreich im Management von Verbriefungsstrukturen tätig. Unser Expertenteam
verwaltet derzeit etwa zwei Milliarden
Euro in verschiedenen Verbriefungsarten.
Neben transparenten Investmentprozessen
ist die von Union Investment geschaffene
und laufend weiterentwickelte State-ofthe-Art-Infrastruktur von zentraler Bedeutung. Dabei kommen externe Systemanbieter wie zum Beispiel Intex, ABSNet,
das ED oder die Rating-Agenturen ebenso zum Einsatz wie beispielsweise auch
Eigenentwicklungen zur Portfoliodurchsicht und laufenden Überwachung sowie
für Stresstests. Diese integrierte Systemlandschaft ist die Basis für qualitative
und quantitative Analysen sowie Portfolio- und Risikobewertung und somit
elementar für unseren fundamentalen,
aktiven Management- und Risikomanagementansatz. Ein besonderer Fokus
liegt dabei auf der Analyse von Struktur
und rechtlicher Dokumentation, kombiniert
mit intensiven Stresstests. Unser exzellenter Marktzu-gang verhilft uns nicht nur zur
Aufdeckung attraktiver Investitionsmöglichkeiten, sondern bietet auch eine Reihe
weiterer Vorteile bei der Informationsbeschaffung. Das Team ist Teil eines der
größten Credit-Portfolio-Management-
Teams in Deutschland und eng in die Analyse sämtlicher Kreditmärkte eingebunden.
Insgesamt profitiert das Team von der
engen Vernetzung innerhalb Union Investments und greift bei der Beurteilung einzelner Risiken auf verschiedene hauseigene Know-how-Quellen wie beispielsweise das Immobi-lienmanagement
zurück.
13
Chancen und Risiken
Chancen
Risiken
• Währungsabsicherung: Währungsrisiken der internationalen
• Risiko marktbedingter Kursschwankungen sowie Ertragsrisiko
Märkte werden weitestgehend abgesichert
• Risiko des Anteilwertrückganges wegen Zahlungsverzug/-unfä• Professionelles Management: Ein Team aus erfahrenen Spezialisten bringt sein Know-how der internationalen Verbriefungsmärkte zum Management des Fonds ein
higkeit einzelner Aussteller bzw. Vertragspartner
• Erhöhte Kursschwankungen und Ausfallrisiken bei Anlage in
Schwellen- bzw. Entwicklungsländern möglich
• Zugang zu attraktiven und kaum direkt investierbaren
• Der Fonds legt einen wesentlichen Teil seines Vermögens
Kreditarten
• Internationales Portfolio, bestehend aus Verbriefungen mit
Investment Grade Rating: Der Fonds ermöglicht ein breit diversifiziertes Engagement an den internationalen Märkten für
Verbriefungen mit kurzer Zinsbindung (Duration)1
• Attraktiver Renditeaufschlag gegenüber konventionellen
in Vermögenswerten an, die ihrem Wesen nach hinreichend
liquide sind, unter bestimmten Umständen aber ein relativ
niedriges Liquiditätsniveau erreichen können
• Der Fondsanteilwert weist aufgrund der Zusammensetzung
des Fonds und/oder der für die Fondsverwaltung verwendeten
Techniken ein hohes Kursschwankungsrisiko auf
Asset-Klassen aufgrund von Komplexitätsprämien1
• Risiko eines Kapitalverlustes durch eine Investition in Erstver• Reduktion des Zinsänderungsrisikos: Das Zinsänderungsrisiko
auf Gesamtfondsebene ist auf maximal 2,5 Jahre begrenzt
(Zinsdurationsziel des Fonds < ein Jahr)1
lusttranchen (Equity-Tranchen) und hochverzinslichen Verbriefungspapieren2
• Erhöhte Kursschwankungen und Ausfallrisiken bei hochverzins• Einzigartiger Zugang zu einem global diversifizierten Portfolio,
bestehend aus Verbriefungen mit überwiegend Non-Investment Grade Ratings und kurzer Zinsduration2
• Attraktiver Renditeaufschlag gegenüber konventionellen
Asset-Klassen wie beispielsweise Corporate Bonds aufgrund
von Komplexitäts- und Liquiditätsprämien2
• Ausnutzung von Relative Value in der Kapitalstruktur von
Verbriefungen2
• Reduktion des Zinsänderungsrisikos: Das Zinsänderungsrisiko
auf Gesamtfondsebene ist aufgrund der variablen Zinsstruktur
von Verbriefungen deutlich vermindert2
1
UniInstitutional Short Term Credit.
14
2
UniInstitutional Structured Credit High Yield.
lichen Anlagen möglich2
Wir arbeiten für Ihr Investment
15
Rechtlicher Hinweis
Die in diesem Dokument genannten Fonds sind ausschließlich für professionelle Kunden gemäß § 31a
Abs. 2 WpHG vorgesehen. Ausführliche produktspezifische Informationen, insbesondere zu den Anlagezielen,
den Anlagegrundsätzen/der Anlagestrategie, dem Risikoprofil der Fonds sowie den Chancen und Risiken, entnehmen Sie bitte dem aktuellen Verkaufsprospekt, den
Anlagebedingungen sowie den Jahres- und Halbjahresberichten, die Sie kostenlos in deutscher Sprache über
die Union Investment Institutional GmbH erhalten. Diese
Dokumente bilden die allein verbindliche Grundlage für
den Erwerb. Angaben zur Wertentwicklung von Fonds
sowie die Einstufung in Risikoklassen/Farbsystematik von
Fonds und anderen Produkten von Union Investment basieren auf den Wertentwicklungen und/oder der Volatilität in der Vergangenheit. Damit wird keine Aussage über
eine zukünftige Wertentwicklung getroffen. Die Inhalte
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Kontakt: Union Investment Institutional GmbH,
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Telefon 069 2567-7652, Fax 069 2567-1616,
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Stand aller Informationen, Darstellungen und
Erläuterungen: 30. April 2016, soweit nicht anders
angegeben.
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60311 Frankfurt am Main
Telefon: +49 69 2567–7652
Telefax: +49 69 2567 –1616
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Stand: 28. Juli 2016