Präsentation - Bundesverband Alternative Investment eV

BAI Insight 32 mit Allen & Overy, Acathia Capital und FERI
Thema: Renditechancen bei Gewerbehypotheken
im Sekundärmarkt
Frankfurt, 28. April 2016
Vorstellung BAI
•
Gründung 1997
•
Produkt- und assetklassenübergreifende Interessenvertretung in Deutschland und Europa
•
Strategien und Anlagekonzepte aus den Segmenten Infrastruktur, Liquid Alternatives (inkl. Hedgefonds, Loan-/DebtStrategien), Private Equity, Commodities, etc.
•
Verbandsmitglieder rekrutieren sich aus allen Bereichen des professionellen Alternative Investments Geschäfts (aktuell
159 renommierte, national und international tätige Unternehmen)
•
Katalysator zwischen professionellen deutschen Investoren und den führenden Anbietern von Alternativen Investment
Produkten weltweit
•
Seit 2012 ehrenamtlicher Investorenbeirat
2
Mehrwert für Mitglieder und Investoren
•
Briefings über aktuelle Gesetzgebungs- und Regulierungsvorhaben auf nationaler und internationaler Ebene
•
Mitarbeit in den BAI-Fachausschüssen
•
BAI-Homepage mit umfassenden Informationen zu unseren Aktivitäten sowie geschlossener Mitglieder- und
Investorenbereich mit BAI-Stellungnahmen zu Gesetzgebungsvorhaben, Briefings, Fachartikeln, etc.
•
Publikationsmöglichkeiten im BAI-Newsletter und auf der BAI-Homepage
•
Teilnahme an BAI-Events und Konferenzen sowie Veranstaltungen unserer Kooperationspartner
•
Due Diligence Questionnaires für Infrastruktur-, Hedgefonds- und Private Equity-Investments
3
Kontakt
RA Frank Dornseifer
Geschäftsführer
Bundesverband Alternative Investments e.V. (BAI)
+49 (0) 228 96987 - 50
dornseifer@bvai.de
Vertraulich
Erwerb von Gewerbehypotheken am Sekundärmarkt
Welche Chancen bieten sich für institutionelle Anleger im aktuellen Niedrigzinsumfeld
BAI Insight 32
Frankfurt am Main, 28. April 2016
Warum gibt es Gelegenheiten auf dem Sekundärmarkt?
Seite 2
Starke Regulierung macht den Verkauf von „Forborne“
Exposures attraktiv…
Performing Exposures
Fully performing
Revised terms – not
qualifying as forborne
Non Performing Exposures
Per EBA ITS (via Art. 99(4) CRR)
Over 90 days past
due, and/or unlikely
to pay without
recourse to collateral
Forborne Exposures
Per EBA ITS (via Art. 99(4) CRR)
Revised terms
Refinanced / other
Minimum two year stay
(or written off / repaid in full)
31-90 days past due
Sources: Fitch, adopted from EBA
Seite 3
Defaulted
Per Art. 178 CRR
Impaired
Per local GAAP / IFRS
Wachsende Eigenkapitalanforderungen fördern Abbau
problematischer Engagements…
15,0%
15,0%
14,0%
14,0%
13,0%
13,0%
Countercyclical
Buffer
12,0%
11,0%
10,0%
9,0%
Conservation Buffer
Pillar II
8,0%
11,0%
10,0%
9,0%
8,0%
Tier 2 Capital
7,0%
6,0%
Other Tier 1 Capital
5,0%
7,0%
6,0%
5,0%
4,0%
4,0%
3,0%
3,0%
CET 1 Capital
2,0%
1,0%
0,0%
Source: Basel III: A global regulatory framework for more resilient banks and banking systems
2021
2020
2019
2018
2017
2016
2015
2014
2013
Basel III
2012
2011
Basel II
2010
-1,0%
2,0%
1,0%
0,0%
Seite 4
12,0%
-1,0%
Und zahlreiche „Abbaubanken“ oder „Abbauportfolien“…
Bilanzwirksame Garantien
Interne Restrukturierungseinheit
•
Keine Dekonsolidierung
•
Keine Dekonsolidierung
•
Hoher struktureller Komplexitätsgrad
•
Übertragung des Assets in einen separaten
Geschäftsbereich
•
Getrennte Organisation und Geschäftsbetrieb
•
Interne Trennung von Risiko/Ertrag zwischen
den Geschäftsbereichen und der Bad Bank
Auf der
Bilanz
Außerhalb
der Bilanz
•
Externe Garantien
•
Spezifische Regularien / rechtlicher
Regelungsrahmen
Bilanzunabhängiges SPV
Bad Bank oder Spin-off
•
Spezialisierung der Asset-Klassen
•
•
Komplexität im bestehenden Markt
•
Externes Rating/Finanzierung
•
Übertragung der Assets,
Auswirkungen auf GuV
•
Benötigtes Kapital
Strukturierte Lösung
Seite 5
Strukturelle Komplexität
•
Rechtlich, steuerlich, regulatorisch, …
•
Übertragung der Assets vs. „carve out“
•
Kapital- und Finanzierungsauflagen
•
Operationelle Komplexität und Errichtung
(bestehende Hülle vs. Neue Bank)
Bankgesteuerte Einheit
Aber wenige Distressed Debt Transaktionen in Deutschland!
Seite 6
Rückgänge beim Handel von „Not leidenden“
Kreditportfolios in Europa und Deutschland
Kumulierte Kreditportfolioverkäufe
Volumen über Jahre von
C&W konsistent hoch
Kreditportfolioverkäufe (Q 1, 2016) nach Region
Aber aktuell nichts in D
Volumen in den Vorjahren
Seite 7
Wo liegen aktuell die Chancen auf dem Sekundärmarkt?
Seite 8
Aktuelles Umfeld erfordert differenzierten Ansatz
Herausforderungen
Lösungsansätze
•
•
Reduzierte Renditeanforderungen erlauben
den Erwerb von Immobiliendarlehen zu par
•
Kauf von „nicht-strategischen“ oder
„schwierigen“ Beständen
•
Realisierung der Rendite über den Schuldner
und nicht über einen Kaufpreisabschlag
•
Handverlesene teils kleinere
Einzeltransaktionen statt
Portfoliotransaktionen
•
Fokus auf verhandelte Transaktionen statt
kompetitiver Prozesse
•
Deutlich mehr opportunistisches Eigenkapital
als Investitionsgelegenheiten:
- „unrealistisch“ hohe Renditeanforderungen
der opportunistischen Investoren
- begrenzte Bereitschaft deutscher Banken,
Verluste zu realisieren
Boom auf dem Immobilienmarkt verbessert
Darlehensqualität
•
Banken benötigen zinstragende Bestände,
um Kosten zu decken
•
Portfoliotransaktionen bergen
Reputationsrisiko für Banken und erfordern
hohen Aufwand
Seite 9
Geringer Wettbewerb ermöglicht Überrendite
Typisches Bank-Abbauportfolio
Attraktives Segment
• Laufend bediente Darlehen,
deren Rückzahlung bei
Fälligkeit ausbleibt
• Marktgängige Sicherheiten
mit stabilem Cash Flow
• Investment Grade Qualität
• Abschöpfen des
Verzugszinses
Standardgeschäft
• Lange Restlaufzeiten
• Niedrige Rendite
• Portfolien werden primär von
anderen Banken übernommen
• LTV tendenziell kleiner 75%
Leistungsgestörte Kredite
• Ausgefallen, gekündigt
• Opportunistische Fonds als Käufer
• Tendenziell wertberichtigt
Seite 10
Diese Darlehen sind im Sweet Spot
Banken veräußern Hypothekendarlehen bestimmter Kunden
Abgabewille
•
Darlehen, die nicht fristgerecht zurückgezahlt werden (im Auslauf, nach Auslauf oder im
Standstill)
•
Finanzierungen aus dem letzten Immobilienboom mit tendenziell hohem Beleihungsauslauf
•
Ungewünschte Kreditnehmer: kein Zielkunde, ohne Zugang zu weiterem Eigenkapital, um eine
Umfinanzierung zu ermöglichen oder passiver Schuldner mit unrealistischen Erwartungen
Selektion voll besicherter Darlehen
•
Investment Grade
Qualität
•
Erstrangig besichert mit marktgängigen Gewerbeimmobilien in Deutschland:
•
Zielvolumen EUR 15 - 65 Mio. pro Darlehen oder Darlehensportfolio
•
Guter Vermietungsstand mit stabilem Cash Flow
•
Beleihungsgrad (LTV) im Durchschnitt von unter 85% des Verkehrswertes
Investment Grade Rating
Vereinbarung eines erhöhten Zinses in einer Stillhaltevereinbarung
Renditekicker
Seite 11
•
Schuldner erhält mit einer Stillhaltevereinbarung ein bis drei Jahre Zeit für geordnete
Rückzahlung…
•
… und der Investor erhält im Gegenzug einen erhöhten Zins
Attraktives Rendite/Risiko-Profil der erworbenen Darlehen
Erwartete Rendite
Auslaufende
Immobiliendarlehen
Immobilienfinanzierung
• Geringeres Risikoprofil durch
Wertpuffer bezogen auf den
Verkehrswert der Immobilie
(LTV unter 85 %)
• Höheres Renditepotential
Staatsanleihen
Seite 12
Immobilie
(Fonds)
Vorteile der Albulus
Investitionsstrategie:
Erwartetes Risiko (LTV)
• Begrenztes Marktrisiko durch
ein- bis dreijährige Laufzeit der
Stillhaltevereinbarungen
ANMERKUNG: Bitte beachten Sie, dass dieses Schaubild rein konzeptionell das erwartete Rendite/Risiko-Profil aufweist, nicht
jedoch die tatsächlich zu erwartenden Renditen bzw. Risiken darstellen soll.
Mehrwert durch selektiven Erwerb und zügige Neuordnung
Erwerb der
Darlehen
Umstrukturierung
mit Stillhaltevereinbarung
angestrebt
Aktive Steuerung
von Immobiliensicherheit und
Schuldner
Seite 13
•
Umfassende Immobilienprüfung vor Erwerb
•
Validierung der internen Immobilienbewertung durch externes Verkehrswertgutachten
und Erstellung eines internen Ratings
•
Praxiserprobte Kaufdokumentation mit Gewährleistungspaket des Darlehensverkäufers
•
Laufzeit der Stillhaltevereinbarung je nach Situation und Business Plan des Schuldners
•
Vereinbarung eines erhöhten Zinses
•
Optimierung der Sicherheitensituation und Kontrolle des Cash Flow
•
Vereinbarung Business Plan mit Terminplan für Anschlussfinanzierung bzw.
Immobilienverkauf
•
Controlling und Monitoring des Immobilien Asset Managements zum Werterhalt der
Sicherheit
•
Albulus bietet Expertise und Glaubwürdigkeit bei Verwertung der Immobiliensicherheit
Warum kooperieren die Schuldner?
Signifikantes
Upside für den
Schuldner
• Schuldner haben in der Regel 15 – 25 % Eigenkapital in Transaktionen investiert und
wollen dieses durch eine Vermeidung von Zwangsmaßnahmen erhalten
• Eine Stillhaltevereinbarung erlaubt genügend Zeit für eine ruhige Umsetzung des
Business Planes – sei es die Refinanzierung oder die Veräußerung der Immobilie
• Stillhaltevereinbarungen sind einfach und kostengünstig umzusetzen
• Stillhaltevereinbarungen sind im gegenwärtigen Finanzierungsumfeld günstige „BridgeFinanzierungen“ – vor allem verglichen mit Hedge Funds
Marktgerechte
Konditionen
• Rentierliche Immobilien können erhöhten Zins während der Laufzeit der
Stillhaltevereinbarung überwiegend erwirtschaften
• Feste Laufzeit erlaubt Ruhe bei der Vermarktung und Refinanzierung, ohne den Druck
quartalsweise oder monatlich auslaufender Verlängerungen
• Beleihungsausläufe von über 75 % sind für Banken aktuell schwer darstellbar
Begrenztes
Angebot von
Alternativen
Seite 14
• Banken haben strengere Selektionskriterien für Immobiliensicherheiten („keine Betten“),
Finanzierungsvolumina und Schuldner
• Markt für „Mezzanine“ oder Nachrang-Finanzierungen liegt in Deutschland unter den
Erwartungen
Über 10 Jahre Track Record auf dem Sekundärmarkt
2012 - 2016
Fokussierter Investor in Immobiliendarlehen
• Albulus hat in 6 einzelne Transaktionen über EUR 175 Mio. Eigenkapital investiert
• Investitionsfokus liegt auf einzelnen Darlehen, die erstrangig an attraktiven Gewerbeimmobilien in
Deutschland besichert sind.
• Zwei parallel verfolgte Investitionsstrategien:
• Auslaufende Darlehen
• Notleidende Immobilienkredite
• Durchschnittliche Rendite von über 30 % auf bereits wieder abgewickelten NPL-Transaktionen
• Etablierte Geschäftsbeziehungen zu Banken und umfassende Datenbank potentiell attraktiver Darlehen
2004 - 2011
Exklusive Investment Plattform Lohnbach
Seite 15
• Plattform von Soros Real Estate Partners / Grove
• Erwerb von 5 NPL Portfolios mit über EUR 500 Mio. Forderungsvolumen sowie Co-Investment auf EUR
1,5 Mrd. NPL Portfolio mit dem strategischen Partner Shinsei Bank
• Übernahme sowohl der Kreditbetreuung als auch des Immobilien Asset Managements für EUR 1,3
Mrd. Forderungsvolumen. Als Special Servicer erhielt das Team das beste von Fitch vergebene
Erstrating (CSS3+), das im Folgejahr auf CSS2- angehoben wurde.
• Durchschnittliche Rendite 9 % (vor Fremdkapital) erzielt.
• Immobiliensicherheiten in über 100 Einzeltransaktionen verwertet und 35 Refinanzierungstransaktionen
umgesetzt
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werten. Vergangene Erträge aus Investitionen in immobilienbesicherte Darlehensforderungen (oder immobilienbezogene Anlagen) sind keine Garantie, dass
gleiche (oder höhere) Erträge aus Investitionen in immobilienbesicherte Darlehensforderungen (oder immobilienbezogene Anlagen) auch in Zukunft erreicht
werden. Alle Informationen aus Drittquellen halten wir für zuverlässig und aktuell, jedoch kann auch hinsichtlich der Aussagen dieser Quellen keine Garantie
übernommen werden. Wir übernehmen ferner keine Verpflichtung, Informationen in der Präsentation zu aktualisieren. Alle Annahmen, Zahlen und
Berechnungen die in der Präsentation enthalten sind, sollten unabhängig von jedem professionellen Anleger als Empfänger bzw. dessen Beratern ebenso
geprüft werden wie die spezifische Investitionsgelegenheit und die dargestellten Strategien.
Mit der Annahme dieser Präsentation, akzeptiert der Empfänger die Bestimmungen dieser Erklärung und verpflichtet sich, auf Wunsch, alle beim Empfänger
eingegangenen Materialien von den Managern, einschließlich dieser Präsentation, ohne Kopien davon zu behalten, zurückzugeben.
Seite 16
Kontakt
Albulus Advisors Germany GmbH
Goetheplatz 2
60311 Frankfurt am Main
Tel. +49 (0)69 13384 750
www.albulus.com
Seite 17
Können alternative Investments Fixed
Income ersetzen bzw. ergänzen?
Jenseits von Private Equity, Hedge Fonds, Infrastructure und
LBO Debt Fonds
28. April 2016
Spezialist für Investitionen in Europäische Finanzdienstleister
 Investment Manager für internationale,
institutionelle Investoren
 Einzigartige Kombination von
 über 12 Jahren Investment Erfahrung
 operativer Top Management Tätigkeit im
Finanzdienstleistungssektor
 12 Investments in BaFin- oder vergleichbar
regulierte Institute
*
Rendite von Anleihen reicht nicht mehr
*
Garantiezins muss künftig "hart erarbeitet" werden
Früher
New normal
*
Wo findet man die Extrarendite bei überschaubarem Risiko?
Private Equity
Erwartete Rendite
Aktien
Private Debt Funds
Immobilien
Hedge-Funds
Infrastruktur-Debt
Baufinanzierungen
Pfandbrief
Bundesanleihe
Erwartetes Risiko
*
Alternative Investments als traditionell angelsächsische
Domäne sind nicht auf Anforderungen deutscher Investoren
zugeschnitten
Anforderungen deutscher Investoren
 Investments möglichst Euro, möglichst Deutschland
 Muss unter AnlV investierbar sein - möglichst EK-effizient unter Solvelcy II
 Möglichst gutes Risk-Return Profil: nicht maximaler Return oder minimales Risiko, sondern
gutes Verhältnis
 Kurzfristige Liquidität nicht entscheidend: lieber Illiquiditäts-/Komplexitätsprämie als
Risikoprämie
 Nachvollziehbare Investmentstrategie; möglichst wenig Black-Box-Charakter
*
Ziel: Realisierung der Illiquiditäts- und Komplexitätsprämie
Private Equity
Erwartete Rendite
Aktien
Private Debt Funds
Albulus CREDIT
Immobilien
Hedge-Funds
Infrastruktur-Debt
Baufinanzierungen
Pfandbrief
Bundesanleihe
Erfolgsfaktoren
Angebot & Nachfrage bestimmen den
Preis: im Einkauf liegt der Gewinn
Also außerhalb der Standard-Schubladen;
Nischenstrategien mit überzeugenden
Konzepten
Erfolgskriterien:
 Nähe zum Markt
 Schnelles Erkennen & Reagieren auf
Opportunitäten
 Out-of-the-box Strategien
Hürde: oft keine passende Schublade
Erwartetes Risiko
*
Rechtliche Hinweise
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vertrauenswürdig halten, garantieren wir nicht die Genauigkeit, Richtigkeit und Vollständigkeit, der in dieser Präsentation enthaltenen
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Kontaktdaten
Dr. Thomas Schmitt | Managing Partner
Telefon: +49 69 7422257-0 | Email: thomas.schmitt@acathia.com
Acathia Capital GmbH
Bockenheimer Landstr. 97-99
60325 Frankfurt | Germany
*
Regulatorische Gestaltungsmöglichkeiten, in die Assetklasse
Gewerbehypotheken zu investieren –
AnlV, Solvency II effiziente Gestaltungsmöglichkeiten
Frank Herring
28. April 2016
© Allen & Overy 2016
„Flucht“ in alternative Kapitalanlagen
– Allianz-Volumen in Mrd. Euro, Veränderung in Prozent in 2015
36,1 (+17%)
Hypothekendarlehen
29,3 (+19%)
Immobilien
Privatplatzierungen
Private Equity
Infrastrukturdarlehen
Infrastruktur (Eigenkapital)
erneuerbare Energien
aktuell
Gesamt
92,1 (+24%)
10,7 (+21%)
4,7 (+9%)
4,5 (+154%)
3,1 (+60%)
2,4 (+30%)
mittelfristiges Ziel
110
Quelle: Börsenzeitung, Allianz
© Allen & Overy 2016
2
Strukturierungs-Vorfragen für kollektive DebtInvestments
– Wer soll Investor sein?
– Regulatorische Anforderungen, Vertriebsbeschränkungen
– Sollen Darlehen ausgereicht werden oder nur angekauft?
– Erfolgt der Ankauf im Wege eines True Sale oder
synthetisch / sub-participation?
– Sind auch deutsche Darlehensnehmer betroffen?
– KWG-Erlaubnis
– Fällt im Land des Darlehensnehmers Quellensteuer auf
Darlehenszinsen an?
© Allen & Overy 2016
3
Strukturvergleich kollektive Debt-Investments –
Case study
Dt. InvKG
Lux SCS
Lux Verbriefung
Transparent
Transparent
Zinsbesteuerung
Vehikel als Darlehensgeber in
Deutschland
VAG-Konformität
Solvency II-Optimierung
Time to market
Multi-purpose Anlagevehikel
Gründungskosten
Laufende Kosten
Besteuerung des
Anlagevehikels und der Anleger
© Allen & Overy 2016
4
Rechtsgrundlagen
§§ 125, 215 VAG
– Sicherheit
– Rentabilität
– Liquidität
Anlageverordnung (Neu: 22.4.16)
Hedgefonds
RS
7/2004
– HFRisiken
© Allen & Overy 2016
ABS / CLN
RS
1/2002
– KreditRisiken
Derivative
RS
3/2000
Strukturierte
Produkte
3/99
– MarktRisiken
Detailtiefe
RS 4/2011 (VA)
5
Für wen gilt eigentlich (noch) die Anlageverordnung?
– Für
1. Pensionskassen im Sinne des § 232 des
Versicherungsaufsichtsgesetzes,
2. Sterbekassen im Sinne des § 218 des
Versicherungsaufsichtsgesetzes und
3. kleinen Versicherungsunternehmen im Sinne des § 211 des
Versicherungsaufsichtsgesetzes.
– Jährlich gebuchte Bruttoprämieneinnahmen < 5 Mio. € oder
– Versicherungstechnische Bruttorückstellungen < 25 Mio. €
– Für Versorgungswerke
– Für sonstige institutionelle Investoren, die sich freiwillig
oder kraft Satzung der AnlV unterworfen haben
– Grundpfandrechtlich besicherte Darlehen bleiben für die
Immobilienquote (25%) erwerbbar
© Allen & Overy 2016
6
Real Estate Debt nur für die Immo-Quote?
– These (Scope, 2015):
– „Anlageverordnung: ‘Transparent’ debt funds with look-through reporting on
underlying assets qualify for quotas of up to 50% depending on LTV and ranking of
the assets; ‘untransparent’ debt funds qualify for the 7.5% AIF bucket or the 7.5%
ABS bucket (if the investment format is structured / note participation).”
– Unsere Meinung: Zwar fällt in die Immo-Quote jedes auch indirekte
Investment in Real Estate Debt, …
– … das ändert aber nichts daran, dass zugleich eine Anrechnung auf die
Alternatives-Quote stattfinden muss, wenn der Fonds in § 2 Abs. 1 Nr. 17
AnlV fällt
– So auch PWC: „Eine Durchschau auf die vom AIF / Vehikel gehaltenen
Vermögensgegenstände und deren Zurechnung zu den verschiedenen Anlageklassen
und Mischungsquoten der Anlageverordnung ist bei AIF-Investments gemäß § 2 Abs. 1
Nr. 17 AnlV u.E. nicht vorgesehen.“
– Ausweg: Gleichzeitige Ausgabe von Genussrechten (bei Lux Fonds kein
Problem)
© Allen & Overy 2016
7
Behandlung von Real Estate Debt unter Solvency II
– Bei Direktanlage wird Real Estate Debt wie ein Bond behandelt, also
Anwendung der Module Spread Risk, Zinsrisiko und Währungsrisiko
– Es kommt damit auf Rating, Duration und Währung an
– Das (interne) Rating hängt maßgeblich vom Loan to Value und der
grundpfandrechtlichen Besicherung ab
– Bei relativ geringem Leverage sind Investment Grade Ratings
vertretbar, und bei entsprechend geringer Laufzeit SCRs von 3 - 4,5%
– Andere Ansicht: Default risk module
– Gilt dies auch bei Fonds und SPVs?
– Look-through nach Art. 84 I bzw. II Level 2-VO
– Note-Struktur, die bei anderen Loan Asset-Klassen sinnvoll sein kann,
ist bei Real Estate Debt nicht erforderlich
© Allen & Overy 2016
8
Fazit
– Nach unserer Einschätzung wird sich für Real Estate DebtVehikel der geschlossene Luxemburgische Spezialfonds
durchsetzen
– Achtung: Neue RAIF-Struktur steuerlich nicht als Spezialfonds
anerkannt!
– Unter Solvency II-Aspekten ist das Vehikel ideal, wegen der
Durchschau
– Unter VAG-Gesichtspunkten ist das Vehikel erwerbbar, unter
Anrechnung auf die Alternatives-Quote
– Wer darunter keinen Platz mehr hat, könnte über Genussrechte
nachdenken
– Alternativ: Deutscher offener Fonds nach § 284 KAGB (keine
50%-Beschränkung mehr)
© Allen & Overy 2016
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Fragen?
Dieses Dokument dient nur zur allgemeinen Information und ersetzt nicht die rechtliche Beratung.
In diesem Dokument bezieht sich "Allen & Overy" auf "Allen & Overy LLP bzw. ihre verbundenen
Unternehmen". Jeder Hinweis auf Partner bezieht sich auf die Gesellschafter der Allen & Overy LLP bzw.
Mitarbeiter oder Berater der Allen & Overy LLP, deren Status und Qualifikationen denen eines
Gesellschafters entsprechen, oder eine Person mit gleichwertigem Status in einem verbundenen
Unternehmen der Allen & Overy LLP.
Die Allen & Overy LLP ist eine in England und Wales unter der Nummer OC306763 eingetragene Limited
Liability Partnership englischen Rechts und unterliegt den Bestimmungen der Law Society of England and
Wales. Eine Liste der Gesellschafter der Allen & Overy LLP und ihrer beruflichen Qualifikationen kann am
Sitz der Gesellschaft, One Bishops Square, London, E1 6AD, oder in jedem deutschen Büro eingesehen
werden.
© Allen & Overy 2016
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