רמי לוי

Transcription

רמי לוי
‫מחלקת מחקר‬
‫‪ 28‬יולי ‪2010‬‬
‫רמי לוי‬
‫מגזר‪ :‬מסחר‬
‫סימול‪ :‬רמלי‬
‫בורסה‪ :‬ת"א‬
‫המלצה‪ :‬ניטראלי‬
‫המלצה קודמת‪:‬בעדכון‬
‫מחיר יעד‪ 100 :‬ש"ח‬
‫מחיר קודם‪ :‬בעדכון‬
‫מחיר שוק‪ 90.5 :‬ש"ח‬
‫כמה קטנה‪ ,‬ככה גדולה ‪ -‬אבל כבר מתומחרת בהתאם‬
‫רשת רמי לוי‪-‬שיווק השקמה היא רשת קמעונאות קטנה‪ ,‬המונה רק ‪ 18‬סניפים‪ ,‬אך נדמה שכבר מזמן משחקת במגרש של‬
‫הגדולים‪.‬‬
‫הרשת‪ ,‬שהחלה את דרכה בדמות סניף אחד בירושלים הפכה לשחקן משמעותי בענף הקמעונאות‪ ,‬כזו שמצליחה להניע‬
‫מהלכים בשוק )מישהו אמר עוף בשקל?(‪ ,‬לנער את המתחרות ולהציג תוצאות מפתיעות פעם אחר פעם‪.‬‬
‫אין זה מפתיע כי החברה הצליחה לתפוס מקום של כבוד בענף‪ -‬הרשת הצעירה יחסית חושבת כמו גדולה‪ :‬אם לשופרסל‬
‫ולרבוע כחול יש מועדון לקוחות‪ ,‬גם היא תטפח את שלה‪ .‬אם המותג הפרטי מהווה כבר למעלה מ‪ 5%-‬מהמכר בישראל‪ ,‬גם‬
‫היא תכנס לתחום )אם כי בעוצמה נמוכה יותר מהמתחרות(‪ ,‬והזירה החדשה‪ -‬אם המתחרות מוכרות בסניף מקוון‪ ,‬גם היא‬
‫תקים אחד‪ .‬נדמה כי החברה נכנסת לכל תת‪-‬תחום בענף‪ ,‬ויתרה מכך‪ -‬לעיתים אף מצליחה להוציא את שופרסל ורבוע כחול‬
‫המנוסות משיווי משקל‪ .‬גם שוק ההון לא התעלם מהתופעה ומניית החברה זינקה מאז הנפקתה מול תשואה אפסית של מדדי‬
‫ההשוואה‪ ,‬ולכן‪ ,‬למרות המחמאות הרבות לרמי לוי ברמות האלה אנחנו מורידים המלצה לניטראלי‪.‬‬
‫שוק המזון בישראל‪ -‬מדובר בשוק סטגנטי בעל אפשרויות צמיחה מוגבלות אשר מאופיין בתחרות הולכת וגוברת‪ .‬השוק צומח‬
‫בקצב איטי של כ‪ 2%-‬בשנה‪ .‬למרות זאת‪ ,‬הצליחה רשת רמי לוי להכפיל את נתח השוק שלה מ‪ 2007-‬עד תחילת ‪.2010‬‬
‫פורמט ה‪ heavy discount-‬מתחזק‪ -‬מדובר על פעילות הליבה של הרשת‪ ,‬שלא מכוונת לפיתוח פורמטים אחרים מלבד‬
‫פורמט זה‪ .‬ברבעון הראשון של ‪ 2010‬היווה פורמט ה‪ HD-‬כ‪ 36%-‬מכלל המכר בישראל‪.‬‬
‫פתיחה מואצת של ‪ 11‬סניפים‪ -‬תכנית ההתרחבות המפורטת של החברה כוללת פתיחה מואצת של ‪ 11‬סניפים עד אמצע‬
‫‪ .2012‬מדובר בהשקעה של למעלה מ‪ 70-‬מיליון ש"ח שתתפרס על פני ‪) 2010-2012‬נציין כי שני סניפים חדשים כבר נחנכו‬
‫במהלך השנה הנוכחית‪ -‬פרדס חנה בתחילת השנה וגוש עציון בחודש יוני האחרון(‪ .‬תכנית ההתרחבות תתרום‪ ,‬כמובן‪,‬‬
‫לשיעורי הצמיחה ולגידול בנתח השוק של הרשת‪ .‬מאידך‪ ,‬עלולה לגרור שחיקה קלה במרווחים‪ ,‬בעיקר בשיעור הרווח התפעולי‬
‫שצפוי לנוע סביב רמה של ‪ 6.5%-6.2%‬במהלך ‪ 2010‬עד ‪ -2013‬גבוה מאוד יחסית למקובל בענף‪.‬‬
‫תוצאות מצוינות לאורך זמן‪ -‬פעם אחר פעם מצליחה רשת רמי לוי להציג תוצאות כספיות מפתיעות‪ ,‬עם מכירות למ"ר‬
‫גבוהות פי ‪ 3‬מאלו של המתחרות שופרסל ורבוע כחול‪ ,‬צמיחה דו ספרתית ב‪ SSS-‬כבר למעלה משנתיים )למעט רבעון אחד(‪,‬‬
‫שיעור רווחיות תפעולית גבוה יחסית למקובל בתחום הודות למבנה עלויות רזה בו מאופיינת החברה‪ ,‬ושיעור מינוף נמוך‬
‫שמוביל לסיכון פיננסי נמוך‪.‬‬
‫המשך תוצאות מצוינות צפוי גם בעתיד הקרוב‪ -‬ברשת שמונה ‪ 18‬סניפים בלבד‪ ,‬כל סניף נוסף משמעותי לתוצאות‪ .‬כמו כן‪,‬‬
‫הפריסה הארצית של הרשת איננה קרובה למיצוי‪ ,‬מה שמאפשר לה לפתוח סניפים במיקומים חדשים ובכך להימנע‬
‫מקניבליזציה האופיינית לרשתות המונות מאות סניפים במדינה בה שטחי המסחר מצטמצמים‪ .‬כך‪ ,‬תוכל החברה לשמור על‬
‫רמת מכירות גבוהה‪ ,‬ועל המשך צמיחה ב‪.SSS-‬‬
‫סיכונים וחולשות‪ -‬השקעה בחברת רמי לוי אינה נטולת סיכונים‪ .‬הסיכון העיקרי הינו תלות גבוהה בבעל השליטה‪ ,‬מר רמי לוי‪,‬‬
‫לצד חשש לשחיקה במרווחים עקב ההתרחבות המואצת שתחייב הגדלת ההוצאות התפעוליות‪ ,‬וכן‪ -‬לאור יישומו של צו‬
‫ההרחבה ברשתות השיווק שאושר על ידי משרד התמ"ת‪.‬‬
‫תשואת דיבידנד‪ -‬במרץ האחרון הודיעה החברה על מדיניות דיבידנד חדשה‪ ,‬לפיה תחלק ‪ 60-75%‬מהרווח הנקי בכל שנה‬
‫כדיבידנד‪ .‬מדיניות הדיבידנד גוזרת תשואת דיבידנד של כ‪ 5%-‬על הרווח הנקי המוערך על ידינו לארבעת הרבעונים הבאים‪.‬‬
‫תמחור‪ -‬אנו מנהלים עבור רמי לוי מודל הערכת שווי אגרסיבי אשר כולל המשך צמיחה חזקה בהכנסות‪ ,‬בעיקר הודות‬
‫לפתיחת סניפים חדשים ורווחיות גבוהה משמעותית מהרווחיות‬
‫דורין צלניר‪ ,‬רו"ח‬
‫גיל בשן‬
‫המקובלת בענף‪ .‬למרות זאת מודל הערכת השווי כפי שהוא מוצג‬
‫אנליסטית‬
‫אנליסט‬
‫בהמשך גוזר מחיר יעד של ‪ 100‬ש"ח‪ ,‬המהווה דיסקאונט של ‪ 11%‬על‬
‫‪03-5193476‬‬
‫‪03-5193430‬‬
‫מחיר המניה בבורסה‪.‬‬
‫‪dorin_z@ibi.co.il‬‬
‫‪guil@ibi.co.il‬‬
‫הגילוי הנדרש על‪-‬פי דין בנוגע לניגוד עניינים של מכין עבודת אנליזה זו ו‪/‬או של שירותי בורסה והשקעות בישראל‬
‫בע"מ‪ ,‬מופיע בסוף עבודת אנליזה זו‪.‬‬
‫עבור‪ ‬שלומי‪ ‬בידני‪ ‬‬
‫נקודות עיקריות‪:‬‬
‫מחלקת מחקר‬
‫עמוד ‪ 2‬מתוך ‪13‬‬
‫שוק המזון בישראל‬
‫שוק מוצרי הצריכה השוטפת בישראל )‪ (FMCG‬צומח בקצב של כ‪ 2-3%-‬בשנה‪ .‬מדובר בשוק סטגנטי‪ ,‬בעל‬
‫אפשרויות צמיחה מוגבלות אשר מאופיין בתחרות הולכת וגוברת‪ .‬בעוד שהרשתות הגדולות )שופרסל ורבוע כחול(‬
‫מאבדות נתחי שוק בהדרגה לטובת הרשתות הקטנות יותר‪ ,‬מצליחה רמי לוי להגדיל את חלקה‪ .‬כך הגיעה החברה‬
‫לאחיזה של ‪ 4%‬מהשוק ברבעון הראשון של ‪ 2010‬לעומת ‪ 3%‬בשנת ‪ .2009‬אז איך רשת שמונה ‪ 18‬סניפים בלבד‬
‫מצליחה להגדיל את נתח השוק שלה בעקביות מרשימה? ובכן‪ ,‬התשובה טמונה במודל העסקי של הרשת וביתרונות‬
‫שיש לה על פני המתחרות‪ .‬על כך נדון בהרחבה במסמך‪.‬‬
‫‪100%‬‬
‫‪80%‬‬
‫‪60%‬‬
‫‪3.6%‬‬
‫‪9.5%‬‬
‫‪10.5%‬‬
‫‪3.6%‬‬
‫‪9.7%‬‬
‫‪3.1%‬‬
‫‪10.0%‬‬
‫‪2.8%‬‬
‫‪9.9%‬‬
‫‪18.5%‬‬
‫‪19.3%‬‬
‫‪19.2%‬‬
‫‪18.3%‬‬
‫‪17.3%‬‬
‫מינימרקטים פרטיים‬
‫‪5.0%‬‬
‫‪4.0%‬‬
‫‪5.2%‬‬
‫‪3.1%‬‬
‫‪4.9%‬‬
‫‪2.2%‬‬
‫‪5.2%‬‬
‫‪2.1%‬‬
‫‪5.5%‬‬
‫‪1.8%‬‬
‫ר שתות עצמאיות אחרות‬
‫‪4.1%‬‬
‫רשתות הפארם‬
‫חצי חינם‬
‫‪40%‬‬
‫‪Q1 2010‬‬
‫‪2009‬‬
‫‪2008‬‬
‫‪2007‬‬
‫‪2006‬‬
‫‪20%‬‬
‫שופרסל‪+‬רבוע כחול‬
‫‪0%‬‬
‫יש הכל‪ ,‬ובזול‬
‫אין ספק כי המיתון נתן דחיפה הגונה לפורמט ה‪ .Heavy Discount -‬הצרכן הישראלי מחפש מענה לרכישות גדולות‬
‫)גם אם בתכיפות נמוכה יותר( במחירים זולים‪ .‬על הצורך הזה בדיוק מנסה רמי לוי לענות‪ .‬כאשר בוחנים את‬
‫התנהגות רשתות ה‪ Heavy Discount -‬נראה כי הרשת פועלת בתחום הנכון‪ -‬מנתוני נילסן עולה כי פורמט ה‪-‬‬
‫‪ Heavy Discount‬מתחזק על חשבון הפורמטים האחרים‪ .‬כך‪ ,‬אם בשנת ‪ 2008‬היווה פורמט ה‪ 26.1% HD-‬מכלל‬
‫המכר‪ ,‬הרי שברבעון הראשון של ‪ 2010‬היווה כבר כ‪ 36%-‬מכלל המכר‪ .‬הפורמט התחזק בעיקר על חשבון סניפי‬
‫ה"דיסקאונט"‪ -‬שופרסל ביג‪ ,‬מגה וכו'‪ .‬פורמט ה‪ HD-‬מהווה בשנים האחרונות אחת מזירות התחרות העיקריות בין‬
‫רשתות השיווק‪ ,‬לאחר שהבינו את הצורך של הצרכן בהיצע גדול במחיר נמוך‪ .‬הדבר נכון בעיקר בזמני מיתון‪.‬‬
‫‪ 11‬עד ‪2012‬‬
‫נכון לכתיבת שורות אלו מונה הרשת ‪ 18‬סניפים בפריסה ארצית‪ ,‬כאשר שניים מהם פועלים בזכיינות‪.‬‬
‫אגב‪ ,‬סניף בזכיינות תורם לשורת ההכנסות ‪ 1.5%‬מפדיון הסניף שנכללים ישירות ברווח התפעולי של רמי לוי‪.‬‬
‫החברה הודיעה כי ואין היא מתכננת לפתוח סניפים נוספים בפורמט זה‪.‬‬
‫לחברה תכנית מפורטת לפתיחת ‪ 11‬סניפים נוספים עד אמצע ‪ 2012‬בשטח כולל של כ‪ 20 -‬אלפי מ"ר‪ .‬ההשקעה‬
‫הכרוכה בפתיחת סניף של רמי לוי מסתכמת ל‪ 5-6 -‬מיליון ש"ח בממוצע‪.‬‬
‫עבור‪ ‬שלומי‪ ‬בידני‪ ‬‬
‫‪59.4%‬‬
‫‪57.8%‬‬
‫‪60.6%‬‬
‫‪61.3%‬‬
‫‪62.7%‬‬
‫רמי לוי שיווק השקמה‬
‫מחלקת מחקר‬
‫עמוד ‪ 3‬מתוך ‪13‬‬
‫‪30‬‬
‫‪25‬‬
‫‪20‬‬
‫‪15‬‬
‫‪1010‬‬
‫‪13‬‬
‫‪12 10‬‬
‫‪20 19‬‬
‫‪18 17‬‬
‫‪16‬‬
‫‪15 14‬‬
‫‪25‬‬
‫‪23‬‬
‫‪29 28‬‬
‫‪27‬‬
‫‪5‬‬
‫‪0‬‬
‫‪Q3/2007‬‬
‫‪Q4/2007‬‬
‫‪Q1/2008‬‬
‫‪Q2/2008‬‬
‫‪Q3/2008‬‬
‫‪Q4/2008‬‬
‫‪Q1/2009‬‬
‫‪Q2/2009‬‬
‫‪Q3/2009‬‬
‫‪Q4/2009‬‬
‫‪Q1/2010‬‬
‫‪Q2/2010‬‬
‫‪Q3/2010E‬‬
‫‪Q4/2010E‬‬
‫‪Q1/2011E‬‬
‫‪Q2/2011E‬‬
‫‪Q3/2011E‬‬
‫‪Q4/2011E‬‬
‫‪Q1/2012E‬‬
‫‪Q2/2012E‬‬
‫סניף‬
‫פרדס חנה‪ -‬נפתח‬
‫גוש עציון‪ -‬נפתח‬
‫גבעת שאול‬
‫עפולה‬
‫אשדוד‬
‫ראש העין ‪"-‬לב הארץ"‬
‫אזור התעשייה מודיעין‬
‫נתניה‬
‫בית שמש‬
‫באר שבע‬
‫כפר סבא‬
‫עטרות‬
‫פארק תעשיות קדימה‬
‫מועד פתיחה משוער‬
‫‪Q1/2010‬‬
‫‪Q2/2010‬‬
‫‪Q3/2010‬‬
‫‪Q4/2010‬‬
‫‪Q1/2011‬‬
‫‪Q1/2011‬‬
‫‪Q1/2011‬‬
‫‪Q2/2011‬‬
‫‪Q2/2011‬‬
‫‪Q4/2011‬‬
‫‪Q4/2011‬‬
‫‪Q1/2012‬‬
‫‪Q2/2012‬‬
‫התפתחות הסניפים ברשת רמי לוי‬
‫מכל זווית התוצאות מרשימות‬
‫מכירות למ"ר‬
‫אחד הפרמטרים החשובים ביותר להשוואה בין רשתות שיווק הינו מכירות למ"ר‪ .‬בבחינת פרמטר זה ניתן לראות כי‬
‫רשת רמי לוי מציגה תוצאות טובות הרבה יותר מהמתחרות‪ .‬בהקשר זה יש לסייג ולומר כי תחשיב המכירות למ"ר‬
‫של רמי לוי לא כולל שטחי מחסן‪ ,‬אך גם בהתחשב בשטחי המחסן‪ ,‬שמוערכים בכ‪ 20-25%-‬מסך השטח המדווח‪,‬‬
‫החברה עדיין מציגה תוצאות טובות יותר‬
‫מכירות למ"ר‬
‫מהמתחרות‪.‬‬
‫‪20.0‬‬
‫חשוב לציין כי רבוע כחול ושופרסל‬
‫מפעילות למעלה מ‪ 200-‬סניפים כל אחת‪.‬‬
‫השוואה מדויקת יותר בין החברות היתה‬
‫יכולה להתבצע רק במצב בו היתה‬
‫אפשרות לבודד את המכירות למ"ר של‬
‫שופרסל דיל ושל מגה בול למול אלו של‬
‫רמי לוי‪.‬‬
‫גידול במכירות בחנויות זהות )‪(SSS‬‬
‫‪15.0‬‬
‫‪10.0‬‬
‫‪5.0‬‬
‫‪0.0‬‬
‫‪Q1-10A‬‬
‫רמי לוי‬
‫‪Q3-09A Q4-09A‬‬
‫‪Q2-09A‬‬
‫‪Q4-08A Q1-09A‬‬
‫רמי לוי‪ -‬בתוספת שטחי מחסן )הערכה(‬
‫‪Q2-08A Q3-08A‬‬
‫רבוע כחול‬
‫‪Q1-08A‬‬
‫שופרסל‬
‫למי שטוען כי רשת רמי לוי מציגה שיעורי צמיחה דו‪-‬ספרתיים במכירות עקב פתיחת סניפים מואצת נספר כי כבר‬
‫מהרבעון הראשון של שנת ‪) 2008‬למעט רבעון אחד( הציגה החברה צמיחה דו ספרתית ב‪ .SSS-‬מדובר בנתון‬
‫מרשים ביותר‪ ,‬שממחיש את עוצמת התאוצה שצברה הרשת בשנים האחרונות‪ .‬למרות זאת‪ ,‬אנו סבורים כי המשך‬
‫הצמיחה במכירות החברה בשנים הבאות צפוי להגיע מפתיחת הסניפים החדשים‪ ,‬ולא מגידול דו‪-‬ספרתי ב‪.SSS-‬‬
‫עבור‪ ‬שלומי‪ ‬בידני‪ ‬‬
‫פעם אחר פעם מצליחה רשת רמי לוי להציג תוצאות כספיות מפתיעות‪ ,‬בין אם מדובר בשיעור הרווח התפעולי‪,‬‬
‫במכירות למ"ר או בצמיחת ההכנסות‪ .‬למי שפחות בקיא בנתונים‪ ,‬להלן סקירה קצרה של מספר פרמטרים חשובים‬
‫בהבנת מיצובה של הרשת לעומת המתחרות הגדולות‪:‬‬
‫מחלקת מחקר‬
‫עמוד ‪ 4‬מתוך ‪13‬‬
‫שיעורי הרווחיות‬
‫כאמור‪ ,‬רשת רמי לוי הגיחה לעולם הקמעונאות בתור רשת ‪ ,Heavy Discount‬וככזו היא מציגה רווחיות גולמית‬
‫נמוכה יותר מזו של המתחרות‪ .‬יחד עם זאת‪ ,‬בשורת הרווחיות התפעולית מצליחה החברה להציג שיעורי רווחיות‬
‫גבוהים משמעותית‪.‬‬
‫עובדה ידועה היא כי רשת רמי לוי מאופיינת במבנה עלויות רזה משל המתחרות‪ .‬החברה עובדת עם מספר מצומצם‬
‫של עובדי מטה‪ ,‬כאשר בעל השליטה‪ ,‬מר רמי לוי‪ ,‬ובני משפחתו מהווים את בסיס השדרה הניהולית בחברה‪ .‬בנוסף‪,‬‬
‫החברה ממעטת להשקיע כספים בפרסום‪ ,‬מה שלא מונע ממנה להגיע לחשיפה תקשורתית אדירה‪ .‬גם המחסן‬
‫המרכזי לפירות וירקות מסייע לשמירה על רמת ההוצאות הנמוכה יחסית‪ .‬המתחרות הגדולות )שופרסל ורבוע(‬
‫מנהלות מערכים לוגיסטיים מורכבים‪ ,‬ומאופיינות בשדרה ניהולית רחבה יותר הנדרשת מרשתות בסדר הגודל שלהן‪,‬‬
‫ועל כן שיעור ההוצאות התפעוליות שלהן גבוה משל החברה‪.‬‬
‫שיעור רווח תפעולי‬
‫‪10.0%‬‬
‫‪8.0%‬‬
‫עבור‪ ‬שלומי‪ ‬בידני‪ ‬‬
‫‪6.0%‬‬
‫‪4.0%‬‬
‫‪2.0%‬‬
‫‪0.0%‬‬
‫‪Q1-08A Q2-08A Q3-08A Q4-08A Q1-09A Q2-09A Q3-09A Q4-09A Q1-10A‬‬
‫רמי לוי‬
‫רבוע כחול‬
‫שופרסל‬
‫מינוף פיננסי‬
‫ייחודה של רמי לוי הוא במבנה החוב שלה‪ -‬בניגוד לשופרסל ולרבוע כחול‪ ,‬לחברה אין כמעט חוב מלבד אג"ח‬
‫שפירעונה החל ב‪ 30.5.2010-‬ואמור להסתיים ב‪ .2013-‬החברה מציגה עודף נכסים פיננסיים על התחייבויות‬
‫פיננסיות לאורך זמן ומכאן‪ -‬שיעור המינוף שלה עומד על ‪ 0.13‬לעומת שיעור מינוף שלילי בקרב המתחרות‪ .‬במרץ‬
‫‪ 2010‬אישרה חברת הדירוג מעלות דירוג ‪ A+‬לאג"ח של רמי לוי עם תחזית דירוג יציבה‪ ,‬בעיקר הודות ל"סיכון‬
‫פיננסי נמוך ביחס לקבוצת הדירוג‪ ,‬המתבטא בין היתר בנזילות הולמת ומינוף נמוך"‪ .‬המינוף הנמוך מאפשר לחברה‬
‫לנקוט במדיניות דיבידנד לפיה תחלק ‪ 60-75%‬מהרווח הנקי‪.‬‬
‫?‪Too good to be true‬‬
‫למי מכם שתוהה עד מתי תמשיך הרשת להציג תוצאות טובות משמעותית מאלו של המתחרות נספר כי היתרון הכי‬
‫גדול של רמי לוי בא לידי ביטוי בגודל שלה‪ -‬ברשת שמונה ‪ 18‬סניפים‪ ,‬כל סניף נוסף הוא משמעותי לתוצאות‪.‬‬
‫לדברי ההנהלה‪ ,‬הרשת תוכל לשמור על מבנה עלויות רזה )גם אם יעלה קילו‪-‬שניים( עד לרמה של ‪ 30‬סניפים‪.‬‬
‫מדוע? כיוון שרשת המונה ‪ 30‬סניפים כבר מצריכה מטה גדול יותר‪ ,‬מערך לוגיסטי מפותח יותר‪ ,‬התאמת מערכות‬
‫המחשוב ועוד‪ .‬לפי תכנית ההתרחבות של החברה‪ ,‬עד אמצע ‪ 2012‬תמנה ‪ 27‬סניפים‪ ,‬ללא הסניפים בזכיינות‪.‬‬
‫מחלקת מחקר‬
‫עמוד ‪ 5‬מתוך ‪13‬‬
‫זאת ועוד‪ -‬כאשר הפריסה הארצית איננה קרובה למיצוי‪ ,‬יכולה החברה לפתוח סניפים במיקומים חדשים ובכך‬
‫להימנע מקניבליזציה האופיינית לרשתות המונות מאות סניפים במדינה בה שטחי המסחר מצטמצמים‪ .‬כך‪ ,‬תוכל‬
‫החברה לשמור על רמת מכירות גבוהה‪ ,‬ועל המשך צמיחה ב‪.SSS-‬‬
‫משקלול הנתונים לעיל‪ ,‬אנו מעריכים כי הרשת תצליח לשמור על מבנה העלויות הרזה שמאפיין אותה‪ ,‬אך‬
‫שיעור הרווח התפעולי יקטן מעט לעומת שיעור הרווח התפעולי ההיסטורי‪.‬‬
‫‪2008A‬‬
‫‪2009A‬‬
‫מ"ר ברשת‬
‫גידול‬
‫מכירות למ"ר‬
‫גידול במכירות למ"ר‬
‫‪14.3‬‬
‫‪18.9‬‬
‫‪28.2%‬‬
‫‪32.3%‬‬
‫‪66.10‬‬
‫‪0.1‬‬
‫‪71.27‬‬
‫‪0.1‬‬
‫מכירות‪ -‬קמעונאות‬
‫‪944.9‬‬
‫‪1,347.9‬‬
‫‪2010E‬‬
‫‪2011E‬‬
‫‪2012E‬‬
‫‪2013E‬‬
‫‪TV‬‬
‫‪22.9‬‬
‫‪21.1%‬‬
‫‪71.98‬‬
‫‪1.0%‬‬
‫‪31.5‬‬
‫‪37.5%‬‬
‫‪72.34‬‬
‫‪0.5%‬‬
‫‪41.0‬‬
‫‪30.1%‬‬
‫‪72.70‬‬
‫‪0.5%‬‬
‫‪42.2‬‬
‫‪3.1%‬‬
‫‪73.07‬‬
‫‪0.5%‬‬
‫‪42.8‬‬
‫‪1.3%‬‬
‫‪73.21‬‬
‫‪0.2%‬‬
‫‪1,648.2‬‬
‫‪2,277.4‬‬
‫‪2,977.5‬‬
‫‪3,085.5‬‬
‫‪3,131.9‬‬
‫פנייה למגזרים חדשים‬
‫המגזר החרדי מונה למעלה ממיליון נפשות‪ .‬ההוצאה המשפחתית הממוצעת למשפחה עומדת על קצת יותר מ‪-‬‬
‫‪ 3,000‬ש"ח‪ ,‬כ‪ 75%-‬מהסכום מיועד לרכישת מזון ו‪ 8%-‬מהסכום מיועד לצריכת משקאות‪ .‬רמי לוי מנסה להגיע‬
‫למגזר זה באמצעות פתיחת סניפים בתחום המהדרין )סניף בית"ר עילית שכבר פועל ופתיחת סניף גבעת שאול‬
‫במהלך ‪ .(2010‬בהקשר זה ראוי לציין כי שופרסל ורבוע כחול מפעילות שתיהן פורמטים ייחודיים למגזר זה )"יש"‬
‫ו"שפע שוק"(‪.‬‬
‫המגזר הערבי מונה כ‪ 1.4-‬מיליון נפשות‪ .‬ההוצאה החודשית הממוצעת למשפחה עומדת על ‪ 2,100‬ש"ח עבור מזון‪-‬‬
‫נמוך בכמעט ‪ 20%‬מההוצאה על צריכת מזון לנפש במגזר היהודי‪ .‬פוטנציאל השוק בתחום המזון במגזר הערבי נע‬
‫בין ‪ 5.3-5.9‬מיליארד ש"ח בשנה‪ .‬מרבית האוכלוסייה הערבית אינה רואה בסניפי רשתות השיווק במגזר היהודי את‬
‫החנות העיקרית לרכישת מזון‪ ,‬ורשתות השיווק פועלות לשנות דפוס חשיבה זה‪ ,‬ולראייה‪ -‬סניף חדש של רמי לוי‬
‫עתיד להיפתח בעטרות בסוף ‪ .2010‬יש לציין כי רשתות השיווק אמנם פותחות סניפים אשר פונים לריכוזים ערביים‪,‬‬
‫אך אף רשת לא פיתחה עדיין פורמט ייחודי למגזר‪ .‬לפני זמן קצר פורסם כי רשת "ביג זול" מתכננת הקמת ‪15‬‬
‫סניפים בקרב המגזר הערבי בצפון הארץ‪.‬‬
‫מועדון לקוחות‬
‫נכון להיום מטפחות שלושת רשתות השיווק )רמי לוי‪ ,‬שופרסל ורבוע כחול( מועדון לקוחות‪ .‬מועדון הלקוחות של‬
‫שופרסל מונה ‪ 1.3‬מיליון חברים‪ ,‬מועדון הלקוחות של רבוע כחול מונה ‪ 650‬אלפי חברים‪ ,‬ומועדון הלקוחות של רמי‬
‫לוי‪ ,‬שהחל פעילותו רק השנה‪ ,‬כבר מונה כ‪ 80-‬אלף חברים‪ .‬בהקשר זה חשוב לציין כי הגיוסים למועדון הלקוחות‬
‫נערכים כרגע במספר סניפים מצומצם‪ ,‬כאשר בהמשך יערכו גיוסים נרחבים בכל סניפי הרשת‪ ,‬מה שצפוי להקפיץ‬
‫את מספר הלקוחות שיצטרפו למועדון‪.‬‬
‫טיפוח מועדון לקוחות הינו כלי שיווקי‪ ,‬היוצר בסיס לקוחות נאמן שזוכה‪ ,‬מצידו‪ ,‬להטבות ומבצעים ייחודיים‬
‫המותאמים לצרכיו‪ .‬קיום מועדון לקוחות מאפשר ניתוח של אופי הרכישות‪ ,‬בעזרתו ניתן להגדיר מה הלקוח מחפש‬
‫ובמה ניתן לעניין אותו‪.‬‬
‫בניגוד לשופרסל ולרבוע כחול‪ ,‬רשת רמי לוי טרם הנפיקה כרטיסי אשראי ללקוחותיה‪ ,‬ובינתיים מסתפקת בכרטיס‬
‫חבר בלבד‪ .‬אנו סבורים כי טיפוח מועדון הלקוחות ואולי אפילו כניסה לתחום כרטיסי האשראי טומנים בחובם‬
‫פוטנציאל רב לשימור לקוחות וליצירת נאמנות‪ -‬שני ערכים בהם אין לזלזל‪ ,‬בעיקר בתחום כה תחרותי ורווי מתחרים‪.‬‬
‫עבור‪ ‬שלומי‪ ‬בידני‪ ‬‬
‫רשתות השיווק עושות מאמצים לפנות למגזרים ספציפיים ולהציע להם חוויית קנייה שתתאים למאפיינים המיוחדים‬
‫של כל מגזר ומגזר במסגרת ניסיונן להגדלת נתחי שוק‪ .‬רמי לוי פונה למגזר החרדי ולמגזר הערבי באמצעות פתיחת‬
‫סניפים במיקומים בהם קיים ריכוז של כל אחד מהמגזרים‪.‬‬
‫מחלקת מחקר‬
‫עמוד ‪ 6‬מתוך ‪13‬‬
‫יחד עם זאת‪ ,‬על מנת להפוך את מועדון הלקוחות לכלי השיווקי האדיר שהוא נדרשת השקעת כספים גבוהה‬
‫במערכות מתאימות‪ .‬אי לכך‪ ,‬אנו סבורים כי בשלב ראשון החברה תנסה לגייס לקוחות‪ ,‬אך לא תנווט את מירב‬
‫המאמצים לתחום זה‪ ,‬ולא תשקיע במערך לוגיסטי חדש שיתאים לניצול מלוא היתרונות שבמועדון הלקוחות‪.‬‬
‫המותג הפרטי לא זוכה לדחיפה מצד הרשת‪ ,‬וחבל‪...‬‬
‫על מנת לדון בהתייחסות הרשת לטיפוח המותג הפרטי בסניפיה‪ ,‬יש להביא ראשית מספר עובדות על מכר המותג‬
‫הפרטי ותרומתו לרווחיות רשתות השיווק‪:‬‬
‫המותג הפרטי פעיל כבר בכ‪ 65%-‬מהקטגוריות בשוק מוצרי הצריכה‪.‬‬
‫נכון לחודש מרץ האחרון‪ ,‬הנתח הכספי של המותג הפרטי עמד על ‪ 5.4%‬מכלל השוק‪.‬‬
‫בבריטניה המותג הפרטי מהווה ‪ 44%‬מסך המכירות‪ ,‬ובארה"ב‪ .17% -‬הממוצע העולמי עומד על ‪21%‬‬
‫מהמכירות בשוק המזון העולמי‪ ,‬מה שמעיד על הפוטנציאל האדיר שגלום בתחום‪.‬‬
‫שיעור הרווח הגולמי של המותג הפרטי מוערך ברווחיות גולמית גבוהה יחסית לזו שברשת רמי לוי )‪,23%‬‬
‫נמוכה יחסית למתחרות(‪.‬‬
‫נכון לרבעון הראשון של ‪ ,2010‬שיעור החדירה של המותג הפרטי ברשת שופרסל עמד על כ‪ 11%-‬מהקטגוריות‬
‫הרלוונטיות‪ ,‬ואילו ברבוע כחול מדובר על שיעור חדירה של כ‪.7%-‬‬
‫אף על פי כן‪ ,‬חוסר התלהבות החברה מהמותג הפרטי מובנת‪ -‬המגמה של מעבר למותג הפרטי אינה מיטיבה עם‬
‫פעילות ה‪ Heavy Discount-‬שלה שכן המותג הפרטי מאופיין אף הוא במחירים זולים יחסית‪ .‬מעבר השוק לשוק‬
‫מבוסס מותג פרטי עלול לפגוע בייחוד של רשת רמי לוי ובפעילות שלה‪ .‬אנו סבורים כי הרשת תמשיך להחדיר את‬
‫המותג הפרטי )בעיקר עקב התחייבויות של רמי לוי ליצרנית המותג הפרטי של הרשת הרביעית( בקצב איטי‪ ,‬וכי‬
‫נראה גידול טבעי במכירות המותג הפרטי‪.‬‬
‫‪Heavy Discount Online‬‬
‫לאחרונה הודיעה החברה על כוונתה למכור את המוצרים המוצעים בסניפי הרשת גם דרך האינטרנט )במחירים‬
‫דומים(‪ ,‬בשלב התחלתי לאיזור ת"א והמרכז בלבד‪ .‬הפיילוט לפורמט צפוי להתחיל כבר באוגוסט הקרוב‪ ,‬כאשר‬
‫השירות יינתן למספר מוקדים הנמצאים‬
‫האם תרכשו או רכשתם לאחרונה מוצרי מזון דרך האינטרנט?‬
‫בקרבת הסניף ברמת גן‪ ,‬ולקראת סוף‬
‫‪25%‬‬
‫‪ 2010‬יוכלו תושבי גוש דן להנות‬
‫בריטניה‬
‫מהפורמט המקוון‪ .‬מדובר במהלך‬
‫טורקיה‬
‫‪15%‬‬
‫שמתבשל זה זמן מה בחברה‪ ,‬אשר‬
‫איטליה‬
‫‪13%‬‬
‫מטרתו היא להחדיר את פורמט ה‪HD-‬‬
‫ספרד‬
‫‪10%‬‬
‫גם לעולם המקוון‪ ,‬וכן‪ -‬להגיע לקהל‬
‫‪8%‬‬
‫רוסיה‬
‫הלקוחות באזור המרכז ות"א‪ .‬מהלך זה‬
‫רומניה‬
‫‪8%‬‬
‫נותן מענה לפריסה המוגבלת הקיימת‬
‫ישראל‬
‫‪7%‬‬
‫והפוטנציאלית באזור המרכז‪ .‬כיום‬
‫‪6%‬‬
‫צרפת‬
‫המתחרות שופרסל ורבוע כחול מוכרות‬
‫‪3%‬‬
‫יוון‬
‫דרך אתר האינטרנט במחירים המיוחסים‬
‫לפורמטים יקרים יותר )בשופרסל ישיר‬
‫הולנד‬
‫‪3%‬‬
‫המחירים דומים לאלו של "שופרסל‬
‫ממוצע עולמי‬
‫‪10%‬‬
‫מקור‪ :‬נילסן‪2010 ,‬‬
‫שלי"‪ ,‬וברבוע כחול‪ -‬במחירי "מגה‬
‫עבור‪ ‬שלומי‪ ‬בידני‪ ‬‬
‫ובחזרה לרשת רמי לוי‪ -‬מכירות המותג הפרטי מהוות כ‪ 4-5%-‬בלבד מסך המכירות ברשת‪ ,‬והנהלת החברה‬
‫הצהירה כי אין בכוונתה לעודד את התחום מעבר להקצאת שטחי מדף קצובים‪ .‬המשמעות היא צמיחה שמרנית של‬
‫מכירות המותג הפרטי ברשת‪ ,‬ללא ניסיונות לקידום המכירות‪ ,‬מה שעלול למנוע מהחברה שיפור במרווחים ולהקנות‬
‫יתרון תחרותי לשופרסל ולרבוע כחול שכן מפנות משאבים לטיפוח התחום ולמימוש הפוטנציאל הגלום בו‪ .‬כמו כן‪,‬‬
‫המותג הפרטי הינו כלי בעזרתו ניתן לשפר את הסכמי הסחר מול הספקים השונים‪.‬‬
‫מחלקת מחקר‬
‫עמוד ‪ 7‬מתוך ‪13‬‬
‫בעיר"(‪ .‬המכירות המקוונות בשופרסל ורבוע כחול מהוות אחוזים בודדים )‪ (1-2%‬מסך מכירות הרשתות‪ ,‬בעוד‬
‫שבעולם מדובר על מספרים גבוהים בהרבה‪ .‬כך‪ ,‬למשל‪ -‬בבריטניה כמעט ‪ 25%‬מהתושבים רוכשים מזון דרך‬
‫האינטרנט‪ .‬למעשה‪ ,‬יש כאן זירת תחרות חדשה שרחוקה ממיצוי הפוטנציאל הגלום בה‪.‬‬
‫לטענת החברה‪ ,‬פתיחת הסניף המקוון כמוה כפתיחת סניף רגיל מבחינת תרומה להכנסות ולרווחיות‪ .‬מכאן‪ ,‬אנו‬
‫סבורים כי מדובר במהלך נכון לחברה‪ ,‬אשר את מרבית השפעתו החיובית נראה רק בטווח של שנה מהיום‪ ,‬לאחר‬
‫שיסתיימו תהליכי ההטמעה והלמידה של התחום‪ .‬נציין כי השפעת פתיחת הסניף המקוון טרם נכללה במודל הערכת‬
‫השווי שלנו‪.‬‬
‫מה צפוי בעתיד?‬
‫קשה לראות את החברה נכנסת לפורמטים אחרים‪ -‬הרי את כל הקיום שלה היא מבססת על הסיסמא "הסל הזול‬
‫ביותר"‪ .‬מצד שני‪ ,‬החברה יכולה לנצל את נקודות המכירה הקיימות על מנת למכור שירותים נוספים לצרכן‪ .‬לדברי‬
‫הנהלת החברה‪ ,‬בעתיד היא מתכננת להעניק שירותי ביטוח בנקודות המכירה )ביטוח רכב‪ ,‬ביטוח סלולרי‪ ,‬טלפוניה‬
‫ועוד(‪ .‬באמצעות צעד זה תוכל החברה להגדיל הכנסותיה מבלי לצאת מנישת ה‪ HD-‬איתה היא מזוהה‪.‬‬
‫סיכונים וחולשות‬
‫חולשה נוספת של הרשת טמונה בכוח המיקוח אל מול הספקים‪ -‬ברור שלחברה המפעילה ‪ 18‬סניפים כוח מיקוח‬
‫חלש יותר מאשר לשופרסל ולרבוע כחול‪ ,‬מה שעלול להוביל לקשיים במהלכים אותם תרצה הרשת להניע בכל‬
‫הקשור למלאים‪ ,‬מבחר ומבצעים‪.‬‬
‫יחד עם זאת‪ ,‬כאשר הרשת תמנה מספר גבוה יותר של סניפים‪ ,‬כוח המיקוח שלה אמנם יגדל‪ ,‬אך תתעורר בעיה‬
‫חדשה‪ :‬תכנית ההתרחבות של החברה מניחה גידול של כ‪ 60%-‬במספר הסניפים עד אמצע ‪ .2012‬מדובר על‬
‫השקעות כספים גבוהות‪ ,‬ולא מן הנמנע כי שיעורי הרווחיות של החברה יפגעו כתוצאה מהגדלת היקף ההוצאות‬
‫התפעוליות שלה‪ .‬יחד עם זאת‪ ,‬נציין כי לא צפוייה פגיעה בתזרים המזומנים של החברה‪ ,‬מאחר וכל סניף תורם‬
‫למכירות מרגע הפעלתו‪.‬‬
‫בהקשר זה‪ ,‬הרווחיות התפעולית של הרשת עלולה להישחק מעט גם מהכיוון של תכנית הרחבת הסכמי ההעסקה‬
‫הקיבוציים ברשתות השיווק אשר אושרה על ידי משרד התמ"ת‪ .‬מדובר במהלך אשר משפר משמעותית את זכויות‬
‫העובדים ברשתות השיווק ומעניק להם זכויות לפנסיה‪ ,‬משכורת ‪ ,13‬ימי הבראה מעל לקבוע בחוק‪ ,‬שי לחג‪ ,‬ביגוד‪,‬‬
‫קרן השתלמות ועוד‪ .‬צו ההרחבה פורסם בחודש פברואר האחרון‪ ,‬ואנו מעריכים כי בעקבות יישומו תשחק הרווחיות‬
‫התפעולית של החברה בכ‪ .0.3%-0.5%-‬החברה הצהירה כי בכוונתה לעתור לביטול או צמצום הוראות צו‬
‫ההרחבה‪ .‬בינתיים‪ ,‬נערכת החברה ליישומו של צו ההרחבה כך שהחל מחודש מרץ נרשמת הפרשה לשכר עפ"י‬
‫ההסכם הקיבוצי‪.‬‬
‫כמובן שלצד היתרונות הגלומים בחלוקת דיבידנדים‪ ,‬קיים חשש טבעי הקשור למדיניות הדיבידנד האגרסיבית של‬
‫החברה‪ ,‬לפיה תחלק בין ‪ 60-75%‬מהרווח הנקי כדיבידנד לבעלי המניות‪ .‬מדיניות זו עלולה לפגוע בפרופיל הפיננסי‬
‫של החברה ובתכנית ההשקעות העתידית שלה במידה ולא תצליח לשלם את הדיבידנד מתזרימי המזומנים שתייצר‪.‬‬
‫תחת פרק זה ראוי להתייחס גם לחגיגה שרשת רמי לוי לא משתתפת בה‪ -‬בשנים האחרונות אנו עדים להתפתחות‬
‫וצמיחת פורמטים חדשים על חשבון נתח השוק של השחקניות הקיימות בשוק‪ .‬מדובר בעיקר על חנויות נוחות‬
‫וחנויות במרכזי ערים )שופרסל אקספרס‪ ,‬מגה בעיר(‪ ,‬ולאחרונה‪ -‬פתיחה מואצת של חנויות בריאות )עדן טבע מרקט‬
‫של רבוע כחול ומתחמי הבריאות בסניפי שופרסל שעתידים להיפתח בקרוב לדוגמא(‪ .‬פורמטים אלו מאופיינים‬
‫בשיעורי רווחיות ובמכירות למ"ר גבוהים יותר‪ .‬מיצוב החברה כרשת ‪ ,HD‬והאסטרטגיה שלה לשנים הקרובות אינם‬
‫עבור‪ ‬שלומי‪ ‬בידני‪ ‬‬
‫כפי שהזכרנו קודם לכן‪ ,‬השקעה בחברת רמי לוי אינה חפה מסיכונים‪ .‬אחת החולשות העיקריות של החברה הינה‬
‫תלות בבעל השליטה‪ ,‬מר רמי לוי‪ ,‬אשר מחזיק ב‪ 64%-‬מהון המניות ומזכויות ההצבעה בה‪ .‬יחד עם זאת‪ ,‬הצוות‬
‫הניהולי המלווה את רמי לוי הינו צוות ותיק ומנוסה‪ ,‬המכיר היטב את עסקי החברה‪ ,‬את ההתנהלות השוטפת ואת‬
‫כיווני ההתפתחות העתידית שלה‪.‬‬
‫מחלקת מחקר‬
‫עמוד ‪ 8‬מתוך ‪13‬‬
‫מאפשרים לה ליהנות ממנועי הצמיחה האלו‪ .‬בהיבט זה‪ ,‬החברה פחות גמישה ולא יכולה לתת מענה למתחרות‪ .‬יש‬
‫לסייג ולומר כי רשת רמי לוי רחוקה ממיצוי יכולות הצמיחה שלה‪ -‬פריסת החברה מצומצמת ויש לה עוד לאן לצמוח‬
‫במתכונת הנוכחית‪.‬‬
‫מודל הערכת השווי‬
‫החברה פתחה את ‪ 2010‬ברגל ימין‪ ,‬עם גידול של כ‪ 39%-‬בשורת ההכנסות וגידול של ‪ 15.6%‬במכירות בחנויות‬
‫זהות )‪ .(SSS‬המכירות למ"ר ברמי לוי עמדו על ‪ 17.7‬אלפי ש"ח‪ ,‬בערך פי ‪ 3.5‬ממה שהציגו המתחרות שופרסל‬
‫ורבוע כחול‪.‬‬
‫להערכתנו‪ ,‬החברה תצליח לשמור על שיעורי צמיחה דו‪-‬ספרתיים בשנים בהן מתוכננת פתיחת סניפים חדשים‪.‬‬
‫צמיחה גבוהה במיוחד נראה בשנת ‪ ,2011‬בה מתוכננת פתיחה של ‪ 6-7‬סניפים חדשים‪.‬‬
‫הוצאות המימון של החברה נובעות רובן ככולן מריבית והצמדה על האג"ח שהנפיקה החברה‪ .‬האג"ח צמודת מדד‬
‫ונושאת ריבית שנתית בשיעור של ‪ ,4.5%‬כאשר תשלום הריבית מתבצע ב‪ 30.5-‬של כל שנה‪ .‬נכון לכתיבת שורות‬
‫אלו נותרו לחברה ‪ 3‬מועדי פירעון קרן וריבית‪ ,‬החל מ‪ 30.5.2011-‬ועד ‪ .30.5.2013‬לפי חישובים שלנו‪ ,‬הוצאות‬
‫המימון עומדות בממוצע על ‪ 2‬מיליון ש"ח בשנה‪ .‬הכנסות המימון נובעות בעיקר מריבית על פיקדונות ובטוחות‬
‫סחירות‪ .‬אנו מעריכים כי הכנסות המימון של החברה יעמדו על כ‪ 3-‬מיליון ש"ח בשנה‪.‬‬
‫למרות הירידה בשיעור הרווח התפעולי‪ ,‬אנו צופים כי שיעור הרווח הנקי ינוע סביב רמה של ‪ ,5%‬וזאת בעיקר‬
‫הודות לשיעורי מס החברות שצפויים לרדת‪ .‬בהקשר זה נזכיר פעם נוספת את מדיניות חלוקת הדיבידנד של‬
‫החברה‪ ,‬לפיה תחלק דיבידנד בשיעור של ‪ 60-75%‬מהרווח הנקי‪ ,‬מה שגוזר תשואת דיבידנד של כ‪ 5%-‬על מחיר‬
‫המניה כיום‪.‬‬
‫תכנית ההשקעות ההוניות של החברה כוללת‪ ,‬כאמור‪ ,‬פתיחה מואצת של סניפים במהלך השנתיים הקרובות‪.‬‬
‫פתיחה זו מצריכה השקעות כספים גבוהות לצד ההשקעה השוטפת לתחזוקת הסניפים הקיימים‪.‬‬
‫נציין כי הערכת השווי שביצענו הינה שמרנית‪ ,‬ומניחה שיעור צמיחה של ‪ ,1.5%‬נמוך משיעור גידול האוכלוסייה‬
‫בארץ שעומד על כ‪ 1.8%-‬לאור העובדה כי מדובר בשוק רווי המאופיין בתחרות גבוהה‪ .‬שיעור ההיוון הינו ‪,11.5%‬‬
‫המשקף להערכתנו את הסיכון הגלום בהשקעה בחברה‪.‬‬
‫עבור‪ ‬שלומי‪ ‬בידני‪ ‬‬
‫אנו מעריכים כי החברה תצליח לשמור על שיעור רווח גולמי שינוע סביב רמה של ‪ .23.2%‬ההשפעה על הרווחיות‬
‫הגולמית תגיע משני כיוונים מנוגדים‪ :‬מחד‪ ,‬ריבוי מבצעים )בעיקר בעת פתיחת סניפים חדשים ובתקופה של פיתוח‬
‫מועדון לקוחות( יקטינו את הרווחיות הגולמית‪,‬‬
‫ומנגד‪ -‬המשך חדירת המותג הפרטי ושיפור כוח‬
‫‪23.2%‬‬
‫‪23.2%‬‬
‫‪25%‬‬
‫‪23.0%‬‬
‫‪23.0%‬‬
‫המיקוח מול הספקים יעזרו לרשת ללחוץ את‬
‫‪20%‬‬
‫הרווחיות כלפי מעלה‪ .‬שיעור הרווח התפעולי‬
‫ירד בהדרגה מרמה של ‪ 6.5%‬בשנת ‪ 2010‬ל‪-‬‬
‫‪15%‬‬
‫‪ 6.2%‬בשנה מייצגת‪ .‬מדובר בקיטון לעומת‬
‫‪10%‬‬
‫הרווחיות התפעולית שהורגלנו לראות בשנים‬
‫‪7.4%‬‬
‫‪7.5%‬‬
‫‪7.4%‬‬
‫‪6.5%‬‬
‫‪5.5%‬‬
‫‪5.3%‬‬
‫‪5.5%‬‬
‫‪4.8%‬‬
‫‪ ,2007-2009‬שמקורו בעיקר בגידול בהוצאות‬
‫‪5%‬‬
‫התפעוליות הקשורות להקמת ‪ 11‬סניפים על‬
‫פני שנתיים ביחד עם יישום צו ההרחבה‬
‫‪0%‬‬
‫‪2007‬‬
‫‪2008‬‬
‫‪2009‬‬
‫‪2010E‬‬
‫ברשתות השיווק והתייקרות תשומות אחרות‬
‫)שכירות‪ ,‬עלויות שינוע והובלה וכו'(‪ .‬למעשה‪,‬‬
‫שיעור הרווח הנקי שיעור הרווח התפעולי שיעור הרווח הגולמי‬
‫הנחנו כי הצמצום המתמשך בשיעור הרווח‬
‫התפעולי יגיע מכיוון ניפוח מסוים של מבנה העלויות הרזה בו מאופיינת החברה‪ .‬יש לציין כי שיעורי הרווחיות‬
‫אותם אנו מעריכים עדיין גבוהים משמעותית משיעורי הרווחיות אותן מציגות הרשתות הגדולות‪.‬‬
‫מחלקת מחקר‬
‫עמוד ‪ 9‬מתוך ‪13‬‬
‫‪2008A‬‬
‫‪2009A‬‬
‫‪2010E‬‬
‫‪2011E‬‬
‫‪2012E‬‬
‫‪2013E‬‬
‫‪TV‬‬
‫הכנסות‬
‫‪944.9‬‬
‫‪1,348.0‬‬
‫‪1,648.2‬‬
‫‪2,277.4‬‬
‫‪2,977.5‬‬
‫‪3,085.5‬‬
‫‪3,131.9‬‬
‫מיליוני ש"ח‬
‫לעומת תקופה מקבילה‬
‫‪37.1%‬‬
‫‪42.7%‬‬
‫‪22.3%‬‬
‫‪38.2%‬‬
‫‪30.7%‬‬
‫‪3.6%‬‬
‫‪1.5%‬‬
‫עלות המכר‬
‫רווח גולמי‬
‫‪726‬‬
‫‪218.8‬‬
‫‪1,038‬‬
‫‪309.6‬‬
‫‪1,266‬‬
‫‪382.4‬‬
‫‪1,749‬‬
‫‪528.4‬‬
‫‪2,287‬‬
‫‪690.8‬‬
‫‪2,370‬‬
‫‪715.8‬‬
‫‪2,402‬‬
‫‪729.7‬‬
‫כאחוז מהמכירות‬
‫‪23.2%‬‬
‫‪23.0%‬‬
‫‪23.2%‬‬
‫‪23.2%‬‬
‫‪23.2%‬‬
‫‪23.2%‬‬
‫‪23.3%‬‬
‫סה"כ הוצאות תפעוליות‬
‫‪148.9‬‬
‫‪210.0‬‬
‫‪275.2‬‬
‫‪382.6‬‬
‫‪503.2‬‬
‫‪526.1‬‬
‫‪535.6‬‬
‫כאחוז מהמכירות‬
‫‪15.8%‬‬
‫‪15.6%‬‬
‫‪16.7%‬‬
‫‪16.8%‬‬
‫‪16.9%‬‬
‫‪17.1%‬‬
‫‪17.1%‬‬
‫רווח תפעולי‬
‫‪69.9‬‬
‫‪99.6‬‬
‫‪107.1‬‬
‫‪145.8‬‬
‫‪187.6‬‬
‫‪189.8‬‬
‫‪194.2‬‬
‫כאחוז מהמכירות‬
‫לעומת תקופה מקבילה‬
‫‪7.4%‬‬
‫‪36.0%‬‬
‫‪7.4%‬‬
‫‪42.5%‬‬
‫‪6.5%‬‬
‫‪7.6%‬‬
‫‪6.4%‬‬
‫‪36.1%‬‬
‫‪6.3%‬‬
‫‪28.7%‬‬
‫‪6.2%‬‬
‫‪1.2%‬‬
‫‪6.2%‬‬
‫‪2.3%‬‬
‫פחת והפחתות‬
‫‪5.6‬‬
‫‪8.7‬‬
‫‪9.9‬‬
‫‪13.7‬‬
‫‪17.9‬‬
‫‪18.5‬‬
‫‪18.8‬‬
‫כאחוז מהמכירות‬
‫‪0.6%‬‬
‫‪0.6%‬‬
‫‪0.6%‬‬
‫‪0.6%‬‬
‫‪0.6%‬‬
‫‪0.6%‬‬
‫‪0.6%‬‬
‫‪EBITDA‬‬
‫‪75.5‬‬
‫‪108.3‬‬
‫‪117.0‬‬
‫‪159.4‬‬
‫‪205.4‬‬
‫‪208.3‬‬
‫‪213.0‬‬
‫כאחוז מהמכירות‬
‫‪8.0%‬‬
‫‪8.0%‬‬
‫‪7.1%‬‬
‫‪7.0%‬‬
‫‪6.9%‬‬
‫‪6.8%‬‬
‫‪6.8%‬‬
‫הכנסות )הוצאות( מימון נטו‬
‫‪-261.9%‬‬
‫‪-123.8%‬‬
‫‪176.2%‬‬
‫‪3.7%‬‬
‫‪4.0%‬‬
‫‪4.1%‬‬
‫רווח לפני מס‬
‫מיסים‬
‫‪68.3‬‬
‫‪18.5‬‬
‫‪100.0‬‬
‫‪26.5‬‬
‫‪108.2‬‬
‫‪27.0‬‬
‫‪146.8‬‬
‫‪35.2‬‬
‫‪188.7‬‬
‫‪43.4‬‬
‫‪190.9‬‬
‫‪42.0‬‬
‫‪195.3‬‬
‫‪39.1‬‬
‫שעור מס‬
‫‪27.1%‬‬
‫‪26.5%‬‬
‫‪25%‬‬
‫‪24%‬‬
‫‪23%‬‬
‫‪22%‬‬
‫‪20%‬‬
‫רווח נקי‬
‫‪49.8‬‬
‫‪73.5‬‬
‫‪81.1‬‬
‫‪111.6‬‬
‫‪145.3‬‬
‫‪148.9‬‬
‫‪156.3‬‬
‫כאחוז מהמכירות‬
‫לעומת תקופה מקבילה‬
‫‪5.3%‬‬
‫‪31.6%‬‬
‫‪5.5%‬‬
‫‪47.5%‬‬
‫‪4.9%‬‬
‫‪10.3%‬‬
‫‪4.9%‬‬
‫‪37.6%‬‬
‫‪4.9%‬‬
‫‪30.2%‬‬
‫‪4.8%‬‬
‫‪2.5%‬‬
‫‪5.0%‬‬
‫‪4.9%‬‬
‫לעומת תקופה מקבילה‬
‫השקעה בהון החוזר תפעולי‬
‫‪-13.8‬‬
‫‪-31.2‬‬
‫‪-20.9‬‬
‫‪-47.9‬‬
‫‪39.4‬‬
‫‪59.0‬‬
‫‪40.5‬‬
‫השקעה בהון חוזר כאחוז ממכירות‬
‫‪-1.5%‬‬
‫‪-2.3%‬‬
‫‪-1.3%‬‬
‫‪-2.1%‬‬
‫‪1.3%‬‬
‫‪1.9%‬‬
‫‪1.3%‬‬
‫השקעות ברכוש קבוע‬
‫תזרים נקי‬
‫‪17.1‬‬
‫‪53.7‬‬
‫‪41.5‬‬
‫‪71.5‬‬
‫‪33.1‬‬
‫‪77.8‬‬
‫‪56.6‬‬
‫‪115.5‬‬
‫‪26.2‬‬
‫‪96.5‬‬
‫‪14.4‬‬
‫‪92.9‬‬
‫‪18.8‬‬
‫‪114.6‬‬
‫‪NPV 2010-2013‬‬
‫משנה מייצגת לאינסוף‬
‫סה"כ‬
‫עודף נכסים על התחייבויות‬
‫שווי חברה‬
‫בתוספת שווי צפוי ממימוש אופציות‬
‫סה"כ שווי‬
‫שווי שוק‬
‫‪326.3‬‬
‫‪838.3‬‬
‫‪1,164.5‬‬
‫‪-164.7‬‬
‫‪1,329.2‬‬
‫‪24.0‬‬
‫‪1,353.3‬‬
‫‪1,205.0‬‬
‫שווי למניה‬
‫מחיר שוק‬
‫פער‬
‫‪₪ 100.2‬‬
‫‪₪ 90.5‬‬
‫‪11%‬‬
‫‪₪ 100‬‬
‫‪1.00%‬‬
‫‪1.25%‬‬
‫‪1.50%‬‬
‫‪1.75%‬‬
‫‪2.00%‬‬
‫‪2.25%‬‬
‫‪10.50%‬‬
‫‪105.5‬‬
‫‪107.3‬‬
‫‪109.3‬‬
‫‪111.3‬‬
‫‪113.4‬‬
‫‪115.7‬‬
‫‪11.00%‬‬
‫‪101.2‬‬
‫‪102.8‬‬
‫‪104.5‬‬
‫‪106.3‬‬
‫‪108.2‬‬
‫‪110.2‬‬
‫‪11.50%‬‬
‫‪97.3‬‬
‫‪98.7‬‬
‫‪100.2‬‬
‫‪101.8‬‬
‫‪103.5‬‬
‫‪105.3‬‬
‫‪12.00%‬‬
‫‪93.7‬‬
‫‪95.0‬‬
‫‪96.4‬‬
‫‪97.8‬‬
‫‪99.3‬‬
‫‪100.9‬‬
‫‪WACC‬‬
‫‪g‬‬
‫‪12.50%‬‬
‫‪90.5‬‬
‫‪91.6‬‬
‫‪92.9‬‬
‫‪94.1‬‬
‫‪95.5‬‬
‫‪96.9‬‬
‫‪11.50%‬‬
‫‪1.50%‬‬
‫עבור‪ ‬שלומי‪ ‬בידני‪ ‬‬
‫‪-1.6‬‬
‫‪0.4‬‬
‫‪1.0‬‬
‫‪1.1‬‬
‫‪1.1‬‬
‫‪1.2‬‬
‫‪1.2‬‬
‫‪0.0%‬‬
‫מחלקת מחקר‬
‫עמוד ‪ 10‬מתוך ‪13‬‬
‫לסיכום‬
‫רמי לוי הינה חברה קטנה שחושבת בגדול‪ .‬לחברה צמיחה מוכחת‪ ,‬תוצאות מצוינות ותכנית התרחבות‬
‫מפורטת שתמשיך לתרום לשורת ההכנסות ולגידול בנתחי השוק‪ ,‬תוך שמירה על שיעורי רווחיות גבוהים‬
‫מהמקובל בענף וללא צורך בהגדלת רמת המינוף בה פועלת‪ .‬יחד עם זאת‪ ,‬אנו מעריכים כי לחברה יהיה קושי‬
‫לשמור על שיעורי הרווחיות הפנומנאליים שמציגה יחסית לענף לאורך זמן‪ ,‬בטח בעודה מממשת תוכנית‬
‫התרחבות אגרסיבית‪ .‬כמו כן‪ ,‬למרות ההד התקשורתי יש לזכור כי הרשת מונה עדיין ‪ 18‬סניפים בלבד ולכן גם‬
‫תמחור הסיכון צריך להיות בהתאם וגבוה מהתמחור אותו אנו נותנים לחברות הגדולות‪.‬‬
‫אנו מעלים מחיר יעד ל‪ 100-‬ש"ח‪.‬‬
‫עבור‪ ‬שלומי‪ ‬בידני‪ ‬‬
‫מחלקת מחקר‬
‫עמוד ‪ 11‬מתוך ‪13‬‬
‫גילוי נאות‬
‫מכין עבודת האנליזה‬
‫שם‪:‬‬
‫כתובת‪:‬‬
‫השכלה‪:‬‬
‫ניסיון‪:‬‬
‫גיל בשן‬
‫דורין צלניר‪ ,‬רו"ח‬
‫אחד העם ‪ 9‬תל אביב‬
‫גיל בשן ‪ -‬תואר ראשון בכלכלה ומנהל עסקים מטעם המכללה האקדמית תל אביב‪ -‬יפו ורישיון לייעוץ‬
‫השקעות וניהול תיקים מטעם הרשות לניירות ערך‪.‬‬
‫דורין צלניר‪ ,‬רו"ח‪ -‬רישיון רו"ח מטעם מועצת רואי חשבון בישראל‪ .‬תואר ראשון במנהל עסקים עם‬
‫התמחות בחשבונאות מטעם המסלול האקדמי של המכללה למנהל‪ ,‬ראשל"צ ‪.‬‬
‫גיל בשן אי‪.‬בי‪.‬אי‪ .‬בית השקעות ‪ -‬אנליסט‪ ,‬כשנתיים ניסיון בשוק ההון‬
‫דורין צלניר‪ ,‬רו"ח‪ -‬אי‪.‬בי‪.‬אי‪ .‬בית השקעות ‪ -‬אנליסטית‪ ,‬קסלמן פיננסים‪ ,‬יועצת ‪.‬‬
‫פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין עבודת האנליזה‬
‫שם‪:‬‬
‫כתובת‪:‬‬
‫שירותי בורסה והשקעות בישראל אי‪.‬בי‪.‬אי בע"מ‬
‫חברי הבורסה לניירות ערך‬
‫אחד העם ‪ ,9‬תל אביב ‪61291‬‬
‫גרף עדכוני המלצות בשלוש השנים אחרונות‬
‫עבור‪ ‬שלומי‪ ‬בידני‪ ‬‬
‫‪www.ibi.co.il‬‬
‫מחלקת מחקר‬
‫‪ 28‬יולי ‪2010‬‬
‫אופן ביצוע הערכת השווי וסקירת הסיכונים השונים העלולים להשפיע מהותית על ההמלצה‬
‫מועד עריכת העבודה‪:‬‬
‫‪25/07/2010‬‬
‫מועד פרסום העבודה‪:‬‬
‫‪28/07/2010‬‬
‫שיטת הערכת השווי‪:‬‬
‫‪DCF‬‬
‫גורמי סיכון העשויים להשפיע‬
‫מהותית על ההמלצה‪:‬‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫תלות גבוהה בבעל השליטה‬
‫עליית מדרגה ברמת התחרות שתביא לשחיקה גבוהה משמעותית מכפי שהנחנו‬
‫ברווחיות הגולמית‪.‬‬
‫עלייה בהוצאות התפעוליות של החברה שתביא לשחיקה משמעותית ברווחיות‬
‫התפעולית‪.‬‬
‫שינוי בתנאי העסקת העובדים ברשת שיביא לשחיקה ברווח התפעולי של החברה‪.‬‬
‫פגיעה במוניטין הרשת‪.‬‬
‫גילוי נאות מטעם מכין העבודה‬
‫בעת פרסום עבודת אנליזה זו לא ידוע למכין העבודה כאמור לעיל על ניגוד עניינים מצידו אשר עשוי להשפיע על שיקול דעתו‪.‬‬
‫במועד פרסום עבודת אנליזה זו‪ ,‬שרותי בורסה והשקעות בישראל אי‪.‬בי‪.‬אי‪ .‬בע"מ‪ .‬ו‪/‬או תאגידים קשורים לשרותי בורסה‬
‫והשקעות בישראל אי‪.‬בי‪.‬אי‪ .‬בע"מ‪ .‬מחזיקים בחשבונות הנוסטרו ובחשבונות המנוהלים על‪-‬ידם‪ ,‬החזקה מהותית בניירות‬
‫הערך של רמי לוי בע"מ‪.‬‬
‫שרותי בורסה והשקעות בישראל אי‪.‬בי‪.‬אי‪ .‬בע"מ‪ .‬משמשת כעושה שוק בניירות הערך של רמי לוי בע"מ‪.‬‬
‫הצהרת האנליסטים‬
‫אני‪ ,‬דורין צלניר‪ ,‬מצהירה בזאת שהדעות המובאות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך‬
‫המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה‪.‬‬
‫דורין צלניר‪ ,‬רו"ח‬
‫אני‪ ,‬גיל בשן‪ ,‬בעל רשיון מס' ‪ , 9080‬מצהיר בזאת שהדעות המובאות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על‬
‫ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה‪.‬‬
‫גיל בשן‬
‫מסמך זה הינו עבודת מחקר שהוכנה על ידי מחלקת המחקר של בית השקעות אי‪.‬בי‪.‬אי‪ .‬והוא מובא כשרות מקצועי‪ ,‬על כן‪ ,‬אין במסמך זה ובכל הכלול בו‬
‫משום דבר פרסומת‪ .‬המסמך מבוסס על מידע שדווח לציבור על ידי החברות הנסקרות בו וכן על הערכות ואומדנים‪ ,‬שמטבע הדברים אפשר ויתבררו כחסרים‪,‬‬
‫או בלתי מדויקים או בלתי מעודכנים‪ .‬מסמך זה הינו חומר מסייע בלבד ואין לראות במידע במסמך זה כעובדתי או כמידע שלם וממצה של כל ההיבטים‬
‫הכרוכים בניה"ע ו‪/‬או בנכסים הפיננסים המוזכרים בו ולכן אין לקבל על סמך מסמך זה בלבד החלטות השקעה כלשהן‪ .‬מסמך זה הינו למטרות אינפורמטיביות‬
‫בלבד‪ ,‬ואין במסמך זה ובכל הכלול בו משום ייעוץ או הצעה או שידול או הזמנה לרכוש )או למכור( את ניירות הערך ו‪/‬או הנכסים הפיננסים הנזכרים בו‪ ,‬ואין בו‬
‫משום תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם‪ .‬בית השקעות אי‪.‬בי‪.‬אי‪ ,.‬עובדיו וחברי הדירקטוריון שלו לא יהיו אחראים לכל נזק‪,‬‬
‫ישיר או עקיף‪ ,‬שיגרם‪ ,‬אם יגרם‪ ,‬למאן דהוא‪ ,‬כתוצאה מהסתמכות על מסמך זה‪ .‬בית השקעות אי‪.‬בי‪.‬אי‪ .‬מחזיק וסוחר עבור לקוחותיו ועבור עצמו בניירות‬
‫הערך ו‪/‬או בנכסים הפיננסים המסוקרים במסמך זה‪ ,‬כולם או חלקם‪ ,‬והוא עשוי לפעול הן במגמת קנייה והן במגמת מכירה בכל אחד מניירות הערך ו‪/‬או‬
‫הנכסים הפיננסים הנ"ל‪ .‬מסמך זה הינו רכושו של בית השקעות אי‪.‬בי‪.‬אי‪ .‬ואין להעתיק‪ ,‬לשכפל‪ ,‬לצטט‪ ,‬להפיץ או לפרסם בכל אופן מסמך זה או חלקים ממנו‬
‫ללא רשות מפורשת‪ ,‬מראש ובכתב‪ ,‬של בית השקעות אי‪.‬בי‪.‬אי‪.‬‬
‫הגילוי הנדרש על‪-‬פי דין בנוגע לניגוד עניינים של מכין עבודת אנליזה זו ו‪/‬או של שירותי בורסה והשקעות‬
‫בישראל בע"מ‪ ,‬מופיע בסוף עבודת אנליזה זו‪.‬‬
‫עבור‪ ‬שלומי‪ ‬בידני‪ ‬‬
‫גילוי נאות מטעם התאגיד המורשה‬
‫מחלקת מחקר‬
‫עמוד ‪ 13‬מתוך ‪13‬‬
‫עבור‪ ‬שלומי‪ ‬בידני‪ ‬‬