docרמי לוי
download 
Report Transcription
רמי לוי
מחלקת מחקר 28יולי 2010 רמי לוי מגזר :מסחר סימול :רמלי בורסה :ת"א המלצה :ניטראלי המלצה קודמת:בעדכון מחיר יעד 100 :ש"ח מחיר קודם :בעדכון מחיר שוק 90.5 :ש"ח כמה קטנה ,ככה גדולה -אבל כבר מתומחרת בהתאם רשת רמי לוי-שיווק השקמה היא רשת קמעונאות קטנה ,המונה רק 18סניפים ,אך נדמה שכבר מזמן משחקת במגרש של הגדולים. הרשת ,שהחלה את דרכה בדמות סניף אחד בירושלים הפכה לשחקן משמעותי בענף הקמעונאות ,כזו שמצליחה להניע מהלכים בשוק )מישהו אמר עוף בשקל?( ,לנער את המתחרות ולהציג תוצאות מפתיעות פעם אחר פעם. אין זה מפתיע כי החברה הצליחה לתפוס מקום של כבוד בענף -הרשת הצעירה יחסית חושבת כמו גדולה :אם לשופרסל ולרבוע כחול יש מועדון לקוחות ,גם היא תטפח את שלה .אם המותג הפרטי מהווה כבר למעלה מ 5%-מהמכר בישראל ,גם היא תכנס לתחום )אם כי בעוצמה נמוכה יותר מהמתחרות( ,והזירה החדשה -אם המתחרות מוכרות בסניף מקוון ,גם היא תקים אחד .נדמה כי החברה נכנסת לכל תת-תחום בענף ,ויתרה מכך -לעיתים אף מצליחה להוציא את שופרסל ורבוע כחול המנוסות משיווי משקל .גם שוק ההון לא התעלם מהתופעה ומניית החברה זינקה מאז הנפקתה מול תשואה אפסית של מדדי ההשוואה ,ולכן ,למרות המחמאות הרבות לרמי לוי ברמות האלה אנחנו מורידים המלצה לניטראלי. שוק המזון בישראל -מדובר בשוק סטגנטי בעל אפשרויות צמיחה מוגבלות אשר מאופיין בתחרות הולכת וגוברת .השוק צומח בקצב איטי של כ 2%-בשנה .למרות זאת ,הצליחה רשת רמי לוי להכפיל את נתח השוק שלה מ 2007-עד תחילת .2010 פורמט ה heavy discount-מתחזק -מדובר על פעילות הליבה של הרשת ,שלא מכוונת לפיתוח פורמטים אחרים מלבד פורמט זה .ברבעון הראשון של 2010היווה פורמט ה HD-כ 36%-מכלל המכר בישראל. פתיחה מואצת של 11סניפים -תכנית ההתרחבות המפורטת של החברה כוללת פתיחה מואצת של 11סניפים עד אמצע .2012מדובר בהשקעה של למעלה מ 70-מיליון ש"ח שתתפרס על פני ) 2010-2012נציין כי שני סניפים חדשים כבר נחנכו במהלך השנה הנוכחית -פרדס חנה בתחילת השנה וגוש עציון בחודש יוני האחרון( .תכנית ההתרחבות תתרום ,כמובן, לשיעורי הצמיחה ולגידול בנתח השוק של הרשת .מאידך ,עלולה לגרור שחיקה קלה במרווחים ,בעיקר בשיעור הרווח התפעולי שצפוי לנוע סביב רמה של 6.5%-6.2%במהלך 2010עד -2013גבוה מאוד יחסית למקובל בענף. תוצאות מצוינות לאורך זמן -פעם אחר פעם מצליחה רשת רמי לוי להציג תוצאות כספיות מפתיעות ,עם מכירות למ"ר גבוהות פי 3מאלו של המתחרות שופרסל ורבוע כחול ,צמיחה דו ספרתית ב SSS-כבר למעלה משנתיים )למעט רבעון אחד(, שיעור רווחיות תפעולית גבוה יחסית למקובל בתחום הודות למבנה עלויות רזה בו מאופיינת החברה ,ושיעור מינוף נמוך שמוביל לסיכון פיננסי נמוך. המשך תוצאות מצוינות צפוי גם בעתיד הקרוב -ברשת שמונה 18סניפים בלבד ,כל סניף נוסף משמעותי לתוצאות .כמו כן, הפריסה הארצית של הרשת איננה קרובה למיצוי ,מה שמאפשר לה לפתוח סניפים במיקומים חדשים ובכך להימנע מקניבליזציה האופיינית לרשתות המונות מאות סניפים במדינה בה שטחי המסחר מצטמצמים .כך ,תוכל החברה לשמור על רמת מכירות גבוהה ,ועל המשך צמיחה ב.SSS- סיכונים וחולשות -השקעה בחברת רמי לוי אינה נטולת סיכונים .הסיכון העיקרי הינו תלות גבוהה בבעל השליטה ,מר רמי לוי, לצד חשש לשחיקה במרווחים עקב ההתרחבות המואצת שתחייב הגדלת ההוצאות התפעוליות ,וכן -לאור יישומו של צו ההרחבה ברשתות השיווק שאושר על ידי משרד התמ"ת. תשואת דיבידנד -במרץ האחרון הודיעה החברה על מדיניות דיבידנד חדשה ,לפיה תחלק 60-75%מהרווח הנקי בכל שנה כדיבידנד .מדיניות הדיבידנד גוזרת תשואת דיבידנד של כ 5%-על הרווח הנקי המוערך על ידינו לארבעת הרבעונים הבאים. תמחור -אנו מנהלים עבור רמי לוי מודל הערכת שווי אגרסיבי אשר כולל המשך צמיחה חזקה בהכנסות ,בעיקר הודות לפתיחת סניפים חדשים ורווחיות גבוהה משמעותית מהרווחיות דורין צלניר ,רו"ח גיל בשן המקובלת בענף .למרות זאת מודל הערכת השווי כפי שהוא מוצג אנליסטית אנליסט בהמשך גוזר מחיר יעד של 100ש"ח ,המהווה דיסקאונט של 11%על 03-5193476 03-5193430 מחיר המניה בבורסה. dorin_z@ibi.co.il guil@ibi.co.il הגילוי הנדרש על-פי דין בנוגע לניגוד עניינים של מכין עבודת אנליזה זו ו/או של שירותי בורסה והשקעות בישראל בע"מ ,מופיע בסוף עבודת אנליזה זו. עבור שלומי בידני נקודות עיקריות: מחלקת מחקר עמוד 2מתוך 13 שוק המזון בישראל שוק מוצרי הצריכה השוטפת בישראל ) (FMCGצומח בקצב של כ 2-3%-בשנה .מדובר בשוק סטגנטי ,בעל אפשרויות צמיחה מוגבלות אשר מאופיין בתחרות הולכת וגוברת .בעוד שהרשתות הגדולות )שופרסל ורבוע כחול( מאבדות נתחי שוק בהדרגה לטובת הרשתות הקטנות יותר ,מצליחה רמי לוי להגדיל את חלקה .כך הגיעה החברה לאחיזה של 4%מהשוק ברבעון הראשון של 2010לעומת 3%בשנת .2009אז איך רשת שמונה 18סניפים בלבד מצליחה להגדיל את נתח השוק שלה בעקביות מרשימה? ובכן ,התשובה טמונה במודל העסקי של הרשת וביתרונות שיש לה על פני המתחרות .על כך נדון בהרחבה במסמך. 100% 80% 60% 3.6% 9.5% 10.5% 3.6% 9.7% 3.1% 10.0% 2.8% 9.9% 18.5% 19.3% 19.2% 18.3% 17.3% מינימרקטים פרטיים 5.0% 4.0% 5.2% 3.1% 4.9% 2.2% 5.2% 2.1% 5.5% 1.8% ר שתות עצמאיות אחרות 4.1% רשתות הפארם חצי חינם 40% Q1 2010 2009 2008 2007 2006 20% שופרסל+רבוע כחול 0% יש הכל ,ובזול אין ספק כי המיתון נתן דחיפה הגונה לפורמט ה .Heavy Discount -הצרכן הישראלי מחפש מענה לרכישות גדולות )גם אם בתכיפות נמוכה יותר( במחירים זולים .על הצורך הזה בדיוק מנסה רמי לוי לענות .כאשר בוחנים את התנהגות רשתות ה Heavy Discount -נראה כי הרשת פועלת בתחום הנכון -מנתוני נילסן עולה כי פורמט ה- Heavy Discountמתחזק על חשבון הפורמטים האחרים .כך ,אם בשנת 2008היווה פורמט ה 26.1% HD-מכלל המכר ,הרי שברבעון הראשון של 2010היווה כבר כ 36%-מכלל המכר .הפורמט התחזק בעיקר על חשבון סניפי ה"דיסקאונט" -שופרסל ביג ,מגה וכו' .פורמט ה HD-מהווה בשנים האחרונות אחת מזירות התחרות העיקריות בין רשתות השיווק ,לאחר שהבינו את הצורך של הצרכן בהיצע גדול במחיר נמוך .הדבר נכון בעיקר בזמני מיתון. 11עד 2012 נכון לכתיבת שורות אלו מונה הרשת 18סניפים בפריסה ארצית ,כאשר שניים מהם פועלים בזכיינות. אגב ,סניף בזכיינות תורם לשורת ההכנסות 1.5%מפדיון הסניף שנכללים ישירות ברווח התפעולי של רמי לוי. החברה הודיעה כי ואין היא מתכננת לפתוח סניפים נוספים בפורמט זה. לחברה תכנית מפורטת לפתיחת 11סניפים נוספים עד אמצע 2012בשטח כולל של כ 20 -אלפי מ"ר .ההשקעה הכרוכה בפתיחת סניף של רמי לוי מסתכמת ל 5-6 -מיליון ש"ח בממוצע. עבור שלומי בידני 59.4% 57.8% 60.6% 61.3% 62.7% רמי לוי שיווק השקמה מחלקת מחקר עמוד 3מתוך 13 30 25 20 15 1010 13 12 10 20 19 18 17 16 15 14 25 23 29 28 27 5 0 Q3/2007 Q4/2007 Q1/2008 Q2/2008 Q3/2008 Q4/2008 Q1/2009 Q2/2009 Q3/2009 Q4/2009 Q1/2010 Q2/2010 Q3/2010E Q4/2010E Q1/2011E Q2/2011E Q3/2011E Q4/2011E Q1/2012E Q2/2012E סניף פרדס חנה -נפתח גוש עציון -נפתח גבעת שאול עפולה אשדוד ראש העין "-לב הארץ" אזור התעשייה מודיעין נתניה בית שמש באר שבע כפר סבא עטרות פארק תעשיות קדימה מועד פתיחה משוער Q1/2010 Q2/2010 Q3/2010 Q4/2010 Q1/2011 Q1/2011 Q1/2011 Q2/2011 Q2/2011 Q4/2011 Q4/2011 Q1/2012 Q2/2012 התפתחות הסניפים ברשת רמי לוי מכל זווית התוצאות מרשימות מכירות למ"ר אחד הפרמטרים החשובים ביותר להשוואה בין רשתות שיווק הינו מכירות למ"ר .בבחינת פרמטר זה ניתן לראות כי רשת רמי לוי מציגה תוצאות טובות הרבה יותר מהמתחרות .בהקשר זה יש לסייג ולומר כי תחשיב המכירות למ"ר של רמי לוי לא כולל שטחי מחסן ,אך גם בהתחשב בשטחי המחסן ,שמוערכים בכ 20-25%-מסך השטח המדווח, החברה עדיין מציגה תוצאות טובות יותר מכירות למ"ר מהמתחרות. 20.0 חשוב לציין כי רבוע כחול ושופרסל מפעילות למעלה מ 200-סניפים כל אחת. השוואה מדויקת יותר בין החברות היתה יכולה להתבצע רק במצב בו היתה אפשרות לבודד את המכירות למ"ר של שופרסל דיל ושל מגה בול למול אלו של רמי לוי. גידול במכירות בחנויות זהות )(SSS 15.0 10.0 5.0 0.0 Q1-10A רמי לוי Q3-09A Q4-09A Q2-09A Q4-08A Q1-09A רמי לוי -בתוספת שטחי מחסן )הערכה( Q2-08A Q3-08A רבוע כחול Q1-08A שופרסל למי שטוען כי רשת רמי לוי מציגה שיעורי צמיחה דו-ספרתיים במכירות עקב פתיחת סניפים מואצת נספר כי כבר מהרבעון הראשון של שנת ) 2008למעט רבעון אחד( הציגה החברה צמיחה דו ספרתית ב .SSS-מדובר בנתון מרשים ביותר ,שממחיש את עוצמת התאוצה שצברה הרשת בשנים האחרונות .למרות זאת ,אנו סבורים כי המשך הצמיחה במכירות החברה בשנים הבאות צפוי להגיע מפתיחת הסניפים החדשים ,ולא מגידול דו-ספרתי ב.SSS- עבור שלומי בידני פעם אחר פעם מצליחה רשת רמי לוי להציג תוצאות כספיות מפתיעות ,בין אם מדובר בשיעור הרווח התפעולי, במכירות למ"ר או בצמיחת ההכנסות .למי שפחות בקיא בנתונים ,להלן סקירה קצרה של מספר פרמטרים חשובים בהבנת מיצובה של הרשת לעומת המתחרות הגדולות: מחלקת מחקר עמוד 4מתוך 13 שיעורי הרווחיות כאמור ,רשת רמי לוי הגיחה לעולם הקמעונאות בתור רשת ,Heavy Discountוככזו היא מציגה רווחיות גולמית נמוכה יותר מזו של המתחרות .יחד עם זאת ,בשורת הרווחיות התפעולית מצליחה החברה להציג שיעורי רווחיות גבוהים משמעותית. עובדה ידועה היא כי רשת רמי לוי מאופיינת במבנה עלויות רזה משל המתחרות .החברה עובדת עם מספר מצומצם של עובדי מטה ,כאשר בעל השליטה ,מר רמי לוי ,ובני משפחתו מהווים את בסיס השדרה הניהולית בחברה .בנוסף, החברה ממעטת להשקיע כספים בפרסום ,מה שלא מונע ממנה להגיע לחשיפה תקשורתית אדירה .גם המחסן המרכזי לפירות וירקות מסייע לשמירה על רמת ההוצאות הנמוכה יחסית .המתחרות הגדולות )שופרסל ורבוע( מנהלות מערכים לוגיסטיים מורכבים ,ומאופיינות בשדרה ניהולית רחבה יותר הנדרשת מרשתות בסדר הגודל שלהן, ועל כן שיעור ההוצאות התפעוליות שלהן גבוה משל החברה. שיעור רווח תפעולי 10.0% 8.0% עבור שלומי בידני 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% Q1-08A Q2-08A Q3-08A Q4-08A Q1-09A Q2-09A Q3-09A Q4-09A Q1-10A רמי לוי רבוע כחול שופרסל מינוף פיננסי ייחודה של רמי לוי הוא במבנה החוב שלה -בניגוד לשופרסל ולרבוע כחול ,לחברה אין כמעט חוב מלבד אג"ח שפירעונה החל ב 30.5.2010-ואמור להסתיים ב .2013-החברה מציגה עודף נכסים פיננסיים על התחייבויות פיננסיות לאורך זמן ומכאן -שיעור המינוף שלה עומד על 0.13לעומת שיעור מינוף שלילי בקרב המתחרות .במרץ 2010אישרה חברת הדירוג מעלות דירוג A+לאג"ח של רמי לוי עם תחזית דירוג יציבה ,בעיקר הודות ל"סיכון פיננסי נמוך ביחס לקבוצת הדירוג ,המתבטא בין היתר בנזילות הולמת ומינוף נמוך" .המינוף הנמוך מאפשר לחברה לנקוט במדיניות דיבידנד לפיה תחלק 60-75%מהרווח הנקי. ?Too good to be true למי מכם שתוהה עד מתי תמשיך הרשת להציג תוצאות טובות משמעותית מאלו של המתחרות נספר כי היתרון הכי גדול של רמי לוי בא לידי ביטוי בגודל שלה -ברשת שמונה 18סניפים ,כל סניף נוסף הוא משמעותי לתוצאות. לדברי ההנהלה ,הרשת תוכל לשמור על מבנה עלויות רזה )גם אם יעלה קילו-שניים( עד לרמה של 30סניפים. מדוע? כיוון שרשת המונה 30סניפים כבר מצריכה מטה גדול יותר ,מערך לוגיסטי מפותח יותר ,התאמת מערכות המחשוב ועוד .לפי תכנית ההתרחבות של החברה ,עד אמצע 2012תמנה 27סניפים ,ללא הסניפים בזכיינות. מחלקת מחקר עמוד 5מתוך 13 זאת ועוד -כאשר הפריסה הארצית איננה קרובה למיצוי ,יכולה החברה לפתוח סניפים במיקומים חדשים ובכך להימנע מקניבליזציה האופיינית לרשתות המונות מאות סניפים במדינה בה שטחי המסחר מצטמצמים .כך ,תוכל החברה לשמור על רמת מכירות גבוהה ,ועל המשך צמיחה ב.SSS- משקלול הנתונים לעיל ,אנו מעריכים כי הרשת תצליח לשמור על מבנה העלויות הרזה שמאפיין אותה ,אך שיעור הרווח התפעולי יקטן מעט לעומת שיעור הרווח התפעולי ההיסטורי. 2008A 2009A מ"ר ברשת גידול מכירות למ"ר גידול במכירות למ"ר 14.3 18.9 28.2% 32.3% 66.10 0.1 71.27 0.1 מכירות -קמעונאות 944.9 1,347.9 2010E 2011E 2012E 2013E TV 22.9 21.1% 71.98 1.0% 31.5 37.5% 72.34 0.5% 41.0 30.1% 72.70 0.5% 42.2 3.1% 73.07 0.5% 42.8 1.3% 73.21 0.2% 1,648.2 2,277.4 2,977.5 3,085.5 3,131.9 פנייה למגזרים חדשים המגזר החרדי מונה למעלה ממיליון נפשות .ההוצאה המשפחתית הממוצעת למשפחה עומדת על קצת יותר מ- 3,000ש"ח ,כ 75%-מהסכום מיועד לרכישת מזון ו 8%-מהסכום מיועד לצריכת משקאות .רמי לוי מנסה להגיע למגזר זה באמצעות פתיחת סניפים בתחום המהדרין )סניף בית"ר עילית שכבר פועל ופתיחת סניף גבעת שאול במהלך .(2010בהקשר זה ראוי לציין כי שופרסל ורבוע כחול מפעילות שתיהן פורמטים ייחודיים למגזר זה )"יש" ו"שפע שוק"(. המגזר הערבי מונה כ 1.4-מיליון נפשות .ההוצאה החודשית הממוצעת למשפחה עומדת על 2,100ש"ח עבור מזון- נמוך בכמעט 20%מההוצאה על צריכת מזון לנפש במגזר היהודי .פוטנציאל השוק בתחום המזון במגזר הערבי נע בין 5.3-5.9מיליארד ש"ח בשנה .מרבית האוכלוסייה הערבית אינה רואה בסניפי רשתות השיווק במגזר היהודי את החנות העיקרית לרכישת מזון ,ורשתות השיווק פועלות לשנות דפוס חשיבה זה ,ולראייה -סניף חדש של רמי לוי עתיד להיפתח בעטרות בסוף .2010יש לציין כי רשתות השיווק אמנם פותחות סניפים אשר פונים לריכוזים ערביים, אך אף רשת לא פיתחה עדיין פורמט ייחודי למגזר .לפני זמן קצר פורסם כי רשת "ביג זול" מתכננת הקמת 15 סניפים בקרב המגזר הערבי בצפון הארץ. מועדון לקוחות נכון להיום מטפחות שלושת רשתות השיווק )רמי לוי ,שופרסל ורבוע כחול( מועדון לקוחות .מועדון הלקוחות של שופרסל מונה 1.3מיליון חברים ,מועדון הלקוחות של רבוע כחול מונה 650אלפי חברים ,ומועדון הלקוחות של רמי לוי ,שהחל פעילותו רק השנה ,כבר מונה כ 80-אלף חברים .בהקשר זה חשוב לציין כי הגיוסים למועדון הלקוחות נערכים כרגע במספר סניפים מצומצם ,כאשר בהמשך יערכו גיוסים נרחבים בכל סניפי הרשת ,מה שצפוי להקפיץ את מספר הלקוחות שיצטרפו למועדון. טיפוח מועדון לקוחות הינו כלי שיווקי ,היוצר בסיס לקוחות נאמן שזוכה ,מצידו ,להטבות ומבצעים ייחודיים המותאמים לצרכיו .קיום מועדון לקוחות מאפשר ניתוח של אופי הרכישות ,בעזרתו ניתן להגדיר מה הלקוח מחפש ובמה ניתן לעניין אותו. בניגוד לשופרסל ולרבוע כחול ,רשת רמי לוי טרם הנפיקה כרטיסי אשראי ללקוחותיה ,ובינתיים מסתפקת בכרטיס חבר בלבד .אנו סבורים כי טיפוח מועדון הלקוחות ואולי אפילו כניסה לתחום כרטיסי האשראי טומנים בחובם פוטנציאל רב לשימור לקוחות וליצירת נאמנות -שני ערכים בהם אין לזלזל ,בעיקר בתחום כה תחרותי ורווי מתחרים. עבור שלומי בידני רשתות השיווק עושות מאמצים לפנות למגזרים ספציפיים ולהציע להם חוויית קנייה שתתאים למאפיינים המיוחדים של כל מגזר ומגזר במסגרת ניסיונן להגדלת נתחי שוק .רמי לוי פונה למגזר החרדי ולמגזר הערבי באמצעות פתיחת סניפים במיקומים בהם קיים ריכוז של כל אחד מהמגזרים. מחלקת מחקר עמוד 6מתוך 13 יחד עם זאת ,על מנת להפוך את מועדון הלקוחות לכלי השיווקי האדיר שהוא נדרשת השקעת כספים גבוהה במערכות מתאימות .אי לכך ,אנו סבורים כי בשלב ראשון החברה תנסה לגייס לקוחות ,אך לא תנווט את מירב המאמצים לתחום זה ,ולא תשקיע במערך לוגיסטי חדש שיתאים לניצול מלוא היתרונות שבמועדון הלקוחות. המותג הפרטי לא זוכה לדחיפה מצד הרשת ,וחבל... על מנת לדון בהתייחסות הרשת לטיפוח המותג הפרטי בסניפיה ,יש להביא ראשית מספר עובדות על מכר המותג הפרטי ותרומתו לרווחיות רשתות השיווק: המותג הפרטי פעיל כבר בכ 65%-מהקטגוריות בשוק מוצרי הצריכה. נכון לחודש מרץ האחרון ,הנתח הכספי של המותג הפרטי עמד על 5.4%מכלל השוק. בבריטניה המותג הפרטי מהווה 44%מסך המכירות ,ובארה"ב .17% -הממוצע העולמי עומד על 21% מהמכירות בשוק המזון העולמי ,מה שמעיד על הפוטנציאל האדיר שגלום בתחום. שיעור הרווח הגולמי של המותג הפרטי מוערך ברווחיות גולמית גבוהה יחסית לזו שברשת רמי לוי ),23% נמוכה יחסית למתחרות(. נכון לרבעון הראשון של ,2010שיעור החדירה של המותג הפרטי ברשת שופרסל עמד על כ 11%-מהקטגוריות הרלוונטיות ,ואילו ברבוע כחול מדובר על שיעור חדירה של כ.7%- אף על פי כן ,חוסר התלהבות החברה מהמותג הפרטי מובנת -המגמה של מעבר למותג הפרטי אינה מיטיבה עם פעילות ה Heavy Discount-שלה שכן המותג הפרטי מאופיין אף הוא במחירים זולים יחסית .מעבר השוק לשוק מבוסס מותג פרטי עלול לפגוע בייחוד של רשת רמי לוי ובפעילות שלה .אנו סבורים כי הרשת תמשיך להחדיר את המותג הפרטי )בעיקר עקב התחייבויות של רמי לוי ליצרנית המותג הפרטי של הרשת הרביעית( בקצב איטי ,וכי נראה גידול טבעי במכירות המותג הפרטי. Heavy Discount Online לאחרונה הודיעה החברה על כוונתה למכור את המוצרים המוצעים בסניפי הרשת גם דרך האינטרנט )במחירים דומים( ,בשלב התחלתי לאיזור ת"א והמרכז בלבד .הפיילוט לפורמט צפוי להתחיל כבר באוגוסט הקרוב ,כאשר השירות יינתן למספר מוקדים הנמצאים האם תרכשו או רכשתם לאחרונה מוצרי מזון דרך האינטרנט? בקרבת הסניף ברמת גן ,ולקראת סוף 25% 2010יוכלו תושבי גוש דן להנות בריטניה מהפורמט המקוון .מדובר במהלך טורקיה 15% שמתבשל זה זמן מה בחברה ,אשר איטליה 13% מטרתו היא להחדיר את פורמט הHD- ספרד 10% גם לעולם המקוון ,וכן -להגיע לקהל 8% רוסיה הלקוחות באזור המרכז ות"א .מהלך זה רומניה 8% נותן מענה לפריסה המוגבלת הקיימת ישראל 7% והפוטנציאלית באזור המרכז .כיום 6% צרפת המתחרות שופרסל ורבוע כחול מוכרות 3% יוון דרך אתר האינטרנט במחירים המיוחסים לפורמטים יקרים יותר )בשופרסל ישיר הולנד 3% המחירים דומים לאלו של "שופרסל ממוצע עולמי 10% מקור :נילסן2010 , שלי" ,וברבוע כחול -במחירי "מגה עבור שלומי בידני ובחזרה לרשת רמי לוי -מכירות המותג הפרטי מהוות כ 4-5%-בלבד מסך המכירות ברשת ,והנהלת החברה הצהירה כי אין בכוונתה לעודד את התחום מעבר להקצאת שטחי מדף קצובים .המשמעות היא צמיחה שמרנית של מכירות המותג הפרטי ברשת ,ללא ניסיונות לקידום המכירות ,מה שעלול למנוע מהחברה שיפור במרווחים ולהקנות יתרון תחרותי לשופרסל ולרבוע כחול שכן מפנות משאבים לטיפוח התחום ולמימוש הפוטנציאל הגלום בו .כמו כן, המותג הפרטי הינו כלי בעזרתו ניתן לשפר את הסכמי הסחר מול הספקים השונים. מחלקת מחקר עמוד 7מתוך 13 בעיר"( .המכירות המקוונות בשופרסל ורבוע כחול מהוות אחוזים בודדים ) (1-2%מסך מכירות הרשתות ,בעוד שבעולם מדובר על מספרים גבוהים בהרבה .כך ,למשל -בבריטניה כמעט 25%מהתושבים רוכשים מזון דרך האינטרנט .למעשה ,יש כאן זירת תחרות חדשה שרחוקה ממיצוי הפוטנציאל הגלום בה. לטענת החברה ,פתיחת הסניף המקוון כמוה כפתיחת סניף רגיל מבחינת תרומה להכנסות ולרווחיות .מכאן ,אנו סבורים כי מדובר במהלך נכון לחברה ,אשר את מרבית השפעתו החיובית נראה רק בטווח של שנה מהיום ,לאחר שיסתיימו תהליכי ההטמעה והלמידה של התחום .נציין כי השפעת פתיחת הסניף המקוון טרם נכללה במודל הערכת השווי שלנו. מה צפוי בעתיד? קשה לראות את החברה נכנסת לפורמטים אחרים -הרי את כל הקיום שלה היא מבססת על הסיסמא "הסל הזול ביותר" .מצד שני ,החברה יכולה לנצל את נקודות המכירה הקיימות על מנת למכור שירותים נוספים לצרכן .לדברי הנהלת החברה ,בעתיד היא מתכננת להעניק שירותי ביטוח בנקודות המכירה )ביטוח רכב ,ביטוח סלולרי ,טלפוניה ועוד( .באמצעות צעד זה תוכל החברה להגדיל הכנסותיה מבלי לצאת מנישת ה HD-איתה היא מזוהה. סיכונים וחולשות חולשה נוספת של הרשת טמונה בכוח המיקוח אל מול הספקים -ברור שלחברה המפעילה 18סניפים כוח מיקוח חלש יותר מאשר לשופרסל ולרבוע כחול ,מה שעלול להוביל לקשיים במהלכים אותם תרצה הרשת להניע בכל הקשור למלאים ,מבחר ומבצעים. יחד עם זאת ,כאשר הרשת תמנה מספר גבוה יותר של סניפים ,כוח המיקוח שלה אמנם יגדל ,אך תתעורר בעיה חדשה :תכנית ההתרחבות של החברה מניחה גידול של כ 60%-במספר הסניפים עד אמצע .2012מדובר על השקעות כספים גבוהות ,ולא מן הנמנע כי שיעורי הרווחיות של החברה יפגעו כתוצאה מהגדלת היקף ההוצאות התפעוליות שלה .יחד עם זאת ,נציין כי לא צפוייה פגיעה בתזרים המזומנים של החברה ,מאחר וכל סניף תורם למכירות מרגע הפעלתו. בהקשר זה ,הרווחיות התפעולית של הרשת עלולה להישחק מעט גם מהכיוון של תכנית הרחבת הסכמי ההעסקה הקיבוציים ברשתות השיווק אשר אושרה על ידי משרד התמ"ת .מדובר במהלך אשר משפר משמעותית את זכויות העובדים ברשתות השיווק ומעניק להם זכויות לפנסיה ,משכורת ,13ימי הבראה מעל לקבוע בחוק ,שי לחג ,ביגוד, קרן השתלמות ועוד .צו ההרחבה פורסם בחודש פברואר האחרון ,ואנו מעריכים כי בעקבות יישומו תשחק הרווחיות התפעולית של החברה בכ .0.3%-0.5%-החברה הצהירה כי בכוונתה לעתור לביטול או צמצום הוראות צו ההרחבה .בינתיים ,נערכת החברה ליישומו של צו ההרחבה כך שהחל מחודש מרץ נרשמת הפרשה לשכר עפ"י ההסכם הקיבוצי. כמובן שלצד היתרונות הגלומים בחלוקת דיבידנדים ,קיים חשש טבעי הקשור למדיניות הדיבידנד האגרסיבית של החברה ,לפיה תחלק בין 60-75%מהרווח הנקי כדיבידנד לבעלי המניות .מדיניות זו עלולה לפגוע בפרופיל הפיננסי של החברה ובתכנית ההשקעות העתידית שלה במידה ולא תצליח לשלם את הדיבידנד מתזרימי המזומנים שתייצר. תחת פרק זה ראוי להתייחס גם לחגיגה שרשת רמי לוי לא משתתפת בה -בשנים האחרונות אנו עדים להתפתחות וצמיחת פורמטים חדשים על חשבון נתח השוק של השחקניות הקיימות בשוק .מדובר בעיקר על חנויות נוחות וחנויות במרכזי ערים )שופרסל אקספרס ,מגה בעיר( ,ולאחרונה -פתיחה מואצת של חנויות בריאות )עדן טבע מרקט של רבוע כחול ומתחמי הבריאות בסניפי שופרסל שעתידים להיפתח בקרוב לדוגמא( .פורמטים אלו מאופיינים בשיעורי רווחיות ובמכירות למ"ר גבוהים יותר .מיצוב החברה כרשת ,HDוהאסטרטגיה שלה לשנים הקרובות אינם עבור שלומי בידני כפי שהזכרנו קודם לכן ,השקעה בחברת רמי לוי אינה חפה מסיכונים .אחת החולשות העיקריות של החברה הינה תלות בבעל השליטה ,מר רמי לוי ,אשר מחזיק ב 64%-מהון המניות ומזכויות ההצבעה בה .יחד עם זאת ,הצוות הניהולי המלווה את רמי לוי הינו צוות ותיק ומנוסה ,המכיר היטב את עסקי החברה ,את ההתנהלות השוטפת ואת כיווני ההתפתחות העתידית שלה. מחלקת מחקר עמוד 8מתוך 13 מאפשרים לה ליהנות ממנועי הצמיחה האלו .בהיבט זה ,החברה פחות גמישה ולא יכולה לתת מענה למתחרות .יש לסייג ולומר כי רשת רמי לוי רחוקה ממיצוי יכולות הצמיחה שלה -פריסת החברה מצומצמת ויש לה עוד לאן לצמוח במתכונת הנוכחית. מודל הערכת השווי החברה פתחה את 2010ברגל ימין ,עם גידול של כ 39%-בשורת ההכנסות וגידול של 15.6%במכירות בחנויות זהות ) .(SSSהמכירות למ"ר ברמי לוי עמדו על 17.7אלפי ש"ח ,בערך פי 3.5ממה שהציגו המתחרות שופרסל ורבוע כחול. להערכתנו ,החברה תצליח לשמור על שיעורי צמיחה דו-ספרתיים בשנים בהן מתוכננת פתיחת סניפים חדשים. צמיחה גבוהה במיוחד נראה בשנת ,2011בה מתוכננת פתיחה של 6-7סניפים חדשים. הוצאות המימון של החברה נובעות רובן ככולן מריבית והצמדה על האג"ח שהנפיקה החברה .האג"ח צמודת מדד ונושאת ריבית שנתית בשיעור של ,4.5%כאשר תשלום הריבית מתבצע ב 30.5-של כל שנה .נכון לכתיבת שורות אלו נותרו לחברה 3מועדי פירעון קרן וריבית ,החל מ 30.5.2011-ועד .30.5.2013לפי חישובים שלנו ,הוצאות המימון עומדות בממוצע על 2מיליון ש"ח בשנה .הכנסות המימון נובעות בעיקר מריבית על פיקדונות ובטוחות סחירות .אנו מעריכים כי הכנסות המימון של החברה יעמדו על כ 3-מיליון ש"ח בשנה. למרות הירידה בשיעור הרווח התפעולי ,אנו צופים כי שיעור הרווח הנקי ינוע סביב רמה של ,5%וזאת בעיקר הודות לשיעורי מס החברות שצפויים לרדת .בהקשר זה נזכיר פעם נוספת את מדיניות חלוקת הדיבידנד של החברה ,לפיה תחלק דיבידנד בשיעור של 60-75%מהרווח הנקי ,מה שגוזר תשואת דיבידנד של כ 5%-על מחיר המניה כיום. תכנית ההשקעות ההוניות של החברה כוללת ,כאמור ,פתיחה מואצת של סניפים במהלך השנתיים הקרובות. פתיחה זו מצריכה השקעות כספים גבוהות לצד ההשקעה השוטפת לתחזוקת הסניפים הקיימים. נציין כי הערכת השווי שביצענו הינה שמרנית ,ומניחה שיעור צמיחה של ,1.5%נמוך משיעור גידול האוכלוסייה בארץ שעומד על כ 1.8%-לאור העובדה כי מדובר בשוק רווי המאופיין בתחרות גבוהה .שיעור ההיוון הינו ,11.5% המשקף להערכתנו את הסיכון הגלום בהשקעה בחברה. עבור שלומי בידני אנו מעריכים כי החברה תצליח לשמור על שיעור רווח גולמי שינוע סביב רמה של .23.2%ההשפעה על הרווחיות הגולמית תגיע משני כיוונים מנוגדים :מחד ,ריבוי מבצעים )בעיקר בעת פתיחת סניפים חדשים ובתקופה של פיתוח מועדון לקוחות( יקטינו את הרווחיות הגולמית, ומנגד -המשך חדירת המותג הפרטי ושיפור כוח 23.2% 23.2% 25% 23.0% 23.0% המיקוח מול הספקים יעזרו לרשת ללחוץ את 20% הרווחיות כלפי מעלה .שיעור הרווח התפעולי ירד בהדרגה מרמה של 6.5%בשנת 2010ל- 15% 6.2%בשנה מייצגת .מדובר בקיטון לעומת 10% הרווחיות התפעולית שהורגלנו לראות בשנים 7.4% 7.5% 7.4% 6.5% 5.5% 5.3% 5.5% 4.8% ,2007-2009שמקורו בעיקר בגידול בהוצאות 5% התפעוליות הקשורות להקמת 11סניפים על פני שנתיים ביחד עם יישום צו ההרחבה 0% 2007 2008 2009 2010E ברשתות השיווק והתייקרות תשומות אחרות )שכירות ,עלויות שינוע והובלה וכו'( .למעשה, שיעור הרווח הנקי שיעור הרווח התפעולי שיעור הרווח הגולמי הנחנו כי הצמצום המתמשך בשיעור הרווח התפעולי יגיע מכיוון ניפוח מסוים של מבנה העלויות הרזה בו מאופיינת החברה .יש לציין כי שיעורי הרווחיות אותם אנו מעריכים עדיין גבוהים משמעותית משיעורי הרווחיות אותן מציגות הרשתות הגדולות. מחלקת מחקר עמוד 9מתוך 13 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 2013E TV הכנסות 944.9 1,348.0 1,648.2 2,277.4 2,977.5 3,085.5 3,131.9 מיליוני ש"ח לעומת תקופה מקבילה 37.1% 42.7% 22.3% 38.2% 30.7% 3.6% 1.5% עלות המכר רווח גולמי 726 218.8 1,038 309.6 1,266 382.4 1,749 528.4 2,287 690.8 2,370 715.8 2,402 729.7 כאחוז מהמכירות 23.2% 23.0% 23.2% 23.2% 23.2% 23.2% 23.3% סה"כ הוצאות תפעוליות 148.9 210.0 275.2 382.6 503.2 526.1 535.6 כאחוז מהמכירות 15.8% 15.6% 16.7% 16.8% 16.9% 17.1% 17.1% רווח תפעולי 69.9 99.6 107.1 145.8 187.6 189.8 194.2 כאחוז מהמכירות לעומת תקופה מקבילה 7.4% 36.0% 7.4% 42.5% 6.5% 7.6% 6.4% 36.1% 6.3% 28.7% 6.2% 1.2% 6.2% 2.3% פחת והפחתות 5.6 8.7 9.9 13.7 17.9 18.5 18.8 כאחוז מהמכירות 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% EBITDA 75.5 108.3 117.0 159.4 205.4 208.3 213.0 כאחוז מהמכירות 8.0% 8.0% 7.1% 7.0% 6.9% 6.8% 6.8% הכנסות )הוצאות( מימון נטו -261.9% -123.8% 176.2% 3.7% 4.0% 4.1% רווח לפני מס מיסים 68.3 18.5 100.0 26.5 108.2 27.0 146.8 35.2 188.7 43.4 190.9 42.0 195.3 39.1 שעור מס 27.1% 26.5% 25% 24% 23% 22% 20% רווח נקי 49.8 73.5 81.1 111.6 145.3 148.9 156.3 כאחוז מהמכירות לעומת תקופה מקבילה 5.3% 31.6% 5.5% 47.5% 4.9% 10.3% 4.9% 37.6% 4.9% 30.2% 4.8% 2.5% 5.0% 4.9% לעומת תקופה מקבילה השקעה בהון החוזר תפעולי -13.8 -31.2 -20.9 -47.9 39.4 59.0 40.5 השקעה בהון חוזר כאחוז ממכירות -1.5% -2.3% -1.3% -2.1% 1.3% 1.9% 1.3% השקעות ברכוש קבוע תזרים נקי 17.1 53.7 41.5 71.5 33.1 77.8 56.6 115.5 26.2 96.5 14.4 92.9 18.8 114.6 NPV 2010-2013 משנה מייצגת לאינסוף סה"כ עודף נכסים על התחייבויות שווי חברה בתוספת שווי צפוי ממימוש אופציות סה"כ שווי שווי שוק 326.3 838.3 1,164.5 -164.7 1,329.2 24.0 1,353.3 1,205.0 שווי למניה מחיר שוק פער ₪ 100.2 ₪ 90.5 11% ₪ 100 1.00% 1.25% 1.50% 1.75% 2.00% 2.25% 10.50% 105.5 107.3 109.3 111.3 113.4 115.7 11.00% 101.2 102.8 104.5 106.3 108.2 110.2 11.50% 97.3 98.7 100.2 101.8 103.5 105.3 12.00% 93.7 95.0 96.4 97.8 99.3 100.9 WACC g 12.50% 90.5 91.6 92.9 94.1 95.5 96.9 11.50% 1.50% עבור שלומי בידני -1.6 0.4 1.0 1.1 1.1 1.2 1.2 0.0% מחלקת מחקר עמוד 10מתוך 13 לסיכום רמי לוי הינה חברה קטנה שחושבת בגדול .לחברה צמיחה מוכחת ,תוצאות מצוינות ותכנית התרחבות מפורטת שתמשיך לתרום לשורת ההכנסות ולגידול בנתחי השוק ,תוך שמירה על שיעורי רווחיות גבוהים מהמקובל בענף וללא צורך בהגדלת רמת המינוף בה פועלת .יחד עם זאת ,אנו מעריכים כי לחברה יהיה קושי לשמור על שיעורי הרווחיות הפנומנאליים שמציגה יחסית לענף לאורך זמן ,בטח בעודה מממשת תוכנית התרחבות אגרסיבית .כמו כן ,למרות ההד התקשורתי יש לזכור כי הרשת מונה עדיין 18סניפים בלבד ולכן גם תמחור הסיכון צריך להיות בהתאם וגבוה מהתמחור אותו אנו נותנים לחברות הגדולות. אנו מעלים מחיר יעד ל 100-ש"ח. עבור שלומי בידני מחלקת מחקר עמוד 11מתוך 13 גילוי נאות מכין עבודת האנליזה שם: כתובת: השכלה: ניסיון: גיל בשן דורין צלניר ,רו"ח אחד העם 9תל אביב גיל בשן -תואר ראשון בכלכלה ומנהל עסקים מטעם המכללה האקדמית תל אביב -יפו ורישיון לייעוץ השקעות וניהול תיקים מטעם הרשות לניירות ערך. דורין צלניר ,רו"ח -רישיון רו"ח מטעם מועצת רואי חשבון בישראל .תואר ראשון במנהל עסקים עם התמחות בחשבונאות מטעם המסלול האקדמי של המכללה למנהל ,ראשל"צ . גיל בשן אי.בי.אי .בית השקעות -אנליסט ,כשנתיים ניסיון בשוק ההון דורין צלניר ,רו"ח -אי.בי.אי .בית השקעות -אנליסטית ,קסלמן פיננסים ,יועצת . פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין עבודת האנליזה שם: כתובת: שירותי בורסה והשקעות בישראל אי.בי.אי בע"מ חברי הבורסה לניירות ערך אחד העם ,9תל אביב 61291 גרף עדכוני המלצות בשלוש השנים אחרונות עבור שלומי בידני www.ibi.co.il מחלקת מחקר 28יולי 2010 אופן ביצוע הערכת השווי וסקירת הסיכונים השונים העלולים להשפיע מהותית על ההמלצה מועד עריכת העבודה: 25/07/2010 מועד פרסום העבודה: 28/07/2010 שיטת הערכת השווי: DCF גורמי סיכון העשויים להשפיע מהותית על ההמלצה: • • • • • תלות גבוהה בבעל השליטה עליית מדרגה ברמת התחרות שתביא לשחיקה גבוהה משמעותית מכפי שהנחנו ברווחיות הגולמית. עלייה בהוצאות התפעוליות של החברה שתביא לשחיקה משמעותית ברווחיות התפעולית. שינוי בתנאי העסקת העובדים ברשת שיביא לשחיקה ברווח התפעולי של החברה. פגיעה במוניטין הרשת. גילוי נאות מטעם מכין העבודה בעת פרסום עבודת אנליזה זו לא ידוע למכין העבודה כאמור לעיל על ניגוד עניינים מצידו אשר עשוי להשפיע על שיקול דעתו. במועד פרסום עבודת אנליזה זו ,שרותי בורסה והשקעות בישראל אי.בי.אי .בע"מ .ו/או תאגידים קשורים לשרותי בורסה והשקעות בישראל אי.בי.אי .בע"מ .מחזיקים בחשבונות הנוסטרו ובחשבונות המנוהלים על-ידם ,החזקה מהותית בניירות הערך של רמי לוי בע"מ. שרותי בורסה והשקעות בישראל אי.בי.אי .בע"מ .משמשת כעושה שוק בניירות הערך של רמי לוי בע"מ. הצהרת האנליסטים אני ,דורין צלניר ,מצהירה בזאת שהדעות המובאות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה. דורין צלניר ,רו"ח אני ,גיל בשן ,בעל רשיון מס' , 9080מצהיר בזאת שהדעות המובאות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה. גיל בשן מסמך זה הינו עבודת מחקר שהוכנה על ידי מחלקת המחקר של בית השקעות אי.בי.אי .והוא מובא כשרות מקצועי ,על כן ,אין במסמך זה ובכל הכלול בו משום דבר פרסומת .המסמך מבוסס על מידע שדווח לציבור על ידי החברות הנסקרות בו וכן על הערכות ואומדנים ,שמטבע הדברים אפשר ויתבררו כחסרים, או בלתי מדויקים או בלתי מעודכנים .מסמך זה הינו חומר מסייע בלבד ואין לראות במידע במסמך זה כעובדתי או כמידע שלם וממצה של כל ההיבטים הכרוכים בניה"ע ו/או בנכסים הפיננסים המוזכרים בו ולכן אין לקבל על סמך מסמך זה בלבד החלטות השקעה כלשהן .מסמך זה הינו למטרות אינפורמטיביות בלבד ,ואין במסמך זה ובכל הכלול בו משום ייעוץ או הצעה או שידול או הזמנה לרכוש )או למכור( את ניירות הערך ו/או הנכסים הפיננסים הנזכרים בו ,ואין בו משום תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם .בית השקעות אי.בי.אי ,.עובדיו וחברי הדירקטוריון שלו לא יהיו אחראים לכל נזק, ישיר או עקיף ,שיגרם ,אם יגרם ,למאן דהוא ,כתוצאה מהסתמכות על מסמך זה .בית השקעות אי.בי.אי .מחזיק וסוחר עבור לקוחותיו ועבור עצמו בניירות הערך ו/או בנכסים הפיננסים המסוקרים במסמך זה ,כולם או חלקם ,והוא עשוי לפעול הן במגמת קנייה והן במגמת מכירה בכל אחד מניירות הערך ו/או הנכסים הפיננסים הנ"ל .מסמך זה הינו רכושו של בית השקעות אי.בי.אי .ואין להעתיק ,לשכפל ,לצטט ,להפיץ או לפרסם בכל אופן מסמך זה או חלקים ממנו ללא רשות מפורשת ,מראש ובכתב ,של בית השקעות אי.בי.אי. הגילוי הנדרש על-פי דין בנוגע לניגוד עניינים של מכין עבודת אנליזה זו ו/או של שירותי בורסה והשקעות בישראל בע"מ ,מופיע בסוף עבודת אנליזה זו. עבור שלומי בידני גילוי נאות מטעם התאגיד המורשה מחלקת מחקר עמוד 13מתוך 13 עבור שלומי בידני
