רשתות מזון

‫רשתות מזון‬
‫שופרסל – תשואת‬
‫שוק ‪₪ 15‬‬
‫רמי לוי – תשואת‬
‫יתר ‪₪ 155‬‬
‫‪02.01.2012‬‬
‫ליאת גלזר‬
‫‪03-7532038‬‬
‫‪liat.glazer@xnes.co.il‬‬
‫‪4‬‬
‫פותחים עוד חנויות אז גדלים‪ .‬אבל‪...‬‬
‫אנו מתחילים סיקור של סקטור רשתות המזון עם סיקור של מניות‬
‫רמי לוי – קניה עם מחיר יעד של ‪ ₪ 155‬למניה‪.‬‬
‫ושופרסל – ניטראלי עם מחיר יעד של ‪ ₪ 15‬למניה‪.‬‬
‫התחרות בתחום המזון צפויה עוד להתעצם בשנתיים הקרובות כאשר התנאים‬
‫המאקרו כלכליים בישראל והאסטרטגיות החברות ידחפו לכך‪ .‬בשל מגמת פתיחת‬
‫החנויות יציגו החברות צמיחה בהכנסות וברווח התפעולי‪ ,‬מי יותר ומי פחות‪ ,‬אך‬
‫הרווחיות לא תשוב לרמה של שנת ‪.2010‬‬
‫‪Stock Data‬‬
‫‪SAE.‬‬
‫‪SAE.IT‬‬
‫‪SAE.TA‬‬
‫‪13.27‬‬
‫‪217.76‬‬
‫‪2913‬‬
‫‪ֵ28.8‬‬
‫בטווח המיידי‪ ,‬השפעת המחאה הציבורית תבוא לידי ביטוי בתוצאות רשתות המזון‬
‫גם ברבעון הרביעי של השנה ובמידה מה גם ברבעון הראשון של ‪ 2012‬כאשר‬
‫המבצעים עדיין קיימים ויתרה מכך להערכתנו הצרכנים שינו במידה מסוימת את‬
‫הרגלי הצריכה שלהם‪.‬‬
‫‪4.5‬‬
‫בהסתכלות קדימה המגמות העיקריות אותן אנו צופים הינן‪:‬‬
‫‪RAMI‬‬
‫‪13.04-21.28‬‬
‫‪TASE‬‬
‫‪Bloomberg‬‬
‫‪Reuters‬‬
‫)‪Price (ILS‬‬
‫)‪Shares O/S (m‬‬
‫)‪Market Cap (ILS,m‬‬
‫)‪Free Float (%‬‬
‫)‪12 Mo. Range (ILS‬‬
‫)‪12 Mo. Average Volume (ILS m‬‬
‫‪Stock Data‬‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫גידול ניכר בשטחי המסחר בשוק – בשנתיים הקרובות בלבד תפתחנה‬
‫שופרסל‪ ,‬רבוע כחול ורמי לוי כ‪ 80.5 -‬אלף מ"ר ולכך צריך להוסיף את יתר‬
‫הרשתות אשר מגדילות את שטחי המסחר שלהן‪.‬‬
‫קיטון במכירות למ"ר – הגידול הניכר בשטחי המסחר‪ ,‬העלייה בעוצמת‬
‫התחרות‪ ,‬מעבר הצרכנים לרשתות הדיסקאונט‪ ,‬תשומת הלב על הוצאות‬
‫הצרכנים עקב הצפי לעלייה בשיעור האבטלה והאטה בכלכלה – כל אלה יביאו‬
‫לקיטון למגמת הפגיעה במכירות למ"ר‪.‬‬
‫צמיחה בהכנסות הרשתות תושפע משילוב שתי המגמות הנ"ל – הצמיחה של‬
‫רשתות תבוא מפתיחת הסניפים ולא משיפור מכירות בתוך הסניפים‪.‬‬
‫דגש נרחב יותר על שורת ההוצאות – בטווח הקצר אנו צופים עליה בהוצאות‬
‫שכ"ד כאשר להערכתנו המרדף אחר השטחים מביא לעלייה במחירים מנגד‬
‫צפויות החברות לשים דגש חזק יותר על הוצאות כ"א וכל שיפור השרשרת‬
‫הלוגיסטית על מנת למזער את הפגיעה ברווח התפעולי‪.‬‬
‫שופרסל כרשת הגדולה צפויה להמשיך וליהנות מרווחיות גולמית גבוהה יותר ביחס‬
‫למתחרותיה‪ .‬מבחינת צמיחה בהכנסות וברווח התפעולי‪ ,‬תוכנית החברה להתרחבות‬
‫תאפשר את צמיחת החברה אך היא תיצור קניבליזציה‪ .‬הדגש החברה בשנה הקרובה‬
‫להערכתנו יושם על התייעלות תפעולית ‪ -‬התייעלות בהוצאות כ"א והתייעלות לוגיסטית‪.‬‬
‫צעד נוסף שאנו חושבים שהחברה צריכה לבצע הינו סגירת סניפים מפסידים למרות‬
‫התדמית של צמצום הרשת‪ .‬עד שזה יתרחש‪ ,‬אנו מעריכים כי החברה לא תשוב להציג‬
‫רווחיות בשיעורים דומים לשנים האחרונות‪ .‬עם זאת‪ ,‬אנו אינו מעריכים כי שנת ‪2011‬‬
‫תהווה נקודת שפל מבחינת רווחיות‪ .‬אך הצמיחה מוגבלת‪.‬‬
‫‪TASE‬‬
‫‪RAMI.IT‬‬
‫‪Bloomberg‬‬
‫‪RAMI.TA‬‬
‫‪Reuters‬‬
‫‪121.6‬‬
‫‪13.479‬‬
‫‪1624‬‬
‫‪39.7%‬‬
‫‪98.03-135.86‬‬
‫)‪Price (ILS‬‬
‫)‪Shares O/S (m‬‬
‫)‪Market Cap (ILS, m‬‬
‫)‪Free Float (%‬‬
‫)‪12 Mo. Range (ILS‬‬
‫‪SEA & RAMI versus TA100 last 12 month‬‬
‫‪RAMI‬‬
‫‪TA25‬‬
‫‪SEA‬‬
‫רמי לוי החברה נהנית ממגמות הצרכנים בשוק בשל מיצובה‪ .‬אנו מעריכים כי נמשיך‬
‫לראות שיפור בתוצאות החברה גם בשנתיים הקרובות עם צמיחה גבוהה במיוחד‬
‫בשנה הבאה עם גידול של ‪ 50%‬במספר הסניפים‪ .‬תוצאות החברה ישפעו לשלילה מן‬
‫המגמות שציינו מעל ומגידול יחסי בהוצאות כתוצאה מהרחבת הפריסה )הוצ' שכ"ד‬
‫ועיבוי המטה(‪ .‬אנו רואים התנהלות נכונה בחברה ואפשרויות צמיחה מרובות בשנתיים‬
‫הקרובות אשר יפצו על תנאי השוק המשתנים‪ .‬בנוסף‪ ,‬העובדה כי החברה איננה‬
‫ממונפת‪ ,‬מחלקת דיבידנד ומייצרת תזרים אשר צפוי להתחזק תוך הצגת תשואה להון‬
‫של כ‪ 50% -‬יוצרת אטרקטיביות ‪.‬‬
‫שתי החברות נסחרות ברמת מכפילים דומה ל‪ 2012 -‬אך להערכתנו לרשת רמי לוי‬
‫אפשרויות צמיחה מרובות יותר ביחס לשופרסל בהסתכלות קדימה‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫לפרטים נוספים וגילוי נאות ראו פירוט בסוף המסמך‬
‫אין להפיץ‪ ,‬לפרסם או להעביר דו"ח זה או כל חלק ממנו לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מאקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ‪.‬‬
‫תקציר מנהלים‪:‬‬
‫שוק המזון בישראל מוערך בכ‪ 60 -‬מיליארד ‪ .₪‬אנו מעריכים כי בשנת ‪ 2011‬לא יציג השוק צמיחה בשל המחאה הציבורית אשר‬
‫הביאה לירידות מחירים בשוק‪ .‬בשנת ‪ 2012‬אנו מעריכים כי נראה צמיחה של ‪ 2%-3%‬אשר תגלם בתוכה חלק מן הגידול הריאלי‬
‫של ‪ 2011‬מחד אך גם את השפעות המאקרו הצפויות – קיטון בקצב הצמיחה של הכלכלה ועליה בשיעור האבטלה אשר יביאו‬
‫לשינוי בהרגלי הצריכה של הצרכנים מאידך‪.‬‬
‫אחד המאפיינים הייחודים של השוק הינו כוח הספקים מאוד הגבוה כאשר ‪ 8‬ספקים משרתים מעל ל‪ 50% -‬מן השוק וישנה וחלק מו‬
‫המוצרים ישנה ריכוזיות גבוהה מאוד‪ .‬הצד השני של המתרס הינו העובדה כי הרשתות הינן אלו אשר מוכרות‪ /‬משווקות בפועל את‬
‫מוצרי החברות ‪ +‬את המותג בפרטי שלהן ולכן מתקיים איזון‪.‬‬
‫אנו רואים ביטוי לאיזון בין הקמעונאים לרשתות גם דרך אשראי הספקים הגבוה יחסית לאשראי הלקוחות‪ .‬בתוצאה בפועל הינה כי‬
‫הקמעונאים הינם אלו אשר מאפשרים את הצמיחה של הרשתות הקטנות‪.‬‬
‫המגמות העיקריות אותן אנו רואים ברשתות השיווק בשנים הקרובות הינן‪:‬‬
‫‪ (1‬הריצה ל‪ -‬מ"ר‪ :‬התרחבותן של הרשתות הקטנות השנים האחרונות הביאה בתגובה לתוכניות התרחבות של הרשתות‬
‫הגדולות‪ .‬בשנת ‪ 2012‬בלבד צפויות שלוש הרשתות הגדולות – שופרסל‪ ,‬רבוע כחול ורמי לוי לפתוח חנויות הנפרסות על‬
‫כ‪ 50 -‬אלף מ"ר והן אינן לבד במשחק‪ .‬מגמה זו תיצור‪ ,‬להערכתנו‪ ,‬בטווח הקצר‪ -‬בינוני אינפלציה בשטחי מסחר ותביא‬
‫לקיטון במכירות למ"ר בסקטור כולו‪ .‬בטווח הארוך‪ ,‬אנו מעריכים כי תהיה התאמה של היקף הסניפים מחד וגידול טבעי של‬
‫האוכלוסייה אשר יביאו לאיזון‪ .‬בצד ההוצאות‪ ,‬אנו מעריכים כי הריצה אחר הגידול במ"ר לכל חברה מביא לעליה במחירי‬
‫השכירויות‪ .‬משקל הוצאה זו מתוך ההכנסות משתנה בין החברות כאשר אצל שופרסל הוצאות השכירות מהוות כ‪ 3% -‬מן‬
‫המכירות וזאת כאשר כ‪ 20% -‬מן השטחים הינם בבעלות ועל כן אין בגינן תשלום דמי שכירות‪ .‬במידה ונבצע‬
‫אקסטרפולציה על המספרים נקבל כי במידה וכל הסניפים היו בשכירות הייתה הוצאה זו מהווה כ‪ 4% -‬מן המחזור‪ .‬מן‬
‫העבר השני אצל רמי לוי אנו רואים הוצאות שכירות נמוכות יותר משמעותית ועל כן אנו מעריכים כי הוצאה זו מהווה כ‪-‬‬
‫‪ 2%-2.5%‬מן המחזור עבור כל החנויות‪.‬‬
‫‪ (2‬צמיחה במכירות חנויות זהות איננה טריוויאלית ב‪ :2013-2014 -‬נתון זה משתנה משמעותית בין הרשתות ומבטא את‬
‫השינוי בנתחי השוק בין החברות‪ .‬בשנים האחרונות ראינו כי השופרסל ורבוע כחול הציגו גידול במכירות חנויות זהות אשר‬
‫היה נמוך מן העלייה במדד מחירי המזון ‪ .‬משמעות נתון זה בשילוב עם קצב פתיחת חנויות קטן מחלקן היחסי בשוק הביא‬
‫לקיטון בנתח השוק של שתי הרשתות המובילות‪ .‬מגמה זו הציגה תפנית ברבעון השני של השנה אך גלי המחאה הציבורית‬
‫טרפו את הקלפים מחדש כאשר החברות חוזרות להילחם על חלקן‪ .‬אנו מעריכים בהסתכלות קדימה כי ב‪ 2012 -‬נראה‬
‫שיפור בנתון זה בשל המחצית החולשה במחצית השנייה של ‪ .2011‬מעבר לכך‪ ,‬אנו מעריכים כי נתוני המכירות הזהות‬
‫בכל השוק לא יציגו צמיחה גבוהה כתוצאה מהירידה במכירות למ"ר עם זאת בתוך כך סביר כי נראה מעבר לרכישה‬
‫בחנויות דיסקאונט אשר יציגו צמיחה גבוהה יותר יחסית‪.‬‬
‫‪ (3‬הפער בין סוגי הרשתות נפתח‪ :‬אנו מעריכים כי נראה התעצמות של תופעת המעבר של צרכנים לרכישה ברשתות‬
‫דיסקאונט כאשר הצפי לירידה בשיעור הצמיחה של המשק בשנה הבאה והצפי לעליה בשיעור האבטלה יקבלו ביטוי‬
‫בהרגלי הצריכה של הלקוחות‪ .‬מן העבר השני‪ ,‬חנויות נוחות במרכזי הערים תופסות תאוצה כאשר הן נותנות מענה לקניות‬
‫היום יומיות‪ .‬השינוי הזה יוצר בטווח הקצר תחרות מחירים על כיסו של הצרכן ביחס לקניות "הגדולות" ‪ -‬השאלה של מי‬
‫סל הקניות הזול ביותר?‪ .‬כמו כן‪ ,‬מביא להעלמותן של הרשתות הנמצאות באמצע הטווח‪ .‬בטווח הבינוני אנו מעריכים כי‬
‫פער המחירים בין שני סוגי החנויות יצטמצם כאשר רשתות הדיסקאונט יעלו מחירים כאשר הן יישארו אטרקטיביות ביחס‬
‫למדד ההשוואה שלהן‪.‬‬
‫‪ (4‬צמיחתן של הרשתות על חשבון החנויות השכונתיות והשווקים‪ :‬מעבר של צרכנים לקניה ברשתות השיווק הינה תהליך‬
‫אשר מתחולל זה מספר שנים והוא צפוי להמשיך ולהביא לגידול מגזר זה בתוך שוק המזון כולו‪.‬‬
‫‪ (5‬לא רחוק היום שהרשתות יעברו להתמקד בהוצאות ולא רק בהכנסות‪ :‬בעוד שהשליטה של הרשתות על ההכנסות שלהן‬
‫מוגבלת האפשרות לשלוט על שורת ההוצאות התפעוליות הינה גבוהה יותר ותקבל חשיבות גבוהה עליונה בשנים‬
‫הקרובות‪ .‬אנו איננו מעריכים התייעלות בהוצאות השכ"ד כאשר טרם ראינו שינוי מספק בשוק הנדל"ן‪ .‬הדגש יאלץ להיות‬
‫על הוצאות השכר והפרסום‪ .‬בנקודה זו אנו יותר חיוביים באשר ליכולתה של שופרסל כאשר לבצע את המהלך הזה כאשר‬
‫הצמיחה של רמי לוי תדרוש ממנו לעבות את המטה במידה מה ב‪ 2012-2013 -‬כמו גם במשך מהלכי פרסום‪.‬‬
‫* לפרטים נוספים וגילוי נאות ראו פירוט בסוף המסמך‬
‫** אין להפיץ‪ ,‬לפרסם או להעביר דו"ח זה או כל חלק ממנו לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מאקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ‪.‬‬
‫‪2‬‬
‫שופרסל כשחקנית הגדולה בשוק נהנת וסובלת גם יחד מן הפריסה הארצית שלה‪ .‬לחיוב‪ ,‬נהנת שופרסל מרווחיות גולמית‬
‫גבוהה ביחס למתחרות שלה כאשר יכולת המיקוח שלה גבוהה יותר‪ .‬לשלילה‪ ,‬נציין את יכולת הצמיחה הריאלית המוגבלת‬
‫בשל השילוב של התחרות והקניבליזציה‪ .‬בנוסף‪ ,‬אנו מעריכים כי קיימת היום חוסר ודאות באשר לנושא הבעלות – נקודה אשר‬
‫עשויה להביא לעיכוב בביצוע חלק מן התהליכים בתוך החברה‪.‬‬
‫אנו מעריכים כי שנת ‪ 2011‬תהווה שנת שפל ברווחיות בשל השפעת המחאה החברתית אשר השפעותיה צפויות להימשך‬
‫גם בתחילת ‪ .2012‬לאחר מכן‪ ,‬אנו מעריכים כי בשל פתיחת הסניפים החדשים ומיתון המבצעים אותם ראינו נראה צמיחה‬
‫בשנים הבאות‪ .‬מנגד‪ ,‬הירידה במכירות למ"ר אותה אנו צופים בשילוב עם העלויות הכרוכות בהתעצמות התחרות יצמצמו‬
‫את מידת הצמיחה ויביאו לכך שלא נחזור לרווחיות העבר‪.‬‬
‫רמי לוי‪ ,‬אומנם הרשת השלישית אך בפער משמעותי מן השתיים הראשונות ובשל כך יכולתה של החברה לצמוח בשוק תוך‬
‫קניבליזציה נמוכה בלבד‪ .‬החברה נהנת מן המגמות בשוק בשל היותה רשת דיסקאונט וכן מן המיתוג החזק אותו היא יצרה‪.‬‬
‫כתוצאה מכך‪ ,‬אנו מעריכים כי נמשיך לראות שיפור בתוצאות החברה בשורת ההכנסות והרווח התפעולי גם בשנתיים הקרובות‬
‫– שימו לב שהחברה הולכת לגדול ב‪ 50% -‬ב‪ 2012 -‬עם מעבר מ‪ 20 -‬סניפים היום ל‪ 30 -‬סניפים בסוף השנה‪ .‬יחד עם‬
‫זאת‪ ,‬לחברה צפויה לעמוד בפני מהמורה לא קטנה עקב הגידול המשמעותי כאשר יהיה צורך לעבות את הדרג הניהולי של‬
‫החברה ואנו נאלץ להמתין ולראות האם היא צולחת את המשימה הנ"ל‪ .‬אך לבנתיים הרוח הגבית הינה חיובית‪ ,‬מינוף‬
‫החברה הלא קיים ישרת אותה לחיוב בשנים שיבואו ומשאיר מקום להתייעלות פיננסית והצמיחה המשמעותית בהכנסות‬
‫תביא לגידול בתזרים וכתוצאה מכך לעליה בדיבידנדים הצפויים‪.‬‬
‫* לפרטים נוספים וגילוי נאות ראו פירוט בסוף המסמך‬
‫** אין להפיץ‪ ,‬לפרסם או להעביר דו"ח זה או כל חלק ממנו לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מאקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫השוק‬
‫שוק המזון בישראל נעמד בכ‪ 60 -‬מיליארד ‪ ₪‬בשנת ‪ 2010‬והוא מהווה כרבע מהפדיון המקומי של התעשייה בישראל‪ .‬שנת ‪2011‬‬
‫לא צפויה להערכתנו צמיחה ויתכן ואף נראה ירידה קלה בעקבות המחאה הציבורית אשר השפיעה על הענף במחצית השניה של‬
‫השנה‪ .‬בשנת ‪ 2012‬אנו צפויים לראות צמיחה גבוהה בשיעור של כ‪ 2%-3% -‬כאשר הצמיחה הריאלית של ‪ 2011‬תבוא לידי ביטוי‬
‫ב‪ .2012 -‬באופן כללי אם נסתכל על שוק המזון בישראל בשנים האחרונות אנו רואים צמיחה הגבוהה יחסית אך להערכתנו חלק‬
‫ניכר ממנה מגיע מייצוא מוצרי מזון‪.‬‬
‫גרף ‪ :1‬שוק המזון והמשקאות )שימוש מקומי‪+‬יצוא( )מיליון ש"ח(‪:‬‬
‫‪9%‬‬
‫‪70‬‬
‫‪8%‬‬
‫‪60‬‬
‫‪7%‬‬
‫‪50‬‬
‫‪6%‬‬
‫‪5%‬‬
‫‪40‬‬
‫‪4%‬‬
‫‪30‬‬
‫‪3%‬‬
‫‪20‬‬
‫‪2%‬‬
‫‪10‬‬
‫‪1%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪0‬‬
‫‪2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010‬‬
‫‪ %‬תמ" ג‬
‫היקף שוק המזון‬
‫מקור‪ :‬אגוד המזון‪ ,‬נילסון‪.‬‬
‫קמעונאים‪ /‬ספקים‪:‬‬
‫לקמעונאים בארץ יש כוח מיקוח גבוה‪ ,‬באופן יחסי‪ ,‬אל מול הרשתות והחנויות כאשר ארבעת הקמעונאים הגדולים מהווים כ‪40% -‬‬
‫מן המכירות לחנויות‪.‬‬
‫נציין כי בין ארבעת החברות הנ"ל‪ ,‬שלוש חברות מספקות את החלק הארי של מוצרי החלב )תנובה‪ ,‬שטראוס וטרה‪ /‬החברה‬
‫המרכזית(‪ ,‬שטראוס ואסם הינן הספקיות מרכזיות בתחומים אחרים כגון חטיפים‪ .‬תנובה‪ ,‬שחקן מרכזי בתחום הבשר‪ .‬התוצאה‬
‫הסופית הינה כי ההוצאה של הצרכן על מוצרי הספקיות הללו מהוות חלק משמעותי מכלל ההוצאה שלו על מזון‪.‬‬
‫גרף ‪ :2‬התפלגות הספקים הקמעונאים בענף מוצרי המזון והמכולת ‪:2010‬‬
‫תנובה‬
‫שטראוס‬
‫‪15.50%‬‬
‫אסם‬
‫חברה מרכזית למשקאות‬
‫יוניליוור‬
‫נטו סחר‬
‫‪9.40%‬‬
‫‪8.70%‬‬
‫דיפלומ ט‬
‫חוגלה קימברלי‬
‫סנו‬
‫יפאורה תבורי‬
‫‪6.50%‬‬
‫‪4%‬‬
‫‪3%3.60%‬‬
‫‪2.30% 2.40%‬‬
‫מקור‪ :‬סטורנקסט‬
‫* לפרטים נוספים וגילוי נאות ראו פירוט בסוף המסמך‬
‫** אין להפיץ‪ ,‬לפרסם או להעביר דו"ח זה או כל חלק ממנו לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מאקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ‪.‬‬
‫‪4‬‬
‫במקרה של שופרסל‪ ,‬בשל גודלה של הרשת‪ ,‬אנו מאמינים כי קיים איזון גבוה יותר בכוח המיקוח בשל גודלה של הרשת כאשר‬
‫מרלו"ג של החברה המפיצים כ‪ 50% -‬מן הסחורות לסניפים והמעבר לסדרנות עצמית מחזקים את הרשת‪ .‬תנובה מהווה ‪13%‬‬
‫מרכישות שופרסל‪ ,‬שטראוס ‪ 9%‬מרכישות ואסם ‪ 8%‬מרכישות‪ .‬נתונים אלו דומים לנתוני כלל המשק אך יש לזכור כי הרשתות‬
‫רוכשות גם מוצרי ‪.non-food‬‬
‫מאזן הכוחות בין הספקים לחנויות הוא אשר מאפשר לקמעונאיות לגלגל בימים חלק מן המבצעים לרשתות ובשל הריכוזיות של חלק‬
‫מן המוצרים התאפשר להעלות מחירים בקלות יחסית כנגד עליות מחירי חו"ג ולשמר את הרווחיות הגולמית של החברות בעבר‪.‬‬
‫מנגד‪ ,‬ישנה מגמה אשר פועלת לטובת הרשתות ‪ -‬אשראי הספקים המאפשר לרשתות לצמוח ולפתוח חנויות נוספות ללא השקעה‬
‫כמעט בהון החוזר‪ .‬אם נסתכל על שופרסל ורמי לוי לשם ההמחשה ניתן לראות כי שיעור הספקים שלהן בסוף רבעון מסך המכירות‬
‫הינו גבוה מאוד – מעל ‪ .50%‬בנוסף‪ ,‬ניתן לראות כי ימי הלקוחות הינם חצי מימי הספקים כך שבעת צמיחה כתוצאה מפתיחת‬
‫חנויות נוספות יש לרשתות אוויר לנשימה‪.‬‬
‫גרף ‪ :3‬שיעור הספקים בסוף הרבעון ממכירות ‪ -‬שיעור מינוף הספקים‪.‬‬
‫‪80%‬‬
‫‪75%‬‬
‫‪70%‬‬
‫‪65%‬‬
‫‪60%‬‬
‫‪55%‬‬
‫‪50%‬‬
‫‪3Q/11‬‬
‫‪2Q/11‬‬
‫‪1Q/11‬‬
‫‪4Q/10‬‬
‫שופרסל‬
‫‪3Q/10‬‬
‫‪2Q/10‬‬
‫‪1Q/10‬‬
‫רמי לוי‬
‫מקור‪ :‬נתוני החברות‬
‫בנוסף‪ ,‬בסופו של יום הרשתות הן אולם התצוגה של הקמעונאיות כך שהקשר איננו חד צדדי ולכן קיים איזון אשר משמעותו עולה‬
‫כעת כאשר שופרסל עברה לסדרנות עצמית ורבוע במהלכים כיום‪ .‬בנוסף‪ ,‬אומנם חלק מן המבצעים של החברות הינם משותפים אך‬
‫הרשתות יכולות לצאת במבצע חד צדדי ובכך להפחית מערכו של המותג ולכך מתווסף המותג הפרטי של כל רשת כך שקיים מאזן‬
‫כוחות‪.‬‬
‫* לפרטים נוספים וגילוי נאות ראו פירוט בסוף המסמך‬
‫** אין להפיץ‪ ,‬לפרסם או להעביר דו"ח זה או כל חלק ממנו לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מאקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ‪.‬‬
‫‪5‬‬
‫היכן הצרכן הולך לקניות?‬
‫שינויים בהרגלי הצריכה‪ :‬שוק המזון מורכב הן מרשתות מזון גדולות ומכולות המהוות את עיקר העוגה אך גם מקניות בשוק וחנויות‬
‫מיוחדות‪/‬התמחות )איטליז‪ ,‬קונדיטוריות וכו'(‪.‬‬
‫גרף ‪ :4‬התפלגות מכירות לפי סוג חנות‬
‫‪70%‬‬
‫‪60%‬‬
‫‪50%‬‬
‫‪40%‬‬
‫‪30%‬‬
‫‪20%‬‬
‫‪10%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪2010‬‬
‫‪2004‬‬
‫‪2007‬‬
‫מכולות‬
‫‪2001‬‬
‫‪1998‬‬
‫רשתות שיווק‬
‫מקור‪ :‬למ"ס‬
‫נתח השוק של רשתות המזון עמד על כ‪ 58.3% -‬נכון לסוף ‪ .2010‬כפי שניתן לראות מן הגרף שיעור זה עלה בשנים האחרונות‬
‫מרמה של כ‪ 45% -‬כאשר היקף החנויות הנכללות בתוך סגנמנט הרשתות עלה אף הוא עם צמיחתן של הרשתות הקטנות‪.‬‬
‫מנגד‪ ,‬פלח חנויות המכולות יורד בשנים האחרונות‪ .‬להערכתנו חלק מן הקיטון הינו ריאלי עם סגירתן של המכולות השכונתיות‪ ,‬אך‬
‫חלק נובע מהפיכת שוק המכולות למוסדר יותר תחת הרשתות‪ .‬לשם ההמחשה‪ ,‬פתיחת חנויות שופרסל אקספרס נכנסת לקטגוריה‬
‫זו כאשר החברה למעשה הופכת מכולות שכונתיות קיימות לסניפים של החברה ‪ -‬בכוונת החברה לפתוח כ‪ 100 -‬סניפים עד ‪.2015‬‬
‫כמו כן‪ ,‬מכירת הסניפים של רשת ממן בחודש אוגוסט על ידי הקו‪-‬אופ נעשתה תוך הצהרה כי מטרת הרשת להתמקד בחנויות‬
‫שכונתיות‪.‬‬
‫מעבר לרשתות נוחות ודיסקאונט‪ ...‬הפער גדל מדרגות ההשוואה מצטמצמות‪.‬‬
‫בשנים האחרונות‪ ,‬אנו רואים מגמה אשר עונה על צורך אמיתי של הצרכנים ואומצה על ידי הרשתות ‪ -‬מעבר לחניות ‪Hard‬‬
‫‪ .Discount‬בצד השני של הספקטרום אנו רואים תופעה של פתיחת חנויות נוחות )במרכזי הערים ובתחנות הדלק( הממוקמות‬
‫בקרבה לבתי הצרכנים ובשל המענה על צורך הנוחות מתאפיינות במחירים גבוהים יותר‪.‬‬
‫המגמה הזו מביאה לצמצום מספר הרשתות בעלות המחיר "הרגיל"‪ .‬אנו מעריכים כי כתוצאה מכך לאורך זמן יעלו המרווחים של‬
‫רשתות הדיסקאונט כאשר בסופו של יום מקור ההשוואה שלהם יהיה חנויות הנוחות בערים וקביעת המחירים בחנויות אלו תהיה‬
‫פונקציה של עוצמת התחרות‪.‬‬
‫טבלה ‪ :1‬התפלגות הרשתות בחברות‪:‬‬
‫‪Hard Discount‬‬
‫‪Hard discount‬‬
‫חרדי‬
‫שופרסל‬
‫שופרסל דיל – ‪75‬‬
‫יש – ‪ 61‬חנויות‬
‫אלון‬
‫רבוע‬
‫כחול‬
‫מגה בול – ‪69‬‬
‫שפע שוק ‪12‬‬
‫רמי לוי‬
‫רמי לוי – ‪18‬‬
‫רמי לוי ‪2 -‬‬
‫טווח אמצע‬
‫שופרסל שלי‪100 -‬‬
‫חנויות נוחות‬
‫בריאות‪/‬אורגני‬
‫שופרסל אקספרס ‪17 -‬‬
‫אורגניק – ‪8‬‬
‫מגה בעיר –‪119‬‬
‫עדן טבע – ‪+11‬‬
‫‪ 4‬סניפים בתוך מגה‪.‬‬
‫* לפרטים נוספים וגילוי נאות ראו פירוט בסוף המסמך‬
‫** אין להפיץ‪ ,‬לפרסם או להעביר דו"ח זה או כל חלק ממנו לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מאקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ‪.‬‬
‫‪6‬‬
‫אלון רבוע כחול אימצה את המגמה הזו באיחור עם הקמת המותג "מגה בול" בסוף ‪ 2008‬בלבד‪ .‬הכניסה המאוחרת זו היוותה חלק‬
‫מן הקושי של החברה להתחרות בשנים האחרונות להערכתנו‪ .‬כעת השאלה היא האם הרשת הצליחה לבסס את עצמה בזמן או שמא‬
‫הפגיעה בה בשל המחאה תהיה חזקה יותר בטווח הארוך‪ .‬ברבעון השלישי ראינו קיטון במכירות חברת הרבוע הכחול בכ‪ 6% -‬ביחס‬
‫לתקופה המקבילה אשתקד – סממן לכך שהקונים הדירו את רגליהם מן החנויות עם פרוץ המחאה‪.‬‬
‫רמי לוי בדומה לרשתות קטנות נוספות נהנת מן הדימוי של רשת ‪ Discount‬אשר זולה יותר ממתחרותיה הגדולות‪ .‬דימוי אשר‬
‫הביא לכך שבתקופת המחאה עלה נפח התנועה בחנויות הרשת‪ .‬בנוסף‪ ,‬אנו מאמינים כי דימוי זה אותו מפרסם רמי לוי עצמו בשילוב‬
‫עם הצגת פורמט אחד לעומת מספר פורמטים של אותה רשת מביא למיקוד הרשת בעיניי הצרכנים ולחוזק ביחס למתחרים‪.‬‬
‫מגמת פתיחת הסניפים‪ :‬היקף הגידול עולה על הצורך בטווח הקצר ‪ -‬אינפלציה של שטחי מסחר‬
‫שם המשחק בתחום רשתות המזון הינו מכירות למ"ר!!! הבאות לידי ביטוי בין היתר דרך תנועת הקונים‪ ,‬כאשר היקף ההוצאות‬
‫הקבועות של הרשת הינו גבוה יחסית )עלויות שכ"ד‪ ,‬עובדים‪ ,‬שינוע וכו'(‪.‬‬
‫החברות פועלות באסטרטגיות שימור לקוחות באמצעות מועדוני לקוחות כרטיסי אשראי וכו'‪ .‬יחד עם זאת‪ ,‬אנו חוששים ממגמת‬
‫פתיחת סניפים מאסיבית המאפיינת את השוק השנים האחרונות כאשר זו איננה מגיעה יד ביד עם גידול השוק המקומי אשר גדל‬
‫באחוזים בודדים בלבד תביא לירידה במכירות למטר בטווח הקצר‪-‬בינוני‪.‬‬
‫נציין כי על פני זמן צמיחת השוק תדביק את הגידול בסניפים אך בטווח הקצר אנו מעריכים כי זה הופך סניפים מסוימים ללא רווחיים‬
‫ומקטין את רווחיות יתר הסניפים‪.‬‬
‫האם הגידול במספר הסניפים עליו אנו שומעים ההוא אמיתי ?‬
‫בשנים האחרונות אנו שומעים על פתיחה של סניף אחר סניף ע"י הרשתות השונות‪ .‬חלק מן הסניפים הינם שטחי מסחר חדשים אשר‬
‫מתווספים לקיים אך חלק מן הסניפים הינם שינוי בעלות בין הרשתות בלבד‪.‬‬
‫דוגמאות לשינויים בשיוך הרשתות בתקופה האחרונה ניתן לראות את המכרז למכירת ‪ 6‬סניפים של רשת ממן מתוכם רכשה אלון‬
‫רבוע כחול ‪ 4‬סניפים‪ .‬בנוסף‪ ,‬שופרסל הכריזה על פתיחת חנויות בשטח של ‪ 100,000‬מ"ר בשנים הקרובות אך אין זה הגידול נטו‬
‫הצפוי בשטחי המסחר כאשר מנגד יסגרו סניפים‪ .‬בהתאם ניתן לראות כי פתיחת סניפי שופרסל אקספרס הינם למעשה זכיינות של‬
‫שטחי מסחר קיימים לסניפי שופרסל כך שהם אינם מהווים גידול בשטחי המסחר הכללים בשוק‪.‬‬
‫ניתן לראות כי מ‪ 2008 -‬שופרסל הגדילה את מספר הסניפים ואת שטחי המסחר שלה‪ ,‬אלון רבוע כחול הציגה גידול קל )אם כי היה‬
‫שינוי בתמהיל הסניפים(‪ ,‬רמי לוי גדל עם הקמת סניפים חדשים לחלוטין‪ ,‬רשת ויקטורי צומחת כאשר חלק מן הסניפים חדשים וחלקם‬
‫סניפים שהיו בעבר של רשתות אחרות ולכך מצטרף הגידול במספר חנויות הנוחות בתחנות התדלוק וכך הגידול הנ"ל הינו עוד בטרם‬
‫ציינו לא מעט רשתות קטנות השוקדות על פתיחת סניפים‪ .‬כלומר‪ ,‬אנו רואים גידול אמיתי בהיקף שטחי המסחר‪ ,‬בטווח הקצר‬
‫בינוני‪ .‬אנו איננו מאמינים כי הגידול תואם את קצב צמיחה השוק כאשר מנגד לא נסגרים מספיק סניפים כך שבטווח הקצר‪-‬‬
‫בינוני נראה ירידה במכירות למ"ר‪.‬‬
‫‪400‬‬
‫‪310‬‬
‫‪290‬‬
‫‪270‬‬
‫‪250‬‬
‫‪230‬‬
‫‪210‬‬
‫‪190‬‬
‫‪170‬‬
‫‪150‬‬
‫‪350‬‬
‫‪300‬‬
‫‪250‬‬
‫‪200‬‬
‫‪2010‬‬
‫‪2008‬‬
‫‪2009‬‬
‫שטח כולל )אלפי מ"ר(‬
‫מספר חנויות‬
‫גרף ‪ :5‬הגידול במספר החנויות של הרשת הרביעית ושטחן‬
‫‪2007‬‬
‫שנה‬
‫מספר חנויות‬
‫שטח כולל ) אלפי מ"ר(‬
‫מקור‪ :‬חברת המחקר צ'מנסקי בן שחר‪ .‬הרשתות המובילות ברשת הרביעית הינן‪ :‬רמי לוי שיווק השקמה‪ ,‬חצי חינם‪ ,‬קואופ ישראל‪ ,‬יינות ביתן‪,‬‬
‫מחסני כמעט חינם וטיב טעם‪.‬‬
‫* לפרטים נוספים וגילוי נאות ראו פירוט בסוף המסמך‬
‫** אין להפיץ‪ ,‬לפרסם או להעביר דו"ח זה או כל חלק ממנו לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מאקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ‪.‬‬
‫‪7‬‬
‫בגרף הנ"ל ניתן לראות את מגמת פתיחת החנויות ע"י רשתות פרטיות קטנות בשנים האחרונות וכתוצאה מכך את עליית השפעתן‬
‫היחסית על אופי התחרות‪ .‬התחרות של הרשתות הקטנות הינה נקודתית יותר כאשר הן נהנות מהסתכלות על האזור הספציפי שלהן‬
‫בלבד בעוד הרשתות הגדולות כפופות יותר לשיקולי אחדות בין הסניפים‪ .‬מנגד הרשתות הגדולות נהנות מן החוסן הפיננסי המאפשר‬
‫להן לנקוט בתחרות אגרסיבית יותר באזור מסוים בעוד יתר הסניפים ממשיכים לפעול כרגיל ולכן ההשפעה זניחה‪.‬‬
‫כפי שניתן לראות‪ ,‬המשבר הכלכלי לא האט את הרשתות הקטנות‪ ,‬יחד עם זאת‪ ,‬אנו רואים התמתנות של המגמה‪ .‬להערכתנו‬
‫המחאה הציבורית תביא חלק מן הגורמים בשוק להמתין לאיזון בשטח בטרם תכנון על פתיחה עתידית של סניפים כאשר צפויה‬
‫פגיעה ברווחיות החברות‪.‬‬
‫טבלה ‪ :2‬הערכתנו להיקף פתיחת שטחי המסחר ברשתות המובילות בשנים ‪:2012-2013‬‬
‫פתיחת שטחי מסחר נטו )מ"ר(‬
‫‪2010‬‬
‫‪2011E‬‬
‫‪2012E‬‬
‫‪2013E‬‬
‫סה"כ‬
‫שופרסל‬
‫‪20,991‬‬
‫‪15,700‬‬
‫‪13,500‬‬
‫‪11,000‬‬
‫‪61,191‬‬
‫אלון רבוע כחול‬
‫‪12,000‬‬
‫‪7,860‬‬
‫‪15,000‬‬
‫‪14,000‬‬
‫‪48,860‬‬
‫רמי לוי )מתוקנן(‬
‫‪8,411‬‬
‫‪8,020‬‬
‫‪19,570‬‬
‫‪7,430‬‬
‫‪43,431‬‬
‫סה"כ‬
‫‪41,402‬‬
‫‪31,580‬‬
‫‪48,070‬‬
‫‪32,430‬‬
‫מקור‪ :‬נתוני החברות והערכותינו‪ .‬נתוני רמי לוי הינם על מנת לכולל את שטחי המחסנים כמו מתוני מתחרותיה‪.‬‬
‫גרף ‪ :6‬מגמת המכירות למ"ר בחברות השונות על פני השנים )‪:(₪‬‬
‫‪60000‬‬
‫‪51,792‬‬
‫‪50000‬‬
‫‪2007‬‬
‫‪40000‬‬
‫‪36,346‬‬
‫‪2008‬‬
‫‪2009‬‬
‫‪30000‬‬
‫‪25554‬‬
‫‪18,692‬‬
‫‪2010‬‬
‫‪11 H/ 1‬‬
‫‪19905‬‬
‫‪21650‬‬
‫‪10838‬‬
‫‪9265‬‬
‫‪19279‬‬
‫‪20000‬‬
‫‪10000‬‬
‫‪0‬‬
‫רמי לוי‬
‫רבוע כחול‬
‫שופרסל‬
‫מקור‪ :‬דוחות החברות‪ .‬נתוני רמי לוי הינם מתוקננים כאשר החברה מחשבת מכירות למ"ר שטח מסחר בעוד מתחרותיה מחשבות מכירות למטר חנות )כולל‬
‫מחסנים(‪ .‬לשם כך‪ ,‬הנחנו כי שטחי המסחר של רמי לוי מהווים כ‪ 70% -‬משטח החנות‪.‬‬
‫מה ניתן ללמוד מן הגרף?‬
‫המגמות המאפיינות כל אחת מן החברות הינן שונות מהותית ונובעת ממספר גורמים‪ .‬לכן ננתח כל חברה בנפרד‪:‬‬
‫שופרסל הציגה שיפור קל ב‪ 2007-2008 -‬ועברה ליציבות‪ .‬להערכתנו‪ ,‬השינוי נבע משינוי בפוקוס משיפור המכירות בסניפים‬
‫קיימים לגידול בהיקף מרכזי המסחר בעקבות התוכנית האסטרטגית של החברה‪ .‬אנו מעריכים כי בטווח הקצר אנו נמשיך לראות‬
‫יציבות במכירות למ"ר והצמיחה של החברה תנבע מגידול במ"ר‪ .‬כמו כן‪ ,‬אנו מעריכים כי במידה והמרדף אחר שטחי מסחר ימשיך‬
‫אנו אף עשויים לראות קיטון במהלך השנה הבאה לאור מצב המאקרו של השוק‪.‬‬
‫אלון רבוע כחול מציגה כבר מספר שנים קיטון במכירות למ"ר כאשר עובדה זו באה לידי ביטוי גם בקיטון ברווחיות של הפעילות מ‪-‬‬
‫‪ 4.7%‬בשנת ‪ 2006‬ל‪ 2.8% -‬ב‪ 2009 -‬וחזרה לשיפור קל ב‪ 2010-2011 -‬עם עליה לרמה של כ‪ .3.4% -‬אנו חוששים מעט בטווח‬
‫הקצר מפני פגיעה בתוצאות בשל המחאה כאשר אנו איננו בטוחים כי החברה הצליחה לבסס את מותג הדיסקאונט שלה ‪ -‬מגה בול‬
‫ דיו או שמא צפויה פגיעה עם מעבר צרכנים לרשתות מתחרות‪.‬‬‫* לפרטים נוספים וגילוי נאות ראו פירוט בסוף המסמך‬
‫** אין להפיץ‪ ,‬לפרסם או להעביר דו"ח זה או כל חלק ממנו לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מאקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ‪.‬‬
‫‪8‬‬
‫רמי לוי‪ :‬מלבד השיפור במכירות כלל החברה כתוצאה מפתיחת סניפים נוספים אנו רואים גם גידול משמעותי על פני השנים‬
‫במכירות למ"ר – כך שהגידול במכירות הינו שילוב שני הגורמים ועל כן קצבי הצמיחה הינם גבוהים משמעותית מקצב צמיחת‬
‫השוק‪ .‬ניתן לראות האטה במגמת הצמיחה ואנו מעריכים כי היא אף תמשך בהסתכלות קדימה כאשר היכולת להקים סניפים בעלי‬
‫היקף מכירות למ"ר גבוה יותר בממוצע קטן – התחרות מצד המתחרים הגדולים והקטנים עולה כאשר רמי לוי נתפס כמתחרה שיש‬
‫לרסנו‪ .‬אנו מעריכים כי בהסתכלות קדימה עיקר הצמיחה בהכנסות תנבע יותר מגידול בשטחי המסחר ופחות מפתיחת שיפור‬
‫מכירות למ"ר‪.‬‬
‫הפער המשמעותי בין נתוני רמי לוי לנתוני שופרסל ואלון רבוע כחול נובע להערכתנו מספר גורמים עיקריים‪:‬‬
‫•‬
‫ניצול יעיל יותר של שטחי המסחר ע"י רמי לוי‪ .‬רשת רמי לוי ממתגת את עצמה כרשת דיסקאונט כך שהמחיר הנמוך יותר‬
‫מגיע על חשבון מבנה הסניפים המתבטא בין היתר במרווח בין המדפים ודוכני קידום מכירות‪.‬‬
‫•‬
‫אנו מעריכים כי הרשתות הגדולות מחזיקות כיום בסניפים מפסידים בשל הצורך בפריסה גיאוגרפית אסטרטגית כאשר‬
‫הללו גורמים לקיטון בממוצע הכללי‪.‬‬
‫•‬
‫פריסה גיאוגרפית של הרשתות הגדולות יוצרת קניבליזציה מסוימת כתוצאה ממיקום פורמטים שונים במרחק קטן זאת‬
‫לעומת פריסת הסניפים של רמי לוי בשלב זה אשר כמעט ואינם יוצרים קניבליזציה עם פתיחת הסניפים החדשים כאשר‬
‫היא מתחרה אל מול חנויות דיסקאונט אחרות‪.‬‬
‫•‬
‫אופן מדידה שונה אם כי נירמאלנו חלק מכך – הנתונים אותם מפרסמת רשת רמי לוי הינם של שטחי המסחר בלבד – ללא‬
‫המחסנים – על מנת לשפר את ההשוואה הוספנו את שטחי המחסנים לחישוב עם הנחה של יחס ‪ 70:30‬בין הסניפים‬
‫למחסנים‪.‬‬
‫כתוצאה מן הגורמים שציינו מעל אנו מעריכים כי מרווח במכירות למ"ר יצטמצם לאורך זמן אך עדיין ישאר קיים כאשר מבנה‬
‫ההוצאות של רמי לוי תומך במכירות גבוהות יותר למ"ר‪.‬‬
‫האם הצמיחה בהכנסות נובעת מגידול במספר הסניפים‪ ,‬העלאת מחירים או מגידול בנתח השוק?‬
‫גרף לעיל משווה בין צמיחת ההכנסות בסניפים הזהים בחברות בכל שנה לעומת השנה שקדמה לה‪ .‬על מנת לקבל אינדיקציה‬
‫לצמיחה נובעת מגידול כמותי ולא כתוצאה מעליית מחירים השוונו את הנתונים למדד מחירי המזון‪.‬‬
‫אנו מודעים לכך כי השוואה זו אינה מדויקת כאשר תמהיל מכירות המוצרים ברשת איננו זהה לתמהיל המוצרים במדד )לדוגמא‪,‬‬
‫מכירות ה‪ non food -‬בשופרסל היוו בשנת ‪ 2010‬כ‪ 4.9% -‬מסך המכירות של הרשת(‪ ,‬העלאת המחירים בכל חברה איננה זהה‬
‫להעלאת המחירים הכללית בשוק וכי הסניפים עליהם נלקחת הצמיחה בכל שנה אינם זהים כאשר לא מן הנמנע כי סניפים עם צמיחה‬
‫נמוכה נסגרו או שינו פורמט‪ .‬יחד עם זאת‪ ,‬יש בנתונים הנ"ל על מנת לקבל אינדיקציה למקור הצמיחה על מנת להעריך קדימה את‬
‫הצפוי‪.‬‬
‫גרף ‪ :7‬נתוני מכירות חנויות זהות אל מול מדד מחירי המזון‪:‬‬
‫‪14%‬‬
‫‪12%‬‬
‫‪10%‬‬
‫שופרסל‬
‫‪8%‬‬
‫רבוע כחול‬
‫‪6%‬‬
‫רמי לוי‬
‫‪4%‬‬
‫מדד המזון‬
‫‪2%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪11 Q/ 2‬‬
‫‪11 Q/ 1‬‬
‫‪2010‬‬
‫‪2009‬‬
‫‪2008‬‬
‫ ‪2%‬‬‫‪4% -‬‬
‫מקור‪ :‬נתוני החברות‪ .‬העלייה במחירי המזון חושבה ע"י חישוב הגידול החודשי במדד מחירי המזון החודשיים לתקופה‪.‬‬
‫* לפרטים נוספים וגילוי נאות ראו פירוט בסוף המסמך‬
‫** אין להפיץ‪ ,‬לפרסם או להעביר דו"ח זה או כל חלק ממנו לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מאקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ‪.‬‬
‫‪9‬‬
‫מה ניתן ללמוד מן הגרף?‬
‫בראש ובראשונה‪ ,‬ניתן ללמוד כי בשנים האחרונות הגידול של מכירות השופרסל ואלון רבוע כחול בחנויות הזהות הינה שלילי ריאלית‬
‫ולא מן הנמנע כי בהתחשב בכך שחלקם בפתיחת הסניפים היה נמוך מנתח השוק היחסי שלהם בשנים הללו צמיחתן הריאלית הייתה‬
‫שלילית‪ .‬כלומר‪ ,‬החברות איבדו נתח שוק למרות הגידול במכירות‪ .‬מגמה זו שינתה כיוון ברבעון השני של השנה אך אנו מעריכים כי‬
‫גלי המחאה של הרבעון השלישי מערבבים את הכללים גם לרבעונים הבאים‪.‬‬
‫נבחן את המגמה בכל אחת מן החברות‪:‬‬
‫שופרסל‪ :‬בשנת ‪ 2008‬נהנתה החברה מהסבת סניפי קלאב מרקט לסניפי שופרסל ושיפור הפעילות בסניפים לאחר תקופה ארוכה‬
‫שריחפה מעליהם עננת פשיטת הרגל‪ .‬היקף פתיחת הסניפים הנמוך של החברה בשנים ‪ 2009-2010‬העיב על הצמיחה היחסית של‬
‫כלל החברה ואנו מעריכים כי חלק מן הקיטון בצמיחת החברה נובע מעלייה בתחרות האזורים קיימים אשר הביאה לפגיעה במחזורים‪.‬‬
‫ניתן לראות כי ב‪ 2009 -‬הייתה צמיחה שלילית ובמידה והיינו מנטרלים את עליית המחירים באותה השנה‪ ,‬ניתן להניח כי הצמיחה‬
‫הייתה משמעותית יותר שלילית‪ .‬ברבעון השני של השנה ניתן לראות שינוי מגמה זו כאשר החברה חזרה לקצבי צמיחה גבוהים יותר‬
‫אך בשל המחאה צמיחה זו צפויה להתמתן משמעותית במחצית השנייה של ‪ 2011‬ואף להשפיע על המחצית הראשונה של ‪.2012‬‬
‫אלון רבוע כחול‪ :‬מצמצמים פערים – לאחר שלוש שנים בהם נותרה רבוע הרחק מאחורי המתחרים והציגה צמיחה ריאלית שלילית‬
‫ולעיתים אף נומינלית שלילת אנו רואים מיתון של המגמה הנ"ל בחצי השנה הראשונה של ‪ .2011‬אנו מעריכים כי חלק מן השינוי נובע‬
‫מן אימוץ נרחב יותר של המגמה בשוק המזון עם המעבר לפורמט ‪ - Discount‬מגה בול‪ .‬מספר חנויות מגה בול עלה מ‪ 36 -‬בסוף‬
‫‪ 2008‬ל‪ 51 -‬בסוף ‪ 2010‬והוא ממשיך לצמוח‪ .‬מנגד‪ ,‬ברבעון השלישי הייתה הרשת מהנפגעות העיקריות מן המחאה הציבורית‪.‬‬
‫פגיעה זו מעידה על הבעיה של החברה בשימור לקוחותיה וגיוס לקוחות חדשים כמו גם מיצוב חנויות הדיסקאונט‪ .‬אנו מעריכים כי ב‪-‬‬
‫‪ 2012‬ניתן יהיה לראות באופן ברור יותר את הצמיחה של החברה כאשר מגמת הסבת הסניפים הסתיימה ויהיו יותר סניפים זהים ברי‬
‫השוואה‪.‬‬
‫רמי לוי‪ :‬כפי שניתן לראות מן הגרף‪ ,‬בשנים ‪ 2008-2010‬הציגה חברת רמי לוי צמיחה מרשימה בחנויות זהות אשר לא נבעה רק‬
‫מהעלאות מחירים‪ .‬נתונים מרשימים אלו הינם תוצאה של גודל )או יותר נכון‪ ,‬קוטן( החברה אשר כמעט והכפיל את עצמו בשנים‬
‫הללו‪ .‬כתוצאה מכך‪ ,‬כל תוספת של סניף הינה משמעותית לשיעורי הצמיחה של החברה )כל סניף שנוסף למכירות חנויות זהות מגלם‬
‫תקופת הרצה כך שבהשוואה שנתית משפיע על כלל הצמיחה(‪ .‬יחד עם זאת‪ ,‬ניתן לראות כי צמיחה זו הואטה במהלך השנים כאשר‬
‫אנו מייחסים האטה זו גם להאטה הכללית בפתיחת הסניפים )‪ 2‬סניפים ב‪ 2009 -‬ו‪ 4 -‬סניפים ב‪ ( 2010 -‬ובשל קיטון בהשפעה‬
‫השולית של כל סניף נוסף שמתווסף והעלייה בתחרות בכלל הסניפים כאשר החברה הופכת לאיום יותר גדול על מתחרותיה‪.‬‬
‫בהסתכלות קדימה‪ ,‬אנו מעריכים כי נתון הגידול בחנויות זהות ברבעון השלישי יהיה נמוך יחסית כאשר הנתון יושפע הן מהורדות‬
‫המחירים שהבינה המחאה והן מן העובדה כי בתקופה המקבילה לא נפתחו סניפים נוספים‪ .‬ברבעון הרביעי נתון זה יושפע לחיוב ע"י‬
‫תוספת של שני סניפים לרשת ברבעון הרביעי של ‪.2010‬‬
‫בהסתכלות קדימה על שלוש החברות‪ ,‬אנו מעריכים כי הרבעונים הקרובים יתאפיינו בצמיחה נמוכה מאוד‪ ,‬אם בכלל‪ ,‬במכירות‬
‫חנויות זהות בשל קיפאון‪/‬הפחתות המחירים בשילוב עם מבצעים רבים ושינוי מסוים בהרגלי הצריכה‪.‬‬
‫בהסתכלות אל עבר ‪ 2012-2013‬אנו מעריכים חזרה לשגרה בנתוני החנויות הזהות כתוצאה מכניסתם של סניפים נוספים‬
‫למדידה‪ .‬יחד עם זאת‪ ,‬אנו לוקחים במידה מתונה את השיפור כאשר הערכות מאקרו מדברות על כך שאנו בשיא של מחזור‬
‫העסקים במשק בישראלי וכי צפויה עליה בשיעור האבטלה וירידה בצמיחה של המשק‪ .‬לא מן הנמנע כי שינויים מאקרו כלכליים‬
‫יתנו את אותותיהם בהרגלי הקניה של הצרכנים ברשתות המזון‪.‬‬
‫רגולציה‪ :‬הפוקוס יושם על השחקנים הגדולים בשוק‪..‬‬
‫נדגיש כי בכל הקשור לרגולציה בתחום המזון אנו נמצאים קצת באפלה‪ .‬מחד אין ספק כי הרגולטור ישמח לטפל בסקטור זה כאשר‬
‫הוא מתחבר ישירות לליבו )וכיסו( של הצרכן‪ /‬המצביע‪ .‬יחד עם זאת‪ ,‬הטיפול בסקטור זה איננו פשוט כאשר פיקוח על כל המוצרים‬
‫בחנות איננו רלוונטי‪ ,‬לאפשר יבוא על מוצרי חלב יפגע ברפתנים והפחתת המכסים יפגע בגירעון הממשלתי‪ .‬בכל מקרה‪ ,‬מה שלא‬
‫יוחלט לגבי נקודה זו‪ ,‬אין ספק כי תשומת הלב העתידית בכל הקשור לרגולציה בסקטור המזון תוסב אל עבר החברות הגדולות במשק‬
‫הן מצד הקמעונאים והן מצד הרשתות‪ .‬בנקודה זו נמצאות שופרסל ואלון רבוע כחול בעמדת נחיתות לעומת מתחרותיהן כאשר אנו‬
‫מעריכים כי מלאכת פתיחת הסניפים הנוספים עשויה להפוך למשימה מסורבלת יותר‪ .‬בשורה התחתונה‪ ,‬רגולציה ממשיכה להוות‬
‫איום )במיוחד על שופרסל( אך בשל העובדה כי הכיוון והעיתוי אינם ברורים אנו איננו יכולים לכמת את הפגיעה‪/‬פוטנציאל‪.‬‬
‫* לפרטים נוספים וגילוי נאות ראו פירוט בסוף המסמך‬
‫** אין להפיץ‪ ,‬לפרסם או להעביר דו"ח זה או כל חלק ממנו לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מאקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ‪.‬‬
‫‪10‬‬
‫פוטנציאל לעתיד?‬
‫שוק המזון ככלל‪ :‬שוק המזון איננו גדל באופן ניכר כ‪ 2% -‬בשנה‪ .‬יחד עם זאת‪ ,‬צמיחת שוק רשתות המזון גבוה מצמיחה השוק כאשר‬
‫חלקן בעוגה של הרשתות עולה כפי שציינו בתחילת הסקירה‪ .‬מגמה זו עשויה להתעצם עקב המגמה של התרחבותן של הרשתות‬
‫במרכזי הערים באמצעות סניפים קטנים יותר‪.‬‬
‫שינוי נתחי שוק בין הרשתות‪ :‬להערכתנו‪ ,‬עיקר פוטנציאל הצמיחה של הרשתות ינבע משינוי בתמהיל המכירות בין הרשתות‪ .‬כלומר‪,‬‬
‫חלק מן הרשתות יצמחו על חשבון צמיחה של מתחרותיהן‪ .‬בטווח הבינוני‪ ,‬לא נופתע אם נראה מיזוגים במידה והדבר יתאפשר‬
‫רגולטורית‪ .‬בנקודה זו אנו מאמינים כי אופציה זו רלוונטית בעיקר לרשת רמי לוי‪ ,‬מבין שלוש הרשתות הגדולות‪ ,‬מבחינת יכולת‬
‫פיננסית ורגולטורים‪.‬‬
‫התייעלות תפעולית‪ :‬כמו שאומרים‪ ,‬הצד השני של המשוואת הרווח הנקי הוא צד ההוצאות‪ .‬אנו מעריכים כי לכל החברות יש עוד‬
‫פוטנציאל שיפור בצד ההוצאות‪ .‬אנו מעריכים כי ישנה אפשרות לשיפור תנאי סחר מול קמעונאים – כאשר אלו נמצאים תחת העין‬
‫הבוחן של הרגולטור בימים אלו – כתוצאה מגידול בהיקף המכירות והסטה במעט של מאזן הכוחות דרך המותג הפרטי‪ .‬בנוסף‪ ,‬לא מן‬
‫הנמנע כי הרשתות ישימו דגש על הוצאות השכר אשר מהוות משקל גבוה בהוצאות וינסו להתייעל בסעיף זה ככל שניתן‪ .‬בגורמים‬
‫אלו ימותנו לערכתנו על ידי עליה בהוצאות שכ"ד‪ ,‬ועליה בתשומות אחרות כגון חשמל‪ ,‬ארנונה וכו'‪ .‬בנוסף‪ ,‬אנו מעריכים כי חוסר‬
‫הוודאות השוררת כיום בשוק תביא לדחייה בעיתוי השקעות גדולות דוגמת המרלו"גים כך שגם ההתייעלות כתוצאה מהשקעות אלו‬
‫תדחה אך היא עדיין מהווה פוטנציאל לשנים הקרובות‪.‬‬
‫אינטרנט‪ :‬מנוע צמיחה אך רק לא בטווח הנראה לעין‪ .‬נכון להיום הן שופרסל והן אלון רבוע כחול מאפשרות הזמנה דרך האינטרנט‪.‬‬
‫רמי לוי החל בפיילוט של השירות באזור הסניף קניון איילון עם מספר לקוחות מוגבל והוא צפוי להתרחב בעתיד לסניפים נוספים‪.‬‬
‫להערכתנו‪ ,‬בטווח הקצר‪ ,‬אמצעי מכירות זה מהווה כלי שימור לקוחות יותר מאשר פוטנציאל צמיחה אמיתי וזאת מכוון שאספקת‬
‫המוצרים הינה מסניפים הקרובים לאזור המשלוח ולכן מהווים למעשה חלופה על הגעה פיזית לסניף אך הסחורה עדיין מגיעה‬
‫מהסניף‪ .‬מבחינת עלויות לחברה אנו מעריכים כי הרווחיות של מכירות אלו דומה לרווחיות לקוח הרוכש בסניף כאשר ישנן עלויות בגין‬
‫המשלוח דוגמת איסוף‪ ,‬העברה בקופה ומשלוח פיזי‪ .‬באשר לפוטנציאל קדימה‪ ,‬יש להביא בחשבון כי שיעור הרכישות )של כלל‬
‫המוצרים לא רק מזון( באמצעות האינטרנט בישראל הינו חד ספרתי נמוך‪ .‬יחד עם זאת‪ ,‬במידה ומגמה זו תשתנה ושיעור זה יעלה‬
‫בדומה לעולם‪ ,‬המעבר לפורמט האינטרנטי עשוי להביא לקיטון בהוצאות הכרוכות בגודל הסניפים אשר הינו אחד המרכיבים‬
‫העיקריים בהוצאות‪.‬‬
‫המותג הפרטי‪ :‬אנו רואים גידול במכירות המותג הפרטי של החברות השונות כאשר הן מהוות כ‪ 10% -‬ממכירות הרשת‪ .‬להערכתנו‪,‬‬
‫המותג הפרטי מהווה חיזוק של רשתות המזון אל מול הקמעונאיות כאשר מוצר זה על פי רוב ממוקם במקום ‪ 1-3‬מקטגוריה‬
‫הרלוונטית‪ .‬מבחינת מנוע צמיחה‪ ,‬בשל העובדה שהרווחיות הגולמית של המוצרים הללו דומה לרווחיות יתר המוצרים ואין אנו‬
‫מאמינים כי מוצרים אלו יוצרים נאמנות לקוח משמעותית אנו איננו רואים זאת כמנוע צמיחה כי אם כלי העצמה של הרשת אל מול‬
‫הספקים‪ .‬בנוסף‪ ,‬מכיוון שחוסנו של המותג הפרטי הינו בעיקר בקרב מוצרי ה‪ Non-Food -‬כיום יש עוד מקום לצמוח‪ .‬אם נסתכל על‬
‫אירופה להשוואה אנו רואים כי נתחם של המותגים הפרטיים מגיע לשיעורים של ‪ 45%‬במדינות כמו שוויץ ואנגליה ושיעור של ‪32%‬‬
‫בגרמניה לדוגמא‪ .‬אנו מעריכים כי עם הצמיחה לשיעורי חדירה כאלה תשפרנה החברות את רווחיותן ומוצרים אלו יהוו מנוע צמיחה‪.‬‬
‫בשורה התחתונה‪ ,‬סקטור הרשתות בישראל מתאפיין בעוצמת תחרות גבוהה מאוד כאשר מספר רב של שחקנים מנסים לצמוח‬
‫בזמן קצר מאוד בעוד השוק איננו צומח באותם הקצבים‪ .‬נקודה זו מביאה להערכתנו לעלייה במחירי הנכסים )בין אם רכישה‬
‫ובין אם שכירויות( ולתחרות מקומית קשה בכל אחד מן האזורים‪ .‬מצד הכלכלה הישראלית‪ ,‬המחאה הציבורית בטווח המיידי‪,‬‬
‫הצפי להאטה בשיעורי הצמיחה בשנה הבאה ועליה בשיעור האבטלה צפויים להביא להאטה בקצב הצמיחה של כלל סקטור‬
‫במזון בישראל‪.‬‬
‫* לפרטים נוספים וגילוי נאות ראו פירוט בסוף המסמך‬
‫** אין להפיץ‪ ,‬לפרסם או להעביר דו"ח זה או כל חלק ממנו לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מאקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ‪.‬‬
‫‪11‬‬
‫שופרסל‪:‬‬
‫נקודת המפנה של שופרסל הייתה בשנת ‪ 2005-2006‬אם הרכישה של רשת קלאבמרקט אשר הביאה להפיכתה של שופרסל לרשת‬
‫הגדולה בישראל‪ .‬כתוצאה מהתהליך המיזוג חזרה החברה להציג צמיחה משמעותית בשורת ההכנסות ושיפור ברווחיות עם הגעה‬
‫לשנת שיא של ‪ 5.2%‬רווחיות תפעולית ב‪.2008 -‬‬
‫הכנסות‪ :‬בשנת ‪ 2010‬הודיעה שופרסל על תוכנית אסטרטגית של גידול ברוטו של כ‪ 100 -‬אלף מ"ר בשטחי המסחר של החברה עד‬
‫לשנת ‪ .2015‬המטרה בתוכנית פתיחת החנויות המאסיבית הזו הינה להוות את נתח השוק היחסי שלה גם בפתיחת חנויות חדשות‬
‫ובכך לצמוח לפחות כמו השוק‪.‬‬
‫בנוסף‪ ,‬במהלך ‪ 2011‬רכשה שופרסל את רשת אורגניק – זאת במטרה ליהנות מזרם הכנסות קמעונאי נוסף‪ ,‬להצטרף למגמת המזון‬
‫האורגני ולהחדיר את המוצרים הנ"ל לחנויותיה בתור אזור בתוך הסניף‪ .‬היתרון במוצרים אלו הינו הרווחיות הגולמית הגבוהה יותר‬
‫של המוצרים‪ .‬מנגד‪ ,‬אנו מעריכים כי המכירות של מוצרים אלו עודן נמוכות‪.‬‬
‫גרף ‪ :8‬בגידול בהכנסות ומגמת הגידול בשטח המסחר לאורך השנים‬
‫‪25,000‬‬
‫‪13,000‬‬
‫‪20,000‬‬
‫‪12,500‬‬
‫‪12,000‬‬
‫‪15,000‬‬
‫‪11,500‬‬
‫‪10,000‬‬
‫‪11,000‬‬
‫‪5,000‬‬
‫‪10,500‬‬
‫‪10,000‬‬
‫‪0‬‬
‫‪2015E‬‬
‫‪2014E‬‬
‫‪2013E‬‬
‫הכנסות מ' ‪) ₪‬ציר שמאל (‬
‫‪2012E‬‬
‫‪2010‬‬
‫‪2011E‬‬
‫‪2009‬‬
‫גידול בשטח המכירות אלף מ " ר )ציר ימין (‬
‫כפי שניתן לראות מן הגרף‪ ,‬ישנו פיגור מסוים מרגע פתיחת שטחי מסחר חדשים עד אשר ההשפעה מקבלת ביטוי בתוצאות‪ .‬אנו‬
‫מעריכים כי פתיחתם של הסניפים הנוספים בשילוב עם עלייה בעוצמת התחרות והמצב המאקרו כלכלי יביאו לקיטון בהכנסות למ"ר‬
‫אך עדיין נראה צמיחה בשורת ההכנסות עם כי בשיעור פוחת מדי שנה‪.‬‬
‫רווח תפעולי‪ :‬בשנים ‪ 2009-2010‬החלה פגיעה בתוצאותיה של החברה עם איבוד נתח שוק כתוצאה מצמיחתן של רשתות הקטנות‪.‬‬
‫הפגיעה באה לידי ביטוי בצמיחה ריאלית שלילית במכירות‪ ,‬קיטון במכירות למ"ר וירידה ברווחיות התפעולית של החברה )כמו‬
‫שאמרנו קודם‪ ,‬שם המשחק מכירות למ"ר(‪.‬‬
‫גרף ‪ :9‬רווח ורווחיות תפעולית של שופרסל על פני השנים‪:‬‬
‫‪6.0%‬‬
‫‪5.0%‬‬
‫‪4.0%‬‬
‫‪3.0%‬‬
‫‪600‬‬
‫‪5.0%‬‬
‫‪5.2%‬‬
‫‪4.5%4.6%‬‬
‫‪4.4%‬‬
‫‪4.3%‬‬
‫‪4.4%‬‬
‫‪4.0% 4.0%‬‬
‫‪3.7%‬‬
‫‪400‬‬
‫‪3.1%‬‬
‫‪3.5%‬‬
‫‪2.0%‬‬
‫‪500‬‬
‫‪2.6%‬‬
‫‪1.7%‬‬
‫‪-0.1%‬‬
‫‪1.0%‬‬
‫‪0.0%‬‬
‫‪300‬‬
‫‪200‬‬
‫‪100‬‬
‫‪0‬‬
‫‪-100‬‬
‫‪-1.0%‬‬
‫‪ %‬מהכנסות‬
‫רווח תפעולי‬
‫* לפרטים נוספים וגילוי נאות ראו פירוט בסוף המסמך‬
‫** אין להפיץ‪ ,‬לפרסם או להעביר דו"ח זה או כל חלק ממנו לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מאקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ‪.‬‬
‫‪12‬‬
‫בהסתכלות ארוכת טווח‪ ,‬אנו איננו מעריכים חזרה לשיעורי רווחיות של ‪ 2008-2010‬כאשר מחד התוצאות יושפעו לשלילה מהעלייה‬
‫בעוצמת התחרות והשפעת הוצאות השכירות העולות‪ .‬מנגד‪ ,‬אנו מעריכים כי החברה תשים דגש על התייעלות תפעולית ואנו מקווים‬
‫כי למרות הפגיעה בנתח השוק ובמספר החנויות נראה סגירה של סניפים לא רווחיים‪.‬‬
‫אנו מעריכים כי שנת ‪ 2011‬תהווה שנת שפל ברווחיות בשל השפעת המחאה החברתית אשר השפעותיה צפויות להימשך גם‬
‫בתחילת ‪ .2012‬לאחר מכן‪ ,‬אנו מעריכים כי בשל פתיחת הסניפים החדשים ומיתון המבצעים אותם ראינו נראה שיפור ברווחיות‬
‫החברה אם כי עדיין ברמות נמוכות מ‪.2007-2010 -‬‬
‫בהסתכלות על פוטנציאל הרווחיות של החברה במבט קדימה‪ ,‬ישנם שני פרמטרים עיקריים המהווים משקולת ‪ -‬משכורות ושכ"ד –‬
‫ושוב חוזרים על משקל הגבוה של הוצאות הקבועות‪.‬‬
‫גרף ‪ :10‬משקלן של הוצאות המכירה והשיווק מהמכירות )מיליון ‪(₪‬‬
‫‪15.9%‬‬
‫‪1000‬‬
‫‪800‬‬
‫‪15.6%‬‬
‫‪600‬‬
‫‪15.3%‬‬
‫‪400‬‬
‫‪15.0%‬‬
‫‪200‬‬
‫‪14.7%‬‬
‫‪0‬‬
‫‪2010‬‬
‫‪2009‬‬
‫‪ %‬מההכנסות מצרפי‬
‫‪2008‬‬
‫שכ "ד ‪+‬‬
‫‪2007‬‬
‫שכ"ע ‪+‬‬
‫*הוצ' שכ"ד ‪ +‬כוללות שכ"ד ודמי ניהול‪ ,‬מיסים עירוניים‪ ,‬הוצא' חשמל‪ ,‬ניקיון ואחזקה והוצ' ביטחון‬
‫*הוצ' שכ"ע ‪ +‬כוללות שכר עבודה והוצאות נלוות ותשלום מבוסס מניות‬
‫על מנת להבהיר באופן בולט יותר את משקלן של ההוצאות הקבועות‪ ,‬נסתכל על הוצאות שכ"ד נטו‪ .‬ניתן לראות כי הוצאה זו‬
‫היוותה בשנת ‪ 3.2% 2010‬מן ההכנסות‪ ,‬יחד עם זאת נתון זה איננו משקף את משקל ההוצאה לחנות כאשר כ‪ 22% -‬משטח‬
‫הסניפים נמצא בבעלות החברה‪ .‬במידה ונבצע אקסטרפולציה על הנתונים נקבל כי ההוצאות שכירות לחנות מהוות כ‪ 4% -‬מן‬
‫ההכנסות לכך יש להוסיף כמובן את יתר ההוצאות הכרוכות בהפעלת רשת‪.‬‬
‫להוצאות שכ"ד יש להוסיף כמובן את הוצאות הארנונה והחשמל אשר הינן הוצאות קבועות אשר קיבלו מגמת גידול בשנה‬
‫האחרונה – מגמה אשר צפויה להימשך‪.‬‬
‫גרף ‪ :11‬הוצאות תפעוליות בש"ח למ"ר ושיעורן מההכנסות‬
‫‪23.00%‬‬
‫‪4900‬‬
‫‪22.50%‬‬
‫‪4800‬‬
‫‪22.00%‬‬
‫‪4700‬‬
‫‪21.50%‬‬
‫‪4600‬‬
‫‪21.00%‬‬
‫‪4500‬‬
‫‪4400‬‬
‫‪20.50%‬‬
‫‪2008 2009 2010 E2011 E2012 E2013 E2014 E2015‬‬
‫‪ %‬מההכנסות‬
‫הוצאות תפעוליות למט ר‬
‫* לפרטים נוספים וגילוי נאות ראו פירוט בסוף המסמך‬
‫** אין להפיץ‪ ,‬לפרסם או להעביר דו"ח זה או כל חלק ממנו לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מאקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ‪.‬‬
‫‪13‬‬
‫אנו מעריכים כי הסעיף העיקרי בהוצאות התפעוליות שהחברה תוכל להתייעל בהן בטווח הקצר הינו הוצאות השכר והפרסום‪.‬‬
‫התייעלות ביתר ההוצאות תתפרס על פני זמן ותהיה חלק משינוי אסטרטגיה שתכלול סגירת סניפים בלתי רווחיים‪ .‬כפי שניתן‬
‫לראות מן הגרף אנו מעריכים עלייה בשיעורן של ההוצאות התפעוליות למ"ר זאת כתוצאה מעלייה בפרמטרים שציינו קודם –‬
‫שכ"ד‪ ,‬הוצאות חשמל וארנונה‪ .‬משקלן המשמעותי של ההוצאות הקבועות הוא אשר מעביר את שאלת הרווחיות לצד המכירות‬
‫למ"ר כפי שציינו בתחילת הסקירה‪ .‬כתוצאה מהגורמים הנ"ל אנו איננו מעריכים חזרה לרווחיות תפעולית של אזור ה‪.5% -‬‬
‫דיבידנד‪ :‬לשופרסל אין מדיניות דיבידנד מוצהרת אך בפועל היא מחלקת דיבידנדים מדי שנה של בהיקף של כ‪ 300 -‬מיליון ‪₪‬‬
‫בשנה – דיבידנד זה משקף תשואה של כ‪ 10% -‬שנתית‪ .‬יחד עם זאת‪ ,‬בשל ההתרחבות החברה מחד והחולשה שיצרה המחאה‬
‫מאידך אשר יוצרת בטווח הקצר לחץ על הרווחיות והתזרים אנו איננו חושבים כי החברה תחלק דיבידנד ברבעון הרביעי‪.‬‬
‫בהסתכלות לטווח הקצר‪-‬בינוני‪ ,‬בשל צרכי הקבוצה אנו איננו מניחים בשלב זה קיטון בחלוקת הדיבידנד‪ .‬יחד עם זאת‪ ,‬נציין כי‬
‫בשל העובדה שהתזרים מפעילות שוטפת שמייצרת שופרסל מופנה לתוכנית ההשקעות הנרחבת של החברה אין אנו רואים‬
‫בחיוב את חלוקת הדיבידנד בהיקף זה בשלב זה כאשר הוא מביא לגידול בחוב החברה ומצריך מהחברה לגייס סכומים גבוהים‬
‫בשנים הקרובות לצורך מחזור הקרן והריבית‪ .‬הפן החיובי הינו כי שיעור האינפלציה הנמוכה בשילוב עם סביבת ריבית נמוכה‬
‫יאפשרו לחברה לבצע מחזור בתנאים נוחים יחסית‪.‬‬
‫החיסרון העיקרי של המניה בימים אלו נובע להערכתנו משילוב של חוסר וודאות בשני אספקטים‪:‬‬
‫•‬
‫•‬
‫שינוי איוש בהנהלת החברה‪ :‬עם פרסום דוחות הרבעון השלישי התבשרנו על התפטרותם של יו"ר ומנכ"ל החברה‪ .‬נציין‬
‫לחיוב כי מחליפיהם הינם בעלי תפקידים בחברה כך שעקומת הלמידה הינה מהירה יחסית וככל הנראה לא נראה שינויים‬
‫דרמטיים בתקופה הקרובה‪ .‬יחד עם זאת‪ ,‬אנו מעריכים כי תהיה תקופת התאקלמות לתפקידים החדשים ולסדרי הכוחות‬
‫החדשים‪.‬‬
‫שאלת בעל השליטה‪ :‬בטרם התבשרנו על שינוי בהנהלת החברה התבשרנו על האפשרות כי דסק"ש תמכור את אחזקתה‬
‫בחברה‪ .‬העסקה לא הבשילה לכדי חתימה ‪ -‬לדברי הצדדים בשל בעיות מצד הרוכשים‪ .‬יחד עם זאת‪ ,‬השילוב של צרכי‬
‫המזומנים של קבוצת אי‪.‬די‪.‬בי וניוד מנכ"ל שופרסל לתפקיד אחר בתוך הקבוצה מעלה את השאלה האם החברה עדיין על‬
‫המדף? במידה וזהו המצב‪ ,‬לא מן הנמנע כי לא נראה שינויים מהותיים בחברה בשנה הקרובה‪ ,‬לא יתבצעו השקעות ארוכות‬
‫טווח )דוגמת המרלו"ג( והמטרה תהיה בעיקר שימור הקיים‪.‬‬
‫בשורה התחתונה‪ ,‬היתרון העיקרי של הרשת הנובע מגודלה ביחס למתחרותיה המעניק לה כוח מיקוח אל מול הספקים‪,‬‬
‫שליטה גבוהה יותר על המלאי‪ ,‬ולרווחיות גולמית גבוהה יותר‪ .‬מנגד‪ ,‬הגידול המשמעותי בשטחי המסחר המתחולל בשוק‬
‫בימים אלו על ידי הרשת ומתחרותיה בשילוב עם השפעת המחאה הציבורית על תוצאות החברה והצפי למצב המאקרו‬
‫בשנה הקרובה צפויים להביא לעלייה בשיעור ההוצאות הקבועות מן ההכנסות ביחס לשנים קודמות‪ .‬בשל הגורמים הנ"ל‬
‫אנו מעריכים כי בטווח הקצר‪-‬בינוני תוצאות החברה לא תשוב להציג רמת רווחיות של השנים האחרונות‪ .‬עם זאת‪ ,‬אנו אינו‬
‫מעריכים כי שנת ‪ 2011‬תהווה נקודת שפל מבחינת רווחיות‪.‬‬
‫תמחור המניה על פי מודל תזרים מזומנים מבטא מחיר המניה של ‪ ₪ 15‬המשקף אפסייד של ‪.13%‬‬
‫בהסתכלות על החברה מבחינת מכפילים אנו רואים כי מבחינת מכפיל ‪ EV/EBITDA‬החברה נסחרת במכפיל של ‪6.7‬‬
‫ובמכפיל ‪ P/E‬של ‪ 11.6‬לשנת ‪ .2012‬רמת מכפילים זו מבטאת מכפיל מעט נמוך יותר מן המכפיל ההיסטורי של החברה‬
‫אשר עומד על מכפיל ‪ EV/EBITDA‬של ‪) 8.3‬משנת ‪ (2001‬ומכפיל רווח נקי של ‪) 13.2‬משנת ‪.(2007‬‬
‫* לפרטים נוספים וגילוי נאות ראו פירוט בסוף המסמך‬
‫** אין להפיץ‪ ,‬לפרסם או להעביר דו"ח זה או כל חלק ממנו לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מאקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ‪.‬‬
‫‪14‬‬
‫טבלה ‪ :3‬שופרסל ‪ + DCF‬רו"ה מיליון ‪₪‬‬
‫‪2010‬‬
‫הכנסות‬
‫תחום קימעונאי‬
‫‪YoY‬‬
‫תחום הנדל"ן המניב‬
‫התאמות‬
‫סה"כ הכנסות‬
‫‪1Q/11‬‬
‫‪2Q/11‬‬
‫‪3Q/11‬‬
‫‪4Q/11E‬‬
‫‪2777‬‬
‫‪3004‬‬
‫‪2982‬‬
‫‪2854‬‬
‫‪1.0%‬‬
‫‪12.5%‬‬
‫‪3.7%‬‬
‫‪2.8%‬‬
‫‪59‬‬
‫‪15‬‬
‫‪16‬‬
‫‪18‬‬
‫‪15‬‬
‫‪11,130‬‬
‫‪11,071‬‬
‫‪0.8%‬‬
‫‪2792‬‬
‫‪3,020‬‬
‫‪3000‬‬
‫‪2869‬‬
‫‪0.98%‬‬
‫‪0.04%‬‬
‫‪12.56%‬‬
‫‪8.17%‬‬
‫‪3.77%‬‬
‫‪-0.66%‬‬
‫‪2.79%‬‬
‫‪-4.37%‬‬
‫עלות המכירות‬
‫עלות השירותים והוצ' ניהול‬
‫‪8,076‬‬
‫‪39‬‬
‫‪2016‬‬
‫‪9‬‬
‫‪2204‬‬
‫‪7‬‬
‫‪2211‬‬
‫‪9‬‬
‫‪2098‬‬
‫‪9‬‬
‫רווח גולמי‬
‫‪%‬‬
‫‪YoY‬‬
‫‪QoQ‬‬
‫‪3,015‬‬
‫‪YoY‬‬
‫‪QoQ‬‬
‫מכירה ושיווק‬
‫‪0.81%‬‬
‫‪27.1%‬‬
‫‪4.9%‬‬
‫‪2,377‬‬
‫‪21.4%‬‬
‫הנהלה וכלליות‬
‫רווח תפעולי‬
‫‪%‬‬
‫‪YoY‬‬
‫‪QoQ‬‬
‫רווח תפעולי כולל התאמות‬
‫‪131‬‬
‫‪27.5%‬‬
‫‪5.4%‬‬
‫‪-0.3%‬‬
‫‪26.8%‬‬
‫‪9.3%‬‬
‫‪5.5%‬‬
‫‪26.0%‬‬
‫‪0.3%‬‬
‫‪-3.6%‬‬
‫‪616‬‬
‫‪625‬‬
‫‪674‬‬
‫‪645‬‬
‫‪22.1%‬‬
‫‪20.7%‬‬
‫‪22.5%‬‬
‫‪22.5%‬‬
‫‪33‬‬
‫‪35‬‬
‫‪35‬‬
‫‪34‬‬
‫‪1.2%‬‬
‫‪1.2%‬‬
‫‪1.2%‬‬
‫‪1.2%‬‬
‫‪1.2%‬‬
‫‪507‬‬
‫‪2011E‬‬
‫‪2922‬‬
‫‪3046‬‬
‫‪3062‬‬
‫‪2971‬‬
‫‪5.2%‬‬
‫‪1.4%‬‬
‫‪2.7%‬‬
‫‪4.1%‬‬
‫‪64‬‬
‫‪15‬‬
‫‪14.5‬‬
‫‪14.5‬‬
‫‪14‬‬
‫‪11,681‬‬
‫‪2937‬‬
‫‪11,617‬‬
‫‪4.9%‬‬
‫‪3077‬‬
‫‪2985‬‬
‫‪5.19%‬‬
‫‪2.37%‬‬
‫‪1.34%‬‬
‫‪4.21%‬‬
‫‪2.55%‬‬
‫‪0.53%‬‬
‫‪4.04%‬‬
‫‪-2.98%‬‬
‫‪8,522‬‬
‫‪34‬‬
‫‪2155‬‬
‫‪10‬‬
‫‪2267‬‬
‫‪8‬‬
‫‪2262‬‬
‫‪9‬‬
‫‪2181‬‬
‫‪8‬‬
‫‪3,125‬‬
‫‪4.95%‬‬
‫‪26.8%‬‬
‫‪3.6%‬‬
‫‪21.9%‬‬
‫‪118‬‬
‫‪149‬‬
‫‪71‬‬
‫‪89‬‬
‫‪4.6%‬‬
‫‪2.6%‬‬
‫‪4.2%‬‬
‫‪2.6%‬‬
‫‪-13.9%‬‬
‫‪4.9%‬‬
‫‪16.4%‬‬
‫‪26.3%‬‬
‫‪2.4%‬‬
‫‪-44.1%‬‬
‫‪-52.3%‬‬
‫‪558‬‬
‫‪118‬‬
‫‪149‬‬
‫‪37‬‬
‫‪43‬‬
‫‪36‬‬
‫‪81‬‬
‫‪20‬‬
‫‪106‬‬
‫‪27‬‬
‫‪35‬‬
‫‪6‬‬
‫‪54‬‬
‫‪14‬‬
‫‪24.7%‬‬
‫‪25.5%‬‬
‫‪17.1%‬‬
‫‪25.0%‬‬
‫‪24.1%‬‬
‫‪79‬‬
‫‪29‬‬
‫‪41‬‬
‫‪210‬‬
‫‪61‬‬
‫‪71‬‬
‫‪21.9%‬‬
‫‪21.0%‬‬
‫‪21.0%‬‬
‫‪35‬‬
‫‪35‬‬
‫‪35‬‬
‫‪35‬‬
‫‪1.2%‬‬
‫‪1.1%‬‬
‫‪1.1%‬‬
‫‪1.2%‬‬
‫‪12,058‬‬
‫‪12,350‬‬
‫‪12,622‬‬
‫‪12,864‬‬
‫‪13,052‬‬
‫‪3.23%‬‬
‫‪2.42%‬‬
‫‪2.20%‬‬
‫‪1.91%‬‬
‫‪1.46%‬‬
‫‪8,838‬‬
‫‪39‬‬
‫‪9,072‬‬
‫‪38‬‬
‫‪9,235‬‬
‫‪38‬‬
‫‪9,412‬‬
‫‪38‬‬
‫‪9,550‬‬
‫‪38‬‬
‫‪3,182‬‬
‫‪3,241‬‬
‫‪3,349‬‬
‫‪3,413‬‬
‫‪3,463‬‬
‫‪26.4%‬‬
‫‪1.8%‬‬
‫‪2,562‬‬
‫‪26.2%‬‬
‫‪1.9%‬‬
‫‪2,606‬‬
‫‪26.5%‬‬
‫‪3.4%‬‬
‫‪2,663‬‬
‫‪26.5%‬‬
‫‪1.9%‬‬
‫‪2,701‬‬
‫‪26.5%‬‬
‫‪1.5%‬‬
‫‪2,728‬‬
‫‪21.2%‬‬
‫‪21.1%‬‬
‫‪21.1%‬‬
‫‪21.0%‬‬
‫‪20.9%‬‬
‫‪140‬‬
‫‪139‬‬
‫‪141‬‬
‫‪143‬‬
‫‪145‬‬
‫‪1.2%‬‬
‫‪1.1%‬‬
‫‪1.1%‬‬
‫‪1.1%‬‬
‫‪1.1%‬‬
‫‪98‬‬
‫‪115‬‬
‫‪130‬‬
‫‪137‬‬
‫‪480‬‬
‫‪496‬‬
‫‪545‬‬
‫‪3.3%‬‬
‫‪-17.0%‬‬
‫‪9.5%‬‬
‫‪3.8%‬‬
‫‪-23.0%‬‬
‫‪17.2%‬‬
‫‪4.2%‬‬
‫‪83.1%‬‬
‫‪13.3%‬‬
‫‪4.6%‬‬
‫‪53.6%‬‬
‫‪5.8%‬‬
‫‪4.0%‬‬
‫‪12.3%‬‬
‫‪4.0%‬‬
‫‪3.2%‬‬
‫‪4.3%‬‬
‫‪10.0%‬‬
‫‪4.4%‬‬
‫‪4.4%‬‬
‫‪115‬‬
‫‪130‬‬
‫‪137‬‬
‫‪480‬‬
‫‪496‬‬
‫‪545‬‬
‫‪569‬‬
‫‪591‬‬
‫‪35‬‬
‫‪151‬‬
‫‪34‬‬
‫‪44‬‬
‫‪38‬‬
‫‪33‬‬
‫‪158‬‬
‫‪166‬‬
‫‪172‬‬
‫‪170‬‬
‫‪145‬‬
‫‪276‬‬
‫‪67‬‬
‫‪64‬‬
‫‪15‬‬
‫‪71‬‬
‫‪17‬‬
‫‪92‬‬
‫‪22‬‬
‫‪104‬‬
‫‪25‬‬
‫‪331‬‬
‫‪79‬‬
‫‪330‬‬
‫‪79‬‬
‫‪373‬‬
‫‪90‬‬
‫‪399‬‬
‫‪96‬‬
‫‪446‬‬
‫‪109‬‬
‫‪24.0%‬‬
‫‪24.0%‬‬
‫‪24.0%‬‬
‫‪24.0%‬‬
‫‪24.0%‬‬
‫‪24.0%‬‬
‫‪24.0%‬‬
‫‪24.0%‬‬
‫‪24.5%‬‬
‫‪49‬‬
‫‪54‬‬
‫‪70‬‬
‫‪79‬‬
‫‪252‬‬
‫‪251‬‬
‫‪284‬‬
‫‪303‬‬
‫‪336‬‬
‫‪1.7%‬‬
‫‪-20.3%‬‬
‫‪18.9%‬‬
‫‪1.8%‬‬
‫‪-31.9%‬‬
‫‪10.7%‬‬
‫‪2.3%‬‬
‫‪141.0%‬‬
‫‪30.0%‬‬
‫‪2.7%‬‬
‫‪94.3%‬‬
‫‪13.6%‬‬
‫‪2.1%‬‬
‫‪19.9%‬‬
‫‪238‬‬
‫‪665‬‬
‫‪65‬‬
‫‪163‬‬
‫‪66‬‬
‫‪181‬‬
‫‪67‬‬
‫‪197‬‬
‫‪68‬‬
‫‪205‬‬
‫‪5.7%‬‬
‫‪-9.1%‬‬
‫‪5.5%‬‬
‫‪-6.3%‬‬
‫‪5.9%‬‬
‫‪-12.2%‬‬
‫‪6.4%‬‬
‫‪48.1%‬‬
‫‪6.9%‬‬
‫‪34.7%‬‬
‫‪628‬‬
‫‪89‬‬
‫‪2.2%‬‬
‫‪-14.1%‬‬
‫‪-31.5%‬‬
‫‪225‬‬
‫‪732‬‬
‫‪56‬‬
‫‪174‬‬
‫‪57‬‬
‫‪206‬‬
‫‪62‬‬
‫‪133‬‬
‫‪63‬‬
‫‪152‬‬
‫‪6.6%‬‬
‫‪2.5%‬‬
‫‪6.2%‬‬
‫‪3.6%‬‬
‫‪6.8%‬‬
‫‪12.6%‬‬
‫‪4.4%‬‬
‫‪-27.3%‬‬
‫‪5.3%‬‬
‫‪-23.0%‬‬
‫‪-37‬‬
‫‪396‬‬
‫‪-131‬‬
‫‪210‬‬
‫‪26‬‬
‫‪163‬‬
‫‪-25‬‬
‫‪155‬‬
‫‪11‬‬
‫‪81‬‬
‫‪100‬‬
‫‪11‬‬
‫‪95‬‬
‫‪17‬‬
‫‪-8‬‬
‫‪-39‬‬
‫‪15.02‬‬
‫‪1%‬‬
‫‪1.50%‬‬
‫‪1.7%‬‬
‫‪2%‬‬
‫‪2.20%‬‬
‫‪427‬‬
‫‪58‬‬
‫‪58‬‬
‫‪58‬‬
‫‪58‬‬
‫‪58‬‬
‫‪569‬‬
‫‪2.6%‬‬
‫‪-24.0%‬‬
‫‪29.5%‬‬
‫שיעור היוון‬
‫צמיחה פרמננטית‬
‫שווי פעילות )מ' ‪(₪‬‬
‫חוב סולו )מ' ‪(₪‬‬
‫שווי חברה )מ' ‪(₪‬‬
‫מספר מניות )מ'(‬
‫שווי כלכלי למניה )‪(₪‬‬
‫מחיר שוק ש"ח‬
‫דיסקאונט‬
‫‪643‬‬
‫‪643‬‬
‫‪646‬‬
‫‪630‬‬
‫‪21.1%‬‬
‫‪3.3%‬‬
‫‪2.4%‬‬
‫‪2.2%‬‬
‫‪1.9%‬‬
‫‪1.5%‬‬
‫‪591‬‬
‫‪1.0%‬‬
‫‪-59.2%‬‬
‫‪-63.3%‬‬
‫‪9.4%‬‬
‫‪1.7%‬‬
‫‪5,320‬‬
‫‪2,049‬‬
‫‪3,271‬‬
‫‪218‬‬
‫‪15.0‬‬
‫‪13.27‬‬
‫‪13%‬‬
‫‪26.4%‬‬
‫‪1.2%‬‬
‫‪-75.2%‬‬
‫‪25.9%‬‬
‫‪-2.1%‬‬
‫‪2.1%‬‬
‫‪26.4%‬‬
‫‪4.0%‬‬
‫‪2.3%‬‬
‫‪12,000‬‬
‫‪12,292‬‬
‫‪12,564‬‬
‫‪12,806‬‬
‫‪12,994‬‬
‫‪4.5%‬‬
‫‪3.8%‬‬
‫‪1.4%‬‬
‫‪-54.1%‬‬
‫‪40.9%‬‬
‫תזרים‬
‫‪776‬‬
‫‪792‬‬
‫‪811‬‬
‫‪802‬‬
‫‪137‬‬
‫‪1.2%‬‬
‫‪3,060‬‬
‫‪26.9%‬‬
‫‪4.3%‬‬
‫‪-1.1%‬‬
‫‪2,560‬‬
‫‪3.1%‬‬
‫‪-34.7%‬‬
‫‪26.0%‬‬
‫‪123‬‬
‫הוצאות מימון נטו‬
‫חלקה של החברה בהפסדי חברה כלולה‬
‫‪435‬‬
‫רווח לפני מס‬
‫‪100‬‬
‫מס‬
‫‪23.0%‬‬
‫‪%‬‬
‫‪335‬‬
‫רווח נקי‬
‫‪3.0%‬‬
‫‪%‬‬
‫‪3.7%‬‬
‫‪YoY‬‬
‫‪QoQ‬‬
‫פחת‬
‫‪EBITDA‬‬
‫‪%‬‬
‫‪YoY‬‬
‫השקעה בהון חוזר‬
‫השקעה ברכוש קבוע‬
‫מס‬
‫‪767‬‬
‫‪809‬‬
‫‪780‬‬
‫‪769‬‬
‫‪26.8%‬‬
‫‪0.0%‬‬
‫‪-1.4%‬‬
‫‪1Q/12E‬‬
‫‪2Q/12E‬‬
‫‪3Q/12E‬‬
‫‪4Q/12E‬‬
‫‪2012E‬‬
‫‪2013E‬‬
‫‪2014E‬‬
‫‪2015E‬‬
‫‪Permanent‬‬
‫‪3.7%‬‬
‫‪-15.7%‬‬
‫‪427‬‬
‫‪1.8%‬‬
‫‪-37.4%‬‬
‫‪98‬‬
‫‪8.50%‬‬
‫‪16.3‬‬
‫‪17.8‬‬
‫‪18.5‬‬
‫‪19.6‬‬
‫‪20.4‬‬
‫‪2.0%‬‬
‫‪415.5%‬‬
‫‪2.2%‬‬
‫‪427.4%‬‬
‫‪2.4%‬‬
‫‪333.9%‬‬
‫‪2.6%‬‬
‫‪323.7%‬‬
‫‪266‬‬
‫‪746‬‬
‫‪270‬‬
‫‪766‬‬
‫‪275‬‬
‫‪820‬‬
‫‪280‬‬
‫‪849‬‬
‫‪300‬‬
‫‪891‬‬
‫‪6.2%‬‬
‫‪12.1%‬‬
‫‪6.2%‬‬
‫‪2.6%‬‬
‫‪6.5%‬‬
‫‪7.1%‬‬
‫‪6.6%‬‬
‫‪3.5%‬‬
‫‪6.8%‬‬
‫‪4.9%‬‬
‫‪-131‬‬
‫‪88‬‬
‫‪11‬‬
‫‪40‬‬
‫‪120‬‬
‫‪14‬‬
‫‪-41‬‬
‫‪110‬‬
‫‪18‬‬
‫‪65‬‬
‫‪140‬‬
‫‪21‬‬
‫‪-67‬‬
‫‪458‬‬
‫‪64‬‬
‫‪-15‬‬
‫‪440‬‬
‫‪64‬‬
‫‪-7‬‬
‫‪460‬‬
‫‪75‬‬
‫‪5‬‬
‫‪550‬‬
‫‪81‬‬
‫‬‫‪300‬‬
‫‪109‬‬
‫‪194‬‬
‫‪7‬‬
‫‪110‬‬
‫‪-21‬‬
‫‪290‬‬
‫‪277‬‬
‫‪293‬‬
‫‪214‬‬
‫‪481‬‬
‫‪9%‬‬
‫‪14.6‬‬
‫‪15.9‬‬
‫‪16.5‬‬
‫‪17.4‬‬
‫‪18.1‬‬
‫‪9.20%‬‬
‫‪13.9‬‬
‫‪15.2‬‬
‫‪15.7‬‬
‫‪16.6‬‬
‫‪17.2‬‬
‫‪9.40%‬‬
‫‪13.3‬‬
‫‪14.5‬‬
‫‪15.0‬‬
‫‪15.9‬‬
‫‪16.4‬‬
‫‪9.70%‬‬
‫‪12.5‬‬
‫‪13.6‬‬
‫‪14.0‬‬
‫‪14.8‬‬
‫‪15.3‬‬
‫‪10%‬‬
‫‪11.7‬‬
‫‪12.7‬‬
‫‪13.1‬‬
‫‪13.8‬‬
‫‪14.3‬‬
‫* לפרטים נוספים וגילוי נאות ראו פירוט בסוף המסמך‬
‫** אין להפיץ‪ ,‬לפרסם או להעביר דו"ח זה או כל חלק ממנו לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מאקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ‪.‬‬
‫‪15‬‬
‫טבלה ‪ :4‬שופרסל מאזן – מיליון ‪₪‬‬
‫‪30.09.11‬‬
‫‪450‬‬
‫‪7%‬‬
‫‪409‬‬
‫‪6%‬‬
‫‪1372‬‬
‫‪20%‬‬
‫‪112‬‬
‫‪2%‬‬
‫‪14‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪697‬‬
‫‪10%‬‬
‫‪31.12.11‬‬
‫‪321‬‬
‫‪5%‬‬
‫‪409‬‬
‫‪6%‬‬
‫‪1237‬‬
‫‪19%‬‬
‫‪112‬‬
‫‪2%‬‬
‫‪14‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪676‬‬
‫‪10%‬‬
‫‪31.12.12‬‬
‫‪446‬‬
‫‪6%‬‬
‫‪388‬‬
‫‪6%‬‬
‫‪1254‬‬
‫‪18%‬‬
‫‪112‬‬
‫‪2%‬‬
‫‪14‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪678‬‬
‫‪10%‬‬
‫‪31.12.13‬‬
‫‪76‬‬
‫‪1%‬‬
‫‪388‬‬
‫‪6%‬‬
‫‪1364‬‬
‫‪20%‬‬
‫‪112‬‬
‫‪2%‬‬
‫‪14‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪721‬‬
‫‪10%‬‬
‫‪31.12.14‬‬
‫‪792‬‬
‫‪10%‬‬
‫‪388‬‬
‫‪5%‬‬
‫‪1377‬‬
‫‪17%‬‬
‫‪112‬‬
‫‪1%‬‬
‫‪14‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪734‬‬
‫‪9%‬‬
‫‪31.12.15‬‬
‫‪134‬‬
‫‪2%‬‬
‫‪388‬‬
‫‪5%‬‬
‫‪1403‬‬
‫‪19%‬‬
‫‪112‬‬
‫‪1%‬‬
‫‪14‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪748‬‬
‫‪10%‬‬
‫סה"כ‬
‫‪45%‬‬
‫‪3054‬‬
‫‪42%‬‬
‫‪2769‬‬
‫‪41%‬‬
‫‪2892‬‬
‫‪38%‬‬
‫‪2675‬‬
‫‪43%‬‬
‫‪3416‬‬
‫‪37%‬‬
‫‪2799‬‬
‫הלוואות לז"א לאחרים‬
‫השקעה בחברה כלולה נטו‬
‫השקעות אחרות לרבות נגזרים‬
‫נדל"ן להשקעה‬
‫רכוש קבוע‬
‫נכסים בלתי מוחשיים והוצאות נדחות‬
‫מיסים נדחים‬
‫זכות השבה בגין הטבות לעובדים‬
‫‪0%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪7%‬‬
‫‪35%‬‬
‫‪11%‬‬
‫‪1%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪25‬‬
‫‪19‬‬
‫‪457‬‬
‫‪2428‬‬
‫‪770‬‬
‫‪89‬‬
‫‪4‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪7%‬‬
‫‪38%‬‬
‫‪12%‬‬
‫‪1%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪0‬‬
‫‪25‬‬
‫‪19‬‬
‫‪457‬‬
‫‪2528‬‬
‫‪770‬‬
‫‪85‬‬
‫‪4‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪6%‬‬
‫‪41%‬‬
‫‪11%‬‬
‫‪1%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪0‬‬
‫‪25‬‬
‫‪19‬‬
‫‪392‬‬
‫‪2850‬‬
‫‪770‬‬
‫‪77‬‬
‫‪4‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪5%‬‬
‫‪43%‬‬
‫‪11%‬‬
‫‪1%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪0‬‬
‫‪25‬‬
‫‪19‬‬
‫‪382‬‬
‫‪3030‬‬
‫‪770‬‬
‫‪74‬‬
‫‪4‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪4%‬‬
‫‪41%‬‬
‫‪10%‬‬
‫‪1%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪0‬‬
‫‪25‬‬
‫‪19‬‬
‫‪352‬‬
‫‪3245‬‬
‫‪770‬‬
‫‪58‬‬
‫‪4‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪5%‬‬
‫‪47%‬‬
‫‪10%‬‬
‫‪1%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪0‬‬
‫‪25‬‬
‫‪19‬‬
‫‪352‬‬
‫‪3515‬‬
‫‪770‬‬
‫‪41‬‬
‫‪4‬‬
‫סה"כ נכסים ז"א‬
‫‪55%‬‬
‫‪3792‬‬
‫‪58%‬‬
‫‪3888‬‬
‫‪59%‬‬
‫‪4137‬‬
‫‪62%‬‬
‫‪4304‬‬
‫‪57%‬‬
‫‪4473‬‬
‫‪63%‬‬
‫‪4726‬‬
‫סך מאזן‬
‫‪100%‬‬
‫‪6846‬‬
‫‪100%‬‬
‫‪6657‬‬
‫‪100%‬‬
‫‪7029‬‬
‫‪100%‬‬
‫‪6979‬‬
‫‪100%‬‬
‫‪7889‬‬
‫‪100%‬‬
‫‪7525‬‬
‫אשראי מתאגידים בנקאים‬
‫חלויות שוטפ‪u‬ת בגין אג"ח‬
‫ספקים ונותני שירות‬
‫זכאים ויתרות זכות לרבות נגזרים‬
‫מיסים שוטפים‬
‫הפרשות בגין תביעות והליכים משפטיים‬
‫‪0%‬‬
‫‪3%‬‬
‫‪25%‬‬
‫‪12%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪4‬‬
‫‪178‬‬
‫‪1734‬‬
‫‪838‬‬
‫‪5‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪3%‬‬
‫‪24%‬‬
‫‪11%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪4‬‬
‫‪178‬‬
‫‪1585‬‬
‫‪750‬‬
‫‪5‬‬
‫‪7‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪3%‬‬
‫‪24%‬‬
‫‪11%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪4‬‬
‫‪180‬‬
‫‪1672‬‬
‫‪750‬‬
‫‪5‬‬
‫‪7‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪3%‬‬
‫‪26%‬‬
‫‪11%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪4‬‬
‫‪180‬‬
‫‪1839‬‬
‫‪750‬‬
‫‪5‬‬
‫‪7‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪2%‬‬
‫‪24%‬‬
‫‪10%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪4‬‬
‫‪180‬‬
‫‪1872‬‬
‫‪750‬‬
‫‪5‬‬
‫‪7‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪2%‬‬
‫‪25%‬‬
‫‪10%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪4‬‬
‫‪180‬‬
‫‪1908‬‬
‫‪750‬‬
‫‪5‬‬
‫‪7‬‬
‫סה"כ שוטף‬
‫‪40%‬‬
‫‪2759‬‬
‫‪38%‬‬
‫‪2529‬‬
‫‪37%‬‬
‫‪2618‬‬
‫‪40%‬‬
‫‪2785‬‬
‫‪36%‬‬
‫‪2818‬‬
‫‪38%‬‬
‫‪2854‬‬
‫תאגידים בנקאיים ואחרים‬
‫שטרי הון לחברות מוחזקת‬
‫אג"ח‬
‫הטבות נטו לעובדים‬
‫אחרות‬
‫מיסים נדחים‬
‫‪0%‬‬
‫‪32‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪32‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪32‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪32‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪32‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪32‬‬
‫‪39%‬‬
‫‪1%‬‬
‫‪1%‬‬
‫‪1%‬‬
‫‪2694‬‬
‫‪61‬‬
‫‪96‬‬
‫‪90‬‬
‫‪40%‬‬
‫‪1%‬‬
‫‪1%‬‬
‫‪1%‬‬
‫‪2694‬‬
‫‪61‬‬
‫‪96‬‬
‫‪90‬‬
‫‪43%‬‬
‫‪1%‬‬
‫‪1%‬‬
‫‪1%‬‬
‫‪3036‬‬
‫‪61‬‬
‫‪96‬‬
‫‪90‬‬
‫‪41%‬‬
‫‪1%‬‬
‫‪1%‬‬
‫‪1%‬‬
‫‪2867‬‬
‫‪61‬‬
‫‪96‬‬
‫‪90‬‬
‫‪48%‬‬
‫‪1%‬‬
‫‪1%‬‬
‫‪1%‬‬
‫‪3761‬‬
‫‪61‬‬
‫‪96‬‬
‫‪90‬‬
‫‪41%‬‬
‫‪1%‬‬
‫‪1%‬‬
‫‪1%‬‬
‫‪3058‬‬
‫‪61‬‬
‫‪96‬‬
‫‪90‬‬
‫סה"כ שאינו שוטף‬
‫‪43%‬‬
‫‪2973‬‬
‫‪45%‬‬
‫‪2973‬‬
‫‪47%‬‬
‫‪3315‬‬
‫‪45%‬‬
‫‪3146‬‬
‫‪51%‬‬
‫‪4040‬‬
‫‪44%‬‬
‫‪3337‬‬
‫הון מניות‬
‫פרמיה על מניות‬
‫קרנות הון‬
‫מניות באוצר‬
‫יתרת עודפים‬
‫סה"כ הון עצמי‬
‫זכויות שאינן מקנות שליטה‬
‫סך מאזן‬
‫‪3%‬‬
‫‪8%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪-1%‬‬
‫‪6%‬‬
‫‪16%‬‬
‫‪239‬‬
‫‪533‬‬
‫‪20‬‬
‫‪-85‬‬
‫‪405‬‬
‫‪1112‬‬
‫‪2‬‬
‫‪6846‬‬
‫‪4%‬‬
‫‪8%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪-1%‬‬
‫‪7%‬‬
‫‪17%‬‬
‫‪239‬‬
‫‪533‬‬
‫‪20‬‬
‫‪-85‬‬
‫‪446‬‬
‫‪1153‬‬
‫‪2‬‬
‫‪6657‬‬
‫‪3%‬‬
‫‪8%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪-1%‬‬
‫‪6%‬‬
‫‪16%‬‬
‫‪239‬‬
‫‪533‬‬
‫‪20‬‬
‫‪-85‬‬
‫‪388‬‬
‫‪1095‬‬
‫‪2‬‬
‫‪7029‬‬
‫‪3%‬‬
‫‪8%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪-1%‬‬
‫‪5%‬‬
‫‪15%‬‬
‫‪239‬‬
‫‪533‬‬
‫‪20‬‬
‫‪-85‬‬
‫‪338‬‬
‫‪1045‬‬
‫‪2‬‬
‫‪6978‬‬
‫‪3%‬‬
‫‪7%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪-1%‬‬
‫‪4%‬‬
‫‪13%‬‬
‫‪239‬‬
‫‪533‬‬
‫‪20‬‬
‫‪-85‬‬
‫‪322‬‬
‫‪1029‬‬
‫‪2‬‬
‫‪7889‬‬
‫‪3%‬‬
‫‪7%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪-1%‬‬
‫‪8%‬‬
‫‪18%‬‬
‫‪239‬‬
‫‪533‬‬
‫‪20‬‬
‫‪-85‬‬
‫‪625‬‬
‫‪1332‬‬
‫‪2‬‬
‫‪7525‬‬
‫מזומנים ושווי מזומנים‬
‫בטוחות סחירות‬
‫לקוחות‬
‫חייבים ויתרות חובה לרבות נגזרים‬
‫מסים שוטפים‬
‫מלאי‬
‫‪100%‬‬
‫‪100%‬‬
‫‪100%‬‬
‫‪100%‬‬
‫‪100%‬‬
‫‪100%‬‬
‫* לפרטים נוספים וגילוי נאות ראו פירוט בסוף המסמך‬
‫** אין להפיץ‪ ,‬לפרסם או להעביר דו"ח זה או כל חלק ממנו לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מאקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ‪.‬‬
‫‪16‬‬
‫טבלה ‪ :5‬שופרסל תזרים מזומנים – מיליון ‪₪‬‬
‫מיליון ‪₪‬‬
‫תזרים מפעילות שוטפת‬
‫רווח לתקופה‬
‫פחת והפחתות‬
‫עליה בלקוחות‬
‫עליה בחייבים ויתרות חובה‬
‫עליה במלאי‬
‫עליה בספקים ונותני שירות‬
‫עליה בזכאים ויתרות זכות וכו'‬
‫‪2013‬‬
‫‪2014‬‬
‫‪2015‬‬
‫‪2010‬‬
‫‪335‬‬
‫‪225‬‬
‫‪16‬‬
‫‪-27‬‬
‫‪-15‬‬
‫‪25‬‬
‫‪38‬‬
‫‪61‬‬
‫‪56‬‬
‫‪-69‬‬
‫‪-3‬‬
‫‪-189‬‬
‫‪287‬‬
‫‪105‬‬
‫‪79‬‬
‫‪57‬‬
‫‪27‬‬
‫‪-44‬‬
‫‪115‬‬
‫‪-96‬‬
‫‪-28‬‬
‫‪29‬‬
‫‪62‬‬
‫‪-140‬‬
‫‪36‬‬
‫‪-9‬‬
‫‪1‬‬
‫‪137‬‬
‫‪41‬‬
‫‪63‬‬
‫‪135‬‬
‫‪0‬‬
‫‪21‬‬
‫‪-149‬‬
‫‪-88‬‬
‫‪210‬‬
‫‪238‬‬
‫‪-47‬‬
‫‪-11‬‬
‫‪-62‬‬
‫‪43‬‬
‫‪126‬‬
‫‪49‬‬
‫‪65‬‬
‫‪-62‬‬
‫‪0‬‬
‫‪-114‬‬
‫‪307‬‬
‫‪54‬‬
‫‪66‬‬
‫‪-21‬‬
‫‪0‬‬
‫‪60‬‬
‫‪-79‬‬
‫‪70‬‬
‫‪67‬‬
‫‪-7‬‬
‫‪0‬‬
‫‪1‬‬
‫‪47‬‬
‫‪79‬‬
‫‪68‬‬
‫‪73‬‬
‫‪0‬‬
‫‪51‬‬
‫‪-188‬‬
‫‪252‬‬
‫‪266‬‬
‫‪-18‬‬
‫‪0‬‬
‫‪-2‬‬
‫‪87‬‬
‫‪251‬‬
‫‪270‬‬
‫‪-110‬‬
‫‪0‬‬
‫‪-42‬‬
‫‪167‬‬
‫‪284‬‬
‫‪275‬‬
‫‪-13‬‬
‫‪0‬‬
‫‪-13‬‬
‫‪33‬‬
‫‪303‬‬
‫‪280‬‬
‫‪-13‬‬
‫‪0‬‬
‫‪-14‬‬
‫‪36‬‬
‫אחר‬
‫‪180‬‬
‫‪47‬‬
‫‪55‬‬
‫‪33‬‬
‫‪3‬‬
‫‪138‬‬
‫‪51‬‬
‫‪5‬‬
‫‪5‬‬
‫‪5‬‬
‫‪66‬‬
‫‪0‬‬
‫‪0‬‬
‫‪0‬‬
‫‪295‬‬
‫‪165‬‬
‫‪149‬‬
‫‪26‬‬
‫‪635‬‬
‫‪295‬‬
‫‪85‬‬
‫‪183‬‬
‫‪87‬‬
‫‪650‬‬
‫‪536‬‬
‫‪566‬‬
‫‪592‬‬
‫‪-396‬‬
‫‪-3‬‬
‫‪-127‬‬
‫‪-210‬‬
‫‪-1‬‬
‫‪-48‬‬
‫‪-163‬‬
‫‪7‬‬
‫‪-155‬‬
‫‪-31‬‬
‫‪3‬‬
‫‪-100‬‬
‫‪0‬‬
‫‪-5‬‬
‫‪-628‬‬
‫‪-32‬‬
‫‪-43‬‬
‫‪-88‬‬
‫‪0‬‬
‫‪0‬‬
‫‪-120‬‬
‫‪0‬‬
‫‪0‬‬
‫‪-110‬‬
‫‪0‬‬
‫‪0‬‬
‫‪-140‬‬
‫‪0‬‬
‫‪0‬‬
‫‪-458‬‬
‫‪0‬‬
‫‪0‬‬
‫‪-440‬‬
‫‪0‬‬
‫‪0‬‬
‫‪-460‬‬
‫‪0‬‬
‫‪0‬‬
‫‪-550‬‬
‫‪0‬‬
‫‪0‬‬
‫מזומנים נטו ששמשו לפעילות השקעה‪-526‬‬
‫‪-259‬‬
‫‪-156‬‬
‫‪-183‬‬
‫‪-105‬‬
‫‪-703‬‬
‫‪-88‬‬
‫‪-120‬‬
‫‪-110‬‬
‫‪-140‬‬
‫‪-458‬‬
‫‪-440‬‬
‫‪-460‬‬
‫‪-550‬‬
‫פירעון‬
‫גיוס‬
‫דיבידנד‬
‫תזרים מפעילות מימון‬
‫‪-358‬‬
‫‪600‬‬
‫‪0‬‬
‫‪0‬‬
‫‪0‬‬
‫‪128‬‬
‫‪-439‬‬
‫‪-174‬‬
‫‪-62‬‬
‫‪0‬‬
‫‪-675‬‬
‫‪242‬‬
‫‪-180‬‬
‫‪-180‬‬
‫‪0‬‬
‫‪-130‬‬
‫‪-130‬‬
‫‪-358‬‬
‫‪600‬‬
‫‪-310‬‬
‫‪-68‬‬
‫‪-290‬‬
‫‪-300‬‬
‫‪-590‬‬
‫‪-290‬‬
‫‪1200‬‬
‫‪-300‬‬
‫‪610‬‬
‫‪-700‬‬
‫‪-700‬‬
‫עליה )ירידה( במזומנים‬
‫‪379‬‬
‫‪-403‬‬
‫‪-165‬‬
‫‪-96‬‬
‫‪-79‬‬
‫‪-743‬‬
‫‪449‬‬
‫‪-215‬‬
‫‪73‬‬
‫‪-183‬‬
‫‪124‬‬
‫‪-494‬‬
‫‪716‬‬
‫‪-658‬‬
‫יתרת מזומנים לתחילת התקופה‬
‫‪685‬‬
‫‪1064‬‬
‫‪661‬‬
‫‪496‬‬
‫‪400‬‬
‫‪1064‬‬
‫‪321‬‬
‫‪771‬‬
‫‪555‬‬
‫‪628‬‬
‫‪446‬‬
‫‪570‬‬
‫‪76‬‬
‫‪792‬‬
‫יתרת מזומנים לסוף התקופה‬
‫‪1064‬‬
‫‪661‬‬
‫‪496‬‬
‫‪400‬‬
‫‪321‬‬
‫‪321‬‬
‫‪771‬‬
‫‪555‬‬
‫‪628‬‬
‫‪446‬‬
‫‪570‬‬
‫‪76‬‬
‫‪792‬‬
‫‪134‬‬
‫מזומנים נטו שנבעו מפעילות שוטפת ‪777‬‬
‫תזרים מפעילות השקעה‬
‫סה"כ השקעות ברכוש‬
‫רכישת פעילות‬
‫אחר‬
‫‪2Q/11‬‬
‫‪1Q/11‬‬
‫‪2011 4Q/11‬‬
‫‪3Q/11‬‬
‫‪2Q/12‬‬
‫‪1Q/12‬‬
‫‪2012 4Q/12‬‬
‫‪3Q/12‬‬
‫* לפרטים נוספים וגילוי נאות ראו פירוט בסוף המסמך‬
‫** אין להפיץ‪ ,‬לפרסם או להעביר דו"ח זה או כל חלק ממנו לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מאקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ‪.‬‬
‫‪17‬‬
‫רמי לוי‪:‬‬
‫רקע בשני מילים‪ :‬הרשת השלישית בגודלה בישראל מבחינת מספר סניפים אך בפער ניכר ממתחרותיה כאשר היא מפעילה כיום‬
‫‪ 21‬חנויות בלבד‪.‬‬
‫הרשת הוקמה תחת חזונו של בעל המניות העיקרי שלה מר רמי לוי כאשר הקו המנחה אותו הינו הפעלת חנויות קמעונאיות‬
‫במחירים סיטונאיים‪ .‬את החנות הראשונה הקים מר רמי לוי בשנת ‪ 1976‬בשוק מחנה יהודה ומשם צמח לאורך השנים כאשר‬
‫הקפיצה המשמעותית נעשתה בעשור האחרון עם התרחבות מסניפים בודדים לרשת‪.‬‬
‫אסטרטגיה‪ :‬רשת חברת רמי לוי צפויה להמשיך בשנה וחצי הקרובות במסלול שיוט של פתיחת ‪ 2‬סניפים בממוצע ברבעון‪.‬‬
‫אסטרטגיה המבטיחה לחברה המשך צמיחה בטווח הקצר עם הגעה ל‪ 30 -‬סניפים בתחילת ‪ – 2013‬כלומר‪ ,‬הרשת צפויה‬
‫להגדיל ב‪ 50% -‬בשנת ‪ 2012‬מבחינת מספר סניפים – ללא ספק שנה של צמיחה‪.‬‬
‫השלב הבא אותו מתעדת החברה הינו המשך צמיחה להיקף של ‪ 50‬סניפים בסביבות ‪ .2016‬אנו מעריכים כי גידול זה‪ ,‬בשילוב‬
‫עם הרחבה של פעילויות נוספות כגון מותג פרטי‪ ,‬פעילות ה‪ MVNO -‬וכו'‪ ,‬יצריך הרחבה של המטה ושינוי ארגוני מסוים בחברה‬
‫– משימה שעשויה להתגלות מהמורה בדרך‪ .‬בשל האופי המשפחתי של החברה חלק ניכר מן העובדים בחברה צמחו מבפנים –‬
‫נקודה במהווה יתרון בפעילות עד כה‪ .‬בכוונת החברה לנסות ולשמר אופן התנהלות זה ‪ -‬שדרה ניהולית הצומחת מבפנים‪.‬‬
‫מבחינה ארגונית צפויה הרשת לבצע מעבר לחלוקה ניהולית לפי אזורים גיאוגרפיים ועיבוי המטה על מנת שיוכל להתמודד על‬
‫הגידול‪.‬‬
‫במודל הערכת השווי שלנו אנו איננו מניחים התרחבות ל‪ 50 -‬סניפים עד ‪ 2016‬כאשר השינויים הצפויים בשוק בשנתיים הקרובות‬
‫עשויים לשנות את עיתוי ההתרחבות הרחבה הזו‪ .‬יחד עם זאת‪ ,‬אנו מניחים המשך ההתרחבות מעבר לכ‪ 36-40 -‬סניפים‪.‬‬
‫גרף ‪ :12‬בגידול בהכנסות ומגמת הגידול בשטח המסחר לאורך השנים‬
‫‪4,500‬‬
‫‪4,000‬‬
‫‪3,500‬‬
‫‪3,000‬‬
‫‪2,500‬‬
‫‪2,000‬‬
‫‪1,500‬‬
‫‪1,000‬‬
‫‪500‬‬
‫‪0‬‬
‫‪25,000‬‬
‫‪20,000‬‬
‫‪15,000‬‬
‫‪10,000‬‬
‫‪5,000‬‬
‫‪0‬‬
‫‪2011 E 2012 E 2013 E 2014 E 2015 E‬‬
‫הכנסות )שמאל (‬
‫‪2010‬‬
‫‪2009‬‬
‫‪2008‬‬
‫גידול בשטחי המסחר )ימין (‬
‫ניתוח שלנו נתוני המכירות למ"ר בסניפים חדשים לעומת סניפים קיימים מראה כי סניפים חדשים מגיעים לרמת מכירות למ"ר‬
‫דומה לסניפים קיימים בטווח של חודשים בודדים‪ .‬לכן‪ ,‬השפעת הפתיחה של סניפים רבים בשנה אחת איננה צפויה להסב פגיעה‬
‫משמעותית למכירות למ"ר ב‪ - 2012 -‬הפער בין הסניפים הנ"ל לסניפים הקיימים מצטמצם בקצב מהיר‪ .‬עם זאת‪ ,‬בהסתכלות‬
‫קדימה‪ ,‬בשל העלייה בעוצמת התחרות אותה אנו צופים ב‪ 2012-2013 -‬אנו מעריכים קיטון במכירות למ"ר בשנים הקרובות‪.‬‬
‫* לפרטים נוספים וגילוי נאות ראו פירוט בסוף המסמך‬
‫** אין להפיץ‪ ,‬לפרסם או להעביר דו"ח זה או כל חלק ממנו לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מאקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ‪.‬‬
‫‪18‬‬
‫גרף ‪ :13‬מכירות למ"ר )אלפי ‪ - (₪‬התחרות תביא לשחיקה במכירות למ"ר בהסתכלות קדימה‪.‬‬
‫‪54‬‬
‫‪52‬‬
‫‪50‬‬
‫‪48‬‬
‫‪46‬‬
‫‪44‬‬
‫‪42‬‬
‫‪E2015‬‬
‫‪E2014‬‬
‫‪E2013‬‬
‫‪E2012‬‬
‫‪E2011‬‬
‫‪2010‬‬
‫‪2009‬‬
‫‪2008‬‬
‫רווח תפעולי‪ :‬בחינה של הוצאות התפעול של רשת רמי לוי מראה כי עלויות השכירות של הרשת למ"ר הינן נמוכות יותר ביחס‬
‫למתחרות הגדולות כאשר הוצאה זו נעה סביב ה‪ ₪ 40 -‬למטר לעומת ‪ ₪ 60-70‬אצל מתחרותיה‪ .‬הבדל זה נובע כמובן ממיקום‬
‫הסניפים‪ ,‬אשר אינם נמצאים במרכזי הערים ומהקפדה על כך שמרכיב זה יהיה נמוך יותר בהוצאות הסניף‪ .‬נכון להיום אין לרשת‬
‫מרכזים לוגיסטיים נפרדים אשר מעלים את ההוצאות הקבועות מחד אך משפרים את הרווחיות הגולמית של הפעילות‪.‬‬
‫רשת רמי לוי‪ ,‬כאסטרטגיה איננה מאמינה כי הנדל"ן צריך להיות חלק מן הנכסים של פעילות הקמעונאית‪ .‬מאידך‪ ,‬בשל העובדה‬
‫כי כמחצית מן הנכסים שייכים לבעל השליטה בחברה נהנית החברה מיציבות של הנכסים שלה – אין חשש שנכסים אלו יעברו‬
‫לרשת מתחרה עם סיום החוזה‪.‬‬
‫אנו מעריכים כי למרות הגידול במכירות‪ ,‬כתוצאה מפתיחת החנויות‪ ,‬אנו לא נראה קיטון בשיעור ההוצאות התפעוליות של החברה‬
‫מן ההכנסות כאשר המכירות למ"ר צפויות לקטון‪ .‬להערכתנו‪ ,‬פריסת הסניפים הארצית עשויה להביא לירידה ברווחיות של‬
‫הסניפים החדשים ביחס לקיימים כאשר באזור המרכז העלויות השכירות עשויות להיות גבוהות יותר – נקודה אשר תבוא לידי‬
‫ביטוי בעליה של הוצאות התפעוליות למ"ר‪.‬‬
‫גרף ‪ :14‬הוצאות תפעוליות למ"ר ושיעורן מההכנסות‬
‫‪8,000‬‬
‫‪17.5%‬‬
‫‪17.0%‬‬
‫‪7,000‬‬
‫‪16.5%‬‬
‫‪6,000‬‬
‫‪16.0%‬‬
‫‪15.5%‬‬
‫‪5,000‬‬
‫‪15.0%‬‬
‫‪4,000‬‬
‫‪14.5%‬‬
‫‪E2011 E2012 E2013 E2014 E2015‬‬
‫‪ %‬מההכנסות‬
‫‪2010‬‬
‫‪2009‬‬
‫‪2008‬‬
‫הוצאות תפעוליות למ" ר‬
‫הקיטון בהוצאות התפעוליות למ"ר אותו אנו רואים בשנת ‪ 2012‬ביחס לשנת ‪ 2011‬נובע מהעלייה המשמעותית במ"ר כאשר‬
‫העלייה בהוצאות התפעול איננה גבוהה באותה המידה‪ .‬עם זאת ניתן לראות כי אנו מעריכים המשך עליה לאורך השנים‬
‫בהוצאות התפעול כאשר אנו מעריכים גידול במטה ובהוצאות השכירות עם ההתרחבות הארצית‪.‬‬
‫כל הנקודות הנ"ל יקבלו ביטוי ברווחיות התפעולית של הרשת אשר צפויה להמשיך ולהישחק לאורך השנים‪.‬‬
‫* לפרטים נוספים וגילוי נאות ראו פירוט בסוף המסמך‬
‫** אין להפיץ‪ ,‬לפרסם או להעביר דו"ח זה או כל חלק ממנו לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מאקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ‪.‬‬
‫‪19‬‬
‫גרף ‪ :15‬הרווח התפעולי יושפע ממגמות השוק והלחצי המחירים בשילוב עם השפעות ההתרחבות‬
‫‪8%‬‬
‫‪7%‬‬
‫‪7.40% 7.39%‬‬
‫‪5.80%‬‬
‫‪6%‬‬
‫‪6.32%‬‬
‫‪5.70%‬‬
‫‪5.80%‬‬
‫‪250‬‬
‫‪6.88%‬‬
‫‪5.96%‬‬
‫‪200‬‬
‫‪5%‬‬
‫‪150‬‬
‫‪4%‬‬
‫‪100‬‬
‫‪3%‬‬
‫‪2%‬‬
‫‪50‬‬
‫‪1%‬‬
‫‪0‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪2015 E‬‬
‫‪2014 E‬‬
‫‪2013 E‬‬
‫‪YoY%‬‬
‫‪2012 E‬‬
‫‪2011 E‬‬
‫‪2010‬‬
‫‪2009‬‬
‫‪2008‬‬
‫רווח תפעולי‬
‫השקעות‪ :‬בשל העובדה כי החברה איננה רוכשת קרקעות ואין בטווח הנראה לעין תוכנית לבנות מרכז לוגיסטי עיקר ההשקעות‬
‫של החברה כרוכות בפתיחת סניפים – כ‪ 2 -‬מיליון דולר בממוצע )כפונקציה של גודל הסניף(‪ .‬בשל כך אנו צופים גידול משמעותי‬
‫בסעיף זה בשנת ‪ 2012‬ולאחר מכן התייצבות‪.‬‬
‫דיבידנד‪ :‬לחברת רמי לוי מדיניות דיבידנד של חלוקה של לפחות ‪ 75%‬מן הרווח הנקי השנתי‪ .‬החברה מחלקת בפועל מדי רבעון‬
‫דיבידנד בהיקף של כ‪ 65% -‬מן הרווח הנקי וההשלמה )‪ (+‬המתבצעת לאחר פרסום הדוחות השנתיים‪.‬‬
‫הון חוזר‪ :‬ביחס למתחרותיה הגדולות לרשת רמי לוי ימי ספקים גבוהים יותר כאשר הך סביב ה‪ 80-90 -‬יום‪ .‬אנו מעריכים כי‬
‫היקף זה הינו תוצאה של הגרייס הארוך יותר אותו מעניקים הקמעונאים לרשתות עם פתיחת סניפים חדשים וההשפעה‬
‫המשמעותית יותר על רשת רמי לוי בשל ההשפעה השולית של כל סניף חדש‪ .‬אנו מעריכים כי לאורך הזמן נראה קיטון בימי‬
‫הספקים‪ .‬בנקודה זו ניתן לראות באופן ברור יותר כיצד הקמעונאיות מממנות בפועל את הצמיחה של הרשתות הקטנות‪.‬‬
‫מאזן‪ :‬בחינה של המאזן של רמי לוי מגלה מאזן שמבחינה פיננסית איננו יעיל כאשר כ‪ 70% -‬מן ההתחייבויות הינן טווח קצר‪.‬‬
‫החברה איננה ממונפת ולכן איננה נהנית מהטבות המס הכרוכות במינוף אך מן הצד השני המשמעות הינה כי לחברה יש עוד‬
‫מקום ואפשרויות להתייעל ולצמוח כאשר נקודת החוב איננה מהווה נקודה רגישה‪ .‬מן העבר השני של המאזן‪ ,‬מרבית הנכסים של‬
‫החברה – כ‪ 80% -‬אף הם זמן קצר‪ .‬מבחינתנו זוהי המחשה לאופן בו מתנהלת החברה הן לחיוב והן לשלילה כאשר העובדה‬
‫שנכסי הנדל"ן אינם חלק מן החברה באה לידי ביטוי בשורת הנכסים – ההשקעות שהחברה מבצעת בהקמת סניף הינן בהיקף‬
‫של כ‪ 2.5 -‬מיליון דולר לסניף בלבד ולכן בשלב זה אין לחברה צורך בהשקעות ארוכות טווח‪.‬‬
‫בשורה התחתונה‪ ,‬רמי לוי‪ ,‬אומנם הרשת השלישית אך בפער משמעותי מן השתיים הראשונות ובשל כך יכולתה של‬
‫החברה לצמוח בשוק תוך קניבליזציה נמוכה בלבד‪ .‬החברה נהנית מן המגמות בשוק בשל היותה רשת דיסקאונט וכן מן‬
‫המיתוג החזק שהיא יצרה‪ .‬כתוצאה מכך‪ ,‬אנו מעריכים כי נמשיך לראות שיפור בתוצאות החברה גם בשנתיים הקרובות עם‬
‫צמיחה גבוהה במיוחד בהכנסות בשנה הבאה‪ .‬יחד עם זאת‪ ,‬אנו נצטרך לעקוב מקרוב על מנת לראות האם החברה תסתגל‬
‫במהלך ‪ 2013-2014‬לתהליכים אותם היא צריכה לעבור כתוצאה מן הפריסה הארצית העולה והעלויות הכרוכות בכך‪ .‬כמו‬
‫כן‪ ,‬תוצאות החברה צפויות להיות מושפעות לשלילה מן העלייה בעוצמת התחרות‪ ,‬הקיטון בצפוי במכירות למ"ר והעלייה‬
‫היחסית בהוצאות שכ"ד עם ההתרחבות הארצית‪.‬‬
‫תמחור המניה על פי מודל תזרים מזומנים מבטא מחיר המניה של ‪ ₪ 155‬המשקף אפסייד של ‪.28%‬‬
‫בהסתכלות על החברה מבחינת מכפילים אנו רואים כי מבחינת מכפיל ‪ EV/EBITDA‬החברה נסחרת במכפיל של ‪6.8‬‬
‫ובמכפיל ‪ P/E‬של ‪ 11.8‬לשנת ‪ .2012‬רמת מכפילים זו הינה דומה לרמת מכפילים בה נסחרת מניית שופרסל יחד עם זאת‬
‫אנו מעריכים כי פוטנציאל הצמיחה של רשת רמי לוי הינה גבוהה יותר ביחס למתחרה‪.‬‬
‫* לפרטים נוספים וגילוי נאות ראו פירוט בסוף המסמך‬
‫** אין להפיץ‪ ,‬לפרסם או להעביר דו"ח זה או כל חלק ממנו לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מאקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ‪.‬‬
‫‪20‬‬
‫טבלה ‪ :6‬רמי לוי ‪ + DCF‬רו"ה מיליון ‪₪‬‬
‫‪E2012‬‬
‫‪2010‬‬
‫‪1Q/11‬‬
‫‪2Q/11‬‬
‫‪3Q/11‬‬
‫‪E4Q/11‬‬
‫‪E1Q/12 E2011‬‬
‫‪E2Q/12‬‬
‫‪E3Q/12‬‬
‫‪E4Q/12‬‬
‫הכנסות‬
‫מכירות‬
‫‪YoY‬‬
‫‪1706.5‬‬
‫‪26.6%‬‬
‫‪475.6‬‬
‫‪29.3%‬‬
‫‪555.5‬‬
‫‪36.6%‬‬
‫‪607.88‬‬
‫‪39.2%‬‬
‫‪600.32‬‬
‫‪21.2%‬‬
‫‪2239.3‬‬
‫‪31.2%‬‬
‫‪616.77‬‬
‫‪29.7%‬‬
‫‪747.15‬‬
‫‪34.5%‬‬
‫‪804.20‬‬
‫‪32.3%‬‬
‫‪788.04‬‬
‫‪31.3%‬‬
‫‪2956.2‬‬
‫‪32.0%‬‬
‫‪E2014‬‬
‫‪E2013‬‬
‫‪Permanent‬‬
‫‪E2015‬‬
‫‪4,050.07 3,827.75 3,638.23 3,344.99‬‬
‫‪5.8%‬‬
‫‪5.2%‬‬
‫‪8.8%‬‬
‫‪13.2%‬‬
‫עלות המכירות‬
‫‪1313.4‬‬
‫‪359.7‬‬
‫‪430.5‬‬
‫‪480.7‬‬
‫‪469.4‬‬
‫‪1740.3‬‬
‫‪477.4‬‬
‫‪576.1‬‬
‫‪627.3‬‬
‫‪606.0‬‬
‫‪2286.7‬‬
‫‪2,589.0‬‬
‫‪2,812.4‬‬
‫‪2,947.4‬‬
‫‪3,110.5‬‬
‫רווח גולמי‬
‫‪393.1‬‬
‫‪115.9‬‬
‫‪125.1‬‬
‫‪127.2‬‬
‫‪130.9‬‬
‫‪499.0‬‬
‫‪139.4‬‬
‫‪171.1‬‬
‫‪176.9‬‬
‫‪939.6‬‬
‫‪%‬‬
‫‪QoQ‬‬
‫‪YoY‬‬
‫‪23.0%‬‬
‫‪27.0%‬‬
‫‪24.4%‬‬
‫‪4.5%‬‬
‫‪37.3%‬‬
‫‪22.5%‬‬
‫‪7.9%‬‬
‫‪30.3%‬‬
‫‪20.9%‬‬
‫‪1.7%‬‬
‫‪25.0%‬‬
‫‪21.8%‬‬
‫‪2.9%‬‬
‫‪18.0%‬‬
‫‪22.3%‬‬
‫‪22.6%‬‬
‫‪6.5%‬‬
‫‪20.2%‬‬
‫‪22.9%‬‬
‫‪22.7%‬‬
‫‪36.8%‬‬
‫מכירה ושיווק‬
‫‪26.9%‬‬
‫‪22.0%‬‬
‫‪3.4%‬‬
‫‪39.1%‬‬
‫‪23.1%‬‬
‫‪2.9%‬‬
‫‪39.1%‬‬
‫‪22.6%‬‬
‫‪22.6%‬‬
‫‪22.7%‬‬
‫‪23.0%‬‬
‫‪34.2%‬‬
‫‪12.9%‬‬
‫‪9.2%‬‬
‫‪6.6%‬‬
‫‪6.7%‬‬
‫‪251.4‬‬
‫‪76.9‬‬
‫‪79.4‬‬
‫‪89.9‬‬
‫‪88.8‬‬
‫‪335.0‬‬
‫‪95.6‬‬
‫‪107.6‬‬
‫‪116.6‬‬
‫‪435.6‬‬
‫‪495.1‬‬
‫‪549.4‬‬
‫‪585.6‬‬
‫‪%‬‬
‫‪14.7%‬‬
‫‪16.2%‬‬
‫‪14.3%‬‬
‫‪14.8%‬‬
‫‪14.8%‬‬
‫‪15.0%‬‬
‫‪15.5%‬‬
‫‪14.4%‬‬
‫‪14.4%‬‬
‫‪14.8%‬‬
‫‪14.7%‬‬
‫‪14.8%‬‬
‫‪15.1%‬‬
‫‪15.3%‬‬
‫‪15.5%‬‬
‫הנהלה וכלליות‬
‫‪26.1‬‬
‫‪8.6‬‬
‫‪8.0‬‬
‫‪6.7‬‬
‫‪7.2‬‬
‫‪30.5‬‬
‫‪11.7‬‬
‫‪9.7‬‬
‫‪12.9‬‬
‫‪12.6‬‬
‫‪46.9‬‬
‫‪66.9‬‬
‫‪69.1‬‬
‫‪72.7‬‬
‫‪74.5‬‬
‫‪%‬‬
‫‪1.53%‬‬
‫‪1.8%‬‬
‫‪1.4%‬‬
‫‪1.1%‬‬
‫‪1.2%‬‬
‫‪1.4%‬‬
‫‪1.9%‬‬
‫‪1.3%‬‬
‫‪1.6%‬‬
‫‪2.0%‬‬
‫‪1.9%‬‬
‫‪1.9%‬‬
‫‪1.8%‬‬
‫הוצאות אחרות‬
‫‪0.2‬‬
‫‪0.1‬‬
‫‪0.004‬‬
‫‪0.024‬‬
‫‪0‬‬
‫‪0.1‬‬
‫‪0.0‬‬
‫‪0‬‬
‫‪0‬‬
‫‪0‬‬
‫‪0‬‬
‫‪0.00%‬‬
‫‪0.00%‬‬
‫‪0.00%‬‬
‫‪0.00%‬‬
‫‪0.00%‬‬
‫‪0.00%‬‬
‫‪0.01%‬‬
‫‪115.8‬‬
‫‪182.0‬‬
‫‪669.4‬‬
‫‪756.0‬‬
‫‪825.9‬‬
‫‪880.4‬‬
‫‪23.2%‬‬
‫‪1.6%‬‬
‫‪1.6%‬‬
‫‪627.8‬‬
‫‪237.3‬‬
‫רווח תפעולי‬
‫‪115.5‬‬
‫‪30.3‬‬
‫‪37.7‬‬
‫‪30.6‬‬
‫‪34.8‬‬
‫‪133.4‬‬
‫‪32.1‬‬
‫‪53.8‬‬
‫‪48.3‬‬
‫‪52.8‬‬
‫‪186.9‬‬
‫‪194.0‬‬
‫‪207.4‬‬
‫‪222.0‬‬
‫‪%‬‬
‫‪QoQ‬‬
‫‪YoY‬‬
‫‪6.8%‬‬
‫‪15.9%‬‬
‫‪6.4%‬‬
‫‪-3.9%‬‬
‫‪28.6%‬‬
‫‪6.8%‬‬
‫‪24.2%‬‬
‫‪26.2%‬‬
‫‪5.0%‬‬
‫‪-18.7%‬‬
‫‪0.4%‬‬
‫‪5.8%‬‬
‫‪13.7%‬‬
‫‪10.4%‬‬
‫‪6.0%‬‬
‫‪15.6%‬‬
‫‪5.2%‬‬
‫‪-7.9%‬‬
‫‪5.8%‬‬
‫‪7.2%‬‬
‫‪67.7%‬‬
‫‪42.8%‬‬
‫‪6.0%‬‬
‫‪-10.3%‬‬
‫‪57.6%‬‬
‫‪6.7%‬‬
‫‪9.4%‬‬
‫‪51.6%‬‬
‫‪6.3%‬‬
‫‪5.8%‬‬
‫‪5.7%‬‬
‫‪5.8%‬‬
‫‪5.9%‬‬
‫‪40.1%‬‬
‫‪3.8%‬‬
‫‪6.9%‬‬
‫‪7.1%‬‬
‫‪6.9%‬‬
‫הוצאות מימון נטו‬
‫רווח לפני מס‬
‫מס‬
‫‪-1.5‬‬
‫‪117.0‬‬
‫‪28.8‬‬
‫‪-0.2‬‬
‫‪30.5‬‬
‫‪7.5‬‬
‫‪-0.2‬‬
‫‪37.9‬‬
‫‪9.2‬‬
‫‪1.2‬‬
‫‪29.4‬‬
‫‪6.9‬‬
‫‪0.9‬‬
‫‪33.9‬‬
‫‪8.3‬‬
‫‪1.7‬‬
‫‪131.7‬‬
‫‪31.9‬‬
‫‪0.7‬‬
‫‪31.4‬‬
‫‪7.84‬‬
‫‪-0.2‬‬
‫‪54.0‬‬
‫‪13.50‬‬
‫‪0‬‬
‫‪48.3‬‬
‫‪12.06‬‬
‫‪0.8‬‬
‫‪52.0‬‬
‫‪13.00‬‬
‫‪1.3‬‬
‫‪185.6‬‬
‫‪46.40‬‬
‫‪2‬‬
‫‪192.0‬‬
‫‪48.00‬‬
‫‪2‬‬
‫‪205.4‬‬
‫‪51.34‬‬
‫‪2‬‬
‫‪220.0‬‬
‫‪55.00‬‬
‫‪3‬‬
‫‪234.3‬‬
‫‪58.58‬‬
‫‪%‬‬
‫‪24.6%‬‬
‫‪24.4%‬‬
‫‪24.2%‬‬
‫‪23.6%‬‬
‫‪24.5%‬‬
‫‪24.2%‬‬
‫‪25%‬‬
‫‪25%‬‬
‫‪25%‬‬
‫‪25%‬‬
‫‪25%‬‬
‫‪25%‬‬
‫‪25%‬‬
‫‪25%‬‬
‫‪25%‬‬
‫רווח נקי‬
‫‪88.2‬‬
‫‪23.1‬‬
‫‪28.7‬‬
‫‪22.435‬‬
‫‪25.6‬‬
‫‪99.8‬‬
‫‪23.53‬‬
‫‪40.50‬‬
‫‪36.19‬‬
‫‪39.00‬‬
‫‪139.2‬‬
‫‪144.01‬‬
‫‪154.03‬‬
‫‪165.01‬‬
‫‪175.75‬‬
‫‪%‬‬
‫‪5.2%‬‬
‫‪4.8%‬‬
‫‪5.2%‬‬
‫‪3.7%‬‬
‫‪4.3%‬‬
‫‪4.5%‬‬
‫‪3.8%‬‬
‫‪5.4%‬‬
‫‪4.5%‬‬
‫‪4.9%‬‬
‫‪4.7%‬‬
‫‪4.3%‬‬
‫‪4.2%‬‬
‫‪4.3%‬‬
‫‪4.3%‬‬
‫פחת‬
‫‪EBITDA‬‬
‫‪%‬‬
‫‪YoY‬‬
‫‪12.4‬‬
‫‪127.9‬‬
‫‪4.0‬‬
‫‪34.3‬‬
‫‪4.3‬‬
‫‪41.9‬‬
‫‪4.62‬‬
‫‪35.2‬‬
‫‪4.80‬‬
‫‪39.6‬‬
‫‪17.7‬‬
‫‪151.1‬‬
‫‪5.40‬‬
‫‪37.5‬‬
‫‪5.90‬‬
‫‪59.7‬‬
‫‪6.50‬‬
‫‪54.8‬‬
‫‪6.80‬‬
‫‪59.6‬‬
‫‪24.6‬‬
‫‪211.5‬‬
‫‪28.20‬‬
‫‪222.2‬‬
‫‪28.70‬‬
‫‪236.1‬‬
‫‪29.50‬‬
‫‪251.5‬‬
‫‪7.5%‬‬
‫‪18.1%‬‬
‫‪7.2%‬‬
‫‪30.8%‬‬
‫‪7.5%‬‬
‫‪28.2%‬‬
‫‪5.8%‬‬
‫‪4.7%‬‬
‫‪6.6%‬‬
‫‪12.3%‬‬
‫‪6.7%‬‬
‫‪18.2%‬‬
‫‪6.1%‬‬
‫‪9.3%‬‬
‫‪8.0%‬‬
‫‪42.3%‬‬
‫‪6.8%‬‬
‫‪55.4%‬‬
‫‪7.6%‬‬
‫‪50.4%‬‬
‫‪7.2%‬‬
‫‪40.0%‬‬
‫‪6.6%‬‬
‫‪5.1%‬‬
‫‪6.5%‬‬
‫‪6.2%‬‬
‫‪6.6%‬‬
‫‪6.5%‬‬
‫‪6.7%‬‬
‫‪7.1%‬‬
‫‪-53.2‬‬
‫‪50.1‬‬
‫‪2.94%‬‬
‫‪32.1‬‬
‫‪27.42%‬‬
‫‪98.8‬‬
‫‪22.8‬‬
‫‪13.8‬‬
‫‪2.90%‬‬
‫‪10.3‬‬
‫‪33.8%‬‬
‫‪-12.6‬‬
‫‪-16.9‬‬
‫‪10.36‬‬
‫‪1.86%‬‬
‫‪11.7‬‬
‫‪31.0%‬‬
‫‪36.7‬‬
‫‪-31.3‬‬
‫‪9.229‬‬
‫‪1.52%‬‬
‫‪7.8‬‬
‫‪26.5%‬‬
‫‪49.5‬‬
‫‪11.25‬‬
‫‪10‬‬
‫‪1.67%‬‬
‫‪9.8‬‬
‫‪29.0%‬‬
‫‪8.5‬‬
‫‪-14.1‬‬
‫‪43.4‬‬
‫‪1.9%‬‬
‫‪39.7‬‬
‫‪30.1%‬‬
‫‪82.2‬‬
‫‪1.22‬‬
‫‪21‬‬
‫‪3.40%‬‬
‫‪9.4‬‬
‫‪30%‬‬
‫‪5.8‬‬
‫‪-16.22‬‬
‫‪25‬‬
‫‪3.35%‬‬
‫‪16.2‬‬
‫‪30%‬‬
‫‪34.7‬‬
‫‪-12.91‬‬
‫‪22‬‬
‫‪2.74%‬‬
‫‪14.5‬‬
‫‪30%‬‬
‫‪31.2‬‬
‫‪8.54‬‬
‫‪10‬‬
‫‪1.27%‬‬
‫‪15.6‬‬
‫‪30%‬‬
‫‪25.5‬‬
‫‪-19.36‬‬
‫‪78‬‬
‫‪2.6%‬‬
‫‪55.7‬‬
‫‪30%‬‬
‫‪97.2‬‬
‫‪-14.97‬‬
‫‪41‬‬
‫‪1.2%‬‬
‫‪55.7‬‬
‫‪29%‬‬
‫‪140.5‬‬
‫‪-9.85‬‬
‫‪35‬‬
‫‪1.0%‬‬
‫‪57.5‬‬
‫‪28%‬‬
‫‪153.4‬‬
‫‪19.54‬‬
‫‪42‬‬
‫‪1.1%‬‬
‫‪59.4‬‬
‫‪27%‬‬
‫‪130.6‬‬
‫‪5.00‬‬
‫‪32‬‬
‫‪0.8%‬‬
‫‪60.9‬‬
‫‪26%‬‬
‫‪171.4‬‬
‫השקעה בהון חוזר‬
‫השקעות‬
‫‪%‬‬
‫מס‬
‫תזרים‬
‫שיעור היוון‬
‫צמיחה פרמננטית‬
‫שווי פעילות‬
‫חוב נטו‬
‫שווי שוק‬
‫מספר מניות‬
‫שווי כלכלי למניה‬
‫שווי שוק למניה‬
‫דיסקאונט )פרמיה(‬
‫‪9.7%‬‬
‫‪1.7%‬‬
‫‪1,911‬‬
‫‪-179.3‬‬
‫‪2089.8‬‬
‫‪13.48‬‬
‫‪155.0‬‬
‫‪121.5‬‬
‫‪28%‬‬
‫‪155.0‬‬
‫‪1.0%‬‬
‫‪1.5%‬‬
‫‪1.7%‬‬
‫‪1.9%‬‬
‫‪2.0%‬‬
‫‪9%‬‬
‫‪158‬‬
‫‪166‬‬
‫‪169‬‬
‫‪172‬‬
‫‪174‬‬
‫‪9.30%‬‬
‫‪153‬‬
‫‪160‬‬
‫‪163‬‬
‫‪166‬‬
‫‪167‬‬
‫‪9.50%‬‬
‫‪149‬‬
‫‪156‬‬
‫‪159‬‬
‫‪162‬‬
‫‪163‬‬
‫‪9.70%‬‬
‫‪146‬‬
‫‪152‬‬
‫‪155‬‬
‫‪158‬‬
‫‪159‬‬
‫‪32.00‬‬
‫‪269.3‬‬
‫‪10%‬‬
‫‪141‬‬
‫‪147‬‬
‫‪150‬‬
‫‪152‬‬
‫‪154‬‬
‫* לפרטים נוספים וגילוי נאות ראו פירוט בסוף המסמך‬
‫** אין להפיץ‪ ,‬לפרסם או להעביר דו"ח זה או כל חלק ממנו לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מאקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ‪.‬‬
‫‪21‬‬
‫טבלה ‪ :7‬רמי לוי מאזן – מיליון ‪₪‬‬
‫‪30.09.11‬‬
‫מיליון ‪₪‬‬
‫‪31.03.12‬‬
‫‪31.12.11‬‬
‫‪30.09.12‬‬
‫‪30.06.12‬‬
‫‪31.12.13‬‬
‫‪31.12.12‬‬
‫‪31.12.15‬‬
‫‪31.12.14‬‬
‫מזומנים ושווי מזומנים‬
‫השקעות לז"ק‬
‫מיסים שוטפים לקבל‬
‫לקוחות‬
‫חייבים ויתרות חובה‬
‫מלאי‬
‫סה"כ‬
‫‪25.5%‬‬
‫‪7.1%‬‬
‫‪1.7%‬‬
‫‪33.1%‬‬
‫‪0.4%‬‬
‫‪12.9%‬‬
‫‪80.7%‬‬
‫‪189.0‬‬
‫‪52.8‬‬
‫‪12.8‬‬
‫‪245.2‬‬
‫‪3.3‬‬
‫‪95.4‬‬
‫‪598.4‬‬
‫‪24%‬‬
‫‪7%‬‬
‫‪2%‬‬
‫‪33%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪14%‬‬
‫‪80%‬‬
‫‪183‬‬
‫‪52.8‬‬
‫‪12.8‬‬
‫‪253.5‬‬
‫‪3.3‬‬
‫‪104.3‬‬
‫‪610‬‬
‫‪20%‬‬
‫‪7%‬‬
‫‪2%‬‬
‫‪35%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪14%‬‬
‫‪78%‬‬
‫‪153‬‬
‫‪52.8‬‬
‫‪12.8‬‬
‫‪260.4‬‬
‫‪3.3‬‬
‫‪106.1‬‬
‫‪588‬‬
‫‪18%‬‬
‫‪6%‬‬
‫‪1%‬‬
‫‪37%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪15%‬‬
‫‪79%‬‬
‫‪157‬‬
‫‪52.8‬‬
‫‪12.8‬‬
‫‪315.5‬‬
‫‪3.3‬‬
‫‪128.0‬‬
‫‪670‬‬
‫‪18%‬‬
‫‪6%‬‬
‫‪1%‬‬
‫‪37%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪15%‬‬
‫‪78%‬‬
‫‪168‬‬
‫‪52.8‬‬
‫‪12.8‬‬
‫‪339.6‬‬
‫‪3.3‬‬
‫‪139.4‬‬
‫‪716‬‬
‫‪19%‬‬
‫‪6%‬‬
‫‪1%‬‬
‫‪36%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪15%‬‬
‫‪78%‬‬
‫‪170‬‬
‫‪52.8‬‬
‫‪12.8‬‬
‫‪332.7‬‬
‫‪3.3‬‬
‫‪141.4‬‬
‫‪713‬‬
‫‪18%‬‬
‫‪6%‬‬
‫‪1%‬‬
‫‪36%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪16%‬‬
‫‪78%‬‬
‫‪175‬‬
‫‪52.8‬‬
‫‪12.8‬‬
‫‪348.2‬‬
‫‪3.3‬‬
‫‪149.0‬‬
‫‪741‬‬
‫‪20%‬‬
‫‪5%‬‬
‫‪1%‬‬
‫‪37%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪15%‬‬
‫‪78%‬‬
‫‪201‬‬
‫‪52.8‬‬
‫‪12.8‬‬
‫‪378.8‬‬
‫‪3.3‬‬
‫‪154.1‬‬
‫‪803‬‬
‫‪19%‬‬
‫‪5%‬‬
‫‪1%‬‬
‫‪38%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪15%‬‬
‫‪78%‬‬
‫‪198‬‬
‫‪52.8‬‬
‫‪12.8‬‬
‫‪398.5‬‬
‫‪3.3‬‬
‫‪161.5‬‬
‫‪827‬‬
‫רכוש קבוע נטו‬
‫נכסים בלתי מחושיים‬
‫הוצאות מראש לז"א‬
‫מיסים נדחים‬
‫סה"כ‬
‫‪18.0%‬‬
‫‪0.1%‬‬
‫‪0.2%‬‬
‫‪1.0%‬‬
‫‪19.3%‬‬
‫‪133.3‬‬
‫‪0.5‬‬
‫‪1.6‬‬
‫‪7.6‬‬
‫‪143.1‬‬
‫‪18%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪1%‬‬
‫‪20%‬‬
‫‪138.5‬‬
‫‪0.5‬‬
‫‪1.6‬‬
‫‪7.6‬‬
‫‪148.3‬‬
‫‪20%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪1%‬‬
‫‪22%‬‬
‫‪154.1‬‬
‫‪0.5‬‬
‫‪1.6‬‬
‫‪7.6‬‬
‫‪163.9‬‬
‫‪20%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪1%‬‬
‫‪21%‬‬
‫‪173.2‬‬
‫‪0.5‬‬
‫‪1.6‬‬
‫‪7.6‬‬
‫‪183.0‬‬
‫‪21%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪1%‬‬
‫‪22%‬‬
‫‪189‬‬
‫‪0.5‬‬
‫‪1.6‬‬
‫‪7.6‬‬
‫‪198.5‬‬
‫‪21%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪1%‬‬
‫‪22%‬‬
‫‪192‬‬
‫‪0.5‬‬
‫‪1.6‬‬
‫‪7.6‬‬
‫‪201.7‬‬
‫‪21%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪1%‬‬
‫‪22%‬‬
‫‪204‬‬
‫‪0.5‬‬
‫‪1.6‬‬
‫‪7.6‬‬
‫‪214.2‬‬
‫‪21%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪1%‬‬
‫‪22%‬‬
‫‪211‬‬
‫‪0.5‬‬
‫‪1.6‬‬
‫‪7.6‬‬
‫‪220.5‬‬
‫‪21%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪1%‬‬
‫‪22%‬‬
‫‪223‬‬
‫‪0.5‬‬
‫‪1.6‬‬
‫‪7.6‬‬
‫‪232.8‬‬
‫סך מאזן‬
‫‪100.0%‬‬
‫‪741.5‬‬
‫‪758.0 100.0%‬‬
‫‪100.0%‬‬
‫‪752.2‬‬
‫‪100.0%‬‬
‫‪852.6‬‬
‫‪100.0%‬‬
‫‪914.1‬‬
‫‪100.0%‬‬
‫‪914.4‬‬
‫‪100.0%‬‬
‫‪955.7‬‬
‫‪100.0%‬‬
‫‪1023.1‬‬
‫‪100.0%‬‬
‫‪1059.3‬‬
‫אשראי לז"ק מתאגדים בנקאיים‬
‫חלות שוטפות של אג"ח‬
‫התחייבויות לספקים ולנותני שירותים‬
‫מיסים שוטפים לשלם‬
‫זכאים ויתרות זכות‬
‫דיבידנד לשלם‬
‫סה"כ‬
‫‪0.3%‬‬
‫‪2.5%‬‬
‫‪59.0%‬‬
‫‪0.0%‬‬
‫‪6.5%‬‬
‫‪2.2‬‬
‫‪18.2‬‬
‫‪437.5‬‬
‫‪0.2‬‬
‫‪48.2‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪2%‬‬
‫‪58%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪6%‬‬
‫‪2.2‬‬
‫‪18.2‬‬
‫‪443.4‬‬
‫‪0.2‬‬
‫‪48.2‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪2%‬‬
‫‪60%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪6%‬‬
‫‪2.2‬‬
‫‪18.2‬‬
‫‪450.9‬‬
‫‪0.2‬‬
‫‪48.2‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪2%‬‬
‫‪64%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪6%‬‬
‫‪2.2‬‬
‫‪18.2‬‬
‫‪544.1‬‬
‫‪0.2‬‬
‫‪48.2‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪2%‬‬
‫‪65%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪5%‬‬
‫‪2.2‬‬
‫‪18.2‬‬
‫‪592.4‬‬
‫‪0.2‬‬
‫‪48.2‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪2%‬‬
‫‪63%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪5%‬‬
‫‪2.2‬‬
‫‪18.2‬‬
‫‪579.1‬‬
‫‪0.2‬‬
‫‪48.2‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪65%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪5%‬‬
‫‪2.2‬‬
‫‪0‬‬
‫‪617.1‬‬
‫‪0.2‬‬
‫‪48.2‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪65%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪5%‬‬
‫‪2.2‬‬
‫‪0‬‬
‫‪662.6‬‬
‫‪0.2‬‬
‫‪48.2‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪63%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪5%‬‬
‫‪2.2‬‬
‫‪0‬‬
‫‪670.2‬‬
‫‪68.3%‬‬
‫‪506.3‬‬
‫אג"ח‬
‫התחייבויות בגין עובדים‬
‫סה"כ‬
‫‪2.4%‬‬
‫‪1.2%‬‬
‫‪3.6%‬‬
‫‪18.0‬‬
‫‪9.0‬‬
‫‪27.1‬‬
‫‪68%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪2%‬‬
‫‪1%‬‬
‫‪4%‬‬
‫‪512.3‬‬
‫‪18.0‬‬
‫‪9.0‬‬
‫‪27.1‬‬
‫‪69%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪2%‬‬
‫‪1%‬‬
‫‪4%‬‬
‫‪519.7‬‬
‫‪18.0‬‬
‫‪9.0‬‬
‫‪27.1‬‬
‫‪72%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪1%‬‬
‫‪1%‬‬
‫‪612.9‬‬
‫‪0‬‬
‫‪9.0‬‬
‫‪9.032‬‬
‫‪72%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪1%‬‬
‫‪1%‬‬
‫‪661.3‬‬
‫‪0‬‬
‫‪9.0‬‬
‫‪9.032‬‬
‫‪71%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪1%‬‬
‫‪1%‬‬
‫‪647.9‬‬
‫‪0‬‬
‫‪9.0‬‬
‫‪9.032‬‬
‫‪70%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪1%‬‬
‫‪1%‬‬
‫‪667.8‬‬
‫‪0‬‬
‫‪9.0‬‬
‫‪9.032‬‬
‫‪70%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪1%‬‬
‫‪1%‬‬
‫‪713.3‬‬
‫‪0‬‬
‫‪9.0‬‬
‫‪9.032‬‬
‫‪68%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪1%‬‬
‫‪1%‬‬
‫‪0‬‬
‫‪9.0‬‬
‫‪9.032‬‬
‫הון עצמי‬
‫הון המניות‬
‫תקבולים מהנפקת כתבי אופציה‬
‫פרמיה על מניות‬
‫יתרת רווח שלא יועדה‬
‫סך הון‬
‫‪0.1‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪0.1‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪0.1‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪0.1‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪0.1‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪0.1‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪0.1‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪0.1‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪0.1‬‬
‫‪28.1%‬‬
‫‪149.2‬‬
‫‪58.8‬‬
‫‪208.1‬‬
‫‪20%‬‬
‫‪9%‬‬
‫‪28.9%‬‬
‫‪149.2‬‬
‫‪69.4‬‬
‫‪218.7‬‬
‫‪20%‬‬
‫‪7%‬‬
‫‪27.3%‬‬
‫‪149.2‬‬
‫‪56.1‬‬
‫‪205.4‬‬
‫‪17%‬‬
‫‪10%‬‬
‫‪27.0%‬‬
‫‪149.2‬‬
‫‪81.3‬‬
‫‪230.6‬‬
‫‪16%‬‬
‫‪10%‬‬
‫‪26.7%‬‬
‫‪149.2‬‬
‫‪94.4‬‬
‫‪243.7‬‬
‫‪16%‬‬
‫‪12%‬‬
‫‪28.1%‬‬
‫‪149.2‬‬
‫‪108.0‬‬
‫‪257.3‬‬
‫‪16%‬‬
‫‪14%‬‬
‫‪29.2%‬‬
‫‪149.2‬‬
‫‪129.6‬‬
‫‪278.9‬‬
‫‪15%‬‬
‫‪15%‬‬
‫‪29.4%‬‬
‫‪149.2‬‬
‫‪151.4‬‬
‫‪300.8‬‬
‫‪14%‬‬
‫‪17%‬‬
‫‪31.1%‬‬
‫‪149.2‬‬
‫‪180.3‬‬
‫‪329.7‬‬
‫סך מאזן‬
‫‪100.0%‬‬
‫‪741.5‬‬
‫‪758.0 100.0%‬‬
‫‪100.0%‬‬
‫‪752.2‬‬
‫‪100.0%‬‬
‫‪852.6‬‬
‫‪100.0%‬‬
‫‪914.0‬‬
‫‪100.0%‬‬
‫‪914.3‬‬
‫‪100.0%‬‬
‫‪955.7‬‬
‫‪100.0%‬‬
‫‪1023.1‬‬
‫‪100.0%‬‬
‫‪1059.3‬‬
‫‪48.2‬‬
‫‪720.6‬‬
‫טבלה ‪ :8‬רמי לוי תזרים מזומנים – מיליון ‪₪‬‬
‫‪2008‬‬
‫‪2009‬‬
‫‪2010‬‬
‫‪1Q/11‬‬
‫‪3Q/11‬‬
‫‪2Q/11‬‬
‫‪E2011‬‬
‫‪E4Q/11‬‬
‫‪E2013‬‬
‫‪E2012‬‬
‫‪E2015‬‬
‫‪E2014‬‬
‫מיליון ‪₪‬‬
‫תזרים מפעילות שוטפת‬
‫רווח לתקופה‬
‫פחת והפחתות‬
‫עליה בלקוחות‬
‫עליה בחייבים ויתרות חובה‬
‫עליה במלאי‬
‫עליה בהוצאות מראש לז"א‬
‫עליה בספקים ונותני שירות‬
‫עליה בזכאים ויתרות זכות וכו'‬
‫‪49.8‬‬
‫‪5.6‬‬
‫‪-22.9‬‬
‫‪0.4‬‬
‫‪-8.5‬‬
‫‪-0.1‬‬
‫‪38.6‬‬
‫‪2.5‬‬
‫‪73.5‬‬
‫‪8.7‬‬
‫‪-49.3‬‬
‫‪-0.6‬‬
‫‪-2.8‬‬
‫‪-0.9‬‬
‫‪83.3‬‬
‫‪3.3‬‬
‫‪88.2‬‬
‫‪12.4‬‬
‫‪-45.7‬‬
‫‪-0.6‬‬
‫‪-16.5‬‬
‫‪0.0‬‬
‫‪98.1‬‬
‫‪17.9‬‬
‫‪23.1‬‬
‫‪4.0‬‬
‫‪0.7‬‬
‫‪-1.2‬‬
‫‪-28.1‬‬
‫‪-0.1‬‬
‫‪3.3‬‬
‫‪11.5‬‬
‫‪28.7‬‬
‫‪4.3‬‬
‫‪-33.6‬‬
‫‪-0.6‬‬
‫‪2.4‬‬
‫‪0.1‬‬
‫‪45.0‬‬
‫‪3.6‬‬
‫‪22.4‬‬
‫‪4.6‬‬
‫‪-11.9‬‬
‫‪0.7‬‬
‫‪2.9‬‬
‫‪-0.1‬‬
‫‪40.3‬‬
‫‪-2.2‬‬
‫‪25.6‬‬
‫‪4.8‬‬
‫‪-8‬‬
‫‪0‬‬
‫‪-9‬‬
‫‪0‬‬
‫‪5.9‬‬
‫‪0‬‬
‫‪99.8‬‬
‫‪17.7‬‬
‫‪-53‬‬
‫‪-1‬‬
‫‪-32‬‬
‫‪0‬‬
‫‪95‬‬
‫‪13‬‬
‫‪140.4‬‬
‫‪24.6‬‬
‫‪-79‬‬
‫‪0‬‬
‫‪-37‬‬
‫‪0‬‬
‫‪136‬‬
‫‪144.0‬‬
‫‪28.2‬‬
‫‪-16‬‬
‫‪0‬‬
‫‪-8‬‬
‫‪0‬‬
‫‪38‬‬
‫‪154.0‬‬
‫‪28.7‬‬
‫‪-31‬‬
‫‪0‬‬
‫‪-5‬‬
‫‪0‬‬
‫‪46‬‬
‫‪165.0‬‬
‫‪29.5‬‬
‫‪-20‬‬
‫‪0‬‬
‫‪-7‬‬
‫‪0‬‬
‫‪8‬‬
‫אחר‬
‫‪4.0‬‬
‫‪-3.0‬‬
‫‪-1.9‬‬
‫‪-11.9‬‬
‫‪-3.4‬‬
‫‪-2.4‬‬
‫‪0‬‬
‫‪-18‬‬
‫‪0‬‬
‫‪0‬‬
‫‪0‬‬
‫‪0‬‬
‫מזומנים נטו שנבעו מפעילות שוטפת‬
‫‪69.5‬‬
‫‪112.2‬‬
‫‪151.8‬‬
‫‪1.13‬‬
‫‪46.5‬‬
‫‪54.3‬‬
‫‪19‬‬
‫‪121‬‬
‫‪184‬‬
‫‪187‬‬
‫‪193‬‬
‫‪175‬‬
‫סה"כ השקעות ברכוש‬
‫אחר‬
‫‪-17.4‬‬
‫‪32.2‬‬
‫‪-41.5‬‬
‫‪-35.3‬‬
‫‪-49.8‬‬
‫‪-2.6‬‬
‫‪-13.1‬‬
‫‪-29.9‬‬
‫‪-10.4‬‬
‫‪9.6‬‬
‫‪-9.2‬‬
‫‪20.2‬‬
‫‪-10‬‬
‫‪0‬‬
‫‪-42.7‬‬
‫‪-0.1‬‬
‫‪-78‬‬
‫‪0.0‬‬
‫‪-41‬‬
‫‪0‬‬
‫‪-35‬‬
‫‪0‬‬
‫‪-42‬‬
‫‪0‬‬
‫מזומנים נטו ששמשו לפעילות השקעה‬
‫‪14.8‬‬
‫‪-76.7‬‬
‫‪-52.4‬‬
‫‪-43.1‬‬
‫‪-0.8‬‬
‫‪11.1‬‬
‫‪-10‬‬
‫‪-42.8‬‬
‫‪-78.0‬‬
‫‪-41.0‬‬
‫‪-35.0‬‬
‫‪-42.0‬‬
‫פירעון‬
‫גיוס‬
‫דיבידנד‬
‫אחר‬
‫תזרים מפעילות מימון‬
‫‪-0.6‬‬
‫‪0.4‬‬
‫‪-59.0‬‬
‫‪-18.0‬‬
‫‪-77.3‬‬
‫‪-0.4‬‬
‫‪0.7‬‬
‫‪-63.0‬‬
‫‪30.0‬‬
‫‪-32.7‬‬
‫‪-20.7‬‬
‫‪-17.4‬‬
‫‪2.2‬‬
‫‪-68.0‬‬
‫‪20.8‬‬
‫‪-62.4‬‬
‫‪4.2‬‬
‫‪4.6‬‬
‫‪-50‬‬
‫‪7.5‬‬
‫‪-63.2‬‬
‫‪0.4‬‬
‫‪-18.0‬‬
‫‪2.2‬‬
‫‪-18‬‬
‫‪0.0‬‬
‫‪-15.8‬‬
‫‪-15.0‬‬
‫‪-83.0‬‬
‫‪-101.8‬‬
‫‪-122.4‬‬
‫‪-132.2‬‬
‫‪-136.1‬‬
‫‪-15.0‬‬
‫‪-89.4‬‬
‫‪-119.8‬‬
‫‪-140.4‬‬
‫‪-132.2‬‬
‫‪-136.1‬‬
‫עליה )ירידה( במזומנים‬
‫‪7.0‬‬
‫‪2.8‬‬
‫‪37.1‬‬
‫‪-37.3‬‬
‫‪-17.5‬‬
‫‪49.5‬‬
‫‪-5.8‬‬
‫‪-11‬‬
‫‪-13‬‬
‫‪6‬‬
‫‪25‬‬
‫‪-3‬‬
‫יתרת מזומנים לתחילת התקופה‬
‫‪147.4‬‬
‫‪154.4‬‬
‫‪157.2‬‬
‫‪194.3‬‬
‫‪157.0‬‬
‫‪139.5‬‬
‫‪189.0‬‬
‫‪194.3‬‬
‫‪183‬‬
‫‪170‬‬
‫‪175‬‬
‫‪201‬‬
‫יתרת מזומנים לסוף התקופה‬
‫‪154.4‬‬
‫‪157.2‬‬
‫‪194.3‬‬
‫‪157.0‬‬
‫‪139.5‬‬
‫‪189.0‬‬
‫‪183‬‬
‫‪183‬‬
‫‪170‬‬
‫‪175‬‬
‫‪201‬‬
‫‪198‬‬
‫* לפרטים נוספים וגילוי נאות ראו פירוט בסוף המסמך‬
‫** אין להפיץ‪ ,‬לפרסם או להעביר דו"ח זה או כל חלק ממנו לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מאקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ‪.‬‬
‫‪22‬‬
‫השוואה בינלאומית‬
‫אחת המגמות העיקריות בה נתקלנו בכל החברות ההשוואה הייתה השימוש בפתיחת סניפים כמנוע צמיחה בשנים הקרובות‪.‬‬
‫חלק מן החברות הוסיפו לצעד הזה תהליכי התייעלות ומתן דגש על הלקוח באופנים שונים‪.‬‬
‫גרף ‪ :15‬השוואת מכפילים לשנת ‪2012‬‬
‫‪25.0‬‬
‫‪22.3‬‬
‫‪18.8‬‬
‫‪20.0‬‬
‫‪14.7‬‬
‫‪15.0‬‬
‫‪10.8‬‬
‫‪11.8‬‬
‫‪11.6‬‬
‫‪8.2‬‬
‫‪10.4‬‬
‫‪10.0‬‬
‫‪7.9‬‬
‫‪6.8‬‬
‫‪6.7‬‬
‫‪4.4‬‬
‫‪4.4‬‬
‫‪5.0‬‬
‫‪5.5‬‬
‫‪0.0‬‬
‫‪SHUFERSAL RAMI LEVI‬‬
‫‪Average EV/EBITDA‬‬
‫‪METRO‬‬
‫‪JERONIMO‬‬
‫‪average P/E‬‬
‫‪BIM‬‬
‫‪DELHAIZE‬‬
‫‪EV/EBITDA 2012‬‬
‫‪AHOLD‬‬
‫‪P/E 2012‬‬
‫כאשר מסתכלים על מכפיל ה‪ EV/EBITDA -‬ועל מכפים ‪ P/E‬לשנת ‪ 2012‬ניתן לראות כי הממוצע הינו ‪ 7.6‬ו‪ 13.1 -‬בהתאמה –‬
‫כך שרמי ששתי הרשתות נסחרות במכפילים נמוכים מן הממוצע‪ .‬כלומר‪ ,‬ניתן לראות את האטרקטיביות של הרשתות בהשוואה‬
‫עולמית‪.‬‬
‫גרף ‪ :16‬השוואת בינלאומית של הרווחיות התפעולית בארבעת הרבעונים האחרונים‬
‫‪7.0%‬‬
‫‪5.8%‬‬
‫‪5.1%‬‬
‫‪6.0%‬‬
‫‪4.9%‬‬
‫‪5.0%‬‬
‫‪4.1%‬‬
‫‪3.6%‬‬
‫‪4.0%‬‬
‫‪4.4%‬‬
‫‪4.4%‬‬
‫‪4.0%‬‬
‫‪3.0%‬‬
‫‪2.0%‬‬
‫‪1.0%‬‬
‫‪0.0%‬‬
‫‪Average‬‬
‫‪% Operating‬‬
‫מן הגרף ניתן לראות בבירור כי רווחיות תפעולית של אחוזים בודדים איננה נחלתה של הרשתות בישראל כאשר הרווח הממוצע‬
‫של החברות הללו הינו כ‪ .4.5% -‬בנקודה זו צריך לזכור כי הן הרווחיות התפעולית של רמי לוי ובמידה חזקה יותר של שופרסל‬
‫הושפעו לרעה ברבעון האחרון מן המחאה הציבורית‪ .‬אנו מעריכים כי בטווח של שנה קדימה נראה בשופרסל וברמי לוי שיפור‬
‫ברווחיות עם כי לא נחזור לרמות העבר‪.‬‬
‫* לפרטים נוספים וגילוי נאות ראו פירוט בסוף המסמך‬
‫** אין להפיץ‪ ,‬לפרסם או להעביר דו"ח זה או כל חלק ממנו לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מאקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ‪.‬‬
‫‪23‬‬
‫אקסלנס ברוקראג' – אנשי קשר‬
‫אלעד בנבג'י‪ ,‬מנכ"ל אקסלנס שירותי בורסה‬
‫‪03-7538530‬‬
‫‪Eladb@xnes.co.il‬‬
‫מיכה גולדברג‪ ,‬מנהל מחלקת מחקר‬
‫‪03-7536555‬‬
‫‪054-5218019‬‬
‫‪Michag@xnes.co.il‬‬
‫שלמה מעוז‪ ,‬כלכלן‬
‫‪03-7536540‬‬
‫עמרי ויסמן‪ ,‬מנהל דסק מניות‬
‫‪03-7536628‬‬
‫‪054-6648820‬‬
‫‪Omriw@xnes.co.il‬‬
‫אסף רוזנברג‪ ,‬מנהל דסק אג"ח‬
‫‪03-7532074‬‬
‫‪054-6648828‬‬
‫‪Assafr@xnes.co.il‬‬
‫ליאת גלזר‪,‬אנליסטית‬
‫‪03-7532038‬‬
‫‪054-800-2141‬‬
‫‪Liatg@xnes.co.il‬‬
‫אלירן שטוקלמן‪ ,‬סוחר מניות‬
‫‪03-7532047‬‬
‫‪054-4852508‬‬
‫‪Elirans@xnes.co.il‬‬
‫אורן אוסד‪ ,‬סוחר אג"ח‬
‫‪03-7532075‬‬
‫‪054-5211369‬‬
‫‪Oreno@xnes.co.il‬‬
‫גלעד אלפר‪ ,‬אנליסט‬
‫‪03-7532997‬‬
‫‪054-3991155‬‬
‫‪Giladal@xnes.co.il‬‬
‫קובי ברזילי‪ ,‬סוחר מניות‬
‫‪03-7532009‬‬
‫‪050-7522147‬‬
‫‪Yaakovb@xnes.co.il‬‬
‫רונה בכר‪ ,‬סוחרת אג"ח‬
‫‪03-7536804‬‬
‫‪054-2450380‬‬
‫‪Ronab@xnes.co.il‬‬
‫דר' אמיר ארד‪ ,‬אנליסט‬
‫‪03-7532035‬‬
‫‪054-774-4133‬‬
‫‪Amira@xnes.co.il‬‬
‫לימור קפקא‪ ,‬סוחרת מניות‬
‫‪03-7536540‬‬
‫‪054-9789784‬‬
‫‪LimorKa@xnes.co.il‬‬
‫רותם וטורי ‪Middle Office‬‬
‫‪03-7536602‬‬
‫‪Shlomom@xnes.co.il‬‬
‫שרה רוס‪ ,‬מכירות‬
‫‪03-7532960‬‬
‫‪054-8002155‬‬
‫‪Sarahro@xnes.co.il‬‬
‫אלעד בורשטיין‪ ,‬מנהל חדר מסחר‬
‫‪03-7538596‬‬
‫‪054-3931010‬‬
‫‪Eladbu@xnes.co.il‬‬
‫‪Rotemv@xnes.co.il‬‬
‫* לפרטים נוספים וגילוי נאות ראו פירוט בסוף המסמך‬
‫** אין להפיץ‪ ,‬לפרסם או להעביר דו"ח זה או כל חלק ממנו לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מאקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ‪.‬‬
‫‪24‬‬
‫פרטים נוספים וגילוי נאות ביחס לעבודת האנליזה‬
‫א‪ .‬פרטי מכין האנליזה‪:‬‬
‫שם‪ :‬ליאת גלזר‬
‫סוג הרישיון‪ :‬משווקת השקעות‬
‫מספר רישיון‪9040 :‬‬
‫כתובת‪ :‬ז'בוטינסקי ‪ ,7‬מגדל משה אביב‪ ,‬רמת‪-‬גן‪.‬‬
‫השכלה‪ M.A :‬כלכלה מנהל עסקים‪ :‬בר אילן‪.‬‬
‫ניסיון‪ :‬אנליסטית באקסלנס נשואה החל מ‪2010 -‬‬
‫אנליסטית בלידר שוקי הון מ‪ 2007-‬ועד ‪2010‬‬
‫אנליסטית עסקית ב‪ Msystems -‬מ‪ 2005 -‬עד ‪2007‬‬
‫התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה‪ :‬אקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ‪.‬‬
‫כתובת‪ :‬ז'בוטינסקי ‪ ,7‬מגדל משה אביב‪ ,‬רמת‪-‬גן‪.‬‬
‫טלפון‪03-7532038 :‬‬
‫ב‪ .‬גילוי נאות מטעם מכין האנליזה‪:‬‬
‫נכון למועד דוח זה האנליסט איננו מודע לניגודי אינטרסים כלשהם הנוגעים לחברה המסוקרת בדוח זה או להחזקות בה למעט‬
‫היותו של האנליסט מועסק בחברה מקבוצת אקסלנס‪ ,‬אשר הינה חלק מקבוצת דלק וכל המשתמע מכך‪.‬‬
‫ג‪.‬מתודולוגיה‪ :‬הערכנו את שווי החברה באמצעות מודל היוון תזרימי מזומנים )‪ (DCF‬והשוואת מכפילים‪.‬‬
‫גורמי סיכון רשתות מזון‪:‬‬
‫• עליה משמעותית בעלויות שכ"ד‪.‬‬
‫• עליה בשכר המינימום ובהוצאות שכר‬
‫• עלייה משמעותית בשטחי המסחר אשר תביא לפגיעה בהכנסות הסניפים ולקיטון ברווחיות‬
‫• שינוי בהרגלי הצריכה של הצרכנים‪.‬‬
‫גרומי סיכון שופרסל‪:‬‬
‫• שינויי בעלות אשר ישפיעו לשלילה‪.‬‬
‫• עליה במינוף אשר תצריך גיוס מזומנים בתנאי שוק קשים ועליה בהוצאות המימון‬
‫• רגולציה על החברה כתוצאה מהיותה החברה הגדולה בסקטור‬
‫גורמי סיכון רמי לוי‪:‬‬
‫• קשיים בהסתגלות להתנהלות כחברה רבת סניפים בעלת פריסה ארצית‪.‬‬
‫•‬
‫תלות בבעל השליטה‬
‫סולם המלצות‪:‬‬
‫קניה ‪ -‬תשואת יתר של מעל ‪ 20%‬בשנה הקרובה‬
‫ת‪ .‬יתר ‪ -‬תשואת יתר של ‪ 10% - 20%‬בשנה הקרובה‬
‫ת‪ .‬שוק ‪ -‬תשואה של ‪ 10% -/+‬בשנה הקרובה‬
‫ת‪ .‬חסר ‪ -‬תשואת חסר של ‪ 10% - 20%‬בשנה הקרובה‬
‫מכירה ‪ -‬תשואת חסר של מעל ‪ 20%‬בשנה הקרובה‬
‫ה‪.‬הצהרת מכין האנליזה‬
‫אני ליאת גלזר‪ ,‬בעלת רישיון מספר ‪ ,9040‬מצהירה בזאת שהדעות המובאות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי‬
‫האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה‪.‬‬
‫* לפרטים נוספים וגילוי נאות ראו פירוט בסוף המסמך‬
‫** אין להפיץ‪ ,‬לפרסם או להעביר דו"ח זה או כל חלק ממנו לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מאקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ‪.‬‬
‫‪25‬‬
‫גילוי נאות מטעם אקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ )"החברה"(‪:‬‬
‫אקסלנס נשואה שירותי בורסה או תאגיד קשור אליה החזיקו במועד פרסום האנליזה ובמהלך ‪ 30‬הימים שקדמו למועד הפרסום‬
‫החזקה מהותית בניירות הערך של התאגידים הנסקרים בעבודה זו )"תאגיד קשור" ו"החזקה מהותית" – כהגדרתם בהוראות רשות‬
‫ניירות ערך מיום ‪.(18.9.2007‬‬
‫במהלך שניים עשר החודשים שקדמו למועד פרסום העבודה‪ ,‬אקסלנס חיתום )‪ (1993‬בע"מ‪ ,‬תאגיד קשור לאקסלנס שירותי בורסה‬
‫בע"מ‪ ,‬העניקה שירותי חיתום ו‪/‬או הפצה ו‪/‬או ייעוץ להנפקה פרטית ו‪/‬או ציבורית של ניירות ערך של שופרסל וחברות קשורות‬
‫לחברה‪.‬‬
‫הערות ואזהרות כלליות מטעם אקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ )"החברה"(‬
‫הניתוח הכלול בדוח זה הנו למטרת אינפורמציה בלבד ומובא לידיעתם של יועצי השקעות‪ ,‬כחומר רקע בלבד העשוי לשמש כאחד‬
‫מבין מגוון כלי עזר אשר אמורים לשמשם בגיבוש המלצתם ללקוחותיהם החתומים על הסכמי ייעוץ על פי דרישות הדין‪ .‬אין לראות‬
‫במסמך זה ובמידע ו‪/‬או הניתוח הכלולים בו הצעה או ייעוץ לרכישה ו‪/‬או מכירה ו‪/‬או החזקה של ניירות הערך ו‪/‬או הנכסים הפיננסים‬
‫המתוארים בו או של ניירות ערך ו‪/‬או הנכסים פיננסים אחרים כלשהם‪.‬‬
‫הניתוח במסמך זה נעשה בהתבסס על מידע אשר פורסם ו‪/‬או היה נגיש לכלל הציבור ומידע אחר‪ ,‬לרבות מידע שנאסף ונערך על‬
‫ידי החברה ומידע הנובע ממקורות אחרים‪ ,‬אשר החברה מניחה שהינו מידע מהימן‪ ,‬וזאת‪ ,‬מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לשם‬
‫בירור מהימנותו‪ .‬דו"ח זה אינו מהווה אסמכתא ו‪/‬או אישור כלשהם למהימנות ולנכונות המידע האמור‪.‬‬
‫המידע המופיע בדוח זה אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע זה או אחר‪ ,‬וכן אינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל‬
‫העובדות והפרטים המופיעים בו והדעות האמורות בו עשויות להשתנות ללא כל מתן הודעה נוספת‪ .‬מאחר שכך‪ ,‬דוח זה אינו מהווה‬
‫בשום צורה שהיא תחליף לייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם‪.‬‬
‫המסתמך על המידע הכלול בדוח זה עושה כן על אחריותו בלבד והחברה‪ ,‬חברות בשליטתה וכן בעלי מניותיהן‪ ,‬מנהליהן ועובדיהן‪,‬‬
‫לא יהיו אחראים בכל צורה שהיא לנזק ו‪/‬או הפסד שיגרם משימוש בדוח זה‪ ,‬אם ייגרמו‪ ,‬וכן אינם יכולים לערוב או להיות אחראים‬
‫למהימנות המידע המפורט בדוח זה‪.‬‬
‫יצויין כי החברה נמנית על קבוצת אקסלנס אשר הינה חלק מקבוצת דלק‪ .‬קבוצת אקסלנס עוסקת‪ ,‬בין היתר‪ ,‬בניהול תיקי השקעות‪,‬‬
‫מסחר בניירות ערך‪ ,‬שיווק השקעות‪ ,‬ביצוע פעולות בבורסה ובבנקאות להשקעות‪ .‬כמו כן‪ ,‬חברות בשליטתה ובעלי מניותיה‪ ,‬או‬
‫גורמים אחרים הקשורים עמה באופן זה או אחר מחזיקים או עשויים להחזיק‪ ,‬מעת לעת‪ ,‬במישרין ו‪/‬או בעקיפין בניירות ערך או‬
‫נכסים פיננסיים נשואי דוח זה‪ ,‬הן לפני פרסומו‪ ,‬הן בזמן פרסומו והן לאחר פרסומו‪ .‬כמו כן‪ ,‬מתוקף היות החברה‪ ,‬חברות בשליטתה‪,‬‬
‫בעלי מניותה או גורמים אחרים הקשורים עמה‪ ,‬גופים העוסקים בחיתום ו‪/‬או בייעוץ השקעות‪ ,‬ניהול תיקים או שיווק השקעות‪,‬‬
‫עשויים גופים אלה לשמש כחתמים של ניירות ערך של החברה נשואת דוח זה‪ ,‬וכן עשויים להיות קשורים עמה בקשרים עסקיים‪.‬‬
‫בנוסף‪ ,‬החברה משמשת כעושה שוק בניירות ערך של חברות שונות‪ ,‬על פי אישור הבורסה לניירות ערך בתל אביב בע"מ‪ ,‬ועשויה‬
‫לשמש במועד כלשהו כעושה שוק בניירות הערך של החברה נשוא דו"ח זה‪.‬‬
‫כל הזכויות בדו"ח זה שייכות לחברה‪ .‬דוח זה מיועד אך ורק לנמען ששמו מופיע לעיל‪ ,‬והעברת חלקים מתוכנו לאחרים‪ ,‬או פירסומם‬
‫בכל דרך שהיא‪ ,‬ללא קבלת אישור מראש ובכתב מהחברה וללא ציון הערה זו בגוף הטקסט‪ ,‬במקום הבולט לעין‪ ,‬הנה אסורה‪ ,‬אם‬
‫לא צוין אחרת‪.‬‬
‫* לפרטים נוספים וגילוי נאות ראו פירוט בסוף המסמך‬
‫** אין להפיץ‪ ,‬לפרסם או להעביר דו"ח זה או כל חלק ממנו לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מאקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ‪.‬‬
‫‪26‬‬