ויקטורי

‫ויקטורי‬
‫בני דקל‬
‫‪03-5191137‬‬
‫‪benid@ubi.co.il‬‬
‫רעיון השקעה‬
‫מחלקת ברוקראג'‬
‫בתחרות גואה המזומן הוא המלך‬
‫ויקטורי הינה חברת קמעונאות מזון קטנה הפועלת בשוק תחרותי‪ .‬לויקטורי קיים יתרון מובהק משמעותי‬
‫בהשוואה בין רשתות המזון בענף‪ :‬מזומן‪ ,‬ובתחרות גואה המזומן הוא המלך‪ .‬אנו מוצאים את חברת ויקטורי‬
‫כאטרקטיבית להשקעה מהסיבות הבאות‪:‬‬
‫השלכות המחאה החברתית ‪ -‬ויקטורי כחברה קמעונאית קטנה מושפעת לחיוב מתוצאות המחאה החברתית‬
‫מכמה סיבות‪ :‬א‪ .‬העלאת מודעות הצרכנים לרכישה בזול צפויה לתרום לגידול במספר לקוחות הרשת הנתפסת‬
‫כרשת דיסקאונט‪ .‬ב‪ .‬חרם הצרכנים על הרשתות הגדולות הוביל צרכנים לרכוש ברשתות מזון אחרות ובניהן‬
‫ויקטורי‪ .‬ג‪ .‬ועדת המזון שקמה‪ ,‬לאור המחאה‪ ,‬צפויה להטיל מגבלות משמעותיות על רשתות השיווק הגדולות‬
‫ובכך להקל על רשתות המזון הקטנות‪ ,‬שבניהן נמנית ויקטורי‪ ,‬בתחרות מולם ובהשגת צמיחה‪.‬‬
‫צמיחה – כדי להשיג צמיחה יש לפתוח חנויות‪ .‬לאור קצב פתיחת החנויות והגידול הצפוי בשטחי המסחר אנו‬
‫צופים כי במהלך השנתיים הקרובות קמעונאיות המזון הגדולות לא צפויות להציג גידול ב‪ S.S.S -‬העולה על‬
‫‪ ,2%‬ורשת אשר לא תפתח חנויות עשויה להציג ירידה בהכנסות‪ .‬הפרדוקס‪ -‬רשתות המזון צפויות להגביר את‬
‫קצב פתיחת החנויות כדי להשיג צמיחה‪ .‬פתיחת חנויות נוספות צפוי להגדיל אף יותר את שטחי המסחר ולפגוע‬
‫בצמיחת ההכנסות בחנויות זהות‪ .‬מי יכול להשיג צמיחה בקלות? כמובן הרשתות הקטנות שלהן מספר החנויות‬
‫קטן‪ ,‬כשכל תוספת של חנות מגדילה משמעותית את סך הכנסות הרשת‪.‬‬
‫מכאן אנו מגיעים ליתרונה של ויקטורי‪ .‬פתיחת חנויות נוספות כרוכה בהשקעות הון משמעותיות‪ ,‬לכן‬
‫לקמעונאיות לא ממונפות ובעלות מזומן יש יתרון‪ .‬מניתוח המאזן של ויקטורי עולה כי לחברה אין כל חוב‬
‫וברשותה מזומן בסך של כ‪ 55 -‬מיליון ‪ .₪‬היקף המזומן מאפשר לחברה לא רק לפתוח חנויות רבות נוספות‬
‫אלא גם לרכוש רשתות קטנות יותר ובכך להשיג צמיחה מהירה‪ .‬אנו מעריכים כי ויקטורי תבצע רכישות‬
‫ותפתח חנויות בקצב מוגבר במהלך השנתיים הבאות‪.‬‬
‫להערכתנו‪ ,‬החברה תצמח בשיעורים דו ספרתיים גבוהים במהלך השנתיים הבאות‪ .‬לחברה כיום כ‪ 18 -‬סניפים‬
‫בהיקף של כ‪ 19 -‬אלף מ"ר‪ .‬במהלך השנתיים הבאות החברה מתכננת לפתוח כ‪ 5 -‬סניפים נוספים ולרכוש‬
‫רשתות קמעונאיות קטנות‪ .‬המשמעות‪ :‬צפי לגידול של כ‪ 100% -‬בשטחי המסחר )ללא רכישות( במהלך‬
‫השלוש השנים הקרובות שיגיע ישירות לשורה העליונה‪ .‬אין ביכולת מתחריה הגדולים של החברה להוסיף‬
‫שטחי מסחר בשיעורים כה גבוהים‪.‬‬
‫בשלב זה‪ ,‬פתיחת סניפים נוספים במקומות בהם החברה לא נמצאת אינה גורמת ל"קניבליזציה"‪.‬‬
‫רווחיות – לחברה יכולת לייצר שיעורי רווחיות הדומים למקובל בענף מהסיבות הבאות‪:‬‬
‫‪ ‬מועדון הלקוחות הגיע למסה קריטית ומונה כיום כ‪ 50 -‬אלף חברים ולכן הרשת צפויה להעניק הנחות רק‬
‫לחברי המועדון מהלך שישפר את שיעור הרווחיות הגולמית‪.‬‬
‫‪ ‬גידול במספר החנויות עד להיקף של כ‪ 45-50 -‬חנויות יכול להתבצע מבלי להגדיל את הוצאות המטה‪.‬‬
‫לפיכך‪ ,‬אנו מעריכים כי עם המשך צמיחת החברה בשנים הקרובות‪ ,‬שיעור הרווחיות יגדל‪.‬‬
‫דיבידנדים – החברה מתחייבת לחלק ‪ 30%‬מרווחיה כדיבידנד לבעלי המניות‪ .‬להערכתנו‪ ,‬החברה תחלק ב‪-‬‬
‫‪ 2011‬דיבידנדים בתשואה של ‪.6%‬‬
‫‪29.11.2011‬‬
‫שינוי המלצה‬
‫‪+‬‬
‫שינוי מחיר‬
‫‪+‬‬
‫שינוי תחזית‬
‫‪+‬‬
‫ויקטורי‪:‬‬
‫מחיר יעד‬
‫המלצה‬
‫‪₪30‬‬
‫קניה‬
‫‪₪18.08‬‬
‫מחיר נוכחי‬
‫‪65%‬‬
‫פער‬
‫מחיר יעד קודם‬
‫שווי שוק‬
‫)מיליון ‪(₪‬‬
‫סחורה צפה‬
‫‬‫‪232‬‬
‫‪22.1%‬‬
‫מחזור ממוצע‬
‫)מיליון ‪(₪‬‬
‫‪0.12‬‬
‫ויקטורי‬
‫מדד יתר ‪120‬‬
‫מחיר אטרקטיבי – אנו מוצאים כי החברה נסחרת כיום במכפיל ‪ 11.8‬ל‪ 2010 -‬ו‪ 10.7 -‬ל‪ ,2011 -‬בהשוואה‬
‫למכפיל ממוצע של ‪ 14‬של חברות קמעונאיות דומות וזאת למרות שהיא מציגה שיעורי צמיחה גבוהים‪.‬‬
‫לסיכום‪:‬‬
‫אנו ממליצים בקניה את מניית ויקטורי במחיר יעד של ‪ ,₪ 30‬כ‪ 65% -‬מעל למחירה בבורסה‪.‬‬
‫אנו מפנים את תשומת לב הקוראים לפסקת הגילוי הנאות בסוף מסמך זה‪.‬‬
‫בנק אגוד לישראל בע"מ‪ ,‬אחוזת בית ‪ 6‬ת"א‪ ,‬טל‪ ,03-5191239 -‬פקס ‪03-5191859‬‬
‫‪1‬‬
‫כללי‪:‬‬
‫החברה פועלת בתחום קמעונאות המזון ומפעילה רשת של ‪ 18‬סופרמרקטים )רשת "ויקטורי"( בפריסה‬
‫ארצית המשתרעים על שטח של כ‪ 19 -‬אלף מ"ר‪ .‬עד סוף השנה החברה עתידה לפתוח עוד כשלושה‬
‫סניפים חדשים‪ .‬הרשת מזוהה כרשת דיסקאונט‪ .‬לחברה מועדון לקוחות בשיתוף עם חברת ישרכארט‬
‫המונה כ‪ 15 -‬אלף חברים ובנוסף‪ ,‬מועדון לקוחות בנפרד המונה כ‪ 50 -‬אלף חברים נוספים‪.‬‬
‫בשוק קמעונאות המזון פועלות רשתות שיווק גדולות )שופרסל וריבוע כחול(‪ ,‬רשתות עצמאיות )צים‬
‫שיווק‪ ,‬רמי לוי‪ ,‬ויקטורי‪ ,‬שיווק השקמה‪ ,‬קו‪-‬אופ ישראל‪ ,‬טיב טעם ועוד(‪ ,‬חנויות מכולת שכונתיות‪,‬‬
‫שווקים פתוחים וחנויות מתמחות‪ .‬החברה מתחרה באינטנסיביות ביתר החברות בסקטור בעיקר על ידי‬
‫הצעת מוצרים במחירים תחרותיים מול רשתות המזון הפועלות בפורמט ‪ .Heavy Discount‬בהתבסס על‬
‫נתוני נילסן‪ ,‬שוק מוצרי הצריכה בישראל צמח בשנים ‪ 2010 ,2009‬בשיעור של כ‪ 0.8% -‬ו‪2% -‬‬
‫בהתאמה‪ ,‬פחות משיעור עליית המחירים בישראל‪ .‬חלק החברה בנתח השוק ב ‪ 2010‬עמד על כ‪.1.5% -‬‬
‫החברה מתמודדת בתחרות בעיקר מול רשתות השיווק הגדולות‪ ,‬שהחלו בשנים האחרונות להעביר חלק‬
‫ניכר מהסניפים שלהן לפורמט של רשתות מוזלות‪ .‬כך בדצמבר ‪ 2008‬השיקה רשת הריבוע הכחול קו‬
‫חנויות חדש בפורמט ‪ Heavy Discount‬בשם "מגה בול" ובינואר ‪ 2011‬רשת שופרסל שידרגה את‬
‫סניפי שופרסל "ביג" לסניפי שופרסל "דיל" )כ‪ 30 -‬סניפים(‪ .‬כשהרשתות הגדולות ממירות את סניפיהן‬
‫לפורמט של רשתות מוזלות‪ ,‬התחרות בשוק הינה תחרות מחירים‪ .‬כדי להתמודד במצב שוק תחרותי זה‬
‫על הרשתות לדעת‪:‬‬
‫א‪ .‬לקנות בזול יותר מהמתחרים‪.‬‬
‫ב‪ .‬להציע מוצרים במחירים דומים או זולים למתחרים‪.‬‬
‫בעבודה שפרסמנו על צים שיווק מתאריך ‪ ,03.05.11‬מצאנו כי בקמעונאות מזון לא קיים יתרון לגודל‪,‬‬
‫כך שאיננו מוצאים כל יתרון מובהק לרשתות הגדולות על פני הרשתות הקטנות בקבלת הנחות ספקים‪.‬‬
‫הערכה זו באה לידי ביטוי גם בויקטורי ששיעור הרווח הגולמי שהציגה הרשת‪ ,‬במהלך ‪ ,2010‬עמד על‬
‫‪ ,21.8%‬שיעור רווחיות הדומה לקמעונאיות האחרות בענף‪.‬‬
‫אנו מעריכים כי כאשר הרשתות הגדולות משיגות הנחות שמקורן ברכישה בהיקפים גדולים‪ ,‬הרשתות‬
‫הקטנות משיגות הנחות שמקורן בקבלת הטבות על גידול בהיקפי רכישה והנחות מזומן‪ .‬בכך‪ ,‬מצליחות‬
‫הקמעונאיות הקטנות למכור בזול ולהישאר רווחיים גם מול תחרות מצד הקמעונאיות הגדולות‪.‬‬
‫למעשה בניתוח התחרות עולה כי "הבעיה" הנוספת עימה מתמודדים קמעונאי המזון היא שטחי המסחר‪.‬‬
‫על פי צ'מנצקי בן שחר‪ ,‬בסוף שנת ‪ 2010‬היו בישראל כ‪ 2,000 -‬אלף מ"ר חנויות מזון‪ ,‬כולל‬
‫סופרמרקטים‪ ,‬מינימרקטים ‪ ,‬חנויות נוחות‪ ,‬מכולות ושווקים פתוחים‪ .‬כשלושה רבעים משטחי ממכר המזון‬
‫הם שטחי סופרמרקטים של שתי הרשתות הגדולות והרשת הרביעית‪ .‬יתר השטחים מתופעלים על ידי‬
‫חנויות הנוחות בתחנות הדלק‪ ,‬פיצוציות‪ ,‬שווקים פתוחים ובעיקר מינימרקטים ומכולות פרטיות‪ .‬שוק‬
‫הסופרמרקטים בישראל מכניס ‪ 54.6‬מיליארד שקל בשנה ורשתות השיווק השונות מתכננות פתיחת‬
‫סניפים נוספים בהיקף נרחב‪ .‬שופרסל ורבוע כחול‪ ,‬מתכננות לפתוח סניפים בהיקף של כ‪ 130 -‬אלף מ"ר‬
‫והרשתות הפרטיות מתכננות לפחות סניפים בשטח של ‪ 120‬אלף מ"ר בשנתיים‪-‬שלוש הקרובות‪ .‬בנוסף ‪,‬‬
‫צפויה פתיחתן של חנויות נוחות נוספות‪ ,‬גם מחוץ לתחנות הדלק‪ .‬סך הכל צפוי פיתוח של כ‪ 300 -‬אלף‬
‫מ"ר בשנתיים הקרובות המהווה גידול של כ‪ 15% -‬בשטחי המסחר‪ ,‬כשהשוק צפוי לגדול ב ‪1.5-2‬‬
‫מיליארד שקל בשנה )‪ .(2.7%-3.6%‬אם נתבסס על קצב צמיחת שוק מוצרי הצריכה בישראל בשנתיים‬
‫האחרונות נמצא כי קצב פתיחת החנויות וגידול שטחי המסחר עולה על קצב צמיחת השוק וכמות המ"ר‬
‫המתוכננים לפיתוח גדול מתוספת כוח הקנייה‪ .‬כלומר‪ ,‬כל חנות חדשה שנפתחת צפויה לקחת נתח שוק‬
‫)לקוחות( מחנויות סמוכות‪.‬‬
‫לאור קצב פתיחת החנויות והגידול הצפוי בשטחי המסחר אנו צופים כי במהלך השנתיים הקרובות‬
‫קמעונאיות המזון הגדולות לא צפויות להציג גידול ב‪ S.S.S -‬העולה על ‪ 2%‬ורשת אשר לא תפתח חנויות‬
‫עשויה להציג ירידה בהכנסות‪ .‬הפרדוקס‪ -‬רשתות המזון צפויות להגביר את קצב פתיחת החנויות כדי‬
‫להשיג צמיחה‪ .‬פתיחת חנויות נוספות צפויה להגדיל אף יותר את שטחי המסחר ולפגוע בצמיחת ההכנסות‬
‫אנו מפנים את תשומת לב הקוראים לפסקת הגילוי הנאות בסוף מסמך זה‪.‬‬
‫אנו מפנים את תשומת לב הקוראים לפסקת הגילוי הנאות ומיאון האחריות בסוף מסמך זה‪.‬‬
‫בנק אגוד לישראל בע"מ‪ ,‬אחוזת בית ‪ 6‬ת"א‪ ,‬טל‪ ,03-5191239 -‬פקס ‪03-5191859‬‬
‫דש ברוקראז' בע"מ < מגדל דיסקונט‪ ,‬יהודה הלוי ‪ 23‬תל‪-‬אביב < טל‪ < 03-6840000 :‬פקס‪03- :‬‬
‫‪2‬‬
‫בחנויות זהות‪ .‬מי יכול להשיג צמיחה בקלות? כמובן הרשתות הקטנות שלהן מספר חנויות קטן כשכל‬
‫תוספת של חנות מגדילה משמעותית את סך הכנסות הרשת‪.‬‬
‫מכאן אנו מגיעים ליתרונה של ויקטורי‪ .‬פתיחת חנויות נוספות כרוכה בהשקעות הון משמעותיות‪ .‬לכן‬
‫לקמעונאיות לא ממונפות ובעלות מזומן יש יתרון‪ .‬מניתוח המאזן של ויקטורי‪ ,‬לאחר ההנפקה עולה כי‬
‫לחברה מזומן בסך של כ‪ 55 -‬מיליון ‪ .₪‬היקף המזומן מאפשר לחברה לא רק לפתוח חנויות רבות נוספות‬
‫אלא גם לרכוש רשתות קטנות יותר ובכך להשיג צמיחה מהירה‪.‬‬
‫למשוואה נכנס משתנה נוסף שהוא המחאה החברתית שאת השלכותיה אנו בשלב הנוכחי יכולים רק‬
‫להעריך‪ .‬המחאה החברתית שהופיעה‪ ,‬בין היתר‪ ,‬בעקבות מחירי המזון הגואים‪ ,‬הובילה למודעות מוגברת‬
‫למחיר‪ ,‬על חברות המזון להוריד מחירים ולקבל הנחות על מוצרים מצד יצרני המזון‪ .‬כמו כן‪ ,‬הוקמה‬
‫ועדת מזון בראשות מנכ"ל משרד התמ"ת‪ ,‬שאמורה להמליץ בין היתר‪ ,‬על צעדים אשר יגבירו את‬
‫התחרות בין רשתות השיווק‪ ,‬יגבילו את כוחן של יצרניות המזון והקמעונאיות הגדולות במטרה להוביל‬
‫לירידת מחירם של מוצרים רבים ‪.‬‬
‫אנו מעריכים כי ויקטורי כחברה קמעונאית קטנה‪ ,‬מושפעת לחיוב מהמחאה החברתית מכמה סיבות‪:‬‬
‫א‪ .‬העלאת מודעות הצרכנים לרכישה בזול צפויה לתרום לגידול במספר לקוחות הרשת הנתפסת כרשת‬
‫דיסקאונט‪ .‬ב‪ .‬חרם הצרכנים על הרשתות הגדולות הוביל צרכנים לרכוש ברשתות מזון אחרות ובניהן‬
‫ויקטורי‪.‬‬
‫ג‪ .‬ועדת המזון שקמה‪ ,‬לאור המחאה‪ ,‬צפויה להטיל מגבלות משמעותיות על רשתות השיווק הגדולות ובכך‬
‫להקל על רשתות המזון הקטנות‪ ,‬שבניהן נמנית ויקטורי‪ ,‬בתחרות מולם ובהשגת צמיחה‪.‬‬
‫מנגד‪ ,‬הפחתת מחירי המזון הן מצד יצרני המזון והן מצד רשתות השיווק משפיע לשלילה על ההכנסות‬
‫וללחץ שלילי על הצמיחה הפנימית‪ .‬כמו כן‪ ,‬גם לקיטון צפוי במרווחי השיווק ולגידול בתחרות בתחום‬
‫המחירים‪.‬‬
‫אנו מעריכים כי אם מסכמים את כלל השלכות המחאה החברתית‪ ,‬ההשפעות הצפויות על החברה הינם‬
‫חיוביות בעיקר בפרמטר של גידול במכירות ובצמיחה‪.‬‬
‫המחיר‬
‫בבחינת תמחור החברה בהשוואה לחברות דומות אנו מוצאים כי החברה נסחרת במכפיל רווח ובמכפיל‬
‫‪ EV/EBITDA‬נמוך‪:‬‬
‫נתוני ‪2010‬‬
‫מכפיל נקי‬
‫מכפיל הון‬
‫‪EV/EBITDA‬‬
‫שופרסל‬
‫‪9.87‬‬
‫‪2.59‬‬
‫‪7.01‬‬
‫ריבוע כחול‬
‫‪19.10‬‬
‫‪1.00‬‬
‫‪12.04‬‬
‫רמי לוי‬
‫‪18.99‬‬
‫‪8.80‬‬
‫‪11.85‬‬
‫צים שיווק‬
‫‪8.45‬‬
‫‪3.18‬‬
‫‪6.42‬‬
‫ויקטורי‬
‫‪11.81‬‬
‫‪2.19‬‬
‫‪5.04‬‬
‫ממוצע‬
‫‪13.64‬‬
‫‪3.55‬‬
‫‪8.47‬‬
‫* מכפיל רווח נקי של ויקטורי ושל רמי לוי מוטה כלפי מעלה בשל המזומן בקופה‬
‫אנו מפנים את תשומת לב הקוראים לפסקת הגילוי הנאות בסוף מסמך זה‪.‬‬
‫אנו מפנים את תשומת לב הקוראים לפסקת הגילוי הנאות ומיאון האחריות בסוף מסמך זה‪.‬‬
‫בנק אגוד לישראל בע"מ‪ ,‬אחוזת בית ‪ 6‬ת"א‪ ,‬טל‪ ,03-5191239 -‬פקס ‪03-5191859‬‬
‫דש ברוקראז' בע"מ < מגדל דיסקונט‪ ,‬יהודה הלוי ‪ 23‬תל‪-‬אביב < טל‪ < 03-6840000 :‬פקס‪03- :‬‬
‫‪3‬‬
‫בהערכת שווי שבצענו לפי מודל ‪ DCF‬אנו מוצאים כי מניית החברה נסחרת בדיסקאונט של כ‪65% -‬‬
‫בהשוואה למחיר היעד‪:‬‬
‫מודל ויקטורי‬
‫הכנסות‬
‫שיעור גידול בהכנסות‬
‫עלות המכירות‬
‫רווח גולמי‬
‫שיעור רווח גולמי‬
‫הוצאות מכירה ושיווק‬
‫שיעור הוצאות מכירה ושיווק‬
‫הוצאות הנהלה וכלליות‬
‫שיעור הוצאות הנהלה וכלליות‬
‫רווח תפעולי‬
‫שיעור תפעולי‬
‫הכנסות אחרות‬
‫רווח משערוך נדל"ן להשקעה‬
‫הוצאות‪)/‬הכנסות( מימון‪ ,‬נטו‬
‫רווח לפני מס‬
‫מיסים על הכנסה‬
‫שיעור מס‬
‫רווח לאחר מס‬
‫הפסד נטו מפעילות שהופסקה‬
‫רווח נקי לשנה‬
‫שיעור רווח נקי‬
‫‪2008‬‬
‫‪406,281‬‬
‫‪321,907‬‬
‫‪84,374‬‬
‫‪20.8%‬‬
‫‪57,211‬‬
‫‪14%‬‬
‫‪11,673‬‬
‫‪2.9%‬‬
‫‪15,490‬‬
‫‪3.8%‬‬
‫‪-178‬‬
‫‪-538‬‬
‫‪730‬‬
‫‪14,044‬‬
‫‪4,245‬‬
‫‪30.2%‬‬
‫‪9,799‬‬
‫‪2,581‬‬
‫‪7,218‬‬
‫‪1.8%‬‬
‫‪2009‬‬
‫‪458,396‬‬
‫‪12.8%‬‬
‫‪364,508‬‬
‫‪93,888‬‬
‫‪20.5%‬‬
‫‪63,713‬‬
‫‪13.9%‬‬
‫‪12,062‬‬
‫‪2.6%‬‬
‫‪18,113‬‬
‫‪4.0%‬‬
‫‪-162‬‬
‫‪-191‬‬
‫‪330‬‬
‫‪17,430‬‬
‫‪4,913‬‬
‫‪28.2%‬‬
‫‪12,517‬‬
‫‪484‬‬
‫‪12,033‬‬
‫‪2.6%‬‬
‫‪2010‬‬
‫‪553,029‬‬
‫‪20.6%‬‬
‫‪432,438‬‬
‫‪120,591‬‬
‫‪21.8%‬‬
‫‪79,468‬‬
‫‪14.4%‬‬
‫‪14,763‬‬
‫‪2.7%‬‬
‫‪26,360‬‬
‫‪4.8%‬‬
‫‪-12‬‬
‫‪-126‬‬
‫‪-231‬‬
‫‪26,453‬‬
‫‪6,511‬‬
‫‪24.6%‬‬
‫‪19,942‬‬
‫‪279‬‬
‫‪19,663‬‬
‫‪3.6%‬‬
‫‪5,047‬‬
‫‪3.5%‬‬
‫‪EBITDA‬‬
‫שיעור ‪EBITDA‬‬
‫‪19,291‬‬
‫‪4.7%‬‬
‫‪22,187‬‬
‫‪4.8%‬‬
‫‪31,153‬‬
‫‪5.6%‬‬
‫‪8,053‬‬
‫‪5.6%‬‬
‫‪8,021‬‬
‫‪5.6%‬‬
‫תפעולי נקי‬
‫השקעות בהון חוזר‪ ,‬נטו‬
‫פחת והפחתות‬
‫השקעה ברכוש קבוע‬
‫סה" כ תזרים ‪FCF‬‬
‫‪10,808‬‬
‫‪13,007‬‬
‫‪19,872‬‬
‫‪3,801‬‬
‫‪10,281‬‬
‫‪4,074‬‬
‫‪11,966‬‬
‫‪4,793‬‬
‫‪10,666‬‬
‫‪5,085‬‬
‫‪-902‬‬
‫‪1362‬‬
‫‪4038‬‬
‫‪4,730‬‬
‫‪-902‬‬
‫‪1423‬‬
‫‪4667‬‬
‫שיעור היוון ‪WACC -‬‬
‫שיעור צמיחה טווח ארוך‬
‫‪11.0%‬‬
‫‪2.5%‬‬
‫שווי תזרים מהוון‬
‫שווי ערך שארית מהוון‬
‫סה"כ שווי תפעולי‬
‫‪20,086‬‬
‫‪308,333‬‬
‫‪328,419‬‬
‫שווי תפעולי‬
‫חוב פיננסי‪ ,‬נטו‬
‫שווי כלכלי לחברה‬
‫מס' מניות‬
‫שווי למניה‬
‫שווי שוק נוכחי למניה‬
‫פרמיה ‪) /‬דיסקאונט(‬
‫‪328,419‬‬
‫‪55,356‬‬
‫‪383,775‬‬
‫‪12,840‬‬
‫‪30‬‬
‫‪18.08‬‬
‫‪65%‬‬
‫‪Q3.11‬‬
‫‪156,997‬‬
‫‪9.6%‬‬
‫‪118,956‬‬
‫‪38,041‬‬
‫‪24.2%‬‬
‫‪25,415‬‬
‫‪16.2%‬‬
‫‪3,983‬‬
‫‪2.5%‬‬
‫‪8,643‬‬
‫‪5.5%‬‬
‫‪Q4.11E‬‬
‫‪162,000‬‬
‫‪14.2%‬‬
‫‪126,360‬‬
‫‪35,640‬‬
‫‪22.0%‬‬
‫‪24,300‬‬
‫‪15.0%‬‬
‫‪4,860‬‬
‫‪3.0%‬‬
‫‪6,480‬‬
‫‪4.0%‬‬
‫‪2011E‬‬
‫‪603,694‬‬
‫‪9.2%‬‬
‫‪464,585‬‬
‫‪139,109‬‬
‫‪23.0%‬‬
‫‪93,090‬‬
‫‪15.4%‬‬
‫‪17,607‬‬
‫‪2.9%‬‬
‫‪28,412‬‬
‫‪4.7%‬‬
‫‪2012E‬‬
‫‪815,360‬‬
‫‪35.1%‬‬
‫‪634,350‬‬
‫‪181,010‬‬
‫‪22.2%‬‬
‫‪122,304‬‬
‫‪15.0%‬‬
‫‪23,645‬‬
‫‪2.9%‬‬
‫‪35,060‬‬
‫‪4.3%‬‬
‫‪2013E‬‬
‫‪1,019,200‬‬
‫‪25.0%‬‬
‫‪797,014‬‬
‫‪222,186‬‬
‫‪21.8%‬‬
‫‪148,803‬‬
‫‪14.6%‬‬
‫‪29,557‬‬
‫‪2.9%‬‬
‫‪43,826‬‬
‫‪4.3%‬‬
‫‪Q1.11‬‬
‫‪142,586‬‬
‫‪8.9%‬‬
‫‪109,539‬‬
‫‪33,047‬‬
‫‪23.2%‬‬
‫‪22,072‬‬
‫‪15.5%‬‬
‫‪4,284‬‬
‫‪3.0%‬‬
‫‪6,691‬‬
‫‪4.7%‬‬
‫‪Q2.11‬‬
‫‪142,111‬‬
‫‪3.7%‬‬
‫‪109,730‬‬
‫‪32,381‬‬
‫‪22.8%‬‬
‫‪21,303‬‬
‫‪15.0%‬‬
‫‪4,480‬‬
‫‪3.2%‬‬
‫‪6,598‬‬
‫‪4.6%‬‬
‫‪11‬‬
‫‪-300‬‬
‫‪6,780‬‬
‫‪1,627‬‬
‫‪24.0%‬‬
‫‪5,153‬‬
‫‪-273‬‬
‫‪28,685‬‬
‫‪7,033‬‬
‫‪24.5%‬‬
‫‪21,652‬‬
‫‪950‬‬
‫‪34,110‬‬
‫‪12,472‬‬
‫‪25.0%‬‬
‫‪21,638‬‬
‫‪951‬‬
‫‪42,875‬‬
‫‪23,085‬‬
‫‪25.0%‬‬
‫‪19,790‬‬
‫‪50‬‬
‫‪6,641‬‬
‫‪1,594‬‬
‫‪24.0%‬‬
‫‪5,047‬‬
‫‪39‬‬
‫‪6,570‬‬
‫‪1,860‬‬
‫‪28.3%‬‬
‫‪4,710‬‬
‫‪202‬‬
‫‪-62‬‬
‫‪8,907‬‬
‫‪1,952‬‬
‫‪21.9%‬‬
‫‪6,955‬‬
‫‪21,652‬‬
‫‪3.6%‬‬
‫‪21,638‬‬
‫‪2.7%‬‬
‫‪19,790‬‬
‫‪1.9%‬‬
‫‪4,710‬‬
‫‪3.3%‬‬
‫‪6,955‬‬
‫‪4.4%‬‬
‫‪5,153‬‬
‫‪3.2%‬‬
‫‪44,560‬‬
‫‪5.5%‬‬
‫‪56,826‬‬
‫‪5.6%‬‬
‫‪10,299‬‬
‫‪6.6%‬‬
‫‪8,100‬‬
‫‪5.0%‬‬
‫‪34,473‬‬
‫‪5.7%‬‬
‫‪26,295‬‬
‫‪-4,374‬‬
‫‪9500‬‬
‫‪20000‬‬
‫‪20,169‬‬
‫‪32,869‬‬
‫‪-4,276‬‬
‫‪13000‬‬
‫‪17000‬‬
‫‪33,145‬‬
‫‪6,749‬‬
‫‪-902‬‬
‫‪1656‬‬
‫‪5331‬‬
‫‪4,925‬‬
‫‪-902‬‬
‫‪1620‬‬
‫‪5000‬‬
‫‪2,446‬‬
‫‪21,446‬‬
‫‪-3,606‬‬
‫‪6061‬‬
‫‪19036‬‬
‫אנו מפנים את תשומת לב הקוראים לפסקת הגילוי הנאות בסוף מסמך זה‪.‬‬
‫אנו מפנים את תשומת לב הקוראים לפסקת הגילוי הנאות ומיאון האחריות בסוף מסמך זה‪.‬‬
‫בנק אגוד לישראל בע"מ‪ ,‬אחוזת בית ‪ 6‬ת"א‪ ,‬טל‪ ,03-5191239 -‬פקס ‪03-5191859‬‬
‫דש ברוקראז' בע"מ < מגדל דיסקונט‪ ,‬יהודה הלוי ‪ 23‬תל‪-‬אביב < טל‪ < 03-6840000 :‬פקס‪03- :‬‬
‫‪4‬‬
‫הערות אזהרה וגילוי נאות בקשר עם עבודת האנליזה‬
‫‪ .1‬סולם המלצות‬
‫‪ ‬קניה – המניה צפויה להניב תשואת יתר של ‪ 20%‬ומעלה ביחס למדד ת"א ‪ 100‬ב‪12 -‬‬
‫החודשים הבאים‪.‬‬
‫‪ ‬תשואת יתר – המניה צפויה להניב תשואת יתר של ‪ 10%-20%‬ביחס למדד ת"א ‪ 100‬ב‪-‬‬
‫‪ 12‬החודשים הבאים‪.‬‬
‫‪ ‬תשואת שוק – המניה צפויה להניב תשואה שתהיה בין תשואת יתר של ‪ 10%‬לתשואת‬
‫חסר של ‪ 10%‬ביחס למדד ת"א ‪ 100‬ב‪ 12 -‬חדשים הבאים‪.‬‬
‫‪ ‬תשואת חסר – המניה צפויה להניב תשואת חסר של ‪ 10% -20%‬ביחס למדד ת"א ‪ 100‬ב‪-‬‬
‫‪ 12‬החדשים הבאים‪.‬‬
‫‪ ‬מכירה – המניה צפויה להניב תשואת חסר של ‪ 20%‬ומעלה ביחס למדד ת"א ‪ 100‬ב‪12 -‬‬
‫החודשים הבאים‪.‬‬
‫‪ .2‬גישת הערכת ויקטורי וקביעת מחירי היעד בוצעה בגישת היוון תזרימי המזומנים ‪ ,DCF‬תוך‬
‫שילוב של בחינת מכפילי רווח ומכפילי הון והשוואה למניות אחרות בסקטור‪.‬‬
‫‪ .3‬סיכונים עיקריים העשויים להשפיע מהותית על מחיר היעד של ויקטורי‪:‬‬
‫‪ ‬התגברות התחרות‪.‬‬
‫‪ ‬תלות באנשי מפתח‪.‬‬
‫‪ ‬התפתחות רגולציה‪.‬‬
‫‪ ‬הגבלים עסקיים‪.‬‬
‫‪ ‬הליכים משפטיים מהותיים‪.‬‬
‫‪ .4‬גרף מניית ויקטורי ושינוי המלצות בשלוש השנים האחרונות‪ .‬מחירי היעד למניות מתייחסים‬
‫לתקופה של ‪ 12‬חודשים מיום מתן ההמלצה‪.‬‬
‫*הערה – גרף המניה מוצג כשהוא מותאם לחלוקת דיבידנד‪ ,‬בעוד שמחירי היעד אינן מתואמות‬
‫רטרואקטיבית לתשלומי הדיבידנדים ומתייחסים למצב כפי שהוא בעת ההמלצה‪.‬‬
‫אנו מפנים את תשומת לב הקוראים לפסקת הגילוי הנאות בסוף מסמך זה‪.‬‬
‫אנו מפנים את תשומת לב הקוראים לפסקת הגילוי הנאות ומיאון האחריות בסוף מסמך זה‪.‬‬
‫בנק אגוד לישראל בע"מ‪ ,‬אחוזת בית ‪ 6‬ת"א‪ ,‬טל‪ ,03-5191239 -‬פקס ‪03-5191859‬‬
‫דש ברוקראז' בע"מ < מגדל דיסקונט‪ ,‬יהודה הלוי ‪ 23‬תל‪-‬אביב < טל‪ < 03-6840000 :‬פקס‪03- :‬‬
‫‪5‬‬
‫פרטי מכין האנליזה‬
‫בני דקל‪ ,‬ת‪.‬ז ‪.027127018‬‬
‫מרחוב אחוזת בית ‪ ,6‬תל אביב‪.‬‬
‫בעל רישיון משווק השקעות מספר ‪7314‬‬
‫השכלה‪ -‬מוסמך )‪ (MBA‬במנהל עסקים‪ -‬מימון‪ ,‬אוניברסיטת בר אילן‪.‬‬
‫ניסיון תעסוקתי ‪ -‬בין השנים ‪-2004‬ואילך ‪ -‬תפקידי מחקר‪ ,‬אנליזה וניהול השקעות‪ ,‬בין היתר‪,‬‬
‫בחברות דש ברוקראג' בע"מ‪ ,‬כלל פיננסים בטוחה בע"מ‪ ,‬פועלים סהר בע"מ וקופ"ג עובדי תע"א‬
‫בע"מ‪.‬‬
‫פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה‬
‫בנק איגוד בע"מ‪.‬‬
‫רחוב אחוזת בית ‪ ,6‬תל אביב‪.‬‬
‫טלפון‪ ;03-5191239 :‬פקס‪03-5191859 :‬‬
‫גילוי נאות מטעם מכין האנליזה‬
‫למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה‪.‬‬
‫גילוי נאות מטעם בנק איגוד בע"מ )להלן‪" :‬התאגיד המורשה"(‬
‫ניתוח זה הוכן ע"י בנק אגוד לישראל בע"מ ללקוחותיו המוסדיים בכפוף להסתייגויות הבאות‪:‬‬
‫הניתוח הינו רכושו הבלעדי של הבנק‪ .‬המידע ששימש את הבנק בהכנת ניתוח זה‪ ,‬הגם שהינו‬
‫ממקורות שלפי ידיעת הבנק הינם מהימנים‪ ,‬אינו באחריותו‪ .‬אין לראות בניתוח זה משום המלצה‬
‫לביצוע פעולות כלשהן בניירות ערך או כל מצג שניתן על מנת שגורמים מחוץ לבנק יסתמכו עליו‪.‬‬
‫כל הסתמכות על ניתוח זה תעשה על אחריותו של המשקיע בלבד‪ .‬אין לעשות שימוש כלשהו‪ ,‬למסור‪,‬‬
‫להעביר‪ ,‬להביא לידיעה‪ ,‬להעתיק‪ ,‬לצלם‪ ,‬לשכפל‪ ,‬לצטט‪ ,‬לפרסם‪ ,‬במישרין או בעקיפין‪ ,‬בכל אופן או‬
‫שיטה בין בדפוס בצילום בהקלטה בהעתקה מכאנית או אלקטרונית בתמורה או שלא בתמורה‪ ,‬את‬
‫ניתוח או חלקים ממנו‪ ,‬לרבות‪ ,‬ממצאים‪ ,‬מסקנות והערכות הכלולות בו‪ ,‬ללא קבלת אישור בכתב‬
‫מהבנק‪.‬‬
‫הבנק ו‪/‬או חברות בנות שלו ו‪/‬או חברות הקשורות אליו )להלן‪ :‬התאגידים( ו‪/‬או בעלי שליטה ו‪/‬או‬
‫בעלי עניין במי מהם‪ ,‬עשויים להחזיק עבור עצמם ו‪/‬או עבור מי מלקוחות התאגידים הנ"ל מניות של‬
‫מי מהחברות‪ ,‬ו‪/‬או עשויים להיות בעלי שליטה ו‪/‬או בעלי עניין במי מהחברות‪ .‬כמו כן עשויים מי‬
‫מהנ"ל לפעול בניירות הערך של מי מהחברות על בסיס יומי או אחרת‪ ,‬לפעול מעת לעת במכירתן‬
‫ו‪/‬או ברכישתן חרף האמור בדוח זה‪.‬‬
‫עצמאות שיקול הדעת‬
‫אני‪ ,‬בני דקל‪ ,‬בעל רישיון מספר ‪ ,7314‬מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות‬
‫נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה‪.‬‬
‫‪29/11/2011‬‬
‫תאריך פרסום האנליזה‬
‫בני דקל‬
‫אנו מפנים את תשומת לב הקוראים לפסקת הגילוי הנאות בסוף מסמך זה‪.‬‬
‫אנו מפנים את תשומת לב הקוראים לפסקת הגילוי הנאות ומיאון האחריות בסוף מסמך זה‪.‬‬
‫בנק אגוד לישראל בע"מ‪ ,‬אחוזת בית ‪ 6‬ת"א‪ ,‬טל‪ ,03-5191239 -‬פקס ‪03-5191859‬‬
‫דש ברוקראז' בע"מ < מגדל דיסקונט‪ ,‬יהודה הלוי ‪ 23‬תל‪-‬אביב < טל‪ < 03-6840000 :‬פקס‪03- :‬‬
‫‪6‬‬
‫פרטי אנשי קשר‪:‬‬
‫קרן וברמן‪ ,‬ראש מגזר ברוקראג'‬
‫‪03-5191138‬‬
‫‪kerenw@ubi.co.il‬‬
‫בני דקל‪ ,‬אנליסט מסחר‬
‫‪03-5191137‬‬
‫‪benid@ubi.co.il‬‬
‫עמית סגל‪ ,‬סוחר מניות‬
‫‪03-5191772‬‬
‫‪amits@ubi.co.il‬‬
‫צחי נחום‪ ,‬סוחר מניות‬
‫‪03-5191052‬‬
‫‪tzachin@ubi.co.il‬‬
‫שרגא שטרן‪ ,‬ראש דסק למסחר אג"ח‬
‫‪03-5191772‬‬
‫‪shragash@ubi.co.il‬‬
‫שירה שוהם‪ ,‬סוחרת אג"ח‬
‫‪03-5191528‬‬
‫‪shirash@ubi.co.il‬‬
‫אייל סבג‪ ,‬ראש דסק ני"ע זרים‬
‫‪03-5191105‬‬
‫‪eyalsab@ubi.co.il‬‬
‫יריב טורג'מן‪ ,‬סוחר ני"ע זרים‬
‫‪03-5191681‬‬
‫‪yarivt@ubi.co.il‬‬
‫ליעד ברמן‪ ,‬סוחר ני"ע זרים‬
‫‪03-5191681‬‬
‫‪liadb@ubi.co.il‬‬
‫עומר שור‪ ,‬ני"ע זרים‬
‫‪03-5191396‬‬
‫‪omers@ubi.co.il‬‬
‫אפרת ביטון‪ ,‬דסק השאלות‬
‫‪03-5191237‬‬
‫‪efratsh@ubi.co.il‬‬
‫אנו מפנים את תשומת לב הקוראים לפסקת הגילוי הנאות בסוף מסמך זה‪.‬‬
‫אנו מפנים את תשומת לב הקוראים לפסקת הגילוי הנאות ומיאון האחריות בסוף מסמך זה‪.‬‬
‫בנק אגוד לישראל בע"מ‪ ,‬אחוזת בית ‪ 6‬ת"א‪ ,‬טל‪ ,03-5191239 -‬פקס ‪03-5191859‬‬
‫דש ברוקראז' בע"מ < מגדל דיסקונט‪ ,‬יהודה הלוי ‪ 23‬תל‪-‬אביב < טל‪ < 03-6840000 :‬פקס‪03- :‬‬
‫‪7‬‬