שווי שוק - סוראיה ושות`

‫הערכת שווי חברות ועסקים‬
‫יום עיון לשכת רואי חשבון‬
‫יולי ‪2015‬‬
‫אמיר סוראיה‬
‫קבוצת קנובל בלצר סוראיה ושות'‬
‫‪WWW.SORAYA.CO.IL‬‬
‫‪WWW.MGI.CO.IL‬‬
‫מה בתוכנית?‬
‫הערכות שווי ורואי החשבון‬
‫מתודולוגיות עיקריות לאמידת שווי כלכלי‪/‬שווי הוגן‬
‫פרמיית שליטה – התאוריה והפרקטיקה‬
‫מודל היוון תזרימי מזומנים (בקצה הקולמוס)‬
‫ניכיון אי סחירות (משולב בנושאים האחרים)‬
‫הערכת שווי חברות ועסקים‬
‫‪2‬‬
‫הערכות שווי ורואי החשבון‬
‫• לדיווח כספי‬
‫ שווי הוגן לנכסים (נדל"ן להשקעה‪ ,‬מניות מיעוט‪ ,‬נגזרים ועוד)‬‫ בחינת ירידת ערך נכסים (‪ IAS 36‬או תקן ‪)15‬‬‫ עסקאות עם בעלי שליטה (תקן ‪)23‬‬‫ הקצאת תמורת רכישה בצירוף עסקים (לרבות ברכישת חברות‬‫מוחזקות)‪ .‬גל"ד ‪ ,57‬גל"ד ‪ ,68‬תקן ‪.IAS 28 ,IFRS 3 ,IFRS 10 ,20‬‬
‫•‬
‫•‬
‫אישור עסקאות עם בעל שליטה‬
‫רשות המיסים (כגון‪ ,‬סעיפי ‪ ,104‬עסקאות עם בעל‬
‫•‬
‫שליטה‪ ,‬אופציות לעובדים ועוד)‬
‫לבתי משפט (כגון‪ ,‬עושק מיעוט‪ ,‬תביעות נגזרות‪ ,‬מחלוקות‬
‫בין בעלי מניות‪ ,‬חלוקת רכוש בין בני זוג)‬
‫•‬
‫בחינת עסקאות‬
‫הערכת שווי חברות ועסקים‬
‫‪3‬‬
‫מתודולוגיות עיקריות‬
‫שווי כלכלי = תזרימי המזומנים הצפויים מהנכס כשהם מהוונים‬
‫בשיעור מתאים‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫היוון תזרימי מזומנים (‪ – )DCF‬שיטה ראשית‬
‫ערך נכסי נקי (‪ – )NAV‬מתאים בעיקר לחברות ללא נכסים‬
‫בלתי מוחשיים (מוניטין)‪ ,‬כגון‪ ,‬נדלן מניב וחברות החזקה‪.‬‬
‫מכפיל רווח נקי‪ ,‬תפעולי או ‪ DCF"( EBIDTA‬לעניים")‬
‫מניות כאופציית רכש (לחברות עם הון כלכלי ‪/‬שווי דק)‬
‫מכפילים "יצירתיים" – מכירות‪ ,‬משתמשים וכו'‬
‫שווי שוק‬
‫לצורכי דיווח כספי‬
‫מחיר בעסקאות דומות‬
‫נקבעה היררכית שווי‬
‫הוגן ב‪IFRS 13 -‬‬
‫הערכת שווי חברות ועסקים‬
‫‪4‬‬
‫פרמיית שליטה‬
‫מהי פרמיית שליטה‬
‫חיובי‬
‫שלילי‬
‫סינרגיה‬
‫ניהול אופטימלי‬
‫"עושק המיעוט"‬
‫פנימית וחיצונית‬
‫אחר‬
‫כגון‪ ,‬יתרונות מימון‬
‫הערכת שווי חברות ועסקים‬
‫‪6‬‬
‫כימות פרמיית השליטה‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫כימות פרמיית השליטה בעייתי‬
‫מחקרים שונים בישראל מלמדים על פרמיית‬
‫שליטה שבין ‪ 10%‬ל‪ 20% -‬בממוצע משווי‬
‫החברה‪.‬‬
‫מהימנות המחקרים מוטלת בפסק רב – הם‬
‫ישנים מאוד‪ ,‬והמדגם אינו מייצג‬
‫כמו כן‪ ,‬המחקרים מבוססים בעיקר על הפער‬
‫שבין מחיר השוק לבין מחיר עסקה‪.‬‬
‫הערכת שווי חברות ועסקים‬
‫‪7‬‬
‫כימות פרמיית השליטה‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫היקף פרמיית השליטה תלוי‬
‫ בממשל התאגידי‬‫ ברגולציה‬‫ בשיעור המניות הנרכש‬‫ ועוד‪.‬‬‫בשנים האחרונות ניתן להבחין במגמה של ירידה‬
‫בפרמיות השליטה בהערכות שווי‪ ,‬לטווח שבין ‪5%‬‬
‫ל‪.15% -‬‬
‫האם ראוי להוסיף פרמיית שליטה על שווי המבוסס‬
‫על ‪?DCF‬‬
‫הערכת שווי חברות ועסקים‬
‫‪8‬‬
‫פרמיות בעסקאות נבחרות‬
‫מועד עסקה‬
‫הרוכש‬
‫טרם הושלמה פוסון‬
‫מארס ‪ 2014‬אמבלייז‬
‫אקסס‬
‫אוק‪13-‬‬
‫‪JT‬‬
‫לא הושלמה‬
‫שיעור נרכש שווי שוק‬
‫הנרכש‬
‫‪2,606‬‬
‫‪52.0%‬‬
‫פניקס‬
‫‪350‬‬
‫‪58.0%‬‬
‫וילי פוד‬
‫‪2,016‬‬
‫כלל תעשיות ‪50.1%‬‬
‫כלל ביטוח‬
‫‪55%‬‬
‫‪3,600‬‬
‫ינואר ‪2013‬‬
‫חיים סבן‬
‫פרטנר‬
‫‪31%‬‬
‫יולי ‪2012‬‬
‫אקסס‬
‫שווי נגזר‬
‫בעסקה (*) פער‬
‫‪3,700‬‬
‫‪42%‬‬
‫‪462‬‬
‫‪32%‬‬
‫‪24%‬‬
‫‪2,500‬‬
‫‪28%‬‬
‫‪4,600‬‬
‫‪3,200‬‬
‫‪4,725‬‬
‫‪48%‬‬
‫כלל תעשיות ‪49.9%‬‬
‫‪1,899‬‬
‫‪2,550‬‬
‫‪34%‬‬
‫‪69.1%‬‬
‫‪4,240‬‬
‫‪5,150‬‬
‫‪21%‬‬
‫‪33%‬‬
‫ספטמבר ‪ 2012‬שלמה אליהו מגדל‬
‫הערות‬
‫פער למועד המזכר‬
‫פער למועד ההצעה‬
‫בהנחת מימוש אופציות‬
‫לאחר עדכון המחיר (**)‬
‫(*) גילום ל‪ 100% -‬ממחיר העסקה (כולל פרמיית שליטה ככל שקיימת)‪.‬‬
‫(**) הפרמיה בהסכם המקורי ‪.10% -‬‬
‫מקור הפער‪ -‬פרמיית שליטה‪ ,‬סינרגיה ?‬
‫נראה כי מקור (עיקר) הפער הוא בתמחור בחסר של החברות‬
‫בבורסה‪ ,‬ולא בפרמיית שליטה‪.‬‬
‫הערכת שווי חברות ועסקים‬
‫‪9‬‬
‫פרמיית שליטה במבנה פירמידלי‬
‫אם‬
‫(חברת החזקות)‬
‫שליטה‬
‫בת‬
‫(חברת החזקות)‬
‫שליטה‬
‫חברות תפעוליות‬
‫לדעתנו את פרמיית השליטה יש לייחס על פי רוב לבת‬
‫הערכת שווי חברות ועסקים‬
‫‪10‬‬
‫מודל היוון תזרימי מזומנים‬
‫(‪)DCF‬‬
‫שלבים עיקריים‬
‫שלב ‪- I‬תזרים מזומנים חזוי לכ‪ 5 -‬שנים‬
‫ אמידת רווח תפעולי חזוי בניכוי מיסים‬‫ אמידת השקעות הוניות‬‫שווי‬
‫פעילות‬
‫ אמידת השקעות נדרשות בהון חוזר‬‫שלב ‪- II‬קביעת ערך השייר‬
‫בדרך כלל בהתבסס על שנה מייצגת וצמיחה פרמננטית‬
‫שלב ‪- III‬אמידת שיעור ההיוון‬
‫שווי מניות‬
‫שלב ‪- IV‬הפחתת נכסים והתחייבויות עודפים (נטו)‬
‫שלב ‪- V‬התאמות נוספות‬
‫ פרמיית שליטה?‬‫ ניכיון העדר סחירות?‬‫ וכו'‬‫שלב ‪- VI‬בחינת סבירות (רצוי לבצע ביחס לכל שלב בנפרד ולתוצאה‬
‫הסופית)‬
‫הערכת שווי חברות ועסקים‬
‫‪12‬‬
‫דוגמה‬
‫מכירות‬
‫צפי‬
‫‪2013‬‬
‫‪5,309‬‬
‫צפי‬
‫‪2014‬‬
‫‪5,171‬‬
‫צפי‬
‫‪2015‬‬
‫‪5,186‬‬
‫צפי‬
‫‪2016‬‬
‫‪5,300‬‬
‫צפי‬
‫‪2017‬‬
‫‪5,437‬‬
‫מייצגת‬
‫‪5,464‬‬
‫שיעור גידול‬
‫‪-10.6%‬‬
‫‪-2.6%‬‬
‫‪0.3%‬‬
‫‪2.2%‬‬
‫‪2.6%‬‬
‫‪0.5%‬‬
‫עלות המכר‬
‫רווח גלמי‬
‫‪3,174‬‬
‫‪2,135‬‬
‫‪3,045‬‬
‫‪2,126‬‬
‫‪2,996‬‬
‫‪2,190‬‬
‫‪3,023‬‬
‫‪2,277‬‬
‫‪3,054‬‬
‫‪2,383‬‬
‫‪3,069‬‬
‫‪2,395‬‬
‫שיעורו מהמכירות‬
‫‪40.2%‬‬
‫‪41.1%‬‬
‫‪42.2%‬‬
‫‪43.0%‬‬
‫‪43.8%‬‬
‫‪43.8%‬‬
‫סה"כ הוצאות מכירה‪,‬הנהלה וכלליות‬
‫רווח תפעולי‬
‫‪1,415‬‬
‫‪720‬‬
‫‪1,344‬‬
‫‪782‬‬
‫‪1,365‬‬
‫‪825‬‬
‫‪1,385‬‬
‫‪892‬‬
‫‪1,406‬‬
‫‪977‬‬
‫‪1,413‬‬
‫‪982‬‬
‫שיעורו מהמכירות‬
‫‪13.6%‬‬
‫‪15.1%‬‬
‫‪15.9%‬‬
‫‪16.8%‬‬
‫‪18.0%‬‬
‫‪18.0%‬‬
‫מס הכנסה‬
‫רווח נקי לאחר מס‬
‫פחת והפחתות‬
‫השקעות הוניות (‪)CAPEX‬‬
‫השקעה בהון חוזר‬
‫תזרים שהתקבל במהלך ‪H1/2013‬‬
‫תזרים תפעולי נקי לאחר מס להוון‬
‫תקופה להוון‬
‫מחלק הוון‬
‫תזרים מהוון לאחר מס‬
‫‪180‬‬
‫‪540‬‬
‫‪714‬‬
‫‪500‬‬
‫‪-322‬‬
‫‪505‬‬
‫‪571‬‬
‫‪207‬‬
‫‪575‬‬
‫‪672‬‬
‫‪513‬‬
‫‪-263‬‬
‫‪219‬‬
‫‪606‬‬
‫‪640‬‬
‫‪537‬‬
‫‪-106‬‬
‫‪236‬‬
‫‪656‬‬
‫‪620‬‬
‫‪572‬‬
‫‪-27‬‬
‫‪259‬‬
‫‪718‬‬
‫‪610‬‬
‫‪610‬‬
‫‪4‬‬
‫‪260‬‬
‫‪722‬‬
‫‪613‬‬
‫‪613‬‬
‫‪4‬‬
‫‪997‬‬
‫‪815‬‬
‫‪731‬‬
‫‪714‬‬
‫‪718‬‬
‫‪0.25‬‬
‫‪1.00‬‬
‫‪2.00‬‬
‫‪3.00‬‬
‫‪4.00‬‬
‫‪1.0235‬‬
‫‪1.0967‬‬
‫‪1.2028‬‬
‫‪1.3195‬‬
‫‪1.4471‬‬
‫‪0.0917‬‬
‫‪558‬‬
‫‪909‬‬
‫‪678‬‬
‫‪554‬‬
‫‪493‬‬
‫‪5,407‬‬
‫שווי פעילות‬
‫‪8,599‬‬
‫חוב פיננסי‪ ,‬נטו‬
‫‪4,330‬‬
‫שווי אקוויטי ‪30.6.2013‬‬
‫‪4,269‬‬
‫שווי הוגן בעסקים‬
‫‪13‬‬
‫שיעור היוון‪:‬‬
‫‪ 9.67%‬ריאלי‬
‫צמיחה פרמננטית‪:‬‬
‫‪0.5%‬‬
‫סוגיות מיוחדות ודגשים‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫אמידת הרווח התפעולי החזוי בתקופת התחזית‬
‫הינה השלב הבעייתי ביותר‪.‬‬
‫יש להיזהר מאופטימיות יתר של ההנהלה‬
‫הנכסים וההתחייבויות העודפים יכללו את כל‬
‫הפריטים שלא נכללו בתזרים (לדוגמה‪ ,‬נדל"ן‬
‫להשקעה)‬
‫בעסקים בהן קיימת אי וודאות משמעותית‬
‫(לדוגמה‪ ,‬גז ונפט וביוטכנולוגיה) ניתן וראוי‬
‫להתבסס על מספר תרחישים‬
‫הערכת שווי חברות ועסקים‬
‫‪14‬‬
‫סוגיות מיוחדות ודגשים‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫מודל ‪ WACC‬לאמידת שיעור ההיוון אינו מחייב‬
‫ויש להפעיל שיקול דעת‬
‫תזרים ריאלי או נומינלי?‬
‫היוון תזרים מזומנים ממונף (לאחר מימון) ‪ -‬לא‬
‫מקובל‬
‫על ‪ DCF‬לא נהוג להוסיף פרמיית שליטה‬
‫לא נהוג לנכות אי סחירות בהערכת מניות שליטה‬
‫הערכת שווי חברות ועסקים‬
‫‪15‬‬
Questions?
!‫תודה על ההקשבה‬
‫אמיר סוראיה‬
amir@mgi-israel.co.il
‫נספח ‪WACC‬‬
‫הערכת שווי חברות ועסקים‬
‫‪17‬‬