שיכון ובינוי- תחילת סיקור

‫הסקירה מיועדת ללקוחות כשירים בלבד‬
‫פסקת גילוי נאות נמצאת בעמוד ‪ 11‬לסקירה‬
‫‪ 21‬באוקטובר‪2012 ,‬‬
‫שיכון ובינוי‪ -‬תחילת סיקור‬
‫בקצרה על החברה‪:‬‬
‫החברה‪ ,‬שבשליטת אריסון השקעות הפרטית )‪ ,(48%‬פועלת בחמישה‬
‫תחומי פעילות עיקריים‪ ,‬כאשר שני תחומי הפעילות המהותיים יותר הינם‬
‫תחום פעילות הנדל"ן )בעיקר בישראל( ותחום פעילות התשתיות‬
‫)בעיקר בחו"ל במדינות אפריקה(‪ .‬תחומי הפעילות הנוספים הם תחום‬
‫הזכיינות‪ ,‬תחום האנרגיה המתחדשת‪ ,‬ותחום המים‪.‬‬
‫החברה אינה משערכת את הקרקעות ואת נכסיה‪ ,‬אלא מציגה אותם‬
‫בערכים היסטוריים )למעט כביש ‪ ,(6‬כך שההון העצמי של החברה אינו‬
‫מייצג לדעתנו את ערך החברה הכלכלי‪.‬‬
‫תחילת סיקור‬
‫שינוי המלצה‬
‫שינוי מחיר יעד‬
‫שינוי תחזית‬
‫‪6.25‬‬
‫מחיר )שח(‬
‫מחיר יעד )שח(‬
‫המלצה‬
‫דיסקאונט‬
‫‪8.9‬‬
‫תשואת יתר‬
‫‪42%‬‬
‫שווי שוק )מ ’שח(‬
‫‪2,516‬‬
‫טווח ‪ 52‬שבועות‬
‫‪4.9-6.8‬‬
‫מחזור יומי ממוצע )מ’ שח(‬
‫שיעור מניות במסחר‬
‫‪1,925‬‬
‫‪404,575‬‬
‫להלן עיקרי הפוטנציאל הגלום בפעילות החברה‪:‬‬
‫ המשך חדירה לשווקים חדשים בתחום התשתיות )ארה"ב(‪,‬‬
‫ובדריסת הרגל החזקה בחלק ממדינות אפריקה‪.‬‬
‫ מאגר הקרקעות הגדול שברשותה‪ ,‬והיכולת לנהלו בצורה‬
‫אקטיבית‪.‬‬
‫ היכולת לבנות שכונות מגורים שלמות‪ ,‬ובכך להגדיל את‬
‫הרווחיות‪.‬‬
‫ נכסים בפיתוח )מתחם איקאה בקריית אתא‪ ,‬מעונות הסטודנטים‬
‫בת"א שלב ב'‪ ,‬מתחם אגרו בנק(‪.‬‬
‫ יכולת הצפת הערך הנובעת ממימוש חלק מהאחזקות )כדוגמת‬
‫פרוייקטי הזכיינות בכביש ‪ 6‬ובמנהרות הכרמל‪ ,‬קניון עיר ימים‬
‫בנתניה והשדרה השביעית בבאר שבע(‪.‬‬
‫בשורה התחתונה‪:‬‬
‫אנו ממליצים על המניה בהמלצת תשואת יתר במחיר יעד‬
‫של ‪ ,₪ 8.9‬אשר מהווה פרמיה של כ‪ 42% -‬לעומת מחיר‬
‫המניה הנוכחי‪.‬‬
‫אמנם מניית החברה לא הצליחה לייצר ערך למשקיעים‬
‫בשנתיים האחרונות‪ ,‬אך אנו רואים כיום פוטנציאל רב‬
‫בהשקעה בה כאחת מחברות העוגן המרכזיות בסקטור‬
‫הנדל"ן בארץ‪ ,‬אשר נובע גם ממחיר המניה הנוכחי‪ ,‬וגם‬
‫מאפשרויות הצפת הערך בעתיד‪.‬‬
‫תחומי פעילות החברה והערכת השווי‪:‬‬
‫יזמות הנדל"ן בישראל‪:‬‬
‫הפעילות מתבצעת באמצעות חברת הבת שיכון ובינוי נדל"ן )אחזקה של ‪ 87%‬ע"י שיכון ובינוי‪ ,‬והיתרה‬
‫הוקצתה למשקיעים מוסדיים בסוף ‪ 2009‬לפי שווי כ ‪ 2.3‬מיליארד ‪ ₪‬אחרי הכסף(‪ .‬הפעילות מתרכזת‬
‫בעיקר בייזום של פרויקטים למגורים‪ ,‬כאשר החברה מעדיפה להקים מתחמי מגורים בעלי שכונות שלמות‪,‬‬
‫שבהם הרווחיות גבוהה יותר‪.‬‬
‫כיום החברה פעילה ב‪ 23 -‬פרויקטים מיקנעם בצפון ועד אשקלון בדרום‪ ,‬כאשר מרביתם ממוקמים באיזורי‬
‫ביקוש במרכז הארץ ובמעגל השני והשלישי‪.‬‬
‫בנוסף‪ ,‬לחברה יש מלאי עצום של קרקעות‪ ,‬כ‪ 4,000 -‬יח"ד בעלות תב"ע מאושרת לבניה‪ ,‬וכ‪ 8,000 -‬יח"ד‬
‫בתהליכי אישור תב"ע‪ ,‬כך שלמעשה היא הגוף בעל כמות הקרקעות הגדולה ביותר בארץ אחרי מנהל‬
‫מקרקעי ישראל‪.‬‬
‫בשנים האחרונות החברה מבצעת התחלות בניה בהיקף של כ‪ 1,000 -‬יח"ד בשנה‪ ,‬ומוכרת בהתאם כ‪-‬‬
‫‪ 800-1,000‬יח"ד בשנה‪.‬‬
‫ראוי לציין שגם בתקופת הקיפאון במכירות דירות בעקבות המחאה החברתית‪ ,‬החברה המשיכה למכור‬
‫יח"ד בכמות נאה )גם הודות למבצעי מכירות(‪ ,‬וחזרה להשלים את ההפרש בחודשים האחרונים‪ ,‬כאשר‬
‫בחודשים יולי ואוגוסט החברה מכרה ‪ 104‬יח"ד ו‪ 118 -‬יח"ד בהתאמה‪ ,‬ובחודש ספטמבר ‪ 57‬יח"ד )חגים‪.(..‬‬
‫מתחילת השנה ועד לסוף חודש ספטמבר מכרה החברה ‪ 688‬יח"ד )מתוכן ‪ 542‬יח"ד חלק החברה(‬
‫בתמורה כוללת של ‪ 1.12‬מיליארד ‪ ₪‬כולל מע"מ )מתוכם ‪ 908‬מליון ‪ ₪‬חלק החברה(‪.‬‬
‫החברה יודעת לנהל את מלאי הקרקעות שברשותה‪ ,‬ונוהגת למכור קרקעות שלדעתה מיצו את פוטנציאל‬
‫הערך‪ ,‬ומנגד רוכשת קרקעות אחרות‪.‬‬
‫מעבר ליזמות למגורים‪ ,‬יש לחברה גם מספר פרויקטים מניבים יזמיים שהסתיימו או שנמצאים בהקמה‪.‬‬
‫בין הפרויקטים שהסתיימו ניתן לציין את קניון עיר ימים בנתניה )חלקם ‪ ,(50%‬השדרה השביעית בבאר‬
‫שבע‪ ,‬ומעונות הסטודנטים בת"א שלב א' )הכולל ‪ 952‬מיטות(‪.‬‬
‫בין הפרויקטים בהקמה ניתן לציין את מתחם איקאה בקריית אתא )חלקם ‪ ,50%‬וכולל את חנות איקיאה‬
‫שבהיקף של כ‪ 30,000 -‬מ"ר להשכרה וכן כ‪ 30,000 -‬מ"ר נוספים להשכרה לאחרים(‪ ,‬את שלב ב' של‬
‫מעונות הסטודנטים בת"א )הכולל ‪ 1,670‬מיטות(‪ ,‬ואת מתחם אגרו‪-‬בנק בכניסה לחדרה שנמצא בתכנון‪.‬‬
‫עוד נציין‪ ,‬כי בעת הקצאת ‪ 13%‬ממניותיה בשיכון ובינוי נדל"ן בסוף ‪ ,2009‬החברה התחייבה לפעול‬
‫לרישום מניות שיכון ובינוי נדל"ן למסחר לא יאוחר מסוף שנת ‪ .2012‬מעניין יהיה לראות האם החברה‬
‫תרשום בסופו של דבר את המניות למסחר‪ ,‬או שתנסה להגיע להסכמות לדחיית הרישום לתקופה‬
‫אופטימאלית יותר‪.‬‬
‫הערכת השווי ליזמות בישראל‪:‬‬
‫פרויקטים פעילים‪ -‬נלקחו לפי העלויות ששולמו עד כה‪ ,‬בתוספת הכנסות מהוונות שצפויות להתקבל‬
‫מדירות מכורות‪ ,‬בתוספת מקדם של ‪ 85%‬מהכנסות מהוונות מדירות שטרם נמכרו‪ ,‬בניכוי העלויות‬
‫המהוונות הצפויות להשלמת הפרויקטים‪ ,‬ובניכוי מקדמות ששולמו‪.‬‬
‫קרקעות למגורים עם תב"ע מאושרת‪ -‬נלקחו כתזרים לשנים הקרובות לפי שווי ממוצע של ‪₪ 300,000‬‬
‫לקרקע ליח"ד‪ ,‬מהוונות להיום בשיעור היוון של ‪.12%‬‬
‫קרקעות למגורים בעלות תב"ע בתהליך‪ -‬נלקחו כתזרים החל מעוד ‪ 5‬שנים לפי שווי ממוצע של ‪200,000‬‬
‫‪ ₪‬לקרקע ליח"ד‪ ,‬מהוונות בשיעור היוון של ‪.14%‬‬
‫קרקעות שלא למגורים‪ -‬נלקחו לפי שווי ממוצע של ‪ ₪ 1,500‬למ"ר‪ ,‬מהוונות להיום בשיעור היוון של בין‬
‫‪ 12%-14%‬למימוש בעוד ‪ 5-10‬שנים‪.‬‬
‫קניון עיר ימים‪ -‬נלקח לפי ‪ NOI‬שנתי מייצג של ‪ 60‬מליון ‪ ,₪‬בשיעור היוון של ‪ ,8%‬חלקם ‪.50%‬‬
‫קניון השדרה השביעית בבאר שבע‪ -‬נלקח לפי ‪ NOI‬שנתי מייצג של כ‪ 16 -‬מליון ‪ ,₪‬בשיעור היוון של ‪9%‬‬
‫מעונות הסטודנטים שלב א'‪ -‬נלקח לפי היוון של תזרים ההכנסות מהפרויקט למשך תקופת הזיכיון )‪24‬‬
‫שנים(‬
‫מניב קיים נוסף‪ -‬נלקח לפי ‪ NOI‬שנתי מייצג של כ‪ 35 -‬מליון ‪ ,₪‬בשיעור היוון של ‪.9%‬‬
‫יזמות הנדל"ן בחו"ל‪:‬‬
‫הפעילות בחו"ל מהווה חלק קטן יחסית מתוך פעילות הנדל"ן‪ ,‬וכוללת‪:‬‬
‫מזרח אירופה‪ -‬ייזום פרויקטים לבניה למגורים בהונגריה‪ ,‬רומניה‪ ,‬צ'כיה ופולין‪ ,‬וכן ‪ 2‬קרקעות למגורים‬
‫בהונגריה‪ ,‬ובנוסף נכסים מניבים בהונגריה‪ ,‬צ'כיה ורומניה‪.‬‬
‫גרמניה‪ -‬אחזקה של ‪ 48.4%‬בחברת איידיאו‪ ,‬אשר פועלת בעיקר בתחום הנדל"ן המניב למגורים בברלין‪.‬‬
‫הערכת השווי ליזמות הנדל"ן בחו"ל‪:‬‬
‫מזרח אירופה‪ -‬הנדל"ן המניב בצ'כיה והונגריה נלקח לפי שווי בספרים‪ ,‬כאשר מתוך שמרנות יתר הפעילות‬
‫נלקחה בשווי ‪.0‬‬
‫איידיאו‪ -‬ההשקעה נלקחה לפי חלקה של שיכון ובינוי בשווי השוק של איידיאו‪ ,‬כ‪ 290 -‬מליון ‪.₪‬‬
‫נציין שאיידיאו נסחרת במכפיל הון של קרוב ל‪.1 -‬‬
‫תשתיות ובניה בישראל‪:‬‬
‫הפעילות מבוצעת באמצעות שיכון ובינוי סולל בונה‪ ,‬המהווה את זרוע הקבלנות של הקבוצה בישראל‪.‬‬
‫מדיניות החברה היא להתמקד בפרויקטים בהיקפים גדולים בתחומי קבלנות התשתיות וקבלנות הבנייה‪,‬‬
‫על מנת לנצל את היתרון לגודל של החברה ואת ניסיונה העשיר‪.‬‬
‫תחום קבלנות הבניה בארץ מאופיין בתחרות גבוהה )שפיר‪ ,‬אשטרום‪ ,‬דניה סיבוס‪ ,‬אורתם סהר‪ ,‬אלקטרה‬
‫בניה‪ ,‬דורי‪ ,‬מנרב‪ ,‬ואחרות(‪ ,‬ולכן שיעורי הרווחיות נמוכים‪.‬‬
‫לחברה צבר הזמנות של כ ‪ 2.4‬מיליארד ‪ ,₪‬רובו לביצוע בשנתיים הקרובות‪.‬‬
‫ההכנסות הממוצעות של החברה בשנים האחרונות עומדות על כ ‪ 1.5‬מיליארד ‪ ,₪‬ברווחיות נקייה של ‪1%-‬‬
‫‪ .3%‬ראוי לציין שסולל בונה עברה בשנים האחרונות לרווחיות‪ ,‬בניגוד לעבר‪.‬‬
‫הערכת השווי לתשתיות ובניה בישראל‪:‬‬
‫עד שנת ‪ -2014‬נלקח לפי צבר ההזמנות הקיים‪ ,‬ברווחיות תפעולית של ‪ 2.5%‬מהוון להיום בשיעור היוון של‬
‫‪.8%‬‬
‫החל משנת ‪ -2014‬נלקח לפי הכנסות מייצגות שמרניות לשנה של ‪ 800‬מליון ‪ ,₪‬ברווחיות תפעולית מייצגת‬
‫של ‪ ,2.5%‬מהוון להיום בשיעור היוון של ‪.10%‬‬
‫לחברה קיימים הפסדים גבוהים לקיזוז‪ ,‬ועל כן לא נלקח בחשבון נושא המס‪.‬‬
‫לחברה אין חוב‪ ,‬וקיימים בה עודפי מזומן של כ ‪ 300‬מליון ‪ ,₪‬חלקם לשם מתן ערבויות להשתתפות‬
‫במכרזים‪.‬‬
‫תשתיות ובניה בחו"ל‪:‬‬
‫תחום זה מהווה זרוע משמעותית ביותר בפעילות הקבוצה‪ ,‬כאשר לחברה ניסיון של עשרות שנים בחלק‬
‫ממוקדי הפעילות העיקריים‪ .‬הפעילות מבוצעת בעיקרה במדינות מתפתחות שבחלקן שורר חוסר יציבות‬
‫פוליטי וכלכלי‪ ,‬ולכן גם שיעורי הרווחיות גבוהים ביותר ביחס לתחום )רווחיות תפעולית דו ספרתית(‪.‬‬
‫הפעילות מתרכזת בארבעה מוקדים‪ :‬מערב ומזרח אפריקה )בעיקר בניגריה‪ ,‬וכן בחוף השנהב‪ ,‬גאנה‪,‬‬
‫קניה‪ ,‬אוגנדה וטנזניה(‪ ,‬מרכז אמריקה )גואטמאלה(‪ ,‬מזרח אירופה )רומניה(‪ ,‬מערב אסיה )אזרבייג'אן(‪.‬‬
‫עבודות התשתית שהחברה מבצעת כוללות ביצוע פרויקטים ברמה הלאומית‪ ,‬בהיקפי ביצוע גדולים‪,‬‬
‫שברוב המקרים מוזמנים ע"י גופים ממשלתיים וציבוריים‪ .‬חלק ממומנים ע"י גורמים בינלאומיים בעלי‬
‫איתנות פיננסית גבוהה )מוסדות מימון באיחוד האירופי‪ ,‬הבנק העולמי( וחלק ע"י בנקים מסחריים‪.‬‬
‫הפרויקטים שהחברה מבצעת מתאפיינים כפרויקטים מורכבים מאוד‪ ,‬המצריכים ידע ומומחיות וציוד הנדסי‬
‫מתאים‪ .‬הפעילות מתבצעת ע"י הקבוצה באמצעות עובדים מקומיים‪.‬‬
‫לחברה צבר הזמנות בחו"ל של כ ‪ 1.7‬מיליארד דולר )כ ‪ 6.8‬מיליארד ‪ (₪‬נכון לסוף ‪ ,Q2‬לא כולל זכייה‬
‫בפרויקט סלילת כבישים בניגריה בהיקף של כ‪ 390 -‬מליון דולר בתחילת אוקטובר‪.‬‬
‫יתרת הלקוחות במאזן גדלה ברבעונים האחרונים‪ ,‬כאשר החברה מציינת שהסיבות העיקריות לכך נובעות‬
‫מעליית שער הדולר ומגידול במחזורים‪ .‬החברה מדגישה שבתקופת הבחירות באפריקה התשלומים נדחו‬
‫מעט‪ ,‬ולכן כיום החברה גובה על העבר‪ .‬לטענת החברה הגבייה מתבצעת כרגיל‪ ,‬והיא לא מחקה חוב‬
‫באפריקה משנת ‪.2000‬‬
‫החברה שמה לה למטרה להיכנס בכל שנה למדינת יעד חדשה בחו"ל‪ ,‬ולאחרונה הודיעה על כניסה‬
‫לארה"ב‪ .‬לשם כך קיבלה החברה מסגרות אשראי בנקאיות לשם מתן ערבויות בעת השתתפות המכרזים‪,‬‬
‫וסביר שהמיקוד בתקופה הקרובה יתבצע בארה"ב תוך מתן דגש על שיעורי רווחיות מתאימים‪.‬‬
‫החברה השתתפה במכרז בטקסס במסגרת קבוצה בינלאומית‪ ,‬אך לא זכתה לבסוף‪.‬‬
‫ההכנסות בשנים האחרונות נעו בין ‪ 550-800‬מליון דולר לשנה‪ ,‬ברווחיות נקייה ממוצעת של כ ‪ 17%‬לשנה‪.‬‬
‫לחברה חוב מינורי של ‪ 8‬מליון ‪ ₪‬בלבד‪ ,‬לעומת מזומן של ‪ 450‬מליון ‪.₪‬‬
‫הערכת השווי לתשתיות ובניה בחו"ל‪:‬‬
‫עד שנת ‪ -2015‬נלקח לפי מקדם של ‪ 85%‬על צבר ההזמנות הקיים‪ ,‬ברווחיות תפעולית שמרנית יחסית‬
‫לעבר של ‪ ,14.5%‬מהוון להיום בשיעור היוון של ‪ .10%‬ובניכוי מס של ‪.25%‬‬
‫החל משנת ‪ -2015‬נלקח לפי הכנסות מייצגות שמרניות לשנה של ‪ 500‬מליון דולר‪ ,‬ברווחיות תפעולית‬
‫מייצגת של ‪ ,15%‬מהוון להיום בשיעור היוון של ‪ ,12%‬ובניכוי מס של ‪.25%‬‬
‫תחום האנרגיה המתחדשת‪:‬‬
‫הפעילות בתחום זה כוללת בין היתר‪:‬‬
‫פרויקטים לייצור חשמל באמצעות אנרגיה תרמו סולארית‪ ,‬באמצעות אנרגיה פוטו‪ -‬וולטאית‪ ,‬באמצעות גז‬
‫טבעי‪ ,‬ועוד‪.‬‬
‫השווי העיקרי מגיע מהאחזקה בחברה כלולה בפרויקט גילץ בספרד )‪ 50%‬אחזקה(‪ ,‬שניכר שהבעיות‬
‫המשפטיות במתן הסובסידיות מול ממשלת ספרד נפתרו ברובן‪.‬‬
‫בנוסף ניתן לציין את פרויקט שניאור בקיבוץ צאלים להקמת תחנת כוח תרמו‪ -‬סולארית‪ ,‬ואת מרכז אשלים‬
‫להקמת תחנת כוח תרמו‪ -‬סולארית‪.‬‬
‫מטרת החברה היא להגיע בהדרגה להיקף ייצור של ‪ MW 467‬בשנת ‪.2016‬‬
‫הערכת שווי תחום האנרגיה המתחדשת‪:‬‬
‫נלקח לפי שווי בספרים של ‪ 180‬מליון ‪ ,₪‬כאשר האחזקה בגילץ מהווה כ‪ 70% -‬משווי זה‪.‬‬
‫תחום המים‪:‬‬
‫הפעילות בתחום מתרכזת מתקנים לטיוב בארות בארץ לטיהור מים לשתיה )באמצעות ‪ 12‬מתקני טיוב‬
‫בארות בארץ(‪ ,‬בזיכיון לניהול תשתיות המים וביוב של פרדס חנה‪ -‬כרכור עד ‪ ,2018‬ובתכנון מתקן התפלה‬
‫בכפר מסריק‪.‬‬
‫בנוסף‪ ,‬פועלת הקבוצה להרחבת פעילותה בתחום טיוב הבאות בארה"ב‪ ,‬ובפיתוח יכולות טכנולוגיות‬
‫נוספות לצורך הרחבת פעילות הטיפול במים‪.‬‬
‫עיקר ההכנסות מלקוחות בתחום הן בגין תשלומי אגרות מים‪ ,‬טיוב מים והיטל פיתוח‪.‬‬
‫ההכנסות ב ‪ 2011‬עמדו על כ ‪ 40‬מליון ‪ ,₪‬לעומת כ ‪ 53‬מליון ‪ ₪‬בשנת ‪.2010‬‬
‫החברה אינה מפרטת לגבי נתונים כספיים מעבר לכך‪.‬‬
‫הערכת שווי תחום המים‪:‬‬
‫תחום פעילות זה מופיע כיום בשווי בספרים של עשרות מיליוני ש"ח בודדים בלבד‪ ,‬כך שכיום מדובר‬
‫בעיקר בפוטנציאל לטווח הרחוק יותר‪.‬‬
‫הנחנו הכנסות מייצגות של ‪ 40‬מליון ‪ ₪‬לשנה‪ ,‬ברווחיות תפעולית מייצגת של ‪ 10%‬לשנה בניכוי מס‬
‫)כלומר ‪ 3‬מליון ‪ ₪‬לשנה(‪ ,‬במכפיל ‪.15‬‬
‫לא נתנו שווי עודף לפעילות העתידית בתחום‪.‬‬
‫תחום הזכיינות‪:‬‬
‫לקבוצה זיכיונות למספר פרויקטים גדולים בישראל‪ ,‬בעיקר עם שותפים‪ ,‬שמרביתם במתכונת ‪Build, ) BOT‬‬
‫‪ .(Operate, Transfer‬הפרויקטים מוזמנים בד"כ ע"י גוף ציבורי במסגרת מכרז פומבי‪ ,‬וניתן זיכיון ארוך טווח‬
‫לתכנון‪ ,‬פיתוח‪ ,‬מימון‪ ,‬הקמה והפעלה של הפרויקט‪ ,‬כאשר בתום הזיכיון מוחזר הפרויקט לידי הגוף‬
‫המזמין‪.‬‬
‫בין הפרויקטים בביצוע או קיימים‪:‬‬
‫ כביש ‪ -6‬חלק החברה ‪ ,25.5%‬זיכיון עד ‪.2029‬‬
‫ מנהרות הכרמל‪ -‬חלק החברה ‪ ,50%‬זיכיון עד ‪.2040‬‬
‫ מתקן התפלה בחדרה‪ -‬חלק החברה ‪ ,50%‬זיכיון עד ‪.2032‬‬
‫ מרכז ההדרכה של המשטרה‪ -‬חלק החברה ‪ ,50%‬זיכיון של ‪ 22‬שנים מתום ההקמה‪.‬‬
‫ אחזקת כבישים בצפון )שיקום והפעלה של ‪ 28‬כבישים לאורך ‪ 270‬ק"מ(‪ -‬חלק החברה ‪,100%‬‬
‫זיכיון עד ‪.2020‬‬
‫ בית המשפט המחוזי בת"א‪ -‬חלק החברה ‪ ,50%‬זיכיון עד ‪.2034‬‬
‫ מעונות הסטודנטים שלב א' )בנוי( ושלב ב' )בבניה(‪ -‬חלק החברה ‪ ,100%‬כ ‪ 24‬שנים‪.‬‬
‫הערכת השווי תחום הזכיינות‪:‬‬
‫כביש ‪ -6‬לפי שווי בספרים של ‪ 618‬מליון ‪ .₪‬אחזקה זו משוערכת על בסיס שווי הוגן )בניגוד ליתר‬
‫האחרות( עקב העסקה בדרך ארץ‪.‬‬
‫יש לציין שקיימת עסקה למכירת אחזקות שיכון ובינוי בכביש ‪ 6‬לקרן תש"י תמורת ‪ 770‬מליון ‪ ,₪‬אך אין‬
‫וודאות לגבי קיום העסקה‪ ,‬או לגבי המחיר‪.‬‬
‫מנהרות הכרמל‪ -‬הערכת שווי על פי התזרים המתקבל במשך תקופת הזיכיון‪ ,‬מהוון להיום‪ .‬שווי חלק‬
‫החברה ‪ 154‬מליון ‪ ,₪‬לעומת שווי עלות בספרים של ‪ 56‬מליון ‪.₪‬‬
‫מתקן ההתפלה בחדרה‪ -‬הערכת שווי על פי התזרים המתקבל במשך תקופת הזיכיון‪ ,‬מהוון להיום‪ .‬שווי‬
‫חלק החברה ‪ 274‬מליון ‪ ,₪‬לעומת שווי עלות בספרים של ‪ 217‬מליון ‪.₪‬‬
‫אחזקת כבישים בצפון‪ -‬לפי שווי בספרים של ‪ 526‬מליון ‪.₪‬‬
‫אחר‪) -‬בית המשפט בת"א‪ ,‬מעונות סטודנטים ב'‪ ,‬מרכז הדרכה משטרה(‪ -‬שווי של ‪ 88‬מליון ‪.₪‬‬
‫סיכום הערכת השווי‪:‬‬
‫ניתוח חוב החברה‪:‬‬
‫מצ"ב תזרים מזומנים חזוי על ידינו לחברה‪:‬‬
‫הערות‪:‬‬
‫‪ .1‬כולל גיוס של כ‪ 535 -‬מליון ‪ ₪‬בהרחבה נוספת של סדרה ‪ 5‬שבוצע בימים האחרונים‪ ,‬בביקושים‬
‫של יותר מפי ‪ .2‬גיוס זה מגדיל את קופת המזומנים בסכום הגיוס )כ‪ 535 -‬מליון ‪ ,(₪‬ומוסיף להחזרי‬
‫הריבית השנתיים )הקרן מוחזרת רק החל מ ‪ (2017‬סכום של כ‪ 30 -‬מליון ‪ ₪‬לשנה‪.‬‬
‫לשנה‪.‬‬
‫‪₪‬‬
‫מליון‬
‫‪300‬‬
‫של‬
‫התשתיות‬
‫מתחום‬
‫שמרני‬
‫תפעולי‬
‫תזרים‬
‫‪ .2‬הנחנו‬
‫נציין שבשנים האחרונות החברה הציגה רק בתחום תשתיות חו"ל רווחיות נקייה של כ ‪ 400‬מליון ‪₪‬‬
‫לשנה )ובמחצית הראשונה של השנה הנוכחית רווחיות נקייה של כ‪ 300 -‬מיליון ‪.(₪‬‬
‫‪ .3‬הנחנו דיבידנד מייצג משיכון ובינוי נדל"ן של ‪ 200‬מליון ‪ ₪‬לשנה‪.‬‬
‫נציין שבשנת ‪ 2011‬חילקה החברה דיבידנד של כ‪ 440 -‬מליון ‪ ,₪‬ובשנת ‪ 2010‬כ‪ 280 -‬מליון ‪ .₪‬כמו‬
‫כן הרווח הנקי בשנים האחרונות נע בממוצע בין ‪ 200-300‬מליון ‪ ₪‬לשנה )תלוי כמובן בעיתוי‬
‫מסירת הדירות בפועל(‪.‬‬
‫‪ .4‬הנחנו דיבידנד ממוחזקות אחרות של ‪ 200‬מליון ‪ ₪‬בשנה‪.‬‬
‫בשנתיים האחרונות הדיבידנד ממוחזקות עמד על כ‪ 220 -‬מליון ‪ ₪‬לשנה‪.‬‬
‫‪ .5‬הנחנו חלוקת דיבידנד של כ‪ 200 -‬מליון ‪ ₪‬לשנה‪ ,‬בהסתמך על השנים הקודמות‪.‬‬
‫‪ .6‬לא הנחנו תזרים ממימושים‪ ,‬או השקעות נוספות מהותיות מנגד‪.‬‬
‫על סמך הנחות אלו‪ ,‬לחברה מקורות כספיים של כ‪ 700 -‬מליון ‪ ₪‬לשנה‪ ,‬מול שימושים בסדר גודל דומה‪,‬‬
‫כך שפריסת החוב של החברה נאותה )למעט שנה אחת חריגה‪ ,‬בעלת החזרים של כ‪ 900 -‬מליון ‪.(₪‬‬
‫בנוסף‪ ,‬לאחר הרחבת סדרה ‪ 5‬בעוד כ‪ 530 -‬מליון ש"ח‪ ,‬החברה לא תצטרך מחזור החוב בשנים הקרובות‪,.‬‬
‫ניכר שהחברה תוכל גם בעתיד למחזר את החוב‪ ,‬הן כתוצאה מתשואות האג"ח בשוק‪ ,‬והן עקב נגישות‬
‫טובה למערכת הבנקאות‪.‬‬
‫בנוסף‪ ,‬יתרות המזומנים בקבוצה עומדות על כ‪ 870 -‬מליון ‪) ₪‬ללא הרחבת הסדרה הנוכחית(‪ ,‬וכן מסגרות‬
‫לא מנוצלות בקבוצה של כ‪ 530 -‬מליון ‪.₪‬‬
‫נציין שלחברה שעבודים על נכסים בשווי של כ‪ 3 -‬מיליארד ‪ ,₪‬כך שמרבית הנכסים הריאליים כבר‬
‫משועבדים לבנקים‪.‬‬
‫יחסים פיננסיים )נכון ל‪:(Q2 2012 -‬‬
‫*ההון לא משוערך!‬
‫יחסי המינוף נראים על פניו גבוהים‪ ,‬אך יש לזכור שההון העצמי אינו משוערך‪.‬‬
‫יתר היחסים מצויים ברמה סבירה‪ ,‬ואף מעבר לכך‪.‬‬
‫סיכום ההמלצות לגבי אג"ח החברה‪:‬‬
‫לאחר שקלול הפרמטרים הרלוונטים‪ ,‬קבענו את מרווח האג"ח הראוי מאג"ח ממשלתי למרווח של ‪.2.5%‬‬
‫בהתאם‪ ,‬לכל סדרה נקבע המרווח המומלץ מאג"ח ממשלתי על פי מח"מ האג"ח‪:‬‬
‫סדרות ‪ 2‬ו‪ 3 -‬הקצרות יחסית נסחרות סביב המרווח הראוי‪ ,‬בעוד שסדרות ‪ 4‬ו ‪ 5‬הארוכות יותר מגלמות‬
‫פוטנציאל גבוה יותר להשקעה‪ ,‬ולכן אנו מעדיפים השקעה בסדרות אלו )בהתאם לאילוצי המח"מ של כל‬
‫משקיע(‪.‬‬
‫מעניינת במיוחד סדרה ‪ ,5‬אשר מעניקה תשואה ברוטו לפדיון של כ‪ 5% -‬צמוד‪ ,‬במרווח של כ‪ 4% -‬מאג"ח‬
‫ממשלתי מקביל‪.‬‬
‫גילוי נאות‬
‫פרטי מכין עבודת האנליזה‬
‫שם‪ :‬שי לוי‬
‫כתובת‪ :‬שדרות רוטשילד ‪ ,38‬תל‪ -‬אביב‬
‫‪slevy@u-bank.net : e-mail‬‬
‫השכלה‪ ,BA .:‬מנהל עסקים ‪ -‬המכללה למינהל‪ .‬התמחות במימון‬
‫ניסיון מקצועי‪ :‬ותק של כשמונה שנים בשוק ההון בחברות שונות‬
‫פרטי התאגיד המורשה בו מועסק מכין עבודת האנליזה‬
‫יובנק בע"מ‬
‫שדרות רוטשילד ‪ ,38‬תל– אביב ‪66883‬‬
‫טל'‪03-5645601 :‬‬
‫גילוי נאות מטעם מכין עבודת האנליזה‬
‫במועד פרסום עבודת האנליזה‪ ,‬לא ידוע למכין עבודת האנליזה שפרטיו לעיל‪ ,‬על ניגוד עניינים או חשש‬
‫לניגוד עניינים שלו‪ ,‬במישרין או בעקיפין‪ ,‬שעשוי להשפיע על עבודת האנליזה‪.‬‬
‫סולם המלצות‬
‫תשואת יתר ‪ -‬המניה צפויה להניב תשואה עודפת בהשוואה לתשואת השוק‪.‬‬
‫תשואת שוק ‪ -‬המניה צפויה להניב תשואה דומה לתשואת השוק‪.‬‬
‫תשואת חסר‪ -‬המניה צפויה להניב תשואת חסר בהשוואה לתשואת השוק‪.‬‬
‫מתודולוגיה‬
‫הערכנו את שווי החברה לפי ניתוח ‪ NAV‬ולפי שיטות נוספות‬
‫גורמי סיכון – שיכון ובינוי‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫האטה בתחום הנדל"ן למגורים בארץ‪.‬‬
‫פעילות התשתיות בחו"ל הינה בעיקר במדינות לא יציבות כלכלית ומדינית‬
‫רגולציה בתחום הקרקעות‬
‫סיכוני אשראי למזמיני עבודות‬
‫הקשחת תנאי האשראי בישראל‬
‫גילוי והצהרת האנליסט‬
‫אני‪ ,‬שי לוי‪ ,‬בעל רישיון מס'‪ 10027,‬מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות את דעותיי‬
‫האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה‪.‬‬
‫שי לוי‬
‫גרף המניה‬
‫גילוי נאות מטעם התאגיד המורשה‬
‫יובנק בע"מ )להלן‪" :‬הבנק"( לא קיבל ‪/‬ואו צפוי לקבל‪ ,‬לאחר מועד פרסום העבודה תגמול בהיקף מהותי‬
‫מקבוצת התאגיד הנסקר‪ .‬החברה או תאגיד קשור שלה אינה משמשת כעושה שוק בניירות הערך של‬
‫התאגיד הנסקר‪ .‬לא נתקיימה הנפקה פרטית או הצעה לציבור של ניירות ערך של קבוצת התאגיד הנסקר‬
‫שהחברה או תאגיד קשור שלה ניהל או ייעץ להם‪ ,‬לבד או עם אחרים‪ ,‬במהלך ‪ 12‬החודשים שקדמו למועד‬
‫פרסום העבודה‪.‬‬
‫ב‪ 30 -‬הימים שקדמו למועד הפרסום‪ ,‬התאגיד המורשה או תאגיד קשור אליו מחזיקים‪ ,‬בחשבונות הנוסטרו‬
‫שלהם או בחשבונות המנוהלים על ידם‪ ,‬את ניירות הערך של התאגיד הנסקר‪ .‬במועד עריכת האנליזה‬
‫התאגיד המורשה או תאגיד קשור אליו החזיק‪ ,‬בחשבונות הנוסטרו שלהם או בחשבונות המנוהלים על ידם‪,‬‬
‫את ניירות הערך של התאגיד הנסקר‪.‬‬
‫המידע הנכלל באנליזה זו מבוסס על נתונים ומידע שהיו גלויים לציבור‪ ,‬לרבות מידע ונתונים שפורסמו ע"י‬
‫החברה בתשקיפים‪ ,‬דוחות כספיים‪ ,‬הודעות לבורסה לני"ע בת"א או בכל דרך אחרת ועל בסיס הענפים‬
‫בהם פועלת החברה‪ .‬המידע הנכלל באנליזה זו לא אומת על ידינו ולכן איננו ערבים לאמיתותו ו‪/‬או לדיוקו‬
‫ו‪/‬או לשלמותו של המידע‪ .‬אין לראות במידע באנליזה זו כעובדתי או כמכלול כל המידע הידוע‪ ,‬ולכן אין‬
‫להסתמך על הכתוב בה ככזה‪ .‬אנליזה זו מיועדת ללקוחות כשירים לרבות יועצי השקעות‪ ,‬אינה‬
‫מיועדת למשקיעים מסויימים ולפיכך אינה מביאה בחשבון את מטרות ההשקעה‪ ,‬המצב הכלכלי‬
‫והצרכים הייחודיים של כל משקיע‪ .‬המידע הנכלל בעבודה זו אינו מהווה תחליף לייעוץ השקעות‬
‫אישי המתחשב בצרכי הלקוח תוך התחשבות בנתוניו‪ ,‬צרכיו המיוחדים‪ ,‬מצבו הכספי‪ ,‬נסיבות‬
‫ומטרות השקעתו המיוחדים של כל אדם‪.‬‬
‫אנליזה זו אינה מיועדת להפצה למעט ללקוחות כשירים כאמור‪ .‬הבנק ו‪/‬או חברות הקשורות אליו ו‪/‬או בעלי‬
‫שליטה ו‪/‬או בעלי עניין במי מהם עשויים להחזיק עבור עצמם ו‪/‬או עבור מי מלקוחות החברות הנזכרות‬
‫באנליזה בניירות הערך ו‪/‬או בנכסים פיננסיים ו‪/‬או במטבעות המוזכרים באנליזה זו‪ .‬המידע הנכלל בעבודה זו‬
‫אינו מהווה ייעוץ בהשקעות ואין בו כדי להחליף ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים‪ ,‬במטרות ובצרכים‬
‫הייחודיים של כל אדם‪ .‬המידע נאסף ממקורות הנחשבים אמינים אך אין אנו ערבים לאמיתותו ו‪/‬או לדיוקו‬
‫ו‪/‬או לשלמותו של המידע‪.‬‬
‫יובנק בע"מ )להלן‪" :‬הבנק"( ו‪/‬או מי מעובדיה לא יהיו אחראים באופן כלשהו לנזקים ו‪/‬או הפסדים כלשהם‬
‫העלולים להיגרם כתוצאה מהסתמכות על מידע זה‪ .‬המידע משקף את עמדתנו ביחס לנכסים ולמטבעות‬
‫המוזכרים נכון ליום כתיבתו בלבד‪ .‬יובנק בע"מ )להלן‪" :‬הבנק"( ו‪/‬או חברות הבנות של הבנק ו‪/‬או תאגידים‬
‫הקשורים לבנק ו‪/‬או תאגידים מקבוצת הבנק הבינלאומי הראשון לישראל בע"מ אשר הינו בעל השליטה‬
‫בבנק‪ ,‬ו‪/‬או בעלי עניין במי מהגופים הנ"ל עוסקים בחיתום‪ ,‬ניהול תיקי השקעות‪ ,‬השקעות בניירות ערך‬
‫לחשבון עצמם‪ ,‬בפעילויות מסחריות אחרות ובפעילויות אחרות בשוק ההון ועשויים להחזיק עבור עצמם ו‪/‬או‬
‫עבור לקוחותיהם את הנכסים הפיננסים והמטבעות המוזכרים ועשויים לפעול בהם בכל זמן לפני פרסום‬
‫מידע זה ו‪/‬או לאחריו‪.‬‬