VHF-FD 1950

3. kvartal 2014
BankInvest
New Emerging Markets Aktier
Brev til investorerne
Kære investor
De sidste tre måneder var endnu en interessant
periode for os (aldrig et roligt øjeblik). Vores
investorer fik et attraktivt afkast på 9,7% for
kvartalet og 17,6% for de første ni måneder af året
efter alle omkostninger.
Vigtige begivenheder, der til dels fik betydning for
afkastet for nogle af vores aktier, var blandt andet
den politiske situation i Argentina (landet gik i
teknisk betalingsstandsning), Pakistan (store
demonstrationer samlede folkemasser á la Thailand
og Hongkong), situationen i Vestafrika (udbrud af
Ebola) og Rusland (forværring af konflikten med
Ukraine).
På trods af disse begivenheder dominerede den
positive tendens og hjalp afdelingen frem mod et
afkast på 9,7% i perioden, en smule bedre end de
9,3% for vores benchmark. MSCI Emerging
Markets gav i samme periode et afkast på 4,4%. Alt
i alt mener vi, at vi og vores investorer har grund til
at være tilfredse med afkastet i perioden.
I dette investorbrev vil vi tilstræbe at beskrive nogle
af de mest interessante udviklinger på landeniveau
samt diskutere nogle af de vigtigste begivenheder
for vores selskaber. Nogle gange – som i
Argentinas tilfælde, ligger den relevante udvikling
på landeniveau, mens andre begivenheder primært
forgår på selskabsniveauet. Dette er en naturlig
observation for os og understreger det faktum, at vi
forsøger at opbygge en ”bottom-up” inspireret og
diversificeret portefølje med begrænset korrelation
med andre aktiemarkeder - især med aktier i den
udviklede del af verden.
De største positive og negative
bidrag i perioden
I den seneste periode var to nyere aktier samt to
mangeårige positioner blandt vores bedste
bidragsydere
til
merafkastet.
Commercial
International Bank i Egypten og Grameenphone i
Bangladesh, der begge blev købt til porteføljen i 2.
kvartal i år, steg hhv. 54% og 42%. To af vores
positioner inden for tobak, BAT Kenya og BAT
Bangladesh, steg også pænt med hhv. 41% og
31%. Vores beslutning om at holde fast i vores
resterende positioner i Qatar (Qatar National Bank
og Qatar Industries) gav også gevinst med afkast
på 33% og 19%, inden begge aktier blev frasolgt
sidst i kvartalet.
Trods det gode opnåede afkast i perioden havde vi
et par negative nyheder at bekymre os om,
www.bankinvest.dk
New Emerging Markets Aktier
3. kvartal 2014
herunder Afren i Nigeria, Kolao i Sydkorea/Laos og
MHP i Ukraine.
en bedre placering end mange af sine konkurrenter
til at drage fordel af et kommende opsving i
konjunkturerne.
Afren suspenderede sin administrerende direktør
og tre andre direktører for at have modtaget
”uautoriserede betalinger”, og en uafhængig
konsulent forbereder nu en detaljeret rapport for at
afdække
uregelmæssigheder
(formentligt
bestikkelse). Trods vores åbenlyse bekymring har
vi værdsat bestyrelsens professionelle håndtering
af denne vanskelige sag. Det ser ud til, at Afrens
olie-licenser er intakte, og der er ikke fundet nogen
uautoriserede betalinger fra selskabet, så vi
forventer, at aktien har potentiale til at hoppe
tilbage til tidligere niveauer. Vi har således købt
mere i selskabet efter det initiale fald på omkring
40% i aktien (-27% over kvartalet).
Vi har på denne baggrund øget vores eksponering
til Argentina i år, primært gennem køb og gradvis
øgning af en position i YPF, Argentinas ledende
Olie & Gas selskab, købt til porteføljen i marts og
nu en af vores største positioner. Vi er komfortable
med den strategiske alliance mellem succes for
YPF og Argentinas langsigtede behov for øget olieog gasproduktion som kilde til fortsat vækst og
styrkelse af landets valutareserver. Den nye og
velrenommerede ledelse har fokuseret på at øge
kendte olie-og gasreserver og på at udvikle de
enorme skifer-gasressourcer, som landet rummer.
YPF har indgået langsigtede partnerskaber med
internationale Olie & Gas selskaber som Chevron
og Petronas i Malaysia. YPF har også vist rettelig
omhu og sikret sig rigelig med likviditet i god tid,
inden turbulensen fra den igangværende tvist med
”hold-outs” i det amerikanske retssystem kunne
skabe midlertidige begrænsninger i selskabets
adgang til de internationale kapitalmarkeder.
Kolao var en anden skuffelse med et aktiekursfald
på 24% i kvartalet. Selskabet står med en
forsinkelse i opbygningen af egenproduktion af små
lastbiler i Laos, en aktivitet, der tidligere blev
håndteret gennem import. Indtjeningen var belastet
af et faldende salg af nye biler - dels på grund af de
lokale vejrforhold. Vi mener, at vi har at gøre med
en forsinkelse snarere end en strukturel nedgang i
salget og fastholder vores optimisme for det
kommende år.
For nylig har vi tilføjet Banco Macro til vores
portefølje som en gradvist øget indsats på, at
landet opnår bedre resultater på mellemlang sigt.
Banco Macro fortjener sin egen præsentation, som
vil følge i vores afsnit om porteføljeændringer
nedenfor.
Endelig skal nævnes MHP, vor enlige ukrainske
position, der fortsatte med at lide under Rusland /
Ukraine konflikten. Aktien faldt 16% i kvartalet og
21% år-til-dato. Vi frasolgte positionen i september
– se også afsnittet om porteføljeændringer neden
for.
Andre lande-observationer
Pakistan, et af de fem største lande i vores indeks
(og neutral-vægtet i vores portefølje) leverede et
sølle afkast på 1,6% i den seneste periode. Den
væsentligste årsag var de enorme folkemængder,
der deltog i demonstrationer mod Nawaz Sharifs
civile regering. Demonstrationerne – arrangeret af
oppositionspartiet PTI – var endda større end dem,
der sås i Thailand i begyndelsen af 2014 og i
Hongkong i september. Dette har allerede påvirket
økonomien negativt, og regeringen har tøvet med
at gennemføre nogle af de tiltag, som var krævet af
IMF for at frigive kommende låne-trancher.
Demonstrationerne er måske de største i nationens
historie og større end man kunne forvente fra et
parti, der blot fik 12,5% af pladserne i Nationalforsamlingen. Deres krav omfatter premiereministerens tilbagetræden og nyvalg. Som i
Thailand og Egypten er hæren den mest magtfulde
indenlandske institution. Landet medier kalder på
en politisk løsning, og medmindre demonstrationer
bliver slået voldeligt ned af politiet (som er under
kontrol af den civile regering), da hæren højst
sandsynligt ikke vil gribe ind.
Argentina – ikke for folk med
sarte nerver
Argentina har i de seneste år primært været i
nyhederne på grund af bekymrende historier om
høje offentlige subsidier, nationalisering af store
virksomheder, høj inflation og en langvarig strid
med hedgefonde (”hold-outs”) om omstruktureringen af landets gæld i 2005 og 2010 - efter
sammenbruddet i 2001-02. Dette indtryk modsiger
dog det store billede og det potentiale, som
Argentina rummer for investorer på mellemlang til
lang sigt.
Argentina er markant forskellig fra de fleste af de
øvrige lande i Frontier-indekset. Landet ligger i
Sydamerika på andenpladsen efter Chile i FNs
”Human Development Index” og kan fremvise et
niveau for teknologi, forskning og uddannelse, der
er enestående i Latinamerika. Det har også både
naturressourcer og en infrastruktur, der giver landet
2
www.bankinvest.dk
New Emerging Markets Aktier
3. kvartal 2014
I kølvandet på de militære interventioner i Thailand
og Egypten klarede landenes lokale aktiemarkeder
sig ganske fornuftigt – måske på grund af
manglende tillid til den økonomiske politik forud for
regimeskiftet. I Pakistan har aktiemarkedet dog
allerede til dels belønnet de økonomiske reformer,
der er vedtaget af Sharif-regeringen i løbet af sidste
år. Kommer der en svækkelse af landets politiske
autoritet og implicit de økonomiske reformer, vil
investorernes tillid vækkes. Alligevel mener vi, at vi
er vidne til et skrøbeligt demokrati (2013 markerede
den første magtoverdragelse fra én civil regering til
en anden i Pakistans historie), som har sine
startvanskeligheder, hvilket i sidste ende vil blive
løst - fredeligt. Selv hvis protesterne skulle føre til et
tidligt valg, forestiller vi os, at hæren vil garantere
sikkerheden, men ikke gribe magten. Vi har over de
sidste par uger mødt to selskaber fra Pakistan, og
ingen af dem forventer kaos i en større skala. Vi ser
fortsat positivt på Pakistan og ser flere interessante
langsigtede investeringsmuligheder trods den
kortsigtede uro i dette land med næsten 200
millioner mennesker.
steringer i infrastrukturprojekter. Mens Sri Lanka
med en befolkning på omkring 21 millioner måske
ikke har den samme skala og tyngde som nogle af
sine større Frontier-naboer, er landet inde i en
bedre økonomisk udvikling. Landet tilbyder talrige
muligheder for udenlandske investeringer, har igen
en fornuftig valutareserve og kan fremvise en
forbedret likviditet i bankerne. På trods af det gode
markedsafkast i år finder vi stadig markedet
attraktivt og forventer at forblive overvægtede i Sri
Lanka i den nærmeste fremtid.
Ebola: et indblik i en frygtelig
virus – i afrikansk kontekst
Nogle investorer spørger, hvorvidt udbruddet af
Ebola gør os nervøse. Lad os starte med et par
fakta. Ebola-epidemien brød ud i Vestafrika tidligere
i år med epicenter i det område, som udgør Liberia,
Sierra Leone og Guinea. Omkring 3.500 personer
er til dags dato i år døde af sygdommen, hvoraf kun
otte dødsfald indtraf i Nigeria – resten af
dødsfaldene skete i de tre ovennævnte lande, hvor
vi ikke har investeringer og hvor de finansielle
markeder er meget underudviklede. Ethvert
dødsfald er naturligvis beklageligt. Ebola-virussen
er dog IKKE luftbåren og spredes kun ved fysisk
kontakt. I de tre lande nævnt ovenover, som Ebola
har ramt hårdest, er hygiejne- og hospitalsstandarden
meget
ringe.
Desuden
har
myndighederne i disse lande været ineffektive i
deres forsøg på at inddæmme smitten. Derimod har
Nigeria udvist langt mere beslutsomhed og
institutionel styrke i kampen mod Ebola. Som
resultat af denne indsats har der ikke været fundet
nogen nye tilfælde af Ebola i Nigeria efter den 31.
august – hvilket tyder på, at smitten er blevet
inddæmmet og Nigeria derfor er godt på vej til at
blive erklæret Ebola-fri af WHO (Verdenssundhedsorganisationen).
Nigeria, den største landevægt i vores portefølje og
i vores indeks (begge omkring 23%) er et
aktiemarked, der har klaret sig relativt svag i år med
et afkast på 9% år til dato. To faktorer dominerer på
kort sigt. Det første er Nigerias forestående
præsidentvalg i begyndelsen af 2015, der lader til at
sætte flere private investeringer og initiativer på
hold indtil da. For det andet har centralbanken, som
regulerer Nigerias finanssektor, valgt at holde en ret
stram regulering af bankerne, herunder forlange
høje kapitaldækningsgrader, der har tvunget flere
banker til at rejse mere kapital - som ikke er billigt i
Nigeria. De to faktorer tilsammen fungerer som en
bremse på forbrugertillid og vækst i privatforbruget.
Læsere af vores seneste Investorbrev vil vide, at vi
har en god tro på Nigerias langsigtede vækst og
positive udvikling, og vi er optimistiske omkring, at
2015 bliver et bedre år end 2014, hvad angår vækst
samt afkastet på aktiemarkedet. De vigtigste
drivkræfter forbliver fornyet tro på demokrati,
politisk stabilitet for den nye regering, gradvis
positiv effekt fra reformer af el-sektoren, øgede
investeringer i landets infrastruktur og den hastigt
voksende landbrugsproduktion.
De
økonomiske,
samfundsmæssige
og
menneskelige tab fra Ebola er enorme for de tre
mest påvirkede lande – men ikke for Afrika som
helhed og bestemt ikke for Nigeria (ej hellere for
Kenya, hvor der indtil dags dato ikke har været
smittede personer). Den største effekt på den
afrikanske økonomi generelt set har – indtil videre –
været en mindsket rejseaktivitet (frivilligt eller på
grund
af
grænselukninger)
og
potentielle
forretningsmuligheder, som ikke er blevet realiseret.
Til sammenligning og for at sætte Ebola i
proportion, kunne WHO tidligere i år oplyse, at
Malaria slår omkring en halv million mennesker ihjel
i Afrika hvert eneste år.
Sri Lanka - en lille, men dynamisk økonomi og en
overvægt i vores portefølje gav en flot afkast på
23% i det forgangne kvartal. Sri Lanka har en
strategisk og geografisk betinget fordel med
naturlige dybtvandshavne (i modsætning til sin
store nabo, Indien), som giver landet en hovedrolle
inden for logistik og rederivirksomhed. Den
nuværende regering har haft succes med at
tiltrække udenlandske, særligt kinesiske, inve3
www.bankinvest.dk
New Emerging Markets Aktier
3. kvartal 2014
over de næste år vil nyde godt af en stigning i
indskud og lån og høje profitmargener fra den
øgede mikrofinansieringsforretning.
Porteføljeændringer
Credicorp (Peru)
specialiseret
–
Diversificeret,
men
også
Mens Credicorps bankforretning (BCP) har klaret
sig godt igennem årene, har ledelsen og
bestyrelsen været mindre tilfredse med resultaterne
i health-care segmentet. Som konsekvens er
ledelsen blevet styrket med nogle nye ansigter, og
nye strategiske partnerskabs-aftaler er blevet
indgået. For nyligt resulterede disse bestræbelser i
en Joint Venture med en Chilensk healthcarevirksomhed, hvor denne og Credicorp vil
konsolidere deres aktiver (hospitaler, klinikker og
andre health-care faciliteter) og tilsammen drage
nytte af synergier fra den Chilenske ekspertise
inden for health care management og Credicorps
dybdegående kendskab til det Peruvianske marked.
I starten af 3. kvartal købte vi Credicorp, som er
den største finansielle institution i Peru med en
historie, der starter i 1889 og som har været
børsnoteret på New York Stock Exchange (NYSE) i
over 15 år. Credicorp er struktureret som et
finansielt holding-selskab, som domineres af dens
bankforretning igennem Banco Crédito de Peru
(BCP) og suppleres af væsentlige forretninger
inden for health care, forsikring og pensionsforvaltning.
I sin bankdrift har Credicorp historisk set primært
udlånt penge til store selskaber og de rigere
segmenter af retail-markedet. Denne forretningsmodel har og vil tjene banken godt, men
bestyrelsen og ledelsen er samtidig klar over, at
meget af den fremtidige vækst for den finansielle
sektor i Peru ligger i den del af befolkningen, som
bor i landbrugsområderne og pt. ikke har en
bankkonto, i mikrolångivning og i långivning til små
virksomheder. Blot 20% af befolkningen i Peru har
en bankkonto, og bankernes långivning til den
private sektor udgør blot 31% af BNP – hvilket er
noget lavere end 44% i nabolandet Colombia og
meget lavere end 140% i Chile.
Vi kan godt lide, at Credicorp har mulighed for at
samle sine finansielle aktiviteter under ét tag
samtidig uden at miste den specifikke fokus i den
enkelte produktgruppe. Evnen til at specialisere sig
inden for gruppens ”paraply” giver datterselskaberne mulighed for at spille på deres styrker
og for at indgå samarbejdsaftaler med relevante
partnere, uden at moderselskabets eller de andre
datterselskabers brands udvandes. Denne evne
giver Credicorp en god mulighed for at få gavn af
Perus økonomiske opsving og opnå sit mål om en
afkast på egenkapital (RoE) af 20% - forventet
18,7% i 2014.
Credicorp tog et væsentligt skridt mod at udnytte
mulighederne i dette ”low-end” segment ved at
købe mikrofinansieringsbanken Edyficar S.A. i
2009. Over de følgende år er Edyficar (som et
uafhængigt datterselskab og brand) vokset frem
som den 2. største og bedst drevne mikrofinanserings-institution i Peru. I samme periode var
Edyficars største konkurrent, MiBanco, ikke i stand
til at matche Edyficars resultater fordi den mistede
fokus på sine kerneområder. Da muligheden for at
konsolidere sin position som Perus største mikrofinanseringsbank derfor opstod i starten af 2014,
greb Credicorp den og købte MiBanco.
De makroøkonomiske udsigter er også positive, da
den peruvianske økonomi forventes at vokse med
over 5% i 2015 efter cirka 4% i 2014. De vigtigste
drivkræfter for BNP-vækst i 2015 bliver øgede
investeringer i mineindustrien – hvor flere store
projekter er på vej i 2015 – og øgede statslige
investeringer i infrastruktur såsom lufthavne, veje
og en metro i hovedstaden Lima. På baggrund af
dette er vi optimistiske på Credicorp som selskab
og på det afkast, det vil give vores investorer.
Dangote Cement (Nigeria)
Mikrofinansiering er en yderst specialiseret
bankoperation som potentielt giver meget høje
afkast. Til gengæld kræver den væsentlige
ressourcer fra bankens side samt tæt og vedvarende kontakt mellem banken og dens kunder.
Credicorp har forstået dette og valgte at holde sin
mikrofinanserings-del separat fra de traditionelle
bankoperationer. Derved blev de stærke brands af
både Credicorp og MiBanco/Edyficar bibeholdt.
Samtidig har Credicorps sunde forretningsværdier
gjort, at der blev ryddet godt og grundigt op i
MiBancos låneportefølje. Vi forventer, at Credicorp
I slutningen af perioden købte vi Dangote Cement i
Nigeria, som er attraktiv af flere grunde. Dangote er
klar markedsleder i Nigerias cementindustri med en
markedsandel på 62%, og selskabet nyder en
fordel af højere skalafordele. Bruttomarginalerne
ligger på omkring 60% mod 40% hos det
næstestørste selskab i markedet (Lafarge Wapco).
Nigerias befolkning på 170 millioner personer er
allerede enormt stor og vil ifølge FN-prognoser
blive verdens 3. største i 2050, men Nigeria har
stadig et meget lavt forbrug af cement per
indbygger (ca. 120 kg – hvilket svarer til 51% af
4
www.bankinvest.dk
New Emerging Markets Aktier
3. kvartal 2014
forbruget per person i Indonesien eller 40% af
forbruget i Mexico).
interessant og forventer, at markedet i stigende
grad også vil gøre dette, når risikoen omkring
Nigerias forestående præsidentvalg (som er en
begivenhed, der historisk set altid præges af uro)
begynder at falde. Vi kan også godt lide det faktum,
at Dangote Cement trods sin succes kontinuerligt
leder efter måder at forbedre sig på. Et eksempel
på dette er deres nylige strategiske partnerskabsaftale med danske F.L.Smidth – som gradvist
vil overtage driften og styringen med Dangotes
cementfabrikker for at øge produktiviteten og
rentabiliteten.
Selvom sådan et lavt forbrug kunne vare ved,
forventer vi ikke, at det bliver tilfældet med Nigerias
store igangværende infrastruktur-investeringer i elproduktion, havne, veje, broer og boligbyggeri.
Nigeria har overskud på betalingsbalancen – takket
være rige olie-og-gas aktiver – og selvom landet
bestemt ikke er et mønstereksempel på politisk
lederskab eller et godt forretningsmiljø, så ser vi en
solid væksthistorie for cement i Nigeria. For lande
på Nigerias udviklingsstadie vil efterspørgslen efter
cement typisk vokse hurtigere end BNP, og vi
forventer, at væksten i cement-volumen stiger med
mindst 10% om året på mellemlang sigt. Ud over
denne indenlandske vækst er Dangote Cement i
gang med at ekspandere til andre afrikanske lande
og derved øge sin produktion væsentligt – dog til
lavere bruttomarginaler end på hjemmarkedet.
Blandt disse lande er hurtigt-voksende økonomier
som Etiopien og Tanzania, som for os er vanskelige
at investere i direkte.
Banco Macro (Argentina)
Endeligt købte vi Banco Macro, som bliver vores
første argentinske bankposition i flere år. Det
nuværende lave aktivitetsniveau i den argentinske
økonomi afspejles af det faktum, at bankernes
samlede långivning til den private sektor blot udgør
15% af BNP – sammenlignet med 140% i Chile,
70% i Brasilien og 40% i Colombia! Der er altså
meget rum for bankerne til at ekspandere.
Ydermere har blot 30% af befolkningen i Argentina
en bankkonto, hvilket står i kontrast til landets
relative høje udviklingsniveau. På grund af den
langsomme konjunkturudvikling i Argentina og det
høje offentlige forbrug kommer størstedelen af
bankernes nuværende indtjening fra investeringer i
argentinske statsobligationer – som ofte er
fastforrentede papirer med en løbetid på 1 til 3 år.
Dermed er potentialet for fremtidig vækst i
banksektoren klart til stede.
For at forstå Dangotes yderst fordelagtige position
bliver vi nødt til at fremhæve flere detaljer. Nigeria
har væsentlige importrestriktioner på cementsektoren, for at de indenlandske producenter kan
udvikle sig i fred og ro. Aliko Dangote, som
grundlagde Dangote Cement og fungerer som
administrerende direktør og aktiv bestyrelsesformand, er en af Afrikas rigeste og mest
indflydelsesrige personer – en vigtig faktor i en
industri, hvor politik spiller en stor rolle. Selskabet
tiltrækker også langsigtede strategiske investorer
såsom den Dubai-baserede investeringsforening
ICD og ”Public Investment Corporation of South
Africa”, der hver især har købt 1,5% af aktierne i
Dangote Cement (aktiens free-float andel er blot
8% trods en enorm markedskapitalisering på 22
milliarder USD). Begge investorer har sidenhen
udtrykt, at de ønsker at lave flere handler med
Dangote. Vi vurderer, at ethvert seriøst selskab,
som potentielt ønsker at investere langsigtet i
Afrika, på et tidspunkt må overveje at investere i
Nigeria – og Dangote Cement vil formentlig
tiltrække sin andel af disse investeringer.
Tre af de argentinske banker er børsnoteret i New
York: Banco Frances, Banco Galicia og Banco
Macro. Alle tre er banker med et bredt
forretningsgrundlag, hvor de første to har et klart
fokus på de store byer. Derimod har Banco Macro
vokset sig stor i provinserne inde i landet med en
højere eksponering til små og mellemstore
virksomheder, i landbrugssektoren og for ledende
medarbejdere i den offentlige administration. Banco
Macro er den af de tre banker, som har den bedste
kapitalisering og det største filialnetværk – vel og
mærke blandt alle de private banker i Argentina.
Ved at bygge på sit brand og styrken i provinserne
leder Banco Macro efter muligheder for at
ekspandere til metropolen Buenos Aires.
Vi
vurderer, at Banco Macro er velpositioneret i den
situation, at Argentina får forbedringer i den
økonomiske og politiske stabilitet efter valget næste
år.
På grund af ovennævnte faktorer, som understøtter
Dangote Cement som en attraktiv investering, er
selskabet ikke billigt – men vi vurderer, at
værdiansættelsen af selskabet alligevel er attraktivt
i lyset af dets vækstmuligheder. Dangote Cement
handler til 14 gange næste års P/E for et
egenkapitalafkast (RoE) på 26%, mens væksten i
indtjening forventes at ligge omkring 20% p.a.
mellem 2013 og 2016. Vi vurderer, at denne
kombination af pris og vækstmuligheder er meget
Vi er åbenlyst ikke de eneste, som har set dette
potentiale, og i den seneste periode har
aktiepriserne på de argentinske banker været
presset op af store investeringsfonde fra udlandet,
5
www.bankinvest.dk
New Emerging Markets Aktier
3. kvartal 2014
handlinger i de to ”selvudnævnte” udbryderrepublikker Donetsk og Lugansk mellem ukrainske
regeringsstyrker og oprørere støttet af russiske
soldater i forklædning, mistede vi dog troen på
enhver bæredygtig forbedring – især da Vesten
ikke kunne gøre ret meget ved udviklingen, trods
sanktioner.
som køber op, fordi de er positive på den
argentinske økonomis vækstudsigter efter valget
næste år. Vi valgte at handle (hellere før end
senere) på vores tidligere analyser af den
argentinske finanssektor og købte en position i
Banco Macro til at komplementere resten af vores
argentinske portefølje, som ligger fordelt på olie og
gas, ejendomme og landbrug.
Enigheden omkring en fredsaftale i slutningen af
september gjorde, at aktien steg på positive
forventninger – som vi vel og mærke ikke deler – og
vi så dette som vores salgsmulighed. MHP tabte
14% af sin aktiepris over det seneste kvartal.
På kortere sigt kan statens forsøg på at stabilisere
valutakursen meget vel føre til lovgivning, som ikke
vil gavne banksektoren, og vi vil formentlig se en
øget volatilitet i aktiekursen som resultat af dette.
Ikke desto mindre tror vi, at Argentina er og vil blive
en attraktiv investeringsmulighed på mellemlang og
lang sigt. Vi (og mange andre observatører)
forventer, at der kommer en ny regering efter valget
i oktober 2015 – og at landet vil drage nytte af
reformer i energisektoren, skattelettelser på eksport
af landbrugsvarer, en genoprettet adgang til de
internationale kapitalmarkeder som følge af en
resolution af ”hold-out”-konflikten og en opblødning
i statens kapitalrestriktioner.
Endeligt frasolgte vi vores position i MCB Group
(Mauritius) – en bank, hvis indtjeningsudsigter er på
vej ned på grund af faldende rentemarginaler og en
lav lånvækst. MCB’s aktiekurs var omtrent uændret
over de seneste tre måneder.
Fremtidsudsigter
Den nuværende periode viste på bedste vis, at
Frontier Markets-aktivklassen kan være meget
forskellig fra Emerging Markets og de udviklede
lande. Det gør det relevant at gentage en af vores
observationer, som peger mod den relativt lave
korrelation imellem Frontier Markets-afkast og
Emerging Markets-afkast. Investorer opnår altså
diversifikation, som er en positiv faktor set ud fra et
aktivallokerings-perspektiv.
Frasalg af positioner
I det tredje kvartal har vi frasolgt resten af vores
Qatar-selskaber: Qatar National Bank og Industries
Qatar. Disse frasalg er formentlig ikke en
overraskelse for vores investorer, idet Qatar forlod
vores benchmark-indeks i slutningen af maj og blev
opgraderet til MSCI Emerging Markets indekset. Til
trods for, at disse to selskaber på mange måder
fortsat er attraktive, vurderer vi, at vi kan finde
selskaber inden for vores Frontier Markets univers,
som har mere interessant risiko-afkast profil. Vi har
valgt holde fast i vores to tilbageværende positioner
i de Forenede Arabiske Emirater, First Gulf Bank og
Aramex til trods for, at Emiraterne også blev
opgraderet til MSCI Emerging Markets. Det korte
svar på det indlysende spørgsmål ”hvorfor” er, at vi
godt kan lide kombinationen af den stærke dynamik
i Dubai samt de to selskabers værdiansættelser og
vækstperspektiver.
Ydermere
er
Aramex’
forretningsmodel meget Frontier-orienteret med en
betydelig tilstedeværelse i Afrika og Mellemøsten.
Aramex planlægger at ekspandere yderligere i
disse regioner, og derfor passer den fortsat godt ind
i vores Frontier Markets strategi.
Vi forbliver optimistiske omkring vurderingen af, at
Frontier Markets generelt vil udvikle sig i takt med,
at flere infrastruktur- og lovgivningsmæssige byrder
bliver løftet fra skuldrene af de selskaber, som
investerer og sælger deres varer i disse markeder.
Vi ser Emerging Markets som mere påvirkede af
udviklingen i global vækst og internationale renter,
end det er tilfældet for Frontier-aktiemarkederne.
Frontier Markets lande er ofte mere følsomme over
for lokale forbedringer i el-produktion og politisk
stabilitet (som det er tilfældet med Nigeria og
Pakistan), stigende udenlandske investeringer (Sri
Lanka, Vietnam) eller et forretningsmiljø, som
stabilisere sig efter flere perioder med uro (vi
mener, at Argentina hører til denne gruppe).
Vores relativt positive forventninger for Frontieraktivklassen kommer også af observationer om den
økonomiske vækst, som for mange Frontier-lande
stadigvæk er høj. Blandt globale aktiv-forvaltere er
der en stigende trend, som støtter op om Frontieruniverset, da stadigt flere globale investorer
begynder at se strategiske fordele ved at investere i
denne aktivklasse (mellem 2012 og 2014 blev de
samlede investeringer i Frontier Markets fordoblet
ifølge EPFR). Endelig ser vi stadig mange attraktive
I Ukraine solgte vi den sidste del af vores eneste
position i dette land: MHP, en producent af
kyllingekød. Vi har brugt en del ressourcer på at
lede efter forbedringer i konflikten mellem Rusland
og Ukraine gennem de sidste 6 måneder. Efter at
Krim-konflikten eskalerede i en annektering af
halvøen og der efterfølgende var egentlige kamp-
6
www.bankinvest.dk
New Emerging Markets Aktier
3. kvartal 2014
bottom-up investeringscases i Frontier-universet,
som vi godt kunne tænke os at investere i!
Vi forventer fortsat, at de amerikanske renter vil
vise moderate stigninger – men hverken med så
meget eller så hurtigt som for et år siden. Dette
mindsker presset på udsatte lande og støtter op om
”risikoappetitten” for Frontier Markets aktiver
generelt set. Vi har fortsat en overvægt af
kvalitetsaktier i porteføljen, ligesom porteføljen kun i
mindre grad er investeret i lande med alvorlige
økonomiske udfordringer. Vi mener, at denne
investeringstilgang generelt vil klare sig bedst på
lang sigt.
Med venlig hilsen
Søren Høyer og
Brian Muggeridge Andersen
Redaktionen afsluttet den 6.oktober 2014.
7
www.bankinvest.dk
New Emerging Markets Aktier
.
3. kvartal 2014
Afkast og risiko
Afkastudvikling
30-09-2011 =100
230
210
190
170
150
130
110
90
70
sep.11
mar.12
sep.12
mar.13
sep.13
mar.14
sep.14
New Emerging Markets Aktier
Afkast
3 mdr
ÅTD
1 år
3 år*
5 år*
Portefølje
9,7%
17,6%
27,0%
28,7%
17,8%
Standardafvigelse
Benchmark**
9,3%
26,0%
32,9%
18,7%
10,8%
Tracking Error
6,6%
Sharpe Ratio
1,29
Information Ratio
0,93
* Afkast over 1 år er annualiserede
** Benchmark er 50% MSCI Frontier og 50% MSCI Frontier ex GCC, inkl
nettoudbytter. Før 31/03/2009 MSCI ND Emerging Markets.
Risikonøgletal (5 år, ex post)
12,2%
BI Asset Management Fondsmæglerselskab A/S (”BankInvest”)
Sundkrogsgade 7
2100 København Ø
Tlf.: 77 30 90 00
E-mail: info@bankinvest.dk
www.bankinvest.dk
Disclaimer
Oplysningerne i dette materiale skal alene anses som generel information. Der er således ikke tale om investeringsrådgivning eller en opfordring til køb
eller salg af investeringsbeviser eller andre værdipapirer, og BankInvest påtager sig intet ansvar for dispositioner eller undladelser, som oplysningerne
måtte danne grundlag for.
Dette materiale indeholder oplysninger om historiske afkast, der ikke kan anvendes som pålidelige indikatorer for fremtidige afkast. Kursværdien kan
endvidere blive formindsket eller forøget blandt andet som følge af markedsforhold, herunder udsving i valutakurserne. BankInvest anbefaler, at man læser
vedtægter, prospekt og Central Investorinformation (CI) mv. inden eventuel investering foretages.
BankInvest påtager sig intet ansvar for nøjagtigheden af de angivne informationer, hvad enten de er leveret af BankInvest selv eller hentet fra en ekstern
kilde, og BankInvest forbeholder sig ret til at foretage justering af informationerne. BankInvest er ikke ansvarlig for dispositioner eller undladelser foretaget
på baggrund af informationerne. Modtageren opfordres om nødvendigt til at søge bekræftelse af specifikke data og informationer.
Vedtægter, prospekt og Central Investorinformation (CI) mv. samt anden supplerende information findes på www.bankinvest.dk .
8
www.bankinvest.dk