investment research

AKTIEN RESEARCH
DEUTSCHLAND
Bertrandt
Kaufen Kursziel: 33,00 €
Automobilzulieferer
Unternehmensanalyse
Bloomberg Code: BDT
ISIN: DE0005232805
Kurs am 11.03.2010:
Höchst/Tiefstkurs 12 M on.:
Kapitalgrößen
Besitzverhältnisse
Termine
225,8 M io €
10,0 M io
10,1 M io €
I) 4,0 M io € (31.01.14)
Breit gestreut
Dr. Ing. h.c. F. Porsche AG
SüdKB (LBBW)
M anagement/M itarbeiter
St.
St.
St.
St.
40,0%
25,0%
25,0%
10,0%
11.05.2010 :
18.08.2010 :
09.12.2010 :
16.02.2011 :
Q2/CM D
Q3
FY09-10/AC
HV
• Äußerst positiver Eindruck von Roadshow –
Prognosen angehoben
BJOERN VOSS
Analyst
T el.:+49 40 3282-2548
bvoss@mmwarburg.com
• Cash-adjustiertes KGV 10/11e: 4,9x
MARC-RENE T ONN
Senior Analyst
T el.:+ 49 40 3282-2597
mtonn@mmwarburg.com
• Knapp 50% Potenzial bis zum Kursziel (33 €),
Kaufen-Rating bestätigt
Kurs / Relative Stärke zum SDAX
in €
09/2009 09/2010e 09/2011e 09/2012e
EPS (neu)
2,45
2,64
3,47
4,01
26
EPS (alt)
2,45
2,64
3,11
3,33
24
CFPS
3,54
3,74
4,73
5,35
22
Dividende
1,00
1,10
1,40
1,60
20
18
in Mio €
16
Umsatz
14
12
Feb
09
120
115
110
105
100
95
90
85
80
75
Feb
09
M rz Apr
09
09
M ai
09
Jun
09
Jul
09
Aug
09
Sep
09
Okt
09
Nov Dez
09
09
Jan
10
Feb
10
M rz
10
09/2009 09/2010e 09/2011e 09/2012e
384,6
390,2
434,9
463,1
EBITDA
43,7
46,5
59,0
66,9
EBIT
32,8
35,6
46,4
53,5
Jahresüberschuss
24,6
26,4
34,8
40,2
Cash flow
35,5
37,4
47,4
53,7
32,4%
33,5%
36,9%
36,0%
ROCE (EBIT/CE)
09/2009 09/2010e 09/2011e 09/2012e
M rz Apr
09 09
Quelle : FactSet
M ai
09
Jun
09
Jul
09
Aug Sep
09 09
Okt
09
Nov Dez
09
09
Jan
10
Feb
10
M rz
10
M.M.Warburg Investment Research
KGV
6,4
8,5
6,5
KCFV
4,4
6,0
4,8
4,2
Div. rendite
6,4%
4,9%
6,2%
7,1%
EV/Umsatz
0,28
0,43
0,37
0,33
2,5
3,6
2,7
2,3
EV/EBITDA
VERÖFFENTLICHT AM 12. MÄRZ 2010
5,6
INVESTMENT RESEARCH
M arktkapitalisierung
Anzahl Aktien
Gez. Kapital
Gen. Kapital
22,53 €
24,43/12,99 €
SWOT-Profil
Stärken:
Schwächen:
•
Keine unmittelbare Abhängigkeit von PkwAbsatzzahlen
•
•
Unelastische Kundennachfrage: Kürzungen bei
Entwicklungsprojekten mindern zukünftige Absatzpotenziale
Diversifizierung: Trotz „Bertrandt Services” und
„Luftfahrtexposure“ hohe Abhängigkeit von der
Automobilindustrie (80% Umsatzanteil)
•
Preisnehmer: Verhandlungsspielraum begrenzt
•
Fokus auf europäische OEMs
•
Hohe Flexibilität bei den Aufwandsposten (70%
Personalaufwandsquote)
•
Kostenführer
•
Profitabilität hat oberste Priorität
•
Enges Kundennetzwerk: Lokale Nähe zu Entwicklungszentren der OEMs wesentlicher Wettbewerbsvorteil
•
Finanzstärke (net cash 09/10e: 4,80 € je Aktie)
•
Kundenbasis: > 50% der Umsätze mit europäischen Premiumanbietern
Chancen:
Risiken:
•
Vermehrte Auftragsvergabe und Outsourcing der
OEMs gewährleisten zweistelliges Wachstum in
FY 10/11e
•
Sparprogramme infolge eines erneuten, ungeplant heftigen Pkw-Absatzeinbruchs (Folge: Projektverschiebungen, Projektstopps selten)
•
Premiumanbieter kaum durch Vorzieheffekte der
Abwrackprämien belastet
•
Insourcing (aktueller Trend: vermehrte Projektauslagerung)
•
„Grüne Mobilität“ und steigende Modellvielfalt
im Kleinwagensegment erfordern hohe Entwicklungsbudgets
•
Preisdruck bei Großprojekten (Claim-Management als Gegenmaßnahme)
•
Diversifizierung: „Bertrandt Services“ (Dienstleistungen außerhalb der Autoindustrie) als zukünftiges Wachstumsfeld
•
Marktbereinigung im Zuge der Krise (Bertrandt
gewinnt Marktanteile)
•
Finanzstärke gewährleistet Investitionen in attraktive Projekte
M.M.WARBURG INVESTMENT RESEARCH – MÄRZ 2010
SEITE 3
Im Rahmen einer Roadshow wurde unsere positive Einschätzung des Unternehmens bestätigt. Nachdem die
europäischen Automobilhersteller im Jahr 2009 krisenbedingt Entwicklungsprojekte zum Teil verschoben
haben, liegt der Fokus der OEMs seit Ende des letzten
Jahres wieder auf der zukünftigen Wettbewerbsfähigkeit. Folglich wird wieder vermehrt in neue Entwicklungsprojekte (grüne Mobilität, Variantenvielfalt, technische Innovationen) investiert. Deutlich wird dies zum
Beispiel an der Aufstockung des F&E-Budgets um 13%
bei Daimler. Dieser Industrietrend wird eine Säule des
Wachstums von Bertrandt in den kommenden Jahren
sein. Die zweite Säule ist die vermehrte Auslagerung von
Entwicklungsaufträgen. Während in der Vergangenheit
rund 20% des Engineeringbedarfs extern beschafft wurden, dürften OEMs ihren Flexibilisierungsgrad zukünftig erhöhen und u.E. entsprechend nur noch rund 6070% eigene Entwicklungskapazitäten vorhalten.
Folglich erhöhen wir unsere Prognosen für Bertrandt
für die Geschäftsjahre 2010/2011 (+12%) und 2011/2012
(+20%). In FY 10/11e dürfte Bertrandt um 11,5% auf
435 Mio € Umsatz wachsen (MMWe bisher: +7,9%).
Unter der Annahme eines operating leverage von ca.
25% resultiert daraus eine EBIT-Marge von 10,7%
(Peak: 11,8%) sowie unsere neue EPS-Prognose von
3,47 € (3,11 €). Für FY 11/12e unterstellen wir ein weiteres Umsatzwachstum von 6,5% (5,5%) auf 463 Mio €.
Daraus folgt ein erwarteter Gewinn je Aktie von 4,01 €
(3,33 €). Unsere über dem Konsens liegenden Schätzungen für das laufende Geschäftsjahr 09/10 (Umsatz: 390
Mio €, EPS: 2,64 €) werden bestätigt. Unter der Annahme einer Liquiditätsposition von 4,80 € je Aktie (09/10e)
liegt das cash-bereinigte KGV bei 6,7x (09/10e), 4,9x
(10/11e) bzw. 4,1x (11/12e). Auch die fundamentalen
Bewertungsmodelle (DCF/EVA), aus denen wir das neue
Kursziel von 33 € (28 €) herleiten, spiegeln die attraktive
Bewertung der Bertrandt-Aktie wider.
Hohe Visibilität bis Ende FY 09/10 – Prognosen bestätigt
Aufgrund eines gesunden Mix’ von lang- (2-4 Jahre), mittel(ca. 1 Jahr) und kurzfristigen (3-6 Monate) Kontrakten mit
den Kunden sollte Bertrandt prinzipiell über eine hohe Visibilität verfügen. Das Jahr 2009 hat allerdings gezeigt, dass
unter extremen Rahmenbedingungen auch bereits fest zugesagte Entwicklungsaufträge verschobenen werden können.
Folglich gibt sich Bertrandt bezüglich einer Jahresguidance
äußerst zurückhaltend. Da üblicherweise jedoch Investitionsschutzklauseln existieren und das laufende Geschäftsjahr
2009/2010 bereits in 6 Monaten endet, sollte Bertrandt bereits eine gewisse Vorstellung vom Resultat der aktuellen
Berichtsperiode haben.
der EBIT-Marge von 8,5% (08/09) auf 9,1% in FY 09/10e
ermöglichen. Gestützt durch ein positives Finanzergebnis
rechnen wir weiterhin mit einem Gewinn je Aktie in Höhe
von 2,64 € (+7,5% yoy).
Abb. 1: Entwicklungsausgaben der deutschen Automobilindustrie vs. Umsatzentwicklung bei Bertrandt
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
1991
1994
1997
2000
2003
2006
2009
2012e
-10%
-20%
∆ industry R&D % yoy
∆ sales BDT % yoy
M.M.Warburg Investment Research
Mit Volldampf in Richtung FY 10/11e
Wir gehen davon aus, dass Bertrandt das Erlösniveau des 4.
Quartals 09/10e (109 Mio €) auch in jeder Berichtsperiode
des Geschäftsjahres 2010/2011 erzielen wird. Daraus resultiert das erwartete Umsatzwachstum von 11,5% auf
435 Mio € (MMWe alt: +7,9%). Die höheren F&E-Budgets
der OEMs (z.B. Daimler +13%), der Entwicklungsbedarf für
alternative Antriebe und die avisierte Modellvielfalt im
Kleinwagensegment (Audi A1, BMW City, Modellfamilien
auf Basis der MBC A-/B-Klasse bzw. des VW Up) sowie
die Tendenz zu mehr Outsourcing sind Treiber dieser Entwicklung. Infolge der höheren Auslastung halten wir in FY
10/11e wieder eine zweistellige operative Umsatzrendite
von 10,7% (bisher: 9,9%) für realistisch. Da wir für FY
09/10e mit einem positiven Free Cashflow rechnen
(MMWe: +19 Mio €) und sich damit die Nettofinanzliquidität per Ende 2009/2010e auf 54 Mio € summieren sollte,
dürfte das Finanzergebnis in FY 10/11e weiter steigen. Auf
Basis dieser Annahmen lautet unsere neue EPS-Prognose für
FY 10/11e auf 3,47 € (bisher: 3,11 €).
Wir rechnen für FY 09/10 mit einem leichten Erlöswachstum von 1,4% auf 390 Mio €. Dabei unterstellen wir eine
sequentielle Umsatzverbesserung auf bis zu 109 Mio € in
Q4 09/10. Die Kostensenkungsmaßnahmen in FY 08/09
(-700 Mitarbeiter, -12%) dürften gleichzeitig einen Anstieg
SEITE 4
M.M.WARBURG INVESTMENT RESEARCH – MÄRZ 2010
Abb. 2: Wachstumsstory
€m
Total Sales
% yoy
Other operating income
Material expenses
Staff expenses
Depreciations
Other operating expenses
EBITDA
% yoy
EBIT
% yoy
% margin
Financial result
EBT
% yoy
Other taxes
Earnings before tax
% yoy
Income taxes
Net income
% yoy
Minority interests
Net income after minorities
% yoy
EPS
Dividend
2005
217
5
-21
-150
-9
-40
11
2
0,8%
-1,4
0
-0,4
0
0,1
0
0,0
0
0,01
0,00
2006
241
11%
6
-23
-163
-9
-37
24
113%
14
688%
5,9%
-0,8
14
-0,6
13
-5,1
8
0,0
8
0,78
0,30
2007
340
41%
5
-39
-219
-9
-46
41
75%
32
125%
9,5%
0,3
33
141%
-0,4
32
148%
-9,9
22
184%
0,0
22
184%
2,20
0,80
2008
434
28%
7
-46
-282
-9
-54
60
45%
51
59%
11,8%
0,7
52
60%
-0,5
51
60%
-15,3
36
63%
0,0
36
63%
3,57
1,40
2009
385
-11%
12
-34
-273
-11
-46
44
-27%
33
-36%
8,5%
0,8
34
-35%
-0,5
33
-36%
-8,4
25
-32%
0,0
25
-32%
2,45
1,00
2010e
390
1%
13
-34
-273
-11
-49
47
6%
36
9%
9,1%
0,2
36
7%
-0,5
35
7%
-8,9
26
7%
0,0
26
7%
2,64
1,10
2011e
435
11%
14
-40
-294
-13
-57
59
27%
46
30%
10,7%
0,6
47
31%
-0,6
46
31%
-11,6
35
32%
0,0
35
32%
3,47
1,40
2012e
463
6%
15
-44
-307
-13
-60
67
13%
53
15%
11,5%
0,8
54
15%
-0,6
54
16%
-13,4
40
16%
0,0
40
16%
4,01
1,60
M.M.Warburg Investment Research
4,01 € EPS in FY 11/12e – Mittelfristig 500 Mio € Umsatz
Der Entwicklungsbedarf in der Automobilindustrie dürfte
auch im Geschäftsjahr 2011/2012 anhaltend hoch bleiben.
Zum einen wird u.E. weiter an alternativen Antriebsformen
geforscht werden und zum anderen lässt sich derzeit keine
Trendumkehr hin zu einer geringeren Modellvielfalt erkennen. Wir gehen für Bertrandt folglich von einem weiteren
Erlösanstieg um 6,5% auf 463 Mio € aus. Damit sehen wir
das Unternehmen auf einem guten Weg, das Mittelfristziel
von 500 Mio € Umsatz zu erreichen. In FY 11/12e sollte
Bertrandt unter der Annahme eines operating leverage von
25% eine EBIT-Marge von 11,5% erreichen (Peak in FY
07/08: 11,8%). Gestützt durch einen weiteren Aufbau der
Nettoliquidität auf 63 Mio € in FY 10/11e und eines entsprechend höheren Finanzergebnisses rechnen wir für FY
11/12e mit EPS in Höhe von 4,01 €.
Abb. 3: Entwicklung EBIT-Marge
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
19
9
19 7
9
19 8
9
20 9
0
20 0
0
20 1
0
20 2
0
20 3
0
20 4
0
20 5
06
20
0
20 7
0
20 8
20 09
1
20 0e
D 2 11e
C 0
D F 2 12e
CF 01
D 2 3e
C 0
D F 2 14e
CF 01
D 2 5e
C 0
D F 2 16e
CF 01
D 2 7e
C 0
D F 2 18e
CF 01
20 9e
20
e
0%
M.M.Warburg Investment Research
M.M.WARBURG INVESTMENT RESEARCH – MÄRZ 2010
Nach Margeneinbruch im Jahr 2000 strukturelle und
strategische Neuausrichtung
Investoren fragen uns vor dem Hintergrund der schwachen
Profitabilität des Unternehmens in den Jahren 2000-2005
(EBIT-Marge: 0,8%-4,1%) häufig, ob die aktuelle Profitabilität (hoch einstellig bis niedrig zweistellig) nachhaltig ist.
Unserer Ansicht nach wird Bertrandt im Zuge steigender
Erlöse in den kommenden Jahren wieder die 10%-Marke bei
der Umsatzrendite übertreffen. Lediglich aus konservativen
Gesichtspunkten gehen wir in unserem DCF-Modell von
einem sukzessiven Rückgang der EBIT-Marge auf 7,0% bis
FY 19/20e aus. Nachdem sich das Unternehmen in FY
04/05 strukturell und strategisch neu aufgestellt hat, erscheinen geringere Renditeniveaus aus heutiger Sicht unrealistisch. Auch die hohe Abhängigkeit von einzelnen Kunden
wurde seit Mitte der 2000er reduziert. BMW hatte seinerzeit
einen deutlich höheren Umsatzanteil bei Bertrandt als heute.
Im Zuge der Rover-Krise bei BMW stoppte der Premiumhersteller die Auftragsvergabe massiv. Heute hat kein OEM
einen höheren Umsatzanteil bei Bertrandt als 15%.
Abb. 4: Kundenstruktur
Porsche
10%
Aviation
industry
8%
VW/Audi
12%-14%
BMW
12%-14%
PSA, Opel,
Ford,
Renault
15%
Daimler
12%-14%
Tier-1 car
supplier
25%
M.M.Warburg Investment Research
Breites Angebotsspektrum ermöglicht „one-stop-shopping“
Die schwache Profitabilität der Jahre 2000-2005 war auf
interne und externe Effekte zurückzuführen, die sich in der
Zukunft nicht wiederholen sollten. Zum einen ist Bertrandt
heute in Geschäftsfeldern tätig, die damals erst aufgebaut
wurden, nachdem die klassischen Tätigkeitsbereiche margenschwach wurden. So wurde seit dem Jahr 2003 in Wachstumsfelder wie der Fahrzeugsicherheit, die Elektronik sowie dem Interieur/Exterieur investiert (Humankapital, ITRessourcen, (Prüf)-Anlagen), defizitäre Einheiten wurden
geschlossen (z.B. Zapatka+Ritter) und verlustträchtige Auslandsgesellschaften (UK, Spanien) saniert. Die „neue“ Bertrandt hat sich so auf 7 Kerneinheiten (Karosserie/Chassis,
Interieur, Simulation, Versuch, Elektronik, Antrieb, Modellbau) fokussiert. Die Tochtergesellschaften im Ausland sind
heute profitabel, im Gruppenvergleich allerdings unterdurchschnittlich. Hintergrund sind strengere Arbeitsschutzregelungen (z.B. weniger Wochenarbeitsstunden). Zwischen
SEITE 5
2001 und 2004 wurde zudem die Konzernstruktur reorganisiert, Teile des Managements ausgetauscht und neue Dienstleistungen entlang der automobilen Wertschöpfungskette
implementiert (Produktionsorganisation, QM, Prozessabsicherung, Schulungen).
plikator für FY 09/10e 0,43x beträgt. Folglich beträgt der
Abschlag zur historischen Bewertung aktuell 30%.
Abb. 5: In historischen Maßstäben günstige Bewertung
12
0,90
Neue Industrien als Kunden im Fokus
Finanzstärke gewährleistet Investitionsfähigkeit – 4,80 €
Nettoliquidität je Aktie
Per Ende FY 09/10e dürfte Bertrandt u.E. über eine Nettoliquidität (inkl. Pensionen) von 48 Mio € verfügen (4,80 € je
Aktie). Für die kommenden Jahre gehen wir basierend auf
einem starken Brutto Cashflow von weiteren Mittelzuflüssen aus und rechnen bis FY 11/12 mit einer Nettoliquidität
von 62 Mio €. Dabei unterstellen wir bereits einen Anstieg
bei den Investitionen von 12 Mio € in 2009/2010e bis auf 16
Mio € in 2011/2012e. Bertrandt begründet den hohen Mittelbestand einerseits mit der konservativen Geschäftspolitik.
Andererseits sei das Unternehmen in der Lage, kurzfristig in
attraktive Neuprojekte oder Anlagen zu investieren, für die
Bertrandt von Seiten der OEMs Auslastungszusagen erhält.
In den kommenden Jahren wird Bertrandt solche Investitionen u.E. jedoch auch aus dem operativen Cashflow finanzieren können. Daher würden wir eine Anpassung der Dividendenpolitik begrüßen
40% Ausschüttung – aktuelle Dividendenrendite bei 5%
Trotz des starken Wachstums in den kommenden Jahren
wird Bertrandt jeweils 40% des Nettoergebnisses an die
Aktionäre ausschütten. Basierend auf dem aktuellen Kursniveau erzielen Investoren damit eine Rendite von knapp 5%.
Vor dem Hintergrund des hohen Cashbestands würden wir
zudem eine Sonderausschüttung begrüßen.
0,80
10
0,70
8
0,60
6
0,50
4
0,40
2
0,30
0
0,20
20
01
/2
00
2
20
02
/2
00
3
20
03
/2
00
4
20
04
/2
00
5
20
05
/2
00
6
20
06
/2
00
7
20
07
/2
00
8
20
08
/2
00
20
9
09
/2
01
0e
20
10
/2
01
1e
20
11
/2
01
2e
Bereits seit dem Jahr 2000 ist Bertrandt in der Luftfahrtentwicklung tätig – vor allem für EADS und einige Zulieferer.
Bei einem Umsatzanteil von rund 8-10% mit Potenzial auf
bis zu 15% generiert Bertrandt in diesem Feld ähnliche
Renditen wie im Automobilsegment. Mitte 2008 wurde mit
Bertrandt Services zudem eine Tochtereinheit gegründet, die
Kunden aus der Energieindustrie, dem Anlagebau und der
Medizintechnik anspricht. Auch jene Kunden setzen bei der
Neuproduktentwicklung auf digitale Prozesse, bei denen
Bertrandt aufbauend auf den Erfahrungen aus der Automobilindustrie über effiziente Strukturen verfügt. Rahmenverträge bestehen beispielsweise mit Siemens, Areva oder
ABB.
EV/EBITDA
Price/Book
EV/Sales (r.s.)
M.M.Warburg Investment Research
Bertrandt im Peergroup-Vergleich günstig
Bertrandt ist Marktführer bei externen Entwicklungsdienstleistungen in Deutschland. Eine ähnliche Marktpositionierung erreicht die nicht börsennotierte Gesellschaft EDAG,
die basierend auf Daten bis 2008 allerdings keine zu Bertrandt vergleichbare Profitabilität erzielen konnte und deutlich schwächere Bilanzkennziffern auswies. Mit Rücker ist
lediglich ein deutscher Wettbewerber gelistet. Teilweise in
den gleichen Tätigkeitsfeldern wie Bertrandt sind die ausländischen Unternehmen Assystem, Ricardo und Brunel
aktiv. Da die Komponentenzulieferer wie Grammer, LEONI
oder ElringKlinger zumindest den gleichen Rahmenbedingungen wie Bertrandt gegenüber stehen, haben wir auch
jene Unternehmen in unsere Peergroup-Analyse inkludiert.
Anhand der folgenden Graphik lässt sich erkennen, dass
Bertrandt sowohl im direkten Wettbewerbsumfeld als auch
im Verlgeich zur Zulieferer-Benchmark günstig bewertet ist.
Adjustiertes KGV < 5 – EV/Sales -30% unter hist. Mittel
Mit einem cash-bereinigten KGV von 4,9x basierend auf
unserer EPS-Prognose für FY 10/11e und von 4,1x (11/12e)
erscheint die Bertrandt Aktie vor dem Hintergrund des erwarteten Wachstums bei den Erlösen und Erträgen in den
kommenden Jahren, der Marktpositionierung (Marktführer
in Deutschland) und der Dividendenrendite äußert niedrig
bewertet. Historisch wurde Bertrandt mit einem EV/UmsatzMultiplikator von 0,62x bewertet, während der ErlösmultiSEITE 6
M.M.WARBURG INVESTMENT RESEARCH – MÄRZ 2010
Abb. 6: Bertrandt rund 50% niedriger bewertet als Peergroup
Company
Bertrandt AG
Bertrandt AG*
Ruecker AG
Assystem
Ricardo Group
Brunel
Leoni AG
Grammer AG
Elringklinger AG
PWO AG
Average
BDT vs average
Ev/Sales Ev/Sales Ev/Sales Ev/EBITDA Ev/EBITDA Ev/EBITDA P/E
2010
2011
2012
2010
2011
2012
2010
0,42
0,36
0,32
3,5
2,6
2,3
8,5 x
6,7 x
0,44
0,40
5,3
5,2
26,2 x
0,31
0,28
4,5
3,7
10,9 x
0,81
0,77
0,70
6,0
5,7
5,0
14,3 x
0,71
0,62
9,0
7,0
15,0 x
0,42
0,37
0,36
5,7
4,2
3,8
19,1 x
0,32
0,31
8,4
6,1
2,02
1,75
1,74
8,4
7,1
6,7
25,3 x
51,8 x
0,72
0,64
0,93
6,77
5,55
5,16
23,22
-42%
-44%
-66%
-48%
-52%
-56%
-63%
P/E
2011
6,5 x
4,9 x
12,1 x
9,0 x
12,6 x
11,7 x
7,9 x
13,4 x
15,6 x
35,0 x
14,68
-56%
P/E
2012
5,6 x
4,1 x
25,3 x
10,4 x
7,7 x
6,9 x
Ort bei den Entwicklungszentren der OEMs. Die enge, langjährige Zusammenarbeit und die Verlässlichkeit sind neben
dem tiefen und breiten Know-how wesentliche Wettbewerbsvorteile.
Abb. 7: Bewertungsansätze
Valuation method
DCF-model
EVA-model
Historical multiples
Average
Share price
Performance
20,2 x
10,0 x
13,41
-58%
* cash adjusted
M.M.Warburg Investment Research
Sippenhaft und komplexe Equity-Story Gründe der Unterbewertung
Bertrandt wird häufig fälschlicherweise als Automobilzulieferer klassifiziert und folglich in Sippenhaft mit OEMs und
Komponentenlieferanten genommen. Fakt ist jedoch, dass
Entwicklungsdienstleister nicht unmittelbar von den Absatzzahlen der Kunden abhängig sind. Bertrandt wird auch dann
vergütet, wenn Pkw-Modelle anders als geplant keine
Marktreife erlangen. Das heißt, dass Bertrandt trotz der
mutmaßlich schwachen Entwicklung des europäischen Automobilmarktes in 2010 wachsen wird, da die Entwicklungsanstrengungen der Kunden weiter hoch bleiben. Als
weiteren Grund für die Unterbewertung der Bertrandt-Aktie
haben wir die vergleichsweise komplexe Equity-Story identifiziert. Hierbei ist wichtig zu betonen, dass Bertrandt keine
Personalvermittlungsagentur im klassischen Sinne ist. Bertrandt-Ingenieure arbeiten zum Teil seit Jahren direkt vor
FV
33,30
31,24
35,23
33,26
22,53
48%
M.M.Warburg Investment Research
50% Aufwärtspotenzial für die Aktie – Neues Kursziel 33€
Wir leiten das neue Kursziel von 33 € (28 €) für die Bertrandt-Aktie aus dem Mittelwert unseres DCF- (FV: 33,30
€) und EVA-Modells (FV: 31,24 €) sowie aus einer Betrachtung
historischer
Bewertungsparameter
(FV:
35,23 €) her. Damit ergibt sich ein Aufwärtspotenzial von
ca. 50% gegenüber dem aktuellen Kurs. Neben der Erhöhung unserer Annahmen für die Geschäftsjahre 2010/2011
(∆ +10%) und 2011/2012 (∆ +20%) haben wir im DCFModell den Risikoparameter (beta-Faktor) von 1,4 auf 1,2
gesenkt. Jenen Wert hatten wir vor der Wirtschaftskrise
bereits verwendet, aufgrund der zwischenzeitlich geringeren
Visibilität und des höheren Risikos bezüglich der Geschäftsentwicklung jedoch auf 1,4 angepasst. Die ewige Rente am
berechneten Unternehmenswert liegt bei lediglich 41%.
Abb. 8: DCF-Modell
in € m
Sales
% yoy
EBIT
% margin
% yoy
Depreciation
Taxes
Change provisions
Change Working Capital
Other non cash items
Gross op. CF (bef. interests)
% margin
CAPEX
% sales
Free Cash Flow
% margin
06/07
07/08
339,528 434,216
40,8%
27,9%
32,306 51,312
9,5%
11,8%
58,8%
9,143
8,855
-9,935 -15,315
25,869
8,692
-23,417 -15,431
-0,714
0,173
33,252 38,286
9,8%
8,8%
-15,074 -22,173
4,4%
5,1%
18,178 16,113
5,4%
3,7%
Terminal Value
Discounted FCF
Fair Enterprise Value
Terminal Value % of EV
Net financial debt(+)/cash(-)
Financial assets
Pension liabilities
Minorities
Fair Equity Value
Number of Shares
Fair Value per Share
281,294
41%
-44,250
10,234
1,986
0,003
333,789
10,023
33,30
Sources: FactSet, MMWe
M.M.WARBURG INVESTMENT RESEARCH – MÄRZ 2010
08/09
384,599
-11,4%
32,769
8,5%
-36,1%
10,953
-8,443
-14,913
36,895
-0,041
57,220
14,9%
-14,018
3,6%
43,202
11,2%
09/10e
10/11e
11/12e
12/13f
390,169
1,4%
35,571
9,1%
8,6%
10,939
-8,861
-2,281
-3,888
0,000
31,480
8,1%
-12,032
3,1%
19,448
5,0%
434,894
11,5%
46,383
10,7%
30,4%
12,618
-11,596
4,453
-17,861
0,000
33,997
7,8%
-14,113
3,2%
19,885
4,6%
463,118
6,5%
53,480
11,5%
15,3%
13,437
-13,407
1,901
-20,379
0,000
35,032
7,6%
-16,059
3,5%
18,972
4,1%
488,589 513,018
5,5%
5,0%
53,745
51,302
11,0%
10,0%
0,5%
-4,5%
14,378
15,240
-16,123 -15,391
0,646
0,568
-4,968
-4,765
0,000
0,000
47,676
46,954
9,8%
9,2%
-16,541 -17,203
3,4%
3,4%
31,135
29,752
6,4%
5,8%
13/14f
19,448
18,044
15,623
23,265
20,174
Beta
Market risk premium
Risk free interest rate
Cost of Equity
Cost of Debt
Cost of Debt incl. tax shield (30% flat)
Terminal Growth discout
WACC
WACC II
1,2
5,0%
4,2%
10,2%
6,0%
4,2%
1,5%
10,2%
10,2%
14/15f
15/16f
16/17f
17/18f
18/19f
19/20f
536,104
4,5%
48,249
9,0%
-6,0%
15,850
-14,475
0,487
-4,503
0,000
45,608
8,5%
-17,547
3,3%
28,062
5,2%
557,548
4,0%
44,604
8,0%
-7,6%
16,326
-13,381
0,447
-4,183
0,000
43,813
7,9%
-17,897
3,2%
25,915
4,6%
577,063
3,5%
46,165
8,0%
3,5%
16,652
-13,850
0,316
-3,806
0,000
45,477
7,9%
-18,255
3,2%
27,222
4,7%
594,374
3,0%
44,578
7,5%
-3,4%
16,985
-13,373
0,228
-3,377
0,000
45,040
7,6%
-18,621
3,1%
26,420
4,4%
609,234
2,5%
42,646
7,0%
-4,3%
17,325
-12,794
0,183
-2,898
0,000
44,462
7,3%
-18,807
3,1%
25,655
4,2%
621,419
2,0%
43,499
7,0%
2,0%
17,671
-13,050
-0,069
-2,319
0,000
45,733
7,4%
-18,995
3,1%
26,739
4,3%
17,267
14,470
13,793
12,147
10,704
307,340
116,360
WACC-calculation
M.M.Warburg Investment Research
SEITE 7
Unter Ansatz der historischen Multiplikatoren auf die von
uns in den Jahren 2009/2010 und 2010/2011 erwarteten
operativen Kennzahlen ergibt sich ein Kurspotenzial auf bis
zu 46,23 €. Als Durchschnitt aus den verschiedenen Multiplikatoren resultiert der faire Wert des Modells von 35,23 €.
Abb. 9: Upside bis zu 46 € in historischen Maßstäben
in € m
EPS (€)
EBITDA
Sales
Net financial debt(+)/cash(-)*
Financial assets*
Pension liabilities*
Minorities*
No. of shares
09/10e
2,64
46,5
390,2
10/11e
3,47
59,0
434,9
-44,250
10,234
5,932
0,003
10,023 *: 2008/2009
Bertrandt Average...
...Price/Book
hist.
2,4
now
1,7
...EV/EBITDA
...EV/Sales
7,0
0,62
3,6
0,43
FV (in €) based on hist. average ...
... P/B
... EV/EBITDA
... EV/Sales
Average
09/10e
30,80
37,47
28,85
35,23
10/11e
36,42
46,23
31,60
M.M.Warburg Investment Research
Wachstumstitel mit solider Finanzlage und attraktiver
Bewertung
Operativ dürfte Bertrandt in den kommenden Jahren von
einer hohen Nachfrage nach Entwicklungsdienstleistungen
profitieren (Umsatz 10/11e: +11,5%, 11/12e: +6,5%), sodass
die EBIT-Marge u.E. wieder zweistellige Dimensionen
erreichen wird (10/11e: 10,7%, 11/12e: 11,5%). Die Wachstumsperspektiven, die solide Finanzlage (Nettoliquidität je
Aktie: 4,80 €, EK-Quote: 61%), die hohe Wertschaffung
(ROCE FY 10/11: +26%) sowie die attraktive Bewertung
sollten eine Neubewertung der Aktie auf 12-Monatssicht
tragen. Wir bestätigen unsere Kaufen-Empfehlung.
Björn Voss
SEITE 8
M.M.WARBURG INVESTMENT RESEARCH – MÄRZ 2010
Bertrandt
Gewinn- und Verlustrechnung (in Mio €)
Umsatz
Gesamtleistung
Materialaufwand
Personalaufwand
Sonst. betriebl. Ergebnis
EBIT DA
Goodwillabschreibungen
Abschreibungen auf Sachanlagen
EBIT
Operatives Ergebnis (Unternehmensdefinition)
Finanzergebnis
Ergebnis vor Steuern
EE-Steuern
(Steuerquote in %)
Jahresüberschuss
Jahresüberschuss nach Minderheiten
Ergebnis je Aktie (St.)
C AGR (07/12)
Wachstum (in%)
6,4 %
Gesamtleistung
EBIT DA
10,1 %
EBIT
10,6 %
Jahresüberschuss
12,6 %
Kosteninte nsitäte n (in % der Ge samtleistung)
Materialaufwandsquote
Personalaufwandsquote
Abschreibungsquote
C ash flow (in Mio €)
Brutto Cash flow
Operativer Cash flow
Investiver Cash flow
Free Cash flow
Cash earnings
Produktivität (in Tsd €)
Umsatz / Mitarbeiter
Personalaufwand / Mitarbeiter
EBIT / Mitarbeiter
Rentabilität (in %)
EBIT DA / Gesamtleistung
EBIT / Gesamtleistung
Ergebnis v. Steuern / Gesamtleistung
Jahresüberschuss / Gesamtleistung
EK-Rendite
GK-Rendite
ROCE
Bilanz (in Mio €)
Sachanlagen
Firmenwert
Working capital
Umlaufvermögen
Capital employed (CE)
Eigenkapital
Eigenkapitalquote in %
Nettofinanzschulden (+), -liquidität (-)
Nettogesamtverschuldung (+), -liquidität (-)
Gearing in %
BJOERN VOSS, +49 40 3282-2548
09/2007
09/2008
09/2009
09/2010e
09/2011e
09/2012e
339,5
339,7
-38,6
-218,9
-40,7
41,4
---9,1
32,3
32,3
0,3
32,1
-9,9
30,9
22,2
22,2
2,20
434,2
434,4
-45,9
-281,9
-46,4
60,2
---8,9
51,3
51,3
0,7
51,5
-15,3
29,7
36,2
36,2
3,57
384,6
384,8
-34,2
-272,8
-34,1
43,7
---11,0
32,8
32,8
0,8
33,0
-8,4
25,5
24,6
24,6
2,45
390,2
390,4
-34,2
-272,8
-36,8
46,5
---10,9
35,6
35,6
0,2
35,3
-8,9
25,1
26,4
26,4
2,64
434,9
435,1
-40,0
-293,9
-42,2
59,0
---12,6
46,4
46,4
0,6
46,4
-11,6
25,0
34,8
34,8
3,47
463,1
463,3
-44,0
-307,5
-44,9
66,9
---13,4
53,5
53,5
0,8
53,6
-13,4
25,0
40,2
40,2
4,01
40,8
74,7
125,5
184,1
27,9
45,2
58,8
62,9
-11,4
-27,3
-36,1
-32,0
1,4
6,4
8,6
7,5
11,5
26,9
30,4
31,5
6,5
13,4
15,3
15,6
11,4
64,5
2,7
10,6
64,9
2,0
8,9
70,9
2,8
8,8
69,9
2,8
9,2
67,5
2,9
9,5
66,4
2,9
33,8
36,2
-15,1
21,2
34,9
55,4
48,7
-22,2
26,5
45,9
26,8
48,8
-14,0
34,8
35,5
37,7
31,5
-12,0
19,5
37,4
47,6
34,2
-14,1
20,1
47,4
53,8
35,3
-16,1
19,3
53,7
79,9
-51,5
7,6
78,2
-50,8
9,2
67,3
-47,7
5,7
67,2
-47,0
6,1
70,8
-47,9
7,6
73,3
-48,7
8,5
12,2
9,5
9,5
6,5
28,6
12,7
27,9
13,8
11,8
11,9
8,3
34,3
15,8
36,9
11,4
8,5
8,6
6,4
21,6
12,4
32,4
11,9
9,1
9,0
6,8
20,3
12,4
33,5
13,6
10,7
10,7
8,0
22,5
14,3
36,9
14,4
11,5
11,6
8,7
22,3
14,8
36,0
33,8
0,0
69,7
127,9
115,7
77,6
44,3
-6,4
-4,7
-8,3
40,8
0,0
85,1
169,1
139,2
105,4
45,9
-25,0
-19,0
-23,8
41,6
0,0
48,2
135,7
101,2
114,1
57,4
-44,2
-38,3
-38,8
42,7
0,0
52,1
149,4
106,2
130,5
61,1
-53,7
-47,7
-41,1
44,1
0,0
70,0
177,7
125,6
154,4
63,4
-62,8
-56,8
-40,7
46,6
0,0
90,3
204,1
148,6
180,6
66,3
-68,1
-62,1
-37,7
Kurs St. am 11.03.2010: 22,53 €
Bewe rtung
Gewinn je Aktie St. (€)
Cash Flow je Aktie (€)
Aktienanzahl St. (Mio)
KGV St.
KCFV
EV / Umsatz
EV / EBIT DA
EV / EBIT
M.M.WARBURG INVESTMENT RESEARCH – MÄRZ 2010
2,20
3,45
10,1
9,4
6,0
0,59
4,9
6,2
3,57
4,54
10,1
7,1
5,6
0,53
3,8
4,5
2,45
3,54
10,0
6,4
4,4
0,28
2,5
3,3
2,64
3,74
10,0
8,5
6,0
0,43
3,6
4,7
3,47
4,73
10,0
6,5
4,8
0,37
2,7
3,4
4,01
5,35
10,0
5,6
4,2
0,33
2,3
2,9
SEITE 9
Anhang I: Internationaler Vergleich
Sektor
Abb. 10 : Peer-Group bertrandt
Anm.
Assystem
Autoliv
Bertrandt
Ricardo Group
Rücker
Reuters Code
2)
2)
1)
2)
2)
ASY.PA
ALIV.ST
BDT G.DE
RCDO.L
RUKG.DE
Kurs (€)
11.03.2010
MarktKapitalisie rung
2009
9,90
34,93
22,53
3,11
6,00
198
2.972
226
159
50
21,8
21,9
6,4
9,1
43,0
10,9
13,1
8,5
14,3
26,0
9,0
11,1
6,5
12,7
12,0
--10,0
5,6
10,5
25,1
20,4
21,8
14,6
13,1
10,3
11,1
12,8
10,2
Durchschnitt
Median
Gesamt
KGV
2010e
2011e
2012e
3.606
Anm. : 1) M.M.Warburg Schätzungen, 2) FactSet Konsensschätzungen
Abb. 11 : Umsatzwachstum/-multiple
Abb. 12 : EBITDA-Wachstum/-multiple
EV/Umsatz
2011
EV/EBITDA
0,9
6,0
5,5
Ricardo Gr
0,7
Aut oliv
0,6
Rücker
EV/EBITDA 2011
EV/Umsatz2011
0,8
0,5
Rücker 0,4
Aut oliv
4,0
3,5
Assyst em
3,0
Bert r andt
Bert r andt
2,5
0,2
- 0,02
5,0
4,5
0,3
Assyst em
- 0,04
Ricardo Gr
2,0
0,00
0,02
0,04
0,06
0,08
0,10
0,12
0,14
- 0,10
- 0,05
0,00
CAGR on Sales 2011
0,05
0,10
0,15
0,20
0,25
CAGR on EBITDA 2011
M.M.Warburg Investment Research
M.M.Warburg Investment Research
Abb. 13 : Jahresüberschuß-Wachstum und KGV
Abb. 14 : Performance und Benchmarkindex
KGV
$YearGraphs$
120
13
12
110
Ricar
Rücker
do Gr
KGV 2011
11
100
Aut oliv
10
90
9
80
8
Assyst em
70
7
60
Ber t r andt
6
50
Dez 07
5
0,00
0,05
0,10
0,15
0,20
0,25
0,30
0,35
0,40
CAGR on Net Income exc min 2011
M.M.Warburg Investment Research
SEITE 10
Mrz 08 Jun 08 Sep 08 Dez 08
Mr z 09
Bert r andt ( Rebased)
DJ STOXX Aut omobiles & Part s ( Rebased)
Quelle : FactSet
Jun 09
Sep 09 Dez 09
Mr z 10
M.M.Warburg Investment Research
M.M.WARBURG INVESTMENT RESEARCH – MÄRZ 2010
Sektor
Abb. 10 : Peer-Group bertrandt (Fortsetzung)
PEG
2011e
2012e
EV/Umsatz
2010e
2011e
2009
2012e
2009
EV/EBITDA
2010e
2011e
2012e
Performance
1 Jahr 1 Monat
--1,21
-------
--0,18
0,32
--0,96
0,27
0,85
0,28
0,62
0,47
0,31
0,73
0,43
0,82
0,44
0,28
0,61
0,37
0,77
0,40
--0,53
0,33
0,70
---
5,0
8,4
2,5
4,6
6,6
4,5
5,4
3,6
6,1
5,3
3,7
4,5
2,7
5,7
5,1
--3,8
2,3
5,0
---
114,8
168,5
75,5
64,7
9,1
15,9
6,6
-1,6
0,0
-9,2
1,21
1,21
0,48
0,32
0,50
0,47
0,54
0,44
0,49
0,40
0,52
0,53
5,4
5,0
5,0
5,3
4,3
4,5
3,7
3,8
86,5
75,5
2,3
0,0
M.M.Warburg Investment Research
Abb. 15 : EBITDA-Marge 2011e
Abb. 16 : EBITDA-Marge 2012e
RUKG.DE
RUKG.DE
RCDO.L
RCDO.L
BDTG.DE
BDTG.DE
ASY.PA
ASY.PA
ALIV.ST
ALIV.ST
7%
8%
9%
10%
11%
12%
13%
14%
13,6%
13,8%
14,0%
14,2%
14,4%
M.M.Warburg Investment Research
RUKG.DE
RCDO.L
RCDO.L
BDTG.DE
BDTG.DE
ASY.PA
ASY.PA
ALIV.ST
ALIV.ST
4%
5%
6%
7%
8%
M.M.Warburg Investment Research
M.M.WARBURG INVESTMENT RESEARCH – MÄRZ 2010
15,0%
15,2%
Abb. 18 : Nettoumsatzrendite 2012e
RUKG.DE
3%
14,8%
M.M.Warburg Investment Research
Abb. 17 : Nettoumsatzrendite 2011e
2%
14,6%
5,5%
6,0%
6,5%
7,0%
7,5%
8,0%
8,5%
9,0%
M.M.Warburg Investment Research
SEITE 11
Anhang II: Kennzahlenentwicklung
Bertrandt
Abb. 19 : EBIT, EBITDA und Netto-Marge
Abb. 20 : Produktivitätsentwicklung
EUR
tsd
16%
80
14%
70
60
In tsd EUR
12%
10%
8%
6%
50
40
30
20
10
4%
0
2%
09/ 2006
09/ 2007
09/ 2008
EBIT/ Umsat z
09/ 2009 09/ 2010e
09/ 2011e
EBITDA/ Umsat z
09/ 2006
09/ 2012e
JÜ/ Umsat z
09/ 2007
09/ 2008
Umsat z/ MA
09/ 2009
09/ 2010e
09/ 2011e
09/ 2012e
EBIT/ MA
M.M.Warburg Investment Research
M.M.Warburg Investment Research
Abb. 21 : Net Cashflow und CF aus investiven Tätigkeiten
Abb. 22 : Capital employed und ROCE
In Mio EUR
In Mio EUR
50
150
45%
140
40%
130
35%
120
30%
110
25%
100
20%
45
35
30
25
20
In Mio EUR
In Mio EUR
In Mio EUR
40
15
10
5
90
0
09/ 2006
09/ 2007
09/ 2008
Net Cashf low
09/ 2009
09/ 2010e
15%
09/ 2006 09/ 2007 09/ 2008 09/ 2009 09/ 2010e 09/ 2011e 09/ 2012e
09/ 2011e 09/ 2012e
Invest iver CF
CE (linke Skala)
ROCE ( r echt e Skala)
M.M.Warburg Investment Research
M.M.Warburg Investment Research
Abb. 24 : Net debt und Gearing
200
50%
20
40%
180
45%
10
30%
160
40%
0
20%
140
35%
- 10
10%
- 20
0%
- 30
- 10%
- 40
- 20%
In Mio EUR
In Mio EUR
Abb. 23 : Eigenkapital und Eigenkapitalrendite
120
30%
100
25%
80
20%
- 50
- 30%
60
15%
- 60
- 40%
40
10%
- 70
09/ 2006 09/ 2007 09/ 2008 09/ 2009 09/ 2010e 09/ 2011e 09/ 2012e
Eigenkapit al ( linke Skala)
EK- Rendit e ( r echt e Skala)
M.M.Warburg Investment Research
SEITE 12
- 50%
09/ 2006 09/ 2007 09/ 2008 09/ 2009 09/ 2010e 09/ 2011e 09/ 2012e
Net debt ( linke Skala)
Gear ing ( r echt e Skala)
M.M.Warburg Investment Research
M.M.WARBURG INVESTMENT RESEARCH – MÄRZ 2010
Bertrandt
Abb. 26 : Bilanzstruktur : Passiva
300
300
250
250
In Mio EUR
In Mio EUR
Abb. 25 : Bilanzstruktur : Aktiva
200
150
100
50
200
150
100
50
0
0
09/ 2006
UV
09/ 2007
09/ 2008
Sachanlagen
09/ 2009 09/ 2010e
Immat . VG
09/ 2011e 09/ 2012e
09/ 2006
sonst . Akt .
09/ 2007
09/ 2008
Fremdkapit al
M.M.Warburg Investment Research
09/ 2009 09/ 2010e
09/ 2011e 09/ 2012e
Eigenkapit al
M.M.Warburg Investment Research
Abb. 27 : Free cash flow und Finanzergebnis
Abb. 28 : EPS und Dividende
In Mio EUR
35
1,00
0,20
25
20
- 0,20
15
- 0,60
- 1,00
10
09/ 2006 09/ 2007 09/ 2008 09/ 2009 09/ 2010e 09/ 2011e 09/ 2012e
Fr ee CF ( linke Skala)
Finanzergebnis ( recht e Skala)
In EUR
0,60
In Mio EUR
In Mio EUR
30
4,50
0,45
4,00
0,44
3,50
0,43
3,00
0,42
2,50
0,41
2,00
0,40
1,50
0,39
1,00
0,38
0,50
0,37
0,00
0,36
09/ 2006 09/ 2007 09/ 2008 09/ 2009 09/ 2010e 09/ 2011e 09/ 2012e
EPS (linke Skala)
Dividende (linke Skala)
Payout Rat io ( recht e Skala)
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M.M.Warburg Investment Research
SEITE 13
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Dieser Research Report wurde von dem Investment Research der M.M.Warburg & CO KGaA erstellt; er enthält ausgewählte Informationen und erhebt nicht den Anspruch auf Vollständigkeit. Der Research Report stützt sich auf allgemein zugängliche Informationen und
Daten (“die Information”), die als zuverlässig gelten. M.M.Warburg & CO KGaA hat die Information jedoch nicht auf ihre Richtigkeit
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M.M.Warburg & CO KGaA keine Haftung für in diesem Research Report enthaltene Aussagen, Planungen oder sonstige Einzelheiten
bezüglich der untersuchten Unternehmen, deren verbundener Unternehmen, Strategien, konjunkturelle, Markt- und/oder Wettbewerbslage,
gesetzlicher Rahmenbedingungen usw. Obwohl dieser Research Report mit aller Sorgfalt zusammengestellt wurde, können Fehler oder
Unvollständigkeiten nicht ausgeschlossen werden. M.M.Warburg & CO KGaA, deren Aktionäre und Angestellte übernehmen keine Haftung für die Richtigkeit oder Vollständigkeit der Aussagen, Einschätzungen, Empfehlungen oder Schlüsse, die aus in diesem Research
Report enthaltenen Informationen abgeleitet werden. Soweit dieser Research Report im Rahmen einer bestehenden vertraglichen Beziehung, z.B. einer Finanzberatung oder einer ähnlichen Dienstleistung, ausgehändigt wird, ist die Haftung von M.M.Warburg & CO KGaA
auf grobe Fahrlässigkeit und Vorsatz begrenzt. Sollten wesentliche Angaben unterlassen worden sein, haftet M.M.Warburg & CO KGaA
für einfache Fahrlässigkeit. Der Höhe nach ist die Haftung von M.M.Warburg & CO KGaA auf Ersatz von typischen und vorhersehbaren
Schäden begrenzt. Dieser Research Report stellt weder ein Angebot noch eine Aufforderung zur Abgabe eines Angebots zum Kauf oder
Verkauf eines Wertpapiers dar. Es ist möglich, dass Gesellschafter, Geschäftsleitung oder Angestellte der M.M.Warburg & CO KGaA in
verantwortlicher Stellung, z.B. als Mitglied des Aufsichtsrats, in den in diesem Research Report genannten Gesellschaften tätig sind. Die
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Urheberrechte
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ohne Zustimmung unzulässig und strafbar. Dies gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen, die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Medien des gesamten Inhalts oder von Teilen.
Erklärung gemäß § 34b Abs. 1 WpHG und FinAnV
Die Bewertung, die der Anlageempfehlung für das hier analysierte Unternehmen zugrunde liegt, stützt sich auf allgemein anerkannte und
weit verbreitete Methoden der fundamentalen Analyse, wie das DCF-Modell, Peer-Gruppen-Vergleich und – wo möglich – ein Sum-ofthe-parts-Modell.
M.M.Warburg & CO KGaA hat interne organisatorische und regulative Vorkehrungen getroffen, um möglichen Interessenkonflikten
vorzubeugen und diese, sofern vorhanden, offenzulegen.
Die von M.M.Warburg & CO KGaA hergeleitete Bewertung, Empfehlung und Kursziel für das analysierte Unternehmen wird ständig
überprüft und kann sich daher ändern, sollte sich einer der zugrunde liegenden fundamentalen Faktoren ändern.
Alle Preise von Finanzinstrumenten, die in dieser Finanzanalyse angegeben werden, sind Schlusskurse des in der Analyse angegebenen
Datums, soweit nicht ausdrücklich ein anderer Zeitpunkt genannt wird.
Die Analysten der M.M.Warburg & CO KGaA beziehen keine Vergütung – weder direkt noch indirekt – aus Investmentbankinggeschäften der Bank oder eines mit ihr verbundenen Unternehmens.
M.M.Warburg & CO KGaA unterliegt der Aufsicht durch die BaFin – Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht.
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Anlageempfehlung: Erwartete Entwicklung des Preises des Finanzinstruments bis zum angegebenen Kursziel, nach Meinung des dieses
Finanzinstrument betreuenden Analysten.
K Kaufen:
Es wird erwartet, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments in den nächsten 12 Monaten steigt.
H Halten:
Es wird erwartet, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments in den nächsten 12 Monaten weitestgehend stabil bleibt.
V Verkaufen: Es wird erwartet, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments in den nächsten 12 Monaten fällt.
“-“ Empfehlung ausgesetzt: Die Informationslage lässt eine Beurteilung des Unternehmens momentan nicht zu.
M.M.Warburg & CO KGaA und SES Research GmbH - analysiertes Universum nach Anlageempfehlung:
Empfehlung
Kaufen
Halten
Verkaufen
Empf. ausgesetzt
Gesamt
Anzahl Unternehmen
116
60
14
18
208
% des Universums
56%
29%
7%
9%
M.M.Warburg & CO KGaA und SES Research GmbH - analysiertes Universum nach Anlageempfehlung,
unter Berücksichtigung nur der Unternehmen, für die veröffentlichungspflichtige
Informationen gemäß § 34b WpHG und FinAnV vorliegen:
Empfehlung
Kaufen
Halten
Verkaufen
Empf. ausgesetzt
Gesamt
Anzahl Unternehmen
82
37
2
12
133
% des Universums
62%
28%
2%
9%
Kurs- und Empfehlungs-Historie
Bertrandt (BDTG.DE) am 11.3.10
11.3.09
H : € 12,84
15.5.09
K : € 15,20
26
Die Kästchen oben in der Kurs- und Empfehlungs-Historie zeigen an, zu welchem Zeitpunkt
welche Empfehlung durch M.M.Warburg & CO
KGaA ausgesprochen wurde. Jedes Kästchen
zeigt den Xetra-Schlusskurs des Datums an, an
welchem der Analyst eine geänderte Empfehlung publiziert hat. Eine Ausnahme bildet das
erste Kästchen; es steht entweder für die aktuelle
Empfehlung zu Beginn des angezeigten Zeitraums oder für die erste Empfehlung bei Aufnahme der Coverage innerhalb dieses Zeitraums.
24
22
20
18
16
14
12
2.09
3.09
4.09
5.09
6.09
7.09
8.09
9.09
10.09 11.09 12.09
1.10
2.10
3.10
Quellen: Factset (Kurse) / M.M.Warburg (Empfehlungen)
M.M.WARBURG INVESTMENT RESEARCH – MÄRZ 2010
SEITE 15
M.M.Warburg & CO
20095 Hamburg – Ferdinandstraße 75
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Aktien Research Report
© M.M.Warburg & CO
Kommanditgesellschaft auf Aktien
abgeschlossen am 12. März 2010
Barbara C. Effler
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+49 40 3282-2636
RESEARCH
INSTITUTIONELLE KUNDENBETREUUNG AKTIEN
Head of Research
Christian Bruns
+49 40 3282-2538
cbruns@mmwarburg.com
Automobil Stahl
Marc-René Tonn
Björn Voss
Automobilhersteller, -zulieferer
Stahl, Automobilzulieferer
+49 40 3282-2597
+49 40 3282-2548
mtonn@mmwarburg.com
bvoss@mmwarburg.com
Finanzwerte
Ralf Dibbern
Andreas Pläsier
Versicherungen,Finanzdienstleister
Banken, Direktbanken
+49 40 3282-2486
+49 40 3282-2469
rdibbern@mmwarburg.com
aplaesier@mmwarburg.com
Konsum
Handel, Konsum
+49 40 3282-2590
+49 40 3282-2578
jfrey@mmwarburg.com
tkleibauer@mmwarburg.com
Life Science
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Gesundheit, Pharma
+49 40 3282-2554
uhuwald@mmwarburg.com
Technologie, Medien
Michael Bahlmann
Eggert Kuls
Thomas Rau
Software, Medien
Investitionsgüter
Investitionsgüter
+49 40 3282-2351
+49 40 3282-2560
+49 40 3282-2202
mbahlmann@mmwarburg.com
ekuls@mmwarburg.com
trau@mmwarburg.com
Volkswirtschaft und Kapitalmarkt
Carsten Klude
Dr. Christian Jasperneite
Matthias Thiel
+49 40 3282-2572
+49 40 3282-2439
+49 40 3282-2401
cklude@mmwarburg.com
cjasperneite@mmwarburg.com
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Assistenz
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Stefanie Waack
+49 40 3282-2214
+49 40 3282-2258
teil@mmwarburg.com
swaack@mmwarburg.com
Handel, Konsum
Jörg Philipp Frey
Thilo Kleibauer
beffler@mmwarburg.com
Holger Nass
Christian Alisch
Matthias Fritsch
Benjamin Kassen
Michael Kriszun
Dirk Rosenfelder
Felix Schulte
Marco Schumann
Philipp Stumpfegger
Andreas Wessel
+49 40 3282-2669
+49 40 3282-2667
+49 40 3282-2696
+49 40 3282-2630
+49 40 3282-2695
+49 40 3282-2692
+49 40 3282-2666
+49 40 3282-2665
+49 40 3282-2635
+49 40 3282-2663
hnass@mmwarburg.com
calisch@ mmwarburg.com
mfritsch@mmwarburg.com
bkassen@mmwarburg.com
mkriszun@mmwarburg.com
drosenfelder@mmwarburg.com
fschulte@mmwarburg.com
mschuhmann@mmwarburg.com
pstumpfegger@mmwarburg.com
awessel@mmwarburg.com
+49 40 3282-2634
+49 40 3282-2668
+49 40 3282-2679
+49 40 3282-2701
+49 40 3282-2700
+49 40 3282-2658
omerckel@mmwarburg.com
tstruve@mmwarburg.com
gbolsen@mmwarburg.com
bquast@mmwarburg.com
pschepelmann@mmwarburg.com
jtreptow@mmwarburg.com
+49 40 3282-2632
+49 40 3282-2703
acarstensen@mmwarburg.com
wmoeller@mmwarburg.com
+49 40 3282-2694
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Thekla Struve
Gudrun Bolsen
Bastian Quast
Patrick Schepelmann
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Wiebke Möller
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Katharina Bruns