Research-Studie

DR. KALLIWODA│RESEARCH
GmbH
19. Mai 2008
COMPANY ANALYSIS
Coverage: Seit Q2/2008
EREIGNIS: Ersteinschätzung
Prime Branche
Software
Kursverlauf
SWOT
•
•
•
•
•
•
•
•
+ Leistungsspektrum
+ Kundenbeziehungen/Referenzen
+ Bekanntheitsgrad
+ Umsatzwachstum
+ Expansionsstrategie (Ausland)
+ mannigfaltige Abnehmergr.
+ technologisches Know-how
- schwache Kapitalmarktverfassung
Empfehlung:
Kaufen
Risiko:
Medium
Fair Value:
€ 6,10
Letzter Preis:
€ 4,52
Etablierter Informationsdienstleister mit glänzender Perspektive
Wachstumsschub durch Übernahme
●
Betriebsergebnis ´07 durch einmalige Sondereffekte
belastet. Rohergebnis steigt um 20 Prozent.
●
Deutliche Wachstumsimpulse und Synergien durch die
Übernahme der Tijd Nederland zu erwarten.
●
Wir fixieren unser Kursziel auf 6,10 Euro und empfehlen
die Aktie zum Kauf.
COMPANY DESCRIPTION
HISTORY & ESTIMATES
Die vwd AG ist ein führender
Dienstleister für Finanzinformationen
in Europa. Sie aggregiert, veredelt und
verbreitet globale Finanzmarktdaten
für das Retail Banking, Private
Banking und Wealth Management.
Zudem verfügt sie über langjährige
Erfahrung in der Entwicklung und
dem Betrieb
von
Wertpapierhandelsplattformen. Die vwd group ist
seit 1949 am Markt vertreten und
beschäftigt aktuell 400 Mitarbeiter.
vwd Vereinigte Wirtschaftsdienste AG
Angaben in EUR
EPS
2005
2006
2007
2008E
2009E
0,29
-
-
0,09
0,22
Revenues (mln)
41,0
54,0
65,1
71,6
78,8
Net profit (adj.)
6,72
4,39
2,28
5,41
7,05
EBIT (mln)
8,07
7,49
5,29
8,12
10,68
DPS
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
ROE
55,72 %
26,82 %
11,75 %
24,70 %
27,26 %
Price (curr)
52W high
52w low
Market Cap (mln)
Last Dividend
Accounting Stand.
Web Page
4,52
5,35
3,90
111,3
0,00
IFRS
www.vwd.com
Shares out (mln)
24,63
6M Avrg Volume (TEUR)
1
Free Float (in %)
2,17 %
Weight in Prime Software
0,1794 %
Kürzel
VWD
Marktsegment
General Standard
WKN
520470
Source: DR.KALLIWODA | RESEARCH © 2008
_________________________________________________________________________________________________________
Company Analysis
vwd Vereinigte Wirtschaftsdienste AG
Seite 2
19/05/2008
Inhaltsübersicht
1
Unternehmensbeschreibung................................................................................... 3
2
Meilensteine in der Unternehmensgeschichte....................................................... 4
3
Geschäftsbereiche.................................................................................................... 5
4
Geschäftsentwicklung ............................................................................................. 6
5
Markt und Wettbewerb .......................................................................................... 7
6
SWOT....................................................................................................................... 9
7
Finanzteil................................................................................................................ 10
7.1
Bilanzen .................................................................................................................. 12
7.2
Gewinn- und Verlustrechnung............................................................................. 13
7.3
Cashflow-Entwicklung.......................................................................................... 14
7.4
Segmente und Regionen........................................................................................ 15
7.5
Kennzahlen ............................................................................................................ 16
8
Unternehmensbewertung...................................................................................... 17
8.1
Discounted Cashflow Methode............................................................................. 17
8.2
Gewichteter Kapitalkostensatz (WACC) ............................................................ 18
8.3
Fair Value – Sensitivitäten ................................................................................... 18
9
Bewertung .............................................................................................................. 19
10
Kontakt................................................................................................................... 20
11
DISCLAIMER....................................................................................................... 21
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Company Analysis
vwd Vereinigte Wirtschaftsdienste AG
Seite 3
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1
Unternehmensbeschreibung
Die in Frankfurt ansässige vwd Vereinigte Wirtschaftsdienste AG gehört nach eigenen Angaben mit über
40.000 Anwendern und rund 3200 Kunden zu den führenden Anbietern von aufbereiteten
Finanzmarktinformationen in Europa. Die Gesellschaft aggregiert, veredelt und verbreitet
Finanzmarktdaten weltweit für das Retail Banking, Private Banking und Wealth Management. Zur
Unternehmensgruppe gehören die Tochtergesellschaften FIDES Information Services (100%), gatrixx
NetSolutions GmbH (100%) und gevasys Gesellschaft für verteilte Anwendungssysteme mbH (51%) und
market maker Software AG (57,33%) und die vwd TransactionSolutions AG (60%), die die Expertise um
zahlreiche Softwareprodukte und Dienstleistungen wesentlich erweitern. Die Angebote der Gruppe
richten sich sowohl an Banken und Finanzdienstleister als auch an Emittenten und Medien.
Zum Markenportfolio der Gesellschaft gehören unter anderem „finanztreff.de", „vwd fonds service“,
„vwd market manager“, „vwd portfolio manager“, „TradeLink“ und „Tai-Pan".
Die vwd Vereinigte Wirtschaftsdienste AG agiert schwerpunktmäßig mit den rund 400 Mitarbeitern auf
dem europäischen Markt an den Standorten Deutschland, Belgien, Frankreich, Niederlanden und der
Schweiz. Wobei der Inlandsumsatz mit einem Anteil von über 65 Prozent auf einen starken Bezug zu dem
lokalen Finanzmarkt hindeutet.
Zu den Kunden der Gesellschaft zählen gemessen an der Bilanzsumme allein acht der zehn größten
deutschen Banken sowie 17 Dax-Unternehmen. Darüber hinaus unterhält die vwd group
Kundenbeziehungen zu vier der fünf größten überregionalen Tageszeitungen in Deutschland.
Die Konzernstruktur der Unternehmensgruppe stellt sich aktuell wie folgt dar:
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2
Meilensteine in der Unternehmensgeschichte
2008
Übernahme der Tijd Nederland B.V.
2007
Verschmelzung der vwd Vereinigte Wirtschaftsdienste GmbH mit der börsennotierten
b.i.s. börsen-informations-systeme AG.
Verschmelzung der FIDES Information Services GmbH (mit Niederlassungen in
Frankfurt und Paris) auf die vwd Vereinigte Wirtschaftsdienste GmbH, Deutschland.
Verschmelzung der businesssector AG mit der vwd Vereinigte Wirtschaftsdienste
GmbH, Deutschland.
2006
Erwerb der FIDES Information Services AG, Schweiz, mit Niederlassungen in
Zürich, Lugano, Genf, Paris und Frankfurt.
Erwerb der Mehrheit an Lenz+Partner AG, Dortmund, durch die market maker
Software AG.
2005
Verkauf der Anteile an der DGAP mbH.
Erhöhung der Beteiligung auf 60% an der vwd TransactionSolutions AG.
Übernahme von 75% der Anteile an der b.i.s., börsen-informations-systeme AG
2004
Übernahme der vwd GmbH durch eine Investorengruppe um Edmund J. Keferstein
Verkauf der Nachrichten- und Newsletter-Geschäftsbereiche an Dow Jones
Übernahme der Mehrheit an der market maker Software AG
Übernahme der verbliebenen Anteile an der gatrixx NetSolutions GmbH
Verschmelzung der GFA Gesellschaft für Fondsanalyse mbH auf die vwd GmbH.
2002
Übernahme der Mehrheit an der gevasys GmbH
2001
Erwerb der Unternehmensmehrheit an gatrixx NetSolutions GmbH
1994
Die Gesellschafter dpa, Wirtschaftsverbände und Zeitungsverlage verkaufen ihre
Anteile an FAZ, Handelsblatt und Dow Jones.
1949
Gründung von vwd Vereinigte Wirtschaftsdienste GmbH, Frankfurt,
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3
Geschäftsbereiche
Die vwd Vereinigte Wirtschaftsdienste AG untergliedert ihre
Aktivitäten in die Geschäftsbereiche Market Data Solutions,
Technology Solutions und Specialised Marketing Solutions.
Im Kerngeschäft Market Data Solutions bietet die Gesellschaft Banken,
Vermögensverwaltern, Finanzdienstleistern und sonstigen Anlegern
Softwarelösungen zur Anzeige und Weiterverarbeitung von RealtimeMarktdaten an, die von den Kunden analysiert und im Rahmen der
Wertpapierberatung zur Unterstützung herangezogen werden können.
Zu den Produktgruppen zählen
•
•
•
•
vwd market manager und vwd market manager [web]
vwd portfolio manager
vwd data manager
Value-Added-Tools und bis.
Das zweite bedeutende Geschäftsfeld der Gesellschaft ist das Geschäftsfeld Technology Solutions. Zum
einen bereitet die vwd die vorhandenen Marktdaten für Tageszeitungen auf, zum anderen werden
Banken, Finanzdienstleister und Medienunternehmen bei der individualisierten Erstellung von
professionellen Börsenbereichen im Internet bzw. Intranet unterstützt. Mit der Lieferung druckfertiger
Kursteile für Printmedien sind die Abnehmer der Gesellschaft in der Lage, mit verhältnismäßig geringem
Aufwand den Lesern einen umfangreichen Kursteil anzubieten. Die Produkte und Dienstleistungen, die
im Geschäftsfeld TS angeboten werden in der Übersicht:
•
vwd web manager
•
vwd direct banking & brokerage
•
vwd trading solutions
•
vwd analytics & advisory tools
•
vwd IT service & consulting
•
vwd outsourcing
Das Geschäftsfeld Specialised Marketing Service der vwd group ist derzeit mit Abstand das
margenstärkste. Die Unternehmensgruppe bietet hierbei Banken und Finanzdienstleistern intelligente und
innovative Marketing- und Kommunikationslösungen an. Zum Kundenkreis der Gesellschaft zählen
Investmentbanken wie UBS, Goldman, Credit Suisse und Morgan Stanley wie auch Fondsgesellschaften
wie Fidelity Investment.
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4
Geschäftsentwicklung
Im Geschäftsjahr 2007 verbuchte die vwd Vereingte Wirtschaftsdienste AG in einem wankelmütigen
Marktumfeld Umsatzerlöse in Höhe von 65,1 Mio. EUR und verzeichnet damit einen Zuwachs von rund
21 Prozent im Vergleich zur Vorjahresperiode (54 Mio. EUR). Das operative Ergebnis wurde 2007 durch
einmalige Sondereffekte (Kosten der Kapitalerhöhung/Vergleichsverfahren) in Höhe von rund 2,5 Mio
Euro belastet, sodass sich das EBIT von 7,5 Mio. Euro auf 5,3 Mio. EUR um 29 Prozent reduzierte.
Allein durch die Übernahme der Tijd Nederland B.V. rechnet die Gesellschaft mit einem Umsatzsprung
von 10 Prozent in 2008.
Getragen wurde das Umsatzwachstum im Geschäftsjahr 2007 von allen drei Geschäftsbereichen. So
konnte der Umsatz im Geschäftsbereich Technology Solutions um 31,7% auf 13,3 Mio. Euro zulegen.
Der Umsatz im Bereich Market Data Solutions konnte im Geschäftsjahr 2007 gegenüber dem Vorjahr
von 23,1 Mio. Euro auf 29,1 Mio Euro gesteigert werden. Dies entspricht einem Wachstum von 26,2 %.
Ebenso positiv verlief die Umsatzentwicklung im margenstarken Geschäftsfeld Spezialist Marketing
Solutions. Hier konnte der Umsatz immerhin um 9,3 % auf 22,7 Mio. Euro gesteigert werden.
Hinsichtlich der Ergebnisbeiträge der einzelnen Segmente erzielte das margenstärkste Geschäftsfeld
Spezialist Marketing Solutions knapp 85 Prozent des operativen Ergebnisses, während die beiden anderen
Geschäftsfelder nur unmerkliche Ergebnisbeiträge in 2007 liefern konnten. Die Segmente MDS und TS
wurden allerdings auch überproportional mit einmaligen Sondereffekten belastet.
Besonders deutlich wird die Ertragskraft der Gesellschaft bei der Betrachtung der Cashflows. Sowohl der
operative Cashflow als auch der Free Cashflow konnten deutlich zulegen, so wuchs der operative
Cashflow auf 4,8 Mio. Euro bzw. 0,20 Euro je Aktie und der Free Cashflow immerhin auf 0,14 Euro je
Aktie. Hinsichtlich der regionalen Umsatzverteilung dominiert mit rund 67 Prozent der Umsatzerlöse
weiterhin das Inlandsgeschäft, wobei mit der Übernahme der Tijd Nederland sich die Verhältnisse
zugunsten des EU-Geschäfts verschieben werden. Außerhalb von Europa werden quasi keine
nennenswerten Umsätze erzielt.
Durch die einmaligen Sondereffekte sank die Eigenkapitalrendite deutlich von 26,8 Prozent auf 11,7
Prozent. Ebenso deutlich sank die Gesamtkapitalrendite unterhalb der Kapitalkosten von 8,1 auf 4,1
Prozent.
Im laufenden Jahr konnten bereits zahlreiche Neukunden gewonnen werden. So hat sich die AOL Medien
AG für Produktlösungen der vwd-Gruppe für ihre Internetseite „www.aol.de“ im Bereich Finanzen
entschieden. Darüber hinaus konnten der Fernsehsender n-tv als neuer Schlüsselkunde gewonnen werden.
Die Vereinigte Wirtschaftsdienste AG fungiert hier seit dem 01. Januar 2008 als Kurslieferant bei den
Laufbandeinblendungen. Zusätzlich wurden die drei Redaktionen mit dem Marktdatensystem vwd
market-manager ausgestattet.
Aufgrund der verhaltenen Marktentwicklung an den Kapitalmärkten rechnen wir für das Geschäftsjahr 2008 bedingt
durch die Tijd Nederland Übernahme mit einem Umsatzwachstum von rund 8 Prozent. Auf der Ertragsseite lässt
sich die Übernahme und damit verbundenen Integrationskosten bislang schwer abschätzen. Wir rechnen damit, dass
sich das Ergebnis im Geschäftsjahr 2008 auf dem Niveau des Jahres 2006 bewegt.
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5
Markt und Wettbewerb
Der Markt für Finanzinformationen ist ein großer Wirtschaftszweig mit einer breiten
Produktplatte und unterschiedlichen Verwendungsbereichen. So werden Finanzinformationen
von privaten Haushalten wie auch von Medien, Unternehmen, Banken und Finanzdienstleistern
dazu genutzt, um sich über die aktuelle Lage an den verschiedenen Märkten, Segmenten,
Instrumenten, Unternehmen zu informieren. Die Branche hat in den letzten Jahren eine sehr
wechselvolle Entwicklung mitgemacht. Zum einen wurde die Branche durch die neuen
technologischen Herausforderungen der elektronischen Medien geprägt, zum anderen hängt die
Nachfrage und zusätzliche Nachfragesogwirkungen nicht unwesentlich von der Verfassung der
Kapitalmärkte ab, deren Schwankungen nur schwer vorhersehbar sind. Mit der zunehmenden
Öffnung neuer Kapitalmärkte für ausländische Investoren steigen die internationalen
Handelsverflechtungen und bietet den Anbietern von Finanzinformation vielfältige
Möglichkeiten, das Geschäftsmodell auszubauen. Die Unternehmenslandschaft hat sich in der
jüngsten Vergangenheit spürbar gewandelt. Mit der Elefantenhochzeit von Thomson Reuters ist
ein neuer Anbieter entstanden, der den Wettbewerbsdruck voraussichtlich weiter anheizen und
zu neuen Kooperationen und Partnerschaften führen wird.
Seit Mitte des Jahres 2007 hat sich das Umfeld an den Kapitalmärkten deutlich eingetrübt.
Maßgeblich hierfür waren vor allem die durch die Hypotheken- und Finanzkrise ausgelösten
Unsicherheiten. Deutliche Anzeichen einer baldigen Belebung bzw. einer durchgreifenden
Erholung gibt es zwar aktuell nicht, allerdings ist aus unserer Sicht nicht damit zu rechnen, dass
nennenswerte Nachfragerückgänge für die Gesellschaft damit verbunden sein werden, da die
Nachfrage relativ unelastisch ist.
Hinzu kommt, dass sich aus dem Strukturwandel der Gesellschaft und der Märkte sowie die
Eigenschaften des Gutes „Finanzmarktinformationen“ neue Chancen und Marktpotenziale
entwickeln können. Hierzu zählen:
•
•
•
•
•
die mit den elektronischen Medien und neuen Technologien verbundenen zusätzlichen
Potenziale (etwa: Adaption auf neue Endgeräte)
die Ausdehnung des Geschäftsmodells auf neue Märkte
die gestiegenen Ansprüche der Kunden nach aufbereiteten und qualitativ hochwertigen
Informationen;
der Anteil der fremdbezogenen Dienstleistungen und der Modifikation der Leistungstiefe
bzw. der Vorleistungsintensität;
sog. sonstigen Markt bestimmenden Faktoren wie neue gesetzlich auferlegte
Publikationspflichten;
Finanzmarktinformationen müssen möglichst schnell und zuverlässig verbreitet werden. Die
Innovationsaktivitäten der Branche haben daher meist einen technischen Hintergrund, da
Software, Hardware und Infrastruktur an die neuen Umweltbedingungen im IT-Bereich
anzupassen sind.
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Hinsichtlich der Unternehmensgrößenstrukturen erweist sich die Branche für
Finanzmarktinformationen je nach Abgrenzung als eine Branche mit einer relativ kleinen Zahl
kleinerer Anbieter, eine Reihe von mittelgroßen Gesellschaften und mit Thomson Reuters,
Interactive Data Corporation und Bloomberg drei weltweit agierende und dominierende Global
Player.
Mit der Fusion von Thomson und Reuters hat sich damit der beachtliche Konzentrationsgrad
nochmals verstärkt. Die vwd group ist nach eigener Einschätzung der einzige Full Service
Anbieter in den Teilmärkten Finanzinformationssysteme, Portfoliomanagementsysteme,
Outsourcing und Marketing Services. Folgende Wettbewerber agieren in den von der vwd AG
besetzten Teilmärkten:
Finanzinformationssysteme (MDS)
•
•
•
•
•
•
Reuters
Bloomberg
Thomson Financial
Telekurs Financial
Interactive Data Corporation
GL Trade/Infotec
Outsourcing (TS)
•
•
•
•
•
•
Interactive Data Corporation
GL Trade
AID Aktieninformationsdienst
Smarthouse Media
J.H. Jenkins-Software
andere Softwarehäuser
Portfoliomanagementsysteme (MDS)
•
•
•
•
Thomson Financial
Odyssey Group
ExpertSoft
Profidata Group
Marketing Services (SMS)
•
•
•
•
•
•
Kneip
Süddeutsche Zeitung
Börsen-Zeitung
finanzen.net
OnVista
wallstreet:online
(Quelle: vwd group - Wertpapierprospekt):
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6
SWOT
Stärken/Potenziale
Die Gesellschaft verfügt über eine etablierte und gefestigte Marktposition in den operativen
Geschäftssegmenten. Die operativen Geschäftssegmente haben in ihren jeweiligen Märkten seit
vielen Jahren national eine gute Wettbewerbsposition.
Der Markt für Finanzmarktinformationen ist von diversen Markteintrittsbarrieren gekennzeichnet.
Die Gesellschaft verfügt über eine langjährige Markt- und Markenpräsenz und damit verbunden
einen Wissensvorsprung hinsichtlich Kundenbedürfnisse, Nachfrageverhalten und Prozessketten.
Durch zahlreiche Partnerschaften wurde mit Schlüsselkunden eine hohe Kundenbindung erreicht.
VWD ist in einem Wachstumsmarkt tätig und gewinnt mit den Akquisitionen einen besseren
Marktzugang in Europa und kontinuierlich Marktanteile hinzu. Die gute finanzielle Ausstattung
ermöglicht es dem Unternehmen sowohl organisch als auch durch Akquisitionen zu wachsen.
Kaum ein Wettbewerber kann ein derart qualitativ hochwertiges und umfassendes Produkt- und
Dienstleistungsportfolio vorweisen.
Risiken/Schwächen
Bislang ist die Gesellschaft vorwiegend in Deutschland und dem europäischen Markt tätig.
Deutschland wies zuletzt ein Umsatzanteil von 65 Prozent auf.
Einige der derzeitigen Konkurrenten der vwd group sowie eine Reihe potenzieller neuer
Konkurrenten verfügen über einen vergleichsweise höheren Bekanntheitsgrad, eine breitere
Kundenbasis und deutlich größere finanzielle, technische und marketingspezifische Ressourcen
als die vwd group.
Konjunkturelle Schwankungen an den Kapitalmärkten können sich negativ auf die
Geschäftstätigkeit der Gesellschaft auswirken. Der Konsolidierungsdruck in dieser Branche hat
sich spürbar erhöht.
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7
Finanzteil
Die Planungsrechnungen der vwd Vereinigte Wirtschaftsdienste AG bestehen aus Plan-Gewinn- und
Verlustrechnungen, Plan-Bilanzen sowie Plan-Kapitalflussrechnungen. Die Detailplanungsphase umfasst
den Zeitraum 2008 bis 2010, daran anknüpfend folgt die Grobplanungsphase für den Zeitraum 2011 bis
2013. Die Fortführungsperiode bildet die Geschäftsjahre ab dem GJ 2014 ab.
Ausgangspunkt für die Prognose der Zukunftserfolge bildet unsere Planungsrechnung, die unmittelbar an
die um periodenfremde, außerordentlichen und einmaligen Sondereffekte bereinigten
Vergangenheitsdaten anknüpfen. Neben den gesamtwirtschaftlichen Planprämissen, die alle Teileinheiten
des Konzerns betreffen, liegen den Planungsrechnungen eine Vielzahl weiterer Detailprämissen
zugrunde.
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7.1
Bilanzen
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7.2
Gewinn- und Verlustrechnung
Quelle: DR.KALLIWODA | RESEARCH GmbH© 2008
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7.3
Cashflow-Entwicklung
Quelle: DR.KALLIWODA | RESEARCH GmbH © 2008
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7.4
Segmente und Regionen
Quelle: DR.KALLIWODA | RESEARCH GmbH © 2008
Quelle: DR.KALLIWODA | RESEARCH GmbH © 2008
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7.5
Kennzahlen
Quelle: DR.KALLIWODA | RESEARCH GmbH © 2008
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8
8.1
Entity Approach
Unternehmensbewertung
Discounted Cashflow Methode
Das von uns ausgewählte Discounted-Cashflow-Verfahren (Entity
Approach) ist dem Gesamtbewertungsverfahren zuzuordnen.
Bewertungsstichtag
Dem unterjährigen Bewertungsstichtag wurde durch die Abzinsung
der operativen Free Cashflows auf den Bewertungsstichtag
Rechnung getragen. Bewertungsstichtag ist der 01.05.2008. Zur
Ermittlung
der
Free
Cashflows
bildet
das
ordentliche
Betriebsergebnis den Ausgangspunkt.
3-Phasen-Modell
Grundlage des Bewertungsmodells ist ein Drei-Phasenmodell. Die
Wachstum im
Value 3 Prozent
Terminal
erste Detailplanungsphase umfasst die Geschäftsjahre 2008 bis
einschließlich 2010. Daran anknüpfend folgt die Grobplanphase
(2011-2013). In der Residualwertphase kalkulieren wir die
Wachstumsrate mit 3 Prozent.
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8.2
Gewichteter Kapitalkostensatz (WACC)
Der
Diskontierungssatz
wurde
mit
Hilfe
der
gewichteten
Kapitalkosten ermittelt. Wir gehen davon aus, dass die solide
Kapitalstruktur in den kommenden Geschäftsjahren beibehalten
werden kann.
Anpassungen des Fremdkapitals an den gegenwärtigen Marktzins
wurden nicht getätigt. Die risikofreie Rendite basiert auf der
Durchschnittsrendite 30jähriger Bundesanleihen (Quelle: Börse
Stuttgart).
Die Ermittlung der Risikoprämie folgt dem Capital Asset Pricing
Model (CAPM) und deckt insbesondere die systematischen Risiken
(Marktrisikoprämie bzw. unternehmensspezifisches Risiko) ab. Die
Marktrisikoprämie in unserem Modell basiert auf anerkannten
Studien.
Die
aus
Marktrisikoprämien
dem
universitären
schwanken
Bereich
je
nach
ermittelten
Markt,
Betrachtungsperioden und Methodik in aller Regel zwischen 6 und
8 Prozent.
8.3
Fair Value – Sensitivitäten
Der von uns ermittelte faire Wert der Aktie beläuft sich auf EUR
6,10. Er liegt damit um 34,9 Prozent über dem aktuellen Kurs (EUR
4,52). Die Modifikation der Aktionsparameter im Terminal Value
sind der nachstehenden Sensitivitätsanalyse zu entnehmen. Diese
zeigt die Variabilität unseres hergeleiteten fairen Wertes unter
verschiedenen
Szenarien.
Die
aufgezeigte
Bewertungsbreite
schwankt zwischen 4,69 Euro und 9,48 Euro.
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Seite 19
19/05/2008
9
Bewertung
Neben der Discounted Cashflow-Methode wurde unsererseits kein weiteres Modell (Peer-Group-Analyse)
herangezogen, da unserer Ansicht nach kein geeignetes Vergleichsunternehmen mit einem ähnlichen
Chance-Risiko-Profil zur Verfügung steht. Wir sind überzeugt, dass die vwd Vereinigte
Wirtschaftsdienste AG das Unternehmenswachstum weiter aufrecht erhalten kann. Bedingt durch die in
der GuV erfassten einmaligen Sondereffekte liegt das Kurs-Gewinn-Verhältnis auf Basis des 2007er
Ergebnisses mit 47 deutlich über den KGV der Wettbewerber. Auf Basis unserer Schätzungen für das
Geschäftsjahr 2008 und dem aktuellen Kurs erscheint unserer Meinung nach die Gesellschaft mit einem
KGV von rund 20 unter Berücksichtigung der prognostizierten Wachstumsraten eher günstig bewertet zu
sein.
Aus unserem DCF-Modell ermitteln wir daneben einen fairen Wert von 6,10 Euro je Aktie. Das DCFModell basiert dabei auf der Annahme, dass die Gesellschaft bis 2010 jährliche Umsatzsteigerungen von
10 % erzielen kann. Wir rechnen darüber hinaus damit, dass die operative Margen wieder deutlich
zulegen können und das Niveau von 2005 und 2006 erreichen werden. Unter Zugrundelegung unserer
Modellannahmen ermitteln wir für die vwd Vereinigte Wirtschaftsdienste AG ein WACC von 6,46 %.
Bei einem durchschnittlichen jährlichen Wachstum des Terminal Values von 3 % ergibt sich damit ein
Shareholder Value von 149,55 Mio. Euro bzw. 6,10 Euro je Aktie. Bezogen auf das aktuelle Kursniveau
von 4,52 Euro ergibt sich damit ein Kurserholungspotenzial von 34,9 %. Wir stufen daher die Aktie der
vwd Vereingte Wirtschaftsdienste AG mit dem Rating „Buy“ ein.
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10 Kontakt
vwd Vereinigte Wirtschaftsdienste AG
Tilsiter Straße 1
Telefon
Fax
Internet
Kontakt
60487 Frankfurt
+49 (0)69 50701-0
+49 (0)69 50701-126
http://www.vwd.de
investorrelations@vwd.com
Unterlindau 22
60323 Frankfurt
Tel.: 069-97 20 58 53
Fax: +49 72 11 51 49 21 64
www.kalliwoda.com
GmbH
Primary Research │Fair Value Analysis │International Roadshows
Head:
Dr. Norbert Kalliwoda
E-Mail: nk@kalliwoda.com
CEFA-Analyst; PHD University of
Frankfurt Economics; Dipl.-Kfm.
Sectors: IT, Software, Electricals &
Electronics, Mechanical Engineering,
Logistics, Laser, Technology, Raw
Materials
Michael John
E-Mail: mj@kalliwoda.com
Dipl.-Ing. (Aachen)
Sectors:
Chemicals,
chemical
engineering, basic metals, renewable
energies, laser/physics
Dr. Thomas Krassmann
E-Mail: tk@kalliwoda.com
Dipl.-Geologist, M.Sc.;University
of Göttingen & Rhodes
University, South Africa;
Sectors: Raw Materials,
Precious Metals, Gem stones.
Wolfgang Neuner
E-Mail: wn@kalliwoda.com
Sectors: Banks, Financial Services, Real
Estates - REITS.
Dr. Christoph Piechaczek
E-Mail: cp@kalliwoda.com
MBA (Candidate 2008 Uni. Iowa (US))
and Dipl.-Kfm. (Major Finance and
Monetary Economics 2009).
Dipl.-Biologist; Technical University
Darmstadt; Univ. Witten-Herdecke
Sectors: Biotech & Healthcare; Medical
Technology Pharmaceutical
Dr. Erik Schneider
E-Mail: es@kalliwoda.com
Dipl.-Biologist; Technical University
Darmstadt; Univ. Hamburg
Sectors: Biotech & Healthcare; Medical
Technology Pharmaceutical
David Schreindorfer
E-Mail: ds@kalliwoda.com
MBA,
Economic
Investment
Management (Candidate 2006); Univ.
Frankfurt/ Univ. Iowa (US).
Sectors:
IT/Logistics;
Modelling
Hellmut Schaarschmidt;
E-Mail: hs@kalliwoda.com
Dipl.-Geophysicists;
Frankfurt.
Sectors: Oil, Regenerative Energies,
Specialities Chemicals, Utilities
Nele Rave
E-Mail: nr@kalliwoda.com
Lawyer; Native
School London
Also view Sales and Earnings Estimates:
DR. KALLIWODA │ RESEARCH on Terminals of
Bloomberg
Reuters
Thomson Financial
JCF Factset
www.kalliwoda.com
University
Speaker,
of
German
Mining,
Quantitative
Translations English
Analyst of this research: Dr.Norbert Kalliwoda, CEFA
Primary Research
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Seite 21
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11 DISCLAIMER
KAUFEN:
Die Aktie wird auf Basis unserer Prognosen auf Sicht von 12
Monaten eine Kursentwicklung von mindestens 20 % aufweisen
BUY
AKKUMULIEREN:
Die Aktie wird auf Basis unserer Prognosen auf Sicht von 12
Monaten eine Kursentwicklung zwischen 10% und 20%
aufweisen
Die Aktie wird auf Basis unserer Prognosen auf Sicht von 12
Monaten eine Kursentwicklung zwischen 10% und - 10%
aufweisen
Die Aktie wird auf Basis unserer Prognosen auf Sicht von 12
Monaten eine Kursentwicklung zwischen -10% und - 20%
aufweisen
Die Aktie wird auf Basis unserer Prognosen auf Sicht von 12
Monaten eine Kursentwicklung von mindestens - 20 %
aufweisen
ACCUMULATE
HALTEN:
REDUZIEREN:
VERKAUFEN:
HOLD
REDUCE
SELL
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Die DR.KALLIWODA │RESEARCH GmbH hat diese Analyse auf der Grundlage von
allgemein zugänglichen Quellen, die als zuverlässig gelten, gefertigt. Wir arbeiten so exakt
wie möglich. Wir können aber für die Ausgewogenheit, Genauigkeit, Richtigkeit und
Vollständigkeit der Informationen und Meinungen keine Gewährleistung übernehmen.
Diese Studie ersetzt nicht die persönliche Beratung. Diese Studie gilt nicht als Aufforderung
zum Kauf oder Verkauf der in dieser Studie angesprochenen Anlageinstrumente. Daher rät
die DR.KALLIWODA │ RESEARCH GmbH, sich vor einer Wertpapierdisposition an Ihren
Bankberater oder Vermögensverwalter zu wenden.
Diese Studie ist in Großbritannien nur zur Verteilung an Personen bestimmt, die in Art. 11 (3)
des Financial Services Act 1986 (Investments Advertisements) (Exemptions) Order 1996 ( in
der jeweils geltenden Fassung) beschrieben sind. Diese Studie darf weder direkt noch indirekt
an einen anderen Kreis von Personen weitergeleitet werden. Die Verteilung dieser Studie in
andere internationale Gerichtsbarkeiten kann durch Gesetz beschränkt sein und Personen, in
deren Besitz diese Studie gelangt, sollten sich über gegebenenfalls vorhandene
Beschränkungen informieren und diese einhalten.
Die DR.KALLIWODA │ RESEARCH GmbH sowie Mitarbeiter können Positionen in
irgendwelchen in dieser Studie erwähnten Wertpapieren oder in damit zusammenhängenden
Investments halten und können diese Wertpapiere oder damit zusammenhängende
Investments jeweils aufstocken oder veräußern.
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Weder die DR.KALLIWODA │ RESEARCH GmbH noch ein mit ihr verbundenes Unternehmen
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hält in Wertpapieren, die Gegenstand dieser Studie sind, 1% oder mehr des
Grundkapitals;
b)
war an einer Emission von Wertpapieren, die Gegenstand dieser Studie sind, beteiligt;
c)
hält an den Aktien des analysierten Unternehmens eine Netto-Verkaufsposition in Höhe
von mindestens 1% des Grundkapitals;
d)
hat die analysierten Wertpapiere auf Grund eines mit dem Emittenten abgeschlossenen
Vertrages an der Börse oder am Markt betreut.
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vwd Vereinigte Wirtschaftsdienste AG
Seite 22
19/05/2008
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