Ende der Hauspreis-Rallye in UK in Sicht

Economics
Themen international
14. Oktober 2004
Nr. 304
Aktuelle Themen
Ende der Hauspreis-Rallye in UK in Sicht
Editor
Hans-Joachim Frank
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Publikationsassistenz
Dietmar Staab
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Deutsche Bank Research
Frankfurt am Main
Deutschland
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E-mail: marketing.dbr@db.com
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DB Research Management
Norbert Walter
•
Die Hauspreise in UK sind in den letzten Jahren explosionsartig in die Höhe
geschnellt: Die durchschnittliche Wachstumsrate der letzten vier Jahre lag
über 17% p.a. Zwar lässt sich ein großer Teil dieser Dynamik durch die günstige
Entwicklung der verfügbaren Einkommen, den starken Rückgang der Hypothekenzinsen und die mäßige Neubautätigkeit erklären. Zuletzt hat sich jedoch
die Entwicklung von den fundamentalen Erklärungsvariablen abgekoppelt.
•
In den letzten 50 Jahren gab es drei Phasen deutlich rückläufiger Hauspreise,
und jede dieser Phasen wurde durch stark steigende Finanzierungszinsen
eingeläutet. Da die Bank of England begonnen hat, die Base rate, den
Hauptrefinanzierungszinssatz, zu erhöhen, ist das Risiko eines Abschwungs
am Häusermarkt deutlich gestiegen.
•
Da derzeit nicht mit hohen Inflationsraten gerechnet werden muss, dürften die
Zinsschritte der Zentralbank moderat ausfallen. Bisher wurde die Base rate
um 125 Bp. innerhalb der letzten 12 Monate erhöht. Ähnlich starke
Zinserhöhungen wie sie vor den Phasen starker Hauspreisdeflation beobachtet
wurden, sind sehr unwahrscheinlich. Auch der Arbeitsmarkt ist noch in guter
Verfassung.
•
Daher ist das Szenario einer weichen Landung, bei dem die
Preissteigerungsrate für mehrere Jahre deutlich unter der Trendrate liegt, noch
immer wahrscheinlicher als das Szenario einer harten Landung mit sehr
großer und ruckartiger Preiskorrektur; freilich ist die Wahrscheinlichkeit hierfür
zuletzt stark gestiegen.
•
Das Risiko einer gesamtwirtschaftlichen Krise, ausgelöst durch den
Wohnimmobilienmarkt, erscheint indes gering. Zwar ist damit zu rechnen, dass
der private Konsum deutlich langsamer wachsen wird als in der Vergangenheit.
Im Falle einer harten Landung (Rückgang der Hauspreise um je 10% in 2005
und 2006) würde der private Konsum ceteris paribus nur noch halb so stark
wachsen wie 2003. Es ist jedoch unwahrscheinlich, dass der Häusermarkt allein
die Wirtschaft an den Rand einer Rezession führt.
•
Allerdings können weltwirtschaftliche Störungen (Terrorrisiken, Ölschocks) zu
größeren Rückschlägen der britischen Wirtschaft führen, da der dämpfende
Konjunktureffekt der steigenden Hauspreise in Zukunft fehlt. Die britische
Wirtschaft ist also in den nächsten Jahren anfälliger für externe Schocks.
Für die Finanzbranche könnte es interessant sein, Hedging-Produkte für den
Häusermarkt anzubieten, um das mit Preisabschlägen verbundene Risiko zu
reduzieren.
Autoren:
Tobias Just, DB Research, +49 69 910-31876 (tobias.just@db.com)
Susannah Hunter, DB Real Estate Research (susannah.hunter@db.com)
Aktuelle Themen
14. Oktober 2004
1. Einleitung
Die Hauspreise in UK sind seit Mitte der 90er Jahre sehr stark
angestiegen: Anfang 1995 kostete das durchschnittliche Haus in UK
noch rd. GBP 51.000. Bis Anfang 2000 kletterten die Preise auf GBP
77.000. Aktuell werden für ein Haus im Mittel sogar GBP 150.000
gezahlt. Die durchschnittliche Wachstumsrate in den letzten vier Jahren
betrug also über 17% p.a. Diese Entwicklung nährt den Verdacht, dass
es sich hierbei um eine spekulative Übertreibung ähnlich der Dot-ComEuphorie handeln könnte und dass demnach mit einer heftigen
Korrektur gerechnet werden muss. Sollten die Hauspreise auf breiter
Front nachgeben, könnte die Konjunktur beeinträchtigt werden, falls
Haushalte ihren Konsum einschränken sollten, um ihre Vermögensverluste zu kompensieren.
Folgerichtig beobachten derzeit nicht nur immobilienwirtschaftlich
interessierte Marktteilnehmer die Entwicklung der Hauspreise sehr
genau, sondern auch Konjunkturforscher widmen sich intensiv dem
Thema Hauspreisentwicklung. Das lässt sich z.B. durch einen von uns
entwickelten Aufmerksamkeits-Index veranschaulichen: Dieser Index
misst, wie oft die Bank of England in ihren vierteljährlichen Inflationsberichten den Begriff „Hauspreis“ verwendet. Im August erreichte der
1
Indikator mit 38 Nennungen den höchsten Wert seit Anfang 1997.
In zwei früheren Veröffentlichungen haben wir gezeigt, dass die Häuser
in Großbritannien bis dato nur mäßig überbewertet waren und dass
2
allenfalls mit moderaten Preisrückgängen gerechnet werden muss.
Allerdings sind diese Veröffentlichungen eineinhalb Jahre alt und die
Hauspreise sind seitdem um weitere 30% gestiegen. Das Risiko von
Preisrückgängen ist zusätzlich wegen der steigenden Zinsen seitdem
spürbar größer geworden.
Hauspreis-Rallye in UK
500
1.1.1985=100, sb
400
300
Halifax
200
Nationwide
1985
1990
1995
100
2000
0
2005
Quellen: Halifax, Nationwide, DB Research
Hauspreis-AufmerksamkeitsIndex
40
gleitender Mittelwert
35
30
25
20
15
10
2. Die wichtigsten Treiber der britischen Hauspreise
Häuser in Großbritannien haben sich seit 2000 um durchschnittlich
1,2% pro Monat verteuert, das heißt, die Hauspreisinflation war in
Großbritannien pro Monat stärker als in Deutschland über die gesamte
Zeitspanne von 3,5 Jahren zusammen. Im August hat der Halifax-Index
saisonbereinigt leicht nachgegeben (-0,6% gg. Vm.; im September lag
er wieder mit 1,4% gg. Vm. im Plus), und der üblicherweise weniger
volatile Nationwide-Index hat saisonbereinigt nur marginal zugelegt
(+0,1% gg. Vm. im August und +0,2% gg. Vm. im September). Dies
bereits als Trendwende zu interpretieren, wäre offensichtlich verfrüht.
Zum einen liegen die Hauspreise derzeit noch rd. 20% über dem
Vorjahresniveau. Zum anderen gab es während der letzten RallyeJahre wiederholt leichte Rückgänge der saisonbereinigten Werte. So
ging der Halifax-Index seit Anfang 2000 insgesamt elfmal im Monatsvergleich leicht zurück, der Nationwide-Index immerhin sechsmal.
5
0
2005
1997
1999
2001
2003
Anmerkung: Der Aufmerksamkeits-Index
zählt, wie oft der Begriff "House Price" in dem
quartalsweise publizierten Inflationsbericht der
Bank of England genannt wird.
Quellen: Bank of England, DB Research
Hauspreis-Wachstum in UK - sb
% gg. Vm.
2
1
0
-1
-2
2000
2001
2002
Halifax Index
2
2
Bank of England (2004), Inflation Report, August 2004.
Just, T. (2003), Bubble trouble am Wohnungsmarkt?, in: Aktuelle Themen Nr. 257, DB
Research, 20.02.2003 und Tyrrell, N. (2003), No bubble, no crash, DB Real Estate
Research, 07.05.2003.
Economics
4
3
Die Preisdynamik hat alle regionalen Teilmärkte erfasst. Dabei ist
bemerkenswert, dass der stärkste Preisanstieg nicht in den Zentren zu
verzeichnen war. So legte der Hauspreisindex für London seit Anfang
2000 um rd. 70% zu, der Index für die Region Nord indes um fast
130%. Bis auf die beiden Wohnungsmärkte Schottland und Nordirland
ist sogar ein eindeutig negativer Zusammenhang zwischen der
absoluten Höhe der Hauspreise im Jahr 2000 und der danach
folgenden Höhe der Hauspreisinflation erkennbar.
1
5
2003
2004
Nationwide Index
Quellen: Halifax, Nationwide, DB Research
-3
2005
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Aktuelle Themen
Handelt es sich bei dieser Entwicklung also um eine spekulative
Übertreibung, oder ist sie lediglich Ausdruck einer normalen Marktreaktion? Da Wohnraum sowohl Eigenschaften eines Konsumguts als
auch Eigenschaften eines Investitionsguts aufweist, werden als
Bestimmungsfaktoren für die Nachfrage nach Wohnraum Einkommen,
Bevölkerungswachstum, Zinsen und Renditeentwicklung von Alternativanlagen genannt.
Die größte Bedeutung für die Preisentwicklung in Großbritannien haben
dabei zum einen die Einkommensentwicklung und zum anderen die
Entwicklung der Hypothekenzinsen. Der Zusammenhang zwischen der
Höhe der Einkommen und den Hauspreisen folgt dabei der üblichen
ökonomischen Ratio, dass normale Güter – und dazu zählt auch das
Gut „Wohnen“ – mit steigenden Einkommen stärker nachgefragt
werden. Unter sonst gleichen Bedingungen folgen aus dieser
Mehrnachfrage höhere Immobilienpreise. Vergleicht man das
Wachstum der britischen Hauspreise mit dem Wachstum der
verfügbaren Einkommen in den letzten 50 Jahren, ist ein positiver
Zusammenhang zu erkennen.
Es wird jedoch ebenfalls deutlich, dass es in einzelnen Jahren gravierende Abweichungen von der Trendanpassung gibt – sowohl nach
oben als auch nach unten. Hauspreise werden zwar durch Einkommen
beeinflusst, jedoch nicht determiniert. Das wird durch einen einfachen
Erschwinglichkeits-Index, für den die Hauspreise durch die verfügbaren
Einkommen dividiert werden, noch deutlicher: Im Mittel der letzten 50
Jahre lag dieser Indikator bei knapp über 8; aktuell ist er auf seinen
historischen Höchstwert von über 11,3 geklettert. Ähnlich hohe Niveaus
wurden in den frühen 70er Jahren und in den späten 80er Jahren
erreicht, und in beiden Fällen konnte dieses Niveau nicht lange
gehalten werden. Die jeweils anschließende Anpassung verlief jedoch
unterschiedlich: In den 70er Jahren wuchsen die nominalen Hauspreise
lediglich deutlich langsamer als die verfügbaren Einkommen – sie
gingen jedoch nicht zurück. Angesichts der sehr hohen Inflationsraten
in den 70er Jahren ist es freilich sinnvoll, die Hauspreise um die
Konsumentenpreise zu bereinigen. Diese realen Hauspreise gingen
nämlich von 1973 bis 1977 sehr wohl um über 25% zurück. In dieser
Phase waren britische Häuser also ein sehr schlechter Inflationsschutz.
Noch dramatischer war die Entwicklung in den frühen 90er Jahren: Von
1989 bis 1993 gaben die nominalen Hauspreise um fast 20%, die
realen Hauspreise sogar um rund ein Drittel nach.
Regionales Hauspreiswachstum
seit Q1 2000
160
Hauspreis in Q12 000
'000 GBP
London
140
Outer Met.
120
100
80
N. Ireland
Yorkshire
60
Scotland
North
40
50
80
110
Hauspreiswachstum Q1 2000
bis Q2 2004 (in %)
140
Quelle: Nationwide
Hauspreise und
verfügbare Einkommen
50
Hauspreise
% gg. Vj.
40
30
20
10
0
-5
0
-10
5
10
15
20
25
30
verf. Einkommen
% gg. Vj.
-20
Quellen: UK National Statistics, Nationwide
Drei Phasen rückläufiger realer Hauspreise
Insgesamt gab es in den letzten 50 Jahren drei Phasen rückläufiger
realer Hauspreise. Vor jeder dieser drei Phasen wurden die Zinsen
drastisch erhöht: Von 1972 bis 1974 stieg die Base rate, der
Hauptrefinanzierungszinssatz, um 800 Basispunkte, zwischen 1977
und 1980 um 1.000 Basispunkte und zwischen 1988 und 1990 um 600
Basispunkte. Da sich die Hypothekenzinsen weitgehend im
Gleichschritt zu der Base rate bewegen, haben sich durch die drakonischen Zinsschritte die Finanzierungslasten der Haushalte deutlich
erhöht. Gleichzeitig führte die Zinspolitik in teilweise schwere
Rezessionen mit stark steigender Arbeitslosigkeit. Zur Einschätzung
der zukünftigen Hauspreisentwicklung reicht es dann nicht aus, allein
auf den oben präsentierten, einfachen Erschwinglichkeits-Index zu
achten, da dieser das – trotz der jüngsten Zinserhöhungen um 125 Bp.
seit Herbst 2003 – noch immer sehr niedrige Zinsniveau ausblendet.
Angesichts der guten Arbeitsmarktdaten und nur mäßiger Inflation sind
derzeit auch keine dramatischen Zinsschritte zu erwarten. Im
Folgenden werden zwei erweiterte Erschwinglichkeits-Indizes
vorgestellt, die die Zinskomponente berücksichtigen.
Economics
Hauspreise in Relation zu
verfügbaren Einkommen
Hauspreise/verfügbare Einkommen
12
11
10
9
Mittelwert
8
7
6
5
1955
1965
1975
1985
1995
4
2005
Quellen: Nationwide, UK National Statistics
3
Aktuelle Themen
14. Oktober 2004
3. Wie erschwinglich sind britische Häuser?3
In diesem Abschnitt untersuchen wir die beiden Käufergruppen, die
durch Zinserhöhungen und die damit verbundene sinkende Erschwinglichkeit wahrscheinlich unter Druck geraten: die Gruppe der jungen
Menschen, die ihr erstes Haus erwerben (Erstkäufer) und die Gruppe
4
der Investoren im Mietwohnsegment (buy-to-let).
Junge Käufergruppe unter Druck
Traditionell entfällt ein großer Teil der neu abgeschlossenen Hypotheken in UK auf die Gruppe der Erstkäufer: In den späten 90er Jahren
kam beispielsweise fast die Hälfte aller Vertragsabschlüsse von jungen
Erstkäufern. Folglich ist die Nachfrage der Erstkäufer ein wichtiger
Faktor auf dem Häusermarkt. Im Zuge der stark steigenden Preise
wurden Häuser weniger erschwinglich, und der Anteil der Erstkäufer an
den neuen Hypotheken geht stetig zurück. Die Vereinigung der
Hypothekenbanken (Council of Mortgage Lenders) berichtet, dass der
Anteil der Erstkäufer an den Neuabschlüssen von 48% im Jahr 1998
auf 29% im Jahr 2003 zurückging. Typischerweise wenden Erstkäufer
einen größeren Anteil ihres Einkommens für die Rückzahlung von
Hypothekenkrediten auf. Das Risiko steigender Zinsen ist für diese
Käufergruppe also besonders hoch.
Um den Einfluss der niedrigen Finanzierungszinsen auf die Erschwinglichkeit zu zeigen, haben wir in einer früheren Studie den First
5
Mortgage Payment Affordability Index präsentiert. Dieser Index misst
die Erschwinglichkeit eines Hauses als Relation der Hypothekenzahlungen im ersten Jahr der Hypothek zu den Einkommen. Aufgrund
der noch immer niedrigen Zinsen ist dieser Index nahe an seinem
langjährigen Durchschnittswert und weit unter dem Höchstwert der
späten 80er Jahre. Allerdings dürfte dieser Index die Entwicklung am
aktuellen Rand unterschätzen, da die erwarteten künftigen
Zinserhöhungen unberücksichtigt bleiben.
Wir haben daher einen neuen Erschwinglichkeits-Index – den Total
Mortgage Payment Affordability Index – konzipiert, der alle Hypothekenzahlungen und potenziellen Einkommenszuwächse über die
gesamte Laufzeit einer Hypothek berücksichtigt und nicht nur die Werte
des Abschlussjahres (nähere Erläuterung im Kasten auf Seite 5).
Dieser Index ist eher geeignet die Bezahlbarkeit einer Immobilie zu
erfassen als unser ursprünglicher Index, da die Erwartung steigender
Zinsen auf ihr Trendniveau sowie steigender Einkommen bereits heute
eingerechnet wird. Dieser zusammengesetzte Index befindet sich
aktuell sehr dicht am Höchstwert der späten 80er Jahre und deutlich
oberhalb des Spitzenwertes der späten 70er Jahre. Das könnte
erklären, warum der Anteil der Erstkäufer so stark gesunken ist:
Betrachtet man die wahrscheinlichen Finanzierungslasten einer
Hypothek über ihre gesamte Laufzeit, reicht die Höhe der Zinsen nicht
mehr aus, das aktuelle Hauspreisniveau zu rechtfertigen.
Reales Hauspreiswachstum
und Base rate
30
20
%
20
16
10
12
0
8
-10
4
% gg. Vj.
-20
0
70 73 76 79 82 85 88 91 94 97 00 03
reale Hauspreise (links)
Base rate (rechts)
Quellen: Bank of England, Nationwide
First Mortgage Payment
Affordability Index
4
5
4
Wir danken José-Luis Pellicer-Gallardo für seine wertvolle Unterstützung bei diesem
Abschnitt.
Die Indizes zur Messung der Erschwinglichkeit sind in dieser Studie jeweils so konstruiert, dass die Variable Einkommen im Nenner steht. Ein Anstieg eines Index signalisiert folglich, dass es schwieriger wird, ein Haus zu finanzieren.
Tyrrell, N., J.-L. Pellicer (2002), UK Property Outlook, 2002/II, DB Real Estate Research.
Economics
100
80
60
40
20
0
74 77 80 83 86 89 92 95 98 01 04
Quelle: DB Real Estate Research
Total Mortgage Payment
Affordability Index
150
Q4 1973=100
130
110
90
70
50
74
79
84
89
Quelle: DB Real Estate Research
3
120
Q4 1973 = 100
94
99
04
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Aktuelle Themen
Vermehrt Investoren im Mietwohnungssegment
Total Mortgage Payment Affordability Index
Der Anteil der Investoren im Mietwohnungssegment am Hypothekenaufkommen hat sich in den letzten vier Jahren auf gut 7% verdoppelt –
trotz der zuletzt steigenden Zinsen und der gerade im oberen Segment
nur mäßigen Mietentwicklung. Das lag v.a. an drei Gründen: Erstens
führte der Kurssturz am Aktienmarkt viele Investoren – auch nicht
professionelle Vermieter mit nur ein oder zwei Immobilien und
begrenztem Vermietungs-Know-how – zur Immobilie zurück. Zweitens
erlaubt der UK Housing Act seit 1988, dass Mieten innerhalb eines
Jahres an das Marktniveau angeglichen werden. Drittens wurde der
Wettbewerb der Hypothekenbanken um diese Kundengruppe
intensiviert. Das erleichtert den Zugang für Investoren zu
Finanzierungsmöglichkeiten.
•
Investoren im Mietwohnungssegment sind ähnlich wie Erstkäufer
anfällig für steigende Zinsen und sinkende Hauspreise. Es ist jedoch
schwierig, die Risiken dieser Investorengruppe angemessen zu beurteilen, da nur unzureichend Informationen über deren Anlagemotive
verfügbar sind. So fehlen beispielsweise Angaben, ob die typischen
Anleger einen eher kurz- oder längerfristigen Anlagehorizont haben und
ob das Anlagemotiv eher das Erzielen von Mieteinnahmen oder die
Hoffnung auf Wertzuwächse ist.
•
Kurz- und mittelfristiger Ausblick (Drei Szenarien)
Da der neue Index versucht, alle realistischen Zinserhöhungen der
Zukunft zu berücksichtigen, ist er ungeeignet, den Einfluss unterschiedlicher Zinspfade in der kurzen Frist zu modellieren. Bei
konstanten Hauspreisen ist der Einfluss unterschiedlicher Zinsszenarien auf den neuen Index nur gering. Das liegt daran, weil der
Index die Hypothekenzahlungen aller 25 Folgeperioden berücksichtigt
und weil angenommen wird, dass die Hypothekenzinsen spätestens im
Jahr 2008 ihr langfristiges Trendniveau erreichen und danach konstant
6
bleiben.
•
•
•
•
•
Der neue Index berücksichtigt jede Zahlung
und jedes Einkommensniveau während der
gesamten Laufzeit der Hypothek. Das kann
anhand eines Beispiels erläutert werden:
Ein Haus wird in Q1 1974 gekauft.
Der
Käufer
bekommt
eine
100%
Finanzierung, 25-jährige Laufzeit, und der
Hypothekenzins wird jedes Jahr in Q1 neu
festgestellt.
Die gesamte Zahlung ist dann für jedes der
25 Jahre berechnet. Wir nehmen an, die
Zahlung erfolgt immer zu Beginn des Jahres
als Jahreszahlung.
Der Käufer verdient das Durchschnittseinkommen und sein Verdienst wächst jedes
Jahr mit der mittleren Rate der Löhne und
Gehälter in UK.
Die Erschwinglichkeit eines Hauses wird
dann für jedes Jahr als Quotient der
Hypothekenzahlung
zum
Einkommen
errechnet. Folglich verbessert sich die
Erschwinglichkeit im Laufe der Jahre (d.h.
der Anteil am Einkommen für die Hypothek
sinkt).
Der neue Index für Q1 1974 folgt dann als
Mittelwert aller berechneten Jahresquotienten.
Anteil des Einkommens
für eine Hypothek
Q1 1974
%
Basisszenario: Die Hypothekenzinsen steigen moderat von derzeit
6,2% und erreichen ihren Höhepunkt in Q1 2005 (bei 6,8%).
Danach sinken sie langsam bis Q2 2006 auf ihr Trendniveau
(6,1%).
•
Starker Anstieg: Zinsanstieg mit Maximum in Q4 2005 (bei 7,15%)
und Rückkehr zum Trendniveau in Q3 2007.
•
Sehr starker Anstieg: Maximum der Hypothekenzinsen wird in Q4
2005 mit 7,5% erreicht. Rückkehr zum Trend in Q3 2008.
Erwartungsgemäß führt ein stärkerer Zinsanstieg auch zu einem
kräftigeren Anstieg des Erschwinglichkeits-Index (hier bei konstanten
Hauspreisen). Der relative Unterschied der drei Szenarien ist freilich
nur sehr gering: Das Risikopotenzial der Hauspreisentwicklung ist also
recht unabhängig vom kurzfristigen Anpassungspfad der Zinsen.
80
60
Für die Szenario-Analyse kommen wir daher auf den ursprünglichen
First Mortgage Payment Affordability Index zurück, um die Auswirkungen von unterschiedlichen Anpassungspfaden abzubilden. Im
Folgenden werden drei Zins-Szenarien und ihre Effekte für den First
Mortgage Payment Affordability Index skizziert:
•
100
Mittelwert
40
20
0
74 77 80 83 86 89 92 95 98
Quelle: DB Real Estate Research
•
•
Für die jüngere Vergangenheit und zukünftige
Indexwerte wurden Einkommens- und
Zinsprognosen herangezogen.
Wir haben ferner einen Index berechnet, bei
dem zukünftige Sub-Indizes mit 8%
abdiskontiert wurden, um aktuellen Werten
größeres Gewicht zuzuordnen.
Einfluss der Diskontrate auf den
neuen Erschwinglichkeits-Index
180
Q1 1999=100
160
140
120
100
80
99
6
Selbst wenn wir zukünftige Hypothekenzahlungen abdiskontieren, um die Bedeutung
der ersten Jahre für den Index zu erhöhen, bleibt der Unterschied der Zins-Szenarien
gering – es sei denn, wir setzen die Diskontrate auf unrealistische 50%. Das bedeutet,
der neue Index ist zwar ein guter Maßstab für die Erschwinglichkeit, er eignet sich jedoch nicht für kurzfristige Zinsszenarien.
Economics
00
01
02
03
04
Diskontierter Index
Nicht-diskontierter Index
Quelle: DB Real Estate Research
5
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Aktuelle Themen
Wer investiert im Mietwohnungssegment?
Der Markt für Wohnimmobilien als Kapitalanlage ist in UK schlecht
dokumentiert. Zwar ist bekannt, dass die Zahl der nicht professionellen
Anleger zuletzt gestiegen ist. Unsicher ist jedoch, ob diese Investorengruppe im Zuge von steigenden Zinsen und/oder fallenden
Hauspreisen panikartig verkaufen würde oder eher langfristige
Wertsteigerungen und Mieteinkünfte sucht und folglich investiert bliebe.
Tatsächlich stellt ein massenhafter Exodus der Privatanleger aus dem
Mietwohnungsmarkt ein großes Risiko für den Immobilienmarkt dar. Mit
Hypothekenzinsen von rd. 6% und niedrigen Mietrenditen kommen
Investoren rasch in die Verlustzone, d.h. die Hypothekenzahlungen
übersteigen die Mieteinnahmen. 2003 lagen die Netto-Mietrenditen
beispielsweise um 180 Basispunkte unter den Hypothekenzinsen.
Das unheilvolle Zusammenwirken von steigenden Hypothekenzinsen,
sinkenden Mietrenditen, moderaten Wertzuwächsen und ständigen
Warnungen in der Presse vor einem Crash am Häusermarkt ist eine
gefährliche Mischung, die leicht zu Panikverkäufen der Kapitalanleger
führen kann. Dieses Risiko scheint umso geringer, je mehr Anleger
eher die Langfristanlage als kurzfristige Wertzuwächse im Auge haben.
Diese Gruppe wäre bereit, die Immobilie auch bei schwächerer
Hauspreisentwicklung zu halten. Außerdem haben die Wohnungsmieten in UK durchaus Potenzial nach oben: Zum einen profitiert auch
der Mietwohnungsmarkt von der erholten Weltkonjunktur, denn
sinkende Beschäftigungsrisiken beleben alle Wohnungssegmente.
Zum anderen entscheiden sich zunehmend potenzielle Erstkäufer
gegen die Eigentumsbildung. Eine Trendwende ist hier noch nicht in
Sicht. Das heißt, in diesem Umfeld könnten Investoren mit steigenden
Mietrenditen rechnen und folglich das noch niedrige Renditeniveau als
Basis für eine günstige Investition begreifen.
4. Mäßige Risiken für die Gesamtwirtschaft
Hauspreisschwankungen werden von Konjunkturforschern aufmerksam verfolgt, da der private Konsum auch von der Vermögensposition
der privaten Haushalte abhängt. Gemäß der Lebenszyklus-Hypothese
versuchen Haushalte ihren Konsum über die verschiedenen
Lebensphasen zu glätten. Sie berücksichtigen für ihre heutigen
Konsumpläne nicht nur aktuelle, sondern auch erwartete Einkommen.
Da Vermögen quasi Einkommensmöglichkeiten der Zukunft darstellen,
nimmt der Konsum mit wachsendem Vermögen zu. Folgerichtig müsste
der Gegenwartskonsum bei Vermögensverlusten abnehmen. Eine
platzende Asset-Blase dämpft also das wirtschaftliche Wachstum.
Zahlreiche Studien zeigen, dass solche Vermögenseffekte durch
Immobilienvermögen stärker ausfallen als z.B. bei Aktienvermögen.
Das könnte zum einen daran liegen, dass Privatanleger Wertzuwächse
von Immobilien als sicherer erachten als Wertzuwächse von Aktien.
Auch dürfte hierbei eine Rolle spielen, dass die meisten Immobilien zu
großen Teilen fremdfinanziert werden, der Aktienerwerb hingegen nur
selten.
Zwar belegen empirische Studien regelmäßig die signifikante Bedeutung des Vermögenseffektes, es gibt jedoch gravierende Unterschiede
hinsichtlich der geschätzten Größe des Effektes. Je nach
Modellkonzeption führt ein 10%-iger Anstieg der realen Hauspreise in
Großbritannien zu einem Konsumplus von preisbereinigt 0,2 bis 0,8%,
7
und der Anpassungsprozess dauert ein bis vier Jahre.
7
6
Vgl. u.a. Girouard, N. und S. Blöndal (2001), House prices and economic activity,
OECD Economics Department Working Paper 279, Paris und IWF (2002), World Economic Outlook, April 2002.
Economics
Szenarien zur Erschwinglichkeit
70
65
60
55
50
45
40
35
30
94
97
00
Baseline
03
Stark
06
Sehr stark
Quelle: DB Real Estate Research
Erstkäufer und Kapitalanleger
als %-Anteil am
Hypothekenaufkommen
10
50
%
%
40
8
30
6
20
4
10
2
0
0
1999
2000
2001
2002
Erstkäufer (links)
Kapitalanleger (rechts)
Quelle: Survey of Mortgage Lenders
2003
14. Oktober 2004
Aktuelle Themen
Für die folgenden Rechnungen wurde ein mittlerer Schätzwert von
0,5% Konsumzuwachs bei einem 10%-igen Hauspreisanstieg
8
zugrunde gelegt: Demnach hätten die realen Hauspreiszuwächse von
gut 15% p.a. in den letzten vier Jahren 0,8%-Punkte p.a. zum
Wachstum des realen Konsums beigetragen. Da die jährliche
Wachstumsrate des privaten Konsums von 2001 bis 2004 bei rd. 2,9%
lag, wäre der private Konsum folglich ohne die Hauspreis-Rallye nur
um gut 2% p.a. gestiegen.
Als Reaktion auf die Überbewertung am britischen Häusermarkt
insbesondere im Zuge steigender Zinsen gibt es nun zwei Anpassungsszenarien: Entweder die Hauspreise wachsen über einen langen
Zeitraum unterdurchschnittlich (soft landing, und unser HauptSzenario), oder es gibt eine kurze und heftigere Korrektur mit
rückläufigen Hauspreisen (hard landing, unser Risiko-Szenario). Im
Falle der weichen Landung müssten die realen Hauspreise dauerhaft
langsamer wachsen als die verfügbaren Einkommen, beispielsweise
um 2% p.a. Der Vermögenseffekt wäre dann mit 0,1% p.a.
vernachlässigbar klein. Falls es zu einer harten Landung mit stark
rückläufigen Hauspreisen käme (z.B. je 10% in 2005 und 2006), ist mit
negativen Vermögenseffekten zu rechnen. Der private Konsum würde
dann pro Jahr um rd. 0,5%-Punkte langsamer wachsen als bei
stagnierenden Preisen und um 1,5%-Punkte p.a. langsamer als bei
anhaltend stark wachsenden Hauspreisen. Es bräuchte jedoch einen
Rückgang der realen Hauspreise um 40% damit der Vermögenseffekt
9
zu Stagnation im privaten Konsum führte.
Hypothekenzinssatz und
Immobilienrenditen
Hypoth.zinssatz
Nettorendite
Wertgewinn
2001
5,8
5,2
10,9
2002
5,6
4,4
14,7
2003
5,6
3,8
7,2
2004 *)
6,6
*) Schätzung
Quellen: IPD, Datastream
5. Schlussbemerkungen
Die Hauspreise in UK sind in den letzten Jahren v.a. aufgrund der stark
steigenden verfügbaren Einkommen sowie der sinkenden Zinsen
dramatisch in die Höhe geschossen. Mittlerweile signalisieren gängige
Indikatoren für die Erschwinglichkeit von Häusern, dass die
Preisentwicklung nicht mehr hinlänglich durch die fundamentalen
Treiber erklärt werden kann. In der Vergangenheit wurden starke
Rückgänge der Hauspreise durch energische Zinserhöhungen um
mehrere hundert Basispunkte eingeleitet. Zwar hat die Zentralbank
begonnen, die Zinsen zu erhöhen. Diese Schritte bleiben jedoch sehr
moderat und sind nicht mit den Maßnahmen vor früheren Abschwungperioden vergleichbar. Da die Inflationsrisiken überschaubar sind, ist für
die nächsten Monate nicht mit drakonischen Zinsschritten zu rechnen.
Wahrscheinlich wird deshalb das Hauspreiswachstum deutlich
zurückgehen und im Durchschnitt der nächsten Jahre unterhalb der
10
Trendwachstumsrate von nominal rd. 5% p.a. liegen. Dabei sind
Preisrückgänge in Einzeljahren wahrscheinlicher geworden. Das würde
gerade dann gelten, falls der IWF mit seiner aktuellen Untersuchung
Recht behält und die Hauspreise in der westlichen Welt zunehmend im
11
Gleichklang laufen (Ausnahmen Deutschland und Japan). Denn für
einige Industriestaaten lassen sich rückläufige Hauspreise nicht mehr
ausschließen (z.B. Irland oder Spanien). Dann bestünde zusätzliche
„Ansteckungsgefahr“ für den britischen Hausmarkt.
8
9
10
11
Angebotselastizität der
Wohnungsmärkte*)
DE
US
FR
DK
UK
NL
0
1
2
*) Reaktion des Wohnungsangebots auf
eine 1%-ige Erhöhung der Hauspreise
3
Quelle: Swank, J., Kakes, J., Tieman, A. (2002), The
housing ladder, taxation, and borrowing constraints,
MEB Series 2002-9, De Nederlandsche Bank, Monetary
and Economic Policy Department
Zusätzlich wurde angenommen, dass alle Vermögenseffekte direkt im Entstehungsjahr zu Konsumzuwächsen führen.
Das gilt natürlich nur unter der Ceteris paribus-Annahme, dass sonst alle Bedingungen konstant bleiben, sprich die um den Vermögenseffekt bereinigten Konsumausgaben in den nächsten Jahren um 2% pro Jahr wachsen.
Seit 1957 sind die realen Hauspreise um durchschnittlich 2,8% gewachsen. Da für die
nächsten Jahre mit einer Inflationsrate von knapp 2% pro Jahr gerechnet wird, müsste
das nominale Hauspreiswachstum deutlich unter 5% pro Jahr liegen.
IWF (2004), World Economic Outlook September 2004.
Economics
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14. Oktober 2004
Aktuelle Themen
Hinzu kommt, dass die in Wissenschaft und Medien sehr intensiv
geführte Diskussion um die Überbewertung der Häuser zu einer
Überreaktion führen kann. Die Preiskorrektur könnte dann stärker
ausfallen als die Fundamentalanalyse nahe legt.
Immerhin reagiert die Angebotsseite des britischen Wohnimmobilienmarktes nicht sehr stark auf Preisänderungen, (die Preiselastizität des
Angebots ist niedrig), d.h. das Angebot wurde trotz der dynamischen
Hauspreisentwicklung nur wenig ausgeweitet. Folglich besteht derzeit
keine Gefahr, dass gerade zu Beginn eines Abschwungs am
Häusermarkt mit einer Angebotsschwemme gerechnet werden muss.
In der Tat ist die Bauintensität, definiert als die Zahl der
Wohnungsfertigstellungen in Relation zum Wohnungsbestand, in den
letzten Jahren kaum gestiegen. Sie liegt sogar nur geringfügig oberhalb
des deutschen Vergleichswertes – und dort bewegen sich die
Hauspreise seit Jahren seitwärts.
Wie schwer eine Prognose der Hauspreisentwicklung in Großbritannien
trotz der klaren Anzeichen einer Überbewertung derzeit ist, zeigt
eindrucksvoll eine aktuelle Studie des IWF: Die Autoren rechnen damit,
dass sich das Hauspreiswachstum im Zuge einer allmählichen
Zinserhöhung bis Herbst 2005 auf real rd. 2,5% p.a. abschwächen
wird. Das 95%-Konfidenzintervall der Prognose spannt sich freilich von
-15 bis +20% p.a. Das heißt, die Autoren können mit 95%-iger
Wahrscheinlichkeit sagen, dass die Hauspreise im nächsten Jahr
entweder deutlich wachsen, deutlich schrumpfen, oder einen Wert
dazwischen annehmen werden! 11
Fertigstellungen in % zum
Wohnungsbestand
%
3
2
1
0
1997
1999
2001
2003
2005
SP
UK
DE
Quelle: Euroconstruct
Die Risiken einer gesamtwirtschaftlichen Krise, ausgelöst durch den
Wohnimmobilienmarkt erscheinen indes überschaubar. Zwar ist damit
zu rechnen, dass der private Konsum deutlich langsamer wachsen wird
als in der Vergangenheit, da die positiven Vermögenseffekte entfallen.
Es ist jedoch unwahrscheinlich, dass der Häusermarkt allein die
Wirtschaft an den Rand einer Rezession führt – dafür müssten die
Hauspreise ceteris paribus um rd. 40% einbrechen, also deutlich
stärker als während der letzten Krise am Wohnungsmarkt Anfang der
90er Jahre. Allerdings dürften weltwirtschaftliche Störungen
(Terrorrisiken, Ölschocks) zu stärkeren Rückschlägen der britischen
Wirtschaft führen, da der dämpfende Konjunktureffekt der steigenden
Hauspreise in Zukunft fehlen wird. Die britische Wirtschaft ist also in
den nächsten Jahren anfälliger für externe Schocks, v.a. da solche
Störungen durch die dann wahrscheinlichen Preiskorrekturen auf den
Wohnungsmärkten zusätzlich verstärkt würden. Für die Finanzbranche
könnte es also interessant sein, Hedging-Produkte für den
Wohnimmobilienmarkt
anzubieten,
damit
das
Risiko
von
Preisabschlägen reduziert wird.
Autoren: Tobias Just, +49 69 910-31876 (tobias.just@db.com)
Susannah Hunter (susannah.hunter@db.com)
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IWF (2004), World Economic Outlook September 2004.
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