Aktie versus Rente - Deutsches Aktieninstitut

Transcription

DEUTSCHES AKTIENINSTITUT
Aktie versus Rente
Langfristige Renditevergleiche
von Aktien und festverzinslichen
Wertpapieren
Studien des Deutschen Aktieninstituts, Heft 6
Herausgegeben von Prof. Dr. Rüdiger von Rosen
Frankfurt am Main, August 1999
Herausgeber:
Autorin:
Prof. Dr. Rüdiger von Rosen
Deutsches Aktieninstitut e. V.
Biebergasse 6-10
60313 Frankfurt a. M.
Dipl.-Vw. Petra Kachel
1. Auflage, August 1999
Alle Rechte vorbehalten
Tel. (069) 92915-0
Fax (069) 92915-12
Internet http://www.dai.de
Tel. (069) 92915-32
eMail kachel@dai.de
Aktie versus Rente
Studien des Deutschen Aktieninstituts, Heft 6
Inhalt
Vorwort
5
I.
Einleitung
7
II.
Zusammenfassung der Ergebnisse
9
1.
Ergebnisse für Deutschland
9
2.
Ergebnisse für andere Länder
III.
IV.
16
Methodische Aspekte von Renditevergleichen
20
1.
Indizes
20
2.
Verfügbarkeit langer Datenreihen
23
3.
Inflation
23
4.
Dividenden
24
5.
Steuern
25
6.
Mittelwerte und Risiko
26
Ausgewertete Studien
29
1.
Methodische Vorbemerkung zur Darstellungsweise
29
2.
Übersicht über die ausgewerteten Studien
nach untersuchten Ländern
3.
4.
30
Übersicht über die ausgewerteten Studien
nach untersuchten Zeiträumen
32
Datenblätter für die einzelnen Studien
33
V.
Grafische Darstellung der Ergebnisse
104
VI.
Literatur
112
–5–
Vorwort
Die gesetzliche Rentenversicherung wird angesichts der demographischen Entwicklung ihr Leistungsniveau nicht halten können. Daher wird
es für Arbeitnehmer zunehmend wichtig, sich nach Ergänzungen für die
eigene Altersvorsorge umzuschauen.
Dabei steht der private Anleger häufig vor der Frage: Kaufe ich Aktien
oder festverzinsliche Wertpapiere? Letztere erscheinen vor allem aufgrund ihrer hohen Sicherheit als attraktiv. Sowohl die ökonomische
Theorie als auch die Empirie zeigen jedoch, dass die Aktie für den langfristigen Aufbau eines Vermögens noch besser geeignet ist: Sie ist auf
lange Sicht die rentabelste und gleichzeitig eine sehr sichere Anlageform.
Festverzinsliche Wertpapiere können diese Ergebnisse in der Regel nicht
annähernd erreichen.
Für die vorliegende Publikation sind Untersuchungen über die Renditen
von Aktien und festverzinslichen Wertpapieren im Zeitraum von 1870
bis 1998 – hauptsächlich für Deutschland, aber auch für einige andere
Länder – zusammengetragen und ausgewertet worden. Die These der
Überlegenheit der Aktie wird dabei eindrucksvoll belegt. Als notwendigerweise „befangener“ Interessenverband für die Aktie hat es für das
Deutsche Aktieninstitut besondere Bedeutung, dass ein so breites Spektrum von Autoren diese These stützt.
Ein Anlageportfolio sollte dennoch sinnvollerweise nie allein auf einer
Anlageform aufbauen. Aktien sollten allerdings – und das demonstriert
die vorliegende Publikation meiner Meinung nach eindrucksvoll – den
vordersten Platz einnehmen. Die Zinseszinsrechnung zeigt, welche beträchtlichen Auswirkungen auf die Höhe des Endvermögens schon das
Ausnutzen geringfügiger Renditevorteile haben kann. Die Anlagestruktur
will deshalb sorgfältig abgewogen werden.
–6–
Danken möchte ich meiner Mitarbeiterin Petra Kachel sowie Kristina
Gebauer, deren umfangreiche Vorarbeit im Rahmen eines Praktikums
zum Gelingen der Publikation beigetragen hat; weiterhin meinen Mitarbeitern Dr. Franz-Josef Leven und Dietmar Schieber für kritische Durchsicht, wertvolle Hinweise und Anregungen sowie Hilfestellung bei der
technischen Umsetzung.
Prof. Dr. Rüdiger von Rosen
–7–
I.
Einleitung
Bei einem langfristigen Anlagehorizont ist die breit gestreute Anlage in
Aktien genauso sicher, aber wesentlich rentabler als die Anlage in festverzinslichen Wertpapieren. Diese These wird durch eine Vielzahl von
Untersuchungen belegt, in denen die Renditen von Aktien und Rentenpapieren einem langfristigen empirischen Vergleich unterzogen werden.
In der vorliegenden Studie werden diese Untersuchungen ausgewertet
und zusammengefasst. Der Schwerpunkt liegt hierbei auf den Ergebnissen, die Deutschland betreffen. Ergänzt wird die Studie durch die Darstellung verschiedener internationaler Renditestudien sowie durch ausgewählte Untersuchungen, die sich ausschließlich auf eine der beiden
Anlageformen – Aktien oder festverzinsliche Wertpapiere – beschränken.
Der Untersuchungszeitraum der ausgewerteten Studien deckt die Jahre
von 1870 bis 1998 ab; bei Rentenpapieren reichen die verfügbaren Daten
sogar bis ins Jahr 1815 zurück.
Die überwiegende Mehrheit der untersuchten Vergleiche in Deutschland
und praktisch alle Studien auf internationaler Ebene1 stützen, unabhängig von der gewählten Untersuchungsmethode, die These von der langfristigen Überlegenheit der Aktie über die Rente. Es gibt nur vereinzelte
Studien, die für Deutschland einen Renditevorsprung von Rentenpapieren berechnen. Ihre Ergebnisse lassen sich bei näherer Betrachtung relativieren: Sie beziehen sich entweder genau auf den Zeitraum der lang
anhaltenden Baisse von 1967 bis 1983, oder sie beruhen auf einer nachweislich mit methodischen Mängeln behafteten Datengrundlage.
Ein Renditevorsprung der Aktie gegenüber der Rente ist nicht nur empirisch feststellbar, sondern auch wirtschaftstheoretisch zu erklären. Der
wesentliche Grund ist, dass die Rendite von Aktien eine Risikoprämie für
das übernommene unternehmerische Risiko enthält. Außerdem sind
1
Einzige Ausnahme sind die Ergebnisse der Feri Trust GmbH für Japan (vgl.
S. 55f. dieser Studie).
–8–
Aktien anders als Rentenpapiere aufgrund ihrer Realwertorientierung vor
Inflation weitgehend geschützt.
Bemerkenswert und im Rahmen der Diskussion um die gesetzliche Rentenversicherung auch sozialpolitisch relevant ist, dass das Risiko der Aktienanlage mit zunehmender Anlagedauer stark sinkt, während die Rendite sich auf hohem Niveau hält.2 Die Aktie ist deshalb gerade zur Altersvorsorge eine besonders geeignete Anlageform.3
Wie bei jeder empirischen Untersuchung hängt das Ergebnis von der
verwendeten Datengrundlage und dem ausgewählten Untersuchungsverfahren ab. Die meisten Untersuchungen basieren auf – individuell abgewandelten – Indizes. Diese unterscheiden sich im wesentlichen hinsichtlich der berücksichtigten Daten sowie der Behandlung der Faktoren
Inflation und Besteuerung.
Der Zusammenfassung der Untersuchungsergebnisse folgt daher ein Kapitel zu den methodischen Aspekten von Renditevergleichen und zu den
verwendeten Indizes.
Die Ergebnisse der einzelnen Untersuchungen wurden, soweit möglich,
jeweils nominal, inflationsbereinigt und nach Steuern dargestellt. Auf
diese Weise kann der Renditevergleich auf die Anlageziele und das individuelle Umfeld des Anlegers abgestimmt werden.
Ein grafischer Anhang rundet die Studie ab.
2
3
So beträgt z. B. nach Stehle das Risiko der Aktienanlage - gemessen als
Standardabweichung der nominalen Aktienrenditen - bei einem Anlagezeitraum von einem Jahr rund 39 Prozent, bezogen auf eine mögliche Rendite von knapp 18 Prozent p. a. Über eine Anlagedauer von 40 Jahren sinkt
die Standardabweichung der nominalen Aktienrenditen auf unter zwei Prozent, während die zu erwartende jährliche Rendite immer noch bei rund elfeinhalb Prozent liegt. Zum Vergleich: Das Risiko der Rentenanlage beträgt
zwar auch bei der Einjahresanlage nur rund viereinhalb Prozent. Ihre Rendite liegt jedoch kurz- wie langfristig lediglich bei knapp sieben Prozent.
Vgl. S. 92f. dieser Studie.
Nach einer Studie des ZEW ist die Aktie deshalb die Anlageform, der von
Finanzanalysten das stärkste Gewicht bei der Gestaltung von Vermögensportfolios zur Altersvorsorge eingeräumt wird: Der empfohlene Aktienanteil
bei der Altersvorsorge liegt im Durchschnitt bei 45 Prozent. Vgl. Dornau/
Szczesny (1999), insb. S. 5.
–9–
II. Zusammenfassung der Ergebnisse
1. Ergebnisse für Deutschland
Aktien sind rentabler als festverzinsliche Wertpapiere: 21 von 26, d. h.
mehr als 80 Prozent der hier untersuchten Studien, die einen direkten
Vergleich der Renditen von Aktien- und Rentenanlagen vornehmen,
kommen zu dem Ergebnis, dass ein Investment in deutsche Aktien langfristig zu einer besseren Performance führte als ein entsprechendes Investment in festverzinsliche Wertpapiere (vgl. Tabelle 1 auf S. 14f., vgl.
auch die grafische Darstellung in Kapitel V). Zusätzlich wurden sieben
Studien ausgewertet, die sich ausschließlich mit Aktienrenditen beschäftigen, und eine weitere, bei der ausschließlich Rentenrenditen untersucht
wurden.
Die Höhe der einzelnen Renditen war von der jeweiligen Untersuchungsmethode, der Länge des betrachteten Zeitraums sowie dessen historischer Lage abhängig, was beim Vergleich der Untersuchungsergebnisse untereinander berücksichtigt werden muss:
•
Die ermittelten nominalen Aktienrenditen lagen je nach Untersuchung zwischen 14,4 Prozent4 und 5,22 Prozent5 pro Jahr; die nominalen Renditen für festverzinsliche Wertpapiere lagen zwischen
jährlich 9,9 Prozent6 und 2,08 Prozent7.
4
5
6
7
Uhlir/Steiner (1994) für den Zeitraum 1953-1988. Die Untersuchung von
Schredelseker (1991) kommt für den Zeitraum 1954-1988 sogar auf eine
Aktienrendite von 15,0 Prozent, allerdings unter Verwendung des arithmetischen Mittels. Daher ist sie nicht mit den anderen Renditen vergleichbar,
die mit Hilfe des geometrischen Mittels ermittelt wurden. Zu den methodischen Aspekten der Bildung von Mittelwerten siehe auch Kapitel III.6.
Hidding (1992) für den Zeitraum 1967-1992.
Dresdner Bank AG (1998) für den Zeitraum 1972-1997.
Kielkopf (1995) für den Zeitraum 1815-1992.
– 10 –
•
Inflationsbereinigt wurden Aktienrenditen zwischen 14,6 Prozent8
und 2,06 Prozent9 p. a. berechnet; die entsprechenden Rentenrenditen lagen zwischen 5,34 Prozent10 und 1,07 Prozent11.
•
In der Nachsteuerbetrachtung (auf der Basis inflationsbereinigter
Daten) wiesen die Aktienrenditen Werte zwischen jährlich 9,32 Prozent12 und 3,18 Prozent13 auf; für festverzinsliche Wertpapiere lagen
diese zwischen 4,6 Prozent14 und -0,2 Prozent15.
Entsprechend der stärkeren Schwankung der Aktienrenditen waren die
Untersuchungsergebnisse bei Aktien breiter gestreut als bei festverzinslichen Wertpapieren:
17 von 30 ermittelten nominalen Aktienrenditen verteilten sich auf den
breiten Bereich zwischen sieben und zwölf Prozent p. a., acht Werte lagen zwischen fünf und sieben Prozent p. a., und in fünf Studien wurden
sogar jährliche Durchschnittsrenditen von mehr als zwölf Prozent ermittelt (vgl. Abbildung 1).
Die Ergebnisse für festverzinsliche Wertpapiere waren deutlich stärker
konzentriert: Die Hälfte der 24 ausgewerteten Untersuchungen ergaben
nominalen Rentenrenditen zwischen sieben und acht Prozent. Drei Studien erbrachten höhere, neun niedrigere Werte (vgl. Abbildung 2).
8
9
10
11
12
13
14
15
Thilenius Management (1991) für den Zeitraum 1980-1989.
Häuser (1985) für den Zeitraum 1964-1983.
Global Financial Data (1997) für den Zeitraum 1926-1995.
Kielkopf (1995) für den Zeitraum 1815-1992.
Stehle (1997 und 1999) für den Zeitraum 1948-1998. Der in DAI (1999)
dargestellten Aktienrendite von 14,1 Prozent nach Steuern lagen nicht inflationsbereinigte Werte zugrunde, weshalb diese mit den anderen Nachsteuerrenditen nicht direkt vergleichbar sind.
Trinkaus Capital Management (1995) für den Zeitraum 1973-1995.
Dresdner Bank AG (1998) für den Zeitraum 1972-1997.
Stehle/Hartmond (1991) für den Zeitraum 1954-1988.
– 11 –
Häufigkeitsverteilung der Ergebnisse für Aktien
(nominal p. a.)
Zahl der Studien
Abb. 1
5
4
3
4
4
3
2
2-3
3-4
4-5
5-6
6-7
7-8
2
8-9
9-10
10-11
11-12
12-13
1
1
1
13-14
14-15
15-16
Nominale Durchschnittsrendite p.a. in Prozent
Abb. 2
Häufigkeitsverteilung der Ergebnisse für festverzinsliche
Wertpapiere (nominal p. a.)
Zahl der Studien
12
4
3
2
1
1
2-3
3-4
1
4-5
5-6
6-7
7-8
8-9
9-10
10-11
11-12
Nominale Durchschnittsrendite p.a. in Prozent
12-13
13-14
14-15
15-16
– 12 –
Von den 23 Studien, in denen nominale Renditen von Aktien und festverzinslichen Wertpapieren verglichen wurden, kamen 18 zu dem Ergebnis, dass Aktien im Durchschnitt rentabler waren als festverzinsliche
Wertpapiere. Der höchste ermittelte Renditevorteil der Aktie lag bei 6,75
Prozentpunkten.
16
In fünf Fällen wurde hingegen eine höhere Durch-
schnittsrendite für festverzinsliche Wertpapiere berechnet: Hier lag der
maximale Renditevorsprung gegenüber der Aktie bei 2,1 Prozentpunkten.17 Am häufigsten wurde eine Renditedifferenz zwischen drei und vier
Prozentpunkten zugunsten der Aktie ermittelt (vgl. Abbildung 3).
Abb. 3
Häufigkeit der ermittelten Renditedifferenzen von Aktien und
festverzinslichen Wertpapieren (nominal p. a.)
Untersuchungen mit
höherer Rentenrendite
Zahl der Studien
Untersuchungen mit
höherer Aktienrendite
6
4
3
2
1
1
-2-3
-1-2
1
-0-1
1
0-1
1-2
2
1
2-3
3-4
4-5
5-6
1
6-7
7-8
8-9
Differenz der durchschnittlichen nominalen Renditen p.a. in Prozentpunkten
16
17
Conen/Väth (1993) für den Zeitraum 1876-1992. Der von Schredelseker
(1991) für den Zeitraum 1954-1988 mit Hilfe des arithmetischen Mittels
errechnete Wert von 8,2 Prozentpunkten wurde außer acht gelassen (vgl.
Fußnote 4).
Förterer (1996) für den Zeitraum 1970-1995.
– 13 –
Die für die Aktie nachteiligen Ergebnisse in fünf Studien18 können bei
näherem Hinsehen relativiert werden:19
•
In allen fünf Studien fand die den Aktionären zufließende Körperschaftsteuergutschrift keine Berücksichtigung, so dass die Aktienrenditen im Vergleich zu den Rentenrenditen zu niedrig ausgewiesen wurden.20
•
Die gewählten Untersuchungszeiträume haben große Überschneidungen mit der lang anhaltenden Baisse-Periode von 1967 bis 1983,
insbesondere die Studie von Häuser. Bei diesem wurden die einbezogenen Titel außerdem nicht mit dem Kapitalvolumen der emittierenden Gesellschaften gewichtet.21
•
Hidding, Rüppel und Wiek haben für den Zeitraum vor 1987 den
mit dem Hardy-Index und dem Index der Börsen-Zeitung zurückberechneten DAX als Index verwendet. Dieses Verfahren ist jedoch
mit methodischen Mängeln behaftet, welche zu einer Unterschätzung der Aktienrenditen gegenüber dem heutigen DAX-Konzept
führen. Die Autoren, die den DAX für den gleichen Zeitraum auf
Grundlage des sogenannten „Stehle-DAX“22 zurückberechnet haben,
kommen übereinstimmend zu einem positiven Ergebnis für die Aktie.23
18
19
20
21
22
23
Förterer (1996) für den Zeitraum 1970-1995 (ermittelte Renditedifferenz:
-2,1 Prozentpunkte); Häuser (1985) für den Zeitraum 1964-1983 (-0,62);
Hidding (1992) für den Zeitraum 1967-1992 (-1,86); Rüppel (1992) für den
Zeitraum 1967-1992 (-0,51); Wiek (1992) für den Zeitraum 1967-1992
(-0,1).
Vgl. hierzu auch Stehle (1999), S. 2.
Vgl. hierzu auch Kapitel III.1 und III.5.
Vgl. Kurm (1989), S. 28.
Vgl. Stehle/Huber/Maier (1996). Vgl. hierzu auch Kapitel III.1.
Vgl. DB Research (1996) (Renditedifferenz: +3,2 Prozentpunkte) , Finanztest (1997) (+3,19 %), GEWOS (1996) (+0,3%), Stehle (1999) (+3,58%).
– 14 –
Tab. 1 Übersicht über die Ergebnisse für Deutschland
Autor
Zeitraum
nominal
Aktie
BZW Deutschland
1951-1996
Bimberg
1954-1996
9,60
24
11,7
25
real
Rente
Aktie
24
nach Steuern
rentablere
Anlage
vgl.
Seite
Rente
Aktie
Rente
4,04
..
..
Aktie
34f.
7,02
6,60
6,9
8,4
3,7
6,6
0,1
Aktie
40f.
7,3
..
..
..
..
Aktie
42
3,7226
8,2226
0,9626
Aktie
43f.
Commerzbank
1955-1988
13,0
Conen/Väth
1876-1992
12,0326
1972-1996
11,75
27
..
..
..
..
..
..
45f.
1948-1998
14,1
24
..
..
..
..
..
..
47f.
24
8,0
..
..
..
..
Aktie
49
DAI (1998)
DAI (1999)
5,2826
10,3026
DB Research
1980-1996
11,2
DG Bank
1875-1998
7,8
5,1
6,1
3,4
..
..
Aktie
50
Dresdner Bank
1972-1997
11,8
9,9
..
..
7,9
4,6
Aktie
51f.
Eube
1876-1914
6,86
3,64
..
..
..
..
Aktie
53f.
Feri Trust
1970-1997
9,6
7,6
..
..
7,4
3,5
Aktie
55f.
Finanztest
1967-1996
10,79
7,60
..
..
..
..
Aktie
57f.
Förterer
1970-1995
6,7
24
8,8
..
..
..
..
Rente
59
Fuchs
1960-1986
5,96
..
..
..
..
..
..
60f.
GEWOS
1971-1995
8,1
24
7,8
..
..
..
..
Aktie
62f.
Gielen
1870-1993
5,8928
..
3,85
..
6,8029
..
..
64f.
Global Financial Data
1926-1995
9,51
7,17
7,64
5,34
..
..
Aktie
66f.
Göppl u. a.
1976-1995
9,45
..
..
..
..
..
..
68
Goetzmann/Jorion
1924-1995
5,92
..
4,46
..
..
..
..
69ff.
Gultekin
1947-1979
8,19
..
4,94
..
..
..
..
72f.
Häuser
1964-1983
6,18
6,8
2,06
2,8
..
..
Rente
75
7,08
..
..
..
..
Rente
76
..
81f.
24
Hidding
1967-1992
5,22
Kielkopf
1815-1992
..
2,08
..
1,07
..
..
Morawietz
1870-1992
8,91
5,86
7,05
4,08
5,71
1,79
Aktie
83f.
Rüppel
1967-1992
6,7324
7,24
..
..
..
..
Rente
87
8,5
3,4
..
..
Aktie
88
Schredelseker
24
25
26
27
28
29
1954-1988
15,0
30
6,8
30
Ohne Körperschaftsteuergutschrift.
Ab 1977 ohne Körperschaftsteuergutschrift.
Arithmetischer Mittelwert.
Portfolio mit zehn Aktien.
Ohne Hyperinflationsjahre 1922-24.
Seit 1977.
– 15 –
Autor
Zeitraum
nominal
Aktie
SMH & Co.
Stehle
31
Stehle/Hartmond
nach Steuern
Rente
Aktie
Rente
Aktie
Rente
rentablere
Anlage
vgl.
Seite
1956-1990
10,0
..
..
..
..
..
Aktie
89f.
1948-1998
10,41
6,83
6,85
3,86
9,32
0,21
Aktie
92f.
1954-1988
12,1
7,5
8,7
3,9
6,4
-0,2
Aktie
94f.
..
..
14,6
4,5
..
..
Aktie
97
Aktie
98
Thilenius Management 1980-1989
Trinkaus Capital
1973-1995
..
Uhlir/Steiner
1953-1988
14,4
Wiek
1967-1992
Wieners
1956-1990
30
31
32
33
real
7,47
10,8
..
7,9
33
7,57
7,0
30
..
..
3,18
11,4
4,9
..
..
Aktie
99
..
..
..
..
Rente
100f.
..
..
9,0
3,5
Aktie
102f.
Daten aus unterschiedlichen Quellen. Vgl. hierzu S. 92f. dieser Studie.
1977-1995.
Arithmetischer Mittelwert, ohne Körperschaftsteuergutschrift.
-0,18
32
– 16 –
2. Ergebnisse für andere Länder
Für das Ausland wurden 17 Studien ausgewertet, die insgesamt 38 Länder in die Untersuchungen einbeziehen. Für zehn Länder lagen Zahlen
vor, die einen Vergleich der Renditen von Aktien und Renten ermöglichen. Für die restlichen 28 Länder wurde lediglich die Performance von
Aktien ermittelt. Die Ergebnisse für das Ausland weisen durchgängig eine bessere Performance der Aktien im Vergleich zu festverzinslichen
Wertpapieren aus.34
Übersicht über die Ergebnisse für ausgewählte andere Länder35
Tab. 2
Frankreich
Autor
Zeitraum
nominal
Aktie
real
Rente
Aktie
nach Steuern
Rente
Aktie
Rente
rentablere
Anlage
vgl.
Seite
BZW France
1950-1996
13,65
7,95
7,41
2,01
..
..
Aktie
36f.
Feri Trust
1982-1997
17,3
10,5
..
..
15,1
5,4
Aktie
55f.
1900-1995
11,76
5,29
3,23
-2,74
..
..
Aktie
66f.
Goetzmann/Jorion
1921-1995
8,74
..
0,33
..
..
..
..
69ff.
Gultekin
1947-1979
9,15
..
1,34
..
..
..
..
72f.
..
..
15,2
5,6
..
..
Aktie
97
Wieners, Klaus
12,3
10,4
..
..
..
..
Aktie
102f.
1970-1990
34
35
Eine Ausnahme stellen lediglich die von Feri Trust für Japan ermittelten
Werte dar, nach denen die Aktienrenditen im Zeitraum von 1982 bis 1997
zumindest zeitweise unter den Rentenrenditen lagen. Vgl. S. 55f. dieser
Studie.
Die Untersuchung von Global Financial Data (S. 66f. dieser Studie) enthält
zusätzlich Aktien- und Rentenrenditen für Kanada und Australien. Für insgesamt 27 weitere Länder werden Aktienrenditen von Goetzmann/Jorion
und Gultekin (S. 69ff. und S. 72f. dieser Studie) ermittelt.
– 17 –
Großbritannien
Autor
Zeitraum
nominal
Aktie
real
Rente
Aktie
nach Steuern
rentablere
Anlage
vgl.
Seite
Rente
Aktie
Rente
3,14
..
..
Aktie
33f.
13,2
4,3
Aktie
55f.
Barclays Capital
1918-1997
14,68
6,84
Feri Trust
1982-1997
15,9
9,5
..
..
1700-1995
6,18
4,61
4,67
3,13
..
..
Aktie
66f.
Goetzmann/Jorion
1921-1995
6,26
..
2,28
..
..
..
..
69ff.
Gultekin
1947-1979
6,26
..
-0,61
..
..
..
..
72f.
..
..
16,2
7,7
..
..
Aktie
97
16,1
11,3
..
..
..
..
Aktie
102f.
rentablere
Anlage
vgl.
Seite
Wieners
1970-1990
10,53
Italien
Autor
Zeitraum
nominal
Aktie
real
Rente
Aktie
1,07
nach Steuern
Rente
Aktie
Rente
..
..
Aktie
66f.
1925-1995
11,83
6,84
Goetzmann/Jorion
1928-1995
10,04
..
-0,01
..
..
..
..
69ff.
Gultekin
1947-1979
6,85
..
-0,10
..
..
..
..
72f.
..
..
19,2
6,4
..
..
Aktie
97
-3,44
Japan
Autor
Zeitraum
nominal
real
nach Steuern
rentablere
Anlage
vgl.
Seite
7,0
Rente
55f.
..
..
Aktie
66f.
Aktie
Rente
Aktie
Rente
Aktie
Rente
..
8,1
Feri Trust
1982-1997
8,6
9,7
..
1920-1995
14,17
7,31
5,00
Goetzmann/Jorion
1921-1995
6,08
..
3,69
..
..
..
..
69ff.
Gultekin
1947-1979
21,08
..
8,92
..
..
..
..
72f.
Hamao
1973-1987
12,07
8,7036
4,54
2,5336
..
..
Aktie
74
1973-1987
37
4,5
2,5
..
..
Aktie
88
24,1
10,4
..
..
Aktie
97
..
..
..
..
Aktie
102f.
Schredelseker
Wieners
36
37
1970-1990
13,3
..
12,9
Langfristige Staatsanleihen (LTGB).
8,9
..
7,1
37
-1,31
– 18 –
Niederlande
Autor
Zeitraum
nominal
Aktie
real
nach Steuern
rentablere
Anlage
vgl.
Seite
Rente
Aktie
Rente
Aktie
Rente
5,86
7,53
1,47
..
..
Aktie
38f.
BZW Netherlands
1946-1996
12,19
Goetzmann/Jorion
1921-1995
4,15
..
1,98
..
..
..
..
69ff.
Gultekin
1947-1979
3,72
..
-1,38
..
..
..
..
72f.
..
..
17,7
5,8
..
..
Aktie
97
..
..
..
..
Aktie
102f.
rentablere
Anlage
vgl.
Seite
Wieners
1970-1990
10,2
8,0
Österreich
Autor
Zeitraum
nominal
real
nach Steuern
Aktie
Rente
Aktie
Rente
Aktie
Rente
Fuchs
1960-1986
4,30
..
..
..
..
..
..
60f.
Goetzmann/Jorion
1925-1995
5,57
..
1,52
..
..
..
..
69ff.
Gultekin
1947-1979
6,98
..
-0,93
..
..
..
..
72f.
Uhlir/Steiner
1953-1988
7,4
8,8
3,4
..
..
Aktie
99
12,8
Schweiz
Autor
Zeitraum
nominal
real
nach Steuern
Aktie
Rente
Aktie
Rente
Aktie
Rente
rentablere
Anlage
vgl.
Seite
Fuchs
1960-1986
7,07
..
..
..
..
..
..
60f.
Goetzmann/Jorion
1926-1995
4,67
..
3,03
..
..
..
..
69ff.
Gultekin
1947-1979
3,67
..
0,67
..
..
..
..
72f.
Pictet
1926-1997
8,57
4,59
6,00
2,11
..
..
Aktie
85f.
Schredelseker
1926-1987
8,938
4,538
4,6
2,0
..
..
Aktie
88
..
..
8,8
0,0
..
..
Aktie
97
10,4
4,7
7,1
1,4
..
..
Aktie
99
Uhlir/Steiner
38
1953-1988
– 19 –
USA
Autor
Zeitraum
nominal
Aktie
real
nach Steuern
Aktie
Rente
rentablere
Anlage
vgl.
Seite
Rente
Aktie
Rente
7,6
..
..
13,3
3,1
Aktie
55f.
Feri Trust
1982-1997
Fuchs
1960-1986
8,83
..
..
..
..
..
..
60f.
1802-1995
7,79
4,97
6,23
3,45
..
..
Aktie
66f.
Goetzmann/Jorion
1921-1995
7,37
..
4,73
..
..
..
..
69ff.
Gultekin
1947-1979
7,20
..
3,11
..
..
..
..
72f.
Hamao
1973-1987
9,86
8,5339
2,78
1,1639
..
..
Aktie
74
39
7,66
2,06
39
..
..
Aktie
77f.
15,4
Ibbotson
1926-1997
11,00
5,22
Jones/Wilson
1870-1985
8,60
5,26
6,62
3,33
..
..
Aktie
79f.
Schredelseker
1954-1988
12,840
5,440
6,7
0,5
..
..
Aktie
88
Siegel
1802-1997
8,4
4,8
7,0
3,5
5,3
2,2
Aktie
91
Thieme
1973-1993
12,240
9,840
5,7540
3,4940
..
..
Aktie
96
..
..
14,0
9,1
..
..
Aktie
97
Uhlir/Steiner
1953-1988
12,4
5,6
7,9
1,1
9,6
1,9
Aktie
99
Wieners
1970-1990
10,5
8,6
..
..
..
..
Aktie
102f.
39
40
Langfristige Staatsanleihen (LTGB).
– 20 –
III. Methodische Aspekte von Renditevergleichen
1. Indizes
Zum Vergleich der Renditen unterschiedlicher Anlageformen legen die
meisten Autoren die Entwicklung von Indizes zugrunde, d. h. von standardisierten Kennzahlen zur globalen Charakterisierung der Wertentwicklung eines Wertpapierportfolios. Die für Deutschland am häufigsten
verwendeten Indizes für Aktienrenditen sind der DAX, der Index des
Statistischen Bundesamts, der MSCI-Index und der FAZ-Index (vgl. Tabelle 3).41 Der am häufigsten verwendete Rentenindex ist der REXP. Einige Indizes werden sowohl als Kurs- wie auch als Performance-Index
dargestellt. Letztere zeichnen sich dadurch aus, dass auch Dividendenausschüttungen berücksichtigt werden.
Tab. 3
Eigenschaften ausgewählter Aktienindizes für den
deutschen Markt
Typ
Einbeziehung der Körperschaftsteuer-Gutschrift
Gewichtung der Titel im
Index nach
Zeitliche Verkettung nach
Korrektur von Kapitalveränderungen
41
CommerzbankIndex
DAFOX
DAX
FAZ-Aktienindex
Kursindex
PerformanceIndex
PerformanceIndex
Kursindex
Nein
Ja
Nein
Nein
Aktienkapital
Grundkapital
Grundkapital
börsennotiert.
Grundkapital
Laspeyres
Laspeyres
Laspeyres
Paasche
Ja
Ja
Ja
Ja
Für einen Überblick vgl. z. B. Schulze/Spieker (1994).
– 21 –
Tab. 3
(Forts.)
Eigenschaften ausgewählter Aktienindizes für den
deutschen Markt
HIMAX (P)
MSCI-Index
Stehle-DAX
Aktienkursindex Statist.
Bundesamt
PerformanceIndex
PerformanceIndex
PerformanceIndex
Kursindex
Nein
Nein
Ja
Nein
Gewichtung der Titel im
Index nach
gezeichnetes
Kapital
Marktkapitalisierung
Grundkapital
Stammaktienkapital
Zeitliche Verkettung nach
PortefeuilleMethode
Laspeyres
Laspeyres
PortefeuilleMethode
Ja
Ja
Ja
Ja
Typ
Einbeziehung der Körperschaftsteuer-Gutschrift
Korrektur von Kapitalveränderungen
Einige Autoren bedienen sich auch eigener Verfahren, in denen aus Rohdaten selbst zusammengestellte Musterportfolios verwendet oder auch
Indizes durch eigene Berechnungen abgewandelt werden. Die Verwendung von Indizes dominiert jedoch, da diese einfach zu ermitteln und
leicht nachvollziehbar sind.
Stehle/Hartmond haben ihrer Untersuchung die monatlichen Renditen
einzelner Aktien zugrunde gelegt, aus denen die Durchschnittsrenditen
aller Aktien für die einzelnen Monate und schließlich langfristige
Durchschnittsrenditen als Mittelwerte der monatlichen Aktienrenditen
berechnet werden.42
Häuser bildet erst die langfristigen Durchschnittsrenditen für einzelne
Aktien, um anschließend – bei gleicher Gewichtung aller Werte – die
durchschnittlichen Renditen über alle Aktien zu bestimmen.
Auch bei der Berechnung der Rentenrenditen greifen nicht alle Autoren
auf vorhandene Indizes zurück. Bimberg verwendet für seine Berechnun-
42
Vgl. Stehle/Hartmond (1991), S. 373.
– 22 –
gen z. B. reale Anleihedaten der öffentlichen Hand, also Werte von Bundesanleihen, die an der Frankfurter Wertpapierbörse gehandelt werden.43
Anders als häufig angenommen, sind nach dem DAX und dem REXP
berechnete Renditen nicht direkt miteinander vergleichbar. Da der DAX
ohne Einbeziehung der Körperschaftsteuergutschrift berechnet wird, liegt
DAX-Renditen implizit ein Steuersatz von 30 Prozent (bis 1994: 36 Prozent) zugrunde, während bei der Berechnung des REXP Steuern völlig
unberücksichtigt bleiben.44 Trotz dieser ungünstigeren Berechnungsweise
liegen direkte DAX-Renditen in der Regel immer noch höher als REXPRenditen, was die Vorteilhaftigkeit der Aktienanlage unterstreicht.
Ein spezielles Problem ergibt sich bei Renditevergleichen auf DAX-Basis,
die auch den Zeitraum vor Einführung des DAX am 31.12.1987 betreffen. DAX-Werte bis zum 28.9.1959 wurden durch Rückrechnung ermittelt (sog. „Mella-Reihe“45). Dazu wurde der DAX mit dem Index der Börsen-Zeitung verknüpft, der für den Zeitraum vor dem 1.4.1981 wiederum
auf dem Hardy-Index basiert. Dieses Verfahren wirft jedoch methodische
Probleme auf: Im Hardy-Index werden Dividenden nicht berücksichtigt,
und im Index der Börsen-Zeitung werden die enthaltenen Werte nicht
mit der Unternehmensgröße gewichtet. Beide Aspekte unterschätzen die
Aktienrendite gegenüber dem heutigen DAX-Konzept. Daher ist allein
der sogenannte „Stehle-DAX“, bei dem diese methodischen Probleme
bereinigt wurden, eine geeignete Grundlage für langfristige Renditevergleiche auf DAX-Basis für Zeiträume vor 1987.46
43
44
45
46
Vgl. Bimberg (1993), S. 63ff.
Vgl. Stehle (1999), S. 2; Gaulke/Müller (1996), S. 118f. Vgl. hierzu auch
Kapitel III.5.
Vgl. Mella (1988).
Vgl. Stehle/Huber/Maier (1996), insb. S. 279.
– 23 –
2. Verfügbarkeit langer Datenreihen
Die Rekonstruktion der Entwicklungen der Indizes von Aktien- und
Rentenkursen für die Zeit vor Gründung der Bundesrepublik Deutschland
ist problematisch. Die vorhandenen langfristigen Reihen weisen häufig
Lücken für die Zeiträume von 1914 bis 1917 und von 1943 bis 1950 auf.
Darüber hinaus liegen nur unzureichende Angaben über die beiden
Währungsumstellungen von 1923/24 und 1948 vor.47 Aus diesem Grund
beschränken sich die meisten Untersuchungen für Deutschland auf die
bestehenden Zeitreihen der Nachkriegszeit.48
Ausnahmen bilden die Untersuchungen von Conen/Väth (1993), Gielen
(1994) und Morawietz (1994), die unabhängig voneinander durch aufwendige Verknüpfungen mehrerer Indexketten fast lückenlose Zeitreihen
seit 1870 bzw. 1876 konstruiert haben. Mit der Untersuchung von Kielkopf (1995) liegt für Rentenpapiere eine geschlossene Zeitreihe vor, die
sogar bis in das Jahr 1815 zurückreicht.
3. Inflation
Die Berücksichtigung der Inflationsentwicklung ist für den Vergleich der
Renditen von Aktien und Renten von nicht geringer Bedeutung. Aktien
sind als Substanzwerte weitaus weniger inflationsanfällig als festverzinsliche Wertpapiere. Die Risiken festverzinslicher Wertpapiere fallen in
der Realbetrachtung wesentlich höher aus als in der Nominalbetrachtung,
während das Risiko von Aktien in der realen Analyse eher niedriger
ausfällt als in der nominalen.49 Gerade bei Zeitreihen, die sehr lange zurückreichen, ermöglichen nur reale, d. h. inflationsbereinigte Werte eine
unverzerrte Darstellung der Renditeentwicklung.50
47
48
49
50
Vgl. Gielen (1994), S. 9.
Vgl. Schlienkamp/Frei (1998), S. 23.
Vgl. Stehle (1999), S.4.
Besonders deutlich wird dies am Beispiel der Hyperinflation Anfang der
zwanziger Jahre dieses Jahrhunderts, als es zu einem fast vollständigen
– 24 –
Als Maßstab für die Inflationsrate dient in den auf Deutschland bezogenen Untersuchungen in der Regel der vom Statistischen Bundesamt veröffentlichte Preisindex für die Lebenshaltungskosten aller privaten Haushalte. Auch in anderen Ländern wird meist auf Verbraucherpreisindizes,
gelegentlich aber auch auf Großhandelspreisindizes zurückgegriffen.
4. Dividenden
Dividendenzahlungen werden in Performance-Indizes automatisch berücksichtigt. Es wird angenommen, dass die aus einer bestimmten Aktie
stammenden Dividendenrückflüsse im gleichen Titel wieder angelegt
werden. Kursindizes berücksichtigen Dividendenerträge hingegen nicht.
Befürworter reiner Kursindizes verweisen darauf, dass dem Kursabschlag
durch den Dividendenabgang auch ein Kursanstieg durch die angekündigte bzw. erwartete Ausschüttung gegenübersteht bzw. der Kursrückgang vernachlässigbar gering ist.
51
Die gesamte Wertveränderung des
eingesetzten Kapitals ergibt sich jedoch insbesondere in der langfristigen
Betrachtung erst aus der Addition von Kursgewinnen und Dividenden.
Die Mehrzahl der Autoren von Renditevergleichen bereinigt daher die
Indizes – sofern es sich nicht ohnehin bereits um Performance-Indizes
handelt – mit einer Durchschnittsdividende. Am häufigsten wurde hierzu
die vom Statistischen Bundesamt ermittelte durchschnittliche Dividendenrendite des Nominalkapitals der Stammaktien verwendet, deren Berechnung allerdings im Juni 1995 eingestellt wurde.
Die dem privaten inländischen Aktionär zufließende Körperschaftsteuergutschrift in Höhe von derzeit 3/7 der Bardividende, die strenggenommen ebenfalls Bestandteil einer Vorsteuerrendite ist, wird hingegen in
den meisten Indizes bzw. Berechnungsmethoden nicht reinvestiert. Eine
51
Wertverfall des Geldes kam. So stieg der nominale Performance-Index
deutscher Aktien nach Gielen von 16.188 Punkten Ende 1921 auf
626.000.000.000.000 Punkte Ende 1923. Der reale Index hingegen sank im
gleichen Zeitraum von 533 auf 279 Punkte. Vgl. Gielen (1994), S. 173f.
Vgl. hierzu z. B. Bimberg (1993), S. 44f. oder Schulze/Spieker (1994), S. 13.
– 25 –
Ausnahme bilden lediglich die Untersuchungen von Häuser und Stehle/Hartmond.
5. Steuern
Um die Performance von Aktien und festverzinslichen Wertpapieren
vollständig miteinander vergleichen zu können, ist auch eine Berücksichtigung steuerlicher Gesichtspunkte erforderlich:
Die Rendite von Aktien setzt sich aus Kursgewinnen und aus Dividendenzahlungen zusammen, wobei die Kursgewinne meist deutlich überwiegen. Die Rendite von Rentenpapieren besteht hingegen fast ausschließlich aus Zinseinkünften.52 Da Zinsen ebenso wie Dividenden einkommensteuerpflichtig sind, während Kursgewinne beim privaten Anleger bislang außerhalb der Spekulationsfrist nicht der Einkommensteuer
unterliegen,53 fällt der bereits in der Vorsteuerbetrachtung bestehende
Renditevorsprung der Aktie nach Berücksichtigung von Steuern noch
einmal wesentlich höher aus.
Aktien sind gegenüber festverzinslichen Wertpapieren dennoch nicht
steuerlich bevorzugt: Vielmehr ist jede aus Kurssteigerungen erwachsende Aktienrendite bereits insofern eine Nachsteuerrendite, als die einbehaltenen Gewinne, auf denen die Kurssteigerungen wesentlich beruhen,
auf der Unternehmensebene mit Körperschaftsteuer, Gewerbesteuer und
Solidaritätszuschlag belastet werden. Um Aktienrenditen vor allen Steuern zu ermitteln, müssten auch die auf Unternehmensebene gezahlten
gewinnabhängigen Steuern zu den nominalen Aktienrenditen hinzuge-
52
53
Für Anleger, die festverzinsliche Wertpapiere bis zur Endfälligkeit halten was auf die überwiegende Mehrheit der Privatanleger zutreffen dürfte entstehen Kursgewinne nur aus der Differenz von Erwerbskurs und Tilgungskurs. In der Regel erfolgt die Tilgung zu 100 Prozent des Nennwertes.
Da sich annehmen lässt, dass Anleihen ebenso häufig über pari wie unter
pari ausgegeben werden, kann die Kuponrendite als sehr gute Näherung für
die Gesamtrendite festverzinslicher Wertpapiere gelten (von Zerobonds und
anderen Sonderformen einmal abgesehen).
Auf betrieblicher Ebene sind Kursgewinne in jedem Fall steuerpflichtig. Für
– 26 –
rechnet werden. Da jedoch eine solche Betrachtung nicht üblich und aus
methodischen Gründen auch kaum möglich ist, werden praktisch in allen
Renditestudien „teilversteuerte“ Aktienrenditen mit unversteuerten Rentenrenditen verglichen, wobei Aktien dennoch in fast allen Studien besser abschneiden als festverzinsliche Wertpapiere. Würden alle relevanten
Steuerzahlungen korrekt berücksichtigt, wäre der Renditevorsprung der
Aktie in der Vorsteuerbetrachtung genau so groß wie in der Nachsteuerbetrachtung.
Auch die vom Unternehmen gezahlte Körperschaftsteuer von derzeit
30 (bis 1994: 36) Prozent auf die ausgeschütteten Gewinne wird bei vielen Aktienindizes, z. B. beim DAX, nicht in die Nominal- bzw. Bruttorendite eingerechnet. Dies entspricht der dem Aktionär zufließenden
Körperschaftsteuergutschrift. Grund hierfür ist die Tatsache, dass ausländische Anleger die Körperschaftsteuergutschrift anders als inländische
Anleger nicht realisieren können und somit eine definitive Belastung
vorliegt. Der DAX entspricht daher der Sichtweise eines inländischen
Privatanlegers mit einem persönlichen Durchschnittssteuersatz von 30
Prozent.
Um vollständige Nachsteuerrenditen handelt es sich jedoch auch nach
Abzug der Körperschaftsteuergutschrift nicht. In diesem Fall müsste die
effektive Belastung mit dem individuellen Einkommensteuersatz des
Anlegers berücksichtigt werden. In den meisten Untersuchungen, die für
diese Studie ausgewertet wurden, wurden Nachsteuerrenditen zudem auf
der Basis inflationsbereinigter Werte berechnet.
6. Mittelwerte und Risiko
Zum Vergleich der Renditen verschiedener Anlageformen wird typischerweise auf die Höhe der durchschnittlichen jährlichen Renditen abgestellt. Von nicht unerheblicher Bedeutung ist hierbei, ob die Berech-
Unternehmen müssten die Renditevergleiche daher modifiziert werden.
– 27 –
nung auf der Grundlage des geometrischen oder des arithmetischen Mittels erfolgt.
Sollen die in einem bestimmten historischen Zeitraum durchschnittlich
erzielten jährlichen Renditen dargestellt werden, wird das geometrische
Mittel
Mittel verwendet. Hierbei werden Anfangs- und Endwert einer Anlage
und die Gesamtdauer des jeweiligen Anlagezeitraums berücksichtigt.
Aus starken Kursausschlägen resultierende Verzerrungen der tatsächlichen jährlichen Renditen, wie sie bei der Bildung des arithmetischen
Mittels entstehen können, werden auf diese Weise minimiert.
Wenn hingegen die durchschnittlichen Renditen verschiedener gleich
langer Halteperioden innerhalb eines historischen Zeitraums berechnet
werden sollen, wird aus den geometrischen Mittelwerten der tatsächlichen historischen Einzelperioden das arithmetische Mittel gebildet. Damit kann die Rendite angegeben werden, die sich bei einer Anlage über
einen festen Zeitraum im Durchschnitt pro Jahr erzielen lässt.
Der Unterschied zwischen arithmetischem und geometrischem Mittel
lässt sich anhand eines Beispieles verdeutlichen: Wenn ein Aktienindex
innerhalb eines Jahres von 100 auf 200 Punkte steigt, um im Folgejahr
wieder auf 100 Punkte abzusinken, ergibt sich nach dem arithmetischen
Mittel eine durchschnittliche Rendite von 25 Prozent (als Mittelwert der
Jahresrenditen von 100 bzw. -50 Prozent), was offensichtlich falsch ist.
Das korrekte geometrische Mittel beträgt hingegen Null.
Als Maß für das Risiko der Anlageform dient in allen hier untersuchten
Studien die Standardabweichung. Diese gibt an, wie stark die Einzelrenditen von ihrem Durchschnitt abweichen. Die Abweichungen werden
quadriert, so dass große Abweichungen überproportional gewichtet werden. Da die Standardabweichung sowohl positive als auch negative Abweichungen vom Durchschnitt misst, stellt sie ein Maß für die Unsicherheit der zu erwartenden Erträge dar. Risiko stellt sich hier nicht nur als
Gefahr des Eintretens einer niedrigeren Rendite, sondern auch als Chance
einer höheren Rendite dar.
– 28 –
Das Konzept der Standardabweichung lässt sich durch die Zwei-DrittelRegel veranschaulichen.54 Wenn Renditen normalverteilt sind – was eine
plausible Annahme ist – liegen etwa zwei Drittel der Renditen zwischen
dem Erwartungswert (d. h. dem Durchschnitt der Renditen) zuzüglich der
Standardabweichung und dem Erwartungswert abzüglich der Standardabweichung. Je ein Sechstel der Renditen liegen oberhalb bzw. unterhalb
dieser Grenzen. Je höher die Standardabweichung ist, desto breiter streuen die Renditen in beide Richtungen um ihren Mittelwert.
54
Vgl. Leven/Schlienkamp (1998), S. 65f. und Hielscher (1990), S. 36 f.
– 29 –
IV. Ausgewertete Studien
1. Methodische Vorbemerkung zur Darstellungsweise
Die Darstellung der einzelnen Untersuchungen erfolgt mit Hilfe eines
einheitlichen Datenblattes.
Datenblattes
Der Kopf des Datenblatts enthält die bibliographischen Angaben der jeweiligen Untersuchung. Bei vergleichenden Untersuchungen wird zunächst das Ergebnis für den jeweils längsten verfügbaren Zeitraum auf
die prägnante Formel „Aktie schlägt Rente“
Rente“ oder „Rente schlägt Aktie“
Aktie“
gebracht. Danach werden die Länge des Untersuchungszeitraums
Untersuchungszeitraums sowie
das Land (bzw. die Länder) angegeben, für welche die jeweilige Untersuchung angefertigt wurde. Die angegebenen Renditen beziehen sich auf
die jeweilige Landeswährung. Es folgen Angaben über den verwendeten
Index,
Index die Verfügbarkeit von Renditen für einzelne Jahre und die Behandlung der Faktoren Dividen
Dividenden,
den Steuern,
Steuern Inflation und Risiko.
Risiko
In den anschließenden Renditetabellen werden die jeweiligen DurchDurchschnittsrenditen sowohl nach Halteperioden unterschiedlicher Länge als
auch nach historischen Zeiträumen dargestellt. Aufgeführt werden dabei
der Mittelwert,
Mittelwert das Minimum,
Minimum das Maximum und die Standar
Standard
dardabweichung der Renditen der jeweiligen Aktien- bzw. Rentenwerte. Soweit vorhanden, wurden die Angaben direkt vom jeweiligen Autor übernommen. Teilweise konnten aus dem Datenmaterial der Untersuchung
auch zusätzliche Werte berechnet werden. Diese selbst errechneten Werte
sind im Datenblatt kursiv dargestellt. Wenn nicht anders vermerkt, werden für Halteperioden arithmetische und für Zeiträume geometrische
55
Mittel
Mittelwerte dargestellt.
Die angegebenen Werte werden nominal,
nominal real und nach Steuern differenziert. Der Rendite nach Steuern werden in der Regel reale, d. h. inflationsbereinigte Werte zugrunde gelegt. Ausnahmen, die auf nominalen
Werten basieren, werden explizit erwähnt.
55
Zu den unterschiedlichen Mittelwertkonzepten vgl. Kapitel III.6.
– 30 –
2. Übersicht über die ausgewerteten Studien nach untersuchten
Ländern
V = Vergleich zwischen Aktien und Renten
A = nur Aktien
R = nur Renten
D
1.
Barclays Capital
2.
BZW Deutschland
3.
BZW France
4.
BZW Niederlande
5.
Bimberg
V
6.
Commerzbank
V
7.
Conen/Väth
V
8.
DAI (1998)
A
9.
DAI (1999)
A
10.
DB Research
V
11.
DG Bank
V
12.
Dresdner Bank
V
13.
Eube
V
14.
Feri Trust
V
15.
Finanztest
V
16.
Förterer
V
17.
Fuchs
A
18.
GEWOS
V
19.
Gielen
A
20.
V
21.
Göppl u.a.
A
22.
Goetzmann
23.
Gultekin
24.
Hamao
25.
Häuser
V
26.
Hidding
V
27.
Ibbotson
USA
J
CH
F
GB
NL
I
Ö
V
V
V
V
V
V
A
V
A
V
V
A
A
A
A
A
A
V
V
V
V
A
V
V
V
A
A
A
A
A
A
A
A
A
A
A
A
– 31 –
D
USA
J
28.
Jones/Wilson
29.
Kielkopf
R
30.
Morawietz
V
31.
Pictet
32.
Rüppel
V
33.
Schredelseker
V
34.
SMH
V
35.
Siegel
36.
Stehle
V
37.
Stehle/Hartmond
V
38.
Thieme
39.
Thilenius Management
V
40.
Trinkaus Capital
V
41.
Uhlir/Steiner
V
42.
Wiek
V
43.
Wieners
V
V
V
Summe
34
14
8
davon Vergleiche
26
11
nur Aktien
7
3
nur Renten
1
CH
F
GB
NL
I
V
V
V
V
Ö
V
V
V
V
V
V
V
V
V
V
V
V
V
V
V
V
7
7
7
5
4
4
6
4
5
5
3
2
1
2
3
2
2
2
2
3
– 32 –
3. Übersicht über die ausgewerteten Studien nach untersuchten Zeiträumen
1870
Kielkopf
1815-1992
Morawietz
1870-1992
Gielen
1870-1993
DG Bank
1875-1998
Eube
1876-1914
Conen/Väth
1876-1992
Goetzmann/Jorion
1924-1995
Global Fin. Data
1926-1995
Gultekin
1947-1979
DAI (1)
1948-1998
Stehle
1948-1998
BZW Deutschland
1951-1996
Uhlir/Steiner
1953-1988
Schredelseker
1954-1988
Stehle/Hartmond
1954-1988
Bimberg
1954-1996
Commerzbank
1955-1988
SMH
1956-1990
Wieners
1956-1990
Fuchs
1960-1986
Häuser
1964-1983
Hidding
1967-1992
Rüppel
1967-1992
Wiek
1967-1992
Finanztest
1967-1996
Förterer
1970-1995
GEWOS
1970-1995
Feri Trust
1970-1997
DAI (2)
1972-1996
Dresdner Bank
1972-1997
Trinkaus Capital
1973-1995
Göppl u. a.
1976-1995
Thilenius
1980-1989
DB Research
1980-1996
1880
1890
1900
1910
1920
untersuchte Renditen:
Aktien und Renten
nur Aktien
nur Renten
1930
1940
1950
1960
1970
1980
1990
1998
– 33 –
4. Datenblätter für die einzelnen Studien
Barclays Capital
rd
Equity-Gilt Study 1998, 43 Edition, Januar 1998
Ergebnis: „Aktie schlägt Rente“
Methodische Angaben
Untersuchungszeitraum
1918-1997
Untersuchungsland
Großbritannien
Aktienrenditen
Barclays Equity Index
Rentenrenditen
Portfolio aus festverzinslichen Staatsanleihen mit
15jähriger Laufzeit (seit 1990); Portfolio aus langfristigen Staatsanleihen (1962-1989); Portfolio aus Staatsanleihen mit unbegrenzter Laufzeit (bis 1962)
Werte für einzelne Jahre
verfügbar
Dividenden
berücksichtigt
Steuern
nicht berücksichtigt
Inflation
Index der Lebenshaltungskosten
Risiko
Standardabweichung
Renditen nach Halteperioden (in %)
1 Jahr
(79 Period.)
Mittelwert
Stand.abw.
nominal
Aktie
Rente
14,68
6,84
25,21
13,7
real
Aktie
10,53
23,34
Rente
3,14
14,97
Renditen nach Zeiträumen (in %)
1918-1997 Mittelwert
(79 Jahre)
Stand.abw.
nominal
Aktie
Rente
12,19
6,09
25,21
13,17
real
Aktie
8,01
23,34
Rente
2,13
14,97
– 34 –
Barclays de Zoete Wedd Deutschland
German Equity-Bond Studies 1996 + 1997
Methodische Angaben
1951-1995/1996
Untersuchungsland
Deutschland
Aktienrenditen
CDAX
Rentenrenditen
REXP (ab 1967), eigene Berechnungen (bis 1967)
verfügbar
Dividenden
berücksichtigt
Steuern
ohne Körperschaftsteuergutschrift,
weitere Steuern nicht berücksichtigt
Inflation
Index der Verbraucherpreise
Risiko
Standardabweichung
nominal (bis 1995)
Aktie
Rente
11,98
7,15
-29,3
-4,9
73,1
18,6
23,7
5,34
real (bis 1996)
Aktie
Rente
8,98
4,19
-30,1
-4,92
69,25
17,42
23,47
5,61
1 Jahr
(44/45
Perioden)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
5 Jahre
(40/41
Perioden)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
9,98
-6
30,4
8,97
6,93
2,8
11
1,85
6,56
-8,73
28,7
9,64
3,79
-0,7
8,91
2,19
10 Jahre
(35/36
Perioden)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
9,01
0,3
22,4
5,29
6,97
5,3
8,6
0,91
5,36
-3,17
21,02
6,02
3,66
1,21
5,99
1,18
15 Jahre
(30/31
Perioden)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
8,24
2,6
15,8
3,42
6,96
5,6
8,4
0,79
4,53
-1,38
13,64
4,13
3,51
2,01
6,01
0,98
- 35 -
nominal (bis1995)
Aktie
Rente
7,92
7,00
2,8
5,6
13,3
8,3
2,47
0,69
real (bis1996)
Aktie
Rente
3,97
3,38
-1,54
2,04
10,72
4,68
2,91
0,69
20 Jahre
(25/26
Perioden)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
30 Jahre
(15/16
Perioden)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
8,20
5,5
10,7
1,61
6,96
6,3
7,6
0,36
4,37
1,74
6,65
1,54
3,47
2,95
4,09
0,34
40 Jahre
(5 /6
Perioden)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
9,64
8,6
10,7
0,76
6,88
6,6
7,2
0,23
6,03
4,98
7,01
0,74
3,75
3,51
4,02
0,19
1951Mittelwert
1995/1996 Minimum
(44/45 Jahre) Maximum
Stand.abw.
nominal (bis 1995)
Aktie
Rente
9,60
7,02
-29,30
-4,90
73,10
18,60
23,70
5,34
real (bis 1996)
Aktie
Rente
6,60
4,04
-30,1
-4,92
69,25
17,42
23,47
5,61
– 36 –
Barclays de Zoete Wedd Frankreich
French Equity-Bond Study 1997, Oktober 1998
Methodische Angaben
1950-1996
Untersuchungsland
Frankreich
Aktienrenditen
Index der Französischen Börse SBF (seit 1993),
Index des Nationalen Amtes für Statistik und Wirtschaftsforschung INSEE (bis 1993)
Rentenrenditen
CNO-Index der Caisse des Dépôts (seit 1990),
eigene Berechnung aus Rohdaten (bis 1990)
verfügbar
Dividenden
berücksichtigt
Steuern
Inflation
Verbraucherpreisindex des INSEE
Risiko
Standardabweichung
nominal
Aktie
Rente
16,06
8,13
-25,97
-7,15
65,04
24,38
23,97
6,23
real
Aktie
9,81
-28,20
65,41
23,32
Rente
2,28
-12,70
21,70
7,33
1 Jahr
(46 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
5 Jahre
(42 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
13,36
-5,12
40,36
9,97
7,82
3,11
14,79
3,18
7,15
-8,80
30,70
9,61
1,93
-4,90
10,30
4,47
10 Jahre
(37 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
12,71
1,70
26,69
7,25
7,71
4,37
13,32
2,63
6,13
-2,50
17,10
6,80
1,25
-4,60
9,40
3,51
- 37 -
nominal
Aktie
Rente
11,97
7,45
2,50
5,19
21,52
12,50
5,34
2,27
real
Aktie
5,10
-3,60
13,40
4,78
Rente
0,87
-3,00
8,00
2,61
15 Jahre
(32 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
20 Jahre
(27 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
11,59
5,45
17,15
3,98
7,25
5,11
10,78
1,76
4,57
-1,70
10,60
3,58
0,49
-1,80
4,60
1,64
30 Jahre
(17 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
11,70
10,58
13,53
0,92
7,31
5,76
8,85
0,95
4,77
3,40
6,80
0,94
0,64
-0,50
2,40
0,96
40 Jahre
(7 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
12,69
11,32
14,01
0,99
7,69
7,22
8,26
0,34
6,33
5,10
7,20
0,87
1,60
0,80
2,20
0,43
(47 Jahre)
Minimum
Maximum
Stand.abw.
nominal
Aktie
Rente
13,65
7,95
-25,97
-7,15
65,04
24,38
23,97
6,23
real
Aktie
7,41
-28,20
65,41
23,30
Rente
2,01
-12,70
21,70
7,33
– 38 –
Barclays de Zoete Wedd Niederlande
Dutch Equity-Bond Study 1997, Juli 1997
Methodische Angaben
1946-1996
Untersuchungsland
Niederlande
Aktienrenditen
Index des zentralen Amtes für Statistik CBS
(seit 1953), ANP-CBS-Index (bis 1952)
Rentenrenditen
CBS-Index für Staatsanleihen (seit 1984),
eigene Berechnungen aus Rohdaten (bis 1983)
verfügbar
Dividenden
berücksichtigt
Steuern
Inflation
Verbraucherpreisindex des CBS
Risiko
Standardabweichung
nominal
Aktie
Rente
13,76
6,00
-21,60
-9,43
73,25
31,41
20,79
7,51
1 Jahr
(50 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
5 Jahre
(46 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
11,80
-5,01
30,04
8,08
10 Jahre
(41 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
11,51
0,48
20,12
5,55
real
Aktie
9,33
-29,27
64,41
20,90
Rente
1,77
-15,17
25,58
8,24
5,78
0,04
14,30
3,62
7,34
-12,27
27,08
9,15
1,47
-6,18
11,67
4,16
5,74
1,55
10,49
2,87
6,96
-5,77
16,94
6,76
1,37
-3,01
7,30
3,33
- 39 -
nominal
Aktie
Rente
10,95
5,87
2,13
2,18
19,70
9,87
4,42
2,65
real
Aktie
6,15
-3,18
17,14
5,41
Rente
1,24
-1,85
7,52
2,89
15 Jahre
(36 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
20 Jahre
(31 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
10,23
5,09
16,77
3,15
5,77
2,47
9,53
2,30
5,18
-0,64
13,35
3,72
0,91
-1,64
5,57
2,32
30 Jahre
(21 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
10,15
8,43
13,66
1,17
5,77
3,77
7,97
1,25
5,04
3,15
8,82
1,24
0,86
-1,22
3,37
1,35
40 Jahre
(11 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
11,31
10,16
12,35
0,57
5,76
5,25
6,78
0,48
6,65
5,24
7,71
0,66
1,33
0,45
2,45
0,59
(50 Jahre)
Minimum
Maximum
Stand.abw.
nominal
Aktie
Rente
12,19
5,86
-21,60
-9,43
73,25
31,41
20,79
7,51
real
Aktie
7,53
-29,27
64,41
20,90
Rente
1,47
-15,17
25,58
8,24
– 40 –
Bimberg, Lothar H.
Langfristige Renditenberechnung zur Ermittlung von Risikoprämien,
56
2. Auflage, Frankfurt a. M. 1993
Methodische Angaben
1954-1996
Untersuchungsland
Deutschland
Aktienrenditen
DAX (seit 1994), Aktienkursindex des Statistischen Bundesamtes (bis 1993)
Rentenrenditen
Reale Anleihedaten eines Korbes von Bundesanleihen
verfügbar
Dividenden
Dividendenrendite des Statistischen Bundesamtes
Steuern
Steuersatz 50 Prozent
Inflation
Preisindex für die Lebenshaltung aller privaten
Haushalte
Risiko
Standardabweichung
1 Jahr
(39 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
5 Jahre
(35 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
56
nominal
Aktie
Rente
14,1
6,8
-33,2
-1,3
83,6
19,8
26,9
5,4
11,1
-6,3
31,3
10,2
6,5
3,6
11,4
2,1
real
Aktie
10,8
-33,9
79,8
26,9
Rente
3,6
-6,3
14,7
5,7
7,7
-9,0
29,2
10,7
3,3
-1,5
9,3
2,5
nach Steuern
Aktie
Rente
8,7
0,0
-34,9
-9,6
76,4
11,2
26,4
5,5
5,7
-10,6
26,9
10,5
ergänzt durch Bimberg, Lothar H., Langfristige Renditenberechnung zur Ermittlung von Risikoprämien, in: Aktienkultur und BVH-News, H. 2/1997, S. 46–49.
-0,3
-5,2
5,3
2,5
- 41 -
nominal
Aktie
Rente
9,5
6,5
0,1
4,7
21,3
8,6
5,3
1,1
real
Aktie
5,9
-2,4
18,8
5,8
Rente
3,0
0,7
5,8
1,3
nach Steuern
Aktie
Rente
3,9
-0,6
-4,1
-3,3
16,8
2,0
5,7
1,3
10 Jahre
(30 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
15 Jahre
(25 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
8,7
2,6
15,9
3,8
6,5
4,8
8,2
0,9
5,0
-1,2
13,4
4,1
2,8
1,5
4,6
0,9
3,0
-2,9
11,5
4,0
-0,8
-2,4
0,8
0,9
20 Jahre
(20 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
8,3
2,9
12,3
2,5
6,5
5,4
7,6
0,7
4,4
-0,9
8,5
2,6
2,7
1,5
3,9
0,6
2,4
-2,8
6,6
2,5
-0,9
-2,2
0,0
0,5
30 Jahre
(10 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
9,4
6,8
11,7
1,7
6,5
6,2
6,8
0,2
5,8
3,3
8,1
1,6
3,0
2,7
3,4
0,2
3,8
1,3
6,1
1,6
-0,6
-0,9
-0,2
0,2
(39 Jahre)
Minimum
Maximum
Stand.abw.
(43 Jahre)
nominal
Aktie
Rente
11,2
6,7
-33,2
-1,3
83,6
19,8
26,9
5,4
11,7
6,9
real
Aktie
7,8
-33,9
79,8
26,9
Rente
3,4
-6,3
14,7
5,7
8,4
3,7
nach Steuern
Aktie
Rente
5,8
-0,1
-34,9
-9,6
76,4
11,2
26,4
5,5
6,6
0,1
– 42 –
Commerzbank AG
Portfolio Management - Vermögensstreuung ermöglicht Risikoverringerung,
März 1989
Methodische Angaben
1955-1988
Untersuchungsland
Deutschland
Aktienrenditen
Commerzbank-Aktienindex
Rentenrenditen
Durchschnittliche Zinserträge und Kursgewinne eines
Musterportfolios
nicht verfügbar
Dividenden
berücksichtigt
Steuern
ab 1977 ohne Körperschaftsteuergutschrift,
Inflation
Risiko
Standardabweichung
57
(34 Jahre)
Minimum
Maximum
Stand.abw.
57
Arithmetisches Mittel.
nominal
Aktie
Rente
13,0
7,3
..
0,6
..
18,1
28,2
4,2
- 43 -
Conen, Ralf/Väth, Hubertus
Risikoprämien am deutschen Kapitalmarkt, in: Die Bank, H. 11/1993,
S. 642-647
Methodische Angaben
1875-1992
Untersuchungsland
Deutschland
Aktienrenditen
MSCI (seit 1970), DAX (seit 1960), FAZ-Index (seit
1950), Aktienkursindex des Statistischen Bundesamtes
(seit 1948), Index der Jahresdurchschnittskurse des
Statistischen Reichsamtes (1914-1943), Index des Instituts für Konjunkturforschung (1875-1913)
Rentenrenditen
REXP (seit 1967), Index der Verzinsung von Schatzanweisungen des Bundes (1948-1966), Angaben der Bundesbank aufgrund von Daten des Statistischen Reichsamtes (1875-1941)
nicht verfügbar
Dividenden
Steuern
Inflation
berücksichtigt
Risiko
Standardabweichung
nominal
Aktie
Rente
12,03
5,28
-38,41
0,51
84,81
15,76
23,13
2,94
real
Aktie
10,31
-38,53
88,56
22,79
Rente
3,72
-3,46
22,6
4,16
nach Steuern
Aktie
Rente
8,22
0,96
-39,43
-7,78
88,56
17,84
23,01
4,08
1 Jahr
(97 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
5 Jahre
(85 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
9,65
-11,94
40,55
9,42
5,17
3,16
11,01
1,95
8,02
-8,77
40,15
9,23
3,63
-0,14
12,97
2,7
5,86
-12,1
39,17
9,46
0,88
-3,99
9,06
2,6
10 Jahre
(70 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
9,04
0,86
34,60
6,29
5,17
3,50
8,58
1,72
7,28
-2,52
33,17
6,37
3,46
1,16
8,74
1,95
5,11
-4,44
31,73
6,54
0,69
-2,62
5,09
1,94
– 44 –
nominal
Aktie
Rente
8,51
5,09
3,40
3,55
23,93
8,31
4,01
1,63
15 Jahre
(55 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
20 Jahre
(42 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
8,41
3,02
20,08
3,19
30 Jahre
(22 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
8,88
5,68
13,81
2,23
real
nach Steuern
Aktie
Rente
4,26
0,26
-2,04
-1,95
20,63
3,76
4,35
1,44
Aktie
6,39
-0,2
22,08
4,27
Rente
3,02
1,55
6,93
1,22
5,08
3,57
7,74
1,54
6,07
-0,76
18,05
3,44
2,8
1,7
4,09
0,67
3,98
-2,58
16,49
3,46
0,02
-1,81
2,18
1,17
5,20
3,65
6,95
1,25
6,38
2,87
10,75
1,81
2,78
2,07
3,36
0,37
4,35
1,18
9,05
1,84
-0,09
-1,23
1,4
0,98
nominal
Aktie
Rente
12,03
5,28
real
Aktie
10,30
Rente
3,72
nach Steuern
Aktie
Rente
8,22
0,96
58
23,13
2,94
22,79
4,16
23,01
4,08
(28 Jahre)
Stand.abw.
59
7,63
11,10
3,73
0,24
6,81
10,60
2,94
2,77
4,26
10,60
1,09
2,70
59
(18 Jahre)
Stand.abw.
7,61
19,20
6,38
1,69
7,51
17,06
6,28
5,72
4,97
17,45
3,09
5,22
59
12,90
30,62
6,10
3,90
8,43
30,99
3,18
4,12
8,18
31,15
-0,18
4,27
(127 Jahre)
Stand.abw.
(44 Jahre)
Stand.abw.
58
59
Geometrisches Mittel.
- 45 -
Deutsches Aktieninstitut e.V. (1998)
Rendite und Risiko von Aktiendepots aus DAX-Aktien. Empirische Ergebnisse
unterschiedlicher Anlagestrategien, Studien des DAI, H. 3, Frankfurt a. M. 1998
Methodische Angaben
Untersuchungsgegenstand
Aktienrenditen
1972-1996
Untersuchungsland
Deutschland
Aktienrenditen
Durchschnittliche Renditen von jährlich 30 nach der
Buy and hold-Strategie zufällig ausgewählten Aktiendepots aus jeweils fünf bzw. zehn Titeln
nicht verfügbar
Dividenden
berücksichtigt
Steuern
Inflation
Risiko
Standardabweichung
Aktienrenditen nach Halteperioden (nominal, in %)
5 Jahre
(22 Perioden)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Standardabw.
Depots mit
fünf Aktien
11,65
2,87
31,60
7,90
Depots mit
zehn Aktien
11,69
3,35
29,65
7,77
10 Jahre
(17 Perioden)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Standardabw.
11,84
4,42
18,99
4,27
12,17
4,55
19,21
4,40
15 Jahre
(12 Perioden)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Standardabw.
12,89
8,80
16,17
2,05
12,98
8,64
16,46
2,18
20 Jahre
(7 Perioden)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Standardabw.
11,44
10,28
13,31
1,24
11,43
9,63
12,85
1,24
– 46 –
25 Jahre
(2 Perioden)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Standardabw.
Depots mit
fünf Aktien
11,40
10,78
12,02
0,88
Depots mit
zehn Aktien
11,33
10,91
11,75
0,60
Aktienrenditen nach Zeiträumen (nominal, in %)
1972-1996
(25 Jahre)
Mittelwert
Depots mit
fünf Aktien
12,02
Depots mit
zehn Aktien
11,75
- 47 -
Deutsches Aktieninstitut e. V. (1999)
DAI-Renditedreieck 1998, Frankfurt a. M. 1999
60
Methodische Angaben
Aktienrenditen
1948-1998
Untersuchungsland
Deutschland
Aktienrenditen
Stehle-DAX
verfügbar
Dividenden
berücksichtigt
Steuern
Inflation
Risiko
Standardabweichung
Aktienrenditen nach Halteperioden (in %)
1 Jahr
(50 Perioden)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Standardabw.
nominal
19,0
-37,6
161,3
37,7
5 Jahre
(46 Perioden)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Standardabw.
12,4
-8,6
43,0
12,5
10 Jahre
(41 Perioden)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Standardabw.
11,0
-2,2
15,9
8,9
60
Das DAI-Renditedreieck basiert auf Daten von Prof. Stehle, die Anfang des
Jahres 1999 aktualisiert wurden (siehe S. 92f. dieser Studie). Diese konnten
im DAI-Renditedreieck 1998 noch nicht berücksichtigt werden.
– 48 –
15 Jahre
(36 Perioden)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Standardabw.
nominal
9,8
0,3
15,2
5,9
20 Jahre
(31 Perioden)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Standardabw.
9,0
0,9
21,8
4,3
30 Jahre
(21 Perioden)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Standardabw.
8,8
4,7
15,0
2,2
40 Jahre
(11 Perioden)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Standardabw.
10,5
8,6
14,1
1,6
Aktienrenditen nach Zeiträumen (in %)
1948-1998
(50 Jahre)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Standardabw.
nominal
14,1
-37,6
161,3
37,7
- 49 -
Deutsche Bank Research (Hott, Christoph u. a.)
Aktien versus Renten: eine nüchterne Betrachtung einer hitzigen Debatte,
DB Research 1996
Methodische Angaben
1/1980-1/1996
Untersuchungsland
Deutschland
Aktienrenditen
Stehle-DAX
Rentenrenditen
REXP
nicht verfügbar
Dividenden
berücksichtigt
Steuern
Inflation
Risiko
Standardabweichung
nominal
Aktie
Rente
1/19801/1996
Mittelwert
11,2
8,0
(16 Jahre)
Stand.abw.
17,4
3,6
– 50 –
DG Bank (Coche, Joachim/Stotz, Olaf)
Lifecycle Investment (Financial Technology. Working Paper Series No. 99/5),
DG Bank, Frankfurt a. M. 1999
Methodische Angaben
1875-1998
Untersuchungsland
Deutschland
Aktienrenditen
Datastream (seit 1974), Angaben von Deutscher Bundesbank und Statistischem Bundesamt (1875-1974)
Rentenrenditen
Datastream (seit 1974), Angaben von Deutscher Bundesbank und Statistischem Bundesamt (1875-1974)
nicht verfügbar
Dividenden
berücksichtigt
Steuern
Inflation
berücksichtigt
Risiko
Standardabweichung
(124 Jahre)
(51 Jahre)
Stand.abw.
61
nominal
Aktie
Rente
7,8
5,1
13,2
18,9
7,5
3,2
Inflationsrate ohne Hyperinflationsjahre 1919-1923.
real
61
Aktie
6,1
Rente
3,4
10,1
4,6
- 51 -
Dresdner Bank AG
Vermögensanlage mit Wertpapieren, 7. Auflage, März 1998
Methodische Angaben
1972-1997
Untersuchungsland
Deutschland
Aktienrenditen
Halteperioden: MSCI-Index
Zeitraum: FAZ-Performance-Index, bereinigt um Körperschaftsteuergutschrift
Rentenrenditen
Halteperioden: Datastream Germany Tracker-Indizes
(ab 1996); Salomon Brothers Rentenindizes (19781995); eigene Berechnungen auf der Basis von IWFZeitreihen (bis 1978)
Zeitraum: REXP
verfügbar
Dividenden
berücksichtigt
Steuern
Inflation
Risiko
Standardabweichung
nominal
Aktie
Rente
13,9
8,7
-38,0
-4,8
83,7
20,8
25,4
7,0
1 Jahr
(26 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
5 Jahre
(22 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
10,8
0,4
29,2
7,9
8,7
4,0
13,5
2,6
10 Jahre
(17 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
11,1
4,8
16,5
3,8
8,3
6,9
10,0
0,9
– 52 –
15 Jahre
(12 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
20 Jahre
(7 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
nominal
Aktie
Rente
11,6
8,4
7,7
7,1
15,1
9,6
2,0
0,8
10,5
8,4
12,4
1,3
8,4
7,6
9,3
0,5
(27 Jahre)
nominal
Aktie
Rente
11,8
9,9
nach Steuern
Aktie
Rente
7,9
4,6
- 53 -
Eube, Steffen
Der Aktienmarkt in Deutschland vor dem Ersten Weltkrieg.
Eine Indexanalyse, Frankfurt a. M. 1998
Methodische Angaben
1876-1914
Untersuchungsland
Deutschland
Aktienrenditen
HIMAX (P)
Rentenrenditen
Kielkopf-Reihe
verfügbar
Dividenden
berücksichtigt
Steuern
Inflation
Risiko
Standardabweichung
nominal
Aktie
Rente
7,16
3,65
-7,26
-0,26
36,56
6,60
8,15
1,77
1 Jahr
(38 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
5 Jahre
(34 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
7,26
2,48
13,12
2,82
3,77
1,93
5,41
0,94
10 Jahre
(29 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
6,96
4,86
10,29
1,29
3,74
2,42
4,94
0,66
15 Jahre
(24 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
6,80
5,57
8,05
0,71
3,70
2,83
4,50
0,52
– 54 –
nominal
Aktie
Rente
6,93
3,73
5,64
3,07
8,72
4,48
0,83
0,42
20 Jahre
(19 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
30 Jahre
(9 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
6,96
6,45
7,58
0,43
3,73
3,37
4,02
0,21
35 Jahre
(4 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
7,31
7,08
7,44
0,15
3,77
3,64
3,85
0,08
(38 Jahre)
Minimum
Maximum
Stand.abw.
nominal
Aktie
Rente
6,86
3,64
-7,26
-0,26
36,56
6,60
8,15
1,77
- 55 -
Feri Trust GmbH
Historische Durchschnittsrenditen p. a., Manuskript, 1998
Ergebnis: „Aktie schlägt Rente“ (in Japan: „Rente schlägt Aktie“)
Methodische Angaben
1970-1997
Untersuchungsland
Deutschland, Frankreich, Großbritannien, Japan,
USA
Aktienrenditen
MSCI-Performanceindizes
Rentenindex
Salomon Brothers Bond-Performanceindizes
nicht verfügbar
Dividenden
berücksichtigt
Steuern
Steuersätze 55 Prozent (1970-1991),
53 Prozent (1992-1994), 57 Prozent (1995-1997)
Inflation
keine Angaben
Risiko
nicht untersucht
Renditen nach Zeiträumen (Mittelwerte, in %)
nominal
Aktie
Rente
nach Steuern
Aktie
Rente
Deutschland
1970-1997 (27 Jahre)
9,6
7,6
7,4
3,5
1977-1997 (20 Jahre)
12,1
7,3
9,8
3,3
1982-1997 (15 Jahre)
15,1
7,8
13,1
3,9
1987-1997 (10 Jahre)
15,8
7,3
13,9
3,5
1992-1997 (5 Jahre)
21,6
8,3
19,9
4,9
1996-1997 (1 Jahr)
45,8
6,5
44,2
3,6
1970-1997 (27 Jahre)
9,3
..
9,5
..
1977-1997 (20 Jahre)
15,8
..
13,1
..
1982-1997 (15 Jahre)
17,3
10,5
15,1
5,4
1987-1997 (10 Jahre)
15,3
10,4
13,3
5,9
1992-1997 (5 Jahre)
15,1
10,2
13,2
6,3
1996-1997 (1 Jahr)
31,2
8,0
29,4
4,7
Frankreich
– 56 –
nominal
Aktie
Rente
nach Steuern
Aktie
Rente
Großbritannien
1970-1997 (27 Jahre)
10,9
..
8,0
..
1977-1997 (20 Jahre)
16,2
..
13,1
..
1982-1997 (15 Jahre)
15,9
9,5
13,2
4,3
1987-1997 (10 Jahre)
15,5
11,0
12,8
6,0
1992-1997 (5 Jahre)
21,1
14,8
18,6
10,0
1996-1997 (1 Jahr)
44,8
30,2
42,2
25,2
1970-1997 (27 Jahre)
10,5
..
9,5
..
1977-1997 (20 Jahre)
10,8
..
10,2
..
1982-1997 (15 Jahre)
8,6
9,7
8,1
7,0
1987-1997 (10 Jahre)
-1,3
7,3
-1,7
4,9
1992-1997 (5 Jahre)
2,1
8,5
1,7
6,9
-11,6
10,0
-12,0
9,0
1970-1997 (27 Jahre)
9,9
..
7,7
..
1977-1997 (20 Jahre)
15,5
..
13,1
..
1982-1997 (15 Jahre)
15,4
7,6
13,3
3,1
1987-1997 (10 Jahre)
19,9
10,2
18,0
6,1
1992-1997 (5 Jahre)
23,4
9,6
21,8
5,9
1996-1997 (1 Jahr)
54,5
26,3
53,0
21,9
Japan
1996-1997 (1 Jahr)
USA
- 57 -
Finanztest
Aktien kontra Renten, in: Finanztest, H. 10/1997, S. 32-35
Methodische Angaben
1967-1996
Untersuchungsland
Deutschland
Aktienrenditen
Stehle-DAX
Rentenrenditen
REXP
verfügbar
Dividenden
berücksichtigt
Steuern
Inflation
Risiko
Standardabweichung
nominal
Aktie
Rente
13,61
7,73
-36,90
-2,50
87,60
18,60
25,44
5,15
1 Jahr
(30 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
5 Jahre
(26 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
9,89
-4,90
32
8,72
7,54
4,40
11,00
1,92
10 Jahre
(21 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
10,39
2,10
17,80
4,78
7,60
6,50
8,60
0,52
15 Jahre
(16 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
11,14
5,10
15,00
3,16
7,63
6,60
8,60
0,60
– 58 –
nominal
Aktie
Rente
10,63
7,61
7,70
7,20
13,00
8,30
1,68
0,30
20 Jahre
(11 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
25 Jahre
(6 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
9,65
8,30
11,10
0,98
7,50
7,20
7,80
0,23
30 Jahre
(1 Periode)
Mittelwert
10,80
7,60
(30 Jahre)
Minimum
Maximum
Stand.abw.
nominal
Aktie
Rente
10,79
7,60
-36,90
-2,50
87,60
18,60
25,44
5,15
- 59 -
Förterer, Jürgen
Die Aktienanlage wird überschätzt, in: Börsen-Zeitung
vom 19.07.1996, S. 19
Ergebnis: „Rente schlägt Aktie“
Methodische Angaben
1970-1995
Untersuchungsland
Deutschland
Aktienrenditen
FAZ-Index
Rentenrenditen
keine Angaben
nicht verfügbar
Dividenden
Steuern
ohne Körperschaftsteuergutschrift, weitere Steuern
Inflation
Risiko
Standardabweichung
(26 Jahre)
Stand.abw.
nominal
Aktie
Rente
6,7
8,8
23
5
(10 Jahre)
Stand.abw.
1,4
21
9,6
6
(10 Jahre)
Stand.abw.
14,2
27
7,8
5
(6 Jahre)
Stand.abw.
3,9
23
9,0
7
– 60 –
Fuchs, Konrad
In langfristigen internationalen Vergleichen schneidet die Wiener
Börse nicht schlecht ab, in: Handelsblatt, 16. Juni 1987, S. B2-B3
Methodische Angaben
Aktienrenditen
12/1960-12/1986
Untersuchungsland
Deutschland (Frankfurt), Österreich (Wien),
Schweiz (Zürich), USA (New York)
Aktienrenditen
Commerzbank-Index, neuer CA-Index, Schweizer Bankverein-Index, Dow Jones Industrial-Index.
verfügbar
Dividenden
berücksichtigt
Steuern
Inflation
Risiko
Standardabweichung
Deutschland
Österreich
Schweiz
USA
1 Jahr
(26 Perioden)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Standardabw.
8,15
-30,40
77,70
22,70
7,21
-22,60
146,70
31,06
9,43
-33,40
59,00
23,07
10,07
-22,30
43,40
16,13
5 Jahre
(22 Perioden)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Standardabw.
5,99
-8,03
27,07
8,38
2,04
-7,88
21,51
6,80
5,77
-8,98
20,99
7,56
7,59
-0,81
21,23
5,53
10 Jahre
(17 Perioden)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Standardabw.
5,12
-1,13
13,84
4,17
1,81
-4,85
9,80
3,39
5,18
0,38
10,92
3,34
6,46
0,39
12,58
3,30
- 61 -
Deutschland
Österreich
Schweiz
USA
15 Jahre
(12 Perioden)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Standardabw.
5,14
1,56
10,94
2,83
2,07
-1,19
8,84
3,01
4,90
2,28
7,73
1,55
6,40
4,11
10,29
1,83
20 Jahre
(7 Perioden)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Standardabw.
5,53
1,43
10,44
3,15
1,71
-1,36
5,71
2,61
5,66
2,13
9,66
2,43
6,95
5,34
9,28
1,11
Aktienrenditen nach Zeiträumen (nominal, in %)
1960-1986
(26 Jahre)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Standardabw.
Deutschland
Österreich
5,96
-30,40
77,70
22,70
4,30
-22,60
146,70
31,06
Schweiz
7,07
-33,40
59,00
23,07
USA
8,83
-22,30
43,40
16,13
– 62 –
GEWOS, Institut für Stadt-, Regional- und Wohnforschung mbH
Vermögensbildung und Geldanlage in Ergänzung zur Rente,
Bericht für den Verband der Privaten Bausparkassen e. V.,
Hamburg 1996
Methodische Angaben
1970-1995
Untersuchungsland
Deutschland
Aktienrenditen
DAX (seit 1988), Stehle-DAX (bis 1987)
Rentenrenditen
REXP
verfügbar
Dividenden
berücksichtigt
Steuern
Inflation
Risiko
Standardabweichung
nominal
Aktie
Rente
9,5
7,9
-22,3
-3,0
50,5
19,1
18,1
5,6
1 Jahr
(25 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
5 Jahre
(21 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
9,1
1,3
26,9
7,5
7,8
4,7
12,0
2,1
10 Jahre
(16 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
10,3
2,4
15,9
4,2
7,7
6,4
8,6
0,6
- 63 -
15 Jahre
(11 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
20 Jahre
(6 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
nominal
Aktie
Rente
10,5
7,7
9,0
6,8
12,2
8,4
1,0
0,5
9,2
8,4
10,6
0,8
7,7
7,3
8,1
0,4
(25 Jahre)
Minimum
Maximum
Stand.abw.
nominal
Aktie
Rente
8,1
7,8
-22,3
-3,0
50,5
19,1
18,1
5,6
– 64 –
Gielen, Gregor
Können Aktienkurse noch steigen? Wiesbaden 1994
Methodische Angaben
Aktienrenditen
1870-1993
Untersuchungsland
Deutschland
Aktienrenditen
Index des Statistischen Bundesamtes
verfügbar
Dividenden
Steuern
Körperschaftsteuer 30 (36) Prozent
Inflation
Index der Lebenshaltungskosten
Risiko
Standardabweichung
nominal
real
(ohne 1922-24)
nach Steuern
(nur 1977-93)
1 Jahr
Mittelwert
(124 Perioden) Minimum
Maximum
Standardabw.
13,34
-86,96
176,95
33,03
8,17
-89,57
155,00
28,94
8,93
-34,16
63,85
21,66
5 Jahre
Mittelwert
Maximum
Standardabw.
7,98
-33,20
49,72
11,53
4,40
-38,55
32,71
11,95
8,26
-1,50
25,27
8,12
10 Jahre
Mittelwert
Maximum
Standardabw.
7,76
-13,30
31,33
7,19
4,13
-17,68
29,21
8,38
9,52
6,03
11,89
2,01
15 Jahre
Mittelwert
Maximum
Standardabw.
7,42
-5,20
24,43
4,62
3,67
-9,65
23,14
5,93
6,45
5,77
6,96
0,50
20 Jahre
Mittelwert
Maximum
Standardabw.
7,23
-6,17
19,52
3,63
3,41
-7,64
17,83
4,72
..
..
..
..
- 65 -
nominal
real
(ohne 1922-24)
nach Steuern
(nur 1977-93)
30 Jahre
(95 Perioden)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Standardabw.
7,58
3,26
14,67
2,25
3,10
-3,50
11,78
3,27
..
..
..
..
40 Jahre
(85 Perioden)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Standardabw.
7,66
5,05
14,11
2,13
2,83
-5,00
11,14
2,98
..
..
..
..
nominal
real
(ohne 1922-24)
nach Steuern
(nur 1977-93)
1870-1993
(124 Jahre)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Standardabw.
5,89
-86,96
176,95
33,03
3,85
-89,57
155,00
28,94
6,80
-34,16
63,85
21,66
1870-1913
(44 Jahre)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Standardabw.
6,77
-21,34
64,06
15,77
5,72
-29,32
57,39
14,64
..
..
..
..
1914-1924
(11 Jahre)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Standardabw.
92,50
-100,00
3,05E+11
8,78E+10
89,84
-64,35
66,04
38,17
..
..
..
..
1925-1947
(23 Jahre)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Standardabw.
6,23
-29,13
116,08
27,52
5,23
-28,37
110,98
26,66
..
..
..
..
1948-1993
(46 Jahre)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Standardabw.
8,33
-86,96
137,26
35,07
4,99
-89,57
155,00
36,14
6,80
-34,16
63,85
21,66
– 66 –
Global Financial Data (Taylor, Bryan)
Stocks, Bills, Bonds and Inflation. Total International Investment Returns,
1694-1995, Looking Backward Looking Forward, Long-term Perspectives on
Financial Markets, 1997 (http://www.globalfindata.com/march1.htm)
Methodische Angaben
1694-1995 (nach Ländern unterschiedlich)
Untersuchungsland
Australien, Deutschland, Frankreich, Großbritannien
(London), Italien, Japan, Kanada, USA
Aktienrenditen
Eigene Berechnungen auf der Grundlage von Indizes
und Rohdaten
Rentenrenditen
Annahme eines Ein-Bond-Portfolios, dessen Preis invers
mit der Aktiendividende verknüpft ist
nicht verfügbar
Dividenden
berücksichtigt
Steuern
Inflation
nationale Verbraucherpreisindizes
Risiko
nicht untersucht
nominal
Aktie
Rente
real
Aktie
Rente
Australien
1882-1995 (114 Jahre)
12,34
5,00
8,54
1,45
1950-1995 (46 Jahre)
13,42
5,60
6,71
-0,65
1870-1913 (44 Jahre)
6,92
3,99
5,89
2,99
1926-1995 (70 Jahre)
9,51
7,17
7,64
5,34
1950-1995 (46 Jahre)
12,53
6,88
8,74
3,28
1900-1995 (96 Jahre)
11,76
5,29
3,23
-2,74
1950-1995 (46 Jahre)
13,09
7,82
6,85
1,87
Deutschland
Frankreich
- 67 -
nominal
Aktie
Rente
real
Aktie
Rente
Großbritannien (London)
1700-1995 (296 Jahre)
6,18
4,61
4,67
3,13
1700-1800 (101 Jahre)
5,13
4,84
4,71
4,42
1800-1900 (101 Jahre)
4,69
4,12
4,89
4,32
1900-1995 (96 Jahre)
8,86
4,89
4,38
0,58
1950-1995 (46 Jahre)
14,28
6,85
7,45
0,46
1925-1995 (71 Jahre)
11,83
6,84
1,07
-3,44
1950-1995 (46 Jahre)
10,56
8,09
3,17
0,87
1920-1995 (76 Jahre)
14,17
7,31
5,00
-1,31
1950-1995 (46 Jahre)
15,85
8,75
10,92
4,13
1934-1995 (62 Jahre)
12,33
5,86
7,90
1,68
1950-1995 (46 Jahre)
10,73
5,55
6,07
1,11
1802-1995 (194 Jahre)
7,79
4,97
6,23
3,45
1802-1900 (99 Jahre)
5,89
5,87
6,10
6,08
1900-1995 (96 Jahre)
9,78
4,05
6,36
0,80
1950-1995 (46 Jahre)
12,42
4,15
7,94
0,00
Italien
Japan
Kanada
USA
– 68 –
Göppl, Hermann/Herrmann, R./Kirchner, T./Neumann, M.
Risk Book. German Stocks 1976-1995, Frankfurt a. M. 1996
Methodische Angaben
Aktienrenditen
1976-1995
Untersuchungsland
Deutschland
Aktienrenditen
DAFOX(P)
verfügbar
Dividenden
berücksichtigt
Steuern
Inflation
Risiko
Standardabweichung
1 Jahr
(19 Perioden)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Standardabw.
nominal
10,61
-14,22
44,23
16,34
5 Jahre
(15 Perioden)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Standardabw.
10,69
2,11
26,79
7,25
10 Jahre
(10 Perioden)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Standardabw.
12,22
7,24
15,15
2,31
15 Jahre
(5 Perioden)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Standardabw.
10,46
9,83
11,00
0,48
1976-1995
(20 Jahre)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Standardabw.
nominal
9,45
-14,22
44,23
16,34
- 69 -
Goetzmann, William N./Jorion, Philippe
A century of global stock markets, NBER Working Paper No. 5901, 1997
Methodische Angaben
Aktienrenditen
1921-1995
Untersuchungsland
39 verschiedene Länder (siehe unten)
Aktienrenditen
Morgan Stanley Capital International Perspectives
(MSCIP)
nicht verfügbar
Dividenden
Steuern
Inflation
Index der Großhandelspreise
Risiko
nicht untersucht
Aktienrenditen nach Zeiträumen (Mittelwerte, in %)
nominal
real
Ägypten
1950-1962
(13 Jahre)
-1,45
-2,82
89,17
-5,36
7,06
1,50
4,25
-0,54
146,21
-0,90
25,04
-2,13
5,52
1,49
5,92
4,46
Argentinien
1947-1995
(49 Jahre)
Australien
1931-1995
(65 Jahre)
Belgien
1921-1995
(75 Jahre)
Brasilien
1961-1995
(35 Jahre)
Chile
1927-1995
(69 Jahre)
Dänemark
1926-1995
(70 Jahre)
Deutschland
1924-1995
(72 Jahre)
– 70 –
nominal
real
Finnland
1931-1995
(65 Jahre)
10,21
1,94
8,74
0,33
-2,12
-5,50
6,26
2,28
5,44
-2,01
6,77
1,13
38,28
3,46
10,04
-0,01
6,08
3,69
5,51
2,77
10,12
-4,32
20,12
2,40
5,65
-0,47
4,15
1,98
6,84
2,60
5,57
1,52
Frankreich
1921-1995
(75 Jahre)
Griechenland
1929-1940
(12 Jahre)
Großbritannien
1921-1995
(75 Jahre)
Indien
1940-1995
(56 Jahre)
Irland
1934-1995
(62 Jahre)
Israel
1957-1995
(39 Jahre)
Italien
1928-1995
(68 Jahre)
Japan
1921-1995
(75 Jahre)
Kanada
1921-1995
(75 Jahre)
Kolumbien
1936-1995
(60 Jahre)
Mexiko
1934-1995
(62 Jahre)
Neuseeland
1925-1995
(71 Jahre)
Niederlande
1921-1995
(75 Jahre)
Norwegen
1928-1995
(68 Jahre)
Österreich
1925-1995
(71 Jahre)
- 71 -
nominal
real
Pakistan
1960-1995
(36 Jahre)
7,79
-1,62
36,17
-3,71
5,64
0,96
-6,90
-2,97
8,24
2,25
-5,36
-28,06
7,04
3,71
4,67
3,03
4,35
-2,23
6,25
-1,62
4,70
4,39
6,29
2,80
6,27
2,41
7,37
4,73
7,92
-2,60
Peru
1941-1995
(55 Jahre)
Philippinen
1954-1995
(42 Jahre)
Polen
1921-1939
(19 Jahre)
Portugal
1930-1995
(66 Jahre)
Rumänien
1937-1941
(5 Jahre)
Schweden
1921-1995
(75 Jahre)
Schweiz
1926-1995
(70 Jahre)
Spanien
1921-1995
(75 Jahre)
Südafrika
1947-1995
(49 Jahre)
Tschechoslowakei
1921-1943
(23 Jahre)
Ungarn
1925-1944
(20 Jahre)
Uruguay
1936-1944
(9 Jahre)
USA
1921-1995
(75 Jahre)
Venezuela
1937-1995
(59 Jahre)
– 72 –
Gultekin, N. Bulent
Stock Market Returns and Inflation: Evidence from Other Countries,
in: Journal of Finance, Bd. 38/1983, S. 49-65
Methodische Angaben
Aktienrenditen
1947-1979
Untersuchungsland
25 verschiedene Länder (siehe unten)
Aktienrenditen
International Financial Statistics (IFS)
nicht verfügbar
Dividenden
keine Angaben
Steuern
keine Angaben
Inflation
Indizes der Verbraucherpreise
Risiko
nicht untersucht
nominal
real
Australien
1947-1979
5,74
-12,35
1,85
-1,80
4,61
-11,86
8,19
4,94
9,86
1,39
9,15
1,34
(33 Jahre)
6,26
-0,61
(33 Jahre)
3,67
-1,47
(33 Jahre)
8,82
-13,06
(33 Jahre)
Belgien
1947-1979
(33 Jahre)
Dänemark
1947-1979
(33 Jahre)
Deutschland
1947-1979
(33 Jahre)
Finnland
1947-1979
(33 Jahre)
Frankreich
1947-1979
(33 Jahre)
Großbritannien
1947-1979
Indien
1947-1979
Irland
1947-1979
- 73 -
nominal
real
Israel
1947-1979
(33 Jahre)
20,85
3,55
(33 Jahre)
6,85
-0,10
(33 Jahre)
21,08
8,92
8,32
3,56
3,72
-1,38
4,63
-13,59
3,90
-1,31
(33 Jahre)
6,98
-0,93
(33 Jahre)
3,20
-9,76
1,62
-38,26
6,21
-9,05
3,67
0,67
-2,23
-10,00
(33 Jahre)
4,92
-0,48
(33 Jahre)
7,20
3,11
2,55
-1,21
Italien
1947-1979
Japan
1947-1979
Kanada
(33 Jahre)
1947-1979
Niederlande
(33 Jahre)
1947-1979
Neuseeland
(33 Jahre)
1947-1979
Norwegen
(33 Jahre)
1947-1979
Österreich
1947-1979
Peru
1947-1979
Philippinen
(33 Jahre)
1947-1979
Schweden
(33 Jahre)
1947-1979
Schweiz
(33 Jahre)
1947-1979
Spanien
(33 Jahre)
1947-1979
Südafrika
1947-1979
USA
1947-1979
Venezuela
1947-1979
(33 Jahre)
– 74 –
Hamao, Yasushi
Japanese stocks, bonds, bills, and inflation, 1973-87,
in: The Journal of Portfolio Management, 1989, S. 20-26
Methodische Angaben
1973-1987
Untersuchungsland
Japan, USA
Aktienrenditen
Japan: Tokyo Stock Exchange Index Section I für Großunternehmen (TSE I)
USA: S&P 500
Rentenrenditen
Japan:
Langfristige Unternehmensanleihen (LTCB): eigene Berechnung aus Unternehmensanleihen mit zehn- bis
zwölfjähriger Laufzeit (insb. Elektroindustrie)
Langfristige Staatsanleihen (LTGB): eigene Berechnung
aus Staatsanleihen mit neun- bis zehnjähriger Laufzeit
USA:
Daten aus Ibbotson Associates 1988 Yearbook
nicht verfügbar
Dividenden
berücksichtigt
Steuern
Inflation
berücksichtigt
Risiko
Standardabweichung
Aktie
nominal
Rente
LTCB
LTGB
real
Aktie
Rente
LTCB
LTGB
Japan
(15 Jahre)
Stand.abw.
12,07
16,31
8,76
5,56
8,70
6,15
4,54
20,74
1,17
4,23
2,53
9,47
9,86
17,94
8,57
13,76
8,53
13,30
2,78
18,53
1,58
16,06
1,16
15,53
USA
(15 Jahre)
Stand.abw.
- 75 -
Häuser, Karl
Aktienrendite und Renditeparadoxie 1964 bis 1983 in der
Bundesrepublik Deutschland, Frankfurt a. M. 1985
Methodische Angaben
1964-1983
Untersuchungsland
Deutschland
Aktienrenditen
eigene Berechnung aus 38 führenden Börsenwerten mit
Hilfe der Opération Blanche
Rentenrenditen
Effektivzinsberechnungen der Deutschen Bundesbank
(für 1- bis 10jährige Papiere); eigene Berechnung aus
neun zufällig ausgewählten Titeln des deutschen Rentenmarktes 1963 (für 30jährige Papiere)
nicht verfügbar
Dividenden
berücksichtigt
Steuern
Inflation
Preisindex für die Lebenshaltung einer vierköpfigen
Familie mittleren Einkommens
Risiko
nicht untersucht
Aktie
nominal
Rente
real
Aktie
Rente
1964-1983
(20 Jahre)
6,18
6,8
2,06
2,8
1964-1982
(19 Jahre)
4,95
6,7
0,77
2,7
1964-1981
(18 Jahre)
4,44
6,6
0,39
2,6
1964-1980
(17 Jahre)
4,53
6,5
0,58
2,7
1964-1979
(16 Jahre)
4,64
6,5
0,77
2,7
– 76 –
Hidding, Bruno
Geld parken ist nicht anlegen, in: Börsen-Zeitung, 5.5.1992, S. 4
Methodische Angaben
12/1967-4/1992
Untersuchungsland
Deutschland
Aktienindex
DAX
Rentenindex
REXP
nicht verfügbar
Dividenden
berücksichtigt
Steuern
Inflation
Risiko
nicht untersucht
Renditen nach Zeiträumen
(Mittelwerte, in %)
nominal
Aktie
Rente
12/1967-4/1992
5,22
7,08
- 77 -
Ibbotson Associates
Stocks, Bonds, Bills, and Inflation 1998 Yearbook
Methodische Angaben
1926-1997
Untersuchungsland
USA
Aktienrenditen
S&P 500
Rentenrenditen
Langfristige Unternehmensanleihen (LTCB):
Salomon Brothers Long-Term High-Grade Corporate
Bond-Index (1969-1997) und eigene Rückberechnungen (1926-1969)
Langfristige Staatsanleihen (LTGB):
Rendite eines ausgewählten Ein-Bond-Portfolios
verfügbar
Dividenden
berücksichtigt
Steuern
Inflation
berücksichtigt
Risiko
Standardabweichung
Aktie
nominal
Rente
LTCB
LTGB
6,06
5,59
-8,09
-9,18
42,56
40,36
8,61
9,17
real
Aktie
9,66
-37,37
53,39
20,32
Rente
LTCB
LTGB
3,02
2,57
-15,43
-15,46
37,25
35,13
9,89
10,45
1 Jahr
(72 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
12,96
-43,34
53,99
20,18
5 Jahre
(68 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
10,55
-12,47
23,96
8,16
5,70
-2,22
22,51
4,65
5,14
-2,14
21,62
4,67
7,01
-9,34
23,51
7,73
2,40
-10,35
18,60
5,69
1,84
-10,09
17,73
5,40
10 Jahre
(63 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
10,89
-0,89
20,06
5,41
5,49
0,98
16,32
3,82
4,92
-0,07
15,56
3,86
7,08
-3,76
17,87
5,47
1,88
-5,22
11,94
4,33
1,32
-5,35
11,21
4,10
– 78 –
nominal
Rente
Aktie
LTCB
real
Aktie
LTGB
Rente
LTCB
LTGB
15 Jahre
(58 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
10,87
0,64
18,24
4,60
5,13
1,02
13,66
3,38
4,60
0,40
13,53
3,43
6,84
-0,57
14,65
4,64
1,30
-3,88
9,76
3,29
0,79
-4,46
9,44
3,21
20 Jahre
(53 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
10,93
3,11
16,86
3,37
4,72
1,34
10,58
2,76
4,22
0,69
10,45
2,81
6,78
0,84
13,05
3,62
0,79
-2,68
5,45
2,10
0,30
-3,05
5,24
2,10
Aktie
nominal
Rente
LTCB
(72 Jahre)
Minimum
Maximum
Stand.abw.
11,00
-43,34
53,99
20,18
5,73
-8,09
42,56
8,61
real
Aktie
LTGB
5,22
-9,18
40,36
9,15
7,66
-37,37
53,39
20,32
Rente
LTCB
LTGB
2,56
-15,43
37,25
9,89
2,06
-15,46
35,13
10,45
- 79 -
Jones, Charles P./Wilson, Jack W.
Stocks, bonds, paper, and inflation: 1870-1985,
in: The Journal of Portfolio Management, H. 1/1987, S. 20-24
Methodische Angaben
1870-1985
Untersuchungsland
USA
Aktienrenditen
S&P 500 (ab1926), Common Stock-Indizes der
Cowles Commission (bis 1926)
Rentenrenditen
Moody’s Aaa Corporate Bonds (ab 1919),
Macaulay’s Railroad Bonds (bis 1919)
verfügbar
Dividenden
berücksichtigt
Steuern
Inflation
Risiko
Standardabweichung
1 Jahr
Mittelwert
(115 Period.) Minimum
Maximum
Stand.abw.
nominal
Aktie
Rente
10,35
5,48
-43,34
-8,26
53,88
43,30
19,13
7,08
real
Aktie
8,46
-37,36
57,75
19,53
Rente
3,77
-20,60
37,96
9,58
5 Jahre
Mittelwert
Maximum
Stand.abw.
8,69
-12,47
29,09
7,73
4,90
-2,84
20,10
3,28
6,67
-11,50
29,34
7,98
3,05
-11,16
15,31
5,86
10 Jahre
Mittelwert
Maximum
Stand.abw.
8,53
-0,89
20,06
4,69
4,67
0,50
11,13
2,36
6,54
-3,78
17,87
5,17
2,81
-5,98
14,27
4,74
– 80 –
15 Jahre
Mittelwert
Maximum
Stand.abw.
nominal
Aktie
Rente
8,45
4,51
0,64
0,32
18,24
9,72
3,84
2,05
real
Aktie
6,50
-1,67
14,64
4,00
Rente
2,68
-4,73
12,21
4,12
20 Jahre
(96 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
8,51
3,11
16,85
3,07
4,39
0,72
8,47
1,77
6,58
0,84
13,04
2,93
2,58
-3,53
10,28
3,55
30 Jahre
(86 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
8,73
4,99
13,49
2,26
4,32
1,56
7,59
1,39
6,78
3,60
10,58
1,71
2,48
-2,26
9,11
2,71
40 Jahre
(76 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
8,61
5,44
12,41
1,90
4,36
2,09
6,62
1,02
6,60
3,58
10,00
1,46
2,45
-2,43
7,46
2,17
(115 Jahre) Minimum
Maximum
Stand.abw.
nominal
Aktie
Rente
8,60
5,26
-43,34
-8,26
53,88
43,30
19,13
7,08
real
Aktie
6,62
-37,36
57,75
19,53
Rente
3,33
-20,60
37,96
9,58
- 81 -
Kielkopf, Klaus
Performance von Anleiheportefeuilles. Konzepte - Vergleichsmaßstäbe Leistung von deutschen Rentenfonds, Wiesbaden 1995
Methodische Angaben
Rentenrenditen
1815-1992
Untersuchungsland
Deutschland
Rentenrenditen
Repräsentatives Portefeuille deutscher festverzinslicher
Wertpapiere einschließlich Kursänderungen und vereinnahmter Kuponzahlungen
verfügbar
Steuern
Inflation
Preisindex für die Lebenshaltungskosten (seit 1881)
Preisindex der Großhandelspreise (bis 1881)
Risiko
Standardabweichung
Rentenrenditen nach Halteperioden (ohne 1922-24, in %)
1 Jahr
Mittelwert
Maximum
Standardabw.
nominal
4,87
-100,00
107,71
16,33
real
4,02
-92,32
99,56
17,83
5 Jahre
Mittelwert
Maximum
Standardabw.
3,25
-99,47
33,85
11,44
2,47
-44,93
48,24
10,89
10 Jahre
Mittelwert
Maximum
Standardabw.
2,92
-92,54
18,18
10,04
2,12
-24,70
27,31
8,17
15 Jahre
Mittelwert
Maximum
Standardabw.
2,67
-81,92
13,77
8,81
1,84
-16,04
19,51
6,55
– 82 –
Rentenrenditen nach Halteperioden (ohne 1922-24, in %)
20 Jahre
Mittelwert
Maximum
Standardabw.
nominal
2,46
-71,93
9,42
7,83
real
1,62
-11,01
15,06
5,44
30 Jahre
Mittelwert
Maximum
Standardabw.
2,63
-60,16
8,40
6,61
1,82
-6,10
6,09
3,79
40 Jahre
(96 Perioden)
2,69
-48,71
7,79
5,67
2,02
-3,90
5,18
3,07
Mittelwert
Minimum
Maximum
Standardabw.
Rentenrenditen nach Zeiträumen (in %)
1815-1992
(177 Jahre)
Mittelwert
nominal
2,08
real
1,07
- 83 -
Morawietz, Markus
Rentabilität und Risiko deutscher Aktien- und Rentenanlagen seit 1870,
Wiesbaden 1994
Methodische Angaben
1870-1992
Untersuchungsland
Deutschland
Aktienrenditen
Aktienkursindex des Statistischen Bundesamtes
(seit 1950),
Index des Statistischen Reichsamtes (1914-1943),
Index des Instituts für Konjunkturforschung
(bis 1913)
Rentenrenditen
Durchschnittliche Umlaufrendite des Statistischen
Bundesamtes (seit 1950),
Index des Statistischen Reichsamtes (1924-1941),
Index des Instituts für Konjunkturforschung
(bis 1913)
nicht verfügbar
Dividenden
(seit 1950),
Dividendenrendite des Statistischen Reichsamtes
(1926-1949),
Dividendenrendite des Instituts für Konjunkturforschung (bis 1926)
Steuern
Dynamische Grenzsteuersatzbetrachtung
Inflation
Preisindex für Lebenshaltung von Vier-PersonenArbeitnehmerhaushalten mit mittlerem Einkommen des
Statistischen Bundesamtes (seit 1945),
Indexziffer des Statistischen Reichsamtes (1924-1941),
Indexziffer des Statistischen Bundesamtes (1881-1913),
Preisindexzahl nach Kuczynski (bis 1880)
Risiko
Standardabweichung
– 84 –
nominal
Aktie
Rente
11,21
5,88
24,10
2,09
real
nach Steuern
Aktie
Rente
7,97
1,84
23,38
3,33
Aktie
9,31
23,59
Rente
4,13
3,35
5,85
1,90
7,45
9,14
4,17
2,08
6,09
8,91
1,88
2,13
9,29
6,56
5,85
1,80
7,56
6,65
4,18
1,58
6,18
6,38
1,88
1,73
Mittelwert
Stand.abw.
9,09
5,55
5,84
1,70
7,35
5,64
4,15
1,27
5,97
5,37
1,85
1,51
20 Jahre
Mittelwert
Stand.abw.
9,05
4,83
5,82
1,60
7,32
4,92
4,16
1,09
5,95
4,65
1,85
1,36
30 Jahre
Mittelwert
Stand.abw.
9,16
6,51
5,78
1,36
7,51
3,30
4,21
0,87
6,11
2,87
1,90
1,15
40 Jahre
Mittelwert
Stand.abw.
9,35
2,87
5,80
1,14
7,74
2,27
4,29
0,69
6,31
1,67
1,95
0,96
1 Jahr
Mittelwert
Stand.abw.
5 Jahre
Mittelwert
Stand.abw.
9,19
9,07
10 Jahre
Mittelwert
Stand.abw.
15 Jahre
(123 Jahre) Stand.abw.
nominal
Aktie
Rente
8,91
5,86
24,10
2,09
real
Aktie
7,05
23,59
Rente
4,08
3,35
nach Steuern
Aktie
Rente
5,71
1,79
23,38
3,33
- 85 -
ie
Pictet & C Banquiers
Die Performance von Aktien und Obligationen in der Schweiz.
Eine empirische Untersuchung seit 1925, Genf 1988
(und Aufdatierungen bis 1993 sowie Ende 1997)
Methodische Angaben
1926-1997
Untersuchungsland
Schweiz
Aktienrenditen
Swiss Performance Index SPI (seit 1992), dividendenbereinigter Pictet-Index (1984-1991), Daten von Huber
(1960-1983) und Rätzer (bis 1959)
Rentenrenditen
Pictet-Index „Obligationen Schweizer Schuldner inklusive Erträge“ (seit 1984), Daten von Huber (1960-1983)
und Rätzer (bis 1959)
verfügbar
Dividenden
berücksichtigt
Steuern
Inflation
Schweizerischer Konsumentenpreisindex
Risiko
Standardabweichung
nominal
Aktie
Rente
10,49
4,66
-33,14
-3,99
61,36
16,58
20,78
3,73
real
Aktie
7,93
-37,83
56,24
20,51
Rente
2,26
-10,93
14,87
5,51
1 Jahr
(73 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
5 Jahre
(68 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
7,97
-8,97
25,77
7,62
4,53
2,11
10,28
1,74
5,27
-14,35
24,27
7,75
1,93
-4,65
9,86
3,24
10 Jahre
(63 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
7,80
-1,34
18,21
4,31
4,38
2,76
6,98
1,19
4,87
-3,87
16,19
4,56
1,53
-1,81
7,70
1,98
– 86 –
nominal
Aktie
Rente
7,91
4,34
1,21
2,85
15,86
6,16
3,41
1,04
real
Aktie
4,80
-2,20
13,08
3,82
Rente
1,31
-0,92
4,94
1,07
15 Jahre
(58 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
20 Jahre
(53 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
7,91
2,30
12,63
2,69
4,32
2,99
6,09
0,96
4,79
-1,98
10,66
3,02
1,29
-0,24
3,34
0,80
30 Jahre
(43 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
8,14
5,04
10,54
1,42
4,22
3,32
5,65
0,72
5,03
1,00
8,32
1,51
1,22
0,36
2,78
0,60
40 Jahre
(33 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
8,15
6,36
10,57
0,84
4,20
3,56
5,19
0,43
5,05
3,74
6,95
0,67
1,21
0,13
2,31
0,49
(72 Jahre)
Minimum
Maximum
Stand.abw.
nominal
Aktie
Rente
8,57
4,59
-33,14
-3,99
61,36
16,58
20,78
3,73
real
Aktie
6,00
-37,83
56,24
20,51
Rente
2,11
-10,93
14,87
5,51
(68 Jahre)
Minimum
Maximum
Stand.abw.
7,92
-33,1
61,4
20,5
4,53
-4,0
16,6
3,7
5,27
-37,8
56,2
20,1
1,96
-10,9
14,9
5,6
62
8,9
-33,1
61,4
20,3
4,5
-2,1
16,6
3,3
6,4
-37,8
56,2
19,9
2,1
-10,9
14,9
5,5
(62 Jahre)
Minimum
Maximum
Stand.abw.
62
- 87 -
Rüppel, Werner
Aktien oder Renten, in: Börsen-Zeitung, 1./2.5.1992
Methodische Angaben
1967-1992
Untersuchungsland
Deutschland
Aktienrenditen
DAX (verknüpft mit Index der Börsen-Zeitung)
Rentenrenditen
REXP
nicht verfügbar
Dividenden
berücksichtigt
Steuern
Inflation
Risiko
nicht untersucht
nominal
Aktie
Rente
31.12.66-29.4.92
6,73
..
31.1.67-29.4.92
..
7,24
1967-1991
5,22
7,09
1969-1979
..
7,12
1979-1989
13,66
7,60
1980-1989
15,73
..
1980-1990
11,26
..
– 88 –
Schredelseker, Klaus
Geleitwort, in: Bimberg, Lothar, Langfristige Renditenberechnung zur Ermittlung von Risikoprämien, 2. Auflage, Frankfurt a. M. 1991
Methodische Angaben
1954-1988 (Deutschland und USA), 1926-1987
(Schweiz), 1973-1987 (Japan)
Untersuchungsland
Deutschland, Schweiz, Japan, USA
Aktienrenditen
keine Angaben
Rentenrenditen
keine Angaben
nicht verfügbar
Dividenden
keine Angaben
Steuern
Inflation
berücksichtigt
Risiko
Standardabweichung
63
nominal
Aktie
Rente
real
Aktie
64
Rente
Deutschland
(35 Jahre)
Stand.abw.
15,0
27,9
6,8
5,3
8,5
27,9
3,4
5,7
8,9
20,3
4,5
3,3
4,6
19,9
2,0
5,5
13,3
16,3
8,9
6,2
4,5
20,7
2,5
9,5
12,8
17,6
5,4
10,6
6,7
18,3
0,5
11,2
Schweiz
(62 Jahre)
Stand.abw.
Japan
(15 Jahre)
Stand.abw.
USA
(35 Jahre)
Stand.abw.
63
64
- 89 -
Schröder Münchmeyer Hengst & Co.
Schlagen Aktien Renten? Ein Performancevergleich für den deutschen
Kapitalmarkt von 1956 bis 1990, in: Focus quantitativ, 22. November 1990
Methodische Angaben
8/1956-10/1990
Untersuchungsland
Deutschland
Aktienrenditen
Index des Statistischen Bundesamtes, Index der Börsenzeitung, MSCI-Index Deutschland
Rentenrenditen
Salomon Brothers Government Bond Index Germany
(ab 1970), Umlaufrendite der Bundesbank (bis 1969)
nicht verfügbar
Dividenden
Index des Statistischen Bundesamtes korrigiert um
Dividendenausschüttungen
Steuern
Inflation
Risiko
Standardabweichung
nominal
Aktie
Rente
12,9
6,9
-38,4
-7,0
120,5
22,2
25,3
6,2
1 Jahr
(34,25 Per.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
5 Jahre
Stand.abw.
8,3
..
10 Jahre
Stand.abw.
4,3
..
– 90 –
nominal
Aktie
Rente
65
10,0
..
66
12,9
6,9
66
25,8
7,7
66
8,0
6,2
66
5,7
8,2
66
18,9
7,8
65
66
- 91 -
Siegel, Jeremy
nd
Stocks for the long run, 2 ed., New York 1998
Methodische Angaben
1802-1997
Untersuchungsland
USA
Aktienrenditen
CRSP Indizes (ab 1926), Cowles Indizes (1871-1926),
Indizes nach Schwert (bis 1870)
Rentenrenditen
eigene Berechnungen für langfristige Staatsanleihen
(LTGB)
nicht verfügbar
Dividenden
berücksichtigt
Steuern
höchste Steuerklasse
Inflation
Risiko
Standardabweichung
1 Jahr
Mittelwert
(195 Period.) Stand.abw.
nominal
Aktie
Rente
9,8
5,0
17,5
6,1
real
Aktie
8,5
18,1
Rente
3,8
8,8
(195 Jahre) Stand.abw.
nominal
Aktie
Rente
8,4
4,8
17,5
6,1
real
Aktie
7,0
18,1
Rente
3,5
8,8
real nach Steuern
Aktie
Rente
5,3
2,2
..
..
(68 Jahre)
Stand.abw.
7,1
15,5
4,9
2,8
7,0
16,9
4,8
8,3
7,0
..
4,8
..
(54 Jahre)
Stand.abw.
7,2
15,7
4,3
3,0
6,6
16,8
3,7
6,4
6,2
..
3,4
..
(71 Jahre)
Stand.abw.
10,6
20,4
5,2
9,3
7,2
20,4
2,0
10,6
3,0
..
-1,0
..
– 92 –
Stehle, Richard
Renditevergleich von Aktien und festverzinslichen Wertpapieren auf Basis
des DAX und des REXP, unveröffentlichtes Working Paper, HumboldtUniversität zu Berlin, Januar 1999 (und ergänzende Daten)
Methodische Angaben
1948-1998
Untersuchungsland
Deutschland
Aktienrenditen
DAX (seit 1988), DAX-Rückberechnung von Stehle, Huber und Maier (1955-1987), eigene Berechnung aus
den 30 größten Werten aller amtlich notierten Aktien
auf Basis der DAX-Formel (1948-1954)
Rentenrenditen
REXP, ergänzt durch Kielkopf-Reihe
verfügbar
Dividenden
berücksichtigt
Steuern
Inflation
berücksichtigt
Risiko
Standardabweichung
nominal
68
Aktie
Rente
17,84
6,92
-87,35
-2,51
152,18
18,57
38,88
4,52
67
1 Jahr
(51 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
5 Jahre
(47 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
13,17
-9,97
42,33
12,41
10 Jahre
(42 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
12,13
-0,55
36,07
8,54
67
68
real
67
68
nach Steuern
68
68
Aktie
Rente
14,29
0,33
-38,69
-8,98
178,36
10,31
37,77
4,95
Aktie
14,89
-90,96
169,10
39,37
Rente
3,99
-8,03
14,67
5,37
6,83
4,19
11,02
1,79
9,94
-15,48
43,70
13,22
3,76
-0,87
8,90
2,12
8,73
-11,98
44,02
13,54
0,07
-4,79
4,64
2,07
6,79
4,84
8,58
1,02
8,77
-3,30
34,07
9,22
3,57
1,10
5,93
1,26
7,04
-6,05
33,02
9,87
-0,13
-2,90
1,83
1,22
Quelle: Homepage Prof. Stehle (http://www.wiwi.hu-berlin.de/finance), Stand 25. Juni 1999.
Quelle für den Zeitraum 1948 bis 1966: Stehle, Richard, Langfristig spricht alles für die Aktie. Die
Performance deutscher Aktien seit der Währungsreform, Vortrag anlässlich eines Presseworkshops der
Union-Investment-Gesellschaft am 12. Juli 1997.
- 93 -
nominal
68
Aktie
Rente
11,14
6,84
2,34
5,53
28,19
8,60
5,59
0,94
67
real
67
68
nach Steuern
68
68
Aktie
Rente
5,71
-0,23
-4,10
-2,17
25,55
1,91
7,13
1,09
Aktie
7,66
-1,49
26,64
6,23
Rente
3,48
1,80
5,97
1,14
6,80
5,65
8,30
0,80
6,73
-1,49
20,59
4,54
3,30
1,70
4,76
0,80
4,64
-4,19
18,84
5,21
-0,43
-1,87
1,11
0,74
10,12
6,31
16,03
2,09
6,82
6,10
7,60
0,46
6,44
2,71
13,07
2,21
3,27
2,64
3,93
0,37
4,32
0,04
11,08
2,62
-0,46
-0,87
0,14
0,28
11,57
8,65
15,28
1,69
6,83
6,43
7,25
0,28
8,13
4,94
12,23
1,83
3,56
3,18
3,86
0,20
6,25
4,02
10,03
1,77
-0,16
-0,46
0,16
0,17
15 Jahre
(37 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
20 Jahre
(32 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
10,35
2,47
22,45
4,04
30 Jahre
(22 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
40 Jahre
(12 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
nominal
68
Aktie
Rente
10,41
6,83
-87,35
-2,51
152,18
18,57
38,88
4,52
67
(51 Jahre)
Minimum
Maximum
Stand.abw.
real
67
68
Aktie
6,85
-90,96
169,10
39,37
Rente
3,86
-8,03
14,67
5,37
nach Steuern
68
68
Aktie
Rente
9,32
0,21
-38,69
-8,98
178,36
10,31
37,77
4,95
(7 Jahre)
Minimum
Maximum
Stand.abw.
4,57
-87,35
152,18
76,89
5,23
1,88
11,25
2,76
-0,04
-90,96
169,10
77,99
4,10
-8,03
13,11
7,29
36,61
-23,33
178,36
66,91
1,21
-8,98
8,58
6,38
(40 Jahre)
Minimum
Maximum
Stand.abw.
11,49
-36,95
87,28
29,14
6,72
0,51
18,57
4,23
8,10
-37,58
84,34
29,13
3,44
-4,64
13,37
4,52
5,70
-38,69
86,93
29,36
-0,24
-8,40
8,67
4,20
(31 Jahre)
Minimum
Maximum
Stand.abw.
10,89
-36,95
87,28
24,75
7,60
-2,51
18,57
5,08
7,16
-37,58
84,34
24,56
3,98
-4,92
14,67
5,48
4,79
-38,69
80,84
24,21
-0,08
-8,55
10,31
5,33
- 94 -
Stehle, Richard/Hartmond, Anette
Durchschnittsrenditen deutscher Aktien 1954-1988,
in: Kredit und Kapital, H. 3/1991, S. 371-411
Methodische Angaben
1954-1988
Untersuchungsland
Deutschland
Aktienrenditen
Berechnung auf Basis der gewichteten monatlichen
Gesamtrenditen einzelner Aktien, Bereinigung um die
Körperschaftsteuergutschrift
Rentenrenditen
Schätzung mit Hilfe der Umlaufrenditen langfristiger
Wertpapiere
verfügbar (nur Aktie nominal)
Dividenden
berücksichtigt
Steuern
Inflation
Preisindex für die Lebenshaltung aller privaten Haushalte
Risiko
Standardabweichung
1 Jahr
(35 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
nur Aktie,
nominal
15,29
-34,1
78,7
28,01
5 Jahre
(31 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
11,86
-6,9
34,1
11,02
10 Jahre
(26 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
9,04
0,2
21,7
5,37
- 95 -
15 Jahre
(21 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
nur Aktie,
nominal
8,41
2,8
16,6
3,87
20 Jahre
(16 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
8,23
3,1
12,6
2,73
30 Jahre
(6 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
10,98
9,6
12,2
0,98
(35 Jahre)
Minimum
Maximum
Stand.abw.
(29 Jahre)
nominal
Aktie
Rente
12,1
7,5
-34,01
..
78,70
..
..
28,01
7,8
..
real
Aktie
8,7
..
..
..
Rente
3,9
..
..
..
4,3
..
nach Steuern
Aktie
Rente
6,4
-0,2
..
..
..
..
..
..
2,0
..
– 96 –
Thieme, Heiko
Keine Angst vor Aktien (Brief aus Wall Street),
in: FAZ, Nr. 158, 13.7.1993, S. 20
Methodische Angaben
1973-1993
Untersuchungsland
USA
Aktienrenditen
keine Angaben
Rentenrenditen
keine Angaben
nicht verfügbar
Dividenden
keine Angaben
Steuern
Inflation
Verbraucherpreisindex
Risiko
nicht untersucht
Renditen nach Halteperioden (Mittelwerte, in %)
nominal
Aktie
Rente
real
Aktie
Rente
1 Jahr
11,6
14,8
8,03
11,13
5 Jahre
15,1
13,1
10,46
8,54
10 Jahre
14,8
13,2
10,60
9,06
20 Jahre
12,2
9,8
5,75
3,49
- 97 -
Thilenius Management
Aktien, Anleihen und Festgeld, Manuskript, 1991
Methodische Angaben
1980-1989
Untersuchungsland
Deutschland, Frankreich, Großbritannien, Italien,
Japan, Niederlande, Schweiz, USA
Aktienrenditen
keine Angaben
Rentenrenditen
keine Angaben
nicht verfügbar
Dividenden
berücksichtigt
Steuern
Inflation
berücksichtigt
Risiko
nicht untersucht
Renditen nach Zeiträumen
(1980-1989, Mittelwerte, in %)
real
Aktie
Rente
Deutschland
14,6
4,5
Frankreich
15,2
5,6
Großbritannien
16,2
7,7
Italien
19,2
6,4
Japan
24,1
10,4
Niederlande
17,7
5,8
8,8
0,0
14,0
9,1
Schweiz
USA
– 98 –
Trinkaus Capital Management (Valder, Werner)
Aktien, Renten, Immobilien: Asset Allocation im Nachsteuerfall,
Quantitatives Research, 20. Juli 1995
Methodische Angaben
1973-1995 (Aktien), 1977-1995 (Renten)
Untersuchungsland
Deutschland
Aktienrenditen
MSCI-Index
Rentenrenditen
Salomon Brothers-Indizes für deutsche Renten
nicht verfügbar
Dividenden
berücksichtigt
Steuern
Inflation
keine Angaben
Risiko
Standardabweichung
1 Jahr
(19 Period.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
nach Steuern
Aktie
Rente
3,16
0,29
-39,27
-11,02
79,27
9,55
16,33
5,39
1973/77Mittelwert
Minimum
1995
(22/18 Jahre) Maximum
Stand.abw.
nach Steuern
Aktie
Rente
3,18
-0,18
-39,27
-11,02
79,27
9,55
25,56
6,49
- 99 -
Uhlir, Helmut/Steiner, Peter
Wertpapieranalyse, 3. Auflage, Heidelberg 1994
Methodische Angaben
1953-1988
Untersuchungsland
Deutschland, Österreich, Schweiz, USA
Aktienrenditen
D:
FAZ-Index (seit 1984), Aktienindex des Statistischen Bundesamtes (bis 1984), jeweils
ergänzt um die Dividendenrendite;
Ö:
Performance-Index nach Aussenegg (seit 1979),
GZ-Aktienindex (1967-1979),
WIFO-Aktienindex (bis 1967);
CH: empirische Daten nach Wydler;
USA: S&P 500
Rentenindex
D:
Portfolio aus langfristigen festverzinslichen
Wertpapieren;
Ö:
Portfolio aus Anleihen mit mindestens zehnjähriger Restlaufzeit;
CH: empirische Daten nach Wydler;
USA: Portfolio aus Staatsanleihen mit mindestens
10jähriger Restlaufzeit
nicht verfügbar
Dividenden
berücksichtigt
Steuern
nur USA: Grenzsteuersatz von 50 Prozent
Inflation
berücksichtigt
Risiko
Standardabweichung
nominal
Aktie
Rente
real
Aktie
Rente
nominal nach Steuern
Aktie
Rente
Deutschland
(36 Jahre)
Stand.abw.
14,4
27,2
7,9
5,6
11,4
..
4,9
..
..
..
..
..
12,8
24,3
7,4
2,9
8,8
..
3,4
..
..
..
..
..
10,4
22,7
4,7
4,2
7,1
..
1,4
..
..
..
..
..
12,4
17,5
5,6
10,6
7,9
..
1,1
..
9,6
20,1
1,9
8,1
Österreich
(36 Jahre)
Stand.abw.
Schweiz
(36 Jahre)
Stand.abw.
USA
(36 Jahre)
Stand.abw.
– 100 –
Wiek, Ekkehard J.
Lohnt die Aktie das Risiko? In: Die Bank, H. 12/1992, S. 718-722
Methodische Angaben
1/1967-8/1992 (Vergleich)
9/1959-8/1992 (reine Aktienanlage)
Untersuchungsland
Deutschland
Aktienrenditen
DAX
Rentenrenditen
REXP
nicht verfügbar
Dividenden
berücksichtigt
Steuern
Inflation
Risiko
Standardabweichung
69
Renditen nach Halteperioden
(Vergleich, 1/1967-8/1992, in %)
nominal
Aktie
Rente
7,47
7,57
-30,25
-5,02
72,64
19,49
20,20
5,49
1 Jahr
(296 Per.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
5 Jahre
(248 Per.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
5,53
-9,39
25,09
8,04
7,32
3,91
12,67
2,17
10 Jahre
(188 Per.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
5,74
-2,52
15,27
5,08
7,60
5,99
8,88
0,61
69
Alle Perioden wurden monatsweise rollierend berechnet, wodurch sich die
Zahl der berücksichtigten Perioden verzwölffacht.
- 101 -
69
(Vergleich, 1/1967-8/1992, in %)
15 Jahre
(128 Per.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
20 Jahre
(68 Per.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
nominal
Aktie
Rente
5,52
7,54
0,30
6,65
10,47
8,44
2,89
0,59
5,32
2,93
7,24
1,13
69
(nur Aktien, 9/1959-8/1992, in %)
1 Jahr
(384 Per.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
nominal
6,26
-32,38
72,64
21,14
5 Jahre
(336 Per.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
4,53
-9,39
25,09
7,49
10 Jahre
(276 Per.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
4,29
-2,90
15,27
4,88
15 Jahre
(216 Per.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
3,70
-1,05
10,47
3,20
20 Jahre
(156 Per.)
Mittelwert
Minimum
Maximum
Stand.abw.
3,67
-0,70
7,56
2,38
7,36
7,12
7,78
0,16
– 102 –
Wieners, Klaus
„Aktie schlägt Rente“ - tut sie das?
In: Sparkasse, H. 10/1991, S. 442-445
Methodische Angaben
1970-1990 (Deutschland: 1956-1990)
Untersuchungsland
Deutschland, Frankreich, Großbritannien,
Niederlande, Japan, USA
Aktienrenditen
keine Angaben
Rentenrenditen
keine Angaben
nicht verfügbar
Dividenden
keine Angaben
Steuern
Inflation
keine Angaben
Risiko
Standardabweichung
nominal
Aktie
Rente
70
nach Steuern
Aktie
Rente
Deutschland
1956-1990
(35 Jahre)
1956-1960
(5 Jahre)
1961-1965
(5 Jahre)
1966-1970
(5 Jahre)
1971-1975
(5 Jahre)
1976-1980
(5 Jahre)
1981-1985
(5 Jahre)
70
Mittelwert
Stand.abw.
Mittelwert
Stand.abw.
Mittelwert
Stand.abw.
Mittelwert
Stand.abw.
Mittelwert
Stand.abw.
Mittelwert
Stand.abw.
Mittelwert
Stand.abw.
10,8
23,0
34,1
28,7
-4,3
16,3
7,3
26,6
9,2
18,5
3,5
9,3
28,2
23,6
7,0
3,3
6,3
3,0
5,3
1,8
6,6
2,8
8,7
3,5
7,0
5,2
10,1
4,2
9,0
..
..
..
..
..
..
..
..
..
..
..
..
..
3,5
..
..
..
..
..
..
..
..
..
..
..
..
..
Ergänzt aus Wieners, Klaus, Mit einem optimalen Aktien-Portfolio überdurchschnittliche Renditen erzielen, in: Welt am Sonntag, 5.7.1992.
- 103 -
(5 Jahre)
Stand.abw.
nominal
Aktie
Rente
2,7
4,9
33,4
3,2
nach Steuern
Aktie
Rente
..
..
..
..
Frankreich
(21 Jahre)
Stand.abw.
12,3
25,4
10,4
7,6
..
..
..
..
16,1
28,7
11,3
7,4
..
..
..
..
12,9
25,0
7,1
6,2
..
..
..
..
10,2
18,0
8,0
3,6
..
..
..
..
10,5
16,7
8,6
8,7
..
..
..
..
Großbritannien
(21 Jahre)
Stand.abw.
Japan
(21 Jahre)
Stand.abw.
Niederlande
(21 Jahre)
Stand.abw.
USA
(21 Jahre)
Stand.abw.
– 104 –
V.
Grafische Darstellung der Ergebnisse
Im Folgenden werden die Ergebnisse der einzelnen Untersuchungen für Deutschland
im Zeitraum 1948 - 1998 grafisch dargestellt. Falls verfügbar, wurden die Renditen
der einzelnen Jahre ausgewiesen, andernfalls die jährlichen Durchschnittsrenditen
des jeweiligen Untersuchungszeitraums.
Abb. 4a
Nominale Aktienrenditen - Einzelwerte
150%
BZW Deutschland
Bimberg
DAI (1999)
Dresdner Bank
Finanztest
Fuchs
GEWOS
Gielen
Göppl u.a.
Stehle
Stehle/Hartmond
125%
100%
Jährliche Rendite
75%
50%
25%
0%
-25%
-50%
1948
Abb. 4b
1953
1958
1963
1968
1973
1978
1983
1988
1993
1998
Nominale Rentenrenditen - Einzelwerte
150%
125%
BZW Deutschland
Bimberg
Dresdner Bank
Eube
Finanztest
GEWOS
Kielkopf
Stehle
100%
Jährliche Rendite
75%
50%
25%
0%
-25%
-50%
1948
1953
1958
1963
1968
1973
1978
1983
1988
1993
1998
- 105 -
Abb. 5a
Nominale Aktienrenditen - Durchschnittswerte
16%
14%
durchschnittliche jährliche Rendite
12%
10%
8%
6%
4%
2%
Commerzbank
Conen/Väth
DAI (1998)
DB Research
DG Bank
Feri Trust
Förterer
Global Fin. Data
Goetzmann/Jorion
Gultekin
Häuser
Hidding
Morawietz
Rüppel
Schredelseker
SMH & Co.
Uhlir/Steiner
Wiek
Wieners
0%
1948
Abb. 5b
1953
1958
1963
1968
1973
1978
1983
1988
1993
1998
1993
1998
Nominale Rentenrenditen - Durchschnittswerte
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
Commerzbank
Conen/Väth
DB Research
DG Bank
Feri Trust
Förterer
Global Fin.Data
Häuser
Hidding
Morawietz
Rüppel
Schredelseker
Stehle/Hartmond
Uhlir/Steiner
Wiek
Wieners
0%
1948
1953
1958
1963
1968
1973
1978
1983
1988
– 106 –
Abb. 6a
Reale Aktienrenditen - Einzelwerte
150%
125%
BZW Deutschland
Bimberg
Gielen
100%
Stehle
Jährliche Rendite
75%
50%
25%
0%
-25%
-50%
1948
Abb. 6b
1953
1958
1963
1968
1973
1978
1983
1988
1993
1998
Reale Rentenrenditen - Einzelwerte
150%
125%
100%
BZW Deutschland
Bimberg
Kielkopf
Jährliche Rendite
75%
Stehle
50%
25%
0%
-25%
-50%
1948
1953
1958
1963
1968
1973
1978
1983
1988
1993
1998
- 107 -
Abb. 7a
Reale Aktienrenditen - Durchschnittswerte
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
Conen/Väth
DG Bank
Global Fin. Data
Goetzmann/Jorion
Gultekin
Morawietz
Schredelseker
Stehle/Hartmond
Thilenius
Uhlir/Steiner
Häuser
0%
1948
Abb. 7b
1953
1958
1963
1968
1973
1978
1983
1988
1993
1998
Reale Rentenrenditen - Durchschnittswerte
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
Conen/Väth
DG Bank
Häuser
Schredelseker
Stehle/Hartmond
Thilenius
Uhlir/Steiner
Morawietz
0%
1948
1953
1958
1963
1968
1973
1978
1983
1988
1993
1998
– 108 –
Abb. 8a
Aktienrenditen real nach Steuern - Einzelwerte
150%
Bimberg
125%
Gielen
Stehle
Trinkaus
100%
Jährliche Rendite
75%
50%
25%
0%
-25%
-50%
1948
Abb. 8b
1953
1958
1963
1968
1973
1978
1983
1988
1993
1998
Rentenrenditen real nach Steuern - Einzelwerte
150%
125%
100%
Bimberg
Stehle
Trinkaus
Jährliche Rendite
75%
50%
25%
0%
-25%
-50%
1948
1953
1958
1963
1968
1973
1978
1983
1988
1993
1998
- 109 -
Abb. 9a
Aktienrenditen real nach Steuern - Durchschnittswerte
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
Conen/Väth
Feri Trust
Morawietz
Stehle/Hartmond
Trinkaus
Wieners
0%
1948
Abb. 9b
1953
1958
1963
1968
1973
1978
1983
1988
1993
1998
Rentenrenditen real nach Steuern - Durchschnittswerte
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
-2%
1948
Conen/Väth
1953
Feri Trust
1958
1963
Morawietz
1968
Stehle/Hartmond
1973
1978
1983
Trinkaus
1988
Wieners
1993
1998
– 110 –
Abb. 10a Reale Wertentwicklung von Aktien in Deutschland von 1870-1998
100.000
25.046
10.000
1.000
100
10
1
1870
1878
1886
1894
1902
1910
1918
1926
1934
1942
1950
1958
1966
1974
1982
1990
1998
1869 = 100. Halblogarithmische Darstellung. Quelle: Gielen (1994), eigene Berechnungen
Abb. 10b Reale Wertentwicklung von Renten in Deutschland von 1870-1998
10.000
1.000
90
100
10
1
1870
1878
1886
1894
1902
1910
1918
1926
1934
1942
1869 = 100. Halblogarithmische Darstellung. Quelle: Kielkopf (1995), eigene Berechnungen
1950
1958
1966
1974
1982
1990
1998
- 111 -
Abb. 11a Wertentwicklung deutscher Aktien seit 1948 nach Stehle
100.000
nominal
15.626
real
10.000
nach 36% Steuern
2.931
1.507
1.000
100
10
1
1948
1953
1958
1963
1968
1973
1978
1983
1988
1993
1998
1947 = 100. Halblogarithmische Darstellung. Quelle: Lehrstuhl Prof. Stehle, eigene Berechnungen.
Abb. 11b Wertentwicklung deutscher Renten seit 1948 nach Stehle
100.000
nominal
real
10.000
nach 36% Steuern
2.906
1.000
688
100
19
10
1
1948
1953
1958
1963
1968
1973
1978
1947 = 100. Halblogarithmische Darstellung. Quelle: Lehrstuhl Prof. Stehle, eigene Berechnungen
1983
1988
1993
1998
– 112 –
VI. Literatur
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DEUTSCHES AKTIENINSTITUT
Deutsches Aktieninstitut e.V.
Biebergasse 6-10 60313 Frankfurt am Main
Tel. (069) 92915-0 Fax (069) 92915-11
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