Ober sticht Unter: Die (neue) Macht der Noten

18. AUGUST 2016
Diese Argumente haben viele Anleger – auch uns – dazu
bewogen, nach der Austrittsentscheidung Großbritanniens
aus der EU eine vorsichtigere Anlagepolitik zu verfolgen
und die Aktienquote zu reduzieren. Doch sowohl die Aktienmärkte als auch die Märkte für risikobehaftetere Anleihen schüttelten den Brexit schnell ab. Und auch andere
Themen, die in der Vergangenheit die Kapitalmärkte zumindest zeitweise ausbremsten, wie die Frage der Stabilität
des italienischen bzw. des europäischen Bankensektors,
terroristische Anschläge in Frankreich und in Deutschland
oder auch politische Unsicherheiten in Zusammenhang mit
dem Putschversuch in der Türkei oder den bevorstehenden
Wahlen in den USA sowie dem Verfassungsreferendum in
Italien fanden keinen Niederschlag in einer größeren Risikoaversion der Anleger. Wie ist das zu erklären?
Unseres Erachtens spielt das Verhalten der Notenbanken
eine entscheidende Rolle bei der Beantwortung dieser Frage. So hat beispielsweise am Tag des Brexits die Bank of
England erklärt, dass sie nicht zögern würde, zusätzliche
Maßnahmen zu beschließen, um die Finanzmarktstabilität
zu gewährleisten und negative konjunkturellen Auswirkungen zu begrenzen. Mittlerweile hat die britische Notenbank
den Leitzins gesenkt und weitere geldpolitische Lockerungsmaßnahmen beschlossen, die den Ankauf von Staatsund Unternehmensanleihen beinhalten. Vor dem Referendum wurde dagegen davon ausgegangen, dass der nächste
geldpolitische Beschluss der Bank of England eine Zinserhöhung sein würde. Doch statt der US-amerikanischen
Federal Reserve zu folgen hat die Zentralbank Großbritan-
niens nun denselben Weg eingeschlagen, den auch die
meisten anderen Notenbanken gehen: den einer noch expansiveren Geldpolitik.
Globale Leitzinsen und globale Inflationsrate (in %)
10
8
6
4
2
Median Konsumentenpreise 67 Länder
Jan. 16
Jan. 14
Jan. 12
Jan. 10
Jan. 08
Jan. 06
Jan. 04
Jan. 02
Jan. 00
Jan. 98
Jan. 96
0
Jan. 94
Als am 23. Juni 2016 die Bürger Großbritanniens mehrheitlich für den Brexit stimmten, waren die Sorgen bei vielen
Volkswirten, Anlegern, Politikern und Notenbankern groß.
Wie würde sich der überraschende Ausgang auf die Wirtschaft, auf die Börsen und auf die Zinsen auswirken? Fast
alle ökonomischen Analysen, die sich im Vorfeld der Abstimmung mit den potenziellen wirtschaftlichen Auswirkungen eines Brexits beschäftigt haben, kamen zu dem
Schluss, dass eine solche Entscheidung negative Konsequenzen nach sich ziehen würde. Die OECD erwartete laut
einer Ende April veröffentlichten Studie, dass es in der
kurzen Frist (bis zum Jahr 2020) zu einem um 3,3% geringerem Wachstum in Großbritannien kommen würde und in
der langen Frist (bis zum Jahr 2030) mit Wachstumseinbußen von 5,1% zu rechnen sei. Der Internationale Währungsfonds nahm das Brexit-Votum zum Anlass, seine globale
Konjunkturprognose für dieses Jahr leicht nach unten anstatt wie eigentlich geplant etwas nach oben zu revidieren.
Die Hauptargumente für die negativen Einschätzungen: 1.
die Erwartung höherer Risikoprämien aufgrund von antizipierten Kursrückgängen bei Unternehmensanleihen und
Aktien, 2. erhöhte Unsicherheit bei Unternehmen und Konsumenten, die zu einer Investitions- und Kaufzurückhaltung
führt, 3. negative Auswirkungen auf den Außenhandel und
4. weniger Wachstum aufgrund einer geringeren Einwanderung.
STRATEGIE
Jan. 92
Ober sticht Unter: Die (neue) Macht der Notenbanken
UND
Jan. 90
KONJUNKTUR
Median Leitzinsen 42 Länder
Mittlerweile ist die internationale Geldpolitik so expansiv
wie niemals zuvor in den vergangenen gut 25 Jahren; dies
zeigt unsere Auswertung der Leitzinsen von mehr als 40
Notenbanken. Selbst zum Höhepunkt der Finanz- und Wirtschaftskrise war das Niveau der Leitzinsen nicht so niedrig
wie es heute der Fall ist. Der Medianwert des Leitzinses
von 42 Zentralbanken ist nach der Zinssenkung der Bank of
England nun erstmals auf unter 2% gesunken. Allein seit
Beginn des letzten Jahres haben 25 Notenbanken ihren
Leitzins gesenkt, nur 12 haben ihn erhöht. Von diesen 12
hat einzig und allein die Federal Reserve in den USA im
Dezember 2015 die Zinsen mit der Begründung einer wirtschaftlichen Erholung angehoben, die übrigen 11 Zentralbanken mussten die Zinsen erhöhen, um einer Abwertung
ihrer Währung vorzubeugen. Dies ist keine gute Entwicklung und legt die Schlussfolgerung nahe, dass das geldpolitische Arsenal ziemlich erschöpft ist.
Allerdings ist die Geldpolitik in den letzten Jahren immer
kreativer geworden, sodass man davon ausgehen kann, dass
zumindest noch etwas monetärer Spielraum vorhanden ist.
Während die Schwellenländer die Möglichkeit haben mit
herkömmlichen Mitteln, sprich Zinssenkungen, auf schwache Wirtschaftszahlen und deflationäre Risiken zu reagieren, müssen fast alle Industrieländer jedoch auf die sogenannte quantitative Lockerung setzen, wenn die Geldpolitik
zukünftig noch expansiver werden soll. Denn die Erfahrungen mit negativen Zinsen, die bisher in einigen europäischen Ländern und in Japan eingeführt wurden, sind keineswegs so, dass eine solche Zinspolitik große Nachahmer
finden wird. Zu negativ sind die Auswirkungen auf den
Bankensektor und die Sparer sowie auf die staatlichen und
privaten Altersvorsorgesysteme. Von daher scheinen sich
zukünftige Maßnahmen auf einen noch stärker forcierten
Ankauf von Wertpapieren, also Staats- und Unternehmensanleihen, aber vielleicht auch von Aktien zu beschränken
oder auf sogenanntes „Helikoptergeld“, also die direkte
Ausgabenfinanzierung von Staaten, Konsumenten und
Unternehmen durch die Ausgabe von Zentralbankgeld ohne
den Umweg über die Geschäftsbanken. So könnte Japan die
erste Volkswirtschaft sein, die das bislang nur in der Theo-
M.M.WARBURG & CO MAKRO-RESEARCH
1
KONJUNKTUR UND STRATEGIE
Japan: Geldpolitik und Inflation
Rendite 10-jährige Staatsanleihen
Tagesgeld
Jan 16
-2
Jan 14
-2
Jan 12
-1
Jan 10
0
Jan 08
0
Jan 06
2
Jan 04
1
Jan 02
4
Jan 00
2
Jan 98
6
Jan 96
3
Jan 94
8
Jan 92
4
Jan 90
10
Kerninflationsrate (r.S.)
Wie soll man sich nun als Anleger in einem solchen Umfeld verhalten? Der fundamentale Ausblick dieses Szenarios ist nicht besonders verheißungsvoll, da es auf Sicht der
nächsten Jahre ein niedriges Wirtschaftswachstum, einen
hohen Verschuldungsgrad und dauerhaft niedrige Zinsen
impliziert. Solange aber die Verschuldung nicht sinkt, solange ist eine nachhaltige Veränderung der Geldpolitik der
Notenbanken (höhere Zinsen) so gut wie ausgeschlossen.
Dies liegt daran, dass höhere Zinsen die finanziellen Spielräume vieler Staaten so stark einengen würden, dass vermutlich schnell ein neue Staatsschuldenkrise entstünde. So
hat die Niedrigzinspolitik der EZB dazu geführt, dass trotz
einer in den meisten Ländern der Eurozone weiter ansteigenden Staatsverschuldung der Anteil der Zinszahlungen
am Bruttoinlandsprodukt oder auch an den Steuereinnahmen in den vergangenen Jahren gesunken ist. Während also
Sparer und Anleger die Verlierer der Geldpolitik sind, sind
die Staaten die großen Gewinner, wobei der deutsche Finanzminister sogar der größte Gewinner von allen ist.
2
Anteil der Zinszahlungen am Bruttoinlandsprodukt
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
Deutschland
Spanien
Italien
Portugal
Irland
Griechenland
2014
2011
2008
2005
2002
1999
1996
1993
0%
1990
rie durchdachte Konzept des Helikoptergeldes in die Praxis
umsetzt. Nachdem die japanische Volkswirtschaft seit dem
Platzen der Aktien- und Immobilienblase Anfang der
1990er Jahre fast ununterbrochen mit einem viel zu geringem Wirtschaftswachstum und einer hartnäckigen Deflation zu kämpfen hat, probiert die japanische Notenbank
schon seit 1999 mit einer Nullzinspolitik für eine konjunkturelle Belebung zu sorgen. Doch bislang blieb der Erfolg
dieser Maßnahmen aus. Statt dessen hat diese Art der
Geldpolitik dafür gesorgt, dass die notwendige Bereinigung
des Finanzsektors ausgeblieben ist. So hat die Geldpolitik
der Bank of Japan sogenannte „Zombie-Banken“ geschaffen, die mit billigem und unbeschränkt zugänglichen Zentralbankgeld künstlich am Leben gehalten werden und die
nach und nach auch die gesunden Banken schwächen – mit
negativen Auswirkungen auf die gesamte Realwirtschaft.
Die große Sorge ist, dass das Beispiel Japans Schule macht
und auch andere Volkswirtschaften, die ähnliche strukturelle Probleme wie Japan haben, eine ähnliche Entwicklung
nehmen könnten. Vor allem in der Eurozone gibt es viele
Parallelen zu der Entwicklung in Japan, angefangen mit der
schwachen wirtschaftlichen Entwicklung, über die hohe
Staatsverschuldung und bis zum Agieren der Europäischen
Zentralbank, die zusammen mit der Regulierung durch die
Politik den europäischen Banken die Luft zum Atmen
nimmt, ohne aber eine wirkliche Bereinigung des Sektors
zuzulassen.
Aber die Geldpolitik der Notenbanken hilft mittlerweile
nicht mehr nur allein den Staaten. Seit die EZB im Juni
dieses Jahres (und zuletzt auch die Bank of England) damit
begonnen hat, Unternehmensanleihen zu kaufen, profitieren
auch Firmen von den niedrigeren Zinsen. Die damit verbundenen günstigeren Finanzierungsbedingungen betreffen
aber nicht nur die Firmen, die direkt unter das Aufkaufprogramm der Notenbanken fallen. Denn die immer niedrigeren und damit für Anleger immer unattraktiveren Renditen
für Unternehmensanleihen mit einem InvestmentgradeRating sorgen dafür, dass die Nachfrage nach schlechter
gerateten Anleihen (sogenannte High Yields) ebenfalls
zunimmt, sodass auch in diesem Segment die Kurse steigen
und die Renditen sinken. Seit dem 23. Juni haben HighYield-Anleihen sogar einen überdurchschnittlich starken
Renditerückgang erlebt.
Renditen verschiedener Anleiheklassen
Deutsche Staatsanleihen REX-P
Staatsanleihen Eurozone
Unternehmensanleihen Eurozone Inv.grade
Unternehmensanleihen Eurozone BBB
Unternehmensanleihen Eurozone High Yield
Staatsanleihen Schwellenländer in US-$
Unternehmensanleihen USA High Yield
23. Jun 16
-0,3%
0,8%
1,2%
1,6%
3,9%
5,6%
7,4%
17. Aug 16
-0,4%
0,5%
0,9%
1,2%
3,4%
5,1%
6,8%
Diese Entwicklung auf den Anleihemärkten hat auch wichtige Implikationen für den Aktienmarkt. Aktien sind zwar
aufgrund des schwachen Wachstumsszenarios und der
vorhandenen wirtschaftlichen und politischen Risiken eigentlich nur bedingt attraktiv, doch nutzen die Unternehmen die niedrigen Zinsen zunehmend dafür, um sich billig
neues Geld zu besorgen. Diese wird nicht wie üblich in
Maschinen, Bauten oder Humankapital investiert, sondern
für den Rückkauf eigener Aktien verwendet. Zudem erhöht
die Notenbankpolitik die Wahrscheinlichkeit dafür, dass
nicht nur alle Anleiheklassen eine dauerhaft höhere Bewertung erfahren. Auch Aktien könnte dauerhaft eine höhere
Bewertung zugebilligt werden. Während also in der Vergangenheit das Wirtschaftswachstum und die Entwicklung
der Unternehmensgewinne die wichtigsten Einflussfaktoren
für die Aktienkurse waren, könnte die nun zukünftig der
Zins sein – zumindest solange keine neue Rezession droht.
Für den Aktienanleger würde dies bedeuten, dass es zukünftig nicht mehr „Don’t fight the Fed“, sondern „Don’t
fight the central banks“ heißen wird. Vor diesem Hintergrund erhöhen wir unser DAX-Kursziel zum Jahresende
von 10.350 auf 11.200 Punkte, weil wir nun ein etwas höheres KGV von 13 Punkten und nicht mehr wie bislang
eines von 12 unterstellen. Ob die Bewertungsausweitung
möglicherweise noch weiter geht, wird die Zukunft zeigen.
M.M.WARBURG & CO MAKRO-RESEARCH
KONJUNKTUR UND STRATEGIE
Wochenausblick für die Zeit vom 22. bis 26. August 2016
D: Einkaufsmanagerindex ver. Gew.
D: Einkaufsmanagerindex Dienstl.
D: Importpreise, m/m
D: Importpreise, y/y
D: Ifo-Geschäftsklimaindex
D: Ifo- Lageeinschätzung
D: GfK Konsumklima
D: Einzelhandelsumsätze, m/m
E-19: Einkaufsmanagerindex ver. Gew.
E-19: Einkaufsmanagerindex Dienstl.
E-19: Konsumentenvertrauen
E-19: M3, y/y
Apr
51,8
54,5
-0,1%
-6,6%
106,7
100,5
9,4
0,1%
51,7
53,1
-9,3
4,6%
Mai
52,1
55,2
0,9%
-5,5%
107,8
101,7
9,7
0,7%
51,5
53,3
-7
4,9%
Jun
54,5
53,7
0,5%
-4,6%
108,7
103,1
9,8
-0,1%
52,8
52,8
-7,2
5,0%
Jul
53,8
54,4
0,3%
-3,6%
108,3
102,2
10,1
0,1%
52,0
52,9
-7,9
5,0%
Aug
53,9
54,2
Sep
108,6
102,4
10,0
10,1
52,1
52,7
-7,5
Veröffentlichung
23. August
23. August
25.-30. August
25.-30. August
25. August
25. August
26. August
26.-31. August
23. August
23. August
23. August
26. August
Chart der Woche: Abenomics geht die Puste aus
Japan: Exporte und USD/JPY-Wechselkurs
60%
-30%
40%
-20%
20%
-10%
0%
0%
-20%
10%
-40%
20%
Exporte (y/y)
Das erklärte Ziel der nach Ministerpräsident Abe benannten
Wirtschaftspolitik „Abenomics“ ist es, mithilfe von Konjunkturprogrammen, extrem expansiver Geldpolitik und Strukturreformen alles zu tun, um in Japan die gefährliche Mischung
aus Deflation und schwachem Wirtschaftswachstum zu
durchbrechen. Zunächst bewirkten die „Abenomics“ tatsächlich eine Erholung der Wirtschaft und damit auch der Inflation, da der Yen im Zuge der stark expansiven Geldpolitik
drastisch abwertete. Doch nun geht den „Abenomics“ mehr
und mehr die Puste aus. Die Inflationsrate befindet sich im
Jahresvergleich seit nunmehr vier Monaten wieder im negativen Bereich, der Yen hat seit Jahresbeginn über 15% gegenüber dem Dollar aufgewertet, sodass die Exporte stark sinken,
und auch der Konsum, das Zugpferd der japanischen Wirtschaft der letzten Jahre, kommt langsam aus dem Tritt. Mit
einem auf das Jahr hochgerechneten Wachstum von 0,2% ist
das japanische Wirtschaftswachstum im zweiten Quartal fast
zum Erliegen gekommen. Auch die heute veröffentlichten
Zahlen zur Handelsbilanz lassen nichts Gutes erahnen. Die
Exporte gingen im Vergleich zum Vorjahresmonat um 14%
zurück, und auch die Importe brachen um 25% ein. Das sind
Jan 16
Jan 14
Jan 12
Jan 10
Jan 08
Jan 06
Jan 04
Jan 02
Jan 00
-60%
USD/ JPY (y/y; invertiert; r.S.)
die stärksten Rückschläge seit Ende 2009. Die rückläufigen
Exporte liegen in der immer weiter aufwertenden japanischen
Währung begründet. Durch den starken Yen verteuern sich
japanische Waren für ausländische Käufer und dämpfen die
Nachfrage. Die seit vergangenem Oktober stark gefallenen
Importe deuten unterdessen auf eine schwache Binnennachfrage hin, die in der weiterhin verhaltene Lohnentwicklung in
Japan begründet liegt. Aufgrund der derzeit prekären Konjunkturlage hat die Bank of Japan Ende Juli ihr ETF-Käufe
noch einmal ausgeweitet und die Regierung Anfang August
ein neues milliardenschweres Konjunkturpaket verabschiedet.
Dies sind aber wahrscheinlich beides nur Tropfen auf den
heißen Stein, da beide nicht unmittelbar auf den starken Yen,
das aktuell dringlichste Problem der japanischen Wirtschaft,
wirken. Für eine erneute Abwertung wäre es notwendig, die
Ausweitung der Zinsdifferenzen zu anderen Währungen zu
erzwingen. Mit einem negativen Einlagenzins von 0,1% hat
die Geldpolitik aber fast alle Mittel ausgeschöpft. Langfristig
sinnvoll wären Strukturreformen, das dritte Maßnahmenbündel der „Abenomics“. Dieses wurde allerdings bisher eher
stiefmütterlich behandelt..
M.M.WARBURG & CO MAKRO-RESEARCH
3
KONJUNKTUR UND STRATEGIE
Stand
Veränderung zum
18.08.2016
18:09
11.08.2016
-1 Woche
15.07.2016
-1 Monat
17.05.2016
-3 Monate
31.12.2015
YTD
18562
2185
5229
10603
21688
1718
2995
2862
8190
6869
16486
59246
975
28123
3104
1732
910
-0,3%
0,0%
0,0%
-1,3%
-0,7%
-1,5%
-1,8%
-1,3%
-1,3%
-0,7%
-1,5%
1,6%
2,3%
0,9%
3,4%
-1,8%
-1,4%
0,2%
1,1%
4,0%
5,3%
5,5%
5,7%
1,2%
-0,2%
0,4%
3,0%
-0,1%
6,6%
1,2%
1,0%
1,6%
0,0%
2,9%
5,9%
6,7%
10,9%
7,2%
8,1%
3,4%
1,9%
2,2%
3,6%
11,4%
-1,0%
16,5%
4,6%
9,1%
9,2%
5,4%
13,3%
6,5%
6,9%
4,4%
-1,3%
4,4%
-6,2%
-8,3%
-7,7%
-7,1%
10,0%
-13,4%
36,7%
28,8%
7,7%
-12,3%
0,1%
10,0%
Bund-Future
Bobl-Future
Schatz-Future
3 Monats Euribor
3M Euribor Future, Dez 2016
3 Monats $ Libor
Fed Funds Future, Dez 2016
167,47
133,60
112,00
-0,30
-0,34
0,80
0,47
-19
-12
-3
0
0
-2
0
141
8
-6
-1
1
11
0
332
218
17
-4
-6
18
-9
955
293
49
-17
0
19
0
10-jährige US Treasuries
10-jährige Bunds
10-jährige Staatsanl. Japan
10-jährige Staatsanl. Schweiz
US Treas 10Y Performance
Bund 10Y Performance
REX Performance Index
Hypothekenzinsen USA
IBOXX AA, €
IBOXX BBB, €
ML US High Yield
JPM EMBI+, Index
Wandelanleihen Exane 25
1,54
-0,08
-0,08
-0,50
606,80
625,17
490,54
3,45
0,40
1,22
6,80
812
6785
-4
7
2
3
0,1%
-0,4%
-0,2%
0
3
3
-11
0,5%
0,2%
-5
-2
15
5
0,3%
0,4%
0,1%
3
-7
-16
-20
1,2%
2,1%
-23
-21
3
-19
1,9%
2,3%
1,3%
-12
-37
-53
-106
6,5%
1,2%
-73
-72
-33
-43
7,5%
8,0%
3,4%
-56
-89
-105
-210
15,3%
-2,5%
421,87
255,57
50,72
1350,29
19,59
1683,50
4759,00
62,00
685
0,4%
0,3%
10,5%
-0,2%
-2,6%
2,5%
-1,7%
3,3%
4,9%
-2,2%
-1,7%
6,3%
1,7%
-2,7%
1,7%
-2,9%
6,0%
-8,1%
2,2%
8,3%
2,7%
5,5%
13,0%
9,9%
2,1%
11,7%
6,5%
11,2%
10,0%
42,1%
27,1%
41,4%
12,2%
1,1%
41,6%
43,3%
1,1332
0,8620
113,38
1,0849
6,6297
100,27
1,3140
1,6%
0,0%
0,3%
-0,1%
-0,1%
-1,7%
1,3%
1,8%
3,0%
-3,6%
-0,5%
-0,9%
-4,4%
-0,7%
0,1%
10,0%
-8,5%
-2,1%
1,6%
-8,1%
-9,2%
4,1%
17,0%
-13,5%
0,1%
2,1%
-16,7%
-10,8%
Aktienmärkte
Dow Jones
S&P 500
Nasdaq
DAX
MDAX
TecDAX
EuroStoxx 50
Stoxx 50
SMI (Swiss Market Index)
FTSE 100
Nikkei 225
Brasilien BOVESPA
Russland RTS
Indien BSE 30
China Shanghai Composite
MSCI Welt (in €)
MSCI Emerging Markets (in €)
Zinsen und Rentenmärkte
Rohstoffmärkte
CRB Index
MG Base Metal Index
Rohöl Brent
Gold
Silber
Aluminium
Kupfer
Eisenerz
Frachtraten Baltic Dry Index
Devisenmärkte
EUR/ USD
EUR/ GBP
EUR/ JPY
EUR/ CHF
USD/ CNY
USD/ JPY
USD/ GBP
Carsten Klude
Dr. Christian Jasperneite
Martin Hasse
Dr. Rebekka Haller
+49 40 3282-2572
+49 40 3282-2439
+49 40 3282-2411
+49 40 3282-2452
cklude@mmwarburg.com
cjasperneite@mmwarburg.com
mhasse@mmwarburg.com
rhaller@mmwarburg.com
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