Hotelinvestitionen mit Real Estate Private Equity

Jörg Frehse
Hotelinvestitionen mit Real Estate Private Equity
Inhalt
1
Problemstellung und Zielsetzung
2
Der Begriff Hotel Real Estate Private Equity
3
Besonderheiten der Sonder- und Spezialimmobilie Hotel
4
Das komplementäre Wachstumsverhalten von Hotel Real Estate Private
Equity Investoren und internationalen Hotelketten
5
Schlussbemerkungen
221
Jörg Frehse
Hotelinvestitionen mit Real Estate Private Equity
1
Problemstellung und Zielsetzung
Hotel Real Estate Private Equity Investitionen boomen. Mit einem Gesamtvolumen
von 23,2 Mrd. Euro wurde in 2006 so stark auf den europäischen Hotelimmobilienmärkten investiert wie nie zuvor. Auch im europäischen Kernmarkt Deutschland
tätigen vornehmlich angloamerikanische Investoren großvolumige Transaktionen in
einem bis dato nicht gekannten Ausmaß. Wie Abbildung 1 verdeutlicht,
waren Private Equity Unternehmen im letzten Jahr in Europa bereits für 38,9 Prozent des gesamten Hotelinvestmentvolumens verantwortlich. Ein Ende des Hotel
Real Estate Private Equity Booms ist nicht in Sicht. Zum einem existieren nach wie
vor hohe Kapitalbestände, zum anderen sind bereits weitere Hotelportfolios auf dem
Markt beziehungsweise wurden angekündigt (Härle 2007, S. 12).
zunehmend zurückhaltend. Und auch internationale Hotelketten engagieren sich
deutlich weniger. Während sie in Gesamteuropa im Jahr 2000 noch für 18,6 Prozent
des gesamten Hotelinvestmentvolumens verantwortlich zeichneten, waren es 2005
nur noch 7,1 Prozent (Jones Lang LaSalle Hotels 2006). Bemerkenswert ist dabei,
dass es den Globalplayern auch in den Krisenjahren in Folge der Septemberanschläge 2001 und stark gedrosselten Investitionsaktivitäten anhaltend gelingt, überproportional zu wachsen. Während die weltweit zehn größten Hotelketten in 2001
über 28.448 Hotels mit 3.365.798 Zimmern verfügten, waren es 2006 bereits 32.207
Hotels mit 3.903.050 Zimmern, wie Abbildung 2 verdeutlicht.
Hotels
Rooms
33.000
4.000.000
3.903.050
3.866.091
3.900.000
32.000
25.000
3.800.000
23.244
31.000
3.700.000
20.000
3.600.000
30.000
3.597.042
15.585
3.521.938
14.207
15.000
29.000
9.142
8.577
10.116
28.000
5.299
3.767
27.000
3.200.000
28.448
5.468
5.866
2.711
3.300.000
29.638
29.023
6.703
5.000
30.332
9.037
3.500.000
3.400.000
3.365.798
10.000
32.207
32.163
3.440.228
3.100.000
26.000
2.439
1.532
3.000.000
2001
2002
2003
Hotels
2004
2005
2006
Rooms
0
2002
2003
Private Equity Investors
2004
Other Investors
2005
2006
TOTAL
Abb. 1: Hotelinvestmentvolumen in Europa 2002–2006 (in Mio. Euro) (Quelle: Jones Lang LaSalle Hotels 2007)
Zugleich herrscht in der deutschen Hotellerie als Hauptleistungsträger des Tourismus (Schräder 2000) ein Verdrängungswettbewerb und Konzentrationsprozess nie
gekannten Ausmaßes (Frehse 2003, S. 324). Daneben mangelt es in der hiesigen
Hotellandschaft fast schon historisch an Eigen- und Fremdkapital, so dass in letzter
Zeit internationale Hotel Real Estate Private Equity Unternehmen auch in Deutschland weitreichende Chancen gesehen haben, antizyklisch in eine Immobiliengattung
zu investieren, mit der sie im Hinblick auf ihre Heimatmärkte schon längst vertraut
sind (Jones Lang LaSalle Hotels 2004, S. 20).
Ganz anders verhält sich hingegen der traditionelle Investorenkreis für Hotelimmobilien in Deutschland. Offene und geschlossene Immobilienfonds zeigen sich
222
Abb. 2: Wachstum der weltweit zehn größten Hotelketten 2001–2006 (Quelle: Hotels – verschiedene Jahrgänge)
Und auch für Deutschland ließen internationale Hotelgesellschaften wie etwa InterContinental Hotels Group, Hilton Hotels Cooperation oder NH Hoteles
unlängst ihre ehrgeizigen Wachstumspläne verlauten. InterContinental kündigte an,
ihr Label „Express by Holiday Inn“ solle in den nächsten zwei Jahren die am
schnellsten wachsende Hotelmarke in Deutschland werden. Neun Häuser gibt es
bislang, 50 sollen es werden (Bomke 2006, S. 5).
Hilton plant die insgesamt größte Expansion in der Geschichte der Kette. Das
Unternehmen will in den nächsten zehn Jahren weltweit 1.000 neue Hotels eröffnen.
In Deutschland sollen bereits in den kommenden drei bis fünf Jahren etwa 15 bis 20
Standorte für die Marke „Hilton Garden Inn“ sowie etwa gleich viele für die Economy Marke „Hampton“ erschlossen werden (o.V. 2007a, S. 1). Deutschland als
europäischen Kernmarkt sieht auch die spanische Gruppe NH Hoteles und will bis
223
Jörg Frehse
2009 weltweit die Anzahl ihrer Hotelzimmer von derzeit 38.990 auf 71.387
erhöhen (o.V. 2007b, S. 8).
Vor dem Hintergrund derart ambitionierter Wachstumsbestrebungen in der
immobilienwirtschaftlichen Praxis stellt sich natürlich auch für die immobilienwirtschaftliche Forschung die Frage, warum es internationalen Hotelketten in Deutschland gelingt, nahezu korrespondierend mit dem Anstieg von Hotel Real Estate
Private Equity Investitionen überproportional zu expandieren, während sie ihre
eigenen Hotelinvestitionsaktivitäten massiv reduzieren?
Hier setzt der vorliegende Beitrag an und beleuchtet, welche Auswirkungen der
anhaltenden Hotel Real Estate Private Equity Boom auf das Wachstum internationaler Hotelketten in Deutschland tatsächlich hat. Der Beitrag gibt zunächst einen Überblick über den aktuellen Stand zum Thema Hotel Real Estate Private Equity innerhalb der Literatur und umfasst im zweiten Abschnitt auch die inhaltliche und
hotelimmobilienbezogene Abgrenzung des Terminus „Private Equity“. Im dritten
Abschnitt wird diese Begriffsbestimmung wiederum mit den Besonderheiten der
Sonder- und Spezialimmobilie Hotel als Betreiberimmobilie par excellence in Einklang gebracht.
Im Fokus dieses Beitrages steht jedoch der vierte Abschnitt. Unter Heranziehung von Fallbeispielen aus der hotelimmobilienwirtschaftlichen Praxis wird darin
die komplementäre Interessenslage von Hotel Real Estate Private Equity Investoren
auf der einen und internationalen Hotelketten auf der anderen Seite aufgezeigt. Die
Zusammenfassung der Ergebnisse sowie Implikationen sowohl für die immobilienwirtschaftliche als auch für die tourismuswissenschaftliche Forschung und Praxis
schließen den Beitrag.
2
Der Begriff Hotel Real Estate Private Equity
Das Rekordinvestitionsvolumen des Jahres 2006 hat in der jüngsten Vergangenheit
dazu beigetragen, dass sich die Beschäftigung mit Institutionen und Aktionen, die
grundsätzlich der Immobilienwirtschaft zuzurechnen sind, im gesamten Spektrum
ökonomischer und gesellschaftspolitischer Auseinandersetzungen bewegt (Horn
2007, S. 1). Und auch zum aktuellen Hotel Real Estate Private Equity Boom finden
sich in der Tages- und Fachpresse aktuell eine ganze Fülle von Beiträgen.
Eine Intensivierung der wissenschaftlichen Beschäftigung mit dem Untersuchungsgegenstand Hotel Real Estate Private Equity geht - zumindest in der deutschsprachigen Literatur - mit diesem öffentlichen Interesse und Bedeutungszuwachs
jedoch nicht einher. Dies gilt sowohl für das immobilienökonomische als auch für
das tourismuswissenschaftliche Schriftgut, wo die Hotellerie betreffende Forschungsfragen traditionell ebenso diskutiert werden.
Insofern kann konstatiert werden, dass sich die mit hotelimmobilienbezogenen
Fragestellungen beschäftigende Praxis gegenwärtig deutlich schneller auf die aufgezeigte Investitions- und Wachstumsdynamik reagiert als die hotelimmobilienbe224
Hotelinvestitionen mit Real Estate Private Equity
zogene Forschung. Den Gesamtbereich Hotel Real Estate Private Equity betreffend,
hinken theoriegeleitete Denkmodelle und Definitionsansätze den dynamischen Praxisentwicklungen momentan unbestritten hinterher. Als Indiz für diese Vernachlässigung sei zunächst einmal das grundsätzliche Fehlen von Abhandlungen zu hotelimmobilienbezogenen Themen und Problemstellungen selbst in einschlägigen
deutschsprachigen Kompendien, Handbüchern und Lehrbüchern genannt. Publikationen in wissenschaftlichen Fachzeitschriften und Journalen zu Hotelimmobilienthemen sind im deutschen Schriftgut ebenfalls Mangelware.1
Auch die Begriffe „Private Equity“ als auch „Real Estate Private Equity“ werden bislang disziplinenübergreifend unterschiedlich und teilweise verwirrend interpretiert (Nathusius 2001, S. 55). Diese definitorische Abgrenzungsproblematik liegt
sicherlich auch zu einem Großteil darin begründet, dass der hier zu definierende
Terminus eben nicht das Resultat eines theoretischen Konstruktes, sondern aus
einem Bedürfnis der immobilienwirtschaftlichen Praxis heraus geprägt worden ist.
Entsprechend wird der Private Equity Begriff in der Literatur sehr ungleich verwandt. Verwirrend sind dabei vor allem die verschiedenen Definitionsversuche zwischen den USA und Europa.2 Zudem zielen die in der zitierten Literatur dargestellten Private Equity Konzepte nicht speziell auf Immobilien oder Immobilienunternehmen ab. Historisch betrachtet, scheint die Immobilienwirtschaft die Strukturen
des Unternehmens-Private-Equity-Konzeptes weitestgehend übernommen zu haben.
Eine solche Strukturübernahme ist jedoch nicht ohne weiteres möglich, da bezüglich
des Investitionsobjektes – Unternehmen auf der einen, Immobilien auf der anderen
Seite – große strukturelle Unterschiede bestehen.
In Anlehnung an Rottke (2004) wird der Gesamtterminus „Hotel Real Estate
Private Equity“ auch im Rahmen dieses Beitrags daher so definiert, dass zugleich
die Besonderheiten der Asset Klasse Hotelimmobilien berücksichtigt werden: Hotel
Real Estate Private Equity ist eine Finanzierungsart, bei welcher externe Investoren
über in der Regel nicht regulierte Fondslösungen mit einem meist hohen Fremdkapitaleinsatz für kurz- bis mittelfristige Hotelinvestitionen Eigenkapital zur Verfügung
stellen. Bei Bedarf wird aktive Managementunterstützung geleistet. Hotelanlagekategorien können etablierte Bestands- und Entwicklungsobjekte oder Immobilienportfolios, Not leidende Immobilienkredite sowie Immobilienunternehmen sein. Zur
Realisierung einer anhand der internen Eigenkapitalverzinsung berechneten überdurchschnittlich hohen Eigenkapitalrendite besteht von vorneherein die Notwendigkeit zur Veräußerung (Exit).3
3.
Besonderheiten der Sonder- und Spezialimmobilie Hotel
Klassische Anlagekategorien der Immobilienbranche sind Gewerbe-, Wohn-,
Industrie- und Sonderimmobilien. Büro- und Handelsimmobilien werden durch den
Bereich der Gewerbeimmobilien erfasst, während Hotels in den Bereich der Sonderund Spezialimmobilien fallen (Schulte/Schäfers 2000). Diese Einordnung
225
Jörg Frehse
erfolgt nicht ohne Grund, denn im Gegensatz zu den meisten anderen Immobiliengattungen unterliegen Hotelinvestitionen weit reichenden Besonderheiten und sind
daher deutlich komplexer. Beispielsweise werden Hotelimmobilien schlüsselfertig
übergeben, weisen eine Pre-Opening Phase auf und erreichen stabile Ergebnisse in
der Regel erst nach einer Anlaufzeit von zwei bis vier Jahren.
Ferner kommt zu dem Immobilienaspekt beim Hotel immer auch ein Betreiberaspekt hinzu (Elze 1995, S. 14). Denn der Erfolg - und damit auch der Wert – einer
Hotelimmobilie hängen insbesondere auch von den Fähigkeiten des Hotelbetreibers
ab. In diesem Punkt unterscheiden sich Hotels ganz wesentlich von Gewerbe-,
Wohn- und Industrieimmobilien, deren Wert in der Regel allein aus der Höhe der
erzielbaren Mieten resultiert. Diese Mieten sind weitestgehend und in ihrer Höhe
unabhängig vom unternehmerischen Erfolg der Mieter. Während sich der Marktwert
von Gewerbe-, Wohn- und Industrieimmobilien aus Marktmiete und Mietfläche ermitteln lässt, ergibt sich bei Hotelimmobilien am gleichen Standort kein einheitliches Preisbild (Schröder/Fortstnig/Widmann 2005, S. 10).
Attraktive Potenziale für zukünftige Wertsteigerungen basieren bei Hotelimmobilien nahezu ausschließlich auf dem Erfolg des Betreibers, da sich der Wert einer Hotelimmobilie aus den Einnahmeüberschüssen des mit ihr verbundenen
Managements ableitet. Ähnlich wie der Besitzer eines Rennpferdes finanziell von
den Qualitäten „seines“ Jockeys profitiert. Geschätzt werden weltweit ca. 98 Prozent aller nicht eigentümergeführten Hotels im Rahmen entsprechender Managementabkommen betrieben (Baurmann 2000), welche die Betriebsführung durch den
Hotelbetreiber auf Rechnung des Eigentümers regeln. Dabei erfolgt die Managementvergütung in der Regel über drei Komponenten: Eine gesamtumsatzabhängige
Basisfee, eine erfolgsabhängige Incentivefee und eine logisumatzabhängige Salesund Marketingfee. Negative wie auch positive Geschäftsentwicklungen spürt der
Investor bei unter Managementverträgen geführten Hotels somit in vollem Umfang.
Viele Hotels schöpfen ihr wirtschaftliches Potenzial nicht aus. Und sofern bei
einem Betreiberwechsel oder einem entsprechenden Performance und Asset Management durch den Eigentümer mit einer Verbesserung der Wirtschaftlichkeit zu
rechnen ist, fließen die anschließend verbesserten Betriebsergebnisse bei diesem
Vertragsmodell voll in die Bewertung der Hotelimmobilie ein (Frehse 2004). Insofern sind bei Hotelmanagementverträgen die unternehmerischen Chancen und Risiken des Hotelinvestors bzw. -eigentümers mit Abstand am größten und primär bei
einem solchen Vertragsmodell lässt sich eine vor allem von ausländischen Private
Equity Investoren angestrebte Wertsteigerung („upside“) erzielen, wie Tabelle 1
vereinfacht veranschaulicht.
226
Hotelinvestitionen mit Real Estate Private Equity
Bruttobetriebsergebnis (GOP)
./.
Rücklagen für Erneuerungen (FF&E und Dach und Fach)
./.
Managementvergütung
./.
Objektsteuern, Versicherungen und sonstige nicht operative Verwaltungsaufwendungen
=
Relevanter Cash Flow Managementvertrag
Tab. 1: Relevanter Cash Flow bei Hotelmanagementverträgen (Quelle: Schröder/Fortstnig/
Widmann 2005, S. 98)
Ein grundsätzlich anderes Denk- und Vertragsmodell dominierte bis Anfang dieser
Dekade auf dem sicherheitsbewussten deutschen Hotelinvestmentmarkt. Vor allem
offene und geschlossene Immobilienfonds beherrschten die Szenerie. Diese Gruppe
von institutionellen Anlegern favorisiert nach wie vor Investitionen in Hotelimmobilien, die von Hotelgesellschaften auf der Basis von langfristigen Festpachtverträgen
betrieben werden.
Analog zu Investitionen in Büro-, Handels- oder Wohnimmobilien wird in diesem Fall das unternehmerische Risiko komplett auf den Hotelbetreiber umgelegt
und das zu erzielende Ergebnis über Festpachtverträge, Kautionen und Garantien
abgesichert. Entsprechend lautet im Hinblick auf Festpachtverträge die zentrale
Frage, ob die Bonität der Hotelgesellschaft als Pächter so gut ist, dass sie auch in
schlechten Zeiten länger anhaltende Verluste aus eigener Finanzkraft kompensieren
kann.
Dabei kann es für den Eigentümer bzw. Verpächter durchaus riskant sein, seine
Hotelimmobilieninvestition ausschließlich auf die vermeintliche Bonität einer
Hotelkette abzustellen, denn häufig stehen die Eigenkapitalmittel in keiner vernünftigen Relation zu den Eventualverbindlichkeiten, die sich aus sämtlichen überregional bestehenden Pachtvertragsverhältnissen ableiten lassen.
Gleichfalls haben Immobilienfonds damit aber auch ihre erzielbare Rendite auf
aktuell lediglich fünf bis sechs Prozent auf in der Regel 20 Jahre festgelegt und partizipieren zu keinem Zeitpunkt an guten Ergebnissen in den verpachteten Hotels.
Wertsteigerungen sind im Falle von Hotelfestpachtverträgen nur marginal möglich
und auch nicht gewollt, da für die herkömmlichen deutschen Hotelinvestoren ausschließlich die langfristig abgesicherte Rendite bei geringem unternehmerischem
Risiko im Vordergrund der Kaufentscheidung steht. Das Ergebnis in Form des
Pachtbetrages steigt lediglich durch die Anpassung an die inflationäre Entwicklung,
also durch die sogenannte Indexierung. Der Festpachtvertrag ist daher in der wirtschaftlichen Ausgestaltung die einfachste Lösung und wird in Deutschland gerne
von branchenunkundigen oder risikoscheuen Investoren gesucht, wobei sich der
Cash Flow wie in Tabelle 2 vereinfacht gezeigt zusammensetzt:
227
Jörg Frehse
Hotelinvestitionen mit Real Estate Private Equity
Pachteinnahme
./.
Rücklagen für Erneuerungen Dach und Fach
./.
Objektsteuern, Versicherungen und sonstige nicht operative Verwaltungsaufwendungen
=
Relevanter Cash Flow Festpachtvertrag
Tab. 2: Relevanter Cash Flow bei Hotelfestpachtverträgen (Quelle: Schröder/Fortstnig/Widmann
2005, S. 98)
4.
Das komplementäre Wachstumsverhalten von Hotel Real Estate Private
Equity Investoren und internationalen Hotelketten
Insgesamt wurde auf dem europäischen Investmentmarkt in 2006 so viel Kapital wie
nie zuvor in Immobilien investiert. Ausländische Real Estate Private Equity Unternehmen zeigten sich dabei Anlagekategorien übergreifend am aktivsten (o.V.
2007c, S. 1f.). Angesichts der Tatsache, dass die DZT Research bereits im Jahr
2003 im Rahmen einer Vergleichsstudie zwischen Europa und den USA auf das
enorme Wachstumspotenzial des europäischen Real Estate Private Equity Marktes
hinwies (DZT Research 2003), kommt diese Entwicklung nicht überraschend.
In ihrer Studie untersuchte die DZT Research, zu welchem Anteil des Gesamtbestandes von Gewerbeimmobilien institutionelle Investoren in diesen investiert
sind und welche Obergrenzen es gibt, innerhalb derer institutionelle Anleger maximal investieren könnten. Abbildung 3 zeigt, dass die Ergebnisse vor allem für die
industriell reifen Staaten Europas ein enormes Investitionspotenzial auswiesen.
Finnland
4
Luxemburg
6
18
Ungarn
Irland
29
Tschechei
34
Schweden
38
Griechenland
39
Norwegen
42
Schweiz
45
Belgien
60
Dänemark
63
Niederlande
66
Portugal
72
Österreich
73
86
Polen
242
UK
276
Spanien
Frankreich
480
499
Italien
Deutschland
612
0
100
200
300
400
500
600
700
in EUR Mrd.
Abb. 3: Potenzial der gewerblichen Immobilieninvestments in Europa (Quelle: DTZ Research
2003)
228
Gemessen am aktuellen Investitionsboom bestand bzw. besteht ein ähnlich großer
Nachhol- und Wachstumsbedarf ganz offensichtlich auch auf den europäischen
Hotelimmobilienmärkten, so dass die aktuelle Wachstumsdynamik bei Investitionen
in die Sonder- und Spezialimmobilie Hotel sicherlich als ein Spiegelbild der allgemeinen Entwicklungstendenzen im gesamten gewerblichen Immobilienbereich zu
bewerten sind.
Darüber hinaus zeigen die Entwicklungen im Anschluss an das Krisenjahr 2001
aber auch eine gravierende Veränderung des typischen Hotelinvestitionsprofils.
Verstärkt rückt der Erwerb ganzer Hotelimmobilienportfolios (Portfolio Transactions) anstatt des Erwerbs von einzelnen Vermögenswerten (Single Asset Transactions) in den Vordergrund der Investitionsbestrebungen. 2004 wechselten 29
Portfolios den Eigentümer, 2005 waren es 35 und 2006 bereits 51, wobei sich hier
auch gegenwärtig vor allem ausländische Real Estate Private Equity Investoren an
großvolumigen Hotelportfolio-Transaktionen interessiert zeigen (Härle 2007,
S. 13).
Im Gegensatz zum konventionellen deutschen Hotelinvestorenkreis können die
zumeist ausländischen Finanzinvestoren derart große Volumina problemlos placieren, da sie kurzfristig in der Lage sind, die ihnen von originären Investoren zur Verfügung gestellten umfassenden Finanzmittel zu bündeln. In einem zweiten Schritt
können Unternehmen wie Blackstone, Whitehall, Fortress oder Morgan Stanley anschließend ausreichend Gelder für entsprechend große Losgrößen mit einem hohen
Fremdkapitalanteil aufbringen.
Ferner verfügen ausländische Real Estate Private Equity Investoren über weitreichende Erfahrungen im Umgang mit komplexen Immobilientransaktionen, wobei
entsprechend der in Abschnitt zwei hergeleiteten Definition von vorneherein die
Notwendigkeit zum Verkauf besteht. Entweder sie sammeln Hotelimmobilien, um
anschließend einen Börsengang durchzuführen oder versuchen die Portfolios nach
einer Haltedauer von unter fünf Jahren auf Basis verbesserter Ergebnisse mit möglichst hohem Gewinn in so genannten Spin-Offs wieder zu verkaufen. Grundsätzlich
wird es daher nicht überraschen, wenn einige der zuletzt akquirierten Hotelportfolios kurzfristig bereits wieder auf dem Markt angeboten werden.
Auch das in Europa im langfristigen Vergleich nach wie vor niedrige Zinsniveau motiviert Real Estate Private Equity Unternehmen zu wachsenden Investitionen. Wird das Fremdkapital günstig angeboten, lassen sich selbst bei Fremdkapitalquoten von bis zu 95 Prozent die daraus resultierenden Raten für Zins- und Tilgung
immer noch problemlos aus dem hotelbetrieblichen Cash Flow finanzieren.
Darüber hinaus hält ein Gros der internationalen Real Estate Private Equity
Investoren Hotelimmobilien in Deutschland im europäischen Vergleich für deutlich
unterbewertet. Sie glauben nicht an dauerhaft niedrige Auslastungsquoten und
Durchschnittsraten im Land des Reise- und Exportweltmeisters. Während offene
und geschlossene Immobilienfonds nach wie vor nach Investitionen in sichere Festpachtverträge suchen, kaufen Finanzinvestoren daher gezielt vertragsfreie Hotelim229
Jörg Frehse
Hotelinvestitionen mit Real Estate Private Equity
mobilien und Hotels mit Managementverträgen, die der neuen Eigentümergeneration umfassende Mitwirkungsrechte und somit Wertsteigerungsmöglichkeiten einräumen.
Im Anschluss an die Akquisition wird dann durch ein gezieltes Finanz- und Performancemanagement die Verbesserung der Ertragskraft angestrebt. Dementsprechend entfielen laut einer aktuellen Untersuchung von Jones Lang LaSalle Hotels
im Jahr 2006 bereits 56 Prozent des gesamten europäischen Hotelinvestmentvolumens auf Real Estate Private Equity Investitionen in vertragsfreie Hotelimmobilien
und Hotels mit Managementverträgen (Jones Lang LaSalle Hotels 2007).
Auf diesen Trend reagieren die internationalen Hotelketten in ihrer Rolle als
Hoteleigentümer entsprechend. Während noch vor drei Jahren ein Großteil der
Hotels von Kapitalgesellschaften gehalten wurde, um sich neben dem steigenden
Immobilienwert auch den Hotelbetrieb zu sichern, trennen gegenwärtig nahezu alle
internationalen Hotelgesellschaften das Management der Hotelimmobilie vom
Besitz. Betreiben statt besitzen lautet in der europäischen Hotellerie das Gebot der
Stunde (Pütz-Willems 2003, S. 37). Zum einen drängt sich der Immobilienverkauf
für internationale Hotelketten momentan geradezu auf, da insbesondere seitens der
internationalen Private Equity Investoren extrem viel Kapital auf den Markt strömt,
und zum anderen haben sie als Verkäufer den Vorteil, dass die Renditen niedrig und
die Preise hoch sind. Diesen Trend zu großvolumigen Sale and Manageback Portfoliotransaktionen untermauert auch die in der nachfolgenden Abbildung 4 aufgezeigte Praxisentwicklung.
in EUR Mio.
20000
18000
16000
14000
12000
10000
8000
6000
4000
2000
0
2002
2003
2004
Single Asset Transactions
2005
2006
Portfolio Transactions
Abb. 4: Hoteltransaktionen nach Art der Investition (Quelle: HVS – International 2007)
230
Denn ausschlaggebend für die anhaltenden Rekordergebnisse hinsichtlich des
gesamten Hotelinvestmentvolumens in Europa sind vor allem große Portfolioverkäufe internationaler Hotelketten. So schlug beispielsweise im Jahr 2005 allein der
Verkauf von 73 Holiday Inn Hotels in Großbritannien durch die InterContinental
Hotels Group an LRG Acquisition Limited mit 1,5 Mrd. Euro zu Buche. Zudem
veräußerte InterContinental im letzten Jahr zwei weitere Portfolios mit insgesamt 31
kontinentaleuropäischen Hotels der Marken InterContinental, Crowne Plaza und
Holiday Inn. Zu den großen Transaktionen gehörten 2005 auch der Verkauf von 128
Accor Hotels an das französische Investorenkonsortium Foncière des Murs.
Weitere Motive für die anhaltenden Verkaufsbestrebungen der Ketten liegen auf
der Hand. Durch den Aufstieg der Real Estate Private Equity Unternehmen zur mittlerweile größten Hotelinvestorengruppe lassen sich nun verstärkt Managementverträge abschließen. Internationale Hotelketten sehen sich nicht länger gezwungen,
neben dem operativen Risiko über die Festpacht auch das investive Gesamtrisiko
abbilden zu müssen. Denn gerade durch Festpachtverträge, Kautionen und Garantien wurde deren Expansionsdrang insbesondere auf dem deutschen Hotelmarkt bislang stark gebremst.
Und auch durch die in Deutschland in absehbarer Zeit anzuwendenden internationalen Bilanzierungsrichtlinien stehen insbesondere börsennotierte Hotelketten
vor dem Dilemma, bisher eingegangene Pachten voll bilanzieren zu müssen. Durch
Sale and Manageback Transaktionen bereinigen Hotelgesellschaften nun zum einen
ihre Bilanz und setzen zum anderen umfassende Mittel für Ihre ehrgeizigen Wachstumspläne frei. Des Weiteren werden sie hierzu auch von Analysten aufgefordert,
die den Mehrwert der Hotelgesellschaften nicht länger im Immobilien-, sondern im
operativen Geschäft sehen (Härle 2007, S. 13).
Sozusagen im Windschatten des Hotel Real Estate Private Equity Booms
gelingt es somit internationalen Hotelketten nun auch in Deutschland deutlich
schneller und risikoloser zu wachsen als noch zum Jahrtausendwechsel. Investitionen in Hotelimmobilien und der Abschluss von Festpachtverträgen, ausgestattet mit
entsprechenden Kautionen und Garantien, sind nicht länger Bedingung für eine flächendeckende Durchdringung des strategischen Hotelstandorts Deutschland.
Gezielt bieten die aus Sicht der Hotel Real Estate Private Equity Investoren
interessanten Hotelgesellschaften nunmehr Managementverträge an, die das grundsätzliche Investitionsrisiko zwar beim Eigentümer belassen, dieser aber auch von
einer guten Performance des Hotels und damit von einem höheren Cash Flow entsprechend profitiert. Und auch das Gros der renommierten Hotelfinanzierer unter
den Banken ist inzwischen bereit, Investitionen in Hotels, die auf der Basis von
Managementverträgen geführt werden, zu finanzieren. Insofern kann abschließend
konstatiert werden, dass die in Abschnitt 1 auszugsweise erwähnten ambitionierten
Wachstumsziele der Hotelketten für den deutschen Markt durchaus als realistisch zu
beurteilen sind.
231
Jörg Frehse
5
Schlussbemerkungen
Der vorliegende Beitrag hat aufgezeigt, welche Auswirkungen der anhaltende Hotel
Real Estate Private Equity Boom auf das Wachstum internationaler Hotelketten hat.
Es wurde darlegt, dass internationale Finanzinvestoren am Erwerb von betreiberfreien Hotels oder an Hotels, die auf der Basis von Managementverträgen geführt werden, interessiert sind. Primär in diesen Fällen lassen sich die angestrebten Wertsteigerungen für einen renditeträchtigen Exit erzielen.
Im Umkehrschluss eröffnet diese Investitionsstrategie internationalen Hotelketten gegenwärtig eine neue Dimension der Expansion – verbunden mit erheblich
weniger Risiken. Sie fokussieren sich auf die Markenentwicklung und –durchdringung sowie auf die Erschließung neuer Kapitalquellen und Einkommensströme.
Durch großvolumige Sale and Manageback Transaktionen trennen sie Immobilienbesitz und –betrieb, bereinigen ihre Bilanzen und wachsen nun auch auf den
deutschsprachigen Märkten verstärkt über Managementverträge.
Im Hinblick auf die unternehmerische Praxis wird sich dieser Trend in naher
Zukunft sicherlich fortsetzen. Zum einen suchen Hotel Real Estate Private Equity
Investoren bei einem entsprechend hohen Kapitaldruck weiter nach geeigneten
Investments, zum anderen befindet sich nach wie vor ein große Zahl an Immobilien
im Eigentum internationaler Hotelgesellschaften. Insofern ist damit zu rechnen, dass
bereits in Kürze weitere Hotelimmobilienpakte auf den Markt kommen.
Im Hinblick auf die wissenschaftliche Forschung muss die Analyse des komplementären Wachstumsverhalten von Hotel Real Estate Private Equity Investoren
einerseits und internationalen Hotelketten anderseits zumindest in der deutschsprachigen Literatur als bislang nicht existent eingestuft werden. Insgesamt stellen mit
Hotel Real Estate Private Equity verbundenen Fragestellungen sowohl für die
immobilienwirtschaftliche als auch für die tourismuswissenschaftliche Forschung
ein noch sehr junges Aktionsfeld dar und bieten beiden Interdisziplinen erheblichen
Raum für weitergehenden Untersuchungen.
232
Hotelinvestitionen mit Real Estate Private Equity
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Jörg Frehse
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Anmerkungen
1
2
3
234
Vgl. zu den wenigen Ausnahmen z.B. Clever, P. (2001); Franck, J./Wenzel, C.-O. (2001)
sowie Frehse, J. (2004).
Vgl. dazu Fenn, G./Liang, N./Prowse, St. (1995), S. 2; Kraft, V (2001), S. 31 sowie Nathusius, K. (2001), S. 53f.
In Anlehnung an Kraft, V. (2001), S. 34; Linnemann, P./Ross, St. (2002), S. 7f. sowie Reiss,
D.A./Levinson, D./Presant, S. (2002), S. 41.