(IAG). - Bankinter

Análisis
5-may.-15
Nota compañía: IAG
Sector: Aerolíneas
Los resultados del 1T muestran solidez pero la fortaleza del
dólar podría limitar el ahorro en combustible .
Datos Básicos
Capitalización (M €):
Último:
Nº Acciones (M.):
Max / Min (52 sem):
Cód. Reuters / Bloomberg:
14.872 M€
7,29 €/acc.
2.039 M acc.
8,56/3,85€/acc.,
ICAG.MC/ IAG.SM
Accionariado
Qatar
Airways
9,99%
Capital
Group
8,10%
Standard
Life
7,15%
Free Float
68,97%
Franklin
5,79%
Indicadores Operativos
1T´14 1T´15 Var a/a
AKO (Asientos-Km ofertados)*
56,3
59,1
PKT(Pasajeros-Km trasportados)*
43,2
45,9
Coeficiente de ocupación (%)
-5%
-6%
Ingr. Unit. pasaje (Ingresos/ AKT)
76,7% 77,7%
0,075 € 0,080 €
-6,3%
Yield (Ingr. pasaje/PKT)
0,085 € 0,090 €
-5,4%
Coste Unitario Total (Costes/AKOs)
0,077 € 0,079 €
-2,4%
Coste Unitario (ex combustible)
0,053 € 0,056 €
-5,5%
Productividad (AKO /nºempleados)
0,96
1,02
1 p.b.
-5,3%
* miles de millones €
Principales ratios*
2014r 2015e 2016e
0,48
0,61
0,73
n.a.
0,15
0,18
n.a.
2,1%
2,5%
12,9 x 13,2 x 10,9 x
28,2% 28,1% 27,0%
0,5 x
0,2 x
0,1 x
0,6 x
0,3 x
0,1 x
7,7 x
5,2 x
4,4 x
BPA
DPA
Rent. Divid.
PER
ROE
DFN/FFPP
DFN/EBITDAR
EV/Ebitda
*'Ratios 2014 calculados con cotización de cierre del año, resto con
última cotización.
Evolución bursátil
2013
8%
8%
101%
33%
8%
62%
15%
117%
AIR FRANCE-KLM
LUFTHANSA
EASYJET PLC
RYANAIR
AIR BERLIN PLC
UNITED AIRLINES
CATHAY AIRLINES
IAG
2014
5%
-11%
9%
57%
-33%
77%
3%
28%
YTD
-5%
-10%
6%
14%
9%
-9%
16%
18%
Evolución bursátil vs IBEX (base 100)
IAG
9,8 €
Recomendación: Comprar
Presenta resultados sólidos, batiendo expectativas y confirma
"guidance". En nuestra opinión, los retrocesos se explican, en
parte, por una corrección tras el fuerte "rally" acumulado desde
oct.´14 (+86%) y por un posible debilitamiento de los resultados
en 2T.
Mantenemos nuestra recomendación en Comprar y confirmamos
nuestro Precio Objetivo en 9,8€/acc. con un potencial de 35%.
(Consultar nuestra Nota anterior sobre la compañía, publicada el
9 de abril en el siguiente link:
https://docs.bankinter.com/stf/plataformas/broker/analisis/analisi
s_bankinter/companias/iag_inf_complementaria.pdf ).
Principales cifras comparadas con el consenso de Bloomberg:
Ingresos Totales 4.707M€ (+12%) vs. 4.539M€ estimado e
Ingresos por pasaje 4.116M€ (+12,3%); Ebit 25M€ vs. -150M€ en
1T´14; BNA -26M€ vs. -184M€ en 1T2014; BPA -0,02€ vs. -0,09€
en 1T2014 y -0,03€ estimado.
La estacionalidad del negocio de IAG explicaría una peor evolución
de los resultados en el 1T con tendencia de mejora el resto de
trimestres, lo que nos lleva a espera un resultado positivo para el
conjunto del año (BPA estimado 0,61€/acc.). Por otra parte, la
depreciación del euro ha minorado el impacto positivo de la
reducción del coste de queroseno respecto al año anterior, aun así
los costes unitarios de combustible disminuyeron en el trimestre 4,5% y -11% excluyendo el efecto de la divisa.
La deuda ajustada (incluye coste arrendamiento operativo de la
flota) se reduce -5% desde dic.14 hasta 5.777M€, la tesorería
aumenta +21% hasta 6.003M€, con una posición de caja neta de
226M€.
Principales Indicadores Operativos:
Asientos por Km Ofertados (AKO) 59.105M (+5%), Coeficiente de
Ocupación 77,7% vs. 76,7% en 1T´14; Ingreso por asiento ofertado
(Ingreso/AKO) 6,96€ (+6,9% y -0,8% a tipos de cambio
constantes), Coste Unitario excluido el combustible/AKO 5,57€
(+5,9% y -2,7% a tipos de cambio constantes).
Guidance 2015:
Beneficio operativo (Ebit) superior a 2.200M€, aumento de la
capacidad (medida en AKO) de +5,5% y gasto en combustible en
torno a 6.000M€.
Nuestras estimaciones:
La disminución del apalancamiento y la sólida evolución
operativa son algunos de los factores que dan más soporte
nuestras perspectivas con claro sesgo positivo y se apoyan
fundamentalmente en varios aspectos:
(i) Rápida reducción del endeudamiento por la fuerte generación
de caja. Además, permite acometer operaciones corporativas sin
necesidad de aumentar la deuda, como la posible OPA sobre Aer
Lingus (Ver comentario en la página 2 de esta NOTA).
150
130
IAG
Precio Objetivo:
Ibex
(ii) La mejora de la actividad ordinaria gracias al aumento de la
demanda final (mejora del ciclo) y al completarse la integración
de British Airways & Iberia & Vueling.
110
90
70
e-14
m-14
m-14
j-14
s-14
n-14
e-15
m-15
Fuentes: Bloomberg, Reuters, CNMV y propia compañía.
Equipo de Análisis de Bankinter: Ana de Castro (analista principal de este informe)
Ramón Forcada
Belén San José Esther Gutiérrez de la Torre
Ramón Carrasco
Eva del Barrio
Jesús Amador
Pilar Aranda
Rafael Alonso
Ana Achau (Asesoramiento)
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Análisis
5-may.-15
Nota compañía: IAG
Comentarios y Opinión:
:: Se trata de buenos resultados, baten estimaciones, mejoran respecto a 1T´14 y confirma guidance 2015.
:: No obstante, de cara al 2T los resultados podrían mostrar una evolución más lenta que en 2014 por efectos de
calendario y por la fortaleza del dólar: (i) Las vacaciones de Semana Santa en 2014 correspondieron al 2T,
mientras que este año han quedado recogidas en los resultados del 1T. (ii) IAG mantiene elevadas tasa de
cobertura sobre el consumo de queroseno (80% en 2T). Estos niveles reducen a la mitad el impacto de las
variaciones del tipo de cambio sobre el coste del combustible (+/- 10% EURUSD = +/- 5% cte. combustible). No
obstante, es uno de los principales factores de riesgo.
:: Por otra parte, British Airways sigue siendo la aerolínea que mayor contribución aporta al crecimiento del
grupo. Según el desglose por aerolíneas, el Mg. Operativo de BA se situó en 3,6% (+3,5 p.b. a/a) vs. -4,8% (+4,7 p.b.
a/a) el de Iberia y -5,1% (+3,0 p.b. a/a) el de Vueling. La dependencia de la evolución de los resultados de IAG a BA
es otro de los factores que podrían estar penalizando la cotización del valor. Si bien, la lectura positiva es que,
individualmente, el Margen Operativo de las tres mejora, siendo el de IB el que registra mayor incremento.
:: En el corto plazo, las claves de referencia a vigilar, además de la evolución del coste del combustible y del
eurodólar, son las siguientes: (i) La expansión en las rutas transatlánticas. (ii) Continuidad y mejora de la
estrategia basada en la eficiencia de costes. (iii) Desenlace de la OPA sobre Aer Lingus. En nuestra opinión, parece
probable un desenlace a favor de la operación por parte de los dos principales accionistas. Por un lado, Ryanair,
principal accionista con el 29,8% del capital, está obligada a reducir su participación un 5% por parte de las
autoridades de la competencia. No obstante, para trarar de impedirlo e indirectamente para presionar una nueva
mejora del precio de la oferta, ha ecurrido ante la Corte Suprema. Por otro lado, en las próximas semanas se
espera respuesta por parte del Mº de Transportes irlandés, después de que IAG haya concedido las garantías
solicitadas por el Gobierno irlandés (con el 25% del capital) lo que favorece que la operación sea desbloqueada.
Además, el deterioro de las cuentas de Aer Linguns - no logra reducir las pérdidas (-48M€ en 1T´15) a pesar
incrementar+8% los ingresos - podría desencadenar un proceso de restructuración de costes (reducción de
plantilla, principalmente) de no producirse la OPA. El equipo directivo recomienda a los accionistas que acepten la
oferta. En caso de producirse, mantenemos nuestra opinión reflejada en informes anteriores: según nuestras
estimaciones en base a la última oferta de 2,55€/acc, la operación generaría valor para el accionista de IAG.
PyG (M€)
AKO (millones)
Load factor (%)
PKT
Ingresos por pasaje
Ingresos carga
Otros ingresos
Ingresos
Costes Operativos
Personal
Combustible
Otros (handling, catering, mntto flota, tasa)
EBITDAR
Gastos arrendamiento flota
EBITDA
Amortizaciones
EBIT
Otros Gastos no operativos
BAI
IS
Bº NETO
Nº acciones (millones)
BPA
Evolución PER estimado IAG
75 x
60 x
45 x
30 x
15 x
0x
1T 2014
56.316
76,7%
43.194
3.664
250
289
4.203
3.949
1.018
1.388
1.543
254
126
128
278
-150
53
-203
19
-184
1.855
-0,10
%vtas
1T 2015
59.105
77,7%
45.925
4.116
246
345
4.707
4.232
1.124
1.389
1.719
475
144
331
306
25
62
-37
11
-26
1.855
-0,01
87%
6%
7%
94%
24%
33%
37%
6%
3%
3%
7%
%vtas
87%
5%
7%
90%
24%
30%
37%
10%
3%
7%
7%
1%
var% a/a
5,0%
+1 pts
6%
12%
-2%
19%
12%
7%
10%
0%
11%
87%
14%
159%
10%
17%
Evolución PER relativo IAG/IBEX (estimado)
2
73,6x
1,8
1,5
12,9x
13,2x
10,9x 9,7x
1
9,0x
8,1x
2013r 2014r 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e
0,5
0,6
0,8
0,8
0,8
0,6
0,5
0
2013r 2014r 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e
Fuentes: Bloomberg y Análisis Bankinter
Equipo de Análisis de Bankinter: Ana de Castro (analista principal de este informe)
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Jesús Amador
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Análisis
Nota compañía: IAG
5-may.-15
2013r 2014r 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e TAMI 14/19*
PYG Resumida (M€)
Total Ingresos
18.569
20.170
20.891
21.940
23.111
24.274
25.244
Coste Ventas
16.529
17.473
17.239
17.828
18.626
19.490
20.077
EBITDAR
2.040
2.697
3.652
4.112
4.485
4.784
5.167
Margen Ebitdar
11,0%
13,4%
17,5%
18,7%
19,4%
19,7%
20,5%
EBITDA
1.541
2.146
3.078
3.484
3.809
4.060
4.403
Margen Ebitda
8,3%
10,6%
14,7%
15,9%
16,5%
16,7%
17,4%
Amortizaciones
1.014
1.117
1.189
1.278
1.393
1.494
1.583
EBIT
527
1.029
1.889
2.206
2.417
2.565
2.820
Gastos Financieros
300
201
237
241
209
188
174
BAI
227
828
1.652
1.997
2.242
2.413
2.682
Impuesto de Sociedades
-76
175
413
499
560
603
671
4,6%
13,9%
15,5%
22,3%
26,5%
BNA
122
982
1.239
1.498
1.681
1.810
2.012
15,4%
BPA
0,07
0,48
0,61
0,73
0,82
0,89
0,99
15,4%
Fuente: Análisis Bankinter y propia compañía.
(*) TAMI (Tasa Anual Media de Incremento)
Balance Resumido (M€)
2013r 2014r 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e
14.759
16.225
16.908
18.094
19.191
20.173
Activo Corriente
Inmovilizado
2.385
2.483
2.525
2.578
2.652
2.745
2.822
Tesorería
3.633
4.944
4.809
4.983
5.211
5.458
5.627
20.777
23.652
24.243
25.655
27.054
28.375
29.503
Patrimonio Neto Total
4.216
3.793
4.782
6.000
7.366
8.836
10.471
Pasivo Corriente
7.332
8.584
9.234
9.684
10.182
10.674
11.045
Deuda Financiera
5.122
6.617
5.863
5.354
4.637
3.757
2.676
TOTAL ACTIVO / PASIVO
21.053
Pasivo No Corriente
1.913
2.187
4.364
4.618
4.870
5.108
5.310
Fondo de Maniobra (F.M.)
-1.314
-1.157
-1.899
-2.123
-2.318
-2.472
-2.595
Fuente: Análisis Bankinter y propia compañía.
Valoración DFC
Indicadores Operativos
2015
2016
2017
2018
2019
BNA
1.239
1.498
1.681
1.810
2.012
AKO(Asientos-Km ofertados)*
230.573 251.931 264.528
Amortización
1.189
1.278
1.393
1.494
1.583
PKT(Pasajeros-Km trasport.)*
186.303 202.553 211.622
CFN
2.428
2.776
3.074
3.304
3.595
Coeficiente de ocupación (%)
Financieros (1-T)
201
181
156
141
130
(-)Inversiones
1.800
2.375
2.375
2.375
2.375
+/- Var. F. M.
742
223
196
153
124
CFLO
1.571
806
1.051
1.224
1.474
Fuente: Análisis Bankinter.
W
A
C
C
7,2%
7,0%
6,8%
6,6%
6,4%
6,2%
6,0%
0,80%
8,6 €
8,9 €
9,3 €
9,7 €
10,1 €
10,5 €
11,0 €
0,90%
8,7 €
9,1 €
9,4 €
9,8 €
10,3 €
10,7 €
11,2 €
1,00%
8,8 €
9,2 €
9,6 €
10,0 €
10,5 €
10,9 €
11,5 €
80,8%
2015e
80,4%
80,0%
0,070 €
0,071 € 0,071 €
Yield (Ingresos/PKT)
0,087 €
0,088 € 0,088 €
Coste Unit. (Costes/AKOs)
0,072 €
0,069 € 0,065 €
Coste Unit. (ex combustible)
0,046 €
0,046 € 0,044 €
Fuente: Análisis Bankinter y propia compañía.
Valor más probable
g
0,70%
8,4 €
8,8 €
9,1 €
9,5 €
9,9 €
10,4 €
10,8 €
2014r
Ingreso Unit. (Ingresos/ AKT)
* Millones
Matríz de Sensibilidad. Valoración DFCL
Target Price
2013r
1,10%
9,0 €
9,4 €
9,8 €
10,2 €
10,7 €
11,2 €
11,7 €
Fuente: Análisis Bankinter.
Crecimiento sostenible estimado (g)
Coste de capital (Ke)
Coste de la deuda (Kd)
Prima de riesgo (Rp)
Tasa libre de riesgo (RFR)
Weighted Average Cost of Capital (WACC)
Beta (5 años)
Precio objetivo (€/acc.)
Cotización (€/acc.)
Potencial de revalorización
0,90%
5,8%
7,3%
4,4%
1,6%
6,65%
0,94
9,8
7,29
35%
Equipo de Análisis de Bankinter: Ana de Castro (analista principal de este informe)
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