Aktienyt William Demant

Aktienyt
William Demant
Sælg
Indtjeningsvæksten bliver dyrere end ventet
Nedjusteret
Salgsanbefaling siden 18/08/2016
Analysedato: 18/08/2016
Aktuel kurs kl. 11:15:
138,90 DKK
Begivenhed:
Halvårsregnskab
Seneste analyse:
15/08/15 – Aktieudsyn – Opkøb sikrer solid salgsvækst i
første halvår
Kalender:
Vi sænker vores anbefalingen på William Demant til Sælg (fra Køb). Stigende
kompleksitet i forretningsmodellen i takt med at William Demant udvider sine
forretningsområder presser selskabets indtjeningsevne. Det bliver dyrere, end vi
havde forventet, at løfte selskabets indtjeningsevne i de kommende år.
Indtjeningen skuffer i de første seks måneder af 2016
Omsætningen i 1. halvår 2016 på 5.810 mio. kr. er 3,1% bedre end vores estimat (+5,5% i
forhold til markedsforventningen). Resultatet af primær drift lander på 840 mio. kr. i 1. halvår
2016. Driftsresultater er hele 12,8% lavere end vores estimat (-7,7% i forhold til markedsforventningen). Distributionsomkostningerne i 1. halvår 2016 er væsentlig højere, end vi havde
modelleret. Dermed er det også meget tydeligt, at William Demants stigende forretningsomfang i detailleddet af høreapparatmarkedet ændrer selskabets omkostningsstruktur væsentligt. Vi bemærker, at William Demant siden 2012 har forbedret sin bruttomarginal med over
3%-point, men i samme periode er overskudsgraden faldet. William Demant lancerer et restruktureringsprogram, der skal forbedre selskabets omkostningsbase med 200 mio. kr. årligt ved udgangen af 2018. Selskabet forventer, at restruktureringsprogrammet vil medføre
ekstraordinære omkostninger på 500 mio. kr. i perioden 2016 til 2018. William Demant fastholder prognosen for driftsindtjeningen i 2016 i intervallet 2,0-2,3 mia. kr. William Demant
forventer dog nu, at udgiftsføre 200 mio. kr. i restruktureringsomkostninger i 2016 Indtjeningsprognosen indregner ikke disse omkostninger. Vi nedjusterer vores indtjeningsestimat
for hele 2016 med 310 mio. kr. efter halvårsregnskabet.
10/11/16 – 3. kvartalsregnskab
Forventet opdatering:
Kvartalsvist
Salgsvækst i 1. halvår 2016 drevet af lavpris høreapparater og detailsalg
Salget i høreapparatdivisionen i 1. halvår er 4,1% bedre, end vi havde forventet. Den organiske salgsvækst i engrossalget af høreapparater er 6%, hvilket er bedre end vores estimat.
En organisk stykvækst på 10% kompenserer for et fald i den gennemsnitlige salgspris på
4%. Første halvdel af 2016 har dermed være kendetegnet af høj salgsvækst i salgskanaler
med en lav gennemsnitlig salgspris. Vi forventer, at den organiske salgsvækst i høreapparatdivisionen vil accelerere i 2. halvår 2016 drevet af lanceringen af selskabets nye High-end
høreapparat ’Oticon Opn’. Indtjeningsprognosen for 2016 indikerer også en væsentlig bedre
indtjeningsevne i 2. halvår 2016. Indtjeningsforbedringen i 2. halvår 2016 vil efter vores vurdering primært være drevet af et stærkt salg af ’Oticon Opn’. Vi løfter vores estimat for omsætningen i 2016, men sænker samtidig vores estimat for overskudsgraden betydeligt drevet af den kraftige vækst i William Demants detailaktiviteter i høreapparatmarkedet.
Oticon Medical sidder fast i startblokken i første halvdel af 2016
Omsætningen i Oticon Medical i 1. halvår 2016 er 10,3% lavere end vores estimat. Vi bemærker, at det nye Cochlear-implantat (CI) ’Neuro’ har fået en salgsmæssig langsom start
på markedet. Vi venter nu, at det vil være mere tidskrævende at øge markedsandelen på CImarkedet. Kombineret med stigende konkurrence inden for benforankrede høresystemer
betyder det, at vi sænker vores vækstforventninger til Oticon Medical i 2016.
William Demant, Nr. 06 / 2016
Morten Imsgard
Senioranalytiker
tlf. +45 74 37 44 49
morten.imsgard@sydbank.dk
18-08-2016
sydbank.dk
Aktieanalysen
1/3
Værdiansættelsen af William Demant-aktien ser anstrangt ud
Værdiansættelsen af William Demant-aktien målt på nøgletal (EV/EBITDA) ser efter vores
vurdering ikke længere specielt attraktiv ud. William Demant handler på 18,9x og 16,4x
EV/EBITDA for henholdsvis 2016 og 2017 (17,3x 0g 15,3x ekskl. restruktureringsomkostninger), hvilket er betydeligt over de seneste fem års gennemsnitlige niveau for indeværende år
og næste år på henholdsvis 14,7x og 13,3x. Indtjeningsudviklingen i 2016 er meget afhængig af, at High-end høreapparatet ’Oticon Opn’ bliver en salgsmæssig stor succes i 2.
halvår. Restruktureringsprogrammet til 500 mio. kr. løfter ikke vores estimat på William Demants langsigtede indtjeningsevne. Det bliver blot dyrere, end vi havde forventet, at løfte
selskabets indtjeningsevne de kommende år.
Kursudvikling, resultater og Sydbanks forventninger
H1 2015 H1 2016
2015
2016E
2017E
5.043
5.810
10.665
11.942
12.656
EBIT (primær drift)
880
840
1.878
1.860
2.127
Ordinært resultat før skat
847
797
1.809
1.790
2.057
Nettoresultat
668
631
1.439
1.432
1.646
Egenkapital forrentning (%)
-
-
14,3%
14,0%
12,8%
Soliditet (%)
-
-
45,2%
47,2%
48,9%
2,46
2,35
5,27
5,38
6,30
-
-
24,9
25,8
22,0
Omsætning
EPS - udvandet
P/E
EV/EBITDA
-
-
18,0
18,9
16,4
Indre værdi
-
-
23,9
26,1
29,2
Yield
-
-
0,0%
0,0%
0,0%
Markedsværdi :
37,7 mia. DKK
Likviditet :
Høj
Regnskabsår :
01.01 - 31.12
Fondskode :
60738599
Seneste udbytte :
0 kr. pr. aktie
Reuterkode :
WDH.CO
Forretningsområde
Omsætning og indtjening
William Demant er blandt verdens førende producenter af høreapparater med en anslået markedsandel på omkring 25%. Selskabet har tre høreapparatbrands - Oticon, Bernafon og Sonic.
Hvert brand består af en bred portefølje af produkter rettet mod forskellige prisniveauer i markedet. Oticon Medical sælger høreimplantatprodukter. William Demant omfatter også diagnostiske instrumenter under følgende brands (Maico, Interacoustics, Amplivox, Grason-Stadler,
MedRx og Micromedical). Oticon Fonden ejer ca. 60% af aktiekapitalen.
10000
9000
8000
7000
6000
Mio. DKK
Mio. DKK
5000
4000
3000
Lav
2000
William Demant er som de øvrige producenter i branchen afhængig af en kontinuerlig strøm af
succesfulde produktlanceringer baseret på den rette teknologi med de efterspurgte funktionaliteter, samt rette timing, prissætning og positionering. Selskabet er også påvirket af ændringer i
offentlige tilskud til høreapparater.
0
Risici
1000
Høreapparater
Diagnostiske Instrumenter
USD-følsomhed:
Rentedækning
Høreimplantater
Middel
17,5
Valuta-eksponering målt ved omsætningsfordeling i 2015
Europa: 39%
Nordamerika: 42%
Oceanien: 8%
Asien & øvrigt: 11%
Simpel DCF-model til illustration af kursfølsomhed
Fair værdi
Omsætningsvækst i forecastperiode
Overskudsgrad i forecastperiode
Kapitalomkostning (WACC) i forecastperiode
Kurspotentiale
Lavvækstscenario
123,0
5%
21,8%
7,2%
-11,4%
Konkurrenceparametre
Leverandører
Aktuel kurs
138,9
6%
22,8%
7,2%
-
Højvækstscenario
156,4
7%
23,8%
7,2%
12,6%
Gen. score: 3,4
4
William Demant satser på at have færre underleverandører samt at anvende færre og mere
standardiserede komponenter. Selskabet har en solid forhandlingsposition pga. størrelsen
Substitut
3
Forudsætninger og kommentarer:
Simpel DCF-model. IKKE kursmål.
10 års forecastperiode, år 1 = Sydbank-estimater
Overskudsgrad år 1-10.
Aktuel Sydbank-estimeret WACC
Afvigelser ift. aktuel anbefaling kan forekomme
Selskabets forventninger
Koncernen forventer at driftsresultatet
(EBIT) vil lande i intervallet 2,0 – 2,3
mia. kr. i 2016.
Ingen substitutter til høreapparater. Derimod konstant udvikling af høreapparaterne mod mere
kosmetisk attraktive løsninger og flere brugerfordele. Kortere produktlivscykler.
Indgangsbarrierer
4
Indgangsbarrierne til høreapparatbranchen er høje som følge af mærkekendskab, distributionsopbygning, samarbejdsrelationer, teknologisk platform, nøglemedarbejdere etc.
Kunder
sydbank.dk
Aktieanalysen
2/3
2016E
2017E
6,37
7,28
Nu
5,38
6,30
Ændring
-15,5%
-13,4%
3
Der er intens konkurrence i branchen med krav om nye produktlanceringer samt opgraderinger
af eksisterende høreapparat-”familier” til de forskellige pris- og kundesegmenter.
Scoreingsintervallet er på 1-5. En høj score er ensbetydende med en stærk position.
Før
3
Kunderne efterspørger til stadighed bedre kvalitet, lavere priser og mere kosmetisk attraktive
løsninger. Relationerne til forhandlerleddet er vigtige for William Demant.
Intensitet
Ændring i indtjening pr. aktie
Relativ performance (OMX)
1M
9,6%
3M
7,9%
12M
34,3%
Almindelige oplysninger om udarbejdelse af analyser i Sydbank
Denne analyse er udarbejdet af Sydbanks aktieanalyseafdeling, som er en del af Sydbank Markets, en forretningsenhed i Sydbank. Sydbank er under tilsyn af Finanstilsynet.
Sydbank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv
og uafhængig analyse. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Sydbank.
Finansielle modeller og metoder anvendt i denne analyse
De anbefalinger og holdninger, der udtrykkes i denne analyse er dannet på basis af en kombination af Discounted Cash Flow-analyse, branchekendskab, peer-group multipel analyse samt selskabsspecifikke og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker både selskabets finansielle og driftsmæssige profil). Analysens omsætnings- og indtjeningsestimater (markeret med E efter det angivne årstal) er baseret på segmenterede modeller under anvendelse af subjektive vurderinger af relevante
fremtidige markedstendenser og konjunkturforventninger. De heraf fremkomne resultater er samlet i en værdiansættelsesmodel, som også tager højde for den seneste udvikling i historiske rapporter. Endvidere tages der højde for selskabets egne samt konkurrerende selskabers forventninger. Analysen er udarbejdet på grundlag af information fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Primære kilder: William Demant, Sonova, GN Store Nord, Widex, Sivantos, Starkey.
Risikovurdering og følsomhed
En vurdering af de væsentligste risikoforhold og en kategorisering af risikoen (lav, middel eller høj) i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne til denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse, er gengivet i den senest udsendte Aktienyt på dette selskab, der kan findes på http://www.sydbank.dk/investering/analyser/aktier. Heraf
fremgår ligeledes en vurdering af selskabets konkurrenceposition, som scores på en skala fra 1 til 5, hvor en høj score er ensbetydende med en stærk konkurrenceposition. De anførte risikofaktorer og følsomhedsanalysen kan dog ikke anses for at være udtømmende.
Valutakursrisiko
Såfremt aktiekursen er noteret i en anden valuta end danske kroner kan valutakursudsving påføre investorer tab eller gevinst.
Interessekonflikter. Denne investeringsanalyse har ikke været forelagt det omhandlede selskab forud for analysens offentliggørelse
Denne analyse planlægges opdateret kvartalsvist.
Anbefalingsstruktur
Inden for det seneste kvartal har Sydbank haft investeringsanbefalinger på 23 selskaber. Fordelingen af anbefalinger fremgår nedenfor under ”Fordeling af anbefalinger”.
Betydningen af anbefalingerne på selskabsniveau fremgår nedenfor under kursudvikling.
På selskabsniveau:
Anbefaling
Kursudvikling
Tidshorisont
Køb
Hold
Sælg
Bedre end gennemsnittet af virksomheder i kategorien
På linje med gennemsnittet af virksomheder i kategorien
Dårligere end gennemsnittet af virksomheder i kategorien
12 måneder
12 måneder
12 måneder
Fordeling af anbefalinger
43,5%
30,4%
26,1%
Vi opdeler virksomhederne i to kategorier - cykliske og defensive aktier. Køb betyder således, at aktien vil klare sig relativt bedre end de øvrige selskaber i kategorien. Hold
betyder, at aktien vil klare sig på linje med de øvrige selskaber i kategorien. Endelig betyder sælg, at vi forventer, at aktien vil klare sig dårligere end de øvrige aktier i kategorien. Eventuelle ændringer i anbefalingen i forhold til den seneste anbefaling på selskabet fremgår af denne analyse.
Køb
Hold
Sælg
DSV Nordea
SAS
Bang & Olufsen
FLSmidth
Cykliske aktier
A. P. Møller Mærsk
Danske Bank
Pandora
Rockwool
Vestas
ALK‐Abelló
Coloplast
ISS
Novozymes
Chr. Hansen DONG Energy
TDC
William Demant
Defensive aktier
Carlsberg
Genmab
GN Store Nord
H. Lundbeck
Novo Nordisk
For en uddybning af alle anbefalinger samt en historisk anbefalingsoversigt for selskabet henviser vi til www.sydbank.dk/investering/analyser/aktier.
HU
UH
Denne investeringsanalyse henvender sig til Sydbanks kunder og må ikke uden Sydbanks udtrykkelige samtykke offentliggøres eller distribueres videre. Sydbank påtager
sig intet ansvar for mangler, herunder eventuelle fejl i kilder, trykfejl eller beregningsfejl, samt efterfølgende ændrede forudsætninger.
Anbefalinger i analysen er udtryk for bankens generelle holdning og kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger. Anbefalinger kan medtages i forbindelse
med rådgivning i Sydbank, hvor tillige kunders individuelle forhold skal indgå.
Investering er forbundet med risikoen for økonomisk tab. Hverken historiske afkast og kursudvikling eller prognoser for fremtiden i materialet kan anvendes som pålidelig
indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Et afkast og/eller en kursudvikling som beskrevet i dette materiale kan blive negativ. Hvor oplysningerne er baseret på bruttoafkast, vil gebyrer, provisioner og andre omkostninger kunne medføre, at afkastet bliver lavere end anført i materialet. Hvor materialet oplyser om den skattemæssige
behandling af en disposition, er det med forbehold for, at den skattemæssige behandling altid afhænger af den enkelte kundes individuelle situation og at reglerne i øvrigt
kan ændre sig fremover.
I analysen nævnes aktier, som har risikomærkningen gul. Risikomærkningen gul betyder, at når der investeres i aktier, er der risiko for, at det investerede beløb kan tabes
helt eller delvist. Produkttypen er typisk ikke vanskelig at gennemskue.
Denne publikation er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge finansielle instrumenter.
Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget alene på baggrund af anbefalinger i
analysen.
Banken eller dens ansatte kan besidde finansielle instrumenter omhandlet i analysen.
Sydbank A/S, Peberlyk 4, 6200 Aabenraa, cvr. nr. 12626509 er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 110, 2100 København Ø.
sydbank.dk
Aktieanalysen
3/3