Aktienyt SAS - Sydbank Markets

Aktienyt
SAS
Hold
Svagt kvartal understreger udfordringerne
Nedjusteret
Aktuel kurs:
15,70 DKK
Begivenhed:
2. kvartalsregnskab
2015/16
Seneste analyse:
06/06/16 – Markante yieldfald
skal modsvares af lavere omkostninger
Kalender:
07/07/16 – Trafiktal, juni
08/08/16 – Trafiktal, juli
08/09/16 – 3. kvartalsregnskab
13/12/16 – Årsregnskab
Forventet opdatering:
Vi sænker anbefalingen på SAS-aktien til Hold (fra Køb) efter et svagt regnskab
med lavere end ventet indtjening og en forsinket spareplan. Regnskabet understreger et tiltagende hårdt konkurrencemiljø, som vil besværliggøre SAS’ fortsatte indtjeningsgenrejsning.
Klart lavere end ventet indtjening i 2. kvartal
SAS’ omsætning i 2. kvartal er helt på linje med vores forventninger (-2% ift. markedsforventningerne), mens resultatet før skat og engangsposter på -601 mio. SEK er væsentligt
under vores estimat på -263 mio. SEK (og markedsforventningerne på -184 mio. SEK). Resultatet svarer til et indtjeningsfald på 270 mio. SEK i forhold til samme kvartal sidste år.
Pengestrømmene fra driften på 2,5 mia. SEK tæller derimod på positivsiden i et ellers svagt
regnskab.
Valutaeffekter og vedligehold tynger regnskabet
Resultattilbagegang er i sig selv overraskende, når SAS’ brændstofregning falder med 800
mio. SEK i kvartalet. På forhånd havde vi dog informationer om de markante yieldfald, så
skuffelsen i dag er relateret til omkostningsudviklingen. Her trækker højere tekniske vedligeholdelsesomkostninger ned, men også negative valutaeffekter på 463 mio. SEK påvirker
negativt. Brændstofomkostningerne er helt på linje med vores estimater i kvartalet.
Sænkede ambitioner i Strategiplanen 4XNG
SAS sænker ambitionerne i 4XNG, og selskabet forventer nu at høste gevinsterne senere
end tidligere forventet. Konsekvensen er, at besparelsesgevinsterne i 2015/16 sænkes til
700 mio. SEK fra tidligere 1.000 mia. SEK. Det overrasker os, da forretningsmiljøet peger
mod tiltagende konkurrencepres – og dermed behov for hurtigere (eller endda flere) besparelser – ikke langsommere.
Kvartalsvist
Overskud er stadig klart inden for rækkevidde
SAS fastholder prognosen om et overskud før skat og engangsposter i 2015/16. Det lignede en næsten uambitiøs udmelding for seks måneder siden, men flyindustrien er omskiftelig. Vi forventer stadig, at SAS kommer til at levere overskud i år – med god afstand til underskud. Udviklingen i 2. kvartal understreger dog meget tydeligt, at SAS må arbejde hårdt
for at holde indtjeningsniveauet fra 2014/15 – på trods af brændstofprisfald. Vi sænker da
også vores estimater for indtjeningen i år efter det svage regnskab. Vi forventer nu et lidt
større prispres i år – og desuden indarbejder vi et lidt højere omkostningsniveau som følge
af færre gevinster fra effektiviseringsprogrammet.
Kvartalsregnskabet er svagt – har SAS modtræk mod prispresset?
Regnskabet er væsentligt svagere end forventet – også selv om en del af afvigelsen kan
forklares med ugunstige valutaeffekter. Vi noterer os desuden, at SAS’ retorik omkring konkurrencesituationen og forandringerne er skærpet. Det hårdere billetprispres er øjensynligt
også en konsekvens, af at mange konkurrenter flyver med væsentligt billigere personaleomkostninger end SAS på grund af andre ansættelsesmodeller end SAS’ skandinaviske
standardoverenskomster. Det pres forsvinder formentlig ikke – og kvartalsregnskabet giver
ikke anledning til at forvente, at SAS har en langsigtsholdbar løsning i skuffen.
SAS, nr. 4 / 2016
Jacob Pedersen, CFA
Aktieanalysechef
tlf. +45 74 37 44 52
jacob.pedersen@sydbank.dk
10-06-2016, kl.: 10:26
sydbank.dk
Aktieanalysen
1/3
Vi opjusterede SAS-aktien til Køb i januar 2015 med begrundelse om udsigt til et mere gunstigt konkurrencemiljø. Konkurrencevilkårene for SAS ser nu for alvor ud til igen at blive
skærpet. Selv om SAS’ kommercielle modtræk giver pote hos passagererne, vurderer vi, at
de indtjeningsmæssige effekter bliver mere moderate. Vi sænker anbefalingen på SAS til
HOLD.
Resultater og Sydbanks forventninger
Mio. SEK
2K 14/15 2K 15/16 2014/15 2015/16E 2016/17E
Omsætning
9.403
8.916
39.650
40.007
41.993
EBIT (primær drift)
460
240
2.225
2.509
1.890
Ordinært resultat før skat
355
127
1.417
1.657
973
Nettoresultat
192
84
606
942
409
Egenkapital forrentning (%)
-
-
10,8%
13,8%
5,5%
Soliditet (%)
-
-
20,9%
21,7%
20,9%
EPS - udvandet
0,51
0,25
1,84
2,85
1,24
P/E
-
-
9,2
6,9
15,8
EV/EBITDA
-
-
9,6
6,6
7,9
Indre værdi
-
-
19
22
23
Yield
-
-
0,0%
0,0%
0,0%
N o t e : N e t t o re s ult a t e r e f t e r be t a ling a f udbyt t e på præ f e re nc e a k t ie r
Markedsværdi :
5,2 mia. DKK
Likviditet :
Lav
Regnskabsår :
01.11-31.10
Fondskode :
1024450
Seneste udbytte :
0 SEK /aktie
Reuterkode :
SAS.CO
Forretningsområde
Omkostningsfordeling
SAS’ primære aktivitet er passagerflyvning i selskabet Scandinavian Airlines. Samlet opererer
selskabet den største kapacitet i det nordiske marked med en markedsandel på ca. 28%. SAS
tilbyder kunderne et globalt trafiksystem – dels via egne nordiske, europæiske og interkontinentale ruter – dels via medlemskabet af StarAlliance, der er verden største flyalliance. SASgruppen består yderligere af blandt andet flyselskabet Blue1, SAS Cargo og SAS Ground
Handling. Strategiplanen 4Excellence Next Generation (4XNG) skal sænke omkostningerne.
Risici
Høj
Faldende økonomisk vækst dæmper passagervæksten. Overkapacitet som følge af leveringer
af mange nye fly fra 2016. Fagforeningernes magt er reduceret men kan stadig hæmme manøvredygtigheden periodisk. SAS afdækker brændstofforbruget, men indtjeningen påvirkes af
strukturelle skift i prisen på Jet Fuel (og olie).
USD-følsomhed:
Rentedækning:
Høj
1,4
Valuta-eksponering målt ved omsætning (2015)
Norge: 32%
Sverige: 29%
Øvrige: 25%
Danmark: 14%
Simpel DCF-model - til illustration af kursforventninger
Fair værdi
Omsætningsvækst i forecastperiode
Overskudsgrad i forecastperiode
Kapitalomkostning (WACC) i forecastperiode
Kurspotentiale
Lavvækstscenario
10,0
2%
3,9%
11,7%
-36,2%
Konkurrenceparametre
Leverandører
Aktuel kurs
15,7
3%
4,4%
11,7%
-
Højvækstscenario
22,0
4%
4,9%
11,7%
39,9%
Gen. score: 2,8
3
Højhastighedstog vinder moderat frem flere steder – ikke udtalt i Skandinavien. Videokonferencer har vundet frem – begrænset effekt i fremtiden.
Indgangsbarrierer
Selskabets forventninger
2
Volumen har betydning ved køb af nye fly. Fagforeningernes indflydelse er stadig betydende.
SAS har en begrænset forhandlingsstyrke over for de skandinaviske lufthavne.
Substitut
Forudsætninger og kommentarer:
Simpel DCF-model. IKKE kursmål.
10 års forecastperiode, år 1 = Sydbank-estimater
Overskudsgrad år 1-10.
Aktuel Sydbank-estimeret WACC
Afvigelser ift. aktuel anbefaling kan forekomme
2
SAS forventer at kunne levere et positivt resultat før skat og engangsposter i 2015/16. Prognosen er baseret på fravær af uventede hændelser.
SAS forventer at øge kapaciteten med samlet
10% i 2015/16.
Lavprisselskaber har nemt åbnet konkurrerende ruter og derved udvandet indtjeningen på
ruter med hyppige afgange. Politiske interesser besværliggør i nogen grad fusioner.
Kunder
Intensitet
Før
3
Hård konkurrence på stærkt befærdede ruter. Lavprisselskaberne øger satsningen på businesspassagerer i det nordiske område.
2015/16E
2016/17E
3,78
1,24
Nu
2,85
1,24
Ændring
-24,6%
0,0%
4
Generelt høj konkurrenceintensitet. Overkapacitet på mange ruter særligt ned i Europa. Yieldmiljøet forværres nu igen i Norden.
Scoringsintervallet er på 1-5. En høj score er ensbetydende med en stærk position.
sydbank.dk
Aktieanalysen
2/3
1M
-4,2%
3M
-3,3%
12M
44,5%
Almindelige oplysninger om udarbejdelse af analyser i Sydbank
Denne analyse er udarbejdet af Sydbanks aktieanalyseafdeling, som er en del af Sydbank Markets, en forretningsenhed i Sydbank. Sydbank er under tilsyn af Finanstilsynet.
Sydbank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv
og uafhængig analyse. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Sydbank.
Finansielle modeller og metoder anvendt i denne analyse
De anbefalinger og holdninger, der udtrykkes i denne analyse er dannet på basis af en kombination af Discounted Cash Flow-analyse, branchekendskab, peer-group analyse samt selskabsspecifikke og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker både selskabets finansielle og driftsmæssige profil). Analysens omsætnings- og
indtjeningsestimater er baseret på segmenterede modeller under anvendelse af subjektive vurderinger af relevante fremtidige markedstendenser og konjunkturforventninger. De heraf fremkomne resultater er samlet i en værdiansættelsesmodel, som også tager højde for den seneste udvikling i historiske rapporter. Endvidere tages der højde
for selskabets egne samt konkurrerende selskabers forventninger.
Risikovurdering og følsomhed
En vurdering af de væsentligste risikoforhold og en kategorisering af risikoen (lav, middel eller høj) i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne til denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse, er gengivet i den senest udsendte Aktienyt på dette selskab. Heraf fremgår ligeledes en vurdering af selskabets konkurrenceposition, som
scores på en skala fra 1 til 5, hvor en høj score er ensbetydende med en stærk konkurrenceposition. De anførte risikofaktorer og følsomhedsanalysen kan dog ikke anses
for at være udtømmende.
Valutakursrisiko
Såfremt aktiekursen er noteret i en anden valuta end danske kroner kan valutakursudsving påføre investorer tab eller gevinst.
Planlagte opdateringer af analysen
Denne analyse planlægges opdateret kvartalsvist.
Anbefalingsstruktur
Inden for det seneste kvartal har Sydbank haft investeringsanbefalinger på 21 selskaber. Fordelingen af anbefalinger fremgår nedenfor under ”Fordeling af anbefalinger”.
Betydningen af anbefalingerne på selskabsniveau fremgår nedenfor under kursudvikling.
På selskabsniveau:
Anbefaling
Kursudvikling
Tidshorisont
Køb
Hold
Sælg
Bedre end gennemsnittet af virksomheder i kategorien
På linje med gennemsnittet af virksomheder i kategorien
Dårligere end gennemsnittet af virksomheder i kategorien
12 måneder
12 måneder
12 måneder
Fordeling af anbefalinger
42,9%
38,1%
19,0%
Vi opdeler virksomhederne i to kategorier - cykliske og defensive aktier. Køb betyder således, at aktien vil klare sig relativt bedre end de øvrige selskaber i kategorien. Hold
betyder, at aktien vil klare sig på linje med de øvrige selskaber i kategorien. Endelig betyder sælg, at vi forventer, at aktien vil klare sig dårligere end de øvrige aktier i kategorien. Eventuelle ændringer i anbefalingen i forhold til den seneste anbefaling på selskabet fremgår af denne analyse.
Køb
Hold
Sælg
Pandora
Rockwool
Vestas
A. P. Møller Mærsk
Bang & Olufsen
DSV SAS
FLSmidth
Carlsberg
Genmab
GN Store Nord
H. Lundbeck
Novo Nordisk
William Demant
ALK‐Abelló
Coloplast
ISS
Novozymes
Chr. Hansen DONG Energy
TDC
Cykliske aktier
Defensive aktier
For en uddybning af alle anbefalinger samt en historisk anbefalingsoversigt for selskabet henviser vi til www.sydbank.dk/investering/analyser/aktier.
HU
UH
Denne investeringsanalyse henvender sig til Sydbanks kunder og må ikke uden Sydbanks udtrykkelige samtykke offentliggøres eller distribueres videre. Analysen er udarbejdet på grundlag af informationer fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Sydbank påtager sig dog intet ansvar for mangler, herunder eventuelle fejl i kilder, trykfejl eller beregningsfejl, samt efterfølgende ændrede forudsætninger.
Anbefalinger i analysen er udtryk for bankens generelle holdning og kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger. Anbefalinger kan medtages i forbindelse
med rådgivning i Sydbank, hvor tillige kunders individuelle forhold skal indgå.
Investering er forbundet med risikoen for økonomisk tab. Hverken historiske afkast og kursudvikling eller prognoser for fremtiden i materialet kan anvendes som pålidelig
indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Et afkast og/eller en kursudvikling som beskrevet i dette materiale kan blive negativ. Hvor oplysningerne er baseret på bruttoafkast, vil gebyrer, provisioner og andre omkostninger kunne medføre, at afkastet bliver lavere end anført i materialet. Hvor materialet oplyser om den skattemæssige
behandling af en disposition, er det med forbehold for, at den skattemæssige behandling altid afhænger af den enkelte kundes individuelle situation og at reglerne i øvrigt
kan ændre sig fremover.
I analysen nævnes aktier, som har risikomærkningen gul. Risikomærkningen gul betyder, at når der investeres i aktier, er der risiko for, at det investerede beløb kan tabes
helt eller delvist. Produkttypen er typisk ikke vanskelig at gennemskue.
Denne publikation er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge finansielle instrumenter.
Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget alene på baggrund af anbefalinger i
analysen.
Banken eller dens ansatte kan besidde finansielle instrumenter omhandlet i analysen.
Sydbank A/S, Peberlyk 4, 6200 Aabenraa, cvr. nr. 12626509 er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 110, 2100 København Ø.
sydbank.dk
Aktieanalysen
3/3