Economic Research Allianz Group and Dresdner Bank

Allianz Dresdner Economic Research
Working Paper
Nr.: 82, 16.04.2007
Autor:
Rolf Sandvoß
_________________________________________________________________
Der Wandel im deutschen Finanzsystem –
Chance für die Mittelstandsfinanzierung
Inhalt
Zusammenfassung und Schlussfolgerungen (Seite 1)
1. Der Ausgangspunkt: Haftmittelversorgung des Mittelstands kann wesentliche Funktionen des
Eigenkapitals noch nicht erfüllen (Seite 4)
2. Die drei Ebenen des Finanzmarktwandels (Seite 7)
2.1. Das gesamtwirtschaftliche Finanzierungstableau: Finanzbeziehungen gehen verstärkt über
Intermediär zum Markt (Seite 7)
2.2. Die bankseitige Erklärung des Finanzmarktwandels: Notwendigkeit zur Verbesserung von
Risikomanagement und Risikomessmethoden (Seite 9)
2.3. Der Mittelstand selbst befördert den Finanzmarktwandel durch Veränderung seiner Tradition
(Seite 11)
3.
Qualität und Breite des Angebots an Finanzdienstleistungen entscheidend für volks- und einzelwirtschaftliches Wachstum (Seite 12)
4.
Kombination zwischen beziehungsbasierter Finanzierung und fortschrittlicher Marktorientierung: die Verbriefung (Seite 14)
5.
Wichtige beziehungsorientierte Ergänzung zur Bankenfinanzierung im Mittelstand: Private
Equity (Seite 17)
Literatur- und Quellenverzeichnis (Seite 23)
1
Zusammenfassung und Schlussfolgerungen
Das deutsche Finanzsystem und als wichtiger Teil davon auch die Mittelstandsfinanzierung unterliegen seit Beginn des 21. Jahrhunderts einem tiefgreifenden Strukturwandel. Dabei wirken mehrere Entwicklungstendenzen gleichzeitig: Der Wandlungsprozess hat in jüngerer Zeit an Fahrt aufgenommen. Die Entwicklung führt in der Tendenz zu einem Bedeutungsgewinn von Märkten
und marktmäßigen Bewertungen. Traditionelle Finanzierungsinstrumente, wie sie in Deutschland
mit der Kredit- und Lieferantenfinanzierung für den Mittelstand bisher prägend waren, haben sich
aufgrund der gestiegenen Risikoanforderungen internationaler Kapitalmärkte und der stärkeren
Betonung des individuellen Risikoprofils der Banken erheblich weiterentwickelt. In der Praxis lassen sich zwar zögerlich, aber mit zunehmender Beschleunigung kapitalmarktbestimmte Finanzierungsangebote und neue Finanzmarktinstitutionen für den breiten Mittelstand beobachten. Größenbedingte Restriktionen als Begründung für die starke Ausrichtung der mittelständischen Finanzierung auf Bankkredite verlieren mit sinkenden Losgrößen für Kapitalmarktprodukte an Gewicht.
Obwohl es Belege für eine größere Bedeutung von direkten Marktbeziehungen zwischen Unternehmen und Kapitalgebern – wie Haushalte und institutionelle Vermögensverwalter - gibt, werden
Intermediäre wie Banken, Versicherungen und Private-Equity-Fonds – die fremde Mittel nutzen, um
ihrerseits Forderungen gegenüber Dritten zu erwerben – nicht an Bedeutung verlieren. Dies wird
häufig mit dem irreführenden Begriff der Disintermediation suggeriert. Ein effektiver Weg zum
Markt verlangt aber auch weiterhin eine beziehungsbasierte Intermediation, und Banken werden ihr wichtigstes Informationskapital, nämlich Kundenkenntnis und -bindung im Interesse ihrer
Kunden weiterhin nutzen.
Der Strukturwandel im deutschen Finanzsystem wird den Finanzsektor nicht daran hindern,
weiterhin Partner des Mittelstands zu bleiben. Auch zukünftig bleiben langfristige Vertragsbeziehungen die Grundlage des beziehungsbasierten Bankgeschäftes. Die Banken betätigen sich
eben nur verstärkt als Finanzierungsbrücke zwischen Mittelstand und Kapitalmarkt, indem sie beispielsweise mittels der ABS-Techniken den internationalen Kapitalmarkt für den deutschen Mittelstand nutzen. Neue marktbasierte Finanzierungsinstrumente und die klassischen Wege der
Fremdfinanzierung ergänzen sich so eher, als dass sie sich im Wege stehen. Ein Finanzsystem,
das im Sinne der Vollständigkeit die ganze Bandbreite der Finanzprodukte anbietet, ist
volkswirtschaftlich komparativ im Vorteil und erhöht einzelwirtschaftlich die Wachstumschancen der Unternehmen. Durch verbesserte Instrumente des Risikomanagements und der
Risikobewertung sind Banken risikotragfähiger geworden. Mittels Verbriefungstechniken auf ABSBasis können sie den Einsatz ihres Kapitals für das Mittelstandsgeschäft und ihre Bilanzstruktur
optimieren, was letztlich den mittelständischen Unternehmen zugute kommt. Gerade mittelständische Unternehmen haben bekanntlich das entscheidende (Finanzierungs-) Problem, detaillierte,
transparente Informationen vorzulegen. Im Falle der Verbriefung von Risiken und anschließender
Platzierung auf dem Kapitalmarkt werden die Käufer der Risiken kaum von dieser asymmetrischen
Informationsverteilung
zwischen
Finanznehmer
und
-geber
berührt.
Auch
Mezzanine-
Finanzierungen und Private Equity sind beziehungsbasiert und können somit Informationsbarrie2
ren überwinden. Letztere entstehen nach der Informationsökonomie immer dann, wenn der Finanzier im Vorfeld der Finanzierung nicht ausreichend über den Schuldner informiert ist und wenn der
Finanzierte nach Erhalt der externen Finanzmittel zu große Risiken eingeht. Die Informationsbarrieren begründen die Intermediation, wie sie Banken und Private-Equity-Fonds leisten. Denn diese
haben Techniken entwickelt, die Risiken mangelnder Informationen zu mindern. Durch die Portfoliobildung kann ein Intermediär die Kosten, die aus der asymmetrischen Informationsverteilung
entstehen, reduzieren. Der besondere Reiz von Verbriefungstechniken liegt darin begründet, dass
sie die traditionelle beziehungsorientierte Finanzierung mit modernen marktbasierten Finanzierungsvorgängen verbindet.
Zwischen der beziehungs-/hausbankenbasierten und der marktbasierten/“anonymen“ Finanzierung besteht in der Praxis des Mittelstandsgeschäfts längst kein Gegensatz mehr,
wie ihn die Kapitalmarkt- und Finanzierungstheorie häufig noch pflegt. Im Gegenteil: Ein
diversifizierter Finanzierungsansatz verknüpft sich in der Strategie vieler Mittelständler aufs engste
mit der jeweiligen mittelständischen Gesellschafterstruktur und mit den gleichsam diversifizierten
Produktportfolien und Märkten des Mittelstands. Die Banken entfernen sich auch im Mittelstandsgeschäft zunehmend vom reinen produktorientierten Ansatz hin zur lösungsorientierten Ansprache
des Kunden mittels eines Relationship-Ansatzes. Nur mit der Synthese der Finanzierungsformen nach dem Motto „Gemeinsam geht mehr!“ lassen sich die typischen mittelständischen
Bedarfslagen lösen – vom Mangel an Eigenkapital über die Regelung der Nachfolge und Diversifizierung des Fremdkapitals bis hin zum Risikomanagement und den Anforderungen der Globalisierung. In dieser Untersuchung wird gezeigt, dass nicht nur klassische Finanzintermediäre wie
Banken und Versicherungen, sondern auch die neuen Typen von Finanzintermediären wie
Private-Equity-Gesellschaften einen Mittelweg zwischen den Stereotypen Kapitalmarkt- und
Bankenorientierung beschreiten.
Die ganzheitliche Finanzplanung, die sich im Mittelstand auch in Reaktion auf den Finanzmarktwandel mehr und mehr durchsetzt, lässt den Bedarf an ganzheitlicher Finanzberatung
wachsen. Dies fordert die Finanzdienstleister. Ihre Aufgabe ist es, Finanzierungsrisiken effizient
denjenigen Investoren zuzuordnen, die sie bei einer marktgerechten Preisbildung tatsächlich übernehmen wollen. Dies können die Banken selbst sein, aber eben auch Dritte. In diesem Sinne werden Banken Risikoträger und -agent gleichermaßen. Der Finanzmarktwandel hin zu einer mehr
marktbasierten Einschätzung von Finanzrisiken verbessert die Arbeitsteilung im Finanzsystem. Der Mittelstand kann durch eine veränderte Finanzierungsstruktur und höhere Transparenz
das eigene Wachstum und das der Volkswirtschaft erhöhen. Den Wandel des Finanzsystems und
die neuen Finanzierungsregeln verstehen mittelständische Unternehmen immer stärker als Restrukturierungsprogramm für ihren eigenen Betrieb und immer weniger als Intervention. Durch die
Auseinandersetzung mit den neuen Finanzmarktregeln werden Mittelstand und Banken
gleichermaßen wettbewerbsfähiger.
3
1. Der Ausgangspunkt: Haftmittelversorgung des Mittelstands kann wesentliche Funktionen des Eigenkapitals noch nicht erfüllen
Ausgeprägte Informationsasymmetrien steigern die Informations- und Überwachungskosten für
externe Kapitalgeber gerade bei der Finanzierung mittelständischer Unternehmen. Dies hat hierzulande zu einer Finanzierungspräferenz geführt, die primär auf interne Selbstfinanzierung und externe Kreditfinanzierung setzte. In Deutschland herrschte lange Zeit besonders stark die Ansicht
vor, dass die ungleiche Verteilung von Informationen zwischen Kapitalgeber und mittelständischem
Kapitalnehmer den Zugang zum Kapitalmarkt nahezu ausschließe. Auf dem anonymen Kapitalmarkt könne sich der Mittelstand kaum Fremdkapital beschaffen. Denn es sei schlichtweg zu teuer,
alle potenziellen Anleger zu informieren. Hinzu käme, dass nebenbei wertvolle unternehmensinterne Daten an die Konkurrenz gelangten. Statt dessen könnten die Transaktionskosten einer externen Finanzierung und Mitentscheidungsrechte Dritter durch Nutzung von Beziehungen zu BankIntermediären reduziert werden (Motto: „Einfach den Bankberater informieren und mit ihm einen
Kreditvertrag abschließen“). Die Besonderheiten des deutschen Finanzsystems sind zudem historisch begründet. Der Zweite Weltkrieg führte zu einem erheblichen Verlust an Geldvermögen, viele
Betriebe waren zerstört. Die verbliebenen Unternehmen waren daher in einem besonderen Maße
auf Fremdkapital angewiesen, dem durch eine steuerliche Begünstigung der Fremdfinanzierung
gegenüber dem Eigenkapital und durch eine grundlegende Gläubigerorientierung des deutschen
Insolvenzrahmens Rechnung getragen wurde.
Die Kapitalsstruktur des deutschen Mittelstands wird daher auch gelegentlich als „optimal“ im Sinne von „rationalen“ Überlegungen der Marktteilnehmer vor dem Hintergrund gegebener institutioneller Rahmenbedingungen bezeichnet. Hierbei wird jedoch verkannt, dass – selbst unter Berücksichtigung der Tatsache, dass es letztlich keine einheitliche Definition der „optimalen“ Kapitalstruktur gibt – eine unter gegebenen institutionellen Bedingungen als optimal oder rational gewählte
Grafik 1
Eigenkapitalquoten mittelständischer Unternehmen
im internationalen Vergleich
- Angaben in % der Bilanzsumme 60
50
40
30
20
10
0
1990
1991
1992
1993
1994
D eu ts ch lan d
1995
1996
1997
Japan
Quellen: BACH Database, Creditreform, Ernst & Young.
1998
1999
US A
2000
2001
2002
2003
F ran kreich
4
Eigenmittelausstattung unter betriebs- und volkswirtschaftlichen Bedingungen suboptimal sein
kann. Der Blick auf den hohen Anteil kleinerer Unternehmen am gesamten Insolvenzaufkommen
macht deutlich, dass deren Eigenkapitalquoten im Hinblick auf den Insolvenzschutz offensichtlich
nicht ausreichend sind. In der derzeitigen Ausstattung ist das Eigenkapital vieler kleiner Mittelständler zudem in der Wahrnehmung der meisten Finanzmarktakteure nicht mehr in der
Lage, seine Akquise-, Kreditwürdigkeits- und Vertrauensfunktionen zu übernehmen. Aus
gesamtwirtschaftlicher Sicht kommt hinzu, dass dem Mittelstand aus Wachstums-, Wettbewerbsund strukturellen Gründen eine große Bedeutung zukommt. Um diese volkswirtschaftlichen Funktionen erfüllen zu können, brauchen auch die vielen mittelständischen Personengesellschaften eine
höhere Eigenkapitalausstattung als derzeit.
Betrachtungen der finanziellen Situation der Unternehmen anhand der Messgröße Eigenkapitalquote werden in Deutschland insoweit erschwert, als es hierzulande – anders als beispielsweise in
Frankreich – kein zentrales Unternehmensregister gibt. Die Vergleichbarkeit der Daten, die von
Institutionen wie der Deutschen Bundesbank, der KfW Bankengruppe, dem Verband der Vereine
Creditreform sowie dem DSGV lediglich als Nebenleistung ermittelt werden, ist aufgrund unterschiedlicher Grundgesamtheiten und Ermittlungsmethoden sowie des unterschiedlichen Gewichts
kleiner und großer Unternehmen eingeschränkt. Im Grunde kann die Eigenkapitalquote des deutschen Mittelstands nicht ermittelt werden. Dennoch lassen sich die folgenden generalisierenden
Aussagen treffen:
•
Eine rund zehnjährige Schwäche der Binnennachfrage hat ihre Spuren in der Eigenkapitalversorgung des deutschen Mittelstands hinterlassen. Vor Beginn der Erholung
der Mittelstandskonjunktur 2003 lagen die Eigenkapitalquoten deutscher Mittelständler im internationalen Vergleich deutlich unter denen wichtiger anderer westlicher
Länder.
•
Mit zunehmender Unternehmensgröße steigt die Eigenkapitalausstattung in Deutschland spürbar an. Unternehmen mit Umsätzen zwischen 2,5 und 50 Mill. EUR wiesen
2003 im Durchschnitt eine rund drei Mal so hohe Eigenkapitalquote wie Betriebe mit
weniger als 2,5 Mill. EUR Jahresumsätzen aus. Der Unterschied zwischen der Eigenkapitalquote größerer Mittelständler und der von Großunternehmen ab 50 Mill. EUR
Jahresumsatz hat sich tendenziell verkleinert. Bemerkenswert ist zudem, dass für die
schwächere Eigenkapitalausstattung des Mittelstands – dem Jahresabschlussdatenpool der Deutschen Bundesbank zufolge – fast ausschließlich die mittelständischen
Nichtkapitalgesellschaften (Eigenkapitalquote 2004: 8 ¾ %) verantwortlich sind, während sich die Eigenkapitalausstattung der kleinen und mittleren Kapitalgesellschaften
(23 ½ %) – nach einem rasanten Aufholprozess zwischen 1997 und 2004 – von den
Quoten der Großunternehmen (28 ¾ %) kaum noch unterscheidet.
•
Vor dem Hintergrund verstärkter Gewinnthesaurierung und Tilgung von Bankkrediten
stieg die Eigenkapitalquote im Trend der letzten acht Jahre auch in der Breite des
deutschen Mittelstand spürbar an.
5
•
Dennoch galt im Herbst 2006 nach Einschätzung der Vereine Creditreform immer
noch nur ein Fünftel des gesamten Mittelstands in Deutschland als ausreichend mit
Eigenkapital versorgt (mehr als 30 % im Verhältnis zur Bilanzsumme).
Neben der relativ schwachen Eigenmittelausstattung weist die Passivstruktur des deutschen Mittelstands mit der eher geringen Bedeutung der Rückstellungen eine weitere Besonderheit auf. Diese lagen im Jahr 2003 bei gut 10 % (Unternehmen mit Umsätzen von weniger als 2,5 Mill. EUR)
und 13 % (Betriebe mit Umsätzen von 2,5 bis unter 50 Mill. EUR) der Bilanzsumme und damit
deutlich niedriger als bei den Großunternehmen, die auf einen Anteil der Rückstellungen an der
Bilanzsumme von gut 26 % kamen. Die Unterschiede zwischen Mittelstand und Großbetrieben
bezüglich der Eigenmittelausstattung und den Rückstellungen schlagen sich spiegelbildlich bei den
Verbindlichkeiten nieder. Mit 80 % bzw. fast 62 % der Bilanzsumme hatten sie bei den Kleinstunternehmen und den kleinen sowie mittleren Unternehmen trotz sinkender Tendenz ein viel höheres
Gewicht als bei den Großbetrieben (45 %). Dabei stützten sich die Kleinstbetriebe mit einem Anteil
von gut 40 % an den gesamten Passiva besonders stark auf kurz- und langfristige Bankkredite. Die
kleinen und mittleren Betriebe griffen in einem Umfang von 22 % der Bilanzsumme auf Bankkredite
zurück, während sich die Bedeutung des Bankkredits als Finanzierungsinstrument bei den Großunternehmen auf lediglich 7 % belief.
Tabelle 1
Struktur der externen Unternehmensfinanzierung
in Deutschland und den USA
- 1970 bis 2000; Angaben in Prozent -
Deutschland
USA
Langfristiger Kredit einer Bank
76
18
Langfristiger Kredit von einem Nicht-Bank-Intermediär
10
38
Anleihen
7
32
Aktien
8
11
Externe Finanzierung über Intermediär
86
56
Direkte externe Finanzierung
15
43
Quellen: Hackethal/Schmidt, 2004; Jäger, 2006.
Auch internationale Langfristvergleiche bestätigen zunächst die Einschätzung, dass die Finanzierung deutscher Unternehmen in auffallender und relativ stabiler Weise bankenbasiert ist.
Die Tabelle 1 zeigt dies am Beispiel des Vergleiches mit den USA. Zum einen wird deutlich, dass
die Banken zwischen 1970 und 2000 in Deutschland die wichtigste Quelle der Außenfinanzierung
6
waren. Zum anderen trugen in den USA Nichtbank-Finanzintermediäre (wie Versicherungen, Investmentfonds und Finance-Companies) zu fast vierzig Prozent zur externen Unternehmensfinanzierung bei, während es in Deutschland nur ein Zehntel waren. Gleichzeitig finanzierten sich die
Unternehmen in den USA zu fast 45 % über verbriefte Instrumente wie Aktien und Anleihen, während dies in Deutschland zu einem nur sehr geringen Anteil von 15 % der Fall war.
2. Die drei Ebenen des Finanzmarktwandels
In den letzten Jahren haben sich jedoch grundlegende Veränderungen auf dem deutschen Finanzmarkt und damit auch bei der Unternehmensfinanzierung ergeben. Der Wandel betrifft drei
Ebenen. Zum ersten hat sich – quasi aus der Vogelperspektive betrachtet – das gesamtwirtschaftliche Finanzierungstableau verschoben. Zum zweiten haben sich im Bankensektor selbst – quasi auf einer wichtigen Angebotsseite des Finanzmarktes – traditionelle Finanzierungsinstrumente,
wie sie in Deutschland mit der Kreditfinanzierung für den Mittelstand prägend waren, maßgeblich
weiterentwickelt. Und nicht zuletzt ergaben sich auf der Nachfrageseite im Mittelstand selbst
Veränderungen, die zukünftig Angebot und Nachfrage im Bereich der Mittelstandsfinanzierungen –
auch durch engere Abstimmung von Kreditprodukten und Verbriefungstechniken – wieder stärker
zusammenkommen lassen.
2.1 Das gesamtwirtschaftliche Finanzierungstableau: Finanzbeziehungen gehen
verstärkt über Intermediäre zum Markt
Die Deutsche Bundesbank veröffentlicht einmal jährlich auf Basis der neuesten Ergebnisse der
Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung und der Finanzierungsrechnung Entwicklungstendenzen in
der Vermögensbildung und ihrer Finanzierung. Untersucht man die Entwicklung der Struktur des
Geldvermögens der privaten Haushalte (die letztlich größter Finanzier sind) in den letzten fünfzehn
Jahren, so fällt zunächst auf, dass diese in einem kaum veränderten Maße auf Intermediäre zurückgreifen, um ihr Vermögen anzulegen. Von den Haushalten geht also direkt keine Tendenz zur
Disintermediation (im Sinne eines wachsenden Anteils des Geldes, der nicht über Intermediäre in
die Wirtschaft gelangt) aus. Allerdings fördern die privaten Haushalte indirekt einen Trend zur Disintermediation, indem sie ihr Vermögen zunehmend und schon seit längerer Zeit bei Intermediären anlegen, die eher handelbare Aktiva halten, wie das bei Versicherungen und Investmentfonds
der Fall ist. So ist zwischen 1991 und 2005 der Anteil der Forderungen der privaten Haushalte an
die Banken an ihrem gesamten Bruttogeldvermögen von 46 % auf 35 % kräftig zurückgegangen.
Dagegen setzten die privaten Haushalte zunehmen auf Versicherungen und Investmentzertifikate.
Diese Intermediäre vereinten zuletzt 37 % des Geldvermögens auf sich – im Jahr 1991 waren es
erst 23 %.
7
Grafik 2
Struktur des Geldvermögens der privaten Haushalte
in Deutschland 1991 und 2005
- Angaben in Prozent 1991
2005
sonstige BePensionsrück- teiligungen 4
stellungen 7
Investmentzertifikate 4
Pensionsrückstellungen 6
sonstige Beteiligungen 5
Investmentzertifikate 12
Banken 35
Wertpapiere 19
Banken 46
Wertpapiere 16
Versicherungen/
Pensionseinrichtungen 20
Versicherungen/
Pensionseinrichtungen 26
Quelle: Deutsche Bundesbank, 2006.
Ein Trend zur Disintermediation lässt sich zudem aus den Tatsachen ableiten, dass die Gruppe der
Intermediäre zunehmend handelbare Forderungen als Aktiva hält und dass das Gewicht derjenigen
Sektoren, die Kredite vergeben, abnimmt. Der Anteil der Kreditforderungen des gesamten finanziellen Sektors der deutschen Volkswirtschaft an seinem Geldvermögen sank von 60 % im Jahr
1991 über 54 % im Jahr 1995 auf nur noch knapp 39 % im Jahr 2005 nach. Bei den Banken selbst
entfielen 2005 nur noch knapp 52 % ihres Geldvermögen auf Kredite – 1991 waren es noch 70 %
und 1995 immerhin noch fast 66 %. Diese Entwicklung spiegelt sich auf der Seite der Produktionsunternehmen wider. So ist der Anteil der lang- und kurzfristigen Kredite an den gesamten Verbindlichkeiten der nichtfinanziellen Kapitalgesellschaften von 43 % (1991) über 40 % (1995) auf nur
noch knapp 35 % im Jahr 2005 gefallen. Alles in allem bleibt festzuhalten, dass zwar die direkten Finanzbeziehungen, die an Intermediären vorbeigehen, relativ konstant geblieben sind,
dass aber Finanzbeziehungen vom Intermediär direkt zum Unternehmen zunehmend von
Finanzbeziehungen, die vom Intermediär über den Markt zum Unternehmen gehen, ersetzt
werden.
8
Tabelle 2
Die drei Ebenen der sogenannten „Disintermediation“
- Angaben in Prozent -
1991
1995
2005
Anteil der Kredite am Geldvermögen der
inländischen finanziellen Sektoren
60
54
39
Anteil der Kredite am Geldvermögen der
monetären Finanzinstitute
70
66
52
Anteil der Kredite an den Verbindlichkeiten
der nichtfinanziellen Kapitalgesellschaften
43
40
35
Quelle: Deutsche Bundesbank, 2006.
2.2 Die bankseitigen Erklärungen des Finanzmarktwandels: Notwendigkeit zur Verbesserung von Risikomanagement und Risikomessmethoden
Die Diskussion des gesamtwirtschaftlichen Finanzierungstableaus hat – mit den Befunden der
abnehmenden Bedeutung des Kredits als Finanzierungsinstrument und des höheren Gewichts
handelbarer Forderungen bei den Intermediären – quasi aus der „Vogelperspektive“ erste und
wichtige Hinweise auf das Ausmaß und die Qualität des bereits vor Jahren einsetzenden Finanzmarktwandels gegeben. In den beiden folgenden Abschnitten soll nun der Finanzmarktwandel aus
mesoökonomischer Sicht (Wandel in der Bankenbranche) und aus einem mikroökonomischen
Blickwinkel (Wandel der mittelständischen Unternehmerpersönlichkeit) beschrieben werden.
Als wichtigster bankseitiger Erklärungsfaktor für das relativ hohe Gewicht der Kreditfinanzierung
werden immer wieder die sogenannten „agency costs“ herangezogen. Damit sind Kosten gemeint, die anfallen, wenn man die Missbrauchsmöglichkeiten des Firmenmanagements – die sich
aus Informationsasymmetrien ergeben und die zulasten externer Kapitalgeber gehen – begrenzen
will. Im Falle der Bankenfinanzierung fallen diese „agency costs“ in der Tat relativ gering aus, da
Kreditinstitute durch ihre dauerhafte Beziehung zu Unternehmen und dadurch, dass sie dabei
laufend Informationen über die finanzierten Unternehmen erhalten und auch selber generieren, die
wirtschaftliche Situation und Perspektiven des Unternehmens besser einschätzen können als Kapitalgeber, deren Geschäftsbeziehung zu dem jeweiligen Betrieb weniger eng ist. In Deutschland hat
dies zu einer besonders starken Konzentration der Risiken bei den Banken geführt. Diese konnten
ihre Kreditrisiken zunächst nicht an den Kapitalmarkt weitergeben, andere Intermediäre wie außerbörsliche Beteiligungskapitalgeber standen weniger als im Ausland zur Verfügung. Dazu kam,
dass die direkte Unternehmensfinanzierung über Aktien und Anleihen weitgehend auf Großunternehmen beschränkt war und standardisierte kapitalmarktfähige Mezzanine zunächst ein Nischendasein führten. Geringe „agency costs“ haben also in Verbindung mit einer teilweisen Geringschätzung von Kreditrisiken und einem hohen Niveau des Gläubigerschutzes in Deutschland zur bekannten Präferenz für externe Kreditfinanzierung und zu günstigen Kreditkonditionen geführt.
9
Bereits seit Mitte der neunziger Jahre ändern sich die Rahmenbedingungen auf den Finanzmärkten deutlich. Es wurde eine gemeinsame europäische Währung eingeführt, Rechnungslegungsvorschriften wurden vereinheitlicht und neue aufsichtsrechtliche Richtlinien wie Basel II verabschiedet
und implementiert. Der Wettbewerbsdruck ist angestiegen, die Anteilseigner der privaten Banken
verlangen höhere, international übliche Renditen und der Wegfall von Gewährträgerhaftung und
die Modifizierung der Anstaltslast fordern die öffentlich-rechtlichen Kreditinstitute. Von 1994 bis
2000 zehrten Wertberichtigung vor dem Hintergrund stark steigender Insolvenzfälle durchschnittlich mehr als vier Zehntel des Teilbetriebsergebnisses deutscher Kreditinstitute auf. Im Jahr 2002
waren die Wertberichtigungen sogar so groß wie das Teilbetriebsergebnis. Im Verlauf der Jahre
2003 bis 2005 konnten die Wertberichtigungen zwar halbiert werden, 2005 entsprachen sie aber
immer noch 38 % des Teilbetriebsergebnisses. Bezogen auf das Bruttokreditvolumen waren 2005
gut 4 % der Kredite notleidend, das heißt es bestand ein Bedarf an Einzelwertberichtigungen. Ihren
Höhepunkt erreichten die Bestände an notleidenden Krediten im Jahr 2003 mit einem Anteil von 5
¼ % des Bruttokreditvolumens. Zu der Verbesserung der Portfolioqualität im deutschen Bankensystem in den Jahren 2004 und besonders 2005 trugen kleinste und kleine Mittelständler weniger
stark bei als größere Unternehmen. Hohe Kreditausfälle und steigender Wettbewerbsdruck haben
die Zinsspanne von 1994 bis 2000 von rund 2 % auf 1,2 % kräftig sinken lassen, seitdem verharrt
sie lediglich auf diesem Niveau. Besonders auf der wichtigen Kreditseite sind die Zinsspannen seit
längerer Zeit einem Erosionsprozess ausgesetzt. Die Eigenkapitalrentabilität der deutschen Banken schließlich nahm seit Mitte der neunziger Jahre beinahe kontinuierlich ab und erreichte 2003
mit 0,7 % vor Steuern ihren Tiefpunkt. In den Jahren 2004 und 2005 hat sie sich zwar kräftig (auf
12,7 % im vorletzten Jahr) verbessert. Und doch ist die heimische Kreditwirtschaft noch nicht am
Ziel, denn nach wie vor liegt sie bezogen auf ihre Kapitalrendite (vorsteuerlicher Gewinn im Verhältnis zum Kernkapital in der Definition der Bank für internationalen Zahlungsausgleich) – den
letztverfügbaren Daten zufolge – mit 13 % weit hinter dem europäischen Mittel (21 %) und noch
weiter hinter dem globalen Durchschnitt von 23 % (siehe Tabelle 3).
Tabelle 3
Kapitalrenditen der Banken in Europa 2005
- Durchschnittlicher Vorsteuergewinn in % des Kernkapitals Großbritannien
26,8
Schweden
26,8
Belgien
23,4
Frankreich
22,2
Spanien
22,2
Niederlande
16,9
Deutschland
12,9
EU-25
20,9
Welt
22,7
Basis: jeweils alle nationalen Institute unter den Top 1.000.
Quellen: The Banker, Die Bank 10/2006.
10
Diese Erfahrungen haben dem erforderlichen Veränderungsprozess in der deutschen Kreditwirtschaft entscheidende Impulse gegeben. Neben der fortschreitenden Konsolidierung, der
Verschlankung von Organisationen, der Industrialisierung von Prozessen sowie der strategischen
Fokussierung ist der Finanzmarktwandel besonders von einer Verbesserung im Risikomanagement und einer Erweiterung des Instrumentariums zur Messung des Kreditrisikos neuer
Engagements gekennzeichnet. Die Kreditvergabe an ein Unternehmen wird jetzt einzeln kalkuliert und nach Risiko- und Rentabilitätsgesichtspunkten bewertet. Die Grundidee der bankenaufsichtrechtlichen Bestimmungen ist es, die Eigenkapitalunterlegung stärker am individuellen Risikoprofil der Kreditinstitute zu orientieren und bei Einsatz fortschrittlicher Risikomessmethoden niedrigere Eigenkapitalerfordernisse zu verlangen. Damit wurde aufsichtsrechtlich unter der Überschrift
„Basel II“ im Grunde nur das nachvollzogen, was in den Banken gezwungenermaßen bereits eingeführt worden ist bzw. sich ohnehin durchgesetzt hätte, nämlich Risiken genauer zu bewerten,
risikogerechte Konditionen zu verlangen und die Kreditvergabe an ein Rating zu binden. Im Ergebnis sind die Anforderungen an die Bonität der Kreditnehmer, an die Transparenz der unternehmerischen Geschäftsprozesse, an die Aussagefähigkeit vorzulegender Unterlagen und Planungen sowie an die bereitgestellten Sicherheiten merklich gestiegen.
2.3 Der Mittelstand selbst beförderte den Finanzmarktwandel durch Veränderung
seiner Tradition
Der Finanzmarktwandel kann zudem aus Sicht der mittelständischen Unternehmen beschrieben
und erklärt werden. So haben hohe Losgrößen für strukturierte Finanzprodukte und ein relativ geringer Finanzbedarf lange Zeit dazu geführt, dass beinahe allen mittelständischen Betrieben Finanzierungsoptionen abseits des klassischen Bankkredits nicht zur Verfügung standen bzw. diese
nicht genutzt wurden. Da bis zum Jahr 2000 thesaurierte Gewinne von Kapitalgesellschaften höher
als ihre ausgeschütteten Gewinne besteuert wurden, führte dies zusammen mit der steuerlichen
Absetzbarkeit von Zinsen auf Verbindlichkeiten zu einer steuerlichen Bevorzugung der Fremdkapitalaufnahme. Der Finanzmarktwandel wirkt nun darauf hin, dass Mittelständler ihre Bilanzen
nicht mehr nur nach den Kriterien der Steuer-, Informations- und Überwachungskostenoptimierung aufstellen, sondern verstärkt nach Maßgabe der Ratingoptimierung. Der Umbruch
auf den Finanzmärkten leistete damit bereits 2004 – trotz eines damals noch ungünstigen
gesamtwirtschaftlichen Umfelds – einen Beitrag zur Verbesserung der Ertragslage und der
Finanzierungsverhältnisse des Mittelstands, wie sie im Jahresabschlussdatenpool der
Deutschen Bundesbank zum Ausdruck kommt. In den Jahren 2005 und 2006 dürfte der Mittelstand an den weiter kräftig verbesserten Ertrags- und Finanzierungsverhältnissen der deutschen
Unternehmen teilgenommen haben, zumal die Konjunktur in den letzten beiden Jahren eine zunehmend stärkere binnenwirtschaftliche Stütze erhalten hat. Wesentliche Grundlage dieser positiven Entwicklung sind verbesserte Kommunikations- und Austauschprozesse zwischen
Mittelstand und Banken, in deren Mittelpunkt eine solide Unternehmensplanung, ein verbessertes Controlling und eine höhere Transparenz stehen. Dies ermöglicht eine vertrauensvolle Hausbankbeziehung und eine strategische Partnerschaft zwischen Mittelständler und Bank
gleichermaßen.
11
Der deutsche Mittelstand selbst hat den Finanzmarktwandel durch eine allmähliche Veränderung
seiner Tradition erleichtert und sogar befördert. In den siebziger Jahren begann das klassische
Mittelstandsmodell aus wirtschaftsstrukturellen und sozioökonomischen Gründen gleichermaßen
unter Druck zu geraten. Mikroelektronik und digitale Technologien entwerteten lang gereifte Qualifikationen und erhöhten den Kapitalbedarf. Der Abbau von Handelshemmnissen, der Markteintritt
neuer Wettbewerber aus ferneren Ländern und sinkende Transportkosten intensivierten den Wettbewerb spürbar. Entwicklungs- und Vermarktungszyklen wurden deutlich kürzer. Hinzu kam, dass
typisch mittelständische Tugenden wie Konsumverzicht zugunsten betrieblicher Investitionen im
Zuge der aufkommenden „Erlebnisgesellschaft“ in Frage gestellt wurden. Familiennutzen verschob
sich so stärker zum Individualnutzen. Diese Veränderungen im Umfeld haben erfolgreiche Mittelständler als Chance begriffen und genutzt. In vielen Fällen wurde die Familiendominanz gelockert und familienfremde Entscheidungsträger sowie Ratgeber fanden Zugang zur Unternehmensleitung. Es hat sich gezeigt, dass fremdgeführte Mittelständler offensiver mit Kapitalgebern
kommunizieren als inhabergeführte Betriebe. Es entstand ein Markt für „Corporate control“ mittelständischer Betriebe, der Zusammenschlüsse und Übernahmen erleichterte und Investitionen in
mittelständische Unternehmen erheblich attraktiver machte. Personengebundene Faktoren determinieren die Auswahl der Finanzierungsinstrumente im neuen Mittelstand nicht mehr so
stark wie bisher. Der „Neue Mittelstand“ wird zukünftig weiter in diese Richtung gehen und damit
weniger milieubildend als sein klassischer Vorgänger sein. Er wird alternativen Finanzierungsformen gegenüber wesentlich offener sein, kurzfristiger denken, renditeorientierter wirtschaften und
die Interessen einzelner Familien weniger stark berücksichtigen. Deutsche Familienunternehmen
planen die Managementnachfolge im europäischen Vergleich frühzeitiger und ziehen dabei häufiger externe Lösungen in Betracht. Sie trennen dabei relativ stark zwischen Unternehmens- und
Managementnachfolge, was ihren Bedarf an alternativen externen Finanzierungen zukünftig erhöhen wird. Große Teile des Mittelstands werden in Zukunft in einem positiven Sinn nicht mehr
wiederzuerkennen sein, und genau dadurch wird der Mittelstand sein hohes Gewicht im
Unternehmenssektor halten können.
3. Qualität und Breite des Angebots von Finanzdienstleistungen sind entscheidend für volks- und einzelwirtschaftliches Wachstum
Diese beschriebenen Veränderungen in der Entwicklung des Mittelstands werden den Abbau von
Finanzierungshemmnissen und die notwendige Abkehr von der bisher starken Ausrichtung der
Mittelstandsfinanzierung auf Bank- und Lieferantenkredite weiter fördern. Der Mittelstand betrachtet seine Refinanzierungsbasis zunehmend differenzierter und steht einer Diversifizierung seiner
Refinanzierungsstruktur aufgeschlossener gegenüber. Durch eine veränderte Finanzierungsstruktur, die Offenheit für innovative kapitalmarktbezogene Finanzierungsformen und durch eine größere Transparenz gegenüber Kapitalgebern wird er das eigene Wachstum und das der Volkswirtschaft gleichermaßen erhöhen können. Volkswirtschaftlich entscheidend ist zukünftig, dass dem
Mittelstand neben den klassischen bankbasierten Finanzierungen auch kapitalmarktnahe Produkte
12
zur Verfügung stehen. Die Ergebnisse der empirischen Wirtschaftsforschung deuten mehrheitlich darauf hin, dass weniger die Struktur des Finanzwesens (banken- oder kapitalmarktorientiertes System) wichtig für Wirtschaftswachstum ist, sondern mehr die Qualität
und Breite des Angebots an Finanzdienstleistungen. Nicht die Systemfrage ist also entscheidend, sondern die Finanzprodukte und die Tiefe des Finanzsektors. Untersuchungen von Ernst &
Young auf Unternehmensebene haben zudem ergeben, dass mittelständische Betriebe mit Jahresumsätzen zwischen 10 und 100 Mill. EUR, die eine diversifizierte Finanzierungsstruktur aufweisen, ihre Umsätze zwischen 2001 und 2004 jahresdurchschnittlich um fast 3 Prozent steigern
konnten, während diejenigen Unternehmen, die ausschließlich durch klassische Instrumente wie
den Bankkredit finanzierten, Umsatzrückgänge von durchschnittlich fast einem Prozent hinnehmen
mussten. Zwar ist die Kausalität in Falle dieser Analyse nicht eindeutig, weil es auch sein könnte,
dass wachsende Mittelständler eher den Kapitalmarkt als externe Finanzierungsquelle nutzen können. Praktische Finanzierungserfahrungen sprechen allerdings eher dafür, dass eine diversifizierte Finanzierung und damit eine Risikoteilung bei den Kapitalgebern die Nutzung von Wachstumschancen erleichtert.
Grafik 3
Umsatzentwicklung klassisch und
differenziert finanzierender Unternehmen
- Wachstum in Prozent 5
4
Differenziert finanzierende Unternehmen
3
2
1
0
Klassische finanzierende Unternehmen
-1
2002
2003
2004
-2
Quellen: Ernst & Young (2005), eigene Berechnungen.
Volks- und betriebswirtschaftliche Expertisen weisen also in die gleiche Richtung: Der Kapitalmarkt und kapitalmarktnahe Produkte sind keine Konkurrenz zum klassischen Bankkredit,
sondern eine notwendige, weil wachstumsfördernde Ergänzung. Und Mittelstand sowie Banken haben hierauf bereits reagiert. Der Mittelstand ist – ausweislich der starken Nachfrage nach
Beteiligungs- und Mezzaninekapital sowie nach ABS-Finanzierungen – mehr und mehr bestrebt,
mit Hilfe eines kompetenten Bankpartners seine Finanzierung differenziert zu gestalten. Und die
13
Kreditinstitute bauen ihr Beratungsangebot im Rahmen von Financial Engineering und Corporate
Finance für mittlere Unternehmen weiter aus, sodass immer mehr losgrößenreduzierte kapitalmarktnahe Bausteine in der Mittelstandsfinanzierung zum Einsatz kommen und eine bedarfsgerechte Tranchierung von Kapitalmarktprodukten für das einzelne mittelständische Unternehmen
ermöglicht wird.
Die Vertiefung und Verbreiterung sind wesentliche Kennzeichen des gesamtwirtschaftlich
vorteilhaften Wandels der Finanzmärkte. In dessen Verlauf gewinnen neben den etablierten
Finanzierungsformen und Finanzmarkttransaktionen neue Produkte und neue Institutionen Marktanteile, was gelegentlich als „Disintermediation“ im Sinne eines behaupteten Bedeutungsverlustes
von beziehungsbasierten Finanziers bezeichnet wird. Bereits die Analyse des gesamtwirtschaftlichen Finanzierungstableaus hat aber gezeigt, dass dieser Befund in die Irre führt. Banken sind
als wichtigste beziehungsbasierte Finanziers im Prozess des Finanzmarktwandels nämlich
nicht passiv, sondern sie tragen wesentlich zu den Veränderungen bei. Der Wandel würde
ohne Vorleistungen von Banken gar nicht stattfinden, da die Kreditinstitute ihr Informationskapital in Form von Kundenkenntnis und –bindung nutzen, um dem Mittelstand einen
effektiven Weg zum Markt ebnen.
Abschließend sollen mit den Themengebieten Verbriefung (Kapitel 4) und Private Equity (Kapitel 5)
Techniken skizziert werden, die die Nutzung von Märkten mit den Vorteilen der beziehungsbasierten Finanzierungen verbinden.
4. Kombination zwischen beziehungsbasierter Finanzierung und fortschrittlicher Marktorientierung: Die Verbriefung
Banken setzen vor dem Hintergrund steigender Renditeforderungen institutioneller Investoren
ABS-Produkte selber auf vielfältige Weise ein, um ihre Eigenkapitalnutzung und damit ihre Eigenkapitalrendite mit Blick auf das Mittelstandsgeschäft zu optimieren. Im Grunde wird bei der Verbriefung ein Pool von Forderungen, die illiquider Bestandteil der Bilanz eines Finanzintermediärs oder
eines Unternehmens sind, als Vermögensbasis für die Ausgabe von Wertpapieren genutzt, die an
Investoren veräußert werden. Auf dem Kapitalmarkt ist das ökonomische Interesse an den Forderungen liquide, womit Risiken effizient zugeteilt werden können. Denn durch den Verbriefungsvorgang wird die Zahlungsbereitschaft für die Forderungen ermittelt und sie werden an die Parteien
übertragen, die sich am meisten davon versprechen und die am besten mit den Risiken umgehen
können.
Man unterscheidet im wesentlichen synthetische Verbriefungen, bei denen die Kreditrisiken am
Kapitalmarkt ausplatziert werden, wodurch die Bank über die Entlastung des regulatorischen Kapitals Spielraum für neue Darlehen erhält. Dagegen kommt es bei den True-Sale-Verbriefungen
nicht nur zu einer Übertragung von Kreditausfallrisiken, sondern zu einem finanzwirksamen tatsächlichen Verkauf der Kredite, der der Bank neben der Kapitalentlastung auch noch einen zusätz14
lichen Liquiditätserlös verschafft. Der deutsche Markt für langfristige Verbriefungen hat im Jahr
2006 nach Angaben der Kreditbewertungsagentur Moody’s Investors Service Rekordzuwächse
verzeichnet, das Risikotransfervolumen hat sich von 35 auf 67 Mrd. EUR fast verdoppelt. Auf TrueSale-Konstruktionen entfielen knapp 44 Mrd. EUR (2005: gut 23 Mrd. EUR), auf reine Risikotransfers (synthetische Verbriefungen) gut 23 Mrd. EUR nach knapp 12 Mrd. EUR im Jahr 2005. Die
Zahl der Transaktionen verdoppelte sich 2006 auf 54 Fälle.
Grafik 4
Der Verbriefungsmarkt in Deutschland 2001 bis 2006
- Angaben in Mrd. EUR Mrd. EUR
80
70
66,7
60
23,2
50
40
35,0
35,0
30
11,8
22,6
20
10
0
20,9
9,5
14,7
6,2
7,7
2003
2004
12,4
4,7
2001
2002
43,5
14,3
6,6
14,2
True-Sale-Verbriefungen
23,2
2005
2006
Synthetische Verbriefungen
Quellen: Moody‘s, eigene Berechnungen.
Bei der Mittelstandsfinanzierung liegt Deutschland mit einem Anteil von rund 30 % am gesamten
langfristigen Verbriefungsmarkt in Europa an erster Stelle. Der Terminus „Mittelstand“ ist dabei
mittlerweile zu einem stehenden Begriff unter internationalen ABS-Investoren geworden. Nach
vorläufigen Daten kam Deutschland 2006 auf einen Anteil von knapp 13 % am europäischen Verbriefungsmarkt, der im letzten Jahr um rund ein Drittel auf das Rekordvolumen von etwa 550 Mrd.
EUR wuchs.
Im Grunde sind Verbriefungen ein Weg, Forderungen direkt auf den Kapitalmarkt zu bringen. In
dieser Hinsicht weisen sie Gemeinsamkeit mit Unternehmensanleihen auf. Während allerdings
Anleihen aufgrund weniger asymmetrisch verteilter Informationen und größerer Emissionsvolumina
eher für Großunternehmen infrage kommen, kann mittels einer Verbriefung prinzipiell ein kleinster
Kredit auf dem Kapitalmarkt platziert werden, sofern er von seiner Qualität her mit dem konkreten
Pool verbriefter Forderungen übereinstimmt.
15
Grafik 5
1)
Struktur des Verbriefungsmarktes in Europa 2006
- Angaben in Prozent Frankreich 3,1 %
Irland 2,0 %
Italien 5,9 %
Niederlande 7,4 %
Spanien 10,6 %
Großbritannien 37,0 %
550 Mrd. EUR
Sonstige 5,6 %
Deutschland 12,8 %
Länderübergreifend 15,7 %
1) Einschließlich Nahost und Afrika.
Quelle: Moody‘s.
Der wichtigste Vorteil der Verbriefungstechnik ist ihre Eigenschaft, die Arbeitsteilung im
Finanzsystem verbessern zu können. Die verschiedenen Wertschöpfungsstufen von Finanzierungen über Intermediäre lassen sich folgendermaßen beschreiben: Es erfolgt eine Auswahl
(Screening), eine Finanzierungsschöpfung (Origination), die Finanzierung muss überwacht werden
(Monitoring), die Mittel sind bereitzustellen (Funding) und Risiken zu transformieren. Mittels Verbriefungen lassen sich die Wertschöpfungsstufen Funding und Risikoübernahme auf den
Markt verschieben. Dies ist sehr effizient, denn der komparative Vorteil des Marktes ist es,
Risiken zu absorbieren und Mittel bereitzustellen, während die Kernkompetenz des Intermediärs darin liegt, Informationen zu produzieren sowie Kundenbeziehungen aufzubauen und
zu pflegen. Gerade mit Blick auf die deutsche Tradition erscheint diese Verbindung zwischen
dem bewährten beziehungsbasierten Banking und der fortschrittlichen Marktorientierung
sehr sinnvoll. Kreditfinanzierungen erhalten so einen „Geruchstest“ durch den Kapitalmarkt und
Risiken werden von dem übernommen, der sie tragen will und kann. Der Preis, für den ein
anderer Marktteilnehmer ein Risiko übernehmen würde, wird zur entscheidenden Information für
das Risikomanagement einer Bank. Diese marktbasierte Einschätzung von Finanzrisiken ist
der internen modellbasierten Analyse, die im Mittelpunkt des Rahmenwerkes zur risikosensitiven
Bankensteuerung nach Basel II steht, überlegen. Mittels des Marktes lassen sich Risiken nicht nur
modellunabhängig einschätzen, sondern – durch Absicherung und Transfer – auf das gewünschte
Risikoprofil eines Kreditinstituts zuschneiden. Banken eröffnen sich damit Freiräume für die Übernahme neuer Risiken, die eben auch aus dem Mittelstand kommen können. Die Optimierung von
Eigenkapitalnutzung und –rendite erleichtert den Kreditinstituten die Vergabe von Krediten an mittelständische Unternehmen. Zudem dienen Banken dem Mittelstand auf diesem Wege als „Transmissionsriemen“ in den Kapitalmarkt. Gerade in der derzeitigen Konjunkturphase, in der sich
16
der deutsche Mittelstand in der längsten Aufschwungphase seit der Wiedervereinigung befindet und der konjunkturelle Abstand zu den Großunternehmen eingeebnet worden ist,
ermöglicht es diese Professionalisierung der Kapitalbeschaffung Mittelstand und Banken
gleichermaßen, erfolgreich am Markt zu bestehen und Wachstumschancen beherzt auszunutzen.
Die verbesserten Möglichkeiten zur Verbriefung und zum Transfer von Finanztiteln haben den
Markt für mezzanine Finanzierungsprodukte befördert. Mezzanine ist angesichts eines Marktvolumens von zuletzt etwa 4 Mrd. EUR gerade erst dabei, sich im Einzelfall einen Platz bei der Finanzierung mittelständischer Unternehmen zu erobern. Obwohl ein Trend zur Bedienung kleinerer
Losgrößen erkennbar ist, zielen die meisten Transaktionen noch auf den gehobenen Mittelstand
ab. Mezzanine ist zudem in den meisten Fällen nicht alleiniges Finanzierungsinstrument, sondern
wird im Rahmen einer Rekapitalisierung mit anderen Finanzierungen kombiniert und ist vor allem
dann eine Finanzierungsoption, wenn für die Zukunft hohe Erträge prognostiziert werden, es jedoch an vorrangigem Fremd- und Eigenkapital fehlt. Der Begriff „Mezzanine“ (italienisch „mezzanino“) ist ursprünglich der Architektur entnommen und bezeichnet das Zwischengeschoss zwischen
zwei Hauptstockwerken. Nach der betriebswirtschaftlichen Finanzierungstheorie handelt es sich
um einen Sammelbegriff für hybride Finanzierungsinstrumente, die zwischen reinem Eigenkapital und reinem Fremdkapital einzuordnen sind. Mezzanine Finanzierungsinstrumente bieten so
erhebliche Gestaltungsspielräume in Bezug auf Kapitalcharakter und Mitwirkungsrechte und können sowohl eigenkapitalnah (Equity Mezzanine) als auch fremdkapitalnah (Debt Mezzanine)
konstruiert sein. Möglich sind eigenkapitalbezogene Mittel wie Eigenkapitalherabsetzungen und –
erhöhungen, klassische Fremdkapital-Instrumente wie Bankdarlehen und –anleihen und typische
Mezzanine-Finanzierungen wie Genussscheine, Stille Beteiligungen, Wandel- und Optionspapiere.
Das Finanzierungskonzept kann darüber hinaus durch verschiedene Arten von Rücktritten, Stundungen, Verzichten oder Wandlungen ergänzt werden. In der Finanzierungspraxis gibt es bezüglich der Vergütung Kombinationen von fixer und erfolgsabhängiger laufender Vergütung, in seltenen Fällen wird eine endfällige Vergütung vereinbart. Aus Sicht des Unternehmens ist die Flexibilität bei der Mittelverwendung, die unmittelbar aus der Nachrangigkeit beispielsweise der Genussscheine und dem Zurückbehalt der Kontrollrechte folgt, von überragender Bedeutung. Aus Sicht
der Kreditinstitute sind die Kriterien Längerfristigkeit der Kapitalüberlassung, die Kündigungsrechte
und die Nachrangigkeit entscheidend dafür, ob Mezzanine-Kapital als wirtschaftliches Eigenkapital
in die individuelle Kreditprüfung eingeht.
5. Wichtige beziehungsoriente Ergänzung zur Bankenfinanzierung im Mittelstand: Private Equity
Globalisierung und beschleunigter Strukturwandel verlangen von der Mehrzahl der Unternehmen
erhebliche Anpassungsleistungen. Größere etablierte Unternehmen nutzen zur Finanzierung der
Restrukturierungen interne Kapitalmärkte (primär einbehaltene Gewinne) und ihnen steht der direkte Zugang zu den externen Kapitalmärkten für Eigen- und Fremdkapital zur Verfügung, sofern
17
sie dies wollen und über nachvollziehbare sowie kommunizierbare Entwicklungsperspektiven verfügen. Die große Mehrheit der Betriebe ist auf beziehungsbasierte Finanzierungen angewiesen,
wie sie neben Banken vermehrt außerbörsliche Beteiligungskapitalgesellschaften bieten.
Gerade im Falle einer Neuausrichtung traditioneller Geschäftspraktiken sind die Informationsasymmetrien zwischen Außenstehenden und Firmeninsidern sehr groß. So sind die Zweifel der
Außenstehenden, dass das etablierte Management sich wirklich von liebgewonnenen unternehmerischen Ausrichtungen trennt, sehr schwer zu zerstreuen. Dies verhindert in der Regel ein Engagement von Outsidern durch direkte Inanspruchnahme der Kapitalmärkte. An dieser Stelle setzten
nun neben den Kreditinstituten die außerbörslichen Beteiligungskapitalgesellschaften (Private
Equity) an. Auch sie sind im Finanzkreislauf als Intermediäre tätig, denn sie verwalten beispielsweise das Altersvorsorgevermögen, das ihnen Versicherungen oder Pensionsfonds anvertrauen.
Wie Banken produzieren sie wesentliche Informationen über Unternehmen, denen der direkte Zugang zum Kapitalmarkt in der Regel versperrt ist. Für Kreditinstitute ist es so ein Prädikatszeichen,
wenn ein Unternehmen eine Due Diligence durch einen Private-Equity-Investor durchlaufen hat.
Auf der anderen Seite treten Beteiligungskapitalgeber und Banken mittlerweile auch zunehmend in
Konkurrenz zueinander, beispielsweise bei der Finanzierung im Zusammenhang mit Unternehmensnachfolgen sowie bei Wachstums- und Turnaround-Finanzierungen. Gerade die Programme,
die Banken selbst inzwischen für Mezzanine-Kapital entwickelt haben, stellen eine zunehmende
Konkurrenz zum Geschäft der Private-Equity-Anbieter da. Letztere sind heute gar nicht mehr so
„privat“. Mit fast 6.000 finanzierten Unternehmen in Deutschland, die nahezu 1 Millionen Mitarbeiter
beschäftigen und schätzungsweise sechs Prozent der gesamtwirtschaftlichen Leistung erbringen,
braucht und kann sich die Branche der Beteiligungsfirmen nicht mehr verstecken.
Das Aggregat Private Equity umfasst in Deutschland die Segmente Buy-out- und Venture-CapitalFinanzierungen. Während bei Buyouts die Zielgesellschaften bereits etabliert sind, aber unter
ihren Möglichkeiten wirtschaften, sind die Zielgesellschaften von Venture Capital gerade dabei,
ein neues Geschäftskonzept zu erforschen und zu entwickeln (Seed-Phase), ihr Produkt an den
Markt zu bringen (Start-up-Phase) oder den Break-even-Point zu erreichen (Expansionsphase).
Der Buy-out-Bereich dominiert seit 2001 die Investitionen der in Deutschland aktiven Beteiligungsgesellschaften mit einem Anteil von zuletzt fast drei Vierteln, in den neunziger Jahren lag sein Anteil nur bei einem Fünftel. Knapp 20 % der Investitionen wurden 2006 für Expansionsfinanzierungen eingesetzt und gut 6 % für Start-ups. Die Finanzierungen von Unternehmen in der Frühphase
(Seed) haben sich im letzten Jahr zwar verfünffacht, mit weniger als 1 % der gesamten Investitionen war ihr Anteil jedoch verschwindend gering. Im kleinteiligen Frühphasensegment agieren derzeit in erster Linie Business Angels (Privatinvestoren, die in Start-ups und junge Unternehmen
investieren, zu welchen sie in keiner familiären Bindung stehen), erst in einer späteren Phase werden Venture Capital-Fonds aktiv.
Die in Deutschland vom Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften (BVK) genannten Zahlen zur Branchenentwicklung zeichnen nur ein unvollständiges Bild der Private Equity18
Aktivitäten. So enthalten die mit 3,6 Mrd. EUR für 2006 angegebenen Investitionen nicht das aufgenommene Fremdkapital und keine Investitionen von Private Equity-Fonds mit Sitz im Ausland.
Berücksichtigt man das Kriterium Zielland, waren 2005 die Private Equity-Investitionen in Deutschland fast doppelt so hoch wie die nach dem Sitz der Fondsverwaltung ermittelten Investitionsvolumen. Dies weist auf eine Schwäche des Steuer- und Rechtsrahmens für Private Equity am
Finanzplatz Deutschland hin, die auch darin zum Ausdruck kommt, dass die Private EquityInvestitionen von in- und ausländischen Fonds in Deutschland zuletzt nur rund 0,25 % der gesamtwirtschaftlichen Leistung entsprachen, während es im europäischen Durchschnitt mehr als
0,4 % waren.
Gerade im Falle einer grundlegenden Neuausrichtung eines Unternehmens können Beteiligungsgesellschaften neben dem für Restrukturierung und Refokussierung erforderlichen Kapital etwas
sehr Wichtiges mitbringen – nämlich unternehmerische und strategische Expertise. Hierdurch unterscheiden sie sich von Banken, die nicht als Unternehmensberater in dem hier verstandenen
Sinne tätig sein können. Die Situation einer strategischen Neuausrichtung weist Parallelen mit der
Gründungsphase aus; in beiden Phasen benötigt das Unternehmen idealerweise Entscheidungsunterstützung und –fundierung. Dabei sind die Informationsbarrieren zwischen Kapitalgeber und –
nehmer in der Regel sehr hoch, was im allgemeinen zu prohibitiv hohen Finanzierungskosten führt.
Private-Equity-Gesellschaften übernehmen an dieser Stelle in einem Finanzsystem wichtige Funktionen, die von anderen Finanzintermediären in dieser Form und mit dieser Effizienz nicht erfüllt
werden können. Sie tragen so – von einigen beklagenswerten Einzelfällen abgesehen – zu einer
Vervollständigung des Finanzmarktes bei. Indem außerbörsliche Beteiligungskapitalgeber
auf der einen Seite schon beim Einstieg in ein Investment – kapitalmarktorientiert – ihren
Beteiligungsausstieg planen und auf der anderen Seite – Relationship-orientiert – Einfluss
auf die Geschäftspolitik der Beteiligung nehmen, verbinden sie die beiden Typen Kapitalmarkt- und Bankenorientierung.
Die Geschäftsidee von Private-Equity-Gesellschaften kann in ihren Grundzügen in vier Schritten
wie folgt beschrieben werden. Die Gesellschaften sammeln zunächst Eigenmittel ein. Das Sogenannte „Fundraising“ deutscher Beteiligungsgesellschaften belief sich nach Angaben des Branchenverbands 2006 auf 2,8 Mrd. EUR, womit die Ergebnisse der Konsolidierungsjahre 2002 bis
2004 zwar wieder deutlich übertroffen, die der Boomjahre 2000 und 2001 (durchschnittlich 4,4 Mrd.
EUR) aber noch längst nicht wieder erreicht werden konnten. Wichtige Investoren sind zunehmend
Dachfonds und Privatanleger, die im letzten Jahr zusammen 37 % der neuen Mittel erhielten. Ausländische Investoren mit deutschen Tochtergesellschaften, von denen ein Drittel der neuen Mittel
stammten, gehen aus Gründen der Risikobegrenzung zunächst in Dachfonds, wenn sie hierzulande in alternativen, renditeorientierten Formen anlegen wollen. Jeweils rund 13 % der neuen Mittel
kamen zuletzt von Kreditinstituten und Versicherungen, ein weiteres Zehntel aus öffentlichen Quellen. Auffällig ist, dass unabhängige Beteiligungsgesellschaften aufgrund der anhaltenden Zurückhaltung deutscher Investoren besonders stark auf ausländisches Kapital angewiesen sind.
19
Die letzten drei Schritte werden zutreffend mit dem Slogan „Buy, Fix, Sell“ benannt. Zunächst
erwirbt die Private-Equity-Gesellschaft einen Anteil an der Zielgesellschaft, der ihr in der Regel die
Kontrolle verschafft. Hierdurch unterscheiden sie sich von Hedge-Fonds, die in der Regel nur kleine Aktienpakete erwerben, wobei diese Unterscheidung in jüngster Zeit allerdings zunehmend
verschwimmt. Es entsteht nämlich mehr und mehr ein Konkurrenzverhältnis zwischen Beteiligungsund Hedge-Fonds in den Bereichen Mittelstand und zu restrukturiende Unternehmen. Mehr als drei
Viertel des Investitionsvolumens deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften wurden im letzten
Jahr mit „echtem“ Eigenkapital finanziert, der Rest entfiel auf eigenkapitalähnliche Finanzierungsformen wie stille Beteiligungen, Gesellschafterdarlehen und sonstige mezzanine Finanzierungen.
Unabhängige Fonds, die ihr Kapital bei externen Investoren einsammeln, stellen mit drei Vierteln
den Hauptteil des Investitionsvolumens zur Verfügung. Ein knappes Fünftel der Investitionen kommt von Beteiligungsgesellschaften der Banken, Versicherungen und Industrieunternehmen. Seit
dem Jahr 2001 fließen die Investitionen der Beteiligungskapitalgeber schwerpunktmäßig in traditionelle Branchen wie Sonstige Dienstleistungsunternehmen (hierzu gehören beispielsweise unternehmensnahe Dienstleister, Zeitarbeitsbetriebe und Medien), Maschinen- und Anlagenbau, Eisen,
Stahl und Leichtmetall sowie Computer. Diese Sektoren verbuchten 2006 insgesamt gut 70 % der
Mittelzuflüsse. Man erwartet, dass die Beteiligungskapitalgeber zukünftig auch weitere Branchen
wie Gesundheit, Krankenhäuser und Logistik verstärkt in den Fokus nehmen.
Nach der Restrukturierung und Modernisierung der Zielgesellschaft (Fix) verkaufen Beteiligungsgesellschaften ihre Engagements in der Regel nach vier bis sieben Jahren (Sell). Das günstige
Umfeld auf den organisierten Kapitalmärkten und die boomenden M&A-Märkte haben dazu geführt,
dass die Verkaufsvolumina der Beteiligungsgesellschaften hierzulande zuletzt mit fast 2,1 Mrd.
EUR den bisherigen Rekordwert aus dem Jahr 2002 beinahe erreicht haben. Der wichtigste Exitkanal war dabei der Verkauf an andere Beteiligungsgesellschaften (sogenannte „Secondaries“,
29 % des Verkaufsvolumens), gefolgt von der Veräußerung an industrielle Investoren (25 %), dem
Aktienverkauf nach einem vorangegangenen Börsengang (19 %) und der Rückzahlung von stillen
Beteiligungen und Gesellschafterdarlehen (8 %). Da jetzt die erste Generation der Buyouts aus der
Jahrtausendwende und den Folgejahren auf den Markt kommt, dürfte das Gewicht des Exitkanals
„Secondaries“ weiter zunehmen.
Da das Angebot an „Mega-Deals“ begrenzt ist und der hohe Wettbewerb die Renditen hier bereits
gedrückt hat, rücken mittelständische Firmen verstärkt in den Fokus der Private-EquityGesellschaften. Viele Beteiligungskapitalgeber haben erkannt, dass im Mittelstandssegment relativ höhere Renditen erzielt werden können. Man erwartet einen regelrechten Strom an Beteiligungen im Mittelstandssegment, wobei die Marktteilnehmer derzeit die größte Bewegung bei den Unternehmen mit Jahresumsätzen von 20 bis 100 Mill. EUR feststellen. Bereits 2006 flossen jeweils
rund 30 % der Investitionen in Unternehmen mit weniger als 1.000 Beschäftigten und weniger als
500 Mill. EUR Jahresumsatz. Mehr als drei Viertel der finanzierten Unternehmen hatten im letzten Jahr weniger als 100 Beschäftigte und mehr als sieben Zehntel einen Umsatz von weniger als
10 Mill. EUR. Auch internationale Fonds, die sich lange Zeit eher auf große Transaktionen konzent20
riert hatten, zielen nunmehr verstärkt auf den deutschen Mittelstand. Das große Interesse der ausländischen Fonds wird als Indikator für die Reife des deutschen Mittelstands und als Hinweis auf
die Attraktivität der „Zielobjekte“ aus dem Mittelstand gewertet. So hat das britische Private-EquityHaus 3i im Herbst letzten Jahres mit 5 Mrd. EUR Fondsvolumen den bisher größten Beteiligungsfonds für den europäischen Mittelstand aufgelegt, der 15 bis 20 Prozent seiner Mittel im deutschsprachigen Raum investieren will. Mittelständler ziehen mehr und mehr den Verkauf des Unternehmens an einen Finanzinvestor dem Verkauf an einen Wettbewerber oder einen Konzern vor.
Gerade bezüglich der Geheimhaltung wettbewerbsrelevanter interner Informationen hat sich die
Reputation der Beteiligungsgesellschaften relativ zu der von strategischen Investoren erheblich
verbessert. Die jüngere Generation mittelständischer Unternehmer hat viel weniger Berührungsängste gegenüber Private Equity als das in der Vergangenheit der Fall war. Zum Abbau
von Vorbehalten trägt bei, dass viele Finanzinvestoren großen Wert auf die weitere Beteiligung des
bisherigen Managements und der Alteigentümer legen.
Anders als der Begriff „Private Equity“ suggeriert, werden Beteiligungen in der Praxis mehrheitlich
mit Krediten und nur zu einem geringen Teil mit eigenen Mitteln finanziert. Bei den LBOs beispielsweise entfallen mittlerweile in Europa zwei Drittel des Kaufpreises auf Kredite. Dies ist – zusammen mit den steigenden Preisen für die Zielgesellschaften und der wachsenden Risikobereitschaft der Fonds angesichts eines hohen Mittelaufkommens – immer mehr Gegenstand kritischer
Erörterungen. Mit zunehmender Verschuldung steigt die Eigenkapitalrendite des Fonds, sofern die
Rendite des Gesamtkapitals größer ist als der Fremdkapitalzins (Leverage-Effekt). Außerdem sinkt
das absolute Verlustrisiko des Investors, je geringer sein Eigenkapitaleinsatz ausfällt. Diese Risikoverdichtung ist auf der einen Seite beabsichtigt. Denn je mehr Risiken und damit auch Chancen auf das Eigenkapital konzentriert werden, umso stärker ist der Anreiz zur Steigerung des Unternehmenswertes für die Eigentümer, zu denen häufig auch beteiligte Manager gehören, und zum
möglichst effektiven Einsatz der Vermögenspositionen des Unternehmens. Die Residualgewinne
nach Bedienung des Fremdkapitals verteilen sich auf ein relativ geringes Eigenkapital, sodass
hohe Renditen entstehen. Für die Private-Equity-Industrie und ihre Fremdkapitalgeber ist es auf
der anderen Seite sehr wichtig, die von einer hohen Verschuldung ausgehenden Fehlanreize zu
begrenzen. So könnten die Investoren bzw. die handelnden Manager zu besonders riskanten Strategien motiviert werden, da sie überdurchschnittlich am Erfolg risikoreicher Maßnahmen teilnehmen, aufgrund ihres geringen Kapitaleinsatzes aber nur unterproportional für Verluste haften (man
nennt dieses „Gambling“). Ein sehr kritisches Fehlverhalten ist zudem der Versuch der Inhaber
von Eigenkapitaltiteln, dem Unternehmen Vermögen zu entziehen, bevor andere Stakeholder ihre
Ansprüche sichern können („Cash-in and Run“). Im Jahr 2006 wurde vereinzelt auf solche Transaktionen hingewiesen, bei denen Dividenden an Finanzinvestoren mit neuen Verbindlichkeiten
finanziert sein sollen. Die Versuchung zu einem derartigen Fehlverhalten ist dann groß, wenn immer mehr anlagebereites Kapital auf eine rückläufige Zahl attraktiver Kaufobjekte trifft und die
Kaufpreise steigen. Gemeinsam mit ihren Fremdkapitalgebern verfügt die Branche aber über
Instrumente, solches Fehlverhalten, das bewährter Praxis widerspricht und die positiven
21
Anreize von Private Equity untergräbt, in der Breite zu verhindern, auf Einzelfälle zu beschränken und es nicht zu einem Marktversagen kommen zu lassen.
Die ökonomische Logik, Erfahrungen im Ausland sowie viele Beispiele erfolgreicher Engagements
von Beteiligungsgesellschaften in Deutschland sprechen klar für Private Equity-Gesellschaften als
längerfristig investierende Finanzintermediäre, die überwiegend zweckmäßig mit den Risiken umgehen. Sowohl auf gesamtwirtschaftlicher Ebene als auch im Rahmen mikroökonomischer Betrachtungen wurde hinlänglich nachgewiesen, dass zwischen den verschiedenen Ebenen von
Private Equity auf der einen und Wirtschaftswachstum sowie unternehmerischem Umsatzund Beschäftigungszuwachs auf der anderen Seite jeweils ein enger Zusammenhang besteht. Auf kurze Sicht wird der Boom der Branche zwar noch anhalten, denn die Zahl der Transaktionen dürfte weiter steigen und die Liquidität den Finanzierungsbedarf nach wie vor übersteigen.
Obwohl die Finanzinvestoren so zur Vorsicht aufgerufen sind, sind übermäßige Sorgen vor einer
Überhitzung des Geschäfts allerdings übertrieben. Die moderate Verlangsamung des gesamtwirtschaftlichen Wachstums, die breite Streuung der Risiken und flexible Kreditinstrumente sprechen eher für eine weiche Landung des Geschäfts. Außerdem ist zu berücksichtigen, dass deutsche Zielunternehmen – angesichts der bereits genannten relativ geringen Durchdringung mit Private Equity hierzulande – häufig noch günstiger zu erwerben sind als dies im europäischen Ausland der Fall ist. Gemessen an der Relation Kaufpreis zu EBITDA betrug die Unterbewertung in
Deutschland zuletzt immerhin fast ein Zehntel.
Darin kommt auch zum Ausdruck, dass die Rahmenbedingungen für Private Equity in Deutschland bezüglich Steuern und Auflagen leider immer noch relativ ungünstig sind. Das für Anfang
2008 geplante „Private-Equity-Gesetz“ sollte daher vor allem das steuerliche Umfeld der Branche
grundsätzlich verbessern, damit die Benachteiligungen gegenüber Fondsstrukturen in anderen
Ländern wie Großbritannien und Luxemburg aufgehoben werden können und der Mittelstand leichteren Zugang zu Beteiligungskapital findet. Empfehlenswert ist dabei, dass die steuerlichen Verlustvorträge des übernommenen Unternehmens künftig bei einem Mehrheitswechsel erhalten bleiben können und dass neben den „vermögensverwaltenden“ Fonds auch „gewerbliche“ Fonds, die
aktiv in die Strategie des Beteiligungsunternehmens eingreifen, selbst grundsätzlich steuerfrei bleiben.
22
Literatur- und Quellenverzeichnis
Bänziger, Hugo: Perspektiven zur Kapitalsteuerung nach Basel II, Börsen-Zeitung vom 7.3.2007
Becker, Claas: Transfer mittelständischer Kreditrisiken, in: Kreditwesen 21/2006, S.1151 bis 1153
Börsen-Zeitung: Unternehmensfinanzierung, Verlagsbeilage, 23. November 2006
Bundesverband Deutscher Banken: Mittelstandsfinanzierung – Partnerschaftliche Zusammenarbeit von Unternehmen und Banken, Berlin 2005
Berghoff, Hartmut: Abschied vom klassischen Mittelstand, Frankfurter Allgemeine Zeitung vom 5.
Februar 2005
Berghoff, Hartmut: Historisches Relikt oder Zukunftsmodell? Kleine und mittelgroße Unternehmen
in der Wirtschafts- und Sozialgeschichte der Bundesrepublik Deutschland, in Ziegler, Dieter
(Hrsg.): Großbürger und Unternehmer, Die deutsche Wirtschaftselite im 20. Jahrhundert, Göttingen
2000
Berghoff, Hartmut: Abschied vom klassischen Mittelstand, Kleine und mittlere Unternehmen in
der bundesdeutschen Wirtschaft des späten 20. Jahrhunderts, in Berghahn, Volker u.a., (Hrsg.):
Die Deutsche Wirtschaftselite im 20. Jahrhundert, Kontinuität und Mentalität, Essen 2003
Bräunig, Günther u.a.: Mittelstandsfinanzierung, in: Kreditwesen 4/2004, S.177 bis 181
Brockmann, Malte und Hommel, Ulrich: Golden Gate oder Tacoma Narrows? Mezzanine-Kapital
als Finanzierungsbrücke zwischen Mittelstand und Kapitalmarkt, in: Kreditwesen 19/2006, S. 1029
bis 1031
Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften (BVK): BVK-Statistik - Das Jahr
2006 in Zahlen, Berlin 2007
Cerveny, Frank: Der Markt für True-Sale-Verbriefungen in Deutschland und Europa, in: Kreditwesen 19/2006, S. 1032 bis 1038
Deutsche Bank Research: Venture Capital in Europa – Mehr Pep für Europas Wirtschaft, Frankfurt am Main 2006
Deutscher Industrie- und Handelskammertag (Hrsg.): Mittelstandsreport, Berlin 2006
Deutsche Bundesbank: Ergebnisse der gesamtwirtschaftlichen Finanzierungsrechnung für
Deutschland 1991 bis 2005, Statistische Sonderveröffentlichung, Frankfurt am Main 2006
Deutsche Bundesbank: Vermögensbildung und Finanzierung im Jahr 2005, Monatsbericht Juni
2006, S. 15 bis 33
Deutsche Bundesbank: Zur wirtschaftlichen Situation kleiner und mittlerer Unternehmen in
Deutschland seit 1997, Monatsbericht Dezember 2006, S. 37 bis 68
Deutsche Bundesbank: Ertragslage und Finanzierungsverhältnisse deutscher Unternehmen im
Jahr 2004, Monatsbericht Juni 2006, S. 55 bis 79
Deutsche Bundesbank: Hochgerechnete Angaben aus Jahresabschlüssen deutscher Unternehmen von 1994 bis 2003, Statistische Sonderveröffentlichung, Frankfurt am Main 2006
Deutsche Bundesbank: Finanzmarktstabilitätsbericht, Frankfurt am Main 2006
Duhnkrack, Thomas: Mittelstand und Investmentbanking: Zusammen geht mehr, in: Kreditwesen
20/2006, S. 1084 bis 1089
23
Ernst & Young: Finanzierungsstrukturen im deutschen Mittelstand, Wege zum Wachstum, Essen/Berlin 2005
Ernst & Young: Mittelstandsbarometer 2006, Essen 2006
Frese, Michael und Glüder, Dieter: Neue Regeln der Bankenaufsicht für die Eigenkapitalunterlegung von Verbriefungen, in: Kreditwesen 19/2006, S. 1039 bis 1044
Gleißner, Werner und Füser, Karsten: Leitfaden Rating, Basel II: Rating-Strategien für den Mittelstand, München 2002
Handelsblatt: Mittelstandsfinanzierung, 29. November 2006
Herrmann, Wolfgang und Scheidt, Frank: Mezzanine-Kapital hilft bei Umstrukturierungen, FAZ 5.
März 2007
Institut
für
Mittelstandsforschung:
BDI-Mittelstandspanel,
Ergebnisse
der
Online-
Mittelstandsbefragung, Bonn 2006
Jäger, Manfred: Finanzmarktstrukturen im Wandel, Köln 2006
Kann, Günter und Nolte, Roland: Unternehmensfinanzierung: Weitere Bausteine kommen zum
Einsatz, in: IKB UnternehmerThemen 11/2006, S. 24 bis 26
Krämer, Werner: Mittelstandsökonomik, München 2003
Kreditanstalt für Wiederaufbau: Mittelstandsmonitor 2006, Frankfurt am Main 2006
Kreditanstalt für Wiederaufbau: Die Globalisierung des Mittelstands – Chancen und Risiken,
Frankfurt am Main, 2006
Kreditanstalt für Wiederaufbau (Hrsg.): Unternehmensbefragung 2006, Frankfurt am Main 2006
Kreditanstalt für Wiederaufbau: KfW-Mittelstandspanel 2006, Mittelstand: Jobmotor der deutschen Wirtschaft, Frankfurt am Main 2006
Kreditanstalt für Wiederaufbau: KfW-ifo-Mittelstandsbarometer, Frankfurt am Main 2006
Kreditanstalt für Wiederaufbau: Finanzierung durch Business Angels in Deutschland – Ein
Marktüberblick, Frankfurt am Main 2006
Krieger, Alexandra: Brauchen wir Private Equity und Hedgefonds?, in: Ifo Schnelldienst 21/2006
Laske, Maik: Die (Kredit-) Beziehung zwischen Bank und Unternehmen im Wandel – verpasste
Chancen?, in: Kreditwesen 21/2006, S. 1157 bis 1159
Massenberg, Hans-Joachim: Private Banken punkten in der Mittelstandsfinanzierung, in: BörsenZeitung vom 20. Januar 2007
Moody’s Deutschland GmbH: Moody’s rechnet für 2007 mit Stabilisierung des Volumens am
deutschen Markt für langfristige Verbriefungen nach Rekordwachstum 2006, Frankfurt am Main
2007
Oelke, Torsten: Mittelstandsfinanzierung im gesellschafts- und kapitalmarktrechtlichen Wandel,
Baden-Baden 2006
Plankensteiner, Dirk und Rehbock, Tobias: Die Bedeutung von Mezzanine-Finanzierungen in
Deutschland, in: Kreditwesen 15/2005, S. 24 bis 28
Price Waterhous Coopers: Private Equity Trend Report 2007, Frankfurt am Main 2007
Röhl, Klaus-Heiner: Mittelstandspolitik, Eine wirtschaftspolitische Agenda zur Stärkung mittelständischer Unternehmen, Köln 2005
24
Rosenfeld, Klaus und Ziese: Stefan, ABS und Mittelstandsfinanzierung, in: Kreditwesen 19/2006,
S. 1058 bis 1060
Rother, Sandra: Mittelstans-CDOs – Muntermacher für den ABS-Markt?, in: Kreditwesen 19/2006,
S. 1061 bis 1064
Rudolph, Bernd: Private Equity und Hedgefonds als alternative Finanzierungsinstrumente?, in Ifo
Schnelldienst 21/2006
Schauerte, Hartmut: Die Bedeutung der Verbriefung für die mittelständische Wirtschaft, in: Kreditwesen 19/2006, S. 1019 bis 1021
Schiessl, Martin: Offene steuerrechtliche Fragen bei der Verbriefung von Mittelstandsrisiken, in:
Kreditwesen 19/2006, S. 1965 bis 1967
Verband der Vereine Creditreform e.V.: Wirtschaftslage und Finanzierung im Mittelstand, Neuss
2006
25