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Achtes Internationales Symposium der «Group of Fifteen»
Gibt es einen Trend in Richtung «Globaler Immobilienzyklus»?
1. Februar 2007
Weshalb relevant für
Zentralbanken und Politiker?
Gibt es einen Trend in Richtung
«Globaler Immobilienzyklus»?
Christian A. L. Hilber
London School of Economics
Achtes internationales Symposium der
«Group of Fifteen»
1. Februar 2007, Zürich
Immobilienbesitz wichtige
Determinante des privaten Vermögens
f
Beispiel: Kaufe Haus für 1 Million
mit 200,000 Eigenkapital
B Häuserpreise beeinflussen
Konsum und Wachstum
London School of Economics — © Christian Hilber
2
Zentralbanken und Politiker?
(internationale) Investoren?
IWF (2003) untersucht 20
«Immobilienpreis-Busts» weltweit
Haben Interesse an geringer oder
negativer Korrelation von
internationalen (Immobilien-)
Anlagen
f
19/20 «Busts» enden in Rezession
f
Durchschnittliche Kosten 8% des BSP
B Globaler Immobilienzyklus würde
Diversifikationspotential
beeinträchtigen
Ö Globaler Immobilienzyklus hätte
globale Instabilität zur Folge
3
© Christian Hilber, London School of Economics
4
1
1. Februar 2007
Zwei einleitende Fragen…
Erste empirische Beobachtung
Sind Immobilienmärkte wirklich
zyklisch?
Immobilienpreise sind
zyklisch…
Falls ja, gibt es Anzeichen für
«globalen Zyklus»?
5
Die Phasen eines
typischen Immobilienzyklus
6
Beispiel:
Häuserpreise in San Francisco
Preis
Abweichung des Hauspreisindex vom
langfristigen Trend (1980q1-2006q3)
Preistrend
San Francisco, CA
.4
(Starkes
Wachstum)
«Bust»
(Stagnation,
Preisrückgang)
Abweichung vomTrend-Preis
Erholung
«Boom»
Abkühlung
.3
.1
0
-.1
-.2
«Boom»
-.3
(Starkes
Wachstum)
-.4
1982q1 1985q1 1988q1 1991q1 1994q1 1997q1 2000q1 2003q1 2006q1
Jahr und Quartal
Zeit
7
.2
Quelle: Eigene Berechnungen basierend auf OFHEO Daten
8
2
1. Februar 2007
Beispiel: Büromarkt
City of London
Zweite empirische Beobachtung
Abweichung des Bürogebäudepreis-Index vom
langfristigen Trend (1960-2006)
(Nominelle) Zinssätze waren
in den letzten Jahren weltweit
historisch tief und Immobilienmärkte boomen auf allen
Kontinenten…
1
.5
0
-.5
-1
Abweichung vom Trend-Preis
1.5
C i ty o f L o n d o n
1 960
1 965
1 970
1 975
1 980
19 85
Ja h r
1 990
1 995
20 00
20 05
Q u e lle : C B R E & E ig e n e B er e c h n u n g e n , H i lb e r ( 2 0 0 6 )
9
Lediglich ein «Superstar-Städte»
Phänomen?
Häuserpreis-Wachstum:
1995q2-2005q2
Preisanstieg
London
+229%
10
p.a.
Inflation
+13.0% (+2.6%)
San
Francisco
+175%
+10.6% (+2.5%)
Sydney
+128%
+8.6%
(+2.6%)
Grossbritannien
Australien
USA
HäuserpreisWachstum
1997-2006
+192%
+132%
+100%
Quelle: The Economist, 7. Dezember 2006
Quellen: Nationwide, OFHEO, U.S. Bureau of Labor Statistics,
Australian Bureau of Statistics
11
12
3
1. Februar 2007
Lediglich in den USA, GB und
Australien?
Häuserpreis-Wachstum
1997-2006
Südafrika
Irland
Spanien
F, SWE, BEL & DK
+327%
+252%
+173%
>100%
... Gibt es tatsächlich einen
Trend in Richtung «Globaler
Immobilienzyklus»?
B Ein zweiter genauerer Blick...
... gleichzeitig erste Anzeichen für eine
Trendwende in mehreren Ländern…
13
14
Weshalb Häuserpreisbooms in
so vielen Ländern?
Vermutlich «historischer Zufall»
f
... Aber ist der Boom wirklich
ein globales Phänomen?
Seltene Kombination von weltweit
hohem Produktivitätswachstum und
gleichzeitig tiefer Inflation & Zinsen
Folge der «Globalisierung»
f
f
Digitale Revolution (Internet)
Liberalisierung des Welthandels
15
16
4
1. Februar 2007
Zyklen unterscheiden sich auch
innerhalb eines Landes...
...Ein genauerer Blick…
New York, NY
Bo uld e r, CO
.4
.4
-44%
-32%
-1%
+16%
.3
.2
.1
0
-.1
-.2
.2
.1
0
-.1
-.2
-.3
-.3
-.4
-.4
19 82 q1 198 5q1 19 88q 1 1 9 91 q1 19 94 q 1 1 9 97 q1 200 0q1 20 03 q1 2 00 6q1
Ja hr un d Q u a rtal
19 82 q1 198 5q1 19 88q 1 1 991 q1 19 94q 1 19 97 q1 200 0q1 20 03 q1 200 6q1
Ja hr un d Q ua rtal
Q u elle: E ig e ne B e re c hn u ng e n ba s iere nd a uf O F HE O D a ten
Q uelle: Eige ne B ere c hnu ngen b as ierend au f O F HE O D a te n
Houston, T X
Las Ve ga s, NV
.4
.4
Abweichung vom Trend-Pre is
.3
Abweichung vom Trend-Pre is
Hong Kong
Japan
Deutschland
Schweiz
Häuserpreis-Wachstum
1997-2006
.3
.2
.1
0
-.1
-.2
-.3
.3
.2
.1
0
-.1
-.2
-.3
-.4
-.4
19 82 q1 198 5q1 19 88q 1 1 991 q1 19 94q 1 19 97 q1 200 0q1 20 03 q1 200 6q1
Ja hr un d Q ua rtal
Q uelle: Eige ne B ere c hnu ngen b as ierend au f O F HE O D a te n
19 82 q1 198 5q1 19 88q 1 1 9 91 q1 19 94 q 1 1 9 97 q1 200 0q1 20 03 q1 2 00 6q1
Ja hr un d Q u a rtal
Q u elle: E ig e ne B e re c hn u ng e n ba s iere nd a uf O F HE O D a ten
17
18
...und innerhalb eines
Grossraumes?
C ity
W
o f L o n d o n
e r t
v o n
B ü r o r ä u m
l ic h k e i t e n
10000
-52.5%
5000
... Wie können wir diese
Phänomene erklären?
0
Wert in £ pro Quadratmeter
15000
K a p it a l is ie r t e r
1 9 6 0
Q u e lle : C B R
1 9 6 5
E
&
1 9 7 0
E ig e n e
1 9 7 5
1 9 8 0
J a h r u n d
B e r e c h n u n g e n , H
L o n d o n
W
1 9 8 5
u a r ta l
1 9 9 0
1 9 9 5
2 0 0 0
2 0 0 5
e r t
W
2 0 0 0
2 0 0 5
e s t E n d
v o n
B ü r o r ä u m
l ic h k e i t e n
5000
10000
+41.0%
0
Wert in £ pro Quadratmeter
15000
K a p it a l is ie r t e r
Q
ilb e r ( 2 0 0 6 )
1 9 6 0
Q u e lle : C B R
1 9 6 5
E
&
1 9 7 0
E ig e n e
1 9 7 5
1 9 8 0
J a h r u n d
B e r e c h n u n g e n , H
Q
1 9 8 5
u a r ta l
ilb e r ( 2 0 0 6 )
1 9 9 0
1 9 9 5
19
20
5
1. Februar 2007
Drei Erkenntnisse aus der
«Forschungsküche»
Erste Erkenntnis…
1. Immobilienmärkte sind «lokale
Märkte»
> Immobilienpreise vornehmlich von
lokalen Faktoren bestimmt…
f
2. Zyklizität wird beeinflusst durch
lokales Angebot an Bauland
f
f
f
3. Immobilienzyklen sind oft
unabhängig von Konjunktur
(Nachfrage)
f
f
Distanz zum Stadtzentrum
Qualität der lokalen Schulen
Lokale Steuersätze
Lokale Bodennutzungsregulierungen /
lokale Verfügbarkeit an Bauland
Attraktivität des lokalen Arbeitsmarktes
Natürliche Vorzüge (Seen, Flüsse etc.)
21
22
Lokale Unterschiede auch in
der Wachstumsrate…
Location, Location, Location...
Kensington, London
f
Metro Area
Durchschnittspreis,
Doppelhaus, 2006: 8.6 Mio SFr
Salinas, CA
Santa Barbara, CA
…
Springfield, IL
Lafayette, IN
Barking & Dagenham, London
f
Durchschnittspreis,
Doppelhaus, 2006: 0.68 Mio SFr
Quelle: Land Registry of England and Wales
23
Rang
1
2
...
376
377
Quelle: OFHEO, eigene Berechnungen (Hilber 2006)
HäuserpreisWachstum
1996q1-2006q1
252%
241%
…
28%
25%
24
6
1. Februar 2007
Zweite Erkenntnis…
Was sagt die Theorie?
Stadt im Grünen
(Elastisches Angebot an
unbebautem Bauland)
Zyklizität wird bestimmt durch
lokales Angebot an Bauland…
Überbaute Stadt
(Unelastisches Angebot)
A
Preis
Preis
P1
A
Po=P1
N0
N1
N1
Po
N0
# beb.
Gr.st.
# bebaute
Grundstücke
25
26
Das Paradebeispiel einer
Stadt mit unelastischem Angebot
Das Paradebeispiel einer
Stadt im Grünen...
San Francisco, CA
Columbus (OH)
+ relativ flexible
Zonenplanung /
Bauvorschriften
+ relativ restriktive
Zonenplanung &
Bauvorschriften
27
28
7
1. Februar 2007
Weitere Beispiele...
Empirische Evidenz?
(Abweichung vom langfristigen Trend)
Los Angeles, CA
Columbus, OH
San Francisco, CA
.4
.4
.5
.3
.2
.1
0
-.1
-.2
.2
.1
0
-.1
-.2
-.3
-.5
1982q1 1985q1 1988q1 1991q1 1994q1 1997q1 2000q1 2003q1 2006q1
Jahr und Quartal
0
Chattanooga, TN-GA
.5
-.1
.4
-.2
-.3
-.4
-.4
.3
.1
-.3
1982q1 1985q1 1988q1 1991q1 1994q1 1997q1 2000q1 2003q1 2006q1
Jahr und Quartal
.4
-.4
.2
1982q1 1985q1 1988q1 1991q1 1994q1 1997q1 2000q1 2003q1 2006q1
Jahr und Quartal
Chattanooga,
TN-GA
A b w e ic hu n g vo m T ren d -P re is
.3
A b w e ich u n g vo m T re n d -P re is
Los
Angeles
Abweichung des Hauspreisindex vom
langfristigen Trend (1980q1-2006q3)
.3
.2
.1
0
-.1
-.2
-.3
-.4
-.5
1982q1 1985q1 1988q1 1991q1 1994q1 1997q1 2000q1 2003q1 2006q1
Jahr und Quartal
29
Dritte Erkenntnis…
Konjunktur und Zyklizität
Immobilienzyklen sind oft
unabhängig von der Konjunktur
(Nachfrage)…
31
30
Empirisch können zwei Arten von
Zyklen unterschieden werden
1.
Intrinsische Zyklen unabhängig von
ökonomischen Schocks (oft Bürogebäude- und Einzelhandelsmärkte)
2.
Zyklen als Folge von wiederholten
nationalen, regionalen & lokalen
ökonomischen Schocks (oft Wohnungsund Industriegebäudemärkte)
32
8
1. Februar 2007
Weshalb?
Inhalt
Märkte unterscheiden sich in
Einleitung & Motivation
f
f
f
f
Erwartungsbildung der
Marktteilnehmer (Myopia)
«Development Lags»
Lebensdauer des Gebäudetyps
Marktelastizitäten
Argumente Pro «Globaler Zyklus»
Argumente Contra «Globaler Zyklus»
Der Blick in die Kristallkugel
Schlussfolgerungen
> Diese Faktoren bestimmen Art des
Zyklus
33
34
Der Blick in die Kristallkugel:
Internationale Trends (1)
B Was sind denn die
internationalen Trends im
Immobilienbereich?

Trend: Weg von direkten hin zu
indirekten Immobilienanlagen
f
f
f
REITs
«Securitization»
Derivative auf Immobilienindizes
> Ursache: Finanzmarktinnovationen
35
36
9
1. Februar 2007

Trend: Zunahme der Internationalen
Investitionstätigkeit in Immobilien

f
> Ursachen
f
2006: 30% Zunahme der intern. Investitionen
44% des Volumens aller Deals (JLLS)
f
> Ursachen
f
f
f
Trend: Zunahme der Preisvolatilität
Abbau von Schranken (Kapitalfluss)
Zunahme der Transparenz (Internet)
Finanzmarktinnovationen
f
f
Erleichterter Kapitalfluss & «Search
for yield»
Finanzmarktinnovationen
Regulierungsdichte
37
38
Schlussfolgerungen
Schlussfolgerungen
1. Kein «globaler Immobilienzyklus» und
auch kein wirklicher Trend
4. Traditionelle (lokale) Investoren haben
schwierigere Zeiten vor sich
2. Immobilienmärkte sind (und bleiben)
«lokale Märkte» aber Investoren werden
internationaler
5. «Non-sophisticated Investors» stehen
möglicherweise Enttäuschungen bevor
3. «Sophisticated Investors» in
internationale Immobilien haben rosige
Zeiten vor sich
39
f
Buy-to-let Manie in England
f
«Preis-Bubbles» in Hot Spots wie Moskau,
Shanghai oder London
40
10
1. Februar 2007
Weiterführende Literatur
Cheshire, P & C Hilber (2006) “Office Supply Restrictions in Britain:
The Political Economy of Market Revenge,” Arbeitspapier (LSE
Geography & Environment Research Paper No. 117)
Fragen?
f
http://personal.lse.ac.uk/hilber/
IMF (2003) “World Economic Outlook: Growth and Institutions,”
Kapitel 2 (‘When Bubbles Burst’), April.
Hilber, C (im Erscheinen) “Der Einfluss von Preisänderungen auf
Angebot und Nachfrage von Immobilien: Theorie, empirische
Evidenz und Implikationen,” In K-W Schulte: Immobilienökonomie, Band 4: Volkswirtschaftliche Grundlagen. Verlag
Oldenbourg.
f
41
42
Weiterführende Literatur (2)
Hilber, C & F Robert-Nicoud (2006) “Owners of Developed versus
Owners of Undeveloped Land: Why Land is more Constrained in
the Bay Area than in Pittsburgh,” Arbeitspapier (CEP Discussion
Paper No. 760)
f
Wheaton, W (1999) “Real Estate Cycles: Some Fundamentals,” Real
Estate Economics, 27(2), 209-230.
43
11

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