LBBW Blickpunkt: Bankenmarkt – Deutschland

SOVEREIGNS/FINANCIAL RESEARCH
04.05.2016
LBBW Blickpunkt:
Bankenmarkt – Deutschland
HEAD OF RESEARCH
Uwe Burkert
CHEFVOLKSWIRT, LEITER DES BEREICHS RESEARCH
(+49) 711 127-73462
uwe.burkert@LBBW.de
AUTOR
Ingo Frommen
SENIOR INVESTMENT ANALYST
(+49) 711 127-7 46 48
ingo.a.frommen@LBBW.de
BITTE BEACHTEN SIE DEN DISCLAIMER UND WICHTIGE OFFENLEGUNGSTATBESTÄNDE IM APPENDIX.
SOVEREIGNS/FINANCIAL RESEARCH
04.05.2016
Bankenmarkt - Deutschland
Analyst: Ingo Frommen
BIP-Wachstum (YoY)
8%
6%
Bankenmarkt
Drei Säulen-Struktur als Besonderheit des deutschen Bankenmarktes
4%
2%
0%
§ Mit einer Bilanzsumme in Höhe von 7,9 Bio. EUR (28.02.16 -1,8% yoy) und einer Beschäftigtenzahl
von zuletzt 630.000 Menschen zählt der deutsche Bankensektor zu den größten der Welt, auch wenn
das Verhältnis von Bankenbilanzsumme zu BIP mit etwa 250% durchschnittlich ist. Im internationalen
Vergleich ungewöhnlich ist das sogenannte Drei-Säulen-System (Privatbanken, öffentlich-rechtliche
Banken und Genossenschaftsbanken). Die hieraus resultierende Diversifikation und die wechselseitigen Stützungsmechanismen helfen unseres Erachtens tendenziell, Schocks zu absorbieren.
§ Der deutsche Bankenmarkt kann allerdings mit seinen 1.990 Kreditinstituten (31.12.14, Deutsche
Bundesbank, davon etwa 300 Privatbanken) und rund 35.300 Bankfilialen (davon 10.000 der privaten Banken) als "overbanked" bezeichnet werden. Der Anteil der Nutzer von Onlinebanking in
Deutschland stieg im Jahr 2014 kräftig um 10 PP auf 55%.
-2%
-4%
-6%
-8%
Q1 2 009 Q1 2 010 Q1 2 011 Q1 2 012 Q1 2 013 Q1 2 014 Q1 2 015 Q1 2 016
G erm any
EU- 15
Arbeitslosenquote (YoY)
14%
12%
10%
8%
§ Die Summe der Kredite an Unternehmen und Selbstständige erreichte 1,3 Bio. EUR und die an Privat-
6%
personen 1,1 Bio. EUR (31.12.15). Etwa 51% des deutschen Kreditgeschäftes waren Wohnungsbaukredite, etwa 40% Unternehmenskredite und 7% Konsumentenkredite. Die Spareinlagen stellen mit
655 Mrd. EUR eine Hauptfinanzierungsquelle der Banken dar.
4%
2%
0%
Q1 2 009 Q1 2 010 Q1 2 011 Q1 2 012 Q1 2 013 Q1 2 014 Q1 2 015 Q1 2 016
§ Die größten Institute nach Bilanzsumme sind die Deutsche Bank (1,6 Bio. EUR, 31.12.15), Commerzbank (533 Mrd. EUR), KfW (489 Mrd. EUR), DZ Bank (408 Mrd. EUR), Unicredit Bank AG (299 Mrd.
EUR) und LBBW (234 Mrd. EUR). Die Deutsche Bank ist die einzige global systemrelevante Bank
Deutschlands.
G erm any
E U- 15
Bruttoverschuldung (% des BIP)
100%
Aktuelle Entwicklung
Deutschland: Stabile Aussichten trotz Abschwächung in wichtigen Exportmärkten
90%
80%
§ In Deutschland wuchs das kalenderbereinigte BIP im Jahr 2015 um 1,5%. Das Wachstum im ersten
Quartal 2016 wird erst am 13. Mai veröffentlicht. Wir erwarten einen sehr starken Wert von 0,7 %
Q/Q Wachstum, dies ergibt sich hauptsächlich aufgrund der soliden Industrieproduktion.
70%
60%
50%
40%
§ Im weiteren Jahresverlauf erwarten wir einen leichten Rückgang der Dynamik. Das erste Quartal
könnte somit eins der besten Quartale in diesem Jahr gewesen sein. Insbesondere die Abschwächung
in wichtigen Exportmärkten wird sich wohl bemerkbar machen.
§ Sowohl der private Konsum als auch der Arbeitsmarkt sind aber weiterhin in robuster Verfassung. Im
Gesamtjahr 2016 rechnen wir mit einem BIP-Wachstum in Höhe von 1,7%, welches sich im Jahr 2017
leicht auf 1,5% abschwächen sollte.
30%
2009
2010
2011
2012
2013
2014
G erm any
2015
2016
E U-15
Öffentlicher Finanzierungssaldo (% des BIP)
1%
1%
0%
Ertragsschwäche trotz leichter Verbesserung bedingt weitere Effizienzsteigerungen
- 1%
- 1%
§ Vor dem Hintergrund des andauernden Niedrigzinsumfeldes entwickelte sich die operative Ertragsla- 2%
- 2%
ge deutscher Banken nach Aussage der Deutschen Bundesbank „robust“ und lag im Jahr 2014 mit
- 3%
- 3%
121,5 Mrd. EUR leicht über dem Vorjahreswert. Zu dieser Entwicklung trugen eine erhöhte Fristen- 4%
transformation, eine spürbare Volumenausweitung der Kreditvergabe sowie erheblich gesunkene
- 4%
- 5%
Refinanzierungskosten bei. Der Zinsüberschuss stellt mit 74% der operativen Erträge die mit Abstand
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
BD G OV ERN MEN T D E FI CI T/SURPLUS A S % OF GD P N AD J
wichtigste Einkommensquelle im deutschen Bankensektor dar. Die Zinsspanne stieg gegenüber dem
Vorjahr um 9 Basispunkte auf 1,10%, wobei insbesondere die Kreditgenossenschaften (2,21%) und
Fälligkeitsprofil Sovereign (Mrd. EUR, 01/2016)
die Sparkassen (2,09%) beträchtlich besser abschnitten. Das Provisionsergebnis stieg um gut 4%.
200
Sein Anteil an den operativen Erträgen fiel mit 25% nur geringfügig höher aus als im Vorjahr aus. Die 200
180
180
weiterhin geringen Kosten für die Kreditrisikovorsorge zeigten sich als Stützpfeiler der Ertragslage.
160
160
140
140
Die Eigenkapitalrentabilität vor Steuern lag im Jahr 2014 bei 5,7% (2013: 5,3%). Diese schwache
120
120
Grundertragskraft erschwert den Aufbau von Kapitalpolstern aus einbehaltenden Gewinnen.
100
100
§ Die sowieso schon niedrige Kosteneffizienz der deutschen Banken im internationalen Vergleich - im
Schnitt wiesen die deutschen Banken im Jahr 2014 eine zu Vorjahreswert unveränderte AufwandErtrag-Relation von 69% auf - dürfte auch vor dem Hintergrund schwindender Erträge, höherer Anforderungen des Regulators und harten Wettbewerbsbedingungen weitere Kostenrunden provozieren. So haben fast alle Banken das Thema auf der strategischen Agenda und überprüfen z.B. ihr bestehendes Filialsystem. Auch wird die Digitalisierung des Bankgeschäftes aufgegriffen, um sowohl
ein wichtiges Zukunftsthema als auch die Senkung von Kosten voranzutreiben.
80
80
60
60
40
40
20
20
0
0
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028+
D eb t D is tri bution [b n E UR]
Quellen: Bloomberg, Thomson Reuters, LBBW Research
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04.05.2016
Bankenmarkt - Deutschland
Risikotragfähigkeit der Banken erneut weiter verbessert
Breakdown Aktiva MFIs (Q4/2015)
§ Der Mittelwert der harten Kernkapitalquote der acht großen deutschen Geldhäuser liegt nach Angaben der Deutschen Bundesbank mit Stand 30.6.15 bei 11,2% (Europäische Peer: 11,6%). Alle Institute
erfüllen bereits heute die Vorgaben des Jahres 2019 (inkl. Kapitalerhaltungspuffer, G-SIB/D-SIBZuschläge, SREP-Vorgaben). Eine weitere Stärkung ist aus regulatorischer Sicht somit nicht mehr nötig. Dennoch beabsichtigen fast alle Banken, die weitere Stärkung der Kapitalquoten, sei es durch
Begrenzung von Dividendenzahlungen oder einem weiteren Abbau von Risikoaktiva. Die stärkeren
Kapitalpuffer erhöhen die Stressresistenz der deutschen Banken.
§ Deutsche Institute scheinen mit Blick auf die Leverage Ratio unseres Erachtens weiterhin Handlungsbedarf zu haben, obwohl sie durch Bilanzsummenabbau und Kapitalemissionen die Quote deutlich
verbesserten. Die durchschnittliche Verschuldungskennziffer stieg von Juni 2011 bis Juni 2015 von
1,7% auf 3,7% (Europäische Peer: 4,2%) und damit über die im Jahr 2019 geltende Marke von 3%. Wir
gehen von weiteren Verbesserungen aus. Dies halten wir auch für dringend geboten, da weitere Verschärfungen der Anforderungen an die Leverage Ratio wahrscheinlich sind.
12%
0%
13%
4%
0%
L oans
H oldi ngs of s ec uriti es
Money m ar ket fund s hares
H oldi ngs of s hares
E xternal ass ets
F ixed as sets
Remai ning as sets
Breakdown Passiva MFIs (Q4/2015)
13%
8%
Regulatorische Liquiditätsanforderungen weitgehend erfüllt
§ Die seit 1. Januar 2016 geltende LCR-Mindestanforderung von 70% hielten alle acht großen deutschen Institute zum Stichtag 30. Juni 2015 bereits ein. Gemäß Bundesbank lag die durchschnittliche
LCR-Quote bei 110% (Europäische Peer: 121%) und damit über der in 2018 bindenden Mindestanforderung von 100%. Allerdings benötigen drei der acht Institute noch insgesamt 15,7 Mrd. EUR an liquiden Aktiva, um eine LCR von 100% zu erreichen. Der Bestand an liquiden Aktiva erhöhte sich seit
Juni 2011 um rund 50%.
§ Die strukturelle Liquiditätsquote NSFR betrug zum 30. Juni 2015 im Mittel 94,1%, womit die acht
großen Institute zusammen noch stabile Finanzierungsmittel von 99,3 Mrd. EUR benötigen, um eine
Quote von 100% zu erreichen.
59%
12%
6%
60%
13%
D ep osits of Eu ro A rea Res idents
D eb t Sec uriti es I ss ued
Capi tal & Res erv es
E xternal L iabil ities
Other L iabil ities
Bilanzsumme MFIs vs. Eigenkapital (Mrd. EUR)
10000
1000
Anfälligkeit für große Schocks bleibt aber bestehen
§ Ist die Widerstandsfähigkeit gegenüber einer rein zyklisch bedingten Schwäche der Asset-Qualität
wieder hoch, so ist es angesichts der niedrigen Rentabilität für die deutschen Banken nach wie vor
von Bedeutung, dass in nächster Zeit keine großen Schocks auftreten.
§ Der Bestand notleidender Kredite im deutschen Bankensektor gemäß Moody‘s® ging weiter zurück
und lag zum 31.12.14 bei 3,7% (31.12.13: 4%). Die auf einzelnen sektoralen Kreditmärkten bestehenden Risiken (Schiffskredite, Kredite für ausländische Gewerbeimmobilien und Altlasten in Form
von Verbriefungen) dürften nach hohen Zuführungen in die Kreditrisikovorsorge der letzten Jahre
nun beherrschbar sein, auch wenn sich insbesondere im Jahr 2016 die Probleme auf dem Schiffsfinanzierungsmarkt nicht abzumildern scheinen. Übermäßige Risiken aus der Kreditvergabe für
Wohnimmobilien in Deutschland sehen wir nicht.
100
10
1
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Total As sets
2015
Total Equi ty
Bilanzsumme MFIs vs. Einlagen (Mrd. EUR)
9000
8000
7000
6000
§ Problematisch dürfte die weiterhin gedämpfte Investitionstätigkeit der gewerblichen Wirtschaft für
das Firmenkundengeschäft sein. Allerdings befindet sich die Zuführung zur Kreditrisikovorsorge
dank robuster Konjunkturlage und guter Portfolioqualität weiterhin auf sehr niedrigem Niveau.
5000
4000
3000
2000
1000
Deutsche Banken profitieren vom deutschen Sovereign
0
2009
§ Die deutschen Banken profitieren weiterhin von ihrem Sitzland und dessen Ratings. Dies gilt nicht
nur für die Refinanzierungssituation, sondern auch noch für den staatlichen Support.
2010
2011
2012
Total As sets
2013
2014
2015
Total Depos its
Fehler! Keine gültige Verknüpfung.
Kreditwachstum (YoY)
§ Was die Funding- und Liquiditätssituation angeht, so haben sich die Refinanzierungsstrukturen der
Banken verbessert. Sie verfügen zudem über hohe Liquiditätspuffer und einen guten Kapitalmarktzugang. Insgesamt haben die deutschen Banken u.E. damit niedrige Funding-Risiken.
§ Wir gehen davon aus, dass seitens des deutschen Staates der Wille zur Unterstützung schwacher
Banken zurückgegangen ist. Dennoch nehmen wir an, dass die deutsche Regierung im Rahmen der
Bail-in-Regelungen im Falle weiter notwendiger Bankstützungen auch ihren Spielraum zugunsten der
Banken nutzen wird. Ein besonderer Staats-Support dürfte für die systemisch wichtigen Banken in
Deutschland zu erwarten sein.
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
Q1 2 009 Q1 2 010 Q1 2 011 Q1 2 012 Q1 2 013 Q1 2 014 Q1 2 015 Q1 2 016
L oan growth hous eh.
L oan growth c orp.
L oan growth hous eh. E U Ø
L oan growth c orp. EU Ø
Quellen: Bloomberg, Thomson Reuters, LBBW Research
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04.05.2016
Bankenmarkt - Deutschland
Aktuelle Entwicklungen im regulatorischen Umfeld
§ Mittlerweile wurden durch die meisten Banken die SREP-Quoten (1.1.2016) bekanntgegeben. Diese,
kombiniert mit den D-SIB- und G-SIB-Aufschlägen, scheinen uns erfüllbar und keine größeren Herausforderungen darzustellen (Ausnahme u.E.: Deutsche Bank): Deutsche Bank 10,25 %, G-SIB 2%, Commerzbank 10,25%, D-SIB 1,5%, HVB 13% ("vereinbarte Eigenmittelquote“), DZ Bank 9,5 %, D-SIB 1,0%,
BayernLB: kA, D-SIB 1%, LBBW 9,75%, D-SIB 1%, NordLB 9,25%, D-SIB 1%, Helaba 9,25 %, D-SIB 1%.
§ Die Umsetzung der europäischen Einlagensicherungsrichtlinie trat zum 3.7.15 in Kraft. Die Sicherungsfonds der Bankengruppen müssen deutlich aufgestockt werden. Die jeweiligen Anpassungen
z.B. der Einlagensicherung des BdB oder des Haftungsverbundes der Sparkassengruppe wurden erfolgreich vollzogen. Derzeit „wehrt“ sich die Deutsche Kreditwirtschaft vehement gegen die geplante
Vergemeinschaftung der Einlagensicherung EDIS, steht damit jedoch recht alleine in Europa.
§ Für Diskussionen sorgt weiterhin das deutsche Abwicklungsmechanismus-Gesetz, wonach bestimmte deutsche vorrangige unbesicherte Schuldverschreibungen ab 1.1.2017 im Falle einer Insolvenz
nachrangig zu behandeln sind. Noch sind nicht alle Fragen endgültig geklärt, doch scheint ein Bestandsschutz für bereits emittierte Papiere ausgeschlossen. Vor diesem Hintergrund hat die Ratingagentur Moody‘s® bereits die Ratings unbesicherter Verbindlichkeiten mehrere deutsche Institute zurückgestuft, weshalb bei deutschen Banken nun oft ein Unterschied zum Depositenrating auftritt.
Bilanzsumme MFIs vs. BIP
700%
650%
600%
550%
500%
450%
400%
350%
300%
250%
200%
2009
2010
2011
2012
2013
Uni ted Ki ngdom
G erm any
2014
2015
Aus tria
N etherlands
2016
F ranc e
S wi tzerl and
Hauspreisentwicklung (Index = 100, 2008)
170
150
130
110
90
70
Stärken/Schwächen
2008 Q1
2008 Q2
2008 Q3
2008 Q4
2009 Q1
2009 Q2
2009 Q3
2009 Q4
2010 Q1
2010 Q2
2010 Q3
2010 Q4
2011 Q1
2011 Q2
2011 Q3
2011 Q4
2012 Q1
2012 Q2
2012 Q3
2012 Q4
2013 Q1
2013 Q2
2013 Q3
2013 Q4
2014 Q1
2014 Q2
2014 Q3
2014 Q4
2015 Q1
2015 Q2
2015 Q3
50
+ Stabile wirtschaftliche Rahmenbedingungen
+ Banken profitieren vom Save-haven-Status Deutschlands
Germany
+ Risikotragfähigkeit weiter erhöht
United Kingdom
France
Austria
Netherlands
Switzerland
EZB Funding (% der Total Assets)
+ Robuste Entwicklung am Immobilienmarkt
5%
5%
+ Aktives Deleveraging und Fokussierung auf das Kerngeschäft
4%
4%
3%
3%
– Ausgeprägte Ertragsschwäche, geringe Effizienz
–
Harte Wettbewerbsbedingungen im Privat- und Firmenkundengeschäft
–
Abhängigkeit der Banken vom Zinsergebnis (Niedrigzinsumfeld)
2%
2%
–
Bankenkonsolidierung nur zögerlich
1%
1%
0%
2008
Gesamteinschätzung:
Die Institute des deutschen Bankensystems haben durchschnittlich die Risikotragfähigkeit weiter verbessert. Abgesehen von sektoralen Kreditmärkten wie z.B. Schiffskredite beurteilen wir die AssetQualität als gut. Problematisch stellt sich weiterhin die Ertragslage dar. Hohe Kostenquoten und eine
niedrige Zinsmarge stellen die Banken vor Herausforderungen. Seit Anfang des Jahres haben sich die
Probleme des Niedrigzinsumfeldes nochmals zu verschärfen. Mittlerweile scheint es einen Trend zur
„Einlagenabwehr“ bei deutschen Instituten zu geben. Nahezu alle Banken haben zudem Kostensenkungsinitiativen auf der Tagesordnung. Vor diesem Hintergrund erwarten wir auch eine größere Dynamik von Bankenzusammenschlüssen. Die Fusion von DZ Bank und WGZ dürfte das derzeit prominenteste Beispiel dafür sein, dass Zusammenschlüsse auch eine Antwort auf die erodierende Ertragslage sein
können. Für das Bankensystem dürfte es unseres Erachtens darüber hinaus wichtig sein, dass keine
weiteren großen Schocks auftreten, auch wenn dann gleichzeitig der Safe-haven-Status Deutschlands
wirken würde. Derzeit stützt jedoch das konjunkturelle Umfeld durch niedrige Kreditrisikovorsorge die
Ertragslage der deutschen Institute.
2009
2010
2011
2012
2013
2014
0%
2016
2015
G ross N ati onal EC B Repo as % of MFI s Tota l As sets
EUR-Neuemissionsvolumen (Mrd. EUR, 03/2016)
30
25
20
15
10
5
0
2 010
2 01 1
2 01 2
2 01 3
GE RMA NY - Cov ere d
2 01 4
2 01 5
2 01 6
GERMA NY - Se nior unse cure d
Marktanteile
Peergruppenvergleich (Q4/ 2015)
Institution Name
Uni Credi t Bank
Total
AuM Net Income CET1 Ratio NIM
Assets
(€bn)
(€bn)
(%)
(%)
(€bn)
Deutsche Bank
1629,1 1406,0
Commerzbank
532,6
NA
DZ Bank AG
408,3 276,4
UniCredit Bank AG
298,7
NA
Bayerische Landesbank
215,7
NA
Landesbank Hessen-Thüringen
172,3 138,0
Deutsche Postbank
150,6
NA
Westdeutsche Genossenschafts
89,8
NA
Aareal Bank
51,9
NA
Quellen: SNL, LBBW Research
-6,8
1,2
1,8
0,8
0,5
0,4
0,6
0,2
0,4
13,2
13,8
13,9
25,1
15,1
13,8
13,7
14,6
13,8
1,0
1,0
1,0
0,9
0,7
0,8
1,6
0,6
1,5
ROAE
(%)
-9,2
4,0
9,5
3,7
4,1
5,6
9,0
5,0
12,9
CIR LTD Ratio NPL Ratio LCR
(%)
(%)
(%)
(%)
97,7
74,4
53,4
80,9
56,6
55,8
75,4
47,6
55,2
92,3
83,4
133,5
105,4
161,2
206,6
78,1
229,2
112,1
0,9 119,3
0,7
NA
2,2 125,7
2,8
NA
2,3
NA
1,1
NA
1,1
NA
0,3
NA
2,8
NA
NSFR
(%)
NA
NA
99,0
NA
NA
NA
109,0
NA
NA
Liquid
Assets/
Assets (%)
60,6
48,9
44,5
59,3
35,8
40,7
20,7
51,7
19,4
D Z Bank
KfW
Com m erzbank
D euts che Bank
Sparkas sen
0%
5%
10%
De posit M ark et Sh are (%)
15%
20%
25%
30%
35%
40%
Loan M ark et Sh are (%)
Quellen: Bloomberg, Thomson Reuters, OECD, SNL, LBBW
Research
4/7
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04.05.2016
Appendix
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Anlagemöglichkeiten und für eine persönliche Anlageberatung bezüglich der Angemessenheit der Anlage in ein Wertpapier oder ei ner Anlagestrategie aus dieser Studie konsultieren. Die
LBBW gibt nicht vor, dass in Zukunft ein Sekundärmarkt für diese Wertpapiere, falls emittiert, existieren wird. Anleger sollten sowohl die Möglichkeit als auch die Absicht haben, solche
Wertpapiere auf unbestimmte Zeit zu halten. Strukturierte Wertpapiere sind komplexe Instrumente, beinhalten in der Regel hohe Risiken und sind nur für den Verkauf an erfahrene
Anleger gedacht, die fähig sind, die mit ihnen einhergehenden Risiken zu verstehen und einzugehen. Ein möglicher Anleger muss feststellen, ob der Erwerb der Wertpapiere sich mit
seinen finanziellen Bedürfnissen, Zielen und Bedingungen deckt, mit allen darauf anwendbaren Richtlinien und Einschränkungen vollständig übereinstimmt und es sich um eine angemessene und geeignete Anlage handelt, ungeachtet der klaren und hohen Risiken, die mit einer Anlage in die Wertpapiere einhergehen. Die hierin enthaltenen Informationen umfassen
teilweise sehr hypothetische Analysen. Diese Analyse basiert auf bestimmten Annahmen bezüglich zukünftiger Ereignisse und Bedingungen, die per se unsicher, unvorhersehbar und
dem Wandel unterworfen sind. Es wird keine Aussage über die tatsächliche Wertentwicklung der Transaktion getroffen und Anleger sollten sich nicht darauf verlassen, dass die Analyse
auf die tatsächliche Wertentwicklung der Transaktion verweist. Tatsächliche Ergebnisse werden, vielleicht wesentlich, von der Analyse abweichen. Anleger sollten die Analyse n unter dem
Gesichtspunkt der zugrunde liegenden Annahmen, die hierin enthalten sind, betrachten, um ihre eigenen Schlüsse zu ziehen bezüglich der Plausibilität dieser Annahmen und um die
Analyse dieser Betrachtungen zu bewerten. Eine Anlage in dieses bestimmte Wertpapier beinhaltet gewisse spezifische Risiken. Mögliche Anleger in dieses bestimmte Wertpapier sollten
die Informationen, die in dem vorläufigen Emissionsprospekt enthalten sind, sorgfältig prüfen, einschließlich des Abschnittes “Risikofaktoren”. Das bestimmte Wertpapier, auf das hierin
Bezug genommen wird, kann ein hohes Risiko beinhalten, darunter Kapital-, Zins-, Index-, Währungs-, Kredit-, politische, Liquiditäts-, Zeitwert- Produkt- und Marktrisiken und ist nicht für
alle Anleger geeignet. Die Wertpapiere können plötzliche und große Wertverluste erleiden, die Verluste verursachen, die dem ursprünglichen Anlagevolumen entsprechen, wenn diese
Anlage eingelöst wird. Jede ausgeübte Transaktion beruht ausschließlich auf Ihrem Urteil bezüglich der Finanz-, Tauglichkeits- und Risikokriterien. Die LBBW gibt nicht vor, unter solchen
Umständen beratend tätig zu werden, noch sind ihre Mitarbeiterinnen und Mitarbeiter dazu befugt.
Diese Publikation wird von der LBBW nicht an Personen in den USA vertrieben und die LBBW beabsichtigt nicht, Personen in den USA anzusprechen.
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verbreiten, zu vertreiben oder weiterzuverkaufen oder zur späteren Nutzung für einen solchen Zweck zu speichern. Moody’s® ist ein eingetragenes Warenzeichen.
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04.05.2016
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