Sonderbeilage - Verband deutscher Pfandbriefbanken

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Sonderbeilage
Sonnabend, 18. Juli 2015
Börsen-Zeitung Nr. 135
B1
Die deutschen Pfandbriefbanken
Privilegien bei der Regulierung dauerhaft rechtfertigen
Überzeugungsarbeit auf allen Ebenen nötig – Geschäftstätigkeit der Banken durch neue Gesetze nicht noch weiter beschränken
red-Bond-Märkte an. Bereits im
Frühjahr 2014 hatte die Kommission
auf die große Bedeutung von Covered Bonds für Wachstum und Beschäftigung in der EU hingewiesen
und eine stärkere Integration des
Marktes empfohlen. Im Sommer
2014 hat die European Banking Authority (EBA) Best Practice Principles für Covered-Bond-Gesetze vorgestellt. Sie bilden aus
Von
Sicht der PfandbriefbanJan Bettink . . .
ken durchaus eine geeignete Grundlage für die
weiteren Diskussionen
auf EU-Ebene. Dabei
Präsident des
setzt sich der Verband
Verbandes deutscher
deutscher PfandbriefPfandbriefbanken
(VDP) und Vorsitzender banken für eine Mindestharmonisierung auf hodes Vorstands der
hem Niveau ein. EinheitBerlinHyp
liche Standards sind etwa in der Definition des
die betroffenen Institute bedeutet deckungsfähigen Geschäfts, der Ausdie Verarbeitung und Umsetzung gestaltung der besonderen Aufsicht,
der regulatorischen Neuerungen ei- im Bereich der Transparenzvorschrifne gewaltige Herausforderung, die ten und bei der Abschottung der Deauch heute noch nicht in Gänze be- ckungsmassen vorstellbar. Nationale
wältigt ist. Gut, dass es in diesem vo- Qualitätsverbesserungen über eurolatilen Regulierungsumfeld auch päische Mindeststandards hinaus –
noch Fixpunkte gibt. Einer der weni- so plädieren die Pfandbriefbanken –
müssen auch künftig erlaubt sein,
gen verbliebenen ist der Pfandbrief.
Gerade in den zurückliegenden um den produktiven „Wettbewerb
Regulierungsrunden in Basel und der Ideen“ zu erhalten. Nach allem,
Brüssel haben die Pfandbriefbanken was wir heute wissen, sind wir optiviel für ihr traditionelles Refinanzie- mistisch, dass auch die Kommission
rungsprodukt erreicht und so seine das Interesse hat, die hohe Qualität
wesentlichen Produktspezifika erhal- zu bewahren und die zentralen Chaten und seine Einsatzmöglichkeiten rakteristika funktionierender natiobewahrt. Es ist der Branche gelun- naler Covered-Bond-Märkte zu
gen, in allen wichtigen regulatori- schützen.
Die Pfandbriefbanken werden den
schen Vorhaben eine Privilegierung
für den Pfandbrief sicherzustellen: Konsultationsprozess wachsam beErstens wurde die besonders hohe Li- gleiten und ihre Position mit Nachquidität der Pfandbriefe auch für druck einbringen. Denn – so nachZwecke des Liquiditätspuffers (Liqui- vollziehbar das Ziel der Kommission
dity Coverage Ratio, LCR) aner- auch sein mag mit der angestrebten
kannt. Pfandbriefe sind zweitens im Harmonisierung von Covered Bonds
Fall der Restrukturierung eines Kre- deren Vergleichbarkeit in der EU zu
ditinstituts gemäß der Bankensanie- erhöhen – die regulatorische Bevorrungs- und Abwicklungsrichtlinie zugung kann nur dann für die Zu(BRRD) von einer Gläubigerbeteili- kunft gesichert werden, wenn es gegung grundsätzlich ausgeschlossen. lingt, Qualitätseinbußen zu verhinDrittens schließlich werden Pfand- dern.
briefe in Basel III und im neuen Eigenkapitalregime der Versicherer,
Finanzierungsfunktion sichern
Solvency II, als besonders sichere Anlage bevorzugt behandelt.
Für den Pfandbrief als solchen ist
Ist also aus Sicht der Pfandbrief- die Phase der volatilen regulatoriemittenten alles in Ordnung? Sind schen Rahmenbedingungen also
die regulatorischen Folgen der Fi- noch nicht vorbei. Für seine Emittennanzkrise damit abgefedert und die ten liegen indes auch in der angePerspektiven für das bewährte Refi- messenen Ausgestaltung der regulananzierungsinstrument der Pfand- torischen Rahmenbedingungen ihbriefbanken langfristig gesichert?
res Finanzierungsgeschäfts große
Herausforderungen. Mit Blick auf
Harmonisierung hat Grenzen das Aktivgeschäft der Pfandbriefbanken könnten mehrere regulatorische
Vorhaben die traditionelle Rolle der
Ganz so klar ist das leider nicht. Es Institute als Finanziers der Realwirtstimmt zwar, dass die konservative schaft untergraben.
Die mögliche verbindliche Einfühund krisenresistente Pfandbrief-Refinanzierung bisher regulatorisch in rung einer harten Verschuldungsquobesonderer Weise anerkannt worden te (Leverage Ratio) etwa droht risiist. Diese Privilegierung, die nicht zu- ko- und daher ertragsärmere Geletzt darauf beruht, dass Covered schäftsmodelle wie die StaatsfinanBonds – also der Pfandbrief und ver- zierung und Teile der Immobilienfiwandte gedeckte Schuldverschrei- nanzierung strukturell zu benachteibungen – eine wichtige Rolle bei der ligen. Damit würden nicht zuletzt
politisch gewünschten Langfristfi- die Wachstumsziele der Junckernanzierung spielen, muss aber dauer- Kommission konterkariert. Die gehaft gerechtfertigt werden. Das ist al- naue Ausgestaltung der Leverage Ratio in der EU soll bis Ende 2016 festles andere als ein Selbstläufer.
Schon in diesem Sommer stehen gelegt werden. Die Meinungsbilerneut langfristige Weichenstellun- dung in der Kommission und im Pargen für unsere Branche an. Dann lament ist in vollem Gange, und das
läuft das Konsultationsverfahren der Verständnis für die Eigenarten und
EU-Kommission zu der von ihr ange- Erfordernisse unterschiedlicher Gestrebten Harmonisierung der Cove- schäftsmodelle wächst. Aber noch
Börsen-Zeitung, 18.7.2015
Die vergangenen Jahre haben der
Bankenbranche eine zuvor in diesem Ausmaß nicht gekannte Welle
neuer Regulierungsvorschriften gebracht, die sowohl die Aktiv- als
auch die Passivseite des Geschäfts direkt oder indirekt beeinflussen. Für
AUS DEM INHALT
Privilegien bei der Regulierung
dauerhaft rechtfertigen
Von Jan Bettink und
Jens Tolckmitt
Pfandbrief ist auch in der
Niedrigzinsphase attraktiv
Von Ingo Mandt
B1
B2
Quantitative Easing zeigt deutliche
Spuren im Markt
Von Thomas Ortmanns
B2
Liquidität trägt aktuellen
Immobilienboom
Von Dr. Louis Hagen und
Dr. Jan Peter Annecke
B3
Kommunalkredite sind
Stabilitätsanker
Von Frank M. Mühlbauer
B4
Grüner Pfandbrief – eine
nachhaltige Alternative
Von Gero Bergmann
B4
lässt sich nicht absehen, in welcher
Weise sich dieses tiefere Verständnis
am Ende in der konkreten Umsetzung der Leverage Ratio niederschlagen wird.
Ein zweites Beispiel für ein Regulierungsvorhaben, das die Bereitstellung langfristigen Kapitals durch
Pfandbriefbanken beschränken könnte, ist die Kennziffer Net Stable Funding Ratio (NSFR). Sie setzt in der
aktuellen Form zum einen Anreize
zur Laufzeitenverkürzung, zum anderen werden jene Institute, die sich
hauptsächlich über den Kapitalmarkt refinanzieren, im Vergleich zu
Einlageninstituten besonders belastet.
Nebenwirkungen im Blick
Die Pfandbriefbanken begrüßen
daher ausdrücklich, dass die im vergangenen Jahr neu formierte EUKommission nun den Nebenwirkungen der Bankenregulierung stärkere
Beachtung schenken möchte. Sie
scheint bereit zu sein, die Auswirkungen aller Regulierungsvorhaben auf
das Finanzierungsgeschäft der Banken kritisch zu überprüfen und nachzusteuern, wo Nebenwirkungen das
akzeptable Maß übersteigen. Insbesondere im Hinblick auf die Finanzierungsbedingungen für die Realwirtschaft und damit die Wachstumszie-
Aareal
Überzeugen ist ganz einfach:
Branchenkompetenz, Experten
und die Kenntnis der wichtigen
Immobilienmärkte weltweit.
Und alles auf höchstem Niveau.
Regulierung könnte zu erweiterten
Bankratings führen
Von Rebecca Holter
B5
KMU-Pfandbriefe wären
eine innovative Lösung
Von Orcun Kaya
B5
Immobilien- und Pfandbriefmarkt
weiter im Aufwind
Von Andreas Pohl
B6
tumsimpulse in Europa zu leisten. Es
wäre angesichts dessen völlig unverständlich, gerade jetzt verstärkt auf
die Kapitalmarktfinanzierung von
Unternehmen zu setzen. Die Banken
verfügen über das notwendige Knowhow und die notwendigen (Finanzierungs-) Instrumente, um die dringend erforderliche nachhaltige Belebung der Realwirtschaft in Europa
zu unterstützen. Sie soll. . . und
ten zum Wohl der euroJens Tolckmitt
päischen Wirtschaft weiterhin angeboten und
genutzt werden können, und zwar ohne zusätzliche regulatorische
Hindernisse.
Hauptgeschäftsführer
Die Diskussion über
des Verbandes deutscher Pfandbriefbanken die Bedeutung der Banken für die Langfristfi(VDP)
nanzierung und deren
regulatorischen
Rahpolitischen Programms propagierte men vollzieht sich vor dem HinterKapitalmarktunion als Chance und grund einer grundlegend veränderzugleich als Verpflichtung, die Finan- ten Aufsichtslandschaft in Europa.
zierungsbedingungen der Wirtschaft Mit dem Start der Bankenunion im
insgesamt zu verbessern. Dabei den- November 2014 hat im Euroraum eiken sie nicht allein an den Kapital- ne neue Zeitrechnung begonnen. Wemarktzugang der Unternehmen, son- sentliche Aufsichtsbefugnisse sind
dern plädieren dafür, auch die Rah- von den nationalen Aufsehern auf
menbedingungen für die Kreditfinan- die Europäische Zentralbank (EZB)
zierung der Wirtschaft zu stärken. übergegangen. Die Ausübung der beDie Banken stehen bereit, ihren Bei- sonderen Aufsicht über das Pfandtrag für die angestrebten Wachs- briefgeschäft durch die Bundesanle der amtierenden Kommission ist
ein differenzierender Ansatz wünschenswert, der die Erfordernisse
der Bankenfinanzierung, und hier
speziell der Kapitalmarktinstitute,
angemessen berücksichtigt.
Pfandbriefbanken sehen die von
der Kommission als Eckpfeiler ihres
www.aareal-bank.com
stalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) bleibt davon jedoch unberührt. Die damit entstandene neue
Schnittstelle zwischen europäischer
Bankenaufsicht und nationaler besonderer Aufsicht ist für die gewohnt engmaschige Aufsicht über
die Pfandbriefemission und die
Pfandbriefemittenten in der Bankenunion von großer Bedeutung. Hier
wird es darauf ankommen, zu einem
reibungslosen Zusammenspiel zu finden – auch wenn einer vereinheitlichten Bankenaufsicht in einer bereits
weit vorangetriebenen Kapitalmarktunion im Falle der Covered Bonds
keine harmonisierte Produktlandschaft gegenübersteht.
Herausforderung Basel IV
Veränderungen des aufsichtlichen
beziehungsweise
regulatorischen
Rahmens haben aber nach wie vor
nicht nur in Brüssel ihren Ursprung.
Auch die mit globaler Wirkungsmacht ausgestatteten Normensetzer
des Baseler Ausschusses treiben die
Weiterentwicklung ihres Regelwerks
voran.
So wird in Basel zurzeit insbesondere die Revision des Kreditrisikostandardansatzes (KSA) abgestimmt. Damit soll zwar unter dem
Strich keine Mehrbelastung der InstiFortsetzung Seite B 3
QUA
LIT
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Qualität ist das beste Fundament für gemeinsamen Erfolg. Diesem
Anspruch folgen die rund 2.500 Mitarbeiter der Aareal Bank Group
in mehr als 20 Ländern auf 3 Kontinenten. Als einer der international führenden Immobilienspezialisten setzen wir täglich auf
Expertise, Effizienz und maßgeschneiderte Lösungen im Geschäft
mit unseren Kunden.
Unsere Experten begleiten Investoren bei der Realisierung internationaler Projekte, insbesondere bei der Finanzierung von
Bürogebäuden, Hotels und Einkaufszentren sowie Logistik- und
Wohnimmobilien. Die europäische Wohnungs- und gewerbliche
Immobilienwirtschaft unterstützen wir mit IT-Lösungen und umfangreichen Service-Dienstleistungen. Unser Ziel: Überzeugen
mit Qualität.
B 2 Börsen-Zeitung Nr. 135
Sonderbeilage
Pfandbrief ist auch in der Niedrigzinsphase attraktiv
Zentrales Refinanzierungsinstrument für Banken – Kriterium der Liquidität wird künftig immer wichtiger
Um Märkte zu entwickeln und Wirtschaftswachstum zu ermöglichen,
sind effiziente, dem Wirtschaftssystem angepasste Finanzierungen und
entsprechende Finanzierungsinstrumente unabdingbar. Gerade jetzt, in
einer Zeit, in der sich die Bankenbranche mit den Themen Niedrigzinsphase, Regulierung und Digitalisierung gewaltigen Herausforderungen
ausgesetzt sieht, ist es notwendig, im
Funding auf bewährte Instrumente
wie den Pfandbrief zurückgreifen zu
können. Allerdings steht auch dieser
vor großen Herausforderungen.
Zur Verdeutlichung: Pfandbriefe
dienen Banken dazu, im Wesentlichen durch Grundpfandrechte oder
Forderungen gegen staatliche Stellen die Refinanzierung von Immobilienfinanzierungen und die Finanzierung der öffentlichen Hand sicherzustellen. Gerade im Niedrigzinsumfeld kommt es bei großen Finanzierungen auf jeden Basispunkt in der
Refinanzierung an. Daher wirkt sich
diese Refinanzierungsart besonders
positiv in der entsprechenden Kalkulation aus.
Margendruck nimmt zu
Kommen wir zunächst zu den immer beliebter werdenden Hypothekenpfandbriefen. Bei diesen besteht
ein direkter Bezug zur Entwicklung
des Immobiliensektors eines Landes.
Deutschland erlebt seit einigen Jahren eine Phase steigender Nachfrage
nach Immobilien, verbunden mit höheren
Wohnimmobilienpreisen.
Gleichzeitig kam es zu einem moderaten Anstieg des Kreditvolumens
für Immobilien. Die historisch niedrigen Zinssätze wirken an dieser Stelle
stimulierend auf das Neugeschäft.
Obwohl sich die Niedrigzinsen wegen der in Deutschland üblichen
Festzinsbindung bei Bestandsfinanzierungen nicht sofort auf das Kreditbuch einer Bank niederschlagen, ist
tivseite reglementiert. Dies wiederum benachteiligt margenschwaches,
aber sehr risikoarmes Kreditgeschäft
und ergibt in der Konsequenz einen
geringeren Refinanzierungsbedarf
über öffentliche Pfandbriefe. Fazit:
mit zunehmender Knappheit der Papiere wird der Spreadaufschlag damit geringer werden –
und damit natürlich
auch die Fundingkosten
der Emittenten öffentliVon
cher Pfandbriefe.
Ingo Mandt
Angesichts dieser Vorzeichen und der großen
Herausforderungen
Niedrigzinsphase, Regulierung und Digitalisierung rücken für die BanMitglied des Vorstands ken die entsprechende
der Landesbank Baden- Refinanzierung des Kreditgeschäfts und deren
Württemberg (LBBW)
Kosten als ausschlaggebende Kriterien weiter
Marktteilnehmer zunächst für attrak- in den Vordergrund. Das Interesse
tivere Margen – trotz Niedrigzinsen. von Banken, sich möglichst kostenDies und auch das stabile wirtschaft- günstig zu refinanzieren, ist in Zeiliche Umfeld in Deutschland lockt je- ten knapper Zinsmargen extrem
doch zunehmend ausländische Wett- hoch. Genau hier kann der Pfandbewerber nach Deutschland, so dass brief seine Vorteile voll zur Geltung
hier bereits wieder rückläufige Mar- bringen. Auch der Vergleich mit der
Refinanzierung über Depositen fällt
gen zu beobachten sind.
Der öffentliche Pfandbrief hat zu- positiv aus, denn im Hinblick auf die
dem eine ganz besondere Last zu tra- NSFR (Net Stable Funding Ratio)
gen. Der Star in den Jahren 1995 bis und der Anforderung einer stabilen
2005 kämpft seit rund zehn Jahren Refinanzierung des Aktivgeschäftes
mit rückläufigen Emissionsvolumina ist der Pfandbrief „Gold“ wert. Eine
und damit einem schrumpfenden möglichst fristenkongruente RefinanMarkt. Hier ist unseres Erachtens lei- zierung des Kreditgeschäfts kann
der keine Trendumkehr zu erwar- mit diesem Instrument deutlich geten. Im Gegenteil, neben den letzten zielter erfolgen als nur mit Deposiöffentlichen Pfandbriefen mit Ge- ten. Der optimale Fundingmix wird
währträgerhaftung, die Ende des für den Geschäftserfolg somit immer
Jahres auslaufen, bauen sich für den wichtiger werden, insbesondere da
öffentlichen Pfandbrief zunehmend die Senior Unsecured Ratings infolregulatorische Hürden im Grundge- ge der Bankenrestrukturierungsrichtschäft auf. Die Umsetzung von Basel linie und den daraus erfolgten Ratingdurch
III erfordert unter anderem die Erfül- methodologieanpassungen
lung der Leverage Ratio, die als Ver- die großen Ratingagenturen für eine
schuldungskennziffer die Ausdeh- größere Spreizung in den Emittennung der Bilanzsumme ohne Berück- tenratings der europäischen Banken
sichtigung des Risikogehaltes der Ak- gesorgt haben. Die LBBW hat sich
davon auszugehen, dass der Margendruck sukzessive zunimmt, da wir davon ausgehen, dass die Europäische
Zentralbank (EZB) ihre Geldpolitik
in den nächsten zwei Jahren expansiv halten wird. Im Bereich der gewerblichen Immobilienfinanzierung
sorgte der Rückzug einiger großer
durch konsequente Risikopolitik
und klare Fokussierung auf das Kerngeschäft sowie eine starken Eigenkapitalposition mit „A2“ von Moody’s
und „A –“ von Fitch eine sehr gute Position in der Spitzengruppe im deutschen Bankenmarkt erarbeitet, um
weiter attraktiver Geschäftspartner
für Unternehmenskunden und institutionelle Kunden zu sein.
Sichere Anlage
Wenden wir uns nun noch der Investorensicht zu. Auch vor dem Hintergrund der aktuellen Zinslandschaft wird der Pfandbrief als Anlageinstrument seinen Platz haben,
denn er vereint einige Attribute, deren Kombination eine wesentliche
Grundlage für Investitionsentscheidungen darstellen sollte. Zunächst
ist der Pfandbrief unter Sicherheitsaspekten von herausragender Klasse. Mit Einführung der europäischen
Bankenunion und der zukünftig stärkeren Mithaftung von Gläubigern im
Restrukturierungsfall ist die explizite Ausnahme der Pfandbriefe von
möglichen Bail-in-Verfahren im Zuge einer Abwicklung besonders positiv hervorzuheben. Damit hat der Gesetzgeber in Deutschland, aber auch
in Europa, die Stellung des Pfandbriefs und der Covered Bonds nochmals deutlich gestärkt. Dies spiegelt
sich nicht zuletzt in sehr guten Noten der Ratingagenturen wider: Ein
„AAA“ bzw. „Aaa“ ist hier durchaus
noch an der Tagesordnung, wenn
auch deutlich seltener als früher. In
Bezug auf die Rendite kann sich der
Pfandbrief dem Niedrigzinsumfeld
zwar nicht entziehen, dennoch bietet er im Vergleich zu deutschen
Staatsanleihen noch einen, wenn
auch geringfügigen Aufschlag. Dies
gilt vor allem für die längeren Laufzeiten, so dass Investoren diese präferieren. Mit ihrem Covered-BondsAnkaufprogramm Nr. 3 (CBPP3)
tritt die EZB aus geldpolitischen
Gründen in einem Markt mit schon
bestehender Angebotsknappheit als
zusätzlich großer Nachfrager auf,
was die Renditen deutlich schrumpfen ließ und zu zum Teil deutlichen
Spreadeinengungen geführt hat.
Zukünftig immer wichtiger wird
das Kriterium der Liquidität, nicht
nur als Konsequenz des Ankaufprogramms der EZB. Wir erwarten, dass
die EZB die von ihr erworbenen Bestände nicht mehr in den Markt abverkaufen wird, sondern bis zur Fälligkeit in ihren Büchern hält. Damit
schöpft sie einen Teil der Liquidität
dauerhaft ab, was bislang ein strategischer Vorteil von Pfandbriefen
war. Vor allem im Bereich der Benchmarkemissionen kann von einer kontinuierlich hohen Liquidität der
Pfandbriefe bei Emission ausgegangen werden. Dies war auch in Krisenzeiten zu beobachten, was wiederum für Investoren jederzeit eine
schnelle Handlungsfähigkeit gewährleistet. Nicht umsonst zählt der
Pfandbrief neben anderen europäischen Covered Bonds unter bestimmten Voraussetzungen zu den äußerst
hochliquiden Aktiva (Stufe 1), auch
wenn er nur mit einem Abschlag von
7 % im Liquiditätspuffer angerechnet werden kann. Als einzige nicht
staatlich orientierte Anlageklasse
der Stufe 1 dürfte sich der Pfandbrief bei der für Banken wichtigen Erfüllung der Liquiditätsvorschrift Liquidity Coverage Ratio (LCR) nachhaltig etablieren.
Schub durch LCR
Allerdings ist zukünftig von elementarer Bedeutung, wie liquide die
Pfandbriefe gehandelt werden, um
für diese Kennzahl dauerhaft zum
Einsatz zu gelangen. Hier wird es unseres Erachtens zu einer Verschiebung kommen. Haben sich in der
Vergangenheit Privatplatzierungen
oder kleinere öffentliche Emissionen
ohne Benchmarkstatus mit Bench-
markemissionen vom Marktvolumen her betrachtet in etwa die Waage gehalten, so wird sich aufgrund
der verbesserten regulatorischen Behandlung (LCR-Anrechnung) das Gewicht zugunsten der Benchmarkemissionen verschieben. Aus diesem
Grund ist die Nachfrage von Banken
nach liquiden Covered Bonds bzw.
Pfandbriefen derzeit immer noch
sehr groß, da alle Banken sich zunehmend auf die Einhaltung der LCR
vorbereiten. Damit ergibt sich ein
Wettbewerb zwischen EZB und Banken um Pfandbriefemissionen, der
zusätzlich die Spreads positiv beeinflusst – und in Niedrigzinszeiten natürlich weiter an der Rendite von
Pfandbriefen zehrt. Gerade Emittenten wie die LBBW haben großes Interesse daran, dass ihre Pfandbriefemissionen bei anderen Banken als
Liquiditätspuffer angerechnet werden dürfen. Denn dies hat in Zeiten
niedriger Zinsen den Vorteil, dass regulatorisch motivierte Käufer durchaus bereit sind, höhere Preise zu bezahlen und damit niedrigere
Spreads zu akzeptieren.
Insgesamt ist der Pfandbrief –
auch im Niedrigzinsumfeld – nach
wie vor ein Kernbestandteil der Refinanzierung von Banken. Und vor
dem Hintergrund der Regulierung
(LCR) wird er es auch bleiben – auch
bei der LBBW. Zudem bietet er Investoren weiter eine attraktive Anlageform, deren Sicherheit, auch angesichts der andauernden Bail-in Debatte, außergewöhnlich hoch ist.
Letztendlich nutzt die LBBW ihre
langjährige Expertise als Emittentin,
um auch für andere Emittenten und
Investoren als Pfandbriefhaus mit
dem kompletten Setup von Origination, Syndikat, Sales, Research und
Handel zur Seite zu stehen. Für Banken und Investoren gilt gleichermaßen, dass man besser und sicherer
auf mehreren Säulen steht – und eine wichtige tragende Säule wird der
deutsche Pfandbrief bleiben.
Quantitative Easing zeigt deutliche Spuren im Markt
Jeder zweite Pfandbrief mit negativer Rendite – Verstärkt im Wettbewerb mit anderen Instrumenten – Qualitätsmerkmale dürfen nicht zur Disposition stehen
Mit ihrem als Quantitative Easing
(QE) titulierten Ankaufprogramm
für Wertpapiere hat die Europäische
Zentralbank (EZB) seit Januar deutliche Spuren an den europäischen
Rentenmärkten hinterlassen. Zwar
steht der Ankauf von Staatsanleihen
im Fokus des Programms, zu leicht
wird jedoch vergessen, dass es ursprünglich einmal als eine Erweiterung des im Oktober 2014 beschlossenen Programms zum Ankauf von
Asset Backed Securities (ABS) und
Covered Bonds (Covered Bonds Purchase Programme 3, CBPP3) angekündigt worden war. Unter dem
CBPP3 hatte die EZB bis Ende Mai
für insgesamt 85 Mrd. Euro Covered
Bonds auf ihre Bücher genommen –
mehr als 82 % davon übrigens aus
dem Sekundärmarkt. Damit beläuft
sich der Anteil der Covered Bonds
am QE-Programm auf knapp 36 %.
Was bedeutet das für die Renditen? Die Ankündigung des CBPP3 im
Oktober 2014 und des Quantitative
Easing im Januar 2015 haben den
Renditerückgang am Covered-BondMarkt beschleunigt. Weite Teile des
Covered-Bond-Marktes verzeichnen
seit Jahresanfang gar negative Sekundärmarktrenditen. Von den im
Iboxx EUR Covered Index vertretenen Anleihen wies volumengewichtet beinahe jede fünfte Emission eine
negative Rendite auf – und dies trotz
des deutlichen Sell-off im Monat
Mai. Mehr noch: Weit über 90 % der
Anleihen verzeichneten eine Rendite
von weniger als 1 %. Ein noch deutlicheres Bild ergibt ein Blick auf den
deutschen Pfandbrief: Knapp jeder
zweite Pfandbrief weist mittlerweile
eine negative Rendite aus, und nur
drei aus hundert rentieren über 1 %.
Zudem lässt sich aufgrund nachlassender Liquidität eine sukzessive
Stärke ist Vertrauen
in die eigene Kraft.
Austrocknung des Marktes beobachten. Das liegt zum einen im Hold-toMaturity-Ansatz der EZB begründet,
der dem Markt handelbare Wertpapiere entzieht, zum anderen aber
auch an der Tatsache, dass sich für
Investoren zwar bei einem Verkauf
stille Reserven heben lassen, die ungelöste Frage nach der Wiederanlage aber viele davon abhält, ihre Portfoliostruktur zu ändern.
Erinnern wir uns: Neben der Bekämpfung der Deflationsgefahr war
das CBPP3 unter anderem auch mit
der Notwendigkeit begründet worden, dass die Kreditversorgung in
der Eurozone verbessert werden
müsse. Der Covered-Bond-Markt in
Europa war allerdings vor der Ankündigung bereits ein funktionierender Markt: Der Marktzugang für
Emittenten – auch aus der Peripherie – war gegeben. Es stellt sich also
die Frage, ob die Maßnahme ihr Ziel
Hohe Servicequalität, voller Einsatz und
zukunftsfähige Produkte –
als namhafter Baufinanzierungsspezialist bündeln wir seit
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erreicht hat – zumal die zurückhaltende Kreditvergabe nicht nur liquiditätsbedingt war, sondern auch von
anderen Faktoren wie ungünstigen
Konjunkturdaten und spezifischen
Risikoeinschätzungen abhing.
Wandel bei Investoren
Was machen Investoren? Das historisch niedrige Renditeniveau hat zu
einer starken Verschiebung zwischen
den verschiedenen Pfandbrief-Investorengruppen geführt. Vereinfacht gesagt: Dem Rückgrat der Refinanzierung von Immobilieninvestitionen in
Deutschland laufen die traditionellen
Investorengruppen davon. Pensionskassen, Lebens- und Sachversicherungen sowie Versorgungswerke können
wegen des extrem niedrigen, teilweise gar negativen Renditeniveaus über
Zinskupons von Pfandbriefen keine
ausreichenden
Liquiditätsströme
mehr für ihre Zahlungsverpflichtungen generieren. Die erforderlichen
Renditen für die Absicherung der Liquiditätsströme liegen bei 2,5 bis
3 %, was Covered Bonds und insbesondere Pfandbriefe angesichts der
oben angeführten Niedrigrenditen
als Anlageinstrumente ausschließt.
Auch Privatpersonen, bei denen
der Pfandbrief in der Vergangenheit
aufgrund seiner Sicherheit beliebt
war, tun sich mit der Anlage in nahezu renditelose Pfandbriefe schwer.
Übrig bleiben die Zentralbanken
und die Liquiditätsportfolien von
Banken als Anlegerbasis für Euro-Covered-Bonds. Für Letztere sind Covered-Bond-Benchmarks vor allem deshalb interessant, weil sie als liquide
Aktiva der Stufe 1 gemäß den Kriterien der Mindestliquiditätsquote (Liquidity Coverage Ratio, LCR) bewertet werden – ebenso wie Staatsanleihen. Den Ausschlag für die Kaufentscheidung zugunsten des Covered
Bond gibt dabei oft genug ein, wenn
auch kleiner, Renditeaufschlag gegenüber Staatsanleihen.
Dass Covered Bonds durch die
Maßnahmen der Zentralbank an Attraktivität für bestimmte Investoren
verlieren, hat die EZB anscheinend
bewusst in Kauf genommen. Denn
ein Ziel des CBPP3 vom Oktober
2014 war ausdrücklich, einen „positiven Spill-over für andere Märkte“ zu
erreichen. Die Investoren sollten ge-
nicht zwangsläufig wieder bereitstehen, wenn sich die Pfandbriefrenditen wieder auf höherem Niveau befinden. Der Pfandbrief dürfte also dauerhaft bei seiner traditionellen Klientel
in einem stärkeren Wettbewerb mit
anderen Instrumenten stehen – und
das mit allen Konsequenzen hinsichtlich des Relative Value.
Wie lässt sich die Investorenbasis nachhaltig sichern? Vor dem beschrieVon
benen Hintergrund geThomas Ortmanns
winnt die Pflege der Investorenbasis für Pfandbriefbanken an Bedeutung. Dabei geht es aber
nicht nur darum, die inländischen Investoren
„bei der Stange zu halMitglied des Vorstands ten“, sondern auch darum, den Pfandbrief im
der Aareal Bank
Ausland als liquides HighQuality-Produkt für eine
te beziehungsweise indirekte Kredi- Investition in Euro zu vermarkten.
te oder Fremdwährungen. In Anbe- Das dürfte jedoch nicht ohne Konsetracht des auf Sicherheit ausgerichte- quenzen für das Emissionsverhalten
ten Managementauftrags vieler insti- von Pfandbriefemittenten bleiben:
tutioneller Investoren in Deutsch- Benchmark-Emissionen werden zuland erscheint jedoch der geforderte nehmen, Namenspapiere bzw. Private
Strategieschwenk wegen der damit Placements dürften seltener werden.
verbundenen Risiken gesellschaftspolitisch fragwürdig.
Alternative: Fremdwährung
Welche Folgen hat das für die
Pfandbriefemittenten? Auf den ersEine weitere Möglichkeit, im aktuten Blick wirkt die aktuelle Marktsi- ellen Renditeumfeld neue Investotuation für sie paradiesisch. Schließ- ren zu gewinnen oder bestehenden
lich unterstützt die EZB als Investor Anlegern eine Alternative zu bieten,
den Markt zuverlässig durch ihre mo- ist die Emission von Pfandbriefen in
natlichen Ankäufe. Zudem können Fremdwährungen. Diese bieten nePfandbriefe aktuell so günstig wie ben der teilweise höheren und steilenoch nie platziert werden.
ren Zinskurve in anderen WährunSollten sich mittelfristig die Verhält- gen üblicherweise einen Creditnisse aber wieder normalisieren, Spread-Aufschlag zu vergleichbaren
stellt sich eine wichtige Frage: Steht Emissionen in Euro. Daher können
dann die bisher so verlässliche Inves- Fremdwährungspfandbriefe
auch
torenbasis für den Pfandbrief – zual- für klassische Euro-Investoren eine
lererst Versicherer und Versorgungs- interessante Alternative darstellen,
werke – wieder im gewohnten Um- sofern ihre Währungserwartung zu
fang zur Verfügung? Die Antwort ist der entsprechenden Position passt.
nicht selbstverständlich, denn aufDabei darf eines auf keinen Fall gegrund der beschriebenen veränder- schehen: Im veränderten Wettbeten Marktlage haben viele Investoren werb mit anderen Anlageformen im
Geld und Kapazitäten eingesetzt, um In- und Ausland dürfen die herausraKompetenz auch für andere Asset- genden Qualitätsmerkmale des deutKlassen aufzubauen. Diese neuen schen Pfandbriefs nicht zur DispositiKompetenzen dürften in einer norma- on stehen. Nur unter diesen Bedinlisierten Marktlage nicht einfach wie- gungen wird der deutsche Pfandder eingestellt werden. Investoren brief auch in Zukunft seinen Platz im
werden deshalb nach einem längeren nationalen und internationalen AnlaRückzug aus dem Pfandbriefmarkt geuniversum behalten.
zwungen werden, verstärkt in andere, mitunter risikoreichere AssetKlassen zu investieren, um eine halbwegs akzeptable Gesamtrendite zu
erzielen – vorausgesetzt, die individuellen Anlagebedingungen des Investors erlauben Investments z. B. in
Aktien, nachrangige Anleihen, direk-
Sonderbeilage
B3
Liquidität trägt aktuellen Immobilienboom
Finanzierungsbereitschaft ist ungebrochen – Cash-flow-Stabilität und Lage der Objekte genau im Blick behalten – Investoren gehen vermehrt Risiken ein
aus Liquiditätszufuhren von Kunden
oder aus der Fälligkeit von Anlagen.
Mangels alternativer als sicher erachteter Anlagemöglichkeiten wird
ein wesentlicher Teil dieser Liquidität derzeit in Immobilien investiert.
Betrachtet man die Immobilienquote bedeutender Investoren, so hat
diese sich in den vergangenen Jahren erhöht.
Beispielsweise erhöhte
sich im vergangenen
Von
Jahr laut EY bei VersiLouis Hagen . . .
cherungen vor allem
durch Zukäufe der
Wert des durchschnittlich gehaltenen Immobilienbestandes um deutlich über 10 %. Das breiSprecher des Vorstands ter werdende Interesse
spiegelt sich zudem in
der Münchener
einer recht breiten
Hypothekenbank
Streuung der Investoren wider. Nach einer
mehr. Der Boom ist ungebrochen Studie von BNP Paribas gab es 2014
und geht nun schon ins fünfte Jahr. keine dominierende InvestorenErst jüngst wurde für das erste Halb- gruppe am deutschen Gewerbeimjahr 2015 ein Zuwachs des Investiti- mobilienmarkt, vielmehr eine Vielonsvolumens um über 40 % gegen- zahl von Anlegern mit recht unterüber dem Vorjahreszeitraum gemel- schiedlichen Risikoprofilen und Andet. Damit erreicht es annähernd lageschwerpunkten. 2014 kam
Werte wie vor dem Ausbruch der Fi- rund die Hälfte aller Investoren in
nanzmarktkrise. Waren anfangs vor deutsche Immobilien aus dem Ausallem die Top-Immobilien in bester land. Bei Bieterverfahren waren es
Lage mit bester Ausstattung das „Ob- bereits drei Viertel. Für dieses Jahr
jekt der Begierde“, so sind die Inves- erwarten die Experten einen mintoren inzwischen zunehmend bereit, destens ebenso großen Anteil,
höhere Risiken zu akzeptieren. Deut- wenn nicht sogar einen noch höheliche Preissteigerungen werden in- ren.
zwischen auch in B- und C-Lagen verzeichnet.
Keine Alternativen in Sicht
Die einen sind euphorisch, die anderen warnen, die Nächsten beschwichtigen. So gegensätzlich ist derzeit
das Stimmungsbild am Immobilienmarkt. Tatsache ist: Geht es um Gewerbeimmobilien in Deutschland,
kennen viele Investoren kein Halten
Früher langweilig, heute sexy
Die hohe Nachfrage nach Immobilien basiert auf einer Vielzahl von
Faktoren. Als Auslöser werden regelmäßig die niedrigen Zinsen und
die Stabilität des deutschen Immobilienmarktes angeführt. Es spricht
auch einiges dafür, dass dem so ist.
Die Zinsen befinden sich nun schon
seit Jahren auf historischen Tiefständen, so dass Investoren nach alternativen Kapitalanlagemöglichkeiten suchen oder suchen müssen, um
die Renditeerwartungen ihrer Kunden erfüllen zu können. Deutsche
Immobilien rückten dabei recht
bald ins Blickfeld, da der deutsche
Immobilienmarkt fast als einziger
nicht unter der Finanzmarktkrise
des Jahres 2008 gelitten hat. Galt
der deutsche Immobilienmarkt vor
der Finanzmarktkrise als langweilig, weil sich die Preise kaum nach
oben bewegten, so gilt er heute als
sexy, weil er sich lange Zeit so verhalten entwickelt hatte. Zudem
dürften auch wieder Sorgen um die
Stabilität des Euro die Investitionsbereitschaft in Immobilien befördert haben.
Die wohl wesentlichste Ursache
dürfte jedoch in der reichlich vorhandenen Liquidität liegen. Dafür haben
zum einen die Maßnahmen der führenden Notenbanken gesorgt. Seit
Ausbruch der Finanzmarktkrise haben sie die Banken mit Liquidität geflutet. Gepaart mit fehlenden Anlagealternativen von Banken führt dies
zu einem bedeutenden Kreditangebot. Zum anderen verfügen professionelle Investoren in mehr als reichem Maße über Liquidität, sei es
Bislang konzentrierte sich das Interesse dabei auf die Objekte in TopLagen. Das Angebot dieser sogenannten Core-Immobilien wird jedoch immer knapper. Dennoch wird
dies die hohe Nachfrage nicht drosseln. Vielmehr scheinen die Investoren sogar zunehmend bereit, höhere Risiken in Kauf zu nehmen. Darauf deuten stärker wachsende Preise in Nebenlagen hin. Denn Alternativen für die Kapitalanlage in Immobilien zeichnen sich derzeit nicht
ab, da diese weiterhin eine deutlich
höhere Rendite aufweisen als viele
andere als sicher geltende AssetKlassen.
Wie sieht es auf der Finanzierungsseite aus? Die Finanzierungsbereitschaft von Banken und anderen Finanzierern ist ungebrochen.
Das Neugeschäft an gewerblichen
Immobilienfinanzierungen
steigt
nicht nur in Deutschland seit Jahren. So kommt Cushman Wakefield
zu dem Ergebnis, dass europaweit
die Neukreditvergabe einschließlich
Prolongationen 2013 um 31 % und
2014 um 55 % gestiegen ist. Flankiert wird diese Entwicklung von sinkenden Kreditkonditionen und einer steigenden Risikobereitschaft
vieler Finanzierer. So hat sich die
Zahl der Anbieter erhöht. Und auch
die Anzahl der sogenannten „Alternative Lender“ ist in den letzten Jahren deutlich gestiegen. Hierzu zählen neben Versicherungen unter anderem auch Kreditfonds und Pensionskassen.
Eine Folge des größeren Finanzierungsangebotes ist ein steigender
Wettbewerb. Und dieser wird nicht
mehr nur über den Preis geführt, son-
Privilegien . . .
Fortsetzung von Seite B 1
tute, sondern eine differenziertere Eigenkapitalgewichtung unterschiedlicher Forderungsklassen bewirkt werden. Gleichwohl zeigt aber das vorgelegte Konsultationspapier, dass dies
nicht der Fall sein wird. Mancher
Aufseher in Basel scheint in Immobilien keine geeignete Sicherheit und
in der Immobilienfinanzierung ein
besonders hohes Risiko zu sehen.
Und in Brüssel droht aufgrund des
aktuellen politischen und regulatorischen Umfelds nur noch wenig
Verhandlungs- und Gestaltungsspielraum übrig zu bleiben. Das heißt,
die privilegierte Gewichtung der Immobilienfinanzierung steht auf dem
Spiel.
Auch die Nullgewichtung der
Staatsfinanzierung bei der Eigenkapitalunterlegung ist auf dem Prüfstand. Eine Arbeitsgruppe des Baseler Ausschusses hat den Auftrag, einen differenzierenden Ansatz zur Behandlung von Staatsanleihen in allen regulatorischen Risikopuffern zu
entwickeln. Nicht nur die Privilegierung im Kreditrisikostandardansatz,
sondern auch im Großkreditregime
und in der Liquidity Coverage Ratio
(LCR) soll kritisch überprüft werden.
Anders als vielerorts erhofft und
von der Branche immer wieder gefordert, lässt die Regulierungsintensität
nach der Umsetzung von Basel III
und der Vollendung der Bankenunion nicht nach. Damit müssen alle Beteiligten umgehen. Pfandbriefe sind
in den bisherigen Regulierungsinitiativen angemessen berücksichtigt
worden, ihre sachlich gerechtfertigte und daher fundiert begründete
Privilegierung konnte bisher gewahrt werden. Damit das so bleibt,
ist weitere Überzeugungsarbeit notwendig – auf allen Ebenen. Daneben
gilt es, die Geschäftstätigkeit der
Banken insgesamt nicht noch weiter
zu beschränken, als es durch die bereits verabschiedeten beziehungsweise geplanten Regulierungsvorhaben schon geschehen ist. Denn klar
ist: Europa braucht funktionsfähige
Kapitalmärkte, leistungsfähige Finanzierungsinstrumente und starke
Banken, um das gewünschte Wachstum zu finanzieren.
Markt- und Beleihungswert driften
folglich auseinander.
Das führt zu der Situation, dass eine auf den ersten Blick konservativ
anmutende Finanzierung mit einem
Auslauf zum Marktwert von 50 %
(Loan to Value oder LTV) aus Beleihungswertperspektive aggressiver
wirkt. Während in der
Vergangenheit der Abstand zwischen Markt(LTV) und Beleihungs. . . und
wertauslauf (Loan to
Jan Peter Annecke
Mortgage, Lending Value oder LTMV) typischerweise 20 bis 30
Prozentpunkte
nicht
überschritt, wurden in
jüngerer Zeit FinanzieLeiter Gewerbliche
rungen mit einem LTV
Immobilienfinanzievon 50 % und einem
rung, Münchener
LTMV von 100 % bereits
Hypothekenbank
häufiger gesichtet.
Ausgehend von der
wie in den letzten Jahren vor der Grundüberlegung des BeleihungsLehman-Pleite, aber bei genauer Be- wertes, der zufolge der Beleihungstrachtung ist dieser Trend unüber- wert ein langfristiger Wert ist, der
auf Basis langfristig beobachteter
sehbar.
Deutlich wird dies darin, dass sich Werte berechnet wird, signalisiert eider Abstand zwischen Markt- und Be- ne Vergrößerung des Abstands von
leihungswert erhöht. Während der Markt- und Beleihungswert für aktuMarktwert mit seinem Stichtagsbe- ell gehandelte Immobilien eine Entzug die aktuelle Einengung der Ren- fernung ihrer Kaufpreise und Rendiditen widerspiegelt, sind bei der Be- ten von ihrem langfristigen Wert.
rechnung des Beleihungswertes ge- Im Umkehrschluss bedeutet das,
setzliche Untergrenzen des anzuwen- dass eine Korrektur unter veränderdenden Kapitalisierungszinses im Er- ten Marktbedingungen, wie zum
tragswertverfahren gesetzt. Darüber Beispiel höheren Zinsen, stärker aushinaus müssen auch Mindestbewirt- fallen kann als noch vor ein paar
schaftungskosten berücksichtigt wer- Jahren.
Es ist aus heutiger Sicht nicht zu
den. Der Beleihungswert kann also
ab einem bestimmten Marktniveau erwarten, dass im Euroraum japanieine weitere Reduzierung der Rendi- sche Verhältnisse eintreten. Vielten nicht mehr abbilden, weil diese mehr ist durch den erwarteten Zinsauf Basis des langfristigen Liegen- anstieg in den USA auch im Euroschaftszinses als spekulativ gelten. raum mit steigenden Zinsen zu rechdern immer deutlicher über Komplexität und Risiko. Somit kann sich der
gesamte Markt bei gleichen Margen
in Richtung höherer Risiken verschieben. Dies lässt sich schon seit einiger
Zeit an steigenden Ausläufen zum
Marktwert beobachten. Es ist zwar
nicht ganz so deutlich zu erkennen
nen. Was aber geschieht, wenn es eines Tages doch wieder ernsthafte Anlagealternativen gibt – weil die Zinsen wieder signifikant steigen? Das
Ausmaß dessen, was sich ereignen
kann, ist natürlich abhängig davon,
wie stark die Zinsen steigen und
über welchen Zeitraum. Grundsätzlich ist aber zu erwarten, dass sich
die Investoren sehr bald wieder anderen Asset-Klassen zuwenden werden. Das gilt insbesondere für jene,
die „notgedrungen“ in Immobilieninvestitionen eingestiegen sind. Selbst
wenn Immobilien noch akzeptable
Renditen erwirtschaften, sind sie
doch deutlich anspruchsvoller im
Management. Viele Investoren werden deshalb wieder weniger aufwendige Anlagen vorziehen.
Die Nachfrage nach Immobilien
wird folglich zurückgehen. Viele Investoren werden versuchen, insbesondere ihre zu hohen Kaufpreisen
getätigten Investitionen in Immobilien vor einem zu erwartenden Rückgang der Marktwerte zu schützen. In
der Folge ist mit einem vermehrten
Angebot an Immobilien zu rechnen,
was zu einem Rückgang der Preise
führen kann.
Vor dem Hintergrund der vergleichsweise stabilen inländischen
Entwicklung über die letzten Krisen
hinweg erscheint dieses Szenario
sehr verhalten, denn auch der deutsche Markt wird sich den fundamentalen Marktmechanismen nicht entziehen können. Unrealistisch ist es
nicht. Andere Länder aber mussten
in und nach den letzten Krisen zum
Teil sehr schwere Wertverluste bei
gewerblichen Immobilien verkraften. Je länger das Niedrigzinsumfeld
anhält, desto stärker verharren die
niedrigen Renditen auf den Immobi-
lienmärkten und desto unausweichlicher wird eine Wertkorrektur bei
steigenden Zinsen.
Die Tatsache, dass die hohe Nachfrage nach Immobilien maßgeblich
von der reichlich vorhandenen Liquidität getragen wird, sollte für Investoren und Immobilienfinanzierer Anlass sein, die Cash-flow-Stabilität
und die Lage der Objekte sehr genau
im Blick zu behalten. Die konservative, auf dem Beleihungswert basierende Finanzierungspraxis ist dabei
ein stabilisierendes Element. Denn
grundsätzlich wirkt sie allzu spekulativem Verhalten entgegen.
Noch kein Grund zur Sorge
Solange Investoren und Finanzierer noch auf andere unterversorgte
Märkte ausweichen können, um ihre
Renditen zu erzielen, ist noch keine
allzu große Sorge angebracht, dass
das beschriebene Szenario bald eintritt. Positiv stimmt auch, dass spekulative Developments derzeit noch selten sind. Gebaut wird überwiegend
in vernünftiger Relation zum Bedarf,
so dass auch noch nicht von sinkenden Mieten auszugehen ist. Dass
sich die Marktpreise für gewerbliche
Immobilien derzeit schneller erhöhen als die Mieten, ist zwar langfristig betrachtet keine gesunde Entwicklung, aber Investoren können
sich vor den Folgen durchaus schützen. Die Lösung heißt: die niedrigen
Zinsen möglichst lange sichern und
nicht spekulativ investieren. Denn
mit den aktuell günstigen Zinsen
wachsen bei möglichst langer Kreditlaufzeit auch anfänglich renditeschwache Immobilien bei steigenden Mieten im Zeitablauf in immer
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Kommunalkredite sind Stabilitätsanker
Anteil in der Deckungsmasse bei öffentlichen Pfandbriefen nimmt deutlich zu – Kleinteilige Bankkredite bleiben aber Hauptfinanzierungsquelle
gerhaftung für öffentlich-rechtliche
Banken: Seitdem sind Neuemissionen von Landesbanken und Sparkassen mit einer Laufzeit über den
31. Dezember 2015 nicht mehr deckungsstockfähig. Zudem haben die
Pfandbriefbanken ihr Engagement
im Ausland im Zuge der Staatsschuldenkrise in Europa auf
nunmehr unter 50 Mrd.
Euro mehr als halbiert.
Von
Überproportional wurFrank M. Mühlbauer
den dabei Forderungen
aus den Ländern Portugal, Italien, Irland, Griechenland und Spanien
abgebaut, die Ende des
vergangenen Jahres aggregiert nur noch rund
12 Mrd. Euro betrugen.
Vorsitzender des
Im Jahr 2008 lag der BeVorstands der WL Bank stand noch bei 37 Mrd.
Euro. Seit der Finanzmarktkrise haben vergang von über 500 Mrd. Euro dar- schiedene Pfandbriefbanken, die auf
stellt. Die jährlichen Neuemissionen die Staatsfinanzierung spezialisiert
von öffentlichen Pfandbriefen haben waren, ihr Neugeschäft sogar komsich seit 2012 zwar bei rund 15 Mrd. plett aufgegeben. Der Rückgang bei
Euro stabilisiert, im Jahr 2004 betru- den Bundesländern und der Bundesgen sie aber noch 131,5 Mrd. Euro. republik Deutschland erklärt sich
Um den kräftigen Bedeutungsverlust vor allem durch das seit Jahren niedvon öffentlichen Pfandbriefen besser rige Rendite- und Spreadniveau der
einschätzen zu können, muss die Zu- beiden Asset-Klassen, das eine Refisammensetzung der Deckungsmas- nanzierung über Pfandbriefe wenisen der deutschen Pfandbriefbanken ger attraktiv gemacht hat.
Als Stabilitätsanker für öffentliche
im Zeitverlauf betrachtet werden.
Pfandbriefe haben sich einzig die
Kredite an deutsche Gemeinden und
Engagement halbiert
Gemeindeverbände erwiesen. Die inDen mit Abstand größten Rück- ländische kommunale Deckungsmasgang verzeichneten die sogenannten se ist trotz Staatsschuldenkrise im
sonstigen inländischen Deckungs- Zeitverlauf vergleichsweise konstant
werte, die seit 2008 um drei Viertel geblieben und lag Ende 2014 bei
auf 52 Mrd. Euro Ende 2014 abnah- 64,2 Mrd. Euro. Während die gesammen. Ursache dafür war die von der ten öffentlichen Deckungswerte seit
EU-Kommission im Jahr 2005 for- 2008 um rund 56 % abschmolzen,
cierte Abschaffung der Gewährträ- lag der Rückgang hier nur bei 7,8 %.
Der Umlauf öffentlicher Pfandbriefe
hat sich seit 2004 stark reduziert. Zu
Ende 2014 lag das Emissionsvolumen laut Statistiken des Verbands
deutscher Pfandbriefbanken (VDP)
nur noch bei 206,5 Mrd. Euro, was
im Zehnjahresvergleich einen Rück-
Der Anteil der Kommunalverbindlichkeiten an der Gesamtsumme der
Deckungsmassen hat sich im Zuge
dessen von rund 13 % im Jahr 2008
auf über ein Viertel Ende 2014 verdoppelt. Jüngste Daten für das erste
Quartal des laufenden Jahres zeigen
sogar einen Anstieg des Kommunalkreditbestandes im Deckungsstock
von rund 0,5 Mrd. Euro. Die gesamte öffentliche Deckungsmasse ist in
den ersten drei Monaten dieses Jahres dagegen um rund 6 Mrd. Euro gesunken.
Weiter hohe Bedeutung
Von einem Rückzug der Pfandbriefbanken aus der Kommunalfinanzierung kann, entgegen manchen Befürchtungen der letzten Jahre, somit
keine Rede sein. Vielmehr ist die Bedeutung öffentlicher Pfandbriefe für
die Refinanzierung von Kommunaldarlehen und Kassenkrediten weiterhin hoch. Realkreditinstitute vereinen knapp die Hälfte der Verschuldung deutscher Gemeinden und Gemeindeverbände auf sich. Auch das
Volumen der jährlichen Kreditneuzusagen von Pfandbriefbanken an inländische Städte und Gemeinden lag
in den vergangenen Jahren nach Angaben des VDP stabil zwischen 4
und 5 Mrd. Euro. Dabei sind Realkreditinstitute gemäß Statistiken der
Bundesbank im Gegensatz zu den
Kreditbanken vor allem im langfristigen Bereich engagiert, was Stabilität
für die kommunalen Haushalte auch
jenseits des aktuellen Niedrigzinsumfelds ermöglicht.
Für die WL Bank, die als Kompetenzcenter für öffentliche Kunden in
der WGZ Bank-Gruppe fungiert, ist
die inländische Kommunalfinanzierung von wachsender Bedeutung.
Mit einem breit diversifizierten Neugeschäft von über 1 Mrd. Euro im
vergangenen Jahr (Vorjahr rund 0,5
Mrd. Euro) machen inländische Kommunalkredite nunmehr die Hälfte
des öffentlichen Deckungsstocks der
WL Bank aus; Ende 2009 lag der entsprechende Anteil nur bei einem
Viertel.
Trotz zunehmender Anzahl von
Schuldschein- und Anleiheemissionen aus der jüngsten Vergangenheit
bleibt die Finanzierung von Kommunen über den Kapitalmarkt bis dato
ein Nischentrend. Über 90 % der
kommunalen Schuldenaufnahmen
werden weiterhin durch Kredite finanziert. Kapitalmarktorientierte Finanzierungsformen lohnen sich aufgrund der damit verbundenen Kosten in der Regel erst ab einem Volumen von mindestens 10 Mill. Euro
bei Schuldscheinen bzw. 100 Mill.
Euro bei Anleihen. Da über vier Fünftel der Kommunen in Deutschland
weniger als 10 000 Einwohner haben, sind die genannten Mindestvolumina für eine einzelne Kommune
üblicherweise zu groß. Zudem können kommunaltypische Tilgungsstrukturen nur schwer am Kapitalmarkt platziert werden.
Nachfrage bündeln
Ein möglicher Ausweg bietet sich
darin, die Nachfrage von Kommunen zu bündeln. Erst im Februar dieses Jahres wurde unter Beteiligung
der WGZ Bank eine kommunale Gemeinschaftsanleihe der Städte Bochum, Essen, Herne, Remscheid, Solingen und Wuppertal im Volumen
von 0,5 Mrd. Euro erfolgreich am
Markt platziert. Aber auch für gemeinschaftlich emittierte Anleihen
ist ein Mindestkreditbedarf notwendig, da die Anzahl der Teilnehmer
aufgrund der quotalen Haftung in
der Regel begrenzt ist. Für das Gros
der rund 12 000 Gemeinden und Gemeindeverbände in der Bundesrepublik dürften daher kleinteilige Bankkredite, die bilateral und damit flexibel ausgestaltet werden können, weiterhin den Fremdmittelbedarf bestimmen.
Aus Sicht der Kämmerer wird diese Kreditkultur nicht in Zweifel gezogen. Eine im März 2015 durchgeführte Befragung von kommunalen
Finanzverantwortlichen durch das
Bundesministerium für Wirtschaft
und Energie hat gezeigt, dass der Zugang zu Fremdmitteln durchweg als
gegeben betrachtet wird. Auf die
(Pfandbrief-) Banken als Kreditgeber ist gegenwärtig somit Verlass.
Die derzeitige Bankenregulierung
birgt allerdings die Gefahr, dass sich
weitere Banken aus der langfristigen Finanzierung und damit aus
dem Kommunalkreditgeschäft zurückziehen. Besonders kritisch ist
die geplante Einführung einer risikounabhängigen Verschuldungsgrenze (Leverage Ratio) zu sehen. Sie
wirkt als Anreiz, risiko- und margenärmere Geschäfte, zu denen auch
die Kommunalkredite zählen, abzubauen. Wird die diskutierte Regulierung geschäftsmodellunabhängig
umgesetzt, so müssen sich Kämmerer künftig auf Finanzierungsengpässe und höhere Konditionen einstellen. Angesichts eines kommunalen
Investitionsbedarfs, den die KfW für
2014 auf rund 132 Mrd. Euro
schätzt (2013: 118 Mrd. Euro), hätte dies nicht abzusehende Folgen
nicht nur für die kommunalen Finanzen, sondern auch für die Realwirtschaft.
Grüner Pfandbrief – eine nachhaltige Alternative
Gesondertes Reporting, aber kein eigener Deckungsstock – Investierte Mittel sollen der Umweltverbesserung dienen
Nichts ist so stetig wie der Wandel.
Das gilt für allgemeine gesellschaftliche Entwicklungen ebenso wie für
die Wirtschaft, die Banken, ihre Geschäftstätigkeit und den Kapitalmarkt. Einer der zentralen Trends in
all diesen Bereichen heißt heute
„Nachhaltigkeit“. In ihrem täglichen
Leben achten immer mehr Menschen auf eine gesunde Ernährung
mit Lebensmitteln, die unter Berücksichtigung von nachhaltigen Standards produziert worden sind. Autos
werden vielfach nach dem Kraftstoffverbrauch ausgesucht. Hybrid- und
Elektrofahrzeuge sind auf dem Vormarsch. Haben Nachhaltigkeitsmanagementsysteme in vielen Industrieunternehmen bereits eine lange
Historie, taten sich die Banken zunächst schwer. Natürlich hat es ein
Pharma- oder Automobilproduzent
leichter, seine Nachhaltigkeitsbilanz
gerade hinsichtlich des Ökologieaspekts zu verbessern, als eine Bank,
die die Umwelt in ihrer Geschäftstätigkeit unmittelbar kaum belastet.
Doch zum einen gehört mehr zur
Nachhaltigkeit eines Unternehmens
als dessen ökologische Aktivitäten.
Zum anderen ist es auch Banken
möglich, direkt zum Umweltschutz
beizutragen.
Das Beste aus zwei Welten
Das Nachhaltigkeitsmanagement
vieler Unternehmen umfasst zumeist drei Bereiche: Soziales, Ökonomie und Ökologie. Auch in der Berlin Hyp haben wir unsere einzelnen
Nachhaltigkeitsmaßnahmen innerhalb der letzten beiden Jahre in einem auf diesen drei Säulen beruhenden Managementsystem aufgebaut
und entwickeln dieses seither beständig weiter. Eine zunehmende Bedeutung hat dabei seit einiger Zeit die Finanzierung grüner Gebäude gewonnen, d. h. Immobilien, die nach besonderen Nachhaltigkeitsstandards
gebaut wurden und sich insbesondere durch eine überdurchschnittliche
Energieeffizienz auszeichnen. Indes
hat uns ein Refinanzierungsinstrument, das ebenfalls als „grün“ eingestuft werden kann, bis zuletzt ge-
fehlt. Dies änderte sich am 27. April
2015 mit der Emission des ersten
Grünen Pfandbriefs, eines Produktes, das das Beste aus zwei Welten
miteinander kombiniert: Er ist ein
Hypothekenpfandbrief im Sinne des
Pfandbriefgesetzes und erfüllt somit
die strengen Anforderungen, die das
Gesetz an Pfandbriefe stellt. Gleichzeitig weist er die formale, den
Green Bond Principles folgende
Struktur eines Green Bond auf – mit
klar definierten Angaben zur Verwendung des Emissionserlöses, einem besonders transparenten Reporting und einer die Nachhaltigkeit
und den ökologischen Mehrwert der
Anleihe bestätigenden Second Party
Opinion der Nachhaltigkeitsratingagentur oekom.
Im Hypothekendeckungsstock der
Berlin Hyp befinden sich während
der gesamten Laufzeit des Grünen
Pfandbriefs Darlehen, die für den Ankauf, die Errichtung oder die Sanierung extern zertifizierter grüner Gebäude herausgelegt wurden und
durch diese besichert sind. Diese bilden keine separate Deckungsmasse,
QUALITÄT MIT TRADITION:
Der Pfandbrief ist auch in unruhigen Zeiten eine besonders solide Anlage. Seine ausgezeichnete Bonität
und seine stabilen Renditen werden
von Investoren im In- und Ausland
geschätzt. Vor allem das strenge
Pfandbriefgesetz stellt sicher, dass
der Pfandbrief die Benchmark am
Covered Bond Markt bleibt.
w w w. p f a n d b r i e f. d e
sondern sind Bestandteil des bereits
bestehenden Deckungsstocks. Da
das Pfandbriefgesetz den Aufbau eines zweiten, nur aus Green-BuildingFinanzierungen bestehenden Deckungsstocks nicht erlaubt, wurden
die mit grünen Gebäuden besicherten Darlehen innerhalb der IT-Systeme der Bank gesondert gekennzeichnet, so dass es möglich ist, zu jeder
Zeit ein gesondertes Reporting für
diesen Teil der Pfandbriefdeckung
zu erstellen.
Aufwendige Vorarbeiten . . .
Allein aus den bis hierher gemachten Angaben wird deutlich, dass der
Emission des Grünen Pfandbriefs viele vorbereitende Arbeiten vorausgingen. So mussten die bereits in Deckung befindlichen Green-BuildingFinanzierungen identifiziert werden. Anschließend wurden Anpassungen in den IT-Systemen vorgenommen, um diese zu kennzeichnen
und neue geeignete Finanzierungen
von Anfang an nutzbar zu machen.
Es wurde sowohl ein internes wie
auch ein externes Reporting aufgesetzt, um diesen Teil der Deckung aktiv steuern zu können und Investoren einen Überblick über dessen Entwicklung zu verschaffen.
Für die unabhängige Beurteilung
des Nachhaltigkeitsgehalts des Grünen Pfandbriefs wurde ein sogenannter Second Party Opinion Provider
ausgewählt. Damit dieser ein fundiertes Urteil abgeben konnte, mussten weitere Informationen zu den
verwendeten Deckungswerten beschafft und übermittelt werden.
Schließlich setzte die Berlin Hyp eine neue Internetseite (www.gruenerpfandbrief.de) auf, auf der sie alle
wichtigen Informationen rund um
das neue Produkt zusammenführte.
Insgesamt viel Aufwand, um ein
Produkt auf den Markt zu bringen,
das sich formaljuristisch nicht von einem herkömmlichen Hypothekenpfandbrief unterscheidet. Warum
macht sich eine Bank solche Mühe?
Auf diese Frage gibt es viele Antworten.
. . . die sich lohnen
Zunächst ist es nur logisch, Pfandbrief und Green Bond miteinander
zu kombinieren, weist der Pfandbrief an sich doch bereits viele nachhaltige Elemente auf. Dies beginnt
beim Deckungsprinzip, beinhaltet
die Anwendung der strengen Belei-
fig einen „grünen“ Beweggrund für
die hohe Nachfrage: Die investierten
Mittel sollen der Umweltverbesserung dienen.
Genau dies stellt der Grüne Pfandbrief sicher. Zusätzlich zu den bestehenden grünen Deckungswerten verpflichtet sich der Emittent, alles in
seiner Macht Stehende
zu tun, um einen Betrag
in Höhe des Emissionserlöses über die Laufzeit
Von
des Pfandbriefs in neue
Gero Bergmann
Green-Building-Finanzierungen zu investieren und diese in Deckung zu nehmen. Dabei sind die Vorgaben
für die neuen Finanzierungen noch enger geMitglied des Vorstands fasst als für die bereits
bestehenden, so dass
der Berlin Hyp
sich die Qualität des Deckungsstocks aus ökoloBank, eine noch bestehende Lücke gischer Sicht in den kommenden Jahin ihren Nachhaltigkeitsmaßnah- ren sukzessive verbessern wird.
men zu schließen und Darlehen für
grüne Gebäude auch „grün“ zu refiEin noch sehr kleiner Markt
nanzieren.
Der Markt für Green Bonds ist im
Vergleich zum Covered-Bond-Markt
Investorenbasis verbreitern
noch sehr klein. Ende vergangenen
Zudem sollte der Grüne Pfand- Jahres betrug das ausstehende Volubrief der Bank helfen, ihre Investo- men gerade einmal 70 Mrd. Dollar –
renbasis zu verbreitern. Kein leich- immerhin eine Verfünffachung getes Unterfangen in einem Markt, der genüber dem Stand von Ende 2012.
unter dem allgemeinen Niedrigzins- Zudem ist das vergleichsweise gerinniveau, der immer größere Ausmaße ge Volumen bislang weniger einer
annehmenden Regulatorik und dem geringen Nachfrage als vielmehr
von vielen Emittenten, Investoren dem begrenzten Angebot geschulund Intermediären abgelehnten drit- det. Die Nachfrage hingegen steigt
ten Ankaufprogramm (CBPP 3) für beständig. So verpflichten sich derPfandbriefe und andere Covered zeit vermehrt Banken, Assetmanager, Versicherer und weitere InstituBonds der EZB leidet.
Alles zusammen hatte in der jünge- tionen öffentlich dazu, einen beren Vergangenheit dazu geführt, stimmten Betrag ausschließlich in
dass sich viele Investoren vom Cove- Green Bonds zu investieren. Dies
red-Bond-Markt verabschiedet hat- macht deutlich, dass der eingangs beten. Umso erfreulicher war es, dass schriebene Trend in Gesellschaft,
es der Berlin Hyp mit dem Grünen Wirtschaft, Banken und am KapitalPfandbrief gelang, ein Orderbuch zu markt zu mehr Nachhaltigkeit in
generieren, das sich fundamental Wahrheit ein Megatrend ist, der sich
von allen anderen seit Beginn des nach unserer Einschätzung nicht aufCBPP 3 unterschied. 48 % des Pfand- halten lässt, also im wahrsten Sinne
briefs gingen an nachhaltige Investo- des Wortes nachhaltig ist.
Es wäre begrüßenswert, wenn
ren. 15 Investoren hatten noch nie
zuvor eine ungedeckte oder gedeck- künftig mehr Emittenten Grüne
te Anleihe der Bank gekauft. Trotz ei- Pfandbriefe begeben und die Nachner Rendite von gerade einmal frage der Investoren nach Green
0,17 % und einem Re-offer Spread Bonds mit einem Produkt befriedivon Midswap – 16 Basispunkten gen, das nicht nur ökologischen
konnte ein Ordervolumen von fast 2 Mehrwert bietet, sondern auch über
Mrd. Euro für den 500 Mill. Euro gro- die besonderen Sicherheitsmechanisßen siebenjährigen Grünen Pfand- men verfügt, die den Pfandbrief seit
brief generiert werden. Gespräche annähernd zweieinhalb Jahrhundermit Investoren zeigten hierbei häu- ten auszeichnen.
hungswertermittlungsvorschriften
und geht bis hin zu seiner zentralen
Aufgabe, stabile, langfristig ausgerichtete Finanzierungen zur Verfügung zu stellen. Ein weiterer Grund
liegt im Nachhaltigkeitsmanagement-System der Berlin Hyp. Der
Grüne Pfandbrief erlaubt es der
Sonderbeilage
B5
Regulierung könnte zu erweiterten Bankratings führen
Methodisch neuer Ansatzpunkt für Untergrenze der Pfandbriefratings – Einführung eines Liquiditätsmechanismus ist ein wichtiger Punkt auf europäischer Ebene
stützung wurde von Fitch bisher in
das Emittentenrating einbezogen
und hat gerade für deutsche Banken
oft die Ratinghöhe vorbestimmt. Weniger Unterstützung bedeutet aber
auch eine gestiegene Ausfallwahrscheinlichkeit für Banken und damit
Druck auf Emittentenratings.
Formal findet man diesen Zusammenhang in der europäischen Bankenabwicklungsrichtlinie BRRD. Diese wurde in Deutschland mit dem Gesetz zur Sanierung und Abwicklung
von Kreditinstituten (SAG) bereits
umgesetzt. Sie soll gewährleisten,
dass künftig eben nicht mehr der
Staat, sondern Anteilseigner und
Gläubiger die Kosten eines Bankenausfalls zu tragen haben. Wichtigstes Instrument ist hier die private
Gläubigerbeteiligung, das sogenannte Bail-in.
Mitte Mai dieses Jahres hat Fitch
die reduzierte Wahrscheinlichkeit
staatlicher Unterstützung in seinen
Bankenratings abgebildet. Dies führte auch zu Herabstufungen von Ratings deutscher Banken, in Einzelfällen um bis zu vier Feinabstufungen
(„Notches“). Die Bankratings beru-
hen nun auf der eigenständigen Stärke des Emittenten beziehungsweise
auf der Unterstützungswahrscheinlichkeit nicht staatlicher Verbundoder Gruppenstrukturen.
BRRD und SAG sehen für Covered
Bonds eine Ausnahme von der privaten Gläubigerbeteiligung vor. Fitch
hat bereits mit Verabschiedung der
Richtlinie 2014 alle seine Ratings dahingehend überprüft, ob und in welchem Umfang durch die geänderten
Vorschriften eine Reduzierung der
Ausfallwahrscheinlichkeit von Covered Bonds eintritt. Diese beruht auf
der Annahme, dass im Fall einer Restrukturierung der Pfandbrief fristgerecht und vollständig von der „Rest“Bank zurückgezahlt wird. Ungedeckte Bankschuldverschreibungen sind
dann bereits durch Bail-in ausgefallen. Aufgrund der hohen Bedeutung
des Pfandbriefs als Refinanzierungsinstrument deutscher Banken ist eine
Liquidierung von Pfandbriefemittenten aus unserer Sicht weniger wahrscheinlich als für Nichtpfandbriefbanken. Zusätzlich können institutsindividuelle Charakteristika wie Komplexität, Größe und Bedeutung der emittie-
KMU-Pfandbriefe wären
eine innovative Lösung
Fehlen eines klaren rechtlichen Rahmens stellt ein großes Hindernis dar
gesichts fehlender gesetzlicher Voraussetzungen auf der einen Seite
und des gegenwärtigen Marktumfelds auf der anderen begrenzt.
Kurz gesagt, KMU-Pfandbriefe unterscheiden sich nicht von klassischen Pfandbriefen und sind „einfache“ Wertpapiere, die mit dem Cashflow aus KMU-Krediten von hoher
Bonität besichert sind. Sie bleiben
auf der Bilanz des emittierenden Instituts und sind somit durch die Deckungsmasse und die Bilanz doppelt
besichert. Zudem weisen sie einen
dynamischen Deckungsstock auf,
d. h. notleidende KMU-Kredite werden (abhängig vom Vertrag und den
rechtlichen Rahmenbedingungen) ersetzt, um stets eine hohe Qualität
der Besicherung zu gewährleisten. Die KMUDarlehensportfolios
sind außerdem größer
Von
als der Nennwert der
Orcun Kaya
emittierten
Anleihen,
um ein höchstmögliches
Rating zu erzielen und
in einigen Fällen die regulatorischen Anforderungen zu erfüllen.
Im Allgemeinen bieVolkswirt bei
ten KMU-Pfandbriefe –
Deutsche Bank
wie andere Asset-BaResearch
cked Securities auch –
den Banken Zugang zu
der Bruttowertschöpfung und zwei Marktliquidität und eröffnen zusätzDrittel der Beschäftigung aus. Damit liche Finanzierungsquellen. Außersind sie von entscheidender Bedeu- dem ermöglichen diese Produkte eitung für nachhaltiges Wachstum, die ne Fristentransformation durch den
Schaffung von Arbeitsplätzen und dynamischen Pool der zugrundeliedie Erholung der Konjunktur. Nach genden Vermögenswerte. D. h., Bander Finanzkrise wurde ihr Zugang zu ken können Anleihen mit Laufzeiten
externer Finanzierung jedoch schwie- begeben, die länger sind als die ihrer
rig, was nicht zuletzt am engen Spek- KMU-Kredite. Des Weiteren reduzietrum von Finanzierungsalternativen ren Pfandbriefe im Unterschied zu
liegt, die KMU zur Verfügung stehen. True-Sale-Verbriefungen dank der
So schränken die im Vergleich zu bör- doppelten Besicherung die Finanziesennotierten Firmen oft weniger rungskosten der Banken.
transparenten Organisationsstrukturen und Geschäftsstrategien der
Nationale Lösungen gesucht
KMU sowie die hohen Fixkosten der
Inanspruchnahme der Kapitalmärkte
Das Fehlen eines klaren rechtliden Zugang zu standardisierten öf- chen Rahmens stellt allerdings ein
fentlichen Märkten für Eigen- und großes Hindernis für KMU-PfandbrieFremdkapital ein. Die Finanzierung fe dar. In der Tat ist es schwerer, Mitder KMU ist deshalb primär von den telstandskredite als Sicherheit und
Banken abhängig. Die Kreditvergabe Teil des Deckungsstocks zu akzeptievon Banken hat sich in Europa trotz ren, die im Gegensatz zu Staatsanleireichlich vorhandener Liquidität an hen oder Hypothekarkrediten deutden Finanzmärkten nur schleppend lich weniger standardisiert sind und
verbessert, insbesondere in den süd- über die weniger Informationen beeuropäischen Ländern. Ursache für züglich der Kreditqualität beziedie Kreditknappheit ist die Tatsache, hungsweise des Sicherungsniveaus
dass die Bankbilanzen einem grund- im Falle eines Emittentenausfalls zur
legenden Wandel unterworfen sind. Verfügung stehen. Im Gegensatz zu
Um die stark gestiegenen regulatori- traditionellen Pfandbriefen, die auf
schen (Kapital-)Anforderungen zu er- einem starken rechtlichen Rahmen
füllen, zumal in einem schwierigen basieren und regulatorische Vorteile
makroökonomischen Kontext, haben wie z. B. eine bevorzugte Risikogedie Banken ihre Kreditvergabe an Un- wichtung im Rahmen der Eigenkapiternehmen verringert, wobei die Kre- talanforderungen genießen, sind
ditvergabe an KMU am stärksten be- KMU-Kredite in der EU daher noch
troffen war.
nicht als Sicherheit für gedeckte
Anleihen, die mit KMU-Krediten Schuldverschreibungen zugelassen.
besichert sind, könnten dazu beitraTrotz der fehlenden EU-weiten Angen, die Lücke zwischen dem Finan- erkennung wird in einzelnen Länzierungsbedarf des Mittelstands und dern nach Lösungen auf nationaler
der Verfügbarkeit von Bankkrediten Ebene gesucht; teilweise sind Fortzu schließen. Die Möglichkeiten, da- schritte in Bezug auf die gesetzlichen
mit schnell eine spürbare Verbesse- Voraussetzungen erzielt worden. So
rung herbeizuführen, sind jedoch an- zielt etwa eine vor kurzem eingeBörsen-Zeitung, 18.7.2015
Kleinen und mittleren Unternehmen
(KMU) den Zugang zu Finanzierungsmitteln zu erleichtern, ist seit
der Finanzkrise eine der Top-Prioritäten auf der europäischen Agenda.
Dabei werden auch innovative Instrumente wie z. B. Pfandbriefe basierend auf mittelständischen Krediten
zunehmend diskutiert. Obwohl diese Produkte eine Reihe von wichtigen Vorzügen bieten, sind die Voraussetzungen für ein stärkeres
Marktwachstum sowohl aus Investoren- als auch Emittenten-Perspektive bislang noch nicht gegeben.
Kleine und mittlere Unternehmen
sind das Rückgrat der Wirtschaft des
Euroraums; sie machen knapp 60 %
brachte Änderung des spanischen
Verbriefungsgesetzes darauf ab, Beschränkungen bei der Zulässigkeit
von Sicherheiten abzuschaffen und
dadurch die Verwendung von Mittelstandskrediten für Pfandbriefe automatisch zu erlauben. In Italien können mittlerweile mit den Obbligazioni Bancarie Collateralizzate KMU-Forderungen als Sicherheit verwendet
werden. Außerdem haben in Deutschland und Frankreich einige Kreditgeber und Kreditplattformen angesichts
fehlender rechtlicher Rahmenbedingungen Anleihen begeben, die zwar
durch Mittelstandskredite besichert
sind, bei denen diese Besicherung jedoch allein auf vertraglichen Bestimmungen basiert (d. h. nicht auf dem
deutschen Pfandbriefgesetz).
Für die Banken verbleiben Pfandbriefe im Unterschied zu anderen
Verbriefungen (z. B. Asset-Backed
Securities) als Verbindlichkeiten in
der Bilanz – während die entsprechenden Mittelstandskredite ein Vermögenswert bleiben. Da es keinen
Risikotransfer an den Kapitalmarkt
gibt, können die Banken durch das
Begeben von KMU-Pfandbriefen keine regulatorische Kapitalentlastung
erzielen. Während die Banken im
Nachgang der Krise ihre Bilanzen bereinigen und Kapital aufbauen, haben sie kaum einen Anreiz, die Bilanzsumme durch zusätzliche Verbindlichkeiten auszuweiten. Zudem
fluten die Zentralbanken die Bilanzen der Banken ohnehin mit günstiger Liquidität, wodurch der Bedarf
der Banken weiter sinkt, sich mittels
Pfandbrief-Emissionen zu refinanzieren. Selbst wenn die Unsicherheiten
bezüglich des rechtlichen Rahmens
in naher Zukunft ausgeräumt werden sollten, dürfte daher der anhaltende Bilanzumbau das Emissionsvolumen von Pfandbriefen, die mit
KMU-Krediten besichert sind, weiter
dämpfen.
renden Bank und die Höhe des Bail-infähigen Kapitals die Liquidationswahrscheinlichkeit weiter reduzieren. Fitchs neue Ratinguntergrenze
für deutsche Pfandbriefe profitiert
von einer Erhöhung von zwei Notches gegenüber dem Emittentenrating. Deshalb gab es trotz der Herab-
tern. Möglich wären beispielsweise
neben dem derzeitigen Rating für ungedeckte Bankschuldverschreibungen auch Ratings für Einlagen
und/oder für das Kontrahentenrisiko im Derivate- und Interbankengeschäft. Für das Pfandbriefrating
könnte dies methodisch zu einem
neuen Ausgangspunkt
für die Ratinguntergrenze führen. Bei eventuelVon
len MethodikanpassunRebecca Holter
gen würden die Marktteilnehmer in jedem
Fall vorab die Möglichkeit zur Stellungnahme
erhalten. Grundsätzlich
Senior Director und
sind die positiven AspekTeamleiterin der deutte der Bankenabwickschen Pfandbriefanalylung aber bereits in
se bei Fitch Ratings in
Fitchs Pfandbriefratings
Frankfurt
enthalten.
Neben dem direkten
Einfluss auf das Bankrastufungen deutscher Banken im Mai ting kann Regulierung auch über an2015 keine Auswirkungen auf Pfand- dere Parameter auf Pfandbriefrabriefratings. In allen Fällen haben der tings wirken. In der Pfandbriefgesetbisherige Ratingpuffer und die neue zesnovelle vom Dezember 2014 wurRatinguntergrenze eine Beibehaltung de die Möglichkeit geschaffen, dass
der Bonitätsnote ermöglicht.
die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) über die
bisherige gesetzliche MindestdeHaftungsdifferenzierung
ckung hinausgehende DeckungsanDie Regulierungsagenda ist aber forderungen anordnen kann. Eine Ernoch nicht abgearbeitet. Das im Ge- höhung der vorgeschriebenen Minsetzgebungsverfahren befindliche destdeckung ist grundsätzlich erst
Abwicklungsmechanismusgesetz einmal positiv für die Pfandbriefsikönnte dazu führen, dass für unbesi- cherheit zu werten. Jedoch setzen
cherte und nicht nachrangige Bank- bereits heute nur zwei der von Fitch
verbindlichkeiten eine Haftungsdiffe- gerateten Pfandbriefe auf der gesetzrenzierung im Abwicklungsfall er- lichen Mindestüberdeckung auf. Für
folgt. Für Anleihe- und Schuldschein- alle anderen Programme beruht das
gläubiger bedeutet der aktuelle Ent- Pfandbriefrating auf einer höheren,
wurf, dass sie künftig vor ungedeck- freiwilligen Überdeckung der Emitten Kundeneinlagen an Verlusten tenten. Aus höheren Deckungsanforund einer möglichen Rekapitalisie- derungen resultierende Ratingheraufstufungen sind daher unwahrrung durch Bail-in beteiligt werden.
Fitch überlegt derzeit, sofern ge- scheinlich. Bei Unsicherheit, ob über
setzliche Haftungsregelungen eine die BaFin-Deckungsanforderungen
Differenzierung von bisher gleichran- hinaus gehaltene Überdeckung weigigen Verbindlichkeiten ermögli- ter ausschließlich den Pfandbriefchen, seine Bankratings zu erwei- gläubigern zur Verfügung steht,
könnte dies, je nach Höhe der Differenz zu der von der Agentur für das
entsprechende Pfandbriefrating ermittelten Überdeckung, durchaus zu
Herabstufungen führen.
Stressereignisse unklar
Differenzen könnten durch unterschiedliche Risikobewertung entstehen. Das Pfandbriefgesetz sieht lediglich eine Begrenzung von Kreditrisiken durch Beleihungsgrenzen
und/oder Länderlimitierung vor.
Die Pfandbrief-Barwertverordnung
fordert eine Berücksichtigung von
Zins- und Währungsveränderungen.
Laufzeitrisiken werden nicht explizit
einbezogen. Unklar bleibt, welche
Stressereignisse bei der Berechnung
zusätzlicher Deckungsanforderungen zugrunde gelegt würden und inwieweit diese mit hohen Ratingszenarien in Einklang stehen.
Neben der Stärkung von Banken ist
die Schaffung einer Kapitalmarktunion das zweite wichtige Reformvorhaben auf europäischer Ebene. Mehr
Klarheit über die Zukunft und den
Umfang der Harmonisierung wird
das in Kürze erwartete CoveredBonds-Grünbuch bringen. Diesem
Grünbuch vorausgegangen ist ein von
der European Banking Authority Mitte 2014 veröffentlichter Bericht, welcher Leitlinien für Covered-Bonds-Gesetzgebungen empfiehlt. Der aus Ratingsicht sicher wichtigste Punkt ist
die Einführung eines Liquiditätsmechanismus. Programme mit keinem
oder unzureichendem Liquiditätsmechanismus können bei Fitch nur eine
sehr geringe Ratingverbesserung gegenüber dem Bankrating erreichen.
Bereits kleine Änderungen könnten
hier schon zu Ratingheraufstufungen
führen. Neben Spanien trifft das beispielsweise auch auf den österreichischen Covered-Bonds-Markt zu. Für
deutsche Pfandbriefratings gehen die
Analysten derzeit nicht von weitreichenden Änderungen aus.
Renditen kaum attraktiv
Außerdem schauen die Investoren
auf die Renditen von Pfandbriefen,
die – aufgrund der doppelten Besicherung – bereits in „normalen Zeiten“ relativ gering sind. Dies ist jetzt
umso mehr der Fall, als das insgesamt extrem niedrige Zinsniveau
auch zu einem beträchtlichen Rückgang der Spreads für alle Schuldverschreibungen, einschließlich Pfandbriefe, geführt hat. Während z. B.
2013 begebene KMU-Pfandbriefe
noch mit einem Kupon von 1 bis 2 %
ausgestattet waren, sind die Renditen in der Zwischenzeit deutlich bis
auf 0,3 % gefallen, was die Attraktivität für Investoren verringert. Außerdem begann die EZB 2014 ein „Programm zum Ankauf von Vermögenswerten“, das mittlerweile gedeckte
Schuldverschreibungen in Höhe von
72 Mrd. Euro umfasst. Mit einem so
großen Käufer in einem relativ kleinen Markt (und dementsprechend
knappem Angebot) fielen die Renditen europäischer Covered Bonds umso mehr. Insgesamt gesehen zeigen
Fortsetzung Seite B 6
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Bankenbonität und Pfandbriefratings sind eng miteinander verknüpft. Zahlt die Bank den Pfandbrief zurück, muss nicht auf den Deckungsstock zurückgegriffen werden. Deswegen stellen Emittentenratings die Ratinguntergrenze für
Pfandbriefratings dar. Neuerungen
in der Bankenregulierung können
sich daher auch auf Pfandbriefratings auswirken.
Die Bankenregulierungsvorhaben
der letzten Jahre, ob noch vor der
Einführung stehend oder bereits umgesetzt, haben vor allem eines gemeinsam: Sie sollen Banken widerstandsfähiger machen und damit eine Haftung des Staates – des Steuerzahlers – möglichst verhindern. Genau in dieser Zielsetzung zeigt sich
aber auch die zweigeteilte Wirkung
der Bankenregulierung. Einerseits
werden die Kapitalbasis gestärkt, Anreize zur Verringerung risikobehafteter Aktiva geschaffen und Banken
entsprechend krisenresistenter. Andererseits wird eine Bankenrettung
durch Staatshilfe weniger wahrscheinlich. Diese staatliche Unter-
Sonderbeilage
Immobilien- und Pfandbriefmarkt weiter im Aufwind
Deutschland rückt verstärkt in den Fokus – Anlagedruck macht sich deutlich bemerkbar – Nachhaltiges Agieren sorgt langfristig für angemessene Renditen
den. Die Folgen der Krisen in der
Ukraine und Griechenland sorgen
dafür, dass Deutschland wegen seiner starken wirtschaftlichen Stellung und stabilen politischen Lage
bei Investoren als sicherer Hafen gilt
und ihr uneingeschränktes Vertrauen genießt. Besonders stark ist die
Nachfrage ausländischer Investoren,
vor allem aus Asien und den USA.
Deren Anteil am Gesamtinvestmentmarkt lag sowohl 2014 als auch im
Von
ersten Quartal 2015 bei
Andreas Pohl
rund 50 % (vgl. Grafik).
Die Immobilienpreise
in den internationalen
Metropolen wie New
York, London, Paris
oder Tokio steigen seit
Jahren stark. Das wiederum führt dazu, dass
Sprecher des Vorstands die Bereitschaft institutider Deutschen Hypo
oneller Anleger, dort zu
investieren, zunehmend
sinkt. Auch deshalb
mit heute wieder auf dem sehr hohen rückt Deutschland verstärkt in den
Niveau wie vor den Krisenjahren. Fokus. Im Unterschied zu anderen
Doch wie wirkt sich der Immobilien- Ländern findet hierzulande allerboom aus? Welche Entwicklungen er- dings keine Konzentration auf eine
einzige Metropole statt, sondern es
geben sich im Pfandbriefmarkt?
Die große Nachfrage nach Immobi- gibt über ganz Deutschland gleich
lieninvestments und die niedrigen sieben insbesondere auch für internaZinsen haben das Preisniveau anzie- tional agierende Investoren attraktihen und den Wettbewerb sowohl ve Top-Standorte: München, Frankauf der Investoren- als auch auf der furt, Stuttgart, Düsseldorf, Berlin,
Kreditgeberseite stärker werden las- Hamburg und Köln. In diesen Zensen. Auch die weiter gute Entwick- tren lassen sich trotz steigender Preilung im ersten Quartal 2015 deutet se noch höhere Renditen erzielen als
darauf hin, dass sich die Nachfrage beispielsweise in London oder Paris,
bei gewerblichen Immobilien im lau- wo diese zuletzt nachgaben. Auch
fenden Jahr unvermindert fortset- durch weiter rückläufige Immobilienzen wird und aufgrund der nachhalti- renditen macht sich der Anlagedruck
gen Investitionsdynamik Transakti- bemerkbar. Generell lässt sich festonsvolumina in mindestens ähnli- stellen, dass die Nachfrage bei weltcher Höhe wie 2014 erreicht wer- weit reichlich vorhandener LiquidiBörsen-Zeitung, 18.7.2015
Der gewerbliche Immobilienmarkt in
Deutschland befindet sich schon seit
einiger Zeit in einer Phase der Hochkonjunktur. Die Transaktionsvolumina steigen beständig – nun schon das
fünfte Jahr in Folge. Mit etwa 40
Mrd. Euro lag das Transaktionsvolumen in Deutschland im Jahr 2014 um
rund 30 % höher als 2013 und ist da-
tät der Investoren hoch ist, das Angebot an entsprechend qualitativ hochwertigen Objekten an den A-Standorten jedoch dünner wird – beides mit
zunehmender Tendenz. Der Umsatz
mit hochwertigen Objekten wird daher weniger durch die Nachfrage als
vielmehr durch das verfügbare Angebot bestimmt. Im Rahmen einer Ausweichstrategie steigt deshalb die Bereitschaft der Investoren, stärker ins
Risiko zu gehen und zum Beispiel
auch in erstklassige Objekte an
B-Standorten zu investieren, da sich
dort teilweise reizvollere Renditeperspektiven ergeben als mit Core-Immobilien in den A-Städten.
Immer mehr Marktteilnehmer
Die durch die EZB herbeigeführte
aktuelle Niedrigzinsphase auf dem
Kapitalmarkt führt dazu, dass im Immobilienmarkt Deutschland – stabile
wirtschaftliche Rahmenbedingungen vorausgesetzt – weiter eine Rendite zu erwarten ist, die oberhalb
der im Kapitalmarkt erreichbaren
liegt und somit den unterschiedlichen Risiken der Assetklassen Rechnung trägt. Die nachhaltige Zahlung
des Mietzinses ist – insbesondere bei
qualitativ guten Objekten – dank der
entsprechenden Nutzernachfrage relativ sicher, was vor allem für institutionelle Investoren wie Versicherungen, Versorgungskammern und Pensionskassen wichtig ist, die weiter
verstärkt Immobilien nachfragen.
Darüber hinaus treten sie verstärkt
als Partner in den Markt für Fremdfinanzierungen ein.
Die Deutsche Hypo betrachtet diese Situation als Chance und erschließt sich zugleich neue Geschäftsmöglichkeiten, denn neben der rei-
nen Kreditvergabe lässt sich
nun in Kooperationen zusätzlich das eigene Finanzierungs- und Markt-Know-how
vermarkten. Die neu eingetretenen Marktteilnehmer profitieren, weil sie ihre Liquidität
in ein neues Geschäftsfeld investieren können, ohne die eigenen Kapazitäten entscheidend erhöhen zu müssen. Beispielsweise schloss die Deutsche Hypo im Rahmen einer
strategischen Partnerschaft
mit der Bayerischen Versorgungskammer (BVK) eine
Rahmenvereinbarung über
500 Mill. Euro, so dass ausgewählte Kreditfinanzierungen
gemeinsam vergeben werden. Eine Kooperation, die
für alle Partner von Vorteil
ist: Während der Zugang für die BVK
zu gewerblichen Immobilienfinanzierungen erleichtert wird, gewinnt die
Deutsche Hypo einen Syndizierungspartner, mit dem gemeinsam Kredite
auf Basis vorher abgestimmter Rahmenbedingungen vergeben werden.
Der Kunde wiederum erhält die Möglichkeit, größere Finanzierungsvolumina aus einer Hand zu erhalten
und sich dabei der hohen Prozessund Bearbeitungsqualität der Deutschen Hypo sicher sein zu können.
Gleichzeitig wirkt sich diese Zusammenarbeit mit institutionellen Investoren positiv auf die Granularität des
Kreditportfolios und damit auch auf
die Qualität des Deckungsstocks aus,
der als Sicherheit für die emittierten
Pfandbriefe dient.
Unbestritten profitiert der Pfandbrief von der aktuell günstigen Lage
an den Immobilien- als auch an den
Kapitalmärkten. Trotz der Konkur-
renz durch die europäischen Covered Bonds ist die Nachfrage nach
deutschen Pfandbriefen ungebrochen. Sie bieten gegenüber deutschen Staatsanleihen weiterhin einen angemessenen Renditeaufschlag, obwohl es durch die Ankaufprogramme der EZB, die derzeit monatlich bis zu 60 Mrd. Euro in Staatsanleihen und etwa 10 Mrd. Euro in
Covered Bonds investiert, zu einer
zunehmenden Austrocknung des
Pfandbriefmarktes und damit gleichzeitig zu unter Druck stehenden Renditen kommt.
Für den Kauf von Pfandbriefen
spricht natürlich insbesondere auch
ihre in Krisenzeiten bewiesene Sicherheit. Jedem Hypothekenpfandbrief steht eine reale Deckungsmasse von grundpfandrechtlich gesicherten Immobiliendarlehen gegenüber.
Dabei dürfen lediglich 60 % des Beleihungswertes einer Immobilie
durch die Ausgabe von Hypothekenpfandbriefen refinanziert werden.
Die Ermittlung des Beleihungswertes erfolgt mittels strenger einheitlicher Regeln und eines nachhaltigen
Wertbegriffs. Auf diese Weise wird sichergestellt, dass der Wert des Deckungsstocks konservativ ermittelt
wird und auch bei veränderter
Marktpreisentwicklung stabil bleibt.
Sicher dank Überdeckung
Als weiteres Sicherungsinstrument für Investoren dient die gesetzliche Überdeckung. Das Pfandbriefgesetz sieht eine mindestens 2-prozentige Überdeckung vor. Darüber
hinaus verlangen Ratingagenturen
von Pfandbriefbanken oftmals eine
höhere, meist freiwillige Überbesicherung. Im Falle einer Insolvenz
des Emittenten trägt der Sachwalter
dafür Sorge, dass die Pfandbriefgläubiger ordnungsgemäß, das heißt bei
Fälligkeit des Pfandbriefs, bedient
werden. Zudem sind Pfandbriefbanken gesetzlich verpflichtet, detailliert und regelmäßig über ausstehende Pfandbriefe und deren Deckungsmasse zu informieren – dieses kontinuierliche Reporting gewährleistet
Transparenz für die Investoren. Hinzu kommt, dass die Aufsicht regelmäßig Deckungsstockprüfungen bei
den Pfandbriefbanken durchführt
und damit auch die Einhaltung der
strengen Regeln überwacht.
Investoren können sich auf dieses
verbindliche Regelwerk verlassen:
Pfandbriefe stellen ein attraktives
und zugleich sicheres Investment
dar. So ist bislang kein einziger
Pfandbrief ausgefallen. Die makellose Emissionshistorie des Pfandbriefs
hat seinen guten Ruf bei Investoren und seine Bedeutung für den Finanzplatz
Deutschland nachhaltig geprägt. Diese Einschätzung
wird auch dadurch belegt,
dass hinter dem Markt für
festverzinsliche Schuldverschreibungen der öffentlichen Hand Pfandbriefe den
zweitgrößten Markt für festverzinsliche Wertpapiere in
Deutschland bilden.
Als langfristiges und sicheres Investment sind Pfandbriefe auch unter Nachhaltigkeitsgesichtspunkten für Investoren attraktiv. Nachhaltigkeit stellt bereits heute für
zahlreiche Anleger einen bestimmenden Faktor bei ihren
Investitionsentscheidungen
dar – Vorreiter sind hier vor allem angelsächsische Investoren. Nachhaltigkeitsratings durch Ratingagenturen wie imug oder oekom bieten Anlegern Orientierung.
Der Nachhaltigkeitsgedanke hat
sich mittlerweile als Megatrend und
als fester Bestandteil des Wirtschaftslebens etabliert. Eine Studie der
Deutschen Hypo führt beispielsweise aus, dass speziell die Immobilienwirtschaft – vor dem Hintergrund hoher Ressourcenbindung und langer
Lebensdauer von Objekten – enorme
Potenziale zur Optimierung nachhaltigen Wirtschaftens bietet.
Lebenszyklus verlängern
Investitionen in und Finanzierungen von Immobilien können eigentlich schon immer als nachhaltig bezeichnet werden, wenn die Objekte
am richtigen Platz stehen, gute Qualität bieten und damit langfristig wettbewerbsfähig sind. Sie werden dann
immer einen Nutzer finden, so dass
die eingesetzten Ressourcen optimal
und dauerhaft genutzt werden. Einen weiteren wesentlichen Beitrag
können Refurbishments leisten, wobei Objekte unter Nutzung der jeweils bestehenden Substanz modernisiert, mit neuester Technik ausgestattet und somit fortlaufend den
sich wandelnden Anforderungen angepasst werden. Auf diese Weise
wird der Lebenszyklus von Immobilien verlängert und deren Wert erhalten. Sogenannte Green Buildings, also über den gesamten Lebenszyklus
hinweg besonders ressourcenfreundliche und umweltschonende Gebäude, sind tendenziell wettbewerbsfähiger und lassen daher eine nachhaltig
stabilere Rendite erwarten.
Zusammenfassend lässt sich sagen, dass der deutsche Immobilienmarkt mit anhaltendem Rückenwind
ins Jahr 2015 gestartet ist. Aufgrund
der weltweit vorhandenen Liquidität
drängen mehr und mehr institutionelle Anleger aus dem Ausland auf
den Markt. Versicherungen, Versorgungskammern und Pensionskassen
werden weiterhin sowohl als Investor als auch als Finanzierer am Markt
agieren. Aber auch wenn der Anlagedruck steigt, muss die Qualität der
Immobilien bei Investitions- und Finanzierungsentscheidungen das ausschlaggebende Kriterium sein – insbesondere auch im Hinblick auf die
immer wichtiger werdenden Nachhaltigkeitsaspekte. Das qualitätsorientierte und nachhaltige Agieren
wird sowohl im Immobilienmarkt als
auch im Pfandbriefmarkt langfristig
angemessene Renditen sichern.
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Fortsetzung von Seite B 5
die Investoren im gegenwärtigen
Marktumfeld verständlicherweise
nur gedämpften Enthusiasmus für
hoch bewertete KMU-Pfandbriefe.
Die neue Europäische Kommission hat als Ziel stärker integrierte, effizientere und effektivere Kapitalmärkte in Europa ausgegeben und
dazu vor Kurzem ein Grünbuch für
eine Kapitalmarktunion vorgelegt.
Da effiziente und liquide Kapitalmärkte Transparenz und für alle Teilnehmer den gleichen Zugang zu Informationen voraussetzen, soll die
Schaffung einer neuen, europaweiten Kreditrisiko-Datenbank dazu dienen, KMU besser an die Kapitalmärkte heranzuführen. Zudem würde eine zentrale Risikodatenbank die Bewertung von KMU-Krediten und damit die Bündelung zu KMU-Pfandbriefen und die Schaffung handelba-
rer Anleihen erleichtern. In diesem
Sinne könnte die Kapitalmarktunion
dazu beitragen, einen mit Mittelstandskrediten besicherten Anleihemarkt in Europa zu begründen. Allerdings sollten die Erwartungen gerade auf kurze Sicht nicht übermäßig
hoch geschraubt werden, da schnelle Lösungen angesichts absehbarer
Widerstände eher die Ausnahme
bleiben dürften.
Alles in allem bieten KMU-Pfandbriefe eine Reihe von Vorteilen und
könnten somit zur Wiederbelebung
der Kreditvergabe an den Mittelstand beitragen. Die jüngsten öffentlichen Initiativen wie etwa die Kapitalmarktunion könnten den Markt in
der Tat beflügeln. Gegenwärtig wird
das Potenzial der KMU-Pfandbriefe,
Finanzierungsengpässe zu lösen, jedoch noch durch fehlende rechtliche
Voraussetzungen und die aktuellen
Marktverhältnisse überschattet.

Sonderbeilage - Verband deutscher Pfandbriefbanken

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