קרדן מתפצלת

‫קרדן ‪ ,NV‬קרדן ישראל‬
‫קרדן מתפצלת‬
‫קרדן ‪NV‬‬
‫‪20.9.11‬‬
‫מחיר )‪(₪‬‬
‫‪9.2‬‬
‫המלצה‬
‫קניה‬
‫מחיר יעד‬
‫‪16.1‬‬
‫דיסקאונט כלכלי‬
‫‪77%‬‬
‫דיסקאונט סחיר‬
‫‪15%‬‬
‫™ קבוצת קרדן תבצע באוקטובר את מהלך פיצול קרדן ישראל מתוך קרדן ‪ ,NV‬מהלך עליו‬
‫הוכרז לפני כשנתיים‪ .‬יום האקס יחול ביום חמישי‪ ,‬ה‪ 22-‬לספטמבר‪.‬‬
‫™ מטרת המהלך הינה למקד את פעילות קרדן ‪ NV‬בשווקים מתעוררים בלבד ולפשט את‬
‫מבנה האחזקות המסובך שלה‪ .‬החברה מאמינה כי המהלך יכניס לחברה משקיעים זרים‬
‫)החברה הינה דואלית ונסחרת גם בהולנד( המעניינים בחשיפה לשווקים מתעוררים‪.‬‬
‫™ קרדן תנפיק חברה ציבורית חדשה בשם קרדן יזמות אותה תחלק כמעין דיבידנד בעין‬
‫לבעלי מניותיה )לגופים החייבים במס על דיבידנד החלוקה אינה פטורה(‪ .‬לתוך קרדן‬
‫יזמות תעביר קרדן ‪ NV‬את מניותיה )‪ (74%‬בקרדן ישראל וכן את אחזקתה )‪ (97%‬בחברת‬
‫מילגם )שהייתה שייכת לתה"ל(‪ .‬בנוסף יועמס על קרדן יזמות חוב של כ‪ 205-‬מש"ח שהיה‬
‫שייך לקרדן ‪ NV‬וחוב נוסף בהיקף של כ‪ 90-‬מש"ח העומד כנגד מילגם‪ .‬בהתבסס על שווי‬
‫השוק של קרדן ישראל שוויה של קרדן יזמות הינו כ‪ 90-‬מש"ח‪ .‬יום הקום הינו ‪21‬‬
‫לספטמבר‪ ,‬ויום האקס ב‪ 22-‬לספטמבר‪ .‬החלוקה תבוצע בפועל ב‪ 5-‬לאוקטובר‪.‬‬
‫קרדן ישראל‬
‫מחיר )‪(₪‬‬
‫‪3.51‬‬
‫המלצה‬
‫קניה‬
‫מחיר יעד‬
‫‪6.8‬‬
‫דיסקאונט כלכלי‬
‫‪88%‬‬
‫דיסקאונט סחיר‬
‫‪17%‬‬
‫מנית קרדן ‪ NV‬מול קרדן ישראל ומול‬
‫מדד ת"א ‪ 12 100‬חוד‬
‫™ שווי השוק של מניית קרדן ‪ NV‬אמור לרדת בכ‪ 112 -‬מש"ח‪ ,‬המשקפים את שווי הספרים‬
‫של קרדן יזמות‪ ,‬בעוד בפועל שוויה של קרדן יזמות בהתבסס על מחיר השוק של קרדן‬
‫ישראל הינו כ‪ 90-‬מש"ח‪ .‬ההנחה היא שכוחות השוק אמורים לסגור את הפער שנוצר‬
‫)בשוק משוכלל אמורה מניית קרדן ‪ NV‬לעלות בגובה הפער שייוצר בפתיחת המסחר(‪.‬‬
‫™ מילגם פועלת בתחום ניהול מערכי גביה‪ ,‬תחזוקת מים ועוד עבור רשויות מקומיות וכן‬
‫בעלת חברת פאנגו חניה סלולארית‪ .‬שוויה במהלך הוערך לפי העסקה האחרונה שבוצעה‬
‫במניותיה – ‪ 150‬מש"ח‪ .‬החברה נמצאת בצמיחה והרוויחה ‪ 21‬מש"ח בשנת ‪ 2010‬לעומת‬
‫כ‪ 13-‬מש"ח בשנת ‪ .2009‬הרווח הגולמי )אין נתונים נוספים( ברבעון הראשון של ‪2011‬‬
‫הסתכם ב‪ 16.74‬מש"ח לעומת ‪ 13.4‬מש"ח בתקופה מקבילה אשתקד‪.‬‬
‫™ קרדן ישראל מחזיקה בכ‪ 11%-‬ממניות קרדן ‪ NV‬הנחשבות למניות רדומות ולכן הונה‬
‫העצמי של קרדן ‪ NV‬צפוי לגדול בכ‪ 5-‬מ' יורו לאחר שקרדן ישראל לא תהיה יותר חברת‬
‫בת של קרדן ‪ .NV‬הפיצול יאפשר לקרדן ‪ NV‬להקטין את רמת המינוף בחברה לאחר‬
‫שכבר מימשה נכסים בהיקף של מאות מיליוני יורו מתחילת השנה‪.‬‬
‫™ קרדן תתרכז מעכשיו בעיקר בהשבחת הפעילות בסין ע"י הקמה של ‪ 4‬מרכזים מסחריים‬
‫חדשים‪ ,‬השלמת הפרויקטים למגורים וכניסה לפרויקטים חדשים‪ .‬תיתכן גם כניסה‬
‫למדינה נוספת‪ .‬בנוסף תתמקד החברה גם בהשבחת פעילות תה"ל שחטיבת הנכסים שלה‬
‫צפויה להציג בשנים הקרובות צמיחה משמעותית‪ .‬בנוסף תשאר האחזקה של ‪ 27%‬ב‪GTC‬‬
‫פולין שמנייתה נחתכה לאחרונה‪ ,‬ככל הנראה יותר מידי‪.‬‬
‫™ קרדן יזמות תרכז את כל הפעילות בישראל באמצעות מילגם וקרדן ישראל‪ .‬הפעילות‬
‫כוללת את האחזקה ב ‪ UMI‬המציגה גידול נאה בנתחי השוק שלה‪ ,‬דן רכב שנרכשה‬
‫מאוויס ופעילות הנדל"ן‪.‬‬
‫'‬
‫ראה נספח גילוי נאות בעמוד האחרון‬
‫של סקירה זו‪.‬‬
‫™ בשורה התחתונה‪ :‬הפיצול טוב לקרדן ‪ NV‬אם כי אין ספק שהמחיר הנוכחי של קרדן‬
‫ישראל נמוך מאוד ולכן קרדן מוותרת על נכס מהותי במחיר נמוך‪ .‬בטווח ארוך בעלי‬
‫המניות לא אמורים להיפגע שכן מניית קרדן ישראל מועברת אליהם‪ .‬יתר על כן‪ ,‬אנו‬
‫סבורים שערכה יעלה עם הזמן‪ .‬משקיעי טווח קצר עשויים להיפגע מסחירות נמוכה‬
‫שתאפיין ככל הנראה את מניית קרדן יזמות ומירידה במחיר המניה ביום האקס מעבר‬
‫לשווי המגולם במחיר השוק של קרדן ישראל‪.‬‬
‫™ אנו נשארים בהמלצות קניה על מניות קרדן ישראל וקרדן ‪ NV‬במחירים ‪ ₪ 6.9‬ו‪16.1-‬‬
‫בהתאמה לאור מחירן הנמוך מאוד והדיסקאונט הסחיר והכלכלי שנפתח בהן‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫נעם פינקו‬
‫‪03-7968818‬‬
‫‪noamp@psagot.co.il‬‬
‫מחלקת מחקר ‪Sell Side‬‬
‫™ לאחר השלמת המהלך לא נתפלא לראות את בעלי העניין מבצעים רכישות בקרדן‬
‫ישראל‪/‬יזמות לאור המחיר הנמוך‪.‬‬
‫קרדן ‪ ,NV‬קרדן ישראל‬
‫מצ"ב מודל הערכת קרדן ‪ NV‬לאחר הפיצול‬
‫קרדן ישראל – מודל הערכת שווי‪:‬‬
‫‪2‬‬
‫מחלקת מחקר ‪Sell Side‬‬
‫קרדן ‪ ,NV‬קרדן ישראל‬
‫השווי‪sell‬‬
‫הערכת‪side‬‬
‫™ מחקר‬
‫מחלקת‬
‫שלנו מתבססת על מכפיל ‪ 12‬על ה ‪ FFO‬החזוי לשנת ‪ ,2010‬תחזית שלא‬
‫אביעד שימון‬
‫אהוד‬
‫נעם פינקו‬
‫להערכתנו הוא ‪195‬‬
‫מודלניר‪ .NAV‬ה ‪ FFO‬החזוי‬
‫הדוח‪ .‬בשילוב עם‬
‫פרסום‬
‫טל שיריזלי השתנתה מהותית עם‬
‫בנקים‬
‫חברות אחזקה‪ ,‬נדל"ן‬
‫ומזון‬
‫קמעונאות‬
‫מנהל מחקרמש"ח והערכה לפי מודל זה גוזרת מחיר יעד של ‪ ₪ 14.12‬למניה‪ ,‬גבוה ב‪ 25%-‬ממחיר המניה‬
‫אנרגיה‪ ,‬תעשייה ומסחר‬
‫וטכנולוגיה‪ .‬כיום‪ .‬הערכת החברה לפי מודל ‪ NAV‬גוזרת מחיר יעד של ‪ ₪ 10.27‬למניה‪ ,‬נמוך בכ‪ 10%-‬ממחיר‬
‫ממחיר המניה‪,‬‬
‫למניה‪ ,‬הגבוה בכ‪ 7%-‬בלבד‬
‫גוזר מחיר יעד של ‪₪ 12.2‬‬
‫המניה‪ .‬ממוצע ‪ 2‬השיטות‬
‫‪03-7968688‬‬
‫‪03-7968818‬‬
‫‪073-7925331‬‬
‫המלצתנו‬
‫מורידים‬
‫‪ehudn‬שלנו ‪.il‬אנו‬
‫הצמיחה‬
‫ולתוכניות‬
‫ההערכה‬
‫‪03-7968683‬ולכן‪ ,‬על אף‬
‫‪@psagot‬‬
‫לפעילותה ‪.co.il‬‬
‫רה‪noamp,‬‬
‫לחב@‬
‫‪psagot‬‬
‫‪.co.il‬‬
‫@‪aviads‬‬
‫‪psagot.co‬‬
‫לתשואת שוק‪.‬‬
‫‪talsh@psagot.co.il‬‬
‫מאיר"ב מודל ‪:NAV‬‬
‫משה מצ‬
‫אילנית שרף‬
‫אנליסט חוב‬
‫תקשורת‬
‫‪073-7995039‬‬
‫‪moshem@psagot.co.il‬‬
‫‪03-7968973‬‬
‫‪ilanits@psagot.co.il‬‬
‫מחלקת ברוקראג'‬
‫עדי אולסקר‬
‫סמנכ"ל ברוקראג'‬
‫עידו אמריליו‬
‫מנהל חדר מסחר‬
‫רן קובסנאנו‬
‫סוחר מניות‬
‫יהודה בכר‬
‫סוחר מניות‬
‫‪03-5114705‬‬
‫‪adio@psagot.co.il‬‬
‫‪03-7968831‬‬
‫‪idoam@psagot.co.il‬‬
‫‪03-7968953‬‬
‫‪rank@psagot.co.il‬‬
‫‪03-7968828‬‬
‫‪yehuda@psagot.co.il‬‬
‫יואל קירש‬
‫סוחר מניות ניע"ז‬
‫סטיבן שין‬
‫סוחר מניות ניע"ז‬
‫גיל שילה‬
‫סוחר מניות ניע"ז‬
‫‪03-7968917‬‬
‫‪joelk@psagot.co.il‬‬
‫‪03-7968830‬‬
‫‪stevens@psagot.co.il‬‬
‫‪03-5114710‬‬
‫‪gilsh@psagot.co.il‬‬
‫זק הרצוג‬
‫מנהל מכירות לקוחות‬
‫חו"ל‬
‫עוזי דר‬
‫מנהל דסק אג"ח‬
‫דוד רשלבך‬
‫סוחר אג"ח‬
‫יפית אורן‬
‫סוחרת אג"ח‬
‫אביחי חרמון‬
‫סוחר אג"ח‬
‫‪03-7968827‬‬
‫‪yafito@psagot.co.il‬‬
‫‪03-7968832‬‬
‫‪avihayh@psagot.co.il‬‬
‫‪ 03-5114703‬תחשיב ה‪-‬‬
‫מצ"ב‬
‫‪:FFO‬‬
‫‪073-7925360‬‬
‫‪davidr@psagot.co.il‬‬
‫בני בוגנים‬
‫מנהל דסק ניע"ז אג"ח‬
‫איתמר דר‬
‫אנליסט ניע"ז אג"ח‬
‫‪073-7925658‬‬
‫‪bennyb@psagot.co.il‬‬
‫‪073-7995262‬‬
‫‪itamard@psagot.co.il‬‬
‫‪uzid@psagot.co.il‬‬
‫‪03-7968825‬‬
‫‪zachh@psagot.co.il‬‬
‫הערות וביאורים לגבי הדו"ח‪.‬‬
‫מחיר היעד מתייחס ל‪ 12 -‬החודשים הקרובים‪.‬‬
‫סולם המלצות‬
‫קנייה – על בסיס הערכותינו לתשואה שתניב המניה בתקופה הקרובה בהתבסס על מחיר היעד ועל ההתפתחויות העסקיות הצפויות‪ ,‬אנו ממליצים‬
‫לקנות את המניה‪.‬‬
‫החזק – על בסיס הערכותינו לתשואה שתניב המניה בתקופה הקרובה בהתבסס על מחיר היעד וההתפתחויות העסקיות הצפויות‪ ,‬אנו נוקטים בגישה‬
‫ניטראלית כלפי המניה‪.‬‬
‫מכירה – על בסיס הערכותינו לתשואה שתניב המניה בתקופה הקרובה בהתבסס על מחיר היעד וההתפתחויות העסקיות הצפויות‪ ,‬אנו ממליצים למכור‬
‫את המניה‪.‬‬
‫‪Disclaimer‬‬
‫דוח זה הינו רכושה של פסגות ניירות ערך בע"מ )להלן‪"-‬פסגות"(‪ ,‬אין להעתיק‪ ,‬לשכפל‪ ,‬לצטט‪ ,‬לפרסם בכל אופן ו‪/‬או פעולה‪ ,‬דפוס‪ ,‬צילום‪,‬‬
‫הקלטה‪ ,‬העתקה את הדוח‪ ,‬ו‪/‬או כל חלק ממנו ללא קבלת אישור בכתב ומראש‪ .‬הדוח מבוסס על נתונים שהיו גלויים לציבור ושפורסמו על ידי‬
‫פסגות ו‪/‬או החברות המוזכרות בדוח )להלן ‪" -‬החברות"( בתשקיפים‪ ,‬דוחות כספיים‪ ,‬הודעות לבורסות לניירות ערך‪ ,‬פרסומים בכלי התקשורת‬
‫ובכל דרך אחרת ועל בסיס הענפים בהן פועלות החברות והנחות שנעשו על בסיס מידע‪ ,‬פרסומים ונתונים אלו‪ .‬המידע‪ ,‬הפרסומים והנתונים‬
‫מהמקורות הנ"ל הונחו כנכונים ודוח זה המסתמך עליהם אינו מהווה אימות או אישור לנכונות נתונים אלו‪ .‬המידע המופיע בדוח זה מעודכן‬
‫למועד פרסומו לראשונה ואינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע זה או אחר‪ ,‬וכן אינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות‬
‫והפרטים המופיעים בו והדעות האמורות בו עשויות להשתנות ללא מתן הודעה נוספת‪ .‬ניתוח זה משקף את הבנתנו ביום עריכת דוח זה‪ .‬מודגש‬
‫כי אין פסגות ו‪/‬או עובדיה אחראים למהימנות המידע המפורט בדוח‪ ,‬לשלמותו‪ ,‬לדיוק הנתונים הכלולים בו או להשמטה‪ ,‬שגיאה או ליקוי אחר‬
‫בדוח‪ .‬פסגות לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק ו‪/‬או הפסד שיגרמו משימוש בדוח זה‪ ,‬אם יגרמו‪ ,‬ואינה מתחייבת כי שימוש במידע שבדוח‬
‫זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש‪ .‬ייתכן שבמועד פרסום עבודת האנליזה‪ ,‬או במהלך ‪ 30‬הימים שקדמו למועד הפרסום‪" ,‬פסגות ניירות ערך‬
‫בע"מ" ו‪/‬או תאגיד קשור אליה החזיקו או מחזיקים או עשויים להחזיק בחשבונות הנוסטרו שלהם או בחשבונות המנוהלים על ידם החזקה‬
‫מהותית בסוג כלשהו של ניירות ערך של חברה מהחברות המוזכרות בעבודה‪ .‬ייתכן שפסגות ניירות ערך בע"מ קיבלה או מקבלת במהלך ‪12‬‬
‫החודשים האחרונים וייתכן שהיא צפויה לקבל‪ ,‬לאחר מועד הפרסום של עבודת האנליזה‪ ,‬תגמול בהיקף מהותי מקבוצת חברה מהחברות‬
‫המוזכרות בעבודה‪ .‬ייתכן שמועד פרסום עבודת האנליזה בעל השליטה בפסגות ניירות ערך בע"מ החזיק או מחזיק או עשוי להחזיק החזקה‬
‫מהותית בסוג כלשהו של ניירות ערך של חברה מהחברות המוזכרות בעבודה‪ .‬אין לראות בדוח זה שיווק השקעות או תחליף לשיווק השקעות‬
‫והתאמה אישיים וספציפיים ללקוח תוך התחשבות בנתוניו‪ ,‬צרכיו המיוחדים והאחרים‪ ,‬מצבו הכספי‪ ,‬נסיבות ומטרות השקעתו המיוחדים של כל‬
‫אדם‪ .‬אין להעביר דוח זה לצד ג' כלשהו‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫מחלקת מחקר ‪Sell Side‬‬
‫קרדן ‪ ,NV‬קרדן ישראל‬
‫נספח גילוי נאות‪:‬‬
‫שם בעל הרישיון‪ :‬נעם פינקו‬
‫מספר הרישיון‪9774 :‬‬
‫כתובת‪ :‬רחוב אחד העם ‪ 14‬תל אביב ‪65142‬‬
‫פרטי השכלה‪ :‬אקדמאית‬
‫נסיון‪ :‬כ‪ 4-‬שנים‬
‫שם התאגיד‪ :‬פסגות ניירות ערך בע"מ‬
‫כתובת‪ :‬רחוב אחד העם ‪ 14‬תל אביב ‪65142‬‬
‫טל‪03-7968888 :‬‬
‫גילוי נאות קרדן ‪NV‬‬
‫במועד פרסום עבודת האנליזה‪ ,‬או במהלך ‪ 30‬הימים שקדמו למועד הפרסום‪" ,‬פסגות ניירות ערך‬
‫בע"מ" ו‪/‬או תאגיד קשור אליה החזיקו‪ ,‬בחשבונות הנוסטרו שלהם או בחשבונות המנוהלים על ידם‪,‬‬
‫החזקה מהותית בסוג כלשהו של ניירות ערך של חברות המוזכרות בעבודה‪.‬‬
‫ציר ימין – אחוז שינוי במחיר המניה‪ ,‬ציר שמאל – מחיר המניה‪.‬‬
‫הערה‪ :‬גרף המניה מוצג כשהוא מתואם לחלוקת דיבידנד‪ ,‬בעוד שההמלצות לא מתואמות‬
‫רטרואקטיבית אלא מתייחסות למצב כפי שהיה בעת ההמלצה‪.‬‬
‫‪4‬‬
‫מחלקת מחקר ‪Sell Side‬‬
‫קרדן ‪ ,NV‬קרדן ישראל‬
‫שיטות הערכה בהן נעשה שימוש לצורך חישוב מחיר היעד‪:‬‬
‫‪NAV‬‬
‫סיכונים שונים אשר עשויים להשפיע מהותית על מחיר היעד‪:‬‬
‫‪ :NAV‬שינוי בשווי חברות מוחזקות‪ ,‬שינוי בהון העצמי של החברה‪ ,‬הנפקות וחלוקת אופציות‬
‫גילוי נאות קרדן ישראל‬
‫במועד פרסום עבודת האנליזה‪ ,‬או במהלך ‪ 30‬הימים שקדמו למועד הפרסום‪" ,‬פסגות ניירות ערך‬
‫בע"מ" ו‪/‬או תאגיד קשור אליה החזיקו‪ ,‬בחשבונות הנוסטרו שלהם או בחשבונות המנוהלים על ידם‪,‬‬
‫החזקה מהותית בסוג כלשהו של ניירות ערך של חברות המוזכרות בעבודה‪.‬‬
‫ציר ימין – אחוז שינוי במחיר המניה‪ ,‬ציר שמאל – מחיר המניה‪.‬‬
‫‪5‬‬
‫הערה‪ :‬גרף המניה מוצג כשהוא מתואם לחלוקת דיבידנד‪ ,‬בעוד שההמלצות לא מתואמות‬
‫רטרואקטיבית אלא מתייחסות למצב כפי שהיה בעת ההמלצה‪.‬‬
‫מחלקת מחקר ‪Sell Side‬‬
‫קרדן ‪ ,NV‬קרדן ישראל‬
‫אני‪ ,‬נעם פינקו‪ ,‬בעל רישיון מספר ‪ ,9774‬מצהיר‪/‬ה בזאת שהדעות המובעות בעבודת‬
‫אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד‬
‫שהנפיק ניירות ערך אלה‪.‬‬
‫קרובי לא מחזיקים בניירות הערך של התאגיד הנסקר ו‪/‬או בניירות ערך של תאגיד השולט בתאגיד‬
‫הנסקר ואשר עסקי התאגיד הנסקר מהותיים עבורו ו‪/‬או בניירות ערך של תאגיד שמהווה החזקה‬
‫מהותית של התאגיד הנסקר ו‪/‬או בנכס פיננסי שנכס הבסיס בו הוא נייר ערך של התאגיד כאמור‪.‬‬
‫מועד עריכת ופרסום העבודה‪20.09.2011 :‬‬
‫נעם פינקו‬
‫חתימה‬
‫‪6‬‬
‫מחלקת מחקר ‪Sell Side‬‬