) בדרך למטה? CAP RATES האם שיעורי ההיוון ( – נדלן מניב

‫‪ ‬‬
‫‪ | 10/06/2013‬פסגות ניירות ערך בע"מ רחוב אחד העם ‪ 14‬ת"א ‪ | www.psagot.co.il‬עמוד ‪1‬‬
‫נדלן מניב– עדכון‬
‫מליסרון‬
‫החזק‬
‫מחיר )‪(₪‬‬
‫‪80‬‬
‫מחיר יעד‬
‫‪92.3‬‬
‫דיסקאונט‬
‫‪15%‬‬
‫אמות‬
‫החזק‬
‫מחיר‬
‫‪10.5‬‬
‫מחיר יעד‬
‫‪11.4‬‬
‫דיסקאונט‬
‫‪9%‬‬
‫עזריאלי‬
‫החזק‬
‫מחיר‬
‫‪108‬‬
‫מחיר יעד‬
‫‪108‬‬
‫דיסקאונט‬
‫‪0%‬‬
‫גב ים‬
‫החזק‬
‫מחיר )‪(₪‬‬
‫‪840‬‬
‫מחיר יעד‬
‫‪860‬‬
‫דיסקאונט‬
‫‪2%‬‬
‫האם שיעורי ההיוון )‪ (CAP RATES‬בדרך למטה?‬
‫פערי התשואות בין החוב לנכסים יובילו להורדת שיעורי ההיוון )‪ :(cap rates‬הורדות הריבית‬
‫האחרונות לצד התשואות הנמוכות על אגרות החוב הממשלתיות והקונצרניות יוצרות מרווח גבוה‬
‫מאוד בין עלות הגיוס של החברות לתשואה על הנכסים‪ .‬בעמוד הבא מצ"ב המרווח בין תשואת‬
‫האג"ח הצמודה הארוכה ביותר לשיעורי ההיוון הממוצע של חברות מובילות‪.‬‬
‫פער התשואות מול אג"ח ממשלתי תומך אף הוא בירידת שיעור ההיוון‪ :‬הפער בשוק‬
‫המשרדים בין אג"ח ממשלתי שקלי ל‪ 10-‬שנים הינו ‪ 3.7%‬ופער התשואות בין אג"ח צמוד )חוזי שכר‬
‫הדירה בארץ הינם צמודים( הינו מעל ל‪ .!6%-‬הפער הממוצע בשווקים מערביים הינו פחות מ‪.3%-‬‬
‫מצ"ב טבלת תשואות המשווה בין הפערים במדינות השונות‪.‬‬
‫ירידת שיעורי ההיוון תהיה דיפרנציאלית ותורגש בעיקר בנכסי הפריים‪ :‬אנו סבורים כי ירידת‬
‫שיעורי התשואה תהיה דיפרנציאלית ‪ ,‬בדומה למצב בחו"ל ותורגש בנכסים איכותיים הפחות‬
‫מושפעים מהמחזור הכלכלי או מהתגברות התחרות שם צפוי השוק להרגיש נוח יותר להוריד את‬
‫שיעור ההיוון )לדוגמא קניוני עזריאלי בתל אביב וירושלים‪ ,‬קניון רמת אביב‪ ,‬פארק מת"ם‪ ,‬מגדל‬
‫אמות השקעות ועוד(‪.‬‬
‫העדר עסקאות בנצ'מרק מעכב הורדת שיעור ההיוון אבל שוק ההון לא מחכה‪ :‬להערכתנו‬
‫השמאים‪ ,‬לצד היותם שמרנים‪ ,‬לא מורידים את שיעורי ההיוון בשל היעדר עסקאות‪ .‬מעט נכסים‬
‫איכותיים מוצעים למכירה בשל היעדר אלטרנטיבות לשימוש בכסף‪ ,‬אי לכך מבקשים המוכרים‬
‫המעטים מחירים גבוהים מאוד‪ .‬לא מעט גופים נזילים גדולים מועניינים לרכוש בשביל לקבל תשואה‬
‫נאותה )גופים מוסדיים( או ליהנות מפער התשואות )חברות ומשקיעים( אך נכון לעכשיו הפערים בין‬
‫הקונים למוכרים גדולים‪ .‬בשוק ההון לעומת זאת מגולמת באופן חלקי ירידה בשיעורי ההיוון‪.‬‬
‫חשש מהרעה בתוצאות התפעוליות עלול לקזז את השפעת הורדת שיעור ההיוון‪ :‬ישנו חשש‬
‫משינוים בשוק שעשויים להתבטא בעודף בנייה בתחום המשרדים במרכז ומעבר של חברות גדולות‬
‫מחוץ למרכז תל אביב וכן עליה ברמת התחרות בענף המסחר שמשפיעה על קניונים באזורים רוויים‪.‬‬
‫אם החששות יתגשמו אנו עשויים לראות ירידה ב‪ NOI-‬מהנכסים )ה ‪ FFO‬לא אמור להיפגע בשל‬
‫ירידת שיערוי הריבית המשפיעה על הוצאות המימון(‪ .‬עם זאת שיעורי התפוסה במשרדים במרכז‬
‫עדיין גבוהים יחסית ועדיין יש ביקוש ער לשטחי מסחר‪.‬‬
‫מדד נדלן ‪ 15‬מול ת"א ‪100‬‬
‫‪ ‬‬
‫‪ ‬‬
‫לפרטים‬
‫השפעה על המניות – מליסרון הכי תושפע לטובה‪ :‬חברת מליסרון היא זו שצפויה ליהנות יותר‬
‫מכל חברה אחת במצב של ירידת שיעורי היוון בשל אפקט המינוף כאשר ירידה קלה של רבע אחוז‬
‫בשיעור ההיוון תביא לעליה של ‪ 11%‬בהונה העצמי‪ .‬נכסי עזריאלי‪ ,‬שבממוצע נחשבים איכותיים‬
‫יותר עשויים להיות מושפעים יותר משינויי שיעור היוון‪ ,‬ובנוסף גם פעילות היזמות הענפה בעתיד‬
‫תקבל ערך גבוה יותר‪ .‬עם זאת בשל היעדר המינוף בחברה ההשפעה על ההון העצמי תהיה נמוכה‬
‫יותר )כ‪ 3%-‬בירידה של רבע אחוז( לאור האמור לעיל אנו מעלים את מחירי היעד לכלל החברות‪,‬‬
‫אם כי המלצתנו נשארת החזק לסקטור הואיל וכבר שוק ההון מגלם להערכתנו חלק מתהליך ירידת‬
‫התשואות בשיעורי ההיוון‪.‬‬
‫ירידה בשיעור ההיוון‪:‬‬
‫פקס‪03-7968845 :‬‬
‫מייל‪noamp@psagot.co.il :‬‬
‫ראה נספחי גילוי נאות‬
‫בעמודים ‪.5-14‬‬
‫‪ ‬‬
‫‪ ‬‬
‫‪0.50%‬‬
‫השפעה‬
‫על ההון‬
‫מחיר‬
‫יעד*‬
‫השפעה‬
‫על ההון‬
‫מחיר‬
‫יעד*‬
‫השפעה‬
‫על ההון‬
‫מחיר‬
‫יעד*‬
‫אמות‬
‫‪5.3%‬‬
‫‪11.4‬‬
‫‪11%‬‬
‫‪11.75‬‬
‫‪16.5%‬‬
‫‪12.1‬‬
‫גב ים‬
‫‪5.3%‬‬
‫‪865‬‬
‫‪10.6%‬‬
‫‪910‬‬
‫‪16%‬‬
‫‪970‬‬
‫מליסרון‬
‫‪11%‬‬
‫‪92.3‬‬
‫‪23%‬‬
‫‪97‬‬
‫‪35%‬‬
‫‪101.8‬‬
‫עזריאלי‬
‫‪3%‬‬
‫‪108‬‬
‫‪6.4%‬‬
‫‪109.6‬‬
‫‪10%‬‬
‫‪111.5‬‬
‫נעם פינקו‬
‫טל‪03-7968818 :‬‬
‫‪0.25%‬‬
‫‪0.75%‬‬
‫*ללא שינוי במכפיל ה‪FFO‬‬
‫‪ ‬‬
‫‪ | 10/06/2013‬פסגות ניירות ערך בע"מ רחוב אחד העם ‪ 14‬ת"א ‪ | www.psagot.co.il‬עמוד ‪2‬‬
‫מצ"ב טבלת הפערים בין תשואת אג"ח במח"מ הגבוה ביותר של חברות מובילות בענף לשיעור ההיוון‬
‫הממוצע בדוחות שלהן‬
‫ח ב ר ה‬
‫א מו ת‬
‫מ לי ס רון‬
‫ג ב י ם‬
‫ע ז רי א לי‬
‫וי ל א ר‬
‫‪1‬‬
‫רי ט‬
‫בי ג‬
‫מ ח"‬
‫א ג" ח‬
‫‪. 6‬‬
‫‪. 9‬‬
‫‪. 3‬‬
‫‪A‬‬
‫‪. 2‬‬
‫‪. 9‬‬
‫‪. 1‬‬
‫מ‬
‫א ר ו ך‬
‫‪6‬‬
‫‪5‬‬
‫‪8‬‬
‫‪N‬‬
‫‪5‬‬
‫‪4‬‬
‫‪5‬‬
‫ת ש ו א ה‬
‫‪3 . 0 %‬‬
‫‪2 . 7 %‬‬
‫‪3 . 9 %‬‬
‫‪N A‬‬
‫‪1 . 6 %‬‬
‫‪1 . 8 %‬‬
‫‪1 . 7 %‬‬
‫ה י ו ו ן‬
‫ש י ע ו ר‬
‫ב ד ו ח ו ת‬
‫‪7 . 8 %‬‬
‫‪7 . 8 %‬‬
‫‪8 . 9 %‬‬
‫‪7 . 7 %‬‬
‫‪8 . 4 %‬‬
‫‪8 . 0 %‬‬
‫‪8 . 0 %‬‬
‫מ ר‬
‫‪%‬‬
‫‪%‬‬
‫‪%‬‬
‫ו ו‬
‫‪. 8‬‬
‫‪. 1‬‬
‫‪. 0‬‬
‫ח‬
‫‪4‬‬
‫‪5‬‬
‫‪5‬‬
‫‪6 . 8 %‬‬
‫‪6 . 3 %‬‬
‫‪6 . 3 %‬‬
‫הערות‪:‬‬
‫‪.1‬‬
‫לעזריאלי אין אג"ח סחיר אך סביר כי אם יהיה הוא יסחר תשואות נמוכות מהממוצע בענף‬
‫‪.2‬‬
‫בחלק מהאג"חים לעיל יש בטחונות‬
‫‪.3‬‬
‫מדובר במרווחים חריגים שמעולם לא היו קיימים כאשר החברות היו רגילות לגייס אג"חים בשיעורי ריבית של ‪ 4%-5%‬עם‬
‫שיעורי היוון של כ‪ 8%-‬עד לאחרונה כך שהפערים עמדו על ‪.3%-4%‬‬
‫מצ"ב טבלת הפערים בין תשואת אג"ח ממשלתי ל‪ 10-‬שנים לתשואות על נכסי הפריים במדינות השונות‪ ,‬לפי‬
‫חברת הייעוץ קושמן וויקפילד‪:‬‬
‫ישראל אג"ח צמוד‬
‫ישראל* )תל אביב(‬
‫ארה"ב )וושינגטון(‬
‫שוויץ )ציריך(‬
‫בריטניה )לונדון‪ ,‬ווסט אנד(‬
‫גרמניה )מינכן(‬
‫פולין )ורשה(‬
‫שבדיה )שטוקהולם(‬
‫פינלנד )הלסינקי(‬
‫איטליה )מילנו(‬
‫צרפת )פריז(‬
‫בלגיה )בריסל(‬
‫ספרד )מדריד(‬
‫אוסטריה )וינה(‬
‫הולנד )אמסטרדם(‬
‫הונגריה )בודפשט(‬
‫צ'כיה )פראג(‬
‫דנמרק )קופנהגן(‬
‫נורווגיה )אוסלו(‬
‫ממוצע‬
‫ת שואת‬
‫אג"ח ‪10‬‬
‫שנים‬
‫ת שואות‬
‫מ שרדים‬
‫פריים‬
‫לוקיי שן **‬
‫פער‬
‫ממ שלתי‬
‫‪1.3%‬‬
‫‪3.7%‬‬
‫‪2.2%‬‬
‫‪0.7%‬‬
‫‪2.1%‬‬
‫‪1.6%‬‬
‫‪3.5%‬‬
‫‪2.0%‬‬
‫‪1.8%‬‬
‫‪4.1%‬‬
‫‪2.1%‬‬
‫‪2.3%‬‬
‫‪4.4%‬‬
‫‪1.9%‬‬
‫‪1.9%‬‬
‫‪5.3%‬‬
‫‪1.8%‬‬
‫‪1.6%‬‬
‫‪2.3%‬‬
‫‪2.4%‬‬
‫‪7.5%‬‬
‫‪7.5%‬‬
‫‪5.0%‬‬
‫‪3.7%‬‬
‫‪4.0%‬‬
‫‪4.4%‬‬
‫‪6.3%‬‬
‫‪4.5%‬‬
‫‪5.3%‬‬
‫‪5.8%‬‬
‫‪4.3%‬‬
‫‪6.4%‬‬
‫‪6.0%‬‬
‫‪5.3%‬‬
‫‪6.3%‬‬
‫‪7.5%‬‬
‫‪6.3%‬‬
‫‪5.0%‬‬
‫‪5.3%‬‬
‫‪5.4%‬‬
‫‪6.2%‬‬
‫‪3.8%‬‬
‫‪2.9%‬‬
‫‪3.0%‬‬
‫‪2.0%‬‬
‫‪2.9%‬‬
‫‪2.8%‬‬
‫‪2.6%‬‬
‫‪3.5%‬‬
‫‪1.7%‬‬
‫‪2.2%‬‬
‫‪4.1%‬‬
‫‪1.6%‬‬
‫‪3.4%‬‬
‫‪4.4%‬‬
‫‪2.2%‬‬
‫‪4.5%‬‬
‫‪3.4%‬‬
‫‪3.0%‬‬
‫‪2.9%‬‬
‫ת שואת‬
‫מרכזים‬
‫מסחריים‬
‫מובילים‬
‫פער‬
‫ממ שלתי‬
‫‪7.3%‬‬
‫‪7.3%‬‬
‫‪6.0%‬‬
‫‪3.5%‬‬
‫‪4.1%‬‬
‫‪5.3%‬‬
‫‪4.8%‬‬
‫‪6.0%‬‬
‫‪5.0%‬‬
‫‪5.0%‬‬
‫‪6.8%‬‬
‫‪5.0%‬‬
‫‪5.3%‬‬
‫‪6.5%‬‬
‫‪6.1%‬‬
‫‪5.0%‬‬
‫‪7.3%‬‬
‫‪5.8%‬‬
‫‪6.0%‬‬
‫‪5.5%‬‬
‫‪5.6%‬‬
‫‪3.4%‬‬
‫‪3.2%‬‬
‫‪3.3%‬‬
‫‪2.5%‬‬
‫‪3.1%‬‬
‫‪3.2%‬‬
‫‪2.7%‬‬
‫‪2.9%‬‬
‫‪3.0%‬‬
‫‪2.1%‬‬
‫‪4.2%‬‬
‫‪3.1%‬‬
‫‪2.0%‬‬
‫‪4.0%‬‬
‫‪4.4%‬‬
‫‪3.2%‬‬
‫‪3.1%‬‬
‫יש לבחון את הפער שיעור ההיוון מול האג"ח הממשלתי בישראל ב‪ 2-‬אופנים‪ ,‬פער מהאג"ח הצמוד והשקלי‪ .‬הואיל‬
‫וההשוואה לעולם הינה נומינלית אז ניתן לראות שהפער בישראל הינו מהגבוהים בעולם המערבי‪ .‬בשוק המשרדים רק‬
‫בבלגיה )שם רק לאחרונה החלו לחזור משקיעי הנדל"ן המניב לפעילות דינמית יותר( בהולנד )בה שוק המשרדים במצב‬
‫לא מזהיר( ובצ'כיה )בה שיעור הריבית הממשלתית נמוך באופן חריג למזרח אירופה( הפער גבוה יותר‪.‬‬
‫עם זאת יותר נכון להסתכל על העקום הצמוד שכן חוזי השכירות בישראל צמודים באופן מלא למדד )בחו"ל לפעמים יש‬
‫הצמדה או אופציות העלאה אחרי מספר שנים( כך שהפער מעל אג"ח ממשלתי צמוד הינו ‪ - 6.2%‬פער עצום‪ .‬אנו סבורים‬
‫כי במקרה של האטה ייתכן ויהיה בעת חידוש החוזים יהיה קשה לקבל את מלוא ההצמדה כך שאולי צריך להתחשב רק‬
‫החלק מהפער הזה אך עדיין ברור כי מדובר בפער ניכר וחריג גם ברמה עולמית‪.‬‬
‫‪ ‬‬
‫‪ ‬‬
‫‪ | 10/06/2013‬פסגות ניירות ערך בע"מ רחוב אחד העם ‪ 14‬ת"א ‪ | www.psagot.co.il‬עמוד ‪3‬‬
‫מצ"ב ההשפעה על חברות הנדל"ן המניב שבסיקורנו במידה ותהיה ירידה בשיעורי ההיוון‪:‬‬
‫גב ים‬
‫הון עצמי‪ 1,350 :‬מש"ח‬
‫שיעור היוון בדוחות‪8.9% :‬‬
‫שיעור היוון במודל שלנו‪8.3% :‬‬
‫מחיר יעד מקורי‪ 820 :‬ש"ח‬
‫שינוי בשיעור ההיוון‬
‫‪0.25%‬‬
‫‪0.5%‬‬
‫‪0.75%‬‬
‫השפעה על ההון העצמי )‪(%‬‬
‫‪5.3%‬‬
‫‪10.6%‬‬
‫‪16%‬‬
‫מחיר יעד מעודכן‬
‫‪865‬‬
‫‪910‬‬
‫‪970‬‬
‫אמות ‪-‬‬
‫הון עצמי‪ 2,475 :‬מש"ח‬
‫שיעור היוון בדוחות‪7.8% :‬‬
‫שיעור היוון במודל שלנו‪7.8% :‬‬
‫מכפיל ‪ FFO‬במודל שלנו‪10 :‬‬
‫מחיר יעד מקורי‪ 11.1 :‬ש"ח‬
‫שינוי בשיעור ההיוון‬
‫‪0.25%‬‬
‫‪0.5%‬‬
‫‪0.75%‬‬
‫השפעה על ההון העצמי )‪(%‬‬
‫‪5.5%‬‬
‫‪11%‬‬
‫‪16.5%‬‬
‫מחיר יעד מעודכן – מכפיל ‪10 FFO‬‬
‫‪11.4‬‬
‫‪11.75‬‬
‫‪12.1‬‬
‫מחיר יעד מעודכן – מכפיל ‪11 FFO‬‬
‫‪11.9‬‬
‫‪12.25‬‬
‫‪12.65‬‬
‫מחיר יעד מעודכן – מכפיל ‪12 FFO‬‬
‫‪12.4‬‬
‫‪12.75‬‬
‫‪13.2‬‬
‫מליסרון ‪-‬‬
‫הון עצמי‪ 2,822 :‬מש"ח‬
‫שיעור היוון בדוחות‪7.83% :‬‬
‫שיעור היוון במודל שלנו‪7.83% :‬‬
‫מכפיל ‪ FFO‬במודל שלנו‪10 :‬‬
‫מחיר יעד מקורי‪ 89 :‬ש"ח‬
‫‪ ‬‬
‫שינוי בשיעור ההיוון‬
‫‪0.25%‬‬
‫‪0.5%‬‬
‫‪0.75%‬‬
‫השפעה על ההון העצמי )‪(%‬‬
‫‪11%‬‬
‫‪23%‬‬
‫‪35%‬‬
‫מחיר יעד מעודכן – מכפיל ‪10 FFO‬‬
‫‪92.3‬‬
‫‪97‬‬
‫‪101.8‬‬
‫מחיר יעד מעודכן – מכפיל ‪11 FFO‬‬
‫‪97‬‬
‫‪101.8‬‬
‫‪106.5‬‬
‫מחיר יעד מעודכן – מכפיל ‪12 FFO‬‬
‫‪101.8‬‬
‫‪106.5‬‬
‫‪111.2‬‬
‫‪ ‬‬
‫‪ | 10/06/2013‬פסגות ניירות ערך בע"מ רחוב אחד העם ‪ 14‬ת"א ‪ | www.psagot.co.il‬עמוד ‪4‬‬
‫עזריאלי ‪-‬‬
‫הון עצמי‪ 11,790 :‬מש"ח‬
‫שיעור היוון בדוחות‪7.7% :‬‬
‫שיעור היוון במודל שלנו‪7.5% :‬‬
‫מכפיל ‪ FFO‬במודל שלנו‪12 :‬‬
‫מחיר יעד מקורי‪106 :‬ש"ח‬
‫‪ ‬‬
‫שינוי בשיעור ההיוון‬
‫‪0.25%‬‬
‫‪0.5%‬‬
‫‪0.75%‬‬
‫השפעה על ההון העצמי )‪(%‬‬
‫‪3%‬‬
‫‪6.4%‬‬
‫‪10%‬‬
‫מחיר יעד מעודכן – מכפיל ‪12 FFO‬‬
‫‪108‬‬
‫‪109.6‬‬
‫‪111.5‬‬
‫מחיר יעד מעודכן – מכפיל ‪13 FFO‬‬
‫‪110.8‬‬
‫‪112.6‬‬
‫‪114.4‬‬
‫מחיר יעד מעודכן – מכפיל ‪14 FFO‬‬
‫‪113.5‬‬
‫‪115.7‬‬
‫‪117.5‬‬
‫‪ ‬‬
‫‪ | 10/06/2013‬פסגות ניירות ערך בע"מ רחוב אחד העם ‪ 14‬ת"א ‪ | www.psagot.co.il‬עמוד ‪5‬‬
‫מחלקת ברוקראג' ומחקר ‪sell side‬‬
‫עידו אמריליו‬
‫מנהל מחלקת ברוקראג'‬
‫ומחקר ‪sell side‬‬
‫רונן יעקובי‬
‫סוחר מניות‬
‫אייל גרינבאום‬
‫סוחר מניות‬
‫זק הרצוג‬
‫מנהל מכירות לקוחות חו"ל‬
‫‪03-7968831‬‬
‫‪idoam@psagot.co.il‬‬
‫‪03-7968828‬‬
‫‪roneny@psagot.co.il‬‬
‫‪03-7968953‬‬
‫‪eyalgr@psagot.co.il‬‬
‫‪03-7968825‬‬
‫‪zachh@psagot.co.il‬‬
‫יואל קירש‬
‫סוחר מניות ניע"ז‬
‫סטיבן שין‬
‫סוחר מניות ניע"ז‬
‫עומר כהן‬
‫מנהל דסק גלובלי‬
‫‪03-7968917‬‬
‫‪joelk@psagot.co.il‬‬
‫‪03-7968830‬‬
‫‪stevens@psagot.co.il‬‬
‫‪03-7968868‬‬
‫‪omerc@psagot.co.il‬‬
‫קובי פרי‬
‫סוחר אג"ח‬
‫עוז ישראלי‬
‫ראש דסק בנקאות להשקעות‬
‫‪03-7968832‬‬
‫‪yakovp@psagot.co.il‬‬
‫‪03-7968688‬‬
‫‪ozis@psagot.co.il‬‬
‫דוד רשלבך‬
‫מנהל דסק אג"ח‬
‫‪073-7925360‬‬
‫‪davidr@psagot.co.il‬‬
‫מחקר ‪sellside‬‬
‫טרנס קלינגמן‬
‫מנהל מחלקת מחקר‬
‫נעם פינקו‬
‫אנליסט‬
‫אילנית שרף‬
‫אנליסטית בכירה‬
‫בנקים‬
‫חברות אחזקה‪ ,‬נדל"ן‬
‫תקשורת וכימיה‬
‫‪03-7968683‬‬
‫‪terencek@psagot.co.il‬‬
‫‪03-7968818‬‬
‫‪noamp@psagot.co.il‬‬
‫‪03-7968973‬‬
‫‪ilanits@psagot.co.il‬‬
‫הערות וביאורים לגבי הדו"ח‪.‬‬
‫מחיר היעד מתייחס ל‪ 12 -‬החודשים הקרובים‪.‬‬
‫סולם המלצות‬
‫קנייה – על בסיס הערכותינו לתשואה שתניב המניה בתקופה הקרובה בהתבסס על מחיר היעד ועל ההתפתחויות העסקיות הצפויות‪ ,‬אנו‬
‫ממליצים לקנות את המניה‪.‬‬
‫החזק – על בסיס הערכותינו לתשואה שתניב המניה בתקופה הקרובה בהתבסס על מחיר היעד וההתפתחויות העסקיות הצפויות‪ ,‬אנו נוקטים‬
‫בגישה ניטראלית כלפי המניה‪.‬‬
‫מכירה – על בסיס הערכותינו לתשואה שתניב המניה בתקופה הקרובה בהתבסס על מחיר היעד וההתפתחויות העסקיות הצפויות‪ ,‬אנו‬
‫ממליצים למכור את המניה‪.‬‬
‫‪ ‬‬
‫‪ ‬‬
‫‪ | 10/06/2013‬פסגות ניירות ערך בע"מ רחוב אחד העם ‪ 14‬ת"א ‪ | www.psagot.co.il‬עמוד ‪6‬‬
‫‪disclaimer‬‬
‫עבודת אנליזה זו )להלן ‪" -‬דוח"(הינה רכושה של פסגות ניירות ערך בע"מ )להלן‪"-‬פסגות ני"ע"(‪ ,‬אין להעתיק‪ ,‬לשכפל‪ ,‬לצטט‪ ,‬לפרסם בכל‬
‫אופן ו‪/‬או פעולה‪ ,‬דפוס‪ ,‬צילום‪ ,‬הקלטה‪ ,‬העתקה את הדוח‪ ,‬ו‪/‬או כל חלק ממנו ללא קבלת אישור בכתב ומראש‪ .‬הדוח מבוסס על נתונים‬
‫שהינם גלויים לציבור ושפורסמו על ידי פסגות ני"ע ו‪/‬או החברות המוזכרות בדוח )להלן ‪" -‬החברות"( בתשקיפים‪ ,‬דוחות כספיים‪ ,‬הודעות‬
‫לבורסות לניירות ערך‪ ,‬פרסומים בכלי התקשורת ובכל דרך אחרת ועל בסיס הענפים בהן פועלות החברות והנחות שנעשו על בסיס מידע‪,‬‬
‫פרסומים ונתונים אלו‪ .‬המידע‪ ,‬הפרסומים והנתונים מהמקורות הנ"ל הונחו כנכונים ודוח זה המסתמך עליהם אינו מהווה אימות או אישור‬
‫לנכונות נתונים אלו‪ .‬המידע המופיע בדוח זה מעודכן למועד פרסומו לראשונה ואינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע זה או‬
‫אחר‪ ,‬וכן אינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו והדעות האמורות בו עשויות להשתנות ללא מתן הודעה‬
‫נוספת‪ .‬ניתוח זה משקף את הבנתנו ביום עריכת דוח זה‪ .‬מודגש כי אין פסגות ני"ע ו‪/‬או עובדיה אחראים למהימנות המידע המפורט בדוח‪,‬‬
‫לשלמותו‪ ,‬לדיוק הנתונים הכלולים בו או להשמטה‪ ,‬שגיאה או ליקוי אחר בדוח‪ .‬פסגות ני"ע לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק ו‪/‬או‬
‫הפסד שיגרמו משימוש בדוח זה‪ ,‬אם יגרמו‪ ,‬ואינה מתחייבת כי שימוש במידע שבדוח זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש‪ .‬ייתכן שבמועד‬
‫פרסום הדוח‪ ,‬או במהלך ‪ 30‬הימים שקדמו למועד הפרסום‪" ,‬פסגות ני"ע ו‪/‬או תאגיד קשור אליה החזיקו או מחזיקים או עשויים להחזיק‬
‫בחשבונות הנוסטרו שלהם או בחשבונות המנוהלים על ידם בעבור לקוחות החזקה מהותית בסוג כלשהו של ניירות ערך של חברה‬
‫מהחברות המוזכרות בדוח‪ .‬ייתכן שפסגות ני"ע קיבלה או מקבלת במהלך ‪ 12‬החודשים האחרונים וייתכן שהיא צפויה לקבל‪ ,‬לאחר מועד‬
‫הפרסום של הדוח‪ ,‬תגמול בהיקף מהותי מקבוצת חברה מהחברות המוזכרות בדוח‪ .‬ייתכן שבמועד פרסום הדוח בעל השליטה בפסגות ני"ע‬
‫החזיק או מחזיק או עשוי להחזיק החזקה מהותית בסוג כלשהו של ניירות ערך של חברה מהחברות המוזכרות בדוח‪ .‬אין לראות בדוח זה‬
‫שיווק השקעות או תחליף לשיווק השקעות והתאמה אישיים וספציפיים ללקוח תוך התחשבות בנתוניו‪ ,‬צרכיו המיוחדים והאחרים‪ ,‬מצבו‬
‫הכספי‪ ,‬נסיבות ומטרות השקעתו המיוחדים של כל אדם‪ .‬אין להעביר דוח זה לצד ג' כלשהו‪ .‬‬
‫פסגות ני"ע הינה חברה בת בבעלותה המלאה של פסגות בית השקעות בע"מ‪ ,‬המצויה בשליטת קרנות אייפקס מסוימות‪ ,‬שהינן קרנות‬
‫השקעה פרטיות )"אייפקס"(‪ ,‬המבצעות מעת לעת השקעות בתאגידים שונים‪ .‬‬
‫למען הגילוי הנאות יובהר‪ ,‬כי אפשר שתאגיד הנסקר במסגרת דוח שמפרסמת החברה ו‪/‬או מי מטעמה‪ ,‬יהא תאגיד שקרנות אייפקס בוחנות‬
‫ביצוע השקעה בו או מנהלות עימו מגעים כלשהם לשם ביצוע השקעה בו‪ .‬‬
‫מודגש‪ ,‬כי פסגות ני"ע אינה מודעת לבחינות אלו על ידי קרנות אייפקס‪ ,‬למעט במקרה בו מדובר במידע שהפך לציבורי‪ .‬בכל מקרה‪ ,‬אין‬
‫המלצותיה‪ ,‬ניתוחיה ו‪/‬או מסקנותיה של פסגות ני"ע בעבודת אנליזה ביחס לתאגיד נסקר‪ ,‬מושפעות באופן כזה או אחר מהיתכנות השקעה‬
‫של קרנות אייפקס בתאגיד זה‪ .‬‬
‫קרנות אייפקס עשויות לבצע החלטות השקעה אשר אינן תואמות את ההמלצות והדעות המובאות במסגרת דוח שפורסם על ידי פסגות ני"ע‬
‫ו‪/‬או מי מטעמה‪ .‬‬
‫ההמלצות דלעיל ניתנות ע"י מחלקת מחקר ‪ sell side‬של חברת פסגות ני"ע‪ ,‬ללקוחות הברוקראג'‪ .‬‬
‫יובהר‪ ,‬למען הסר ספק‪ ,‬כי לחברות ולפעילויות שונות בקבוצת פסגות בית השקעות בע"מ והתאגידים הקשורים אליו‪ ,‬מוענקים גם שירותי‬
‫מחקר נוספים על ידי מחלקות מחקר שונות‪ ,‬במסגרתם עשויות להיות המלצות שונות ביחס לאותו נשוא מחקר‪ .‬‬
‫‪ ‬‬
‫‪ ‬‬
‫‪ | 10/06/2013‬פסגות ניירות ערך בע"מ רחוב אחד העם ‪ 14‬ת"א ‪ | www.psagot.co.il‬עמוד ‪7‬‬
‫נספח גילוי נאות‪:‬‬
‫שם בעל הרישיון‪ :‬נעם פינקו‬
‫מספר הרישיון‪9774 :‬‬
‫כתובת‪ :‬רחוב אחד העם ‪ 14‬תל אביב ‪65142‬‬
‫פרטי השכלה‪ :‬אקדמאית‬
‫נ‪H‬סיון‪ :‬כ‪ 5-‬שנים‪.‬‬
‫שם התאגיד‪ :‬פסגות ניירות ערך בע"מ‬
‫כתובת‪ :‬רחוב אחד העם ‪ 14‬תל אביב ‪65142‬‬
‫טל‪03-7968888 :‬‬
‫גילוי נאות – מליסרון‬
‫במועד פרסום עבודת האנליזה‪ ,‬או במהלך ‪ 30‬הימים שקדמו למועד הפרסום‪" ,‬פסגות ניירות ערך בע"מ" ו‪/‬או תאגיד‬
‫קשור אליה החזיקו‪ ,‬בחשבונות הנוסטרו שלהם או בחשבונות המנוהלים על ידם‪ ,‬החזקה מהותית בסוג כלשהו של ניירות‬
‫ערך של חברות המוזכרות בעבודה‪.‬‬
‫ציר ימין – אחוז שינוי במחיר המניה‪ ,‬ציר שמאל – מחיר המניה‪.‬‬
‫הערה‪ :‬גרף המניה מוצג כשהוא מתואם לחלוקת דיבידנד‪ ,‬בעוד שההמלצות לא מתואמות רטרואקטיבית אלא מתייחסות‬
‫למצב כפי שהיה בעת ההמלצה‪.‬‬
‫‪ ‬‬
‫‪ ‬‬
‫‪ | 10/06/2013‬פסגות ניירות ערך בע"מ רחוב אחד העם ‪ 14‬ת"א ‪ | www.psagot.co.il‬עמוד ‪8‬‬
‫שיטות הערכה בהן נעשה שימוש לצורך חישוב מחיר היעד‪:‬‬
‫‪ / NAV‬מכפיל ‪FFO‬‬
‫סיכונים שונים אשר עשויים להשפיע מהותית על מחיר היעד‪:‬‬
‫‪ : NAV‬שינויים בשיעור התשואה על הנכסים וירידה בהכנסות כתוצאה מהרעה בתנאי המשק‪.‬‬
‫מכפיל ‪ : FFO‬ירידה במכפיל ‪ FFO‬הענפי וירידה ב‪ FFO -‬כתוצאה מהרעה בתנאי המשק‪.‬‬
‫‪ ‬‬
‫‪ ‬‬
‫‪ | 10/06/2013‬פסגות ניירות ערך בע"מ רחוב אחד העם ‪ 14‬ת"א ‪ | www.psagot.co.il‬עמוד ‪9‬‬
‫גילוי נאות – אמות‬
‫במועד פרסום עבודת האנליזה‪ ,‬או במהלך ‪ 30‬הימים שקדמו למועד הפרסום‪" ,‬פסגות ניירות ערך בע"מ" ו‪/‬או תאגיד‬
‫קשור אליה החזיקו‪ ,‬בחשבונות הנוסטרו שלהם או בחשבונות המנוהלים על ידם‪ ,‬החזקה מהותית בסוג כלשהו של ניירות‬
‫ערך של חברות המוזכרות בעבודה‪.‬‬
‫ציר ימין – אחוז שינוי במחיר המניה‪ ,‬ציר שמאל – מחיר המניה‪.‬‬
‫הערה‪ :‬גרף המניה מוצג כשהוא מתואם לחלוקת דיבידנד‪ ,‬בעוד שההמלצות לא מתואמות רטרואקטיבית אלא מתייחסות‬
‫למצב כפי שהיה בעת ההמלצה‪.‬‬
‫‪ ‬‬
‫‪ ‬‬
‫‪ | 10/06/2013‬פסגות ניירות ערך בע"מ רחוב אחד העם ‪ 14‬ת"א ‪ | www.psagot.co.il‬עמוד ‪10‬‬
‫שיטות הערכה בהן נעשה שימוש לצורך חישוב מחיר היעד‪:‬‬
‫‪NAV‬‬
‫סיכונים שונים אשר עשויים להשפיע מהותית על מחיר היעד‪:‬‬
‫‪ :NAV‬שינוי בשווי חברות מוחזקות‪ ,‬שינוי בהון העצמי של החברה‪ ,‬הנפקות וחלוקת אופציות‬
‫‪ ‬‬
‫‪ ‬‬
‫‪ | 10/06/2013‬פסגות ניירות ערך בע"מ רחוב אחד העם ‪ 14‬ת"א ‪ | www.psagot.co.il‬עמוד ‪11‬‬
‫גילוי נאות ‪ -‬עזריאלי‬
‫במועד פרסום עבודת האנליזה‪ ,‬או במהלך ‪ 30‬הימים שקדמו למועד הפרסום‪" ,‬פסגות ניירות ערך בע"מ" ו‪/‬או תאגיד‬
‫קשור אליה החזיקו‪ ,‬בחשבונות הנוסטרו שלהם או בחשבונות המנוהלים על ידם‪ ,‬החזקה מהותית בסוג כלשהו של ניירות‬
‫ערך של חברות המוזכרות בעבודה‪.‬‬
‫ציר ימין – אחוז שינוי במחיר המניה‪ ,‬ציר שמאל – מחיר המניה‪.‬‬
‫הערה‪ :‬גרף המניה מוצג כשהוא מתואם לחלוקת דיבידנד‪ ,‬בעוד שההמלצות לא מתואמות רטרואקטיבית אלא מתייחסות‬
‫למצב כפי שהיה בעת ההמלצה‪.‬‬
‫‪ ‬‬
‫‪ ‬‬
‫‪ | 10/06/2013‬פסגות ניירות ערך בע"מ רחוב אחד העם ‪ 14‬ת"א ‪ | www.psagot.co.il‬עמוד ‪12‬‬
‫שיטות הערכה בהן נעשה שימוש לצורך חישוב מחיר היעד‪:‬‬
‫‪ , NAV‬מכפיל ‪.FFO‬‬
‫‪ ‬‬
‫‪ ‬‬
‫‪ | 10/06/2013‬פסגות ניירות ערך בע"מ רחוב אחד העם ‪ 14‬ת"א ‪ | www.psagot.co.il‬עמוד ‪13‬‬
‫גילוי נאות – גב ים‬
‫במועד פרסום עבודת האנליזה‪ ,‬או במהלך ‪ 30‬הימים שקדמו למועד הפרסום‪" ,‬פסגות ניירות ערך בע"מ" ו‪/‬או תאגיד‬
‫קשור אליה החזיקו‪ ,‬בחשבונות הנוסטרו שלהם או בחשבונות המנוהלים על ידם‪ ,‬החזקה מהותית בסוג כלשהו של ניירות‬
‫ערך של חברות המוזכרות בעבודה‪.‬‬
‫ציר ימין – אחוז שינוי במחיר המניה‪ ,‬ציר שמאל – מחיר המניה‪.‬‬
‫הערה‪ :‬גרף המניה מוצג כשהוא מתואם לחלוקת דיבידנד‪ ,‬בעוד שההמלצות לא מתואמות רטרואקטיבית אלא מתייחסות‬
‫למצב כפי שהיה בעת ההמלצה‪.‬‬
‫‪ ‬‬
‫‪ ‬‬
‫‪ | 10/06/2013‬פסגות ניירות ערך בע"מ רחוב אחד העם ‪ 14‬ת"א ‪ | www.psagot.co.il‬עמוד ‪14‬‬
‫שיטות הערכה בהן נעשה שימוש לצורך חישוב מחיר היעד‪:‬‬
‫‪NAV‬‬
‫סיכונים שונים אשר עשויים להשפיע מהותית על מחיר היעד‪:‬‬
‫‪ :NAV‬שינוי בשווי חברות מוחזקות‪ ,‬שינוי בהון העצמי של החברה‪ ,‬הנפקות וחלוקת אופציות‬
‫אני‪ ,‬נעם פינקו‪ ,‬בעל רישיון מספר ‪ ,9744‬מצהיר‪/‬ה בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את‬
‫דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה‪.‬‬
‫מועד עריכת ופרסום העבודה‪10.06.2013 :‬‬
‫נעם פינקו‬
‫חתימה‬
‫‪ ‬‬