2005 HV leasing99 AG Vorstandsrede

leasing.99
AKTIENGESELLSCHAFT
Hauptversammlung 2005
Rede des Vorstands
Meine sehr geehrten Damen und Herren, liebe Aktionäre,
Sie erleben heute die erste öffentliche, ordentliche Hauptversammlung der
Leasing.99 Aktiengesellschaft. Am 20. Juni vergangenen Jahres fand die
Börseneinführung Ihres Unternehmens in den Freiverkehr der Frankfurter
Wertpapierbörse und auf Xetra statt. Zuvor wurden 56.295 Aktien zum Kurs von
21,50 € an ca. 150 Aktionäre platziert. Ihre Gesellschaft hatte zu diesem
Zeitpunkt ein Grundkapital in Höhe von 806.295.- € und ein Eigenkapital in Höhe
von 1.960.342.- €.
Das besondere an diesem IPO war, dass die Leasing.99 Aktiengesellschaft zum
Zeitpunkt des Börsengangs kein operatives Geschäft besaß. Der Start des
operativen Geschäfts wurde bewusst auf die Zeit nach dem Börsengang verlegt,
worauf natürlich im Emissionsprospekt ausdrücklich hingewiesen wurde. Dass
dies möglich war, dafür möchte ich mich an dieser Stelle bei den uns hilfreich
zur Seite stehenden Instituten, der Wertpapierhandelsbank Seydler AG und der
Vereins- und Westbank (einer Tochtergesellschaft der HypoVereinsbank) herzlich
bedanken.
Mit diesem Börsengang haben wir die Welt nicht auf den Kopf gestellt, sondern
die Börse und das Medium Aktie in der Weise genutzt, wie es der Logik und der
Tradition entspricht. Man beschafft sich zunächst das Kapital um ein Geschäftsvorhaben zu realisieren; das gilt insbesondere für ein Geschäftsvorhaben das
kapitalintensiv ist und für das es seit Basel II von den Banken keine Kredite gibt.
Die Realität der Börsengänge sah in den letzten Jahrzehnten dagegen völlig
anders aus. Börsengänge fanden in der Regel immer dann statt, wenn
•
ein Unternehmen in finanzielle Nöte geriet und die Banken kein Geld
mehr geben wollten
•
wenn ein Unternehmen eine meist verlustbringende Tochter loswerden
wollte
•
wenn ein Unternehmer nach jahrelange Aufbauarbeit Kasse machen
wollte
Fast immer wurden den neuen Aktionären Aktien von Unternehmen verkauft, die
sich am Ende eines Entwicklungs-Zyklus, oder zumindest in einem
fortgeschrittenen Stadium befanden.
Mit dem Erwerb von Aktien der Leasing.99 sind Sie, liebe Aktionäre, nicht erst
zum Ende einer Entwicklung dabei, sondern gleich von Beginn an. Ihr
Unternehmen hat zwar keine Vergangenheit, dafür aber eine große Zukunft, und
genau das zählt bei der Performance von Aktien.
Andere Unternehmen haben vielleicht eine ruhmreiche Vergangenheit und solide
Bilanzen, was diesen Unternehmen meist fehlt, ist eine ebenso glorreiche
Zukunft.
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Wenn ich gesagt habe, wir stehen auch in der Tradition von Börsengängen von
Unternehmen ohne Vergangenheit, dann fallen einem sofort die Finanzierungen
von gewagten Unternehmen wie die Kanalbauten (Suez-Kanal, Panama-Kanal
und zuletzt der Euro-Channel von Frankreich nach England) oder die Ostindische
Handelsgesellschaft ein. Die Aktien dieser Gesellschaften wurden rege gehandelt
und erlebten Höhenflüge ohnegleichen, obwohl auf Jahre hinaus keine Gewinne
zu erwarten waren und die Zukunft völlig ungewiss war.
Bei der Emission von Aktien der Leasing.99 war die Situation insofern völlig
anders, als dass die Zukunft keineswegs ungewiss war und auch kein unternehmerisches Wagnis eingegangen wurde. Das Geschäftsmodell hat sich seit
Jahren bewährt, die Leasingbranche glänzt seit Jahren mit hohen Zuwachsraten,
und zwar in guten und schlechten Konjunkturphasen. Grundvoraussetzung für
einen erfolgreichen Start eines Leasing-Unternehmens ist aber eine solide
Kapitalbasis, und die haben wir uns durch den Börsengang und eine ganze Reihe
von Kapitalerhöhungen geschaffen.
Da wir erst nach dem Börsengang das operative Geschäft in Angriff nahmen,
blieben uns gerade mal 6 Monate, um die Bilanz mit Zahlen zu füllen. Dass für
2004 keine aussagekräftigen Bilanzzahlen produziert werden konnten war von
Beginn an klar. Produziert wurden in erster Linie Kosten. Allein der Börsengang
verursachte direkte und indirekte Kosten in Höhe von knapp 150.000.- €.
Weitere Kostenblöcke waren Löhne mit 123.611.- €, Werbung mit 64.969.- €,
Miete mit 10.965.- €. Unter dem Strich blieb für das Geschäftsjahr 2004 ein
Bilanzverlust von 402.000.- €.
Sie müssen sich vorstellen, dass eine Startphase bei „Null“ bedeutet, dass Sie
sich zunächst buchstäblich um alles kümmern müssen, vom Kauf der
Büroausstattung, Computern, Anmietung eines Büros, der Entwicklung einer
Werbestrategie, den Aufbau einer Web-Site, die Suche nach günstigen
Fahrzeuglieferanten, die Einstellung von Personal, Entwurf und Druck einer
Firmenbroschüre, Erstellung und Ausarbeitung von Verträgen, den Aufbau einer
Verwaltung des Fahrzeug- und Kundenbestandes incl. der Programmierung einer
maßgeschneiderten Software, Verkaufsgespräche, Fahrzeugauslieferungen; zu
diesen Tätigkeiten gesellte sich der ständige Kleinkrieg mit Ämtern und
Behörden, Steuerberatern, Notaren, Registerrichtern, Finanzamt usw., usw.,
usw. Ganz wichtig, aber zeitintensiv, war von Beginn an die Beobachtung des
Börsenhandels, der ständige Kontakt mit bestehenden und potentiellen
Aktionären, mit Vermögensverwaltern, Bankanlageberatern, Presse und Börsendiensten. Sie werden verstehen, dass man sich beim Start einer Unternehmung
nur schwer um alle Dinge mit der gleichen Intensität kümmern kann.
Am meisten belastete uns in dieser Phase die Tatsache, dass uns das zugesagte
und erhoffte Emissionsvolumen in Höhe von 6,5 Mio. Euro nicht eingebracht
werden konnte. Der geringere Emissionserlös führte in der Folge dazu, dass zu
den oben aufgeführten Tätigkeiten der Beschaffung von zusätzlichem
Eigenkapital die allerhöchste Priorität eingeräumt wurde. Auch diese Tätigkeit
kostete enorme Zeit, was wiederum dazu führte, dass das eigentliche operative
Geschäft nicht in dem Maße angekurbelt werden konnte, wie wir uns das in den
verbleibenden 6 Monaten des Jahres 2004 vorgestellt hatten.
Geplant war der Abschluss von 100 Leasingverträgen (so im Emissionsprospekt
prognostiziert) noch im alten Jahr. Realisiert wurden gerade mal 7 Leasing-
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verträge, einige Anbahnungen aber auch substanzielle Zusagen für künftige
Kapitalmaßnahmen.
Die Prognosen für das Jahr 2004 wurden letztlich nicht erreicht, wir haben das
bereits in mehreren Pressemeldungen kommuniziert.
Aus heutiger Sicht kann man sagen, dass sich die geplante Geschäftsentwicklung um ziemlich genau 6 Monate nach hinten verschoben hat. Das
dürfen sie gerne kritisieren, aber Prognosen sind eben nun mal unsicher, ganz
besonders dann, wenn es, wie man scherzhaft sagt, um die Zukunft geht.
Betrachten Sie die 6 Monate von 2004 wie die erste Hälfte eines Fußballspiels.
Wir haben zwar die ersten 45 Minuten „verpennt“, dafür aber das Spiel in der
zweiten Halbzeit haushoch gewonnen. Ich möchte hinzufügen, dass eine
Fußballsaison darüber hinaus aus 34 Spielen, also 68 x 45 Minuten besteht.
Wenn wir nun, gerade mal 14 Monate nach dem Start unserer Aktivitäten, die
aktuelle Situation der Leasing.99 Aktiengesellschaft betrachten, dann ergibt sich
ein völlig anderes Bild. Es erfüllt mich mit erheblichem Stolz und unbändiger
Freude, dass ich Ihnen heute mitteilen kann, dass sich die Leasing.99 in
überragender Form präsentiert. Wir werden die für das Jahr 2005 im
Emissionsprospekt genannten Ziele erreichen und z.T. übertreffen.
Wir gehen nach unserem heutigen Kenntnisstand davon aus, dass wir die für
2005 geplanten 300 Leasingverträge und die 100 geplanten Verträge für 2004,
insgesamt also 400 Verträge schaffen werden.
Die Prognosen zur Entwicklung des Eigenkapitals haben wir bereits weit
übertroffen. Wir glauben, dass wir unser Eigenkapital noch in diesem Jahr auf
über 20 Mio. € steigern können und damit bereits unsere eigene Prognose für
den 31. Dezember 2006 erreichen werden.
Noch einmal: In gerade mal 14 Monaten hat das Management und die
engagierten Mitarbeiter der Leasing.99 Aktiengesellschaft ein Unternehmen aus
dem Boden „gestampft“, das hochprofitabel arbeitet, über enormes Eigenkapital
verfügt und das in einem atemberaubenden Tempo wächst. Dem harten Kern
unseres engagierten Mitarbeiterteams möchte ich an dieser Stelle meinen
herzlichen Dank aussprechen. Um diesen Erfolg zu erreichen wurde fast rund um
die Uhr gearbeitet, und das auch an den Wochenenden. Unser Team hat damit
die Visitenkarte dafür abgeliefert, zu welchen Leistungen es in der Zukunft noch
fähig ist.
Lassen Sie mich nun noch einmal im Detail erläutern, was wir für 2005
prognostiziert haben, wo wir heute stehen und wo wir voraussichtlich zum Ende
des Jahres stehen werden. Werfen Sie bitte noch einmal einen Blick auf die
Zahlen des Emissionsprospekts, das sind letztlich die Zahlen, an denen wir uns
messen müssen.
Bis zum heutigen Tage haben wir 240 realisierte Leasingverträge, die uns 1, 05
Mio. € an „Embedded Value“ eingebracht haben. Die 1,05 Mio. € ist die Summe,
die wir an 240 Verträgen „verdienen“. Lassen Sie mich an dieser Stelle den
Begriff „Embedded Value“ mit einfachen Worten so erklären, damit ihn auch
wirklich jeder versteht:
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Wenn wir ein Auto für 100.000.- € kaufen und für 110.000.- € weiterverkaufen,
dann haben wir an einem solchen reinen Handelsgeschäft 10.000.- € verdient,
die sich sofort und unmittelbar in der GuV niederschlagen. Kaufen wir das
gleiche Auto für 100.000.- € und verleasen es für 36 Monate an einen Kunden,
dann bekommen wir 130.000 .- € zurück. Exakt diese 30.000.- € verbleiben uns
als Überschuss nach erfolgreicher Abwicklung des Leasingvertrages. Beachten
Sie bitte, dass mit den zuletzt genannten 100.000 € der durchschnittlich
finanzierte Betrag über die gesamte Laufzeit gemeint ist. Der Betrag von
30.000.- € ist dabei nicht willkürlich für dieses Beispiel gewählt worden, sondern
exakt diese 30.000.- € kommen heraus, wenn wir das Geschäft mit den bei uns
aktuell gültigen internen Zinssätzen kalkulieren. Der Unterschied zu dem
normalen Handelsgeschäft ist nun der, dass wir diese 30.000.- € nicht sofort und
unmittelbar in die GuV einstellen können, da das Geschäft ja 36 Monate läuft
und man erst dann weiß, ob alles störungsfrei gelaufen ist. Bilanztechnisch ist es
folgerichtig so, dass wir bei Abschluss des Geschäfts 100.000.- € verausgaben
und dafür eine Forderung in Höhe von 130.000.- € erhalten. Der
Bilanzbuchhalter wird aus diesem Grund das Geschäft auf die 3 Jahre verteilen,
wobei auch die Höhe der Raten und der Restwert eine Rolle spielen.
Das heißt im Klartext auch, dass wir uns selbst in einem phantastischen
Geschäftsjahr 2005 „bilanztechnisch“ nie so prachtvoll präsentieren können, wie
wir das gerne tun würden. Andererseits hat das auch einen Vorteil. Selbst wenn
wir z.B. in unserem Geschäft in den Jahren 2006 und 2007 keinerlei Fortschritte
in der Zahl der abgeschlossenen Leasingverträge machen würden, sondern es
jeweils auch nur auf 400 Leasingverträge brächten, dann würde das Ergebnis
„bilanztechnisch“ in 2006 doppelt so hoch und in 2007 dreimal so hoch ausfallen
(bei gleichbleibender Kostenstruktur und linearem Abschlussverlauf).
„Bilanztechnisch“ ist also in unserem Geschäft ein Gewinnwachstumshebel
eingebaut, der dazu führt, dass die Nettogewinne in den kommenden Jahren fast
schon „exponentiell“ steigen, wenn die Zahl der neu abgeschlossenen Verträge
ebenso rasant wächst.
Bilanztechnik ist eine Sache; sogar eine extrem wichtige Sache speziell für
Unternehmen, die hoch verschuldet sind. Bei solchen Unternehmen merkt oft der
Wirtschaftsprüfer als erstes, dass das Unternehmen bereits klinisch tot ist,
während sich die Manager noch in der Erfolgsspur wähnen.
Wir bei der Leasing.99 kennen derartige Probleme nicht. Wir finanzieren unsere
Geschäfte mit Eigenkapital und das auch in Zukunft schaffen zu können; wenn
wir also monatlich erhebliche Kapitalrückflüsse vereinnahmen, dann müssen wir
uns nicht überlegen, wie viel davon zur Schuldentilgung an die Bank
zurückfließen muss und wie viel davon für die Liquiditätssicherung (Löhne,
Miete, usw.) genommen werden darf. Alle Fahrzeuge die erworben wurden
gehören zu 100 % uns, alles was an Einnahmen aus Ratenzahlungen,
Leasingsonderzahlungen und Restwertzahlungen eingeht, gehört ebenso zu 100
% uns. Da dies so ist, wir uns also „bilanztechnisch“ und liquiditätsmäßig stets
auf bombensicherem Terrain bewegen, kann es keine negativen Überraschungen
geben; es gibt für mich zur Kontrolle des operativen Geschäfts deshalb nur 2
wichtige Kennzahlen:
1. Die Zahl der neu abgeschlossenen Verträge und der aus diesen Verträgen
resultierende finanzielle Erfolg, der sich in dem „Embedded Value“ definiert.
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2. Die Höhe der Kosten, und zwar undifferenziert, d.h. ich rechne entstehende
Kosten nicht schön, indem ich nach einmaligen und laufenden Kosten
differenziere. Geld, das ich ausgegeben habe, ist nämlich in beiden Fällen weg.
Wenn wir also bis zum 31. Dezember 2005 die geplanten 400 Leasingverträge
abschließen, einen „Embedded Value“ in Höhe von geschätzten 1,7 Mio. €
schaffen und dabei Kosten in Höhe von 400.000 € entstanden sind, dann bleibt
für mich unter dem Strich, für meine persönliche Erfolgsrechnung, ein
„Überschuss“ von 1,3 Mio. €.
Dass diese Betrachtungsweise die einzig Richtige ist, ist schon deshalb
einleuchtend, weil wir ja die „erwirtschafteten“ Forderungen auch verkaufen
könnten (Stichwort Forfaitierung, Factoring). Unser „Gewinn“ wäre dann zwar in
trockenen Tüchern, aber leider reduziert um die Summe, die die Bank an Zinsen
und Risikoprämie kassiert. Alle anderen Leasing-Unternehmen gehen diesen
Weg, weil ihnen keine andere Möglichkeit bleibt. Wir gehen einen anderen Weg.
Wir sehen uns nämlich als finanzierendes Institut und nicht als Vermittler von
Leasingverträgen, über deren Zustandekommen oder Nichtzustandekommen
schon im Vorfeld die finanzierenden Banken entscheiden.
Verzeihen Sie bitte, dass ich an dieser Stelle den Begriff „Embedded Value“ so
ausführlich erläutert habe, es war aber aus meiner Sicht wichtig, damit Sie liebe
Aktionäre die „Erfolgsstory“ unseres Unternehmens besser verstehen lernen.
Zurück zum Thema: Was wurde von uns im Emissionsprospekt prognostiziert,
wo stehen wir heute, und wo stehen wir zum Ende des Jahres 2005:
Eigenkapital:
Prognostiziert
Aktuell
Prognose 31. Dez 2005
10.000.000.15.400.000.22.000.000.-
Anzahl ausst. Aktien:
Prognostiziert
Aktuell
Prognose 31. Dez 2005
1.087.500
1.050.000
1.050.000
Lassen Sie mich zu diesen Daten folgende Bemerkungen machen. Bezüglich des
Eigenkapitals sind wir heute schon unserer Prognose weit voraus, und das,
obwohl der Platzierungserfolg in 2004 ausblieb. So wie es derzeit aussieht,
schaffen wir allein in 2005 das, was wir uns für die Jahre 2004, 2005 und 2006
vorgenommen hatten. Wir konnten zudem die Platzierungen zu wesentlich
günstigeren Kursen durchführen als geplant, es kam also nur zu einer geringen
Verwässerung. Obwohl wir inzwischen schon 5,4 Mio. mehr an Eigenkapital
eingeworben haben als im Emissionsprospekt geplant, ist die Anzahl der
insgesamt ausstehenden Aktien nur auf 1,25 Mio. gestiegen; geplant waren
1.087.000 ausstehende Aktien.
Ich möchte an dieser Stelle darauf hinweisen, dass wir die prognostizierten
Planzahlen auf der gleichen Seite des Emissionsprospekts folgendermaßen
kommentiert haben: Ich zitiere. „Die obige Tabelle gibt wieder, wie sich das
Management die künftige Entwicklung des Unternehmens vorstellt. Keineswegs
kann man von einem höchstwahrscheinlichen Szenario sprechen, es gibt einfach
zu viele Imponderabilien. Der größte Unsicherheitsfaktor besteht darin, ob es
dem Unternehmen gelingen wird, die vorgesehenen Kapitalerhöhungen zu den
gewünscht hohen Kursen durchzusetzen“.
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Ich kann heute berichten, dass wir diese schwierigste Hürde mit Bravour
gemeistert haben. Wir haben die geplanten Kapitalerhöhungen zu höheren
Kursen durchgeführt als geplant, und sind unseren Zielen bzgl. der einzuwerbenden Summen mindestens 1 Jahr voraus.
Wenn wir im bisherigen Verlauf unserer Aktivitäten etwas eindrucksvoll bewiesen
haben, dann unsere Fähigkeit Kapitalmaßnahmen durchzuführen und für einen
„flotten Börsenhandel“ für unsere Aktien zu sorgen.
Ich betone dies deshalb, weil dies für die zukünftige Einschätzung der
Entwicklung unseres Unternehmens von entscheidender Bedeutung ist. Gehen
Sie, liebe Aktionäre, bei ihrer eigenen Einschätzung davon aus, dass wir bei der
Durchführung von Kapitalmaßnahmen in Zukunft ähnlich erfolgreich sein
werden. Im Klartext heißt das, dass wir unsere Planziele diesbezüglich (40 Mio. €
Eigenkapital in 2007) mit hoher Wahrscheinlichkeit erreichen werden. Sie
können schon allein daraus erkennen, dass unsere aktuelle Börsenbewertung
von rd. 50 Mio. € bei weitem nicht dem tatsächlichen Wert des Unternehmens
entspricht.
Kommen wir nun zu den weiteren Prognosedaten:
Vertragsbestand per 31. Dez 2005
Prognose:
Aktuell:
Prognose 31. Dez.:
400
240
400
Embedded Value
Prognose:
Aktuell:
Prognose 31. Dez:
3,7 Mio. €
1,1 Mio. €
1,7 Mio. €
Eigenkapital + Embedded Value
Prognose:
Aktuell:
Prognose 31. Dez.:
13,7 Mio. €
16,4 Mio. €
23,7 Mio. €
Liquidationswert/Aktie
Prognose:
Aktuell:
Prognose 31. Dez.:
12,57 €
15,70 €
22,57 €*
*ohne Berücksichtigung des Börsenwertes
der Autoportal.99 Aktiengesellschaft
Wie Sie leicht feststellen können, ergibt sich hier ein gemischtes, wenngleich
überwiegend positives Bild. Mit dem geplanten „Embedded Value“ von 3,7 Mio. €
lagen wir in der Prognose zu hoch, in den anderen Kennzahlen zu tief. Der Grund
liegt darin, dass wir von höheren Preisen für den von uns zu erwerbenden
Fahrzeugbestand ausgegangen waren. Gestatten Sie mir 2 Bemerkungen zu den
genannten Kennzahlen.
Zur Zahl der Vertragsabschlüsse, die wir im Rahmen unseres operativen
Geschäfts tätigen ist folgendes zu sagen: Gewinnen Sie bitte nicht den Eindruck,
dass es ein Problem für uns ist, die absolute Zahl der Leasingverträge zu
steigern. Nach allem, was wir inzwischen gelernt haben, ist es so, dass wir die
Zahl der Leasingverträge fast unbegrenzt steigern können. Der Markt ist riesig
und bietet für ein Unternehmen unserer Größenordnung ein unbegrenztes
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Wachstumspotenzial. Wir könnten, wenn wir das wollten, schon im nächsten
Jahr statt der geplanten 700 Neuverträge genauso gut 7.000 Verträge in Angriff
nehmen, es ist lediglich eine Funktion der Organisation, des Werbeaufwands und
für uns besonders wichtig, eine Frage der soliden Finanzierung überwiegend mit
Eigenkapital. Ein großes Leasingunternehmen, das im Jahr bereits 300.000
Verträge macht, könnte dieses Wachstum nicht schaffen, also kurzfristig das
Geschäft um den Faktor 10 auf 3 Mio. Verträge steigern. Das allein aufgrund der
Größe vorgegebene Wachstumspotential macht eben die „Small Caps“ so
attraktiv.
Zum Liquidationswert/Aktie ist folgendes zu sagen: Für das Jahr 2005 gibt es
keine mit dem Jahr 2004 direkt vergleichbare Bilanz der Leasing.99 AG, sondern
eine Konzernbilanz, bei der die Zahlen der mit über 90 % kontrollierten Tochtergesellschaft Autoportal.99 AG konsolidiert werden. Wenn also die geplante
Kapitalerhöhung der Autoportal.99, 300.000 Aktien zu 21.50 € (6,45 Mio. €)
über die Bühne gegangen ist, dann erhöht sich auch das Eigenkapital der
Leasing.99 AG anteilig. 90 % von 6.45 Mio. € ergeben 5.805 Mio. €, die im
Rahmen der Bilanzkonsolidierung der Leasing.99 AG zugerechnet werden. Bei
der Berechnung des Liquidationswerts/Aktie per Ende 2005 wurde die Zunahme
des Eigenkapitals, das auf die Kapitalmaßnahme der Autoportal.99 zurückzuführen ist, berücksichtigt. Nicht berücksichtigt wurde in der von uns errechneten
Zahl der Börsenwert der in Kürze an der Börse notierten Tochtergesellschaft
Autoportal.99 AG. Beim Emissionskurs von 21.50 € wird die Leasing.99 AG im
Besitz von 3.870.000 frei handelbarer Aktien im Wert von über 83 Mio. € sein.
Streng genommen müsste also der Liquidationswert um 79,24 €/Aktie auf
101,81 €/Aktie angehoben werden.
Kommen wir nun zu den anderen Prognosedaten aus dem
Emissionsprospekt:
Gewinn nach Steuern:
Prognose:
Aktuell:
Prognose 31. Dez.:
0.66 Mio. €
k.A
0.80 Mio. €
PE/Ratio:
Prognose:
Aktuell:
Prognose 31. Dez.:
65
65
k.A.
Börsenkapitalisierung:
Prognose:
Aktuell:
Prognose 31. Dez.:
43,5 Mio. €
52,5 Mio. €
k.A.
Gewinnwachstum:
Prognose:
Aktuell:
Prognose 31. Dez.
200 %
k.A.
150 % *
* Durchschnittliches Gewinnwachstum
über die nächsten 3 Jahre
PEG-Faktor:
Prognose:
Aktuell:
Prognose 31. Dez.
0,33
0.43
k.A.
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Lassen Sie mich hierzu folgendes bemerken. Sie werden feststellen, dass wir bei
den Kennziffern PE/Ratio, Börsenkapitalisierung und PEG-Faktor per 31.
Dezember z.T. keine Angaben machen können. Würden wir das tun, würde das
implizieren, dass wir heute schon den Aktienkurs der Leasing.99 zum Jahresende
wüssten. Wir können den Kurs per 31. Dez. nicht wissen und wir wollen auch
nicht einen entsprechenden Eindruck erwecken.
Nun sind, wie Sie sicher bemerkt haben, im Emissionsprospekt Kurse für die
Jahre 2005, 2006 und 2007 genannt worden, und zwar im Rahmen der Prognose
für geplante Kapitalerhöhungen. Da in einem Börsenprospekt nun einmal
Prognosedaten verlangt werden, und da Kapitalerhöhungsmaßnahmen integraler
Bestandteil des Geschäftskonzepts sind, war auch zwangsläufig anzugeben, zu
welchen Kursen man welche Kapitalmaßnahmen hofft durchführen zu können.
Die Kurse determinieren bekanntlich die Anzahl der dann ausstehenden Aktien.
Im Emissionsprospekt hofften wir in 2005 125.000 Aktien à 40.- €/Aktie, in
2006 125.000 Aktien à 80 €/Aktie und in 2007 125.000 Aktien à 160 €/Aktie
zu platzieren. Wenn Sie, liebe Aktionäre, Bezug nehmend auf diese Aussagen,
mich heute fragen, ob die genannten Kurse von 40.- €, 80,- € und 160.- € aus
heutiger Sicht und nach heutigem Kenntnisstand realistisch sind, dann werde ich
verständlicher Weise heute keine anders lautenden Angaben machen. Dass ich
persönlich der Auffassung bin, dass unser Unternehmen an der Börse derzeit
krass unterbewertet ist, werden Sie im Verlauf meines Vortrags bereits gemerkt
haben. Ob und wie schnell sich diese Erkenntnis an der Börse niederschlägt, wird
die Zukunft zeigen.
Im Übrigen lagen unsere Hoffnungen, was die Höhe der Kurse anbelangt, zu
denen Kapitalerhöhungen in 2005 durchgeführt werden sollten, keineswegs zu
optimistisch. Man hoffte 125.000 Aktien zu 40 € platzieren zu können, und
platziert wurden in der Realität:
25.000
20.000
40.000
60.000
98.705
Aktien
Aktien
Aktien
Aktien
Aktien
à
à
à
à
à
40,00
50,00
60,00
70,00
50,00
€
€
€
€
€
Insgesamt wurden 243.705 Aktien für 13.535.250 € ausgegeben, das entspricht
einem Durchschnittskurs von 55,54 €. Unsere Hoffnungen, niedergeschrieben im
damaligen Emissionsprospekt, wurden ganz offensichtlich bei weitem
übertroffen, und den „Analysten“, die uns diesen Erfolg im Vorfeld nicht
zutrauten, haben wir eine kräftige Watschen verpasst. Auch die 80.- €, bei
denen wir in 2006 Aktien zu platzieren hofften, waren offensichtlich nicht zu
hoch gegriffen. Im Juni wurde unsere Aktie nämlich, wie jeder weiß, bereits zu
Kursen über 80.- € gehandelt.
Wir sind nun bereits mitten in einem Thema, dem ich mich in meinem Vortrag
besonders intensiv zuwenden möchte. Es geht um die Entwicklung unserer Aktie
seit der Börseneinführung und um die Frage der richtigen Bewertung unserer
Aktien. Normalerweise werden die Themen Aktienkursentwicklung und
Bewertungsfragen auf der Jahreshauptversammlung einer Aktiengesellschaft
nicht in epischer Breite abgehandelt. Auf dieser Hauptversammlung werden wir
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das Thema intensiv behandeln, wir sind das unseren inzwischen rund 4.000
Kleinaktionären schuldig.
Wir wurden von einer Gruppe organisiert operierender, krimineller Daytrader
und Händler mit einer Short- Attacke angegriffen. Dies hat zu Verunsicherungen
geführt, die ich heute an dieser Stelle ausräumen möchte. Den weniger
börsenerfahrenen unter Ihnen sei zunächst erklärt, dass sie die Aktien der
Leasing.99 auch „leer“ verkaufen können, mit dem Ziel, die Aktien zu einem
späteren Zeitpunkt billiger einzudecken und so einen Gewinn zu erzielen. Sie
können sich vorstellen, dass die „Leerverkäufer“ unserer Aktien nicht unbedingt
Freunde unserer Gesellschaft sind und dass diese Leute nicht davor
zurückschrecken
Lügenmärchen,
Falschmeldungen
und
schwachsinnige
„Analysen“ zu verbreiten, mit dem einzigen Zweck, dem Aktienkurs unserer
Gesellschaft zu schaden, um sich selbst zu bereichern. Mit Statements wie „der
Börsenwert der Leasing.99 entspricht vermutlich dem 200-fachen der
vorhandenen Vermögenswerte“ und Ähnlichem wurde versucht, wider besseren
Wissens, unser Unternehmen als eine Art Sternschnuppe darzustellen, die
kometenhaft aufgestiegen war, um anschließend wie Neuer Markt Werte zu
verglühen. Ebenso wurden Vergleiche mit den Unternehmen Sixt und Grenke
angestellt, die zwar viel mit Dummheit und Infamie zu tun hatten, aber
überhaupt nichts mit seriöser Aktienanalyse und schon gar nicht mit der Realität.
Es bleibt mir also nichts anderes übrig, als an dieser Stelle für Aufklärung in
Sachen Aktienbewertung zu sorgen.
Die Aktienanalyse, meine Damen und Herren, ist kein Buch mit 7 Siegeln, ganz
im Gegenteil. Was die Sache für viele Laien kompliziert macht, ist die Tatsache,
dass die Aktien-Analysten, oder besser gesagt, die, die sich dafür halten, ständig
neue Kennziffern und dazugehörige Bezeichnungen erfinden, welche die so
bewerteten Aktien „gut aussehen lassen“. Ich erinnere nur an Begriffe wie EBIT,
EBITDA, ROC, ROI, das sind Kennziffern, die nur und ausschließlich dazu dienen,
die guten Seiten hervorzuheben und die Schattenseiten auszublenden.
Wir unterscheiden zunächst einmal den „Inneren Wert“ (oder „Liquidationswert“)
und den Börsenwert. Der „Innere Wert“ ist leicht festzustellen, für die Leasing.99
hatten wir zuvor einen „Inneren Wert“ (Liquidationswert) von aktuell 16,4 Mio. €
oder 15,7 €/Aktie und per Ende 2005 von 23,7 Mio. € oder 22,57 €/Aktie
genannt.
Der tatsächliche Wert eines Unternehmens ist in der Regel um ein Vielfaches
höher als der „Innere Wert“, selbst bei Aktien von Unternehmen die bei weitem
nicht so stark wachsen wie wir. Um wie viel höher der Wert eines Unternehmens
eingeschätzt wird, das entscheidet sich an der Börse durch Angebot und
Nachfrage.
An der Börse wird ein Kurs ermittelt, der, multipliziert mit der Anzahl aller
ausstehenden Aktien die Marktkapitalisierung ergibt. Bei der Leasing.99 sind das
1.05 Mio. Aktien x 50,45 = 52,97 Mio. € (Xetra Kurs von Freitag). Die
Marktkapitalisierung schwankt mit dem Auf und Ab der Kurse. Was bewegt die
Kurse? In erster Linie einmal die psychische und materielle Verfassung der
Markteilnehmer und die ist naturgemäß zwiegespalten, denn bei jedem
Abschluss kauft ein optimistischer Anleger die Aktien von einem weniger
optimistischen Anleger. Sie sehen schon an dieser 50:50 Situation, dass es über
den Wert einer Aktie die totale Meinungsverschiedenheit herrscht, und damit ist
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eine natürliche Unsicherheit der Akteure gegeben. Weder Verkäufer noch Käufer
sind sich in der Regel zu 100 % sicher, ob es richtig ist, was sie tun.
Die Aktienanalyse versucht nun, diese Unsicherheiten für beide Parteien
einzuschränken, indem sie versucht, objektive Bewertungsmaßstäbe zu liefern;
der Analyst gibt ein Urteil darüber ab, ob eine Aktie nach diesem BewertungsSchema, also in der Theorie, teuer oder preiswert ist. Eine völlig andere Sache
ist, was der Markt, also die Börse, daraus macht. Das tollste Unternehmen kann
bei niedrigen Kursen vor sich hindümpeln, während gleichzeitig ein potentielles
Pleiteunternehmen Kurshöhenflüge vollführt. Es gibt keinerlei Automatismus, bei
dem sich die Kurse, wie von Geisterhand bewegt, der Nachrichtenlage anpassen.
Aber zurück zur Aktienanalyse: Die Basis einer jeden Aktienanalyse ist der
Unternehmensgewinn und dessen jährliches Wachstum. Zu berücksichtigen ist
zudem der Verschuldungsgrad, ganz besonders bei der vergleichenden Analyse.
Die gängigste, fairste und gleichzeitig sinnvollste Methode ist die Bewertung
nach dem sog. PEG-Faktor, der um 1 pendelt. Alles unter 1 ist billig, alles was
über 1 ist, ist teuer. Die beiden wichtigsten und anerkanntesten Analysehäuser
für Gewinnprognosen verwenden diesen PEG-Faktor, nämlich Thomson Financial
und First Call (aber genau so auch die anderen wie IBES oder Zack’s). Beide
Unternehmen, an deren Gewinnprognosen für Aktiengesellschaften sich alle
Banken und Brokerhäuser orientieren, sind das Pendant zu Standard Poors und
Moodys, den beiden führenden Unternehmen beim Anleihen-Rating.
Wir haben nach diesem Schema selbst eine Bewertung durchgeführt und die
Aktien der Leasing.99 mit denen von Sixt und Grenke Leasing verglichen. Das
Ergebnis ist eindeutig: Die Aktien der Leasing.99 AG sind viel zu billig, die Aktien
von Sixt und Grenke Leasing sind im direkten Vergleich viel zu teuer. Hier die
Details.
Leasing.99
Sixt
Marktkapitalisierung
52.000.000.-
385.000.000.-
NettoSchulden
0.-
Bankguthaben
10.000.000.-
0.-
0.-
Marktbewertung bereinigt
42.000.000.-
1.408.000.000.-
1.336.000.000.-
Gewinn nach Steuern
800.000.-
24.000.000.-
21.000.000.-
PE/Ratio bereinigt
53
59
64
Gewinnwachstum
130 %
15 %
17 %
PEG-Faktor
0,41
3.93
3.76
.1.023.000.000.-
Grenke
560.000.000.776.000.000.-
(PE/Ratio:Gewinnwachstum)*
* PEG-Faktor > 1
ist teuer
PEG-Faktor < 1
ist preiswert
PEG-Faktor = 1
ist normal
Bewertungen mit einem PEG-Faktor > 1 sind gerechtfertigt, wenn es
10
andere positive „weiche Faktoren“ gibt.
Die Zahlen sind ziemlich grob gerechnet, die 100 Mio. Genußscheinkapital bei
Sixt habe ich den Schulden zugerechnet und nicht wie bei früherer HGBRechnungslegung dem Eigenkapital. Die Marktkapitalisierungen habe ich letzten
Freitag gegen Mittag ermittelt.
Gemäß PEG-Faktor sind Sixt-Aktien 9,6 mal teurer und Grenke 9,2 mal teurer
als die Leasing.99 Aktie.
Dieses Bild wird für die beiden Unternehmen auch nicht schmeichelhafter, wenn
man das Eigenkapital den Marktbewertungen gegenüberstellt.
Leasing.99
Sixt
Grenke EK
EK 22 Mio.
EK 221 Mio.
150 Mio.
Marktwert
Marktwert
Marktwert
42 Mio
1.408 Mrd.
1.335 Mrd.
=
=
=
Faktor 1,9
Faktor 6,4
Faktor 8,9
In der ersten Zeile sehen Sie die Marktkapitalisierung, die bei Sixt 7,4 mal und
bei Grenke etwa 10,8 mal so hoch ist, wie bei Leasing.99. Wichtig ist nun zu
wissen, dass Marktkapitalisierung und Marktwert nicht das Gleiche ist. Um in der
vergleichenden Analyse den jeweiligen Marktwert festzustellen muss man die
Schulden zur Marktkapitalisierung addieren und eventuelle Bankguthaben
subtrahieren. Tut man das, dann ist Sixt plötzlich 33,5 mal und Grenke 31,8 mal
so teuer wie Leasing.99. Dass Schulden resp. Guthaben ein integraler, nicht zu
vernachlässigender Bestandteil einer Unternehmensbewertung sind, dürfte
jedem einleuchten. Jemand der eine Immobilie im Wert von 3 Mio. besitzt die
mit 90 % beliehen ist, kann sich deshalb auch nicht als Multimillionär
bezeichnen. Er kann, wenn er Glück hat, bei einem Verkauf allenfalls 300.000
realisieren, wenn er Pech hat, bleibt er nach einem Verkauf noch auf einem
Schuldenberg sitzen. Wenn man also zu einem realistischen PE-Ratio (auf
deutsch KGV) kommen will, dann muss man die Unternehmensgewinne mit den
echten Unternehmenswerten in Beziehung setzen. Wir haben das getan und
siehe da, die PE-Ratios von Leasing.99, Sixt und Grenke liegen in einem
ähnlichen Bereich. Den Unterschied machen schließlich die unterschiedlichen
Wachstumsraten aus. Bei den relativ geringeren Wachstumsraten von 15 % und
17 % bei Sixt und Grenke sind derart hohe PE-Ratios zumindest weniger
gerechtfertigt wie bei der Leasing.99, die fast 10 mal so schnell wächst. Fazit
dieser Analyse: Sixt und Grenke sind gemäß PEG-Faktor rund 7 mal teurer als
Leasing.99, obwohl eigentlich Leasing.99 aufgrund der höheren Wachstumsraten
7 mal teurer sein müsste, als die beiden anderen. Das ist aber noch nicht alles:
Ein PEG-Faktor von 1 ist, was die tatsächliche Kursentwicklung anbelangt, nicht
in Stein gemeißelt. Der PEG-Faktor kann bei manchen Aktien ein Vielfaches von
1 ausmachen oder deutlich darunter angesiedelt sein. Bei hohen PEG-Faktoren
weisen die betreffende Unternehmen entweder besonders positive qualitative
Merkmale auf, und/oder die Investors-Relations-Abteilung ist extrem rührig und
stellt bei ihrer Promotion die Aktien dieser Unternehmung in einem besonders
günstigen Licht dar. Wichtig sind also auch die weichen, nicht quantifizierbaren
Kriterien, z.B.:
Gewinnkontinuität, Prognosesicherheit
Kein Investor und kein Fondsmanager liebt negative Überraschungen. Die
Idealvorstellung ist, dass Umsatz und Gewinn von Monat zu Monat, von Quartal
zu Quartal und von Jahr zu Jahr mit der Präzision einer Schweizer Uhr
voranschreiten. Eine solche Vorhersagbarkeit ist für Fondsmanager Gold wert,
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weil er sich zwar im Timing irren kann, auf Dauer aber stets von der
fundamentalen Entwicklung gerettet wird.
Transparenz und Verständnis des Geschäftsmodells
Bei fast allen großen Unternehmen ist selbst für Analysten kaum mehr
nachzuvollziehen, wie und wo das Unternehmen sein Geld verdient, und welche
Einflüsse sich negativ auf die Gewinnsituation auswirken. Fehlt das Verständnis
des Geschäftsmodells, dann bleibt nur noch das Zahlenwerk einer Bilanz; und
was diese Zahlenwerke bei entsprechend kreativer Buchführung wert sind, das
haben die jüngsten Bilanzskandale, z.B. Enron, gezeigt.
Small Cap
Kleine Unternehmen haben fast immer einen hohen PEG-Faktor; Fondsmanager
honorieren die Chance, zu Beginn einer Entwicklung dabei zu sein, mit hohen
Bewertungen.
Solide Finanzen
Eine gute Eigenkapitalbasis wird besonders gern gesehen, weil damit das
Insolvenzrisiko auf Null sinkt, ein „Worst Case Scenario“ bezgl. der
Kursentwicklung faktisch ausgeschlossen ist. Wie wichtig dieser Punkt ist, zeigt
sich schon daran, dass wenigsten 1/3 der 40 wichtigsten Finanzkennzahlen, mit
denen Finanzanalysten ein Unternehmen bewerten, der Frage nachgehen, ob es
dem Unternehmen gelingt, aus dem laufenden Geschäft heraus genügend Ertrag
zu erwirtschaften, um Zins- und Tilgungsleistungen stemmen zu können. Es geht
dabei um die Frage, ob ein Unternehmen in seiner Existenz gefährdet ist oder
nicht.
Branche
Geliebt werden Branchen, die wenig problembehaftet sind. Alle Unternehmen,
die unter dem globalen Wettbewerb, hohen Energiekosten (Ölpreis!), unter
Schwankungen der Wechselkurse, der Zinsen und der Konjunktur, unter hohen
Personalkosten bei hohem Kündigungsschutz und unter schwierigen Kunden zu
leiden haben, stehen nicht hoch im Kurs. Unternehmen, wie z.B. die aus der
Leasingbranche, die mit all diesen Problemen nichts zu tun haben, dafür aber
von der höchsten Kundentreue fast aller Branchen profitieren können, stehen
hoch im Kurs. Reinrassige Leasing-Unternehmen sind an deutschen Börsen aber
kaum vertreten. Zu nennen ist Grenke Leasing, von Börse Online in einer Studie
als drittbestes deutsches Wachstumsunternehmen gefeiert und mit einem PEGFaktor von 3.4 hoch bewertet. Bei Sixt ist Leasing nur ein Teilbereich, die
Gewinne und manchmal auch Verluste werden im risikobehafteten
Vermietgeschäft gemacht. Ein anderes börsennotiertes Leasing-Unternehmen ist
Albis, ein Leasingkonzern, der z.T. völlig andere Konzepte verfolgt und mit
Leasing.99 und Grenke Leasing nicht vergleichbar ist.
Investors Relations
Für die meisten Fondsmanager ein ganz wichtiger Punkt. Gewünscht wird, dass
das Management im Rahmen von Investors Relations für die eigenen Aktien die
Werbetrommel rührt, damit für hohe Kurse und ein hohes Handelsvolumen
gesorgt wird. Ganz schlecht ist, wenn das Management die Kursentwicklung dem
Markt und den beauftragten Designated Sponsors überlässt, auch das gibt es
häufig.
Wenn sie sich nun die genannten „Weichen Faktoren“ betrachten, dann werden
Sie zugeben müssen, dass bei allen sechs Kriterien die Leasing.99 auf einer
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Skala von 1 – 10 die 10 zuerkannt werden muss. Wir wachsen kräftig und
berechenbar, jeder versteht das Geschäftmodell, wir sind ein kleines
Unternehmen, das seine ganze Entwicklung noch vor sich hat, wir sind in der
richtigen Branche, wir haben viel Eigenkapital und keine Schulden, und wir sind
in der Lage, einen flotten Börsenhandel zu organisieren. Wenn also ein hoher
PEG-Faktor zu vertreten ist, dann auf jeden Fall am ehesten bei Leasing.99 und
weniger Grenke und Sixt. Beides sind zwar sehr gut geführte Unternehmen,
beide haben aber ihre Entwicklung schon hinter sich, das Wachstum ist nur noch
moderat, und beide Unternehmen haben vor allem eines, davon aber im
Überfluss: Schulden.
Schulden sind etwas Negatives und per se die Quelle aller Probleme. Es liegt
daher nahe, dass Unternehmen, wenn sie sich den Investoren vorstellen, alles
Negative am besten ausblenden. Viele Analysten helfen ihnen dabei, wenn sie
mit Begriffen wie EBIT und EBITDA Nebelkerzen werfen. EBITDA heißt nämlich
Earnings before Interest, Taxes and Depreciation, also Gewinne vor Zinsen,
Steuern und Abschreibungen. Wirklich interessant ist doch nur, was unter dem
Strich herauskommt, wenn nach Zinsen, Steuern und Abschreibungen überhaupt
noch etwas übrig bleibt. Die ganze Perversion der Aktienbewertung wird
schließlich deutlich, wenn man Investoren glauben machen will, dass ein
besonders hohes ROC oder ROI (return on capital resp. return on investment)
etwas besonders Positives ist. Stellen Sie sich vor, jemand geht mit einem
Eigenkapital von 10.000 € in die Spielbank, setzt auf Rot und gewinnt 10.000 €.
Sein Return on Capital wäre dann 100 %. Er nimmt jetzt einen Kredit von
20.000 € auf, um sein ROC zu steigern, setzt auf Rot und gewinnt; damit schafft
er ein ROC von 300 %. Der dritte Spieler bringt 100.000 € mit, setzt aber nur
10.000 € auf Rot und gewinnt. Sein ROC ist nur lächerliche 10 %. Die Frage,
welchem Spieler Sie Ihr hart verdientes Geld anvertrauen würden, erübrigt sich
eigentlich. Hohe ROCs werden fast immer durch hohe Schulden erreicht, den
Aktionären mutet man also zu, dass sich die Risiken potenzieren.
Sie sehen, liebe Aktionäre, es lohnt sich über diese Dinge nachzudenken, statt
blind den Analystenäußerungen zu vertrauen. Schuldenmachen, das war
gestern, Eigenkapital haben, das ist die Herausforderung von heute.
Zusammenfassend kann man sagen, dass die Leasing.99 ein Wachstumsunternehmen par excellance ist, bei dem die Risiken aufgrund der soliden
Finanzdecke überschaubar und die Chancen berechenbar sind. Eine idealere
Konstellation kann sich ein Fondsmanager kaum vorstellen.
Meine Damen und Herren, ich kenne kein anderes Unternehmen, das finanziell
ähnlich solide dasteht wie die Leasing.99, ähnliche Wachstumschancen aufweist
und gleichzeitig eine so tiefe Börsenbewertung hat.
Meine sehr verehrten Damen und Herren, die Leasing.99 ist ein phantastisches
Unternehmen mit großem Zukunftspotential, ich weiß das als Insider schon
lange, Sie wissen das, sonst würden Sie nicht hier sitzen, und Rest der
Börsenwelt wird uns mit Sicherheit lieben lernen.
Meine Damen und Herren, liebe Aktionäre, ich bedanke mich für Ihr bisheriges
Vertrauen und hoffe, dass Sie uns auch in Zukunft unterstützen werden. Ich bin
mir sicher, es wird sich für Sie lohnen.
Vielen Dank für Ihre Aufmerksamkeit.
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